业绩快速增长，现金流亮眼

三一重工(600031)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收447.80亿元，同增14.96%；实现归母净利润52.16亿元，同增46%；实现扣非归母净利润54.09亿元，同增73.06%。
    l事件点评
    扣非归母净利润同比高增，增速明显快于归母净利润。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现营业总收入210.49、234.85亿元，同比增速分别为19.2%、1.4%；归母净利润24.71、27.45亿元，同比增速分别为56.4%、37.8%；扣非归母净利润24.03、30.06亿元，同比增速分别为78.5%、68.9%。
    除混凝土机械外，公司各产品均实现稳健增长。分产品来看，公司混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械、其他分别实现收入74.4、175.0、78.0、13.4、21.6、74.1亿元，同比增速分别为-6.49%、15.00%、17.89%、15.05%、36.83%、39.92%。
    毛利率有所提升，期间费用率大幅下降。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增0.74pct至27.44%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减4.85pct至12.33%，其中销售费用率同增0.19pct至6.57%；管理费用率同减0.56pct至2.82%；财务费用率同减2.6pct至-1.92%；研发费用率同减1.89pct至4.86%。
    全球化加速推进，收入、盈利能力稳步向上。2025H1，公司海外市场新品上市80余款，主营业务实现海外销售收入263.02亿元，同比增长11.72%，毛利率同比提升1.04pct至31.18%。渠道方面，公司已建立覆盖400多家海外子公司、合资公司及代理商的海外市场渠道体系，海外人员本地化率近70%。数智化转型方面，公司已有33座灯塔工厂建成达产，其中，公司在印尼成功设计并建设了首座海外“灯塔工厂”，实现全网络连接和少人化生产。
    现金流亮眼，进行中期分红，有望持续增加股东回报。2025H1，经营活动产生的现金流量净额101.34亿元，远超净利润，同比增长20.11%。同时，公司预计进行中期分红，每10股派发3.10元现金红利（含税），随着公司净利润、现金流持续向好，股东回报有望持续增加。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为879.03、1000.22、1134.30亿元，同比增速分别为12.15%、13.79%、13.40%；归母净利润分别为88.56、108.5、132.54亿元，同比增速分别为48.21%、22.52%、22.16%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为20.05、16.36、13.39，考虑到公司收入稳健增长，降本增效带动盈利能力超预期提升，上调为“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

业绩稳健增长，经营质量持续提升

徐工机械(000425)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收548.08亿元，同增8.04%；实现归母净利润43.58亿元，同增16.63%；实现扣非归母净利润44.67亿元，同增35.57%。
    l事件点评
    土方机械贡献主要收入增长。分产品来看，起重机械、土方机械、桩工机械、高空作业机械、矿业机械、其他工程机械及备件及其他分别实现收入104.74、170.19、26.15、45.72、47.33、153.95亿元，同比增速分别为3.74%、22.37%、-6.02%、1.00%、6.32%、2.87%。
    毛利率有所提升，费用率有所下降。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增0.7pct至22.03%，其中起重机械毛利率同增0.6pct至21.18%；土方机械毛利率同增0.39pct至25.66%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同减2.58pct至10.94%，其中销售费用率同减0.05pct至4.77%；管理费用率同增0.32pct至2.79%；财务费用率同减2.82pct至-0.19%；研发费用率同减0.03pct至3.56%。
    现金流亮眼，经营质量持续提升。2025H1，公司经营性净现金流达37.3亿元，同比增长108%。“四个结构”调整取得新进展，经营质量持续提升：从市场结构看，国际化收入增长16.64%；从业务结构看，后市场收入增长33.23%，战略新兴产业同比增长12.18%；从产品结构看，新能源产品收入同比增长9.43%，高端产品收入同比增长41.44%；从客户结构看，国内营销优质客户销售收入同比增长6%，跟踪重大商机项目同比提升34%。
    发布股权激励方案，绑定管理层与股东利益。公司发布股权激励方案，本计划首次授予的激励对象共计不超过4,700人，具体包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术及业务人员，考核目标涵盖净资产收益率、净利润、经营活动现金流净额，有助于绑定管理层与股东利益。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为990.73、1088、1201.17亿元，同比增速分别为8.09%、9.82%、10.40%；归母净利润分别为78.84、98.82、121.13亿元，同比增速分别为31.92%、25.34%、22.58%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为14.40、11.49、9.37，公司经营业绩向好，经营质量持续提升，上调为“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

越南基地业绩同比增长196%，迈向平台型新材料企业发展之路

海利得(002206)
    事件描述
    公司公布2025年中报业绩，净利润同比增长56%。2025年上半年，公司实现营业收入29.21亿元，同比增加1.55%；实现归母净利润2.96亿元，同比增加56.16%。2025Q2，公司实现营业收入14.68亿元，同比减少1.85%，环比增长1.06%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长36.14%，环比增长12%。
    事件点评
    越南基地收益同比增长196%，越南帘子布一期及工业丝二期项目有望进一步打开成长空间。报告期内，公司越南年产11万吨差别化涤纶工业长丝（一期）项目实现满产满销，基于自身产能国际布局的优势以及越南税收
    优惠政策，2025年上半年美国市场销量较去年同期增幅超30%。2025年上半年越南基地实现收益1.25亿，同比增长196%，环比增长116%。公司产品差异化率进一步提升，同时，绿色可持续产品矩阵成型，物理法和化学法再生工业丝实现商业化批量供货。1.8万吨高性能轮胎帘子布越南（一期）项目正在土建阶段将有序推进。根据公司《关于在越南实施纺丝二期及配套聚酯切片项目暨越南生产基地扩建的公告》，公司拟新建年产10万吨差别化涤纶工业丝、2万吨差别化尼龙工业丝及25万吨聚酯切片，投产后有望实现营收3.48亿美元，利润总额0.51亿美元，公司成长空间进一步打开。
    涤纶工业丝行业率先“反内卷”，普通丝毛利同比大幅改善，车用丝需求强劲。随着涤纶工业丝产能扩张期的结束，以及下游多元化应用需求的拉动，行业供需格局持续优化。截止2025年8月22日，根据百川盈孚，涤纶工业丝普通丝单吨毛利为624元，比去年同期增长762元。此外，随着新能源汽车市场的快速增长以及海外轮胎制造商的库存补充需求增加，涤纶车用丝需求增长强劲。
    研究院突破PPS、LCP、PEEK、PLA、RAYON等纤维及膜材料技术，打造平台型新材料企业。展望未来，公司将升级为科技型高精尖专一体化解决方案提供商。报告期内，研究院在产品核心技术、产业化推进等方面均有所突破，其中包括PPS特种纤维实现批量供货、LCP高性能纤维实现小批量出货、完成通讯电子材料LCP膜的后处理以及FCCL产线的产线搭建、PEEK、PLA、RAYON等高性能纤维研发和市场按计划有序推进等。在人形机器人应用方向，公司会持续跟进行业需求，适时推进定制化产品开发。
    公司布局新材料潜在应用场景如下：PPS特种纤维：主要用于工业过滤、纺织、航空航天等领域；LCP纤维：应用于高速电路板基材、线缆绳索等；LCP薄膜：应用于柔性电路板基材、耳机振膜、脑机接口等；PLA纤维：得益于易加工及生物可降解性，PLA纤维可用于3D打印，目前国内企业苏州艾普创已开发PLA纤维用于文创及潮玩产品创作。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收59.07/61.19/64.14亿元，同比增长0.10%/3.60%/4.82%；实现归母净利润5.95/6.5/7.06亿元，同比增长45.04%/9.13%/8.68%，对应EPS分别为0.51/0.56/0.61元，PE为12.33/11.30/10.40倍，考虑到公司出海优势持续凸显以及新材料领域的积极进展，上调为“买入-B”评级。
    风险提示
    越南基地建设进度不及预期；新材料商业化进展不及预期；涤纶工业丝及帘子布行业竞争加剧风险。

业绩拐点显现，海外市场维持快速增长

安徽合力(600761)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收93.90亿元，同增6.18%；实现归母净利润7.96亿元，同减4.6%；实现扣非归母净利润7.27亿元，同增0.31%。
    l事件点评
    单Q2扣非归母净利润同比+12.4%，较Q1改善明显，业绩拐点显现。分季度来看，公司2025Q1、Q2分别实现营业总收入42.74、51.16亿元，同比增速分别为2.1%、9.9%；归母净利润3.22、4.74亿元，同比增速分别为-20.1%、9.8%；扣非归母净利润2.79、4.47亿元，同比增速分别为-14.4%、12.4%。
    毛利率、费用率同比均有所提升。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增0.36pct至23.58%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同增0.47pct至13.06%，其中销售费用率同增0.62pct至4.96%；管理费用率同增0.1pct至2.83%；财务费用率同减0.5pct至-0.89%；研发费用率同增0.25pct至6.16%。
    加速推进全球化布局，谋划建立全球首个海外制造工厂。在国际市场方面，公司在现有海外中心基础上，投资设立首个海外制造工厂，进一步优化国际化布局；通过参加国际性系列展会，持续扩大合力品牌国际影响力。2025H1，公司海外业务营收突破40亿元大关，海外收入占比达43%，并在30多个国家和地区保持市场占有率第一。
    积极培育增长“新曲线”，智能物流空间广阔。公司“零部件、后市场、智能物流”等战略业务板块，2025H1分别同比增长16.4%、15.3%和59.1%。公司加快智能物流业务专业化整合，与华为数据通信产品线共同揭牌成立“联合创新·天工实验室”，在“数据通信、无人智驾、先进智算”等智能车辆关键领域开展纵深合作；与顺丰、京东等签订战略合作协议，以物流为核心，深化下游应用场景创新实践。
    现金流改善明显，进行中期分红，有望持续增加投资者回报。
    2025H1公司经营活动产生的现金流量净额同增81.81%至5.89亿元，主要系公司销售商品收到的现金同比增加所致。同时，公司拟定中期现金分红计划，不断提升公司投资价值和股东回报能力。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为184.98、196.75、208.75亿元，同比增速分别为6.77%、6.36%、6.10%；归母净利润分别为14.29、15.30、16.39亿元，同比增速分别为8.31%、7.02%、7.18%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为12.05、11.26、10.50，考虑到公司业绩改善明显，战略业务板块拓展顺利，上调为“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

业绩表现充分彰显了伊利的长期竞争优势；上调至“买入”

伊利股份(600887)
    1H25业绩充分彰显了伊利的长期竞争优势：面对行业周期性挑战以及需求下降的压力，伊利1H25收入同比增长3.4%。考虑到伊利目前健康的渠道库存水平以及较为审慎的发货态度，我们认为伊利1H25收入增长与终端的销售趋势是匹配的，意味着公司在逆境中持续抢占市场份额。其中，液态奶收入同比仅下降2.1%，跌幅远小于主要竞争对手。伊利1H25核心经营利润同比大幅增长26%，核心经营利润率同比大幅扩张2.4ppt，不仅归功于原奶价格下降带来毛利率的扩张（提升1.1ppt），也来自于整体费用率的下降。我们认为，伊利1H25业绩表现大幅好于主要竞争对手，主要是基于以下竞争优势：（1）更强大的渠道掌控力：伊利从2Q25开始积极让利于渠道，确保经销商的盈利能力，令经销商有更大的动力来推广伊利的产品。另外，公司积极拥抱新兴零售渠道，包括电商、会员店、私域零售等，并针对不同渠道推出个性化和定制化的新产品。管理层表示新兴零售渠道1H25对公司液态奶收入的贡献接近30%，同时带动新品收入贡献接近15%。
    （2）更灵活的管理能力：在消费力下降的大背景下，伊利积极布局和推广基础产品，为消费者提供更高的质价比。1H25液态奶收入小幅下滑主要是产品结构调整所导致的，但公司液态奶销量基本保持同比稳定。面对行业变局，我们认为伊利相较竞争对手在销量、单价与结构之间找到了更好的平衡，确保了市场份额的稳定。
    （3）更均衡的品类结构：相较主要竞争对手，伊利具有更均衡的品类结构。在液态奶需求承压的情况下，伊利的奶粉、奶酪、冰激凌等品类在1H25都录得同比双位数的收入增长，且这些品类总的收入贡献超过了40%。这些高毛利品类的增长抵消了液态奶收入的下滑，同时也缓解了液态奶结构下降对利润率的影响，利好整体经营利润率的提升。
    2H25收入趋势有望维持，但利润率可能承压：根据我们的调研，公司7-8月的液态奶收入基本维持2Q25的趋势。我们认为9月为中秋国庆“双节”的备货情况将很大程度上影响公司3Q25的收入表现，而明年较晚的春节可能会对4Q25的收入带来一定的负面影响。利润率方面，原奶价格同比跌幅大幅收窄、液态奶产品结构继续下降、行业促销力度持续加大以及公司继续策略性地让利渠道都可能令公司2H25毛利率与经营利润率承压。尽管如此，我们预测公司2025全年经营利润率同比扩张1.0ppt至10.9%，归母净利润率同比提升2.2ppt至9.5%（好于公司9%的目标）。
    市场情绪有望持续改善，上调至“买入”：在行业下行周期中，伊利相较竞争对手更强的业绩韧性以及更稳健的市场份额有望增强投资者对伊利基本面的信心，从而加大市场对伊利的投资热度，利好公司估值水平的提升。伊利目前的股价交易在14倍2025P/E，远低于其历史平均水平，估值依然有上修空间。我们小幅上调伊利目标价至人民币34.1元（基于16倍未来12个月的滚动P/E），并上调评级至“买入”。相较蒙牛，我们更看好伊利的业绩与股价表现。
    投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争加剧、原奶价格大幅上升。

利润超预期，六维力出货量近千台

柯力传感(603662)
    8月28日，公司发布中报，25H1实现营收6.85亿元，同比+23.40%；利润总额为2.16亿元，同比+55.60%。归母净利润1.73亿元，同比+47.93%。2Q25实现营收3.70亿元，同比+20.41%，环比+17.12%；毛利率44.11%，同比+0.63pct，环比+0.16pct；净利率29.07%，同比+2.9pct，环比+1.29pct。扣非净利润0.66亿元，同比+7.65%，环比+54.51%。归母净利润0.97亿元，同比+31.66%，环比+28.45%
    经营分析
    1、点评：
    （1）收入：受益于控股8家子公司合并报表，公司收入大幅提升。其中瑞比德、桃子自动化、博远电子、禹山传感、东大传感1H25收入分别2984/7285/1444/1424/1508万元，1-6月收入均计入报表，合计1.46亿元。母公司1H25收入3.23亿元，同比-3.6%，主业有所承压，因此战略转移，实现从1到N种传感器布局。（2）净利润：投资效益显著。子公司贡献高质量业绩增长：瑞比德、博远电子、禹山传感、东大传感1H25利润分别423/228/634/371万元。
    （3）费用率：1H25销售/管理/财务/研发费用率分别为7.35%/8.23%/0.69%/9.37%，同比+1.1pct/+0.9pct/-0.5pct/+0.7pct。三费合计1.11亿元，同比+35.19%，主因新增并表子公司所致。（4）机器人六维力出货量领先：2025年上半年，公司已向超过50家国内人形机器人、协作机器人及工业机器人企业送样，产品涵盖六维力/力矩传感器、关节扭矩传感器等关键部件，其中六维力传感器实现出货近千套，部分客户已由送样验证进入小批订单阶段。2、后续展望：（1）公司持续并购高质量标的，下半年收入利润大概率同比实现较高增长；（2）公司完成了机器人核心赛道布局，当前机器人六维+三维+IMU+触觉+灵巧手+本体+应用场景等已经布局，作为传统力传感器龙头，有望绑定龙头本体公司持续成长。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别15.04/17.23/19.47亿元，同比+16.17%/+14.52%/13.01%。预计2025-2027年净利润分别3.47/3.89/4.32亿元，同比+33.07%/+12.20%/11.00%。公司已完善布局机器人灵巧手、本体、触觉传感器和IMU传感器等机器人高价值量部件，考虑到公司未来在机器人板块的巨大发展潜力，上调公司至“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；新需求不及预期；投资并购及投后管理不及预期。

2025年中报点评：业绩快速增长，3C设备&换电站业务齐发力

博众精工(688097)
    投资要点
    2024年业绩稳中有进，海外业务表现可观
    25H1公司实现营收18.76亿元，同比+2.34%；实现归母净利润1.63亿元，同比+69.69%；实现扣非归母净利润0.77亿元，同比+1.52%。2025H1公司营收与利润增长较快主要系公司与新能源、3C等优质客户合作的深化，订单快速增长，公司业绩同步受益。分业务来看：3C业务实现营收11.78亿元，占总营收比例62.75%；新能源业务实现营收5.70亿元，占总营收比例30.35%；半导体业务实现营收0.36亿元，同比+314.4%。单Q2公司实现营收11.39亿元，同比+4.48%；归母净利润1.94亿元，同比+65.31%，扣非归母净利润1.13亿元，同比-7.79%。
    销售毛利率略有提升，研发投入持续加码
    25H1公司销售毛利率为32.6%，同比-3.6pct；销售净利率为8.2%，同比+2.8pct。其中销售毛利率下降，主要系毛利率相对较低的新能源板块收入占比提升，销售净利率提升主要系期间费用率下降及投资收益增加。
    25H1公司期间费用率为29.2%，同比-0.5pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为9.1%/5.9%/1.6%/12.6%，同比-0.4pct/-0.3pct/+0.4pct/-0.3pct，其中财务费用率下降主要系汇兑收益下降所致。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流明显改善
    25H1公司合同负债7.73亿元，同比+483.3%，表明公司在手订单量大幅增加；存货41.50亿元，同比+22.2%，主要系备货以满足订单需求。截至25H1公司经营活动净现金流净额为2.98亿元，同比大幅改善。
    3C设备&换电业务齐发力，助力公司业绩快速增长
    1）3C业务：绑定北美大客户，聚焦柔性模块化生产线、MR等重点项目。北美大客户26-27年将持续推出折叠屏、Vision Pro二代等新品，设备端有望迎来更新迭代，公司充分受益。
    2）新能源业务：根据宁德时代官方公众号数据，宁德时代规划25年完成1000座换电站的战略布局；中后期将携手生态伙伴，与全社会共建，完成从1万站到3万站的跨越，公司作为换电整站集成商及换电站核心设备供应商有望充分受益。截至中报，公司实现智能充换电站订单规模快速增长，累计接单充换电站500多座，完成300多座换电站交付。
    3）机器人业务：公司积极布局人形机器人赛道，已给国际知名机器人公司独家提供部分用于机器人组装的工作台、工作桌、导轨及治具等生产辅助设备。
    盈利预测与投资评级：考虑到明年苹果新产品带来的3C需求放量，叠加公司换电业务的加速发力，我们上修25-27年归母净利润分别为5.55（原值4.95）/7.33（原值6.60）/9.34（原值8.36）亿元，当前市值对应估值水平分别为29/22/17倍，上调公司至“买入”评级。
    风险提示：技术迭代风险，行业竞争加剧，关税不确定性风险。

营收向上源自扎实基本面

成都银行(601838)
    事件：
    成都银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+5.91%、+7.29%；不良率、拨备覆盖率分别为0.66%、452.7%。
    点评摘要：
    净利息收入回暖，支撑营收增速向上。2025上半年，成都银行实现营收约122.7亿元，同比+5.91%，环比一季度增速提升2.74pct。营收结构上，净利息收入97.66亿元（YoY+7.59%），占总营收79.6%；非息净收入25.04亿元，同比-0.16%，占营收比重较一季度提升3.0pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为+3.59%、+6.84%，归母净利润同比增速分别为+5.64%、+7.29%。
    2025上半年，成都银行净息差录得1.62%，与25Q1持平。生息资产收益率录得3.57%，较2024年末下行27bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降24bp至1.98%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为4.06%，较2024年末下行30bp；其中对公、零售贷款平均收益率为4.26%、3.12%，较2024年末分别下降26、51bp。同业资产平均收益率为2.30%，较2024年末下滑31bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行40bp至2.96%。计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、金融负债、同业负债平均成本率分别为1.96%、2.06%、1.87%，分别较2024年末改善20、44、17bp。其中，对公及零售存款平均成本率分别下行24、25bp至1.50%、2.35%。
    非息收入方面，2025上半年公司手续费及佣金净收入2.48亿元，YoY-45.15%；投资净收益22.66亿元，YoY+13.07%，占总营收比重为18.47%。
    资产端：对公贷款基本面依旧维持高速增长。截止2025上半年，成都银行生息资产总计1.36万亿元，较2024年末增长9.79%，同比增长14.19%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+18.30%、+27.73%、-33.47%、-5.46%。
    负债端：截止2025上半年，成都银行计息负债余额1.26万亿元，同比增长13.55%，较2024年末增长8.35%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债分别同比+12.68%、+22.08%、+40.71%。
    资产质量稳健经营，拨备维持高位。截止2025上半年，成都银行不良贷款率为0.66%，环比持平。逾期率较2024年末压降13bp，录得0.77%，贷款拨备率2.98%，环比-3bp；拨备覆盖率为452.7%，环比-3.35pct，依旧维持较高水平。
    投资建议：
    成都银行25H1营收扎实增长，规模稳健扩张。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为+6.27%、+7.92%、+8.79%，对应现价BPS：22.83、27.22、31.76元，调整为“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

2025H1点评：锂盐盈利性拐点已现，铜矿及小金属迸发高成长

中矿资源(002738)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入32.67亿元（+34.89%），实现归母净利润8913万元（-81.16%），扣非后归母净利润为750.34万元（-98.31%），对应基本EPS为0.12元。单季度来看，公司Q2实现营收17.30亿元（同比+33.61%，环比+12.62%），归母净利润-4565万元（同比-121.05%，环比-133.87%），单季度基本EPS为-0.06元。
    铜冶炼业务带动营收增长：2025H1公司整体营收同比上升主要系铯铷盐业务收入增长以及新增了铜冶炼销售业务。分业务来看，公司的锂电新能源原料开发与利用业务、稀有轻金属（铯、铷）资源的开发与利用业务分别实现营收13.07/7.08亿元（同比-17.84%/+50.43%）。锂电原料业务营收同比下降主要系受到锂价下行拖累，2025H1碳酸锂现货均价约为70,385元/吨（-32.15%），主要由行业供给端投放较多所致。在反内卷政策的支持下，碳酸锂价格自7月开启大幅反弹，碳酸锂现货价格截至8月21日已涨至85,180万元/吨，锂价触底反弹有望改善公司营收并增厚利润。锂盐销量方面，公司自供原料实现锂盐销量17,869吨（同比+6.37%），公司充分发挥自有矿产能优势直接销售自产锂辉石精矿，上半年共对外直接销售自产锂辉石精矿34,834吨。此外，公司充分发挥资源优势，调整原料供给结构，持续提高锂辉石/透锂长石精矿配比。稀有轻金属（铯铷盐）板块营收实现同比大幅增长，进一步夯实行业龙头地位，其中铯铷盐精细化工业务实现营收4.07亿元（+24.93%），甲酸铯租售业务实现营收3.01亿元（+107.63%），推测甲酸铯业务规模快速增长主要得益于石油完井液需求旺盛。公司通过多年"资源+技术+市场"三位一体布局，已成为具有绝对资源优势的铯铷一体化龙头企业，未来将继续发挥产业链"链长"作用，引领行业技术革新与价值链升级。
    盈利性拐点已现：2025H1公司毛利率/净利率分别为17.96%/2.57%（同比-23.66pcts/-16.97pcts），推测毛利率下滑较多主要受锂价下行拖累以及铜冶炼业务初期资本开支较高影响，净利率降幅相对较小主要由于财务费用率同比减少5.72pcts，原因为2024H1津巴布韦津元汇率变动引致汇兑损失增加使得财务费用率基数较高。分行业来看，锂电新能源原料开发与利用业务毛利率同比大幅下降24.66pcts至10.89%，主要受锂价大幅下行影响；稀有轻金属（铯、铷）资源开发与利用业务毛利率同比微降0.13pcts至72.24%。单季度来看，Q2公司毛利率/净利率分别为14.12%/-2.91%（环比-8.16%/-11.64%），毛利率环比下降主要受Q2锂价环比大幅下行影响，净利率环比下降较多主要系计提存货跌价准备带来的资产减值损失较多。由于碳酸锂价格自7月起大幅回升，预计Q3公司业务毛利率将得到提振，毛利率拐点已现。
    矿端资源整合持续推进：锂矿项目方面，报告期内江西中矿锂业对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，投资建设年产3万吨高纯锂盐技改项目，预计停产检修及技改时间为6个月。项目建成投产后，公司将合计拥有418万吨/年选矿产能和7.1万吨/年电池级锂盐产能；海外布局方面，公司计划于2025年完成加拿大Tanco100万吨/年选厂建设完成并供应锂辉石精矿粉，计划于2026年完成非洲3万吨/年采、选、冶一体化布局。铜矿项目方面，公司于2024年7月收购赞比亚Kitumba铜矿项目65%股权，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，已于2025年3月1日开工，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。截至报告日，Kitumba铜矿采选冶一体化项目已完成初步设计工作，采矿、选矿厂工程已于2025年3月、7月开工建设。稀有战略金属方面，公司于2024年8月收购纳米比亚Tsumeb项目98%股权，启动了投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能为锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。截至报告日，火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。
    投资建议：公司作为头部的锂盐及铯铷盐生产商，通过收购和开采自有矿来提高资源自给率，实现产品单位降本，凭借一体化布局和降本控费能力穿越了锂行业下行周期，同时铜矿、稀有战略金属回收等布局有望在中期贡献新的利润增长点，带来更高的业绩弹性。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为65.5/83.8/112.5亿元，同比增长22.1%/28.0%/34.3%，实现归母净利润分别为4.9/9.4/15.8亿元，同比-35.8%/+93.4%/+68.4%，对应PE60X/31X/19X。给予“买入”评级。
    风险提示：产品价格大幅波动、项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

2025年半年报点评：25Q2业绩环比增长，成本下降保障利润空间

潞安环能(601699)
    事件：2025年8月27日，潞安环能发布2025年半年报，报告期内实现营业收入140.69亿元，同比下降20.31%；归属于上市公司股东的净利润13.48亿元，同比下降39.44%。
    25Q2公司业绩环比提升。25Q2公司实现归母净利润6.91亿元，同比下降26.99%，环比增长5.1%。25Q2公司确认资产处置收益2.04亿元，主要由于确认了部分焦化产能转让收益。
    25H1喷吹煤占比提升，成本下降明显。25H1公司实现原煤产量2863万吨，同比+3.47%；其中混煤产量1279万吨，同比-7.12%；喷吹煤产量1098万吨，同比+13.2%。25H1公司实现商品煤销量2525万吨，同比+2.85%，其中混煤销量1261万吨，同比-8.95%；喷吹煤销量1083万吨，同比+15.71%，喷吹煤占比为42.89%，同比+4.76pct。吨煤综合售价为516.2元/吨，同比-24.43%，吨煤成本为317.9元/吨，同比-14.41%；煤炭业务总毛利为50.09亿元，同比-34.53%。
    25Q2产销增长，成本下降保障利润空间。25Q2公司实现原煤产量1506万吨，同比+4.37%，环比+10.98%；实现商品煤销量1338万吨，同比+5.02%，环比+12.72%。25Q2吨煤综合售价为492.72元/吨，同比-27.25%，环比-9.23%，吨煤成本为298.12元/吨，同比-18.43%，环比-12.37%。
    关停枯竭产能，减少公司亏损源。据公告，公司拟对隰东煤业实施矿井关停，矿井生产能力为60万吨/年，矿井资源枯竭，2025年上半年产量贡献为0，利润为-157.26万元，公司已对其固定资产等资产计提减值准备，且相关长期资产折旧及摊销已计提完毕。本次矿井关停可减少公司亏损源，将有利于优化公司资源配置，提升公司经营效率及盈利能力。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为39.69/59.76/66.22亿元，对应EPS分别为1.22/2.00/2.21元/股，对应2025年8月27日收盘价的PE分别均为10/7/6倍，考虑到定价机制灵活，预计后续煤价上涨过程中业绩弹性有望释放，上调至“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升，公司产量不及预期，探矿权仍存在不确定性。

2Q25收入符合预期，未来BD有望贡献持续收入

诺诚健华(688428)
    2Q25奥布替尼收入符合预期，归母净亏损略好于预期。上调H股、A股目标价至21港元、人民币34元。
    2Q25收入大致符合预期，归母净亏损略好于预期：公司2Q25实现总收入人民币3.5亿元（+37.9%YoY，-8.2%QoQ），包括奥布替尼销售约3.3亿元（+29.0%YoY,+4.9%QoQ），大致符合我们此前预期和VA（Visible Alpha）一致预期；归母净亏损为4,800万元（-59.8%YoY，-367.5%QoQ），好于我们和VA一致预期，主要由于毛利率略好于预期、研发费用略低于预期。2Q25产品销售毛利率（以产品收入计）为87.7%（+1.8ppts YoY,-0.8ppts QoQ），仍然维持在较高水平。此外，2Q25研发成本为2.4亿元，同比基本持平(-0.4%YoY,+16.6%QoQ)，销售费用提升至1.3亿元（+92.3%YoY,+14.1%QoQ），我们认为可能与新获批奥布替尼1L CLL适应症以及新获批药物Tafasitamab相关。
    奥布替尼二季度表现大致符合预期，维持“35%同比增速”的全年指引：2Q25奥布替尼销售继续增长至3.3亿元（+29%YoY,+4.9%QoQ），大致符合预期。管理层表示，奥布替尼的亮丽增长主要受益于独家适应症MZL持续放量推动、r/r CLL/SLL市场份额提升、DOT延长以及今年4月1L CLL/SLL获批上市带来的市场渗透率增加。展望全年，尽管公司维持奥布替尼收入增速指引不变，即实现35%YoY增长，但管理层对全年实际销售超越该指引充满信心。其他适应症开发方面，国际PPMS试验（N=700+）和SPMS均预计于2H25录入首例病人，我们注意到ClinicalTrials.goc纪录显示公司PPMS试验已于近日开启；中国ITP适应症有望于1H26递交上市申请（目前入组已完成），中国2b期SLE数据有望在4Q25读出，与BCL2联用治疗1L CLL/SLL中国3期注册性临床入组正在进行中，此前2期与BCL联用更长随访数据有望于年底ASH更新。长期来看，在血液瘤和自免适应症（ITP、SLE等）的推动下，管理层认为奥布替尼有望在中国实现10亿美元（约人民币70亿元）峰值销售。
    两款TYK2抑制剂研发进度符合预期。ICP-332目前正在进行AD3期注册性临床，预计今年完成病人入组，2026年底/2027年初申报上市，第二项适应症白癜风2/3期试验病人入组正在进行中，美国2期结节性痒疹临床正在启动中。ICP-448目前银屑病3期正在进行，有望于2025年内完成入组，2026年读出三期数据。
    BD有望成为长期可持续收入。管理层表示目前公司共计10个临床管线分子和5-10个临床前分子（包括First-in-class分子）。管理层认为不少临床阶段和临床前分子均具备出海潜力，公司将根据不同分子采取不同的策略出海（自主国际开发或对外授权等），公司预计今年/明年均有望落地4-5个出海授权交易。我们认为，短期内出海机会较大的品种为奥布替尼，若成功实现，有望推动公司股价积极上涨。
    近期催化剂包括：奥布替尼SLE中国2b期数据读出（预计4Q25）,ICP-248(BCL2抑制剂)与奥布替尼联用1L CLL/SLL2期更长随访时间数据读出（预计2025ASH大会）及R/R MCL数据读出，ICP-B794(B7H3ADC)1期数据读出（预计2025年底/2026年初），以及潜在BD出海交易。
    上调港股目标价至21港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至34元，上调至“买入”评级：根据更新的财务状况，我们将2025E/2026E归母净亏损预测分别缩窄至2.6亿元/2.4亿元，将2027E从盈亏平衡调整至1.3亿元归母净利润，主要由于轻微上调毛利率预测、下调销售费用预测以及2025/2026E研发费用预测。基于DCF模型（WACC：9.5%，永续增长率：3%），我们维持港股“买入”评级，得到新的港股目标价21港元；上调A股目标价至人民币34元（基于95%的A/H股溢价，较过去3年A/H溢价均值高0.3个标准差），将A股评级由原先的“持有”评级上调至“买入”。
    投资风险：奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期，重要项目研发延误或者失败。

业绩稳健增长，推动呼伦贝尔试验场资产注入

中汽股份(301215)
    事件
    8月27日，中汽股份发布2025年中期业绩报告，25H1公司实现营收2.13亿元，同比增长24.0%，实现归母净利润0.85亿元，同比增长15.1%，扣非归母净利润0.76亿元，同比增长20.1%。经营活动产生的现金流量净额为0.71亿元，同比增长28.9%。
    其中，第二季度实现营收1.25亿元，同比增长20.1%，归母净利润0.56亿元，同比增长11.0%，扣非归母净利润0.52亿元，同比增长14.9%。
    点评
    一、智能网联试验场产能爬坡带动营收增长。
    公司上半年及单二季度营收端保持20%以上较快增速，主要受益于2024年7月开始运营的长三角（盐城）智能网联试验场进入产能爬坡阶段。从政策驱动视角看，今年2月工信部、市场监管总局联合印发《关于进一步加强智能网联汽车产品准入、召回及软件在线升级管理的通知》，明确L3/L4级车辆在量产前必须完成充分测试验证，并要求车端OTA升级涉及重大功能变更须先取得许可并完成备案。智能网联汽车产品准入收紧的背景下，公司受益于车企智能化研发测试需求增加带来的行业扩容。
    二、受折旧摊销规模扩大影响，毛利率短期承压。
    公司25H1/Q2毛利率为66.7%/70.4%，同比-5.3pct/-5.6pct，主要原因是报告期内智能网联试验场道路、湿操控湿圆环场地折旧增加及新增车间、设备折旧成本的增加。25H1期间费用率为22.0%，同比-3.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/17.8%/2.8%/-0.2%，同比持平/-2.0pct/-1.6pct/+0.3pct。
    三、推动呼伦贝尔冬季试验场资产注入，实现全季节测试能力覆盖。
    公司同日公告，为解决同业竞争，增强市场竞争力，拟以现金方式（1.11亿元）收购大股东中汽中心旗下全资子公司天津检验中心所持有的中汽研检验中心（呼伦贝尔）有限公司100%股权，交易完成后标的公司将纳入公司合并报表范围。
    呼伦贝尔冬季试验场是中国稀缺的冬季汽车测试基地之一，中汽股份将承接其拥有的国内首个且唯一的“国家高寒机动车质量监督检验中心”资质，助力上市公司打造全场景全要素汽车试验能力，有望提升公司中长期业绩增长潜力。
    投资策略：
    公司受益于汽车智能化变革及资产注入带来的确定性增量，我们上调公司营收及业绩预期，预计2025-2027年营收为6.22/7.37/8.41亿元，归母净利润为2.20/2.73/3.35亿元，EPS为0.17/0.21/0.25元/股。当前股价对应PE为39.7/32.0/26.1倍。上调公司至“买入评级。
    风险提示：
    汽车智能化测试认证需求不及预期；行业竞争加剧，毛利率下滑风险；车企新车型研发强度不及预期。

2025年中报点评：增量水利测雨雷达合同金额增长，存量天气雷达订单落地

纳睿雷达(688522)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入1.55亿元，同比去年+112.84%；归母净利润5694.66万元，同比去年+866.97%。投资要点
    气象探测和水利测雨领域仍是核心，水利测雨雷达因防汛需求提升成为增长主力：2025年上半年，纳睿雷达实现营业收入1.55亿元，同比增长112.84%；归属于母公司净利润0.57亿元，同比增长866.97%。业绩大幅改善主要源于两大因素：一是公司新签相控阵水利测雨雷达合同金额显著增加，存量天气雷达订单加速确认，带动雷达及配套服务收入由2024年同期的0.73亿元增至2025年上半年的1.54亿元；二是政府及事业单位客户回款提速，坏账准备计提减少。产品结构方面，2025年上半年雷达整机仍是收入核心，占营收比重保持在99.7%以上，配套软件与算法服务收入占比微升至0.3%，显示公司在硬件交付的同时，软件订阅与数据服务开始放量，形成新的增长极。
    受产品结构优化及规模效应影响，盈利能力同比提升：2025年上半年，公司综合毛利率由去年同期的78.1%下降至72.3%，主要因收入规模扩大后硬件成本占比提升；销售、管理、研发费用率分别为9.5%、8.5%、28.9%，其中研发费用率同比下降21.5个百分点，体现规模效应。截至2025年上半年经营活动现金流净流出0.16亿元，较上年同期-0.08亿元有所扩大，主要系所得税集中缴纳；合同负债1.48亿元，较年初增长40.3%，预示在手订单充足；存货2.69亿元，较年初增加12.0%，其中发出商品占比提升，显示交付节奏加快。整体来看，公司盈利质量与订单储备同步改善，现金流短期承压但无碍长期成长。
    2025年上半年，公司在技术、市场、资本三个维度均有突破：技术端，新获专利12项，AI+微小型雷达完成系统集成。市场端，粤港澳大湾区超高分辨率观测网持续加密，全国累计部署多部雷达，首次实现民航、海事、低空经济等多场景批量应用。资本运作方面，公司拟通过发行股份及现金方式收购天津希格玛100%股权，切入相控阵雷达ASIC芯片设计，强化“芯片-雷达-应用”全产业链布局；同时启动3亿元闲置募集资金临时补流，提升资金使用效率。上述举措有望进一步巩固公司在民用相控阵雷达领域的领先优势。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们基本维持先前的预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.12/3.55/4.81亿元，对应PE分别为69/41/30倍，考虑到公司有望成为低空经济细分领域头部供应商，因此上调至“买入”评级。
    风险提示：1）核心竞争力风险；2）经营风险；3）宏观环境风险。

上半年经营利润稳健 三年分红承诺显诚意

国电电力(600795)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2025年半年报，上半年实现营收776.55亿元，同比下降9.52%；归母净利润36.87亿元，同比下降45.11%；扣非后归母净利润34.1亿元，同比增长56.12%。对应单二季度归母净利润18.76亿元，同比下降61.96%；单二季度扣非后归母净利润18.03亿元，同比增长302.47%。公司单二季度业绩基本符合市场预期。2）同步发布2025-2027年现金分红规划与2025年半年度利润分配预案。
    上半年扣非利润大幅增长，煤价弹性超预期。分板块看，上半年火电、水电、风电、光伏分别实现归母净利润19.67、8.83、5.29、5.91亿元，分别较去年同期变动-0.28、+9.09、-2.39、+1.6亿元，整体而言公司上半年主业经营稳健。公司上半年净利润下滑主要系去年剥离国电建投股权带来一次性投资收益（计入非经常性损益），扣非后归母净利润增长主要系去年同期大兴川水电站减值约8亿元（不计入非经常性损益）。公司上半年入炉标煤单价831.48元/吨，同比下降87.46元/吨，降幅9.52%，在97.05%的长协煤结构下煤价弹性超出市场预期。另外公司二季度计提6.24亿信用减值主要系应收账款坏账损失，预计主要为可再生能源应收账款按照账龄计提的常规操作，去年同期信用减值为5.12亿，该类减值存在冲回可能性。
    经营数据方面，公司上半年完成售电量1958亿千瓦时，同比下降3.53%，其中火电、水电、风电、光伏
    分别为1518、227、111、102亿千瓦时，分别同比变动-8%、-6%、+11%、+123%。公司上半年营收下滑主要系电量电价下滑，上半年实现上网电价0.4097元/千瓦时，同比下降2.95分/千瓦时。单二季度看，售电量完成1009亿千瓦时，同比下降1.38%，其中火电、水电、风电、光伏分别为738、155、54、62亿千瓦时，分别同比变动-6%、-6%、+11%、+122%，与一季度相比，二季度火电电量降幅收窄，水风光增速平稳。装机方面，截至2025年6月底，公司总装机12016万千瓦，其中火电、水电、风电、光伏分别为7663、1495、1017、1840万千瓦，分别同比增长6%、0%、7%、83%，上半年分别新增200、0、33、612万千瓦。
    公司发布2025-2027年股东回报方案，60%高比例分红与0.22元每股股利显诚意。公司明确在特定条件下，2025-2027年每年中期、年度各进行一次现金分红，年度现金分红不低于当年归母净利润的60%（2023-2024年分红比例低于40%），并且每股派发现金红利不低于0.22元（含税），若可供分配利润低于当年现金分红金额，公司将从合并口径累计未分配利润中分配补足（截至2025年6月，公司未分配利润308亿元）。公司同步发布2025年中期每股派发现金股利0.1元。我们认为，本次三年分红承诺足以显示公司对于自身发展的信心以及对于中小股东利益的重视，一方面分红比例大幅提升至60%，另一方面每股派发现金红利0.22元按照8月22日收盘价4.79元对应4.6%的股息率。我们在中期策略报告强调，未来三年电力市场与电源发展存在诸多不确定性，本次国电电力的三年固定分红承诺与高比例分红承诺，在不确定中寻求相对确定的回报率，较大增强投资者对于公司发展的信心。
    国能集团常规能源整合平台，预计2025-2026年投产8GW火电、4GW水电。公司为国家能源集团常规能源整合平台，享受集团内火电、水电项目的优先发展权以及收并购权。截至2023年底，集团已投产未上市火电约80GW、水电8GW（含在建）。预计公司将在2025-2026年投产8GW火电与4GW水电，新增火电资产为发达地区的大功率机组，水电主要为四川大渡河流域机组（3.5GW）。公司计划2025年资本性支出741亿，与2024年基本相当，但2025年新能源资本性支出计划约280亿，较2024年减少37亿元。公司计划2025年新开工新能源5.2GW，较2024年减少3.4GW，目前在建风电212万千瓦，主要在内蒙、甘肃等地；在建光伏343万千瓦，主要在天津、新疆、内蒙等地。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为68、76、79亿元，当前股价对应的PE分别为13、11、11倍，按照60%的分红比例，2025-2027年归母净利润对应股息率分别为4.8%、5.3%、5.6%。考虑到险资对于高股息类资产的偏好以及其权益比例的持续提升需求，上调公司评级至“买入”。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

2025Q2收入降幅环比收窄，盈利能力有所修复

舍得酒业(600702)
    核心观点
    第二季度收入同比降幅收窄，利润端在低基数下释放弹性。2025H1公司实现营业总收入27.01亿元/同比-17.4%，归母净利润4.43亿元/同比-25.0%。其中2025Q2营业总收入11.25亿元/同比-3.4%，归母净利润0.97亿元/同比+139.5%。
    沱牌特曲T68延续较快增速，2025Q2省外市场增速回正。分产品看，2025Q2中高档酒收入7.39亿元/同比-15.7%，降幅环比持续收窄，我们预计品味舍得受政商务需求影响仍有承压，公司以去库稳价为主；舍之道推动渠道下沉至乡镇，延续稳健增长。低档酒收入2.37亿元/同比+62.3%，公司聚焦高线光瓶酒沱牌特曲T68，录得较大增幅。分区域看，2025Q2省内收入2.89亿元/同比-21.2%，省外收入6.86亿元/同比+4.8%。省内（尤其遂宁基地市场）受到政商务场景减少影响；省外市场优势区域如山东、河北、东北等展现韧性，整体低基数下企稳回正。分渠道看，2025Q2批发代理收入8.45亿元/同比-7.8%，截至25Q2末经销商数量2585个，环比-36个，渠道结构持续
    优化；电商销售收入1.31亿元/同比+23.8%，线上渠道公司采取差异化产品运作模式，贡献约13%收入占比，也保证了线下流通单品的价盘稳定。
    2025Q2利润率低基数下录得改善，公司持续聚焦降本增效。2025Q2毛利率同比-0.33pcts，产品结构下降对毛利率影响不大，判断系低档酒受益于T68增长、价位内部实现毛利率改善。2025Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/-3.3/-1.2pcts，去年环境需求走弱、公司给予渠道额外费用补贴，今年聚焦控货挺价和费用精准化投入，费用率回归理性。所得税率同比-30.1pcts，系递延所得税和缴税节奏错期影响，整体净利率同比+5.2pcts。2025Q2销售收现11.52亿元/同比-24.2%，经营性现金流净额-1.57亿元（去年同期-1.29亿元）；截至25Q2末合同负债1.57亿元/环比-0.49亿元；需求承压背景下公司为经销商纾压，同时强抓宴席场景促进终端动销。
    盈利预测与投资建议：考虑到行业需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计收入迎来增长；略下调此前2025年收入预测：预计2025-2027年公司收入48.1/53.1/60.5亿元，同比-10.2%/+10.3%/+14.0%（前值为-5.1%/+5.8%/+7.1%）。考虑到1）2025年公司产品结构企稳；2）费用投入在去年非常规高基数下预计下降，销售费用率预计和25H1持平；3）今年所得税率在去年缴税基数减少背景下也将贡献利润率弹性；上调此前净利润预测：预计2025-2027年归母净利润7.0/8.0/10.0亿元，同比+101.5%/+14.2%/+25.6%（前值为+21.9%/+7.0%/+12.6%）；当前股价对应25/26年29.1/25.5倍PE。考虑到公司收入及净利润有企稳回升趋势，产品
    结构升级和费用投放精细化支撑利润率提升，费效比改善趋势已在25Q2有所验证，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

第二季度收入同比增长13.5%，提效拓量成果显著

巴比食品(605338)
    核心观点
    巴比食品2025年上半年实现营业总收入8.35亿元，同比增长9.31%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长18.08%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同比增长15.29%；2025年第二季度实现营业总收入4.65亿元，同比增长13.50%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长31.42%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比增长24.28%。
    单店表现企稳回升，非门店渠道多点突破。2025年第二季度公司特许加盟/直营门店/团餐渠道收入同比+10.5%/+14.1%/+26.2%，截至6月30日共5685家门店。虽然闭店率短期较高，但是公司采取加盟商扶持应对。通过门店分级改造、外卖统管等工作，公司单店表现企稳回升。在组织架构调整基础上，大客户与零售实现突破，2025年第二季度收入同比+26.2%，大客户渠道布局更加清晰，零售业务盒马/小象超市等渠道同比增幅明显。
    盈利能力修复，凸显供应链韧性。2025年第二季度公司毛利率同比提升1.9pcts至28.2%，公司实施了优化供应链、加强成本控制等各项措施，例如攻克冷冻面皮连续流生产关键技术瓶颈，大幅实现产线降本。2025年第二季度售/管理费用率同比-0.6/+0.1pct至3.9%/6.9%，毛销差同比提升2.4pct。扣非归母净利率同比提升1.2pct至13.4%，公司经营逐步改善。巩固基本盘，外延并购有序推进。公司加盟堂食店型7月上线，新增小笼、馄饨等品类，提升店面烟火氛围，有望帮助公司进一步提升单店效益。公司2024年底启动南京“青露”和江西“浔味来”“浔早”并购项目，2025年第二季度青露并表，营业收入约2557万元。此外，公司已于7月完成浙江知名包点连锁“馒乡人”旗下约250家门店供应链切换，后续将有序推进股权收购，助力公司实现华东市场渗透的加速突破。
    风险提示：新店型效益不佳，门店扩张不及预期，行业竞争加剧等。
    投资建议：由于公司单店收入企稳回升，叠加并购有序落地，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入18.7/20.9/22.7亿元（前预测值为18.3/19.9/21.5亿元），同比12.1%/11.5%/8.9%；2025-2027年公司实现归母净利润3.0/3.3/3.6亿元（前预测值为2.5/2.7/3.0亿元），同比7.2%/13.0%/8.5%；实现EPS1.18/1.34/1.45元；当前股价对应PE分别为18.9/16.7/15.4倍。若给予公司2025年20–22倍PE，对应合理股价区间为23.70-26.07元，对应市值区间为59–65亿元，较当前有10.7%-21.8%溢价空间。上调公司评级为“优于大市”。

2025H1点评：轻稀土价格上行增厚利润，机器人组件打开成长空间

金力永磁(300748)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入35.07亿元（+4.33%），实现归母净利润3.05亿元（+154.81%），扣非后归母净利润为2.34亿元（同比+588.18%），对应基本EPS为0.22元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税），预计分红金额为2.47亿元，占本报告期归母净利润的81%。单季度来看，公司Q2实现营收17.53亿元（同比-3.97%，环比-0.08%），归母净利润1.44亿元（同比+703.06%，环比-10.03%），单季度基本EPS为0.11元。
    稀土贸易管制下仍然实现稳健增长：2025H1，公司管理层积极开拓市场，在面临外部环境不确定、行业竞争加剧的压力下，通过技术创新、组织优化、精益管理等措施实现了公司稳健发展。分地区营收来看：公司实现境内营收29.94亿元（+8.17%），境外营收5.13亿元（-13.58%），境外营收下降主要因受稀土出口管制政策影响，目前出口许可已在逐步恢复中。分领域营收来看：①新能源汽车及汽车零部件领域实现营收16.75亿元（+5.15%），产品销量同比增长28.14%，需求维持高景气；②变频空调领域实现营收10.50亿元（+22.66%），对应产品销售量同比增长19.85%；③风力发电领域营收达2.14亿元（+2.39%）；④机器人及工业伺服电机营收达1.33亿元，2025H1公司已有小批量产品的交付，机器人领域有望成为公司未来重要的业务增长点之一；⑤3C领域实现收入1.01亿元。此外，公司还积极布局低空飞行器、轨道交通等新领域，未来下游市场应用市场有望持续拓宽。
    稀土价格上行带动盈利性抬升：2025H1，公司毛利率/净利率分别为16.39%/8.82%（同比+7.73pcts/+5.23pcts），盈利性同比大幅提升主要得益于轻稀土价格同比上涨带动库存升值和产品价格抬升，以及公司内部精细化管理带来降本增效。单季度来看，2025Q2公司毛利率/净利率分别为17.08%/8.38%（环比+1.38pcts/-0.88pcts），毛利率环比改善主要系轻稀土均价环比上行，推测净利率环比下降主要由Q1收到政府补助较多以及Q2资产减值损失计提所致。
    近期轻稀土价格快速上行：轻稀土价格自8月15日起开启快速跳涨，据上海有色数据，镨钕金属/镨钕氧化物现货均价（含税）在8月15日至8月19日三个交易日内分别上涨13.8%/13.4%至78.3/64.4万元/吨。据SMM消息，这一现象主要归因于多家磁材大厂同时进行镨钕金属的招标活动，为镨钕金属提供强劲的需求支撑。此外，美国国防部与MPMaterials签订的承购协议也为稀土价格提供了上涨预期，根据协议，美国国防部同意在未来10年内，保证向MP采购的钕镨混合稀土价格不低于每公斤110美元（折合人民币约为79万元/吨）。在宏观情绪和供需趋紧局面影响下，轻稀土价格已步入上行周期，有利于磁材企业的磁钢产品提价和稀土原料存货增值，帮助增厚利润。
    稀土回收循环体系得到完善：银海新材是专业从事稀土综合回收利用的生产加工企业，于2025年上半年实现营业收入7,889万元，实现净利润1,359万元。银海新材年产5,000吨稀土产品废弃物综合利用项目已取得内蒙古自治区相关主管部门的批复，公司目前持有银海新材51%的股权并实现并表。根据公司资源优化配置的需要，公司各工厂生产过程中产生的磁泥、边角料等可回收物，可以供应给银海新材进行回收加工，以满足其生产需求。
    进一步完善产能扩张蓝图：公司制定“到2025年建成年产4万吨高性能稀土永磁材料产能”的五年发展规划已基本达成。此外，公司还规划建设先进的具身机器人电机转子生产线。目前公司根据客户的需求，已进行了包括项目专用厂房、专用设备及专业团队等多方面的配套投入，初具一定的规模化量产能力。2025年1月，公司积极响应国家关于全力建设“两个稀土基地”的政策，根据市场需求并结合自身业务发展需要，投资建设“年产2万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目"，力争到2027年建成6万吨稀土永磁材料产能。
    投资建议：下游新能源领域的需求高景气为稀土永磁行业奠定了持续增量基础，未来公司多基地扩产将助力突破产能瓶颈，进一步提升市场占有率，同时公司向人形机器人领域的业务拓展有望优化业务结构，强化中长期成长能力。轻稀土价格上行有望帮助公司进一步增厚利润，叠加国际贸易摩擦下稀土行业整体战略地位抬升，戴维斯双击时刻已至。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为93.7/114.6/145.6亿元，同比增长38.6%/22.2%/27.1%，实现归母净利润分别为7.87/10.6/14.4亿元，同比增长170.4%/34.8%/35.6%，对应PE50X/37X/28X。给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦风险、稀土价格大幅波动、终端需求不及预期等。

二季度收入、利润创新高，期待RH材料实现突破

莱特光电(688150)
    事件：莱特光电公布2025年半年报，上半年公司实现营业收入2.92亿元，同比+18.8%，实现归母净利润1.26亿元，同比+36.7%，其中第二季度实现营业收入1.47亿元，同比+11.7%，环比+1.4%，实现归母净利润6559万元，同比+33.9%，环比+7.7%。
    单季度收入、利润、毛利率均创2021年以来新高
    公司二季度实现营业收入1.47亿元，实现归母净利润0.66亿元，单季度营业收入、归母净利润均创2021年以来单季度新高水平，收入和归母净利润连续三个季度实现环比上行。公司二季度毛利率76.7%，创2021年以来新高，净利率44.7%，盈利能力随着收入增长创新高。
    多款材料实现突破，RH和GP值得期待，硅基OLED材料通过量产测试既有量产产品方面，Red Prime材料及Green Host材料凭借优异的产品性能稳定量产供应并持续升级迭代，性能指标不断优化，预计下半年出货量将进一步提升，为公司业务实现持续增长提供有力支撑。新产品接力方面，Red Host材料正稳步向规模化量产供货迈进，为公司业绩添力；Green Prime材料处于量产测试阶段，有望于年内实现批量供货；蓝光系列及其他材料在客户端验证进展顺利，为后续市场推广打好基础。上述新产品未来有望逐步形成规模效应，成为公司业绩增长的新引擎。客户拓展方面，在与国内头部OLED面板厂商保持长期稳定合作的基础上，公司积极拓展硅基OLED等新兴领域客户。目前，多支材料已成功通过国兆光电、观宇、创视界等客户的量产测试，待完成量产导入后，将为公司开辟新的业绩增长空间。
    研发持续投入，为长期发展注入潜力
    25年上半年，公司新增64件发明专利申请和获得24件发明专利授权。公司积极布局蓝色磷光、叠层器件连接层CGL材料、窄光谱高色域MRTADF材料等相关前沿技术。中间体方面，重点推进了氘代类产品及面向海外日韩终端材料客户的产品研发，其中3支材料实现量产。钙钛矿项目围绕材料研发、客户协同、知识产权及团队建设多方面推进，深化与高校及科研机构的产学研合作，针对钙钛矿基材和缺陷调控添加剂等材料，在合成工艺、性能优化等方面取得阶段性成果，2款添加剂产品在客户端测试结果较好。持续的研发投入为公司长期发展注入潜力。
    盈利预测：我们维持2025-2027年归母净利润预期为3.17/4.48/6.06亿元，我们采用可比公司（奥来德、瑞联新材、万润股份）2025年平均PEG1.20倍（截止2025年8月21日）作为莱特光电2025年PEG估值，给予目标价格36.07元/股，上调评级至“买入”。
    风险提示：消费电子景气波动；新材料客户验证进展低于预期；材料快速迭代，公司研发无法跟进迭代的风险。

2025半年度业绩点评：餐饮奶酪快速增长，盈利能力持续提升

妙可蓝多(600882)
    事件：公司公告2025上半年实现营业收入25.67亿元，同比+7.98%；归母净利润1.33亿元，同比+86.3%。
    餐饮消费场景下的奶酪业务强劲增长：2025上半年公司奶酪主业实现了稳健的增长，收入21.36亿元，同比+14.85%，收入占比达84%。奶酪业务中，上半年餐饮工业系列实现收入8.16亿元，同比+36.26%，受益于公司供应链优势加强和专业化服务优势。家庭餐桌系列也在快速增长，上半年收入2.36亿元，同比+28.44%，受益于渠道合作深化及整合带来的优势品相扩充。即食营养系列收入10.83亿元，同比+0.62%，销售趋势稳定。整体来看，餐饮工业系列和家庭餐桌系列产品相似度高，与餐饮消费场景结合的奶酪消费呈现比较强劲的发展趋势，我们认为公司产品线丰富度的提升、本地服务的强化、以及研发推出国产奶酪为该业务的强劲增长起到了较大的助推作用，预计这一趋势将在后续季度保持。2C即食产品上半年销售收入稳定，我们估计其中低温产品销售因渠道人流量变化而有所承压；但由于常温产品拓宽产品品类进入到了量贩零食和高势能的会员超市渠道，当前仍处于初步导入阶段，后续随着更多门店铺货或者产品动销起量，我们预计下半年即食营养系列收入增速有望提升。
    盈利能力在改善：2025上半年公司净利润率5.2%，同比+2.2pcts，盈利能力明显改善。其中，毛利率30.8%，同比+0.9pct，非主要业务贸易业务、液态奶业务的毛利率改善拉动整体毛利率提升，奶酪2B业务的毛利率也在提升。销售费用率17.4%，同比-2.3pcts，销售费用绝对数额也是同比缩减，反映公司在严控费用支出，但这并没有影响公司整体收入的增长。我们预计下半年公司将保持盈利能力提升趋势。
    投资建议：公司营收稳健增长、盈利能力提升趋势符合我们预期，维持此前盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.46/0.67/0.94元。近期股价有所回调，2025/8/22收盘价27.18元对应2025-2027年P/E分别为59/41/29倍，调整为“推荐”评级。
    风险提示：需求持续低迷、供过于求导致价格下降的风险。

2025H1业绩超预期，埃及项目稳步推进

川金诺(300505)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告，期内实现营业收入17.44亿元，同比增长27.91%，归属上市公司股东的净利润1.77亿元，同比增长166.51%，扣非后的归属于上市公司股东的净利润1.67亿元，同比增长178.50%，基本每股收益0.6457元，同比增长166.49%。
    2025H1业绩大幅增长，饲料级磷酸盐、磷肥板块毛利率明显提升。公司的业务围绕湿法磷酸工艺开展，主要产品包括饲料添加剂、肥料、湿法净化磷酸。2025年H1，公司的饲料级磷酸盐实现营收4.17亿元，毛利率17.6%，较去年同期+2.79%；磷肥板块实现营收3.99亿元，毛利率29.52%，较去年同期大幅增加20.38%，盈利明显改善；磷酸板块实现营收8.96亿元，毛利率9.86%，较去年同期-0.08%，基本持平。公司2025HI实现销售毛利率16.90%，较去年同期的11.98%明显提升。
    川金诺（埃及）苏伊士磷化工项目稳步推进，积极优化产业布局。公司分别于2025年4月17日、2025年5月8日召开第五届董事会第十四次会议、2025年第一次临时股东大会审议通过了《关于对外投资建设川金诺（埃及）苏伊士磷化工项目的议案》，同意公司在埃及建设年产80万吨硫磺制酸、30万吨工业湿法粗磷酸、15万吨52%磷酸、30万吨磷酸一铵、2万吨氟硅酸钠项目。据公告披露，项目建设周期预计3年，基于项目可行性研究报告，满产后预计贡献年收入超20亿元，净利润超3亿元，内部收益率22.30%。
    投资建议：基于磷肥高景气及埃及项目的进展，我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润预测分别为3.11/3.28/3.59亿元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

精密镍基材料国内龙一，固态有望贡献较大弹性

远航精密(833914)
    投资要点
    镍基材料国内龙头、后续增长空间广阔。公司2006年成立，专注于镍基材料生产，镍带箔连续18年国内份额第一，市占率超50%。下游领域为新能源(占比30-40%)、消费电子、航空航天、造币、氢能等，构建从镍带/镍箔(72%)至精密结构件(24%)再到系统组件(0.03%)一体化研发与生产能力。2025年营收预计同增20-30%，其中母公司负责传统镍带/镍箔，2025年出货持续稳健，预计同增20%+，全资子公司金泰科负责冲压件+TCO+软连接；全资子公司阿凡达负责高端镍带/镍箔，2026年规划产能2500吨，设备全面扩容升级；孙公司(80%股权)黑悟空负责FPCA/CCS，2024年百万级收入，2025年预计千万级营收。公司具备强大的镍基材料研发能力，后续有望在固态+氢能领域大展身手！
    镍铁集流体迎来机遇、与头部合作进展顺利。固态电池中，硫化物电解质与负极铜箔集流体发生反应，大幅降低电池的循环寿命，目前解决方式有镀镍铜箔或镍铁合金两条路线，其中镍铁合金稳定性更好，具备极佳的耐腐蚀性，难点为减薄厚度+增强导电性，为目前头部电池厂重点攻克路线。公司与头部合作进展顺利，已成功开发镍铁集流体样品，厚度可减薄至5μm，并可通过微合金化提升短板性能，后续预计对头部厂商进行送样。此外，多个电池厂已与公司进行对接合作，证明其镍基材料的独家强大研发实力，后续有望看到进一步的合作落地！
    固态空间测算。我们假设2030年全固态电池100GWh规模，若使用不锈钢集流体，单GWh用量500吨，价格假设20-25万元/吨，渗透率50%，镍铁集流体市场空间超50亿元，公司市占率50%，净利率10-20%，有望增厚利润3-5亿元，贡献较大弹性！
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年业绩预测，我们预计2025-2027年归母净利润为0.81/1.05/1.33亿元，同增20%/30%/26%，考虑公司在固态镍铁领域具备独家产品力，后续有望看到进一步的进展和突破，上调至“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

从汽车零部件到泳池、游艇等产品，“平台型”公司雏形初现

建邦科技(837242)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收3.75亿元(yoy+21%)，归母净利润4941万元(yoy+27%)，扣非归母净利润4866万元(yoy+26%)；2025Q2实现营收2.00亿元(yoy+19%/qoq+14%)，归母净利润3072万元(yoy+17%/qoq+64%)，扣非归母净利润3032万元(yoy+15%/qoq+65%)。公司收入和利润均稳步提升。2025年6月9日，公司完成2024年度权益分派，每10股派2.00元，共派发现金红利13,167,650元。
    2025H1电子电气系统业务营收yoy+61%，电商类客户采购继续扩大、收入占比升至45%。
    业务分类来看：2025H1公司制动系统、传动系统、电子电气系统、转向系统、发动系统、汽车电子、其他类业务分别实现3064万元、10557万元、8547万元、5123万元、2549万元、2524万元、5117万元。其中，电子电气系统业务营收同比增长61%，主要系公司积极研发“软硬件”相结合产品，国内外客户需求增加；其他类业务营收同比增长70%，主要系公司积极推进相关产品的迭代升级，境内境外客户其他类产品的订单同比增加。销售区域来看：2025H1公司境内、境外业务实现双增长，分别营收21591万元（yoy+34%）、15890万元（yoy+7%），主要系公司继续加大对国内线下客户以及跨境电商类客户的开拓，两类客户的订单量都在增加所致。随着全球汽车零部件线上化进程加快，公司“线上线下相结合”营销渠道策略持续推进，2025H1电商类客户采购金额（不含税）约1.70亿元（yoy+19%），占比为45.36%。
    家庭庭院用产品收入增长迅速，布局游艇、摩托艇、ATV/UTV、辅助类智能机器人等方向打造产品“生态链”。2025H1公司新增发明专利4项，加大了对“软硬件”相结合产品（电子手刹、分动箱电机等）以及新能源、汽车电子类产品（集成化液晶仪表、商用车毫米波雷达系统、行人碰撞保护系统等）、泳池产品（盐氯发生器等）的研发投入。上半年公司实现非汽车零部件产品销售收入约6499万元（yoy+183%），收入占比为17%，其中家庭庭院用产品实现收入4,522.19万元（yoy+379%），收入占比约为12%，主要产品为泳池用产品和割草机用配件，终端客户主要聚集于欧美，大部分泳池类产品及割草机用产品因工作环境特殊，其部分配件需要进行循环更换，市场潜力较大。此外，公司亦在游艇、摩托艇、ATV/UTV、辅助类智能机器人（非人形）等方向不断发力，打造产品“生态链”。我们认为，多品类积极布局有望为公司收入贡献新的业务增长点，“平台型”公司雏形初现。
    泰国控股子公司完成部分产品送样工作，设立青岛迅研汽车科技有限公司加快汽车电子类产品研发生产。（1）2025年上半年，公司按照总体战略发展规划稳步推动全球化布局，泰国控股子公司建泰汽车（Q-ThaiAutoPartsCo.,Ltd.）主体厂房建设已完成，生产线设备已到位，并完成部分产品送样工作。（2）2025年2月28日公司设立全资子公司青岛迅研汽车科技有限公司，有利于公司优化管理结构，加快汽车电子类产品的研发和生产，进而更好的协调各项资源并推动公司在产品研发、设计、生产等方面综合能力的整体提升，进一步扩大业务规模，增强公司综合竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.29/1.47/1.77亿元，对应EPS分别为1.95/2.24/2.69元/股，当前股价对应的PE分别为19.1/16.7/13.9倍。我们看好公司持续加大对新能源、汽车电子类及周边产品（如智能房车牵引机器人等）的研发力度，优化产品结构，有望为适应汽车及周边产品更新迭代打下坚实基础，上调至“买入”评级。
    风险提示：海外建厂风险，中美贸易摩擦风险，受汇率波动影响风险。

2025年中报点评：ABC出货高增，单季度盈利转正

爱旭股份(600732)
    投资要点
    事件：公司2025H1收入84.46亿，同比+63.63%；净利润-2.38亿，同比+33%；扣非净利润-4.24亿；毛利率4.04%，同比+7.11pct。其中Q2收入43.1亿，同环比+62.76%/+4.23%；归母净利润0.63亿；扣非净利润0.42亿；毛利率7.40%，同环比+21.64pct/+6.87pct；归母净利率1.46%，Q2扭亏为盈。
    ABC组件产销两旺、超额盈利持续兑现。2025H1公司ABC组件出货8.57GW，同增超400%；其中Q2公司BC组件出货约4GW+，测算ABC组件毛利约10%，我们预计单瓦盈利约5-6分，主要受益于海外占比提升（40%+）+海外溢价足盈利强（海外BC组件近1元/w，测算盈利近10-12分/w）+成本优化。国内溢价保持约5分+，测算单瓦盈利约1分。电池出货约5GW+（P型3.5GW+TOPCon1.7GW），测算单瓦亏损约4-5分。展望Q3我们预计公司持续保持满产满销，海外占比保持40%+，保持稳健；我们预计全年ABC组件出货20gw，同比高增、ABC放量渗透。光伏反内卷持续推进，电池组件价格有望进一步修复。
    现金流持续优化、定增获交易所通过。公司经营情况持续优化，BC组件溢价陆续兑现。公司Q2费用率约7.9%，较Q1降低1.25pct；Q2末存货20.6亿，环比持平略增；Q2经营性净现金流11.39亿，环比+59.08%，持续改善。7.4日定增申请获上交所审核通过，后续进入证监会注册环节。若定增顺利发行，有望助力公司现有BC基地后续建设+补充流动资金，持续改善经营情况！
    盈利预测与投资评级：由于BC新技术差异化逐步体现，公司单季度盈利转正，我们调整公司2025-2027年归母净利润至3.8/15.6/24.9亿元（此前预期25-26年归母净利润7.7/17.9亿元），同增107%/307%/60%，对应PE为68/17/11倍，评级由“增持”上调为“买入”。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期等。

传统业务为基石，复合箔材产业化落地

英联股份(002846)
    事件：英联股份发布半年报业绩预告，公司预计实现营业收入10.7亿-11.3亿元，同比增长9.85%-16.01%，净利润2300万-2800万元，同比大幅增长360.57%-460.70%，扣非净利润1750万-2250万元，同比激增638.58%-849.61%，基本每股收益0.0528-0.0667元/股。业绩变动原因，快消品金属包装易开盖板块营收稳增，经营效益显著改善，全球化战略推进，智能化设备产能释放提升产品竞争力，增值税加计抵减政策对净利润产生正面影响等。
    点评：
    传统业务持续向好。公司专业从事“安全、环保、易开启”金属包装产品研发、生产和销售的国家高新技术企业，在汕头和扬州两大基地产能持续释放;其中汕头基地主要生产干粉易开盖和罐头易开盖，扬州基地主要生产饮料易开盖。经过多年发展，公司现已形成覆盖食品(含干粉)、饮料、日化用品等多应用领域，拥有全品类的产品线、能够满足客户多样化需求及一站式采购的快速消费品金属包装产品供应商。公司在汕头和扬州两大智能生产基地产能持续释放，其中汕头基地主要生产干粉易开盖和罐头易开盖，扬州基地主要生产饮料易开盖。2024年，金属制品几乎贡献了全部收入为20.17亿元，同比增长15.46%。
    重金投入复合箔材，打造新增长极。随着新能源汽车行业的快速发展，汽车安全和成本一直是车企和消费者考虑的重要问题，为解决相关问题，头部的锂电池企业提出复合集流体构想，采取“三明治”结构，在4.5微米的高分子材料两侧各镀上1微米的金属层。复合铜箔、复合铝箔相对传统箔材减重分别为55%和64%，优点有：（1）提高电池系统能量密度；（2）降本效果显著，即使考虑固定资产投资，复合铜箔的综合成本还是明显占优。（3）采用复合箔材后，能够减少电芯内短路的发生，提高电芯的安全性。在此背景下，公司全力打造江苏英联复合铝箔、复合铜箔项目，规划总投资30.89亿元人民币，对应产能预计达到1亿m2复合铝箔、5亿m2复合铜箔，并组建了一支专业经验的技术开发团队，保障复合集流体产品研发工作的有序推进。截至目前，已有5条日本爱发科复合铝箔生产线和5条复合铜箔生产线，复合铝箔和复合铜箔产品已深入下游的动力电池、消费电池、储能电池客户进行测试反馈，并在部分头部客户取得了进一步的深度合作。同时，面向固态电池的需求，开发锂金属/复合集流体负极一体化材料、硫化物固态电池专用复合铜箔等材料，正与下游的汽车公司、头部电池公司进行对接送样。
    复合箔材即将迎来收获期。锂电池产品测试周期较长，公司通过与下游客户的长期合作，部分客户已经给出订单。2024年，江苏英联获得韩国U&SENERGY批量订单(10万m2复合铝箔和5万m2复合铜箔)，并于2024年11月26日签署了《战略合作协议》,U&S公司认定江苏英联为未来三年复合集流体的唯一供应商，计划2025年向江苏英联采购200万m2复合铝箔10万m2复合铜箔，2026年-2029年需求将会持续增长，并向江苏英联进行采购。2025年8月5日，公司与某知名圆柱电池公司签署《战略合作协议》，双方基于各自在技术、资源等方面的优势达成战略合作，有利于实现复合集流体材料与锂电池研发生产的高效结合，深化电池材料产业链上下游的合作紧密度，实现相互赋能、协同发展的新格局，共同推动复合集流体和相关电池材料技术的应用和产业化进程。
    投资建议：在未来几年，公司将形成易开盖和复合箔材双主业运营。考虑到当前复合箔材产业化已经取得明显进步，公司作为行业内少有的同时布局复合铜箔、复合铝箔和固态复合箔材，将率先受益，成为第二增长曲线。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为0.46亿、0.68亿、1.5亿元，对应的PE分别为150倍，100倍和47倍，给予“买入-A”评级。
    风险提示：复合箔材进展不及预期；快消品市场需求不及预期；市场竞争加剧；产能释放不及预期。

公司深度报告：IDC领军企业开启AIDC新篇章

光环新网(300383)
    IDC领军企业，AIDC时代开启新篇章
    光环新网成立于1999年，2001年在北京市率先开展IDC服务，并持续投入各地IDC建设，2015年收购无双科技跨入云计算领域，2016年与亚马逊签订协议负责运营亚马逊云科技中国北京区域云服务，2023年上线高性能计算业务，并逐步开启新一轮的AIDC扩张。截至2025年4月中旬，按照单机柜4.4KW统计，公司在全国范围内规划机柜规模已超过23万个，截至目前已投产机柜超过5.9万个。随着多地智算中心项目陆续交付，公司有望充分受益于算力发展，成长空间广阔，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.29、4.46、5.65亿元，当前收盘价对应PE分别为78.7、58.0、45.8倍，对应EV/EBITDA分别为19.7倍、15.8倍、13.6倍，上调至“买入”评级。
    积极布局智算服务市场，打通算力产业链条
    公司于2023年新增智算中心布局，正式开启高性能算力业务。2023年8月，公司开始以北京亦庄地区自有数据中心资源为基础，子公司光环云数据搭建多元异构算力调度平台，为大模型训练、深度学习、高性能计算等应用场景提供高性能智算服务；2024年3月，公司在天津赞普云计算中心部署推理场景算力资源供客户使用，进一步拓展算力业务范围，截至2025年4月中旬，公司算力业务规模已超过4000P。
    绑定AI行业优质客户，积极推进AIDC全球化布局
    公司IDC业务客户主要包括传统云厂商、互联网相关企业、金融客户以及基础运营商等。截至2025年4月中旬，公司在北京共运营5座数据中心；河北燕郊一二期已满产运营，三四期将逐步投运，并于河北三河市规划8.9千个机柜项目；天津宝坻二期陆续交付并规划三期建设；此外，上海嘉定预售项目陆续交付；杭州土建完工在即；长沙项目将于2025年陆续交付；未来进一步扩展内蒙古、海南、马来西亚智算项目。AIDC时代，公司作为IDC领军企业，长期发展可期。
    风险提示：AI及云计算发展不及预期、能耗指标获取不及预期、行业竞争加剧

点评报告：美国铜关税政策大幅调整，公司在美布局、有望直接受益

海亮股份(002203)
    事件：
    当地时间7月30日，美国总统特朗普签署公告，对进口半成品铜产品和铜密集型衍生产品征收50%关税。
    观点：
    特朗普铜关税政策大幅变动，将铜原料及废料排除在外，美铜大跌。特朗普签署的公告显示，将从8月1日起对铜线材、铜管棒、铜板等半成品和电缆、连接器、电气元件等在内的衍生产品征收50%关税，而将铜矿、阳极铜、精炼铜和铜废料等排除在外。相比7月9日宣布的关税政策，以铜精矿、精炼铜为主的原材料被征加关税引发市场担忧，进而引起伦铜流向北美的短期套利交易，上半年北美铜库存增加约40万吨。在特朗普关税公告公布后，北美精炼铜累库的悲观预期被放大，纽约铜下挫逾18%。
    原料输美不受影响，公司在美拥有铜加工产能，有望直接增厚利润、受益铜关税政策。将铜精矿与精炼铜排除在外、只对半成品与衍生品加征关税，南美等地铜原材料将正常输入美国，铜加工产品或因供给约束价格上扬，利好美国本土铜加工厂商。据公司公告，公司在美共计规划约9万吨铜管产能，目前已有3万吨在产，其余6万吨仍在建，预计随后达到预定可使用状态、逐步投产。目前公司北美在产产能运营正常，一季度产量稳步提升。伴随关税落地，公司在美工厂将提升公司本土化生产与供应链服务能力。
    我们认为，此次关税变化将在两方面直接利好公司：一、50%关税下，公司北美本土生产铜加工产品将直接享受溢价，增厚净利润，随着公司在北美产能规模扩大、加工能力提高，利润增厚幅度有望提升；二、关税落地后，北美本土加工产能愈发紧缺，铜加工品价格及加工费可能水涨船高，公司利润水平有望提高。
    盈利预测及投资评级：公司目前已有3万吨产能在产。根据公司公告，其余6万吨在建产能投资额为11.5亿元，目前已完成投资10.9亿元，预计将于近期达到预定可使用状态，随后投产，我们预计公司北美产能将于2025年下半年至2026年逐步放量。基于北美部分业务的变化，我们合理上调公司2025-2027年实现归母净利润至14.4亿元、27.12亿元、32.14亿元（原值10.86/12.24/14.92亿元），对应PE分别为17倍、9倍、7.6倍。我们选取与公司主营业务相近的博威合金、金田股份、铜陵有色作为可比公司，考虑到公司作为全球最大铜管、棒加工企业，规模效应下经营质量较高、抵御铜价波动能力更强，同时铜管业务在北美关税政策变化下有望直接受益，目前估值存在低估，因此上调公司评级至“买入”评级。
    风险提示：北美铜管业务进展不及预期；原材料价格波动；主要经济体关税政策变化；地缘政治风险；铜箔盈利改善不及预期；合作事项存不确定性；数据引用风险。

煤价下降与新能源装机成长 上半年利润大增

华能国际(600011)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年半年报。2025年上半年公司实现营业收入1120亿元，同比下降5.7%；实现归属于母公司股东的净利润92.62亿元，同比增长24.26%；单二季度实现归属于母公司股东的净利润42.89亿元，同比增长50.09%，基本符合我们此前预期。
    煤价下降与新能源装机增长，上半年业绩表现可圈可点。公司上半年业绩增长主要受益于煤价下降与新能源的装机成长，其中燃煤、风电、光伏税前利润分别为73.1、39.1、18.23亿元，分别同比变动+84%、-3%、+46%。单二季度燃煤、风电、光伏税前利润分别为33.28、16.58、12.59亿元，分别同比变动+188%、+3%、+44%。煤机利润大增主要系煤价下降较多，根据公告，公司上半年境内除税标煤917.05元/吨，同比下降9.23%。另外，公司在二季度对旗下部分火电厂计提2.6亿元资产减值。新能源利润增加主要系装机增长。值得注意的是，公司单二季度少数股东损益占净利润比例（20%）较单一季度（29%）大幅下滑，或与其新能源利润占比提升有关。
    根据公司公告，公司上半年新增装机约8GW，均为低碳清洁能源项目，其中火电、风电、光伏分别为172、193、433万千瓦。截至2025年6月底，公司控股装机15299万千瓦，其中风电、光伏分别为2004、2405万千瓦，风电、光伏装机分别较去年同期新增21%、59%。单二季度上网电量990亿千瓦时，同比增长1.4%，其中燃煤、风电、光伏分别为754、101、74亿千瓦时，分别同比变动-3.5%、+14.3%、+48.1%。从电量装机看，公司燃煤机组利用小时数表现较为优异，风电光伏电量增长主要受益于装机增长。公司上半年上网电价485.27元/兆瓦时，与一季度电价488.19元/兆瓦时基本持平，整体电价保持稳健。
    上半年煤电度电利润超4分，自由现金流转正，ROE创新高。根据公司披露的煤电上网电量与税前利润数据，倒算可知2025年一季度、二季度煤电度电税前利润分别为4.8、4.4分/千瓦时，分别较去年同期变动+1.7、+2.9分/千瓦时，煤电度电利润提升主要受益于煤价下滑。其他财务数据方面，公司上半年经营性现金流净额307亿元，投资性现金流净额218亿元，自由现金流（89亿元）为十四五期间首次转正。公司今年上半年加权ROE12.71%，创历史新高，较2015年（12.58%）高出0.13个百分点。公司上半年财务费用33.8亿元，较去年同期下降约6亿元；资产负债率64.52%，较去年年底下降0.88个百分点。展望三季度，秦皇岛港口现货煤价在近期小幅上涨，或使公司三季度煤电利润略有压力；中期维度我们更建议关注年底煤电年度电价与容量电价的综合变动。
    新能源度电利润较为稳定，回款状况稳定，持续关注各地136号文落地。根据公司披露的分电源上网电量与税前利润数据，倒算可知2025年一季度、二季度风电度电税前利润分别0.21、0.16元/千瓦时，光伏分别为0.12、0.17元/千瓦时，其中单二季度风电、光伏度电利润分别较去年同期下降0.0187、0.005元/千瓦时，考虑到今年风电光伏新增装机的增速，我们认为公司风电光伏的度电利润较为稳健。回款方面，公司2025年上半年应收账款491亿元，较2024年底（477亿元）仅小幅增长，与同行相比，延续了公司新能源较好的回款能力。今年2月136号文明确新能源全面入市后各地细则仍待落实，对新能源电站的影响几何仍需验证，但我们认为新能源136号文与煤电1439号文类似，预计将推动行业合理发展。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为128、131、138亿元，当前股价对应PE分别为12/11/11倍(需扣除永续债利息约29亿），上调评级至“买入”。假设60%的分红比例（扣除永续债利息后），2025年业绩对应分红59.4亿元，当前股价对应A股股息率5.1%，对应H股股息率7.6%，建议关注华能国际电力股份（0902.HK）。
    风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。

中报业绩高速增长，股权激励彰显公司信心25H1业绩同比高增长，股权激励深度绑定核心管理层

华康洁净(301235)
    事件：公司发布半年报，25H1收入8.35亿（+50.7%），归母利润1868万（+273%）；单Q2营收5.4亿元（+66.45%），归母利润4764万元（+123.63%）。股权激励：2025年净利润不低于1亿，2026年不低于1.5亿。点评：医疗专项订单超预期增长，电子洁净订单初现端倪。截止中报期末，公司在手订单38.27亿元，主要为净化集成业务订单，其中医疗专项订单25.37亿元、实验室订单7.74亿元、电子洁净订单1.21亿元，彰显“医疗专项—实验室-电子洁净”三足鼎立格局。公司下半年电子订单有望开启快速放量，明后年有望呈加速趋势，带来业绩稳健增长。
    l电子洁净前景广阔，有望成为公司第二增长曲线
    国内洁净市场规模有望超5000亿，包括半导体、显示面板、光伏等，占比约达54%，其次为医药及食品领域，占比约15%。预计2024年电子洁净室市场规模达到1657亿元。公司目前处于第一梯队，行业地位突出。在医疗洁净领域2020年公司应邀参与武汉火神山医院ICU建设，在洁净手术室形成了良好的品牌优势。公司拥有自主研发能力、拥有完善的营销网络、具备整体系统解决方案提供能力，切入电子洁净业务，有望为公司带来第二增长曲线。公司所在地武汉半导体产业发达，每年投入近千亿元。公司本地资源较为丰富，凭借数十年品牌建设和技术积累，有望在电子洁净市场不断增强其获客能力。
    l盈利预测与估值
    预测2025-2027年EPS值分别为1.52/2.18/3.14元/股，现价对应PE分别为21.85/15.23/10.56倍。给予“买入”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；回款周期增长风险；订单不及预期风险。

干法电极设备持续突破，固态稀缺龙头大有可为

纳科诺尔(832522)
    投资要点
    事件：1）7月19日，纳科诺尔宣布固态电池关键设备正式交付头部客户，标志着公司在固态电池装备领域的技术突破进入产业化应用阶段；2）7月24日，清研纳科自主研发的高速宽幅（固态）干法电极设备顺利交付至国内头部主机厂，为国内首台高速宽幅干法电极成膜复合设备，标志着公司在固态电池前沿制造技术领域实现关键突破，进一步验证了公司干法电极设备的技术成熟度与产业化适配能力。
    头部企业开启引领，干法设备迭代加速。干法设备端，我们认为此前难点在于缺乏头部企业引领，原理技术主要为设备厂而非电池厂主导开发，因此缺乏最核心电池端的经验支持，最终无法有效贯通纤维化+极片成膜的工艺（如设备端认为材料工艺不行，材料端认为设备无法减薄）。而25年下半年看，固态电池中试线进入密集落地期，头部厂商对设备+材料进行调试改造，开始真正引领固态设备的发展，我们预计干法等核心设备开启加速迭代，后续有望看到订单持续落地，产业化节奏或超预期！
    公司干法设备优势突出，单gwh价值量提升较大。公司干法成膜设备竞争优势突出，本次交付客户为广汽研究院，幅宽800mm，速度最高50m/min，为国内首台高速宽幅干法电极设备，单gwh价值量有望超3千万，此外公司横向布局电解质转印设备、锂带压延设备、等静压设备等，我们预计单gwh价值量有望接近1亿元（此前传统液态设备600-800万元），增量弹性空间较大。此外，头部企业引领固态干法设备后，也有利于推动液态干法设备的突破放量，纳科诺尔已形成优先卡位优势，有望成为全球干法龙头厂商！
    盈利预测与投资评级：由于固态电池行业进展超预期，我们调整公司25-27年归母净利润至1.6/2.4/3.7亿元（此前预期1.8/2.4/3.2亿元），同增1%/46%/56%，对应PE为54/37/24倍，评级由“增持”上调为“买入”。
    风险提示：客户拓展不及预期，新技术进展不及预期，行业竞争加剧。

公司事件点评报告：毛利率逐季度提升，进一步扩产海外产能

中际旭创(300308)
    事件
    中际旭创发布2025年半年度业绩预告：预计2025年1-6月归属于上市公司股东的净利润为36亿元-44亿元，同比增长52.64%-86.57%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为35.9亿元-43.9亿元，同比增长53.89%-88.18%。
    投资要点
    净利润同比环比均较快增长，毛利率延续逐季度提升趋势
    2025年上半年，作为主力光模块供应商，公司的归母净利润和扣非净利润同比和环比均呈现较快增长。毛利率延续了逐遂季度提升的趋势，Q2毛利率相较Q1有较大提升，主要得益于800G等高速光模块的占比提升、良率提高、设计改进等因素。在AI基础设施建设、CSP客户较强的资本开支及其ASIC芯片和以太网数据中心催生的400G和800G光模块需求之下，整体行业保持高景气度，公司有望持续受益于行业需求增长。
    硅光模块优势明显，将进一步提升企业利润表现
    Q2整体毛利率主要受到硅光出货比例、良率提升以及产品结构变化的影响，未来有望进一步提升。2025年下半年到2026年预计硅光占比进一步提升，不仅在800G上加快了硅光的导入，1.6T上也加大了硅光方案的投入。硅光方案在发射端和接收端都有较高的集成度，能替代部分原先的分离器件，CW激光器也具有更强的性价比优势，未来预计随着硅光方案的优势近一步显现，市场对于硅光模块的需求还将持续上升。
    积极加速客户多元化，海外布局产能满足北美订单
    公司积极加速客户多元化，寻找更多海外和国内的算力基础设施方面新客户，并通过自身有特色的技术和产品和大规模交付能力提升产品市占率。公司在泰国厂运营多年已有很好基础，泰国工厂生产效率与国内基本齐平。一季度公司在泰国厂出货比例已提升至较高水平，预计二季度从泰国厂出货量能全面满足北美客户订单需求，未来将在泰国进一步扩充产能。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为364.30、485.47、591.01亿元，EPS分别为8.23、10.82、13.13元，当前股价对应PE分别为23、17、14倍，公司在光模块领域具有技术实力和规模化优势，800G、1.6T高速产品逐步放量有望带动公司业绩进一步增长，上调至“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，AI算力需求不及预期的风险，海外经营的风险。

拟收购热电资产 看好公司配置价值

物产环能(603071)
    投资要点：
    事件：公司公告拟收购热电资产。2025年7月17日，公司公告拟收购欣旺能源持有的南太湖科技100%股权，交易标的企业以燃煤热电联产耦合生物质、固废处置为主营业务，承担工业园区内的集中供热服务。交割日最晚不超过2025年12月31日。
    交易标的评估与定价：截至评估基准日2024年12月31日，按照收益法（自由现金流折现）对南太湖科技股东全部权益的评估价值约15.32亿元，经协商一致，交易双方确定标的公司100%股权价值为约15.27亿元；并且鉴于评估基准日后标的公司将向股权转让前的股东进行7000万（含税）的现金分红，交易双方最终确定股权转让价款为约14.57亿元。基于交易标的股东全部权益账面价值约4.13亿元，以双
    方确定的100%股权价值15.27亿元计算，对应PB约3.7倍。
    南太湖科技现有锅炉总容量480t/h，发电机组装机容量48MW，公司热电资产与净利润规模有望进一步扩大。截至2024年底，公司旗下拥有6家热电公司，装机容量达407MW，年供热能力>2000万吨。从净利润层面来看，2024年公司热电联产板块净利润为4.47亿元，而南太湖科技2024年实现净利润1.3亿元。随着拟收购的南太湖科技交割完成，预计公司热电联产板块净利润规模有望进一步扩大。
    分红规划明确，看好公司配置价值。2025年1月公司股东大会审议通过《关于<未来三年(2024-2026年)现金分红回报规划>的议案》，提出2024-2026每年度现金分红总额不低于扣非归母净利润的40%。2024年公司现金分红比例达到45.32%。随着南太湖科技热电资产完成交割，公司现金创造能力及分红金额有望进一步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.1/8.6/9.5亿元，同比增速分别为-3.57%/20.68%/9.96%，当前股价对应的PE分别为10.6/8.8/8.0倍。上调为“买入”评级。
    风险提示：收购进度不及预期，煤价下行风险，供热价格及电价风险。

在研管线进展点评：BGM0504片IND申请获受理，稀缺双靶点口服多肽即将进入临床

博瑞医药(688166)
    投资要点
    事件：7月10日，CDE官网公布，博瑞医药的双靶点GLP-1/GIP受体激动剂BGM0504片IND申请已获受理。
    注射剂数据珠玉在前，口服同样具备BIC潜力。根据2025美国糖尿病协会年会上发布的数据，BGM0504注射液在非2型糖尿病的超重或肥胖受试者中，24周15mg剂量组经安慰剂调整后减重19.78%，数据惊艳，为现有GLP-1/GIP双靶点减重药物中疗效最佳的管线之一。公司BGM0504片为口服剂型，分子与BGM0504注射液相同，IND申请获受理后，我们预期其有望在年内进入临床1期。口服剂型相比注射液具备依从性优势，有望实现更高的渗透率。同时，口服双靶点多肽具有稀缺性，截至2025年7月全球暂无已上市口服双靶点多肽，在研管线仅恒瑞医药的HRS9531片等。我们认为由于BGM0504注射液已经显现优越疗效，相同分子的BGM0504片同样具备成为BIC的潜力。
    Amylin潜力巨大且竞争格局良好，公司管线具备潜在联用可能性。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。目前唯一上市的amylin药物为阿斯利康的普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床。此外，诺和诺德cagrilintide与司美联用处在3期临床，REDEFINE1的结果数据显示68周减重22.7%。2025年以来多家大MNC布局amylin，艾伯维与Gubra达成3.5亿美元首付款，总金额22.25亿美金的BD，罗氏与Zealand Pharma达成16.5亿美元首付款，总金额53亿美元的BD，彰显amylin的潜力。截至2025年7月，公司BGM1812处在临床前阶段。根据医药魔方数据，Amylin在研管线同样稀缺，国内仅博瑞医药与九源基因处在临床前阶段。BGM1812能够联用公司现有的BGM0504，参考cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。
    盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元；对应当前市值P/E估值112/97/67X。考虑到公司管线逐步进入临床阶段，确定性增加，我们上调公司评级至“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。

25H1预告高增长，下游SAF需求增长带动UCO价格上涨

山高环能(000803)
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告，25H1，公司实现归母净利润0.4-0.45亿元，比上年同期上升214.28%-228.56%；扣非后净利润0.36-0.41亿元，比上年同期上升2116.34%-2424.16%；基本EPS为0.09-0.1元/股，较上年同期扭亏。
    1、2025年来，公司业绩持续向好，UCO产量提升、价格上涨
    25Q1，公司实现归母净利润0.28亿元，同比增222.23%；根据25H1业绩预告计算单Q2，公司实现归母净利润预计在0.12-0.17亿元，较上年同期的-0.44亿元实现扭亏。公司25H1业绩实现增长的主要原因为：1）公司持续推进降本增效专项工作，餐厨垃圾收运处置量及油脂产量提升，付现成本下降；2）受欧盟SAF强制添加政策等因素影响，本期工业级混合油市场价格较上期有所上涨；3）上年同期发生的北京联优诉讼案件计提大额预计负债，本期无大额预计负债计提。
    2、可持续航空燃料SAF国内外需求增长，为UCO价格带来较强支撑国际来看，2025年1月起，欧盟及英国SAF强制性添加需求落地，根据2%的添加比例测算，全年或可带来约180万吨UCO增量需求；国内来看，目前我国SAF行业处于有序试点阶段，2024年9月开始4个机场共计12个航班常态化加注SAF，2025年3月以来试点范围扩大至4个机场所有航班。4月交通运输部等十部门发布关于推动交通运输与能源融合发展的指导意见，提出持续提升交通运输绿色燃料供应能力，推动建设一批绿色燃料生产基地，反映国家对生物燃料发展的积极支持态度。此外，中国是国际民航组织成员国，根据国际航空业碳抵消和减排机制，2027年起所有成员国将参与抵消机制，因此预计十五五期间国内SAF需求将迈上新台阶。
    国内外SAF需求的增长为公司主营产品SAF原料UCO价格带来较强支撑，25Q1，公司UCO含税销售均价已同比上涨376.3元/吨。根据公司5月22日发布的投资者关系活动记录表：展望后市，公司谨慎乐观地认为UCO价格具有较强支撑。订单方面，作为行业龙头，有较多国内外知名生物燃料企业在和公司接洽询单，当前订单充裕。
    3、盈利预测&投资建议：根据2023-2024年公司公告，考虑到公司未来仍以发展自身的餐厨垃圾处理业务作为UCO的主要来源，我们将不再对油脂贸易板块进行预测，因此调整盈利预测：预计2025-27年，公司实现营收14.11/16.51/18.88亿元（25年前值：39.04亿元），同比增长-2.62%/17%/14.36%；归母净利润1.00/1.58/2.21亿元（25年前值：1.46亿元），同比增长668.27%/57.94%/39.45%，对应PE分别为34/21/15x，上调评级为“买入”。
    风险提示：SAF相关政策不及预期；餐厨项目进展不及预期；UCO产能扩张不及预期；业绩预告为初步核算数据，请以中报为准。

基本盘+潜力盘产品双发力，2025H1公司业绩预计大幅增长

海能技术(430476)
    投资要点：
    事件：公司发布业绩预报称，2025H1预计归母净利润约500-600万元，同比扭亏。预计归母净利润扭亏为盈且大幅增长，主要原因系：①业绩预告期间，公司预计实现营业收入约1.36亿元，同比增长约35%，四大系列产品收入均实现增长；②公司加强精益管理，不断提升管理运营效率，整体毛利率同比稳中有升。
    预计2025H1收入1.36亿元同比增长35%，归母净利润扭亏为盈且大幅增长。公司上半年四大系列产品收入均实现增长，2025H1预计实现收入1.36亿元。从单季度来看，2025Q2预计实现收入0.81亿元，同比/环比增长分别为33%/47%，公司上半年两个季度收入全部实现同比增长30%+，公司前期的产品和销售布局得到了较好的市场反馈，整体市场情况在逐渐恢复。从政策端来看，产业政策不断有相关文件发布，如《北京高端科学仪器创新发展行动计划（2025-2027年）》等。此外，设备更新方面，高校的设备更新正在陆续进行，前期以头部院校招标较多；海关、市场监管机构下属单位预计会在下半年逐渐开始进行设备更新，预计将对公司产生积极影响。从下游应用来看，科学仪器与分析技术快速发展，在制药领域的应用日益深入，特别是在创新药研发、药物分析、临床检验、病因研究、药物生产过程质量控制等领域。制药是公司重要的产品应用领域，海能、新仪、悟空、G.A.S.、海森、白小白为用户提供可靠的仪器和方法支持，尤其是液相色谱产品正在努力推进每个标杆客户的开发。
    持续投入液相色谱仪产品和渠道，身兼重担持续推进液相色谱产品的国产化进程。公司研发投入自2016年以来连续8年保持增长，年均复合增长率20.85%，2024年公司研发投入占营收比例18.47%，公司持续向系统复杂、技术含量更高、应用范围广、市场空间大的色谱领域拓展。目前国内百亿规模的色谱仪市场仍由进口品牌主导，部分高价值品类被国外厂商垄断。公司产品开发时即对标进口品牌的中端主流产品，瞄准的是液相色谱市场的主要需求，受益于集团公司的全产业链制造布局，形成对部分核心部件和算法等软件的核心技术的自主可控优势。此外，公司持续和相关高校进行合作，如海能技术与西安交通大学共建的细胞膜色谱智能分析仪器研究院，一起推动原创性分析仪器从实验室迈向产业化，为药物研发、临床精准用药、药品质量控制、环境监测等领域降本增效；再比如海能技术-浙江中医药大学液相色谱合作实验室成立等。公司持续聚焦核心业务，积极抢占市场份额。
    AI技术赋能科学仪器产业链发展，机器人驱动智能实验室建设。随着现代化实验室工作日益复杂，物联网、人工智能与云计算等技术深度融合，正推动传统实验室向自动化、智能化、数字化加速转型。公司投资控股了白小白科技（山东）有限公司，其致力于打造高品质、高可靠性的实验室清洗机产品，实验室清洗机产品市场空间大、应用前景广阔，但目前国内渗透率还处于较低水平，公司积极布局此赛道。产品推广进展较好，如公司搭载机械臂的实验室清洗机已进驻深圳华测研究院实验室，提供自动化实验室清洗服务。此外，其产品已通过CE认证，获准进入欧盟市场，通过签约的多家战略代理商，实现了海外市场零的突破。此类产品与样品前处理和有机元素分析系列等产品的终端用户重叠度高，可复用渠道增厚收益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.50/0.63/0.80亿元，对应EPS分别为0.59/0.74/0.93元/股，对应当前股价PE分别为32.9/26.2/20.7倍。公司在稳固有机元素分析、样品前处理等成熟系列产品的基础上，培育市场空间大、具有增长潜力的色谱光谱系列产品，同时，积极探寻、发掘、预研新品种和新技术，2025年上半年四大产品收入均实现增长。坚持“布局一代、培育一代、成熟一代”的产品梯队布局，持续推出新产品，不断完善产品矩阵，业绩端扭亏为盈且大幅增长，我们上调到“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、产品开发进度不及预期风险。

由1到N，厚积薄发

顺丰控股(002352)
    本报告导读：
    顺丰“由1到N”进阶综合大物流，长期空间广阔。通过融通与变革持续降本，顺丰的盈利能力逐年增强，叠加Q2起量增领跑行业，看好顺丰全年业绩确定性。
    投资要点：
    投资建议：给予“优于大市”评级，目标价59.31元。尽管行业价格竞争加剧，但我们认为顺丰业绩增长仍有较强确定性，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为118.44、136.44、153.39亿元（原为120.95/143.84/164.53亿元），EPS分别为2.37、2.73、3.07元。参考可比公司估值，考虑到公司的高端市场壁垒和未来成长性，应享有一定估值溢价，我们给予公司25年目标P/E25x（原为20x），对应目标价59.31元（+22%），上调评级至“优于大市”。
    直营快递龙头，“由1到N”进阶综合大物流。顺丰以快递业务起家，凭借直营模式强大的运营掌控能力和重资产的物流网络，确保服务品质领先同行，在时效件领域构建起了竞争壁垒，稳居高端市场龙头地位，2024年公司高端时效件、中高端经济件市场份额分别达64%、51%。近几年，通过“1到N”的扩张战略，从时效快递拓展至快运、冷运及医药、同城、供应链及国际业务等综合大物流，2019-2024年新兴业务合计的营收复合增速达35.8%，远超快递领域。受益于跨境电商及中国制造出海，叠加海外市场增长前景优于国内，供应链及国际业务有望成为第二增长曲线。我们看好顺丰由快递龙头向综合物流商转型的成长机遇，关注顺丰价值重估机会。
    融通与变革持续降本，盈利能力逐年增强。顺丰通过多网融通实现资源复用与全链路降本，2021年以来累计降本超38亿元，2025年多网融通进入常态化。运营模式变革成效显著，末端直分直发、干线笼车转运及无人化布局等措施，推动成本持续优化。2024年物流及货运代理业务毛利率上升至13.9%，归母净利润同比增长23.5%，ROE提升至11.0%，盈利能力呈逐年增强态势。
    Q2起快递量增领跑行业，看好全年业绩确定性。由于2025年春节早于往年，且通达系节后复工早于往年，2025年1-2月顺丰件量增速略受影响；随着3月相关影响减弱，以及激活经营策略的推进，顺丰件量增速回升并领跑行业，5月业务量同比+31.8%。叠加持续降本对盈利的增厚，我们看好全年顺丰业绩增长确定性。中长期，公司具备顺周期特征，未来经济复苏公司有望充分释放盈利弹性。
    风险提示：宏观经济波动、恶性价格竞争、政策风险、油价波动等。

无人矿车打开长期增长空间，独具成长与红利双重属性

同力股份(834599)
    投资要点：
    2024年全球自动驾驶矿卡的总出货量约为2,100辆，中东、澳大利亚等地有望贡献海外需求增量。参考希迪智驾招股书及灼识咨询信息，矿山是自动驾驶商用车重点应用场景之一。（1）国内视角：中国的自动驾驶矿卡解决方案行业正迅速扩大，2024年市场规模达19亿元，占封闭场景内自动驾驶市场的约75.6%，其中产品销售约占中国自动驾驶矿卡解决方案市场的34%。2024年中国自动驾驶矿卡的总出货量约为1,400辆，2026年预计将增加至约5,500辆。价格来看，2024年中国普通矿卡的平均价格约1.5百万元/台，自动驾驶矿卡的平均价格约2.5百万元/台。（2）全球视角：2024年全球自动驾驶矿卡的总出货量约为2,100辆，2026年预计将增加至约8,700辆。价格来看，2024年国际市场普通矿卡的平均价格超过4.5百万元/台，自动驾驶矿卡的平均价格超过5.0百万元/台。得益于相对领先的价格优势，2024年我国自动驾驶矿卡出货量占全球市场份额超过65%。纵观全球市场需求，中东、澳大利亚及南美洲亦
    属全球主要的煤炭、铜及锂等重要资源供应地，为自动驾驶矿卡解决方案的部署提供了重大机会，有望于未来几年内在推动全球市场扩张方面发挥重要作用。
    与易控智驾、伯镭科技深度合作，截至2024年同力股份无人驾驶车型交付约700多台、线控底盘预估占国内市场一半以上的份额。同力股份已完全实现无人驾驶车型规模化生产，作为深度参与方，公司专注于线控底盘等技术的研发、生产，致力于保证线控底盘的稳定性，提高与无人驾驶系统的匹配性、协调性和兼容性。子公司西安主函数智能科技有限公司从事车辆无人驾驶、混合驱动控制技术的研发、技术服务、车联网、物联网技术的研发及技术服务和公司业务有一定联系，符合公司“大型化、智能化、新能源化”方向定位，为未来提高公司产品市场竞争力做好技术储备。2024年，公司与易控智驾科技有限公司、上海伯镭智能科技有限公司合作开发的ET70M/80M/90M系列线控增程式新能源无人驾驶非公路自卸车、DTH145新能源无人驾驶非公路宽体自卸车（该产品批量应用于西藏玉龙矿，成为国内无人驾驶非公路自卸车最高海拔运行示范项目）均已交付，同时ET100无人驾驶非公路自卸车技术水平达到国际领先水平。截至2024年，同力股份无人驾驶车型交付约700多台，运营反馈的数据良好，此外，据公司公告信息，据公司不完全统计，公司的线控底盘预估占国内市场一半以上的份额。政策方面，新修订的《中华人民共和国矿产资源法》有望于2025年7月起正式施行，新矿产资源法在总则中明确了矿产资源开发利用和保护工作应当贯彻总体安全观，统筹发展和安全，坚持开发利用与保护并重，遵循保障安全、节约集约、科技支撑、绿色发展的原则，公司目前做的产品方案正是适应了新矿产资源法的政策导向。2024年公司“非公路矿用车智能线控系统”项目打造了集“线控动力、线控转向、线控举升、线控制动和线控附件”于一体的矿卡无人驾驶控制平台，该项目荣获2025工程机械年度TOP50唯一“年度推荐智能解决方案”，在新能源、无人驾驶领域持续引领行业高质量发展。随着电池等材料成本和制造成本的下降、诸多矿区逐步落地充电、换电设施，无人驾驶产品的性价比或将会越来越高，公司通过加强与各智驾公司的深度合作与技术交流，有望共同推进无人驾驶宽体车的发展。
    2024年5.49%股息率积极回报投资者，是截至目前唯一入选中证红利指数的北交所上市企业。近年来，公司在兼顾生产与投资的前提下提供了可观的现金分红，积极回报全体投资者。2021年至2024年公司分红金额分别为1.79亿元、2.26亿元、2.26亿元、3.17亿元，股息率分别为4.07%、7.06%、4.73%、5.49%。2024年12月16日，公司被纳入中证红利指数（000922.CSI），是截至目前唯一入选该指数的北交所上市企业，当前以0.8070%权重位列中证红利指数第79位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.87/9.94/11.14亿元，对应EPS分别为1.94/2.17/2.43元/股，当前股价对应的PE分别为11.7/10.4/9.3倍。2024年公司加速产品创新，继续引领非公路宽体车在无人驾驶、新能源等细分领域研究方向，并通过快速拓展海外销售渠道和服务能力建设，全面实施海外市场扩张的战略目标，我们看好公司未来发展的可持续性，上调至“买入”评级。
    风险提示：工程机械行业波动风险、技术更新和产品开发风险、公司无实际控制人风险。