2024年利润高增长，电动两轮车、割草机等业务有望快速放量

九号公司(689009)
    核心观点
    2024年营业收入及净利润快速增长。九号公司2024年营业收入142.0亿元，同比增长38.9%，2016-2024年复合增速36.9%；2024年净利润10.8亿元，同比增长81.3%，2020-2024年复合增速96.3%，受益于电动两轮车、割草机、全地形车等较快放量，营收及利润高增长，净利润增速高于收入增速，主要是销量提升产生规模效应，利润率改善。
    2024年利润率改善，费用率下降。2024年电动两轮车、全地形车、机器人业务快速放量产生规模效应，电动两轮车毛利率21.1%，同比增长2.1个百分点，机器人毛利率51.1%，同比增长2.1个百分点，2024年公司综合毛利率28.2%，同比增长1.3个百分点，净利率7.7%，同比增长1.8个百分点。新业务放量促进销售、管理费用率下降，2024年销售费用率7.8%，同比下降2.3个百分点，管理费用率5.9%，同比下降0.7个百分点，综合费用率18.7%，同比下降2.6个百分点。
    电动两轮车智能化优势显著，产品及渠道拓展带来高增长。九号电动两轮车搭载RideyGo!2.0智能车机系统，为用户带来持续可升级可更新的智能化功能。根据艾瑞咨询，用户认知中九号是最先想到的智能电动车品牌。2024年公司推出多款新品，包括以新国标电动自行车市场为导向的MIX家族、采用全新设计语言的妙想家C系列、远航家M+系列、魔术师K系列等，丰富产品矩阵，截止2025年2月28日，公司在中国区电动两轮车专卖门店数量超过7600家，覆盖1200多个县市，公司持续巩固智能电动两轮车领域的地位，销量及收入有望保持较快增长。
    割草机、全地形车等领域有望打开成长空间。2024年公司发布Navimow智能割草机器人X3系列，X3作为新一代旗舰产品，割草面积与充电时间的比率达到行业平均水准2倍，割草面积最高覆盖1万平方米；X3在传感器、视觉硬件等方面也进行升级，配备全新三摄系统、全局快门、300度超广视角等亮点功能，提升定位精度，将给用户带来更好产品体验，X3已于2025年春季在欧美正式销售。全地形车领域，2024年公司发布新品Segway AT10、UT6等，AT10动力强劲，UT6舒适度更高，满足多种应用场景，割草机、全地形车等有望成为新增长点。
    盈利预测与估值：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司全地形车、割草机等新业务逐步起量，有望带来较大收入及利润增长弹性。考虑到新业务放量节奏较快，上调盈利预测，预期25/26/27年归母净利润为16.47/21.50/26.25亿元（原15.81/21.05/25.02亿元），每股收益分别为2.30/3.00/3.66元（原2.21/2.94/3.49元），对应PE分别24/18/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：政策推进节奏不及预期，行业价格战，国内及海外需求疲软，新品发布及销售不及预期，库存水平过高，关税、汇率及运费波动。

一汽解放首次覆盖：新周期下民族龙头品牌有望续写发展新篇章

一汽解放(000800)
    投资要点：
    “解放”卡车的诞生标志着中国现代汽车工业的开始，产品历经七代更迭已实现细分市场全覆盖，品牌价值连续多年行业居首。根据2024年年报，一汽解放在9个细分市场中夺得行业第一，包括国内中重卡连续9年销量第一、牵引车连续18年销量第一、载货连续4年销量第一、燃气车连续4年销量第一、轻型车增速行业第一、新能源中重卡头部品牌增速行业第一以及海外销量复合增长率行业第一。
    国内市场占据领先地位：主要细分市场保持领先，2025年进入新产品“大年”，全年销量目标33万辆。公司传统优势领域中重卡市占率连续多年保持行业第一；轻卡后来者居上，增速领先行业；微卡青岛项目已开工建设，2025年有望实现“0-1”突破。
    海外市场实现高速增长：发布“SPRINT2030”国际化战略，2025有望在东南亚、拉美和澳洲等多个市场进一步开拓。在“一带一路”等国家战略的推动下，我国商用车出口仍有较大发展空间，未来新能源、智能网联车型有望实现差异化优势。公司通过成立解放国际、收购一汽非洲投资公司等加速布局海外市场。“SPRINT2030”战略明确了国际化战略目标和实现路径，规划到2030年全球销量超50万辆，其中海外销量18万辆，占比36%。
    新能源市场再现龙头本色：全面布局纯电、混动、燃料电池三大技术路线，销量连续两年实现翻倍增长，2025年有望延续高增速。“支持政策+成本降低”驱动新能源应用场景范围扩大，以旧换新补贴侧重新能源车型。公司“15333”新能源战略布局完整技术路线新能源车型，已覆盖钢铁园区、冷链物流、港口、工业园区等应用场景。公司新能源车型销量连续两年实现翻倍增长，2024年行业排名快速提升至第3。
    智能网联技术多场景布局领先行业：积极局智能驾驶战略，“数据+AI”云平台助力下，2025年有望加速多各场景的商业化落地。智能网联技术可降低运营成本提高安全系数，政策支持下示范项目陆续开展。公司L2、L2+、L4级产品已在矿山、港口、物流、环卫、口岸等场景实现应用，2025年多个智驾新产品将继续落地。同时，公司自主研发“车联网大数据云脑平台”，通过“数据+AI”进一步驱动向智能化、低碳化转型。
    投资建议：
    2025年，国家以旧换新政策延续2024年补贴力度，并新增了针对国四排放标准的营运货车的报废更新补贴，同时将天然气车型纳入补贴范围，力度显著增强，预计将带来报废和更新市场的稳定增长。并且，2025年预计国家将出台多个拉动内需政策，会进一步带来商用车市场增量需求。“解放”历史悠久，品牌力、竞争力领先，多个细分市场占据龙头地位。同时，公司较早布局新能源、智能网联技术，已在多个应用场景落地，未来有望实现差异化竞争优势，从而进一步提升国内市场的市场份额。再次，公司在“一带一路”沿线国家布局较早、覆盖广，在如此较好的基础上进行本地化布局，有助于未来在全球市场份额的不断提升。
    鉴于公司经营稳健、注重研发、产品矩阵丰富、多细分市场地位领先，并已积极开展三年质量攻坚行动，持续开展降本减费，我们看好公司中短期盈利能力的持续提升，并看好长期新能源、智能网联等产品多路线、多场景布局带来的市场规模和业绩弹性提升。预计公司2025-2027年实现营业收入642.78亿元、713.22亿元、783.59亿元，对应增速+9.7%、+11.0%、+9.9%；预计公司2025-2027年实现归母净利润7.33亿元、11.68亿元、14.57亿元，对应增速+17.7%、+59.3%、+24.8%，对应EPS分别为0.15元、0.24元、0.30元。首次覆盖“一汽解放”，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、政策落地不及预期、市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、技术路线变革风险、地缘政治与海外政策风险主要财务数据及预测：

国内储能系统集成龙头的出海二次腾飞

海博思创(688411)
    公司基本情况：公司成立于2011年，主要产品包括储能系统，动力电池等；其中储能系统业务的营收占比已达99%以上。市场地位看，公司为国内储能系统集成商龙头企业，2021-2023年全球以及国内电池储能系统集成商新增储能装机规模和出货量均位居前列。
    公司业绩方面：近年来公司营收持续快速增长，2022-2023年公司营收均实现同比大幅增长（yoy+213%/166%）。
    看点1—新产品：积极自研储能PCS，深入布局构网型技术、碳化硅应用技术、并网仿真技术等
    公司积极探索研发组串式PCS产品路线，集安全性、高效率、灵活度、低成本等诸多优势于一体。同时，公司深入布局构网型技术、碳化硅应用技术、并网仿真技术等电力电子相关创新技术，并将逐步应用到自研储能变流器产品中。
    看点2—海外市场：2024年以来，公司在欧洲、美国、亚太地区均取得明显突破
    公司聚焦大型储能和工商业储能，针对海外市场特点推出了海外产品系列，且均已通过海外产品认证，得益于产品和境外市场需求的契合点，公司海外市场开拓已取得良好的进展，公司2024年以来在欧洲、亚太、美国市场均取得有效突破：
    公司2024年前后与法国独角兽公司NW、全球储能行业领先企业Fluence、行业领先开发商Luminous Energy、美国Clean Energy Services(CES)清洁能源服务公司等达成合作。其中与NW签署的合作协议包含2025年底前供货500MWh、2026年底前交付总计超过1GWh的储能产品意向订单。2024年10月，公司亚太地区新总部落地澳大利亚悉尼，亚太地区的多个项目合作协议和采购订单也在同步洽谈签订中。行业层面，我们预计全球储能多点开花，下游需求增长具持续性，公司海外市场的开拓及突破，预计后续有望充分受益全球储能需求增长。
    盈利预测
    我们预计公司24-26年营收分别达82.35/114.60/142.83亿元，yoy+17.9%/+39.2%/+24.6%，归母净利润分别6.40/8.62/10.63亿元，yoy+10.73%/+34.71%/+23.23%。
    我们选取国内储能系统集成排名前列的阳光电源，主要产品包括光伏逆变器及储能双向变流器的上能电气，及在电化学储能系统中有较强技术储备的南网科技作为可比公司，根据WIND一致预期，可比公司2025年平均PE17.02X；考虑公司国内储能系统市场地位前列、海外市场逐步开拓，给予公司2025年17.02X PE，对应目标价82.53元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧导致业绩下滑的风险；电芯采购单一供应商的风险；产业政策变化风险；毛利率下滑风险；文中测算具有一定的主观性，仅供参考。

稳中求进多元发展，AI+政策保驾护航

皖新传媒(601801)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入107.49亿元（-4.40%）；利润总额8.65亿元（+2.85%）；归母净利润7.05亿元（-24.67%）；扣非归母净利润7.58亿元（+0.50%）。每10股派现1元（含税），不转增。
    成本有效优化，主业稳健发展。2024年，占公司总收入40.62%的一般图书及音像制品业务实现收入43.66亿元，得益于采购成本的控制与产品结构的优化，该业务毛利率升至36.86%（+2.30pct），带动公司整体毛利率提升到22.17%（+0.76pct）。税收优惠延续：2025年，政策明确延续文化国企税收免减优惠，公司仍将享受所得税免缴和图书批发、零售环节增值税免征优惠。
    分红稳健回馈股东，回购彰显向好信心。2024年，公司分红情况表现稳健，全年现金分红3.92亿元（含税），分红率55.6%；加上1.56亿元的股份回购，合计总额达5.48亿元，约占归母净利润77.71%。按4月15日收盘价计算，含回购金额/不含回购金额的股息率分别为4.2%/3.0%，显著高于中国10年国债收益率1.66%。分红政策延续稳健，或有效提振市场信心。
    创新驱动，新兴业务加速突破。数智融合：公司全力打造全业态电商矩阵，2024年电商业务实现销售码洋8.25亿元（+42.24%）。智慧教育：推出皖新阅读大模型，旗下美丽科学平台与科大讯飞联合研发及发布全国首个基于AI大模型的科学教育平台产品，探索“AI+教育”落地。科技+新业态有望赋能公司业务多元发展。
    投资建议：主业稳增+数智融合，税收优惠延续，我们预测公司2025-2027年营收分别为110.17/112.97/115.91亿元；归母净利润分别为8.62/9.65/10.68亿元；对应PE为15.1/13.5/12.2倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：数字阅读用户增长不及预期、AI落地不及预期、宏观环境波动风险等。

坚持“AI+安全”融合战略，盈利能力有望恢复

启明星辰(002439)
    事件：启明星辰发布2024年年度报告，2024年公司实现营收33.15亿元，同比下降26.44%；实现归母净利润-2.26亿元，同比由盈转亏；实现扣非净利润-1.32亿元；单2024Q4来看，公司实现营收9.89亿元，同比下降49.88%；实现归母净利润-0.16亿元；实现扣非净利润0.16亿元。
    预算、需求下滑导致利润承压，毛利率保持稳定。2024年公司实现归母净利润转亏，主要由于：1）外部环境的变化和不确定性以及安全预算下滑、部分项目延期对公司收入产生影响；2）公司持续加大技术研发、人才培养投入，新业务盈利尚需培育；3）公司成为中国移动的专责网信安全专业子公司，业务融合与协同收入需要持续提升。费用端：2024年三费合计20.46亿元，同比基本持平；其中销售/管理/研发费用分别为9.88/2.06/8.52亿元，同比变化分别为-4.28%/7.05%/4.60%。2024年公司毛利率为58.77%，同比增长1.01个百分点。
    深化与中国移动协同融合战略，持续推动云安全业务升级。2024年公司与中国移动关联交易销售额达10.83亿元，关联交易中70%以上来自于双方协同拓展的政企安全业务。公司的信创安全业务、云安全业务分别实现了同比15%和20%的收入增速。信创方面，公司提供信创云资源池、信创工业安全、信创数据安全治理平台等新兴领域方案，发布超300款国产化产品；云安全方面，公司已全面承接中国移动云安全产品研发和运营，已完成24款产品上线，覆盖政府、农商、医疗等多个行业。
    公司大力推动AI+安全融合战略，新产品已实现落地签单。公司于2024年5月发布了九天·泰合安全大模型，并以此为基础构建大小模型相互协同的安星智能体。全面启动“AI+安全”融合创新，推进AI赋能全系列安全产品和安全运营服务，相继在政府、运营商落地AI安全运营平台项目。2025年一季度接入国内领先的突破性大模型Deepseek，产品能力进一步提升。同时，公司大模型安全产品已经在医疗、公安、电力等场景实现标杆项目落地，成功将技术先发优势推向市场。
    盈利预测：外部环境不稳定以及下游客户安全预算下降导致当前收入利润端承压，但考虑到公司积极融合AI技术，赋能产品及服务能力升级;同时公司与中国移动的合作和业务拓展逐渐深入，协同效应突出，公司业绩有望得到改善。我们预计2025-2027年EPS分别为0.14/0.24/0.32元，对应P/E分别为106.64/64.33/47.00倍。
    风险因素：公司与中国移动协同不达预期；AI技术研发进展不及预期；网络安全市场竞争加剧。

深度报告：精密铝压铸龙头 全球化+机器人齐驱

爱柯迪(600933)
    公司简介：深耕铝合金精密压铸新能源浪潮驱动向上。爱柯迪是国内领先的汽车铝合金精密压铸件专业供应商，传统产品为转向、雨刮系统等汽车铝压铸小件产品，逐步向新能源汽车三电系统、结构件等中大型压铸件产品拓展。公司近五年业绩稳健增长，2019-2024年营业收入CAGR为17.0%，归母净利润CAGR达到13.5%；结构上：公司2022年新能源汽车产品收入占比约为20%，2025/2030年新能源汽车产品收入占比目标分别为30%/70%。
    行业端：电动智能化驱动汽车轻量化行业扩容头部企业有望强者恒强。行业空间：我们测算2023年国内车用铝合金市场规模约为1,828.5亿，预计2030年将达3,341.1亿元，2023-2030年CAGR超9.0%，其中压铸工艺约占近八成比例；分部位：底盘、车身等部位铝材渗透潜力大，预计2030年国内电车底盘/车身铝材渗透率将达到94.0%/14.0%，较2018年提升
    68.0/6.0pcts；格局端：国内铝压铸竞争格局较为分散，2023年CR5市占率合计约为11.9%，预计龙头企业有望凭借技术/规模等优势提升市场份额。
    竞争优势：精益管理能力突出有望复刻至中大型压铸件业务。公司传统优势领域以中小型压铸件为主，产品品类超过4,000种，对管理能力要求高。公司产品附加值、盈利能力等指标领先行业。公司逐步向新能源汽车三电系统、结构件等中大型压铸件产品拓展，铝压铸小件与中大件产品虽在尺寸、强度、压铸机锁模力等要求存在一定差异，但商业模式类似，对高良率的追求不会改变，公司精益管理基因有望复刻至中大型压铸件业务，打开全新成长空间。
    核心看点：主业供需两侧同步扩展前瞻布局机器人业务。主业需求端：公司新能源产品订单持续拓展，截至2023年9月金额约为268.9亿元。主业供给端：公司2022/2024年通过可转债/定增募资15.7/12.0亿元扩充宁波慈城/墨西哥工厂产能，目前慈城工厂爬坡中，墨西哥二期有望年内投产。机器人业务：公司积极布局机器人领域，2025Q1拟购买卓尔博71%股权，实现汽车微特电机精密零部件产品布局，双方在技术研发、精益制造管理方面具有协同效应；公司设立全资子公司瞬动机器人技术，聘任机器人领域技术与创业经验丰富的张恂杰先生为副总经理，加速机器人领域的技术创新和市场拓展。
    投资建议：公司全球化布局、订单释放有望驱动主业拾级而上，设立瞬动机器人+收购卓尔博加速机器人业务，打开成长空间。看好公司主业拐点+机器人布局，不考虑卓尔博并表，预计2025-2027年营收82.6/101.6/118.4亿元，归母净利11.80/15.06/18.05亿元，EPS1.20/1.53/1.83元。对应2025年4月16日14.04元/股收盘价，PE为12/9/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料成本大幅度上涨；中大型压铸件拓展进度不及预期；海外工厂投产不及预期、并购进展不及预期等。

业务结构持续优化，盈利能力改善明显

中国西电(601179)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告，2024年实现营收221.75亿元，同比增长5.59%，实现归母净利润10.54亿元，同比增长17.50%，扣非归母净利润9.97亿元同比增长55.52%；2025Q1，实现营收52.45亿元，同比增长11.27%，实现归母净利润2.95亿元，同比增长42.10%，扣非归母净利润2.93亿元，同比增长54.14%。毛利率方面，2024年毛利率为20.75%，同比提升2.92pct，2025Q1毛利率21.02%，同比提升3.17pct。
    开关、变压器业务结构优化，毛利率同比增加
    公司在2024年各业务板块分别实现营收：（1）开关，85.04亿元，同比增长10.97%，毛利率为26.52%，同比提升1.29pct；（2）变压器，92.18亿元，同比增长10.26，毛利率14.35，同比提升5.88pct；（3）电子电力、工程贸易，24.56亿元，同比减少-32.86%，毛利率15.00%，同比减少0.81pct；（4）电容器、避雷器，9.85亿元，同比增长20.28%，毛利率23.20%，同比增加1.49pct；（5）研发及检测及二次设备，6.65亿元，同比增长2.52%，毛利率51.73%，同比增加2.82pct。开关、变压器业务受益于智能化制造水平提升、结构优化，毛利率同比增加。2024年在国网特高压和输变电设备集中招标中，西电系公司分别中标53.46和62.02亿元，未来有望支撑公司业绩持续增长。
    投资建议
    我们预计25/26/27年归母净利润分别为16.97/20.06/23.69亿元（前值为20.20/25.10/-亿元），对应PE分别19/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；行业竞争加剧风险。

2024年报点评：在手订单充沛，海外交付优势显著

中信博(688408)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，营收90.26亿元，同比+41.25%，归母6.32亿元，同比+83.03%，扣非6.02亿元，同比+96.5%；其中2024年Q4营收30.44亿元，同环比+1.56%/16.81%，归母2.04亿元，同环比+8.84%/4.23%，扣非1.93亿元，同环比+8.52%/0.23%，业绩符合市场预期。
    多区域市占率领先、在手订单充沛。2024年度，公司光伏支架业务订单交付23.21GW，其中跟踪支架系统17.41GW，占支架业务营收比例为87.60%，销售占比同比提升24.03pct；同时在中东、印度、中亚等新兴市场区域签定多个GW级项目，多个区域市场市占率领先。截至2024年末，公司在手订单约46.5亿元（同降0.5亿元/环降13亿元），其中跟踪支架约35亿元（同降1亿元/环降17亿元），其他约11.5亿元（同增0.5亿元/环增3.7亿元）。考虑假设跟踪约0.43元/W，公司跟踪支架在手订单约8.1GW。2025年1月新签订单10.29亿元，其中跟踪支架系统约7.56亿元，其他约2.73亿元，支撑2025年持续增长。
    海外基地持续布局、交付优势逐步突出。公司目前布局了印度、沙特、巴西三大海外生产制造基地，能够迅速响应全球交付需求。2024年公司规划了沙特、巴西海外产能基地搭建，其中沙特工厂为继印度后第二个海外基地，设计产能3GW，预计2025年释放，配套全球供应体系可具备当地约10GW交付能力，满足当地及辐射周边区域的项目交付需求；巴西生产基地年规划产能3GW，将进行本地化光伏跟踪支架生产及供应，辐射巴西及拉美地区市场。印度2022年6月落地3GW产能，助力后续印度市场份额提升。多元供应链支撑公司全球主要市场的交付能力，保障国内外订单顺利交付。
    多途径降本增效、盈利能力不断提升。2024年公司费用控制优秀，期间费用率7.70%稳中有降，同比-0.93pct，净利率7.00%，同比+1.60pct。主要由于1）公司持续优化采购渠道，控制原材料综合采购成本；2）持续强化海外市场的本地化交付能力搭建，满足市场本土化需求同时降低运输成本；3）不断完善支架产业链垂直一体化运营，增加自产部件比例，降低外采比例，降低产品成本。
    投资评级：考虑行业竞争加剧，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.32/10.6/12.8亿元（2025-2026年前值为9.3/12.1亿元），同增32%/27%/21%，给予25年18xPE，对应目标价68.6元，基于公司行业地位，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

公司信息更新报告：零部件业务打造第二曲线，汇兑收益增厚利润

莱克电气(603355)
    零部件业务打造第二曲线，汇兑收益增厚2024Q4利润，维持“买入”评级
    2024年公司实现营业收入97.6亿元（+同比11.1%，下同），归母净利润12.3亿元（+10.2%），扣非归母净利润11.6亿元（+18.0%）。2024Q4实现营业收入25.2亿元（+8.5%），归母净利润3.5亿元（+21.9%），扣非归母净利润2.9亿元（+42.8%）。公司战略性收缩自主品牌业务、持续优化业务结构，我们下调2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为13.2/14.2/15.5亿（2025-2026年原值为14.5/16.3亿元），对应EPS为2.30/2.48/2.71元，当前股价对应PE为9.5/8.8/8.0倍。公司代工端收入稳健增长，自主品牌业务结构逐渐优化提升，高毛利的核心零部件业务逐渐放量、持续打造第二增长曲线，维持“买入”评级。
    代工和零部件业务实现较快增长，自主品牌战略收缩、结构持续优化
    分地区看，2024年境外市场收入68.4亿元（+17.4%），境内市场收入27亿元（-2.7%）。2024年公司加速海外布局、多个项目开工建设，其中越南小家电生产基地计划2025Q2投产，具备超400万台小家电及园林工具、180万台电机的生产能力；帕捷泰国铝合金精密零部件生产基地预计2025Q3完工，达产后预计年产值14亿元人民币。分品类看，2024年清洁健康家电与园艺工具收入56.7亿元（+10.3%），电机、新能源汽车精密零部件及其他零部件产品收入38.7亿元（+11.7%），其中（1）汽车零部件收入超20亿元、再创新高，实现收入、利润双增长；（2）电机业务收入、利润双位数增长，获得了17个定点新项目，成功进入多家头部车企供应链；其他业务收入2.2亿元（+18.5%）。分业务模式看，2024年低毛利的OEM业务收入占比降至20%以下，高毛利的ODM/OBM业务占比持续增至40%以上，其中自主品牌战略性收缩、结构持续优化，全年收入同比下滑但利润基本持平，汽车零部件与电机业务成为新的高增长高毛利业务。
    汇兑收益显著利润，毛利率在海外工厂爬坡、OBM业务收缩下结构性下滑
    盈利能力看，2024年毛利率24.2%（-1.5pct），分品类看，清洁健康家电与园艺工具25.1%（-1.3pct），电机、新能源汽车精密零部件及其他零部件产品为23.9%（-1.7pct），其他业务为5.5%（同比持平）。分地区看，境外市场为20.3%（-0.7pct），境内市场为35.5%（-1.3pct）。2024Q4毛利率24.6%（+1.8pct），期间费用率8.1%（-3.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/-0.1/+2.9/-6.5pct，财务费率大幅下降主系本期汇兑实现正收益1.6亿元（2023年同期为0.9亿元），综合影响下净利率为14.0%（+3.2pct），归母净利率为14.0%（+3.3pct），扣非净利率为11.6%（+4.8pct）。营运能力看，截至2024年12月31日，公司净营业周期为54.1天（+5.4天），2024年经营性现金流净额为16.1亿元（+91.7%）。
    风险提示：OBM业务竞争加剧；海外需求不及预期；原材料价格波动等。

业绩持续改善，静待景气反转

密尔克卫(603713)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年全年公司实现营业收入121.18亿元，同比+24.26%；归母净利润5.65亿元，同比+31.04%，其中Q4收入25.65亿元，同比+20.66%，归母净利润0.75亿元，同比+163.68%。2）公司发布2025年一季报，2025年一季度实现营业收入33.42亿元，同比+15.40%，归母净利润1.72亿元，同比+14.02%。
    货代及分销业务持续发力，驱动24年全年业绩增长。2024年公司营业收入同比增长24.26%，主要原因为：1）受MGF业务海运出口箱量大幅提升影响，MGF全球货代业务实现营业收入34.73亿元，同比+56.24%，叠加集运景气度大幅改善，CCFI同比提升65.43%。2）MCD板块金德龙业务大幅提升，导致分销业务实现营业收入51.85亿元，同比+19.99%。2025一季度，公司货量延续增长态势，实现收入33.42亿元，同比+15.40%。
    盈利能力持续提升，管理费用率稳步节降。公司持续推进精细化管理，强化运营能力，并高度重视资产效率的提升，同时不断加大安全与科技方面的投入，2024年四季度毛利率为12.70%，同比+0.67pct；2025年一季度毛利率为11.61%，同比-0.01pct。费用率方面，公司2024四季度与2025一季度期间费用率分别为6.28%与4.56%，同比-3.16pct与-0.10pct，主要原因为公司持续推进人员成本控制与降本增效，从而驱动公司管理费用节降。
    积极提升客户结构丰富度，拓展新产品、新区域。公司正在积极筹建泰国和印尼网点。公司不断加大新能源、半导体、快消日化的开发，与多个新能源客户、生物医药客户、芯片半导体客户等高端制造客户开展合作，开拓“X+1+1”分销模式，实现ABC段全链条跨境工程物流整合，并开发1类、7类特种物流、场内MRO、精密仪器冷危物流等业务。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.47/7.61/8.65亿元，当前股价对应的PE分别为11.9/10.1/8.9倍。公司为化工物流龙头，商业模式清晰，多业务并举综合物流服务能力持续增强，服务链条延伸推动盈利能力持续上涨，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济景气波动导致需求低于预期；2）行业监管政策变动影响公司扩张节奏；3）危化品运输事故风险。

2025年第一季度业绩点评：业绩延续高增，回款仍有余力

东鹏饮料(605499)
    摘要：
    事件：公司发布公告，2025年第一季度实现收入48.5亿元，同比+39.2%；归母净利润9.8亿元，同比+47.6%；扣非归母净利润9.6亿元，同比+53.5%。
    收入实现高增，回款仍有余力。25Q1收入同比+39.2%，一方面得益于终端动销旺盛与持续开拓网点，另一方面主要系24Q4部分回款延迟至25Q1确认为收入，剔除节奏影响计算24Q4+25Q1合计回款同比+45%、收入同比+33%，反映回款仍有余力。分品类，25Q1东鹏特饮/电解质饮料/其他收入分别同比+25.7%/+261.5%/+72.6%，大单品特饮持续全国化，电解质水快速铺货与单店卖力提升推动收入高增。分渠道，25Q1经销/重客/线上渠道收入同比+37.1%/+62.8%/+54.2%，全渠道共同发力；经销商数量3244家，环比+1.6%，保持稳定增长趋势。分区域，25Q1广东收入同比+21.6%，省外市场占比同比提升3.4pct至76.8%，其中华东/华中/广西/西南/华北（含北方）/重客及其他收入分别同比+30.8%/+28.6%/+31.9%/+61.8%/+71.7%/+53.3%，西南与北方市场表现突出，广东大本营与广西市场明显改善。
    成本红利与规模效应延续，盈利能力持续改善。25Q1归母净利率为20.2%，同比+1.1pcts。具体拆分来看，毛利率为44.5%，同比+1.7pcts，主要得益于：1）规模红利持续释放；2）精细化管理推动内部效率提升；3）白糖、pet瓶与纸箱等大宗原料价格同比下降。销售费用率16.7%，同比-0.4pcts，虽然公司持续投放冰柜与渠道费用，但精细化管理以及渠道杠杆效应释放推动费效比提升；管理费用率2.5%，同比-0.5pcts，得益于规模效应与精细化管理。
    特饮大单品+第二曲线共振向上，短期关注旺季动销催化。短期来看，收入端，考虑到25年网点开发节奏加快以及补水啦、果之茶等新品快速铺货，叠加旺季来临有望对动销形成催化，预计25Q2有望延续高增趋势；成本端，PET/纸箱/白糖价格均保持下跌趋势，成本红利有望延续；同时25年特饮、补水啦的持续增长有望释放规模效应，将支撑净利率进一步提升。长期来看，功能饮料行业有望持续扩容，公司作为头部公司有望受益，此外平台化公司不断拓展品类亦有望贡献增长点，而远期来看海外市场拓展有望打开新的成长空间。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+33%/29%/27%，归母净利润分别同比+38%/32%/30%，PE为30/23/18X。结合短期与长期维度，我们认为公司业绩的确定性与成长性较稀缺，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

2024年年报点评报告：磷矿石放量公司业绩大幅增长，产能再次扩张增长有望延续

芭田股份(002170)
    事件：
    2025年4月15日，芭田股份发布2024年年报：2024年公司实现营业收入33.13亿元，同比增长2.15%；实现归属上市公司股东的净利润4.09亿元，同比增长57.67%。
    观点：
    磷矿石放量，公司业绩大幅增长。公司小高寨磷矿建设扩张于2024年3月获得审批，建设规模自90万吨/年增至200万吨/年，受益于小高寨磷矿石放量，公司业绩大幅增长，2024年公司实现归母净利润4.09亿元，同比增长57.67%，其中公司磷矿石业务实现营业收入7.06亿元，同比提升81.62%，占总营业收入的21.30%。目前，公司小高寨磷矿二期项目正在建设中，2025年公司磷矿产能提升至290万吨/年，有望带动公司业绩持续增长。
    以磷矿资源为原点，打造产业链优势。公司以贵州优质磷矿资源为原点，打通上下游产业链，实现干法选矿扩能改造，并发挥冷冻法硝酸磷肥工艺的技术价值，打造磷精矿、硝酸磷肥、功能钙肥、功能钙镁肥、土壤修复功能肥等健康农业用肥+磷化工的产业链优势。
    盈利预测及投资评级：随着磷矿石的再次放量，有望带动公司业绩持续增长，我们假设公司2025-2027年营业收入增速分别为53.61%、5.68%、5.12%，公司磷矿石扩产进度超预期，因此我们上调公司2025、2026年盈利预测，我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入50.89亿元（原预测值为48.18亿元）、53.78亿元（原预测值为54.06亿元）、56.54亿元，归母净利润14.09亿元（原预测值为8.56亿元）、15.35亿元（原预测值为9.26亿元）、17.10亿元，当前股价对应PE分别为6.6、6.1、5.5倍。参考2025年可比公司平均估值10.4倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；所引用数据来源发布错误数据；公司磷矿石开采进度不及预期；磷矿石价格下降；市场需求不及预期；行业竞争加剧。

逐步复苏

富瀚微(300613)
    事件
    公司发布2024年年报，公司2024年实现营业收入17.90亿元，同比-1.76%，实现归母净利润2.58亿元，同比+2.04%。
    投资要点
    传统专业视频增速放缓叠加消费市场竞争加剧，业绩短期承压。经历了宏观经济增速平缓、全球地缘局势变化等影响，传统专业视频芯片下游市场需求增速放缓，从历史情况来看，该市场复苏在时间上明显滞后于消费电子市场，另一方面，消费电子对应的智慧物联芯片虽然总需求量复苏，但竞争局面加剧，主流公司之间产品差异化尚不明显，目前阶段更多体现为价格竞争，对产品毛利率带来一定影响。2024年公司实现销售芯片总量约1.6亿片，同比+13.89%；营业总收入17.9亿元，同比-1.76%；实现归属于上市公司股东的净利润2.58亿元，同比+2.04%。
    产品迭代技术升级，拥抱AI智能未来。公司在专业视频应用领域技术持续迭代升级，多方向上开发新产品满足客户需求，实现更高像素、更清晰、低功耗以及多功能集成与高性价比等。随着AI技术不断进步，AI功能的增强使得芯片既要满足高性能计算需求，又要保持低功耗，以延长设备续航时间和降低散热成本。公司面对新时代的变化，有针对性地增强技术实力以应对，例如研发更高性能处理器内核，优化传统芯片架构，升级制程工艺，创新低功耗设计方法等。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入20.0/23.2/28.2亿元，归母净利润分别为2.6/3.4/4.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争格局加剧风险；新品进展不及预期；市场需求恢复不及预期。

石化龙头业绩稳步增长，化工新材料增量空间可期

恒力石化(600346)
    事件：2025年4月16日晚，恒力石化发布2024年年度报告。2024年公司实现营业总收入2362.73亿元，同比增长0.63%；实现归母净利润70.44亿元，同比增长2.01%；实现扣非后归母净利润52.09亿元，同比下降13.14%；实现基本每股收益1.00元，同比增长2.04%。
    其中，2024年第四季度公司实现营业总收入585.44亿元，同比下降5.12%，环比下降10.29%；实现归母净利润19.39亿元，同比增长61.03%，环比增长78.39%；实现扣非后归母净利润5.82亿元，同比下降42.91%，环比下降46.30%；实现基本每股收益0.28元，同比增长64.71%。
    点评：
    炼化板块短期承压，高端化工品盈利贡献突出。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓影响，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。各板块盈利方面，2024年公司旗下主要子公司恒力炼化、恒力石化（大连）、恒力化纤、恒力化工分别实现净利润19.82、3.54、11.49、23.69亿元，同比-13.76、+1.92、-4.9、+10.65亿元。采购成本方面，2024年公司原油采购成本同比持平，其它原料成本有所下滑。产销率方面，2024年公司炼化产品、PTA和新材料产品产销率分别同比-9pct、-17pct、-9pct。从行业盈利角度看，根据百川盈孚数据，2024年主要炼化产品汽油、柴油、煤油、聚乙烯、聚丙烯、PX、纯苯单吨理论毛利变化分别为+21、+2、-364、-431、-599、-818、+352元/吨，炼化板块盈利下滑主要系行业供需偏弱，产品价差收窄影响，但公司受益于恒力新材料科创园一期全面建成并投入运营，高端化工新材料产品的业绩贡献突出。
    炼化行业进入存量竞争时代，先进龙头产能或持续受益。2024年5月，国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》，到2025年底国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置，生产成本较高、装置老旧的小型炼厂或逐步被淘汰，炼化行业逐步进入存量产能竞争时代，炼化行业集中度及大型先进炼厂竞争力有望提升。公司旗下拥有2000万吨先进炼油产能，在成本控制、原料协同、一体化耦合等方面优势突出，公司在园区内自备了国内最大的煤制氢装置，每年低成本自供25万吨稀缺的纯氢原料，建造了行业能效领先的合计520MW的高功率自备电厂，为炼厂提供了大量的低成本电力和各级蒸汽，自营2个30万吨级别的原油码头、600万吨自备原油罐区以及其他各类齐备的原料、成品码头、罐区、储存等公用工程设施，显著降低了各类生产与运行成本。
    技术突破提升产品竞争实力，高端化工产品增量空间可期。公司下游聚酯与化工新材料产品种类丰富，定位于中高端市场需求，2024年公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目、年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目、苏州汾湖基地12条线功能性薄膜生产线等项目全面建成投产，受益于高端化工品产能陆续落地，公司化工板块业绩贡献可观。展望未来，公司年产80万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目、年产60万吨功能性聚酯薄膜、功能性薄膜及30亿平方米锂电隔膜等项目在逐步推进中，增量高端产能释放仍在半途，化工新材料有望推动公司业绩更上一层。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为77.39、85.62和95.36亿元，同比增速分别为9.9%、10.6%、11.4%，EPS（摊薄）分别为1.10、1.22和1.35元/股，按照2025年4月16日收盘价对应的PE分别为14.10、12.74和11.44倍。考虑到公司受益于自身先进产能优势和行业整合有望加速，2025-2027年公司业绩空间有望打开，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；聚酯纤维盈利不及预期风险；炼化产能过剩的风险；新增产能投产不及预期风险。

公司事件点评报告：磷矿构筑第二曲线，智慧农业转型开拓新空间

芭田股份(002170)
    事件
    芭田股份发布年度业绩报告：2024年全年实现营业总收入33.13亿元，同比增长2.15%；实现归母净利润4.09亿元，同比增长57.67%。其中2024Q4单季度实现营业收入8.80亿元，同比增长20.71%，环比下滑0.31%，实现归母净利润2.05亿元，同比增长199.92%，环比增长278.12%。
    投资要点
    核心主业韧性凸显，磷矿业务成长为第二曲线
    作为国内首家复合肥行业上市公司，2024年公司各业务条线表现稳健。全年化肥制造/磷矿采选/新能源材料板块产量分别为77.15/140.03/0.32万吨，销量分别为76.63/99.82/0.07万吨，营业收入分别达26.02/7.06/0.05亿元。复合肥作为营收占比76.60%的支柱产品，虽营收同比下滑7.41%，但依托技术创新与市场布局维持了稳定的市场份额，彰显传统业务强劲韧性。磷矿采选业务营收同比增长81.62%，逐步成长为公司业绩增长第二核心。主要得益于公司前瞻性布局上游稀缺磷矿资产，公司依托贵州小高寨优质磷矿资源打通上下游产业链，有望逐步实现磷矿石自给。年内公司磷矿石产量同比增长46.88%，磷精矿产量/销量同比增长325.47%/338.03%。磷矿产销量的爆发式增长不仅直接拉动营收，更通过上下游协同优化公司整体毛利率，强化公司护城河。目前公司持有的小高寨磷矿储量共计6392万吨，小高寨磷矿200万吨扩建项目已于2025年1月底竣工并大道预定可使用状态，未来公司磷矿产量有望进一步增长，构建第二增长极。
    融资调整推高财务费用，现金流安全垫增厚
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.79/-0.39/+1.03/-0.01pct，其中，财务费用增加主因是本期融资方式变化。现金流方面，2024年公司经营经营活动产生的现金流量净额为5.48亿元，同比增长120.31%。主要源于年内产品销售回款同比增加以及支付材料供应商款项同比减少所致。
    战略升级驱动商业转型，智慧农业开拓新空间
    公司积极推进战略升级，加速从传统化肥供应商向种植服务运营商转型，依托“产品+数据+服务”三轮驱动构建农业服务新生态。核心载体农财APP集成智能灌溉、测土配方、水肥一体化等12项数字化功能，打造农业大数据平台，实现种植环境实时监测与全生命周期智能管理，目前系统已在多地规模化基地落地验证。同时，线下通过“百县千镇万村”工程及325个芭田金牌店建设，构建全国性服务网络，叠加农技培训、物联网监测等增值服务强化用户粘性。技术端，公司开发贝莱斯增效水溶肥等功能性产品，建立十大作物种植数据库并推行“一作物一方案”精准施肥标准，显著提升种植效率。年内公司农财APP用户量突破80万，日均使用时长15分钟，数字化服务矩阵初具成型。此次转型使得农业信息化与服务场景深度融合，打破传统化肥销售边界，构建”数据驱动决策-服务提升价值-产品精准匹配“的差异化竞争壁垒，为公司从单一产品销售转向种植全链条服务打开新空间，有望在智慧农业渗透率提升周期中抢占先机，形成业绩增长新引擎。
    盈利预测
    公司小高寨磷矿持续放量，带动公司整体毛利率提升。预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.38、9.72、10.93亿元，当前股价对应PE分别为11.0、9.5、8.4倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    产能投放不及预期风险；产品价格大幅波动风险；新产品开发风险；安全及环保风险；政策变动风险等。

2024年年报点评：业绩稳健增长，新市场新领域持续放量

伟创电气(688698)
    事件：2025年4月15日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收16.40亿元，同比+25.7%；归母净利润2.45亿元，同比+28.4%；扣非归母净利润2.40亿元，同比+31.5%。单24Q4，公司实现营收4.83亿元，同比+34.5%，环比+25.2%；归母净利润0.35亿元，同比+2.13%，环比-54.55%；扣非归母净利润0.34亿元，同比+7.8%，环比-53.8%。
    公司产品线完备，核心业务稳健增长。公司产品线完备，目前已具备0.4kW至8,000kW的变频器、100W至200kW的伺服系统、控制系统包含PLC及运动控制器等。变频器产品，24年公司收入10.35亿元，同比+27.18%，毛利率42.98%，同比基本持平。伺服产品，24年公司收入4.95亿元，同比+17.09%，毛利率32.48%，同比+3.7Pcts。数字能源产品（逆变器、电池、充放电测试设备、储能设备等产品），24年公司收入0.6亿元，毛利率30.70%。公司市场份额不断提升，但仍具备较大提升空间，公司低压变频器国内市场份额为2.49%，在国产品牌中排名提升至第四；伺服系统国内市场份额提升至1.96%。24年公司变频器、伺服系统、总库存量分别同比+87.6%、87.9%、93.6%，维持产销两旺态势，公司现有产品线已打通从PLC及运控器等控制层到电机等执行层全层级，多产品配合下市场份额有望进一步提升，核心业务实现稳健增长。
    海外市场拓展加速，增速、盈利能力均优于国内市场。24年公司海外业务实现收入4.56亿元，同比+45.23%，高于国内24年营收19.8%的同比增速，海外收入占比提升至28%；海外业务毛利率为48.97%，较国内业务35.35%的综合毛利率高出13.6Pcts。截至2024年12月，公司全球分销商数量已达314个，并在海外成立了印度子公司，随公司海外市场拓展加速，公司营收增速及盈利情况有望进一步改善。
    重点布局新领域，机器人赛道成果显著。公司在人形机器人领域提供全套运动执行器解决方案，包括旋转关节模组、直线关节模组、空心杯电机模组、无框力矩电机、灵巧手动力解决方案等，且核心部件均自主研发；在工业机器人、协作机器人领域均可提供相应模组方案。公司自主研发的通用AI AGENT机器人开发平台已取得重大突破，助力布局机器视觉领域。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为20.37、25.60、32.29亿元，对应增速分别为24.2%、25.7%、26.2%；归母净利润分别为3.28、4.38、5.91亿元，对应增速分别为33.9%、33.5%、35.0%，以4月16日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为30X、22X、16X，公司是内资工控优质厂商，海外新市场、机器人等新领域持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：新领域拓展不及预期风险；海外市场需求不及预期风险。

收入增长超31%，信创加速推进可期

达梦数据(688692)
    核心观点
    收入和利润保持快速增长。2024年公司营业收入10.44亿元（+31.49%）；归母净利润3.62亿元（+22.22%），扣非归母净利润3.41亿元（+21.14%）单Q4来看，公司收入4.15亿元（+19.34%），归母净利润1.88亿元（+5.43%），扣非归母净利润1.82亿元（+9.81%）。
    软件授权稳健增长，解决方案和数据库一体机增长较快。软件授权收入8.94亿元（+22.79%），运维服务收入0.38亿元（+38.50%），主要受益于能源、交通等领域信息化建设的加速推进及相关采购的增长。数据及行业解决方案收入0.98亿元（+204.51%），但毛利率为17.70%，下降较大，主要系公司积极推进在实施项目的交付与验收，成本增加主要包含较多外购硬件等。数据库一体机收入0.13亿元（+179.59%），主要系该产品在党政、教育、交通、烟草等行业的应用及推广。
    毛利率有所下降，现金流表现较好。公司2024年整体毛利率为89.63%，同比下降61.8个百分点，主要系数据及行业解决方案增长较快，拉低整体毛利率。公司费用率同时也有所下降，销售、管理、研发费用率分别为32.03%、9.16%、19.79%，分别下降了4.38、0.23、1.00个百分点。公司经营活动现金净流量达到4.73亿元，同比增长36.71%。
    外部因素加强信创建设迫切性，推进新型数据库技术研发。随着中美关税博弈愈演愈烈，软件层面的信创推进将进一步加快。目前国内信创建设范围也从传统的OA办公延伸到了更多的运营和生产领域典型场景。公司数据库在对Oracle等国外集中式数据库替换上具备显著优势，已与产业链上下游多家厂商完成11,000余款产品兼容适配，与重点行业千余家TOP级ISV及渠道伙伴达成深度合作，将在行业和下沉市场进一步获得增长。同时，公司发布数据库管理系统V8.4和分布式版DMDPC，研发全新的分布式原生多模数据库产品，用于同时支持图、关系、键值、向量等在内的多模数据的存储和管理，目前已经取得多项技术突破。
    风险提示：市场竞争加剧；信创产业进展缓慢；下游IT开支收紧。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于公司24年表现优异，且信创推进逐步加快，上调盈利预测，预计2025-2027年公司收入12.68/16.01/20.78亿元，归母净利润为4.65/5.89/7.33亿元（原25-26年预测为4.36/5.65亿元），对应当前PE为57/45/36倍，维持“优于大市”评级。

成本下降权益产能提升，高分红可期

中孚实业(600595)
    核心观点
    公司2024年营收同比增长21%，归母净利润同比下滑39.30%。公司2024年实现营收227.61亿元，同比+21.12%；实现归母净利润7.04亿元，同比-39.30%。单四季度来看，公司实现营收60.28亿元，同比+17.05%，环比+5.04%；实现归母净利润-0.24亿元，同比-106.46%，环比-108.31%。四季度利润为负主要由于氧化铝价格快速上涨，公司不具备氧化铝产能，导致成本大幅提升。2025年一季度，公司实现营收50.21亿元，同比-3.10%，环比-16.70%；实现归母净利润2.3亿元，同比+426.79%，环比扭亏。2024年公司未分配利润为负，暂不进行现金分红。
    2024年公司铝加工产品产量提升33%。产销情况方面，2024年公司电解铝产量（不含下游铝加工使用量）40.88万吨（-6.15%），销量40.94万吨（-5.93%），单位毛利2,115元/吨。铝加工产品产量67.75万吨（+32.90%），销量66.47万吨（+32.36%），单位加工费3,812元/吨，单位毛利1,750元/吨。铝加工和电解铝外销部分合计产量108.63万吨，同比提升14.90%。
    2024年为公司用电成本高点，2025年水电费有望下降。2023年及以前，公司四川水电铝的电费按全年均价结算，2024年开始由于四川省电力交易方案变更，电力用户需打捆购入非水电成分，即在水电基础上添加一部分火电比例，而火电电价更高，导致用电成本提升。2025年四川省的电力交易规则再次变更，用户不再打捆配置非水电量，因此添加火电的比例有所下降，公司四川水电电费有望同比降低。叠加氧化铝价格下跌，公司电解铝生产成本较2024年有望出现明显下降。
    公司对中孚铝业的持股比例提升至100%。公司于2024年10月发布公告，拟收购股东豫联集团持有的中孚铝业24%股权，收购价格为12.54亿元，为中孚铝业24%评估价值的90%。此次收购已于2025年3月完成工商登记，公司对中孚铝业的持股比例提升至100%，电解铝的权益产能由63万吨提升至75万吨，公司业绩有望再上台阶。
    风险提示：电解铝和氧化铝价格大幅波动的风险；市场竞争激烈导致加工产品加工费下调的风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计公司2025-2027年营业收入为287.47/297.67/303.91亿元，同比增速26.30%/3.55%/2.10%；归母净利润为19.76/23.28/26.40亿元，同比增速180.82%/17.83%/13.38%；摊薄EPS为0.49/0.58/0.66元，当前股价对应PE为7.0/5.9/5.2x。考虑到公司2025年成本端有出现较大幅度下降的可能性，维持“优于大市”评级。

降本增效，业绩逆势增长

圣农发展(002299)
    事件：
    公司发布2024年年报，实现营业收入185.86亿元，同比增加0.53%，实现归母净利润7.24亿元，同比增幅9.03%。虽然24年鸡肉、肉制品价格下降，但公司推进销售转型、精细化管理、着力提质增效，24年公司销量增长成本下降，实现了业绩的逐季增长。
    家禽饲养加工行业：降本增效，优化种源
    24年公司家禽饲养加工行业实现收入103.56亿元，同比下降-1.53%，其主要是价格下行的拖累。24年公司销售鸡肉生食产品140.27万吨，同比增加14.72%；公司鸡肉产品销售均价为9880元/吨，同比下降10.79%。公司通过设定降本增效目标，在采购、养殖、屠宰和生加工等环节推动成本降低及效率提升，不断优化经营管理，综合造肉成本相比2023年显著下降。
    自研种鸡，市场认可度提升。2023年底，在原有“圣泽901”基础上，公司成功迭代研发了种源新组合“圣泽901plus”，性能方面获得大幅提升，料肉比指标较原组合得到显著改善，此外在产蛋率、生长速度、抗病性等指标上均达到国际领先水平。2024年，“圣泽901plus”外销近500万余万套，较上年同期增长了超30%，公司父母代种鸡在自主国产种源中市场份额仍持续占据第一并遥遥领先。
    肉制品行业：销量增长，毛利提升
    24年公司肉制品业务实现收入7.01亿元，同比增长9.63%，同时受益于成本下降，公司肉制品业务毛利率提升了0.94个百分点至19.61%。24年深加工肉制品产品销售量31.69万吨，同比增长6.32%
    2025年Q1：成本进一步下降，业绩新高
    公司25年一季度预计实现归母净利润1.3亿元-1.6亿元，大幅增长309.94%—358.38%，创公司历史最佳的第一季度盈利水平（剔除2019-2020年因特殊市场环境形成的特殊时期）。虽然一季度行业鸡肉价格同环比均有所下滑，但公司综合造肉成本对比2024年同期下降约10%。效率提升、成本下降使公司业绩逆势增长。
    盈利预测及投资评级
    公司是中国最大的集祖代、父母代种鸡和商品代肉鸡养殖于一体的白羽肉鸡生产企业，是中国最大的鸡肉食品深加工企业。公司自研种源市占率提高且成本不断下降。我们预计公司2025-2027年EPS分别为：0.92元、1.07元和1.17元。看好公司成长潜力，维持“买入评级。
    风险提示：
    发生疫情风险，原材料价格波动风险，下游需求不及预期风险。

江丰电子2024年年度报告点评：溅射靶材龙头地位稳固，精密零部件放量

江丰电子(300666)
    事件：公司披露2024年年度报告。报告期内，公司实现营业收入36.05亿元，同比增长38.57%；实现归属于上市公司股东的净利润4.01亿元，同比增长56.79%。
    靶材龙头地位稳固，精密零部件放量：2014-2024年，公司实现连续10年营业收入的正增长，经营发展稳健。2024年，在半导体行业温和复苏的大背景下，凭借自身强大的产品竞争力，公司营业收入增速回升至38.57%。分业务来看，2024年公司超高纯材业务实现营业收入23.33亿元，同比增长39.51%，市场占有率持续提升；精密零部件业务发展势头强劲，实现营业收入8.87亿元，同比增长55.53%。展望未来，我们认为公司在两大业务板块的双轮驱动下，营业收入将稳步攀升。
    先端制程靶材竞争力强，盈利能力有望提升：2024年，公司归母净利润大幅增长56.79%至4.01亿元。虽然公司毛利率同比下降1.03pct至28.17%，净利率同比下降0.88pct至7.59%，但主要是受其他业务毛利率下滑和精密零部件处于发展初期影响，主营业务超高纯郸材的盈利能力仍持续增强。分业务来看，公司超高纯材业务毛利率同比增加2.9pct，为31.35%；精密零部件业务同比下降2.81pct，为24.27%，其他业务毛利率同比下降18.16pct，为17.92%。随着公司附加值较高的先端制程郸材销售占比逐步提升，及精密零部件产品的规模化效应逐步显现，公司毛利率和净利率将重回增长轨道。
    国产替代趋势明确，全球化布局持续推进：受关税政策影响，半导体材料和零部件的国产替代追在眉睫。在钮鞭材及环件、超高纯铜把材及铜锰、铜铝合金材这些用于先端芯片制造工艺的产品中，目前只有江丰电子及头部跨国企业掌握了生产此产品的核心技术。在精密零部件领域，公司产品已在薄膜沉积、刻蚀、离子注入、光刻、氧化扩散等半导体核心工艺环节得到广泛应用，且公司可量产4万多种零部件，形成了全品类零部件覆盖。因此，公司有望在国产替代进程中率先受益，进一步提升在材市场的市占率，加速零部件产品的导入和放量进程。2025年4月16日，公司发布公告，拟通过香港江丰对韩国江丰增加投资人民币3.50亿元。公司进一步深化全球化布局，不仅为扩大全球市场份额芬实基础，也分散了贸易风险。公司在材领域已经实现原材料采购的国内化、产业链的本士化，构建了安全稳定的供应链体系，进一步强化了抗风险能力。
    投资建议：预计公司2025至2027年分别实现营收45.06/55.31/67.06亿元同比增长24.99%/22.75%/21.24%，归母净利润为5.11/6.48/7.76亿元，同比增长27.51%/26.86%/19.74%，每股EPS为1.92/2.44/2.92元，对应当前股价PE为39.52/31.15/26.01倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发的风险；行业周期的风险；下游需求不确定的风险

公司信息更新报告：2025Q1高歌猛进，继续发力

东鹏饮料(605499)
    2025Q1高歌猛进，业绩大幅增长
    2025Q1公司收入48.5亿元，同比增39.2%；扣非前后归母净利润9.8、9.6亿元，同比增47.6%、53.6%。包材、白糖等成本有望再降，我们上调2025-2027年归母净利润预测至42.28/52.14/57.45亿元（前次39.96/47.57/52.10亿元），对应2025-2027年EPS8.13/10.03/11.05元，当前股价对应2025-2027年33.8/27.4/24.9倍PE，全国化渠道建设日趋完善，电解质水势头依然较好，维持“增持”评级。
    老品稳步增长，电解质水全面发力
    （1）2025Q1能量饮料营收同比增25.8%，高基数下维持较快增长，预计主因公司持续扩渠道、目标消费人群渗透率提高、区域市场持续扩张。2025Q1电解质水补水啦营收同比增261.5%，主因公司加快铺设渠道和现有网点渗透，当前电解质水覆盖网点仍有较大提升空间，旺季维持高增仍然可期。2025Q1其他饮料品类同比增72.6%，新单品仍在培育当中。（2）分区域看，2025Q1广东/华东/华中/广西/西南/华北市场营收同比增22.1%/30.8%/28.5%/31.9%/60.5%/71.6%，广东、广西等基地市场在电解质水带动下保持较快增长，以华东、西南、华中华北为代表的省外市场保持高速增。
    成本下降，净利率维持改善趋势
    2025Q1净利率同比+1.15pct，其中毛利率同比+1.70pct，主因白砂糖、PET包材等原料价格下降叠加规模效应贡献。销售、管理、研发、财务费用率同比-0.43、-0.47、+0.03、+0.92pct，整体费用率水平相对平稳，销售和管理费用率下降主因收入规模扩大下规模效应显著。
    2025Q1开门红打下基础，全年目标达成可期
    2025Q1公司高歌猛进，发货顺畅，迎来开门红。旺季来临，动销有望持续发力，大东鹏再接再厉，补水啦全面发力，为完成2025年经营目标收入、净利润不低于20%增长目标打下坚实基础。全年继续拓展网点，加大渠道覆盖密度，同时积极布局新品，筹划进军海外市场，寻求新增长点。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

烯烃边际改善，关注长期分红潜力

恒力石化(600346)
    2024年公司实现归母净利润70亿，同比+2%
    2024年，公司实现营业收入2364亿元，同比+0.65%；实现归母净利润70亿，同比+2%，扣非归母净利润52亿元，同比-13%。其中，Q4公司实现归母净利润19亿，扣非净利润6亿，主要为计提库存减值损失导致。
    煤炭让利，产品价格下跌
    公司24年原油/煤炭采购价4208/693元/吨，同比+0.16%/-15%；炼化/PTA/新材料产品平均售价5415/4982/7403元/吨，同比-2.3%/-2.4%/-11.2%。进入2025年，原油及动力煤价格明显回落，炼厂端有望充分受益。
    资本开支高峰结束，重视股东分红回报
    从2024年下半年开始，公司基本结束本轮资本开支高峰期，后续经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。2024年公司分红比例45%，分红金额32亿。
    行业供给侧改革生效，助力周期底部回升
    近年来，成品油市场整顿力度逐渐加大，包括核查原油配额、征收调和原料消费税、加强税收监管、加大环保督查力度等，成品油市场规范化程度提高；特别是进入2025年，原油及燃料油进口关税调整、原料消费税抵扣新模式等，进一步对供给端形成较强约束，山东地炼开工率从2021年的70%一路下滑至2025年2月下旬的43%左右，创下2021年以来新低，成品油裂解价差有所回升。
    丙烷关税或助力烯烃提价：随着对美丙烷关税的提升，PDH工艺丙烯的供应或将收窄，进而带动烯烃产品价差改善，公司石脑油路线制烯烃或将充分受益。
    盈利预测与估值：受芳烃价差回落的影响，我们将公司2025/2026年归母净利润预测由120/130亿下调至90/110亿，给予2027年归母净利润预测130亿，2025年4月16日收盘价对应PE分别为12/10/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期风险；原油大幅波动风险；行业竞争加剧风险；关税波动风险

24年报点评：金锑两翼齐飞，业绩有望持续增长

湖南黄金(002155)
    24全年归母净利润8.47亿元，同比+73%
    公司发布2024年年报：2024年公司虽然遇到停产影响，导致自产金锑产销量有所下降，但公司成本控制能力较强，叠加金锑价格上行明显，依然创造了历史最好业绩：实现营业收入278亿元，同比增加19%；实现归母净利润8.47亿元，同比+73%，创历史新高。2024年公司拟每10股派发现金红利2.30元（含税），分红总额2.76亿元，分红比例为33%，彰显投资价值；同时以资本公积金转增股本，向全体股东每10股转增3股，不送红股。
    产量：25年预计存在同比增量
    2024年，公司共生产黄金46.33吨，同比减少2.87%，其中自产金3.705吨，同比减少6.13%，生产锑品29,209吨，同比减少6.15%，其中自产锑15,227吨，同比减少13.2%；生产钨品1,008标吨，同比增加7.12%。
    根据2025年公司经营计划，公司计划生产黄金72.48吨，锑品3.95万吨，同比2024年完成的实际产量分别提升56%和35%，有望进一步增厚公司业绩。
    价格：金锑价格有望进一步提升
    公司占据金锑优势赛道，牢牢把握以黄金为支柱、锑为特色国内领先矿业企业的战略定位，随着金锑价格继续稳中有升（2025年至今，黄金上涨21%，锑锭价格上涨73%），公司业绩有望逐步进入释放期。同时由于出口管制影响，24年报中显示，公司手握3742吨锑品库存，锑价上行过程中有望确认可观的库存收益。
    我们认为：黄金在美债替代的大逻辑下，依然存在继续上行的空间，2025年或升至900元/g以上；锑存在供需硬缺口，价格中枢有望持续上移。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金锑价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为21.01/25.56/32.12亿元，YOY为148%/22%/26%，对应PE为14.59/11.99/9.54，维持“买入”评级。
    风险提示
    金锑价格超预期下跌等。

2024年年报及2025年一季报点评：收入短期承压，成本优化盈利改善

千禾味业(603027)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营业收入30.7亿元，同比-4.2%；归母净利润5.1亿元，同比-3.1%；扣非净利润5.0亿元，同比-5.1%。单季度看，24Q4实现营业收入7.9亿元，同比-10.3%；归母净利润1.6亿元，同比+13.5%；扣非净利润1.6亿元，同比+8.6%。25Q1实现营业收入8.3亿元，同比-7.2%；归母净利润1.6亿元，同比+3.7%；扣非净利润1.6亿元，同比+4.7%。
    内部调整在途，25Q1舆论扰动，收入阶段性承压。分产品看，24年酱油实现收入19.6亿元，同比-3.8%，量/价分别+1.3%/-5.0%；食醋实现收入3.7亿元，同比-12.5%，量/价分别-9.5%/-3.3%，受行业竞争加剧及23年高基数影响，24年公司进入调整阶段，产品、渠道、组织架构能全面梳理，经营阶段性承压；25Q1酱油/食醋分别实现收入5.4/1.0亿元，同比-4.7%/-10.6%，预计主因内部调整+3月“零添加”舆论扰动。分区域看，24年除南部实现增长外，其他地区均有下滑，东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.8%/+14.0%/-7.1%/-1.4%/-8.9%/-4.2%；25Q1延续承压，东部/南部/中部/北部/西部增速分别为-1.3%/-2.4%/-6.1%/-12.0%/-8.9%；截至25Q1末公司共3282家经销商，较年初净减少34家。
    成本红利释放，盈利能力优化。24年/25Q1公司毛利率分别为37.2%/38.9%，同比+0.04/2.9pcts，预计主因大豆等原料价格下降、优化低价格带产品。费用方面，24年销售费用率13.8%，同比+1.5pcts，预计主因收入规模下滑影响费效比，同时行业竞争激励相关市场人员费用亦有增加；管理费用率2.4%，同比-1.4pcts，主因第二期股权激励目标未达标，冲回计提的股份支付费用；研发/财务费用率分别为2.7%/-1.2%，同比+0.02/-0.4pcts；25Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/持平/-0.4/+0.2pcts。24年实现归母/扣非净利率16.7%/16.4%，同比+0.2/-0.2pcts；25Q1实现归母/扣非净利率19.3%/19.1%，同比+2.0/2.2pcts。
    投资建议：展望看，公司在经历24年集中调整后，产品渠道进一步理顺，调整效果有望显现，具体看：1）守好卖场基本盘，把握中小型连锁生鲜份额；2）餐饮推大包装完成渠道品项调整；3）零添加调价、产品升级，非零降价抢占市场份额。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为31.8/33.9/36.6亿元，同比+3.6%/6.6%/7.8%；归母净利润分别为5.5/5.9/6.4亿元，同比+7.6%/7.1%/7.7%，当前股价对应当前股价对P/E分别为22/20/19x，维持“推荐“评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，调整效果不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险等。

2024年年报点评：电解液盈利承压，一体化布局纵深突破

天赐材料(002709)
    事件。公司发布2024年年报，全年实现营收125.18亿元，同比-18.74%，实现归母净利润4.84亿元，同比-74.40%，扣非后归母净利润3.82亿元，同比-79.08%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收36.55亿元，同比+11.40%，环比+7.09%，归母净利润为1.46亿元，同比+5.04%，环比+44.55%，扣非后归母净利润为0.95亿元，同比-16.67%，环比-5.94%。毛利率：2024Q4毛利率为19.86%，同比+2.90pct，环比+1.96pct。净利率：2024Q4净利率为3.88%，同比-0.17pct，环比+1.01pct。费用率：公司2024Q4期间费用率为11.11%，同比1.39pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.74%、4.60%、5.06%、0.71%，同比变动+0.22pct、+0.97pct、+0.95pct和-0.75pct。
    电解液盈利承压。出货量方面，公司24年电解液出货量超50万吨，同比增长约26%。单吨盈利方面，公司24年电解液吨净利0.08万/吨，我们测算Q4电解液吨净利约0.07万/吨，吨净利下滑的主要原因系国内电解液、碳酸锂原料价格持续下跌。
    一体化布局提升产品竞争力。公司核心原材料自供比例持续提升，六氟磷酸锂和LiFSI自供比例达到98%以上，预计随着高压快充电池的普及，LiFSI添加比例将稳步提升，有效增厚电解液单吨利润。海外布局方面，德国OEM工厂顺利投产、美国电解液项目建设持续推进，且公司通过在摩洛哥设立子公司推动海外一体化产能建设，持续扩大海外产能布局。
    磷酸铁锂跻身行业第一梯队，日化材料量质齐升。磷酸铁锂业务：2024年公司全年磷酸铁交付9.5万余吨，较2023年增加109%，处于行业第一梯队。24年交付量大幅上升主要原因系公司宜昌基地二期项目投产，交付能力持续上升。日化材料业务：2024年销量突破11万吨，同比去年增长6%，整体营收同比增长9%。随着公司实施深度绑定国内外大客户的营销策略，主推产品甲牛系列表活批量供应MNC客户，将持续增厚公司利润。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收150.95、197.08、249.74亿元，同比增速分别为20.6%、30.6%、26.7%，归母净利润为9.02、14.66、21.59亿元，同比增速分别为86.3%、62.6%、47.2%，当前时点对应PE为37、22、15倍，考虑到公司一体化布局，成本优势明显，目前处于周期底部，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观环境因素变动风险，新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料波动超预期，产能释放节奏不及预期。

FPGA产品持续推进，未来可期

复旦微电(688385)
    事件：公司发布24年年报，24年实现营业收入35.90亿元，同比增长1.53%；归属于上市公司股东的净利润5.73亿元，同比下降20.42%；扣除非经营性损益后的净利润4.64亿元，同比下降18.92%。
    智能电表业务回暖，高可靠业务持续增长。公司24Q4单季度营业收入9.07亿元，同比增长13.57%；归母净利润1.45亿元，同比增长109.59%；扣非归母净利润0.79亿元，同比增长356.24%。分品类看，公司安全与识别产品线/非挥发存储器产品线/智能电表芯片产品线/FPGA及其他产品营业收入分别7.91/11.36/3.97/11.34亿元，同比增速分别为8.34%/5.97%/44.89%/0.27%。智能电表景气度回暖，由于国网、南网电表招标增长，叠加海外电表市场需求也持续增长，智能电表MCU销售增长显著。在通用MCU产品及车规MCU产品方面，得益于前期在汽车电子、智慧家电、工业等领域的布局，出货增长，其中在汽车电子领域销量已超1000万颗。
    新一代FPGA产品持续推进，市场空间广阔。公司产品布局涵盖千万门级FPGA芯片、亿门级FPGA芯片、十亿门级FPGA以及嵌入式可编程器件芯片PSoC共四个系列的产品。公司目前正在积极推进基于1xnmFinFET先进制程的新一代FPGA和智能化可重构SoC产品的研发、谱系化及市场推广工作，新一代多款1xnm FinFET先进制程FPGA产品完成样片测试，有小批量产品供客户验证使用，客户反映良好。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为40.03、47.43、54.80亿元，同比增速分别为11.49%、18.49%、15.54%；归母净利润分别为7.89、9.65、11.48亿元，同比增速分别为37.83%、22.23%、18.98%，对应25-27年PE分别为47X、39X、33X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

积极拥抱智能化浪潮

博士眼镜(300622)
    公司发布2024年年度报告
    24Q4收入2.88亿，同比+6.3%，归母净利润0.20亿，同比-33.9%，扣非归母净利润0.15亿，同比-32.6%；
    24年收入12.03亿，同比+2.3%，归母净利润1.04亿，同比-19.1%，扣非归母净利润0.88亿，同比-24.0%。
    24年公司毛利率61.71%，同减1.36pct；归母净利率8.62%，同减2.28pct。
    公司积极落实“精耕核心区域、线上线下并举”的营销策略，伴随产品结构优化及门店扩张，收入增长稳健；Q4利润下滑预计系汉高信息及镜联易购计提商誉减值影响。
    积极优化产品结构，功能镜片渗透率持续提升
    24年分产品看：①光学眼镜及验配服务收入8.06亿，同比+1.78%，毛利率70.2%，同比-0.8pct，其中镜架/镜片销量分别为70.65万副/154.80万片，同比+1.44%/+3.54%；
    ②成镜系列产品收入1.78亿，同比+11.97%，毛利率46.8%，同比-2.0pct，其中老花镜/太阳镜销量分别为17.30万副/27.72万副，同比+98.00%/+22.78%，老花镜需求高增主要系款式更新、推广活动带动线上销售量增长及备货量提升；
    ③隐形眼镜系列产品收入1.56亿，同比-5.03%，毛利率36.9%，同比-3.3pct，其中隐形眼镜/隐形眼镜护理液销量分别为173.82万盒/109.30万支，同比-6.56%/-0.64%。
    公司积极培育自有品牌，截至24年底共拥有13个/4个镜架/镜片自有品牌，24年公司自有品牌镜片/镜架销量占总销量比重分别为58.65%/65.40%。此外，24年功能性镜片/成人渐进镜片/离焦镜/缓解疲劳镜片销量分别同比增长33.87%（占比35.32%）/7.28%/19.05%/66.72%。
    线下直营门店扩张、加盟门店下沉，线上加速数字化转型
    截至24年底公司共有门店557家（净增42家），其中直营门店510家（净增15家），传统加盟店47家（净增27家），24年直营坪效27162元/平，同比-0.4%。公司通过深化构建与天虹、华润等大型商超机构及深免集团、海旅免税等免税集团的良好合作关系，并加强与医院、社康中心合作建设视光中心的力度，深耕国内一二线城市核心消费商圈；同时，公司选用“砼（石人工）”品牌进行加盟招商，加速下沉市场零售网点扩张、提高市占。
    线上方面，公司通过在主流社交媒体平台开设官方账号进行品牌传播及产品宣传，提高线上品牌曝光量和讨论度，同时聚焦小红书媒体运营及短视频常态化直播，位列抖音2024年客单价1000元以上眼镜店铺第一名。2024年线上交易总额（GMV）为1.9亿元，同比-7.83%。
    智能眼镜渠道卡位优势明确，积极合作头部品牌
    公司积极拥抱智能化浪潮，致力于智能眼镜“最后一公里”的验配服务，合作雷鸟共同推出的雷鸟V3AI拍摄眼镜于2025年1月7日正式上市。现阶段公司正逐步推进连锁眼镜门店升级改造，已在100余家零售门店内铺设智能眼镜专柜，利用“先体验、后购买”的模式提升产品转化率。目前公司已与业内头部智能眼镜厂商星纪魅族、雷鸟创新、XREAL、界环、李未可等品牌开展合作，然而当前智能眼镜验配服务收入较低，后续有望伴随行业渗透率提升逐步放量。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑当前经营环境仍较为低迷，我们调整盈利预测，预计25-27年归母分别为1.2亿/1.4亿/1.6亿元（25-26年前值分别为1.4/1.7亿元），对应PE分别为58X/50X/43X。
    风险提示：线下消费力疲软；行业竞争加剧；智能眼镜业务拓展不及预期

2024年年报点评：前驱体经营性盈利稳定，镍冶炼持续贡献增量【勘误版】

中伟股份(300919)
    投资要点
    Q4业绩低于预期。公司24年营收402亿元，同+17%，归母净利润14.7亿元，同-25%，扣非归母净利12.8亿元，同-19%，毛利率12.1%，同-1.8pct；其中24Q4营收101亿元，同环比+24.5％/-0.2％，归母净利润1.4亿元，同环比-74%/-69％，扣非归母净利1.4亿元，同环比-69%/-63%。
    Q4三元前驱体出货环减30%+，经营性盈利基本稳定。24年公司电池材料体系（镍系、钴系、磷系、钠系）产品合计销售量超30万吨，其中三元前驱体销量约20万吨，同减13%；Q4前驱体材料合计出货超9万吨，其中三元前驱体出货约3.5万吨，环减30%+。我们预计25Q1三元前驱体出货环比提升，25全年出货23-24万吨，同增15-20%。盈利端，24年三元前驱体均价约8万/吨，同减15%；Q4加回资产减值和公允价值变动，我们测算单吨净利维持0.5-0.6万元左右，环比基本稳定。
    Q4磷酸铁出货大幅增长，后续有望减亏。24年公司磷酸铁销量近8万吨，其中Q4出货4万吨+，环增近150%。24年底公司磷酸铁产能20万吨，我们预计25年出货有望近20万吨，同增150%左右。盈利端，24年磷酸铁均价约0.9万/吨，24全年亏损1.6亿元，我们预计Q4亏损约0.7亿元。
    Q4镍价下跌及产能爬坡影响盈利，中青和NNI项目陆续达产，25年出货有望翻倍。我们测算24年印尼镍产品出货近9万吨，权益量约5万吨，其中Q4出货约3万吨，权益量约1.8万吨，环增30%左右。公司印尼建成及在建产能19.5万金吨，24年10月中青首期第1、2条冰镍线全面达产，剩余4条线于25H1开始逐步爬坡，24年内NNI6万吨产线达产，25年初NNI共8万吨全面达产；我们预计25年镍产品出货16-18万吨，权益量10万吨左右，同比翻倍增长。盈利端，Q4镍价下跌，且NNI项目爬产，成本相对较高，24年下半年NNI项目亏损0.3亿元，我们预计Q4镍冶炼盈利环比下降，25年镍冶炼项目成本预计维持1.4-1.5万美金。
    Q4谨慎计提减值，经营性现金流下滑。公司24年期间费用率7.7%，同+0.2pct，其中Q4费用率8.6%，同环比-1.9/+0.1pct；Q4计提资产减值损失0.5亿元，环增183%；24年经营性净现金流39亿元，同-10%，其中Q4经营性现金流10.7亿元，同环比-51%/-31%；24年资本开支64亿元，同-7%，其中Q4资本开支26亿元，同环比+27%/+73%。
    盈利预测与投资评级：考虑镍价底部区间震荡，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润18.6/24.9/31.9亿元（25-26年原预期23.1/28.1亿元），同比+27%/+34%/+28%，对应PE为16x/12x/9.5x，考虑公司为国内第一大前驱体厂商，且镍自供率持续提升，给予25年22x PE，目标价44元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，销量及政策不及预期。

领跑半导体先进封装，AMD助力业绩腾飞

通富微电(002156)
    事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入238.82亿元，同比+7.24%；实现归母净利润6.78亿元，同比+299.9%；实现扣非后归母净利润6.21亿元，同比+944.13%。
    点评：借行业东风，得最大客户助力，公司2024年归母净利润激增299.9%，业绩亮眼。2024年公司营业收入、净利润增长主要系：1）半导体行业进入周期上行阶段，市场需求回暖。2）公司经营得力，市场开拓成果显著，优化产品结构，提升产能利用率，中高端产品营收增长明显，加强管理与成本费用管控，整体效益提升。3）积极调整产能布局，苏州与槟城工厂深化与大客户合作，扩大先进产品市占率。4）公司大客户AMD的2024年度营业额达到创纪录的258亿美元，带动公司业绩强劲增长。
    人工智能与先进封装双轮驱动，与AMD“合资+合作”模式不断深化。在先进封装领域，公司积极挖掘FC-BGA产品国内重要客户量产机会，自第二季度起月销售额呈阶梯式增长，实现FC全线52%的增长；同时紧跟市场前沿，大力推动Chiplet市场化应用。产能布局上，公司在南通拥有3个生产基地，同时，在苏州、槟城、合肥、厦门也积极进行了生产布局，产能方面已形成多点开花的局面。公司与AMD“合资+合作”模式不断深化。2016年，公司收购AMD位于苏州与槟城的封测工厂85%股权，成为AMD全球封测体系关键合作方。目前公司占据AMD80%以上订单，是其最大封测供应商，2024年AMD年度营业额达258亿美元，其业务贡献占公司2024年营收的50.35%。双方合作不仅局限于业务往来，还通过共同研发、技术共享等推动半导体封装技术进步与产业升级，并在AI生态共建、新兴市场开拓等方面展开深入合作，这种合作模式让公司订单稳定性远超同行。
    2024年半导体行业上行，公司抓住机遇实现多领域增长。通讯终端核心领域，公司中高端手机SOC增长46%，与手机终端SOC客户合作增长20%。射频领域，公司与龙头客户全面合作，实现了70%的增长。手机周边领域，全面提升了与国内模拟头部超5家客户的合作，实现了近40%的增长。消费电子领域，公司在蓝牙、MiniLed、电视、显示驱动等消费电子热点领域取得30%以上增长。车载领域，公司成为车载本土化封测主力，全面拓展车载功率器件、MCU与智能座舱等产品，扩大与海内外头部企业的合作，车载产品业绩同比激增超200%。Memory业务通过进攻性策略和关键技术攻关，深化与原厂战略协同，营收年增速超40%；显示驱动芯片领域优化客户结构，成功导入业界主要头部客户，实现RFID先进切割工艺量产。
    公司研发创新成果斐然。公司2024年研发投入15.33亿元，同比增长31.96%。在先进封装技术领域，SIP业界最小器件量产，建立电容背贴SMT和植球连线作业能力；基于玻璃基板（TGV）技术取得重要进展，通过阶段性可靠性测试，将推动5G、AI等领域应用创新。截至2024年末，公司累计申请1,656项专利，其中发明专利占比近70%，累计授权专利突破800项。同时，公司先后从富士通、卡西欧、AMD获得技术许可，使公司快速切入高端封测领域，为公司进一步向高阶封测迈进，奠定坚实的技术基础。
    公司股权激励计划稳步推进，持续吸引和留住优秀人才。2024年5-6月，公司第一期员工持股计划相关锁定期届满解锁。截至2024年6月19日，公司第一期员工持股计划已在各锁定期届满后通过集中竞价交易的方式将所持股份全部出售完毕。员工持股计划的开展，有利于调动员工积极性、建立利益共享风险共担机制，促进公司长远发展。
    投资建议：考虑公司研发投入增加，我们下调盈利预测，2025/2026年实现归母净利润由13.3/16.69亿元下调至10.5/13.62亿元，新增2027年归母净利润预测16.6亿元。
    风险提示：行业与市场波动风险、客户集中风险、研发不及预期风险、市场竞争加剧风险等

行业温和复苏，公司业绩稳定增长

通富微电(002156)
    事项：
    公司发布2024年报，实现收入238.82亿元，同比增长7.24%，实现归母净利润6.78亿元，同比增长299.90%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.45元（含税），送红股0股（含税），不以资本公积金转增股本。
    平安观点：
    2024年公司业绩稳定增长，行业排名稳固。2024年，公司实现收入238.82亿元，同比增长7.24%，实现归母净利润6.78亿元，同比增长299.90%，实现扣非归母净利润6.21亿元，同比增长944.13%，实现综合毛利率14.84%，同比增长3.18pct。根据芯思想发布的2024年全球委外封测榜，公司在全球前十大封测企业中排名不变，行业地位稳固。从单季度看，2024Q4，公司实现收入68.00亿元，环比增长13.32%，实现归母净利润1.25亿元，环比下降45.59%，实现毛利率16.14%，环比增长1.50pct，公司四季度毛利率提升而归母净利润下滑，主要原因为费用端增长，其中，研发费用5.76亿元，环比大幅增长102.44%。
    2024年，半导体行业逐步进入周期上行阶段，公司抓住通讯终端复苏机遇，在SOC、WIFI、PMIC、显示驱动等核心领域均取得增长。公司紧紧抓住手机产品国产国造机遇，成为重要客户的策略合作伙伴，实现了中高端手机SOC46%的增长，同时夯实与手机终端SOC客户合作基础，份额不断提升，实现了20%的增长；在射频领域，公司与龙头客户全面合作，实现了70%的增长；在手机周边领域，全面提升了与国内模拟头部超5家客户的合作，实现了近40%的增长。公司精准把握市场趋势，在蓝牙、MiniLed、电视、显示驱动等消费电子热点领域取得30%以上增长，展现多元化增长动能。公司依托工控与车规产品的技术优势，成为车载本土化封测主力，全面拓展车载功率器件、MCU与智能座舱等产品，发挥品牌优势，扩大与海内外头部企业的合作，车载产品业绩同比激增超200%。公司的战略合作与业务拓展成效显著，Memory业务通过进攻性策略和关键技术攻关，深化与原厂战略协同，营收年增速超40%
    iFinD，平安证券研究所
    显示驱动芯片领域优化客户结构，成功导入业界主要头部客户，并实现RFID先进切割工艺量产。公司在FCBGA产品方面大力挖掘国内重要客户量产机会，从第二季度起月销售额呈阶梯式增长，实现FC全线增长52%。此外，公司立足市场最新技术前沿，调整产品布局，积极推动Chiplet市场化应用。
    2024年，公司在先进封装和成熟封测领域取得多项进展。先进封装方面，公司实现SIP业界最小器件量产并建立了电容背贴SMT和植球连线作业能力，且基于玻璃基板（TGV）的先进芯片封装技术取得重要进展，成功通过阶段性可靠性测试；成熟封测方面，公司完成QFN和LQFP车载品的考核并进入量产阶段，优化设计方案实现低成本wettable flank，DRMOS产品实现批量量产，TOLT正面水冷产品开发完成可靠性考核，进入量产阶段。
    投资建议：公司是国内领先的半导体封装企业，传统封装业务温和恢复，先进封装业务能力快速提升，后续凭借与大客户良好的合作关系，公司业绩有望维持稳定增长势头。根据公司2024年报以及对行业趋势的判断，我们调整了公司盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.89亿元（前值为11.93亿元）、15.16亿元（前值为15.00亿元）和18.41亿元（新增），对应4月15日收盘价的PE分别为32.9X、25.8X和21.3X。随着手机、服务器等领域的持续复苏，加上人工智能时代的持续演进，传统和先进封装领域的市场需求将会持续上升，公司作为国内领先企业，在高端和新兴领域的潜在空间较大，长期发展依旧看好。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）关键先进封装技术人员流失的风险。（2）半导体周期性带来的经营业绩波动风险。（3）受国际贸易摩擦影响的风险。

培养基产品业务高速增长，CDMO服务业务阶段性拖累

奥浦迈(688293)
    事件：2025年4月15日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入2.97亿元，同比增长22.26%；公司实现归母净利润2,105万元，同比减少61.04%；实现归母扣非净利润659万元，同比减少81.03%。
    点评：
    培养基产品业务高速增长，CDMO服务业务阶段性拖累。
    1）从收入端来看：2024年公司产品业务实现营业收入2.44亿元，同比增长42.00%；服务业务实现营业收入0.53亿元，同比下滑25.66%。分产品来看，2024年CHO培养基实现营业收入1.99亿元，同比增长49.02%；293培养基实现营业收入0.18亿元，同比下滑22.35%；其他产品实现营业收入0.28亿元，同比增长74.27%。分地区来看，2024年境内实现营业收入2.02亿元，同比下滑0.81%；境外实现营业收入0.94亿元，同比增长144.01%。
    2）从利润端来看：2024年公司毛利率53.03%，同比减少5.82pct，主要是受到服务业务的拖累，其中产品业务毛利率69.99%，同比增加0.49pct，服务业务毛利率-25.29%，同比减少58.66pct。2024年公司净利润同比下滑较多，主要原因包括：募投项目运营初期，固定资产折旧、能源耗用、设备维护费用等成本增加；CDMO业务的订单增长速度和项目执行进度不及预期，计提长期资产减值损失1,003万元；部分应收账款未能收回，计提信用减值损失692万元；公司企业所得税税率由15%上升至25%，所得税费用增加656万元。
    我们认为，公司培养基产品相关业务保持高速增长态势，盈利能力突出，海外业务实现快速拓展，CDMO业务虽然阶段性承压，对公司整体业绩拖累显著，随着下游需求回暖，有望边际改善。
    培养基储备管线丰富，即将进入密集兑现阶段。
    2024年公司为超过800家国内外生物制药企业和科研院所提供优质的产品和服务。截至2024年末，公司共有247个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段141个、临床I期阶段41个、临床II期阶段28个、临床III期阶段29个、商业化生产阶段8个；整体管线数量同比2023年末增加77个，同比增长幅度达到45.29%。我们认为，培养基作为生物药上游生产的关键原料，在临床不同阶段需求量有显著差异，从临床I期到临床II期到临床III期到商业化呈现逐级放大趋势，公司2024年临床三期阶段项目增加10个，商业化阶段项目增加5个，有望带动业绩实现显著增长。
    拟收购澎立生物，布局全产业链。
    公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买澎立生物100%股权，并募集配套资金。澎立生物作为临床前CRO服务领域的领先企业，其业务涵盖药效学评价、药代动力学研究、毒理学研究等。本次整合后，公司将通过业务和客户的协同、海外战略布局协同以及运营管理体系的协同，实现从“培养基+CDMO”到“培养基+CRDMO”，进一步发挥公司“产品+服务”双轮驱动的业务模式，加速全球化布局。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.88亿元、4.99亿元、6.36亿元，归母净利润分别为0.70亿元、1.03亿元、1.45亿元，EPS（摊薄）分别为0.62元、0.91元、1.28元，对应PE估值分别为63.97倍、43.61倍、30.94倍。
    风险因素：客户研发失败的风险；CDMO订单不及预期的风险；关税变化风险；收购交易不确定性；行业竞争加剧的风险。

年报点评：新能源驱动业绩扭亏，关注新车表现

赛力斯(601127)
    事件：
    公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入1451.76亿元，同比+305.04%，实现归母净利润59.46亿元，实现扭亏为盈，扣非归母净利润55.73亿元，接近业绩预告上限水平；经营活动产生的现金流量净额225.15亿元，同比+251.93%；基本每股收益3.94元；加权平均净资产收益率45.43%，同比+67.82pct；拟向全体股东每股派发现金红利0.97元（含税）。
    其中：Q4实现营业收入385.49亿元，同比+101.17%，实现归母净利润19.08亿元，实现扣非归母净利润18.10亿元。
    投资要点：
    新能源汽车销量大增，公司实现扭亏。
    2024年公司实现营业收入1451.76亿元，同比+305.04%，主要由于公司新能源汽车销量实现倍增，其中新能源汽车实现收入1354.91亿元，同比+368.05%。2024年公司新能源汽车销量42.69万辆，同比增长182.84%，公司产品结构调整，带动盈利能力大幅提升，公司实现归母净利润59.46亿元，实现扭亏为盈，赛力斯汽车首次实现了利润转正，是全球第四家盈利的新能源车企；公司锚定高端品牌与豪华车阵营，通过问界M9、问界M7和问界M5等产品矩阵，成功抢占高端市场，全景智慧旗舰SUV问界M9实现上市即上量，2024年10个月生产超15万辆，获中国市场50万元级豪华车年度销冠，国民SUV问界新M7系列荣获中国新势力车型年度销冠，全年生产近20万辆，单月交付突破3万辆，问界凭借产品力与高端化战略，位居中国高端汽车市场第一梯队。
    问界成为中国高端汽车市场重要力量，公司持续加强品牌建设。
    问界品牌在2024年成为中国高端汽车市场的重要力量，2024年问界以82%的NPS净推荐值登顶新能源汽车口碑榜首，品牌认知增长率、发展信心指数及单车成交均价三项核心指标均位居国产高端汽车品牌首位。其中：1）问界M9定位“全景智慧旗舰SUV”，2024年开启大规模交付，实现了垂直上量，累计交付量突破15万辆，连续蝉联中国50万元级豪华车销量冠军，获得2024年新能源SUV车型净推荐值第一、2024年混动大型SUV用户满意度第一、2024年中国新能源SUV保值率第一等成绩；2）问界新M7定位家庭智慧豪华SUV，2024年累计交付20万辆，荣获中国新势力车型年度销冠，获得2024年新能源汽车行业用户满意度指数混动中大型SUV满意度第一名；3）问界新M5定位“高颜都市性能SUV”，以“高性能+高性价比”双核心优势深受年轻家庭及科技先锋人群喜爱，其中女性用户超过45%，2024年蝉联“中国汽车风云盛典年度智能SUV”，获得纯电动中型SUV感知质量冠军。公司持续进行品牌建设，助力品牌发展，2024年7月公司购买了问界的相关知识产权，实现了产品与品牌市场认知的一致性；2024年8月问界入选央视“品牌强国工程”；2024年10月“问界山河·欧洲智驾行”车队从重庆出发，历时38天横跨亚欧大陆约1.5万公里，途经12个亚欧国家，进一步拓展了问界品牌在海外的影响力。
    产品矩阵不断丰富，全面抢占高端市场。
    赛力斯汽车旗下问界品牌已推出包括问界M5、问界M7、问界M9三款车型，价格区间覆盖20万至60万元级别，涵盖了中型SUV、中大型SUV和大型SUV等多个细分市场，丰富的产品布局能够吸引不同消费层次的客户群体，更好地应对市场竞争。问界持续扩展产品矩阵，于2025年3月推出2025款问界M9，于4月16日正式上市家庭智慧旗舰SUV问界M8，M8此前已开启预售，小订已突破10万台，新M7亦于4月16日发布，M7销量有望提升，新车及改款车的密集推出，为赛力斯的持续发展提供了强大动力，公司将形成豪华SUV产品谱系，全系车型通过差异化定位实现市场穿透，全面抢占高端市场。
    加大研发投入，技术创新成果显著。
    公司持续加大研发投入，在智能增程电动、智能辅助驾驶、智能绿色制造方面确保技术领先性与可持续创新。2024年研发投入金额达到70.53亿元，相较于2023年的44.38亿元同比增长58.92%。2024年末的研发人员总数6201人，较上年同期增加1246人，同比增长25.15%，研发团队呈年轻化和高学历化趋势。通过研发投入的持续提升，公司技术创新成果显著：1）2024年4月公司发布魔方技术平台，实现了安全、动力、底盘等跨域融合，支持软硬件持续迭代升级；2）公司深耕增程路线，最新一代的超级增程能够实现44.8%的超高热效率，每升油最高能发电3.65度；3）2024年问界全系智能驾驶升级至ADS3.0，用户全年智驾里程超过11亿公里，成功避免潜在碰撞超过92.6万次；4）公司以大数据赋能，建立了行业领先的测试体系，单车型测试用例超过10万条，确保覆盖用户的各类用车场景。
    规模效应及高端产品带动盈利能力显著提升。
    2024年公司毛利率为26.15%，同比+15.76pct，其中新能源汽车毛利率26.21%，同比+16.29pct，高毛利车型占比的提升，以及规模效应的显现，有效带动了整体毛利率的上升；2024年公司净利率为3.27%，同比+14.87pct，实现了从亏损到盈利的转变；期间费用方面，2024年公司期间费用率19.30%，同比-5.25pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为13.21%、2.44%、3.85%、-0.20%，分别同比-2.04、-2.17、-0.88、-0.16pct，得益于新能源汽车销量大幅增加带来的规模效应提升，公司期间费用率下降明显，盈利能力显著提升。
    首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为110.25亿元、130.40亿元、151.14亿元，对应EPS分别为6.75元、7.98元、9.25元，对应PE分别为19.91倍、16.83倍、14.52倍。公司凭借问界品牌于高端市场积累的良好口碑，以及占有的市场份额，有望借新品的持续推出，不断激发销售潜能，持续深耕并抢占高端市场；同时，公司始终保持在产品研发层面的投入，将促使产品技术创新与智能化水平稳步进阶，进而推动公司新产品的推出，助力市场拓展；另外，新能源汽车市场的蓬勃增长态势，以及行业智能化水平的不断攀升，也为公司发展注入强劲动力，提供有力支撑。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；技术研发进展不及预期的风险。

2024年产品创新节奏超预期，更多突破值得期待

双林股份(300100)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入49.10亿元、同比+19%，归母净利润4.97亿元、同比+514%，扣非归母净利润3.26亿元、同比+318%；对应24Q4实现营业收入16.74亿元、同比+33%、环比+48%，归母净利润1.31亿元、同比扭亏、环比+10%，扣非归母净利润0.87亿元、同比+17倍、环比+7%。
    2024年公司业绩高增，基本盘业务持续向上。2024年公司基本盘业务中：1）内外饰及机电部件：实现营收26.3亿元、同比+11%、占比54%，毛利率19.5%、同比+2.1pp。2）轮毂轴承：实现营收13.1亿元、同比+9%、占比27%，毛利率21.5%、同比-0.9pp。3）新能源电驱：实现营收6.7亿元、同比+149%、占比14%，毛利率13.7%、同比+8.4pp。2024年公司新能源电驱动、内外饰及机电部件上量，毛利率及费用率通过降本增效明显改善，经营成果充分体现在利润端，预计2025年收入端的增长、降本增效的贡献将延续，此前公司已预告25Q1预计实现归母净利润1.50-1.80亿元、同比+93~132%，扣非归母净利润1.20-1.50亿元、同比+65~107%，我们认为公司业绩端有望持续超预期。
    公司新产品推进节奏超预期，未来有望给市场带来更多惊喜。2024年公司实现的新产品突破包括：1）EHB车用滚珠丝杠：已获得辰致科技定点，预计2025年下半年实现量产；同时，已为某国产新能源头部企业研发EMB研发制动用滚珠丝杠产品，计划5月送样。2）人形机器人用行星滚柱丝杠：已对接国内两家头部新势力车企进行项目开发，第一批样件订单预计于2025年4月份进行交付；同时，已经向YS、TP等客户送样。3）人形机器人用滚珠丝杠：人形机器人灵巧手应用0301规格的滚珠丝杠成功向YS、ZWJD等客户送样；同时，正在开发TB及国内两家头部新势力车企等客户的灵巧手中应用的微型滚珠丝杠产品。4）人形机器人用关节模组：已成功研制人形机器人上肢与下肢直线作动关节模组总成，且核心部件均实现自主可控，正为国内两家头部新势力车企定制开发同款线性关节模组总成，首批样件订单预计于2025年4月交付。5）磨床：通过收购无锡科之鑫100%股权实现了滚柱丝杠产业链上游环节的延伸与资源整合，数控螺纹磨床技术已达到国际领先水平，内螺纹磨床加工精度可达C3、C2级，外螺纹床加工精度可达P3、P2级。6）汽车方向盘自动折叠执行器：与奥托立夫进行联合开发，预计2025年底实现量产；同时，和国内众多其他车企的项目也在对应开发中。7）汽车无人机舱夹紧器：2024年中旬成功通过国产新能源头部车企的量产认证，下半年正式搭载于其主力车型，目前已进入稳定供货阶段，后续将会实现平台化供货应用在其更多新车型上；同时，公司将在低空领域持续进行研发，为推动我国低空领域的发展做出贡献。8）飞行器电驱产品：230KW油冷产品方案已取得突破性成果，目前与某行业头部客户正紧密携手、深度合作，该产品的样机方案业已完成，预计在2025年中实现样机交付。我们认为公司在产品创新上走在正确的方向上且足够坚定努力，未来还有望给市场带来更多超预期的变化和突破。
    投资建议：过去市场担忧主要集中在公司业绩的稳定性与成长性，我们认为目前公司的实际经营业绩已改善并有进一步向上的驱动力。随着应用前景更好的新产品逐步推进，将进一步打开公司的成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润为5.4亿、6.6亿、7.8亿元（2025-2026年前值5.3亿、6.5亿元），对应增速+8%、+23%、+19%，对应PE55、45、38倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，海外贸易摩擦加剧，汽车行业竞争加剧，新产品开发和落地节奏不及预期，客户开拓不及预期等。

2024年报及25年一季报点评：战略调整致收入承压，成本红利提振盈利

千禾味业(603027)
    投资要点
    公司发布2024年报及2025年一季报：2024年公司实现营收30.7亿元，同比-4.2%；实现归母净利润5.1亿元，同比-3.1%；实现扣非归母净利润5.03亿元，同比-5.1%。2024Q4公司实现营收7.9亿元，同比-10.3%；实现归母净利润1.6亿元，同比+13.45%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+8.6%。2025Q1公司实现营收8.3亿元，同比-7.15%；实现归母净利润1.6亿元，同比+3.7%；实现扣非归母净利润1.6亿元，同比+4.65%。业绩低于预期。
    主动调整+舆论事件致主要品类收入承压。分产品，酱油2024Q4/2025Q1收入同比-7%/-5%，食醋2024Q4/2025Q1收入同比-19%/-11%，主要品类收入疲软主因24H2公司为升级产品价格带对渠道进行主动调整，叠加25Q1公司受零添加舆论风波影响较大。分地区，东部/南部/中部/北部/西部区域24Q4收入同比+3%/+15%/-17%/-12%/-18%，25Q1收入分别同比-1.2%/-2.4%/-6.1%/-12%/-8.9%，受零添加舆论风波影响，25Q1公司主要地区收入均有所下滑。截止到2025Q1末，公司经销商数量3282家，环比24年末减少34家，经销商团队持续优化。
    成本红利释放强化盈利能力，费投力度加大。24Q4/25Q1公司毛利率分别同比+4.7/+2.9pct，大豆等原材料价格下行推动公司毛利率优化，24年公司酱油/食醋吨成本同比-6%/-5%。24Q4/25Q1公司销售费用率分别同比+1.1/+0.6pct，行业竞争加剧+应对舆论风波致公司费投力度加大。24Q4/25Q1公司管理费用率分别同比-3.2pct/持平，24Q4管理费用率下降主因公司冲回股权激励费用。综合来看24Q4/25Q1公司归母净利率分别同比+4.3/+2pct，盈利能力强化。
    注重股东回报，积极应对舆情。2024年公司分红率达到99%，2025年4月15日股价对应股息率4.4%，股东回报优异。2025年3月公司针对零添加产品被媒体送检事件发布澄清公告，明确公司零添加产品符合企业标示的酿造酱油国家标准，且绝不添加食品添加剂。未来随着公司积极处理舆情、渠道网点开拓、新渠道发力，公司业绩有望边际改善。
    盈利预测与投资评级：公司短期受舆论事件冲击，下调公司25-26年收入预期为32/35亿元（此前25-26年预期36/39亿元），新增27年收入预期38亿元，同比+5%/+7%/+9%；考虑到公司成本红利显著，调整25-26年归母净利润预期为5.9/6.3亿元（此前25-26年预期为5.8/6.5亿元），并新增27年预期为6.8亿元，同比+14%/+7%/+9%，对应25-27年PE分别为21/19/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期，食品安全问题

主要产品保持增长，未来市场空间广阔

天秦装备(300922)
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年1-12月实现营业收入2.31亿元，较上年同期增长49.14%；归属于上市公司股东的净利润0.42亿元，较上年同期增长29.49%；基本每股收益0.27元，较上年同期增长28.57%。
    主要产品保持增长，未来市场空间广阔。报告期内，公司主要产品专用防护装置实现营业收入2.06亿元，较上年同期增长36.74%；装备零部件实现营业收入0.24亿元，较上年同期增长742.57%。公司自成立以来始终立足防护装置的研发制造，从单一防护功能的弹箭用防潮塞（弹药储存关键零部件），逐步向综合防护产品及装备零部件延伸，陆续设计、研发、生产出服务于陆、海、空等多用途防务装备的弹药防护箱（筒）、助推器防护箱、集装托盘及枪、弹用零部件等。目前，公司主要产品已被广泛应用于已列装及在研的大、中、小口径炮弹、常规枪械弹药及特种新型装备等领域，未来随着我国装备建设的不断加强和持续升级迭代，将为公司专用防护装置及装备零部件提供广阔的市场空间。
    核心技术优势明显，奠定行业领先地位。公司自成立以来专注于装备防护产品的研发和生产，并承担多项国家重点型号弹药防护装置的研制和生产任务，在装备防护领域具有深厚的技术积累和丰富的应用经验，形成了一系列具有自主知识产权的核心技术，在工程塑料材料配方设计技术、工程塑料制品结构设计技术、树脂基复合材料制品结构设计技术、预制破片注塑成型技术、训练弹结构设计与加工等方面具备技术优势。目前，公司被工信部评为国家级专精特新“小巨人”企业，分别获得工信部授予的“国防科学技术进步奖”特等奖及中国兵器工业集团有限公司授予的“科学技术奖励进步奖”特等奖，奠定了公司在行业内的领先地位。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为0.83亿元、1.44亿元、2.08亿元，EPS为0.53元、0.92元、1.33元，对应PE为40倍、23倍、16倍，给予“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；原材料价格波动风险。

公司信息更新报告：2024Q4&2025Q1业绩高增长，机器人业务加速落地

震裕科技(300953)
    预计2025Q1净利润同比增长32%-43%，业绩拐点已至
    公司发布2024年业绩快报及2025年一季度业绩预告：公司2024年营收实现71.24亿元，同比+18.37%；归母净利润为2.55亿元，同比高增495.99%；扣非归母净利润为2.32亿元，同比大增2538.91%。2025Q1预计归母净利润实现6900-7500万元，同比增长31.54%-42.97%；扣非归母净利润为6000-6800万元，同比增长57.30%-78.27%，公司订单持续放量，同时自动化产线升级带来盈利改善，业绩拐点已来，根据业绩快报，我们上调2024年并维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为2.55/4.01/5.21亿元，当前市值对应PE分别为60.0/38.1/29.3倍。公司是精密零部件隐形冠军，充分受益主业稳中向好、人形机器人产业化及ASP提升，维持“买入”评级。
    关税影响较小，业绩增长持续性强
    得益于下游新能源车需求增长以及公司积极拓展大客户的战略，电机铁芯和模具业务显著受益，粘胶电机铁芯项目合作不断推进，盈利能力有望进一步改善。在精密结构件方面，公司通过可转债募资11.95亿元用于扩建锂电池顶盖和壳体的项目将于2025年投产，有望延续结构件业务的增长态势。随着公司自动化产线的升级和产品规模化落地，盈利能力有望得到进一步优化。公司海外收入占比仅3%（2023年），在欧洲设有海外生产基地，即使极端关税情况下影响较小。
    大力布局人形机器人产业链，具备完整的执行器底层能力
    公司成立马丁机器人全资子公司，重点布局人形机器人等新兴领域。（1）执行器-传动模块：在传动模块中的丝杠等核心部件取得突破，已建成行星滚柱丝杠半自动生产线，并实现小批量交付。（2）执行器部件-驱动模块：与头部企业联合开发无框力矩电机。（3）执行器总成：凭借优质客户资源、精密制造能力、机电一体化技术积累、产业资源整合优势和规模量产能力，公司具备传动部件、电机及结构件等机器人执行器的底层能力，充分受益机器人产业浪潮。
    风险提示：宏观经济波动；人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。

公司信息更新报告：2024年龙头经营韧性彰显，2025看好公司超额受益行业贝塔改善

爱玛科技(603529)
    2024收入、利润维持稳健增长，盈利能力保持稳定，维持“买入”评级
    公司2024年实现营业收入216.06亿元（同比+2.71%，下同），归母净利润19.88亿元（+5.68%），扣非净利润17.92亿元（+1.54%），非经常性损益中主要为政府补助项目，计提1.78亿元。2024Q4季度，实现营业收入41.4亿元（+15.7%），归母净利润4.3亿元（+34.2%），扣非净利润3.5亿元（+8.7%）。2025年我们看好公司超额受益于行业贝塔改善，上调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为26.31/32.73/37.79亿元（2025-2026年原值26.25/32.53亿元），对应EPS3.05/3.80/4.38元，当前股价对应PE为14.2/11.5/9.9倍，公司渠道+产品+品牌竞争力仍强，维持“买入”评级。
    单车拆分：2024年电动三轮车销量增速亮眼，产品结构持续改善
    2024年公司单车ASP同比持续提升，销量因政策切换下维持平稳，具体拆分看：销量方面，2024全年公司销量1070万台，同比基本持平；其中，电动自行车754万台（-0.88%），电动摩托车237万台（-11.81%），三轮车55万台（+28.87%），电动两轮车因行业政策切换出货量略有下滑，电动三轮车销量增速亮眼。单车ASP及单车利润方面，2024年公司单车ASP为2019元/台（+3.11%），若剔除低价产品（年销24万台）影响，单车ASP同比或有更高提升；单车归母利润为186元/台（+6.1%），产品结构优化下价增逻辑持续兑现。
    盈利能力：2024毛、净利率均实现同比提升，费用端控制平稳
    公司2024年毛利率17.8%（+1.3pct），期间费用率为7.9%（+1.8pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.6/+0.3/+0.2/+0.7pct；综合影响下2024年净利率9.3%（+0.3pct）。单季度看，2024Q4公司毛利率为19.5%（-0.4pct），净利率10.6%（+1.3pct），维持稳定表现。公司2024年全年公司毛利率同比提升明显，我们预计主系产品结构优化，热销品提价顺利。
    2024年龙头彰显经营韧性，2025看好公司超额受益于行业贝塔改善
    公司作为电动两轮车行业龙头，于2024年政策切换年份依旧保持稳健经营，龙头经营韧性彰显，展望2025年行业政策暖风频吹，以旧换新逐步细化落地执行或有效刺激行业终端动销；新国标修订后行业低质企业或再度出清，行业份额进一步向龙头集中，我们看好公司超额受益于行业贝塔改善，2025年业绩拐点向上可期。分红方面，2024年度公司合计拟派发现金红利7.96亿元（含税）。本年度公司现金分红（包括2024年半年度已分配的现金红利）比例达40.0%。
    风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

2024年报点评：归母净利同比下滑1%，现金高分红维持

双汇发展(000895)
    核心观点
    2024年归母净利同比承压，生鲜利润下滑、肉制品利润增长。2024年实现营业总收入597亿元，同比-0.64%，归母净利润49.89亿元，同比-1.26%。分业务来看，生鲜品营业收入303.3亿元，同比-2.1%，营业利润4.4亿元，同比下降35.6%，主要受消费不及预期、竞争加剧等影响；肉制品营业收入247.9亿元，同比-6.2%，营业利润66.5亿元，同比+6.8%，主要得益于公司坚持“两调一控”，落实成本管控，推进结构调整，盈利水平同比提升；其他业务营业收入99.6亿元，同比+10.4%，营业利润同比减亏，主要系养殖业生产指标的提升和养殖成本的下降。此外，公司保持现金高分红，2024全年现金分红48.85亿元，股息率达5.43%。
    屠宰业务阶段性承压，肉制品吨利稳步提升。2024年公司肉类产品总外销量318万吨，同比下降1.67%。屠宰业务方面，2024公司屠宰量下降，主要系2024年屠宰行业产能不断增加，行业竞争加剧，开工率普遍不足，公司为保障生鲜品利润，减少了在部分低毛利渠道销售，因此全年生猪屠宰量同比下降。肉制品业务方面，2024年全年吨均经营利润4699元，盈利水平创历史新高；新兴渠道全年销量同比增长超70%，线上肉制品销量同比增长超20%。展望2025年，公司计划继续推进网点开发，加强营销创新，实施肉制品市场专业化运作，加强生鲜品扩鲜销、拓网络、上规模，加快养殖业整改提盈利，整体经营预计有望实现稳步发展。
    预制菜等新业务表现亮眼，有望贡献业绩增量。公司近年加快预制菜板块布局，2021年成立餐饮事业部，目前已组建专业的研发团队和专业的厨师团队，专职负责预制菜产品研发，已相继推出大排片、猪蹄块等生鲜调理产品，酱爆大肠段、筷食代椒香小酥肉等预制半成品菜，红烧肉、梅菜扣肉等预制成品菜，啵啵袋、拌面等方便速食产品，烧鸡等酱卤熟食产品，相关产品市场反应良好，有望进一步打开公司业绩增量空间。公司在预制菜新业务领域具备原料优势、加工优势、渠道优势，具备良好的发展基础，有望进一步增厚公司盈利能力。
    风险提示：生猪价格波动的风险，食品安全风险。
    投资建议：公司是国内屠宰行业龙头，保持现金高分红。考虑到公司在行业竞争压力下，销量承压，我们下调25-26年盈利预测，预计公司25-27年归母净利为53.05/56.06及58.78亿元（此前预计25-26年归母净利63.12/66.02亿元），对应当前股价PE17.2/16.2/15.5X，维持“优于大市”。

行动教育2024年报点评：营收利润双增，发展态势向好

行动教育(605098)
    事件：公司发布2024年年报，公司实现营业收入7.83亿元，同比增长16.54%；归属于母公司股东的净利润达2.69亿元，较上年增长22.39%。实现归母扣非净利润2.41亿，同比增长12.15%。
    其中，Q4公司实现营业收入2.21亿元，同比增长4.47%；实现归母净利润7397万元，同比增长25.84%；实现归母扣非净利润5538万元，同比-5.4%。
    点评：
    管理培训收入增速下滑，管理咨询收入高速增长。2024年全年公司管理培训课程收入6.33亿元/+6.31%，收入占比80.79%，同比下降7.77pct；管理咨询收入1.46亿元/+97.83%，收入占比18.59%，同比增长7.61pct。全年整体毛利率76.05%/-2.21pct，主要是管理咨询收入占比增长带来结构性变化。其中管理培训业务毛利率83.63%/+1.47pct，管理咨询业务毛利率44.24%/-4.07pct。公司整体净利率34.65%/+1.88pct。
    四季度经营状况环比边际改善。Q4公司收入和利润增速环比Q3均有增长，特别是归母净利润增速较高，主要受公允价值变动收益及投资收益的影响。Q4毛利率76.42%/-0.65pct，净利率33.88%/+5.79pct，盈利能力同比有较大幅度提升。
    期间费用率持续优化。全年销售费用率25.4%，同比-1.12pct，管理费用率14.04%，同比+0.46pct，研发费用率2.76%，同比-1.57pct，财务费用率-3.0%，同比+0.82pct。期间费用率的下降主要由于培训人数增长带来的规模效应，以及中后台成本的持续优化。
    大客户战略驱动业绩增长。2024年公司继续以大客户为开发重点，以客户为中心，精准制定客户画像，打造大客户特战队，提供专业的服务支持。报告期内，公司的大客户战略成果显著，全年共计开发新客户1,200余家，新大客户数量达到了295家，在经济环境低迷的大背景下为公司持续的收入增长提供了保障。2025年公司提出“每人每月一家新大客户”的营销策略，推动销售伙伴实现收入增长，实现组织人效提升。
    合同负债10.8亿再创新高。公司全年新签订单收款9.33亿元，同比2023年8.99亿元增长3.78%。合同负债10.8亿元，同比2023年的9.58亿增长1.22亿元。其中Q4新签订单收款3.38亿，同比增长11.1%，为25年的的收入提供了大额保证。2024年公司推出“百校计划”，通过开设新分校，推动组织裂变与人数增长。
    高分红比例回报股东。公司发布2024年度利润分配预案，计划每股派发现金红利0.75元，合计派发8944万元（含税）。2024年中报、三季报公司已经分别分红每股1元、0.5元，预计全年累计分红2.67亿元，占全年归母净利润的99.47%，按照4月14日收盘价计算，公司股息率达到5.75%。
    估值及投资建议：预计2025-2027年行动教育将实现归母净利润3.13亿元、3.6亿元和4.05亿元，同比增速16.59%、14.85%和12.68%。预计2025-2027年EPS分别为2.63元/股、3.02元/股和3.4元/股，2025-2027年PE分别为15X、13X和11X。看好公司发展，给予“买入”评级。
    风险提示：行动教育存在宏观经济增长放缓，业务需求受影响的风险；存在疫情反复，线下课程培训受限风险；存在市场竞争加剧招生人数不足的风险等。

2025年一季报点评：业绩超预期，经营势能持续释放

东鹏饮料(605499)
    投资要点
    事件：2025Q1营收48.48亿元，同比增长39.23%；归属于上市公司股东净利润为9.8亿元，同比增长47.62%。
    核心单品势能强劲，第二曲线占比稳步提升。剔除错期影响，(24Q4+25Q1)收入同比+33%，符合预期。1）分产品看，25Q1东鹏特饮收入39亿元/同比+25.7%，电解质饮料5.7亿元/同比+261.5%，其他饮料收入3.7亿元/同比+72.6%，除特饮外其他产品收入占比同比+8.7pct，主业稳步增长基础之上，补水啦单品规模继续放大，其余单品亦形成增量补充。2）分区域看，25Q1广东/其他地区/线上/重客及其他收入分别同比+21.6%/+44.3%/54.2%/53.3%，其中华北、西南地区增速分别达71.7%、61.8%，全国化渗透率稳步提升。
    原材料成本下行，盈利弹性稳步释放。25Q1归母净利率同比+1.15pct至20.2%，主系毛利率提升贡献：25Q1毛利率同比+1.7pct至44.5%，主系PET、白糖等主要原材料价格下降（以柳州白糖现货价格参考，25Q1均价同比下降约-7.3%），公司成本管控能力稳步提升，25Q1销售/管理/财务费率同比-0.43pct/-0.44pct/+0.92pct，主系规模效应摊薄及定期存款利息收入减少所致。25Q1末合同负债同比/环比分别+11.8/-8.9亿元。
    平台化基础持续夯实，看好中长期投资价值。2025Q1开门红超预期，报表端持续印证公司作为行业龙头的竞争实力，25Q1公司推出新品“果之茶”丰富产品矩阵，并延续“1元乐享”活动、提升新品终端推力；渠道端看，公司年内网点扩张仍在稳步推进，且较早开始冰冻化陈列竞赛，根据渠道反馈，Q2公司重点围绕终端动销、消费者培育推进市场建设，新品铺货进展顺利，看好旺季销售表现。
    盈利预测与投资评级：公司“产品力、品牌力、渠道力”三角的稳定性和平衡性不断增强，高质量发展根基持续夯实，结合公司最新业绩，我们上调2025-2027年归母净利润为46.5/60.2/73.5亿元（前值为44.8/58.0/70.8亿元），同比+40%、29%、22%，当前市值对应PE为30、23、19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格低位向上波动风险，增速回落估值反应过激风险，食品安全风险等。

血液灌流产品高速增长，加强渠道库存管控

健帆生物(300529)
    业绩简评
    2025年4月15日，公司发布2024年年度报告，2024年全年公司实现收入26.77亿元，同比+39%；归母净利润8.20亿元，同比+88%；扣非归母净利润7.79亿元，同比+90%；
    2024Q4公司实现收入4.82亿元，同比+10%；归母净利润0.29亿元，同比+122%；扣非归母净利润0.25亿元，同比+419%。
    公司同时发布2025年一季度报告，2025Q1公司实现收入5.48亿元，同比-26%；归母净利润1.89亿元，同比-34%；扣非归母净利润1.84亿元，同比-32%。
    经营分析
    全年血液灌流产品高速增长，肝病领域拓展速度较快。2024年公司血液灌流器产品实现收入23.09亿元，同比+57%。肾病领域HA130血液灌流器销售收入同比+55%，销售支数同比增长近100%。同时新产品推广及应用落地较快，KHA产品已覆盖600多家医院，实现销售1.46亿元，同比+188%。肝病领域产品已覆盖2000余家医院，销售收入同比增长77.15%。海外业务方面，公司实现收入5936万元，同比+14%，在海外2000多家医院临床应用。
    一季度短期业务承压，加强渠道库存管控。公司2025年一季度实现收入同比下降26%，主要系去年年初公司将主营产品终端价格下调，主动“以价换量”实现产品销量显著提升。2024年初至今，公司加强内部管理，致力于推动产品在临床使用的提升，同时也将渠道库存管控在良性健康水平。Q1经营性现金流量净额2.69亿元，超出当期净利润0.81亿元，现金流质量维持高水准。
    重视创新研发投入，海外产品注册取得进展。2024年公司研发投入2.4亿元，占公司营业收入8.97%。公司主营产品血液灌流器（HA系列、KHA系列）、血浆胆红素吸附器（BS系列）、细胞因子吸附柱（CA系列）、血浆分离器产品先后获得欧盟MDR认证，是国内首个通过欧盟最新医疗器械法规MDR认证的血液灌流器产品和血浆胆红素产品，2025年海外市场拓展有望进一步加速。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司在血液净化领域的发展前景，预计公司2025-2027年营业收入30.66、36.84、44.17亿元，同比+15%/+20%/+20%；归母净利润9.57、11.65、14.23亿元，同比+17%/+22%/+22%，现价对应PE分别为20、17、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；院内需求及产品使用频率不及预期风险。

经营降本增效，利润稳健增长

圣农发展(002299)
    公司披露2024年年报。公司2024年实现营业收入185.86亿元，同比增长0.53%，实现归属净利润7.24亿元，同比增长9.03%，EPS0.59元，加权平均ROE6.96%，同比上升0.38个百分点。公司披露2024年利润分配预案：向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。
    家禽饲养加工板块。公司2024年家禽饲养加工实现营业收入103.56亿元，同比下滑1.53%，毛利率5.70%，同比下降0.62个百分点，鸡肉生食销量140.27万吨，同比增长14.72%。面对产品价格的阶段性压力，公司积极探索成本管理新模式，持续推动各板块、各环节的精细化管理，落实“降本增效”主基调。
    食品加工板块。公司2024年食品加工板块实现营业收入70.10亿元，同比增长9.63%，毛利率19.61%，同比上升0.94个百分点，产品销量31.69万吨，同比增长6.32%。在B端方面，公司持续深化“产品+研发+市场”三位一体的服务模式，在稳固B端核心客户基本盘的同时，向腰部及长尾客户渗透，进一步扩大市场份额。出口方面，公司成功开拓多个海外新市场，实现出口业务同比增长17.29%。在C端方面，公司覆盖会员店、零食店、内容电商等高增长渠道，加大渠道渗透率，2024年C端业务收入同比增长23.40%。
    种鸡业务。公司持续围绕研发投入、疫病净化、原种及祖代生产性能提升等方面展开工作，种鸡生产性能全面提升。“圣泽901plus”2024年外销量同比增长超30%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润9.96/12.85/16.35亿元，对应EPS为0.80/1.03/1.31元，目前股价对应2025年PE为21倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

2024年年报点评：Q4业绩符合预期，25年单吨净利稳中有升

天赐材料(002709)
    投资要点
    Q4业绩符合市场预期。公司24年营收125.2亿元，同-18.7%，归母净利润4.8亿元，同-74.4%，扣非净利3.8亿，同-79%，毛利率18.9%，同-7pct，处于业绩预告中值，符合市场预期；其中24Q4营收36.6亿元，同环比11.4％/7.1％，归母净利润1.5亿元，同环比4.8%/44.5％，毛利率19.9%，同环比2.9/2pct，其中Q4计提减值合计2.3亿，并冲回股权激励费用及确认部分期货收益，对冲部分减值影响。
    24年电解液出货50万吨、25年有望增长40%。24年公司电解液出货约50万吨，同增26%，其中24Q4出货16万吨+，环增17%，25Q1淡季不淡，我们预计公司出货14.5-15万吨，同增60%+，我们预计25年有望出货70万吨，同增40%。24年外售锂盐我们预计折固约0.7万吨，折电解液约6万吨+，合计总出货达约56万吨+，同增约40%。
    24Q4电解液盈利环比持平、25年盈利稳中有升。我们预计24全年电解液单吨净利约0.09万元，其中我们预计24Q4电解液板块贡献利润约1.4亿元+，其中电解液单吨净利环比持平，达0.08万元/吨。六氟行业龙头挺价意愿强，Q1部分客户价格上涨落地，大客户价格稳定，随着锂盐外售增长及LIFSI产能利用率提升，我们预计25年盈利有望逐步改善。
    正极板块转固增加、日化业务稳定贡献利润。公司24年磷铁出货9.5万吨，其中Q4出货3.4万吨，我们预计24Q4磷酸铁及铁锂业务亏损0.7亿+，主要系转固影响折旧增加，预计24年合计影响利润2.8亿元+，25年Q1起亏损预计缩窄到0.5亿，全年预计减亏至1亿左右。日化业务我们预计24Q4贡献0.55亿元+利润，预计24年贡献利润2亿元+，25年贡献稳定增长。
    费用控制良好、资本开支显著下滑。公司24年期间费用15.7亿元，同2.2%，费用率12.5%，同2.6pct，其中Q4期间费用4.1亿元，同环比27.3%/-2.6%，费用率11.1%，同环比1.4/-1.1pct；24年经营性净现金流8.8亿元，同-61.2%，其中Q4经营性现金流2.3亿元，同环比-72.7%/-31.7%；24年资本开支7.7亿元，同-75.2%，24年末存货13.6亿元，较年初16.4%，较Q3末增5%。
    盈利预测与投资评级：年初六氟价格小幅反弹，考虑当前价格已基本平稳，下调25-27年归母净利润为11.2/16.8/23.8亿元（原预期25-26年15.0/22.9亿，新增27年业绩预期），同比+131%/+50%/+41%，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：盈利水平承压，年度销量稳步增长

万华化学(600309)
    事件：2025年4月14日，万华化学发布2024年年报及2025年一季度报告。2024年实现销售收入1820.69亿元，同比增长3.83%，实现归母净利润130.33亿元，同比-22.49%，实现扣非归母净利润133.59亿元，同比-18.74%。2025年一季度实现销售收入430.68亿元，同比-6.70%，环比+24.96%；实现扣非归母净利润30.40亿元，同比-26.33%，环比25.07%。
    2024年产品销量保持较高增速，25Q1销量环比有所下滑。聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块产销量保持稳步增长。其中，聚氨酯系列产品2024年实现销量564万吨万吨，同比+15.34%，石化系列产品实现销量547万吨，同比+15.89；精细化学品及新材料实现销量204万吨，同比+27.67%。2025年Q1，聚氨酯系列产品实现销量145万吨，同比+8.09%，环比-5.84%；石化系列产品实现销量133万吨，同比+1.44%，环比-5.00%，精细化学品及新材料实现销量54万吨，同比+31.91%，环比-11.48%。从2024年全年来看，各产品系列稳步增长。
    公司多项研发成果落地，助力业务持续增长。公司持续开展园区装置工艺优化，开发投用超低盐酸比等多项新技术，在显著降本同时产品质量再提升，保持万华MDI、TDI产品全球领先优势；新投产POCHP装置单套产能达到世界最大，聚醚多元醇新工艺投用。公司持续突破精细化学品、高端化工新材料关键技术，自主研发的POE装置一次性开车成功；VA全产业链成功开车，正式进军营养健康领域；柠檬醛、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等装置一次性开车成功。
    重点业务领先优势有望进一步扩大。截至2024年末，公司拥有MDI产能达380万吨，2026年随着福建MDI技改扩产完成，公司MDI产能将达450万吨；2024年公司拥有TDI产能111万吨，预计到2025年5月，TDI产能将达到144万吨，继续保持全球最大MDI和TDI供应公司；聚醚多元化产能达159万吨，成为中国领先、世界一流的聚醚多元醇供应商。石化业务2024年蓬莱一期PDH等项目开车投产，2025年初乙烯二期项目投产，LDPE装置开车投产，并于2024年7月与阿布扎比国家石油、北欧化工、博禄化学成立合资公司建设聚烯烃一体化设施，石化业务盈利能力有望将逐步提升。
    投资建议：公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局。我们预计2025-2027年归母净利润为121.87、136.38、159.90亿元，对应PE分别为14x、13x、11x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）下游需求下滑；2）贸易摩擦；3）新项目建设进度不及预期；4）汇率波动的风险。

2024年年报&25Q1季报&收并购公告点评：收购事项落地，海外蓝图已现

百合股份(603102)
    投资要点
    事件：百合股份发布2024年年报，2024公司实现营收/归母净利润8.01/1.39亿元，同比-8.02%/-17.60%，其中24Q4营收/归母净利润1.95/0.23亿元，同比-18.29%/-43.90%。25Q1营收/归母净利润2.07/0.35亿元，同比9.75%/1.02%。
    25Q1合同代工及自主品牌业务环比均有所修复。2024年/25Q1合同生产收入为6.73/1.78亿元，同比-7.07%/11.66%。2024年/25Q1自主品牌收入1.22/0.29亿元，同比-12.48%/0.33%，两大业务环比均有修复，合同生产业务修复更为明显。分剂型看，（或涉及分类口径更改，该处取2024年年报披露数据）2024年软胶囊/片剂/粉剂/硬胶囊/功能饮品/组合及其他类业务收入同比分别-15.82%/-7.53%/78.91%/-63.74%/37.32%/73.17%，（1）液体、软糖等偏零食的剂型增长较快，或与年轻消费者占比增加有关（低基数下，软糖剂型带动组合及其他品类高增）；（2）粉剂高增或与会员商超、药房等渠道客户的增量需求有关。
    品类结构调整，盈利能力暂有承压。2024年/25Q1公司毛利率36.5%/36.20%，同比-0.91/-3.95pct。2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+0.69/+0.05/+0.92pct至9.85%/4.55%/4.47%，25Q1分别同比-1.48/-0.31/-0.65pct。2024年/25Q1销售净利率同比-2.02/-1.46pct至17.38%/17.01%，利润暂有承压或与期间品类结构调整有关：（1）粉剂为传统剂型，品类毛利率相对较低；（2）组合及其他体量暂较小，收入占比仅3%，规模效应弱、毛利率相对亦较低。
    收购事项落地，海外扩张蓝图已现。公司拟使用自有资金于香港新设一家全资子公司用于收购Oranutrition Limited56%股权，本次交易完成后，将纳入公司合并范围内，以控股子公司的形式进行管理。标的公司Ora成立于2016年，总部位于新西兰奥克兰市，代工业务为主，营养品代工业务具体涵盖水剂（包括滴剂、口服液、饮品等）、片剂、粉剂以及软胶囊等。公司获得多项国际认证，产品可直接出口美国、中国大陆等地区：(1)2024年营收/净利润4228.11/612.6万新西兰元，净利率14.49%，同比+3.95pct；(2)截至24年末，标的股东全部权益价值2900万新西兰元，对价1624万新西兰元（折合人民币约6700万元），PE4.73X。
    盈利预测与投资评级：考虑到品类结构变化致毛利率暂有承压，叠加待本次交易完成后，Ora将纳入公司合并范围内，以控股子公司的形式进行管理，综合考量下我们微幅下调2025-2027年公司归母净利润至1.74/1.98/2.25亿元（2025-2026年原值1.77/2.02亿元，新增2027年预测值），同比增长24.98%/13.81%/13.55%，对应当前PE15.78x、13.87x、12.21x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

25Q1江苏嘉好并表，工业胶业务保持快速增长

硅宝科技(300019)
    事件：硅宝科技发布2025年一季报，公司实现营业收入7.78亿元，同比增长64%；实现归属于上市公司股东净利润0.71亿元，同比增长77%。按3.93亿股总股本计，实现每股收益0.18元。
    收购江苏嘉好，财务并表贡献营收及利润增量。25Q1全资子公司江苏嘉好营业收入及净利润全部并入公司财务报表，按照嘉好股份在24-26年的净利润分别不低于4200/4350/4500万元的业绩承诺目标（24年超额完成4933万元），假设25Q1江苏嘉好贡献净利润约1088万元，则扣除嘉好股份并表利润，剩余主业净利润同比增速接近50%。
    公司工业胶业务收入保持快速增长。分业务领域看，25Q1建筑胶继续保持市占率稳步提升，稳居行业龙头；工业胶在光伏新能源、电子电器、动力电池、汽车制造等行业均保持快速增长。
    原材料价格一季度逐步抬升，推测公司通过产品提价抵消成本上涨影响。据百川盈孚，截至25年一季度末DMC价格较年初上涨约11.5%，公司3月发布公告对部分产品提价3%-10%以抵消原材料价格上升带来的影响。25Q1公司实现毛利额1.7亿元，同比增长57%；毛利率21.4%，同比-0.9pcts，环比+0.2pcts。
    费用方面，25Q1公司期间费用合计1.1亿元，同比增加0.43亿元，期间费用率13.8%，同比+0.2pcts；其中销售/管理/研发/财务费用分别同比增加0.21/0.14/0.05/0.03亿元。期间费用增加主要系增加江苏嘉好费用及公司为扩大经营规模占领市场业务拓展服务费用增加所致；管理费用增加由于增加江苏嘉好费用及支付侵害商业秘密纠纷一案律师费用等所致（公司25Q1营业外收入同比增加0.2亿元主要系收到侵害商业秘密纠纷一案诉讼赔偿款）。
    持续推进硅碳负极业务，2025年有望贡献收入利润增长极
    2024年公司硅碳负极完成从技术研发到规模化销售的关键跨越。目前公司共建成4000吨/年硅碳负极产线，重点发力预镁硅氧和新型硅碳产品，深化与战略客户从研发到量产的全程合作，加速硅碳负极在高端电池市场的商业化进程。据公司公告，2025年公司将努力实现营业收入同比增长30%的经营目标。
    盈利预测与估值：结合有机硅密封胶价格变动趋势、嘉好股份后续并表以及硅碳负极项目进展，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.4/4.3/5.1亿元，维持“买入”的投资评级。
    风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险

业绩实现稳健增长，优化业务结构加大“进城出海”力度

山东路桥(000498)
    Q4扣非净利润同比增长14%，年内三次现金分红提升投资回报
    2024年公司实现收入713.48亿，同比-2.3%，归母、扣非净利润为23.22、21.56亿，同比+1.47%、+6.9%，非经常性损益1.66亿，同比减少1亿；Q4单季实现收入286.7亿，同比+4.4%，归母、扣非净利润为8.7、8.5亿，同比-1.8%、+13.98%。公司2024年拟派发现金分红2.64亿，全年累计现金分红3.1亿，对应24年股息率为3.5%。
    施工业务有所承压，持续加大“进城出海”力度优化订单结构
    分业务来看，路桥工程、路桥养护实现收入624.21、49.97亿，同比-2.24%、+11.8%，路桥工程毛利率为12.22%，同比-0.16pct，公司综合毛利率为13.2%，同比+0.27pct，Q4综合毛利率为14.55%，同比+0.24pct。2024年公司新签订单914.8亿，同比下滑22.9%，2024年公司加大“进城出海”力度，“进城”业务占比47.9%，海外业务拓展成效显著，实现中标额91.3亿元，同比增长117.4%。同时积极开拓水利工程、生态环保、海洋工程、新能源、高铁地铁、高标准农田、核能供暖等新兴板块，新兴板块合计中标101.8亿元，业务结构不断优化。
    费用率未能有效摊薄，现金流短暂承压
    2024年公司期间费用率为6.42%，同比-0.1pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0、-0.04、+0.05、-0.11pct，资产及信用减值损失为13.8亿，同比增加3.55亿，投资净收益同比增加1.16亿，综合影响下公司净利率为4.23%，同比+0.03pct，Q4单季度净利率为4.29%，同比-0.29pct。2024年公司经营性现金净流出51.39亿，同比多流出11.82亿，主要系工程计量结算周期拉长、建设期结算比例降低，收、付现比分别为63%、67.7%，同比-2.72pct、-4.96pct，截至2024年报，公司应收账款、合同资产分别较2023年底增加37.5、141.1亿。投资性现金净流出21.11亿，净流出同比减少37.55亿，其中带资项目投资支付资金同比减少12.8亿。
    推进业务领域、产业链、区域布局“三维升级”，维持“买入”评级2025年公司将继续巩固传统路桥施工、养护市场，积极开拓新兴业务领域，增强“进城”、“出海”力度；积极拓宽融资渠道，加强“两金”清收，为公司经营管理提供资金保障。考虑到国内路桥工程施工市场竞争日趋激烈，我们预计25-27年公司归母净利润为24.5、26.1、28.4亿（前值25、26年预测为26.4、29.5亿），对应PE为3.68、3.45、3.17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、实物工作量落实较慢、地方债压力较大。

回购彰显发展信心，政策利好国产视觉模组渗透率提升

奥比中光(688322)
    投资要点
    回购效率高，彰显公司对其发展的信心。公司于2025年4月9日发布回购股权公告，此次股份回购方案充分体现了公司对自身价值的认可及对未来发展的坚定信心。根据公告，公司于2025年4月8日通过董事会决议启动回购，计划以不超过97元/股的价格，在3个月内完成2,000万至4,000万元的回购规模，专项用于维护公司价值与股东权益。值得关注的是，公司在方案披露次日（4月9日）即完成首次回购，以41.63-46.5元/股的价格区间购入9.59万股，支付金额达442万元，行动效率显著高于市场平均水平。从战略层面看，此次回购延续了公司一贯的资本运作逻辑，反映出管理层对当前估值修复空间的判断。结合公司2024年56.16%的营收增长，回购行为实质是技术壁垒与产业红利双重驱动下的价值重估举措。
    政策短期影响行业基本面，阶段性利好国内产业格局。中国对美加征125%关税的政策通过原产地规则调整精准作用于英特尔等美国本土制造芯片企业，导致英特尔RealSense系列涨价削弱其性价比优势，而奥比中光凭借全栈自研的3D视觉感知技术（覆盖结构光、iToF、双目Lidar等六大领域）和国产化率优势，在机器人视觉、智能座舱等新兴场景有望加速渗透。该政策有望导致其产品在华价格显著上升，从而对产业竞争格局产生影响，公司当前在人形机器人视觉传感器领域具有70%的市场占有率，关税有望进一步加大公司产品性价比，从而提高市占率。
    全栈自研与自由产能、产品代差以及knowhow建立奥比护城河：视觉模组的研发周期通常为6个月至2年，且应用场景适配高度依赖厂商的垂直领域knowhow能力，即跨学科技术整合与行业经验沉淀形成的核心竞争力。奥比布局早，涉及场景部署多，场景部署效率和效果领先友商，机器人产业当前技术闭环，商业化落地需求下，公司业务有望高速增长。
    盈利预测与投资评级：受益于机器人行业订单持续增长，奥比中光24-26年营收将实现快速增长、利润有望25年扭亏为盈，我们预计公司2024-2026年营业收入为5.6/11.5/15.1亿元，当前市值对应PS分别为41/19/14倍，考虑到公司是全球3D视觉感知龙头，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险下行，下游应用发展不及预期，客户集中度高的关联交易风险。

国内收入增速放缓，海外业务增速亮眼

澳华内镜(688212)
    核心观点
    收入端稳健，利润端承压。2024年公司实现营收7.50亿元（+10.54%），归母净利润0.21亿元（-63.68%），扣非归母净利润-0.06亿元（-114.13%）。24Q4单季营收2.49亿元（-0.20%），归母净利润-0.16亿元（-228.60%），扣非归母净利润-0.21亿元（-392.07%）。2024年收入增长较2023年放缓，主要系受国内招采活动减少的影响，国内业务收入增长有限。利润端承压，主要系公司持续加大研发及市场投入力度，以及计提了坏账损失、商誉减值所致。
    毛利率略有下滑，费用率上升。2024年毛利率68.12%，表观毛利率下降5.66pp，主要系会计准则变更，保证类质保费用从销售费用调整至营业成本所致，调整后主营业务毛利率下滑1.57pp，预计系毛利率较低的海外业务占比提升所致。销售费用率33.38%（+3.16pp），管理费用率14.48%（+1.08pp），研发费用率21.83%（+0.15pp），财务费用率基本持平，四费率69.70%（+4.78pp），费用率明显提升，主要系公司加强了新技术、新产品研发投入和海内外市场营销体系及品牌影响力的建设。
    国内中高端产品装机量稳步提升，海外品牌影响力持续提升。2024年公司持续推广AQ-3004K超高清内镜系统，中高端系列产品装机数量稳步提升。2024年，三级医院中高端机型主机、镜体装机（含中标）数量分别为137台、522根，装机（含中标）三级医院116家。此外，公司进一步布局海外，多个国家产品准入及市场推广进展顺利，品牌影响力持续提升，2024年海外收入1.61亿元，同比增长42.70%，收入占比提升至22%。
    投资建议：受行业整顿及设备更新政策落地慢于预期的影响，2024年软镜行业招投标较为低迷，预计2025年起随着招投标回暖，行业环境有望逐步好转。下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测。2025-2027年营收8.6/9.9/11.1亿元（原2025、2026年为10.2/12.7亿元），同比增速15%/15%/13%，毛利率为66%/66%/66%，归母净利润0.5/1.0/1.2亿元（原2025、2026年为1.0/1.9亿元），同比增速156%/82%/27%。当前股价对应PS=6.5/5.7/5.0x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

金徽酒2025年一季报点评：稳健精耕，结构兑现

金徽酒(603919)
    事件概述
    4月14日，金徽酒发布2025年一季报，报告期内，公司实现营业收入11.08亿元，同比+3.04%；归母净利润2.34亿元，同比+5.77%；扣非归母净利润2.31亿元，同比+4.30%。
    产品结构再创新高，营销转型增势稳健。25Q1产品结构方面，300元以上/100-300元/100元以下产品营业收入分别为2.45/6.30/2.21亿元，同比+28.14%/+14.24%/-31.72%，300元以上产品单季度营收首次突破2亿，百元以上产品销售占比高达近80%，较上年同期提升10.20个百分点，产品结构优化显著。分市场来看，一季度省内/省外营业收入分别为8.57/2.38亿元，同比+1.05%/+9.48%，公司通过消费者培育持续打造样板，夯实大西北根据地市场的基础上，加大投入华东、北方市场，省外增长势能提升。分销售渠道来看，公司经销/直销（含团购）/互联网销售分别实现10.35/0.23/0.37亿元，同比+2.83%/-13.67%/+14.57%，互联网公司增长亮眼，公司围绕流量、团队、消费者、产品、渠道精细化运营提销量，积极打造金徽全国化线上营销平台赋能品牌。我们认为公司持续深入推进营销转型，通过金徽28年高端引领，产品结构升级表现优异，叠加对市场的深度渗透与把控，25年有望实现市场份额的突破。
    盈利能力提升，发展势能延续。25Q1公司毛利率与净利率均有提升，较上年同期分别+1.41pct/+0.54pct，达到66.81%/21.09%，盈利能力有所提升。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为16.81%/7.02%/1.25%，较上年同期分别-1.17个百分点/-0.89个百分点/+0.43个百分点，期间费用率下降1.44个百分点，费用管控良好。我们认为公司在“二次创业”征程中积极转型突破，精益管理提升费效比，全年有望实现收入利润同步提升的高质量发展。
    投资建议
    25年公司力争实现营收32.8亿的目标，Q1产品结构明显提升，省内根据地市场稳固，省外及互联网市场增势领先，全年生产、营销、管理等方针明确，发展势能向好。结合最新一季报，我们预计公司2025-2027年营收分别为33.95/37.34/40.03亿元，增速分别为12.4%/10.0%/7.2%；预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.30/4.65/5.02亿元，增速分别为10.7%/8.4%/7.9%。维持“买入”评级。
    风险提示
    省内竞争加剧风险，新市场开拓不及预期风险，原材料价格上涨风险，食品安全风险。