主业需求有待修复，期待第二曲线放量

百润股份(002568)
    业绩简评
    4 月 28 日公司发布 2024 年报及 2025 一季报， 24 年实现营收 30.48亿元，同比-6.61%；实现归母净利润 7.19 亿元，同比-11.15%；扣非归母净利润 6.72 亿元，同比-13.65%。 25Q1 实现营收 7.37亿元，同比-8.11%；实现归母净利润 1.81 亿元，同比+7.03%；扣非净利润 1.78 亿元，同比+10.39%。
    经营分析
    预调酒高基数承压，威士忌逐步放量。 1）威士忌业务 25 年 3 月推新百利得 22/66 两大系列，全国范围内招商铺货进展顺利，预计 Q1 贡献小部分收入。 2）预调鸡尾酒 24Q4 实现营收 5.75 亿元，同比-19.5%。预调酒下滑预计系强爽高基数扰动，清爽微醺表现相对稳健。后续随着软饮旺季到来、新口味和新包装上市有望修复。 3）食用香精业务下游需求趋于定制化、多样化，全年保持稳健增长。
    净利率企稳改善，系公司主动优化费用投放。 1)24Q4/25Q1 毛利率分别为 68.09%/69.66%，同比+1.86pct/+1.34pct，同比增长主要系成本下行叠加产品结构变化。 2） 24Q4 销售/管理/研发/财务费率 同 比 +0.11/+0.22/+0.72/+0.65pct （ 25Q1 分 别 同 比-8.13/+1.51/+0.06/+0.37pct），公司加大费效比考核，销售费率控制得当。 3）税率差异扰动， 24Q4/25Q1 公司所得税率分别为17.1%/25.2%，分别同比-6.6/+6.5pct。 4) 最终 24Q4/25Q1 净利率为 21.89%/24.61%，分别同比+4.02pct/+3.48pct。
    深化预调酒“3-5-8”产品矩阵，威士忌延伸第二增长极。 产品端，预调酒持续推新口味、进行包装升级，并配合以线上线下营销资源导入，后续基数压力减缓后收入有望恢复增长。威士忌预计持续补充产品风味及价格带，实现主流渠道全覆盖，为收入增长提供新动能。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到主业需求依旧承压，我们下调公司 25-26 年利润 16%/13%。预计公司 25-27 年归母净利润分别为 8.3/10.3/12.2 亿元，同比+16%/+23%/+19%，对应 PE 分别为 30/15/21x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；竞争加剧风险；新品表现不及预期风险。

业绩拐点确立，弹性释放可期

海力风电(301155)
    2025年4月28日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024全年公司实现营收13.5亿元，同比下降19.6%；实现归母净利润0.66亿元，同比转正。2025年一季度，公司实现营收4.36亿元，同比增长251%；实现归母净利润0.64亿元，同比下降13.3%。
    经营分析
    24年国内海风需求不及预期，桩基盈利略有承压：2024年公司受国内海风整体需求不及预期影响，整体出货同比略有下降，带动综合毛利率同比下降约2.1pct，其中桩基收入约8.5元，同比下降22.7%，实现毛利率4.29%，同比下降6.0pct；塔筒业务3.2亿元收入，同比下降18.7%.实现毛利率7.9%，同比提升4.38pct；导管架业务收入1.37亿元，同比增长6.8%，实现毛利率4.79%，同比提升10.28pct。
    业绩拐点确立，项目交付加速业绩弹性有望逐步释放：2025年一季度，公司综合毛利率约为15.05%，同比提升约10pct，预计主要受益于交付规模增加，盈利弹性逐步释放。3月以来国内海风项目开工持续加速，公司前期中标的江苏国信大丰项目已进入全面施工阶段，交付速度有望进一步加快。截至一季度末，公司存货及合同负债规模分别为24.3、7.24亿元，均处历史较高水平，随着国内海风项目在二、三季度全面施工，公司业绩弹性有望逐步释放。产能布局完善，有望充分受益于国内海风发展：公司根据国家风电政策导向及各地风电场核准、开发情况，积极提前布局生产基地。截至报告期末，公司拥有海力海上、海力装备、海恒设备、海力风能、山东东营、威海乳山、江苏启东等多个生产基地；并积极布局江苏滨海、浙江温州、广东湛江等多个重点区域。我们认为国内海风景气度有望持续向上，公司产能布局完善，有望充分受益。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报、一季报及我们对行业最新的判断，预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.4、10.7、12.1亿元，对应PE为18、13、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海风装机不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。

1Q25电价下降盈利承压，24年维持高分红

浙能电力(600023)
    业绩简评
    4月28日晚间公司发布24年年报及25年一季报，24年全年实现营收880.0亿元，同比-8.3%；实现归母净利润77.5亿元，同比+18.9%。1Q25实现营收176.0亿元，同比-12.1%；实现归母净利润10.7亿元，同比-40.8%。2024年度计划现金分红0.29元/股，同比+0.04元/股，现金分红比例约50.2%，当前股价对应股息率约5.0%。
    经营分析
    24年增量降本火电盈利实质性改善。24年公司完成上网电量1647亿度，同比+6.6%，主因：1）六横电厂二期项目全面投产，叠加镇海天然气#3、镇海联合#7机组投产，公司火电装机规模净增205.1万千瓦；2）浙江省用电需求景气+省内电力供需偏紧需火电顶峰保供，公司煤机利用小时数同比+99小时、达5632小时。成本方面，24年公司度电燃料及备件成本同比-8.3%，大于火电不含税综合平均上网电价降幅、即3.6%。
    25年电价降幅大于成本降幅，Q1盈利暂承压。1Q25公司完成上网电量366亿千瓦时、同比基本持平，营收下降主因电价下降：根据国网浙江公司，3M25浙江省电网代理工商业购电价格同比-72元/MWh。然而，由于24年末至25年初电厂煤炭库存偏高，春节假期后市场煤价的快速下行为公司成本端带来的利好尚未反应在报表端，致使公司1Q25盈利承压，毛利率同比下行-2.3pcts至7.1%。展望后续，公司主业盈利能力有望随着高价库存的消耗而边际改善，业绩降幅有望环比收窄。
    公司买过火电建设高峰期进入收获期，资本开支压力减小、现金流保持健康。24年是公司火电项目建设高峰期，最多有5台燃煤发电机组+3台燃气机组+1台燃煤热电联产机组同时在建，使得公司产生86.8亿元的投资性活动现金流净流出。火电盈利能力自23年改善起，公司每年经营性现金流净额不仅能够覆盖资本开支，还使资产负债率从2023年底的45.7%下降至1Q25的42.3%，助24年节省财务费用约1.6亿元。随着机组陆续投产，公司资本开支压力减小：1Q25投资性活动现金流净流出同比减少24.2%。以健康现金流为保障，公司24年计划现金分红0.29元/股，现金分红比例达50.2%。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025~2027年分别实现归母净利润66.3/79.1/81.4亿元，EPS分别为0.50/0.59/0.61元，公司股票现价对应PE估值分别为12倍、10倍和10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新项目进展、煤价下行程度、电力需求、电力市场化进展不及预期，光伏产业链竞争格局恶化、光伏制造业绩不及预期等风险

海外市场表现亮眼，泰国产能建设稳步推进

南微医学(688029)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司发布2024年年度报告，2024年全年公司实现收入27.55亿元，同比+14.26%；归母净利润5.53亿元，同比+13.85%；扣非归母净利润5.44亿元，同比+17.48%。
    公司同时发布2025年一季度报告，25Q1公司实现收入6.99亿元，同比+12.75%；实现归母净利润1.61亿元，同比+12.18%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比+14.20%。
    经营分析
    构建全球营销体系，海外市场表现亮眼。2024年公司受国内集采影响，GI产品线增长受阻，内销实现收入13.82亿元，同比+2.1%，但受益于产品成本降低，毛利率同比提高3.2pct。海外市场业绩表现亮眼，外销收入13.59亿元，同比+30.44%。其中美洲区域收入5.82亿元，同比+23.5%；欧洲、中东及非洲区域营收4.79亿元，同比+37.1%。公司海外收入已接近总收入的50%，利润贡献达到近40%。2024年公司启动对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，并于2025年初完成交割，为公司深入拓展欧洲市场又迈出关键一步，未来海外市场还有望进一步加速。
    降本增效成果显现，毛利率显著提升。分产品来看，公司内镜耗材类产品2024年实现收入23.28亿元，同比+13.5%。肿瘤介入类产品实现收入2.18亿元，同比+19.14%。可视化类产品实现收入3553万元，同比-46.21%。2024年研发投入1.74亿元，占营收比例6.33%。公司精益降本工程持续进行，多产品线毛利率均有所提高，综合毛利率较上年同期增长3.13pct。
    推进泰国生产基地建设，抗风险能力将增强。公司泰国生产基地建设进展顺利，完成生产及基建规划，并于2025年1月举办奠基仪式，正式开工建设，预计2025年年底前投产，将成为支撑公司国内国际双循环的生产制造基地，有利于建立安全的全球供应链。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.80、8.09、9.60亿元，同比+23%、+19%、+19%，现价对应PE为16、13、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

组件稳健经营，大储放量提供增长新引擎

阿特斯(688472)
    4月28日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收462亿元，同比-10%；归母净利22.47亿元，同比-23%。其中Q4实现营收120亿元，同比-2%、环比-2%，归母净利2.92亿元，同比+363%、环比-59%。25Q1实现营收86亿元，同比-11%、环比-28%，归母净利0.47亿元，同比-92%、环比-84%。
    经营分析
    大储快速放量成盈利新引擎，订单储备充足。2024年公司大储订单批量交付，全年实现出货6.5GW，同比增长超500%；毛利率达到30.84%，盈利能力维持高位。凭借品牌、渠道、市场开发及交付能力优势，公司储能新签订单持续增加，截至24年末公司拥有约79GWh潜在储能系统订单储备（较24年中增加13GWh），已签署合同的在手订单达32亿美元（较24年中增长23%），充足订单支撑下公司预计2025年大储产品出货11-13GWh、同增69%-100%。25Q1公司储能系统销售790MWh，预计出货下降主要受订单出货及确认节奏影响，后续可恢复至正常节奏。
    利润优先、深度本土化，组件相对优势显著。2024年公司实现组件出货31.1GW，同比小幅增长。在组件环节竞争激烈、产业链盈利整体承压的背景下，公司以利润优先，凭借领先的全球化产能布局及海外渠道优势在全球范围内挖掘高毛利订单（2024年北美市场出货排名全球第二、出货量同增93%），2024年组件业务毛利率12.75%，行业整体盈利承压的背景下相对优势显著。公司美国5GW组件产能目前处于爬产放量阶段，有望逐步贡献利润增量。
    积极应对美国关税不确定性。近期国际贸易形势复杂，25Q1美国关税影响公司所得税前利润约5.5亿元左右，公司积极探索应对方案：1）90天豁免窗口期利用好原有产能航道；2）加快推进部分制造、采购环节向低关税成本地区转移；3）发挥美国本土组件、电池、储能产品优势，公司美国5GW组件产能爬产中、5GW电池预计2025年投产；4）积极与客户、供应商协商分摊关税成本；5）通过多种渠道争取特定产品关税豁免或减免。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到国际贸易环境不确定性，下调公司2025-2026年净利润预测至25、36亿元，新增2027年利润预测45亿元，当前股价对应PE分别为14/10/8倍，行业逆境中的强势业绩表现充分验证公司在光储业务领域的独特优势，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

Q1营收稳健，产能爬坡影响盈利

华利集团(300979)
    公司于2025年4月28日公布2025年一季报，25Q1实现营收53.53亿元，同增12.34%。归母净利润7.62亿元，同降3.25%，扣非净利润7.51亿元，同降3.35%。整体来看一季度订单稳健，利润率短期受新工厂爬坡影响，业绩符合预期。
    经营分析
    量价齐增驱动成长，新工厂如期投产。25Q1公司销售运动鞋0.49亿双，同比增长8.24%，ASP增长单位数，量价齐增驱动订单增长，其中新客户订单量同比显著增长，Q4公司与Adidas开始合作，并于2024年9月开始量产出货。产能方面为匹配快速增长的订单需求，公司在越南、印尼、中国等地的新工厂加速了建设和投产节奏，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产。
    毛利率受新工厂爬坡影响，期待公司盈利水平逐步恢复。25Q1公司毛利率为22.90%，同比下降5.47pct，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响。公司未来将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。25Q1销售及管理费用率稳健优化，净利率为14.26%，同比下降2.30pct，随着未来新投工厂逐步提效，盈利水平有望稳健恢复。
    关税不改公司稳健经营趋势，看好阿迪等客户放量驱动公司成长。公司受关税影响较小。1）公司东南亚工厂采用来料加工模式，且2024年越南工厂原材料本地采购比例已超过50%。2）鞋类制造工厂利润较薄，共担关税概率较低，且东南亚制造成本优势较大，鞋服制造回流美国有难度。3）公司产能集中在越南和柬埔寨，4月10日川普宣布对越南、柬埔寨等地加征关税实施推迟90天，公司由于产能优势受影响相对行业更小。从增长的角度，公司主要依赖阿迪、昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在耐克等大客户增速放缓背景下公司仍然有望依靠阿迪等新客户实现快速增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司客户结构优秀，且公司控费能力突出，在工厂爬坡完成后业绩预计逐步恢复，我们预计2025-2027年公司实现净利润归母净利润44.23/50.74/57.92亿元，对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外需求走弱；所得税率提升。

国际支撑增长，国内需求逐步复苏

迈瑞医疗(300760)
    业绩简述
    2025年4月28日，公司发布2024年年度报告，2024年全年公司实现收入367.26亿元，同比+5.14%；归母净利润116.68亿元，同比+0.74%；扣非归母净利润114.42亿元，同比+0.07%。
    公司同时发布2025年一季度报告，25Q1公司实现收入82.37亿元，同比-12.12%；实现归母净利润26.29亿元，同比-16.81%；实现扣非归母净利润25.31亿元，同比-16.68%。
    经营分析
    国际业务支撑公司增长，高端产品持续突破。2024年国内市场因地方财政资金紧张、医疗专项债发行规模减少，以及医疗设备更新项目使得常规招标延误等因素，公司国内业务同比下降5.10%。但得益于公司海外高端客户群的持续突破、本地化平台能力建设的逐步完善，国际业务增长21.28%，占整体收入比重提升至约45%。分业务来看，生命信息与支持业务实现收入135.57亿元，同比-11.11%，其中微创外科业务同比增长超过30%。体外诊断业务实现收入137.65亿元，同比+10.82%，国际体外诊断业务同比增长超过30%。仪器装机速度维持较高水平，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1800台，其中近六成为高速机。医学影像业务实现收入74.98亿元，同比+6.60%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入，公司国内超声市占率首次超过30%，进一步巩固了市占率第一的行业地位。
    一季度国内市场需求环比恢复，未来有望迎来拐点。公司一季度国际业务同比增长不到5%，但考虑到去年同期业务基数高，国际业务综合过去两年的复合增速仍然超过了15%，占比提升至约47%。从国内市场来看，2024年12月份以来医疗设备的月度招标数据呈现持续复苏态势，虽然一季度国内业务同比下降超过20%，但环比去年四季度增长了50%以上。随着一季度以来医疗设备更新项目逐步启动，医疗设备的月度招标数据今年呈现出持续改善的趋势，国内业务有望在今年三季度迎来重大拐点。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为134.05、155.65、180.62亿元，同比+15%、+16%、+16%，现价对应PE为19、17、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    并购整合不及预期风险；汇率波动风险；研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；集采降价超预期风险等。

业绩符合预期，彰显龙头韧性

赛轮轮胎(601058)
    事件
    2025年4月28日公司发布了2024年报和2025年1季报，2024年全年营业总收入318亿元，同比增加22.4%；归母净利润40.6亿元，同比增长31.4%。2025年1季度营业总收入84亿元，同比增长15.3%，环比增长2.9%；归母净利润10.4亿元，同比增长0.47%，环比增长26.8%。
    经营分析
    轮胎产销量规模快速增长，成本压力下经营业绩仍然稳健。2024年公司轮胎产量为7481万条，同比增长27.6%；轮胎销量为7216万条，同比增长29.3%。2025年1季度公司轮胎产量为1988万条，销量为1937万条，销量同比增长16.84%，实现收入同比增长16.37%；受产品结构变化等因素影响，轮胎销售均价同比下降0.4%，环比下降2.35%；成本方面1季度公司天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线四项主要原材料的综合采购价格同比增长4.51%，环比下降7.94%。在原料成本压力和海外关税风险等多重负面影响下，公司仍然维持了较好的业绩表现。
    坚持全球化战略，海外墨西哥和印尼基地稳步推进。过去几年海外多个国家和地区对中国生产的多种轮胎产品加征关税、进行反倾销调查或者提高准入门槛以限制中国轮胎出口。为更有效的应对国际贸易壁垒，公司坚持全球化战略，目前已在青岛、潍坊、东营、沈阳及越南、柬埔寨建有轮胎生产基地，并正在建设墨西哥、印尼等生产基地。印尼基地规划了300万条半钢胎、60万条全钢胎和3.7万吨非公路轮胎，墨西哥基地规划了600万条半钢胎，目前两大基地均在建设中，预计今年能够完工投产，完善公司全球化布局的同时也将推动公司业绩增长。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内轮胎龙头企业，随着海外在建产能陆续投放和“液体黄金”轮胎对公司品牌力的增强，看好公司全球市占率进一步提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为44.94亿元、49.48亿元、53.3亿元，对应PE估值分别为8.83/8.02/7.45倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国际贸易摩擦；“液体黄金”轮胎推广不及预期；海运价格大幅波动；汇率大幅波动等

内容投入加大致短期承压，会员业务保持良性增长

芒果超媒(300413)
    业绩简评
    4月25日，公司发布24年报及25年一季报，4Q24收入38.0亿元，同比-14.2%，归母净利润-0.8亿元，同比转亏，扣非归母4.2亿元，同比+417.6%；1Q25收入29.0亿元，同比-12.8%，归母净利润3.8亿元，同比-19.8%，扣非归母3.0亿元，同比-35.0%。
    经营分析
    会员业务良性增长；广告业务企稳，但增长仍有压力。1）会员：24年收入51.5亿/yoy+19.3%，创新高，年末有效会员规模7331万/yoy+10.2%，增长主要系持续稳定输出优质内容，以《歌手2024》《再见爱人4》为代表的爆款综艺和以《小巷人家》《与凤行》为代表的热门剧集拉动，同时公司创新会员权益体系，稳步提升ARPPU。在《大侦探·拾光季》等综艺、《国色芳华》《五福临门》等剧集的拉动下，Q1保持良性增长。2）广告收入企稳，24年广告收入34.4亿/yoy-2.7%，降幅较上半年收窄1.2pcts，预计经济增速放缓背景下，品牌广告预算收窄，影响出品内容。
    运营商业务短期承压，24年小芒GMV再创新高，传统购物板块收缩。1）运营商业务短期承压，24年收入7.5亿/yoy-46.0%，主要系配合落实电视行业治理工作，围绕“收费包”“单点付费内容”等电视大屏线管服务全面优化。2）内容电商：24年收入2.6亿/yoy-7.9%，其中基于IP商业变现闭环的小芒电商完成A1轮融资，GMV161亿，4年复合增长率125%；快乐购顺应市场需求转型银发赛道，Q1传统电视购物收缩，也是导致Q1收入下滑的因素之一。
    内容投入加大，Q1净利润短期承压。24年扣非净利率11.7%，同比-0.09pcts，基本持平。1Q25扣非归母净利润同比-35.0%，主要系公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用等方面的投入，Q1芒果TV电视剧投入金额同比+12%，1Q25扣非净利率10.5%，同比-3.59pcts，下滑主要系毛利率-2.2pcts（预计系内容投入加大），销售费率同比+2.8pcts。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年归母净利润为17.96/20.84/23.00亿元，对应PE为26.7/23.0/20.9X，维持“买入”评级。
    风险提示
    内容表现不及预期；广告主需求修复不及预期风险；用户增长不及预期；核心团队离职风险；内容监管风险。

毛利率超预期，关注设备业绩释放

杭氧股份(002430)
    业绩简评
    4月28日，公司发布25年一季报，25Q1公司实现收入35.6亿元，同比+7.9%，归母净利润2.3亿元，同比+10.8%。
    经营分析
    业绩超预期，主要源于毛利率回升。根据公司25年一季报，公司25Q1毛利率21.5%，同比+1.6pct，或由海外设备收入确认以及气体项目爬坡、固定成本摊薄所致。
    看好公司空分设备业绩释放。根据公司24年年报，公司2024年空分设备毛利率29.9%，依然维持在非常高的水平，盈利能力稳健。根据石油和化工采供资讯，2025年4月8日，新疆山能化工有限公司准东五彩湾80万吨/年煤制烯烃项目空分技术、工艺包及成套设备专项招标中标候选人公示，第一中标候选人为公司。据我们测算，未来五年平均每年新增现代煤化工产能对应的空分设备需求不少于187万Nm3/h，即2018-2024年平均水平的2.0倍，2022年公司在国内空分设备市占率为43.2%，居第一。看好公司空分设备业务受益于国内现代煤化工扩产。
    盈利预测、估值与评级
    预测25/26/27年公司实现归母净利润10.0/12.6/15.4亿元，同比+8.3%/+26.5%/+21.9%，对应当前PE为19/15/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

1Q25转盈，《诛仙世界》贡献良好

完美世界(002624)
    业绩简评
    4月25日，公司发布24年报及25年一季报，24年收入55.7亿元，同比-28.5%，归母净亏损12.9亿元，同比转亏；1Q25收入20.2亿元，同比+52.2%，归母净利润3.0亿元，扣非净利润1.6亿元，均同比转盈。2024年度公司拟现金分红0.23元/股。
    经营分析
    收入：1Q25《诛仙世界端游》确收，影游均高速增长。1）1Q25游戏收入14.2亿/同比+10.4%，主要系重点端游产品《诛仙世界》24年12月上线，Q1确认收入带来增量，电竞产品《DOTA2》《CS》依托赛事，收入同增，但前述增量被手游流水下滑部分抵消；影视收入6.0亿/同比+1616.3%，主要系Q1播出多部影视作品并确认收入。2）24年游戏收入51.8亿/同降22.3%，预计主要系部分在营游戏流水下滑，上线新品收入贡献有限；24年影视业务收入3.5亿/同降66.2%，预计主要系播映项目数量较少、发行价较低。
    盈利：1Q25同环比由亏转盈。1）1Q25归母净利率14.9%，扣非净利润1.6亿元，占收入比8.07%，同、环比+20.0、+65.8pcts，其中，游戏净利2.92亿，同比转盈，主要系《诛仙世界》端游Q1确收并产生利润；影视净利0.26亿，同比转盈。此外，Q1毛利率同比-14.65pcts，主要系毛利率较低的影视业务收入占比提升，管理费率同比-12.25pcts，预计主要系公司人才梯队大规模调整结束；Q1非经主要系出售乘风工作室产生1.60亿的收益。2）24年游戏净亏损7.2亿，同比转亏，主要系预期收益不佳的在研项目关停并人员优化；部分上新游戏表现不及预期；部分被投游戏企业亏损等因素影响。影视净亏损4.0亿，同比转亏，主要系部分播出项目发行价不及预期，部分投资影视企业亏损等因素影响。
    25年轻装上阵，关注端游《诛仙世界》运营情况及《异环》等储备进展。1）前期的项目、人才梳理正面影响已于Q1体现，公司现已轻装上阵，《诛仙世界》端游后续有望继续贡献业绩；同时公司稳步推进《诛仙2》《异环》《代号Z》等的研发，并以小规模、轻量级投入探索新发力点。2）影视：将严控项目投资风险，结合市场变化缩减整体投入规模，并加大短剧赛道布局。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利分别为7.0/12.9/15.7亿元，对应PE为34/18/15X，维持“买入”评级。
    风险提示
    游戏及影视产品上线、上线后表现不及预期风险；版号发放不及预期风险；监管风险。

环保&电站工程承压影响短期业绩，氢能实现订单突破

华光环能(600475)
    环保&电站工程承压影响短期业绩，氢能实现订单突破
    4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年公司实现营业收入91.13亿元，同比-13.31%；实现归母净利润7.04亿元，同比-4.98%；2025年一季度营业收入19.65亿元，同比-32.25；实现归母净利润1.29亿元，同比-30.77%。
    业绩短期下滑，主要受到工程业务承压和Q1季节性因素影响。公司2024电站运营、环保运营板块业绩稳健增长，营收分别+15.6%、+8.11%，装备制造收入也有所回暖，环保、节能高效发电设备营收分别+21.1%、+18.74%。公司2024年业绩下滑主要受到电站工程、市政环保工程及服务的影响——其中，电站工程服务营收-70.1%，主因光伏组件价格波动剧烈、新能源消纳和项目收益不确定性增加、市场竞争激烈等；而市场环保工程服务营收下滑（-37.6%）主因板块业务逐步向较高毛利业务转型、减少部分低毛利业务，因而毛利率同比上行6.06pct。公司1Q25业绩下滑除锅炉产品出货季节性波动因素外，也同样受到电站工程及市政工程业务收缩的影响。
    碱性电解水制氢设备实现订单突破，火改产品运行试验。2024年，公司完成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，同时签订了上海联风2×100Nm3/h订单，并中标目前全球最大体量的绿色氢氨醇一体化项目——中能建松原氢能产业园项目中部分制氢设备及系统，在实际落地应用方面实现突破。央国企牵头绿氢示范项目陆续落地，共约170万吨项目已开工，对于设备企业而言，项目经验现阶段是关键。公司在具备项目背书以及与江苏省特检院、中能建氢能源公司、中石化广州工程公司等建立了战略合作关系的背景下，后续有望持续获取规模化订单。火改产品方面，公司灵活性低氮高效燃煤锅炉技术及产品完成试验调试，截至年底，项目已实现锅炉20%低负荷稳定运行，负荷0-110%灵活可调，NOx排放较改造前下降40%，并且公司已与山东、陕西等地意向客户深度沟通接洽并完成了项目报价，后续将实现市场规模化应用。
    公司作为环保能源领域头部企业，积极切入布局火电灵活性改造和电解水制氢设备领域，我们预计公司25-27年分别实现归母净利润8.0/9.5/11.2亿元，EPS分别为0.83/0.99/1.17元，公司股票现价对应PE估值分别为10.7/9.0/7.6倍，维持“买入”评级。

业绩稳健增长，继续保持高经营质量

益丰药房(603939)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入240.62亿元（同比+6.5%），实现归母净利润15.29亿元（同比+8.3%），实现扣非归母净利润14.97亿元（同比+10.0%）。
    公司同时发布2025年一季报。2025年Q1公司实现收入60.09亿元（同比+0.6%），实现归母净利润4.49亿元（同比+10.5%），实现扣非归母净利润4.38亿元（同比+9.7%）。
    经营分析
    稳健扩张，门店适时优化，收入增速暂时放缓。24年公司新增门店2512家，其中，自建1305家，并购381家，加盟826家；另外，关闭1078家。24年同比净增门店1434家。25年Q1，公司新增门店94家，其中，自建门店26家，新增加盟店68家。另外，关闭84家。截至25年Q1末，公司门店总数14694家（含加盟店3880家）。
    稳增长的同时降本增效，保持高经营质量。24年公司零售业务实现收入211.9亿元，同比+5%，毛利率提升1.8pct，且中西成药、中药、非药品收入均同比增长，毛利率皆有所改善。25年Q1，公司零售业务收入52.6亿元，同比基本持平，毛利率为41.2%，保持较好水平。加盟及分销业务收入在25年Q1同比+13%，有望成为今年重点发力方向，为公司业绩贡献稳定增量。此外，公司25年Q1销售费用率为23.53%，同比下降0.87pct，降本成效初步显现。
    盈利预测、估值与评级
    公司在稳步扩张的同时，保持高经营质量，在高基数下仍实现稳定增长，在门店经营提升+降本增效等驱动下，公司业绩后续仍有望保持稳增长趋势。预计公司25-27年归母净利润分别为17.9/20.6/23.7亿元，分别同比增长17%/15%/15%，EPS分别为1.47/1.70/1.95元，现价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    门店提升不及预期；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

麻醉业务发展平稳，大股东增持股份彰显信心

人福医药(600079)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司公告，2024年全年营收254.35亿元，同比增长3.71%；归母/扣非净利润13.30/11.39亿元，同比下降37.70%/37.50%。2025年一季度，公司营收61.37亿元，同比下降3.61%；归母/扣非净利润5.40/5.31亿元，同比增长11.09%/14.35%。
    点评
    麻醉业务稳健增长，25年计划实现营收超270亿。（1）公司核心业务板块宜昌人福持续推进多科室临床应用工作，2024年神经系统用药实现营业收入约75亿元，较上年同期增长约11%，其中注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等近年来新上市产品实现较快增长。（2）2025年，公司将坚定“做医药细分市场领导者”的发展战略，围绕核心产品线，计划实现营业收入270亿元以上，产品综合毛利率45%以上；持续优化公司资产负债结构，合理控制各项费用支出。
    研发费用保持稳定，效率提升、创新管线加速兑现。（1）2024年全年公司研发费用约14.71亿元，占医药工业收入比重约10.36%，高水平研发费用支撑公司高效推行仿创结合战略：目前公司共有在研项目500多个，其中1、2类创新药项目60多个，丰富管线支撑公司长期发展。（2）创新管线加速兑现，2024年公司先后获批近20个新产品，包括神经系统药物新产品如注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片、盐酸氢吗啡酮缓释片、盐酸艾司氯胺酮注射液、依托咪酯中/长链脂肪乳注射液等。
    控股股东债务重整顺利推进，招商生科再增持公司股份、彰显发展信心。（1）大股东重整引入国资注入新活力。招商生科将通过直接及间接持股和接受表决权委托，合计控制公司占总股本的23.70%的表决权，并将因此有可能成为公司实质新的第一大股东与控股股东，招商局集团有限公司也将因此有可能成为公司实际控制人。（2）招商生科再增持彰显信心。2025年4月28日公司公告，公司大股东招商生科将在未来6个月内再增持公司股份，占总股本0.5%-1%，公司再获大股东增持彰显发展信心。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到2024年资产减值情况及未来业务发展，我们适当下调营收及利润增速，预计公司2025/26/27年营收272/292/314亿元，同比增长6.9%/7.3%/7.6%；归母净利润23/27/31亿元，同比增长70%/19%/17%。维持“买入”评级。
    风险提示
    大股东重整风险、手术室外麻醉推广不及预期风险、新归核进度不及预期风险、麻醉药不当使用和医疗事故风险、股东经营管理风险。

业绩短期承压，期待渠道变革成效

昆药集团(600422)
    2025年4月28日，公司发布2025年一季报。合并华润圣火后，公司25年Q1年实现收入16.1亿元，同比-16.5%；归母净利润0.9亿元，同比-31.1%；扣非归母净利润0.72亿元，同比-36.2%。
    经营分析
    渠道变革进一步推进，业绩短期承压。25年是公司与华润三九融合重塑的收官阶段，25年Q1公司在渠道变革方面做了进一步突破，渠道动能转换叠加全国中成药集采扩围续约尚未执行、零售药店终端整合等多重因素影响，公司Q1业绩有所下滑。随着Q2集采新标落地执行、渠道改革成效逐步释放，终端覆盖率有望进一步提升，且公司产品具备多剂型协同及品牌优势，业绩表现有望改善。
    品牌建设持续进行，期待终端进一步放量。围绕“昆中药1381”品牌发展战略，公司持续聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，强化“精品国药领先者”的品牌定位。随着商道改革推进，重视终端覆盖与动销，昆中药核心产品有望实现健康增长。同时，公司持续聚焦三七全产业链，777血塞通软胶囊焕新包装正式发布，有助于“三七就是777”的品牌认知持续增强。品牌建设+终端覆盖+重视动销，未来有望看到血软、参苓等核心口服产品进一步放量。
    盈利预测、估值与评级
    虽短期渠道动能转换等因素导致业绩承压，但我们仍看好公司产品在华润三九赋能下的放量潜力，整体经营趋势仍有望持续向好。预计公司25-27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为17/14/12倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

业绩显著超预期，强阿尔法能力终体现

生益科技(600183)
    2025年4月28日晚公司披露一季报，25Q1实现营收56.11亿元，同比增长26.86%；实现归母净利润5.64亿元，同比增长43.76%；实现扣非归母净利5.60亿元，同比增长44.97%。毛利率达到24.60%、同比增加3.3pct，净利率达到11.31%、同比增加2.2pct，业绩和盈利能力变化显著超预期。
    经营分析
    25H1业绩确定性强，下半年需看电子行业整体景气度。公司25Q1业绩已经显示今年开年以来需求仍然继续上行，根据持续跟踪，龙头厂商稼动率持续保持满产状态，并且在当前铜价有所承压的情况下、覆铜板行业主流厂商价格仍然保持坚挺，25Q2有望延续一季度的景气度，公司25H1业绩确定性较强。下半年的情况还需看电子行业整体景气度，虽然在贸易摩擦升级的情况下市场对下半年需求预期较为悲观，但我们考虑到下半年是传统旺季，如若出现具有较高产品力的新品，有望驱动下半年旺季需求继续环比攀升，公司作为强阿尔法厂商，业绩值得期待。
    终端创新导致覆铜板升级，打破垄断迎增长。资本开支侧，AI服务器和交换机CCL等级或从原先的Very low loss提升至Ultralow loss或Super ultra low loss，同时增加对CTE指标的要求（应对HDI）；端侧，有望从普通FR-4产品提升至Mid loss或最高至Very low loss。无论是资本开支侧还是端侧，目前都是韩国和中国台湾厂商独占，公司作为中国大陆厂商进入产业链，有望打破垄断迎来高端产品内化升级带来的增长。
    生益电子抓住ASIC机会弯道超车。从ASIC产业链已经观察到起量之势，最为典型的是给亚马逊自研AI服务器做代工的台系企业智邦科技从7月开始营收环比增速加速上行。生益电子依靠自己在高多层类产品中的技术实力，成功通过海外ASIC相关产业链突破，从二季度开始营收和利润环比加速变化，可见生益电子有望随着海外ASIC产业链起量而迎来快速增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025~2027年归母净利润将达到28.0亿元、38.4亿元和43.6亿元，对应PE为21倍、15倍和13倍。考虑到公司强阿尔法能力强，在保持订单和价格稳定增长增长的同时，盈利能力快速修复，业绩确定性高，给予“买入”评级。
    风险提示
    需求修复不及预期；AI发展不及预期；DeepSeek等模型创新带来的变化；竞争加剧；贸易摩擦继续升级。

欧洲需求疲软拖累业绩，后续费用率有望持续改善

固德威(688390)
    2025年4月28日，公司发布年报及一季报，2024年实现营收67.38亿元，同比下降8.36%；归母净亏损0.62亿元。1Q25实现营收18.82亿元，同比增长67.13%；归母净亏损0.28亿元。
    经营分析
    储能逆变器出货下滑，导致公司整体盈利能力下降：公司2024年并网逆变器销量为54.8万台，同比+3%，实现收入22.2亿元，同比-23%，毛利率19.78%，同比-9.65pct。储能逆变器销量5.12万台，同比-67%，实现收入4.6亿元，同比-71%，毛利率49.72%，同比-6.11PCT。储能电池销量217MWh，同比-36%，实现收入4.7亿元，同比-46%，毛利率31.78%，同比+6.82PCT。2024年储能逆变器出货占比下降至8.54%，同比-13.91pct，储能逆变器作为高毛利产品，其销量下降直接导致整体毛利率下滑。
    2024年欧洲库存阴霾下，海外出货占比下降：2024年公司境外逆变器销量30.65万台，同比下降31%，占比从64.64%降至51.13%，欧洲市场受到高库存的影响，需求疲软，导致公司海外出货规模和占比显著下降，进一步压缩利润空间。
    户用系统出货高增，盈利持续改善：公司2024年户用分布式系统销量为959.87MW，同比+87%，实现营业收入30.6亿元，同比增长85%，毛利率为14.11%，同比提升1.17pct。受益于国内组件价格的下降，公司户用系统盈利得到持续改善。
    短期费用率承压，随着收入恢复增长，费用率有望逐步下降：2024年因收入下滑导致公司各项费用率升高，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.95%/4.81%/8.18%，三项费用率合计20.94%，同比增加3.92pct。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.06%/4.57%/7.37%/0.10%，费用率合计19.1%，同比下降9.95pct。随着后续公司收入持续增长，预计费用率有望逐步下降。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，预计2025-2027年归母净利润分别为3.24、4.17、5.63亿元，对应PE为31、24、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；汇率大幅波动。

业绩仍承压，静待内外理顺

酒鬼酒(000799)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收14.2亿元，同比-49.7%；实现归母净利0.1亿元，同比-97.7%。2）25Q1实现营收3.4亿元，同比-30.3%；实现归母净利0.3亿元，同比-56.8%。业绩仍处于承压阶段。
    经营分析
    分产品来看，24年内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收2.4/8.3/0.8/2.7亿元，同比-67%/-49%/+8%/-31%，其中销量分别-56%/-46%/+19%/-20%，吨价分别-25%/-6%/-10%/-13%，吨价下行致使内参/酒鬼/其他系列毛利率分别-2.4/-2.9/-10.1pct。期内公司仍着手去化渠道遗留库存问题，聚焦消费者扫码、宴席活动，期内宴席、消费者扫码有明显增长。公司也阶段性开始梳理产品架构，酒鬼酒SKU压减50%，构建“2+2+2”战略单品体系，即2个战略单品（内参、红坛）、2个重点单品（妙品、透明装）、2个馥郁香基础单品（内品、湘泉）。
    分渠道来看，24年线上/线下分别实现营收1.9/12.3亿元，同比-34%/-51%。此外，24年华北/华东/华南/华中/其他区域经销商分别-62/-64/-24/-208/-80家，合计减少428家至1336家。公司对客户实行分类分级管理，严格准入；建设有效核心终端2.4万家。其中，省内坚持拓展终端规模，打造高质量门店标杆；省外聚焦重点市场，以控量、稳价、提质为主，夯实市场基础。
    报表质量层面：1）24年归母净利率同比-18.5pct至0.9%，其中毛利率-7.0pct至71.4%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别+10.7pct/+5.8pct/+2.6pct。25Q1归母净利率同比-5.6pct至9.2%，其中毛利率-0.4pct至70.7%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别-6.2pct/+2.6pct/+1.1pct。2）25Q1末合同负债余额1.8亿元，同比-0.6亿元；25Q1销售收现2.3亿元，同比-27%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑白酒行业需求持续走弱，对规模尚小酒企冲击较强，我们下调25/26年归母净利35%/31%。我们预计公司25-27年收入分别-3.0%/+3.0%/+7.2%；归母净利为1.0/1.5/2.0亿元；EPS为0.30/0.45/0.605元，公司股票现价对应PE估值分别为147/96/72倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；营销转型成效不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

省外节奏拖累，产品结构持续优化

迎驾贡酒(603198)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收73.4亿元，同比+8.5%；归母净利25.9亿元，同比+13.4%。2）25Q1实现营收20.5亿元，同比-12.3%；归母净利8.3亿元，同比-9.5%。综合24Q4+25Q1而言，营收同比-9%，归母净利同比-8%。业绩低于市场预期。
    经营分析
    从营收结构来看，营收低于预期主要低价位产品/省外节奏拖累。
    1）分产品看，24年中高档/普通酒分别实现营收57.1/12.9亿元，同比+13.8%/-6.5%；其中，销量分别+9.3%/-9.6%，吨价分别+4.1%/+3.3%，毛利率分别+1.8pct/+2.6pct。25Q1中高档/普通酒分别实现营收17.2/2.4亿元，同比-8.6%/-32.1%。合并24Q4+25Q1来看，中高档/普通酒营收分别-4%/-30%，普通酒拖累明显。2）分区域看，24年省内/省外分别实现营收50.9/19.1亿元，同比+12.8%/+1.3%；25Q1分别实现营收16.3/3.3亿元，同比-7.7%/-29.7%；合并24Q4+25Q1来看，省内/省外营收分别-7%/-16%。25Q1末省内/省外经销商数量分别为758/621家，环比变化有限。
    报表质量层面：1）24年归母净利率同比+1.5pct至35.3%，其中毛利率同比+2.9pct，销售费用率同比+0.5pct，其余期间费用率同比变化不大。2）25Q1归母净利率同比+1.3pct至40.5%，其中毛利率同比+1.5pct，销售费用率同比+1.0pct，管理费用率同比+0.7pct。3）25Q1销售收现22.1亿元，同比-5.3%；25Q1末合同负债余额4.6亿元，同比-0.6亿元。公司聚焦洞藏系列开展营销赋能，我们认为公司产品结构向上的势能仍在持续，持续关注安徽β及区域大众需求释放情绪。
    盈利预测、估值与评级
    考虑行业景气度持续下行，我们下调25-26年归母净利分别10%/14%。预计25-27年收入分别+3.4%/+5.1%/+9.6%；归母净利分别+4.9%/+6.6%/+12.3%，对应归母净利分别27.2/29.0/32.6亿元；EPS为3.40/3.62/4.07元，公司股票现价对应PE估值分别为14.4/13.5/12.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    省外拓展不及预期；洞藏系列动销不及预期；区域市场竞争加剧；行业政策风险。

整机制造筑底，“两海”持续突破有望驱动盈利回升

三一重能(688349)
    业绩简评
    2025年4月28日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营收178亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润18.1亿元，同比下降9.7%，实现扣非归母净利15.9亿元，同比下降1.8%。2025年一季度公司实现营收21.9亿元，同比增长26.6%；实现归母净利润-1.91亿元，同比下降172%。
    经营分析
    制造业务盈利筑底，“两海”突破有望带动盈利回升：2024年公司风机制造板块实现收入136亿元，同比增长13.8%，实现毛利率10.99%，同比下降0.19pct。2024年以来公司“两海”业务取得多项重大突破：海外方面，公司深耕中亚、南亚、东南亚等类中国市场，突破欧洲高端市场，在印度、哈萨克斯坦、菲律宾、德国等地区实现订单获取，全年新签项目合同近2GW；海上方面，公司中标揭阳石碑山200MW风电项目及河北建投祥云岛250MW海风项目，海上机型进入批量化交付阶段。2024年公司海外毛利率约21.7%，较国内风机业务毛利率高10pct以上，预计随着公司“两海”持续突破，交付占比提升有望带动盈利逐步回暖。
    电站转让短期放缓盈利承压，年内转让有望加快：2024年公司对外转让风电项目约700MW，实现电站产品销售34.7亿元，同比增长446%。公司一季度实现归母净利润-1.91亿元，同比下降172%，主要受一季度电站转让减少影响，投资收益同比2024年一季度下降3.58亿元。公司在建项目储备充足，截至2024年12月31日，公司在建风场容量为2.6GW，预计2025年电站转让仍有望保持较高水平。
    存货同环比高增，应收账款周转加速：截至2025年一季度末，公司存货规模约70亿元，同比增长66%，环比2024年末增长36%，预计Q2起公司发货有望加速。公司加大应收账款管理力度，一季度应收账款周转天数同比下降34天，改善明显。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.0、26.9、31.7亿元，对应PE为13、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    “两海”订单获取不及预期；竞争加剧风险；原材料价格波动。

经营周期企稳，H股回购在即

一拖股份(601038)
    业绩简评
    4月28日，公司发布25年一季报，25Q1公司实现收入45.6亿元，同比-2.1%；归母净利润5.3亿元，同比-11.7%。毛利率15.9%（调整会计准则后），同比-1.1pct，期间费用率基本持平。此外，公司发布公告，
    经营分析
    Q1收入利润略超预期，中型拖拉机产量企稳，需求乌云渐散。根据国家统计局，3月大/中/小拖产量分别为1.62/3.36/1.33万台，同比分别+5.5%/-1.7%/-18.8%；大拖产量占比25.7%，同比+2.7pct。3月最亮眼的数据是中拖企稳，这表明24年粮食价格下跌对于拖拉机需求的拖累已接近尾声，预计下游需求将在一段时间内保持稳定，相关公司的核心矛盾变成自身的经营周期。而公司收入、毛利率降幅企稳，或说明公司整体经营周期触底。
    董事会提请回购H股，股东回报机制有望大幅改善。根据公司公告，公司提请股东会给予董事会回购公司H股股份之一般性授权，其中回购股份总数不超过公司已发行H股总股本的10%，回购资金包括公司的自有资金和自筹资金，回购H股股份将予以注销，并相应减少注册资本。我们认为H股回购有望大幅改善公司的股东回报机制。
    盈利预测、估值与评级
    预测25/26/27年公司实现归母净利润9.0亿/10.3亿/11.9亿元，同比-2.4%/+14.5%/+15.4%，对应当前PE为16/14/12X，维持“买入”评级。
    风险提示
    农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。

一季度业绩超预期，机器人传感器森林布局完善

柯力传感(603662)
    4月28日，公司发布2024年度报告和2025年第一季度报告：2024年实现营收12.95亿元，同比+20.79%；归母净利润为2.61亿元，同比-16.62%，销售毛利率为43.12%，同比+0.1pct，环比-0.5pct；销售净利率23.57%，同比-7.7pct，环比-0.6pct。
    2025Q1实现营收3.16亿元，同比+27.08%；归母净利润为0.76亿元，同比+75.85%；销售毛利率为43.95%，同比+0.6pct，环比+1.3pct；销售净利率为27.78%，同比+7.5pct，环比+4.5pct。
    经营分析
    1、24年报业绩符合预期，25Q1业绩超预期。
    （1）分产品营收及盈利能力：公司2024年力学传感器及仪表系列收入6.31亿元，同比-4.93%，毛利率41.81%，同比+0.4pct；工业物联网及系统集成业务收入5.33亿元，同比+69.34%，毛利率43.77%，同比-4.5pct；平台型产品系列收入0.11亿元，同比-23.70%，毛利率39.42%，同比+4.5pct；其他物理量传感器系列收入0.56亿元，同比+343.03%，毛利率35.86%，同比+12.7pct。（2）费用端：2024年销售/管理/财务/研发费用率分别6.59%/7.18%/1.20%/8.33%，同比+1.5PCT/+0.3PCT/-0.3PCT/-0.8PCT。财务费用变动系报告期利息支出减少所致。
    2、后续展望：公司将迎合工业自动化和人形机器人发展趋势，持续完善传感器森林，收并购高质量传感项目支撑公司中期业绩稳健增长，同时机器人的放量将充分带动公司第二增长曲线的成长。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别15.04/17.23/19.47亿元，同比+16.17%/+14.52%/13.01%。预计2025-2027年净利润分别3.47/3.89/4.32亿元，同比+33.07%/+12.20%/11.00%。公司已完善布局机器人灵巧手、本体、触觉传感器和IMU传感器等机器人高价值量部件，考虑到公司未来在机器人板块的巨大发展潜力，上调公司至“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济风险；行业竞争加剧；新产业、新市场、新需求发展不及预期；投资并购及投后管理不及预期；主要原材料价格波动。

25Q1业绩亮眼，盈利能力改善显著

普瑞眼科(301239)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司发布2024年年度报告，24年公司实现收入26.78亿元（同比-1.46%），实现归母净利润-1.02亿元，扣非归母净利润-0.85亿元。
    同时公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营业收入7.42亿元（同比+9.82%），归母净利润0.27亿元（同比+61.18%），扣非归母净利润0.28亿元（同比+48.37%）。
    经营分析
    屈光术式迭代有望驱动增长，强刚需项目稳健增长。分业务看，屈光项目2024年收入12.27亿元（同比下降5.31%），毛利率47.02%（同比下降4.56pct）。公司持续引进蔡司全飞秒精准4.0等新技术，有望进一步巩固竞争优势。白内障项目收入5.76亿元（同比下降3.04%），受人工晶体国采全面落地及DRG/DIP支付改革影响，呈现“量增价减”态势。24年白内障项目毛利率38.93%（同比下降4.44pct）。公司通过引进专家、提升服务效率吸引患者，并推广高端晶体应对集采影响。此外视光项目收入3.86亿元，同比下降2.60%；综合眼病项目收入4.70亿元，同比增长12.81%，主要系该部分业务具有较强的医疗刚需属性。
    盈利能力改善显著，成本控制成效初显。25Q1公司毛利率约为39.34%，毛利率相对稳健。费用端，25Q1公司管理费用率为12.44%(同比下降2.61pct)，销售费用率为16.52%，同比基本持平。整体来看，公司成本管控措施逐步显效，新院对整体利润的拖累可能有所减轻，未来盈利能力有望逐步改善。
    扩张步伐稳健，新院逐步产生贡献。公司坚持“全国连锁化+同城一体化”战略，聚焦中心城市并进行同城加密布局。随着新院逐渐成熟，有望为未来增长提供动力，并逐步改善盈利能力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司分别实现归母净利润1.30/1.61/2.02亿元，同比NA/+24%/+26%。公司2025-2027年EPS分别为0.87/1.07/1.35元，对应PE分别为47/38/30倍。给予公司“增持”评级。
    风险提示
    医院扩张不及预期风险；医疗安全性事故纠纷风险；市场竞争加剧风险；股东减持风险。

经营质量提升，利润持续释放

徐工机械(000425)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司发布24年报及25年一季报，24年公司实现营业收入916.60亿元，同比-1.28%，归母净利润59.76亿元，同比+12.20%；25Q1实现营业收入268.15亿元，同比+10.92%，归母净利润20.22亿元，同比+26.37%。
    经营分析
    海外收入持续扩张，带动利润释放。公司持续深化全球化战略，24年公司海外收入达416.87亿元，同比+12.00%，占比达45.48%，相对23年提升5.39pct。24年海外毛利率为25.38%，高于国内的20.19%，高毛利的海外业务占比提升，带动公司利润释放。公司基于北美大区业务打造销售服务模版、南美大区打造制造模版，在海外14个大区复制推广，看好公司海外收入持续扩张。
    国内挖机复苏超预期，公司充分受益于内需更新周期上行。25Q1国内挖机销量保持高增，行业进入上行期。根据中国工程机械工业协会数据，25Q1国内挖机销量为19517台，同比+28.5%，挖机内销已连续多个月保持正增长；更新需求和小挖需求增长有望继续支撑挖机内销扩张，我们看好未来国内挖机迎来上行周期，公司作为国内挖机行业头部厂商，有望充分受益国内挖机需求复苏。
    现金流向好，存货周转加速，经营质量提升。经过近年的改革推进，公司高质量发展效果显现，24、25Q1公司经营性活动现金流净额分别为57.20、8.26亿元，同比+60.18%、257.23%，现金流持续向好。25Q1公司存货周转天数为138.08天，同比降低13.82天，存货周转加速，公司整体经营质量提升。
    作为行业龙头，公司多个领域均处于行业领先地位。公司产品中汽车起重机、随车起重机、压路机等16类主机位居国内行业第一；公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，矿山露天挖运设备进位至全球第四，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机稳居全球第二、国内第一，新能源装载机全球第一。公司在多类工程机械产品中均处于头部地位，龙头地位稳固。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为1014.96/1149.52/1311.08亿元、归母净利润为79.86/103.46/127.95亿元，对应PE为13/10/8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

延续销售回暖趋势，基建形成较好支撑

苏博特(603916)
    业绩简评
    2024年4月28日公司披露年报及一季报，2024年实现营业收入35.55亿元，同比下降0.75%，归母净利润0.96亿元，同比下降40.24%；对应四季度实现营收10.8亿元，同比增长7.33%，归母净利润0.17亿元，同比下降9.01%；一季度实现营业收入6.82亿元，同比增长17.81%，归母净利润0.24亿元，同比增长15.36%。
    经营分析
    延续高性能减水剂销量回升趋势，开工有望进一步带动盈利回升。2024年以来，公司的主要产品高性能减水剂的产品销量逐步回暖，四季度高性能减水剂的销量同比增长10%，一季度同比增长41%，较此前的增长明显。公司在2021年前，进行了新一轮的扩张，而此后由于大方向行业承压，导致公司装置开工逐步下行，折旧摊销费用有所提升，此次连续几个季度的销量提升，带动了公司的装置开工运行情况逐步回暖，固定费用摊销压力下行。而作为高性能减水剂的主要原材料，环氧乙烷价格处于区间震荡状态，公司的产品售价基本平稳，价差变化可控，伴随未来开工率进一步提升，公司的毛利率有望获得持续回升。四季度、一季度公司的整体毛利率分别为32.56%、33.64%，已经连续三个季度实现毛利率回暖，预估后期还将有进一步提升改善的空间。
    功能性材料延续放量状态，公司的工程经验持续赋能产品兑现。公司长期以来在基建尤其是高要求的工程项目领域具有相对优势，具有相对领先的研发和应用经验。公司在外加剂发展布局的基础上，延伸产品种类扩展功能性材料，同步适用于基建项目，形成一定的产品协同。受益于公司的多年来是技术积淀和产业化、工程化经验，公司在大型基建项目领域具有较好的行业口碑，功能性材料的营收持续增长，四季度和一季度公司销售9.6、6.5万吨功能性材料，同比增长10%、41%，且伴随公司工程项目的逐步落地兑现，功能性材料有望延续增长。
    盈利预测、估值与评级
    受到前期订单项目逐步兑现落地的影响，一季度公司产销情况有所好转，预期后期的原材料价格也有一定的调整空间，上调公司2025年盈利预测11%，预测2025-2027年公司归母净利润为1.90、2.42、2.91亿元，公司股票现价对应PE估值为17、13、11倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业竞争拉低盈利；现金流恶化风险，需求不达预期；原料价格波动风险。

福建两厂址将贡献年内业绩增量

中国核电(601985)
    业绩简评
    4月28日晚间公司披露24年报及25年一季报，24年公司实现营收772.7亿元，同比+3.1%；实现归母净利润87.8亿元，同比-17.4%，所得税费用上升影响4Q24业绩。1Q25实现营收202.7亿元，同比+12.7%；实现归母净利润31.4亿元，同比+2.6%。
    经营分析
    福建两核电厂址将支撑25年电量同比增长。机组小修、台风等多因素影响下24年核电上网电量小幅下降1.8%；新能源装机/电量高增（风电/光伏上网电量分别同比+39%/+44.8%，合计同比+42.1%）。一季度来看，虽然春节期间用电需求较弱、核电调峰等因素影响了秦山、三门电站电量表现，但由于福清#4小修于10M24完成，漳州#1机组于1M25商运，均贡献了电量同比增量，1Q24核电上网电量同比+13.4%；新能源继续维持电量高增，风电/光伏上网电量分别同比+39.5%/+37.2%，合计同比+38.3%。
    市场化电量占比提升，24年核电电价结构性上升。随着新能源市场化电量增多，公司参与市场交易的电量占比由23年44.6%上升至24年的53.3%。火电容量补偿机制运行后，前期市场化电价上浮情况较好的江苏田湾核电电价有所回调；但由于福清#4小修使得高电价老机组电量占比提升、拉高平均电价。
    浙江三门电站三期新获核准。根据公司公告，近期三门第二核电公司负责的三门核电#5、#6机组获国务院核准，将采用单台1215MW的华龙一号堆型。核电CAPEX周期较长，当前公司已进入新机组连续投运阶段，继续看好公司长期成长潜力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润108.3/118.6/158.7亿元，EPS分别为0.57/0.63/0.84元，对应PE分别为16倍、15倍和11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    核电上网电价不及预期、燃料成本上升超预期、新机组建设进度不及预期风险等。

业绩高增长，航空航天领域前景广阔

科德数控(688305)
    事件
    公司 2025 年 4 月 28 日发布 24 年年报和 25 年一季报， 24 年实现营业收入 6.05 亿元，同比增长 33.88%；实现归母净利润 1.3 亿元，同比增长 27.37%；实现扣费归母净利润 1.05 亿元，同比增长36.13%。 1Q25 实现营业收入 1.31 亿元，同比增长 29.4%；实现归母净利润 0.21 亿元，同比增长 40.09%；实现扣非归母净利润 0.16亿元，同比增长 48.23%。
    经营分析
    业绩表现优异，扣非归母净利润高增长。 公司 24 年新签订单同比增长 24%，订单较为充足。 伴随新增产能投放， 24 年公司收入实现高增长， 1Q25 也维持了高增趋势。 同时公司毛利率较高， 24、1Q25 毛利率分别为 42.87%、 39.86%，伴随收入增长规模效应显现，公司扣非归母净利润实现高增长。
    产能扩建有序推进，保障未来收入增长。 公司目前正积极扩张产能，其中大连厂区新增的卧加生产线、龙门生产线、立加生产线已完成安装调试，将在今年启动试运行。银川厂区、沈阳厂区建设稳步推进中，预计在 2Q25 陆续投入使用。在产能扩张背景下，公司新开发的中、大规格五轴卧式加工中心、五轴卧式铣车复合加工中心及叶尖磨等产品有望顺利放量，助力业绩进一步增长。
    持续看好公司在航空航天领域开拓前景。 截至 24 年末，航发集团、中航工业、航天科工、航天科技四大集团项下近 50 余家用户单位选用过公司的五轴联动数控机床产品。 公司新推出的六轴五联动整体叶盘机、多系列五轴联动机床， 在航空航天领域针对叶盘、飞机起落架、机翼等零件加工有望进一步实现国产替代。
    未来伴随C919大飞机产业链建设五轴机床需求量预计将出现较大提升，公司有望取得较高份额实现业绩高增长。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司 25 至 27 年实现归母净利润 1.74/2.26/2.93 亿元，对应当前 PE44X/34X/26X。 考虑公司航空航天领域成长前景，维持“买入” 评级。
    风险提示
    产能提升不及预期、存货余额较大。

交付节奏影响短期业绩，新兴领域布局提速

航宇科技(688239)
    业绩简评
    公司发布25年一季报，25Q1实现营收4.22亿(同比-27.0%，环比+7.5%)，实现归母净利润0.43亿（同比-23.2%，环比+4.1%）。
    经营分析
    由于部分国内客户交付节奏调整，公司业绩短期承压：受部分国内客户交付节奏调整等因素影响，航空锻件收入同比减少。25Q1实现营收4.22亿(同比-27.0%，环比+7.5%)，实现归母0.43亿（同比-23.2%，环比+4.1%）。
    强化内部成本控制，利润率小幅波动：1）25Q1公司毛利率26.2%（同比-0.02pct，环比+2.0pct），净利率10.2%（同比+0.5pct，环比-0.3pct）。2）25Q1期间费用率13.2%（同比+2.8pct，环比+3.5pct），其中研发费用率3.8%（同比+0.4pct，环比-0.9pct）。积极备货备产，在手订单持续稳定夯实发展基础：1）截至25Q1末公司合同负债306万，较24Q4末减少10.5%；预付账款9375万，较24Q4末增加19.4%。2）25Q1末存货9.49亿，较24Q4末增加6.8%，公司积极备货生产。3）25Q1末固定资产8.52亿，较24Q4末减少0.9%；在建工程2.15亿，较24Q4末增加45.8%。4）经营性净现金流3601万元，较24Q1增长8306万元。5）24年末，公司在手订单+长协预估合计48.48亿元，持续稳定的订单，有望为公司稳定发展夯实基础。
    多元化市场布局，聚焦国产大飞机配套及新兴领域突破：1）国际市场：24年在手订单和销售收入实现双增长，规模效应逐步体现，毛利率提升至25.89%（+3.14pct）。2）国产大飞机配套：作为C919适配发动机Leap-1C环锻件的核心供应商，承担了钛合金大风扇机匣等关键部件的生产任务，多个件号市场占有率全球领先，并深度参与国产CJ1000/2000航空发动机的配套研制。3）新兴领域：加速布局燃气轮机、核电、氢能、海洋装备等新兴赛道，核电领域完成多家供应商准入认证，海洋装备已参与海底深潜器、深海空间站等项目配套，为业务多元化奠定基础。
    盈利预测、估值与评级
    公司持续拓宽锻件下游领域，多元化布局成效显著，外贸业务亦有望成为公司业绩新增长极。预计公司2025/2026/2027年实现归母净利润2.41/3.09/3.94亿，同比增长27.9%/28.0%/27.7%，公司股票现价对应PE估值为25/19/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场拓展与竞争加剧的风险；主要原材料价格波动的风险。

1Q25业绩超预期，看好新品放量+份额提升带动公司业绩增长

安集科技(688019)
    2025年4月28日，公司公布2024年报和2025年一季报。2024年全年，公司实现营收18.35亿元，同比增加48.24%；实现归母净利润5.34亿元，同比增加32.51%。2024年四季度单季，公司实现营业收入5.23亿元，同比增加53.90%；实现归母净利润1.41亿元，同比增加61.58%。2025年第一季度，公司实现营业收入5.45亿元，同比增长44.08%；实现归母净利润1.69亿元，同比增加60.66%，实现扣非归母净利润1.62亿元，同比增加53.03%，环比增加13.27%，业绩超预期。
    经营分析
    产品结构优化带动毛利率显著提升，多元化布局市占率稳步提升。
    2024年公司综合毛利率达58.45%，同比提升了2.64个百分点，主要系产品结构优化及规模效应的显现。公司产品已进入国内外领先半导体客户主流供应链，在实现国产替代的基础上逐步获得国际市场份额。得益于半导体材料多元化布局，全球市占率稳步提升，根据TECHCET数据测算，公司抛光液的全球市占率从2022年的7%稳步提升至2024年的11%，清洗液全球市占率达4%。公司持续聚焦半导体材料领域的技术创新与产业化，坚持深耕“3+1”技术平台及其应用领域。化学机械抛光液已形成覆盖铜及铜阻挡层、介电材料抛光液、钨抛光液等全品类矩阵，功能性湿电子化学品拓展至刻蚀后清洗液、光刻胶剥离液等高端产品，电镀液本地化的生产供应进展顺利且持续上量，集成电路大马士革电镀、硅通孔电镀、先进封装锡银电镀开发及验证按计划进行。公司2024年研发费用率达18.13%，公司研发支出持续增加，以保持公司的技术领先优势。公司计划通过产品组合优化及客户结构升级，巩固在逻辑芯片、存储芯片等主流市场的竞争优势，同时加速向第三代半导体等新兴领域渗透。
    盈利预测、估值与评级
    公司产品国产替代持续推进且新产品顺利导入放量，我们预测公司2025-2027年归母净利润6.96/8.76/10.83亿元，对应的EPS为5.39/6.78/8.38元，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业需求波动；行业竞争加剧；扩产不及预期；限售股解禁

Q1收入端短期阵痛，利润端增速亮眼

赛意信息(300687)
    2025年4月28日，公司发布2025年一季报。
    收入端，公司Q1营收4.90亿元，yoy-9.37%，我们认为，公司主要下游或受到“抢出口”影响扰动长期CapEx投入信心，开年IT预算相对谨慎。
    利润端，公司Q1综合毛利率为30.21%，YoY+2.63pct，环比24全年-0.25pct。公司Q1实现归母净利润2,452万元，yoy+20.29%；实现扣非归母净利润2,322万元，yoy+27.91%。
    费用端，公司Q1研发/销售/管理费用率分别为11.38%/6.52%/8.40%，yoy+0.09pct/+0.50pct/+1.24pct。其中，公司Q1研发支出结转开发支出4,500万元，yoy+100%。
    增量看点：1）Q1合同负债相比期初增长17.5%；2）近日，胜宏科技携手公司旗下易美科，举行“AI工程与报价”项目启动会，AI+PCB业务加速落地。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持公司25~27年营业收入分别为27.42/32.69/39.09亿元，归母净利润分别为2.34/3.24/4.53亿元，EPS分别为0.57/0.79/1.11元。公司股票现价对应PE估值为54.7/39.6/28.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    核心客户IT支出波动风险；下游行业及客户景气度恢复不及预期的风险；华盛顿关税政策不确定；行业竞争加剧的风险。

一季度业绩向好，关注顺周期复苏

华锐精密(688059)
    事件
    公司2025年4月28日发布24年年报和25年一季报，24年实现营业收入7.59亿元，同比减少4.43%；实现归母净利润1.07亿元，同比减少32.26%。1Q25实现营业收入2.22亿元，同比增长30.48；实现归母净利润0.29亿元，同比增长70%。
    点评
    24年受行业景气度影响，公司利润出现较大下降。24年受宏观经济波动影响，刀具行业景气度偏弱，公司核心产品产销量均略有下降，车刀、铣刀、钻削刀片销量分别下降8.07%、16.79%、8.07%。而公司近年进行了较多新增产能投放折旧压力较大，产能利用率的下降对利润端产生较大压力。24年公司实现毛利率39.46%，同比减少6.01pcts，实现净利率14.06%，同比减少5.79pcts，最终利润出现了较大下降。
    一季度业绩向好，关注未来顺周期复苏机会。1Q25公司收入端实现高增长，主要由于下游需求有所回暖，同时公司产品性能不断提升，品类日趋完善，渠道稳步开拓，产销量同比增长。同时由于25年不再产生股权激励费用，公司利润同比增速更高。在当前国家规划出台一揽子财政政策刺激背景下，刀具行业仍将是顺周期复苏最优先的赛道，继续关注未来顺周期复苏机会。
    整体刀具24年高增长，有望逐步摆脱对业绩拖累。公司24年整体刀具实现收入0.93亿元，同比增长57.09%，由于收入规模依旧与规划产能不匹配，毛利率仅为1.1%。目前公司正不断加大整体刀具、工具系统等新品开发力度，伴随整体刀具收入规模进一步扩大，有望逐步跨过盈亏平衡点开始正向贡献业绩。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年有望实现归母净利润1.53/1.91/2.41亿元，对应当前PE23X、19X、15X，考虑伴随经济刺激政策落地制造业景气度有望出现顺周期复苏，维持“买入”评级。
    风险提示
    制造业景气度复苏不及预期，国产替代进展不及预期，数控刀片均价提升不及预期，整体硬质合金刀具毛利率改善不及预期。

平台化布局优势显著，业绩稳定成长

华海清科(688120)
    业绩简评
    2025年4月28日公司披露2024年报及25年一季报，公司24年实现营收34.06亿元，同比+35.82%；实现归母净利润10.23亿元，同比+41.40%；1Q25实现营收9.12亿元，同比+34.14%；实现归母净利润2.33亿元，同比+15.47%。公司在CMP市场占有率和销售规模持续提高，保障了经营业绩的稳步增长。
    经营分析
    公司产品先进封装核心设备，下游高景气度扩产有望驱动业绩成长。公司主打产品均是芯片堆叠、先进封装技术的关键核心装备。当前，在AI大模型迭代加速与高性能计算需求爆发背景下，HBM及CoWoS为代表的先进封装工艺，成为了突破传统芯片性能瓶颈的关键路径。根据公司年报及Yole预测，全球先进封装市场规模将从2023年的378亿美元增长至2029年的695亿美元，复合年增长率为10.7%，下游增速显著，有望驱动公司业绩成长。
    持续推进新产品工艺开发，构建“装备+服务”成长护城河。公司着重“装备+服务”的平台化战略布局，业务包括CMP装备、减薄装备、划切装备、边缘抛光装备、离子注入装备、湿法装备、膜厚测量装备、晶圆再生、关键耗材与维保服务等。
    1）CMP设备：UniversalH300已获得批量重复订单，并实现规模化出货；面向第三代半导体的专用设备已发往客户验证。部分先进制程CMP装备在国内多家头部客户实现全部工艺验证。
    2）减薄设备：12英寸超精密晶圆减薄机Versatile–GP300已实现多台验收，满足客户批量化生产需求；12英寸晶圆减薄贴膜一体机Versatile–GM300验证进展顺利。
    3）离子注入设备：公司完成对芯嵛公司的控股权收购，目前实现商业化产品为低能大束流离子注入装备，已实现多台验收，后续将积极推进更多品类离子注入装备的开发验证。
    4）关键耗材与维保业务：客户产线利用率及公司CMP装备保有量均在提升，耗材零部件、抛光头维保服务等业务量也会相应提升，关键耗材维保及技术服务将成为公司新的利润增长点。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年实现营收46/58/69亿元，同比增长35%/26%/19%；归母净利润14.3/17.9/21.3亿元，同比增长40%/25%/19%，对应PE为28/22/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    中美贸易摩擦风险；下游扩产不及预期；新品验证进度不及预期等

销售费用投入增加，CGM产品有望快速放量

三诺生物(300298)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司发布2025年一季度报告，25Q1公司实现收入10.42亿元，同比+2.76%；归母净利润7212万元，同比-10.90%；扣非归母净利润6684万元，同比-13.84%。
    经营分析
    一季度销售费用投入增加，CGM产品有望快速放量。一季度公司收入端保持稳健增长，以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务经营平稳。Q1公司销售费用投入2.89亿元，同比+19.57%，预计针对新产品CGM的国内外推广投入仍在持续，短期利润端增速有一定压力，但CGM产品保持快速增长趋势，份额有望持续提升。重视创新研发投入，第二代CGM产品顺利获批。2024年12月公司公告新一代CGM产品国内获批，CGM二代新产品在设计、工艺上进一步改进。相较于一代产品，公司持续葡萄糖监测系统二代产品采用一体式植入，无需组装，用户佩戴更简单；此外公司进一步优化了产品尺寸，能够带给用户更好的佩戴体验。
    签订欧洲CGM合作协议，海外市场有望逐步放量。2024年12月公司披露了关于签订日常经营重要合同的公告，公司与A.MENARINIDIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项进行约定，未来二代CGM产品海外上市后有望实现快速销售。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年归母净利润分别为4.76、5.67、6.91亿元，同比增长46%、19%、22%，现价对应PE为26、22、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；行业竞争加剧风险；商誉和海外资产减值风险。

Q1利润率提升，期待RevPAR改善

首旅酒店(600258)
    事件
    2025年4月28日公司公告2025年一季度业绩，收入17.65亿元/-4.34％，归母净利1.43亿元/+18.37%，扣非归母净利1.09亿元/+12.03%。
    点评
    Q1RevPAR降幅环比有所扩大。1Q25首旅如家全部酒店RevPAR为124元/-5.3%（成熟店同比-8.5%，不含轻管理整体RevPAR141元/-4.6%），环比Q4（全部酒店-3.0%、不含轻管理-1.2%）降幅扩大，拆分量价，OCC为58.3%/-1.8pct、ADR为212元/-2.5%；分档次经济型/中高档/轻管理RevPAR分别同比-4.1%/-6.9%/-3.2%，经济型下滑幅度相对小。我们认为Q1经营数据降幅扩大或与基数相对偏高及商旅恢复度偏慢有关。
    Q1新开300家、进度符合预期，标准店新开占比继续上升，看好全年开店目标达成。开店方面，1Q25新开/净开300/80家、完成年初新开目标1500家的25%、进度符合预期。1Q25标准管理酒店新开192家，占全部新开的64.0%、较24年全年水平提升11.5pct；按档次分，1Q25年新开经济/中高档/轻管理酒店102/90/108家，经济型/中高端分别占新开比重34.0%/30.1%、较24年+12.0pct/-0.5pct，经济型占比上升。
    费用率改善，酒店、景区利润率均有改善。分业务板块，1Q25酒店业务营收15.63亿元/-4.65%，利润总额7650万元/+47.64%、对应利润率4.9%/+1.7pct；景区运营业务营收2.03亿元/-1.83%，利润总额1.26亿元/+3.13%、对应利润率61.9%/+3.0pct。成本费用端看，1Q25综合毛利率/销售费用率/管理费用率35.4%/7.9%/12.9%、同比-1.2/-0.4/-0.4pct，归母/扣非归母净利率8.1%/12.0%、同比分别+1.6/+0.9pct，盈利能力提升主要得益于费用率改善。
    盈利预测、估值与评级
    直营店改造、标准店开店占比提升、利润率改善，公司运营管理效率持续优化，看好持续性；同时关注消费刺激政策带来弹性。预计25E~27E归母净利8.8/10.3/10.9亿元、同比+8.8%/17.5%/5.9%，对应PE为18.9/16.1/15.2X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业价格战加剧，商旅恢复不及预期，经营效率提升不及预期等。

煤电风电新增核准，持续受益煤价下行

吉电股份(000875)
    业绩简评
    4月28日晚间公司披露24年报及25年一季报，24年公司实现营收137.4亿元，同比-4.9%；实现归母净利润10.99亿元，同比+21%。1Q25实现营收37.6亿元，同比-1.4%；实现归母净利润6.2亿元，同比+0.7%。
    经营分析
    综合毛利率同比持续提升。公司火电在运均为吉林省内热电联产机组，新能源业务立足东北、布局全国。24全年/1Q25公司实现综合毛利率分别为26.9%/33.2%，同比均提升1.2pct，主因煤价下行对发电与供热业务均有助益。受新能源市场化交易与弃电率影响，光伏业务相对承压，24年利润贡献下降。
    梨树风光绿醇一体化（风电部分）、白城煤电项目获新核准。根据12M24公告，公司相继取得了梨树风光制绿氢生物质耦合绿色甲醇项目（风电部分，规模400MW）以及白城2*660MW保供煤电项目。火电投资具有周期性，“十四五”期间公司未参与新增火电建设/投运；而随着新能源装机提升、火电被赋予保供调节新定位，后续新项目实施预计能够体现经济效益。此外，作为集团氢能业务发展平台，公司积极开展新能源制氢及下游应用一体化试点，提供业绩新增长点。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025~2027年分别实现归母净利润13.1/14.7/15.3亿元，EPS分别为0.36/0.41/0.42元，对应PE分别为16倍、14倍和14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源新增装机不及预期、新能源电价下降、煤炭价格波动、调峰辅助服务政策变动、氢能业务进展不及预期风险等。

业绩稳健，高分红回馈股东

分众传媒(002027)
    业绩简评
    4月28日，公司发布2024年报及25年一季报，24年收入122.6亿元，同比+3.0%，归母净利润51.6亿元，同比+6.8%，1Q25收入28.6亿元，同比+4.7%，归母净利润11.4亿元，同比+9.1%。
    经营分析
    24年业绩稳健，日用消费品业贡献良性增长，其余行业贡献承压。
    1）24年收入利润个位数增长，我们认为在宏观经济增速放缓，品牌广告主预算更为谨慎的背景下，该增速表现稳健。分行业看，日用消费品收入75.9亿/同比+13.4%，占收入比61.9%，互联网、娱乐及休闲、房产家居行业收入双位数下滑。分产品看，楼宇媒体收入稳健增长，同比+3.9%，影院媒体收入仍承压，同比-10.4%，预计主要系24年票房表现不佳所致。从点位布局看，25年3月31日VS24年12月31日，电梯电视媒体数量小幅增长，增量主要在高线城市；电梯海报媒体数量有所收缩，仅境外数量小幅增加。2）Q4收入30.0亿/同比-7.06%，预计主要系去年同期基数较高；Q4归母净利11.87亿/同比-3.08%，净利率39.6%，同比+1.63pcts，主要系销售费率同比-1.1pcts，投资收益同比+41.6%，占收入的比例同比+1.4pcts，整体表现仍较稳健。
    1Q25业绩符合预期，保持个位数增长。Q1归母净利润同比中高个位数增长，归母净利率39.7%，同比+1.6pcts，主要系投资收益占收入的比例同比+2.5pcts，投资收益同比+106.1%至1.5亿元，增长主要源于权益法核算的长期股权投资收益。
    24年保持高分红，后续关注广告主预算变化及收购新潮进展。1）公司重视股东回报，24年合计现金分红0.33元/股，股利支付率92.45%，当前股息率4.69%，有一定股息价值。2）我们认为，公司龙头地位稳固，日用消费品是其基本盘，其业绩表现与经济增速、品牌广告预算、新赛道的崛起关联度较大，经济增速放缓的背景下，业绩有望稳健。25年4月9日，公告称拟通过发行股份及支付现金收购新潮传媒100%股权，新潮主营业务为梯媒广告，但其点位与公司重合度较低，交易、整合完成后，公司有望进一步打通线下梯媒投放渠道，增加覆盖面，或将支撑刊例价提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利为53.54/56.85/58.56亿元，对应PE为18.53/17.45/16.94倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济回暖不及预期；消费品及下游新兴赛道投放不及预期；坏账风险；海外进展不及预期；行业竞争加剧。

产品结构明显提升，关注改革成效

伊力特(600197)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收22.0亿元，同比-1.3%；归母净利2.9亿元，同比-15.9%。2）25Q1实现营收8.0亿元，同比-4.3%；归母净利1.4亿元，同比-9.3%。业绩表现符合预期，外部环境扰动下仍有承压。
    经营分析
    从营收结构来看：1）产品端，24年高档/中档/低档分别实现营收15.3/5.1/1.3亿元，同比+4.3%/-8.2%/-20.5%，其中销量分别-13.6%/-6.5%/-27.1%，吨价分别+20.7%/-1.8%/+9.0%。25Q1高档/中档/低档分别实现营收6.2/1.3/0.3亿元，同比+8.8%/-30.7%/-41.0%。公司产品结构提升明显，伊力王等自营产品有不错增长。2）区域端，24年疆内/疆外分别实现营收16.0/5.7亿元，同比-5.8%/+16.7%；25Q1疆内/疆外分别实现营收7.0/0.9亿元，同比+3.5%/-37.9%。3）渠道端，24年直销/线上/批发分别实现营收4.9/1.3/15.4亿元，同比+90.9%/-1.7%/-13.9%，其中销量分别+125.4%/+0.3%/-16.6%，吨价分别-15.3%/-2.0%/+3.3%。25Q1直销/线上/批发分别实现营收2.0/0.4/5.5亿元，同比+69.9%/+0.7%/-17.3%。与上述相似，自营产品增长亮眼，疆外外拓受行业景气波动影响较大。
    报表质量层面：1）24年公司归母净利率-2.3pct至13.0%，其中毛利率+4.1pct，销售费用率+2.5pct，营业税金及附加+2.3pct。25Q1公司归母净利率同比-1.0pct至18.1%，其中毛利率-3.1pct，此外销售费用率-1.4pct，营业税金及附加-2.7pct。2）25Q1末合同负债余额0.6亿元，环比+0.1亿元；25Q1销售收现5.9亿元，同比-24.4%。3）24年公司现金分红比例大幅提升至74.5%，25年目标营业收入23亿元（+4%）、利润总额4.05亿元（持平）。公司营销体系正逐步优化，产品重心向伊力王/大小老窖等集中，持续关注疆内复苏情况及营销改革落地成效。
    盈利预测、估值与评级
    考虑疆内需求持续走弱，我们下调25/26年归母净利22%/24%。预计25-27年收入分别+4.6%/+6.1%/+10.0%；归母净利分别+10.6%/+13.9%/+18.5%，对应归母净利分别3.2/3.6/4.3亿元；EPS为0.67/0.76/0.90元，公司股票现价对应PE估值分别为21.8/19.1/16.2倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    疆内复苏不及预期；行业景气度恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

龙头优势凸显，Q1业绩超预期

海天味业(603288)
    4月28日公司发布一季报，25Q1实现营收83.15亿元，同比+8.08%；实现归母净利润22.02亿元，同比+14.77%；扣非净利润21.47亿元，同比+15.42%。
    经营分析
    产品多元化成效体现，定制餐饮等渠道短板补齐，Q1稳健增长。
    1）分品类来看，25Q1酱油/调味酱/蚝油/其他产品分别实现收入44.20/9.13/13.60/12.89亿元，同比+8.2%/+14.0%/+6.1%/+20.8%。酱油蚝油保持中高个位数增长，预计系公司强化市场份额。其他品类超20%增长，系醋、料酒等品类多元化发展成效显现。2）分区域来看，南部/北部/西部/东部/中部25Q1收入同比+16.1%/+5.8%/+9.4%/+14.2%/+7.9%，其中南部、东部增速更快，预计系公司强化餐饮渠道开发及零售新渠道布局。25Q1公司经销商6668家，净减少39家。
    Q1毛利率显著改善，主要系成本下行&产品结构改善。1）25Q1公司毛利率为40.04%，同比+2.73pct，环比+2.38pct。主要系原料大豆、包材等价格持续下降，且高毛利的C端占比提升所致。2）费用端，25Q1公司销售/管理/研发费率分别为5.91%/1.89%/2.25%，同比+0.41/+0.28/-0.16pct，费率小幅增长预计系公司加快餐饮客户开发及C端品牌推广。3）最终25Q1净利率为26.5%，同比+1.54pct。
    国内拓展渠道提升份额，出海打开新的增长极。展望未来，行业仍有复合化、细分化、结构升级机会，我们看好公司凭借渠道、产品、品牌优势，维持强者恒强。前期调整成效得到体现，内部重启增长势能，未来有望通过多元化、全球化开启新一轮增长。
    盈利预测、估值与评级
    预计25-27年公司归母净利润分别为71.2/78.6/87.0亿元，同比+12%/10%/11%，对应PE分别为32x/29x/26x，维持“买入”评级
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

Q1业绩下滑收窄，毛利率同环比提升

弘亚数控(002833)
    2025年4月28日，公司发布2025年一季报，25Q1公司实现收入6.54亿元，同比-5.29%，归母净利润1.32亿元，同比-6.59%，扣非后归母净利润1.07亿元，同比-18.77%；毛利率为30.93%，同比提升0.09pct，环比提升0.30pct。
    经营分析
    Q1业绩下滑收窄，政策拉动内需有望企稳回升。25Q1公司实现收入6.54亿元，同比-5.29%，24Q4公司营收同比-16.82%，25Q1公司实现归母净利润1.32亿元，同比-6.59%，24Q4公司归母净利润同比-44.42%，收入、利润下滑均收窄。25年1月国家发展改革委发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，加大实施设备更新贷款贴息，并加大对个人消费者在开展旧房装修等过程中购置所用物品补贴力度。家具企业有望借此机会参与设备更新，在国家政策的支持、消费市场动能拉动下，实现设备自动化升级，家具机械内需有望筑底回暖。公司作为国内家具机械头部厂商，业绩有望迎来共振向上。
    单季度毛利率同环比提升，看好海外业务拉动盈利能力提升。25Q1公司毛利率为30.93%，同比提升0.09pct，环比提升0.30pct，行业需求疲软下，盈利能力逆势上行。24年公司海外业务毛利率为36.70%，远高于国内的29.89%，海外业务盈利能力更强。公司持续加大海外市场开拓力度，通过参加意大利米兰、俄罗斯莫斯科等国际展会，拓展海外品牌影响力和渠道，海外市场份额有望持续提升，看好海外收入占比提升带动公司盈利能力持续提升。核心零部件自制率高，产品结构优化，看好公司长期竞争力。自制核心零部件能更好把控产品品质，根据公司公告，目前公司核心零部件自制率已经超过70%，提高产品品质同时缩短了交货周期。公司新设或并购凯澳智能、万合包装、德迈智能等控股子公司，布局高端品牌、延伸包装工段、填补砂光工艺空白，实施多元化布局，为客户提供更全面的产品选择。零部件自制、拓新品有望助力公司长期竞争力提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为30.08/34.50/39.73亿元、归母净利润为6.08/7.20/8.41亿元，对应PE为12/10/8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    内需恢复不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；汇率波动风险；可转债转股摊薄风险。

主业黎明前夜压力延续，消防机器人加速落地

青鸟消防(002960)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司发布2025年一季报。
    收入端，公司Q1营收8.83亿元，yoy-3.64%，主要系1）Q1地产竣工压力延续，yoy-14.3%；2）国标替换前夕旧国标产品去库压力延续，导致市场价格竞争加剧；3）24Q1高10.27pct/-5.16pct/-9.76pct/+5.65pct。
    结构端，国内民商用报警与疏散业务营收5.4亿元，yoy-9.54%，我们预期国内民商用业务Q1筑底，Q2开始有望企稳回升：1）5.1国标替换之后中小厂商出清，公司份额提升+价格内卷压力释放；2）公司主动挖掘存量住宅改建、消防设备智能化改造、远程值守与消安一体化升级等增量机遇。国内工/行业业务营收1.25亿元，其中，24全年/25Q1数据中心消防业务发货yoy+118%/+88%。海外业务营收1.94亿元，yoy+20.46%，恢复高速增长。
    利润端，公司Q1综合毛利率为37.63%，YoY-3.6pct，环比24全年+1.07pct。公司Q1实现归母净利润6,895万元，yoy-12.37%；实现扣非归母净利润6,378万元，yoy-4.52%。
    费用端，公司Q1研发/销售/管理费用率分别为5.0%/14.4%/8.6%，yoy-1.3pct/-1.0pct/-0.5pct，三费率稳健优化。
    增量看点：1）主业黎明前夜：Q1预付款项+存货同步提升或预示公司订单侧有所回暖，民商用市占率进一步提升。2）消防机器人加速落地：子公司科力恒灭火无人车集成AI图像智能分析与无人车智能控制系统，公司开展大模型视觉识别技术在四足机器人上的应用验证，覆盖消防通道占用、防火门状态监测、积水检测、锈蚀识别、应急照明灯状态检查及动火作业监控等多场景功能。
    盈利预测、估值和评级
    我们维持此前预期，预计公司25~27年营业收入分别为51.4/56.4/62.2亿元，同比+4.4%/+9.7%/+10.3%；归母净利润分别为5.5/6.5/7.4亿元，同比+55.4%/+19.0%/+12.6%，对应15X/12X/11X PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内民商用消防行业出清不及预期；住宅更新节奏不及预期；工业消防大客户突破不及预期；大股东股权质押的风险。

业绩表现优异，毛利率显著提升

杰克股份(603337)
    业绩简评
    2025年4月28日公司发布25年一季报，1Q25年实现营收17.93亿元，同比增长10.06%；实现归母净利润2.46亿元，同比增长30.76%；实现扣非归母净利润2.26亿元，同比增长37.35%。
    经营分析
    一季度毛利率显著提升，推动业绩高增长。1Q25公司实现毛利率32.79%，同比提升2.73pcts；实现净利率14.01%，同比提升2.15pcts，盈利能力显著提升，业绩表现优异。
    盈利能力的提升有持续性，后续继续看好。公司近年毛利率整体呈上升趋势，我们认为一方面由于公司产品结构持续优化，快反王、过梗王等新品附加值更高，随着收入占比提升拉动毛利率提升，同时公司通过新品放量也实现了产品SKU的缩减，单机成本有望维持下降趋势，毛利率后续还有进一步提升空间；一方面公司目前积极布局海外市场，24年公司出口实现毛利率37.27%，同比提升3.88pcts，高于内销毛利率9.12pcts，未来海外收入占比提升也能推动盈利能力进一步上行。
    持续看好公司机器人业务布局。根据公司公告信息，随着AI人工智能及人形机器人技术的快速演进，公司基于技术和社会发展趋势，大力发展AI人工智能在服装智造场景的产业化应用，高端AI缝纫机原型样机成功落地，“杰克1号”人形机器人、无人模板机等“机器人+AI人工智能+缝制机械”多技术融合的智能高端产品初具雏形。我们认为在服装厂垂类场景中，公司在企业规模、研发投入、数据积累等方面均有明显优势，公司在该领域推出机器人以实现服装制造全链路自动化落地能够有效解决行业痛点，提升自己产品附加值的同时也助力客户实现降本增效，持续看好公司机器人业务布局。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25至27年实现归母净利润9.64/11.39/13.43亿元，对应当前PE16X/13X/11X，考虑公司出海前景，同时积极布局机器人领域，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外客户开拓不及预期，机器人业务进展不及预期，股东减持风险。

布局金融市场业务，AI产品有望加速落地

天阳科技(300872)
    业绩简评
    2025年4月28日公司披露25年一季报，实现营收4.87亿元，同比下降0.19%；归母净利润0.26亿元，同比下降71.88%，主要系研发费用同比增长51.69%所致。
    4月24日公司披露2024年年报，全年实现营收17.66亿元，同比下降8.76%，主要系公司聚焦战略客户、部分大项目结算周期较长所致；实现归母净利润0.78亿元，同比下降33.60%；扣非归母净利润为271.65万元，同比下降95.75%，主要系计提可转债利息费用、股权激励费用、商誉减值所致。
    经营分析
    分业务来看，24年公司技术开发/技术服务业务分别实现营收11.89/5.24亿元，分别同比下降7.16%/7.54%，全年新增信贷相关项目20余个，全年信贷业务营收近5亿元；公司咨询业务在PMO、架构规划、网点转型、运营、信贷、数据治理等多个领域都实现了业务的拓展，实现营收0.48亿元，同比增长48.90%；公司收缩毛利率较低的系统集成业务，营收同比下降94.56%。
    积极布局银行金融市场业务，海外业务有望提速。公司与SS&CAlgo达成独家战略合作，在SS&C协助下研发天阳信创版本，并成为Algo全线软件产品和服务在中国大陆地区的独家代理商和独家服务商，以及亚太地区的实施服务优先合作伙伴。CreditX SaaS化方案通过PCI DSS等国际认证，尤其适合东南亚、中东等新兴市场区域性银行，预计帮助客户节省80%IT投入成本，将推动信用卡业务海外布局。
    公司持续推进AI产品研发，公司与湖南大学联合建设金融超算联合创新中心，成功开发出天策大模型、对公产融分析大模型、纪元测试大模型以及天智大模型应用开发平台，面向大信贷、营销、测试、风险等四类主题场景研发了超过20个金融智能体，并实现了与DeepSeek的深度集成。公司24年AI领域相关收入近7,000万元，预计随大模型落地提速，公司相关产品将贡献更多营收。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司年报及一季报情况，我们预计公司2025~2027年营业收入为19.25/21.30/23.87亿元，同比增长9.00%/10.63%/12.07%；归母净利润分别为1.01/1.35/1.81亿元，对应68.18/51.03/38.27倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    银行业IT支出不及预期；行业竞争加剧风险；解禁风险；大股东质押风险；新产品客户拓展不及预期。

线下稳步扩张，收入韧性增长

劲仔食品(003000)
    4月28日公司发布一季报，25Q1实现营收5.95亿元，同比+10.27%；实现归母净利润0.68亿元，同比-8.21%；扣非净利润0.53亿元，同比-8.61%。
    经营分析
    Q1春节错期影响下，仍旧实现10%收入增长。1）分产品，预计公司核心主导的鱼制品、豆制品增速较好。鹌鹑蛋受竞争加剧影响，预计增长略有压力。2）分渠道看，线下通过小包装和散称持续渗透终端，随着覆盖门店数量扩张，线下维持稳健增长。公司在线上渠道持续调整产品结构，树立鹌鹑蛋中高端品牌定位，短期基于经营质量维度考量，线上增长仍有压力。
    内部优化对冲成本压力，汇兑损益扰动利润。1）25Q1公司毛利率为29.91%，同比-0.11pct。在原材料成本上涨背景下，公司持续优化产品结构，以及提升供应链效率，维持毛利率相对稳健。2）25Q1公司销售/管理/研发/财务费率分别为
    0.23/+0.16/+0.15/+1.12pct，财务费率增长系公司汇兑损益减少所致。3）最终25Q1净利率为11.35%，同比-2.28pct。
    第二曲线有望加速成长，新渠道仍有拓展潜力。公司核心单品小鱼稳居细分领域第一，第二曲线鹌鹑蛋品类红利有望持续释放，其他优质品类补充货架、助力单点产出提升。传统渠道基本盘优势稳固，会员商超、新媒体电商等渠道有望加速布局，看好新兴渠道扩容空间。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年归母净利润分别为3.2/3.8/4.5亿元，分别增长10%/19%/18%，对应PE为18x/15x/13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧风险。

外部因素导致业绩短期承压，静待终端需求修复

中航沈飞(600760)
    业绩简评
    公司25Q1实现营收58.34亿，同比-38.5%，环比-66.7%；实现归母净利润4.31亿，同比-39.9%，环比-72.7%。
    经营分析
    外部因素导致公司业绩短期承压，合同负债增加：25Q1实现营收58.34亿（-38.5%），环比-66.7%，归母净利润4.31亿（-39.9%），环比-72.7%，系受合同签订进度、配套供应进度等外部因素影响所致。截至25Q1季度末，公司合同负债为54.01亿，较24年末增加53.08%，主要系收到预付款增加所致。
    毛利率同比提升，研造修一体化促成能效提升：1）25Q1公司实现毛利率12.6%（同比+0.6pct，环比+0.2pct）；归母净利率7.4%（同比-0.2pct，环比-1.6pct）。2）期间费用率阶段性提升：25Q1期间费用率3.0%（同比+0.5pct，环比+0.3pct）；其中管理费率3.12%（同比+1.29pct，环比+0.75pct），研发费率0.18%（同比-0.95pct，环比-0.57pct）。
    经营净现金流同比改善，应收账款同比减少：25Q1单季公司经营净现金流4.5亿，同比+106%，环比-78.9%。25Q1季末应收款项178.87亿，较24年末减少9.87%。
    在建工程增加，新产能建设持续推进：截至25Q1末，公司固定资产54.44亿元，较24Q4末减少3.50%；在建工程18.04亿元，较24Q4末+3.50%。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司是国内航空防务装备龙头，完整型号谱系奠定竞争优势，航空装备景气复苏，新型号放量在即，军贸、维修打开成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润38.93/48.15/56.98亿元，同比+14.69%/+23.70%/+18.33%，对应PE为30/24/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策风险、产品定价风险、质量控制风险。

“内需+出海”双轮驱动，兵器工业集团民爆核心平台成长可期

江南化工(002226)
    投资逻辑：
    供给侧：“政策+资质”构成核心壁垒，公司炸药产能优势凸显。
    ①政策与资质端对民爆供给侧严格约束：除对重组整合、拆线撤点减证等给予支持政策外，原则上不新增过剩品种的民爆物品许可产能。截至2024年，公司工业炸药许可产能为76.55万吨，处于行业第一梯队。此外，我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度，构成行业资质壁垒。
    ②行业集中度持续提升：《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》从减少民爆生产企业数量以及提升前10家民爆企业生产总值占比两个方面提出预期性指标。2024年前20家民爆生产企业生产总值占比约为83.2%，2010年仅为42.6%，同时行业兼并重组持续推进，行业集中度有望继续提升。
    内需：2023年用于煤炭、金属和非金属矿山开采的炸药量占炸药总销量的74.8%；其中用于煤炭开采占比30.4%、金属矿山占24.7%，非金属矿山占19.7%。根据中爆协，2024年新疆地区工业炸药销量为53.82万吨，同比增长22.53%，2019-2024年年均复合增长率为20%。截至2024年11月末，公司在新疆区域拥有工业炸药生产许可能力20.75万吨（含新收购的陕西红旗民爆集团股份有限公司在新疆区域拥有的2万吨工业炸药生产许可能力）。
    出海：公司国际化布局已辐射纳米比亚、刚果（金）、蒙古等亚、非、拉、欧国家，24年实现境外营收10.23亿元，同比增长28%。此外，奥信化工和庆华民爆有望在25年注入公司，其中奥信化工具备丰富的海外民爆项目运营经验，海外现有炸药产能接近20万吨（包括乳胶基质产能），24年分别实现营收和净利润32.22/4.10亿元，若奥信化工顺利注入公司将进一步提升公司海外运营能力。
    盈利预测、估值和评级：
    暂不考虑后续资产注入的情况下，预计25-27年公司实现营业收入105.49、116.91、128.64亿元，同比+11.26%、+10.83%、+10.04%；实现归母净利润10.31、11.94、13.80亿元，同比+15.71%、+15.86%、+15.50%，对应EPS为0.39、0.45、0.52元/股，给予公司25年18倍PE，目标价7.01元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游需求不及预期；原材料价格波动；安全生产风险；地缘政治风险。

Q1利润率提升，关注新品及AI进展

恺英网络(002517)
    4月25日，公司发布24年报及25年一季报，24年收入51.2亿元，同比+19.2%，归母净利润16.3亿元，同比+11.4%，1Q25收入13.5亿元，同比+3.5%，归母净利润5.2亿元，同比+21.6%。公司拟24年度现金分红0.1元/股，全年现金分红0.2元/股。
    经营分析
    收入：4Q24及1Q25均表现稳健；24年信息服务及页游业务快速增长。1）4Q24收入11.9亿，同、环比-5.95%、-13.25%，1Q25同、环比+3.46%、+13.62%，近2个季度同比均变动不大，4Q24环比下降预计系老产品自然下滑，当季度上线的新游未能补足该缺口；1Q25环比提升预计主要系《龙之谷世界》等新游贡献增量，传奇游戏等老产品有所增长，据七麦，《龙之谷世界》2月20日公测首日为iOS游戏畅销榜第8，近一个月中位值约30名。2）分业务：24年手游收入40.6亿/同比+13.4%，信息服务9.4亿/同比+41.6%，页游1.2亿/同比+123.9%。
    盈利：毛利率提升、管理和研发费率降低推动1Q25净利率提升。
    1）4Q24净利同、环比-8.2%、-26.0%，净利率29.3%，同比-0.7pcts，环比-5.1pcts，同比基本持平，环比下降主要系毛利率-4.4pcts，研发费率+4.3pcts，销售、管理费率变化不大。2）1Q25净利率同、环比+5.7、+9.0pcts，环比提升主要系毛利率+5.4pcts（预计主要系收入结构变化），管理、研发费率-2.3、-9.3pcts，而销售费率环比+4.0pcts，预计系新游营销推广支出增加。
    产品储备丰富；AI进一步赋能。1）冒险手游《数码宝贝：源码》4月25日公测，将贡献增量，储备游戏《斗罗大陆：诛邪传说》1月15日扬帆测试，《盗墓笔记：启程》4月10日破雾测试；《王者传奇2》《三国：天下归心》等储备中。2）AI：公司开发的形意大模型是国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖游戏动画、地图设计等多个环节；织梦大模型能处理复杂文本、生成故事脚本，应用于多场景并完成备案；投资公司自然选择研发的AI陪伴应用《EVE》4月25日发布PV，并开启内测预约，关注进展。
    盈利预测
    公司4月8日公告一起仲裁案终局判决，被申请人应向公司支付2.245亿元的赔偿金，预计为25年带来非经收益，预计公司25-27年净利21.8/23.6/26.3亿，PE16/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示
    游戏上线或表现不及预期；版号发放不及预期；游戏监管。

消化历史包袱业绩阶段性承压，业务结构优化彰显经营韧性

中航重机(600765)
    业绩简评
    2025年4月27日，公司发布2025年一季报，25Q1实现营收23.06亿，同比下滑21.15%，环比增长13.58%；实现归母净利润1.98亿，同比下滑38.97%，环比增长151.8%。
    经营分析
    25Q1公司经营符合“2332”生产经营计划，实现首季“开门红”：1）25Q1公司营收23.06亿（-21.15%），归母净利润1.98亿（-38.97%），系受行业周期性影响，公司部分产品交付节奏放缓、收税改政策、价格调整影响公司盈利水平所致。2）25Q1单季营收23.06亿，利润总额3.03亿，分别完成年度预算目标115亿和13亿的20.05%、23.30%。3）公司累计在手订单充足：截至3月末，公司商用工程在手订单较上年同期增长42.39%，4月公司所属子公司宏远、安大、景航与某客户签订17.07亿订单。4）持续推动产品结构高价值转型：依托6大区域协同协调中心和模锻、环锻、机载、民机、民品、锻件中标率、航天专项7大IPT团队，加大市场开拓力度，模锻、环锻、机载专项取得显著成效，开发新品市场1768项，实现老型号向新型号迭代转型。
    期间费率阶段性上升，持续研发奠定长期竞争优势：1）毛利率恢复明显：公司25Q1毛利率33.8%，同比提升4.0pct，环比提升30.8pct。2）期间费率阶段性提升：25Q1期间费率15.5%，同比提升3.0pct，环比下降11.1pct；其中管理费率8.5%，同比提升2.0pct，环比下降5.1pct。3）持续加码研发投入：25Q1公司研发费率5.4%，同比提升0.6pct，环比下降6.0pct；公司成立精密环锻、精密模锻、精密铸造等研究所，不断完善工艺技术、保持技术领先；积极推进核心技术与设备相结合、设备与信息化相结合，完成“大型模锻件智能精益产线”、“小型环锻智能产线”等智能制造项目立项。
    多措并举提质增效，成本压降效果明显：1）宏远、安大公司与中国商飞实现质量全过程管控数据互通互联，显著提升公司民机产品交付质量和效率。2）公司制定的采购综合压降工作方案取得了积极成效：25Q1部分高温合金、钛合金等材料新签采购合同单价降低，后续故事将持续推进材料循环体系建设，进一步降低综合采购成本。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，短期业绩承压不改公司长期发展趋势，公司正逐步从航空锻造龙头蜕变成为航空基础结构主力军，未来有望充分受益于航空工业高景气，开启新一轮高成长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.08/14.24/18.30亿，同比增长73%、29%、29%，对应PE分别为22/17/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球经济复苏的不确定性，宏山锻造扭亏控亏风险。

业绩符合预期，关注非晶及可控核聚变相关业务

安泰科技(000969)
    事件
    4月28日公司发布2025年一季报，实现营收17.82亿元，环比+3.62%、同比-5.76%；归母净利润为0.83亿元，环比+155.07%、同比+4.95%；扣非归母净利润为0.78亿元，环比大幅增长，同比+3.89%。
    点评
    业绩符合预期，产品价格整体上行。考虑氧化镨钕、钨、钼等产品1Q25均价环比分别+3.13%/+0.55%/-5.02%，主要下游景气度良好，公司1Q25毛利和毛利率分别环比+4.96%、+0.22pct至2.96亿元、16.61%；因而1Q25公司扣非净利润实现环比显著增长。降本增效推进，资本结构维持良好水平。1Q25公司期间费用环比-26.49%至1.97亿元，期间费率环比-4.53pct至11.05%；其中，销售费用、销售费率分别环比+12.00%、+0.12pct至0.28亿元、1.57%。1Q25公司管理费用环比-22.22%至0.84亿元。公司管理费用水平有所下降，表明公司降本增效工作持续推进。1Q25末公司资产负债率为41.95%，环比/同比分别-0.73pct/+0.54pct。
    关注非晶业务高速成长。2024年安泰非晶展现出强劲的成长性，新签合同额11.7亿元，首次突破10亿元大关，同比增长33%，营业收入9.74亿元，净利润5,135万元，分别同比增长31.63%、60.79%；产销量突破3.3万吨，同比增长65%；2024年公司实现实现纳米晶产品产销量超过0.7万吨，同比增长46%。
    关注公司可控核聚变相关业务。公司是国内第一家具备聚变钨铜偏滤器生产能力的公司，具备从原材料到部件交付的全套技术，研制和生产过程在公司内部形成闭环，已实现钨铜偏滤器、钨铜限制器、包层第一壁、钨硼中子屏蔽材料等全系列涉钨产品的研发和生产。依托安泰科技的创新精神，公司偏滤器涉及到的高性能钨板制备、扩散焊接和真空钎焊、无损检测等各项技术不断进步、精益求精，不仅满足国内使用要求，还得到国际客户的高度认可，为法国WEST装置和国际热核聚变ITER提供多批次的钨铜产品。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为82/89/96亿元，实现归母净利润分别为3.25/3.69/4.37亿元，EPS分别为0.31/0.35/0.42元，对应PE分别为36/32/27倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；需求不及预期；项目推进不及预期。

业绩实现大幅增长，深耕智能模组技术方向

美格智能(002881)
    事件简评
    2025年4月27日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入29.41亿元，同比增长36.98%；实现归母净利润1.36亿元，同比增长110.64%。2025年一季度公司实现营业收入9.97亿元，同比增长73.57%；实现归母净利润0.46亿元，同比增长616.02%。
    经营分析
    业绩大幅增长，净利率提升：2024年，公司坚持模组+解决方案双轮驱动策略，同时在高算力AI模组、生成式AI技术、端侧AI应用等方向加大投入，智能汽车、AI+IoT行业应用、4G/5G FWA等各下游领域均衡发展，共同推动公司营业业绩取得突破，实现大幅增长。2024年公司实现净利率4.57%，同比增长1.65pct。
    智能网联车产品大批量出货，IoT行业受AI产业推动：公司智能网联车、IoT和FWA领域均呈现增长态势。得益于公司的持续研发投入和稳定的供应链交付保障能力，公司面向车载核心客户的5G智能座舱模组和车规级通信模组，均实现持续稳定大批量出货，智能网联车领域营收保持高速增长态势，智能网联车业务营收占比持续提升。IoT行业受海外客户智能化需求、国内端侧AI新应用推动，继续呈现增长态势，营收占比保持相对平稳。FWA行业整体营收规模小幅扩大，营收占比呈下降趋势。
    深耕智能模组技术方向，推动端侧AI商业化应用：公司深耕智能模组和算力模组方向，建立了在4G/5G无线通信、安卓系统、高性能低功耗计算、边缘侧AI和终端侧AI方面独具优势的全面技术能力。由高算力场景需求驱动，从智能模组迭代产生的高算力模组产品，已在快速被行业及客户认可，并不断扩展应用边界。公司研发团队首次在公司高算力模组上运行Stable Diffusion大模型，并陆续支持了其他一系列语言模型，体现了公司研发团队软硬件一体式研发、攻克新技术和落地新场景的研发实力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为39.58/49.39/59.26亿元；归母净利润分别为2.06/2.87/3.59亿元，对应PE为58/41/33倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    物联网发展不及预期；国际关系扰动；行业竞争加剧；汇率波动。

业绩超预期，回购股份彰显信心

金力永磁(300748)
    事件
    4月27日公司发布2025年一季报，实现营收17.54亿元，环比+0.29%、同比+14.19%；归母净利润为1.61亿元，环比+70.48%、同比+57.85%；扣非归母净利润为1.06亿元，环比+30.70%、同比+331.10%。
    点评
    量价齐升，业绩超预期。1Q25氧化镨钕和钕铁硼市场均价分别环比+3.29%、+1.60%至42.96万元/吨和201元/公斤；销量显著增长，1Q25公司磁材成品产量约0.66万吨，磁材成品销量约0.6万吨，较上年同期均增长超40%。量价齐升带来盈利能力显著改善，1Q25公司毛利率环比+1.44pct至15.68%，毛利环比+10.44%至2.75亿元。考虑公司生产经营的季节性，1Q25业绩超预期。
    整体费用控制良好，研发费用保持增长。1Q25公司期间费用环比-10.97%至1.38亿元，期间费率分别环比、同比-0.99pct/+0.58pct；其中销售费率环比-0.40pct至1.03%，财务费率环比+0.06pct至-0.68%。公司仍然保持高水平研发投入，1Q25研发费用同比+10.67%至0.83亿元。
    回购股份彰显信心。公司拟以自有资金不低于人民币1-2亿元、不超过31.18元/股（含）进行回购；预计回购股份数量约占公司目前总股本的0.23%-0.47%。
    关注稀土价格整体回升，公司有望受益。出口管制，海外矿供应显著收缩，国内有冶炼配额但缺矿的局面或将出现，叠加国内原矿配额温和增长，我们认为稀土供需有望持续修复；下游人形机器人和低空经济有望持续打开稀土领域新增需求，磁材标的有望与稀土资源标的共振；稀土作为我国定价、全球领先的优势产业，在逆全球化的大背景下，板块整体关注度有望显著提高。考虑磁性材料生产周期，在稀土价格上涨过程中具备天然的“库存收益”。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为92.5/110.0/140.0亿元，归母净利润分别为6.29/8.22/12.21亿元，EPS分别为0.46/0.60/0.89元，对应PE分别为44.58/34.13/22.98倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；稀土价格波动；磁材供应超预期。