首次覆盖报告：温控行业老兵，国产AI背后的卖铲人

高澜股份(300499)
    高澜股份：国内领先的液冷散热解决方案提供商。公司是国内领先的液冷散热技术及解决方案提供商，专注于电力电子、储能、信息通信（ICT）及特种行业的热管理技术创新，产品覆盖新能源发电、交直流输变电、电力储能、数据中心、轨道交通等多个领域，并广泛应用于国家电网、南方电网、阿里巴巴、腾讯、宁德时代等国内外知名企业。1H24高澜股份在收入方面展现出一定的增长韧性，各业务板块的收入结构和盈利能力有所分化。其中，高功率密度类产品业务表现突出，实现收入1.5亿元（YoY+118.52%)，占公司收入的较大比重，毛利率提升3.26pct至17.1%。工程运维服务业务也取得稳健增长，实现收入5亿元（YoY+18.71%），毛利率提升11.16pct至49.3%。我们认为主要由于公司在运维服务领域的业务优化成果，成本控制成效显著。然而，部分业务板块受到市场环境变化的影响，大功率电力电子产品收入为6590万元，同比下降54.8%，毛利率小幅上升3pct至34.1%。该业务的收入波动表明市场需求存在阶段性调整，但毛利率的提升一定程度上缓解了盈利压力。
    业务布局多元化布局，多板块协同发展。高澜股份深耕液冷散热领域，并在多个高增长市场建立领先优势。公司业务主要涵盖电力电子热管理、储能热管理、信息通信（ICT）热管理及特种行业热管理四大板块。电力电子热管理业务主要面向高压输电换流阀、柔性输变电等关键设备，提供高效液冷散热方案，以确保电力设备长期稳定运行。储能热管理业务则专注于锂电池单柜储能液冷系统、大型储能电站液冷系统等技术方案，助力新能源储能系统的高效运作。在信息通信（ICT）热管理方面，公司全资子公司高澜创新科技深度布局服务器液冷技术，提供CDU冷却单元、液冷服务器及数据中心整体解决方案，以满足云计算、大数据、AI算力中心的高速发展需求。
    液冷散热技术迎来快速增长。全球液冷散热市场需求持续增长，预计到2028年市场规模将达到261亿美元，年均复合增长率（CAGR）为8.5%。数据中心及人工智能（AI）算力需求的快速上升，使得高功率芯片功耗不断攀升，传统风冷散热方式已难以满足散热需求，液冷技术逐步成为数据中心和AI服务器的主流散热方案。
    投资建议：预计公司24年~26年分别实现收入5.3/8.4/13.3亿元，实现归母利润-0.5/0.2/0.6亿元，对应EPS分别为-0.15/0.06/0.21元，24~26年收入对应2025年03月27日收盘价P/S分别为12/7/5x。我们认为公司主业在行业政策支持下有望稳步增长，同时液冷行业在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，公司相关订单有望加速落地。考虑到公司资源储备充分并充分绑定大客户，有望加速发展。看好公司业务前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游应用不及预期；市场竞争加剧风险；应收账款余额较大风险。

渝农商行2024年年报业绩点评：存款成本优化，理财、投资收益表现亮眼

渝农商行(601077)
    摘要：
    Q4营收净利高增：2024年，公司营业收入同比+1.09%，自2022H1以来增速重回正区间；归母净利润同比+5.97%；加权平均ROE9.28%，同比-0.3pct。2024Q4，公司营收、归母净利润分别同比+11.41%、+27.16%，主要受益于单季投资业务收入同比高增475.83%，以及单季年化信用成本同比降低0.3pct。
    存款成本优化，县域存款稳步增长：公司利息净收入同比-2.59%，2024Q4单季度增速转增，同比+4.46%。2024年，公司净息差1.61%，同比-12BP，降幅显著收窄，主要受益于负债结构优化、存款期限管控加强，负债成本优化成效显著。生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-30BP、-17BP；其中，存款付息率同比-15BP，同比多降6BP。截至2024年末，公司各项贷款同比+5.55%，扩表节奏稳健。对公贷款同比+9.26%，主要由于公司抓住成渝经济圈区域红利优势，加大重点领域布局，绿色、制造业、普惠贷款分别同比+18.13%、+15.87%、+8.88%。公司零售贷款同比+0.55%，其中，个贷拳头产品同比高增35.66%。截至2024年末，公司各项存款同比+5.10%，其中，个人存款同比+8.21%，占比提升2.47pct至85.84%。定期存款占比73.46%，较2023年+1.16pct。公司深耕县域业务，县域、涉农贷款分别同比+3.58%、11.78%；县域存款来源稳定，同比增+7.07%，其中，县域个人存款同比+11.78%，增速持续提升。
    理财手续费收入增长亮眼，投资收益高增：2024年，公司非息收入同比+29.23%，主要由投资收益贡献。公司中收同比-10%，主要受累部分业务降费，银行卡和其他手续费收入分别同比-47.21%、-25.19%；但受益于理财市场回暖、理财定价管理加强，资金理财手续费同比+48.17%。公司财富管理发展质效稳步提升，零售AUM同比+14.52%，高净值客户突破10万户，同比+11.05%。其他非息收入同比+55.53%，主要受益于投资收益同比+93.56%。
    资产质量总体稳定：截至2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为1.18%、1.46%，分别同比-1BP、+32BP。对公、零售贷款不良率均同比持平。对公领域，不良贷款余额压降，其中房地产不良清零；制造业不良率同比+57BP，主要受累传统制造业竞争加剧和需求不足。零售领域，经营贷不良率同比-38BP；按揭、消费及其他贷款不良率有所上升。个贷不良生成压力仍存，但不良贷款中有保贷款占比82.78%，抵质押贷款占比73.44%，具有一定风险缓释能力。公司拨备覆盖率363.44%，较2023年末-3.26pct。核心一级资本充足率14.24%，较2023年末+0.71pct。
    投资建议：公司立足重庆辐射中西部，享受区域红利。坚持支农支小定位，县域业务纵深发展。网格化管理打开零售业务潜在空间。规模平稳扩张，资产质量稳定。2024年分红率30.05%。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为11.76元/12.44元/13.17元，对应当前股价PB分别为0.50X/0.48X/0.45X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

全球改性塑料龙头，开拓高端材料应用

金发科技(600143)
    核心观点
    公司是一家专注化工新材料研发、生产和销售的企业，分为改性塑料、新材料、绿色石化、医疗健康四个板块。公司是国内改性塑料龙头，优势明显，在传统应用和新兴领域带动下业务持续增长；新材料板块公司不断充实产品品类与产能，成为公司重要增长点；绿色石化板块完善公司上游布局，通过精细化管理及股权转让控制对公司利润拖累；医疗健康板块公司持续开发新品、拓展海外市场，经营持续好转。
    改性塑料板块优势明显，成长潜力足，机器人等新兴应用提高景气度。公司是全球规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业。预计2025年公司改性塑料产能超300万吨，其中海外产能超35万吨。环保再生塑料产能约50万吨。公司海外业务发展速度快，毛利较高。家电、汽车、电子电器是改性塑料重要的下游应用领域，随着国内制造业高端化和国内消费复苏，传统需求有望持续保持增长。机器人及低空飞行器对轻量化有着更高的要求，这些新兴应用领域提高了改性塑料行业景气度。在原油价格下降期，公司毛利有望得到修复。
    新材料业务品种不断丰富，产能持续投放。公司凭借自身领先的合成技术与工艺，持续加大对新材料的研发投入。特种工程塑料领域，公司不断研发新牌号产品，开拓新的应用领域，已实现在电子电器、新能源车、机器人和无人机等领域的应用。近年公司积极扩充产能以满足市场需求，目前拥有2.1万吨高温尼龙产能、2.1万吨LCP产能、3.6万吨碳纤维产能以及0.66万吨PPSU产能。可降解塑料方面，目前公司拥有18万吨PBAT产能和3万吨PLA产能，市占率国内领先。
    绿色石化及医疗板块业绩触底，多种手段积极管控亏损。公司向上游布局了宁波金发和辽宁金发两个子公司，构建了“丙烷-丙烯-聚丙烯树脂-改性聚丙烯”和“丙烷-丙烯-丙烯腈-ABS树脂-改性ABS”产业链，保障了核心原料的供应安全与品质稳定。然而，由于国内近期产能扩张迅速，绿色石化业务对公司业绩产生了拖累。目前，公司通过降低能耗物耗、提高开工率等管理手段降低经营成本。同时，公司还借助资本运作，在保持对辽宁金发控制权并实现并表的前提下，降低了其控股比例。医疗健康板块主要产品包括手套、口罩、熔喷布及防护服等，主要应用于医疗、个人防护、工业防护等领域。随着疫情结束，公司通过积极打造差异化产品、开拓海外市场等方式，降低了公司库存，提高了开工率。
    投资建议：
    公司改性塑料及新材料板块稳定增长，绿色石化及医疗健康板块有望不再恶化。我们预计2024-2026年公司归母净利润为8.92/13.45/17.01亿元，摊薄EPS为0.33/0.50/0.64元。综合绝对估值与相对估值，股票合理估值区间在12.85-15.33元之间，相对于目前股价有14.43%-36.51%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原材料成本上涨、新产品放量及市场推广的风险、技术被赶超或替代的风险、新项目建设及产业化进度不及预期、汇兑风险等风险。

2024年年报点评：敦行致远，净利润连续两年正增长，ROE近9%

招商证券(600999)
    投资要点
    事件：招商证券发布2024年业绩：实现营业收入208.9亿元，同比+5.4%；归母净利润103.9亿元，同比+18.5%；对应EPS1.13元，ROE8.8%，同比+0.9pct。第四季度实现营业收入66.1亿元，同比+33.6%，环比+41.2%；归母净利润32.4亿元，同比+37.0%，环比+34.7%。
    财富管理转型进入新阶段。2024年经纪业务收入61.8亿元，同比+11.8%，占营业收入比重29.9%。公司经纪市占4.51%，同比降低0.7个百分点，佣金率同比小幅增长至0.02%。公司持续提升财富顾问团队专业服务能力，启动投顾一体化展业服务平台建设，2024年代销金融产品收入4.43亿元，同比+4.2%，占经纪业务收入7.2%；非货基金保有规模959亿元，排名证券行业第4。2024年末公司两融余额956亿元，较年初+14%，市场份额5.1%，较年初+0.1pct。
    受市场环境影响，投行业务继续下滑，但仍保有竞争力。2024年投行业务收入8.6亿元，同比-34.2%。股权主承销规模138.4亿元，同比-42.0%，排名第6；其中IPO4家，募资规模35亿元；再融资7家，承销规模104亿元。债券主承销规模4265亿元，同比+30.9%，排名第8；其中金融债、ABS、公司债承销规模分别为1661亿元、1449亿元、821亿元。IPO储备项目13家，排名第4，其中两市主板3家，北交所5家，创业板5家。
    资产管理规模实现稳步增长。招商资管持续打造主动管理能力，强化投研体系建设，驱动多只产品业绩稳中有升，资产管理规模实现稳步增长。2024年资管业务收入7.2亿元，同比+0.6%。招商资管规模2674亿元，同比-9.3%。博时基金规模1.7万亿元，同比+9.8%，其中非货公募管理规模6311亿元，同比+18.7%，排名第7。招商基金规模1.6万亿元同比+1.2%，其中非货公募规模5574亿元，同比-3.2%，排名第9。
    自营风格稳健，不断完善策略提升收益。2024年投资净收益（含公允价值）95.3亿元，同比+41.6%；第四季度投资净收益（含公允价值）23.6亿元，同比+17.4%。公司继续贯彻公司“大而稳”的投资战略，根据市场形势变化及时调整优化投资结构，持续完善业务策略，有效提升投资收益和收益稳定性。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为123/131/140亿元，分别同比+18%/7%/7%，对应2025-2027年PB为1.27/1.16/1.07倍，资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度的享受政策红利。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

汽零筑基擎双翼，丝杠拓疆启新程

北特科技(603009)
    投资要点
    汽零业务盈利水平稳步改善，拓展机器人丝杠业务增量可期。公司成立于2002年，深耕汽车零部件的研发和制造，核心产品主要包括转向减震类零部件、底盘高精密零部件、铝合金轻量化零部件、车辆空调及热管理产品，客户深度绑定耐世特、博世、采埃孚、比亚迪等国内外头部零部件或主机厂。2024年公司收入20亿，同比增8%，归母净利0.7亿，同比增40%，净利率3.7%，同比增1pct，持续改善，随着公司产品结构优化，净利率有望提升至5-10%。并且依托工艺协同性和技术积累，公司积极拓展机器人丝杠业务，打开远期成长空间。
    压缩机、轻量化业务稳健增长，压缩机业务逐步扭亏，盈利水平持续好转。1）底盘业务：公司为国内转向器+减震器细分龙头，其中齿条+活塞杆市占率达40-50%，产品实现稳健增长，此外高精密产品步入收获期，后续有望实现高速增长，底盘业务24年营收13.8亿，同比+7%，毛利率21.8%，同比增1pct，耐世特、比亚迪、博世等贡献主要增量。2）压缩机业务：公司2018年收购上海光裕，上海光裕传统商用车压缩机市场份额超25%，由于行业增速放缓、竞争加剧，该业务持续亏损，为此公司布局新能源商用车空调压缩机+热管理系统，优化产品结构，进而改善业务盈利能力，2024年该业务收入4.9亿，同比增10%，毛利率7%，同比增2.4pct。同时光裕商誉原值2.6亿，24Q4末商誉账面价值已降至0.6亿，减值风险充分释放。3）铝合金业务：轻量化成为主流趋势，产能扩张规模效应逐步释放。公司生产线设备配置先进，具备全工序制造能力。目前该业务规模尚小，24年收入1.3亿，同比增2%，但盈利水平大幅提升，24年毛利率17%，同比提升7pct。
    人形机器人量产在即，布局丝杠迎第二增长曲线。全球劳动力短缺，人形机器人替代人类性价比突出，人形机器人产业快速发展，特斯拉Optimus量产在即，全球机器人领域百花齐放，2030年我们测算行星滚柱丝杠市场规模有望超900亿，增长空间很大。公司深耕汽车底盘零部件加工20年，在材料和精密加工等方面有深厚的技术和经验积累，24年10月在江苏昆山投资18.5亿元建设行星滚柱丝杠生产基地，布局人形机器人关键零部件市场，我们认为凭借工艺技术积累+完备的精密加工设备+优质客户基础，丝杠业务有望成为公司重要的第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：公司转向器零部件、减震器零部件绑定头部Tier1客户增长稳健，商用车空调压缩机持续减亏，盈利稳步提升，人形机器人丝杠业务打开公司远期成长空间，我们预计公司25-27年实现归母净利润分别为1.22/2.02/5.65亿元，同比+70%/66%/180%，现价对应估值分别为125x、76x、27x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车销量不及预期，原材料价格上涨超出预期，零部件降价超预期，机器人业务发展不及预期等

2024年年报点评：每股分红稳健提升，人身险NBV/EV高增长

中国人保(601319)
    投资要点
    【事件】中国人保发布2024年业绩：1）归母净利润429亿元，同比+88.2%，Q4单季65亿元，同比+188%。2）归母净资产2687亿元，较年初+10.9%，较Q3末+0.4%。3）全年每股股息0.18元，同比+15.4%，分红率为18.6%。AH股最新股息率分别为2.6%、4.6%。
    产险：车险业务结构优化，大灾等因素推高综合成本率。1）产险总保费收入同比+4.3%，市占率同比-0.7pct至31.8%。①车险保费同比+4.1%，大力拓展家自车新车市场份额，占有率达38.8%。②非车险保费同比+4.6%，其中农险同比-5.7%，而意健险同比+9.7%。2）综合成本率98.5%，同比+0.9pct；承保利润71亿元，同比-36%。车险/责任险综合成本率分别同比-0.1/-1.8pct，而农险/意健险/企财险则分别同比+3.3/+1.8/+9.6pct。3）赔付率同比+2.3pct升至72.7%，其中大灾净损失超过去5年平均水平51%，为近年最高。①由于大灾多发影响，车险/农险/企财险赔付率分别同比+2.2/+3.3/+9.6pct，其中车险还受新能源车普及和人伤赔偿标准上升等影响。②因医疗费用上涨和赔付标准提高，意健险赔付率同比+2.8pct。4）费用率同比-1.4pct降至25.8%，主要受公司降本增效、推行报行合一带动。车险/意健险/责任险费用率分别同比-2.3/-1.0/-2.2pct，农险/企财险则同比持平。5）近三年公司平均综合成本率仅为97.6%，我们看好公司未来仍将保持领先行业的承保盈利能力。
    人身险：可比口径下NBV/EV超高增长。1）寿险：①长险首年期交保费同比+1.6%，其中个险、银保首年期交分别+3.3%、+0.6%。②个险人力规模同比-7%降至8.3万人，月均有效人力同比+9%，月人均新单期交保费同比+13%。2）健康险：①长险首年期交保费+50%，其中个险、银保首年期交分别同比+115%、-0.6%。3）2024年长期投资回报假设和风险贴现率分别由4.5%和9%下调至4%和8%。①可比口径下，人保寿险/人保健康NBV分别同比+114%、+144%，EV分别同比+48%、+42%，NBV margin分别同比提升10pct、11pct。②假设调整导致人保寿险/人保健康EV绝对值减少20%、6%，NBV绝对值减少36%、5%。
    投资：增配债券、股票，减配基金；总投资收益率大幅提升。1）投资资产同比+14.6%至1.6万亿元，现金/固收类/权益类资产占比分别为2.7%/67.9%/18.2%，同比+0.7/+3.4/-3.3pct，其中债券/股票/基金占比分别同比+5.2/+0.5/-2.9pct，债券中主要增配国债及政府债，占比提升9.9pct。2）总投资收益同比增长86%至822亿元，主要是由于权益投资公允价值大幅提升。总投资收益率5.6%，同比+2.3pct；净投资收益率3.9%，同比-0.6pct。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为财险行业龙头具有的品牌效应和费用管控优势，在精细化管理下有望持续优化业务结构、推动降本增效。结合公司2024年经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为461/511/574亿元，当前市值对应2025E PB1.1x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。

2024年年报点评：24年归母净利同比+19.4%，看好油运供需格局改善下景气度上行

中远海能(600026)
    事件概述：2025年3月26日，公司发布2024年年报。1）收入端：24年公司实现营收232.4亿元，同比+2.2%，实现销售毛利63.3亿元，同比-4.3%；毛利率27.2%；2）费用端：2024年公司财务/管理/研发/销售费用率分别为4.6%/4.6%/0.2%/0.4%，同比分别-0.6pct/+0.3pct/+0.1pct/持平；3）利润端：
    24年公司实现归母净利40.4亿元，同比+19.4%；归母净利率17.4%；扣非后归母净利39.8亿元，同比-3.8%，扣非归母净利率17.1%。
    分季度看，4Q24，公司实现营收61.0亿元，同比+9.8%，销售毛利率为20.1%；实现归母净利润6.2亿元，归母净利率为10.2%；实现扣非归母净利6.29亿元。
    分业务结构看：
    1）外贸油运，2024年，外贸油轮船队完成运输收入145.74亿元，同比+4.1%；运输毛利为35.86亿元，同比-13.5%；毛利率为24.6%，同比-5.0pct。
    2）内贸油运，2024年内贸油轮船队完成运输收入59.09亿元，同比-4.8%；运输毛利为14.75亿元，同比-0.9%；毛利率为25.0%，同比+1.0pct。
    3）LNG运输，LNG运输板块贡献的归母净利润为8.11亿元，同比+2.66%。
    4）LPG和化学品运输，2024年，公司LPG和化学品运输分别实现2.06和3.14亿元营收，同比分别-18.6%和-19.1%；毛利率分别为25.2%和16.9%。
    公司分红：公司2024年分红比率为50.82%。2024全年合计每股股利0.43元，较23年提升0.08元/股。按照2025/3/27公司股价11.41元/股、全年每股股利0.43元计算，2024年公司股息率为3.8%。
    运力规模：截至24年12月31日，1）油轮运力，油轮运力规模世界第一，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全的油轮船东。公司共有油轮运力159艘，共计2374万载重吨；在建油轮运力12艘，共计236.4万载重吨。2）
    LNG运力，公司已投入运营的LNG船舶有50艘，共计842万立方米，在建LNG船舶37艘，共计663万立方米；另有1条光租租入LNG船舶，17.4万立方米，现已投入运营。3）LPG运力，公司拥有LPG运力11艘，4.26万立方米；在建LPG运力2艘，1.53万立方米。4）化学品运力，公司共有化学品运力8艘，7.29万载重吨；在建化学品运力1艘，1.15万载重吨。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入260、269、283亿元，同比增速分别为11.8%、3.3%、5.3%，归母净利润50.26、54.16、57.69亿元，当前股价对应PE分别为11、10、9倍。公司为全球油运龙头和中国LNG运输业务的引领者，油轮运力规模世界第一，公司在中国油气进口运输市场中竞争优势显著，看好公司长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动风险，油运运价波动风险，地缘政治风险。

中国银行2024年年报业绩点评：境外与投资收益增速亮眼，存款成本优化

中国银行(601988)
    归母净利润增速稳步提升，境外与投资收益贡献业绩：2024年，公司营业收入同比+1.16%，归母净利润同比+2.56%，年化加权平均ROE9.5%，同比-0.62pct。2024Q4，营收同比-0.34%；归母净利润同比+8.82%，2024年以来增速逐季提升。此外，公司全球化业务稳健发展，2024年境外商业银行利润总额同比+14.75%，对集团贡献度较2023年+3.12pct至22.33%。投资收益为公司业绩增长的主要贡献。
    存款成本优化，重点领域与个人消费信贷较快增长：2024年，公司利息净收入同比-3.77%，降幅较2024年前三季度有所收窄。2024年公司净息差1.4%，同比-19BP，较2024H1下降4BP，主要受LPR和存量房贷利率下调拖累较多，而外币资产收益率上升和负债成本优化形成一定支撑。生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-24BP、-6BP；贷款收益率、存款付息率分别同比-41BP、-10BP；外币贷款收益率同比+40BP。截至2024年末，公司各项贷款同比+8.18%，对公重点领域信贷高增。对公贷款同比+10.68%，其中，绿色、科技、普惠、民企贷款分别同比增长31.51%、29.67%、29.63%、18.72%。零售贷款同比+3.25%，公司加快消费贷线上化转型，消费经营及其他贷款同比+23.63%；按揭贷款同比-2.62%，预计受提前还款及居民购房需求较弱影响。公司各项存款同比+5.66%，其中个人存款同比增长9.93%。2024年末，定期存款占比54.84%，较2023年末上升1.35pct。
    中收下行趋势改善，投资收益高增：2024年，公司非息收入同比+15.87%，投资收益为主要贡献。公司中收同比-2.88%，主要受累于受托、信用承诺及代理业务收入同比-25.45%、-10.7%、-2.24%。公司财富管理稳步发展，零售AUM同比+10.36%，中高端客群业务发展势头较好，私行客户数、AUM分别同比+14.51%、+16.73%。公司其他非息收入同比+34.13%，主要来源于投资收益同比+64.68%，以及贵金属销售和保险服务收入分别同比+40.56%、+32.65%。
    资产质量平稳，关注零售不良风险：2024年末，公司不良贷款率1.25%，关注类贷款占比1.47%，分别较2023年末-2BP、+1BP。对公贷款不良率1.26%，同比-22BP，其中，房地产不良贷款金额及占比双降，分别同比-0.83%、-57BP。零售贷款不良率0.97%，同比+21BP，主要受按揭、非房消费经营和其他贷款不良风险抬头拖累。公司拨备覆盖率200.6%，同比+8.94pct。公司核心一级资本充足率12.2%，较2023年末+0.57pct。
    投资建议：公司是全球化综合化程度高的国有大行。发挥服务实体经济主力军作用，五篇大文章等重点领域信贷投放力度大。全球化业务优势突出，财富管理布局持续完善。资本实力有望增强。2024年分红率30%。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为8.79元/9.45元/10.12元，对应当前股价PB分别为0.63X/0.59X/0.55X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险

2024年报点评报告：深耕高端制造领域，品种钢占比持续提升

华菱钢铁(000932)
    事件：
    2024年，公司实现总营业收入1,446.85亿元，同比减少12.03%；实现归母净利润20.32亿元，同比减少59.99%；毛利率7.21%，同比减少2.51pct。
    观点：
    行业效益整体承压下行，公司积极调整产品结构。报告期内，公司板材、长材、钢管、其他收入的营收占比分别为46.04%、21.36%、8.48%、23.73%，毛利率分别为9.91%、2.08%、8.62%、4.51%，2024年钢铁行业整体效益同比降幅明显，面对新市场环境和下游钢材消费结构的变化，公司积极调整产品结构，虽然钢材产品营收及利润均同比下降，但板材占比提升3.53%，长材占比下降3.46%，高毛利产品占比提升。
    深耕高端制造领域，品种钢占比持续提升。公司已形成板管棒线兼有、普特结合、专业化分工的生产格局，主体产线及技术装备达到国内领先水平，2024年公司品种钢销量不断提升，占比由2016年32%提升至2024年65%，品种结构逐步迈向中高端，从2024年公司产品下游销量占比来看，能源及电力、汽车、船舶及海洋工程、工程机械、其他装备制造领域产品销量同比增加，占比分别为19.13%、15.08%、11.54%、7.91%、5.87%，公司有望基于高端定位和个性化需求持续提升品种钢占比，推动品种结构升级，加快产品由“优钢”向“特钢”领域转型。
    重视股东回馈，分红政策持续稳定。公司关于现金分红的规定，同时兼顾提质增效、节能环保、智能制造等领域的资本性支出需要，公司2024年年度利润分配预案拟向全体股东每10股派发现金股利1.00元（含税），共计派发现金6.91亿元，占公司2024年归母净利润比例约为34%。
    盈利预测及投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为28.64/32.83/33.66亿元，当前股价对应PE为12.8/11.2/10.9倍，我们选取中信特钢、南钢股份、方大特钢作为可比公司，对应可比公司PE为21.8/12.7/11.4，公司作为湖南龙头企业，产品结构持续优化，利润水平有望回升，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅上涨，下游需求进一步下降，出口业务大幅下滑，新增业务不及预期，宏观经济波动风险，数据的引用风险。

公司事件点评报告：WPS365付费率跃升，AI协同打开新空间

金山办公(688111)
    事件
    公司3月20日发布2024年年报：2024年公司实现营收51.21亿元，同比增长12.40%，实现归母净利润16.45亿元，同比增长24.84%，实现扣非归母净利润15.56亿元，同比增长23.30%，对此我们点评如下：
    投资要点
    业务增长稳健，个人业务与WPS365齐头并进
    2024年公司实现营收51.21亿元，同比增长12.40%，实现归母净利润16.45亿元，同比增长24.84%。公司有两大动力助推营收及净利润实现双位数增长：1）WPS个人业务：公司致力于迭代升级AI技术赋能办公软件，提升用户体验，推动海内外个人订阅业务增长。2）WPS365业务：凭借完善的产品力与高质量的服务，公司持续巩固央国企领域客户优势，加速覆盖民营企业及地方国企，WPS365产品市场影响力稳步提升，推动收入实现强劲增长。
    分业务板块看，公司WPS个人业务/365业务/软件业务/其他业务分别实现营收32.83/4.37/12.68/1.32亿元，分别同比增长18.00%/149.33%/-8.56%/-37.17%，对应毛利率分别为81.19%/91.16%/92.72%/91.30%.费用率方面，公司销售/管理费用率为19.36%/7.86%，分别下降1.87pct和1.89pct，整体费用管控效果良好。
    国产办公软件龙头，战略聚焦协作与AI领域
    金山办公是国内领先的办公软件和服务提供商，核心产品包括WPSOffice系列办公软件、金山文档、WPS365等，覆盖个人、企业及政府用户，业务范围包含全球220多个国家，主要产品月度活跃设备数超6亿。截至2024年12月31日，WPSOffice全球月度活跃设备数为6.32亿，同比增长6.22%。其中，WPSOfficePC版月度活跃设备数2.91亿，同比增长9.81%；WPSOffice移动版月度活跃设备数3.41亿，同比增长3.33%。凭借完善的产品力与高质量的服务，公司新增的WPS365标杆客户包括华润集团、中粮集团、中国中铁、国药集团、中国绿发、江西银行、新东方、泰康保险、海尔等知名企业。公司持续巩固央国企领域客户优势，加速覆盖民营企业及地方国企，WPS365产品市场影响力稳步提升，推动WPS365业务收入实现强劲增长。公司不断围绕协作与AI两大领域加大研发投入，提升产品在智慧办公领域的市场竞争力及行业影响力，同时拓展市场，扩大用户规模。
    AI赋能助力业务升级，扩宽付费空间
    办公软件随着AI大模型技术的进步不断拓展能力边界，AI与办公场景结合越发紧密，公司坚持AI创新研发投入推动了业务发展，WPSAI月度活跃用户数达1,968万，得益于用户规模和使用粘性的提升，个人用户上传至云端的文档数量已突破2,600亿份。面向个人办公场景，WPS个人版和金山文档均接入AI办公助手，有力提高用户的办公效率。WPS365作为面向组织和企业的办公平台，打通文档、AI、协作三大能力，AI应用进一步实现组织的高效协作和安全管控。随着数字化转型加速和用户对办公效率的要求提高，办公软件付费率持续提升。公司在协作和AI领域持续布局，如与华为合作推出WPS鸿蒙版，DeepSeek已与金山办公对接测试成功、落地应用在即、WPS灵犀将于DeepSeek深度融合，预计将扩大付费空间，为公司业务发展注入新动力。此外，得益于国产化替代加速，WPS365在教育、党政领域渗透率提升，政企客户黏性不断强化，叠加正版化政策红利，中长期增长动能明确。
    盈利预测
    公司在AI赋能下，个人业务稳健增长，WPS365开启增长新引擎。预测公司2025-2027年营收分别为64.13、77.59、92.21亿元，EPS分别为4、4.86、5.88元，当前股价对应PE分别为78、64、53倍，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    风险提示
    海外拓展受阻，传统软件业务转型不及预期，AI技术商业化进度放缓，行业竞争加剧。

公司事件点评报告：尿素与复合肥产品产销量同比增长，2024年度业绩稳中有升

云天化(600096)
    事件
    云天化发布2024年报：公司2024全年实现营业收入615.37亿元，同比-10.89%；实现归母净利润53.33亿元，同比+17.93%。
    分季度来看，2024Q4公司实现营业收入148.13亿元，同比-6.00%，环比+0.55%，实现归母净利润9.09亿元，同比+11.15%，环比-42.58%。
    投资要点
    2024年公司尿素和复合肥产品销量实现同比增长
    公司商贸大豆价格下跌导致2024年营业收入下降，回购子公司磷化集团少数股权致归母净利润增加。分产品来看，2024年除黄磷和磷肥外，其他产品均迎来产销量增长。其中，尿素和复合肥产品销量较上年同期增加较多主要原因为本期产销量包含2023年二季度新增子公司的全年产销量。1）磷肥：2024年产量为505.42万吨，同比+7.16%，销量为464.25万吨，同比-5.59%；2）尿素：公司尿素产销量显著增加，产量为282.34万吨，同比+9.87%，销量为275.29万吨，同比+10.57%；3）复合肥：产量为178.2万吨，同比+13.17%，销量为181.8万吨，同比+16.9%；4）聚甲醛：产量为11.02万吨，同比+4.65%，销量为11.09万吨，同比+2.25%；5）饲料级磷酸钙盐：产量为60.03万吨，同比+6.34%，销量为58.81万吨，同比+2.18%；6）黄磷：产量为2.92万吨，同比-2.49%，销量为1.98万吨，同比-6.12%。
    公司财务费用显著下降，主因带息负债减少
    四费方面，2024年公司销售费用同比-5.03%；管理费用同比+12.38%，主要原因为公司报告期计提辞退福利增加；财务费用同比-30.52%，主要原因为公司带息负债减少，综合资金成本同比下降；研发费用同比+5.76%。
    子公司大为制氨通过技改优化，合成氨产能已由50万吨/年提升至58万吨/年
    2024年公司旗下子公司大为制氨通过技改优化，合成氨产能已由50万吨/年提升至58万吨/年；子公司天安化工电池新材料前驱体（磷酸铁）项目部分生产线开展技改优化，优化后可针对客户要求优化提升产品的指标稳定性，降低产品成本。
    未来，公司将致力于成为世界级的肥料、现代农业及精细化工产品提供商。通过成本领先战略巩固肥料产业优势，推动肥料与现代农业协同发展；依托资源优势，构建以黄磷和湿法工业级磷酸为基础的精细磷化工产品链，布局高附加值氟化工及电子化学品；拓展聚甲醛应用领域，增强工程材料竞争力；同时积极发展新能源电池新材料产业，建设磷酸铁及新能源电池一体化项目，培育新的业务增长点。
    盈利预测
    公司技改增量有望快速释放，业绩增长预期较强。预测公司2025-2027年归母净利润分别为54.90、57.77、61.69亿元，当前股价对应PE分别为7.9、7.5、7.0倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

中裕科技公司深度报告：深耕流体传输软管，布局中东拓展下游应用

中裕科技(871694)
    摘要：
    公司自成立以来深耕流体传输软管行业：中裕科技成立于2000年，于2023年4月在北交所上市，是一家专业从事流体传输高分子材料软管的研发、生产和销售的高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业。公司实控人为黄裕中先生及秦俊明女士，泰州大裕、黄昕亮为一致行动人。
    公司主要经营情况：海外市场订单下降，公司业绩阶段性承压。2024年公司营业收入为59,927.09万元，同比下降10.23%；实现归母净利润10,482.72万元，同比下降17.32%。公司业绩阶段性承压主要系美国和中东市场订单数量比去年同期减少所致。2024年公司毛利率为48.85%，净利率为17.26%，研发费用为3,444.49万元，过去3年研发投入稳步增长。随着下游需求的恢复和公司海外布局的逐步落地，公司的营业收入和净利润有望重回增长轨道。
    橡胶软管行业分析：（1）橡胶软管是用以输送气体、液体、浆状或粒状物料的一类管状橡胶制品，可广泛应用于石油、化工、工程机械、采矿、冶金、建筑、汽车、航空、航海、农林园艺、医疗、家用等诸多领域。(2)我国橡胶软管生产企业已经发展到1000多家，规模以上企业达300多家；产品产量、质量、结构和企业效益等方面都取得长足进步；产品性能基本满足国内各行业需求，整体水平接近或达到发达国家标准。(3)页岩油气压裂供水软管主要用于向页岩油气井处的蓄水池远距离大流量高压供水，以及将从地下回抽的水力压裂后的废水输送至污水处理厂。全球市场主要水力压裂供水软管企业均为国外的大型企业，包括KuriyamaHoldingsCorporation、Mandals、Gollmer&Hummel、MidwestHose等。以公司为代表的中国企业凭借性价比优势和服务优势，正逐步扩大市场份额，发展速度较快。（4）橡胶软管行业材料配方的重要性日益凸显，并具有产品结构持续优化、应用领域不断拓展的行业发展趋势。
    投资建议：中裕科技自成立以来深耕流体传输高分子材料软管领域，发展至今形成了多层次的系列产品格局，在页岩油气开采和应急救援领域具有较强的市场竞争力。未来公司将在逐步开发并拓展流体传输软管的其他市场领域与应用场景的同时，加大开拓公司柔性增强热塑性复合管、钢衬改性聚氨酯耐磨管新产品在油气开采、矿产开发等领域的市场力度，打造公司新的成长曲线。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.65/7.71/9.02亿元，同比分别增长10.97%/15.94%/16.99%。归母净利润分别为1.21/1.43/1.68亿元，同比分别增长15.21%/18.59%/17.28%，对应市盈率分别为17/14/12倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；下游行业需求波动风险；汇率波动风险。

主业修复性高增长，人形机器人弹簧实现送样

美力科技(300611)
    核心观点
    专精弹簧业务，覆盖底盘、车身内饰等细分领域。公司成立于1990年，深耕弹簧业务，当前收入1）50%为底盘业务，包括单车4个、单个30-40元的悬架弹簧及单车2个、单个80-200元的传统稳定杆；2）40%为车身内饰及动力系统，单车数量较多，单个价格2元内；3）注塑件等。
    针对性并购关键资产，业务能力持续延伸。公司2017年收购上海科工100%股权，获工程塑料零部件开发能力，完善从模具设计到生产全链条服务；2021年收购江苏大圆和北京大圆70%股权，实现日系客户突破与冷卷技术升级；2023年收购上海核工69.04%股权，强化碟形弹簧技术储备。
    主业修复性高增长，员工持股计划彰显信心。公司前期并购资产加速整合，2024年业绩预告当年净利润1~1.28亿元，同比+145.71%-214.51%，2025年员工持股计划考核目标为当年收入不低于22亿元/业绩不低于1.65亿元，对应业绩同比增速不低于28%。
    墨西哥、德国产能加速扩张，全球化布局逐步推进。当前公司出口占比10%左右，主要是北美市场。2024年公司在墨西哥设立孙公司布局当地产能，2024年末收购AHLE公司核心资产，AHLE在2023年实现收入2800万欧元，收购后有望贡献收入增量并推进本地化生产，加速全球化业务布局。
    积极拓展电动、智能、轻量化新业务，人形机器人弹簧小批量交样。公司积极关注空气弹簧、全主动/半主动悬架及稳定杆等新业务，并拟投资6.5亿元于浙江绍兴投建年产200万件智能悬架及1000万件电动及液压驱动弹性元件产能。其中电动及液压驱动弹性元件可用于人形机器人领域，提供刚性，支撑机器人手指减震、定位准确等功能。公司当前人形机器人弹簧处于小批量交样阶段，已与多家机器人公司共同开发。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司前期并购整合初见成效，吉利、万都、长安等客户持续贡献增量；积极顺应电动化、智能化趋势，拓展智能悬架、人形机器人弹簧等新业务，未来几年业绩有望快速放量，我们预计公司24-26年净利润1.18/1.83/2.5亿元，考虑人形机器人处于产业初期享有一定估值溢价，我们综合绝对估值和相对估值，参考可比公司双林股份、斯菱股份、华纬科技25年平均PE为44X，给予公司一年期合理估值为34-37元（对应2025年PE为39-42x），首次覆盖，给予“优于大市”评级。

业务转型成效初显，降本增效推动业绩高增

广联达(002410)
    事件描述
    3月24日，公司发布2024年年报，其中，2024全年公司实现收入62.40亿元，同比减少4.93%；全年实现归母净利润2.50亿元，同比高增116.19%，实现扣非净利润1.74亿元，同比高增219.92%。2024年四季度公司实现收入18.43亿元，同比增长3.37%；四季度实现归母净利润0.37亿元，同比增125.50%，实现扣非净利润-0.11亿元，同比减亏。
    事件点评
    业务结构优化叠加费用管控，公司盈利能力持续提升。2024年房建行业持续低迷，叠加公司调整经营策略并收缩部分非核心业务，公司全年收入承压。但随着去年9月以来各项政策开始发力，建筑行业有望逐步回暖，同时建筑业客户对数字化需求迫切，有望推动公司收入恢复增长。得益于公司不断优化业务结构，主动减少硬件等低毛利率的产品销售，2024年公司毛利率达到84.33%，较上年同期提高1.82个百分点。同时，去年公司多措并举加强费用管控，包括深化数字化运营、提升产品和技术投入效率、减少会议、差旅等费用等，推动全年销售、管理和研发费用合计同比减少5.97%。在业务结构优化及费用管控等因素推动下，2024年公司净利率达4.36%，较上年同期提高2.53个百分点。
    数字成本新品快速突破，数字施工转型提升经营质量。分业务看，1）2024年数字成本业务实现收入49.86亿元，同比减少3.55%，其中，传统造价工具续费率和应用率保持稳定，指标网、采购建议价、清标网等新产品保持高速增长；2）2024年数字施工业务实现收入7.87亿元，同比减少8.71%，但毛利率达到35.87%，较上年同期提高4.40个百分点，主要原因在于公司开始从追求规模向聚焦经营质量转型，在产品侧提供项目级标品，降低低毛利率的产品比重，在营销侧，聚焦核心区域和大客户，实现企业
    级产品的重点客户突破；3）随着数维设计一体化标杆建设成效初显，2024年公司数字设计业务实现收入0.90亿元，同比增长3.28%；4）得益于公司持续重点布局海外市场，2024年海外业务实现收入2.03亿元，同比增长5.07%，其中，数字成本产品在马来西亚、印尼等地区实现快速增长，设计产品在欧洲地区保持稳步增长态势。
    投资建议
    公司作为建筑IT龙头厂商，未来在建筑业数字化转型持续推进下将充分受益，预计公司2025-2027年EPS分别为0.32\0.38\0.46，对应公司3月26日收盘价14.11元，2025-2027年PE分别为44.70\36.72\30.58，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    下游客户需求不及预期。公司作为数字建筑平台服务商，业务面向全球建设方、设计方、中介咨询方、施工方、制造厂商、材料供应商、建筑运营方等产业链全参与方，若受宏观经济影响或由于客户内部调整，导致客户对建筑信息化产品的需求减弱，将对公司发展产生不利影响。

区域民爆龙头多元化布局，下游需求牵引助力腾飞

国泰集团(603977)
    区域龙头深耕民爆产业，一体两翼多元化布局促增长
    国泰集团以民爆一体化为核心业务，涵盖工业炸药、工业雷管及爆破工程等，同时积极拓展军工新材料和轨交自动化及信息化产业，形成了“一体两翼”的发展格局。公司作为江西省唯一的民爆生产企业，公司在区域内具有显著的市场优势，其产品广泛应用于矿山开采、基础设施建设等领域。公司外延军工新材料产业加快发展，军工业务由多个控股子公司开展，在军工领域多点布局，着力打造公司发展新支柱。
    聚焦民爆主业，盈利能力较为稳定
    2024年前三季度公司实现营收17.04亿元，同比减少5.92%；实现归母净利润2.19亿元，同比减少3.16%，主要系民爆产品单价下滑等多因素影响。2021年至2023年公司营业收入从19.88亿元增长至25.41亿元，CAGR达13.06%，整体呈现稳步增长态势。我们认为，伴随未来下游需求的逐步提升，公司营业收入和归母净利润有望回暖，且2024年H1民爆产品销量平稳，军工新材料等业务取得重大突破，公司的多业务布局或将使其全年延续营收利润增长趋势。
    多维度布局军品业务，下游需求有望提高
    我国2024年军费预算为16655.4亿元人民币，同比增长7.2%，增幅与2023年持平。2010年至2017年中国年度国防费构成中装备费支出占比持续维持在33.2%以上，整体上呈现上升趋势。我们认为，我国军费增速连续三年增速超7%，同时国防费用中装备费用支出比例呈现上升趋势，我国装备采购额有望持续提升，公司产品或将受益于下游高景气度，有望实现迅速放量。
    2024年5月9日，公司增资34,000万元建设年产3,000吨-4,300吨（多品种柔性）含能新材料生产线项目，其中001线预计2025年6月投产，年产能2500吨；003线预计2026年中期投产，年产能500吨-1800吨。我们认为，增产项目有望显著提升公司（多品种柔性）含能新材料产能，提升公司含能材料供给侧能力，未来或将增厚公司收入，为公司营收和利润的后续增长提供坚实动力。
    行业供给侧集中度提升，水运项目概念催化
    江西省加快基础设施建设，公司民爆或乘东风。赣粤运河是推进长江、珠江两大水系运河连通的战略性工程，是国家高等级航道网“四纵四横两网”中的纵三——浙赣粤通道的重要组成部分。浙赣粤运河总计划投资3200亿元，全长1988公里，其中赣粤运河1288公里，规划投资匡算约1500亿元。我们认为，浙赣粤大运河建设的推进有望极大拉动民爆产业下游需求，或将提高行业整体景气度，从而有望推动公司民爆一体化业务规模步入快速增长区间。
    盈利预测与建议：综合公司各业务发展形式，以及下游需求政策以及基建工程规划，我们假设公司民爆一体化业务基本盘规模得到可观扩张，公司军工新材料业务及其他业务发展持续较快。在此假设下预测2024-2026年公司净利润分别为3.20亿元、3.96亿元和5.04亿元，对应EPS分别为0.51元/股、0.64元/股、0.81元/股。对应目前PE为24.67、19.92、15.63倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争风险、需求不及预期的风险、项目建设进度不达预期的风险、股价波动风险。

未来减值风险可控，定增落地助力发展

深高速(600548)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营业收入92.5亿元，同比略下降0.5%，实现毛利29.2亿元，毛利率为31.6%，较2023年同期下跌4.4pp。全年期间费用下降13.1%合计为15.4亿元，2024年公司投资收益下降31.9%为10.3亿元，此外本年资产减值损失为3.8亿元，信用减值损失为2亿元，综合影响下，公司2024年实现归母净利润11.5亿元，同比下降50.8%，归母净利率为12.4%，同比下降12.7pp。
    致力于成为公路交通及城市基础设施领军企业和大环保细分领域领先企业。公司于1996年12月30日在深圳注册成立，主要从事收费公路及大环保业务的投资、建设及经营管理。截至2024年年度报告日期，公司经营和投资的公路项目共16个，所投资或经营的高等级公路里程数按控股权益比例折算约613公里；积极参与多个区域性城市基础设施开发项目，并投资环保、清洁能源和金融类项目；设有投资、建设、运营、环境、城市基础设施及新能源等多个平台公司。
    面对挑战公司主营收入稳定，收费公路主业持续巩固提升。2024年公司实现营业收入92.4亿元，同比略下降0.5%，其中通行费收入实现营收50.5亿元，同比下降6%。我们认为未来随着机荷高速改扩建、外环三期等重大项目建设完成，公司收费公路主业长远发展能力不断提升；2024年公司大环保业务实现营收14.1亿元，同比下降12.9%；2024年根据相关会计准则，公司确认了餐厨垃圾处理、沿江二期、机荷改扩建及光明环境园等项目特许经营安排下的建造服务收入，按进度确认的建造服务收入同比大幅增加45.8%，其他服务均有不同程度下滑，综合来看其他业务收入实现营收27.8亿元，同比增长20.9%。
    稳定积极的利润分配政策，27年坚持回报股东。公司2024年7月26日召开董事会通过《2024年－2026年股东回报规划》，建议股东批准每年现金分红不少于当年可分配利润的55%，继续维持稳定、积极的利润分配政策。公司董事会考虑到A股增发新增股本的摊薄影响后，拟派发2024年度末期现金股息每股0.244元（按增发后股本计算）。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为97.7亿元（+5.6%）、101.7亿元（+4.2%）和103.8亿元（+2%），归母净利润分别为16.8亿元（+46.6%）、18.4亿元（+9.6%）、18.9亿元（+2.7%），EPS分别为0.77元、0.84元、0.87元，对应动态PE分别为14倍、13倍、13倍。我们认为公司高速公路整体经营稳健，大环保业务持续修复，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：公路收费政策变动风险、环保行业竞争加剧风险、宏观经济增长不及预期等。

深度报告：立足汽车，放眼AI

景旺电子(603228)
    内资PCB龙头，业绩稳健增长。公司成立于1993年，为内资PCB龙头企业。公司主要从事PCB产品的研发、生产和销售，产品涵盖刚性板、柔性板、金属基板、HDI板及刚挠结合板等多种类型，广泛应用于通信设备、消费电子、计算机、工业控制、汽车电子和医疗设备等领域。2019-2023年，公司营收从63.32亿元增长至107.57亿元，CAGR达14.17%。24年前三季度公司共实现营收90.78亿元，同比增长17.11%；归母净利润9.04亿元，同比增长29.14%。公司毛利率长期保持在22%以上，24年前三季度毛利率达24%。
    PCB行业：电子元器件之母，算力、汽车市场增长动能强劲。印制电路板（PCB）是电子产品的关键组件。据Prismark预计，消费电子、服务器、汽车电子等PCB下游产业有望维持较高的增长速度，在此推动下，PCB市场规模于2028年有望达到904亿美元，2023年-2028年CAGR可达5.4%。消费电子领域，轻薄化、高速化推动手机FPC用量和ASP不断提升。苹果手机主板逐步导入高阶HDI、SLP，引领主板PCB价值量提升，高阶产品渗透率上升。服务器领域，受益于AI算力需求高增，用于AI服务器的高端PCB市场快速增长。汽车领域，随着电子化水平提高，轻量化趋势刺激车用FPC需求增长，智能化带动PCB产品高端化。
    技术积累深厚，多元化布局助力AI产品拓展。公司在国内设有六大生产基地，拥有12个工厂，主营产品包括刚性电路板（PCB）、柔性电路板（FPC）和金属基电路板（MPCB），公司卡位前沿技术，掌握HLC及HDI批量生产的核心技术，对PCB主要品类实现全覆盖。公司目前在服务器EGS/Genoa平台、超算PCB板、800G光模块、通信模组高阶HDI、CSSD存储HDI等多层高阶软/硬板等数据中心相关产品实现了量产，在交换路由、服务器高速FPC/高阶R-F、超高速GPU显卡FPC/R-F、高速光模块FPC等技术上实现了重大突破。800G光模块对应PCB的多款产品已获多个客户验证通过，实现为海内外头部光模块厂商批量供货。在AI服务器领域，公司成功开拓了软板和软硬结合板在数据中心的应用产品，同时在高阶HDI、高多层PTFE板等产品上实现了重大突破。公司提前卡位前沿技术，凭借特色工艺及深厚的技术积累，有望在AI浪潮中取得领先地位。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年将实现营收124.23/149.07/181.71亿元，实现归母净利润12.22/16.05/20.61亿元，对应现价PE为26/20/16倍我们看好公司在汽车、AI服务器领域的超前技术布局及增长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：PCB行业复苏不及预期；产能建设与研发进度不及预期；行业竞争加剧。

运机集团公司首次覆盖报告：订单旺盛构建基本盘，数智转型拓宽天花板

运机集团(001288)
    报告要点：
    公司简介：输送机行业领先企业，力拓全球市场
    运机集团是中国物料输送系统解决方案的供应商，主要从事以带式输送机为主的节能环保型输送机械成套设备的研发、设计、生产和销售。公司主要产品包括通用带式输送机、管状带式输送机、水平转弯带式输送机、逆止装置、驱动装置等。产品涉及电力、钢铁、煤炭、交通、化工、冶金、石油、建材等领域，并出口东南亚、非洲、澳洲、美洲等地区，现已成为国内散料输送机械设计制造方面的领军者之一。2024年Q1-3公司分别实现营收/净利润8.68/0.84亿元，同比分别增长35.22%/20.56%。
    行业概况：输送机行业繁荣，下游行业需求旺盛
    伴随国家政策的支持和下游需求的增长，中国带式输送机械行业市场规模预计从2019年的224亿元增加到2023年的286亿元。从参与者来看，据中国重型机械工业年鉴，前五大玩家2022年合计营收约51亿元，利润率均在10%以内，海外营收增长空间广阔。伴随建材、电力、港口等生产运输过程中高度依赖输送机行业的平稳增长以及对环保和运输效率的要求日益提高，输送机市场有望进一步增长。
    公司亮点：数智化转型降本增效，海外市场景气旺盛
    技术层面，公司持续加码研发，投入持续增长，引进日本、美国等国际先进技术的同时积极与国内高校合作获得专项资金支持，产品技术达到了国内先进水平。订单层面，截止24Q1公司在手订单达24亿元，此外伴随海外订单（2024年9月签署西芒杜项目）落地，公司在手订单屡创新高的同时也有望迎来整体盈利能力的增长；产能方面，随公司募投项目落地以及数字孪生智能输送机生产项目的逐步投产，公司有望从上市以来的9万米产能快速扩张，满足下游旺盛需求。华为合作方面，公司与华为合作推荐数智化建设，在研发、产品智能化、数字化转型、降本增效等多个层面进行合作，子公司华运智远于2024年底已签订西部水泥订单，后续天花板持续抬升。
    投资建议与盈利预测
    公司是国内散料输送机械设计、制造和安装领军企业之一，伴随公司产能扩张叠加海外订单持续交付，营收及盈利能力均有望进入上行通道。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入14.17/20.50/27.29亿元，同比分别增长34.51%/44.70%/33.08%，实现归母净利润1.62/2.39/3.51亿元，同比分别增长58.13%/48.04%/46.78%，对应EPS分别为0.95/1.41/2.07元/股，当前股价对应PE为33.17/22.40/15.26倍。考虑到公司订单充足保障业绩平稳增长的同时有一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    全球宏观经济波动风险；技术创新与迭代风险；下游需求不及预期风险；账款回收不及预期风险。

AI+IP赋能玩具业务发展

实丰文化(002862)
    玩具领军企业，AI玩具、小游戏引领新成长。公司成立于1992年，三十余年深耕玩具产业，建立起完善的研发、生产及销售体系，产品远销欧美、中东、东南亚等近百个国家和地区，“实丰”品牌知名度较为广泛。公司引领玩具行业潮流趋势，创新融合玩具和网游产业模式，开发了集语音控制、主动交互、具有深度学习能力的系列智能玩具，有望带来全新市场机会。
    24年业绩扭亏为盈。18-23年公司玩具业务收入占比高达90%+，24H1游戏业务收入2997万元，同比+354%，收入占比提升至19%。根据公司业绩预告，24年预计归母净利润800-1200万元，利润转正主要系1）玩具业务消费回暖，主要客户订单充足，总体销售额及利润同比增加；2）游戏业务不断丰富游戏产品线，收入和利润较上年同期有大幅增长。
    玩具行业：IP铸核心，AI+焕新生。全球玩具市场稳步扩容，根据布鲁可招股书，预计23-28年全球/中国玩具市场CAGR分别为5.2%/9.5%，其中IP玩具为市场核心构成部分，23年全球/中国IP玩具渗透率分别为67.4%/64.4%。AI玩具被视为是大模型落地的最佳场景之一，可更好地满足陪伴等精神消费需求及情绪价值，我们认为AI融合或为IP玩具市场注入生命力。根据Research and Markets，2022年全球AI玩具市场规模约87亿美元（渗透率不到10%），预计2030年达到351亿美元，CAGR超过16%；当前AI玩具需求&形态多元，爆款产品频现，我们预计成长空间广阔。
    玩具业务：深度融合AI+IP，引领行业潮流。公司成熟的研发&生产实力奠定产品创新基础，率先布局AI玩具市场，目前已推出“智能飞飞兔GPT网络版”及“AI魔法星”两款AI智能玩具，满足陪伴、早教等功能性需求，市场反响较好。公司IP储备丰富，目前已获得宝可梦、奶龙、蛋仔派对、贪吃蛇大作战、超级飞侠等热门IP授权，产品矩阵有望持续拓宽；宝可梦等系列产品获全球多区域授权，充分彰显公司IP商业化变现能力。此外，公司在AI玩具方面积累的能力有望拓展至IP，AI+IP玩具发展值得期待！
    游戏业务：把握流量红利，多元并举扩张IAA版图。公司专注于休闲IAA小游戏发展，核心团队稳定且经验丰富，目前游戏产品线丰富多样，已推出《小小庇护所》《生存21天》《躺平守卫战》等，多款产品名列前茅。公司计划通过多元化获量、提升用户体验、建立玩家社交生态圈等方式夯实小游戏核心地位，后续积极向海外市场及AI赛道进军打开成长空间。
    盈利预测与评级：公司玩具业务聚焦“智能、IP、潮流”三大产品矩阵，AI+IP深度融合有望打造人气商品、释放增量；休闲游戏业务保持创新开发，加深出海及AI领域布局。我们预计24-26年归母净利润分别为0.1/0.6/1.0亿，25-26年对应PE分别为50X/31X，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；汇率波动风险；玩具行业市场竞争风险；互联网游戏行业政策变化的风险；股价波动较大风险；现24年业绩仅为预告，请以公司最终公告为准

主营稳健，进军机器人行业

南山智尚(300918)
    事件概述：2025年3月20日，公司与武汉大学研究院、武汉手智创新签署战略合作协议，有效期5年。本次合作旨在促进超高分子量聚乙烯纤维在机器人领域的应用，联合武汉手智创新，聚焦传动结构、仿生皮肤以及骨架结构等，开发高性价比、创新性的机器人材料，该合作协议标志着公司正式全面进军机器人材料相关领域；
    公司概况：公司纺织服装行业起家，借由集团资源先后培育出超高分子量聚乙烯纤维、锦纶等新材料业务。南山集团是公司控股股东，国内500强企业，旗下业务包括铝业、石化、新材料、金融等多个产业，其子公司裕龙石化是山东单体投资最大炼化项目，项目投产后为公司带来更多产业链协同可能性；
    传统主业基本稳定，新材料板块亮眼：2024年面对国内外复杂的地缘政治和经济形势，毛纺织服装行业面临有效需求不足的考验，公司展现韧性——精纺呢绒板块保持稳定，实现营业收入8.1亿元（-9.5%），毛利率35.5%（+1.54pcts），服装板块内外销稳中有进，实现营业收入6.1亿元（+4.5%），毛利率36.6%（+0.75pcts），我们推测传统主业保持稳健的主要因素包括公司加强产品结构调整、产业链一体化优势以及紧抓重点客户订单所致；公司作为新材料行业新进入者，前期以价换量，业绩总体表现亮眼——超高纤维板块实现收入1.8亿元（+94.8%），毛利率10.2%（-9.7pcts），公司超高纤维板块产能爬坡带来销量和收入的快速增长，盈利能力有所下降，我们推测主要系受审价压力以及出口政策等因素影响，公司以价换量所致。Q4来看，公司实现收入4.5亿元（同比-5.0%，环比+17.1%），实现净利润0.66亿元（同比-19.8%，环比+56.6%），毛利率33.9%（环比+1.1pcts），我们推测主要系公司产品结构有所改善所致；
    财务数据：报告期内，财务费用增加较多，主要系可转债利息随超高二期投产费用化影响利息支出增加所致；在建工程增加较多，主要系锦纶项目建设投入增加所致；资产减值损失较多，主要系报告期内存货跌价和合同资产减值变动所致；筹资现金流增加较多，主要系报告期内经营贷款到期偿还以及上年回购股份导致的基数较大所致；
    新材料板块产能增加迅速：公司目前超高分子量聚乙烯产能3600吨，于2024年7月完全达到预定使用状态，产品在军品融合领域均有所应用；此外，公司布局锦纶长丝项目，投资15亿元用于建设8万吨锦纶长丝项目（4.4万吨PA6、3.6万吨PA66），用于特种功能性纺织品，2024年11月，部分锦纶长丝产线成功启动试生产，预计2025年将进行批量投产；
    进军机器人材料产业：公司向行业龙头荷兰帝斯曼看齐，凭借自身产品优良性能，积极开拓前沿领域应用，与其他纤维相比，公司的超高分子量聚乙烯纤维在拉伸强度、耐磨性、弯曲度、密度以及绝缘性方面均具有一定优势，或将成为机器人末端执行器及其他传动材料的选择；PA66具有耐冲击、质量轻、成本低等优势，挪威机器人公司1X日前发布的机器人产品选用了日本Shemiseki编制的尼龙66外壳，公司进军机器人材料领域，或将为自身锦纶产品在该领域打开新的应用空间；
    裕龙石化协同优势突出：裕龙石化是公司母集团南山集团的重大投资项目，也是近年来山东省最大规模投资的一体化炼化项目，一期项目包括2000万吨/年炼油、300万吨乙烯/年，300万吨混二甲苯/年的产能。随着裕龙石化项目投产，公司综合原料成本有效降低的同时，或将孵化出更多新材料项目机遇；
    投资建议：公司从传统毛纺服装起家，依靠集团丰富的产业资源和自身技术积累拓展出超高纤维及锦纶等新材料产业。凭借优良产品性能，公司生产的超高分子量聚乙烯纤维和尼龙66有望应用于机器人产业，带来新的发展机遇。我们预计公司2025-2027年实现收入22.1亿元、28.3亿元、35.3亿元，同比增长36.4%、28.2%、25.0%，实现归母净利润2.7亿元、3.4亿元、4.1亿元，同比增长40.3%、25.1%、21.5%，对应PE 30X、24X、19X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期、竞争格局恶化、毛利率大幅波动等

2024年年报点评报告：行业协同加强有望筑底，公司盈利能力有望改善

海螺水泥(600585)
    事件：
    2025年3月25日，海螺水泥发布2024年年报：2024年公司实现营业收入910.30亿元，同比下滑35.51%；实现归属上市公司股东的净利润76.96亿元，同比下滑26.19%。
    观点：
    水泥熟料量价齐跌，2024年公司业绩承压。2024年，中国水泥行业处于深度转型期。房地产行业持续深度调整，房地产开发投资同比下降10.6%，导致水泥需求持续下滑，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。受国内水泥及熟料价格和销量同比下降影响，2024年公司实现水泥和熟料合计销量2.71亿吨，同比下降7.46%，价格下滑导致公司水泥熟料产品毛利率较去年同期减少0.52个百分点至24.51%。
    2024年水泥行业呈“先抑后扬，低位回升”走势，2025年行业有望筑底回升。由于市场需求不足、竞争加剧，2024年前三季度水泥行业整体盈利严重下滑，四季度，行业协同加强，价格低位回升，行业整体呈现“先抑后扬、低位回升”的走势。展望2025年，需求层面，基建领域对水泥需求的支撑作用将得以延续，地产领域国家提出要持续用力推动房地产市场止跌回稳；供给层面，水泥行业供给侧改革持续深化，产能置换新规加严超产及置换限制，有望加速行业低效产能出清和遏制超产现象，供需格局有望改善，行业有望筑底回升。
    2024年，公司持续做强做优水泥主业，国内国外双向发力，上下游产业链融合发展。水泥主业方面，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于2025年2月建成投运，海外托管项目顺利推进；产业链发展方面，相继投产了六个骨料项目，并通过新建等方式新增了十五个商品混凝土项目。公司增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1450万吨、商品混凝土产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦。2024年，公司骨料和商混业务营业收入分别同比增长21.40%和18.64%。
    盈利预测及投资评级：2025年，水泥行业有望筑底回升，公司聚焦水泥主业，推动国际化发展，同时推动产业链上下游的协同发展，公司业绩有望改善。我们假设公司2025-2027年营业收入增
    点评报告
    速分别为2.48%、7.52%、6.05%。据此我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入932.85亿元、1002.96亿元、1063.63亿元，归母净利润98.70亿元、107.28亿元、110.21亿元，当前股价对应PE分别为13.0、12.0、11.7倍。参考2025年可比公司平均估值14.7倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

2024年年报点评：重视股东回报，逐步完善海外布局

中国外运(601598)
    事件概述。2025年3月25日，公司发布2024年年报。1）收入端：24年公司实现营收1056亿元，同比+4%，实现销售毛利55.4亿元，同比-4.6%；毛利率5.2%；2）利润端：24年公司实现归母净利39.2亿元，同比-7.0%；归母净利率3.7%；扣非后归母净利31.6亿元，同比-8.5%，扣非归母净利率3.0%。分季度看，4Q24，公司实现营收197亿元，同比-32%；实现归母净利润10.9亿元，同比+3%，归母净利率为5.5%。
    分业务结构看：1）货运代理：24年对外营业额671.7亿元，同比+8.48%；毛利35.24亿元，同比+7.57%；分部利润20亿元，同比-2.5%，其中，海运代理及空运代理业务利润有所增长，班列业务由于价格下降导致利润下降。其中，海运代理/空运代理/铁路代理/船舶代理/库场站服务收入分别为448/94/103/36/40亿元，同比+9%/+34%/-17%/-28%/+6%，分部利润分别为7.8/2.9/1.3/4.9/3.0亿元，同比+1%/+1%/-18%/-3%/-7%；货量分别为1516.6万标准箱/102.8万吨/57.3万标准箱/6.7万艘次/28.45百万吨，同比分别为+13%/+14%/+14%/+7%/+8%。
    2）专业物流：24年对外营业额279.5亿元，同比+1.56%；毛利21.1亿元，同比-16.26%；分部利润6.84亿元，同比-40%，主要是由于新签约服务合同价格下调，而业务固定成本刚性，导致盈利水平有所下降。其中，合同物流/项目物流/化工物流分别为222/38/19亿元，同比+6%/-7%/-5%；分部利润分别为5.0/0.7/1.1亿元，同比-39%/-46%/-10%；业务量分别为49.9/6.6/4.2百万吨，同比分别为+7%/+4%/+10%。
    3）电商业务：24年对外营业额105亿元，同比-14.38%；分部利润1.6亿元，同比-14.4%。其中物流电商平台实现269.9万标准箱，同比+9%。
    公司重视股东回报，24年分红比例提升。公司分红比率由23年的50%提升至2024年54%。2024全年合计每股股利0.29元，同比23年持平。按照2025/3/25公司市值377亿元、全年每股股利0.29元计算，2024年公司股息率为5.6%。
    重视AI在物流领域运用，完善海外网络布局。1）AI应用：公司稳步推进泛AI应用，单证自动化服务年处理能力超过1,500万单，提升了服务效率；自动驾驶高速干线商业运营里程累计超240万公里，继续保持国内领先水平；加快构建自主可控的核心技术体系，累计拥有专利230项、软件著作权428项。2）完善海外网络布局：2024年公司海外投资额同比增长44%，海外营业收入同比增长9%，净利润同比增长43%。东南亚地区，泰国仓库二期顺利完工；拉美地区，持续完善自有网络布局，新设立墨西哥公司。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入1103、1145、1195亿元，同比增速分别为4.5%、3.7%、4.4%，归母净利润41.78、44.31、46.45亿元，当前股价对应PE分别为9、9、8倍。公司为综合物流龙头，重视AI赋能和数字化转型，海外网络布局持续推进，看好公司长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：集运运价波动风险、地缘政治风险、汇率波动风险。

金霉素业务稳健发展，疫苗助力新增长

金河生物(002688)
    核心观点
    金霉素龙头企业，推进化药与疫苗双轮驱动。公司以兽用原料药为基础，逐步扩展业务边界，先后进入动物疫苗、环保科技领域，形成兽用化药与疫苗板块双轮驱动，环保与农产品加工板块配套辅助，各板块业务有机联动的新业务格局。2023年、24H1公司实现营收21.74亿元、10.65亿元，同比+2.42%、+3.22%，保持稳健增长。从业务结构来看，23年公司兽用化药业务收入占总营收的48.12%，同比+0.08pct，保持相对稳定；兽用生物制品业务占总营收的15.41%，同比-0.14pct。
    公司通过内生增长与外延并购相结合的方式，建立了国内外两个动物疫苗平台、四个研发中心，并与全球科研院所深度协作，持续优化工艺、带来更多创新产品，提升产品质量。此外，公司积极布局宠物业务，2024年在上海设立宠物分公司，现有6个化药产品和1个疫苗产品，其中驱虫药产品、狂犬疫苗已开始销售，猫四联、犬四联和马疫苗正在研发中，未来宠物板块将作为公司重点板块有序推进。
    兽用化学制品：产能翻倍，毛利率提升中。公司兽用化学药品业务收入呈现波动状态，2015-2023年CAGR为-1.26%。24H1营业收入为4.99亿元，同比+2.64%，保持增长趋势；毛利率为39.85%，同比+9.62pct，自2022年探底以来呈现恢复走势。24年10月新建六期工程建设项目投产后新增化药产能6万吨，公司饲用金霉素总产能提升至11.5万吨。1）从国内市场来看，公司对重点客户提供一对一的技术服务需求支持，并持续推进金霉素在规模化大型猪场的应用推广，以技术服务、价格策略深化规模化猪场覆盖，有效解决养殖端的痛点问题，市场占有率有所提升。公司羊用金霉素预混剂药号于2024年11月获批，2025年将大力推广，预计国内反刍动物金霉素预混剂用量未来将带来超2万吨增量。2）从海外市场看，通过全球销售网络协同疫苗业务扩张，叠加原材料成本下行与工艺创新驱动的成本优势，美国市场产品销量稳步增加，市场份额持续扩大，加之产品价格的适度上调，公司海外市场24H1业绩表现突出，为后续市场的进一步拓展奠定了基础。
    兽用生物制品：研发管线丰富，新品助力增长。公司兽用生物制品保持增长，24H1实现收入1.56亿元，同比+1.68%；毛利率为60.37%，同比-9.85pct，存在下游生猪养殖企业亏损而控制疫苗使用的影响；二级子公司杭州佑本生产的猪用疫苗销售略低于上年同期。公司现有16个疫苗产品上市销售，在研和申报文号的共有20余个产品。公司布病疫苗、圆环疫苗等具备独有优势，有望实现快速增长；新品猪伪狂犬灭活疫苗等助力公司业绩增厚。
    投资建议：公司为金霉素龙头企业，随着公司化药产品渗透率的提升、疫苗产品逐步放量等，公司业绩可期。我们预计公司2025-2026年EPS分别为0.24元、0.30元，对应PE为19倍、15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游行业波动的风险，原材料、能源价格上涨风险，研发风险等

2024年报点评报告：业绩逆势增长，产品结构持续优化

南钢股份(600282)
    事件：
    南钢股份发布2024年报：公司实现营业收入618.11亿元，同比下降14.79%；归属于上市公司股东的净利润22.61亿元，同比增长6.37%；基本每股收益0.3667元。
    观点：
    高毛利产品占比增加，公司业绩逆势增长。报告期内，公司建筑螺纹产销下降拖累营收，钢材产量927万吨，同比减少10.88%，销量933万吨，同比减少9.66%，营业收入618.11亿元，同比下降14.79%，但在宏观弱复苏环境下，受益于高附加值产品占比提升，公司业绩逆势增长，归属于上市公司股东的净利润22.61亿元，同比增长6.37%，从公司产品来看，中板材、特钢类、建筑螺纹、及其他主营业务分别占比38.96%、19.99%、6.40%、34.65%，对应产品毛利率分别为17.88%、7.80%、2.32%、9.35%，产品占比同比分别+1.23%、+1.50%、-3.82%、+1.10%，公司产品结构持续优化，先进钢铁材料占比提升。
    深耕高端制造领域，重点品种放量可期。公司瞄准中国制造业升级及进口替代机会，以专用板材、特钢长材为主导产品，在新能源与油气装备、船舶与海工、汽车轴承弹簧、工程机械与轨交、桥梁高建结构领域，其产品销量占比分别为17.21%、19.42%、17.17%、15.22%、9.2%，持续为国家重点项目、高端制造业升级提供解决方案。2025年公司钢材产量目标为990万吨，同比增长6.83%，有望通过行业竞争优势，加速推进重点品种放量。
    重视股东回馈，分红政策持续稳定。公司2024年度拟合计派发现金红利1,140,541,837.035元（含税），占2024年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的50.45%。2024年1月30日，公司于第一次临时股东大会明确分红规划：2024-2026年度每年拟分配的现金红利总额（包括中期已分配的现金红利）应不低于该年度归属于上市公司股东的净利润的30%，并缩短分红周期，将分红周期从年度变更为半年度，即配合中报发布增加一次中期分红，中期分红金额不低于该年度中期合并报表归属于上市公司股东的净利润的30%。
    盈利预测及投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.22/28.06/29.58亿元，当前股价对应PE为11.5/10.4/9.8倍，我们选取中信特钢、华菱钢铁、方大特钢作为可比公司，对应可比公司PE为14.7/12.5/10.8，公司作为行业龙头，受益于高附加值产品专用板材及特钢长材占比提升，在需求弱复苏环境下仍能保持稳定的盈利水平，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅上涨，下游需求进一步下降，出口业务大幅下滑，产能释放不及预期、宏观经济波动风险，数据的引用风险。

2024年报业绩点评报告：收入增长提速，盈利能力改善

有友食品(603697)
    事件：
    2025年3月20日，有友食品发布2024年度报告。
    2024年公司实现营业收入11.82亿元，同比增长22.37%，归母净利润1.57亿元，同比增长35.44%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比增长40.53%。
    观点：
    公司营收增速明显提升，线上渠道低基数下实现亮眼增长。2024年公司实现营收增速22.37%，较2023年（-5.68%）提升28.05pct，我们预计主因公司产品在山姆渠道放量带来营收增速边际好转。分产品来看，2024年泡凤爪类/皮晶类/素食类/鸡翅类/其他泡卤风味肉制品分别实现营收7.85亿元/0.93亿元/0.93亿元/0.48亿元/1.52亿元，同比变化8.63%/6.29%/-2.05%/23.76%/840.69%；分渠道来看，线上/线下分别实现营收0.68亿元/11.04亿元，同比增长204.33%/17.70%；分地区来看，西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北分别实现营收5.43亿元/3.15亿元/1.76亿元/0.52亿元/0.38亿
    1.57pct/-0.78pct/+0.09pct/0.00pct，公司销售费用率和管理费用率下降，其他费用支出维持稳健。
    产品创新和新渠道驱动，凤爪龙头打开新的增长空间。有友食品主要产品为泡卤风味休闲食品，其核心产品“泡椒凤爪”2024实现销售占比超60%，公司在该细分市场具有较高的品牌知名度。公司以“产品创新+渠道拓展”为核心驱动力，围绕市场需求重构产品矩阵，依托技术创新、品类革新与场景拓展推出六大新品，以健康化、多元化的产品矩阵形成差异化竞争壁垒。同时，公司建立与头部会员制零售渠道的合作，深化主流零食量贩渠道渗透，夯实线下布局；加速电商运营模式迭代，通过社交电商全域运营实现线上销售额倍增。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司泡凤爪类基本盘稳健增长，同时，公司通过打造新品，开拓新渠道带来新的业绩增长空间。我们给予公司一定的估值溢价，预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为14.43亿元/17.21亿元/20.01亿元，同比增长22.05%/19.25%/16.30%；归母净利润分别为1.94亿元/2.32亿元/2.71亿元，同比增长23.48%/19.64%/16.62%；对应2025年3月21日收盘价，PE分别为21.6X/18.1X/15.5X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：大单品增速不及预期，新品推广不及预期，成本上涨风险，新渠道开拓不及预期，食品安全问题。

勇立潮头，线性驱动再造新恒立

恒立液压(601100)
    国内液压件龙头，天时地利人和成就五年14倍
    公司深耕高端传动领域，历经30余年发展，主营产品完成了从挖机油缸到挖机泵阀、非挖液压件再到丝杠、电动缸的跨越。公司是伴随国内两轮挖机景气周期成长起来的液压件龙头企业，2008-2011年挖机油缸份额快速提升，2011-2015年行业下行期逆势投入泵阀研发并建厂；2016-2020年行业上行期泵阀持续放量实现国产替代、公司实现业绩和估值的“戴维斯双击”，16-21年初股价涨幅超过14倍。
    前瞻布局线性驱动器，有望受益于人形机器人产业趋势
    丝杠是人形机器人线性关节的核心零部件，特斯拉Optimus使用丝杠的关节包括手臂、腿部、腰部和灵巧手。丝杠目前是特斯拉人形机器人硬件的第一大成本来源、约占整机成本的30%，降本需求最为迫切。行星滚柱丝杠具有抗冲击性强、高负载、长寿命等优势，特斯拉引领行业规模降本趋势下国内更多厂商有望采用直线关节方案，目前国内多家厂商已开始小批量试用丝杠。公司2021年募资14亿元布局线性执行器项目，目前已完成厂房和部分产线建设，并已实现小批量生产和销售，未来有望受益于人形机器人产业趋势及工业母机国产替代趋势。
    国内挖机需求有望回暖，海外市场开拓进展顺利
    据工程机械工业协会数据，2025年1-2月挖机累计销量3.18万台，同比增长27.2%，其中国内销量1.70万台，同比增长51.4%，出口销量1.47万台，同比增长7.4%。展望2025年挖机市场，在房地产止跌回稳、基建与采矿业投资加速、大规模设备更新政策发力等外部因素，叠加小挖更新周期需求攀升、二手挖机出口增长刺激国内需求等内驱作用下，2025年国内挖机销量有望回暖，公司主业有望迎来修复。此外，公司积极开拓海外市场，持续推进海外产能布局，墨西哥工厂部分产线已进行试生产，未来北美市场有望持续贡献业绩增量。
    非挖板块稳健增长，多元化战略成效显著
    2024年上半年，公司共销售重型装备非标准油缸13.89万支，同比增长21.53%，其中，盾构机用油缸、起重机用油缸、高空作业平台用摆动缸、风电光伏新能源用油缸等增速较快；非挖泵阀实现快速增长，同比增长24.3%。紧凑液压销量保持高速增长，进一步扩大了在高空作业平台、挖机、装载机及农业机械等行业的国内市场份额，国外已实现批量供货。
    投资建议
    预计公司2024-26年实现营收97.93亿元、114.20亿元、136.07亿元，归母净利润24.79亿元、29.96亿元、35.93亿元，当前股价对应市盈率为45.1X/37.3X/31.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    工程机械景气度不及预期、原材料价格波动风险、客户拓展不及预期、新品研发不及预期、汇率波动风险

中医药健康引领者，长期发展韧性强

华润三九(000999)
    事件：华润三九发布2024年年报，2024年营业收入276.17亿元，同比增长12%；归母净利润33.68亿元，同比增长18%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15%。经营活动现金流净额44.02亿元，同比增长5%。全年计提各项资产减值准备3.08亿元，对2024年利润影响为减少2.57亿元。
    制药业务持续增长，CHC、处方药均实现双位数增长。医药行业收入237亿元，同比增长13%，其中1）CHC健康消费品业务营业收入124.82亿元，同比增长14.13%，毛利率61%，其中品牌OTC持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，打造全病程管理和全方位解决方案；专业品牌业务持续布局新品，优化消费者体验。2）处方药业务实现营业收入60.06亿元，同比增长15%，毛利率48%，其中国药业务积极拥抱集采。配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务品种全面中选全国集采，集采加速扩围的政策趋势对行业利润有压缩，公司的全产业链价值管理重要性日益凸显。3）昆药业务营业收入52.13亿元，同比增长7%，毛利率64%，2024年昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，未来“络泰”及“理洫王”将做好市场定位的区分，共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。
    内生+外延并购增长公司护城河，公司致力于成为医药健康产业的引领者。1）公司紧密围绕战略方向，自2012年以来，成功完成澳诺制药、昆药集团等10余项并购交易，在慢病管理、儿童维矿等多个战略领域构建竞争优势，巩固行业地位。继2023年并表昆药集团后，2024年8月公司拟以62亿元受让天士力28%的股份，增长处方药板块布局。2）国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠已在30余个省市实现挂网，并纳入2024年医保目录；注射用阿莫西林钠克拉维酸钾已于20省市平台正式挂网，重组人促甲状腺激素正式商业化。研发投入规模逐年增长，由2020年的5.81亿元提升至2024年的9.53亿元，增幅达63.97%，在研项目共计131项，主要围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在研管线中多个产品处于临床Ⅱ/Ⅲ期阶段。3）全域深耕释放渠道效能，CHC业务依托于三九商道，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作，已覆盖全国超过60万家药店。处方药业务覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并积极拥抱互联网医疗的浪潮。
    投资建议：公司作为国内CHC龙头企业，品牌优势明显，外延并购+内生发展两步走，将带来产品结构优化升级，2025-2027年归母净利润预计为38.73/45.21/52.75亿元，对应增速为15.01%/16.73%/16.67%，PE分别为14/12/10倍。我们选取3家中药OTC公司济川药业、云南白药、同仁堂作为可比公司，2025年PE均值为18倍，公司估值水平低于可比公司PE均值，考虑到公司具有明显的平台和品牌价值，外延并购能力较强，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；医保支付等政策不及预期的风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

粉末冶金平台龙头，MIM铰链+关节电机打开成长增量

东睦股份(600114)
    投资要点：
    MIM业务：折叠屏铰链开启新景气周期，零部件到模组件的跨越提升。MIM工艺优势高度匹配复杂精密零部件的大批量生产，消费电子为其重要下游，市场稳定增长。铰链作为折叠屏成本的关键零组件，引领MIM新需求周期，根据我们测算，2023-2027年全球折叠屏铰链模组件市场空间有望由41.7提升至125.0亿元，4年CAGR达31.56%。产能方面，形成上海富驰+东莞华晶+连云港三基地布局；折叠屏方面，已建成5条模组产线，实现MIM零件+模组的跨越式发展；新技术方面，战略性布局钛粉+MIM钛合金生产技术，有望卡位3C钛材商业化进程。
    SMC业务：软磁粉芯持续景气，一体化龙头乘风新能源+AI产业。软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。根据我们测算，2022-2025年全球合金软磁粉芯市场空间预计达45.9/65.6/91.4/109.3亿元，3年CAGR达33.5%。产能方面，形成粉体+粉芯+芯片电感一体化布局，全集团SMC生产能力达7万吨/年。新产品方面，高性能铁镍系和铁硅系产品完成推广，为大客户研发的芯片电感销售逐步增量，24年上半年芯片电感和服务器电源软磁材料营收5299万元。
    PS+电机业务：粉末冶金零部件增速稳定，轴向电机打造PS+SMC的新材料生态。粉末冶金零部件具有节能+节材+一致性好等优势，站稳汽车零部件应用。对比发达国家，国内单车用量空间仍广阔，受益国内制造业成本优势及行业格局优化，公司长期成长动力充沛。此外，公司参股小象电动新增轴向电机业务，因其小体积+高扭矩+高功率密度优势，在机器人+无人车+摩托车等领域商业化应用广阔。技术方面，小象电动掌握电机+减速器+一体化关节电机设计能力；产能方面，已完成1000平车间建设，提升PS减速器+SMC软磁定子+轴向电机组装综合能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.95/5.41/6.53亿元，同比增速分别为99.5%/37.1%/20.7%，当前股价对应的PE分别为30/22/18倍。我们选取铂科新材、龙磁科技作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司
    2024-2026年平均PE分别为38/25/18倍，作为国内粉末冶金平台龙头，公司MIM受益折叠屏铰链景气传导加速，轴向电机切入机器人赛道。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险，项目建设不及预期风险，原材料波动风险，市场空间测算偏差风险。

年报点评：行业景气低迷拖累业绩，尼龙行业龙头产业布局不断完善

神马股份(600810)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入139.68亿元，同比增长4.08%，实现归属母公司的净利润3353万元，同比下滑77.57%，扣非后的归母净利润为亏损9240万元，同比下滑204.8%，基本每股收益0.03元。
    行业景气低位运行，盈利能力下滑拖累业绩。公司是我国尼龙产业龙头企业，拥有较为完整的尼龙66产业链，包括原材料己二酸、己二胺、尼龙66盐以及尼龙66切片、帘子布、工业丝、尼龙6切片、精己二酸等一系列产品。2022年以来，尼龙66行业景气持续下行，产品价格下跌，对公司业绩带来较大压力。2024年，公司产销整体保持增长态势，全年尼龙66工业丝、帘子布和切片分别实现销售6.06、7.07和18.11万吨，同比增长15.38%、0.26%和4.25%，尼龙6切片销量9.61万吨，同比增长0.15%，己二酸销量12.35万吨，同比下滑21.30%。产品价格方面，2024年尼龙产业景气低位运行，公司尼龙66工业丝、帘子布、切片的销售均价分别为25254、29342、17430元/吨，同比下跌9.86%、12.90%和1.26%，尼龙6切片均价12220元/吨，同比上涨4.26%，精己二酸均价8101元/吨，同比下跌3.24%。总体来看，公司2024年主要产品量升价跌，推动收入小幅增长。全年实现营业收入139.68亿元，同比增长4.08%。
    盈利能力方面，原材料己二腈和氢气采购单价分别下跌7.68%和15.44%，精苯和苯酚采购单价上涨10.86%和3.02%。原材料价格整体下跌幅度小于产品价格跌幅，导致公司盈利能力同比下降。全年综合毛利率11.19%，同比下降1.29个百分点，全年净利率0.96%，同比下降0.63个百分点。受盈利能力下滑影响，全年公司实现净利润3353万元，同比下滑77.57%，扣非后的归母净利润为亏损9240万元，同比下滑204.8%。
    尼龙66前景广阔，己二腈国产化提振长期需求。尼龙66性能优异，应用前景广阔。受益于汽车轻量化、新能源、电子电气等领域的快速发展，尼龙66需求有望保持快速发展。供给面上，随着己二腈国产化步伐加快，我国尼龙66产业链的原材料供应得以保障，推动了行业产能的大幅扩张对景气的下行。但长期来看，随着己二腈国产化趋势的不断推进，尼龙66生产成本有望大幅下降，从而提升尼龙66材料的竞争力，加速尼龙66在工业和民用领域应用范围的扩大，从而提振尼龙66的长期需求。在需求增长的推动下，未来尼龙66景气有望复苏，推动公司盈利的回升。
    新项目有序推进，产品体系不断丰富。公司近年来规划项目较多，产业布局不断完善。一方面公司积极布局海外市场，贴近出海客户，在泰国设立子公司，年产2万吨尼龙66差异化纤维项目已经开始建设。另一方面公司进军高端民用丝领域，与国际头部企业合作，参股屹立苏州公司25%股权，并在平顶山合资设立神马屹立（河南）纤维公司，开工建设7000吨尼龙66民用丝项目，持续丰富公司产品体系。
    2024年以来，公司重点项目有序推进，年内上海神马6万吨特品尼龙66切片项目（一期2万吨）、气囊丝公司7000吨/年锦纶66安全气囊丝填平补齐项目（一期）、神马普利20万吨尼龙6切片项目、帘子布发展公司大容量聚合项目等竣工投产，进一步强化了公司的竞争优势和行业地位，为公司未来发展提供动力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为0.14元和0.16元，以3月25日收盘价8.48元计算，PE分别为61.16倍和53.66倍。考虑到尼龙66行业的发展前景与公司的行业地位，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：新项目进展低于预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

公司首次覆盖报告：深耕红人营销，“拓平台+出海”驱动增长飞轮

天下秀(600556)
    深耕红人营销十六载，新兴平台、出海、AI打开成长空间
    公司深耕红人营销经济行业，红人资源丰富，沉淀超20万注册商家客户，超320万注册红人，持续夯实商家和红人之间“高效连接器”的战略定位。2024年来，公司主业锚定小红书、抖音等高增长流量平台，同时孵化/并购多个新消费品牌，拓展出海增量市场，并以“灵感岛”等AI产品赋能营销主业，打开成长空间，我们预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为44.03/45.93/47.92亿元，当前股价对应PS分别为2.1、2.0、1.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    手握海量红人资源，以大消费客户为基，主业稳健增长
    公司以WEIQ红人营销平台、红人加速器IMsocial、克劳锐TOPKLOUT、SMART社交全案服务等四大平台为核心，构筑红人经济基础设施。WEIQ在2024H1注册商家客户数为20.3万，注册红人数为319.8万，同比均保持增长。客户类型方面，公司铆定消费类客户，护肤品、食品饮料、网服电商、3C数码、化妆品类客户位居前列，已累计服务华为、欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁等众多知名品牌客户。红人端供给持续增长，客户端优势显著，平台内红人生态持续繁荣。
    外延式发展、布局出海市场、AI赋能营销主业，共同驱动未来增长
    （1）孵化自有品牌：公司IMSOCIAL加速器已孵化“鱼太闲”等自有IP，并通过并购/孵化了宅猫日记、Heaven Pink等新兴消费品牌，以外延式发展驱动增长。（2）出海业务稳步推进：2025年全球网红营销市场规模预计快速增长至325.5亿美元，形成蓝海市场。2023年来公司推出海外红人营销SaaS产品—Adream，目前已服务于北美、中东、东南亚等地红人、MCN及商家，并成为TikTok北美直营业务合作伙伴，海外红人营销业务或打开公司收入空间。（3）AI赋能营销主业：公司推出AIGC产品“灵感岛”APP，实现从创意灵感、内容生成、批量改写、视频制作到内容分发的全链路AI营销，共服务数十万个人创作者，生成内容创作数千万条。产品迭代上，“灵感岛”面向B端推出企业版、小程序端推出AI视频极速版，AI有望持续赋能公司营销主业，打开AI营销业务成长空间。
    风险提示：毛利率下滑风险、创新业务发展不及预期风险、应收账款回款风险。

2024年年报点评报告：铜、金量价齐升推动业绩增长

紫金矿业(601899)
    事件：
    3月22日，公司发布2024年年报：2024年，公司实现营业收入3036.4亿元，同比增长3.49%，实现归母净利润320.51亿元，同比增长51.76%。
    观点：
    铜、金等主要金属量价齐升，带动业绩大幅增长。2024年，主要金属价格波动较大，贵金属在政治经济不确定性下持续上扬，工业金属供应刚性增加。具体而言，地缘政治冲突升级、美联储降息周期开启及央行购金等因素推动下，黄金价格强势上涨，全年均价2388美元/盎司，同比大幅上涨23%。以铜为代表的工业金属波动显著，呈先升后降趋势，上半年在铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动下铜价一路走高，下半年因实质性需求改善有限，至年底有所回落，伦铜现货全年均价9147美元/吨，同比增长7.9%。此外，锌、锂等金属价格也有所上涨。产销方面，公司2024年矿产金、铜、锌（铅）、银、钼分别为73吨、107万吨、45万吨、436吨、0.9万吨，除锌以外其他主要金属均有不同程度增加。量价齐升下，公司业绩显著增长，铜业务贡献毛利较多，而黄金业务工业收入更多。
    逆周期低成本并购重塑优势，自主找矿获得突破。公司坚持逆周期低成本并购和自主找矿勘查相结合，形成世界级铜、金、锌（铅）、银、锂、钼等多元矿产，保证了在全球矿业成本普遍承压的情况下，重塑低成本高效益优势，成本上升势头得到有效遏制。另一方面，公司西藏巨龙铜矿新增铜备案资源量1472.6万吨，萨瓦亚尔顿新增金备案资源54.1吨，同时公司自主找矿勘探实现重大突破。截至2024年底，公司保有资源总量为铜1.1亿吨、金3973吨、锌（铅）1298万吨、银31836吨。充足的矿产储备为公司长期增长奠定基础。
    盈利预测及投资评级：根据公司公告，2025年公司矿产铜、金预计分别达115万吨、73吨，同比分别增长7.5%、7.3%，金价在多重因素下或仍震荡上行，铜价受中国表观消费支撑，有望为公司带来持续增量。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润404.68亿元、459.78亿元、531.34亿元，对应PE分别为11.9倍、10.4倍、9.0倍。我们选取洛阳钼业、西部矿业、山金国际作为可比公司，当前公司估值低于可比公司估值，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：矿产铜增长不及预期；主要矿产所在国政治、经济局势不稳定；全球宏观经济复苏不及预期；地缘政治紧张局势升级；数据引用风险。

受益闪存行业复苏业绩高增长，自研主控芯片+企业级存储开启未来

德明利(001309)
    投资要点：
    专注于存储模组设计研发，积极布局闪存存储产品矩阵。公司主攻存储主控芯片自研，为客户提供定制化全链路存储解决方案。公司主要产品包括固态硬盘、嵌入式存储、移动存储和内存条，目前已广泛应用于数据中心、人工智能、车载电子、手机等应用场景。公司于2008年起步于闪存主控芯片与方案设计，逐步向嵌入式存储、企业级存储、内存条产品拓宽布局，完善公司存储产品线。公司营收自2019年6.46亿元上升至2023年17.76亿元，CAGR达29%，2024Q1-3公司营业收入实现35.97亿元，同比增长268%；受益于公司自研芯片和战略备货带来的成本优势，毛利率回升至23.13%，公司净利润突破4.22亿元，同比增长481%。
    闪存市场复苏回暖，行业趋势稳步向好。2024年NANDFlash经历上半年上涨周期后在下半年受供需失衡和消费市场疲软持续下修，产品价格徘徊底部，2025年原厂厂商减产与AI驱动，价格有望上涨。AIPC和AI手机的硬件需求增长推动DRAM和NANDFlash需求量扩张，同时AIPC和AI手机的市占率不断提高，消费电子产品升级同步利好闪存产品出货量上涨。此外AI服务器的快速增长和推理服务器的兴起带来算力需求的大幅增长，也带动企业级SSD部署规模的扩大，未来公司市场机会显著，有望扩大业务规模，推动营收和利润上行。
    公司着重突破企业级存储、主控芯片，行业潜力广阔。公司积极布局多形态SSD系列产品，加快国产化平台导入验证。公司于2024年持续推出M.22280PCle4.0x4NVMeSSD、SATASSD主控芯片固态硬盘模组，布局PCIeSSD存储解决方案以应对下游市场需求扩张。2025年全球AI服务器有望进一步增长，市场前景广阔。公司拓展企业级SSD业务有望受益于市场规模的持续扩张，带动业务收入高速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.97/6.57/10.08亿元，同比增速分别为1489.09%/65.31%/53.45%，当前股价对应的PE分别为
    51.11/30.92/20.15倍。我们选取江波龙/佰维存储/兆易创新/普冉股份为可比公司，2024-2026年平均PE分别为73.3/44.3/34.9，鉴于产业周期复苏推动的业绩弹性以及主控芯片+企业级存储推动的业绩增长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1）新产品放量不及预期；2）闪存价格下跌；3）市场竞争加剧；4）主控芯片研发不及预期。

浆站采浆量稳步提升，新品种提供长期增长动力

派林生物(000403)
    投资要点：
    外延并购加速血液制品业务成长，盈利显著提升。公司是拥有广东双林、派斯菲科两家核心子公司的血液制品企业。2018-2023年，公司营收从8.6亿元提升到23.3亿元，CAGR22.1%；归母净利润从0.8亿元提升到6.1亿元，CAGR50.2%。2018~2024H1，公司销售费用率从17.0%降低到9.1%，管理费用率从18.2%降低到7.5%。2017-2024H1吨浆利润从6.3万元/吨提升至46.7万元/吨。随着公司丰富血液制品品种提升血浆利用，吨浆利润将持续提升。
    静丙、白蛋白需求旺盛，在研第四代静丙、凝血因子新品种提供长期增长动力。狂免和破免是公司长期优势产品，2023年公司在静丙、白蛋白国内市场占比6.5%、2.5%，国内进口人血白蛋白占比64.4%，国产替代空间巨大；国内静丙市场扩张及公司新一代静丙后续上市也将持续带动静丙销售放量。公司已展现出良好的凝血因子类产品商业化与研发能力，2023年公司人纤维蛋白原、PCC、人凝血因子Ⅷ分别市占11.9%、3.1%、2.8%，在研人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶扩充凝血因子类产品。
    公司采浆量稳步提升，股东陕煤助力陕西省新浆站开拓。公司2023年投浆量接近900吨，采浆量超1200吨，实现大幅增长。新建鹤山浆站和坦洲浆站即将实现采浆，随着新建浆站陆续采浆以及对新疆德源的激励，广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量将稳步增长。经测算，陕西省有约10家浆站新设潜力，公司借助股东陕煤已在陕西等省份进行新浆站批文申请，预计后续自有批文获批将为采浆量增长提供长期动力。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司38个浆站采浆量爬坡带动白蛋白、静丙及凝血因子类产品放量，陕煤入主带来新获浆站批文潜力。暂不考虑可能的新批浆站，预计公司2024-2026年营收29.1/33.2/38.1亿元，同比24.8%/14.3%/14.7%，归母净利润7.6/8.6/9.8亿元，同比24.8%/13.0%/13.7%，PE为21.1/18.6/16.4倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示：国家监管政策趋严超预期风险，原料血浆稀缺供应不足风险，血液制品集采及价格降低超预期风险，新产品研发及重组血液制品替代风险，新增产能不及预期及原料血浆减值风险等。

首次覆盖报告：钢铁智造加速，AIDC布局领先

杭钢股份(600126)
    杭钢股份：传统主业经营营收增长，费用控制良好。公司传统主营业务为钢铁及其压延产品的生产和销售，另外进行部分原燃材料以及钢材的贸易。主要产品为热轧卷板，提供给冷轧压延、建筑用钢（钢结构）、集装箱制造、管线制造、汽车制造、造船、刀模具等行业。2024年前三季度杭钢股份营业收入482.6亿元，同比增长22.27%；期间费用控制良好，销售费用率0.03%，管理费用率0.77%，财务费用率-0.41%，三大期间费用率合计0.39%，与2023年持平。
    AI推动算力需求提升，杭钢AIDC布局卡位。IDC数据显示，2025年中国智能算力规模将达1,037.3 EFLOPS，到2028年将达2,781.9EFLOPS。2025年中国通用算力规模将达85.8 EFLOPS，预计到2028年将达到140.1 EFLOPS；2023-2028年期间，中国智能算力规模的五年年复合增长率预计达到46.2%，通用算力规模预计达到18.8%。DeepSeek通过先进的算法优化和高效的模型性能，拉动人工智能算力在数据中心、端侧及边缘侧的发展。杭钢部署卡位AIDC优势显著，布局数字经济业务领先。
    联手阿里推进数字业务，开拓算力第二增长曲线。2020年9月，全资子公司浙江云计算数据中心成立，杭钢与阿里联手打造浙江云计算数据中心项目，总投资158亿元，采用阿里最新的设计、建设、运营标准体系，配备高可靠性的供配电系统、低碳高效的制冷系统、智能化多元化的控制系统，计划建设拥有10栋数据中心、10800个机柜、20万台服务器的数据中心。协同世联云科技负责北区B栋机柜上架运维，已上电机柜数1069个，可运行服务器21000台；C栋通过终验，属于最小化运维阶段；A栋处接维阶段，已通过三方测试。
    投资建议：参考公司预告及业绩情况，我们预计公司2024-2026年公司整体营业收入分别为678.82/822.45/1010.21亿元，同比增速21.59%/ 21.16%/22.83%；归母净利润分别为-6.11/2.23/3.22亿元，同比增速-435.08%/136.44%/ 44.60%。公司钢铁业务优势显著，且积极布局AIDC数字经济业务，我们认为公司未来业绩修复可期，估值可给与一定溢价，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险：铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

国产医学影像设备龙头，创新出海“再造联影”

联影医疗(688271)
    投资要点：
    高举高打创新成就龙头地位，全球市占持续发力。
    公司2011年成立，以高举高打战略定位中高端蓝海市场，自2013年起重磅推出首款MR、CT、PET/CT、XR等产品后迅速构建起包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线，多款产品实现业内首创，国内MR、CT、PET、DR品类市占率居首/领先。高研发重创新，全产业链核心技术自主可控，以“联影速度”“联影质量”重塑GPS高端格局，迈向全球，海外市场营销、服务、物流体系生态搭建逐步成熟，推动全球市占加速突破。
    国内招投标趋势加速，海外高端渗透增长强劲。
    1）国内边际拐点修复：24Q4起陆续大规模以旧换新落地，当前招投标数据或彰显订单向上趋势。考虑政策延续性，25年在24年低基数下增长潜力大，24年尽管国内市场承压，但2024年前三季度公司的市占率（尤其是高端和超高端产品领域）依然稳步提升；2）复制高举高打战略，公司海外高端渗透强劲：海外营销、服务、物流体系搭建逐步完善，24Q1-3海外营收14亿元（同比+36.5%），欧美加深高端医院及科研机构渗透率，亚太东南亚市场加速落地，新兴市场中东、拉美、非洲地区等均为业绩增长提供有力支撑。
    首创类、超声等重磅新品持续加码，AI+设备商业闭环加速渗透。
    1）持续首创推出，首款人体全身磁共振uMR Jupiter5T于2022年国内上市，2024年欧美获证，行业高认可、赢单能力强；24年再次推出首款一体化CT环形直线加速器uLinacHalosTx、放疗模拟定位及引导介入穿刺于一体的超大孔径CT系统uCT610Sim，创新引领行业。2）24年7月增资玖谊源粒子一体化布局加强分子影像竞争力；3)超声领域深耕四年，自研超声平台覆盖超高端、中端、便携、掌上超声系列，产品临近上市，2024年首次样机展示。4）增资全栈全谱AI影像子公司联影智能，设备+AI商业闭环打开新一轮行业渗透空间。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-10%、20%、20%，归母净利润增速分别为-36%、47%、29%，当前股价对应24-26年PE80/55/42倍。采用可比公司估值法，可比公司25年平均PE为34倍，考虑到公司龙头地位，海外+重磅新品+AI第二增长极，赋予一定估值溢价，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示
    关键核心技术被侵权的风险、研发失败或无法产业化的风险、实施集中采购的政策风险、国际化经营及业务拓展风险。

焊管行业龙头，稳定优质分红

友发集团(601686)
    投资要点：
    二十余年深耕焊管行业，初心不改成长为国内龙头
    公司创立二十余年，逐步成长为国内焊管行业龙头，连续18年焊接钢管产销量全国第一。公司于2000年创立，发起四次质量革命，严格约束产品质量。公司通过整合，不断扩充产品矩阵，先后进军了热镀锌钢管、螺旋钢管、方矩钢管行业；通过收并购扩大商业版图，开始进行全国布局并积极拓展海外业务。公司发展迅速，2006年全集团总销售收入首次突破百亿大关，2015年工序产量突破1000万吨，2022年工序产量突破2000万吨，不断踏上新台阶。2016-2023年总营收CAGR=17.5%。2024Q1-Q3实现营业收入400.7亿元，同比-13.37%；实现归母净利润1.0亿元，同比-77.07%。主要受价格下跌影响，四季度焊管价格企稳，公司盈利有望修复。
    钢铁行业供需关系改善，钢企利润或将见底迎来修复
    钢铁行业正继续深入推进供给侧结构性改革，巩固化解产能过剩
    的成果，2024年粗钢产量同比下降显示出控产决心，2024年国家发展改革委等五部门继续开展全国粗钢产量调控工作，扶优汰劣推动钢铁产业结构调整优化；另一方面，在中国经济持续向好背景下，汽车、船舶、家电等制造用钢领域及新型城镇化、管网改造等工程领域，将继续贡献增量，在政策支持下基建用钢预期保持增长，一定程度抵消房地产用钢需求萎缩造成的影响；另据世界钢铁协会预测，2025年全球钢铁需求将反弹1.2%，利好我国钢材出口形势。我们预测，2025-2026年钢材消费量有望企稳，钢铁供需关系将得到改善，同时钢铁产品向高端化、高附加值方向发展等因素，钢企利润或将见底迎来修复。
    股权激励绑定核心成员，高分红构建安全边际
    公司自2020年上市以来已经实行两次股权激励计划。有效绑定了关键人才的职业发展与公司的长远目标，为公司的战略落地与业务扩张注入了强劲的内生增长力。公司持续践行高比例分红政策，自2020年12月上市以来共分红5次，累计现金分红16.96亿元，分红率62.26%。高分红兑现具备三大支撑：1）主业护城河稳固，公司焊管市占率20%以上，连续18年焊接钢管产销量全国第一；2）高周转模式成效显著，公司主要采取经销模式，周转速度快、规模大，保持着高应收账款周
    转率，有严格的坏账控制措施，该模式为公司提供了稳定充沛现金流；3）公司2024-2026年分红规划明确：最低现金分红比例不低于20%。我们认为，公司通过"高分红+稳定现金流"组合构建安全边际，在监管层强化分红指引背景下，兼具财务稳健性与治理先进性双重溢价，或进一步打开估值修复空间。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入CAGR为2%，归母净利润CAGR为28%，归母净利润分别为5.2、7.4、8.6亿元。采用可比公司估值法，24-26年可比公司平均PE倍数为13、11、10倍。公司24-26年预测PE为16、11、9倍，同时考虑到公司为焊管行业龙头，稳定现金流高分红形成安全边际，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险;宏观经济波动风险;市场竞争风险

深度报告：沪上教培龙头企业，战略转型前景可期

昂立教育(600661)
    校外培训“第一股”，控股权尘埃落定。昂立教育始于1984年上海交大成立的全国第一个大学生勤工俭学中心，2014年7月通过发行股份购买资产方式注入上市公司，2018年8月更名为昂立教育，成为A股市场校外培训“第一股“。受高校政策影响，交大系持续减持公司股票，2023年长甲系开始减持公司股票，中金系持股比例拉开了与长甲系、交大系的差距，2023年11月中金系成为公司控股股东，控股权尘埃落定，有利于上市公司发展。公司积极推动调整转型战略，聚焦非学科培训业务，形成了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育四大业务板块，助力公司收入重拾增长。公司毛利率相对较高，费用率拖累业绩释放，盈利能力相对较弱。
    “双减”加速供给出清，行业竞争格局生变。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训行业受到严重的影响和冲击，教培公司大多采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。上海坚定执行“双减”政策，沪上教培机构大幅下降，行业龙头、区域龙头采取收缩战略，部分公司直接退出，名师工作室、择校升学口碑良好的机构趁势崛起，沪上教培行业竞争格局生变。上海人均收入高、教育消费多，K12在校生持续增长，未来十年有望迎来中高考生源红利，素质教育强势崛起，市场规模持续扩大；升学培训需求依然强劲，客单价上升较快。
    战略重塑区域深耕，区域龙头再度起航。“双减”背景下，公司进行战略重塑，坚定实施调整转型战略、“双曲线”战略、区域深耕战略和“名师”战略，按照“调整、增强、壮大、发展”的经营方针，重点聚焦K12素养教育为主的第一曲线业务，积极分形创新，同时以“B2B2C”为抓手精益拓展第二曲线业务，初步形成双曲线战略架构，打造了素质教育、职业教育、成人教育和国际与基础教育等四大业务板块。公司全面回归上海本土市场，拥有完善的业务网络，推出了从幼儿到高中的非学科产品体系；全力拓展中高考市场，提供个性化、小班课、全日制、中高考复读班等多种班型，辅以“名师”战略，未来有望充分受益上海市场需求释放。公司积极回购用于员工持股，有助于激发员工积极性和稳定性，有利于公司中长期发展，区域龙头有望再度起航。
    资产质量相对较高，合同负债助力成长。公司资产主要由货币资金、使用权资产等组成，截至2024年9月末分别为5.47亿元、4.70亿元，合计占比61.82%。使用权资产主要反映公司经营网点变化，越高意味着公司网点越多，公司资产质量整体较高。公司负债主要是合同负债、租赁负债，截至2024年9月末分别为6.44亿元、3.26亿元，合计占比65.72%。公司收现比改善，现金流整体一般。2022-2024年9月公司收现比分别为0.88倍、1.24倍和1.11倍，经营性净现金流分别为-2.24亿元、2.43亿元和1.29亿元。公司使用权资产增长快，合同负债助力成长。2023-2024年9月公司使用权资产同比增长184%、124%，合同负债同比增长48%、22%。
    盈利预测、估值与投资建议：沪上教培龙头，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    预计2024-2026年公司营收分别为12.35亿元、15.97亿元和20.81亿元，分别同比增长27.9%、29.3%和30.3%；归母净利润分别为-0.46亿元、0.37亿元和0.97亿元，分别同比增长75.7%、180.3%和164.1%；每股收益分别为-0.16元、0.13元和0.34元，PE分别为-、83倍和32倍，PB分别为288倍、64倍和21倍，PS分别为2.4倍、1.9倍和1.5倍。与可比公司相比，公司PS估值具有优势。公司是沪上教培龙头企业，采取区域深耕战略，建立了完善的业务网络，打造“您身边的昂立”；实施“名师”战略，加大研发投入，构建完善且符合监管要求的产品体系，有望充分受益上海市场需求的释放。看好上海教培市场需求释放、公司核心竞争力和控股股东的支持，公司未来成长性良好，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：政策风险、市场竞争加剧、名师流失、退费、减持等风险。

公司事件点评报告：拟现金收购星鑫航天，聚焦航空、航天及低空经济特种电缆和材料

华菱线缆(001208)
    事件
    华菱线缆发布公告，公司拟通过现金方式以控制为目的收购湖南星鑫航天新材料股份有限公司股权，具体的收购比例将由各方协商后在正式的交易协议中确定。
    投资要点
    航天防热材料领军者，高端线缆业务整合迈向世界一流
    公司发布公告，拟通过现金方式以控制为目的收购湖南星鑫航天新材料股份有限公司股权。星鑫航天成立于2003年，前身为国家机械工业部下属绝缘材料重点企业，现为国家高新技术企业，专注于耐高温防热材料、氮化硅陶瓷制品及酚醛树脂材料的研发生产，产品应用于神舟系列飞船、嫦娥探测器、天宫空间站及多型运载火箭的电缆防热保护层，并参与首次载人航天工程配套。2022-2024年公司分别实现营收5642万元、5137万元、6815万元，实现净利润2363万元、2246万元、2649万元。公司盈利能力稳健，2024年净利率超30%。本次收购主要目的系战略协同与整合。星鑫航天在航空航天及融合装备领域具有丰富的客户资源、营销渠道等。公司希望通过联动开拓市场份额，实现航空航天及融合装备领域产业链的拓展，助力公司高端线缆集成和智能复合传输业务向世界一流企业迈进。
    中国卫星互联网组网加速，特种电缆领军企业竞争优势显著
    从关键催化的方面来看，低轨卫星凭借低时延、高带宽的技术优势，被视为6G时代天地一体化网络的核心基础设施。近期，中国星网在卫星互联网领域取得突破，低轨02组卫星于近期发射成功，完善星座布局。低轨02组卫星是卫星互联网建设计划的重要组成部分，为未来覆盖全球的宽带通信网络奠定基础。我们认为随着中国卫星互联网组网加速，市场对于高可靠性、耐极端环境的特种电缆需求讲大幅增长。华菱线缆以特种电缆为核心，横向布局电力电缆、电气装备用电缆以及裸导线等产品，有望显著受益于中国卫星互联网领域的迅速发展。公司前瞻布局航空航天用特种电缆，主要用于航空、航天及融合装备各种设备和相关仪器仪表的内部及外部的电源、信号等传输过程中。行业地位方面，2024年上半年公司继续被评为“中国特种电缆十大品牌”。公司的特种电缆产品被应用于“长征”系列运载火箭、“神舟”系列飞船、空间站建设项目等重点工程。此外，公司积极拓展营销渠道，目前已经积累了航天科技集团、航天科工集团、中国兵器集团、中国航发集团、中船重工集团等重点客户。同时，公司已经与蓝箭航天、山河星航等商业航天领域企业开展了商务接洽与技术交流，并小批量试产。
    积极拥抱低空经济发展机遇，省属国企有望受益
    从行业层面来看，截至2025年，国家层面成立了低空经济发展司，并出台了《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》等核心法规，释放了大量空域资源。武汉、上海等城市已投入使用多条低空航线，覆盖短途运输、空中游览、物流运输等多个领域。技术创新方面，eVTOL技术和氢燃料电池驱动的无人机取得突破，亿航智能的EH216-S无人驾驶载人航空器已获得全球适航认证，并在武汉实现商业载人首飞。市场规模方面，根据国家信息中心数据，2035年全国低空经济市场规模将达到3.5万亿元。政策支持方面，低空经济被写入政府工作报告，2025年3月18日，湖南低空智联网技术联盟首次会议在湖南省低空经济集团会议室举行。会议共同探讨低空智联网的发展，重点讨论了低空智联网的建设方案，围绕网络架构、技术标准、数据安全和应用场景等议题展开热烈讨论，湖南省将聚集资源努力推动低空经济的发展。我们认为在政策引导、市场需求和技术创新的共同驱动下，未来低空经济有望成为推动我国经济高质量发展的新引擎。华菱线缆可以提供多种特种电缆，包括新能源、高速机车以及航天航空等用途的特种电缆产品。公司大股东湖南兴湘投资控股集团有限公司等六大国资单位成立湖南省低空经济发展有限公司，公司作为省属国企，线缆业务有望受益于省内低空经济领域发展。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为39.94、59.91、89.09亿元，EPS分别为0.22、0.32、0.48元，当前股价对应PE分别为50.9、34.0、22.8倍，我们认为公司为特种电缆龙头企业，有望受益于低轨卫星、低空经济行业发展的大趋势，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    收购进展不及预期，特种电缆产品导入不及预期，铜、铝等

重庆银行2024年年报业绩点评：对公贷款高增，化债利好资产质量

重庆银行(601963)
    营收净利平稳增长：2024年，公司营业收入同比增长3.54%；归母净利润同比增长3.80%，较2024Q1-Q3提升0.1pct；加权平均ROE9.29%，同比下降0.85pct。2024Q4，公司营收、归母净利润分别同比增长2.73%、4.5%。公司业绩稳健，主要由规模稳步扩张和非息收入增长贡献。
    息差降幅收窄，对公信贷增长动能强劲：2024年，公司利息净收入101.76亿元，同比下降2.59%，仍受到息差下行拖累。2024年，公司净息差1.35%，较2023年下降17BP，但降幅有所收窄。具体来看，生息资产收益率、付息负债成本率分别为3.8%、2.58%，分别较2023年下降33BP、16BP；其中，贷款收益率、存款付息率分别下降35BP、20BP。截止2024年末，公司各项贷款同比增长12.13%，对公贷款为主要驱动。公司对公贷款同比增长25%，主要由于公司抓住区域发展机遇，向成渝双城经济圈信贷投放同比多增近400亿元，且重点领域信贷投放较快增长，科技型企业、绿色、普惠、制造业贷款分别增长32%、40%、22%、14%。公司零售贷款同比增长2.81%，较2023年有所改善，主要受益于自营线上消费贷快速发展，个人消费贷款同比高增50.6%。截至2024年末，公司各项存款同比增长14.3%，其中，个人存款同比增长24.18%，占比提升4.2pct至52.6%。存款定期化趋势延续，定期存款占比75.51%，较2023年上升0.8pct。
    中收表现亮眼，其他非息收入稳步增长：2024年，公司非息净收入35.03亿元，同比增长26.72%，增速较2024Q1-Q3继续提升2.3pct。公司中收8.88亿元，同比增长115.73%，主要受益于理财策略转型推进，代理理财收入增长95%，财富管理代销渠道拓展，支付结算及代理收入增长141.4%。公司其他非息收入26.16亿元，同比增长11.16%，较2024Q1-Q3提升5.8pct，主要由投资收益同比增长17.5%贡献。
    资产质量整体平稳，对公不良贷款规模压降，零售不良率有所上升：截至2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为1.25%、2.64%，分别较2023年末下降9、72BP。对公贷款不良率较2023年末下降43BP至0.9%，不良余额同比下降17%，降幅较2023年扩大，预计受益于重庆地区化债稳妥推进，企业还款能力提升。零售贷款不良率上升73BP至2.71%，按揭、经营贷、信用卡不良率分别上升72、128、105BP。公司拨备覆盖率245.08%，较2023年末+10.9pct。公司核心一级资本充足率9.88%，较2023年末+0.1pct。
    投资建议：公司扎根重庆、辐射三省一市，依托成渝经济圈，区域优势显著。信贷投放保持较快增长，资负结构优化。理财战略转型和财富管理发展，拓展中收潜在增长空间。风险抵补能力增厚，资产质量整体平稳，化债利好资产质量改善。2024年分红率为30.01%，股息率较高。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为15.87元/16.46元/17.14元，对应当前股价PB分别为0.60X/0.57X/0.55X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险

研发与国际化双轨并进，业务增长可期

甘李药业(603087)
    主要观点：
    胰岛素制药底蕴深厚，接续集采受益，公司业绩乘春风
    胰岛素是糖尿病患者中后期的必须用药。甘李药业是中国规模领先的生物制药企业，在研发生产重组胰岛素及其类似物方面处于中国领先地位。2022年胰岛素第一轮国采以价换量，国内胰岛素迎来进口替代的窗口期；2024年接续集采落地，公司产品中标量价齐升，公司业绩增长确定性和持续性双升。2024Q1-Q3公司分别实现营收、归母净利润22.45/5.07亿元，分别同比+17.81%/90.36%；24单Q3分别实现营收、归母净利润9.30/2.08亿元，分别同比+37.61%/57.47%；根据公司业绩预告，2024年公司预计实现归母净利润6~6.5亿元人民币，同比增长76.44%~91.14%；预计实现扣非归母净利润4.1~4.6亿元人民币，同比增加37.97%到54.80%，业绩符合股权激励目标。
    海外市场星辰大海，公司出海初具规模，长期增长可期
    国内市场看，糖尿病患者群体基数大，增速稳定。根据2024版中国糖尿病防治指南，截至2019年，我国糖尿病患病率12.4%（≥18岁人群），较2010年（9.7%）相比提升2.7pct，患病率持续增长，为胰岛素的市场带来了广阔的空间。国家持续推进落实胰岛素专项集中带量采购政策，胰岛素价格下降满足了广大糖尿病患者的需求，也为胰岛素厂商带来了销量增加的新契机。
    海外市场看，根据vision research的数据，全球胰岛素市场规模有望从2021年的205.5亿美元增至2030年的235.7亿美元（预计），市场规模较为稳定。根据IDF发布的全球糖尿病地图第十版，2021年全球共有5.37亿糖尿病患者，到2045年预计将有7.83亿人次患病，同比增长46%，需求扩容稳定。公司自2005年起尝试开拓海外业务，2018年与山德士达成战略合作，截至24Q3末，公司国际销售收入2.42亿元，同比增长37.63%，已经在巴西、墨西哥、印度、巴基斯坦、土耳其、阿尔及利亚等多个国家实现订单发货，在需求旺盛的新兴市场崭露头角。
    在研产品矩阵完善，持续拓展业务边界
    公司研发实力强劲，始终走在行业前列，研发管线围绕糖尿病进行布局：1）公司胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA）、双周制剂博凡格鲁肽（GZR18）注射液、GZR4注射液（第四代超长效胰岛素周制剂）已进入关于减重和降糖两个适应症的III期临床阶段，完成首例受试者给药；2）GZR101注射液（四代预混双胰岛素复方制剂）II期临床达到主要终点，其临床关键指标改善优于德谷胰岛素组。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
    公司是胰岛素领域领先企业，产品矩阵丰富，在研管线完备。我们看好公司在国内的领先优势以及海外市场的长期增长空间，预计公司2024-2026年将实现营业收入34.33/44.91/54.59亿元，同比+31.6%/30.8%/21.6%；实现归母净利润6.39/11.11/14.81亿元，同比+87.8%/74.0%/33.2%；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外销售不及预期风险；研发进展不及预期风险；行业竞争加剧风险等。

公司点评报告：减值与费用增长拖累业绩，未来有望恢复成长

万华化学(600309)
    事件：公司公布2024年度业绩快报，预计2024年度实现营业收入1820.69亿元，同比增长3.83%。实现归属于上市公司股东的净利润130.33亿元，同比下滑22.49%，扣非后的净利润133.59亿元，同比下滑18.74%，基本每股收益4.15元。
    资产减值和费用等因素拖累业绩。公司业务包括聚氨酯、石化业务和新材料三大类。2024年，公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能，推动了各业务板块主要产品销量及收入的增长。受市场价格和原料成本波动因素影响，公司整体毛利同比基本持平。但受公司科研投入增加，三项费用同比增长以及部分投资项目计提资产减值准备或报废处理等因素影响，全年净利润同比下滑。
    根据卓创资讯数据，2024年，公司主要原材料中，纯苯均价8269.89元/吨，同比上涨14.49%，5000大卡煤炭均价787.94元/吨，同比下跌10.26%，丙烷均价5182.48元/吨，同比上涨0.36%。丁烷均价5190.36元/吨，同比上涨0.66%。
    主要产品方面，纯MDI和聚合MDI全年均价分别为19037.45元/吨和17297.21元/吨，同比下跌5.28%和上涨8.18%。此外，公司石化产品中，丙烯、环氧丙烷、丙烯酸、环氧乙烷价格同比涨跌不一。总体来看，公司主要产品全年景气度保持平稳。
    MDI景气有望复苏，乙烷项目有望改善石化业务盈利。2022年以来，受地产下行压制聚氨酯需求以及行业产能扩张等因素影响，MDI行业景气持续下行。未来全球MDI产能增量有限，需求端则受益于下游家电、汽车等以旧换新政策推动，有望实现较快增长，从而推动MDI行业供需格局好转和景气的复苏。2025年以来全球聚氨酯龙头陆续上调挂牌价，行业盈利有所提升。石化业务方面，公司乙烯一期项目以及在建的二期项目将使用部分乙烷进料。相比于原油路线，乙烷裂解制乙烯路线具有较大的成本优势，公司石化业务盈利有望改善。
    新项目储备丰富，未来成长具有保障。在石化业务的基础上，公司持续发力精细化学品和新材料业务，布局柠檬醛
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    及衍生物、PC、合成香料、生物可降解塑料等多个项目。2024年公司20万吨POE和4.8万吨柠檬醛装置投产，新材料业务保持快速成长态势。未来公司仍有较多项目储备，如聚氨酯技改、乙烯项目二期、POE二期和1万吨香兰素产业链项目等，从而保障公司长期的增长。凭借石化业务带来的原材料质量和成本优势，公司的新材料业务发展潜力广阔，推动公司从全球聚氨酯龙头向新材料巨头迈进。
    盈利预测与投资评级：预计公司2024、2025年EPS为4.15元和5.39元，以3月24日收盘价67.06元计算，PE分别为18.76倍和14.45倍。考虑到公司的发展前景，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、新项目进展不及预期、行业竞争加剧

基建与海外稳健发展，第二曲线加速成长助力重估

中国中铁(601390)
    投资要点：
    全球领先的综合建设集团，订单充足提供稳固支撑。中国中铁是全球领先的综合性建设集团，核心业务涵盖基础设施建设、勘察设计、施工安装、工业制造、房地产开发、资源矿产及金融投资等领域。公司在铁路和电气化铁路建设方面具有显著优势，累计建设铁路占全国总里程三分之二以上，电气化铁路占比达90%。此外，公司在公路和城市轨道建设领域市场份额分别达全国的八分之一和五分之三，行业竞争力突出。尽管2024年受城镇化放缓、地方债务化解压力等因素影响，新签订单同比下降12.4%，但公司整体订单规模依然充足，截至2024年上半年，未完合同额达6.22万亿元，比上年度末增长5.9%，为未来业绩提供稳固支撑。
    政策有望推动基建回暖，新兴业务拓展加速推动成长。①基建主业短期承压，政策支持下或将迎来修复。基础设施建设是公司营业收入的最大来源，受地方财政紧张影响，2024年Q3基建业务实现营业收入7131.92亿元，同比下降7.66%。2025年《政府工作报告》提出地方专项债增至4.4万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债，资金保障增强有望推动基建投资加速落地，未来增长动能充足。②新兴业务拓展加速，资源开发或成新增长引擎。公司积极布局“第二成长曲线”，加快拓展水利水电、清洁能源和矿产资源等新兴业务。2024年新兴业务新签订单4257.4亿元，同比+11.3%。其中，资源利用业务以矿山实体经营开发为主，在境内外布局5座现代化矿山，包括黑龙江鹿鸣钼矿、刚果（金）绿纱铜钴矿、MKM铜钴矿、华刚SICOMINE铜钴矿及蒙古乌兰铅锌矿。2024H1，公司矿产资源业务稳步发展，铜、钴、钼、铅、锌金属产量达15.0、0.28、0.77、0.46、1.07万吨，实现收入40.48亿元，同比增长7.19%；毛利率53.35%，盈利能力显著优于传统基建业务。资源业务已成为公司新的增长动力。
    稳定分红增强信心，央企市值管理推动估值修复。自2009年以来，公司累计分红407.6亿元（含税），连续十二年实现分红金额正向增长。2023年分红率达15.52%，对应股息率3.61%。2024年国资委全面推进上市公司市值管理考核，鼓励央企通过市场化增持、回购等方式稳定预期、传递信心。随着市值管理政策的推进，估值有望迎来修复，进一步释放潜在价值。
    深度参与“一带一路”项目，海外市场拓展加速。中国中铁积极响应“一带一路”倡议，持续拓展海外市场，海外业务增速显著高于国内。2024年H1公司境外营收341.24亿元，同比增长6.11%，远高于国内增速（-8.63%）。2024年公司境外新签订单2209亿元，同比增长10.6%，同样高于国内的-14%。公司深度参与印尼雅万高铁、中老铁路等“一带一路”标志性项目，凭借丰富的海外项目经验和竞争力，未来在风电、光伏等新能源基础设施建设方面有望取得进一步突破，成为海外业务的新增长点。
    盈利预测与评级：中国中铁是基建央企龙头，在铁路、公路、市政基建等领域市场地位稳固。公司受益于财政政策支持及“一带一路”建设深化，核心业务预计将保持稳健增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为312亿元、323亿元、337亿元，对应当前股价PE为4.6、4.5、4.3倍。参考中国建筑、中国铁建、中国交建等可比公司2025年平均5.84倍的PE估值，结合央企市值管理考核推进，有望带动估值修复，同时海外业务持续拓展，新兴业务增长可期，长期发展空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。资金落地不及预期，分红不及预期，海外拓展不及预期。

新五年战略领转型，世界级晨光赴征程

晨光股份(603899)
    主要观点：
    新五年战略显成效，世界级晨光新征程
    晨光股份是一家“整合创意价值与服务优势的综合文具供应商和办公服务商”。作为深耕文具行业三十余年的国民品牌，公司主营业务分为三大业务。传统核心业务主要是从事“M&G晨光”及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售，以及互联网和电子商务平台晨光科技。两翼业务主要是零售大店业务九木杂物社、晨光生活馆和办公直销业务晨光科力普。2021年，公司启动新一轮五年战略，以“书写可持续的商业未来”为可持续发展愿景，围绕“可持续产品、应对气候变化、可持续的供应链、赋能员工和社区”等方面引领行业可持续发展，以创新与匠心开拓出中国文具品牌升级发展之路。2019-2023年，公司营业收入由111.41亿元增长至233.51亿元，CAGR为20%；公司归母净利润由10.60亿元增长到2023年的15.27亿元，CAGR为10%。2024年前三季度，公司实现营业收入171.1亿元，同比增长7.91%；实现归母净利润10.22亿元，同比下降6.63%。
    传统核心业务：产品渠道深化变革，从文具向文创生活升级转型行业层面，随着国内出生率下降、人口结构变化，文具行业已经从靠数量增长过渡至靠质量增长的阶段。国内市场对于中高端文具产品的需求不断提高，摆脱了过去以低端产品为主的市场格局，为质优价高的中高端文具产品提供了机遇。根据国家统计局数据，2019-2024年中国限额以上文化办公用品类商品零售额由3228.30亿元增长至4327.40亿元，CAGR为6%。公司层面，一方面，公司以消费者为中心，优化产品结构，开发培育高品质、强功能产品，提高必备品上柜率。另一方面，公司聚焦重点终端开展单店质量提升，提升终端经营质量和销售，增强客户粘性，实现渠道升级，并积极推动线上业务和海外市场布局。
    零售大店业务：探索个性化消费，建立中高端文创杂货零售品牌行业层面，中国零售市场随着经济的复苏及人均可支配收入的上升而增长，其中，由于生活水平的提高以及Z世代个性化消费偏好流行的影响，中国的生活消费品零售市场规模从2018年的3.40万亿元增至2022年的4.04万亿元（约占中国零售市场规模的9.2%），CAGR为4.5%，预计于2027年达到5.96万亿元。公司层面，作为晨光品牌和产品升级的桥头堡和全国领先的中高端文创杂货零售品牌，九木杂物社经营稳健，线下渠道数量持续拓展，门店在产品组合、门店精细化运营以及消费者洞察及服务等方面持续提升，于2023年首次实现盈利，标志着九木杂物社商业模式跑通，后期随着规模扩张，盈利能力有望逐步提升，成为公司新业绩贡献点。
    办公直销业务：企业采购数字化，科力普行业领跑打造晨光零售“桥头堡”，文具文创升级扩增量
    行业层面，在数字经济大环境下，数字化、电商化、集中化采购已成为中央到地方公共资源交易的主要形式，并从政府机构、央国企、金融机构等阳光化采购起步，开始向大型企业、地方国企渗透，推动办公直销市场蓬勃发展。公司层面，晨光科力普顺应政府采购阳光化、公开化、透明化的要求，也基于企业提高采购效率、降低非生产性办公及行政用品采购成本的需求，通过提升服务品质、丰富产品品类、加强客户挖掘和提升内占比、建设全国供应链体系，不断增强核心竞争力，持续引领行业风向标。
    盈利预测及投资建议
    我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。我们预计公司2024-2026年营收分别为250.00/280.57/309.37亿元，分别同比增长7.1%/12.2%/10.3%，归母净利润分别为15.08/17.07/18.98亿元，分别同比变动-1.2%/13.2%/11.2%。截至2025年3月20日，EPS分别为1.63/1.85/2.05元，对应PE分别为17.89/15.81/14.22倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。

防水行业领军者，新一轮蝶变正在酝酿

东方雨虹(002271)
    投资要点：
    我国防水第一股，新一轮蝶变正在酝酿。东方雨虹是我国防水行业的领军者，历史上，公司在逆境中变革，在变革中成长，狼性文化和管理层卓越的逆境变革能力深入人心。从早期公司依托重点工程（如毛主席纪念堂、奥运场馆）树立品牌壁垒，以“重点工程专业户”形象成为行业集中度难以提升的破局者；到2011年甬温线特别重大事故导致基建节奏放缓，公司及时转型结盟大地产商，并凭借先发布局成为我国大地产商时代红利的核心分享者；再到2018年地产政策转向，公司重组组织架构打破业务壁垒，转向精细化高质量发展；数次逆境中的成功变革，推动公司市值从2008年初上市的10.55亿元增至2021年的峰值1581亿元，是建材板块当之无愧的明星股。近年来，地产贝塔下行叠加大B端结构性出险双重压力下，公司长期逻辑面临质疑，但我们认为，雨虹新一轮蝶变正在酝酿。
    去地产化、去施工化，强调零售优先，积极的因素正不断积累。我们认为，当前市场普遍低估了雨虹业务结构转型和渠道变革的长期影响。近两年，雨虹的业务转型主要集中在去地产化、去施工化；渠道变革则主要强调零售优先、合伙人优先。边际变化上看，曾经雨虹的战略本质是凭借前瞻性的敏锐判断全面拥抱每一阶段的红利赛道，如依托直销、包施工等方式更好的绑定和服务核心下游，从而做大做强并实现滚雪球式的发展正循环，特点是执行力强，落地见效快。但当下，随着我国房地产及基建由高速发展阶段跨入高质量发展阶段，存量市场和现金流成为了后地产时代可持续高质量发展的核心，雨虹的战略并不是简单的控风险，而是符合国际化经验的可持续发展转型，特点是调整更为精细化，落地更为长期化。2024年，公司大地产相关业务占比大幅降低，更符合长期增长审美的民建集团（C端核心载体）营收达93.7亿元（同比+14.58%），零售渠道占比提升至35%以上，分销网点突破22万家。公司通过聚焦C端市场有效对冲了B端下行风险，积极的因素正不断积累。
    跨品类扩张发力愈加精准化，特种砂浆有望成就第二增长曲线。复盘国际建材巨头发展路径，跨品类是大势所趋，近年来，公司为谋求新增长点，先后尝试涉足了非织造布、砂浆粉料、节能保温、建筑涂料等品类，反复摸索后，公司拓品类发展更加精准化，明确将砂浆粉料业务定位为第二增长极。砂浆粉料行业空间不亚于防水，但受限于产品重量大、单价低的特点，行业运输半径小、服务属性弱，业内由区域性竞争主导，企业集中度提升面临瓶颈。而雨虹在该领域具备天然优势可直击行业痛点，正成为行业集中度提升的破局者：1）物流优势：依托全国65个生产物流基地实现200公里内24小时快速响应，通过产线柔性化改造降低边际扩张成本；2）渠道优势：砂浆是防水施工的衔接工序，雨虹原有的防水产品销售渠道可以为砂浆产品充分赋能。
    盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，综合实力冠绝行业，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期，新一轮蝶变正在酝酿。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.25亿元、21.30亿元、27.71亿元，对应3月24日股价PE为21、15、12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行

国产精密注塑领军企业，顺应轻量化趋势加速成长

肇民科技(301000)
    投资要点：
    精密注塑领军企业，深耕行业厚积薄发。公司产品以PA/PPS/PEEK等工程塑料为原材料生产的注塑功能件及模具为主，产品聚焦于乘用车、商用车、新能源车、高端厨卫家电等领域，且长期为国内外知名汽车、家电领域企业进行配套生产。公司紧跟新能源汽车、储能行业和人形机器人行业的发展趋势，积极开发新产品，提升产品的性能、品质和附加值。目前，公司大多数产品已进入量产阶段，且被国外多家主流客户应用，市场占有率较高。
    轻量化趋势明确且应用广泛，有望拉动工程塑料需求。1）汽车轻量化：工程塑料在汽车轻量化中应用广泛，增加塑料零部件在整车中的使用量可以降低整车成本及其重量、减少汽车能耗和提升汽车操控感，汽车轻量化的发
    展趋势将提高汽车塑料件在汽车零部件中的份额，为上游汽车塑料零部件行业带来更多发展机遇；2）人形机器人轻量化：轻量化有助于提升人形机器人的机动性、速度以及动作准确度和续航能力。在以塑代钢、轻量化的趋势下，PEEK以其优异的性能在中高端应用中逐步取代金属材料的使用，且应用于人形机器人齿轮、关节、四肢骨架等部位。人形机器人量产有望拉动PEEK需求，PEEK需求的增加有望带动PEEK应用的塑料零部件需求的提升。
    深度绑定下游龙头客户，募投项目突破产能瓶颈。1）技术优势：公司持续加大研发费用的投入和研发团队的建设，形成新产品、新技术或完善生产工艺，并与客户共同开发人形机器人的精密零部件新品，不断提升产品技术壁垒，提高产品价值量；2）客户优势：公司生产的精密注塑件长期为国内外知名汽车零部件企业、家用电器企业配套生产，客户资源优势明显。目前公司已分别在汽车领域和家用电器领域与多家国际知名企业建立稳定的合作关系；3）产能扩张：上海基地产能扩张，投建年产八亿套新能源汽车部件及超精密工程塑料部件生产项目，可提升公司产能，预计达产后拟实现年销售收
    入27.71亿元；4）国际化战略布局：公司在墨西哥完成产能布局，有望满足国际客户的需求，完善产品在全球市场的供应能力；5）精细化管控优势：公司精细化的管理体系有助于公司有效控制生产成本及保证产品的高良品率。
    投资建议：预计公司24-26年归母公司净利润分别为1.52/1.97/2.39亿元，同比增长47.3%/29.2%/21.7%。公司24-26年PE估值低于可比公司均值。考虑到公司作为精密注塑件领域的领先企业，技术成熟、产品质量领先、下游客户资源优质且合作紧密，伴随电动化叠加轻量化趋势延续、单车价值量的持续提升、募投项目的逐步投产、新客户的稳固拓展以及公司积极布局人形机器人等领域，公司业绩确定性较强，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，宏观经济波动风险，客户开拓和客户流失风险，原材料价格波动使公司盈利能力下降的风险，产能扩张不及预期风险，国际贸易环境不及预期风险，股东减持风险等。

基建龙头稳健发展，政策与海外市场助推成长

中国建筑(601668)
    投资要点：
    行业龙头地位稳固，经营业绩持续增长。中国建筑是全球领先的投资建设集团，长期稳居ENR全球最大工程承包商榜首，在房建、基建、房地产开发及勘察设计等领域具备显著优势。2024年公司位列《财富》世界500强第14位，业务遍及全球100多个国家，承建众多高技术含量工程。2013-2023年，公司营业收入从0.68万亿元增至2.27万亿元，CAGR为12.8%；归母净利润由204亿增至543亿，CAGR为10.3%。2024年建筑业务新签合同额达4.08万亿元，同比增长5.4%，展现稳健的增长态势。
    三大业务：基建快速增长，房建地产市占率提升。①房建业务在施工规模收缩背景下市占率逆势提升，2024H1实现营收7,493亿元，同比增长1.7%。公司聚焦中高端“新房建”领域，尤其是工业厂房需求快速增长，2024H1新签合同额达3,891亿元，同比增长26.1%。②基建业务受益于财政扩张和政策红利，2024H1基建业务营收同比增长11.7%，全年新签合同额1.4万亿元，同比增长21.1%。2025年《政府
    工作报告》提出地方专项债增至4.4万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债，资金保障增强有望推动基建投资加速落地，未来增长动能充足。③地产开发业务在行业承压背景下，凭借央企资金和平台优势，逆势布局一线城市优质地块，旗下中建壹品、中海地产等企业在行业内排名领先。2024年中海地产权益销售金额位居行业第一，未来公司地产业务市占率有望迎来进一步提升。
    强化市值管理，股东回报水平提升。公司自2009年上市以来，持续进行现金分红并保持稳健增长，2023年分红率达20.82%，对应当期股息率达5.0%，在164家申万建筑装饰公司中排名第5，高于其他七大建筑央企。2024年初以来，国务院国资委与证监会多次强调央企市值管理，相关考核体系逐步建立。伴随业绩增长及央企市值管理政策推进，公司估值有望迎来修复。
    “一带一路”加速国际化布局，海外业务快速增长。中国建筑深度参与“一带一路”建设，业务覆盖一百多个国家和地区，聚焦基础设施、房建、工业园区等领域。截至2024H1，公司境外业务收入565亿元，同比增长3.7%。2024年海外市场新签合同额达2110亿元，同比增长20.3%，增速高于国内市场。公司在东南亚、中东、非洲等区域的基础设施建设优势明显，未来有望进一步扩大海外市场，为长期增长提供有力支撑。
    盈利预测与评级：公司是国内基建房建领域龙头，受益于财政扩张及“一带一路”深化，基本盘预计将保持稳健增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为524亿元、546亿元、573亿元，对应当前股价PE为4.3、4.1、3.9倍。参考中国交建、中国铁建、中国中铁等可比公司2025年平均5.93倍的PE估值，结合央企市值管理推进，估值修复可期，海外业务持续拓展，长期成长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期。

深度报告：宠物经济迎热潮，公司多元布局促发展

路斯股份(832419)
    摘要：
    北交所宠物食品重要标的，产品种类覆盖齐全：公司专注于宠物食品领域，为北交所宠物食品重要标的。路斯股份成立于2011年，作为一家集生产、加工、销售宠物食品为一体的国家级高新技术产业，将“有宠、有爱、路斯在”作为企业的发展理念，秉承着对宠物的热爱，致力于做一个有爱有趣的宠物食品企业。公司产品种类繁多，产品质量获境内外多重认证，目前拥有三个现代化工厂，一个市级技术研发中心。
    境外OEM经营模式，境内线上线下协同销售：公司产品以出口为主，国内销售为辅。在国外市场，公司产品出口以OEM为主，主要通过网站推广、参加国外展会、投放广告以及长期客户推荐等方式开拓国外市场，在国内则通过参加国内展会、投放广告、冠名赞助大型的宠物活动和网站推广等方式积极开拓国内市场。2023年，公司境外业务实现营收4.14亿元，同比+14.22%，同期公司境内业务收入为2.82亿元，同比+54.59%，营收占比逐年上升。
    产品销售情况良好，盈利能力整体提升：公司2021-2023年的销售毛利率分别16.52%、15.16%和19.87%；销售净利率分别为6.64%、7.94%和10.52%。2024年，公司盈利能力有较大幅度提升，主要原因一是公司持续加强产品研发、成本管控和效率提升，宠物零食毛利率上升，同时罐头产品境外收入快速增长，且境外毛利率高于境内，带动罐头产品整体毛利率上升；二是主粮生产线利用率逐步提高，规模化生产带来主粮产品毛利率改善，以及境内收入结构优化，具体表现为主粮产品占比提升，低毛利的肉粉产品占比下降。
    宠物行业境外成熟稳定，境内迅速发展：宠物产业在境外发展历史悠久，随着全球养宠人数的增多，全球宠物市场规模呈现稳步上升趋势，而在国内，随着经济的不断发展，且在年轻人群体和老年人群体对宠物陪伴需求增加的推动下，居民饲养宠物数量快速增长，宠物食品需求大幅增加，宠物食品行业也成为中国消费品市场增长较快的行业之一。
    投资建议：公司以创新驱动为发展战略，立足于宠物食品的当前市场需求及未来发展趋势，建立较为完善的技术研发创新体系，不断开发新配方、新产品，促进公司高质量发展。预计公司2024-2026年营收分别为7.81、9.54、11.65亿元，同比分别增长12.10%、21.22%、22.07%，归母净利润分别为0.81、0.95、1.15亿元，同比分别为18.83%、16.81%、20.98%，EPS分别为0.79元/股、0.92元/股、1.11元/股，对应当前股价的PE分别为22倍、19倍、16倍。首次覆盖，给予“推荐“评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、新增产能进展不及预期的风险。

拟参股类比半导体，车规模拟再布局

雅创电子(301099)
    事件
    公司拟使用自有资金不超过人民币2亿元购买上海类比部分股权。
    投资要点
    围绕汽车电子领域，持续拓展产品。2024年全球汽车销量达到9060万辆，同比增长2%，新能源乘用车达1738万辆，同比增长24%，其中中国市场汽车销量达到2358.17万辆，新能源渗透率45.7%。随着汽车电动化、智能化、网联化的要求逐步提升，单车电子元器件的使用量呈逐年上升趋势，公司持续聚焦布局汽车电子领域，在稳定维护现有客户、项目合作的基础上，公司积极拓展新市场、新项目的合作契机，代理的产品在汽车域控、激光雷达、毫米波雷达、摄像头以及汽车线控底盘等多领域均可应用，自研的产品围绕马达驱动芯片、LED驱动芯片、LDO以及DC-DC四大主线丰富产品型号。
    上海类比专注于“汽车智能驱动”和“信号链”芯片，已量产芯片超300余款。上海类比的“汽车智能驱动”涵盖车规高低边驱动和车规电机驱动产品线，单车产品价值量预计千元以上，已大批量出货国内、国际头部车厂及Tier1；“信号链”产品中模拟前端已量产医疗AFE、通讯AFE、电池检测AFE；数据转换器已量产12bit/16bit/20bit/24bit/32bitSigmaDeltaADC；线性产品已量产仪表放大器、电流采样放大器等；音频产品已量产诸多模拟及数字D类音频放大器。
    拟参股上海类比，推动自研模拟IC设计业务发展。公司产品主要聚焦于汽车及工业电子等领域，自研IC业务产品已覆盖马达驱动IC、LED驱动IC、LDO以及DC-DC。本次收购完成后，在产品业务方面，公司将进一步完善模拟芯片的业务布局，扩充产品系列及丰富产品型号，完善产品IP储备，拓宽汽车、工业等应用领域的应用；在供应链资源方面，能够有效提升对上游供应商的议价能力，保障产能的稳定性，为客户提供高性价比的产品及服务。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入32.5/56.9/66.7亿元，归母净利润分别为1.3/1.9/2.9亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

公司事件点评报告：智能化引领产业升级，多维布局驱动长期增长

天玛智控(688570)
    事件
    天玛智控3月20日发布2024年年度报告:2024年实现营业收入18.61亿元（同比减少15.66%），归母净利润3.40亿元(同比减少20.01%)，扣非归母净利润3.11亿元(同比减少25.86%)。
    投资要点
    行业短期承压但长期韧性显著，智能化政策红利释放确定性需求
    2024年，受煤炭价格波动下行影响，公司营业收入同比减少15.66%，归母净利润同比下降20.01%。然而，煤炭行业产能释放与政策支持为长期需求提供坚实支撑：2024年规模以上工业原煤产量达47.6亿吨，同比增加1.3%，创历史新高；我国煤炭消费总量预计于2027年达峰，并进入约10年峰值平台期，煤机装备需求将持续受益。政策层面，《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》明确要求2035年各类煤矿基本实现智能化，截至2024年6月底，全国已累计建成智能化采煤工作面2201个、掘进工作面2269个，煤矿智能化建设进入加快发展、纵深推进新阶段。2023年煤炭行业科技贡献率提升至60%（较2014年+10pct），公司作为无人化智能开采控制领域的引领者，深度绑定行业升级趋势，其核心产品需求有望持续放量。
    技术壁垒高筑，研发创新夯实行业领军地位
    公司依托“无人化智能开采感知控制技术平台”“工业互联网架构本质安全型工控平台”等四大技术平台，研发了以无人化开采工艺技术、采煤工作面智能感知导航定位技术等为主的17类63项核心技术，报告期内新增了3类14项核心技术，原有26项核心技术实现迭代升级。其“深部煤炭数智化高效开采成套技术与工程应用”项目获国家科技进步二等奖，2项成果达国际领先水平，1项达国际先进水平，牵头发布2项行业标准。技术应用方面，公司完成综采工作面DEVOPS组态平台研发，显著提升系统交付效率；LongwallMind6.0系统软件、1250L/min超大流量乳化液泵、国内首套制动功率1000kW井下压裂泵实现行业推广应用。研发投入持续加码，2024年研发经费投入1.55亿元，研发投入占比达8.32%。此外，2024年全国煤矿采煤工作面智能创新大赛评定智能采煤工作面74个，公司提供技术支撑的获奖工作面占比达46%，较上一期提高7pct。随着5G、大数据与采矿技术深度融合，公司技术护城河将进一步拓宽。
    国际化战略加速落地，海外市场突破打开增量空间
    公司积极响应“一带一路”倡议，设立国际业务部，加速全球化布局。其主营产品已通过海关联盟EAC认证，澳大利亚IECEx及欧盟ATEX认证进展显著，技术先进性与质量获国际认可。2024年，公司不断扩大销售产品范围，实现海外业务销售收入近3000万元，创历史新高，智能开采设备在海外累计销售6套，并与俄罗斯、印尼、土耳其等多国客户建立合作。标志性项目包括与俄罗斯拉斯帕斯卡娅煤业集团签约的第1000套SAC型液压支架电液控制系统，该煤矿为俄最大炼焦煤生产商，彰显公司品牌国际影响力。公司凭借技术优势及认证突破，海外市场拓展潜力充足，国际化业务或成未来增长核心驱动力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为18.22、19.97、21.18亿元，EPS分别为0.87、0.98、1.08元，当前股价对应PE分别为25.2、22.4、20.3倍。公司主要从事煤矿无人化智能开采控制技术和装备的研发、生产、销售和服务，考虑到公司海外布局持续拓宽叠加国内政策支持与需求周期回升，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    煤炭行业周期性波动；煤炭产量增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；科研骨干人才流失风险；煤炭企业智能化建设投入不及预期；应收账款风险；业务拓展不及预期。

医疗基因护航消费品业务，安全健康属性突出抢占心智

稳健医疗(300888)
    公司亮点
    公司深耕医用敷料行业多年后切入消费品市场，其中棉柔巾、卫生巾拥有较强品牌力，截至2023年末消费品营收占比超50%。公司消费品核心优势来源于医疗基因背书、高质量原材料供应与优秀营销策略。1）公司卫生巾达到医护级别标准，而市场上其他主流品牌均没有医疗相关背景。2）公司原材料采用顶级长绒棉，保障产品的安全和舒适性。3）优秀营销策略建立消费者心智，截至24H1，公司私域会员达1400万人，较2020年取得翻倍增长。
    投资逻辑：
    我们当前推荐公司主要看好全棉时代品牌心智破圈推动消费品业务快速成长以及医药板块在渠道拓展的背景下保持稳健增长：
    消费品短期维度：消费者心智建设成效显著，亮眼数据持续性值得期待。公司推出超柔/悬挂式洗脸巾等新品叠加消费者教育背景下，24年成为营收提速的拐点，消费品板块2024年Q1-Q3营收增速分别为7.10%/13.53%/20.18%。同时在消费者对日用品安全性高要求背景下，公司凭借医疗背景的稀缺性获得较高的客户粘性，根据久谦数据，全棉时代2024年线上同比增长超28%，尤其是Q4/25年1月在多重催化下线上同比增长超50%/58%，公司凭借产品优势有望充分承接来自竞品的消费流量，数据爆发的持续性值得期待。
    中长期维度：公司凭借高质量原材料/高生产标准抢占消费者心智，棉柔巾/卫生巾市占率有望持续提升。同时公司依靠私域流量建设带动婴童成人服饰等多品类发展。根据我们测算，三年维度中性假设下，棉柔巾/卫生巾市占率分别达到2.9%/1.8%，三年CAGR分别为16.54%/30.76%。
    医疗板块短期维度：公司于2024年9月收购美国医疗耗材公司GRI75.2%的股权，GRI23年营收1.52亿美元，净利润894万美元，公司通过并购GRI享有较大的关税优势，有利于拓展美国市场。中长期维度：公司重点发力高端伤口敷料和健康个护产品，2B出口端公司在并购隆泰后切入美国地区销售，未来美国地区客户有望稳健增长。2B内销端2023年公司覆盖全国医院比例为15.6%，未来仍有较大空间。2C端2023年末已覆盖OTC药店19万余家，覆盖率约为28.6%，呈现逐年提升趋势，我们看好医疗2B和2C业务共同发力带动医疗板块稳健成长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计24-26年公司EPS分别为1.43/1.80/2.12，考虑到公司短期关注度大幅提升以及长期市场份额提升空间大，我们认为当前估值有所低估，并给予公司2025年30倍估值，目标价54元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市占率提升不及预期、多品类增长不及预期、限售股解禁风险。