业绩快速增长，集团协同优势明显

山推股份(000680)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收142.19亿元，同增25.12%；实现归母净利润11.02亿元，同增40.72%；实现扣非归母净利润9.87亿元，同增40.54%。
    l事件点评
    收入、业绩实现快速增长，盈利能力持续改善。公司主营业务毛利率同比提升0.39pct至20.28%，其中国内片区毛利率同比提升0.51pct至10.76%，国外片区毛利率同比提升0.49pct至27.35%。费用率方面，2024年公司期间费用率同减1.74pct至10.77%，其中销售费用率同增0.81pct至4.16%；管理费用率同减0.89pct至3.11%；财务费用率同减0.55pct至-0.31%；研发费用率同减1.1pct至3.81%。
    国内推土机行业领军企业，完成山重建机注入，挖机有望持续提升市占率。公司为国内推土机行业的领军企业，产品在舒适性、智能化、操控性、产品稳定性等方面均处于国内领先及国际先进水平。公司依托山东重工集团，不断强化资源与业务协同，2024年完成山重建机注入、整合工作，后续有望持续提升市占率，打造新增长曲线。
    注重新能源技术、产品研发，竞争力持续提升。2024年，公司新品数量快速增长，DH80大马力推土机，SE1500、SE2000矿用挖掘机，TEH160、TEH260刚性矿卡等一批高端产品先后成功试制，极大丰富了高端产品线。同时，公司在新能源产品整机匹配技术、整机总成智能控制技术、整机及关键零部件热管理技术及整机可靠性与安全管理技术研究实现了技术突破，完成了电控变速箱关键技术研究和大马力推土机关键技术，实现了整机量产应用。
    持续拓展海外市场，抗风险能力明显提升。公司重构了“9+2”海外营销网络，系统推进本土化经营探索；海外营销、技术、服务人员整体规模扩大；进一步拓展家海外经销商，目标市场覆盖率进一步扩大；海外前置配件更加丰富，服务保障能力更强，经营基本盘不断稳固，为出口业务持续增长创造了根本条件。2024年，公司海外出口收入达到主营业务收入的57.41%，且单一市场影响明显减弱，抗风险能力显著增强。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为158.76、175.59、192.52亿元，同比增速分别为11.65%、10.60%、9.64%；归母净利润分别为13.15、15.54、18.14亿元，同比增速分别为19.28%、18.16%、16.76%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为10.70、9.06、7.76，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    海外开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

白酒线上化乘东风起，定制品打造沐春雨新

新华都(002264)
    投资要点
    白酒电商龙头，深耕线上零售业务。公司此前是福建省大卖场及综合商超连锁经营龙头，自2016年收购久爱致和以来，逐步聚焦互联网营销业务，并于2022年彻底剥离线下零售资产，全面转型聚焦线上业务。公司股权结构多元，实控人为新华都实业集团大股东陈发树，合计穿透持股30.14%；近年公司先后引入阿里战投及久爱致和创始人倪国涛持股，还推行了多期股权激励及员工持股计划，以更好绑定多方利益。
    线上全渠道多业态布局，建立酒类销售领先优势。公司目前进行电商代运营服务的品牌有金佰利、伊利、美加净、芳芯、碧缇丝、家安等，进行全渠道销售代理的品牌有泸州老窖、汾酒、五粮液、郎酒、水井坊、古井贡酒、青岛啤酒、云南白药等，在京东、天猫、抖音、唯品会、网易考拉、苏宁、抖音、快手、拼多多、微信小店等多个知名互联网平台拥有百余网店，平台搜索排名靠前，规模领先。酒类互联网全渠道销售是公司聚焦发展的主要方向，推动近年公司互联网营销收入同比增速基本保持在30%左右，其中淘宝、天猫和京东等货架电商平台的官旗、自营店销售为公司营收基本盘，抖音、快手、拼多多等兴趣与社交电商平台店铺基于直播及短视频营销带动的销售贡献也在逐步提升。
    白酒电商渗透率仍有提升空间，平台竞争从同质化转向精细化。近年白酒电商销售规模快速增长，估算2024年已达到1200亿元，电商渗透率达15%。对标大牌美护等成熟奢侈品，我们认为白酒的线上渗透率或达到20%，销售额增速或边际趋缓。线上平台营销竞争要素也正从同质化价格逐步转向差异化运营策略，以更好拓展线上优势客户。白酒线上购买主要有2类优势场景，1是由新消费群体线上购买习惯带动的白酒网购，通常由电商大促的价格优势刺激购买。考虑平台低价内卷趋于缓和，头部品牌以京东、淘天等头部平台为主的销售格局基本稳定成型。2是新线城市（三线及以下）的85后、95后客群，线上相比线下渠道更具有客群覆盖和触达优势，这类客群通常关注300元以内价位用酒，并且对于自饮用酒存在一定的尝新接受度。抖音、快手等平台基于下沉市场客群覆盖优势，依托直播、短视频的强营销、强内容互动属性，成为300元以内高性价比白酒产品爆发增长的核心阵地。
    盈利预测与投资评级：不同于其他线上酒类流通商，公司兼具品牌服务商及流通商的双重属性，能够与品牌方实现更紧密的合作绑定，在白酒新零售浪潮中有望持续受益，盈利稳定性相对更强：一方面在数据积累驱动下，公司能帮助品牌方更好运营平台官方店，自身也可持续享受到头部大店的流量分发优势；另一方面，公司与知名品牌合作打造定制开发品，既帮助品牌方有效补强品宣及价格带布局短板，也能为自身带来差异化的业绩增量。我们预计公司2025~2027年归母净利为3.4、4.5、5.9亿元，同比+32%、30%、32%，对应PE为13、10、8x，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观需求不及预期；电商平台流量增长趋缓；品牌代理授权变化较难预测。

乘用车与数字能源协同发力，全球化经营持续向好

银轮股份(002126)
    事件
    近日，银轮股份发布2024年报，全年实现营收127.02亿元，同比+15.28%；实现归母净利润7.84亿元，同比+28%。2024Q4公司实现营收34.97亿元，同比+15.57%；实现归母净利润1.79亿元，同比+6.4%。
    事件点评
    乘用车业务持续放量，数字能源打开新的成长曲线。分行业来看，2024年公司乘用车类营业收入70.9亿元，同比增长30.63%；数字与能源类营业收入10.27亿元，同比增长47.44%，成为新增长亮点。公司以“二八战略”为指引，智能热管理系统获得市场高度认可，相继斩获一大批重大项目，如柴油发电机超大型冷却模块、储能液冷空调、重卡超充液冷机组、储能液冷板模块、铜IGBT碳化硅冷板、算力中心冷却机组等，随着公司进一步加大布局，数字与能源业务有望持续贡献增量。
    盈利能力继续提升，运营效率持续改善。2024年公司毛利率为20.12%，同比略下降1.45pct，主要原因系汽车行业价格战下零部件降价所致。全年净利率为7.04%，同比+0.68pct，盈利能力不降反升，显示出公司强大的精细化制造能力。公司海外运营水平持续提升，北美自营业务收入同比增长50.47%，利润扭亏为盈；欧洲板块营收同比增长31.29%，经营能力有所改善。
    海外拓展成效显著，初步构建全球热管理供应体系。公司坚定推进全球化战略，2024年，中国地区、北美地区、欧洲地区分别实现营收94.15、20.35、7.41亿元，同比分别实现增长10.16%、60.23%、17.16%。2024年公司将更多资源投入到海外产能建设，灵活运用中国元素，打造具备银轮特色的全球市场开拓体系。公司通过属地化布局与同步开发，YBS管理系统在海外事业部全面落地，各区域供应链建设进一步完善，增强抗风险能力，已初步构建全球热管理供应体系，为客户提供一体化、本地化服务。
    新定点项目储备充分，多元化研发成果助力扩张。2024年公司新定点项目超300个，生命周期内预计年化销售贡献90.73亿元，其中新能源业务达68.43亿元。公司通过研发不断拓展业务范围、提升新能源整车热管理系统技术水平，其中插片式微通道换热器研发、储能用冷水机组开发、轴径流风机空调箱研发等项目均实现关键客户定点和批量供货。面对新一轮科技革命与产业变革，公司紧紧围绕热管理核心技术展开布局推动技术持续突破。通过与核心客户的深度协同研发，精准对接市场需求与产品方向。
    投资建议
    短期，商用车销量企稳回升，新能源汽车渗透率逐渐提升，公司主业稳健向上，盈利能力有望持续改善。中长期，公司已经形成了较为完善的新能源汽车+数字与能源热管理产品布局，未来有望成为全球热管理行业Tier1。
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收150.51/175.50/201.37亿元，同比增长18.5%/16.6%/14.7%；实现归母净利润10.13/12.69/15.63亿元，同比增长29.3%/25.3%/23.2%，对应EPS分别为1.21/1.52/1.87元，PE为21/16/13倍，首次覆盖，给予“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；市场竞争风险；汇率波动风险；关税风险

量贩零食龙头，步入业绩释放期

万辰集团(300972)
    投资要点：
    A股量贩零食第一股。公司原主业为食用菌菇业务，公司于2022年开始正式涉足量贩零食业务领域，先后创立并收购多家零食品牌并积极整合成“好想来”品牌，整合节奏快，且效果显著。目前，公司已经发展成为全国量贩零食龙头企业之一。
    公司发布2024年年报，业绩表现亮眼。2024年，公司实现营业收入323.29亿元，同比增长247.86%；实现归母净利润2.94亿元，扣非归母净利润2.58亿元，均扭亏为盈。2024Q4，公司实现营业收入117.16亿元，同比增长166.68%，环比增长20.81%；实现归母净利润2.09亿元，扣非归母净利润1.82亿元，均扭亏为盈。
    内部利益协调一致后，量贩零食业务高速扩张，盈利能力持续提升。2024年，量贩零食业务实现营收317.90亿元，同比增长262.94%；毛利率为10.86%，同比提升1.34pct；剔除计提的股份支付费用后实现净利润8.58亿元，对应利润率为2.70%，同比提升2.32pct。单Q4，量贩零食业务实现收入115.62亿元，环比增长21.02%；归母净利润为2.47亿元，环比增长22.89%，净利率为2.14%，环比+0.03pct；剔除股权支付费用后归母净利润3.17亿元，环比增长21.46%，对应净利率为2.74%，环比+0.01pct。子公司拆分来看，规模效应下，盈利能力提升显著。万好（好想来）、万拓（好想来东北）、万优（来优品）和陆小馋的净利率分别为3.64%/3.06%/4.21%/2.26%，分别提升3.51/6.13/2.89/2.91pct。门店扩张方面，报告期末，公司门店数量为14196家，新增门店9776家，闭店306家，闭店率为6.47%。从门店区域分布来看，下半年呈现全国范围内拓展趋势。华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北区域分别净增加4172/969/572/430/492/418/505家门店。以各期平均门店数计算的单店单季度营收，2023H1/2023H2/2024H1/2024H2分别为91/102/94/101万元，意味着随着门店的加密，并未出现同店下滑的态势。
    规模效应下毛利率提升，经营杠杆下费用率降低，净利率弹性较大。2024A/2024Q4，公司综合毛利率分别为10.76%/11.35%，分别同比+1.46%/+0.96%；期间费用率分别为7.62%/7.73%，分别同比-2.19/-1.09pct，其中，管理费用率下降更为显著，分别同比-1.76/-1.30pct；净利率分别为1.87%/2.21%，分别同比+3.44/+2.42pct。
    盈利预测和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为577.17/652.88/704.96亿元，分别同比增长78.53%/13.12%/7.98%；归母净利润分别为7.48/9.29/10.97亿元，分别同比增长154.95%/24.12%/18.11%；当前股价对应的PE分别为33/26/22倍。若后续公司持续收回少数股东权益，有望显著增厚业绩。考虑到公司当前仍具备较好的成长性，且步入业绩释放期，弹性较大。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：开店不及预期；行业竞争持续加剧；食品安全问题等。

PVA主业优势稳固，新材料板块多点突破

皖维高新(600063)
    事件：公司近期发布2024年报，期内实现营业收入80.30亿元，同比下降2.82%；归母净利润3.7亿元，同比增长8.20%。公司拟每10股派现0.6元（含税）。公司发布2025年一季度业绩预告，预计实现归母净利润9,000万元到12,000万元，同比增长90.85%到154.47%。
    点评：
    PVA主业优势稳固。公司2024年实现营业收入80.30亿元，同比下2.82%；归母净利润3.7亿元，同比增长8.20%。其中，Q4实现营收20.83亿元（同比+33.12%），归母净利润1.69亿元（同比+362.73%）。2024年PVA行业整体景气度偏弱，但公司凭借规模和技术优势，PVA业务保持稳健。全年PVA销量20.90万吨，同比微增0.72%，营收22.56亿元，同比下降3.64%，主要受均价下滑影响（全年均价约1.08万元/吨，同比-4.3%）。公司拥有电石法、石油乙烯法、生物质乙烯法三种工艺路线，其中安徽本部6万吨乙烯法特种PVA项目已于2024年投产，提升了产品品质并降低了成本，2024年毛利率19.14%，同比提升0.37pct，显示出较强的成本控制能力。公司持续聚焦新材料领域，2024年PVA光学膜、PVB胶片等战略产品产量同比增幅超15%，新材料业务收入占比接近30%。
    新材料板块多点突破，三大基地协同发展。公司持续推进高端产能建设，6万吨乙烯法特种PVA升级改造项目已经投产，2000万平米PVA光学膜项目、2万吨高端汽车级PVB胶片及2万吨多功能PVB树脂项目计划于2025年中投产，届时将填补国内高端光学膜、汽车级PVB胶片等材料的国产化空白。同时，广西生物质基地依托酒精制乙烯工艺，形成“甘蔗糖蜜-PVA/VAE”低碳产业链，预计2025年VAE乳液产能将提升至20万吨/年。此外，蒙维科技通过煤化工产业链延伸，规划新增低温水溶PVA纤维、高强高模纤维产能，有望进一步巩固在全球市场的份额。
    投资建议：
    皖维高新是全球PVA行业的龙头企业之一，PVA主业有望受益于景气回升和成本优势，盈利能力持续改善；多个高附加值项目即将投产，新材料业务占比有望持续提升。预计2025-2027年EPS分别为0.24/0.29/0.22元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料、产品价格剧烈波动；宏观经济不及预期；新产能、新产品投产不及预期。

极米科技：2024Q4盈利能力恢复显著，车载业务持续快速突破

极米科技(688696)
    事件：2025年4月21日，极米科技发布2024年年报。2024年公司实现总营收34.05亿元（-4.27%），归母净利润1.20亿元（-0.30%），扣非归母净利润0.92亿元（+34.94%）。2024Q4总营收11.23亿元（-1.02%），归母净利润1.60亿元（+367.35%），扣非归母净利润1.56亿元（+499.03%）。
    2024年国内市场营收承压，境外收入保持较快增速。1）分业务：2024年公司投影整机/配件/互联网增值服务收入分别为29.99/1.70/1.46亿元，分别同比-6.63/+0.32/-1.20%。2）分产品：2024年公司的长焦投影/创新产品/超短焦投影收入分别为27.68/1.22/1.08亿元，分别同比-3.67/-35.80/-26.75%，其中创新产品及超短焦投影收入降幅较大，或系市场竞争激烈导致产品量价齐跌。3）分地区：2024年公司在境内/境外收入分别为22.29/10.86亿元，分别同比-14.80/+18.94%，公司产品已进入欧洲、日本等区域主要线下渠道，拉动海外收入持续增长。4）分销售渠道：2024年公司线上/线下收入分别为21.70/11.45亿元，分别同比-13.51/+12.24%，线下广泛布局经销商和直营门店，拉动营收增长。
    2024Q4毛净利率均实现显著提升，期间费用率控制合理。1）毛利率：2024Q4公司毛利率为36.11%（+7.90pct），提升较为明显。2）净利率：2024Q4公司净利率为14.28%（+11.27pct），涨幅大于毛利率主系期间费用率控制合理。3）费用端：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用分别为15.64/3.20/7.12/-1.54%，分别同比-2.57/+0.75/-0.08/-1.19pct，各类费用均得到有效控制，其中财务费用率变动主系利息收入增加所致。
    进军车载业务并持续突破，布局座舱、大灯等多个领域。公司自2024年初开始搭建车载团队，并在宜宾生产基地组建了车载投影产品生产线，与整车厂商及产业上下游开展合作，成功实现了车载业务从0到1的突破。截止2024年，公司已经获得涵盖智能座舱、智能大灯领域的共计8个车载业务订单，客户囊括国内外多家知名汽车产业链企业。
    投资建议：行业端：国内智能投影行业当前仍处于调整阶段，竞争较为激烈；海外市场智能投影的渗透率相较之下仍有较大提升空间。公司端：技术端持续创新，推出DualLight2.0护眼三色激光、Eagle-Eye鹰眼计算光学等多项创新技术，产品端在巩固入门级产品份额的同时开拓中高端产品占比；车载业务已获得8个定点并持续突破，有望成为收入业绩增长新动力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为3.63/4.78/6.00亿元，对应EPS分别为5.18/6.83/8.58元，当前股价对应PE分别为24.14/18.33/14.59倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、新品表现不及预期、关税加征等。

公司事件点评报告：营业收入同比增长，民爆业务稳中求进

江南化工(002226)
    事件
    江南化工发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入94.81亿元，同比+6.59%；实现归母净利润8.91亿元，同比+15.26%。其中2024Q4单季度实现营业收入27.82亿元，同比+14.91%、环比+23.68%，实现归母净利润1.41亿元，同比+93.40%、环比-57.44%。
    投资要点
    原材料成本下降，营业收入实现同比增长
    公司利润实现增长的主要原因为原材料价格下降。2024年主要硝酸铵品种价格总体呈现下降趋势，全年均价为2596元/吨，同比-17.40%。
    分产品营业收入构成来看：1）民爆产品生产及销售业务营收同比+6.61%；2）爆破工程服务业务营收同比+8.25%；3）新能源发电业务营收同比-11.32%；4）其他民爆业务营收同比+17.69%；5）原材料生产及销售业务营收同比+62.73%；6）其他业务营收同比+5.06%。
    持续加大研发投入，力争提升公司核心竞争力
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.22/+0.69/-0.37/+0.61pct，其中研发费用率上升主要系公司持续加大研发投入，进一步增强科技创新牵引力，提升公司核心竞争力所致。
    重大工程项目超额完成，民爆产业运行稳中求进
    2024年，公司民爆产业运行情况稳中向好，产能结构调整继续优化，重大工程项目获取优于上年同期，纳米比亚湖山、罗辛一体化项目进展顺利，超额完成预期经营目标。公司加大市场开发力度，积极对接大客户，加强内蒙古、四川、新疆等区域市场开发，新疆天河依托一体化全链条产业发展优势、北方爆破坚持国内国际市场双向发力，庆华汽车、安徽向科、湖北帅力、江阳爆破积极调整产品结构和市场销售策略；打造安徽、陕西、山西、西南等区域核心市场总部，推动炸药企业和爆破企业深度重组融合，优化区域产能配置，完成产能重组、注入和转移。
    2025年，公司将以创新求突破，努力开创公司高质量发展新局面。
    盈利预测
    公司民爆行业产能结构持续优化，核心竞争力有望进一步增强，投资价值彰显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为10.81、14.17、18.07亿元，当前股价对应PE分别为14.3、10.9、8.6倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；订单推进不及预期等风险。

产能扩张支撑PA6业务持续增长，战略布局PA66及特种尼龙

聚合顺(605166)
    事件：公司近期发布2024年报，期内实现营业收入71.68亿元，同比增长19.11%；归母净利润3.00亿元，同比增长52.66%。公司拟每10股派现1.33元（含税）。
    点评：
    产能扩张支撑PA6业务持续增长。公司2024年实现营业收入71.68亿元，同比增长19.11%；归母净利润3.00亿元，同比增长52.66%。其中，Q4单季度实现营收18.35亿元，同比增长11.85%；归母净利润0.67亿元，同比增长43.23%。受益于户外运动、防晒服饰等带动的高端民用纺丝需求旺盛，以及汽车轻量化、新能源车等带动的工程塑料需求增长，PA6行业景气度较高。2024年公司尼龙切片销量达56.5万吨，同比增长18.24%，全年毛利率8.07%，同比提升1.37个百分点。公司现有PA6产能约69万吨，滕州二期22万吨PA6项目已于24Q4开始分阶段投产，其中7.5万吨产线已转固，剩余产能预计2025-2026年释放。
    战略布局PA66及特种尼龙，有望打开新的成长空间。公司战略性进入PA66和特种尼龙领域，旨在打造第二增长曲线。淄博8万吨PA66项目是核心布局，通过与上游己二腈龙头天辰齐翔（中国化学旗下）进行股权合作（聚合顺持股65%，天辰持股35%），深度绑定关键原料供应，有望在己二腈国产化突破后抢占市场先机。杭州二期12.4万吨尼龙新材料项目亦包含共聚尼龙、高温尼龙等特种尼龙产能，预计2025年开始贡献业绩。PA66及特种尼龙（如高温尼龙PA6T、共聚尼龙）相较于PA6具有更高的技术壁垒和产品附加值，盈利能力更强，有望帮助公司打开新的成长空间。
    投资建议：
    聚合顺在PA6领域竞争优势稳固，并通过产能扩张持续巩固市场地位。同时，公司前瞻性布局PA66及特种尼龙新材料，有望打开长期成长空间。预计2025-2027年公司EPS分别为1.27/1.6/1.91元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格剧烈波动风险；国内宏观经济复苏不及预期风险；行业竞争加剧风险；安全生产风险；应收账款风险；不可抗力风险。

代运营根基稳固 自有品牌释放潜力

若羽臣(003010)
    投资要点：
    国内领先的消费品品牌数字化管理公司。公司成立于2011年，深耕电商代运营领域十余载，当前公司致力于通过全链路、全渠道的数字化能力，赋能品牌业务的全生命周期增长，在大健康、美妆个护、母婴、食品饮料等多个领域建立起头部竞争优势，并持续向宠物、医疗健康等多个高潜品类拓张，23年以来公司营收及利润端快速增长，成功实现由传统代运营向全链路品牌管理的“升维”。
    “自有品牌+品牌管理+代运营”构筑核心竞争优势。1）自有品牌业务大幅增长，业绩口碑双线迸发。截至24H1，自有品牌业务实现营收1.8亿元，同比增长67.1%，营收占比从23年的19.3%提升至24H1的22.4%，自有品牌业务当前已成为拉动公司业绩的又一增长引擎，且其毛利率水平较高，24H1毛利率达68.8%，较2023年增长6.7pct。自有品牌绽家定位高端精致家清品牌，当前已构建线上线下零售体系及品牌营销矩阵，线下入驻山姆会员店、盒马等优质线下销售渠道，线上渠道覆盖天猫、京东、抖音、小红书及有赞等20余个电商平台，且天猫、抖音、小红书等多个渠道持续维持双位高增。品牌自推出以来其多款产品长期领跑天猫等细分品类市场排名，2024H1产品线持续拓展，凭借对市场细分需求的深刻洞察和产品极致打磨，实现业绩及品牌声量的双丰收；2）大力发展品牌管理业务，开启公司业绩新增长曲线。23年公司转型品牌管理，实现由品牌运营向品牌管理的跨越，截至24H1品牌管理业务实现营收2.2亿元，同比大幅增长2091.1%，其营收占比由2023年的11.7%提升至24H1的27.9%，毛利率为45.8%，同期拜耳康王、强生艾惟诺Aveeno等品牌销售全面开花，品牌管理业务已成为公司业绩新的增长曲线。3)代运营业务高质量发展，业务健康度持续提升。基于电商行业去中心化叠加线上红利放缓的趋势下，具备全渠道运营能力的代运营商竞争优势凸显。截至24H1，代运营业务实现营收3.9亿元，营收占比由2023年的69.0%下降至24H1的49.7%，同期毛利率为34.9%，较2023年增长0.3pct。分渠道来看，24H1淘外渠道业务占比已达52.4%，抖音渠道贡献营收占比提升至18.7%，较2023年增长4.6pct。整体而言，全渠道布局持续强化驱动代运营业务的抗风险能力不断提升，公司通过对代运营业务的精细化管理，在维持稳健发展的同时，实现毛利率和业务健康度的双重优化。
    盈利预测与评级：我们预计公司24-26年实现营收18.1/23.4/27.6亿元，同比增速分别为32.4%/29.2%/18.1%，实现归母净利润1.1/1.7/2.2亿元，同比增速分别为96.5%/57.3%/28.9%，当前股价对应PE分别为73/46/36倍。我们选取同为电商代运营的青木科技作为可比公司，根据wind一致预期，可比公司2025年PE为26倍，考虑到公司作为国内头部数字化品牌管理优质公司，已在保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等品类成功建立起显著竞争优势，未来随着公司持续孵化自有品牌及拓展品牌管理矩阵，或有望进一步打开业绩增长空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：品牌商解约风险；电商行业竞争加剧风险；自有品牌投入市场不及预期风险。

成本端表现优异，一季度业绩高增

山金国际(000975)
    事件：2025年4月22日，公司发布2025年一季报，报告期内公司实现收入43.21亿元，同比+55.84%；归母净利润6.94亿元，同比+37.91%，环比+55.66%；扣非净利润7.04亿元，同比+40.87%，环比+64.99%。
    矿产金产量环比持平，一季度产量完成情况良好。2025年Q1公司矿产金/矿产银产量分别为1.77/22.05吨，同比分别为-10.61%/+5.60%，矿产金产量环比+0.57%；铅精粉/锌精粉产量分别为1312/1395吨，同比分别为+20.73%/+0.84%。公司2025年计划黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量，一季度完成情况良好。
    成本端表现优异，降本增价之下毛利率提升显著。2025年Q1公司矿产金/矿产银单位成本（合并摊销后）分别为147.87/2.41元/克，同比分别为-5.41%/-15.73%；铅精粉/锌精粉单位成本（合并摊销后）分别为5392/7902元/吨，同比分别为-40.94%/-20.33%，成本端表现优异。根据纽交所数据，2025年Q1Comex金均价为2868美元/盎司，同比+38.5%；2025年Q1公司矿产金/矿产银毛利率分别为77.57%/61.54%，同比分别为+9.59/+23.18pct；铅精粉/锌精粉毛利率分别为63.58%/52.56%，同比分别为+31.47/+25.34pct，降本增价之下毛利率提升显著。
    期间费用率维持稳定，资产负债率保持较低水平。2025年Q1公司销售、管理、研发、财务费用率合计为2.71%，同比+0.11pct，期间费用率维持稳定。至2025年Q1，公司长短期借款分别为9.95/0亿元，环比分别为-0.11/+0亿元；资产负债率为18.18%，环比-0.39pct，保持较低水平。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.30/41.31/51.29亿元，公司金矿成本控制能力强，长期黄金产量目标较高，有望充分受益行业景气，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，产量不及预期

公司事件点评报告：利润同比增长，产业转型升级持续推进

湖北宜化(000422)
    事件
    湖北宜化发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入169.64亿元，同比-0.48%；实现归母净利润6.53亿元，同比+44.32%。其中2024Q4单季度实现营业收入34.43亿元，同比+3.03%、环比-22.78%，实现归母净利润-1.06亿元，同比-267.90%、环比-148.43%。
    投资要点
    主要产品产销量增加，公司利润实现增长
    2024年公司化肥及化工产品销量增长助力公司利润实现增长。分产品产销情况来看：1）化肥产品：2024年产量为287.90万吨，同比增长2.32%，销量为284.12万吨，同比增长2.50%；2）化工产品：2024年产量为242.08万吨，同比增长14.54%，销量为241.59万吨，同比增长13.84%。
    管理费用率提升，主因公司公司薪酬福利、股权激励费用增加
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.06/+0.93/-0.06/+0.47pct，管理费用率提升的主要原因为公司薪酬福利、股权激励费用增加。
    重点项目投产降低原材料成本，多措并举助力产业链转型升级
    公司洁净煤加压气化多联产技改搬迁升级项目顺利投产，进一步降低公司原材料综合成本；投资建设年产40万吨磷铵、20万吨硫基复合肥节能升级改造项目，推动磷化工产业升级；投资建设2×3万吨/年无水氟化氢项目，推进磷氟化工产业转型升级，促进磷氟资源梯级利用；公司将于2025年底前完成宜都分公司的季戊四醇装置搬迁工作，推进公司精细化工产业转型升级，同意由子公司投资建设年产4万吨季戊四醇升级改造项目。
    盈利预测
    公司新项目投产进一步降低原料成本，叠加多个产业升级改造项目推进中，公司业绩弹性有望释放，投资价值凸显，预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.36、10.99、12.84亿元，当前股价对应PE分别为13.9、11.8、10.1倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

奥浦迈公司深度报告：国产培养基龙头，自主可控下持续增长

奥浦迈(688293)
    摘要：
    事件：2025年4月16日，奥浦迈发布2024年度报告，公司2024年实现营业收入2.97亿元，同比增长22.26%；归母净利润2105万元，同比减少61.04%；扣非归母净利润659万元，同比减少81.03%。
    国产培养基龙头，主业培养基产品收入保持高增长，CDMO短期承压。2024年公司收入增长主要来自培养基产品收入的增长，产品销售收入同比增长42%。CDMO服务业务受行业景气度影响，收入同比明显下降，一定程度拖累整体业绩。利润承压主要原因有三：①CDMO平台投入运营导致固定费用增加；②CDMO业务增长未及预期带来的资产减值，回款困难带来的信用减值；③高新技术企业资格暂时取消带来的税率上升。
    培养基市场持续扩容，国产替代加速进行。细胞培养基培养基广泛应用于生物制药和科学研究，是生物制品生产的关键核心原材料，蛋白/抗体和CGT为高门槛领域。在生物药市场壮大、细胞培养工艺改进等因素的推动下，全球及中国细胞培养基市场快速增长。目前培养基市场国产化率较低，高端培养基进口垄断更为明显。然而在医药行业整体承压的背景下，降本增效成为企业的必然选择，培养基占据上游生产主要原料成本，扩大生产规模和提高抗体表达水平均能降低生产成本，国产替代势在必行。公司培养基性能领先，可助力下游厂商降本增效，且产品技术工艺自主可控，已获国内头部药企认可。
    产品管线数量创新高，推动培养基产品收入快速增长。培养基随着客户产品管线逐渐推进具有显著的放大效应，到临床后期直至商业化，其用量呈千百倍量级增长。结合监管要求下培养基的高客户粘性，公司培养基销量将伴随其客户管线的推进而逐渐放量。截至2024年末，共有247个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前141个、I期41个、II期28个、III期29个、商业化生产阶段8个，整体相较2023年末增加77个，同比增长45.29%。
    投资建议：公司培养基业务正处于加速兑现期，CDMO短期承压，但长期来看与培养基业务协同发展。我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.70/1.18/1.50亿元，同比增长234.42%/68.25%/26.55%，EPS分别为0.62/1.04/1.32元，当前股价对应2025-2027年PE为64/38/30倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：新产品研发进度不及预期的风险；国产替代进程不及预期的风险；下游客户管线进展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

年报点评：盈利能力显著增强，中式复调增长较快

天味食品(603317)
    投资要点：
    公司发布2024年年报：2024年，公司实现营收34.76亿元，同比增10.41%；录得归母扣非净利润5.66亿元，同比增40%，每股收益0.59元。
    2024年，公司收入实现较高增长。2024年，公司实现营收34.76亿元，同比增10.41%，增幅较上年回落6.61个百分点。其中，四季度实现营收11.12亿元，同比增21.57%；同时四季度销售商品获取现金同比大增63.13%。公司销售实现双位数增长，得益于对C端和B端的兼顾和深挖。
    中式复调增长较快，是拉动本期增长的主要动力。整体看，本期火锅底料的收入权重下降，份额让与中式复调。2024年，中式复调录得营收17.71亿元，同比增16.56%，在收入中占比提升2.69个百分点至50.94%。中式复调保持了较快的销售增长，也是拉动本期增长的主要动力。本期，火锅底料录得营收12.65亿元，同比增3.53%，增幅较上年增加1.56个百分点，销售增长有所改善。香肠调料本期营收3.29亿元，同比增10.99%，增幅回落36.74个百分点，香肠调料的增长放缓。火锅底料和香肠调料在本期收入中的占比分别达到36.39%和9.46%。整体看，本期火锅底料的收入权重下降，份额让与中式复调。此外，线上渠道销售增长较快，本期线上渠道实现营收5.96亿元，同比增51.7%，在收入中的占比达到17.15%。
    成本下降带动盈利提升。2024年，公司主业的毛利率达到39.8%，较上年提升1.95个百分点。其中，火锅底料的毛利率37.53%，提升3.72个百分点；中式复调的毛利率41.30%，提升2.64个百分点。二者的毛利率提升主要来自成本的下降，2024年多数上游原料的价格下跌，本期直接材料成本的增加仅7.4%。此外，随着生产智能化程度越来越高，对人工的使用减少，因而节省了人工成本。由于成本友好，我们测算火锅底料的出厂均价有所下调，也因此动销和库存去化效果显著。但是，香肠调料的毛利率同比下降8.49个百分点，但仍录得45.09%的毛利率，我们认为是市场和价格竞争以及促销等原因导致了毛利率的下降。
    费用率降低，股东回报率升高，公司的盈利能力得以显著增强。2024年，公司的销售、管理、研发费率分别为12.98%和5.34%，同比下降2.39个和0.96个百分点。毛利率上升以及主要费率下降共同促使本期净利率升高3.77个百分点至18.55%，净资产回报率升高3.11个百分点至13.66%。本期公司的盈利能力得以显著增强。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益为0.66元、0.74元和0.84元，参照4月22日收盘价14.01元，对应的市盈率分别为21.36倍、18.91倍和16.70倍，给予公司“增持”评级。
    风险提示：餐饮消费疲弱将会影响公司中式复调和火锅底料在B端市场的拓展，餐饮闭店也将会造成公司销售和业绩的波动。

2024年年报点评：新产品、新业务领域推动业绩稳中有升

金天钛业(688750)
    报告摘要
    事件：公司4月10日公告，2024年实现营收（8.08亿元，+0.91%），归母净利润（1.52亿元，+3.04%），毛利率（38.05%，+3.85pcts），净利率（18.77%，+0.39pcts）。24Q4实现营收（1.91亿元，同比-19.69%，环比-8.68%），归母净利润（0.35亿元，同比-33.51%，环比-3.83%），毛利率（36.95%，同比+5.29pcts，环比+0.01pcts），净利率（18.30%，同比-3.80pcts，环比+0.92pcts）。
    高端钛合金新兴制造商。公司于2024年11月在科创板上市，深耕高端钛及钛合金材料领域，主营产品为钛及钛合金棒材、锻坏及零部件，广泛应用于航空、航天、职船及兵器等高端装备领域。公司积极对接国家重大型号装备需求，持续开展高温钛合金、高强韧钛合金等新产品开发和技术攻关，全方位参与型号装备配套研制，新产品储备、产业化进程顺利，已有10多个牌号新产品已配套40余个型号装备需求，此外，发动机市场新增多个型号供货资格。
    业务结构优化、业绩稳中有升。2024年，公司营收（8.08亿元，+0.91%）和归母净利润（1.52亿元、+3.04%均保持稳定且有小幅增长，公司在深耕航空航天市场的同时，拓展海洋装备及民航市场，公司业务结构进一步优化。其中，海装市场产品结构进一步丰富，承接的钛合金耐压舱、框架、推进器、气瓶等的研制任务和产品订单交付顺利；民用航空市场开发提速，国产大飞机项日上取得阶段性进展，国际航空市场拓展稳步推进。2024年，公司钛及钛合金产品产销量稳定增长，生产量同比增长11.6%，销售量同比增长5.23%。
    2024年，公司毛利率（38.05%，+3.85pcts）增长较多，而净利率（18.77%，+0.39pcts）小幅增长，我们认为主要系期间费用率（16.40%，+1.25pcts）有所增长，以及公司计提的资产减值损失（-0.11亿元，+126.02%）和信用减值损失（-0.13亿元，+297.30%）增加所致。
    单看2024年四季度，公司营业收入（1.91亿元，同比-19.69%）和归母净利润（0.35亿元，同比-33.51%均同比有所下降，主要受到市场订单阶段性调整以及行业降价的影响。毛利率（36.95%，同比+5.29pcts，环比+0.01pcts），创已知数据新高。
    注重研发投入和前沿技术研究。2024年公司三费费率（9.87%，+0.79pcts）有所增长，主要系管理费用率（6.46%，+0.80pcts）增加所致，销售费用率（2.47%，+0.07pcts）和财务费用率（0.94%，-0.08pcts）基本保持平稳波动。
    公司具有深厚的技术积淀，并且加强研发投入方度，研发费用率（6.53%，+0.46pcts）保持增长，与此同时，公司注重前沿技术研究，成立75人的专业化创新研发团队开展技术研发，推动公司技术水平不断升级的同时，保证公司技术和产品布局适应行业技术发展趋势。
    回款周期拉长对现金流造成压力。资产负债端来看，公司应收账款（9.06亿元，较2023年末增加33.02%），主要系客户回款周期拉长，期末欠款增加所致。
    现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额（0.74亿元、-75.69%）大幅减少，主要系公司回款周期较长，采购付款以及支付税费等金额增加所致；筹资活动产生的现金流量净额（6.46亿元，+5054.40%）大幅增加，主要是公司首发上市股权融资所致。
    募投项日有助于增强公司高端钛合金制造能力。公司以7.16元/股首次公开发行9250万股股票，募集资金净额58731.77万元，用于扩大高端钛合金材料生产和补充运营资金。其中，高端装备用先进钛合金项目（一期）建设期2年，项目完全达产后，将形成年产钛合金棒材2800吨、钛合金锻还200吨的产能，有利于提高公司在高端钛合金材料方面的生产研发实力，增强公司核心竞争力，为公司可持续发展奠定基础。
    高端钛合金在高端装备领域应用优势明显：钛具有密度低、强度高、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强及成形性能优良等突出特性，被誉为“空间金属”和“战略金属”，钛合金则是以钛为基础制成的合金材料，广泛应用千军用航空航天、船舶、海洋工程、兵器等高端制造领域。在军用航空领域，钛合金广泛应用于飞机结构件和发动机部位，可有效减轻飞机结构重量、提高机体寿命、提升发动机推重比等，是飞机重要的结构材料；在船舶领域，钛合金的耐腐蚀、抗冲击等优势收到青味；在航天领域，钛合金的应用对增加航天飞行器航射程、降低燃料消耗、延长服役寿命、提高服役可靠性等方面均具有重要意义；在民航领域，钛合金的应用有助于达到减重增效的目标。因此，随着武器装备的发展，高端钛合金应用场景和潜在市场将逐步拓展。
    投资建议
    1、公司作为我国高端钛合金棒材、锻还主要研发生产基地之一，围绕航空航天高端钛合金持续发力的同时，开拓海装及民用航空市场，优化业务结构，带动业绩增长；
    2、公司聚焦产品研发及前沿技术研究，产品结构持续丰富，核心技术不断升级；
    3、公司募投项目有序推进中，项目投产后将进一步扩大公司产能，增强公司核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为9.70亿元、11.69亿元和14.15亿元，归母净利润分别为1.82亿元、2.17亿元和2.64亿元，EPS分别为0.39元、0.47元和0.57元，我们给予“买入”评级，日标价24元，对应2024-2026年预测EPS的62倍、51倍及42倍PE。
    风险提示
    核心竞争力风险，市场拓展不及预期，客户集中风险，原材料价格风险，财务风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩稳健增长，加速布局AI+机器人前沿方向

托普云农(301556)
    事件：近日，托普云农发布2024年度报告及2025年一季度报告，2024年实现营业收入4.89亿元，同比增长6.41%；归母净利润1.23亿元，同比增长7.4%。2025年一季度实现营业收入8,026万元，同比增长21.04%；归母净利润513万元，同比增长10.64%。
    农业物联网和智能硬件两翼齐飞，产品服务赋能种植业全周期数字化。
    1）智慧农业项目：2024年实现营收2.94亿元，同比增长8.86%。公司物联网项目聚焦农业种植业，提高种植业全周期的数字化、自动化水平，综合实现农作物生长环境的动态感知、病虫害的监测预警、智能灌溉、智能育种等设施的智能控制。同时，公司运用大数据、云计算等信息技术，根据客户的信息化需求，定制开发具有数据监测、过程管理、智能决策、综合服务等功能的软件平台。
    2）智能硬件设备：2024年实现营收1.90亿元，同比增长4.56%。公司拥有供应上百种智能硬件设备能力，全面覆盖种植业信息采集、检测、控制及监测环节，贯穿作物从育种至收获的整个生命周期，提供精准的数据支持与设备保障。
    集成运用多领域核心技术，研发聚焦AI和农业机器人等前沿方向。公司聚焦智慧农业领域不断开拓创新，顺应行业发展前景，深耕主营业务布局前沿技术产品。2024年，公司研发投入0.50亿元，同比增长2.47%。公司的高通量表型产品借助深度学习模型和机器学习算法，实现对病虫害的早期预警和精准诊断和对作物生理状态信息的准确获取。机器狗“田间侦察兵”基于四足机器人平台，搭载多种传感器，结合机器人全地形移动能力、多模态传感器融合、AI算法分析及云端数据管理，实现自动化巡检、环境数据采集、农作物定点拍照以及果实采摘、作物授粉等农事操作活动，辅助精准农业管理。
    2025年一号文件首提“农业新质生产力”有望加速智慧农业产业发展，公司25Q1收入增速重回20%区间。2025年2月23日，2025年中央一号文件《中共中央国务院关于进一步深化农村改革扎实推进乡村全面振兴的意见》正式发布，明确提出以科技创新为核心驱动，大力发展“农业新质生产力”，聚焦智慧农业等关键领域，公司深耕农业领域优质客户，与各地方政府部门、企事业单位建立了稳定的合作关系，有望率先受益于政策东风；在政策赋能下，公司2025Q1收入增速达到21%，相较2024年增速水平显著提升。
    投资建议：公司是稀缺AI+农业领军者，加速布局AI+机器人等前沿方向，未来有望伴随智慧农业政策迎来快速成长期。我们预测公司2025-2027年收入分别为6.14、7.93、10.4亿元；EPS分别为1.83、2.43、3.24元，2025年4月22日收盘价对应PE分别为48X、36X、27X，首次评级，给予“推荐“评级。
    风险提示：技术研发不及预期；行业竞争加剧。

2024年报点评：盈利能力持续提升，推进全球化布局

杭叉集团(603298)
    投资要点：
    事件：4月18日公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业总收入164.86亿元，同比+1.15%；归母净利润20.22亿元，同比+17.86%；实现扣非归母净利润19.89亿元，同比+17.82%；全年销售叉车28.00万台，同比+14.06%。
    盈利能力持续攀升，费用端有所扩张：2024年公司销售毛利率及净利率分别为23.55%和13.11%，分别同比变化+2.77pct及+1.84pct。费用方面，2024年公司销售、管理、研发费用分别为7.28、4.07、7.74亿元，同比变化+21.90%、+17.76%、+4.64%；销售、管理费用率分别为4.42%、2.47%、4.70%，同比变化+0.75pct、+0.35pct、+0.16pct。
    内销略有收缩，深化海外市场布局：分地区来看，公司2024年国内销售收入为93.85亿元，同比-1.40%，毛利率为18.74%，较上年同比+1.54pct；海外收入共计68.46亿元，同比+4.75%，毛利率为30.72%，较上年同比+4.76pct。公司持续推进全球化布局，积极在海外建立生产基地，在泰国设立全资制造子公司，规划年产1万台平衡重式叉车及高空作业平台，并涉及锂电池组装业务，不仅增强了在东南亚市场的本土化供应能力，还借助东盟自贸协定降低了关税支出，显著增强了公司抵御贸易壁垒风险的能力；同时，设立了马来西亚销售公司及越南租赁公司，进一步完善了东南亚区域的销售与服务网络。
    董事会决议通过利润分配，拟进行大比例分红：2024年，母公司期末可供分配利润为57.59亿元，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税），现金分红占当年归母净利润比例为32.39%。
    公司构建起智能制造优势，形成强大产品供应能力：为达成智能化生产的规模效益，公司大力打造智能超级工厂。2024年报显示，青山工业园和横畈科技园两大智能化生产基地已颇具规模，拥有600余台各类智能机器人、20余条智能化集成生产线、10余条喷涂流水线等先进设施，年产能达40万台工业车辆和其他物流设备。
    投资建议：工业车辆应用场景不断扩张，国内外各行业对工业车辆产品需求持续提升。在智能制造、智慧物流、人工智能需求日益增长的背景下，公司作为行业领先企业，同时具备先进技术系统集成能力，大力发展人工智能技术，全力推进智能物流产业项目快速建设，销售规模有望实现持续增长，给予“增持”评级。我们预计2025-2027年归母净利润分别为22.02、24.48、27.31亿元，EPS分别为1.68、1.87、2.08元，PE分别为10.86、9.77、8.76倍。
    风险提示：外部经营环境的风险；行业竞争加剧的风险；汇率变化的风险；规模扩大导致的管理风险。

2024年年报点评：投资收益明显提升，风险管理业务利润大增

瑞达期货(002961)
    投资要点
    【事件】瑞达期货发布2024年业绩：1）全年实现营业收入18.1亿元，同比+95.5%。归母净利润3.8亿元，同比+56.9%；对应EPS0.86元，ROE13.7%，同比+4.3pct。2）Q4单季实现营业收入1.4亿元，同比+27.6%。归母净利润1.1亿元，同比+73.1%。3）归母净资产28.9亿元，较年初+8.7%，较Q3末+2.1%。4）2024年末期拟派发每股股息0.2元，全年累计分红比例38.4%。
    净利润：风险管理业务营业利润大幅增长，投资收益显著提升。利润：期货经纪/资产管理/建设运营/风险管理业务营业利润分别为2.8亿元、0.6亿元、226万元、1.8亿元，分别同比-8%、+99%、+109%、+2298%。公司投资收益同比提升354%至6.1亿元。
    期货经纪业务：手续费收入同比下滑，保证金规模持续增长。1）经纪业务收入6.3亿元，同比+2.6%。手续费收入（母公司口径）4.0亿元，同比-10.6%。利息净收入1.3亿元，同比-6.6%。2）母公司口径新增客户1.6万户，其中新增机构客户592户。客户保证金规模124亿元，较年初+20.2%，其中机构客户占比58.0%。
    风险管理业务：营收规模大幅增长，做市业务保持行业领先。1）风险管理业务收入10.4亿元，同比+308%，主要是由于基差贸易业务规模扩展。2）实现场外衍生品交易实际名义本金991亿元，较上年+15.9%。做市品种69个，累计成交量位居行业第二。
    资管&公募业务：投资环境改善带来管理规模与利润增长。1）资管业务收入1.1亿元，同比+202%。资产管理权益规模为23.5亿元，同比+18.3%。2）截至2024年末，瑞达基金共管理4只混合型基金，规模为9713万元，较年初+3.4%。
    境外业务：需求依然旺盛，收入继续快速增长。境外业务收入2104万元，同比增长104%，预计主要受益于境外业务需求提升、美元高息利好等因素。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为4.6/5.2/5.9亿元，当前市值对应2025E PE15x，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。

民爆龙头稳健增长，产能扩张与整合持续推进

江南化工(002226)
    事件：公司近期发布2024年报，期内实现营业收入94.81亿元，同比增长6.59%；归母净利润8.91亿元，同比增长15.26%。公司拟每10股派现0.65元（含税）。
    点评：
    民爆主业稳健增长，一体化服务与海外业务驱动力强。公司2024年实现营业收入94.81亿元，同比增长6.59%；归母净利润8.91亿元，同比增长15.26%。其中，Q4实现营业收入27.82亿元，同比增长14.91%；实现归母净利润1.41亿元，同比增长93.40%。公司民爆业务板块全年实现营收86.13亿元，同比增长8.58%，是公司业绩增长的主要驱动力。其中，爆破工程服务业务收入达51.04亿元，同比增长8.25%，占民爆产业收入比重超过50%，一体化转型扎实推进。公司下属北方爆破取得矿山工程施工总承包和营业性爆破作业单位“双一级”资质，多家子公司资质升级，一体化服务能力进一步增强。海外业务拓展成果显著，全年实现境外收入10.23亿元，同比增长27.85%。公司积极参与“一带一路”建设，纳米比亚湖山、罗辛铀矿一体化项目进展顺利，超额完成预期经营目标，罗辛铀矿采矿一体化项目已投入2.4亿元。公司在蒙古、刚果（金）、塞尔维亚等国均有布局，海外市场有望成为重要增长点。
    产能扩张与整合持续推进。公司持续通过内生外延方式扩大产能规模。公司完成对朝阳红山化工70%股权和陕西红旗民爆集团35.97%股权的收购，工业炸药许可产能提升至76.55万吨，稳居行业前列。公司作为兵器工业集团民爆产业整合平台，控股股东特能集团和实控人兵器工业集团承诺在2025年底前解决同业竞争问题，旗下奥信化工（海外业务龙头，海外炸药产能近20万吨/年）和庆华民爆（雷管产能领先）的注入预期明确，将进一步提升公司规模和竞争力，特别是在海外市场和电子雷管领域。
    投资建议：
    江南化工是国内民爆行业龙头企业，产能优势明显，产能扩张与整合持续推进，龙头地位有望持续巩固。预计2025-2027年公司EPS分别为0.38/0.43/0.48元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格波动；宏观经济不及预期；安全生产风险。

公司动态研究报告：看国潮内容与AI技术如何撬动新需求

上海电影(601595)
    投资要点
    主业影院场景有望受益新空间运营
    公司旗下“SFC上影影城”深耕长三角、辐射全国，截止2024年公司拥有已开业直营影院SFC上影影城51家，银幕数372块，市占率1.09%，基于传统影院媒介，公司将致力于观影体验升级，打造未来“元影厅”，通过MLED屏幕的无限拼接、裸眼3D光学方案等打破银幕边界，结合全景声音响与智能座椅系统的全面升级，构建多维度感官联动的全景式视觉场景。
    内容端弹性看上影元“奇谭IP宇宙”如何续写新国潮
    2023年5月上海电影完成对上影元51%股权收购及并表，由传统电影发行放映业务切入大IP开发业务(2024年公司授权业务收入达0.66亿元，同比增62.7%，推动收入增速)，进而拥有了一系列知名IP运营权，如《中国奇谭》《大闹天宫》《葫芦兄弟》《黑猫警长》等，后续上影元将推进《小妖怪的夏天：从前有座浪浪山》《中国奇谭2》的商业化运营，通过跨部门协作，构建“奇谭IP宇宙”的繁荣生态，助力内容与商业价值并举。
    看AI如何赋能主业？
    公司积极拥抱AI，发起“全球AI电影马拉松大赛”，以《哪吒闹海》等IP为主题的AI创作，聚焦AI在短剧和影视垂直领域的应用开发，持续布局如“AI+社交”“AI+游戏”“AI+短剧”等泛娱乐产品，及“AI+情感陪伴”“AI+互动叙事内容体验”等产品商业化应用，持续放大IP价值和科技衍生品边界；公司积极推进对外AI合作，上影元联合Rokid出品《大闹天宫》AR数字美陈，AI有助于唤醒IP新生命力。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为8.91、10.96、13.18亿元，归母净利润分别为2.34、3.35、4.75亿元，EPS分别为0.52、0.75、1.06元，当前股价对应PE分别为53.9、37.6、26.5倍，上海电影的“3+1+X”产业矩阵（以电影宣发、院线经营、IP运营为三大核心业务，产融结合为1个战略支撑，通过创新孵化构建多元业态的X种可能）持续践行，背靠上影集团等国资背景，具有稳定的股权结构与资金支持，不断探索和创新业态，利用AI、VR等新技术，结合IP资源，培育未来增长引擎，同时2025年主业内容电影作品如国潮动画可期，首次覆盖，进而给予“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争进一步加剧的风险；网络媒体竞争的风险；优质内容供给不足的风险；应收款项回收及资产减值的风险；房屋租赁到期的风险；IP商业化进展不及预期的风险；宏观经济波动的风险。

2024年业绩点评报告：定位优质产融金控平台，公司资产规模稳步提升

中油资本(000617)
    事件：
    中油资本（000617.SZ）发布2024年年报，全年实现营业收入390.24亿元，同比增长0.08%，归属于上市公司股东的净利润同比下降8.14%至46.52亿元。
    观点：
    资产稳步提升，营收创历史新高。公司2024年资产总额10841.72亿元，同比增长1.01%，全年实现营业总收入390.24亿元，同比增长0.08%，创历史新高，市场整体降息背景下实现净利润99.00亿元。公司资产提升将有助于提升营收与利息业务能力，由于银行业整体信贷业务承压，公司定位产业金融，以服务油气产业和产业链为重点，受此影响贷款投放方向和规模长期保持稳定向好，预计公司营收能力将持续受益。
    利息业务收入稳中有增，产业金控平台助力息差保持稳定。银行业务2024年末资产总额4555.60亿元，同比增长5.84%，实现对外营业总收入167.40亿元，同比增长4.25%，实现净利润17.05亿元。财务公司资产总额5157.32亿元，全年实现对外营业总收入163.35亿元，实现净利润60.40亿元。公司利息业务基本盘保持稳定，在市场利率持续下行的背景下，公司背靠中石油的产业金控平台有望凸显息差稳定性，公司营收基本盘有望长期稳定。
    市值管理作为重要战略目标，分红政策有望持续稳定。公司确定了以“三个六”为核心的市值管理工作思路，从经营发展、ESG管理、市值管理3个方面提出相应的具体工作举措，将结合公司现状和未来发展战略制定与公司发展相契合的市值管理工作方案。公司连续7年执行“不低于归母净利润30%”的分红政策，2024年拟每10股派现1.17元（含税），派息率31.80%，分红总额14.79亿元。公司市值管理战略目标下，市值及分红政策有望持续保持稳定，公司股价吸引力有望提升。
    盈利预测及投资评级：中油资本是A股市场持有金融牌照较为齐全的综合性金融业务上市公司，公司业务收入主要以服务于石油产业链的利息收入为主，能源相关产业在国民经济中重要性较强，以及中国石油集团产业链稳定性较强，对公司利息为核心的业绩具备较强的支撑。预计公司2025-2027年归母净利润分别为48.48/48.80/49.50亿元，同比增速4.22%/0.65%/1.44%，PB为0.83/0.80/0.77倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    我们选取越秀资本（000987.SZ）、中粮资本（002423.SZ）、国投资本（600061.SH）、中航产融（600705.SH）作为可比公司。中油资本收入结构以净利息收入为主，我们采用PB估值法进行可比公司估值。可比公司2025年/2026年/2027年平均PB估值为0.90/0.85/0.84倍，公司对应年份PB估值为0.83/0.80/0.77倍，公司估值小于行业平均估值，具备一定估值提升的空间。
    风险提示：石油产业链景气度下降风险；宏观经济波动风险。

AI一体机+机器狗+低空，业务转型多面开花

杰创智能(301248)
    技术创新驱动战略转型，一季度业绩高增
    杰创智能聚焦智慧安全和智慧城市行业应用，以物联网、云计算、大数据和人工智能等新一代信息技术为基础，形成了专用高性能计算、多元混合智能计算、大数据智能分析、基于微服务架构的数据协议交换、智能化系统设备通信协议分析、无线信号分析等核心技术，打造自主可控产品和一站式解决方案，赋能城市全场景创新应用，构筑全域智能的安全防控体系，先后参与全国1000多个以智慧安全为核心的智慧城市建设项目。2024年公司业绩由盈转亏，主要原因是：政府、事业单位及大中型企业在数字化升级转型方面的投入收缩或延缓，公司谨慎承接项目，导致营收同比下降，同时行业竞争环境日趋激烈，业务利润率水平承压。4月21日，公司发布2025年一季度业绩公告，由于公司通信安全管理产品，电磁网捕器等新质安全产品及常青云AI超融合一体机等加速落地，实现总营业收入1.72亿元，同比增长5.45%，实现归母净利润0.14亿元，同比增长911.82%。
    常青云AI超融合一体机，赋能千行百业
    公司在私有云业务方面，具有自主研发的“常青云”系列产品，并已在多个行业有落地案例，1月17日，公司又推出“常青云AI超融合一体机”，产品以约国际同类产品一半的建设成本，实现了翻倍的性能，帮助客户降低用云门槛，拥抱AI时代下的数字化转型。2月17日，发布DeepSeek超融合一体柜，以“AI Infra平台+超融合架构+全国产化兼容”为核心，为企业提供开箱即用、高效的智能算力云基座。产品全栈国产化兼容，硬件层支持六大国产CPU芯片，以及昇腾、海光DCU、摩尔线程、沐曦等国产AI芯片，单柜最高可扩展至40卡集群。软件层内置常青云AI超融合平台、常青云智算平台，适配麒麟OS、统信UOS等国产系统，兼容
    TensorFlow、PyTorch等主流框架。同时，还有开箱即用、一键部署、极简运维、超融合架构，性能跃升等优点。
    在应用场景方面，常青云AI超融合一体机展现了强大的行业适配性。它广泛应用于智慧城市与公共安全领域，支持AI无人机巡检、AI智能安全帽等功能；在工业与基建安全领域，通过AI算法实现安全隐患识别；在智慧教育领域，结合教育场景需求，支持智能教学辅助、虚拟现实等技术，提升教学质量。其模块化设计能够灵活适配政务、文化传媒、教育、安防、工业等多个行业，实现“开箱即用”，为企业提供算力及AI Agent开发服务，极大地降低了企业的数字化转型门槛。广东实验中学率先部署常青云DeepSeek一体机，具体应用场景有生成个性化的学习路径、自动化作业批改、实时分析学生在课堂上的表现、学生行为分析与心理辅导、智能题库与考试管理等，为教育行业提供可复制的“AI+教育”标杆案例。
    研发网捕机器狗，对外投资设立机器人公司
    自2018年起，公司先后通过公安部列装资质审查，多款数据采集产品完成公安系统列装，5G通信安全产品也获得列装资格，形成覆盖广东、海南、湖南等多地公安部门的客户网络，近两年入围多省公安厅相关产品采购目录。公司的AI电磁网捕系列产品是全国首款大规模应用于公安实战的“AI+电磁科技+机器人”深度融合产品。2月11日公告显示，公司中标某省公安厅警械装备采购项目，中标金额为人民币987.80万元，产品为手持式电磁抓捕网。公司研发网捕机器狗，将电磁发射装备与智能机器狗、机器人及无人机结合，实现智能化的安保巡逻、全景监控、监测预警、危险识别、自动网捕等功能。
    4月7日，公司发布公告，拟成立控股子公司机器人公司，面向公安、消防、应急等领域打造“空地一体”的行业级机器人产品和解决方案，进一步拓展公安、消防等领域的智能化安防布局。同时，公司加入广东省人工智能产业协会，持续强化AI技术在公共安全领域的深度应用。
    自研无人机管控平台，助推低空经济发展
    公司在低空经济领域持续发力，在产品方面，公司推出常青云全栈智能低空云底座，提供低空中心云+边缘云服务，覆盖低空飞行全生命周期管理（飞行前规划、飞行中监控、飞行后分析），为区域低空经济建立“智能大脑”。基于TDOA无线定位技术、AI特征识别等，开发新型无人机空域管控系统，集成“日常管理、全域监测、实时追踪、安保预警、反制处置”功能。
    在场景落地方面，公司聚焦于公共安全领域，与辰星未来合作推出行业级载人无人机，最大载重100kg，支持警务巡逻、高空监控、应急物资投送等功能，配备高清影像回传和催泪弹发射器等设备，提升突发事件响应能力。此外，在物流配送、智慧巡检、智慧农业、消防等领域开发成熟服务方案，例如无人机智控平台已应用于电力巡检、铁路巡检等，降低运营成本并提升精度。
    投资建议
    预计公司2025-2027年的EPS分别为0.85、1.36、1.77元，当前股价对应的PE分别为24.21、15.13、11.58倍。公司将AI与主业深度融合，发布AI超融合一体机、AI机器狗等产品，推出全栈低空云底座，预计今年实现战略转型，业绩逐季修复，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游客户需求扩张不及预期;政策落地不及预期;产品技术研发不及预期；市场竞争加剧等。

2024年年报业绩点评报告：减速器领域积淀深厚，有望受益于人形机器人规模量产

中大力德(002896)
    事件：
    公司于2025年4月18日发布2024年年报：2024年公司共实现营业收入9.76亿元，同比-10.1%；实现归母净利润0.73亿元，同比-0.82%；实现扣非后归母净利润0.58亿元，同比+3.26%。
    观点：
    受光伏需求影响营收下滑，产品结构调整盈利能力改善。2024年公司实现毛利率25.9%，同比+3.02pct。分业务看：①智能执行单元实现收入3.7亿元（-23.65%），主要是受到下游光伏行业的影响，毛利率25.87%，同比+2.21pct；②减速电机实现收入3.45亿元（+0.78%），毛利率28.55%，同比-0.2pct，基本保持稳定；③减速器实现收入2.43亿元（+1.07%），毛利率23.26%，同比+9.72pct，主要得益于产品结构调整。
    公司产品供货机器人主机厂，一体化执行器具备竞争优势。公司产品应用广泛，下游包括机器人、智能物流、数控机床等；终端客户包括智元机器人、傅利叶等机器人主机厂。公司深耕减速电机、减速器等核心零部件，顺应行业一体化、集成化发展趋势，推出“减速器+电机+驱动”的多个一体化模组，可以减少客户组装调试环节，节省采购成本，有望充分受益于人形机器人量产。
    盈利预测及投资评级：公司在关节模组化领域布局已久，业务涵盖智能执行单元、伺服电机、精密减速器等领域，且在减速器领域实现了RV谐波全覆盖。在人形机器人领域布局具备先发优势，已供货个别主机厂，有望充分受益于行业量产。我们预计公司2025年-2027年实现营业收入分别为11.18亿元/12.88亿元/14.93亿元，同比+14.48%/+15.23%+15.89%；实现归母净利润0.91亿元/1.07亿元/1.29亿元，同比+25.84%/+17.26%/+20.46%。参考可比公司估值，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：下游行业发展不及预期；产品迭代风险；客户拓展不及预期；竞争格局加剧；原材料价格波动风险等。

2024年报业绩点评报告：完善固件+IDE布局，AI+战略持续推进

卓易信息(688258)
    事件：
    2025年4月18日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入3.23亿元，同比增长0.99%；实现归属于母公司所有者的净利润3284.15万元，同比降低41.52%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润1489.36万元，同比增长144.46%。
    观点：
    扣非净利润同比大幅增长，降本增效成果显著。2023年公司转让子公司卓易文化10.83%的股权，确认股权转让投资收益4127.79万元。受投资收益减少影响，公司2024年归母净利润同比下降。同时公司降低营业成本推动扣非净利润增长。
    完成对艾普阳剩余股权收购，持续布局IDE业务。2024年，公司完成对艾普阳剩余48%股权的收购，艾普阳成为公司全资子公司。艾普阳目前主要产品包括云原生低代码IDE工具产品SnapDevelop，本次收购进一步补全公司IDE布局。此外，公司与DCloud公司达成全面合作，DCloud是国内最大的手机开发开源社区，有900万左右的用户，500万活跃用户。艾普阳作为其手机框架的IDE的支持者，触达潜在用户将达到900万。本次合作将进一步开拓SnapDevelop的推广渠道，提高产品渗透率。
    夯实固件业务基础，AI+战略持续推进。固件业务方面，公司主要为CPU和计算设备厂商提供BIOS、BMC固件的开发及销售，用于PC、服务器和IoT等计算设备，客户包括Intel、华为、联想、浪潮、宝德、新华三等。国内市场中，公司为海思、海光、飞腾、兆芯、龙芯、申威等主流国产芯片提供BIOS适配。未来公司固件业务有望受益于国产替代，并随AI算力设备出货量持续增长而放量。2024年，公司积极将AI能力融入产品体系中去，构建以AI中台为核心的“智能+开发+服务”三层协同架构，推动产品在多场景中应用。
    盈利预测及投资评级：公司是国内唯一的X86架构BIOS和BMC固件供应商，具备固件业务技术壁垒优势。当前国内处于AI算力需求上升期，固件产品有望随下游设备出货增长而放量。同时公司完成对艾普阳剩余股权的收购，并与DCloud公司达成全面合作，低代码IDE产品有望为公司打造第二增长曲线。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81/1.13/1.45亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为0.67/0.94/1.20元。2025年4月18日公司股价为42.20元，对应2025-2027年PE分别为64.1/45.5/35.5倍。我们选取南威软件（603636.SH）、普元信息(688118.SH)作为可比公司，卓易信息2025-2026年PE高于可比公司平均估值，考虑到标的稀缺性和龙头估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新产品市场拓展不及预期；市场竞争加剧；AI算力需求不及预期；毛利率下降风险；宏观经济不及预期。

首次覆盖报告：新兴市场出海龙头，多途径打造高毛利壁垒

德业股份(605117)
    新兴市场出海龙头，有望享全球光储红利。公司逆变器境外销售占超80%。目前，海外新兴市场是光储增量市场，我国逆变器对欧美出口金额占比从22年超60%下降到24年约40%。公司海外市场较为分散，对美出口占比从2020年20.56%下降至2022年的12.58%，对以南非、巴西为代表的新兴市场占比持续提升。我们认为（1）以南非、巴基斯坦、印度、菲律宾、缅甸、乌克兰为代表的新兴市场因严重缺电形成刚性需求，叠加电价高增、政策推动、组件和电池降价带来的经济性提升，光储需求有望保持高增。西欧市场已到去库尾声，光储需求复苏。（2）公司采用贴牌本土经销商的模式打入排他性较强的海外市场，市场产品需求洞察以及渠道先发优势明显，积累了较强的品牌、客户及销售渠道基础，未来仍有望在新兴市场保持较高市占率。（3）公司受益于前期以新兴市场为主的差异化布局，在多个新兴市场中表现突出，可抵抗单一市场阶段性需求走弱风险，有望充分享受海外新兴市场带来的持续景气。
    产品、规模、渠道叠加材料自制率高，塑造高毛利。（1）产品：公司从家电转型光储，持续拓展高毛利产品，覆盖逆变器、储能电池等新产品。我们认为产品多元化可增厚业绩，同时可发挥家电企业消费品洞察、成本控制以及海外渠道优势。（2）渠道：自主品牌和贴牌均保持高毛利，TOP5经销商贡献海外收入近一半，经销模式助力塑造规模优势，使得公司保持较低期间费用率。（3）控费：逆变器成本构成中，材料占比约84%，其中机构件一般在原材料占比约27%。公司实现机构件自给。此外，IGBT作为逆变器重要电子元器件，约占逆变器成本的10%。公司芯片国产化的进程相对较快，与国内IGBT厂商建立稳定的合作关系，有效保障公司供应链稳定性，费用管控能力优异。
    投资建议：公司是光储逆变器新兴市场出海龙头，亚非拉新兴市场先发优势明显，欧洲去库尾期户储需求有望复苏，产品多元、规模优势、渠道多元叠加材料自制率高，塑造高毛利护城河。我们预计2024/2025/2026年公司净利润分别达29.42/44.79/60.49亿元，对应EPS分别为4.55/6.93/9.36元。给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

公司首次覆盖报告：商乘并举齐发力，携手华为共创第二成长曲线

江淮汽车(600418)
    聚焦汽车制造行业，盈利预期向好。 江淮汽车作为一家集全系列商用车、乘用车研产销服于一体的综合型汽车制造商，产品线涵盖乘用车、商用车及新能源汽车。公司业务主要分为四大板块：燃油和新能源动力整车业务、核心零部件制造、汽车出行与服务。公司 2024 年实现营业收入421.16 亿元，较上年同期略下降 6.44%，扣非后归母净利润大幅收窄至-27.4 亿元。
    海外市场持续拓展，乘商用车出口快速增长。 商用车方面， 2024 年销量达 23.63 万辆，轻卡销量逐渐回暖，出口销量持续攀升， 2024 年商用车出口规模达到 11.62 万辆，同比增加 44.65%。乘用车方面，通过精简车型以及大力扩展出口业务提升盈利能力， 2024 年乘用车出口销量达 13.28 万辆，同比增长 49.16%。
    与华为合作，携手打造科技豪华品牌。 江淮汽车与华为在 2019 年签署合作协议， 2023 年进一步加深合作，致力于豪华智能网联电动汽车的研发。 2024 年 11 月，双方联合打造的百万级豪车尊界 S800 正式亮相，预售价 100 至 150 万元。尊界 S800 定位于超豪华行政级轿车市场，集成了多项先进技术，包括智能驾驶、智能座舱和智能域控系统。这款车首发搭载了途灵龙行平台、天使座主动安全防护系统以及华为星河通信技术，将于 2025 年 5 月底正式上市。相比海外豪华品牌，尊界以科技豪华实现独特领先。
    盈利预测及投资建议： 我们预计公司 2025-2027 年营收分别为568/703/802 亿元，归母净利润分别为 7/18/30 亿元，对应 EPS 分别为0.31/0.81/1.39元，截止2025年4月22日收盘，对应PE为112/42/25倍，对应 PS 为 1.32/1.07/0.93 倍， 江淮作为智选车最高端品牌线，我们给予其更高的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示： 华为合作项目进展不及预期；新车型发布后销量不及预期；原有业务亏损超预期。

地域性水电公司 卡位“算力之城”迎来新能源成长

韶能股份(000601)
    投资要点：
    韶关市政府参股电力公司，积极进行股权激励和大手笔分红。韶能股份成立于1993年6月，经过30余年的发展，公司发展成能源、生态植物纤维制品（纸餐具、生活用纸等）、精密（智能）三大业务协同发展的地方性上市平台，2023年三大业务收入占比分别为35%、47%、13%，毛利占比分别为44%、16%、26%。截至2024年11月7日，公司第一大股东为韶关市工业资产经营有限公司（由韶关市人民政府持股90%），持有公司14.43%的股权。2024年公司回购股份用于股权激励，提高公司骨干员工的积极性，同时大手笔进行中期分红（中期分红占2024年前三季度归母净利润的比例为108.07%），充分体现公司对股东回报的重视。
    电力：水电贡献主要利润，生物质期待盈利改善。截至2024年6月底，公司拥有装机规模118.5万千瓦，其中水电装机68万千瓦，分布在广东、湖南两省；生物质能发电装机36万千瓦，均在广东省地区；综合利用发电装机12万千瓦，位于湖南。公司水电发电量受来水波动较大，年利用小时数维持在2800-3800之间，但水电电价稳定且较高，年均毛利率维持在55%左右，是公司主要的盈利来源；但是公司生物质业务近几年利用小时数下滑明显，导致毛利率转负，为了改善生物质电厂的盈利，公司积极拓展供汽供热，随着更多用热企业落户韶关市，预计公司生物质能供汽业务将不断拓展，供汽量逐年递增，改善公司盈利水平。
    生态纸餐具业务持续好转，精密制造业务盈利稳定。公司纸制品业务分为生态纸餐具和原纸（抄纸）销售，产品主要出口海外，2023年实现纸餐具和原纸（抄纸）销售量分别为4.4万吨和21.2万吨，2023年毛利率分别为5.4%和1.2%，预计未来随着国内外“禁塑/限塑”政策逐步落实，生态纸餐具行业有望进入快速发展期，公司环保纸餐具业务盈利有望持续提高。精密制造业务方面，公司主要从事机械零部件业务，2018年公司抓住新能源汽车蓬勃发展的机遇，开发了多项新能源汽车零部件产品，2024年上半年，公司精密（智能）制造业务实现营业收入2.95亿元，同比增长4.22%，其中新能源业务营业收入占比38%，同比提高了20个百分点。未来随着新能源车销量持续增长，公司有望获得稳定订单，实现业绩稳定增长。
    韶关打造“算力之城”支撑用电需求，新能源有望迎来快速增长。在我国“东数西算”工程规划中，韶关被列入全国十大数据中心，成为粤港澳大湾区枢纽节点唯一集群，其未来算力需求有望高增，为电力需求增长奠定基础，与此同时，我国要求国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%，受此影响，2024年10月韶关市出台相关规划，要求到2035年底，光伏装机达到8GW，风电装机达到4GW。公司作为地处韶关地区的清洁能源上市企业，当前正在积极发展新能源，在韶关地区能源规划和算力规划的大背景下，公司有望获得较高规模的新能源项目，迎来持续增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入47.5、49.2、51.2亿元，同比增长率分别为15.67%、3.65%、3.89%，实现归母净利润分别为1.04、1.39、1.65亿元，2025-2026年归母净利润增长率分别为33.2%、19.35%。当前股价对应的2024-2026年的PE分别为61、46、39倍，我们选取黔源电力、桂冠电力、广西能源、中科环保作为可比公司进行估值，考虑到公司未来盈利持续改善，装机成长性较高，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示。来水波动、生物质燃料价格波动、纸制品销售量下滑、新拓展项目存在不确定性

LNG产销量明显增长，天然气产业链布局进一步加深

洪通燃气(605169)
    事件描述
    公司发布2024年度报告：报告期内公司实现营业收入27.53亿元，同比+46.17%，归母净利润1.73亿元，同比+13.05%，扣非后归母净利润1.67亿元，同比+9.07%。经营活动产生的现金流量净额2.75亿元，同比+1.48%；基本每股收益为0.616元，同比+13.89%；加权平均ROE为9.35%，同比增加0.72个百分点。
    事件点评
    天然气产销量明显增长。2024年公司实现LNG天然气产量43.81万吨，销售量43.89万吨，同比分别增长77.51%和80.68%；实现CNG天然气产量8343.81万方，销量8331.74万方，同比分别增长-22.21%和-22.35%。公司天
    然气销售及入户安装业务实现营收27.14亿元，同比增长46.49%；实现毛利4.15亿元，同比+13.52%；毛利率15.29%，同比降低4.44个百分点。原料气采购均价比去年同期上升，同时相应产品市场售价较去年同期下降，致天然气销售业务的毛利率降低，后期，公司拟积极与煤化工制气、井口零散气等非常规天然气供应商建立稳定的合作关系，增加气源采购渠道。
    天然气产业链布局进一步加强。2024年，公司持续实施第十三师天然气储备调峰及基础配套工程项目的建设；协调推动库尔勒经济技术开发区天然气供气工程顺利通气运行。助力第十三师天然气储备调峰及基础配套工程项目之设计产能为100万方/天的液化天然气工厂、巴州能源2万立方米LNG储罐项目二期设计产能为100万方/天的液化天然气生产装置产能释放。2024年，公司还持续完善加气站布局，沿疆内主要交通干线积极投资建设加气站终端，新增投产加气站8座。截止2024年底，公司经营管理加气站50座；公司拟建及在建加气站4座。
    分红比例增长，负债率进一步降低。2024年度公司拟向全体股东每10
    股派发现金红利2.5元（含税）。合计拟派发现金红利总额0.69亿元（含税），占2024年归母净利润的40.02%，比2023年度分红率提高3.35个百分点，以4月21日收盘价9.24元计算，公司股息率2.71%。截止2024年底，公司资产负债率22.50%，同比降低4.09个百分点。
    投资建议
    考虑到公司天然气产销量增长，原料气成本有下降空间，预计公司2025-2027年EPS分别为0.70\0.88\0.94元，对应公司4月21日收盘价9.24元，2025-2027年动态PE分别为13.2\10.5\9.9倍，首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。
    风险提示
    1）宏观经济增速不及预期风险；2）天然气销售量、价下行风险；3）安全生产风险；4）二级市场超预期下行风险。

2024年报点评报告：高毛利新型复合肥渗透率有望提升，产业链一体化持续推进

新洋丰(000902)
    事件：
    新洋丰发布2024年报：本报告期内，公司实现总营业收入155.63亿元，同比增长3.07%；利润总额达到15.93亿元，同比增长12.02%；实现归母净利润13.15亿元，同比增长8.99%。
    观点：
    复合肥销量增长显著，高毛利新型复合肥占比提升。公司主要收入来源于磷复肥业务，营业收入占比达到94.70%，2024年公司实现磷复肥销量548.61万吨，同比增长8.25%，分产品来看，2024年公司常规复合肥/新型复合肥/磷肥分别实现销量297.71/138.00/112.90万吨，分别实现营收69.13/42.69/35.56亿元，占比44.42%/27.43%/22.85%，同比增长-7.97%/16.48%/16.45%，毛利率分别为12.33%/21.22%/19.60%，同比增长1.31/1.74/0.08pct。复合肥企业受益于行业逐步恢复常态，迎来量利修复，实现困境反转，此外，新型肥料处于渗透率提高阶段，充分受益于国内对优质果蔬需求的消费升级。
    产业链一体化持续推进，储备项目有望提高公司经济效益。公司已建成11个生产基地（第12个南疆基地正在建设中），具有各类高浓度磷复肥产能1,028万吨/年，磷矿石产能90万吨/年，磷酸铁产能5万吨/年。公司拥有185万吨/年磷酸一铵产能（含工业级磷酸一铵产能15万吨/年），位居全国第一，产品充分满足自用，还可部分外销。2024年，公司年产15万吨水溶肥和30万吨渣酸肥项目投产，该项目投产后增强了公司在复合肥和新能源材料的产业链一体化优势。2024年底，公司与夷陵区人民政府，宜昌高新技术产业开发区管理委员会签署磷系新材料循环经济产业园项目合作协议，计划总投资约96亿元，分两期建设。
    盈利预测和投资评级:新型复合肥渗透率有望持续提升，预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.27/18.96/21.16亿元，当前股价对应2025-2027年PE为10.5/9.0/8.1倍，我们选取云图控股、史丹利、云天化作为可比公司，公司是磷复肥行业龙头企业，复合肥产销量连续多年高居全国第一、磷酸一铵产销量连续多年位居全国前三名，磷石膏综合利用水平位居行业前列。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、经济大幅下行等。

2024年年报点评：核心品类表现亮眼，多项新品快速放量

欧圣电气(301187)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收17.6亿元，同比增长45.1%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长44.9%；实现扣非净利润2.4亿元，同比增长50.2%。单季度来看，Q4公司实现营收4.6亿元，同比增长20.6%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长37.4%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比增长40.2%。
    核心品类高速增长，新品类快速放量。分产品来看，公司2024年吸尘器/空压机/工业风扇/配件及其他分别实现营收8.8亿元/6.5亿元/0.8亿元/1.5亿元，分别同比+35.1%/+49.7%/+142.6%/+72.1%，两大核心品类高速增长主要得益于北美市场核心客户订单增加，此外抛雪机、充气泵等新品类放量带动营收增长；分销售模式来看，品牌授权/ODM/OBM/OEM分别实现营收8.7亿元/8亿元/0.5亿元/0.5亿元，分别同比+67.4%/+28.4%/+21%/+35%。
    毛利率结构性下降，净利率维持稳定。2024年公司毛利率同比减少1.7pp至34.1%，其中吸尘器/空压机/工业风扇/配件及其他毛利率分别为41%/25.5%/37.9%/28.5%，分别同比+4.2pp/-7.7pp/-5.9pp/-39.9pp，整体毛利率一方面受汇率、海运费波动影响，另一方面也受到产品结构变化影响，其中空压机毛利率下降推测主要系拓展新市场而短期承压。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为10.5%/4.5%/-1.5%/4.5%，分别同比-1.3pp/+0.2pp/+1.6pp/-1pp。净利率来看，2024年公司净利率同比持平，为14.4%。
    核心品类根基深厚，多项新品打开空间。公司干湿两用吸尘器与品牌商合作关系持续加深，授权品牌定位提升，改善干湿两用吸尘器盈利能力；小型空压机主要通过ODM模式为北美零售商客户代工，零售商自有品牌在北美空压机市场具有较高品牌认可度。抛雪机、充气泵、护理机器人已进入快速放量阶段，构成公司第二增长曲线。
    盈利预测与投资建议。公司在干湿两用吸尘器、小型空压机两大核心品类上具有较大渠道优势，新兴品类正处于快速放量进程中。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.73元、2.22元、2.85元，对应PE分别为17、14、11倍，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；关税政策风险；订单增长或不及预期；汇率波动风险等。

2024年报点评报告：受益运算、汽车方向需求增长，长期发展看好

长电科技(600584)
    事件：
    2025年4月21日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入359.62亿元，同比增长21.24%；实现归母净利润16.10亿元，同比增长9.44%。
    观点：
    运算、汽车电子需求高速增长，业绩增长亮眼。2024年，全球半导体行业整体回暖、有所分化，公司持续深耕通讯、消费、运算和汽车电子四大领域，在高性能计算领域技术和市场优势不断拓展。其中，运算电子业务收入同比增长38.1%，显著高于其他业务板块，汽车电子业务收入同比增长20.5%，高于行业平均增速。公司全年整体营业收入同比增长21.24%，归母净利润同比增长9.44%，扣非归母净利润同比增长17.02%，高于归母净利润增速，经营性现金流净额同比增长31.5%。
    技术升级巩固行业龙头地位，有望受益高性能封装发展。公司持续推动技术研发和升级，巩固高性能计算领域的技术优势、特别是在晶圆级封装、2.5D/3D封装、系统级封装（SiP）等先进封装技术方面的领先地位，拓展下游市场。2024年公司收入中，通讯电子占比44.8%、消费电子占比24.1%、运算电子占比16.2%、汽车电子占比7.9%、工业及医疗电子占比7.0%。年内，公司加速推动上海汽车电子封测生产基地建设，预计将于2025年下半年投产，同时公司完成了对晟碟半导体80%股权的收购，扩大存储及运算电子领域的市场份额。公司在汽车电子及运算电子领域的高速增长有望维持。
    盈利预测及投资评级：公司2024年主要下游需求中除工业领域以外收入增速均超双位数，其中运算和汽车电子增速更快。2025年，上海汽车电子封测基地有望正式投产，晟碟半导体收购完成同时将提升存储及运算方向市场份额，以上两个方向高增速有望保持，其他方向需求或维持稳健。我们预测公司2025-2027年实现归母净利润分别为22.45/28.17/31.73亿元，对应PE分别为26.1/20.8/18.5倍。我们选取与公司主营业务相近的通富微电、华天科技、颀中科技作为可比公司，公司当前估值水平仍有提升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；上海汽车电子封测基地建设进度不及预期；海外关税政策变化可能带来负面影响；新产品研发进度不及预期；数据引用风险。

2024年年报点评报告：净利率同比+0.68pct，看好数字能源&机器人领域拓展

银轮股份(002126)
    事件：
    银轮股份发布2024年年报：2024年公司实现营收127.02亿元，同比+15.28%，实现归母净利润7.84亿元，同比+28.00%。
    观点：
    数字能源业务增长迅速，项目定点新高积蓄发展势能。分业务来看，2024年乘用车业务实现营收70.90亿元，同比+30.63%，主要系2024年新能源乘用车销量同比+37.97%，而公司新能源业务占乘用车业务比重达74.57%；2024年商用车&非道路业务实现营收41.76亿元，同比-7.52%，主要系2024年我国商用车/工程机械销量同比-3.91%/-4.51%；2024年数字能源业务在柴发冷却模块、储能液冷空调等多领域取得突破，实现营收10.27亿元，同比+47.44%。分地区来看，公司全球化发展迅速，2024年北美/欧洲板块实现自营业务收入1.96/1.57亿元，同比+50.47%/+31.29%。公司报告期内新项目定点创新高，2024年公司累计获取超300个新项目，对应生命周期内营收90.73亿元，新能源/燃油车及非道路/数字能源分别为68.43/12.77/9.53亿元。
    净利率同比+0.68pct，费用控制优秀提振盈利能力。公司2024年毛利率20.12%，考虑会计准则变化后可比口径计算同比-0.42pct，或系国内乘用车市场激烈竞争下成本压力向上游传导。费用方面，公司2024年期间费用率11.73%，同比-1.10pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.73/-0.14/+0.06/-0.30pct，费用控制优秀增厚业绩。公司经营状况健康，2024年经营性净现金流12.05亿元，同比+30.84%。
    下游行业景气带动主业增长，布局人形机器人打开成长空间。展望2025年，新能源乘用车销量增长趋势延续，重卡销量在国四&燃气重卡纳入以旧换新补贴范围的刺激下有望迎来复苏，公司主业有望延续增长态势。公司前瞻布局人形机器人，公司于2024年8月增设AI数智产品部，统筹人形机器人相关业务，截止2024年底，公司已获得机器人领域10项专利授权，并在关键零部件开发和市场拓展方面取得重要进展。
    盈利预测及投资评级：公司盈利能力稳步提升，新业务增长迅速，新项目定点获取顺利，前瞻布局人形机器人有望打造第四成长曲线，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.74/13.52/16.18亿元，当前股价对应PE为19.4/15.4/12.9倍，低于可比公司估值水平，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；定点项目需求不及预期；关税变动风险；上游原材料涨价；人形机器人量产落地不及预期；测算存在误差，以实际为准。

明月镜片：2025Q1业绩双位数增长，高端化+AI眼镜布局加速

明月镜片(301101)
    事件：2025年4月17日，明月镜片发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现总营收7.70亿元（+2.88%），归母净利润1.77亿元（+12.21%），扣非归母净利润1.52亿元（+11.67%）。2025Q1公司总营收1.97亿元（+2.63%），归母净利润0.47亿元（+11.70%），扣非归母净利润0.42亿元（+19.49%）。公司拟以2.01亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），合计1.00亿元（含税），分红率56.77%。
    2024年大单品放量高增。1）分产品：2024年公司镜片/原料收入分别为6.34/0.68亿元，分别同比+6.50/-25.22%。剔除海外业务和原料业务不利影响，2024年镜片业务同比+8.72%，常规镜片中大单品领涨，PMC超亮系列同比+45.6%，三大明星产品收入占常规镜片54.6%。“轻松控”全系列表现优秀，2024年销额1.64亿元（+22.7%），剔除产品升级回收影响同比+29.5%。2）分地区：2024年公司内销/外销分别实现营收7.41/0.29亿元，同比+4.63/-27.78%，内销稳健增长。
    2025Q1毛、净利率双升，费用率优化提效。1）毛利率：2024年公司毛利率58.56%（+0.98pct），2025Q1单季度毛利率58.42%（+0.35pct），毛利率高位且持续改善；2）净利率：2024年公司净利率24.40%（+1.32pct），2025Q1单季度净利率25.13%（+1.99pct），盈利能力进一步提升；3）费用端：2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.22/9.53/4.83/-0.02%，同比-1.46/-2.78/+1.22/-0.14pct，费用率优化，整体运营提效。
    投资建议：行业端，伴随电子产品普及，低龄及老龄人口用眼场景增多，镜片需求、人均购买量和人均换镜频率提升，中国眼镜镜片行业开发具有潜力，AI眼镜或成新蓝海。公司端，明星产品表现优秀，产品聚焦策略取得成效，与徕卡合作多维度赋能技术研发、品牌运营与渠道拓展，看好布局高端镜片市场进一步打开利润空间。与合作伙伴积极推动AI智能眼镜研发布局，镜片主业作为核心部件或享受AI眼镜行业红利，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为2.06/2.36/2.75亿元，对应EPS分别为1.02/1.17/1.36元，当前股价对应PE为45.70/39.99/34.36倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、经销商管理风险、募投项目效益未达预期、宏观环境波动等。

传统业务修复性增长，OLED新业务开启第二成长曲线

隆利科技(300752)
    隆利科技成立于2007年8月16日，主要从事LED背光显示模组开发、生产和销售。隆利科技盈利能力强劲，2021-2023年，受行业下行周期影响，公司营收承压，但管理层及时调整发展战略，2023年公司归母净利润4567.40万元，实现了扭亏为盈。2024年上半年，公司盈利能力进一步提高，归母净利润达到5008.41万元。2023年，公司销售费率/管理费率/财务费率分别同比下降7.78%/50.48%/70.60%，综合毛利率从6.4%提升至13.06%，改善显著。公司坚持科技创新，2021-2023年，研发费用占营收比重分别为5.29%/6.72%/5.08%。截至2024年6月30日，公司在Mini-LED相关领域有效申请专利共计167项。
    隆利科技专注于Mini LED背光模组的设计、封装及生产，是中游环节的重要参与者。Mini LED背光模组具有高亮度、可实现超大尺寸、成本低等多项优势，已大规模替代LCD显示产品。背光显示领域，近年Mini LED已被应用于手机，电脑等消费电子产品，苹果、三星等厂商纷纷推出搭载Mini LED技术的产品。笔记本、平板及车载显示都是Mini LED背光有望渗透的潜在领域，未来有望迎来高速增长，据亿渡数据预测，2026年背光模组市场将达到1250亿元。隆利科技拥有技术、客户、成本等核心竞争力，在国内Mini LED背光模具行业竞争中处于先进阶段。在技术领域，自2016年以来，公司已投入大量资金及人力开展Mini-LED技术的研发，率先实现了多个应用领域的技术突破，已经成功应用于车载显示、显示器以及VR等领域。在客户资源上，公司凭借先进的技术水平，形成了稳定的客户结构群体，吸引了众多高端优质客户。在生产成本方面，公司已经建立了全产业链的智能制造体系，能有效减少部件从外部订购、配送的时间，缩短产品交期。同时，公司还通过优化供应链，降低了Mini LED模组的生产成本。
    隆利科技在LIPO窄边框工艺方面布局较早，拥有先发优势。OLED是LCD之后最具潜力的平板显示技术，在对比度、功耗和轻薄等方面显著优于传统LCD面板。在以智能手机为代表的小尺寸面板领域，OLED已成为主流趋势。2023年全球OLED智能手机渗透率为51%，出货量为5.95亿部；预计2024年全球OLED智能手机渗透率为55%，出货量为6.61亿部；预计2028年全球OLED智能手机渗透率有望达到60%，出货量有望达到7.5亿部。在以平板、笔记本为代表的中尺寸面板领域，OLED同样显现出了替代趋势，TCL华星、京东方和三星等国内外厂商都在完善自身技术的基础上抢夺中尺寸IT面板市场。一直以来，OLED窄边框技术不断发展，经历了从COP/COF/COG技术到BRS技术，再到LIPO技术的演变过程，使智能手机屏占比不断提高。LIPO技术（低压注塑工艺）是一种利用较低的压力（0.15-4mpa）将熔融材料注射模具并快速固化的封装技术，通过热熔材料优异的密封性和优异的物理化学性能来实现绝缘、耐热、具有抗冲击、抗振动、防潮、防水、防尘、耐化学腐蚀等作用，对电子元件有良好的保护作用。2023年发布的iphone15pro就是借助LIPO技术实现了当时最窄的1.55mm屏幕边框。2024年，iPhone16pro max、小米15更是实现了1.15mm/1.38mm的超窄边框。该技术未来前景广阔，隆利科技较早储备了LIPO技术，公司研发的穿戴insertmolding工艺项目采用(LIPO)工艺技术，在不影响装置整体结构强度下，提升OLED屏膜与整机的结构强度及密封性，在现有屏占比的基础上进一步提升，实现一体化，更轻薄化，同时大幅提升产品跌落可靠性。
    投资建议：伴随市场需求回暖、AI赋能以及创新产品发布，消费电子行业延续了复苏态势，我们预计2024-2026年公司分别能实现12.98/17.01/21.21亿元营收，公司净利润在24/25/26年预计能达到1.03/2.07/3.07亿元。估值方面，我们选取聚飞光电、兆驰股份、瀚博高新和芯瑞达为可比公司，对应2025年平均PE倍数为20倍，考虑隆利科技目前处于国内背光显示模组行业前列，在Mini LED背光模板的设计、封装及生产商有一定先发优势，积极布局窄边框技术。我们给予公司高于2025年平均的30倍PE，对应市值62亿，目标价27.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险；产品价格水平下降的风险；地缘政治风险；数据测算具有主观性；技术研发及产业化风险；客户集中度较高风险

2024年年报及2025年一季报点评：冶炼费触底回升，黄金助力公司业绩增长

株冶集团(600961)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收197.59亿元，同比增长1.82%，实现归母净利润7.87亿元，同比增长28.70%，扣非归母净利润7.30亿元，同比增长29.71%。2025Q1，公司实现营收48.03亿元，同比增长8.50%，环比24Q4下降10.58%，实现归母净利2.77亿元，同比增长74.07%，环比24Q4增长35.21%；实现扣非归母净利2.83亿元，同比增长112.94%，环比24Q4增长34.21%，利润创公司历史单季度最高。
    贵金属量价齐升，毛利占比显著提高。公司收购水口山铅锌矿后，贵金属属性凸显：2024年公司黄金收入24.89亿元、白银收入20.10亿元，合计营收占比为22.8%，较2023年提升8.6pct；毛利方面，2024年公司黄金毛利4.12亿元、白银毛利4.41亿元，毛利占比分别为23.6%、25.3%，合计占比较2023年提升13pct。量：2024年公司锌和锌合金产量为66.2万吨、硫酸68.6万吨、铅和铅合金10.7万吨、黄金3.4吨，白银320吨，测算水口山自产金1.8吨左右。2025年公司矿山原矿产量86万吨，预计自产金产量有望进一步提升。价：2024年金银、铅锌价格均有明显上升，矿山端量价齐升，利润增幅明显；但铅锌加工费大幅下滑致冶炼利润承压。价格方面，2024年，商品价格上涨明显，黄金、白银、锌、铅全年价格涨幅分别为27.7%、23.8%、17.8%、5.1%，水口山全年净利润达到6.73亿元，同比上升63.75%。而冶炼端，受铅锌2024年原料供应紧张，铅锌加工费大幅下滑，其中铅加工费下滑27.8%、锌加工费下滑56.0%，公司冶炼利润承压，整体毛利和单吨毛利均有所下滑。
    业绩拆解：2024年，公司实现归母净利润7.87亿元，同比增长28.70%，业绩同比增长主要来自毛利和其他收益的增加。毛利的增加主要是由于黄金、白银毛利大幅增加；其他收益增加主要是享受增值税加计抵减；单季度来看，2025Q1，公司归母净利润同比增长1.18亿元，环比增加0.72亿元，主要是贵金属增利带来的毛利增加。
    公司看点：（1）25年以来，锌加工费大幅反弹，锌冶炼企业利润大幅改善，加工费回升预计将显著提振公司冶炼板块盈利。（2）中国五矿为公司实控人，集团与上市公司仍有诸多优质资产存在类同情况，如黄沙坪矿业、锡矿山等有望注入上市公司。
    投资建议：公司是锌冶炼龙头企业，收购水口山后具备矿山业务，且贵金属属性突出。随着公司产量稳中有升，叠加冶炼加工费回升和黄金价格进一步上升，公司业绩有望持续增长。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润10.93/12.21/13.59亿元，对应2025年4月21日收盘价的PE分别为11/10/9倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：冶炼加工费下滑风险，商品价格波动风险，资产注入不及预期风险等。

深耕消费&汽车电子PCB业务，乘势服务器、光模块赛道发展东风

万源通(920060)
    投资要点：
    业务：专注于印刷电路板业务，拥有昆山和东台两个生产基地。万源通专注于印刷电路板业务，拥有昆山和东台两个生产基地，产品涵盖单面板、双面板和多层板。2021年至2024年，公司持续优化产品结构，多层板营收占比持续提升，从2021年的24%提升至2024年的41%。2021年以来，一方面，公司紧跟智能化、电动化等为代表的汽车电子发展趋势，提升了汽车电子领域PCB产品的研发和技术投入。2023年，公司在消费电子、汽车电子、工控、家电领域分别营收43172万元、28377万元、11336万元、8626万元。2024年公司实现总营业收入10.43亿元（yoy+5.97%），实现归母净利润12331.17万元（yoy+4.45%）。
    基本盘：客户资源优势凸显，产业发展环境较佳。公司PCB产品主要应用于汽车电子、消费电子、工控等领域，构筑公司基本盘。（1）客户：公司积累了众多国内外知名客户，包括台达集团、LG集团、群光电子、明纬集团、光宝科技、全汉、京东方A、立讯精密、埃泰克、长江汽车等。（2）需求：全球PCB下游应用领域中，手机、服务器/数据存储、PC、消费电子和汽车电子是最为重要的5个领域，2024年产值占比分别为19%、13%、13%、13%、13%。（3）格局：中国作为全球最大PCB生产国，中国大陆产值占全球PCB产值的比重提升至2021年55%，在单/双面板及普通多层板方面已达到世界先进水平。
    潜力盘：AI热潮带动服务器与光模块需求端上行。在巩固和扩大消费电子和汽车电子领域的优势基础上，公司积极开拓存储/服务器、通信、具身智能、低空经济等未来增长潜力较大的新兴应用领域，有望成为未来潜在增长点。（1）服务器：服务器PCB是一种专门设计用于服务器的PCB电路板，是服务器硬件的核心基础设施之一，需求以6-16层板和封装基板为主。2023年中国服务器PCB行业市场规模194.01亿元，预计2029年中国服务器PCB行业市场规模或将达287.24亿元。（2）光模块：光模块PCB是光通信设备中的关键组件，2022年我国光模块行业成本构成来看，PCB成本占比为5%。随着AI算法的不断迭代升级，对算力提出了更高的要求，也为光模块行业带来了新的增长动力。2024年中国光模块市场规模约为606亿元，预计2025年市场规模或将接近700亿元。（3）募投：公司上市募集资金用于“新能源汽车配套高端印制电路板项目（年产50万平方米刚性线路板项目）”以及补充流动资金与偿还银行贷款。截至2024年年末，公司扩产项目尚未投入募集资金，预计2026年8月末达可使用状态。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.36、1.50和1.71亿元，对应PE为34.7、31.4、27.6倍。我们选取鹏鼎控股、深南电路、景旺电子为可比公司。我们看好公司稳固基本盘业务的同时，在服务器、光模块等新兴领域持续拓展的积极预期，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游市场需求波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧的风险。

2024年年报点评：ODM+自有品牌双驱动，品牌矩阵持续完善

豪悦护理(605009)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年报，24年实现营收29.3亿元，同比+6.3%；实现归母净利润3.9亿元，同比-11.6%；实现扣非净利润3.8亿元，同比-11.1%。单季度来看，24Q4公司实现营收8.9亿元，同比+30.2％；实现归母净利润9306.2万元，同比-27.5%；实现扣非后归母净利润8841.9万元，同比-33.5%。收入端恢复较快增长；利润增速慢于收入，主要由于信用减值计提了1771.8万以及销售费用增加7665.8万至2.1亿元（同比+56%）。
    加大自有品牌费用投放，自产无纺布降低原材料成本。24年公司整体毛利率为27.9%，同比+1pp，主要系公司进一步加大自产无纺布替代外购，降低原材料成本。24年公司总费用率为12.2%，同比+3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.3%/2.5%/-1.3%/3.7%，同比+2.3pp/+0.2pp/+0.6pp/-0.1pp，其中销售费用率增加主要系公司加大自主品牌费用投放。综合来看，公司24年净利率为13.2%，同比-2.7pp。单季度数据来看，24Q4毛利率为27%，同比-2.1pp；净利率为10.5%，同比-8.4pp。
    发力建设自主品牌，布局护理全生命周期品类。分产品来看，婴儿卫生用品/成人卫生用品/非吸收性卫生用品及其他产品分别实现营收20.6/5.5/2.3亿元，分别同比+4.3%/-0.6%/+57.6%，其他产品增长主要由自主品牌湿厕纸和湿巾品类贡献。公司主要以ODM为主，2024年前5名客户销售额21.6亿元，占年度销售总额73.8%。近年来，公司加速孵化自主品牌包括“希望宝宝”“答菲”“sunnybaby”“康福瑞”等。2025年1月20日，公司完成对丝宝股权收购，其旗下“洁婷”“全因爱”“美月见”等品牌女性卫生用品具有较高知名度和品牌价值，公司将继续沿用品牌标签，通过战略和业务融合，提升品牌知名度和市场份额。
    海外市场前景广阔，产能释放奠定扩张基础。分地区来看，境内/境外实现营收24.6/4.7亿元，分别同比+0.3%/+53.8%。境外增长较快主要系泰国豪悦营业收入大幅提升。25年，公司一方面将深化泰国当地全渠道布局，并积极拓展周边国家市场；另一方面，基于与全球跨国客户的长期业务合作优势，公司将通过深耕优质客户资源和拓展国外渠道客户等方式积极拓展海外市场份额。公司于2025年3月7日发布公告拟以2.66亿元购买南通大王优质资产，定位为公司旗下主要的出口和加工生产基地。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为3.24元、3.85元、4.52元，对应PE分别为16倍、14倍、12倍。我们看好公司通过产能扩充+自主品牌孵化培育+海外业务加速拓展，打开收入利润成长空间。给予公司2025年20倍估值，对应目标价64.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，婴儿出生率下降的风险。

2024年报点评报告：主营产品价格修复增厚业绩，储备项目稳步推进延续增长

新和成(002001)
    事件：
    新和成发布2024年报及2025年一季度业绩预告：2024年公司实现总营业收入216.10亿元，同比增长42.95%；利润总额达到69.44亿元，同比增长113.42%；实现归母净利润58.69亿元，同比增长117.01%。2025年一季度，公司预计实现归母净利润18亿元至19亿元，同比增长107%至118%。
    观点：
    供给端扰动修复市场价格，新产能释放创造利润空间。2024年公司在营养品/香精香料类/其他主营业务分别实现营收150.55/39.16/26.39亿元，占比69.67%/18.12%/12.21%，同比增长52.58%/19.62%/33.56%，毛利率分别为43.18%/51.84%/18.84%，同比增长13.27%/1.33%/-0.40%。报告期内，受下游养殖行业复苏、供给端其他厂家供给受限等因素影响，营养品板块主要产品市场价格修复，同时公司蛋氨酸等项目新产能释放为公司带来利润增长空间，公司市场份额进一步增长。
    原有项目精细化运营，储备项目稳步推进。报告期内，营养品板块，蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利。香精香料板块，系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。新材料板块，PPS新领域应用开发顺利；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批；HA项目产品已正常生产、销售。原料药板块，氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将根据市场需求升级产品结构，逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。
    全球化布局优势，对等关税影响有限。公司业务面向全球，先后在香港、新加坡、德国、墨西哥、巴西、日本、越南等地区或国家设立海外子公司。报告期内，公司在中国大陆及其他地区分别实现营业收入95.56/120.53亿元，占比44.22%/55.78%，同比增长30.58%/54.57%。公司主要维生素系列产品VE系列、VA系列、VC系列、VAD3系列、VB系列，辅酶Q10系列均在此次关税豁免清单中，公司出口美国的销售收入占总营业收入比重在10%以下，对公司生产经营不会造成重大影响。
    盈利预测和投资评级:2025年巴斯夫复产或导致维生素市场价格松动，液蛋项目释放产能叠加蛋氨酸价格受到豆粕减量替代支撑，公司利润有望增厚，预计公司2025-2027年归母净利润分别为67.08/71.40/74.11亿元，当前股价对应2025-2027年PE为9.9/9.3/8.9倍，我们选取安迪苏、花园生物、浙江医药作为可比公司，公司专注于精细化工，坚持创新驱动发展，主营产品市场占有率位居世界前列，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、环保安全风险、经济大幅下行等。

稳健经营，现金流大幅改善

三一重工(600031)
    事件描述
    公司披露2024年报。全年实现营业收入783.83亿元，同比+5.90%；归母净利润59.75亿元，同比+31.98%；扣非后归母净利润53.34亿元，同比+21.55%。其中，24Q4营业收入200.23亿元，同比+12.12%；归母净利润11.07亿元，同比+141.15%；扣非归母净利润7.06亿元，同比+343.81%。
    事件点评
    聚集核心产品，竞争力持续提升。（1）挖机连续14年国内销冠：收入304亿元，同比+9.91%，收入贡献40%；毛利率31.82%，同比+0.96pct。（2）混凝土机械连续14年全球第一：收入144亿元，同比-6.18%，收入贡献19%；毛利率20.51%，同比-1.15pct。（3）起重机械全球市占率继续提升：收入131
    亿元，同比+0.89%，收入贡献17%；毛利率27.23%，同比+4.23pct。（4）桩工机械（旋挖钻机国内第一）：收入21亿元，同比-0.44%，收入贡献3%；毛利率32.75%，同比+0.12pct。（5）路面机械海外增速超35%：收入30亿元，同比+20.75%，收入贡献4%；毛利率27.50%，同比-0.91pct。（6）其他产品129亿元，同比+17.23%，收入贡献17%；毛利率19.39%，同比-3.23pct。
    全球化提速，主要市场收入高增。2024年，国际主营业务收入485亿元，同比+12.15%，占主营业务比重达64%，同比+3.49pct；毛利率29.7%，同比+0.26pct。公司海外产品销售已覆盖150多个国家与地区，各区域主营业务收入情况如下：亚澳区域205.7亿元，增长15.47%；欧洲区域123.2亿元，增长1.86%；美洲区域102.8亿元，增长6.64%；非洲区域53.5亿元，增长44.02%。公司挖掘机械、混凝土机械产品海外出口量均保持行业第一，市场地位稳固。
    引领行业低碳化、数智化，重视产品研发。2024年，公司新能源产品收入40.25亿元，同比+23%。公司电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机、
    电动泵车销售市占率均居行业第一；持续推动全量全要素数据采集，实现1.9万台设备、3.3万台仪表以及6.1万个摄像头的实时在线接入，通过数据分析与算法模型，系统优化降低成本及能耗。
    坚持高质量发展，现金流大幅改善。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额148亿元，同比大幅增长159.53%；资本开支29亿元，同比大幅减少35.07%。公司高度注重经营质量与风险管控，存货周转率2.73，应收周转率2.64，同比均有提升。
    持续提升股东回报，拟回购并现金分红。公司拟向全体股东每10股派送现金股利3.6元（含税），合计30亿元，分红率50.78%，同比+9.71pct。公司拟回购用于员工持股计划，金额10-20亿元，价格上限29.1元/股。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.01/1.18/1.31，对应公司4月21日收盘价19.23元，2025-2027年PE分别为19.1/16.3/14.7，首次覆盖给予“买入-A”评级。
    风险提示
    政策波动风险。工程机械行业与基础设施建设和建筑业投资等密切相关，宏观政策和固定资产投资增速的变化，将对公司下游客户需求造成影响，进而影响公司产品销售。

从调味品到算力，莲花向“星”别样红

莲花控股(600186)
    投资要点
    公司盈利修复超预期，双主业布局亦已成型。1998年公司登陆上交所，成为国内味精行业“第一股”。而后几经浮沉，至2019年进入债务重整，而后迎来营收和利润的强劲修复。公司2023年设立莲花紫星公司，进军算力以打造新增长曲线，我们预计2024年算力业务营收接近1亿元，在手待交付订单丰厚，莲花味精+紫“星”双主业布局已经初步成型。
    调味品业务拐点已现，势头仍劲。“521”品牌复兴战略以来，公司积极有为：(1)产品创新，推出高毛利新品如松茸鲜、酱油、蚝油等，其中，莲花松茸鲜于2024年预计完成销售额近5000万元，势能仍足，我们预计2025年销售额有望维持高双位数增速。(2)设立专门的商超及新零售团队、招募经销商(2023年经销商数量同比增加235家)，积极与连锁大商超及餐饮企业洽谈进场，2024年新增商超网点超2000家(现存量约4000家左右)，同时积极拓展高校、政府等团餐领域，2024年前三季度线下渠道营收同比增长16%至18.23亿元。23Q1-24Q1公司味精于大卖场、大超市、小超市、便利店渠道的市占率同比分别提升5.1/5.9/5.6/3.9pct。同时，2024年开始搭建线上团队(抖音为主)，截至2024年双十一结束，线上渠道营收已超1亿元。随着新渠道+空白区域开拓，预计2025年调味品业务收入有望维持20%左右增速。
    算力业务在手订单充足，业绩有望迎来指数级增长。我国算力业务蓬勃发展，2019-2023年行业规模复合增速高达19%。其中，受下游AI应用的拉动，智能算力增速更快，2019-2023年行业规模复合增速高达30%，高于行业平均水平。莲花紫星目前已部署8个智算中心（深圳、广州、上海、杭州、宁波、无锡、马鞍山、呼和浩特），为客户提供算力服务及代运营、模型微调、行业方案、AI应用等服务。截至2025年3月，公司算力服务器租赁业务在手订单超16亿元。公司自2023年底切入算力业务，2024H1已实现收入0.22亿元，考虑到客户订单爬坡周期，预计2024全年算力收入近1亿元（据股权激励，公司对莲花紫星2024-2026年的考核目标值营业收入分别为1.2/4.0/6.0亿元，净利润0.15/0.8/1.5亿元）。展望未来，随着大模型应用普及、下游需求高企，公司有望凭借其资金、资源优势获得更多的市场份额。
    盈利预测与投资评级：老牌味精企业重整换血，管理层积极谋变，运营提升逐步显效，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.07/2.69/3.39亿元，同比增速为59.12%/30.18%/25.91%，EPS分别为0.12/0.15/0.19元，对应当前PE为55.62x、42.73x、33.94x，鉴于公司有两大业务，调味品业务参考可比公司恒顺醋业、算力业务参考可比公司润建股份、润泽科技，综合对比，考虑到公司两大业务仍处成长期，给予一定的估值溢价，对标当下估值仍有空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险、竞争加剧的风险、算力业务不达预期风险。

深度报告：SoC龙头，端侧+机器人中军

瑞芯微(603893)
    瑞芯微：高端算力SoC引领者，AI赋能消费+智能物联。作为国内AIoTSoC的领跑者，瑞芯微深耕大规模集成电路设计二十余年，目前产品线覆盖汽车电子、机器视觉、工业应用、商业金融、智能家居以及消费电子等众多下游领域。依托丰富的芯片矩阵和软件算法布局，公司与数千家终端客户建立了长期合作关系，如阿里、比亚迪、百度、汇川、科沃斯、OPPO、小米等。
    受益于半导体行业复苏，公司以旗舰芯RK3588为首的各产品线同步迎来群体性增长，2024年前三季度业绩重回高增，营收和归母净利润分别同比增长48%、357%。此外，公司实控人产业经验丰富，管理层中核心技术人员占比较高。
    SoC芯片：下游市场星罗棋布，AI巨浪开拓新天地。AI行业的迅猛发展推动消费电子、智能汽车、智能医疗、智能工业等下游产业对SOC芯片的需求稳定增长，逐步打开SOC芯片市场的天花板。根据Mordor Intelligence报告预测，2030年SoC市场预计将增长至2741.3亿美元，2025-2030年期间的年均复合增长率预计为8.01%。AI赋能消费电子后，也将为消费电子行业带来创新升级，驱动行业进入新的复苏周期，家居、可穿戴设备等传统行业开启新篇章。AI催生新需求，新场景领航SoC市场增长。智能化+多屏需求预计将推动智能座舱SoC量价齐升，自动化+图像采集/检测将拉升机器视觉SoC市场规模。
    旗舰芯应势迭代展宏图，布局配套擎画平台方案。随着AI应用的快速兴起，AIoT场景中边缘终端算力需求将呈现快速增长的趋势。顺应终端算力需求浪潮，公司旗下的旗舰芯持续迭代，从2014年推出的RK3288到2021年推出的三代旗舰芯RK3588，芯片制程从28nm升级为8nm；期间芯片CPU架构逐步从4核全大核升级为8核大小核架构；NPU算力从无到有，RK3588已达6TOPS。依托前瞻性布局带来的机遇，公司紧握传统行业AI化趋势，旗下多层次AIoTSoC产品线在旗舰芯的带动下，持续扩大在电子、教育、办公、金融等端侧市场的份额。此外，公司还积极投身于机器人等新领域。其中，RK3588等高端SoC能满足各类机器人的数据处理、视觉检测、智能应用等需求，多款芯片已应用于多种形态的机器人产品，如各类工业机器人、陪护机器人等。
    公司围绕智能处理芯片布局配套，推出SoC的周边芯片，如电源管理芯片、接口转换芯片等，为客户提供更有竞争力的平台化方案，形成“阴阳互辅”的战略。
    投资建议：我们预计2024-2026年瑞芯微归母净利润分别为5.93/8.54/11.31亿元，对应现价PE为116/80/61倍。公司作为国内SoC龙头企业，依托高强度研发和完善的产品矩阵，在汽车电子、机器人、机器视觉等新兴领域抢占市场先机，我们看好公司长期成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不及预期；下游需求不及预期；市场竞争风险。

2024年报点评报告，主要产品产销两旺，产业链一体化优势明显

天山铝业(002532)
    事件：
    2025年4月18日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入280.89亿元，同比减少3.06%；实现归母净利润44.55亿元，同比增长102.03%。
    观点：
    主要产品价格上涨叠加一体化优势拉低成本，净利润大幅增长。2024年，全国电解铝需求平稳增长，供给已达上限增速有限，行业产销两旺。全年电解铝现货价格同比增长7%，氧化铝价格同比增长约40%。同时，公司拥有从铝土矿到深加工的全产业链生产环节，具备一体化综合优势，已经实现主要原材料氧化铝和预焙阳极的全部自给自足，在价格波动时，成本优势明显。在产销两旺、成本可控背景下，公司经营业绩创历史新高，2024年实现营业收入280.89亿元，同比减少3.06%；实现归母净利润44.55亿元，同比增长102.03%。
    供给刚性下价格中枢有望上行，公司加速推进自给率提升和产量增长。截至2024年底，我国电解铝建成产能达4462万吨，触及工信部设定的上限，刚性供给下，未来电解铝价格中枢有望上行。当前公司自备电力可满足自身80%-90%用电需求，随着海内外铝土矿项目进入运营，供应链自主能力进一步增强，成本优势将显现。根据公司规划，2025年主要生产经营目标为：原铝产量116万吨、发电量130亿度、氧化铝产量240万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产量300万吨、高纯铝产量2万吨、铝箔及铝箔坯料产量15万吨，看好公司持续稳健增长。
    盈利预测及投资评级：2024年，公司凭借全产业链一体化优势，在氧化铝、电解铝价格推涨中显现出较大成本优势，在收入略降情况下，实现归母净利润翻倍。未来，电解铝价格中枢有望持续上抬，同时公司铝土矿自给率将进一步提升，原材料成本优势持续加强，综合考虑公司2025年经营目标指引、主要产品价格等因素，我们预测公司2025-2027年公司实现归母净利润分别为53.97/60.92/67.23亿元，对应PE分别为6.2/5.5/4.9倍。我们选取云铝股份、神火股份、南山铝业作为可比公司，当前公司仍存在低估，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：氧化铝价格大幅度波动；主要产品产量不及预期；海外铝土矿进展存在不确定性；海外关税政策影响；数据引用风险。

国内航空复材龙头，军民多领域景气共振业绩有望加速释放

中航高科(600862)
    投资要点：
    中航工业集团旗下航空高性能复合材料龙头。公司是目前我国航空领域唯一专业从事复合材料研发工程化的单位，先后承担了我国多型飞机的复材原材料/结构件研制任务，高性能树脂及预浸料等产品代表了我国航空高性能复合材料最高水平，具有显著的核心竞争力和稳固的行业地位。
    公司控股股东为中航工业集团，作为中国军民用航空装备的主要研制企业、实现完全自主保障的重要力量，我们认为控股股东丰富的产业经验与资源有利于为公司经营保驾护航，集团层面的资源调配与互补亦将助力公司快速成长。
    经营业绩稳步增长，报表端指标持续向好。2020-2024年公司营业收入、归母净利润稳步增长，4年CAGR分别为14.88%和27.89%；2024全年公司实现营业收入50.72亿元，同比+6.12%；实现归母净利润11.53亿元，同比+11.73%，主要系子公司中航工业复材超额完成原材料交付任务所致。
    报表端，公司自2020年起销售、管理、财务三项费用占营收比重波动下降，2024全年指标为7.53%，反映公司经营管理效率不断提升、降本增效成果显著，有助于进一步释放利润；研发费用持续增长，2024全年研发费用率为3.90%，我们认为持续的高研发投入有助于材料企业保持技术先进性，帮助企业通过产品迭代实现单价提升、通过生产流程优化实现成本下降，最终驱动公司业绩快速放量。
    军机+民航+航发+低空共同驱动，高端碳纤维复合材料需求有望快速提升。复合材料是由多种性质各异的材料组合而成，表现出优势互补且具有全新性能的多相固体新材料，具备密度低、比强度高、防腐耐蚀、抗疲劳、成型方式多样等众多优点，已成为航空航天领域中制造高空运输、国防安全等飞行器的最佳材料之一。
    军用领域，复合材料的应用有助于军用飞机减轻重量、增强隐身能力，从而显著提升其战斗效能。目前我国最先进的第四代战斗机歼-20的航空复材使用比例为27%，较美国同代际战机F-35的36%仍有一定差距。我们认为，长期来看我国军机无论
    是数量还是质量均要与美国看齐，在现有型号订单追加+新型号批量列装双需求下军用航空市场或将迎来快速发展期，对航空复材的需求或将持续旺盛。
    民用领域，航空复材满足了大型商用飞机对安全性、经济性、环保性以及舒适性的高标准需求，是大型商用飞机的首选材料。中国商飞C919飞机结构中的复合材料应用比例约12%，我们认为当前C919已进入产能快速爬坡期，包括航空复材在内的机体构件国产化进程有望加速；同时，国产航空发动机和低空经济正处于加速产业化落地阶段，有望成为航空复材需求的新增长点。
    盈利预测与评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为13.71/16.06/18.37亿元，同比增速分别为18.93%/17.18%/14.35%，当前股价对应的PE分别为23.71/20.23/17.69倍。我们选取光威复材、中简科技、航材股份为可比公司，三家公司按Wind一致预期计算的2025年平均PE为30.47倍。考虑到中航高科作为我国航空
    高性能复合材料最高水平的代表、向产业链上下游延伸布局未来可期，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、产品质量与安全生产风险、产品定价风险等。

2024年报业绩点评报告：主业稳健增长，携手万代南梦宫打造第二增长曲线

爱婴室(603214)
    事件：
    公司发布2024年度报告。
    2024年公司实现营业收入34.67亿元，同比增长4.06%；归母净利润1.06亿元，同比增长1.61%；扣非后归母净利润0.72亿元，同比增长9.78%。
    观点：
    作为母婴商品连锁零售行业的龙头，2024年公司主业实现稳健增长。分产品来看，公司奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行/母婴服务/供应商服务分别实现营收20.97亿元/3.12亿元/5.04亿元
    2.03%/+16.62%/-1.41%/-2.92%，电商渠道增速居前。分区域来看，华东/华南/华中/电商及跨境分别实现营收17.18亿元/3.65亿元/6.19亿元/7.63亿元，同比+0.09%/+11.74%/-0.56%/+14.88%，电商及跨境、华南地区增速居前。2024年公司毛利率/净利率分别为26.86%/3.40%，同比-1.52pct/-0.08pct，毛利率下降主因公司毛利率较低的奶粉业务占比提升，公司销售费用率/管理费用率/财
    1.26pct/-0.21pct/-0.19pct，期间费用率呈下降态势。
    线下加速开设优质门店，线上拓展第三方平台业务。2024年，公司持续在具有竞争优势的区域开设新店，拓展潜力市场，先后在上海、长沙、武汉、成都、南京、厦门等城市累计新开62家母婴门店，新店数量较去年同期增长21家，新店均设在购物中心内，门店面积锁定在200~250平米，是运行效率和客户体验最为合适的面积。针对现有门店，采取“一店一策”调优改造，进一步优化门店面积、产品结构、陈列布局等，以适配当下的市场需求，2024年度合计调改35家门店。同时，公司通过多平台的拓展，多品牌的入驻，持续拓宽线上业务。重点聚焦公域第三方平台业务，持续在拼多多、抖音、小红书等线上渠道开设更多爱婴室及旗下品牌旗舰店，高效利用各平台资源开拓更多消费场景，进一步带动客流与销售的双重增长，公司2024年度线上销售总计71,964万元，较同期增长17%。
    公司携手日本企业万代南梦宫，紧抓热门IP创造新的增长空间。公司与万代南梦宫合作，先后在长沙IFS、合肥之心城开设快闪店，取得了超预期的市场效果。万代南梦宫是一家日本的综合娱乐龙头，成功打造高达、海贼王、龙珠等多个知名IP。2024年12月，爱婴室成功开设了江苏首家高达基地——THEGUNDAM BASE SATELLITE苏州中心店，成为了首发经济新业态的先行者。借助此次合作，公司成功进军IP零售市场，覆盖了更多年轻消费群体，为公司注入新的活力与增长点。未来公司计划在全国范围内开设更多的高达基地，同时，开设全国首家万代拼装模型店提升IP品牌影响力。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司主业稳健，同时，与万代南梦宫携手，打造第二增长曲线。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为38.01亿元/41.77亿元/46.03亿元，同比增长9.64%/9.90%/10.19%；归母净利润分别为1.27亿元/1.53亿元/1.86亿元，同比增长19.58%/20.27%/21.34%；对应2025年4月17日收盘价，PE分别为26.4X/22.0X/18.1X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：出生率持续下行；消费提振不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；门店拓展不及预期。

公司事件点评报告：一季度业绩超预期，受益于特高压高景气

中国西电(601179)
    事件
    中国西电发布2024年年度报告：2024年实现营收221.75亿元，同比增长5.59%；实现归母净利润10.54亿元，同比增长17.50%；实现归母扣非净利润9.97亿元，同比增长55.52%；发布2025年第一季度报告：2025Q1实现营收52.45亿元，同比增长11.27%；实现归母净利润2.95亿元，同比增长42.10%；实现归母扣非净利润2.93亿元，同比增长54.14%。
    投资要点
    高毛利产品占比上升，一季度业绩超预期
    2024年公司主营业务收入218.27亿元，同比增长5.98%，主营业务毛利率20.70%，同比提升2.91pct。分产品看：1）变压器收入92.18亿元，同比增长17.8%，毛利率14.35%，同比提升5.88pct；2）开关收入85.04亿元，同比增长10.97%，毛利率26.52%，同比提升1.29pct；3）电容器、避雷器收入9.85亿元，同比增长22.61%，毛利率23.20%，同比提升1.49pct；4）电力电子、工程贸易收入24.56亿元，同比下降32.86%，毛利率15.00%，同比下滑0.81pct；5）研发及检测及二次设备收入6.65亿元，同比增长2.52%，毛利率51.73%，同比提升2.82pct。公司电力变压器、换流变压器、特高压开关及组合电器、换流阀等核心产品加速交付，高毛利产品收入占比上升，带动公司2024年及2025Q1营收及盈利能力水平提升。
    网内市场提质扩量，网外市场加速推进
    2024年公司实现网内网外业务多点突破。1）网内：国网总部集采市场占有率稳居行业第一，中标量、占有率再创历史新高；特高压市场占有率保持行业领先，实现“柔直阀”首次突破；配网市场显著提升，累计在7个省份实现中标。南网市场份额不断提升，成功中标南网抽水蓄能电站项目设备。蒙网市场组合电器、隔离开关产品市场占有率领先。2）网外：电源、工业市场中标量稳步提升，中标华电新能源主变、华能箱变等框架标。核电市场斩获国内首台百万核电机组主变项目。海上风电市场连续中标多个海上升压站，抽水蓄能市场中标三峡集团多个电站发断产品。
    电网投资高景气，有望迎特高压大年
    2025年我国电网投资保持增长态势，国网、南网官宣电网投资额预计分别超过6500亿元和1750亿元，均创新高，总额首超8250亿元，相比2024年增长近500亿元。
    受新能源大基地外送需求驱动，特高压是电网明确的投资重点之一，2025年作为“十四五”收官之年，有望迎来特高压开工和交付大年，今年已开工大同-怀来-天津南、阿坝-成都东、甘肃-浙江线路，还将开工陕西-河南、西藏-大湾区等4条线路，年内有望投产“2交5直”，产业链企业有望迎来交付和确收高峰。同时，未来几年内我国计划开工“16交12直”，特高压投资有望持续保持高景气，产业链企业长期业绩得到保障。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为268.14、307.60、346.70亿元，EPS分别为0.33、0.40、0.46元，当前股价对应PE分别为18.9、15.8、13.6倍，公司是我国一次设备龙头，有望深度受益于电网投资高景气，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    电网投资不及预期风险、特高压项目建设不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险、大盘系统性风险。

经营稳步向上，机器人力传感器前景广阔

东华测试(300354)
    事件：（1）公司发布2024年报，2024年实现营业收入5.02亿元，同比增长32.79%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长38.9%。公司同时发布2024年度利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利1.77元（含税）。
    （2）公司发布2025一季报，2025一季度公司实现营业收入1.09亿元，同比增长4.25%，实现归母净利润2887.86万元，同比增长5.64%。
    2024年收入恢复增长，合同负债显著上升。2024年公司恢复较好的收入增长，主要因公司发展战略契合了国家对“高端科研仪器设备”相关领域的政策驱动及发展新质生产力的长期需求、国产替代进程持续深入，加上国家宏观政策调整为企业发展带来新机遇，促使了公司的经营业绩稳定增长。分业务看，公司结构力学性能测试分析系统/PHM系统/电化学工作站收入同比分别增长35.8%/5.12%/52.3%，实现均衡增长。截至2025/3/31，公司合同负债4225万元，比2024年末增长159.8%，表明公司在手订单饱满。
    维持高毛利，2025Q1期间费用率有所上升。2024年公司综合毛利率66.37%，同比提升0.9pct，分业务看结构力学性能测试分析系统毛利率提升幅度最大。2024年公司期间费用率37%，同比小幅下降0.28pct，其中管理费率下降1.87pct、研发费率上升1.36pct。2025Q1公司毛利率、净利率分别为68.66%、26.27%，同比分别提升1.39/0.08pct。
    布局机器人用力传感器，前景广阔。公司力传感器产品最早用于风洞的测力天平，在抗干扰技术、放大器内置、矩阵解耦算法等方面优势明显。人形机器人行业的发展对力传感器形成了集中需求，公司也进行了产品布局，2024年经扩项，东华校准实验室成为国内首批具备机器人多维力/力矩传感器检测能力的CNAS实验室。
    盈利预测与投资建议。预计2025年-2027年公司营业收入分别为6.51亿元、8.13亿元、9.87亿元，归母净利润分别为1.66亿元、2.11亿元、2.62亿元，对应EPS分别为1.20元、1.53元、1.90元。首次覆盖给予“买入”评级，6个月目标价48.00元，相当于2025年40倍动态市盈率。
    风险提示。下游需求波动风险，应收账款上升风险，国产替代进度不及预期风险，规模效应不及预期风险。

产业布局持续完善，海外业务高增长

安徽合力(600761)
    事件描述
    公司披露2024年报。全年实现营业收入173.25亿元，同比+0.99%；归母净利润13.20亿元，同比+0.18%；扣非后归母净利润10.37亿元，同比-5.84%。其中，24Q4营业收入39.17亿元，同比-2.67%；归母净利润2.18亿元，同比-33.98%；扣非归母净利润0.73亿元，同比-70.85%。
    事件点评
    公司盈利能力持续改善，叉车销量增长快于行业。2024年，公司毛利率23.46%，同比+2.85pct；其中，国内毛利率21.25%，同比+1.06pct；国外毛利率26.2%，同比+2pct。2024年，行业实现销量128.55万台，同比增长9.52%；公司实现销量34.02万台，同比增长16.53%、快于行业，市场份额
    26.5%。24Q4公司毛利率30.06%、保持高位，利润承压主要是由于费用的增加以及少数股东损益的影响。
    持续优化海外布局，整机出口同比增长34%。公司持续打造“1个中国总部+N个海外中心+X个全球团队”的海外战略布局，大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心相继开业。销量层面，公司整机出口12.64万台，同比增长34%，显著高于行业（18.53%）；收入层面，公司海外收入69.28亿元，同比+13.33%，占营业收入比重近40%，实现在34个海外国家和地区市场占有率第一。
    产业布局不断完善，细分业务同比增长。2024年，公司投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园开园；完成“好运机械、安鑫货叉”股权收购，有效减少未来日常关联交易；产品方面，公司加快推进锂电池、混合动力、氢燃料叉车系列化进程，公司率先攻克高效分布式电驱动技术，研发出全球最大吨位级55t锂电叉车，目前电动化产品占比超65%，同比提升8pct。根据公司微信公众号，2024年，公司零部件外部营收+12.2%，后市场营收12.9%，智能物流业务+35.1%。
    持续提升股东回报，拟现金分红总额5.34亿元。公司拟向全体股东每10股派送现金股利6.00元（含税），股利支付率40.5%，对应股息率约3.4%。
    投资建议
    公司是全球工业车辆头部企业，目前已形成了完整且自主可控的零部件产业链，建立了遍布全球的售后服务体系，同时公司大力发展智能物流业务、为客户提供综合性物料搬运解决方案。短期来看，公司北美敞口占比较小，且已进行提前备货、关税影响可控，公司2025年目标营收180亿元，期间费用控制在约29亿元。中长期来看，公司持续发力智能物流业务，有望打造第二增长曲线。预计公司2025-2027年EPS分别为1.59/1.71/1.95，对应公司4月18日收盘价15.55元，2025-2027年PE分别为9.8/9.1/8.0，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期的风险。工业车辆行业产品应用领域广泛，其景气度与宏观经济整体运行情况密切相关。若宏观经济承压，下游需求增长不及预期，会给公司业务带来负面影响。

中芯国际深度研究报告：晶圆制造龙头，领航国产芯片新征程

中芯国际(688981)
    投资摘要
    国内IC制造领军企业，服务范围全球化布局。中芯国际是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，其晶圆代工及技术服务涵盖8英寸及12英寸系列。此外中芯与世界级IC设计、标准单元库、EDA工具提供商、晶圆封测厂商、材料供应商等上下游企业均建立紧密合作，目前已在美国、欧洲、日本、中国台湾等地设立多处营销办事处，全球化布局开启。
    增收增利能力稳定向好，股权受多方青睐。业绩发展方面，随着行业复苏初现端倪，人工智能、工业自动化和智能汽车领域边际改善有望拉动需求侧高增，中芯有望迎来高增长发展新阶段；股权架构方面，大陆产业基金等大型资本对中芯有较强偏好，公司股权持有人呈现多样化特征。
    半导体具备三大行业特性，助力中芯可观发展。1）高壁垒：技术&资本&客户壁垒铸就产业坚实护城河，晶圆制造的工艺复杂性与下游应用领域增加同样显著催化行业发展；2）快成长：自晶体管与集成电路问世不过几十年时间，产业规模高速上行，“国产芯”与“国际芯”规模扩张基本同频，未来伴随海外封锁加剧，国产替代逻辑助推大陆厂商稳增长局面形成；3）商业模式迎合发展需求：中芯采用Foundry模式，专业分工确保企业效能最大化，而“先进制程”为芯片企业的主要升级赛道，中芯发展未来可期。
    两大优势奠定公司α，规模经济与技术优势同在。1）产能方面，公司产能爬坡稳步推进，晶圆产线全国化分布，资本开支加速投入；2）技术方面，汇集逻辑电路集成平台、特色工艺技术平台和配套服务三大亮点，技术创新与时俱进，科技成果与产业应用深度耦合。
    投资建议
    首次覆盖，给予“买入”评级。预计中芯国际2025-2027年营业收入为706.52亿元、786.39亿元、875.84亿元，同比增长22.24%、11.30%、11.38%；同期归母净利润为56.82亿元、68.46亿元、78.22亿元，同比增长53.62%、20.49%、14.25%。
    风险提示
    国内外行业竞争压力；AI大模型发展不及预期；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

2025Q1业绩实现扭亏，AI+文旅新业态多元发展

风语筑(603466)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入13.76亿元（-41.44%）；归母净利润-1.35亿元（-147.97%）。2025Q1，公司实现营业收入3.82亿元（+29.81%）；归母净利润0.40亿元，扭亏。拟每10股派现2.00元（含税），不转增。
    降本增效提升内控，业绩承压坚持分红。2024年，面对错综复杂的经济形势，公司坚持稳健发展的经营策略，全面强化应收账款管理体系和业务项目筛选。虽然营业收入有所下降，但销售回款较2023年增加5,956.19万元，达到18.13亿元，销售收现比同比提升131.72%。坚持分红：公司在业绩亏损情况下仍坚持分红，全年现金分红1.19亿元（含税）。按4月18日收盘价计算，公司股息率2.10%，分别高于2021/2022/2023报告期0.33/1.84/0.71pct，维护股东权益。
    2025Q1扭亏企稳，费用率优化显著。公司2025Q1收入提升的同时，毛利率提升至31.49%（同比+8.49pct），主要得益于完工项目增加带来的规模效应；销售/管理/财务/研发四项费用率总体下降，同比-2.81/-2.99/+0.81/-1.56pct，成本控制进一步优化，推动业绩扭亏。
    积极拥抱具身智能，AI+文旅新业态多元发展。公司全面升级“IP+科技+运营”三位一体的服务生态体系，积极拥抱AI与具身智能，引领展览展示与文旅体验实现智能化升级，构建可持续运营的数字化生态；通过“IP孵化-场景构建-运营增值”闭环体系将静态文化资源转化为动态消费场景，为区域文旅产业升级注入新动能。
    投资建议：业绩扭亏+坚持分红，科技赋能规模优势，我们预测公司2025-2027年营收分别为16.23/20.03/23.63亿元；归母净利润分别为1.57/2.49/3.31亿元；对应PE为36.1/22.8/17.1倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、回款进度不及预期、宏观环境波动风险等。

2024年报点评：受益家电以旧换新零配件业务稳健增长，卫星互联网带动公司未来成长

天银机电(300342)
    投资要点：
    天银机电4月11日晚间发布年度业绩报告称，2024年营业收入约10.48亿元，同比增加0.63%；归属于上市公司股东的净利润约9041万元，同比增加175.8%；基本每股收益0.2127元，同比增加175.88%。
    家电零配件稳健增长，雷达航天电子去年小幅下滑
    2024年全年实现营业收入10.48亿元，同比增加0.63%；归母净利润约0.9亿元，同比增加175.8%；实现扣非后归母净利润0.71亿元，同比增长126.87%。
    其中第四季度公司营业收入为2.96亿元，同比下降9.86%；归母净利润为0.35亿元，同比增长448.69%。
    2024年报分业务看：
    1）家电零配件行业实现营业收入6.4亿，同比增长16.44%，占公司营业收入比例61.11%。其中，起动器、保护器类产品销售量达4,003.72万只，同比增长1.80%；消音器类产品销售量为4,553.98万只，同比增长6.66%；变频控制系统销售量为421.71万只，同比增长64.42%。
    2）雷达与航天电子业务实现营业收入4.07亿元，较上年同期下降17.07%，占公司营业收入比例38.89%。其中，华清瑞达的主要产品为雷达目标及环境模拟器、射频仿真阵列，2024年华清瑞达实现营业收入3.09亿元
    毛利率保持平稳，净利率波动系非经常性损益和减值损失计提影响
    2024年报公司毛利率为23.74%、同比下滑0.27个百分点；净利率为8.75%，同比上升5.52个百分点。公司毛利率保持较为平稳的状态，净利率同比大幅上升的原因是公司非经常性损益波动带来的影响，2024年公司确认了2303万投资收益，主要是处置长期股权投资，而2023年同期公司没有该项收入。此外，2023年计提了资产减值和信用减值损失累计3379万，比2024年多计提了2471万减值损失。
    2024年分业务毛利率情况：家电零配件业务毛利率18.98%，同比增长0.42个百分点；雷达及航天电子毛利率31.23%，同比增长3.01个百分点。
    家电以旧换新政策促进行业健康发展，零配件有望保持稳健增长
    2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，全面布局“两新”工作；7月，国家发展改革委与财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出安排超长期特别国债，支持地方增强消费品以旧换新能力。8月商务部等4部门发布《关于进一步做好家电以旧换新工作的通知》，明确补贴品种，优化补贴方式。这一系列国家新一轮以旧换新政策补贴的落地，极大地激发了消费者对家电产品的更新换代需求，进而有力带动了冰箱压缩机行业的发展。2024年我国冰箱产量10395.74万台，同比增长8.3%，制冷设备压缩机产量7.34亿台，同比增长7.15%。家电以旧换新政策持续推动行业发展，家电零配件业务有望继续保持稳健增长的趋势。
    国防需求恢复雷达业务回暖，卫星互联网带动航天电子业务有望务迎来高增长
    公司雷达业务主要子公司华清瑞达主要产品为雷达目标及环境模拟器、射频仿真阵列，主要应用于国防行业，2025年随着十四五进入收官阶段，国防需求有望快速恢复，带动公司雷达业务有望迎来拐点。
    公司卫星互联网主要子公司为讯析科技和天银星际。讯析科技在维护传统超宽带信号应用业务的同时，也在积极研发新产品，目前已有低轨互联网卫星信号地面处理设备交付用户，用户反馈良好、市场前景广阔。此外，讯析科技还研发了专门用于低空领域对无人机等低空终端实施安全监管、监测的产品。
    天银星际是一家专注于星敏感器研发的企业。其核心技术来自于清华大学20年空间技术积累。公司自主研发生产了皮型、纳型两大系列星敏感器，约600台+产品已无故障在轨运营，在我国探月工程、高分专项等国家重大航天任务实践中发挥了重要作用。公司产能达2000台套每年，适应多种航天器应用要求。天银星际积极拓展低轨互联网星座业务及海外业务，取得了较好的成果。“千帆星座”已发射在轨卫星均应用了天银星际的恒星敏感器；海外业务拓展顺利，产品已远销英国、日本、瑞典、南非、西班牙等国家。随着国内及海外卫星互联网的批量化发射及规模化运营，公司有望充分受益卫星互联网产业的高成长。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为12.79亿、15.24亿、17.81亿，归母净利润分别为1.1亿、1.4亿、1.79亿，对应的PE分别为57.41X、45.08X、35.28X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：宏观经济增速不及预期；2：家电行业需求不及预期；3：国防行业、卫星互联网行业需求不及预期；4：行业竞争加剧，毛利率下滑。

2024年报点评报告：智能手机、汽车市场推动CIS主业高增

韦尔股份(603501)
    事件：
    2025年4月16日，公司发布2024年报。2024年，公司实现营业收入257.31亿元，同比增长22.41%；实现归母净利润33.23亿元，同比增长498.11%。
    点评：
    智能手机和汽车需求增长强劲，推动CIS收入、利润高增。据公司公告，2024年全球智能手机出货12.2亿部，同比增长7%，其中中国市场智能手机出货3.14亿部，同比增长8.7%。公司推出的1.2um5000万像素高端图像传感器OV50H被广泛应用于国内主流高端智能手机后置主摄方案中，市场份额持续提升。2024年我国汽车产销量分别完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，产销量再创新高。公司汽车CIS解决方案已覆盖ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜等应用，未来有望导入更多设计方案。2024年，公司CIS业务实现营业收入191.90亿元，占主营业务收入的74.76%，较上年增加23.52%。其中，智能手机CIS实现收入98.02亿元，同比增长26.01%，汽车CIS收入达到59.05亿元。
    高研发水平保障产品升级，助推竞争力提升。2024年，公司半导体设计销售主业研发投入金额32.45亿元，占半导体设计销售收入15%，同比增长10.89%。除2023年以外，2020年至今研发投入保持正增长，且占比较高。在高强度研发投入下，公司已搭建起成熟的研发团队及专利矩阵，为产品升级和新产品研发提供保障，助推竞争力稳步提升。
    盈利预测及投资评级：2024年公司CIS（图像传感器）业务在智能手机、汽车两大需求支撑下获得高速增长。公司注重研发，研发费用占比维持高水平，产品研发与升级能力提高，推动市占率稳步提升，叠加下游两大领域增长确定性强，公司有望维持稳健增长。我们预测2025-2027年公司分别实现归母净利润44.06/53.01/60亿元，对应PE分别为34.3/28.5/25.2倍。综合考虑主营业务相近度，选取思特威-W、格科微、兆易创新作为可比公司，公司作为CIS业务龙头，仍有一定低估。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：智能手机出货不及预期；汽车销量不及预期；公司新产品导入存在不确定性；研发进展不及预期；海外主要经济体征加关税；数据引用风险。