云南白药2024年报业绩点评：核心产品实现高增长，公司维持高分红比例

云南白药(000538)
    事件：2024年公司实现营业收入400.33亿元，同比增长2.36%；归母净利润47.49亿元，同比增长16.02%；扣非归母净利润45.23亿元，同比增长20.18%。2024年累计现金红利42.79亿元，现金分红比例90.09%。
    药品板块实现双位数增长，气雾剂实现26%高增长，牙膏、医药商业维持稳定。1）药品事业群营业收入69.24亿元，同比增长11.8%，单品销售过亿产品达10个。云南白药气雾剂销售收入突破21亿元，同比增长超26%，延续半年度增长趋势；云南白药膏、胶囊、创可贴、散剂均实现显著增长。蒲地蓝消炎片销售收入近2亿元，同比增长超22%，血塞通胶囊、小儿宝泰康、参苓健脾胃收入均破亿。气血康口服液同比增长约14%。2）健康品事业群营业收入65.26亿元，同比增长1.6%；实现利润21.91亿元，同比增长8.36%。云南白药牙膏稳居国内全渠道市场份额第一，养元青收入4.22亿元，同比增长30.3%。3）中药资源事业群实现对外收入17.51亿元，同比增长3.13%，投料药材价格上涨幅度显著低于行业中药材价格上涨平均水平。4）省医药营业收入246.07亿元，同比增长0.48%。5）医疗器械事业部营收4.25亿元，同比增长61%。滋补保健品事业部营业收入9907万元，同比增长101%。
    短中长期布局新产品研发上市，打好中药+创新药两张牌。2024年研发费用3.4亿元，研发费用率1%。1）短期全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。目前二次开发的中药大品种11个，开展项目25个。其中，气血康口服液改善心脏和血管健康临床研究累计完成109例患者数据收集，完成统计分析并提交总结报告。宫血宁胶囊完成减少人工流产术后出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究，在药物流产后减少阴道出血的有效性与安全性的多中心RCT临床研究顺利入组269例。2）中期全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。全三七片完成Ⅱ期临床试验入组362例，累计入组578例。附杞固本膏完成Ⅲ期临床试验前期准备工作，已提交与CDE的沟通交流材料。贴膏剂共有4个在研品种，其中氟比洛芬凝胶贴膏获得临床实验批件并完成临床预试验，洛索洛芬钠凝胶贴膏完成中试研究，云南白药凝胶贴膏完成粘附性能优异的处方工艺摸索，云南白药新型橡胶贴膏完成中试初步研究。3）长期以核药为中心，布局多个创新药。INR101用于PET/CT显像诊断可疑前列腺癌，2024年5月获得临床批件，11月完成I/IIa期临床总结报告，结果显示产品具备优异的稳定性和安全性，11月底递交EOP2沟通交流申请。INR102用于治疗转移性去势抵抗前列腺癌患者，完成符合IND申请要求的非临床研究及报告，于11月递交pre-IND沟通交流申请，IIT临床研究完成10例受试者入组及第一周期给药。
    投资建议：公司是国内中药龙头企业，短中长期布局清晰，战略定力强，近年来维持高分红比例。我们预计2025-2027年公司营收427/454/481亿元，同比增速7%/6%/6%，归母净利润52/57/62亿元，同比增速10%/9%/9%，对应PE为20/18/16X，上调为“推荐”评级。
    风险提示：下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发与生产进度不及预期的风险；原材料价格上涨影响产品毛利率的风险；集采降价幅度过大的风险。

蜂窝芯材领域同比增长50%+，打造“技术护城河+创新孵化器”双平台

民士达(833394)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：全年实现营业收入4.08亿元（yoy+20%），实现归母净利润1亿元（yoy+23%），实现扣非归母净利润0.92亿元（yoy+50%），经营活动产生的现金流量净额0.42亿元（yoy+21%）；其中2024Q4实现营收1.26亿元（yoy+54%/qoq+31%），归母净利润0.30亿元（yoy+68%/qoq+13%），扣非归母净利润0.29亿元（yoy+144%/qoq+22%），单季度达到历史新高。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发2.00元（含税），共预计派发现金红利2925万元。
    芳纶纸市场领先地位，新兴领域快速拓展业绩喜人。民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，公司产品广泛应用于航空航天、轨道交通、新能源汽车等领域。细分领域亮点频出，2024年蜂窝芯材领域同比增长50%+较为超预期，新能源汽车领域同比增长约26%延续增长，在欧美电网升级及算力需求增长带动的变压器需求扩张推动电气绝缘用芳纶纸销量显著提升。2024年，公司精准聚焦重点领域，芳纶纸业务实现收入3.97亿元（yoy+17%），业务结构优化带来毛利率提升4.93pcts达到39%。从市场区域来看，蜂窝用纸和新能源汽车用纸增长以及高附加值产品占比提升带来境内收入同比增长37%达到3.06亿元，境外销售同比下滑14%达到1.02亿元，主要因为上半年受部分客户资金问题以及支付受阻等因素影响，但2024年下半年海外市场在恢复，其中欧洲市场全年同比增长超40%，带动了下半年境外收入的恢复。我们认为，高速列车、地铁轻轨及电网改造的进程加快，机车大功率牵引变压器、电机及智能电网新型输变电设备需求将会大幅度增长，变压器等设备用芳纶绝缘纸的市场将迎来新的增长点，此外国际客户的验证和国产大飞机的持续交付对蜂窝芯材芳纶纸的需求有望延续高增长态势，公司有望受益于新兴行业需求释放。
    基本盘业务加速国产替代，前瞻布局闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等第二增长曲线。公司持续加大研发投入，2024年公司研发支出2702万元（占比达6.6%，yoy+35%），平台生态构建与产品创新矩阵助力双向赋能，2024年授权发明专利7项，实用新型专利2项，持续打牢公司在芳纶纸领域的行业地位。此外，公司通过闪蒸无纺布、RO膜基材、湿法多功能材料等新产品打造公司的第二增长曲线，其中RO膜基材项目计划2026年上半年建成投产，达产后将有效扩充公司高性能材料产品矩阵；闪蒸无纺布项目处于产业化方式论证阶段，该产品的生产过程与目前公司芳纶纸的生产工艺具有一定的相通性，后端热处理工艺经验数据库可以实现跨产线调用。通过第二增长曲线的开拓实现“全球高性能功能纸基材料领导者”的愿景。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.30/1.69/2.09亿元，对应EPS分别为0.89/1.16/1.43元/股，当前股价对应的PE分别为31.0/23.9/19.4倍。公司的基本盘产品芳纶纸地位领先且加速国产替代，在航空航天、电网改造、数据中心等领域高增长值得期待，同时公司正在加快新产品的开发力度，努力打造公司的第二增长曲线，我们看好公司长期业绩持续增长，上调至“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

2024年年报点评：24年业绩承压，今年有望逐步复苏

中国中免(601888)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，公司实现营业收入564.7亿元，同比下降16.4%；归母净利润42.7亿元，同比下降36.4%；毛利率为32.0%，同比增加0.2个百分点；净利率为8.6%，同比减少2.2个百分点。
    受整体免税消费市场低迷影响，公司免税商品销售与有税商品销售业务营收均出现下滑。2024年，公司免税商品销售营收为386.7亿元，同比下降12.6%，毛利率为39.5%，同比基本保持不变；有税商品销售营收为170.9亿元，同比下降23.5%，毛利率为13.5%，同比减少1.8个百分点。公司期间费用率为18.0%，同比增加2.0个百分点，细分来看，由于公司经营状况相对承压，公司销售费用率为16.1%，同比增加2.1个百分点；财务费用率为-1.6%，同比减少0.3个百分点；管理费用率为3.6%，同比增加0.2个百分点。
    海南市场需求偏弱，机场渠道增速明显。根据海口海关数据，2024年离岛免税购物金额为309.4亿元，同比下降29.3%；免税购物实际人次为568.3万人次，同比下降15.9%；免税购物件数3308.2万件，同比下降35.5%。公司2024年海南地区收入为288.9亿元，同比下降27.1%，优于海南市场平均表现。北京机场免税渠道/上海机场免税渠道门店收入同比分别增长约115%/32%。
    公司注重优化商品销售结构，中免会员数量实现快速增长。2024年，公司共引进超200个国际国内知名品牌，包括中免独家品牌20余个；海南各店全年引进超150个新品牌。产品结构的升级调整叠加公司进行的私域一体化建设、会员精细化运营等措施，消费者满意度提升，2024年的中免会员人数已突破3800万人，相较于2023年的3200余万人有明显增长，会员复购率同比提升1个百分点。
    海南省封关在即，公司有望迎来重要机遇。海南预计在今年年底实现全岛封关运作，目前正加紧落实封关运作方案，推进自由贸易港核心政策落地。未来海南省的封关运作将有力促进区域和全球贸易投资自由化便利化，使得海南市场的全球竞争力提升，公司有望受益于海南市场客流提升带动的免税销售额增加。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.44元、2.94元、3.51元，对应动态PE分别为25倍、21倍、18倍。公司为免税行业龙头企业，受益于免税市场复苏，给予公司2025年31倍PE，对应目标价75.64元，上调至“买入”评级。
    风险提示：免税政策变动风险，市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。

2024年年报点评报告：归母净利润同比+40.13%，智能化加速有望深度受益

华阳集团(002906)
    事件：
    3月28日，华阳集团发布2024年报：2024年公司实现营收101.58亿元，同比42.33%，实现归母净利润6.51亿元，同比+40.13%；2024Q4实现营收33.16亿元，同比+41.73%，实现归母净利润1.87亿元，同比+11.57%。
    观点：
    智能化加速驱动订单高增，客户持续拓展继续增长潜力。2024年公司归母净利润同比+40.13%，其中毛利率同比-0.91pct至20.69%，期间费用率同比-1.46pct至12.44%，费用控制优秀推动业绩增长。订单方面，充分受益于智能驾驶和智能座舱渗透率提升，汽车电子业务（包含公司屏显示、HUD、车载摄像头和座舱域控等）和精密压铸业务（包含激光雷达压铸件、域控压铸件和高速连接器等）中智能化相关产品订单增长迅速。客户方面，新客户拓展顺利，汽车电子业务新突破大众汽车和上汽奥迪等国际车企客户，多类产品获得Stellantis、理想和小米等车企新项目；精密压铸业务持续获得采埃孚、博世和博格华纳等重要Tier1客户新项目，有望于量产后持续推动公司业绩增长。
    研发投入维持高位，高潜力产品有望充分受益于智驾平权。公司2024年公司研发投入8.31亿元，同比+28.94%，营收占比达8.19%。公司多个研发项目有望随着高阶智驾渗透率提升而放量。汽车电子方面，公司智驾域控产品已完成多个国产化方案设计开发并参与竞标，已推出基于高通8775芯片的舱驾一体域控产品，预研中央计算单元产品；精密压铸方面，中大吨位模具及产品半总成装配技术标准化，持续增强新能源汽车关键零部件开发制造能力及半总成装配技术能力。
    加速国内外布局，新产能陆续投产。公司定增各募投项目按计划推进中，其中汽车电子及精密压铸业务惠州新建厂房均已投产；华阳通用于2024年7月新成立重庆、上海子公司，华阳多媒体于2024年12月新成立芜湖、西安子公司，提升本地化配套和服务能力；公司设立泰国、墨西哥子公司，加速布局海外。
    盈利预测及投资评级：公司项目开拓进展显著，核心业务有望充分受益于汽车智能化发展，基于此我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.97/11.70/14.74亿元（2025-2026年原预测值为8.48/10.74亿元），当前股价对应PE为20.4/15.6/12.4倍，可比公司PE平均值为22.5/18.0/14.3倍，公司PE低于可比公司平均值，公司多个待量产产品有望随智驾渗透率提升而放量，持续成长能力较强，上调公司至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；新增定点不及预期；配套车型销量不及预期；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准。

公司林浆纸一体化韧性凸显，盈利有望持续向上

太阳纸业(002078)
    结论与建议：
    公司是国内林浆纸一体化领军企业，2024年纸品价格承压，公司收入、利润均实现逆势增长。2025年以来，文化纸受供给收缩影响价格走强，公司盈利能力有望修复。考虑到公司后续产能充足，叠加文化纸品价格上行，后续业绩有望继续向上，给予公司“买进”的投资建议。
    2024年行业承压，公司收入及利润逆势增长：受需求疲软等因素影响，2024年造纸行业整体承压，双胶纸、铜版纸、瓦楞纸、箱板纸价格同比分别下降8.7%、6.3%、5.8%、5.9%。同时，2024年成本端浆价走强，针叶浆“银星”、阔叶浆“明星”同比分别变动+3.8%、+1.0%，但是公司全年收入及利润录得逆势增长。根据业绩快报，公司2024年实现营收407.39亿元，YOY+3.02%；录得归母净利润31.26亿元，YOY+1.29%；录得扣非后归母净利润32.63亿元，YOY+7.81%。
    文化纸行业供给尚未修复，2025年上半年公司盈利有望好转：2024年Q4双胶纸、铜版纸均价分别为5190、5656元/吨，同比下降14.3%、4.0%，环比下降4.2%、0.6%，我们估计2024Q4公司文化纸业务盈利有所下滑（24Q4公司整体归母净利6.67亿元，同比下滑29.7%）。但是，因晨鸣停产等因素影响，11月文化纸价格呈现触底回升态势；进入2025年后，行业供给端尚未修复，叠加文化纸企业挺价意愿强烈，涨价函频发，使得文化纸价格继续上行。截至2025年3月28日双胶纸、铜版纸均价分别为5375、5725元/吨，较2024年11月低点分别增长4.6%、1.7%。考虑到近期木浆市场上行乏力，公司文化纸业务盈利有望逐季改善。
    林浆纸一体化优势明显，后续产能充足：公司当前共有山东、广西和老挝三大基地，浆纸总产能超1200万吨，并且老挝种植林木保有面积达到6万公顷，未来每年新增1-1.2万公顷，林浆纸一体化布局深厚。而公司后续产能充足，24Q3南宁二期项目已开工，后续将建设年产100万吨高档包装用纸生产线、年产40万吨特种纸生产线、年产35万吨漂白化学木浆生产线、年产15万吨机械木浆生产线及相关配套设施等，为公司后续增长奠定基础。
    盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司分别实现净利润31亿元、35亿元、38亿元，yoy分别为+1%、+12%、+10%，EPS为1.1元、1.3元、1.4元，当前A股价对应PE分别为13倍、12倍、11倍，考虑到文化纸品价格上行，看好公司未来盈利改善，并且公司当前估值不高，上调为“买进”的投资评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、纸浆价格波动风险、需求恢复不及预期

2024年年报点评：结构优化控成本，利润逆势上涨

首旅酒店(600258)
    投资要点：
    事件：首旅酒店发布2024年年度报告。
    点评：
    2024年酒店行业经营承压。2023年为国内旅游酒店复苏之年，疫情期间积攒的出游需求集中释放推动酒店经营指标大幅上涨形成同比高基数。旅游需求释放完毕叠加商旅需求恢复缓慢，2024年酒店市场明显承压，2024年国内酒店的整体RevPAR为118元，同比下降9.7%；Occ为58.8%，同比下降2.5个百分点；ADR为200元，同比下降5.8%。
    公司加快结构调整，经营利润逆势上涨。2024年公司不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为167元，同比下降3.2%；Occ为68.2%，同比下降0.6个百分点；ADR为245元，同比下降2.3%，经营指标同样下滑，但相较行业整体表现出强劲韧性。而业绩方面，公司2024年实现营业总收入77.51亿元，同比下降0.54；实现归母净利润8.06亿元，同比增长1.41%。行业整体承压的背景下，公司保持收入稳定同时实现利润增长，我们认为主要原因有（1）扩张提速稳收益：2024年公司新开店数量1,353家，同比增长12.5%，净开店739家，同比增长163.9%，门店数量快速增长抵消经营指标压力。2024年末公司储备店为1,743家，包含943家标准管理酒店，同比增长11.2%，未来公司有望保持增长动能。（2）酒店结构进一步优化公司2024年新开中高端酒店412家，同比增长45.6%，净开中高端酒店311家，同比增长52.5%。年末中高端酒店数量占比进一步提升至29.0%，同比增长1.5个百分点，同时公司轻资产占比进一步提升至91.5%，同比提升1.73个百分点。高毛利的特许酒店业务收入占比提升3个百分点，带动公司整体毛利率升至38.4%。（3）成本管控生效：公司对内实施了一系列强化精细化管理的举措，有效管控成本支出。
    给予公司“买入”的投资评级。公司是国内三大酒店集团龙头之一，2024年通过结构调整和成本管控实现利润的逆势增长，储备店数量保持较高增长表明市场信心，公司计划2025年新开店1500家，规模有望加速扩张预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.84/0.90元，当前股价对应PE分别为15.82/14.72倍，给予公司“买入”的评级。
    风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、储备店增长放缓、业绩增速低于预期等。

4Q24盈利能力改善，关注碳市场扩围及国产替代

雪迪龙(002658)
    投资要点：
    事件：3月27日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入14.20亿元，同比-5.97%；归母净利润1.69亿元，同比-16.90%；扣非归母净利润1.51亿元，同比-12.21%。其中4Q24，公司实现营业收入5.85亿元，同比+3.85%；归母净利润0.93亿元，同比+15.07%；扣非归母净利润0.90亿元，同比+37.05%。2024年，公司拟每10股派息2.50元。
    4Q24盈利能力改善，现金流有所下降。2024年，公司经营性现金流净额2.51亿元，同比下降21.25%；其中4Q24经营性现金流净额为1.08亿元，同比下降46.27%。毛利率方面，2024年公司整体毛利率为41.97%，同比增长0.56pct；其中4Q24毛利率为44.89%，同比增长4.56pct。整体上，4Q24公司现金流虽有所下降，但盈利能力提升。
    全国碳排放权交易市场扩围，碳排放监测业务有望受益。3月26日，生态环境部印发《全国碳排放权交易市场覆盖钢铁、水泥、铝冶炼行业工作方案》，全国二氧化碳排放总量占比将由40%提升至60%，重点排放单位数量由约2200家提升至约3700家，覆盖排放量由约50亿吨提升至约80亿吨。公司污染源碳排放监测系列产品包括碳排放监测系统和甲烷在线监测系统，公司构建的“智能装备+智慧运维+数智应用”的新型碳计量解决方案，包括但不限于为火电、钢铁、水泥、电解铝、石化、化工等行业企业提供全面的碳监测与碳计量综合解决方案。全国碳排放权交易市场覆盖领域的提升有望为公司碳排放监测业务的拓展打开新的市场空间。
    持续关注工业过程分析、科学仪器设备国产化替代。公司工业过程分析业务除了应用于传统流程工业行业，同样可以应用于半导体、天然气、生物质发电、氢能、核电等先进制造及新能源行业。在科学仪器领域，公司已形成光谱学、色谱学、质谱学、能谱学和传感器学五大核心技术平台，其中飞行时间质谱系列产品可应用于科学研究和实验室应用、食品、安全与医药检测等领域。2024年，公司中标全球首个核能与石化大规模耦合项目的气体分析系统，MODEL4030Ex激光分析仪首次进入中石化装置，MODEL6000Ex色谱分析仪首次中标钢铁行业煤气热值分析项目，具备国产替代化技术优势。
    盈利预测与投资建议。受市场需求和行业竞争影响，公司2024年业绩有所承压，4Q24已取得改善，随着全国碳排放权交易市场扩围、国产化替代推进，公司盈利能力有望持续改善。结合公司经营情况，上调对公司的盈利预测。预计公司2025-2026年营业收入分别为16.57/18.97亿元（前值15.34/17.72亿元），归母净利润分别为1.94/2.34亿元（前值1.82/2.31亿元），新增2027年营业收入为21.65亿元，归母净利润2.60亿元；2025-2026年EPS分别为0.31、0.37元/股（前值0.29、0.36元/股），新增2027年EPS为0.41元/股，对应PE分别为22.2、18.4、16.6倍，上调公司评级至“买入”。
    风险提示：政策推进不及预期；科学仪器业务发展进度不及预期；应收账款回收风险；市场竞争加剧的风险。

业绩符合预期，关注煤价弹性

大唐发电(601991)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年度报告，2024年全年实现归母净利润45.06亿元，同比增长229.7%；扣非后归母净利润45.04亿元，同比增长695.69%。公司单四季度实现归母净利润0.77亿元，2023年同期亏损14.7亿元。公司2024年归母净利润处于业绩预告中值。2）公司发布2024年利润分配方案，拟每股派息0.0621元（含税，人民币），占母公司未分配利润（扣除永续债利息）56%。
    2024年业绩高增受益于煤价下跌，煤价等效度电利润弹性约20%。公司2024年利润总额增长30.51亿元，煤机、燃机、水电、风电、光伏利润总额分别为25.67、3.41、20.09、21.25、7.02亿元，分别同比变动27.00、-0.51、6.26、-4.31、2.22亿元，利润高增主要由煤电板块贡献，公司2024年全年售电价0.4514元/kwh（含税），同比下降0.015元/kwh。我们测算，公司2024年煤电板块度电利润0.0132元/kwh，2023年为-0.0007元/kwh，煤电效益改善主要受益于煤价下跌，另外公司煤电利用小时数4628小时，同比提升30小时。煤价弹性测算上，公司火电售电量约2000亿千瓦时/年，若煤价下降等效电价1分，按照2024年业绩测算，等效业绩弹性约20%（2000*0.01/1.13*75%*69%/45），建议关注公司煤价弹性。
    减值频次提高减轻年末压力，参股核电贡献稳定现金流。公司在2024年5月、8月以及2025年3月分三次对各项资产进行减值测试，并于2024年二季度（9.6亿）、四季度（7.1亿）分两次减值，极大减轻四季度经营业绩压力。另外，公司联合营业绩主要由参股的福建宁德核电（持股44%）与同煤塔山煤矿（持股28%）贡献，2024年两者合计贡献24亿权益收益。核电与煤矿资产均具备分红能力，可为公司发展新项目贡献持续现金流。
    在建机组火风光10GW体量，投产与在建或体现效益优先。根据公司年报，2024年公司新增装机6700兆瓦，其中风电2594兆瓦、光伏1705兆瓦，低碳清洁能源装机占比提升至40.37%，较2023年末提高2.62个百分点。公司在建项目装机规模10004兆瓦，其中火电6378兆瓦、风电1759兆瓦、光伏1867兆瓦。公司2024年新投产新能源4.3GW，风电超一半，十四五新增装机约10GW，较十四五目标（30GW）新增仍有较大差距，并且在建项目约3.6GW，风电占比约一半，从公司谨慎的装机节奏与电源比例，或体现公司对于项目质量的严苛。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为49.16、53.45、59.35亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为16、14、12倍，2024年分红对应A股股息率2.1%，对应港股股息率4.4%（港股兑人民币汇率按照1:1.1）。公司装机火电为主，且主要位于北方产煤地，当前秦皇岛港口5500大卡现货煤价跌破770元/吨的长协价，或处于下行周期，公司或将享受超额收益，我们上调评级至“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

青岛银行2024年报点评：规模、效益与质量协同跃升

青岛银行(002948)
    事件：3月26日晚，青岛银行发布2024年报：2024年，实现营业收入134.98亿元，同比增长8.22%；归母净利润42.64亿元，同比增长20.16%；加权平均净资产收益率11.51%，比上年提高0.80pct。
    点评：
    公贷支撑贷款增速加快，债券承销规模居省内第二位。截至2024年末，青岛银行资产总额为6899.63亿元，同比增长13.48%。贷款总额3406.90亿元，同比增长13.53%，增速较2024Q3末提升0.36pct。贷款端重点投向的制造业、科技、绿色、涉农贷款增幅均超过40%。截至2024年末，青岛银行负债总额6,450.63亿元，比2023末增加770.17亿元，同比增长13.56%，其中，客户存款总额4320.24亿元，比上年末增加459.62亿元，同比增长11.91%。2024年末零售存款余额2198亿元，增长16.64%。青岛银行金融市场业务取得长足进步，主要是投资交易策略不断优化，营收风控能力同步增强。青岛银行债券承销规模位居山东省第二位，实现“承销、投资、代销、托管”一体经营，年末集团金融市场业务自营投资规模2574亿元，增长14%；资产托管规模1450亿元，超额完成年初计划。
    归母净利润增速突破20%，净息差略降。2024年，青岛银行实现营业收入134.98亿元，同比增长8.22%，增速较2024Q1-Q3增长0.08pct。2024青岛银行归母净利润42.64亿元，同比增长20.16%，增速较去年同期增长5.05pct。青岛银行扎根本地、服务实体，不断夯实发展基础，经营业绩实现“稳中有进、稳中提质”。2024年，青岛银行加权平均净资产收益率为11.51%，较2023年提升0.8pct。2024年，青岛银行净息差1.73%，较2023年略降0.1pct，主要是其提升贷款在生息资产中占比，并通过有效压降计息负债成本率，缓解资产收益率下行对净息差的负面影响。我们认为，青岛银行贷款规模持续增长，2024年把握债市上行机会，投资和估值收益实现快速增长。
    不良率下降3bp，资本进一步夯实。截至2024末，青岛银行不良贷款率1.14%，较2024Q3末下降3BP，较2023年末下降4BP，从年初以来逐步下降，延续下行趋势。2024末拨备覆盖率241.32%，较2024Q3末提升15.36pct，拨备安全边际持续提升。我们认为，青岛银行推进重点领域的清收，提升前端管控化解能力，严控新增不良，不良指标有望持续改善。资本层面，2024年青岛银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.11%、10.67%、13.8%，分别较2023年+0.69pct、+0.57pct、+1.01pct。2024年，青岛银行推动资本新规顺利落地，资本精细化管理能力提升，利润留存及其他综合收益增加进一步夯实内源性资本补充，同时优化资负结构，提升资本使用效能。
    盈利预测与投资评级：青岛银行业绩表现优异，金融牌照齐全，加强对民营、制造业、绿色、蓝色等领域的贷款支持，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，资本进一步夯实。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为19.5%、18.52%、19.98%，2025-2027年EPS分别为0.88元、1.04元、1.24元。我们上调至“买入”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

OTC及处方线库存均降至合理水平，健民大鹏业绩持续快速增长

健民集团(600976)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入35.05亿元（同比-17%），实现归母净利润3.62亿元（同比-31%），扣非归母净利润3.03亿元（同比-31%）。其中，2024Q2单季度实现营业收入6.24亿元（同比-43%），归母净利润0.41亿元（同比-62%），扣非归母净利润0.33亿元（同比-62%）。
    点评：
    24年营销体系改革短期影响工业业务增长，当前OTC及处方线库存已降至合理水平：①24年公司收入同比-17%，其中工业收入同比-19%（工业收入规模为17.47亿元），而商业同比-14%（商业收入规模17.37亿元）。若以销售渠道去划分工业业务，其中OTC产品线同比-31%（OTC产品收入规模约7.68亿元），而处方药产品线同比-7%（处方药产品线收入为9.79亿元）。若以适应症类型划分工业业务，其中儿科收入同比-32%（收入为7.75亿元），妇科收入同比-4%（收入为5.53亿元），特色中药收入同比+3%（收入为2.6亿元）。②24年公司全面启动营销体系改革，OTC线和处方线库存均降至合理水平。在OTC线方面，公司主导产品龙牡壮骨颗粒、便通胶囊等渠道库存降至合理水平，销售结构得到改善。其中便通胶囊、健脾生血颗粒纯销保持高速增长，市占率显著提升，为公司OTC渠道产品的发展建立了第二增长曲线。在处方线方面，公司核心产品健脾生血片、便通胶囊、拔毒生肌散等主要产品纯销实现较快增长，截至24年末处方线主要产品渠道库存降至合理水平。
    24年在研新药项目达31项，健民大鹏24年净利润增速约22%：①在新产品开发方面，24年公司在研新药项目31项，中药1.1类新药牛黄小儿退热贴提交上市许可申请；通降颗粒与枳术通便颗粒二期临床试验完成，进入三期临床试验阶段；1.1类新药JM-03开展二期临床试验；4项化药制剂获得药品注册证书，2项提交上市许可申请；其它临床前项目研究持续开展中。②健民大鹏（公司持股33.54%，公司与其他股东约定实际分红比例为32.76%）聚焦于体外培育牛黄的生产机销售等，近年健民大鹏持续快速增长。24年健民大鹏净利润约达6.9亿元（同比+22%），21-24年间健民大鹏净利润CAGR约26%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为38.72亿元、41.68亿元、44.91亿元，同比增速分别约为11%、8%、8%，实现归母净利润分别为4.95亿元、5.94亿元、7.1亿元，同比分别增长约37%、20%、20%，对应当前股价PE分别为14倍、12倍、10倍。我们看好2025年公司有望实现业绩反转，我们调高公司为“买入”投资评级。
    风险因素：中药材价格上涨超预期、产品销售不及预期、OTC市场竞争加剧风险、体培牛黄增长不及预期、新生儿人数下降超预期。

营收下降业绩亏损，经营性现金流改善；债务压力减轻轻装上阵重回土拍市场

金地集团(600383)
    摘要：金地集团公布2024年年报。公司2024年实现营业总收入753.4亿元，同比下降23.2%；归母净利润-61.2亿元（2023年同期为盈利8.9亿元）。公司2024年无分红计划。
    公司结算规模收缩导致营收下滑；业绩出现亏损，主要是因为毛利率下降+投资收益下滑+财务费用增长+减值增加。2024年公司总营收同比下降23.2%，受制于前期销售下滑，公司结算节奏放缓。2024年房地产项目结算面积为396万平，同比下降18.6%。归母净利润为-61.2亿元（2023年同期盈利8.9亿元），多方面的因素叠加所致：1）结算的房地产项目毛利水平下降。2）2024年公司投资收益-27.4亿元（2023年为19.6亿元）。3）2024年公司财务费用20.6亿元，同比增长82.9%，主要是由于资本化的利息支出减少，财务费用率同比提升了1.6个百分点至2.7%。4）基于谨慎性原则对部分资产计提减值，2024年公司资产与信用减值损失合计63亿元，同比增加29亿元。受市场持续下行影响，公司短期业绩保障程度持续承压，2024年末公司预收账款340亿元，同比下降48.6%，预收账款/营业收入为0.45X。
    公司盈利能力显著承压。2024年公司整体毛利率、净利率、归母净利润率分别为14.9%、-10.4%、-8.1%，同比分别下降2.5、13.6、9.0个百分点。受亏损影响，公司ROE同比下降了11.7个百分点至-10.4%。毛利率下滑主要是因为房地产业务毛利率同比下降2.1个百分点至14.1%。三项费用率同比提升了0.6个百分点至9.5%。公司少数股东亏损17.0亿元（2023年盈利23.1亿元），但少数股东损益占净利润的比重从2023年的72.2%大幅
    下降至2024年的21.8%。
    公司有息负债规模持续压降，几乎全部的有息负债均为银行借款，融资成本持续下降。截至2024年末，公司有息负债739亿元，同比下降20.2%。公司通过多种融资方式，将银行端负债规模和融资成本保持在合理区间。公司有息负债中银行借款占比96.3%，公开市场融资占比为3.7%，融资成本降至4.05%，较2023年下降31BP。公司短期负债占全部有息负债比重为43.6%，同比下降1.3个百分点。截至2024年末，公司获得各银行金融机构授信总额2310亿元，尚有69%的额度未使用。年末公司剔除预收账款后的资产负债率为60.2%，同比下降1.8个百分点，净负债率为49.5%，同比下降4.3个
    百分点，现金短债比0.71X，同比下降0.01X，为“黄档房企”。
    公司坚持以现金流为核心的经营策略，以销定产、量入为出，经营性现金流明显改善。截至2024年末，公司合并报表中货币资金227亿元，同比下降23.6%，其中受限资金为15.4亿元，占比6.8%。2024年经营性现金净流入136亿元，同比增长521.2%，主要是因为往来款流出减少，销售减少，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降37.6%至421亿元，购买商品、接受劳务支付的现金为208亿元，同比下降53.9%；同时，筹资性现金净流出235.8亿元（2023年净流出312.2亿元），主要是因为取得借款减少及偿还债务增加。公司2024年全年按时足额偿付共约200亿元的公开市场到期债务。
    2024年公司销售规模收缩，市占率下滑。2024年公司实现合同销售金额685亿元，销售面积471万平，同比分别下降55.4%和46.3%；销售均价约14533元/平，同比下降17.0%；市占率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为0.7%，市占率同比下滑了0.6个百分点。全口径销售金额排名第14，较2023年下降了4个名次。2025年1-2月实现签约销售金额51亿元，销售面积32万平，同比分别下降52.4%和43.9%，销售排名第21位，销
    售均价15831元/平，同比下降15.0%。
    2024年谨慎拿地，2025年年初重回核心城市土拍市场，在杭州、上海均有拿地，土地储备结构持续优化。2024年公司仅在武汉拿地1宗，成交总价3.54亿元，拿地建面5.4万平，楼面均价6556元/平，拿地强度（拿地金额/销售金额）1%，同比下降7个百分点。2025年1-2月在杭州临平区拿地1宗，建面1.63万平，总价1.86亿元，权益比例40%，楼面均价1.14万元/平；在上海松江区拿地1宗，建面3.11万平，总价8.15亿元，权益比例9%，楼面均价2.62万元/平。2025年1-2月公司的拿地强度提升至20%。截至2024年年末，公司总土地储备（未结算的可租售面积）约2916万平，同比下降28.9%，权益土地储备约1245万平，土储权益比例仅为43%，
    同比下降1个百分点，其中，一、二线城市占比约77%，一二线城市占比较2023年末提升4个百分点。
    公司近两年来的投资与销售收缩，开竣工面积与结算规模同样出现下滑。2024年公司新开工面积101万平，同比下降67.7%，完成了全年新开工计划（95万平）的106%；2024年公司竣工面积992万平，同比下降26.1%，完成了全年竣工计划（1071万平）的93%。202525.7%，计划竣工面积468万平，较2024年实际竣工下降52.8%。2024年房地产项目结算面积为396万平，同年公司计划新开工面积127万平，较2024年实际开工增长
    比下降18.6%，结算金额600亿元，同比下降29.8%，结算均价1.52万元/平，同比下降13.7%。
    投资建议与盈利预测：
    公司坚持以现金流核心的经营策略，以销定产、量入为出，经营性现金流明显改善，通过强化销售与及时回款、
    资产盘活、拓宽融资渠道等多种方式，坚守财务安全底线，2024年按时足额偿付共约200亿元的公开市场到期债务，2025、2026年国内债券到期规模分别仅剩5.6、5.0亿元，目前债务压力大幅减轻。且2025年年初已经
    开始在杭州、上海等核心城市拿地，经营或策略上亦有增量变化。随着债务压力的减轻以及重回核心城市土拍
    市场，公司整体处于触底趋稳、轻装上阵的状态当中。考虑到2024年公司首次出现亏损及行业持续面临下行压力，我们下调2025-2026年盈利预测。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为638/498/377亿元，同比
    增速分别为-15%/-22%/-24%；归母净利润分别为-29/-27/-28亿元；对应EPS分别为-0.63/-0.59/-0.63元。
    当前股价对应的PB分别为0.36X下困境反转较为明显的标的，具备更大的估值修复弹性，我们上调公司评级至“买入”评级。/0.38X/0.40X。考虑到公司是得益于化债、政策纾困、销售改善等多重逻辑
    评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；拿地不及预期；毛利率下滑幅度超出预期；增量融资落地不及预期；债务偿付不及预期。

Q4错峰加强盈利修复，25年改善有望持续

海螺水泥(600585)
    事件
    公司公告24年年报，报告期公司实现收入910.30亿元，同比-35.51%，归母净利润76.96亿元，同比-26.19%；24Q4实现收入228.79亿，同比-45.53%，归母净利润24.98亿，同比+42.27%。
    点评
    错峰力度加强，Q4盈利修复显著：Q4单季度公司毛利率同比提升15.7pct至28.2%，收入则下滑45.53%，我们判断核心原因在于24Q4公司核心区域错峰力度加大，叠加原材料及燃料价格下跌，公司盈利改善力度明显。
    全年份额持续提升：全年公司实现水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，对比统计局数据，24年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%（按可比口径），尽管24Q4由于错峰加强销量有所下滑，全年来看在地产下行竞争加剧背景下，公司份额持续提升。
    25年需求有望好于预期，供给持续加强错峰：展望25年，需求端疲弱状态有望弱改善，尽管春节以来水泥需求恢复偏弱，考虑到24下半年专项债加速发行及25年财政发力前置的背景下，基建实物工作量有望拉动整体需求改善。供给端，行业头部企业持续引导错峰减产，我们判断全年水泥行业盈利中枢有望优于24年。
    分红率不低于50%，现金流优异：24年公司经营现金流量净额185亿元，年度资本开支113亿元，25年公司计划投资119.8亿元，主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改等。此外公司承诺25-27年分红率（现金+回购）不低于50%。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为1037亿、1054亿同比+13.95%、+1.65%，预计25-26年归母净利润分别为93.8亿、97.7亿，同比+21.9%、+4.2%；对应25-26年PE分别为14.0X、13.4X。
    风险提示：
    房地产及基建需求大幅下滑，错峰生产效果低于预期。

24财年业绩稳健，受益于产业链自主可控趋势，上调至“买入”评级

深南电路(002916)
    深南电路发布2024财年业绩。公司收入同比增长32.4%至179亿元人民币，高于我们/彭博一致预期2%/7%。净利润同比增长34.3%至19亿元人民币，符合我们的预测，但低于彭博一致预期2%。期内毛利率提升至24.8%（2023年为23.4%），主要是随着需求恢复而改善；但受到新建工厂产能爬坡的影响，部分抵消。我们将公司2025/26年的收入预测分别上调15%/21%，主要由于1）产能利用率的提升（2025年1季度约为90%），2）国内云厂商资本支出加速，拉动公司数据中心、AI相关收入的增长，3）高端自动驾驶应用的渗透率快于预期，推动汽车PCB收入增长。同时，我们将公司2025/26财年的净利润预测上调12%/16%，其中毛利率略有下降，部分抵消了收入增长的影响（随着广州工厂产能投产，设备、原材料和人力成本将被计入生产成本）。上调至“买入”评级，目标价146.81元人民币（前目标价：115元人民币），对应2024-26财年28.5%的净利润复合年增长率，以及1.1倍PEG。
    PCB业务收入同比增长30%至105亿元人民币，得益于数据中心（占PCB收入的20%）和汽车业务（占约14%）的强劲需求，但电信业务（收入占比<40%）在2024年承压。2024年PCB业务毛利率提升至31.6%（2023年为26.6%），得益于公司产能利用率的提升和产品组合的优化（AI相关产品的占比增加）。PCBA业务同比增长33.2%，公司把握住数据中心、汽车市场的需求，拉动收入增长，同时毛利率维持在14.4%。我们预计，在这两个市场快速增长的推动下（国内AI领域资本支出的大幅增加、自动驾驶方案渗透率的提升），公司2025年PCB业务收入将同比增长25%，毛利率维持在当前的31%水平。
    基板业务收入同比增长37.5%至32亿元人民币。因下游市场补库存的拉动，基板业务的增长主要集中在上半年。该业务毛利率承压（2023/24年为23.9%/18.2%），主要受广州工厂产能爬坡、原材料成本上升（管理层表示金价在下半年增长20%+）、下半年BT基板需求疲软的影响。若剔除广州工厂产能爬坡因素，BT基板在下半年的毛利率较上半年下降约2个百分点（vs.整体部门毛利率下降10多个百分点）。我们预计公司2025年基板业务收入将同比增长18%，主要由存储产品收入快速增长驱动。毛利率仍受到广州工厂持续爬坡带来的影响，预期将温和上升至19.5%。
    上调至“买入”评级，目标价上修至146.81元人民币。新目标价基于31倍5年历史平均远期市盈率。我们注意到深南电路在行业下行周期中的表现优于预期。展望未来，公司凭借在PCB市场的领先地位和FC-BGA基板产线的扩张，有望成为中国半导体产业链自主可控趋势下的受益者。

Solid FY24 results; Upgrade to BUY being key beneficiary in domestic localization

深南电路(002916)
    Shennan released its FY24 results. Revenue went up by 32.4% YoY toRMB17.9bn, 2%/7% above our estimate/BBG consensus. Net profit rose by34.3% YoY to RMB1.9bn, in-line with our estimate but 2% below BBG consensus.During the period, GPM was 24.8% (vs. 23.4% in FY23), showing gradualimprovement as demand recovered but offset by new factory ramp-up. We reviseup our revenue forecasts by 15%/21% for FY25/26E, reflecting 1) higherutilization (~90% for 1Q), 2) higher-than-expected DC/AI-related revenue asdomestic Cloud companies increase capex budget and 3) better auto PCBrevenue growth as high-end autonomous driving systems may have faster-thananticipated penetration. Meanwhile, we revise up our NP estimates by 12%/16%in FY25-26E, partially offset by lower GPM estimates considering the continuouscapacity ramp-up of Guangzhou factory with costs from equipment, labor and rawmaterials now recognized in COGS as production ramps up. Upgrade to BUY,with new TP of RMB146.81 (previous: RMB115), implying a NP CAGR of 28.5%and PEG of 1.1x during 2024-26E.
    PCB sales grew by 30% YoY to RMB10.5bn, driven by robust demand indata centers (20% YoY) and auto (~14% of total sales), despite a telecomdecline (contributing to less than 40% of total PCB sales in FY24). PCB GPMimproved to 31.6% in FY24, compared to 26.6% in FY23, reflecting highercapacity utilization and an enhanced product mix consisting of more AIrelated products. PCBA segment increased by 33.2% YoY, also driven byrobust data center and auto sales, with a stable GPM of 14.4%. We expectthe segment revenue to grow 25% YoY in 2025, driven by strong growth inDC/auto markets (domestic AI capex and higher penetration of autonomousdriving vehicles). We project GPM will be stable at current ~31% level.
    Substrate sales grew by 37.5% YoY to RMB3.2bn. The growth weightedmore towards 1H24 as demand was strong due to inventory restockingbehaviors. The segment experienced margin pressure (18.2% in FY24 vs.23.9% in FY23) due to capacity ramp-up, rising material costs (specificallygold price, which surged by more than 20% in 2H24, per mgmt.), and weakerBT substrate demand in 2H24. Excluding the impact of the initial capacityramp-up of Guangzhou factory, BT substrate’s GPM in 2H would have been2ppts lower compared to 1H (instead of 10ppts drop). We expect substraterevenue to grow by 18% YoY in 2025E, led by higher growth in memoryproducts as demand recovers. GPM may rise modestly to 19.5%, consideringthe ongoing ramp-up dilution, in our view.
    Upgrade to BUY, with new TP of RMB146.81. The new TP is based on 5-year avg. historical forward PE of 31.0x. We believe SCC performed betterthan expected during the sectoral downcycle. Looking forward, the companyis set to ride the tailwind of domestic localization with its leading position inPCB market and capacity addition from its FC-BGA substrate line.

拟收购韩国Regent Biotech 85%股权，强化海外竞争力

爱美客(300896)
    结论与建议：
    事件概要：
    公告拟通过设立爱美客国际（公司持股70%，首瑞香港持股30%），以1.9亿美元（公司出资1.33亿美元，约合9.7亿人民币）收购韩国Regen Biotech85%股权。
    点评：
    Regen Biotech（下简称“标的公司”）是韩国领先的医美公司，是韩国首家、全球第三家取得聚乳酸类皮肤填充剂产品注册证的公司。2023年营收约0.82亿人民币，实现净利润约0.5亿人民币，2024年前三季度实现营收约0.7亿人民币，净利润约0.3亿人民币；以2023年盈利计算和公司股权比例计算，公司本次交易PE约为33倍，考虑标的业务能力和产品情况，交易估值较合理。
    标的公司已上市获批核心产品为童颜针类产品AestheFill（中文名艾塑菲，主要应用于面部）和PowerFill（主要应用于身体），主要成分均为PDLLA微球（提供即时填充与胶原蛋白增生的双重疗效，见效快、持续期长）和羧甲基纤维素钠，具有使用方便、安全性高等特点；目前，AestheFill已获得了34个国家和地区的注册批准，PowerFill获得了24个国家和地区的注册批准。产能方面，标的公司共有出两处工厂，其中第二工厂预计在2025年第二季度投产，交易达成后，依托爱美客在生产管理方面的经验，标的公司内部效率有望提升并降低生产成本。
    由于标的公司核心产品已获得多个国家和地区的注册批准（AestheFill在2024年1月获得中国药监局证书，并于当年实现销售），建立了广泛的分销体系，且同类竞品较少，具有一定先发优势，为此，本次交易完成后，标的公司产品与公司再生产品有望形成协同，公司产品布局将更加完善。另一方面，标的公司将成为公司在海外的重要平台，自研产品将更易于打开国际市场，提升国际影响力和竞争力。
    维持盈利预测，关注公司产品放量节奏修复，预计2024-2026年将分别实现净利润20.3亿、22.6亿和26.2亿，分别同比增9.1%，11.5%和15.7%，EPS分别为6.71元、7.48元和8.65元，当前股价对应PE分别为26倍、23倍和20倍，当前估值合理，并考虑公司内生外延并进，综合实力突出，上调至“买进”。
    风险提示：产品需求不及预期，行业监管超预期，费用增长超预期，医疗事故
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三大事业部协调发展，有望加速释放改革红利

昆药集团(600422)
    平安观点：
    24年业绩超市场预期，改革红利有望加速释放。公司在2025年2月10日发布24年业绩快报，重塑调整后，预计2024年实现营业收入84.01亿元（同比-0.34%），预计2024年实现归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），预计2024年实现扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%），公司利润端表现亮眼。公司致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”的战略目标，华润三九成为昆药集团控股股东后，双方已进行充分融合。公司2024年-2028年战略规划是2028年工业收入目标达百亿，随着昆药商道进一步完成改革，三大事业部协同发展有望加速释放改革红利，公司业绩有望稳步向上。
    政策风险基本出清，三大事业部协同发展锚定未来向上通道。1）KPC1951事业部：以院内严肃医疗为主，医保报销政策放宽背景下，中药注射剂行业迎来恢复性增长。公司注射用血塞通（冻干）（200mg）在全国中成药首批扩围接续采购中，成功实现不降价续约。我们认为，采购周期内全国中成药集采中选的品种有望价稳量增。2）777事业部：聚焦三七产业链，公司在血塞通口服制剂市场竞争优势突出，血塞通软胶囊是公司血塞通口服制剂核心品种，院内销量略有下滑，零售端在公司强品牌打造和渠道建设下，近几年放量迅速。随着公司完成整合华润圣火，血塞通软胶囊有望形成络泰+理洫王双品牌、院内外渠道双轨并行发展的局面。理洫王学术营销+集采中选身份有望持续提升医疗机构渗透率，络泰有望借助不断增强的品牌优势和昆药商道渠道优势加快院外渠道放量，此外洛泰血塞通软胶囊作为非报价代表品中选全国中成药首批扩围接续采购，院内准入进一步打开，血塞通软胶囊长期增长可期。3）1381事业部：致力于打造“精品国药领先者”目标，昆中药具有640多年的品牌历史，拥有药品批准文号143个，独家产品21个，1个国家二级中药保护品种,品种具有较大的可挖掘潜力。参苓健脾胃颗粒、香砂平胃颗粒、舒肝颗粒等一线品种放量显著，在昆中药“精品国药领先者”品牌打造及昆药商道渠道赋能下，昆中药事业部有望保持较快增长。
    公司政策风险基本出清，未来业绩有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。考虑到公司政策风险基本出清，改革红利有望加速释放，调整此前盈利预测，我们预计公司24-26年净利润分别为6.42亿/7.27亿/9.23亿元（原预测值分别为5.52亿/7亿/8.89亿元），分别同比+44.4%/13.1%/27.0%，对应2025年3月7日收盘价，2024-2026年PE分别为20.3倍/18.0倍/14.1倍。选取华润三九、达仁堂、云南白药三家中药国有企业作为可比公司进行估值比较，2024-2026年3家可比公司平均预期PE分别为20.23倍、17.81倍、15.82倍。考虑到公司政策风险基本出清，业绩未来有望稳步向上，我们上调“推荐”评级至“强烈推荐”评级。
    风险提示。1.集采降价风险：中成药集采提质扩面，随着中成药集采持续推进，公司部分品种有可能因集采而进一步降价风险。2.中药材价格波动风险：公司原材料的中药材价格如果出现较大上涨，可能对导致公司生产成本增加进而盈利能力有所下滑。3.产品销售放量不及预期风险：公司核心品种有可能受市场竞争加剧，进而有可能销售推广不及预期。4.品牌建设不及预期风险:公司拟打造成为银发健康第一股，品牌建设存在不及预期风险。

东鹏饮料：全年圆满收官，来年高增可期

东鹏饮料(605499)
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现收入158.39亿元，同比+40.63%，归母净利33.27亿元，同比+63.09%，扣非净利32.62亿元，同比+74.48%；其中Q4收入32.81亿元，同比+25.12%；归母净利6.19亿元，同比+61.21%；扣非净利5.99亿元，同比+62.97%。利润落在此前预告偏上限。公司拟派发每股现金红利2.5元（含税），合计派发现金13亿元（含税）。
    东鹏特饮大单品保持高增，补水啦全年实现增速280%的超预期增长。Q4进入传统饮料淡季，高基数下收入实现稳健增长，Q4收入同比增长25.1%，销售回款64.38亿元，同比+74.4%，收入+Δ合同负债56.6亿元，同比+70.9%，环比增加11.0亿元。全年销售回款超200亿元，同比增长47.0%。分品类来看，全年能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入分别为133.0/15.0/10.2亿元，分别同比+28.5%/+280.4%/+59.9%，吨价分别同比-0.5%/+0.2%/+27.2%。其中Q4收入分别同比+18.5%/+237.3%/+22.2%，补水啦延续高增长趋势，其他饮料吨价提升明显。全年来看能量饮料大单品在高基数上实现近30%的可观增长，据尼尔森IQ统计，2024年东鹏特饮销售市占率同比提升4.9pct至47.9%，销售额市占率同比提升4pct至34.9%，连续四年成为销售量最高的能量饮料。补水啦凭借精准的“快速补充电解质”定位超预期放量至近15亿体量，两年时间成为“十亿级”大单品。2024年公司构建东鹏特饮+补水啦为双引擎品类，将产品从“累点”“困点”场景向“汗点”场景有效延伸，成功打造第二成长曲线，产品矩阵逐步丰富。
    两广地区单点卖力保持稳增，全国化扩张进程加速。分地区来看，全年广东/华东/华中/广西/西南/华北区域收入同比+15.9%/+45.1%/+48.2%/+17.4%/+54.7%/+83.9%，直营/线上分别同比+117.0%/+59.2%，广东地区在全渠道精耕策略，以及补水啦新品的带动下单点卖力持续提升，保持双位数的稳健增长。省外地区持续高增，尤其以较薄弱的北方地区以及西南地区突破效果明显，省外渗透率进一步提升，全国化加速扩张。截止年底，公司活跃网点数量稳定增长至近400万家，较去年同期增长17.6%，其中补水啦网点数量突破200万家，公司全年渠道网点稳步扩张。同时随产品SKU日益丰富，公司加大冰柜投放力度，2024年冰柜累计投放数量超过30万台，对单点卖力提升贡献明显，预计2025年仍将大力投入10-20万个冰柜。
    成本红利释放，费用把控较稳定，盈利水平稳步提升。2024年公司毛利率同比+1.7pct至44.8%，其中Q4毛利率同比-0.1pct至43.9%，销量的快速增长带动规模效应提升，加上PET锁在价格低位、白糖价格略有下行，全年毛利率提升明显。费用方面，全年销售/管理/研发费用率分别为16.9%/2.7%/0.4%，分别同比-0.4/-0.6/-1.2pct。销售费用率随规模效应的提升而得到有效降低，但今年公司仍在加强品牌投入与市场推广力度，一方面抓住巴黎奥运会的合作契机，入选央视强国品牌宣传品牌主张，赞助流量电竞体育赛事等，增加在年轻群体的品牌曝光和露出。另一方面，公司持续增强冰冻化陈列效果，提升终端网点的单点卖力。公司全年净利率同比+2.9pct至21.0%，净利率水平创历史新高。
    全国化扩张势头强劲，第二曲线补水啦快速成长，全球化布局在即有望进一步打开远期空间。展望2025年，公司提出收入、利润均不低于20%的目标，公司主业全国化高增确定性强，第二曲线补水啦增长可期，同时加大了椰汁在餐饮渠道的培育，试图在餐饮渠道有所突破，全年目标达成确定性较强。同时，公司拟发行H股股票以满足国际业务发展需要，进一步深入推进全球化战略，目前已布局东南亚市场、中东市场，未来有望打开长期空间。海外第一站东南亚的能量饮料市场规模超200亿，人群更为年轻、体力劳动者比例更高，近期越南子公司已经成立，全新包装产品已推广至东南亚、中东地区，期待后续积极表现。
    投资建议：我们预计2025-2027年实现收入207/255/301亿元，同比增长30%/23%/18%，实现利润44/55/63亿元，同比增长31%/25%/16%，对应PE为27/22/19X。我们按照2025年业绩给31倍PE，一年目标价262.31元，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。