亚钾国际首次覆盖：坐拥老挝优势资源，亚洲钾肥龙头正在崛起

亚钾国际(000893)
    投资摘要
    依托老挝资源，逐渐成长为世界级钾肥企业。公司聚焦钾肥主业，是国内首批“走出去”实施境外钾盐开发的中国企业，也是东南亚地区规模最大的钾肥生产商，目前拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源储量约10亿吨。截至2024年末，公司氯化钾设计产能100万吨/年，在建产能200万吨/年，产能利用率181.54%，近年来钾肥产销规模稳步增长。老挝区位优势明显，钾矿资源丰富且成本低。随着公司钾肥项目逐步投产，产销规模和盈利能力有望进一步提升。
    钾肥行业景气上行，老挝有望成为重要进口源。钾肥行业寡头垄断，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯产量领先，中国供不应求，氯化钾对外依存度达67.13%（2024年）。老挝凭借区位优势以及项目持续扩产，已成为我国越来越重要的钾肥进口源，2024年进口量达207.22万吨，占比16.40%，稳居第四。2024年底以来，两俄钾肥龙头减产挺价，钾肥供应紧张；在人口增长和粮食安全问题持续存在的背景下，全球钾肥需求长期保持增长。我们认为钾肥进入景气周期，2025年以来国内、国际钾肥价格均已上涨超20%。
    远期规划500万吨/年钾肥产能，溴素等伴生资源拓展新增长极。公司在老挝布局500万吨/年钾肥产能建设目标，项目稳步推进中。为全面挖掘公司老挝矿产的资源价值，公司成立非钾事业部。2024年，公司年产2.5万吨溴素扩建项目顺利竣工，未来产能有望超5万吨，将有效缓解我国溴素资源进口依赖问题。
    投资建议
    我们预测2025-2027年公司营业收入分别为58.35/79.80/98.70亿元，同比增速分别为64.46%、36.76%、23.68%，归母净利润分别为17.32/24.50/32.13亿元，同比增速分别为82.18%、41.51%、31.14%，EPS为1.87/2.65/3.48元/股，2025年7月28日收盘价对应PE分别为17.56x、12.41x、9.46x。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期；钾肥价格大幅波动；地缘冲突加剧。

聚焦AI服务器高端产品需求，业绩增长动能强劲

胜宏科技(300476)
    投资要点
    人工智能AI催生PCB行业增长新动能，深度参与国际头部大客户新产品预研。受益于人工智能AI算力基建带来的服务器、交换机需求高速增长，以及AI开启的消费电子终端创新周期，HDI、层数较高的高多层板等高端品需求快速增长，PCB行业景气度持续上行，根据Prismark数据，2024年全球PCB产值恢复增长，产值达到735.65亿美元，同比增长5.8%；预计2029年全球PCB产值将达到946.61亿美元，2024-2029年年均复合增长率预计为5.2%。而HDI将成为AI服务器相关PCB市场增速最快的品类，Prismark预测2023-2028年AI服务器相关HDI的年均复合增速将达到16.3%。根据IDC数据，2024年全球AI服务器出货金额将达到280亿美元，同比增长16%，其中，高阶AI服务器出货量增速将达到128%。其中，英伟达占据AI服务器GPU主导地位。公司在算力和AI服务器领域取得重大突破，如基于AI服务器加速模块的多阶HDI及高多层产品，24层6阶HDI产品和32层高多层板已实现大批量出货，并具备70层高精密多层线路板、28层8阶高密度互连HDI板的量产能力。2025Q1公司AI算力、数据中心相关产品收入占比超过40%。公司在AI算力卡、AIDataCenterUBB＆交换机领域市场份额全球第一。凭借领先的研发技术优势、制造技术优势和品质技术优势，公司深度参与国际头部大客户新产品预研，从产品规划到技术能力提升，再到扩产计划，全程跟踪服务客户，品质优、交期快、服务好，已形成较强的技术壁垒与客户粘性，市场竞争力强劲。
    顺应“中国+N”行业趋势，拟开展越南人工智能HDI/泰国高多层PCB项目。随着“中国+N”模式的持续发展，以越南、泰国、印尼为代表的东南亚国家成为本轮产业转移的最主要受益者，国内外PCB厂商普遍加大对东南亚的投资、产能扩张力。根据Prismark数据，预计到2029年，东南亚地区PCB产值将达到约108.98亿美元，产值占比提升到12.4%，2024年-2029年年均复合增长率达到12.4%，领跑全球其他地区及PCB行业整体。（1）越南胜宏人工智能HDI项目：随着人工智能技术和应用的快速发展，未来五年AI系统、服务器、存储、网络设备等是PCB需求增长的主要动能。随着AI服务器的升级，GPU主板也将由高多层板逐步升级为HDI，HDI将是未来5年AI服务器相关增速最快的PCB，特别是4阶以上的高阶HDI产品需求增速快。公司计划投资18.15亿元，建设生产人工智能用高阶HDI产品，计划年产能15万平方米。建设期第3年预计达产40%，建设期第5年全部达产，项目计算期内，达产后年销售收入16.50亿元。（2）泰国高多层印制线路板项目：随着服务器平台的升级，服务器PCB持续向更高层板发展，对技术和装备的升级提出要求。对应于PCle3.0的Purely服务器平台一般使用8-12层的PCB主板；PCle4.0的Whitley平台则要求12-16层的PCB层数；对于未来将要使用PCle5.0的EagleStream平台而言，PCB层数需要达到16-18层以上。根据Prismark数据，18层以上PCB单价约是12-16层价格的3倍。公司计划投资14.02亿元，本项目主要产品为高多层板，包括14层以上高多层板，建设期第2年预计达产50%，建设期第3年预计全部达产，项目计算期内，达产后年销售收入19.50亿元。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为190.16/247.53/289.91亿元，增速分别为77.2%/30.2%/17.1%；归母净利润分别为45.13/59.51/70.79亿元，增速分别291.0%/31.8%/19.0%；对应PE分别29.7/22.5/19.0倍。考虑到公司已实现AI服务器相关PCB产品的大规模量产，并已切入全球顶级服务器客户供应链，叠加公司产品最终广泛应用于英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、Continental、诺和诺德、微软、博世、台达等众多国际知名品牌，长期稳定的优质客户资源为公司业绩增长和未来发展奠定坚实基础，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

2025年半年报点评：增长势能延续，深耕渠道布局

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。
    点评
    公司2025Q2收入维持高增。公司2025H1实现营业总收入107.37亿元，同比增长36.37%；实现归母净利润23.75亿元，同比增长37.22%。分季度看公司今年二季度加大冰柜的陈列力度，除核心大单品外，补水啦与果之茶亦稳步推进，带动Q2收入维持较高增速。2025Q2，公司营业总收入为58.89亿元，同比增长34.10%；实现归母净利润13.95亿元，同比增长30.75%。
    多点发力，全国化布局稳步推进。分产品看，2025H1公司的核心产品能量饮料实现营业收入83.61亿元，同比增长21.9%，延续稳健增长。与此同时，公司积极发展培育新的增长点。2025H1，电解质饮料和其他饮料的营业收入分别为14.93亿元与8.77亿元，同比分别增长213.7%与66.1%分地区看，公司持续精耕市场，全国化布局顺利进行。2025H1，公司在广东区域实现收入25.46亿元，同比增长20.6%。华东/华中/广西/西南/华北区域分别实现营业收入15.36亿元/13.77亿元/7.40亿元/12.82亿元/17.08亿元，同比分别增长32.6%/28.9%/31.6%/39.8%/73.0%。截至2025年上半年，公司在全国渠道网点已超过420万家。
    费用投放扰动公司2025Q2净利率水平。2025Q2，公司毛利率为45.70%，同比下降0.35个百分点，主要系受新品爬坡影响。费用方面，公司二季度旺季追加冰柜投放，销售费用率同比增加0.49个百分点至14.82%；管理费用率与财务费用率分别为2.35%与-0.78%，同比分别增加0.29个百分点与0.57个百分点。综合毛利率与费用率的情况，公司2025Q2净利率为23.68%，同比下降0.61个百分点。
    给予买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为8.60元和10.86元，对应PE估值分别为34倍和27倍。作为软饮料龙头，公司进一步优化产品与渠道结构，经营有望行稳致远。给予公司“买入”评级。
    风险提示。新品推广不及预期，渠道发展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，宏观经济波动等。

定制化电源芯片精准出击，模拟细分龙头再起航

希荻微(688173)
    投资要点
    希荻微致力于成为模拟芯片领域中细分赛道的国际领先企业，提供业界领先的模拟和电源管理芯片和方案，使能全球高能效智能系统应用。希荻微2024年业绩呈现营收增长态势，全年营业总收入更是较上年同期大幅增长38.58%至5.46亿元，出货金额增长显著，音圈马达驱动芯片产品线成为重要增长动力。公司多产品线赛道布局，为业务稳健发展筑牢根基，目前主要产品线涵盖电源管理芯片、信号链芯片两大板块，产品广泛应用于消费电子与汽车电子等领域。
    电源管理芯片：兼具高集成度与高能效优势，精准适配多场景用电需求。希荻微作为国内领先的电源管理芯片供应商，在电源管理领域技术实力强劲。公司的电源管理芯片具备丰富的产品线，涵盖DC/DC转换、锂电池充电管理、电源转换芯片等多个类别，可提供多种不同功能与规格的芯片选择。
    消费电子领域：绑定头部平台，快充技术领先。希荻微凭借深厚的技术底蕴与前瞻布局，成功绑定高通、联发科等头部主芯片平台厂商，为自身产品的广泛应用筑牢根基。其多款消费级DC/DC芯片较早便打入Qualcomm平台参考设计，得以深度融入移动终端电子设备核心供电体系，为智能手机、可穿戴设备等的LPDDR、内存、AP、GPU、OTG功能、WiFi模组、摄像头模组、屏幕等关键单元稳定供电。
    汽车电子领域：车规认证突破，高端平台导入。公司持续聚焦汽车电子关键应用场景，在智能座舱、汽车天线、车身控制、高级驾驶辅助系统（ADAS）等领域发力，致力于提供升/降压DC/DC、线性电源LDO、智能高/低边开关、摄像头PMIC等一系列满足车规要求的优质产品，不断提升产品在汽车电子市场的渗透率与影响力，随着汽车智能化、电动化趋势加速，希荻微有望凭借领先的技术与丰富的产品布局，在汽车电子领域创造更大价值。
    盈利预测与投资评级：考虑公司在消费电子领域新品的快速推出，及并购标的并表。我们预计公司2025-2027年总体营业收入将达到10.70/15.33/18.91亿元，归母净利润分别达到0.14/1.57/2.36亿元，对应PE分别为416/36/24倍。考虑公司通过并购逐渐丰富自身产品料号，扩大营收规模，形成规模效益；以及自动对焦芯片、光学防抖芯片等强势产品的持续放量。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：收购事项不确定性风险、宏观环境和行业波动风险、供应链风险、人才流失风险。

聚焦“算力基建+AI场景+华为生态”，双轨股权激励绑定ICT攻坚

华胜天成(600410)
    AI算力筑基+场景应用双轮驱动，全栈数字化服务能力构筑护城河
    公司聚焦于生成式人工智能、云原生技术、智能数据湖、数字孪生等前沿技术，主要围绕政府、金融、运营商、能源等行业客户提供云计算解决方案和基于行业的数字化服务。2024年公司营收42.71亿元，同比+2.57%，延续温和复苏趋势（2023年增速2.30%）。大陆业务（除ASL公司）签约合同额达31.4亿元，同比+21.7%；实现营业收入21.0亿元，同比+3.5%。香港业务（ASL公司）实现营业收入23.8亿港元，同比+0.9%。公司紧扣“AI+算力、AI+场景、AI+生态”三大核心方向，围绕人工智能技术的全栈式落地能力持续拓展业务边界。智能算力建设维度，公司基于天津、安徽、山东等地智算中心的项目实践，沉淀出覆盖“规划设计—建设实施—运维管理—增值服务”的全周期智算服务能力，推出了具备高适配、高能效、安全稳定特点的智算中心解决方案。AI应用场景维度，公司依托DeepSeek、百度智能云、豆包等领先大模型，基于企业核心业务流程打造出投标大王、九章画坊、九章工坊等AI原生应用产品。覆盖投标自动化、教学实训、智能客服、运维管理等关键场景。此外，公司自研的“Mocha智能统一运维平台”将AI技术与企业运维深度融合，应用多种自训练算法对海量运维数据进行实时分析，显著提升运维效率与系统稳定性。目前该平台已在政府、金融、制造、能源等多个行业实现落地，保障7×24小时智能运维，推动传统IT系统向智能化、自动化方向演进。生态体系构建维度，公司与英特尔、火山引擎等头部企业达成深度合作，联合推出“智能体一体机方案”，提供从高性价比算力引擎（Intel GPU）、到大模型能力中台（火山引擎HiAgent）、再到交付服务体系（华胜天成全栈服务）的完整路径，帮助企业低门槛部署AI系统并高效实现智能升级。此外，公司还作为百度智能云首批大模型行业合伙人，推动AI技术走向商业化落地。综合来看，我们认为公司在数字基础设施与产业场景应用方面具备深厚积累，全栈式数字化服务能力构筑护城河。
    与华为在多领域深度合作，获华为卓越ISV认证
    公司作为华为的重要生态合作伙伴，依托自身在数字化基础设施与新基建领域的深厚能力，与华为在数字能源、智慧城市、智慧园区、客服中心、智算中心等领域形成深度合作。基于华为AICC平台与自身在AI+场景方面的深厚积累，公司自主研发智能客服与CRM等应用系统，成功中标香港电讯自用联络中心项目。智算中心解决方案方面，公司广泛参与多个省市的智算中心规划与建设，承建了以华为昇腾芯片为核心的天津市河北区人工智能新型基础设施建设项目、山东济南市人工智能计算中心项目、北京国家新能源汽车技术创新中心高性能计算等项目，携手鲲鹏、昇腾共同助力区域产业升级和人工智能领域发展。在智慧园区领域，公司与华为联合打造的制造园区基线方案2.0亮相华为中国合作伙伴大会2025，方案基于华为园区数字平台和DeepSeek开源大模型，融合智能决策引擎与自动化运营体系，围绕安全生产、高效运营、绿色低碳三大价值，实现园区全场景智能化升级。同时，双方联合发布的智慧园区AI一体机，集成华为领先ICT技术与华胜天成专业交付，推动园区实现AIOC智慧运营、设施管理、综合安防等应用的全面智能化。公司荣获华为2024年度卓越ISV合作奖，未来将继续携手华为，以AI与算力为核心驱动力，助力行业客户加速数智化转型，共创区域智能产业新生态。
    发布股权激励计划草案，"核心团队绑定+新兴业务突破"驱动战略转型落地
    公司于2025年7月24日推出两期股票期权激励计划草案：第一期面向董事、高管及核心骨干（79人），授予2000万份期权（含预留242万份，占比12.1%），行权价9.87元/份；第二期聚焦新引入和组建的ICT业务团队核心骨干人员（8人），·授予2000万份期权（含预留210万份，占比10.5%），行权价7.90元/份。业绩考核双轨并重：公司整体2025-2028年营收目标分别为不低于45亿、48亿、52亿元（同比分别+5.36%、6.67%、8.33%）；ICT业务单独设定阶梯目标（2026年9亿、2027年14亿、2028年19亿），未达触发值（目标值的80%）则当期期权全额注销。公司新组建的ICT业务团队重点深耕政企、金融、运营商、电力能源、智能制造及交通等领域。通过生态建设与行业纵深拓展，强化AI智算中心建设与运营服务能力，协同传统业务加速战略转型。该计划以"核心团队绑定+新兴业务突破"双引擎，驱动公司向高增长赛道加速跃迁。
    投资建议
    我们认为，公司以双轨股权激励绑定87名核心骨干，锚定2028年ICT业务19亿营收目标，以“团队绑定+新兴攻坚”驱动转型跃迁。预计公司2025-2027年的营业收入分别为45.60亿元、50.07亿元、56.75亿元；归母净利润分别为0.34亿元、0.59亿元、0.89亿元，对应目前PE分别为367X /201X/134X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧；虚拟货币的政策及合规风险。

公司首次覆盖：家纺主业稳健，海外业务修复

罗莱生活(002293)
    家用纺织行业领先企业，稳健经营彰显韧性：公司聚焦以床品为主的家用纺织品业务，覆盖高端市场（廊湾、莱克星顿、内野）、中高端市场（罗莱、罗莱儿童）和大众消费市场（LOVO 乐蜗）。公司销售以加盟渠道为主，同时布局直营、线上等渠道。2024年公司实现总营收45.59亿元，同比下降14.22%，实现归母净利润4.33亿元，同比下降24.39%。随着公司通过积极调整库存、家居业务改善，及经营费用优化推动 2025 年Q1盈利改善，实现营业收入10.94亿元，同比增长0.57%，实现归母净利润1.13亿元，同比增长26.31%，2025全年业绩有望企稳修复，实现稳健增长。
    多渠道协同发力，直营拓展与海外承压并存：公司采取“线上+线下”融合发展的全渠道销售模式，构建覆盖广泛、协同高效的渠道体系。在线下，公司以“特许加盟连锁+直营连锁+集采团购”为核心，直营与加盟并行推进，在巩固一线、二线城市渠道优势的同时，加快向三、四线及以下市场渗透，华东地区优势显著。在线上，公司不断拓展达人直播、社交电商、自营平台等新兴渠道，借助AI技术优化消费者体验，提升精细化运营能力。2024年，线上/直营/加盟/其他渠道分别实现营收13.82/4.01/14.48/5.05亿元，占比30.32%/8.80%/31.76%/11.08%。公司加大直营门店拓展，关闭经营较弱的加盟门店，年底门店总数2638家，同比净减92家，其中直营/加盟门店为411/2227家。海外业务受美国新屋和成屋销售量下滑影响家具需求，收入同比降21.54%至8.22亿元，预计2025年筑底修复。
    智造赋能提效，补贴联动促销转化：公司通过建设智慧产业园推动智能制造升级，引进先进设备与自动化系统，大幅提升产能与响应效率，支持中长期增长。产业园2025年初投产，日处理订单高达7万单。与此同时，公司积极参与地方家纺补贴政策，在上海、厦门等地联动线上线下展开促销，结合沉浸式场景体验与多渠道销售，提升品牌影响力与销售转化。
    投资建议：公司作为家纺龙头企业，2024年以来积极推动零售转型，不断优化渠道布局，打造罗莱智慧产业园，实现供应链跨越式升级。预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为5.29/5.80/6.34亿元，对应PE分别14.18/12.93/11.83倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品终端销售不及预期风险；海外家居业务改善不及预期风险；地产销售不及预期风险。

公司事件点评报告：联接业务爆发式增长，3D打印实现规模突破

华工科技(000988)
    事件
    华工科技发布2025半年度业绩预告：2025年1月1日至2025年6月30日，预计实现归母净利润8.9亿元-9.5亿元，同比增长42.43%-52.03%；预计实现扣非后归母净利润7.03亿元-7.63亿元，同比增长38.54%-50.36%；预计基本每股收益0.89元/股-0.95元/股。
    投资要点
    感知业务和激光+智能制造业务增长迅速，联接业务呈现爆发式增长
    公司2025年上半年预计实现归母净利润同比增长42.43%-52.03%，预计实现扣非后归母净利润同比增长38.54%-50.36%。业绩的显著提升主要得益于公司所聚焦赛道的三大市场主体业务大幅增长。其中，联接业务随着国内互联网及设备厂商算力需求激增，应用于算力中心建设的400G、800G等高速光模块需求快速释放，公司数通业务快速增长，收入和盈利同比大幅增长。感知业务紧抓新能源汽车渗透率创新高和出口增长的机遇，市场占有率进一步提升，PTC加热组件、传感器的销售持续增长。智能制造业务受益于新能源汽车、船舶等行业设备更新及智能制造升级，迎来加速发展期，订单增长较快。
    全球化战略推进，自研800G硅光LPO量产突破
    公司持续推进全球化战略，已在越南、韩国、匈牙利等国布局子公司和产业基地以降低国际贸易风险。受益于海外AI需求爆发式增长，联接业务海外拓展顺利：800G自研硅光LPO模块即将业界首批批量出货；1.6T自研硅光模块已获美、中知名OTT客户送样通知；1.6T ACC/AEC正在美国OTT测试并准备小批量出货。为支撑增长，海外工厂已投产，正提升800G、1.6T量产能力并计划新建4万平厂房，预计800G及以上光模块7月产能达10万只/月，8月提升至20万只/月。
    3D打印智造升级，多领域扩展提速
    公司在3D打印领域实现规模突破，深耕金属增材制造装备。公司与立铠精密合作，成立合资公司，进一步提升在3D增材SLM制造领域技术创新能力，满足市场对高精度、复杂结构金属零部件的量产需求。公司与全球知名终端品牌合作，部分产品已验证通过；与国内头部3C品牌客户合作，产品测试指标表现良好。未来规划在3C电子、通讯零部件、汽车电子、医疗领域进行横向扩展；纵向深耕材料工艺研发，提升效率与成本优势。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为158.40、198.18、234.40亿元，EPS分别为1.76、2.18、2.60元，当前股价对应PE分别为27、22、18倍，公司联接业务呈现爆发式增长，在3D打印领域也实现规模突破，后续盈利能力有望进一步提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险，AI算力需求不及预期的风险，海外经营的风险。

中导高效，石散速捷

中石科技(300684)
    投资要点
    高效散热模组等营收快速增长， 盈利能力稳步提升。 2024 年公司实现营收 15.66 亿元， 同比增长 24.51%， 实现归母净利润 2.01 亿元， 同比增长 173.04%。 2025H1 公司预计实现归母净利润 1.16-1.29亿元， 同比增长 85.01%-105.75%， 主要系 1） 消费电子行业市场需求回暖， 公司新项目和新产品放量， 主要大客户终端产品散热材料需求用量增加、 公司产品份额提升； 2） AI 赋能下新兴消费电子、 数字基建（数据中心、 通信基站等） 等行业新产品快速迭代， 新的散热方案需求增加， 公司高效散热模组、 核心散热零部件、 高性能导热材料等营收同比增长较快。 同时， 公司加大高附加值产品供应， 供货产品结构得到优化， 持续推进精益生产、 工艺改善和资产优化等降本增效措施， 使得盈利能力稳步提升。
    积极把握 AI 赋能下的硬件设备散热方案新需求， 拓展新行业及客户群体。 公司顺应 AI 产业趋势， 不断扩展产品及解决方案在 AI 终端设备、 AI 基础设施等新兴领域和行业客户中的应用。 目前以石墨与均热板（VC） 的组合方案成为各主流品牌厂商的散热解决方案。 公司在人工合成石墨材料领域保持龙头地位， 不断提升模切组件产品市场份额； 公司加快 VC 吸液芯的研发和批量化生产步伐， 构建核心技术壁垒， 实现差异化错位竞争。 同时， 公司积极推进行业解决方案及核心材料、 模组在算力设备端的应用， 打造新的增长曲线。 在数据中心通信领域， 公司持续拓展新客户， 一体化 VC 模组产品获得国内外头部客户的产品认证并量产。 在服务器领域， 公司 TIM 材料、 热模组核心零部件等产品直接或间接进入到国内外头部服务器厂商产业链中，并积极推进液冷散热模组的客户导入， 不断提升供货产品价值量。
    全球化产能布局提速， AI+行业新机遇驱动长期增长。 公司立足服务龙头客户的发展战略， 贴近重点客户展开生产， 在全球产业链核心地区进行产业布局。 目前在无锡、 宜兴、 泰国等地建有产业基地，在北京、 上海、 无锡、 宜兴等地设有研发基地， 在美国设有工程中心，同时在新加坡、 韩国等海外地区设有分支机构或销售团队， 为全球知名客户提供优质的产品与服务。 泰国生产基地是公司 2023 年的定增项目， 泰国生产基地全面建成投产后， 将具备石墨膜、 石墨模切、 导热界面材料、 屏蔽材料及胶粘剂等多产品线的综合生产能力。 截至目前泰国工厂已顺利投入生产运营， 坚持高标准交付， 通过了ISO 9001、ISO 14001、 QC080000， ISO 45001 等关键体系认证， 成功完成北美大客户、 韩国三星、 诺基亚等主要头部客户的泰国审厂认证工作， 并实现多品种产品量产交付。 AI 硬件设备的快速发展为公司散热模组产品带来新的应用场景， 公司结合市场及客户需求情况， 逐步加大宜兴生产基地的热模组产能投资建设。 公司已实现热管、 VC、 液冷模组等产品在消费电子、 数据中心通信、 服务器、 医疗设备等行业客户的量产交付。 2025 年公司拟使用募集资金 2 亿元对宜兴子公司进行增资，用于投向高效散热模组建设项目， 为新业务和新市场的开拓提供资金和产能保证。
    投资建议
    我 们 预 计 公 司 2025/2026/2027 年 分 别 实 现 收 入19.61/24.32/31.04亿元， 实现归母净利润分别为2.95/3.75/4.90 亿元， 当前股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 28 倍、 22 倍、 17 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险， 国际贸易政策不确定性带来的风险， 客户与行业集中度较高风险， 汇率波动风险， 管理风险， 市场竞争加剧的风险

盈利能力显著提升，研发管线布局长远

贵州百灵(002424)
    盈利能力及控费能力显著提升，走高质量发展道路
    公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年营业收入38.25亿元（-10.26%），归母净利润0.34亿元（+108.11%），扣非净利润-0.82亿元（+81.33%），经营现金流净额0.09亿元（-92.83%）。2025Q1营业收入7.61亿元（-42.93%），归母净利润0.24亿元（-53.25%），扣非净利润0.02亿元（-96.42%）。
    从盈利能力来看，2024年毛利率为58.09%（+2.80pct），归母净利率为0.88%（+10.60pct），扣非净利率为-2.15%（+8.20pct）。2025Q1毛利率为51.05%（-12.79pct），归母净利率为3.18%（-0.70pct），扣非净利率为0.21%（-3.14pct）。
    费率方面，2024年销售费用率为48.46%（-5.74pct），管理费用率为5.99%（+0.14pct），研发费用率为0.60%（-0.38pct），财务费用率为1.60%（-0.43pct）。2025Q1销售费用率为36.29%（-13.36pct），管理费用率为6.71%（+2.74pct），研发费用率为1.07%（+0.84pct），财务费用率为2.44%（+0.86pct）。
    l优化销售模式，营销改革成效显著
    公司为优化销售模式、提升销售执行力，2022年启动了9省区的直营制改革试点，并取得了显著成效，改革地区销售利润实现了稳步增长。公司报告期继续深化推进了六个省份的直营制改革工作，截至2024年底已完成对广东、福建、江西、广西、上海、山东六省直营制改革及人员调整工作。目前，公司直营制改革已累计完成15个省份，有序推进营销模式改革将为公司未来提升销售效率和盈利能力起到积极作用。
    研发管线储备充足，着眼长期成长
    公司在研新药有黄连解毒丸项目、益肾化浊颗粒项目、冰莲草含片、芍苓片、1.1类化药替芬泰项目、糖宁通络项目等，其中黄连解毒丸3期临床试验研究已经完成，糖宁通络项目获得进入临床3期试验许可。公司在研项目覆盖众多治疗领域，项目如获得批准上市后，将丰富公司的产品结构，有利于提高公司的竞争力和持续盈利能力，对公司的战略布局起到积极作用。
    此外，公司参股成都赜灵生物医药科技有限公司，持股比例为17.6926%，为第二大股东。成都赜灵2019年成立于成都高新区，是一家专注于创新药物研究及产业化的国家高新技术企业，由四川大学华西医院生物治疗国家重点实验室陈俐娟教授领衔，依托四川大学及华西医院多学科交叉科研优势，拥有完善的研发平台，涵盖药物发现、临床前研究、临床试验等药物研发全链条。聚焦恶性肿瘤、炎症和自身免疫性疾病等领域，布局了多条创新药研发管线，如注射用甲磺酸普依司他、马来酸氟诺替尼片等。目前已经完成A轮、B轮及B+轮股权融资。
    盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025~2027年营收分别为35.17、36.98、39.61亿元，归母净利润分别为1.13、1.30、1.51亿元，当前股价对应PE分别为66.5、57.8、49.5倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    药品研发进度不及预期风险；市场推广不及预期风险；市场竞争加剧风险。

短期业绩波动，多品牌协同发展

报喜鸟(002154)
    中高端多品牌男装集团，短期业绩承压：公司成立于2001年，主营业务为品牌服装的研发、生产和销售，服装主业上坚持多品牌化发展，旗下拥有报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、乐飞叶等9个品牌，覆盖中高端男装、英伦休闲、职业装、户外运动等多元化市场，2024年公司实现营业收入51.53亿元，同比下降-1.91%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降-29.07%。公司通过加强精细化管理，严格控制终端折扣、拓展渠道并升级渠道结构等方式积极应对外部环境影响。2025年3月公司完成收购美国高端户外品牌Woolrich除欧洲外的全球知识产权，未来将深化多品牌及全球化布局，持续提升市场份额。
    多品牌梯度发展，全渠道营销网络成型：公司实行“一主一副、一纵一横”的发展战略，在服装主业上建立了良好的梯队发展的多品牌矩阵，成熟品牌、成长品牌、培育品牌比例均衡。成熟品牌稳健发展；成长品牌快速扩展；培育品牌坚持小步快走。公司建立了“线上线下融合的全渠道营销模式”，形成零售品牌与团购品牌双轮驱动的业务架构。在零售端，公司采用直营与加盟相结合的线下销售体系，并通过主流电商平台和直播渠道拓展线上业务。团购业务则主要通过招投标方式获取订单，实现定制化生产。截至2024年底，公司拥有直营店851家，主要布局于核心商圈、购物中心及交通枢纽；加盟门店964家，对加盟商实行“先款后货”为主、信用账期为辅的合作模式。
    公司持续领跑服装行业数字化转型和智能制造：公司建立大规模个性化智能定制系统，通过智能化数据分析和信息整合，将消费者个性化订单转化为生产指令，驱动智能工厂实现“个性化缝制不降低品质、单件流不降低效率”的定制目标，保障全品类私人定制业务顺利实施。在生产模式上，公司采用自制与外协相结合的方式。此外，根据不同产品品类、工艺、交货时间和订货数量等因素，灵活选择相匹配的生产模式，实现高效生产与品质保障。
    投资建议：公司主品牌报喜鸟和团购品牌发展稳健，哈吉斯作为中高端英伦风服饰品牌，具备广阔的渠道下沉空间，其他品牌有望带来业绩增量。我们预计2025/2026/2027年公司实现归母净利润分别为4.75/5.35/5.96亿元，对应PE分别12.06/10.72/9.63倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险；新品牌拓展不及预期风险；开店不及预期风险。

服务器/汽车/通信三振，AI有望持续带动业绩增长

生益电子(688183)
    投资要点
    25H1业绩同比高增，高附加价值产品巩固竞争优势。公司紧抓行业发展机遇，持续优化产品结构、稳步推进产能布局调整，着力提升高附加值产品占比，进一步巩固了在中高端市场的竞争优势，实现营业收入及净利润较上年同期大幅增长。根据公司2025年半年度业绩预告的自愿性披露公告，2025H1公司预计实现营收36.5亿元-38.82亿元，同比增长84.98%-96.73%；预计实现归母净利润5.11亿元-5.49亿元，同比增长432.01%-471.45%。2025Q2公司预计实现营收20.71亿元-23.02亿元，同比增长90.21%-111.51%，环比增长31.09%-45.77%；预计实现归母净利润3.11亿元-3.49亿元，同比增长346.61%-401.03%，环比增长55.37%-74.30%。
    全方位、多层次优化升级服务器产品，24年相关营收占比约50%。根据TrendForce数据，2025年，在需求旺盛的有力推动以及产品平均售价较高等利好因素加持下，预计AI服务器细分市场的价值将攀升至2,980亿美元；预计到2025年，AI服务器将占整个服务器行业总价值的70%以上，成为服务器行业的核心驱动力。公司积极携手多家知名AI服务器企业，展开深度合作。在与行业客户紧密无间的沟通协作过程中，公司精准把握行业痛点，敏锐洞悉发展趋势，凭借在高端产品加工领域积累的深厚经验，公司对服务器产品进行了全方位、多层次的优化升级，已经成功开发包括亚马逊在内的多家服务器客户。2024年服务器产品在公司销售中的总占比一举跃升至48.96%，相关市场份额也大幅提升，为公司业绩实现大幅增长提供了强劲动力与坚实支撑。鉴于AI产品市场需求呈现出持续迅猛增长的态势，公司仍将积极进取，持续加大技术研发投入，全方位提升技术实力，同时优化产能布局，扩充产能规模，以满足客户对高端产品日益增长的旺盛需求。
    持续加大汽车专线投入，辅助驾驶/动力电源/智能座舱等核心产品线订单稳步推进。汽车在电动化、网联化、智能化三大趋势下，汽车电子产品在整车占比中不断提高，汽车电子在传统高级轿车中的价值量占比约28%，在新能源车中则能达到47%-65%。新能源汽车销量持续增长拉动汽车PCB的需求，根据Prismark数据，2024年汽车PCB市场增长1.7%，2023-2028F年平均复合增长率为4.7%。凭借在汽车电子领域所积累的雄厚技术实力与深厚行业经验，公司进一步深化与国内外知名厂商的合作开发力度。目前，公司在智能辅助驾驶、动力能源以及智能座舱等核心产品线的批量订单正在稳步推进中。未来，随着汽车电子的快速升级，业界对PCB技术的要求也在不断提升，越来越多的高端工艺被用于PCB生产制造中。面对这一趋势，公司将持续加大汽车专线的投入力度，力求在激烈的市场竞争中占据领先地位。
    AI拉动作用有望延续至2025年，800G高端交换机突破&卫星通信系列相关产品通过认证。2024年，RAN（无线接入网）市场预计全年下滑5%-8%。北美和亚太地区（不包括中国在内）的增长对全球RAN市场有一定支撑作用，但中国RAN市场在2024年呈现下降，预计2025年不会出现明显改善，因此全球RAN市场在2025年预计或将以低个位数的速度增长。随着数字化转型的加速推进和人工智能产业快速发展，各行各业对高速网络基础设施需求加速，网络市场在2024年实现增长。受益于人工智能产业强势拉动，增长动力有望延续至2025年。虽然行业增长疲弱，但公司凭借敏锐市场洞察力合理调整市场策略，推动通讯网络板块稳健发展，坚守战略定位，聚焦高端研发，积极寻找机会，与头部企业合作，在800G高端交换机等领域取得重大突破。目前相关产品已经完成多家顶尖企业的认可，并陆续批量。同期，公司在卫星通讯领域也取得了积极进展。经过不懈努力，公司卫星通讯相关的系列产品已完成前期研发与测试工作，争取并通过了多家客户的产品认证，该类产品有望在2025年实现批量生产的目标，为公司在该领域的市场拓展奠定坚实基础。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为70.36/91.84/107.69亿元，增速分别为50.1%/30.5%/17.3%；归母净利润分别为9.33/13.24/16.50亿元，增速分别181.1%/41.9%/24.6%；对应PE分别43.3/30.5/24.5倍。考虑到公司依托在高端PCB研发和生产方面的优势，成功实施了服务器等领域关键项目的导入与认证，并实现多款产品的量产，产品结构持续优化，随着AI发展业绩有望持续增长，叠加汽车三化趋势拉动PCB需求，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

预计25H1业绩高增，持续受益AI算力&汽车电动/智能化

沪电股份(002463)
    投资要点
    受益新兴计算场景，预计公司25H1业绩高增。受益于高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，依托平衡的产品布局以及深耕多年的中高阶产品与量产技术，预计公司2025年半年度的营业收入和净利润较上年同期均将有所增长。根据2025年半年度业绩预告，2025H1公司预计实现归母净利润16.50亿元–17.50亿元，同比增长44.63%-53.40%；预计实现扣除非经常性损益净利润16.10亿元-17.10亿元，同比增长44.85%-53.85%。2025Q2预计实现归母净利润8.88亿元-9.88亿元，同比增长41.77%-57.75%，环比增长16.40%-29.52%；预计实现扣除非经常性损益净利润8.65亿元-9.65亿元，同比增长40.64%-56.90%，环比增长16.04%-29.46%。
    AI的崛起为此轮电子创新大周期核心驱动力，公司持续扩大高端产品产能。AI和高速网络基础设施对数据处理和传输速度要求极高，集成了多种复杂技术，如高速计算、大容量存储、高效散热等，需要在有限的空间内实现高速信号传输、高密度和高可靠性的集成，需要解决信号干扰、电源分配等一系列复杂问题，推动技术创新加速与基础设施厂商竞争加剧，促使PCB向高复杂、高性能、更高层和HDI方向发展，并对PCB设计和制造提出了更复杂技术、更高制程能力、更快响应速度的要求。受益于人工智能、数据中心、高性能计算等技术的驱动，服务器市场的强劲求将带动高多层板、高阶HDI等高端PCB产品市场的增长。根据Prismark数据，2024年全球服务器/数据存储领域PCB市场规模为109.16亿美元，同比增长33.1%，远超PCB其他应用领域增速；预计2029年全球服务器/数据存储领域PCB市场规模将达到189.21亿美元。AI驱动的服务器、数据存储和高速网络基础设施需求增长以及新兴应用领域的拓展为行业带来发展机遇，市场上相关高阶产品的产能供应并不充裕，公司近两年已加大对关键制程和瓶颈制程的投资力度，预计2025年下半年产能将得到有效改善。除了连续实施技改扩容外，公司在2024Q4规划投资约为43亿新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目已于2025年6月启动建设，预期该项目的实施能进一步扩大公司的高端产品产能，并更好的配合满足客户对高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对高端印制电路板的中长期需求，增强公司核心竞争力，提高公司经济效益。
    汽车电子化及智能化驱动车用PCB价值翻倍增量，公司汽车板已成为第二大营收来源。电动机中的电控系统主要是由三大动力控制系统组成的，分别是整车控制器（VCU）、电机控制器（MCU）、电池管理系统（BMS），PCB的价值增量主要来源于这三大动力控制系统，尤其是BMS，架构复杂，需要使用大量PCB，且对PCB的工艺要求很高，平均用量在3-5平米左右，单体价值较高。总体来看，传统燃油汽车PCB使用量是0.6-1平方米/车，高端车型用量是2-3平方米/车，而新能源汽车则达到5-8平方米/车，根据佐思汽研数据，特斯拉Model3的PCB总价值量在3,000-4,000元之间，约为普通燃油车的5-6倍。2024年智能化成为市场重要趋势，车企加快推动智能化迭代升级，L2级辅助驾驶逐步普及，城市导航辅助驾驶落地加速，并将智驾下放到更低价位车型。随着ADAS等级提高，所需传感器增加，一方面将带动PCB使用面积增加，另一方面，智驾系统多采用HDI板，其中激光雷达的HDI价格可达数十美元。2024年公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、P2Pack等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从2023年的约25.96%增长至约37.68%。
    投资建议：我们预测公司2025年至2027年营业收入分别为176.95/222.68/273.40亿元，增速分别为32.6%/25.8%/22.8%；归母净利润分别为36.91/49.33/62.93亿元，增速分别42.6%/33.7%/27.6%；对应PE分别25.8/19.3/15.1倍。考虑到客户对高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对高端印制电路板的中长期需求，叠加公司持续在智能驾驶和电动化方向深耕，随着公司产能逐步释放，相关领域业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：全球宏观经济波动加大及行业去库存水平不达预期的风险；行业变化较快及市场竞争加剧的风险；新产品、新技术的开发进展不及预期；新建生产基地投产进度不及预期。

大湾区铁路运输龙头，客运货运有望进一步增长

广深铁路(601333)
    投资要点
    推荐逻辑：1）铁路客运量提升，价格机制逐步完善。截止5月，全国铁路完成旅客发送量18.6亿人，同比增长7.3%，完成货物发送量21.2亿吨，同比增长1.7%。广深铁路属国家铁路的特定运营线，具有一定自主定价权。2）公司是大湾区铁路运输龙头。公司客运业务主要包括广深城际列车（含广州东至潮汕跨线动车组）、长途车和过港直通车运输业务，2024年公司客运实现营业收入110亿元。3）铁路委托运输服务已成为公司一个新的业务增长点。2011到2024年复合增速较快，委托运输服务从2011年实现收入10亿元发展到2024年实现收入80.2亿元。
    铁路客运量提升，价格机制逐步完善。我国铁路运输量保持稳健增长，2025年以来，铁路运量持续创新高，截止5月，全国铁路完成旅客发送量18.6亿人，同比增长7.3%，完成货物发送量21.2亿吨，同比增长1.7%。我国铁路运价定价模式从政府统一定价逐渐向政府指导价转变。广深铁路属国家铁路的特定运营线，具有一定自主定价权。
    公司大湾区铁路运输龙头。旅客运输是公司主要的运输业务，公司客运业务主要包括广深城际列车（含广州东至潮汕跨线动车组）、长途车和过港直通车运输业务，2024年公司客运实现营业收入110亿元，占比为40.6%。
    铁路委托运输服务已成为公司一个新的业务增长点。自2009年12月武广铁路开通运营以来，公司已经为武广客专、广珠城际、广深港客专、广珠铁路、厦深铁路、广东铁路、南广铁路、贵广铁路、珠三角城际、茂湛铁路、深茂铁路、梅汕客专、广石铁路、赣深铁路、南沙港铁路、博贺港铁路、广汕铁路和梅龙铁路等其他铁路公司提供该项服务，未来，随着“粤港澳大湾区”一系列高速铁路和城际铁路的陆续建成并投入运营，公司提供铁路委托运输服务的区域范围将更加广泛。2011到2024年复合增速较快，2024年委托运输服务实现收入80.2亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.1亿元（+4.7%）、11.6亿元（+4.6%）、12.4亿元（+7%），EPS分别为0.16元、0.16元、0.18元，BPS分别为3.89、4.02、4.17元。考虑到未来随着经济逐步修复，旅客以及货运消费需求回暖将带动相关物流服务进一步增长，公司拥有湾区核心资产，网络价值将得到重估，我们给予公司2026年0.9倍PB，对应目标价3.62元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险、运输安全风险、市场竞争风险等。

公司首次覆盖报告：替塑赛道领军者，全球份额有望加速提升

众鑫股份(603091)
    限塑刻不容缓，替代路径多元。 1950 年以来全球产生约 92 亿吨塑料垃圾，其中仅不到10%被回收。美国（部分洲）、欧盟、英国、日本等发达地区以及我国已出台明确限塑&替塑政策，且海外消费者通常愿意为减塑产品&服务支付溢价，餐饮&快消龙头加速包装转型。替塑路径多元，其中天然植物纤维材料（纸浆模塑） 对环境最为友好，可做到常温状态下充分降解。
    替塑空间广阔，未来成长可期。 根据 Grand View Research 数据， 2022 年纸浆模塑包装市场规模为 51.1 亿美元，对塑料渗透率仅为 1.4%，未来受益于全球政策驱动，渗透率有望持续提升。分产品看，全球总产能为 442 万吨（我国为 179 万吨），其中普通缓冲包装为 347 万吨（我国为 113 万吨）、一次性餐饮具为 75 万吨（我国为 51 万吨）、精品工业包装为 20 万吨（我国为 15 万吨）。竞争格局方面，餐饮具赛道众鑫保持绝对领先，2022 年我国产量份额高达 18.2%。 尽管近年来新增投产较多，但同行毛利率仍与众鑫有较大差距，且新项目普遍产能爬坡较缓或取消，未来格局有望维持集中趋势。
    技术&设备领先，竞争壁垒深厚。 众鑫股份 2016 年正式成立，专注于纸浆模塑餐饮具赛道（收入占比常年为 98%左右）。创始团队具备上游模具&设备制造经验，成功在生产制造&技术工艺方面为公司赋能，助力成本领先。 2024 年公司人均创收/创利较 2020 年分别增长 40.0%/47.0%，且两项指标均远高于同行； 2022 年单吨人工/能源成本仅为行业第二的 30%左右，折旧仅为 20%左右。未来伴随新设备/新产能持续落地，生产效率有望持续提升（下一代研发设备以人效 30 万美元+为目标），持续夯实公司竞争壁垒。
    贸易摩擦加剧，泰国产能顺利承接美国订单。 2025 年 5 月双反结果落地，目前公司出口美国税率增至 531.62%。 2024 年公司对美出口收入占比约 52%， 2025 年泰国一期 3.5万吨项目已全线投产。此外，公司 25 年 4 月向泰国工厂增资 8000 万美元、 新增 6.5 万吨产能，落地后泰国年化产能有望增至 10 万吨。根据我们判断，泰国产能均价提升，叠加公司技术&设备迭代，生产效率提升，泰国盈利能力有望相较于国内表现更优。
    盈利预测与投资评级： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润将分别为 3.6、 6.0、 7.6亿元，对应 PE 分别为 18.6X、 11.1X、 8.8X， 首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素： 需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，产能爬坡不及预期，贸易摩擦风险。

天力复合首次覆盖报告：层状金属复合材料龙头，应用领域持续拓展

天力复合(873576)
    公司为国内层状金属复合材料行业龙头。天力复合成立于2003年，并于2023年登陆北交所，是国内最早开始有色金属爆炸焊接研究开发的单位之一。公司成功研制开发出钛-钢、锆-钢、银-钢、铝-钢等五十多种不同种类的层状金属复合材料，公司产品已通过中广核、中核、东方电气、上海电气、哈电集团、森松重工、宝色股份、江苏中圣、蓝星化机等国内主要大型装备制造商和BP、Shell、GE、SIEMENS、HITACHI、MES、MITSUBISHI、L&T等国外知名厂商的供应许可认证，产品可广泛应用于精细化工、环保、冶金、核工业、新能源、半导体、航空航天等领域。截至2025年一季度，西部金属材料股份有限公司持有44.27%股份，为公司的控股股东。
    业绩阶段性承压，新领域布局持续推进。2025年一季度，公司实现营业收入13,502.24万元，同比下降22.74%；实现归母净利润943.57万元，同比下降47.08%。公司业绩阶段性承压主要系下游部分终端行业产能结构性过剩，导致终端业主项目建设需求萎缩，设备投资强度减弱，市场重大项目订单减少所致。为应对市场竞争变化，公司一方面动态优化营销策略以应对严峻的市场竞争态势；另一方面持续推进新产品、新技术在核工业、半导体、新能源及海洋工程等新兴领域的应用。公司研发团队拥有爆炸力学、金属材料、压力加工等专业的复合型人才，具备核工业领域用层状金属复合材料相关技术储备。
    应用领域不断拓展，头部企业具备国际竞争力。层状金属复合材料是通过爆炸复合、轧制复合或其他制备技术实现复层金属与基层金属的结合。层状金属复合材料的应用主要集中在石化及精细化工、电力、冶金、新能源、海洋工程、环保、航空航天等领域。层状金属复合材料因其性能和成本优势，正逐步替代传统材料，随着国家重大工程对新材料的需求提升，行业发展潜力巨大。当前，以天力复合为代表的国内金属复合企业不但完成了多种层状金属复合材料的进口替代，也在复合面积、制备技术水平上不断突破，在高端产品上逐步具备了较强的国际竞争力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.56/0.63/0.76元，对应市盈率分别为61/54/45倍。我们认为，公司是国内最早开始有色金属爆炸焊接研究开发的单位之一，作为国内层状金属复合材料行业龙头，随着公司在航天、核工业、电力工程及国家大科学装置等战略新兴领域的进展陆续落地，我们认为公司的客户结构有望持续优化，下游新兴行业的需求拉动有望成为公司业绩新的增长引擎。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争日益激烈的风险；安全生产风险；技术创新的风险；原材料价格波动的风险

凯华材料首次覆盖报告：专注电子元器件封装材料，受益下游增长

凯华材料(831526)
    公司专注于电子元器件封装材料领域。凯华材料成立于2000年，多年来深耕电子元器件封装材料行业，公司主要产品环氧粉末包封料、环氧塑封料产品可应用于电子元器件的绝缘封装等领域。公司与国内外知名电子元器件制造企业建立了长期稳定的合作关系，成为国内各大电子公司的供应商，产品除销往中国大陆之外，还销往中国台湾、印度尼西亚、韩国、斯洛文尼亚等国家和地区。作为国家级专精特新“小巨人”企业，公司注重通过体系建设提高管理水平，已先后取得ISO14001环境管理体系认证、ISO9001质量管理体系认证以及IATF16949质量管理体系认证。截至2025年一季度，公司实控人为任志成、刘建慧、任开阔，三人合计持有公司68.54%的股份，股权结构较为稳定。
    2024年公司实现营收利润双增长。2024年公司实现营业收入11,502.75万元，同比增长9.94%；实现归母净利润2,332.62万元，同比增长43.36%，主要系下游电子行业的需求恢复，以及公司收到890万元政府补助所致。2025年一季度，公司业绩阶段性承压主要受到部分原材料价格上涨影响。近年来公司持续进行产品的创新开发，截至2024年公司共拥有专利44项，其中发明专利35项。
    市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。环氧树脂是一类含有两个或以上环氧基团的高分子化合物，通常由环氧氯丙烷与双酚A缩聚而成，具有三维网状结构。由于环氧树脂具备高粘接强度、环保性和优异的电绝缘性能，可广泛应用于电子元器件和LED封装等领域。目前，国内已经形成了较为完整的新型电子封装材料产业链，涵盖了研发、生产、销售等多个环节，并涌现出一批具有竞争力的企业。随着“互联网+”等国家战略的推进实施，制造业逐步向智能化发展，集成电路等作为智能制造的基础，将迎来广阔的市场机遇。展望未来，随着个人消费电子设备迭代升级、新能源汽车的发展与汽车控制装置的智能化、智能家居等下游终端需求的持续放量，电子元器件封装行业有望在下游需求拉动和政策助力下持续增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为1.19/1.37/1.66亿元，同比分别增长+3.45%/+15.13%/+21.17%。归母净利润分别为0.16/0.18/0.24亿元，同比分别增长-32.05%/13.83%/30.42%；其中若扣除2024年890万元政府补助影响（以0.14亿元作为公司2024年业绩基数），则2025年公司归母净利润同比增长9.87%。公司2025-2027年业绩对应EPS分别为0.19/0.22/0.28元，对应市盈率分别为151/133/102倍。我们认为，公司作为电子元器件封装材料企业在北交所上市公司中具有一定的稀缺性，受益于下游电子行业的不断增长，募投产能投产后公司的塑封料产品有望快速放量，并持续优化公司的产品结构。我们综合考虑公司的行业属性与当前的估值水平，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，行业竞争日益激烈的风险，原材料价格波动及向下游传导不及时的风险，产品质量控制风险。

乘区域经济东风，盈利高增有望持续

青岛银行(002948)
    扎根经济大省的优质城商行，大股东增持释放积极信号。青岛银行由原青岛地区21家城市信用社合并组建而成，A+H股上市。公司扎根青岛、辐射全省，分支机构全省覆盖，重点布局胶东经济圈，2024年末51%贷款投向青岛市。公司治理方面，公司股权结构均衡，管理团队优秀。具有外资银行+地方国资+优质民企的多元化股权结构，6月青岛国信集团计划增持释放积极信号。
    区域信贷需求较好，规模有望保持较快扩张。山东省经济兼具规模与增速，2025年开局良好。山东省工业基础雄厚，近年持续推进“新旧动能转换”，产业结构不断优化。山东拥有以青岛港为龙头，日照港、烟台港等港口协同发展的世界级港口群，助力海洋经济发展。在当前“经济大省挑大梁”政策导向下，预计当地政府项目及政信类贷款需求保持相对旺盛；企业经营活力和韧性较强，带来较强信贷需求。截至5月末山东省贷款、对公贷款同比+9.4%、+12.9%，增速处在全国前列。预计随着山东省经济持续向好，青岛银行作为头部城商行，信贷增速有望持续领先全省和全国。
    负债成本有下降空间，净息差降幅有望逐步收窄。青岛银行近年来持续优化资负结构和定价管理，净息差较同业由劣势转为优势，1Q25更是实现息差阶段企稳回升（1.77%，同比持平、较2024年提升4bp）。展望来看，资产端，在需求偏弱、降息周期尚未结束情况下，贷款收益率仍在下行通道，但预计下行幅度将明显放缓。负债端，长期限存款集中重定价，叠加5月存款挂牌利率调整效果逐步体现，负债成本有望加速下行。当前监管对银行合理息差的呵护态度明确，货币政策兼顾支持实体和银行息差稳定，预计净息差降幅持续收窄。资产质量改善周期，信用成本下降推动盈利较快增长。青岛银行历史不良包袱主要源于供给侧结构性改革、新旧动能转换等冲击，近年来已逐渐出清，不良贷款率连续下降7年，1Q25末降至1.13%。近年来信贷投放审慎，不良认定标准严格，不良新生成情况持续改善。拨备覆盖率连续4年稳步提升至1Q25的251.5%，拨备计提较为充分。展望来看，预计公司对公贷款有望延续不良下行趋势，零售不良上行斜率有望趋缓；随着资产质量向好，信用成本仍有下降空间。
    投资建议：作为深耕经济大省的优质城商行，山东省经济发展向好为公司快速扩表提供坚实基础；公司自身资负结构持续优化，近年净息差表现好于同业，未来降幅有望继续收窄；历史不良包袱出清，化债、稳地产等政策推动风险预期改善，信用成本仍有下降空间、推动盈利保持较好增长。预计2025-2027年归母净利润增速分别为16.2%、15.9%、15.1%，对应BVPS分别为7.32、8.32、9.48元/股。7月22日收盘价4.98元/股，对应2025年0.68倍PB估值。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：规模增速不及预期，净息差超预期下降，资产质量大幅恶化，金市业务预期外风险。

首次覆盖：三张重组胶原蛋白械三证书护航，国内外布局双驱动力推进，市场前景广阔

锦波生物(832982)
    锦波生物主营业务重组胶原蛋白三类医疗器械具有壁垒优势。山西锦波生物医药股份有限公司是一家国内领先的、已实现重组人源化胶原蛋白产业化的企业。锦波生物2024年营收为14.4亿元，同比增长84.92%。三大重点经营板块医疗器械、功能性护肤品和原料2024年对应营收占比分别为87%、10%和3%。公司主要发展业务为重组胶原蛋白注射剂产品，注射剂归属国家三类医疗器械，审批机制严格、技术门槛高。目前共有6家公司获得10张胶原蛋白三类器械证，仅锦波持有重组胶原蛋白三类器械证。锦波生物当前持有三张重组胶原蛋白的三类器械证，分别用于自主品牌薇旖美和重源以及为欧莱雅旗下修丽可品牌代工。锦波原料产能已实现吨级规模，目前产业园年产能已达注射级产品300万支、无菌化妆品5000万支，具有大规模工业级生产的先发优势。医疗器械出海方面，锦波拥有越南主管当局颁发的一项D类医疗器械注册证，目前正积极构建泰国医疗器械渠道网络。
    多项专利与国际认证助力高端护肤品出海，携手养生堂开启战略合作新征程。锦波生物多项核心原料蛋白已获国内外专利，重组III型人源化胶原蛋白已获得中国、美国、巴西专利证书，重组XVII型人源化胶原蛋白已获得中国、韩国、日本专利证书。截至2025年1月14日，公司累计获得授权专利数共106个。此外公司旗下高端功能性护肤品牌Protyouth的5项产品获得了FDA和SFDA的双重认证”。锦波生物与农夫山泉母公司养生堂达成战略合作。2025年6月26日，公司以引入战投方式向养生堂定向增发，且实控人杨霞转让公司5%股权于杭州久视。本次转让和发行完成后，杨霞将持有公司50.73%股份，仍为公司实控人；养生堂将直接持有公司5.87%股份，通过杭州久视间接持有公司4.71%股份，合计持股比例为10.58%。锦波生物与养生堂合作，可借助养生堂覆盖超300万零售终端的庞大渠道网络，快速渗透大众消费场景，实现从专业医疗到日常健康消费的跨越。此外，锦波生物可以借助养生堂强大的研发体系、规模化生产优势、品牌推广能力以及庞大渠道网络，可加速胶原蛋白生物新材料在多领域的应用转化，提升研发与生产效率，突破发展瓶颈，树立民族品牌。
    新药EK1处于药品上市前临床阶段，重组胶原蛋白植入剂存在其他潜在竞品但2025年竞争压力小。公司目前投入最大（累计投入0.85亿元）的研发新药广谱抗冠状病毒多肽EK1处于目前已处于药品上市前的临床阶段。除EK1项目外，公司目前投入前五名研发新项目中还有两项处于药品上市前临床阶段。锦波生物的重组胶原蛋白植入剂存在其他潜在重组胶原蛋白植入剂竞品，目前多家公司均处在重组胶原蛋白注射剂注册申报的最后阶段。
    然而，从获批到首批产品上市通常需要约3个月，而要实现对主流渠道的全面商业化覆盖还需大约1年时间，锦波生物重组胶原蛋白植入剂在2025年的竞争压力较小。
    锦波生物营收利润连续5年增长，毛利率稳步增长；2024年财务状况优化，现金流改善。锦波生物2024年营收为14.4亿元，同比增长84.92%，主要系医疗器械、功能性护肤品、原料收入增长所致，分别增长84.37%、86.83%和89.07%。公司24年整体毛利率达92.02%，其中医疗器械、功能性护肤品和原料业务2024年对应毛利率为95.03%、70.41%和77.55%。锦波生物归母净利润连续5年增长，平均增速超过120%；公司2024年归母净利润为7.32亿元，同比增长144.27%。2023-2024年，公司财务状况呈现优化态势，资产负债率从45.95%大幅降至25.53%，流动比率从1.91升至4.44，利息保障倍数从16.97升至82.73。公司2024年净现金流为4.23亿元，同比增加9%，其中，公司2024经营现金流量为7.67亿元，同比增长159.55%。
    首次覆盖我们给予锦波生物“优于大市”评级，对应目标价419.8元，有25.5%上行空间。我们预计锦波生物的2025-2027营收可达21.7亿元、29.2亿元、37.2亿元，增速分别为55%、37%、29%，主要得益于新推出的重源品牌重组胶原蛋白三类医疗器械注射剂带来的新增长点，大规模工业生产所实现的效率与成本优势，以及公司出海战略的成功推进。我们预计锦波生物的2025-2027年归母净利润可达11.1亿元、15.1亿元、19.3亿元，增速可达52%、36%、28%，主要由于营收大幅增长。考虑公司产能提升、再次获得第三项三类医疗器械并于重源旗下推出、公司积极出海、与养生堂战略合作、投入0.85亿研发的新药抗冠状病毒多肽EK1处于上市前最后阶段，给予锦波生物2026年32XPE，对应目标价419.8元，有25.5%上行空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险
    同业重组胶原蛋白三类医疗器械审批通过导致行业竞争加剧；负面舆情；公司新药上市不及预期；海外地缘政治。

主业稳健增长，传动业务卡位优越

浙江荣泰(603119)
    事件描述
    7月22日，公司公告完成收购金力传动15%股份，机器人业务版图继续扩充。根据《关于收购广东金力智能传动技术股份有限公司15%股份的公告》，金力传动估值约19.13亿元，公司通过增资和股份转让方式获得公司15%股权。目前金力传动已完成工商变更登记，公司正式取得15%的股权及对应收益。
    事件点评
    主业新能源车用云母制品，业绩稳健增长，国外头部整车客户为主，现金流良好。公司主业为各类耐高温绝缘云母制品的研发、生产和销售，主要产品包括新能源汽车热失控防护绝缘件、小家电阻燃绝缘件、电缆阻燃绝缘
    带等。2021-2024年，收入从5.22亿元增长至11.35亿元，复合增速29.6%；归母净利润从1.04亿元增长至2.30亿元，复合增速30.2%；盈利能力相对稳定，销售毛利率和净利率维持在35%、20%左右。从产品结构来看，2024年，公司新能源产品收入8.98亿元，同比+56%，占营业收入的比例为79%，毛利率40.1%。
    优质的海外客户结构，为公司经营带来了良好的现金流。公司主要客户包括特斯拉、大众、宝马、奔驰、沃尔沃、上汽集团、一汽集团、吉利等知名汽车厂商及动力电池龙头宁德时代等。在2024中报中，公司披露了新能源行业定点项目销售金额预计约92.38-99.63亿元。2024年，公司海外收入5.73亿元，同比+76%，占比约为50%；经营净现金流2.1亿元，同比基本持平。
    核心卡位，通过股权收购，持续扩充机器人产品矩阵。一方面，公司拥有众多知名汽车厂商客户，在汽车厂商布局机器人业务时，公司有望依托深度合作关系，实现精准卡位。另一方面，公司在2025年已连续落地了2笔
    股权收购，分别布局了微型丝杠以及齿轮箱和微型电机业务，产品矩阵和价值量不断扩展。
    收购狄兹精密51%股权，成为公司控股子公司，已完成工商变更。狄兹精密专注于滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、车用丝杠、电缸、直线模组、精密对位平台等研发、生产和销售。2024年，公司实现营业收入0.92亿元，净利润-14.4万元；2025年1-2月，营收1279.3万元，盈利35.2万元。设置业绩承诺，2025-2027年，扣非净利润不低于800万元、2700万元、3500万元，累计不低于7000万元。
    收购金力传动15%股权，成为公司参股公司，已完成工商变更。金力传动深耕微型传动领域十余年，具备微小模数齿轮箱、微型电机等精密部件的完整研发与生产体系。2024年，营业收入5.97亿元，净利润0.64亿元，净利润率为10.71%。
    投资建议
    一方面，优质客户结构为公司新能源汽车云母主业稳健增长奠定基础，盈利能力和现金流表现良好；另一方面，公司有望依托客户关系实现核心卡位，通过收并购等方式不断拓宽微型丝杠、齿轮箱、微型电机等零部件布局，长期有望受益于机器人产业化发展。预计公司2025-2027年EPS分别为0.87/1.15/1.52，对应公司7月25日收盘价54.63元，2025-2027年PE分别为62.8/47.7/36.0，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：下游汽车厂商一般会发展2-3家合格供应商。若未
    来其他竞争对手取得资质认证，与公司客户形成长期稳定的合作关系，而公司不能积极调整经营策略并在产品质量、产品工艺等方面持续保持差异化竞争优势，将可能面临市场份额下降的风险。

创新药研发起点高，多款具备FIC药物潜力

汇宇制药(688553)
    公司仿制药业务保持稳健增长，加大创新药布局
    2024年，公司实现营业收入10.94亿元，同比18.05%；归母净利润3.25亿元，同比132.78%；2025Q1公司实现营业收入2.39亿元，归母净利润-0.26亿元。公司仿制药业务正加大国际化进程，同时积极布局创新药业务。截止2024年报，公司国内新增药品上市17个，累计上市药品达到38个；国外新增药品上市批件101个，累计自主持有、授权合作方持有药品批件超过400个，累计待批上市注册批件超过190个。政策方面，公司现有化学仿制药业务有望受益于集采不唯低价论政策，业绩有望实现持续稳健增长。
    多款在研新药设计新颖，具备Firstinclass药物潜力
    公司现有5款创新药进入临床阶段。首个I类生物创新药HY-0007项目已获得临床研究批件并启动临床I期研究，该项目因其优秀的协同潜力、增强肿瘤免疫治疗疗效以及克服免疫耐药的特色，预期将为晚期肿瘤患者提供新的治疗选择，预计25年年底完成I期临床。HY-0006项目已获得临床研究批件并启动临床I期研究，是一种高选择性SOS1小分子抑制剂,具有药理作用的化合物，临床试验适应症用于治疗晚期实体瘤，应用前景广泛。HY-0005项目是CD3/MSLN/PD-L1三抗TCE，有望解决免疫耐药问题。均有望成为FIC药物。公司对现有创新药管线呈开放态度，一旦BD成功有望有效补充现金流，持续获得正反馈。另外，现有创新药团队负责人均来MNC公司，且曾担任首席科学家、首席医学官等重要岗位，研发起点高。
    加速国际化布局，仿制药海外有望保持高速增长
    在欧洲市场方面，公司进一步扩张直营销售团队、精耕细作分销渠道，在德国、意大利、法国、西班牙、葡萄牙、荷兰等欧洲国家全面发力，实现了突破性增长。在美国市场方面，公司新启动合作项目超过10个，与当地实力强劲的经销商建立合作，进一步拓展了市场覆盖范围，提升了产品影响力，并为未来业务增长奠定了坚实基础。在新兴市场方面，公司在阿尔及利亚、加拿大、菲律宾、巴基斯坦等国家全面开展销售业务，实现业务突破。2024年公司实现国外销售收入约1.66亿元，同比2023年增长率达到97.12%。我们认为公司在海外业务布局领先，具备显著先发优势，未来数年有望获得高速增长。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年分别实现营业收入11.96/14.46/17.42亿元，归母净利润0.91/2.01/3.01亿元，对应PE分别为100.40、45.27、30.28倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；商业化不及预期风险；政策不及预期风险。

锂电干燥设备龙头，差异化布局卤化物电解质解决方案

信宇人(688573)
    投资要点
    锂电干燥设备龙头，积极拓展新能源与新兴领域
    信宇人专注于锂离子电池智能制造装备领域，主要从事以干燥设备和涂布设备为核心的高端装备研发、生产与销售。作为“国家级重点专精特新‘小巨人’企业”，公司产品涵盖锂离子电池生产设备及其关键零部件，并积极拓展氢燃料电池、光电、医疗等新兴领域，为客户提供高端装备和自动化整体解决方案。近年来，公司在持续夯实锂电领域竞争优势的基础上，持续向设备核心零部件延伸，构建了“高端装备+工艺+新材料”三位一体的研发体系，形成了较强的技术优势和市场竞争力。
    业务拓展至液态锂电制造全环节，开创性推出SDC涂布机
    公司产品矩阵完善，覆盖锂电制造中、后道设备。公司产品涵盖锂电池干燥设备、涂布设备、辊压分切设备、电芯装配线以及氢燃料电池设备等多个领域，能够为客户提供多元化的智能制造高端装备及自动化解决方案。公司SDC涂布机具备涂布速度快、涂膜均匀性好、涂布窗口宽、涂液粘度范围广、涂布缺陷少、涂液利用率高等优势，在行业内具有较强竞争力。此外，公司全自动真空烘烤线采用隧道式高真空除水技术，节能高效、温控均匀，广泛应用于极片及电芯干燥环节，市场认可度较高。
    公司推出卤化物电解质干法解决方案，差异化布局固态电池设备&材料
    信宇人固态电池材料项目未来将围绕低成本、高离子电导率卤化物固态电解质，开发“能量型+快充型”双路线布局，计划3年内建成量产中试线，推动能量型电解质装车验证与快充型适配无人机与超充桩场景。公司开发的“能量型+快充型”两条固态电解质路线，均采用公司自研、自产干法成膜一体机。（1）能量型：重点开发稀土替代型卤化物，通过水相合成工艺降低材料成本至20万元/吨以下，并实现室温离子电导率>1mS/cm，固态电池能量密度>400Wh/kg。（2）快充型：优化其与高镍正极的界面适配性，设计卤化物-硫化物梯度复合电解质，引入锂离子高速传输通道结构，降低迁移能垒从而提高离子电导率，支持5C级快充。
    盈利预测与投资评级：信宇人深耕锂电设备领域，差异化布局固态电池前道设备。我们预测公司2025-2027年归母净利润为8.5/54.7/79.4百万元，当前股价对应PE估值水平分别为346/54/37x。考虑到公司差异化布局固态电池前道解决方案，有望充分受益于固态电池产业化，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新业务拓展不及预期，业绩扭亏为盈不及预期。

3C产品分销龙头，多元化布局受益AI带来消费电子行业机遇与价值链重构

天音控股(000829)
    1、不断拓展赛道，多元化发展
    公司深耕渠道，不断丰富业务布局。2018年公司收购上海能良，发展零售电商业务；2021年12月收购WIKO进军手机产业。公司以手机分销行业起步，现已成为集智能终端销售服务、彩票、移动互联网、移动转售等业务为一体的大型集团化公司。
    营收短期承压，静待3C产品分销业务复苏。公司发布2024年报及2025年一季报。2024年营业收入840.38亿元，同比下降11.38%，归母净利润3118.39万元，同比下降62.72%。25Q1，实现营收224.02亿元，同比下降14.40%，实现归母净亏损2852.08万元，同比降幅达279.03%。
    2、手机需求有望复苏，分销龙头渠道优势显著
    期待手机销售复苏。知名市场调研机构Canalys发布2024年全球智能手机出货量报告，报告指出，2024年全球手机出货量达到12.2亿部，相较2023年获得了7%的增长。在2022年、2023年持续两年的出货量下滑后，在2024年，全球智能手机市场终于开始恢复活力。同时，电商平台发展仍存在结构性机会，且从京东集团2025年一季报来看，存在较强的增长动能。
    在线下分销方面，天音控股多年深耕渠道，在国内已经建立一张覆盖广、效率高、成本低的智能终端产品营销网络。线上分销方面，天音与京东合作建设京东2B商城，并强强联合，赋能提升品牌覆盖度，能良电商业务有望实现持续增长，在电商平台合作上，能良电商积极布局淘天、拼多多、京东、抖音、快手等头部平台，旗下店铺达446家，较2023年增长80%，其中超5,000万销售额的店铺有95家，同比增长102%。
    此外，公司还收购了东莞维科，打造品牌WIKO，2024年12月，WIKO发布Hi畅享70Plus，作为“华为智选”产品，Hi畅享70Plus也获得了HarmonyOS Connect认证，共享鸿蒙分布式能力。24年10月底，WIKO正式发布Hi MateBook系列笔记本，抓住华为转向鸿蒙PC留下的Windows PC市场窗口期。
    3、投资建议与盈利预测：
    公司深耕3C产品销售领域，和头部手机品牌厂商深度合作；同时延伸业务布局，打造线上电商平台，电商业务拓展情况良好。公司规模优势显著。预计公司25-27年归母净利润为0.01/0.64/0.94亿元，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：手机销量低于预期，Wiko销量低于预期，天音代理手机品牌市占率走低，财务风险等

鼎龙股份首次覆盖报告：CMP抛光垫国产供应龙头，半导体材料多点开花

鼎龙股份(300054)
    投资摘要
    国内领先电子材料平台型公司，构建半导体新材料产品矩阵。公司打印耗材起家，业务逐步拓展至半导体创新材料领域，已经成长为国内领先的“卡脖子”创新材料平台型公司。目前公司已形成半导体创新材料、传统打印复印通用耗材两大业务板块。近年随着公司半导体业务的快速放量，逐渐成为驱动公司业绩增长的重要动力。
    电子材料：CMP抛光垫为基，半导体材料多点开花。
    公司半导体材料主要涉及三个细分板块，包括CMP工艺材料和晶圆光刻胶、半导体显示材料、半导体先进封装材料。
    1）CMP制程工艺材料：抛光垫国产龙头，CMP环节全产品布局。公司自主布局CMP抛光垫、CMP抛光液、清洗液三大核心耗材。抛光垫方面，公司是国内唯一全面掌握抛光垫全流程核心研发技术的供应商，产品深度渗透国内主流晶圆厂客户，2024年公司抛光垫业务实现收入7.16亿元，同比增长71.51%，单月销量突破历史性新高。随着武汉本部抛光硬垫产能提升，以及公司抛光硬垫在本土外资晶圆厂客户取得突破，有望进一步带动抛光垫业务放量。抛光液、清洗液方面，抛光液搭配自主研磨粒子在客户端形成销量，随着订单放量，2024年CMP公司CMP抛光液、清洗液业务实现收入2.15亿元，同比增长178.89%。
    2）显示面板光刻胶：布局核心主材，YPI、PSPI国内领先。公司主要围绕柔性OLED屏幕显示上游“卡脖子”核心主材布局，目前公司YPI、PSPI产品已经成为国内部分主流面板厂的第一供应商。2024年公司半导体显示材料业务收入增长至4.02亿元，收入高速增长；随着仙桃PSPI产线的持续批量供应，以及YPI二期800吨扩产，产能储备将支撑产品进一步放量。
    3）高端晶圆光刻胶、先进封装材料：项目孵化期，未来增长新动力。高端晶圆光刻胶方面，公司主要布局高端KrF光刻胶和浸没式ArF光刻胶两个领域，2024年已布局20余款高端晶圆光刻胶，并首获国内主流晶圆厂订单。随着2025年公司可转债成功发行，年产300吨KrF/ArF光刻胶产业化项目继续推进，支撑未来销售规模提升。先进封装材料方面，公司重点围绕半导体先进封装PI、临时键合胶国产化率低的先进封装产品布局。2024年，公司重点开发的半导体封装PI及临时键合胶产品首获订单，合计销售收入544万元，目前已具备量产供货能力
    打印复印通用耗材：全产业链模式运营龙头。公司是打印复印通用耗材龙头企业，在碳粉电荷调节剂、彩色聚合碳粉优势地位基础上，通过外延并购，覆盖了硒鼓、墨盒等领域，形成了全产业链运营模式。目前公司是全球激光打印复印通用耗材生产商中，产品体系最全、技术跨度最大、以自主知识产权和专有技术为基础的市场导向型创新整合商，也是国内唯一掌握四种颜色制备的兼容彩色碳粉企业。
    投资建议
    公司作为国内领先的“卡脖子”创新材料平台公司，以CMP抛光垫为基，持续拓展和丰富业务布局，进一步加强和扩大在OLED柔性显示材料、高端晶圆光刻胶、半导体先进封装等关键材料领域的布局和发展，驱动公司营收和利润水平的增长。同时，公司坚持提升上游供应链自主化程度，保障公司产品核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入38.22/43.39/48.85亿元，同比分别为14.50%/13.54%/12.57%；归母净利润分别7.61/9.45/11.53亿元，同比增速分别为46.17%/24.10%/22.04%当前股价对应2025-2027年PE分别为35.48/28.59/23.43倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济及地缘政治波动风险，行业竞争加剧风险，新建产线利用率不及预期风险。

泰凌微首次覆盖报告：技术驱动无线物联网芯片发展，下游增长动能强劲

泰凌微(688591)
    投资摘要
    泰凌微专注无线物联网芯片技术开发，覆盖多场景应用与多家主流终端品牌客户。公司产品覆盖智能零售、消费电子、智能照明、智能家居、智慧医疗、仓储物流、音频娱乐等消费级和商业级物联网应用，主要聚焦于低功耗蓝牙、双模蓝牙、Zigbee、Matter、WiFi等短距无线通讯芯片产品，拥有长期的技术积累和产品布局。2024年实现营业收入8.44亿元，创历史最好水平，同比增长32.69%。2025年一季度实现营收2.30亿元，同比增长42.47%。
    多领域应用优势凸显，公司目前主要产品为IoT芯片及音频芯片，持续推动商业场景需求落地。
    无线物联网：以低功耗蓝牙类SoC产品为重心，拓展兼容多种物联网应用协议的多模类SoC产品，物联网与谷歌、亚马逊、小米等国内外一线品牌的物联网生态系统长期合作，体现了产品性能领先、产品高品质和服务高质量，构成公司竞争优势和商业壁垒。
    智慧零售：优化智慧零售购物体验，助力商品智能化运营效率。公司芯片可用于电子标签、智能货架等设备，其功耗、多协议的特性能够支持设备的长时间稳定运行，并同步实现数据的实时传输和更新，实现商品管理、库存监控、顾客互动等环节的智能化，提升零售行业的运营效率和服务质量。
    音频：无线音频引入边缘AI技术，扩展音频应用覆盖范围。公司音频芯片具有低延迟、同时连接多设备并保持音频同步、实时对两路音频进行混音等技术优势。新一代无线音频技术升级，可单协议栈支持传统蓝牙音频、低功耗蓝牙音频、低延时音频，进行不同协议和模式间的灵活组合，扩展了音频应用的覆盖范围。
    智能遥控器：支持智能遥控器多种控制协议，提升生活便利和舒适度。无线连接技术能够实现智能遥控器与各种设备的快速配对和稳定通信，公司的低功耗、高性能芯片助力打造便捷、智能的操控体验。
    汽车数字钥匙：低功耗芯片契合智能数字钥匙对电池续航能力的高需求，用户可长期频繁使用，推动汽车数字钥匙技术的应用和普及。
    AI带动技术发展，强化公司核心竞争力。公司技术迭代与产品创新并举，2024年完成22nm、40nm等新工艺多款IoT及音频芯片量产流片，并在55nm工艺平台持续优化产品性能，新产品快速覆盖IoT与音频领域。公司在蓝牙高速率（HDT）、星闪标准（Sparklink/NearLink）等多模无线标准开发上取得进展，并开始集成到新芯片中。依托RISC-V芯片深厚基础，公司推出覆盖高、中、低端市场的全系列芯片，并针对细分领域精准定义产品，竞争力持续强化。
    投资建议
    公司专注于无线物联网芯片领域的前沿技术开发与突破，随着物联网市场整体需求回暖，客户需求增长，带动业绩增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润1.95亿元（yoy+100.5%）、3.02亿元（yoy+54.5%）、4.35亿元（yoy+44.3%），对应EPS分别为0.81元、1.25元、1.81元，当前股价对应估值56倍、36倍、25倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    技术迭代风险；研发不及预期；核心技术人才流失风险；境外经营风险；毛利率下降风险。

智能影像设备龙头，持续引领行业发展

影石创新(688775)
    投资要点：
    智能影像设备行业：全球市场规模超400亿元并保持增长，影石占据全景相机超60%市场份额。据Frost&Sullivan数据，2024年全球手持智能影像设备市场规模约425亿元，2019-2024年CAGR15.1%，2027年空间有望接近600亿元。市场增长来源于户外运动及短视频社交兴起，而全景/运动相机凭借“智能、便捷、低操作门槛”的优势满足了用户的快速出片需求。具体来看，2024年全球全景相机市场规模约59亿元，影石市占率达67.2%（2023年）；运动相机规模约368亿元，GoPro、影石、大疆为头部参与者，国产厂商份额不断提升。
    影石创新：全球智能影像赛道龙头，管理团队年轻且稳定，业绩保持高增长。公司于2015年在深圳成立，创始人刘靖康毕业于南京大学，技术背景深厚，创业经验丰富；高管多为90后，且团队长期保持稳定。公司主营产品为消费级影像设备，包括全景相机、运动相机等。2024年公司实现营收55.7亿元、归母净利润9.9亿元，2022-2024年营收CAGR达65.3%，归母净利润CAGR达56.3%。
    竞争优势：行业处于高速成长期，需求与场景快速拓展，产品尚未成熟，影石需求洞察能力强、产品迭代快、品牌、渠道布局早，有望持续领跑市场。1）需求洞察力强，产品迭代快：相比于手机、家电等成熟且标准化的产品，全景/运动相机的场景正在从运动向日常生活拓展，玩法也在快速丰富，因此迅速挖掘细分场景的痛点并保持高效迭代，是企业胜出的关键。公司高度重视人才，研发人员占比超50%，产品线保持快速迭代，首创“隐形自拍杆”等方案持续引领行业发展。2）渠道拓展早，线下布局广：公司以"生而全球化"为发展战略，海外收入占比超70%，线下渠道已覆盖60多个国家和地区、超1万家门店，已覆盖包括AppleStore、BestBuy等海外重要渠道，先发优势明显。3）坚持“ThinkBold（始于敢想）”的品牌文化，高端形象已建立：影石坚持打造直面挑战、大胆尝试的品牌文化，长期与科技/摄影/运动领域的知名KOL合作，品牌势能不断积累，高端形象已树立。基于影石在产品、渠道、品牌方面的竞争优势，我们认为虽然市场竞争可能趋向激烈，但影石依然有望保持行业领先地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.8/16.8/22.5亿元，同比增速分别为18.6%/42.3%/34.1%，截至2025年7月24日价格对应PE分别为57/40/30倍。我们选择极米科技、九号公司、安克创新作为可比公司，考虑到全球智能影像行业稳步增长，公司有望保持领先地位，内外销均有望保持高成长。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。核心零部件外购风险，技术人才流失风险，国际贸易摩擦及关税风险，市场竞争风险，市场空间测算偏差的风险。

华纳药厂：高端化药与创新中药共发展，重磅抗抑郁药临床顺利

华纳药厂(688799)
    报告摘要
    消化领域铋剂细分市场竞争优势明显
    铋剂由于根除幽门螺杆菌（Hp）的临床疗效确切，在幽门螺杆菌感染的规范临床诊治中具有不可替代性，铋剂四联疗法获得了国内外多项指南、共识的推荐，已成为根治慢性胃炎、消化性溃疡的专家推荐首选治疗方案。
    公司搭建了从胶体果胶铋、胶体酒石酸铋、枸橼酸铋钾原料药到制剂的铋剂产业链，有望成为国内最大的铋剂原料药、制剂生产平台；枸橼酸铋钾胶囊全国首家通过一致性评价，赛道优势逐步确立，为未来打开了战略发展空间。
    ZG-001有望迭代艾司氯胺酮，远期峰值超过35亿元
    由于艾司氯胺酮存在较高的被滥用和依赖风险，难治性抑郁症患者只能在经认证的治疗中心接受治疗。受应用场景限制影响，艾司氯胺酮2019年获批上市后销售放量相对较慢，2023年才开始快速放量，全球销售额6.89亿美元，同比增长84.1%；2024年实现全球销售额10.77亿美元，同比增长56.4%；2025H1实现全球销售额7.34亿美元，同比增长48.1%。强生CEO在2024年JPM会议上表示，艾司氯胺酮2027年销售峰值有望超过分析师预期，最高可能达到50亿美元。
    ZG-001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据，我国抑郁障碍患者人数约9500万人，其中难治性抑郁症患者约占30%，治疗率约4.7%。我们假设抑郁障碍患者按每年1.5%增加，难治性抑郁症治疗率逐步提高到10%，ZG-001上市后的初始定价参照艾司氯胺酮的定价1.92万元/疗程，预计ZG-001在2032年达到销售峰值35.6亿元，对应用药人数49.6万人，人均费用7200元，相关人群渗透率15.0%。
    盈利预测与估值
    预计公司2025/2026/2027年营业收入为15.77/17.90/20.16亿元，同比增速为11.62%/13.51%/12.62%；归母净利润为1.74/1.89/2.05亿元，同比增速为5.80%/8.85%/8.28%。对应EPS分别为1.32/1.44/1.56元，对应当前股价PE分别为42.30/38.86/35.89倍。
    我们选取跟公司业务结构相似的苑东生物、悦康药业和九典制药等公司作为可比公司，三家可比公司2025年市盈率预期均值为106.90倍，华纳药厂市盈率相对较低。考虑公司制剂和原料药业务保持稳定增长，重磅抗抑郁药管线ZG-001临床推进顺利，公司估值仍有较大提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。

逆卡诺循环产业链龙头，机器人业务再续成长曲线

三花智控(002050)
    首次覆盖三花智控：公司是全球最大的制冷控制元器件制造商，也是全球领先的汽车空调及热管理系统控制部件供应商。在逆卡诺循环产业链中，公司在制冷智控元器件领域具备核心竞争力，尤其在电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件等高附加值产品市场占据领先地位。人形机器人执行器总成及储能热管理系统将成为公司新的增长点，是未来业绩增长提速的重要驱动力。
    制冷业务稳健增长，壁垒深厚：1）2024年制冷业务收入166亿元，2020-2024年CAGR为14.5%，保持稳健增长。2）市场潜力被低估。市场普遍低估暖通空调、冰箱冷柜等制冷产业的成长性及其产业链壁垒。除传统家用空调、冰箱外，商用中央空调、热泵、大型冷柜等市场需求同样强劲。例如，美国制造业回流带动中央空调需求增长，西欧政策推动热泵替代燃气锅炉，成为近年行业亮点。根据弗若斯特沙利文报告预测，全球制冷空调控制元器件市场2029年将达516亿元，2024-2029年CAGR为7.2%，增长潜力依然可观。3）市占率领先，议价能力强。2024年，公司在全球制冷空调四通换向阀、电子膨胀阀、微通道换热器、截止阀、电磁阀、Omega泵及球阀等产品中市占率分别为55.4%、51.4%、43.4%、39.1%、47.7%、53.6%及32.8%，均位居全球第一。4）凭借卓越的供应链能力和产品质量，公司在客户中拥有较强的议价权。2024年制冷业务毛利率为27.4%，与汽车零部件业务毛利率相当，显示出较强的盈利能力。
    汽车零部件业务持续增长动能强：1）汽车零部件业务是公司第二增长曲线，尤其在新能源汽车热管理系统具备显著竞争优势。2021-2022年该业务爆发式增长，带动公司整体业绩提速；2023-2024年增速虽有所放缓，但仍保持较快增长。2）2024年公司汽零业务收入达114亿元，2020-2024年CAGR为46.5%；同期全球新能源汽车销量达2140万辆，2020-2024年CAGR为42.7%，公司业务增长与行业趋势高度一致。3）公司已与国内外主流新能源车企建立全面合作关系。凭借在工艺和品控方面的深厚积累，即便在汽车行业竞争加剧的背景下，公司汽零业务毛利率依然保持稳定。全球新能源汽车渗透率2024年达到23.6%，未来仍有很大提升空间。弗若斯特沙利文预测，新能源汽车热管理系统零部件市场2029年将达3770亿元，2024-2029年CAGR为26.5%，公司有望继续受益。
    机器人与储能带来新增长极：1）储能热管理前景广阔。储能电池热管理作为逆卡诺循环产业链的新兴垂直应用领域，正处于快速发展阶段，公司有望凭借技术优势在该领域实现突破。2）机器人业务潜力可期。公司深度绑定特斯拉，是其人形机器人执行器总成的主力供应商。随着特斯拉机器人逐步实现量产，公司相关业务收入有望快速增长。当前，AI与具身智能技术快速发展，通用人形机器人在非标准化应用场景中的推广正处于临界点，未来市场空间广阔。
    投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为332.3/392.7/458.2亿元，分别同比+18.9%/+18.2%/+16.7%；归母净利润分别为39.9/47.9/57.0亿元，分别同比+28.7%/+20.1%/+19.0%，对应市盈率分别为27.8/23.1/19.4倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：新能源汽车市场竞争加剧风险；人形机器人产业发展低于预期风险。

端侧赋能可穿戴SoC，跨领域拓展新蓝海

中科蓝讯(688332)
    投资要点
    国内音频SoC龙头厂商，下游客户广泛。中科蓝讯专注于无线音频SoC芯片的研发、设计与销售，形成涵盖蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片等八大产品线，广泛应用于TWS耳机、智能可穿戴设备等无线互联终端，客户包括小米、TCL等知名品牌。公司持续加大研发投入、优化库存周转，未来将围绕“AI赋能、技术领先”战略拓展Wi-Fi和视频芯片领域，向十大产品线迈进。
    TWS市场复苏，公司持续深耕。TWS白牌市场正处于新兴需求与海外市场共同驱动的复苏阶段。2016年AirPods开启TWS时代，行业曾迅猛扩张，后因消费电子需求放缓及市场高渗透率增长趋缓。但办公、游戏等场景新需求，加上印度、非洲等新兴地区因消费水平提升与价格下探，推动市场复苏。技术上，蓝牙技术改进让白牌TWS音质接近有线耳机，契合价格敏感消费者；新兴市场智能手机渗透加速，为高性价比白牌TWS带来增长动力。企业通过与小米等品牌合作筑基，优化降噪算法、研发音效技术，以技术创新破局，提升产品认可度。
    全球蓝牙音箱市场稳定增长，公司竞争力不断提升。全球市场中，蓝牙音频传输设备出货量及便携式音箱市场规模稳步增长，市场集中度高，中国在全球市场中占据领先地位。公司在芯片量产方面成果显著，讯龙三代BT896X系列芯片应用于多款智能设备，具备高品质音频体验和AI语音交互等功能，推出的LE Audio方案及相关技术可满足中高阶音箱市场需求，与多个品牌合作推出的产品获得行业认可。
    多维度深耕新兴领域，构建技术与市场双驱动格局。智能穿戴领域，全球可穿戴腕带设备市场稳步增长，中国及新兴市场需求强劲，公司完成智能穿戴方案全产品布局，高低阶芯片系列满足不同客户需求；无线麦克风市场应用场景广泛且全球销售额持续增长，品牌竞争激烈且低价产品占比高，公司推出多系列芯片适配不同需求，其无线麦克风方案成行业领先；其他领域，中国AIoT SoC芯片市场规模持续扩大，公司形成八大产品线架构并推出Wi-Fi和视频产品线，在AI玩具领域打造“芯片+算法+内容”一体化方案，与百度智能云、火山引擎合作引入大模型，AI眼镜作为下一代个人终端，公司芯片应用于多款智能眼镜支持多种功能，未来持续布局AI端侧领域。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为23.34/28.61/34.32亿元，归母净利润分别为3.9/4.9/6.0亿元，对应当前P/E倍数为31/25/20倍。可比公司2025-2027年平均P/E估值达53/39/29倍，公司估值低于行业均值。考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：终端市场发展不及预期的风险，技术迭代风险，宏观环境风险

AIoT SoC芯片领军者，拥抱端侧AI新机遇

瑞芯微(603893)
    投资要点
    瑞芯微是国内 AIoT SoC 芯片领域的领军企业。 公司依托二十余年集成电路设计经验，围绕大音频、大视频、大感知、大软件持续创新，构建了覆盖高端旗舰、机器视觉、音频专用等全场景处理器矩阵，深度赋能智能座舱、机器视觉、工业控制等近百条产品线，并协同比亚迪、科沃斯等头部客户推动各行业智能化升级。受益于 AIoT 需求强劲复苏， 2024年营收创新高，净利润达 5.95 亿元，智能应用处理器芯片是核心增长引擎。
    公司业务从复读机芯片起步， 2014 年后战略转型布局智能物联市场。公司通过"榕树战略"持续迭代自研 IP，其 NPU 支持 3B 参数级端侧模型部署，视频处理 IP 实现多维度突破。同步深化"阴阳互辅"生态，主 SoC芯片（阳片）与电源管理、无线连接等周边芯片（阴片）协同，形成覆盖工业、汽车电子、消费电子等百行百业的完整解决方案。
    汽车电子领域公司聚焦智能座舱、车载音频、仪表中控及车载视觉四大产品线协同布局。 智能座舱市场规模高速扩张，技术向先进制程和 AI化演进，瑞芯微 RK3588M 芯片已量产多款车型，服务广汽、上汽等主流车企。车载音频市场智能化加速，国产化潜力较大，公司 RK2118M等方案获超 20 个定点项目。车载视觉市场达千亿规模，单车摄像头量达 4.4 颗， RV 系列芯片提供高性能 AI 视觉方案。瑞芯微通过多产品线推进国产智能化方案落地，深化与车企合作。
    中国机器人产业高速发展，公司布局极具前瞻性。 公司构建了覆盖主控、视觉、音频三大方向的完整芯片方案。旗舰主控芯片 RK3588 和 RK3576提供高算力低功耗，分别支持工业服务机器人实时决策和割草机器人视觉识别。视觉芯片 RV1126K 具备宽温特性与 AI 感知，用于电力巡检等场景， RV1109 则专为扫地机避障导航优化。音频芯片 RK2118 和 RK3308提升语音交互体验。公司与科沃斯等企业深度合作，其芯片方案广泛应用于工业自动化、消费服务及特种机器人，支撑多场景智能化升级。
    盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2025-2027 年营业收入分别为43.80/55.14/68.71 亿元，归母净利润为 10.6/14.3/18.5 亿元，对应当前 P/E倍数为 63/47/36 倍，当前股价及市值对应可比公司平均 P/E 为 67/49/38倍。考虑到公司作为国内 SoC 行业领军企业所具备的竞争优势，旗舰芯片 RK3588 领衔的多条 AIoT 产品线在下游市场占有率正稳步攀升，我们看好公司凭借高算力芯片的卓越性能，在汽车电子、机器人、机器视觉等新兴智能应用领域抢占市场先机、开拓崭新增长点的战略布局。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示： 市场竞争风险，核心人才流失风险，供应链稳定性风险，下游需求持续性风险。

深耕制造业数智化数十年，拥抱AI构筑第二增长曲线

鼎捷数智(300378)
    投资要点：
    经营稳健，收入利润有望稳定增长。2024年受下游制造业不景气影响，公司整体订单、收入承压。但2025年开始，随着工业经济转型升级，大陆内外部分制造业需求有所恢复，且公司产品及解决方案覆盖下游客户生产运营全流程，并积极推广AI产品，公司订单、收入有望稳健增长。
    工业软件国产化替代持续，份额有望继续提升。公司提供定制化解决方案，客户粘性强，壁垒高，且公司在制造业下游多个领域，如装备制造、电子、汽车零部件等细分赛道积累了丰富的行业Know-How经验，且公司解决方案性价比高于SAP等外资企业，在国产替代浪潮+公司自身的核心产品、客户壁垒加持下，公司的ERP、MES、PLM份额有望持续提升。
    AI应用品类丰富，持续助力制造业企业数智化转型。公司积极拥抱海内外大模型，以雅典娜数智原生平台为底座，基于行业Know-How以及深度积累的客群资源，推动AI在垂类场景如装备制造、零部件制造等行业持续落地。AI有望为公司带来收入增量，打开新的成长曲线。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.06/2.81/3.62亿元，同比增速分别为32.34%/36.43%/28.70%，当前股价对应的PE分别为62、46、35倍。我们选取和公司处于同一行业、提供定制化解决方案+AI为主的赛意信息、汉得信息、泛微网络作为可比公司，25-27年可比公司均值PE为64、52、43倍。鉴于公司深度的客户资源及行业Know-How经验，叠加AI应用全面布局，未来份47.30额有望持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、下游景气度不及预期风险。公司客户主要集中在制造业和流通行业，12,836.88受宏观经济波动影响较大。2、竞争加剧风险。制造业数智化方案供应商整体格局

首次覆盖报告：深耕铁矿石及油气业务，加速布局锂矿产线

海南矿业(601969)
    海南矿业：复星集团控股，铁矿石业务保持较高毛利率。公司由复星高科和海钢集团共同出资设立，目前已形成民营控股、国有参股的稳定股权结构。公司聚焦上游资源产业，主要从事战略性金属矿产和能源矿产的勘探、开发、采选、加工及销售业务。公司铁矿石地采原矿产量实现连续三年达产，长协及战略客户销量占比同比提升约20个百分点。2024年公司油气、铁矿石（自采及加工）、铁矿石（贸易及加工）及其他业务营收占比分别为48.41%、37%、10.50%、4.08%。其中，铁矿石（自采及加工）毛利率45.77%，同比增加1.90个百分点；铁矿石（贸易及加工）毛利率10.94%，同比增加5.36个百分点。公司块矿产品在弱市中展现了较强的抗周期能力，全年块矿结算均价较市场基准价上浮约16个百分点，保持了较高毛利率。
    “铁矿石+油气+新能源”三轮驱动，资源储量丰富。铁矿石采选业务是公司的基石产业：石碌铁矿具有丰富的资源储量和较高的矿石品位，公司创新采用强磁、重选、跳汰等选矿技术，主要成品矿为高炉块矿和铁精粉，主要用途系提供给钢铁企业冶炼成生铁和钢材，块矿产品能替代硅石作为高炉炉料的酸性配料，优化炉况并降低炼铁综合成本。油气业务是公司第二增长曲线：公司油气业务产量连续三年增长并在2024年创历史新高，其增长主要来自八角场气田及马来西亚油田在持续高产的基础上实现超产。公司全资子公司洛克石油具备从勘探、评估到开发、生产交付的全周期业务能力，目前主要油气项目位于中国四川、中国南海北部湾、马来西亚及阿曼苏丹国。积极布局锂矿及氢氧化锂产线：公司通过投建2万吨氢氧化锂项目以及收购非洲布谷尼锂矿，布局新能源赛道。2024年，非洲马里布谷尼锂矿建设项目重点实施采矿剥离及一期Ngoualana矿坑重介质选矿厂及附属设施建设工作。2025年，子公司KMUK力争实现5.5%以上锂精矿产量13万吨，销量12万吨。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年公司整体营业收入分别为45.18/54.61/62.93亿元，同比增速11.13%/20.86%/15.25%；归母净利润分别为7.64/8.55/9.64亿元，同比增速8.12%/11.97%/12.67%。考虑公司资源储量丰富，“铁矿石+油气+新能源”三轮驱动，相较可比公司具备溢价空间，公司2025-2027年PE分别为20.20x/18.04x/16.01x。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；铁矿石价格波动的风险；行业竞争加剧的风险：国内外政策不确定性的风险等。

公司动态研究报告：能源运营领航，压气储能全覆盖

陕鼓动力(601369)
    投资要点
    双碳政策驱动行业变革，公司压气储能全覆盖
    我国连续出台多项政策，推动能源绿色低碳转型，包括《中华人民共和国能源法》确立碳排放双控新机制、《加快构建新型电力系统行动方案》推动电力系统升级，以及节能降碳专项行动方案等，为能源装备行业带来结构性机遇。传统工业领域的节能改造需求持续释放，新型储能、智慧能源等新兴市场快速成长。公司凭借"能源互联岛"系统解决方案的核心竞争力，具备了从中温到高温、从小型10MW到大型660MW不同工况要求压气储能核心设备设计制造能力，实现了大中小规模压气储能领域的全覆盖，有望在工业节能、新能源装备等领域获得更大市场份额，实现高质量发展。
    能源运营驱动增长，高端装备持续突破
    2024年能源基础设施运营业务收入占比达38.65%，近五年复合增长率19.48%，成为核心增长动力。能量转换设备收入同比增长3.72%，技术上取得重大突破，全球首套300MW压气储能压缩机组并网成功，海上平台天然气压缩机组打破国外垄断，硝酸五合一机组、丙烷脱氢轴流压缩机填补国内空白。同时市场拓展，签订国内首套硝酸五合一机组、全球煤制活性炭EPC项目、海外空分压缩机组等18项里程碑订单。2024年签订某用户160万吨/年重劣质油加氢项目，该项目是公司石化领域重要EPC总包项目；签订某公司矿热炉维保项目，是公司目前重要维保项目，已在高端装备领域实现多项里程碑。
    研发与国际化双轮驱动
    公司2024年研发投入达4.16亿元，同比增长50.43%，完成154项研发项目，累计获得授权专利699件，主导制定国家标准51项。技术成果加速转化：300MW压气储能机组获评“能源行业十大科技创新成果”，“复杂高酸TRT装置”摘得机械工业科学技术二等奖。国际化战略深化，海外收入10.63亿元，同比增长8.07%，突破多项重大订单。品牌价值显著提升，三度蝉联“制造业单项冠军”并入选国务院国资委“中央企新型储能创新联合体”。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为112.17、123.33、136.88亿元，EPS分别为0.66、0.73、0.81元，当前股价对应PE分别为13.7、12.4、11.2倍，考虑公司能源互联岛解决方案稳步推进，能源基础设施运营业务驱动业绩增长，研发实力较强，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    有效需求不足风险；市场竞争加剧风险；盈利能力减弱风险；能源结构变革和可持续发展风险；增量市场投资及建设需求减少风险。

公司首次覆盖报告：Mini LED高附加值产品放量+越南基地自动化更新扩产增效，公司业绩向上的拐点逐步清晰

兆驰股份(002429)
    高附加值产品放量+越南生产基地增效拐点，首次覆盖，给予“买入”评级兆驰股份是电视ODM与LED产业龙头，已深度布局LED全产业链，并横向向光通信拓展。公司LED业务产品结构有望持续优化，下游Mini LED高景气带动公司高附加值芯片、封装模组及直显产品放量。应对关税冲击，公司推进越南电视ODM产能爬坡承接北美及其他海外客户订单，随着自动化提效，2026年有望迎来利润改善的拐点。公司积极拓展光通信领域，为中长期成长打开空间。我们预计2025-2027年公司归母净利润14.5/18.4/21.7亿元，对应EPS为0.32/0.41/0.48元，当前股价对应PE为14.5/11.4/9.7倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    LED业务：Mini LED景气度向上，全产业链高附加值产品放量在即
    公司LED业务涵盖芯片、封装&模组及直显环节，且均处于行业领先地位。公司有望以全产业链布局获取COB和Mini LED渗透率快速提升带来的利润弹性。（1）LED芯片业务：高毛利的Mini LED芯片出货占比有望提升；（2）LED封装&模组业务：Mini LED背光模组站上风口，集团上下游资源复用促进利润增长；（3）LED直显业务：深耕COB Mini LED直显，拓展商用显示应用市场
    电视ODM：推进越南产能爬坡+自动化产线提效，业绩或将先降后增（1）客户端：核心客户为沃尔玛系的ONN和Vizio，并推进拓展其他新客户；在全球电视ODM占比上升，份额向大陆厂商集中的趋势中有望获更多订单。（2）生产端：越南基地产能预计将从500万台/年扩至800万台以上，足够覆盖北美等多个海外市场。随着越南基地自动化更新，生产效率由低到高，预计电视ODM盈利能力将先降后增，利润有望在2026年迎拐点。
    光通信：构建光通信全产业链平台，剑指千亿市场再出发
    （1）通过外购加自研切入光通信产业链。2024年收购兆驰瑞谷，投资10亿布局相关项目，不到一年，光模块向头部厂商供货，BOSA器件出货量预计达1亿颗，光通芯片项目通线。（2）2024年中国光通信市场空间有望达1473亿，兆驰有望复制LED成功经验，以成本优势与垂直一体化协同成为光通信龙头。
    风险提示：市场竞争加剧风险、关税政策风险、汇率大幅波动风险、Mini LED渗透率提升不及预期风险

汽车连接器国产替代先锋，智驾平权与消费复苏双轮驱动增长

电连技术(300679)
    投资要点
    公司致力于电连接器及互连系统解决方案。公司致力于提供各种稳定高效的电子、电路连接产品及互连解决方案，尤其是射频信号传输与屏蔽产品，广泛应用在以智能手机为代表的智能移动终端产品，燃油车、新能源车智能化连接，车联网终端、物联网模组及智能家电等新兴产品中。2024年公司实现营业收入46.61亿元，同比增长48.97%；实现归母净利润6.22亿元，同比增长74.73%。最新报告期，2025Q1公司实现营收11.96亿元，同比增长15.02%；实现归母净利润1.23亿元，同比下滑23.80%。
    汽车电动化、智能化发展趋势加速进阶，助推公司汽车连接器业务实现较快增长。我国作为全球最大的汽车生产国，汽车连接器市场需求量大，随着我国汽车产能增加及零部件国产替代进程加速，将直接带动我国汽车连接器的市场规模快速增长；与此同时，汽车电子化水平提升及智能化进程加速，使得连接器已成为不可或缺的汽车零部件，汽车连接器市场需求实现快速增长，尤其射频、高速以及高压连接器的市场需求呈现较大增长态势。公司汽车电子连接器产品主要为射频类连接器以及高速类连接器，主要类型为射频类Fakra板端＆线端，HDCamera连接器，高速类以太网连接器、HSD板端＆线端、车载USB等。凭借在射频领域设计、制造等方面积累的经验，公司车载高频高速连接器产品已导入国内头部整车厂，并已开始大批量量产交付，业务成熟度较高。未来，公司将在与核心客户紧密协作进行研发的基础上，持续强化汽车智能化相关以太网产品的战略布局，加强智能驾驶方案商以及激光雷达厂商的合作，增强相关高频、高速类产品的自动化生产能力，扩大产能规模，并提升在L3级别智能驾驶场景下公司产品的技术积累，以不断提升海内外客户中的市场份额。
    在消费电子领域呈现企稳复苏态势的大背景下，消费电子连接器类产品作为公司的优势项目、具备较大增长空间。随着消费电子行业海内外需求复苏，公司手机类及非手机类消费电子业务营业收入同比实现增长。1）手机端来看，公司已进入全球主流智能手机品牌供应链，成为小米、欧珀、步步高、三星、荣耀、中兴、华为等全球知名智能手机企业的核心供应商；现阶段射频连接器及互连系统产品在手机终端市场份额较为稳定，是公司的优势产品，在手机行业内有一定知名度，客户逐渐向手机终端头部企业集中；2024年，智能手机行业市场销量呈现企稳复苏态势，终端客户出货量同比提升，公司此类产品订单同比也实现较好的增长，整体市场地位份额及毛利水平相对较为稳定。2）非手机端来看，公司电磁兼容件产品主要围绕市场价格较为有利的客户及产品，全年毛利水平较上年同期保持稳定，且在消费电子非手机端拓展取得预期的重大进展，实现了大规模量产并向核心大客户交付；同时，公司积极扩展BTB系列产品品类，得益于国产替代进程推进以及自身手机行业现有渠道资源优势、近年BTB业务收入规模逐年扩大，并持续强化普通BTB产品在头部客户上的布局与导入，为公司后续营收增长打下良好基础。据公司年报披露，鉴于毫米波手机及AI手机领域对5G毫米波在2025年乃至未来市场的巨大需求，公司预计将在LCP连接线、射频BTB相关产品及其核心模块产品上实现营收增长。为此，公司计划在2025年扩大相关产品产能，并成立BTB事业部，以增强BTB产品在市场竞争中的适应性，进一步提升公司的核心竞争力。
    公司积极拓展产品在人工智能领域的应用，为持续性发展奠定良好基础。随着AI技术的不断进步，相关高频、高速连接器行业在人形机器人领域的应用预计将呈现出较好的发展态势，市场空间持续放大，公司计划积极寻求与上游芯片研发厂商以及整机设计制造厂商的合作，提供高频、高速类连接器产品及相关组件，以把握行业发展的有利契机。此外，AI数据中心与算力相关的AI服务器数量未来也将迎来爆发式增长高速线束类产品将具有非常广阔的应用前景，同样是未来AI时代射频类连接器公司布局的重点；公司将加强与客户厂商在研发端的协同，拓展国内外数据中心的服务器内部及板端高速连接领域应用，构建未来优质的产品发展梯队。
    投资建议：在汽车产业向电动化、智能化深度转型的浪潮中，汽车电子化水平正迎来跨越式提升，公司汽车连接器产品、尤其射频高速以及高压连接器产品有望景气持续；同时消费电子复苏态势下，公司消费电子连接器产品业务或稳中向好；此外，公司还积极开拓连接器产品在人工智能领域的应用，为持续性发展奠定良好基础。我们预计2025-2027年营业总收入分别为59.09亿元、73.98亿元、90.43亿元，同比增速分别为26.8%、25.2%、22.2%；对应归母净利润分别为7.98亿元、10.12亿元、12.70亿元，同比增速分别为28.2%、26.8%、25.5%；对应EPS分别为1.88元、2.38元、2.99元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：汽车电动化及智能化发展趋势不及预期的风险、新业务开拓不及预期的风险、业绩的风险、市场竞争加剧的风险、技术人才流失风险等。

传统主业稳舵前行，传感器等新兴业务打造业绩增长新曲线

凌云股份(600480)
    投资要点
    公司主业为汽车零部件及塑料管道的生产及销售。公司及公司下属子公司目前主要从事汽车零部件生产及销售业务、塑料管道系统生产及销售业务；其中，主导产品包括车身安全结构产品、新能源车电池产品、汽车管路系统等。2024年公司实现营业收入188.37亿元、同比增长0.72%，实现归母净利润6.55亿元、同比增长3.77%；最新报告期，2025Q1公司实现营收43.39亿元、同比增长0.92%，实现归母净利润2.15亿元、同比略降2.91%。
    公司拥有丰富的优质客户资源，现阶段在手订单充裕。在汽车零部件领域，公司主要客户涵盖国内外主流车企和新能源汽车电池厂商，包括宝马、奔驰、奥迪、保时捷、TSL、Stellantis、上汽大众、一汽大众、比亚迪、长安汽车、奇瑞、长城、广汽埃安、东风岚图、理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车等；而在塑料管道系统领域，公司则主要服务于港华燃气、华润燃气、中国燃气、新奥燃气、首创环保、华衍水务、中国水务、北控水务等下游头部企业。伴随着与客户的战略合作关系持续深化，公司2024年累计新获订单510亿元，汽车金属中标项目生命周期产值超350亿元，优质客户定点占比超97%；汽车管路板块中标项目生命周期产值超150亿元。其中，宝马某项目冲压产品、某项目热成型产品成功实现谱系突破；一汽红旗某项目、国内新能源头部车企某项目成功填补热成型双门环产品谱系空白；公司成功进入小鹏汇天低空飞行项目配套体系；汽车管路在新能源储能领域新项目订单量大幅增加；与此同时，市政管道海外市场取得新突破，成功中标阿布扎比国家石油公司油田注海水主体工程，国际市场进一步拓展。
    公司积极围绕智能化、集成化技术方向布局新业务；其中，传感器业务入围工信部揭榜挂帅项目，有望打造业绩增长新曲线。1）智能化技术开发方面，公司作为牵头方联合相关单位开展的传感器业务入围揭榜挂帅项目，完成了拉压力传感器批量样件送货和小规模产线布局，六维力传感器设计任务也在进行中；与相关单位联合共同开发的流体传感器完成车规级认证和装车路试。2）集成化技术方面，电池封装系统等5个重点转型升级项目均进入样件和市场推广阶段，其中汽车热管理系统完成台架测试、夏季路试，成功获得北奔小批量生产订单；新能源电池BMS及封装系统完成首台电池包系统封装和测试，初步具备了系统设计、封装产线设计规划能力；汽车流体控制系统获得上汽大通认证使用。
    投资建议：公司是一家全球化汽车零部件供应商，主导产品涵盖车身安全结构产品、新能源汽车电池产品、汽车管路系统的同时，近期又积极布局新能源电池管理系统、传感器、机器人智能关节及机械臂等新业务，为公司持续性发展奠定优良基础。我们预计2025-2027年营业总收入分别为194.77亿元、204.33亿元、214.16亿元，同比增速分别为3.4%、4.9%、4.8%；对应归母净利润分别为8.14亿元、9.24亿元、10.28亿元，同比增速分别为24.2%、13.5%、11.3%；对应EPS分别为0.67元、0.76元、0.84元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车行业发展不及预期的风险、新业务开拓不及预期的风险、业绩的风险、市场竞争加剧的风险、国际化经营的风险、金融风险等。

智能点胶设备受益智能穿戴行业，并购优质公司拓宽科技赛道

卓兆点胶(873726)
    投资要点
    智能点胶解决方案的行业先锋：公司是一家从事高精度智能点胶设备、点胶阀及其核心部件研发、生产和销售的技术驱动型高新技术企业。公司主要产品包括精密螺杆阀、压电喷射阀、气动式喷雾阀、柱塞阀在内的全系列、多规格点胶阀产品及转子、定子等核心部件，并根据客户需求灵活选配点胶平台及运动控制系统、多功能辅助装置，定制化研发、生产智能点胶设备，提供稳定、高效、高精度的智能点胶解决方案。
    智能点胶设备市场规模广阔，智能穿戴产品迭代迅速催生需求：随着我国电子信息制造业飞速发展，终端制造产品将在新兴需求的带动下不断向智能化、集成化、轻量化趋势发展。下游产品旺盛的市场需求将有效支撑智能点胶设备行业的发展，尤其是智能眼镜、智能耳机领域迭代迅速，需求旺盛。根据国际半导体产业协会（SEMI），2028年全球点胶机行业市场规模预测为106.8亿美元，点胶机的市场空间较为广阔。
    点胶技术延展性强，收购优质公司协同发展：
    1）深耕消费电子行业应用中的点胶先进技术：公司已形成覆盖“核心部件-设备整机-应用工艺”的全链条知识产权体系。未来公司将持续推进高精度点胶阀材料改性、智能视觉定位系统、自动视觉检测、开发机器人点胶系统等前沿技术研发，巩固在精密点胶领域的技术领先地位。
    2）拓展半导体，新能源等其他行业的先进点胶技术：公司积极推动多元化发展战略，借助在半导体封装、光伏组件高粘度密封、光伏、新能源汽车电子、锂电行业等领域的技术储备，积极开拓相关应用市场，推动新业务尽快落地见效。
    3）收购协同强化竞争优势：2024年，公司收购点胶耗材领先企业广东浦森，其核心产品包括各类胶粘剂针筒，应用于光伏、半导体等高成长领域。双方客户互补性强，可实现资源双向导流，优化客户结构。整合后形成"精密设备+专用耗材+工艺方案"全链条服务，提升客户黏性，打开高附加值市场。广东浦森盈利良好，2024年净利率达35.5%，将显著提升公司业绩，为股东创造更大价值。
    盈利预测与投资评级：我们预计卓兆点胶2025-2027年营业收入达到3.40/3.85/4.36亿元，同比增速分别为171.74%/13.24%/13.29%；预计归母净利润分别为0.54/0.63/0.83亿元，EPS分别为0.66/0.77/1.01元。按2025年7月21日收盘价，对应2025-2027年PE分别为44.37/38.14/29.20倍。公司作为行业内增速快、创新力强的优质企业，市值尚较低。基于此，我们首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：对苹果产业链依赖风险、客户集中度较高的风险、毛利率下滑风险、公司业绩波动风险、存货金额较大风险、收购风险

成功实现扭亏为盈，临床管线值得期待

神州细胞(688520)
    重组八因子稳健增长， 抗体产品管线持续丰富
    2024 年公司实现收入 25.13 亿元， 同比增长 33.13%， 2025Q1 公司实现收入 5.20 亿元， 同比下降 15.15%。 核心产品重组八因子 2024全年销售达 18.9 亿元， 同比增长 6.18%， 2025Q1 预计出现一定下滑，在区域联盟集采降价和医保控费等影响下， 短期面临一定压力， 长期来看预防治疗仍具备广阔市场空间。 安佳因在海外多个国家积极推进注册上市和商业化， 海外市场有望逐步贡献业绩增量。 公司抗体产品2024 年实现收入 6.2 亿元， 同比增长 499.80%， 实现快速增长。 菲诺利单抗单药针对头颈部鳞状细胞癌的适应症， 以及与贝伐珠单抗联用针对肝细胞癌的适应症已于 2025 年 2 月先后取得药品注册证书。
    实现扭亏为盈， 研发进程稳步推进
    通过控制运营成本、 提高研发效率等方式优化管理， 公司2024 年实现归母净利润1.12亿元， 实现扭亏为盈。 2024年公司研发投入9.36亿元， SCT1000、 SCT650C、 SCTB14、 SCTV04C 等产品临床进展稳步推进。 SCTB14（PD1/VEGF 双抗） 目前正在开展泛瘤种的 I/II 期临床研究， 并已启动该产品联合化疗针对 NSCLC 的 II/III 期临床研究， 在同类产品中研发进度具备优势。 用于多种实体瘤免疫治疗的三特异性抗体注射液 SCTB41 也已进入 I 期临床研究。 公司在肿瘤和自免两大治疗领域持续深耕， 在研产品储备丰富且具备差异化竞争优势。
    盈利预测：
    预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 28.27 亿元、 32 亿元和 37.07 亿元， 归母净利润 2.23 亿元、 3.36 亿元和 5.78 亿元。 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示：
    研发进度不及预期风险,市场竞争加剧风险， 政策超预期风险。

国内领先大湿法设备厂商，北方华创获得控制权再添新动能

芯源微(688037)
    投资要点：
    芯源微是国内领先的大湿法设备龙头， 致力于为客户提供半导体前后道装备与工艺的整体解决方案。 公司不断优化产品布局， 目前已形成前道涂胶显影设备、 前道清洗设备、 后道先进封装设备以及临时键合、 解键合设备和化合物等小尺寸设备的产品矩阵。
    涂胶显影设备技术攻坚， 产业化应用不断深化。 涂胶显影设备作为集成电路制造过程中的关键处理设备， 是半导体产线上唯一与光刻机联机作业的工艺设备。 机台具有极强的技术壁垒和非标属性： 1） 涂胶显影设备结构复杂， 机台集成度高， 工艺流程路径长， 同时还面临膜厚层差、 显影缺陷多变、 环境颗粒控制、 在线检测等诸多难题； 2） 设备与客户具体制造工艺和光刻胶材料等相关性密切， 具有较高验证成本。公司是国内唯一可提供量产型前道涂胶显影机的厂商， 目前已成功开发 Offline、I-line、 Krf 以及 Arf 浸没式等多种型号产品。 经过长期的技术攻坚和客户端验证与量产， 截至 2024 年相关产品已完成晶圆加工环节 28nm 及以上工艺节点的覆盖， 并不断向更高工艺演进。 此外公司持续研发新一代超高产能涂胶显影机架构 FTEX 并积极寻求客户端验证， 通过自主设计的先进机台架构提升整体产能， 以匹配未来光刻机产能提升需求。 公司 2024 年前道涂胶显影机持续获得国内逻辑、 存储、 功率客户订单， I-line、 Krf 机台客户端跑片数据良好， 产品认可度持续提升， 同时公司持续推进 Arf 浸没式高产能涂胶显影机客户端导入与验证。公司在全球前道涂胶显影设备市场长期被日本垄断， 国产化率低、 市占率小的大背景下， 坚持自主创新抢滩市场，提供高端涂胶显影设备的国产替代选择。
    布局及快速推动化学清洗设备研发及量产落地， 清洗业务规模再上一层楼。 公司前道物理清洗机凭借高产能、 高颗粒去除能力和高性价比等优势获得下游客户认可，目前已成为国内逻辑、 功率器件客户主力量产机型， 2024 年公司物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单。 公司于 2024 年 3 月首次发布前道化学清洗机， 可适用于高温 SPM 工艺以及多种前段和后段工艺清洗过程。 机台具备高工艺覆盖性、 高稳定性、 高洁净度、 高产能等多项核心优势， 整体工艺覆盖率达 80%以上。 高温 SPM清洗工艺作为28nm/14nm 制程性能要求最高的工艺之一， 设备市场长期被日本 DNS垄断， 国产化诉求强烈。 公司推出的机台在三大核心指标（ 26nm 颗粒控制、 刻蚀率及均一性、 金属离子控制） 可对标海外龙头， 目前该设备成功通过客户端验证， 获得国内多家大客户订单及验证性订单， 未来有望打造公司业绩增长新动能， 与涂胶显影设备形成技术协同与商务协同， 实现良性稳健长期成长。
    封测市场复苏助推公司后道设备需求高增长， 后道先进封装设备品类持续拓宽。 公司后道涂胶显影机、 单片式湿法设备连续多年服务于国内外一线大厂， 2024 年得益于下游市场景气度回升， 客户下单意愿积极， 后道涂胶显影机、 单片式湿法设备获得国内多家客户的批量重复订单， 签单规模同比良好增长， 在 2024 年持续获得海外封装龙头客户批量重复订单。 公司后道先进封装涂胶显影设备及单片式湿法设备技术较成熟， 产品技术达到国际先进水平。 根据公司 2024 年年报， 公司新产品 Frame清洗设备、 临时键合机和解键合机在国内多家客户通过工艺验证， 逐步进入放量阶段。24 年键合系列设备获得国内多家客户订单， 在手订单接近 20 台， 公司在 2.5D/3D先进封装领域布局的新产品 Frame 清洗设备进入小批量销售阶段。 公司有望持续巩固领先优势， 完善在后道先进封装领域的产品矩阵。
    北方华创取得对公司的控制权， 行业龙头支持为公司注入发展新动能。 北方华创通过协议受让和改组公司董事会获得公司实际控制权， 截至目前北方华创持有公司股份比例 17.87%， 成为公司第一大股东。 北方华创与公司同处集成电路设备行业， 产品布局具有较强的互补性。 控制权变更有望赋能双方不同设备工艺整合， 协同为客户提供更完整高效的集成电路设备解决方案。 公司作为国内涂胶显影设备、 单片式湿法设备龙头， 化学清洗、 临时键合等新产品产业化迅速。 我们认为， 北方华创取得对公司的控制权有望全面赋能公司研发端、 供应链和客户资源， 优化研发模式和供应链管理， 推动公司研发效率的提升和生产成本的降低， 助力公司挖掘优质客户资源， 实现良好的业务协同。
    短期利润承压， 在手订单充足。 公司 24 年营收规模达 17.54 亿元， 归母净利润达2.03 亿元， 同比下降 19.08%。 归母净利润下滑主要受公司持续加大研发投入水平、人员成本增长影响， 24 年公司研发费用达 2.97 亿元， 同比增长 49.93%， 研发费率达 16.92%。 根据公司 24 年年报， 公司在研项目持续研发， 总投资规模预计达 7.5亿元。 25 年 Q1 公司持续保持高水平研发投入， 25Q1 研发费用达 0.64 亿元， 同比增长 40.52%， 高研发投入叠加成本费用增加等原因影响公司归母净利润下滑， 同比下降 70.89%。 24 年公司新签订单约 24 亿元（ 包括 Demo、 LoI， 含税） ， 同比增长 10%。 我们认为， 公司利润经历阶段性承压， 充足在手订单为公司营收增长奠定规模基础， 未来业务规模有望稳健增长。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为 2.43/4.11/6.93 亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 19.76%/69.06%/68.71% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为86.77/51.32/30.42 倍。 我们选取中科飞测/中微公司/拓荆科技/京仪装备为可比公司，鉴于公司的国内湿法设备龙头地位和核心技术的领先优势， 北方华创取得对公司的控制权有望带来的协同优势， 首次覆盖， 给予为“买入”评级。
    风险提示： 下游扩产不及预期； 新品产业化不及预期； 市场竞争加剧。

锚定AI算力浪潮，高端PCB引领增长新势能

方正科技(600601)
    PCB全能战士
    方正科技专业从事PCB产品的设计研发、生产和制造全流程，并为客户提供QTA和NPI服务。产品主要包括高密度互连板、多层板（2-56层）、软硬结合板和其它个性化定制PCB等。广泛应用于移动智能终端、5G无线通讯基站、数据中心，光模块、工业控制、医疗、智能车载产品和可穿戴消费电子等多个领域。主要客户包括华为、中兴、金立、Dell等公司。
    锚定AI时代机遇，高端产能释放在即
    经过数十年来的快速发展，通过现有技术改造和扩大产能紧跟国内核心客户技术需求，公司目前技术能力已达到行业先进水平。公司技术发展方向聚焦行业PCB新材料和前瞻性新技术研发，PCB信号完整性及散热方案，翘曲仿真等研究。前瞻性地为AI服务器、GPU加速卡、数据通讯等高增长、高难度、高科技领域客户的未来技术方向和产品要求做好准备。
    公司于2023年在泰国投资新建方正科技（泰国）智造基地项目，主要产品为高多层板和高密度互连板（HDI），既能满足交换机、服务器等数通高多层产品需求，也能满足光模块、汽车电子、消费电子HDI产品的需求。据方正科技官微，公司泰国工厂已于2025年4月取得泰国RG.4生产经营许可证。据珠海电子电路行业协会，公司泰国工厂计划于2025上半年试产。
    定增、激励多措并举，推动业务再上新台阶
    生成式人工智能的兴起显著提升了对高性能数据处理和传输的需求，进一步推动服务器等领域对人工智能用高端PCB产品的需求增长。与传统PCB相比，人工智能用高端PCB在设计、制造、材料及可靠性方面要求更高，准入门槛较高。公司早已布局高端PCB市场，在人工智能和算力类高多层板及HDI技术领域具备竞争优势，所以公司正面临难得的战略发展机遇与产业升级窗口期。
    公司于2025年6月发布定增预案，拟募集资金19.8亿元用于投资“人工智能及算力类高密度互连电路板产业基地项目”，旨在加快公司进入高附加值市场速度，扩大经营规模的同时推动技术升级。
    为了进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，使各方共同关注公司的长远发展，公司于2025年6月发布限制性股票激励计划（草案），激励计划拟授予的激励对象不超过228人，约占截至2024年12月31日公司员工总数5,467人的4.17%，包括董监高、中层技术管理、核心技术骨干人员。限制性股票在2025-2027年分三年解除限售，每年考核一次，需达到公司业绩目标。具体目标包括：以2024年为基准，2025至2027年收入增长不低于11%、23.2%、36.8%；利润增长不低于16%、48%、60%；现金收入占营收比重90%以上。
    投资建议
    公司依托在通讯设备、智能终端领域的布局优势，加大布局AI服务器、光模块、交换机等高附加值领域。看好泰国工厂放量，以及公司产品结构进一步优化带来的增长动能。我们预计公司2025-2027年实现营业收入为40.87、48.27、55.53亿元，同比增长17.4%、18.1%、15.0%；归母净利润为3.53、4.56、5.67亿元，同比增长37.1%、29.3%、24.3%。对应当前（2025年7月21日）收盘价的PE分别为65、50、40倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游消费疲软的风险、客户集中的风险、新品研发不及预期的风险、行业竞争加剧的风险

电接触产品“小巨人”，技术创新夯实行业地位

聚星科技(920111)
    投资要点
    电接触产品“小巨人”，业务发展态势良好。聚星科技成立于1996年11月，主营业务是电接触产品的研发、生产和销售，主要产品和服务为电触头、电接触元件、电接触材料，公司在2024年11月11日成功登陆北交所，成为温州首家北交所上市企业。2024年全年实现归母净利润1.16亿元，同增51.12%；2025Q1公司归母净利润实现0.23亿元，同比增长44.97%。
    电接触产品下游场景丰富，低压电器行业规模持续拓展。1）电接触产品行业规模不断扩大，下游行业领域丰富：电接触产品行业规模持续扩大，2015-2023年期间年复合增长率为10.98%，预计2024年工业总产值再创新高。2）低压电器领域不断拓展，行业规模持续扩大：一方面，我国固定资产投资规模持续增长，拉动低压电器市场不断扩大。另一方面，低压电器下游市场规模也在扩大。国家政策带动家电消费，家用电器市场需求有望释放，2024年我国家电零售额突破9000亿元，预计2025年将继续增长；工业控制领域规模继续扩大，全球工业控制和工厂自动化市场规模在2029年有望突破3000亿美元；我国新能源汽车突破1000万辆，全球新能源汽车销量在2030年有望达到4700万辆；全社会用电量持续攀升，低压电器下游需求不断释放。
    专注核心产品，创新技术增强企业实力。1）专注于核心产品，重视技术创新。聚星科技重视产品和技术创新，参与制定多项标准，专利数量多。公司深耕行业近三十年，始终专注于电接触产品领域，不断进行技术创新，目前已经形成了覆盖电接触材料制造、电触头生产和电接触元件生产的多项核心技术，打造了独特的技术优势。2）公司毛利居于行业前列，客户资源优质且粘性高。相较于同行业可比公司，公司毛利率高于福达合金、温州宏丰及斯瑞新材，居于行业前列。同时，公司已与多家大型知名低压电器生产企业建立了合作关系，高度定制化的产品特性也使客户具有极强的粘性。3）募资投产助力业绩成长，加大研发提高竞争优势。公司募集资金净额总计为2.44亿元，将其投入三个项目，重点降低生产中的人工成本和提升产品质量。其中，生产线智能化技术改造项目扩大公司产品产能，提升公司产品的市场竞争力同时，公司加大研发投入巩固并加强公司在产品研发方面的竞争优势实现公司的可持续发展。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为1.30/1.58/1.94亿元，同比增加12%/21%/23%。考虑到公司业务持续高增，产能充足，业绩有望继续高增，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、新材料替代风险、需求不及预期

公司首次覆盖报告：成本优化+电解铝权益产能提升，公司盈利弹性可期

中孚实业(600595)
    成本优化+电解铝权益产能提升，公司盈利弹性可期
    2021年公司顺利完成重整，经营情况大幅改善，2022~2025年公司陆续收购林丰铝电、中孚铝业少数股东权益，至今已实现电解铝产能100%控股，2025年权益产能提高12万吨左右，此外，2025年四川省电力结算方案调整，电价有望实现同比下降，叠加原材料氧化铝价格的大幅走弱，公司电解铝利润走扩；铝加工方面，公司布局69万吨铝加工产能，约80%为罐料业务，2025年2月罐料行业目标加工费上调1000~1500元/吨，铝加工板块有望改善。多重催化助力公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年实现归母公司净利润19.81、24.64、27.51亿元，对应EPS分别为0.49、0.61、0.69元/股。当前股价对应PE分别为9.6、7.7、6.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    电解铝权益产能提升，四川电价结算方式调整有望降低用电成本
    公司不断收购电解铝少数股东权益，权益产能提升至75万吨/年。公司于2022、2023、2025年陆续收购林丰铝电和中孚铝业剩余股权，逐步实现对电解铝子公司的100%控股，同比2024年来看，公司电解铝年权益产能将提升约12万吨至75万吨。此外，2024年12月31日，国家能源局四川监管办公室等三部门联合印发《四川电力中长期交易规则（2024年修订版）》，规则调整为用电侧电力用户不再打捆配置非水电量，未来火电添加比例可能有所下降，公司预计2025年全年平均结算电价0.45~0.48元/度，同比下滑。
    推出2025年员工持股计划&三年分红计划，彰显发展信心
    2025年2月，公司推出员工持股计划，拟筹集资金总额为不超过12.5亿元；2025年4月，公司发布《未来三年股东回报具体规划》，计划2025年-2027年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的60%，截至2025年3月31日，母公司未分配利润为-5.89亿元，亏损不断收窄，公司股息率可观。
    风险提示：煤炭价格大幅波动、铝价大幅波动、氧化铝价格大幅上涨、四川电价结算方案调整、四川枯水期限产、罐体罐料加工费下调等。

北交所首次覆盖报告：精密结构件毛利提升驱动盈利修复，铁镍集流体布局固态电池材料体系

远航精密(833914)
    2024归母净利润+113%、冲压件项目投产在即，首次覆盖给予“增持”评级
    远航精密主要从事电池精密镍基导体材料的研发、生产和销售，专精特新“小巨人”企业。受益于镍价的基本稳定，同时镍基导体材料和精密结构件需求增长较大，远航精密2024年营收8.52亿元+5.25%，归母净利润6,744.28万元+113.37%。2025Q1营收2.16亿元+25.77%，归母净利润1,636.05万元+36.71%。考虑到两大募投项目持续推进、其中精密结构件产能有望2025年内达产，我们预计2025-2027年远航精密实现营收9.94/11.64/12.86亿元，对应归母净利润0.75/0.90/1.00亿元，对应EPS为0.75/0.90/1.00元，当前股价对应PE为37.8/31.4/28.3X，首次覆盖给予“增持”评级。
    精密结构件2024毛利润+53%，镍带毛利率回升至14.93%
    远航精密产品主要分为镍带/箔和精密结构件两大类。2024年远航精密通过控股孙公司黑悟空能源将产业链进一步延伸至FPCA领域。2024全年远航精密在镍带产品上实现营收61,514.69万元，对应的毛利达到9,182.17万元。精密结构件在2024年实现较大的涨幅，2024全年实现营收20,045.49万元+28.67%，毛利达到4,007.64万元+53.47%。新产品柔性电路印刷组件在2024年开始产生营收，达到25.43万元。2024年整体毛利率有所回升，镍带产品毛利率从2023年的9.12%回升至14.93%，精密结构件毛利率从2023年的16.76%提升至19.99%。
    镍价回归稳定、锂电保持增长，铁镍集流体在硫化物电解质中更稳定
    2024-2025H1镍价基本保持稳定，2024年平均价格降至13.33万元/吨，2025H1则进一步降至12.60万元。2024年国内消费型、储能型和动力型锂电池产量分别为84GWh、260GWh、826GWh，锂电池装机量超过645GWh，同比增长48%。电化学分析表明，铜与LPSCl发生副反应形成硫化铜并导致点蚀。相比之下，铁凭借其厚实的原生氧化层，有效地减轻了硫化物相关的副反应，从而增强了集流体-LPSCl电解质界面的稳定性。铁作为全固态电池中一种的集流体有前景。
    风险提示：原材料价格波动风险、技术迭代风险、募投项目延期风险。

深度报告：国内色谱纯化装备领域的领先企业

汉邦科技(688755)
    投资要点：
    公司专注于色谱分离纯化产品领域。公司成立于1998年，是一家以色谱技术为核心的高新技术企业，自设立以来一直专注于为制药、生命科学等领域提供专业的分离纯化装备、耗材与应用技术服务及相关的技术解决方案。公司以“精粹色谱科技，致力人类健康”为己任，以“打造国际色谱行业第一品牌”为奋斗目标，专注于色谱装备、耗材及应用技术，经过二十多年持续自主研发创新，掌握了具有汉邦特色的“一心两核多用”色谱技术。
    我国小分子液相色谱设备市场有望保持持续增长。根据沙利文数据，2018年中国小分子液相色谱设备（包含生产和实验室用）市场（含国产厂家出口收入）规模约为16亿元，2023年则达到27亿元，期间复合年增长率为11.6%。预计未来中国小分子液相色谱设备市场将持续增长，到2027年达到52亿元，期间复合年增长率为17.2%。其中，实验室色谱市场2023年略有下滑，主要系2023年中国整体生物医药企业研发投入，包括对实验室分析设备的投入下降；生产级小分子液相色谱系统2023年市场规模为7.8亿元，保持增长，在司美格鲁肽等多肽类药物市场的巨大增长潜力驱动下，预计到2027年将达到18.7亿元，其间复合年增长率为24.4%，我国液相色谱设备在化学药物研发和制造的应用市场规模有望保持持续增长。
    公司拥有技术差异化竞争优势。公司坚持自主研发创新，逐步形成制备色谱/层析柱线性放大技术、制备色谱系统集成及放大技术、色谱应用技术及相关技术解决方案、超临界流体色谱系统关键技术、多平台智能色谱管控一体化软件技术等一系列核心技术。基于上述核心技术，公司针对工业生产和实验室研发等应用场景的各类需求，推出各类大分子药物分离纯化设备、小分子药物分离纯化设备产品，搭建了全面的色谱设备产品矩阵并为客户提供应用工艺解决方案，满足下游客户在原料药、化学药等小分子药物及各类大分子药物分离纯化环节的设备需求，在国内市场取得较为领先的市场地位。
    投资建议：预计公司2025年和2026年每股收益分别为1.15元和1.35元，对应估值分别为41倍和35倍。公司作为国内色谱纯化装备领域的领先企业，拥有技术差异化竞争优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示。知识产权纠纷风险、产品升级及技术更新风险、行业政策变动风险和毛利率下滑的风险等。

固态&非新能源拓展打开成长空间

宏工科技(301662)
    主业系物料处理龙头，25年预计订单底部向上
    公司当前收入中约80%由锂电行业贡献，公司的锂电池物料自动化处理产线及设备主要用于锂电池正、负极材料的生产过程以及锂电池生产过程的匀浆阶段。
    25年预计主业订单向上，截至Q1公司合同负债金额9.18亿元，较24年底提升1.2亿元，公司总在手订单可观。依托核心客户的国际化产线建设，公司在巩固国内市场份额的基础上同步推进海外业务拓展。2024年新签海外及客户出海相关订单合计达2.2亿元，海外业务实现快速突破。
    公司在国内物料自动化处理领域为国内第一梯队，2022年公司在国内锂电匀浆、正极材料、负极材料领域物料自动化处理设备市场占有率分别约为24.67%、17.99%和10.34%。
    公司在固态领域布局多款新设备【核心是干法纤维化+物料自动化处理】
    具体包括：
    （1）在干法领域，公司联合清研电子开发了混合均质一体机，成功解决PTFE均质、纤维化等行业痛点，相关设备已实现小批量销售；
    （2）在固态电池方向，公司向客户交付的试验线已完成性能验证，具备产业化基础，且凭借在精细化工时期积累的密闭输送与防氧控制能力，在主流硫化物路线中具备显著技术适配优势；
    （3）此外，公司还与客户就高镍、硅基材料的干法研磨、压实等复杂工艺展开联合研发，提升设备自动化程度与良率稳定性。
    纵向（非新能源）拓展丰富应用领域
    近两年公司持续加大其在化工、医药等领域的产品研发/推广，基于物料处理赛道市场空间广阔，公司有望到2030年将非新能源领域的收入占比提升至40%。
    投资建议
    我们预计公司25-27年实现归母净利润1.74/2.42/4.30亿元，YOY-16%/+39%/+78%，对应PE分别为48X/35X/20X。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游订单需求不及预期、固态电池产业化进展未达预期、合资企业研发进展不及预期、公司股票价格与交易量频繁异常波动

功耗提升催生超容需求，AI领域成长可期

江海股份(002484)
    投资要点
    积极布局三大电容器用关键材料的技术工艺，延伸铝电解电容器产业链。公司积极布局三大电容器用关键材料的技术工艺研究攻关和产业化，延伸了铝电解电容器产业链，开发出国内高比容、高强度、高一致性的电极箔，解决了腐蚀和化成污水处理技术；掌握了各类真空镀膜技术工艺，研制了多种超级电容器电极，有效地保障了材料性能、品质和供给，有力地提高了电容器市场竞争力。目前公司成为全球电力电子应用领域品种最齐全，产业链最完整的电容器公司。
    业务持续稳定发展，薄膜电容器、超级电容器即将发力。铝电解电容器是公司业务和发展支柱，除新能源外，在消费电子、电动汽车和充电桩等应用领域实现增长，展现了公司产品竞争力，并且拓展了应用场景和用户，固态叠层高分子电容器在多家战略客户通过认定，固液混合电容器在汽车领域实现突破，有望实现50%以上增长；薄膜电容器的镀膜、安规、针式、DCLink、AC、箱式、模组等不同产品方向专业化布局，对标行业头部企业、在技术、质量、成本方面不断找到突破点，为国家重点项目作出贡献，为未来成长做好了准备；超级电容器大规模发展已具备性能、产品线、产能基础，发电侧和用户侧调频项目越来越多，特别是在针对AI服务器和数据中心功率补偿方面和国内外多个重点客户共同推进研发，取得阶段性成效，前景可期。
    广泛开展合作，建立战略结盟。在高压大型铝电解电容器、高性能电极箔等领域和日本公司合作，车载铝电解电容器和日本ELNA公司合作，在电动汽车专用薄膜电容器模组、车载轴向引线电容器及高分子固体铝电解电容器和KEMET公司合作，在超级电容器方面与中科院上海硅酸盐所、与华南理工大学N型高分子导电聚合物在固态电容器应用的研发合作，与西安交通大学共建了高端电容器技术创新中心，为公司快速提升技术水平，占领更高端市场创造了难得的机遇。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为57.6/67.7/78.2亿元，归母净利润分别为8.3/10.0/11.8亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；进入新市场及开发新产品的风险；汇率风险；产能扩展不及预期。

权益投资积极且弹性较高的公司

新华保险(601336)
    投资要点：
    新华保险25年1季度归母净利润同比增加19%至58.8亿元，归母净资产较年初下降17%至798.5亿元，新业务价值同比增长67.9%，整体表现较好，具体来看：1、我们推测归母净利润上升主要有两大原因，一方面保险服务业绩（保险服务收入-保险服务费用-分出保费的分摊等+摊回保险服务费用）在原保费同比增长28%的拉动下实现5.2%的增长，另一方面25Q1新华保险年化总投资收益率同比上升1.1pct至5.7%，对应保险投资业绩（利息收入+投资收益+公允价值变动-承保财务损失）同比增加14.4%至24.7亿元；
    2、我们推测归母净资产下降较多主要是因为新华保险在资产和负债分类的会计处理安排：资产端上，24年末新华保险“以摊余成本计量的金融资产”占比为37%，远高于同业（以国寿、平安、太保为例）2%-12%的占比，而摊余成本计量金融资产不是以公允价值计量，无法在利率下行的周期中贡献债权资产的资本利得，这或是近年来新华归母净资产持续减少的核心原因（23、24、25Q1末归母净资产分别为1051、962和798亿元）；负债端上，受折现率基准下降的影响，新华当季度的“可转损益的保险合同金融变动”为-145.43亿元。
    投资：权益仓位较高，已开展三期保险资金长期投资试点：
    1、新华保险24年显著增加权益仓位，股票+基金（参考同业，险资的基金主要为权益基金）的投资规模由上一年的1908亿元增加至24年末的3071亿元，占投资总资产的比例同比提升4.66pct至18.85%，为主要上市公司较高水平；由于较高的权益仓位，因此公司的财务指标对权益价格的敏感性较高，根据披露，如果权益工具投资价格增加10%，那么对2024年新华保险的税前利润增厚幅度将达到299.6亿元，超过24年全年262.3亿元的净利润；
    2、自23年金融监管总局批复启动保险资金长期投资改革试点的首批试点项目以
    来，新华保险已经通过私募子公司的方式参与了三期，并将私募子公司作为合营企业采用权益法核算，其中24年初新华保险公告和国寿各出资250亿元设立鸿鹄志远（上海）私募投资基金有限公司，2025年5月22日，新华保险公告拟出资100亿元认购国丰兴华鸿鹄志远二期私募证券投资基金，2025年7月4日新华保险公告将出资112.5亿元认购国丰兴华鸿鹄志远三期私募证券投资基金1号；报表上，24年末新华保险的长期股权投资规模同比增加251亿元至302.5亿元；
    3、24年新华保险总投资收益率和综合投资收益率分别为5.8%和8.5%，位列同业前列，体现出较好的仓位和投资把控能力。
    负债端：25Q1高歌猛进，但预计分红险转型略微滞后：
    1、新华保险25Q1个险长期险首年保费同比增长131.5%至120亿元，考虑到代理人数量仍在低位，销售技能一般不会短时间内大幅增长，我们认为开门红期间个险新单的突出表现主要源于产品策略，即主要销售的是销售难度较低的缴费期较短（3年左右）的传统增额终身寿险，一季度的良好开局使得全年任务的完成进度有保障，但也可能使得队伍对短缴费期的传统险产品产生依赖，影响后续分红险的销售转型；
    2、新华保险近年来银保渠道发展迅猛，在报行合一等多项利好下，银保渠道贡献全公司的新业务价值比例由23年的13.5%快速增长至24年的40%，25Q1延续好势头，长期险期缴新单同比增长94.5%至74.2亿元，后续转分红型产品的主要障碍是22-23年有部分银代渠道产品（比如稳得盈两全保险）的现金红利实现率不高，但24年新华保险较好的投资实现率有望扭转这一情况。
    股息：近年来按照净利润的30%-35%分配股利，后续有可能发行永续债
    1、22-24年新华保险现金分红总额分别为33.7、26.5和78.9亿元，占当年度归母净利润的30-35%，特别是24年在净利润同比增长201%的情境下仍保持了现金分红和净利润指标的稳定相关性；
    2、25Q1新华保险在偿付能力表中对资产进行了重分类，使得核心和综合偿付能力充足率环比增加60和39pcts至184%和256%，考虑到新华保险权益资产占比较高可能消耗较多的最低资本，我们认为后续公司可能会通过发行永续债来增加公司的资本实力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为211/240/282亿元，同比增速分别为-19.5%/13.6%/17.5%，25-27年每股内含价值为92.4/101.1/111.2元，7月22日股价对应PEV估值为0.67/0.62/0.56倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

公司深度报告：国铁特箱运输龙头，有望迈入新一轮增长周期

铁龙物流(600125)
    本期内容提要:
    我国最早上市的铁路特种箱运输龙头
    铁龙物流成立于1993年，于1998年登陆上交所上市，2005年起经股权划转控股股东变更为中铁集装箱运输有限责任公司，实控人为国铁集团。公司主要业务领域包括铁路特种集装箱业务、铁路货运及临港物流业务和供应链管理等业务，具备较高的资产壁垒及运营壁垒，2024年公司前两项业务毛利占比分别为67.38%及23.20%，贡献主要的业绩来源。
    铁路优化运输结构，铁路集装箱运输大势所趋
    当前我国铁路货运行业正稳步革新发展，主要呈现三大趋势，一是大宗商品“公转铁”推动运输承载方式变革，二是多式联运“散改集”推动运输接驳方式变革，三是推广物流总包推动运输组织形式变革。上述三大趋势合力，有望推动铁路集装箱运输业务迎来发展。
    公司进入新一轮造箱周期，箱量有望持续增长
    铁路特种集装箱业务为公司核心业务板块。2006年1月公司收购集装箱公司全部铁路特种集装箱资产及业务后，多年来根据市场需求不断优化特种箱资产结构、增大资产规模、拓展全程物流业务，铁路特种集装箱业务利润占比不断提高。目前公司运营的铁路特种集装箱主要包括各类干散货集装箱、各类罐式集装箱、冷藏箱等。公司过去产能投放节奏与需求变化匹配度相对较高，伴随公司进入新一轮造箱周期（拟购置3.49万只铁路特种集装箱，包括5900只罐式集装箱、12000只卷钢集装箱、17000只各类干散货集装箱等），业务规模有望迎来进一步扩张。
    多业务协同发展，货运及供应链稳健
    除了铁路特种集装箱业务核心主业之外，公司还运营铁路货运及临港物流业务、供应链管理业务和房地产业务等。我们分析，铁路货运及临港物流业务伴随沙鲅铁路增量货源开拓及新投产大连冷链物流基地经营改善有望保持稳健，此外公司主动积极管控供应链管理业务及房地产业务的规模、把握运营情况，有望保持风险可控。
    盈利预测及投资评级
    考虑公司新一轮造箱周期的节奏，以及有望稳健提升的特箱周转水平，此外我们分析铁路货运及临港物流业务有望实现经营改善，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.85亿元、6.90亿元、8.05亿元，同比分别+53.2%、+17.9%、+16.7%。我们认为公司的业绩成长性及经营稳健性或逐步提升，近五年平均PE约19倍，当前估值处于较低水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：铁路货运收费政策调整；供应链业务信用违约；房地产业务存货跌价；经济波动导致货物运输需求下滑风险等。

深度报告：轻装上阵，永辉焕新出发

永辉超市(601933)
    投资要点：
    国内超市龙头。公司是国内连锁超市龙头之一，在本土超市中具备领先地位。公司自2001年成立以来快速扩张，根据中国连锁经营协会报告，永辉超市2023年销售规模达855.5亿元，按销售额计算为2023年中国连锁超市第二大企业，仅次于拥有沃尔玛、山姆两大超市品牌的沃尔玛（中国）。疫情后线下商超普遍承压，公司积极推进门店调改，短期内关店和改造导致成本费用飙升2024年下半年至2025年一季度公司业绩承压，但2024年公司门店坪效已实现触底回升，改革效果有望逐步显现。
    投资看点一：全面胖改，首店效应亮眼。公司自2024年6月启动了全面自主调改。在门店层面进行了从员工薪资、工作时间、卖场规划、商品重整、供应链、价格优化、服务提升等各方面的系统性调整。在供应链层面，公司全面去KA化并逐步搭建供应链，强化生鲜优势。在管理层面，公司调整组织架构，提升组织运行效率，集中资源能力护航调改。新的组织架构在营运上实现“总部-大区-门店”三层管理，全国划分为28个大区，减少了管理层次，给予一线更多授权。
    投资看点二：获名创优品战略投资，拟26年完成全部门店调改。公司2024年获名创战略投资，骏才国际（实控人为名创产投）成为公司第一大股东，合计持有公司股份29.40%。入股后公司变革明显提速，截至2025年6月27日，永辉“胖东来模式”全国调改门店已达124家，其中6月26日至28日全国15家学习胖东来模式的调改门店集中焕新开业，预计2025年8月底前调改门店将突破178家。
    投资建议：公司是国内领先的连锁超市龙头，近年来受到疫情冲击和线上分流等压力影响业绩下滑。公司积极应对市场变化，2024年6月接受胖改后启动学习胖东来模式自主调改，推动门店、供应链及管理层面的全面改革，并得到了名创产投的战略投资。名创系入股后加速推动公司变革，计划2025年调改门店200家左右，并将关店250-350家，短期内门店歇业和闭店形成大量成本导致公司2025年上半年业绩预亏。基于公司调改门店的业绩表现、持续性和低效门店的关闭，我们看好公司门店调改完成后轻装上阵，坪效和盈利能力有望得到提升，预计公司2025-2026年每股收益分别为-0.06元和0.05元，对应估值分别为-84.97倍和105.83倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示。门店调改进度及效果可能不及预期、竞争加剧、消费意愿变化、短期业绩波动等风险。

锂电+PCB铜箔百舸争流，高端突围奋楫者先

德福科技(301511)
    电子电路铜箔+锂电铜箔合力，跻身内资铜箔第一梯队。
    公司诞生于1985年，前身为九江电子材料厂，深耕电解铜箔行业40载。2018年，公司把握新能源行业风口，切入锂电铜箔领域，2019-2022年，公司收入连续倍增，形成了锂电铜箔+电子电路铜箔双轮驱动的业务布局，当前两块业务收入占比别为72%、23%。2023年，铜箔产能密集释放，行业内卷加剧，公司向高端化、新技术转型发力。锂电铜箔向“极薄化”升级，形成3μm至10μm全系列多种抗拉强度双面光锂电铜箔的量产能力；PCB铜箔向“高频高速”迭代，持续推进高端RTF/HVLP铜箔、载体铜箔的验证与批量供货。公司目标2025年将锂电高附加值产品占比提升至60%，电子电路高附加值产品占比提升至20%。2025年末产能达到17.5万吨/年，琥珀工厂5万吨高端铜箔产能陆续释放，公司产能规模稳居内资铜箔第一梯队。
    业绩层面：2024年，供给端产能过剩+需求端增速放缓，公司毛利率大幅下滑，电子电路铜箔毛利率降至-1.2%，锂电铜箔毛利率降至3.8%，公司出现亏损。2025Q1公司盈利显著改善，单季度收入25.0亿元，同比+110%，归母净利润1820万元，同比扭亏，主要系25Q1公司开工率较高，销量较同期翻倍，且高附加值产品占比提升，利润率大幅提升。
    锂电铜箔基本盘底部企稳，积极布局硅基、固态体系新技术。
    公司顺应行业发展趋势，积极研发布局“高强度、高延伸、极薄化，多元化”系列产品。其中面向传统锂电池的产品已逐渐完成从6μm向5μm过渡，实现电池能量密度的革新，保证主业基本盘的稳固。新技术方面，公司在轻薄化、新型负极适配集流体等方面持续突破：1）公司已成为国内少数具备3.5um超薄锂电铜箔量产能力的公司；2）超高强度锂电铜箔、PCF多孔铜箔、雾化铜箔、芯箔等产品开发为硅基负极、固态/半固态等新材料和新体系的导入提前布局，配合锂电打开人形机器人、电动船舶和eVTOL等应用领域，有望进一步强化盈利能力。
    高端PCB铜箔渐行渐近，纵享AI算力时代红利。
    AI服务器迭代更新、800G/1.6T交换机加速渗透，推动覆铜板向超高频极低损演进，M6+级CCL的需求快速增长，对应上游RTF/HVLP等高端铜箔的需求提升。电子电路铜箔是覆铜板、PCB的重要原材料，约占CCL成本的40%，并占PCB直接成本的5%-10%。公司紧抓AI PCB时代机遇，发力高端PCB铜箔，2024年已见初步成效，高端PCB铜箔出货占比提升至11%，产品供应生益科技、深南电路、胜宏科技、台光、松下、联茂等内外资龙头公司。具体来看：
    （1）RTF方面：公司RTF-3通过部分CCL厂商认证，并实现批量供货，可用于M7级PPO板材，适配高速服务器、Mini LED封装及AI加速卡需求。RTF-4已进入客户认证阶段。
    （2）HVLP方面：HVLP1-2已实现小批量供货，主要应用于英伟达项目及400G/800G光模块领域。HVLP3在某日系覆铜板认证通过，主要用于国内算力板项目，2025年有望放量。HVLP4正在与客户进行试验板测试，HVLP5处于特性分析测试。
    （3）载体铜箔方面：公司自主研发的3μm超薄载体铜箔(C-IC1)已通过国内存储芯片龙头验证，25年3月起开始供货。可剥离超薄铜箔技术壁垒较高，长期被日本三井等外资垄断，公司成为国内首家国产替代的量产厂家。
    此外，公司意向收购卢森堡Circuit Foil公司，该公司为全球高端IT铜箔龙头之一，当前产能1.68万吨/年。2024年卢森堡铜箔的HVLP+载体铜箔收入占比约53%，HVLP3和DTH量产供货头部CCL和PCB客户。若收购完成，公司有望加快技术资源整合，切入海外AI PCB/CCL供应链，跃升为国内PCB铜箔龙头。
    投资建议：
    公司是内资电解铜箔的排头兵，发力高端化，避免低端内卷，重塑企业竞争格局。锂电铜箔至暗时刻已过，高端RTF/HVLP+载体铜箔受益于AI热潮，多款产品迭代推进顺利，今年或为放量元年。我们预计公司2025-2027年实现营业收入为103.90、121.50、138.96亿元，同比增长33.1%、16.9%、14.4%；归母净利润为1.12、3.34、6.11亿元，同比增长145.7%（扭亏）、198.0%、82.9%，对应当前（2025年7月16日）收盘价的PE分别为138/46/25倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    卢森堡铜箔项目收购不及预期、原材料价格大幅波动导致收入波动的风险、下游新能源汽车/传统PCB需求不及预期、行业竞争加剧的风险。

全球第二大飞机租赁商，充分受益于飞机供给短缺

渤海租赁(000415)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度业绩预告。1-6月公司实现归属于上市公司股东的净利润亏损18亿元-24亿元，扣除非经常性损益后的净利润亏损21亿元-27亿元，基本每股收益亏损0.2910元/股-0.3881元/股。
    拟出售集装箱业务计提减值。2025年5月，公司全资子公司Global SeaContainers Two Limited与Typewriter Ascend Ltd签署《股权购买协议》及相关交易文件，拟向其出售Global Sea Containers Ltd（GSCL）100%股权。因GSCL100%股权的交易价格低于其净资产，需计提商誉减值准备32-34亿元。剔除上述商誉减值影响后，公司归属于上市公司股东的净利润预计约为10-14亿元，同比增长约40%-95%。
    飞机租赁业务延续高景气。Cirium数据显示，飞机持续短缺导致飞机市场价值超越基准价值并持续向上，创下历史新高；由于新飞机交付不足，窄体机短缺更为突出，推动市场租金持续攀升，部分机型过去一年涨幅高达28%。截至2024年末，Avolon机队加权平均年化租金率较上年同期提升约40BP。2025年上半年全球航空客运需求保持景气，叠加飞机制造商产能受限等因素，飞机市场价值、租赁费率及续约率维持高位。
    精准收购，稳固全球市场地位。报告期内，公司完成Castlelake Aviation Limited100%股权交割，并持续推进飞机资产结构优化，飞机机队收益率水平进一步提升，飞机租赁业务利润较上年同期有所增长。截至2025年二季度末，Avolon机队规模为1076架，包括自有飞机599架、管理飞机35架、订单飞机442架，服务于全球60个国家的142家航空公司客户。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025/26/27年营业收入分别为482.3、316、320亿元，归母净利润分别为-7.8、22.9、26.8亿元，BPS分别为4.82、5.23、5.68元，对应市净率分别为0.8、0.7、0.6倍。给予公司2025年1.0倍PB，对应目标价4.82元。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，降息不及预期的风险，业务变动风险等。