赛轮轮胎月度跟踪

赛轮轮胎(601058)
    公司项目跟踪：
    重点布局柬埔寨，规划贡布经济特区和全钢胎扩建项目。 2024 年10 月 30 日，公司发布公告称赛轮集团拟租赁约 750 公顷土地建设柬埔寨贡布经济特区，项目总投资估算为 1.12 亿美元，计划引进全球与橡胶行业相关的化工新材料、废旧橡胶回收处理等头部企业入驻，项目收入来源主要为土地出租，按 2025 年底将土地租入完成， 2026 年-2035 年对外出租（按对外租期 50 年，一次性付清）测算，共计可获得收入 1.5 亿美元，利润总额 5101 万美元，净利润 5019 万美元，总投资收益率为 4.6%，全部投资税后财务内部收益率 7%。 2025 年 1 月 7 日公司公告了柬埔寨全钢胎的扩建项目，规划再新建 165 万条全钢胎，建设周期为 9 个月，预计 2025 年投产，总投资额约为 6.7 亿元，预计建成达产后可实现 17.5 亿元收入和 3.4 亿元净利润，净利率可达到 19.3%。
    轮胎行业跟踪：
    开工： 我国半钢胎月度开工持续创新高，全钢胎开工缓慢修复；2025 年 1 月半钢胎开工率为 76.7%，同比提高 5.1 pct，全钢胎开工率为 55.8%，同比下滑 1.2pct。
    出口： 2024 年我国乘用车胎和卡客车胎出口量同比均有增长，乘用车胎年度出口量为 3.5 亿条，同比增长 13.4%，其中 12 月出口量为 2936 万条，同比增长 11%；卡客车胎年度出口量为 1.3 亿条，同比增长 2%，其中 12 月出口量为 1055 万条，同比增长 1.4%。
    成本： 根据卓创资讯数据显示， 2024 年 12 月我国半钢胎制造含税成本为 166 元/条，环比下滑 0.8%；全钢胎制造含税成本为 982 元/条，环比下滑 0.2%。
    企业动态： 多家海外轮胎企业规划关停部分产能。 2025 年 1 月期间，普利司通宣布将在 2025 年 7 月 31 日关闭美国拉维涅轮胎厂；横滨橡胶宣布计划于 2025 年 6 月关闭其布拉格工厂。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测 2024-2026 年公司可实现营业收入 319、 378、 426 亿元，归母净利润分别为 42、 47、 52 亿元，对应的 EPS 分别为 1.27、1.44、 1.58 元。当前股价对应估值分别为 12.07、 10.67、 9.7 倍PE，考虑到公司自身的竞争优势和成长性都很强，目前估值也相对较低，仍然给予“买入”评级。
    风险提示
    原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国际贸易摩擦；液体黄金轮胎推广不及预期；海运费大幅波动；汇率波动风险。

24年利润高增，受益内需周期上行

柳工(000528)
    事件
    1月27日，公司发布24年业绩预告，24年全年公司实现归母净利润12.58～14.75亿元，同比+45～70%；实现扣非后归母净利润10.66～12.83亿元，同比+88%～126%；其中单Q4实现归母净利润-0.63～1.53亿元。
    经营分析
    24年全年业绩高增，25年度计划发布后看好后续业绩继续保持增长。根据公告，23Q3-24Q3公司单季度归母净利分别为2.12/0.42/4.98/4.86/3.37亿元，同比+99.2%/+212.59%/58.03%/62.48%/+58.74%。此外，25年经营计划指出公司规划25年实现营业收入346亿元，销售利润率提高1pcts以上。我们看好公司完成经营计划目标，预计25年公司有望实现收入348亿元、归母净利润22.3亿元，归母净利润仍有望保持高增。
    年内第二期回购股份用于股权激励/员工持股，彰显长期发展信心。根据公告，公司于11.28日董事会通过了《关于公司回购股份方案（第二期）的议案》，使用自有资金及股票回购专项贷款资金通过集中竞价的方式回购部分公司已发行的人民币普通股（A股）股票用于股权激励或员工持股计划，本次回购资金不低于人民币3亿元且不超过人民币6亿元，展现公司长期发展的信心。
    国内市场挖机板块持续复苏，公司充分受益国内土方机械上行周期。从公司收入结构来看，24H1公司土石方铲运机械板块收入占比达到61.88%，其中该板块业务主要产品为挖机、装载机、推土机等；根据中国工程机械工业协会数据，24年全年国内挖机销量为100543台，同比+11.7%，公司有望充分受益于未来国内土方机械上行周期。
    盈利预测、估值与评级
    我们根据公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为298.75/348.33/404.30亿元，归母净利润为13.90/22.97/27.63亿元，对应PE为16/10/8X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

管理层换血，政府及深铁发声支持

万科A(000002)
    事件
    2025年1月27日，公司发布公告：①郁亮辞去董事会主席，继续担任董事、执行副总裁；祝九胜辞去董事、董事会投资与决策委员会委员、总裁、首席执行官等，不再担任任何职务；朱旭辞去董事会秘书等职务。选举辛杰为董事会主席，田钧为董事会秘书。②预计2024年归母净利润为-450亿元，而2023年为122亿元；扣非净利润为-410亿元，而2023年为98亿元。
    点评
    深铁集团董事长辛杰接任董事会主席。我们认为辛杰作为万科大股东深铁集团的董事长，本次执掌万科董事会，优化核心管理团队，体现出国资从最初的财务援助到直接介入，控制权逐步加深，有利于后续部署推进化解风险、保障交付等工作。郁亮等前任高管继续留任副总裁，能够保障管理层平稳过渡。
    多方表态积极支持万科稳健发展。根据深圳发布，广东省、深圳市及有关部门、金融机构负责人表示：全力支持企业稳妥处置风险，保持万科融资规模总体稳定，助力企业持续健康发展。其中：
    1.深圳市国资委负责人表态：有能力、有实力、有足够的子弹支持地铁集团通过一切可能的市场化、法治化手段推动万科稳健发展。同时将通过直接注资、划拨资产等方式降低地铁集团资产负债率，增强其流动性，支持其更好地发挥万科第一大股东的作用。
    2.深圳市住建局负责人表态：将大力协调有关方面妥善处置万科部分闲置存量土地，帮助万科盘活资产、回笼资金。广东省住建厅表示：将推动企业更多房地产项目进入“白名单”。
    3.深圳8家国有银行和股份制银行负责人表态：将继续积极运用各种金融工具，满足万科合理融资需求，全力保障其整体融资规模稳定。同时进一步加大对万科主要股东的支持力度。
    预计24年业绩大额亏损。主因：①地产开发项目结算规模和毛利率下降（大部分为2022年前获取高成本土地，销售和毛利率均低于投资预期）。②新增计提了信用减值和存货跌价准备。③部分非主业财务投资出现亏损。④部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。
    投资建议
    考虑到24年业绩预告大额亏损，且未来一段时间内新的管理团队仍将积极实施一揽子方案，工作重心在化解风险和保交房，我们下调公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为-448亿元/-98亿元/-48亿元。维持公司“中性”评级。
    风险提示
    房地产市场销售低迷；经营服务业务发展不顺；出现债务违约

深度跟踪：行业筑底，规划新方向

华鲁恒升(600426)
    公司为煤气化龙头，形成尿素、醋酸、有机胺、己二酸、己内酰胺、多元醇等产品体系，丰富度明显提升，单一产品的占比逐步下行，周期大幅波动过程中，能够一定程度分散单一产品产生的影响。
    TDI规划解读
    公司计划在荆州基地建设30万吨/年TDI项目，项目总投资69.837亿元。TDI受到工艺生产和技术的双向限制，行业壁垒相对较高，万华获得了巨力的控制权后，行业CR3已经接近8成；受行业供给压力提升影响，产品盈利回落。在TDI生产中，原材料占比相对较高，公司在规划上基本实现了产业链的完整配套，成本优势需更多关注软实力兑现，公司在工艺优化、成本管控、技术改造、统筹管理等方面有优势，有望助力公司实现单耗节约、投资效率提升。
    系列专栏
    丁辛醇：丁辛醇短期价差已有回落，2025年行业有新增产能，但要贴近年尾释放，短期看将以区间波动为主，目前开工还维持在较高位，供给端的集中变化将是这一阶段影响盈利的关键因素；中长期看，行业后续还有较多产能新增，且还有企业规划项目，进入到新的产能释放阶段，需求的消化能力将是影响盈利中枢的关键。
    行业分析
    尿素：短期已进入行业底部，对尿素价格形成成本支撑，价格调整空间有限，2025年有新增产能，出口和产能释放节奏将成为关键。
    有机胺：DMF需求暂未有明显增长点，行业的格局改善需要依靠供给端控量，或者中长期的小规模产能退出，预期区间运行。
    醋酸：2025年醋酸将有超过300万吨的产能规划，供给压力有所提升，供给端的生产节奏对盈利产生影响。
    己二酸：行业企业已经进入亏损状态，新增产能释放节奏需观察。
    己内酰胺：原材料价格上行，产能供给充裕，产品价差跌入近几年内最低水平，进一步调整空间有限。
    投资建议
    目前公司多数产品已进入底部区间，在成本支撑下，价格仅一步大幅下行的空间极为有限，预估行业进入区间震荡状态，若需求或出口能够有一定的供给消化，多数产品将有一定的盈利改善空间。预估2024-2026年营收340.60、387.66、429.63亿元，归母净利润38.14、43.63、51.11亿元，EPS为1.80、2.06、2.41元，当前股价对应的PE分别为12.03、10.52、8.98，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业格局恶化风险；原材料剧烈波动风险；产品需求不及预期风险；出口政策变动风险。

中重稀土资源龙头，供改最大受益者

中国稀土(000831)
    投资逻辑：
    中重稀土龙头，稀土央企核心上市平台。公司是中重稀土龙头、中国稀土集团旗下核心上市公司，矿山业务由中稀湖南（原江华稀土矿）承担，冶炼依托定南大华和中稀永州。根据业绩预告，刨除子公司补税和存货跌价影响，公司2024年生产经营利润应为正值。
    《管理条例》正式落地，进口矿和二次利用面临供改。2024年10月《稀土管理条例》正式实施，将对进口矿（占比全球供给23%）和二次利用（占比全球供给21%）实施更高级别的约束；意味着配额之外的供给渠道或将更加有序、合规。
    缅甸供应扰动延续，新增资源费或抬升行业成本曲线。缅甸克钦邦（稀土重要产区，镨钕占比全球供给10%）局势动荡导致前期封关，11月进口量分别环比/同比-63%/-78%。虽然关口于12月恢复，但尚未恢复正常生产秩序。据SMM克钦独立军拟征收每吨2万元的资源费，这将提高部分缅甸矿成本，从而抬升稀土价格中枢。
    配额增速放缓，供需改善延续。2024年全年配额增速仅为6%，显著放缓。考虑汽车电动化持续、工业机器人和两轮电动车等需求景气高企，我们测算2024-2026年全球稀土需求增速分别为9%/10%/11%。我们测算在2025年配额增幅小于15%的情况下，全球稀土供需有望持续改善。2024年末氧化镨钕价格回涨至41万元/吨，供需改善+成本抬升，我们预计2025年均价为45万元/吨。
    中国稀土集团：或为《管理条例》实施后最先、最直接受益者。二次资源存在格局分散、国资参与度较低，且产能较为过剩、原料来源多样的特点，因而对进口矿冶炼分离进行管控或具备更高的可操作性。我国南方离子型矿资源与缅甸矿类似，因而在行业集中度不断提高的情况下，我们认为中国稀土集团或为最大受益者。
    行业整合最大受益者，迈出资源赋能第一步。中稀集团于2021年成立，到进一步整合厦门钨业、广晟有色，我国南北稀土格局已成；江华稀土矿已于2023年末注入公司，补足公司资源短板。
    内外并举，成长空间巨大。随着定南大华、中稀永州逐步爬产，公司2021-2023年稀土产量逐步增加，集团赣南矿山复产亦有望增加公司原矿来源；体内参股的肥田稀土矿和圣功寨稀土矿的探转采工作稳步推进中。集团内部仍有牦牛坪、花山和三丘田稀土矿等优质资产；且集团于2022年1月出具对上市公司同业竞争5年解决的承诺，目前期限已过大半。2024年公司获得的原矿、冶炼分离总量控制指标占比集团总量较低，整合空间巨大。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2024-2026年收入分别为28/55/71亿元，预计实现归母净利润分别为-3.1/5.7/8.4亿元，EPS分别为-0.29/0.53/0.79元，2025/2026年对应PE分别为53/36x，略低于可比公司均值；考虑公司龙头地位，给予均值水平20%估值溢价，2025年PE为66x，目标价34.98元；首次覆盖给予公司“买入”评级。
    风险提示
    稀土产品价格波动；下游需求乏力；海外供给超预期。

充分受益于行情回暖，麦高整合稳健推进

指南针(300803)
    公司24年实现总营收15.3亿元，yoy+37.4%；实现归母净利润1.0亿元，yoy+43.5%。单Q4实现营收7.5亿元，yoy+75.2%，主要系公司经营与资本市场景气度正相关，A股Q4日均成交额yoy+122.5%；单Q4实现归母净利润2.1亿元，yoy+89.3%，主要系营收增长及麦高自营业务投资收益yoy+104.9%所致。
    经营分析
    分业务来看：1）互联网金融服务占公司营收79.2%，24年yoy+22.8%，其中金融信息服务、广告服务分别实现营收11.8亿元、0.3亿元，yoy+24.8%、-27.7%；单Q4互联网金融及其他实现营收6.2亿元，yoy+59.1%。2）公司证券服务业务全年营收3.2亿元，yoy+151.98%；净利润7,091.1万元，yoy+1,095.0%；2024年末，代理买卖证券款66.2亿元，yoy+174.9%。单Q4利息收入、手续费及佣金收入分别同比增长191.8%、232.1%，充分受益于行情回暖。
    成本费用方面，公司24年毛利率为88.7%，同比增加1.3pct，主要系证券业务占比增长所致。剔除股份支付后的销售、管理费用率较上年同期分别变动+3.3pct、+4.0pct，主要系员工人数同比增长16.4%所致，广告费用支出占营收比重为25.6%，与上年基本持平。
    公司发布新一轮股权激励计划，考核目标为25/26年营收或净利润同比增长不低于12%，覆盖员工总数的15.5%，包括控股子公司人员，有望充分提升员工积极性。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为公司互联网金融服务有望持续受益于A股活跃交易；麦高证券经纪、自营业务保持快速增长，投行业务已取得一定收入，其他证券业务有望逐步恢复。我们预测公司25-27年实现营收20.4/25.0/30.0亿元，同比增长33.5%/22.3%/20.1%；实现归母净利润1.5/2.0/2.7亿元，同比增长44.1%/34.2%/34.9%，对应250.1/186.4/138.2倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    麦高证券重组进展不及预期；定增募资不及预期；资本市场波动风险

24年业绩承压，受益Capcut缺位红利

万兴科技(300624)
    事件简评
    2025年1月24日，公司发布2024年业绩预告。
    公司预计24FY亏损1.4~1.8亿元，同比转盈为亏（23FY实现扣非净利润约0.9亿元），主要系公司AI投入加大但尚未进入回报期、营销投流加大、子公司格像科技商誉计提减值、参股公司经营下行带来的公允价值损失等影响。
    涨什么？—剪映国际版Capcut临时下架+TT博主批量搬运视频到小红书。1）短期份额切换：25年1月19日，剪映国际版Capcut随Tiktok在美区主动暂停服务。据Sensor Tower，次日CapcutDAU环比下降10%以上，单日下载收入环比下降超20%。与此同时，万兴科技旗下视频创意软件Filmora数据暴增，1月19-22日下载收入同比增长393.6%（Capcut同期数据为120.3%），环比15-18日增长105.9%（Capcut环比数据为-18.7%）。2）小红书红利溢出：TT在美区停服前后，大批TTRefugee涌入小红书社区，部分海外TT博主会批量搬运短视频到小红书这一简体中文互联网社区，因此间接催生了视频字幕翻译、视频语音翻译甚至口型匹配等AI功能需求。在Capcut临时下架的背景下，公司旗下Filmora即时满足了这一细分需求，因此短期收入数据暴增。
    怎么看？—Capcut临时缺位送来免费流量+Filmora产品力有望得到更多用户认可。据Sensor Tower，Capcut相比Filmora在DAU上具有数量级优势，且二者均卡位中腰部视频创意市场，本次Capcut临时下架无疑对于产品力与客群定位相近的Filmora送来了免费流量。1月22日上午，CapCut重新恢复在美国的部分服务，但仍未重新上线苹果App Store和谷歌Play商店。我们认为，Filmora短期内接近400%的收入暴增在Capcut重新恢复服务的背景下未必可以维持，但在AI功能体验及产品力差距有限的前提下，Filmora年订阅费用仅为Capcut一半左右（Filmora年费＄49.99；Capcut年费＄89.99），且万兴科技在Filmora之外还拥有Media.io、Beat.ly、Virbo等多款AIGC产品，本次大量Capcut用户被动迁移的过程中有望产生一部分长期份额切换的效果。
    盈利预测、估值与评级
    我们上调公司2024~2026年营业收入分别为14.82/17.00/19.07亿元，归母净利润分别为-1.58/0.54/1.12亿元，EPS分别为-0.82/0.28/0.58元。公司股票现价对应PS估值约为9.0/7.8/7.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    Capcut短期重新上架美区APP商店；公司AI相关研发投入回报不及预期；AIGC竞争同质化加重销售费用投入的风险。

集装箱、海工景气上行，24年业绩高增

中集集团(000039)
    业绩简评
    1月24日，公司发布2024年业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润25-35亿元，同比增长493%至731%；预计实现扣非后归母净利润26-36亿元，同比增长291%至441%，业绩高增。
    经营分析
    集装箱、海工景气复苏，2024年业绩高增。根据公司公告，2024年受益集装箱运输行业周期性恢复，以及红海事件拉长运距，集装箱制造业需求较好，公司集装箱制造业务标准干货箱产销量创历史新高，该分部业务收入和净利润均较去年同期大幅上升；海工相关产业受益于市场需求的提升，2024年营收及净利润较去年同期上升。公司预计2024年实现归母净利润25-35亿元，同比增长493%至731%，业绩高增。
    集装箱需求持续复苏，看好集装箱制造业务业绩改善。24年随着中美逐步进入补库存周期，全球商品贸易回暖，24年10月WTO预计2024年全球商品贸易将增长2.7%，高于4月预测的2.6%，25年全球商品贸易预计将增长3.0%，增长较24年提速，预计带动集装箱需求持续提升。公司是全球集装箱行业龙头，23年标准干货箱、冷藏箱、特种箱产量均保持全球第一。1-3Q24公司干货箱销量248.63万TEU，同比增长422%，冷藏箱销量9.34万TEU，同比增长17%。伴随行业需求上行，看好公司集装箱制造业务产销量持续高增。
    海工需求上行，装备价格持续上涨，看好公司海工业绩持续改善。根据中国船舶工业行业协会，2024年海工装备价格持续上涨，移动钻井装备价格指数已经超过2008年高峰时期的价格水平，部分三用工作船、平台供应船新造价格同比涨幅超过了20%。自升式钻井平台、浮式钻井平台利用率持续稳定在90%左右的较高位置，海工景气度持续上行。公司是全球海工装备领先企业，截至24年三季度末，海工累计在手订单同比+42%至74亿美元。未来伴随行业周期上行，设备造价、租金持续提升，未来公司海工业务业绩有望持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司24-26年公司营业收入分别为1664/1805/1937亿元，归母净利润为31/40/50亿元，对应PE为13X/10X/8X，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球商品贸易复苏不及预期、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险、汇率波动风险。

八问八答详解浙江自然本轮增长驱动

浙江自然(605080)
    报告亮点
    本报告通过分析市场关注的八个问题剖析本轮公司增长驱动，市场普遍认为本轮周期主要依靠补库驱动，力度有限且持续性存疑。我们认为目前公司处于新一轮上行周期的开始，美元逐步宽松或推动海外需求恢复超预期，叠加公司依托面料优势拓展多品类获得良好成效，在公司产能快速扩张的背景下未来成长性值得期待。
    公司亮点
    公司是户外气床、保温箱行业的领先代工生产商。核心竞争力主要为1）TPU面料技术优势。公司深耕户外用品生产，形成了从TPU粒子到产成品的产业垂直一体化的生产能力，其中TPU材料的加工及复合技术是核心壁垒。随着公司掌握TPU膜自主生产工艺，毛利率从2016年33.8%提升至2020年44.7%，显著领跑其他代工企业。2）海外产能享有关税优势。公司在越南拥有充气床垫和水上用品产能，在柬埔寨亦布局了较大规模的箱包产能，公司扩展东南亚产能有助于提升市占率并享有关税优势。
    投资逻辑：
    短期需求支撑强：当前公司位于第四轮周期的上行阶段，迪卡侬等海外大客户库存逐步回到健康水平，叠加美联储降息开启后海外需求逐步恢复，2024年10/11月中国充气褥垫出口金额同比增长12%/42%，短期维度看好公司订单弹性。
    长期多品类空间大：公司依托TPU面料技术优势持续扩展箱包、坐垫、SUP等产品,新品类行业空间大且公司市占率处于快速提升的过程中，箱包/其他产品营收6年CAGR分别为19%/38%。
    产能持续扩张：从前期募投产能来看，户外用品自动化生产基地改造项目已于24年12月投产，户外用品智能化生产基地建设项目（二期中德厂区）仍在建设过程当中，若完全投产，预计分别增加气床/保温箱/背包产能44%/111%/200%，以及新增SUP等产能，看好公司在扩产的带动下实现快速增长。
    盈利预测、估值和评级
    当前股本下，预计2024-2026年EPS分别为1.31/1.95/2.68元，我们选取代工领域开润股份、通达创智、扬州金泉做为可比公司。当前市值对应公司2025年PE为15倍，考虑到公司技术优势带来的低成本与较高的盈利能力，且25/26年营收和业绩复合增速或达40%以上，我们认为当前估值有所低估，并给予公司2025年20倍估值，目标价39.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外需求波动、汇率波动风险、产能爬坡不及预期。

收购少数股权，带动权益产能提升

亚钾国际(000893)
    事件简述
    2025年1月24日，公司发布公告，拟通过公开摘牌方式收购中农集团持有的农钾资源28.15%股权，若本次收购完成后，农钾资源将成为公司的全资子公司。因公司董事长、法定代表人郭柏春先生被宁夏回族自治区监察委员会实施留置，为了保证公司相关工作顺利开展，在董事长郭柏春先生被留置期间由公司董事刘冰燕女士代行董事长、法定代表人的职务。
    经营分析
    收购少数股权，提升权益产能，带动公司业绩提升。此次公司收购的农钾资源子公司持有老挝矿权，公司在179矿权上规划建设200万吨产能，此次少数股权若能收回，公司将持有300万吨100%权益产能。公司前三季度钾肥产量132.27万吨，第一个100万吨产能可以实现大比例超产，若公司能够实现三个百万吨产能的高负荷运行，未来将有望进一步向500万吨钾肥供给目标推进。
    农钾资源28.15%股权，转让底价为17.82亿元，公司拟向持股5%以上股东汇能集团借款不超过18亿元，借款利率按照1年期LPR，对应子公司农钾资源底价63.30亿元。2022年底，公司收购农钾资源少数股权1.48%，转让底价为0.86亿元，对应子公司农钾资源底价58.48亿元，此次交易交2年前交易底价提升约8.25%。目前公司积极推进第二个和第三个百万吨产能建设，带动公司进入产量大幅提升阶段，带动业绩兑现提升。
    钾肥国内库存持续提升，钾肥价格有提升预期。自进入2024年11月，我国进入化肥冬储阶段，国内钾肥库存持续下行，进入相对地位，贸易商开始出现惜售；叠加海外白俄罗斯计划在其索利戈尔斯克4号矿区开展大规模设备维护作业，这将直接导致公司钾肥产量减少约90万-100万吨，下游需求有刚性支撑，供给端出现阶段性控量，库存压力较低，钾肥价格有一定的上行预期，将有望带动钾肥价格阶段性上行，进一步提升公司的业绩。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年营业收入分别为37.62、62.00、79.22亿元，归母净利润分别为7.80、12.13、14.62亿元，EPS分别为0.84、1.31、1.58元/股，公司股票现价对应PE估值为24、15、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    在建项目不达预期，钾肥产品价格大幅回落，海外政治变动风险。

万华化学月报跟踪

万华化学(600309)
    公司简介
    公司主要业务分为聚氨酯、石化和新材料。
    聚氨酯业务未来保持稳定着增长：我们预计公司MDI当前产能350万吨，未来3-4年将提升至490万吨，公司产能占比将从32.62%提升至38.72%；TDI目前产能95万吨，3年内扩产到142万吨；聚醚多元醇和聚酯多元醇会持续保持增长。
    石化业务的盈利能力进一步增厚：2025年随着公司乙烯二期的投产，公司C2装置产能将达到220万吨，C2原料改成石脑油+乙烷进料，盈利能力会进一步增强。
    新材料业务持续有新产品推出：①ADI部分价格下降，盈利基本触底；②PC/PMMA/SAP等部分放量，贡献业绩；③尼龙12、柠檬醛等产品持续投入中；④规划电池材料业务
    公司主要产品经营跟踪
    MDI价格跟踪：根据百川盈孚数据，2025年1月纯MDI价格为18611元/吨，相比较2024年12月价格下降145元/吨，环比涨跌幅为-0.77%；相比较2024年1月价格下降1364.09元/吨，同比涨跌幅为-6.83%。2025年1月聚合MDI价格为18122元/吨，相比较2024年12月价格上涨46元/吨，环比涨跌幅为0.26%；相比较2024年1月价格上涨2595元/吨，同比涨跌幅为16.71%。
    TDI价格跟踪：2025年1月，TDI价格为13458元/吨，相比较2024年12月上涨494元/吨，环比涨跌幅为3.81%，相比较2024年1月价格下降3187元/吨,同比涨跌幅为-19.15%。
    万华化学石化板块价差指数计算采用大进大出方法，根据我们的跟踪，2025年1月，公司PHD整体毛利率为5.03%，乙烯毛利率为5.2%。
    万华化学新材料板块主要的产品有HDI、IPDI、PC、PMMA、SAP、TPU等产品，2024年3季度，公司精细化学品以及新材料产量为45万吨，环比减少25.09%，同比增加15.38%；销量为50万吨，环比减少4.17%，同比增加16.28%。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2024-2026年公司归母净利分别为153.76、180.62、194.85亿元，对应EPS分别为4.90、5.75、6.21元/股，当前市值对应的PE分别为13.88X、11.82X、10.95X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

至暗时刻已过，业绩显著改善

光华科技(002741)
    事件
    2025年1月24日公司发布了2024年业绩预告，公司2024年预计归母净利润亏损1.35-1.95亿元，比上年同期减亏68.66%-54.73%；扣非归母净利润亏损6500-9500万元，比上年同期减亏84.96%-78.02%。
    经营分析
    PCB化学品板块持续改善，新能源材料亏损拖累整体业绩。公司加大研发投入及市场开拓，进一步扩大在化学试剂及PCB化学品领域的领先优势，2024年公司化学试剂及PCB化学品板块实现盈利约2.08亿元。新能源材料行业竞争激烈，公司产能利用率不足叠加碳酸锂等原料价格持续下跌，导致该板块整体经营亏损约1.93亿元；考虑到公司新能源材料板块资产面临获利能力继续下降的风险，公司结合市场竞争环境变化和销售预测等综合因素对相关长期资产进行减值测试，计提的减值及预计的处置损失增加的亏损约1.67亿元。此外，公司还对持续出现经营亏损的全资子公司的弥补亏损能力进行评估，转回以前年度确认的可弥补亏损金额约2300万元。
    高性能锂电池材料项目稳步推进，锂电回收布局持续完善。2024年11月公司通过定增募集了6.9亿元，其中6.1亿投入高性能锂电池材料项目，8000万用于补充流动资金。项目实施主体为公司全资子公司中力材料，规划总投资为12.4亿元，拟采用公司拆解退役磷酸铁锂电池得到的正极粉和负极片作为主要原材料，计划建设年产5万吨磷酸铁和1.15万吨碳酸锂的综合回收生产线，建设周期为1.5年。根据公司公告测算数据，预计项目建成达产后的销售收入为25.4亿元，毛利率可达到18%。
    盈利预测、估值与评级
    公司为PCB化学品龙头企业，延伸布局了锂电材料和锂电回收板块，电子化学品板块向上修复的同时锂电材料项目持续推进。考虑到公司锂电业务亏损且进行了资产减值计提，我们下调公司2024年归母净利润至-1.58亿元（预测前值为0.08亿元），预计2025-2026年归母净利润分别为0.53亿元、1.26亿元，25-26年对应的PE估值分别为139.6/58.87倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新增产能释放不及预期；原材料价格大幅波动；锂电材料价格大幅波动；锂电回收行业竞争加剧。

奥布替尼放量可期，肿瘤自免两翼齐飞

诺诚健华(688428)
    投资逻辑
    血液瘤领军药企，核心产品奥布替尼优势稳固。（1）公司已在国内血液瘤领域建立领导地位，核心产品奥布替尼作为第二代BTK抑制剂（BTKi）疗效优异、安全性高且患者用药负担较低，相比于其他BTKi竞争优势强。（2）2023年中，该药获批复发难治（r/r）的边缘区淋巴瘤（MZL），成为国内唯一独占该适应症的BTKi、助力奥布替尼加速放量。（3）2025年1月17日公司发布业绩预告，2024全年奥布替尼销售额10.01亿（同比增长49%），归母净亏损4.43亿元（同比减亏30%），公司经营业绩大幅改善。
    前线布局血液瘤+差异化拓展自免赛道，助力延长奥布替尼生命周期。（1）奥布替尼1线（1L）治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）适应症有望在2025/2026年获批上市，新适应症上市将为该药在血液瘤的后续增长注入新动能。（2）2024年9月，美国药监局（FDA）同意公司开启奥布替尼针对原发进展型多发性硬化症（PPMS）的Ⅲ期临床，并建议公司开启针对继发进展型多发性硬化症（SPMS）的Ⅲ期临床。目前这两个适应症的治疗手段匮乏，全球唯一获批的奥瑞珠单抗（Ocrelizumab）23年销售达64亿瑞士法郎，但该药临床效果有限。而奥布替尼透脑性佳，有望带来更大临床获益。因此，该药未来国际空间可期、潜在商务合作（BD）潜力大。（3）奥布替尼针对免疫学血小板缺少症（ITP）处于Ⅲ期临床，该适应症与公司血液科优势协同性强，后续获批上市之后有望实现快速放量。
    纵向丰富血液瘤布局，横向拓展自免空间。（1）血液瘤领域，公司引进的坦妥昔单抗（CD19，2L治疗DLBCL）已递交上市申请（NDA），有望2025年获批上市；早研产品ICP-248（BCL-2）及ICP-B02（CD3*CD20）竞争格局优、BD潜力大。（2）自免领域，ICP-332及ICP-488同为TYK2抑制剂，在全球TYK2抑制剂开发中，这两款药物开发进度快、疗效优且安全性优势大。（3）实体瘤领域，公司产品ICP-723（pan-TRK）预计2025年初递交NDA，该药上市后有望实现营收补充。
    盈利预测、估值和评级
    24/25/26年销售收入约为10.01/14.57/19.19亿元，同比增长35%/46%/32%。归母净亏损4.43/3.01/1.87亿元。基于DCF模型估值，目标市场空间260亿，对应目标价14.77元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。