公司事件点评报告：Q1业绩同比、环比均实现增长，持续推进增量项目达产达效

江山股份(600389)
    事件
    江山股份发布2025年一季报：2025Q1公司实现营业收入17.46亿元，同比+10.15%，环比+53.34%，实现归母净利润1.56亿元，同比+89.10%，环比+194.06%。
    投资要点
    Q1公司利润实现显著增长，主因部分产品量价齐升及成本下降
    2025年第一季度公司营业收入同比增长10.15%，主因公司部分农药产品和氯碱产品销量上升；公司归母净利润同比增长89.10%，主要原因为公司部分产品销量和销售价格上涨，同时部分产品成本下降导致毛利率提升。
    管理费用率下降，财务费用率小幅提升
    费用率方面，2025年第一季度公司销售、管理、财务、研发费用率分别为0.98%、5.80%、-0.03%、2.84%，同比分别变动-0.37、-1.29、+0.27、-0.31pct。研发方面，2024年公司研发共新增11个项目，合计在研17个项目，全年完成11个研发项目输出，其中6个项目结转至2025年持续研发，开发农药高端制剂产品17个，获批新增登记6个，扩作登记6个，目前已全部实现销售。
    力争增量项目尽快达产达效，推动战略转型与高质量发展
    公司为国内草甘膦主要生产企业之一，也是国内首批通过环保核查的4家草甘膦生产企业之一，目前拥有草甘膦原药产能7万吨/年，其中甘氨酸法产能3万吨/年，IDAN法产能4万吨/年，此外草甘膦另有在建产能5万吨/年，预计此部分产能建设于2025年底前完工；公司拥有（精）异丙甲草胺产能0.2万吨/年，另有在建产能1万吨/年，预计2025年底前完工。
    2025年公司将全力推进枝江、贵州等增量项目尽早达产达效，择机实施并购重组，进一步培育公司新的核心竞争力。实施减排节能、技术革新和精益管理，力争降本增效，推进公司战略转型与高质量发展。
    盈利预测
    公司持续推进增量项目达产达效，业绩有望迎来增长，预测公司2025-2027年归母净利润分别为4.42、6.69、9.01亿元，当前股价对应PE分别为17.6、11.6、8.6倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

专注铝压铸高精度小件市场，收购德国帝柯开发欧洲市场

吉冈精密(836720)
    投资要点：
    专注锌铝合金精密压铸产品，2024年归母净利润yoy+33%。吉冈精密是一家从事锌铝合金精密压铸产品制造型生产企业，产品涵盖汽车零部件及电子电器配件等，公司产品主要应用于T公司、比亚迪、蔚来等新能源车型，以及应用于科沃斯清洁电器、牧田电动工具、富士康通讯设备等，主要客户包括万都、博泽、吉明美、三立车灯、牧田等国内外知名企业。公司高度重视技术研发，截至2024年年末，已拥有201项专利，其中11项发明专利，190项实用新型专利。2024年公司实现营收5.77亿元（yoy+25.97%）、归母净利润5675万元（yoy+32.63%）、扣非归母净利润5450万元（yoy+45.60%）；2025Q1实现营收1.55亿元（yoy+48.45%）、归母净利润1565万元（yoy+49.27%）、扣非归母净利润1576万元（yoy+76.03%）。
    供货给华为、吉利等产品进入量产，新能源汽车轻量化趋势催生铝合金零部件增量需求。公司的汽车零部件包括电子系统配件、滤清器系统零部件、转向器零部件、动力系统零部件等，应用领域包括车身主结构、车载主机系统、动力系统及制动系统等。2024年，随着公司新厂房及募投技改设备的投入、汽车零部件市场开拓及新品研发，汽车领域产品营收达到3.32亿元，同比增长32.06%，占营业收入总额的58%；其中新能源汽车零部件销售收入同比增加4,325万元，同比增长29.66%。根据EVTank和中汽协数据，2024年全球汽车销量同比增长2.10%至8,900万辆，全球新能源汽车销量达到1,823.60万辆，同比增长24.40%；中国市场方面，受益于国家及地方政策的助力以及降价潮的推动，国内汽车市场需求不断释放，叠加汽车出口延续较强势头，2024年我国汽车产销分别完成3,128.20万辆和3,143.60万辆，分别同比增长3.70%和4.50%。新能源汽车市场需求前景广阔，具有较大发展空间，故公司近年实施市场战略转型，抢抓行业发展机遇期。2024年，公司给某新能源汽车公司提供的转向电机产品已开始放量生产；无锡工厂应用于吉利汽车的端板进入量产，新开发的通用滤清器产品进入小批量生产阶段，应用于华为问界M9、红旗车型及北汽车型的转向壳体产品进入量产；武汉子公司生产的应用于比亚迪、蔚来、理想等车型的电池包加热器产品销量快速增长，应用于丰田车型车灯散热器进入量产，应用于长城、东风新能源车型转向器电机壳体销售实现较快增长，应用于东风、吉利车型的车载红外摄像头壳体产品进入量产阶段；子公司烟台吉冈供应富士康的产品进入量产。
    电动工具市场需求出现企稳回升趋势，2024年公司电动工具营收同比上升41.94%。公司电子电器零部件主要包括蒸汽加热器、电动工具零部件、电机及电子散热器零部件等产品，广泛应用于各类电动工具、家用清洁电器、通讯设备等；其中，蒸汽加热器为公司自主研发具有发明专利的核心产品，被广泛应用在科沃斯、宁波海歌等清洁电器知名厂商的蒸汽拖把产品，并将其最终供应给全球领先蒸汽拖把品牌商Shark。2024年，随着电动工具产品市场需求恢复，客户订单增加，电子电器类产品收入实现较快增长，该类产品营收为1.53亿元，同比增加41.94%，占总营收比例为26%；其中，电动工具用产品市场需求恢复销售增长，新增销售收入1475万元，同比增加35.15%。电动工具市场需求出现企稳回升趋势，家用场景下DIY的需求或将增加，新能源汽车制造、航空航天等领域对高端工具的需求也有望增加。根据公司公告，未来随着经济逐步回暖，预计2020-2027年全球电动工具市场将保持4.2%的年复合增长率，到2027年市场空间或将达到409亿美元左右。
    在墨西哥及泰国进行布局设点开拓国际市场，收购德国帝柯旨在开发欧洲市场。为应对日益复杂的国际贸易环境，确保公司的长足发展，公司已在墨西哥及泰国进行布局设点承接客户海外订单及开拓国际市场，2024年度也成功完成对帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯的股权收购，未来有望利用全资子公司德国帝柯的现有市场平台顺利开发欧洲市场。随着全球供应链布局调整，欧洲汽车零部件市场前景广阔；而帝柯公司经过多年发展已经初具市场规模，积累了丰富的欧洲客户群关系，建立了良好的市场口碑，拥有较强的盈利能力、资产质量和技术团队，公司收购其100%股权，或将大大缩短进入欧洲市场的时间周期。吉冈精密与帝柯公司均是以汽车零部件、电动工具为主要业务的专业性企业，在技术研发、机器生产加工等方面存在诸多共性，双方具有较强的资源整合基础。后续公司亦将继续寻求优质标的并购及加快泰国工厂建设以满足不断增长的海外需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.72/0.91/1.14亿元，对应EPS分别为0.38/0.48/0.60元/股，对应当前股价PE分别为55.4/43.6/34.9倍。我们选取文灿股份、旭升集团、广东鸿图作为可比公司。公司以T客户为核心客户，并积极拓展问界等新能源车企合作，重点发力高精度小件市场。此外，公司通过收购帝柯布局欧洲，墨西哥子公司逐步提升产能，配套北美需求。我们看好公司未来在新能源汽车以及电子电器领域的发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：实际控制人不当控制风险、原材料价格波动风险、宏观经济波动风险。

多维渠道赋能，打造第二曲线维生素水

李子园(605337)
    投资要点
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润14.15/14.15/2.24/2.07亿元，同比0.22%/0.22%/-5.55%/-5.24%。2024年，公司毛利率/归母净利率为39.08%/15.82%，分别同比3.24/-0.97pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为14.23%/6.07%/1.39%/-0.26%，分别同比2.32/1.38/0.02/1.48pct。24年公司毛利率提升主因部分原材料价格下降，销售费用率增加主因广告费和市场推广费用投入增加以及员工持股计划费用分摊增加，管理费用率增加主因折旧费用增加和员工持股计划分摊费用增加，财务费用率增加主因计入本科目的银行存款利息减少。
    公司2025年Q1实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润3.2/3.2/0.66/0.62亿元，同比-4.3%/-4.3%/16.17%/5.11%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为42.83%/20.68%，分别同比4.64/3.64pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.64%/6.63%/1.45%/-0.04%，分别同比-0.14/0.14/0.24/3.27pct。
    2025年公司将进一步扩充和完善电商团队，对组织人员架构和渠道架构进行深层次的优化，同时对线上产品结构进行细致入微的调整与优化，打造线上专属产品线，确保产品既多样化又具有个性化特色。针对传统的货架电商平台，如京东、天猫、拼多多等，公司将采取更加精细化的运营策略，构建完善的会员体系，增强用户粘性，有效提高复购率。同时，公司将对线上经销商给予重点扶持，提供线上资源支持及运营协助。公司旨在全面提升电商的线上营销实力和销售业绩，稳步推进线上品牌运营，实现销售与收入的连续跨越式增长。
    开展经销商赋能计划，保障经销商利益。主要内容包括：（1）差异化支持策略：李子园将继续强化大经销体系，根据不同地区、不同渠道的特点，给予更有效的费用和人员支持。针对区域和渠道开发不同产品，提高对渠道的渗透，扶持大经销商成长。（2）价格护城河计划：为保护全域渠道利益，严格区隔电商爆品与线下专供产品，建立窜货溯源系统。
    注重家文化与人才发展，实现企业与员工共同成长。并提出了三项举措：（1）员工培训提升，未来会开展一系列提升培训计划，助力员工成长；（2）为新生代员工提供包容和公平的竞争与晋升环境，让个人发展与公司发展保持一致；（3）鼓励招聘老员工子女，利于企业文化的延续。
    坚持做好中国甜牛奶第一品牌，全面打造第二曲线维生素水。当前软饮行业的发展呈现出四大趋势：口味清淡、健康有益、无糖干净、快乐悦己。在坚持做好中国甜牛奶第一品牌的基础上，公司顺应软饮行业发展趋势着手打造第二成长曲线维生素水。维生素水目前尚未有明确的行业规模数据，参考规模领先的产品来看，农夫山泉旗下的水溶C100收入规模预计20亿+，维他命水预计20亿左右，市面上尚未有其他规模较大的产品。与同类产品比较来看，李子园推出的VitaYoung活力维他命主要有两方面的产品优势：（1）配料表更加干净健康，VitaYoung是首个推出6零（0糖/0脂/0卡/0防腐剂/0香精/0添加色素)，配方成分数量通常少于10个的品牌，同类型产品都含有一定的糖分；（2）单瓶的维C含量达到200mg，同类型产品普遍在100mg。从定价来看，目前VitaYoung线上售价4.98元/瓶，一瓶500ml，在同类产品中处于中等价位。为了进一步推广维生素水，公司将在长短视频平台、头部综艺投放广告，同时与具有流量口碑且优秀的运动员进行深度合作。此外，公司未来还将推出全新国潮饮品品牌李贵妃，探寻中国传统文化药食同源，聚焦中式养生。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计2025-2027年公司营业收入分别为15.19/16.44/17.64亿元，同比增长7.31%/8.25%/7.32%，归母净利润2.57/2.89/3.23亿元，同比增长14.65%/12.59%/11.82%，对应EPS为0.65/0.73/0.82元，对应当前股价PE为20/18/16倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

下游拓展与海外布局并举，业绩有望维持增势

美埃科技(688376)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入17.23亿元，同比+14.45%；实现归母净利润1.92亿元，同比+10.83%；扣非归母净利润1.78亿元，同比+17.48%。25Q1公司实现营业收入3.17亿元，同比+16.02%；归母净利润0.42亿元，同比+18.45%。
    事件点评
    以半导体为核心，积极拓展不同应用市场。公司为国内外的半导体制造大厂供应FFU、高效/超高效过滤器、化学过滤器等产品，在国内半导体洁净室领域居行业领先地位。同时，公司将空气洁净技术进一步延伸，为GMP
    生物制药、光伏、新能源等领域的国内外龙头企业提供优质的产品和服务。2024年，公司洁净室空气净化收入12.15亿元/yoy+8.16%，收入贡献70.50%，毛利率27.43%/yoy+3.73pct；其他行业收入5.08亿元/yoy+32.94%，收入贡献29.50%，毛利率34.86%/yoy-0.75pct。
    业绩稳健增长，降本增效推动毛利率提升。公司积极开拓市场并持续降本增效，带动毛利率水平同比提升，但受到费用端影响销售净利率小幅减少。2024年，公司毛利率/净利率分别为29.62%/11.16%，同比+2.37pct/-0.32pct。其中，管理费用0.86亿元/yoy+43.60%，管理费用率5.00%/yoy+1.02pct，主要系新厂房土地摊销、职工薪酬增加所致；信用减值损失0.30亿元/yoy+154.11%，主要是应收账款坏账增加所致。
    加快海外布局，外延式并购补足产业链。收购捷芯隆，捷芯隆是主要业务区域位于中国及东南亚的洁净室墙壁和天花板系统供应商，约有30%-50%的业务收入来自于马来西亚、菲律宾、新加坡等中国以外国家和地区，通过业务整合，公司将具备洁净室全方位解决方案的技术实力和集成能
    力，且有利于海外业务的发展。此外，公司通过对加拿大公司Circul-AireInc.的收购，加强了在上游滤料环节的研发及生产能力，也进一步拓展了在北美和欧盟地区的销售渠道。近年来，公司依托海外境外生产基地与海外销售，海外收入规模快速增长，2024年境外收入2.28亿元/yoy+33.38%，收入贡献提升至13.21%。
    具有“耗材”属性，积极拓展存量替换市场。公司过滤器产品具有“耗材属性”，替换周期与洁净要求相关。其中，初中效过滤器替换周期在1~6个月，高效过滤器替换周期在1~8年。公司不断拓展存量替换市场，在满足客户非新建工厂替换需求的同时，获持续性订单保障业绩发展。2024年公司替换耗材收入占总营收的比例超过30%。
    投资建议
    公司是半导体领域洁净装备（风机过滤单元）和耗材（过滤器）的国产龙头企业，看好公司技术在不同下游应用的拓展，以及海外布局带来的业绩释放。预计公司2025-2027年EPS分别为2.08/2.73/3.49，对应公司2025年5月16日收盘价34.65元，2025-2027年PE分别为16.6/12.7/9.9，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    技术升级迭代风险：如果公司未来不能持续跟踪行业技术和产品的发展趋势，并针对下游市场应用需求及时进行技术升级迭代，可能会导致公司技术和产品的竞争力下降，甚至被竞品替代，从而对公司未来业绩增长产生不利影响。

光伏周期导致业绩承压，半导体业务稳步提升

英杰电气(300820)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入17.8亿元，同比+0.59%；实现归母净利润3.23亿元，同比-25.19%；扣非归母净利润3.07亿元，同比-27.87%。25Q1公司实现营业收入3.25亿元，同比-13.30%；归母净利润0.50亿元，同比-36.84%。
    事件点评
    利润承压，主要系研发和资产减值增加等所致。2024年，收入端小幅增长0.59%，毛利率38.50%/yoy+1.27pct，销售净利率18.84%/yoy-5.53pct。其中，研发费用1.37亿元/yoy+40.18%，研发费用率7.67%/yoy+2.16pct；资产
    减值损失0.59亿元/同比增加0.53亿元，占收入比重3.31%/yoy+2.97pct；此外，受软件增值税即征即退的影响，其他收益0.47亿元/yoy-40.41%，占收入比重2.61%/yoy-1.80pct。25Q1，公司毛利率/净利率分别为37.78%/15.81%，同比仍然承压。
    国内光伏行业下行，公司加强海外拓展及应收款管理。2024年，公司光伏业务收入8.74亿元/yoy-10.27%，收入贡献49.08%，毛利率28.53%/yoy-2.36pct。国内光伏新增订单大幅度下降，客户验收延缓、付款延迟，公司多措并举克服行业下行压力，一方面，公司加大力度开拓海外光伏市场，成功在海外市场取得订单突破，一定程度上弥补了国内市场订单的缺口；另一方面，公司强化项目验收和应收账款管理，努力加快项目验收和款项回收速度。
    积极布局半导体行业，加大半导体设备电源领域的研发投入。2024年，公司半导体及电子材料相关收入3.51亿元/yoy+6.41%，收入贡献19.69%，毛利率53.98%/yoy+11.14pct。公司半导体先进制程设备配套电源量产型号进
    一步增加，半导体业务板块的研发推进和订单量产均处于稳步提升状态，覆盖核心客户设备型号不断增长，相关客户数量明显增多。
    投资建议
    公司持续加大研发投入，已成功构建起涵盖从小功率到超大功率、从低电压至超高压等不同功率等级的工业电源及特种电源技术共享平台，此平台可实现跨行业技术迁移与复用，在半导体、光伏、钢铁冶金等多领域有较为深厚的积累。
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.87/2.26/2.71，对应公司2025年5月16日收盘价44.67元，2025-2027年PE分别为23.8/19.8/16.5，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示
    行业波动风险：公司产品处于光伏、半导体材料等行业上游，受下游终端产业需求与行业政策影响显著。一旦特定行业的产业政策出现重大调整，或市场需求未达预期，短期内将面临行业波动风险。

2024年业绩大幅改善，2025Q1盈利同比高增

川金诺(300505)
    事件：公司近期发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入32.1亿元，同比上升18.3%；归母净利润1.76亿元，实现扭亏；其中2024Q4实现营收10.1亿元，同比上升26.5%；归母净利润6560万元，同比上升294.4%；2025年一季度实现营收7.21亿元，同比增长24.00%；归属于上市公司股东的净利润为7202.18万元，同比增长253.41%。
    2024年业绩大幅改善，柔性生产优势、区位优势明显。公司的业务围绕湿法磷酸工艺开展，主要产品包括饲料添加剂、肥料、湿法净化磷酸。公司以外购磷矿石浮选为起点，经加工得到磷精矿，而后通过湿法工艺生产粗磷酸，进一步与其他化学原料反应生成磷酸氢钙(I型、III型)、磷酸二氢钙、重过磷酸钙等饲料添加剂及肥料产品。东川基地位于昆明，周边120公里范围内磷矿资源富集，可以灵活调整各产品的产量，防城港工厂距离码头20公里，物流优势明显，也可实现工业级磷酸、食品级磷酸、52%磷酸、重钙生产的柔性切换。
    从整体经营数据来看，公司2024年度实现营业收入32.07亿元，同比增长18.30%，主要来源于磷酸收入的增长；归属于上市公司股东净利润1.76亿，同比增长292.50%，主要原因是市场行情回暖及公司发挥柔性生产优势与成本管控能力进一步提升，经营性现金流现金流量净额1.43亿，同比增长419.67%。2025年一季度，公司营收及盈利均同比增加，销售毛利率16.5%，较2024年的13.33%继续改善。
    积极响应“一带一路”，规划建设川金诺（埃及）苏伊士磷化工项目，优化产业布局。据公司公告，为开拓海外市场，满足公司未来全球业务发展需要，公司于2025年4月17日召开第五届董事会第十四次会议审议通过了《关于对外投资建设川金诺（埃及）苏伊士磷化工项目的议案》，同意公司在埃及建设年产80万吨硫磺制酸、30万吨工业湿法粗磷酸、15万吨52%磷酸、30万吨磷酸一铵、2万吨氟硅酸钠项目。项目建设周期预计3年，基于项目可行性研究报告，满产后预计贡献年收入超20亿元，净利润超3亿元，内部收益率22.30%。
    公司目前是中国最大的磷矿进口商之一，广西防城港基地每年从海外进口磷矿超50万吨，其中埃及是公司的主要原材料来源地。埃及磷矿储量丰富，已探明储量近30亿吨，排名世界第三。公司选址埃及，能够节省原材料进口环节中间成本，优化公司成本结构。同时，公司产品出口占比约50%，磷酸、钙盐及肥料类产品远销东南亚、南亚、中东、南美等地。埃及作为世界的航运物流中心，能够有效优化产品出口的海运成本。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为2.55/2.86/3.12亿元，对应当前股价PE分别为20/18/17倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

公司首次覆盖报告：拥抱华为持续打造爆款，入股引望等贡献新增长点

赛力斯(601127)
    复盘历史：三次创业披荆斩棘，与华为深入合作迎来腾飞
    公司以汽零业务起家，2003年与东风合资生产面包车，2016年入局新能源车市场。董事长张兴海具备前瞻性眼光，认为高端智能电动车是大方向，并且只有开放合作才能打造出真正的优质产品。因此，公司2019年开始拥抱华为，2021年与华为发布问界品牌，陆续发布问界M7、M9等爆款，尤其是2024年受益高端车型的大幅放量，成功实现扭亏为盈。我们预计公司2025-2027年归母净利分别为98.10/128.94/168.60亿元，当前股价对应的PE分别为21.4/16.3/12.4倍。鉴于公司作为高端新能源SUV龙头，与华为深度合作有望持续打造爆款，叠加前瞻布局具身智能、飞行汽车等，看好公司长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    坚定拥抱华为与自身能力补强并举，潜在大爆款问界M8有望明显增量
    近年来，高端SUV市场持续扩容，自主中高端新能源SUV持续抢占市场份额，但仍存在较大的国产替代空间。公司较早卡位该市场，且目前新能源车主业存在众多发展优势：(1)率先拥抱华为，受智能化技术/产品定义/营销等深度赋能；(2)自研超级智能平台魔方，尤其是增程技术契合高端新能源市场需求；(3)问界M8及多款改款车型上市，尤其是问界M8凭借产品力及性价比优势成潜在大爆款;(4)收购龙盛超级工厂股权，有利于保障后续产品供应稳定、避免租金支出，还将引入重庆市政府作为公司股东；(5)与中国最大的汽车经销商中升集团深度合作，拓展经销渠道；(6)收购问界商标、拟H股上市，问界系列进军全球大市场发展可期。
    入股引望获新盈利增长点，前瞻布局机器人、飞行汽车领域打造新成长曲线公司是目前唯一入股华为引望的智选模式车企。以股权关系为纽带，公司有望获得华为更多行业领先的智驾、智舱技术赋能，同时随着引望合作车型销量规模的扩大、将不断贡献盈利，公司有望获得入股引望带来的投资收益。同时，由于汽车与机器人在软硬件方面通用性很强，公司前瞻布局机器人领域，目前已启动相关技术人才招聘、产品研发等工作。从外部环境来看，重庆市政府多次发文支持机器人产业发展，合作伙伴华为在算力、大模型、自动驾驶算法等方面多维度优势。此外，依托重庆市政府对低空经济产业的支持，公司也已布局飞行汽车业务。
    风险提示：汽车行业需求、高端国产SUV渗透率不及预期，行业竞争加剧。

国内领先的掩膜版供应商，显示和半导体双轮驱动

路维光电(688401)
    事件描述
    近日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收8.76亿元，同比+30.21%；归母净利润1.91亿元，同比+28.27%；扣非净利润1.74亿元，同比+39.56%。2025Q1，公司实现营业收入2.60亿元，同比+47.09%；实现归母净利润4915万元，同比+19.66%；扣非净利润4483万元，同比增长19.90%。
    事件点评
    平板显示掩膜版是主要收入来源，半导体掩膜版业务发展前景广阔。从收入结构看，2024年平板显示掩膜版仍是公司的主要收入来源，其中OLED
    用掩膜版增速明显，带动平板显示掩膜版的整体增长；公司第二成长曲线半导体掩膜版表现亮眼，已成为许多下游封测厂的头部供应商。2025Q1，公司实现营业收入同比增长47.09%，主要是一季度公司产能提升，AMOLED、先进封装、FMM、PSM等高端产品进一步放量，加之下游需求旺盛，带动营业收入稳步增长。
    新产能陆续释放，未来成长可期。公司可转债项目中的“半导体及高精度平板显示掩膜版扩产项目”，产品涵盖250nm-130nm半导体掩膜版和G8.6及以下高精度a-Si、LTPS、AMOLED、LTPO等平板显示掩膜版产品，新增的4条掩膜版生产线（2条半导体+2条平板显示）预计在2025年逐步释放产能。路芯半导体130-28nm半导体掩膜版项目已于2024Q4开始陆续搬入设备，一期产品覆盖130-40nm制程节点半导体掩膜版，计划于2025年投产。新产能的陆续释放，掩膜版进口替代有望加速，公司未来成长可期。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.76/3.84/5.44亿元；EPS分别
    为1.43/1.99/2.81元；对应公司2025年5月9日收盘价33.59元，2025-2027年PE分别为23.5/16.9/11.9。掩膜版行业处于国产化初期，进口替代空间大；公司是国内领先的掩膜版供应商，在显示和半导体掩膜版领域深耕多年，积累了丰富的客户基础，AMOLED和半导体掩膜版新产能的释放有望推动公司未来几年持续快速成长。首次覆盖，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    部分产品技术指标较国际厂商存在差距风险。公司已经实现了180nm制程节点半导体掩膜版量产，并掌握了150nm/130nm制程节点半导体掩膜版制造核心技术，但与国际上达到先进制程水平的领先企业有较为明显的差距；在IC封装和IC器件领域，受限于光刻、制程等工艺方式，精度方面与国际厂商亦存在一定差距。

2024年报&2025年一季报点评：收入高速增长创历史新高，积极进军新赛道

长盈通(688143)
    事件：公司4月11日公告，2024年公司营收（3.31亿元，+50.22%），归母净利润（0.18亿元，+15.28%），扣非归母净利润（0.09亿元，同比增加0.13亿元)，毛利率（+44.62%，-7.76pcts），净利率（5.06%，-2.03pcts）。
    公司4月29日公告，2025年Q1营收（+0.65亿元，+14.75%），归母净利润（0.08亿元，+26.76%），扣非归母净利润（0.07亿元，+123.36%)，毛利率（53.01%，+5.87pcts），净利率（12.25%，+1.09pcts）。
    2024年业绩快速增长，创历史新高
    2024年公司实现营收（3.31亿元，+50.22%）高速增长，主要系重要军工客户订单量增加，光纤环器件及光纤环器件设备交付数量增加所致；归母净利润（0.18亿元，+15.28%）快速增长，扣非归母净利润（0.09亿元，同比增加0.13亿元)扭亏为盈，毛利率（+44.62%，-7.76pcts）有所下降，主要系公司收入结构发生变化，毛利率相对较低的光纤环器材、光器件设备及其他、其他业务收入大幅增长所致。净利率（5.06%，-2.03pcts）下降幅度小于毛利率，主要系公司三费费率（26.25%，-9.56pcts）与研发费用率（10.24%，-5.00pcts）下降明显所致等原因所致。
    2025年Q1实现营收（+0.65亿元，+14.75%）快速增长，主要系公司光纤环器件订单保持增长，对客户交付量增加所致。归母净利润（0.08亿元，+26.76%）快速增长，扣非归母净利润（0.07亿元，+123.36%)大幅增长，毛利率（53.01%，+5.87pcts）有所增长，净利率（12.25%，+1.09pcts）增长幅度小于毛利率，主要系研发费用（0.07亿元，+26.62%）快速增长、投资收益（105.69万元，-42.37%）有所减少、所得税费用（131.14万元，+3096.57%）大幅增长等原因所致。
    分具体产品来看：
    ①光纤环器件：2024年实现营收（1.24亿元，+69.07%）高速增长，营收占比37.40%，主要系军工客户订单量增加、产品交付增加所致；毛利率（45.53%，-0.06pcts）基本维持稳定。
    ②特种光纤：2024年实现营收（0.71亿元，+0.78%）稳中有升，营收占比21.54%，毛利率（80.17%，-2.84pcts）有所下降，主要系特纤产品市场价格调整所致。
    ③新型材料：2024年实现营收（0.24亿元，+15.60%）快速增长，营收占比7.28%，主要系并带树脂类产品订单量增加所致；毛利率（21.91%，-19.15pcts）下降明显，主要系本期新增部分产品毛利偏低所致。
    ④光器件设备及其他：2024年实现营收（0.53亿元，+102.47%）大幅增长，营收占比16.13%，主要系公司光纤环及特种光纤的制造和检测类设备订单增加、与国外的设备相比具有较高的性价比且性能优异所致；毛利率（38.47%，-4.66pcts）有所下降，主要系新增光纤制造设备产品价值高、毛利率偏低所致。
    ⑤其他业务：2024年实现营收（0.58亿元，+100.30%）大幅增长，营收占比17.65%，主要系公司拓展线缆市场业务收入增加、同时积极开拓国际市场业务、海外光模块相关器件销售增加所致；毛利率（14.25%，+4.14pcts）有所增长。
    费用管控能力进一步提升，存货快速增长
    费用方面，2024年公司三费费率（26.25%，-9.56pcts）下降明显，具体来看，主要为销售费用率（5.97%，-2.17pcts）有所下降、管理费用率（20.53%，-8.48pcts）下降明显。公司研发费用（0.34亿元，+0.95%）稳中有升，在研项目主要围绕微结构光纤、光纤陀螺光子集成芯片、光纤激光应用技术、光纤绕环平台以及全系列特种光纤等方面，有望成为公司收入拓展、业绩持续快速增长的核心驱动力。
    现金流方面，2024年公司经营活动现金流净额（-0.34亿元，同比减少0.54亿元）大幅减少，主要系购买原材料支付货款增加及客户回款较上年同期减少所致；投资活动现金流净额（0.83亿元，同比增加6.66亿元）大幅增加，主要系本期赎回的理财产品增加所致；筹资活动现金流净额（-0.48亿元，同比减少0.07亿元）有所减少，主要系本期支付股份回购费用增加所致。
    其他财务数据方面，截至2024年末，公司存货（0.74亿元，+14.95%）快速增长。截至2025年一季度，公司存货（0.86亿元，+33.92%）快速增长。结合公司以销定产模式，我们判断，公司在手订单充足，正在积极备货备产，相关业绩有望兑现在2025年底。
    强化科技创新，战新产业布局与拓展取得新突破
    公司是专业从事光纤陀螺核心器件光纤环及其综合解决方案研发、生产、销售和服务的国家级专精特新“小巨人”企业，致力于开拓以军用惯性导航领域为主的光纤环及其主要材料特种光纤的高新技术产业化应用。公司成立以来，经过多年深耕专业领域和持续技术积累，以光纤环为核心，打通光纤环上下游产业链，建立了涵盖特种光器件、特种光纤、新型材料、高端装备和光电子计量服务在内的完整业务布局。
    （一）光纤环器件
    公司光纤环产品包括光纤陀螺用光纤环、水听器敏感环、通信延时环和电流互感器延时环。
    报告期内，公司完成了绕环过程数字化、信息化、智能化系统的构建和全面升级，在面向产业化应用的工程机技术迭代研究中取得系列进展。实现张力控制模块、精密主轴控制系统、光纤路径控制组件、光纤环控制模块、上胶固化模块系列核心技术的自主研发及国产化；实现绕环过程关键点的实时监测与控制；成功研制出基于全新技术的自动绕环设备，并迭代开发V2.0版本试验机，确定试验机方案，为后续试验机落地创造条件。还进行了大型语言模型（LLM）的本地化部署和研究。
    （二）特种光纤
    公司的特种光纤产品包括保偏光纤系列、弯曲不敏感光纤系列、光子晶体光纤系列、传能光纤系列及多种定制光纤等，主要应用于光纤陀螺、光纤激光器、光纤水听器、光通信等多个领域。
    报告期内，公司研制出多种型号的极细径保偏光纤、大芯径光纤、环形光纤、掺氟毛细管、无源匹配光纤、无芯光纤及旋转光纤，并开发出可根据客户需求进行定制生产的微米矩形光纤、紫外大芯径光纤、W型大芯径光纤、无倒角芯方形芯光纤及特殊波长器件保偏光纤。在多模及抗弯多模光纤的产品开发与测试阶段，公司建立了多模光纤测试流程与多模数据汇总入库流程并完成第三方检验。在光纤陀螺及相关配套产品方面，设计了高精度的三轴陀螺光路方案、基于硅基工艺的PIC三合一收发光芯片与全MEMS的IMU方案；在光纤传感平台方面，公司稳步搭建了气体传感系统与周界光纤网络，实现了光纤技术的复用和传感系统的构建。
    在空芯光纤方面，进一步优化了空芯反谐振光纤与空芯光子带隙光纤的性能，在空芯光子带隙光纤中引入了保偏特性，并通过实验验证达到预期效果；通过结构设计和制造工艺的改进，使空芯反谐振光纤在532nm波段表现出优异的传输性能，能够支持高功率激光的稳定传输。
    在超细径保偏光子晶体光纤的光纤绕制工艺方面，成功解决了超细径光纤在绕制过程中易断裂、易变形等技术难题；在固化技术方面，创新性地开发了低温高效固化工艺，有效降低了光纤环的内部应力，进一步提升了其环境适应性和长期可靠性；在粘环工艺方面，引入了高精度自动化粘接设备并成功研制出具有优异粘接强度和耐温性能的特种胶水，结合自主研发的专用胶水，确保了光纤环在粘接过程中的几何精度和光学性能，显著提升了光纤环的环境适应性。通过突破细径光子晶体光纤陀螺光路熔接关键技术，公司实现了超细径保偏光子晶体光纤长环全温零偏稳定性小于0.01°/h的优异指标，成功解决了熔接过程中的损耗和偏振态保持问题。
    （3）新型材料
    公司的新型材料主要包括高分子材料与相变材料。公司高分子材料包括特种光纤涂料、光纤陀螺用胶粘剂、涂覆材料、其他光纤器件用胶粘剂等，为实现高性能特种光纤和光纤环产品生产提供了坚实的基础；公司相变材料包括有机相变材料、无机相变材料、相变散热器、储热储冷热管理系统以及民用日用品等，同时具备热控系统仿真设计能力，能够针对复杂工况下的热控要求进行模拟仿真，并且设计加工高功率轻质紧凑热管理系统。
    （4）高端装备
    公司的高端装备主要包括光纤环及特种光纤生产制造设备、环圈绕制定制设备及非标定制设备等。
    报告期间，基于新增的光纤传感应用等方向，公司开发了飞秒激光光纤刻栅装置，实现短周期和长周期光纤光栅的加工；基于飞秒激光传输实验的成功，公司开发了空芯光纤耦合输出集成模块，为飞秒激光器提供灵活的柔性输出装置；公司的大芯径匀化光纤在工业光纤激光器输出尾纤中有效实现了输出光斑的匀化整形，提升了激光清洗、焊接和去涂层等领域的加工效果。此外，公司自主研发了激光匀化质量分析仪在评估匀化光纤性能方面表现出色，有效推动了国产激光测试装备的国产替代进程。
    （5）特种线缆
    公司主要研发、生产各类特种材料、特种光纤、特种结构的光电缆，产品主要有各种室内外光缆、电力电缆、铁路光缆、军用光缆、耐辐射光缆、耐高温光缆、传感光缆等，也可按客户需求定制开发各类型号特种光电缆产品。
    综上，我们认为，公司作为军用光纤惯性导航系统的核心部件供应商，产品广泛应用于战术武器、战略导弹、军机、舰艇、装甲车、载具平台、航天器、火箭等各型装备，伴随公司所处航天防务等赛道需求有望回暖，为公司业绩的进一步增长奠定基础。
    同时，公司传统光纤环器件等业务在低空经济、商业航天以及深海科技等“大军工”新兴产业中存在广泛应用，也将进一步提升公司下游潜在市场空间。此外，公司前瞻性地布局了传能、热管理、光通信、AI大算力中心等新兴领域，有助于构筑未来新的业绩增长点，提高市场关注度。
    积极开展股权激励，并购完善产业布局与业务拓展
    公司2024年7月18日发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向84名激励对象授予198.68万股限制性股票（占总股本1.62%），授予价格为11.38元/股。根据股权激励公司层面的业绩考核目标值，公司2025年营业收入不低于3.78亿元。截至2024年8月27日，公司完成股票授予。我们认为，公司开展股权激励，将有助于提升员工凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
    公司2025年4月24日公告，公司发布《发行股份及支付现金购买资产报告书（草案）》拟通过发行股份及支付现金的方式购买生一升100%的股权，发行股份数量为639.18万股（占发行后总股本的4.96%），发行价格22.00元/股。本次交易后，公司将与生一升在光纤陀螺光子芯片器件制造和光通信业务领域形成较好的协同效应，进一步丰富公司在光纤陀螺领域的核心产品布局和拓展光纤陀螺民用市场，扩大现有特种光纤光缆和新型材料在光通信领域的应用，有助于提升公司整体盈利能力和持续经营能力。
    投资建议
    公司作为专业从事光纤陀螺核心器件光纤环及其综合解决方案研发、生产、销售和服务的高新企业，致力于开拓以军用惯性导航领域为主的光纤环及其主要材料特种光纤的高新技术产业化应用。我们的具体投资建议如下：
    1.公司是2024年军工下游需求存在整体波动性下收入逆势超过50%以上高速增长的民参军企业，表现出了收入端的韧性；
    2.公司深耕惯性导航和海洋防务等领域，作为武器装备领域重要上游元器件供应商，伴随军工产业需求侧阶段性波动影响的逐步消退，中短期内收入与业绩有望持续快速增长；
    3.公司光纤环及保偏光纤产品等传统业务在低空经济、商业航天、深海科技等大军工领域存在广泛应用，同时公司拓展的光纤激光器、热管理、下一代光通信等产品领域也在医疗、工业激光器、测试计量、热控制系统、储能系统、光纤通信、AI大算力中心等民用领域应用广阔，潜在市场空间大，有望取得更高的估值溢价。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为4.30亿元、5.38亿元和6.40亿元，归母净利润分别为0.62亿元、0.80亿元及0.96亿元，EPS分别为0.51元、0.65元、0.78元，我们给予“买入”评级。
    风险提示
    产品下游需求不及预期；光纤新应用领域市场拓展不及预期；市场竞争进一步加剧，盈利能力或出现进一步下滑

工控小巨人，人形机器人构筑新增长极

信捷电气(603416)
    深耕工业自动化近二十载，工控细分领域小巨人
    公司成立于2008年，主营业务是工业自动化控制产品的研发、生产和销售，主要产品包括可编程控制器、驱动系统、人机界面、智能装置，涵盖工业自动化系统的控制层、驱动层、执行层和传感层，是国内少数拥有工业自动化综合解决方案的供应商。公司是国产小型PLC、国产触摸屏的开拓者，长期位居国产小型PLC市场份额前列。2022至2024年，公司营收分别为13.35亿元、15.05亿元、17.08亿元，分别同比增长2.75%、12.73%和13.5%。
    小型PLC国内第二，工控产品线不断完善
    2024年公司PLC产品销售收入6.48亿元，同比增长21.09%，毛利率为56.25%；其中，中型PLC实现销售1000余万元。公司在小型PLC领域具备领先优势，2024年在国内市占率9.5%位居国内品牌第二，较2023年提升了2pct。多年来，公司依靠自身在小型PLC市场建立的优势，进一步向中大型PLC及其他工控产品延伸，巩固在传统行业领先地位的同时，加速向新能源、半导体、机器人、医疗等高端智能制造行业拓展。此外，公司以“控制”带动“驱动”作为销售策略取得成效，驱动系统在营收中的占比从2016年的22%提升至2024年的47%，2024年驱动类产品收入达8.06亿元，同比增长10.57%，毛利率为24.46%。
    多维度布局人形机器人，未来成长可期
    公司积极布局人形机器人领域，目前正在开发空心杯电机、无框力矩电机及配套系统等零部件，公司将规划空心杯和无框力矩电机生产设备和产线；同时，公司储备了驱动器、高性能光学编码器、机器人“小脑”控制等相关技术。此外，公司已投资长春荣德光学有限公司，布局编码器和传感器等相关产品。未来，公司将继续根据市场及目标客户需求，组建人形机器人团队加大市场拓展和新品研发，并加大相关产业的投资布局，有望受益于人形机器人产业趋势。
    投资建议
    预计公司2025-2027年实现营收20.62亿元、24.90亿元、30.09亿元，归母净利润2.87亿元、3.57亿元、4.45亿元，当前股价对应市盈率为31.9X/25.6X/20.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期、客户拓展不及预期、新品拓展不及预期、机器人应用不及预期

专注高速混合信号芯片，25年把握AR/VR+智驾双重机遇

龙迅股份(688486)
    投资要点
    行业崛起之星，致力于高速混合信号芯片领域。公司专注于高速信号与视频处理芯片研发生产，产品涵盖模拟和数字电路功能，广泛应用于消费电子、VR/AR、安防监控、5G通讯、汽车电子、工业控制和医疗等领域。公司拥有140多款芯片，具备高集成度、高性能、低功耗优势，与高通、英特尔、三星、安霸等知名企业紧密合作，具备较强国际竞争力。
    车载、AR/VR、PC等多领域发展，成长空间广阔。
    （1）车载：公司在车载显示领域深入布局。在智能座舱SoC方面，公司部分高清视频桥接芯片凭借兼容性和稳定性优势已导入车载抬头显示和信息娱乐系统，其中9款芯片通过AEC-Q100认证。在车载SerDes方面，针对汽车市场对于视频长距离传输和超高清视频显示需求开发的车载SerDes芯片组进入全面市场推广。
    （2）AR/VR：国内外AR/VR市场前景广阔，公司加速布局。目前，公司研发的4K/8K超高清视频信号桥接芯片开始批量出货，可满足新一轮4K/8K超高清商显及VR/AR等微显示市场的需求。此外，公司已拓展终端客户包括Nreal、Rokid、TCL雷鸟等国内领先的AR/VR硬件厂商，预计AR/VR芯片产品有望维持增长态势。
    （3）PC：在PC及周边方面，公司拓展坞/转换器芯片研发处于行业第一梯队，部分HDMI与DP/Type-C转换芯片支持最高8K60Hz分辨率。在HPC方面，公司正有序开展PCIe桥接芯片和Switch芯片研发项目，研究企业级USB、PCIe Hub/Switch系列芯片，用于数据通信、接口扩展和超高清显示。
    盈利预测与投资建议：作为从事高速混合信号芯片研发和销售的公司，龙迅股份在A股市场具有稀缺性。我们认为，随着AR/VR、汽车电子两大应用领域放量，公司业绩有望再上新台阶。我们预计公司2025-2027年营业收入为6.94/9.91/13.78亿元。当前可比公司2025-2027年平均PE估值达79/48/35倍，我们预计公司将在2025-2027年实现归母净利润2.1/3.0/4.4亿元，对应当前PE估值42/29/20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发失败风险，存货余额较大及减值风险，半导体行业周期性及政策变化波动风险。

教育主业扎实推进，新增长曲线明晰

学大教育(000526)
    个性化教育的开创者和引领者，多元发展夯实竞争力。公司创立于2001年，秉承“以人为本、因材施教”的个性化教育理念，打造了包括个性化教育、职业教育、文化阅读、医教康融合等在内的丰富业务模式。全日制教育业务在系统、师资、课程、教研、运营、管理等方面积累了强大的能力和资源，已经在全国多个省市布局超30所全日制培训基地，已成为公司传统优势业务之一。
    公司主营业务多点开花，盈利能力持续提升。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入27.86 亿元，同比+25.90%；归母净利润1.80亿元，同比+16.84%；扣非后归母净利润1.64亿元，同比+16.25%，若剔除股权激励费用4525万元的影响，归母净利润为2.25亿元，同比增长34.04%。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收7.05/9.15/6.27/5.39亿元，同比+35.97%/+24.81%/+15.70%/+28.55%；归母净利润分别为0.50/1.11/0.14/0.04亿元，同比+886.44%/+32.95%/-49.67%/-89.23%，我们判断Q4利润端环比下滑主要受业务季节性及新业务投入影响。分业务看，教育培训服务全年实现营收26.97亿元/同比+25.64%；设备租赁业务/房屋租赁业务/其他业务分别实现营收0.04/0.01/0.84亿元，同比-20.00%/-91.67%/+54.90%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为34.56%/同比-1.94pct，主要由于教育培训服务（33.79%/同比-2.56pct）、设备租赁业务（-82.15%/同比-32.96pct）毛利率下降所致。②费率方面，公司整体费用率为25.68%/同比-1.31pct，其中销售费用率为6.78%/同比-0.65pct，管理费用率为15.73%/同比+0.06pct，研发费用率1.25%/同比+0.03pct，财务费用率为1.92%/同比-0.75pct。③净利率方面，公司净利率为6.33%/同比-0.55pct。
    25Q1业绩表现稳健，营收与利润均实现双位数增长。公司Q1实现营业收入8.64亿元，同比增长22.46%；归母净利润为7377.35万元，同比增长47.00%。若剔除股权激励费用1393.49万元影响，调整后归母净利润达8770.84万元，同比增长49.67%。毛利率32.02%，同比-0.40pct，整体费用率23.12%，同比-0.48pct，净利率同比+1.32pct至8.51%，盈利能力提升。
    个性化教育&全日制教育精耕细作，收入实现稳健增长。①个性化教育：个性化学习中心从240余所扩展至300余所，覆盖超百座城市，专职教师超4000人，并依托公司“双螺旋”智慧教育模式，线上线下互补教学。②全日制教育：在全国多个省市布局超过30所全日制培训基地（针对高考复读生、特长生等学生群体），在大连、宁波等地兴办具有个性化教育特色的全日制双语学校；在驻马店联合政府城投平台公司，兴办全日制、寄宿制高中。公司在个性化教育垂直领域持续深化、重点布局，优化业务布局，全日制基地&小班课未来有望提振毛利率，进一步提升公司盈利能力。
    收购与托管近10所中等职业学校，发力职教打造第二增长曲线。公司完成沈阳国际商务学校与珠海市工贸技工学校的收购，布局多所中等职业技术学校并推进托管运营，构建“职普融通+产教融合”体系。在高职与新兴产业融合方面，公司联合北斗伏羲与长春技师学院共建东北首个“低空经济+北斗网格码”产教融合基地，探索智能制造、双碳等方向专业落地，为新质生产力储备人才梯队。公司积极签约职业学校，项目覆盖共建产业学院、二级学院、实习实训基地、产教融合基地，以及产教融合人才培养、产教融合校企合作等诸多方面，加速布局职业教育赛道，伴随学校运营及商业模式逐步稳定，有望为公司持续贡献业绩增量。
    新兴业务积极探索，开拓长期潜力空间。文化阅读业务方面，已开设句象书店等文化空间13所，打造集图书借阅、轻餐、文创等为一体的复合文化平台，深化“全民阅读”战略落地；医教融合领域，旗下“千翼健康”品牌已运营许昌千翼康复医院，全国首店位于北京市朝阳区，围绕儿童青少年提供测评、干预、康复等服务，切入儿童心理健康与特殊教育细分市场，业务潜力有望持续释放。
    投资建议：个性化教育领域精耕细作，全日制教育向上空间广阔，打造稳健业绩基本盘；职业教育、文化阅读、医教融合等新兴业务加力蓄势，有望打造业绩第二增长曲线。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.44/3.15/3.76亿元，EPS分别为2.00/2.58/3.09元，对应目前PE分别为27/21/17倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧的风险、新项目不及预期。

2025年一季报点评：利润率修复成效显著，SiC业务成长性未来可期

扬杰科技(300373)
    投资要点
    事件：公司发布25Q1季报。25Q1，公司实现营收15.8亿元（+18.9%）；归母净利润2.7亿元（+51.2%），业绩持续向好。
    业绩端稳中有增，利润率修复成效显著。此前，公司发布24年报告，报告期内公司不断加大Mosfet、IGBT、SiC等产品在新能源汽车、人工智能、工业、光伏储能等市场的推广力度，整体订单和出货量较去23年同期提升，全年实现营收60.3亿元，同比增长11.53%；归母净利润10.0亿元，同比增长8.5%。1）分产品来看，24年公司半导体功率器件/分立器件芯片/半导体硅片/其他业务分别实现收入52.0/5.0/1.9/1.4亿元，分别同比+12.5%/+2.9%/+7.2%/+14.3%，分别占比营收86.3%/8.3%/3.1%/2.4%。2）利润率方面，24年公司毛利率/净利率分别为33.1%/16.6%，分别同比+2.8pp/-0.5pp；25Q1公司毛利率/净利率均实现明显向上修复，分别为34.6%/17.1%，分别同比+6.9pp/+3.7pp。3）费用率方面，公司费用端管控效果良好。25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为4.2%/5.0%/6.4%，分别同比-0.5pp/+0.1pp/-0.3pp。公司高度重视研发，24年研发费用为4.2亿元，同比增长19.0%；25Q1研发费用为1.0亿元，同比增长14.5%。
    战略性布局汽车电子领域，细分产品市场份额逐步提升。分产品看，1）SiC方面，24年公司投资的SiC工厂成功通线，采用IDM技术不断实现产品迭代，在碳化硅尤其是SiC MOS市场份额持续增加，当前各类产品已广泛应用于AI服务器电源、新能源汽车、光伏储能、工业电源等领域。公司车载模块产品目前在多家汽车客户完成送样，并且已经获得多家Tier1和终端车企的测试及合作意向。计划于25Q4开展全国产主驱碳化硅模块的工艺、可靠性验证。2）IGBT方面，公司基于Fabless模式，在8/12吋平台完成了1.6/2.2m pitch微沟槽650V30A-160A，1200V15A-200A IGBT芯片全系列的开发，并在客户端已实现全系列批量出货。3）Mosfet方面，公司主攻汽车电子领域，多款车规产品通过终端汽车电子客户测试，已经进入批量量产阶段；公司持续向大功率车载电机类应用做型号扩展，特别针对车载DC-DC、无线充电、车灯、负载开关等应用持续完善型号扩充，多款产品可靠性已经通过车规级验证，未来将逐步推向市场。
    盈利预测与投资建议。我们预计公司25-27年归母净利润为12.1/14.5/17.1亿元，未来三年归母净利润复合增速有望达19.6%。公司深耕功率半导体领域，不断加大第三代半导体领域的研发投入，市占率稳步提升。考虑到公司产品优势较强，在经营模式上，海外+国内两条腿走路的模式以及自身IDM优势有望注入成长动能，给予公司2025年26倍PE，对应目标价57.98元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：研发进度不及预期、行业需求不及预期等风险。

首次覆盖报告：拟收购宝德软硬结合，打造国产数字底座新贵

慧博云通(301316)
    科技巨头背后的软件开发新锐。慧博云通成立于2009年，主要为全球客户提供软件外包+终端测试服务，公司早年主要为通信行业科技企业服务，随着多年发展逐渐覆盖互联网、金融、汽车等行业。公司自2022年上市后通过收购的方式加速拓展金融IT领域的客户，同时持续加强与互联网大厂的合作。目前公司拥有优质的客户资源：1）TMT领域，公司与字节跳动（2024年已成为第一大客户）、阿里巴巴、小米等客户；2）金融领域，公司服务于中国银行、浙商银行、宁波银行等头部机构。
    拟收购信创服务器龙头宝德计算机布局国产算力。慧博云通于2025年5月5日发布公告，拟通过发行股份购买资产的方式，获得宝德计算机的控制权。宝德计算机系统股份有限公司是中国领先的计算产品方案提供商，以服务器和PC整机的研发、生产、销售及提供相关的综合解决方案为主营业务。宝德计算机在信创服务器领域处于领军地位，公司位居中国ARM服务器市场第一，信创整机市场领导者，中国AI服务器TOP3，中国服务器市场国内品牌TOP5。
    软硬结合打造国产数字底座新贵。根据慧博云通2024年年报数据，公司前5大客户分别为字节、小米、三星、SAP、中国银行，其中字节、小米销售额占总体营收比分别为9%、8%。手握优质客户资源，是慧博云通的核心优势之一。对于宝德计算机，作为信创服务器龙头，与华为、飞腾、龙芯等保持深度合作，同时在AI服务器领域与华为昇腾紧密合作，可以充分利用慧博云通优质的客户资源，实现国产算力加速落地。
    慧博云通：逆势扩张，管理层信心十足。公司近年来逆势扩张，2024年营收17.43亿元，同比增长28%；2025Q1公司营收5.06亿元，同比增长37%。公司当下战略聚焦金融科技，通过收购快速扩展金融IT版图，同时高管团队拥有多年金融IT厂商从业背景，具备丰富的整合经验。结合宝德计算机在信创服务器领域的突出优势，公司有望凭借AI、信创的东风，快速成长为金融IT的龙头厂商。
    投资建议：暂不考虑收购宝德增厚利润，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06、1.41、1.88亿元，当前市值对应2025-2027年PE分别为111/83/62倍，考虑到公司核心主业逆势增长，同时若后续收购宝德计算机顺利完成，公司将迈入国产算力领域，具备显著的稀缺性，当前估值仍有提升空间。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：收购进展不及预期；下游客户预算收紧；软件开发行业竞争加剧；计提减值损失的风险。

国内掩膜版龙头，募集资金前景广阔

清溢光电(688138)
    事件：公司发布《2023年度向特定对象发行A股股票募集说明书（注册稿）》，本次向特定对象发行股票募集资金总额不超过120,000.00万元（含本数），募集资金扣除相关发行费用后将用于：1.高精度掩膜版生产基地建设项目一期；2.高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期。
    加快产品业务布局，填补国内空白。1.受益于电视平均尺寸增加，大屏手机、车载显示和公共显示等需求的拉动，平板显示行业长期正处于快速发展期。据Omdia统计，2022年中国大陆平板显示掩膜版需求731亿日元，预计到2027年中国大陆平板显示掩膜版需求达到822亿日元，具有广阔的市场空间。目前，中国大陆中高端半导体掩膜版产品仍严重依赖进口，国内自主供应尚有较大的缺口。在所处行业高速发展的背景下，公司将通过本次向特定对象发行，加快平板显示业务布局，扩大公司的业务规模，提升持续盈利能力。2.在海外技术封锁和贸易摩擦等不确定性因素增加的背景下，我国半导体芯片产业加速进口替代。受益于中国大陆半导体制造领域的高速发展，半导体掩膜版市场规模呈现快速增长的趋势。由于IC制造掩膜版技术壁垒高，工艺难度大，国内半导体掩膜版生产厂商的技术水平及产业化能力与美国、日本等国际先进厂商相比存在较大差距，我国中高端半导体掩膜版产品主要仍依赖于进口。通过实施本次募投项目，公司可逐步实现130nm、65nm以及更高节点的高端半导体掩膜版的量产与国产化配套，满足客户需求的不断变化，推动公司实现产品升级、技术领先，加强公司可持续发展的市场竞争能力。
    客户资源深厚，技术实力领先。公司作为国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，具备较大的发展成长空间。目前，公司已经与国内重点的IC Foundry、功率半导体器件、MEMS、MicroLED芯片、先进封装等领域企业均建立了深度的合作关系，服务的典型客户包括芯联集成、三安光电、艾克尔、士兰微、泰科天润、积塔半导体、华微电子、赛微电子和长电科技等客户。在技术实力方面，公司坚持“量产一代，研发一代，规划一代”的研发方式，逐步向新技术发展，提高公司的技术能力及市场竞争力。截至2024年12月31日，公司累计获授境内外专利和软件著作权合计166项。
    盈利预测
    我们认为，公司作为国内掩膜版龙头企业，本次项目建成投产后，将显著提高平板显示掩膜版和半导体掩膜版的产能，一方面将在显示面板掩膜行业不断优化产品结构，提高OLED等显示中高端产品收入占比；另一方面有望在半导体掩膜行业获得更多订单，不断提升半导体掩膜收入占比，从而在扩大营收规模的同时不断提高产品获利能力。我们预计公司2025-2027年分别实现营收14.38、18.10、21.03亿元，实现归母净利润2.48、3.24、4.08亿元，对应PE33.45、25.60、20.36x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求景气度波动风险、行业竞争加剧风险、产品升级不及预期风险。

2024年报&2025一季报点评：短期业绩承压，军工及潜在军贸需求有望带动成长

国博电子(688375)
    投资要点：
    国博电子(688375)4月10日公布2024年年报，公司营业收入为25.9亿元，同比下降27.4%；归母净利润为4.85亿元，同比下降20.1%；扣非归母净利润为4.77亿元，同比下降16.5%；经营现金流净额为2.72亿元，同比下降67.6%；EPS(全面摊薄)为0.81元。
    国博电子(688375)4月17日晚间披露一季报，公司2025年第一季度实现营业收入3.5亿元，同比下降49.51%；归属于母公司所有者的净利润5753.14万元，同比下降52.37%；基本每股收益0.1元。
    T/R组件需求下滑拖累业绩，射频芯片等新业务有明显增长
    2024年营业收入25.9亿元，同比下降27.4%；归母净利润为4.85亿元，同比下降20.1%；扣非归母净利润为4.77亿元，同比下降16.5%。其中，第四季度公司营业收入为7.77亿元，同比上升4.9%；归母净利润为1.78亿元，同比上升14.2%；扣非归母净利润为1.77亿元，同比上升11.1%。
    2025年一季度公司营业收入3.5亿元，同比下降49.51%；归属于母公司所有者的净利润5753.14万元，同比下降52.37%。
    2024年公司产品结构调整，T/R组件和射频模块收入减少导致营业收入及营业成本同比减少；公司积极开拓终端领域，终端用射频芯片产品已经开始向多家业内知名终端厂商批量供货，射频芯片营业收入同比出现增长。
    2024年报分业务看：
    1）T/R组件和射频模块业务实现营业收入21.32亿元，同比下滑30.99%，占营业收入比例为89.99%。
    2）射频芯片业务实现营业收入1.7亿元，同比增长33.46%，占营业收入比例为6.58%。
    3）其他芯片实现营业收入0.56亿元，同比增长20.32%。
    毛利率稳步上行，盈利能力明显增强
    2024年报公司毛利率为38.59%、同比上升6.31个百分点；净利率为18.7%，同比上升1.7个百分点，扣非净利率18.39%，同比上升2.38个百分点。公司毛利率上升的主要原因是公司T/R组件射频模块毛利率显著提升。净利率上升幅度不及毛利率的原因是公司营业收入下滑，四项费用率被动抬升。
    2024年分业务毛利率情况：T/R组件射频模块产品毛利率39.1%，同比上升7.2个百分点；射频芯片产品毛利率25.47%，同比下降7.98个百分点。
    其他芯片毛利率71.21%，同比上升14.13个百分点。
    2025Q1公司毛利率43.01%，对比2024年报提升4.42个百分点，净利率16.44%，对比2024年报下滑2.26个百分点。
    十四五收官军工需求释放，潜在军贸需求进一步催化公司成长
    国博电子背靠母公司中电科55所，是我国半导体科技自立自强的骨干力量，聚焦固态器件与射频微系统、光电显示与探测器件两大主业，是我国微波组件核心专业所之一，在业内与中电科13所一起都是我国雷达核心零部件T/R组件研制的核心研究所。国博电子建立了以化合物半导体为核心的技术体系和系列化产品布局，产品覆盖射频芯片、模块、组件。公司主要产品包括有源相控阵T/R组件、射频模块、射频放大类芯片、射频控制类芯片等模拟集成电路。
    十四五规划进入最后一年收官阶段，军工需求加速释放带动军工配套行业迎来拐点到来。随着2025年军工需求释放，国防领域雷达T/R组件、射频相关产业有望迎来反转，带动公司业绩出现拐点。
    近期国产J10CE在印巴冲突中大放异彩，国内军工产品的优异性能在实战中得到检验，军贸市场有望得到很大的提振。公司是雷达系统核心零部件T/R组件的核心供应商，有望充分受益潜在的军贸市场需求。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为30.63亿、38.97亿、46.77亿，归母净利润分别为6.03亿、7.87亿、9.63亿，对应的PE分别为54.4X、41.66X、34.04X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：国防军工开支预算增速不及预期；2：军工产品交付不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：军贸市场拓展不及预期。

智能产品平台龙头，AI驱动数据中心+消费电子双重成长

华勤技术(603296)
    投资要点
    公司为全球领先智能硬件平台：华勤技术成立于2005年，是全球领先的智能硬件平台公司。公司服务模式从IDH模式发展至ODM再到产品平台，产品从PCBA到智能手机再到“3+N”多品类布局，客户也逐渐覆盖了主流的品牌客户，当前公司产品包括智能手机、平板电脑、笔记本电脑、智能穿戴、AIoT、数据中心产品和汽车电子产品等。2019-2024年公司营收353亿元增长至1098.78亿元，五年CAGR为25.49%。同期归母净利润从5.05亿元增长至29.26亿元，五年CAGR为42.1%。
    高性能计算为公司最主要成长动力，汽车电子/AIoT等新兴业务高速增长，外延并购/全球化产能布局主力成长。2024年高性能计算业务（包含数据中心/个人电脑/平台电脑）营收占比己经提升至57.5%，收入增速29%，未来随着AI带动服务器需求增长，预计是中期公司最主要的增长来源。智能终端业务包括智能手机及智能穿戴业务，2024年营收占比32%。AioT和汽车电子增速较高但是当前绝对值较小。公司通过“China+VMI”模式有效分散地缘政治风险，当前海外基地覆盖北美、东南亚、南亚三大区域，可灵活调配产能满足全球客户需求。2024年公司成功并购易路达，有望加速切入北美可穿戴设备供应链。
    智能手机ODM比例提升，PC ODM打破台厂垄断，AI有望带来价值提升。智能手机和PC作为较为成熟的市场，AI有望缩短换机周期提升行业出货量，为行业注入出货量和。同时智能手机ODM比例预计将持续提升，带来ODM厂商市场扩大，华勤份额稳居全球前三，2023年为27.9%全球第一。PC ODM华勤是打破中国台湾厂商垄断的先行者，2024年笔电出货量突破1500万台，是大陆唯一在笔电ODM领域实现规模化突破的企业，预计2025年实现20%以上的PC+板块增长，挑战行业出货前三。
    数据中心：全栈布局，AI服务器驱动增长新引擎。随着AI浪潮爆发，AI服务器需求快速爆发，根据IDC预测，2024年-2028年，中国加速计算服务器市场预计从112.9亿美元增长至252.7亿美元，4年CAGR为22.3%呈现高增长。公司核心客户包括阿里、腾讯和字节等互联网CSP厂商，根据各家披露的资本开支持续加大对算力的建设投入，预计拉动公司需求持续增长。公司借助消费电子的快速迭代能力等优势加速AI服务器业务起飞，预估占数据中心业务营收60%以上。同时公司在通用服务器、网络交换机等方面也完成布局，进一步完善数据中心业务。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027归母净利润为37.6/45.5/57.2亿元，P/E倍数分别为20.0/16.5/13.1。公司在数据中心业务客户优势明显，新兴业务有望持续贡献成长动力，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：终端需求不及预期，数据中心竞争加剧风险，地缘政治风险

公司事件点评报告：夯实育种优势，深加工业务持续延伸

圣农发展(002299)
    事件
    近日，圣农发展发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收185.86亿元（同增1%），归母净利润7.24亿元（同增9%），扣非净利润6.91亿元（同增4%）。其中2024Q4总营收48.23亿元（同增6%），归母净利润3.42亿元（同减554%），扣非净利润3.23亿元（同减780%）。2025Q1总营收41.15亿元（同减2%），归母净利润1.48亿元（2024Q1为亏损0.62亿元），扣非净利润1.70亿元（2024Q1为亏损0.57亿元）。
    投资要点
    种源迭代降低成本，盈利能力稳步提升
    2024年/2025Q1公司毛利率分别同增1pct/4pct至11.12%/12.17%，主要系公司产品结构优化所致；销售费用率分别同增1pct/0.2pct至3.30%/3.48%，管理费用率分别同比+0.1pct/-0.01pct至2.09%/2.40%，费用端总体保持稳定，主要系公司持续关注效率管理所致；净利率分别同增0.5pct/5pct至3.85%/3.74%。2025Q1净利润大幅增长主要系两方面原因：1）新一代自研种鸡“圣泽901Plus”在料肉比等关键指标上持续优化，综合造肉成本同比下降；2）C端零售领域突破打开业务增长空间。
    受行情影响鸡价承压，食品加工显著增长
    2024年鸡肉养殖业务收入同减2%至103.56亿元，销量同增15%至140.27万吨，对应吨价同减14%至0.74万元/吨，主要系受国内白羽肉鸡市场价格承压影响所致。公司自研新种源“圣泽901plus”料肉比显著优化，有望持续优化生产成本。2024年食品加工业务收入同增10%至70.10亿元，销量同增6%至31.69万吨，对应吨价同增3%至2.21万元/吨，主要系公司加速从低毛利生肉分割向高毛利深加工转型，充分发挥规模优势与品牌背书效应，开拓优质终端网点，实现收入与利润双增长。
    盈利预测
    公司自有种源“圣泽901”及“圣泽901plus”效率持续提升，食品业务逐步向下游高附加值深加工渗透，随着终端网点不断铺设，公司营收规模与盈利能力有望持续强化。根据2024年年报与2025年一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.83/1.12/1.42元，当前股价对应PE分别为19/14/11倍，首次覆盖，给与“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、鸡价上涨不及预期、动物疫病风险、市场拓展不及预期等。

乘国产AI东风，握高速连接器定鼎

华丰科技(688629)
    投资要点
    国产高速背板领军企业，短期承压无阻长线成长逻辑：华丰科技是国产高速连接器领军企业，六十年专注高速互连技术，实现军工/通信/新能源汽车/轨交多场景覆盖，下游深度绑定华为、中兴、诺基亚、比亚迪、中国中车和上汽通用五菱头部客户，稳居国产替代核心阵地。2024年营收10.92亿元，同比增长20.83%，归母净利润-0.18亿元，由盈转亏，主要系报告期公司加大研发投入所致，预计2025高速生产线建成和产品放量带来利润增长。
    AI算力需求井喷，高速背板连接器放量持续：AI技术发展催生信息传输需求升级，高速连接器市场迎来显著增长机遇。公司作为华为高速连接器核心供应商，昇腾系列芯片出货有望驱动公司收入增长。目前公司高速线模组一期六条产线已经达到满产状态，二期扩产目前处于产能快速爬坡释放阶段，后续产能建设也在规划中。在需求端持续放量驱动下，规模化产能释放有望带动业绩弹性显现。
    高研发驱动国产替代，加快卡位AI算力增量市场：公司研发强度持续加码，2022/2023/2024年研发费用率分别达到8.4%/10.4%/10.5%。除与华为之间的研发合作外，公司同步推进服务器领域客户生态构建，横向覆盖浪潮、曙光等头部服务器厂商及阿里、腾讯等云计算巨头，有望充分受益AI算力国产替代浪潮。
    国防信息化与新能源普及加速，技术壁垒夯实领先地位：公司依托国防装备电子化升级与新能源汽车高压化趋势双重机遇，深度布局高景气赛道。防务领域绑定航天科工、中国电科、中国兵工等核心客户，技术端突破FMC/JVNX系列产品，持续受益于国防现代化刚需；新能源业务乘800V高压平台东风，从单体/多合一、充电/换电、BEV/PHEV等多个应用维度，为新能源汽车电池、电驱、电控等三电系统提供高压连接器、高压线束、充配电系统总成等核心解决方案。客户覆盖比亚迪、上汽通用五菱等。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年总体营业收入将达到24.22/30.77/39.15亿元，归母净利润分别达到2.46/3.58/4.50亿元，2026/2027年归母净利润同比增速达到45.11%/25.87%，2025-2027年归母净利润对应报告发布日PE倍数为112.95/77.83/61.84倍。选取中航光电、航天电器、瑞可达、永贵电器作为可比公司，可比公司2024-2026年平均PE倍数为32.26/25.49/21.51倍。公司因在服务器领域的拓展进度、配套产能建设进度迅速，在成长性方面较同行公司更有潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，技术迭代和新产品研发不及预期，产能扩建进程不及预期

2024年报&2025一季报点评：特种装备需求拐点有望出现，公司基本面有望迎来反转

中兵红箭(000519)
    投资要点：
    中兵红箭4月24日披露2024年年度报告。2024年公司实现营业总收入45.69亿元，同比下降25.29%；归母净利润亏损3.27亿元，上年同期盈利8.28亿元；扣非净利润亏损3.48亿元，上年同期盈利7.71亿元；经营活动产生的现金流量净额为2.73亿元，同比增长16.37%。
    中兵红箭4月28日发布2025年第一季度报告，报告期实现营业收入6.2亿元，同比下降30.06%；归属上市公司股东的净利润-1.29亿元，同比下降843.67%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润-1.29亿元，同比下降962.46%；基本每股收益-0.096元。
    特种装备、超硬材料双双量价齐跌，2024年业绩大幅亏损
    2024年公司实现营业总收入45.69亿元，同比下降25.29%；归母净利润亏损3.27亿元，上年同期盈利8.28亿元；扣非净利润亏损3.48亿元。2025年第一季度实现营业收入6.2亿元，同比下降30.06%；归属上市公司股东的净利润-1.29亿元，同比下降843.67%。
    2024年报分业务看：
    1）特种装备板块营业收入23.93亿元，同比下降23.93%，占营业收入比例为52.38%。
    2）超硬材料板块实现营业收入17.64亿元，同比下滑23.33%，占营业收入比例为38.6%。
    3）专业汽车板块营业收入4.12%，同比下滑3.81%。
    公司超硬材料行业受全球经济波动及下游需求结构性调整影响呈现调整态势，传统工业领域用金刚石产品市场进入周期调整阶段，量价承压明显；消费领域培育钻石受印度CVD产能释放冲击，毛坯钻价格持续下探。特种装备板块受需求下滑和价格波动，营业收入和毛利率下降幅度较大。特种装备和超硬材料两大板块均量价齐跌，导致公司未完成2023年报展望的70亿营业收入的经营目标，2024年出现大幅亏损。
    两大主业均有承压，公司盈利能力下滑较大
    2024年报公司毛利率为15.24%、同比下滑17.01个百分点；净利率为-8.05%，同比下滑21.59个百分点，扣非净利率-7.61%，同比下滑20.21个百分点。公司毛利率、净利率下降的主要原因是公司特种装备、超硬材料两大主业均承压明显，毛利率均有较大幅度下滑，同时公司营业收入下滑较大，成本相对共性，四项费用率被动上升，拖累了公司净利率水平。
    2024年分业务毛利率情况：特种装备板块毛利率9.61%，同比下降23.92个百分点；超硬材料板块毛利率25.88%，同比下降9.77个百分点；专用汽车板块毛利率2.44%，同比下降1.09个百分点。
    军工需求及潜在军贸需求催化公司业绩增长
    公司是中国兵器工业集团旗下核心资产，特种装备板块主体单位有吉林江机特种、南阳红阳机电、北方向东、北方滨海等，承担着国家大口径炮弹、远程制导火箭炮、导弹战斗部、智能化弹药等军品的研制生产任务，产品涵盖陆军、海军、空军、陆航、火箭军等各兵种配套的弹药。公司在这些领域达到行业领先水平，部分产品为国内独家生产，具有多种产品科研试验设计条件和多个重点型号产品的研发和批量生产能力。
    十四五进入收官年，随着军工需求加速释放，公司有望迎来基本面的反转，近年来，我国军演更加强调试单实训，对远超火箭炮、智能弹药、导弹等常规武器消耗大幅增加，有力地催化了公司产品需求。印巴冲突中中国军工产品的优越性能有望催化军贸市场，公司主要产品远程火箭炮、导弹引信/战斗部、智能化弹药等都有很好的军贸需求前景，中长期看有利于打开公司业绩的增长通道。
    2025年展望经营目标增长90.41%，体现了公司较强的经营信心
    2025年公司计划实现营业收入87亿元，特种装备要高质量完成年度装备建设任务；民品超硬材料继续保持市场龙头地位，爆破器材运输车市场占有率位居全国第一。公司2025年经营目标对比2024年营业收入增长90.41%，表明公司对2025年经营有较强的信心。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为68.72亿、89.7亿、107.35亿，归母净利润分别为2.79亿、4.08亿、5.58亿，对应的PE分别为84.5X、57.8X、42.3X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：国防开支预算增速不及预期；2：军工订单需求、交付不及预期；3：军贸市场拓展不及预期；4：超硬材料行业需求不及预期，价格波动毛利率下滑的风险。

首次覆盖报告：片仔癀做深做精，安宫牛黄丸开辟第二增长曲线

片仔癀(600436)
    片仔癀：百年传承，国药瑰宝
    公司前身为成立于1956年的漳州制药厂，2003年在上交所上市，是我国上市较早的传统中医药行业优秀代表。2006年，公司成为经国家商务部认定的首批“中华老字号”企业之一；2020年7月，收购黑龙江龙晖药业51%股权，获得国药瑰宝安宫牛黄丸（双天然、天然麝香（体培牛黄）品规）产品系列，切入心脑血管用药领域。公司主营业务分医药工业、医药商业和化妆品业务，医药工业主力产品包括片仔癀系列+安宫系列双核心，片仔癀系列和安宫牛黄丸系列贡献医药工业接近99%营收，其中片仔癀为公司独家产品，安宫牛黄丸逐渐销售放量。医药商业分部营收稳健增长，运营毛利率效率持续提升；化妆品业务度过疫情影响后，逐渐恢复增长。股权结构方面，国资绝对控股，大股东漳州九龙江集团持股公司51.3%股份，为绝对控股大股东，国资控股结构稳定。
    片仔癀精品国药的两个平衡：终端产品量价平衡、核心原料供需平衡终端产品量价平衡，产品提价与终端销量平衡。主产品片仔癀和安宫牛黄丸原料均包含天然麝香、牛黄等贵细原料，具有自主定价权。上游原料持续涨价和下游旺盛的市场需求，是主产品提价的主要驱动力，自2004年以来，片仔癀产品境内、境外销售出厂价或终端价累计提价超20次，最近一次提价2023年5月，内销出厂和终端零售价大幅提价170元，目前终端零售价为760元/粒，外销出口价也基本相应提升。2019-2024年，公司肝病用药（片仔癀）销售额保持较快增长，从2019年的21.8亿元，增长到2024年的53.1亿元，年复合增速高达19.5%。我们对肝病用药营收增速进行价格和销量归因分析和产销库存分析，片仔癀系列最近两次大幅提价，并未对产品销量带来明显影响，2024年末库存仅14.1万盒，库存水平持续走低，未来销量对提价的阻力依然较小。
    核心原料供需平衡。公司主产品片仔癀主要原料包含天然麝香和天然牛黄。天然牛黄原料通过市场询价采购，采购价格随行就市；天然麝香则需要通过国家林业局行政许可，严格按国家有关规定组织采购。麝香、牛黄贵细原料的供应关系公司主产品的生产与市场保供。公司提前储备战略库存，2024年末原料库存增加到32.1亿元，测算麝香+牛黄的原料约29.5亿元左右，同比2022年增长118%，有力保障了公司主产品片仔癀和安宫牛黄丸产品的生产。原料可持续供应方面，积极部署养麝事业，开展林麝人工养殖，保障天然麝香可持续供应；牛黄进口政策落地，有望缓解天然牛黄供应和价格压力。
    安宫牛黄丸开辟心脑血管用药第二成长曲线
    安宫牛黄丸市场规模超60亿元，销售渠道以零售市场为主。据米内网数据，2023年，线下实体药店销售规模突破50亿元，占整体市场约83.3%，其中双天然和单天然产品合计销售占比75%左右。国内市场呈现“一超多强”的竞争格局。公司旗下龙晖药业安宫牛黄丸系列，近年来销售额持续快速放量，从2021年的0.96亿元快速增长到2024年的2.84亿元，2021-2024年营收年复合增速达43.6%。虽然受上游原料的涨价影响，安宫产品毛利率暂时承压，但优秀的产品力赋予公司未来提价消化成本压力的能力，安宫牛黄丸系列开辟公司心脑血管用药第二成长曲线。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为117.8/128.8/140.8亿元，分别同比增9.2%/9.3%/9.3%；归母净利润分别为31.7/37.2/43.2亿元，分别同比增6.3%/17.7%/16.2%；每股EPS分别为5.25/6.17/7.17元；毛利率分别为43.9%/45.8%/47.9%。
    据Wind一致预期，可比公司（同仁堂、云南白药和达仁堂）平均PE（2025E）倍数为25X，片仔癀PE（2025E）为40倍，公司估值高于可比公司均值；公司十年长周期PE（TTM）估值中枢为64X，波动区间为41X-86X，当前处于估值波动区间下沿，十年长期PE（TTM）估值历史分位值仅6.5%，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形象受损；3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材无法支持进一步生产扩张。

受益于新疆煤化工建设提速，“工程+实业”携手并进

三维化学(002469)
    核心观点
    技术领先构筑护城河，工程与实业协同效应显著。三维化学是国内硫磺回收领域龙头，自主研发的"无在线炉工艺"曾打破国外技术垄断，是目前国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司，技术实力行业领先。公司通过"工程服务+化工实业"双轮驱动，形成独特竞争优势，工程业务为实业板块导流客户资源，实业收益反哺技术研发，构建"设计-施工-生产-研发"的闭环价值链。2024年公司工程收入5.7亿元，化工产品收入18.1亿元，双主业协同发展格局已经成型。
    现代煤化工建设浪潮带来工程业务新机遇。在国家能源安全战略推动下，新疆煤化工项目加速开工落地，预计"十五五"期间总投资规模达万亿级别。公司深耕煤化工硫回收领域20余年，技术适配煤化工需求特点，具有较强的先发优势。2025Q1公司新签工程订单3亿元，大部分订单来源于新增煤化工项目建设需求，在手订单16.7亿元，保障后续工程收入持续增长。预计2025-2027年公司煤化工工程收入将达3.6/5.5/7.6亿元，虽然炼化行业投资阶段性放缓，但技改需求稳定，公司工程业务总体有望保持快速增长。
    正丙醇供需紧平衡，纤维素打开成长空间。公司是国内最大的正丙醇生产商，由于醋酸正丙酯环保优势强，价格坚挺，下游厂商积极扩产推升正丙醇需求，预计2025年国内仍存4.1万吨供给缺口，价格有望维持在8000-9000元/吨的盈利区间。当前公司正在建设的1.5万吨醋酸纤维素项目潜力较大，该产品附加值高，生产工艺长期被海外垄断，2026年投产后有望成为公司重要的利润增长点。残液回收业务虽然市场空间有限，但公司成本优势强，盈利稳定。
    投资建议：首次覆盖，给予"优于大市"评级。专业工程设计院的背景赋予三维化学从研发到产业化的独特优势，在硫磺回收、精细化工品及纤维素等细分领域建立起技术护城河，市场份额领先。当前煤化工建设加速带动硫磺回收工程需求，正丙醇和纤维素价格维持较高水位。公司在手订单充足、资产质量健康、现金流充沛、分红优厚。预测公司2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.82/6.14亿元，对应PE为14.27/11.72/9.2倍。采用FCFF和相对估值法，公司合理估值区间为10.35-12.80元，较当前股价有17%-44%空间。
    风险提示：宏观经济波动风险、原材料价格波动风险、技术替代与竞争加剧风险、产能扩张不及预期风险、产品价格下跌风险。

页岩油气压裂供水软管“小巨人”，进军中东油气集输市场及澳洲矿山领域

中裕科技(871694)
    投资要点：
    高分子材料软管“小巨人”同步开拓海内外双市场，2024年实现营收5.99亿元。中裕科技专注流体传输高分子材料软管，应用于页岩油气开采、市政消防、矿井排水、应急救援等领域。2021-2024年外销占比均接近70%，主要境内客户包括冀中能源、阿美远东（北京）商业服务有限公司、浩淼科技、应急管理部森林消防局等，主要境外客户包括TrojanHose&SupplyLLC、LC&Clear、J.G.B.Enterprises,Inc、Red-LDistributorsLTD、MPSEnterprises,Inc（MilfordPipe&Supply,Inc）等。2024年实现营收5.99亿元（yoy-10.23%），归母净利润1.05亿元（yoy-17.32%）；2025Q1实现营收1.84亿元（yoy+48.75%），归母净利润3,108.94万元（yoy+119.77%），扣非归母净利润3,037.93万元（yoy+121.16%）。
    需求与国际油价相关性高，多区域市场有望释放页岩油气压裂供水软管需求。美国、俄罗斯、中国、阿根廷的页岩油气储量位居前列，美国页岩油气开采行业发展成熟，中国勘探相对较晚。市场供需而言，美国作为目前页岩油开采的最大市场，其开采成本约45美元/桶，国际油价与开采成本的差异决定了页岩油的开采量，两者具有较强相关性。水力压裂开采技术是目前境内外页岩油气开采的主流核心技术，同时软管替代钢管趋势明显，行业需求预期持续旺盛。2022年页岩油气领域的水力压裂水处理用输送软管的市场规模约为2.53亿美元，预计到2028年将达到4.37亿美元，年复合增长率为9.50%。
    尖端技术深耕页岩油气开采领域提升市占率，募投新品进军中东市场和矿山领域。公司耐高压大流量输送软管采用一次成型共挤技术，已在国内消防行业、国际页岩油气开采行业等领域的应用中实现了国产替代。依靠稀缺技术，与国内消防领域客户展开了深度合作，境外方面是最大客户TrojanHose&SupplyLLC的战略合作供应商，供货占比高达50%以上。募投的“柔性增强热塑性复合管量产项目”是进军中东区域油气集输市场的重要产品；“钢衬改性聚氨酯耐磨管量产项目”旨在拓宽在矿山领域的业务范围。扩产项目预计于2025年底达产。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.41、1.83和2.26亿元，对应PE为17.6、13.6、11.0倍。我们选取伟星新材、利通科技、川环科技作为中裕科技的可比公司，可比公司2025PE均值为20.4X。中裕科技基本盘业务受关税影响或承压，但全球市场与消防需求支撑长期增长；新业务2025年达产后将加速拓展中东与澳洲矿山市场，完善产业布局。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、下游行业需求波动风险、国际贸易摩擦风险。
    盈利预测与估值（人民币）
    投资案件
    投资评级与估值
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.41、1.83和2.26亿元，对应PE为17.6、13.6、11.0倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

积极推进多元布局，新材料新赛道加速成长

隆华科技(300263)
    投资要点
    事件：2025年4月22日，隆华科技发布2024年年报。2024年公司实现营业收入27.11亿元，同比+9.87%；归母净利润1.31亿元，同比+3.37%；扣非后归母净利润1.16亿元，同比-11.57%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币0.50元（含税），合计派发现金红利人民币4455.68万元。
    事件分析：
    营收稳健增长，业务多元布局。公司主要从事传热节能产品的研发、生产及销售；环保水处理产品及服务；靶材等新材料的研发、生产、销售；国防军工新材料的研发、生产及销售。其产品涵盖三大业务板块，分别是电子新材料、高分子复合材料、节能环保产品及服务。2024年公司实现营业收入27.11亿元，同比+9.87%；实现归属于上市公司股东的净利润1.31亿元，同比+3.37%；实现毛利率23%，同比-1.37pct。
    靶材产能释放驱动光伏放量。2024年，公司电子新材料业务实现营收6.78亿元，同比+43.38%，毛利率22.12%，同比+2.75%。丰联科光电的高纯钼及钼合金靶材、银合金靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCD、AMOLED等半导体显示面板溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、维信诺、TCL华星、台湾群创以及韩国LGD等多家全球主流面板企业的主要供应商，其中应用于AMOLED领域的新产品银合金靶材出货较去年大幅增长，AMOLED钼宽靶海内外市场占有率持续提升。2024年7月，晶联光电500吨ITO靶材项目（一期）的顺利投产，彻底改变了公司产能不足的困境，为公司高质量发展再添“新引擎”。随着光伏行业迎来发展高峰期，及不同用户端测试认证的增加和自身产能的快速提升，未来光伏靶材出货量也将同步快速增长。
    泡沫材料军民双线拓新增长点。2024年，公司的高分子复合材料业务实现营收3.3亿元，同比+3.94%，毛利率39.89%，同比+6.11pct。高分子复合材料是新型工业化的重要支持，是国家大力发展的战略性新兴产业重点产品之一，也是加快发展新质生产力，扎实推进高质量发展的重要产业方向。兆恒科技的PMI泡沫产品拥有独立知识产权、多项发明及实用新型专利。2024年，公司依托PMI结构泡沫优良的品质、过硬的技术和丰富的产品型号等优势实现航空市场业绩的稳步增长，保持市场核心竞争地位；在航天、兵器、无人机等领域重点发力，市场份额稳固提升。在民品市场，如运动器材、医疗、汽车行业市场增幅明显，积极建立领域竞争优势，突破自身限制努力开拓高铁、磁悬浮列车、军车等市场领域，形成新的业绩增长点。
    萃取剂投产驱动新能源增量。2024年，节能环保业务实现营收17.02亿元，同比+1.54%，毛利率20.08%，同比-3.92pct。在全球汽车电动化的背景下，伴随新能源车渗透率提升，我国动力电池产量及装车量提升迅速，萃取分离技术及相关萃取剂产品成为新能源产业金属供应的关键产品；同时在动力电池回收及循环利用领域，伴随着动力电池退役高峰期将到来，为湿法工艺萃取技术和产品的应用开拓新的广阔赛道。2024年，三诺新材年产6万吨高性能萃取剂项目顺利投产，该项目生产流程采用柔性设计理念，立足高标准建设，使其产线、产品，可以根据锂、镍、钴、锰、铜和稀土元素市场需求进行适应性调节，以保障产能利用率和企业效益，进一步打造三诺新材产能和安全环保的核心竞争力。同时，公司也在与中国科学院过程所、有机所积极合作，共同推动相关业务规模和效益的有效提升。
    投资建议：公司作为新材料及节能环保领域的领先企业，在靶材研发、高分子复合材料及工业换热技术等方面具有显著优势。随着国家"双碳"战略的深入推进和高端装备国产化替代进程加速，未来发展空间广阔，我们看好未来公司的成长空间。预测公司2025-2027年收入31.31/35.88/42.07亿元，归母净利润分别为2.17/2.97/3.61亿元，对应EPS0.24/0.33/0.40元/股，PE31/23/19倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；原材料价格大幅上升；行业竞争加剧。

从“卡脖子突围”到“全球智检”，国产替代与结构性增长双引擎

日联科技(688531)
    公司是国内领先的工业X射线智能检测装备供应商、工业X射线领域的龙头企业。公司主要产品包括工业X射线智能检测装备、影像软件和微焦点X射线源，实现X射线检测全产业链技术布局。公司在核心部件X射线源领域实现了重大突破，成功研制出国内首款封闭式热阴极微焦点X射线源并实现产业化应用，打破了外国垄断，填补了国内空白，解决了“卡脖子”问题。公司X射线智能检测装备广泛应用于半导体封装、锂电生产、汽车零部件制造等高精度检测场景，公司客户覆盖比亚迪、立讯精密等龙头企业，产品已出口到70余个国家及地区。
    国内工业X射线检测设备有望迎来快速增长期，逐步实现国产替代。根据沙利文咨询的统计和预测，除医疗健康外，2021年我国X射线检测设备的市场规模约为119亿元，受到下游集成电路及电子制造、新能源电池等行业需求的快速增长影响，X射线检测设备预计在2021-2026年将维持高速增长的趋势，2026年，我国X射线检测设备除医疗健康领域外的其他主要应用领域的市场规模有望达到241.4亿元。与此同时，随着国内企业在集成电路检测领域、铸件、焊件及材料领域技术水平的提升，国产化率提高，我国工业X射线检测设备行业总产值产量还将有望快速增长，公司凭借国产化优势将持续受益。
    国内集成电路产业的快速发展驱动着集成电路X射线检测设备的需求增长，日联科技是最早进入集成电路及电子制造X射线检测装备领域的国内厂商之一，有望同步受益。X射线检测可以用于晶圆的检测与封装后检测工艺中，国内集成电路产业的快速发展驱动着集成电路X射线检测设备的需求增长。除此之外，全球PCB（印制电路板）市场规模呈现持续稳步增长态势，随着AI技术的普及和新能源车的逐步渗透，AI服务器和车用电子相关的PCB需求显著提升，成为产业成长的重要驱动力。产品应用而言，目前PCB行业是自动X射线检测最主要的需求来源，占据大约56.0%的份额，X射线影像检测设备的需求随着PCB市场规模的稳步同步上升。日联科技是最早进入集成电路及电子制造X射线检测装备领域的国内厂商之一，系国内该领域龙头企业公司，X射线检测设备需求有望同步受益。
    2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh，公司在国内锂电池X射线智能检测装备领域覆盖多家新能源知名客户，锂电池出货量的提升将带动锂电池检测设备需求。2025年中国动力锂电池出货量有望超960GWh。X射线检测作为新能源汽车锂离子电池检测必不可少的检测手段，锂电池出货量的提升将带动锂电池检测设备需求。在新能源电池领域，公司根据下游客户电池厚度、识别缺陷类型、运行节拍等需求情况进行产品设计，在国内锂电池X射线智能检测装备市场处于领先地位，主要产品已覆盖宁德时代、比亚迪锂电池、欣旺达、力神电池、亿纬锂能、国轩高科、珠海冠宇、捷威动力等知名新能源电池客户。伴随着锂电池出货量的提升，公司X射线检测设备需求量有望持续提升。
    汽车工业是X射线检测设备在铸件、焊件及材料检测最大的应用领域，公司X射线检测设备的需求量有望将随着汽车市场整体规模的扩大逐渐增加。根据中国汽车工业协会统计，2024年国内汽车产销量累计完成3,128.2万辆和3,143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创历史新高，其中，新能源汽车继续保持快速增长，年产销首次突破1,000万辆，迎来高质量发展新阶段。X射线检测设备的需求量也将随着汽车市场整体规模的扩大逐渐增加。在铸件焊件及材料领域，公司开发出系列化智能检测装备，为汽车制造、航空航天、压力容器、工程机械等领域提供X射线检测解决方案，目前该领域产品已覆盖国内外多家知名汽车领域制造厂商，包括长安汽车、大庆沃尔沃、重庆小康动力、重庆美利信、株洲宜安精密、宁波海威、安徽优尼科等。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内领先的工业X射线检测装备供应商，随着国产替代持续推进，电子半导体行业需求逐步旺盛、锂电池行业需求修复改善以及汽车零部件相关检测需求稳步增长，工业X射线行业将迎来结构性增长机遇，看好公司设备和射线源的国产替代业绩有望持续增长。预计公司2025-2027年收入增速分别为32.75%、30.27%、28.18%；归母净利润分别为1.85、2.53和3.56亿元，对应EPS分别为1.62、2.21和3.11元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）新产品研发不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。

富士达（835640.BJ）

》研报附件原文摘录）
富士达(835640)
    投资要点：
    国内射频连接器行业的领军者，2024年实现归母净利润5113万元。公司是一家专注于射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频电缆、微波无源器件及电子陶瓷等产品的研发、生产和销售的高科技企业。作为国内射频连接器行业的领军者，公司主导并参与了14项IEC国际标准的制定，成为该领域拥有IEC国际标准最多的中国企业。公司产品广泛应用于通信、防务、航空航天等多个高端领域，在国内及国际市场中占据领先地位。2024年实现营业收入7.63亿元（yoy-6.42%）、归母净利润5,112.67万元（yoy-65.02%）；2025Q1实现营业收入1.90亿元（yoy-1.04%）、归母净利润1237.06万元（yoy-6.68%）。
    受下游驱使射频链路解决方案迎来系统性变革，2024年中国连接器市场规模达1851亿元。
    通信技术革新、卫星互联网与商业航天产业提速、低空经济业态崛起、算力基础设施升级以及HTCC/LTCC（高温共烧陶瓷/低温共烧陶瓷）技术深度应用的共同驱动下，射频链路解决方案迎来系统性变革。根据Bishop&Associates和中商产业研究院数据，全球连接器市场规模从2013年的511.8亿美元增长至2024年的851亿美元，中国连接器市场规模从2023年的1780亿元增至2024年的1851亿元。2025年，在全球经济格局不断演变的背景下，下游产业处于转型升级的关键时期，而连接器及线缆行业进行数字化转型、朝高精尖方向发展或将成为主流。新兴技术领域如人工智能、物联网、5G/6G通信等的蓬勃发展，将给数据中心、新能源汽车、人形机器人、低空经济等领域带来更多市场机遇，公司产品需求有望持续增加。
    14项IEC国际标准引领行业发展，服务于华为、中电科、中航集团等优质客户。技术方面：公司已主导和参与了多个国际、国家、行业和地方标准的制定，截至2024年末，公司共发布14项IEC国际标准、10项国家标准、19项国家军用标准及3项行业标准，公司及其控股子公司拥有有效专利179项，其中发明专利23项。公司所有核心技术均拥有完全自主知识产权，确保了技术独立性和市场竞争力。2024年公司研发费用率达11.33%，截至2024年底，轻量化电缆组件等项目已完成技术验证，滤波转接器、小型化连接器+毛纽扣组合等项目已达到小批量生产阶段。客户方面：公司核心客户包括华为、RFS等全球知名通信设备制造商，以及中国电子科技集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团等国内大型企业集团的下属公司或研究机构，2024年公司前五名客户合计销售金额占总营收比例为78%，客户集中度较高。
    商业卫星、6G等业务产品配套布局加速，HTCC产线已具备小批量生产能力。根据公司公告，我们挖掘出公司2025年值得关注的4大看点。（1）公司为低轨卫星项目提供射频连接器、射频电缆组件、电缆、微波器件及天线阵面等关键部件；2024年公司卫星配套业务总体平稳，其中专业卫星业务有所减少，而商业卫星业务实现较快增长，整体发展态势稳健，公司全面加速产品配套布局，对XW、G60、HH等多个商业卫星星座提供全系列配套，进一步提升了公司在行业的知名度和影响力。鉴于低轨资源的稀缺性，卫星领域企业抢占市场已成为当务之急，未来几年卫星业务或将迎来快速的发展，公司将航天用射频连接器及相关产品的生产作为未来五到十年的重点发展方向，随着千帆星座项目的成功发射，低轨卫星市场前景可期。（2）民用通讯领域，公司着重延伸大客户配套，在5G、5G+领域的配套产品保持持续稳定增长，加大对华为等外围民品客户的开发力度，紧跟大客户布局新兴产业方向；紧密聚焦5G-A、6G、商业卫星、相控阵雷达等前沿领域，不断培育新的业务增长点。（3）公司高速铜缆组件的研发和生产已取得阶段性进展，样品生产线建设顺利完成，并成功产出符合标准的产品，为后续规模化生产奠定了基础；2025年，公司将进一步加大投入，重点围绕400G高速铜缆组件拓展产品品类，优化生产工艺，提升产能规模。（4）HTCC（高温共烧陶瓷）技术是公司围绕主业射频链路解决方案重点拓展的产品，凭借其高可靠性、小型化、耐高温等显著优势主要应用于高端防务系统、航空航天、通信设备等高精尖领域。2025年，公司将持续拓展产品品类，丰富产品线以满足多样化市场需求，HTCC产线已具备小批量生产能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.00/1.45/1.71亿元，对应EPS分别为0.53/0.77/0.91元/股，对应当前股价PE分别为53.7/37.2/31.4倍。我们选取航天电器、电连技术、陕西华达作为可比公司。公司背靠中国航空工业集团，以通信、军工电子为切入点，逐步扩展5G-A、6G、商业卫星、相控阵雷达等前沿领域，我们看好公司未来大特种电缆、复合式多功能集成产品的市场占有率提升潜力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：技术更新换代风险、下游行业需求变化风险、客户集中度较高风险。

动态报告：实控人拟变更，开启AI生态新布局

汇纳科技(300609)
    亏损收窄，数字化转型成果初显。2024年公司实现营业收入3.63亿元，归母净利润亏损收窄至2386万元。2025年一季度，公司实现营业收入5236万元，归母净利润同比减亏1830万元至仅亏损264万元。主要是由于核心业务结构优化，聚焦智能算力与数据要素“双轮驱动”，在Re-ID行人再识别、边缘计算等AI能力基础上，构建商业服务与公共服务领域的智能决策体系，有效提升了市场竞争力。同时，通过AIoT架构整合线下商业全域数据，推出客流分析系统与远程巡店系统，实现商业空间数字化重构，赋能实体经济的精准运营与降本增效。公司加强供应链管理与研发投入的有效控制，优化产品结构，提升运营效率，推动了亏损的持续收窄。
    大模型驱动产业变革，AI重塑商业生态新图景。开源生态的繁荣推动了垂直应用创新，DeepSeek、豆包Video World等开源平台降低了开发门槛，为行业提供多元技术支持。豆包Video World作为纯视觉大模型，突破了传统多模态模型对语言标签的依赖，通过VQ-VAE与潜在动态模型（LDM）实现无标签视觉学习，在围棋和机器人任务中展现了超参数规模性能。随着AI技术的发展，汇纳科技的商业数字化边界有望重构：视频生成无需文本提示，直接解析动态规律；客流分析终端升级为自主学习硬件，降低长尾场景开发成本；营销端结合文生图/视频技术与AI Agent重构“感知-决策-交互-营销”全链路服务，推动商业流程的自动化与精准化。
    短期盈利承压，数据化转型强化长期价值。汇纳科技近年营收波动及短期盈利承压，主要受研发投入和股份支付等刚性支出影响。但公司通过战略转型已实现结构性突破，高毛利率的数据服务业务占比持续提升，盈利结构显著优化，验证AI解决方案替代传统硬件路径的有效性。公司通过算力布局、感知网络建设与大模型迭代，已构建“采集-分析-赋能”的技术闭环。随着AI解决方案落地提速及费用结构改善，叠加政策红利加持，技术优势正加速转化为商业价值，盈利拐点渐近。
    投资建议：汇纳科技以“智能算力+数据要素”双引擎驱动深度转型，战略成效显著。依托“汇客云”平台整合百亿级商业数据资产，构建"数据采集-智能分析-场景应用"的闭环生态，充分释放“AI＋数据“的商业价值；纯视觉大模型将以无标签学习重构多模态学习范式，AI技术的持续发展将深度赋能客流分析、精准营销等场景，全面革新汇纳商业数字化效能。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.12亿元、0.27亿元、0.55亿元，EPS分别为0.10元、0.22元、0.46元，对应当前股价PE分别为285x、128x、62x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地不及预期；数据合规成本攀升；算力“价格战”风险。

合资时代冲压龙头，卡位新能源增厚业绩

华达科技(603358)
    投资要点
    合资时代汽车冲压龙头，收购恒义卡位新能源赛道：公司深耕汽车零部件制造三十载，主要产品为汽车车身部件、发动机总成管类件等冲压及焊接产品，主要客户包括上汽大众、一汽大众等头部合资品牌，为冲压件合资时代龙头。2018年公司收购江苏恒义51%的股份切入新能源赛道，新增电池托盘、电机壳、电驱总成等产品，客户拓展至小鹏、蔚来、理想、宁德时代、上汽时代等“新势力”及动力电池企业。
    冲压件市场空间广阔，公司加速客户转型，市占率有望进一步提升：据华经产业研究院测算，平均每辆车上包含1500余个冲压件，单车配套价值超1万元，预计2025年汽车冲压件市场规模可达3238亿元，市场空间广阔。公司在靖江、长春、广州、武汉等地建立生产基地，紧贴5大汽车产业集群配套半径优势明显。2023年公司设立子公司华汽新能源，布局一体化压铸赛道。当前，华汽新能源一期同步进入量产和扩产阶段，将成为公司后续冲压件及新能源业务增量来源。
    恒义收购即将落地，电池托盘打开第二增长空间：新能源汽车发展催化电池盒市场需求大幅增长，电池托盘厂商格局未定。江苏恒义是宁德时代电池箱托盘核心供应商之一，2025年获5家头部新能源企业的9项电池托盘等产品的定点。2018年公司通过收购江苏恒义，快速切入新能源汽车零部件领域，2023年底，公司宣布拟通过发行股份及支付现金的方式受过恒义剩余44%的股权，收购完成后，恒义将成为公司全资子公司，进一步增厚业绩。2024年恒义实现营收19.96亿元，净利润为1.13亿元。
    积极把握低空经济和机器人产业，拓宽成长空间：近年来，低空经济和人形机器人边际变化较为显著，即将步入从0-1发展阶段。公司立足汽车，走出汽车，围绕飞行汽车、人形机器人等“新质生产力”领域收购与兼并：1）低空经济板块，公司控股子公司收到亚洲头部eVTOL公司的飞行器项目定点开发通知书，单机价值量为几万元，ASP显著高于汽车；2）人形机器人板块，公司与埃夫特签订战略合作协议，此外公司已经开始小批量供货国际知名人形机器人公司，第三增长曲线兑现在即。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营收63.82/72.86/85.99亿元，实现归母净利润4.70/5.84/7.33亿元，EPS分别为1.02/1.27/1.59元/股，当前市值对应2025-2027年PE为34/27/22倍。合资时代汽车冲压龙头加速客户转型，电池托盘业务开启第二增长曲线，低空经济+机器人拓宽成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料成本上涨超预期；下游新能源汽车销量不达预期；行业竞争加剧；轻量化及新能源相关业务拓展进度不及预期。

深度报告：剥离电商轻装上阵，锦纶主业剑指辉煌

华鼎股份(601113)
    高品质、差别化民用锦纶纤维龙头企业。华鼎股份系国内集差异化与功能性民用锦纶长丝研发生产为一体的行业领先企业。截至2024年年底，公司锦纶6长丝设计产能为40.6万吨，锦纶66长丝设计产能为6000吨。在建产能主要包含五洲新材“年产6.5万吨高品质差别化锦纶PA6长丝项目”（预计2026年竣工验收）、“年产6万吨高品质锦纶PA66长丝项目”（预计2029年竣工验收），同时公司拟新建“20万吨PA6功能性锦纶长丝项目”（预计2030年竣工验收）。2024年，公司实现营收75.21亿元/yoy-13.73%，归母净利润4.89亿元/yoy+206.27%；2025Q1，公司实现营收11.56亿元/yoy-44.53%，归母净利润0.94亿元/yoy+17.26%。
    锦纶纤维：综合性能突出，民用爆品多元。锦纶纤维因其强度、耐磨性、易染色等性能突出，被广泛应用于民用领域及工业领域。从行业供需层面来看，2024年产能、产量分别为382.90万吨、304.51万吨，表观需求量为281.45万吨。近年来受益于防晒衣等民用领域的快速发展，国内锦纶6纤维维持较高景气运行，截至2025年5月15日，锦纶6-POY价格为12100元/吨，与原料锦纶6切片的价格差距达到1750元/吨；2024年开工率为82.36%，与2019-2023年历史五年平均开工率72.58%相比，行业开工率显著提升。伴随着下游民用需求领域的持续拉动，我国锦纶纤维景气度有望迎来持续改善。
    真爱组合拳——聚焦主业，剥离副业，公司发展迈入新阶段。2019年，华鼎股份因原控股股东三鼎控股资金占用问题受到行政处罚，2022年真爱集团以重整投资人的身份收购了三鼎控股持有的公司股份，并持续优化公司发展布局，我们看好公司未来发展新空间。从时间线来梳理来看：（1）聚焦主业：
    2022年12月-2023年10月，公司相继收购了亚特新材、浙江德施普（相关锦纶资产）、江西集好锦纶纺丝企业；2024年4月，五洲二期新扩6.5万吨尼龙6纺丝新产能；2024年5月，五洲新材厂区扩产6万吨PA66长丝，正式进军尼龙66行业；2025年4月，公司拟新建20万吨PA6功能性锦纶长丝项目；2025年，公司将加强对环保锦纶纤维的研发以及再生锦纶产品的开发；（2）剥离副业：2023年12月，公司公告拟向华凯易佰出售通拓电商业务；2024年7月，该股权过户完成，通拓科技不再纳入公司合并报表范围。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.53、5.37、5.79亿元，5月14日收盘价对应PE分别为10X、9X、8X。公司系锦纶纤维行业的龙头公司，未来受益于行业高景气+公司产能扩张，业绩有望快速增长。我们看好公司未来发展空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、项目实施不及预期的风险。

深度报告：从运营商虚拟商品代理，到云终端基座构建者

蜂助手(301382)
    蜂助手：代理运营商虚拟商品起家，拓展至云终端基座搭建者。公司传统主业为运营商代理流量等虚拟商品，发力合作云厂商如华为、字节等，帮助运营商搭建云终端、云平台。公司2020-2024年营收CAGR达32%，稳健增长；25Q1公司收入实现45%的增速，随着云终端、物联网场景运营等业务曲线发力，公司有望加速成长。
    【基本盘】数字商品运营：运营商虚拟商品中间商，整合多元数字商品和碎片化渠道资源。公司顺应移动互联网多次变革，推出满足运营商需求的创新数字商品，与运营商及网络视频商建立了良好稳定的合作关系，且在数字商品供应链侧拿下多个独家代理权，享受更低的采购成本。业务成长性：数字商品业务模式具备较高的可复制性，体现在地区上和客群上，同时在行业客户垂直化挖掘服务深度。与生活相关的各种服务将全面线上化、权益化，为业务带来广阔的发展空间。基于客户+规模优势，数字商品运营作为现金流型业务稳健增长。
    【第二曲线】云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力运营星辰大海。公司2019年开始华为云合作进行上层开发，基于华为云算力+自研虚拟化技术，提供“云端运行、本地交互”的轻终端体验。使“低配”终端得以享受“高配”场景，如C端：游戏云化（突破硬件限制）、办公云化（跨端无缝衔接）；B端：政企安全办公（数据不落地）。云手机用户持续快速增长，从百万级-千万级-亿级体量不断突破，中国移动目标3年内云手机用户破亿，伴随着用户数不断突破，公司分成收入也将快速增长；且公司与鸿蒙生态协同，未来可延伸至车机、智能家居等“泛终端”场景。
    【生态布局】物联网场景运营：AI端侧流量运营，助力互联网抢占AIoT红利。2016年发力物联网流量运营和解决方案板块，公司针对2C/2B/2H，开发不同端侧通信设备，以物联网通信连接为基础，以流量运营为核心商业模式。公司与腾讯、字节等大厂生态互补，共同抢占AIoT和边缘算网红利。大厂需要突破2C流量天花板，推动（游戏/视频/音乐/模型等）产品通过机顶盒等形式渗透2H市场；与火山引擎合作设计推出P8-SDWAN设备，助力云厂商IaaS变现，拉动蜂助手硬件销售收入和流量收入增长。看好短期硬件连接数增加带来的设备增收，规模效应扩大后看好流量收入放量。
    投资建议：公司从数字商品服务拓展华为云终端平台搭建、物联网流量运营，第二三曲线有望快速发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.9/2.8/4.1亿元，当前市值对应的PE倍数为47x/33x/23x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争/技术与产品更新换代/客户集中等风险。

创新电商Agent，引领SaaS发展

光云科技(688365)
    电商SaaS领军者，大商家产品趋于成熟
    杭州光云科技股份有限公司是业内领先的电商SaaS企业，核心业务是基于电子商务平台为电商商家提供SaaS产品，在此基础上提供配套硬件、运营服务及CRM短信等增值产品及服务。公司主要产品及服务包括以超级店长、快递助手为代表的电商SaaS产品、以快麦电子面单打印机为主的配套硬件、以快麦电商为代表的运营服务及以营销目的为主的CRM短信等。
    2024年，公司实现营业总收入4.78亿元，同比增长0.49%，经营活动现金流净额0.54亿元，同比增长137.06%，扣非归母净利润-0.73亿元，亏损收窄12.37%。在电商流量红利不断压缩，电商行业面临较大增长压力的背景下，公司按照既定战略发展，维持了营收规模稳定，扣非净利润亏损收窄，经营活动现金流净额显著改善。1）中小商家SaaS方面，公司已经在阿里、拼多多、抖音、1688、微信等平台推出多款SaaS产品，并逐步涉及本地生活、社交电商等多个电商市场，已完成近40个电商平台的战略布局。2）大商家SaaS方面，公司核心大商家产品收入相较去年同期增长12.03%。
    2025年一季度，公司实现营业总收入1.15亿元，同比增长2.78%，归母净利润-1295.09万元，同比减亏12.26%，经营活动净现金流为1911万元，主要系大商家电商SaaS系列产品销售回款稳定增长，经营活动净现金流得到改善提升。
    全面拥抱AI，助力电商生态升级
    公司致力于升级、优化产品，深化与各大平台、供应商、客户、生态伙伴之间的合作。公司主要产品超级店长、快递助手、深绘、快麦erp、快麦小智等已经在淘宝、拼多多、京东、抖音、微信小店等各大平台得到商家广泛应用，同时还注重与新场景的适配。2024年年底，微信推出送礼物新功能“微信蓝包”以来，光云科技旗下多个主要产品都针对“微信蓝包”进行了技术开发；例如，快递助手推出了礼物单快速筛选查询、一键批量打印、即将超时订单监控等相应功能，帮助商家进行礼品订单快速查打。公司将在目前服务微信商家的基础上，持续关注微信小店推广所带来的平台机遇，助力微信平台的商家提效经营。2024年，公司从产品研发到人才培养全面拥抱AI。目前，AI技术已经在公司现有的快麦小智客服机器人、深绘美工机器人、有成系列产品中应用，助力广大商家降本增效，进而提升消费体验，共建多方受益、共赢共生的电商生态。
    阿里重点发力电商+AI，近期淘宝上线一款桌面版客户端，其中界面左侧整合了AI、阿里旺旺聊天功能，最大亮点是引入了AI导购助手功能。在5月10日的阿里日上，阿里巴巴集团董事会主席蔡崇信在亲友见面会上表示，公司聚焦两大核心战略方向是电商、云+AI。我们认为，公司在阿里巴巴商家服务市场的电商SaaS处于领先地位，双方未来有望形成协同效应。
    拟收购山东逸淘，强化电商SaaS业务布局
    2025年1月4日公司发布《关于签署股权收购框架协议的公告》，拟收购知名电商SaaS软件企业—逸淘（山东）投资管理有限公司100%股权。山东逸淘作为国内供应链生态的头部软件服务提供商，其主要业务产品是逸淘下单、张飞搬家。其中，逸淘下单产品为分销型商家提供分销订单自动化处理能力，张飞搬家产品为分销型商家提供分销商品批量管理能力。通过两者的结合，帮助各电商平台的电商商家，链接以1688平台为主的国内供应链平台，为分销型商家实现快速批量寻找并发布优质分销商品的能力，并在分销订单产生后为分销型商家实现自动化同步至对应的供应链厂家，高效完成交易履约的能力，成为了供应链生态中重要的一环。
    公司与山东逸淘在市场、产品和技术等方面具有业务协同的基础。收购交易完成后，公司将与山东逸淘进行业务整合，其成熟的供应链及分销管理SaaS产品，有望使得公司的电商SaaS矩阵更加丰富，促进公司业务延伸扩展至电商供应链管理环节，最终能够进一步加强公司的市场竞争力和盈利能力。
    l投资建议与盈利预测
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.02、0.07、0.14元，当前股价对应的PE分别为575.14、173.00、89.71倍。公司积极探索AI技术在电商SaaS领域的应用，有望助力电商生态升级，实现高质量发展。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代不及预期；产品推广不及预期；市场竞争加剧等

2024年年报及2025年一季报点评：油服设备龙头，国际化战略稳步推进

杰瑞股份(002353)
    核心观点
    全球领先的油气田成套装备制造商和油田服务提供商。公司2010/2024年收入为9.44/133.55亿元，CAGR约20.83%，同期归母净利润2.82/26.27亿元，CAGR约17.28%。2024年收入/归母净利润同比变动-4.01%/+7.03%，收入同比下滑主要系2023年EPC订单结算基数较大，2024年业务结构变化致盈利能力提升，毛利率/净利率为33.70%/20.11%，同比提升0.65/2.19pct。2025年一季度收入26.87亿元，同比增长26.07%，归母净利润4.66亿元，同比增长24.04%，发展态势向好。
    高端装备业务竞争力强，核心业务保持较好增长态势。公司钻完井设备竞争力强，在国内压裂、固井、连管等领域市占率第一，在国际市场是唯一一家向北美油气高端市场提供全套压裂设备的中国企业，亦是全球唯一一家能够提供涡轮压裂成套设备的企业。2024年高端装备制造/油气工程及技术服务收入分别为91.80/32.93亿元，同比变动12.71%/-33.13%，装备业务保持在中石油电驱压裂招标项目中全胜记录，海外市场钻完井设备订单、收入双增长，市场份额持续提升，另油气工程及技术服务业务根据2024年财报，新签订单实现翻倍以上增长。
    国际化战略推进顺利，中东、北美市场持续突破。近年公司海外收入快速增长，2017/2024年分别为13.77/60.37亿元，CAGR约23.51%。2023年公司在中东市场成功完成多个重点项目，获业主方高度评价，2024年进入收获期：1）9月与巴林国家石油公司签署7个天然气增压站工程总承包项目合同，总金额22亿元，利润率更高；2）10月与伊拉克中部石油公司签署正式合同，一期/二期投资6/4亿美元，首次以开发者身份，参与中东重点油气田开采运营项目；3）11月获阿联酋阿布扎比国家石油公司陆上公司的井场数字化改造EPC项目授标函，预估金额66亿元。另公司在北美高端市场品牌认可度进一步提升，2024年上半年顺利完成北美首套中国电驱压裂装备交付并在井场上应用，7月再获新订单。
    投资建议：公司为非常规油气装备龙头，长期受益非常规油气需求向好趋势，中短期受益设备/服务品类拓展、设备自研程度提高、海外市场份额提升以及电驱/涡轮压裂设备技术革新等趋势，收入、业绩有望持续增长，预计2025年-2027年归母净利润分别为30.15/34.22/38.92亿元，对应PE12/10/9倍，综合绝对估值及相对估值结果，一年期合理估值区间为38.22-47.04元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：原油天然气价格波动加剧风险；市场竞争加剧及收款风险；国际化经营风险。

首次覆盖报告：精品汽车钢行业领先，创新发展未来可期

本钢板材(000761)
    核心观点
    本钢板材：汽车板引领，精品板材生产基地。集炼铁、炼钢等于一体的特大型钢铁联合企业，钢铁技术装备达世界先进水平。公司具备最宽幅、最高强度汽车用冷轧板和最高强度汽车用镀锌板的生产能力和整车供货能力，在汽车板行业代表鞍钢集团最高水平，也是国内一流优特钢战略基地。公司具有年产生铁1034万吨、粗钢1280万吨、热轧材1595万吨、冷轧材617万吨、特钢材140万吨的生产能力。2024年，热轧实际产量776.5万吨、粗钢1072.3万吨、生铁988.1万吨、冷轧543.4万吨、特钢39.4万吨。产品广泛应用于汽车、家电、石油、化工、航空航天、机械制造、能源交通、金属制品等领域。
    4月19日，公司披露《关于重大资产置换暨关联交易的进展公告》。公告显示，公司于2023年6月21日披露的《本钢板材股份有限公司重大资产置换暨关联交易预案》拟与本溪钢铁（集团）有限责任公司进行资产置换，拟置入公司的资产为本溪钢铁（集团）矿业有限责任公司100%股权，拟置出公司的资产为上市公司除保留资产及负债外的全部资产及负债，拟置入资产与拟置出资产的差额由一方向另一方以现金方式补足。本次交易的拟置出资产为截至评估基准日上市公司除保留资产及负债外的全部资产及负债；拟置入资产为本溪钢铁（集团）矿业有限责任公司100%股权。同时公告显示本次交易方案仍需进一步论证和沟通协商，相关事项尚存在不确定性，公司将根据相关事项的进展情况，及时履行信息披露义务。
    AI赋能数智转型，创新驱动研发落地。聚焦5G+工业互联网技术，助力智能运维升级：2024年，本钢“智慧指数”提升31.7%，由规范级提升为集成级。公司进一步借助5G+工业互联网技术和工业无线覆盖，开展并推进行车无人化及车间智能化建设。截至2024年底，公司机器换人率由9%提升至28%，操作室集中化率由0提升至42%，关键工序自动控制实现率96%。并投入光整AI智能模型，生产效率和质量得到双提升。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司整体营业收入分别为444.17/447.63/453.18亿元，同比增速-13.36%/0.78%/1.24%；归母净利润分别为0.33/1.07/1.42亿元。考虑本钢板材汽车钢品牌竞争力行业领先，自主创新研发成效显著，相较可比公司具备溢价空间，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

2024年报&2025Q1点评：十四五收官国防需求有望向好，业绩拐点有望出现

振华科技(000733)
    投资要点：
    振华科技4月24日发布2024年度业绩报告，2024年，公司实现营业总收入52.19亿元，同比下降32.99%；归母净利润9.7亿元，同比下降63.83%；经营活动产生的现金流量净额为16.01亿元，同比增长29.95%；公司同时发布2024年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.8元（含税）。
    振华科技公布2025年一季报，公司营业收入为9.08亿元，同比下降10.4%；归母净利润为5851万元，同比下降42.6%；扣非归母净利润为4459万元，同比下降52.8%；经营现金流净额为-3023万元，同比下降121.5%；EPS(全面摊薄)为0.11元。
    行业量价齐跌2024年业绩承压，2025一季报有一定的边际改善
    2024年营业收入52.19亿元，同比下降32.99%；归母净利润9.7亿元，同比下降63.83%；扣非净利润8.38亿，同比下滑67.19%。
    2025年一季度公司营业收入9.08亿元，同比下降10.4%；归母净利润为5851万元，同比下降42.6%；扣非归母净利润为4459万元，同比下降52.8%。
    公司持续聚焦新型电子元器件主业，2024年报新型电子元器件营业收入51.77亿，占比99.18%，现代服务业营业收入0.43亿，占比低于1%。2024年随着新型电子集中采购、单价下调、门槛降低等国家与行业政策的逐步深化落实，基础元器件的行业竞争愈发激烈。同时，受装备采购节奏调整、行业技术更新速度加快、研发转化周期延长等因素影响，公司的利润率逐步压缩，业绩承压。2025年Q1行业形势有一定的边际改善，营收、归母净利润跌幅收窄，订单情况出现增长，合同负债对比2025年初增长37.99%。
    受行业形势影响，公司毛利率、净利率明显下滑
    2024年报公司毛利率为49.7%、同比下滑9.64个百分点；净利率为18.6%，同比下滑15.85个百分点，扣非净利率16.05%，同比下滑16.73个百分点。公司毛利率下降的主要原因是新型电子集中采购、单价下调、门槛降低等因素影响。净利率下降更多的原因是因为公司营业收入大幅下滑，各项成本相对刚性，因此四项费用率明显提高。
    2025Q1公司毛利率42.49%，同比下降5.07个百分点，净利率6.45%，同比下降3.6个百分点。
    十四五收官年国防需求有望释放，公司业绩拐点将至
    公司从事的主要业务为新型电子元器件。新型电子元器件为核心业务，包括基础元器件、电子功能材料、混合集成电路和应用开发四大类产品及解决方案。其中基础元器件主要有二极管、晶体管、电阻器、电容器、电感器、滤波器、熔断器、继电器、接触器、开关、断路器、锂离子电池等器件；电子功能材料主要有MLCC介质材料、微波铁氧体及吸波材料、LTCC陶瓷材料等；混合集成电路主要有电源模块、电机驱动模块、射频微波模块等；应用开发主要有电源管理、智能配电、电机控制模块/组件等。公司的新型电子元器件解决方案广泛应用于航空、航天、电子、兵器、船舶及核工业等领域，是国内军工领域电子元器件产品最齐全、综合供应能力最强的供应商之一。
    十四五规划进入最后一年收官阶段，军工需求加速释放带动军工中上游配套行业有望迎来拐点，军工电子元器件行业将率先迎来下游客户的备货，公司业绩拐点有望出现。
    2025年经营目标稳健增长，订单增长验证了需求的好转
    公司2025年经营目标为预计实现营业收入57亿元，利润总额11.45亿元，分别同比增长9.22%、3.06%，经营目标稳健增长表明了公司对2025年经营的信心。公司2025年高新电子领域新增订单同比保持增长，验证了军工需求的好转。
    2024年公司完成新型高能混合钽电容器、抑制电磁干扰用薄膜电容器、LTCC频率源、ZHM型一体成型大功率电感器、片式厚薄膜固定衰减器等多款新产品的研制，募投项目稳健推进，为公司持续发展提供良好支撑和强劲动力。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为60.04亿、72.67亿、82.23亿，归母净利润分别为11.69亿、15.13亿、18.3亿，对应的PE分别为22.95X、17.74X、14.66X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：1：国防军工需求不及预期；2：产品交付不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：新产品研发、拓展进度不及预期。

25Q1业绩修复，关注公司产品和高端场景拓展

绿的谐波(688017)
    事件描述
    公司披露2024年报和2025年一季报。2024年实现营业收入3.87亿元，同比+8.77%；归母净利润0.56亿元，同比-33.26%；扣非后归母净利润0.46亿元，同比-38.09%。24Q4营业收入1.11亿元，同比+9.1%；归母净利润-0.03亿元，同比-122.86%。25Q1营业收入0.98亿元，同比+19.65%；归母净利润0.20亿元，同比+0.66%，环比实现扭亏。
    事件点评
    业绩承压，2024年毛利率/净利率分别下滑3.60/9.41pct；25Q1环比扭亏。2024年，公司毛利率/净利率分别为37.54%/14.41%，同比分别-3.60pct/-9.41pct。分行业，国内工业机器人行业需求回暖，公司工业及服务
    机器人零部件收入2.77亿元/yoy+3.93%。分产品，谐波减速器及金属件收入3.25亿元/yoy+2.56%，收入贡献84.00%，毛利率36.13%/yoy-5.03pct；机电一体化产品收入0.53亿元/yoy+56.74%，收入贡献13.58%，毛利率41.14%/yoy+0.11pct。费用端，公司货币资金利息收入减少，财务费用-28.17万元，同比增加0.23亿元；此外，公司计提资产减值损失0.34亿元，同比+0.16亿元，对公司业绩形成拖累。
    谐波减速器持续优化迭代，不断拓展高端应用场景。当前谐波减速器中低端应用市场竞争较为激烈，在高端领域仍具备广泛的国产替代空间。（1）半导体装备：突破低振动、高动态性、高可靠性以及真空或洁净环境下的严苛要求，成功应用于多家半导体行业龙头企业。（2）人形机器人：聚焦轻量小型化技术突破，同等出力情况下减重30%以上；同时开发出灵巧手适用微型谐波减速器。（3）工业机器人：进一步提升减速器精度、增强减速器刚性、延长减速器寿命。
    加速行星滚柱丝杠布局，构建全场景精密传动解决方案。行星滚柱丝杠，突破了高精度大承载长寿命的设计难题，系统研发了外螺纹符合磨削技术、大长径比内螺纹高效磨削等关键技术，并优化了批量产品的高一致性快速装配工艺，已覆盖多系列智能机器人直线模组的相关需求，并实现小批量出货。公司围绕机电一体化趋势，开发了超10款直线伺服关节，并具有大力重比、高精度、长寿命、低成本等特性。
    产能提升稳步推进，并积极进行全球化布局。公司年产50万台精密减速器的扩产项目目前进入全面达产阶段，此外，新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”也在2025年启动建设。2024年，公司在日韩、东南亚、北美、欧洲完成销售团队搭建；收购德国Haux公司，获得其在欧洲的生产基地和本地化服务团队，实现公司精密传动部件在欧洲本土化投产。投资建议
    考虑到公司在国产谐波减速器的龙头地位，以及其产品和高端场景的拓展能力，预计公司2025-2027年EPS分别为0.54/0.67/0.83，对应公司5月14日收盘价145.48元，2025-2027年PE分别为271.4/217.5/175.4，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧的风险：国际行业巨头具有较强的品牌知名度和市场影响力，在谐波减速器领域长期处于垄断地位，可能针对追赶者采取更激进的竞争策略。同时，我国目前也存在一批企业正在从事精密减速器的研发和生产。

饲料、养殖、屠宰产业链一体化的优质企业

禾丰股份(603609)
    核心观点
    公司简介：深耕畜牧产业近三十年，持续完善饲料、肉禽产业化、生猪养殖三大核心板块。公司饲料产品包括猪、禽、反刍等品种，2024年实现外销量396万吨，全国市占率1.3%，收入125.09亿元，占公司总营收39%；肉禽产能分布东北三省、河北、河南、山东，涵盖肉种鸡养殖、孵化、饲料生产、商品代养殖、屠宰加工、调理品与熟食深加工等环节，年屠宰能力合计超11亿羽，白鸡屠宰量占全国约10%，2024年实现收入113.40亿元，占公司整体营收比例达35%；生猪业务在东北三省、内蒙古、河南、河北、安徽等地布局，2024年合计出栏140万头，收入33.18亿元，占公司总营收10%。公司重视员工激励，陆续于2018、2024年发布限制性股票激励与员工持股计划，有望充分调动员工积极性，看好公司长期发展。
    行业分析：1）饲料：2025年猪禽饲料增速有望受益存栏恢复。猪禽料销售随养殖周期波动较为明显，我们预计2025年生猪存栏提升、且养殖终端保持较好盈利，对应猪料需求或相应好转。2）白鸡：产业一体化延伸趋势延续，中长期看好消费提升。行业盈利中心呈下移趋势，目前上游养殖环节技术已较为稳定成熟，屠宰环节也竞争充分，因此拓展盈利能力更强且更稳定的品牌鸡肉产品业务正在成为发展主线，看好头部企业品牌拓展。3）生猪：重视低成本优质企业市占率提升。国内生猪行业仍处成本与效率竞争阶段，企业经营禀赋分化较大，优质企业未来仍有充裕市占率提升空间。
    公司看点：区位优势显著，饲料养殖屠宰一体化全链发展。饲料业务方面，公司产品矩阵完善，产能稳步扩张。公司深耕饲料研发近三十年，研发体系积累深厚，并与战略合作伙伴荷兰皇家德赫斯公司联合研发，共享成果。肉禽产业化业务方面，公司肉禽全链配套完善，上下游协同发展，并具备区位优势，主要布局东北三省、河南、河北和山东，当地饲料原料及其副产品种类丰富、性价比高、物流便捷，有良好的白鸡养殖基础和较为成熟的市场销售体系，有利于形成产业规模优势。生猪业务方面，公司以轻资产模式扩张，以“控规模、提质量”为主要发展方略，和饲料板块形成有效协同。
    盈利预测与估值：禾丰股份是国内优质的大型饲料、白鸡与生猪养殖及屠宰加工企业之一，市占率有望稳步提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.35/4.78/4.65亿元，股票合理估值区间在9.60-10.36元，相对目前约有13-22%左右溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：发生禽类疫病风险；饲料原材料大幅波动风险；食品安全风险。

国内射频连接器行业领军者，聚焦5G-A、6G、商业卫星前沿领域布局

富士达(835640)
    投资要点：
    国内射频连接器行业的领军者，2024年实现归母净利润5113万元。公司是一家专注于射频同轴连接器、射频同轴电缆组件、射频电缆、微波无源器件及电子陶瓷等产品的研发、生产和销售的高科技企业。作为国内射频连接器行业的领军者，公司主导并参与了14项IEC国际标准的制定，成为该领域拥有IEC国际标准最多的中国企业。公司产品广泛应用于通信、防务、航空航天等多个高端领域，在国内及国际市场中占据领先地位。2024年实现营业收入7.63亿元（yoy-6.42%）、归母净利润5,112.67万元（yoy-65.02%）；2025Q1实现营业收入1.90亿元（yoy-1.04%）、归母净利润1237.06万元（yoy-6.68%）。
    受下游驱使射频链路解决方案迎来系统性变革，2024年中国连接器市场规模达1851亿元。通信技术革新、卫星互联网与商业航天产业提速、低空经济业态崛起、算力基础设施升级以及HTCC/LTCC（高温共烧陶瓷/低温共烧陶瓷）技术深度应用的共同驱动下，射频链路解决方案迎来系统性变革。根据Bishop&Associates和中商产业研究院数据，全球连接器市场规模从2013年的511.8亿美元增长至2024年的851亿美元，中国连接器市场规模从2023年的1780亿元增至2024年的1851亿元。2025年，在全球经济格局不断演变的背景下，下游产业处于转型升级的关键时期，而连接器及线缆行业进行数字化转型、朝高精尖方向发展或将成为主流。新兴技术领域如人工智能、物联网、5G/6G通信等的蓬勃发展，将给数据中心、新能源汽车、人形机器人、低空经济等领域带来更多市场机遇，公司产品需求有望持续增加。
    14项IEC国际标准引领行业发展，服务于华为、中电科、中航集团等优质客户。技术方面：公司已主导和参与了多个国际、国家、行业和地方标准的制定，截至2024年末，公司共发布14项IEC国际标准、10项国家标准、19项国家军用标准及3项行业标准，公司及其控股子公司拥有有效专利179项，其中发明专利23项。公司所有核心技术均拥有完全自主知识产权，确保了技术独立性和市场竞争力。2024年公司研发费用率达11.33%，截至2024年底，轻量化电缆组件等项目已完成技术验证，滤波转接器、小型化连接器+毛纽扣组合等项目已达到小批量生产阶段。客户方面：公司核心客户包括华为、RFS等全球知名通信设备制造商，以及中国电子科技集团、中国航天科技集团、中国航天科工集团等国内大型企业集团的下属公司或研究机构，2024年公司前五名客户合计销售金额占总营收比例为78%，客户集中度较高。
    商业卫星、6G等业务产品配套布局加速，HTCC产线已具备小批量生产能力。根据公司公告，我们挖掘出公司2025年值得关注的4大看点。（1）公司为低轨卫星项目提供射频连接器、射频电缆组件、电缆、微波器件及天线阵面等关键部件；2024年公司卫星配套业务总体平稳，其中专业卫星业务有所减少，而商业卫星业务实现较快增长，整体发展态势稳健，公司全面加速产品配套布局，对XW、G60、HH等多个商业卫星星座提供全系列配套，进一步提升了公司在行业的知名度和影响力。鉴于低轨资源的稀缺性，卫星领域企业抢占市场已成为当务之急，未来几年卫星业务或将迎来快速的发展，公司将航天用射频连接器及相关产品的生产作为未来五到十年的重点发展方向，随着千帆星座项目的成功发射，低轨卫星市场前景可期。（2）民用通讯领域，公司着重延伸大客户配套，在5G、5G+领域的配套产品保持持续稳定增长，加大对华为等外围民品客户的开发力度，紧跟大客户布局新兴产业方向；紧密聚焦5G-A、6G、商业卫星、相控阵雷达等前沿领域，不断培育新的业务增长点。（3）公司高速铜缆组件的研发和生产已取得阶段性进展，样品生产线建设顺利完成，并成功产出符合标准的产品，为后续规模化生产奠定了基础；2025年，公司将进一步加大投入，重点围绕400G高速铜缆组件拓展产品品类，优化生产工艺，提升产能规模。（4）HTCC（高温共烧陶瓷）技术是公司围绕主业射频链路解决方案重点拓展的产品，凭借其高可靠性、小型化、耐高温等显著优势主要应用于高端防务系统、航空航天、通信设备等高精尖领域。2025年，公司将持续拓展产品品类，丰富产品线以满足多样化市场需求，HTCC产线已具备小批量生产能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.00/1.45/1.71亿元，对应EPS分别为0.53/0.77/0.91元/股，对应当前股价PE分别为53.7/37.2/31.4倍。我们选取航天电器、电连技术、陕西华达作为可比公司。公司背靠中国航空工业集团，以通信、军工电子为切入点，逐步扩展5G-A、6G、商业卫星、相控阵雷达等前沿领域，我们看好公司未来大特种电缆、复合式多功能集成产品的市场占有率提升潜力。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：技术更新换代风险、下游行业需求变化风险、客户集中度较高风险。

海外业务向好，活性氧化镁开辟新增长点

濮耐股份(002225)
    投资要点
    公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比-5.13%；实现归母净利润/扣非归母净利润1.35/0.76亿元，同比-45.48%/-63.29%。2025年Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润13.40/0.55/0.46亿元，同比增长3.17%/-15.91%/-16.05%。
    国内竞争激烈、需求低迷拖累业绩。业绩下滑主要由于：（1）受国内下游行业需求低迷、行业竞争愈发激烈和海外局势更加复杂及部分海运费大幅上涨的影响，业务开展规模及销售价格下降。（2）受国际政治经济环境影响，外币汇率波动，报告期汇兑损失增加，财务费用增加。
    海外市场开拓卓有成效。2024年公司国外营收/毛利达到14.55/4.17亿元，同比-1.24%/-3.56%，占比分别为28%/42.32%，较2023年提升1.11/2.66pct。从毛利率看，2024年国外地区毛利率为28.67%，显著高于国内15.21%的毛利率水平。
    受益俄乌重建及美国市场渗透率提升。公司在美国及塞尔维亚均建有工厂，目前已投产运行，其中：美国工厂设计年产2万吨镁碳砖产能，2024年销售收入同比增长72%，产品获得美国客户的一致好评，订单不断增加。塞尔维亚工厂一期设计镁碳砖产能3万吨，不定形产品产能1万吨，2024年市场开拓和销售情况已步入正轨。随着美国和塞尔维亚工厂实现良好运转，公司在美国市场渗透率预计将持续提升，塞尔维亚工厂或将受益俄乌冲突缓解后的重建工程。
    活性氧化镁市场空间广阔，有望成新增长点。活性氧化镁是主要应用于湿法提钴和湿法提镍两个方向，相较于传统氢氧化钠沉淀剂优势显著，潜在市场空间巨大。公司原材料事业部（现新材料事业部）自2024年起重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，24H2已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美在内的多家湿法冶金客户的认可。目前公司拥有高效沉淀剂产能为5万吨/年，年产6万吨/年产线预计近期即将投产，远期理论产量可达45万吨。
    投资建议：受益于海外项目逐步爬产，活性氧化镁市场开拓持续突破，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入57.74/65.19/72.52亿元，分别同比变化11.21%/12.90%/11.24%；归母净利润分别为3.21/5.35/8.74亿元，分别同比增长137.39%/66.90%/63.42%，对应EPS分别为0.32/0.53/0.87元。
    以2025年5月14日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为17.59/10.54/6.45倍。首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

业绩点评：收入增长放缓，但盈利仍在上升

山西汾酒(600809)
    投资要点：
    山西汾酒发布2024年年报及2025年一季报：2024年，公司实现营收360.11亿元，同比增12.79%；实现归母扣非净利润122.46亿元，同比增17.24%。2025年一季度，公司实现营收165.23亿元，同比增7.72%；实现归母扣非净利润66.56亿元，同比增6.31%。
    在当前的宏观背景下，白酒收入增长放缓。2024年，公司的中高档白酒收入265.32亿元，同比增14.35%，增幅较上年收窄8.21个百分点。其中，四季度营收46.53亿元，同比减少10.24%，增幅同比减少37.62个百分点。2025年一季度营收增长7.72%，较2024年一季度收窄13.22个百分点。从趋势上看，自2024年四季度公司的收入增长收敛，一是因为前期的收入增长较快、较多，二是宏观背景使然，当前的社会消费环境形成逆风。
    中高档白酒的收入占比提升，拉升产品结构。2024年，中高档白酒营收265.32亿元，在本期收入结构中的占比73.68%，该比例较2023年提升1.01个百分点，较2023年提升1.46个百分点。中高档白酒的比例升高拉动公司产品结构上升，2024年，中高档白酒的毛利率随之同比上涨0.35个百分点至84.45%。2025年一季度，公司的盈利延续了上升趋势：一季度的综合毛利率同比上升1.34个百分至78.8%。
    省外营收保持较高增长。2024年，省外营收223.74亿元，同比增13.81%；省内营收135亿元，同比增11.72%。截至2024年，公司省外的营收占比达到62.37%。
    费率仍在上升，经营呈现扩张迹象。2024年，公司的销售、管理、研发等费率分别较2023年上升0.27、0.25和0.13个百分点，经营仍呈现出适当扩张迹象。考虑到大多数企业自2023年即开始收缩费用，公司2024年的费率仍在上升，经营呈现适宜的扩张迹象。清香型白酒市场的竞争格局和消费基础较好，在白酒消费逆风阶段公司享有细分市场红利，显示出公司在细分市场的话语权和核心地位。随着收入增长放缓，我们认为公司在2025年将会实施控费。在费率上升的情况下，2024年公司仍录得34.03%的净利润率，较2023年上涨1.27个百分点。
    合同负债较高，同时存货周转天数增加。截至2024年年末，公司的合同负债86.72亿元，较上年同期增多16.43亿元，经销商的预期和打款都较为积极。2024年，公司的存货周转天数上升至524.81天，较上年增加37.29天；2025年一季度，存货周转天数330.76天，较2024年一季度多37.7天。整体看，2024年至2025年一季度，存货周转天数增加，存货周转率下降，结合收入增长的情况，预计渠道动销有所放缓。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为11.10元、12.23元和13.53元，参照5月13日收盘价205.41元，对应的市盈率分别为18.51倍、16.79倍和15.18倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：销售增长大幅放缓；产品结构下沉，盈利水平趋势性下行。

海外库存消化完成，一季度业绩表现亮眼

海泰新光(688677)
    业绩简评
    公司发布2024年年报和2025年一季度报，2024年公司实现营业收入4.43亿元，同比减少5.90%；实现归属于母公司所有者的净利润1.35亿元，同比减少7.11%；公司2024年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.29亿元，同比减少5.26%。
    2025年Q1公司实现营业收入1.47亿元，同比增长24.86%；实现归属于母公司所有者的净利润0.47亿元，同比增长21.45%；2025年Q1归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.46亿元，同比增长26.89%。
    24年经营分析
    2024年公司各年度任务目标顺利完成。（1）公司配套美国客户的新系统2023年9月正式上市后，在2024年实现平稳上量，销售持续上扬；（2）美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接；（3）泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化；（4）与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围；（5）公司4K摄像系统24年顺利量产，在国内市场取得快速增长；（6）加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动，公司品牌影响力得以加强；（7）围绕重点科室布局的产品研发持续进行，从内窥镜核心产品扩展到手术器械以及周边设备。
    公司高瞻远瞩，提前中、美、泰三地布局产线，抗风险能力突出。为了应对美国对华关税政策，公司在几年前就开始了海外布局。公司已经完成了美国工厂和泰国工厂的建设，目前绝大部分产品已经实现在美国工厂和泰国工厂生产和发货，公司内部可以通过协调境内和境外工厂的生产分工降低关税的影响。另外公司已经开始就关税问题与美国客户进行协商、共同应对，随着关税情况进一步明朗，公司与客户会形成相应方案。我们认为公司产品是医疗产品，受关税影响较小，且海外客户对供应链体系管控非常严格，公司和客户间为强绑定关系，关税对公司实际经营影响可控。
    25年经营计划
    2025年公司将重点关注新镜种销售和自牌产品品牌建设工作。（1）持续推进全国市场和营销团队的建设，在重点专科全面开展品牌建设工作和全国营销活动，加强品牌影响力；（2）配套美国客户实现2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜的量产；（3）加强美国子公司和泰国子公司生产线建设，持续优化和完善国内外生产和供应链；（4）紧密协同美国客户开发新一代内窥镜系统，从腹腔镜产品延展到关节镜、鼻窦镜产品以及气腹机等配套设备；（5）围绕妇科和头颈外科等重点科室完善摄像系统、光源系统、内窥镜、手术器械等组合型产品方案；（6）进一步完善远程诊断和远程外科影像管理平台，结合内窥镜影像和自动显微扫描成像系统，引进AI技术，形成“外科诊疗+快速病理+远程交互”的影像管理方案；（7）开展外科手术显微镜和外科电子软镜研发，与内窥镜影像系统配合形成多镜联合影像方案；（8）围绕自动显微扫描开展从核心部件到整机产品的技术研究和产品开发；（9）配合重点客户丹纳赫集团的供应链重建需求，形成新的合作模式，获得更多的业务机会。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为5.62亿元、7.62亿元和9.67亿元，收入同比增速分别为27.0%、35.6%和26.9%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.82亿元、2.41亿元和3.09亿元，归母净利润同比增速分别为34.7%，32.1%和28.1%。2025-2027年PE分别为23.8倍、18.0倍和14.1倍，对应PEG分别为0.69、0.56和0.50。
    风险提示：
    带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

公司首次覆盖：传统业务稳健经营，芯片打造第二成长曲线

探路者(300005)
    品牌力+科技力双引擎，国内户外龙头扬帆再起航。历经二十余年的发展，公司逐渐成长为拥有过硬科研实力的综合型户外用品集团。目前公司共有户外连锁经营门店900多家，芯片业务涉及触控芯片设计、MiniLED显示驱动IC设计、芯片封测等。分产品看，2024年公司户外服装营业收入占比约2/3为绝对主导，芯片类产品同比高增66.4%，内部份额也来到13.9%。分区域看，2024年公司电子商务与华北地区营业收入占比在20%以上，西北与西南地区同比增速较快。分销售模式看，线上、加盟、联营、集团大客户齐头并进。2024年公司实现营业收入15.92亿/+14.4%、归母净利润1.07亿/+48.5%，2025Q1实现营业收入3.56亿/-7%、归母净利润0.49亿/-30.7%，芯片类产品、华南地区、加盟、集团大客户盈利能力相对坚挺。公司推动商品全链路运营效率升级，费用管控良好，期间费用率大幅降低，研发费用率维持在5%附近。
    户外竞争多元化、专业化、生态化并行，MiniLED终端应用不断拓宽。据国家统计局数据，2024年全国居民人均衣着消费支出1,521元/+2.8%，据北京体育大学体育休闲与旅游学院、美团研究院数据，2024年国内户外运动商户总量约2.7万家，户外运动线上消费约2亿人次，消费总额超3,000亿，户外市场增量前景广阔。目前户外行业竞争格局呈现多元化、专业化、生态化并行特征，国际知名品牌凭借技术积累与全球化布局主导高端市场，尤其在功能性服饰领域占据显著优势，本土新兴品牌则依托供应链效率快速崛起，以轻量化装备、场景化消费为突破口，抢占中端及大众市场。触控芯片方面，目前主要技术路径有On-Cell、In-Cell、OGS，On-Cell又分为单层与双层，显示芯片方面，目前主要技术路径有LCD、OLED、MiniLED、MicroLED等。据TrendForce数据，2024年全球MiniLED显示屏市场规模约6.76亿美元，P1.2以下小间距占比超55%，透明屏、柔性屏、一体机等形态快速拓展。
    投资建议：公司户外+芯片双轮驱动，我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.57/2.46/3.3亿，EPS分别为0.18/0.28/0.37元，对应PE分别为56.3x/35.9x/26.7x，考虑新业务不断突破可期，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：户外行业竞争加剧的风险：芯片行业技术选代加速的风险：存货跌价的风险：商誉减值的风险等。

业绩如期较快增长，环境和基建合同靓丽

东华科技(002140)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报告。
    2024年逆势实现较快增长。公司源自1963年成立的原中国化学工业部第三设计院，公司第一大股东为中国化学，持股47.08%。2024年，公司实现营业收入88.62亿元，同比增长17.25%。其中，总承包业务收入84.33亿元，同比增长17.72%，占比95.15%；设计、技术服务收入2.58亿元，同比增长28.29%，占比2.92%；公司实现归母净利润4.1亿元，同比增长19.28%；实现扣非净利润3.8亿元，同比增长29.03%。2025Q1，公司实现营业收入20.72亿元，同比增长13.5%；实现归母净利润1.21亿元，同比下降0.87%；实现扣非净利润1.12亿元，同比增长27.13%，公司业绩逆势实现较快增长。
    期间费用率有所提升。2024年，公司毛利率和净利率分别为12.07%/4.48%，分别同比1.72pct、-0.31pct。期间费用率为5.43%，同比提高1.4pct。其中财务费用率为-0.25%，同比提高1.62pct，主要系上年同期利息收入较高所致。2024年公司存货为4.47亿元，同比增加3.51亿元，主要系库存商品增加较多所致。2025Q1公司毛利率/净利率分别为8.74%/5.89%，同比分别-0.46pct/-0.71pct。
    2024年新签订单增速快，环境治理和基建等订单高增长。2024年，公司新签合同222.85亿元，同比增长24.05%，其中：新签工程总承包合同220.60亿元，同比增长27.50%；新签咨询、设计合同2.25亿元，同比下降66.06%。新签国内合同135.30亿元，同比增长6.75%；新签国外合同87.55亿元，同比增长65.47%。公司工程项目主要涉及煤化工、天然气化工、精细化工、新能源、环境治理、基础设施等多个领域，其中：新签化工类项目合同138.49亿元，同比增长5.14%，其中：新材料、新能源领域合同签约42.69亿元；环境治理、基础设施（含发电项目）等非化类项目84.36亿元，同比增长76.01%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.98/5.65/6.21亿元，同比+21.32%/+13.55%/+9.88%，对应P/E分别为14.15/12.47/11.34倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险；固定资产投资下滑的风险

制造业务高增长，估值有望修复

物产中大(600704)
    投资+并购，制造业务高增长
    物产中大的制造业务收入和毛利润高增长，2016-2024年年化增速都达到26%，其中线缆、轮胎等业务高增长。一方面，“大贸易小制造”，采购、营销、资金等赋能带动内生增长，2021-24年制造业务累计投资超过60亿元；另一方面，产业链横向和纵向并购，加速制造业务增长，2021-25年累计并购金额超过110亿元。物产中大开展并购，具有天时、地利、人和：证监会支持，资金成本低廉，国内制造业庞大、分散，物产中大产业经验丰富、贸易赋能制造。物产中大有望加大产业链上下游及战略新兴产业投资并购力度，寻求第二增长曲线。
    价格趋稳，供应链盈利或企稳
    物产中大供应链业务的市场份额从2014年的0.5%上升到2024年的1.3%，钢材、化工产品等核心品类销量持续增长，带动收入和利润趋势性增长，未来或将延续。但是2022-24年商品价格下跌，导致物产中大供应链业务毛利润下降30%、利润总额下降35%。长期看，商品价格呈上涨趋势，助推物产中大供应链业务盈利增长。2025年商品价格趋稳，物产中大供应链业务盈利或将企稳。
    增速中枢上行，估值有望修复
    制造业务收入和利润高增长、占比上升，对整体收入和利润增长的拉动作用或将越来越大，盈利增长中枢或将上行。供应链业务的利润占比下降，商品价格波动对整体盈利的影响减弱，物产中大的盈利稳定性有望提高。物产中大从供应链服务到产业链整合，有望类似苏美达的由制造业务驱动整体净利润持续较快增长，估值有望修复。2025年或是物产中大的盈利增长向上拐点，2025年第一季度归母净利润增长19%或是拐点信号。
    盈利预测与目标价
    制造业务高增长、供应链业务企稳，有望带动物产中大整体净利润增速回升。我们预计物产中大2025-27年归母净利润为33、37、43亿元，同比增长8%、10%、17%。可比公司2025年Wind一致预期平均PE为9.9倍，考虑物产中大盈利有望较快增长，给予目标PE为10倍，对应目标价为6.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：大宗商品消费需求减少风险，大宗商品价格下跌风险，应收款坏账增加风险，汇率和利率波动风险

深度报告：油墨龙头战略转型，AI+教育值得期待

科德教育(300192)
    油墨+教育双主业发展，投资收益增强弹性。科德教育原名是科斯伍德，主要从事胶印油墨和UV油墨研发、生产和销售等业务，旗下的“东吴牌”和“Kingswood”品牌的油墨销量处于行业较高地位。受油墨化工行业发展空间影响，公司战略转型教育服务行业，通过外延并购将龙门教育、西安培英、天津旅外和毛坦中学等纳入旗下，快速抢占中高考复读、营利性高中和中职教育等市场，形成了油墨化工和教育服务双主业发展态势。同时，公司积极寻找投资机会，战略投资中国自研推理和训练芯片公司——中昊芯英，为布局AI+教育提供了有利条件。受益于双主业发展和投资收益，公司营业收入稳步增长，盈利能力显著提升，投资收益增强弹性，业绩快速释放。
    “双减”加速供给出清，AI+教育龙头受益。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训受到严重影响和冲击，教培公司采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。受益于“二胎”放开，中高考或将迎来“黄金十年”，预计2028年、2030年我国分别迎来初中、高中入学高峰，以中高考为导向的校外培训需求强劲。同时，镐津中高考报名人数激增，复读市场迎来发展机遇，相关公司有望受益。另外，中国工程院院士邬贺铨表示2025年AI智能体快速发展，AI+教育有望成为重要应用场景，行业龙头有望受益AI市场风口，在新一轮行业竞争中脱颖而出。
    油墨龙头战略转型，AI+教育值得期待。公司长期专注于高分子材料和改性植物油研发，将其应用于印刷油墨生产和销售，是绿色环保油墨研发、生产、销售综合服务商。公司拥有2万吨油墨产能，产能利用率约80%。通过外延扩张，公司战略转型，收购中高考复读区域龙头——龙门教育，其拥有4所补习学校和1所中职学校，提供“两季三训”全封闭培训、K12课外培训和中职等教育服务，创立了“导师+讲师+专业班主任+分层次滚动式教学+全封闭准军事化管理”龙门教育模式，办学效果良好，被家长、学生誉为“管得好、教得好、学得好”的“三好”学校。同时，公司积极布局“AI+教育”，推出科德AI学，提供金融、老师、会计师等职业认证教程，并为学员提供个性化考证培训服务，目前已拥有近3万名用户，未来发展值得期待。
    资产优良负债率低，现金流好成长性佳。公司资产主要为货币资金、长期股权投资，截至2025年3月末分别为3.62亿元和1.89亿元，两者合计占比45%。公司负债主要为应付账款、合同负债，截至2025年3月末分别为1.04亿元和0.91亿元，两者合计占比78%。公司负债率较低，截至2025年3月末资产负债率为23.43%剔除预收款资产负债率为17.84%。教育采取预收款模式，现金流好，收现比高。2023-2025年1Q公司经营性净现金流分别为2.74亿元、2.26亿元和0.51亿元，收现比分别为0.78倍、0.91倍和0.98倍。公司未来成长主要取决于产能利用率、价格上升、新品研发、在校生增长、学费增长和外延并购等，预计未来具有较好成长性。
    投资建议：油墨龙头战略转型，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。预计2025-2027年公司营收别同比增长8.0%、6.0%和5.0%；归母净利润分别同比增长9.6%、5.8%和6.2%，EPS分别为0.48元、0.51元和0.54元，PE分别为32倍、31倍和29倍，PB分别为5.2倍、4.9倍和4.7倍，PS分别为6.0倍、5.6倍和5.4倍。公司是绿色环保油墨龙头，战略转型教育服务，通过外延并购积极布局中高考复读、营利性高中和中职教育，形成油墨+教育的双主业发展格局。同时，公司战略投资中昊芯英，助力AI+教育布局，且其资本运作对公司影响积极。另外，公司积极探索AI+教育，推出科德AI学，提供优质个性化培训考证服务，已拥有近3万名用户。看好公司双主业发展，以及AI+教育布局，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：价格波动、教培政策调整、IPO不及预期、商誉等减值及减持等风险。

业绩稳健增长，高容MLCC有望持续放量

三环集团(300408)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入18.3亿元，同比增长17.2%；实现归母净利润5.3亿元，同比增长23.0%。。
    Q1业绩复合预期，盈利水平进一步修复。1）营收端：公司25Q1营业收入同比增长约17.2%，延续了稳健增长的态势，主要受益于下游行业需求有所修复、公司高规格产品出货量提升。2）利润端：公司归母净利润同比增长23.0%，主要因为下游需求提升、稼动率有所改善；公司盈利水平进一步修复，毛利率约41.0%，同比增加0.9pp；净利率约29.1%，同比增加1.3pp。3）费用端：25Q1公司销售费用率约1.2%，同比微增0.1pp；管理费用率整体较为稳定，约为5.1%；研发费用率7.9%，同比下降0.2pp。
    MLCC产品矩阵不断丰富，高容产品持续放量。公司不断突破MLCC生产的关键技术，产品不断朝着高容化、微型化、高可靠等方向发展，推出车规、工规、消规、移动终端等多元产品系列。与此同时，公司产品核心竞争力显著提升，车规级产品验证、导入进展顺利，小尺寸产品不断突破、实现批量供货，且在客户端的份额逐渐爬坡。公司新建高容MLCC产能陆续落地，随着高容产能不断释放、国产替代国产中竞争力进一步提升，公司MLCC业务有望实现量价齐升。下游需求向好、端侧AI发展带动终端MLCC用量和规格需求提升，叠加公司产品结构优化、产能和稼动率提升等因素，公司MLCC业务有望延续高增长趋势。
    传统业务触底回升，新业务进展顺利逐步贡献新的增量。公司传统陶瓷插芯业务市占率稳居第一位，2024年公司插芯及相关产品受益于全球数据中心建设加快，销售收入同比大幅增长。公司通过自研实现打破海外企业在陶瓷封装基座领域的技术垄断，伴随下游晶振需求修复、国产化替代趋势推进，公司产品有望加速导入市场。此外，公司持续推进以固体氧化物燃料电池（SOFC）为代表的一系列新产品创新开发，推动产业转型升级，其中氮化铝陶瓷基片、燃料电池隔膜板等业务发展势头良好，业绩贡献有望逐步放量。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为27.3/32.4/38.6亿元。考虑到公司快速成长的MLCC业务是被动元件领域具有较高成长性的赛道、国产替代尚有广阔空间可拓展；公司作为平台型电子陶瓷企业在产业链布局、成本和价格方面竞争优势明显；公司高容产品放量进展优于预期、占比有望持续提升，我们给予公司2025年30倍PE，对应目标价格42.9元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不达预期、高容产品放量不及预期、行业竞争加剧等风险。

看好PCB全平台工艺能力下客户突破机会

景旺电子(603228)
    投资要点
    业绩总结：2025年第一季度，公司实现营业收入33.4亿元，同比增长21.9%；实现归母净利润3.3亿元，同比增长2.2%；实现扣除非经常性损益后的归母净利润2.3亿元，同比下降17.6%。
    营收延续增长势头，利润端短期承压。2025年一季度：1)营收端，公司实现收入33.4亿元，同比增长21.9%，主要受益于汽车电子、数据中心等领域需求回暖及公司市场份额的提升。2)利润端，公司本季度实现归母净利润3.3亿元，同比微增2.2%；扣非归母净利润为2.3亿元，同比下降17.6%。3)盈利能力方面，公司Q1毛利率约为20.8%，同比下降3.9PP，原材料波动、新产能爬坡为主要因素有关。4)费用端，公司销售费用率为1.9%，同比略有上升；管理费用率为4.41%，同比下降。公司持续加大研发投入，研发费用率为6.0%，同比提升0.6PP，主要投向AI服务器、高速通信、汽车电子等高端产品领域。
    汽车业务基本盘稳固，海外份额稳步提升。公司作为全球领先的PCB制造商，产品矩阵丰富，覆盖刚性板、柔性板、金属基板、HDI、HLC等全品类。公司汽车电子作为公司第一大业务板块（营收占比约40%-50%），受益于全球汽车电动化、智能化趋势，需求保持稳健增长，公司凭借在汽车PCB领域全球前三的地位，持续深化与海拉、博世、法雷奥、德赛西威等国内外Tier1客户的合作，在BMS系统FPC、ADAS相关汽车PCB方面具备领先优势。
    数据通信与AI服务器将成为公司未来第二增长曲线。随着AI算力需求爆发及服务器平台升级，对高层数、高密度、低损耗的高端PCB需求显著提升。AI服务器领域，公司开拓了软硬结合板在数据中心的应用，高阶HDI、高多层、PTFE材料等关键产品上实现技术储备，与海外主要算力巨头在多个领域展开深度合作。公司持续推进产品结构向高附加值方向升级，珠海金湾工厂聚焦HLC、HDI、SLP等高端产品，全品类覆盖能力满足客户一站式采购需求。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年EPS分别为1.56元、2.18元、2.67元，对应动态PE分别为18倍、13倍、10倍。我们看好公司PCB全品类工艺能力，未来有望凭借数通放量推动利润释放，我们给予公司2025年22倍PE估值，对应目标价34.32元，首次覆盖予以“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、汽车产品价格下滑幅度超预期、终端客户导入不及预期、行业竞争加剧等风险。

综合环境治理运营龙头 收购粤丰实现跨越增长

瀚蓝环境(600323)
    投资要点：
    综合环境治理运营龙头，一体两翼均衡发展。瀚蓝环境成立于1992年，经过多年的发展，公司当前已形成以“固废处理为核心，水务能源协同发展”的一体两翼业务布局，从业务占比来看，近几年公司固废业务收入占比过半，利润占比达到2/3。截至2024年底，佛山市南海供水集团为第一大股东，公司实控人为佛山市南海区国有资产监督管理局。
    自由现金流连续两年转正，公司承诺2024-2026年DPS每年增长10%。2021-2024年公司剔除会计解释14号影响后的资本性开支逐年下降，自由现金流连续两年转正，与之对应，2023-2024年公司每股股利大幅提升，从2022年的0.22元/股增长至2024年的0.8元/股，体现了公司与全体股东共享发展成果的信心和决心。此外，2024年公司发布股东分红回报规划（2024-2026），提出2024-2026年公司每股派发的现金股利，较上一年度同比增长不低于10%。若未来三年公司总股本增加，公司将维持每股现金分红金额同比增长不低于10%的规划不变。按照2025年每股分红增长10%考虑（即0.88元/股），公司当前股息率3.7%。
    固废：对标“无废城市”纵横发展，运营效率较高。公司已经形成前端环卫一体化、中端转运、后端资源化处理的一体化运营模式。截至2024年年报公司在运产能3.13万吨/日，主要分布在东南沿海、北部省份。公司运营效率较高，产能利用率达到119%，同时积极拓展供热提高盈利。2024年固废板块实现净利润10.25亿元，其中垃圾焚烧9.32亿元（占比91%），建造业务0.22亿元（占比2%），其余运营业务0.71亿元（占比7%）。
    私有化粤丰进入尾声，协同发展迎来新成长。2024年7月公司发布公告拟私有化方式收购粤丰环保，交易对价111亿港币，交易完成后，瀚蓝环境将拥有粤丰环保52.45%的股权。粤丰环保在手运营垃圾处理产能4.25万吨/日，2024年实现归母净利润8.66亿港元，ROE9.1%。从地区分布来看，广东地区产能2.68万吨/日，占比达51%，剩余主要位于广西、上海、四川、河北等地。收购完成后，公司拥有产能将达到8.8万吨/日，仅次于光大环境，一举跃升为A股最大的全国性垃圾焚烧运营商。
    水务：盈利较为稳定，水价开启提价周期。公司现有供水产能170万立方米/日，污水处理产能80万吨/日，年均贡献净利润3-4亿元（含其他业务），盈利稳定。2025年广东省内深圳市、广州市相继开启水价上涨，佛山市已经8-9年未调过水价，未来有望开启提价周期，为公司盈利提升奠定基础。我们测算水价上涨0.1元/立方米将带来净利润弹性0.35亿元。
    燃气：下游顺价较为顺畅，毛差持续修复。公司在佛山市南海区和江西省樟树市拥有城市燃气特许经营权，2021-2024年燃气销售量9.8-10.2亿立方米。下游客户中工商业用户占比90%，调价顺畅，2022年以来公司销气毛差持续修复。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入119.3、120.1、122.2亿元，同比增长率分别为0.38%、0.65%、1.78%，实现归母净利润分别为17.7、18.9、20.4亿元，同比增长率分别为6.21%、6.79%、8.08%。当前股价对应的PE分别为11、10、10倍，我们选取军信股份、旺能环境、伟明环保、永兴股份作为可比公司进行估值，2025年可比公司估值平均为13倍，公司当前估值水平低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。新增项目投产进度存在不确定性、垃圾入厂量存在波动、燃气上游价格波动风险

公司首次覆盖报告：重整旗鼓展新颜，AI课程具巧思

豆神教育(300010)
    重整完成股权理顺，业务转型非学科。18年公司收购中文未来100%股权，布局大语文。区别于传统的应试辅导教学模式，中文未来建立了以提升文学素养为主的语文教学体系，以历史、人物、故事为线索，提高学生对语文的学习兴趣。“双减”政策出台前，中文未来采用“线上+线下”的发展模式。“双减”政策出台后，原大语文学科服务业务逐步转向非学科学习服务。23年12月，公司完成重整，窦昕持有18.3%股份，窦昕先生及其一致行动人张国庆先生合计持有20.7%股份，成为公司控股股东及实际控制人。
    录播+真人直播课为基。录播课以“新L”系列为主线，对中外文化和文学名著，及阅读写作技巧进行深入浅出的讲解。直播课主要包括王者班、小王者、窦神归来及其他专项课，其中小王者和窦神归来为24年新增。
    发布“辞源”垂类大模型，创新推出AI直播课。24年10月，发布自主研发的人工智能教育垂类大模型豆神辞源大模型和“豆神AI”APP，以AI“超拟人导师”的形式，运用多模态、知识图谱等AI技术来实现个性化教学。25年，推出AI超拟人多对一直播课，通过互动答疑、弹幕交流与专注力检测，打造沉浸式趣味课堂。
    利润拐点已现。20~22年，受到新冠疫情和“双减”政策的接连影响，公司计提大量的信用减值、资产减值和商誉减值准备，导致3年的亏损。23年由于债务重组收益，归母净利润扭亏。24年，在教育业务改善和坏账冲回的共同作用下，实现归母净利润1.37亿元。25Q1公司盈利能力显著提升，实现归母净利润0.37亿元，净利率达到18.9%。
    潜在业绩增长点：（1）现有文学素养直播课程的增长；（2）学科拓展；（3）AI直播课的推广。
    盈利预测与投资建议：公司依托多年在大语文行业的语料积累，发布自主研发的AI教育垂类大模型豆神辞源大模型。未来有望在真人直播课和AI直播课同时发力，带动业绩快速增长。预计25/26/27年归母净利润为2.1/3.1/4.0亿元、同增54.1%/46.1%/28.6%。参考美股多邻国的PS估值24x，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：教育行业的政策风险；用户对AI直播课的接受程度不及预期；学科拓展不及预期；宏观经济对教育行业的影响。

检测设备转型元年，看好公司业绩估值双升空间

凯伦股份(300715)
    2025年1月7日，凯伦股份发布公告，与苏州矽彩光电、苏州和彩、苏州源彩及陈显锋先生签订框架协议，凯伦将以支付现金的方式购买目标公司不高于51%的股权，交易包括股权转让和股权收购两项事宜，4月28日公告完成工商变更。凯伦股份在此次收购佳智彩的框架协议中签订业绩对赌协议，承诺佳智彩在25-27年累计扣非归母净利润不低于2.4亿元。考虑到公司未来转型后具备较高业绩提升空间，且主业有望触底后实现困境反转，同时公司收购佳智彩的面板检测设备业务有望放量、半导体检测设备业务有望带来优异成长空间，首次覆盖给予“买入”评级。
    凯伦股份：主业防水经营承压，转型检测设备元年
    凯伦股份原深耕防水材料业务，25年转型显示面板和半导体检测设备领域。股权结构相对分散，无单一绝对控股方，实控人及一致行动人持股占三四成。公司有24家参控股子公司，目前以苏州总部为中心，产能辐射全国。20年及之前公司防水主业稳步增长，21年后经营承压，防水卷材业绩贡献收窄，防水涂料和施工贡献加大，24年利润转亏至-5.4亿元。
    测算凯伦股份防水业务总收入分别达24.27/25.18/26.29亿元，同比分别+2%/+4%/+4%，测算毛利润分别达5.2/5.8/6.6亿元，同比分别+10%/+12%/+13%。
    佳智彩：面板检测设备处二梯队，半导体检测设备已有销售
    佳智彩于12年确立显示面板检测市场方向，17年作为创业公司成立，23年开拓半导体检测设备业务。佳智彩大股东苏州矽彩光电持股72%，另有和彩、源彩及两支基金持股，实控人陈显锋。需求端看，21年前面板检测市场规模在120亿元左右，22年下游厂商推迟新产能投资致市场收缩，预计24年为96亿元。面板检测投资占下游面板厂比重约1-2成，预计25-27年需求稳中有升。当前下游面板厂存较多投产计划，京东方B16等项目规模最大。供给端看，检测设备两家一梯队企业合计市占率约五成，佳智彩为二梯队相对头部企业，市占率约6%。
    佳智彩业务来看，收购公告中预计25-27年收入分别达2.94/3.82/5.11亿元，同比分别+26%/+30%/+34%，公告预计归母净利润分别至少达0.55/0.75/1.1亿元，同比分别+19%/+36%/+47%，归属上市公司净利润（51%权益占比）分别达0.28/0.38/0.56亿元。
    风险提示：收购整合风险、标的资产业绩承诺未能实现的风险、标的资产估值风险及商誉减值风险、公司业绩及股价异动风险等。

银轮股份：汽车热管理老牌龙头，液冷行业新星

银轮股份(002126)
    投资要点
    热管理行业龙头，产品多元化发展
    银轮股份深耕热管理行业四十余年，多轮战略精准判断行业趋势，2005-2024年营业收入复合增速达19%。公司前身是1958年成立的天台机械厂，公司抓住商用车国产化替代需求进入热交换领域；2007年深交所上市；2010年后，商用车业务增速放缓，公司进行全球化拓展与多产品领域延伸，从商用车延伸至乘用车、工业换热、尾气处理等领域；2017年公司成立新能源乘用车事业部，2018年起公布二次创业计划，大力发展新能源乘用车业务；2023年公司正式成立数字能源事业部，包含储能和数据中心液冷产品等，作为第三成长曲线。
    储能+数据中心+超充多点开花，液冷行业“从1到N”放量在即
    数据中心液冷：功耗、政策、成本驱动，预计2025年中国市场规模140亿元。单芯片功耗和机柜功率密度持续提升，超过传统风冷上限；政策严控PUE值；芯片端、服务器端、运营商端出于对全生命周期成本的追求，协同推进液冷应用。
    储能液冷：渗透率持续提升，预计2025年中国市场规模121.5亿元。随着电池能量密度提升，热管理成为储能系统安全性保障的关键一环，根据CNESA，中国储能市场液冷占比约20%-25%，其中发电侧/电网侧储能的液冷占比约30%-40%。
    超充液冷：车桩共同推进液冷技术应用，预计2025年市场规模31.7亿元。高功率快充趋势下，多款新能源汽车如小鹏G9、极氪001FR等采用800V高压架构，推动充电功率向480kW+发展，传统风冷无法满足散热需求，液冷超充逐步渗透，2025年4月22日，华为发布业界首个全液冷兆瓦级超充解决方案。
    温控具备底层技术同源性，多赛道企业入局液冷方案供应商，由于液冷下游为大型toB客户，我们认为具备技术积累，且率先进入大客户供应链的液冷企业更有优势。
    银轮股份：从汽车热管理龙头到液冷龙头
    凭借车规级技术，向储能和数据中心液冷拓展。液冷产业链中游尚未形成稳定的竞争格局，我们认为银轮股份作为汽车热管理龙头企业，向液冷领域拓展，具备技术、客户资源优势。公司液冷产品矩阵齐全，有望受益于液冷行业放量，带来业绩释放。
    盈利预测：液冷市场空间广阔，公司数字能源业务在手订单充分，第三成长曲线有望快速放量，公司汽车热管理业务提供稳健增长基本盘。预计25/26/27年营业收入156/186/219亿元，同比分别+23%/19%/17%，归母净利润11.0/13.5/16.3亿元，同比+40%/23%/21%，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游客户新车型销售不及预期；中美贸易环境变化风险；汇率、运费、原材料价格波动导致的风险；商用车及非道路业务复苏不及预期的风险；新能源车行业竞争加剧的风险；液冷技术进展不及预期等