公司动态研究报告：深耕发电机组领域，数据中心业务打开增长空间

科泰电源(300153)
    投资要点
    深耕发电机组领域，数据中心业务打开增长空间
    上海科泰电源是中国高端发电机组与智慧能源系统服务商，主营智能环保发电机组、储能系统及微电网解决方案，深耕数据中心、通信基建、工业备电等市场。
    作为行业内少数几家国内上市企业之一，公司在数据中心和通信等细分市场拥有良好的先发优势和领先地位，并在柴油发电机组领域深耕二十余年，积累了丰富的技术、渠道、品牌、项目经验和资本实力。通信和数据中心行业是公司最主要的细分市场之一，2024年该行业营收10.18亿元，占2024年公司总营收的79.78%；电力行业2024年营收0.50亿元，占总营收的3.90%。
    全球算力需求增长，公司前景广阔
    根据SemiAnalysis预测，全球数据中心IT负载规模将从2023年的约49GW增长至2026年的96GW，其中90%增长来自AI算力需求。2024年下半年起，字节、阿里、腾讯等互联网云厂均在加大资本开支，国内数据中心市场有望迎来新一轮景气度提升。公司作为数据中心柴油发电机组的核心供应商，有望充分受益于AI算力产业发展，打开新的增长空间。
    盈利预测
    我们看好公司数据中心业务下游持续增长，预测公司2025-2027年收入分别为23.54、29.14、36.46亿元，EPS分别为0.85、1.32、1.84元，当前股价对应PE分别为40.2、26.0、18.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    数据中心建设不及预期，行业竞争加剧，大盘系统性风险等。

先进封装深度布局，受益AI+浪潮业绩扬帆起航

甬矽电子(688362)
    甬矽电子成立于2017年，专注深耕集成电路先进封装和测试业务，同时在业绩方面增速凸显。业务方面：公司构建起丰富产品矩阵，涵盖FC类、SiP、晶圆级封装、QFN/DFN及MEMS五大类别，精准锚定射频前端芯片、AIoT、汽车电子等高景气应用领域，深度嵌入半导体产业链关键环节。业绩方面：公司2024年及2025Q1业绩实现跨越式增长，业绩展望乐观。2024年公司营收达36.09亿元，同比大幅增长50.96%，成功扭转盈利颓势，归母净利润0.66亿元，同比扭亏为盈；2025年第一季度延续强劲增长动能，营收9.46亿元，同比提升30.12%，归母净利润0.25亿元，盈利能力随业务拓展与技术赋能显著增强，展现出良好的发展韧性与成长潜力，结合公司高端先进封装产能扩张业绩展望乐观。
    公司技术实力深厚且持续迭代，先进封装技术+产能持续发力，持续高筑行业壁垒。技术方面：公司累计持有158项发明专利、239项实用新型专利，筑牢技术护城河。核心技术体系完备，高密度倒装芯片技术保障精细互联，5G射频模组封装适配高速高频场景，更自主创新推出FHBSAP平台，集成Fan-out、2.5D/3D异构集成等前沿封装技术，深度契合AI算力高速增长、汽车电子智能化升级等高增长需求。2024年研发投入占比达6%，持续高强度投入推动技术迭代，加速从研发到量产的转化，确保在先进封装赛道技术领先性与工艺成熟度。产能方面：公司前瞻布局产能，通过二期项目强力扩充高端封装产能，聚焦FC-BGA、Fan-out、2.5D等先进封装技术方向，项目满产后年产能将跃升至130亿颗，大幅提升规模供应能力。一期产线以SiP系统级封装为主，构建基础业务底盘；二期产线着重强化晶圆级封装能力，打通“Bumping+CP+FC+FT”全流程一站式服务，形成协同效应，既提升规模效应摊薄成本，又缩短交付周期增强客户粘性，为AI、汽车电子等领域激增的订单需求筑牢产能支撑，匹配行业快速发展节奏。
    公司客户结构持续优化升级，覆盖全球头部设计企业，SoC头部客户深度合作，汽车电子与AIoT驱动增长。公司主要客户有恒玄科技、晶晨股份、富瀚微、联发科、北京君正、鑫创科技、全志科技、汇顶科技、韦尔股份、唯捷创芯、深圳飞骧、翱捷科技、锐石创芯、昂瑞微、星宸科技等行业内知名设计公司。公司2024年19家客户销售额超5000万元，其中14家突破1亿元大关，优质客户集聚效应显现，更成功纳入中国台湾龙头设计客户，补强客户生态。下游细分领域多点突破，汽车电子板块：车载CIS、智能座舱、车载MCU等产品历经严苛验证，通过车规级认证，切入汽车电子供应链核心环节；5G射频模组实现量产突破，批量供货支撑通信设备升级；AIoT领域：与头部客户深度协同，新品导入与份额提升双轨并进。海外市场拓展成效初显，收入占比提升至17.65%，未来聚焦欧美市场，凭借技术与产能优势突破海外客户壁垒，培育新增长极，拓宽全球业务版图。
    基于公司技术领先性保障产品竞争力，产能释放支撑规模扩张，预计2025-2027年营收将实现阶梯式增长，分别达45.47/56.75/70.94亿元，归母净利润同步增长至1.98/3.66/4.65亿元，成长动能强劲。估值方面，我们选取伟测科技、晶方科技、华岭股份为可比公司。公司主营业务为半导体封测，资金密集、技术密集，前期投入大，适用市净率PB估值。可比公司2026年平均PB倍数为4.36倍。出于审慎性原则，给予公司2026年略低于行业平均的4.3倍PE，目标价32.68元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争风险、毛利率波动风险、产品未能及时升级迭代及研发失败风险、客户集中度高风险

中节能旗下光伏平台 经营稳健效益优先

太阳能(000591)
    投资要点：
    中国节能唯一太阳能业务平台，主业光伏发电与光伏电池制造。公司控股股东为中国节能，截至2025年5月7日，中国节能直接间接合计持股34.64%，为公司第一大股东。中国节能为六小豪门电力央企之一，太阳能为中国节能旗下唯一太阳能业务平台，专注光伏电站与光伏制造两大主业，截至2024年底，中国节能控股在运光伏装机主要在太阳能体内。
    光伏发电为核心主业，稳健经营效益优先。光伏发电为公司核心主业，电站分布全国24个省（直辖市、自治区）。利润构成上，公司自2015年借壳上市以来，营收基本保持增长态势，利润几乎由光伏电站贡献。公司光伏发电板块毛利率在2024年为61%，即便是较2023年下滑4个百分点，但仍然处于行业领先位置，或与光伏制造协同以及带补贴项目占比有关。截至2024年底，公司在运装机6.08GW，在建装机2.08GW，在运装机集中华东与西北，在建装机分散在非西北区域。公司2024年市场化交易电量约占47%，较2023年提升10个百分点。
    136号文推动新能源优质发展，公司优选项目精细化管理。我们预计136号文后，优选项目与成本管控（运营能力）或为新能源运营商核心优势。公司储备17GW优质项目，同时通过区域管理人才与智能运维、数据化转型等降本。截至2024年底，公司重要在建项目均为光伏电站项目，无光伏设备产品类项目。另外，公司聚焦海外新兴市场优质光伏项目，已与多国建立合作联系。
    财务质量稳健，国补发放有望缓解现金压力。截至2024年底，公司资产负债率为52%，较2020年底下降12个百分点，处于同业优秀水平。公司带补贴项目中有63%已纳入第一批合规目录，无合规风险；2024年底国补拖欠118亿元，国补与市值比约70%。当前新能源电价补贴拖欠仍为压制整个绿电板块的关键因素之一，若国补发放，将为公司注入现金流，并有望解除部分估值压制。
    股权激励+央企考核，主观能动性突出。公司于2020年发布股权激励方案，当前正处于第三个行权期，行权价4.196元/股。2024年底，证监会与国资委从政策上要求重视市值管理，重点监督长期破净公司。而公司PB长期低于1倍，公司于2023年下半年发布三年分红规划，2025年4月发布股份回购方案。公司管理层与中小股东利益深度绑定，其主观能动性在央企中表现突出。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.4、10.2、10.4亿元，同比增速分别为-6.7%、-10.9%、1.7%，我们选取龙源电力（A）、三峡能源、中绿电、银星能源作为可比估值，2025-2027年可比公司平均PE为20、18、17倍，公司2025-2027年PE分别为15、17、17倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：入市后电价下滑，光伏弃电率提升，应收账款减值

换热器国家级“小巨人”多元化布局新能源赛道，2025年募投产线投产强化产能

方盛股份(832662)
    投资要点：
    换热器国家级专精特新“小巨人”，2025Q1营业收入同比回升21%。方盛股份是一家专注于研发换热器和换热系统和提供定制化解决方案的专业换热器公司，产品应用领域涵盖风力发电、余热回收、轨道交通、空压机、工程机械、汽车等传统领域，以及清洁能源、节能减排等新兴领域。公司结合内部自主研发与市场需求导向两种研发模式，先后与上海理工大学、东华大学、江南大学、兰州理工大学等高等院校建立了产学研合作关系，始终贯彻“创新驱动、技术先行”的研发理念，是国家级专精特新“小巨人”企业。2024年公司实现营收3.47亿元，同比增加1.10%，其中内销收入同比增长1.51%，外销收入同比下降5.97%，外销收入有所下降主要系海外客户部分新项目的其他核心零部件认证测试滞后，导致该客户2024年整体收入与2023年相比有所下降。2024年公司归母净利润2981万元，略显承压。2025Q1实现营收0.74亿元（yoy+21.02%)、归母净利润701万元。
    风电、余热回收领域订单有望恢复，储能、氢能、数据中心等新赛道贡献未来增量。2024年，公司主营产品换热系统营业收入为1.09亿元，板翅式换热器营业收入为2.24亿元。2019-2024年板翅式换热器营业收入占比由82.33%降至64.66%，换热系统营业收入占比由15.96%升至31.26%。在市场应用层面，风电、氢能、储能等或将成为公司核心增长领域。风电领域：风电领域市场2025年预计有望呈现增长，订单需求预计会增加，主要系：国家发改委、国家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》（“136号文”），提出推动风电、光伏发电等上网电量全面进入电力市场；2020年风电装机高峰以后，风电冷却系统设备质保年限是5年左右，因此2025年有望带来一轮换装的需求；大兆瓦机型的引入、新能源电力系统技术的改进或将促进风电市场改装需求，预计将带动公司相关产品的配套增量。余热回收领域：虽然2024年锂电建设项目有所放缓，但2025年度公司相关客户基于国内市场扩建和国外市场拓展需求，余热回收热管理产品的需求有望阶段性的恢复。储能、氢能、数据中心等领域：随着公司前期自身新产品研发、客户布局投入以及整体市场需求的稳步提升，公司2025年相关领域订单存在较好预期。公司在储能、氢能等新能源领域已取得突破性进展，在前期试样、小批量供货的基础上，2024年度成功与行业内多家知名客户建立业务合作，业务量呈现较大增量，为公司未来增长开辟了新路径。
    研发加速锚定多元化领域，多场景“冷却系统”拓宽主营产品版图。在国家“双碳”目标背景下，换热器起到了非常重要的作用，其中板翅式换热器成为近年来发展最为迅速的新型热交换设备之一，在各工业节能减排等生产环节中得到大量应用。就换热器行业未来发展趋势而言，在技术革新层面，换热器行业整体设计方案将进一步优化，可利用AI大模型提升系统设计效率和可靠性，将新型材料投入应用，优化制造工艺，开发新型冷却介质。2024年，公司研发费用投入达1,526.22万元，较2023年增长9.08%，有力推动了公司技术创新与业务多元化拓展。截至2024年末，公司已获得105项专利证书，其中发明专利19项，实用新型专利81项，德国实用新型专利4项，外观设计专利1项。公司研发方向聚焦以下三个方面：坚持产品集成化方向，为头部主机厂为主的客户提供集成度更高的热管理产品配套；坚持领域多元化方向，摆脱铝制板翅式结构的局限，结合下游产业链客户的需求，为客户配套其他结构的换热
    器产品以及不同集成度的总成或系统产品；坚持国家新质生产力战略导向，重点推进新能源、新基建领域热管理产品市场的开发。根据公司2024年年报，公司拥有9项研发项目，包括高效海水淡化冷却系统、一种储能锂电池用壳体、数据中心冷却集成系统等，其中6项聚焦于不同场景的冷却系统，公司在原有的传统产品应用领域的基础上不断迭代，致力于拓宽新领域产品市场、丰富公司产品种类。
    2024年轨交、氢能等多领域合作成果丰硕，2025年在募投厂区规划新产线布局。2024年1月，公司与氢能客户联合开发的兆瓦级氢燃料电池固定式发电站冷却系统正式投入使用，双方合作期间共同开发了多款发电站冷却系统产品，公司拥有上述系统产品自主知识产权。2024年4月，公司与阿尔斯通携手承担了国内轨道交通项目牵引变压器冷却系统的联合设计及验证，目前产品已经开始批量交付并投入运营；公司将继续深耕轨道交通领域，积极拓展国内外轨交冷却系统产品市场。2024年6月，全球首套18兆瓦半直驱大功率海上机组换热系统在东方电气汕头工厂吊装成功，公司承接了该项目风电机组自然风冷系统的设计及制造。2024年，公司募投项目主体厂房建筑工程竣工，募投厂区产线设备陆续进场。截至2024年末，年产20万台（套）节能高效换热系统及换热器生产基地建设项目投入进度为63.70%，研发中心建设项目投入进度为29.1%。2025年公司在募投厂区规划了新结构的换热器单元和热管理系统的产线布局，包括氢能、数据中心、储能等领域相关产品，并配套了先进实验设备和测试平台。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.48/0.61/0.74亿元，对应EPS分别为0.55/0.69/0.85元/股，对应当前股价PE分别为46.5/36.9/30.2倍。我们选取宏盛股份、银轮股份、邦德股份作为可比公司。方盛股份聚焦换热器及系统研发，技术领先且多元化布局新能源赛道。风电换装需求、氢能/储能/数据中心增量订单及余热回收恢复驱动增长，叠加AI设计优化与新型材料应用提升产品竞争力。2025年募投产线投产强化产能，研发持续加码新质生产力领域，政策与市场需求共振下，公司有望凭借技术壁垒与场景拓展实现业绩弹性。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

差异化珠宝品牌定位，引流黄金年轻化潮流趋势

曼卡龙(300945)
    黄金珠宝新消费引领者，全渠道战略赋能高质量增长。公司始终坚持“每一天的珠宝”品牌定位，聚焦年轻都市女性消费群体，构建了涵盖素金饰品、镶嵌饰品及IP联名产品在内的多元产品体系。依托深厚的设计能力与制造资源，公司已形成线上线下融合发展的全渠道零售体系，线上覆盖天猫、抖音、快手等核心平台，线下已在全国布局超230家门店。近年来，公司持续推进自研产品策略、“一口价”黄金推广与数字化系统建设，不断提升产品力与运营效率，打造具备时尚属性与日常佩戴场景的高频珠宝消费新生态，已成为国内珠宝品牌年轻化转型的代表企业之一。
    2024年业绩表现稳健，核心业务表现亮眼。
    业绩方面，2024年公司实现营业收入23.57亿元，同比+22.55%；归母净利润0.96亿元，同比+20.02%；扣非后归母净利润0.81亿元，同比+13.47%，主要系公司致力于线上战略，扩大电商销售渠道，通过现有渠道深度合作、新渠道拓展、直播带货等营销方式全面提升线上销售规模所致。分季度看，Q1~Q4公司分别实现营收5.00/7.27/4.47/6.84亿元，同比+45.12%/+49.91%/+14.86%/-3.04%；归母净利润分别为0.32/0.25/0.20/0.19亿元，同比+21.07%/+0.64%/+16.12%/+64.26%。分业务看，素金饰品业务全年实现营收22.81亿元/同比+28.91%；镶嵌饰品业务/其他业务分别实现营收0.68/0.08亿元，同比-53.51%/+6.44%。
    盈利能力方面，①毛利率方面，24年公司整体毛利率为13.38%/同比-1.26pct，主要由于镶嵌饰品业务（37.26%/同比-5.74pct）毛利率下降所致。②费率方面，24年公司整体费用率为8.33%/同比-1.06pct，其中销售费用率为5.83%/同比-0.48pct，管理费用率为2.88%/同比-0.55pct，财务费用率为-0.45%/同比-0.05pct，研发费用率为0.07%/同比+0.02pct。③净利率方面，24年公司净利率为4.11%/同比-0.04pct。
    25Q1营收同比上升，盈利能力上升。25Q1实现营收7.14亿元/同比+42.87%，归母净利润同比+33.52%至0.43亿元，毛利率15.78%，同比-1.39pct，环比+4.23pct，整体费用率7.77%/同比-0.68pct，净利率同比-0.42pct至6.02%。
    线上渠道增长强劲，内容营销与产品力协同推动盈利提升。2024年公司电商业务实现收入12.93亿元/同比+40.76%，占总营收比重提升至54.83%，成长为核心增长引擎。其中天猫渠道收入达8.53亿元，同比增长32.23%，继续作为线上主阵地，快手和抖音渠道分别同比增长807.26%和173.68%，显著扩大社交电商覆盖面。公司通过“内容驱动+产品策略”打造多款爆品，其中凤华、黄金戒指、辛德瑞拉等系列等系列线上销售占比逐年提升。2025年Q1线上收入同比增长60%，显示出增长动能持续。我们认为，公司已构建以自研产品为核心的线上盈利模型，凭借内容运营、品牌认知和产品力协同，有望进一步释放线上渠道利润弹性。
    线下门店高质量拓展，全国化布局提速推进。截至2024年末，公司门店总数达235家，净增17家，其中直营店54家、专柜60家、加盟店121家。公司强化“直营打点+加盟打面”模式，重点拓展华东、华南等省外核心商圈。省外营收同比增长87.28%，新增门店中省外占比66%，反映全国布局能力持续增强。线下门店运营效率稳步改善，直营与专柜平均单店毛利同比增长6.15%。我们认为，公司线下拓展具备标准化复制与区域联动优势，在省外拓展成效明显，结合加盟模式协同放大，将为公司带来规模+效率双重提升。
    聚焦素金主线，产品结构优化驱动毛利改善。2024年公司素金饰品实现收入22.81亿元，同比增长28.91%，占总营收96.76%，继续保持主力品类地位。素金饰品毛利率同比+0.43pct至12.37%，我们判断主要受益于“一口价”产品策略推广、自研产品比重提升及产品工艺升级。公司依托于品牌两大核心产品线——以东方美学为主要风格的经典主题系列以及主打年轻时尚的的现代审美新品矩阵，持续构建差异化的品牌价值，建立品牌壁垒，并践行多品牌发展战略和创新性的零售模式，成为全域布局年轻化的新消费珠宝品牌。。围绕2024年集中推出的新品系列，策划了以“未来东方主义”为主题，以“先锋设计”和“东方色彩”为视觉表达的线下新品巡展，先后在杭州、嘉兴、宁波、合肥、扬州等多城市陆续开展。公司聚焦高频、高毛利黄金消费场景，通过提升自研率、产品差异化与快速迭代能力，不断优化盈利结构，打造具备高周转+高毛利特征的产品体系。
    数字化运营体系构建完成，效率与精细化运营能力双升。公司以“人工智能+大数据”为核心驱动打造全渠道数字化运营系统。运营层面已实现销售、渠道、供应链、研发、财务、人力六大板块系统打通，构建以消费者为中心的全域数字平台。产品数字化方面，2024年公司新品从设计到推广周期由1-3个月缩短至2-3周，提升产品反应速度。同时通过AI+RPA系统在采购、设计、销售等多个环节提升效率、降低人工成本，打造高度可复制的数智经营模式。我们认为，数字化运营能力已成为曼卡龙核心竞争优势，支撑公司在快速扩张背景下维持组织效能，构建高弹性的经营体系与成本控制能力。
    投资建议：公司渠道扩张与产品结构优化持续推进，线上盈利能力提升可期，数字化运营驱动效率改善，成长逻辑清晰，建议重点关注其盈利修复节奏与全国化布局进展。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.23/1.57/1.96亿元，EPS分别为0.47/0.60/0.75元，对应目前PE分别为45/35/28，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧风险、门店拓展及运营不及预期、线上渠道流量成本上升、消费需求变化风险。

公司动态研究报告：信创业务不断推进，芯片业务持续创新

纳思达(002180)
    投资要点
    业绩有所承压，集成业务业务出货稳步增长
    2025年第一季度纳思达实现营业收入59.27亿元，同比下降5.79%。归母净利润为0.84亿元，同比下降69.64%，扣非归母净利润0.80亿元，同比下降69.83%。分业务板块来看，奔图打印机业务和利盟打印机业务的营收出现不同程度的下滑，分别同比下降3.34%和4.85%，主要是由于受海外个别市场采购节奏的影响，奔图国际打印机销量同比下降27.11%，且奔图在研发、品牌宣传以及线下服务渠道建设方面进一步加大投入，导致费用同比增长21.45%；集成电路业务业务营收同比下降19.72%，但极海微总体芯片出货量达1.25亿颗同比增长9.38%，非耗材芯片销量同比增长38.22%。
    布局打印机全产业链，市场份额不断提升
    公司打印机业务整体出货量在全球激光打印机市场份额中排名第四位。其中，奔图激光打印机业务全球出货量增速引领行业，利盟激光打印机在全球中高端激光打印机细分市场的占有率行业领先。公司旗下通用打印耗材业务、通用打印耗材芯片业务、打印机主控芯片业务均处于全球细分行业翘楚。信创市场方面，随着行业信创的不断推进，奔图在金融等重点行业不断取得突破，市场占有率始终处于领先地位。2024年奔图信创市场出货量同比增长50%，产品出货结构得到明显改善。奔图积极拓展“上合组织”“东盟”“一带一路”“金砖国家”等海外市场，加速布局欧洲市场，在保证核心市场稳定的情况下，在海外其他市场取得了较大的突破，不断为用户提供安全、高质量的打印解决方案，精准满足用户需求，并取得较好进展。目前奔图已销往海外110余个国家和地区，占奔图总出货量的比例接近50%。
    芯片业务持续创新，多个领域全面布局
    在汽车电子领域，极海微已推出包括国内首颗顺利量产的超声波传感和信号处理器GURC01、G32A1445系列汽车通用MCU以及针对智能车灯照明系统设计的首款芯片GALT61120汽车前灯LED矩阵控制芯片等产品。公司汽车芯片产品在国内外主流车厂均实现了项目定点，开始进入批量出货上车。此外，公司汽车芯片产品在控制器，传感器，电源&模拟&驱动等3个赛道长线布局，相关产品在国内外主流车厂均实现了项目定点，开始进入批量出货上车，标志着公司在研发技术、产品品牌、产品质量等方面得到市场认可。在工业电子领域，极海微推出了全球首款基于ArmCortex-M52处理器的双核架构和Helium边缘AI技术的G32R5系列高性能实时控制DSP芯片，用于高性能实时控制和边缘AI融合应用，并在多个行业头部客户实现导入。全新推出GHD3440、GHD3440R等多款电机驱动芯片，并与多款MCU、DSP主控芯片形成面向工业应用的丰富产品矩阵。同时，针对人形机器人应用进行了全面的芯片布局，包括关节控制器和灵巧手实时控制DSP芯片、智能编码器芯片、小脑计算芯片、电池管理主控芯片、视觉雷达传感器芯片和力矩传感器芯片等，目前部分已实现批量出货。
    盈利预测
    我们看好公司打印机业务市占率稳步提升，集成电路业务全面布局，未来有望带来新增长。预测公司2025-2027年收入分别为292.15、325.99、364.21亿元，EPS分别为0.7、1.05、1.18元，当前股价对应PE分别为33、22、19倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、芯片业务进展不及预期、海外客户开拓不及预期、国际局势加剧。

公司动态研究报告：业绩符合预期，打造全球呼吸机一体化龙头

瑞迈特(301367)
    投资要点
    业绩符合预期，毛利率稳步提升
    2024年，公司实现营业收入8.43亿元，同比减少24.85%；归母净利润1.55亿元，同比减少47.74%；2025年一季度，公司实现营业收入2.65亿元，同比增长38.11%；归母净利润0.72亿元，同比增长44.11%。公司2023、2024、2025Q1的毛利率分别为46.14%、48.34%、49.57%，呈现稳步提升的态势。
    耗材业务稳步增长，多点布局推动市场拓展
    公司耗材产品在多区域战略布局的推动下，有望实现持续增长。2024年公司耗材实现收入2.84亿元，同比增长46.22%，实现快速增长。公司耗材业务国际化布局持续深耕，美国市场，公司通过RH公司组建的专业耗材团队积极开展市场推广，并通过在睡眠监测机构每月免费发放面罩的策略，提升品牌影响力和市场认知度。欧洲市场，公司于2023年成立法国数据型子公司，覆盖欧洲市场，通过解决医保报销问题和完善基础设施吸引更多代理商合作，进一步拓展了市场规模。
    深耕呼吸健康领域，市场地位持续提升
    公司深耕呼吸健康领域医疗设备与耗材，持续布局全球市场，产品力、品牌力及全球竞争力稳步提升。根据沙利文数据，2023年公司家用无创呼吸机在全球市场市占率为12.4%，排名第二，国内市场占有率为30.6%，在国产无创呼吸机品牌中国市场中排名第一。截止2024年年报，公司产品销售覆盖全球100多个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、CE等认证，成为少数通过美国FDA和欧盟CE认证并成功进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。2024年7月，公司与RH签订为期5年的独家经销协议，进一步拓展北美市场。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.13、12.68、16.10亿元，EPS分别为2.60、3.35、4.47元，当前股价对应PE分别为30.7、23.8、17.9倍。公司呼吸机及耗材市场地位领先，随着海外市场布局的持续推进，业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、行业政策及监管风险。

公司动态研究报告：康复设备市场广阔，脑机接口布局持续推进

诚益通(300430)
    投资要点
    业绩符合预期，下游客户短期需求变化对业绩产生扰动
    2025年一季度，公司实现营业收入1.89亿元，同比下滑29.42%；归母净利润0.13亿元，同比下滑59.09%。2024年，公司实现营业收入9.58亿元，同比下降18.49%；归母净利润0.97亿元，同比下降43.23%。公司收入和利润下滑主要系由于下游部分领域资本开支减少及医院治理力度加强导致决策周期延长所致。
    脑机接口布局持续推进，构建侵入式与非侵入式康复平台
    公司通过侵入式和非侵入式脑机接口技术的战略布局显著提升其在全球康复医疗器械市场的竞争力，并持续推动技术创新和产业化进程。2024年5月，公司孙公司北京脑连科技有限公司与大兴医药基地管委会合作成立了“脑机接口植入式生物实验室”，为技术研发提供高效平台。非侵入式方面，公司同华南理工大学、清华大学积极开展产学研用合作，并共同研发经颅磁辅助定位治疗设备及脑机接口相关的产品和技术。2024年12月，龙之杰LGT-2620系列磁场刺激仪（经颅磁）成功获批医疗器械注册证，经颅磁是利用脉冲磁场产生感应电流从而影响脑内代谢和神经电生理活动的一种无痛、非侵入性的神经调控技术。
    智能制造与康复医疗双轮驱动，有望带动业绩企稳回升
    公司通过强化技术赋能、精准的市场布局和内外部管理优化，在智能制造和康复医疗设备两个板块持续推动业绩增长。智能制造方面，“医药+非医药”双业务战略稳步推动公司业务增长。其中，非医药领域以发酵工艺为核心，其粉体装备解决方案在食品、日化等行业中获得较高认可。康复医疗方面，公司业务主要以全资子公司龙之杰为基础开展。公司产品已应用于国内5000余家医疗机构，业务范围覆盖30多个国家主流市场。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为10.06、10.94、11.93亿元，EPS分别为0.36、0.43、0.53元，当前股价对应PE分别为54.4、46.1、37.5倍。公司深耕康复领域，与脑机接口技术结合有望实现康复设备技术的跨越式突破，进而带动业绩增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场扩张不及预期、研发进展不及预期、行业政策及监管风险。

公司动态研究报告：NL003临床试验取得关键性进展，商业化步伐加快

诺思兰德(430047)
    投资要点
    眼科药品持续注入动力，为创新管线输血
    2024年，公司实现营收7211万元，同比增长20.8%；归母净利润为-4518万元，较2023年同期亏损有所收窄。2025年一季度，公司实现营业收入1642万元，同比增长1.85%；归母净利润-771万元，同比减亏37.01%。公司目前还未有新药上市，眼科药品作为公司核心收入来源，持续为新药研发输血。截至2024年年报，公司共拥有8个滴眼液产品注册批件，涵盖干眼症、抗过敏、抗细菌等多个适应症，形成了较为全面的眼科药品产品线。
    核心创新药稳步推进，NL003临床进展显著
    公司“重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液”NL003项目III期溃疡组和静息痛组临床试验均完成揭盲，商业化进入加速期。继公司2024年2月完成NL003项目III期溃疡组临床试验揭盲后，2024年8月，NL003完成静息痛适应症III期临床试验揭盲，主要终点指标180天疼痛完全消失率结果符合预期，NL003给药组显著优于安慰剂组，两组间差异具有统计学意义(p<0.0001)。此外，NL003于2024年9月顺利通过注册检验，其生产工艺已达到GMP标准，并已建立稳定可控的生产与质量管理体系，为药品的大规模商业化生产奠定了坚实基础。
    生产基地建设推进顺利，为新药商业化铺路
    公司位于北京通州区的生物工程新药产业化项目已经取得重要的阶段性进展，项目市政用电增容审批完成，智慧园区、厂区污水处理站等设计完成，厂区小市政工程完成招标并签订合同，生产车间EPC工程、市政用电工程、智慧园区工程、污水处理站工程等完成发标和开标工作。该项目建成后将显著提升公司在生物工程药物领域的生产能力，为后续创新药的商业化落地提供有力保障。此外，2024年10月公司在上海开设分公司，为后续商业化进一步打通道路。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为0.88、1.85、3.71亿元，EPS分别为-0.19、-0.01、0.30元，当前股价对应PE分别为-114.7、-2402.2、70.6倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    研发失败风险、临床试验进展不及预期、市场竞争风险、市场推广不及预期、增发进展不及预期的风险、行业政策及政府监管风险。

公司深度报告：云边端共铸国产算力脊梁，软硬件同迎寒武破晓时代

寒武纪(688256)
    投资要点：
    寒武纪是国内稀缺的云端AI芯片厂商，提供云边端一体、软硬件协同、兼顾训练与推理的系列化智能AI芯片产品和平台化基础系统软件。公司业务主要分为云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件三块，产品面向互联网、金融、交通、能源、电力和制造等领域的复杂AI应用场景提供算力，赋能产业升级。云端产品线主要提供云端AI芯片、加速卡、训练整机等，涵盖模型训练与推理，目前已迭代至思元590系列；边缘产品线以思元220为主，主要服务于智能制造、智能家居等边缘计算场景；IP授权及软件主要包括以寒武纪1M为主的终端智能处理器IP以及基础软件开发平台Cambricon Neuware，软硬件协同打造优质生态护城河。2024Q4起，公司营收同环比大增且归母净利润扭亏为盈，2025Q1公司营收同比增长4230.22%，归母净利润同比增长256.82%，主要系在当前政策背景下AI芯片国产替代需求强劲，以及公司云端产品国内性能领先、技术壁垒较高，在客户处大幅放量，此外目前公司存货充裕且预付账款大幅增加，为未来业绩兑现储备了强劲动能。
    推理与训练算力需求爆发拉动AI芯片市场规模扩张，海外芯片龙头仍占据国内市场主导地位，但随着厂商加大研发及行业政策刺激，以寒武纪为代表的本土AI芯片品牌的国产替代正全面提速，2025年份额有望升至40%。（1）需求面看，当前AI大模型训练和推理所需算力都在持续上升，海内外云厂商也在不断扩大AI基建资本开支，自2024年起未来5年全球算力规模增速将超过50%。中国算力规模全球份额位居第二，2023年占比31%。算力需求的暴增促进了AI芯片市场规模的扩张，2025年全球AI芯片规模有望达920亿美元，同比增长29.58%，中国AI芯片市场规模2024年有望达到1412亿元，占比全球约28%，目前国内GPU仍为主流，但ASIC和FPGA份额正加速增长，互联网厂商为主要采购商。（2）供给面看，受性能领先其他厂商1-2年、市场先发优势、软硬件护城河等因素影响，英伟达仍在全球GPU市场占有绝对领先地位，但以寒武纪、华为等厂商为代表的国产AI厂商正在加速布局，2024年国内本土AI芯片品牌的出货份额已达30%，预计2025年将升至40%。此外，在美国AI芯片管制政策趋严的背景下，国产AI芯片自主可控进程也有望全面提速。
    硬件层面，云端AI芯片是支撑公司营收的主要力量，MLU370-X8单卡性能与主流350WRTX GPU相当，思元590已进入国产供应链；软件层面，统一的平台级基础系统软件已成功支持大多头部AI模型，自研架构与指令集保持了核心技术的自主可控。公司硬件产品涵盖云、边、端全场景，云端AI芯片2024年营收占比高达99.30%，公司已迭代发布了四代产品，思元370最大算力达256TOPS(INT8)，MLU370-X8单卡性能与主流350W RTX GPU相当，覆盖训练与推理需求，思元590目前有望成为营收的新支撑。边缘端产品围绕思元220推出了相应加速卡及智能模组。终端智能处理器1A、1H、1M系列芯片覆盖0.5TOPS-8TOPS内不同档位的AI算力需求，可集成于手机或IoT类SoC芯片中。软件层面，公司为硬件产品提供统一的平台级基础系统软件Cambricon Neuware，训练与推理软件平台均成功支持并优化了如DeepSeek、Llama、Qwen等主流AI大模型。此外，公司软硬件均基于自研处理器架构，且构建于自研MLU指令集基础之上，有助于保持核心技术的自主可控。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。作为国内稀缺的云端AI芯片标的公司，公司云端产品线正大幅放量中，思元系列芯片产品受益于国内各产业算力需求的提升以及国产替代的趋势，有望带动公司整体营收高增以及归母净利润的持续盈利。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为84.43、161.71和251.05亿元，同比增速分别为618.91%、91.52%和55.25%；归母净利润分别为15.95、38.60和69.13亿元，同比增速分别为452.69%、141.96%和79.09%。对应2025-2027年的PE分别为153、63、35倍，PS分别为29、15、10倍。
    风险提示：产品研发及验证进度不及预期风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险。

动态报告：情绪消费时代的悦己小确幸

若羽臣(003010)
    若羽臣：国内领先的全球消费品品牌数字化管理公司，积极拓展自有品牌。
    若羽臣于2011年在广州成立，为国内首批代运营公司。公司业务从代运营起家逐步实现向品牌管理转型，同时成功孵化出自有品牌“绽家”和“斐萃”等。公司实控人董事长王玉&王文慧夫妇持股41.54%，股权结构整体较为集中稳定。
    精细化调整代运营业务，寻求稳健发展。若羽臣以电商代运营业务起家，构建了涵盖全渠道运营、数字营销等服务的全方位数字化解决方案，该业务具体包括电商代运营、渠道分销和品牌策划。公司代运营业务深耕母婴、美妆、保健品等领域，积累了深厚的运营操盘经验，代运营行业，公司主动优化合作策略，重点与业内优异品牌合并做积极推进全渠道发展策略，22-24年公司代运营业务营收占比从86.78%下降至43.25%。
    绽家差异化卡位香氛家庭洗护，把握新时代情绪价值消费，增长可期。绽家能够实现快速破圈，主要原因在于：1）布局家清护理赛道空间广阔，卡位高端家清这一相对蓝海的细分品类。根据欧睿数据，中国家清市场规模24-29年CAGR为2.4%，29年行业规模有望达1490亿元；竞争格局较为集中，24年行业CR5达66.7%，且前五大品牌（立白、雕牌、奥妙、蓝月亮和汰渍）多定位大众市场，中高端品牌稀缺。2）把握“香氛”差异化卖点+内衣洗等细分产品实现品牌突围；3）全渠道布局助力销售增长：线上覆盖天猫、抖音等二十余个电商平台；线下成功入驻山姆、盒马等商超。4）定位洗借助内容营销精准破圈。由于小红书平台使用人群与绽家目标客群高度重合，绽家选择小红书作为核心种草阵地并在该平台实现优异的运营表现，绽家品牌小红书平台粉丝数位居行业前列，考虑到家清市场规模较大且绽家品牌稀缺成长势能较好，我们看好品牌未来发展空间。
    多年保健品运营操盘经验为基石，发力自有保健品品牌“斐萃”。若羽臣于2016年正式进军保健品市场，沉淀出丰富的人才资源和知识储备，为推出自有保健品品牌“斐萃”奠定了基础。斐萃于24年9月上线，聚焦20-45岁女性的中高端抗衰需求，前期以“麦角硫因”为核心成分，主打女性抗衰产品，25年5月推出以“红宝石油”为核心成分的产品，主打抗氧抗炎提代谢。目前，品牌已推出七款产品，全面覆盖女性健康多维需求，单品价格区间定位于288-498元。整体来看，中国保健品市场未来空间广阔，斐萃未来增长潜力较大。
    投资建议：公司是代运营业务龙头，运营能力优异，发力自有品牌“绽家”及“斐萃”布局家清及保健品业务，打开增长空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.84/2.72/3.84亿元，yoy分别为74.0%/48.1%/41.0%，对应PE为71/48/34X，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，营销模式无法适应市场，新产品销售不及预期，生产与研发风险。

公司动态研究报告：业绩符合预期，CGM有望进入加速兑现期

三诺生物(300298)
    投资要点
    业绩符合预期，市场地位稳固
    2024年实现营业收入44.43亿元，同比增长9.47%，归母公司净利润3.26亿元，同比增长14.73%；2025年第一季度实现收入10.42亿元，同比增长2.76%，归母净利润0.72亿，同比减少-10.90%。公司血糖产品占据零售市场近50%的市场份额，拥有超2200万用户，与超4000家经销商、近600家连锁药房展开合作。此外，公司积极顺应线上销售趋势，加速线上线下一体化运营，推动全渠道融合发展，进一步巩固在血糖检测市场的领先地位。目前公司线上业务覆盖超20家主流电商平台。
    国际化布局加速推进，CGM业务全球放量可期
    公司围绕核心产品持续葡萄糖监测（CGM）系统，积极推进全球化战略布局。2024年11月，公司全资子公司三诺生物（香港）有限公司与A.MENARINIDIAGNOSTICSS.r.l.签署为期7年的《经销协议》，协议覆盖超过20个国家和地区。该合作将积极推动CGM产品的准入、推广及销售工作，加速产品在欧洲市场的放量。此外，2024年12月，公司自主研发的CGM产品已通过FDA510(k)受理审核，正式进入实质性审查阶段。
    第二代CGM产品获III类NMPA注册证，国内市场拓展稳步推进
    2024年12月，公司宣布其第二代CGM产品获得III类NMPA医疗器械注册证（有效期至2029年12月12日）。相较第一代CGM产品，三诺动态血糖仪二代自主专利传感器的精准度对标国际一线，搭载三诺生物的第三代葡萄糖传感技术，抗干扰能力更强，测量更加稳定准确，使MARD值（监测误差率）降至8.71%，达到国际领先水平。该产品的获批，将进一步强化用户粘性和市场竞争力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为48.87、55.72、61.29亿元，EPS分别为0.71、0.94、1.14元，当前股价对应PE分别为30.9、23.4、19.2倍。公司深耕血糖检测领域，地位领先，CGM海外审批进入关键后期阶段，看好后续CGM获批后美国市场放量，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、新品商业化不及预期的风险。

公司动态研究报告：业绩稳健增长，创新药布局加速推进

汇宇制药(688553)
    投资要点
    公司业绩稳健增长，产品管线持续扩展
    2024年，公司实现营业收入10.94亿元，同比增长18.05%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长132.78%；2025年一季度，公司实现营业收入2.39亿元，归母净利润-0.26亿元。公司坚持以研发驱动为战略，专注肿瘤创新药和优质仿制药的研发和销售。截至2024年报，公司国内新增药品上市17个，累计上市药品达到38个；在研I类创新药项目14个，并有5个改良型新药项目，涵盖实体肿瘤、血液肿瘤及抗肿瘤辅助用药等多个领域。
    创新药布局加速推进，三大项目取得阶段性突破
    公司在创新药领域持续推进研发布局，2024年以来多个项目取得重要进展。1）公司首个I类双靶点创新药HY-0002a正在全国6家临床研究机构开展KRAS突变的晚期实体瘤患者中的多中心、多队列的I/II期研究；2）公司首个I类生物创新药HY-0007，9月获批IND，10月完成I期临床试验首例受试者给药，有望为晚期肿瘤患者提供新的治疗选择；3）HY-0006，12月完成I期临床试验首例受试者给药，其为高选择性SOS1小分子抑制剂，用于治疗晚期实体瘤。截至2024年报，公司在研创新药项目共14个，创新管线布局实现突破。
    国际化战略加速推进，业务多元化稳步发展
    公司国际化战略持续深化，境外销售收入大幅增长。公司2024年实现海外收入1.66亿元，同比增长97.12%；公司在海外累计已有25个产品获批上市，在68个国家和地区实现销售，较2023年新增14个国家和地区，覆盖北美、欧洲等国际主流市场。此外，在医疗器械领域，公司结合小分子、大分子药物及注射剂研发优势，推进消费医疗方向布局。截至2024年年报，公司已取得3个II类医疗器械产品上市批件，推进1个III类医疗器械项目进入临床试验阶段。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为12.05、14.07、17.01亿元，EPS分别为0.21、0.48、0.72元，当前股价对应PE分别为76.7、33.0、22.2倍。公司新药布局推进顺利，看好后续新药管线持续深化，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    药品降价风险、产品竞争加剧风险、研发进展不及预期。

国内玉米深加工龙头，红利价值随业绩改善凸显

中粮科技(000930)
    1.中粮科技：国内玉米深加工龙头，红利价值随业绩改善凸显
    公司实控人为国资委100%控股的中粮集团，现已形成覆盖食品及食品原料、生物能源和生物可降解材料等产品的玉米加工全产业布局，是国内规模和技术领先的玉米深加工企业。公司控制成本能力强，在2024年玉米价格创下2020年来新低背景下，使归母净利润实现扭亏，25Q1公司归母净利润进一步超4000万元，同比增63.17%，公司盈利能力正在快速修复中。公司历史上在净利润较好的年份会积极进行分红，未来随着玉米价格企稳回升，公司红利价值或随业绩改善持续凸显。
    2.主营业务：以生物科技为核心，探索可持续发展的商业模式
    1）生物能源：公司是我国燃料乙醇龙头，拥有135万吨产能。燃料乙醇行业发展现已放缓。公司积极调整产业结构，扩大高端酒精、高附加值和小包装酒精产品市场，拓展二氧化碳等小副及废弃物的开发利用。在二氧化碳领域，公司已实现收益。近年来，我国鼓励非粮生物质燃料技术发展，可持续航空燃料SAF或为非粮燃料乙醇的未来带来广阔应用空间。醇喷合成路线可通过乙醇生产SAF。我们认为，航空领域快速增长的减碳需求，或有望成为公司非粮燃料乙醇产品未来发展的新方向。
    2）生物发酵制品&淀粉原料：公司是国内淀粉糖龙头，主营产品主要为果葡糖浆、麦芽糖浆、麦芽糊精，近年盈利能力均不断提升。果葡糖浆是公司未来发力的重点，根据公司2025年度投资计划：公司将推进成都和太仓合计70万吨产能的新项目。此外还将进行柠檬酸泰国3.6万吨产能扩建；并待国内阿洛酮糖作为新食品原料获批后，计划新建阿洛酮糖项目。
    3）生物基可降解材料：公司主要产品为聚乳酸（PLA），多应用于包装、农业、医疗等领域。聚乳酸业务由公司子公司吉林中粮负责推进。聚乳酸原料丙交酯、以及合成生物材料PHA业务由公司子公司中粮榆树负责推进。2025年，公司丙交酯项目将从吉林榆树迁至安徽蚌埠，预计建设周期自项目批复之日至投料试车共18个月。
    3.盈利预测&估值分析&投资建议：我们预计2025-2027年，公司实现营收206.21/212.52/229.65亿元，归母净利润1.02/1.64/2.34亿元，对应每股净资产5.67/5.73/5.80元/股，2025年6月27日股价对应PB为0.98/0.97/0.96x。我们看好中粮科技作为国内玉米深加工龙头目前持续在探索的以生物科技为核心的可持续发展模式，以及公司未来的红利资产价值，考虑到公司多项业务正处于开启第二发展曲线的初期，给予2025年1.2倍PB，对应目标价6.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：大宗原料市场价格波动风险、产业政策风险、新项目进展不及预期、食品安全风险。

立足膜材技术优势，多赛道布局打造新增长

中仑新材(301565)
    公司是以膜材料为基础，特种材料为引擎的新材料创新企业，秉持着“多矩阵、高精尖、全球化”的核心发展战略，一方面，依托“产、学、研、用”四大创新引擎，打造“高精尖”材料产业链矩阵，力争在未来5年内打造出多款市场地位对标BOPA膜材的单项冠军产品。同时，加速布局和拓展在固态电池封装材料、电池电芯、新能源电子元器件等高端新兴市场领域的关键材料和应用场景，持续丰富产品矩阵。
    BOPA薄膜行业领先，乘势追击扩产
    BOPA薄膜市场近年来呈现快速增长态势，全球需求量从2016年的27.13万吨增长至2023年的49.4万吨，年复合增长率为8.91%。中国市场增长更具活力，年复合增长率达到13.01%。然而，BOPA薄膜在整个塑料薄膜市场中的占比仅为1.9%，未来市场潜力仍较大。公司在全球和中国市场的占有率分别为20%和36%，处于领先地位。奠定领先优势主要在于：
    1）工艺技术领先：公司掌握多项国际领先的生产工艺，包括磁悬浮线性电机同步拉伸技术，这些技术不仅提高了生产效率，也保证了产品的高质量。
    2）设备订购前瞻性：公司设备多为国外采购，目前新产线订单交货周期已延长至4-5年，公司产线预定规划较早，可按照计划逐步投产。3）产业链一体化优势：公司PA6及改性母粒基本为自产。同时，PA6生产工厂与薄膜生产工厂毗邻，实现真正的“隔墙”一体化生产。
    立足膜材料，拓展新领域
    短期：BOPLA薄膜已有放量。公司为国内首款规模化量产BOPLA薄膜的企业，该产品短期需求主要靠政策驱动，23年长塑助力中国邮政绿色包装实验室成功研发生物降解胶带，24年中国邮政集团已有相关招标。
    中期：立足膜材料技术，开拓BOPP膜在超薄电容器领域的应用，首条产线预计2025年下半年投产，可作为基膜应用于薄膜电容器及复合集流体等领域，市场潜力较大。
    投资建议：公司为BOPA薄膜领先企业，对膜产品深耕多年，后续有望快速拓展至其他领域。我们预计公司25-27年归母净利分别为1.4、3.96和6亿元。参考可比公司，考虑到后续公司募投产能较大的投产预期，我们认为26年35倍PE估值较为合理，目标价34.6元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、国际贸易风险、市场竞争加剧风险、新品拓展不及预期

公司动态研究报告：实控人拟变更，有望切入3D打印领域

汇纳科技(300609)
    投资要点
    协议转让+定增，实控人将由张宏俊变更为江泽星
    5月9日公司公告，原控股股东、实际控制人张宏俊与江泽星控制的上海金石一号、上海宝金石一号签署《股份转让协议》，张宏俊将其持有的汇纳科技1201万股股份（占10.00%）及其所对应的所有股东权利和权益转让给金石一号，将其持有的汇纳科600.57万股股份（占5.00%）及其所对应的所有股东权利和权益转让给宝金石一号（转让价格均为24.98元/股）。同日，江泽星与上市公司签订了《附条件生效的股份认购协议》，拟以现金方式全额认购公司向特定对象发行的股票，本次向特定对象发行股票的数量不超过3600万股，不超过本次发行前公司总股本的30%（定增价格20.52元/股）。本次股份转让及向特定对象发行股票完成后，上市公司控股股东、实际控制人将由张宏俊变更为江泽星。
    江泽星是金石三维董事长，上市公司有望切入3D打印领域
    江泽星是深圳市金石三维打印科技有限公司董事长，金石三维成立于2015年，是中国领先的全品类增材制造综合解决方案提供商，是国家高新技术企业、专精特新“小巨人”企业，可为全球客户提供“打印设备+打印服务+打印材料+打印软件”于一体的工业级增材制造综合解决方案。金石三维旗下智能制造设备涵盖SLA、SLM、SLS、FDM、FGF、DLP和LCD等全品类增材3D打印技术，市场应用涵盖航空航天、模具、手板、鞋业、雕塑、医疗、齿科、汽车、文创、教育和建筑等领域，经过多年发展，金石三维成长为国内技术路线最广、产品系列最全的工业级3D打印科技公司，近几年年复合增长率超过50%，净利润规模在全国排名前三，其中SLA光固化打印机出货量位列行业第一。
    汇纳科技拟借助新实际控制人变更及本次发行募集资金的相关际遇，充分融合资金、人才、技术、客群、政府等多方面有益资源，把握增材制造行业快速增长的市场机遇，利用上市公司平台择机、逐步开展增材制造相关业务，优化现有产品结构，提升公司销售规模及市场份额，实现业务横向扩展并提高公司综合竞争力。
    人工智能和大数据应用方案提供商，静待业绩转正
    公司是一家人工智能和大数据应用方案提供商，综合运用人工智能、大数据等技术，赋能线下实体商业、公共服务行业等各行业领域，为客户提供行业数字化解决方案，目前已布局形成商业服务与公共服务两大业务板块，主要产品及服务包括客流数据分析与远程巡店系统、数据与运维服务、智能屏管理系统、大数据平台开发以及数字化软硬件集成等。公司营收从2020年的2.19亿元增长到2024年的3.63亿元，CAGR为13.53%，2022-2024年归母净利润分别为-3767/-3403/-2386万元，亏损逐年收窄，静待净利润转正。
    盈利预测
    我们看好传统主业逐步好转，同时有望拓展3D打印业务带来新的增长机会。暂不考虑公司拓展3D打印业务，预测公司2025-2027年净利润分别为0.09、0.27、0.43亿元，EPS分别为0.08、0.23、0.36元，当前股价对应PE分别为433、146、93倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    客流分析系统下游需求放缓的风险、业务拓展不及预期的风险、3D打印需求及公司业务进展低于预期的风险、实控人协议转让及定增不能顺利完成的风险、市场竞争加剧的风险等、宏观经济下行风险等。

公司动态研究报告：技术双引擎驱动装备升级，全球化战略稳步推进

伊之密(300415)
    投资要点
    高端注塑机技术进阶，技术创新卡位智能化转型
    下游新能源汽车、电子、家电及医疗领域需求扩张驱动行业稳步增长，中国塑料机械出口额占全球份额近20%，本土企业加速技术追赶，推动行业向精密化、节能化、智能化方向升级。伊之密依托深厚技术积淀，2024年推出第六代A6系列高端智能注塑机，全电动注塑机保持持续增长态势。公司在FE系列的基础上，开发了FF全电动注塑机，产品系列进一步完善，应用场景进一步丰富。目前全电动注塑机以中小型三板机为主，产品在性能、质量、效率、环保等各方面优于传统注塑机，进口替代空间较大。据中国塑料机械工业协会统计，公司2024年蝉联中国塑机制造综合实力40强第2名及塑料注射成型机行业18强第2名。品牌全球化成效显著，A6系列亮相国际展会获海外客户高度认可。公司以技术创新卡位智能化转型，持续受益工业4.0升级与下游高端需求扩容。
    超大型压铸机技术突破，实现新能源轻量化升级
    新能源汽车产业驱动大型复杂压铸件需求激增，推动行业向智能化、绿色化转型，超大型压铸机成为轻量化高强度零部件制造核心装备。公司依托技术创新推出LEAP系列大型压铸机，成功研制7000T、9000T超重型机型，该系列压铸机采用了先进的压射技术、智能控制技术和伺服补偿技术，大幅提升了压铸件的质量和稳定性。市场验证方面，公司与一汽、长安、星源卓镁等头部企业达成合作，客户包含全球汽车零部件及5G/家电/3C等客户。据中国铸造协会统计，公司在全国压铸机行业排名靠前，技术壁垒与客户网络双轮驱动，深度卡位新能源汽车轻量化与智能制造升级机遇。
    全球化战略稳步推进，双品牌+本土化驱动外销高增长
    伊之密持续坚持全球化战略，业务覆盖90多个国家和地区，合作超40家海外经销商，2024年外销收入13.95亿元，同比增长27.45%。同时公司持续进行海外产能建设，公司美国俄亥俄生产工厂及北美技术中心主要用作HPM产品生产制造、设备咨询、培训等全面支持及物料存储中心；印度古吉拉特邦工厂已全面投入使用，主要生产注塑机。墨西哥工厂主要用于公司产品的销售、维修以及仓储服务，预计于2025年投入使用。公司以双品牌协同（"YIZUMI"+"HPM"）及本土化深耕（印度工厂本地化生产、德国研发中心技术适配、巴西/越南服务中心提升响应）为双轮驱动，稳步推进注塑机、压铸机等业务发展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为62.33、73.91、86.09亿元，EPS分别为1.56、1.86、2.19元，当前股价对应PE分别为12.8、10.7、9.1倍，考虑伊之密压铸机与注塑机技术优势明显，海外产能与渠道建设拉动海外收入增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游行业景气度波动；技术路线更迭风险；市场竞争加剧；新品销售不及预期；原材料价格波动；海外业务拓展受阻风险，应收账款回收风险。

公司动态研究报告：两轮车电驱动行业专家，积极拓展新领域

安乃达(603350)
    投资要点
    电驱动解决方案专家，营收稳步增长
    公司专注于电驱动系统全产业链研发制造，核心产品涵盖轮毂电机、中置电机两大动力系统，并配套自主研发的智能控制器、高精度传感器及人机交互仪表，形成完整的电驱动解决方案。产品主要服务于电动自行车、电助力自行车、电动摩托车、电动滑板车等主流两轮出行市场。深耕行业十余年，公司构建了从核心部件研发到系统集成制造的垂直能力，成为行业中少有的具备电机、控制器、传感器、仪表等电驱动系统研发设计与生产能力的企业之一，下游客户包括雅迪、台铃、纳恩博、MFC、Accell等国内外知名电动两轮车品牌商。公司营收从2020年的7.69亿元增长到2024年的15.28亿元，CAGR为18.74%，营收稳步增长，归母净利润从2020年的7814万元增长到2022年的1.51亿元，2023-2024年归母净利润分别为1.48/1.10亿元，营收增长净利润下降主要是因为行业竞争加剧，毛利率下降的缘故，静待公司业绩拐点出现。
    新国标驱动行业增长，积极拓展新兴领域打造新增长曲线
    2019年新国标实施以来，国内电动两轮车销量有显著的增长。根据弗若斯特沙利文的统计数据，2021-2023年国内电动两轮车的销量分别为4975/6070/6490万辆，CAGR为14.22%。2024年9月，工信部发布《电动自行车安全技术规范（征求意见稿）》，对电动自行车安全性及智能化提出更高的要求，并要求各级政府通过制定有关法律规定将不符合新国标的老旧自行车逐步淘汰，从而催生国内电动两轮车市场替换需求。欧洲多国通过两轮车基础配套设施建设等举措推动电助力车普及。行业推动电动两轮车电驱动系统行业仍具备增长潜力。
    公司在立足传统电动两轮车业务，持续提升市场份额的同时，也在积极探索布局新应用场景，如多功能清扫机器人、电动轮椅、电动割草机、电动摩托车等产品的电机，同时不排除未来会通过投资、并购等方式增加技术储备或进行业务拓展。此外在广义的轮式机器人项目上，公司有批量供应或在研的电机产品，未来也不排除拓展电驱动系统系列产品在人形或具身机器人领域的应用，积极拓展新兴领域打造新增长曲线。
    盈利预测
    我们看好传统主业稳健增长，同时新兴领域拓展带来新的增长机会。预测公司2025-2027年净利润分别为1.19、1.32、1.47亿元，EPS分别为1.03、1.14、1.27元，当前股价对应PE分别为34、30、27倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    电动两轮车行业下降及公司订单获取低于预期风险、海外需求低于预期风险、市场竞争加剧风险、新兴领域拓展不及预期的风险、宏观经济下行风险等。

主业结构性改善+Robovan新增量，盈利周期向上

经纬恒润(688326)
    公司客户和产品结构性改善，收入端规模化放量。从产品结构来看，随着主动安全、智能照明等功能的增加，为了减少线束成本，提高通讯效率，传统车身域控BCM向车身区域控制ZCU升级，当前在降本需求及智能化加速推进下，处于高速增长期。而公司凭借前瞻性布局及客户优势卡位ZCU赛道，并不断获得客户定点；从客户结构来看，过去主要以吉利、一汽、北汽传统车企为主，而作为智能化主力军的新势力OEM，已经陆陆续续进入公司主要客户名单，如小鹏、小米等，客户结构进一步优化。
    研发费用及资本开支下行，收入规模提高是盈利拐点的关键。从费用端来看，研发是拖累利润的主要费用，如跟同行业头部Tier1德赛相比，24年公司的研发费用是德赛的1/2。但值得注意的是，从人均创收来看，仅是德赛的1/4，后续收入的规模化是提高盈利能力的关键因素。同时，从25Q1可以看出，研发费用率已经同比-15pct，且Q1研发费用前置最多，全年维度看会呈现环比改善趋势；同时，25Q1资本开支营收占比13%，同比-15pct，折旧摊销滞后资本开支也有望迎来拐点，带动公司盈利能力上行。
    从后续增长点来看，我们认为主要有车身域、智驾域：
    车身域：功能复杂度增加+降本需求驱动车身控制器从传统的分布式BCM→ZCU车身区域控制器。对于车身Tier1，根据OEM对EE架构的设计和功能分区的不同，目前单车ZCU装配数量大概在2-4个，而原来BCM的ASP200元左右，且ZCU价值量比BCM高。公司在ZCU赛道已经获得多个量产客户定点，有望卡位ZCU市场。
    智驾域：公司前期基于Mobileye方案抢占ADAS智驾市场，25Q1市占率已经超过10%，成为国内本土Tier1排名第一。借助ADAS优势，公司已经在乘用车高阶智驾领域实现突破，拿到江铃高阶智驾定点；同时，在商用车领域，除了原有港口项目，公司也凭借车规级+量产经验与白犀牛进行Robovan合作，成为高阶智驾新的增长点。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年公司实现收入69.97/87.26/106.97亿元，实现归母净利润0.17/1.84/3.95亿元，EPS分别为0.15/1.53/3.29元/股。前瞻性投入逐步进入兑现期，业绩有望迎来拐点。首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；产品落地不及预期；上游客户销量不及预期；股价波动风险。

公司动态研究报告：业绩符合预期，多元化布局稳步推进

理邦仪器(300206)
    投资要点
    高基数影响出清，业绩稳步增长
    2024年，公司实现营业收入18.34亿元，同比下降5.35%；归母净利润1.62亿元，同比下降26.75%，主要系受2023年一季度高基数影响。2025年一季度，公司实现营业收入4.20亿元，同比下降5.25%；归母净利润0.65亿元，同比增长68.98%。
    i500布局加速国产化进程，提升市场竞争力
    公司发布全新一代湿式血气分析仪i500，从而实现干式+湿式的高性能全系列血气产品矩阵布局，显著提升其在国内血气分析市场的竞争力，并加速国产化进程。2024年5月，公司首次推出i500全自动血气电解质分析仪。相对于传统设备，其在耗材管理上具有显著优势，仅需2种耗材，且耗材支持常温运输及存储，极大地降低了医院的耗材管理成本和国际运输成本。i500通过创新设计，显著降低了血液样本的需求，仅需63μL微量血液，减少了患者的身体负担同时提升了临床操作的便捷性。
    信息化布局推动医疗数字化转型，提升运营效能与服务覆盖
    公司通过信息化布局深度整合软硬件资源，推动院内外设备及数据互联互通，显著提升了医疗机构的运营效率和服务质量。截至2024年报，公司已在全国31个省级行政区实施智慧健康方案，覆盖超过15,000家医院，累计提供远程心电诊断服务3,300万次，妇幼健康管理服务超200万人次。信息化平台在实际应用中具有巨大潜力，随着云计算、人工智能及5G等新技术的融合，公司预计将进一步扩展远程医疗及互联网+医疗服务模式，推动医疗行业的数字化转型。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为20.27、22.41、24.85亿元，EPS分别为0.35、0.41、0.50元，当前股价对应PE分别为34.1、28.4、23.7倍。公司多年研发和技术积累已经进入回报期，具备竞争力的新品配合公司在医疗服务过往多年深耕的资源，有望带动业绩进一步增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    国际化市场扩张不及预期、市场竞争风险、研发进展不及预期、新品上市和推广速度低于预期。

公司动态研究报告：战略合作持续深化，医疗与半导体板块稳步增长

昌红科技(300151)
    投资要点
    业绩稳健增长，利润水平改善明显
    2024年，公司实现营业收入10.39亿元，同比增长11.56%；归母净利润1.02亿元，同比增长222.1%；毛利率为26.98%，保持稳定水平。2025年一季度，公司实现收入2.49亿元，同比增长6.7%；归母净利润为0.18亿元。
    深化战略合作，医疗板块持续释放增长潜力
    自与体外诊断巨头罗氏签署战略协议以来，公司持续推进客户拓展。2024年6月4日，公司与Fresenius Medical CareDeutschland GmbH（费森尤斯医疗）签署《战略合作框架协议》，聚焦塑料耗材在血液透析领域的合作，进一步加深公司国际化布局。公司于2023年8月30日至2024年12月31日期间新增已签署协议并启动研发的客户6家，包括54套对应模具项目，预计可实现销售收入1.05亿元，客户粘性持续增强，医疗板块业绩增长可期。
    半导体板块稳步推进，有望贡献较大业绩弹性
    自2022年正式进入半导体晶圆载具领域以来，公司在半导体生产领域的业务布局日趋成熟。目前，公司所生产的用于晶圆载具产品FOUP已获得某国内主流晶圆厂商的采购订单，这是公司在半导体晶圆载具领域内首次实现量产，预计后续有望持续取得客户订单，贡献较大业绩弹性。项目研发进度方面，公司7个半导体产品在研，多个产品进入国内主流晶圆厂的“小批量及验证”阶段。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为11.85、14.01、16.87亿元，EPS分别为0.24、0.32、0.43元，当前股价对应PE分别为50.7、38.4、28.1倍。公司是国内高端医疗耗材龙头企业，医疗板块订单承接能力稳健提升，晶圆载体业务拓展可期，看好公司后续成长空间。首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    订单兑现不及预期、客户拓展不及预期、新品推广不达预期、产能落地不及预期、市场竞争加剧、原材料成本上升、行业政策及监管风险、地缘政治风险。

技术壁垒巩固龙头地位，盈利修复可期

黄山谷捷(301581)
    投资要点
    公司专业从事功率半导体模块散热基板的研发、生产和销售，产品主要应用于新能源汽车领域，是电机控制用车规级功率半导体模块的重要组成部件，并拓展至新能源发电、储能、轨道交通等应用领域。
    一、全球市占率领先，冷精锻工艺具备技术壁垒。
    公司主导产品为铜针式散热基板，下游绑定英飞凌、博世、安森美等国际龙头功率半导体客户，并覆盖中车时代、斯达半导体等国内头部厂商，产品间接供应主流新能源车企。据招股说明书，2021-2023年，公司在全球车规级功率半导体细分市场占有率为19.7%、29.0%、32.7%，保持领先地位。
    公司创新性应用冷精锻一体成型技术，解决了高密度铜针（针距仅1.0-1.6mm）精密加工难题，产品良品率达95%，相比传统粉末冶金和热精锻工艺具备显著优势。此外，公司具备自主设计、制造模具的能力，所生产模具强度、精度、寿命等指标表现优异，为冷精锻工艺的快速批量生产提供了保证。
    二、25Q1营收保持快速增长，利润端存修复动能。
    公司25年第一季度实现营收1.91亿元，同比+36.2%，实现归母净利润0.22亿元，同比-14.7%，扣非归母净利润0.20亿元，同比-24.0%。我们认为，公司25Q1营收端实现快速增长一方面验证了行业需求的韧性，另一方面表明公司在快速拓展市占率方面成效显著。公司单季度业绩承压系主要原材料—铜的成本滞后传导效应及客户年降压力导致的单季度毛利率（17.3%，同比-9.3pct）下滑。此外，Q1支付上市费用对该季度管理费用形成一次性影响。
    从公司下游景气度看，今年1-5月国内新能源汽车产销分别完成569.9万辆和560.8万辆，同比分别增长45%和44%，继续保持较高增速。我们认为，公司有望受益于新能源汽车的蓬勃发展，继续扩大市占率优势。此外，铜价保持稳定叠加年降压力趋缓，规模效应提升有望带动下半年毛利率逐步修复，继而推动优化公司整体盈利能力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营收分别为9.24/11.16/12.92亿元，归母净利润分别为1.25/1.45/1.75亿元，EPS分别为1.57/1.82/2.19元/股，当前股价对应PE为33.7/29.0/24.0倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    新能源汽车销量不及预期；原材料价格上涨；技术迭代风险；行业竞争格局持续恶化。

户外运动新消费，全景相机科技新贵

影石创新(688775)
    摘要：
    全景相机市场品牌即品类：影石创新成立于2015年，是全景相机、运动相机等智能影像设备龙头，“Insta360影石”品牌产品畅销全球，特别是全景相机品牌即品类。2024年，公司营收55.7亿元，22-24CAGR65.3%。2024年公司营收接近GoPro（2024年8.0亿美元，折合57.6亿元），2025Q1超过GoPro。除全景相机外，期待公司未来在Vlogger用户市场，中低端运动相机市场、无人机市场提升竞争力。公司优秀的表现，上市即大幅上涨，当前高估值已经充分考虑了公司的发展潜力，给予了溢价。
    新消费应用场景的智能影像设备需求多元：1)户外运动（骑行、滑雪、潜水、冲浪等）、Vlogger（生活记录、旅拍、创作者等）对智能影像设备需求快速增长。全景相机/运动相机弥补手机、相机不足，具有防抖性好，视角宽阔，抗震、防水、防尘、耐热、耐摔等性能。2)GoPro创始人是冲浪爱好者，从需求出发，2004年推出运动相机新品，一度是市场垄断者。但GoPro缺乏技术优势，全景相机产品力弱，运动相机缺乏产业链优势。3)全景相机在运动场景有独特优势，运动爱好者需要专注于运动本身，无法分心取景拍摄。全景相机“先拍摄后取景”功能解决这一痛点。4)Vlogger用户需求与户外运动不同。大疆的Pocket系列相机是市场爆款，具有灵敏的云台功能。大疆是公司的重要竞争对手，除Pocket外，大疆在无人机航拍方面具有优势。无人机一般自带摄像头，无人机品牌龙头亦是无人机航拍市场龙头。大疆的DJINeo、DJIFlip系列无人机创新的针对Vlogger用户无人机跟拍需求，产品市场具有创新性。5）智能影像设备还包括可穿戴摄影设备（AI眼镜）、智能摄像头、无人机航拍、宠物移动监测摄像头、视频会议等。2B领域，智能影像模组被广泛应用于各类产品，如智能汽车、无人机、扫地机、无边框割草机器人、智能大屏、具身智能机器人等。
    影石是消费级全景相机垄断者：1）Frost&Sullivan数据，2023年全球全景相机市场规模50.3亿元/196万台，2017~2023CAGR12.3%/14.2%；预计2027年市场规模78.5亿元/316万台，2023~2027CAGR11.8%/12.7%。2）全景相机技术壁垒高，市场集中度高。2023年“Insta360影石”全景相机全球市场占有率67.2%，排名第一。ONEX系列全景相机是影石主销产品，2024年销量110.4万台，收入占总收入52.3%，销售均价2642元/台。从产品力看，ONEX系列相比GoPro具有质价比，爆款ONEX4无需额外搭配稳定设备即可拍摄平稳的5.7K全景视频，亦可拍摄“子弹时间”、“隐形自拍杆”、“小行星视角”等特殊效果画面。3）网络视听、VR行业发展产生专业全景相机需求，但目前高质量的VR视频采用多镜头Rig+后期拼接的多机组合方案，专业全景相机技术还有待提升。2023年全球专业级全景相机市场仅3.6亿元（Frost&Sullivan），市场规模尚小。
    运动相机高端龙头，份额有待提升：1)Frost&Sullivan数据，2023年全球运动相机市场规模314亿元/4461万台，2017~2023CAGR14.5%/21.2%，预计2027年市场规模514亿元/6907万台，2023~2027CAGR13.0%/11.5%。2）运动相机和消费级全景相机都应用于户外运动视频记录，但要求更低。该市场集中度很低，产品定价区间波动大。公司2023年全球运动相机排名第二
    定位高端。2024年公司运动相机销量不超过110万台（按系列累加），全市场销量占比不高，估计不足3%。如需整合这一分散的市场，提升产业链效率，进入价格段更低的市场是必要的，除非放弃中低端市场。3）GO系列穿戴式运动相机、Ace系列运动相机是主销产品，2024年销量42.4、26.6万台，收入分别占总收入16.2%、10.4%，销售均价2124、2169元/台。GO3穿戴式运动相机作为拇指相机突破性地支持4K超清分辨率，支持自然广角FOV，可减少画面边缘畸变，视频观感更真实自然。
    公司业务拆分：1）分区域看，中国、美国、欧洲、日韩是四大市场，2024年分别占主营业务收入23.6%、23.4%、23.4%、7.8%。全球线上、线下渠道覆盖广泛，2024年主营业务收入中线上、线下占48%、52%。2）产品以消费级为主，2024年消费级、专业级、配件分别占总收入85.9%、0.4%、12.9%。消费级智能影像设备销量223万台，均价2148元/台。3）从产品系列看，ONEX系列、GO系列、Ace系列是公司畅销产品，占总收入的比例分别为52.3%、16.2%、10.4%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.8/16.2/22.8亿元，2024-2027CAGR31.9%；EPS分别为2.94/4.03/5.69元。截至2025年6月20日，AH上市的可比公司2025年平均PE为26倍；公司当前股价对应2025年PE59倍，明显高于可比公司。公司过去归母净利润高增长，21-24CAGR55.3%，目前估值接近过去三年归母净利润复合增速线性外推1倍PEG。考虑到公司的细分赛道具有稀缺性，IPO刚上市流动性不足也会带来溢价，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：国际贸易风险；涉美337调查及相关诉讼的风险；市场竞争加剧的风险。

业绩预告靓丽，港股IPO顺利发行

三花智控(002050)
    事件描述
    2025年6月24日晚，三花智控发布了2025年半年度业绩预告，2025H1实现营收150.4-177.8亿，同比增长10%-30%，归属于上市公司净利润为18.9-22.7亿，同比增长25%-50%。
    事件点评
    家电零部件高景气度，对业绩贡献度较大。根据奥维云网数据，今年4-5月空调零售额线下增速分别是12.2%、38.7%，今年4-5月空调零售额线上增速分别是34.8%、46%，6月份市场大促，再叠加夏季到来，预计空调的需求仍旧较高，整体而言，在以旧换新背景下，Q2空调零售数据较为出色，公司作为龙头显著受益于市场的需求增长，预计增速较高。
    汽车零部件受益于标杆客户的示范效应，订单不断拓展。近年来新能源汽车发展趋势向好，汽车热管理系统的需求持续大幅增长，根据弗若斯特沙利文的资料，全球新能源汽车销量从2024年的2140万辆预计到2029年增加到4720万辆，复合增速为17.2%，在此行业背景下，预计公司汽车零部件也保持较高的增长。
    港股IPO发行顺利，募资净额为91.77亿港元。公司于今年年初提交招股说明书，6月23日开始上市买卖，最终发售价为22.53港元，募资净额为91.77亿港元，募集资金可用于公司产能的全球化布局，并把握全球范围内的新商机，进一步夯实公司的综合能力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营业收入分别是322.01亿/369.09亿/426.70亿，同比增长分别是15.2%/14.6%/15.6%，预计公司2025-2027年净利润分别是38.12亿/44.90亿/51.84亿，同比增长分别23%/17.8%/15.5%，根据2025年6月26日收盘价格，2025-2027年PE分别为28.4/24.1/20.9倍，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    下游客户需求波动；关税波动风险；质量管理风险。

通机景气向上和新客户新产品开拓带动公司业绩高增，战略布局机器人等新成长点

瑜欣电子(301107)
    投资要点
    瑜欣电子，成立于2003年，总部位于重庆高新区，主要致力于通机、非道路车辆、园林工具等行业的电子电气零部件的研发、制造和销售。公司主要产品可划分为三大类：（1）通用汽油机动力类产品，包括点火器、飞轮、充电线圈等；（2）发电机电源系统配件，包括逆变器、调压器、永磁电机定子和转子等；（3）新能源产品，包括驱动电机及控制器、增程器及控制器等。
    受益于行业景气度和公司新产品新客户的开拓，公司2025Q1归母净利润同比高增280%。2025年一季度，公司实现营收1.85亿元，同比高增94%；实现归母净利润0.25亿元，同比高增280%；实现扣非归母净利润0.24亿元，同比高增513%。受益于下游通用机械等行业景气度提升的β机会和公司新客户开拓、新产品放量的α逻辑，公司基本面向上，业绩进入高速成长通道。
    公司盈利能力优秀，利润率稳步提升。2025Q1，公司毛利率26.31%，同比提升1.82pcts；净利率13.30%，同比提升7pcts，凭借较高的产品技术实力和优质的客户资源，公司销售毛利率较好，同时随着产品放量，期间费用率进一步摊薄带动净利率向上。
    创新驱动、注重研发，新业务开始进入收获期，机器人领域战略布局。公司作为创新驱动型企业，公司董事长胡云平，毕业于电子科技大学，技术出身、专业对口，始终将技术研发和创新作为公司核心竞争力之一，公司不断加大对研发的投入力度，自2022年起，研发费用率保持在5%以上。公司的新业务非道路新能源动力装备电驱动系统目前已与部分行业头部客户完成小批量供货，2025年有望逐步实现量产；农业无人机充电类产品已逐步进入量产，启动驻车锂电池已批量投入市场。此外，公司已就智能机器人关节电机项目与哈尔滨工业大学重庆研究院签订产品开发合作协议，该项目处于稳步推进中
    盈利预测与估值
    我们预测2025-2027年，公司有望实现营收7.35/8.99/10.25亿元，分别同比增加34.01%/22.28%/14.00%；实现归母净利润0.88/1.24/1.45亿元，分别同比增加66.87%/40.49%/16.97%；对应PE估值倍数分别为33.64/23.95/20.47倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    新产品新客户开拓进度不及预期风险；国内外政策变化风险；行业竞争加剧风险。

百年青啤，行稳致远

青岛啤酒(600600)
    平安观点：
    百年峥嵘岁月，品牌深入人心。青岛啤酒始建于1903年，是具有百余年历史的国产啤酒生产商。截至2024年末，公司拥有57家全资及控股啤酒厂、2家联营及合营啤酒厂，产品远销120个国家。产品端，公司专注于青岛啤酒主品牌+崂山啤酒全国性第二品牌的品牌战略，产品结构持续升级；市场端，公司在夯实山东基地圈的同时，加速推进一纵两横战略带市场建设。据世界品牌实验室，2024年青岛啤酒品牌价值达2646.75亿元，连续21年位列中国啤酒品牌第一。
    高端化持续推进，成本红利仍存。经过2013-20年的调整后，啤酒需求逐渐企稳，据国家统计局，2021-24年中国啤酒产量均在3500-3600万千升左右。在量基本稳定的背景下，2018年以来，啤酒高端化持续推进，拉动行业整体单价水平，2024年啤酒CR5平均单价4181元/千升，较2019年提升13.3%。此外，2022年以来，除铝锭外，瓦楞纸、玻璃、进口大麦等原材料价值呈回落趋势，2025年原材料成本红利仍存。
    产品持续提升，降本增效显著。产品方面，公司坚定施行青岛啤酒为主品牌，崂山啤酒为全国性第二品牌的战略，在巩固6-8元价位同时，推出一世传奇、百年之旅等超高端产品，向上打开天花板，2024年中高端及以上产品销量315万千升，占到整体的41.8%，较2021年提升6.6pct，2024年整体单价4188元/千升，2018-24年CAGR+4.2%。成本端，青啤自2018年开始持续淘汰落后产能，同时借助数字工厂建设提升人效，2024年人均创利14.5万元，2017-24年CAGR+25%，运营效率持续提升。
    国产啤酒龙头，首次覆盖给予“推荐”评级。展望未来，我们认为凭借着产品、品牌与渠道能力，公司收入有望稳健增长，叠加原材料成本红利，利润有望持续释放。我们预计公司2025-27年归母净利48/51/54亿元，同比分别+11%/+6%/+6%。2025年可比公司Wind一致预期PE均值为24X，而青岛啤酒A股仅20X，估值具备性价比，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观消费压力：宏观经济会对消费产生较大影响，短期居民消费能力和意愿可能不及预期，从而影响啤酒消费；2）极端天气影响：极端天气会对现饮渠道造成较大影响，从而导致啤酒消费不及预期；3）原材料成本波动：啤酒行业利润受原材料价格影响较大，若原材料价格上行，则会压制企业盈利；4）市场竞争加剧：啤酒行业竞争较激烈，若公司大单品推进不及预期，则会影响公司收入和利润水平。

剥离欧洲轻装行，布局机器人启新篇

宁波华翔(002048)
    中高档乘用车零部件龙头，轻量智能升级开拓自主品牌。公司专注于中高档乘用车零部件业务，通过“自身研发+合资并购”的方式，推动产品朝着轻量化、安全化、智能化和模块化方向发展。把握我国自主品牌崛起机遇，积极开拓头部自主品牌客户，公司预测2025年营收中自主品牌占比将突破40%。公司利润修复态势明显，持续推行股份分红政策，新一轮规划将分红比例上调至40%。
    剥离欧洲包袱，北美业务改善，轻装前行新征程。2月27日，公司发布公告称，拟以1欧元转让旗下欧洲公司全部股份。此次交易短期内预计一次性减少2025年公司净利润约9-10亿元，长期来看，该项交易不仅彻底出清欧洲长期亏损业务，更通过资源重新配置实现全球业务版图重构。同时北美经营性亏损大幅收窄，公司盈利中枢有望实现系统性修复与弹性扩张，为估值重塑奠定基础。国内汽零行业集中度低，2024年CR10约为15%，公司持续加码产能升级，强者恒强。公司拟募集29亿元用于芜湖、重庆等生产基地产能建设，并加大智能底盘及机器人等新兴业务研发投入。在市场竞争深化过程中，优胜劣汰将驱动行业资源向头部集中。作为国内汽车内外饰领域具备大总成供应能力的领先企业，公司在金属件及电子件领域构建了协同发展的产品矩阵。成熟的供应体系与较高的单车配套价值量，将助力公司在未来竞争中强者恒强。布局完善+技术同源+客户相通，机器人业务有望打开公司广阔成长空间。公司区位布局完善，国内宁波、上海临港、等多家生产基地，国外开拓了北美、东南亚等海外制造集群。公司具有铝合金材料+热成型轻量化技术，生产体系及系统集成能力可由车端迁移至机器人。公司具有深厚的车端客户基础，随着T车厂等客户入局人形机器人，将赋能公司机器人业务，彰显协同优势。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2025-2027年净利润对应EPS分别为0.56/1.91/2.16元，对应PE分别为28/8/7倍。可比公司2026年PE平均值为15.69倍。我们认为，公司基本面稳健并逐步摆脱欧洲亏损包袱，汽车领域技术和客户有望迁移至机器人领域，给予2026年15倍估值，目标价28.64元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期，海外业务发展不及预期，机器人业务发展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

公司事件点评报告：主业筑牢基本盘，业绩增长稳健

三花智控(002050)
    事件
    三花智控发布2025年半年度业绩预告：预计2025年上半年度实现收入150.44亿元-177.79亿元，同比增长10%-30%;实现归母净利润18.93亿元-22.72亿元，同比增长25%-50%；实现每股收益0.51元/股-0.61元/股。
    投资要点
    热管理技术深化与全球产能协同驱动稳健增长
    公司通过技术迭代与全球化战略双轮驱动，持续巩固热管理领域优势：在产品端，公司立足全球头部车企需求，大力推行热管理大集成产品并实现多个项目破冰，在汽车热管理剂侧与水侧集成模块取得突破；在技术研发上，抓住高铜价机遇加速钢制阀件替代，降低原材料成本波动影响，同时推进集成模块产线自动化开发，显著提升生产效益；在全球化布局上，持续建设墨西哥、波兰工厂及国内中山、绍兴滨海等基地，完善全球产能网络，强化对欧美市场的现地化服务能力，积极应对关税挑战。运营端通过数字化生产（如黑灯车间）与精益管理优化人效，实现“开源节流”协同增效。技术突破与产能扩张共同夯实竞争壁垒，实现汽车零部件业务收入稳步增长。
    锚定第三增长曲线，构筑技术护城河
    在AI驱动仿生机器人产业爆发的背景下，三花智控将机电执行器定位为核心战略板块，深度配合客户完成产品研发、试制到量产的闭环。公司以电机驱动技术为支点，聚焦伺服电机、减速机构等关键部件，通过钱塘区基地建设及全球化产能布局，持续优化产品性能指标并构筑工艺与专利护城河。目前公司目前全方面配合客户产品研发、试制、迭代并最终实现量产落地，有望依托汽车零部件领域积累的电机执行器技术实现高效迁移。
    持续强化股东回报与人才激励机制
    公司为维护股东利益实施股份回购，自2018年以来累计回购金额超11亿元；同步坚持高比例分红，上市至今累计现金分红达74亿元。三花于2024年12月30日推出新一轮回购方案，预计回购3亿元至6亿元，截止到2025年5月31日已实现回购3597万元。人才激励方面，推出"限制性股票+股票增值权"双轨计划，向1,933名核心员工授予限制性股票2491万股，向47名激励对象授予股票增值权56万股。2024年三花智控经营活动现金流净额同比提升17.26%至43.67亿元，支撑"回购优化股本-激励驱动业绩-分红回馈股东"的良性循环，凸显治理成熟度与可持续发展潜力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为333.19、395.92、463.58亿元，EPS分别为1.02、1.29、1.57元，当前股价对应PE分别为25.6、20.2、16.7倍，考虑公司业绩稳健增长，技术突破与产能扩张共同夯实竞争壁垒，机器人相关业务顺利推进，首次覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期风险；毛利率下降风险；原材料价格上涨风险；储能和机器人业务拓展不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险，股份回购和激励进展低于预期风险。

公司动态研究报告：海风建设加速，公司交付有望放量

海力风电(301155)
    投资要点
    领先的海风装备供应商，深远海+出口贡献新动能
    公司是国内领先的海上风电装备供应商，聚焦风电设备零部件的研产销，主要产品为风电塔筒、桩基、导管架及升压站等，尤以海上风电设备零部件产品为主，产品全覆盖12MW以上大功率市场。
    目前，公司重点研发布局深远海产品，包括深水导管架、海洋牧场、换流站、漂浮式基础等；同时，公司积极加速海外市场的开拓，通州湾海力装备基地、吕四港海力启东一期基地均已投产，未来将作为公司面向出口的重要门户。此外，公司还持续拓展新能源开发和风电场施工、运维领域的布局，推动盈利能力提升。
    海风迎新一轮景气周期，公司交付有望放量
    海上风电行业自2021年抢装潮后进入调整期，2022~2023年因用海审批、航道协调等因素制约，海风项目延期现象普遍，目前相关问题已得到逐步解决，行业有望开启新一轮增长。2025Q1公司营收同比大幅上升，主要是由于江苏部分项目开始批量发货。
    截至2024年末，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额约48.8亿元，将于2025年度确认收入，为2025年交付高增奠定基础，公司预计2025年营业收入将同比增长。
    产能准备充足，保障海风产品交付
    目前公司在国内主要海上风电集群区域布局了多个生产基地，包括浙江温州、广东湛江等多个省外基地及江苏省盐城市滨海港、江苏省南通市小洋口海力如东、江苏省启东市吕四港（二期）三个省内基地，叠加已建成投产的海力海上、海力装备、海恒设备、海力风能、海力东营、海力乳山、启东吕四港（一期），基本完成基地布局，满足产能需求。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为64.82、81.95、95.85亿元，EPS分别为3.25、4.34、5.32元，当前股价对应PE分别为21.4、16.0、13.1倍，公司作为海风管桩龙头，充分受益海风需求释放，同时公司坚定“深远海+出口”战略，打开远期成长空间，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    风电需求不及预期风险、海外业务拓展不及预期风险、竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

公司动态研究报告：业绩短期承压，多轮驱动中长期成长

美利信(301307)
    投资要点
    下游多点开花，铝合金精密压铸件需求不减
    铝合金精密压铸件制造行业产业链跨度长、覆盖面广，下游行业包括通信、储能、汽车、散热等众多应用领域。其中随着5G网络覆盖扩大，预计到2030年5G签约用户数量将达到63亿，移动通信行业市场广阔；汽车轻量化已成趋势，铝合金成为油车、新能源车的首选材料，相关轻量铸件的需求有望迎来增长。综合来看各行业景气度不减，将持续释放对铝合金精密压铸件需求。
    汽车+通信双向发力，多轮驱动中长期成长
    公司深耕精密压铸领域多年，新能源汽车领域能够为客户提供电驱动系统、电控系统、动力电池系统和车身结构件铝合金精密压铸件，业务深度合作新势力车企如蔚来、小鹏、赛力斯等；通信领域，除了5G基站大型结构件设计制造，不断研发新一代散热材料，绑定爱立信等头部客户。公司持续深耕新能源汽车和通信两大主业，并拓展半导体、储能等新行业，未来有望带来新增长。
    业绩短期承压，静待全球化提速
    2024年公司实现收入36.59亿元（同比+14.73%），其中通信类产品收入同比减少19.86%达11.4亿元，汽车类零部件实现收入23.66亿元（同比+46.31%）；2024年归母净利润为-1.64亿元（同比-220.58%），主要系通信行业受全球宏观经济波动及政策调整等多重因素影响，公司相关业务较2023年同期有较大幅度下降。由于主要客户在部分市场区域的基站建设步伐放缓，导致了公司基站结构件产品的整体销售额缩减。为了进一步扩大市场份额并巩固竞争优势，公司加大了市场开拓的力度，目前北美工厂整按计划做投产前的准备工作，有望加强全球竞争优势。
    盈利预测
    公司持续深耕新能源汽车和通信两大主业，并拓展半导体、储能等新行业，未来有望带来新增长。预测公司2025-2026年收入分别为42.76、49.93、58.31亿元，EPS分别为0.31、0.73、1.17元，当前股价对应PE分别为76、32、20倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    一体化压铸业务进展不及预期、半导体业务进展不及预期、海外客户开拓不及预期、产业竞争加剧。

公司首次覆盖报告：全景智能影像设备龙头，技术护航+产品创新驱动成长

影石创新(688775)
    全景智能影像设备龙头，产品持续迭代升级未来可期，维持“买入”评级
    公司为全球智能影像设备龙头，2015年成立于深圳，通过自研全景技术、防抖技术、AI影像处理技术，主要发力于全景相机和运动相机领域。2018-2024年，公司营业收入CAGR约66.9%、归母净利润CAGR约94.7%，在Insta360ONEX/GO/Ace等系列产品持续迭代更新下，公司规模得以快速扩张。我们认为在小型智能化影像设备应用场景不断延伸趋势下，公司凭借深厚研发技术功底及龙头品牌优势，有望承接行业东风、稳固市场领先地位获得快速发展。我们预计2025-2027年公司归母净利润为12.01/16.62/23.04亿元，对应EPS为3.00/4.14/5.75元，当前股价对应PE分别为56.4/40.8/29.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    智能化影像市场需求旺盛，公司以产品创新巩固市场领先地位
    全景相机及运动相机同属于智能化影像市场，分市场看（1）全景相机：2023年全球市场规模为50.3亿元，2017-2023市场规模CAGR为12.3%，随着全景相机在户外运动、远程医疗、智慧城市等专业领域中不断渗透，未来市场规模有望进一步扩大。（2）运动相机：广大全球户外运动爱好者为运动相机市场的坚实基本盘，行业驱动力主要为全球户外运动及社交网络视频普及，2023年全球市场规模为314.4亿元，2017-2023市场规模CAGR为14.5%。影石创新产品以“全景+运动”融合形成差异化定位，开创“全景运动相机”新品类，并以“先拍摄后取景”的颠覆性体验，解决了传统全景运动相机构图难、后期门槛高的痛点，截至目前公司已连续7年登顶全球全景相机市场，运动相机市场保持市场率前三地位。同时公司以智能化算法构建技术护城河，形成全景相机与运动相机产品在极限运动、VR会议、亲子互动等多场景持续渗透。
    高研发投入构筑专利壁垒，线下+线上营销增强品牌声量
    （1）研发端：截至2024年12月，公司研发团队规模达1,367人（占比57.68%），同时公司研发投入持续加码，年均研发费用率保持12%+。截至2024年12月，公司已获境内外授权专利900项，覆盖全景图像拼接、AI影像处理、防抖算法等核心技术领域，构筑充足专利壁垒。（2）营销端：公司以开设产品试用区方式，通过线下体验强化用户对全景拍摄技术和公司品牌的认知教育，同时配合线上PGC-UGU内容产出两步走策略，已打造出持续上涨的品牌声量。
    风险提示：产品更新迭代不及预期；外贸政策收紧；原材料价格上涨等。

公司事件点评报告：智能物流装备领先企业，机器人业务布局不断完善

德马科技(688360)
    事件
    公司近期公告：1）公司与美客多集团之下属子公司签订销售合同，向其提供智能物流交叉带分拣系统及相关服务，合同金额合计4338.88万美元；2）与上海智元新创技术有限公司签订《战略合作协议》，双方将基于各自领域的核心优势，共同探索具身智能机器人在物流场景的创新应用。对此，我们点评如下：
    投资要点
    智能物流装备领先企业，获取大订单业绩增长有保障
    公司是智能物流核心部件、关键设备与智能物流系统解决方案提供商，一直致力于辊筒、直驱型电机等核心部件以及智能机器人、智能分拣设备等关键设备的研发、设计、制造、销售和服务，是国内领先的智能物流装备企业。物流装备核心零部件出货量全球市场位居前列。公司产品广泛应用于国内外电商、新零售、快递、服装、医药、烟草等行业，同时积极部署全球制造网络，目前已经形成了“中央工厂+全球区域工厂+本地合作组装工厂”的创新布局，核心用户包括Amazon、E-Bay、Shopee、Coupang、拼多多、希音、得物、京东、华为、顺丰、菜鸟、安踏、百丽、新秀丽等众多国内外行业标杆企业，还包括今天国际、达特集成、中集空港、法孚、瑞仕格、范德兰德、大福公司等国内外知名物流系统集成商和物流装备制造商。
    受益于物流行业的快速发展，公司营收从2020年的7.67亿元增长到2024年的14.57亿元，CAGR为17.41%，对应的归母净利润也从0.66亿元增长到0.93亿元，CAGR为8.63%，业绩稳步增长。公司与美客多集团签署4338.88万美元的合同，占公司2024年营收21.35%，为公司未来业绩增长提供了保障。
    打造人形机器人在智能物流领域垂直应用，机器人业务布局不断完善
    近两年人形机器人发展迅速，物流领域有望成为人形机器人最先落地的场景之一，figure将其人形机器人用于快递分拣，亚马逊正在着手测试将人形机器人用于包裹投递服务，人形机器人在物流领域有广阔的发展前景。德马科技覆盖全球头部电商客户，对物流智能装备行业know-how，发展人形机器人在物流行业垂直应用具有先天优势。
    公司人形机器人业务布局主要集中在核心零部件和机器人本体两个方面：1）核心零部件方面，增资了连云港斯克斯机器人科技有限公司，斯克斯深耕精密丝杠领域，产品广泛应用于工业机器人、人形机器人、航天军工、高端医疗装备、半导体等国家战略领域，是国内高端传动部件领域的“单打冠军”，同时公司子公司莫安迪也有电机相关技术的积累；2）机器人本体：公司先后与源络、鹿鸣、智元等机器人厂商战略合作，基于双方优势，通过联合研发或者代工等方式，共同推进人形机器人在物流行业的商用落地。
    此外，公司还将基于传统主业优势，收集人形机器人在具体应用场景的视觉、触觉、力觉、运动轨迹以及自身状态等多维度的数据，这些物流场景数据具备稀缺性，公司将积极探索人形机器人的数采服务，形成核心零部件+机器人本体+物流场景应用销售+数据采集应用的全链条商业闭环，机器人业务未来可期。
    盈利预测
    我们看好公司传统主业稳步增长，同时积极布局人形机器人在物流场景的垂直应用，预测公司2025-2027年净利润分别为1.25、1.42、1.60亿元，EPS分别为0.47、0.54、0.61元，当前股价对应PE分别为39、35、31倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    物流发展不及预期的风险、公司订单获取及执行低于预期的风险、机器人业务发展不及预期的风险、与各机器人企业合作低于预期的风险、宏观经济下行风险等。

矿服民爆一体化龙头，深耕军工谱新篇

广东宏大(002683)
    投资要点
    广东宏大创立于1988年，是广东省环保集团有限公司控股企业是中国第一家矿山民爆一体化服务上市公司。公司以矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售、防务装备为三大主业，为客户提供民用爆破器材产品（含现场混装）、矿山基建剥离、矿井建设、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务，同时研发并销售导弹武器系统、精确制导弹药等防务装备产品。
    防务装备业务是公司战略转型重点方向。公司是广东省承担武器装备科研生产任务的唯一省属军工企业，是全国地方重点军工企业。在防务装备板块，公司布局了国内及国际军贸两大市场，产品包含传统弹药和智能武器装备。近几年，公司在传统单兵弹药的基础上，转型以XD-1/XD-1A和XK-2等为代表的高端防务装备，自主研发的超声速巡航导弹武器系统赢得国际市场强烈反响。我们认为，导弹是军贸市场的重要产品类型，超声速巡航导弹、多功能空地导弹等产品军贸市场需求旺盛，公司成长空间广阔。2024年，公司实现对江苏红光的全资控股，江苏红光以黑索今为主要产品，而在常规武器的基本装药中，以黑索今为基的混合炸药是国内外发展的重点。俄乌战争经验表明，现代战争对于弹药的需求量依然巨大。
    民爆领域，公司拥有69.75万吨工业炸药产能，位居国内前列，收购秘鲁EXSUR开启国际化发展新征程。国内民爆行业重组整合稳步推进，产业集中度持续提高，公司工业炸药产能69.75万吨，产能具有地域和品类优势，产能利用率仍有提升潜力。公司有约45%的工业炸药产能在内蒙、甘肃和新疆地区。从产品品类上看，公司混装炸药产能占比远超行业水平。公司混装炸药产能可以跨区域调配，通过混装业务切入终端市场，与矿服业务板块协同，发挥矿服民爆一体化优势。2025年1月，公司收购秘鲁EXSUR公司51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，加速民爆业务国际化布局。
    矿服领域，公司是国内龙头企业，国际化加快布局、智能化逐见成效。公司是目前国内实力最强、市场规模最大的矿服领军企业。公司以矿业管家服务管理为客户创造价值，运营海内外在建矿山逾百座。近几年，国内采矿业固定资产投资完成额稳步增长，公司秉承“大项目、大客户”战略，聚焦新疆、内蒙、西藏等富矿带重点区域，持续优化矿服业务矿种结构，现矿服业务矿种以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等，抗风险、抗周期能力有所提升。此外，公司加快国外市场布局。2024年，公司矿山开采收入108.11亿元，同比增长21%公司海外市场营收13.56亿元，同比增长44%。截至2024年末，公司矿服业务在手订单超300亿元，矿服业务收入有望保持较快增长。
    我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.73、13.83、16.09亿元，对应当前股价PE估值分别为21、18、15倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示
    防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；原材料价格波动等。

新兴消费电子时代，光学创新大有可为

弘景光电(301479)
    主要观点：
    新兴消费光学引领公司成长
    弘景光电成立于2012年，是一家专业从事光学镜头及摄像模组产品的研发、设计、生产和销售的高新技术企业。公司主要产品包括智能汽车光学镜头及摄像模组和新兴消费光学镜头及摄像模组，其中智能汽车产品应用于智能座舱、智能驾驶，新兴消费产品应用于智能家居、全景/运动相机和其他产品。
    公司在各细分领域的市场地位较为突出，其中，在智能汽车领域，根据TSR研究报告，公司2022年在全球车载光学镜头市场占有率3.70%，排名全球第六；在智能家居领域，根据艾瑞咨询数据推算，公司2023年在全球家用摄像机（含可视门铃）光学镜头领域的市场占有率为9.95%；在全景/运动相机领域，根据Frost&Sullivan数据推算，公司2023年在全球全景相机镜头模组市场的占有率达25%以上。全景相机快速增长，光学业务水涨船高
    弘景光电的新型消费摄像模组业务跟随大客户共成长，2021年该业务收入0.16亿元，2024年成长至5.34亿元，主要增长都是来自全景/运动相机摄像模组。在全景/运动相机领域，公司根据户外运动、短视频拍摄、VR娱乐等新兴场景的特点，研发设计领先于行业的4800万像素全景相机光学镜头及摄像模组，与影石创新建立了深度合作。根据Frost&Sullivan的报告，影石创新占有全景相机全球最大市场份额，2022年消费级全景相机市场占有率为50.7%，专业级全景相机市场占有率为55.4%。结合公司在影石创新同类产品供应商中的采购占比推算，公司在全球全景相机镜头模组市场的占有率达到25%以上，具有较强的市场竞争力。随着大客户影石的新品迭代和增长，弘景光电有望充分受益。
    车&家智能化，推动光学需求成长
    在智能汽车领域，根据TSR研究报告显示，按出货量口径统计，2022年公司在全球车载光学镜头市场的市场占有率为3.70%，出货量全球排名第六，其中，在车载成像类光学镜头领域，公司市场占有率为3.10%，全球排名第七；在车载成像类和成像+感知类光学镜头领域，公司市场占有率为3.70%，全球排名第五。公司车载镜头产品获得了戴姆勒-奔驰、日产、本田、奇瑞、比亚迪、吉利、长城、埃安、蔚来、小鹏、飞凡等众多车厂和Tier1定点及量产出货，具有较高的市场认可度。
    在智能家居领域，弘景已成为欧美市场的中高端智能家居摄像头品牌Ring、Blink、Anker的重要供应商。根据艾瑞咨询数据，2020年全球家用摄像机（含可视门铃）出货量为8889万台，按艾瑞咨询预测的19.3%的复合增长率测算，2021年、2022年、2023年全球家用摄像机出货量为10605万台、12651万台和15093万台，2021年度至2023年度，公司家用监控摄像机和可视门铃的光学镜头销量分别为328.81万颗、595.00万颗和1501.69万颗。每台家用监控摄像机或可视门铃通常使用一颗光学镜头，由此推算，2021年度至2023年度，公司在全球家用摄像机（含可视门铃）光学镜头领域的市场占有率分别为3.10%、4.70%和9.95%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.2、2.9、3.6亿元，对应EPS分别为2.5、3.3、4.1元/股，对应2025年6月24日收盘价PE为33.4、25.4、20.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    客户集中风险，市场竞争加剧风险，国际贸易摩擦风险。

个性化教育稳定增长，多元拓展丰富盈利结构

学大教育(000526)
    事件回顾
    2025年4月26日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入27.86亿元，同比增长25.90%；归母净利润1.8亿元，同比增长16.84%；扣非后归母净利润1.64亿元，同比增长16.25%。2025年一季度公司实现营业收入8.64亿元，同比增加22.46%；归母净利润0.74亿元，同比增长47.00%；扣非后归母净利润0.59亿元，同比增长27.92%。
    事件点评
    24全年盈利能力持续提升，完成债务置换。盈利能力方面，2024年公司总收入同比增长25.90%，归母净利润同比增长16.84%（扣除股权激励费用影响后，归母净利润同比增加34.04%）；利润率水平相对稳定，毛利率为34.56%（上年同期36.50%），净利率为6.33%（上年同期6.88%）。2025年一季度延续增长趋势，营收、归母净利润分别增长22.46%、47.00%。资产负债表角度看，公司2024年偿还了紫光卓远5.15亿元借款，同时短期借款增加4.91亿元。长期负债大幅下降，主要为租赁负债。25.7亿的短期负债中包括9.32亿合同负债、1.48亿预收款项和2.13亿应付职工薪酬，金融性负债占比较低。2024年合同负债从年初7.18亿元增长至年末9.32亿元，2025年一季度进一步增长至11.39亿元，为公司未来收入的持续增长提供了有力保证公司仍处于持续扩张期，子公司财务资源授权宽松。2025年4月董事会通过子公司交易额度授权的决议，公司及下属子公司可在7000万元、总额2.5亿额度内决定投资交易，不需提交董事会审议。该决议提高了子公司决策的灵活度，有利于快速做决策抢占市场。另外公司融资授信资源充足，根据2025年生产经营计划，公司及其控股子公司将向银行等金融机构申请不超过人民币10亿元综合授信额度，并提供连带责任担保。
    业务扩展多点开花，教培、职教、书店、医教各有进展。教培端2024年公司的个性化学习中心从240余所增加至超过300所，覆盖全国100余座城市，专职教师超过4000人；双语制学校在校人数至5000人。职教端，公司完成对沈阳国际商务学校和珠海市工贸技工学校的收购，并且在职教的运营方面注重专精特新及紧缺人才的专业导向，在低空经济领域完成“产学研”深度融合。书店运营方面，公司目前开业文化空间13所，拓展了儿童、青少年市场。医教融合板块，千翼健康子品牌正式步入医教融合领域，为多动症等儿童群体提供康复服务。总体而言，公司长期聚焦教育业务，致力于通过多元的个性化教育模式，实现对高素质技能人才的培养，推动教育行业数字化的升级和公司盈利水平的提升。
    投资建议
    鉴于2025年以来教育强国规划的大背景，结合公司个性化教育业务正处于快速的市场拓展期，同时向职教及托管业务领域延伸，兼顾了主业的成长性和多元业务发展空间。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入为34/41/47亿元，归母净利润为2.53/3.04/3.66亿元，对应EPS为2.07/2.49/3.01元，根据6月25日收盘价，分别对应23/19/16倍PE首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    学龄人口下滑风险；运营成本上升风险；教育政策风险；新业务落地不及预期的风险。

技术为擎，驱动广阔成长空间

南极光(300940)
    一、公司概况
    深圳市南极光电子科技股份有限公司成立于2009年，由姜发明、潘连兴共同出资设立（注册资本200万元），专注LED背光源产品研发，主营业务为背光显示模组及相关产品的研发、生产与销售，产品广泛应用于智能手机、平板、游戏电竞、车载显示、医疗设备等多领域。公司近16年发展围绕“技术深耕+市场拓展”主线，公司客户资源丰富，已进入群志光电、华星光电、任天堂、OPPO、VIVO等头部企业供应链，终端覆盖任天堂、华为、三星等知名品牌。股权结构以创始人控股为核心（姜发明持股21.52%、潘连兴持股17.51%，合计39.03%），前十大股东整体持股比例达51.64%，控制权稳定且兼顾流动性。
    二、业务转型与核心增长引擎：从手机到全场景，绑定Switch2
    受手机LCD市场份额下滑（2024Q1AMOLED市占率首超LCD）、行业竞争加剧影响，公司传统手机背光业务承压（2022-2023年收入占比从91.15%降至更低）。为此，公司加速向中尺寸产品转型，重点拓展平板、游戏电竞、车载显示等领域，并加大研发（2024年布局车载背光模组、超薄LED等技术）。2024年，公司凭借技术优势（满足0.3mm超薄导光板、25%降功率、6000次微跌测试等严苛要求），成为Switch2背光源模组独家供应商及唯一通过任天堂认证的厂商。2024年Switch2模组已稳定交付，驱动销售结构转型（转向高毛利率电竞/平板产品）。Switch2首周销量突破350万台（打破前代纪录），全年销量或超2000万台，叠加后续独占游戏上线，有望持续拉动公司收入与利润增长。
    三、财务表现：走出困境，盈利能力反转
    历史困境：2020-2023年受手机需求疲软、行业竞争影响，营收与利润连续下滑（2023年净利润亏损3.05亿元）；
    拐点显现：2024年优化业务结构+Switch2量产，业绩扭亏为盈；2024Q3起季度环比改善，全年净利润转正；毛利率由2023年-3.47%提升至16.24%（2024年）和26.97%（2025Q1），盈利能力显著改善。
    四、投资建议
    公司预计将深度受益任天堂Switch2放量，公司多元化布局全场景显示模组，叠加Mini/Micro-LED技术储备，未来成长动能充足。同时，我们认为公司超薄导光板技术有望享受技术红利。2025-2027年，我们预计公司实现归母利润2.57/3.53/4.57亿元，看好公司深度受益switch2销售超预期，以及switch2项目令公司行业影响力大幅提升，有望进一步开拓其他高端客户及产品，给予南极光2025年PE为25X，对应目标价为28.81元，对应市值为64.25亿元，给予“买入”评级。
    风险提示：客户集中风险、宏观经济波动风险、行业竞争风险、技术替代风险、应收账款发生坏账风险、涉及知识产权诉讼风险、Switch2销量不及预期风险

集团支持加码，世界级铜矿或将启动

宏达股份(600331)
    投资要点
    事件： 6 月 17 日， 公司发布向特定对象发行股票募集说明书， 拟向控股股东蜀道集团发行 6.10 亿股， 发行价格为 4.68 元/股， 募集资金总额为 28.53 亿元。
    公司主营业务为磷化工与有色金属锌冶炼， 主要产品为磷酸盐系列产品、 复合肥、 合成氨及锌锭与锌合金； 主要原材料为磷矿、 锌精矿等矿产资源以及电力、 天然气、 硫磺等大宗商品。 2022-2024 年公司实现归母净利润 0.60/-0.96/0.36 亿元。
    募集资金旨在解决公司流动性问题， 优化资本结构。
    （1） 截至 2024 年 12 月末， 公司货币资金为 32,755.81 万元，流动资产为 110,806.23 万元， 流动比率为 0.61， 速动比率为 0.39。本次募集资金主要为解决流动资金短缺问题， 公司受金鼎锌业合同纠纷案导致的债务负担过重影响， 流动资金短缺， 短期偿债能力较弱。此外公司磷酸盐盐、 有色基地需要进行原材料和产品备货， 对流动资金有较大需求量。
    （2） 截至 2024 年末， 公司因金鼎锌业合同纠纷案尚有应付金鼎锌业返还利润款本金 4.23 亿元及延迟履行金 2.23 亿元， 且存在银行借款 6.81 亿元， 合并口径的资产负债率为 82.87%， 公司资产负债率水平较高。
    蜀道集团入主， 全额认购定向增发彰显信心。 2024 年 7 月 19日， 法院裁定公司重整计划， 蜀道集团承接宏达实业持有的公司5.36亿股股票， 约 26.39%股权， 成为公司控股股东， 四川省国资委成为公司的实际控制人。 本次蜀道集团为解决公司流动性问题， 全额认购本次定向增发， 持股比例上升， 彰显对公司未来发展信心。集 团资源丰富， 承诺解决与公司同业竞争问题。 蜀道集团拥有丰富钾盐、 铜、 磷矿等资源。 包括全球最大露天钾盐矿——厄立特里亚库鲁里钾盐矿等国内外矿业权 32 宗， 铜、 金、 磷、 钾、 钒钛磁铁等战略性资源储量， 及磷化工等方面具有全国竞争力。 此外， 由于集团旗下德阳昊华清平磷矿与公司形成同业竞争， 集团承诺将在未来五年内采取措施， 解决与公司磷酸盐业务的同业竞争问题， 包括通过资产重组、 业务调整和委托管理等方式进行资源整合。 清平磷矿拥有磷矿石 100 万吨/年产能， 磷酸一铵 20 万吨/年产能， 2024 年磷酸一铵业务实现营收/毛利 6.77/1.64 亿元。
    多龙铜矿储量巨大， 年产约 31.32 万吨铜。 公司目前持有多龙矿业 30%股权， 蜀道集团通过宏达集团持有 40%股权， 多龙铜矿位于西藏阿里地区， 是中国第一个世界级超级铜矿矿集区， 铜金属储量达691万吨， 同时还伴生有约 303 吨的金资源量和 1758 吨的银资源量。 产量上， 多龙铜矿设计开采规模为 7500 万吨/年， 总服务年限达 24 年（含 2 年基建期）， 按硫化铜矿选矿回收率 87%计算， 预计年铜产量可达 31.32 万吨， 同时还将年产黄金 8 吨、 白银 12 吨， 有望跻身全球前十大铜矿。
    专家评审通过， 下半年或将启动开发。 2025 年 3 月西藏自治区土地矿权交易和资源储量评审中心组织专家通过了对《西藏自治区改则县多龙矿区铜矿矿产资源开发利用方案》 的审查， 处于从探矿权向采矿权转变的前期关键阶段， 依据西藏自治区探矿采矿权申请 40 日内办结的规定， 多龙铜矿的开发进展有望大幅提速， 预计下半年将正式启动开发。
    投资建议： 考虑到集团对公司支持加码， 公司经营逐步走向正规， 叠加远期多龙铜矿有望建成投产， 预计公司 2025/2026/2027 年实现营业收入 37.23/41.88/46.57 亿元， 分别同比变化9.20%/12.50%/11.20%； 归母净利润分别为 0.56/0.69/0.92 亿元，分别同比增长 55.21%/23.90%/32.56%， 对应 EPS 分别为0.03/0.03/0.05 元。
    以 2025 年 6 月 25 日收盘价为基准， 2025-2027 年对应 PE 分别为 290.04/234.09/176.59 倍。 首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    价格波动风险； 项目进度不及预期风险； 下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符； 政策超预期风险等。

全产业链一体化运营，功率景气回暖有望受益

华润微(688396)
    投资要点：
    全产业链一体化运营，有望受益于功率景气度企稳回升。华润微拥有芯片设计、掩模制造、晶圆制造、封装测试等全产业链，公司主营业务分为产品与方案、制造与服务两大业务板块，主要采用IDM模式经营。其中，产品与方案业务聚焦于功率半导体、智能传感器与智能控制等领域，制造与服务业务系对外提供规模化掩模制造、晶圆制造与封装测试。2024Q1开始，功率半导体去库存阶段基本结束，多数功率半导体公司的存货周转天数减少，毛利率见底后回升，行业或逐步企稳回暖。
    产品与方案：技术平台加速迭代，产品组合进一步丰富。2024年，华润微MOSFET产品进一步拓展在汽车电子、工业、AI服务器等领域的销售。公司IGBT在工业（含光伏）、汽车电子的占比超过70%，其中，充电桩应用向头部客户供货，并持续导入新客户；车规产品批量出货，用于动力总成、热管理、OBC等领域。2024年IGBT基于12英寸线成功开发新一代G7平台，性能对标国际一流水平。华润微率先在行业内推出750V高性能产品，在光储市场稳步上量。此外，基于12英寸线成功开发新一代G7平台，性能对标国际一流水平。
    制造与服务：特色工艺平台，提供一站式服务。提供特色化与定制化晶圆制造服务，BCD、MEMS工艺技术平台具备较强的竞争力。封装与测试业务覆盖半导体晶圆测试、封装、成品测试后道全产业链，拥有完备的半导体封装工艺，以及模拟、数字、混合信号等多类测试工艺。子公司无锡迪思微从事掩模代工服务，目前已完成90-40nm工艺技术平台搭建，90nm产品实现量产交付。迪思微掩模新品良率始终保持在98%以上，准时交付率近100%，技术产能双领先。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.59、12.05、16.50亿元，同比增速分别为25.80%、25.63%、36.91%，当前股价对应的PE分别为65、52、38倍。选取扬杰科技、斯达半导、新洁能作为可比公司。华润微具备全产业链一体化运营能力，各产品线共同发力成长，有望受益于行业企稳回升，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧。

高端产品放量驱动盈利高增，全球化布局深化成长动能

南亚新材(688519)
    投资要点
    高速等高端产品放量，驱动盈利高增。2024年公司营收同比增长12.70%至33.62亿元，归母净利润同比增长138.86%至5032万元，主要系针对高端市场产能严重不足，中低端市场持续内卷的情形，公司深化与中高端市场客户的合作，持续推动中高阶产品的市场认证，特别是在通讯、AI、服务器、数据中心、交换机、光模块等应用领域市场份额不断提升，2024年报告期内，公司高速等高端产品整体营收占比同比提升显著。分产品看，2024年覆铜板/粘结片分别实现营收26.03/6.97亿元，分别同比增长11.82%/18.11%，覆铜板毛利率同比提升4.32个百分点至3.07%，粘结片毛利率同比提升4.30个百分点至30.22%。同时，公司积极开拓海外市场，已在海外的中高端市场集聚区域设立了代表处，并招募本土化专业人才积极拓展海外市场，提升公司全球竞争力。
    稼动率饱满，产能扩张支撑长期增长。截至目前，公司上海生产基地设有N1-N3工厂，江西生产基地设有N4-N6工厂，其中，N1-N2工厂因能耗、人耗高，效率低已停产，N3工厂80万张左右/月，N4工厂100万张左右/月，N5工厂120万张左右/月；N6工厂2025年3月末新增产能60万张/月，已累计释放产能约90万张/月。目前N3-N6工厂生产线均能支持高速产品生产，预备产能充足，且产能切换灵活。
    截止目前，公司整体达产产能约390万张/月，N6剩余一条线约30万张/月预计下半年落地，到今年年底，公司产能将突破400万张/月。
    当前产能稼动率约9成，同比提升明显。除N1-N6工厂外，公司已在江苏南通生产基地投建首个高端电子基材工厂，建设有序开展中，第一批产能有望在明年年底落地。公司已在泰国购地规划海外生产基地，并将视行业趋势和地缘政治节奏推进，目前已办结BOI证书并取得工业地块地契。
    AI、算力等驱动高速高频、HDI、封装基板等需求，高端产品多领域布局。应用场景的多元化对材料技术持续提出新挑战，受益于AI、算力等驱动，高速高频、HDI、封装基板等需求增速迅猛，将成为未来5年内复合增长率最快的材料市场方向。1）在无铅、无卤覆铜板领域，公司产品技术成熟，综合性能优异，下游PCB客户供应链体系较为完善。2）在高速覆铜板领域,公司高端高速产品已在全球知名终端AI服务器取得认证，目前起量较为明显。3）在HDI材料领域,针对适用于智能终端、AI服务器、AIPC和AI手机应用的高集成化、高密度互联的电子材料，掌握配方核心技术，已开发出一系列具有优秀的电性能与尺寸稳定性、低热膨胀系数、高耐热、高可靠性的性能特点的HDI材料，并已在终端客户取得认可，部分领域产品已进入量产阶段。4）在IC载板材料领域，目前全球市场几乎由日韩企业垄断，公司针对存储和ETS等无芯板领域，已开发优秀的电性能/高刚性低膨胀系数的产品通过ICS及终端认证；在手机DRAM&NANDFlash上，得到全球手机重要终端客户旗舰版手机的认证以及小批量量产，预计2025年实现批量量产。5）在汽车材料领域,在智能电驱动方面，随着新能源汽车400V到800V快充,公司推出的无卤素高Tg、无卤素高TgCTI600材料,经过多家知名终端客户的多次验证,能完全满足其性能符合要求；在智能驾驶方面，汽车智能化的发展,对摄像头、高速算力、激光雷达、毫米波雷达等产品有不同的需求,公司研制出不同等级及类型材料,可满足其不同应用领域的要求。前述产品认证有序推进，部分领域已实现量产。6）在高导热高散热材料领域,整机电子产品对功率元器件的功率要求越来越高。针对适用于多种应用场景的高导热高散热材料，公司已开发出一系列针对普通FR-4、高频高速、低膨胀系数和载板等高导热材料，适用于各领域的需求，部分应用领域已实现量产。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入48.51/62.80/78.60亿元，实现归母净利润分别为2.27/5.28/8.34亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为44倍、19倍、12倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    技术创新的风险，技术失密和核心技术人员流失的风险，原材料供应及价格波动风险，质量控制风险，存货跌价和周转率下降风险，应收账款的坏账风险，行业竞争风险，宏观环境风险。

公司事件点评报告：半年度业绩预增，齿轮箱零部件和海风铸件增量显著

广大特材(688186)
    事件
    广大特材发布2025年半年度业绩预增公告：预计实现营收25.00亿元，同比增长32.91%；预计实现归母净利润2.00亿元，同比增长367.51%；预计实现归母扣非净利润1.95亿元，同比增长2342.81%。
    投资要点
    上半年业绩预增，Q2业绩再超预期
    公司已构建起以风电为重心，同步覆盖核电、海洋石化、汽车、能源装备等多行业的业务模式，主打特钢材料和零部件两大系列产品。
    公司2025H1预计实现营收25.00亿元，同比增长32.91%；预计实现归母净利润2.00亿元，同比增长367.51%。对应2025Q2预计实现营收13.78亿元，同比增长约39%，环比增长约23%；预计实现归母净利润1.26亿元，同比增长约230%，环比增长约69%，Q2业绩再超预期。
    风电产销两旺，齿轮箱零部件+海风铸件增量显著
    上半年公司风电业务产销两旺，齿轮箱零部件项目产能逐步释放，通过了海外齿轮箱集成商巨头采埃孚与弗兰德的产品验证与客户审核，开始批量交付，设备利用率大幅提升，有效降低了单位固定成本，实现盈利；海风铸件项目通过技术改造、产线优化、工艺降本、产品多样化等方式使得产能利用率大幅提升，熔炼产能满负荷运转，盈利能力增强。展望后续，未来公司将以海上+海外风电为主要方向，风电齿轮箱和海风铸件板块有望持续受益于产能释放、客户突破和品类拓展。
    核聚变材料实现批量供应，新增长可期
    公司在材料领域积累深厚，除风电外，也在积极布局航空航天、核电等领域，开发的核聚变超导线圈铠甲用材料已实现批量化供应，同时，配套开发的低活化马氏体钢CLAM（一种抗辐射材料）已成功交付，可用于聚变堆内部结构件。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为52.03、60.65、67.58亿元，EPS分别为1.73、2.12、2.39元，当前股价对应PE分别为15.7、12.8、11.4倍，公司风电募投项目逐步放量，风电业务量利齐升可期，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    风电需求不及预期风险、扩产项目进展不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

公司首次覆盖报告：矿服资源协同作战，铜矿业务快速成长

金诚信(603979)
    “矿服+资源”双轮驱动，国内矿服龙头乘风而起
    金诚信是国内领先的矿山服务商之一，目前在手订单充裕，主业发展稳健。在矿服业务稳定发展基础上，公司积极向资源领域延伸，形成“矿服+资源”双轮驱动的业务模式。随着Dikulushi铜矿、Lonshi铜矿、二岔河磷矿等项目持续放量，公司铜矿及磷矿石销售有望贡献可观业绩。考虑到采矿运营管理业务周期通常与矿山生命周期一致，公司矿服业务的在手订单将保持稳定，叠加资源板块的业绩增长，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利润分别为21.70/24.66/32.45亿元，当前股价对应PE为12.6/11.0/8.4倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。
    矿服为基，行业需求提升有望助力主业稳健发展
    全球铜矿资源老龄化严重，普遍面临品位下降问题，地下深部开采或成为未来趋势。据Bloomberg统计，全球铜矿山平均品位已经由2004年的0.74%下滑至2022年的0.42%。随着矿石品位的下滑，为保证产量稳定，开发新矿山及扩大在产矿山采选规模势在必行，矿服市场亦有望迎来快速增长。公司作为国内矿服龙头，深耕市场二十余载并与国内外众多客户建立良好合作关系，且作为国内熟练掌握自然崩落采矿技术的服务商之一，未来获取矿服订单将具备竞争优势。考虑到公司在手订单充裕，及技术能力处于国内前列，矿服业务有望持续稳定增长。
    资源为矛，资源开发板块将成为公司第二成长曲线
    公司在保持主营业务稳健发展的基础上，利用多年从事矿山开发服务积累，积极向下游资源开发领域延伸，打造“矿服+资源”双轮驱动的业务模式。自2019年起，公司先后收购了Dikulushi铜矿、Lonshi铜矿、San Matias铜金银矿、Lubambe
    铜矿等优质资源。随着Lubambe铜矿并表及技改落地+Lonshi铜矿一期放量，我们预计2025-2027年公司铜金属产量分别为7.9/8.0/10.0万吨，后续随着Lonshi铜矿二期落地，预计公司远期铜金属产量有望达到15万吨。
    风险提示：公司项目建设进度低于预期；全球铜资源供给超出预期；全球铜矿石品位超预期提升。

公司首次覆盖报告：IP为盾，锐意创新，老牌游戏龙头再启航

巨人网络(002558)
    核心IP稳固，《超自然行动组》等驱动成长，首次覆盖，给予“买入”评级
    公司为研运一体的网络游戏龙头公司，公司核心IP“征途”系列通过精细化长线运营，基本盘稳固，以《球球大作战》为代表的休闲竞技游戏也为公司优势品类，两大赛道构成公司稳定业绩基石。《超自然行动组》《五千年》等新品类游戏有望进一步拓展公司成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为19.19/23.07/25.60亿元，EPS分别为0.99/1.19/1.32元，当前股价对应PE分别为21.6/18.0/16.2倍。我们看好公司征途、休闲竞技两大赛道业绩基石稳固，新品类突破及新产品周期驱动公司长期成长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    IP为盾，“国战MMO”“多人休闲竞技”两大赛道基石稳固
    公司拥有“征途”“球球大作战”两大强生命力的核心IP，积累了庞大且忠实的用户基础，构成了坚实的护城河。在2024年，公司成功拓展小游戏渠道，推出的《王者征途》全年贡献流水6亿元，新增用户超2500万，验证了重度MMO游戏在小程序赛道的可行性。该模式成功扩大了用户圈层，并可复制到《原始征途》及其他存量游戏中，有望持续贡献业绩增量，对标“传奇”IP的300亿市场规模，“征途”IP仍有较大发展空间。此外，在休闲竞技赛道，《球球大作战》《太空杀》等产品流水仍有望继续提升，并积极出海，寻找更广阔成长空间。
    新品类游戏为矛，《超自然行动组》《五千年》等新游逐渐构筑新增长曲线公司在巩固MMORPG和休闲竞技两大核心赛道的同时，积极向SLG、卡牌等新品类拓展。公司自研的非对称竞技手游《超自然行动组》于2025年初开启不删档付费测试，用户反馈良好，游戏在iOS免费榜、畅销榜排名持续爬升，最高进入畅销榜前50名，公司计划2025年年内正式上线进行推广，有望进一步推动游戏用户及流水增长。此外，《五千年》作为公司在中国历史题材SLG领域的重点布局，已取得版号且已完成多轮测试，有望加速上线，助力公司在新赛道取得突破，并持续贡献可观流水增量。
    风险提示：新游戏流水不及预期，老游戏流水下滑，行业竞争加剧。

公司深度报告：高制程打造长期壁垒，端侧AI布局多条成长路径

恒玄科技(688608)
    投资要点：
    恒玄科技主营业务为低功耗无线计算SoC芯片的研发、设计与销售，先进产品已经迭代到6nm制程，致力于成为国内蓝牙音频SOC领军企业。公司芯片集成多核CPU、DSP、NPU、图像和视觉系统、声学和音频系统、Wi-Fi/BT基带和射频、电源管理和存储等多个功能模块，是低功耗无线智能终端的主控平台芯片。公司芯片产品广泛应用于智能可穿戴和智能家居领域的各类低功耗智能终端。公司坚持品牌战略，下游客户分布广泛，品牌客户的深度及广度是公司重要的竞争优势和商业壁垒。公司在2020-2024年这4年期间营收CAGR为32.43%，2025年Q1营收高达9.95亿元，同比增长52.25%，公司近年来业绩保持高速增长趋势，受益于AIOT下游市场增长及公司市占率不断提升的红利。
    恒玄科技在TWS耳机上研发高端产品深度绑定品牌客户，积累深厚的客户壁垒优势；技术迭代到6nm制程与全球龙头企业高通、苹果齐头并进，致力于与全球龙头企业展开竞争。依据Canalys数据，2024年全球TWS蓝牙耳机市场出货量达3.3亿台，同比增长11.9%。2024年TWS耳机全球TOP5品牌商占据约50%份额，竞争格局相对分散。根据我爱音频网在2024年H1的全球主流TWS耳机芯片数量统计来看，杰理、中科蓝讯占比均达29.73%恒玄科技占比16.22%，达发占比13.51%，高通占比10.81%，整体上可以分为高性能的品牌端市场与高性价比的白牌市场。恒玄科技的产品定位始终以高性能品牌客户为主，与主流的耳机品牌商展开产品深度研发合作，从技术、产品、渠道等多方面建立长期稳健的合作共赢机制，具备较高的客户壁垒优势。公司基于6nmFinFET工艺打造的BES2800芯片凭借超低功耗架构与高度集成化设计，已在品牌客户的旗舰耳机和智能手表中量产落地，公司的芯片制程技术已经与全球龙头品牌高通、苹果的齐头并进，公司深耕技术进步，长期致力于打造成为国内高端SOC领军企业，并与全球龙头企业展开竞争。
    恒玄科技深耕安卓品牌客户，可穿戴设备SOC业务高速增长，未来或还有进一步上升空间Canalys数据显示，2024年全球可穿戴腕式设备出货量高达1.93亿台，同比增长4.1%，2025Q1出货量同比高增长13.0%。随着未来可穿戴腕式设备质量不断提升、成本不断降低，全球渗透率逐步提升，长期或还有增长空间。2025Q1全球可穿戴腕式设备出货量占有率TOP5大企业分别是小米（18.7%）、苹果（16.3%）、华为（15.1%）、三星（10.6%）佳明（3.9%），品牌商占据全球一半以上的份额，且安卓系份额也在缓慢提升。恒玄科技专注品牌商客户，深度支持小米、华为、三星等安卓系核心下游客户。随着安卓头部品牌出货量与份额增长，对高性能、低功耗的高端芯片需求也在攀升，恒玄科技凭技术优势，利用品牌客户优势巩固市场，绑定更多终端订单，长期或还有较大成长空间。恒玄科技可穿戴设备收入从2022年的2.90亿元上升到2024年的约10.45亿元，占比公司主营业务的比例从2022年的19%上升到2024年的32%。
    智能音箱出货量或企稳回升，智能屏幕、智能语音等细分市场随着端侧AI渗透长期或保持增长，恒玄科技布局智能家居市场，长期获益国产化与行业增长红利。2024年全年中国智能音箱出货量为1571万台，未来随着AI在端侧应用加速，中国及海外的智能音箱需求或还有增长空间。从中国智能音箱销量格局看，小米、百度等品牌份额稳定，推动市场扩容。恒玄科技作为核心芯片供应商，深度绑定小米等主流客户，其芯片支撑智能音箱语音交互、低功耗等功能，随着客户出货量增长，对恒玄科技高性能音频SoC芯片需求同步提升。
    智能眼镜高速增长预期较强，恒玄科技积极布局多个品牌商客户，或最先受益全球智能眼镜高增长红利。IDC数据，2025年第一季度全球智能眼镜市场出货量148.7万台，同比增长82.3%。2025年Q1中国智能眼镜市场出货量49.4万台，同比增长116.1%。IDC预测，2025年全球智能眼镜市场出货量预计达到1,451.8万台，同比增长42.5%。2025年中国智能眼镜市场出货量预计达到290.7万台，同比增长121.1%。目前全球的智能眼镜产品纷纷亮相，各个品牌商均希望快速占据这一新兴市场份额，SOC作为眼镜的核心零组件，目前海外的高通等厂商由于长期在高端SOC的经验积累占据一定的优势，高通等企业占据主要份额。恒玄科技是国内目前极少数具备6nm工艺技术的消费电子类SOC企业，通过及早的与国内多个品牌商深度合作，已经有多个产品已经上市；并且公司在研下一代更高性能芯片，不断追赶全球龙头企业芯片的性能，公司长期有望受益智能眼镜需求高速发展而带来的发展机遇。
    投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。公司在当前6nm先进制程技术积累下，继续开拓新的产品，未来或将进一步在AI耳机、智能手表、智能手环、智能眼镜等市场切入更多份额，进一步打开业绩成长空间。公司规模化经济更加显著，产品迭代下单价及毛利率有进一步提升预期，盈利能力或将显著提升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为46.90/61.83/78.66亿元，年增长率分别为43.72%/31.84%/27.22%；归母净利润分别为8.39/11.46/15.35亿元，年增长率分别为82.24%/36.62%/33.93%，对应当前市值的PE分别为50.23/36.77/27.45倍，首次覆盖，我们给予“买入”评级。
    风险提示：宏观贸易政策冲击风险，全球需求不及预期风险，新市场导入不及预期风险。

路产结构年轻，资产优化推动价值重估

中原高速(600020)
    投资要点：
    河南交投控股子公司， 现金分红较为稳健。 中原高速作为河南交投集团二级企业，聚焦经营性收费公路的投建、 建设、 运营管理， 以及房地产建设、 金融投资等多元化业务。 公司通过持续强化路网规模与运营效率， 实现业绩稳健增长， 2024 年实现营业收入 69.69 亿元， 其中通行费收入占比约为 63.98%， 归母净利润 8.80 亿元。公司重视投资者回报， 承诺 2025-2027 年， 现金分红比率不得低于当年归母净利润的 40%。
    路产结构年轻， 控股股东路产资源丰富。 截至 2024 年底， 公司高速公路总管养里程达 808 公里， 下辖路网作为国家南北公路大动脉的关键组成部分， 且承东起西， 连贯南北， 区位优势显著。 从收入结构看， 京港澳郑漯高速为公司核心路产， 2024 年通行费收入占比为 44.27%。 从收费年限看， 公司加权平均剩余收费年限为 17.04 年（ 我们假设非京港澳高速拥有 30 年特许经营权， 同时预测京港澳高速改扩建可顺利延长 30 年特许经营权） ， 且所有路产的剩余收费年限时间均在 10 年以上， 相对年轻的路产为车流量增长与收益释放提供了充足的时间。 此外， 控股股东交投集团拥有全省 76.2%的路产， 下辖较多通行费收入表现优异的高速， 如京港澳新郑段、 连霍郑州段等， 公司管养里程仅占集团管辖里程的 11.63%， 存在资产优化的空间。
    房地产业务持续收缩， 存在资产优化空间。 公司房地产业务由交投颐康、 英地置业、君宸置业三家下属公司运营， 2021-2024 年， 公司房地产业务受市场影响， 营业收入规模持续收缩， 从 8.53 亿元下滑至 0.87 亿元， CAGR 为-53.26%。 毛利率从47.52%下滑至 41.75%， 降幅达 5.77pct。 2024 年， 公司加快房地产板块整合转型，优化资源配置， 考虑到公司持续聚焦主业， 提升经营质量， 我们认为未来房地产业务存在优化空间。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 10.02/10.92/11.50亿元， 当前股价对应的 PE 分别为 10.9x/10.0x/9.5x。 我们选取宁沪高速、 深高速、粤高速 A 为可比公司， 鉴于公司持续完善路网规模， 优化业务结构， 同时分红比率提升有望带动股息率与价值提升， 首次覆盖， 给予“买入”评级。
    风险提示。 1） 宏观经济波动导致车流量增速不及预期； 2） 收费政策调整导致通行费收入不及预期； 3） 路网效应及分流导致车流量增速不及预期； 4） 自然灾害导致通行费收入不及预期

短期需求承压，经营质量不断改善

三元股份(600429)
    投资要点
    公司2024年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润70.12/0.55/0.30亿元，同比-10.73%/-77.44%/934.19%。2024年，公司毛利率/归母净利率为22.93%/0.78%，分别同比-0.19/-2.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.25%/3.81%/1.69%/1.20%，分别同比1.10/-0.17/-0.10/0.89pct。24年公司收入同比承压，主因市场需求变化，以及自2023年5月起首农畜牧不再纳入公司合并范围，23年公司畜牧业收入2.19亿元；24年公司销售费用金额有所下降，销售费用率提升主因收入下滑；24年净利润同比下滑，主因公司于2023年5月转让首农畜牧部分股权等事项，取得股权转让收益，2024年度无该收益，剔除该因素影响，公司2024年利润同比增长。2024年拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收44.11/9.63/14.99亿元，同比-8.84%/3.50%/-11.65%；分渠道，经销/直营分别实现营收38.40/22.43亿元，同比-5.79%/-18.41%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收34.36/34.37亿元，同比-28.79%/20.19%。
    公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润16.47/0.88/0.83亿元，同比-19.45%/20.85%/22.57%。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为24.36%/5.33%，分别同比0.46/1.78pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.92%/4.11%/0.70%/1.05%，分别同比0.80/1.01/0.39/-0.11pct。一季度，除市场环境影响外，公司进一步优化销售体系，坚持“有利润的收入，有现金流的利润”的经营策略，强调利润导向，提升经营质量。25Q1拆分：分产品，液态奶/固态奶/冰淇淋及其他分别实现营收10.24/2.13/3.60亿元，同比-15.18%/-13.26%/-35.88%；分渠道，经销/直营分别实现营收7.92/5.95亿元，同比-31.72%/-7.25%；分地区，北京/北京以外地区分别实现营收7.79/8.18亿元，同比-40.36%/15.46%。
    公司持续推进机构改革，进一步优化职能，通过内部竞聘、市场化选聘等多种方式选用管理人员。改革后，公司总部部门从21个调整为14个，总部人员减幅46%。进一步优化资产结构，报告期内公司完成收购三元梅园股权，保全老字号品牌、北京市非物质文化遗产价值，培育优良赛道。目前，三元梅园门店达100家，扭转亏损历史，发展势头良好。完成艾莱发喜小股东5%股权退出，实现公司全资持股，进一步加大对重点培育单元冰淇淋业务的投资力度。多元渠道持续深化，全面优化客户结构，健全分销体系。深耕京津冀优势渠道，持续拓展兴趣电商、即时电商等新零售渠道。三元新鲜购线上社区团购、三元新鲜GO奶站、兴趣电商等渠道均有良好表现。
    盈利预测与投资建议
    公司2025年经营目标为力争在2024年营业收入基础上实现增长。分业务看，预计25年低温奶有望增长，常温奶控规模保利润，冰淇淋等业务相对承压。我们预计公司2025-2027年实现营收70.15/71.53/73.75亿元，同比增长0.03%/1.97%/3.12%；实现归母净利润0.90/1.01/1.14亿元，同比增长64.81%/12.04%/13.11%，对应EPS为0.06/0.07/0.08元，对应当前股价PE为73/65/58倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

金融科技主业筑基，AI+区块链双轮驱动

中科金财(002657)
    深耕金融科技IT创新，营收渐趋恢复态势明显
    公司专注于AGI、WEB3.0、数字人民币、数据要素等核心技术研发，主要围绕金融机构、政府与公共事业、企业三大客户群体，提供金融科技、数据中心、人工智能综合服务。企业历年营收表现，公司2021-2023年度处于业务调整期（期间收入增速分别为-8.66%、-23.23%、-18.74%），2024年至今营收渐趋恢复态势明显（2024年及2025年Q1分别实现营收增速+16.46%、+41.38%）。近期营收恢复增长的主要原因为，AI应用初步蓬勃兴起，公司AI产业布局较为全面深入。2024年度业务收入结构，（1）金融科技收入6.40亿元，营收占比54.83%。公司以前沿技术（元宇宙、数字员工、智能客服）重塑前台交互体验，以智能风控、自动化流程赋能中台运营效率，以大数据平台驱动后台数据治理与决策分析，实现"前台沉浸式体验-中台敏捷运营-后台智能决策"的一体化架构。（2）数据中心收入2.97亿元，营收占比25.48%。业务覆盖数据中心建设、IT运维、系统集成、数据治理与分析等全链条服务；行业资质拥有100+项（如CMMI5、ITSS一级），完整性居国内软件行业前列。（3）人工智能收入2.08亿元，营收占比17.80%。以AI-Native理念驱动，打造“算力-算法-场景”一体化的AI综合服务商，推动产业智能化升级。研发投入，2024年研发投入占总营收的比例为14.81%，处于行业较高水平。综合来看，我们认为公司在金融科技领域具备长期客户积累，在AI、数字货币等新兴技术方向布局较为深入，未来深度受益于数字经济转型升级发展。
    AI产品矩阵：打造金融行业全栈智能中枢，赋能业务全流程升级
    公司基于AI-Native技术架构，打造了覆盖企业全场景的智能中枢，形成"SinoMaaS大模型平台+SinoAGP智能体平台+行业应用智能体"的完整技术闭环。在基础平台层，SinoMaaS提供从数据治理、模型训练到服务部署的全生命周期管理，其独创的多模态数据处理技术显著提升了非结构化数据的利用效率；SinoAGP智能体平台则通过动态规划算法和Multi-agent协同框架，实现了业务流程的智能编排与优化。在应用层，公司已推出运营、营销、风控、工具四大类智能体集群，覆盖柜员辅助、智能投顾、反洗钱、智能填单等多个细分场景。公司基于AI-Native架构的业务流程智能体目前重点与国有银行、全国性股份制银行及城商行、农商行、信用社沟通接洽，拓展相关业务。未来，随着公司智能体组合销售模式的推进和跨境金融场景的拓展，相关AI业务有望持续放量，可能成为新的业绩增长点。
    区块链行业资源与技术储备兼具，积极探索金融科技创新实践
    公司较早关注香港稳定币政策及进展，已于2025年3月注册成立中科金财（香港）科技有限公司，积极探索落地稳定币、RWA等金融科技创新业务。在区块链技术和数字资产领域积累方面，2016年发起成立北京区块链技术应用协会，至今是会长单位，并连续多年参与《中国区块链发展报告》、《中国金融科技发展报告》、《中国互联网3.0发展报告》、《中国资产证券化发展报告》等行业蓝皮书编撰。公司“基于区块链的B2B订单管理服务”项目曾进入中国人民银行监管沙盒，拥有部委级大型区块链领域产业项目实施交付经验。在数字人民币领域，公司先后开发了数字人民币智能合约安全规划平台、数币合规监管与风险管理系统、数币跨境支付构建与优化平台等，形成了相关知识产权及专利，并形成了数字人民币综合解决方案，提供“数字人民币”芯、端、管、运全生命周期管理服务，为扩大数字人民币应用覆盖面和场景的多元化赋能。近期，公司明确表示，未来将在满足合规要求的前提下，结合过往积累和自身优势，根据实际情况推动稳定币、RWA等相关业务进展。
    投资建议
    我们认为，公司以金融科技主业为根基，正在积极拓展AI与区块链创新应用两大业务方向。预计公司2025-2027年的营业收入分别为15.94亿元、21.34亿元、27.64亿元；归母净利润分别为-0.19亿元、0.23亿元、0.38亿元，对应目前PE分别为-484X/406.43X/240X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

百年同春，福泽民生

民生健康(301507)
    投资要点
    百年同春，福泽民生。民生健康的控股股东为杭州民生药业，其前身是1926年创立的同春药房，同时也是中国最早生产针剂的西药厂之一。1985年民生针对国人研发上市了多维元素片（21金维他），为国内第一款多维元素类OTC药品，2005年21金维他销售额已突破10亿元。2010年民生药业与法国赛诺菲签署合资协议，组建赛诺菲民生健康药业有限公司，2017年民生药业回购赛诺菲持有的股份，公司正式更名为杭州民生健康药业有限公司，2023年9月5日公司于创业板上市。公司主营维矿类产品，2024年收入占比达97%；经营表现稳健，2018-2024年收入/归母净利润CAGR分别为13%/18%。基于持续的科研投入，公司在益生菌、治疗型用药、医美领域迎来众多产品面世的新发展阶段。
    渠道基础好，传统维矿增长稳健，益生菌增量明确。2016-2024年中国OTC市场规模由1289亿元增至2214亿元，CAGR为7%，高于世界平均水平（4%）。OTC行业线上渠道占比迎来提升，2017-2024年OTC线上渠道占比由4.61%提升至30.45%。公司的大单品21金维他多维元素片（OTC）2024年营收占比接近69%，为更好地适应不同市场与不同消费人群的需求，公司进一步延展产品矩阵。益生菌业务步入正轨，25年有望实现高双位数增长：随着与中科嘉亿的合作开展，公司益生菌实现原料自供，同时蓝帽子产品（普瑞宝已于25M4上市）、功能性食品“纤宝”等陆续上市。2025年中科嘉亿并表，我们预计2025年益生菌业务收入有望实现高双位数增长（同比基准为2024年中科嘉亿收入）。
    步入收获期，产品多点开花。公司凭借药房渠道的经营基础，积极开辟治疗型用药新领域：戒烟药伐尼克兰及生发产品米诺地尔现已获批、预计于25Q3正式上市，蓄势帷幄多年，站在新一轮产品周期的起点，春种一粒粟，秋收万颗子：（1）中国防脱药品市场快速扩容，规模由2020年的12亿元增至2023年的47亿元，CAGR=58%。据此测算，2024年米诺地尔市场规模约25.18亿元。2025年3月24日公司公告取得米诺地尔批文，预计OTC产品于2025Q3面市。我们预计25年收入贡献千万级，参考行业第一大单品，公司米诺地尔产品后续仍有较大空间。（2）2025年2月公司收购山东朗诺的伐尼克兰（戒烟药）批文，产品现处于包装设计及生产准备阶段，预计2025Q3上市销售。2025年收入贡献预计千万级别，而后作为重点产品大力推广，同时考虑到2021年6月以来Champix受负面舆情的影响全球禁售，公司戒烟药出海逻辑同样亮眼，空间更高。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.11/1.34/1.61亿元，同比增速为21%/21%/20%，对应2025-2026年PEG为2.09x、1.78x，考虑到公司步入产品密集上市期，后续增长动能及空间充足，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期，食品安全问题的风险。

球冠电缆首次覆盖报告：深耕电力电缆行业，市场区域结构持续优化

球冠电缆(920682)
    公司深耕电线电缆行业。球冠电缆起步于1990年，公司主要产品为500kV以下电线电缆，已广泛应用于国家电网、南方电网所属的各省市、自治区、直辖市电网建设及改造工程。公司董事长陈永明先生及其女儿陈立女士享有的股份公司表决权为59.89%，系公司实际控制人。
    公司业绩增长稳健，持续加大研发投入。2020-2024年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为14.3%和12.92%，公司业绩增长稳健。2024年公司的研发费用为11,620.51万元，研发费用率为3.24%。公司持续加大研发投入，于2024年完成了包括高导电铝合金交联聚乙烯电缆在内的15项产品研发工作，并持续推进500kV聚乙烯电缆的试验。后续公司将在继续稳步提升国内市场的基础上努力开拓拉丁美洲等海外市场，持续优化市场区域结构。
    电线电缆需求持续增长，多项政策助力行业发展。电线电缆行业是国民经济中关键的配套产业，产品广泛服务于电力、轨道交通、建筑工程、装备制造、航空航天及新能源等多个领域。在“新基建”“构建新型电力系统”“碳中和、碳达标”等国家战略的推动下，配电网的建设改造与高质量发展、大规模设备更新和消费品以旧换新行动为线缆行业发展提供了有效需求。我国的电线电缆企业众多，但多数规模较小，产品同质化严重，呈现充分竞争格局。未来行业内经营、技术领先，质量可靠，有品牌影响力的公司将逐步体现出竞争优势。
    投资建议：球冠电缆多年来深耕电力电缆行业，公司的电线电缆产品在服务配套国家电网和南方电网及其附属电力公司之外，近年来在大型央企（国企）市场持续突破，并积极布局海外的非洲、澳洲市场、重点拓展拉美市场。随着公司市场区域结构和产品结构的不断优化，未来业绩有望稳步增长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.45/0.53/0.61，对应市盈率分别为22/19/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：电线电缆行业的市场竞争加剧风险，铜材价格大幅波动的风险，宏观经济波动引致电力产业投资政策变化风险。

聚焦床垫主业，引领智慧睡眠趋势

慕思股份(001323)
    主要观点：
    概况：中高端床垫品牌，健康睡眠倡导者
    慕思股份成立于2007年，致力于提供中高端健康睡眠产品及服务，目前是集研发、设计、生产、销售、服务于一体的智慧健康睡眠解决方案服务商。产品方面，公司深耕健康睡眠研究，形成了以床垫为核心，包括床架、沙发、床品及其他产品的多元化产品体系。品牌方面，公司着重打造健康睡眠品牌，并同步推进沙发及大家居品牌的建设，构建了完整的中高端及年轻时尚全品类品牌矩阵。渠道方面，公司以经销为主，并进行电商、直营、直供等多种渠道布局，形成了多元化、全渠道销售网络体系。2019-2024年，公司营业总收入由38.62亿元增长至56.03亿元，CAGR为7.73%；归母净利润由3.33亿元增长至7.67亿元，CAGR为18.16%。
    行业：床垫行业有望扩容，智能化趋势创造增长空间
    我国床垫行业规模稳步增长，但市场集中度和渗透率较低，相比发达国家仍有提升空间，这为头部品牌凭借品牌、渠道、技术壁垒提升份额创造了机遇。尽管房地产市场承压带来挑战，但床垫行业市场规模数据增速与地产数据增速正逐步脱钩，产量和需求量也稳步增长，体现出床垫行业的强地产beta驱动属性逐渐减弱，消费属性愈加突出，更新迭代需求叠加高品质追求有望推动床垫市场规模持续扩容。同时，2025年国补政策延续，有望进一步激活以旧换新和品质消费需求。智能床垫作为新兴品类，处于发展初期，渗透率较低但增长迅速、潜力较大。智能床垫的核心价值在于健康监测与智能调节功能，高度契合消费者健康睡眠需求。但该领域技术门槛较高，涉及传感器、芯片、算法等，限制了性能和价格下沉。传统头部床垫企业如慕思、喜临门、梦百合等凭借深厚积累在该领域布局早、投入深，展现出较强竞争力。随着技术升级和市场深化，头部床垫品牌有望在快速成长的智能床垫市场中显著提升份额。
    公司：聚焦床垫主业，引领智慧睡眠趋势
    1）传统床垫领域：公司多方面持续发力，巩固竞争优势。在产品方面，公司高度重视研发创新，持续加大投入并保持业内领先的研发费用率，构建了强大的技术壁垒和专利优势。通过整合全球顶尖设计人才、科研专家及优质材料资源，并依托权威质检体系，不断巩固产品研发实力与品质保障。公司完善的中高端及年轻化产品矩阵，覆盖全生命周期不同需求，并通过品类协同有效提升客单价与市场覆盖。在渠道方面，公司已构建以经销为主，直营、直供、电商等并存的全渠道销售网络，整体策略强调在巩固传统经销优势的同时，深化电商创新与多渠道布局。经销渠道作为核心支柱，2024年营收占比74.12%，通过一系列优化策略持续提升效能。电商渠道增长强劲，2024年营收占比19.51%，依托境内传统平台与新兴直播平台快速发展，积极拓展跨境电商业务。在产能方面，公司积极推进数智化转型，参照工业4.0标准打造华南、华东两大国内生产基地，产能优势逐步凸显，显著提升了标准化与柔性化生产能力。同时，公司通过收购新加坡MIPL公司及其印尼工厂PTTC的特定资产，正式开启国际化布局，利用东南亚生产基地降低成本并依托成熟渠道切入当地及跨境电商市场，加速构建“区域制造+全球销售”的全球化闭环。2）智慧睡眠领域：公司前瞻布局AI智能床垫，凭借独创的AI“潮汐”算法构建技术壁垒，显著提升用户睡眠质量，并以此为核心打造了覆盖“监测-调节-干预-改善”全场景的智慧睡眠生态体系。其产品矩阵包括多个系列床垫及相关智能寝具、助眠设备，并联动睡眠报告、线上睡眠诊断等增值服务，满足用户从寝具智能化到健康管理个性化的多元需求。为推进业务持续增长，未来公司计划深化技术研发、优化产品定价，并强化市场策略以激活消费需求。
    盈利预测及投资建议
    公司一方面在产品、渠道、产能方面持续发力，巩固传统床垫领域的竞争优势；另一方面不断加强研发投入，构建技术壁垒，推动AI床垫产品性能升级，并不断丰富智能产品矩阵，打造智慧睡眠新生态，有望创造新的增长空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为59.34/62.98/66.65亿元，分别同比增长5.9%/6.1%/5.8%；归母净利润分别为7.90/8.63/9.31亿元，分别同比增长3.0%/9.2%/7.9%。截至2025年6月13日，对应EPS分别为1.98/2.16/2.33元，对应PE分别为14.75/13.51/12.52倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观环境风险，主要原材料价格波动风险，市场竞争加剧风险，品牌运营与管理风险，经销商管理风险。

永茂泰首次覆盖深度：深耕汽车用铸造再生铝合金和汽车零部件领域，积极布局机器人轻量化材料铝、镁合金

永茂泰(605208)
    投资摘要
    处于汽车用铸造再生铝合金领域第一梯队，深耕汽车用再生铝合金和汽车零部件业务多年，形成一体化全产业链布局
    （1）公司处于汽车用铸造再生铝合金领域第一梯队，主要从事汽车用铸造再生铝合金和汽车零部件业务。公司至今从事汽车用再生铝合金业务已有30多年，从事汽车零部件业务已有20多年，同时公司开展废铝回收和铝灰渣资源化利用业务（是国内为数不多的具备铝危废处置经营资质的企业公司），已形成废铝回收、汽车用铸造再生铝合金和汽车零部件生产、铝危废运输和资源化利用的上下游一体化全产业链低碳循环，现主要有上海、安徽、成都、重庆等生产基地。截至2024年12月底，公司在运行铝合金产能31.3万吨，汽车零部件2,500万件以上，铝危废处置产能3.3万吨。
    （2）公司收入规模创历史新高，经营业绩触底反转。2024年公司营收创历史新高，达到41.00亿元。2024年公司归母净利润为0.38亿元，同比增长21.35%，经营业绩触底反转。2025Q1公司营收和归母净利润实现双高增长，2025Q1实现营收和归母净利润分别为12.01亿元、0.15亿元，分别同比增长45.89%、42.12%。
    机器人轻量化主要用到铝、镁合金，公司积极布局铝、镁合金产品在机器人领域应用
    （1）行业：①汽车零部件和人形机器人部件之间存在着较大的技术同源性。人形机器人产业目前正处于行业发展的导入期，国内各部门、各地区均出台人形机器人相关政策，将有力推动国内人形机器人产业向前发展。汽车与机器人高度同源，整机厂加快机器人布局，海内外科技类公司持续创新，共同助力人形机器人落地。汽车零部件和人形机器人部件之间存在着较大的技术同源性，汽车零部件企业具备高效降本和大规模量产能力，汽车产业优秀公司加入有望助力人形机器人产业快速发展。②机器人轻量化是必然趋势。为适应机器人更加轻巧、高效率及操作便捷性等需求，机器人轻量化是未来的发展趋势，机器人轻量化途径除了结构设计轻量化外，材料轻量化更为重要。材料轻量化相对于结构轻量化而言，使机器人具有更大的减重潜力和更广阔的应用范围。③铝合金、镁合金“受重用”。除了救援救灾等场景对机器人有一定配重要求外，在满足性能要求的前提下，机器人外壳材料的重量越轻越好。出于减重需求，未来镁、铝合金可能作为替代材料，让机器人拥有更轻便的本体。
    （2）公司：公司从汽车材料和零部件领域转型机器人轻量化材料方向，或将有望受益于机器人轻量化增量。公司在汽车零部件行业二十多年积累技术、质量、渠道、成本等优势，积极布局铝合金产品在机器人领域应用，目前已与部分客户同步开发机器人相关铝合金零部件产品；在产品布局方面，今年3月，公司正式成立镁合金事业部，主要从事镁合金材料及产品的开发、生产与销售，目前已与多家客户开展镁合金产品的同步设计与开发，预计今年下半年将完成试制；2025年，公司将瞄准机器人零部件行业广阔的市场需求，积极参与机器人领域的同步研发，加快机器人客户和产品的拓展，抢占机器人行业发展新机遇，力争成为机器人零部件行业优质供应商。
    投资建议
    考虑到公司深耕汽车用再生铝合金和汽车零部件业务多年，形成一体化全产业链布局，同时积极布局铝合金产品在机器人领域应用，我们预计公司2025-2027年营收分别为53.77、73.29、100.29亿元，分别同比增长31.15%、36.30%、36.85%，归母净利润分别为1.07、1.51、2.02亿元，分别同比增长186.10%、40.90%、33.57%。对应EPS分别为0.33、0.46、0.61元/股，对应PE分别为40.06、28.43、21.29倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场风险；客户集中度较高的风险；原材料及产品价格波动风险；