系列点评十：2024年业绩同比高增 客户产品双维拓展

上海沿浦(605128)
    事件：公司披露2024年业绩预增公告：预计2024年实现归母净利润1.37亿元左右，同比+50.66%。
    2024年业绩同比高增座椅骨架高增可期。根据公司公告，2024年实现归母净利润1.37元左右，同比+50.66%；实现扣非归母净利润1.29亿元左右，同比+47.27%。对应2024Q4归母净利润0.29亿元，同比+3.52%/环比-38.76%；扣非归母净利润0.26元，同比-4.69%/环比-43.40%。公司2024年业绩预增，主要系：1）严格的成本管控及确保执行到位的团队合作；2）2024年量产新项目增多，带来产能利用率提升、成本下降；3）2024年公司持续精益生产和工艺改善，不断提高生产效率、带来成本降低。
    客户持续开拓座椅骨架高增可期。客户积极开拓，从李尔系到全面覆盖主流Tier1。公司与东风李尔合作至今已有10余年，2022年贡献收入约5.4亿元，占比48%；与泰极爱思系、麦格纳系、延锋系合作超过8年，近两三年加速客户拓展，进入马夸特、佛吉亚蜂巢能源科技、伟巴斯特、本特勒、天纳克、曼德电子、蜂巢传动科技等体系。2024年9月以来，公司陆续获得多个客户的多个项目定点，新增订单预计合计带来60.59亿元收入，按照5年生命周期测算，预计上述项目年化收入贡献12.12亿元，占公司2023年总收入的79.79%，占2023年汽车座椅骨架总成收入的132.31%。
    从汽车到铁路，打开中长期成长空间。铁路集装箱&高铁整椅，拓品类增厚业绩。①铁路集装箱，根据公司2022年12月公告，公司以打包方式（即整箱采购方式）通过了金鹰重工公司（实际控制人是中国国家铁路集团有限公司）的铁路专用集装箱物料项目的招标审核，中标金额为5.87亿元，于2023年10月量产，2023年底爬坡至稳定状态，2024H1相关业务实现同比高增，且2024H1公司新增对北方创业、漳州中集相关业务的供货，有望增厚公司未来的业绩。②高铁整椅，目前已获得相关供货资质证书，正在研发实验及交样前的准备阶段。
    投资建议：公司作为汽车座椅骨架龙头，在电动智能重塑整零关系的大趋势下，有望凭借性价比和快速响应能力加速抢占份额；同时公司积极拓展新客户及新品类，有望迎来量价齐升，打开中长期成长空间。看好公司未来在座椅骨架及新业务领域加速突破，并在降本增效驱动下实现业绩持续增长，预计公司2024-2026年收入为22.52/31.39/40.91亿元，归母净利润为1.37/2.04/2.97亿元，对应EPS为1.05/1.57/2.28元，对应2025年1月24日36.87元/股的收盘价，PE分别为35/23/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、座椅骨架市占率提升不及预期、竞争加剧、原材料价格波动风险、定增进展不及预期等。

北交所信息更新：高速铜缆完成小批量生产线建设，预计2024归母净利润5,000～5,500万元

富士达(835640)
    业绩预告预计2024归母净利润5,000～5,500万元，维持“买入”评级
    富士达2024全年业绩预告，预计2024实现归母净利润5,000.00～5,500.00万元，同比下降65.79%～62.37%。2024年主要受防务市场需求阶段性波动的影响。部分防务项目交付周期调整及项目停滞，导致防务业务收入及利润较2023年出现下滑。参考业绩预告我们小幅下调2024年、维持2025-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润0.52/1.05/1.51亿元（原值0.63/1.05/1.51亿元），EPS为0.28/0.56/0.81元（原值0.33/0.56/0.81元），当前股价对应PE为86.2X/42.3X/29.4X，鉴于目前富士达已经切入400G高速铜缆连接器产品，我们维持“买入”评级。
    定增授权有效期延长，预计2025年日常性关联交易提升至4.02亿元
    公司于2024年12月17日召开董事会会议，同意提请股东大会批准将本次发行的股东大会决议有效期、股东大会授权董事会全权办理本次定增相关事宜的有效期延长至2025年10月26日。2025年预计日常关联交易发生金额总计达到4.02亿元，其中购买原材料、接受加工劳务达到7000万元，销售商品、提供劳务1.72亿元，2024年初至12月18日实际发生金额为1.15亿元。
    主流商业卫星项目参与度高，HTCC小批量产+切入400G高速铜缆连接器
    富士达长期深耕卫星领域，在主流商业卫星项目（包括千帆星座项目）都有较高的参与度，并在这些项目中占据优势地位。富士达为低轨卫星项目提供射频连接器、射频电缆组件、电缆、微波器件及天线阵面等关键部件。未来几年预期卫星业务将迎来快速的发展，富士达将航天用射频连接器及相关产品的生产作为未来五到十年的重点发展方向。富士达于2023年已经拉通了所有HTCC项目的工艺流程，目前，HTCC项目样品与小批量产已满足高端客户的需求，预计2025年将实现营收和利润的增长。富士达在高速铜缆领域的布局已取得进展，目前小批量生产线建设已基本完成。此方向聚焦于更高端的产品，特别是针对400G及以上需求的产品。
    风险提示：军工下游需求疲软、商业航天竞争加剧、研发受阻风险等。

北交所信息更新：积极研发新能源车新品，2024年归母净利润预增38-78%

捷众科技(873690)
    2024年预计归母净利润5500～7100万元，同比增长38.02%～78.17%
    公司发布2024年业绩预告，实现归母净利润5500～7100万元，同比增长38.02%～78.17%。公司2024年营业收入和净利润实现较快增长的主要原因为：（1）在保持现有业务稳定发展的同时，进一步加强新能源汽车市场开拓，扩大市场份额；（2）积极研发具有高附加值的新产品，推动产品不断迭代升级；（3）加快智能化数字化转型，不断提高生产效率和产品质量。因此我们小幅上调2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为0.58/0.69/0.86（原0.54/0.67/0.84）亿元，对应EPS分别为0.88/1.04/1.30元/股，对应当前股价的PE分别为21.5/18.2/14.6倍，维持“增持”评级。
    公司积极拓展新能源汽车领域业务，稳定合作优质客户
    公司积极加大在新能源汽车新产品的研发力度，以更快的速度推出符合市场需求的创新型产品，抢占新能源汽车市场份额。公司产品已全面进入到了比亚迪、华为、小米以及理想等新能源汽车一线品牌的供应链体系。此外，公司稳定合作法雷奥、恩坦华、东洋机电、贵航股份等全球知名零部件一级供应商和上汽通用等主流整车厂商。公司主导产品国内市占率为30%，居国内首位。公司新能源汽车零部件的销售占比快速上升，已经达到30%。随着募投项目新能源汽车精密零部件智造项目的稳步推进，公司新能源汽车零部件的生产能力有望得到较大幅度提升，为公司发展注入强大动力，进一步推动公司业绩实现稳步增长。
    公司投资墨迅科技，业务具有协同性和互补性
    2024年6月，公司公告投资墨迅科技。墨迅科技团队拥有优秀的执行器产品开发和业务拓展能力，目前已完成了多个新产品的开发，从2024年起陆续量产；良好的成长预期，目前已拥有汽车行业客户包括北汽华为、江淮华为、极氪、长城汽车、广汽埃安、零跑汽车等（因墨迅科技新产品尚未量产，上述客户目前主要为墨迅科技新产品试用用户）。此外，墨迅科技与公司业务存在协同性和互补性，捷众科技生产的精密注塑件可为墨迅科技的执行器产品提供配套，有望互相促进业务发展，提升公司的综合实力。
    风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险

八问八答详解浙江自然本轮增长驱动

浙江自然(605080)
    报告亮点
    本报告通过分析市场关注的八个问题剖析本轮公司增长驱动，市场普遍认为本轮周期主要依靠补库驱动，力度有限且持续性存疑。我们认为目前公司处于新一轮上行周期的开始，美元逐步宽松或推动海外需求恢复超预期，叠加公司依托面料优势拓展多品类获得良好成效，在公司产能快速扩张的背景下未来成长性值得期待。
    公司亮点
    公司是户外气床、保温箱行业的领先代工生产商。核心竞争力主要为1）TPU面料技术优势。公司深耕户外用品生产，形成了从TPU粒子到产成品的产业垂直一体化的生产能力，其中TPU材料的加工及复合技术是核心壁垒。随着公司掌握TPU膜自主生产工艺，毛利率从2016年33.8%提升至2020年44.7%，显著领跑其他代工企业。2）海外产能享有关税优势。公司在越南拥有充气床垫和水上用品产能，在柬埔寨亦布局了较大规模的箱包产能，公司扩展东南亚产能有助于提升市占率并享有关税优势。
    投资逻辑：
    短期需求支撑强：当前公司位于第四轮周期的上行阶段，迪卡侬等海外大客户库存逐步回到健康水平，叠加美联储降息开启后海外需求逐步恢复，2024年10/11月中国充气褥垫出口金额同比增长12%/42%，短期维度看好公司订单弹性。
    长期多品类空间大：公司依托TPU面料技术优势持续扩展箱包、坐垫、SUP等产品,新品类行业空间大且公司市占率处于快速提升的过程中，箱包/其他产品营收6年CAGR分别为19%/38%。
    产能持续扩张：从前期募投产能来看，户外用品自动化生产基地改造项目已于24年12月投产，户外用品智能化生产基地建设项目（二期中德厂区）仍在建设过程当中，若完全投产，预计分别增加气床/保温箱/背包产能44%/111%/200%，以及新增SUP等产能，看好公司在扩产的带动下实现快速增长。
    盈利预测、估值和评级
    当前股本下，预计2024-2026年EPS分别为1.31/1.95/2.68元，我们选取代工领域开润股份、通达创智、扬州金泉做为可比公司。当前市值对应公司2025年PE为15倍，考虑到公司技术优势带来的低成本与较高的盈利能力，且25/26年营收和业绩复合增速或达40%以上，我们认为当前估值有所低估，并给予公司2025年20倍估值，目标价39.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    海外需求波动、汇率波动风险、产能爬坡不及预期。

收购少数股权，带动权益产能提升

亚钾国际(000893)
    事件简述
    2025年1月24日，公司发布公告，拟通过公开摘牌方式收购中农集团持有的农钾资源28.15%股权，若本次收购完成后，农钾资源将成为公司的全资子公司。因公司董事长、法定代表人郭柏春先生被宁夏回族自治区监察委员会实施留置，为了保证公司相关工作顺利开展，在董事长郭柏春先生被留置期间由公司董事刘冰燕女士代行董事长、法定代表人的职务。
    经营分析
    收购少数股权，提升权益产能，带动公司业绩提升。此次公司收购的农钾资源子公司持有老挝矿权，公司在179矿权上规划建设200万吨产能，此次少数股权若能收回，公司将持有300万吨100%权益产能。公司前三季度钾肥产量132.27万吨，第一个100万吨产能可以实现大比例超产，若公司能够实现三个百万吨产能的高负荷运行，未来将有望进一步向500万吨钾肥供给目标推进。
    农钾资源28.15%股权，转让底价为17.82亿元，公司拟向持股5%以上股东汇能集团借款不超过18亿元，借款利率按照1年期LPR，对应子公司农钾资源底价63.30亿元。2022年底，公司收购农钾资源少数股权1.48%，转让底价为0.86亿元，对应子公司农钾资源底价58.48亿元，此次交易交2年前交易底价提升约8.25%。目前公司积极推进第二个和第三个百万吨产能建设，带动公司进入产量大幅提升阶段，带动业绩兑现提升。
    钾肥国内库存持续提升，钾肥价格有提升预期。自进入2024年11月，我国进入化肥冬储阶段，国内钾肥库存持续下行，进入相对地位，贸易商开始出现惜售；叠加海外白俄罗斯计划在其索利戈尔斯克4号矿区开展大规模设备维护作业，这将直接导致公司钾肥产量减少约90万-100万吨，下游需求有刚性支撑，供给端出现阶段性控量，库存压力较低，钾肥价格有一定的上行预期，将有望带动钾肥价格阶段性上行，进一步提升公司的业绩。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年营业收入分别为37.62、62.00、79.22亿元，归母净利润分别为7.80、12.13、14.62亿元，EPS分别为0.84、1.31、1.58元/股，公司股票现价对应PE估值为24、15、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    在建项目不达预期，钾肥产品价格大幅回落，海外政治变动风险。

万华化学月报跟踪

万华化学(600309)
    公司简介
    公司主要业务分为聚氨酯、石化和新材料。
    聚氨酯业务未来保持稳定着增长：我们预计公司MDI当前产能350万吨，未来3-4年将提升至490万吨，公司产能占比将从32.62%提升至38.72%；TDI目前产能95万吨，3年内扩产到142万吨；聚醚多元醇和聚酯多元醇会持续保持增长。
    石化业务的盈利能力进一步增厚：2025年随着公司乙烯二期的投产，公司C2装置产能将达到220万吨，C2原料改成石脑油+乙烷进料，盈利能力会进一步增强。
    新材料业务持续有新产品推出：①ADI部分价格下降，盈利基本触底；②PC/PMMA/SAP等部分放量，贡献业绩；③尼龙12、柠檬醛等产品持续投入中；④规划电池材料业务
    公司主要产品经营跟踪
    MDI价格跟踪：根据百川盈孚数据，2025年1月纯MDI价格为18611元/吨，相比较2024年12月价格下降145元/吨，环比涨跌幅为-0.77%；相比较2024年1月价格下降1364.09元/吨，同比涨跌幅为-6.83%。2025年1月聚合MDI价格为18122元/吨，相比较2024年12月价格上涨46元/吨，环比涨跌幅为0.26%；相比较2024年1月价格上涨2595元/吨，同比涨跌幅为16.71%。
    TDI价格跟踪：2025年1月，TDI价格为13458元/吨，相比较2024年12月上涨494元/吨，环比涨跌幅为3.81%，相比较2024年1月价格下降3187元/吨,同比涨跌幅为-19.15%。
    万华化学石化板块价差指数计算采用大进大出方法，根据我们的跟踪，2025年1月，公司PHD整体毛利率为5.03%，乙烯毛利率为5.2%。
    万华化学新材料板块主要的产品有HDI、IPDI、PC、PMMA、SAP、TPU等产品，2024年3季度，公司精细化学品以及新材料产量为45万吨，环比减少25.09%，同比增加15.38%；销量为50万吨，环比减少4.17%，同比增加16.28%。
    盈利预测、估值和评级
    我们预计2024-2026年公司归母净利分别为153.76、180.62、194.85亿元，对应EPS分别为4.90、5.75、6.21元/股，当前市值对应的PE分别为13.88X、11.82X、10.95X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

至暗时刻已过，业绩显著改善

光华科技(002741)
    事件
    2025年1月24日公司发布了2024年业绩预告，公司2024年预计归母净利润亏损1.35-1.95亿元，比上年同期减亏68.66%-54.73%；扣非归母净利润亏损6500-9500万元，比上年同期减亏84.96%-78.02%。
    经营分析
    PCB化学品板块持续改善，新能源材料亏损拖累整体业绩。公司加大研发投入及市场开拓，进一步扩大在化学试剂及PCB化学品领域的领先优势，2024年公司化学试剂及PCB化学品板块实现盈利约2.08亿元。新能源材料行业竞争激烈，公司产能利用率不足叠加碳酸锂等原料价格持续下跌，导致该板块整体经营亏损约1.93亿元；考虑到公司新能源材料板块资产面临获利能力继续下降的风险，公司结合市场竞争环境变化和销售预测等综合因素对相关长期资产进行减值测试，计提的减值及预计的处置损失增加的亏损约1.67亿元。此外，公司还对持续出现经营亏损的全资子公司的弥补亏损能力进行评估，转回以前年度确认的可弥补亏损金额约2300万元。
    高性能锂电池材料项目稳步推进，锂电回收布局持续完善。2024年11月公司通过定增募集了6.9亿元，其中6.1亿投入高性能锂电池材料项目，8000万用于补充流动资金。项目实施主体为公司全资子公司中力材料，规划总投资为12.4亿元，拟采用公司拆解退役磷酸铁锂电池得到的正极粉和负极片作为主要原材料，计划建设年产5万吨磷酸铁和1.15万吨碳酸锂的综合回收生产线，建设周期为1.5年。根据公司公告测算数据，预计项目建成达产后的销售收入为25.4亿元，毛利率可达到18%。
    盈利预测、估值与评级
    公司为PCB化学品龙头企业，延伸布局了锂电材料和锂电回收板块，电子化学品板块向上修复的同时锂电材料项目持续推进。考虑到公司锂电业务亏损且进行了资产减值计提，我们下调公司2024年归母净利润至-1.58亿元（预测前值为0.08亿元），预计2025-2026年归母净利润分别为0.53亿元、1.26亿元，25-26年对应的PE估值分别为139.6/58.87倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新增产能释放不及预期；原材料价格大幅波动；锂电材料价格大幅波动；锂电回收行业竞争加剧。

奥布替尼放量可期，肿瘤自免两翼齐飞

诺诚健华(688428)
    投资逻辑
    血液瘤领军药企，核心产品奥布替尼优势稳固。（1）公司已在国内血液瘤领域建立领导地位，核心产品奥布替尼作为第二代BTK抑制剂（BTKi）疗效优异、安全性高且患者用药负担较低，相比于其他BTKi竞争优势强。（2）2023年中，该药获批复发难治（r/r）的边缘区淋巴瘤（MZL），成为国内唯一独占该适应症的BTKi、助力奥布替尼加速放量。（3）2025年1月17日公司发布业绩预告，2024全年奥布替尼销售额10.01亿（同比增长49%），归母净亏损4.43亿元（同比减亏30%），公司经营业绩大幅改善。
    前线布局血液瘤+差异化拓展自免赛道，助力延长奥布替尼生命周期。（1）奥布替尼1线（1L）治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）、套细胞淋巴瘤（MCL）适应症有望在2025/2026年获批上市，新适应症上市将为该药在血液瘤的后续增长注入新动能。（2）2024年9月，美国药监局（FDA）同意公司开启奥布替尼针对原发进展型多发性硬化症（PPMS）的Ⅲ期临床，并建议公司开启针对继发进展型多发性硬化症（SPMS）的Ⅲ期临床。目前这两个适应症的治疗手段匮乏，全球唯一获批的奥瑞珠单抗（Ocrelizumab）23年销售达64亿瑞士法郎，但该药临床效果有限。而奥布替尼透脑性佳，有望带来更大临床获益。因此，该药未来国际空间可期、潜在商务合作（BD）潜力大。（3）奥布替尼针对免疫学血小板缺少症（ITP）处于Ⅲ期临床，该适应症与公司血液科优势协同性强，后续获批上市之后有望实现快速放量。
    纵向丰富血液瘤布局，横向拓展自免空间。（1）血液瘤领域，公司引进的坦妥昔单抗（CD19，2L治疗DLBCL）已递交上市申请（NDA），有望2025年获批上市；早研产品ICP-248（BCL-2）及ICP-B02（CD3*CD20）竞争格局优、BD潜力大。（2）自免领域，ICP-332及ICP-488同为TYK2抑制剂，在全球TYK2抑制剂开发中，这两款药物开发进度快、疗效优且安全性优势大。（3）实体瘤领域，公司产品ICP-723（pan-TRK）预计2025年初递交NDA，该药上市后有望实现营收补充。
    盈利预测、估值和评级
    24/25/26年销售收入约为10.01/14.57/19.19亿元，同比增长35%/46%/32%。归母净亏损4.43/3.01/1.87亿元。基于DCF模型估值，目标市场空间260亿，对应目标价14.77元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、临床时间及资金成本超预期风险、BD不及预期风险、上市进度不及预期风险。

润本股份：Q4推广费用短期抬升，25年防晒&青少年打开成长空间

润本股份(603193)
    事件：公司发布2024年业绩预告。1）2024年：公司实现归母净利润3.00-3.10亿元（同比+32.7%-37.2%），扣非归母净利润2.89-2.99亿元（同比+32.1%-36.7%）。2）24Q4：实现归母净利润0.39-0.49亿元（同比-13.6%~+8.4%），中值0.44亿元（同比-2.6%）；扣非归母净利润0.33-0.43亿元（同比-20.7%~+3.4%），中值0.38亿元（同比-8.6%）。我们预计Q4收入增长超30%、利润或有小幅下滑，主要系年末费用端支出较多，且新品密集推出抬高推广费用率。我们预计25年公司收入、利润延续双30%增长，延续较好成长性。
    新品储备丰富，成长空间逐步拓宽。24年公司定时加热器新品推出后销售情况较好，我们预计25年驱蚊产品矩阵有望进一步丰富，童锁款、驱蚊乳、便携装等细分功能产品有望陆续推出；婴童护理产品有望扩充夏季版，24年积雪草系列有望继续放量，24年冬季推出的蛋黄油系列有望在成分端进一步升级。此外，青少年系列有望推出，防晒产品矩阵有望稳步扩充，逐步打开成长空间。
    渠道结构趋于均衡，产品矩阵快速多元化。公司线上各渠道增长势能较好，同时线下布局持续深化，目前公司已通过非平台经销商入驻沃尔玛、全家、屈臣氏、WowColor、KKV、7-11、孩子王等线下渠道，线上线下流量相互赋能。产品端快速丰富，依托完善的C2M模式，搭建高性价比、快速迭代的爆品矩阵，公司爆品塑造能力持续得到验证。
    盈利预测：我们预计2024-2026年归母净利润分别为3.0亿元、4.0亿元、5.2亿元，对应PE分别为34.1X、25.6X、19.9X。
    风险因素：新品放量不及预期、行业竞争加剧

氢氧化锂龙头之一，锂矿增量贡献业绩成长空间

雅化集团(002497)
    投资要点：
    氢氧化锂龙头之一，民爆+锂业双主业并行。历经长期发展沉淀，公司成为国内民爆和氢氧化锂产业头部企业。民爆方面，拥有炸药生产许可产能26余万吨、工业雷管许可产能近9000万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能1亿余米。锂盐方面，目前拥有锂盐综合产能7.3万吨，25年有望新增锂盐及锂矿产能。
    碳酸锂行业筑底期，氢氧化锂头部企业锂矿增量迎业绩弹性期。根据测算，2025年碳酸锂过剩比例有望收窄，锂价中枢有望筑底回升至8万元/吨，旺季补库需求存在价格弹性空间。公司氢氧化锂业务具备强α优势：（1）站稳优质客户，深度绑定特斯拉，再次进入产能扩张期，现有锂盐综合产能7.3万吨，雅安三期项目预计先投产3万吨，远期扩至17万吨。（2）多维度布局资源端，公司拥有56万吨锂精矿包销权，未来有望扩至74万吨。（3）公司拥有权益资源量约90万吨LCE，李家沟锂矿+Kamativi多金属矿有望释放产能贡献弹性。根据公司公告，Kamativi矿二阶段建设已于2024年11月全部完成，并已全线投产，25年将达230万吨采选规模，对应锂精矿产能35万吨，显著提高锂盐自给率。
    民爆增速景气且行业供给格局优化，国内盈利稳定海外存增量预期。受益矿产资源开采和基础设施建设需求，国内民爆维持较高增速，2023年行业生产总值完成437亿元，同比增长10.93%。政策推动国内民爆行业加速重组整合，产业集中度提高供给格局优化，行业CR10的生产总值占比由2022年的53.14%提升至2023年的59.98%。（1）国内方面，公司积极加速国内整合并购，产能优势提高，产业链延伸拓展。（2）海外方面，公司于2012年率先出海，并购新西兰和澳大利亚的民爆企业，有望通过澳洲+非洲区位优势拓展增量，该区域锂矿存在较大爆破服务需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.05/9.96/12.22亿元，同比增速分别为658.1%/226.6%/22.7%，当前股价对应的PE分别为50/15/12倍。我们选取中矿资源、永兴材料、赣锋锂业作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2024-2026年平均PE分别为117/28/18倍，作为国内氢氧化锂龙头之一，公司民爆+锂矿双主业布局，25年锂矿增量贡献业绩弹性。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险，项目建设不及预期风险，原材料波动风险，市场空间测算偏差风险。

制冷剂上行周期，公司业绩实现高增

三美股份(603379)
    事项：
    公司发布2024年业绩预增报告，预计2024年实现归母净利润7.02亿元到8.14亿元，同比增加4.22亿元到5.34亿元，同比增长150.87%到191.01%。
    平安观点：
    2024年制冷剂供需结构改善、价格持续走高，公司作为国内领先制冷剂企业，业绩实现高增。2024年我国三代制冷剂开始实施配额制，二代制冷剂配额继续缩减，据生态环境部，2024年公司三代制冷剂获配额量占总生产配额的15.7%，位居全国第二；二代制冷剂主流品种R22和R142b占全国核定生产总量的5%和18%左右。2024年各工厂年度制冷剂配额有限，到年末三代制冷剂配额所剩较少、二代配额基本耗尽，供应持续趋紧；而需求端，国内以旧换新政策促进下游家电、汽车存量置换需求释放，海外东南亚等国家经济上行、家电进口高增，带动我国空调出口表现亮眼，据奥维云网，2024年中国家用空调全年生产19508万台，同比增长19.5%，总销量18977万台，同比增长20.9%，其中内销总量9652万台，同比增长6.6%，出口9326万台，同比增长40.4%，下游景气上行提振制冷剂需求，全年制冷剂价格持续走高，据百川盈孚数据，2024年末主流制冷剂品种R22售价较年初上涨69.23%、R32售价上涨149.28%、R134a售价上涨51.79%。
    2025年制冷剂供应有限，下游需求在国补驱动下有望保持增长，预期制冷剂基本面向好、价格有望稳中探涨。据生态环境部，2025年二代制冷剂核发配额量进一步收窄，设定生产总量16.36万吨、同比减少4.99万吨；三代制冷剂总生产配额为79.19万吨、同比增加4.63万吨，供应确定性受限支撑制冷剂价格高位坚挺。据生态环境部，2025年公司获三代制冷剂配额量共12.12万吨，较2024年增加4096吨，占2025年核发配额总量的15.3%，稳居国内制冷剂领先生产企业地位。需求端，2025年家电“国补”新政已公布，聚焦1、2级能效家电，补贴15%-20%，实施至年底，品类由8类增至12类，空调补贴由1台扩至3台，补贴力度空前，有望促进空调产业消费保持较好的增长趋势，从而带动制冷剂需求稳中有增。
    投资建议：2025年我国二代制冷剂配额量进一步缩减，三代制冷剂生产配额同比增量有限，供应端确定性受限，而需求端在大力度的国补政策驱动下，我国空调内需有望加速释放，氟制冷剂基本面预期向好，价格或延续稳中探涨走势，公司作为国内制冷剂主要供应商之一，2025年三代制冷剂HFCs获配额量继续保持全国领先水平，有望在行业上行周期中维持较好的业绩增势，预计2024-2026年有望实现归母净利润7.15、7.91、8.08亿元（较原值保持不变），对应2025年1月24日收盘价PE分别为36.6、33.1、32.4倍。供需基本面改善，氟制冷剂价格高位续涨，公司业绩维持较好增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

深度报告：全货机供给不足，看好货运物流龙头超额成长

东航物流(601156)
    东航物流为国内航空货运首股，背靠中国东方航空集团，盈利中枢持续抬升。1）中国东方航空集团为公司第一大股东，持股比例40.5%，国资委为实际控人。2）盈利表现：公司盈利中枢抬升。2016-2019年公司归母净利率在5%-10%之间，自2020年起公司净利率突破10%，2024Q1-3归母净利20.7亿元，归母净利率为12%，同比+24%，主要由于2024年全球经贸平缓复苏，国际航线需求旺盛，叠加品牌出海崛起，跨境四小龙带来新的增长动力。3）资产负债率下降，持续积累现金流。2022-2023及2024年三季度末公司资产负债率分别为43.7%、40.9%、33.3%。经营活动现金净流实现跳跃式增长，2019年首次上10亿台阶，2020年首次上30亿台阶，2021-2023年稳定在50亿以上高位。
    行业方面，全货机供需趋紧，或推动运价抬升。1）全货机在航空货运中扮演重要角色。全货机全球运力占比仅不足8%，在航空货运量占比高达54%。远航运输全货机占比高位。全货机货运量占比看，亚洲-北美航线约为79%，欧洲-东亚航线约为69%。2）需求：受益于全球经济增长与跨境电商高速发展。2024年1-11月全球航空货运总需求按货运吨公里（CTKs）同比增长11.8%，其中国际需求增长13.1%，连续16个月实现增长。2024Q1-3中国跨境电商进出口额达1.88万亿元，同比增长11.5%，创历史新高。3）供给：主机厂产能爬坡缓慢，叠加部分短期或面临超期退役问题。约有120架全货机机龄超过30年，占比18.5%，飞机的典型使用寿命为30-35年。
    东航物流作为作为跨境空运龙头企业，具备资源壁垒优势，享受运价上涨带来的业绩弹性。1）航空速运业务包括全货机运输和客机货运业务两种形式，兼具自有全货机资产优势、优质航权时刻资源、独家运营东方航空客机资源。截至2023年末，公司拥有14架B777全货机，平均机龄仅3.5年，拥有上海、深圳至多个国际货运枢纽的15条全货机定班航线，并独家经营东航股份近800架客机的货运业务。2）地面综合服务：卡位关键货运枢纽资源。公司拥有面积125万平方米的6个近机坪货站、1个货运中转站，也是浦东机场仅有的两家运营跨境电商集中监管库的企业之一。2020-2023年，公司在上海两场完成的货邮处理量占两场货邮总处理量比例均超50%。3）综合物流解决方案：进出口同步发力，跨境电商提供全新增量需求。公司强化直客营销、服务头部跨境平台等核心客户，综合物流解决方案比重持续提升，2021-2023年毛利占比分别为16%、22%、28%，2024Q1-3为39%，同比+75.7%。4）公司享受运价上涨带来的业绩弹性。我们测算，运价每变动1%，全货机毛利变动0.9亿元；此外，油价每变动1%，全货机毛利变动0.3亿元。
    投资建议：公司作为航空物流龙头企业，航空物流资源优势显著，随着未来全货机架数增长，看好公司跨境业务增长潜力。我们预计公司2024-2026年实现营收244.5/268.4/290.4亿元，归母净利润分别为27.2/34.4/38.2亿元，EPS分别为1.71/2.17/2.41元，PE为10/8/7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：航油价格上行风险；汇兑损失风险；跨境电商需求增长不及预期。