业绩大幅减亏，股权激励彰显发展信心

金新农(002548)
    投资要点
    事件：2025H1，公司实现营业收入23.76亿元（同比+10.38%）；归母净利润-2350.70万元（同比大幅减亏）。不转增，不分红。
    双主业双轮驱动，降本增效助力业绩减亏。饲料业务：25H1，公司饲料销量52.10万吨（同比+44.23%）；公司优化营销体系，推动公司饲料外销量同比增长44.23%，远高于全国工业饲料总产量7.7%增幅；得益于饲料销量增长，公司饲料产能利用率上升（同比+6pct），单吨制造费用下降（同比-10%）。生猪养殖业务：25H1，公司生猪销量63.23万头（同比+5.57%）。公司生猪养殖毛利率提升（同比+0.24pct），利润情况优于去年同期。费用优化：25H1，公司销售/管理/财务/研发四项费用率多有下降（同比+0.26/-0.27/-0.58/-0.07pct），有效推动亏损收窄。
    股权激励彰显发展信心，或长效反哺改善业绩。7月14日，公司发布2025年股票期权与限制性股权激励计划（草案），覆盖公司董事、高管及核心技术、管理、业务人员。股票期权激励计划：授予1163万份，占公司总股本的1.44%；预计激励总成本623.50万元，25-28年分别摊销143.40、278.81、147.61、53.67万元，授予股票期权的行权价格为3.93元/股。限制性股票激励计划：授予2837万股，其中预留授予209.00万股；预计激励总成本5150.88万元，25-28年分别摊销1251.95、2360.82、1137.49、400.62万元，首次及预留授予限制性股票的授予价格为1.97元/股。两种激励计划的股票来源均为公司定向增发A股普通股。
    投资建议：降本增效助业绩减亏，股权激励显信心，或长效反哺改善业绩。我们预测公司2025-2027年营收分别为50.43/63.94/75.78亿元；归母净利润分别为0.37/0.74/1.25亿元；对应PE92.4/46.1/27.2倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：消费需求不及预期、生猪价格波动风险、宏观环境波动风险等。

真空镀膜设备领先企业，高景气下游助力增长

汇成真空(301392)
    投资要点：
    汇成真空在真空镀膜设备领域具备显著优势与广泛影响力。汇成真空是国内真空镀膜设备领域的领先企业，专注于该设备的研发、生产、销售及技术服务，下游应用涵盖消费电子、其他消费品、工业品和科研四大领域，产品广泛覆盖智能手机、航空、半导体、新能源等多场景，且公司是国家高新技术企业，荣获“专精特新‘小巨人’”等多项荣誉，技术创新与企业发展表现卓越。
    公司经营表现稳健，盈利能力呈增强态势。2018-2024年，公司营业收入复合增长率为8.09%，归母净利润复合增长率达19.80%，长期保持稳步增长；2025年上半年营业收入同比降低9.71%，但整体看增长趋势较为稳健。真空镀膜设备是营收和利润的主要来源，2018-2024年其营收和毛利占比多数年份超70%且保持稳定；2024年配件及耗材营收同比大幅增长，主要因下游客户对存量设备升级改造的大批量采购，同时其毛利占比也大幅上涨。公司毛利率从2018年的29.39%上升至2024年的31.74%，净利率从2018年的7.11%上升至2024年的13.09%，整体盈利能力稳步增强。
    下游新兴行业的良好发展态势为公司增长提供有力支撑。下游新兴行业趋势向好为公司带来增长动力，全球消费电子行业回暖，2024年全球智能手机出货量增长强劲；集成电路和半导体行业受新兴技术带动需求提升，2024年全球半导体市场规模增长19.8%；新能源（动力电池）行业需求旺盛，2025年上半年我国动力电池累计装车量同比增长47.3%。全球真空镀膜设备市场在2025年进入高速增长阶段，市场规模预计突破350亿美元。同时国产厂商积极推进国产替代，公司作为其中优秀代表，凭借自身技术积累及丰富优质的客户资源通过持续加强与优质客户的深度合作，不仅保障了业务稳定，推动公司技术与服务提升，进一步拉动公司营收增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.08/1.41/1.79亿元，同比增速分别为59.29%/30.42%/26.45%，当前股价对应的PE分别为162.87/124.88/98.76倍。我们选取茂莱光学、波长光电为可比公司，测得2025年PE均值为300.22倍，鉴于公司自身技术沉淀和下游客户积累，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：客户需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、科技创新失败风险

深度报告：AI+能源平台龙头迈向Web3.0世界

朗新集团(300682)
    与蚂蚁集团股权绑定、长期合作的能源科技龙头。蚂蚁集团自2014年起成为朗新集团的战略投资者，截至2025年6月底，蚂蚁集团持有朗新集团约16.63%的股份，是朗新集团的第二大股东。一方面，在能源数智化领域，公司为国家电网、南方电网、电力能源集团提供核心业务软件解决方案和数智化服务，助力新型电力系统建设；另一方面，在能源互联网领域，公司通过构建生活缴费、聚合充电、虚拟电厂等电力服务场景，面向电力用户提供场景化运营和平台化电力交易服务，促进电力市场化发展。
    AI＋能源战略初现峥嵘，聚合充电与电力交易再造AI平台新蓝图。
    1、聚合充电：公司的“新电途”聚合充电平台作为充电桩产业的“携程”，以轻资产互联网模式运营，链接充电运营商与新能源车主，收取相应的平台服务费。
    随着新能源汽车保有量持续上升，平台充电量有望快速增长。结合培育高价值私家车客群，提高用户粘性的策略，我们预计2025-2027年充电量分别达到70/95/128亿度，实现营收2.45、4.49、7.65亿元。
    2、电力交易：电网退出竞争市场、新能源全面入市交易、AI技术提高预测和决策准确率的多维因素下，公司在用户侧依托海量电力服务场景触达电力需求方，驱动市场渗透率提高；在技术侧，公司自研“朗新九功AI能源大模型”实现从精准预测到智能决策的闭环优化。我们预计2025-2027年交易量分别达到60/240/480亿度，实现营收1.20/6.00/14.40亿元。
    3、能源数智化：公司深度参与电力调度、营销、计量等系统建设，助力电网数字化转型与新型电力系统构建。在电网系统加大投资的背景下，公司持续发力市场开拓与技术创新，业绩平稳增长。预计该业务2025-2027年营收保持9-13%左右的增速，分别为23.40/25.98/29.35亿元。
    4、互联网电视：公司与互联网电视牌照方建立长期合作伙伴关系，通过平台建设、系统运维、大数据分析等保障业务高效运营，预计营收稳定在5亿元左右。
    与蚂蚁集团深度协同，探索海外电力缴费等新场景。自协同支付宝构建生活缴费服务场景以来，朗新与蚂蚁集团的合作范围持续拓展，已围绕数字支付、数字科技、AI大模型等方向达成了全方位合作。依托全面生态协同，公司携手蚂蚁国际推动能源出海战略，将国内成熟的在线能源缴费技术架构与运营经验复制推广至全球市场。
    投资建议：朗新集团深耕电力能源领域，以“能源数智化＋能源互联网”双轮驱动，借助生态建设与AI赋能，持续推动主营业务的价值裂变。此外，公司依托蚂蚁集团的生态协同及深厚的行业know-how，一方面构建能源领域数字资产新生态，另一方面积极推动能源出海战略，成功开辟全新增长曲线。我们预计公司2025/2026/2027年的EPS分别为0.46/0.77/0.92元，2025年8月29日收盘价对应市盈率55/33/27倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：智慧能源行业竞争加剧，能源AI研发不及预期。

浦发银行2025年半年报业绩点评：息差降幅收窄，结构调优，资本增厚

浦发银行(600000)
    核心观点
    业绩增速改善，盈利能力提升：2025H1，公司实现营业收入905.59亿元，同比+2.62%；归母净利润297.37亿元，同比+10.19%；年化加权平均ROE8.66%，同比+0.32pct。Q2单季营收、净利分别同比+4%、+26.88%。公司业绩改善主要由规模稳步增长、结构优化以及拨备反哺贡献。
    息差降幅收窄，资产负债结构调优：2025H1，公司利息净收入583.07亿元，延续正增长，同比+0.45%。净息差为1.41%，较年初-1bp，降幅进一步收窄，主要受益负债成本压降显著。生息资产收益率、付息负债成本率分别较年初-32BP、-33BP至3.25%、1.87%，其中，存款付息率-30BP。公司资产负债规模稳增、结构优化。资产端，贷款较年初+4.51%，公司聚焦科技、供应链、普惠、跨境等重点赛道，长三角等重点区域、两新和基建相关重点行业，加快信贷投放，对公、零售信贷增长均提速。对公贷款较年初+10.41%，其中制造业、绿色贷款余额分别较年初+11.11%、+17.75%。零售贷款较年初+1.3%，相比去年同期由负转正，主要由按揭、信用卡贷款分别较年初+6.58%、+2.07%贡献。同时，公司有序压降低效资产，票据贴现占比降低。负债端，存款较年初+8.71%，较去年同期加速增长，企业、个人存款分别较年初+7.82%、+10.33%；活期占比较年初提升0.66pct至40.20%。
    投资收益高增，财富管理优化发展：2025H1，公司非息收入同比+6.79%，增速提升主要受益投资收益高增。公司中收边际承压，同比-1.02%，主要受累银行卡业务收入下滑，但托管类业务表现亮眼，收入同比+21.3%。公司优化财富管理数智化服务，6月末零售AUM较年初+10.55%。其他非息收入同比+12.14%，主要由投资收益同比+15.91%贡献；受债市波动影响，上半年公允价值变动损益增速转负，同比-79%。
    资产质量持续改善，转债转股率提升增厚资本：6月末，公司不良贷款率1.31%，环比-5BP；关注类贷款占比2.15%，环比-11BP。公司不良贷款规模进一步压降，对公贷款不良率较年初-15BP至1.19%。零售贷款不良率较年初+4BP至1.65%，其中，信用卡不良率-16BP至2.29%，其他各类贷款不良风险仍有所暴露。拨备覆盖率193.97%，环比+6.98pct，风险抵补能力持续提升。6月末，公司核心一级资本充足率8.91%，环比+12BP，主要受益于信达投资加速公司转债转股，目前公司转债转股率29.68%。
    投资建议：公司以数智化战略为核心，以强赛道、优结构、控风险、提效益为经营主线，深耕长三角，转型动能逐步释放。资产负债结构优化，经营质效不断提升。资产质量持续改善，风险抵补能力增强。全国性AMC入股推动可转债转股进度，资本有望进一步夯实。2024年分红率为27.4%。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为22.78元/23.99元/25.63元，对应当前股价PB分别为0.61X/0.58X/0.54X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

二季度收入端增势良好，业务持续发展可期

英思特(301622)
    投资要点
    事件内容：8月25日盘后，公司披露2025年中期报告，2025年上半年公司实现营业收入5.92亿元，同比增长22.39%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长38.32%。
    单磁体应用器件需求增长，推动2025年上半年公司经营规模的稳健攀升。2025年上半年公司实现营业收入5.92亿元、同比增长22.39%，实现归母净利润0.77亿元、同比增长38.32%。1）公司收入端稳步抬升，主要与单磁体应用器件需求增长相关；2025H1公司来源于单磁体应用器件的销售收入达2.38亿元、同比增长37.34%。2）公司利润端同步实现增长、且利润增速高于营收增速，预计主要有两个方面的原因：一是2025H1公司毛利率较上年同期毛利率抬升1.14个百分点，二是本期存货跌价损失较上年同期收敛、使得2025H1资产减值损失金额同比减少622.15万元。
    2025Q2公司单季度收入端增势良好，利润端则暂时承压。2025Q2公司实现单季度营收3.29亿元、同比增加32.82%、较第一季营收增速提升21.4个百分点；实现单季度归母净利润0.36亿元、同比减少0.15%、较第一季净利润增速有所下滑。1）预计受下游客户提前备货销售等影响，公司第二季度收入端增势较好；公司核心客户苹果公司通常于下半年发布新品，需要在新品发布前后及时备产销售，因此公司第二季度收入表现要较第一季度更优。2）预计受毛利率波动、资产及信用减值损失增加等因素影响，公司第二季度利润端短暂承压。一方面，公司第二季度毛利率为24.75%、较第一季度毛利率下行1.63个百分点；另一方面，公司第二季度较第一季度新增计提资产减值损失与信用减值损失689.75万元。
    公司消费电子领域业务有望延续良好的增长表现，为整体经营稳健提升提供有力支撑。1）消费电子行业有望保持稳定增长态势；根据IDC预测显示，2025年全球传统个人电脑出货量预计较上年同比增长4.1%，全球智能手机出货量预计将同比增长2.3%。2）苹果是公司的核心客户，其新品的推进有望支撑公司消费电子板块业务增长。据彭博社8月26日报道，苹果2025年秋季新品发布会定档北京时间9月10日、届时将推出iPhone17系列手机等多款新产品，并计划2026年推出代号为V68的首款折叠iPhone。针对折叠屏手机，公司已具备相关研发储备、曾设计出折叠屏手机转轴磁铁，同时根据公司公开资料、折叠屏手机的磁器件用量较非折叠屏手机有所提升。3）公司海外生产基地推进顺利，有望更好满足海外消费电子客户的需求。据2025年4月至7月公告披露，公司越南工厂于2023年设立并于2024年通过相关供应商供应链认证，目前越南工厂已具备量产规模、整体生产经营良好。
    公司正积极向新能源汽车、机器人等应用领域拓展，为公司长期持续性发展奠定基础。高性能钕铁硼永磁材料在新能源汽车、机器人等领域被广泛使用，未来钕铁硼材料需求或将随着上述行业的发展进一步扩大。1）据2025年2月公告披露，公司已在汽车领域成功开拓了一批客户。自2023年4月，公司毛坯生产线开始进入投产阶段、设计产能约1500吨/年；汽车领域客户倾向于选择具有毛坯生产能力的全工序供应商，因此公司已具备向汽车领域客户销售的基础。未来，公司还将继续扩容相关产能，募投项目拟新增新能源汽车电机单磁体应用器件6000万件；截至2025年6月末、该项目投资进度达65.5%。2）据2025年6-7月公告披露，公司在机器人板块也已进行相关技术及业务布局，拟投入6.5亿元建设“稀土永磁材料一体化应用项目”，生产应用于高端驱动电机、微特电机、关节电机的高性能稀土永磁材料、稀土永磁烧结多级辐射环以及粘接钕铁硼器件；截至2025年7月，部分机器人项目已进行小批量供应，现阶段主要供应于工业机器人及服务机器人领域。此外，据公司2024年报估测，高性能钕铁硼永磁材料作为机器人产业的关键原材料之一、单台机器人的用量约0.3-30kg。
    投资建议：公司2025年上半年业绩基本符合预期；展望2025全年，公司消费电子领域业务有望延续良好的增长表现，为整体经营稳步向好提供有力支撑。长期来看，公司是国内稀土永磁材料应用器件的重要供应商，在消费电子领域深耕细作；同时又依托在磁材应用器件领域较为领先的行业地位，积极推进在新能源汽车、机器人等应用领域的业务布局，为长期可持续发展奠定良好基础。我们预计2025-2027年营业总收入分别为14.88亿元、19.17亿元、24.39亿元，同比增速分别为25.7%、28.8%、27.2%；对应归母净利润分别为2.26亿元、3.01亿元、3.85亿元，同比增速分别为27.7%、32.8%、28.1%；对应EPS分别为1.95元、2.59元、3.32元，对应PE分别为47.3x、35.6x、27.8x，首次覆盖，给予增持评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、客户集中风险、汇率波动风险、应收账款回收的风险、国际贸易摩擦加剧的风险等。

业绩加速调整、基本面或已触底，静待需求复苏

迎驾贡酒(603198)
    投资要点：
    2025Q2营收及净利润加速调整，回款连续三个季度同比下滑，公司积极配合渠道清理库存。公司2025H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%；其中，2025Q2实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.81%/-35.22%/-40.24%。2025Q2末合同负债4.40亿元，同比减少0.22亿元、环比减少0.16亿元。按照“季度营业收入+季度间预收账款（合同负债+其他流动负债）变动”所体现出来的回款数据来看，25Q2同比下滑22%，近年来，2024Q4是回款同比下滑的首个季度，2025Q2调整幅度最大。这说明在白酒行业面临需求压力的背景下，公司积极配合渠道清理库存，减少渠道现金流及经营压力，我们判断2025Q2&Q3或是公司业绩调整压力最大的时间点。
    受毛利率下降影响盈利能力下降，主要系中高档酒占比有所下降。2025Q2毛利率/归母净利率为68.33%/27.10%，同比下滑2.82pct/4.78pct；销售费用率/管理费用率分别为13.41%/5.51%，同比增加3.41pct/2.10pct。2025Q2中高档白酒（洞藏、金银星系列）/普通白酒（百年迎驾贡、简装系列）分别实现营收8.17/2.10亿元，同比-23.60%/-32.90%，普通白酒降幅与2025Q1基本一致，中高档酒降幅较2025Q1明显加大，2025Q1中高档同比-8.57%，我们认为主要系在政策影响下，中高档白酒的商务宴请等消费场景缺失导致。
    省内区域优势明显、占比提升，直营渠道占比提升。分区域看，2025Q2安徽省内/省外市场分别实现营收7.30/2.96亿元，同比-20.29%/-36.38%，省外占比28.85%，明显下滑4.84pct。我们认为，白酒需求承压背景下，各品牌基地市场的优势愈发明显，表现优于非基地市场，主要系其扎实的渠道管理体系及良好的品牌认可度，消费者粘性更高。分渠道看，直销/批发代理分别实现营收0.82/9.44亿元，同比+1.46%/-27.40%，批发代理渠道占比下降2.15pcts，达到91.98%，说明公司直营渠道拉动动销。经销商数量看，2025Q2末为1383家，其中省内/省外分别为761/622家，较2025Q1末净分别增加3/1家，经销商数量稳定。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为21.32/22.58/24.61亿元，同比增速分别为-17.64%/5.90%/8.99%，当前股价对应的PE分别为17.1/16.15/14.81倍。我们选取古井贡酒、今世缘、山西汾酒作为可比公司，我们认为公司价格带受政商务白酒需求影响相对较小，且公司在安徽基地市场渠道管理扎实、品牌认知度较高，安徽省内也仍有空白市场可开发，公司营收和净利润或将展现出更强的韧性。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：渠道现金流风险、经济恢复不及预期、白酒需求不及预期等

25Q2扭亏为盈，受益AI Infra需求，未来云业务有望持续增长

深信服(300454)
    投资要点：
    长期受益国产替代、AI推动的IT架构升级，25H1收入稳步增长。25H1公司营收30.09亿元，同比增长11.16%。H1收入稳增主要因伴随着国内信创建设以及国产化替代的推进，云业务的收入增速较快。此外，公司持续进行海外布局，公司在海外实现收入2.54亿元，同比增长35.33%。
    云收入是公司收入增长的核心驱动力，多个产品市占率位于前三。25H1公司云计算及IT设施收入为13.95亿元，同比增长26.15%，占比上升到46.36%。其中以超融合HCI产品为代表的SDDC产品线继续保持了20%以上的增速。随着私有云市场的需求逐步向虚拟化平台（如VMware）替代转移，加上下游客户的持续上云趋势，深信服云产品的市场需求预期将继续增长。尤其未来AI应用和模型铺开，这一趋势或将更加明显。市场份额方面，根据IDC，25Q1深信服HCI超融合市占率约25%，位居中国全栈超融合市场第一。同时，公司持续优化信创产品及方案，上半年推出超融合/云平台（HCI＆SCP＆sCloud）6.11.0版本，还在VMware替代等领域做了深度探索，并提供托管云、私有云等多样化的云解决方案，进一步满足市场需求。
    AICP+HCI超融合方案推出，助力企业IT部门搭建内部专用大模型等，提供硬件+软件层AIInfra产品。大模型及AI应用逐步推广，催生数据敏感企业的私有化部署需求。公司AICP+HCI的新一代方案，协助客户基于本地集群快速部署并承载多个大模型，支持1%级别的显卡切分，大幅提升显卡资源利用率。还发布AI应用创新平台，内置RAG流程，支持链接企业自有知识库，帮助用户仅需通过简单操作，即可构建高质量的RAG应用（如智能客服、知识问答系统等）。在用户不断进行AI扩建过程中，深信服AI创新平台可不断兼容适配国内外显卡厂商，技术储备丰富。
    网安业务收入25H1小增，云安全需求有望持续。25H1客户对于网络安全的投入仍相对谨慎，公司网安收入为14.35亿元，同比增长2.61%，占收入比重为47.68%，公司持续丰富网络安全业务新产品。2025年初，公司基于安全GPT的实践基础，将DeepSeek-R1模型深度融入到安全GPT的架构中，形成了一套在安全领域的技术框架，实现了数据安全、辅助运营、威胁调查等场景，未来上云趋势下，云安全产品需求有望持续存在。
    毛利率持稳，25H1控费显著，25Q2实现盈利。25H1公司归母净利润-2.28亿元，亏损同比收窄61.54%，Q2归母约2198万元，扭亏为盈利。公司25H1毛利率约为62%，较上年同期增长0.75pct，其中云计算业务毛利率增长3.46pct。此外，公司持续降本增效，控费效应显著。25H1销售、管理、研发费用率整体比同期下降近6%、2%、7%,Q2控费持续，净利率提升至1.26%。
    盈利预测与评级：基于公司半年报，我们预期公司25/26/27年收入分别为80.4亿、90.2亿、105.8亿，同比增速分别为6.98%、12.14%、17.27%。当前股价对应PE为123、67、52倍。我们选取和公司处于同一行业、提供网安产品及解决方案的启明星辰、天融信以及做云部署方案的云赛智联作为可比公司，25-27年可比公司均值PE为117、82、64倍。鉴于公司经营质量改善、AI带动云收入快速起量，收入有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；新业务进度放缓风险；客户IT支出不及预期。

充分受益抽蓄和核电行业景气度，危废资源化业务有望受益8部门三年专项行动

浙富控股(002266)
    投资要点
    公司是中国三大水电设备制造商之一和最大的民营清洁能源装备制造企业、国内最大的危废环保处理的上市企业、“华龙一号”核反应堆控制棒驱动机构及四代核电快堆核主泵供应商。
    从生产小型水电设备的“三产公司”起家，扎根实业，2020年进入危废处置和资源化领域，稳健的现金流为水电设备和核电设备业务提供了研发强度支持，2024年研发费用9.4亿元（2019年为0.5亿元），水电设备700-800m水头水轮机、高功率抽蓄机组等等均可制造，同时核电设备业务已承接和交付了国内外17座“华龙一号”核电机组的控制棒驱动机构设备合同。
    l抽蓄和核电行业景气度持续提升，雅下工程提供额外增量
    从新型电力系统整体的角度来看抽蓄和核电。1）1W抽蓄可支持3-5W新能源消纳，同时抽蓄是一种经过时间验证的成熟的大规模长时储能方式，2022年全国新核准抽蓄电站48座，核准总装机规模6890万千瓦，年度核准规模超过之前50年投产总规模。截至2024年底，核准在建的抽蓄电站规模2亿千瓦。2）全球核电复苏，核电是清洁的基荷电力，《三倍核能宣言》得到进一步支持，核能投资需要达到1500亿美元，2023年为650亿美元。
    从逆周期调节和扶贫角度看，抽蓄、核电和大型水电（雅下工程）均具有此作用，因此建设景气度有望进一步提升。
    8部门联合开展全国非法倾倒处置固体废物专项整治行动
    2025年6月25日，经国务院同意，生态环境部、最高法、最高检等8部门联合启动全国非法倾倒处置固体废物专项整治行动，计划用3年左右时间，在全国范围内开展集中整治，遏制非法转移倾倒处置固体废物高发态势。
    危废产生量持续增加，同时行业集中度提升。2022-2024年危废产生量CAGR为14.0%；2022和2023年持有危废经营许可证的单位分别为0.6、0.36万家。
    公司的第二大股东在金昌持续开拓，有利于公司的原材料供应。浙江工企在2025年3月与金昌市政府达成战略意向，计划在铂族金属精深加工领域开展合作，同时，甘肃叶林位于中国镍都——甘肃金昌市，其地同时还伴生铂、钯、锇等近20种有价元素。
    盈利预测与评级
    我们预测公司2025-2027年营业收入分别为216.1/223.7/232.0亿元，归母净利润分别为12.7/15.9/20.1亿元，三年归母净利润CAGR为25.7%，以当前总股本52.2亿股计算的摊薄EPS为0.24/0.30/0.38元。公司2025年8月26日股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为15/12/10倍。参考可比公司估值，考虑到公司的设备板块充分受益抽蓄和核电景气度提升，叠加雅下水电站的开工建设，同时危废回收资源化业务盈利有望迎来改善，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    抽蓄、核电行业投资不及预期的风险；雅下工程的建设速度不及预期的风险；原材料价格的波动风险。

煤、电价下行业绩承压，煤电一体成长可期

新集能源(601918)
    核心观点
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收58.1亿元，同比-2.9%，归母净利润9.2亿元，同比-21.7%。其中2025Q2公司实现营收29.0亿元，同比-0.9%，归母净利润3.9亿元，同比-32.8%、环比-26.9%。业绩下滑主要系煤价、电价齐降，但三季度随着用电旺季到来，这一情况已有明显改善。煤炭业务：煤炭产/销量增长；煤价下行业绩承压。2025H1公司商品煤产量994万吨，同比+6.2%，商品煤销售量943万吨，同比+3.6%。其中2025Q2公司商品煤产量566万吨，同比+5.5%，商品煤销售量495万吨，同比+6.1%。2025H1公司吨煤售价529元/吨，同比-36元/吨，吨煤成本327元/吨，同比-12元/吨，吨煤毛利201元/吨，同比-24元/吨；其中2025Q2吨煤售价498元/吨，同比-55元/吨，吨煤成本330元/吨，同比-2元/吨，吨煤毛利168元/吨，同比-54元/吨。公司煤炭储量丰富，煤质优良，截至2025年6月末矿权内资源储量61.85亿吨，现有矿权向深部延伸资源储量26.51亿吨，共计88.36亿吨；拥有5对生产矿井，合计产能2350万吨，可采年限78年；远期规划总产能3590万吨/年，矿井12座。
    电力业务：受益于辛利二期投产，发电量大幅增长，电价下行拖累业绩。2025H1公司发/上网电量分别为67/63亿千瓦时，同比+45%/+44%，主要系2024年下半年板集电厂投运所致；平均上网电价0.372元/千瓦时，同比-9.7%。2025Q2发/上网电量分别为30/29亿千瓦时，同比+42%/+41%，环比-16%/-17%，主要系二季度用电需求不佳；平均上网电价0.368元/千瓦时，同比-11.5%，环比-2%。产能方面，公司控股利辛电厂一期（2*1000MW）和利辛电厂二期（2*660MW）；参股宣城电厂；拥有新集一矿、二矿两个低热值煤电厂；上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW）在建，有望于2025年底至2026年中期投运，投运后公司自用煤比例有望提高至90%左右，届时煤电一体化协同优势将充分发挥。此外，公司地处安徽省中部，紧邻经济发达但能源缺乏的长江三角洲地区，利于产品售卖。
    投资建议与盈利预测：公司电力业务增长可期，煤电一体业绩稳定性较强，分红率有提升潜力。预计2025-2027年归母净利润19.6/24.8/26.3亿元，对应PE为8.4/6.7/6.3。我们认为公司股价估值区间在6.8-7.6元之间，相对于8月27日收盘价有7%-19%溢价空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

2025年半年报点评报告：抗老化助剂营收稳增、润滑油添加剂毛利上行

利安隆(300596)
    事件：
    利安隆发布2025年半年报：2025年H1，公司实现营业收入29.95亿元，同比增长6.21%，实现归母净利润2.41亿元，同比增长9.6%，毛利率达到21.59%，同比增长0.18pct。2025年Q2单季度，公司实现营业收入15.14亿元，同比增加3.29%，环比增加2.22%；实现归母净利润1.33亿元，同比增加18.04%，环比增加23.59%；毛利率达到21.65%，同比增加0.22pct，环比增加0.13pct。
    观点：
    抗老化助剂营收稳增、润滑油添加剂毛利上行。报告期内，抗老化助剂方面，公司实现营收23.58亿元，同比增长3.06%，出货量6.55万吨，同比增长4.30%，通过技术改造开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域，公司在行业激烈竞争的环境下，营收稳步增长。润滑油添加剂业务方面，公司实现营收6.18亿元，同比增长18.49%，出货量3.42万吨，同比增长18.27%，锦州康泰二期产能于2024年投产后稼动率攀升，毛利率持续上行。
    电子级PI国产化产能建设持续推进，有望率先占据潜在市场。公司通过跨境并购实现聚酰亚胺技术引进并启动海内外产能和技术整合，目前在宜兴建设生产基地和研发中心，生产车间已封顶，预计2026年试生产，客户端与国内柔性线路板及柔性显示屏龙头企业建立合作，开始国产替代准入。
    盈利预测和投资评级：公司在深耕主业的同时，不断强化技术和产品资源的内生和外延扩展，推进业务多元化。预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.05/5.98/6.80亿元，当前股价对应2025-2027年PE为15.3/12.9/11.3倍，我们选取瑞丰新材、宿迁联盛、鼎际得作为可比公司，公司作为国内高分子材料抗老化行业的龙头企业，为国内唯一能够全面覆盖塑料、橡胶、纤维、胶黏剂、涂料等高分子材料领域的供应商，控股子公司锦州康泰拥有成熟的产品线布局及技术储备，并与国际四大润滑油添加剂公司建立了产业链合作，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、汇兑风险、经济大幅下行等。

半年报业绩向好，下游需求逐步回暖

全志科技(300458)
    核心观点
    事件公司公布2025年半年报，2025上半年公司实现营业收入13.37亿元，同比增加25.82%；实现归母净利润1.61亿元，同比增加35.36%。25Q2公司实现营业收入7.17亿元，同比增加9.81%；实现归母净利润0.70亿元。整体业绩符合预期。
    毛利率稳定提升，费用控制效果显著。全志科技2025年上半年毛利率为33.03%，同比提升0.16个百分点；净利率为12.05%，同比提升7.58个百分点。净利率的提升幅度大于毛利率，主要由于公司收入增长速度快于费用增长，有效摊薄了期间费用。公司上半年销售费用为2300万元，销售费率1.72%，同比下降0.54个百分点；研发费用为2.75亿元，研发费率20.57%，同比下降4.27个百分点，公司整体费用控制的成效显著。
    公司各产品线稳步发力。2025H1公司聚焦智能终端应用处理器芯片设计，产品线覆盖智能硬件、车载电子、消费电子等领域，在持续打造高性能通用异构计算平台的同时，继续完善AI算法及应用落地，并不断升级核心技术完善细分领域产品系列。在智能平台领域，公司完成新一代普惠型智能平板芯片A333的验证与量产；在机器人和工业控制领域，公司实现了MR536在扫地机产品上的大规模量产，并发布了新一代控制型机器人芯片MR153；在智能解码显示领域，公司完成了第二代智能投影H723系列芯片的试产和面向超微型投影的H135系列芯片的量产。在智能汽车电子市场，公司继续推动T527V前装定点项目方案落地，并拓展了新的客户和新的项目；同时T736智能座舱方案逐步开始交付，并开展与新的客户定点项目的洽谈。
    RISC-V产品线取得突破，异构计算平台实现量产。公司持续推进技术创新与产品布局，其与阿里平头哥合作研发的RISC-V产品线取得显著进展，基于玄铁C910、C906内核的智能视觉及车规级芯片进一步巩固了市场竞争力。公司核心产品线持续迭代，包括支持4K平板的A系列智能芯片、通过车规认证的T527车载芯片，H723投影芯片。公司推出XR806无线MCU适配鸿蒙系统，扩展了在物联网领域的应用场景。技术方面，公司构建的异构计算平台已实现12nm工艺量产，产品性价比超越国际竞品30%-50%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收为30.23/37.53/43.62亿元，归母净利润为3.41/4.47/5.91亿元，对应PE为109.51/83.56/63.16，首次覆盖，给与“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险。

公司事件点评报告：数字化赋能全球协同，一站式供应链壁垒凸显

怡合达(301029)
    事件
    怡合达于2025年8月14日发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入14.61亿元，比2024年同期增长18.7%；实现归母净利润2.82亿元，同比增长26.49%；实现扣非归母净利润2.76亿元，同比增长25.45%。
    投资要点
    产业政策红利持续释放，自动化设备国产化加速替代
    公司所处自动化设备零部件行业受益于国家政策强力支持与市场需求结构性增长，国家层面推动制造业转型升级与设备更新政策为行业创造了有利环境。《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》等政策直接刺激自动化设备需求，中央财政设立专项资金支持企业采购高端装备。同时市场层面，适龄劳动力占比由2010年74.5%降至2024年68.6%，推动“机器换人”趋势深化，自动化设备国产化率目标2025年超70%。下游新能源锂电、光伏、汽车等领域高速增长，2024年动力电池装机量同比大幅增长至47.6%，为公司业务拓展提供广阔市场空间。宏观政策与人口结构变化共同驱动行业长期增长，公司作为一站式供应链平台显著受益。
    一站式供应链壁垒稳固，品类与效率优势突出
    公司通过“非标零件标准化+零散订单集约化”模式重构供应链，已开发199大类、4,573小类、258余万个SKU的FA零部件体系，覆盖客户BOM表关键环节。2025年上半年实现营收14.61亿元，同比增长18.7%。其中新能源领域收入同比增长53.17%，汽车行业增长53.25%，显示下游渗透深化。线上订单占比17.42%（毛利率44.88%），线下订单占比82.58%（毛利率37.88%），双渠道协同提升客户黏性。公司通过自制、OEM与集约采购结合的模式，实现短交期、多品类供应，契合自动化行业长尾需求特征，头部地位稳固。
    数字化与全球化构建协同发展新格局
    公司以数字化手段赋能全球化布局，通过电商平台和ERP系统实现全球业务的在线化管理和高效协同。数字化平台支持多语言、多币种交易，为客户提供24小时不间断的在线选型、询价和订单处理服务，有效克服了跨国交易的时空障碍。在全球30多个国家和地区的业务网络中，公司通过数字化系统实时同步库存、订单和物流信息，实现全球供应链的可视化管理和智能调度。这种数字化与全球化的深度融合，不仅提升了跨国运营效率，更通过数据驱动营销和服务，增强了全球客户的黏性和满意度，为公司的国际化战略提供了强有力的技术支撑。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为29.98、35.39、41.44亿元，EPS分别为0.85、1.05、1.30元，当前股价对应PE分别为32.0、25.9、20.9倍，考虑怡合达自动化业务稳健增长，全球化布局稳步推进，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游行业需求变动风险；新产品开发风险；市场竞争风险；核心人员流失风险；公司规模扩张面临的管理风险；汇率大幅变动风险；宏观经济风险。

公司首次覆盖报告：精密数控车床专家，受益机器人产业化乘风而起

浙海德曼(688577)
    精密数控车床专家，高端化转型迎来收获期
    公司是国内一流精密车床制造企业，逐步由普及型向高端化升级，已实现主轴、伺服刀塔、伺服尾座三大核心部件自制，随着新产能的释放和新产品的拓展，公司整体盈利能力有望提升。公司精密车床与头部机器人客户深度合作，同时布局人形机器人OEM研发和装配产线，成长空间打开。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.32/0.52/0.84亿元，当前股价对应PE分别为388.2/234.0/146.3倍，主业与人形机器人业务共振，首次覆盖给予“买入”评级。
    中高端机床国产化率低，国产替代加速
    全球机床行业呈现波动上升态势，2024年产值约785亿欧元，德日凭借数控系统与精密制造占据高端，规模和盈利保持领先地位。中国机床产业依托市场需求与产业链优势，实现产值全球第一，但高端环节仍依赖外资，国产化率不足10%。近年来国内厂商加速突破，浙海德曼、海天精工、创世纪等通过核心部件国产化和自研工艺切入中高端市场。公司的高端数控车床在精度、换刀效率等方面对标部分国际品牌，核心部件自主化提速，高端机床进口替代进行时。
    从设备到整机，受益机器人产业化乘风而起
    人形机器人中丝杠、减速器、结构支撑件等高精度零部件大量使用车削工艺。尤其在丝杠加工中，“车+磨”工艺正成为主流，通过硬车削去余量提升效率，再以精磨保证精度和表面质量，是实现规模化量产的关键路径。公司数控车床技术领先，自研双刀塔方案并掌握伺服直驱电主轴、伺服液压动力刀塔等核心部件研发能力，大幅提升加工效率。公司已与五洲新春、绿的谐波、中大力德等头部客户合作，建成玉环普青、玉环沙门、上海临港三大基地。随着人形机器人量产加速，高精密车床需求旺盛，公司有望率先受益。此外，公司与矩阵超智成立海德曼机器人，布局人形机器人OEM研发和装配产线，不仅具备人形机器人制造能力，同时可拓展至机械狗等智能体制造，成长空间打开。
    风险提示：下游需求波动、市场竞争加剧、技术迭代风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：扭亏为盈，收购增强高端铜箔能力

德福科技(301511)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收53.0亿元，同比+67%，归母净利0.4亿元，扣非净利0.12亿元，同比扭亏为盈；毛利率6.5%，同比+4.9pcts,净利率0.7%，同比+4pcts。25Q2公司实现营收28.0亿元，同/环比+41%/+12%；归母净利0.2亿元，同比扭亏/环比+13%；扣非净利0.06亿元，同比扭亏/环比-1.2%；毛利率6.5%，同/环比+2.1/+0.1pcts;净利率0.7%，同比+1.3pcts/环比持平，符合预期。
    锂电铜箔营收翻倍增长。2025H1公司营收大幅增长主要得益于全球新能源汽车及储能需求高增，带动锂电铜箔出货量增长，同时由于铜等原材料维持相对高位，以及上半年加工费涨价落地，量价齐升下锂电铜箔业务实现近翻倍增长。另一方面，尽管消费需求回暖，但由于市场竞争激烈价格下行，公司提高了电子/锂电铜箔产线的切换效率，电子铜箔业务25H1营收7.8亿，同比一16%，后续预计随着高价值量产品占比提升将迎来修复。
    控费有效实现扭亏为盈。25H1公司期间费用率为6.4%，同比-1.4pcts规模效应带来控费有效；25Q2公司期间费用率为6.3%，同/环比-0.3/-0.3pcts。25Q2公司计提信用减值损失0.1亿元。最终Q2延续Q1，实现扭亏为盈。
    收购卢森堡铜箔，增强高端铜箔竞争力。7月29日公司公告收购卢森堡铜箔全部股权，后者是全球高端IT铜箔领域的领先企业之一，也是除日本厂商外，全球范围内唯一一家自主掌握高端IT铜箔核心技术并具备量产能力的龙头企业，在市场上占据显著份额。该公司核心产品HVLP、DTH已与全球顶尖的覆铜板和印制电路板制造商保持着长期且稳固的合作关系。本次收购完成后，公司电解铜箔总产能将跃升至19.1万吨/年，将从锂电铜箔龙头升级为覆盖锂电铜箔、高端IT铜箔、载体铜箔的全品类供应商，实现战略定位的根本性跨越。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为119/150/179亿元；归母净利分别为1/2/2亿元，EPS0.2、0.3、0.3元/股，对应PE221x/121x/117x。首次覆盖给“中性”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：业务全面增长亮眼，BBU贡献业绩可期

蔚蓝锂芯(002245)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收37.3亿元，同比+21.6%，归母净利3.3亿元，同比+99.1%，扣非净利3.6亿元，同比+187%；毛利率20.8%，同比+5.78pcts，净利率8.9%，同比+3.4pcts。25Q2公司实现营收20.0亿元，同/环比+22.2%/+15.7%；归母净利1.9亿元，同/环比+98%/+35%；扣非净利2.1亿元，同/环比+175%/+41%；毛利率21.1%，同/环比+5.5/+0.7pcts；净利率9.6%，同/环比+3.7/+1.4pcts，符合预期。
    锂电池业务快速发展。公司25H1营收37亿元，同比+21.6%，其中2502公司营收20.0亿元，同/环比+22.2%/+15.7%。我们预计25H1电池出货量3.1亿颗，其中Q2出货1.8亿颗，环比高增33%，主要系国内外需求景气度向好，行业持续增长，同时公司由中低端市场开拓高端市场顺利，市占率进一步提升，我们认为随着公司马来西亚工厂爬产，25年全年销量或超7亿颗。价格测算Q1价格低位下25H1产品均价同比-17%，02涨价逐步落地，全年看价格企稳回升。25H1锂电池毛利率同比大幅提升6.5pcts，主要系橡动提升以及产品结构持续优化，我们测算02单支盈利环比大幅提升58%至约0.6元，后续将维持向上态势。
    LED盈利大幅改善。上半年LED业务营收8.6亿同比+15%量利齐升，毛利率大幅提升9.8pcts，主要系产品结构优化，期内BG蓝绿双峰芯片研发完成并开始小批量试生产。金属物流业务营收基本持平，业绩责献小幅增长。
    积极布局新领域，BBU预期高。公司正在积极拓展BBU后备电源，创新21700LPF全极耳电池等相关产品预计今、明为公司带来营收和利润贡献。此外，公司已研发出凝胶聚合物半固态电池，能量密度达350Wh/kg，预计27年量产硫化物复合电解质产品，目标500Wh/kg，乐观预计年底前出货百万级别，27年或放量。机器人上，公司保持与宇树科技稳定合作关系。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为88/103/118亿元；归母净利分别为9/10/11亿元，EPS0.8、0.9、1.0元/股，对应PE23x/19x/18x。首次覆盖给予“推荐”评级
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025年半年报点评：农药龙头经营韧性强，2025上半年业绩同比保持增长

扬农化工(600486)
    投资要点：
    事件：扬农化工发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入62.34亿元，同比增长9.38%，实现归母净利润8.06亿元，同比增长5.60%；2025年二季度实现营业收入29.93亿元，同比增长18.63%，环比减少7.64%，实现归母净利润3.71亿元，同比增长11.06%，环比减少14.72%。
    农药龙头全品类布局，产能突破10万吨。公司成立于1999年，背靠先正达集团，是国内农化行业头部企业。公司是全球拟除虫菊酯原药核心供应商，产品规模位居国内首位。拟除虫菊酯产品分为卫生用药和大田用药，卫生用药主要用于室内蚊虫趋避消杀，公司的特色品种。经过多年发展，近些年随着优士、优嘉、优创等项目建成投产，公司目前已经实现杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等多品类布局，在产原药品种接近70个，总产能超过10万吨。
    供需格局优化，农药价格企稳反弹。自2022年开始，多数农药价格从高点持续回落，价格有较大幅度的调整。伴随海外库存持续去化，国内低效产能的出清，农药市场供需格局持续优化。根据中农立华数据，原药指数已有反弹趋势，除草剂和杀虫剂指数亦也有所改善。政策端持续收紧，一品一证政策落地，行业规范进行中，农药龙头企业有望受益。
    新产品投产在即，优创项目助力成长。2022年6月辽宁优创植物保护有限公司成立，2023年6月9日北方基地项目正式开工，辽宁优创计划投资42.4亿元，建设年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目，项目的建设期为2.5年。一期一阶段于2024年7月3日启动试生产，一期二阶段于今年6月中旬完成设备和电气安装，开始水联运。从重点品种来看，功夫菊酯、烯草酮等或将贡献主要增量。
    盈利预测与投资建议。公司是国内农药龙头企业，菊酯类杀虫剂具备一体化生产优势，全产业链布局优化农药产品结构。随着公司优创项目投产，公司发展有望迎来新阶段。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为12.42%，给予2025年28倍PE，目标价93.52元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：农药原药销售不及预期的风险；原材料成本上涨风险；极端天气风险。

蜀道集团旗下上市平台 重组聚焦清洁能源发电

新筑股份(002480)
    投资要点：
    控股股东为蜀道集团，拟收购资产转型清洁能源发电平台。新筑股份为蜀道集团旗下五大上市平台之一，当前主营业务包括轨道交通、桥梁功能部件和光伏发电三大业务，其中光伏发电业务由控股子公司晟天新能源运营。拟收购蜀道清洁能源集团，聚焦清洁能源发电业务。2025年6月10日，新筑股份发布重大资产出售、发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，拟剥离磁浮与桥梁功能部件业务并收购蜀道清洁能源60%股权，未来新筑股份将聚焦于清洁能源发电业务，形成“水风光储”一体化布局，蜀道集团有望在资源获取、交能融合、矿电融合等方面持续赋能上市公司。
    蜀道清洁能源：参股水电项目陆续投产，多重机遇助力新能源发展。截至2024年底，蜀道清洁能源在运+在建权益发电装机规模达1050万千瓦，其中已投运控股装机350万千瓦。水电方面，蜀道清洁能源参股大渡河、金沙江上游多个水电项目，预计“十五五”末实现流域参股权益装机387.07万千瓦，参股水电项目投产有望带来业绩成长性；新能源方面，四川省内依托蜀道集团资源获取优势，蜀道清洁能源已获取“三州一市”地区光伏、风电资源，并规划在“十五五”期间省内开工建成风、光项目760万千瓦；牵头“疆电入川”，“疆电入川”500万千瓦大型风电光伏项目有望落地，建成后有望贡献增量；探索“交通+能源”以及“新能源+矿山”新模式，高速公路绿色低碳智慧综合能源利用示范项目进入《绿色低碳先进技术示范项目清单（第二批）》，西藏多龙铜矿“源网荷储”一体化综合能源保障项目持续推进。
    晟天新能源：重组后留在新筑股份体内，光伏发电业务深化布局，经营稳健。新筑股份光伏发电业务主要由晟天新能源运营，重组后仍留在新筑股份体内，新筑股份持股比例为51.60%，区位布局深耕四川，截至2024年末，晟天新能源总装机规模1958.52MW，其中运营电站1237.53MW，在建电站720.99MW，其中西南区域运营装机926.28MW，占比74.85%；2024年新筑股份光伏发电业务完成发电量12.82亿千瓦时，同比增加33.40%。受新能源入市和平价项目增加影响，2024年公司光伏平均上网电价0.550元/千瓦时，同比下滑0.16元/千瓦时。在建项目方面，雅江500MW项目持续推进，成功中选新龙县色戈20万千瓦供电保障光伏储能项目和乡城正斗40万千瓦“1+N”光伏项目。
    盈利预测与评级：由于重组尚未完成，仍存在不确定性，暂不考虑资产整合。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.27/-1.14/-1.13亿元。选取潍柴重机、恒立液压为可比公司，可比公司平均PB约7.5倍，公司当前股价对应PB约5.6倍。考虑公司资产整合后具备成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：资产购买及出售不及预期；来水波动风险；在建项目建设进度不及预期；新能源电价下滑

从“设计包装服务商”到“IP产品赋能者”，有望打造新的增长引擎

柏星龙(833075)
    投资要点：
    思考一：深耕创意包装十七年，如何打造业务布局？柏星龙是一家以创意设计为核心，为酒类、化妆品等中高端消费品领域提供品牌策略、包装设计、技术研发及生产交付的一体化解决方案提供商。自2008年成立以来，公司已发展成为“中国包装百强企业”，并屡次斩获联合国包装组织“世界之星”等国际设计大奖，印证其创意实力。公司创始人及核心管理团队具备深厚的专业背景，奠定了以创意为核心的企业文化。2024年，在与古井贡酒等核心客户合作稳固的同时，与贵州茅台、洋河股份等客户的合作亦取得突破，带动公司营收增至5.92亿元。目前包装产品是公司主要营收来源，文创产品正在孵化过程，尚未形成规模化收入。
    思考二：中国人均包装消费提升过程中，公司如何建立自身优势？我国包装行业规模已超万亿，其中白酒、化妆品、奢侈品珠宝等高端消费品市场规模扩容与结构调整，为创意包装带来广阔的品牌溢价空间。公司核心优势在于其四位一体化服务模式，该模式带来了高于同业的盈利能力，2024年毛利率达33.47%，高于可比公司。公司凭借系统化的创新引擎与前瞻性的AI技术布局，能够持续为客户提供高附加值的解决方案，构筑了强大的品牌背书与客户壁垒。我们认为，随着品牌方对包装设计的价值认知不断提升，柏星龙凭借其一体化的综合服务与已验证的客户服务能力，有望持续巩固其在高端创意包装领域的领先地位。
    思考三：千亿文创增量市场，如何成功拓展第二增长曲线？随着国潮经济崛起，中国文创潮玩与IP衍生品市场正经历高速增长，2024年IP衍生品市场规模已达1742亿元，为品牌IP化运营提供沃土。公司成立子公司“龙衍文创”布局文创IP赛道，并与日本合资公司“寿屋风正”达成独家战略合作，获得其丰富的IP资源。公司已初步探索从B端的品牌文创赋能，延伸至C端的自有IP孵化与AI陪伴式潮玩等创新产品，并已开设线上销售渠道。我们认为，文创IP业务有望成为公司新的增长引擎，公司可将其服务B端客户的创意设计与供应链能力，复用至C端文创产品的开发与运营，通过“B端赋能+C端创新”双轮驱动，有望打开长期成长空间，同时文创潮玩产品毛利率较高，若后续发展良好，有望增厚公司业绩。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.47、0.57和0.69亿元，截至8月28日收盘价，对应PE为44、37、30倍，我们选取裕同科技、上海艾录、泡泡玛特、布鲁可作为可比公司。公司深耕创意包装十七年，以设计包装业务为稳定基本盘，同时切入文创赛道，我们看好其积极孵化自有IP+合作运营第三方成熟IP的能力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求波动风险、客户集中度较高风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、跨市场选择可比公司的风险、市场空间测算偏差的风险。

公司事件点评报告：合作引进，加码创新药研发

昂利康(002940)
    事件
    昂利康发布公告：2025年上半年，公司实现营业总收入72435.50万元，同比下降14.52%；归属于上市公司股东的净利润6592.51万元，同比下降3.19%。
    投资要点
    把握集采中选品种机遇
    公司复方α-酮酸片和合作产品艾地骨化醇软胶囊于2024年中选第十批国家集采，目前已进入进院采购阶段，快速上量。除参与国采之外，公司的吸入用七氟烷在三明联盟、替格瑞洛片在山东省、河南十三省联盟、头孢氨苄胶囊及铝碳酸镁咀嚼片在河南十七省联盟集采中顺利中选。公司还拥有沙库巴曲缬沙坦钠片和利丙双卡因乳膏等新批品种，目前正推进市场推广。
    原料药酶法技术优势，继续拓展至青霉素类
    公司已建有口服头孢类抗生素原料药，酶法生产技术拥有长期积累，拟投资建设8000吨阿莫西林和2000吨氨苄西林项目，建设周期预计2年，建成投产后公司将具备向青霉素类制剂延伸的成本优势。
    合作引入新技术，加码创新药研发
    通过与上海亲和力合作，公司引进肿瘤微环境激活型小分子偶联药物。2025年4月，首个品种注射用ALK-N001/QHL-1618获准启动Ⅰ期临床试验，截至目前，已顺利完成两个剂量的爬坡。临床前研究结果显示，ALK-N001安全窗约为10.6-15.3倍，是一款极具创新性与开发潜力的小分子偶联抗肿瘤药物。2025年8月，公司继续加码创新药的研发，与上海亲合力就第二个创新药项目ALKN002/IMD-1005项目合作达成一致。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为14.57、15.77、17.06亿元，EPS分别为0.38、0.49、0.64元，当前股价对应PE分别为131.7、100.7、77.5倍，考虑肿瘤微环境激活型小分子偶联药物对比现有的药物具有革新性，有望驱动公司实现向创新转型升级，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    药物临床相关的安全性风险；药物治疗效果不达预期；原料药降价风险。

公司动态研究报告：AI时代有望续写新篇章

东方明珠(600637)
    投资要点
    主业稳健利于平滑经济周期波动带来的不确定性
    公司2025上半年营收33.76亿元（同比+2.13%），归母净利润、扣非净利润分别为3.44、2.66亿元（同比-18.65%、-23.58%），经营活动现金流量净额5.06亿元（由负转正）。2025上半年公司主营业务智慧广电、文化消费、其它业务的收入分别为23.2、9.6、0.9亿元（同比+8.15%、-7.53%、-20.58%），收入占比分别为69%、28%、3%，毛利率分别为22.77%、47.33%、20%，其中智慧广电主要是融合媒体与智慧广电5G业务组成，融合媒体业务主要有线电视、IPTV、OTT、移动互联网终端、影视内容制作与发行、游戏等；总体看，智慧广电业务夯实了东方明珠收入基础盘，文化消费业务夯实毛利率基本盘；主业基础盘稳健有利于平滑经济周期波动的不确定性；2025上半年公司每10股派发现金股利人民币0.50元(含税)，积极践行股东回报。
    AI时代国有文化传媒集团数字化转型提速商业模式新探索可期
    东方明珠是上海广播电视台(上海文化广播影视集团有限公司SMG)旗下统一的产业平台和资本平台，公司拥有国内全渠道视频集成与分发平台及独具特色的文化内容、文旅消费等资源，积极响应主流媒体变革号召，落实“全媒体传播建设工程”，推进传媒多模态语料库、文旅数据运营基座等建设，通过“内容+产品+服务”模式，助力公司从传统媒体向数智文化综合服务商的转型。同时，SMG作为控股股东，提供内容创制与技术协同支持，强化了公司在产业链上的资源整合能力。AI时代，作为传统国有文化传媒集团，如何抓住时代的红利？东方明珠加速数字化转型，建设生成式AI平台与大模型语料库，推出智能客服、生活助理智能体Agent等服务，提升个性化体验。同时，2025年东方明珠与上海头部的人工智能企业MiniMax、阶跃星辰建立合作，共同开启数字人、多模型在电商领域的应用。
    向内积极提速数字化，向外以投资为支点扩朋友圈
    东方明珠夯实内容优势，深化线上与线下融合的体验经济，围绕“都市新生活、年轻新表达”定位持续推出精品内容如《蛮好的人生》《紫川》（第二季），并推动“影视IP+线下体验”文旅融合模式，带动线下打卡与消费；公司拥有并运营东方明珠广播电视塔、上海国际会议中心（东方滨江大酒店）、梅赛德斯-奔驰文化中心、东方绿舟等多个上海标志性文化旅游资源，构建了特色线下渠道矩阵。同时，积极推动文化内容出海发挥东方媒体城文化地产优势，续写东方文化新篇章；向外将发挥资本平台和产业平台作用，推进市场化投资项目开发储备及业务落地，且助力现有业务升级。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营收78.13、79.70、82.17亿元，归母净利润分别为7.35、8.05、8.79亿元，EPS分别为0.22、0.24、0.26元，当前股价对应PE分别为41.8、38.1、34.9倍，作为国有文化传媒集团排头兵，AI时代有望开启增长新引擎，通过技术赋能、内容升级、场景再造、产融结合等维度推动公司业务持续升级，国有文化传媒集团有肩负推动文化强国建设的重任，东方明珠不只是“一座塔”，更是文化数字化发展的新坐标，基于体制、资本、地理优势等维度看，东方明珠有望承接时代发展的新红利，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务探索不及预期的风险、知识产权侵权风险、影视作品未过审查风险、线下文旅项目运营不及预期的风险、节目上线不及预期的风险、人才流失的风险、新技术应用不及预期的风险、宏观经济波动的风险。

公司事件点评报告：连接器主业增长提速，液冷业务蓄势待发

胜蓝股份(300843)
    事件
    公司8月27日晚公告：1）2025半年报：上半年公司实现营收7.74亿元，同比增长28.97%，实现归母净利润8400.87万元，同比增长58.13%；2）2025中期分红：每10股派发现金红利人民币1.00元（含税）。对此，我们点评如下：
    投资要点
    归母净利润大增58.13%，连接器主业增长开始提速
    2025上半年公司实现营收7.74亿元，同比增长28.97%，实现归母净利润8400.87万元，同比增长58.13%，其中2025Q2实现营收4.38亿元，同比增长39.80%，实现归母净利润5386.55万元，同比增长71.81%，业绩增长开始提速。业绩增长的主要原因是公司在消费电子、新能源汽车、AI及数据通讯等领域均取得了显著进展。其中消费类电子连接器及组件实现营收4.85亿元，同比增长26.32%，毛利率25.52%，同比提高2.43pct；新能源汽车连接器及组件实现营收1.77亿元，同比增长40.58%，毛利率16.96%，同比下降0.82pct；数据通讯类高速连接器业务实现营收5152.46万元，同比大增104.59%。公司的综合毛利率为25.33%，同比提高0.69pct。公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为2.81%/6.02%/4.80%/-0.34%，分别同比减少0.69/0.59/1.36/0.17pct，期间费用率为13.29%，同比减少2.80pct，期间费用控制良好。
    国内连接器行业领先厂商，可转债募投项目夯实主业
    公司成立于2007年，是一家专注于连接器及其组件的研发、生产及销售的高新技术企业，主要产品包括消费类电子连接器及组件、新能源汽车连接器及组件、数据通讯类连接器、光学透镜等，主要应用于消费类电子、新能源汽车、数据通信等领域。下游客户包括富士康、立讯精密、小米、大疆创新、TCL、尼得科、日立集团、比亚迪、长城汽车、广汽集团、联想集团、浪潮集团、和硕电脑集团、英美烟草等，深耕行业十余年，公司已经成长为连接器行业的领先企业。公司在优化传统消费类和汽车类连接器的基础上，也在不断延伸新领域，公司近期拟发行可转债募集资金4.5亿元，用于新能源汽车高压连接器及组件生产研发建设项目和工业控制连接器生产研发建设项目，一方面深耕汽车行业连接器，另一方面积极拓展工业控制领域，夯实连接器主业。
    UQD、液冷板已有小批量订单，液冷业务蓄势待发
    随着AI的发展，算力需求提升，芯片和机柜的功率在不断提高，同时叠加国家PUE政策不断趋严，推动数据中心散热由风冷向液冷转变，液冷行业迎来发展良机。根据MarketsandMarkets预测，全球数据中心液冷市场规模将从2023年的26亿美元增长到2028年的78亿美元，CAGR为24.4%。
    公司依托在连接器领域的深厚技术积累，自主研发了UQD、液冷板等零组件，后续会围绕液冷系统持续进行产品研发，如OSFP800G液冷散热部件等。目前公司已与台湾地区多个知名散热产品的厂家展开液冷产品的洽谈合作，个别客户已下达小批量订单，实现了液冷产品商业化落地的重要突破。这一进展不仅验证了公司在液冷散热领域的技术实力，也为后续大规模市场拓展奠定了坚实基础。我们认为在行业东风下，液冷业务有望成为公司第二增长曲线。
    盈利预测
    我们看好公司连接器主业稳健增长，同时在液冷业务方面的布局。暂不考虑可转债的影响，预测公司2025-2027年净利润分别为1.62、1.99、2.40亿元，EPS分别为0.99、1.22、1.47元，当前股价对应PE分别为66、53、44倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    连接器下游需求低于预期的风险、市场竞争加剧的风险、募投项目进展低于预期的风险、液冷产品拓展低于预期的风险、与台湾客户合作低于预期的风险、宏观经济下行风险等。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：消费提振利好钴酸锂，盈利能力持续修复

厦钨新能(688778）
    事件：25H1公司实现营收75.3亿元，同比+18.0%；归母净利3.1亿元，同比+27.8%，扣非净利2.9亿元，同比+32.2%；毛利率10.0%，同比+0.48pcts；净利率14.1%。25Q2公司实现营收45.6亿元，同/环比+47.8%/+53.1%；归母净利1.9亿元，同/环比+47.6%/+63.0%；扣非净利1.8亿元，同/环比+53.0%/+60.9%；毛利率10.3%，同/环比-1.4/+0.7pcts；净利率4.2%，同/环比-0.1/+0.3pcts。业绩符合预期。
    消费领域需求向好，钴酸锂出货大涨。期内受益于国家换机补贴政策和30消费设备AI功能带电量提升带来的需求增长，公司25H1钴酸锂出货2.88万吨，同比+57%，我们预计Q2出货近1.7万吨，环比高增34%，下半年稳定向好；钴价驱动带来的涨价效应，公司钴酸锂业务业绩责献显著。在三元&铁锂正极材料方面，公司25H1出货3.19万吨，同比+21%，目前考虑到三元降价压力，公司已调整生产策略优先满足钴酸锂生产出货，此外雅安一期铁锂项目仍处于爬坡阶段，二期产能推进建设，后续预计维稳。
    盈利持续修复。钴酸锂业务向好支撑盈利，控费出色&经营稳健，公司盈利能力自24Q3持续修复，ROE/ROA环比+0.8/0.5pcts
    创新驱动，前沿材料多点突破。1）NL新材料消费应用产品25年定型，26年逐渐放量；2）氧化物固态电解质已形成稳定生产供货，硫化锂工艺走独特气相法，依托集团优势克服生产核心难点，积极配合国内外头部电池企业推进全固态电池落地；3）补锂剂已通过3C头部客户初测。
    投资建议：公司是全球钴酸锂正极材料龙头企业，携手下游龙头研发出平台性技术“NL结构”，26年有望在消费场景放量，大幅提升盈利能力。同时公司具备全球独特的气相法硫化锂制备工艺，高效、低成本地克服全固态电池产业化落地的核心卡点，未来将充分受益。预计公司2025-2027年营收分别为176/203/231亿元；归母净利分别为8.3/10.1/11.4亿元，EPS1.6、2.0、2.3元/股，对应PE34x/28x/25x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求疲软、新一代产品销售不及预期等风险。

大容量产品导入加速，存储+协同多元成长

普冉股份(688766)
    业绩稳步增长，加速市场开拓
    普冉股份是国内NOR Flash和EEPROM的主要供应商之一，依托存储领域技术优势，实施“存储+”战略，积极拓展微控制器及模拟芯片领域。公司产品广泛应用于消费电子、工业控制、汽车电子、可穿戴设备、网络通信、家电等领域。业绩方面，2025H1公司营收9.07亿元，同比增长1.19%；归母净利润0.41亿元，同比减少70.05%；毛利率31.03%；2025Q2单季度公司营收5.00亿元，同比增长1.89%；归母净利润0.22亿元，同比减少74.13%；毛利率30.68%。公司营收稳步增长，利润有所减少主要原因为：1)公司期间费用有所增长，研发投入持续提升，同比合计增长5908.74万元；2）公司基于谨慎原则对存货进行资产计提减值，同比增加5744.09万元，后续部分有望转回。
    工艺优势据性价比，大容量产品持续导入
    2025上半年，公司实现存储系列芯片营业收入6.73亿元，同比下降6.98%，毛利率31.82%，同比下降约3pct.。
    1）NOR FLASH：SONOS与ETOX工艺互补，SONOS 40nm SONOS工艺制程下4Mbit到128Mbit容量的全系列产品均已实现量产，处于行业领先水平。40nm为目前公司主要工艺节点，公司SONOS工艺的第三代40E平台4Mbit~16Mbit小容量系列已顺利量产，32Mbit~64Mbit容量系列计划于25年底量产，进一步提升公司成本优势。
    公司并行采用浮栅（ETOX）工艺结构，提供以中大容量为主、中小容量为辅的系列产品，目前55nm及50nm制程实现了4Mbit~1Gbit全容量系列产品量产出货，256Mbit~512Mbit大容量产品已交付部分工控、通讯等客户，加快推动大容量市场导入。
    2）EEPROM：公司已形成覆盖2Kbit到4Mbit容量的产品系列，操作电压覆盖1.2V-5.5V，主要采用130nm工艺制程，具有高可靠性、面积小、性价比高等优势。公司持续推进EEPROM产品在工业控制和车载领域的应用，工业控制上应用占比显著提升，有助稳定公司毛利率。公司超大容量EEPROM系列产品，支持SPI/I2C接口和最大4Mbit容量，其中2Mbit产品批量用于高速宽带通信和数据中心。2025H1公司SPD（SerialOutlineDIMM）及TS（Temperature Sensor）产品顺利量产出货，主要配套新一代DDR5内存条，目前正在推进重点客户导入，后续有望受益于DDR5内存模组渗透率的提升。
    “存储+”产品矩阵丰富，模拟产品有效协同
    2025上半年，公司实现“存储+”系列芯片营业收入2.33亿元，同比上升35.62%，毛利率28.69%，同比下降0.55pct.。
    1）MCU：采用先进制程下的嵌入式Flash工艺和设计，可有效降低产品成本，发挥低功耗与高集成度优势。公司已成功量产M0+及M4产品系列、百余款MCU产品，其中M0+产品主要应用于家电、灯控、无线麦克风、电子烟等消费电子领域，电机专用型M0+产品协同公司Driver出货，公司基于ARM内核的M4MCU产品目前已有11颗料号量产出货。公司不断拓展MCU产品线，满足下游多样化需求，提升市场占有率，目前公司产品已覆盖SKG、美的、小米、追觅、雅迪、学而思、美团等终端品牌客户。
    2）VCM Driver：公司内置非易失存储器的PE系列音圈马达驱动芯片（二合一）多颗产品量产,支持下一代主控平台的1.2VPD系列驱动芯片亦完成量产出货，凭借“降低功耗+缩小芯片面积”的核心优势，精准匹配智能终端轻薄化发展需求。中置音圈马达驱动芯片放量，依托EEPROM产品线积累的客户资源，协同效应良好，快速打通市场渠道。公司紧跟行业趋势并深度协同终端客户，第三代VOIS（光学防抖音圈马达驱动）芯片成功量产，进一步提升终端设备稳定性与使用体验；OIS芯片已在手机、安防两大核心场景实现批量交付，同时儿童电话手表、运动相机等新兴终端催生的防抖需求，为公司产品打开更广阔的市场空间。
    投资建议：
    公司NOR FLASH具技术及成本优势，推进大容量产品导入，市场占有率提升，“存储+”系列产品多元发展、有效发挥协同效应，我们预计公司2025-2027年实现营业收入为21.84/26.55/31.74亿元，同比增长21.07%/21.56%/19.57%；归母净利润为2.36/3.25/4.38亿元，同比分别-19.15%/+37.63%/+34.66%；对应当前（2025年8月22日）收盘价的PE分别为48/35/26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游需求不足、新产品研发进展不及预期、市场竞争加剧的风险。

2025年中报业绩点评报告：AI驱动收入增长，Agent产品有望加速落地

能科科技(603859)
    事件：
    能科科技于2025年8月26日公布2025年中报。报告期内，公司实现总营业收入7.38亿元，同比增长4.91%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长18.75%。
    观点：
    AI成为驱动增长的核心引擎，带动收入与毛利率同步提升，合同负债同比大幅增加。报告期内，公司实现总营业收入7.38亿元，同比增长4.91%；毛利率52.40%，同比提高4.22%。报告期末合同负债4.05亿元，同比增长158.26%。报告期内，AI产品与服务业务的收入和毛利率水平进一步提升，AI业务成为驱动公司收入增长的核心引擎。同时，公司费用管控能力提升，销售费用/管理费用/财务费用分别同比下降26.02%/1.16/107.53%。
    自研“灵系列”聚焦Agent领域，推动“乐系列”与AI技术融合。围绕“AI+工业”战略主线，公司自主研发“灵系列”AI agent产品及解决方案。目前已构建涵盖“AI+产品智能化”、“AI+工业研制智能化”及“工业软件+AI助手”三大核心产品体系，开发出包含图纸识别、工艺推荐、质量检测、业务预测等多款垂域模型、覆盖二十余个工业场景的应用Agent以及多款工业软件智能助手产品并实现应用落地。公司同步推进“乐系列”产品迭代，融合AI技术，着力提升工业软件智能化水平，同时聚焦高毛利产品线，优化产品结构。
    深耕制造业二十年，积累丰富行业know-how，AI加持下产品力有望实现跃迁。公司经过长期业务积累，形成了自身竞争优势。围绕工业领域核心应用场景，积极推动AI产品与解决方案落地，部分AI产品在企业内、企业间、行业间得到了很好的复用。
    盈利预测及投资评级：公司长期深耕制造业领域，业务稳健发展，收入与毛利率同步提升，下游需求向好。自研“灵系列”AI agent产品及解决方案有望加速落地，助力公司打造第二增长曲线。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.51/3.03/3.65亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为1.02/1.24/1.49元。2025年8月27日公司股价为53.02元，对应2025-2027年PE分别为51.8/42.8/35.5倍。我们选取赛意信息（300687.SZ）、鼎捷数智（300378.SZ）、中科电气（300035.SZ）作为可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：AI产品推进节奏不及预期；工业软件市场增长不及预期；产品交付进度不及预期；人工智能政策推进不及预期；宏观经济不及预期。

资源与精深加工协同，钼涨价持续受益

金钼股份(601958)
    事件：2025H1，公司实现营业收入69.59亿元，同比增长5.55%，归母净利润为13.82亿元，同比下降8.27%，主要因为公司增加高附加值产品自有原料储备，以及加工板块销量同比略有下降所致。
    点评：
    全球领先的钼一体化集团。公司是全球钼行业知名供应商，着力构建“资源开发-精深加工-研发创新-全球贸易”四位一体的产业格局。形成以自有钼矿资源为核心，高附加值钼材智造为主体，钼基新材料研发为突破，全球化贸易网络为延伸的产业生态。公司拥有世界六大原生钼矿床之一的金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿，同时参股安徽金沙钼业和吉林天池钼业，强大的资源保障能力为公司发展筑牢根基。2024年底，公司形成钼精矿产能达到5万吨/年，主要生产钼冶金炉料、化学化工、金属加工3大系列30多种品质优良的各类钼产品，具备规模化供应与服务能力。2025H1，公司重点项目有序推进，营业收入完成年计划的53.51%，主要产品产量超额完成计划，其中钼精矿产量完成年计划的52%，同比增长0.11%；钼铁产量完成年计划的54.3%，同比增长12%，创历史同期新高。同时，强化各主钼产品单位加工成本管控，较预算均有不同幅度降低。
    钼价上涨，公司持续受益。钼作为战略性金属，市场规模和应用领域不断扩大，钢铁领域消费占比60%。全球钼资源的分布和开采主要集中在中国、美国、智利等。据报道，2025H1，全国钼精矿累计产量163,580吨，同比增长4%，供给增速放缓。中国钼制品进口量累计为41,101.50吨，同比增长22.19%。中国钼制品出口量累计为19,220.53吨，同比下降3.86%。2025年上半年，国内外钼市整体走势呈现出先弱势下跌后再大幅反弹上涨的“V”型行情，钼精矿均价3,543元/吨度，同比上涨1.1%；氧化钼均价3,648元/吨度，同比上涨1.07%；钼粉均价414元/千克，同比下降4.17%。国内钼铁均价为22.9万元/吨，同比上涨0.4%。
    科技引领，新产品不断放量。公司持续多年研发投入，连续获得国家科技专项等。2025H1，公司在研项目77项，按进度完成76项，整体进度完成91.8%。22项“国之重器”项目有序推进，多个项目取得有效突破，其中《低氧钼粉产业化项目》解决了钼粉生产全流程控氧难题，《大规格钼合金顶头全系列产品研发及产业化》成功打通单重760kg钼顶头生产工艺，高端靶材斩获批量订单，特殊规格钼粉、G6代靶材等新产品持续放量，TZM模具、大规格钼顶头完成客户验证。
    投资建议：公司着力构建“资源开发-精深加工-研发创新-全球贸易”四位一体的产业格局，拥有世界级钼矿，以及完整的钼产品产业链。我们看好公司的发展前景，预测2025-2027年公司归母净利润分别为29.88亿元，33.66亿元和36.09亿元，对应的PE分别为16倍，14倍和13倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：全球贸易关系对行业有较大影响；钢铁是钼产品较大市场，需求端的变化有较大影响；其他风险。

菲利华点评报告：特种业务支撑基本盘，半导体业务打开增长空间

菲利华(300395)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入9.08亿元（YoY-0.77%），实现归母净利2.22亿元（YoY+28.7%）。
    25Q2营收微降，盈利高增：2025H1实现营业收入9.08亿元（YoY-0.77%），实现归母净利2.22亿元（YoY+28.7%）。2025Q2营收5.02亿元（YoY-0.6%，QoQ+23.5%），同比降幅持续收窄，季度间增长动能增强。归母净利1.17亿元（YoY+23.0%，QoQ+11.0%），业绩同比和环比皆有所改善，业务复苏态势逐步明晰。
    业务分化明显：石英玻璃制品营收2.62亿元（YoY-30.9%），其中潜江菲利华营收1.94亿元（YoY+19.0%），净利润0.14亿元（YoY-50.0%）；石英玻璃材料营收6.43亿元（YoY+21.4%），其中上海石创营收1.86亿元（YoY-48.2%），净利润0.34亿元（YoY+126.7%），中益新材料营收0.86亿元（YoY-39.9%），净利润0.10亿元（YoY+25.0%）。
    毛利率显著回升：2025H1毛利率49.2%，同比增长6.37pct，显著回升，主要因为毛利率较高的石英玻璃材料占比提升。分业务来看，石英玻璃制品毛利率25.98%，同比减少3.17pct；石英玻璃材料毛利率58.74%，同比增长6.02pct。
    费用控制有所成效：公司2025H1期间费用率22.47%，同比下降1.8pct。其中研发费用率和管理费用率分别降低0.84pct和0.59pct，销售费用率和财务费用率分别降低0.28pct和0.09pct。
    现金流大幅改善，在产品环比提升明显。2025H1经营性现金流净额1.91亿元，同比大幅提升3161.4%，主要系回款大幅增加，叠加费用支出减少所致。应收账款6.83亿较年初提升5.1%，或因行业季节性变动所致。存货7.63亿，较年初微增2.6%，其中在产品大增64.1%，或因公司提前备货扩产。
    半导体稳定增长，航空航天景气度回升。全球行业复苏，公司半导体板块延续稳步增长态势，行业景气度回升成为核心增长驱动力；航空航天领域需求回暖，订单持续恢复；受行业阶段性供需错配、产业链竞争加剧双重冲击，公司光伏板块营收同比大幅下降；光通讯板块需求稳定，板块营收同比基本持平。
    AI算力革命催生高频高速材料刚需，公司石英电子布或成第二增长级。随着新一代硬件升级，AI服务器对PCB基材的介电性能提出严苛要求，超薄石英电子布因优异的介电损耗和超低的膨胀系数，是应用于高频高速覆铜板(CCL)的优选材料。公司重点研发的超薄石英电子布产品目前正处于客户端小批量测试及终端客户认证阶段，石英电子布25H1实现销售收入0.13亿元，研发成果逐步转化为营收，后续有望成为公司业绩第二增长级。
    股权激励落地，绑定核心骨干与业绩增长。公司于7月25日发布限制性股票激励计划草案，授予255名核心销售及研发人员（占员工总数0.27%）第一类限制性股票，并预留26.41万股（0.05%）。业绩考核以2024年净利润3.14亿元为基数，要求2025-2027年净利润增长率分别不低于25%、56%、95%（对应三年复合增长率25%）。该方案设计强化了激励约束机制，使得股权激励更好地与公司发展相联系，有效绑定了核心人才与公司长期利益。
    投资建议：预计公司2025至2027年归母净利润分别为4.54/6.75/8.46亿元，EPS分别为0.87/1.29/1.62元，当前股价对应PE分别为108/72/58倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

公司首次覆盖报告：尊界开启科技豪华新时代，S800大定表现迎开门红

江淮汽车(600418)
    安徽省国资委旗下老牌车企，坚持跨界融合发展，携手华为打造尊界迎腾飞
    公司始建于1964年，实控人为安徽省国资委，已累计向全球用户交付各类产品1200万辆。公司坚持“跨界融合共生生态聚势共赢”的发展理念，全面学习华为等伙伴的先进技术经验，并深耕自身在生产、供应链等方面的能力，与华为智选模式合作开启新篇章。我们预计公司2025-2027年营收分别为515.6/669.5/879.5亿元，当前股价对应的PS分别为2.1/1.6/1.2倍，鉴于公司尊界品牌有望持续放量，盈利能力及稳定性高，看好长期发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
    坚持“商乘并举”发展路线，出口成公司近年来传统车业务的主要增量
    公司传统车业务近年来以商用车、境外板块为营收、毛利主要来源，但预计后续保持相对稳定：(1)商用车业务：公司为国内轻卡行业头部企业，同时加强皮卡等多元化产品布局，此外境外业务持续贡献增量；（2）乘用车业务：2024年，公司境外乘用车业务继续增长，但国内市场受竞争激烈影响下滑，且预计后续对传统车投入有限。同时，公司为蔚来提供多年的代工服务，高端车生产经验丰富，为打造尊界打下坚实基础。此外，大众安徽2026年起基于CMP和MEB平台的车都将搭载与小鹏联合开发的CEA架构，销量有望突破，减少对公司业绩拖累。
    豪华车市场盈利能力强/国产替代空间广，尊界以科技旗舰成国产新豪华代表
    据我们不完全统计，2024年国内60万以上豪华轿车/SUV/MPV销量分别超7/25/2万辆，但基本以产品迭代较慢的进口豪华燃油车为主。随着豪华车市场客群多元化，自主品牌豪华车有望以电动智能化技术优势、更高性价比等吸引较多增换购需求，打开新空间。并且，豪华车有着较高的品牌溢价，因此利润率及盈利稳定性相比一般车企更高，有望享受较高的估值溢价。公司尊界凭借华为智选模式赋能，定位百万级豪华品牌，有望成国内高盈利性/稳定性/稀缺性豪车代表。首款车型S800定位豪华轿车，上市87天大定突破1.2万辆，且后续有望推出SUV、MPV等更多车型，销量增长可期。能力建设方面，公司与华为组建超5000人的专属团队，目前投入超百亿元。公司全方位学习华为，系统开展IPD、ISC、LTC组织架构流程变革，高标准建设尊界超级工厂等，为尊界后续的上量提供支撑。
    风险提示：新能源车销量/新产品需求/大众安徽转型不及预期；行业竞争加剧。

新能源金属及正极材料一体化龙头，受益行业大发展

华友钴业(603799)
    事件：2025H1，公司实现营业收入371.97亿元，同比增长23.78%；归母净利润27.11亿元，同比增长62.26%。主要是因为公司多款产品出货量增加和钴、铜系列产品涨价所致。
    点评：
    钴系列产品价格回暖，公司受益。根据USGS数据，2024年全球钴矿产量29.0万吨，其中刚果（金）产量22.0万吨，全球占比76%，为全球第一大钴矿供应国。刚果（金）自2025年2月起实施为期四个月的钴出口禁令，并于6月再次延长至9月22日，预计2025年全球钴供应将大幅减少，MB钴价从年初9.81美金/磅稳步攀升至报告期末的15.16美金/磅，期间涨幅近55%。需求端，主要得益于三元正极材料、钴酸锂和硬质合金等市场贡献稳定发展。公司的钴资源主要来自非洲，主要产品为粗制氢氧化钴，钴矿料由自有矿山供应和向当地矿业公司采购，另外，在印尼的镍钴矿增加了公司钴资源储量和来源。报告期内，钴产品出货量2.08万吨，同比下降9.89%。
    镍产能全面释放，出货量大幅增长。据SMM数据，2025年H1，全球原生镍供应约180万吨，需求约174万吨，随着新需求的拉动，镍供应过剩局面好转。截止2024年底，公司在印尼先后建成华越6万吨湿法项目、华科4.5万吨高冰镍项目、华飞12万吨湿法项目，收购擎天火法项目，总计具备约24.5万吨（金属量）镍中间品生产能力。报告期内，公司上游红土镍矿湿法冶炼产能全面释放，持续稳产超产，湿法项目持续领跑，MHP出货量约12万吨，同比增长超40%。镍产品累计出货量13.94万吨，同比增长83.91%，为公司业绩增长提供有力支撑。同时，年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进，波马拉园区展开建设。
    锂资源储量增加，硫酸锂产能有序推进。公司锂业务主要来自自有矿山，主要产品为锂辉石精矿、透锂长石精矿，为国内锂盐厂提供原料。公司通过补充勘探，Arcadia锂矿资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；项目生产运营指标不断优化，生产成本持续下降；年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成。
    锂电正极系列产品增长，新型锂电材料技术不断进步。公司通过全球资源配置、前驱体和三元正极材料产能布局，不断完善能源金属产业链。据统计，2025年H1全球三元材料产量为45.5万吨，同比下降4.5%，中国三元材料产量为32.1万吨，同比增长7.3%。公司实现三元正极材料出货量3.96万吨，同比增长17.68%，超高镍9系产品占比提升至六成以上。三元前驱体出货量4.21万吨，因主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，较去年同期有所下滑。公司积极开发多款新型锂电材料，多款高端镍产品开发并实现量产，多款4.55V高电压四氧化三钴产品量产，钠电聚阴离子实现工艺定型，富锂锰基前驱体首代定型、二代预研并切入固态/低空/机器人供应链。同时，公司持续与锂电行业头部公司保持密切合作，扩宽正极材料谱系，多款用于车用大圆柱电池、e-VTOL低空飞行器、人形机器人的9系超高镍三元正极已率先实现规模化出货并持续放量，半固态电池正极材料已应用于终端客户1000公里超长续航车型，全固态电池三元正极材料开发全路线覆盖。海外产能持续推进，印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链，抢占欧洲乃至全球锂电产业链市场先机。
    投资建议：公司积极开发全球的锂镍钴矿产，资源储量和产出量不断提高，且实现了资源到锂电材料以及回收的一体化发展战略。我们持续看好公司的发展前景，预测2025-2027年公司归母净利润分别为57.18亿元，68.88亿元和75.24亿元，对应的PE分别为14倍，12倍和10倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：公司矿产资源和材料市场全球化，国际贸易关系对行业有较大影响；新能源汽车是锂电池最大的市场，该行业的变化对电池材料的供需有明显影响；其他风险。

耗材业务表现亮眼，公司下半年有望稳健增长

山外山(688410)
    业绩符合预期，公司下半年有望稳健增长
    事件：公司发布25年半年报，上半年营业收入3.57亿元，同比增长28.72%；归母净利润5503.86万元，同比增长20.28%；基本每股收益0.17元，同比增长20.29%。单二季度收入1.68亿元，同比增长45.51%；归母净利润1803.22万元，同比增长56.47%。业绩高增长主要系公司作为国产血液净化设备的龙头企业，依托技术领先优势和强大的品牌效应，产品市场占有率持续提升，推动了血液净化设备销售收入的稳步增长以及公司自产的血液净化耗材销售收入大幅提升。
    公司血液净化设备市占率稳步提升，耗材收入高速增长
    公司境内市场血液净化设备实现营业收入1.52亿元，同比增长14.60%。据比地招标网统计，2025年上半年CRRT设备中标品牌中，公司占比达20.42%（去年同期为18.18%），位列第三，在国产品牌中位居第一。2025年上半年血液透析机设备中标品牌中，公司占比达15.29%（去年同期为10.35%），位列第三，在国产自主品牌排名第一。公开招标数据充分印证了国产替代加速趋势，国产高端设备技术实力获得终端客户的充分认可。在耗材业务领域，2025年上半年公司血液净化耗材实现营业收入8534.32万元，同比增长46.17%。其中，自产耗材实现营业收入6532.57万元，同比增长91.90%，有望持续提升耗材毛利率水平。公司目前已组建独立销售团队实现“设备+耗材"专业化协同，2025年将重点攻坚终端公立医院覆盖，加速各级医疗机构渗透，同时强化与医疗集团、连锁透析中心的战略合作，构建可持续放量基础。有望通过持续优化市场响应机制，公司将以设备高增长牵引耗材业务进入快车道，最终通过双轮驱动模式进一步巩固在血液净化领域的领先地位。
    深化国际化战略，北美洲、非洲等新兴市场加速布局
    在国际市场拓展方面，公司不断深化国际化战略，着力加强国际推广力度，优化国际营销团队结构。公司加速在关和键地国区家市场的布局步伐，旨在实现国际市场的全方位覆盖。2025年上半年，公司境外市场实现营收8682.14万元，同比增长41.30%，尤其在北美洲、非洲等新兴市场的国家和地区，海外销售收入实现了显著增长，为整体业绩稳健增长保驾护航。
    盈利预测与估值
    我们看好公司透析设备市占率稳步提升，同时带动耗材业务高增长，海外新兴市场加速布局。预计归母净利润分别为1.51/1.91/2.38亿元，当前市值对应PE分别为34.3/27.2/21.8倍。
    风险提示：
    商业化不及预期风险，市场竞争风险，研发进度不及预期风险。

恒丰纸业首次覆盖报告：固本培元，打造多元特种纸龙头

恒丰纸业(600356)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1公司实现营业收入13.5亿元，同比+12.8%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长+69.2%；毛利率17.1%，同比+1.6pct；管理费用率/销售费用率分别为3.6%/1.9%，同比-0.3/+0.2pct；净利率7.0%，同比+2.3pct。其中单25Q2实现营业收入6.8亿元，同比+1.6%；归母净利润0.67亿元，同比+96.9%。净利率9.9%，同比+4.8pct。
    发展历程：从卷烟纸龙头到多元特种纸供应商。公司是国内领先的特种纸制造商，其发展主要经过四个阶段：战略发展期（1952-2000），高度聚焦核心品类，产品线围绕卷烟工业所需的各种特种纸；资本赋能期（2001-2011）通过连续的资金投入与精准的产能建设，巩固了核心主业的优势地位；多元化发展期（2012-2020），拓展新特种纸品类，尝试开发诸如医疗包装纸、工业技术用纸等非烟新产品；创新引领期（2021-至今），巩固基本盘，突破新领域。以国内+国外+新品寻求市场突破，构建新一轮增长点。
    烟草工业用纸：底蕴深厚，布局深化。烟草工业用纸为公司主营产品，包括传统烟草及新型烟草，包括卷烟纸、滤棒成形纸、烟用接装纸原纸和新型烟草用纸等系列产品。公司通过四轮产能扩张奠基长足发展；通过收购锦丰纸业进一步整合行业资源，完善西南布局；并立足国际化，在国内市占率逐步达到天花板的背景下，重点聚焦东南亚、日韩等市场的开拓，核心主业稳步发展。
    新品加速布局，构建第二增长曲线。在卷烟纸主业以外，公司近年亦积极加强食品用涂硅纸原纸、美耐皿贴花原纸、淋膜纸原纸、吸管纸原纸、吸管包装纸、低定量热转印纸、吸油面纸和纸线原纸等特种纸新品开发，向多元特种纸企业转型。近年来新品占比持续提升。25H1公司烟草工业纸/机械光泽纸/薄型印刷纸/其他纸类分别实现营收8.9/1.6/0.8/2.1亿元，同比分别+15.3%/16.7%/11.5%/14.5%，其中烟草工业纸占比自2015年的77.9%下降至25H1的64.1%。
    投资建议：公司为多元特种纸行业龙头，国内/国外/新品布局日益完善，未来成长动力充足，预计公司25/26/27年EPS分别为0.56/0.63/0.71元，8月27日收盘价10.31元对应PE为18X/16X/15X，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动和关税政策变化的风险。

针锋探微显华光，高端突破领成长

矽电股份(301629)
    二十余年技术积累，成长为中国大陆规模最大的探针台设备制造商。
    公司成立于2003年，是国内最早从事探针测试技术研发和探针台量产的国家级高新技术企业，产品广泛应用于光电芯片、集成电路、分立器件等领域，与三安光电、兆驰股份有多年的合作历史，并逐步进入士兰微、比亚迪半导体、燕东微、华天科技等集成电路产线。公司是大陆首家实现产业化应用的12英寸晶圆探针台设备厂商，12英寸晶圆探针台的销量逐年增长，DEMO设备已发往长江存储等重点客户进行试产验证。
    业绩层面：2024年公司实现营收5.08亿元，归母净利润0.92亿元，2019-2024年期间营业收入的CAGR为40.3%。其中，晶粒探针台、晶圆探针台收入分别为2.81、1.84亿元，2024年受LED行业景气度的影响，晶粒探针台收入下滑20%，公司业绩小幅承压。
    填补国产高端半导体探针台产业化空白，华为哈勃入股加持。
    探针台是半导体三大核心测试设备之一，主要用于半导体制造晶圆检测CP环节，承担着检测芯片性能与缺陷、保证芯片测试准确性等重要任务。2025年中国大陆半导体用探针台市场规模有望达到4.59亿美元，主要被日本及中国台湾企业垄断，日本东京电子、东京精密占据了国内高端设备主要市场份额，国产替代空间广阔。公司成功量产了新一代全自动高精密12英寸探针台产品PT-930，探针定位精度达到±1.3μm（日系厂商为±0.8μm），成功超越惠特科技和旺矽科技两家台系厂商，并在主要功能和定位精度等方面可与两家龙头企业同台竞技。公司进一步开发综合定位精度在±0.8μm及以下的新一代12英寸数字IC测试探针台，目前已送往客户端验证。
    凭借扎实的探针台技术及经验，公司与客户形成了多年稳定的合作关系，公司产品在部分行业头部客户的同类采购中占据50%以上的份额。2021年公司开始与深星旭合作，占其同类采购的80%左右。重要客户三安光电、兆驰股份关联方战略入股公司，进一步夯实业务合作基础；2021年华为哈勃入股公司，占公司IPO前股份的4%，成为前十大股东，彰显了行业领军企业对公司前景的认可。
    募投项目大幅扩充高价值12英寸探针台产能，完善测试产品矩阵。
    公司IPO募投项目拟投资2.61亿元建设探针台研发及产业基地，计划扩充600台晶粒探针台+600台晶圆探针台产能，其中包括250台12英寸晶圆探针台，单价预计为80万元/台。项目完全达产后，12英寸半导体晶圆探针台的年销售额将达到2亿元，项目合计年产值约4.4亿元。此外，公司拟投资8006万元建设分选机技术研发项目，推进分选机产业化进程。形成以12/8英寸探针台为核心，横向拓展分选机、曝光机、AOI检测设备等丰富的新产品体系。
    投资建议：
    公司作为中国大陆探针台的领军者，率先实现了国产12英寸晶圆探针台的产业化应用，并进入长江存储等多家重点客户进行验证，突破了高端设备的海外垄断。我们看好自主可控趋势下，公司高端产品在客户端的放量，预计公司2025-2027年实现营业收入分别为5.68、7.01、8.66亿元，同比增长11.9%、23.2%、23.7%；归母净利润分别为1.03、1.35、1.79亿元，同比增长11.7%、31.2%、33.2%，对应当前（2025年8月24日）收盘价的PE分别为72/55/41倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    光电行业景气度下行风险、新产品验证导入不及预期、市场竞争的风险。

公司首次覆盖报告：纯碱行业龙头央企，稀缺天然碱项目打开成长空间

中盐化工(600328)
    公司为纯碱行业龙头，拟建天然碱项目，首次覆盖给予“买入”评级
    公司实际控制人为中国盐业集团有限公司。经过了持续资产整合之后，公司建成了集“制盐、盐化工、精细化工、高分子材料、生物制药”为一体的循环经济产业链，建成以“两碱、两钠、两树脂”为龙头的盐化工产业集群，拥有36万吨/年烧碱、390万吨/年纯碱、6.5万吨/年金属钠等产能。2024年以来，纯碱景气持续下行，拖累公司业绩。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.48、1.52、3.46亿元，EPS分别为0.10、0.10、0.24元，当前股价对应PE分别为80.6、78.5、34.4倍，但考虑公司预计2027年天然碱项目投产，天然碱工艺成本明显低于其他工艺，公司成长性凸显，首次覆盖给予公司“买入”评级。
    纯碱行业新增产能压力较大，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖而出
    根据百川盈孚测算的各工艺成本，截至2025年8月1日，联碱法、氨碱法、天然碱法的工艺成本分别为1,246、1,395、679元/吨，按照该工艺成本测算，当前仅天然碱工艺盈利尚可。同时参考海外经验来看，天然碱工艺在全球纯碱竞争中占据主导地位。根据中国能源网报道，美国凭借丰富的天然碱矿资源以及先进的生产技术，长期在全球纯碱出口领域占据主导地位。美国拥有着全球99%的天然碱资源，其贸易量在全球纯碱总贸易量中约占比50%，在国际纯碱市场上具有较高的影响力和话语权。综上，我们认为，未来低成本的天然碱工艺或将脱颖而出。
    公司取得大型天然碱矿采矿权，拟建500万吨纯碱，未来成长可期
    6月16日，公司控股子公司中盐碱业参与内蒙古自治区通辽市奈曼旗大沁他拉地区天然碱采矿权拍，2025年6月17日，收到通辽市自然资源局《成交确认书》，中盐碱业以68.0866亿元竞得该采矿权。根据重组说明书和通达融媒公众号报道，项目自2025年7月起的24个月之内要完成投产，36个月之内实现年产纯碱500万吨的生产能力。根据公司公告，单吨天然碱法纯碱的完全成本或为822元/吨，明显低于氨碱法、联碱法成本，未来成长可期。
    风险提示：宏观经济下行、碱矿储量不及预期、项目投资导致的纯碱市场风险。

2025年中报点评：进军机器人电子皮肤产业

福莱新材(605488)
    业绩概要：2025年上半年公司实现营业收入13.34亿元（+15.40%），实现归母净利润0.51亿元（-19.58%），对应EPS为0.18元，扣非归母净利润为0.45亿元（-20.53%）。公司Q2实现营业收入7.31亿元（同比+22.4%，环比+21.3%），实现归母净利润0.16亿元（同比-52.5%，环比-54.0%），实现扣非净利润0.14亿元（同比-53.8%，环比-53.5%）；
    国内喷墨打印复合材料龙头：公司是国内喷墨打印复合材料首家实现基膜、胶水、涂布一体化的企业，产品包括广告材料、标签材料、电子功能材料以及相应的高端智能装备。基于自身在多层复合材料方面的制造经验，公司研发了柔性传感器，构建了从材料、设计到系统集成和场景应用的技术链，实现了在机器人行业的突破；
    传统主业面临转型压力：2025年上半年，公司营收保持增长，但净利润下滑明显，主要系传统主业面临一定压力——1）广告喷墨打印材料板块实现营业收入6.23亿元（+3.27%），毛利率14.23%（-2.14pcts），主要系市场竞争加剧所致；2）标签标识印刷材料实现收入4.19亿元（+28.42%），毛利率20.58%（+1.32pcts），我们分析主要系海外出口订单旺盛，产品结构有所优化所致；3）电子级功能材料积极拓展市场，实现收入0.53亿元（+28.02%），但竞争激烈使得毛利率14.57%有所下降（-2.57pcts）；4）功能基膜材料实现营收0.93亿元（+19.87%），毛利率5.49%（+2.79pcts），主要系产品投产后良品率有所提升所致；此外，其他业务增长较快，我们分析主要系公司内部交易增多所致。整体来看，虽然整体业务规模保持稳健增长，但综合毛利率受到市场竞争等因素，相较去年同期有所下降，企业面临转型压力；
    财务数据：报告期内，投资活动现金流量变动较多，主要系报告内固定资产、在建工程投入减少所致；其他应收款较年初下降较多，主要系拆迁补偿款回款所致；合同负债减少见多，主要系子公司预收设备改造款减少所致；公司主要资产质押或抵押情况较多，体现出传统行业回款周期偏长，现金压力较大；
    长期布局机器人皮肤，触觉传感器进展顺利：公司子公司浙江欧仁早在上市前就布局了基于柔性基体和涂布技术制造的柔性传感器基膜，并于2023年引进外籍华人CHEN SHUTING博士加强对智能传感的研究，2025年公司先后推出了第一代、第二代柔性触觉传感器，从法向力的传感进化升级到全曲面、三维力的柔性传感，形成了从材料配方到结构设计到软件算法的多重壁垒。通过与清华柔性电子技术研究院共建智能感知联合实验室，聚焦柔性电子皮肤和超宽域压力传感器研发，目前二代电子皮肤产品已经实现了在兆威机电等下游客户方面的装机应用，进展顺利；
    股权激励绑定人才团队：公司7月发布新一轮股权激励方案，涉及包括CHEN SHUTING和LIEW WENG HENG等外籍专家以内的103名核心骨干成员，触发条件为2025/2026/2027年公司扣非净利润不低于6000万/8000万/1亿元。在行业加速扩张、人才紧缺的背景下，通过股权激励，与核心团队骨干深度绑定，实现了双赢，也彰显出公司对未来发展的信心；
    三位一体构筑行业壁垒：电子皮肤（柔性传感器）的制造需要同时具备柔性材料的制备工艺、传感器复杂结构设计的能力以及多模态融合感知的算法水平，我们认为当前的电子皮肤技术竞争不仅限于通过材料和工艺实现对薄膜的制造，而是在材料配方、结构设计以及算法感知等领域共同发力的结果，公司在二代电子皮肤方面的深度布局，体现出较远的前瞻能力和较好的实践水平，具备一定的行业壁垒；
    投资建议：公司传统主业保持稳定，进军机器人电子皮肤产业，通过股权激励深度绑定人才团队，并与下游客户积极配合完成对材料、结构以及算法的多重布局，在前沿领域构筑了一定的技术壁垒，随着机器人产业的逐步成熟和放量，公司有望获得第二增长曲线。我们预计2025-2027年公司实现营业收入29.21亿元、33.04亿元、37.40亿元，同比增长14.96%、13.12%、13.19%，实现归母净利润1.21亿元、1.61亿元、1.95亿元，同比增长-13.34%、33.76%、20.91%，对应PE 80X、60X、50X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、新领域应用不及预期、海外需求放缓等

主业稳健发展，拟收购波米科技切入PSPI领域

阳谷华泰(300121)
    阳谷华泰是国内橡胶助剂领先企业，通过国内产能建设和泰国生产基地布局积极扩张主业橡胶助剂。此外，公司推进收购波米科技相关事宜，波米科技聚焦高性能聚酰亚胺材料的国产化替代，发展空间广阔，未来有望为公司业绩增长注入动能。首次覆盖，给予买入评级。
    支撑评级的要点
    公司是国内橡胶助剂领先企业。公司是国内品种齐全、产能居前的橡胶助剂生产厂商之一截至2024年，公司拥有阳谷、东营、鹤壁三个国内生产基地，橡胶助剂年产能达28万吨泰国生产基地处于筹建中。公司主导产品防焦剂CTP占全球市场份额较高，且公司为国内首家、全球第三家掌握连续法不溶性硫磺生产技术的企业。2022年以来，促进剂、不溶性硫磺等产品价格下滑，公司量增价减下营收基本维持稳定，但盈利能力有所承压，2024年公司营收同降0.69%至34.31亿元，归母净利润同降36.86%至1.92亿元，2025Q1营收同增3.40%至8.62亿元，归母净利润同比下滑22.95%至0.63亿元。
    橡胶助剂行业需求稳定，2024年行业集中度进一步提升。橡胶助剂是橡胶加工过程中添加的化工产品，能够提高橡胶性能、改善橡胶生产工艺、延长橡胶制品的使用寿命。需求方面，根据中国橡胶工业协会，2023年70%的橡胶助剂下游直接应用于轮胎生产。根据米其林年报，2024年全球轮胎消费量为18.56亿条，2020-2024年CAGR为5.16%。BussinessResearch预测2024-2032年全球轮胎市场规模复合增速为4.7%。全球轮胎市场扩容带动橡胶助剂需求。供给方面，根据中国化信数据，2024年全球橡胶助剂产量为205万吨，其中中国产量占比达78%。国内橡胶助剂头部企业包括山东尚舜、圣奥化学、阳谷华泰等。当前防老剂、促进剂等品种供给过剩、景气度磨底，公司优势产品保障底部盈利能力，在建项目带动产能小幅提升，未来低端、高污染产能有望退出，行业竞争有望趋于有序，公司盈利能力底部修复可期。
    半导体及面板领域PSPI需求有望快速增长，国产替代空间广阔。PSPI兼具PI的性能和光刻胶的图案化属性，在半导体制造、OLED面板领域有广阔应用前景。半导体方面，PSPI是高性能功率半导体钝化工艺的重要材料，并适用于先进封装的再布线、凸块制作及三维硅通孔等工艺技术。根据中国电子材料协会数据，2023年我国集成电路用PSPI光刻胶市场规模为11.93亿元预计到2025年将增长至13.28亿元。OLED方面，PSPI应用于平坦化层、像素界定层以及支撑层，中国电子材料行业协会预计2025年我国OLED领域PSPI市场规模为1.60亿元。PSPI市场主要由日本东丽、HDM等主导，2023年国产化率不足15%。在下游需求快速增长、国产替代趋势演进下，波米科技等取得突破的国内厂商迎来验证导入机遇。
    拟收购波米科技，有望注入新动力。2025年8月，公司发布收购波米科技草案（修订稿）拟通过发行股份及支付现金的方式收购波米科技99.64%股权（交易对价14.38亿元），并发行股份募集现金对价。当前该事项处于深圳证券交易所审核过程中。波米科技聚焦高性能聚酰亚胺材料，打破美国、日本企业垄断，2024年营业收入、净利润（扣除股份支付费用）分别为3394.89万元、505.20万元，负型PSPI占收入比重达64.59%。波米科技已实现与优质客户的绑定，未来随着产品导入，出货量有望快速提升，助力公司收入、业绩增长
    估值
    暂不考虑波米科技注入带来的影响，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.34亿元、2.61亿元、2.91亿元，EPS分别为0.52元、0.58元、0.65元，对应PE分别为27.2倍、24.3倍、21.9倍。考虑到公司主业景气度有望回暖，波米科技作为国内先进封装领域PSPI领先企业有望为公司注入新的发展动力，首次覆盖，给予买入评级。
    评级面临的主要风险
    波米科技收购进度不及预期，发行股份价格不确定性，波米科技客户验证、导入不及预期行业竞争加剧，贸易政策不确定性风险。

真空器件领先企业，下游半导体与新能源等行业空间广阔

国力股份(688103)
    公司专注于电真空器件领域，近年来收入呈现较快增长。国力股份深耕电子真空器件六十余年，产品广泛应用于军工、新能源、半导体等多个领域。公司股权结构稳定，实控人持股比例为30.71%。根据2025年中报，公司董事长尹剑平通过昆山国译投资管理中心总共控制公司30.71%股权。公司下设6家全资或控股子公司，分别聚焦大功率器件研发、电子器件制造、特种电气设备、海外业务拓展以及新能源技术等板块。国力股份近年来营收稳步增长，下游新能源等行业持续放量。2019年至2024年，公司营业收入从3.32亿元增长至7.92亿元；2025年上半年营收达5.69亿元，同比增长70.49%。国力股份持续加大研发投入力度，研发支出稳步增长。面对航空航天、军工、半导体、新能源汽车等高端应用场景对产品小型化、轻量化、高可靠性等新要求，公司积极推进关键技术突破与产品结构优化，不断提升竞争力。公司核心竞争力突出，在多个领域实现进口替代。在新能源汽车及充电设施领域，公司研制开发了新能源控制盒产品，实现了降本、小型化、轻量化的先发优势，获得客户高度认可并在持续交付当中。在速调管方面，公司是国内唯一有能力研发、生产和制造P波段大功率连续波和脉冲型速调管的厂家，目前已经为各大科学装置研发制造了4种类型的P波段大功率速调管且均通过了专家验收，各项技术指标均达到了国际领先水平。
    下游半导体等领域市场空间广阔，公司将受益于半导体设备市场的快速发展。国内集成电路产业发展有望驱动真空器件行业增长，真空电容器作为等离子沉积、刻蚀、离子注入设备的重要零件，直接影响芯片良率，具有不可替代性。预计2025年中国集成电路行业的销售规模将达到1.35万亿元；中国大陆集成电路封测产业的销售收入将达到3303.3亿元，国内集成电路产业的快速增长将促进真空电容器等真空器件的需求提升。真空电器件作为半导体设备核心部件，市场前景广阔。从市场趋势来看，预计到2025年，全球半导体设备市场规模将达到1398.2亿元。国力股份作为真空电器件的生产商，将受益于半导体设备市场的快速发展。
    新能源汽车在国内外市场的同步扩张，将为国力股份带来广阔的市场空间。高压继电器（直流接触器）是国力股份的主要产品之一，也是新能源汽车高压系统中的关键组件，控制精准控制电路的通断，以确保车辆安全稳定运行。随着新能源汽车电压逐步提升至400V、800V、1000V，对于高压继电器需求增大。随着中国新能源汽车产业的快速发展，高压继电器（直流接触器）作为其高压系统中的关键组件，市场需求持续扩大。从2020至2025年，预计新能源汽车销量从约137.6万辆提升至1650万辆。高压继电器作为保障电路通断控制和安全运行的核心零部件，其使用量与新能源汽车产销高度相关。随着新能源汽车在国内外市场的同步扩张，国力股份所生产的高压继电器配套需求快速上升，新能源汽车国内销量和出口持续增长，将为国力股份带来广阔的市场空间。
    公司盈利预测及投资评级：公司深耕电真空行业，受益于下游半导体和新能源等行业拉动，业绩有望实现快速增长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43亿、2.16亿和3.14亿元，对应EPS分别为1.50、2.27和3.29元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）项目进展不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。

深耕纱线主业，做大共享产业、做优新业

华孚时尚(002042)
    主要观点：
    概况：深耕纱线主业，做大共享产业、做优新业
    华孚时尚是全球最大的色纺纱供应商和制造商之一，秉持“坚守主业、共享产业、发展新业”战略。1）做稳纱线主业：公司主营中高档色纺纱线、高档新型的坯纱线、染色纱线，实现“三纱合一”。2）推进产业共享：公司在前端整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易，在后端通过数智互联集聚数百家中小袜企，打造全球最大的袜业供应链平台。3）发展新业：公司以智能算力中心为依托，提供算力租赁服务，并探索人工智能在纺织服装领域的应用，助力产业链升级。2024年年底，公司发布第四期员工持股计划，业绩考核目标为：2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别不低于2/3/4亿元。传统业务：色纺纱行业领先，以一根纱线贯穿纺织服装产业
    纱线业务方面，2020年以来，受贸易摩擦影响，公司被欧美发达国家主要品牌移出供应链体系，对公司纱线业务造成较大负面影响。近年来，公司积极调整客户结构，加大与国内纺服品牌的合作力度。价格方面，由于产品结构影响，国内客户产品单价较低，随着未来公司积极调整产品结构，加大高附加值色纺纱销售占比，有望带动产品均价和盈利能力提升。销量方面，公司现已形成了浙江、黄淮、长江、新疆、越南五个生产区域，截至2024年底，公司纱线产能206万锭，年产29万吨新型纱线，产能利用率到达88%。公司30万锭智能纺纱产业园项目预计将于2025年12月31日完工，目前20万锭已建成并达产，正在全力推进最后10万锭的建设，新增产能投放有望进一步扩大市场占有率。
    共享产业方面，公司棉业立足新疆，选择核心轧花厂、扩大虚拟农业合作社，投资种业科技、开发特色棉种，完善销售渠道、提升贸融能力，将新疆棉花交易市场打造成数字化棉花供应链平台。阿大立足诸暨，包括自主品牌经营、品牌授权经营、贴牌业务经营、纱线经营等业务模式，建立袜业创新、品牌与交易平台，打造纱袜供应链平台。新业务：“东推西训”智算中心格局，推动算力业务打造新引擎公司规划“东推西训”上虞和新疆联动模式（东部上虞以推理为主的算力中心，和西部阿克苏以训练为主的国产算力中心），以自有算力+调度算力形成完整的算力服务体系，全力打造成为一流的算力综合服务商。公司算力业务布局不仅可以提供算力租赁服务，而且通过智算中心的算力支持，可以将数字化和虚拟化技术应用于纺织服装设计以及生产领域，形成人工智能产业技术研发与商业应用的完整循环。目前，公司上虞华尚数智中心AIGC智算中心项目一期800P已全部完工，新疆阿克苏城市公共平台项目正在积极建设中，项目落地后有望贡献明显业绩增量。
    投资建议
    公司秉持“坚守主业、共享产业、发展新业”战略，纱线主业为基本盘，前期贸易摩擦利空基本出尽，随着不断提升高附加值色纺纱占比，产品价格和盈利能力有望不断修复；共享产业在前端整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易，在后端打造全球最大的袜业供应链平台，有望不断扩大业务规模；新业积极布局算力服务，并探索人工智能在纺织服装领域的应用，有望贡献业绩增量。我们预计公司2025-2027年营收分别为115.45/127.73/141.18亿元，分别同比增长7.3%/10.6%/10.5%；归母净利润分别为0.98/2.22/3.52亿元，分别同比增长147.1%/127.1%/58.8%。截至2025年8月26日，对应EPS分别为0.06/0.13/0.21元，对应PE分别为96.21/42.37/26.68倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动带来的风险，原材料价格波动风险，人民币汇率风险，贸易环境变化对出口业务影响的风险，市场竞争加剧的风险，产品结构相对集中的风险，公司资产及经营规模扩张带来的管理风险，生产过程中的噪声、棉尘污染等环保风险，产业政策变化风险，劳动力成本上升的风险。

经营业绩大幅提升，全球化运营驱动增长

润丰股份(301035)
    事件描述
    事件：8月22日，公司发布《2025半年度业绩报告》，2025H1，实现营业收入65.3亿元，同比+14.9%，实现归母净利润5.6亿元，同比+205.6%，扣非归母净利润5.5亿元，同比+211.8%。其中，2025Q2实现营业收入38.4亿元，同环比分别+28.6%/+43.1%，实现归母净利润3.0亿元，同环比分别+932.3%/+16.4%，扣非归母净利润为2.9亿元，同环比分别+1094.4%/+14.9%。
    事件点评
    模双位数增长，盈利水平提升。2025H1，公司除草剂、杀虫剂、营收规
    杀菌剂三大产品收入分别47.1/10.6/6.8亿元，同比分别增长10.8%/34.1%/16.4%，毛利率分别为19.3%/28.2%/24.6%，同比分别提升0.9/1.1/2.4pct。盈利能力更强的杀虫剂、杀菌剂产品收入增速更快，占比由2024H1的24.2%提升至26.6%。整体毛利率和净利率分别为21.4%/9.6%，同比分别提升1.2/5.8pct，主要系市场需求将持续回暖，终端市场价格逐步恢复正常理性，公司高毛利业务如TOC业务、杀虫杀菌剂收入占比提升，以及公司经营战略成效。
    四个增长方向均顺利推进，无惧行业景气底部。全球作物保护品行业整体上依旧是供大于需，市场竞争激烈，根据2025年6月29日中农立华原药价格指数75.18点，同比2024年下跌1.27%。海外市场库存水平持续低位，全球市场对于作物保护品的需求恢复正常且偏旺。公司战略规划明确的四个增长方向均推进顺利，经营质量持续改善：1）TOC业务营收占比由2024年上半年的37.52%上升到40.14%，毛利率由2024年上半年的29.21%上升到30.21%；2）欧盟、北美业务营收占比由2024年上半年的11.42%上升到14.08%；3）杀虫杀菌剂业务营收占比由2024年上半年的24.15%上升到26.59%；4）新增在非洲、亚洲、美洲区域等更多国家的RainbowBio业务，生物制剂版块的业务进一步拓展。
    全球化运营驱动增长，构建登记能力核心壁垒。全球不同区域作物保护品市场发展不均衡，新兴市场成长快速，尤其是拉美区域非洲区域。公司以九大流程为基础，结合SAP、CRM、BI等IT系统，计划在2029年前实现全球覆盖，提升运营效率和响应速度，构建全球化运营管理体系。另外，全球不同国家对于作物保护品的管理法规和政策调整频繁且日趋严格。公司前瞻性的产品规划和持续加码投资全球登记为公司未来的发展奠定了良好的基础。上半年新增登记600余项，累计登记超过8400项。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为12.8/15.1/18.9亿元，对应PE分别为16/14/11倍。公司全球化运营驱动增长，构建登记能力核心壁垒，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    主要农药进口国政策变化风险：公司产品主要面向国际市场进行销售，全球主要农药进口国对于农药产品的进口和使用可能会采用越来越严格的管制措施，包括提高产品登记标准、限制进口高毒、高残留农药品种等。

25Q2利润率显著提升，拓品类、强海外贡献增长动能

常润股份(603201)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营收14.00亿元，同比下滑3.40%；归母净利润1.07亿元，同比增长23.98%；扣非后归母净利润1.03亿元，同比增长23.57%。2025Q2，公司实现营收7.57亿元，同比下滑7.47%；归母净利润为0.55亿元，同比增长40.48%；扣非后归母净利润0.52亿元，同比增长44.59%。
    事件点评
    Q2关税扰动下营收承压下滑，但盈利能力实现显著提升，主要受益于产品结构优化、市场深度拓展等。2025H1，公司毛利率同比增加2.17pct至21.89%，净利率同比增加1.65pct至7.93%；其中，Q2毛利率、净利率同比
    分别增加3.77pct、2.39pct至22.31%、7.57%。Q2利润增速远高于收入增速，主要系关税扰动下发货延迟，导致Q2收入出现小幅下滑所致。
    前装OEM市场借助多品类产品提升单车价值量。在前装市场，公司完成了踏板生产线、充气泵与补胎液罐装生产线建设，与汽车配套千斤顶、手刹、备胎升降器、拉索、拖车钩等共同构成更为丰富的汽车零部件品类矩阵，实现更均衡发展。报告期内，公司积极开展前装市场新项目定点与投产工作，包括成为宝马汽车拖车工具定点供应商，以及落实日产汽车、上汽等踏板项目的投产准备工作；为拓展充气泵、补胎液套装供应链能力，公司完成了收购苏州柯钧新材料科技有限公司60%股权。
    汽车维修设备和工具后装市场广阔，公司品牌和渠道优势突出，举升平台车等大单品扩张值得期待。公司围绕轻量化设计、功能优化、工业外观设计等推进产品更新迭代，以市场为导向打造多系列新产品，优化产品结构，助推市场开拓。报告期内，多功能工具箱与墙柜、新能源电池举升平台车、专为越野爱好者打造的OFF-ROAD系列高性能千斤顶等产品不断推陈出新，获得了市场与客户的积极反馈，为业绩的持续增长提供了强劲动力。
    泰国工厂产能爬坡有望实现对美业务逐步覆盖，进一步降低关税风险。报告期内，公司着力推进泰国生产基地投产上量，各类千斤顶、汽保维修设备工具等上百个SKU已实现批量投产。在中美贸易摩擦加征关税背景下，泰国生产基地有利于公司应对美国关税政策挑战，保障稳健发展。公司将持续打造泰国生产基地的多品类、全产业链的产品线，增强海外供应链能力。
    海外仓布局与运营持续完善，跨境电商业务实现快速发展。公司在美国洛杉矶设有近10万平方英尺的海外仓，与分布于美国西雅图、休斯顿、夏洛特等多地的海外仓，共同构成服务全美的物流仓储布局，与各大跨境电商平台对接，为跨境电商业务发展提供更好的支撑。报告期内，公司在完善海外仓、增强运营团队等基础上，结合平台、品牌等优势，拓展跨境电商SKU，实现了跨境电商业务增长。
    投资建议
    从β端来看，随着全球汽车保有量、车龄的增长，全球汽车后市场未来规模可达万亿欧元级别，为公司主业成长提供广阔空间。
    从α端来看，公司在内生外延补充产品线，叠加中长期海外产能释放的优势下，市占率提升可期。在跨境电商放量、产品结构优化、自有品牌销售占比提升及供应链管理加强等多方面推进下，公司利润率有望进一步提升。
    综上，预计公司2025-2027年归母净利润3.1/4.0/4.6亿元，同比增长26.3%/27.9%/16.7%，EPS为1.6/2.1/2.4元，对应8月26日收盘价17.65元，PE为11/9/7倍，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    中美贸易摩擦加剧的风险：公司出口美国的销售收入占主营业务收入比例近年来超过40%。美国加征关税的政策以及后续变化，可能对公司经营业绩造成不利影响与不确定性。

阳光电源首次覆盖报告：公司业绩有望迎来收获期，AI建设浪潮提升估值

阳光电源(300274)
    投资要点：
    投资建议：首次覆盖，给予"买入"评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为142/154/163亿元，对应PE分别为15/14/13倍。考虑公司业绩有望迎来收获期，AI建设浪潮提升估值，给予"买入"评级。
    关键假设点：1）逆变器业务：随着全球光伏需求稳步增长，考虑公司在全球份额稳固，叠加行业稳步降价，预计公司25-27年逆变器业务收入增速为15%/10%/5%。2）储能业务：全球储能需求快速增长，公司处于领先地位，考虑竞争逐渐加剧，预计公司25-27年储能业务收入增速为30%/20%/10%。
    有别于大众的认识：（1）光储产品出海壁垒高，叠加国内市场化改革，公司毛利率表现有望超预期。市场担心光伏逆变器和储能内卷加剧，公司毛利率会逐步降低。我们认为，1）逆变器：格局一直比较稳定，公司盈利能力也较稳定。2024年全球光伏逆变器出货量华为和阳光电源连续第十年位列第一和第二，两家合计占据了全球逆变器市场超50%的份额。2）储能：海外主要市场竞争格局基本稳定，国内市场有望进一步优化。随着中国电力市场化的推进，储能使用率会提升，下游客户对产品的要求提高，从仅仅关注capex到更加注重opex，对产品安全性、在线率、充放电效率、循环次数等指标要求更高，预计格局会进一步优化。（2）短期政策不确定性被充分定价，长期盈利能力有望保持较高水平。市场担心美国关税壁垒加剧，公司海外业务占比超过50%，影响较大。我们认为，1）短期看，公司估值仍然处于行业偏低水平，短期政策不确定性被充分定价，甚至过度悲观。2）长远来看，公司的长期盈利水平取决于公司综合实力，公司一方面会加大研发创新力度，与上游电芯企业紧密配合绑定，提高产业链一体化能力；另一方面公司深耕全球市场，已经形成了面向180+个国家的营销及服务能力，并积累了海外工厂的建设运营经验，在行业竞争中处于领先地位。（3）AIDC旺盛的需求给储能行业带来了新增长极，公司或受益AI建设浪潮。市场未充分预期AI行业对公司的正面影响，我们预计：1）行业：AIDC产业链与储能产业链高度相关，均需使用电力电子、电池、温控等设备，AIDC旺盛的需求给储能行业带来了新增长极，预计储能行业估值上限会被进一步打开。2）公司：目前已成立AIDC事业部，正在抓紧研发相关产品，未来AIDC业务潜力值得期待。
    催化剂：1）受美国抢装、欧洲工商储需求旺盛、中东大储需求爆发等因素影响，公司2025年业绩有望迎来收获期。2）公司AIDC产品逐渐形成销售。
    风险提示：竞争加剧导致毛利率降低；政策风险导致需求不及预期；国际贸易摩擦风险。

上半年业绩超预期，正加速产品创新和国际化

奕瑞科技(688301)
    受益于医疗设备板块复苏，业绩表现亮眼
    公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入10.67亿元，同比增长3.94%，实现归母净利润3.35亿元，同比增长8.82%；单二季度，公司实现营业收入5.85亿元，同比增长9.32%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长13.86%，超市场预期。经营活动产生的现金流量净额为8.18亿元，同比增长340.20%。主要系收到客户支付履约保证金，以及销售回款增加所致。
    公司持续增大研发投入，加速产品创新，提升护城河
    研发创新方面，公司密切追踪最新的技术及发展趋势，持续开展对多种核心部件及解决方案相关的新技术研究。2025年上半年，公司实现研发投入1.54亿元，占营业收入的比重为14.46%，并新增各类型IP登记或授权共计70项，其中发明专利授权32项。公司持续推进“数字化X线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目”，加大对CMOS探测器、TDI探测器、CT探测器、SiPM探测器、CZT光子计数探测器等新型探测器的研发投入。上半年，在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得显著增长，同比增长超50%。此外，公司推出新系列残余气体分析仪（RGA），包含CIS系列、HRP系列以及高性能版本OIS系列，丰富产品品类。
    深挖多种类型客户需求，海外持续加强全球化服务平台
    市场拓展方面，公司在深度挖掘现有客户需求的同时，继续加强对普放、齿科、工业、兽用等新客户、新领域的拓展。影像业务，除了传统DR市场，C型臂、乳腺、胃肠等高端动态探测器产品表现亮眼。国际化方面，持续加强全球化服务平台的搭建，在美国、德国、韩国、印度、日本和墨西哥均建立了海外销售及客户服务平台，并在巴基斯坦、巴西、南非等地建立了海外销售团队。目前，公司已成为韩国齿科CBCT市场探测器主要供应商之一。此外，C臂解决方案产品已向多个国内头部客户实现批量交付并成功打开韩国市场，兽用及工业CT等综合解决方案形成批量销售。公司海外业务有望进入高速成长期，持续贡献业绩。
    盈利预测与估值
    我们认为公司短期有望受益于国内医疗设备市场招标复苏，中长期看高压发生器、组合式射线源、整机解决方案业务有望持续高速放量。未来，随着球管、光子计数CT等品种上市，有望提升公司整体竞争力和护城河。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.29/8.09/9.99亿元，EPS分别为3.14/4.04/4.99元，当前股价对应PE分别为35.4/27.5/22.3倍。
    风险提示：
    新品推广不及预期风险、下游需求不及预期风险。

海外占比持续增长，新产品助力公司毛利率提升

维力医疗(603309)
    业绩简评
    2025年H1公司实现营业收入7.45亿元，同比增长10.19%；实现归属于母公司所有者的净利润1.21亿元，同比增长14.17%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.18亿元，同比增长16.42%。
    2025年Q2公司实现营业收入3.97亿元，同比增长8.16%；实现归属于母公司所有者的净利润0.62亿元，同比增长11.39%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.61亿元，同比增长12.87%。
    2025年H1公司经营分析
    公司导尿产品收入超越麻醉产品成为第一大业务线。公司六大业务中，麻醉产品收入2.09亿元，同比下滑4.79%；导尿产品收入2.2亿元，同比增长13.62%；泌尿外科产品收入1.34亿元，同比增长43.90%；护理产品收入0.92亿元，同比增长30.28%；血透产品收入0.4亿元，同比增长18.44%；呼吸产品收入0.27亿元，同比下滑38.54%。
    海外两大生产基地持续布局中（墨西哥工厂和印尼工厂），预计年内印尼工厂可以完成一期工程的建设和投产。为应对海外大客户业务不断增长的产能需求，以及日益紧张的海外地缘政治风险，公司从2024年开始积极筹建海外墨西哥工厂，目前已经完成生产基地的土地购买手续和项目规划设计，正在积极推进厂房建设各项工作。同时25年Q2公司启动了第二个海外生产基地（印尼工厂）的筹备和建设。印尼工厂采用租赁厂房方式进行，目前正在积极推进各项建设工作，如进展顺利，预计年内可以完成一期工程的建设和投产。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为17.22亿元、20.21亿元和23.35亿元，收入同比增速分别为14.09%、17.36%和15.54%，预计归母净利润2025年-2027年分别为2.59亿元、3.15亿元和3.74亿元，归母净利润同比增速分别为18.25%，21.38%和18.85%。2025-2027年PE分别为16.62倍、13.69倍和11.52倍，2025-2027年PEG分别为0.91、0.64和0.61。
    风险提示
    贸易战下海外客户订单波动的风险、汇率波动风险、国内集采降价的风险、新品研发进度不及预期的风险。

封测环节领先企业，大客户市场扩张驱动业绩增长，先进封装布局紧跟技术趋势

通富微电(002156)
    投资要点：
    通富微电是封测行业领先企业，为全球客户提供设计仿真和封装测试一站式服务。公司的产品、技术、服务已全方位涵盖人工智能、高性能计算、5G等网络通讯、消费终端、物联网、汽车电子、工业控制等领域，并在南通、合肥、厦门、苏州、马来西亚槟城等多地进行产能布局。根据芯思想研究院发布的全球委外封测榜单，2024年，公司营收规模在全球前十大OSAT厂商中排名第四，中国大陆第二，为全球封测领先企业之一。
    行业景气度维续，公司业绩有望稳健增长。根据世界集成电路协会（WICA）发布的报告显示，2024年全球半导体市场规模攀升至6351亿美元，同比+19.8%，且预计2025年维持增长趋势，市场规模有望进一步增至7189亿美元，同比+13.2%。根据安靠25Q2业绩报告披露，其营收和毛利率在25Q3预计将维持环比上升，显示了行业的良好预期。就公司而言，2025年一季度，公司实现营收60.92亿元，较上年同期+15.34%，保持稳健增长。随着行业景气度的延续，预计公司稼动率将得到修复，或带来公司盈利水平进一步提升。
    公司为AMD核心供应商，伴随大客户业务成长有望实现营收增长。公司通过收购AMD苏州、AMD槟城各85%股权，拓展生产基地的同时，与AMD建立了紧密的战略合作伙伴关系。截至2024年，公司已成为AMD最大的封测供应商，占其订单总数的80%以上。展望下半年，AMD消费级CPU和AI算力GPU的市占率或将提升：1）AI芯片：AMD在其Advancing AI 2025大会上公布其产品线路图，发布新一代MI350系列，并预告将在2026年推出MI400系列。此外，7月16日，AMD宣布计划重启向中国出口其MI308芯片，此次解禁或促进AMD在中国市场的产品放量；2）消费级：从竞争格局看，AMD在CPU领域正积极抢占英特尔份额。根据Passmark数据，截至25Q2，AMD在全球CPU市场份额已提升至39.6%，其中，台式机CPU份额在25Q2达50.2%已超英特尔。公司通过“合资+合作”强强联合的模式深入AMD产业链，深度参与其算力芯片以及消费级芯片封装业务，营收规模也有望随大客户市场扩张实现进一步增长。
    先进封装市场需求扩容，国内外产能布局齐头并进。在AI、高性能计算、智能汽车等需求驱动下，高端芯片正向尺寸更小、性能更高、功耗更低的方向演进。先进封装可实现芯片的高密度集成、体积微型化，并降低成本，成为超越摩尔定律、提升系统性能的关键路径之一，根据Yole数据，预计2023-2029年，先进封装市场将以10.68%的复合年增长率增长。海外方面，公司主要通过通富超威槟城和苏州承接以AMD为主的国际客户的封装业务，2023年，公司配合大客户需求在通富超威槟城建设先进封装产线；2024年，Bumping、EFB等生产线进度有序推进。国内方面，公司积极布局2.5D/3D等顶尖封装技术，2024上半年南通通富三期项目顺利推进，2D+项目机电安装工程基本完成；基于玻璃基板（TGV）的先进芯片封装技术成功通过阶段性可靠性测试，为高性能芯片封装提供了新的解决方案，或将推动AI和HPC等领域相关产品的商业化进程。综上所述，公司正快速切入高端封测领域，先进封装产能的大幅提升，有望为公司带来更为明显的规模优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.64/13.84/18.53亿元，同比增速分别为57.00%/30.11%/33.90%，当前股价对应的PE分别为42.08/32.34/24.16倍。我们选取长电科技、华天科技、晶方科技、甬矽电子为可比公司。鉴于大客户AMD业绩增长强劲，公司作为其核心供应商有望充分受益，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业和市场周期性波动风险；汇率风险；国际贸易摩擦风险等。

业绩短期承压，CKBA潜在空间广阔

泰恩康(301263)
    投资要点
    25H1业绩短期承压，和胃整肠丸国产化在即：2025H1，公司实现营业收入3.47亿元（YoY-12.23%）；实现归母净利润0.37亿元（YoY-56.75%）。其中，公司胃肠用药实现收入1.03亿元（YoY+11.04%），眼科用药实现收入0.79亿元（YoY-9.02%），两性健康用药实现收入0.67亿元（YoY-48.75%）。全年来看，公司核心产品“和胃整肠丸”国产化注册申请已于25年3月获CDE受理，安徽泰恩康已完成生产线改造，获批后可迅速实现国产化，有望加速放量。
    CKBA临床II期疗效安全双优，FIC分子潜力巨大：赛克乳香酸（CKBA）软膏是上海交通大学王宏林教授团队自主研发的I类创新药物，源自中药乳香提取物，用于治疗白癜风。2025年8月5日，公司CKBA在21家临床中心开展的试验数据显示，高剂量组患者疾病好转及复色比例达36%，且药物展现出优异的安全性特征，基于此，公司计划近期向CDE提交该适应症的突破性疗法认定（BTD）申请，并加速推进III期临床试验。在III期试验中，公司将调整入组病人的年龄分布、临床终点评价指标并增加客观评价标准，有望读出更优的临床数据。此外，CKBA在儿童用药领域展现出特殊价值，其于2月启动针对2岁至12岁儿童白癜风患者的研究者发起试验的初步数据显示，CKBA软膏在儿童患者任何皮损部位应用均未导致明显的药物相关不良反应，将有望成为区别芦可替尼等竞品的重要优势。适应症方面，除白癜风外，公司也将积极拓展CKBA关于玫瑰痤疮、阿尔茨海默症等临床试验，其中CKBA乳膏的玫瑰痤疮适应症II/III期临床试验申请已于25年7月获NMPA受理，有望填补这一重要的临床空白，抢占先发优势。
    投资建议：公司胃肠、两性健康和眼科用药基本盘整体稳健，和胃整肠丸国产化在即有望贡献增量，CKBA临床试验顺利有望抢滩蓝海市场。我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为8.88、11.12和13.77亿元，同比增长23.2%、25.2%、23.8%。归母净利润分别为1.56、2.33、3.32亿元，同比增长44.0%、49.8%、42.3%。市盈率分别为93.8、62.6、44.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：产品国产化不及预期风险，研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，行业政策风险等。

核心业务逐步稳健，创新管线突破在即

京新药业(002020)
    投资要点
    集采压力基本出清，主营业务趋稳：公司2024年实现营收41.59亿元（YoY+3.99%），实现归母净利润7.12亿元（YoY+15.04%）。成品药收入为25.22亿元（YoY+8.42%），原料药收入为8.76亿元（YoY-8.37），院外渠道增长显著（同比增长超45%），集采影响基本出清，核心品种如左乙拉西坦片、舍曲林片等通过一致性评价后持续放量。25Q1，公司实现营收9.56亿元（YoY-9.86%）；实现归母净利润1.63亿元（YoY-4.62%），主要受去年同期高基数因素影响，全年来看，地达西尼胶囊纳入医保后25年将进入放量期，随着市场渗透率提升有望成为公司新增长点。
    研发管线持续完善，降脂药JX2201有望BD出海：2024年，公司研发投入3.83亿元，鉴定布局创新药管线。治疗精神分裂症的JX1502MA胶囊II期临床接近尾声；治疗溃疡性结肠炎的改良型新药康复新肠溶胶囊II期临床试验进展顺利。此外，公司口服小分子Lp（a）抑制剂JX2201胶囊已于25Q1启动I期临床。在市场上看，石药集团和恒瑞医药的Lp（a）小分子抑制剂分别于2024年10月和2025年3月以20.2亿美元和19.7亿美元的交易总金额将全球权益授权给阿斯利康和默沙东，参考同行，公司有望复制这一路径，实现该产品的BD出海，贡献增量市值。
    投资建议：公司成品药集采压力逐步出清，失眠新药借医保快速放量，Lp（a）小分子BD出海可期。我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为46.44、51.16和56.49亿元，同比增长11.7%、10.2%、10.4%。归母净利润分别为8.96、10.38、11.78亿元，同比增长25.9%、15.8%、13.4%。市盈率分别为19.6、16.9、14.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发进展不及预期风险，海外BD不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险，行业政策风险等。

公司深度报告：钮扣拉链头部企业，双轮驱动全球化扩张

伟星股份(002003)
    投资要点
    拉链稳健增长可期，朝龙头YKK看齐
    服装辅料作为纺织服装行业不可或缺的组成部分，近年来展现出小产品大市场的增长机会。从市场规模来看，全球拉链产业规模已达1200亿元，预计2030年将突破1500亿元，年复合增长率3.5%以上；纽扣市场同样稳健，中国作为全球最大生产国，市场规模正以3.8%的年增速向313亿元迈进。公司近年来也持续获得更多的市场份额，在YKK市场份额因为火灾、工厂停工等原因下滑的同时，把握时机提升公司的份额。
    长期增长态势明确，推动国际化产能布局
    近十年财务表现稳健，整体呈现拉链与纽扣双轮驱动，海外市场占比逐步提升。公司2024年营业收入/归母净利分别为46.74/7亿元，2015-2024年实现营业收入/归母净利CAGR分别为10.7%/12.3%。收入增长得益于价量共同的提升，外加东南亚产能布局下，拓宽国际化道路。从实际运营数据来看，提前布局东南亚已获得回报，海外营收成长显著高于国内。2024年国内/国外营收分别为30.94/15.81亿元、分别同比增长14.74%/30.62%，海外增速明显高于国内。2015-2024年国内/国外CAGR分别为8.9%/16.4%。
    公司利益深度绑定，股权激励皆超额完成
    伟星的文化凝聚力的核心在于上下一心的战略协同：高管团队长期持股，与公司利益深度绑定；增发募资投向主业升级，2023年推动2.2、9.7亿米拉链项目以及越南工业园，透过增发加强公司竞争力；过往五次股权激励皆超额完成，第五期的股权激励计划所对应的是2020-2025年净利润CAGR达到19%，此规划十足彰显公司对未来发展信心。在制造业竞争日益激烈的环境下，这种目标一致的文化体系，正持续转化为高毛利率（2024年拉链42.12%、纽扣42.96%）和海外业务16.4%的年复合增长率，为投资者创造了可验证的长期回报。公司自2004年上市以来，已现金分红22次，分红率达到78.66%。近三年2022/2023/2024分别每股现金股利为0.35/0.45/0.50元，分别配息率3.46%/4.15%/3.53%(股价取自当年年末最后一个交易日)，近三年平均配息率3.71%。此外，公司信披表现良好，公司除一年的信息披露是良好，其他年份都是优秀(A)。
    盈利预测
    公司长期深耕服装辅料，出于公司在海外布局、深度客户合作以及工厂智能化三方面，持续的提升公司作为拉链、钮扣主要企业的地位与竞争能力。我们预测公司2025-2027年收入分别为50.07、55.96、62.56亿元，EPS分别为0.64、0.70、0.78元，当前股价对应PE分别为17.2、15.6、14.1倍。考虑到公司作为服装辅料赛道的头部企业，其所具备的收入成长性、毛利率的把控以及营运的管理能力，首次覆盖给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原物料上涨、产能推动不如预期、关税政策变动、下游需求不及预期

公司事件点评报告：AI驱动PCB与半导体双线突破，工业激光领域加速产业升级

大族激光(002008)
    事件
    大族激光于2025年8月25日发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入76.13亿元，比2024年同期增加19.79%；实现归母净利润4.88亿元，同比减少60.15%；实现扣非归母净利润2.61亿元，同比增加18.44%。
    投资要点
    AI浪潮驱动PCB设备需求激增，全球产能扩张打开增长空间
    AI服务器、高速交换机等基础设施需求爆发，推动PCB行业向18层及以上高多层板和HDI板升级，2024年这两大细分市场全球营收分别增长40.2%和18.8%，成为行业主要增长点。公司把握技术升级趋势，在高多层板及高多层HDI领域加速产品创新，凭借与下游客户的高度技术契合，市场地位显著提升；同时，在类载板、IC封装基板等高端领域，公司率先推出新型激光解决方案，获得头部客户认证并实现订单落地，进一步巩固技术领先优势。此外，全球电子产业链的"China+N"布局催生东南亚等地区PCB产能扩张，公司通过海外团队积极拓展增量市场，为未来增长提供新动能。公司逐步实现从传统PCB设备供应商向高附加值技术解决方案提供商的转型，在AI驱动的产业升级浪潮中占据先发优势。
    半导体设备业务蓄势突破，技术引领抢占行业复苏与国产替代双机遇
    公司在半导体设备领域，成功研发第四代半导体金刚石激光剥片技术填补国内空白，SiC晶锭激光剥片一体机、激光解键合设备等产品获得大客户订单；在泛半导体领域，公司激光设备打破进口垄断，不仅斩获首台前段核心制程设备订单（单台金额超5000万元），还多次中标京东方AMOLED产线项目，展现出强劲的竞争力。2024年全球半导体市场规模达6276亿美元，同比增长19.1%，其中中国市场增长18.3%，呈现强劲复苏态势；SEMI数据显示2024年全球半导体设备销售额较2023年同比增长10.16%至1171亿美元，反映出行业产能扩张需求。随着显示面板等泛半导体行业景气度回升，以及AI、汽车电子等新兴应用驱动半导体需求增长，公司凭借技术突破正处于行业复苏与国产替代的双重机遇期，未来发展前景可期。
    工业激光高功率业务引领结构性增长，全产业链布局构筑核心壁垒
    随着中国激光设备产业国际竞争力持续增强，2024年全球市场份额提升至56.6%，在此背景下，大族激光在工业激光领域展现出强劲的结构性增长动能。2024年公司高功率激光切割设备营收达29.63亿元，较2023年同比增长26.67%，成为推动2024年通用工业激光业务整体营收增长至59.71亿元的重要引擎。公司通过三维五轴切割头（首年销售超5000万元）和全球首台150KW设备实现技术突破，同步在长沙、天津等地建设生产基地提升区域响应速度和服务能力。与浙江鼎力等龙头企业的战略合作，进一步确立在精密切割等专业领域形成差异化优势。公司通过持续创新充分把握产业升级机遇，强化全产业链竞争力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为165.37、190.57、219.32亿元，EPS分别为1.29、1.73、2.15元，当前股价对应PE分别为28.3、21.1、17.0倍，考虑公司在高端装备制造领域的核心技术优势和多元业务协同效应，以及下游多行业复苏趋势，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    技术研发风险；管理风险；市场竞争加剧风险；销售增速下降风险；核心技术人员流失风险；宏观经济波动风险；产能扩张消化风险；贸易壁垒风险。

2025年中报业绩点评报告：利润端同比大幅减亏，AI产品及多模态技术驱动新增长

当虹科技(688039)
    事件：
    当虹科技于2025年8月23日公布2025年半年度报告。报告期内，公司实现总营业收入1.33亿元，同比增长12.7%；实现归母净利润-0.06亿元，较去年同期（-0.42亿元）大幅减亏。
    观点：
    营收稳步增长，利润端显著减亏，AI产品加速落地。报告期内，公司AI产品及多模态大模型衍生产品快速应用落地，推动传媒文化业务、车载智能座舱业务同比实现显著增长，整体营收实现同比增长12.7%。同时，报告期内，公司主动收缩毛利率较低的传统业务规模，进一步推动业务结构向技术密集和高附加值方向转型，毛利率同比提高8.83%。毛利率提升、股份支付费用同比减少1404.4万元以及加大对应收款项的管理力度共同推动公司于报告期内大幅减亏。
    深耕大视频领域，聚焦传媒文化、工业与卫星、智能网联汽车三大行业，构建“AI+视频+行业”解决方案。（1）传媒文化：公司深度融合自研多模态大模型BlackEye等AI技术，显著提升系统智能化水平。将AIGC内容生成、多模态理解与检索等技术融入视频制作、内容管理等领域。（2）工业与卫星：公司面向卫星通信、轨道交通、煤炭等多个领域，提供覆盖视频汇聚、视频感知压缩、智能分析及AI模型部署的产品与服务，将自研的BlackEye多模态视听大模型与DeepSeek-R1及DeepSeek JanusPro深度融合，显著提升了工业与卫星场景中的视频处理与AI分析准确率。（3）智能网联汽车：围绕车载娱乐与车载安全两大核心场景，公司将自研AI能力深度嵌入智能座舱系统，实现更自然的人机交互与音视频内容生成，提供更个性化的内容推荐和舱内服务。
    加快布局机器人场景，有望带来新增量空间。8月5日，公司正式发布BlackEyeVision机器人超远距离远程操控系统，该系统是针对机器人超远距离远程操控场景推出的解决方案，采用自研帧级编码技术，实现端到端80毫秒内超低延时传输，解决了传统方案因高延迟导致的操控滞后、画面卡顿等问题。多模态能力上，该系统内嵌BlackEye多模态大模型，可同时处理视频、音频、激光雷达、图像、信令、文本等多模态数据。
    盈利预测及投资评级：公司深耕大视频领域，技术积累深厚。自研多模态大模型BlackEye等AI技术充分赋能各项业务，新发布机器人超远距离远程操控系统，业务布局加速拓展。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.16/0.39/0.79亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为-0.14/0.35/0.72元。2025年8月25日公司股价为54.04元，对应2025-2027年PS分别为14.5/10.8/8.2倍。我们选取万兴科技（300624.SZ）、捷成股份（300182.SZ）、虹软科技（688088.SH）、作为可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：毛利率提升不及预期；AI技术迭代不及预期；多模态技术竞争加剧；下游需求不及预期；宏观经济不及预期。

2025年半年报点评报告：毛利率同环比改善明显，智驾&具身智能新业务逐步落地

均胜电子(600699)
    事件：
    公司发布2025年半年报：公司2025H1实现营收303.47亿元，同比+12.07%，实现归母净利润7.08亿元，同比+11.13%。公司2025Q2实现营收157.71亿元，同比+14.27%，实现归母净利润3.67亿元，同比+11.18%。
    观点：
    降本增效推进2025Q2毛利率同环比+2.9/+0.5pct。分业务来看，2025年上半年公司汽车安全系统/汽车电子系统业务分别实现营收189.77/83.56亿元，同比+1.13%/+2.73%。公司2025H1实现毛利率18.15%，其中2025Q2实现毛利率18.4%，同环比+2.9/+0.5pct。毛利率改善主要系原材料降本以及运营效率提升，其中海外地区通过引入中国供应商、产能全球结构调整等，2025H1毛利率同比+3.0pct至17.8%。展望后续毛利率变动趋势，公司有望通过芯片等核心零部件国产化、安全气囊气体发生器自主生产等措施进一步提高盈利能力。
    香山股份并表影响费用率，聚焦智驾&具身智能维持高研发投入。公司Q2扣非归母净利润同环比+17.89%/+20.55%。公司2025Q2期间费用率13.55%，同环比+3.0/-0.2pct，同比增长主要系香山股份并表影响。其中2025Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.34%/5.05%/5.69%/1.47%，环比-0.04/+0.2/+0.2/-0.6pct，研发费用率维持高位，主要系公司加大智能驾驶及舱驾融合域控制器、机器人全域控制器等行业前沿技术加大技术创新和产品开发力度。
    新增订单支撑公司持续成长，智驾&具身智能业务逐步落地。公司2025H1新获定点项目的全生命周期金额约312亿元，其中汽车安全业务/汽车电子业务分别为174/138亿元，新能源相关订单占比超66%，新增订单维持高位，持续支撑公司成长。公司智驾&具身智能新业务拓展顺利。智驾方面，报告期内公司联合Momenta首次获取自主品牌智驾域控多车型定点，订单金额超10亿元，预计于2026年开始量产；基于参股公司新芯航途的智驾芯片开发的域控产品成功点亮并上车测试。具身智能方面，公司于2025年4月成立子公司均胜具身智能，提供大小脑控制器、能源管理模块等关键零部件以及头部、胸腔总成等软硬一体化解决方案，后续将基于英伟达JetsonThor芯片开发机器人全域控制器。
    盈利预测及投资评级：公司新增订单维持高位，持续推动营收增长，降本增效路径清晰，盈利能力增厚可期，智驾&具身智能新业务逐步落地，打开成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.90/18.98/22.50亿元，当前股价对应PE为19.7/15.4/13.0倍，可比公司PE平均值为23.6/18.1/14.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；产品定点不及预期；下游景气度回落；上游原材料涨价；关税风险；人形机器人技术进展不及预期；测算存在误差，以实际为准。

一体化布局的老牌铜企，资源自给率持续提升

铜陵有色(000630)
    主要观点：
    产业链一体布局的安徽老牌铜企
    铜陵有色依托铜陵矿山资源布局矿山-冶炼-加工的完整产业链：矿山端，公司下属冬瓜山铜矿、安庆铜矿等国内矿山，并控股子公司中铁建铜冠获得厄瓜多尔米拉多铜矿70%的控制权。下游，公司是国内最大的阴极铜生产企业之一，阴极铜年产能超170万吨，同时具备年产各类高精度电子铜箔产能8万吨。2025年上半年公司实现营收760.8亿元（同比+6.4%），实现归母净利润14.4亿元（同比-33.9%，主因境外子公司分红安排调整导致所得税费用提升），其中铜产品贡献的收入/毛利占比分别为83.78%/56.91%。
    供需矛盾持续演绎，铜价具备支撑
    供给端，冶炼产能扩张而铜矿供应紧张，2024年以来冶炼加工费持续下行，供需矛盾下铜价持续上涨。需求端，国内制造业PMI表现平稳，传统制造业需求托底，电网投资在2024年的高基数上维持增长，1-7月增速为12.5%，新兴领域如AI数据中心有望贡献需求增量。宏观方面，美联储近期表态偏鸽，鲍威尔表示经济具有韧性，但就业放缓，暗示支持9月降息。本轮降息利好资金流入制造业，对铜的消费和投资需求有一定提振，或将带动铜价增长。
    米拉多二期推进，资源自给率提升
    资源方面，公司2022年铜精矿含铜产量5.16万吨，铜资源自给率仅3.17%；2023年米拉多铜矿注入后铜精矿含铜产量达17.51万吨，自给率达到9.97%。米拉多铜矿一期工程设计年产9万吨铜精矿含铜量，二期投产后预计一期+二期形成约20万吨/年的铜精矿含铜量，资源自给率有望进一步提升。区位方面，公司卡位华东，铜消费量占全国的三分之一，江海港口、高速公路、铁路干线等交通网络畅达，运输成本具备优势。
    投资建议
    伴随米拉多二期产能爬坡，公司盈利弹性有望持续释放，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.62/50.84/57.68亿元，对应PE分别为16.48/10.90/9.60倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    铜价大幅波动：公司主要营收由铜产品贡献，如果铜价超预期下滑，将对公司经营业绩造成不利影响；
    产能释放不及预期：公司厄瓜多尔米拉多铜矿二期工程陆续投产爬坡，如果产能释放不及预期，将影响公司铜资源供应；
    海外经营风险：公司在厄瓜多尔经营矿山，将面对国际经营环境的不确定性、海外社区关系或者能源供应等问题，影响公司生产经营；安全生产及环保风险：矿山开采和冶炼加工环节都涉及到大型机械设备及化学试剂，如果因为疏忽或操作不当产生安全生产问题或者出现

公司事件点评报告：海轨交维保+出海双线提速，新能源零部件产业化构筑新增长极

康尼机电(603111)
    事件
    康尼机电于2025年8月23日发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入20.17亿元，比2024年同期增长25.27%；实现归母净利润1.55亿元，同比增长41.74%；实现扣非归母净利润1.40亿元，同比增长57.28%。
    投资要点
    维保+海外业务双轮驱动，订单高增筑牢轨交主业增长动能
    “交通强国”战略深化推动轨交行业加速进入存量更新与出海共振的新阶段。《铁路设备更新改造行动方案》落地催化早期线路维保需求爆发。公司中标上海18号线全寿命周期维保项目，并向厂段设备、综合试验台及PIS改造等新产业模式延伸。海外依托超50%的城轨、高铁车辆门系统市占率及与阿尔斯通、CAF、STANDLER、SKODA等国际巨头的战略合作关系，公司积极响应“一带一路”倡议，实现多点突破：闸机扇门锁定波哥大1号线首单，区间车平台中标英国LNER、波兰KM等项目，安全门业务斩获多米尼加、圣保罗等新客户，内装产品进入Stadler供应链并获哈萨克斯坦卧铺车多模块订单。2024年公司海外轨交主业新签订单金额达10.11亿元，同比增长50.9%，带动轨道主业在手订单总额升至73.02亿元，较2023年末增长18.94%，订单厚度锁定未来两年增长动能。轨道交通业务作为核心压舱石，通过海外扩张+维保服务双引擎驱动，实现全年总营收39.68亿元，同比增长12.64%。
    电动化升级打开零部件业务增量空间，第二增长极加速成型
    在“双碳”战略引领下，新能源汽车及充电基础设施行业持续获得政策支持。智能化电动化升级与充电网络完善驱动2024年国内新能源车渗透率突破40.9%，为公司新能源汽车零部件业务注入动能。康尼机电依托精密机电技术平台，切入高压连接、大功率液冷超充枪及储能配套等高增长赛道：公司持续与品牌车企深化合作，高压线束、液冷充电枪等主要产品实现向比亚迪、奔驰、宝马等主流车企供货，并积极拓展造车新势力客户，全年新增新能源项目定点60个；同步推进产品升级与技术迭代，前瞻布局满足车网互动的V2G充电桩、液冷插座等产品的技术预研工作。伴随高端客户群持续扩容与高附加值产品放量，公司新能源汽车零部件业务有望加速成长为第二增长极，进一步实现业务结构的多元化布局与增长预期的持续优化。
    原创技术+智能制造赋能全价值链效能，盈利弹性积蓄待放
    康尼机电依托“国家级企业技术中心”与工信部“卓越级智能工厂”双平台优势，构筑“原创技术+智能制造”的竞争壁垒。技术端，公司掌握门系统数字驱动控制、二维承载驱动机构等8大核心技术，2024年主导修编《城市轨道车辆客室侧门国家标准》，新增贯通道、高端卧铺床等自研产品产业化落地；通过ISO56005创新与知识产权管理3级认证，2024年期末累计拥有有效专利1,344件，技术护城河持续深化。智造端，公司持续深化数智融合转型路径，全年实施66项信息化项目，轨道总部智能工厂获超长期特别国债支持，完成油漆生产线数字化改造，APS高级计划与排程、MES制造执行等系统实现研产销全链路贯通。2024年计提投资者索赔损失后，公司归母净利润仍达3.51亿元，与上年同期基本持平。随着高毛利维保及新能源业务加速放量，叠加智造降本增效持续兑现，公司盈利弹性有望进一步释放。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为48.65、58.91、70.10亿元，EPS分别为0.58、0.73、0.90元，当前股价对应PE分别为12.8、10.2、8.2倍，考虑康尼机电轨交主业维保与海外业务加速放量以及新能源业务持续拓展，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；应收帐款回收风险；宏观经济和政策变化风险；铁路投资不及预期风险；海外经营风险。