算网数智驱动成长，加大算力投资

中国联通(600050)
    2025年3月18日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收3895.89亿元，同比增长4.56%；实现归母净利润90.30亿元，同比增长10.49%。其中，Q4单季度实现营收994.66亿元，同比增长9.42%；实现归母净利润6.92亿元，同比增长16.26%。
    经营分析
    算网数智业务驱动成长，盈利能力提升：从收入端看，移动和宽带用户数净增1952万，总数达4.5亿，再创新高，带来公司2024年联网通信收入约2629.41亿元，同比提升1.5%，业绩稳中有增、稳盘托底。2024年公司算网数智业务收入约830.34亿元，同比提升9.6%，成为公司营收增长的主要引擎。其中，联通云/数据中心收入分别为686亿元/259亿元，同比提升17.1%/7.4%。算力服务去年签约金额超过260亿元。从盈利端看，由于算网数智业务持续发力带来营业成本增加，公司2024年毛利率小幅下滑。公司归母净利润同比增长明显，我们认为主要系资产处置收益带来。通算向智算升级，丰富算力和算网创新供给：算力资源方面，公司加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，已在上海、广东等地建成300多个训推一体的算力资源池，智算规模超过17EFLOPS。算网能力方面，公司已建成算力智联网AINet，实现8个国家算力枢纽和22个省级骨干节点的全覆盖；升级联通云“星罗”算力调度平台，提升全域智能调度水平。
    股东回报力度稳健，加大算力投资：2024年全年股息每股0.1580元，同比增长19.7%，股东回报力度强。公司2024年算力投资同比上升19%，且预计2025年固定资产投资约为550亿元，其中算力投资将同比增长28%。我们看好公司未来算网数智业务不断增长，并形成规模效应，带动公司盈利能力提升企稳。
    盈利预测、估值与评级
    考虑公司联网通信业务增长稳健、算网数智业务放增速较高，我们小幅上调公司2025/2026年EPS预测至0.34/0.38元（原为0.31/0.35元），并引入2027年EPS预测0.41元，公司股票现价对应PE估值为18.13/16.39/15.19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    大额解禁、传统通信业务发展不及预期、算网数智业务发展不及预期、政策变动、固定资产投资金额较大的风险。

收入增长，MDI价格有所上涨

万华化学(600309)
    事件
    公司发布2024年业绩预告，2024年公司实现营收1820.69亿元，同比+3.83%，归母净利润130.33亿元，同比-22.49%。其中4季度单季，公司实现营业收入344.65亿元，归母净利润19.4亿，扣非后归母净利润24.31亿元。
    分析
    4季度有一部分投资项目计提资产减值准备或报废处理。2024年公司主要产品销量持续增长，但受市场价格和原料成本波动因素影响，整体毛利同比基本持平；公司科研投入持续增加，销售、管理、财务等三项费用同比增长；同时对部分投资项目计提资产减值准备或报废处理，2024年归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降22.49%。公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。
    4季度MDI价格有所上升，价差有一定扩大。主要产品：纯MDI产品：和3季度相比，4季度需求平稳，市场均价在18676元/吨左右。聚合MDI产品：和3季度相比，4季度冰箱冷柜受以旧换新政策影响需求上升，市场需求略有好转，外销市场保持稳定，4季度市场均价在18178元/吨左右。TDI产品:家居行业原料和成品库存较高，TDI市场需求较弱，4季度市场均价在12925元/吨左右。软泡聚醚产品：4季度家居和汽车行业需求同比下滑，软泡聚醚4季度市场均价在8725元/吨左右。主要原材料：纯苯：2024年4季度，纯苯均价为7420元/吨，环比3季度下跌-12.95%。煤炭：2024年4季度，动力煤均价722元/吨，环比3季度下跌3.48%。2024年4季度丙烷CP均价627美元/吨，环比3季度上涨5.03%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2026年公司归母净利分别为189.83（+35.84%）、206.77（+8.93%）亿元，对应EPS分别为6.05、6.59元/股，当前市值对应的PE分别为11.35X、10.42X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

产品及销售区域结构全面优化，盈利改善已明确进入右侧区间

钧达股份(002865)
    2025年3月17日，公司发布2024年报。2024年公司实现营业收入99.5亿元，同比-46.7%，实现归母净利润-5.9亿元，同比亏损；其中Q4单季度实现营业收入17.5亿元，环比-4.3%；实现归母净利润-1.7亿元，环比减亏，我们预计海外业务占比提升是驱动公司盈利能力环比改善的关键因素，整体业绩符合预期。
    经营分析
    产品结构率先完成N/P切换、高盈利海外市场业务持续强化：2024年公司电池产品出货33.7GW，同比增长12.6%，Infolink电池片出货排名全球第三，其中N型出货31.0GW、占比超90%，同比增长50.6%，单Q4公司电池出货7.3GW，N型占比达到100%，保持全球第一。公司积极经营海外市场，2024年公司海外销售占比23.9%，同比+19.2PCT，单Q4海外占比49.1%，环比+14.4PCT，预计2025年海外占比将继续维持50%左右水平。除在印度、土耳其、欧洲等主要海外市场实现高市占外，2024年底公司规划在阿曼地区建设高效电池产能，辐射美国等海外高盈利市场，投产后有望为公司带来丰厚的盈利贡献。
    公司盈利能力修复迈入右侧已确认，并有望持续改善：一方面，公司持续导入降本增效工艺，2024年TOPCon电池平均量产转换效率提升0.5%，单瓦非硅成本降低30%，叠加出货结构优化，公司盈利能力显著修复，2024Q4实现毛利率2.8%，环比转正，实现净利率-10.0%，环比修复3.7PCT；另一方面，春节后随季节性需求复苏并叠加政策节点造成的分布式抢装，产业链价格逐步回暖，根据Infolink，210RN电池片价格连续四周上涨至0.32元/W、涨幅达14%，根据我们测算，当前产业链价格水平下头部厂商已经位于盈亏边际，考虑电池环节供需逐步改善、抢装势头下电池片涨价持续性明确，公司作为专业化TOPCon电池龙头，有望持续展现盈利修复弹性。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司海外产能建设进度，预计公司2025-2027年盈利分别为12.75/17.65/21.37亿元，对应EPS为5.57、7.70、9.33元，当前股价对应PE分别为11/8/6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。

光模块头部厂商，绑定海外大客户助力业绩腾飞

新易盛(300502)
    公司深耕光模块行业，主要供应海外大客户，2024年前三季度公司实现营业收入51.30亿元，同比增长145.82%；实现归母净利润16.46亿元，同比增长283.20%。2024年5月1日，公司发布发行可转债预案公告，计划向不特定对象募集资金总额不超过188,000.00万元，主要用于高速率光模块项目建设。
    盈利能力行业领先：2024年前三季度，公司毛利率超40%，盈利能力远领先于可比公司，主要原因为公司部分成本占比较高的原材料为自加工而非外采模式。2025年光模块行业竞争将加剧，盈利质量优势是公司维持行业地位的保障。此外，公司重点布局LPO（线性驱动可插拨光模块）领域，LPO去除了传统的DSP/CDR芯片，因此未来有望在价格端和成本端更具优势。
    海外高速光模块需求持续旺盛，公司海外光模块份额仍有提升空间：亚马逊计划在2025年将资本支出提升至1000亿美元，微软、谷歌、META亦表示2025年资本开支仍将继续快速增长。英伟达2025年1.6T光模块需求量可能达到350万到400万支。2024年全年，我国光模块出口金额达62.33亿元，同比增长58.24%。2019-2024年H1，公司海外营收占比上升至79.56%。2021-2023年公司在全球光模块市场中排名第7。未来公司份额仍有望扩张。
    LPO、AEC等新型光模块放量有望带动公司业绩与盈利能力提升：LightCounting预计英伟达2025年可能少量部署每通道200G的LPO方案。QY Research预计2029年全球LPO光模块市场规模将达6.8亿美元。云服务提供商正在积极推动ASIC设计，AEC成为ASIC配套的优选连接方法，有望充分拉动AEC需求增长。根据LightCounting预测，2028年高速线缆市场规模将达到28亿美元。公司在LPO和AEC相关产品侧已做了充分的储备，有望为公司打开第二增长曲线，引领公司未来业绩持续高速增长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2024-2026年营业收入分别为87.2/182.4/255.1亿元，同比增长181.4%/109.2%/39.9%；预计归母净利润分别为29.0/57.1/79.2亿元，同比增长321.3%/96.8%/38.7%；对应EPS分别为4.09/8.05/11.17元。我们给予公司2025年14倍PE，目标价为112.7元。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    公司实际控制人被行政处罚的风险、AI发展不及预期、市场竞争加剧、新技术发展不及预期、存货积压的风险。

各方面表现稳健，业绩筑底后有望修复

招商蛇口(001979)
    事件
    2025年3月17日，公司发布2024年年报：实现营收1789.48亿元，同比+2.25%；归母净利润40.39亿元，同比-36.09%。
    点评
    营收略增，归母净利下降，主因结转毛利率下滑及计提减值增加。2024年公司开发业务的结转毛利率为15.58%，同比下降1.53pct。2024年公司共计提资产减值准备59.44亿元（其中存货跌价准备35.75亿元），减少归母净利润43.44亿元。
    销售规模稳居行业第五。24年公司销售金额2193亿元，同比-25.3%（同期TOP10房企同比-24.4%），继续稳居克而瑞百强房企全口径销售额的第5名（与23年全年排名一致）。
    投资聚焦核心一二线。24年公司累计获取26宗地块，总地价486亿元，拿地强度22.2%；权益地价335亿元，权益比例68.9%。公司在“核心10城”的投资金额占比达90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的59%。
    现金充裕，资产负债扎实。截至24年末，公司剔预资产负债率62.37%（23年末62.41%）、净负债率55.85%（23年末54.58%）、现金短债比1.59（23年末1.28），“三道红线”始终处于绿档。期末货币现金1003.51亿元，同比+13.66%，能以更安全的资产负债结构穿越行业周期。
    信用强，融资畅通，现金流量健康。24年公司经营活动现金流净额319.64亿元，同比+1.69%。公司全年新增公开市场融资154.60亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。24年末，公司综合资金成本2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平。
    通过回购+分红，持续强化股东回报。24年公司修订了《未来三年（2023-2025年）股东回报规划》，明确2023-2025年现金分红占当年归母净利润的比例不少于40%。24年公司通过现金分红17.5亿元及回购0.67亿元，合计18.17亿元（占24年归母净利润45%），稳定投资预期，提高股东回报。
    投资建议
    计提资产减值后，公司轻装上阵，且25年前海高利润项目逐渐进入结转，业绩有望触底回升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为68.1亿元/75.8亿元/83.9亿元，同比增速分别为+68.6%/+11.4%/+10.6%。公司股票现价对应PE估值分别为12.9x/11.6x/10.5x，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策落地不及预期；房地产市场销售持续低迷；竣工不及预期。

24年盈利能力提升，看好出海前景

中信重工(601608)
    公司2025年3月14日发布24年年报，24年实现营业收入80.34亿元，同比下降15.93%；实现归母净利润3.75亿元，同比下降2.36%。其中4Q24实现营业收入21.57亿元，同比下降16.11%，环比增长8.56%；实现归母净利润0.9亿元，同比下降22.97%，环比下降3.23%。
    经营分析
    24年公司整体盈利能力回暖。24年公司实现毛利率22.68%，同比提升2.95pcts；实现净利率4.42%，同比提升0.3pcts；实现扣非归母净利润率4.95%，同比提升1.86pcts。随着公司多维度降本增效，整体毛利率显著提升，带动盈利能力回暖。
    25年继续看好公司矿山机械出海成长前景。24年公司实现海外收入18.38亿元，同比下降13.91%，但海外收入毛利率较高，24年海外毛利率为29.19%，高于国内毛利率8.43pcts。根据公司公告信息，24年实现海外生效订货同比增长超80%，海外市场生效订货总量和占比均创历史新高。展望25年中美有望均进入降息周期，带动矿山机械行业景气度提升，同时公司正积极强化国际战略布局，25年继续看好公司出海成长前景。
    公司特种机器人处行业第一梯队，未来看点较多。24年公司机器人及智能装备业务收入9.04亿元，占公司总收入的11.26%。公司特种机器人在智慧矿山、消防、磨机衬板更换、电力、工业巡检等多个细分领域均实现了订单突破，公司积极融入AI、大数据、物联网等信息技术，大力推进执行类机器人技术与应用创新，未来看点较多。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年分别实现归母净利润5.01/5.96/7.21亿元，对应当前PE42X/35X/29X，考虑公司矿山机械出海成长前景，维持“买入”评级。
    风险提示
    铜、金价格波动风险；中资矿商海外扩张不及预期；能源转型进展不及预期；海上风电招标不及预期；汇率波动风险。

电表出海领航者，渠道赋能新蓝海

海兴电力(603556)
    公司基本面：
    公司深耕海外智能电表市场30余年，15年起拓展配电、新能源业务。当前海外收入占比超60%，1H24海外收入同比+18%。近期公司与科润智控变压器业务长期战略合作，充分发挥渠道&平台优势。
    投资逻辑：
    海外市场：电网智能化改造&新能源建设长周期景气依旧。
    1）用电业务：①行业：2024~32年全球智能电表市场规模有望从176亿增至372亿美元，CAGR达9.8%。电网智能化改造拉动智能电表需求，海外亚非拉等新兴市场渗透率整体＜10%，增量空间大、欧洲市场渗透率约60%，进入存量替换阶段。预计未来三年智能电表行业增速排序：南美＞欧洲＞非洲＞亚洲＞北美。②公司：全球拥有14家工厂，出口100+个国家，市场和渠道开拓领先+技术积累深厚，预计24-26年公司海外用电业务营收CAGR接近15%。
    2）新能源和配电业务：①行业：到2030年全球安装可再生能源容量有望增加2倍，超11000GW；根据IEA，预计全球电网投资从2024年的4000亿增至2030年的6000亿美元，多半投向智能配电网络和数字化。②公司：推动欧洲、亚非拉新能源渠道业务下沉；配电业务以重合器&变压器为核心、通过海外渠道复用加速突破。预计24-26年公司海外新能源和配电业务营收CAGR超80%和50%。
    国内市场：电表市场仍有增长空间，配网更换升级需求强烈。
    1）用电业务：25年国网有望推出新标准带动价格修复，南网、蒙西电网保持较高强度投资，24年345亿元的国内电表市场有望增至25年400亿元（国网/南网/蒙西分别275/110/15亿元）。公司处于第一梯队供应商，24年国/南网中排名前10/前5，份额稳定。预计24-26年公司国内用电业务营收CAGR近20%。
    2）配电业务：24年后国南网配网政策密集出台，配电改造升级进入上行周期，例如24年国网省网的环网箱/环网柜/变台成套招标分别同比+43%/73%/52%；24年南网配网设备招标同比+53%。公司21年后持续在国南网、网外取得突破，未来有望实现常态化中标。
    盈利预测、估值和评级
    预计24-26年实现归母净利润11.4/13.5/16.2亿元，同比+16%/+19%/+20%，考虑到公司①具备渠道复用+本地化交付构建稀缺平台价值、②解决方案商属性带来估值重构、③高成长业务尚未被充分定价，我们给予公司25年21倍PE估值，预计25年目标市值283亿元，目标价58.0元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    境外经营/电网投资/新业务进展不及预期、行业竞争加剧风险

业绩符合预期，盈利维持韧性

宁德时代(300750)
    业绩简评
    2025年3月14日，公司发布2024年业绩，实现收入3620亿元，同降10%；归母净利507亿元，同增15%；扣非净利450亿元，同增12%。单Q4，实现收入1030亿元，同降3%；归母净利147亿元，同/环增14%/12%；扣非净利128亿元，同/环增-2%/6%。业绩符合预期。
    经营分析
    1、需求保持高增，盈利维持韧性。
    1）量：公司2024/Q4分别出货474/144GWh，同增分别22%/23%，环增12%。神行、麒麟等持续导入，占比预计从2024年3-4成提升至2025年6-7成。
    2）价/成本：拆分公司Q4电池价格稳定在0.60-0.65元/Wh，环比持平；2024年同降近17%，主要系年内碳酸锂等主要材料价格下降。展望2025年部分环节原材料价格波动下公司仍目标降低电池成本。
    3）利：Q4毛利率受到118亿元全年质保金集中调入Q4营业成本影响，毛利率为15%，测算影响年报、Q4毛利率分别3.2、11.5pct。单位净利2024/Q4均在0.09元/Wh，保持韧性。
    2、保持高强研发、推进“智能化”+“电动化”。公司研发投入&创新力度远超行业水平，神行超充电池、骁遥超级增混电池、天行重型商用车电池，以及天恒储能系统等陆续落地，此外布局巧克力换电等，逐步在高端、中高端、大众市场形成完整产品矩阵。此外，公司通过自研及联合高校开发机械臂、AGV等，优先应用于电池工厂以提升“极限制造”效率，从智能化角度为公司电池工厂赋能。
    盈利预测、估值与评级
    公司为全球锂电龙头，受益于本轮行业补库周期及海外资本扩张周期，量增或超预期。我们预计2025、2026年公司业绩700、840亿元，对应16、14xPE，维持“买入”评级！
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球储能装机不及预期。

各业务板块稳健增长，期待并购整合进展

华润三九(000999)
    2025年3月12日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入276.17亿元（同比+11.63%），归母净利润33.68亿元（同比+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（同比+15.01%）。
    单季度看，公司2024年Q4实现收入78.76亿元（同比+28.47%），归母净利润4.08亿元（同比-9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（同比-10.27%）。
    经营分析
    CHC业务稳健增长，充分彰显品牌竞争力。24年公司CHC业务实现收入124.8亿元，同比+14.13%。零售环境虽然承压，但公司通过丰富产品组合、更迭品牌传播方式、强化渠道协同等方式，促进CHC业务稳健增长。
    处方药板块增长超预期，未来有望趋势向好。24年公司处方药板块实现收入60.06亿元，同比+15.04%。此前受中药配方颗粒集采等多个因素影响，公司处方药板块在23年及24年H1有所承压，24年H1公司配方颗粒销量实现恢复性增长，24年全年配方颗粒收入端已实现增长。国药业务未来有望通过积极拥抱集采，逐步实现以价换量，提升市场份额。
    并购整合持续发力，整体实力稳步增强。公司与昆药集团的融合不断深入，根据昆药集团24年年报，其业绩已明显向好，25年公司与昆药融合的成效有望进一步彰显。此外，公司对天士力28%股份的收购在稳步推进中，未来若成功落地并顺利完成整合，有利于公司加快补充创新中药管线，增强公司全产业链核心竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    公司CHC业务有望稳健增长，处方药板块趋势向好，并购整合成效逐步显现。在不考虑天士力收购后续并表影响的情况下，预计公司25-27年归母净利润分别为37.89/43.89/50.58亿元，分别同比增长12%/16%/15%，EPS分别为2.95/3.42/3.94元，现价对应PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

一次设备老牌巨头，主网景气再腾飞

中国西电(601179)
    公司是我国输配电设备生产制造企业中产品电压等级最高、产品品种最多、工程成套能力最强的企业，深度参与了我国输变电工程发展史。23年起公司成为中电装集团旗下核心公司，迎来全新发展阶段，近年来提质增效成果显著，主要系公司聚焦核心业务、加强产业链协同、提升人均效益，24年Q1-Q3净利率已提升至6.5%。
    投资逻辑：
    网内市场：稳居国网集招份额第一，受益特&超高压投资增长。1）特高压招标：23年后特高压行业开启第三轮建设高峰，持续时间横跨10年周期，储备项目丰富。预计25年及“十五五”年均开工4直2交条线路、对应每年核心设备招标额281亿元。公司参与十余项特高压设备招标，几乎覆盖所有的一次设备，23/24年在特高压设备中标金额占比19%/20%，位居业内第一。预计25-30年特高压项目招标为公司带来年均61亿元的核心设备订单。
    2）主干网招标：24年输变电项目招标稳健增长，设备端累计招标规模达728.6亿元，同比+8%。23年后，主干网500kv以上电压等级的招标显著增长，主要系提升输电效率和稳定性、补强西北地区电网。公司技术沉淀积累雄厚，拥有行业话语权，23/24年在输变电设备中标金额占比7.7%/9.3%，同样位居业内第一。
    网外和海外市场：电源&工业加速推进，国际业务贡献增长。1）网外市场：国内网外行业需求主要源自两方面：下游持续扩容的风光储等电源侧市场，及平稳增长的工业企业市场。公司坚持“大客户营销”战略，主要子公司西开电气、西电西变深挖电源、工业领域潜在客户，强化同“五大六小”等央企战略合作。
    2）海外市场：Rystad Energy预计25年全球电网投资将超过4500亿美元，同比20年近翻倍；电力变压器、高压开关设备交货周期从1.5年上涨至约2.5年，供不应求。在此背景下，24年我国变压器、高压开关出口67.0/41.1亿元，同比+27%/+24%，高增长延续。公司国际业务主要涉及西电国际、西电埃及、西电印尼等，产能、渠道布局领先，并减少了低盈利工程总包项目。24年公司国际业务范围持续扩大，单机设备类出口占比首次提升至50%以上。
    盈利预测、估值和评级
    预计24-26年实现营收242/284/327亿元，同增15%/17%/15%，毛利率20.3%/21.0%/21.6%，归母净利润12.0/16.1/20.3亿元，同增36%/34%/26%。25年给予公司25倍PE，目标市值403亿元，目标价7.9元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    电网投资&特高压建设海外拓展不及预期、行业竞争加剧。

Q4符合预期，期待25阿迪订单放量

华利集团(300979)
    公司于2025年3月12日公布2024年业绩快报，2024年实现营收240.06亿元，同增19.35%。归母净利润38.41亿元，同增20.01%，扣非净利润37.82亿元，同增18.87%。24Q4实现营收64.95亿元，同增11.87%，归母净利润9.97亿元，同增9.20%。公司计划2024年向全体股东每10股派发现金红利人民币20元，合计派发现金红利人民币23.34亿元，分红率约为61%，维持买入评级。
    经营分析
    量增驱动成长，拓展新客户带来增量。2024年全年，公司销售运动鞋2.23亿双，同比增长17.53%，ASP同比增长低单位数，公司增长主要依靠量增驱动。耐克供应商丰泰Q4营收为50.01亿元，同比下降0.50%，相较同业公司收入持续领跑。Q4公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。
    产能稳健扩张。2024年公司在越南的3家新工厂开始投产，同时为了应对地缘政治风险等国际贸易风险，公司积极拓展越南之外的产能，公司在印度尼西亚的新建工厂已在2024年上半年开始投产，公司在中国新设的工厂以及印度尼西亚生产基地的另一厂区也于2025年2月开始投产。有序扩产匹配客户需求，同时为客户订单提供多元化选择。
    净利率维持稳定。24Q4净利率为15.36%，同比下降0.38pct。我们预计主要受到新工厂投产毛利率爬坡、管理费用率上升等因素影响，随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健增长。下游客户趋势良好，看好公司成长性。公司新客户阿迪达斯和昂跑On近日发布4Q25（截至24/12/30）业绩，阿迪24Q4实现营收59.65亿欧元，同增23.99%，保持良好的增长趋势。阿迪达斯2025年货币中性营收增长指引目标为高单位数。昂跑24Q4增长36%至6.07亿瑞士法郎。On昂跑2024年营收增长表现亮眼，作为24-26年三年营收复合增长26%计划的第一年较好的完成了目标，销售额及毛利率等均创历史新高。公司订单有望受益。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，业绩预计持续保持稳健增长，我们预计2024-2026年公司实现净利润归母净利润38.41/44.23/50.74亿元，对应PE分别为24/21/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

改革新程启，矿机焕春时

徐工机械(000425)
    国企改革，盈利能力优化。品类扩张：公司吸收合并徐工有限后，并入了土方机械、矿业机械等高毛利的产品，整体收入结构得以优化。经营管理：改革后，公司更加注重毛利率提升、风险敞口压降，强调高管薪酬市场化考核、股权激励关联ROE和净利润。国企改革推动公司盈利能力提升，22-24Q1-Q3公司净利率提升3.2pcts。看好国内外需求共振带动公司收入恢复增长。国内：24年全年挖机内销达10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。公司国内挖掘机市占率位于行业第二，有望受益于挖掘机内销进入常态化增长。起重机作为挖掘机后周期品种，内销有望企稳回暖，公司25年国内收入增速有望转正。海外：公司欧美地区收入占海外收入的10%左右，受欧美需求波动影响较小，且有望受益于东南亚、拉美地区等新兴地区景气度上行。国内外共振带动下，预计24-26年公司收入增速为-2.7%/+11.5%/+14.7%。
    矿山机械：头部外资客户订单落地，或迎来奇点时刻。需求端：全球露天矿山机械市场规模超370亿美元，24年10-12月全球矿山机械需求同比+3%，出现需求拐点。2024年中国矿山机械出口同比+25.6%，随着全球矿山机械需求回暖，国产矿山机械出口有望继续扩张。产品端：公司在矿卡、矿挖的大型化产品基本对标卡特彼勒、小松，并依靠优质的售后和新能源技术获外资客户认可，24年下半年获头部外资客户近40亿元订单，矿山机械进入爆发期。预计24-26年公司矿山机械板块实现收入85.01/115.52/154.45亿元，同比+45.1%/35.9%/33.7%。
    如何看待公司估值和成长空间？复盘上一轮周期，我们发现拖累公司估值的因素为风险敞口较高与净利率较低。24H1公司风险敞口同比压降96.0亿元，公司有望迎来工程机械板块国内外共振以及矿山机械高增长，经营杠杆释放有望带动净利率提升，预计24-26年公司净利率为6.6%/7.7%/8.9%。看好公司风险敞口压降和净利率提升带来估值提升。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司24-26年实现营业收入903.17/1006.62/1154.58亿元，归母净利润为59.46/77.99/102.63亿元，对应PE分别为19/14/11倍。给予公司25年17倍PE，对应目标价11.22元，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

经营趋势持续向好，未来发展值得期待

昆药集团(600422)
    2025年3月11日，公司发布2024年年度报告。合并华润圣火后，公司2024年实现收入84.0亿元，同比-0.34%；归母净利润6.48亿元，同比+19.86%；扣非归母净利润4.19亿元，同比+25.09%。
    单季度看，公司2024年Q4实现扣非归母净利润约1.30亿元，较23年Q4的0.25亿元有明显改善。
    经营分析
    全面深化改革，持续推进昆药商道建设。公司全面构建4C型系统运营体系平台，重塑升级组织与人才体系，向高效一体化组织迈进。同时，借助三九商道体系等优势，持续推动渠道变革，重点加强经销商管理，并积极建构昆药商道。价格体系建设、数据直连等关键举措落地见效，为一阶段商道建设顺利完成奠定坚实基础。在纯销型精准营销网络持续搭建下，看好公司核心产品终端销售稳步增长。
    集采平稳续约，核心产品放量可期。在全国中成药集采（首批扩围接续）中，公司血塞通口服系列平稳续约，同时，公司针剂24年收入同比下降49%，注射用血塞通（冻干）基数降低，100mg集采降价影响可能较小。且集采身份有望提升公司三七系列产品医疗机构覆盖率，促进产品放量。公司完成对华润圣火的并表，整合络泰和理洫王共同打造777品牌。在商道建设、渠道营销等合力下，昆中药核心产品表现良好，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计同比增长20%，清肺化痰丸营收规模破亿，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒营收规模再创历史新高。
    盈利预测、估值与评级
    在华润三九赋能下，公司渠道改革已显成效，有望在25年进入新阶段，叠加集采落地，公司核心产品有望进入放量期，整体经营趋势有望持续向好。预计公司25-27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为18/15/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

长期保持稳定运行，成本优势持续释放

宝丰能源(600989)
    2025年03月11日公司披露2024年年报，营业收入329.83亿元，同比增长13.21%，归母净利润63.38亿元，同比增长12.16%，四季度营业收入87.08亿元，同比下降0.3%，归母净利润18.01亿元，同比增长2.33%。
    经营分析
    四季度内蒙项目一套100万吨装置投产，带动烯烃产销量小幅提升。公司四季度实现聚乙烯和聚丙烯生产31.58、34.15万吨，环比增长27%、33%，同比增长9%、35%。四季度公司烯烃装置运行相对平稳，内蒙300万吨装置第一条产线于2024年11月投产，带来了烯烃产量的同环比增长。而后期内蒙第二、三套百万吨烯烃装置也在2025年的1月、3月底投产试运行，将带动公司烯烃季度产量逐步提升，进入2025年公司的烯烃产能将提升至520万吨，成为国内最大的煤制烯烃生产企业。而内蒙项目一方面可以就近进行煤炭采购，有效节约了煤炭的运输成本；另一方面新项目以单套百万吨规模建设产能，规模优势突出，将带动折旧、人工成本进一步下行，在现有宁夏基地的成本基础上进一步优化。煤炭价格回落，公司烯烃价差阶段性回暖，预计后续原油价格下行，煤制烯烃价差收窄的空间可控。四季度煤炭价格小幅下行，但烯烃平均销售价格出现回升，新增产能投产带来的情绪性冲击有所缓解，烯烃的价差出现了小幅修复。进入一季度，原油价格进入区间震荡阶段，烯烃的价格波动相对较小，煤炭价格下行较多，一季度烯烃价差呈现进一步扩大。未来如果原油价格有进步下行，由于油头生产企业的综合开工决策影响，预估烯烃的跟随性变化幅度将相对较小，对煤制烯烃的盈利影响相对可控。
    公司仍然持续推进产能投放和规划，未来预估仍然于进一步大幅提升的空间。公司新疆400万吨烯烃项目已经取得项目安评、环评等支持性文件专家评审意见，宁夏四期烯烃项目场地平整、地基强夯等工程按计划完成，预估后期的规划新增烯烃项目仍将带动公司获得持续成长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑原油价格下行预期，下调2025年盈利16%，预估公司2025-2027年公司营业收入534、605、611亿元，归母净利润分别为116、138、147亿元，EPS分别为1.58、1.88、2.01元/股，当前股价对应PE分别为10、9、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价剧烈波动；新增产能过多，竞争加剧；需求不达预期风险。

业绩超预期，看好25年量利齐升+BBU第二增长曲线

蔚蓝锂芯(002245)
    3月10日，公司发布24年年报。24年收入67.6亿元，同比+29%，归母净利润4.9亿元，同比+246%；单Q4收入19.2亿元，同比+26%，环比+8%，归母净利润2.1亿元，同比+447%，环比+80%。业绩接近预告上限，超预期。
    经营分析
    1.锂电池、LED业务盈利大幅改善。分业务：24年锂电池/金属物流/LED业务分别收入25.9/24.5/15.3亿元，同比+58%/+6%/+23%，毛利率分别21.9%/15.5%/19.4%，同比+14pct/持平/+6pct，对应子公司归母净利润分别1.87/1.6/1.1亿元，锂电池、LED业务盈利大幅改善。
    2.锂电池量利齐升，新拓展BBU、机器人等场景。24年公司全年出货约4亿颗，同比+80%，Q1/Q2/Q3/Q4分别0.75/1/1.18/1.1亿颗，24年盈利0.47元/颗，较23年扭亏为盈。24年海外大客户去库结束，海外客户订单营收占比近5成，同时公司推进BBU备用电源、AI机器人/机器狗、eVTOL、生物医疗等新兴应用场景，卡位优势明显。
    3.后续展望：美国地产数据24Q4起转强，工具电池处于景气上行，叠加补库、抢装等因素，预计Q1淡季不淡，出货1.4亿颗，全年出货超6亿颗，伴随稼动率提升，单颗盈利预计保持同比上行，持续看好25年公司业绩量利齐升。
    盈利预测、估值与评级
    看好公司25年锂电池量利齐升，及BBU、机器人等新场景应用逐步放量带动第二增长曲线，持续推荐。我们预计25-27年公司归母净利润7.1、8.4、10.1亿元，增速分别为46%、18%、20%，对应PE分别26、22、18X，维持“买入”评级。
    风险提示
    工具电池需求不及预期，原材料价格上涨，海外基地投产不及预期，大股东减持风险，新市场开拓不及预期。

Low-Dk加速成长，“风”驰“电”掣，共振向上

中材科技(002080)
    下游AI应用场景高景气催化上游低介电电子布需求，英伟达将GB200NVLink设计从基于HDI+铜连接更改为高层高频低介电PCB。24Q4以来国产企业扩产趋势明确，例如①泰玻（全资子公司）建设年产2600万米特种玻纤布项目，②林州光远高端电子材料产业园低介电1线于2025年1月点火、2线于2月点火。泰玻目前已具备年产1200万米供应能力，加速一代扩产产能，同时提前储备二代低介电技术，我们测算2025-2026年公司Low-Dk电子布业务收入分别为5.36、11.55亿元。
    玻纤：风电纱迎量价齐升，25H2后新增产能预计将下降
    截至2025年2月底，泰玻共有泰安新区、邹城公司以及山西3个生产基地，粗纱产能合计121万吨，电子纱产能合计14万吨。复盘玻纤龙头历史毛利率，24Q1行业周期底部明确，需求端风电纱是内需最确定方向，2025年迎接量价齐升，供给端25Q2是最后的压力测试期，25H2可见新增产能预计将下降，随着国内外需求逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。24Q4以来粗纱实际表现为价格稳中有升，行业在需求淡季实现库存小幅去库，2025年1月末行业库存79.4万吨、较2024年11月下降1.6%。
    盈利预测、估值和评级
    取业绩预告中值，2024年公司归母净利为7.92亿元。我们看好公司①Low-Dk产品技术实力，行业整体供需偏紧，关注二代低介电渗透率提升空间及节奏，②玻纤需求端结构性回温，风电纱迎量价齐升，供给端25H2后新增产能预计边际向下，③关注风电叶片行业的积极变化。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.95、15.79和20.13亿元，现价对应动态PE分别为31x、16x、12x，给以2025年21倍估值，目标价19.76元，首次覆盖，给予公司“买入”评级
    风险提示
    Low-Dk电子布业务可能不及预期；玻纤供需格局变化不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险;原材料价格波动的风险。

拟收购韩国REGEN，国际化布局加速

爱美客(300896)
    爱美客技术发展股份有限公司(下称“公司”)全资子公司Imeik（HK）Limited（下称“爱美客香港”）与Aisheng Shourui(HK)Limited共同设立Imeik InternationalLimited（下称“爱美客国际”），拟通过爱美客国际收购注册地址位于韩国大田市的REGENBiotech,Inc.公司（下称“标的公司”）85%的股权，标的公司主要从事医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发、生产与销售。交易概述：爱美客国际拟以现金方式出资，以1.90亿美元收购Mount Beacon、IRC、Mr.Choi持有的韩国REGEN85%的股权，标的公司股权估值约为2.24亿美元。其中爱美客香港出资1.33亿美元，首瑞香港出资0.57亿美元。
    事件分析
    标的公司拥有两款成熟产品，第一厂产能充足，第二工厂即将投产。标的公司2023/2024Q3的营收分别为8199万与7223万元人民币，净利润分别为5015万/2950万。标的公司已获批上市的产品主要包括：AestheFill（主要应用部位为面部）与PowerFill（主要应用部位为身体）。标的公司在韩国共建有两处工厂，其中位于大田的工厂于2001年投入使用，目前处于正常运转状态；此外标的公司于2024年在原州市新建了第二工厂，目前新工厂已获得了韩国GMP认证，预计将于2025Q2开始投产。公司产品AestheFill已获得了34个国家和地区的注册批准，PowerFill获得了24个国家和地区的注册批准。标的公司的产品自上市以来，其安全性与有效性已经得到市场的充分认可，并有多篇国际学术文章发表。
    国际化布局加速，发挥协同效应。本次收购后，公司有望利用标的公司在韩国及全球的市场渠道和品牌影响力，快速提升自身在国际医美市场的知名度和市场份额，打破国内市场依赖，实现全球化布局。同时核心产品为可再生类注射产品，与公司现有的产品线形成互补，有望满足不同消费者的需求。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观消费环境因素及公司已披露季度报告业绩情况，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为21.81、26.40、31.38亿元，分别同比增长17%、21%、19%，EPS分别为7.21、8.73、10.38元，现价对应PE为23、19、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险；市场推广不及预期风险等。

多元化成效显著，业绩强势高增

东鹏饮料(605499)
    3月7日公司发布24年年报，24年实现营收158.39亿元，同比增长+40.6%；实现归母净利润33.27亿元，同比增长+63.1%；扣非归母净利润32.62亿元，同比增长+74.48%。其中，24Q4实现营收32.81亿元，同比增长+25.12%；实现归母净利润6.19亿元，同比增长+61.2%；扣非归母净利润5.99亿元，同比增长+62.97%。
    经营分析
    多品类战略布局，全年收入加速扩张。1）产品端，东鹏特饮消费人群持续扩张，第二曲线拓展网点势能充沛。特饮24年/24Q4实现收入133.03/28.0亿元，同比增长28.49%/19.4%；补水啦24年/24Q4实现收入14.95/2.84亿元，同比增长280.37%/101.2%;无糖茶、椰汁等新品加大铺市力度，其他饮料24年/24Q4实现收入10.23/2.1亿元，同比增长103.19%/58.0%，Q4淡季表现亮眼。2）渠道端，公司持续推进全国化扩张&渠道精耕，24年底具备3000家成熟经销商、近400万家有效活跃终端门店，以及超30万台冰柜投放，显著加强产品可见度和单点产出。24年广东/华东/华中/广西/西南/华北收入分别同比增长15.93%/+45.13%/48.17%/17.41%/54.65%/83.58%，其中广东省外占比提升至72.4%（23年仅66.6%）。3）24年末合同负债为47.6亿元，同比增长82.62%，资金蓄水池充足。
    成本红利+规模效应+税率优化，利好净利率大幅改善。24年/24Q4净利率分别为21.0%/18.9%，同比+2.9pct/+4.2pct。1)受益于PET、白糖成本下降及整体规模效应提升，24年/24Q4毛利率分别同比+1.7/-1.0pct。其中24年电解质饮料毛利率达到29.7%，同比+3.2pct。2）随着收入体量扩充，费率逐步摊薄，24年销售/管理/研发费率分别同比-0.4/-0.6/-0.9pct。3)24年所得税率为19.1%，同比-1.9pct，主要系子公司盈利结构变化所致。
    多品类运营思路清晰，有望持续打造第三增长极。公司特饮基本盘稳健，第二曲线已成型，25年计划推出草本茶、植物饮料等养生饮品，加快补齐产品矩阵。同时通过昆明、海南等产能建设，有望辐射东南亚和中东市场，打开大单品收入体量天花板。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年归母净利润分别为44.1/56.0/69.3亿元，分别增长33%/27%/24%，对应PE为27x/21x/17x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险。

运营商业务承压，紧抓AI发展机遇

中兴通讯(000063)
    2024年2月28日，公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入1212.99亿元，同比下降2.38%；实现归母净利润84.25亿元，同比下降9.66%。其中Q4单季度实现营业收入312.54亿元，同比下降10.34%；实现归母净利润5.18亿元，同比下降65.08%。
    经营分析
    运营商业务短期承压，政企与消费者业务快速增长：分业务看，公司运营商网络业务实现收入703.27亿元，同比减少15.02%，主要受国内整体投资环境影响；政企业务实现营业收入185.66亿元，同比增长36.68%，主要由于服务器及存储营业收入增长；消费者业务实现营业收入324.06亿元，同比增长16.12%，主要由于家庭终端、手机及移动互联产品、云电脑营业收入均实现增长。盈利能力方面，政企业务毛利率为15.33%，同比下降19.58pct，主要受到服务器及存储毛利率下降及收入结构变动。
    紧抓AI机遇，海外市场数据中心订货同比增长超100%：公司紧抓AI大模型带来的机遇，提供高性能训练服务器、高性价比推理服务器等，已在电信、互联网等行业应用。2024年海外市场数据中心订货同比增长超100%。51.2T盒式交换机产品支持128个400GE接口，达到业界一流水平，已在互联网企业规模商用。在终端领域，公司与中国移动联合推出支持九天大模型的手机中兴畅行60Plus，推动AI技术应用普及。在大模型领域，公司行业大模型在南京滨江智能制造基地应用，将订单排产时间缩短88%、工艺文件生成效率提升十倍。AI的发展有望为公司平滑由于运营商资本开支下行带来的周期性波动，拉动公司业绩稳健向上。
    自研芯片业务打开公司成长空间：公司自1996年开始芯片研发，已具备业界领先的芯片全流程设计能力。公司自研定海芯片，提供高性能、多样化的算力加速硬件，有望深度受益于国内推理需求的快速放量。公司推出的国产超高密度400GE/800GE框式交换机采用自研7.2T分布式转发芯片和112Gb/s高速总线技术，性能业界领先。自研芯片业务为公司估值抬升提供动力，成长空间打开。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为1305/1407/1537亿元，归母净利润为95/111/125亿元，对应PE为19/17/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    5G发展不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险；海外诉讼风险；人民币汇兑风险。

集采续约量价齐升，胰岛素出海进度领跑行业

甘李药业(603087)
    投资逻辑
    深耕胰岛素领域多年，三代胰岛素内资领军企业。公司为国内首家掌握产业化生产三代胰岛素的企业，2005年甘精胰岛素率先获批上市，深耕三代胰岛素市场近20年，目前产品全面覆盖长效、速效、预混三个胰岛素功能细分市场。24年上半年胰岛素集采续约中，公司三代胰岛素产品获得三代胰岛素分量总额的37%，超越诺和诺德位居行业第一。
    集采续约后行业进入新周期，量价齐升业绩基本盘底部反转。本次集采续约从报价结果看，公司胰岛素全系列产品报价较首次集采提升5~48%，其中核心品种甘精胰岛素报价提升34%。新价格体系自三季度开始逐步落地，公司24Q3毛利率达78.1%，环比24Q2提升4.1%，预计25-26年公司国内制剂业务毛利率分别为84.0%、83.9%。从报量看，公司获得集采协议量4686万支，较上次集采增长1152万支（+32.6%）。从竞争格局看，三大外资厂商需求量占比从首次集采的68%下降至本次续约的55%，加之礼来、诺和诺德本次全系列产品均以低顺位中标，按规则近50%标内份额将重新分配给高顺位企业。本次集采执行至2027年底，新集采周期下内资企业市占率有望持续提升，公司存量业务将实现底部反转，预计24-26年公司国内制剂业务收入分别为26.0/34.3/41.2亿元。25年1月公司发布预增公告，预计24年实现归母净利润6.0~6.5亿元，同比增长76%~91%。
    胰岛素海外商业化进度行业领先，创新管线有望贡献业绩增量。美国市场多家巨头企业近年来逐步下调胰岛素产品价格，低价类似药市场占比持续提升，首个甘精胰岛素类似药自2021年上市以来目前市占率已超过10%。公司与山德士于2018年签订商业和供货协议，约定由山德士进行药品在欧美市场的商业化推广。2023年公司甘精、赖脯、门冬胰岛素上市许可申请陆续获得FDA\EMA正式受理，三代胰岛素登录欧美市场进程行业领先。公司持续加深糖尿病治疗领域研发布局，目前已形成包含超长效GLP-1RA（两周给药一次）、GLP-1RA口服制剂、胰岛素周制剂、双胰岛素类似物复方制剂的差异化布局，未来有望贡献业绩增量。
    盈利预测与投资建议
    预计公司2024-2026年实现归母净利润6.41、11.01、15.12亿元，同比增速88.6%、71.7%、37.4%，首次覆盖给予公司25年30倍PE估值，目标市值330亿元，目标价54.95元，给予“买入”评级。
    风险提示
    产品销售推广不及预期的风险、国际化进度不及预期风险、研发进度不及预期的风险、限售股解禁风险。

营收维持高增长，静待汽车电子新品突破

龙迅股份(688486)
    2025年2月27日，公司发布2024年年报。
    1）2024年公司实现营业收入4.66亿元，同比增长44.21%；实现归母净利润1.44亿元，同比增长40.62%；
    2）2024Q4公司实现营业收入1.32亿元，同比增长31.04%，环比增长18.45%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长56.21%，环比增长58.16%。
    经营分析
    全年营收创历史新高，公司处于高增长轨道：在下游需求相对分化，整体呈现弱复苏的背景下，公司持续加大研发投入，克服了行业下行周期、景气度分化、竞争加剧等不利因素影响，2024年营收和利润均创历史新高。2024年公司实现营业收入4.66亿元，同比增长44.21%；实现归母净利润1.44亿元，同比增长40.62%。同时，公司综合毛利率为55.48%，较上年同期提升1.48个百分点，归因于产品结构改善，高毛利产品占比提升。
    产品线持续丰富，重点拓展汽车电子、高速传输等方向：2024年公司研发费用1.00亿元，同比增长34.14%，占营业收入的比重为21.45%，公司始终维持20%以上的高研发投入，积极布局高清视频桥接、高清视频传输、汽车电子等领域新品。2024年公司桥接类的芯片在车载抬头显示和车载信息娱乐等系统的市场份额明显提升，SerDes芯片组在车载摄像头传输和超高清视频显示领域进入全面市场推广阶段，在车内行车监控、农业无人智驾小车等领域进入验证测试阶段，在电动两轮车仪表盘、工业焊接3D摄像机等领域已实现量产。公司在现有产品基础上，依靠在高速数据传输和视频接口技术上的积累，进一步拓展面向HPC、新一代通讯等领域的高速数据传输芯片。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别为6.68/9.40/12.84亿元，归母净利润为2.22/2.87/3.69亿，对应EPS为2.02/2.81/3.61元，继续维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不如预期；市场竞争加剧；产品迭代不及预期；限售股解禁。

光伏玻璃，迎头赶上

旗滨集团(601636)
    光伏玻璃：行业新军迎头赶上，静待供给侧积极变化
    后发进入、扩产态度坚决，目前产能规模仅次于信义光能、福莱特。目前公司在产光伏8条压延产线，合计产能9600T/D，市占率约10.4%。随着公司光伏玻璃产线逐步投产，毛利率已接近原先双龙头水平，明显领先其他企业。2023年因费用前置原因、单平净利较福莱特仍有1元左右差距。同质化行业中的成本控制能力是旗滨一直以来的核心竞争力：①后发进入，单线窑炉规模领先，②提前布局上游超白砂矿，③海外建厂掌握“先手”权。
    2024年5-11月光伏玻璃价格处于单边下行状态，全行业均处于亏损面的情况下，供给端出现多点积极变化，我们测算过剩产能边际退出比例达26%。库存拐点已现，2024年12月底行业库存167.42万吨、较10月底下降17.3%，2024年12月-2025年2月内价格无松动（3.2mm镀膜光伏玻璃价格为19.25元/平米），2025月3月新单2.0mm镀膜玻璃报价重心上调2元/平方米。股价催化剂角度，关注光伏行业供给端其他政策。
    浮法玻璃：后来者居上，成本控制优势显著
    后来者居上，2013年收购浙玻进军浮法玻璃第一梯队。截至2024年末，公司浮法玻璃在产产能达16100T/D。2023年产量市占率约11.4%。公司盈利能力、成本控制能力领先行业，成本优势拆解，①自有硅砂矿体现上下游一体化前瞻布局，②燃料配比经济性体现成本管控能力，③优越的地理位置创造良好运输条件。浮法业务2025年展望：竣工需求预期偏弱，重点观测行业供给端出清节奏，2024年全年浮法玻璃行业共冷修45条产线、共3.39万T/D，2014-2015年浮法行业冷修产线数量分别为38、43条，冷修产能分别为2.20、2.44万T/D，继续观测行业供给端出清节奏。
    盈利预测、估值和评级
    公司24Q3单季度毛利率处于上市以来的最低点，仅为7.69%，重视周期反转的弹性。我们看好公司①光伏玻璃新军，成本迎头赶上，库存拐点已现，期待价格拐点+行业供给端政策，②浮法成本控制优势显著，25年核心观测行业供给出清节奏，③毛利率处于历史底部区间，重视周期反转的弹性。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.71、9.02和12.47亿元，现价对应动态PE分别为42x、17x、13x，给以2026年16.7倍估值，目标价7.77元（对应2025年业绩23X），首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    竣工需求不及预期；光伏组件排产不及预期；光伏行业供给端政策不及预期；电子+药玻业务盈利继续承压；原燃料价格波动。

歼击机龙头华丽上市，引领我国航空防务装备跨越发展

中航成飞(302132)
    公司简介：
    航空工业成飞借壳中航电测华丽上市：中航电测以8.36元/股向航空工业集团发行股份20.86亿股，购买其持有的航空工业成飞（下称成飞）100%股权，新增股份于2025年1月22日上市，占本次发行后总股本的77.93%，公司于2月17日变更证券简称为“中航成飞”，代码“302132”。原中航电测系一家从事飞机测控产品等研制生产的企业，2023年营收16.77亿（-11.95%），归母净利润0.98亿（-49.1%）。航空工业成飞深耕航空防务装备60余年，创造了多个“第一”，而今华丽上市，引领成飞产业链昂首阔步从高端制造迈步科技创新。随着航空装备的放量列装，2021-2023年航空工业成飞营收自533.9亿元增至749.68亿元，CAGR为18.5%；归母净利润自18.5亿元增至24.23亿元，CAGR为14.4%。
    投资逻辑：
    国内最强航空主机厂，开创我国航空防务史上多个“第一”：1）成飞领衔国内军机迭代浪潮：歼10、歼20为我国首款三代机、四代机；成飞所或已开启下一代军机研制，有望对美“直线超越”。2）有-无人协同研制遥遥领先：歼-20S系全球首款双座五代机，翼龙、无侦无人机已具备协同能力。3）成飞2023年营收749.68亿，人均创收543.2万，远超同行。4）军贸规模体系国内第一：据SIPRI，截至2023年成飞出口军机价值1.1万TIV1，国内占比51.19%；枭龙系首次中外合作研制，歼10开启我国航空装备出口新阶段。“链主”多措并举引领产业链做大做强，“成飞军团”强者恒强：1）对内协同成飞所、子公司巩固“研-造-修”一体化优势；对外携手政府打造航空产业园区，创设产投基金培育上游企业，造就最强“成飞军团”。2）伴随战略空军建设，成飞关键配套企业已突破从1到100的产业化瓶颈，为新产品的研制批产铺垫了优渥的技术与产业化条件。3）产业链规模效应逐步显现：2023年部分企业资本开支呈现下降趋势，在毛利率温和下降的同时净利率维持稳定。4）我们认为，成飞产业链或已进入收获期，成飞产品迭代发展是建立在技术成熟、规模卓著的“成飞军团”之上的共同发展，“共赢”格局持续演绎，成飞经营效率、盈利能力有望持续提升。从高端制造迈步科技创新，国创中心、数智航空开启航空创新新生态：1）牵头打造航空国创中心，设立航空国创科学基金，重点突破高端航空装备隐身技术、极限性能制造、智能测试等领域关键核心技术；2）推动“数智航空”转型，产业链科研生产协同有望迎来质的飞跃：引领产业链生态圈数字赋能，全产业链研制、生产质量、效率有望持续提升。3）探索AI大模型技术在飞机设计中的应用，以新技术促进效率提升。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2024/2025/2026年公司归母净利润1.27亿/39.89亿/50.41亿2，对应EPS为0.21/1.49/1.88元。参考航空航发主机厂2025年30-58倍PE，考虑公司在我国航空装备领域的稀缺性和独特的科创属性，给予2025年60XPE，目标价89.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产业政策风险，目标公司毛利率不易预测的风险，质量控制风险。

周期成长，筑梦全球

华新水泥(600801)
    公司始创于1907年，主营水泥、骨料、混凝土业务，国内优势区域在两湖、西藏，海外优势区域在非洲、中东等地，瑞士豪瑞集团为公司实控人。2024年前三季度实现收入247.19亿元，同增2.3%；归母净利11.38亿元，同降39.3%。2024H1混凝土+骨料收入占比42.5%，国外收入占比22.8%。
    大出海：先发“地利”，静待“天时”
    华新在海外布局的国家数量远超竞争对手，截至2024H1，华新海外水泥粉磨年产能达到2254万吨（熟料年产能1544万吨），叠加在建及并购来的可并表产能，整体规模将超过3500万吨，公司中长期目标为5000万吨。华新出海步伐清晰，从地理位置更“近”的中亚、东南亚逐步过渡到更“远”的非洲、中东、南美。2024年，公司收购优质资产进一步布局尼日利亚、巴西等地。尼日利亚是非洲第一大经济体，且水泥行业市场集中度高，全国仅三家水泥企业，市场格局优异。我们认为，水泥行业在非洲、中亚的“卡位”布局将迎来阶段性尾声，面对中东、南美、非洲这些更加复杂的营商环境，像华新这样具备出海先发优势、决策灵活高效、外资实控的企业，独特的“匹配性”就是核心优势。如果非洲等地未来出现人均水泥消耗量向全球平均接近的机会，先发者将优先享受红利。
    国内市场：“一体化”毛利贡献近50%，低碳领先一步
    华新在国内“占据要塞”、巩固为先，2020年以来加大对非水泥业务布局，2024H1混凝土+骨料收毛利贡献已近50%。2021年发布《低碳发展白皮书》，持续使用替代燃料等方式降低二氧化碳排放。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好非洲、南美、中东等海外区域水泥景气度，华新一方面秉承错位竞争和收购改造策略，一方面受益股东禀赋，预计将继续在国际竞争中发挥综合优势。在不考虑尼日利亚项目并表的情况下，我们预计2024-26年公司整体营收分别为343.96、384.64、422.68亿元，同比增速分别为2%、12%、10%；归母净利润分别为21.01、24.80和31.17亿元，同比增速分别为-24%、18%、26%，对应2月24日收盘价PE分别为12、10和8倍，首次覆盖，给以2025年13倍估值，目标价15.51元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等。

国内ICL领航者，边际向好否极泰来

金域医学(603882)
    行业渗透率提升空间广阔，龙头有望持续领跑。
    ①行业端：据沙利文数据，我国ICL（Independent ClinicalLaboratory）行业渗透率不及10%，远低于发达国家（如日本60%），行业渗透率未来仍有较大提升空间。
    ②政策端：分级诊疗、医保支付改革（DRG/DIP）、LDT（LaboratoryDeveloped Tests）试点放开为行业增长核心动力。
    ③截至24H1公司合计拥有49家自建实验室及超750家合作共建实验室，提供检验项目超4000项。我们认为行业龙头有望凭借规模效应和技术壁垒持续领跑。
    多指标边际向好，公司长期成长可期。
    ①行业出清加速，集中度提升：近年部分中小ICL因核酸检测需求退潮退出市场，2023年行业机构数量首次负增长。公司有望凭借规模效应和品牌优势，强化龙头地位。
    ②应收账款压力缓解可期：2023年应收账款周转天数升至260天，信用减值损失为4.88亿元。随着地方政府化债政策落地，回款效率有望改善。
    ③数字化转型降本增效：公司推出域见医言大模型以及配套的智能体应用“小域医”。在数据上，公司具备大（年检测标本量超1.5亿例）、全（检测标本覆盖不同年龄、地域、种族等）、多（基于多组学数据进行模型构建与性能评估）三大优势。截至24年底，公司已有5款数据产品完成数据合规审核，上架广州数据交易所。
    ④检验能力持续升级：2024年上半年公司检验项目增至4000+项，实验室总数行业领先，并通过产能集中、干湿分离管理提升规模效应。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司数智化转型持续推进，回款节奏逐步改善。我们预计公司2024-2026年营业收入为76.72/79.87/82.39亿元；假设24-26年公司信用减值损失为7.2/5.3/1.2亿元，预计归母净利润为-3.52/1.47/5.14亿元。采用市销率对公司进行估值，给予公司2025年PS2.5X，目标价43.13元，给予“买入”评级。
    风险提示
    政策风险、行业竞争加剧风险、医学检验质量控制风险、技术变革风险、资产减值损失风险、大股东质押风险等。

投资群核科技、傅利叶，投资能力彰显

四川双马(000935)
    事件
    2月26日，四川双马在投资者互动平台披露科技创新领域投资进展：1）公司管理及参投的和谐锦豫基金投资了杭州群核信息技术有限公司（“杭州六小龙”之一），2月14日该公司向港交所递交上市申请。2）公司参投的基金投资了机器人行业的傅利叶项目。1、2月14日，群核科技向港交所递交上市申请。该公司是一家以AI技术和GPU集群为底座的空间智能企业，在过去数年的技术沉淀中构建了一套物理正确的世界模拟器，并将之运用在室内空间场景下的实时渲染、工业生产制造，以及虚拟物理世界训练等场景中。按2023年收入计算，群核科技是中国最大的空间设计行业软件提供商，市场份额超过22.2%。按2023年的平均月活跃用户（MAU）数量计算，公司是全球最大的空间设计平台。2024年，群核科技平均月活跃访客数为8630万名，拥有超过4.55万名品牌企业客户，产品覆盖全球200多个国家和地区。
    2、1月7日，傅利叶宣布已完成新一轮融资，E系列融资金额合计达到近8亿元。傅利叶是一家行业领先的通用机器人公司，涵盖人形机器人核心业务与智能康复解决方案，自2015年成立以来，始终致力于研发兼具敏捷性与智能性的机器人产品，广泛应用于医疗康复、学术研究等现实场景，已为全球超过40个国家和地区的2000余家机构和医院提供支持与服务。
    3、投资项目中已成功上市的有华大智造、翱捷科技、小鹏汽车、文远知行，近期股价表现优秀。其中1）翱捷科技为四川双马自管基金和谐锦弘投资项目，2025年以来的股价累计涨幅为95.9%。2）华大智造为四川双马跟投的和谐成长三期基金投资项目，2025年以来的股价累计涨幅为60.2%。3）小鹏汽车为四川双马跟投的智慧出行基金投资项目，公司2025年以来的股价累计涨幅为61.8%（美股）和75.1%（港股）。4）文远知行为四川双马跟投的智慧出行基金投资项目，公司2025年以来的股价累计涨幅为57.5%。
    盈利预测、估值与评级
    科技赛道占优+退出渠道改善，业绩弹性可期。公司私募股权业务迎来双重催化：1）公司跟投标的受益当前科技成长风格占优；2）一级市场回暖，公司投资的奕斯伟、屹唐半导体等项目上市进程有望提速。我们预计2024/2025/2026年公司归母净利润分别为3.5/6.5/9.5亿元，同比分别-64%/+85%/+47%。整体给予公司2025年170亿元估值，对应目标价为22.27元，维持“买入”评级。
    风险提示
    投资项目公允价值波动风险；投资项目退出进展不及预期。

深耕中高端户外代工，北极狐快速发展

扬州金泉(603307)
    公司是户外板块中少有的中高端品牌代工标的。优势1）产品高附加值带来的高盈利水平。公司主要产品为中高端帐篷、睡袋、服装等，制造工艺较同行更高，2023年公司毛利率/净利率分别为32.50%/26.94%，2024Q3公司毛利率/净利率分别为27.07%/17.31%，处于行业领先地位。优势2）凭借优质制造及多元产能深度绑定大客户。公司合作品牌如Newell、VF多为中高端国际品牌，前五大客户占比常年保持在60%以上，多年稳定合作保障公司成长稳定性。且公司在2016年开始在越南、柬埔寨等地设立多个生产基地，凭借多元产能布局享有订单优势。
    投资逻辑：
    短期看大客户补库驱动订单回暖。2024年4月开始美国服装零售商进入补库阶段，海外大客户加大下单规模。公司最大的两个客户，Newell和VF集团近期营收降幅持续收窄，库存压力减轻，两大品牌加大下单力度，带动公司订单好转，24Q3公司实现营收1.93亿元，同比增长29.14%，增速在近两年首次转正，仍低于2022年3季度水平，库存情况亦有改善，看好公司未来营收趋势向上。长期看品类和客户扩张，产能匹配需求增长。1）品类扩张：户外品牌旗下产品线丰富，且使用场景类似，公司有望持续扩张产品系列。2）客户扩张：公司在欧美市场与Coleman、The North Face、Fjallraven等多个北欧系户外品牌建立合作，公司凭借多年客户运营经验以及收购阿珂姆带来的增量资源有望持续拓展客户。3）产能扩张：我们预计公司在收购阿珂姆以及IPO募投25万件帐篷产能达产后帐篷/睡袋/背包/服装产能同比分别增长239%/38%/36%/286%，给予公司未来成长很好的支撑。
    合营品牌持续发力，有望贡献更大增量。公司深度参与北极狐品牌的运营。产品端以爆款Kanken包、Keb/Polar系列服装为基础，加大品宣力度，建立消费者心智。公司近年加大投入进行门店升级，目前北极狐拥有近50家线下店，公司计划于2028年前将线下门店扩展至100家。2024年H1飞耐时净利率达18.36%，在品牌公司中属于较高水平，我们看好公司2C业务快速成长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.54/1.80/2.08亿元，同比-32.23%/+16.59%/+15.39%，对应EPS为2.28/2.65/3.06元，PE为16/14/12倍。我们选取户外产品行业的上市公司牧高笛、浙江自然以及开润股份为可比公司。2024年可比公司平均PE估值约19倍。考虑到公司2B端迎来订单拐点，2C端北极狐快速增长提供业绩增量，给予公司2025年16倍估值，目标价42.40元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外需求不及预期；汇率波动风险；越南人力成本上涨风险。

资产端高弹性的寿险标的

新华保险(601336)
    投资逻辑
    资产端高弹性寿险标的， 股市向上反弹叠加低基数，有望带来 25Q1利润较好增长， 叠加开门红表现较好，有望迎来β行情。
    负债端： 专业化市场化改革的新战略，转型举措向其他头部险企靠齐。 队伍方面， 推出新“基本法”，以绩优个人、绩优组织为主线，强调个人能力提升， 有望推动人均产能继续提升， 2024H1 公司代理人月人均产能为 1 万元，平安、国寿、太保均在 2 万以上；服务方面， 先后推出 “新华尊”会员私享服务体系、“新华安”居家养老服务体系等服务品牌矩阵，填补了相关服务领域的空白。资产端： β弹性显著高于同业。 公司权益弹性较高体现在三个方面：一是权益配置比例高于其他公司，剔除优先股后， 2024H1 新华股票+基金配置比例为 17.6%，平安、太保、国寿、太平分别为10.8%、 11.6%、 11.8%、 12.6%；二是权益配置中,2024H1 新华接近90%的股票和全部基金计入 FVTPL 账户，仅次于国寿的 92.3%，同期平安、太保、太平分别为 37.9%、 79.2%、 66.3%；三是通过“（股票+基金） /归母净资产”计算的权益杠杆高，截至 2024H1 新华权益杠杆高达 2.89，同期平安、国寿、太保、太平分别为 0.60、 1.45、1.07、 2.37。 假设权益市场上涨 5%（负债端吸收 50%），对 2024H1利润增速贡献为 39%。 投资收益率方面，受非标资产大量到期（占比从 2016 年的 33.2%下降至 2024H1 的 9.8%）与长债配置偏低（总体呈提升趋势，从 2016 年的 35.7%提升至 2024H1 的 49.1%， 其他寿险公司 55%以上）双重因素影响， 净投资收益率下滑较快；由于权益配置比例高，风格较为灵活， 总投资收益率弹性较高。 2024H1新华年化净投资收益率同比-0.2pct 至 3.2%， 总投资收益率同比+1.1pct 至 4.8%； 2024Q1-3 年化总投资收益率 6.8%，年化综合投资收益率 8.1%（包括 FVOCI 债权变动），同比+5.1pct。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测， 2024/2025/2026 年公司新业务价值为 64.8/68.5/74.0亿元，同比+114%/+6%/+8%，归母净利润 250.4/169.4/203.1 亿元，同比+187%/-32%/+20%。公司负债端开门红表现优于同业，资产端权益弹性高， 分别给予 A/H 股 0.72、 0.44XPEV，对应目标价分别为 66.51 元、 43.95 港元。当前公司内含价值大幅折价， 2025 年A/H 股 PEV 估值隐含的长期投资收益率假设仅为 2.0%、 0.7%，测算 3.5%投资收益率假设下 2025 年合理估值为 0.89XPEV， A/H 股较当前分别存在 75%、 250%左右空间， 首次覆盖， 给予“买入”评级。
    风险提示
    长端利率超预期下行；前端销售不及预期；权益市场波动

高股息透平风机巨头，气体储能并进

陕鼓动力(601369)
    投资逻辑：
    公司是国内透平风机龙头，正拓展气体业务作为设备业务的补充，并逐步摆脱设备业务对单一冶金下游的依赖。 （1） 公司主要设备产品为高端透平压缩机，技术壁垒高， 价值量大， 下游以大型流程工业为主。 （2） 公司发挥设备与客户优势，积极扩产工业气体业务， 分业务看， 19-23 年公司气体板块收入 CAGR 为 20.3%，收入占比从 23%提升到 34%。 （3）受钢铁行业量价低迷影响，根据公司年报，分下游看， 22-23 年公司冶金收入占比从 69%下降至 46%；公司加大力度拓展其他下游，石化收入占比从 2022 年的 18%提高到 2023 年的 30%， 24H1 继续新签多个非冶金行业项目设备订单。公司资产结构良好，现金流稳健充裕，高分红有望持续。 根据公司年报，公司连续十年分红比例均高于 60%， 2023 年报分红预案对应 2 月 21 日股息率 4.8%；公司 24Q3 末净现金 75.3 亿元，占总资产约 1/3， 2023 年现金周期-101 天， 其中应付/预收周转天数分别高达 324/154 天，对上游议价能力极强，公司良好的周转效率带来稳健现金流，充沛的在手现金保障了持续高分红能力。
    在手制气项目充足，气体业务有望持续扩张。 （1）根据前瞻产业研究院， 2020 年中国现场制气中， 第三方渗透率为 57%，距离发达国家 80%还有较大提升空间；（2） 2018 年以来公司持续签约现场制气项目，根据公司公告， 2023 年末公司已拥有合同供气量 143万方，是 2017 年的 3 倍； 2023 年底公司在手未运营合同供气量51.9 万方， 2024 年新签项目合同供气量 22 万方。公司有望陆续投运在手项目，并有望发挥客户优势不断获取新项目。
    压缩空气储能项目或迎来爆发，有望贡献设备收入增量。 压缩空气储能是大容量长时储能方式，目前多个已投运项目的单位造价与效率已经接近大型抽水蓄能电站。根据北极星储能网不完全统计， 2024 年已签约的压缩空气储能项目为 6.8GW， 同比增长 21%，商业化拐点将近。根据中商产业研究院，压缩机占压气储能电站成本的 20%。根据公司公告，公司“轴流+离心”方案已在湖北应城压气储能电站实现全球首台套 300MW 项目，未来有望凭借完备的产品线和方案经验获得更多大容量压气储能设备订单。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测 24/25/26 年公司实现归母净利润 10.2 亿元/11.0 亿元/12.1 亿元，同比+0.4%/+7.3%/+9.8%，对应 EPS 为 0.59/0.64/0.70元。 考虑到公司高分红稳定可持续，未来气体项目放量确定性高，压缩空气储能放量潜力较大， 给予公司 25 年 16xPE 估值，目标价10.19 元，给予“买入”评级。
    风险提示
    冶金化工资本开支不及预期；气体业务竞争加剧；压缩空气储能项目进展不及预期

冉冉升起的半导体材料平台公司

鼎龙股份(300054)
    公司简介
    鼎龙股份主要业务包含传统的打印复印耗材和半导体材料业务。在半导体国产替代趋势下，公司加快半导体材料业务的布局，以期打造成为国内半导体材料供应的平台化公司。根据业绩预告，2024年营收预计33.6亿元，同比增长26%，其中，抛光垫营收7.31亿元，同比+75%，抛光液、清洗液营收2.16亿元，同比+180%，半导体显示材料营收4.02亿元，同比+131%，光刻胶及先进封装营收544万元，打印复印耗材营收18亿元，同比+1%；归母净利润预计为4.9-5.3亿元，同比增长120.71%-138.73%。
    公司计划发行可转债，募集资金不超过9.1亿元，用于年产300吨的光刻胶项目、半导体材料基地项目和补充流动资金。
    投资逻辑：
    半导体材料国产替代的大幕拉开，公司加快平台化布局。
    其中抛光垫、抛光液：1）随着下游晶圆厂稼动率回升以及产能的扩张，行业需求大幅改善。2）公司抛光垫业务处于国内领先地位，积极扩大产能。3）抛光液亦受益于下游需求增长及国产化带来的份额提升，公司有充足的产能和关键原材料技术能力支持，收入也进入快速增长阶段。
    其中半导体显示材料：1）公司主要产品围绕柔性OLED布局，主要应用领域为AMOLED。2）行业主要市场份额仍在日韩企业手中，但公司已经布局的YPI、PSPI产品在国产保持领先，在仙桃产业园投产的加持下有望快速抢占市场份额，同时公司多款新品也在按计划开发中，后续有望接力推动收入持续保持高增长态势。其中光刻胶、先进封装材料：1）潜江一期30吨高端晶圆光刻胶已进入试运行，二期300吨光刻胶项目在建中，多款产品已送样验证。2）半导体封装材料开始验证导入，已取得首张批量订单。传统打印复印耗材有望企稳回升。行业竞争格局清晰，公司竞争地位稳固，短期受制宏观经济承压，但公司作为龙头已率先走出下滑态势。展望未来若宏观经济能企稳回暖，有望看到该业务收入的回升和毛利率的企稳反弹。
    盈利预测、估值和评级
    不考虑可转债发行的情况下，我们预计公司2024-2026年营收33.65/40.59/48.50亿元，归母净利润分别为5.19/7.24/10.32亿元，同比增长134%/40/43%。我们给予公司2025年48倍的PE估值，目标价37.05元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    半导体行业需求波动；行业竞争加剧；新业务推广不及预期。

BC破晓时分，龙头领航新程

爱旭股份(600732)
    投资逻辑
    15年研发积淀铸就电池片龙头，创新领跑N型ABC技术。公司深耕电池片环节超15年，历经行业两轮技术迭代，P型时代，2016年发明管式PERC技术，2019-2023年电池片出货量稳居全球第二；N型时代，2021年创新研发ABC（AllBackContact）技术，2022年全球首家推出ABC组件，2024H1公司ABC组件销售1.62GW，较2023全年销量大幅增长232%，预计2024Q4出货量环比增长100%以上，2025年出货规划约20GW。
    ABC组件业务规模快速扩张，市场竞争力持续增强。公司已规划三大生产基地、总产能共106GW，截至2025年1月，公司现有ABC产能约18GW，ABC组件市场供应能力稳步提升；市场拓展方面，截至2024H1，公司在超过30个国家建立了渠道体系和合作伙伴，初步实现了ABC组件的全球化拓展，N型ABC已销售至超110家渠道客户，在手订单超10GW，ABC生态圈逐步搭建完善、需求规模持续扩大；成本管控方面，根据我们测算，现阶段ABC组件成本较TOPCon差距已缩窄至0.05元/W以内，性价比进一步提升。
    行业同质化产能陷盈利困局，高效BC产品有望突出重围。行业对高效先进产能及其组件产品在终端市场应用的鼓励态度愈加明确，2024年11月工信部印发《光伏制造行业规范条件（2024年本）》提高电池组件新建产能效率指标；2025年1月陕西发布2GW光伏领跑计划，组件转换效率要求24.2%以上，根据TaiyangNews组件量产效率榜单统计，公司ABC组件效率于2024年5月达到24.2%并持续排名第一，根据隆基绿能公众号报道，HPBC二代组件转换效率达到24.4%，当前市场仅BC产品满足效率要求。作为行业高效产能，ABC组件需求有望快速增长，预计2024-2026年公司ABC组件出货量为6/18/25GW，在主流产品价格修复、高效产品保持溢价，且ABC组件成本快速下降的多重影响下，公司盈利能力有望显著提升。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2024-2026年实现归母净利-52.9/6.7/16.5亿元，对应2025/2026年EPS为0.36/0.90元，公司作为当前市场唯二具备规模化BC产能和成熟量产技术的企业，随着高转换效率组件产品需求提升，公司ABC业务有望率先受益，给予26年23倍PE估值，目标价20.76元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧风险；毛利率不及预期。

“基建川军”，开发大西部，蓬勃备出海

四川路桥(600039)
    新时代西部大开发，四川基建景气突出
    四川省地处长江上游、西南内陆， 是支撑新时代西部大开发、长江经济带发展等国家战略实施的重要地区。“十四五”以来四川交通投资保持稳定增长、跑赢全国的水平， 规划到 2035 年全省高速公路总规模约 2 万公里， 目前四川高速公路总里程突破 10000 公里，未来川内高速公路里程仍有大幅增长的空间。
    蜀道集团持续赋能， 高持股+高分红
    2020 年以来， 控股股东通过增持/定增/要约收购等方式持续增加持股占比， 截至 2024 年 10 月，蜀道集团及其一致行动人持股比例达 79.56%（2020 年初仅为 41.89%）。 控股股东蜀道集团为四川省内基建投资主体， 采用投建一体化模式。 赋能效果显著，来自控股股东的收入占比逐年提升，毛利率显著优于其他区域地方国企/建筑央企。 2023 年公司分红比例达 50%，预计公司 2024 年股息率约 6.44%（公司明确规定 2024 年现金方式分配利润不低于当年度归母净利润的 50%，计算股息率使用 2025 年 2 月 21 日的股价/市值）， 优于其他区域地方国企/建筑央企/国际工程公司。
    四川路桥是蜀道集团的重要营收及利润支撑， 2023 年四川路桥营收占集团比重为 43.2%， 利润总额 109.7 亿元约占集团比重 75.6%。2024 年 12 月矿产新材料、新能源两大新兴业务板块出表，减轻上市公司现金流、报表利润角度压力。
    对内重回增长，对外出海蓬勃
    2020 年控股股东持续增持以来，公司股价超额收益明显。股价自23H2 以来有一定程度回调，但根据人事变化、订单、单季度营收/业绩等角度看，公司经营层面已迈入正轨。 此外，近年来加快出海脚步，聚焦中亚、非洲等“一带一路”沿线国家/地区， 2024 年正式签约突尼斯比塞大大桥项目，该项目也是 2023 年中国在非洲公开市场中标的最大项目。
    盈利预测、估值和评级
    我们看好公司①西部大开发战略腹地，四川基建需求好于其他传统区域，②高持股+高分红，蜀道集团赋能依旧，③经营层面逐步迈入正轨，期待业绩重回增长。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 75.09、 79.16 和 83.22 亿元，现价对应动态 PE 分别为 8x、 8x、 8x。给以 2025 年 9.4 倍估值，目标价 8.55 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    四川省基建投资增速不及预期； 控股股东支持力度不及预期； 地方政府化债进展不及预期； 股份解禁、减持风险； 关联交易风险

海外渠道覆盖进一步扩大，泰国产能建设顺利推进

南微医学(688029)
    2025年2月24日，公司发布2024年度业绩快报，预计2024年实现收入27.61亿元，同比+14%；归母净利润5.52亿元，同比+14%；扣非归母净利润5.43亿元，同比+17%。
    单Q4来看，预计实现收入7.48亿元，同比+12%；归母净利润1.01亿元，同比+1%；扣非归母净利润0.97亿元，同比+13%。
    经营分析
    海外市场保持良好拓展，渠道覆盖进一步扩大。2024年面对国内外错综复杂的局势，公司坚持自主研发、医工创新和产学研合作，国内营销不断深化市场，海外渠道覆盖面进一步扩大，生产运营方式不断优化和转型，保持了稳定持续发展的良好态势。
    推进泰国生产基地建设，抗风险能力将增强。1月公司泰国制造中心奠基仪式在泰国春武里府邦拉蒙县洛加纳园区举行。建成后的泰国制造中心将配备先进设备与智能产线，具备大规模生产高端医疗器械能力，产品主要供应美国、欧洲及东南亚等国际市场。同时，制造中心将与当地高校、科研机构合作，构建产学研创新体系，提升南微医学全球创新实力。
    并购英国CME公司，进一步完善欧洲市场布局。2024年9月公司公告拟通过全资子公司使用自有资金不超过3672万欧元购买Creo Medical S.L.U.51%的股权，Creo专注于外科内窥镜领域微创手术设备的开发和商业化，在为公司带来正面业绩贡献以外，还将提升公司产品在欧洲的销售份额，与公司在销售渠道方面形成较强互补，帮助公司导入更多产品，完善国际化网络布局。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.52、6.96、8.58亿元，同比+14%、+26%、+23%，现价对应PE为23、18、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

AI PCB龙头乘东风迎高速成长

沪电股份(002463)
    公司是全球领先的印制电路板（PCB）供应商，根据公司业绩快报，公司2024年归母净利同比增长71%，绝对值达到26亿元，规模已经超越2019年5G大规模建设当年，并且盈利能力也达到历史新高，2024年前三季度毛利率为31%、净利率19%。
    投资逻辑
    AI产品需求增长快且毛利率高，是公司未来增长的动力来源。公司2024年上半年公司企业通讯市场板业务营收占比达到71%、毛利润占比达到80%，可见该业务是决定公司经营状况的核心；从增速来看，公司企业通讯市场板在2024年上半年实现了超高速增长，营收同比增长75%、毛利润同比增长120%，是带动公司在2024年实现高速增长的核心业务。公司企业通讯市场板业务成长主要来自人工智能（AI）带来的高端PCB结构性需求。
    云计算厂商资本开支上修，AI助力高多层和HDI细分领域增长。从海外资本开支预期可看到云计算厂商正在争相在AI基础设施布局，根据彭博预期，2025年META、谷歌、微软、亚马逊资本开支分别同比增加60%、43%、45%、20%，AI服务器从以往的14~24层提升至20~30层，交换机提升至38~46层，部分产品还会引入HDI工艺，行业附加值有望增长。
    公司AI业务占比快速提升，扩产迎接强劲需求。2023年公司AI服务器和HPC相关产品占公司企业通讯市场板营收的比重从2022年的7.89%增长至约21.13%。在AI需求进一步加速的情况下，公司也开始加速布局产能，2024年启动“面向算力网络的高密高速互连印制电路板生产线技改项目”和“人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目”。考虑到公司绑定海外高端客户（2024H1境外营收占比86%、境外毛利占比达到92%）、不断投入研发以支撑产品升级（2024年前三季度研发费用率达到6.4%的高水平），我们认为公司有望乘AI发展东风实现快速发展。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2024~2026年归母净利润将达到25.9亿元、40.9亿元和53.5亿元，对应PE为30倍、19倍、14倍，考虑到公司业务结构明显好于同行平均水平，我们给予公司2025年归母净利润30倍目标PE，对应目标市值1228亿元，对应目标价为63.95元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险；原材料价格波动风险；需求不及预期风险；DeepSeek等模型创新带来的变化；中美贸易冲突风险；汇率波动风险。

受益于交易活跃，AI功能持续拓展

同花顺(300033)
    2025年2月24日公司披露年报，24年实现营收41.9亿元，同比增长17.5%；归母净利润为18.2亿元，同比增长30.0%。受益于资本市场回暖，单Q4营收18.5亿元，同比增长55.4%；归母净利润为11.7亿元，同比增长85.5%。
    经营分析
    分业务来看，广告及互联网推广实现营收20.2亿元，同比增长49.0%，系市场回暖客户推广需求增加，叠加公司平台融合大模型能力，广告转化提升；增值电信服务实现营收16.2亿元，同比增长5.7%，系平台活跃度提升，24年DAU为3,264.5万人，保持行业第一；软件销售及维护收入3.6亿元，同比下降18.6%，系券商行情交易系统信创升级逐渐完成所致；基金销售及交易手续费收入1.9亿元，同比下降20.5%，代销产品数量同比增加12.8%，但受到市场环境变化，交易需求减少。
    成本费用方面，公司毛利率同比增长0.3pct，单Q4毛利率同比增长3.0pct，主要系毛利率较高的广告推广占比提升所致；截至24年末，员工人数同比下降7.3%，叠加收入增长，销售\管理\研发费用率分别同比变化0.2pct/-0.5pct/-4.6pct。
    公司持续升级HithinkGPT大模型，平台活跃度有望进一步提升。目前问财投资助手已升级为原生AI对话产品，助力上百家金融机构共建5,000+个智能体，日均调用量300+万次。公司计划开发专用于风险评估、投资决策辅助的大模型，可分析客户信用状况、市场波动风险、提供风险预警和决策建议。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报情况及资本市场活跃预期，我们预测公司2025~2027年营业收入为48.36/54.79/60.71亿元，同比增长15.50%/13.30%/10.80%；归母净利润为20.19/23.11/25.45亿元，同比增长10.73%/14.47%/10.12%，对应84.32x/73.66x/66.89xPE，维持“买入”评级。
    风险提示
    减持风险；AI研发进度不及预期；资本市场波动风险。

全球热管理龙头，数能和机器人业务重塑成长空间

银轮股份(002126)
    投资逻辑：
    国内汽车热管理龙头，产品矩阵向全应用场景拓展。经40余年的发展，公司成为国内汽车热管理行业的龙头企业。公司凭借内燃机板式换热器的成功研发进入热管理市场，之后逐步迈进乘用车领域，并从车端延伸至数据中心、特高压、储能等第三曲线业务领域。根据乘联分会测算，2025年新能源乘用车销量预计1330万辆，同比+20%。据2024年华经产业研究院测算，新能源热管理ASP达6410元，远高于传统车的2230元，公司有望随行业持续增长。
    商用车业务渐进复苏，新能源商用车增速稳健提升。国家信息中心预计至2025年，商用车市场有望实现约6.5%的增长，市场规模将回升至410万辆，主要来自大规模的设备更新和消费品的“以旧换新”，其中，据福田汽车预测，新能源商用车2025年销量将达到84万辆甚至更高，同比约+45%。公司在不锈钢油冷器、EGR冷却器、缓速器油冷器等传统产品具有技术领先优势，陆续获得客户项目定点。
    实现多维应用场景热管理，数字与机器人开拓第三增长曲线，重塑公司成长空间。我们预计2024-2026年公司数字与能源业务营收将达到11/15/19亿元，同比+51%/+43%/+27%。
    数据中心方面，公司控股子公司开山银轮已经成功获得了多家数据中心整体解决方案服务商的采购订单，计划供应大量的算力中心液冷散热系统，未来有望为公司提供新的盈利增长极。
    机器人方面，公司具备机器人热管理和执行器总成的底层技术积累。公司通过迁移汽车热管理技术，已申请和授权多项人形机器人热管理专利。硬件上，公司拥有多家涉及表面处理、铝合金压铸、电机业务的子公司，为机器人执行器总成布局提供底层解决方案。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2024-2026年净利润对应EPS分别为1.00元、1.33元、1.69元，对应PE分别为18.68、14.12、11.10。可比公司2025年PE平均值为32.43倍。我们认为，公司基本面稳健且数字能源业务等带来业绩较快增长，现已开拓机器人相关布局，给予2025年30倍估值，目标价39.90元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期，海外业务发展不及预期，第三、第四曲线业务发展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

工具电池景气向上，拓展BBU电池第二增长曲线

蔚蓝锂芯(002245)
    投资逻辑
    公司是全球小圆柱电池领先企业，主业工具电池去库结束，重回上行周期，公司实现量利齐升，LED业务景气改善，实现扭亏为盈，新拓展BBU电池，有望实现国产替代，打造第二增长曲线。
    工具电池：重回上行周期，公司量利齐升。1）去库结束，工具电池需求上行:下游经历两年低迷后，24年工具链重回上行，国内电钻、电动链锯、割草机出口数量同比+32%/+29%/+72%，下游泉峰控股收入同比+25%~30%，格力博1-3Q收入同比+15%。后续看，工具最大市场在欧美，最大下游为地产，美国处于降息通道，24Q4地产销售数据触底回升，预计25年工具需求两位数增长。2）公司量利齐升：21-23年公司销量3.9/3.1/2.2亿颗，单颗净利1.4/0.8/-0.2元，24H1销量1.75亿颗，单颗净利超0.3元，H2持续改善，碳酸锂价走稳，伴随需求、稼动率提升，25年预计维持量利齐升。
    非工具电池：布局BBU等新场景，有望打造第二增长曲线。1）BBU市场高增：相较UPS，BBU（备用电池单元）布局灵活、使用寿命长，在AIDC（AI数据中心）逐步渗透，我们预计24-28年BBU市场规模CAGR为79%；2）电池盈利提升，看好国产替代：BBU锂电池单颗盈利有望达传统圆柱电池十倍，由于场景和电动工具类似，有望复刻工具电池的国产替代路径；3）海外产能和产品力为壁垒，公司具备先发优势：公司布局马来西亚产能，预计25年量产，目前已向AES-KY、顺达、新盛力等BBU厂商供应电芯，且正在向台达、光宝等公司送样，具备显著先发优势。公司还积极拓展出行、低空、机器人等场景，我们预计公司24-26年电池收入26、33、42亿元，同比+58%、+26%、+27%。
    金属物流&LED：金属物流业务为钢板、铝板的来料加工和配送，下游为汽车、电子行业，预计24-26年收入24、26、27亿元，同比+6%、+5%、+5%，盈利小幅上升；LED行业景气度回暖，预计24-26年收入17、19、21亿元，同比+37%、+10%、+10%，基于产品、客户结构改善，盈利逐步改善。
    盈利预测、估值和评级
    公司24年业绩修复，预告归母净利润4.2-5亿元，同比+198%~255%。我们预计公司24-26年归母净利润4.7/6.3/7.9亿元，同比+231%/+36%/+24%，对应PE36/26/21X，参考可比公司，给予25年35XPE，目标价19.25元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    工具电池需求不及预期，原材料价格上涨，海外基地投产不及预期，大股东减持风险，新市场开拓不及预期。

西煤东运大动脉，业绩修复预期强

大秦铁路(601006)
    投资逻辑
    公司是国铁集团旗下以煤炭运输为主的铁路运输公司。公司本部拥有2465公里铁路里程，核心路产为大秦线。大秦线是我国西煤东运的核心通道，主要负责保障山西省煤炭外运，2024年煤炭发运量为3.92亿吨，占全国铁路煤炭运输量的14%。1H2024，公司主营业务铁路货运收入占比为73%；同时公司参股朔黄铁路等公司股权，投资收益14.3亿元，占利润总额比例为18%。受山西省煤炭减产影响，2024Q1-Q3公司归母净利润为86亿元，同比下滑23%。
    预期山西省加大保供力度，大秦线运量出现修复。从过往数据来看，公司业绩涨跌与大秦线运量有较强相关性。大秦线在2011年后货运量已经可以接近最高运输量4.5亿吨，通过复盘大秦线过往货运量变动影响，我们认为影响其货运量的主要因素包括煤源地供给端的政策、大秦线分流情况以及进口煤影响。2024年山西省开展安监以及治理“三超”活动，煤炭减产量超预期，山西也面临较大经济增长压力。展望2025年，山西省政府明确加大能源保供力度，煤炭产量或增加3100万吨以上；预计2025年进口煤增速放缓，全年小幅增长或维持平稳，对大秦线影响减弱。煤源地政策宽松下我们预计2025年大秦线货运量同比增长5%。
    短期运价难以提升，可转债退市后财务费用下降。目前公司实施国铁集团统一运价基价，部分线路本线实施煤炭特殊运价，2018年以后运价没有调整，预计短期内公司运价难以提升。2025年2月公司可转债退市，预计当年利息费用将减少，支撑公司盈利提升。
    低估值红利资产，转债退市后预期补涨。公司承诺2023-2025年分红比例不低于55%，过往股息率大多在5%以上。2024年公司股价表现滞后于红利板块，主要由于187亿可转债转股使得股本增多以及大秦线经营数据低于预期。2月可转债退市后利空因素消退，公司盈利修复预期强，资产明显低估，预期股价出现补涨。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为94.82亿元、112.78亿元、119.86亿元，同比增速分别为-20.5%、18.9%、6.3%。公司对应PB分别为0.92倍、0.95倍、0.92倍。参考可比公司2025年平均PB倍数1.01x，公司掌握西煤东运核心大通道大秦线，资产质量优质，基本面修复预期强，给予公司2025年1.1倍PB估值，目标价格为7.85元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。

达成战略收购协议，加速创新基因疗法开发

特宝生物(688278)
    事件简评
    2025年2月21日，特宝生物发布公告，公司全资子公司厦门伯赛基因转录技术有限公司拟以自有资金收购Skyline TherapeuticsLimited部分资产，本次收购范围包括九天开曼及其下属公司的资产（不包含其下属公司Skyline Therapeutics(US)Inc.及其已取得的资产或权利）。本次交易完成后，标的公司将成为伯赛基因的全资子公司，纳入公司合并报表范围。
    经营分析
    标的公司深耕基因治疗，在研管线覆盖多个疾病领域。标的公司拥有开发创新基因治疗的尖端核心技术和深厚的研发经验，自主建立了尖端AAV基因治疗平台，涵盖AAV衣壳发现、载体设计和构建等核心技术，依托该平台目前已有多个项目处于研发阶段，包括新一代SMN基因替代疗法治疗脊髓性肌肉萎缩症（SMA）基因治疗项目（处于临床研究阶段，临床批件号2023LP02471），具有优越肝脏靶向性治疗肝豆状核变性的基因疗法、治疗遗传性视网膜病变的突破性眼科基因疗法、以及领先的遗传性心肌病基因疗法等覆盖神经、代谢、眼科、心血管等疾病领域的管线产品。
    收购基于整体业务布局，有望提升持续发展能力。2025年2月21日，公司全资子公司伯赛基因与标的公司及其股东代表SkylineTherapeutics(US)Inc.签署了《伯赛基因收购九天开曼部分资产的协议》。伯赛基因将以自有资金收购标的公司部分资产，本次收购范围包括九天开曼及其下属公司的资产，不包括九天开曼全资子公司SkylineTherapeutics(US)Inc.及其已取得的资产或权利。本次交易对价包括1500万美元的合并对价，以及在协议约定条件满足时支付最高不超过4300万美元的开发和销售里程碑款，再许可提成和按年净销售额个位数百分比计算的销售提成构成的附加合并对价。本次交易符合公司整体战略规划，丰富了公司的技术平台和研发管线，将进一步提高公司在生物技术领域的持续创新和发展能力，建议持续关注公司研发端进展。
    盈利预测、估值与评级
    不考虑本次收购带来的影响，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润8.20（+48%）、11.08（+35%）、14.18（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.02元、2.72元、3.49元，对应当前P/E分别为43、32、25倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

双业务协同发展，持续拓展下游应用场景

统联精密(688210)
    事件
    2月20日，公司在互动问答中反馈了智能眼镜相关的业务情况，公司在智能眼镜领域具备一定的技术储备，尤其是在精密结构件方面，能够提供包括镜框、镜腿、光学组件固定结构件以及内部电子元件支撑结构件等产品。未来公司将继续围绕MIM及非MIM业务线，拓展智能穿戴领域的技术应用，致力于成为精密零部件综合解决方案提供商。
    点评
    MIM与非MIM业务协同发展，带动公司成长。公司同时布局MIM精密零部件业务以及CNC、激光加工、精密注塑等其他制造工艺的规模化生产，以满足终端客户多样化需求。2024年前三季度公司实现营收5.92亿元，同比+60.91%；实现归母净利润0.52亿元，同比+124.30%，单Q3实现营收2.27亿元，同比+41.89%，实现归母净利润0.11亿元，同比-18.18%。随着新业务、新项目的需求释放，公司产能利用率不断提升，整体盈利能力持续修复与改善，毛利率也有望逐步提升。
    公司持续增大研发投入，不断拓展下游应用场景。公司深耕MIM工艺，推进生产智能化、自动化，同时凭借MIM业务的客户资源、技术体系，开拓CNC、激光切割等非MIM生产工艺。目前对于新材料、新工艺及新项目进一步加大了研发投入，不断进行新产品、新工艺的迭代创新，加大对转轴类精密零部件加工技术、3D打印技术、钛合金材料、医疗类精密金属加工及自动化升级的开发研究，为公司发展战略夯实技术储备。展望未来，MIM用材料逐步多元化，磁性功能材料和高强度合金材料是热门需求；产品应用领域多样化，延伸至折叠屏手机、AI眼镜、汽车和医疗器械。
    投资建议
    我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.85、1.31、1.88亿元，同比+44.66%/+54.43%/+43.06%，对应PE为42、27、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    持续技术创新能力不及预期的风险；苹果产业链依赖严重的风险；产品下游应用领域单一的风险。

专注微型精密制造，AI及先进封装打开芯片测试探针成长空间

和林微纳(688661)
    投资逻辑
    公司进入国际先进微机电(MEMS)厂商供应链并积累了优质客户资源，在国内MEMS领域具有较强市场竞争力。MEMS业务是公司的基本盘，1H24收入约1.77亿元，占公司营收比重约77%。公司的精微电子零部件产品主要应用于MEMS传感器中的声学传感器及压力传感器等，终端应用主要为苹果、华为、三星、小米、OPPO等知名消费电子品牌产品。2024年随着消费电子需求复苏和AI新兴领域的快速发展，半导体行业呈弱复苏态势，行业库存触底后回暖。根据公司公告，公司预计2024年实现归母净利润为-900万元到-600万元，同比减少亏损1194万元到1494万元，公司亏损同比减少主要系公司积极拓展市场、优化产品结构，实现了营收和毛利的增长。
    英伟达是公司芯片测试探针的主要客户之一，公司产品ASP有望随着客户端AI芯片的迭代快速提升。公司凭借卓越的技术和出色的服务，成功跻身众多国际知名芯片及半导体封测厂商的探针供应商行列。公司是英伟达在芯片测试探针的供应商之一，测试探针是芯片封装后测试环节的重要耗材。随着全球AI热潮的驱动、半导体行业周期复苏以及下游需求的不断复苏，半导体行业景气度逐步改善。英伟达AI芯片出货快速增长，随着公司相关测试探针产品通过认证，预计公司探针出货量有望匹配下游的需求同步增长。根据QYResearch的数据，2023年全球半导体测试探针市场规模预计达到7.65亿美元，有望在2029年攀升至10.43亿美元（CAGR=6.51%）。公司结合自身在MEMS和芯片测试探针领域的经验，研发MEMS工艺晶圆测试和基板级测试探针产品，打造多领域探针产品平台，助力公司长远发展。当前芯片产业链自主可控的替代空间巨大，随着国产封测产业链的厂商市场占有率稳步攀升，公司有望迎来更多加速替代的机遇。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测公司24-26年分别实现归母净利润-0.08/1.08/1.91亿元，EPS分别为-0.07/0.93/1.63元，对应PE分别为n.a/52/30倍，我们给予公司2026年36xPE估值，对应目标价格为58.75元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    新品客户认证不及预期；宏观经济环境风险；限售股解禁。

以改革促发展，新柳工扬帆起航

柳工(000528)
    投资逻辑：
    以改革促发展，利润释放亮眼。（1）股权、产品之变：“混改”后，公司吸收合并柳工有限实现整体上市，优化股权同时注入预应力、工程机械零部件、农机等弱周期品种。（2）激励之变：公司23年开启第二轮股权激励，激励股数5854万股，行权价格为6.9元/股，并对ROE、利润做出要求。公司改革经营管理、提质增效，24H1制造成本、采购成本降幅达3.4%、4.3%，推动24H1公司净利率提升至6.3%，相对22年提升4.1pct。
    工程机械内外需有望共振向上。（1）国内：24年全年挖机内销达10.05万台，同比+11.7%，挖机内销恢复正增长。我们测算，25-27年挖掘机更新需求为14.3、19.5、24.9万台，更新需求和小挖需求增长有望继续支撑挖机内销增长，其余后周期品种有望跟随挖掘机陆续企稳回暖。（2）海外：成熟市场受大选抑制的需求有望陆续释放，欧洲率先开启降息需求有望逐步回暖；新兴市场，东南亚需求开始拐点向上，拉美受经济刺激政策拉动，有望维持增长，看好25年国内、海外需求共振向上。
    挖掘机尽显α，“三化”注入增长引擎。挖掘机：公司推进挖掘机零部件模块化、标准化，以及持续的渠道生态打造，在大、中、小挖均跑赢行业，23、24年挖掘机市占率持续提升。全球化：24H1公司海外收入达77.1亿元，同比+18.8%，收入和毛利占比分别提升至48.0%、59.7%，公司海外布局进入收获期。23年公司全球市占率仅1.6%，成长空间仍较大，在海外需求边际向好背景下，看好公司海外保持高增长，预计24-26年公司海外收入为130.3/148.5/169.7亿元，同比+17.0%/14.0%/14.3%。电动化：电动装载机5年生命周期相对传统能源产品具有较高性价比，24H1公司电装销量同比+159%，市占率保持行业领先地位，有望受益于装载机电动化进程。多元化：公司积极布局矿山机械、农机、高机等成长板块，24H1矿山机械收入同比+71%、24H1高机国内销量优于行业27%，海外销量同比+138%，新兴业务有望为公司注入增长引擎。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计24-26年公司营收为301.35/350.27/407.86亿元、归母净利润为13.71/21.41/28.82亿元，对应PE为16/10/8倍。给予公司25年14倍PE，对应目标价14.85元，维持“买入”评级。
    风险提示
    挖掘机国内需求不及预期；海外市场竞争环境恶劣风险；原材料上涨风险；汇率波动风险。

风机景气上行趋势渐近，两海业务打开向上空间

运达股份(300772)
    公司为国内风电行业整机环节一线头部企业，2023年风机吊装规模排名国内第三，全球第四。相比于国内其他整机头部企业，公司整机收入占比相对较高、净利率相对较低，有望在风机招标价格企稳回升、订单结构优化（出口及海风）的合力驱动下，呈现较强的盈利改善弹性与业绩增长持续性。
    陆风：招标量高增，价格企稳探涨，盈利有望改善。
    国内：24年国内整机招标规模同比+93%指引25年行业乐观需求，我们预计25年国内陆风吊装规模100GW，同比+35%。伴随着整机环节价格竞争趋缓，以及部分业主对投标规则的优化，24年陆风风机投标价格止跌企稳，5-8MW主流机型中标均价约1500-1600元/kW，同比基本持平。成本端，整机企业每年均会通过技术优化减重以及供应商议价实现降本，25年有望仍然延续这一趋势。在价格企稳、成本持续改善预期下，我们预计25年公司风机制造毛利率有望同比提升2.2pct至13.4%。
    海外：据BNEF统计，国内风机海外签单价格较西方整机企业低30%，性价比优势明显；随着西方风机企业受盈利影响业务重心转移回欧美本土，国内整机企业出海持续加速。据风芒能源统计，公司24年新签海外订单超3GW，同比实现翻倍增长，海外订单交付周期较长但盈利性好于国内，随着公司海外订单逐步进入交付周期，预计有望优化营收结构，驱动公司盈利能力提升。
    海风：立足浙江，放眼全国，深远海中长期趋势下有望贡献业绩增量。浙江2.8GW深远海项目进入前期准备工作，公司有望借助控股股东浙江省机电集团资源参与开发，并通过产业布局获取辽宁海风项目指标。公司海风起步较晚，项目业绩相对头部企业较少，随着公司在手自持海风项目逐步投建以及“十五五”浙江、辽宁海风需求释放，海风业务有望贡献新的业绩增长点。
    可转债：公司2020年发行运达转债，目前最新转股价15.12元。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2024-2026年公司实现营业收入195亿/271亿/281亿元，同比+4.1%%/+39.1%/+3.7%，归母净利润4.39亿/8.78亿/10.69亿元，同比+6.0%/+100.1%/+21.7%，对应EPS为0.63/1.25/1.52元。2025年风电装机高增趋势明确，公司有望受益于招标价格企稳探涨实现盈利修复，考虑到公司营收结构对涨价敏感度更高，以及两海业务占比有望提升，给予2025年15XPE，目标价18.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧。

新能源全面入市！电力交易决策产品迎政策红利窗口期

国能日新(301162)
    事件：近日，国家发改委、能源局发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》，标志着新能源上网电量全面进入电力市场，通过市场交易形成价格。
    影响：新能源全面入市预计将从收入、运营两个层面对新能源电站产生重要影响，交易决策成为新能源必备能力：①收入层面，电站自身交易能力直接影响交易收入与价差收入，需要设计更加合理的交易策略；②运营层面，新能源占比提升将提升电力市场复杂程度，亟需交易决策产品助力新能源场站或发电集团实现高效管理。此外储能、虚拟电厂等作为新兴市场主体有望在市场化交易模式下深度参与电力现货市场、辅助服务市场和容量市场等细分市场的运行当中并获得相应收益。
    公司逻辑
    公司电力市场交易、储能、虚拟电厂等创新业务有望充分受益。1H24公司创新产品（含电力交易、储能能量管理系统、虚拟电厂等）的业务收入1592万元，同比+173%，占公司整体营收7.1%。1）电力交易：公司电力交易辅助决策支持平台功能全面，发布新能源大模型“旷冥”全面提升对电力市场的预判能力，增强电力交易产品竞争力，目前产品已覆盖多个省份。电力市场化加速推进将带动电力交易相关产品需求增长，预计24-26年电力交易相关产品有望贡献0.25/0.98/1.46亿元收入。同时公司积极开拓电力交易托管服务，帮助新能源企业提高发电营收。
    2）储能能量管理系统：公司持续完善储能产品体系，通过内置“储能+电力交易”策略的智慧组合模式，为储能用户提供参与现货交易市场的充放电策略，从而为客户带来超额收益。
    3）虚拟电厂：公司加码虚拟电厂运营业务、拓展准入资格范围，目前已获得陕西、甘肃、宁夏等省份电网聚合商准入资格，同时持续开拓并签约优质可控负荷资源用户参与调峰辅助服务市场。
    盈利预测、估值和评级
    考虑到功率预测业务优势，并网控制、新能源管理等行业景气度、新业务潜在增量空间，我们略微上调24-26年公司营收和归母净利润预测值，预计公司2024-2026年实现营收5.9/8.0/9.8亿元，同增30%/35%/22%，预计公司2024-2026年实现归母净利润1.1/1.5/1.9亿元，对应PE41/30/24倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期；电改革推进不及预期；市场竞争程度加剧。

AI需求有望带动毛利率大幅改善

博迁新材(605376)
    AI服务器用MLCC需求迎来爆发式增长。据TrendForce集邦咨询，2025年第一季度，全球MLCC供应商的出货总量预计将达到11467亿颗以上，但季减幅度可能达到3%。尽管MLCC市场整体出货量依然庞大，但市场需求结构正在发生深刻变化。从需求领域来看，2025年，产业订单需求焦点主要集中在AI服务器、加速器及电源管理系统等AI基础建设领域，预计这部分需求在2025年将实现超过20%的增长。其中，AI服务器对MLCC的需求量更是呈现出爆发式增长，相较于传统服务器，AI服务器中MLCC的使用量增加了数倍甚至数十倍。
    三星电机计划扩大高温高容产品序列应对AI需求增长。据三星电机四季度财报，预计25年AI服务器的高增长势头等AI需求将继续保持强势，预计25年第一季度的营业利润将比前一季度及去年同期增长两位数以上。三星电机计划通过扩大AI服务器用高温、大容量及EV动力总成用高温、高压品阵容等，适时应对需求，通过扩大车载用MLCC生产能力等，持续增加AI服务器、车载领域的销售额。
    高端MLCC镍粉逐步放量，产品结构优化空间广阔。受益于AI服务器带来的MLCC需求量的大幅提升，预计公司MLCC镍粉需求在25年或将迎来显著增长，而MLCC高温高容小型化的趋势会进一步提高小粒径高端粉体的需求。从23年到24年上半年，公司对三星电机的销售收入占比已经从44.78%恢复至51.24%，预计25年或将有进一步提升。三星电机AI服务器相关MLCC产品的持续扩容将带动公司小粒径高端镍粉占比持续修复。23-24年公司业绩受到行业景气度下滑、原材料价格波动以及高端产品占比持续下滑等多重因素影响，产品毛利率和净利率显著低于22年的景气周期。预计25年公司MLCC镍粉产品结构优化空间广阔，公司毛利率有望迎来大幅改善。
    盈利预测、估值与评级
    预计随着AI服务器用MLCC需求的大幅增长，公司小粒径高端MLCC镍粉有望迎来结构性修复，公司毛利率修复可期。预计公司24-26年营收分别为9.16亿元、12.53亿元、17.46亿元，归母净利分别为0.87亿元、3.05亿元、3.70亿元，对应EPS分别为0.33元、1.17元、1.41元，对应PE分别为86.74倍、24.81倍、20.48倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    传统需求不及预期；原材料价格大幅波动；高端品修复不及预期。

拟基石投资维昇药业，资源整合优势互补

安科生物(300009)
    事件简评
    2025年2月11日，公司发布关于公司作为基石投资者参与维昇药业香港首次公开发行的公告。公司于2025年2月10日召开第八届董事会第十七次会议审议通过《关于全资子公司对外投资的议案》，同意公司拟使用自有资金不超过3100万美元（包括经纪佣金及征费等相关手续费）通过全资子公司安科生物（香港）有限公司，作为基石投资者参与认购VISEN Pharmaceuticals（中文名称“维昇药业”）拟在香港联交所发行的首次公开发行股份，并签署《基石投资协议》，具体持股比例将根据发行市值确定。
    经营分析
    双方优势互补、协同效应显著，公司核心竞争力有望进一步增强。根据公司公告，维昇药业的核心产品隆培促生长素是一款每周一次的长效生长激素替代疗法。凭借其新颖的分子设计，隆培促生长素是唯一一款在每周给药之间能够在体内持续释放未经修饰的人生长激素的长效生长激素。在全球3期阳性药物对照和平行组比较试验中，隆培促生长素已证明较短效（每日注射）人生长激素具有优效性，已完成的中国3期关键性试验持续支持隆培促生长素与短效（每日注射）人生长激素相比的优效性以及同等安全性。通过本次投资促进公司与维昇药业建立密切的长期合作关系，推动双方在各自优势领域的深度战略合作，有助于实现资源整合和优势互补，充分发挥产业协同效应，持续提升公司的抗风险能力和核心竞争力。
    持续布局前沿领域，研发工作稳步推进。公司参股公司博生吉开发的、基于Vδ1T细胞的靶向CD19的现货通用型嵌合抗原受体(CAR)-T细胞注射液IND于2025年1月23日获得CDE受理，用于治疗成人复发/难治性急性B淋巴细胞白血病（B-ALL）。2025年2月，公司人生长激素注射液新增小于胎龄儿适应症的临床试验申请获得批准，公司研发工作稳步推进。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观环境因素及公司已披露季度报告业绩情况，我们下调公司业绩预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润7.96（-6%）、9.87（+24%）、11.87亿元（+20%）。2024-2026年公司对应EPS分别为0.47、0.63、0.73元，对应当前PE分别为18、15、12倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发不达预期的风险，产品销售推广不及预期的风险，行业政策变化的风险，业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险。

鉴往知来拓蓝海，东鹏亚太启航可期

东鹏饮料(605499)
    全球能量饮料赛道以五年销量CAGR11.6%领跑软饮增长，红牛、Monster双雄营收均破500亿印证品类爆发力。本文聚焦品类扩张优势、龙头成功路径及东鹏出海机遇展开深入讨论。
    1、为什么能量饮料品类可以走出去？1）需求刚性：全球经济增速换挡，劳动时间延长、强度提升催生刚需，品类渗透率持续提升。2）普适性基因：甜味/果味基底适配全球味觉，本土化改良后文化兼容性强。3）马太效应：功能依赖+品牌复利构筑护城河，龙头凭借供应链/渠道/品牌优势实现挤压式增长，集中度不断提升。
    2、红牛和Monster出海分别做对了什么？1）红牛：首创能量饮料新品类，抢占市场先机。奥地利红牛率先进行包装和定位的本土化改造，辅以极限运动+音乐赛事营销构建品牌生态系统，欧洲样板市场验证后向全球覆盖。2）Monster：后来者通过差异化战略实现逆袭。产品以16oz大包装主打性价比、品牌以魔爪图腾强调狂野和自我、渠道借力可口可乐分销网络、产品研发重视细分需求。
    3、当下能量饮料出海红利在何处？亚太区域具备坚实的消费者基础，劳动密集型产业聚集，人口基数度大，在红牛此前教育下品类认知度高。具体而言，1）印度/印度尼西亚（增量洼地）：上亿级核心客群、人均饮用量小于1L/年、市场高度分散，性价比策略为制胜关键。2）越南/泰国（结构升级）：消费习惯已培育成型、人均饮用量大于4L/年，价增为核心驱动因素、细分化需求有待满足。
    4、公司具备哪些竞争优势？1）品牌势能：国内销量第一的品牌形象背书，相较竞品具备显著性价比。2）产能布局：未来海南、印尼建厂能有效辐射周边，降低运输成本，强化产业链优势。3）成熟经验：国内多层级渠道精耕+百万级网点数字化管理经验可复制至海外市场。4）发展空间：结合人均消费量和市占率等假设，中性条件下公司能量饮料出海亚太有望实现百亿元以上增量。
    盈利预测、估值和评级
    预计24-26年公司归母净利润为32.6/43.0/53.4亿元，分别同比增长60%/32%/24%，对应PE分别为36/27/22x。公司作为能量饮料龙头，国内渗透率提升+出海成长空间可期，给予公司一定的估值溢价（25年PE35x），目标价289.1元，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧、原材料价格上涨、新品推广不及预期、测算误差、海外扩张不及预期等风险。

半导体测试设备大单落地，看好半导体业务放量

精智达(688627)
    2025年2月10日公司发布公告，近日与某客户签订了半导体测试设备采购协议，合同总金额为人民币3.22亿元。合同标的为半导体测试设备，合同对手方为某豁免客户。
    经营分析
    存储测试机订单落地，平台型存储测试设备公司雏形已现。存储测试机技术难度大，价值量高，目前主要被爱德万、泰瑞达等国外厂商占据主要市场份额。公司为国产DRAM测试稀缺厂商，已成功开发出存储器通用测试验证机，并获得批量订单、贡献收入。晶圆测试机与FT测试机研发按计划进行，其中升级版晶圆测试机的工程样机验证工作完成，量产样机各关键模块厂内验证顺利；应用于FT测试机和升级版晶圆测试机的9Gbps高速前端接口ASIC芯片已经完成第一版验证测试；FT测试机工程样机已经搬入客户现场进入验证阶段。24Q1-3公司半导体业务营收实现同比增长106.63%，持续布局迎来收获。
    公司是新型显示器件检测设备核心厂商，下游扩产带动设备增量需求。公司有望受益下游产能扩建与自身新品拓展红利。目前AMOLED中尺寸产品正逐步向IT、车载、平板显示等应用市场渗透，京东方、维信诺股份、TCL科技、深天马等厂商占据国内AMOLED绝大部分产能并持续投入建设新产线。公司已完成适用于G8.6AMOLED产线的Cell及Module相关检测设备的技术迭代和产品升级，有望受益于扩产红利，同时在Array段相关检测设备，与核心客户已合作开发出G6代线样机进行验证，未来有望打开新的增量空间。
    盈利预测、估值与评级
    预测公司2024-2026年归母净利润分别为1.31、2.09、2.56亿元，同比+13.60%、58.72%、22.49%，公司现价对应PE估值为52.16、32.86、26.83倍，维持买入评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、新产品市场拓展不及预期、限售股解禁以及大客户依赖程度过高的风险。

配套下游升级，填料艺术家打破垄断

联瑞新材(688300)
    公司主供电子填料粉体，产品主要应用于EMC（环氧塑封料，先进封装成长方向）和CCL（覆铜板，高频高速成长方向），随着下游景气度逐渐回升，公司2024年前三季度归母净利同比增长48%。
    投资逻辑
    先进封装复合增速达到10.7%，填料要求低CUT点、低放射性等。据Yole预测，先进封装市场在2024~2029年间复合增长率将达到10.7%，先进封装对低CUT点、球形度、放射性电性能等提出更高要求。公司依靠核心技术生产的球形无机非金属粉体材料具有行业领先的电性能、低CUT点、高填充率、高纯度等优良特性，如2.5D/3D封装中所需要的low α射线的球形氧化铝填料，公司相关产品已经做到平均低于5ppb级别，最低可做到低于1ppb级别，并且已经稳定批量配套行业领先客户。
    特种基材应用场景扩容，球形硅微粉在CCL的应用比例有望提升。球形硅微粉的性能更优异但价格昂贵，目前只有高端覆铜板才会使用，如高频高速覆铜板、IC载板等，未来随着高速通信领域继续升级，特殊基材需求有望继续保持提升，覆铜板领域应用到球形硅微粉的比例也有望提升。目前全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚塑胶、联茂、金安国纪、台燿、韩国斗山等均是公司的核心客户，随着行业层面高端产品的应用市场扩张，公司也有望在覆铜板领域输出高端球形硅微粉产品，从而实现结构性增长。
    国内难以望其项背的高盈利粉体商，成为打破垄断的填料艺术家。与可比公司相比，公司规模更大、增速更快且盈利能力显著更高（2024H1毛利率，公司41%、雅克科技硅微粉业务8%、壹石通电子材料业务16%），已展示出难以企及的强阿尔法竞争能力。我们认为公司的主要竞争对手来自海外，如龙森、电气化学、雅都玛（Admatech）等，无论是在EMC还是CCL行业，公司的技术水平和工艺路线都已和海外龙头厂商看齐，成为打破硅微粉材料海外垄断、实现国产替代的国内首屈一指的填料艺术家。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2024~2026年归母净利润将达到2.6亿元、3.6亿元和4.9亿元，对应PE为44倍、32倍、24倍，考虑到公司强阿尔法竞争力显著，我们给予公司2025年归母净利润45倍目标PE，对应目标市值161亿元，对应目标价为86.46元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：EMC和CCL市场升级受阻；DeepSeek等模型创新带来的变化竞争加剧导致盈利下滑；贸易冲突风险；汇率波动风险。

高胜率强阿尔法厂商，打破垄断迎成长

生益科技(600183)
    公司简介
    覆铜板业务占比75%，公司能够兼顾周期性和成长性，一方面在行业涨价时能够展现出盈利弹性（2021年单价同比36%、单位毛利同比46%），另一方面在需求平缓时公司能够通过原材料管理和高端CCL内化升级实现单位毛利提升（2014~2023年期间单张毛利同比增长的年份占比高达80%）。PCB业务占比20%，专注于高端PCB产品，盈利趋势与高速带宽等高速需求相关度高。根据公司公告，2024年公司预计实现归母净利润17~18亿元（同比+46%~55%），预计实现扣非归母净利润16.4~17.4亿元（同比+50%~59%）。
    投资逻辑
    覆铜板基础需求迎修复，强阿尔法盈利进入胜率区间。A股CCL前三季度营收和利润同比增速逐渐转正，虽然台系CCL在2024年8~10月营收同比增幅收窄，但11~12月和2025年1月同比增速又现扩张之势，加之IDC预测2025年智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量增长，至2028年的复合增速分别达到3%、1%、27%、3%，我们认为行业周期修复之势已明确，公司也有望迎来单位毛利上行的机会，远期可展望覆铜板行业迎来涨价的盈利上行机会。
    AI导致覆铜板升级，打破垄断迎增长。资本开支侧，AI服务器和交换机CCL等级或从原先的Very low loss提升至Ultra low loss或Super ultra low loss，同时增加对CTE指标的要求（应对HDI）；端侧，有望从普通FR-4产品提升至Mid loss或最高至Very lowloss。无论是资本开支侧还是端侧，目前都是韩国和中国台湾厂商独占，公司作为中国大陆厂商进入产业链，有望打破垄断迎来高端产品内化升级带来的增长。
    生益电子抓住ASIC机会弯道超车。从ASIC产业链已经观察到起量之势，最为典型的是给亚马逊自研AI服务器做代工的台系企业智邦科技从7月开始营收环比增速加速上行。生益电子依靠自己在高多层类产品中的技术实力，成功通过海外ASIC相关产业链突破，从二季度开始营收和利润环比加速变化，可见生益电子有望随着海外ASIC产业链起量而迎来快速增长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2024~2026年归母净利润将达到17.2亿元、29.3亿元和40.2亿元，对应PE为41倍、24倍和17倍。我们按2025年预期净利润给予32倍PE，给予公司938亿目标市值、38.61元/股目标价，给予“买入”评级。
    风险提示：需求修复不及预期；AI发展不及预期；DeepSeek等