AI智能云新阶段，创新突破新引擎

中国电信(601728)
    核心观点
    经营业绩稳增长，收入结构持续优化提质，高质量发展迈出坚实步伐。公司传统基本盘业务根基扎实，用户连接规模带来内生良性循环，近5年利润复合增长率达10%+，保持良好增长态势。截止2024年，公司产业数字化收入1466亿元/+5.5%，占总收入30%+；天翼云收入1139亿元/+17.1%，打造智能云生态体系；IDC收入达330亿元/+7.3%，收入结构不断优化，产数业务发展边际改善。中长期来看，公司算网数智带动数字化转型不断突破，天翼云全面迈向智能云发展新阶段。我们认为科技大变局推动公司改革进程中，被价值低估的国有资产估值有望企稳回升，随着公司业绩新增量的稳步提升带来投资价值凸现。
    深入开展AI+、量子+，核心技术取得重要突破，培育壮大新质生产力。目前自主可控大趋势已定且逐步深化，国资国企是我国新型算网基础设施建设的重要主体，在我国数字经济发展中发挥着“底座”作用。展望2025年，公司一方面资本开支进一步下降为836亿元，产业数字化投资占比有望提升至38%，其中算力投入同比增加22%，为创新业务和云业务发展保驾护航。AI算力新生态方面，“息壤”一体化智算服务平台突破多项核心技术，打造全国首个全国产化万卡训练方案，已接入50家算力合作伙伴，自有和接入的智能算力合计达到62EFLOPS，实现国产算力在多场景、多产品中的广泛应用，为AI技术的普惠发展注入强劲动力。从创收来看，公司AI+市场拓展成效显著，智能收入89亿元/+195%，为业绩提供新增长点。量子科技方面，天衍量子计算云平台获央企十大国之重器，量子安全基础设施建设稳步推进，积极推进北京、上海等16个重点城市量子城域网建设，带动头部企业拓展量子业务布局，推动量子产业集聚发展。总体来说，在安全自主可控背景下，公司加大发展新兴业务发展，天通卫星“天地一体”网络连接稳步增加，量子通信产业发展初具规模，AI的发展推动政企云客户规模提升。伴随公司积极响应数字新经济布局，核心技术取得不断突破，有望更快速推动壮大新质生产力，内循环核心资产属性进一步强化。
    推动回购股份方案，分红派息有效释放，新旧动能转化中长期发展看好。公司积极推动“提质增效重回报”方案，坚持推进行业高质量发展，推出积极有为的行动方案，强化市值管理，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果，持续提升上市公司价值。分红派息方面，2024全年中国电信派息率达72%位于行业领先水平，预计公司分红派息率有望逐步提升至75%左右。伴随公司新旧动能转化，业绩和估值有望双升，投资价值中长期显现。
    投资建议：受益算网基建新变革、下游AI应用普及有望超预期，公司基本盘经营稳健推进高质量发展，“AI+”“量子+”等行动取得突破打造第二增长曲线，有效赋能国家新质生产力转型升级。结合公司最新业绩情况，给予公司2025年-2027年归母净利润预测值为356.76亿元、386.89亿元、420.06亿元，对应EPS为0.39元、0.42元、0.46元，对应PE为20.34倍、18.76倍、17.27倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。

2024年报点评：电力二次设备检测服务稳健增长，布局新能源检测业务等待成长

开普检测(003008)
    投资要点：
    开普检测（003008）2025年4月8日披露年度报告，公司2024年全年实现营业收入2.21亿元，同比增长15.99%；实现归属于上市公司股东的净利润0.86亿元，同比增长45.52%；实现扣非后归母净利润0.72亿元，同比增长62.04%；实现基本每股收益0.82元，同比增长43.86%；公司2024年全年利润分配预案为：以1.04亿股为基数，向全体股东10派5元(含税)。
    业绩稳健增长，电力二次设备检测服务增长28.55%
    2024年全年实现营业收入2.21亿元，同比增长15.99%；实现归母净利润0.86亿元，同比增长45.52%；实现扣非后归母净利润0.72亿元，同比增长62.04%。
    其中第四季度公司营业收入为0.59亿元，同比下降0.51%；归母净利润为0.3亿元，同比增长146.74%。
    2024年报分业务看：
    1）电力系统保护与控制设备检测实现营业收入1.53亿，同比增长28.55%，占公司营业收入比例69.06%。增长主要原因是继电保护产品、现场检验等类型检测业务收入同比均出现增长。全资子公司珠海开普检测2024年实现营业收入0.19亿，同比增长92.63%，亏损逐步减少。
    2）电动汽车充换电系统检测实现营业收入0.35亿，同比下滑7.56%，占公司营业收入比例16.04%。
    3）新能源控制设备及系统检测实现营业收入0.28亿，同比增长4.91%，占公司营业收入比例12.65%。
    毛利率保持平稳，公司盈利能力较强
    2024年报公司毛利率为66.62%、同比上升0.39个百分点；净利率为38.65%，同比上升7.84个百分点。公司毛利率一直保持较为平稳的状态，净利率同比大幅上升的原因是公司规模效益明显，各项费用持续降低。
    2024年分业务毛利率情况：电力系统保护与控制设备检测业务毛利率64.04%，同比增长2.78个百分点；电动汽车充换电系统检测毛利率71.77%，同比下滑0.81个百分点；新能源控制设备及系统检测毛利率75.93%，同比下滑1.94个百分点。
    电力二次设备检测市场稳健增长，公司持续受益长坡厚雪的赛道成长红利
    公司公司主要从事电力系统二次设备检测、相关技术服务及检测设备销售。电力设备，尤其是电力系统二次设备，属于智能电网、新能源领域的专业设备，对其检测侧重于电气性能及安全、电磁兼容、通信规约、动态模拟以及正在兴起的网络信息安全、可靠性等性能检验，属于高端技术密集型检测领域，对检测人员的经验和技术水平要求很高。电力系统二次设备检测的主要企业为中国电科院、开普检测和国网电科院实验验证中心等，检测机构相对集中。
    电力设备检测服务是一个长坡厚雪的好赛道，行业周期性较弱，随着经济增长和电力安全要求提高而稳步增长，市场空间大，龙头市场集中度较低，具有良好的成长空间。公司是电力二次设备检测服务的三家主要公司之一，享受行业龙头长坡厚雪的增长赛道。
    公司积极布局新能源控制系统检测和电动汽车充换电系统检测，在新能源、电动汽车等大市场检测服务，随着风力发电、光伏发电、新能源汽车、智能微电网等新能源产业发展而逐步成长。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为2.59亿、3.05亿、3.61亿，归母净利润分别为1.01亿、1.23亿、1.49亿，对应的PE分别为20.07X、16.49X、13.6X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：宏观经济增速不及预期；2：电力设备尤其是二次设备固定资产投资增速不及预期；3：电动汽车、新能源行业发展不及预期；4：行业竞争加剧，毛利率下滑。

长盈通点评报告：业务多点开花，成长性逐步凸显

长盈通(688143)
    事件：公司发布24年年报，实现营收3.31亿元（同比+50.22%），归母净利0.18亿元（同比+15.28%）。
    利润同比结束下行态势，盈利修复拐点渐显：2024年公司营收3.31亿元（同比+50.22%），营收增长显著，系重要军工客户订单量增加，光纤环器件及光纤环器件设备交付数量增加。归母净利0.18亿元（同比+15.28%），低于营收增长，主要因为毛利率和信用减值等因素共同影响：公司毛利率44.5%（YoY-7.8pct）；因应收账款上升，信用减值损失增加96.0%。
    费用率管控初见成效：期间费用率36.5%（YoY-14.6pct），其中管理费用率20.5%，同比下降8.5pct，研发费用率10.2%，同比减少5.0pct。
    单季来看，24Q4营收1.47亿（YoY+71.1%，QoQ+216.8%），交付显著改善，展现强劲增长势头；归母净利0.22亿（YoY+19.2%，QoQ+206.6%），同比结束下行态势，盈利修复拐点渐显。
    公司各业务实现快速增长，毛利率结构分化：军品订货量增加，光纤环器件收入1.24亿元（YoY+69.1%），毛利率45.5%（YoY-0.1pct）较为稳定。特种光纤收入0.71亿元（YoY+0.8%），因产品降价，毛利率有所下调（80.2%，YoY-2.8pct）。新型材料0.24亿元（YoY+15.6%）,主要系并带树脂类产品订单量增加，但因新品毛利偏低，此业务整体毛利率21.9%，YoY-19.2pct。光器件设备及其他收入0.53亿（YoY+102.5%），主要系公司光纤环及特种光纤的制造和检测类设备订单增加，与国外设备相比具有较高的性价比，但因产品结构变化，毛利率有所下降（38.5%，YoY-4.7pct）。其他业务0.58亿（YoY+100.3%），主要系公司拓展线缆市场业务收入增加，同时积极开拓国际市场业务，海外光模块相关器件销售增加导致。
    订单饱满，回款承压：公司经营现金流净额-0.34亿，同比由正转负，主要系：1）公司订单充足，购买原材料支付货款增加；2）客户回款较上年同期减少，当前公司应收票据及账款4.0亿元，较上年增长40.8%。
    收购生一升，开拓新增长曲线：2024年11月公司公告拟收购生一升，双方在技术上互补，业务上协同。生一升的光芯片加工耦合等技术可助力公司核心部件自主研制，整合后构建光器件完整技术体系。此外，公司有望借此切入光通信领域，拓宽特种光纤下游市场，开拓新增长曲线，摆脱对单一市场的依赖，增厚公司业绩。
    投资建议：经过多年深耕，公司已成为光纤环细分行业的领导者和光纤环组件全面解决方案提供商，在军用惯性导航领域已拥有较高的市场竞争地位。公司正在积极布局第三代光纤陀螺光子芯片业务，并以AI算力为牵引积极延展光通信领域光器件业务，大力开拓非军用市场，打造新增长点。预计公司2025-2027年净利润分别为0.73/1.12/1.47亿元，EPS分别为0.60/0.92/1.20元，当前股价对应PE分别为48/31/24倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求波动的风险；新产品市场开拓不及预期的风险。

朗鸿科技首次覆盖报告：电子设备防盗器行业龙头，创新能力卓越

朗鸿科技(836395)
    公司专注于电子设备防盗展示行业。朗鸿科技公司成立于2008年，是一家专注于电子数码设备防盗展示产品的研发、生产和销售的高新技术企业。经过多年发展，公司拥有资深研发、生产和销售团队，研发投入远超同行业水平，成为国内该领域龙头企业。公司股权结构相对集中，公司董事长、总经理忻宏持有40.61%的股份，为公司实际控制人。
    2024年公司实现营业收入、归母净利润双增长。公司防盗器产品系列主要包括通用防盗器、华为定制防盗器、OPPO定制防盗器三大类型。受益于国内消费电子行业逐步复苏，2024年公司实现营业收入1.59亿元，同比增长36.63%；实现归母净利润分别为0.58亿元，同比增长28.18%。过去五年公司的营业收入和归母净利润的复合增长率分别为7.21%和29.68%。
    募投项目顺利进行，研发投入持续增大。公司募投项目“电子产品防盗设备产业化基地项目”于2024年6月成功竞拍下建设土地，并于12月正式开工。公司高度重视技术研发工作，不断加大投入力度，2024年公司的研发投入费用为1,203.86万元，占收入比重7.56%。在专利获取上，2024年新授专利 16 项。
    市场需求持续增长，多项政策助力行业发展。2024年，全球经济在经历了前期的波动后逐步复苏，消费信心逐渐恢复，消费电子行业逐步回暖。目前全球消费电子市场规模预计达到1.12万亿美元，年复合增长率（CAGR）为2.99%。而在国内政策上，十四五规划的平安中国观念深入人心，推动了安防行业的进一步发展，而各部门发布的刺激消费电子商品消费的政策如《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，也将进一步促进公司的未来产品需求。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为1.83/2.10/2.48亿元，同比分别增长+14.61%/+15.26%/+18.07%。归母净利润分别为0.65/0.75/0.88亿元，同比分别增长12.54%/15.04%/17.09%；对应EPS分别为0.51元/股、0.59元/股、0.69元/股，对应当前股价的PE分别为33倍、29倍、25倍。我们认为，国内电子设备防盗展示行业未来景气度较高，公司作为行业领头者，产品具有核心竞争力，同时布局境内境外销售渠道，继续加大研发投入，未来业绩有望稳步增长。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、客户集中度过高的风险、宏观经济波动的风险。

主业保持稳健增长，绝缘轴承套圈受益于新能源汽车高压化

金沃股份(300984)
    事件
    近日，金沃股份发布2024年度报告，2024年公司实现营收11.46亿元，同比+15.98%；归母净利润为2613.59万元，同比-30.69%。扣非净利润2502.97万元，同比+38.28%。
    事件点评
    营收保持增长，持续加大市场开拓。2024年公司营收同比+15.98%，主要得益于轴承套圈业务的稳定增长，该业务实现收入10.94亿元，同比增长15.79%，占总营收的95.47%。后续公司将持续推进新装备、新工艺研发及自动化、智能化技改，提高公司在国内市场的竞争优势以加大对国内轴承公
    司的开拓力度。针对国外市场，公司将加大全球化布局的步伐，稳步推进海外设厂工作，深化和国际轴承客户的合作，拓宽市场份额。
    盈利能力有较大提升空间，持续投入研发提升创新能力。2024年公司毛利率为13.21%，同比提升0.28个百分点。净利率为2.28%，同比略有下降，主要受管理费用和财务费用增加的影响。近几年公司在建工程陆续转固，利润率短期承压，中期看公司通过优化生产流程和提高生产效率，盈利能力仍有较大提升空间。2024年公司研发投入4097.35万元，研发费用率3.57%，研发人员数量增加10.49%达到158人，多个研发项目取得进展，如高精度电机轴磨削工艺、高精度轿车顶杆用轴承套圈组件等项目已进入小批量生产或批量生产阶段，这些研发成果将有助于公司进一步提升产品质量，拓展市场份额。新产品质量得到国际知名轴承企业的认可，多次获得舍弗勒、斯凯孚、恩斯克、捷太格特等世界知名轴承生产企业授予的“生产优秀奖”、“优秀供应商”等荣誉称号。
    积极布局新兴业务，未来成长可期。公司积极布局丝杠零部件、绝缘轴承套圈等新兴业务。凭借在轴承套圈行业积累的技术和经验，全力配合客户推进人形机器人丝杠等产品研发和生产，未来随着行业的发展和公司研发投入的增加，有望成为新的业绩增长点。绝缘轴承套圈产品处于测试验证阶段，未来将受益于电动汽车高压化，该产品将有望进一步优化公司的产品结构，提升公司在轴承套圈市场的竞争力。
    投资建议
    短期，随着新项目逐步进入量产阶段，公司业绩有望实现持续增长，同时人形机器人零部件领域有望实现较快突破；中长期，在电动汽车高压化趋势下，公司有望凭借绝缘轴承套圈等产品进一步打开增长空间。
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收13.26/16.61/20.98亿元，同比增长15.7%/25.3%/26.3%；实现归母净利润0.45/0.91/1.73亿元，同比增长71.1%/104.2%/89.5%，对应EPS分别为0.51/1.04/1.96元，PE为115/56/30倍，首次覆盖，给予“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    新项目量产不及预期；电动汽车高压化推进不及预期；轴承产品行业竞争加剧；新业务拓展不及预期

业绩稳健增长，期待新领域突破

肇民科技(301000)
    投资要点：
    事件：公司近日发布2024年年度报告，根据公告，公司2024年实现营业收入7.56亿元，同比增长27.86%，实现归母净利润1.42亿元，同比增长37.25%，实现扣非归母净利润1.29亿元，同比增长46.09%。其中2024年Q4单季度实现营业收入2.28亿元，同比增长42.00%，环比增长22.14%；实现归母净利润0.37亿元，同比增长9.72%，环比增长33.97%。
    盈利能力持续提升，费用控制持续优化。从盈利能力来看，公司2024年毛利率为33.84%，同比+2.15pct，净利率为18.87%，同比+1.39pct，盈利能力持续提升。从费用控制来看，公司2024年销售/管理/研发费用率分别为1.76%/7.58%/4.37%，同比分别-0.07pct/-0.98pct/-0.06pct，公司经营能力持续提升。
    积极拓展自身优势领域，布局人形机器人精密零部件。公司核心竞争力主要体现为公司出色的精密注塑生产能力，该能力系精密注塑模具开发、注塑生产过程管控、注塑产品品质检验的综合能力。公司产品主要以PA、PPS、PEEK等工程塑料或特种工程塑料为原材料，且部分产品镶嵌和包裹多种配件，品质要求较高，加工难度较大。公司凭借在特种工程塑料领域多年的开发经验和精密零部件的制造经验，积极响应客户需求，采用精密模具及先进工艺解决制造难题，与客户共同成功开发多个人形机器人精密零部件新品。
    投资建议：公司是特种工程塑料领域领头人，技术积累深厚。在“以塑代钢”的背景下，公司以提供更具使用价值的产品为目标，致力于高端精密注塑件的国产化，与多家国际知名企业建立了长期稳定的合作关系，且公司在人形机器人方面持续布局，有望在未来实现突破。我们预计2025-2027年归母净利润分别为1.82、2.26、2.60亿元，对应的EPS分别为0.75元、0.93元、1.08元，对应2025年4月15日股价，PE分别为54.63倍、43.94倍和38.12倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动；行业竞争加剧；人形机器人业务开发不
    及预期。

储能集成“小巨人”，国内外业务进展可期

海博思创(688411)
    平安观点：
    公司概况：专注储能集成的“专精特新”小巨人，市场地位领先。海博思创成立于2011年，2025年1月于上交所上市。公司是国家级“专精特新”小巨人企业和国家级高新技术企业，专注于储能系统集成业务，市场地位领先。根据Wood Mackenzie统计，2023年，公司储能系统集成出货量（MWh）排名全球第五位、亚太市场第二位；根据EESA储能领跑者联盟统计，2023年，公司直流侧储能系统国内/全球出货量在中国企业中排名分别为第一/第三名。2023年，公司实现营收69.82亿元，2020-2023年CAGR达166.2%；实现归母净利润5.78亿元，2021-2023年CAGR达624.9%。根据公司业绩快报，2024年公司实现营收82.70亿元，同比增长18.4%；实现归母净利润6.47亿元，同比增长11.9%，增速在前期高基数下有所放缓，但仍维持正增长。
    公司业务及供应链：聚焦储能系统集成，大客户和供应商依赖性逐渐降低。1）业务情况：公司定位为专业系统集成商，外采电芯和部分PCS产品，集成为储能系统进行销售。公司具备储能系统集成相关核心技术，并逐步提高PCS等关键部件自研自产能力。公司已有四大生产基地投产，两大生产基地在建设中，但产能难以满足市场需求，2023年公司储能系统设计年产能共计2.0GWh，全年自身产量和委托加工产量分别为4.0和4.4GWh。公司计划使用IPO募集资金中的3亿元（占募资总额的38%）扩建2GWh储能系统产能，提高交付能力。2）供应链上游：电芯是公司主要外采项目，其它采购内容包括PCS、结构件等，电芯占公司材料采购的大头，2021-2024H1均占公司原材料采购成本的50%以上。公司主要供应商包括宁德时代、亿纬锂能，2021-2023年，宁德时代是公司第一大供应商，采购金额占当期采购总额之比分别为60.6%/81.0%/63.3%。公司着力降低对大供应商的依赖性，2024H1亿纬锂能成为公司第一大供应商，公司向亿纬锂能、宁德时代采购金额分别占当期采购总额的35.1%/20.9%。3）供应链下游：公司客户集中度较高，但呈现下降趋势，2021-2024H1向前五大客户销售金额占比分别为78%/84%/74%/58%。公司客户以“五大六小”等电力央国企为主，与国内大储主要投资方构成较为一致。公司已与国家电投、华能集团、中国电建等大客户合作多年，建立良好的合作关系，产品市场认可度较高。
    国内市场：装机增速放缓，价格竞争有望改善，公司有望把握机遇持续增长。国内大储装机需求持续增长，我们估算2024年国内大储新增装机38.6GW/93.6GWh，预计2025年新增装机45.4GW/117.9GWh。电站投资方构成来看，“五大六小”等电力央企或央企下属企业是国内大储电站投资建设的主力。我国大储装机前期主要由新能源“强配”政策驱动，随着136号文推动新能源上网电量全面入市，并取消强制配储要求，后续大储装机驱动因素有望过渡到“竞配”和市场化驱动，我们认为大储需求仍有望继续增长。强配政策的取消也有望助力储能业主探索商业模式，提高大储项目调用率，长期有望推动储能设备端向高质量发展转变，缓解价格“内卷”问题。公司直流侧储能系统国内市场地位领先，技术扎实、项目数据积累深厚，有望把握国内储能市场发展机遇，业绩持续增长。
    海外市场：需求多点开花，竞争格局更优，公司有望逐步出海拓展。全球储能市场蓬勃增长，大储为主要装机类型。我们预计2024/2025年全球大储新增装机62.6/83.2GW，增速分别为94%/33%。分市场来看，海外大储需求多点开花，欧美市场高壁垒、高毛利；中东、印度新兴市场增长迅速。公司前期聚焦境内市场，后续将逐步拓展海外业务。2023年以来，公司在北美、欧洲、澳大利亚等区域同步开展市场开发活动，各大市场均有突破；截至2024年3月末，公司与欧洲客户已签订10GWh的储能系统意向框架合同，公司海外市场在手订单约为323.55MW，合同金额超过6,000万美元。2024年10月，公司亚太区新总部落户澳大利亚悉尼，未来将进一步扩建海外销售渠道，持续提升海外服务能力。战略合作方面，公司已与全球领先的储能企业Fluence、法国独角兽企业NW、澳大利亚能源集团Tesseract等达成战略合作，海外合作范围涵盖欧、美、澳市场。公司凭借优秀的产品性能及高品质的服务，正逐步开发海外市场，拓展境外客户与合作伙伴，未来境外销售规模有望逐步扩大。
    投资建议：根据公司业绩快报，2024年公司实现归母净利润6.47亿元。我们预计2025/2026年公司实现归母净利润分别为8.97/11.86亿元，2024-2026年EPS分别为3.64/5.05/6.67元，对应4月15日收盘价PE分别为18.9/13.6/10.3倍，低于可比公司当前水平。我们认为公司作为国内大储领先企业，有望继续受益于国内储能市场增长，同时海外业务拓展有望在未来为公司带来增量。我们首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）储能市场需求增长不及预期的风险。在全球碳中和愿景下，全球大储市场整体有望呈现增势。国内大储前期主要由政策强配直接驱动，若后续大储参与市场进展不及预期，商业模式难以落地，可能导致装机不及预期。海外大储需求较为市场化，但若关税政策或补贴政策发生变化，也可能对未来装机增长造成影响。若海内外储能需求增长不及预期，将影响公司储能系统相关业绩。（2）海外贸易政策收紧的风险。美欧、印度等市场存在发展本土光储产业链的倾向，可能采用关税、市场准入限制、本土制造补贴等方式，相对削弱我国企业在当地市场的出口竞争力。若海外部分市场对我国企业市场限制收紧，可能影响公司在相应海外市场的业务开展。（3）全球市场竞争加剧的风险。若后续大储系统市场竞争进一步加剧，出现价格战等情形，公司市场开拓和盈利等可能受到一定影响。（4）测算主观性相关风险。本文中关于国内、全球市场空间及公司市场份额等数据的测算中存在主观假设。分析师结合报告撰写时的市场情况及自身专业判断提出假设，但难以完全排除假设及测算的主观性。如果假设依据的客观环境发生重大变化，或存在主观判断难以全面考虑的影响因素，可能导致假设无法成立，进而影响测算结果的准确性。

债务风险可控，优质商业助力公司困境反转

新城控股(601155)
    公司深耕于“住宅+商业”地产的经营模式。相比于聚焦商业运营的公司，公司的开发业务具有较高的项目操盘与资金回笼能力，是公司区域深耕的压舱石；而相比于纯住宅开发的公司，公司在商业地产的规模化开发与运营方面具有一定优势，能够持续创造稳定的现金流助力于公司穿越周期。
    公司商业地产坚持“规模领先，深度运营”的核心理念，开业规模行业领先，租金收入持续增长，运营能力较强。截至2024年末，公司购物中心(吾悦广场)开业面积达1601万平，显著高于华润和龙湖；平均出租率为97.7%，在同行中亦处于较高水平。2024年全年商业运营总收入128.08亿元，同比增长13.10%。2024年吾悦广场客流总量达17.66亿人次，同比增长19%；总销售额905亿元（不含车辆销售），同比增长19%。
    开发销售业务规模将进一步收缩，存货减值计提相对充分，后续对公司的业绩拖累有望持续降低。公司2022年开始停止拿地，结合近年来销售规模的持续下行，预计未来一段时间公司开发销售业务规模将进一步收缩，商业部分对利润的贡献将继续提升。2024年末，公司计提存货减值准备115.6亿元，占存货账面余额的比例为10.6%，减值计提较为充分。
    公司持续降低负债成本，优化债务结构，现金流风险可控。2024年公司平均融资成本5.92%，较2023年降低28bp。2024年末，短期有息负债约124亿元，短期有息负债占比自2022年以来持续降低。从偿债能力来说，经营性物业贷尚能获得约95亿元的资金增量，对年内62.4亿元的应付债券和应付利息有一定的覆盖能力。依托商业板块创造现金流的能力以及持续下降的债务成本，债务压力有望逐步降低，现金流风险可控。
    盈利预测及投资评级：随着公司住宅开发业务对整体业绩拖累的持续降低，商业租金毛利占比将进一步提升，未来盈利能力有望逐步回升，建议关注公司困境反转带来的估值提升机会。预计2025-2027年公司归母净利润分别为899/1245/1419亿元，EPS分别为0.39/0.55/0.62元。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司2025合理股价区间为14.83~17.55元，对应0.55~0.65倍PB，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。
    风险提示：销售回款情况不及预期，存货进一步减值；商业出租率与租金收入不及预期；融资环境改善不及预期，公司债务调整进度不及预期

定制化机械设备“小巨人”，自主生产+协同制造模式下航空航天业务前景可期

优机股份(833943)
    投资要点：
    定制化机械设备国家级专精特新“小巨人”，2024年营业收入增长8.45%。公司专业从事定制化机械设备及零部件的研发、设计、制造和销售，主要向客户提供油气化工流体控制设备及零部件、工程和矿山机械零部件、通用流体控制零部件、液压系统零部件、航空零部件精密加工服务、其他机械设备及零部件。公司2024年实现营业收入9.69亿元（yoy+8.45%）、归母净利润7792万元（yoy+4.41%）、扣非归母净利润7396万元（yoy+7.50%）。截至2024年年末，公司拥有161项专利，其中发明专利19项。
    2024年机械工业进出口总额再创新高，“以旧换新行动方案”赋能高速发展。近年来，技术的持续进步与产品结构的不断升级，为机械行业的效益增长注入了强大动能。据机械工业经济运行形势信息发布会数据显示，2024年我国机械工业成绩斐然：累计实现营业收入31.5万亿元，同比增长1.7%；利润总额达1.6万亿元。机械工业规模以上企业增加值同比增长6.0%，比全国工业增加值增速高出0.2个百分点。海关统计数据汇总表明，2024年机械工业货物贸易进出口总额连续四年突破万亿美元大关，高达1.17万亿美元，同比增长7.5%，在全国货物贸易中占比达19%。值得一提的是，国务院发布的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新的行动方案》提出明确目标：到2027年，工业领域设备投资规模相较于2023年增长幅度要超过25%，规模以上工业企业数字化研发设计工具普及率、关键工序数控化率分别突破90%、75%。机械设备作为工业领域的关键组成部分，在政策推动下，设备更新所带来的需求增量有望持续释放，为行业发展提供动力。
    以“自主+协同”模式深耕多元业务，服务加拿大莫纳克、国家管网等知名客户。公司采用“自主生产+协同制造”的柔性制造模式，以此实现资源的高效整合与协同发展。在自主生产板块，公司专注于油气化工阀门、航空零部件、铸钢件及零部件等产品的生产制造。这些产品是公司的核心业务之一，体现了公司在相关领域的技术实力和生产能力。而协同制造模式下，公司承担着产品方案制定、深化研发与设计、
    工艺设计和改进、全过程质量监控、技术指导、销售与售后服务等关键工作。这不仅展现了公司在产业链中的核心地位，还确保了产品从设计到售后全流程的质量与服务水平。在产业布局上，公司已建立起庞大且稳固的产业生态体系。根据2024年半年报信息，公司拥有精控阀门、JV和楷航科技等共10家参控股/联营企业，同时与超过300家协同制造商达成紧密合作。各企业之间实现技术、管理、市场及客户等资源的深度共享与协同，通过精准定位并深耕各个细分市场，持续挖掘潜在的利润空间，实现互利共赢。凭借在产品质量、技术创新以及服务水平上的突出表现，公司赢得了国际国内众多知名企业的认可，包括德国添里仕、美国百利、美国艾默生、加拿大莫纳克、德国阿达姆斯、丹麦埃维柯和澳大利亚英孚彼德等国际知名企业，以及中石油、中海油、中石化和国家管网等大型央企，其产品和服务覆盖国内市场，并远销欧洲、北美、亚洲、大洋洲等全球40多个国家和地区。
    2024年航空零部件营收yoy+151%，控股比扬精密有望成为业务扩张驱动力。2024年公司航空零部件精密加工服务营收达9162万元（yoy+151%），业务毛利率为31.72%（yoy+5.86pcts）。为进一步深耕航空航天领域，2024年6月公司通过投资取得比扬精密25%股权，至此合计持有其55%股权，比扬精密正式成为优机精密控股子公司，自2024年9月新纳入合并报表范围。截至2024年12月，公司在航空航天领域的业务已涵盖航空液压系统零部件、起落架零部件及航空发动机零部件等核心领域。其中，航空发动机零部件、复合材料、超精密加工等方向订单需求旺盛，有望成为优机股份业务扩张和盈利增长的重要驱动力。此外，公司上市募投的航空零部件智能制造基地建设项目已于2023年顺利投产，为新产品的市场拓展提供了坚实的产能支撑，进一步强化公司在航空航天精密加工领域的竞争力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.95/1.11/1.29亿元，对应EPS分别为0.93/1.09/1.27元/股，对应当前股价PE分别为20.2/17.3/14.9倍。我们选取纽威股份、应流股份和怡合达为可比公司，可比公司2025年平均估值为23倍。我们看好公司“自主生产+协同制造”模式下多领域产品的放量潜力以及募投项目投产为航空领域业务带来的产能支撑，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：供应商管理风险、质量控制风险、下游行业波动风险。

公司事件点评报告：欧洲海工出口提振业绩，量利齐升可期

大金重工(002487)
    事件
    大金重工发布2024年年度报告：2024年实现营收37.80亿元，同比下降12.61%；实现归母净利润4.74亿元，同比增长11.46%；实现归母扣非净利润4.33亿元，同比增长17.70%。
    投资要点
    业务结构优化，盈利水平连续三年提升
    2024年公司优化业务结构，缩减盈利能力欠佳且回款风险较高的国内业务规模，全年整体实现营收37.80亿元，同比下降12.61%；与此同时，公司海外业务表现强劲，收入17.33亿元，占风电装备板块收入比重近50%，成为公司重要增长极。得益于出口高附加值产品带来的丰厚利润，2024年公司实现归母净利润4.74亿元，同比提升11.46%，盈利能力同步增强，毛利率达29.83%，同比提升6.59pct，净利率达12.54%，同比提升2.71pct，连续第三年稳步提升。
    2024Q4受益于公司首批DAP交付模式下的出口海工产品交付完毕，公司单季度实现营收14.73亿元，环比提升55.07%，实现归母净利润1.92亿元，环比提升77.44%。
    全面进入欧洲海风市场，量利齐升可期
    全球符合欧洲海工标准的海风桩基供应商不到10家，集中度高。公司于2022年进入欧洲海风市场，市场份额至2024年已位居前茅。目前公司通过绝大多数欧洲头部业主的合格供应商体系认证，覆盖欧洲海风市场头部前五大业主，作为一供或主供形成实质性业务合作。2024年公司出口发运量近11万吨，完成英国Moray West海塔项目、法国NOY单桩项目、丹麦Thor单桩项目、英国Sofia海塔项目、英国DBB海塔项目的发运，发运量和交货范围明显增加，其中丹麦Thor项目是首次由公司自主负责运输的海外海工项目。目前公司在手项目和参与投标项目绝大多数为DAP交付模式，也在欧洲市场积极参与浮式项目的招标，还凭借欧洲市场的优异业绩开拓日韩、东南亚、澳洲等市场。因此，展望2025年，考虑公司在手出口订单饱满，单价仍有上涨空间，量利齐升可期。
    出口海工产能提升，交付模式升级
    公司在国内部署蓬莱、唐山、盘锦出口海工基地。2026年唐山海工基地启动项目交付后，将与现有蓬莱基地形成产能互补，更好满足海外需求，同时蓬莱、唐山基地均具备深水良港和对外开放口岸资质这两项稀缺条件，形成海风出口强壁垒；公司在盘锦新基地建设自有船舶制造基地，将于2025年交付两艘自有运输船，有望提升公司装运效率、降低单吨运费，协助DAP模式获单。
    公司还积极布局欧洲、东南亚等海外基地，规划设计全球产能300万吨以上，并规划以欧洲为基础构建全球战略营销体系，在欧洲、日韩等地设置常设驻外机构，建立覆盖全球海风主要开发地域的营销服务网络。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为52.97、69.07、83.27亿元，EPS分别为1.36、1.96、2.50元，当前股价对应PE分别为18.9、13.1、10.3倍，公司作为风电塔筒管桩龙头，在手海外订单不断增加，出口毛利率超预期且具有持续性，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    全球风电行业需求不及预期风险、出口业务拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、汇率大幅波动风险、大盘系统性风险。

公司动态研究报告：细分市场需求成长，加速向综合性模拟芯片厂商迈进

思瑞浦(688536)
    投资要点
    细分市场需求成长，销量、营业收入同比增长
    2024年度，受益于汽车、光模块、服务器、部分工业及消费细分市场需求的成长及信号链和电源管理芯片新产品的逐步放量，公司产品销量、营业收入同比增长。2024年，公司实现营业收入121,953.82万元，较上年同期增长11.52%；实现归属于母公司所有者的净利润-19,535.26万元。2024年公司综合毛利率为48.20%。
    收购创芯微，加速向综合性模拟芯片厂商迈进
    公司已于2024年10月以发行可转换公司债券及支付现金的方式购买深圳市创芯微微电子有限公司100%股权并募集配套资金。创芯微主要从事高精度、低功耗电池管理及高效率、高密度电源管理芯片研发和销售，标的公司经过多年深耕及创新，已形成了完整的产品矩阵和应用领域，凭借良好的技术实力与产品质量，成功进入下游行业龙头企业的供应链体系并达成良好合作关系，目前下游应用领域主要为消费领域，并逐步向工业等领域布局拓展。通过并购创芯微，能够快速补充公司在电池管理芯片领域的空缺，与现有产品信号链、电源管理芯片和嵌入式微处理器协同融合，助力公司下游应用领域由通讯、工业、新能源汽车向消费电子拓展，贡献新的利润点，加速向综合性模拟芯片厂商迈进。
    关税博弈升级，，模拟IC国产替代前景广阔
    2025年4月美国总统特朗普在白宫签署关于“对等关税”的行政令，中国半导体行业协会发布《关于半导体产品“原产地”认定规则的通知》，建议“集成电路”无论已封装或未封装，进口报关时的原产地以“晶圆流片工厂”所在地为准进行申报。这意味着，部分在美国流片生产的半导体产品可能因关税影响而涨价。在此背景下，诸多芯片原厂陷入观望态度，多家企业已暂停报价。目前，全球前两大模拟芯片企业TI与ADI均为美国厂商。以TI为例，在美国本土产能最大的晶圆厂中，其主要专注于模拟和数字信号处理芯片生产，依据现行政策，这些产品进入中国市场大概率需缴纳高额关税，致使美系模拟芯片成本大幅攀升，价格上涨成为必然，国产模拟芯片价格优势则会凸显，有望推动国内模拟芯片公司市场份额的提升。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为12.19、17.72、23.59亿元，EPS分别为-1.47、0.95、2.71元，当前股价对应PE分别为-114、176、62倍。公司通过收购创芯微，加速向综合性模拟芯片厂商迈进，在中美关税博弈的背景下，国内模拟芯片公司市场份额有望提升，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

2024年年报业绩点评报告：传统主业趋于稳定，新国标背景下市占率有望提升

青鸟消防(002960)
    事件：
    公司于2025年4月15日发布2024年年报：2024年公司共实现营业收入为49.23亿元，同比-0.98%；实现归母净利润3.53亿元，同比-46.42%。2024Q4公司实现营业收入14.02亿元，同比+5.56%；实现归母净利润1771万，同比-88.45%。
    观点：
    利润受非经常性因素影响下滑，盈利能力整体保持平稳。2024年面临多重外部挑战和阶段性压力，公司依旧保持主营业务的基本稳定。归母净利润下滑幅度较大，主要由以下几个因素导致：一是公司股权激励费用较同期增加3,145万元；二是汇兑损益导致财务费用较同期增加4,404万元；三是管理费用中人力资源成本较同期增加2,181万元；四是商誉减值损失较同期增加8,803万元。2024年度，公司实现毛利率36.56%，同比-1.73%。分产品看报警类产品/五小系统毛利率较高，分别为44.57%/42.87%，同比+1.88%/-2.17%；疏散/灭火板块毛利率分别为22.48%/21.34%，同别-3.83%/-6.22%。毛利率下降是因为公司针对不同品牌进行差异化价格调整，以把握结构性机会加速出清、抢占市场份额。销售/管理/研发/财务费用率分别为13.55%/6.67%/5.35/-0.19%，分别同比+0.59pct/+1.23pct/+0.32pct/+0.62pct，费用率整体有所增加，管理费用增加较多系公司逆势扩招，人员成本增加所致。
    传统主业趋于稳定，工业场景贡献增量。2024年房地产竣工面积同比下滑27.7%，但由于大规模城市更新带来的存量改造等市场机会，对于头部企业仍存在较大结构性的增长机会。公司2024年以来，在北京区域的城市更新类项目合同占比已突破50%。我们认为，伴随老旧小区改造等政策发力，存量市场需求有望进一步释放，弥补房地产竣工面积收缩产生的需求缺口，传统主业市场总量预计将保持平稳增长。2024年公司在工业消防领域取得快速发展，“青鸟消防”品牌累计发货5.1亿元，同比增长46%。从下游场景去看，食品（+266%）、设备元器件配套（+230%）、变配电站（+179%）、储能电站（+129%）、机场项目（+102%）、数据中心（+92%），后续有望成为公司业绩增长的新动能。
    新国标+进口关税影响，公司市占率有望提升。2024年4月29日，国家市场监督管理总局批准发布了《火灾报警控制器》等新国标，将于2025年5月1日实施。公司已完成8款火灾报警控制器、4款感烟探测器及智能疏散系统核心产品开发，目前认证进入收尾阶段，在2025年将全面实现老产品升级换代。另外，我们认为，近期贸易摩擦加剧，海外龙头在国内市场竞争力减弱。叠加新国标对技术的要求提升，公司有望利用此行业出清关键窗口期，进一步提升市占率。
    消防机器人等新业务有望贡献远期增量。消防行业伴随危险性和复杂性，是机器人主要的应用场景之一。当前，运营商网络在部分区域信号覆盖不完善、延迟过高的问题，极大地限制了消防机器人执行任务时的可靠性。公司自有朱鹮系列芯片，探索“消防+通信”一体化解决方案，通过定制化网络协议与边缘计算技术，为机器人巡检实现互联通信、定位导航等功能，帮助机器人完成消防巡检和灭火的任务，助力场景落地。
    盈利预测及投资评级：下游房地产存量改造市场需求增长弥补竣工面积收缩产生的需求缺口，传统市场总量有望保持平稳增长；工业/行业场景增速较快，有望增厚公司业绩；在新国标实施以及关税的影响下，公司作为国内行业龙头有望进一步提升市占率。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为5.17/5.71/6.15亿元，对应PE分别为15.4/13.9/12.9倍。参考可比公司估值，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：城市更新政策不及预期，行业出清进度不及预期；工业领域增长不及预期；国产替代进展不及预期；关税扰动等。

业绩短期承压，减值压力释放

招商蛇口(001979)
    核心观点
    央企龙头，规模领先。公司成立于1997年，围绕开发业务、资产运营和物业服务三类业务，在多个领域逐步积累了独特优势，开发业务稳居行业前五，非开发业务收入占比13%，第二增长曲线稳步发展。公司的实际控制人为招商局集团，持股比例约58%，股权架构稳定。
    归母净利润-36%，充分计提减值。2024年公司实现营业收入1789亿元，同比增长2%；实现归母净利润40亿元，同比下降36%。公司增收不增利的主要原因包括：1）公司计提资产减值和信用减值约60亿元，同比增长150%；2）公司结算毛利率为15.6%，同比下降1.5pct。公司拟每股派息0.19元，对应分红比例约43%。
    销售保持全国前五，投拓聚焦核心城市。2024年公司实现销售金额2193亿
    元，同比下降25%；实现销售面积936万平方米，同比下降24%，销售额保
    持全国前五。2024年公司累计获取26宗地块，总计容建面约225万平方米，总地价约486亿元，公司需支付地价约为335亿元，公司在在“核心10城”的投资金额占比分别达90%，其中在一线城市的投资占公司全部投资额的59%。
    融资优势明显，财务保持健康。截至2024年末，公司剔除预收账款的资产负债率62%、净负债率56%、现金短债比为1.6，“三道红线”始终处于绿档。公司综合资金成本2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平。2024年公司发挥融资优势，全年落地经营性物业贷款92亿元，债务结构更加稳固，全年新增公开市场融资155亿元，票面利率均为同期同行业最低水平。
    风险提示：宏观环境大幅恶化；政策宽松低于预期；政策效果低于预期；公司深耕城市房地产市场衰退；公司销售不畅、回款滞后、存货贬值、利润下行、竣工结算不及预期。
    投资建议：公司土地质量相对优质，财务保持健康，有望持续在行业下行的大环境中脱颖而出。公司过去几年计提减值充分，随着公司高地价低毛利项目陆续结算完毕，公司业绩有望企稳回升。预计公司2025至2027年营收分别为1618/1530/1569亿元，归母净利润分别为41/41/42亿元，同比+2%/+0%/+1%。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司每股价值较当前股价有0%至20%的空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。

测试设备龙头，模拟测试机持续放量，数字测试机打造第二增长曲线

华峰测控(688200)
    投资要点：
    耕耘测试设备三十载，成就国内半导体测试设备行业龙头。公司目前已成为国内领先和全球知名的半导体测试设备本土供应商，公司始终聚焦于模拟和混合信号测试设备领域，在模拟及数模混合测试设备领域多次打破国外厂商垄断。公司坚持拓展国内外优质客户，对国内的设计公司和IDM企业保持全面覆盖，同时成功进入国际封测市场供应商体系。
    2024年营收、利润显著增长，核心产品8300表现亮眼。24年受益于半导体行业复苏，AI、新能源汽车、消费电子和物联网等市场需求扩张以及公司经营效率提升，公司业务发展势头强劲，全年营收达9.05亿元，同比增长31.05%，公司实现归母净利润3.34亿元，同比增长32.69%，业绩实现回升。24年公司测试系统销售量达1029套，STS8300获得广大客户认可，出货量同比大幅增长，产品具备高性能和高可靠性。
    半导体测试设备前景广阔，公司在模拟测试设备完成突破，积极布局SoC设备，打造业务第二增长曲线。根据SEMI数据，2024年全球半导体设备销售额再创新高，达1171亿美元，其中测试设备销售额受益于人工智能和高带宽存储器需求增长，预计达75.24亿美元。根据沙利文数据和公司营收推算，24年公司模拟测试机市占率预计达36%。公司自主研发的测试设备已在全球范围内装机超过7500台，公司预计在大规模SoC测试系统研发项目投入2.24亿元，未来随着STS8600测试系统的客户端的验证完成及投入使用，公司业绩与利润有望长期稳健增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.30/5.64/7.21亿元，同比增速分别为28.76%/31.14%/27.87%，当前股价对应的PE分别为46.77/35.67/27.89倍。我们选取中科飞测/精测电子/长川科技/精智达为可比公司，鉴于公司模拟及数模混合测试设备的技术先进性及高业绩成长性，数字测试机或将放量打造的第二成长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。客户资本支出不及预期、竞争加剧、新品验证及落地不及预期。

一汽解放首次覆盖：新周期下民族龙头品牌有望续写发展新篇章

一汽解放(000800)
    投资要点：
    “解放”卡车的诞生标志着中国现代汽车工业的开始，产品历经七代更迭已实现细分市场全覆盖，品牌价值连续多年行业居首。根据2024年年报，一汽解放在9个细分市场中夺得行业第一，包括国内中重卡连续9年销量第一、牵引车连续18年销量第一、载货连续4年销量第一、燃气车连续4年销量第一、轻型车增速行业第一、新能源中重卡头部品牌增速行业第一以及海外销量复合增长率行业第一。
    国内市场占据领先地位：主要细分市场保持领先，2025年进入新产品“大年”，全年销量目标33万辆。公司传统优势领域中重卡市占率连续多年保持行业第一；轻卡后来者居上，增速领先行业；微卡青岛项目已开工建设，2025年有望实现“0-1”突破。
    海外市场实现高速增长：发布“SPRINT2030”国际化战略，2025有望在东南亚、拉美和澳洲等多个市场进一步开拓。在“一带一路”等国家战略的推动下，我国商用车出口仍有较大发展空间，未来新能源、智能网联车型有望实现差异化优势。公司通过成立解放国际、收购一汽非洲投资公司等加速布局海外市场。“SPRINT2030”战略明确了国际化战略目标和实现路径，规划到2030年全球销量超50万辆，其中海外销量18万辆，占比36%。
    新能源市场再现龙头本色：全面布局纯电、混动、燃料电池三大技术路线，销量连续两年实现翻倍增长，2025年有望延续高增速。“支持政策+成本降低”驱动新能源应用场景范围扩大，以旧换新补贴侧重新能源车型。公司“15333”新能源战略布局完整技术路线新能源车型，已覆盖钢铁园区、冷链物流、港口、工业园区等应用场景。公司新能源车型销量连续两年实现翻倍增长，2024年行业排名快速提升至第3。
    智能网联技术多场景布局领先行业：积极局智能驾驶战略，“数据+AI”云平台助力下，2025年有望加速多各场景的商业化落地。智能网联技术可降低运营成本提高安全系数，政策支持下示范项目陆续开展。公司L2、L2+、L4级产品已在矿山、港口、物流、环卫、口岸等场景实现应用，2025年多个智驾新产品将继续落地。同时，公司自主研发“车联网大数据云脑平台”，通过“数据+AI”进一步驱动向智能化、低碳化转型。
    投资建议：
    2025年，国家以旧换新政策延续2024年补贴力度，并新增了针对国四排放标准的营运货车的报废更新补贴，同时将天然气车型纳入补贴范围，力度显著增强，预计将带来报废和更新市场的稳定增长。并且，2025年预计国家将出台多个拉动内需政策，会进一步带来商用车市场增量需求。“解放”历史悠久，品牌力、竞争力领先，多个细分市场占据龙头地位。同时，公司较早布局新能源、智能网联技术，已在多个应用场景落地，未来有望实现差异化竞争优势，从而进一步提升国内市场的市场份额。再次，公司在“一带一路”沿线国家布局较早、覆盖广，在如此较好的基础上进行本地化布局，有助于未来在全球市场份额的不断提升。
    鉴于公司经营稳健、注重研发、产品矩阵丰富、多细分市场地位领先，并已积极开展三年质量攻坚行动，持续开展降本减费，我们看好公司中短期盈利能力的持续提升，并看好长期新能源、智能网联等产品多路线、多场景布局带来的市场规模和业绩弹性提升。预计公司2025-2027年实现营业收入642.78亿元、713.22亿元、783.59亿元，对应增速+9.7%、+11.0%、+9.9%；预计公司2025-2027年实现归母净利润7.33亿元、11.68亿元、14.57亿元，对应增速+17.7%、+59.3%、+24.8%，对应EPS分别为0.15元、0.24元、0.30元。首次覆盖“一汽解放”，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、政策落地不及预期、市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、技术路线变革风险、地缘政治与海外政策风险主要财务数据及预测：

国内储能系统集成龙头的出海二次腾飞

海博思创(688411)
    公司基本情况：公司成立于2011年，主要产品包括储能系统，动力电池等；其中储能系统业务的营收占比已达99%以上。市场地位看，公司为国内储能系统集成商龙头企业，2021-2023年全球以及国内电池储能系统集成商新增储能装机规模和出货量均位居前列。
    公司业绩方面：近年来公司营收持续快速增长，2022-2023年公司营收均实现同比大幅增长（yoy+213%/166%）。
    看点1—新产品：积极自研储能PCS，深入布局构网型技术、碳化硅应用技术、并网仿真技术等
    公司积极探索研发组串式PCS产品路线，集安全性、高效率、灵活度、低成本等诸多优势于一体。同时，公司深入布局构网型技术、碳化硅应用技术、并网仿真技术等电力电子相关创新技术，并将逐步应用到自研储能变流器产品中。
    看点2—海外市场：2024年以来，公司在欧洲、美国、亚太地区均取得明显突破
    公司聚焦大型储能和工商业储能，针对海外市场特点推出了海外产品系列，且均已通过海外产品认证，得益于产品和境外市场需求的契合点，公司海外市场开拓已取得良好的进展，公司2024年以来在欧洲、亚太、美国市场均取得有效突破：
    公司2024年前后与法国独角兽公司NW、全球储能行业领先企业Fluence、行业领先开发商Luminous Energy、美国Clean Energy Services(CES)清洁能源服务公司等达成合作。其中与NW签署的合作协议包含2025年底前供货500MWh、2026年底前交付总计超过1GWh的储能产品意向订单。2024年10月，公司亚太地区新总部落地澳大利亚悉尼，亚太地区的多个项目合作协议和采购订单也在同步洽谈签订中。行业层面，我们预计全球储能多点开花，下游需求增长具持续性，公司海外市场的开拓及突破，预计后续有望充分受益全球储能需求增长。
    盈利预测
    我们预计公司24-26年营收分别达82.35/114.60/142.83亿元，yoy+17.9%/+39.2%/+24.6%，归母净利润分别6.40/8.62/10.63亿元，yoy+10.73%/+34.71%/+23.23%。
    我们选取国内储能系统集成排名前列的阳光电源，主要产品包括光伏逆变器及储能双向变流器的上能电气，及在电化学储能系统中有较强技术储备的南网科技作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2025年平均PE17.02X；考虑公司国内储能系统市场地位前列、海外市场逐步开拓，给予公司2025年17.02X PE，对应目标价82.53元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧导致业绩下滑的风险；电芯采购单一供应商的风险；产业政策变化风险；毛利率下滑风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

稳中求进多元发展，AI+政策保驾护航

皖新传媒(601801)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入107.49亿元（-4.40%）；利润总额8.65亿元（+2.85%）；归母净利润7.05亿元（-24.67%）；扣非归母净利润7.58亿元（+0.50%）。每10股派现1元（含税），不转增。
    成本有效优化，主业稳健发展。2024年，占公司总收入40.62%的一般图书及音像制品业务实现收入43.66亿元，得益于采购成本的控制与产品结构的优化，该业务毛利率升至36.86%（+2.30pct），带动公司整体毛利率提升到22.17%（+0.76pct）。税收优惠延续：2025年，政策明确延续文化国企税收免减优惠，公司仍将享受所得税免缴和图书批发、零售环节增值税免征优惠。
    分红稳健回馈股东，回购彰显向好信心。2024年，公司分红情况表现稳健，全年现金分红3.92亿元（含税），分红率55.6%；加上1.56亿元的股份回购，合计总额达5.48亿元，约占归母净利润77.71%。按4月15日收盘价计算，含回购金额/不含回购金额的股息率分别为4.2%/3.0%，显著高于中国10年国债收益率1.66%。分红政策延续稳健，或有效提振市场信心。
    创新驱动，新兴业务加速突破。数智融合：公司全力打造全业态电商矩阵，2024年电商业务实现销售码洋8.25亿元（+42.24%）。智慧教育：推出皖新阅读大模型，旗下美丽科学平台与科大讯飞联合研发及发布全国首个基于AI大模型的科学教育平台产品，探索“AI+教育”落地。科技+新业态有望赋能公司业务多元发展。
    投资建议：主业稳增+数智融合，税收优惠延续，我们预测公司2025-2027年营收分别为110.17/112.97/115.91亿元；归母净利润分别为8.62/9.65/10.68亿元；对应PE为15.1/13.5/12.2倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：数字阅读用户增长不及预期、AI落地不及预期、宏观环境波动风险等。

公司事件点评报告：磷矿构筑第二曲线，智慧农业转型开拓新空间

芭田股份(002170)
    事件
    芭田股份发布年度业绩报告：2024年全年实现营业总收入33.13亿元，同比增长2.15%；实现归母净利润4.09亿元，同比增长57.67%。其中2024Q4单季度实现营业收入8.80亿元，同比增长20.71%，环比下滑0.31%，实现归母净利润2.05亿元，同比增长199.92%，环比增长278.12%。
    投资要点
    核心主业韧性凸显，磷矿业务成长为第二曲线
    作为国内首家复合肥行业上市公司，2024年公司各业务条线表现稳健。全年化肥制造/磷矿采选/新能源材料板块产量分别为77.15/140.03/0.32万吨，销量分别为76.63/99.82/0.07万吨，营业收入分别达26.02/7.06/0.05亿元。复合肥作为营收占比76.60%的支柱产品，虽营收同比下滑7.41%，但依托技术创新与市场布局维持了稳定的市场份额，彰显传统业务强劲韧性。磷矿采选业务营收同比增长81.62%，逐步成长为公司业绩增长第二核心。主要得益于公司前瞻性布局上游稀缺磷矿资产，公司依托贵州小高寨优质磷矿资源打通上下游产业链，有望逐步实现磷矿石自给。年内公司磷矿石产量同比增长46.88%，磷精矿产量/销量同比增长325.47%/338.03%。磷矿产销量的爆发式增长不仅直接拉动营收，更通过上下游协同优化公司整体毛利率，强化公司护城河。目前公司持有的小高寨磷矿储量共计6392万吨，小高寨磷矿200万吨扩建项目已于2025年1月底竣工并大道预定可使用状态，未来公司磷矿产量有望进一步增长，构建第二增长极。
    融资调整推高财务费用，现金流安全垫增厚
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.79/-0.39/+1.03/-0.01pct，其中，财务费用增加主因是本期融资方式变化。现金流方面，2024年公司经营经营活动产生的现金流量净额为5.48亿元，同比增长120.31%。主要源于年内产品销售回款同比增加以及支付材料供应商款项同比减少所致。
    战略升级驱动商业转型，智慧农业开拓新空间
    公司积极推进战略升级，加速从传统化肥供应商向种植服务运营商转型，依托“产品+数据+服务”三轮驱动构建农业服务新生态。核心载体农财APP集成智能灌溉、测土配方、水肥一体化等12项数字化功能，打造农业大数据平台，实现种植环境实时监测与全生命周期智能管理，目前系统已在多地规模化基地落地验证。同时，线下通过“百县千镇万村”工程及325个芭田金牌店建设，构建全国性服务网络，叠加农技培训、物联网监测等增值服务强化用户粘性。技术端，公司开发贝莱斯增效水溶肥等功能性产品，建立十大作物种植数据库并推行“一作物一方案”精准施肥标准，显著提升种植效率。年内公司农财APP用户量突破80万，日均使用时长15分钟，数字化服务矩阵初具成型。此次转型使得农业信息化与服务场景深度融合，打破传统化肥销售边界，构建”数据驱动决策-服务提升价值-产品精准匹配“的差异化竞争壁垒，为公司从单一产品销售转向种植全链条服务打开新空间，有望在智慧农业渗透率提升周期中抢占先机，形成业绩增长新引擎。
    盈利预测
    公司小高寨磷矿持续放量，带动公司整体毛利率提升。预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.38、9.72、10.93亿元，当前股价对应PE分别为11.0、9.5、8.4倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等。

年报点评：新能源驱动业绩扭亏，关注新车表现

赛力斯(601127)
    事件：
    公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入1451.76亿元，同比+305.04%，实现归母净利润59.46亿元，实现扭亏为盈，扣非归母净利润55.73亿元，接近业绩预告上限水平；经营活动产生的现金流量净额225.15亿元，同比+251.93%；基本每股收益3.94元；加权平均净资产收益率45.43%，同比+67.82pct；拟向全体股东每股派发现金红利0.97元（含税）。
    其中：Q4实现营业收入385.49亿元，同比+101.17%，实现归母净利润19.08亿元，实现扣非归母净利润18.10亿元。
    投资要点：
    新能源汽车销量大增，公司实现扭亏。
    2024年公司实现营业收入1451.76亿元，同比+305.04%，主要由于公司新能源汽车销量实现倍增，其中新能源汽车实现收入1354.91亿元，同比+368.05%。2024年公司新能源汽车销量42.69万辆，同比增长182.84%，公司产品结构调整，带动盈利能力大幅提升，公司实现归母净利润59.46亿元，实现扭亏为盈，赛力斯汽车首次实现了利润转正，是全球第四家盈利的新能源车企；公司锚定高端品牌与豪华车阵营，通过问界M9、问界M7和问界M5等产品矩阵，成功抢占高端市场，全景智慧旗舰SUV问界M9实现上市即上量，2024年10个月生产超15万辆，获中国市场50万元级豪华车年度销冠，国民SUV问界新M7系列荣获中国新势力车型年度销冠，全年生产近20万辆，单月交付突破3万辆，问界凭借产品力与高端化战略，位居中国高端汽车市场第一梯队。
    问界成为中国高端汽车市场重要力量，公司持续加强品牌建设。
    问界品牌在2024年成为中国高端汽车市场的重要力量，2024年问界以82%的NPS净推荐值登顶新能源汽车口碑榜首，品牌认知增长率、发展信心指数及单车成交均价三项核心指标均位居国产高端汽车品牌首位。其中：1）问界M9定位“全景智慧旗舰SUV”，2024年开启大规模交付，实现了垂直上量，累计交付量突破15万辆，连续蝉联中国50万元级豪华车销量冠军，获得2024年新能源SUV车型净推荐值第一、2024年混动大型SUV用户满意度第一、2024年中国新能源SUV保值率第一等成绩；2）问界新M7定位家庭智慧豪华SUV，2024年累计交付20万辆，荣获中国新势力车型年度销冠，获得2024年新能源汽车行业用户满意度指数混动中大型SUV满意度第一名；3）问界新M5定位“高颜都市性能SUV”，以“高性能+高性价比”双核心优势深受年轻家庭及科技先锋人群喜爱，其中女性用户超过45%，2024年蝉联“中国汽车风云盛典年度智能SUV”，获得纯电动中型SUV感知质量冠军。公司持续进行品牌建设，助力品牌发展，2024年7月公司购买了问界的相关知识产权，实现了产品与品牌市场认知的一致性；2024年8月问界入选央视“品牌强国工程”；2024年10月“问界山河·欧洲智驾行”车队从重庆出发，历时38天横跨亚欧大陆约1.5万公里，途经12个亚欧国家，进一步拓展了问界品牌在海外的影响力。
    产品矩阵不断丰富，全面抢占高端市场。
    赛力斯汽车旗下问界品牌已推出包括问界M5、问界M7、问界M9三款车型，价格区间覆盖20万至60万元级别，涵盖了中型SUV、中大型SUV和大型SUV等多个细分市场，丰富的产品布局能够吸引不同消费层次的客户群体，更好地应对市场竞争。问界持续扩展产品矩阵，于2025年3月推出2025款问界M9，于4月16日正式上市家庭智慧旗舰SUV问界M8，M8此前已开启预售，小订已突破10万台，新M7亦于4月16日发布，M7销量有望提升，新车及改款车的密集推出，为赛力斯的持续发展提供了强大动力，公司将形成豪华SUV产品谱系，全系车型通过差异化定位实现市场穿透，全面抢占高端市场。
    加大研发投入，技术创新成果显著。
    公司持续加大研发投入，在智能增程电动、智能辅助驾驶、智能绿色制造方面确保技术领先性与可持续创新。2024年研发投入金额达到70.53亿元，相较于2023年的44.38亿元同比增长58.92%。2024年末的研发人员总数6201人，较上年同期增加1246人，同比增长25.15%，研发团队呈年轻化和高学历化趋势。通过研发投入的持续提升，公司技术创新成果显著：1）2024年4月公司发布魔方技术平台，实现了安全、动力、底盘等跨域融合，支持软硬件持续迭代升级；2）公司深耕增程路线，最新一代的超级增程能够实现44.8%的超高热效率，每升油最高能发电3.65度；3）2024年问界全系智能驾驶升级至ADS3.0，用户全年智驾里程超过11亿公里，成功避免潜在碰撞超过92.6万次；4）公司以大数据赋能，建立了行业领先的测试体系，单车型测试用例超过10万条，确保覆盖用户的各类用车场景。
    规模效应及高端产品带动盈利能力显著提升。
    2024年公司毛利率为26.15%，同比+15.76pct，其中新能源汽车毛利率26.21%，同比+16.29pct，高毛利车型占比的提升，以及规模效应的显现，有效带动了整体毛利率的上升；2024年公司净利率为3.27%，同比+14.87pct，实现了从亏损到盈利的转变；期间费用方面，2024年公司期间费用率19.30%，同比-5.25pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为13.21%、2.44%、3.85%、-0.20%，分别同比-2.04、-2.17、-0.88、-0.16pct，得益于新能源汽车销量大幅增加带来的规模效应提升，公司期间费用率下降明显，盈利能力显著提升。
    首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为110.25亿元、130.40亿元、151.14亿元，对应EPS分别为6.75元、7.98元、9.25元，对应PE分别为19.91倍、16.83倍、14.52倍。公司凭借问界品牌于高端市场积累的良好口碑，以及占有的市场份额，有望借新品的持续推出，不断激发销售潜能，持续深耕并抢占高端市场；同时，公司始终保持在产品研发层面的投入，将促使产品技术创新与智能化水平稳步进阶，进而推动公司新产品的推出，助力市场拓展；另外，新能源汽车市场的蓬勃增长态势，以及行业智能化水平的不断攀升，也为公司发展注入强劲动力，提供有力支撑。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；技术研发进展不及预期的风险。

主要产品保持增长，未来市场空间广阔

天秦装备(300922)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年1-12月实现营业收入2.31亿元，较上年同期增长49.14%；归属于上市公司股东的净利润0.42亿元，较上年同期增长29.49%；基本每股收益0.27元，较上年同期增长28.57%。
    主要产品保持增长，未来市场空间广阔。报告期内，公司主要产品专用防护装置实现营业收入2.06亿元，较上年同期增长36.74%；装备零部件实现营业收入0.24亿元，较上年同期增长742.57%。公司自成立以来始终立足防护装置的研发制造，从单一防护功能的弹箭用防潮塞（弹药储存关键零部件），逐步向综合防护产品及装备零部件延伸，陆续设计、研发、生产出服务于陆、海、空等多用途防务装备的弹药防护箱（筒）、助推器防护箱、集装托盘及枪、弹用零部件等。目前，公司主要产品已被广泛应用于已列装及在研的大、中、小口径炮弹、常规枪械弹药及特种新型装备等领域，未来随着我国装备建设的不断加强和持续升级迭代，将为公司专用防护装置及装备零部件提供广阔的市场空间。
    核心技术优势明显，奠定行业领先地位。公司自成立以来专注于装备防护产品的研发和生产，并承担多项国家重点型号弹药防护装置的研制和生产任务，在装备防护领域具有深厚的技术积累和丰富的应用经验，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术，在工程塑料材料配方设计技术、工程塑料制品结构设计技术、树脂基复合材料制品结构设计技术、预制破片注塑成型技术、训练弹结构设计与加工等方面具备技术优势。目前，公司被工信部评为国家级专精特新“小巨人”企业，分别获得工信部授予的“国防科学技术进步奖”特等奖及中国兵器工业集团有限公司授予的“科学技术奖励进步奖”特等奖，奠定了公司在行业内的领先地位。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为0.83亿元、1.44亿元、2.08亿元，EPS为0.53元、0.92元、1.33元，对应PE为40倍、23倍、16倍，给予“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；原材料价格波动风险。

2024年报点评报告：下游需求景气，新产能稳步投放打开成长空间

聚合顺(605166)
    事件：
    聚合顺发布2024年报：公司实现总营业收入71.68亿元，同比增长19.11%；利润总额达到4.22亿元，同比增长76.68%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长52.66%。
    观点：
    尼龙纤维类产品贡献主要营收，海外业务占比较低。2024年公司主营尼龙切片产品总营业收入为71.67亿元，同比增长19.17%，毛利率为8.07%，分类别来看，在尼龙纤维类/工程塑料/薄膜类产品分别实现营收47.54/23.16/0.76亿元，占比66.34%/32.32%/1.06%。报告期内，公司实现内外销金额分别为67.62亿元/4.05亿元，占比94.35%/5.65%，外销客户集中在东南亚、欧洲、南美及大洋洲。
    在建项目逐步推进，经营发展迈向新台阶。公司在山东滕州、山东淄博、湖南常德及杭州本部共计四大核心基地布局，合计现有产能为58.2万吨，在建产能44.4万吨，报告期内，公司产量为57万余吨，同比增长22.17%，销量为56万余吨，同比增长18.24%。随着滕州基地2024年四季度二期18万吨尼龙6产线逐步进入调试，2025年杭州本部“年产12.4万吨尼龙新材料项目”，滕州剩余产能逐步释放，以及湖南常德二期9.2万吨产能和山东淄博PA66基地的8万吨在建项目逐步推进，公司产能规模和经营发展将迈上新的台阶。
    PA6景气度向上，需求保持稳步增长。2024年，因下游膜级包材、工程塑料、民用纺丝等不同业态及应用场景的PA6需求仍保持稳步增长，全年度PA6切片表观消费量达到634万吨，同比增长24%。其中，应用于工程塑料领域和纺丝纤维领域的PA6的增速分别约为28%和22%。
    盈利预测和投资评级:新产能稳步投放打开成长空间，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.21/5.11/6.28亿元，当前股价对应2025-2027年PE为7.8/6.4/5.2倍，我们选取中国化学、华鲁恒升、台华新材作为可比公司，公司多项技术达到国内领先水平，市场份额稳居国内前四，为尼龙切片行业领军企业，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、经济大幅下行等。

年报点评：业绩短期承压，持续推进海外布局

天赐材料(002709)
    事件：4月14日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司业绩短期承压。2024年，公司实现营收125.18亿元，同比下降18.74%；营业利润6.65亿元，同比下降71.63%；净利润4.84亿元，同比下降74.40%；扣非后净利润3.82亿元，同比下降79.08%；经营活动产生的现金流净额8.82亿元，同比下降61.24%；基本每股收益0.25元，加权平均净资产收益率3.66%，利润分配预案为每10股派发现金红利1元(含税)，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收36.55亿元，同比增长11.43%，环比增长7.11%；净利润1.46亿元，同比增长4.84%，环比增长44.50%。2024年，公司非经常性损益合计1.02亿元，其中政府补助6677万元、公允价值变动及处置损益6964万元。目前，公司主营业务为精细化工新材料的研发、生产和销售，产品主要包括锂离子电池材料、日化材料及特种化学品，锂离子电池材料为公司主要收入来源。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长，带动电解液需求增长。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-3月，我国新能源汽车销售307.30万辆，同比增长47.10%，合计占比41.15%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-3月，我国动力和其他电池合计产量326.30GWh，同比增长74.90%；其中出口61.50GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应锂电关键材料电解液需求将持续增长。高工锂电统计显示：2023年，我国电解液出货111万吨，同比增长31.52%；2024年出货147万吨，同比增长32.43%，预计2025年电解液需求仍将保持两位数增长。
    公司锂电材料量增价跌，产业一体化优势显著。公司锂电材料主要包括锂电池电解液和磷酸铁锂正极材料，同时围绕主要产品布局了电解液和磷酸铁锂关键原料，包括六氟磷酸锂、新型电解质、添加剂、磷酸铁、碳酸锂加工及锂辉石精矿等，战略布局锂电池循环再生业务，并通过自主研究和收购方式在2022年正式切入正负极粘结剂和锂电池用胶类产品业务。公司锂电材料业绩增速分为两个阶段，其中2015-2022年营收总体持续增长、2023-2024年则持续下滑，下滑主要受锂电材料价格大幅下降所致。2024年，公司锂电材料合计销售79.47万吨，同比增长29.83%，产能利用率为39-60%，其中核心产品电解液销售超过50万吨，同比增长约26%，但受原材料价格波动和行业竞争加剧影响，电解液产品价格及单位盈利下降；公司正极材料产品技术迭代向高压实密度≥2.6g/cm3、补锂技术应用提高首效至96%等方面发展，磷酸铁前驱体全年交付9.5万吨，较2023年增加109%，处于行业第一梯队。全年锂电材料合计营收109.74亿元，同比下降22.19%，显示公司锂电材料产品均价显著下滑，在公司营收中占比87.67%。
    展望2025年，预计公司锂电材料营收将恢复增长，主要基于：一是电解液和磷酸铁锂正极材料行业需求仍将增长，其中2024年我国动力电池装机中磷酸铁锂占比提升至75.57%，2025年1-3月进一步提升至80.74%。二是上游原材料及主要锂电材料价格波动将显著趋缓。如截止到2025年4月11日，电解液材料2025年均价较2024年下降2.83%。三是公司持续优化原材料一体化布局，且供应基地拥有广州、九江、宁德、宜春等10余个，海外包括摩洛哥和美国筹建中，德国OEM工厂已顺利投产，通过产线的调整，公司柔性交付能力不断提升。四是公司重点推进的含双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）的电解液配方产品为公司带来差异化竞争优势，部分核心磷酸铁锂电池客户已批量引入并持续上量，预计将受益于高压快充电池占比的提升。
    公司日化材料及特种化学品预计将稳增长。公司日化材料及特种化学品主要有表面活性剂、硅油、水溶性聚合物、有机硅橡胶等，为公司传统优势业务。2024年，公司日化材料及特种化学品合计营收11.61亿元，同比增长14.14%，在公司营收中占比9.27%；其中日化材料2024年销量突破11万吨，同比增长6%，对应收入增长9%，主推产品甲牛系列表活批量供应MNC客户；特种化学品方面，粘结剂产品导入多家大客户，PU胶和有机硅粘结剂增量明显，预计2025年仍将增长。
    公司盈利能力回落，预计2025年将改善。2024年，公司销售毛利率18.89%，同比大幅回落7.04个百分点，主要系锂电材料产能显著释放致行业竞争加剧。其中，第四季度毛利率为19.86%，环比第三季度提升1.96个百分点，为2023年四季度以来的高点。2024年公司分产品毛利率显示：锂离子电池材料为17.45%，同比回落7.81个百分点；日化材料及特种化学品为30.04%，同比回落5.80个百分点。公司持续注重研发投入，2024年公司研发投入6.68亿元，同比增长3.51%，研发投入占营业收入比例为5.34%，较2023年提升1.15个百分点。截止2024年底，公司专利申请数共1022项，其中获得授权558项，通过PCT途径进行国际阶段申请共计71件，为后续产品出海保驾护航。结合行业价格走势、公司行业地位及产业链布局，预计2025年公司盈利能力将提升。
    关注合作协议进展。2025年1月，公司公布与Honeywell签署《股权购买协议》暨对外投资的公告，主要内部包括：1、特拉华天赐向Honeywell转让其持有德州天赐49%股权，转让对价预计为1666万美元，转让后特拉华天赐持股51%，Honeywell持股49%，德州天赐拟投资建设“年产20万吨/年电解液项目”。2、特拉华天赐认购Honeywell全资子公司AEM增发的股份，认购后Honeywell持股51%，特拉华天赐持股49%，AEM将拟投资建设“年产10万吨/年液体六氟磷酸锂项目”，预计投资规模为4亿美元。此次合作有利于加快公司电解液产品在北美规模化生产和实现对重点客户的“就近供应”。另外，1月6日，公司全资子公司德州天赐与DuksanElectera签订了委托加工协议：德州天赐以双方约定的加工单价委托Duksan Electera加工生产锂电池电解液产品，其中2025-2027年期间委托加工总量预计不低于1万吨。
    公司回购彰显发展信心。2025年1月14日，公司公布拟以自有资金和自筹资金通过集中竞价方式回购公司股票，其中中信银行同意为公司提供不超过1.8亿元的股票回购贷款支持、贷款期限不超过3年：回购金额1-2亿元，回购价格不超过25元/股。截至2025年3月31日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份数量共计6,573,060股，约占公司总股本的0.34%，最高成交价为20.23元/股，最低成交价为18.16元/股，成交总金额约为12,198.79万元(不含交易费用)。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为0.56元与0.82元，按4月15日17.21元收盘价计算，对应的PE分别为30.96倍与20.91倍。目前估值相对行业水平略偏高，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；产业链价格大幅波动；汇率大幅波动。

年报点评：公司保持较快增长，盈利增强

东鹏饮料(605499)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报：2024年，公司录得营收158.39亿元，同比增40.63%；同期，公司归母扣非净利润32.62亿元，同比增74.48%，每股收益6.4元。
    公司主营保持较快速度增长，能量饮料持续增长。2024年，公司营收158.39亿元，同比增40.63%，增幅较2023年扩大8.21个百分点。其中，能量饮料录得营收133.04亿元，同比增28.49%，在营收中的占比为92.03%；本期，电解质饮料形成收入，在结构中的收入占比从0%升至9.45%。本期，经销商数量净增加200余个，经销收入136.07亿元，同比增长37.28%，在收入中占比85.99%，占比较上年下降2.12个百分点，说明直销收入占比上升。本期，重客和线上的销售分别同比增长了57.59%和116.95%，销售占比分别达到11.02%和2.82%。
    其中，四季度销售商品和提供服务收到的现金大幅增长，预计2025年一季度的销售仍能够保持较大增量：四季度，销售商品和提供服务收到的现金同比增74.4%，增幅同比环比、同比扩大36.78、23.38个百分点。
    2024年饮料销量增长显著，两广区域售量接近一半，是能量饮料消费的主打区域。2024年，公司销量421.65万吨，较2023年增长47.58%，其中广东销量122.89万千升，同比增长23.51%，销量占比39.41%，其余主要销售区域广西、华东、华中、华北的销量占比分别为8.75%、18.33%、17.32%和16.19%。两广销量占比合计接近一半，是功能饮料的主要消费区域。本期，华东、华中、华北和西南区域的销售收入保持了较快增长，分别增45.13%、48.17%、83.85%和54.65%，均快于平均增长，说明核心区域之外的市场仍有较大的渗透潜力。
    产品毛利率上升，费率下降，盈利能力增强。2024年，公司的产品毛利率上升1.74个百分点至44.81%，同期销售、财务和管理费率分别下降0.43、1.22和0.58个百分点，促使净利率上升至21%，同比升高2.89个百分点。其中，东鹏特饮的毛利率上升2.9个百分点至48.25%，盈利能力突出。尼尔森数据显示：2024年，东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2023年的43.0%提升至47.9%。我们认为，市场占有率和渗透率的提升是主业盈利增强的主要原因。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为8.20元、10.10元和12.91元，参照4月15日收盘价267.58元，对应的市盈率分别为32.61倍、26.50倍和20.72倍。我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：功能饮料市场竞争加剧，更多竞争者进入该领域，导致包括价格竞争在内的各种竞争日趋激烈。

关节轴承隐形冠军，有望充分受益人形机器人发展机遇

龙溪股份(600592)
    核心观点
    深耕关节轴承60余年，制造业单项冠军示范企业。公司始建于1958年，主营关节轴承、圆锥滚子轴承及高端机械零部件。公司是国内最大的关节轴承供应商和最大出口商，是关节轴承国家行业标准主起草单位、全国同行业唯一首批全国制造业单项冠军示范企业，产品遍布国内知名工程机械、载重汽车主机市场及航空航天等战略性应用领域，配套C919、神舟、天宫、和谐号、复兴号等国家重点科研及工程项目，成功进入卡特彼勒、林德公司等跨国公司全球采购体系。2018-2023年公司收入/归母净利润CAGR为13.17%/13.91%，整体保持稳健增长。
    关节轴承：可多角度偏转的滑动轴承，高技术壁垒的利基市场。轴承被誉为机械设备的“关节”，主要支撑机械旋转体，起减少摩擦、保证回转精度的功能。全球/中国轴承市场规模超8000/2000亿元，国际轴承八大家在中高端轴承占据垄断地位，中国轴承企业份额集中在中低端。其中，关节轴承是可支撑多角度运动的球面滑动轴承，适用于同时需要摆动和倾斜运动的场景，关节轴承全球/中国市场规模约100/10-15亿元，SKF、INA及龙溪股份占据全球主要份额，国内龙溪股份市占率超75%。龙溪股份设计了全新结构的PTFE织物摩擦副，大幅提升关节轴承粘接强度和轴承寿命；多项关节轴承技术获福建省科技进步一二等奖，技术优势明显。
    关节轴承+配套连杆是人形机器人的必要结构，为公司成长打开广阔空间。人形机器人手腕和脚踝需要实现多自由度运动，普通的滚动/滑动轴承仅支持单轴旋转，无法满足多方向运动要求，因此使用关节轴承提供多角度偏转是最优解，以适应复杂姿态变化。从目前公开专利和实物来看，人形机器人的单个手腕/脚踝各需2个旋转或者线性执行器，单个执行器通常需要2个关节轴承+1个配套连杆的复合结构，两个关节轴承配合实现俯仰和偏转，连杆实现力传递，特斯拉、智元、宇树、小米等企业的人形机器人均采用该结构。龙溪股份的人形机器人配套关节轴承处于研制或小批送样、试验阶段，已有130万元收入，公司于2025年3月获评智元机器人“优秀合作伙伴奖”，验证了公司在关节轴承的供应链地位，充分彰显了公司的技术实力与产业地位。
    盈利预测与估值：公司作为国内关节轴承龙头，在关节轴承细分领域具备显著的竞争优势和行业地位，而人形机器人在手腕和脚踝应用关节轴承是产业趋势，公司积极布局，已成为智元机器人核心供应商，后续有望深度受益人形机器人产业的发展机遇。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.71/2.16/2.60亿元，对应PE36/29/24倍。公司股票合理估值区间为21.58-24.27元（对应25年PE为40-45x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险；关节轴承市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、行业周期波动导致下游需求不及预期的风险、人形机器人领域发展不及预期的风险、国际贸易摩擦的风险。

2024年报&2025Q1业绩预告点评：弹性体、改性塑料双轮驱动，业绩稳健

道恩股份(002838)
    业绩概述：公司2024年实现营业收入53.01亿元（+16.65%），归母净利润1.41亿元（+0.67%），扣非归母净利润1.17亿元（+1.8%），基本EPS为0.32元。2025Q1公司预计实现净利润0.42~0.46亿元（+20%~30%），实现扣非净利润0.35~0.39亿元（+22%~35%）；
    高分子材料小巨人：公司主要生产销售热塑性弹性体、改性材料、色母粒、可降解材料和共聚酯材料等功能性高分子复合材料，广泛应用于汽车、家电、医疗、航空航天、消费等多个领域。经过多年技术积累，公司诸多产品达到国内领先或先进水平，正在积极实现国产替代。此外，公司与行业龙头玲珑轮胎合作，开发的DVA轮胎正在大规模路试；此外，公司拟通过发行股票或支付现金方式购买山东道恩钛业控股权并募集配套资金，道恩钛业注册资本1.1亿元，总投资20亿元，可生产金红石型钛白粉13万吨，广泛应用于涂料、造纸、塑料、油墨等领域。收购完成后，公司将成为具有高分子及钛白粉生产的多元综合材料企业；
    行业景气度承压，国产替代需求旺盛：受到下游汽车、家电等行业需求波动影响，高分子化工新材料行业面临成本波动及竞争加剧等影响，行业景气度承压。弹性体业务目前国内研发和生产水平还落后于海外，中高端依赖进口。国内企业通过技术积累，具备了与巨头竞争的实力，下游企业出于降低成本和服务优势的考虑，积极寻求国产替代，给予国内弹性体企业快速发展机遇；改性塑料方面，公开配方的通用产品竞争激烈，而中高端领域改性塑料竞争格局好，公司与下游客户深度合作，未来市场集中度将持续提高；色母粒方面，国内外差距较大，头部企业正在积极提升工艺水平，逐步实现国产化替代；
    公司业绩保持稳健：收入层面，2024年公司主要收入贡献板块为弹性体和改性塑料板块，其中弹性体板块分别实现营业收入7.68亿元（+21.34%），销量4.7万吨（+27.00%）价格1.6万元/吨（-4.46%），量增价跌主要系公司西南总部基地项目（一期）报告期内投产及弹性体推广带来的销量提升，为消化产能实行积极的价格策略；改性塑料板块实现收入38.06亿元（+19.18%），销量38.8万吨（+20.6%）价格1.0万元/吨（-1.18%），我们推测主要是公司通过降价换取更高的市场份额所致；利润层面，2024年公司毛利率11.8%，其中热塑性弹性体毛利率19.26%（-1.39pcts），我们推测主要系公司主动降价换取销量所致。2024年研发费用率同比提升0.85pcts，体现出公司加强研发投入，财务费用率提升0.1pcts，主要系借款增加所致；
    财务费用：截至2024年末，经营活动现金流变动较大，主要系行业内承兑汇票增加较多且年度备货采购支出较多所致；应收账款增加较多，推测主要系公司下游账期变动所致；2024年度在建工程减少而固定资产增加较多，主要系年内可降解塑料项目以及西南总部基地项目转固所致；
    2025Q1业绩表现良好：受到以旧换新政策发力影响，公司下游行业保持良好增长态势，公司在弹性体、改性塑料产品等领域销量创历史新高，公司净利润预计同比增长20~30%。此外，公司在轮胎气体阻隔层DVA材料以及人形机器人仿真皮肤等前沿领域积极布局，目前已经实现DVA材料的大规模路试；
    产能规划拓展公司发展上限：目前公司拥有热塑性弹性体/改性塑料/色母粒年设计产能4/50/2.7万吨，HNBR目前已具备3000吨产能，目前西南总部基地项目（一期）和12万吨全生物降解塑料PBAT项目于2024年2月达到预定可使用状态，在建工程包括新材料扩产项目（一期）（东厂区5万吨/年TPV），新材料扩产二期项目建设期4年（10万吨/年TPU及其原材料6万吨/年多元醇）以及特种共聚酯（1万吨/年）；
    新产品有望率先逆周期成长：公司在弹性体板块加强研发投入，先后开发出TPV、HNBR、DVA等多种橡胶制品，有望率先实现逆周期成长——其中公司TPV产品产量居国内第一，凭借规模优势和服务优势，逐步替代国际竞争对手的市场空间。此外，公司积极布局汽车领域，基本取得国内主流主机厂认证；HNBR材料方面，公司产品主要应用于汽车同步齿轮带等领域，目前公司在电池碳管分散剂领域取得成功验证，具备量产条件，正在开拓电池方面应用；DVA产品方面，公司与玲珑轮胎等头部客户深度合作，一季度正在进行半钢胎批次路试，该项技术使单条轮胎减重达到800-1000克，节油效果明显；仿真人用弹性体方面，公司通过多材料复合，解决了材料易发粘的问题，目前正在重点开发其在仿生皮肤中的应用；
    投资建议：道恩股份是高分子新材料小巨人，主营业务中改性塑料及色母粒中高端需求稳步增长，国产化替代正当时，弹性体需求逆周期成长，随着公司在建产能的陆续投放，公司业绩将保持稳定增长。在不考虑道恩钛业业绩的情况下，我们预计公司2025-2027年实现营业收入60.9亿元、70.4亿元、79.2亿元，同比增长14.8%、15.6%、12.5%，实现归母净利润1.9亿元、2.5亿元、3.6亿元，同比增长37.4%、30.4%、40.7%，对应PE为34X、26X、19X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求拓展不及预期、政策扰动风险、产能投放不及预期、原材料价格大幅波动等

公司动态报告：控股股东增持，发力铜箔业务把握AI发展机遇

亨通股份(600226)
    控股股东亨通集团注入铜箔业务为公司发展带来重要动力，拟增持公司股份彰显对公司未来发展充满信心：公司成立于1993年，以生物兽药&农药业务起家，1999年在上交所上市。2022年亨通集团入主，成为公司发展过程中的重要转折点。亨通集团当前位列中国企业500强、中国民企百强，全球光纤通信与海洋通信前三强，全球高压海缆前三强。亨通集团入主后推动公司加速转型，2023年注入集团旗下优质铜箔业务，为公司发展提供新动力。2025年4月，公司公告亨通集团拟在12个月内实施增持计划，增持不设价格区间，增持金额不低于1.5亿元（含）、不超过3亿元（含），彰显对公司未来发展充满信心。
    公司电子铜箔&锂电铜箔兼备，AI高景气将显著拉动高端电子铜箔产品需求，公司在相关高端品类重点发力聚焦把握AI发展机遇：电解铜箔是覆铜板、印制电路板和锂离子电池制造中重要的原材料之一，居产业链上游，按应用场景可分为电子铜箔和锂电铜箔。需求来看，电子铜箔下游的国内外巨头持续加大CAPEX加码AI，由于AI应用场景涉及高频高速传输，对传输损耗的要求高，因而将对高端电子铜箔需求有明显拉动。价格方面，铜箔产品按“铜价+加工费”定价，加工费已降至底部，当前正迎来企稳回升。公司重点聚焦高端布局，目前已具备6微米铜箔和4.5微米铜箔生产能力，并自主成功开发了高温延伸铜箔（HTE）、低轮廓铜箔（LP）、反转铜箔（RTF）等高端铜箔产品。其中，反转铜箔产品取得技术突破并批量生产，成功实现了进口产品替代。
    拟投资新建小品种氨基酸产业基地项目，进一步夯实传统主业：公司饲料添加剂业务当前产品以L-色氨酸为主，是动物必需的氨基酸之一，近年来豆粕减量替代驱动饲用氨基酸需求持续增长，根据博亚和讯，2024年中国饲用氨基酸供应量489.0万吨，同比增长12.9%，占全球比重达到70%，市场价值86.1亿美元，同比增长23.9%。细分领域中，2024年中国色氨酸供应量同比增长60.4%。公司拟投建新建的小品种氨基酸产业基地项目建成后，一方面色氨酸的产能将得到进一步提升，另一方面新增的L-精氨酸、L-异良氨酸产能将进一步丰富公司在饲用氨基酸领域的产品矩阵。
    投资建议：公司以“生物科技、功能性铜箔”双主业布局，在稳步发展传统业务同时，重点发力电解铜箔业务尝试转型，未来有望充分把握AI等领域的发展机遇。我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入13.05/17.24/20.25亿元，实现归母净利润2.30/2.79/3.56亿元，对应PE为36/30/23倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：电解铜箔项目产能建设不及预期，电解铜箔行业竞争加剧，下游AI&新能源车等领域需求不及预期，小品种氨基酸产业基地项目建设不及预期，重组意向金无法收回，热及蒸汽业务原材料价格发生大幅波动。

公司事件点评报告：主要产品量价齐升，公司利润大幅增长

新和成(002001)
    事件
    新和成发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入216.10亿元，同比+42.95%；实现归母净利润58.69亿元，同比+117.01%。其中2024Q4单季度实现营业收入58.28亿元，同比+41.99%、环比-1.84%，实现归母净利润18.79亿元，同比+211.60%、环比+5.26%。
    投资要点
    主要产品量价齐升助力公司利润大幅增长
    公司蛋氨酸等项目新产能释放，同时营养品板块主要产品市场价格修复助力公司利润实现大幅提升。分行业产销情况来看，主要产品产销量迎来增长：1）医药化工类产品：2024年产量为102.01万吨，同比增长29.18%，销量为100.13万吨，同比增长26.87%，主要系氨基酸产品产能提升、维生素类及蛋氨酸等产品下游需求量增加所致；2）其他类产品：2024年产量为4.34万吨，同比增长49.48%，销量为4.29万吨，同比增长61.46%，主要系新材料产品市场需求增加所致。
    财务费用率上升，主因汇率波动致汇兑收益下降
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.17/-0.89/+0.39/-1.08pct，其中财务费用率增加的主要原因为汇率波动导致汇兑收益下降。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为70.73亿元，同比增加38.16%，主要原因为公司销售收入增加，相应货款回笼增加。
    坚持“化工+”与“生物+”主航道，创新驱动功能性化学品产业链延伸发展
    2024年，公司原有产品精细化运营，新项目、新产品的开发建设有序进行，市场竞争力增强。营养品板块，蛋氨酸项目产能已释放，实现30万吨/年产能达产；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4000吨/年胱氨酸生产稳定运行，草铵膦项目中试顺利。香精香料板块，系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。新材料板块，PPS新领域应用开发顺利；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批；HA项目产品已正常生产、销售。原料药板块，氟烷、植物醇整合项目进展有序，未来将根据市场需求升级产品结构，逐步发展为解热镇痛类、营养类药品及特色原料药中间体生产商。2025年，公司将坚持将“化工+”和“生物+”战略主航道，锚定“世界新和成”目标，加快出海、增强创新，着力推进战略项目建设。
    盈利预测
    公司新产能快速释放，带来业绩增长预期，预测公司2025-2027年归母净利润分别为64.95、71.56、77.63亿元，当前股价对应PE分别为10.5、9.5、8.8倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

智能电表&储能出海开拓，光伏电站稳步前行

林洋能源(601222)
    “智能、储能、新能源”三力托举，海内外市场加速布局
    2024Q1-3已实现营收51.66亿元，同比增长8.76%，归母净利润9.10亿元，同比增长6.95%。整体业绩稳中有升，较为稳健。储能业务发展迅速。受市场竞争与上游原材料价格大幅波动影响，光伏EPC转型为新能源电站销售业务，改变营收颓势。预计随着储能市场需求的增长、海外销售收入提升，公司销售额将迎来进一步提升。
    智能电表稳定增长，全球布局成效显
    2024年，公司在国南网招标中市占率稳定。国际市场中，积极布局中东、亚太、欧洲等地区。2024年11月智能电表累计出口总量同比增长13%，亚太和非洲出口金额均增33%。公司在中东市占率超30%，累计订单超10亿元。公司研发投入占比逐年上升，产品线丰富。全球布局成效显著，市场前景广阔。
    积极布局光伏产业链多环节，上下游资源丰富
    光伏行业受政策利好进入增长阶段，公司围绕产业链多环节布局，中游有组件产品和TOPCon产线，下游与央国企合作。TOPCon技术优势明显且产能释放，20GW百亿项目一期第一阶段6GW已于2023年9月竣工投产。有望在光伏领域持续发展。
    布局储能全产业链，落地加速订单充沛
    储能行业因政策支持发展迅速且前景良好。公司布局全产业链，上游与亿纬动力合作生产电芯，中游提供系统集成解决方案，下游采用“集中式共享储能+分布式用户侧储能”双轮驱动战略积累客户。2024年储能订单交付和项目并网顺利，累计储备储能项目资源超6GWh。海外实施“3+2”战略，积极开拓海外市场，与沙特ECC多次合作建立深层关系。
    投资建议
    公司光伏产业链多环节布局，TOPcon产能释放，助力光伏营收增长，储能业务发展迅速放量可观，业绩有望保持稳健增长。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润12.30/14.58/17.42亿元，当前市值对应PE分别为13/11/9倍。参考可比公司估值，给予2025年11xPE，对应目标价7.26元，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：光伏EPC不及预期；储能不及预期；TOPCon进展不及预期等。

健康添加剂龙头，产能释放加速成长

百龙创园(605016)
    功能糖领军企业，产能扩张带来高成长。公司成立于2005年，为国内功能性配料头部供应商，主营业务包括益生元、膳食纤维和健康甜味剂三大部分，下游客户分散且多元化，包括食品、饮料、乳制品、保健品等企业。公司为国内首家取得抗性糊精生产许可证以及首家具备阿洛酮糖工业化生产能力的企业，2019-2024年收入/归母净利润CAGR分别为22%/25%。新兴行业发展潜力较大，技术壁垒为主要竞争要素。膳食纤维产业蓬勃发展：2023年全球/中国膳食纤维收入分别为5.14/1.29亿美元（同比+7.8%/+10.5%），预计2030年达到10.0/3.1亿美元，下游健康化需求旺盛，全球产能利用率保持高位，高端品抗性糊精技术壁垒高且格局集中，公司具备定制化生产能力，且多数指标居于行业前列；阿洛酮糖市场潜力较大：阿洛酮糖具备0卡、降血糖血脂等优点，据Global Info Research，2024年全球市场规模约为2亿美元，预计2030年达到5亿美元，25年阿洛酮糖国内审批有望落地，或将为公司打开新增量空间。
    产能扩张带来业绩增量，下游需求稳定性较强。后续公司业绩增量或来源于三大方面：
    ①高毛利产品占比提升，盈利水平持续优化。1）核心品类膳食纤维25年产能放量，高端品抗性糊精占比提升有望改善盈利水平；2）原材料结晶果糖由外购转向自产，阿洛酮糖后续毛利率提升空间较大。
    ②产能持续快速扩张，有望收入利润双高增。1）公司长期受产能限制，产销率保持高位运行，24年公司两大项目投产且调试完毕，或将带来产能翻倍；2）泰国生产基地26下半年投产，有望实现玉米/木薯淀粉成本下降15%-20%，国内外产能灵活调节；3）提前储备其他高端品类产能，保证企业长期发展动力。
    ③下游客户粘性较高，合作深化有望带来增量。公司产品符合食饮健康化、无糖化大趋势，终端消费需求旺盛，下游客户分散且粘性较大，公司整体议价权较高，后续有望通过深化老客户合作以及拓展新客户带动增长。盈利预测：我们认为，膳食纤维和功能糖市场顺应健康化趋势持续扩容，行业技术壁垒高且竞争格局较优，公司在β上行背景下有望通过两大项目放量实现收入利润较高增长，我们预计24-26年公司营业收入同比+33%/31%/27%至11.5/15.1/19.2亿元，归母净利润同比+30%/33%/30%至2.5/3.3/4.4亿元，对应PE分别为23X/17X/13X。根据相对估值法，我们给予公司25年25X估值，对应目标价为26元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：项目投产不及预期；结构升级不及预期；市场竞争加剧；上游成本波动；阿洛酮糖国内审批风险；食品安全风险；业绩预告仅为初步核算结果，具体数据以公司正式发布的24年年报为准。

稼动跃迁乘国产算力东风，涨价潮涌铸覆铜板新章

南亚新材(688519)
    南亚新材是一家高性能覆铜板和粘结片提供商。伴随覆铜板涨价开启叠加国产算力需求增长，公司业绩有望持续兑现。首次覆盖，给予“买入”评级。
    支撑评级的要点
    20年磨一剑的内资稀缺高速覆铜板厂商，尖端系列通过华为认证。公司长期致力于覆铜板产品的自主创新，陆续实现了材料无铅无卤化、超薄化、高频高速等技术的重大突破。公司的无卤覆铜板销售已跻身全球前十、内资厂第二，超薄工艺及可靠性处于国内先进水平并得到全球PCB多层板龙头企业的高度认可。在高速覆铜板领域，公司是少数在Very LowLoss和Ultra LowLoss两个尖端系列通过华为认证的内资厂商。我们预计公司2024年扭亏为盈，2025年有望开启增长新篇章。
    AI驱动全球PCB需求稳健增长，覆铜板市场亦呈景气攀升。覆铜板是PCB核心材料。伴随AI需求的稳步提升，更高的服务器技术标准对CCL以及PCB有着更高的要求。PCB以及其关键原材料覆铜板作为承载服务器内各种走线的关键基材，需要提高相应性能以适应服务器升级。1）PCB板层数增加；2）PCB板传输速率提高，服务器平台每升级一代，传输速率翻一倍；3）可高频高速工作，要求PCB板采用Very Low Loss或UltraLow Loss等级覆铜板材料制作；4）低介电常数和低介质损耗因子。
    成本+需求驱动覆铜板涨价在望，高速基材随海内外算力起量。成本方面1）玻纤布：2月底泰山玻纤、建滔积层板等集体提价，电子纱和电子布的价格分别上调800元/吨和0.3元/米；2）铜：3月LME期铜均价报9744.29美元/吨，日均上涨17.62美元/吨，环比2月上涨3.84%，美国铜关税调查引发抢运潮；3）环氧树脂：原料供给趋紧推动价格底部回升。同时，H20等海外算力芯片若受限，以昇腾为核心的国内算力供应链有望迎来放量机遇。此外，昇腾910C良率或已达40%，未来有望持续攀升，出货量有望在需求和供给叠加下加速增长。
    估值
    考虑海内外AI需求对于高端PCB/CCL技术升级趋势明朗，同时伴随覆铜板涨价开启叠加国产算力需求增长，我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入33.62/49.14/64.62亿元，实现归母净利润分别为0.52/2.77/5.75亿元，EPS分别为0.22/1.16/2.41元，对应2024-2026年PE分别为151.6/28.4/13.7倍。公司具备较高业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧、原材料供应及价格波动的风险、国产算力链出货量不及预期、CCL涨价不及预期。

国内胰岛素续约量价齐升，创新出海加速推进

甘李药业(603087)
    平安观点：
    主营业务增长稳健，胰岛素续约量价齐升。公司是多款三代胰岛素类似物的首家国产企业，2024年前三季度公司实现营收22.45亿元（+17.81%），实现归母净利润5.07亿元（+90.36%）。在胰岛素续约中实现量价齐升，价格方面，公司六款胰岛素产品较上一次集采中选价格相比均有提升，平均价格涨幅为30.9%。公司在胰岛素集采续约的首年采购需求量为4177万支，较上次集采首年采购需求量增加2513万支，增长率达151%。公司全品数量已经达到行业第二，仅次于诺和诺德，在两次胰岛素集采后，公司采购组需求量占比从8%上升到17%，而诺和诺德的全部采购组需求量占比从49%下降到35%，可见国产替代进一步加速。
    创新研发快速推进，在研产品数据亮眼。公司持续聚焦内分泌市场，具备完整胰岛素研发管线，除已上市的胰岛素产品外，公司积极布局口服降糖药物和长效胰岛素，在不断突破糖尿病治疗天花板的同时，还积极布局减肥等相关领域的药物研发。公司自主研发的1类新药GLP-1受体激动剂双周制剂GZR18取得积极的临床进展，在肥胖成人群体中疗效显著且安全性良好，其IIb期临床试验中每两周给药一次可减重17.29%（治疗30周），相较同类药品相似给药周期的III期临床试验结果，GZR18减重效果超过了司美格鲁肽和替尔泊肽，有望成为同类最优的药物。此外公司的胰岛素周制剂GZR4研发进度已进入临床III期，该进度处于国产第一，全球第三。注射次数减少将大幅改善胰岛素患者依从性，开启降糖新篇章。
    积极布局全球胰岛素板块，出海有望打开成长天花板。公司海外收入持续提升，出海产品结构进一步优化。2024H1公司产品在海外新兴市场的订单量增加，国际销售收入同比增长15.90%，门冬胰岛素30注射液出口量实现零突破。此外公司通过了EMA上市批准前GMP检查，这也是国产胰岛素类似物注射液首次通过EMA的GMP检查。
    甘李药业国内胰岛素市场增长稳健，创新出海有望打开成长天花板，首次覆盖给予“推荐”评级。公司作为国内胰岛素的头部企业，核心产品为各类胰岛素产品，具备完整胰岛素研发管线，实现了对各类胰岛素全面覆盖。因此我们选取在A股上市的主营胰岛素的企业通化东宝、以其他生物制品为主要产品的公司，包括凯因科技、特宝生物、科兴制药、康辰药业作为甘李药业的可比公司对公司进行估值，以上四家公司核心产品均是其他生物制品，与公司核心产品胰岛素属于同类型产品。2025年可比公司PE均值为32倍，甘李药业2025年PE估值为23倍，低于可比公司均值。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润6.52/11.50/14.97亿元、对应PE分别为40/23/17倍。考虑公司在胰岛素续约中实现量价齐升，国内胰岛素有望抢占更多市场份额，国产替代步伐加速，主营业务增长稳健。此外公司的在研管线快速推进，GLP-1产品GZR8具有BIC潜力。海外市场进行积极布局，欧美市场和新兴市共同发力，有望为公司带来新的利润增长点。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

2024年报业绩点评报告：2024业绩稳健增长，2025目标营收增速9%

贵州茅台(600519)
    事件：
    公司发布2024年度报告。
    公司实现营业收入1708.99亿元，同比提升15.71%；归母净利润862.28亿元，同比提升15.38%；扣非后归母净利润862.41亿元，同比提升15.37%。
    观点：
    茅台酒实现稳健增长，系列酒增速亮眼。2024年公司实现酒类收入1706.12亿元，同比+15.89%，毛利率92.01%，同比-0.1pct，吨价同比+1.9%，销量同比+13.73%。分产品来看，2024年茅台酒实现收入1459.28亿元，同比+15.28%，毛利率94.06%，同比-0.06pct；其他系列酒实现收入246.84亿元，同比+19.65%，毛利率79.87%，同比+0.11pct。分地区来看，国内/国外实现营收1654.23亿元/51.89亿元，同比+15.79%/+19.27%，毛利率分别为92.00%/92.23%，同比-0.1pct/+0.05pct；分销售模式来看，批发代理/直销实现收入957.69亿元/748.43亿元，同比+19.73%/+11.32%，毛利率分别为89.42%/95.33%，同比+0.13pct/-0.13pct。截至2024年末，国内/国外经销商数量分别为2143个/104个，同比变动+63个/-2个；2024年“i茅台”数字营销平台实现收入200.24亿元，同比-10.51%，其他线上平台实现收入20.96亿元，同比+14.44%，i茅台收入增速趋缓。
    2024年公司毛利率和净利率小幅波动，2024Q4同比提升，经营性现金流量改善明显。2024年公司实现毛利率91.93%，同比-0.03pct；净利率52.27%，同比-0.21pct;，其中2024Q4毛利率/净利率分别为92.89%/51.55%，同比+0.33pct/+1.39pct。2024年公司实现销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.24%/5.35%/-0.84%，同比+0.15pct/-1.11pct/+0.34pct，销售费用率增加主因公司市场推广及服务费增加，财务费用率增加主因本期商业银行存款利率下降。2024年公司实现经营活动产生的现金流量净额924.64亿元，同比提升38.85%，主因公司销售商品收到的现金增加及控股子公司贵州茅台集团财务有限公司归集集团公司其他成员单位资金较上期增加。
    2025年公司目标实现营收同比增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。公司将坚持以消费者为中心，推动从“卖酒”向“卖生活方式”转变。持续增强战略定力、品牌张力、市场活力，做好“三个转型”，不断强化渠道协同、增强消费触达、促进消费转化，着力解决“供需适配”的根本问题。持续筑牢系列酒市场基础，有效提升品牌竞争力。重点从“市场、渠道、服务、品牌”四端发力，构建“T”型多元化产品矩阵，完善国际化表达体系。根据酒业家消息，产品适配方面，茅台将继续坚持“金字塔”产品结构。以500ml、1000ml、750ml、100ml茅台及礼盒为“金字塔”的底座，稳固品牌的基础，以文化产品、文创产品为“金字塔”的中部，打造以生肖酒为大单品的文化产品作为中部的主力；“金字塔”的顶层则是精品、珍品与陈年酒。茅台将在底座产品上，让不同的产品进入更合适的渠道，寻找精准消费者；顶层产品将走专品专案的路线，适配个性化消费场景。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司作为行业龙头，面对行业调整期，积极迎接和拥抱消费3.0时代，具备合理统筹布局，穿越周期的能力。我们给予公司一定的估值溢价，我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为1863.21亿元/2040.18亿元/2236.82亿元，同比增长9.02%/9.50%/9.64%；归母净利润分别为934.37亿元/1015.74亿元/1110.39亿元，同比增长8.36%/8.71%/9.32%；对应2025年4月11日收盘价，PE分别为21.1X/19.4X/17.8X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：宏观经济风险；食品安全风险；舆情风险；环境保护风险；业绩增速不及预期的风险。

2024年报点评：利润增速超预期，投资收益超稳健

招商港口(001872)
    事件
    近日，招商港口披露2024年报。本报告期内，实现营业总收入161.31亿，同比增+2.41%；归母净利45.16亿，同比增+26.44%；扣非归母净利40.47亿，同比增+21.2%；基本每股收益1.81元，加权ROE为7.51%，经营活动产生的现金流量净额为80.13亿元。
    分红政策，公司24年拟派发现金股息约18.43亿人民币，每股约0.74元（含税）;全年累计分红1次，约占当年度归母净利比例的40.8%若以年报披露日A股的股价计算，分红股息率约为3.7%。
    点评
    公司核心业务包括港口投资、港口运营、港口物流和智慧科技。截至本报告期末，已成功布局亚洲、非洲、欧洲、大洋洲、南美洲及北美洲等26个国家和地区的51个港口，是全球领先的港口投资、开发和运营商，位于全球港口运营商第一方阵。
    2024年，公司的港口业务板块，营收占比95.2%，毛利润贡献占比96.8%，是公司最核心的主业。具体业务量表现，情况如下：
    集装箱业务方面，完成集装箱吞吐量19,516万TEU，同比增长8.3%。其中内地港口项目完成集装箱吞吐量15,230万TEU，同比增长8.5%；中国港台港口项目完成集装箱吞吐量602万TEU，同比增长3.4%；海外港口项目完成集装箱吞吐量3,684万TEU，同比增长8.1%。
    散杂货业务方面，内地港口共完成散杂货吞吐量12.5亿吨，同比增长0.4%；海外港口完成散杂货吞吐量925.4万吨，同比增长33.8%。
    投资评级
    2025年，公司将聚焦港口主业，做优做强主控码头，延伸港口综合业务，以质效提升促进高质量发展。我们看好公司的全球化战略稳增长带来风险适度分散，同时也看好稳健分红预期，给予“增持”评级。
    风险提示
    地缘政治风险；经营管理风险；宏观经济波动风险；

公司首次覆盖报告：动平衡设备隐形冠军，机器人、深海再造新集智

集智股份(300553)
    动平衡设备隐形冠军，机器人、深海再造新集智
    公司是国内动平衡设备领域的隐形冠军，与博世、比亚迪、特斯拉汽车电机供应商万都博泽等头部客户深度合作。公司核心产品动平衡机用于旋转零部件的精度校准与修正，覆盖机器人核心部件如电机、减速器、丝杠及灵巧手齿轮箱等，是测试打样及量产阶段的必备设备。公司早期以电动工具业务起家，未来深海、汽车新业务放量趋势明确；在机器人领域，公司卡位全品类核心部件关键生产设备，竞争格局优异，机器人客户与主业客户协同，受益从小批量试制到大规模量产全产业周期，具有稀缺性。因此，我们预计2025-2027年归母净利润分别为0.48/1.05/1.76亿元，对应PE为77.5/35.4/21.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    深海、汽车新业务放量趋势明确，成长迎来拐点
    动平衡机是工业回转零部件生产的关键配套设备，技术壁垒在于算法、模型、运动控制及信号检测能力，需要长期积累。全球龙头德国申克年收入8.5亿欧元（约70亿人民币），而公司作为国内技术和收入规模领先的企业，2024年收入仅2.7亿元，国产替代空间广阔，正从电动工具向汽车、航空航天等高端领域渗透。2024年公司推出汽车轮胎轮毂动平衡机，打破海外垄断，导入中信戴卡等头部客户，在国产替代及下游扩产的背景下，预计每年存量替代需求超3亿元，公司有望深度受益。公司参与航空发动机及燃气轮机的高速转子动平衡项目，获航发战略入股，推动我国关键产业供应链自主可控。子公司谛听智能完成智能水声信号产品的研制及应用推广，已签订了多个技术服务商业合同，同时基于信号处理技术的多项研究项目通过评审并立项，进入到产业化阶段。
    人形机器人赛道“金铲子”，资本开支浪潮助力腾飞
    我们判断2025年将成为人形机器人走向量产的关键拐点，产业链将迎来大规模资本开支，核心零部件如电机、减速器、丝杠、轴承等对动平衡检测设备的需求大幅增长。公司设备全面覆盖机器人核心部件的测试和量产环节，我们测算人形机器人量产百万台时，预计电机平衡机/电机绕线机/减速器平衡机/丝杠校直机/轴承平衡机市场规模分别新增9.3/27.1/6.7/7.3/0.9亿元，合计市场空间约51亿元。公司从动平衡机延伸到绕线机，能为客户提供高速高精度电机制造自动化整线，价值量进一步提升。公司卡位全品类核心部件关键生产设备，设备价值量大、竞争格局优异，机器人客户与主业协同，有望在机器人资本开支浪潮中率先受益。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。

首次覆盖报告：“钢铁向材料”升级，盈利能力行业领先

河钢股份(000709)
    摘要：
    河钢股份：盈利能力领先，含钒优特钢生产基地。中国第一大家电用钢、第二大汽车用钢制造商及世界第二大钒钛材料制造商:国家精品板材和含钒优特钢生产基地，具备进口钢材国产化、高端产品升级换代的强大基础，拥有年产3000万吨精品钢材的生产能力,产品分为板材、棒材、线材、型材四大类，汽车板、家电板、管线钢、核电用钢及含钒特钢等产品服务于国内外高端市场。毛利率稳健靠前，盈利能力行业领先:在钢铁行业普遍亏损的情况下，河钢股份近20年始终保持每年盈利，归母净利润均为正值。24Q1-Q3河钢股份销售毛利率达到8.53%，在普钢企业中排名前三。
    高端品种研发落地，“专精特新”产品各领域应用广泛。公司超低碳钢供应国际知名汽车厂商，管线钢中标国家管网，锌铝镁产品直供新能源龙头企业，客户结构更趋高端。高纯钒材料入选工业和信息化部、中国工业经济联合会发布的第七批制造业单项冠军企业(产品)名单。在核电用钢领域，为国内首台套可控核聚变装置研发关键核心材料；在汽车用钢领域，自研烘烤硬化钢实现转产并批量供货；在海洋工程、建筑桥梁用钢领域，公司产品用于多个重大工程项目的建设。
    “钢铁向材料”转型升级，含钒优特钢产品行业领先。公司在钒钛冶炼和钒产品生产技术方面处于世界领先地位，钒钛材料应用于航空航天、钢铁冶金、超导材料等领域。承德钒钛利用钒钛资源创新工艺技术，研发最高级别HRB630E含钒优特钢产品，是国内目前最高级别含钒抗震钢筋产品，具有强度高、塑性好、耐腐蚀等优良特性，能够降低结构中15%的用材量。2023年，1,000余吨HRB630E含钒优特钢应用于国家基建重点工程建设。河钢推动产业链延伸，建设全球最具竞争力的钒钛材料创新基地。公司研发的钒电池电解液已通过全球顶尖钒电池产商的全面测评；99.5%高纯氧化钒产品销往欧美等30多个国家，应用于航空级钒铝合金和钒催化剂的制备。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年公司整体营业收入分别为1191.29/1249.84/1541.60亿元，同比增速-2.94%/4.91%/23.34%；归母净利润分别为8.08/8.55/11.02亿元，同比增速-25.40%/5.74%/28.90%。考虑河钢股份盈利能力行业领先，高端品种钢材研发成效显著，相较可比公司具备溢价空间，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险：钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

2024年业绩表现亮眼，各业务板块齐发力2024年年报点评

水晶光电(002273)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，业绩创历史新高。2024年公司实现营业收入62.78亿元，较去年同期增长23.67%；实现归母净利润10.30亿元，同比增长71.57%；实现扣非归母净利润9.55亿元，同比增长82.84%；实现毛利率31.09%，同比+3.28pct；实现净利率16.63%，同比+4.47pct。公司盈利能力表现亮眼，其主要原因是1）从收入端来看，公司各个板块业务均保持了较好的增长态势，其中光学元器件和薄膜光学面板业务贡献了主要增量；2）从成本端看，公司内部通过降本增效，实现生产成本和各项费用的下降，管理效能显著提升。
    24Q4盈利能力环比有所回落。单季度看，公司24Q4实现营收15.68亿元，同比增长2.70%，环比下滑23.70%；实现归母净利润1.68亿元，同比增长3.63%，环比下滑61.38%；实现扣非归母净利润1.25亿元，同比下滑20.64%，环比下滑71.59%；实现毛利率29.65%，同比-0.05pct，环比-7.06pct，实现净利率10.51%，同比-0.39pct，环比-10.88pct，其主要原因是1）公司微棱镜项目的出货周期较2023年有所提前；2）按照行业和公司过往经验看，三季度普遍为行业旺季，四季度环比回落属于正常现象；3）年底奖金等费用计提。
    公司五大业务板块均保持较好的增长态势。1）光学元器件业务：实现收入28.84亿元，同比增长17.92%，占公司总营收的45.94%，实现毛利率36.31%，同比+5.65pct。公司不断加大产品开发和拓展力度，涂布滤光片产品成功导入新技术，微棱镜模块顺利实现迭代项目的量产，持续扩大市场份额。2）薄膜光学面板业务：实现收入24.72亿元，同比增长33.69%，占公司总营收的39.38%，实现毛利率26.65%，同比+1.17pct。报告期内，公司不断深化与北美大客户的业务合作，积极开拓薄膜光学面板产品应用领域并布局海外交付能力。2024年，薄膜光学面板业务迅速跃升为公司业务新的“压舱石”。3）反光材料业务：实现收入3.94亿元，同比增长37.17%，占公司总营收的6.27%，实现毛利率30.87%，同比+1.65pct。2024年，公司国内外车牌膜业务表现出色，为海外大客户配套供应的反光布以及微珠型反光膜业务量快速增长，有力推动了公司反光材料业务收入的大幅攀升。4）汽车电子（AR+）：实现收入3.00亿元，同比增长3.04%，占公司总营收的4.78%，实现毛利率13.53%，同比+1.81pct。在车载光学方面，2024年，公司HUD出货量逼近30万台，成功斩获国内外十余个重点项目定点，市场份额稳步增长。在AR/VR业务方面，公司专注反射光波导、衍射光波导和光机技术的研发创新与突破，已与国内外行业龙头展开深入合作。5）半导体光学业务：实现收入1.29亿元，同比增长19.50%，占公司总营收的2.06%，实现毛利率40.29%，同比+4.96pct。报告期内，公司窄带产品抓住国内安卓系大客户的量产机会，实现销售业绩翻番，市占率大幅上升。芯片镀膜产品在攻克镀膜技术难题上取得显著突破，产品良率提升，制造成本挖潜初见成效。
    盈利预测和估值：公司深耕光学产业二十余年，目前已构建了以消费电子为支柱的第一成长曲线，以车载光学为突破的第二成长曲线，以及以AR/VR为前瞻的第三成长曲线的业务版图，形成多元化、可持续性的发展格局。我们预计，公司2025-2027年实现营业收入75.85/90.21/103.34亿元，同比增长20.82%/18.94%/14.56%；实现归母净利润12.40/15.03/17.97亿元，同比增长20.45%/21.12%/19.61%，对应EPS为0.89/1.08/1.29元，对应当前价格的PE为20.49/16.92/14.15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境挑战风险；业务集中与大客户依赖风险；汇率风险；市场需求不及预期风险。

公司事件点评报告：盐湖提锂龙头主业承压，看好钾肥行业景气度回升

盐湖股份(000792)
    事件
    盐湖股份发布年度业绩报告：2024年全年实现总营业收入151.34亿元，同比下滑29.86%；实现归母净利润46.63亿元，同比下滑41.07%。Q4单季度实现营收46.86亿元，同比下滑19.05%，环比增长45.88%；实现归母净利润15.22亿元，同比下滑34.22%，环比增长63.83%。
    投资要点
    盐湖提锂龙头钾肥主业承压，看好后市复苏
    公司是盐湖提锂领域的龙头企业，拥有碳酸锂产能4万吨，另有4万吨产能在建，建成后将进一步夯实公司在盐湖提锂领域的领先地位。产品上看，氯化钾、碳酸锂市场低迷、需求不振影响公司产品销量导致公司业绩承压。产销方面，2024年公司实现氯化钾产量496万吨，同比增长0.69%，销量467.28万吨，同比下滑16.56%；实现碳酸锂产量4万吨，同比增长10.92%，销量4.16万吨，同比增长10.51%。营收方面氯化钾、碳酸锂营收分别为117.13亿元、30.75亿元，同比分别下滑19.87%、51.66%。钾肥是资源型产品，广泛应用于农业生产，我国钾肥需求更是位居世界第一，表观消费量逐年提升，需求庞大且刚性。未来随着北半球进入耕种季节，钾肥需求或将带动行业加速复苏。
    研发投入扩大，经营性净现金流承压
    期间费用端，公司研发费用同比攀升44.11%，主因系研发投入加码0.58亿元；管理费用同比增长39.04%，主要受环保费及职工薪酬增长驱动，反映出公司在履行社会责任与优化人力成本结构方面的双重考量。现金流方面，经营活动所产生的现金流净额为78.19亿元，同比下降35.40%，变动原因为氯化钾及碳酸锂市场价格下行导致现金收入承压，叠加报告期承兑汇票使用量增加，现金流出相应增多，整体资金周转出现一定压力。
    推动盐湖资源整合，夯实产业龙头地位
    年内公司完成了股份过户，青海国投和芜湖信泽青退出，控股股东变更为中国盐湖工业，中国五矿成为公司实控人，涉及股份6.81亿股（占比12.87%）。此举使得公司从地方国企升格为央企，由五矿集团直接下辖。同时，五矿集团旗下的五矿盐湖和公司在技术、资源、人才等诸多领域存在合作和互补机会，整合后将进一步提升公司竞争力。
    盈利预测
    公司钾肥业务短期承压，看好后续钾肥行业景气度恢复。预测公司2025-2027年归母净利润分别为58.73、64.12、68.32亿元，当前股价对应PE分别为14.9、13.7、12.8倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，产能建设风险等。

业绩稳健，设备出海打开增长空间

三峰环境(601827)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收59.9亿元，同比下降0.59%，剔除2023年、2024年一次性影响因素后，同口径增长0.3%；实现归母净利润11.7亿元，同比增长0.2%，同口径增长7.1%。
    公司是国内垃圾焚烧行业的领军企业之一，由重庆国资委实控。公司主营业务包括垃圾焚烧发电项目投资运营、EPC建造以及垃圾焚烧发电核心设备研发制造等。公司已逐渐具备垃圾焚烧发电全产业链服务能力，且作为行业重要奠基者之一，技术优势、科研优势显著；截至2024年底，公司已累计投资垃圾焚烧项目57个，设计垃圾处理能力61450吨/日，公司尚有在建及筹建垃圾焚烧项目3个，设计处理能力合计1900吨/日。
    垃圾总处理量同比+7.4%，上网电量同比+8.5%。2024年公司全资及控股项目垃圾总处理量达1508.3万吨，同比增长7.4%；总发电量约59.6亿度，同比增长8.4%；实现上网电量约52.4亿度，同比增长8.5%，随着公司在手项目投运，公司项目经营收入有望持续增长。
    24年签署焚烧设备合同订单超8亿元，驱动业绩增长。2024年公司共签署焚烧炉及成套设备供货合同9项，设计处理能力合计约6370吨/日，其中，成功签署印度佐达浦尔、泰国Chokchai、泰国Chiang Wang、越南北江、越南岘港等“一带一路”沿线国际市场项目供货合同，合同总金额超过8亿元。
    盈利预测与投资建议。考虑到公司焚烧设备出海业务在手订单高增，我们给予公司2025年14倍PE，预计公司25-27年归母净利润分别为12.6亿元/13.2亿元/14.1亿元，对应EPS分别为0.75/0.79/0.84元，对应目标价10.50元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅波动风险，业务出海不及预期风险，技术研发不及预期风险。

广东宏大2024年报点评：海内外业务双管齐下，并购项目助力业绩持续增长

广东宏大(002683)
    事件：广东宏大发布2024年年报，全年实现营业收入136.52亿元，同比增长17.61%；归母净利润8.98亿元，同比增长25.39%。公司拟每10股派现4.5元（含税）。
    点评：
    各业务板块协同发力，业绩持续增长。公司2024年实现营业收入136.52亿元，同比增长17.61%；归母净利润8.98亿元，同比增长25.39%。其中，第四季度实现营业收入43.8亿元，同比增长19.46%，归母净利润2.48亿元，同比增长13.07%。新疆、西藏及海外市场收入增幅显著，验证“大客户+大项目”战略成效。作为营收主要驱动力，2024年矿服业务实现营业收入108.11亿元，同比大增21.01%；民爆板块实现营业收入23.09亿元，同比微增1.18%；防务装备板块实现营业收入3.5亿元，同比增长47.74%，主要得益于传统军品交付量增加以及并购子公司江苏红光带来的收入增量。另一方面，公司海外业务覆盖塞尔维亚、秘鲁、刚果布等“一带一路”国家，聚焦金铜矿、钾盐矿等高价值矿种，驱动海外营收高速增长，2024年达到13.56亿元，同比增长43.66%。
    国内外收并购项目陆续落地，研发开创民爆行业AI大模型。公司2024年收购宜兴市阳生化工有限公司60%股权、青岛盛世普天科技有限公司51%股权，新增炸药产能8.2万吨，合并炸药产能跃居国内第二。2025年月完成对雪峰科技21%股份收购，公司拥有炸药产能提升至69.75万吨，在新疆地区产能达17.85万吨（自有3.6万吨，在建2.5万吨，雪峰科技11.75万吨），显著扩大新疆市场份额与盈利能力。在海外，2025年1月收购EXSUR公司51%股权，进军秘鲁民爆市场，赞比亚炸药厂建设稳步推进，加速国际化布局。公司还成功研发出具有变革意义的“悟空爆破大模型”，明显提升爆破岩石块度的准确性，降低人为错误发生概率，进一步巩固了公司在爆破技术领域的领先地位。
    投资建议：
    广东宏大是中国第一家矿山民爆一体化服务上市公司，矿服、炸药、军工三大板块齐头并进，有望推动公司实现稳健增长。预计公司2025-2027年EPS为1.45/1.68/1.88元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格剧烈波动风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险；应收账款风险；不可抗力风险。

真空镀膜设备专精特新小巨人，助力高端产品国产替代

汇成真空(301392)
    投资要点
    真空镀膜设备专精特新小巨人，产品应用领域不断拓宽。自2006年成立以来，公司始终专注于以真空镀膜设备及其工艺为主的真空应用解决方案领域，成立之初主要从事真空镀膜设备的研发、生产和销售，产品主要应用于塑胶（玩具、功能塑胶等）、五金、陶瓷、卫浴、钟表首饰、眼镜等产业，逐步掌握了蒸发镀膜、溅射镀膜、离子镀膜等较为完善的镀膜技术和成熟的生产工艺，并招募和培养了一批具有实操经验的专业技术人才。2011年起，公司真空镀膜设备制造能力和镀膜工艺解决能力不断增强，产品下游应用领域逐步延伸至汽车、智能手机等市场空间更大、技术要求更高的消费领域，自主研发能力得到深化和突破，技术积累不断增加。2017年，公司开始成为富士康供应商，2018年发展成为捷普科技和苹果供应商，并能够根据苹果公司需求向其提供技术输出服务，以及为部分战略客户提供稳定的运维服务，形成了新的利润增长点。另外，公司加强布局大型连续线的研发投入和市场开拓，并实现了大型连续线的销售收入，实现了从“单体机”到“单体机+连续线”模式的跨越。目前公司主要客户包括苹果公司、富士康、比亚迪、麦格纳、沃格光电、亨通光电、嘉元科技、日久光电、宏旺等国内外知名企业和科研院所，分布在消费电子、集成电路、光学光电子元器件、新能源动力电池等行业，2024H1公司真空镀膜设备营收按照下游应用领域划分，来自消费电子、其他消费品、工业用品和科研院所的收入占比分别为34.88%、20.51%、9.23%、8.85%。公司业务规模不断扩大，产品应用领域不断拓宽，技术水平不断升级，知名客户不断增加。2024年前三季度公司实现营收4.31亿元，同比+10.99%；归母净利润0.64亿元，同比+22.31%。
    高端真空镀膜设备海外厂商占据主要份额，国产替代空间巨大。在国际市场上，高端真空镀膜设备市场主要被应用材料（AppliedMaterialsInc.）、爱发科（ULVAC）、德国莱宝（Leybold）等资金实力雄厚、技术水平领先、产业经验丰富的跨国公司所占领。我国的真空镀膜设备制造业起步于20世纪60年代，主要应用领域局限于军工和小件装饰镀膜，此后真空镀膜设备产品线的广度与深度一直在增加。目前，我国真空镀膜设备制造业经过了几十年发展，形成了门类齐全、布局合理、品种丰富、真空镀膜技术水平与镀膜工业发展基本适应的体系。近年来，随着国内相关制造行业的强劲发展，真空镀膜设备行业及其下游应用领域市场需求的大幅增长促进了国内真空镀膜设备生产厂商的快速发展。根据Grand View Research数据，2018年中国物理气相沉积（PVD）设备市场规模为35.8亿美元，预计到2025年将以7.0%的年复合增长率增长。随着全球消费电子产业、半导体、光学元器件、光伏产业等行业生产规模持续扩张，全球真空镀膜设备市场规模亦呈逐年扩大趋势，根据Mordor Intelligence数据，2020年全球物理气相沉积(PVD)设备市场价值为193.5亿美元，预计到2026年将达到259.3亿美元，2021-2026年预测期间的年复合增长率为8.9%。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入5.71/7.15/8.96亿元，分别实现归母净利润0.76/1.20/1.80亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为126倍、79倍、53倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    市场竞争风险；科技创新失败风险；单一客户销售订单不连续的风险。

公司事件点评报告：增储上产助力营收增长，多元布局驱动未来发展

海油发展(600968)
    事件
    海油发展发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入525.17亿元，同比+6.51%；实现归母净利润36.56亿元，同比+18.66%。其中2024Q4单季度实现营业收入188.43亿元，同比+6.37%、环比+56.48%，实现归母净利润9.68亿元，同比+3.41%、环比-9.70%。
    投资要点
    营收稳步增长，国内业务降本增效助力毛利率提升
    公司营业收入同比增长6.51%，主要原因为公司核心能力建设成效和增储上产深入推进，带动技术服务及产品类工作量增长。2024年公司整体业务毛利率14.62%，同比+1.15pct，总体保持稳中有升，主要原因为公司持续提质降本增效，加强核心能力建设，成本增幅低于收入增幅。
    从分地区来看，2024年国内市场仍然是公司营业收入的主要来源，占营收比重98.78%，国内业务毛利率同比+1.20pct，主要原因为公司加强成本精细化管控，提升投入产出效率，毛利率得到提升；海外公司实现营业收入6.43亿元，占营收1.22%，毛利率11.38%，同比-2.65pct，主要原因为公司加大海外市场布局和市场开拓，资源投入同比增加。
    费用结构整体优化，研发提质增效
    期间费用方面，公司2024年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.03/-0.21/-0.01/-0.48pct，销售费用率同比小幅提升的原因为公司业务发展，资源投入同比增加；财务费用率同比下降，主要原因系公司银行存款利息收入增加；研发费用率下降的主要原因为公司推动研发活动聚焦重大专项、海洋能源新质生产力、战新产业等重点方向，更注重研发质量和效益，项目数量相应减少。
    形成边际油田开发技术体系，LNG加注、绿电等领域持续多元布局
    公司初步搭建小构造油田、稠油油田、受限海域油田等边际油田开发技术体系，已形成边际油田开发装备整体布局，涉及自升式平台、筒基平台及新型浮式装备等多种类型，推动边际油田开发装备发展。2024年，公司签订涠洲10-3W油田自安装平台一体化服务合同，开始建造第4座自升式生产平台，顺利开发第5个边际油田。
    在LNG加注领域，国内首艘江海全域全季作业LNG运输加注船-海洋石油302建成投用，加注业务由海洋拓展至长江沿线；同时，锁定第三座LNG加注船，推动公司绿色航运业务快速发展，为国内绿色能源的供应与环保事业持续做出贡献。
    在光伏业务方面，承建国内首个吉瓦级集中式海上光伏项目-国华HG14海上光伏项目，投产后年减少二氧化碳排放134.47万吨；中海油首个兆瓦级分布式光伏发电项目投产，累计发电300万千瓦时；建设东营原油处理厂零碳改造项目，实现厂前区绿电100%替代。
    盈利预测
    公司技术服务深入推进，多元化布局有望驱动业绩增长，预测公司2025-2027年归母净利润分别为40.79、46.56、54.02亿元，当前股价对应PE分别为9.8、8.6、7.4倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

2024年年报点评：CHC领域地位稳固，全产业链竞争力有望进一步增强

华润三九(000999)
    2024年年报：
    2024年，公司实现营业收入276.17亿元，同比增长11.63%；实现经营活动产生的现金流量净额44.02亿元，同比增长5.02%；实现归母净利润33.68亿元，同比增长18.05%；实现扣非后归母净利润31.18亿元，同比增长15.01%。
    收入结构：CHC、处方药均实现双位数增长
    从收入结构上来看，2024年，公司自我诊疗（CHC）业务实现收入124.82亿元，同比增长14.13%，占公司营业收入之比为45.20%；处方药业务实现收入60.06亿元，同比增长15.04%；占公司营业收入之比为21.75%；传统国药（昆药）业务实现收入52.13亿元，同比增长7.33%，占公司营业收入之比为18.88%；药品、器械分发与销售业务实现收入33.73亿元，同比增长5.62%，占公司营业收入之比为12.21%；包装印刷业务实现收入5.31亿元，同比增长2.06%，占公司营业收入之比为1.92%。
    CHC业务：逆势增长，核心品类及自我诊疗领域地位稳固
    CHC健康消费品业务为公司核心业务，其产品主要覆盖感冒、胃肠、皮肤、肝胆、儿科、骨科、妇科、心脑等品类，基于“999”主品牌构建品牌矩阵。2024年，公司的CHC业务在零售端承压的背景下实现逆势增长。根据中康CMH数据，2024年，中国医药零售市场的药品销售规模同比小幅增长0.8%；其中，实体药店（含O2O）的药品销售规模同比微幅增长0.3%；电商渠道药品销售645亿元，同比增速放缓至4.6%，而公司CHC业务收入同比增速达到14.13%。
    核心品类方面，公司感冒、皮肤、胃肠品类组合持续强化，999感冒灵增长快速且领导品牌地位稳固；999抗病毒口服液扩大份额领先优势，999小柴胡颗粒实现规模和份额的快速增长，此外，咽喉类、感冒预防类、肠道及非药类新品999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999复方苦参肠炎康片、999止泻利颗粒、999猴头菇益生菌粉等已陆续上市。
    新品类方面，公司基于消费者用药趋势，持续布局新品，上市销售999磷酸奥司他韦系列产品、999布洛芬混悬液等；此外，999澳诺业务成功引入大单品维生素D滴剂，构建钙D联合矩阵。
    品牌和渠道方面，公司顺应电商渠道重要性提升的趋势，创新品牌链接方式，行业内率先开展规模化短剧投放，打通线下连锁药店、商超及线上新零售渠道。
    处方药业务：展现较强韧性，并购天士力后有望加快补充创新中药管线
    2024年，面对行业在医保控费背景下，医院市场增速持续放缓的深刻变革，公司处方药业务表现出较强韧性，2024年，公司处方药业务营业收入同比上升15.04%，而根据中康开思数据，2024年1-9月等级医院药品市场规模增速同比下降至-3.3%。
    处方药业务领域，公司以临床价值为导向，深耕重点疾病领域研发。2024年，公司研发投入9.53亿元，在研项目共计131项，“十四五”期间研发投入持续增加。
    2024年8月5日，公司披露收购天士力28%股份的重大资产重组预案等相关公告。天士力在现代中药创新与转化方面具有显著优势，根据天士力2024年年报披露，天士力目前拥有涵盖98款在研产品的研发管线，其中包含33款1类创新药；27款处于临床试验阶段，22款正在临床II、III期阶段。当前，面对处方药行业趋于稳定的格局，与天士力的强强联合有望使公司进一步增强全产业链核心竞争力，并扩充创新中药产品管线，持续赋能处方药业绩增长。
    昆药业务：整合优化，顺应银发经济浪潮
    面对当前银发经济浪潮机遇，公司战略性并购昆药集团，2024年，昆药集团与公司按照三年融合的规划稳步推进融合工作。精品国药业务方面，打造强单品、持续培育高增长潜力产品、挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，并对商业渠道进行深度整合，优化商业模式，从而充分挖掘和持续提升“昆中药1381”的品牌价值。慢病管理业务方面，重点聚焦三七产业链。2024年，昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，未来昆药集团将与华润圣火共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，拓展业务领域，提升市场份额。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.94元、3.36元和3.92元，对应的动态市盈率分别为14.61倍、12.76倍和10.96倍。公司作为国内CHC的龙头企业，具有明显的品牌优势；此外，公司近年来融合并购持续推进，具有清晰的长期战略规划。华润三九以CHC为主，天士力以处方药为核心业务做中药创新药龙头，昆药以三七以及精品国药为核心业务做银发健康产业引领者，未来三个方向或将协同助力公司业绩增长。首次覆盖，给予买入评级。
    风险提示：
    宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；医保支付等政策不及预期的风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

需求回暖带动营收向上，收购协同有望加速业务发展

扬杰科技(300373)
    24年下游需求回升，结构优化带动盈利能力提升
    扬杰科技实行多品牌+双循环及品牌产品差异化的业务模式，YJ品牌产品主攻国内和亚太市场，MCC品牌产品主打欧美市场，实现了多品牌产品的全球市场渠道覆盖。公司发布2024年年报，2024年公司实现营收60.33亿，同比增长11.53%；归母净利10.02亿，同比增长8.5%。24Q4单季度毛利率38.75%，环比+5.16个百分点；单季度净利率20.59%，环比+4.78个百分点。核心增长驱动包括：汽车电子营收增超60%，工业与消费电子均增超20%；新产品扩展与降本增效推动毛利率持续改善，叠加全球半导体行业复苏及新客户与新品上量，公司整体竞争力进一步增强。
    收购拓展产品矩阵，协同效应有望加速提升竞争力
    扬杰科技自2015年起通过一系列战略收购加速产业链整合与技术升级，形成了覆盖功率半导体全链条的核心竞争力。2015-2017年，公司通过收购国宇电子、全资收购美微科及控股成都青洋，完成双品牌矩阵搭建与上游材料布局；2018-2024年，与东晨电子成立杰芯半导体强化MOS/IGBT技术协同，2022-2023年陆续共计收购楚微半导体70%股权，2025年拟收购贝特电子100%股权，拓展电力电子保护元件业务，与现有功率器件形成协同，布局新能源汽车等场景的电路保护解决方案。
    2025年公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买贝特电子100%股份公司通过收购标的公司贝特电子，将进一步完善在电力电子保护领域的战略布局。协同效应包含：1）拓展产品线矩阵，强化上市公司在电力电子领域的综合服务能力；2）下游客户方面具有高度的市场协同性，有利于为客户提供多品类的产品、服务以及全面的电子电路保护解决方案；3）通过共享研发成果，推动技术整合，进一步提升研发能力与技术积累。双方有望在产品布局、研发创新、客户服务及渠道网络等方面形成深度协同，显著提升上市公司在功率半导体领域的综合竞争力。
    投资建议：公司产品广泛应用于消费类电子、安防、工控、汽车电子、新能源等领域，随着下游应用需求复苏带动公司业务增长。我们预计公司2025~2027归母净利润分别为12.56、14.85、17.28亿元。可比公司方面，根据wind一致预测，25年平均PE为29.8倍，给予公司28倍PE，对应市值为351.68亿元，对应价格64.68元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、行业竞争加剧风险、技术迭代不如预期风险、国际政治经济环境风险、交易审批风险、交易调整与收购整合风险

“三大战略”纵深推进，新金融行动创新未来引擎

建设银行(601939)
    核心观点
    四季度营收业绩增速均回升。公司2024年实现营收7601.51亿元（YoY,-2.54%），归母净利润3355.77亿元（YoY,+0.88%）。结合公司前三季度营收同比下降3.30%，利润同比增长0.13%，四季度营收业绩增速均回升。公司2024年加权平均ROE为10.69%，同比下降0.87个百分点。
    规模扩张放缓，对公及票据起主要拉动作用。公司2024年总资产同比增长5.86%至40.57万亿元。其中，存款、贷款分别同比增长3.73%、8.33%。2024年新增信贷投放19827亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别增长8.95%/47.70%/2.38%，对公端及票据起到主要拉动作用。结合公司2022年、2023年分别新增信贷投放23860亿元、26608亿元，2024年新增信贷有所放缓。投向层面，“五篇大文章”相关重点领域信贷投放维持高增。
    净息差降幅边际收窄，净利息收入增速边际回升。公司2024年净息差1.51%，同比下降19bps，较前三季度下降1bp，四季度降幅边际收窄。资产端，2024年生息资产收益率、贷款收益率分别为3.18%、3.34%，分别较2023年下降27bps、48bps，较上半年下降9bps、21bps。负债端，2024年付息负债成本率、存款成本率分别为1.85%、1.65%，分别较2023年下降10bps、12bps，较上半年均下降7bps，公司负债端持续优化，缓解息差下行压力。2024年受净息差收窄和有效信贷需求不足等因素影响，净利息收入同比下降4.43%，前三季度该项同比下降5.89%，四季度净利息收入增速边际回升。
    非息收入稳定增长，投资收益贡献较大。2024年公司非利息净收入同比增长5.09%，占营业收入的21.36%，较上年占比提升1.55pcts。其中，手续费及佣金净收入同比下降9.35%，中收持续承压；其他非息收入同比增长50.56%，其中投资收益及公允价值变动收益增速亮眼。
    不良率稳中有降，资产质量保持稳健。公司2024年末不良贷款率1.34%，较前三季度下降1bp；关注率1.89%，较上半年下降18bps；拨备覆盖率233.60%，较前三季度下降3.34pct。公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面稳定，我们结合LPR下调等因素下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为3433/3534/3688亿元（前期2025/2026年预测值3667/3903亿元），对应同比增速为2.3%/2.9%/4.4%；摊薄EPS为1.36/1.40/1.46元；当前股价对应的PE为6.6/6.4/6.1x，PB为0.65/0.61/0.57x，首次覆盖给于“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

国内掩膜版龙头，国产替代正当时

清溢光电(688138)
    公司主要从事掩膜版的研发、设计、生产和销售业务，是国内成立最早、规模最大的掩膜版专业产品和服务提供商之一。2024年公司实现收入11.12亿元，同比增长20.35%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长28.80%。
    平板显示：公司全球领先，产能扩充&精度升级助力份额持续提升。LCD进一步向大陆转移，大尺寸化趋势持续推进，OLED中小尺寸加速渗透，显示升级带动掩膜版面积、层数增长，LTPO相较LTPS多4层以上。公司国内显示掩膜版位居第一，全球第五，2023年全球市占率11%。公司国内面板客户全覆盖，已实现8.6代高精度TFT用掩膜版、6代中高精度AMOLED/LTPS等掩膜版的研发与量产，预计公司25/26年平板显示业务实现营业收入10.96/13.70亿元，同比增长24.97%/25%。
    半导体：公司扩产在即，制程及规模有望进一步突破。半导体制造晶圆扩产&设计升级驱动半导体掩膜版需求增长，根据SEMI，在全球半导体掩膜版市场，晶圆厂自行配套的掩膜版工厂规模占比65%，独立第三方规模占比35%。Photronics、日本DNP、日本Toppan三家占据半导体掩膜版80%以上的市场份额，国内厂商加速技术&产能布局，公司已实现180nm工艺节点半导体芯片掩膜版的量产，及150nm工艺节点已通过客户测试认证并进行了小规模量产。预计公司25/26年半导体芯片业务实现营业收入2.93/4.39亿元，同比增长45.05%/49.83%。
    公司向特定对象发行股票募集资金总额不超过12亿元，用于投资“高精度掩膜版生产基地建设项目一期”和“高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期”项目。在募投资金到位之前，公司以自筹资金先行投入，佛山生产基地“高精度掩膜版生产基地建设项目”于2025年1月6日圆满封顶。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测2024-2026年公司分别实现归母净利润1.71、2.48、3.66亿元，同比增加27.65%、45.36%、47.17%，考虑到公司的高成长性，我们给予公司2025年40倍估值，目标价32.38元/股，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游显示面板新品推出速度弱于预期、半导体技术突破及客户拓展不及预期、产能爬坡不及预期。

公司首次覆盖报告：儿童药、慢病药多点开花，痛风新药贡献新增量

一品红(300723)
    特色儿童药、慢病药主导，痛风创新药有望贡献新增量
    公司创建于2002年，主要聚焦于儿童药、慢病药领域，目前已是集药品研发、生产、销售为一体的创新型生物医药企业。公司多数儿药品种获国内外权威指南推荐，国内竞争格局良好；慢病药产品管线涵盖心脑血管、泌尿等领域，多品种构建产品集群贡献稳定收入。未来公司有望通过自主研发、技术合作等多种创新方式，不断提高医药研发实力，实现创新转型。我们看好公司发展，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.74亿元、1.37亿元以及1.85亿元，EPS分别为0.16元、0.30元和0.41元，对应PE分别为141.0、76.2以及56.2倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    公司聚焦儿童药、慢病药领域，多品种构建产品集群贡献稳定收入
    公司已形成以儿童药，慢病药为两大核心的自有产品梯队。儿童药板块是公司最大收入板块，2024H1公司儿童药收入为5.02亿元，占营业收入的55.02%。公司多数儿药品种获国内外权威指南推荐，国内竞争格局良好。拳头产品盐酸克林霉素棕榈酸酯国内市占率领先。同时慢病药业务在等级医院覆盖率也尚有增量空间，2024H1公司慢病药收入为3.17亿元；占营业收入的34.72%。慢病药产品管线涵盖心脑血管、泌尿、消化等治疗领域，多个品种参与国家集采，借助集采实现快速放量。受乙酰谷酰胺退出地方医保影响，近年来慢病药收入有所下滑，目前风险基本出清。此外，公司独家中药有望进入新版基药目录，实现快速放量。
    公司内外并进加速创新转型，痛风新药AR882临床进展顺利
    公司内外并进加速创新转型，内部搭建儿童药与慢病药研发技术平台，在研项目超过60个，持续深耕优势领域；外部通过收并购、股权投资、合作开发等方式，大力布局创新管线，加快公司创新转型。其中，重磅产品痛风1类新药URAT抑制剂AR882全球多中心2期数据亮眼，疗效、安全性较现有药物明显提升，目前该药物已在国内外启动Ⅲ期临床，有望成为痛风领域重磅药物。
    风险提示：自有产品销售不及预期；政策风险不及预期；研发进展不及预期。

深度报告：战略转型创始人回归，个性化教育龙头再启航

学大教育(000526)
    教育中概股回归“第一股”，华丽蜕变个性化教育龙头。学大教育原名是银润投资，主要从事游乐设备租赁和物业管理等业务，通过“股权转让+定向增发+股东借款+私有化”等方式实现了控股股东的变更和学大教育的回归，2016年6月学大教育私有化完成，主业正式变更为教育服务，公司华丽蜕变为个性化教育龙头和教育中概股回归“第一股”。2019年以来，学大教育创始人金鑫先生谋划回归，并通过二级市场增持+协议转让+参与定增等方式成为公司第一大股东和实控人。公司在金鑫先生掌舵下，积极战略重塑与转型，大力发展个性化教育，积极布局职业教育、文化阅读和医教融合等业务板块，业务重拾增长，盈利能力持续提高，业绩加速释放。
    “双减”加速供给出清，AI+教育龙头受益。2021年7月“双减”政策来袭，校外培训行业受到严重的影响和冲击，教培公司大多采取收缩、转型和退出等策略，教培行业供给出清。根据教育部数据，截至2022年2月末，线下教培机构减少92.14%，线上教培机构减少87.07%。“双减”带来素质教育的崛起，根据多鲸教育研究院预测2027年我国素质教育市场有望突破万亿规模。同时，中高考迎来“黄金十年”，预计2028年、2030年我国分别迎来初中、高中入学高峰，以中高考为导向的校外培训需求强劲。另外，预计2025年AI智能体快速发展，AI+教育有望成为重要应用场景，行业龙头有望受益AI市场风口，有望在新一轮行业竞争中脱颖而出。
    战略转型多元发展，个性化龙头再启航。面对“双减”的影响和冲击，公司积极进行战略重塑和业务调整，停止线上义务教育阶段学科类教培业务，聚焦中高考个性化教育，通过个性化学习中心、全日制培训基地等方式开展教育服务，持续巩固和提高个性化教育的龙头地位。同时，公司积极布局职业教育、文化阅读和医教融合等业务，通过“收购+托管运营+联合举办”等方式管理运营中高职院校，通过句象书店打造文化阅读空间，通过“医院+家庭+学校”综合干预模式，为特殊儿童提供适应性发展的解决方案。公司业务网点快速恢复，个性化学习中心已达到300所；师资力量雄厚，教学经验丰富；产品矩阵相对完善，教学服务系统完备。公司推出了股权激励计划，覆盖面广，激励力度大，有助于激发员工积极性，个性化龙头再启航。
    资产优良现金流好，订单充裕助力成长。公司资产主要由货币资金、交易性金融资产、使用权资产等组成，截至2024年9月末分别为8.44亿元、3.80亿元和6.01亿元，三者合计占比47.31%，公司资产质量较高。公司采取预收款商业模式，现金流好，收现比高。2022-2024年9月公司经营性净现金流分别为2.16亿元、6.07亿元和6.90亿元，收现比分别为0.95倍、1.12倍和1.14倍。公司订单充裕，合同负债较快增长，2022-2024年9月公司合同负债分别为5.99亿元、7.18亿元和9.83亿元，分别同比增长-9.11%、19.94%和18.11%。目前，公司个性化学习中心扩张较快，合同负债有望继续保持增长，公司未来成长性相对较好。
    投资建议：个性化教育龙头再启航，首次覆盖“推荐”评级。预计2024-2026年公司营收别同比增长21.4%、20.0%和15.3%；归母净利润分别同比增长17.3%34.8%和22.9%，EPS分别为1.48元、1.99元和2.45元，PE分别为35倍、26倍和21倍，PB分别为8.1倍、6.6倍和5.0倍，PS分别为2.4倍、2.0倍和1.7倍，估值优势较为显著。公司是个性化教育龙头企业和教育中概股回归“第一股”，个性化教育、职业教育、文化阅读和医教融合等发展良好。公司拥有较为完善的业务网络，丰富的产品矩阵，雄厚的师资力量，较多的研发投入，竞争力强，受益中高考“黄金十年”。同时，另外，公司推出了股权激励计划和回购计划，有利于员工的积极性，彰显对公司价值认可。看好公司未来的成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：政策风险、市场竞争加剧风险、名师流失风险、退费风险及减持风险。

公司首次覆盖报告：打造国际一流券商，看好远期ROE中枢提升

国泰海通(601211)
    打造国际一流券商，看好远期ROE中枢提升
    国泰君安与海通证券的合并是2024年新“国九条”发布以来首例头部券商合并重组、中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并和上市券商最大整合案例。合并后公司将拥有更强大、稳固的客户基础，构建更专业、综合的服务能力，实现更集约、高效的运营管理。我们剔除海通证券国际业务影响后，其剩余业务ROE表现优于上市券商，合并将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响，预计合并后公司远期ROE有望超过两家公司各自最高水平。预计国泰君安2025-2027年归母净利润为156/187/213亿元，同比+20%/+20%/+14%。预计合并后公司2025-2027年归母净利润260/273/334亿元，同比+187%/+5%/22%，ROE为7.6%/7.6%/8.9%，对应PE为11.4/10.8/8.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    国泰君安ROE优异稳健，剔除国际业务影响后海通证券ROE优于上市券商
    （1）得益于相对较高的权益乘数以及稳健的自营投资收益率，国泰君安ROE在近11年多数时间高于上市券商整体与海通证券。2020年起公司提高资产使用效率，在保证稳健的自营投资收益率下提高杠杆水平，驱动ROE高于上市券商。（2）2021年下半年海通国际证券业绩亏损拖累海通证券ROE，除国际业务外海通证券剩余业务表现正常。我们剔除海通国际证券的影响，海通证券（剔除海通国际控股）ROE在2022年、2023年达8.3%/5.7%高于上市券商整体的5.7%/5.3%。
    合并后资本实力行业第一，业务禀赋深度互补，看好协同效应驱动ROE提升
    （1）按照2024年度数据，合并重组后公司总资产1.73万亿元、归母净资产3283亿元，资本实力跃居行业第一，并实现客户基础、服务能力及运营管理的全面跃升。零售客户合计近4000万户、APP月活数合计1510万户，均位居行业第一，在长三角、京津冀、珠三角等重点区域的网点总数跃居行业第一。轻资本与重资本业务实现资源互补，提升服务能力与经营效率。（2）预计合并后公司将为海通证券在杠杆赋能、业务管理费成本与付息债务资金成本方面带来积极影响。我们测算2023年市场环境下，剔除国际业务影响且考虑合并后协同效应，海通证券ROE或将达到7-8%水平，合并后公司远期ROE有望超过各自最高水平。后续需关注海通国际证券投资业务风险体量与消化进程、国泰君安与海通证券整合进展以及业务协同情况。（3）2024Q3末国泰君安收购享有的海通证券可辨认净资产公允价值为1590.5亿元，较海通证券三季报净资产1695亿的差额为104亿，反映本次吸收合并进一步压实了海通证券资产质量，后续资产减损压力下降。
    风险提示：股市波动风险；海通证券国际业务风险具有不确定性业务；整合进展、协同效应不及预期。

深耕精密滑轨，立足家电领域向服务器领域布局助力进口替代

海达尔(836699)
    投资要点：
    深耕中高端精密滑轨，2024年归母净利润预计yoy+110%。海达尔主要从事精密滑轨的研发、生产与销售，产品主要应用于家电、服务器等领域。根据公司业绩快报信息，公司2024年预计实现收入4.17亿元（yoy+44%）、归母净利润8252万元（yoy+110%）。主要由于近年来公司不断致力于产品创新，并积极开拓国内外市场，同时，以旧换新等政策也带来正向影响。根据公司2024年半年度募集资金存放与实际使用情况的专项报告，精密滑轨自动化生产基地建设项目累计投入1.84%，预计2026年12月31日达可使用状态，届时将新增滑轨2750万支（套）/年的产能规模。
    技术达国际一流水平，服务BSH、海尔、海信等优质客户。公司积极推进冰箱滑轨相关行业标准的建立，作为第一起草人组织起草的行业标准《电冰箱用滑轨》（QB/T5424-2019）于2020年7月正式颁布实施。截至2024年6月30日，公司共获得有效专利113项，其中国内发明专利45项，实用新型专利59项，国际有效PCT9项。对比与国外知名品牌相同类别产品的相关技术指标，公司滑轨产品技术水平已接近国际同类品牌制造商的水平，部分指标已达到甚至超越国外主流技术水平。公司主要客户均具有较长的发展历史和行业内领先的市场规模，其中伊莱克斯（Electrolux）为享誉全球的百年家电制造商，海尔冰箱品牌销量连续多年位居全球首位。目前，公司与家电领域前五大客户的合作年限较久，与服务器领域主要客户的合作规模亦逐年增加，具有较强的客户粘性，客户资源优势明显。
    冰箱结构变化带动滑轨需求增长，2024年我国家用电冰箱产量yoy+8.3%。公司在家电领域与海尔、海信、美的、美菱、博西华（BSH）、伊莱克斯（Electrolux）、松下（Panasonic）等国内外主流家电厂商保持着长期稳定的合作关系。精密滑轨等金属连接件产品及技术在高端冰箱等家电领域的应用程度愈加成熟，在烤箱、洗碗机、消毒柜等厨电的抽拉装置中的渗透率亦逐渐提升。家电行业的发展前景直接影响精密滑轨等精密金属连接件的市场规模。2024年我国家用电冰箱产量约为10395.7万台（yoy+8.3%）。在国内市场，精密滑轨主要应用在大容积、多温区、价格相对较高的高端冰箱中，且冰箱容积越大、温区越多，单台冰箱中使用的滑轨等连接件的套数也会相应增加。公司在家电滑轨领域的主要竞争对手为星徽股份、无锡晶美精密滑轨有限公司、海蒂诗和雅固拉。
    服务器滑轨与服务器机柜系统相配套，公司产品迎来进口替代机遇。在立足家电滑轨市场的同时，公司积极布局服务器滑轨的技术储备和产品开发，在服务器领域已成为华为、新华三、华勤、中科曙光、烽火科技、浪潮等服务器生产商的合格供应商。服务器滑轨为服务器机箱和机柜的移动性精密结构连接件，其结构更为复杂，对承载能力、产品加工精度、配合精度、配件质量的要求更高。根据BusinessResearch Insights的报告，2024年全球服务器导轨套件市场规模为6亿美元。预计到2032年，市场规模将达到11亿美元，在预测期内呈现出8.4%的复合年增长率。近年来，服务器等领域产业链配套国产化程度不断提升，为精密滑轨国产化发展、加速进口替代提供了机遇。公司在服务器滑轨领域的主要竞争对手为川湖科技、泛亚电子和雅固拉。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.83、0.96和1.14亿元，对应PE为24.4、21.0、17.6倍。我们选取上海沿浦、祥鑫科技作为可比公司。在立足家电滑轨市场的同时，公司积极布局服务器滑轨的技术储备和产品开发，我们看好其服务器领域业务的进口替代机遇，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：公司治理风险、公司无自有土地及房屋建筑物的风险、客户集中风险。

航宇科技点评报告：利润韧性凸显，中长期成长动能明确

航宇科技(688239)
    摘要：
    事件：公司发布24年年报，实现营收18.05亿元（同比-14.19%），归母净利1.89亿元（同比+1.63%），扣非后归母净利1.72亿（同比+8.26%）。
    Q4同比结束下行态势，利润韧性凸显：2024年公司营收18.05亿元（YoY-14.19%），因部分国内客户交付节奏调整影响，航空锻件、能源锻件收入减少。归母净利1.89亿元（YoY+1.63%），毛利率和净利率提升对冲收入下滑。
    费用管控显效：1）24毛利率28.0%（YoY+1.2pct），小幅增长，得益于公司制造工艺优化，外贸业务规模效应以及内部的降本增效。2）期间费用率12.1%（YoY-1.6pct），其中管理费用率5.0%，同比下降2.0pct，主要因为股权激励未达考核目标值，股份支付费用冲回0.22亿。
    总量承压，但业务结构优化：受国内客户交付节奏调整影响，航空锻件收入13.64亿元（YoY-9.14%）和核电/深海等其他高端装备收入0.34亿（YoY-85.8%），其中航空锻件营收占比80.84%，仍是核心业务。得益于全球能源转型以及AI数据中心建设爆发，燃气轮机锻件收入2.01亿元（同比+20.70%），占比11.89%，跃居公司业务增长极，公司在行业波动中快速调整业务结构，展现公司多领域布局的经营韧性。
    单季来看，24Q4营收3.93亿，同比23Q4持平，结束下行态势，环比-4.6%；归母净利0.41亿（YoY+121.5%，QoQ-6.4%），利润韧性凸显。
    公司订单饱满，国际业务锁定未来增长。公司24年境外收入达7.63亿（yoy+25.11%），创历史新高。24年末在手订单约为48.48亿，同比微降0.41%，环比24H1上升0.81%，订单饱满且稳定。此外，公司2025年2月与某海外知名客户新签长期供货协议，客户拟在2025-2030采购总金额约6500万美元（约合4.73亿元人民币）的航发锻件产品。
    公司在能源和航空领域与国际顶级客户深度绑定，技术壁垒和先发优势高筑，锁定未来增长。另，公司国际业务客户中少部分来自美国，或受到美国“对等关税”影响，但因占比较低，故影响有限。
    收购产业链下游公司，加速纵向整合：公司以6570万收购成都成航发90%股权，正式切入精密加工与组件装配领域。成航发2024年10月31日完成并表，当年贡献营收620.5万元、净利润99.7万元。公司有望显著提升航空发动机机匣、燃气轮机转子等关键部件的交付能力，并提升产品附加值，形成“锻件制造+精密加工”闭环。在国产大飞机交付及燃气轮机国产化加速的产业机遇期，公司或将进一步巩固航空航天高端制造领域的市场卡位优势。
    产能释放支撑需求增长：2024年公司积极筹备航空、航天用大型环锻件精密制造产业园建设项目。德阳工厂采用多项数字化及自动化技术实现柔性化生产，投产后产能大幅提升，产线达产后产值在10-15亿元，为承接即将到来的批量化订单做好充分准备。
    投资建议：短期来看，国际航发锻件订单集中交付、航天锻件业务需求反转，叠加燃机业务逐步放量，2025年业绩大幅增长可期。中长期来看，公司多维布局第四代核电、深海科技、商业航天等领域，新增长点不断培育。预计公司2025-2027年净利润分别为2.61/3.43/4.13亿元，EPS分别为1.77/2.32/2.79元，当前股价对应PE分别为21/16/14倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：行业需求波动的风险；美国税收政策的不确定风险；新产品市场开拓不及预期的风险。