公司首次覆盖报告：国内稀缺AI编程平台+固件龙头，双轮驱动，前景广阔

卓易信息(688258)
    国内稀缺AI编程平台，国内 BIOS/BMC 领军企业。 卓易信息成立于 2008年，十余年专注于“自主、安全、可控”的云计算产业链业务。主要业务包括：①为企业级数据库应用提供集成化开发工具（IDE），提供国内稀缺 AI 编程平台；②为 CPU 和计算设备厂商提供服务器、 PC、笔记本电脑等计算设备核心固件的开发及固件产品销售，是业内领军企业；③为政企客户提供端到端的云产品及云服务。
    国内稀缺 AI 编程平台， 潜在市场规模近 800 亿元。 其主营编程平台PowerBuilder、 PowerServer 及其配套工具。并于 2024 年 6 月正式发布SnapDevelop 2025 GA 版本，是一款低代码集成开发环境（IDE），拥有全面可视化开发、智能代码生成、 AI 编码辅助、高效 API 测试等核心功能。该产品具备完整的.NET 云原生应用开发能力，将面向全球市场，潜在市场规模近 800 亿元。公司产品可替代国外主流商业开发工具（VisualStudio、 Rider）， 相比海外竞争对手产品，其低代码属性使得开发效率可提升 2-3 倍，有望抢占竞争对手市场。且 SnapDevelop 是国内稀缺低代码 IDE 平台，在国内市场有望受益于国产化替代加速推进。 此外， 大模型类提供代码生成与补全功能；而 IDE 是完整的开发环境，提供完整的代码编辑、调试、测试、项目管理功能，是代码开发与管理的平台工具。 公司的低代码 IDE 平台，本质上是专业编程平台， 具有较高的不可替代性。
    固件行业壁垒较高，市场空间近 65 亿。 固件核心代码难度较大、且与下游厂商的适配周期长达数年，行业门槛高。 固件出货量与 PC、服务器及IoT 设备的出货量直接相关。根据我们测算，全球服务器+PC 固件合计市场规模近 65 亿元。国内服务器+PC 固件市场规模合计约 21 亿元。
    公司固件有成本优势、且受益于国产化替代，市场份额有望持续提升。 目前英特尔的 x86 通用服务器市场全世界有 4 家主要授权商，公司是大陆地区唯一一家英特尔主要授权商。相比另外三家，公司的起步时间较晚，在业务覆盖区域及市场占有率上有一定差距。但随着公司近年持续增强的研发投入和技术积累，差距已逐渐缩小。且公司较境外公司在人力成本、本地化服务上具备优势，已为 Intel、华为、联想、浪潮等主流大厂供货，未来有望持续提升国内市场份额；且可随国内厂商出海。在信创市场，公司固件业务处于双寡头垄断格局，随着 2025-2027 年信创加速推进，公司固件业务有望迎来国产化替代重大机遇。
    盈利预测与投资建议：首次覆盖给予公司“买入”评级。 公司作为BIOS/BMC 领军企业，是国内少数掌握 X86、 ARM、 MIPS 等多架构 BIOS技术及 BMC 固件开发技术的厂商。 随着新一轮信创替代加速推进，公司固件迎来重大机遇； 新发布的低代码 IDE 编程平台，凭借其稀缺性和专业性优势， 在国内市场有望受益于国产化替代加速推进，发展值得期待。 我们预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.38/0.53/0.66 元，对应 P/E 分别为112.09/81.82/65.23 倍。
    风险因素： 市场竞争风险;英特尔授权合作无法续签风险； 艾普阳科技新产品市场拓展不及预期、无法商业化的风险； 国产替代不及预期风险。

AI刺激消费类增长，动力类聚焦现成效

珠海冠宇(688772)
    l投资要点
    不断挖掘市场潜力，巩固消费类业务领域优势地位。笔电类产品业务方面，根据TechInsights最新发布的报告显示，24Q4全球笔记本市场出货量同比增长6%，总计达5450万台。2024年，全球笔记本电脑的出货量为2.037亿台，同比增长5%。公司基于多年的战略布局和技术储备，不断巩固在现有客户如惠普、联想、戴尔、苹果、华硕、宏碁、微软、亚马逊等笔记本电脑和平板电脑厂商中的供货份额。24H1报告期内公司笔电类锂电池销售量同比增长10.51%。手机类产品业务方面，根据Omdia最新发布的智能手机初步出货量报告，24Q4全球智能手机出货量达到3.28亿部，同比增长2.8%，这一增长使智能手机市场连续五个季度实现同比增长。2024年，全球智能手机出货量攀升至12.23亿部，与2023年的11.42亿部相比增长了7.1%。公司依托领先的技术创新能力、严格的生产制造管理体系以及突出的产品质量，与现有客户小米、苹果、华为、荣耀、OPPO、vivo、联想、中兴等智能手机厂商持续开展深度合作。24H1报告期内公司手机类锂电池销售量同比增长13.09%。随着AI浪潮的兴起，各大厂商都在积极探索与AI大模型融合发展的新契机，AI有望引领消费电子新一轮的产品创新周期，从而刺激终端需求进一步增长。消费类PACK业务方面，公司的PACK自供比例持续稳步提升。24H1报告期内，公司的消费类电芯PACK自供比例为39.84%，同比上升7.87个百分点。同时公司更大范围地拓展市场业务诸如智能穿戴设备、无人机、智能清洁电器、电动工具等新兴消费类电子产品，不断丰富公司的客户群体，业务实现快速增长，有效提升产品附加值。海外业务方面，公司在马来西亚拟投资建设电池项目，以满足客户需求及完善公司海外产业布局战略的需要，目前项目处于初期建设阶段。
    业务聚焦初现成效，动力类核心业务占比大幅提升。在不断巩固公司消费类业务领域优势的同时，公司对动力及储能领域持续进行探索，产品主要应用于汽车低压系统、行业无人机、储能、通讯备电、电动摩托等。而面对市场的急剧变化，公司及时调整战略规划，集中现有资源和技术优势，聚焦汽车低压锂电池和无人机电池业务，力争成为汽车低压锂电池领域头部企业。同时，公司审慎把握汽车高压动力电池、储能电池等其他业务的机会，严格控制产能释放节奏，提升公司可持续发展能力。动力类电池业务方面，公司将汽车低压锂电池定位为自身优势项目和差异化竞争的核心业务。经过前期的投入与深耕，公司在汽车低压锂电池方面的技术实力和发展潜力陆续获得上汽、智己、捷豹路虎、Stellantis、GM、某德系头部车企等多家国内外知名车企的认可。另外，公司也在积极对接其他多家知名车企，目前已有多款产品开始逐步放量，并已成为公司动力业务主要收入来源。行业无人机电池为公司传统优势项目，公司持续保持与客户的深度合作，销量稳步提升。储能类电池业务方面，公司精选优质客户和项目，积极把握海外高盈利业务和国内大储系统业务机会。公司作为广东新型储能国家研究院有限公司的主要股东之一，深度参与了国家新型储能创新中心的筹建工作，并与牵头方南网科技达成多方面合作。2024年年初，粤港澳大湾区规模最大的储能电站、也是我国一次性建成最大的电网侧独立储能电站——佛山宝塘储能站投入运行，公司参与该储能站的50MW逆变升压一体舱项目。公司在多个标杆项目上取得了良好进展，未来将继续把握海外户储品牌、国内外工商业储能项目以及源网测大型储能系统等领域的业务机会。
    l投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入119/144/170亿元，实现归母净利润分别为4.5/9.0/13.9亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为43倍、21倍、14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    下游市场增速放缓及公司主营业务收入增速放缓或下滑的风险，公司动力及储能类电池业务持续亏损的风险，原材料价格波动的风险，市场竞争的风险，不可抗力或意外事故造成损失的风险，经营管理风险，跨境经营的风险，汇率波动的风险，应收账款回收的风险，税收优惠政策变化的风险，存货金额较大及存货跌价的风险，固定资产发生减值的风险，综合毛利率及公司业绩波动的风险，技术研发相关风险，宏观环境风险。

东山精密首次覆盖报告：东观大势，山铸基石，消电与汽电双驱动

东山精密(002384)
    投资摘要
    三大产业多元发展，全球布局制造基地，为全球客户提供高质量PCB产品服务。东山精密通过内生外购深耕拓展、优化主业，逐步形成了电子电路、光电显示和精密制造三大板块，系电子电路领域全球第二的柔性线路板企业，全球第三的印刷电路板企业。公司近年依托在消费电子、通信设备行业积累的技术优势，积极开拓新能源汽车行业全新赛道，构建起以消费电子和新能源汽车为核心的产业发展格局。公司制造基地分布于深圳、秦皇岛、淮安、印度，服务半径覆盖中国大陆、中国香港、中国台湾、日本、韩国、美国及越南等地，可为全球客户提供高速、高质、低成本及高附加值的PCB设计、开发、制造及销售服务。2023年实现营业收入336.51亿元，创历史最好水平，同比增长6.56%。2024年前三季度实现营收264.66亿元，同比增长17.62%。
    1、消费电子绑定北美大客户，FPC产业链持续完善。
    消费电子是FPC最大应用市场，FPC下游需求旺盛。FPC占PCB市场份额稳定，FPC市场主要分布在亚太、欧洲和北美地区，其中亚太地区占据全球FPC市场份额最大，中国近年逐渐成为FPC主要产地，中国地区FPC产值占全球的比重不断提升。消费电子是FPC最大应用市场，通过显示、触控、指纹识别、摄像头的模组进入下游市场。
    AI手机技术升级有望带来全面换机潮和AI手机单机软板用量的提升空间。以ChatGPT为代表的人工智能技术的快速发展，AI服务器及人工智能领域产品的发展为PCB行业带来新机遇。随着人工智能的变革性发展，AI手机是未来AI应用最大的场景之一，有望带来全面换机潮和AI手机单机软板用量的提升空间，是软板行业最大确定性增长新机遇。
    收购MFLX导入软板业务，切入北美客户供应链。公司2016年收购MFLX公司100%股权，涉及主业转移与海外并购。MFLX已入列北美客户供应链，公司收购有助于搭起与北美客户之间的合作桥梁，丰富客户渠道。随着北美客户等国际品牌对供应链多样化的诉求增强，中国FPC行业正加速向高端产品转型，在AI手机、AIPC趋势驱动下，新一轮换机潮有望逐步开始，带动消费电子行业复苏，AI有望成为带动PCB行业成长的新动力。
    2、汽车电子新能源业务发展强劲，打造第二成长曲线。
    消费需求和厂商产品力不断提升，新能源汽车市场规模高速增长。中国新能源市场规模逐年提升，可选车型丰富，产品具有吸引力，市场需求强劲符合长期发展趋势，有望持续保持高增长。
    收购PCB制造商Multek，布局全球化制造业务。公司2018年完成对伟创力旗下的PCB制造业务的收购，进军PCB硬板的研发、设计和制造业务领域。公司收购Multek旨在在市场客户、技术研发、公司运营等多个领域实现优势互补和协同效应，更好地服务广大客户。
    坚持大客户发展战略，持续释放新产能。公司在汽车行业主要服务北美新能源汽车客户，主供的产品有白车身、散热、FPC、电芯、壳体等。公司拥有平台优势，收购MFLEX和超毅后，仍保留了原来在美国的销售管理团队，其与海外客户都能保持良好的沟通，拥有大客户的信赖和加持。公司自2022年至今在墨西哥（自建）、美国（购建）、泰国（自建，未投产）建立生产基地，截至2024年7月，墨西哥和美国工厂主要服务新能源汽车客户。
    投资建议
    公司横向多品类，纵向一体化，聚焦消费电子和新能源行业相关核心器件的研发生产，通过外延并购和内生发展相结合的方式，不断优化和完善产业及产品结构，突破自身发展瓶颈，持续导入能带来新利润增长点的优势产品。我们预计2024-2026年公司实现归母净利润18.53亿元（yoy-5.7%）、27.97亿元（yoy+51.0%）、32.93亿元（yoy+17.7%），对应EPS分别为1.09元、1.64元、1.93元，当前股价对应估值32倍、21倍、18倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    客户集中度不及预期；行业技术快速升级换代不及预期；国际贸易环境不及预期；市场拓展不及预期；汇率波动不及预期；汽车零部件产品的质量控制不及预期。

战略调整导致一次性费用增加，看好公司高毛利汽车电子业务加速放量【勘误版】

瀚川智能(688022)
    投资要点
    回归汽车核心主业，新能源业务调整效果显著：（1）汽车核心主业：公司汽车装备涵盖6大智能制造产品线，包括插针机、线束、连接器、传感器、电控等自动化解决方案。瀚川批量出货的插针机效率高于国际龙头企业Komax的同时，其价格更低且良率更高。客户涵盖大陆集团、博世、采埃孚等全球前十大零部件厂商，以及泰科电子、莫仕等连接器龙头企业，与安波福、马勒、比亚迪等建立长期合作，成功进入欧美企业供应。（2）新能源业务：公司进行战略调整，优化团队架构，重新聚焦日韩高毛利订单。对于拟新接订单，设定严格的订单承接标准，对订单的毛利率，净利率，付款条件、付款形式以及客户的信用状况及付款能力进行评估，保证公司订单回款顺利。
    Q3业绩短期承压，主要系计提较多存货减值：2024Q1-Q3公司实现营收4.67亿元，同比-61.2%，2024Q1-Q3实现归母净利润-3.14亿元，同比转亏，主要系计提了较多存货减值。Q3单季营收为0.47亿元，同比-90.5%，环比-69.8%；归母净利润为-1.88亿元。
    盈利能力受一次性战略调整费用影响承压，静待公司高毛利汽车业务放量：2024Q1-Q3毛利率为17.59%，同比-4.62pct；销售净利率为-69.55%，同比-70.4pct。期间费用率为65.03%，同比+38.11pct，其中销售费用率为18.86%，同比+9.60pct，管理费用率为29.66%，同比+20.98pct，研发费用率为10.82%，同比+3.31pct，财务费用率为5.70%，同比+4.22pct。
    合同负债显著增长，负现金流情况显著改善：截至2024Q3末公司合同负债为3.27亿元，同比+194.4%，存货为9.75亿元，同比+3.0%。2024Q3公司经营活动净现金流为-0.12亿元，同环比显著改善。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-11.1/0.7/1.2亿元，2025-2026年PE分别为36/20倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业景气度下滑、毛利率下滑、新业务拓展不及预期等。

业绩高增长，新机台/新工艺持续突破，大陆需求旺盛奠定发展基础

拓荆科技(688072)
    投资要点：
    拓荆科技是国内集成电路薄膜沉积设备国产替代的龙头，深耕于薄膜沉积设备和混合键合设备的研发和产业化应用。公司产品线形成PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、超高深宽比沟槽填充CVD等薄膜产品系列以及混合键合系列产品的全面布局。
    业务持续扩张，收入高速增长。公司凭借其先进的技术储备和研发、丰富的客户资源以及高效售后服务的优势不断拓宽在薄膜沉积设备和混合键合设备的量产和业务规模，持续获得客户订单并建立与下游客户的稳定合作关系，公司产品销量大幅增长，实现业务规模和营收的高速增长。公司营收自2018年呈现高速增长态势，从0.71亿元增长至2023年27.05亿元营收，CAGR约为107.1%。2024年前三季度达到22.78亿元营收，同时根据公司业绩预告，全年公司营收预计实现40-42亿元，由此推算公司2024年Q4预计营收为17-19亿元，同比实现70%-90%增长，增长动能强劲。公司设备出货量实现逐年大幅增长，2024年出货超过1000个设备反应腔，突破历史新高。
    产品研发场景持续迭代，产业化应用不断深化。公司不断突破核心技术发展，保持高水平的研发投入持续推进产品产业化和各产品系列迭代，2024年前三季度公司研发费用增至4.81亿元实现同比增长36%。2024年公司取得Flowable CVD设备、PECVDBianca工艺设备、PE-ALDSiN工艺设备、HDPCVDFSG、HDPCVDSTI工艺设备、键合套准精度量测设备等一系列新产品及新工艺的客户端导入验证，完成产业化应用，新型设备平台PF-300M、PF-300T Plus及新型反应腔Supra-DACHM、ONOStack等工艺设备收获客户重复订单和大批量出货，公司不断扩大以PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD为主的薄膜工艺覆盖面，产品核心竞争力不断增加。
    全球半导体产业持续扩张，大陆需求显著增长，利好公司需求端拓展。根据SEMI预测，未来半导体受惠于AI先进算力需求和成熟制程AIOT需求，2025年产能预计年增长率达6.6%，至每月3360万片晶圆。2025-2027年全球300mm晶圆厂设备投资预计达4000亿美元，其中Logic与Micro投资额展望1730亿美元，存储行业投资额达到1200亿美元以上。2024年全球半导体设备总销售额预计达1130亿美元，2025年和2026年预计可增长至1210亿美元和1390亿美元。中国大陆设备出货金额持续高增长，2018年预估131.1亿美元，约占全球645亿美元出货额的20.3%。到2023年，中国大陆设备出货额已经增至366亿美元，全球占比提升至34.4%。按照SEMI预计，2024中国大陆占全球出货额比重将拔高至43.4%，至490亿美元。2018~2024年，预计大陆出货金额CAGR达到24.6%，显著高于全球设备出货金额增长速度（9.8%）。受益于下游晶圆制造厂对半导体设备需求的快速增长以及国内半导体设备的国产替代需求，国内的半导体设备厂商有较大空间推动业务规模扩大和营收增长。拓荆科技作为国内薄膜沉积设备以及混合键合设备的领军者，有望持续提升产品性能，紧跟客户研发节奏，完善公司产品在薄膜沉积设备的覆盖面和混合键合设备布局。公司持续推动PECVD、ALD、沟槽填充薄膜和混合键合系列产品及工艺的产业化应用，进一步提高产品先进性，服务客户需求优化升级，促进自身业务的持续高速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.56/10.29/14.87亿元，同比增速分别为-16.02%/84.99%/44.47%，当前股价对应的PE分别为79.06/42.74/29.58倍。我们选取北方华创/中微公司/盛美上海/华海清科/中科飞测为可比公司，可比公司2024年平均估值为121.9倍，鉴于公司在集成电路制造薄膜沉积领域的龙头地位，卓越的产品开发能力和收入的持续成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。下游客户扩产不及预期；行业竞争加剧；新品研制及客户推广不及预期；地缘因素不确定性；

先发布局智驾与机器人，看好新兴业务加速产业化【勘误版】

天准科技(688003)
    投资要点
    消费电子、PCB、半导体、智能驾驶、机器人业务全面布局，充分受益量/检测国产替代加速：作为消费电子视觉量检测、PCB设备龙头，公司积极布局半导体、智能驾驶、机器人等领域，打开成长空间。（1）消费电子业务：公司稳固视觉量检测业务基本盘的同时，随着行业进入新的创新周期，公司积极配合客户相关样机研发，有望带来新增量。（2）PCB业务：PCB激光直接成像设备（LDI）持续升级，设备销量稳步提升；PCB AOI/AVI设备持续扩大销售；激光钻孔设备与高速贴片机已通过客户量产验证，并形成批量销售。（3）半导体业务：公司子公司苏州矽行首台65nm工艺节点明场纳米图形晶圆缺陷检测设备通过客户验收，客户已开始验证40nm工艺节点设备。德国子公司Muetec完成40nm套刻（Overlay）测量设备的开发，公司光学测量设备持续获得英飞凌、欧司朗等大客户订单。（4）智能驾驶业务：公司与英伟达、地平线公司深度合作，基于地平线J5、J6、英伟达Jetson芯片落地了智能网、无人物流车、低空应用场景的AI底层技术和软硬件产品。公司L4自动驾驶控制器产品现已合作国内外100余家客户，产品覆盖Robotaxi、Robobus、Robotruck、工程车辆、低速无人配送车、清扫车等L4应用场景。（5）机器人业务：子公司天准星智推出机器人智能控制器，基于NVIDIA Jetson AGX Orin嵌入式GPU模组开发，其算力可达275TOPS，能够满足高清图像处理、大语言模型及数据实时分析等复杂场景的运算需求。
    Q3业绩短期承压，主要受光伏、电子行业客户验收放缓影响：2024Q1-Q3公司实现营收8.51亿元，同比-3.1%，2024Q1-Q3实现归母净利润-0.14亿元，同比转亏，主要受光伏、电子行业客户验收延缓影响。Q3单季营收为3.10亿元，同比-15.1%，环比-10.9%；归母净利润为0.13亿元，同环比-65.8/+7.0%。
    盈利能力略有下滑，持续维持高研发投入：2024Q1-Q3毛利率为39.41%，同比-1.0pct，主要受光伏行业周期波动影响；销售净利率为-1.61%，同比-6.3pct；期间费用率为42.81%，同比+3.5pct，其中销售费用率为14.48%，同比+1.1pct，管理费用率为7.71%，同比+1.1pct，研发费用率为19.93%，同比+1.1pct，财务费用率为0.70%，同比+0.2pct。Q3单季毛利率为40.33%，同比-3.3pct，环比+1.8pct；销售净利率为4.06%，同比-6.0pct，环比+0.7pct。
    合同负债&存货同比略降，看好智驾、消费电子、光伏订单回暖：截至2024Q3末公司合同负债为3.34亿元，同比-6.3%，存货为11.27亿元，同比+5.0%。2024Q3公司经营活动净现金流为-0.97亿元，环比转负。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.7/3.0/4.2亿元，对应PE分别为53/30/22倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业景气度下滑、毛利率下滑、新业务拓展不及预期等。

绿电铝龙头，盈利持续提升

云铝股份(000807)
    深耕电解铝行业多年，绿色铝企业龙头。公司1998年改制上市，2019年加入中铝集团，目前业务范围涵盖铝土矿开采、氧化铝、绿色铝、铝加工及铝用炭素生产和销售，主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素、石墨化阴极、重熔用铝锭、高精铝、圆铝杆、铝合金、铝焊材等。截至2023年，公司已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、绿色铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模。
    盈利稳步提升，资产质量优。近年来随着铝价持续维持高位以及公司产销量的稳步提升，公司盈利能力持续增强，公司原铝产量从2019年的189.94万吨增长至2023年的239.95万吨，归母净利润从19年的5.0亿元提升至23年的39.6亿元。且随着云南省供电形势的好转，产能利用率及产量将得到进一步提升。与此同时，盈利的抬升带来了优异的经营性现金流，过去几年公司不断偿还有息负债，资产负债率从19年的68%持续走低至23年的25.6%，当前已处于净现金状态，资产质量优。
    电解铝需求：传统需求韧性较强，新能源需求占比持续提升。1）传统需求领域：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/包装用铝/消费品/机械领域，2023年占比分别为23.9%/22.7%/21.5%/11.5%/9.6%/7.6%。地产领域24年国内房屋竣工面积同比-28%，对铝需求形成一定拖累；但传统领域电力、家电等需求韧性较强。2）新能源领域：电解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。光伏装机的稳定增长叠加新能源车产销的高景气度为铝需求提供较多增量。
    公司为水电铝龙头，享有多重优势：依托云南省丰富的绿色电力优势，2023年公司生产用电结构中绿电比例约80%。绿电铝优势显著：1）清洁能源：水力发电不会排放大量的大量温室气体和废渣，对环境的污染也比较小。2）成本优势：云南水电资源丰富，水力发电成本相对较低，水电铝企业能够享受优惠的电价，降低了生产成本。故水电铝在成本上具有竞争力。3）碳关税：随着国内、国际碳排放市场的逐步建立和碳关税的征收，市场更加关注供给端的单位能耗和碳排放水平，绿色铝消费增长空间及潜力较大。
    盈利预测与投资建议：电解铝供需向好带来铝价价格中枢抬升，同时公司水电铝成本优势明显，盈利具备较好弹性。我们预计24-26年公司归母净利46/58/67亿元，同比+16.33%/+25.77%/+15.81%，当前市值对应PE分别为13/10/9倍。给予25年11x PE，目标价18.37元，首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示：产品价格波动风险；大宗原辅料持续稳定供应和价格波动风险；电价调整及电力供应存在不确定性的风险

环保运营规模增长，高速公路提供稳定现金流

城发环境(000885)
    投资要点
    推荐逻辑：1）垃圾焚烧行业存量竞争，国有企业凭借雄厚的资金实力有较为明显的优势，垃圾焚烧行业进入存量整合阶段，2021公司收购启迪环境相关资产，实现业务规模增长。2）公司固废处理项目集中投资进入尾声，截至2024年6月30日，公司生活垃圾焚烧发电项目32个，合计处理能力28550吨/日（不含参股公司），垃圾发电项目全部转入运营，未来资本开支有望下降。3）高速运营稳健，提供稳定现金流，公司运营公路里程255公里，三条路产收费期限到期日在2032年至2042年。公司经营路产质量较好，为公司提供稳定收入。
    我国经济社会发展已进入加快绿色化、低碳化的高质量发展阶段，政策促进行业发展。无害化垃圾处理主要有焚烧以及卫生填埋等方式，由于卫生填埋需要占用大量的土地，同时存在污染扩大等弊端，垃圾焚烧处理量上涨，2023年通过焚烧处理的生活垃圾为20954.5万吨，占比提高至82.5%，国家发展改革委、住房城乡建设部发布《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》，计划到2025年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右，行业进入存量整合阶段，2021公司收购启迪环境相关资产，实现业务规模增长。
    公司固废处理业务以生活垃圾焚烧发电投资、建设与运营为核心，同时从事危险废物和医疗废物处置业务。截至2024年6月30日，公司生活垃圾焚烧发电项目32个，合计处理能力28550吨/日（不含参股公司），垃圾发电项目全部转入运营，未来资本开支有望下降。当前公司生活垃圾焚烧项目中属于非竞争配置项目的共22350吨/日；22350吨/日中有9900吨/日已纳入国家可再生能源补贴清单，整体非竞争配置项目占比达到78%，相关补贴有保障。2024年上半年公司环保业务实现营收20.6亿元，占比为71.4%，贡献毛利占比65.4%为8.2亿元。
    高速公路提供稳定收入来源。截至2024年6月30日，公司管理运营许昌至平顶山至南阳高速公路、安阳至林州高速公路、林州至长治（省界）高速公路，运营里程255公里，三条路产收费期限到期日在2032年至2042年。公司经营路产质量较好，为公司提供稳定收入，2024年上半年公司高速公路业务实现营收6.6亿元，占比为22.9%，贡献毛利占比28.9%为3.6亿元。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.6亿元（-1%）、11.6亿元（+9.2%）、12.2亿元（+4.6%），EPS分别为1.66元、1.81元、1.89元，对应动态PE分别为8倍、7倍、7倍。我们认为公司垃圾焚烧业务后续规模稳定，高速公路整体经营稳健，分别给予公司环保业务、高速公路2025年9、9倍PE，对应市值分别为104.67亿元，对应目标价16.29元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧风险、应收账款有所增加的风险等。

公司动态研究报告：行业需求持续增长叠加政策支持，公司产品有望充分受益

博隆技术(603325)
    投资要点
    气力输送领域需求持续增长，公司产品前景广阔
    根据Research and Markets报告，2021年全球气力输送系统市场规模达284亿美元，且在2022-2027年期间的复合年增长率为5.80%，预计2027年全球市场气力输送系统规模将达到405亿美元。随着工业自动化进程的进一步推进，未来全球气力输送行业将持续保持增长态势。此外，以气力输送技术为核心的粉粒体物料处理系统能够代替传统的开放式、机械式物料输送，实现粉粒体物料处理过程的自动化、智能化操作，有利于提升制造业的高端化、智能化、绿色化水平，在国家“设备更新”及“新质生产力”等相关政策支持下，未来气力输送等领域装备的需求有望持续增长。公司气力输送系统产品2020-2023年在国内合成树脂领域合计市场占有率持续保持在30%以上，居行业首位，有望充分受益。
    在手订单充足，大型项目陆续验收推动Q3业绩释放
    截至2024年6月30日，公司在手订单达49.20亿元，保持较高水平。此外，公司营业收入主要来自于大项目、大订单，2021年-2024年6月公司各期超过4000万元单一项目的营业收入占比均在50%以上，但大型项目的实施是一个复杂的系统工程，受合同约定、项目现场实施情况等多种因素影响，不同项目的执行周期存在差异性。2024年H1公司实现营业收入3.68亿元，同比下降34.86%，受客户实施进度等因素影响，公司已交货的大项目尚未完成验收，因此营业收入低于2023年同期；而Q3由于大型项目陆续验收、订单得到确认，公司业绩得到释放，单季度实现营业收入2.14亿元，同比增长9.25%，预计Q4公司营收将得到进一步恢复。
    聚焦气力输送主业，持续优化业务布局
    公司是中石化、中石油等大型石化、化工企业所使用的气力输送系统的合格供应商，设计研发能力、产品质量、产能保证等均居行业先进水平，目前已累计完成大型整套聚烯烃气力输送系统项目上百个，已有上千条气力输送线成功应用于国内外多种产品种类、工艺路线的合成树脂、硅材料、食品等多行业的项目中，已实现部分核心设备的自主生产和大型聚烯烃气力输送系统的国产化发展，在国内及国际市场的气力输送系统领域具有较强的竞争力。在保持合成树脂行业市场占有率优势的基础上，公司还布局并逐步扩大了其产品在有机硅、新材料、医药、食品、可降解塑料等行业的应用，持续提高公司产品在相关行业的覆盖率和渗透率。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为14.25、19.32、24.37亿元，EPS分别为4.85、6.64、8.09元，当前股价对应PE分别为16.3、11.9、9.7倍。公司是提供以气力输送为核心的粉粒体物料处理系统解决方案的专业供应商，随着国家“设备更新”及“新质生产力”等相关政策不断推进，制造业高端化、智能化、绿色化水平将大幅提升，未来气力输送系统的应用领域有望持续拓宽，公司业绩有望持续增长，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    气力输送行业发展不及预期；大型项目验收不及预期；相关行业拓展不及预期；回款不及时风险；存货余额较高风险；大型项目集中风险；项目执行风险；市场竞争风险等。

核工业开拓新增长极，微波器件筑牢基本优势，双支柱构建发展新格局

国光电气(688776)
    投资要点
    微波核工业两大业务驱动业绩增长，资质技术双重壁垒构筑行业护城河：国光电气（原国营七七六厂）专注于微波及真空应用产品与核工业配套设备。公司始建于1958年，是我国“一五”时期苏联援建的国家156项重点建设项目之一，长期致力于微波及真空应用产品的研发、生产和销售，一直承担着雷达、电子对抗装备等尖端武器、国防重点工程配套产品的研制和生产任务。近年来，国光电气在保持传统产品持续增长的同时，基于国家战略发展需求，结合自身真空技术优势，研制出大量具备国际一流水准的核工业配套设备及部件。
    核工业设备：全球大量聚变项目建设中，科学装置点火前建设周期内设备需求确定性强：ITER作为全球最大的核聚变实验项目，其长达数十年的建设周期，为核工业产品带来了持续且巨大的需求，国光电气为ITER配套了偏滤器、屏蔽模块热氦检漏设备等关键设备，不可替代性强。同时，中国在可控核聚变领域加速推进，多个项目如东方超环、中国环流三号等取得重大突破，中国聚变工程实验堆等项目也有明确建设周期和点火计划，点火前密集建设期对核工业装备需求确定性高。国光电气在核工业产品领域实现核心部件国产化，竞争优势凸显，成功研发出专用金属泵与阀门等，打破了核聚变领域极高的技术壁垒，为业绩增长提供了有力支撑。
    微波器件：未来战争将更加依赖于电磁领域的对抗和优势争夺，这催生了对大功率、宽频带与高效率的微波电真空器件的需求，未来刚性需求将始终存在：未来复杂电磁战场环境促使对大功率、宽频带与高效率的微波电真空器件需求增加。电真空器件在雷达、通信、电子对抗等系统中应用广泛，随着整机性能提升，其刚性需求始终存在。微波电真空器件准入门槛高，国内仅“两厂两所”具备研发生产能力，国光电气作为其中唯一的民营企业，在连续波行波管等方面有技术优势。此外，低轨卫星部署加速，带动其核心部件霍尔推力器放量增长。国光电气研制的霍尔电推进器核心部件空心阴极已完成空间级验证，工程化优势明显，将充分受益于未来低轨卫星星座建设。
    盈利预测与投资评级：国光电气作为国内领先的微波电真空器件及核工业设备供应商，其业务布局多元且极具前瞻性。在微波器件领域，公司已成为国内微波电子器件的主要科研生产基地之一。在核工业设备领域，公司生产的偏滤器、屏蔽模块等设备在聚变设备中发挥着重要作用，随着国内可控核聚变项目的推进，该业务有望迎来更大的发展空间。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.75/1.28/1.67亿元，对应PE分别为75/44/34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）技术升级替代风险；2）研发失败和成果转化风险；3）业绩增长持续性风险；4）第一壁（FW）和核用泵产品量产风险。

数据+数能双星驱动，AI+出海两翼腾飞【勘误版】

科华数据(002335)
    投资要点
    数据+数能“双星驱动”，能基+云基+新能源“一体两翼”。重识科华数据：公司以智慧电能业务为主体，持续发力智算中心及新能源业务。AI需求爆发有望带动公司以智慧电能和智算中心为核心的能基、云基业务需求增长，出海有望拉动公司新能源业务盈利能力提升。
    新能源业务：全球大储需求多点开花，PCS加速出海布局。行业层面，国内需求稳健增长，海外需求多地爆发。1）国内市场储能增长降速，但由于配储时长和配储比例提升，需求仍将保持稳健增长；2）美国市场受到政策性鼓励和经济性刺激，储能IRR持续提升，推动需求高增；3）新兴市场大项目批量落地，预计24年全球储能装机增长54%至195GWh+，25年增长47%至287GWh。公司层面，国内PCS出货龙头，加速布局海外市场。1）公司产品多样性能稳定，持续创新，智慧液冷储能系统具有100+项专利支撑；2）公司是国内储能PCS市场上排名前列的供应商，具有相对技术和品牌优势，储能变流器及系统集成产品均已成功应用于多个示范项目，下游客户优质；3）重视海外市场，有望贡献新增量。公司“两条腿”走路，一方面与美国头部光伏企业持续推进合作协议开拓全球业务，另一方面通过跟随国内优秀出海企业，宁德、比亚迪、中能建和中电建等开发商合作，开发中东等新兴市场。
    智慧电能业务：AI拉动数据中心需求，公司UPS领域优势显著。行业层面，AI引领数据中心需求增长，UPS不可或缺。随AI技术对数据中心需求不断提升，预计全球数据中心市场规模将从2023年的约2000亿美元增长到2025年的约2500亿美元，UPS作为数据中心的重要组成有望受益。公司层面，国内市场占有率第一，产品方案有降本优势。公司UPS应用广泛，多个市占率榜单位列第一，产品效率高于业界平均，有显著降本优势。
    智算中心业务：互联网CAPEX大幅提升，头部数据中心服务商有望受益。行业层面，大厂军备竞赛，需求以大规模数据中心为主。国内互联网厂商将持续加大算力投资，扩大智算中心建设。国内BAT资本开支自2023Q1起显著回暖，且重点投资GPU、服务器等基础设施设备，体现智算中心旺盛需求。公司层面，多维度拓展+合作互联网大厂+技术创新，公司数据中心业务拐点已现。1）公司运营20多个数据中心，通过合作多家国产头部AI芯片厂商构建国产DeepSeek算力生态、合作希姆计算赋能政务智能化及合作壁仞科技推动国产算力对接大模型，展现了其在异构算力平台、软硬件一体化设计与开发者生态建设方面的领先能力。2）绑定优质客户，提高公司竞争力。公司已为超过2,000家企业提供数据中心及云服务解决方案，合作腾讯、阿里、字节等互联网大厂，并获得多项数据中心相关资质认证。3）自主开发HVDC，包括240V、336V两种电压制式，目前产品已应用于互联网、运营商、金融等行业的智算中心和数据机房。综上，数据中心业务拐点已现，在建项目收入可期。24Q3数据中心业务收入增长转正，随北京智算数据中心项目投运，未来机柜的上架率及收入预计将有所提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为：5.5/7.1/9.7亿元，同比+8.4%/29.9%/36.1%，对应PE为32x/25x/18x。考虑1）海外光储市场高景气，公司新能源业务海外布局加速，预计明后年盈利能力随海外市场拓展继续提升；2）人工智能爆发，驱动公司智慧电能和智算中心业务需求提升，我们给予公司2025年30xPE，对应目标价46元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、国际贸易及行业政策变动风险、海外拓展不及预期、AI需求不及预期。

小分子重回稳健增长，新兴业务精彩纷呈

凯莱英(002821)
    主要观点：
    临床CDMO领先企业，全流程一体化布局完善
    公司是CDMO领域领先企业，公司以小分子业务起家，基于多年技术积累，积极开拓新兴业务领域。公司提供小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等级高、量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域。为全球超1100家客户提供了药品全生命周期的一站式服务，与众多全球制药巨头形成了较强的合作粘性，逐步构建起创新药一体化服务生态圈。
    行业供需逐步改善，医药创新动能蓄势聚力
    全球生物医药行业需求向上，CDMO供需结构趋向平衡。近两年行业需求仍有待修复，产能相对过剩，供需矛盾依旧存在，从周期角度看仍处于拐点待向上阶段。展望2025年及后续几年，1）需求端随着全球步入降息周期，有望逐步复苏；2）供给端因部分头部企业放缓扩产进程，中小企业部分关停，产能持续去化，行业整体趋向动态平衡发展。小分子依旧占据重要位置，多肽、寡核苷酸、ADC等新兴方向蓬勃发展。近年来，CGT、ADC、RNA等创新生物疗法层出不穷，增长迅速。但从构成看，小分子仍占据半壁江山，2023年占比54.86%。多肽、寡核苷酸等热度提升，加速发展，1H24中VC交易除小分子领域外，热点领域多集中于抗体/蛋白、CGT、多肽、寡核苷酸等。
    小分子业务稳盘提质，新兴业务再起航
    小分子业务稳中向好，步入商业化项目收获期。2024年6月公司宣布取得前辉瑞英国Sandwich Site的API Pilot Plant及R&D Laboratory，完成公司首个欧洲研发生产基地布局，进一步提升了CDMO业务的全球供应能力。结合在手订单情况公司预计2024年小分子PPQ项目达28个，后续将有更多项目进入商业化阶段，将推动小分子业务更为稳定增长。随着公司对海外设施的整合梳理，以及行业需求端的逐步回暖，整体有望维持稳健增长。
    新兴业务多板块需求旺盛，开启增长新阶段。1）多肽业务：公司加快多肽商业化产能建设，截至年底预计公司多肽固相合成总产能超20000L，同时已获得多个跨国制药公司的临床中后期项目订单，并与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单。2025年起有望快速增长。2）寡核苷酸业务：截至1H24公司已承接29项新项目同比增长70.6%。寡核苷酸行业整体需求旺盛，后续有望持续保持高速增长态势。3）ADC业务：在生物药CDMO百余个在手项目中，ADC项目占比超过50%。此外还有制剂业务、临床CRO等业务在稳步推进中，新技术输出和合成生物学板块也在实现突破。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司实现营业收入58.86亿元、67.61亿元、78.07亿元（同比-24.8%/+14.9%/15.5%）；实现归母净利润9.17亿元、11.63亿元、12.81亿元（同比-59.6%/+26.8%/+10.1%）。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

首次覆盖：中国浓缩苹果汁龙头之一，历史盈利能力持续向好

安德利(605198)
    投资要点：
    全球主要浓缩果汁加工企业之一，客户资源优质，盈利能力稳定提升。公司是全球主要的浓缩果汁加工企业之一，据公司2021年年报，公司浓缩苹果汁出口量占中国浓缩苹果汁出口量的20%左右（2023年公司海外收入占比为63.2%）。此外据公司2023年年报，公司客户群体主要是世界上著名的饮料生产商和贸易商，公司目前与30多个国家的客户建立了长期稳定的合作关系。公司在扩大浓缩果汁市场份额的同时，还加大了脱色脱酸浓缩果汁、NFC苹果汁、苹果浊汁、桃汁、山楂汁、番茄汁等小品种的销售。
    2015-2023年期间公司平均营收为9.06亿元，毛利额从1.99亿元增至2.89亿元（CAGR=4.8%），归母净利润从0.82亿元增长至2.56亿元（CAGR=15.18%）。2024年前三季度公司营收同比增长53.28%，毛利额同比增长17.60%。
    苹果汁下游国内外需求稳定发展，看好行业规模持续扩容。（1）出口需求方面，目前世界苹果汁消费市场有80%集中在发达国家，发达国家对苹果汁的需求已经基本形成刚性，需求量也保持较为稳定的增长趋势。中国作为苹果生产大国，中国苹果的产量约占世界苹果总产量的50%以上，同时目前我国浓缩苹果汁的出口数量长期居全球领先地位，且出口金额持续保持平稳增长
    据海关总署数据，2015-2024年我国苹果汁合计出口额CAGR=5.96%，2024年出口额达到58.86亿元。（2）国内需求方面，据华润饮料招股说明书，中国果汁类饮料市场规模2018-2023年期间复合年增长率为3.1%，并预计2023-2028E期间复合年增长率为5.6%，达到1641亿元人民币体量。我们认为，苹果汁下游需求稳健，看好未来苹果汁行业规模持续扩容。
    工厂产能持续扩张+定增募投项目，看好公司未来进一步扩大市场份额。公司浓缩果汁加工能力和生产规模居全国同行业前列。2021-2023年公司平均苹果汁产量为9万吨。2024年5月公司与延安市宜川县人民政府签署《战略合作框架协议》，拟进一步在陕西省苹果主产区延安市进行产能投资布局。7月公司成功竞拍延安富县恒兴果汁资产，公司产业布局已扩张至山东、陕西、山西、辽宁、江苏、四川、新疆7个省、10个工厂。此外公司拟向特定对象发行股票募集资金用于“年产7200吨脱色脱酸浓缩果汁生产线项目”和“年产1.2万吨NFC果汁项目”。
    据公司“2024年度以简易程序向特定对象发行A股股票募集资金使用可行性分析报告（修订稿）”，近年来，行业格局变化较大，部分主要企业出现经营困难，面临较多诉讼甚至进入破产重整程序，中小企业难以完全填补下游客户需求。竞争格局方面，行业内仅有公司、国投中鲁等大型果汁企业，具备较大的规模、品牌、技术和渠道优势。
    我们认为，随着公司工厂产能持续扩张以及募投项目的实施，看好公司抓住目前行业格局变化的机会，稳步扩大国际、国内市场份额，进一步扩大领先优势。
    盈利预测与投资建议。
    苹果汁业务20-23年营收CAGR=1.63%，不过24H1同比增长25.36%，此外22H1-24H1期间CAGR=3.69%。因此参照于此，另额外考虑到24年前三季度公司整体营收同比增长53.28%，且22年前三季度至24年前三季度期间CAGR=12.45%，给予公司苹果汁业务24-26年50%/5.0%/5.0%的营收预测。毛利率端，20-23年苹果汁业务平均毛利率为23.36%，24年前三季度公司整体毛利率同比下滑7.75pct至25.53%，参照于此，给予本块业务24-26年24.00%/24.00%/24.00%的预测。
    果渣业务体量较小，20-23年营收CAGR=-4.82%，不过24H1同比增长82.84%，此外22H1-24H1期间CAGR=99.35%。因此参照于此，给予公司果渣业务24-26年80%/0.0%/0.0%的营收预测。毛利率端，20-23年果渣业务平均毛利率为44.20%，参照于此，给予本块业务24-26年45.00%/45.00%/45.00%的预测。
    其他业务占比很低，因此均给予23-25年0.0%/0.0%/0.0%的营收预测。毛利率端，20-23年其他收入平均毛利率为54.81%，因此给予其他业务23-25年55.00%/55.00%/55.00%的毛利率预测。
    我们预计2024-2026年公司营业收入分别为13.22/13.84/14.50亿元，归母净利润分别为2.53/2.77/2.92亿元，EPS分别为0.73/0.79/0.84元/股，BPS分别为7.97/8.77/9.60元/股。结合可比公司估值情况，给予公司5倍的PB（2025E）估值，对应目标价43.85元/股，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级。
    风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

公司动态研究报告：制冷压缩机高景气兑现，全球化产能释放打开成长空间

联德股份(605060)
    投资要点
    高端装备需求扩容，制冷压缩机需求高景气
    随着全球制造业加速向智能化、绿色化转型，高端装备市场需求扩容，联德股份作为国内领先的精密机械制造企业，有望充分受益于行业趋势。2024年，我国规模以上装备制造业增加值同比增长7.7%，国内“新质生产力”政策持续赋能高端装备产业链升级。随着AI、云计算等技术的快速发展，数据中心需求激增，带动温控设备、发电设备需求，相关设备供应商主要系公司客户，公司作为核心铸件供应商有望充分受益。此外，空气压缩机、制冷压缩机作为应用最为广泛的压缩机，市场规模占比超过压缩机总市场规模的80%，市场需求较为庞大。联德股份的核心客户均为全球温控系统的核心厂商，其压缩机零部件产品被广泛应用于数据中心领域。
    绑定海外核心客户，海外业务成增长新引擎
    联德股份的产品广泛应用于压缩机、工程机械、能源设备等领域，其核心客户包括英格索兰、卡特彼勒等全球知名企业，带来稳定的业务支撑。公司连续多年被主要跨国公司客户授予优秀供应商等荣誉，产业链布局满足客户的“JustIn Time”、“零库存”供货需求，即通过接收客户定期发送的需求预测或生产计划数据组织生产，满足客户的“准时制”、“零库存”等供应链管理要求，建立了良好市场口碑，与主要客户形成长期稳定的合作关系。公司海外业务发展态势良好，海外收入占比持续提升。2021-2023年公司出口占比由33%提升至44%，显示出强劲的海外拓展能力。目前，公司已在美国成立AMR公司，并在墨西哥建设新工厂，预计进一步缩短供应周期，提升服务效率。2024年公司海外订单增长情况符合预期，呈现积极增长态势，未来有望进一步提升深化全球化布局。
    产能扩张与新品开发并进，业绩增长潜力凸显
    公司在产能扩张与产品技术迭代方面取得突破性进展。公司墨西哥工厂目前处于建设过程中，已购得位于墨西哥蒙特雷市的土地，预计2025年部分投产，计划达产后可形成年产精密零部件38,000件，将进一步提升公司的海外产能以及抵抗贸易风险的能力；“高精度机械零部件生产建设项目”作为公司自成立以来规模最大的智能化工厂，已全面投产，处于产能爬坡期，后续将较大程度释放产能。此外，公司在研发方面的投入持续增加，2024年1-9月研发费用达到0.53亿元，研发费用率6.24%，较上一期增加0.64pct。2024年公司新品开发数量创历史新高，主要集中在能源设备、工程机械和农机等大型工业化领域，部分新品已进入批量生产阶段，有望为公司贡献新的业绩增量。联德股份在产能扩张与新品开发方面积极布局，为其未来的业绩增长奠定基础。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为11.96、15.03、18.54亿元，EPS分别为0.89、1.20、1.52元，当前股价对应PE分别为21.7、16.2、12.7倍。公司主要从事高精度机械零部件以及精密型腔模产品的研发、设计、生产和销售，考虑到公司全球化布局深化及产能逐步释放，其业绩有望稳定增长；首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动加剧；墨西哥工厂产能释放不及预期；贸易摩擦风险；关税税率波动；汇率波动；客户集中风险。

风机景气上行趋势渐近，两海业务打开向上空间

运达股份(300772)
    公司为国内风电行业整机环节一线头部企业，2023年风机吊装规模排名国内第三，全球第四。相比于国内其他整机头部企业，公司整机收入占比相对较高、净利率相对较低，有望在风机招标价格企稳回升、订单结构优化（出口及海风）的合力驱动下，呈现较强的盈利改善弹性与业绩增长持续性。
    陆风：招标量高增，价格企稳探涨，盈利有望改善。
    国内：24年国内整机招标规模同比+93%指引25年行业乐观需求，我们预计25年国内陆风吊装规模100GW，同比+35%。伴随着整机环节价格竞争趋缓，以及部分业主对投标规则的优化，24年陆风风机投标价格止跌企稳，5-8MW主流机型中标均价约1500-1600元/kW，同比基本持平。成本端，整机企业每年均会通过技术优化减重以及供应商议价实现降本，25年有望仍然延续这一趋势。在价格企稳、成本持续改善预期下，我们预计25年公司风机制造毛利率有望同比提升2.2pct至13.4%。
    海外：据BNEF统计，国内风机海外签单价格较西方整机企业低30%，性价比优势明显；随着西方风机企业受盈利影响业务重心转移回欧美本土，国内整机企业出海持续加速。据风芒能源统计，公司24年新签海外订单超3GW，同比实现翻倍增长，海外订单交付周期较长但盈利性好于国内，随着公司海外订单逐步进入交付周期，预计有望优化营收结构，驱动公司盈利能力提升。
    海风：立足浙江，放眼全国，深远海中长期趋势下有望贡献业绩增量。浙江2.8GW深远海项目进入前期准备工作，公司有望借助控股股东浙江省机电集团资源参与开发，并通过产业布局获取辽宁海风项目指标。公司海风起步较晚，项目业绩相对头部企业较少，随着公司在手自持海风项目逐步投建以及“十五五”浙江、辽宁海风需求释放，海风业务有望贡献新的业绩增长点。
    可转债：公司2020年发行运达转债，目前最新转股价15.12元。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，2024-2026年公司实现营业收入195亿/271亿/281亿元，同比+4.1%%/+39.1%/+3.7%，归母净利润4.39亿/8.78亿/10.69亿元，同比+6.0%/+100.1%/+21.7%，对应EPS为0.63/1.25/1.52元。2025年风电装机高增趋势明确，公司有望受益于招标价格企稳探涨实现盈利修复，考虑到公司营收结构对涨价敏感度更高，以及两海业务占比有望提升，给予2025年15XPE，目标价18.77元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧。

测控环节国家队背靠中科院，立足特种领域开拓民商领域

星图测控(920116)
    投资要点：
    太空航天事业竞争加剧，测控与仿真是产业发展基石。太空开发国际竞争愈演愈烈，各国加大了数字技术和智能技术在特种领域的应用推广力度，据《中国航天科技活动蓝皮书（2023年）》统计，2023年中国航天实施67次发射任务，位列世界第二。随着卫星互联网概念提出，各国纷纷投入“星座”建设，带动航天测控管理、航天数字仿真等市场发展，中商产业研究院预计2025年我国互联网卫星市场规模近450亿元。
    测控环节国家队背靠中科院，核心产品自主可控。依托核心技术创新性，公司能够为用户提供覆盖航天任务全生命周期的高质量技术支持。截至2024年6月末，公司已在航天领域拥有32项已授权发明专利及189项已登记的计算机软件著作权。公司研发了具备自主知识产权、自主可控、全国产化的洞察者系列航天应用产品，并正力争逐步实现对国际主流航天分析软件STK的产品替代，为国家太空战略资产管理提供了国产化技术支撑。公司预计2024年可实现营业收入2.87亿元（yoy+25.50%）、归母净利润8,278万元（yoy+32.18%）。
    扎根立足特种领域，不断开拓民商领域。公司成立初期业务主要覆盖航天特种领域，为提升解决复杂航天任务的能力打下坚实基础，能够较为便捷地向民商领域转化。截至2024年上半年，公司已实现民商领域大型、复杂项目收入，积累了相应的项目实施经验。星图测控发展过程中主要对标海外成熟的行业领先企业，包括AGI（美国分析图形有限公司）、SSC（瑞典空间公司）、KSAT（挪威康斯伯格卫星服务有限公司）。根据公司招股说明书，上市募集资金主要用于商业航天测控服务中心站网建设、新一代洞察者软件平台和研发中心的建设。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.83、1.06和1.39亿元，对应PE为80.6、63.2、48.0倍。同业可比公司包括航天宏图、中科星图、超图软件，可比公司2024PE均值为127.3X。逻辑一：国有股东背景及核心技术团队的大型国有航天单位研发经历决定了公司具备承担国家战略级航天任务的能力。逻辑二：公司从事特种领域项目开发积累的服务经验，能够较为便捷地向民商领域转化，相关项目经验积累将为民商领域业务开展提供保障。逻辑三：我国各类卫星互联网建设稳步开展，为航天产业带来新增、多元的应用领域，带动航天测控管理、航天数字仿真等市场发展。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：国家及行业政策影响较大的风险、市场竞争加剧的风险、客户集中度较高的风险。

聚焦文创及IP周边事业发展

广博股份(002103)
    聚焦文教办公用品主业，盈利能力不断提升
    公司主营文教办公用品的制造与销售。公司文教办公用品业务主要包括时尚办公用品、文创生活以及办公直销三大品类，具体涵盖纸品本册、书写工具、美术画材、文创及授权等全产业链内容。公司作为国内文具用品龙头企业之一，为办公、学生、时尚生活文具提供全面的解决方案。除“广博”传统自有品牌外，公司陆续打造了“kinbor”、“fizz飞兹”、“papiest派乐时刻”、“汐西酱”等子品牌，主打不同的品类赛道，一站式解决文创、办公、学生、素质教育及智能文具消费需求。
    公司持续深耕主业，紧盯市场需求，积极布局谷子经济，创意文具放量带动利润结构优化。2023年公司实现营收26.9亿元，同比增加8.2%。2023年1-9月公司因收回部分汇元通业绩补偿款及唯品会调解款而增加公司利润5484.84万元，扣除上述因素影响，公司2024年1-9月净利润较上年同期有较大幅度增长。创意文具类及办公直销类业务驱动公司增长，公司办公直销类收入占比从2020的11%增长至2023年61%，成为公司最主要的收入来源板块；2024年1-9月公司整体业务毛利率18%，较上年同期提升2个百分点，其中公司创意文具类收入增长明显且毛利率最高，2024H1毛利率47.5%，同比+10.14pct，创意文具类营收增长带动利润结构优化。
    内外销协同，产业链一体化优势凸显
    较早布局IP资源，具备谷子产业发展潜力。近年来基于IP内容为主题的泛娱乐产品的消费需求不断增长，随着00后、10后逐渐进入消费市场，原本小众的二次元圈层迅速扩大，文创周边消费势头正劲。公司迅速抓住机遇，丰富IP矩阵，对产品线进行了革新升级，开发了一系列独具特色的文创文具以及二次元周边，推出了勋章、立牌、挂件、贴纸等多系列流行产品，将时尚、轻奢、潮玩等概念同产品结合起来，赋予产品情感价值、社交及娱乐属性，利用多年来积累的设计创新和销售运营能力，为公司销售赋能。
    办公直销类不断开发重点客户资源，深挖长期增长动能。公司依托专业的文化物资集采平台——广博商城，聚焦政府及大中型企业对于各类办公物资的集中化、电商化采购。为更好匹配政企客户的需求，公司在全国各大主要城市设立了分公司二十余家，持续深化供应链能力建设，全面布局拓展服务网络，基本建立覆盖全国的一体化大客户服务网络。2023年陆续中标国家电网、中石油、中石化、天津能源集团等项目，办公直销业务销售收入得到了大幅增长，为公司销售增长做出重要贡献。
    出口市场稳步拓展，产能布局全球。公司历来重视海外市场的拓展，依托海内外生产基地优势，深化与关键客户的合作关系，提供高质量服务以及推广低碳绿色环保产品等举措，与客户建立良好链接关系。同时充分发挥越南、柬埔寨海外生产基地的优势，增强客户粘性，公司2024年上半年来自境外的营业收入为3.97亿元，占公司营业收入的比例为34.73%，产品主要销往美国和欧洲等国家地区。
    供需共振，把握谷子千亿蓝海市场机遇
    二次元产业崛起，谷子千亿蓝海市场亟待发掘。根据艾瑞咨询预计，2016-2023年我国二次元产业规模从189亿元增长至2219亿元，CAGR为42%，其中二次元周边衍生产业规模从53亿元增长至1023亿元，CAGR高达53%。消费端看，伴随社会生活水平提高及产品表现形式多元，消费者更加重视商品情绪价值，谷子具有消费门槛低、设计精美等属性，预计逐渐成为年轻人情绪表达与释放的窗口。供给端看，行业逐渐呈现向头部集中的趋势，具备研发、设计、制造、渠道等多方面优势的文具品牌企业有望进一步提升市场空间。我们认为当前谷子经济势头正盛，后续量价均有
    升级空间，为传统文具文创公司转型发展提供机遇与土壤。公司具备供应链及生产基础，具备发展谷子经济的基因，有望共享行业发展红利。首次覆盖，给予“买入”评级
    公司整体发展呈现稳中有进的良好态势。国内文具市场产品研发锐意探索，文创二次元领域崭露头角，政企业务蓄势发力实现高质量增长；海外市场稳传统业务、拓品牌出海，品牌知名度不断提升；宁波、越南、柬埔寨三大生产基地协同发展，不断赋能销售发展。我们预计公司24-26年收入分别为25.6亿、30.2亿、35亿，实现归母净利润1.45、1.9、2.4亿，对应EPS0.27/0.36/0.45元/股，我们给予公司2025年40-42xPE，对应目标价格区间为14.2-14.9元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：客户流失风险、主要原材料价格波动风险、应收账款无法收回风险、汇率波动风险。

东北零售龙头迎新帅，优质资产调改或迎重估新机遇

大商股份(600694)
    投资要点
    大商股份是深耕东北、辐射全国的老牌零售企业：公司前身可追溯至1937年的大连商场。经过多年深耕发展，大商股份已形成“现代高档百货-大型综合购物中心-时尚流行百货”的生态圈，现核心业态为百货业，辅以电器、超市等多种零售业。公司在东北深耕多年，2000年后通过并购的形式扩张进入山东、河南等省份。
    资产质地好、盈利能力稳定：2024Q1-3，公司收入为52.9亿元，同比-6.8%；归母净利润为5.3亿元，同比+18%。2020-23年公司归母净利润均保持在约5.0亿元或以上水平，展现出较为稳健的盈利能力。稳健的盈利能力来自良好的资产质地。其一，公司自有物业占比较高，2023年自有门店建面占比为53%；其二，公司作为老牌百货龙头，在大连、大庆、抚顺等地具备核心商圈门店稀缺资产。这些核心资产未来有望加持公司持续产生较为稳健的业绩。
    喜迎新帅，期待经营焕新：2024年12月公司公告，陈德力先生将接替吕伟顺先生和闫莉女士，成为大商股份新任董事长和总经理。陈德力先生曾任新凯德中国区域总经理、万达商管常务副总裁（期间分别兼任营运中心总经理、招商中心总经理、综合管理中心总经理）、新城商管总裁（期间吾悦广场实现快速扩张）、宝龙商执行董事兼行政总裁。公司外聘明星职业经理人有望带来新鲜活力并改善经营。
    百货行业调改&价值重估潜力较大，大商股份具备良好的调改基础：目前零售资产PB处于较低的位置，考虑其资产以历史成本入表，当前重置成本将大幅高于历史成本，百货行业重估潜力较大。大商股份具备较好的商业资产基础，具备调改提效的潜力。公司掌舵人具备丰富的行业经验，有望持续优化和推进公司门店调改。而公司核心门店的稳定盈利能力也为调改举措提供了经济基础。我们看好大商股份未来多举措调改增效的潜力（包括关闭亏损门店、对现有门店进行招调升级、打造文创网红标杆项目等）。
    盈利预测与投资评级：我们预计2024~26年公司归母净利润为5.9/6.5/7.0亿元，同比+17%/+10%/+8%，对应2月13日收盘价为14/12/11倍P/E。整体上看，大商股份的PE、PB估值均低于行业平均水平。叠加公司换帅带来未来潜在经营改善的可能，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，终端消费需求波动，未来调改举措的相关不确定性。

阀门、喷淋头加速国产替代，厂务和设备端齐发力

新莱应材(300260)
    l投资要点
    半导体关键零部件国产替代加速，食品产品国内市占不断提升。
    公司预计24年实现归母净利润2.45-2.8亿元，同比增长3.86%-18.69%，主要系受益于国内半导体行业市场需求回暖及半导体行业关键零部件国产替代加速，半导体行业产品订单向好；同时在食品行业，虽然下游客户需求减少，但公司产品在国内客户的市场占有率不断提升；公司整体业绩稳中向好。24年毛利率改善，公司不断加大在半导体行业的投入，固定资产折旧不断增加，但随着半导体行业业务规模的快速增长，半导体行业产品毛利率较去年同期呈现拐点向上的趋势；受益于食品行业的原材料价格下滑，食品行业产品毛利率较去年同期有所增长。公司预计24年度非经常性损益对公司净利润的影响金额约为1600万元，主要系公司收到政府补助所致，公司预计24年实现扣非归母净利润2.29-2.64亿元，同比增长0.10%-15.40%。
    阀门、喷淋头加速国产替代，厂务和设备端齐发力。半导体真空应用领域，公司“AdvanTorr”产品包括：高真空和超高真空的法兰、管件、钢瓶、传输阀、铝合金与不锈钢闸阀、角阀、腔室、加热带、视窗、无氧铜垫片等。经过多年持续努力，公司在真空应用等级的管道、管件、阀门等产品被国内外客户广泛认可并大量使用。根据公司经验积累，公司半导体产品使用量约占芯片厂总投入3%—5%左右，约占半导体设备厂原材料采购额的5%—10%，半导体行业产品的对标的竞争对手以美国、日本等国家的外资企业为主，根据SEMI，2025年全球半导体制造设备销售额预计将呈现强劲复苏、销售额有望创下历史新高纪录，其中中国的采购额将有望继续维持首位。公司将抓住半导体产业链国产转移的契机，在半导体设备及厂务端零部件市场积极布局，预期未来该业务板块将保持高速增长。
    l投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入30/34.5/40亿元，实现归母净利润分别为2.64/3.54/4.61亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为38倍、28倍、22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    供应链安全风险，经营管理风险，应收账款风险，行业政策风险，人才管理风险，商誉减值风险。

ALL IN低空经济，开启空天信息智能化新时代

中科星图(688568)
    数字地球领军者，技术驱动与业务拓展并进
    中科星图是国内领先的数字地球产品研发与产业化应用企业，专注于将大数据、云计算、人工智能等新一代信息技术与航空航天产业深度融合。核心业务包括自主研发的GEOVIS数字地球产品，涵盖空天大数据获取、处理、承载、可视化和应用等产业链环节，广泛应用于政府、企业、特种领域等多个行业。在技术与战略方面，中科星图掌握多项核心技术，包括跨域融合算力网、多平台空天大数据可视化及应用开发技术、低空空域数字化构建技术等。截止三季度，公司实现营业总收入20.07亿元，同比去年增长43.44%，归母净利润为1.46亿元，同比去年增长41.27%。
    构建数字新基建，推动低空经济规模化发展
    1月18日，公司低空战略暨产品发布会在京举办，对外正式发布“星图低空云V1.0”。基于空天信息十圈层能力，提供可计算、可监测、动态更新的数智化安全低空底座，有效支撑低空空域的高效、安全和智能化管理。
    构建“1+2+N+M”低空战略，打造低空经济的数字新基建。公司布局建设电磁星座、气象星座、遥感测绘星座等天基卫星星座，为低空飞行活动提供空天信息数据保障。同时依托数字地球超级计算机，实现了云计算域、超算域、智算域、大数据域的四域融合和统一管理，构建了强大的低空智能计算能力，为低空经济提供了稳定可靠的算力支持。其次，通过建设全数字化低空仿真试验场和物理低空飞行试验场，开展低空飞行模拟验证、预测评估、迭代优化以及对比分析等工作，优化飞行特性和策略。此外，公司还与多个地方政府和机构合作，打造低空经济发展的示范标杆，推动低空经济在不同区域的落地应用。
    公司聚焦低空经济的多元化应用场景，挖掘物流配送、旅游观景、城市出行、医疗救济等“低空+”融合场景，加速低空应用的规模化拓展，通过构建空域管理与服务全链路平台，进一步完善低空经济的产业生态，为我国低空经济产业的高质量发展贡献力量。
    星图云赋能数字化转型，构建云上新生态
    中科星图的星图云平台是其数字化转型的核心力量，致力于通过强大的云服务能力为各行业提供高效、灵活的解决方案。星图云开放平台集成了从数据获取、处理、发布到应用的全流程技术与服务，覆盖农业、林业、应急、交通、金融等多个领域。在技术层面，星图云的核心优势在于其强大的数据处理和分析能力。星图地球智脑引擎（GEOVISEarthBrain）接入了PB级的多源异构数据，拥有丰富的基础算法、行业通用算法和算子服务。通过“空天·灵眸”AI大模型，星图云能够实现智能遥感解译、时空大数据分析等功能，为用户提供高效、精准的数据分析服务。同时公司提供灵活的API、PaaS、SaaS服务模式，支持多租户管理和周期性付费，能够快速响应不同用户的需求。通过不断优化平台功能和服务，星图云将进一步提升其在云计算和大数据领域的竞争力，为用户提供更加优质的数字化解决方案，助力各行业实现智能化升级。2024年上半年，星图云业务收获个人认证开发者21306户、企业认证开发者17245户，实现收入2164.98万元，第二增长曲线业务步入持续增长阶段。
    对标Palantir，AI技术赋能空天信息
    公司自主研发的“空天·灵眸”AI大模型，基于海量的遥感数据和多源信息，能够实现高效的智能遥感解译和时空大数据分析。公司的星图地球超算数据工场，集成100多种遥感卫星处理算法，为AI模型的训练和应用提供了强大的支持。数据方面，公司依托于中科院空天院，通过“天、临、空、地、海”一体化观测体系，能够获取多圈层时空数据。数据与技术深度融合，使得公司能够更好地适应复杂多变的空天信息场景，为用户提供精准、高效的服务。
    投资建议
    预计公司2024-2026年的EPS分别为0.81、1.28、1.89元，当前股价对应的PE分别为73.07、46.59、31.45倍。公司为国内数字地球产品研发与产业化的领军企业，具有领先的AI技术和数据资源，上市以来业绩平稳增长，星图云打造第二增长曲线，抓住低空经济产业机遇，业绩有望逐步释放，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

芳纶纸国内龙头，布局RO膜基材、闪蒸无纺布等新品打造第二增长曲线

民士达(833394)
    投资要点：
    芳纶纸国家级“小巨人”突破杜邦技术垄断，市场占有率稳居国内第一、世界第二。民士达立足芳纶纸自主研发，成功突破杜邦公司的全球垄断成为国内第一家芳纶纸自主制造商，市占率全国第一、全球第二，已成为“国家级制造业单项冠军示范企业”，2020-2023年公司实现营收/归母净利润CAGR达29%/43%，维持较快增长。在泰和集团高稀缺性的优质芳纶纤维原料产能保障下，公司间位及对位芳纶纸畅销全球，客户覆盖中航、中车、ABB、西门子等知名企业，下游涉及电气、航空、轨交等。在加快芳纶纸国产化替代过程的同时，公司海外业务覆盖欧非、亚太等区域，2023年境外收入占比35%。
    全球芳纶纸市场规模持续扩大，航空、轨交和新能源等多赛道发力激发增长潜力。芳纶纸蜂窝芯材凭借轻质、高强、隔音隔热、阻燃等优点广泛用于航空器、高铁等的次承力结构和内饰件，是现代飞机中体积用量较多的非金属复合材料。民士达研发出新型阻燃蜂窝芯材用芳纶纸，未来有望随着C919等国产商飞供应链自主化、我军战斗机持续升级换代、高速列车芳纶替换铝蜂窝等趋势实现持续放量；同时随着低空经济的发展，eVTOL、无人机等小型飞行器的市场需求进一步扩大，芳纶纸蜂窝芯材市场有望迎来新的增长点。芳纶纸经常被用作电机的槽绝缘、槽楔等关键部位的绝缘材料。新能源汽车引入芳纶纸的应用，既可以降低绝缘材料的厚度，提高电机槽满率，提升电机的功率，还可以提高电机的抗过载能力，满足汽车短时加速和最大爬坡要求。公司有望借力芳纶纸新产品的高性能优势及募投开拓新产能，聚焦于持续提升电气绝缘要求的新能源汽车电机以及海上风电设备，实现电气绝缘领域业务横向拓展。
    加大RO膜基材、闪蒸无纺布等新产品开发力度，打造公司第二增长曲线。民士达坚持创新引领，保持技术先进性，2018-2023年公司研发投入从680万元增长到2000万元，研发费用率维持在6%左右。截至2023年底，公司拥有发明/实用新型专利20/16项，参与制定国家标准22项。公司专注于推进RO膜基材的产业化进程，并在国内市场打造竞争优势，拓展公司业务面并巩固纸基材料领军企业的地位。公司闪蒸无纺布定位于医疗与建筑领域的下沉市场。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.06、1.30和1.57亿元，对应PE为33.6、27.4、22.8倍。同业可比公司包括泰和新材、光威复材、中简科技，可比公司2024PE均值为34.8X。民士达上游背靠母公司泰和新材为其提供稀缺芳纶纤维原材料，下游对接瑞士ABB、西门子、中航和中车等知名企业为其提供优质需求。公司通过中试验证、整合外部资源等措施，加快新产品的开发力度，从而打造公司的第二增长曲线。随着新产品产业化进程的加快以及原材料供应等问题的解决，公司有望于RO膜基材、闪蒸无纺布等市场打开新的增长空间。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：主要原材料依赖关联方的风险、单一产品的风险、人才流失的风险。

深度报告：国内分析色谱领域标杆企业

赛分科技(688758)
    投资要点：
    公司致力于研发和生产用于药物分析检测和分离纯化的液相色谱材料。公司于2002年在美国特拉华州成立，致力于开发和生产用于生物大分子等药物分离纯化的液相色谱材料。为满足高速发展的中国生物制药下游分离纯化需求，公司于2017年在扬州成立赛分科技扬州有限公司，专注色谱层析介质的生产。其中一期工程已于2021年正式投产，包括抗体、疫苗、胰岛素、重组蛋白以及小分子药物专用介质八条生产线二期工程正在建设中，总产能将超二十万升。历经二十年在色谱层析领域的深耕，公司已发展成为一个集研发、生产和全球销售为一体的实业型企业，全球客户超5000家。
    全球色谱介质市场规模稳步保持提升趋势。近年来随着下游生物制药、学术研究、食品安全领域的不断发展，全球色谱介质市场规模稳步提升，根据前瞻产业研究院数据，2023年全球色谱介质市场规模预计达到69亿美元，预计于2026年达到90亿美元，2023-2026年期间年均复合增长率为9.26%。生物制药是色谱介质最为重要的应用领域，随着全球生物药研发投入不断增加，抗体、疫苗、重组蛋白等下游生物药市场不断扩张及新药逐步放量，全球生物药色谱介质市场需求快速扩张，根据前瞻产业研究院数据，2023年全球生物药色谱介质市场规模预计为54亿美元，预计于2026年达到70亿美元，2023-2026年期间年均复合增长率为9.04%。
    公司具备技术和研发优势。公司坚持以技术创新为发展驱动力，在多年持续研发和生产应用中不断优化和再创新，围绕色谱介质制备环节形成了微球合成、表面修饰和功能化修饰三大先进的核心技术平台，在行业内处于发展的前沿，拥有较高的技术壁垒。依托核心技术平台，结合自身对色谱技术在药物研发生产过程中应用的深刻理解及对下游新药研发市场方向的前瞻性判断，公司以实际应用需求优化研发设计，积极布局下游新兴领域，在核壳复合层析介质制备、功能生物大分子合成等领域形成显著技术创新性优势，成功研发出核壳复合层析介质、ProteinA亲和层析等高质量标准产品并具备规模化生产能力，为mRNA药物、抗体药物等新兴药物的大规模生产提供高效的关键原料保障和纯化工艺开发技术支持。
    投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为0.2元和0.24元，对应估值分别为75倍和63倍。公司作为国内分析色谱领域标杆企业，具备技术和研发优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示。市场竞争风险、新品研发风险、毛利率波动的风险和产能大幅扩张的风险等。

国内摩托车领军者，高端自主品牌“无极”持续进击

隆鑫通用(603766)
    1）隆鑫通用：国内摩托车领军者，自主高端品牌“无极”持续进击。隆鑫通用创建于1993年，总部设立于重庆，为国内摩托车领军企业，两轮摩托车主要包含50cc-900cc仿赛、复古巡航、街车、越野、弯梁车、踏板车及电动两轮摩托车等产品，2023年公司摩托车产销量排名国内前二，出口创汇位居行业榜首。公司的高端自主品牌“无极”呈现加速增长态势，产品矩阵不断丰富，巡航车型CU525、四缸仿赛RR660S等爆款车型位居人气榜前列。“无极”24H1实现销售收入15.20亿元，同比+132%，实现翻倍以上的高速成长，逐渐迈向国内新晋一线休闲玩乐摩托品牌。
    2）国内市场：大排量休闲玩乐车型0→1加速兴起，五年CAGR达30%+。摩托车可分为通路车及大排量休闲玩乐车两类，通路车绝大部分排量为150cc及以下，主要用于短途出行，国内通路车市场逐渐趋于稳定。而大排量休闲玩乐车为摩托车中的细分赛道，附加了更多玩乐、社交的属性，排量基本在250cc以上。2019年开始国内大排量摩托车加速兴起，19-24年间250cc以上销量CAGR达33.67%，24年大排量出口与内销渗透率提升至3.3%、4.5%。需求端，大排量摩托车具备较强的社交属性，且摩托车玩家与社媒app用户均为年轻群体，社媒为摩托车传播强势赋能；供给端，国产品牌的热卖款车型密集发布，众多产品力强劲、性价比出色的产品问世；大排量摩托车供需两旺，逐渐形成完备生态。隆鑫的高端自主品牌无极逐渐成为新晋一线休闲玩乐摩托品牌，随着产品矩阵的丰富与渠道的扩张，具备较强成长性。
    3）海外摩托车市场：出口空间广阔，国产品牌出海加速。2023年全球摩托车市场容量约5400万辆，出海空间广阔，国产品牌出海加速。拉美市场，隆鑫的优势显著，23年拉美摩托车整体市场容量为622万辆，其中巴西157万辆、墨西哥100万辆以上、哥伦比亚68万辆、拉美小国家众多，市场较为分散；日系品牌的话语权较强，本田与雅马哈合计占到54%份额，而隆鑫的出海产品竞争力较强，有望持续抢占拉美市场。欧洲市场，是大排量摩托车的主要消费区域，市场容量在200万台以上，目前主要由日系与欧系品牌主导，市场集中度偏低，中国品牌已经逐渐登陆欧洲市场，目前国产品牌在英德法意西的合计份额分别为2%、5%、3%、11%、6%，未来有望持续提升影响力。目前无极在欧洲市场渠道数量近700家，在意大利、西班牙等市场已形成较高的品牌知名度，为无极销量持续增长奠定坚实基础。
    4）股权整合后，与宗申集团有望协同互补，迈向中国摩托车榜首。2024年12月，隆鑫的股权重整顺利落地，公司控股股东变更为宗申新智造，实控人变更为左宗申先生（宗申集团董事长）。隆鑫通用与宗申集团为两大摩托车巨头，2024年二者摩托车销量分别为180.3、154.2万辆，分列国内的第二、三名，合计销量达到334.5万辆，在二者管理经营取得协同后，规模将远超目前国内销量榜首大长江（24年销量194万辆），将成为国内规模最大的摩托车势力。且从产品端来看，两家的多个自主品牌无极、赛科龙、宗申、茵未、森蓝将形成多元化产品矩阵，进一步覆盖国内海外多个市场、通路车与高端大排量等多类产品。
    5）盈利预测与估值模型：首次覆盖给予“买入”评级。预计隆鑫通用2024-2026年分别实现归母净利润11.53、13.96、16.38亿元，PE分别为18、15、12倍。隆鑫通用海内外业务均具备较强成长逻辑，我们给予隆鑫通用25年17倍PE，对应25年目标市值237亿元，目标价11.55元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：汇率变动、宏观经济变化风险、市场风险等风险

涅槃重生、科技赋能，开启AI智驾新篇章

力帆科技(601777)
    投资要点
    涅盘新生，力帆科技迎来发展重要新机。力帆科技，扎根重庆，创立于1992年，2010年上市。公司以摩托车和燃油乘用车业务起家，期间新能源转型几经波折，起起落落。由于行业波动和公司经营困境，2020年公司启动破产重组。2021年起，公司陆续引入新股东和管理层，公司发展迎来新机。
    吉利成为公司第一大股东，印奇（旷视科技创始人）成为公司二股东并担任董事长，开启科技型汽车公司新征程。2021年，重庆政府主导下引入重庆两江新区、吉利及社会资本入局，启动破产重整。2022年，吉利入股公司并共同成立睿蓝汽车，接入吉利旗下曹操出行的B端定制车业务。2024年，旷视科技创始人印奇入股公司，并担任公司董事长，有望深度赋能力帆科技产品智能化。公司更名为千里科技，以新的面貌开启科技型汽车公司新征程。
    政策支持、科技平权，智能驾驶有望在未来五年实现巨大突破。2024年1-10月新能源乘用车L2级及以上的辅助驾驶功能装车率达到67.1%，相比2023年同比增加20.2pcts。2023年11月，工信部等五部门发文，开始L3、L4级别智能车的准入和通行试点，2024年又陆续开启了20个城市作为智能网联汽车的试点。政策端持续发力，加速L3及以上等级智驾落地。2024年被视为城市NOA登陆主流车型的元年，在15-20万的价格区间里，2024年多款搭载城市NOA功能的重磅新车面市，比如小鹏MonaM03、小鹏P7+、深蓝L07、广汽埃安RT等。2025年2月10日，比亚迪宣布“天神之眼”智驾系统将覆盖全系车型，从售价百万的仰望U8到6.98万元的海鸥智驾版，均实现高速NOA功能标配，有望进一步加速智驾渗透率，实现智能驾驶的价格下探至10万以下车型。我们认为智驾迈入“全民智驾时代”，价格下探、科技平权、加速渗透，看好未来五年的黄金窗口期。
    公司有望借助吉利的平台和印奇团队的算法技术在智驾赛道突出重围。视觉算法是印奇此前创立的旷视科技的技术基石。旷视在算法方面拥有业内知名的两套BEV视觉算法模型——BEVDepth和PETR，长期霸榜自动驾驶权威技术榜单。旷视科技曾在2023年发布了三种配置的量产L2+智驾方案，具有“低算力、高功能”的成本优势，较同行成本下降20%-30%。公司有望以重庆为重点区域开始，积极推进AI+车的技术创新落地。2024年7月24日，重庆两江新区与吉利汽车集团、旷视科技签署战略合作协议，三方将依托重庆制造业基础和产业优势，结合旷视科技在人工智能领域关键核心技术，以及吉利汽车整车研发、制造优势，共同建设AI智行开放平台，构建“AI+车+机器人”产业创新发展模式，打造新质生产力标杆项目。
    吉利旗下的曹操出行是公司重要合作伙伴，曹操出行对于定制车采购需求增长，并有意在2026年前推出Robotaxi车型。曹操出行是吉利集团孵化的网约车平台，2021年-2023年位居中国网约车平台份额前三名。曹操出行自2022年开始部署定制车。2023年，定制车履行的订单占曹操出行GTV的20.1%。目前曹操运营的两款定制车辆枫叶80V及曹操60均由力帆科技合作生产。定制车的整体用车成本相较于典型纯电动汽车可以减少30-40%，出于经济性和管理规模性的考虑，曹操有意加大定制车采购，计划最终向所有附属司机提供定制车并向运力合作伙伴销售更多定制车。此外，曹操出行还规划在2026年前推出完全定制化Robotaxi车型。
    盈利预测与评级：我们看好公司科技赋能后的发展新篇章，我们预计2024-2026年公司有望实现营收86.59、120.60、151.53亿元，同比增长27.94%、39.27%、25.64%；分别实现归母净利润0.53、1.05、4.53亿元，同比增长117.21%、99.85%、331.26%。首次覆盖，给予“买入”评级
    风险提示：
    行业竞争加剧风险。技术变革风险。多方合作和管理整合的风险。政策变化风险。

公司深度报告：全球油散龙头，静待各板块共振

招商轮船(601872)
    本期内容提要:
    招商轮船以油气运输、干散货运输为双核心主业，业务布局航运全业态，截至2024年上半年末，VLCC、VLOC船队规模世界第一。其中，油轮运输周期波动性强，散货船运输得益于租约锁定，周期波动有限。考虑到行业供给持续紧张，需求端存在扩张机会，我们认为公司当前资产价值被低估。
    全球领先的VLCC、VLOC船东，业务布局全业态。招商局能源运输股份有限公司（招商轮船601872.SH）以油气运输、干散货运输为双核心主业，集装箱运输、汽车滚装运输、特种运输等其他船队作为有机补充，主营业务涵盖油品运输、气体运输、干散货运输、滚装运输和集装箱运输，截至2024年上半年末，公司VLCC、VLOC船队规模世界第一。公司自有船运力结构上，油轮、散货船分别贡献约44%、50%的运力；公司货运量结构上，油轮船队、干散杂货船队分别贡献约40%、45%的货运量。
    油轮运输：业绩高度挂钩TD3C航线运价，周期波动性强。截至2024年三季度末，公司自有油轮59艘，合计运力1687.65万载重吨，其中VLCC数量为52艘，运力占比稳定在95%以上。公司油轮船队从事国际原油运输业务，行业运量需求受原油的产量、消费量、价格等因素影响，运距需求受多边政治、经济博弈等因素影响，同时供给端船队规模的变动一般滞后于需求端的变动，导致行业运价具备较强的周期性。分航线看，中东→亚太路线的原油航运量在全球原油外贸量的比重稳定在30%～35%区间，其对应航线TD3C为VLCC主流航线，而程租模式在货物运输完成后确认收入，TD3C单航次时间约50天，我们将TD3C运价向后偏移50日后，对比公司油轮运输业务营收、净利润水平，整体走势一致。
    散货船运输：铁矿石进口支撑需求，COA限制周期波动性。截至2024年三季度末，公司自有散货船93艘，合计运力1855.95万载重吨，其中VLOC数量为34艘，运力占比稳定在70%附近。公司散货船船队业务可能侧重铁矿石运输，我国粗钢产量全球领先，原材料铁矿石进口依赖度约82%，且进口高度依赖航运，支撑铁矿石航运需求。截至2024年上半年末，公司散货船队在VLOC船队100%长期COA锁定的基础上，好望角型Capesize等各船队保持适当短期租锁定，我们认为租约锁定支撑公司散货船运输业务营收、净利润周期波动性有限。
    其他业务：LNG运输利润稳定，集运、滚装计划分拆上市。
    LNG运输：CLNG船队均已绑定项目，贡献稳定利润。公司LNG运输业务主要包括全资子公司招商气运CMLNG以及合营公司CLNG。其中，截至2024年三季度末，CLNG旗下22艘LNG船均已绑定项目，持续贡献业绩。财务表现上，公司LNG运输季度净利润维持在1.6亿元附近，整体业绩稳健。
    集装箱运输、滚装运输：计划分拆上市，公司将进一步聚焦双核心主业。公司集装箱运输、滚装运输业务分别由全资子公司中外运集运、持股70%的控股子公司招商滚装运营。2024年6月，公司公告安通控股拟发行股份购买中外运集运100%股权、招商滚装70%股权，交易完成后，招商轮船预计控股安通控股，实现中外运集运、招商滚装分拆重组上市，公司业务将进一步聚焦于油气运输、干散货运输双核心主业。
    盈利预测与投资评级：暂不考虑出售中外运集运100%股权和招商滚装70%股权的影响，我们预计公司2024～2026年实现营业收入260.01、276.84、292.09亿元，同比增长0.47%、6.47%、5.51%，实现归母净利润43.02、51.74、59.81亿元，同比增速分别为-11.07%、20.28%、15.60%，对应EPS为0.53、0.64、0.73元，2025年2月13日收盘价对应PE为13.03倍、10.83倍、9.37倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。
    股价催化剂：运价超预期；船价超预期。
    风险提示：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

国内汽车底盘领军企业，进军人形机器人丝杠产业

北特科技(603009)
    结论与建议：
    公司深耕汽车零部件行业，目前已经形成底盘零部件业务、铝合金轻量化业务、空调压缩机业务三大板块。公司积极布局人形机器人产业，2024年10月投资18.5亿元建设行星滚柱丝杠研发生产基地项目，有望成为公司第二成长曲线。公司正从单一汽车零部件供应商向“汽车+机器人”双轮驱动转型，首次覆盖，给予“买进”的投资建议。
    公司深耕汽车零部件领域，三大业务板块助力收入增长：公司深耕汽车底盘领域二十载，在转向器齿条、活塞杆等细分市场保持主导地位，并且近年来向汽车铝合金轻量化部件领域拓展。此外，2018年公司全资收购上海光裕，由此切入汽车空调压缩机领域，完善了汽车零部件布局，并在商用车领域保持领先地位。公司已建立完善的客户体系，经营较为稳健，2024年前三季度实现收入14.6亿元，同比增长9.6%，分业务来看：
    ①汽车底盘业务：公司是细分领域龙头，新产品放量带动营收增长。公司以转向器、减震器零部件起家，主要产品已覆盖底盘类的齿条、齿轮、扭力杆、减震器活塞杆等，全品矩阵丰富。公司在材料、加工、制造三大环节均有深厚积累，通过和钢厂的产学研合作，实现了新能源电机轴的C60和40Cr、第六代喷油器壳体50CrMo4等材料的国产化，并且公司在调质、拉拔、高频处理等核心加工工艺均达到国际先进水平；同时公司通过自研和引进，配备了热处理、机械加工专机等高端制造设备，实现产品的高效生产。得益于大批量的生产能力和较全的供货能力，公司客户体系已基本覆盖所有国内外知名转向系统、减震系统制造企业。具体看，转向器类客户包括豫北机械、博世华域、耐世特等，减震器类第一大客户为国内减震器总成龙头万都MANDO，其余客户包括比亚迪、采埃孚等。从市场地位看，公司在国内转向器齿条、减震器活塞杆细分行业中一直处于主导地位，2022年市占率分别达到50%、45%以上。在国内汽车销量同比微增的背景下，公司拓展海外业务，并开发线控刹车及悬架系统主动减振阀等高精密产品。2024年上半年公司底盘类业务合计实现收入约6.9亿元，同比增长约19%，主要是因为新产品陆续转化为订单，如博世智能集成刹车系统核心零部件IPB-Flange、采埃孚CDC减振控制阀零部件等。盈利方面，得益于高毛利率的底盘件及精密件的占比提升，底盘整体业务的毛利率从2019年的18.7%提升至2023年的21.0%，2024H1进一步提升至约22.5%。
    ②铝合金轻量化业务：汽车轻量化趋势显着，公司业务快速增长。汽车轻量化大势所趋，主因燃油车、新能源汽车分别通过减重来节能减排、提高续航。近年来公司新开展铝合金轻量化零部件业务，通过引入国外先进热模锻压力机、辊底式自动热处理等产线及检测设备，从而具备了铝合金产品全工序生产制造及检测能力，目前公司已经进入比亚迪、采埃孚等龙头企业供应链。作为新业务，公司铝合金轻量化增长较快，2024年上半年实现收入0.7亿元，同比增长约35%，毛利率也从2022年的0.1%提高至2024H1的8.2%。当前公司轻量化项目仍处产能爬坡阶段，考虑到公司的客户资源丰富，有望帮助公司铝合金轻量化业务渗透，因而我们认为该业务收入将维持较快增速。
    ③热管理业务：公司是商用车空调压缩机龙头，并积极配套新能源乘用车。2018年公司全资收购上海光裕，由此切入汽车空调压缩机行业，目前在商用车领域积累深厚，客户涵盖北汽福田、重汽、东风等，并积极向新能源汽乘用车领域拓展。2024年上半年公司热管理业务实现收入2.2亿元，同比下降约3%，主因商用车部分收入下滑，但公司乘用车业务有所突破，销售套数同比提升70%，乘用车销售套数占比从14%提升至25%。从后续来看，公司一方面将继续拓展其他新能源车企客户，大力推进新能源空调压缩机的技术迭代；另一方面紧抓热管理高度集成化的趋势，积极研发各型号集成式热管理系统（8-13KW），目前已与多家头部商用车主机厂接洽沟通，后续有望贡献收入。
    毛利率提高带动公司净利润率提升：2024年前三季度公司毛利率为19.8%，同比提高1.9pcts，主要是因为规模效应释放，叠加高毛利率的底盘高精密件业务收入占比提高。费用方面，2024年前三季度公司期间费用率为15.11%，同比提高0.38pcts，主要是因为公司扩展新业务，相应增加了销售及研发的投入，分项来看，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动+0.69、-0.20、+0.45、-0.56pcts。盈利方面，得益于毛利率提高，2024年前三季度公司归母净利率为4.2%，同比提高2.0pcts；扣非后归母净利率为3.4%，同比提高1.8%。
    公司募投18.5亿元，加码布局行星滚柱丝杠：行星滚柱丝杠用于将电机的旋转运动转换成线性运动，是人形机器人直线关节（双腿、双臂等）的核心零部件。当前行星滚柱丝杠单件价格超万元，我们估算在人形机器人成本中占比约2成，高价值量使其成为市场关注重点。从份额看，我国行星滚柱丝杠国产化程度低，2022年市场的8成份额由外资占据，主要是因为其具备设备、工艺、材料等多种门槛。能够加工行星滚柱丝杠螺纹的高端螺纹磨床仍旧依赖进口，单台设备超百万美元，且订货周期长达1-2年左右，这也限制了国内企业对材料及工艺know-how的探索。而公司布局丝杠具有一定优势，一方面因为公司和钢厂的产学研合作经验也将为丝杠材料研发提供助力；另一方面公司在齿条等产品积累的生产工艺与丝杠具有一定同源性，并且公司已经在加工、探伤、啮齿等环节形成了完整的体系流程，有利于公司加工丝杠。公司已经在上海嘉定工厂投资建设了小批量产线，车床、磨床、检测设备均安装调试完成，配合客户开展丝杠产品的研发工作，目前进展顺利。从量产动作来看，10月公司公告，拟在江苏昆山投资18.5亿元，建设行星滚柱丝杠研发生产基地项目，将实现机器人相关产品的商业化量产，为公司未来发展奠定坚实基础。
    盈利预测及投资建议：预计2024-2026年公司实现净利润0.8亿元、1.1亿元、1.6亿元，yoy分别为+60%、+34%、+45%，EPS为0.2元、0.3元、0.4元，当前A股价对应PE分别为223倍、167倍、115倍，我们看好公司在行星滚柱丝杠的前瞻布局，对此给予“买进”的投资建议。
    风险提示：行业竞争加剧、行星滚柱丝杠进度不及预期、汽车销量不及预期、股价大幅波动风险

网络靶场领跑者，打造数字风洞第二成长曲线

永信至诚(688244)
    投资要点
    网络靶场和数字风洞领跑者：公司是数字安全测试评估赛道领跑者，网络靶场和人才建设领军者，国家级专精特新“小巨人”企业。公司秉承“人是安全的核心”主导思想和“产品乘服务”创新理念，为政企用户提供专业的数字风洞测试评估、网络靶场及运营、安全防护与管控等产品和服务。截至2024年，公司已经帮助上千家政企用户解决数字化进程中安全防御效能难度量、仿真环境缺失、人员实战能力不足和主动防护能力缺乏等问题。据第一新声研究院报告显示，目前国内的主流靶场企业中公司市占率行业第一（2023年）。
    战略发布“数字风洞”产品体系，开启并领跑数字安全测试评估专业赛道：基于网络靶场技术优势，永信至诚于2022年11月推出「数字风洞」产品体系，开启安全测试评估专业赛道。数字风洞基于公司独创的风险趋于“证无”理念，以“3×3×3×（产品×服务）”安全感公式为方法论构建而成，通过在指定场景里对城市、行业、单位、人、系统、数据等各要素进行系统性风险验证，度量安全效果，提升综合防护能力。公司以“家庭医生”“网络安全秘书”身份，为政企用户提供“数字风洞”产品体系等“产品×服务”解决方案，全面助力网络和数据安全工作实现合规的保障、风险的预控、标准的践行和投入的回报，保障“数字健康”。
    “数字风洞”AI应用实践，支撑AI大模型常态化测试评估：公司依托“数字风洞”产品体系构建了针对AI大模型整个生命周期的风险管理机制。截至2025年2月，平台已接入Deepseek、百度千帆、通义千问、月之暗面、商汤日日新、讯飞星火、360智脑、抖音豆包等40余个AI大模型API，以及20余个本地搭建的开源AI大模型。并对其中的大部分大模型进行了高效的安全测评，目前已发布多个大模型的测评报告，为大模型厂商提供专业的评估结果和具体整改和调试建议，以提升其内容安全性和整体性能。已开始为众多高新技术企业、国央企、院校、特区政府提供科研及服务类AI健康及安全测评服务。
    盈利预测与投资评级：考虑后续随着需求回暖主业订单有望逐渐恢复，同时AI大模型有望带来新的行业需求，公司作为网络靶场和数字风洞行业的领跑者，依旧看好公司的优势地位，公司后续业务有望保持较快增长，我们预计公司2024年-2026年营业收入为3.95亿元、4.84亿元、5.87亿元，对应增速0%、23%、21%；归母净利润为0.37亿元、0.65亿元、0.99亿元，对应增速分别为20%、75%、51%，对应EPS分别为0.37、0.64、0.97元，对应PE分别为111/63/42倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新兴安全业务推进不及预期；公司产品研发不及预期；竞争加剧影响。

OLED材料+设备双龙头，乘产业东风展翅高飞

奥来德(688378)
    从材料到设备，奥来德专注于OLED产业多场景布局
    吉林奥来德光电材料股份有限公司自2005年成立，始终深耕于有机发光材料的研发领域，是国内少数具备自主生产有机发光材料能力的领军企业。自2012年起，公司进一步拓展了业务范畴，开始涉足蒸发源设备的研发，逐步构建起集研发、生产和销售于一体的完整产业链。公司是国内少数在OLED材料和OLED设备两个领域，深度围绕OLED产业布局的领先企业。
    公司股权结构清晰，一致行动人持股比例高，公司通过子公司形式在材料和设备领域发展。创始人轩景泉为享受国务院特殊津贴的工学博士，管理和研发团队具有OLED材料和设备行业长期研究、管理经验。公司发展以研发为核心，2023年研发人员占比为24.3%，研发费用率为19.7%，公司专利持续积累，截至2024年中报，公司累计获得专利396项。
    奥来德作为国内OLED终端材料国产化供应商和OLED蒸发源设备龙头企业，自2018年以来收入水平站上新台阶，收入水平由2017年0.41亿元，快速增长至2018年的2.62亿元，随后在2023年达到5.17亿元，2018-2023年五年收入年化CAGR为14.5%，2024年前三季度实现营业收入4.64亿元，同比增长11.9%。盈利能力方面，公司毛利率2017年以来保持在50%以上。
    OLED产业迎来小尺寸向中尺寸发展重要节点，材料、设备或将双重受益OLED作为新型显示技术，在触控反馈、柔性等方面优势突出，在解决发光效率、寿命等“短板”后，OLED显示技术开启由小型尺寸向中尺寸发展新周期。截至2023年，OLED在消费电子产品市场中的整体占比仅为7.22%。近两年，随着苹果、华为等平板电脑向OLED技术倾斜，蔚来、理想、仰望等车型搭载OLED娱乐屏，华为、联想等笔记本厂商推出OLED触摸屏笔记本电脑，中型尺寸开启了新的发展。而为了应对中尺寸需求的发展，京东方等面板厂商公告了合计超过千亿的高世代线资本开支计划，又开启了OLED新一轮资本开支周期。根据我们测算，我们预计到2027年，OLED行业将保持超过两位数的增长，渗透率有望提升至10%以上。
    奥来德作为材料和设备双龙头之一，充分受益于资本开支和材料验证周期我们认为，奥来德作为国内OLED材料和设备的双龙头企业之一，将受益于OLED产业从小尺寸向中尺寸的发展，并且作为材料和设备双主业的企业，多个材料、设备研发项目未来也有望为公司带来更大的成长空间。
    盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.05/2.77/3.20亿元，参照可比公司2025年PE估值23.79倍，给予公司目标价31.61元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：技术升级迭代及技术研发无法有效满足市场需求的风险；客户集中风险；蒸发源产品部分核心原材料依赖进口的风险；OLED行业波动及市场竞争加剧的风险。

男装主业稳固，布局新赛道有望打开增长空间

海澜之家(600398)
    投资要点：
    多品牌运营下利润增长稳定，集团毛利率近年呈增长趋势。公司为多品牌运营的服饰生活零售集团，旗下包含男装、女装、童装、生活家居等多个品牌。24Q1-Q3公司营收/毛利分别为152.59亿元/68.05亿元，同比分别-1.99%/-2.39%；2019-2023公司营收/毛利CAGR分别为-0.51%/2.51%。24Q1-Q3公司毛利率较2019增长5.13pct至44.59%。整体看，公司品牌形象不断优化，毛利率呈增长趋势。
    分渠道看，直营店铺占比提升及线上销售占比提升推动公司利润增长。拆分直营与加盟看，近年直营渠道增长迅速，截至2024年三季报公司共拥有直营店铺1869家，较2019年增长1210家；从公司渠道利润看，直营渠道近年毛利率均超过60%，加盟渠道毛利率也逐步提升至40%以上，同时，公司直营店铺数量占比亦逐年提升，渠道结构优化有望推动公司利润持续上行。拆分线上与线下看，公司近年发力线上业务，线上渠道营收占比持续提升，且伴随2023年后线上渠道毛利率超越线下渠道，线上业务增长有望助推公司利润持续上行。
    阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。
    盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别22.98亿元/26.90亿元/29.98亿元，同比分别增长-22.17%/17.09%/11.45%。我们选择与公司同属男装赛
    道的九牧王及同属多品牌运营、有海外扩张预期的运动服饰公司安踏体育为可比公司。根据我们的盈利预测，公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑到公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

深耕智慧交通领域，拓展低空经济新市场

云星宇(873806)
    投资要点
    深耕以首都为中心的交通业务网络：公司专注于智慧交通领域，业务涉及高速公路工程建设、高速公路维护维修、智能交通与交通信息化、物联网、绿色交通业务领域。截至2023年年报，公司拥有122项专利，其中发明专利数量为34项。公司2023年营业收入为22.02亿元，同比-8.14%；归母净利润1.15亿元，同比+16.55%。
    智慧交通领域发展前景广阔：
    1）智慧交通涵盖领域广泛，赛道宽阔。随着人工智能、大数据、云计算等技术的发展，中国智慧交通行业市场规模持续扩大，根据中商产业研究院数据及预测，2023年达到2432亿元，2019-2023年CAGR达13.72%，2024年将达到2610亿元。
    2）国家政策支持智慧交通领域发展。近年我国交通基础设施建设投资规模在高位保持增长。从2015年开始，政府层面持续出台相关政策法规推进智慧交通行业快速发展，《交通运输领域新型基础设施建设行动方案(2021—2025年)》提出到2025年，我国将打造一批交通新基建重点工程，智能交通管理将得到深度应用。
    公司依托技术积累，拓展低空经济应用：
    1）公司注重技术研发，提高自主创新能力。公司坚持自主研发，在高速公路智慧交通系统领域的技术应用实力较强。从最初的机电集成产品，到现在业务覆盖城市交通、高速公路及智慧园区等领域。2）公司项目经验丰富，在手订单充足。公司执行过首个国内企业独立承揽的浙江上虞至三门高速公路机电系统集成；公司作为主要承建单位，先后参与了多个重大活动的保障项目。
    3）公司拓展低空经济发展新机遇，构建差异化优势。公司基于智慧交通业务的丰富经验，积极拥抱低空经济这一新兴市场，已在综合交通系统、城市道路、静态交通、综合交通枢纽等领域实施了多项重点项目，并通过技术创新不断拓展产品和技术的应用场景。
    盈利预测与投资评级：我们预计云星宇2024-2026年营业收入达到23.05/23.84/24.69亿元，同比增速分别为4.67%/3.42%/3.58%；预计归母净利润分别为1.16/1.23/1.34亿元，EPS分别为0.39/0.41/0.44元。按2025年2月11日收盘价，对应2024-2026年PE分别为40.48/38.37/35.15倍。云星宇2024年PE较行业平均明显较低，且公司在低空经济等领域的潜力有待发掘，因此估值有望进一步抬升。基于此，我们首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业及政策风险、市场竞争风险、项目管理风险、关联交易风险、应收款项无法足额回收的风险、大股东不当控制的风险、客户集中度较高的风险、毛利率下降的风险等。

内生外延穿越周期，检测龙头行稳致远

华测检测(300012)
    国内第三方检测龙头，精益管理经营稳健。华测检测自2003年成立以来，经历从前期跑马圈地快速扩张到精耕细作提升经营质量的发展历程，快速成长为我国第三方检测龙头。2018年原SGS高管申屠献忠先生的加入开启了公司战略和管理转型之路，开始迈入高质量发展和全球化发展的全新阶段。公司内生增长与外延并购并重，实现业绩的持续稳定增长。2009-2024年公司营收和净利润CAGR均在20%以上。根据业绩快报，2024年公司实现收入60.81亿元，同比增长8.49%；实现归母净利润9.34亿元，同比增长2.64%。
    高成长与高回报兼备，广阔需求孕育全球万亿市场。检测服务贯穿经济社会发展，“GDP+”属性显著，行业增速约为经济增速的2倍左右。2023年，全球检验检测行业市场规模达到2785亿欧元。近年来下游检测领域发展差异化明显，全球科技革命和产业变革下，半导体、医药医学、绿色低碳等新兴领域需求不断涌现。从竞争格局来看，检测行业仍呈“小弱散”局面，全球检测龙头市占率也仅在3%以下。我国检测机构快速崛起，市场竞争力持续提升。
    精益管理+前瞻布局，迈向全球打造世界华测。公司在食品、环境、贸易保障等领域深耕多年，建立了全方位的竞争优势，行业龙头地位稳固，传统检测业务基本盘稳健。2021年以来，公司加码半导体、医药医学、大消费、大交通、数字化、绿色低碳等新兴赛道，加快国际化进程，培育中长期增长点。公司护城河深厚，自2018年起持续推进精细化管理，财务状况和经营质量领先同行。多元业务布局和精益管理助力公司穿越周期，实现稳健和可持续的发展。
    投资建议：预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润9.34亿元、10.66亿元、12.06亿元，对应EPS为0.56、0.63、0.72元，对应PE为22倍、20倍、17倍，首次覆盖给予推荐评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期的风险；下游新兴领域发展不及预期的风险；并购整合及投后管理未达预期的风险；公信力和品牌受不利事件影响的风险；市场竞争加剧的风险等。

老牌国货“万象更芯”焕发生机未来可期

丸美生物(603983)
    投资要点：
    中国眼霜第一股， 深耕抗衰赛道二十余载。 公司以皮肤科学及生物科学研究为基础， 主营业务系化妆品的研发、 设计、 生产、 销售及服务， 旗下品牌包括丸美、 恋火及春纪。 其中丸美夯实“眼部护理专家+抗衰老大师” 品牌心智， 当前已成为国产中高端定位并具规模的头部品牌； 恋火为新锐彩妆品牌， 深化高质极简“底妆” 品牌理念， 主打产品包括“看不见” 、 “蹭不掉” 气垫及粉底液等； 春纪则以食萃科研， 以敏肌适用为理念， 定位大众化功能性护肤。疫情冲击致使营收端承压， 经公司积极推进线上转型后， 23 年公司业绩持续回暖， 公司渠道转型效果渐显。 2024Q1-Q3 营收/归母净利润分别实现 19.5/2.4 亿元， 分别同比增长27.1%/37.4%。
    “万象更芯” ,焕发生机。 1） 研发为本、 技术更“芯” 。 公司构建六大研发平台， 实现“基础研究-原料开发-原料生产-配方研究-生产智造-检验检测-功效评测” 七位一体全链路协同创新模式； 截至 2023 年底， 公司拥有 93 名研发人员， 研发团队具备较强专业性及技术能力，为公司技术开发及新品研发提供坚实人才保证。 此外， 公司加深与国内外研究机构合作沟通，持续建设“产学医研检” 五位一体平台； 2） 产品更“芯” 、 品牌更“芯” 。 丸美品牌： 大力发展具备核心科技的大单品， 持续夯实“眼部护理专家+抗衰老大师” 品牌心智。 ①丸美小红笔眼霜： 强化“眼霜” 、 “科技” 心智， 自 2020 年上市以来已历经 3 次迭代， 2023 年小红笔眼霜 GMV 超 2 亿元； ②丸美双胶原小金针次抛精华： 2021 年公司前瞻性引入重组胶原蛋白成分， 21Q4 公司上线“重组胶原蛋白系列” ， 包括主攻线上的小金针次抛精华和主攻线下的冻干粉护理套盒， 基于重组胶原蛋白成分热度迅速攀升的背景下， “重组胶原蛋白系列”产品快速放量， 2024 上半年公司推出重组双胶原成分 2.0 及胶原小金针精华 2.0， 功效再上新高度， 胶原小金针精华 24H1GMV 同比增长 106%， 产品广受消费者青睐； PL 恋火品牌：持续深耕看不见和蹭不掉两大底妆系列， 坚守高质极简的底妆心智。 2023 年 PL 看不见粉底液、 看不见粉霜、 看不见气垫、 蹭不掉粉底液、 蹭不掉气垫 5 款单品 GMV 均超 1 亿元； 3）渠道更“芯” 。 公司销售模式以线上直营为主＋ 线下经销为主。 复盘公司渠道变迁， 20Q1 公司更换丸美天猫旗舰店 TP 为美妆代运营壹网壹创， 2021 年自建电商团队发力线上自营， 2022年受疫情影响致使线下渠道承压， 公司积极推动线上渠道加速转型， 2023 年公司设立以天猫为代表的货架电商部、 以抖快为代表的自播电商部和达播电商部， 至此公司电商业务调整完毕， 线上渠道效率逐步显现。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 28.9/35.8/42.5 亿元， 同比增速分 别 为 29.8%/24.1%/18.6% ， 实 现 归 母 净 利 润 3.6/4.5/5.6 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为40.0%/24.3%/23.6%， 当前股价对应 PE 分别为 34/28/22 倍。 我们选取 A 股的珀莱雅、 华熙生物及港股的巨子生物作为可比公司， 其产品矩阵包括护肤和彩妆， 且均在各自细分赛道具备领先优势， 根据 Wind 一致预测， 可比公司 2024 年 PE 均值为 32 倍。 公司作为老牌美妆国货， 受疫情影响一度经营承压， 但受益于渠道及产品调整， 自 23 年以来经营重回轨道， 经营拐点或显现， 我们看好公司未来增长弹性， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示： 化妆品行业竞争加剧风险； 电商渠道竞争加剧风险； 新品孵化风险； 经销模式风险。

公司首次覆盖报告：钾锂双擎驱动，五矿入主打造世界级盐湖产业基地

盐湖股份(000792)
    钾锂双擎驱动，分红潜力雄厚，中国五矿入主打造世界级盐湖产业基地公司依托优质的察尔汗盐湖资源，聚焦钾、锂双主业，目前拥有500万吨/年氯化钾、3万吨/年碳酸锂产能，是国内钾、锂龙头企业，规划4+3万吨/年碳酸锂，成长可期。新公司法下，公司资本公积金弥补后的期末未分配利润为288.4亿元（截至2024三季报），分红潜力雄厚。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为43.29、52.48、57.74亿元，EPS分别为0.82、0.99、1.09元/股，当前股价对应2024-2026年PE为20.4、16.9、15.3倍。我们看好公司不断巩固国内氯化钾龙头、碳酸锂低成本典范的优势地位，当前钾锂处于景气底部、静待反转。随着中国五矿成为公司实控人，我们看好双方共建世界级盐湖产业基地、打造世界级盐湖产业集团，助力公司全面迈向高质量发展，首次覆盖给予“买入”评级。
    钾肥：供给集中、需求稳增，公司是资源、规模、技术兼备的国产钾肥龙头全球：钾肥行业呈现寡头垄断，由于钾资源分布不均、钾矿投资强度大且新建项目投产周期长，以及龙头公司生产节奏等因素，预计全球钾肥新增产能保持温和扩张；粮食稳产增收支撑全球钾肥需求保持增长。国内：我国氯化钾进口依赖度保持在50%以上，价格走势与进口大合同价趋同。盐湖股份：公司地处察尔汗盐湖，拥有500万吨/年氯化钾产能，产能规模位居国内第一，是世界上唯一掌握5种氯化钾加工技术的企业，产销量规模、生产成本、盈利能力优势明显。
    碳酸锂：当前价格低位，国内产需高增，公司资源+技术打造低成本核心优势碳酸锂：盐湖锂是目前提锂成本最低的锂矿类型，全球需求增长主要来自于新能源汽车与储能，2014-2024年国内碳酸锂产量、表观消费量复合增速均超过30%，当前产品价格处于历史低位。盐湖股份：公司以提钾后的老卤水为原材料、采用吸附+膜法工艺进行提锂。子公司蓝科锂业现有碳酸锂产能3万吨/年，属于国内最大的盐湖卤水提锂产能规模，生产成本处于行业低位；公司稳步推进4万吨基础锂盐项目建设，项目投资、生产成本不断优化，未来成长可期。
    风险提示：钾锂价格波动、项目投产不及预期、新能源需求不及预期、其他风险。

公司首次覆盖报告：精密零部件隐形冠军，人形机器人黑马崭露头角

震裕科技(300953)
    精密零部件隐形冠军，业绩强势增长
    公司是精密模具产业链解决方案供应商，主营业务为精密模具、电机铁芯及锂电池精密结构件，与全球头部汽车厂、电池厂客户长期合作。2024年前三季度公司实现收入50.1亿元，同比增长17.3%，归母净利润1.7亿元，同比增长214.4%，受益大客户拓展及自动化产线升级，业绩强势增长。2024年8月公司发布股权激励计划，业绩考核要求2024-2026年净利润中位数为2.88/3.44/4.14亿元，复合增速20%，彰显成长信心。公司主业企稳向上，并大力布局人形机器人产业链，受益人形机器人产业化及ASP提升双击。我们预计2024-2026年公司归母净利润2.5/4.0/5.2亿元，对应PE为61.6/38.7/29.7倍，首次覆盖予以“买入”评级。
    大力布局人形机器人产业链，精密制造能力延伸至机器人丝杠
    行星滚柱丝杠为人形机器人价值量最高、最值得关注的零部件，ASP达2.5万元，占到人形机器人BOM成本约20%，特斯拉机器人历次迭代最大的边际变化就是丝杠用量持续增加。综合人形机器人算法、传感能力及量产降本维度考虑，我们预计人形机器人丝杠精度需达到C5级-C3级。该精度范围在丝杠领域属于中高端产品，技术壁垒高，其中设计能力、原材料选型、热处理、设备定制及改造能力、加工刀具、精密检测能力等为核心控制点。公司基于精密制造能力的积累，将现有技术拓展至丝杠领域并取得重大突破，目前已建成行星滚柱丝杠半自动生产线，完成整套标品开发，客户送样及小批量试制取得积极进展。
    具备执行器解决方案底层能力，人形机器人黑马崭露头角
    执行器是人形机器人成本占比最高的环节，且随着机器人放量，软件端成本占比持续下降，执行器成本占比相对提升。按照人形机器人量产0.5万/10万/100万台，我们测算执行器市场分别为12亿/164亿/586亿元。目前国内已有三花智控、拓普集团在机器人执行器领域具备领先优势。随着机器人走向量产，部分有实力的供应链企业有机会成为新的进入者。公司凭借超精密制造能力、优质的客户渠道，拓展至人形机器人丝杠、电机并取得突破，并有望延展至减速器、结构件等机器人精密零部件领域，具备执行器整体解决方案的底层能力。
    风险提示：宏观经济波动；人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。

24年业绩快报点评：渠道调整成效显现，Q4业绩拐点向上

锦泓集团(603518)
    事件：公司近期公布2024年业绩快报，2024年公司营收43.95亿元/同比-3.30%，归母净利润3.07亿元/同比+3.02%，扣非归母净利润3.07亿元/同比+4.07%，股权激励考核目标为3.06亿（扣除股份支付费用前归母净利），预计公司顺利完成激励目标。
    24Q4业绩拐点向上趋势明显，渠道变革成效显现。24Q4营收同比+1.6%至14.7亿元（Q1/2/3增速分别为-1.2%/-2.0%/-14.2%），归母净利润同比+35.7%至1.45亿元（Q1/2/3增速分别为+13.2%/-22.4%/-70.6%），扣非归母净利润同比+32.2%至1.4亿元。24Q4营收和净利润均恢复增长，我们预计利润率提升来自：1）渠道结构调整，关闭直营低效店以及直营转加盟的举措带来的正向杠杆，2）折扣控制带来的毛利率改善，3）费用率优化，逐步偿还贷款带来财务费用率下降，以及运营提质提效带来销售费用率有效控制。
    TW的IP资产丰富，渠道优化、品类拓展有望带来持续增长，云锦受益新中式，有望贡献利润增长，看好25年趋势向上。1）TeenieWeenie：中高端学院风休闲装品牌，①丰富的IP资产：2020年成立IP授权事业部，围绕旗下18只小熊IP资产进行开发培育，24H1的IP授权业务收入同比+118%至1407万元，毛利率为99.5%，有望成为新的增长点。②渠道优化：过去直营占比较高，消费弱复苏下负经营杠杆效应显著，23年以来公司推动渠道调整，包括关闭直营低效店、直营转加盟等，截至24Q1-3，TW直营门店净减104家至756家，加盟门店净增66家至304家（其中包含53家直营转加盟门店）；期待渠道调整带来正向杠杆。③拓品类扩大客户群体：24年9月公司推出高端线T.W.R.C，围绕都市日常通勤场景提供常春藤风格的高智感穿搭，并在高端商圈开设门店，迎合中高端群体需求。2）云锦业务（元先品牌）：作为南京云锦研究所旗下自有品牌，凭借品牌独特的竞争力和文化内涵，有望持续受益于新中式风潮。
    投资建议与盈利预测：Q4以来消费促进政策催化，线下客流回暖，公司渠道优化举措呈现显现，TW品牌拓加盟、扩品类，优质的IP资产有望贡献增长，云锦业务快速成长，看好25年业绩兑现快速增长。我们预计公司2024-26年归母净利润分别为3.07/3.59/4.25亿元，对应PE分别为11/9/8，给予“买入”评级。
    风险提示：消费力不及预期，加盟渠道拓展、新品类推广不及预期等

首次覆盖：背靠山能集团的综合能源数字化解决方案提供商

云鼎科技(000409)
    投资要点：
    山能旗下的能源领域信息化的高科技公司。云鼎科技股份有限公司创立于1993年，是山东能源集团有限公司旗下专注于信息技术服务和工业智能化应用的高科技上市企业。公司目前拥有员工1200余名，权属公司有北斗天地股份有限公司（“北斗天地”）、山东能源数字科技有限公司（“山能数科”）、天津德通电气有限公司（“德通电气”）、工业互联网事业部、新能源（化工）事业部、智能测控事业部。
    23-24年公司收入稳步增长，净利润大增。2023年，公司实现营业收入11.41亿元，同比增加5036.06万元，增幅4.62%；实现利润总额1.32亿元，同比增加5401.54万元，增幅69.07%；实现归属于上市公司股东的净利润6178.46万元，同比增长3668.59万元，增幅146.17%。扣非净利润5958.63万元，同比增长180.35%。其中，智能矿山产品及解决方案实现营收4.59亿元，同比增长0.54%；智能洗选产品及解决方案实现营收3.47亿元，同比增长65.20%；ERP实施及运维服务实现营收1.71亿元，同比减少24.01%；工业互联网平台产品实现营收6177.39万元，同比减少32.43%；智能电力新能源产品及解决方案实现营收2407.60亿元，同比增长17.74%；煤气化专业技术实施许可及解决方案4654.87万元，同比减少38.03%；其他业务营收3087.07万元，同比增长173.55%。
    2023年，公司综合毛利率为38.19%。其中，智能矿山产品及解决方案的毛利率为42.55%，提升4.89个百分点；智能洗选产品及解决方案的毛利率为29.47%，提升12.31个百分点；ERP实施及运维服务的毛利率为39.44%，提升9.17个百分点。
    截止2024年前三季度，公司实现营收8.30亿元，同比增长18.07%；实现归母净利润8079.56万元，同比增长115.79%，扣非归母净利润6425.39万元，同比增长79.44%。2024年前三季度，公司综合毛利率为32.91%，同比下降了8.6个百分点。另外，公司销售费用3180.83万元，销售费用率为3.83%，同比增长0.8个百分点；管理费用9925.43万元，管理费用率为11.96%，同比下降3.46个百分点；研发费用6214.11万元，研发费用率为7.49%，同比下降0.57个百分点。
    从公司2024年半年报来看，公司实现营收6.38亿元，同比增长38.01%。其中，工业互联网平台产品线营收2.72亿元，同比增长822.20%；智能矿山产品及解决方案营收1.59亿元，同比减少4.13%；智能洗选产品及解决方案营收8164.28万元，同比减少-45.91%；智能电力新能源产品及解决方案营收1104.82万元，同比减少38.50%；ERP实施及运维服务营收9067.72万元，同比增长78.94%；煤气化专业技术实施许可及解决方案营收626.24万元，同比减少-68.93%；其他业务营收1696.12万元，同比减少36.82%。
    可以看出，工业互联网平台产品和ERP业务线是公司2024年上半年驱动收入增长的主要动力。
    产品体系全面覆盖的能源行业数字化解决方案提供商。公司结合能源行业智能化的发展趋势及自身优势业务特点，融合5G、AI、大数据、云计算、物联网等技术，打造工业智能软硬件产品体系，为矿山、化工、电力新能源等能源行业客户提供集系统研发、设计、实施、运营、维护于一体的信息化、数字化、智能化综合解决方案，形成数字科技服务生态体系，建设成为一流的能源行业数字化解决方案提供商。公司主要业务包括工业互联网平台、智能矿山业务、智能洗选业务、智慧电力新能源业务、ERP实施及运维服务等。
    工业互联网平台。平台面向煤炭、化工、电力新能源等行业数字化、网络化、智能化需求，构建基于数据采集、汇聚、分析的服务体系，支撑资源泛在连接、弹性供给、高效配置载体。公司拥有自主研发跨行业跨领域的鼎云工业互联网平台，同时孵化AI服务平台、安全生产技术综合管控平台等能源行业通用型产品。
    鼎云工业互联网平台已接入设备类型百余种，兼容工业协议31种，工业设备/产品/产线38795台，服务了130余家企业，汇聚300余名开发者，可提供19个工业APP和73个工业模型。
    AI服务平台以盘古大模型为技术底座，基于鼎云工业互联网平台和云边协同架构，打造集“数据+算法+算力+平台”一体化的产品，为能源行业智能化应用提供全流程服务，实现集团侧集中管理与端侧业务闭环应用，促进能源行业降本、提效、增安。
    安全生产技术综合管控平台以工业互联网数字底座为地基，实现数据采集、业务管控、数据可视、价值挖掘，是具有“一体管控、融合共享，高效协同，迭代创新”的智慧化平台。平台主要包括湖仓一体化平台、安全生产技术管理系统、安全生产调度管理系统等内容。
    智能矿山业务。公司的智能矿山业务以大数据、人工智能、数字孪生等技术为支撑，以智能化调度、应急管理、安健环综合管控为核心，实现矿山定位、通信、监控、安全保障、经营管理等全流程的智能数字化运营。公司智能矿山产品主要包括智能软件产品、智能物联产品、智能定位产品三大类。
    智能软件产品包括综合信息管控平台，GIS地理信息系统公共服务平台，设备管理系统，基于数字孪生的工作面智能开采系统，职工健康大数据管理平台，地质保障系统，智能通风系统，综合自动化系统和生产动态管控系统。
    智能物联产品包括网络通信产品（无线通信和有线通信两大部分），智能终端产品（本安智能手表、本安手机、多参数便携仪、智能摄像仪、执法仪和信号灯等），通用自动化产品（矿用摄像仪、自动化控制器等产品），智能采掘系统（采煤、掘进工作面场景使用的各类装备），安全监测产品（智能瓦斯巡检系统、多参数便携仪、本安型显示屏，以鸿蒙为底座），
    智能定位产品包括人员精确定位系统和辅助运输系统。
    智能洗选业务。智能洗选业务在传统工业自动化基础上，结合物联网、数据分析、云计算等技术，引入精细化管理理念，通过自主研发形成以选煤厂自动化系统为基础、智能化系统为龙头的多维度产品体系，为选煤厂客户提供选煤厂自动化系统集成及智能化系统解决方案，帮助选煤厂在煤炭洗选生产过程中实现自动监测、智能控制、智能管理与决策等功能，提高选煤厂的精煤回收率、降低生产成本、提升运营效率、降低工人劳动强度、提高用工安全性，增加煤炭企业的经济效益和社会效益。
    智能洗选产品和服务主要包括煤炭洗选自动化系统集成、选煤厂智能化解决方案、智能在线灰分检测系统和工矿智能化配套设备。
    智慧电力新能源业务。智慧电力新能源业务依托工业互联网平台，结合火电、风电、光伏等电力行业自身特点，通过融合数字技术和电力电子技术、信息流与能量流，用比特管理瓦特，实现电力新能源系统的数字化感知、数字化控制、数字化管理。主要产品有电力生产管理系统、光伏智能运维平台系统、工程项目管控系统等。
    ERP实施及运维服务业务。ERP实施及运维服务业务主要是为企业数字化转型提供数字化创新服务、套装软件咨询及实施、IT开发管理解决方案和服务，满足客户从咨询、技术实施到运维完整的全流程需求。公司开发的集团级一体化经营管控平台全面覆盖人、财、物、产、供、销、项目、设备等核心业务，统一数据和应用标准，与周边各业务系统无缝集成，构建“1+35”开发式系统共享生态。
    与盘古矿山大模型应用开发持续深化。公司基于盘古矿山大模型视觉、预测能力已开发采煤、掘进、主运、辅运、提升、安监、防冲、洗选、焦化9大专业63个应用场景，打造了集“算法+算力+硬件+软件”一体化的AI应用及解决方案。目前，公司开发完成的部分应用场景已在山东能源集团有限公司下属32家厂矿单位复制应用，并通过积极开拓外部市场，陆续落地7个外部AI项目。
    背靠控股股东山能集团，全面能力矩阵及丰富的产品服务体系是公司的核心竞争力。云鼎科技作为山能集团唯一的信息化技术服务公司，充分利用山能集团应用场景多、技术服务面广等优势，深耕矿山、洗选、化工、电力新能源等能源行业智能化建设细分领域，能够为能源行业信息化、数字化、智能化建设提供可借鉴、可落地、可推广的全栈解决方案。
    在井工矿智能化领域，公司在信息基础设备、智能地质保障、智能掘进、智能主煤流运输、智能辅助运输、智能安全监控、智能综合管控等方面提供全体系产品。在智能洗选煤领域，公司在基础平台建设、基础自动化、智能控制、智能管理与决策等方面处于市场领先地位。在人工智能方面，公司基于盘古矿山大模型已开发了10大专业73个应用场景，覆盖了煤矿的安全生产以及流程制造的工艺优化等领域。在数据治理方面，引入湖仓一体化架构平台，构建统一数据湖，形成能源行业“采存治用”的数据治理体系，完成了75家生产矿井、1000余个系统的接入。在智能穿戴、矿用终端方面，将矿鸿系统加持到智能矿灯、手表、便携仪等设备中，借助矿鸿“软总线”“近场发现”等能力，实现了更加丰富、智能的交互感知，同时成功研发煤炭行业首款矿用本安型骨传导耳机，革新人机交互方式，提高作业效率，为人员安全保驾护航。
    公司产品已覆盖煤炭、化工、电力新能源和安全管控及一体化经营等多个板块，产品适用于多类型用户群体，可以为大中型能源企业提供综合解决方案。
    盈利预测与投资建议。公司在智能矿山、煤炭洗选，工业互联网和ERP实施等领域具备完整的产品技术体系，并新推出了智能在线灰分检测系统。我们认为该智能检测系统可广泛应用于煤炭洗选和井下工况场景，市场潜力很大。我们认为，公司背靠山能集团并积极向外拓展其他能源领域，其净利润大幅增长，并且未来增长前景可期。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为13.53/16.35/19.65亿元，同比增长18.51%/20.90%/20.14%；归母净利润9181万/1.29亿/1.67亿元，同比增长48.60%/40.80%/29.27%；EPS为0.14/0.19/0.25元。参考智能矿山和ERP领域的可比公司，结合公司在能源领域的发展前景，给予公司2025年60倍PE，目标价11.43元，给予“优于大市”评级。
    风险提示。煤矿行业出现景气度下降导致需求不及预期；市场竞争加剧导致收入增速不及预期以及毛利率下降；公司拓展化工和新能源市场的进展不及预期，管理和销售成本降本增效效果不及预期导致净利润水平下降。

配套下游升级，填料艺术家打破垄断

联瑞新材(688300)
    公司主供电子填料粉体，产品主要应用于EMC（环氧塑封料，先进封装成长方向）和CCL（覆铜板，高频高速成长方向），随着下游景气度逐渐回升，公司2024年前三季度归母净利同比增长48%。
    投资逻辑
    先进封装复合增速达到10.7%，填料要求低CUT点、低放射性等。据Yole预测，先进封装市场在2024~2029年间复合增长率将达到10.7%，先进封装对低CUT点、球形度、放射性电性能等提出更高要求。公司依靠核心技术生产的球形无机非金属粉体材料具有行业领先的电性能、低CUT点、高填充率、高纯度等优良特性，如2.5D/3D封装中所需要的low α射线的球形氧化铝填料，公司相关产品已经做到平均低于5ppb级别，最低可做到低于1ppb级别，并且已经稳定批量配套行业领先客户。
    特种基材应用场景扩容，球形硅微粉在CCL的应用比例有望提升。球形硅微粉的性能更优异但价格昂贵，目前只有高端覆铜板才会使用，如高频高速覆铜板、IC载板等，未来随着高速通信领域继续升级，特殊基材需求有望继续保持提升，覆铜板领域应用到球形硅微粉的比例也有望提升。目前全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚塑胶、联茂、金安国纪、台燿、韩国斗山等均是公司的核心客户，随着行业层面高端产品的应用市场扩张，公司也有望在覆铜板领域输出高端球形硅微粉产品，从而实现结构性增长。
    国内难以望其项背的高盈利粉体商，成为打破垄断的填料艺术家。与可比公司相比，公司规模更大、增速更快且盈利能力显著更高（2024H1毛利率，公司41%、雅克科技硅微粉业务8%、壹石通电子材料业务16%），已展示出难以企及的强阿尔法竞争能力。我们认为公司的主要竞争对手来自海外，如龙森、电气化学、雅都玛（Admatech）等，无论是在EMC还是CCL行业，公司的技术水平和工艺路线都已和海外龙头厂商看齐，成为打破硅微粉材料海外垄断、实现国产替代的国内首屈一指的填料艺术家。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2024~2026年归母净利润将达到2.6亿元、3.6亿元和4.9亿元，对应PE为44倍、32倍、24倍，考虑到公司强阿尔法竞争力显著，我们给予公司2025年归母净利润45倍目标PE，对应目标市值161亿元，对应目标价为86.46元/股，给予“买入”评级。
    风险提示：EMC和CCL市场升级受阻；DeepSeek等模型创新带来的变化竞争加剧导致盈利下滑；贸易冲突风险；汇率波动风险。

高胜率强阿尔法厂商，打破垄断迎成长

生益科技(600183)
    公司简介
    覆铜板业务占比75%，公司能够兼顾周期性和成长性，一方面在行业涨价时能够展现出盈利弹性（2021年单价同比36%、单位毛利同比46%），另一方面在需求平缓时公司能够通过原材料管理和高端CCL内化升级实现单位毛利提升（2014~2023年期间单张毛利同比增长的年份占比高达80%）。PCB业务占比20%，专注于高端PCB产品，盈利趋势与高速带宽等高速需求相关度高。根据公司公告，2024年公司预计实现归母净利润17~18亿元（同比+46%~55%），预计实现扣非归母净利润16.4~17.4亿元（同比+50%~59%）。
    投资逻辑
    覆铜板基础需求迎修复，强阿尔法盈利进入胜率区间。A股CCL前三季度营收和利润同比增速逐渐转正，虽然台系CCL在2024年8~10月营收同比增幅收窄，但11~12月和2025年1月同比增速又现扩张之势，加之IDC预测2025年智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量增长，至2028年的复合增速分别达到3%、1%、27%、3%，我们认为行业周期修复之势已明确，公司也有望迎来单位毛利上行的机会，远期可展望覆铜板行业迎来涨价的盈利上行机会。
    AI导致覆铜板升级，打破垄断迎增长。资本开支侧，AI服务器和交换机CCL等级或从原先的Very low loss提升至Ultra low loss或Super ultra low loss，同时增加对CTE指标的要求（应对HDI）；端侧，有望从普通FR-4产品提升至Mid loss或最高至Very lowloss。无论是资本开支侧还是端侧，目前都是韩国和中国台湾厂商独占，公司作为中国大陆厂商进入产业链，有望打破垄断迎来高端产品内化升级带来的增长。
    生益电子抓住ASIC机会弯道超车。从ASIC产业链已经观察到起量之势，最为典型的是给亚马逊自研AI服务器做代工的台系企业智邦科技从7月开始营收环比增速加速上行。生益电子依靠自己在高多层类产品中的技术实力，成功通过海外ASIC相关产业链突破，从二季度开始营收和利润环比加速变化，可见生益电子有望随着海外ASIC产业链起量而迎来快速增长。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计公司2024~2026年归母净利润将达到17.2亿元、29.3亿元和40.2亿元，对应PE为41倍、24倍和17倍。我们按2025年预期净利润给予32倍PE，给予公司938亿目标市值、38.61元/股目标价，给予“买入”评级。
    风险提示：需求修复不及预期；AI发展不及预期；DeepSeek等

伏美替尼快速放量，内生+外延打开成长空间

艾力斯(688578)
    投资要点：
    伏美替尼三代EGFR头部玩家，快速放量，多适应症拓展打开成长空间。公司拳头产品三代EGFR伏美替尼，持续拓展适应症，包括一线&二线治疗、术后辅助、PACC突变、外显子20突变。其中一线&二线适应症已获批，公司收入、利润均实现快速增长，2020年无收入、24Q1-3实现25.3亿元收入、10.6亿元利润。伏美替尼盈利能力强：24Q1-3毛利率96%，归母净利率42%。
    二线&一线非小细胞肺癌：伏美替尼一线mPFS（20.8月）优于奥希替尼（18.9月），且安全性同类最优，具备强竞争力；国内市场目前主要由奥希替尼/阿美替尼/伏美替尼主导，仍处于快速放量阶段。
    术后辅助：NSCLC术后标准治疗方案为含铂双药化疗，但获益有限+毒副作用明显。目前三代EGFR国内仅奥希替尼获批术后辅助（中位DFS为65.8月）、伏美替尼已启动注册临床，24H1完成入组。
    外显子20突变：EGFR第三大突变，且对EGFR-TKI耐药，奥希替尼治疗患者生存获益低（ORR=6.5%，PFS=2.3月），高剂量（160mg）PFS能达到6.8-9.7个月，但TRAE高发（3级以上20-35%）。国内舒
    沃替尼已获批治疗二线、后线，全球唯一靶向治疗，cORR=78.6%，mPFS=12.4月。伏美替尼240mg一线（ORR=69%，Mpfs=10.7月）、后线（ORR=50%，mPFS=7月），且安全性好，高剂量下TRAE导致治疗中断率最高仅为4.2%。
    PACC突变：中国每年新增超过4万例，目前全球尚无有效获批药物。伏美替尼：在2024WCLC上公布了单药一线全球Ib期数据：由BICR评估的240mgQD和160mgQD剂量组的确认ORR分别为63.6%和34.8%。
    持续引进品种，内生+外延双轮驱动
    基石药业、RET抑制剂普拉替尼：23年11月达成商业战略合作，公司获得中国大陆地区的独家商业化推广权；加科思KRASG12C抑制剂戈来雷塞和SHP2抑制剂JAB-3312：24年8月签署药品技术许可与开发协议，获得中国研究、开发、生产、注册以及商业化权益。
    上海和誉、新一代EGFR口服小分子抑制剂AST2303：用于携带EGFRC797S突变的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗，已获批临床试验。
    盈利预测与投资建议
    艾力斯拳头品种伏美替尼疗效好，安全性优异，目前处于快速放量期，且公司在陆续拓展伏美替尼适应症，成长空间明显。外延方面
    公司持续引进品种，包括RET抑制剂、KRAS抑制剂、SHP2抑制剂等，持续丰富管线。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为14.3/17/20亿元，且与可比公司估值相比，公司PE估值低于平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    新药研发失败风险，单一产品依赖风险，产品降价超预期风险

中重稀土龙头新征程

中国稀土(000831)
    依托中国稀土集团，深耕稀土行业
    公司是中重稀土龙头，在稀土资源和冶炼分离端均有布局：在稀土资源端，江华稀土矿是当前公司的重要矿源，已于2021年投产，公司2023年稀土矿产量2384吨；圣功寨和肥田稀土矿探矿权办理探转采的相关工作正在推动中，其离子相REO资源储量合计10.14万吨，矿源端的布局为公司发展提供资源保障；冶炼分离端，公司现有定南大华、广州建丰和中稀永州新材三家冶炼加工厂，冶炼分离产能达12400吨，2023年实现产量3756吨；指标端，中国稀土集团成立前，公司指标来源于五矿稀土集团，近年中国五矿集团指标配额稳定，2021年集团拥有稀土开采指标2010吨，冶炼分离指标5658吨。
    收购矿端资产，盈利能力大幅改善
    江华稀土并表后，公司盈利水平大幅提升，2023年公司实现毛利率22.35%，环比+5.29pct。具体来看，2023年公司稀土精矿营收5.17亿元，实现毛利率78.13%，是公司重要的业绩来源。重要的是，伴随后续集团矿产资源持续注入，公司盈利能力有望再上一台阶。
    稀土行业新一轮周期将至
    稀土行业基本格局已发生深刻变化——供给与需求均发生重塑，具体而言：供给端已形成南北大集团主导格局，需求端形成以新能源及节能为主导的应用领域。总体上，稀土行业供给刚性，而下游需求由新能源和节能电机等的带动下有望实现长周期高景气，同时伴随着《稀土管理条例》落地施行，稀土行业重塑也将持续进行。基于此，我们认为稀土价格中枢有望明显提升，更为重要的是，价格上涨持续性以及盈利兑现度有望得到大幅改善，由此带来的股价对稀土价格的弹性也将进一步放大，板块投资机会凸显。
    盈利预测及投资建议：
    公司是中重稀土龙头，资源禀赋得天独厚并持续进行矿端整合，后续盈利能力有望再上一台阶。更进一步，在稀土行业供需格局持续优化的大背景下，行业有望迎来长期景气周期。假设2024-2026年氧化镨钕均价分别为39/50/60万元/吨，氧化镝均价为183/220/240万元/吨，氧化铽均价分别为575/660/800万元/吨，我们预计2024-2026年公司营收分别为25.25/37.78/45.41亿元，归母净利润分别为-3.02/3.16/4.49亿元，公司是中国稀土集团核心上市公司，并有望持续进行矿端整合，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：国内稀土产业政策变动风险、下游需求不及预期风险、海外稀土矿供应大量增加风险、测算偏差风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险

高成长国际化黄金矿企，降本+增效下高弹性业绩释放可期

赤峰黄金(600988)
    投资要点：
    赤峰黄金为我国少数具备高成长+国际化等多重属性的黄金矿业上市公司。公司主营黄金、有色金属采选业务，资源涉及中国、东南亚（老挝）和西非（加纳）三大区域7个矿业开发项目，国际化程度较高。公司产品秉承“以金为主”战略，涉及合质金、金精粉等多个品类，2018、2022年先后收购海外金矿，产量进入快速爬坡期，至2023年黄金产量达到14.35吨。
    高速度+高质量发展齐头并进，公司经营业绩进入快车道。根据公司业绩预增预告，2024年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润16.7亿元到17.4亿元，同比增加92.79%到100.87%。其中，矿产金为公司营收（2024H1占比89.56%）和毛利润（占比96.09%）主要来源。与此同时，公司提质增效持续推进，2024年前三季度三项（销售、财务、管理）费用占营收比重为7.18%，较2023年下降2.42个百分点。
    “降息交易”+“特朗普2.0”双主线持续催化，金价上行动能充足。美国就业市场与经济运行从趋势上看持续放缓，但细分部门仍存在较强韧性。美联储本轮降息周期的时间或被就业韧性和通胀扰动拉长，但仍具备较大政策空间，增加了黄金的做多窗口期。特朗普2.0的竞选承诺或进一步导致美元信用降低和通胀上行，若竞选承诺全部兑现，或将金价推向新高。同时，保护主义+大国博弈背景下，央行增储将对金价形成强有力底部支撑。
    高黄金含量+高业绩弹性，内生+外延并行推进，公司有望持续实现量价齐升。
    受益于金价上行，横向对比公司有三个主要优势。1）全球来看，公司盈利能力显著高于行业平均水平：公司以美元计量的黄金全维持成本在全球行业处于第一四分位数。2）国内来看，公司黄金业务毛利占比较高：赤峰黄金的矿产金毛利占比（96.09%）显著高于其他公司。3）成本测算下公司黄金业绩弹性居于国内第一梯队：金价（637.85元/克，25年1月21日）上涨1%将对应公司归母净利润增量0.32亿元（以24H1公司矿产金产量和归母净利润为基准），业绩弹性达到4.57倍。
    内生+外延并行推进，驱动公司产量稳步增长。内生方面，公司所属矿山重点建设项目进展顺利。公司预计2024年底五龙金矿年选矿产能提升至约70万吨；2025年底吉隆金矿开采能力提升至约30万吨；2025年塞班金铜稀土矿的年地下开采产能将增至80.6万吨；2028年瓦萨金矿年选矿量增至约330万吨。外延方面，公司已于2024年递交在香港联交所主板挂牌上市的申请，我们认为，H股融资有助于改善公司收并购现金储备，进一步扩大业务版图。
    控费降本持续推进，文化建设+股权激励双措并举，利润空间增厚可期。
    公司持续严格控制资本开支，优化生产流程，降低采购成本。针对成本较高的境外矿山，两大金矿通过技改、引入第三方承包商等方式持续提升工程效率与选矿回收率；通过集采、加强库存管理、替代供应商等方式实现成本压缩。2023年，公司以美元计量的黄金全维持成本降幅为12.0%，同期，国际黄金生产商的平均全维持成本升幅为7.2%。
    王建华董事长上任后在公司推动践行“共生共长”的企业文化，先后推出两期员工持股计划，并于2024年12月公司公告了第三期员工持股计划管理办法及草案，充分调动管理团队工作积极性。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.64/19.93/22.49亿元，同比增速分别为119.47%/12.94%/12.86%，当前股价对应PE分别为18.66X/16.53X/14.64X。我们选取同行业A股相关公司为可比公司，平均PE分别为25.43X/18.89X/15.71X。公司矿山重点建设项目进展顺利，精细管理释放业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：金属价格超预期下跌的风险；安全生产风险；地缘政治风险；环保风险。

有友食品：拥抱新渠道，老树焕新颜

有友食品(603697)
    投资要点
    休闲泡卤领军品牌，四阶段发展，走出平台期。公司于1997年成立，通过工业化方式让源于川渝的泡椒凤爪从餐桌走向休闲包装食品，推动了该品类的发展。复盘公司发展历史，我们分为四个阶段，分别是创业期（1987-2005年）、扩张期（2006-2019年）、探索期（2020-2023年）、启新期（2024年至今），近来公司增强创新丰富产品矩阵，同时也积极探索新的销售渠道。2024年下半年公司新渠道取得重大突破，营收增长现拐点。
    单品依赖和产品老化致公司处较长平台期。公司主营依赖单品，且产品和销售区域较为集中，以致产品显老化，另成本一直单边上行对利润率亦有一定拖累。1）泡椒凤爪作为公司核心大单品，其营收在2021年峰值接近10亿元（9.61亿），占比保持在70%以上，2020年以来公司非泡椒凤爪产品的占比从16.5%提升到20%以上。2）西南是公司的大本营市场，占据半壁江山；但随着省外市场的扩张，西南营收占比从2017年的63%下降至2024年1-9月的49%。3）公司净利率走势和毛利率走势有较高的一致性。毛利率在2012-2017年期间处于上升期，2017年达到高点，此后开始回落。影响毛利率的核心因素是成本变动，鸡爪采购成本在2015-2023年期间基本都处于上行期，而2017-2023年期间公司有3波提价，但未能较好的对冲成本影响，2024年鸡爪成本开始回落，公司毛利率、净利率开始触底回升。
    主动拥抱渠道变化，爆品破局，公司开启成长新篇章。2024Q1-Q3营收同比增长16.8%，净利率也开始触底回升。得益于公司推出新品脱骨鸭掌在会员制商超迅速放量成为爆款，而且公司积极拥抱零食量贩、抖音等新兴渠道。我们认为这是积极的信号，体现了公司战略调整，创新正反馈下公司有望突破10亿元营收平台，开启成长新周期。1）从休闲零食企业的发展规律来说，从10亿元营收往20亿元营收去跨越有较强的可行性的。在该阶段原有的细分赛道也已经站稳脚跟，现金流、品牌势能、渠道资源、产能、组织架构等各方面都已经有一定积淀，能够支持公司去开拓新的领域；同时该阶段公司体量还不大，开拓新领域带来的增量效应对规模拉动作用非常显著。同行中可参考甘源食品、劲仔食品的案例，两者均成功跨越10亿元体量。2）公司有自上而下的变化去推新品、拥抱新渠道，我们了解到，公司2023年、2024年一直在做供应链方面的升级，包括自上而下对于费用投放、市场推广的态度也更加积极。并且已经探索出来了具体的前进路径，我们认为这是公司向上拐点的开始。
    盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年营收为12.0/16.0/18.4亿元，增速为25%/33%/15%；归母净利润为1.5/1.9/2.4亿元，增速为26%/33%/25%，对应PE为25/19/15X。公司处于新品放量期，内部管理风格也发生变化，成长属性凸显，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、居民消费力复苏不及预期。

光伏电池设备持续深耕，碳化硅设备打开向上空间

拉普拉斯(688726)
    成立十年发展迅速，经营业绩持续改善
    公司成立于2016年，至今十年时间公司发展迅速，立足光伏设备主业，一方面拓展了更多种类的光伏电池片设备，另一方面也实现了第三代半导体碳化硅领域的横向布局。从营收结构来看，2021-2023年间公司光伏设备贡献约95%收入，各种类型光伏电池设备中光伏镀膜设备毛利率较高，约37%。经营业绩方面，公司2021-2023年营收快速增长，归母净利润上2022年实现扭亏为赢，预计后续盈利能力公司也将稳步提升。
    光伏装机高增带动设备需求，公司设备在手订单相对充沛
    全球光伏装机持续增长，2018-2023年间新增装机同比增速不断上行，根据InfoLink预测，2030年新增装机量将达到1000GW，CAGR为14%。光伏装机的高增带动电池片设备市场快速增长，光伏设备全球销售规模从2013年的17.5亿美元增长至2023年的160.5亿美元，CAGR达24.81%。
    从下游分类来看，公司光伏设备主要应用于TOPCon和XBC电池，N型TOPCon电池相比P型效率更高，需要LPCVD、PECVD、扩散炉、退火炉等设备，公司光伏电池片成功解决TOPCon行业发展的成本控制、石英管损耗、镀膜均匀性等问题，而在BC电池的扩散炉等设备上也具产能效率等优势。从在手订单来看，截至2024年6月末，公司在手订单金额为116.7亿元，其中已发货金额为84.75亿元，大部分TOPCon设备订单。
    碳化硅市场规模预计快速增长，公司已取得相关设备批量订单
    碳化硅产业链相对较长，碳化硅器件形成需经过PVT、切割、研磨、抛光、清洗、CVD等多步加工。碳化硅衬底包括半绝缘型和导电型，半绝缘型碳化硅衬底主要应用于通信和国防等领域，导电型碳化硅衬底主要应用于电动汽车和新能源等领域。从市场空间来看，全球碳化硅市场规模预计快速增长，根据yole数据统计，2023年全球碳化硅功率器件市场规模为27亿美元，2029年将达到104亿美元，2023年到2029年的CAGR为25%，2029年碳化硅下游中汽车市场收入占比将提升至82%。公司2023年和2024年H1公司半导体设备销量分别为23和30台，碳化硅相关设备已完成比亚迪等客户的导入，并取得批量订单。
    盈利预测与投资建议
    公司24-26年归母净利润预计为7.07/8.02/8.72亿元，考虑到公司BC设备后续增量，25年PE趋向可比公司的微导纳米和北方华创，取26X，25年目标市值208亿元，目标价51元/股，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；新产品开拓进度低于预期风险；下游客户回款风险等。

公司动态研究报告：油气装备龙头乘高景气，国际化+新能源双轮驱动成长

杰瑞股份(002353)
    投资要点
    行业景气度维持高位，公司充分受益
    2024年上半年，全球油气行业维持高景气度，布伦特国际原油期货均价为83.42美元/桶，维持相对高位运行，推动油气公司资本开支持续回暖。Spears&Associates预测2024年全球油田服务市场规模同比增长7.1%。受益于上游资本开支提升，油气设备及服务行业需求增加，景气度也持续回升。国内“增储上产”政策持续推进，页岩油气开发提速，带动油气装备需求增长。杰瑞股份作为国内油气装备龙头，充分受益于行业红利，上半年订单饱满，尤其是压裂设备及天然气装备需求强劲。2024年H1公司获取新订单71.79亿元，较上年同期增长18.92%，为业绩增长奠定坚实基础。
    多元化经营助力公司稳健发展，国际化战略稳步推进
    公司业务拓展加速推进，国际化战略稳步推进，为长期增长注入新动能。2024年6月，公司中标中石油电驱压裂设备采购项目，助力国内油气开发降本增效；自主研发的燃气直驱涡轮压裂橇在川渝页岩气井场成功作业，标志着中国新能源压裂技术的重大突破；在海工领域，公司在FPSO和FLNG领域取得重要进展，深水作业设备持续交付。公司还积极拓展海外市场，成功交付北美首套中国电驱压裂装备并获得老客户新订单，进一步打开成长空间，海外收入也持续增长。2024年H1公司海外市场收入达23.81亿元，占比达48.04%，随着海外销售产品结构的优化，毛利率同比提升1.25%，新增订单同比保持高速增长。公司现已在全球重要油气市场中国、北美、中东等地建有高端装备制造基地，辐射全球油气市场，这一布局将加快推进公司国际化战略的深入实施，进一步强化公司在全球油气行业的影响力。
    持续性技术创新驱动公司发展，新能源业务加速落地
    公司技术创新驱动的发展战略成效显著，未来增长潜力巨大。2021年公司正式确定“油气产业”和“新能源产业”双主业战略，进军新能源领域，新能源锂离子电池负极材料项目全产线拉通；2023年公司开拓锂电池资源化回收业务，进一步丰富业务板块，在各领域的研发创新不断突破；2024年H1公司研发投入同比增长15.7%，达到2.03亿元，进一步加深技术护城河。报告期内公司推出了新一代杰瑞涡轮压裂车，能够实现高效、绿色环保的油气开发作业，还推出了Greenwell分布式危废处理设备，大幅提升废物处理效率。公司正在从传统装备制造业向新能源科技型企业转型，未来有望进一步巩固其行业领先地位，并实现油气与新能源业务的协同发展。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为146.78、170.37、193.86亿元，EPS分别为2.63、3.12、3.60元，当前股价对应PE分别为14.6、12.3、10.7倍。公司主要从事高端装备制造、油气工程及油气田技术服务、环境治理和新能源领域，考虑到公司在海外市场持续突破及新能源业务前瞻性布局，其行业领先地位有望得到进一步巩固；首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    原油天然气价格波动加剧；市场竞争加剧；海外业务拓展不及预期；油气行业发展不及预期；新能源业务发展不及预期；汇率波动；美国关税风险；产业部分转型失败等。

非动力核技术龙头迈向高端

中广核技(000881)
    公司为非动力核技术第一股。中广核技是中国广核集团“6+1”产业体系（核能、核燃料、新能源、核技术应用、数字化、科技型环保和产业金融）非动力核技术应用产业发展平台、中国非动力核技术应用产业龙头企业、中国非动力核技术应用第一股。
    新材料业务不及预期及培育期业务亏损导致业绩短期承压。公司营业收入2021年同比增长20.25%，达79.99亿元，2022至2023年受下游市场需求影响营业收入同比下滑13.18%和8.53%，2024年前三季度公司实现营业收入44.59亿元，降幅同比收窄至-1.92%。从利润端看，营收占比较大的高新材料业务受上游石化产品价格普遍上涨和国内环保加强监管影响，原材料成本持续上升，同时下游市场竞争激烈，销售价格并未随之上涨，造成利润率明显下滑。同时，公司培育期业务（电子束处理特种废物、硅光电倍增器、医疗健康业务）投入较大，导致2023年和2024年前三季度净利润为负。
    公司持续优化新材料结构，向高端材料转型。公司传统行业产品2024上半年销量同比增长约5.5%，“三新”市场销量同比增长约51.8%。根据公司2024年半年度报告，公司围绕工程塑料等高附加值产品，大力开展科技研发，完成尼龙线缆料系列化落地，电池包复材产业化。由于改性工程塑料进入下游应用领域的壁垒相对较高，认证周期长，具有品质稳定性和研发持续性优势的国内企业数量有限，公司具有较大的先发优势，随着公司向高附加值改性塑料产品拓展，未来盈利能力有望得到改善。
    质子治疗装备产业化落地，加速器向高能跃进。中广核技在2020年引进了IBA公司全球领先的多室质子治疗技术，2024年11月6日，中广核技投资建设的国内首座商用多室质子治疗设备生产基地迎来首台设备下线，该生产基地初期具备每年3至4套质子治疗系统的供货能力。根据工信部发布的《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录（2024年版）》，中广核技质子治疗装备回旋加速器束流能量≥230MeV，标志着公司在电子加速器技术上实现了向高能的跃升。中广核引进的IBA的Proteus PLUS质子治疗系统，由一台质子加速器及5个治疗室组成，售价约为7.5亿元。据此测算十四五期间我国质子治疗系统市场规模约为307亿元，市场空间广阔。
    电子加速器逐步替代钴60装置进行辐照消毒灭菌。根据IBA2023年报，其预测未来10年医疗器械消毒市场将实现翻倍增长。其中，电子束和X射线的在医疗器械灭菌中的应用占比在未来10年将从2023年的5%增长至35%，用电子加速器逐步替代钴60装置进行辐照消毒灭菌已成为行业共识，电子加速器辐照加工所占据的市场份额有望得到持续增长。我国医疗保健产品工业化灭菌市场中辐照灭菌占比不到15%，与国外存在较大的差距，未来市场提升空间较大。根据中广核技2023年报研发投入项目，公司正在研发一套5.0MeV电子加速器+X射线转换靶设备，新研发设备实现整体处理能力接近80万居里的钴60源，适合于辐照密度较高、厚度或体积较大、剂量率相对低的产品消毒灭菌需求，未来有望进一步在高附加值消毒领域推广电子加速器及辐照服务，打开盈利空间。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-3.13、1.20和1.90亿元，对应EPS分别为-0.33、0.13和0.20元。当前股价对应2025年PE值为55.03倍。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业政策出现重大变化、下游需求不及预期、费用压降不及预期。

志邦的进与退

志邦家居(603801)
    投资要点：
    战略前瞻、 执行力强支撑多年稳进， 发展节奏把握得当。 我们认为，志邦是一家兼具激进和稳健经营风格的公司， 公司从“单品类厨柜”起家， 由橱拓衣顺利、 较早完成橱衣品牌统一， 逐步发展“全屋定制”再到“整家定制” ， 未来将发展“全案交付” ， 目前产品包括整体厨房、 全屋定制、 木门、 墙板、 卫阳、 成品家居等九大空间系列产品。渠道布局日趋完善， 大宗业务在地产调整期及时优化， 对公司整体影响可控。 2015-2023 年营收、 归母净利 CAGR 分别为 22.7%、 20.7%，2023 年营收规模 61.16 亿元， 连续 3 年迈过 50 亿营收门槛、 跻身定制第一梯队。
    24 年遇成长瓶颈， 单价下降拖累营收下滑、 客户数预计稳定， 25 年调整蓄势再出发。 2024 年是公司规模上台阶后的休整之年， 行业下行叠加竞争加剧， 前三季度累计营收出现首次下滑， 前三季度营收同比-6.46%， 但仍处于同行较好水平。 其中， 前三季度橱衣收入分别同比-5.2%/-10.2% ， 厨 柜 量 价 同 比 +1.96%/-7% ， 衣 柜 量 价 同 比-2.64%/-7.79%， 从橱衣销量变化看， 我们估计公司 24 年客户数仍较稳定； 同时， 随着公司整家战略深化， 也将有助于公司客单值提升。展望 25 年， 我们认为一方面随着消费回暖以及家居国补推进， 行业景气有望回升； 另一方面， 过去多次攻坚克难已验证公司应对挑战的实力， 多品类、 全渠道布局初步成型， 零售渠道多品类配套率仍有提升空间、 工程渠道预期稳健、 海外快速开拓， 整装作为公司第一渠道预计仍将大力发展， 逐步推动整装多入口对接。
    降本增效是公司长期主旋律， 利润率预期将渐企稳。 24 年前三季度公司经营净利率同降 4.3pct， 主要影响因素有二： 一是毛利率下行（ 同比-1.6pct） ， 橱衣毛利率分别同降 2pct/1pct， 若以同期橱衣均价降幅测算， 对应毛利率负向影响超过表观降幅， 表明公司通过内部降本已积极应对； 二是销售费用率提升（ 同比+2.5pct） ， 其中广告装饰费增加较多， 主要因公司加强广宣力度， 拓展流量入口。 25 年我们预计盈利能力将逐步企稳： 1） 国补加持下消费力有望温和复苏， 降价压力预计减轻； 2） 广宣费用进一步大增可能性不大； 3） 24 年股票期权及限制性股票激励需摊销费用共计 3873 万元， 25 年计划摊销费用将降至1001 万元。
    盈利预测与投资建议： 公司近年在定制行业的快速发展已印证管理层前瞻的战略眼光， 志邦品牌定位大众群体受众广、 多品类全渠道较早布局， 风险管控稳健。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利分别为 4.7亿元、 5.1 亿元、 5.6 亿元， 同比分别-21.8%、 +9.9%、 +8.9%， 目前股价对应 25 年 PE 为 10x， 低于可比公司 25 年平均 12x 的估值水平， 首次覆盖给予“买入” 评级。
    风险提示： 行业竞争加剧风险， 房地产市场调控风险， 渠道和品类开拓不及预期风险

功能糖醇行业领先企业，舟山新项目开启第二成长曲线

华康股份(605077)
    核心观点
    公司主营功能糖醇生产销售业务，主营业务收入占比69%。公司是国内领先的功能糖醇生产销售企业，主要产品包括山梨糖醇、木糖醇、麦芽糖醇、果葡糖浆等。公司的产品广泛应用于食品、饮料、日化等行业，下游客户包括玛氏箭牌、亿滋、不凡帝、费列罗、可口可乐、百事可乐、康师傅、农夫山泉、娃哈哈、蒙牛等海内外知名食品饮料企业，产品销往国内市场及欧洲、美洲、亚洲等全球主要国家和地区。公司现已形成晶体功能性糖醇19.5万吨、果葡糖浆10万吨，生产规模与综合实力位居行业前列，已成为全球主要的木糖醇、晶体山梨糖醇和晶体麦芽糖醇生产企业之一。
    功能糖醇需求持续增长，公司产能行业领先。随着全球糖尿病人数量的增长，公众的健康意识和各国控糖政策的升级，甜味剂在用糖领域的渗透率持续提升。根据Straitsresearch，2023年全球功能糖醇市场规模在38.3亿美元，预计2032年将达到65.3亿美元，年化复合增速达到6.52%。根据华经研究院数据，2023年我国功能糖醇产量超170万吨，销量约160万吨，2017-2023年我国功能糖醇产量年化复合增速为8.9%，销量年化复合增速达9.9%。公司主要产品木糖醇、晶体山梨糖醇、麦芽糖醇产能规模均处于行业领先位置，其中木糖醇与晶体山梨糖醇产能位于我国首列。
    舟山“100万吨玉米精深加工”项目逐步投产，公司进入第二成长曲线。公司“100万吨玉米精深加工项目”建设于舟山国际粮油产业园区内，项目以玉米为主要原材料，依托该产业园作为东部沿海重要的粮食集散中心和加工贸易基地的区位优势，使公司在扩充现有功能性糖醇产能的同时，横向发展扩充产品种类，纵向完善上游供应链布局，保障主要原材料供应。
    该项目于2022年8月启动，项目建设期为5年，第一阶段建设期2年，以液体糖浆类及部分晶体糖醇产品为主；第二阶段建设期3年，膳食纤维、变性淀粉等新产品线将陆续投入建设。截至2025年1月16日，项目第一阶段建设的5万吨/年结晶山梨糖醇产线已经正式投产，公司当前晶体山梨糖醇产能达到10万吨/年，位居国内产能第一。根据公司测算，如一期项目产品完全达产，将为公司贡献51.81亿元收入。
    拟收购豫鑫糖醇，巩固木糖醇行业领先地位。根据《浙江华康药业股份有限公司发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》，华康股份拟采取发行股份及支付现金相结合的方式支付，购买豫鑫糖醇100%股权，收购完成后，将进一步巩固上市公司在木糖醇市场上的优势地位，国内产能占比将达到49.6%。此外，双方在采购、生产、销售、研发、内控管理等多方面均可充分发挥协同作用，提升市场综合竞争力。
    盈利预测与估值：华康股份作为国内功能糖醇的领先企业，通过舟山新产能来横纵向布局丰富产品结构、完善产业链发展；此外将以收并购方式整合木糖及木糖醇产能，持续巩固公司行业龙头地位，预计未来5年将处于持续成长期。预计公司2024-2026年营业收入分别为29.45/36.68/44.07亿元（同比+5.8%/+24.6%/+20.2%）；归母净利润分别为2.58/3.96/4.94亿元（同比-30.7%/+53.8%/24.8）；EPS分别为0.84/1.30/1.62元。通过多角度估值，预计公司合理估值15.60-17.71元，按照2025年EPS对应PE为12-14倍，相对于公司目前股价有12%-27%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。
    风险提示：产品价格波动的风险、原材料价格波动的风险、舟山新增产能投产进度低于预期的风险、舟山项目新增产能的市场消化风险、市场竞争加剧的风险。

水光共绘成长蓝图，增添经营业绩弹性

黔源电力(002039)
    投资要点：
    背靠央企华电及贵州省国资。
    公司出身于贵州、运营资产也基本集中在省内。自1993年成立以来，公司专注于水力发电站的开发、建设与经营管理，并在2005年成功登陆深交所中小板。公司在贵州省“两江一河”流域拥有丰富的水电资源。截至3Q24末，华电集团直接持股15.89%、通过乌江水电持股6.32%，合计持有公司22.21%的股权。
    水光互补，展现强大业绩弹性+长期增长潜力。
    水电发电量受自然条件影响波动性较大，公司通过优化债务结构以及拓展光伏等新能源领域优化电力结构，展现出强大的业绩弹性和长期增长潜力。自2020年提出"零突破"的光伏发展目标以来，公司已在镇宁县董箐、关岭县光照、关岭县马马崖等地投资建设了总装机容量达75万千瓦的水光互补农业光伏电站，并成功实现了并网发电，为公司在新能源领域的拓展奠定了坚实基础。公司近年现金流情况优秀，根据公司净利润、折旧与摊销、分红，匡算公司每年的可供支配现金流，2021-2023年年均匡算可用资金10.84亿元。
    国资企改革行动进行时，水电资产注入获机遇
    2020年政府提出国资国企改革三年行动计划，2022年国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，旨在通过优化上市平台布局、完善治理等措施提升央企上市公司质量。《方案》要求通过资产重组优化产业布局，提升上市公司竞争力，支持重点企业上市，对分拆上市进行充分论证。公司股东华电集团自2020年起整合新能源资产，通过华电福新私有化退市，成立华电新能；2023年完成华电煤业资产注入华电能源。在水电资产方面，黔源电力作为集团唯一的水电上市平台，有望通过注入乌江、金中、金上等大型水电资产，迎来新的发展机遇。
    盈利预测与投资建议
    我们预测24-26年公司营收分别为17.71/25.96/25.96亿元，归母净利润分别为2.52/4.82/4.98亿元，EPS分别为0.59/1.13/1.17元，对应2月7日收盘价PE分别为24.3/12.7/12.3倍。首次覆盖给予“持有”评级。
    风险提示
    水库流域来水偏枯；市场交易电价波动；需求下降导致电力销售受阻。

传统业务稳步增长，DRAM业务推动公司再上新台阶

兆易创新(603986)
    投资要点：
    兆易创新是一家专注于存储器件、MCU及传感器解决方案领域的半导体设计类公司。公司的核心产品线包括闪存（Nor、SLCNAND）、内存（DRAM）、微电子控制芯片（MCU）、智能人机交互传感器芯片等。
    基本盘产品持续丰富，市占率稳重有升。公司在Nor领域市占率持续爬升，据Web-FeetResearch报告显示，公司2023年SerialNORFlash市占率排名进一步提升至全球第二位。产品战略上，公司核心拓展大容量、高性能、低功耗、低电压等产品系列。公司目前是中国排名第一的32位ARM通用型MCU供应商，已成功量产51个产品系列、超过600+款MCU产品，实现对高性能、主流性、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖。公司NANDFlash产品方面已经实现38nm和24nm两种制程全面量产，并正在以24nm为主要工艺制程，容量覆盖1Gb~8Gb，其中SPINANDFlash在消费电子、工业、汽车电子等领域实现了全品类的产品覆盖。
    利基DRAM内存业务依托产品扩张持续增长。公司DRAM产品品类持续扩张，陆续推出DDR3L、DDR4、LPDD4x产品，目前已经覆盖DDR3L1Gb-8Gb、DDR44Gb/8Gb、LPDDR4x16-32Gb，覆盖度持续提升。根据公司于2024年11月发布的《兆易创新关于调整部分募投项目、新增募投项目并将部分募集资金永久补充流动资金的公告》，公司将‘DRAM芯片研发及产业化项目’进行调整，未来将持续推动DDR3、DDR4、LPDDR4和LPDDR5的研发工作，根据闪存市场资讯，公司在陆续补齐小容量DDR4和LPDDR4后将开启LPDDR5的研发工作。根据公司日常关联交易预计额度的公告，公司2022年年度自研DRAM交易金额为2.75亿元，2024年达到9.22亿元，增幅达到235.3%。2024年上半年预计交易额度3.84亿元，根据最新发布的预计额度公告，预计2025年上半年将达到5.89亿元，同比增长53.4%。随着公司产品品类的持续扩张，公司业绩有望实现长期持续增长。
    多层DRAM市场方兴未艾，公司有望受益本次行业性技术变革。多层DRAM存储器件是
    一类将多层DRAM存储芯片堆叠在一起的技术，可以实现容量、带宽的显著提升，以扩张高容量、高带宽的场景，其中HBM、CUBE方案均为典型多层DRAM。目前先进的DDR5、LPDDR5DRAM存储器，受限于其接口数量，带宽难以大幅提升。HBM通过大幅提升接口数（64个至HBM3的1024个，未来可以达到2048个）实现了带宽的跃升，HBM3带宽可达到819GB/s，远高于传统DDR551.2GB/s的带宽。同时，在进行堆叠之后，产品容量可以实现大幅提升，该类型产品已经被广泛用于数据中心中。CUBE是“半定制化紧凑型超高带宽DRAM”的缩写，其主要面向低功耗、高带宽，以及稍微中低容量内存需求场景。通过多个I/O接口与SoC结合，预计传输速度可以达到25s6GB/s，远高于传统DDR5带宽。由于该方式存在一定定制化，CUBE在时钟传播延迟方面也优于一般的DRAM，因此可以缩小L3缓存、放大L4缓存，芯片整体成本也实现了下降。长鑫科技集团是国内稀缺的内存IDM企业，目前长鑫与兆易创新已建立持续稳定的业务合作关系，长鑫科技开放部分产能为兆易创新的DRAM产品提供代工服务。随着DRAM行业的持续创新以及多层DRAM市场的发展，兆易创新DRAM业务有望受益
    于本次行业性技术变革。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.14/17.74/24.25亿元，同比增速分别为591.29%/59.25%/36.71%，当前股价对应的PE分别为82.60/51.87/37.94倍。我们选取澜起科技/瑞芯微/乐鑫科技/恒玄科技/北京君正为可比公司，可比公司平均估值为98.6倍，鉴于公司在存储芯片及32位MCU芯片的龙头地位以及长期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新兴市场发展及下游需求不及预期风险；新业务开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

先发布局智驾与机器人，看好新兴业务加速产业化

天准科技(688003)
    投资要点
    消费电子、PCB、半导体、智能驾驶、机器人业务全面布局，充分受益量/检测国产替代加速：作为消费电子视觉量检测、PCB设备龙头，公司积极布局半导体、智能驾驶、机器人等领域，打开成长空间。（1）消费电子业务：公司稳固视觉量检测业务基本盘的同时，随着行业进入新的创新周期，公司积极配合客户相关样机研发，有望带来新增量。（2）PCB业务：PCB激光直接成像设备（LDI）持续升级，设备销量稳步提升；PCB AOI/AVI设备持续扩大销售；激光钻孔设备与高速贴片机已通过客户量产验证，并形成批量销售。（3）半导体业务：公司子公司苏州矽行首台65nm工艺节点明场纳米图形晶圆缺陷检测设备通过客户验收，客户已开始验证40nm工艺节点设备。德国子公司Muetec完成40nm套刻（Overlay）测量设备的开发，公司光学测量设备持续获得英飞凌、欧司朗等大客户订单。（4）智能驾驶业务：公司与英伟达、地平线公司深度合作，基于地平线J5、J6、英伟达Jetson芯片落地了智能网、无人物流车、低空应用场景的AI底层技术和软硬件产品。公司L4自动驾驶控制器产品现已合作国内外100余家客户，产品覆盖Robotaxi、Robobus、Robotruck、工程车辆、低速无人配送车、清扫车等L4应用场景。（5）机器人业务：子公司天准星智推出机器人智能控制器，基于NVIDIA Jetson AGX Orin嵌入式GPU模组开发，其算力可达275TOPS，能够满足高清图像处理、大语言模型及数据实时分析等复杂场景的运算需求。
    Q3业绩短期承压，主要受光伏、电子行业客户验收放缓影响：2024Q1-Q3公司实现营收8.51亿元，同比-3.1%，2024Q1-Q3实现归母净利润-0.14亿元，同比转亏，主要受光伏、电子行业客户验收延缓影响。Q3单季营收为3.10亿元，同比-15.1%，环比-10.9%；归母净利润为0.13亿元，同环比-65.8/+7.0%。
    盈利能力略有下滑，持续维持高研发投入：2024Q1-Q3毛利率为39.41%，同比-1.0pct，主要受光伏行业周期波动影响；销售净利率为-1.61%，同比-6.3pct；期间费用率为42.81%，同比+3.5pct，其中销售费用率为14.48%，同比+1.1pct，管理费用率为7.71%，同比+1.1pct，研发费用率为19.93%，同比+1.1pct，财务费用率为0.70%，同比+0.2pct。Q3单季毛利率为40.33%，同比-3.3pct，环比+1.8pct；销售净利率为4.06%，同比-6.0pct，环比+0.7pct。
    合同负债&存货同比略降，看好智驾、消费电子、光伏订单回暖：截至2024Q3末公司合同负债为3.34亿元，同比-6.3%，存货为11.27亿元，同比+5.0%。2024Q3公司经营活动净现金流为-0.97亿元，环比转负。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.0/3.0/4.2亿元，对应PE分别为88/30/22倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业景气度下滑、毛利率下滑、新业务拓展不及预期等。