深度报告：工业特种电机龙头，核电业务进入收获期

佳电股份(000922)
    核心观点
    我国工业特种电机行业摇篮。佳电股份始建于1937年，是国内特种电机领域的核心供应商，依托央企哈电集团背景和技术优势，在核电、防爆电机等高端市场占据重要地位。是国内唯一一家同时具备三代核电（压水堆核电站核主泵）和四代核电（高温气冷堆主氦风机主设备）的供应商。2024年，公司经济效益综合指数稳居行业第二，41项国家行业和团体标准的制定奠定公司行业领跑地位。
    电机：行业稳定增长，受益能效升级与设备更新政策红利。2024年3月，《推动大规模设备更新和消费品以旧换新的行动方案》、《推动工业领域设备更新实施方案》等政策落地，提出到2027年，工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上，重点行业能效基准水平以下产能基本退出。公司已率先通过新版国家标准GB30254-2024《高压三相笼型异步电动机能效限定值及能效等级》高压电机系列新1级能效认证，成为国内首家具备新1级能效高压电机4个主系列505个规格产品销售和供货能力的电机制造企业。看好公司抢占能效升级与设备更新市场先机。
    核电：三代堆+四代堆核心设备供应商。从2019年至2025年，我国核准核电机组数量分别为6台、4台、5台、10台、10台、11台、10台，持续保持积极安全有序发展的良好势头。公司核电产品在第三、四代核技术应用领域广泛布局，控股子公司哈电动装是国内唯一同时具备设计、制造、试验一体化的核电轴封型主泵和屏蔽式主泵电机资质和能力的企业。我国核电“热堆-快堆-聚变堆”三步走路线明确，随着三代堆机组的批量建设与四代堆首堆的验证通过，公司有望持续受益核电行业的高景气度。
    投资建议：公司是工业特种电机的行业龙头，受益能效升级与设备更新政策推动，核电领域竞争优势突出，看好公司未来的成长空间，预计2025-2027年归母净利润分别为3.70、4.86、5.70亿元，EPS分别为0.53、0.70、0.82元/股，P/E分别为20、15、13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，原材料价格波动风险，核电发展不及预期，人力资源风险。

数字化推动提产增效，经营业绩稳步提升

广合科技(001389)
    投资要点
    AI推动的下游需求增长将继续拉升高频高速板、HDI板、IC载板等高端PCB需求。得益于AI及汽车电子领域需求保持高位，同时下游消费电子等领域需求亦有改善，2024年PCB市场库存显著改善，行业修复明显。2025年，随着全球服务器云厂商资本开支持续高增长，市场对AI算力的需求也将持续增长，进而将带动AI服务器市场的高景气度延续，叠加人工智能的快速迭代和应用深化，也将驱动PCB产品性能向更高水平演进，市场对高层数、高精度、高密度、高可靠性PCB产品的需求将持续增长。公司积极把握市场机会，加大算力产品市场开拓，坚持以技术创新驱动产品结构优化，通过数字化推动提产增效，经营业绩稳步提升。
    海外基地有序推进，加速全球化战略布局。泰国广合建设全面推进，3月底完成设备联调联试，目前已经开始试生产，核心客户的审厂按计划推进。泰国广合产品定位为数据中心的服务器及交换机产品，产品层数较高，产能爬坡周期相对较长，预计2025年全年产能1.5亿至2亿之间。通过海外基地建设，公司积极布局海外市场；同时，公司将依托泰国广合项目的建设，奠定良好的中长期业绩增长基础。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为49.6/58.7/67.8亿元，归母净利润分别为8.9/11.3/13.3亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    研发未达预期的风险；市场竞争加剧风险；贸易摩擦风险；原材料价格波动风险。

数字货币先行者，技术卡位优势明显

京北方(002987)
    金融科技服务领航者，收入规模稳定增长
    京北方是国内领先的金融科技服务提供商，公司致力于人工智能、大数据、云计算、区块链、隐私计算及数字孪生等前沿科技的探索、实践与创新，为客户提供全方位、高质量的软件与信息技术解决方案及服务，助力客户全面数字化转型。主营业务分为信息技术服务、软件产品与解决方案两大板块，构建了智慧运营、AI人工智能、供应链金融、测试云平台等多个业务领域的产品体系。2024年，公司实现营业收入46.36亿元，同比增长9.29%；归属上市公司股东净利润3.12亿元，收入规模稳步上升。一季度实现营业收入11.57亿元，同比增长3.74%；归母净利润为0.47亿元，同比下滑3.71%。
    技术储备深厚，有望参与稳定币产业链
    稳定币是一种与法定货币或现实资产挂钩的加密货币，旨在通过锚定机制维持价值相对稳定。其以区块链与智能合约技术为支撑，兼具虚拟资产的去中心化特性与传统货币的稳定性，连接了传统金融与加密生态，凭借其较高的支付效率及较低的交易成本，有望广泛用于交易、结算和价值存储等场景。作为国内领先的数智技术和金融科技服务商，京北方高度重视数字人民币、区块链、隐私计算以及智能合约等系列前沿技术的发展潜力，展现出深厚的技术积累与服务产品储备。经过多年的深耕，公司在稳定币底层区块链及智能合约基础技术方面有较深的储备，深度参与内地及港澳数字货币的IT基础设施建设和应用场景试点，紧密跟踪监管和金融机构的技术实践，为业务落地提供坚实基础。同时，京北方在数字货币相关领域积累的产品开发经验与技术服务能力可以在稳定币领域快速实现复制迁移。早在2020年京北方就已经参与到数字人民币的生态圈建设中，包括参与多家国有大行的数字人民币关键系统的建设以及多边央行数字货币桥的跨境支付系统技术支持。公司整合智能合约、加密算法、公私钥体系、共识算法、区块链结构等技术，研发了区块链公共服务平台、供应链金融服务平台、数字人民币系统三大核心产品，形成了全链条软件产品及系统建设能力，为稳定币在供应链金融、跨境贸易等场景的合规应用筑牢安全底座。
    多元客户生态，跨境支付体系全覆盖
    京北方通过差异化客户战略持续拓宽业务边界，积极构建多层次的客户合作生态，实现了在跨境支付领域的全链条渗透与生态化布局。公司多年前已开始协助部分客户接入SWIFT系统、CIPS系统，服务对象包括央行旗下IT子公司成方金科、CIPS运营机构、大中型直参银行以及众多间参金融机构，形成了全生态链服务能力，公司也参与了多边央行数字货币桥项目，凭借丰富成功案例沉淀技术和人才储备，培育新业务增长点。同时，公司积极拓展非银行金融机构的业务需求，目前已形成以银行业务为核心，辐射保险、证券、信托、基金等金融全领域的立体化客户矩阵。公司重点探索非金融机构合作，特别是具备海量用户资源的互联网平台企业，结合其技术积累和丰富的客群优势，共同开发跨境贸易、供应链结算等场景的创新应用，推动金融科技业务创新和拓展，打造多元化的业务场景。
    政策红利释放，跨境场景落地加速
    香港稳定币法案的落地，赋予稳定币合法地位，代表着区块链等前沿金融科技应用加速落地，为区块链技术在跨境金融场景的应用扫清了监管障碍。这一立法进展与大湾区“金融+科技”融合发展战略形成共振，直接激活了数字货币、RWA及跨境供应链金融等领域的技术服务需求。公司在业务布局上，围绕稳定币发行机构、运营机构以及合作商户三个方向进行技术支持和系统建设，依托香港稳定币合规框架，基于前期数字货币战略部署，进一步拓展与数币运营机构客户的业务合作。另一方面，推动RWA技术与供应链金融平台深度融合，拓宽底层资产转化渠道，提高交易效率。公司作为头部金融IT服务商，正积极充当连接内地技术创新与港澳金融开放的纽带，借助政策红利加速相关业务的场景落地。
    投资建议
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.42、0.48、0.58元，当前股价对应的PE分别为37.66、32.49、26.90倍。公司为国内领先的金融科技服务提供商，具有智能合约、加密算法、公私钥体系、共识算法、区块链结构等技术积累，有望深度参与稳定币与跨境支付产业链，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

生物科技出海明星，2025年迎来蝶变

百济神州(688235)
    投资要点
    推荐逻辑：1）泽布替尼出海标杆，2024年收入26亿美元(+105%)，预计全球销售额有望持续增长。2）在研Bcl-2i和BTK CDAC于2025年迎来多项催化事件，未来依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。3）早期管线陆续迎来概念验证。在研CDK4i目标百亿市场，全球进度前二，有望于2025年上半年首次读出概念验证数据。此外PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项ADC有望于2025年下半年首次读出概念验证数据。
    百济神州国内药企出海标杆，预计公司25年有望盈利。百济神州于2010年创立，是美股+H股+A股三地上市的创新药企业。2024年百济神州实现收入38亿美元(约合人民币272亿元，+56%)，核心产品泽布替尼实现收入26亿美元(+105%)，推动公司亏损额持续收窄。公司于2025年JPM大会宣布当年目标实现营运利润为正。
    泽布替尼问鼎百亿市场，全球快速放量。全球BTKi市场规模超百亿美元。公司的BTK抑制剂泽布替尼是第一个获美国FDA批准的中国自主研发的抗癌药。泽布替尼用于一线治疗CLL的5年PFS率为79%，较竞品优势显著，此外其在MCL、WM等适应症亦取得优秀数据，较伊布替尼展现优势。目前泽布替尼美国CLL新患占比第一，有望逐步替代伊布替尼，借助患者留存效应逐步扩大市场份额。全球处在研发阶段的BTK抑制剂（血液瘤适应症）包括礼来匹妥布替尼和默沙东nemtabrutinib，均尚未获批一线CLL适应症。我们预计泽布替尼美国市场地位稳固，销售增长空间广阔。
    血液瘤梯队完整，有望基于泽布替尼渠道拓展市场。公司长期布局Bcl-2i和BTKCDAC两大品种。2025年公司Bcl2i Sonrotoclax有望完成首个注册临床研究。2024年公司于多个血液瘤会议披露BTK CDAC多项1期研究亮眼数据，已于2025年初启动注册3期研究。公司依托泽布替尼全球商业化渠道，拓宽加深血液瘤市场覆盖。
    早期管线陆续迎来概念验证。2024年全球CDK4/6i销售超过100亿美元。CDK4i提升血液学安全性的确定性高，有希望将其相对CDK4/6i安全性优势转化为用药时长和有效性优势。公司预计在研CDK4i有望于2025年上半年首次读出概念验证数据，并于2025年内启动注册三期研究。PanKRASi、EGFR CDAC、CDK2i、多项ADC有望于2025年下半年首次读出概念验证数据。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年收入分别为359亿元、441亿元、520亿元。我们选取了行业中与百济神州业务较为相近的四家公司，2025年四家公司平均PS为19倍；公司泽布替尼已成功在美国独立商业化，增长空间广阔，我们给予百济神州15倍PS，对应目标价348.82元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：临床数据不及预期、海外市场拓展不及预期、竞争格局恶化等风险。

线控制动产品量产，角模块、EMB等新品储备充分

亚太股份(002284)
    核心观点
    专注制动系统持续突破技术与市场布局。公司成立于1976年，深耕制动系业务，当前收入1）73%为机械制动业务，包括单个100-300元，单车2/4个的盘式制动器；2）24%为电子制动产品，包括EPB、ESC、IBS等。
    基础制动系统为公司基盘，收入规模持续增长。2024年公司基础制动系统收入约为31亿元，占公司收入整体的73%，对应基础制动系统销量2306.74万只，同比增长3%，产品销量及收入规模持续增长。
    电子控制系统贡献主要收入增量，在手项目、产品布局持续拓展。公司汽车电子控制系统包括EPB、ESC、IBS等产品，20年至24年收入复合增速为32%，进入通用、STELLANTIS等全球采购平台。2024年新启动166个项目，其中74个项目涉及汽车电子控制系统产品；新量产103个项目，包括零跑汽车、一汽红旗、重庆长安、吉利汽车、广汽埃安、长城汽车、上汽大通等诸多客户。公司自研IBS产品于2024年量产，2025年收到国内某大型汽车集团共10亿元定点通知，产品布局持续拓展。
    摩洛哥产能加速扩张，全球化布局逐步推进。当前公司海外收入占比3%左右，2024年完成新加坡、摩洛哥、德国子公司布局，加速推进摩洛哥年产制动钳总成265万件项目建设，有望贡献收入增量并推进本地化生产，加速全球化业务布局。
    积极拓展智能化新业务，具备角模块、EMB等新品布局。公司积极构建智能化新业务，构建涵盖智能汽车环境感知、主动安全控制及移动互联技术的无人驾驶产业链，具备集成轮毂电机、电子机械制动（EMB）、主销转向系统、主动悬架以及底盘域控制器的一体化解决方案，实现车辆各系统的独立控制，具备原地转向、横向移动等功能，智能化布局完善。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司机械制动为业绩基盘，EPB、ESC等电子控制产品持续贡献增量，线控制动等产品逐步进入量产，角模块、EMB等新品储备充足，未来几年业绩有望快速放量，我们预计公司25-27年净利润3.1/4.1/5.5亿元，同比增速分别+43.4%/34.2%/33.4%，EPS分别为0.41/0.55/0.74元，我们参考可比公司，给予公司一年期合理估值为11-12元（对应2025年PE为27-30x），首次覆盖，给予“优于大市”评级。

快航特色船司立足日韩，扩展东南亚迎增长

锦江航运(601083)
    投资要点：
    亚洲内精品航司，快航模式立足日韩，发展东南亚。锦江航运成立于1983年，公司控股股东为上港集团，以班轮运输为主要业务，多年来持续深耕东北亚、国内沿海及东南亚三大区域，业务网络延伸至中东和南亚；公司主打高准班、高溢价的精品航线、HDS等差异化服务，客户粘性较高，在上海至日本航线及两岸间航线的市场占有率均稳居行业领先地位。在东北亚航线，公司持续保持高质量服务标准，将HDS服务全面覆盖日本各基本港。作为公司传统优势航线，东北亚航线快航模式优势明显，有效发挥了经营“压舱石”作用，毛利率水平在2023年上半年达到48.81%，支撑公司业绩在市场波动下仍具有较强的韧性与可持续性；在东南亚航线，公司将其作为“第二增长极”，复制东北亚的快航模式，持续投入资源与自有运力，开设“胡志明丝路快航”等精品快航航线，未来盈利增长可期。公司财务稳健，上市两年来维持约50%分红比例，2024年现金分红总额随净利润增加至5.2亿元。
    亚洲内集运市场前景展望乐观。需求侧，亚洲内经贸稳定增长，RCEP协定不断深化，叠加产业链转移加速，长期支撑亚洲内集运需求；供给侧，结构性矛盾突出，新船交付量缩减叠加船龄老化，预计2025、2026年运力增长有限，叠加红海绕行预期持续，缩减有效运力。此外，中美关税暂缓在短期提振亚州内集运运价，长期或将促使中国企业加速将产业链低附加值部分向“第三国/地区”转移，利好亚洲内与南美航线。据克拉克森预测，2025、2026年亚洲区域内航线运输需求分别同比增长2.5%、3.0%；3kTEU以下小型船舶2025、2026年运力变动分别为+1.2%、-2.0%，亚洲内支线市场前景乐观。
    盈利预测与评级：锦江航运作为亚洲内精品航司，在东北亚航线盈利能力稳健，在东南亚航线具较大增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.00/8.89/10.37亿元，同比变动分别为-21.58%/+11.12%/+16.55%，当前股价对应的PE分别为18.95/17.05/14.63倍；首次覆盖，鉴于公司业绩稳中有增且市场展望乐观，给予“买入”评级。
    风险提示：美国关税政策变化风险；经济增长不及预期；红海复航；环保政策合规风险；地缘政治风险。

公司动态研究报告：航空动力与新能源双轮驱动，高端制造升级构筑成长基础

宗申动力(001696)
    投资要点
    低空业务系统集成+国际认证构筑成长双引擎
    宗申动力子公司宗申航发作为国内稀缺的民营航空发动机高新技术企业，深度卡位旋翼/固定翼通航飞机及无人机动力系统赛道。公司锚定“中国领先中小型航空动力系统集成服务商”战略目标，以创新驱动为核心、客户需求为导向，持续突破技术瓶颈，优化产品矩阵，夯实性能壁垒，确立显著行业竞争优势。当前已构建五大航空动力平台，衍生20余款发动机及螺旋桨产品，全面覆盖轻型通航及无人机动力需求，并取得法国、德国随机适航认证，彰显技术国际认可度。其核心护城河在于动力系统集成技术，通过发动机+螺旋桨+热管理+发电系统一体化设计实现全场景解决方案，匹配客户复杂需求。在低空经济政策红利加速释放的背景下，公司凭借多年深耕积累，积极把握市场机遇，经营韧性凸显，驱动收入与利润稳健增长。战略层面，公司坚持内生外延双轮驱动：对内深挖细分场景应用（如“发动机+无人机”模式），对外强化营销网络及服务体系。预期公司充分受益低空经济产业扩张浪潮，成长动能充沛。
    电驱动革新+储能出海+氢能闭环构筑第二增长曲线
    宗申动力前瞻性实施新能源产业双轮驱动战略，成功构建新能源动力系统与储能两大产品体系，覆盖电驱动系统（电机、电控）、储能业务（便携式储能、家庭储能、工商业储能、动力电池）及氢能源（50kW及以下氢燃料电池系统）三大核心赛道，实现传统业务稳健增长与新能源创新突破的良性互动格局。公司以客户为核心，提供电驱动集成化、智能化整体解决方案，聚焦发卡技术与系统集成技术，打造“系统集成化+产品成套化+服务全方位化”的竞争优势：在电驱动领域，完成传统绕线电机向发卡电机升级，推动800W-23kW发卡电机及24-48管控制器技术革新，于特种车、两轮电动摩托车市场取得突破性进展，显著提升市场影响力；在储能领域，子公司东莞锂智慧能源公司深化家庭/工商业储能场景，推出定制化解决方案及标准化产品，动力电池出口北美（应用于高尔夫球车、叉车等），完成光储逆一体化房车系统研发并试产，并加速全球化布局（德国子公司覆盖欧洲市场、越南制造中心强化供应链）；在氢能源领域，重点投入50kW及以下燃料电池系统集成，实现叉车等场景示范应用，同时建成单日供氢500kg、35MPa撬装供氢站，打造氢能闭环场景，支撑产业绿色转型。公司通过技术迭代与全球市场拓展，夯实新能源第二增长曲线。
    全工序产能+数字升级构筑高端零部件增长引擎
    宗申动力高端零部件业务依托完善的技术研发体系，建立了从原材料到成品的全工序制造能力，拥有铸造和机加两大生产工厂：铸造工厂集成熔炼、低压铸造、高压铸造、抛丸、热处理及钝化等先进工艺，年产能达2.2万吨铝合金铸件；机加工厂具备打码、精密加工、搅拌摩擦焊、高压清洗、真空清洗及氦气试漏等核心工艺，年产能2000万件铝合金零部件。产品矩阵覆盖汽车四驱系统、变速箱、新能源电驱动系统、发动机系统、摩托车动力系统及通用动力等数百种关键零部件，全面满足汽车轻量化与新能源转型需求。报告期内，公司积极把握发展机遇，推动数字化转型升级，并拓宽新能源三电产品布局，现已与一汽、纳铁福（SDS）、博格华纳（BorgWarner）、德纳（DANA）及苏州汇川等国内外头部企业达成深度合作，通过高质量交付与持续创新强化客户粘性。同时，铸造工厂以国家未来工厂标准建设，实现高度可视化、自动化、数字化与智能化，结合绿色安全生产体系，进一步夯实了公司在高端制造领域的竞争壁垒和增长动能。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为138.91、173.49、208.86亿元，EPS分别为0.59、0.82、1.05元，当前股价对应PE分别为34.6、24.8、19.4倍，考虑宗申动力低空经济龙头优势稳固以及新能源业务驱动，低空经济政策赋能加速业绩释放，首次覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示
    商誉减值风险、原材料成本波动风险、汇率波动风险、现金流断裂风险、低空经济业务不及预期风险、政策变动风险、技术替代风险、担保连带责任风险。

公司动态研究报告：合作上海织识，进军机器人电子皮肤

东方电热(300217)
    投资要点
    聚焦三大业务，2025年整体保持稳健
    公司是国内最大的空调辅助电加热器制造商、国内前二的新能源汽车PTC电加热器企业、国内唯一量产动力类预镀镍材料的供应商。
    公司将聚焦三大业务方向，一是丰富汽车热管理产品矩阵，由汽车热管理零配件供应商转型为集成服务商，大幅提高单车价值量；二是发挥公司在汽车零配件、锂电池外壳材料方面的技术积累和渠道优势，聚焦机器人零部件、机器人材料两大核心方向，与头部技术团队合作，打造拳头产品；三是开发固态电池材料。
    2025年公司预计整体保持稳健，其中家电电加热板块保持平稳，新能源汽车PTC板块保持高速增长，工业装备板块有所下滑，新材料板块扭亏为盈。
    合作上海织识，拓展机器人电子皮肤业务
    公司近日与上海织识智能签署战略合作协议，就拓展柔性织物压力传感在汽车出行领域的应用和机器人电子皮肤的研发达成一致意向。
    上海织识以柔性织物压力传感技术为核心，致力于为智能汽车、医疗护理、体育运动、机器人等领域客户提供涵盖传感器设计、软硬件研发以及算法输出的一站式解决方案。上海织识是国内唯一一家耐久性实现车规级、精度实现仪器级的柔性织物传感器企业，相比竞争对手具有明显先发优势。公司将战略入股上海织识智能，合作领域包括拓展柔性织物压力传感在汽车出行领域的应用、推进具身智能机器人电子皮肤的研发。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为38.21、41.34、45.16亿元，EPS分别为0.19、0.23、0.24元，当前股价对应PE分别为25.6、21.8、20.2倍，预计公司2025年业务保持稳健，同时积极拓展机器人业务，家电、汽车业务有望为机器人业务带来协同作用，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    家电、新能源车、光伏等下游需求不及预期风险、机器人业务拓展不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

首次覆盖报告：煤炭贸易为基，热电联产扶摇直上

物产环能(603071)
    “煤炭贸易+热电联产”双轮驱动。物产环能实际控制人为浙江省国资委，作为国家发改委首批电煤保供重点贸易企业，构建了涵盖煤炭供应链、热电联产与新能源开发的三大业务板块，与国内核心煤炭供应商建立了深度战略合作关系。2024年公司实现收入447.09亿元，同比增加0.86%；归母净利润7.39亿元，同比下降30.25%；其中，煤炭流通业务实现营收414.87亿元，同比增长0.95%，毛利率为2.59%；热电联产业务实现营收31.35亿元，同比增长0.29%，毛利率为24.68%。
    公司经营的煤炭流通业务处于煤炭产业链中端，起到服务上游煤炭生产企业和下游煤炭消费企业的作用。国内煤炭产能继续向中、西部地区集中，呈现明显的产需错配，作为连接煤炭生产端与消费端的关键纽带，公司加强西北区域的资源渠道建设，于2024年4月成立西北办，负责西北地区的市场开拓及煤炭采购、销售工作；同时，积极拓展新疆煤市场，与重点疆煤资源方签订年度框架合同，接续煤炭能源保供，构筑更具韧性的煤炭供应链，2024年公司实现煤炭销售5958万吨，同比增长7.39%。煤炭贸易流向亚洲转移加速，深化国际合作。公司与境外供应商建立稳固合作模式，加强进口煤资源开拓，2024年立足新加坡、印尼等海外办事平台，与矿方直接签订了一系列印尼、澳洲、哥伦比亚等进口煤长协，持续提升煤炭来源多元性与稳定性。
    热电联产业务多元协同，区域性热源点形成垄断。由于国家规定热电联产机组供热半径10公里范围内原则上不再另行规划建设其他热源点，公司热电联产资产区位优势明显，目前已形成新嘉爱斯热电、桐乡泰爱斯、浦江热电、秀舟热电（富欣热电）、物产山鹰热电，金义生物质热电共六家热电的规模。
    公司通过热电联产、污泥焚烧发电、生物质综合利用等生产蒸汽、电、压缩空气，实行超低排放节能减排，并积极探索“煤电+储能+固废”耦合“热、电、气、冷”联供的热电联产新模式，2024年实现供应蒸汽863.38万吨，同比增加3.41%；供应电力15.19亿千瓦时，同比增加15.11%；供应压缩空气29.46亿立方米，同比增加6.00%；处置污泥77.42万吨，同比增长3.27%。
    投资建议：公司以煤炭贸易为基本盘，通过并购不断扩大热电联产资产规模。公司热电联产资产位于下游供热需求较大的工业园区域，具备持续创造稳定利润及现金流能力，随着地方经济的增长和新项目的投产，热电联产业务市场需求有望进一步扩大，对公司整体业绩的贡献预计将逐步增加。我们预计2025-2027年归母净利润为7.48/8.18/9.22亿，同比增长1.3%/9.4%/12.7%。对应6月23日收盘价，25-27年PE分为9x/8x/7x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格波动风险;宏观经济波动导致下游需求不及预期；上网电价调整和电力收购政策变化风险。

核心业务稳步增长，硫化锂打造固态电池核心壁垒

厦钨新能(688778)
    投资要点
    深耕正极行业，24Q4起业绩恢复同比正增长。公司作为正极材料头部企业，以钴酸锂和三元材料双轮驱动，并且控股股东厦门钨业为其赋能，新材料如磷酸铁锂、硫化锂等布局加速。24年公司盈利能力逐步恢复，24Q4业绩恢复同比正增长，25Q1归母净利同增5%。
    钴酸锂全球龙头，引领高电压趋势，NL正极贡献盈利弹性。行业端，AIPC、AI手机放量带来换机潮及单机带电量提升，且国补拉动国内数码产品消费，推动3C行业恢复10%+增长。24年公司钴酸锂销量蝉联全球第一，市占率超40%，且为全球少数实现4.5V+钴酸锂产品稳定量产交付的厂商。我们预计公司25年出货近6万吨，同比增长25-30%，且受益于钴涨价的库存收益，单吨净利稳中有升，可维持1万/吨以上，贡献稳定利润增长。此外公司配合下游头部电池厂开发NL新型正极，兼具更高的能量密度、更好的倍率性能和更优的高电压稳定性，有望在3C领域快速推广，并拓展至其他领域，利润弹性显著。
    三元聚焦中镍高电压产品，24年通过拓展下游新领域实现销量逆势增长，市占率稳居中镍第二。我们预计2025-2030年三元正极需求年复合增长率近10%。其中中镍高电压份额持续提升，25M1-5中镍三元产量占比提升至60%，公司在中镍材料中以12%份额位列第二。2024年公司凭借高电压、高功率的技术优势，不断拓展混动增程、无人机等新领域，实现三元销量约5.14万吨，同增37%。我们预计25年三元销量有望20-30%增长，且加工费见底，单吨净利有望维持0.2万元以上。
    固态电池产业化全面提速，技术聚焦硫化物，公司硫化锂竞争优势凸显。硫化物固态电池即将进入中试关键期，2030年将大规模量产。目前材料体系基本定型，固态电解质多采用锂磷硫氯，其核心原料为硫化锂。硫化锂当前价格300万/吨，且工艺技术壁垒高，为固态量产瓶颈之一。其制备工艺包括固相法、液相法和气相法。公司采用气相法将活性锂化合物与含硫化合物反应，在高温反应器中沉积高纯度Li2S，纯度可达99.99%以上，且可粒径可达纳米级别。依托集团金属冶炼技术和腐蚀材料开发，公司从设备开发到生产工艺，一体化布局，产品已对接日韩客户及国内主流企业。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.1/9.3/11.2亿元，同比+63%/+15%/+20%，对应PE分别为29/25/21倍。考虑公司主业增长明确，且卡位固态电池核心材料硫化锂，技术工艺领先。我们给与公司2025年35x估值，对应目标市值282亿，对应目标价67元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新材料进展不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。

聚焦新材料，多点开花、进口替代，业绩迎来高增

泛亚微透(688386)
    投资要点
    公司聚焦新材料行业，多维度延展布局。泛亚微透深耕新材料领域，现已形成ePTFE微透产品、CMD及气体管理产品、SiO2气凝胶产品、高性能线束产品等四大核心业务产品，下游主要应用于汽车、军工、航空航天等领域。
    公司所处赛道技术壁垒高，产品盈利能力优秀。公司采用“市场利基、产品多元”，所处赛道技术壁垒较高，市场玩家较少，公司通过技术钻研深耕逐步推动进口替代。从公司的盈利水平来看，近两年销售毛利率维持在45%以上的高水平，净利率在20%左右，产品盈利能力优秀。
    公司业绩同比增速保持高位，2025Q1归母净利润同比高增43%。2024年，公司实现营收5.15亿元，同比+25%；实现归母净利润0.99亿元，同比+15%。2025Q1，公司实现营收1.31亿元，同比+27%；实现归母净利润0.24亿元，同比+43%。分业务板块来看：
    （1）ePTFE微透材料
    ePTFE是公司深耕多年的主业，2024年营收1.62亿元，同比增长34%，占总营收约32%。ePTFE膜及其组件产品的制造均有较高的进入门槛，整个市场中的参与者数量有限。公司是为数不多的掌握ePTFE膜全产业链制造工艺的厂家，掌握了膜的制造技术、改性技术以及复合技术，公司持续推进进口替代，下游应用于汽车、包装、医疗、消费电子等领域，如汽车领域的透气栓、透气膜、泄压阀等汽车透气产品。
    （2）CMD及气体管理产品
    2024年营收1.42亿元，同比增长45%，占总营收约28%。公司CMD产品可实现对密闭小微空间中气体湿度的管理，主要应用于汽车车灯。公司基于ePTFE膜及公司干燥剂技术创新的CMD方案，应用隔绝的理论颠覆了传统的方案，通过高性能红外吸湿剂和阀的结构设计组合解决车灯雾气和压力平衡问题，所有材料和产权100%国产化，实现了此领域的中国创新，此技术方案已经被多家车灯厂以及汽车主机厂采用。
    （3）SiO2气凝胶产品
    2024年营收0.65亿元，同比增长47%，占总营收约13%。气凝胶具有导热系数低、密度小、高比表面积、低介电常数等特点。公司将SiO2气凝胶与ePTFE膜等其他辅助材料复合，不仅提升了SiO2气凝胶材料本身性能还克服了传统气凝胶易碎、掉粉的问题，极大拓宽了材料的应用领域。近年来公司气凝胶业务保持稳定增长，并拓展应用于航空领域，为某型号飞机某些关键科目飞行试验提供了有力支持。
    （4）高性能线束产品
    2023年公司增资入股常州凌天达，将业务拓展至高性能电缆、线束连接器等领域；2024年公司成立了汽车线束事业部，基于公司的客户资源优势推出高性能汽车线束。目前相关产品已应用于汽车、航天航空等领域。
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收6.78/8.90/11.02亿元，同比分别增长31.72%/31.28%/23.78%；实现归母净利润1.45/1.92/2.41亿元，同比分别增长46.42%/32.13%/25.60%；对应PE估值分别为31.65/23.95/19.07倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险；客户导入进度不及预期风险；新产品开发不及预期风险。

铁路设备需求旺盛，公司业绩进入高速增长期

今创集团(603680)
    投资要点
    今创集团， 主要从事轨道交通车辆配套产品的研发、 生产、 销售及服务， 产品体系完善， 具有一站式总包供应能力。 公司主要产品包括轨道交通车辆配套的行车安全系统、 智能控制系统、 车身联接系统、旅客界面系统、 运维保障系统产品， 涵盖了电气及网络控制、 驾驶操控台、 电池箱总成、 贯通道风挡、 内饰、 车门、 座椅、 灯具、 集成厨房、 整体卫生间， 以及内燃机车和特种工程车辆、 站台屏蔽门、 高速铁路自然灾害与异物侵限监测系统等千余个细分品类。
    我国铁路固定资产投资处于高景气状态， 新增线路、 动车组投放、设备维保更新需求旺盛。 根据十四五规划， 到 2025 年， 我国铁路营业里程要达到 16.5 万公里， 其中高铁营业里程达 5 万公里。 2025 年一季度全国铁路完成固定资产投资 1312 亿元， 同比增长 5.2%。 2024年国铁集团发布 3 批动车组招标， 共计 265 组， 同比激增 49%。 2025年 4 月， 国铁集团发布 2025 年首次高速动车组招标， 共计 68 组， 持续向新造市场释放积极信号。 维保方面， 依据车辆投运周期测算，2007-2015 年投入运营的动车组正进入四级、 五级修密集期， 同时，在《交通运输大规模设备更新行动方案》 等政策的驱动下， 轨道交通车辆维保需求正向设备更新领域延伸。
    公司充分受益于下游轨交行业的高景气， 业绩进入高速增长阶段， 2025Q1 利润同比高增 244%。 2024 年， 公司营收 44.99 亿元， 同比增长 22%； 实现归母净利润 3.02 亿元， 同比增长 9%（其中， 2024年， 公司为了聚焦主业， 出售了印度 3C 业务的金鸿运资产， 形成减值损失 1.2 亿元。 如把这 1.2 亿元加回， 公司 2024 年实际经营性产生的归母净利润同比增速在 50%以上）。 2025Q1， 公司营收 10.86 亿元， 同比增长 22%； 实现归母净利润 1.49 亿元， 同比高增 244%， 公司业绩进入爆发期。 同时在新项目新产品方面， 公司还深度参与了全球运行时速最高的 CR450 高铁动车组相关零部件的研发与生产， 完成了最新一代的 CR400AF、 CR400BF 增定员动车组配套项目。
    盈利预测与估值
    我们预测 2025-2027 年， 公司有望实现营收 56.01/63.79/70.69亿元， 分别同比增长 24.5%/13.9%/10.8%;有望实现归母净利润6.11/6.85/7.82 亿元， 分别同比增长 102.14%/12.13%/14.27%； 对应PE 估值分别为 15.21/13.56/11.87 倍， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。
    风险提示：
    国铁集团固定资产投资不及预期； 国内外政策变化风险； 市场竞争加剧风险。

资产负债匹配良好，分红险转型处于行业领先

中国人寿(601628)
    投资要点：
    中国人寿25年1季度归母净利润同比增长39.5%至288亿元，归母净资产较年初增加4.5%至5325亿元，表现稳健，具体来看：
    1、归母净利润主要由保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）同比增长124%驱动，其中保险服务收入在总保费平稳的背景下温和上升0.8%，而保险服务费用大幅下降32.8%，我们认为主要原因是24Q1肺炎和支气管炎赔付基数高，而今年同期恢复至正常水准，以及国寿过去销售的万能险保证利率较高，24年较低的利率环境造成亏损，25Q1利率阶段性回升使得亏损有所转回；
    2、国寿25Q1新单保费同比下降4.5%，扣除高增的短期险，国寿长期险新单同比降幅约为15.1%，显示出新单的业务压力，国寿25Q1新业务价值在同比口径下增长4.8%，我们认为相较主要同业略慢主要源于开门红就转型销售难度较高的分红险，以及银保基数较高，Q2以来公司已经采取了多种有效举措提升新业务价值的完成进度，我们预计年内新单和新业务价值都将有所回暖，举措包括：产品结构由中期年金转向价值率更高的传统/分红养老年金；部分产品在保持客户利益不变的情况下，在个险报行合一的框架下通过佣金时间分布和费用结构上的调整提升价值率；集团多种方式支持Q2的绩效达成，强化必保目标的达成；
    3、国寿25Q1总投资收益同比下降16.8%至538亿元，对应总投资和净投资收益率为2.75%和2.60%，较去年同期微幅下降48和22bp，整体稳定。
    国寿的核心优势在于资负匹配优秀，长期风险把控严格，分红险转型领先：
    1、资产负债匹配优秀：公司多年来持续收窄资产负债的久期缺口，且相较于其他上市同业保险合同负债的折现率采用20/50/60日的均线（movingaverage），国寿采取即期利率（spot），和资产端计量方式保持一致，从而减少净资产的波动，在25Q1
    利润表体现为“其他债券投资公允价值变动”的-470亿元，和“可转损益的保险合同金融变动”411亿元的相对匹配；
    2、负债端长期风险把控较严：我们认为近年来国寿主要销售的产品是实际久期约为10年的年金，而非同业的传统增额终寿，从而有利于规避未来的潜在利率下行风险，且由于负债端久期较短，其对应的准备金折现利率处于曲线近端，较2.5%的预定利率接近，使得国寿的服务边际（CSM）安全性较高；
    3、分红险销售转型较早：分红险具有刚性成本较低、各类经济和非经济假设偏差可被CSM吸收，以及类浮息债的短有效久期特点，国寿在25年开门红就主打分红，25Q1分红险占新单期缴比例达到51.72%，进度优于大部分上市同业；销售转型较顺利的背后是个险队伍良好的姿态，国寿持续经营客户、保费、主管和新人4条生产线并保持对月均星级人力、增率等核心指标的追踪；
    4、偿付分红未来有空间：截至25年Q1末，国寿的偿付能力报告中对资产端依然采用老会计准则口径，后续资产重分类后将有较大的偿付能力释放。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1090/1213/1263亿元，同比增速分别为1.9%/11.3%/4.1%，25-27年每股内含价值为55.1/59.7/64.1元，当前股价对应PEV估值为0.73、0.67和0.63倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

泰凌微：全球无线连接一流企业，端侧AI持续发力

泰凌微(688591)
    主要观点：
    历经十数载风雨兼程，泰凌微发展成为无线物联网系统级芯片世界级企业
    公司成立于2010年，2016年公司推出全球领先多模无线物联网芯片TLSR8269。该芯片是继德州仪器(TI)cc2650型号芯片之后全球第二款多模低功耗物联网无线连接芯片。2019年7月，公司获选为国际蓝牙技术联盟(SIG)董事会成员公司，与同为成员公司的国际知名科技公司苹果、爱立信、英特尔、微软、摩托罗拉移动、诺基亚和东芝一起负责蓝牙技术联盟的管理和运营决策;公司核心技术人员金海鹏博士被聘请为SIG董事会联盟成员董事，深度参与国际蓝牙标准的制定与规范，积极推动蓝牙技术的发展。2021年GoogleTV遥控器参考设计指定芯片累计出货量超过10亿颗芯片；2022年公司研发出Matter1.0芯片以及方案；2023年公司成功登陆上交所科创板；2024年公司累计出货量超过20亿颗芯片。
    2024年公司推出TL721X系列芯片产品和机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK，将支持主流本地端AI模型，如谷歌LiteRT、TVM等开源模型。TL721X系列也是目前世界上功耗最低的智能物联网连接协议平台，特别适合运用在需要电池供电的各类产品，为海量AI端侧应用的未来发展铺就崭新道路。
    公司在多个领域拥有突出优势，行业地位稳固
    公司的蓝牙低功耗SoC芯片长期位于市场的头部位置，成为全球第一梯队的代表之一。在Zigbee领域，公司是出货量最大的本土Zigbee芯片供应商，并稳居全球前列；公司的Thread和MatterSoC芯片紧跟最新的协议标准，在国际头部芯片供应商中占据一席之地；在2.4G私有协议SoC领域取得领先地位，特别是在无线和AI人机交互设备(HID)、智能零售电子货架标签(ESL)为代表的主要应用市场；在无线音频SoC方面，公司支持多种无线音频技术，包括最新的蓝牙低功耗音频技术，芯片已成功进入国际头部品牌的产品线。
    在垂直应用市场中，具备稳固领先的市场地位。在智能遥控器市场，公司芯片凭借多年的技术积累和市场验证占据了全球相当重要的份额;在智能零售电子货架标签(ESL)市场，公司提供高度性价比的芯片和灵活的技术方案，出货量逐年增长，并处于国内龙头地位;公司在细分无线音频产品领域具备独特的市场优势，特别是在超低延迟和多模共存音频设备方面。这些领域优势的叠加使得公司在无线通信领域具备广泛的市场影响力和竞争实力。
    公司通过技术优势积累了丰富的终端客户资源
    按照产品的应用领域，公司产品品牌客户主要包括谷歌、亚马逊、小米等物联网生态系统客户；罗技、联想等一线计算机外设品牌客户;创维、长虹、海尔等一线电视品牌客户;JBL、Sony等音频产品品牌客户;涂鸦智能、云鲸等智能家居品牌客户；电子价签和智慧零售领域的汉朔科技。和一线品牌的长期合作，体现了公司在产品性能上的领先，以及产品的高品质和服务的高质量，构成了公司的竞争优势和商业壁垒。
    公司积极布局新一代无线通信技术的研发
    公司研发持续投入，在技术创新和市场拓展方面取得了显著进展。在WiFi-6多模芯片、星闪(NearLink)多模芯片，进一步巩固了在物联网芯片领域的领先地位。公司紧跟EdgeAI技术的发展趋势，推出了多款支持边缘计算和人工智能的芯片产品如TL721x、TL751x等，这些产品凭借高性能、低功耗和强大的端侧数据处理能力，已在智能家居、智能办公和无线音频等领域得到广泛应用。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现归母净利润1.93亿、2.84亿、3.87亿元，EPS分别为0.80、1.18、1.61元，对应PE分别为47.91倍、32.59倍、23.97倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    AI端侧技术迭代不及预期，消费电子需求疲软，关税影响加剧。

公司首次覆盖报告：智能影像设备龙头，技术为基品牌为翼

影石创新(688775)
    本期内容提要:
    全球智能影像龙头，业务保持高速增长。公司是全球智能影像设备龙头，2015年成立于深圳，在技术背景创始人刘靖康带领下不断创新影像技术，已形成显著品牌和技术优势，采取轻资产运营模式。公司先后开发Insta360ONE X/GO/Ace Pro等消费级产品系列，实现业务快速增长。19-24年，公司营业收入CAGR5约56.8%、归母净利润CAGR5约77.6%。
    持续渗透目标群体，国产厂商后来居上。1）市场规模：科技赋能智能影像，下游场景不断延伸。智能影像设备融合了计算机技术、传感器技术等实现更强大的功能，我们预计全球潜在用户约9亿人，测算23年渗透率约10%，尚有巨大扩容空间。2）竞争格局：国产厂商技术突围，市场份额持续提升。影石、大疆等本土厂商后来居上：①全景相机，23年公司全球消费级全景相机市占率约67.2%位居第一，远超日本理光（12.4%）、GoPro（9.2%）；②运动相机，相对分散，23年全球前三为GoPro、影石创新、大疆。
    产品技术领先为基，精准圈层营销为翼。我们认为公司对产品&技术创新的坚持是其成功核心，精准的圈层营销是打“Insta360影石”用户口碑的关键，全渠道+全球化布局则是快速放量的基础。1）研发：公司保持“创新基因”，掌握全景图像采集拼接、防抖、AI影像处理等核心技术，20-24年研发费用率均值约12.4%，24年研发人员数量占比57.7%。2）品牌：公司“Insta360影石”品牌市场口碑良好屡获殊荣，22年提出“Think Bold”口号并开展内涵相契的营销活动，例如公司邀请垂直KOL作为“影石品牌大使”打入科技/摄影/运动等细分群体市场，并推出丰富的配件产品。19-24年公司销售费用率均值约14.4%，持续投入品牌宣传带动品牌势能提升&业务规模增长正循环。3）渠道：公司销售体系完善，拥有官方商城/第三方电商平台/电商平台入仓/线下经销/大型商城/线下直销六大细分渠道。24年线上收入占比48%，海外收入占比76.4%，覆盖全球主要市场。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.5/16.9/24.3亿元，同比增速分别为15.3%/47.1%/44.0%。公司作为智能影像设备行业稀缺标的，兼具“科技+消费”属性，以核心技术带动产品创新，技术研发和品牌营销壁垒显著，充分享受市场扩容红利，新系列推出亦有望带来进一步增长，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险因素：产品及技术研发风险、市场竞争加剧风险、技术人才流失风险、境外经营风险、短期内股价波动风险。

公司首次覆盖报告：夯实中药根基，创新转型乘风破浪未来可期

众生药业(002317)
    夯实中药根基，创新引领发展
    众生药业从1979年的石龙制药厂起步，于2001年正式改制，2009年在深交所成功上市，是一家集药品研发、生产和销售为一体的中国医药工业百强企业，立足于心脑血管、呼吸、眼科、消化等治疗领域，主要产品有复方血栓通系列、脑栓通胶囊、众生丸等。同时，公司已建立起“中药为基，创新引领，聚焦特色”的发展战略，子公司众生睿创布局多领域创新管线，伴随产品陆续成功上市步入收获期，公司整体产品集群梯队日益丰富，核心竞争力不断提升。我们看好公司未来中药板块稳健增长，创新药管线大力推进带来的潜在成长性，预计2025-2027年归母净利润分别为3.08/3.45/3.92亿元，EPS为0.36/0.41/0.46元，当前股价对应PE为43.9/39.2/34.6倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    “中药+化药”产品管线丰富，多元协同赋能业绩提升
    在国家政策鼓励医药产业全链条发展、中医药创新传承发展也备受重视的大背景下，公司提出并逐渐形成以“创新药为发展龙头、中成药为业务基石、化学仿制药为有益支撑”的可持续发展业务体系的核心产业结构。中药是公司业务的基本盘，核心产品复方血栓通制剂集采风险基本出清，受益于临床实证丰富，再配合专业化学术推广，有望以“价降量增”赋能销售提升。化学仿制药多元布局，尤其是眼科，公司的盐酸氮斯汀滴眼液、普拉洛芬滴眼液、地夸磷索钠滴眼液等产品有望与中药产品形成有效协同，进一步增厚公司在眼科领域的竞争壁垒。
    聚力创新转型，前瞻布局热门管线，打开成长天花板
    公司创新药管线聚焦大适应症，重点布局新冠、甲型流感、减重/降糖及MASH等治疗领域。截至2025年5月，来瑞特韦片作为全球首个拟肽类3CL单药抗新冠病毒一类新药，已于2023年3月附条件批准上市；治疗成人单纯型甲型流感的昂拉地韦片已于2025年5月获批上市；RAY1225注射液的“减重+降糖”双适应症临床III期，治疗MASH的ZSP1601口服小分子临床IIb期试验稳步推进。
    风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，新品研发速度不及预期。

硝化棉需求增长供给收缩，公司业绩拐点确立

北化股份(002246)
    事件
    2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%。
    点评
    1、硝化棉业务毛利创新高，业绩拐点已现。2024年，公司实现营业收入19.47亿元，同比下降9.83%，归母净利润-0.28亿元，同比下降150.99%，业绩下滑原因在2024年三季报中描述为专项订货产品退还多付价款所致，子公司山西新华防化2024年亏损1.83亿元。硝化棉业务实现营收7.03亿元，同比下降5.84%，毛利率31.24%，虽因公司主动关停西安产线导致营收下降，但毛利创近年来新高，国外市场实现营收2.62亿元，毛利率达40.16%。公司2025年经营目标为实现营收26亿元，预计同比增长34%，实现利润总额1.4亿元，预计同比增长412%。2025年一季度，公司实现营收4.44亿元，同比增长50%，实现归母净利润0.30亿元，同比增长365%，主要是主要原因是硝化棉产品、防化产品的收入规模增加所致，业绩拐点已现。
    2、硝化棉需求增长供给收缩，公司作为全球硝化棉龙头企业、世界硝化棉制造商协会三家执委之一有望充分受益。①全球弹药需求增长，带动硝化棉需求旺盛。德国军工巨头莱茵金属在2025年4月7日披露新闻，拟收购Hagedorn-NC公司，该公司为民用领域生产工业硝化棉逾百年，在此次收购过程中，其生产的相关部分将转为军事用途，尤其是为155毫米火炮弹药提供推进剂，Hagedorn-NC公司在民用领域的现有客户暂时将继续获得供应，未来几个月，公司计划将生产转为军用级硝化棉，通过此次收购，莱茵金属供应链中的战略短缺问题得以解决。北化股份2025年关联交易预计公告中披露，2025年预计向关联人销售产品8.93亿元，同比增长33%，其中向泸州北方、西安惠安、山西兴安、辽宁庆阳等销售含能硝化棉及其他产品均有不同程度增长。②从全球范围来看，硝化棉总产能从2023年的26.1万吨降至2024年的19.8万吨，产能减少24%，国内硝化棉总产能也出现了大幅下降。2024年5月9日，湖北雪飞化工有限公司硝化棉生产煮洗工段3名工人在煮洗作业过程中，一煮洗锅发生爆炸，造成3人死亡；2025年5月30日，衡水市武邑县建民纤维素有限公司煮洗车间发生爆炸，事故造成5人死亡，2人受伤，另外，北化股份主动关停西安硝化棉生产线，硝化棉产能从5.5万吨/年下降至3万吨/年。③在硝化棉需求旺盛、供给缩减的情况下，硝化棉企业盈利能力得到大幅提升。从中国海关数据来看，2024年中国硝化棉出口4.12亿，单价2.65万/吨，出口单价同比增长12%。2025年1-4月，我国硝化棉出口数量为760万吨，同比增长39%；出口金额为2.50亿元，同比增长86%；平均单价为3.28万/吨，同比增长34%，呈现量价齐升态势。
    3、长期来看，军用硝化棉出口、民用硝化棉应用于烟花市场空间广阔。我们认为，在全球弹药需求不断增长态势下，军用硝化棉出口前景广阔，另外，民用硝化棉有望应用于环保烟花，将打开巨大的新市场。公司2020年发表学术论文《室内烟花用硝化纤维素的制备工艺及其性能研究》，2023年已经完成烟花用硝化棉的产业化工艺包设计，推动烟花发射药向无硫、无烟或微烟的环保方向发展。据统计，浏阳现有烟花爆竹生产企业431家，花炮产业2024年实现总产值502.2亿元，国内市场占有率约60%，出口约占全国70%，可见硝化棉代替烟花用黑火药市场空间巨大。
    4、防护器材与工业泵业务有望增长。公司防化及环保产业随着国内经济进一步回暖，活性炭及催化剂和环保装备需求将增长；特种工业泵行业总体形势向好，在烟气脱硫、磷化工、海外市场仍然有较为稳定的需求，矿业冶金新市场需求有一定增长。
    5、内生与外延发展并重。截至2025年3月31日，公司在手现金12.96亿元，交易性金融资产2.47亿元，公司将积极论证闲置募集资金投向规划，统筹推动三大产业板块协同发展；另外，公司控股股东中国北方化学研究院集团有限公司旗下泸州北方化学工业有限公司、西安北方惠安化学工业有限公司、山西北方兴安化学工业有限公司、辽宁庆阳特种化工有限公司2024年合计营收达78.47亿元，净利润8.9亿元，盈利能力较强。
    6、我们预计公司2025-2027年实现营业收入26.10、32.12、38.72亿元，实现归母净利润1.37、3.00、4.28亿元，当前股价对应PE分别为58、26、19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    1、硝化棉全球扩产导致竞争加剧；2、硝化棉市场拓展低于预期3、公司外延发展低于预期。

AI数据领军企业，全球化布局打造第二成长曲线

海天瑞声(688787)
    投资要点
    国内AI训练数据解决方案领军企业：海天瑞声是AI数据行业首家科创板上市公司，致力于为AI企业、研发机构提供AI数据集及服务。董事长和实控人贺琳曾任职于中国科学院声学研究所，管理层技术背景强。中移投资是海天瑞声首发前股东之一，公司持续与中国移动保持紧密战略协同。公司业务主要涵盖智能语音、计算机视觉、自然语言等方向。2024年，大模型加速促进收入修复，高毛利产品收入占比提升带动盈利质量改善。2024年公司营收2.37亿元，同比增长39%，归母净利润0.11亿元，扭亏为盈。
    数据标注产业迎来政策催化，大模型加速成长。2025年1月，国家发展改革委等4部门发布《关于促进数据标注产业高质量发展的实施意见》，提出到2027年，数据标注产业规模大幅跃升，年均复合增长率超过20%。大模型驱动数据需求剧增。scaling law证明了通过预训练使用更多的数据和算力，能够让AI模型的性能大幅提升。大模型提升对高质量专业数据集需求，对数据集需求正从“通用知识”向“专业知识”延伸拓展，带动数据标注市场需求，根据中商情报网，2025年中国数据标注市场规模有望突破100亿元。目前市场以品牌数据服务商和需求方自建团队为主，市场集中度有所提升。
    从Scale AI看海天瑞声的成长曲线。美国Scale AI专注于为人工智能和机器学习应用提供高质量的数据标注和管理服务。2024年Scale AI以138亿美元的估值完成了一轮10亿美元融资，英伟达、亚马逊、Meta、英特尔等科技巨头纷纷入局。公司主要服务大厂和政府客户，外包标注团队，并加强自动化标注水平，陆续斩获上亿美元美国国防部大单，由数据标注服务深入到AI模型应用落地。
    海天瑞声：全球化布局，加强政府和产业合作。2024年，公司通过在新加坡投资设立控股公司的方式拓展海外首个自主可控的数据交付基地，并积极拓展智能终端等领域海外客户，2024年公司境外收入同比增长89.53%至1.14亿元。公司持续深化政企合作，已经和河北保定、湖南长沙等地政府合作成立合资公司，布局数据标注基地全周期运营，并发布了DeepSeek行业智能体解决方案，从数据标注拓展AI应用落地，打开成长新空间。
    盈利预测与投资评级：高质量数据集是人工智能发展的基础，公司是A股稀缺的专注提供AI训练数据解决方案的领军企业，未来有望持续获得互联网、央国企等客户订单，深度受益于AI大模型开发迭代和应用落地，我们预计公司2025-2027年营收分别为3.45/4.83/6.44亿元，归母净利润分别为0.32/0.56/0.91亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，项目回款不及预期，研发进展不及预期。

公司动态研究报告：任天堂Swtich2销量超预期，AI算力催动高端PCB需求

澳弘电子(605058)
    投资要点
    公司业绩逆势双增，积极推进全球化战略
    2024年，公司实现总营业收入12.93亿元，同比增长19.45%；实现归母净利润1.41亿元，同比增长6.45%。公司业绩双增的主要原因系公司产能释放和客户结构优化等因素。公司推进全球化战略有效对冲国内低价竞争风险，实现外销收入3.64亿元，同比增长25.09%。公司研发费用为0.66亿元，同比增长16.72%。
    Switch2销量超预期，关键元器件供应商有望受益
    任天堂switch2首发销售势头超预期。产品发售仅四天，销量便突破350万台，速度是初代switch的两倍。根据市场研究机构circana，switch2在美国市场的首周销售刷新记录，销量超110万台；在日本本土销量超过94万台。Switch2的首年销量有望冲击2000万台。Switch2的关键元器件主要包括核心处理器、电源IC、PCB、存储芯片、WIFI芯片、音频芯片等。澳弘电子可以提供多种PCB产品，包括单/双面板、多层板等。目前，公司产品已经进入任天堂供应链，PCB被应用于Switch2。我们认为随着Switch2的销量进一步提升，公司作为其上游PCB材料供应商有望受益。
    AI端侧应用爆发推动PCB升级，布局高端PCB提升未来竞争力
    随着人工智能进入参数规模巨大的大模型时代，市场对算力的需求也日益增长。PCB作为承载算力基建的基石，迎来了前所未有的发展机遇。AI服务器以及AI端侧产品的发展对PCB提出新的需求。从PCB迭代的角度来看，PCB的升级主要为了满足信号传输向高频、高速方向发展的需求。同时，高端PCB产品要求电子电路材料具有较低的介电常数和介电损耗；还要满足低CTE、低吸水率等要求；并且需要更高性能的覆铜板材料以确保制造质量和可靠性。从PCB层数的变化来看，传统服务器PCB层数一般低于16层，而AI服务器PCB的层数在20-28层并向着HDI进化。从下游大厂应用的角度来看，GB200采用M8级别的PCB材料以及20层HDI设计；GB300回归UBB+OAM设计方案，将两个GPU分别放在小的HDI上再通过一张大的多层通孔板连接；谷歌与博通合作研发高性能TPU，采用高阶HDI。我们认为高端PCB产品有望持续受益于AI芯片发展的浪潮。澳弘电子积极拓展PCB在新兴领域的应用，在算力相关产业中的布局不断加深。目前，公司可以提供HDI板，产品已广泛应用于AI算力中心的电源控制系统。此外，公司为满足市场不断增长的需求，提高制程能力生产更高端的产品，计划2025年投资1.35亿元建设“高密度互连积层板(HDI)生产技术改造项目”，进一步提升高端PCB产品制程能力，计划2026Q1试生产。预计项目在完成之后，公司高端PCB产品有望进一步提升在AI算力等新兴领域的渗透率。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为18.54、21.05、23.41亿元，EPS分别为1.44、1.71、1.96元，当前股价对应PE分别为17.6、14.8、12.9倍，我们认为公司有望持续受益于Switch2的放量，看好公司切入高端PCB赛道，提升自身产品在AI算力等新兴领域的渗透率，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    Switch2放量不及预期，高端PCB业务进展不及预期，AI算力基建不及预期，项目建设进展不及预期。

销售费用大幅增长，期待后续逐步起量

拉芳家化(603630)
    民族品牌洗发水龙头
    公司是一家集研发、生产、销售、自主品牌的个人护理用品企业，是国内民族品牌洗涤类洗发露龙头企业之一。公司旗下拥有拉芳、美多丝、雨洁、陶然、曼丝娜、娇草堂、缤纯、圣峰、白小齐等洗发护发、清洁沐浴、肌肤护理、口腔护理品牌。
    一季度销售费用大幅增长，期待後续逐步起量
    2025年Q1公司营业收入为2.10亿元（人民币，下同），同比减少6.27%；销售费用为0.67亿元，同比增加22.55%；归母净利为0.13亿元，同比减少53.30%，主要系报告期内公司电商流量费用、广告及推广费用增加所致；经营活动现金流量净额为0.36亿元，同比减少64.87%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金减少、支付其他与经营活动有关的费用增加所致；基本每股收益为0.06元，同比减少50%。
    2024年公司营业收入为8.89亿元，同比增长3.36%。按品牌分，“拉芳”、“雨洁”仍是公司支柱品牌，占比达88.57%，其中“拉芳”销售收入为64,161.92万元，同比增长9.11%；“雨洁”销售收入为14,547.41万元，同比增长27.98%。按渠道分，经销渠道仍是公司主要的销售渠道，占比达70.11%，实现收入62,312.30万元，同比增长4.42%；电商渠道及其他实现营业收入26,487.69万元，同比增长2.73%，证明公司电商及其他收入渠道仍然有较大的提升空间。随著公司在抖音、天猫、京东等电商平台投入加大，围绕发芯修复、去屑专研、防脱生发等刚需推出大单品，有望打开渠道增长新局面，促进公司电商渠道相关收入的增长。销售费用为2.83亿元，同比增长32.27%，导致归母净利润为0.41亿元，同比减少36.84%；经营活动现金流量净额为1.61亿元，同比增长9.94%，基本每股收益为0.19元，同比减少34.48%。
    深耕护发领域同时丰富产品矩阵
    拉芳於1997年诞生，转年推出香皂系列产品，2001年拉芳推出双层护理柔顺洗发露，当年“爱生活，爱拉芳”的广告语红极一时，有效扩大了拉芳的品牌影响力。多年来拉芳家化持续深耕护发领域，目前拥有的自主洗护品牌主要包括“拉芳”、“雨洁”和“美多丝”等。公司对洗护品牌实施精准定位策略，“拉芳”主打柔顺洗护、“雨洁”主打专业去屑，以高速年轻化为目标，签约王源作为代言人，推动年轻客户群体渗透，而“美多丝”则是面向高端市场的精油护理品牌。同时公司积极在护肤领域探索，2024年下半年首款产品“拉芳抗皱紧致焕颜霜”成功上市，护肤领域布局初显成效。除此之外，公司引入德国专业院线护肤品牌“瑞铂希”，2025年“瑞铂希”将继续巩固自身在高端护肤领域的地位。
    布局医美赛道，寻找新增长点
    2025年4月拉芳家化以350万元投资肽源（广州）生物科技有限公司，持股占比18.78%，是公司的第二大股东。肽源生物成立於2017年，是专门从事生物活性功能性原料、化妆品原料、医疗器械辅料的研发、生产与销售的企业。公司以重组蛋白类活性多肽、微生物发酵、脂质体包裹及微乳化应用技术为三大研发主线，同时还致力於原料的活性保持、透皮吸收、缓式释放等高端制剂应用技术的开发，拥有微射流、微流控生产线、原料冻干制剂生产线以及十万级的GMP车间等。目前公司已有价值近3000万的研发及生产设备。重组蛋白类活性多肽在皮肤美容和抗衰老领域有著广泛的应用场景，拥有广阔的发展前景。该公司研发的多种敷料（如肽源械Ⅱ水晶面膜、肽源Ⅱ类医械级「创面急救霜」等等）均可用于医美修护领域。此次投资意味著公司积极布局医美赛道，努力寻找新的业务增长点。
    产学研深度融合，积极提升研发实力
    2025年拉芳推出第六代智肽发芯修护技术，主打头皮-发丝-发芯360°修护，获“洗护後发丝抵御100万次拉伸”世界纪录认证，强化科技标签。今年3月拉芳国际日化研究中心“天然特色功效性护发原料关键技术研发”项目取得突破性进展。拉芳从兰科植物中富集到高含量的活性多糖，测试显示具有强效的抗氧化性，应用於化妆品，可提供皮肤调理、抗老化保护。公司持续增加研发投入，2024年研发投入为0.42亿元，同比增加19.59%，研发费用率为4.68%。公司与国内外科研机构建立了广泛的合作关系，构建“基础研究－技术开发－产业应用”三位一体的创新生态系统。拉芳家化虽然十分重视研发，但细看其研发人员的学历架构（以2024年为例），会发现博士以及硕士研究生以上比例仅为1%，技术储备略显薄弱。
    与华为、中移动展开合作，Deepseek赋能数智升级
    2025年2月，拉芳家化与华为、中移动携手举办的全面合作启动仪式盛大启幕，同时宣告拉芳AI数智平台接入DeepSeek正式上线。这标志著拉芳家化在智慧工厂建设和数位化转型道路上迈出了关键一步。此次合作以及DeepSeek的介入将有助於拉芳家化在研发、生产、销售及供应全链路的优化。
    估值及投资建议：
    拉芳家化作为老牌国货洗护企业，面临著激烈的竞争以及转型压力。2024年开始拉芳家化蓄势待发，注重护发领域的品牌重塑，努力实现行销突破。2025年3月签约中国国家跳水队（全红婵、陈芋汐等），推出“中国拉芳，冠军之选”新定位，通过跳水队代言和直播活动，抖音销量短期暴增。公司计画通过24小时常态化直播和矩阵帐号运营，持续挖掘流量红利，期待成为营收新引擎。但是公司销售费用大幅增长，净利润短期承压，我们期待後续逐步起量，实现线上收入大幅增长以扭转颓势。叠加後续公司布局医美赛道如取得成果，有望成为公司收益的新增长点。但如果公司线上销量只是短期高增，後续放缓，可能陷入“增收不增利”的局面。
    我们预测公司的营业收入在2025-2027年分别为9.84亿元、10.94亿元及12.40亿元，EPS为0.29/0.33/0.35元，对应市盈率(P/E)82.4x/73.4x/67.6x，公司目标价为24.65元，对应FY2025的P/E为85倍，首次覆盖给予“中性”评级。（现价截至6月18日）
    风险因素：宏观经济下行、行业竞争加剧、管理层变动、新品推广不及预期。

转型国家重大战略领域，岩土工程发展迎新机

中岩大地(003001)
    岩土工程专业服务商转向国家重大战略领域，研发实力助力高成长
    公司作为岩土工程专业服务商，围绕国家重大战略领域以"核心技术+核心材料"双轮驱动推动公司发展。公司研发实力突出，荣获国家技术发明奖二等奖等奖项，自研的高速高压搅喷复合桩（DMC桩）、智能感知超级旋喷技术（SJT）、特种岩土固化材料等，在大规模推广中取得了良好的社会和经济效益，研发实力突出。自24年公司在核电、港口等关键领域实现从0到1的突破后，公司目前在核电、港口、水利水电等领域跟踪的项目进展稳定，项目储备充足，进入1到N的跨越式发展，业绩进入高速增长阶段，预计公司25-27年归母净利润1.5/2.9/4.2亿元，认可给予公司25年0.5倍PEG【25年预测PE/（24-27年归母复合增速*100）】，对应目标股价50.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    核电：审批节奏加快，景气度持续上行
    截至24年底，我国大陆商运核电机组总装机容量居全球第三，在建机组装机容量连续18年保持全球第一。与此对应，我国核电工程建设投资达同比+54.8%，创历史新高。但是我国核电发电量占比不到5%，远低于发达国家水平（法国64.8％，美国18.6％）。近些年来，我国对核能的政策支持力度显著加大，未来有望保持每年8-10台核电机组的核准节奏，对应的岩土工程市场规模每年大概在120-150亿元。公司与中核二二达成战略合作并中标中广核核电项目，以智库服务模式已深度参与5个核电项目，核电项目常态化审批下，公司有望在核电领域迎来更大突破。
    水利水电：自研SJT技术在西南水电工程中或有重要应用
    雅鲁藏布江下游地质环境复杂，地基处理工难度较大。该工程预估投资额超万亿，结合西藏本身建设条件，按照土建工程投资约占60%，地基处理占建造成本的10%-15%计算，雅下水电工程地基处理环节投资约610-930亿元。该工程中公司优势集中在：1）智能感知超级旋喷（SJT），在深覆盖层坝基方面或有重要应用；2）固化剂材料方面，比如防冲刷等领域或具备一定优势。今年3月，公司与葛洲坝市政签署战略合作协议，助力双方持续深耕水利水电领域，充分发挥各自优势，推动合作项目落地。
    沿海港口扩建，公司固化材料设备迎来新发展
    近年来港口建设再提速，宁波舟山港等重要港口总体规划获得批复，推动沿海港口扩建等工程实施，带来大量的淤泥固化、陆域形成需求，公司在港口领域有望实现1到N的发展。此外，23年中国污泥产量已超过6500万吨/年（含水率80%），污泥处理市场规模约300-400亿元，其中资源化处理占比约30%-40%，25年污泥产量预计突破8000万吨/年，公司积极推进城市淤泥固化项目，并与晶泰科技签署战略合作协议，以“AI+建筑材料”为核心，在岩土固化剂材料及软基固化领域展开深度合作，公司固化材料设备迎来新发展。
    风险提示：下游领域投资不及预期；项目推进不及预期；应收款项增大及坏账风险；市场竞争加剧风险；测算具有一定主观性；股价大幅波动风险。

中药现代化领军企业，华润入主，厚积薄发

天士力(600535)
    投资要点
    中药现代化领军企业，华润入主，强强联合，优势互补。天士力成立30余年以来，核心聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤免疫等领域，打造了复方丹参滴丸、芪参益气滴丸、养血清脑等多个大产品。截至2025年3月，天士力集团及其一致行动人向华润三九公司转让公司总股本的28%，实控人变更为中国华润有限公司。华润三九和天士力有望实现中药产业链的补链强链延链，发挥研发协同价值，提升创新发展能力，形成品牌势能。一方面，天士力有望发挥中药创新研发、智能化生产的优势；另一方面，华润三九强大的品牌打造能力和渠道优势有望为天士力赋能，推动天士力产品院外市场的开拓，后续融合发展值得期待。
    核心大产品基本盘稳固，创新中药研发+老品种二次开发，有望厚积薄发。心脑血管用药市场超千亿规模，院内市场保持稳定，院外市场持续扩容。复方丹参滴丸冠心病心绞痛治疗基本盘扎实，集采降价后销售量稳定增长，后续有望维持在30亿左右的销售规模，糖网适应症打开第二增长曲线，新增市场空间有望翻倍。养血清脑、芪参益气作为基药产品稳健放量，中药注射剂触底反弹，芍麻止咳、坤心宁等中药创新药品种加速进院。此外，公司中药创新药产品储备丰富，创新中药研发与重点品种二次开发快速推进，截至2024年，公司有22款创新产品处于临床II、III期研究阶段，奠定了中长期发展的基础。
    生物药及化药板块不利因素逐步出清，整体向好。（1）生物药普佑克脑梗适应症有望贡献新增量。普佑克作为公司独家品种，当前被批准用于急性心肌梗死适应症。2024年三季度开始，普佑克销售下滑的趋势基本得到了遏制，2024年，公司生物药收入实现1.92亿元。展望2025年，普佑克急性脑卒中适应症有望获批上市，未来有望成长为过十亿的品种。（2）化药方面，公司多款产品中标国家药品集中采购，蒂清等产品集采降价影响已经逐步消化，水林佳已逐步成长为公司化药销售额首位的产品。
    轻装上阵，聚焦优势，提质增效在路上。医药商业板块业务逐步精简，业务更加聚焦。公司扣非后销售净利率逐步提升，盈利能力不断改善。此外，公司对研发进度未达预期的项目进行资产减值损失，随着天士力生物医药股份有限公司的减亏以及业务结构的调整，我们认为公司盈利能力有望进一步改善。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为11.52/13.35/15.03亿元，对应当前市值的PE为20/17/15X，估值低于可比公司平均水平。公司基本盘稳中向好，研发能力靠前，华润三九入主后有望发挥双方优势，进一步提质增效。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：医药行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，成本上涨风险。

风机制造与风场运营双轮驱动，风机制造盈利迎来拐点

金风科技(002202)
    全球风机龙头，风机制造与风场运营双轮驱动。公司成立于2001年，根据彭博新能源财经统计，2024年公司国内风电新增装机容量达18.67GW，国内市场份额占比22%，连续十四年排名全国第一，连续三年全球排名第一。公司三大主营业务为风机制造、风电服务、风电场投资与开发，风电场投资开发毛利率较高，贡献公司主要利润；2024年公司风机制造毛利率处于历史底部，公司风机制造与风场运营双轮驱动。
    主业：国内风机价格触底回升，风机出口贡献新增长点。2024年，中国风电行业低价竞争态势缓解，行业中标价格企稳回升，行业逐步从“价格战”向“价值竞争”转型，2024年Q3以来风机价格在1550元/kw左右，并持续小幅上升。风机出口增长强劲，根据CWEA，2024年中国风机出口容量为5.2GW，同比增长42%；新增订单看，根据风芒能源，2024年国内风机商海外订单新增34.3GW，同比高增345.5%。
    看点一：风机制造盈利迎来拐点，公司“海风+出海”优势明显进一步增厚利润。2024年公司风机制造毛利率见底回升，随着预计2025年公司风机制造业务有望扭亏为盈。1）出口：公司风机出口优势明显，根据CWEA，2024年金风风机出口新增出货2.5GW，同比增长45%；截至2024年底，公司累计海外风机出货9.8GW，占比为47%，公司风机出口业务行业领先，截至2024年底公司海外在手订单7.0GW；2）海风：2024年公司新增海风中标规模升至行业第一，2024年公司在海上风机招标规模为3.4GW，随着海风行业开工，公司海风出货占比有望进一步提升；3）国内陆风：风机招标价格企稳回升，同时公司技术路线更换，由直驱永磁更换为中速永磁，随着机型迭代放缓及供应链降本，国内陆风迎来盈利改善。
    看点二：公司风电场资产质量位居前列，风场运营+转让贡献持续盈利。公司近两年来形成稳定的风电场“滚动开发”模式，除自营风场发电获取利润外，也不断出售风电场项目获取收益。目前公司风电场运营&转让容量居于行业前列，截至2025年3月底，公司自营风电场权益装机容量合计8.0GW，风电场权益在建容量4.1GW。随着新能源全面入市，存量项目的机制电价与现行政策妥善衔接，存量项目风电场收益率一定程度上得到保证，并且风电出力曲线较为平均，电价受市场化影响较小，风电资产盈利能力明显好于光伏。
    投资建议：2025年风机制造业务有望扭亏为盈，看好风机制造带来的利润弹性，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为33.6、41.5、47.1亿元，同比增长80.5%/23.7%/13.4%，PE分别为12.3、10.0、8.8倍。给予其2025年17倍PE，目标价13.51元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险、风电整机行业竞争加剧风险、海外市场开拓不及预期、原材料价格波动风险。

国产汽车制动领域龙头，剑指“XYZ+智驾辅助”底盘供应商

伯特利(603596)
    投资逻辑
    公司是以底盘为基础的系统集成方案解决商。 专注于汽车底盘系统及智能驾驶系统， 包括制动系统、电子电控、智能驾驶、悬架系统、转向系统、轻量化等。 24 年前 5 大客户为吉利汽车、长安汽车、奇瑞汽车、通用汽车，占总销售比 47.64%； 奇瑞汽车为公司第二大股东。 公司 24 年 10 月发行可转债 28.02 亿元， 25 年 2 月获得交易所审议通过。
    线控制动渗透率提升， 打破外资垄断局面。 根据智研咨询， 2024 年我国汽车线控制动渗透率从 2018 年的 3.29%增长至 50.8%， 其中新能源车渗透率为 90%。 公司电控制动产品近年来增速较快， 23-24 年营收分别为 33.0/45.3 亿元，同比+39.2%/37.2%。 公司打破外资垄断局面，凭借高安全+性能提升+成本优势， 24 年线控制动销量 180 万套， 领跑国内线控制动市场，市占率排名第三。
    EMB 相关政策有望落地，公司 EMB 产品进展顺利。 公司完全掌握EMB 技术，研发进展顺利， 有望保持在 EHB 产品上的性能+技术+成本的优势，加速量产落地时间。 法规方面， 欧洲 EMB 法规将于 2025年正式发布； 国内 EMB 法规有望在 2026 年 7 月发布。
    行业领先底盘“XYZ+智驾辅助” 供应商，打造一体化智能底盘。公司 X 轴-线控制动为国内首家量产企业，并掌握 EMB 核心技术；Y 轴-2022 年公司以 2.1 亿元自有资金收购万达转向 45%股权，布局转向，未来有望发展至线控转向； Z 轴-悬架新产品研发进展顺利， 2024 年公司空气悬架完成 B 样开发验证； 产能方面， 2024 年空气悬架年产能为 20 万套/年。 我们认为， 能够更率先完成制动+转向+悬架等融合，实现 XYZ 三轴协同控制的供应商，在智能底盘时代将释放巨大的市场机会。
    盈利预测、估值和评级
    我 们 预 测 ， 公 司 2025/2026/2027 年 分 别 实 现 营 收129.22/167.92/209.91 亿元，归母净利润分别为 15.9/20.4/25.6亿元；公司的业务与拓普集团、亚太股份、保隆科技等公司均为底盘供应商，因此设置为可比公司。公司受益于汽车电动化+智能化趋势，以及线控制动行业渗透率提升，给予 2025 年 25 倍 PE，目标价 63.35 元，首次覆盖， “买入” 评级。
    风险提示
    汽车与电动车产销量不及预期、 技术发展进度不及预期、 市场竞争剧烈、 关税加征风险、 原材料价格波动风险、 线控制动法律进展与技术落地风险。

首次覆盖报告：困境反转初显，AI调解多元解纷正放量

金桥信息(603918)
    本报告导读：
    公司作为国内数字化科技的行业领先者，前瞻性布局法律金融科技板块，随着基本盘业务反弹+AI调解提效+多元解纷放量+法院合作深化，未来业绩增速有望超预期。
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司作为国内数字化科技的行业领先者，预计2025-2027年营收分别为9.41/11.53/13.77亿元，EPS分别为0.07/0.27/0.46元，按照PE和PS估值，最终给予公司2026年80倍PE估值，合理估值为79.13亿元人民币，对应目标价21.59元/股。
    公司前瞻性布局法律金融科技板块，多元解纷迅速放量。早在2022年公司就正式上线运营多元解纷平台，服务金融纠纷调解场景，并迅速迎来业务爆发，2024年调解相关业务实现收入超过4,500万元同比增长超220%；平台已在浙江省、重庆市、安徽省等多家法院相继落地开展业务，已入驻特邀调解组织超20家，入驻调解人员超1,800人。基于多元解纷平台在西南、长三角及珠三角等区域市场的成功经验，2025年公司将继续向其他地区推广，持续加强与相关政府机关、金融机构、大型企业的合作与交流，探索更多业务场景与盈利模式，实现收入的进一步突破。
    AI+法院项目合作不断深化。公司在上海、浙江等地法院及最高院积极参与全国数字法院建设，以AI智能助手、智能辅助办案、元宇宙法庭、诉讼服务数字人等创新应用为切入点进行落地探索和技术攻关，引领诉服、审判、办案等场景数字化变革。公司与阿里云智能集团签署合作框架协议，发挥各自优势，协调资源配置，共建“金桥-阿里司法行业人工智能联合创新基地”，联手打造并向市场推出面向司法行业的人工智能大语言模型。
    人工智能积极开展战略布局，AI调解深度赋能。一方面，公司依托阿里巴巴、蚂蚁集团等优质合作伙伴搭建司法大模型技术生态；另一方面，公司加大研发投入，聚焦智慧法院和金融法律科技两大业务板块进行持续创新，为激发司法行业新质生产力注入强大动力。同时，公司正倾力打造AI调解机器人，我们认为，通过“机器处理标准化流程+人工介入复杂决策”的协同模式，公司的调解效率与质量将发生质变，相关业务收入有望实现放量。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、新兴业务发展不及预期的风险。

公司动态研究报告：液冷爆发+热泵复苏开启增长周期

大元泵业(603757)
    投资要点
    短期承压后企稳复苏，2025年加速品牌渗透
    受补贴政策调整、渠道库存高企及天然气价格波动等多重因素影响，2024年欧洲热泵市场需求回落，行业进入库存消化周期。作为热泵核心配套供应商，公司相关屏蔽泵产品全年销量同比减少约20%，其中上半年受渠道去库存冲击同比下滑42%，但下半年随行业逐步企稳，销量同比回升5%，释放积极信号。展望2025年随着下游库存持续去化，行业复苏趋势初现，2024年末欧洲热泵展会反馈显示终端需求回暖，能效标准提升驱动产品迭代加速。公司计划紧抓行业拐点机遇，重点加大欧洲市场投入力度，推动以新沪品牌强化产品渗透，针对性推出高能效、低噪音的迭代屏蔽泵产品，并拓展东欧等新兴区域渠道。预计欧洲热泵业务将于2025年重回增长轨道，成为公司传统业务板块的关键复苏引擎。
    液冷温控业务高增长，开启第二成长曲线
    大元泵业在液冷温控领域以液冷屏蔽泵为核心产品，为冷却介质提供动力循环，其优势显著：市场方面，依托制冷屏蔽泵领域的良好份额和品牌影响力，公司与英维克、中兴通讯等主流液冷温控客户保持长期稳定合作关系；产品方面，液冷泵已覆盖汽车、风电、储能及算力液冷等多领域，拥有丰富应用案例，技术可靠性强且具备批量化生产能力；品牌方面，液冷产业标准尚未定型，公司凭借技术积累和跨领域案例（如氢能、数据中心），逐步建立内资品牌影响力；技术方面，屏蔽泵结构具备高安全性和静音效果，随电机技术发展，产品与下游需求匹配度持续提升。2024年，液冷温控业务实现营收约0.9亿元，同比增长超80%，并在中兴通讯、曙光数创等客户中实现从0到1的突破。2025年公司计划发挥屏蔽泵无漏液风险优势，加速在储能、算力服务等领域的渗透，同时拓展维谛技术、比特大陆等新客户及场景。未来随着全球液冷市场增长，公司有望进一步受益于高增长赛道。
    持续研发投入构成核心竞争力
    大元泵业通过多年高强度的研发投入，已构建显著的技术创新壁垒。截至2024年末，公司累计拥有专利542项，其中境内专利533项（含发明专利74项）、境外专利9项（含发明专利4项），新增专利中近四成为发明专利，专利储备质量持续优化。公司深度参与多项国家及行业标准制定（如GB/T25409潜水电泵、JB/T6663离心泵等），并凭借"中国驰名商标"、"省级企业技术中心"及"浙江制造"认证彰显行业影响力。其核心子公司合肥新沪作为屏蔽泵领域领军者，主导多项国家级技术标准（如GB12350电动机安全标准），创新研发的二次承压结构屏蔽泵达到美国API685标准，实现危险介质零泄漏输送，技术全球领先。2024年，合肥新沪自主研发的"高温高压多级屏蔽电泵"获评安徽省首台套重大技术装备，同时公司斩获全国流体装备技术创新奖一等奖等多项荣誉，印证技术转化能力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别21.82、24.92、29.09亿元，EPS分别为1.59、1.81、2.15元，当前股价对应PE分别为13.4、11.8、10.0倍。大元泵业在屏蔽泵及液冷泵领域拥有深厚技术积累，其产品广泛应用于新能源汽车、储能、IDC等多个高增长行业。随着全球新能源产业快速发展，主营收入有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济环境变化风险；行业周期风险；下游行业景气度不及预期风险、行业竞争加剧、订单获取不及预期、上游原材料成本波动等风险。

通机业务景气向上，航发布局卡位稀缺

宗申动力(001696)
    投资要点
    公司是国内通用汽油机、通用机械终端产品和摩托车发动机制造的龙头企业之一。
    公司业绩增速强劲，25Q1归母净利同比高增超90%。2024年，公司实现营收105.06亿元，同比+29%；实现归母净利润4.61亿元，同比+27%。2025Q1，公司实现营收32.43亿元，同比+39.11%；实现归母净利润2.26亿元，同比+88.28%。
    分主要业务板块来看：
    1、通用机械业务：公司最大基本盘，行业景气上行
    公司全资子公司重庆宗申通用动力机械有限公司和重庆大江动力设备制造有限公司专注于通用动力和终端机械领域，产销量均处于中国通用机械行业前列。2024年，公司通用动力和终端产品销售合计483.45万台，同比增长37.34%；实现营业总收入52.26亿元，同比增长35.33%，实现净利润3.59亿元，同比增长39.33%。
    2、摩托车发动机业务：国内摩托车行业领先地位
    公司全资子公司重庆宗申发动机制造有限公司作为国内摩托车发动机龙头企业之一，连续多年保持行业领先。2024年，公司摩托车发动机业务实现产品销售298.52万台，同比增长18.44%；实现营业总收入38.24亿元，同比增长13.68%；实现净利润1.53亿元，同比增长18.84%。
    3、航空发动机业务：稀缺卡位，低空经济空间广阔
    公司控股子公司重庆宗申航空发动机制造股份有限公司主要为旋翼、固定翼等通航飞机和无人机等航空飞行器提供动力系统解决方案，是国内以民营为主体成功自主研发航空发动机的国家高新技术企业。宗申航发公司已形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线，构建了五大航空动力平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场，可满足固定翼、旋翼无人机等飞行器的动力需要，先后取得法国、德国随机适航认证。
    盈利预测与估值
    我们预计2025-2027年，公司分别实现营收128.08/150.20/177.12亿元，同比分别增加21.91%/17.27%/17.92%；实现归母净利润7.04/8.73/11.13亿元，同比分别增加52.70%/23.91%/27.50%；对应PE估值倍数分别为33.16/26.76/20.99倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险；国内外政策变化预期风险；原材料价格波动风险；业务整合情况不及预期风险。

智慧农业领军，AI+深度赋能

托普云农(301556)
    投资要点
    智慧农业领军企业：托普云农成立于2008年，是国内领先的智慧农业综合解决方案提供商，服务相关政府部门、企事业单位和科研院校等。公司主要业务包括农业信息化相关智能硬件设备和智慧农业项目。2024年收入占比分别为39%和60%。受益于政策支持和农业数智化水平提升，2020-2024年公司营收和归母净利润稳健增长，2024年营收4.89亿元，归母净利润1.23亿元。
    市场规模超千亿，政策全力支持。相比全球市场，我国智慧农业起步较晚，农业机械化、作业智能化程度远低于其他领先国家，依旧处于成长初期，根据观研天下，2024年中国智能农业市场规模达到1050亿元，预计2025年市场规模将增长至1200亿元。2025年中央一号文件首次提出发展“农业新质生产力”，明确将智慧农业作为推动农业现代化的核心战略。农业农村部《全国智慧农业行动计划（2024—2028年）》提出，到2026年底，农业生产信息化率达到30%以上；到2028年底32%以上，并提供了相关专项补助支持。
    公司立足浙江辐射全国。农业农村部《全国智慧农业行动计划(2024—2028年)》提出支持浙江建设智慧农业引领区，综合应用技术创新、人才引进、财税支持、金融服务等政策措施，探索设立智慧农业专项资金，推动形成部省联动推进智慧农业建设的机制路径。支持智慧农业公共服务产品优先在浙江落地应用。公司立足浙江，承建“浙江乡村大脑”，实现省市县三级数据仓互联互通，截至2023年，“浙江乡村大脑”已归集三农数据24亿条。公司董事长陈渝阳毕业于浙江大学农学系，公司相关产品技术优势显著，植保服务覆盖全国30+省份和地区。阿里系资金湖畔小园参股公司，有望为公司导入更丰富的政企资源。
    AI+深度赋能。公司在大田建设、种业发展、公众服务等多方面深度应用AI。构建了“天空地一体化”的生态系统监测体系，自主研发了土壤墒情分析、作物生长评估、病虫害监测预警等一系列农业AI算法模型，研发布局机器狗、AR眼镜等智能农业机器人产品。公司在宁波协助建设的未来农场实现人力节省10%，节水10%，减肥8%，单产提高2%。公司还推出“问稷”智能体，协助农业从业人员解答各类复杂的农业问题。
    盈利预测与投资评级：2025年中央一号文件首次提出发展“农业新质生产力”，明确将智慧农业作为推动农业现代化的核心战略。智慧农业行业仍在发展初期，AI持续深度赋能，公司作为智慧农业领军企业有望核心受益。我们预计公司2025-2027年收入分别为6.59/8.75/11.36亿元，归母净利润分别为1.65/2.12/2.72亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，行业竞争加剧，研发进展不及预期，订单落地不及预期。

新能源汽车新材料研究之七——宝武镁业，耐蚀性突破撬动5倍镁合金消费蓝海

宝武镁业(002182)
    镁合金耐蚀性提升对于其在汽车领域的应用至关重要。当前随着镁合金价格持续下探，镁合金在汽车领域的应用经济型凸显，其潜在应用有5倍空间有待发掘。但镁合金耐蚀性差的问题制约着其在汽车材料领域的推广应用。
    宝武镁业已经推出耐腐蚀镁合金零部件。2024年7月宝武镁业与汇川联合动力共同发布了一款镁合金制造的电机（电机壳体由镁合金制造），说明在电驱动壳体这类对耐蚀性有要求的领域镁合金已经取得一定的应用突破。
    宝武镁业在镁合金制造领域有全产业链布局。宝武镁业在镁合金领域从上游的原料到下游加工均有较充分的布局和规划。截至2024年底，其镁矿资源储备175359.38万吨（冶镁用），现有和规划的原镁产能50万吨、镁合金产能60万吨、硅铁产能30万吨。此外，借助母公司宝武集团在汽车材料产业链的优势，将会进一步推动宝武镁业镁合金零部件在汽车行业的增长。
    我们预测公司在2025~2027年的EPS分别为0.241、0.374和0.606，动态PE分别为47.34、30.59和18.86。公司作为国内镁合金龙头企业，从资源、硅铁到镁合金制造加工以及客户渠道做好了准备，迎接由耐蚀性改善而带来的汽车用镁合金5倍市场增长潜力。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：1、镁合金耐蚀性改善进展暂未知，可能会影响其在汽车应用时的耐久性测试。
    2、公司镁合金产品在汽车行业推广可能受阻，影响后续发展。

保持西南地区优势，黄淮海地区大单品放量打造第二增长曲线

康农种业(837403)
    投资要点：
    深耕西南区域，开拓市场迈向全国。康农种业是一家聚焦于高产、稳产、综合抗性良好的杂交玉米种子研发、生产和销售的企业。公司是农业产业化国家重点龙头企业、中国种业信用骨干企业、湖北省专精特新“小巨人”企业，同时被认定为国家玉米种子补短板阵型企业。管理层拥有深厚的种业一线运营经验与专业的科研能力，董事、总经理兼首席专家彭绪冰先生为正高职高级农艺师，曾获得国务院政府特殊津贴、湖北省政府专项津贴、全国农业植物新品种保护先进个人等。公司黄淮海夏播区市场拓展情况良好，2024年产品销量较2023年大幅增加，带动2024年营收同比增长。
    粮食价格缓慢回升，转基因有望扩面提速。参考先正达招股说明书，2021年全球种子行业CR5为52%，而国内种企数量较多且以中小企业为主，2021年CR5约为17%，而生物育种产业化有望推动集中度的提升。国内转基因品种审定已公示三批共计161个玉米品种，商业化应用正在加速。康农种业直接选育的转基因品种康农20065KK已通过审定，2025年已落实示范种植，计划未来有序扩大生产规模以加速市场推广。2025年以来，截至6月11日，国内玉米/大豆/小麦均价分别变动+13.1%/-0.2%/+1.4%，中国大豆进口依赖度较高，贸易政策不确定性或对粮价形成刺激。展望未来，粮价上行有望与转基因推广形成共振。
    西南地区稳扎稳打，拓展黄淮海市场成效显著。自成立以来深耕于西南地区，西南市场市占率较高，2021年在传统优势区域的市场占有率达到4.84%，2022年提升至5.97%。2024年大单品康农玉8009推广面积快速增长，带动黄淮海地区收入增长，该品种是由稀植大穗向密植中穗方向发展的代表性品种，在业界反响良好、呼声颇高。公司创新进行品种迭代，构筑核心技术壁垒，并深耕销售渠道和服务，我们看好公司持续拓展销售区域的能力。
    未来发展计划：市场拓展方面，在西南区域通过两年的时间实现了品种迭代，康农玉999等一系列的新品种已布局好销售网络，2025年在西南或将试行大单品计划；在黄淮海区域的多个新品种已进入审定阶段，该类品种的赛道与康农玉8009不存在重叠，拟通过细分品种赛道形成互补型产品组合，全面提升在黄淮海玉米主产区的市场竞争力；在东北区域吉农玉198和桦单568均表现出了良好的抗病性，吉农玉198经过调整种植模式后，有望在2025-2026年度为公司业绩提供支撑。转基因品种布局方面，西南市场作为公司传统优势区域，现有品种已进入示范制种阶段，计划进一步深耕该区域市场；同时正积极推进黄淮海、东华北两大主产区转基因品种的区域试验工作。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.93、1.14和1.39亿元，对应PE为25.2、20.5、16.8倍。我们选取荃银高科、隆平高科、登海种业、秋乐种业作为可比公司，可比公司2025PE均值为47.0X。公司在传统西南优势区保持较高市占率，黄淮海地区拓展成效显著，我们看好其全国化布局的能力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：经销商管理风险、品种迭代风险、存货减值风险。

影石创新：国产科技创新与新兴消费相互促进，全景相机全方位记录多彩美好生活

影石创新(688775)
    主要观点：
    影石创新披露公司2025年1-3月主要财务数据和2025年1-6月业绩预测，收入高速成长
    公司2025年1-3月实现营业收入13.55亿元，同比2024年同期1-3月的9.63亿元大幅提升40.70%；实现归母净利润为1.76亿元，同比2024年同期1-3月的1.81亿元同比小幅下降约2.5%。公司同时披露业绩预测，预计2025年1-6月，可实现营业收入32.14亿元-38.15亿元，同比增长32.38%~57.10%；扣除非经常性损益后净利润为4.69亿元~5.54亿元，较去年同期变动约-4.64%~12.63%。公司2025年Q1季度净利润下降主要系研发投入持续加大，同比提升3.21%。为提升品牌影响力，扩大受众面，公司加大营销力度，销售费用率同比提升3.18%。
    消费级产品占比公司营收近85%，X系列全景（占比50%+），Go系列（占比16.3%），Ace系列（占比10.44%）
    影石创新消费级产品近3年均维持85%左右营收占比水平，其中三大消费级产品包括X系列全景相机占比2024年营收52.74%；Go和Ace系列广角相机分别占比2024年营收的16.30%和10.44%。
    X系列全景相机主要特色为全景拍摄，面面俱到，使用者可先拍摄后取景，一台全景相机等于无限机位。产品广泛应用于机车骑行、单车、水上水下运动、滑雪、钓鱼等户外运动。
    Go和Ace系列作为广角相机主要对标GoPro Hero系列和DJI OSMOAction系列产品，是创作者经济和直播经济的好助手。公司于2023年11月推出Ace系列翻盖广角相机，进一步补充广角运动相机产品矩阵。经过一年半的耕耘，Ace系列产品已成为仅次于X系列全景相机和Go系列的公司第三大产品。Ace系列翻转触控萤幕，不仅方便预览和操控，还能精准构图，无论拍vlog、自拍或是运动场景的多角度预览，都能轻松应付。
    GO系列第一代产品、第二代产品和第三代产品分别于2019年8月、2021年3月和2023年6月推出。Go系列产品更为轻便小巧，可搭配相关配件，帮助创作者解放双手享受当下时光，用第一视角记录世界。也可搭配宠物配件，获得宠物独特视角。
    全景相机领域影石创新占据全球主导地位，公司配件丰富满足用户日常拍摄需求
    公司在全景相机市场占据全球主导地位。根据Frost&Sullivan的数据显示，2023年全球消费级全景相机市场份额前三位分别为影石创新、日本理光、GoPro，市场占有率分别为67.2%、12.4%和9.2%。考虑到公司产品线的持续创新与迭代能力，以及生产和销售渠道布局情况，预期Insta360的市场优势将会持续。预计公司2024年全球消费级全景相机市场占比达到81.7%。
    公司丰富的产品配件套件，满足用户日常拍摄需求。从公司官网配件应用板块按照场景区分分为8大场景，包括旅行+Vlogs；汽车应用；骑乘机车；单车；水类运动；家庭+宠物；雪地运动；爬山等。
    影石创新供应链：文晔科技（IC，索尼、安霸）和弘景光电（镜头模组）是核心供应商
    影石创新主要供应商包括文晔科技股份有限公司、广东弘景光电科技股份有限公司等。根据影石创新招股意向书披露，2024年公司IC采购金额为8.22亿元，占比采购成本的28.82%；镜头模组采购额为7.12亿元，占比采购成本的24.93%；结构件采购金额为3.3亿元，占比采购成本的11.59%。其他材料如电池，LCD，包材和连接器等占比采购综合成本均小于5%。
    从核心采购成本构成的IC和镜头模组方面。弘景光电占比影石创新综合镜头模组的比例从2022年的39.95%，大幅提升至2023年的72.87%占比；2024年弘景光电占比影石创新镜头模组采购占比进一步提升至74.08%。IC方面，文晔科技占比IC综合采购的比例从2021年的51.33%，提升至2022年的73.25%；2023年和2024年，文晔科技占比IC综合采购的比例分别为60.68%和68.80%。
    投资建议
    预计影石创新公司2025-2027年分别实现归母净利润13.08亿、16.40亿、22.26亿元，EPS分别为3.26、4.09、5.55元，对应PE分别为62.62倍、49.94倍、36.79倍。考虑到公司是全球全景相机领导企业，同时研发领域和市场营销持续投入，公司将继续保持产品创新迭代能力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    AI端侧技术迭代不及预期，消费电子需求疲软，关税影响加剧，竞争加剧。

铝链一体全球布局，成本优势显著

天山铝业(002532)
    主要观点：
    一体化铝链布局，成本优势显著
    天山铝业围绕新疆电解铝，产业链涵盖上游铝土矿、氧化铝，配套的预焙阳极、发电以及下游的电池铝箔、高纯铝、铝深加工等业务，是国内少数具备完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业之一。2024年电解铝和氧化铝价格增长，公司实现归母净利润44.55亿元（同比+102.03%），25Q1收入/归母净利润同比分别+16.12%/+46.99%。公司收入主要来源自产铝锭，2024年贡献收入67%，氧化铝和预焙阳极完全满足自用需求，电力自发自用（自给率80%-90%），一体化优势显著。
    铝价有望维持高位，利润增长路径清晰
    国内铝土矿品位下滑、开采难度扩大以及由复耕、环保、检修等引起的停产限产导致资源供应紧张，进口依赖度提升。同时海外政策、基础设施、运输条件等不确定性影响海外铝土矿供给，从而导致上游氧化铝的供应扰动频繁。国内“双碳”限制产能增量，需求维持稳定增长，在此背景下电解铝价格整体易涨难跌。2025年4月电力和氧化铝占铝生产成本的比重分别为33.64%和36.29%，具备自备电厂以及更优惠电价的铝企更具成本优势。
    自有资源+优势电价，持续巩固低成本优势
    电力方面，新疆煤炭资源丰富、电力成本具备优势，天山电解铝产能位于新疆石河子，且毗邻电解铝产线配备电厂，年发电量能满足自身电解铝生产80%-90%的需求。资源方面，公司国内氧化铝产能位于具备优质矿石资源的广西，自有矿预计今年实现开采，几内亚铝土矿项目亦进入生产开采阶段，广西+几内亚保障国内氧化铝产能所需资源。印尼铝土矿和氧化铝项目稳步推进中，且具备成本优势，后续亦可作为原料保障，有效抵御上游供应风险。
    具备国内稀缺产能增量，电解铝盈利弹性可期
    经董事会表决通过，公司拟利用石河子厂区东侧预留场地对140万吨电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造，项目建设期暂定10个月，推算预计2026年4月投产，届时公司电解铝产能将从116万吨提升至140万吨（+20.7%）。新建产能采取全石墨化阴极炭块和新式节能阴极结构技术，具有运行稳定、电流效率高等优势，可以有效降低生产成本，后续电解铝板块有望释放盈利弹性。
    投资建议
    公司卡位广西氧化铝+新疆电解铝生产成本优势显著，具备稀缺的电解铝产能增量，随着石河子电解铝产能提升改造、印尼氧化铝等项目投产，盈利弹性可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.05/52.93/63.71亿元，对应PE分别为8/7/6倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    铝需求不及预期；上游资源供给波动；能源成本大幅波动；项目建设进度不及预期等

涨价、扩产、收购，华虹进入成长新阶段

华虹公司(688347)
    华虹半导体：大陆特色工艺代工龙头。华虹半导体的历史可以追溯到1997年成立的华虹NEC，目前公司已发展为全球领先的特色工艺纯晶圆代工企业，专注于嵌入式/独立式非易失性存储器、功率器件、模拟与电源管理和逻辑与射频等特色工艺技术的持续创新，产品广泛应用于新能源汽车、绿色能源、物联网等新兴领域。我们基于以下三点看好华虹公司的长期发展：
    1.看好新一轮涨价周期对公司盈利水平的带动：
    满产叠加成本上升，公司或开启新一轮涨价周期。根据公司公告，华虹半导体1Q25总体产能利用率达到102.7%，产线处于满产状态，二三季度进入传统旺季，预计市场需求日趋旺盛。同时4月以来中美关税持续变动，半导体制造所需原材料和设备的获得成本或有提升，增加了成本端的压力。在供需紧张和成本上升的双重作用下，我们预计晶圆代工行业普遍存在涨价预期。华虹半导体作为特色工艺代工龙头，具备较强的定价能力，有望通过产品涨价来转嫁成本压力，提升盈利水平。
    2.看好9厂扩产提供的成长性：
    9厂或带来12.77亿美元远期营收空间，产能爬坡带来营收端成长性。华虹无锡二期项目（华虹九厂）聚焦车规级芯片制造，建设一条月产能8.3万片的12英寸特色工艺生产线，总投资67亿美元，2023年6月30日开工，2024年4月20日主厂房主体结构全面封顶，8月10日生产厂房实现净化条件，2024年12月10日建成投片。9厂作为华虹半导体的新产能基地，未来产能爬坡预计给公司带来较大的营收端成长性，若平均单价1350美元，产能利用率接近满载（95%），9厂将给公司带来12.77亿美元远期营收空间，而公司2024年营收约20亿美元，9厂未来带来的成长性可观。
    3.看好收购华力微对综合竞争力的提升：
    看好收购华力微后华虹半导体综合竞争力提升。根据《发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复》，华虹集团承诺自发行人首次公开发行人民币普通股股票并于科创板上市之日起（2023年8月7日）三年内（即2026年8月7日前），将华力微注入华虹半导体。根据华力微官网，上海华力微电子有限公司（华虹五厂）是中国大陆第一条12英寸全自动集成电路芯片制造生产线，工艺覆盖65/55和40纳米技术节点，月产能3.8万片，2011年4月建成投片。作为华力微子公司，后续华力集成（6厂）和华虹成都的资产安排值得关注。
    投资建议：
    华虹公司作为重资产科技公司，盈利水平受折旧影响较大，短期利润不能充分反映公司价值，公司更适合采用PB估值，同时考虑盈利水平周期波动以及新厂扩建对远期盈利规模的带动。我们预计公司25/26/27年营收达到172/204/244亿元，归母净利润达到8.01/12.86/19.85亿元，选取晶圆代工企业中芯国际/华润微/芯联集成作为对标公司，2025年平均pb为3.19，考虑到华虹公司作为大陆特色工艺晶圆代工龙头的技术领先性，我们保守给华虹公司A股2025年3.0xPB估值，对应目标价76.88元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：美对华科技限制的不可控影响；成熟制程产能过剩；市场竞争加剧；下游需求不及预期；华力微收购的不确定性。

锂电设备行业回暖在即，固态电池构筑成长空间

利元亨(688499)
    投资要点
    国内锂电重启扩产，公司或得扩产红利：2023-2024年我国动力锂电行业经历产能退潮后，国内头部厂商已陆续重启扩产。宁德时代港股IPO募集资金将投向匈牙利德布勒森工厂建设（约276亿港元），规划总产能72GWh，将配套宝马、奔驰等欧洲车企，服务欧洲市场；亿纬的马来西亚工厂已经进行至二期，随着港股IPO发行，后续国内外扩产有望加速落地。公司作为电池装配线&模组/Pack线龙头，并在宁德、惠州、波兰、加拿大等地设立子公司积极配合客户业务；公司有望充分受益于此轮锂电扩产。
    海外锂电扩产共振，公司出海进程加速：公司出海进程加速，多款设备交付欧、美、亚客户：（1）北美地区：公司首条电池包产线已投产、首条固态电池前道装备已启运美国、并斩获北美模组/Pack线订单。（2）亚太地区：公司方壳/圆柱/软包三大电池设备方案获头部车企批量涂布机订单。（3）欧洲地区：发布全球首台1800mm高速宽幅涂布机并亮相欧洲电池展，订单有望落地。
    优质消费锂电设备订单陆续放量，有望持续改善公司经营情况：截至2025年5月31日，公司消费锂电设备在手订单金额为15.9亿元，同比提升38%，占总在手订单的32%，占比同比提升9pct。消费锂电设备具有高毛利、回款快等特点，2024年公司消费锂电设备业务毛利率约为26%，显著高于动力锂电设备的负毛利率水平；且消费电子回款周期较短，将大幅缓解公司回款压力。随着高质量消费锂电设备订单持续放量，公司经营情况有望继续改善。
    加速固态电池领域布局，项目中标进入调试阶段：2024年公司成功中标第一条硫化物固态电池整线装备项目，已进入生产调试与参数优化阶段；同时，公司与多家行业头部客户进行全固态电池产线设备工艺技术交流，进展良好。目前，公司已成功掌握全固态电池整线装备的制造工艺，针对硫化物电池的防爆、防毒需求设计了三级防护体系，技术领先性显著，固态电池领域布局有望兑现。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.6/1.3/1.6亿元，2025-2027年对应PE分别为96/43/33倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：锂电业务复苏不及预期，下游扩产不及预期，新业务进展不及预期。

精密制造为翼，人形机器人黑马迎风起

震裕科技(300953)
    投资要点
    深耕精密制造行业近三十载，立足精密模具拓展精密结构件，业绩强势增长。公司1994年成立，以精密模具起家，为国内精密级进冲压模具龙头，精密加工实力比肩海外，并以精密级进冲压模具为核心，纵向拓展至电机铁芯及锂电结构件业务，当前电机铁芯已成为国内龙一，锂电结构件成为行业龙二，实现营收利润快速增长。公司24年营收71亿元，5年CAGR达43%，其中精密结构件（电机铁芯+锂电结构件）收入占比提升至80%+，24年公司归母净利润达2.54亿，同增494%，毛利率由12%提升至14%，公司通过降本增效提高结构件盈利能力，业绩拐点已现。此外公司24年进一步拓展机器人业务，精密加工能力赋能丝杠生产，25年起有望贡献增量，远期空间巨大。
    机器人元年已至，公司切入丝杠领域率先卡位，技术壁垒高，利润弹性巨大。丝杠为人形机器人核心零部件，成本占比20%+，丝杠对精度要求极高，加工工艺复杂，生产壁垒较高。公司以精密制造起家，现有精密加工能力可覆盖丝杠60%的壁垒点，剩下40%则可通过工艺的改变、设备的提升以及引入外部资源解决，且公司有成熟车、磨高精度设备，可实现成熟产品量产，公司全自动化生产线即将投产，年底将形成300套/天产能，有望率先放量并获得主要份额。此外，公司计划拓展线性执行器领域，并目标布局电驱系统，实现硬件+运控整体交付，进阶为具身机器人的硬件服务商。利润弹性方面，公司客户拓展顺利，我们预计公司将突破核心大客户获得可观份额，假设丝杠及直线关节全球份额10%，预计合计贡献16.6亿归母净利，利润占比60%+，弹性显著。
    锂电结构件绑定大客户持续高增，降本增效盈利拐点已现。公司为结构件行业后进入者，通过绑定宁德时代实现市占率快速提升，公司24年收入42亿元，市占率预计20%左右，25年起公司二三线电池客户放量，客户结构改善，预计收入可实现35%+增长。盈利端，公司24年年中进行自动化产线改造，实现人均营收快速增长，降本增效将显著改善盈利水平，我们预计25年毛利率预计回升至12%+，26年将进一步提升。
    电机铁芯25年恢复增长，模具业务稳定增长，贡献稳定现金流。1）电机铁芯方面，公司为行业龙头，出货跟随行业增长，当前价格稳定年降，原材料价格稳定，预计25年收入恢复增长，盈利能力稳中有升。2）模具方面，24年起模具逐步扩产，并扩展工业电机等新领域，保证收入稳定增长，毛利率预计仍可维持50%+。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.1/5.8/7.9亿元，同比+63%/+39%/+37%，对应PE40/29/21倍。考虑公司主业盈利拐点明确，增速快于行业，给予主业2025年20XPE，且机器人技术实力、客户卡位领先，给予机器人业务2030年10XPE，对应目标价147元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：人形机器人推广不及预期，电动车销量不及预期，竞争加剧。

ALK-TKI双代布局，SY-707上市在即

首药控股(688197)
    主要观点：
    聚焦NSCLC小分子创新药领域，同时拥有第二代、三代ALK-TKI。公司是一家专注于小分子创新药自主研发的企业，研发管线涵盖多种肿瘤适应症及其他临床需求迫切的疾病，聚焦于NSCLC适应症，公司布局了第二代ALK-TKISY-707、第三代ALK-TKI SY-3505、高选择性RET-TKISY-5007、KRASG12C抑制剂SY-5933等产品，是国内首个同时拥有第二代、三代ALK-TKI的创新药企。此外，公司多个早期研发项目获得了阶段性的成绩，确定了多个PCC，包括LMP7抑制剂、第四代ALK抑制剂、MAT2A抑制剂、MALT1蛋白酶抑制剂及Menin抑制剂等，为公司可持续发展注入新动能。
    公司二代ALK-TKI商业价值即将释放，三代ALK-TKI临床进展顺利。SY-707是一款ALK/FAK/PYK2/IGF1R多靶点激酶抑制剂，公司围绕ALK/FAK靶点对其进行重点开发，是公司的核心产品之一。SY-707（药品名称：康太替尼颗粒，商品名：首要泽）为第二代ALK-TKI，用于治疗局部晚期或转移性ALK(+)NSCLC患者的NDA已于2024年10月获NMPA受理，目前，上市审评工作正在有序推进，药品研制、生产现场以及临床研制现场核查已完成，药品注册检验工作已完成。SY-3505对第一代、第二代ALK-TKI的关键耐药突变体（F1174L、L1196M、G1202R、G1269S、R1275Q等）具有较强抑制作用，能够阻断其信号传导通路，最终实现有效抑制ALK(+)肿瘤生长的效果。SY-3505（Ficonalkib）是目前临床进展最快的国产第三代ALK-TKI，两个注册性临床试验正在持续推进中，未来有望为初治患者带来更新更好的治疗选择。
    我国ALK-TKI市场：二代主导，差异化竞争格局显现。目前我国ALK-TKI市场由二代产品主导，2024年占比达到67.33%，一代产品市场份额逐步被二代、三代产品替代，第三代ALK-TKI洛拉替尼凭借其优异的临床数据，自2022年上市以来市场份额快速提升，2024年占比接近15%。阿来替尼凭借其先发优势和优异疗效，持续领跑我国院内ALK-TKI市场，2024年在我国院内ALK-TKI市场中以54.82%的市场份额稳居首位。首款国产ALK-TKI恩沙替尼自2020年11月上市以来持续拓展市场，2024年已占据7.71%的市场份额。第一代ALK-TKI克唑替尼作为最早上市的产品，目前仍占据较领先的市场份额，2024年市占率达17.81%。然而，在一线治疗中，第二代、第三代ALK-TKI疗效明显优于第一代ALK-TKI克唑替尼，未来一线用药的主要竞争将会集中在第二、三代药物之间。
    SY-5007：研发进度前列的国产选择性RET-TKI，III期临床随访中。SY-5007为公司自主研发的高选择性小分子RET酪氨酸激酶抑制剂，是临床研发进度前列的国产选择性RET-TKI，目前，SY-5007的两个关键性临床试验开展顺利。在2024年ASCO发布的II期临床试验初步研究结果显示，SY-5007在RET融合阳性NSCLC（包括初治和经治）患者中表现出良好的疗效和安全性，有望为患者带来新的治疗选择。目前全球范围内已上市的选择性RET-TKI只有普拉替尼和塞普替尼，该两款药物均存在不同方面的安全性问题。截至目前，SY-5007是全球唯一已经进入临床III期的国产选择性RET-TKI，其余国产/进口候选药物均处于临床I/II期阶段，SY-5007进度优势明显。此外，SY-5007在现有研究中展现出持久显著的疗效以及良好的安全性和耐受性，有望为该类患者带来更优、更新的治疗选择，且作为国产药物能够显著提高患者用药可及性。
    投资建议：
    我们对现有已上市产品和预估2027年以前能上市的产品或适应症_做NPV估值，假设无风险利率R f为1.63%（十年期国债收益率），市场预期投资回报率R m为8%，所得税率为15%，永续增长率为1.5%，计算得出WACC为7.11%，通过DCF模型测算出公司总股权价值为66.14亿元人民币。我们预计公司2025-2027年的收入分别为0.59/1.43/2.87亿元，归母净利润分别为-1.84/-1.71/-1.74亿元。考虑公司二代ALK-TKI——SY-707上市在即，SY-3505是目前临床进展最快的国产第三代ALK-TKI，SY-5007是全球唯一已经进入临床III期的国产选择性RET-TKI、年内有望提交NDA，当前市值小于测算的公司股权价值，我们首次给予其“增持”评级。
    风险提示：
    商业化进度不及预期、研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险。

热管理部件正加速放量，积极拓展非车领域

飞龙股份(002536)
    公司简介：
    飞龙汽车部件股份有限公司成立於2001年，是国内汽车热管理领域的领军企业，在传统与新能源双赛道均保持强劲发展势头。在传统热管理领域，公司凭藉机械水泵、排气歧管和涡轮增压器壳体（简称“涡壳”）三大核心产品持续巩固市场优势，在新能源系统冷却领域，主要产品包括电子水泵系列和温控阀系列。目前公司实施“汽车+泛工业”双线渗透战略，在非车用领域开辟第二增长曲线，重点攻坚5G基站、AI算力中心、新能源储能、氢能装备、高端农机等智能液冷解决方案，实现热管理技术跨行业赋能。
    截至目前，公司现有国内外主要客户超200家（其中新能源供货及建立联系的客户已超130家），同时服务全球超300个基地工厂。国内市场，公司的配套客户主要是整车企业和主机厂商，主要客户有奇瑞、赛力斯、长城汽车、吉利汽车等；国外市场，公司主要客户有博格华纳、康明斯、戴姆勒等；新能源热管理部件产品供货及建立联系的有广汽埃安、理想汽车、零跑汽车、蔚来汽车、奇瑞、赛力斯、吉利汽车、小米汽车、小鹏汽车等。
    投资概要
    财务稳健
    2007至2024年公司营业总收入复合增长率达13.7%，其中2024年营收47.23亿元，同比增长15.34%。分业务看，发动机热管理节能减排部件收入增长19.4%，新能源相关部件收入增速达40.44%，成为主要驱动力。2025年一季度营收虽同比下降10.55%至11.1亿元，但净利润逆势增长3.06%至1.23亿元，毛利率同比提升4.84个百分点至25.33%，主要得益於产品结构优化、成本管控等多重因素。
    传统主业稳中向好
    公司传统业务中，涡壳受益於混动车型渗透率提升和出口增长，保持稳健发展，2024年销量超500万只同比增长27.64%，目前为公司主要收入来源，占比公司营收超45%，市占率为20%，现有铸造产能800万只，2024年公司涡壳被认定为制造业单项冠军产品；机械水泵和排气歧管业务则相对稳定，其中机械水泵是公司发家业务，2020年认定为制造业单项冠军产品，当前公司汽车水泵市占率达25%，坐稳市场头部交椅。
    新能源热管理部件正加速放量，积极拓展非车领域
    24年新能源及非车领域营收5.26亿元，同比增长40.44%。公司电子水泵为主打产品，功率范围覆盖13W-3500W，现有产能560万只，2024年市占率超10%，居市场第四。公司近期与比亚迪签订50万套电子油泵订单协议，标志著其在新能源热管理领域的技术实力获得头部车企认可。该订单生命周期内预计贡献1.6亿元销售收入，虽然对2025年业绩不产生影响，但将显著提升未来年度营收规模。非车业务方面，主要包含充电桩、服务器液冷、5G基站、储能等领域，目前民用领域电子泵系列产品的产能为120万只/年，公司主要通过IDC液冷打开市场，并已取得实质性进展，与HP、申菱环境、英维克等30余家客户建立供货戒合作关系。
    产能扩张，海外工厂投产在即
    公司在新能源热管理领域展现出强劲的产能扩张态势，郑州和芜湖工厂二期项目的投产使热管理集成模块实现规模化量产，该产品线在2025年1月已进入批量交付阶段，公司预计新能源热管理部件年产能最高可达800万只，涵盖电子水泵和温控阀系列产品，可满足约120万辆新能源车的配套需求。目前泰国子公司龙泰汽车部件（泰国）有限公司正在有序建设中，总投资额约5亿元人民币，预计2025年6月底前开始试生产运行，2025年年底之前全部投产，待全线投产後，预计会形成年产150万只涡壳、100万只排气歧管、50万只机械水泵、100万只电子水泵的生产能力，预计投产後最高可为公司带来15亿元的收入增量
    投资建议
    随著新能源车渗透率提升和液冷服务器需求增长，公司"汽车+泛工业"双线战略有望持续释放业绩弹性，我们积极看好公司发展前景，预计公司2025/2026/2027年的每股盈利分别为0.75/0.98/1.11元人民币，给予25年21倍市盈率估值，目标价16.6，对应2025/2026/2027年22/17/15倍预计市盈率，增持评级。(现价截至6月16日)。
    风险
    新业务推进进度体低於预期
    电动车销量不及预期
    宏观经济倒退影响产品需求
    原材料价格急剧上涨戒产品价格急剧下滑

国内领先智能汽车Tier1，机器人打开新增长点

均胜电子(600699)
    均胜电子是全球领先的汽车电子解决方案和汽车安全解决方案提供商。
    公司于2011年在上交所上市，先后续收购多家企业助力自身产品研发；在2021年成立智能汽车科技研究院和先进新能源研究院进行创新研究；目前，均胜电子已经在智能座舱、智能驾驶、新能源管理和汽车安全系统上占据全球领先地位，并逐步将汽车业务优势延伸至机器人领域。
    抓住新订单规模增长势头，稳步推进安全业务产能深化。
    24年汽车安全业务新获定点项目的全生命周期金额约574亿元，规模创历史新高，中国、亚太、欧洲区业务超出预期，市场地位持续增长，尤其是在日本区域重新获得日系客户规模化订单。同时公司也在积极扩充产能，公司汽车安全合肥新产业基地第一期项目已于2023年下半年正式完工投产，该智能制造基地包括研发中心、测试验证实验室、乘用车方向盘以及安全气囊生产中心等，全部建成后预计将实现方向盘400万件/年，安全气囊1,000万件/年的产能。
    公司逐渐扩大自身生态圈，斩获智驾订单。
    基于目前的芯片平台，公司将与Momenta合作，整合各自的技术资源，借助Momenta在智驾的算法解决方案，加速自身技术研发和创新，形成更具竞争力的解决方案，进一步巩固和拓展其在汽车智能化市场的地位。目前，公司已获得国内某知名自主品牌车企多款车型，提供高阶智能辅助驾驶域控制器解决方案。
    凭借汽车业务优势及技术同源性，拓展至机器人赛道。
    由于智能汽车在技术、工艺、产业链以及功能目的等方面与具身智能机器人都有较高的同源性，公司基于自身汽车业务技术及全球化客户优势，定位Tier1，向全球具身智能机器人厂商提供相关软硬件解决方案，将自身在汽车核心零部件的研发与高端制造能力，加速拓展至具身智能机器人产业链上下游。
    盈利预测与投资建议：公司作为汽车+机器人Tier1厂商，或将持续受益于智能驾驶及人形机器人等新兴场景需求增长。预计25-27年公司实现收入645.12/716.32/788.18亿元，实现归母净利润15.65/18.77/22.99亿元，对应公司25年PE25X，目标价27.75元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策落地不及预期、产品落地节奏不及预期、股价波动影响。

24Q4业绩拐点已现，汽车、半导体业务步入收获期

骄成超声(688392)
    事件描述
    公司披露2024年年度报告：报告期内，公司实现营业收入5.85亿元，同比增长11.30%；归母净利润0.86亿元，同比增长29.04%；扣非后归母净利润0.40亿元，同比增长11.94%。
    公司披露2025年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入1.48亿元，同比增长22.35%；归母净利润0.24亿元，同比增长2152.47%；扣非后归母净利润0.20亿元，同比增长1068.17%。
    事件点评
    24Q4公司迎来业绩拐点，盈利能力显著改善。2024Q4，公司实现营业收入1.76亿元，同比+152.77%、环比+7.19%；归母净利润0.65亿元，同比+804.36%、环比+330.48%；扣非后归母净利润0.53亿元，同比+332.33%、环比+588.75%。2025Q1，公司综合毛利率同比提升9.30pct至64.91%，主要受益于产品结构变化导致，线束连接器和半导体等领域设备及配件等毛利率较高的产品收入占比提升。
    汽车线束连接器业务增长动能强劲，行业在储能、充电桩、新能源车带动下高压化趋势明显，24年放量突破基础上，25-26年仍有望实现较快增长。在线束连接器领域，公司线束连接器超声波设备可以实现185平方毫米以上的铜铝线大线径线束焊接，产品广泛应用于新能源汽车高低压线束、充电桩、储能等领域。公司线束连接器超声波设备业务快速发展，2024年实现营业收入8,134.13万元，同比增长352.37%。汽车线束、连接器等产品市场的稳步增长为上游超声波焊接设备的发展提供了持续动力，后续低压市场在铝替铜大线径化趋势下同样值得期待。
    半导体业务受益于国产替代趋势有望保持高速增长，25年键合设备、超声波显微镜业务有望迎来放量，随着公司在先进封装领域布局加速，后续球焊/植球/固晶/晶圆超扫等产品增长可期。在半导体领域，公司超声波端子焊接机、超声波Pin针焊接机持续获得行业头部客户批量订单，超声波键合机、超声波扫描显微镜等产品持续获得行业内知名客户小批量订单。2024年，公司半导体超声波设备实现营业收入4,693.09万元，同比增长195.66%。
    配件耗材业务24年迎来收入高增，毛利率大幅改善，随着半导体汽车业务放量，配件需求增长有望超预期。2024年，公司配件收入为1.84亿元，同比增长70.45%，配件毛利率同比提升13.60pct至75.93%，配件构成以新能源电池超声波设备相关配件为主，另外还包括线束连接器超声波设备、半导体设备以及超声波裁切等配件。
    投资建议
    公司坚持以超声波技术为核心平台化发展，逐步拓展在新能源电池、线束连接器、半导体及先进封装等不同领域的应用，下游相关行业市场空间广阔，公司将持续受益于下游新能源、半导体等行业发展和国产化率提高等因素驱动。随着锂电业务逐步复苏，汽车、半导体业务进入收获期，耗材配件业务稳健向上，我们看好公司25-26年业绩有望持续向好，复合集流体等业务存在较大弹性。综上，预计公司2025-2027年归母公司净利润1.3/2.0/2.9亿元，同比增长54.9%/52.9%/42.2%，EPS为1.2/1.8/2.5元，对应6月18日收盘价60.66元，PE为53/35/24倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    下游行业需求不及预期风险：如果下游行业增速放缓或下滑，公司主要产品的市场需求将受到影响。
    技术变革及产品研发风险：若公司未能满足下游行业对技术升级的要求，或未能取得预期的成果并形成产品，将会对公司的经营产生不利影响。
    客户集中度高及大客户依赖风险：报告期内公司产品主要集中在新能源电池行业。鉴于新能源电池产业的现有格局，在未来一段时间内，公司仍不可避免地存在客户集中度较高和大客户依赖的风险。
    超声波焊接设备在新能源电池行业应用环节较为单一，市场容量相对较小的风险：公司预测的2022年至2025年每年对于动力电池极耳焊接的超声波焊接设备及其配件的市场需求在10亿元至20亿元之间，公司在新能源电池行业面临产品应用环节较为单一、市场规模相对较小的风险。
    减持及解禁相关风险等。

领先的电力及通信传输供应商 受益于国内外海风共振

中天科技(600522)
    投资要点：
    中天科技是我国技术领先的通信及电力设备供应商。公司早年业务以光通信为主，1999年进入海洋系统研发生产海底光缆。目前形成以海洋装备、光通信、电力传输为主的业务结构：（1）电力传输板块：围绕电网发展，致力于打造全产品链电力设备产品。主要产品线包括：特种导线、铝包钢绞线、OPGW光缆、ADSS光缆、柔性直流电缆、低中高压电缆、免维护金具、开关柜、变压器、装备电缆等；（2）海洋装备：公司在海上风电光电能源传输、海上油气开发、深海科技等领域着重发展，通过创新引领海缆行业新技术、新材料以及新一代“海风”装备，为海上能源信息传输即深海资源开发提供保障。（3）光通信：产品包括各种预制棒、光纤、光缆，ODN、天线及射频电缆类、有源终端、光收发器、数据中心、高性能原材料等产品以及工程咨询、设计、施工及集成服务。
    海缆：格局好盈利能力强，国内外海风迎共振。（1）海上风电呈高压+柔直化趋势，尤其柔直化将导致海缆单位长度价值量大幅下降。但由于高压、柔直海缆具有非常好的竞争格局（目前国内仅3个厂家有中标业绩），头部企业地位难以打破且毛利率水平更高，因此高压+柔直化趋势更加利好头部企业；（2）国内海风历经多年低谷有望反弹，从2023年底到今年，上海、广东、广西、福建、浙江、海南、山东等多个省份发布了未来海上风电竞配或规划，部分暂停项目也陆续启动；（3）欧洲海风建设迎高峰产能紧张。根据GWEC预测，到2028年欧洲海风新增装机将突破10GW，到2030年新增装机将突破20GW，成为世界第一大海风市场。欧洲海缆产能紧张为国内厂家创造机会，公司已积极布局欧洲市场并实际获取订单。
    通信：全球光纤光缆头部企业，算力建设拉动行业需求。公司是全球光纤光缆头部企业之一，2024年中天科技全球市占率为11.3%，位居全球第3，仅次于康宁、长飞。公司光纤产品品类齐全，在光纤通信、通信电缆、算力方面均有布局。我国5G网络建设持续建设，算力需求快速增长也促进了光通信业务发展，有望迎新一轮产业浪潮。
    电力传输：线路、储能多元布局。（1）输电线路：新型电力系统建设带动电网投资和线路投资，2024年电网基本建设投资完成额突破6000亿元，相比2020年低点（4699亿元）大幅反弹。我国电网建设向特高压倾斜，公司在高性能导线方面技术处于领先地位，有望充分受益；（2）储能：公司较早布局储能业务，具备电化学储能全链条业务。136号文取消强制配储伴随着新能源全面入市，经济效益预计将成为配置储能的唯一考虑因素，头部企业的地位和盈利能力有望修复。
    盈利预测与估值：我们预测公司2025—2027年归母净利润为34.2/41.9/50.2亿元，同比增速为20.5%/22.5%/19.9%，当前市值对应PE分别为14倍、11倍、9倍。我们选取东方电缆（国内头部海缆企业）、长飞光纤（国内头部光通信企业）、亨通光电（国内头部海缆及光通信企业）作为可比公司，三家公司2025—2027年平均PE分别为17倍、14倍、11倍，可比公司2025年平均PE高于中天科技22%，故首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：海风建设不及预期，光通信建设不及预期，海外市场开拓不及预期

传统与新能源并进，为安全保驾护航

平安电工(001359)
    平安电工以云母业务为基石，拓展上下游，并从单一云母到解决方案。公司成长性在于：1）新能源安全防护复合材料：高毛利海外市场更多增量待释放，国内、海外业务份额均有望较大幅度提升；2）耐高温云母绝缘材料：出海加速，且向新领域延展；3）玻纤布：涨价受行业周期性及原材料成本驱动，带来一定利润弹性，且公司向玻纤制品发展。
    传统云母：从云母到解决方案，开拓海外市场
    公司有从云母原料到各类云母绝缘材料产品完整解决方案的优势。公司布局配套关键材料，在保障产品性能的同时，能更加迅速响应市场需求变化。公司专注于“云母”产品的研发，围绕主业拓展，计划向上游矿产端布局。
    公司境外销售主要面向亚洲、欧洲和北美等地区。云母绝缘材料中的耐火云母带中高端出口占比大。2024年公司海外毛利率为52.7%，相较于国内毛利率的29.8%高出22.9pct。随着公司进一步拓展海外市场，有望带动公司整体利润率水平提升。
    新能源云母：电池新规云母或再升级，国内外产能陆续释放
    由工信部制定的强制性国家标准《电动汽车用动力蓄电池安全要求》将于2026年7月起实施，将“不起火、不爆炸”修订为强制性要求。云母制品是针对电池热失控的最后防线，保障车内乘员有足够的安全逃生时间。电池新标准下，云母材料或再升级。
    公司与行业知名新能源汽车主机厂、动力电池系统、储能系统等客户等取得深入合作。受益于公司通城生产基地新能源车间的建成投产，公司产能得到大幅提升。随着公司新能源绝缘材料武汉生产基地和平安马来生产基地的陆续投产，公司交付能力将得到更大提升。
    竞争力：产品创新能力强，工艺优势明显
    构建立体化研发体系，打造技术创新引擎。在技术预研方面，公司持续开展"云母+"复合材料专项攻关。
    智能制造技术领先，定制化工艺优势明显。公司通过将多年积累的工艺技术经验转化为设备升级方案，结合数字化基建投入，实现基础研究、产品开发、产线改造与智能制造的深度整合。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年营收12.6、15.1、18亿元，同增19%、20%、20%；归母净利2.6、3.1、3.7亿元，同增19%、20%、20%。与同类云母企业相比，浙江荣泰、中熔电气、良信股份2025年PE分别为48、24、22x，考虑公司利润增速水平及同类型公司估值水平，给予2025年PE25x，对应股价34.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产能基地扩展建设进度不及预期；出现替代性技术与产品；海外业务开拓不及预期；原材料价格波动和供应短缺；测算具有主观性。

冲压模具及精密结构件专家，机器人有望打开增量空间

祥鑫科技(002965)
    核心观点
    公司深耕模具及金属结构件领域，内生发展与战略转型双轮驱动成长。公司成立于2004年，是国内精密冲压模具和金属结构件领域领军企业，按照其产品场景分类其收入结构为：新能源车占比57%，储能设备业务占比18%，燃油车占比18%，通信业务占比6%；2024年祥鑫科技营收67亿元，同比+18.3%，归母净利润3.6亿元，同比-11.6%；近年来公司持续加码新兴领域，推动低空经济与人形机器人业务成为第二增长曲线。
    股权结构稳定，账上资金充足。截至2024年报，公司实控人陈荣和谢祥娃夫妇分别直接持有公司18.7%和14.4%股份，多年来股权和管理结构稳定；截止25Q1公司货币资金12亿元，为后续业务开拓提供充分保障。
    看点1：重视品类开拓，液冷、低空等领域有望带来增量。公司重视研发创新（24年研发占比4%），掌握数控铣削加工、翻孔内攻牙、冲压成型、自冲铆、热熔自攻丝技术、模拟仿真、热成型等技术；以车、光伏及储能为基本盘，布局战略性新兴产业如机器人、低空经济、算力服务器等。
    看点2：墨西哥、泰国产能加速扩张，全球化布局逐步推进。积极推进全球化布局，24年海外营收6.3亿元，同比+13%，毛利率30.3%，同比+6.5pct，同时推进海外产能布局，1）墨西哥工厂目前产能规划2.5亿元，有望逐步贡献盈利；2）泰国工厂聚焦新能源车、光储、算力服务器市场；3）计划欧洲或北非建厂，目标覆盖斯特兰蒂斯、丰田、大众等国际化车企。
    看点3全面切入人形机器人制造领域。基于自身能力，联合客户、科研院所共建“结构件—关键零部件—本体代工”全链条能力。自身内核：1）工程化能力强（模具制造+精密冲压技术）；2）绑定客户基因优（主业合作CATL、BYD、H等）；能力外延：联手广东智能制造研究所，开发灵巧手、机械臂、测试、仿真设计、视觉应用、设备管理等，与三度智能、武迪电子签订协议加强布局；看好公司机器人业务带来新动能。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。看好公司主业稳定性及机器人业务的潜在成长性，预计25/26/27年归母净利润为4.6/5.6/6.8亿元，EPS为1.73/2.10/2.55元，考虑到公司机器人业务的全面布局，给予公司2025年估值30-32xPE，对应每股合理估值52-55元，相较当下具有26%-35%的上行空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

经营北京优质商业，盈利稳定穿越周期

中国国贸(600007)
    核心观点
    公司坐拥首都核心地段商业地产。随着地产销售量价持续低迷，A股房地产开发商整体进入亏损状态，但房地产经营商业绩表现相对平稳。公司作为最早上市的房地产经营企业之一，基于北京CBD国贸中心开展投资性物业出租管理及酒店经营业务，控股股东持股比例保持80.65%。经过四十余年的发展，国贸中心已建设成为占地面积17万㎡、总建筑规模112万㎡、功能齐全的现代化商务中心。2024年，公司营业收入为39亿元，其中写字楼、商城、公寓、酒店和其他业务的收入占比分别为39%、33%、5%、13%、10%。
    物业定位高端，经营优势明显。自2020年以来，公司各投资性物业可出租面积并未发生增减，但写字楼收入基本平稳，而商城和公寓的收入稳中有升。不同业务的收入变化主要源于各业务租金单价和出租率的趋势差异。写字楼的租金单价和出租率均保持平稳状态，经营表现优于北京甲级写字楼整体，主要得益于优质资产和经营能力的双重加持。商城定位重奢租金单价较高，销售额排名全国前五，且出租率始终保持高位。公寓租金单价虽然略有下降，但出租率自全面改造升级完成后持续改善。酒店此前经营波动主要受到外部环境影响，目前毛利率已转正。其他业务表现与大类趋同。
    财务状况良好，分红持续性佳。2019年以来虽有疫情扰动，公司营收和利润规模仍稳中有升。2024年，公司归母净利润12.6亿元，同比+0.3%；毛利率58.1%、归母净利率32.3%，均较2019年提升4.7个百分点。公司资产结构健康，债务负担较轻。截至2024年末，公司总资产中货币资金占比32%，投资性房地产占比49%，固定资产占比11%，三者合计占比92%；资产负债率仅22%，融资成本持续降低，经营性现金流净额常年为正。公司重视股东回报，派息率从2019年的39%提升逐渐至2024年的88%，以当年平均股价计算的股息率从2019年的2.45%逐渐提升至2024年的4.87%。考虑到公司有相对稳定的利润规模和持续性佳的分红政策，属于良好的防御性抗周期标的。
    盈利预测与估值：公司经营北京核心地段商业地产国贸中心，盈利稳定穿越周期。在降息背景下，公司股息率具备吸引力。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为22.9-26.8元，较当前股价有5%-23%的空间。预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.9/13.2/13.5亿元，对应每股收益分别为1.28/1.31/1.34元，对应当前股价的PE分别为17.0/16.7/16.3倍，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：若国际关系变化、国内经济增速放缓、企业居民削减开支、差旅出行减少、北京商业供应增加、行业竞争加剧，公司经营会受到不利影响。

散杂货港口服务本地，经营稳定红利性突出

唐山港(601000)
    投资要点：
    专注散杂货装卸业务，低负债稳经营支撑高分红。唐山港始建于1989年，专注于矿石、煤炭、钢材等散杂货装卸堆存业务，服务于以唐山市为核心的华北工业腹地。近年来，公司战略性剥离次级业务，聚焦主营业务提升盈利质量，通过谨慎的资本开支降低负债水平，支撑较高分红水平。近5年公司平均分红率超70%，未来分红或有望继续维持0.2元/股水平，股息率约5%。
    腹地钢铁产业支撑港口吞吐量。钢铁产业是唐山市支柱产业。唐山市钢铁产能位居全国地级城市首位，仅次于省级层面的河北省和江苏省。目前，唐山市正加速形成“前港后厂”的联动发展模式。产业集聚带来规模效应，在扩大产能水平的同时实现降本增效。2025年，全国基建投资规模有望达到数万
    亿级别。基建投资带来的终端钢材需求增长，叠加原料端成本下移，或刺激腹地钢厂的生产意愿和补库需求，进而带动港口吞吐量提升。此外，公司作为北煤南运的关键枢纽，煤炭装卸以内煤为主，相关货种吞吐量相对稳健。
    河北省港口整合释放协同效能，公司享受整合红利。2022年河北省完成港口整合，形成“三港四区”的发展模式。港口间实现错位发展，无序竞争等问题得到缓解。整合后的三年间，河北省港口集团经营效率显著提升，集团吞吐量翻倍增长，利润增速维持在10%以上。公司同样享受整合红利。随着秦皇岛港向旅游港转型，公司有望承接部分秦皇岛港转移的煤炭货量。此外，港口整合进一步改善公司的外部竞争环境，降低价格竞争的必要性，或释放费率上升空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.15/20.74/21.13亿元，同比增速分别为1.84%/2.92%/1.89%，当前股价对应的PE分别为11.97/11.63/11.41倍。鉴于公司经营稳健且分红率可观，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。腹地产业发展或不及预期；港口整合推进或不及预期；公司现金分红或不及预期

锐意进取，重塑成长曲线

会稽山(601579)
    投资要点
    黄酒迎品类价值回归机遇，年轻化亦加速突围。黄酒发展历程源远流长、底蕴深厚，但区域性较强、消费群体相对狭窄，市场规模逐年下滑，2016-2023年规模以上黄酒企业数量从112家减至81家，收入/利润CAGR分别为-11.3%/2.5%，而中小黄酒企业逐步出清带来行业集中度稳步提升，2016至2023年CR3从18%升至44%。随着政务消费场景的进一步收缩，商务消费的疲弱延续，以及由此带来的白酒渠道价值链重新洗牌，黄酒的错位发展机会更好。此外，健康、低度、养生属性持续推动黄酒消费群体破圈（会稽山气泡黄酒年轻购买人群占比超40%），因其介于轻松与浓烈之间特性，形成“雅俗共赏”定位，可满足从社交场景到个人追求多样化需求，从传统宴席、商务接待，到夜间经济、个人小酌，场景边界不断拓宽。在年轻化方面，黄酒以低度取得相对更好的便利优势，随着“饮酒平权”概念的兴起，黄酒迎来品类价值回归机遇。
    会稽山历史底蕴深厚，营收稳步上台阶。2019~2024年公司营收/归母净利润CAGR分别6.86%/3.34%，尤其2023Q2以来成长领跑行业，2024年营收/归母净利同比+15.6%/17.74%，营收提速，产品破圈，我们认为，公司近年来增长动因可以归纳为战略聚焦（高端化+年轻化）、渠道突破、组织适配（事业部制+团队扩充）等共同作用结果。公司以高端化打开价格空间，以文化+潮流双线传播重塑品类价值，重构黄酒价值链，并通过渠道深耕与组织活力保障落地效率，短期看，依托强势区域精耕、双寡头同步提价，重点产品多点式发力，公司将保持增长惯性。
    锐意进取，树立成长新势能。22年末公司控股股东变更为中建信浙江公司，2023年初公司董事长和总经理同步焕新，中建信方朝阳正式担任会稽山董事长、杨刚为总经理，新管理团队上任后更加坚定推动实施高端化和年轻化战略，并优化营销组织架构（成立独立兰亭高端黄酒运营事业部），连续两年实现营收与净利润15%+稳健增长。1）产品矩阵：高端主打“兰亭”系列，纯正五年、1743为核心腰部产品，并推出气泡黄酒“一日一熏”，适配年轻群体，2025年618抖音销售额破千万，成功开辟“低度潮饮”新赛道，24年中高档酒营收同比+31%，毛利率达61.6%（同比+6.8pct），高端化成效逐显。2）渠道深耕：核心市场强化终端氛围、培育市场加大铺货，并持续开发餐饮终端绑定佐餐消费习惯，通过抖音直播、旗舰店升级抢占年轻用户心智，24年公司线上销售收入同增90%；3）组织架构：“会稽山”与“兰亭”分设事业部，资源聚焦高端产品与大众市场，并在浙江部分区域开展联盟体模式，保证价格稳定性、增益核心终端利益，充分调动渠道积极性，24年兰亭事业部收入同增108%，客户数量翻倍突破100家。此外，公司持续推动销售团队扩容，24年销售团队突破600人，推行“业绩挂钩收入”机制，激发能动性。
    机制领先，仍有空间。公司作为三家上市黄酒企业唯一民营企业，拥有一定的体制优势，机制也更加灵活。公司2024年初完成900万股的回购，拟用于股权激励或员工持股，我们认为公司后续激励有望推出。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年归母净利润为2.3/2.8/3.3亿元，对应2025-2027年PE为44/36X/31X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：经济不及预期、提价传导不顺利、竞争加剧、食品安全风险。

欧洲海风景气向上，订单放量迎接双击

大金重工(002487)
    投资要点
    25年1-5月公司连续中标2个共计约20亿元的欧洲海风单桩订单，我们认为后续的欧洲单桩中标规模将构成驱动公司股价向上的重要催化。通过对欧洲各国海风项目当前推进进度及并网时间节点逐个进行统计梳理，我们预计今年欧洲基础市场落地订单规模有望同比翻倍增长，在保守/中性/乐观（20%/25%/30%）的市占率假设下，测算公司今年欧洲单桩中标规模可达29-44万吨，从而进一步提升公司27年后业绩增长的持续性与确定性。
    欧洲海风需求景气复苏向上，并网节点临近，基础需求放量。我们预计25-30年欧洲海风装机并网规模约52GW，利率回落及欧洲各国政策逐步调整下项目收益率持续回暖，叠加存量项目大多具备并网时间节点限制，推进确定性较高。从欧洲海风开发建设流程来看，基础招标至少需提前项目并网节点3-4年；我们统计25-30年并网的欧洲海风项目中约21GW未完成单桩供应商确认，预计25-27年有望招标9.7GW/9.6GW/13.4GW，分别同比+111%/-1%/39%。
    先进产能释放、绿色制造领先，看好公司海外市占率持续提升。22-24年公司在欧洲单桩市场签单份额约20%，仅次于本土龙头Sif。我们看好公司市占率持续提升：1）产能释放：2H25公司唐山曹妃甸基地逐步投产，最大年产能达80万/吨，欧洲项目大型化趋势下优势明显；2）绿色制造实质性提升竞争优势：前瞻落地碳减排措施，成为目前全球唯一通过SBTi审核的海工企业，满足英国最新补贴要求，强化后续拿单能力；3）欧洲本土企业面临产业工人缺口等问题扩产困难，大型化趋势下部分企业开始出清。
    自建船下水扩展订单附加价值，电站业务贡献额外弹性：公司积极打造自有海工装备运输船，通过提供增量服务提升订单附加价值。公司电站指标储备充足，25年并网250MW光伏电站，26年约1GW风电场预计将于下半年并网，有望贡献额外弹性。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计25-27年公司营业收入分别为58/73/95亿元，同比+54%/+26%/+29%,25-27年公司实现归母净利润9.6亿/13.0亿/18.3亿元，同比+102%/+36%/+41%，对应EPS为1.50/2.04/2.87元。我们认为公司25年欧洲海风单桩订单超预期概率较高，由此提升27年业绩保持高增确定性的同时，有望驱动业绩与估值的双击，给予26年20xPE，目标价40.85元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海风项目推进不及预期的风险；国际贸易风险；欧洲海风招标流标的风险；汇率波动风险。

中科金财首次覆盖：AI原生智能体和算力业务打开成长空间

中科金财(002657)
    本报告导读：
    公司是老牌金融科技和数据中心服务厂商，创新推出AI-Native技术架构，布局AI原生智能体，并探索拓展算力服务业务，有望乘AI东风实现加速成长。
    投资要点：
    首次覆盖，给予“优于大市”评级。考虑AI原生智能体和算力带来的业务增长空间，我们预测公司2025-2027年EPS分别为-0.04、0.070.14元。由于公司仍处于盈利修复阶段，我们结合PB和PS方法，给予目标价29.21元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    公司是具备AI基因的老牌金融科技+数据中心服务厂商。公司成立于2003年，主要为金融机构、政府与公用事业、企业等客户群体提供金融科技和数据中心综合服务。公司从成立之初就开始了AI的探索和应用，自主研发行业垂类多模态大模型，开发了适用于金融服务、汽车智能座舱、直播电商等垂类场景的多种人工智能相关服务产品，同时部署了底层的算力中心基础建设。
    AI原生智能体打开空白市场，有望助力公司AI业务高增。公司秉持AI-Native技术设计理念，致力于搭建从底层架构、交互逻辑到应用场景均以AI为核心重新设计的人工智能服务链条。与传统的将AI工具化的业务架构不同，AI-Native架构通过原生化的动态规划-决策贯通设计，使系统具备自进化的业务理解能力。我们认为AI原生架构将打开企业级AI的空白市场，在改善企业商业模式的同时，亦可大幅提升企业投入产出比。基于AI-Native架构，公司已推出了全栈AI智能体产品矩阵，将率先服务于金融领域。AI原生智能体的创新布局，有望推动公司未来AI业务的高速增长，2024年公司实现AI业务收入2.08亿元，已签订单达2.93亿元。
    以数据中心为基，乘AI东风加速拓展算力业务。公司长期向金融机构、政府与公共事业、企业提供数据中心综合服务，2024年实现数据中心服务收入2.97亿元，并签订订单5.57亿元，具备发展算力综合服务的基础。随着AI技术推动算力需求的增加，公司正加速探索发展算力中心建设、算力中心改建、算力部署、算力调优、算力中心维保等服务，目前已参与多家地方政府算力中心、高校算力中心建设，并联合国内多家厂商推出云算力及应用一体机解决方案。
    风险提示。AI技术发展不及预期，AI原生智能体推广不及预期，行业竞争加剧风险。

公司动态研究报告：消费电子平台型公司，布局人形机器人赛道打造第二增长曲线

蓝思科技(300433)
    投资要点
    公司业绩双增，产业链垂直整合彰显优势
    2024年，公司实现总营业收入698.97亿元，同比增长28.27%；实现归母净利润36.24亿元，同比增长19.94%。公司业绩提升主要原因系公司的产业链垂直整合战略开始发挥成效，组装业务快速增长。
    iphone17Air极致轻薄5.5mm，玻璃材料解决方案供应商有望受益
    根据目前公开的信息，iPhone17系列将推出四款机型包括标准版、Air、Pro以及Max。其中，Air主打极致轻薄设计，机身厚度仅5.5mm~5.65mm，成为目前最薄的iPhone机型。该机采用7000系铝合金中框，后置单摄采用创新的"长条跑道"式设计。iPhone17Pro注重影像性能的提升，采用全新的"横向大矩阵"摄像头模组设计，配备4800万像素主摄和长焦镜头，支持5倍光学变焦。其搭载的1/1.3英寸大底传感器和GP玻塑混合镜头，将大幅提升低光拍摄能力。预计Pro和Max两款机型将采用玻璃+金属拼接的设计。蓝思科技在玻璃、陶瓷、蓝宝石、金属等外观件、结构件和功能模组领域稳居领先地位。在当下手机轻量化的趋势之下，公司能够提供高、中、低端手机背板的玻璃、玻纤等多种轻量材料解决方案，具备轻质铝合金、高端钛金属材料的大批量生产能力。在消费电子领域，公司与苹果、华为、小米、OPPO、vivo等客户均有合作。我们认为公司的玻璃盖板产品有望导入下游大厂新品。
    人形机器人产业爆发，公司前瞻布局有望成为具身智能核心制造平台
    随着AI大模型、运动控制、多模态感知等技术的快速演进，人形机器人正从单一功能向通用化、智能化方向发展。智元机器人、特斯拉和优必选凭借各自的技术优势，成为推动行业发展的代表性企业。智元机器人以高自由度和低成本量产能力抢占市场先机，远征A1机器人全身49个自由度，运动能力领先；特斯拉Optimus复用自动驾驶技术，通过仿真训练实现类人步态，目标以规模化量产降低成本，未来计划登陆火星；优必选深耕工业领域，凭借群体智能和模块化设计，在汽车制造等场景率先实现商业化突破。灵巧手作为人形机器人的核心执行部件，其技术水平直接决定了机器人的操作能力与应用范围。当前市面上灵巧手采用6-42个自由度的仿生设计。以特斯拉Optimus Gen2为例，产品配备了22自由度的灵巧手，具备进行精密操作的能力。蓝思科技自2016年起布局智能机器人领域，从工业机器人拓展至人形机器人领域。目前，公司已成功开发出关节模组、灵巧手、躯干壳体等关键结构件，并与智元机器人联合推出的全球首款全栈开源机器人"灵犀X1"。未来，公司将依托于工业机器人和整机组装领域的积累，导入更多自由模组和结构件，推动人形机器人向家庭服务、医疗养老等场景延伸。我们认为公司未来有望成为中国最大的具身智能硬件核心制造平台之一。
    苹果将推出首款折叠屏手机，公司UTG产品有望切入供应链
    苹果首款折叠屏手机预计将于2026年下半年正式发布，这将是iPhone产品线的一次重大革新。这款折叠屏iPhone将采用横向"书本式"设计，展开后内屏尺寸达7.76英寸，接近iPad mini的显示面积，而外屏则保持5.49英寸的紧凑尺寸。在折叠屏技术方面，预计将采用UTG超薄玻璃OLED面板，力求实现"零折痕"的视觉体验。蓝思科技提前布局UTG和CPI等折叠屏核心技术，已为国内大客户批量供应UTG和CPI屏。同时，公司是北美大客户外观件和结构件的核心供应商，并且正在积极配合客户进行折叠屏相关产品的验证，目前整体进度符合预期。我们认为公司有望凭借领先的折叠屏技术以及提供玻璃盖板和组装等业务积攒下的口碑进入北美大客户的折叠屏手机供应链。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为907.89、1443.36、1863.67亿元，EPS分别为0.96、1.52、1.99元，当前股价对应PE分别为23.1、14.5、11.1倍，我们认为蓝思科技作为消费电子领域平台型企业，有望持续受益于下游手机、PC等产品的迭代。同时，公司战略布局人形机器人赛道，打开新的增长空间，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    UTG产品导入不及预期，人形机器人商业化进度不及预期，下游客户手机出货量不及预期。

海天味业首次覆盖报告：龙头地位优势明显 产品创新增长迅速

海天味业(603288)
    调味品龙头，历史悠久，产品丰富，多个产品位居市场前列
    公司是专业的调味品生产和营销企业，海天历史悠久，是中华人民共和国商务部公布的首批“中华老字号”企业之一。目前生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋等超1450SKU，年产值过两百亿元。根据弗若斯特沙利文报告，按2024年的收入计，公司是中国调味品行业的绝对领导者，是全球前五的调味品企业。按销量计，公司已连续28年蝉联中国最大调味品企业。公司的酱油、蚝油产品销量多年位居中国调味品市场第一，调味酱、食醋及料酒亦位居中国市场前列。
    调味品行业集中度仍有提升空间，龙头企业优势更大
    调味品行业具有市场规模广阔、用户及消费者黏性强、刚需属性强等行业特征。以2024年收入计，中国调味品行业CR5市场份额集中度仅10.9%，远低于美国24.0%和日本29.7%，且两国集中度仍在提升，2024年提升幅度高于中国市场，中国调味品市场仍有较大结构性提升空间。
    当下行业增速整体放缓，竞争日趋激烈下，龙头企业凭借多年行业深耕经验，品牌影响力和渠道优势，伴随未来国际市场需求扩容的机会，海天有望优先享受行业集中度提升红利。
    公司管理层经验丰富，实施第二次股权激励团结骨干员工
    公司管理层从事调味品行业工作经验丰富，行业竞争充分的环境下，经验丰富的管理者更有助于把握行业发展趋势。公司2023年及时调整生产销售节奏，较快的缓解前几年消费模式改变带来的短期渠道压力。
    2014年公司登陆A股后首次实施股权激励，股权激励对象以营销中心占比最高（占比超60%），充分激发了营销人员工作积极性，在行业快速发展阶段助推公司营收规模快速增长。
    2024年9月公司实施第二次股权激励，2025年申请港股上市。为完善公司治理结构，健全激励约束机制，吸引、激励、留用骨干员工，促进公司持续、稳健、快速发展。
    公司品牌享誉度高，新品增速显著
    “海天”有80%的家庭渗透率，位居中国消费者首选调味品品牌第一。针对餐饮、食品加工企业及居民用户的不同需求，以及中国各个地区和各个国家的饮食特点，公司持续推动多品类策略。调味酱、其他调味品等产品合计同比亦实现了14.0%的收入增长，贡献25.1%的收入规模；有机、减盐等营养健康系列产品实现33.6%的同比收入增长，远高于公司酱油、蚝油产品实现8.9%和8.6%的同比增长。
    盈利预测、估值与评级
    龙头企业，先发优势明显。有望受益行业集中度提升红利，公司管理层经验丰厚，有效应对行业调整。公司即将登陆港股，助力企业扩张进一步提升品牌力。预计公司25/26/27年实现营收分别为293/321/353亿元，同比增速9.1%/9.5%/9.8%，净利润分别为69/76/82亿元，对应EPS分别为1.25/1.36/1.47元。当前股价对应PE分别为35.7/32.7/30.2倍，公司当前PE34.2倍，首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：餐饮消费恢复不及预期。食品安全风险。短期面临原材料价格波动风险，中长期面临消费习惯变化企业未能跟进风险。

开关电源龙头企业，数据中心电源开拓成长曲线

欧陆通(300870)
    深耕开关电源多年，服务器电源开拓新成长曲线。公司成立于1996年，主要从事开关电源产品的研发、生产与销售。产品包括电源适配器、服务器电源和其他电源等。电源适配器为公司基本盘，服务器电源未来有望成为公司重要增长点。
    电源适配器：下游行业景气度有望反转，新兴领域驱动增长
    1）下游景气度反转在即，国补政策刺激消费复苏。2024年消费品以旧换新带动销售额超1.3万亿元，预计25年随着国补政策进一步延续，下游行业需求有望扩张。办公电子和智能家居预计将为电源适配行业增长的重要贡献来源。
    2）更新换代需求持续，智能化应用领域带动电源适配器需求扩张。2021年我国电源适配器市场规模约为508.87亿元，2024年市场规模达到657.55亿元，CAGR达8.9%。预计未来随着新兴应用场景中电子产品持续增多，产品功能与品类的日益丰富，电源适配器的市场需求将进一步释放。
    数据中心电源：未来重要增长点，充分受益算力提升
    1）算力需求增长，服务器电源市场扩容。全球及中国算力规模呈高速增长态势。2020-2023年全球算力规模CAGR达46.5%。高算力需求推动服务器需求高涨，中国服务器市场规模2019-2023年CAGR达15.6%。数据中心和服务器产业市场规模或将进一步扩大，数据中心电源市场需求有望提升。
    2）大陆厂商崛起，高端市场突破进行时。2023年全球前16大电源厂商中，中国台湾地区厂商上榜7家，其中前五大有四家为中国台湾地区厂商，中国大陆电源厂商在成本控制和服务能力方面具有优势，未来有望快速抢占市场份额。
    3）AI服务器电源：市场规模高增，液冷技术引领新趋势。中国AI服务器市场2025年市场规模预计达630亿元，2021-2025年CAGR达15.8%。AI服务器功率和能耗更高，价值量高于普通服务器，对高功率电源的需求也更高。且液冷方案相较于其他热管理方案更具优势，未来市占率预计提升。4）头部客户绑定，全球产能扩张。公司高功率服务器电源产品已处于国内领军水平，客户大多为知名品牌企业。于2024年发行可转债，提高服务器电源市场占有率，本次募投项目达产年，公司预计服务器电源的全球的市场占有率将达到2.50%-5.01%。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年公司总营收分别为46.34/56.26/67.13亿元，同比+22%/+21.4%/+19.3%；归母净利润分别为3.37/4.69/5.53亿元，同比+25.8%/+39.0%/+18.0%。考虑到公司服务器电源有望放量，主业未来增长可期，我们给予公司2025年40倍PE，对应公司目标价为126.53元，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动及下游行业景气度风险；主要原材料价格波动风险；汇率波动风险；毛利率下降风险；贸易摩擦风险；不可抗力因素带来的不确定风险。