GB200出货量与良率双提升，AI为公司业绩高增注入动能

工业富联(601138)
    2025年8月10日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营收3607.60亿元，同比增长35.58%；归母净利润121.13亿元，同比增长38.61%。Q2单季度实现营收2003.45亿元，同比增长35.92%；实现归母净利润68.83亿元，同比增长51.13%。
    经营分析
    GB200系列量产爬坡，良率持续改善，给公司营收增长注入动能：AI服务器在公司云计算业务中的占比稳步增长，带来产品结构的优化。2Q25公司整体服务器营收同比增长50%+，其中AI服务器营收同比增长超60%。分客户看，公司在主要大客户的市场份额也不断提升，2Q25云服务商服务器营收实现超150%的同比增长。根据公司公告，GB200系列产品的生产良率持续改善、且出货量逐季攀升，公司作为英伟达AI服务器的重要代工厂有望充分受益。精密机构件收入增长稳健，800G高速交换机快速放量：受益于下游客户部分机种的热销，1H25公司精密机构件出货量同比增长17%，仍然保持稳健。展望未来，GenAI与折叠装置推动智能手机产业升级，我们认为公司仍有望通过全球化的产能布局，维持在核心客户的供应份额。网通设备方面，公司上半年800G高速交换机收入相较去年同期增长了三倍。我们看好AI驱动下，公司产品结构持续升级，带来营收和利润的双增。
    北美云厂商资本开支大幅上调支撑AI算力需求，ASIC有望打开新的增长空间：2Q25北美四大云厂商资本开支同比均大幅增长，微软/谷歌/Meta/亚马逊Capex分别为242亿/224亿/165亿/314亿美元，同比+28%/+70%/+102%/+91%。我们认为北美云厂“军备竞赛”加持下；同时AI商业模式逐渐清晰，产品化加速，为AI算力需求提供了坚实的支撑，公司未来业绩可见度高。同时ASIC服务器采用机架设计，进一步打开了公司的增长空间。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为7,834.05/10,142.62/12,039.04亿元，归母净利润为311.89/393.02/475.96亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为25.29/20.07/16.57倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    北美AI进展不及预期、客户集中度较高风险、市场竞争加剧风险。

算网数智引领增长，高分红彰显价值

中国联通(600050)
    2025年8月13日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营收2002.02亿元，同比+1.5%；实现归母净利润63.49亿元，同比+5.1%。Q2单季度实现营收968.49亿元，同比-1.02%；实现归母净利润37.43亿元，同比+4.18%。
    经营分析
    传统联网通信业务增长稳健，算网数智业务成为新增长引擎：公司1H25传统联网通信业务收入1319亿元，同比+5.4%，作为公司的基盘业务文章有增。算网数智业务和战略性新兴产业成为公司收入增长的新引擎。1H25算网数智业务收入454亿元，同比增长4.4%，收入占比提升至26%。战略性新兴产业收入占比提升至86%，创历史新高。我们认为公司通过向AI、工业互联网等新兴产业的规模化扩张实现了业务结构的多元化。在传统电信行业增速放缓的背景下，算网数智业务等有望维持收入端的强劲增长。
    算力基础设施资源利用率提高，持续看好云和IDC业务放量：1H25联通云实现收入376亿元，同比+18.6%；IDC数据中心业务收入144亿元，同比+9.4%。其中IDC算力基础设施布局持续完善，资源利用率大幅提升。截止2Q25，公司IDC能力储备合计达2650MW，智算总规模达30EFLOPS。1H25公司IDC资源利用率超70%，AIDC签约金额同比+60%。我们认为公司IDC资源由于折旧摊销压力较轻，后续IDC上架率的提升将显著带动相关收入增长。云和IDC业务的放量也有望拔高公司的估值水平。
    资本开支下降，现金流增长：公司1H25资本开支202亿元，同比-15%，极简网络有序推进，年化节省OPEX近10亿元。全年资本开支预计550亿元，较我们此前预期有所下修。资本开支节省带来公司自由现金流的增长，公司2Q25经营现金流净额214.5亿元，同比+11.3%，环比+173.4%。公司中期每股派息0.1112元，同比+16.0%，股息回报稳定增长，作为红利型资产仍具备配置价值。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为4,039.03/4,180.83/4,315.72亿元，归母净利润为100.31/109.02/117.84亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16.80/15.46/14.30倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期；DICT业务发展不及预期；行业竞争加剧风险；电信业务发展不及预期。

Q2业绩超预期，看好离型膜放量

洁美科技(002859)
    事件
    8月11号，公司发布2025年半年报，25H1公司实现营收9.62亿元，同比增长14.67%；实现归母净利润0.98亿元，同比减少18.78%；实现扣非归母净利润0.95亿元，同比减少19.57%。单季度25Q2实现营收5.48亿元，同比增长15.19%，环比增长32.41%；归母净利润为0.65亿元，同比减少4.69%，环比增长92.03%；扣非归母净利润0.64亿元，同比减少2.99%，环比增长101.59%。
    点评
    Q2业绩超预期，盈利能力环比改善。25H1公司毛利率为33.40%，同比减少3.12pct，25Q2毛利率为34.29%，同比减少0.16pct，环比增加2.07pct。分业务线来看，25H1电子封装材料实现收入8.08亿元，同比增长9.97%，毛利率37.85%，同比减少3.35pct；电子级膜材料实现收入1.16亿元，同比增长61.29%，毛利率12.03%，同比增加8.86pct。下游需求复苏带动稼动率提升，离型膜的规模化生产，优化产品结构高附加值产品的产销量增长，公司毛利率环比改善。费用端，25H1销售/管理/研发费用率分别为1.46%/10.09%/8.00%，新产品研发试制量加大，加大研发投入，公司进一步优化产业基地布局，完善产业链一体化各个环节，推动智能制造及精细化管理，实现降本增效。
    中高端离型膜产品顺利拓展核心客户，看好离型膜放量。MLCC用途离型膜产品已在国巨、华新科、风华高科、三环集团等主要客户端稳定批量供货且基本完成了自制基膜的产品切换，并在宇阳科技、微容电子等知名国内客户端完成了导入工作；顺利完成了韩日系大客户（三星、村田）的验证和批量供货，其中韩系客户海外基地通过了对公司产品的认证测试，目前正在逐步放量中。研发方面，公司持续开展多型号、多应用领域的离型膜研发和试制，改进生产工艺和产品性能，高端MLCC用离型膜也取得了突破，目前已实现客户端薄层、高容产品的稳定应用。偏光片用离型膜已向主要偏光片生产企业稳定批量供货，与多家客户签订了产品供应战略协议。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.80、4.10、5.51亿元，同比+38.43%/+46.43%/+34.52%，公司现价对应PE估值为28、19、14倍，维持买入评级。
    风险提示
    基膜投产、离型膜进展不达预期、载带增长低于预期，汇率波动风险。

高质量增长初见成效，中期分红提高公司股息率，全年业绩指引积极

海康威视(002415)
    8.11日，公司公告董事长提议实施2025年中期分红，每10股派发现金红利4元。本次中期分红36+亿元，加上2024年度分红64+亿，及此前20-25亿元回购计划，公司在25年度给予股东的现金回报预计将超过120亿元，对应4.5%以上的股息率，显著提升吸引力。
    8.2日，公司披露25年中报，25H1实现营收418.18亿，增长1.48%；归母净利润56.57亿，增长11.71%；归母扣非净利润54.89亿，增长4.69%。单Q2实现营收232.86亿，微降0.45%；归母净利润36.19亿，增长14.94%；归母扣非净利润35.63亿，增长2.29%。利润增速高于收入增速，主要受益于毛利率提升与费用率下降（H1毛利率45.19%，同比提升0.14pct，单Q2毛利率45.41%，同比/环比提升0.9/0.49pct；H1销售/管理/财务/研发费用率分别13.65%/3.31%/-1.77%/13.56%，同比分别提升0.15/下降0.24/下降1.16/下降0.27pct）。
    展望25全年，公司指引正面，预计：1）全年归母净利润实现10%以上增长，H2扣非净利润增速高于H1，业绩逐季上行；2）全年的经营费用同比大致持平；3）继续“以利润为中心”，严控应收款，追求高质量的收入增长，预计25年H2收入保持同比正增长。
    展望未来，我们看好公司在AI+行动背景下的长期沉淀和落地能力带来的新一轮增长机遇。公司在AI领域近20年的积累，每年上百亿的研发投入，凭借技术积累、资源优势和应用实践，在锁定的目标市场里引领技术发展、实现精准卡位，有望在未来几年把握住这一波AI技术革命带来的成长机遇，延伸扩展海康市场空间、强化海康在行业的优势地位。
    盈利预测
    结合25中报与未来国内外需求预期，调整公司25~27年营业收入预测为969.26/1,060.55/1168.16亿元，同增4.79%/9.42%/10.15%；预测归母净利润为142.05/168.11/203.91亿元，同增18.61%/18.34%/21.30%，分别对应18.8X/15.9X/13.1X，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内宏观复苏不及预期的风险；地缘政治环境趋紧的风险；汇率波动的风险。

业绩符合预期，光伏业务持续创新、泛半导体布局稳步推进

帝尔激光(300776)
    2025年8月11日，公司发布2025半年报。2025年上半年实现收入11.70亿元，同比+29.20%，归母净利润3.27亿元，同比+38.27%；其中单二季度实现收入6.09亿元，同比+33.81%，归母净利润1.64亿元，同比+61.91%，业绩符合市场预期。
    经营分析
    盈利能力维持稳健水平，财务经营指标持续改善：25Q2公司实现毛利率47.4%，环比基本持平；实现净利率26.9%，环比-2.2pct，近一年周期看，公司盈利水平维持在稳定区间。2025年二季度，公司经营性现金流净额为3702万元，环比转正，主要系公司BC设备相关订单陆续进入大规模确收期，销售商品、提供劳务收到的现金达4.8亿元；此外，上半年公司资产负债率为44.3%，较2024年末下降3.3PCT，财务结构更加稳健。
    强化光伏业务创新能力，推出TOPCon+工艺激光解决方案：面对加速向新质生产力转型的光伏行业，公司在光伏激光领域坚持创新突破，光伏电池设备方面，除BC激光微刻蚀系列设备外，针对TOPCon电池提效技改新工艺，推出激光选择性减薄（TCP）、激光隔离钝化（TCI）设备，分别起选择性Polyfinger结构的制作和pn结边缘截止、降低边缘缺陷复合损失的作用；光伏组件设备方面，采用激光焊接技术替代传统红外焊接，适用于无主栅设计和高精度要求的BC电池，增强组件生产的灵活性和效率。
    激光工艺向泛半导体领域拓展，有望打开第二成长曲线：公司正在积极研发消费电子、新型显示和集成电路等领域的激光加工设备，TGV激光微孔设备及其TGV外观检测AOI设备，通过精密控制系统及激光改质技术，可以实现对不同材质的玻璃基板进行微孔、微槽加工，提升基板的电气性能和热性能，为后续的金属化工艺实现提供条件。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司的在手订单情况及最新业务进展，预计公司2025-2027年盈利分别为6.50/6.60/6.52亿元，对应EPS为2.37、2.41、2.38元，当前股价对应PE分别为32/31/31倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预期，存货跌价风险。

业绩符合预期，公司经营稳健

万华化学(600309)
    事件
    8月11日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入909.01亿元，同比-6.35%，归母净利润61.23亿，同比-25.10%。
    分析
    2025年上半年，公司销售费用7.79亿元，同比+6.32%。随着公司规模扩大，营销机构和人员费用同比增加，同时为了提升全球客户交付效率，仓储物流费用同比上升。管理费用11.78亿元，同比-17.11%。公司规模和人员增加，管理人员相关费用同比增加。财务费用5.98亿元，同比-46.09%，主要为报告期内汇兑收益同比增加所致。研发费用22.91亿元，同比+10.10%，系公司持续围绕现有业务技术迭代升级。资产减值损失-3.11亿元，同比-5079.02%，主要为报告期内计提存货跌价损失所致。
    公司各个板块经营基本保持稳定。聚氨酯业务板块：2025年上半年，聚氨酯销售收入368.88亿元，毛利率25.68%；2025年上半年，纯MDI产品下游需求偏弱，市场均价在18800元/吨左右；聚合MDI产品冰冷、建筑行业需求不振，外销受到关税政策影响，出口订单下滑，市场均价在16700元/吨左右；TDI产品，汽车行业保持增长态势，家居需求一般，市场均价在12400元/吨左右；软泡聚醚产品市场均价在7800元/吨左右。石化业务板块：2025年上半年石化销售收入349.34亿元，毛利率-0.37%；2025年上半年石化产品与去年同期相比有涨有跌，综合来看，盈利水平维持稳定。精细化学品及新材料业务板块：2025年上半年，该板块收入156.28亿元，毛利率9.55%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司归母净利分别为139.70、146.36和158.04亿元，对应EPS分别为4.45、4.66和5.03元/股，当前市值对应的PE分别为13.81X、13.18X和12.21X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

推进国际化战略，中报海外持续高增长

南微医学(688029)
    2025年8月11日，公司发布2025年半年度报告，2025上半年实现收入15.65亿元，同比+17%；归母净利润3.63亿元，同比+17%；扣非归母净利润3.64亿元，同比+19%。
    从单Q2情况来看，公司实现收入8.66亿元，同比+21%；归母净利润2.02亿元，同比+21%；扣非归母净利润2.03亿元，同比+23%。
    经营分析
    扎实推进国际化，海外业绩亮眼。公司在全球化布局方面优势突出，海外发达国家产品及渠道能力逐步彰显。上半年公司海外业务实现收入8.98亿元，同比+44%。其中美洲区域收入3.41亿元，同比+22%;欧洲、中东及非洲区域收入4.16亿元，同比+89%。海外营收占比已提升至总收入的58%。国内市场实现收入6.56亿元，主要受到止血夹等部分耗材产品集采降价等因素影响，预计未来国内增速有望逐步恢复。
    坚持创新驱动，研发成果不断涌现。上半年公司研发投入8828万元，占收入比例5.64%。三臂夹等一系列创新产品获得市场准入。各类创新产品及国内外医工转化创新项目，如新一代胆道镜、支气管镜和热穿刺支架等进展顺利，已进入注册提交阶段。5月公司创新研究机构正式成立，致力于通过术式创新引领器械设计创新，识别重大临床需求和探索前沿技术。
    海外生产及并购战略稳步推进，泰国工厂有望年底投产。公司于2月份完成对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，为公司深入拓展欧洲市场迈出重要一步，目前并购整合进展顺利，产品切换正有序推进。公司泰国制造中心建设与运营筹备有序推进，年底前将正式投产，有利于建立安全的全球供应链。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.75、8.25、10.12亿元，同比+22%、+22%、+23%，现价对应PE为26、21、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

聚焦导热散热，AI服务器散热驱动成长

思泉新材(301489)
    全链条产品力与优质客户群构筑基本面护城河。公司以热管理为核心赛道，构建“材料—组件—系统”的全链条解决方案能力，这种垂直整合能力既保障了产品迭代效率，又为跨领域拓展提供技术底座。客户结构呈现“头部深耕+多元布局”特征，既深度绑定小米、三星等消费电子巨头，又拓展工业、新能源等领域客户，在保障营收稳定性的同时，降低单一行业周期波动风险。这种“产品闭环+客户壁垒”的双重优势已显效：2024年营收同比增长51.1%，2025年Q1增速跃升至93.59%，归母净利润同步高增79.57%，印证基本面扎实。
    AI算力爆发催生液冷刚需，公司技术布局提前卡位。AI算力密度的指数级提升推动散热技术从风冷向液冷升级，形成千亿级增量市场。公司凭借前瞻性布局，已实现均热板、热管等核心组件批量供货，在研的超薄型产品针对性解决高密度集成场景痛点，技术参数精准匹配英伟达H100等高端芯片需求。2024年建成液冷板产品体系，2025年拟募资3158.94万元推进“液冷散热研发中心项目”，依托高温烧结、定向成型等六大核心技术，深度卡位AI服务器、超算中心等新兴场景，成为液冷赛道的核心受益者。此布局不仅承接行业增量，更借助技术壁垒形成先发优势。
    消费电子复苏叠加AI终端升级，传统基本盘与新兴赛道共振。消费电子行业复苏叠加AI手机、智能终端算力跃升，带动散热需求结构性增长。公司依托与头部客户的深度合作，在产品建设项目投产后将进一步覆盖主流终端散热场景。更关键的是，消费电子领域积累的石墨烯导热、精密制造等技术可复用至液冷业务，而液冷领域的系统级解决方案能力又能反哺高端消费电子场景，形成“传统基本盘提供现金流—新兴赛道贡献高增长”的协同格局，双轮驱动业绩持续释放。
    盈利预测、估值和评级
    预测2025-2027年公司分别实现归母净利润1.06、2.07、3.17亿元，同比增长102.07%、95.35%、53.25%，给予公司2026年65倍PE估值，目标市值134.59亿元，对应目标价格为166.67元/股，首次覆盖给予买入评级。
    风险提示
    消费电子行业需求波动风险；全球数据中心扩张进度不及预期；技术迭代滞后风险；客户、供应商集中度较高风险。

深度相机龙头迎扭亏元年，战略合作地平线

奥比中光(688322)
    8月11日，公司发布中报，25H1收入4.35亿元，同比+104.14%；利润0.52亿元，去年同期-0.51亿元；归母净利润0.60亿元，去年同期-0.53亿元。同日，公司与地平线及其控股子公司地瓜机器人签订合作协议，加深机器人领域合作，有望共享客户资源。
    经营分析
    收入和利润超预期，持续向好，拆分如下：
    1.收入：3D视觉传感器、消费级设备、工业级设备、其他收入分别1.36/2.69/0.11/0.18亿元，同比+65.71%/159.88%/-27.88%/+57.49%。3D视觉传感器预计主要受益于机器人业务增长，消费级设备主要来源于三维扫描和支付场景的放量。
    2.毛利率：3D视觉传感器、消费级设备、工业级设备、其他主营业务毛利率分别为54.39%/34.38%/65.26%/29.77%，同比+11.31/-6.30/+5.50/-2.08PCT。其中消费级设备毛利率下降，预计主要受支付场景占比提升影响，支付场景毛利率整体产品附加值较低。3.费用率：受益于前期投入充分，今年开始期间费用率大幅下降。1H25公司销售/管理/研发/财务费用率分别7.56%/10.31%/20.94%/-0.64%，同比-8.36/-15.12/-28.78/+12.19PCT，财务费用率提升预计主因利率下降。三费合计1.69亿元，同比-2522万元，公司费用管控效果显著，后续因收入增长而费用额度不增，费用率有望持续大幅下降，带来净利率大幅提升。
    4.其他：股权支付费用1105万元。扣除股份支付后公司净利润约7000万元，而上年同期为-2698万元，因此公司的经营性利润增长符合预期。
    5.未来展望：公司深度相机渗透率+单机搭载量+市占率均有望提升，随机器人智能化提升，对深度相机的需求度将提升，带来深度相机的渗透率提升和单机搭载量增加；格局上，因为公司综合实力开始超越强势竞对intel，预计将维持较高的市占率。
    盈利预测、估值与评级
    公司上半年业绩超预期，因此上调业绩预期，预计公司25/26/27利润约1.34/3.29/5.43亿元，同比扭亏/+145%/+65%，对应PE分别254/103/63倍，公司深度相机格局优势显著，维持买入评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。

上半年业绩高增，看好公司业绩持续爆发

应流股份(603308)
    8月11日，公司发布25年中报。1H25公司实现收入13.84亿元，同比+9.11%，其中Q2收入7.21亿元，同比增长19.05%。1H25公司实现归母净利润1.88亿元，同比增长23.91%，其中Q2归母净利润0.96亿元，同比增长56.75%，业绩高增。
    经营分析
    AI催化全球燃机需求上行，海外叶片龙头产能紧张，看好公司燃机叶片订单持续高增。25H1，GEV新签燃机订单12.2GW，同比增长35.56%，行业高景气度持续。涡轮叶片是燃机核心零部件，价值量大，壁垒高，集中度高。25Q2，海外燃机叶片龙头HWM的发动机板块资本开支0.75亿美元，环比Q1下滑13%，印证了零部件公司资产更重、扩产意愿和节奏慢于主机厂，燃机叶片产能紧缺的特征。公司作为国内燃机叶片龙头，经过长期重资产投入，现已进入收获期。25年7月，西门子能源管理层团队访问公司并表示，未来希望公司在西门子主力机型上承担更多责任，提供更广泛的产品，看好公司对西门子能源等燃机龙头的叶片订单持续高增。全球航发景气度上行，公司持续突破海外客户，看好航发零部件收入持续提升。伴随着全球航空需求恢复，公司近年来航发零部件订单持续提升。1H25赛峰集团高层访问应流，有序启动涵盖多个发动机型号共12个品种的开发；与罗罗集团达成了战略合作，BR和珍珠系列航空发动机多款高温合金产品合作进入实质订单阶段。截至1H25，公司两机领域在手订单超过15亿元，看好公司航空发动机领域收入长期提升。
    募投项目扩大公司收入规模，提升公司综合竞争力。公司计划发行可转债募集资金不超过15亿元，用于叶片机匣加工涂层项目、先进核能材料及关键零部件智能化升级项目以及补充流动资金等。项目达产后，预计加工涂层和核能材料项目每年分别带来收入14.66和6.43亿元，合计21.09亿元，有望提升公司叶片机匣产品的附加值，提升复合屏蔽材料等产品的综合生产能力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为32/39/50亿元，归母净利润为4.5/6.3/8.9亿元，对应PE为41/29/21X，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；原材料价格波动；下游需求不及预期；低空应用场景推广不及预期

公司氨纶盈利修复，氨纶价格底部企稳静待景气度改善

华峰化学(002064)
    2025年8月11日公司披露半年报，上半年实现营收121.37亿元，同比下降11.70%；实现归母净利润9.83亿元，同比下降35.23%。二季度营业收入58.23亿元，同比下降17.84%，环比下降7.78%；归母净利润4.79亿元，同比下降42.61%，环比下降4.96%。
    经营分析
    二季度氨纶价格底部企稳，己二酸产品价格依旧下行承压。二季度以来氨纶价格相比一季度略有下滑，但是氨纶20D-40D各品种价格在底部维持稳定，原材料PTMEG价格稳定，二季度纯MDI价格环比略有下降，氨纶产品价差有所修复。公司2025H1氨纶业务盈利有所恢复，实现毛利率18.65%，较2024年毛利率提高5pcts。二季度己二酸产品价格依旧呈现震荡下行的趋势，产品价差进一步收窄，企业己二酸生产经营依旧呈现承压的状态。预计未来氨纶与己二酸价格或将依旧位于底部，静待行业景气度改善。
    氨纶、己二酸行业供给过剩，价格处于历史底部，公司龙头优势突显。目前国内氨纶、己二酸行业呈现供大于求的态势，行业存在较多新增产能，下游需求表现较弱。公司氨纶产量为全国第一、全球第二，聚氨酯原液、己二酸的产量均居全球第一，作为氨纶、己二酸等行业龙头，公司拥有非常明显的规模优势，盈利能力在行业内领先；同时公司具备规模化的产业链集成优势，生产的重要原料己二酸、聚酯多元醇不仅可以自用，还能用于对外销售，加强了公司应对市场激烈竞争和行业周期波动的风险抵御能力，提升了公司的综合竞争力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收265.9/278.3/290.4亿元，归母净利润19.70/22.24/23.89亿元，EPS为0.40/0.45/0.48，当前股价对应的PE分别为20.00/17.71/16.49，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；新增产能建设不达预期；下游需求增长不达预期；宏观经济环境变化。

在美开展Ⅱ期临床，RC148迈入全球开发

荣昌生物(688331)
    8月8日，公司宣布，其原研的新型PD-1/VEGF双抗RC148获得美国食品药品监督管理局（FDA）新药临床试验（IND）许可，该分子可在美国开展针对多种晚期恶性实体肿瘤的Ⅱ期临床研究。
    经营分析
    RC148国内临床进度前列，开启美国临床。RC148早在2023年就获批在中国开展单药及联合治疗晚期实体瘤的临床研究。此次获得FDA的IND许可，标志着该药将进入全球临床开发阶段。PD-1/VEGF全球BD交易火热，康方生物及三生制药已率先BD授权出海，RC148临床进度前列，美国临床开展体现公司强烈信心，后续出海潜力可期。
    泰它西普出海获实质收获，多适应症进展顺利。1）海外，泰它西普出海达成重要里程碑，将为该药后续国际开发及商业化奠定基础。泰它西普海外权益于25年6月顺利授权给Vor Biopharma，公司将取得1.25亿美金现金及股权证，最高可达41.05亿美元的里程碑付款，以及后续高个位数至双位数的销售分成。2）国内，泰它西普国内销售表现强劲，后续多个适应症有望上市、再添增长动力。目前该分子国内已经上市了三项适应症，分别为类风湿关节炎、重症肌无力以及系统性红斑狼疮，另外该药还有两项适应症处于Ⅲ期临床，预计即将NDA，分别为干燥综合征及lgA肾病，自免领域的多适应症布局有望加速产品放量。
    维迪西妥加快前线适应症布局，有望进一步拓展销售空间。1）目前维迪西妥已经上市三项适应症，分别为2L治疗乳腺癌伴肝转移、2L尿路上皮癌以及3L治疗胃癌，截至2024年末，公司肿瘤科商业化团队已有近600人，已完成超过1,000家医院的准入。2）目前国内已有四款HER2ADC分子上市，另外还有多款竞品分子递交BLA或处于Ⅲ期临床。面对竞争挑战，维迪西妥加速推进1L布局：2025年5月，维迪西妥联合替雷利珠单抗及CAPOX对照替雷利珠单抗联合CAPOX一线治疗HER2低表达胃癌的Ⅲ期临床实现首例患者入组。2025年7月，维迪西妥用于联合特瑞普利单抗治疗HER2表达的局部晚期或转移性尿路上皮癌患者的新适应症上市申请获得受理。维迪西妥前线适应症布局将有望打开销售空间。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/26/27年公司实现营业收入23.39/32.47/45.97亿元，归母净利润-8.55/-0.87/3.68亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

经纪资管双轮驱动，竞争优势突围存量房时代

我爱我家(000560)
    投资逻辑：
    行业趋势：存量房时代经纪与租赁业务持续发展。 在地产政策支持下，当前已迎来历史最宽松购房条件的时期，预计当前地产一二手房整体成交量逐步企稳。二手房方面，受益于（1）新房供应量持续下降；（2）规避交付风险；（3）二手房产品结构更符合刚需等情况，二手房成交占比从 2021 年 30%提升至 2024 年 46%，商品房成交已进入存量房时代。租赁方面受益于（1）流动人口及毕业生流向高能级城市；（2）国内机构化率提升空间大（国内目前约4.5%，美国日本为 50%以上），租赁市场规模有望进一步扩张。
    公司自身优势：深耕城市复苏强势且市占率持续提升。 目前公司在北京、杭州、上海 3 城经纪人数量超过 2 万人，占比超过 70%。公司深耕区域为本轮需求修复较强的城市，体现在（1）二手房：统计 24 年 10 月至 25 年 6 月成交数据，北京同比上涨 36.0%，上海上涨 39.7%，杭州上涨 27.6%，高于全国 70 城累计同比上涨26.4%；（2）租赁： 2022 年以来北京、上海租金表现好于平均水平；（3）新房：截至 2025 年 6 月，北京新房住宅成交累计同比上涨 0.6%，上海累计同比上涨 4.9%，均好于全国水平。此外公司自身在核心城市持续专注于提升渗透率，通过（1）市场定位精准（更注重刚需人群）；（2）关注社区粘性，租赁业务提前绑定二手房客源；（3）效率提升（2024 年单店成交额达 1.09 亿/间，好于同行业其他公司）等方法有效提升公司在核心城市的市占率。
    短期交易机会：地产政策的看涨期权。当地产出台宽松政策时，公司能够显著跑赢行业。公司通常涨幅较高的时间段集中在政策后5-10 个交易日，涨幅最高点区间在 17.5%-28.2%
    盈利预测、估值和评级
    公司受益于存量房交易持续活跃、 在管房源稳步扩张、新房逐步回暖等，业绩有望稳健增长。预计 2025-27 年公司归母净利润分别为 1.5 亿元/2.1 亿元/2.6 亿元，同比+105.0%/+36.7%/+27.4%。考虑到近年来一次性影响利润因素较多，我们以 2026 年盈利预测为基础，给予公司 2026 年 40.0x 的 PE 估值，对应目标价为 3.49元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济承压；房地产市场恢复不及预期；市占率提升不及预期。大股东股份质押风险

边框龙头规模优势渐显，收购捷诺威切入高成长赛道

永臻股份(603381)
    投资逻辑
    光伏边框龙头，市占率行业领先。公司为光伏边框龙头，2024年光伏边框出货34.85万吨，测算市占率约12%居行业首位。公司1Q25实现营业收入25.6亿元、同增75%，实现归母净利润0.27亿元、同降60%，25H1预计实现归母净利0.5-0.6亿元、同降66.02%-71.68%，主要因光伏行业盈利承压导致边框加工费下降。
    “反内卷”扎实推进驱动光伏景气度修复，边框份额有望向头部集中。近期顶层“反内卷”信号密集释放，光伏行业积极推进，行业持续亏损背景下，市场化出清、协会及企业自律协同，同时辅以相关政府部门、监管机构的政策配合与监督，有望推动光伏产业链困境反转。2024年起光伏行业经营承压导致边框加工费快速下降，二三线企业经营压力加大，考虑到头部企业在成本、资金、海外产能布局等方面的优势，边框行业份额有望持续向头部集中。
    扩建先进产能巩固规模优势，前瞻布局海外稀缺产能推动份额盈利齐增。公司目前具有铝边框产能69万吨，规划建设包头年产100GW铝边框及60万吨熔铸产能，有望凭借区位及电解铝资源优势继续提升份额；公司股权激励计划考核2025-2027年出货量不低于60/80/100万吨，出货量有望快速增长。近年组件封装产能快速全球化，贸易壁垒加大背景下海外边框产能成为稀缺资源，公司越南基地18万吨边框产能爬坡进度已达50%以上，考虑到当前海外边框实际供给较少，公司越南基地有望充分享受海外加工费溢价，进一步增强公司竞争力，提升市场份额。
    收购捷诺威切入高成长赛道，打造第二成长曲线。7月公司完成浙江捷诺威收购，其行业领先的扁挤压装备技术助力公司布局汽车轻量化、储能液冷、数据中心液冷、5G等领域，公司有望快速扩产切入热管理液冷等高潜力成长赛道，打造第二增长曲线。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年实现归母净利润1.23/3.70/5.74亿元，同比-54%/+201%/+55%，当前股价对应PE分别为41/14/9倍。公司有望凭借越南稀缺产能放量、成本及性能优势实现边框份额提升，同时收购捷诺威拓宽高潜力市场，考虑公司成长性，给予26年15倍估值，目标价23.40元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化、需求不及预期、行业竞争加剧、新业务拓展不及预期、限售股解禁、资金需求大、存货及应收账款大幅增长。

海外市场有望贡献业绩新增量，高分红凸显长期投资价值

华旺科技(605377)
    事件
    7月17日，中国林产工业协会发布通报称，欧委会下调涉及装饰原纸反倾销企业终裁的税率，华旺科技的反倾销税率由34.9%下调至26.4%。
    经营分析
    欧盟反倾销关税影响较小，海外市场空间广阔。2024年，公司在欧盟地区装饰原纸销量占比不到5%，且公司积极与客户沟通达成协议，通过置换销售区域和开发新客户来转移大部分订单，反倾销税实际影响较小。公司着力开拓海外市场，海外营收占比由2021年的12%提升至2024年的21%。且公司海外毛利率较国内高10.0pct左右，预计主因海外市场竞争格局更优，公司产品报价更高。公司海外客户以欧洲和东南亚等地中高端知名厂商为主，凭借优异的产品性能和交付及时等优势培育良好的客户粘性。预计随着公司海外营收占比的进一步提升，有望显著抬升公司的利润率。保持高产量增速与产销率，浆价企稳助力吨纸盈利改善。2024年公司装饰原纸产量为33.19万吨，2020-2024年CAGR为27.03%，平均产销率为96.84%。24年以来浆价持续下行，拖累公司装饰原纸吨毛利下滑明显。目前国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已逐步显现，浆价有望企稳回升，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复，公司吨纸盈利有望持续改善。
    稳健经营穿越周期，高分红凸显长期投资价值。公司深耕装饰原纸领域，生产经营兼具规模化与精细化优势，实现较强的产业链议价能力和客户粘性。凭借优异的成本管控与运营能力，公司多年来实现业绩的平稳增长。2019-2024年，公司营收和归母净利润CAGR分别为17.90%和22.36%。且公司经历23年之前的产能快速扩张期后，目前在建产能已较少，24年资本开支较23年同比-36.51%至2.33亿元，为公司实现高分红奠定良好业绩基础。2023与2024年，公司的股利支付率分别为64.39%和86.08%，对应的股息率分别为5.76%和6.52%，分红水平显著提升。
    盈利预测、估值与评级
    预计25-27年公司营业收入40.34/43.62/47.82亿元，同比+7.06%/+8.13%/+9.62%，归母净利润4.26/4.81/5.44亿元，同比-9.12%/+12.96%/+13.07%。我们预计公司25-27年EPS为0.77/0.87/0.98元，当前股价对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；海外市场拓展不及预期；新投放产能利用率不足。

H1新工厂影响盈利，期待改善趋势

华利集团(300979)
    公司于2025年8月8日公布2025年H1业绩预告，25H1实现营收126.61亿元，同增10.36%。归母净利润16.64亿元，同降11.42%，扣非净利润16.77亿元，同降9.12%。整体来看上半年订单稳健，利润率短期受新工厂爬坡影响，业绩符合预期，公司预计派发中期股息11.67亿，分红率为70%。
    经营分析
    量价齐增驱动成长，新工厂持续爬坡。25Q2公司实现营收74.08亿元，同比增长10.45%，归母净利润9.02亿元，同比下降17.32%。H1运动鞋销量1.15亿双，同比增长6.14%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长。从订单结构来看，部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，Q4公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。产能方面为匹配快速增长的订单需求，公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，24H1开始6家新投产工厂均处于爬坡过程。
    利润率受老客户订单波动以及新工厂爬坡影响，期待公司盈利水平逐步恢复。25Q2公司净利率12.18%，同比下降4.09pct，环比亦有所下降，一方面新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响，另外老客户订单有所波动，公司为弥补订单空缺调配产能，对毛利率造成影响。公司未来将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健恢复。
    短期受关税影响，长期成长逻辑依然坚实。公司订单与业绩短期或受关税影响，但1）鞋类制造工厂利润较薄，大幅度共担关税概率较低。2）公司订单缺口可以快速通过新客户弥补，且关税或促使行业洗牌，提升公司市占率。公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓叠加关税不确定性背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，在工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复，我们预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润35.37/42.87/51.86亿元，对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

AI铜箔领跑者

铜冠铜箔(301217)
    AI时代，低表面粗糙度HVLP铜箔需求
    以AI服务器及ASIC领域为代表的终端应用对PCB传输速率+信号完整性提出了更高要求，而信号在PCB传输过程中的导体损失主要与作为信号传输介质的铜箔相关。PCB铜箔核心指标为其表面粗糙度Rz值，以及在下游生产过程中的可加工性以及在终端应用的可靠性。目前根据Rz大小，划分为VLP型铜箔、RTF型铜箔以及HVLP型铜箔，其中HVLP型成熟化产品包括四个世代。
    国产HVLP领跑者，卡位优势明显、扩产迎需求高增
    2024年公司PCB铜箔业务收入27.69亿元、同比+24%，主因系高端业务拓展，例如①高端产品HVLP铜箔全年订单突破千吨，产量同比+217%，②高频高速基板用铜箔占比从2023年的13.70%提升至25.33%，且2025年比重进一步提升。
    公司HVLP铜箔目前订单饱满，具备1-4代HVLP铜箔生产能力、以2代产品出货为主。前瞻性布局高端铜箔市场，拥有多条HVLP铜箔完整产线，近期新购置多台表面处理机以扩充HVLP铜箔产能。PCB铜箔采用“铜价+加工费”的定价模式，其中原铜环节基本无利润、利润体现在加工费环节。
    SLP对应载体铜箔，国产替代空间广阔
    带载体可剥离超薄铜箔，具有厚度极薄、表面轮廓极低、载体层和可剥离层之间的剥离力稳定可控等特性，目前IC载板、类载板主要使用mSAP工艺，而mSAP必须使用载体铜箔。SLP传统应用领域为智能手机（iPhone），今年起800G/1.6T光模块制造商开始采用。根据方邦股份投资者交流数据，当前带载体可剥离超薄铜箔的全球市场规模约50亿元，多年来基本被日本三井金属垄断。日本企业扩产节奏及意愿偏弱，国产替代空间广阔。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①国产HVLP领先者，卡位优势明显、扩产迎接高频高速高增需求，②SLP对应潜在载体铜箔需求，国产替代空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.04、4.25和5.65亿元，现价对应动态PE分别为194x、47x、36x，给以2026年60倍估值，目标价30.78元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    HVLP铜箔行业扩产节奏偏快的风险;下游AI需求不及预期;传统PCB铜箔业务盈利能力继续下滑的风险;锂电铜箔业务持续拖累的风险；限售股解禁风险。

新能源、海外业务同比高增，传动业务稳步迈进

禾望电气(603063)
    2025年8月7日公司披露半年报，上半年实现营收18.84亿元，同比增长36%；实现归母净利润2.43亿元，同比增长57%；实现扣非归母净利润2.28亿元，同比增长40%。在业绩预告范围（2.34-2.55亿元）之内，符合预期。
    经营分析
    受益于风光抢装需求，新能源收入同比+45%：公司新能源电控业务实现收入15.2亿元，同比增长45%，实现毛利率32.46%，同比
    下降3.2pct。2025年1-6月国内风电新增装机51.4GW，同比+99%，光伏新增装机212.2GW，同比+107%。受益于国内风光抢装，公司新能源收入同比实现高增。
    工程传动业务毛利率同比提升：公司工程传动业务实现收入2.3亿元，同比增长12%，实现毛利率47.71%，同比增加8.3pct。公司工程传动业务主要应用场景为冶金、石油石化、矿山机械、港口起重、分布式能源发电、大型试验测试平台、海洋装备、纺织、造纸、化工、水泥、市政及其他各种工业应用场合。
    海外业务收入高增长：公司海外市场实现收入1.5亿元，同比增长54.5%，毛利率54.65%，同比增加6.8pct。公司风电变流器已经开始在主要的海外市场形成批量发货。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润为6.4、7.6、8.8亿元，对应PE为28、24、21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期；竞争加剧超预期；数据中心业务不及预期。

股东回报持续提升，智算规模扩展

中国移动(600941)
    2025年8月7日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年实现营收5437.69亿元，同比-0.5%；实现归母净利润842.35亿元，同比+5.0%。Q2单季度实现营收2800.09亿元，同比-1.07%；实现归母净利润536.04亿元，同比+5.95%。
    经营分析
    股东回报持续提升，红利价值凸显：25年中期派息2.75港元/股，同比+5.8%，股息增速（5.8%）超过净利润增速（5.0%）。同时公司明确2025年分红比例相较2024年将再提升，我们预计公司未来三年分红比例将超过75%，高股息属性强化，我们认为公司作为运营商龙头，在低利率环境下仍具备较强的吸引力。
    业务结构升级带动毛利率提升，现金流有所承压：公司1H25毛利率提升至31.6%，同比+0.8pct，我们认为主要系高毛利新兴业务占比提升所带来，公司业务结构得到优化。公司1H25数字化转型收入1569亿元，同比+6.6%，占主营业务收入比重33.6%，同比+1.9pct。智慧家庭、移动云等高毛利业务同比增速较高，其中家庭市场1H25收入750亿元，同比+7.4%；移动云收入561亿元，同比+11.3%。毛利相对较低的传统业务市场趋于饱和，1H25个人市场收入2447亿元，同比-4.11%。公司经营活动产生的现金净流入为838亿元，同比-36.2%，主要由于公司为支持产业链上下游发展，加快了付款进度。
    战略投入AI算力，前瞻布局具身智能赛道：1H25投资活动现金净
    流出1342亿元，同比+57%，主要由于公司加大新型信息基础设施建设和AI投资。1H25资本开支584亿元，全年资本开支维持年初指引1512亿元。1H25总智算规模达到61.3EFLOPS，其中自建智算规模达33.3EFLOPS，较24年底提升4.1EFLOPS，对外服务IDC机架超66万架。我们看好AI业务给公司带来的高成长潜力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为1,084,541.00/1,129,316.95/1,176,473.23亿元，归母净利润为145,328.40/152,069.78/159,466.11亿元，公司股票现价对应PE估值为PE为16.77/16.03/15.28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期；DICT业务发展不及预期；行业竞争加剧风险；电信业务发展不及预期。

制剂业务持续高增，研发及国际化稳步推进

甘李药业(603087)
    2025年8月7日，公司发布2025年半年度报告，上半年公司实现营业总收入20.67亿元，同比增长57.18%，实现归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%，实现扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%；分季度看，2025年第二季度公司实现营业总收入10.82亿元，同比增长43.39%，实现归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%，实现扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。
    经营分析
    量价齐升协同效应充分释放，制剂业务积极增长。2025年上半年公司国内制剂销售收入为18.02亿元，同比增长57.09%；随着新一轮胰岛素集采政策的深度执行，公司借助集采获得的市场覆盖优势，深耕各层级市场，量价齐升的协同效应充分释放，为收入增长提供了有力支撑，销量增长对收入增长的影响和价格增长对收入增长的影响分别为3.85亿元、2.70亿元。公司国内制剂整体销量同比增长33.55%，各制剂产品均呈现积极增长态势。
    全球化战略持续推进，国际收入高速增长。公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年公司国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。报告期内公司签署合作的巴西PDP项目进一步稳固了公司在巴西这一重要新兴市场的地位，拓宽了公司长期收入来源。另一方面，公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。
    持续加大研发投入，持续取得突破性进展。2025年上半年研发投入达5.52亿元，占营业收入比例26.70%。2025年3月公司博凡格鲁肽注射液在美国肥胖/超重受试者中的II期临床研究完成首例受试者给药，是全球首款与替尔泊肽头对头评估药物减重疗效的单靶点GLP-1RA，有望成为全球首款上市的GLP-1RA双周制剂。2025年2月，公司GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究，是首个进入III期研发阶段的国产胰岛素周制剂产品。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润11.01（+79%）、15.13（+37%）、18.50（+22%）亿元，对应当前EPS分别为1.83元、2.52元、3.08元，对应当前P/E分别为34、25、20倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

Q2盈利转正，看好公司ABC产品的可持续竞争力

爱旭股份(600732)
    2025年8月7日，公司发布2025年半年报。2025上半年公司实现营业收入84.46亿元，同比+63.63%；实现归母净利润-2.38亿元，同比减亏；其中Q1/Q2公司分别实现归母净利润-3.00/0.63亿元、二季度环比转正。
    经营分析
    ABC组件业务占比大幅提升，产品结构优化助力经营持续向好：2025上半年，公司N型ABC组件出货量达到8.57GW，同比增长超400%，对应公司产能基本处于满开状态，公司ABC生产工艺精进；上半年ABC组件收入占总营收的比例从2024H1的33%大幅提升至2025H1的74%，成为最主要的业绩贡献来源，标志公司成功从第三方电池供应商转型为N型ABC组件及场景化解决方案提供商。2025年Q1/Q2公司经营性现金流分别为7.16/11.39亿元、持续改善，体现以技术创新穿越周期的强烈信号。
    海外定位高价值市场，国内差异化先进产能市场地位提升：公司凭借ABC组件高转换效率、美观性和高安全性等优势，精准布局国内外高价值市场，ABC组件较传统TOPCon组件溢价达到10%-50%，第三代“满屏”组件溢价超过50%；同时公司有效抓住分布式光伏市场的爆发性需求，加大海外市场推广力度，展现出产销两旺的经营局面，第二季度海外组件销量占比超过40%，在部分欧洲市场市占率处于领先地位。国内方面，7月3日，工信部座谈会议明确提出，“依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。行业内各企业积极响应，加速推动价格自律等相关措施落地实施，各环节盈利水平逐步修复，而随着主流产品达到盈亏平衡，ABC组件凭借相对稳定的溢价和持续降本能力，有望进一步扩大盈利优势，并且凭借差异化产品在行业整合中进一步扩大市场份额。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司ABC组件业务进度，调整公司2025-2027年盈利预测至5.24（+139%）/12.01（+43%）/17.71（+29%）亿元，对应EPS为0.29、0.66、0.97元，当前股价对应PE分别为51/22/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险；毛利率不及预期。

抢先布局竹浆产业链，林浆纸一体化布局卓有成效

仙鹤股份(603733)
    事件
    拟建竹浆纸用一体化项目，抢先布局竹浆产业链。8月6日，公司公告称将于四川合江投资竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，总投资约110亿元建设年产80万吨竹浆和120万吨高性能纸基新材料产线，其中一期工程（年产40万吨竹浆和60万吨纸基新材料）计划于动工之日起3年内投产。项目所在地合江竹资源丰富，且四川省专门制定《竹产业提升三年行动方案（2023—2025年）》，政策支持力度显著。我们认为公司此举意在抢占优质竹林资源、抢先布局竹浆相关产业链，以期尽快投产获得行业先发优势。
    经营分析
    纸浆/竹浆代塑趋势显著，行业规模有望持续提升。相较传统塑料包装，纸浆/竹浆不会对环境造成污染且可循环利用，因此在双碳目标背景下，以纸/竹代塑的环保包装受政策支持力度愈发清晰明确。且近年来我国已在竹浆生产技术上取得关键性突破，竹浆制品在性能与生产成本等方面均显著领先传统塑料包装。叠加食品餐饮、医疗健康等领域对环保包装要求提高，下游应用场景不断拓宽下纸浆/竹浆市场规模有望显著扩容。
    浆价已处明确底部区间，有望逐步企稳反弹，公司盈利修复可期。截止2025/8/5，国内阔叶浆/针叶浆25年以来均价较24年分别-13.1%/+3.0%。国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑底企稳，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复。公司在低浆价时储备有较多纸浆库存，纸浆价修复完成后低价浆库存对边际成本改善作用明显，吨盈利修复可期。
    广西湖北基地全面投产，林浆纸一体化布局卓有成效。湖北仙鹤于2024年1月初开机运行，截止24年底已有3条特种纸和4条浆线运行，已产出9.34万吨特种纸和5.98万吨自制浆。广西仙鹤于2024年4月成功试机，已有2条造纸和3条制浆产线运行，24年产出10.01万吨木浆和2.89万吨特种纸。其中广西仙鹤将于2025年展开二期项目建设，拟新增60万吨制浆和70万吨特种纸产能。湖北和广西两大基地的投产，进一步补齐公司产业链短板，大幅增加产能的同时公司市占率有望显著提升。公司积极实施林浆纸一体化布局，湖北和广西的自制浆已完全达到进口木浆水准。且公司计划发展30万亩自有林地，另有100万亩国有林地提供稳定原料供应，持续强化原材料管控能力。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025-2027年公司营业收入129.14/152.57/177.36亿元，同比+25.70%/+18.14%/+16.25%，归母净利润12.10/14.64/17.67亿元，同比+20.53%/+20.99%/+20.74%。预计2025-2027年公司EPS为1.71/2.07/2.50元，当前股价对应PE分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

新增产能密集投产，有望充分受益浆纸价格回升

太阳纸业(002078)
    事件
    8月多家纸企新发涨价函，有望助力改善行业盈利空间。8月以来，包括玖龙、山鹰、理文等在内的多家纸企相继发布涨价函，涨价幅度多为30元/吨。这已是7月以来包装纸行业的第四轮涨价，行业调价频率明显加快。
    经营分析
    海外浆厂减产节奏明确，浆价有望企稳回升。受国内纸浆产能集中投放、进口纸浆库存累计和下游需求偏弱等因素影响，25年以来国内浆价持续走弱。截止2025/8/5，国内阔叶浆/针叶浆25年以来均价较24年分别-13.1%/+3.0%。截止25年7月底，国内主流港口木浆库存环比-3.8万吨至210.5万吨，虽仍处较高分位但已呈去库态势。海外浆厂亦纷纷减产或停产以期改善盈利，如UPM的Kaukas浆厂在25Q3的例行检修将会延长至约2个月，Metsa旗下69万吨/年的针叶浆厂因市场订单不足而开始临时减产。整体看，国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑底企稳，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复。
    成品纸价触底，浆价回升与需求改善后有望持续回暖。截止2025/8/5，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸25年均价较24年分别-2.5%/-4.0%/-7.0%/+2.0%/-1.9%。纸价走弱，预计主因上游浆价偏弱及下游需求难有实质支撑。25年7月，白卡纸/双胶纸/生活用纸/箱板纸/瓦楞纸开工率同比-4.2/-5.6/+4.7/+1.9/+1.8pct至74.6%/56.0%/65.3%/67.3%/62.6%。行业新增产能投放较多，预计新投放产能因纸价偏弱利润端承压明显，使开工率未有明显提升。随着浆价逐渐企稳回升，叠加9-11月为文化纸招标旺季、25H2进入箱板瓦楞纸消费旺季，在下游需求刺激下，纸价有望持续回暖以增厚纸厂利润空间。
    新增产能密集投产，持续打造林浆纸一体化优势。2025年，公司3.7万吨特种纸基新材料项目已于4月试产，南宁一期高档包装纸生产线、二期年产40万吨特种纸、35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆、4条生活用纸产线将于25Q4陆续试产投产。公司深耕老挝基地多年，年新增林木种植面积在1万公顷以上。公司作为国内造纸龙头，多品种布局纸浆产业链，持续强化林浆纸一体化优势，进一步凸显卓越的成本管控能力。公司25年投放产能较多，在浆纸价格逐渐触底回升的背景下，预计将显著改善盈利表现。
    盈利预测、估值与评级
    预计25-27年公司营业收入436.97/472.71/506.73亿元，同比+7.29%/+8.18%/+7.20%，归母净利润35.46/39.89/44.63亿元，同比+14.33%/+12.49%/+11.89%。我们预计公司25-27年EPS为1.27/1.43/1.60元，当前股价对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

业绩持续高增长，看好海外多点开花

杰瑞股份(002353)
    2025年8月6日，公司发布2025年中报，25H1公司实现收入69.0亿元，同比+39.2%，归母净利润12.4亿元，同比+14.0%；其中25Q2实现收入42.1亿元，同比+49.1%，归母净利润7.8亿元，同比+8.8%，扣非归母净利润7.7亿元，同比+37.5%。
    经营分析
    订单维持高增长，业绩有望保持高增。25H1公司营收同比+39.2%，收入增长带动利润释放，同期扣非归母净利润同比+33.9%，经营性现金流为31.4亿元，同比196.4%，业绩高增长的同时，公司经营质量持续向好。25H1公司新签订单为98.8亿元，同比+37.7%，公司存量订单为123.9亿元，同比+34.8%，新签&存量订单高增长。25H1合同负债达16.23亿元，同比+59.0%，随着订单持续释放，公司业绩有望维持高增长。
    天然气上游投资维持高景气，公司天然气业务板块有望受益。EIA预计25年全球天然气上游资本开支为1420亿美元，同比保持正增长。巴林国油天然气增压站EPC项目配套的27台压缩机单元均由公司设计、制造和供货，公司天然气设备制造能力受海外国油公司认可，有望受益天然气上游资本开支高景气。
    非洲大单再次突显公司海外竞争力，看好公司海外市场多点开花。公司23年顺利实施KOC JPF-5EPC项目，成为公司迈入其他国家石油公司门槛的业绩证明。公司分别于24年9月、11月获巴林国家石油天然气增压场站EPC订单（22亿元）、ADNOC井场数字化改造EPC项目订单（65.55亿元），公司在中东头部客户实现大型项目的“1到10”。公司依靠与中东大型国油公司的合作提高了在海外市场的品牌认可度，25年7月公司获阿尔及利亚国油61.26亿元天然气增压站EPC订单。看好公司以中东为核心辐射中亚、东南亚、非洲，实现海外多点开花。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为162.54/190.30/219.40亿元、归母净利润为31.07/36.31/41.55亿元，对应PE为13/11/10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原油、天然气价格大幅波动风险；原材料价格上涨风险；汇率波动风险。

国内延续靓丽成长&海外韧性凸显，2H看好国内自主品牌提速

中宠股份(002891)
    业绩简评
    8月5日公司发布半年报，25H1营收24.32亿元，同比+24.32%；归母净利润2.03亿元，同比+42.56%；其中25Q2实现营收13.31亿元，同比+23.44%；实现归母净利润1.12亿元，同比+29.79%，业绩符合预期。
    经营分析
    主粮加速成长&占比显著提升，顽皮&领先增长靓丽，外销在关税背景下相对表现突出。
    1）分区域，1H海外/国内营收15.7/8.6亿元，同比+17.6%/+38.9%，受益于北美工厂的稀缺产能优势订单/品牌出海的加速推进，海外业务韧性凸显；25H1公司墨西哥工厂建成，这是继美国工厂、加拿大工厂、柬埔寨工厂、新西兰工厂之后，公司全球供应链的又一重大战略性布局。国内三大自主品牌在优势品类/更集中的市场投放策略下延续靓丽成长。
    2）分品类，1H25宠物零食/主粮营收分别为15.29/7.84亿元，同比+6.4%/+85.8%，主粮延续靓丽成长，公司产品策略重点转向主粮品类，在大单品培育思路，主品牌顽皮于25年加快小金盾系列推广力度进行高效用户渗透和转化、领先借助烘焙粮品类红利延续高速成长，25年618期间领先Toptrees位居天猫平台猫全价烘焙粮排行榜TOP3。
    受益于海外中高端产能占比提升，零食毛利率显著提升、国内品牌投入提升。25H1毛利率31.38%（+3.0pct），海外/国内毛利率27.9%/37.7%（+4.0/+0.9pct），零食/主粮毛利率同比+5.2/+0.8pct。H1销售/管理&研发/财务费用率12.2%/6.1%/0.1%，同比+1.0/+1.9/-0.2pct；Q2净利率9.1%，同/环比+0.73/-0.25pct。
    自主品牌加速成长、品牌势能提升，墨西哥新产能的投放进一步强化海外本土化优势。1）国内：顽皮为主线，ZEAL+领先定位清晰2H有望加速成长，股权激励政策下，看好后续伴随资源投放效率提升，盈利能力和行业份额加速提升。2）全球化产业链：公司在美国、加拿大、新西兰等国家前瞻布局设立工厂，25年墨西哥工厂正式建成，产品覆盖宠物零食等品类，有望整合北美区位优势，构建覆盖全球主要市场的快速响应供应链体系，关税背景下产能布局稀缺性凸显，高质成长可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利为4.6、5.8、7.1亿元，同比+18%/+26%/+23%,考虑到公司内销品牌势能处提升期，当前股价对应PE分别为37、30、24X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期。

塑料软包龙头，增长型红利属性凸显布局价值

永新股份(002014)
    公司简介
    公司为塑料包装行业龙头，多年来业绩保持平稳增长。公司2019-2024年营收CAGR为6.28%，归母净利润CAGR为11.71%，良好的费用管控支撑整体盈利表现保持平稳增长。2017-2024年，公司年平均ROE为15.27%，远高于紫江企业（11.14%）和双星新材（4.19%）。公司积极推行纵向一体化发展战略，在巩固彩印复合包装主业优势基础上，在薄膜新材料领域持续保持领先地位。
    投资逻辑
    环保趋严下市场份额稳步提高，宠物食品与潮玩新消费提供新增长点。塑料包装行业整体集中度较低，中小型企业生产技术及客户资源无明显优势，且在环保趋严下发展进一步受限。公司作为行业龙头，在稳定客户需求和规模生产优势支撑下有序投放产能，不断抢占中小企业市场份额，市占率有望持续提升。随着国内IP潮玩等情绪价值消费的兴起，对塑料包装存在一定需求。公司前瞻性布局宠物食品与潮玩新消费等，看好公司在细分新赛道上的高成长空间。
    顺应环保监管趋势，聚焦新材料提供营收增长新空间。公司在保证彩印复合包装主业优势的同时，顺应环保监管趋势积极建设塑料软包装薄膜项目。塑料软包装薄膜业务自2017年以来持续贡献业绩增量，24年营收增长37.9%至7.2亿元。在建的新型多功能膜项目持续释放产能，25-26年全面投产有望为公司提供新的业绩增长点。
    布局海外新市场，盈利水平有望进一步提升。公司积极向海外扩张，24年国际市场营收同比增长19%。公司稳步切入跨国客户的国际化供应链，出海业务有望提供阶段性高增长。长期看，公司在海外市场有显著的价格与产品优势，毛利率较国内高3-5pct左右，未来海外营收占比的逐渐提升有望显著拉动盈利水平进一步提高。
    管理层主动求变拥抱行业新浪潮，多年高分红重视股东回报。25年3月公司完成新老管理层的交接，新一代管理层积极拥抱消费新需求，有望带动公司在不断变革的市场浪潮中寻求新的战略突破。公司多次实施股权激励，保持高分红重视股东回报，17-24年平均股息率为5.2%，平均股利支付率为77.6%，长期稳定的高分红彰显稳定优质的标的属性。且公司前期已规划产能项目逐渐落地，在提供业绩增量的同时保持可控资本开支水平，具备坚实的分红基础，未来有望保持稳健的分红节奏。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司营业收入37.76/42.35/45.90亿元，同比+7.11%/+12.14%/+8.39%,归母净利润5.03/5.71/6.55亿元，同比+7.61%/+13.43%/+14.65%。25-27年EPS分别为0.82/0.93/1.07元，对应PE为14X/13X/11X。参考可比公司PE均值，给予公司25年17XPE，对应目标股价为13.97元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；新增产能投放过于密集；第二大股东奥瑞金质押比例较高。

小型PLC龙头行稳致远，新品类&机器人多级驱动

信捷电气(603416)
    投资逻辑：
    公司小型PLC、伺服系统份额领先，受益于自动化周期复苏、大客户直销开拓、新兴领域延伸三重动能；依托中大型PLC突破&变频器放量开辟工控成长空间；卡位人形机器人核心执行器赛道，借力无锡产业集群优势加速产业化落地，构筑长期增长新引擎。
    基本盘：小型PLC&伺服双轮驱动，紧抓周期复苏与市场拓展机遇。
    1）行业：受益于设备更新、企业数字化转型等政策驱动，25Q1自动化市场经历连续9个季度负增长后迎来小幅正增长（+2%），OEM市场（+3%）时隔三年首次逆转与项目型市场剪刀差。25年以来下游库存去化顺畅，以低空和具身智能为代表的新质生产力正完成0-1跨越，看好锂电率先复苏,电子、半导体等下游持续复苏。
    2）公司：根据MIR数据，24年公司小型PLC/伺服系统市场份额7.6%/3.7%，分别位列内资第一/第二，基本盘稳固，未来增长主要有三大驱动力：①深化大客户直销战略，截至24年底公司S级以上客户立项80余家，未来有望持续贡献营收增量；②在传统行业优势基础上积极提升3C电子、半导体、医疗、新能源等新兴行业市占率；③24年推出股权激励、25年实控人定增落地激发企业内在经营潜力（发行价23.27元/股，增发数量1658万股）。
    增长极：工控产品线延伸与人形前瞻布局，拓展成长新空间。
    1）工控新品类：①中大型PLC：24年国内需求约80亿元，外资份额超过90%（MIR）；公司24年中型PLC销售突破千万元，25H2有望推出大型PLC，持续引领国产替代；②变频器：24年国内需求约350亿元，外资份额约60%（MIR）；公司24年实现销售收入超4500万元，同比增长近40%，PLC+变频器配套销售，整体解决方案能力进一步提升，有望支撑25年40-50%高速增长。
    2）人形机器人：已发布空心杯/无框力矩电机、编码器等产品，携手华为云打造具身智能标杆项目，重点突破焊接、分拣等场景。看好公司依托无锡产业集群、供应链协同优势打开成长天花板。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现归母净利润2.8/3.5/4.2亿元，同比增长22.5%/24.4%/20.0%，考虑到公司小型PLC、伺服系统市场份额领先，中大型PLC+变频器突破开辟工控成长空间，人形机器人研发进展顺利，给予公司25年40倍PE估值，对应目标价71.25元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、竞争加剧、技术研发不及预期、大股东股权质押等

与博瑞医药强强联合，有望合力打造重磅产品

华润三九(000999)
    事件
    2025年8月1日，华润三九与博瑞医药在苏州举行BGM0504注射液项目合作签约仪式，正式宣布达成合作研发协议。
    点评
    布局减重、降糖等大赛道，BGM0504注射液临床进展顺利。BGM0504注射液是博瑞医药自主研发的GLP-1和GIP受体双重激动剂，减重和2型糖尿病治疗两项适应症II期临床试验均达成预期目标，国内III期临床试验处于入组和随访阶段。
    强强联合助力产品研发，公司与博瑞医药共享销售成果。公司在本次合作中，获得BGM0504注射液在中国大陆地区（不包含香港、澳门及台湾地区）进行仅与博瑞医药及关联公司合作的排他性合作开发的权利（可分许可）、独占性商业化的权利（可分许可）。根据BGM0504注射液临床进展、上市许可获批的达成情况，公司最高支付2.82亿研发投入里程碑付款；满足要求时，公司支付一定的销售里程碑付款（新临床试验实际发生的费用的50%与2850万元孰低者）。自BGM0504注射液在合作区域的首次商业销售日起，公司将获得净销售额约定比例的服务费。
    公司拥有强商业化能力，BGM0504注射液有望成为公司管线的重要补充。公司此前已经与一些MNC实现成功合作，典型代表如赛诺菲全球非处方药旗舰产品之一易善复，合作前，易善复销售规模3亿元左右，2017年公司对其在国内进行推广，经过五年合作后，截至2021年底，“易善复”品牌在口服护肝品类市场份额提升至14.7%，在OTC护肝品类排名第一，2022年双方续签10年战略合作协议。潜力产品+强商业推广能力，BGM0504注射液未来有望为公司贡献业绩增量。
    盈利预测、估值与评级
    公司基于现有业务基础，通过多元化的方式补充产品管线，在强商业推广能力助推下，业绩有望实现稳健增长。预计公司25-27年归母净利润分别为37.89/43.89/50.58亿元，分别同比增长12%/16%/15%，EPS分别为2.27/2.63/3.03元，现价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

25H1创同期新高，新兴领域布局显著放量

顺络电子(002138)
    7月30日，公司发布2025半年报，25H1公司实现营收32.24亿元，同比增加19.80%，实现归母净利润4.86亿元，同比增加32.03%，扣非归母净利润4.62亿元，同比增加32.87%，收入及利润创半年度历史新高。25Q2公司实现收入17.63亿元，同比增加23.12%，环比增加20.73%，创季度收入历史新高；实现归母净利润2.53亿元，同比增加27.74%，环比增加8.40%。
    经营分析
    新兴市场领域持续增长，25H1收入利润创同期新高。分业务线来看，25H1公司信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用/陶瓷、PCB及其他收入分别为11.63/11.50/6.41/2.70亿元，同比+7.55%/+25.73%/+38.22%/+16.70%。汽车业务持续研发投入及产能扩产，伴随着国内大客户BMS、功率共模器件、驱动变压器等产品上放量，同比实现较快增长。25H1公司毛利率为36.68%，同比减少0.28pct，25Q2毛利率为36.78%，同比减少0.20pct，环比增加0.22pct。盈利水平小幅波动，随着产能利用率的提高，毛利率有望实现逐季提升，绕线产品伴随着一体成型电感放量结构改善，汽车业务规模效应带动盈利能力提升，整体业务结构进一步改善。
    数据中心业务进一步突破，AI服务器及AI端侧赋能增长。25H1数据中心业务实现订单的重要增长，成为公司继汽车电子市场之后又一新兴战略市场；汽车业务已进入加速放量阶段，推进新产品研发及批量化应用；传统消费电子业务持续拓展，功率电感加速导入，AI端侧相关等新品推出有望拉动增长。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为11.07、14.22、18.26亿元，同比+33.07%、+28.47%、+28.35%，公司现价对应PE估值为21、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端需求不及预期风险、新产品推广不及预期的风险、大股东质押减持风险、汇率波动的风险。

再论汾酒势能与全国化潜力

山西汾酒(600809)
    公司是2016年至今周期内规模跃升最快的酒企，我们认为其核心优势在于拥有开放且持续迭代的学习型组织。公司在行业发展过程中借鉴优秀的营销理念与打法并融会贯通，充分发挥了汾酒的品牌优势与香型差异化优势，直至当下渠道势能仍首屈一指。两轮核心转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革。1）2008年前后公司推进品牌&渠道等系列变革，强化自营、推进渠道扁平化，从生产商角色逐步转型构筑自身营销框架。2）2017年起公司紧扣国企改革主线，系统推进体制机制改革，包括强化契约化管理、施行系统化授权、加码市场化激励等，有效补足营销短板。产品与区域策略梳理：四轮驱动推进全国化。公司目前已形成“玻汾、老白汾、青花20、青花26/30组合”的四轮驱动产品架构，省内主抓结构升级，省外以“玻汾+青花20”组合高效外推。公司全国化始终沿着“山西—环山西—长江以南”的路径做涟漪式外拓，步步为营，按阶段、分梯度推进全国化，目前省外占比已超60%，持续构建“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场布局。践行复兴纲领，公司增长潜力充足。公司天花板不止于此，中期规模上看500亿+，具体拆解：1）产品端：玻汾系列120亿，腰部老白汾&巴拿马180亿，青花20&25200亿，青花26&30等高端品持续打开空间。2）区域端：省内＞150亿，环山西板块（京津冀、鲁豫、陕蒙）市占率上看8%（180亿），新兴板块（江浙沪皖、湘赣鄂、粤闽琼）市占率上看4.5%（120亿），薄弱板块（云贵川、黑吉辽等）市占率上看2%（50亿）。
    投资建议：短期行业景气波动不改公司中长期稳中向好的发展态势，公司已形成根基扎实的基地市场与优势市场，相对竞争优势突出，品牌势能持续上行。目前公司估值处于周期底部区间，我们看好中期内需复苏对白酒消费情绪与消费力的传导，β改善带动成长性溢价可期、估值修复空间充裕，持续推荐。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25~27年归母净利分别125.8/135.2/152.0亿元，同比分别+2.8%/+7.5%/+12.4%；当前股价对应PE分别为17.4X/16.1X/14.4X。参考可比公司估值，给予公司25年21倍PE，对应目标价216.58元，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

业绩好于预期，量利保持稳健

宁德时代(300750)
    业绩简评
    7月30日，公司发布1H25财报，①H1：实现收入1789亿元，同+7%；实现归母305亿元，同+33%；实现扣非272亿元，同+36%。②Q2：实现收入942亿元，同/环+8%/11%；实现归母165亿元，同/环+34%/18%；实现扣非154亿元，同/环+42%/30%。毛利率、扣非净利率分别26%、19%，净利率同/环+4/2pct。业绩超预期！
    经营分析
    1H25具体业绩拆分：
    n量：公司H1/Q2出货275/150GWh，Q2同/环+36%/20%。预计动/储分别80%/20%，国内/海外各50%。欧洲、中东需求超预期，美国H1抢装透支有限。
    n价：拆分Q2均价0.56元/Wh，H1动力/储能分别0.60/0.52元/Wh，同/环-17%/9%，储能降幅扩大，主要系原材料降本、行业竞争等。
    n利：拆分H1/Q2净利为0.08元/Wh，同/环-14%/持平，主要系单价下滑。公司归母、扣非仍维持稳健，系回收板块、专利授权等贡献利润大幅增厚。
    n库存：H1公司商品库存余额253亿元，测算近1个月（45GWh），同+40%，主要系海外中转量增等。仍维持88天周转天数。
    n现金流/资本开支：Q2经营现金流净额258亿元，同/环+57%/-21%，主要系Q2集中支付税费导致现金流出激增。H1资本开支202亿元，同+46%。
    盈利预测、估值与评级
    公司为全球锂电龙头，受益于本轮固态新技术创新，预计2025～2027年公司归母净利分别700、839、959亿元，对应18、15、13xPE。维持买入评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

产品&渠道优化推动量价齐升，两轮电动车龙头开启新成长周期

爱玛科技(603529)
    三电技术+智能化推动ASP提升，产品&渠道优化成长逻辑清晰。
    1）ASP提升逻辑：①三电：引擎MAX系统持续迭代，自研凸极电机、蔚蓝控制器电控系统构建“性能+场景化”综合动力解决方案；②智能化：基础智能化功能在主推车型适配，智能化渗透率快速提升，中高端车型搭载更多智能化功能，稳步提升高端品牌形象。2）销量提升逻辑：1）产品端：优化用户画像，增加男性向产品线，扩大消费群体覆盖范围。
    2）渠道端门店仍有稳步提升空间：门店总数超3万家，下沉市场稳固。3）店效提升：逐步淘汰低效门店，提升渠道质量;一、二线城市门店升级，推动单品旗舰策略。
    两轮车行业格局：2H伴随新国标实施、新品发布以及以旧换新政策等，对推升行业景气度、格局优化等仍有催化。中期视角加速份额抢夺支撑点更多来自供给门槛约束、头部产品力提升（三电、智能化、电摩品类）、供应链管理带来的成本优势。据奥维云网，25H1电动两轮车内销3232万台，同比+29.5%，爱玛内销+39.2%。
    第二曲线：出海+电动三轮车打开成长空间。
    1）电动三轮车：公司24年营收19.5亿元，同比+36%，毛利率22.4%，销量55万台（同比+29%），我们认为该业务有望优化收入结构，预测25-27年营收分别为27/40/50亿元，同比+40%/+45%/+25%。
    2）品牌出海：东南亚（印尼等）线下门店超百家，针对载客/货运需求推出大功率车型；欧美通过Ebike切入绿色出行赛道。
    限制性股票激励计划：旨在绑定股东、公司及核心团队利益，驱动战略落地。目标：业绩25、26、27年营收或者净利增长不少于15%、32.25%、52.09%，经计算复合年化同比增速均为15%。
    可转债价格调整情况：23年公开发行2,000万张可转债，发行总额为20亿元，转股期自2023年9月1日起至2029年2月22日止，初始转股价格为61.29元/股，目前转股价格为38.32元/股。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测25-27年归母净利润分别为24.6/29.2/33.2亿元，同比+23.8/+18.8%/+17.1%。采用相对估值法，25-27年可比公司平均PE为17/13/11X，公司目前股价对应PE为13/11/9X，考虑到公司系行业龙头，具备显著的下沉渠道优势，我们给予公司2025年20倍P/E，对应目标价56.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    以旧换新对终端替换刺激偏弱；竞争激烈导致价格战风险；原材料价格大幅波动风险；股份解禁风险；可转债股价高于现价风险。

燃料降本、绿电装机共驱业绩增长

华能国际(600011)
    业绩简评
    2025年7月29日晚间公司披露25年中报，1H25实现营收1120.3亿元，同比-5.7%；归母净利润92.6亿元，同比+24.3%。业绩符合市场预期。其中，单Q2实现营收516.97亿元，同比-3.3%；归母净利润42.9亿元，同比+50.1%。
    经营分析
    燃料成本下行，对冲电价/利用小时数下滑。公司1H25煤机板块实现利润总额73.1亿元，同比+84%，加回上安电厂与曲阜热电2Q25合计计提的2.54亿资产减值后，对应度电利润总额0.048元/KWh，盈利水平同比翻倍。根据公司公告，1H25煤机利用小时数为1839小时，同比下降141小时，但境内除税发电耗用标煤单价917.05元/吨，同比-9.2%，成本端下降的影响更为显著。
    抓住新能源开发窗口期。1H25公司新增风电/光伏装机分别为1.9/4.3GW，去年同期为1.0/2.0GW，新增装机规模翻倍。25年为“十四五”规划收官年、同时面临着新能源入市新政出台，2Q25以前并网机组仍有相对确定的收益预期。从度电利润总额来看：公司1H25风电/光伏分别为0.19/0.15元/KWh，基本与去年同期持平，装机驱动下1H25光伏板块利润总额达18.2亿元，同比+46%。
    盈利预测
    预计公司2025~2027年分别实现归母净利润125.3/132.8/140.9亿元，EPS分别为0.80/0.85/0.90元，对应PE分别为9倍、8倍和8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    各类电源装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电价下跌超预期风险等。

携手金融科技行业聚势共赢，财富管理转型加速

湘财股份(600095)
    公司概况：湘财股份定位于金融科技赋能的特色财富管理发展路径，拟吸收合并大智慧打开盈利空间。公司前身于1997年在上交所上市，2020年6月完成重大资产重组，通过发行股份收购湘财证券股权，实现主营业务向证券服务业转型。其核心资产湘财证券确立了金融科技驱动业务转型的战略定位，并持续加强信息技术的前瞻性投入。除证券主业外，公司仍保留部分食品加工、防水卷材等实业板块及投资业务，但整体呈现收缩态势。
    业务结构：证券业务为公司主要收入来源，经纪业务、信用业务是证券板块收入的压舱石，2024年合计占比超六成。公司证券业务收入贡献大头，2024年证券板块收入16.50亿元，yoy+11%，占比约79%；实业板块持续收缩，实现收入4.36亿元，yoy-24%，占比为21%）。在证券业务内部，经纪业务与信用业务是核心支柱，正稳步推进传统经纪业务向财富管理业务转型。2024年经纪业务收入为5.29亿元，yoy+18%，占比为32%；信用业务收入为5.02亿元，yoy+5%，占比为30%。
    核心竞争优势：公司依托“平台+牌照”模式，将金融科技定位为业务发展的核心驱动力，赋能财富管理转型。子公司湘财证券持续与金融科技行业龙头大智慧、万得信息、益盟股份、邦盛科技、趣链科技及九方财富等开展深度合作，打造面向未来的差异化核心优势。
    2025年3月公司公告称拟收购大智慧，有望形成新的盈利增长点，提升公司盈利能力和综合竞争力。根据《交易预案》，本次合并将按1:1.27的换股比例进行，公司拟发行的股份数量合计为22.94亿股，交易完成后其总股本将增至约51.53亿股。就经营业绩方面，大智慧营业收入表现较为稳健，2024年实现营业收入7.71亿元，同比-0.84%；但净利润波动较大，实现归母净利润-2.01亿元。
    盈利预测、估值和评级
    盈利预测不考虑收购大智慧和配套融资事项。我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为27.29亿元、30.26亿元、33.07亿元，同比+24.5%/+10.9%/+9.3%；归母净利润分别为3.58亿元、5.34亿元、5.99亿元，同比+228.0%/+49.0%/+12.2%。我们给予公司2026年73x倍PE，对应目标价13.62元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    1、宏观经济大幅下行；2、权益市场大幅下行；3、大股东质押风险；4、未决诉讼风险；5、收购大智慧存在不确定性：。

业绩拐点显现，格局优化强者恒强

苏试试验(300416)
    业绩简评
    公司发布2025半年报：25H1营收9.91亿（同比+8.1%），归母净利润1.17亿（同比+14.2%），扣非净利润1.14亿（+20.7%）；其中25Q2营收5.61亿（同比+18.4%，环比+30.8%），归母净利润7637万（同比+26.1%，环比+86.7%），扣非净利润7462万（同比+37.1%，环比+88.3%），业绩超预期。
    经营分析
    苏试试验是高成长、低估值的平台型第三方检测龙头，25Q2单季业绩+26.1%超预期，拐点显现。1）盈利能力企稳回升：25H1综合毛利率41.9%（-3.2pct），其中航空航天领域毛利率47.75%（-9.4pct）、科研及检测机构领域毛利率43.27%（-4.9pct），或系价格承压所致；Q2单季毛利率43.0%（同比-4.5pct，环比+2.5pct），归母净利率13.6%（同比+0.8pct，环比+4.1pct），盈利能力拐点显现。3）Q2单季期间费率26.4%（同比-3.2pct，环比-5.0pct），前期产能建设逐步进入收获期，规模效应显现。4）回款拐点显现：25Q2经营性净现金流1.99亿（同比增长0.61亿），应收账款坏账准备收回或转回295.49万。
    持续推陈出新，设备销售营收稳健增长。1）25H1公司设备营收3.1亿（+6.3%）稳健增长，或系宏观经济复苏和特殊行业景气反转所致；毛利率26.56%（-4.7pct）或系下游价格压力所致。2）公司持续布局新能源、商业航天、无人机、集成电路等领域新产品，新推出的热真空试验设备已进入小批量生产阶段，该产品适用于航天器及深空探测环境可靠性试验，我们认为，随着卫星互联网、商业航天行业景气上行，公司设备销售业务或将充分受益。
    环试服务行业格局优化，公司持续开拓新质赛道强者恒强。1）检验检测行业“小散弱”现象正在扭转：据《2024年度全国检验检测服务业统计简报》，2024年我国检验检测行业营收4875.97亿（+4.41%），总体发展稳定；机构数量53027家（-1.44%），小微机构占比96.14%（-0.11pct）近20年来首次下降。2）25H1公司环试服务营收4.87亿（+5.8%），毛利率54.95%（-0.8pct）维持稳定。3）公司聚焦新兴产业赛道，丰富试验检测能力，深入探索商业航天、航空装备、智能机器人、新能源等领域，扩展空间环境测试、航空在线检测、汽车材料测试、能源系统类试验、EMC测试等专项试验能力，市场天花板不断突破。
    集成电路验证与分析：产能建设有望进入收获期。1）随着新产能的释放，25H1集成电路验证与分析业务营收1.55亿（+21.0%）；毛利率36.49%（-6.4pct），或系宜特深圳实验室扩建、固定成本增加所致。2）进一步完善实验室建置体系，完成了深圳实验室扩建，前期的产能建设或将步入收获期，随着规模效应显现，宜特盈利能力或将企稳回升。3）收回宜特部分股权，核心业务控制力和盈利能力有望增强：公司5月27日公告，以现金3.36亿元收回苏试宜特少数股东23.73%股权，对宜特持股比例增至97.55%。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司是国内第三方检验检测龙头，25Q2业绩拐点显现，前期不利因素已充分消化，设备销售、环试服务、集成电路验证分析三大成长曲线共振，有望受益于军工、半导体、新能源、商业航天、低空等领域高景气。我们预计公司2025-2027年归母净利润3.05、3.87、4.73亿元，同比+32.84%/+27.00%/+22.15%，对应PE为26/21/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险，市场竞争加剧风险，应收账款增长风险。

第二曲线超预期，中期分红彰显信心

东鹏饮料(605499)
    业绩简评
    7 月 25 日公司发布 2025 年半年报， 25H1 实现营收 107.4 亿元，同比+36.4%；实现归母净利润 23.7 亿元，同比+37.2%；实现扣非归母净利润 22.7 亿元，同比+33.0%。其中单 Q2 实现营收 58.9 亿元，同比+34.1%；实现归母净利润 13.9 亿元，同比+30.8%；实现扣非归母净利润 13.1 亿元，同比+21.2%，业绩落在预告中枢。
    经营分析
    主业基本盘稳健，新品持续验证平台化能力。 1）分产品： 25Q2 东鹏特饮/补水啦/其他产品分别实现收入 44.60/9.23/5.03 亿元，分别同比+18.8%/190%/61.8%，特饮延续高增长系空白区域网点扩张渗透，消费受众持续拓展。东鹏补水啦全年翻倍可期，其他饮料系果汁茶新品带动（25Q2 环比 Q1 增长 1.28 亿元）。 2）分渠道：25Q2 经销/直营/线上渠道收入分别为 50.67/6.32/1.86 亿元，同比+33.5%/+37.4%/+53.6%，终端网点增至 420 万，经销商 3200 余家。 3）分地区： 25Q2 广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比+19.9%/34.0%/29.3%/31.2%/23.8%/74.1%，广东大本营依旧维持近 20%增长，重点突破区域华北、 华东、广西表现强劲。 4）25H1 末合同负债 36.67 亿元， 同比增长 46.6%，蓄水池储备充足。
    短期新品爬坡及费用投放扰动净利率， 全年维度仍看好规模效应释放。 1） 25Q2 毛利率/净利率分别为 45.7%/23.7%，分别同比-0.3pct/-0.6pct。毛利率下降预计系产品结构调整， 新品仍处于爬坡阶段。原材料端 PET 价格持续下行，白糖价格基本企稳。 2） 25Q2销售/管理费率分别同比+0.5/+0.3pct。销售费率增长主要系人员扩编（25H1 职工薪酬+26.06%）、冰柜投入增加（25H1 渠道推广费+61.20%）及广告宣传费投入增加。 3） 2025 年中期公司预计现金分红约 13 亿元，占净利润 54.7%， 高比例分红体现公司稳健的盈利能力及对股东价值的重视。
    全国化稳步推进，渠道复利持续体现， 看好全年高成长+确定性。预计在“双引擎+多品类” 多元产品矩阵支撑下，下半年收入仍可延续高增长态势。 利润端，成本红利叠加费用前置，有助于充分释放利润潜力。看好公司多元化、国际化路径打开收入天花板，规模效应释放后利润率仍具备上行空间。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司 25-27 年利润分别为 47.0/59.6/74.7 亿元，分别同比41%/+27%/+25%，对应 PE 分别为 33/26/21x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、渠道扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险

二片罐盈利底部逐步探明，静待行业盈利改善

奥瑞金(002701)
    7月14日公司发布2025年半年度业绩预告，2025H1公司实现归母净利润8.50-9.96亿元，同比增速中枢为65%。其中25Q2实现归母净利润1.86-3.31亿元，同比增速中枢为-3.96%，实现扣非归母净利润1.54-2.60亿元，同比增速中枢为-21.57%，而环比增速中枢为+9.48%，25Q2预告中枢值较25Q1的1.89亿环比有一定改善，但同比仍承压。
    经营分析
    预计三片罐表现平稳，二片罐盈利表现相对仍较弱。分业务看，三片罐预计依托大客户稳健销售，整体业绩表现相对平稳。二片罐整体行业格局优化仍处初期阶段，短期价格仍有所承压，预计Q2二片罐盈利还未明显改善。此外，公司并购贷款利息费用增加阶段性也对公司盈利表现产生影响。
    啤酒罐化率持续提升+海外需求扩张，未来规模增长仍有保障。与欧美等国相比，啤酒罐化率仍有较大提升空间，支撑二片罐需求稳步增长。且公司计划将国内部分产能搬迁至东南亚等地，以更好切入国际大客户供应链，有效承接东南亚等地灌装需求，海外市场有望打开公司规模发展空间。
    金属包装龙头地位提升，期待后续利润弹性：公司国内产能扩张已近尾声，目前已完成中粮并购，预计后续将更注重提升内部经营效率与股东回报。三片罐公司的大客户中国红牛受商标诉讼影响趋弱，且公司积极开拓新品类新客户，有效分散经营风险。二片罐方面，参考美国金属罐行业龙头波尔/皇冠控股的成长路径，在行业未来规划投放产能已较少的背景下，行业有望逐步进入追求利润提升的提质阶段，看好公司后续盈利弹性。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS为0.49/0.53/0.61元，当前股价对应PE分别为12/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；产能利用率不足。

2Q25业绩超预期，1.6T时代有望保持业内领先

中际旭创(300308)
    2025年7月16日公司发布2025年半年度业绩预告，公司预计1H25净利润36亿元-44亿元，同比增长53%-87%；1H25扣非净利润35.9亿元-43.9亿元，同比增长54%-88%。对应2Q25净利润20.2亿元-28.2亿元，同比增长50%-109%，环比增长27%-78%；2Q25扣非净利润20.2亿元-28.2亿元，同比增长51%-110%，环比增长29%-80%。
    经营分析
    光模块龙头相继发布亮眼的业绩预增公告，验证AI产业趋势：继昨日新易盛业绩大超预期后，中际旭创今天业绩再度超预期。我们认为主要系2Q25北美CSP厂商的800G产品快速放量，而中际旭创与新易盛均为北美CSP的重要光模块供应商，业绩双双超预期共同印证了下游产业趋势。我们看好北美AI算力建设浪潮下，高速光模块的放量以及迭代。
    我们预计公司今年以800G光模块放量为主，公司1.6T光模块率先出货，有望保持业内领先：公司预计1H25光模块业务净利润约40亿元-49亿元，同比+57-92%。我们预计公司2025年仍以800G光模块放量为主，但公司1.6T产品已于去年年底小批量出货，今年持续放量，为营收和利润的双增长提供支撑。我们看好公司在1.6T时代持续领先。
    北美云厂商持续投资AI算力建设，下游需求旺盛：谷歌今日表示未来两年将投资250亿美元，用于数据中心和人工智能基础设施建设；Meta本周一表示计划斥资数千亿美元建设大型AI数据中心，以开发“超级智能”。我们认为FOMO心态下，北美云厂商持续加大AI算力投资，光模块供应商将充分受益。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到高速光模块需求超预期、公司2Q业绩超预期，我们上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年营收分别为
    359.7/537.5/749.5亿元，同比增长51%/49%/39%；预计EPS分别为7.78/12.68/17.31元，PE分别为10/6/5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外大厂资本开支不及预期、市场竞争加剧、市场降价超预期。

2Q25业绩超预期，1.6T时代有望保持业内领先（更正）

》研报附件原文摘录）
中际旭创(300308)
    业绩简评
    公司预计1H25净利润36亿元-44亿元，同比增长53%-87%；1H25扣非净利润35.9亿元-43.9亿元，同比增长54%-88%。对应2Q25净利润20.2亿元-28.2亿元，同比增长50%-109%，环比增长27%-78%；2Q25扣非净利润20.2亿元-28.2亿元，同比增长51%-110%，环比增长29%-80%。
    经营分析
    光模块龙头相继发布亮眼的业绩预增公告，验证AI产业趋势：继昨日新易盛业绩大超预期后，中际旭创今天业绩再度超预期。我们认为主要系2Q25北美CSP厂商的800G产品快速放量，而中际旭创与新易盛均为北美CSP的重要光模块供应商，业绩双双超预期共同印证了下游产业趋势。我们看好北美AI算力建设浪潮下，高速光模块的放量以及迭代。
    我们预计公司今年以800G光模块放量为主，公司1.6T光模块率先出货，有望保持业内领先：公司预计1H25光模块业务净利润约40亿元-49亿元，同比+57-92%。我们预计公司2025年仍以800G光模块放量为主，但公司1.6T产品已于去年年底小批量出货，今年持续放量，为营收和利润的双增长提供支撑。我们看好公司在1.6T时代持续领先。
    北美云厂商持续投资AI算力建设，下游需求旺盛：谷歌今日表示未来两年将投资250亿美元，用于数据中心和人工智能基础设施建设；Meta本周一表示计划斥资数千亿美元建设大型AI数据中心，以开发“超级智能”。我们认为FOMO心态下，北美云厂商持续加大AI算力投资，光模块供应商将充分受益。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到高速光模块需求超预期、公司业绩超预期，我们上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年营收分别为359.7/537.5/749.5亿元，同比增长51%/49%/39%；预计EPS为7.77/12.68/17.31元，PE为22/14/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外大厂资本开支不及预期、市场竞争加剧、市场降价超预期。

Q2整体经营向好，期待后续盈利弹性

梦百合(603313)
    业绩简评
    7月14日公司发布2025H1业绩预告，25H1预计实现归母净利润1亿元至1.2亿元，同比增长90.14%到128.17%；预计实现扣非净利润1亿元至1.2亿元，同比增长78.51%到114.21%。单25Q2来看，预计公司实现归母净利润0.41亿元至0.61亿元，预计同比增长24.24%到84.85%。考虑到Q2公司受关税及海运费影响，整体利润表现相对理想，改善趋势仍在显现。
    经营分析
    预计Q2收入稳健增长，美国市场表现或较优。分市场来看，国内市场方面，虽然由于地产端销售仍未明显改善，整体终端家具需求相对承压，但公司积极调整内销自主品牌运营思路，Q2内销收入预计同比仍有增长；欧洲市场方面，考虑到出货节奏，Q2增长或有一定放缓；美国市场方面，考虑到跨境电商发展态势良好以及美国对等关税带来的订单回流美国工厂，预计Q2收入增长有所提速。
    海外工厂盈利能力回升叠加国内自主品牌减亏，共同推动公司整体盈利能力改善。公司此前盈利端承压主因原材料价格上涨、海外产能与需求错配、国内自主品牌亏损等，目前多重因素逐步显现改善。海外原材料价格方面，25H1美国TDI/欧洲TDI价格分别同比下降14.75%/8.94%。海外产能利用率方面，第三轮反倾销+美国对等关税正倒逼床垫生产回流美国本土，公司此前在美布局的产能有望充分释放，产能利用率提升明显，驱动盈利改善。国内自主品牌方面，公司优化营销及运营策略，上海梦百合子公司显示减亏迹象，25Q1仅亏损746万元（24全年亏损1.16亿元）。
    经营逐步改善，盈利回升趋势越发明显。外销方面，三轮床垫反倾销+此轮美国全面对等关税，公司美国工厂产能利用率有望逐步抬升，叠加海外原材料价格回落的背景下，公司美国工厂盈利能力改善趋势已现，此外公司欧洲工厂依托于新客户开拓，盈利能力也正稳步改善，整体来看，公司外销盈利能力已逐步触底回升。内销方面，国内记忆棉床垫行业渗透率仍极低，公司通过坚定自主品牌战略，从组织、营销等多方面进行优化调整，自有品牌收入和单店提货情况已体现出边际向好趋势，内销自主品牌后续发展可期，有望抬升公司盈利稳定性及估值中枢。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司24-26年EPS分别为0.47/0.72/1.12元，当前股价对应PE为14/9/6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅上涨；海运费大幅上涨；美元降息不达预期。

2Q25业绩超预期，高速光模块收入占比持续提升

新易盛(300502)
    2025年7月15日公司发布2025年半年度业绩预增公告，公司预计1H25净利润37亿元-42亿元，同比增长328%-385%；1H25扣非净利润36.91亿元-41.91亿元，同比增长327%-385%。对应2Q25净利润21.3亿元-26.3亿元，同比增长294%-386%，环比增长35%-67%；2Q25扣非净利润21.2亿元-26.2亿元，同比增长145%-203%，环比增长35%-67%。
    经营分析
    800G等高速率光模块放量，带动公司增收增利：受益于AI算力投资增长，高速率光模块需求持续增长。根据讯石光通信，2025年全球800G光模块的需求量有望达1800-2200万只，主要采购方包括英伟达、谷歌、Meta、AWS等。公司是北美云厂商的重要光模块供应商，点对点光模块中800G及以上光模块占比有望提升。高速率光模块具备量价齐升的逻辑，带动公司产品结构优化，净利润亦同比大幅增加。此外我们认为受到关税不确定性影响，2Q公司部分高速光模块产品可能存在提前出货的情况，进一步增高业绩。展望26年，多重利好有望逐步释放：1）26年800G光模块需求持续旺盛，行业需求量同比有望实现翻番；同时1.6T光模块渗透率有望提升，公司已成功推出单波200G的1.6T光模块产品，有望在下一代高速光模块产品中保持领先。2）谷歌、AWS、Meta、OpenAI的ASIC芯片有望在2026年大规模放量，而ASIC用到的光模块数量相较GPU更多，公司作为海外云厂商的光模块核心供应商有望受益。3）AEC是ASIC机柜内优选连接方案，LPO适用于数据中心机柜内服务器到交换机的连接，具有低功耗、低成本优点，公司在AEC、LPO均有布局，有望形成第二增长曲线，拉高盈利质量。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到高速光模块需求超预期、公司盈利能力强，我们上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年营收分别为214.2/346.6/478.1亿元，同比增长148%/62%/38%；预计EPS分别为8.11/12.47/14.50元，PE分别为16/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司实际控制人被行政处罚的风险、AI发展不及预期、市场竞争加剧、新技术发展不及预期、存货积压的风险。

组织优化全面收官，“AI至上”战略助推经营质量反转

用友网络(600588)
    2025年7月14日，公司披露2025年半年度业绩预告。
    业绩预告核心数据：2025年上半年，公司归属于母公司所有者的净亏损预计为8.75亿-9.75亿元，扣非后净亏损9.25亿-10.25亿元。第二季度单季净亏损1.39亿-2.39亿元，同比减亏1.02亿-2.02亿元；扣非后单季净亏损1.31亿-2.31亿元，同比减亏1.12亿-2.12亿元，亏损大幅收窄。
    营业收入情况：上半年营业收入预计35.6亿-36.4亿元，同比下降4.3%-6.4%；第二季度单季营收21.82亿-22.62亿元，同比增长6.1%-10.0%，收入由降转升。
    现金流情况：第二季度经营活动现金流净额实现净流入，同比改善约3.2亿元；上半年累计同比改善约6.0亿元。
    业绩预亏原因：业务有季节性特征，上半年收入占比低于成本费用占比；去年合同签约下降导致一季度收入降幅大、亏损扩大；研发资本化摊销同比增1.2亿元，离职补偿金增0.3亿元。
    其他经营亮点：第二季度合同签约同比增超18%，上半年累计增近8%；通过改善管理控制成本，为收入持续增长奠定基础。
    经营分析
    公司2025年上半年以“AI至上”战略为核心，通过“产品矩阵升级-内部场景验证-行业标杆复制”三轮驱动，实现AI从技术落地到商业价值的闭环。深度打磨行业化智能场景（如消费品预测、建筑财务）、内部实践的标杆效应（财务自动化率、营销效率数据），以及客户生态的高速扩张，为未来AI规模化变现奠定基础。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报，我们预计2025-2027年公司实现营收100.50/111.55/124.94亿元，同比增长9.80%/11.00%/12.00%；预计归母净利润为-7.00/0.05/5.00亿元，对应4.46/4.02/3.59倍PS，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游客户预算不及预期，研发进度不及预期。

业绩环比快速恢复，创新研发顺利推进

心脉医疗(688016)
    业绩简述
    2025年7月14日，公司发布2025年半年度业绩预告，预计2025上半年实现收入7.08亿元~7.87亿元，同比-10%~0%；归母净利润3.04亿元~3.61亿元，同比-25%~-11%。
    从单Q2情况来看，预计实现收入3.76亿元~4.55亿元，同比-12%~+6%；归母净利润1.74亿元~2.31亿元，同比-21%~+6%。
    经营分析
    同比增速受到价格调整影响，单季度环比实现快速恢复。国内市场由于24年下半年市场环境变化，公司部分产品价格及推广策略调整，部分产品毛利率降低，短期业绩出现一定压力。但公司Castor分支型主动脉覆膜支架、Minos腹主动脉覆膜支架、ReewarmPTX药物球囊扩张导管等核心产品持续发力，新产品Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus分支型术中支架系统入院家数及终端植入量均增长较快，Q2单季度业绩环比实现快速恢复。
    研发项目顺利推进，多款产品取得关键突破。公司创新研发的全新一代Cratos分支型主动脉覆膜支架系统上市并实现临床植入；Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批上市。Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统正式获批进入国家药监局创新医疗器械特别审查程序，该产品用于微创伤介入治疗累及主动脉弓部三分支的胸主动脉瘤，这是公司第9款进入国家创新医疗器械审批“绿色通道”的产品，同时在海外完成了多例临床植入。
    海外市场快速拓展，国际化战略领先。公司国际业务拓展至40余个国家和地区，上半年公司Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统和Hercules球囊扩张导管先后成功获得欧盟CEMDR认证。自2024年公司收购OMD后，海外拓展速度明显加速，预计未来公司海外业务占比还将持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.06、7.94、9.65亿元，同比+21%、+31%、+22%，现价对应PE为18、15、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策及产品价格风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

非洲建材加速贡献利润，瓷砖玻璃出海先锋

科达制造(600499)
    2025年7月14日，公司发布2025年半年报预增公告：取业绩快报区间中值，25H1实现归母净利7.45亿元，同比+64%，扣非归母净利6.95亿元，同比+74%。其中25Q2单季度归母净利3.98亿元，同比+178%，扣非归母净利3.72亿元，同比+200%。
    经营分析
    （1）海外建材板块：预计25H1收入、利润双增，主因价格优化+陶瓷新产能释放+拓展玻璃业务。价格端，2024H1非洲本土市场竞争加剧，自2024年中起，市场竞争回归理性，价格开始回暖，在低基数背景下，预计2025H1均价好于去年同期。产能端，公司非洲肯尼亚伊新亚陶瓷项目、科特迪瓦陶瓷项目已于6月投产，南美秘鲁玻璃项目正在稳步推进建设，预计其将于2026年投产。市场端，非洲是出海的热门区域，市场认知仍存在较大预期差，截至2024年底，公司海外建材业务在非洲肯尼亚、加纳、坦桑尼亚、塞内加尔、赞比亚、喀麦隆6国拥有10个生产基地，运营19条建筑陶瓷产线、2条洁具产线及2条玻璃产线（尚未包括2025年产线）。
    （2）陶瓷机械板块：多因素影响下25H1业绩有所下降，一是公司上半年筹划设立海外子公司、启用土耳其工厂配件耗材车间，二是行业需求放缓，三是客户投资计划调整。陶机业务重点关注海外市场发展以及新产品、新领域的拓展进度。2024年公司陶瓷机械业务海外收入占比接近60%。
    （3）碳酸锂板块（投资收益）：2017年科达战略入股蓝科锂业，通过全资子公司合计持股43.58%。2024年公司碳酸锂销量约4.16万吨，2025Q1销量约0.81万吨，贡献归母净利润0.90亿元。虽然Q2碳酸锂价格有所回落，但考虑公司成本优势以及产量表现，预计仍将贡献可观利润。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.44、18.07和19.62亿元，同比增速分别为53%、17%、9%，对应PE分别为13、11、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外建材新增产能风险；海外建材价格战风险；海外建材新品类拓展不及预期；汇兑损益风险；国内建材机械需求下滑；碳酸锂价格波动。

利润表现超预期，持续看好水泥出海先锋

华新水泥(600801)
    2025年7月14日，公司发布2025年半年报预增公告：取业绩快报区间中值，25H1实现归母净利11.14亿元，同比+52%，扣非归母净利10.78亿元，同比+59%。其中25Q2单季度归母净利8.80亿元，同比+59%，扣非归母净利8.42亿元，同比+59%。
    经营分析
    （1）国内：提价降本、盈利回升。销量端，根据国家统计局数据，1-5月全国水泥销量同比下降4%，我们预计公司国内水泥销量同样略有承压。价格端，估计25H1公司水泥产品平均售价同比上涨，根据数字水泥网，H1全国高标水泥均价为387元/吨，同比增长20元/吨；其中Q2均价为375元/吨，同比增长6元/吨。成本端，煤炭价格降幅明显，25H1秦皇岛动力煤平仓价为676元/吨，同比下降199元/吨，其中Q2均价632元/吨，同比下降217元/吨。虽然国内水泥销量承压，但价格同比提升，叠加成本端明显下降，预计公司国内水泥盈利能力同比回暖，根据业绩预告，25H1公司水泥、骨料、混凝土等毛利率同比均保持增长。
    （2）海外：预计Q2汇兑影响减弱。截至2024年底，公司已在坦桑尼亚、赞比亚、尼日利亚、塔吉克斯坦等12个国家布局，海外累计运营及在建产能突破2500万吨，海外水泥盈利能力好于国内，随着公司产能放量，预计将持续贡献利润增量。汇兑方面，25Q1汇兑对业绩影响较大，财务费用绝对额同比增长70%，25Q2非洲部分国家货币升值，如5月起坦桑尼亚先令对美元有所升值，预计Q2汇兑影响明显减弱。
    盈利预测、估值与评级
    考虑Q2业绩超预期，在不考虑尼日利亚项目并表的情况下，我们上调2025-2027年公司归母净利润为27.12、28.52和30.31亿元，同比增速分别为12%、5%、6%，对应PE分别为10、10、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等。

高端领航，全球纵横

海尔智家(600690)
    投资逻辑
    海尔智家： 高端化战略引领者与全球化运营标杆。 公司前瞻布局"高端化+全球化"战略， 20 余年持续深耕已确立全球家电龙头地位。高端化： 1）产品+品牌+渠道构筑坚实壁垒。 卡萨帝擅长挖掘高端用户消费痛点，引领高端家电产品创新，品牌上注重高端社群营销，打造七星级服务提高用户粘性，渠道上兼具广度与深度，连续八年稳居高端家电市场份额第一， 24Q4 卡萨帝收入同比+30%以上。2）套系化+场景化打开增长空间。 21 年起卡萨帝连续 4 年推出家电套系产品，加强与场景品牌三翼鸟的融合， 24 年套系销量同比+64.6%，套系销售已占到三翼鸟销售的 35%。长期看，卡萨帝有望通过品牌与平台的资源整合，形成从产品销售→套系销售→场景化生活的销售升级，通过价值创新提高客单价及转化率。
    全球化： 1）全球高效协同， 出海进程领先。 海尔产品矩阵完备、产能本土化程度高，品牌运营能力突出，海外发展进程领先。 北美份额反超惠而浦后优势持续扩大； 东欧快速扩张、 西欧稳健增长， 有望通过品牌升级+供应链优化推动盈利改善；东南亚/南亚在产业链布局加强+渠道双线突破下 24 年营收同比+14.8%/+21.05%，中东非埃及产业园进入爬坡阶段， 本土化生产+区域辐射能力增强， 24 年营收同比+38.25%。 2）布局加速兑现，潜在空间广阔。 成熟市场方面，海尔全球产业链优势凸显，制造研发等环节领先，品牌升级配合产品创新，增速持续快于行业，近五年北美、西欧大家电销额 CAGR 分别为 4.9%、 4.6%，海尔分别为 6.6%、 16.1%。新兴市场方面，家电需求规模扩容空间大，海尔渠道拓展、产能建设等前期投入持续兑现，有望充分承接渗透率及人口红利，长期空间广阔。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计 25-27 年公司归母净利润 210 亿/233 亿/258 亿元，同比+12.2%/+10.8%/+10.5%。海尔智家是高端化战略引领者与全球化运营标杆，国内有望凭借卡萨帝带动出货结构优化，套系化+场景化打开长期空间，海外在渠道+产业链布局深化下份额有望进一步增长，我们给予公司 2026 年 13x 的目标 PE 估值，对应目标价为32.28 元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动；海外需求波动；原材料价格波动；关税及贸易政策变化

业绩快报大超预期，增长动能强劲

思源电气(002028)
    业绩简评
    7月11日，公司发布2025半年度业绩快报，1H25实现营收84.5亿元，同比+37.8%，归母净利润12.9亿元，同比+45.7%；Q2实现营收52.7亿元，同比+50.2%，归母净利润8.5亿元，同比+61.5%，大超预期。
    经营分析
    主网建设超预期，变压器出口维持高景气，网外新能源装机高增。
    1）国内：2025年1-5月电网工程完成投资2040亿元，同比+20%。国网输变电设备第3批中标结中标金额211.9亿元，同比+38%，创单批次中标金额新高，前3批累计中标540.6亿元，同比+25%，我们预计主要由于西北电网建设超预期带动设备招标快速增长。公司前三批合计中标39.2亿元，同比+80%，主要系750kV GIS中标份额大幅提升。
    2）海外：2025年1-5月我国电力变压器出口20亿美元，同比+45%，维持高速增长。公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了多款产品的突破，并通过了多个国家的资质认证，有望持续受益于海外电力设备需求外溢，海外订单加速兑现。
    3）网外：1-5月风电/光伏新增装机46/198GW，同比+134%/150%，公司积极发展发电、轨道交通、石化、冶金等网外业务。
    盈利能力持续提升，看好2025目标超额完成。
    1H25公司营业利润率18.0%，同比+0.9pct，净利率15.2%，同比+0.8pct，盈利能力提升预计主要系高盈利的超高压设备、海外营收占比提升带来的业务结构优化；2025年公司目标新增订单268亿元（不含税），同比+25%，目标实现营收185亿元，同比+20%，看好公司2025年经营目标超额完成。
    盈利预测、估值与评级
    公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司25-27年实现归母净利润27.5/34.8/43.4亿元，同比增长34/27/25%。公司股票现价对应PE估值为20/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

中材科技半年报预增点评：业绩大幅增长，继续推荐AI电子布“大满贯”

中材科技(002080)
    业绩简评
    2025年7月11日，公司发布2025年半年报预增公告：取业绩快报区间中值，25H1实现归母净利9.4亿元，同比+102%，扣非归母净利7.5亿元，同比+220%。其中25Q2单季度归母净利5.78亿元，同比+133%，扣非归母净利4.99亿元，同比+296%。我们认为公司Q2业绩表现靓丽，主因系①自2024年以来玻纤产品价格逐步走出周期底部、同比明显提升，玻纤产品结构优化，②风电叶片销量同比增长，③AI应用场景高景气，催化特种玻纤需求。
    经营分析
    （1）玻纤：风电支撑Q2需求，头部企业基本面明显优于行业。
    单价方面，根据卓创资讯数据，25Q2全国缠绕直接纱2400tex均价为3743元/吨，同比+2%、环比-1%。报价环比略有波动，主因系5月以来二三线厂商中低端粗纱价格略有松动（头部企业维持坚挺），但头部企业今年热塑/风电类产品高端产品进行不同程度复价。盈利能力方面，考虑到公司25Q2整体归母净利环比Q1+60%、扣非归母净利环比+99%，公司玻纤收入/利润占比较高，同时结合行业其他头部公司盈利能力趋势，预计公司玻纤吨净利环比继续呈现修复趋势。
    下游AI应用场景高景气，催化特种玻纤需求，布种存在持续迭代逻辑，公司是特种玻纤“大满贯”：①Low-Dk一代需求扩张、国内企业扩产趋势明确。②GB300发货预期、拉动Low-Dk二代渗透率提升。②Low-CTE，降低热应力、提高焊点可靠性，目前终端主要应用场景包括存储、FC-BGA、5G高频通信等领域。②石英纤维布（Q布），相较低介电，拥有理论上更低的介电常数（10GHz下为3.74，Low-Dk二代高于4）+介电损耗（10GHz下为0.2‰，Low-Dk二代为2.8‰）。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司25Q2归母净利略超预期，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利分别为19.23、25.12、29.33亿元，现价对应动态PE分别为21x、16x、14x，维持“买入”评级。
    风险提示
    Low-Dk电子布业务不及预期；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险。

新品势能充沛，持续兑现高成长

东鹏饮料(605499)
    业绩简评
    7月11日公司发布业绩预告，25H1预计实现营收106.3-108.4亿元，同比+35.0%～37.7%；实现归母净利润23.1-24.5亿元，同比+33.5%～41.6%；实现扣非归母净利润22.2-23.6亿元，同比+30.1%～38.3%。其中单Q2预计实现营收57.8-59.9亿元，同比+31.7%～36.5%；实现归母净利润13.3-14.7亿元，同比+24.6%～37.8%；实现扣非归母净利润12.6-14.0亿元，同比+16.5%～29.4%。
    经营分析
    Q2收入增长中枢落在34%+，收入保持高增长态势。主要系1）特饮基本盘稳健，预计增速保持在25%以上，贡献主要增量。2）公司积极探索多品类发展，培育新的增长点，补水啦、果汁茶持续扩张网点，大包装+一元乐享提升复购，预计月销环比提升，新品带来多元增量贡献。3）考虑到新品一元乐享中奖率倾斜，公司借助冰冻化、数字化优势进行终端建设，预计动销表现更为亮眼。
    Q2扣非净利率受产品结构+费投节奏扰动，高基数下具备韧性。以中枢计算，25Q2归母净利率为23.8%，同比-0.50pct；扣非净利率为22.6%，同比-2.04pct。期间差异预计系1）冰柜费用集中Q2投放，且考虑到新品动销表现较好，在旺季适当追加冰柜有助于提升单点产出。2）成本红利延续，但果汁茶等新品仍处于蓄势阶段，前期规模效应偏低，补水啦毛利率仍在爬坡（24年已经接近30%，和特饮差距逐步收窄）。3）以中枢计算25Q2非经收益约7kw，预计投资收益增幅可观。
    公司始终以动销指导相关的经营活动，持续推进全国化战略，通过精细化渠道管理，不断加强渠道运营能力，继续加强冰冻化建设，提高全品项产品的曝光率、拉动终端动销，预计下半年收入仍可延续高增长态势。同时在成本红利支撑下，叠加冰柜费用前置、重点赛事投放较少，有助于充分释放利润潜力，全年业绩兑现能力强。看好公司多元化、国际化路径打开收入天花板，规模效应释放后利润率仍具备上行空间。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年利润分别为46.1/58.5/73.3亿元，分别同比39%/+27%/+25%，对应PE分别为33/26/21x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、渠道扩张不及预期风险、市场竞争加剧风险

中国巨石半年报预增点评：玻纤龙头业绩超预期

中国巨石(600176)
    2025年7月11日，公司发布2025年半年报预增公告：取业绩快报区间中值，25H1实现归母净利16.75亿元，同比+74%，扣非归母净利16.75亿元，同比+167%。其中25Q2单季度归母净利9.45亿元，同比+55%，扣非归母净利9.31亿元，同比+102%。我们认为公司Q2业绩表现靓丽，主因系①自2024年以来玻纤产品价格逐步走出周期底部、同比明显提升，②公司自身产品结构优化。
    经营分析
    （1）粗纱：风电支撑Q2需求，基本面明显优于行业。①单价方面，根据卓创资讯数据，25Q2全国缠绕直接纱2400tex均价为3743元/吨，同比+2%、环比-1%。报价环比略有波动，主因系5月以来二三线厂商中低端粗纱价格略有松动（头部企业维持坚挺），但头部企业今年热塑/风电类产品高端产品进行不同程度复价；
    ②销量方面，根据卓创资讯数据，25Q2期末行业库存为88.8万吨，环比25Q1末增加9.0万吨、垒库幅度达11.3%，主因系4月以来关税影响下游备货情况。25H1公司销量同比提升，我们预计公司产销率好于行业整体水平；
    ③盈利方面，取业绩预告中值，25Q2扣非归母净利9.31亿元，25Q1扣非归母净利7.44亿元，因此我们预计巨石吨净利继续呈现修复趋势（风电类产品复价于Q1期末落地）。25Q1巨石单季度毛利率30.53%，较24Q1底部毛利率回升10.40pct，环比24Q4继续回升1.95pct，毛利率逐季修复，玻纤行业走出周期底部。
    （2）电子布：3月复价落地较为充分、价格环比修复。单价方面，25Q2行业7628电子布均价约4.26元/米，同比+15%、环比+3%。价格环比修复，主因系2月24日起巨石、泰玻等电子布主流企业发布调价函，上调7628价格0.3元/米。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.31、42.10和45.90亿元，现价对应动态PE分别为14x、12x、11x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。