五洲特纸：盈利见底，景气复苏可期

五洲特纸(605007)
    事件：公司发布2025H1业绩报告。25H1公司实现收入41.22亿元（同比+20.1%），归母净利润1.22亿元（同比-47.7%），扣非归母净利润1.15亿元（同比-48.8%）；25Q2公司实现收入21.33亿元（同比+25.1%），归母净利润0.57亿元（同比-42.2%），扣非归母净利润0.54亿元（同比-42.4%）。
    点评：根据我们测算，Q2单价约为3890元/吨（环比约-650+元/吨），吨净利约100元/吨（环比约-40元/吨）。我们认为，单吨盈利承压主要系湖北基地全面投产、产品结构变化，以及热转印等承压纸种拖累。展望未来，受益于浆价见底、需求旺季修复，我们判断包装纸等价格底部品类Q3有望边际回暖，叠加低价浆逐步入库，盈利能力改善可期。
    特纸维持优异表现，包装纸贡献重要增量。25H1食品包装纸/日用消费系列/文化纸/工业包装纸/工业配套材料系列收入分别为13.08亿元（同比-18.2%）/11.57亿元（同比-1.7%）/4.47亿元（同比-12.7%）/10.79亿元（新增品类）/1.18亿元（同比-14.1%），毛利率分别为0.1%（同比-5.4pct）/20.4%（同比-2.9pct）/3.0%（同比-3.6pct）/6.6%/10.8%（同比-0.5pct）。食品卡纸/文化纸受制于竞争加剧，我们预计量价同比均承压，但伴随公司自产化机浆成本优化、Q2盈利能力预计环比稳中向上；格拉辛/描图纸/工业衬纸等格局优异，我们预计量价环比平稳；热转印由于供需短期错配，我们预计盈利能力短期承压；包装纸湖北基地全面投产，我们判断始终保持稳健盈利。
    扩产节奏加速，成长动能充沛。截止2025H1，公司设计总产能达244.4万吨，其中食品卡30万吨、日用消费系列33.9万吨、文化纸30万吨、工业配套材料4.5万吨、包装纸98万吨。此外，7万吨装饰原纸、5万吨文化纸、25万吨格拉辛纸有望25Q4相继落地。目前公司30万吨化机浆已开始优化公司成本结构，待至未来60万吨化学浆产线落地，盈利中枢有望向上。
    盈利短暂承压，费用管控稳定。2025Q2公司毛利率7.7%（（同比-3.6pct、环比-1.1pct），归母净利率2.7%（（同比-3.1pct、环比-0.6pct）；费用端方面，Q2期间费用率为4.6%（（同比基本持平），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.27%/1.25%/1.01%/2.07%（（同比分别+0.08pct/-0.33pct/-0.33pct/+0.43pct）。
    现金流短期波动，营运能力稳定。Q2公司经营性现金流为-0.17亿元（同比-0.64亿元）。营运能力方面，截至2025H1公司存货/应收/应付周转天数分别为50.15/44.93/37.64天（同比+10.25/-11.25/-5.39天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.2、5.2、7.0亿元，对应PE为18.5X、11.4X、8.5X。
    风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期

稀缺的一站式ADC CDMO服务企业

皓元医药(688131)
    投资要点
    ADC药物市场推动相关CDMO需求强劲。抗体偶联药物（ADC）及抗体药物市场爆发式增长，根据弗若斯特沙利文统计，2025年全球ADC药物市场规模约172亿美元，预计2023-2032年CAGR达30.6%；我国ADC增速高于海外，预计2023-2032年CAGR将达54.3%。且ADC生产外包率显著高于其他生物药（70%vs34%），拥有产能及服务经验的ADC CDMO企业具备良好的机遇和前景。
    后端业务：稀缺的ADC/抗体一站式CRDMO服务能力，产能释放贡献业绩弹性：公司①先行深耕ADC领域，是国内最早布局ADC载体-连接子（Payload-Linker）技术平台的企业之一，参与我国首个获批ADC抗癌新药（荣昌生物纬迪西妥单抗）的研发、申报与生产，奠定先发优势；②一体式服务平台，重庆皓元投产，公司实现从抗体原液、高活性载荷、生物偶联到无菌制剂灌装的一站式服务；③项目经验足，截至2024年底，公司已服务过ADC药品商业化生产，累计承接超280个XDC分子的偶联定制服务，完成美国FDA sec-DMF备案数12个，完成100余项ADC成药检测工作，活跃XDC客户数达990多家。④拥有5条ADC GMP级别高活产线，包括偶联生产线及ADC专用制剂灌装线，同时与韩国ADC企业达成战略合作，优化ADC偶联技术和工艺开发。⑤AI算法加快产品管线建立，自2021年起与英矽智能、德睿智药建立战略合作，助力新药产品设及新合成方法开发。2024年，公司后端业务营收7.55亿元（yoy+2.49%），2020-2024年CAGR为27.56%，我们预测2025-2027年CAGR约20%，伴随后续重庆皓元产能逐步稳定、马鞍山生产基地新车间投入运营，提高产能利用率及生产效率，承接广泛XDC药物需求，有望带来更高业绩弹性。
    前端业务：工具化合物+分子砌块双轮驱动，横向拓展生科试剂贡献稳健盈利：伴随新药研发投入稳定增长，分子砌块、工具化合物和生化试剂市场空间广阔。根据弗若斯特沙利文，2024年全球化学试剂市场规模约612亿美元，生物试剂约246亿美元，生物试剂的市场规模增速更快。一方面，该领域国外厂商覆盖面较广，Sigma-Aldrich、Combi-Blocks等海外龙头全球市场占有率分别达10%以上；国内参与者规模体量较小，全球市占率不足1%，可替代空间较大。另一方面，公司从化学试剂拓展至生物试剂，市场空间上限扩容。截至2024年底，公司产品SKU达23.1万种，知名度与影响力不断提升，累积发表的文章超过49,000篇，持续研发投入保持领先地位。2024年公司前端业务14.99亿元（yoy+32.42%），2020-2024年CAGR为44.29%，我们预测2025-2027年CAGR将维持较高的20-30%增长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营收为28.06/33.64/40.37亿元（yoy+24%/20%/20%），归母净利润为2.55/3.36/4.45亿元（yoy+27%/32%/32%）。摊薄PE为46/35/26倍。考虑公司前端增速较快，且后端CDMO业务发展潜力较大，盈利弹性较强，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：新品研发及销售推广不确定性风险，国内外市场竞争加剧风险，存货跌价风险，宏观环境风险等。

2025年中报点评：三大业务持续向好，业绩稳健增长

横店东磁(002056)
    投资要点
    事件：公司25H1营收119.4亿元，同24.8%，归母净利润10.2亿元，同58.9%，毛利率18.1%，同3pct，归母净利率8.5%，同1.9pct；其中25Q2营收67.1亿元，同环比25.9％/28.6％，归母净利润5.6亿元，同环比96.8%/22.7％，毛利率19.3%，同环比4.7/2.7pct，归母净利率8.4%，同环比3/-0.4pct。
    光伏出货同比高增、差异化保持盈利：25H1公司光伏产品收入约80.54亿；出货约13.4GW，同增超65%，毛利率约16.7%、盈利坚挺；我们测算Q2光伏出货约7.5GW，出货环比提升。东南亚双反下美国组件价格有所提升，海外电池溢价有望维持。截止25H1公司布局23GW电池和21GW组件总产能，我们预计25年光伏产品出货20GW+，海外差异性布局维持，稳健经营、持续向好。
    磁材市占率进一步提升、锂电持续成长：25H1公司磁材器件收入23.71亿元，同比略增；出货约10.73万吨，出货结构更优；我们测算Q2出货约5.43万吨，环比持平略增，磁材市场占有率进一步提升。锂电H1收入12.86亿，同比略增、毛利率约10.8%，出货超3亿支，同增12.25%。我们测算Q2出货超1.7亿支，环增超30%。公司锂电产业稼动率持续维持业内领先，产量和收入均创新高；通过产品迭代、品质管控，制造成本优化明显，使得毛利率进一步回升。
    费用率有所优化、现金流改善：公司25H1期间费用3.6亿元，同-54.1%，费用率3%，同-5.1pct，其中Q2期间费用1.6亿元，同环比-62.8%/-23%，费用率2.3%，同环比-5.5/-1.5pct、欧元汇兑收益导致财务费用为负；25H1经营性净现金流17亿元，同26.2%，其中Q2经营性现金流14.4亿元，同环比65.1%/442.1%；25H1末存货41.6亿元，较年初10.8%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司业务稳中向好，我们维持公司2025-2027年归母净利润预测19.1/22.1/25亿元，同比+5%/+16%/+13%，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等

二季度归母净利润同环比提升，磷矿石保持高位

云天化(600096)
    核心观点
    公司2025年二季度归母净利润同环比提升。2025年二季度营收119.9亿元（同比-33.9%，环比-7.8%），归母净利润14.7亿元（同比+6.5%，环比+14.2%）；毛利率为/净利率为21.3%/13.7%，期间费用率4.5%，均实现同环比提升。营收同比下滑主要受商贸业务规模缩减影响，盈利能力实现同环比提升，部分产品价差走扩，成本下降幅度大于营收。
    核心业务化肥板块，磷肥海外价差扩大。2025年上半年，公司磷肥/复合（混）肥/尿素营收分别为69.95/31.26/25.69亿元，占总营收比例分别为28%/13%/10%，其中磷肥为营收贡献最大的单一产品；不含税销售均价分别为3152/3179/1754元/吨，同比-7%/+7%/-19%。国内磷肥保供稳价政策下价格平稳，国际市场因供应紧张价差扩大；尿素市场受新增产能释放影响，价格低位波动；复合肥虽产能过剩，但新增装置投产推动集中度提高，价格受
    原料成本及供需格局影响整体小幅上涨，1-4月上涨后5-6月阶段性回落。作为国内化肥总产能1000万吨（尿素260万吨、磷肥555万吨、复合肥185万吨）的龙头企业，公司在云南、重庆、内蒙、青海等多地布局10余个生产基地，依托规模化生产保障国内供应的同时，积极拓展国际市场。
    磷矿石供需偏紧，价格中枢有望维持较高水平。国内磷矿石供需格局偏紧，资源稀缺属性日益凸显，价格高位运行。2025年上半年公司磷矿成品矿产量584万吨，依托近8亿吨磷矿储量及1450万吨/年采选规模实现完全自给，为磷肥、磷化工生产提供稳定原料。叠加合成氨产能提升至270万吨/年（自给率97%以上）及内蒙古400万吨/年煤矿保障，公司全产业链成本控制能力显著。
    磷化工及新材料业务分化。2025年上半年，饲料级磷酸氢钙/聚甲醛/黄磷价格分别为4096/10650/20627元/吨，同比+21%/-8%/+1%。上半年饲料级磷酸钙盐受原材料价格高位支撑，价格同比上涨；聚甲醛国内新增产能释放，低端市场竞争加剧，价格下行；黄磷因供应增速高于需求、成本下降，价格波动明显。随着磷矿浮选等项目推进及技术改造深化，将进一步释放产能，巩固细分领域优势。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；矿山生产安全风险等。
    投资建议：公司作为化肥及磷化工龙头，资源与产业规模优势显著，我们维
    持公司2025-2026年归母净利润预测，新增2027年盈利预测，即2025-2027年归母净利润预测为55.23/55.74/57.09亿元，对应EPS为3.01/3.04/3.11元，对应当前股价PE为9.0/8.9/8.7X，维持“优于大市”评级。

整体盈利稳健，2Q25业绩超预期

厦钨新能(688778)
    业绩简评
    2025年8月20日，公司公告2025年中报业绩，1H25实现收入75亿元，同增18%，实现归母净利3.1亿元，同增28%，实现扣非净利2.9亿元，同增32%。单Q2，预计实现收入46亿元，同/环增52%/53%，实现归母净利1.9亿元，同/环增48%/62%，实现扣非净利1.8亿元，同/环增57%/60%。业绩超预期。
    经营分析
    主营业务拆分：
    1.钴酸锂：预计H1/Q2出货2.9/1.7万吨，Q2同/环增68%/40%，公司钴酸锂产品保持满产满销，预计全年吨净利维持、出货在6万吨以上。
    2.三元：预计H1/Q2出货2.6/1.4万吨，Q2同/环增34%/28%。
    测算公司三元单吨利润近2000元，环比持平。全年出货预计近6万吨。
    3.LFP：预计H1/Q2出货7000/5500吨，Q2环增超2倍。测算公司吨净利亏损4000～5000元，较Q1收窄，LFP整体减亏。伴随2H25产能投放、规模起量，有望持续减亏。
    新品展望：公司NL结构钴酸锂正极材料持续导入，预计2026年起规模放量。硫化锂、富锂锰基等进展顺利，有望继续卡位核心高价值量固态产品。
    盈利预测、估值与评级
    2025～2027年公司业绩预计分别7.3/9.4/12.0亿元，CAGR近30%，对应2026年31xPE。NL结构正极，硫化锂及富锂锰基等新产品带来广阔成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球电动车销量不及预期，全球消费电子产品销量不及预期。

公司事件点评报告：自有品牌放量，盈利能力优化

若羽臣(003010)
    事件
    2025年8月20日，若羽臣发布2025年半年度报告与股份回购方案。2025H1总营收13.19亿元（同增68%），归母净利润0.72亿元（同增86%），扣非净利润0.70亿元（同增84%）。2025Q2总营收7.45亿元（同增80%），归母净利润0.45亿元（同增72%），扣非净利润0.45亿元（同增72%）。公司自有品牌战略价值凸显，驱动业绩高速增长。此外，公司计划使用1-2亿元以不超过76.8元/股的价格回购公司股份，回购数量为130.21-260.42万股，占总股本的0.6%-1.19%，用于实施公司股权激励计划或员工持股计划。
    投资要点
    业务模式变动影响利润结构，综合盈利能力稳定
    公司2025H1毛利率同增11pct至56.92%，销售/管理费用率分别同比+11pct/-1pct至45.40%/3.46%，毛利率与费用率同比大幅变动，主要系品牌管理业务中，新增品牌端合作方式与费用支持路径变动所致，综合来看，整体盈利能力提升，2025H1净利率同增1pct至5.48%。
    自有品牌放量，线上渠道高增
    分产品来看，2025H1品牌管理/代运营业务营收分别为3.35/3.80亿元，分别同比+53%/-3%，品牌管理业务凭借对品牌全局的精细化布局和全渠道数字化能力，拜耳康王、艾惟诺等品牌销售爆发。代运营业务通过精准市场定位和高效策略执行力，助力多家合作品牌稳健增长，盈利能力与业务健康度进一步提升。2025H1自有品牌斐萃/绽家营收分别为1.60/4.44亿元，其中绽家营收同增157%。分渠道来看，2025H1抖音/天猫商城/天猫国际/京东营收分别为4.90/2.80/1.74/0.86亿元，分别同增239%/31%/24%/34%，其中抖音销售营收占比同比大幅提升至37%，后续公司继续深化抖音平台品牌塑造，提升销量的同时沉淀品牌势能，发挥渠道溢出效应。
    绽家品牌心智持续强化，斐萃起量快速成长
    公司自有品牌发展提速，其中，绽家凭借差异化优势实现多款产品长期领跑细分品类市场排名，线下深化山姆合作，同步入驻永辉Bravo等优质渠道，持续提升线下触达密度与品牌势能，后续公司将进一步强化品牌心智，加大战略单品香氛洗衣液的投入力度，发力衣物柔顺剂等细分高潜品类，抢占市场高增红利；斐萃持续丰富产品矩阵，2025H1在售SKU达8款，天猫店播渗透率52%，短视频流量增速230%，并带动二季度GMV环比增长62%，后续持续夯实品牌“科学抗衰”心智，随着产品矩阵不断丰富、品牌心智建设推进，斐萃有望打造公司第二增长极。
    盈利预测
    公司作为国内头部品牌运营管理公司，近年接连成功孵化两大自有品牌，绽家定位差异化高端香氛家清，斐萃聚焦口服抗衰并推出高潜力品类红宝石油，随着品牌建设与市场拓展推进，公司业绩有望保持高速增长。根据2025年半年度业绩，我们预计2025-2027年EPS分别为0.79/1.21/1.66元，当前股价对应PE分别为76/49/36倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、自有品牌推广不及预期、新品研发不及预期等。

25H1工业收入快速增长，儿药新药放量可期

健民集团(600976)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入18.05亿元，同比下降10.20%；归母净利润2.21亿元，同比下滑7.83%；扣非归母净利润1.95元，同比增长0.61%。
    医药工业增长亮眼，医药商业结构持续优化。25H1，公司实现营业收入18.05亿元，同比下降10.20%。分业务结构来看，医药工业板块表现亮眼，收入同比增长23.07%；医药商业收入同比下降37.82%，主因公司持续优化下属商业子公司业务结构，逐步收缩部分低毛利业务。归母净利润2.21亿元，同比下滑7.83%，净利润下降主因联营企业投资收益及非经常性损益减少所致。具体来看，25H1公司对联营企业和合营企业的投资收益为6727万元，同比下降40%，预计主因联营企业健民大鹏业绩承压，进而使公司获得的投资收益减少。
    品牌战略驱动OTC产品线快速发展。公司坚持“龙牡”儿药品牌和“健民”慢病及家庭常备药品牌的双品牌战略，核心产品多点发力：1）龙牡儿药：基于“龙牡儿药·专业可靠”的品牌理念打造“龙牡儿药”专业IP，不断提升儿药线产品市占率和龙牡品牌影响力；2）便通胶囊：通过加快产品的市场覆盖、标杆上量和广告提效，驱动OTC渠道快速增长；3）健脾生血颗粒：开展区域性KA标杆连锁打造，加快商销精准铺货，逐步成为公司OTC第三大单品。我们预计随着公司品牌战略升级及重点产品加速放量，OTC产品线营收将保持较快增长。
    中药创新药加速放量，研发投入持续加码。公司加速推进中药创新药商业化进程，新品放量显著，1.1类创新药七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆医院覆盖数量不断增加；小儿牛黄退热贴膏2025年4月获批，作为首个国药准字儿童退热贴，兼具药物成分透皮吸收和物理降温的双重作用，有望通过2025年国家医保谈判纳入医保目录。此外，公司持续加大研发投入，2025H1研发费用达5297万元（同比+30.89%），在研管线中通降颗粒与枳术通便颗粒已进入III期临床，未来将进一步丰富公司在消化领域的产品布局。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为4.48/5.14/5.86亿元，同比增速24%/15%/14%，当前股价对应PE分别为14X、12X、11X。考虑到公司
    是国内领先的儿药企业，OTC业务以“龙牡”和“健民”双品牌引领，院内中药创新药产品梯队放量节奏明确，给予“买入”评级。
    风险提示。业绩不及预期风险、医药行业政策调整风险、原材料价格波动风险。

盈利能力改善明显，汽零业务增长迅速

顺威股份(002676)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入15.8亿元，同比增长14.3%；实现归母净利润5656.1万元，同比增长38.6%；实现扣非归母净利润5578.3万元，同比增长35.2%。分季度来看，2025Q2公司实现业收入7.9亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润3340.1万元，同比增长38.9%；实现扣非归母净利润3215.8万元，同比增长31.2%。公司业绩实现稳健增长，主要得益于空调风叶主业的稳定增长以及汽车零部件业务的并表贡献。
    空调风叶主业稳健，海外业务表现亮眼。2025年上半年，受益于“以旧换新”政策延续及高温天气影响，国内空调市场需求保持韧性，带动公司核心业务塑料空调风叶销售收入同比增长8.9%至9.7亿元。根据产业在线监测数据，2025年上半年中国家用空调总生产12031.9万台，同比增长6.9%，公司作为全球塑料空调风叶龙头企业，深度绑定美的、格力、大金等国内外知名空调厂商，充分享受行业增长红利，增速跑赢行业。分地区来看，公司海外业务拓展成效显著，海外地区收入同比大幅增长129.6%至4.2亿元。其中，泰国子公司受益于海外空调市场需求旺盛及汇率波动影响，实现净利润1876.5万元，同比增长59.9%，成为重要的利润增长点。
    结构改善带动毛利率增长，提升盈利能力。2025年上半年，公司综合毛利率为19.3%，同比提升1.6pp，一方面由于产量的增长使得单位产品分摊的固定成本下降，另一方面则由于低毛利率的工程塑料业务占比下降带来结构改善；分产品来看，公司空调风叶/工程塑料/汽车零部件/其他产品的毛利率分别为19.9%/16.1%/18.8%/20.2%，分别同比-1.6pp/+9.2pp/-1.2pp/+0.8pp。费用率方面，公司销售费用率为2.2%，同比-1pp；管理费用率为7.9%，同比+1pp，主要系公司合并骏伟科技以及业务扩张所致；财务费用率为0.9%，同比+0.1pp；研发费用率为2.7%，同比+0.5pp。综合来看，公司净利率为3.8%，同比+0.8pp，主要得益于毛利率改善。单季度数据来看，Q2毛利率为20%，同比+2.2PP，环比+1.5PP；净利率为4.5%，同比+1.3pp，环比+1.4pp。
    汽车零部件业务成第二增长曲线。公司依托在精密模具、精密注塑及改性材料领域的核心竞争力，积极向汽车零部件领域拓展。自2024年7月完成对骏伟科技的收购后，汽车零部件业务成为公司新的增长引擎。2025年上半年，公司汽车零部件业务实现收入3.4亿元，增长明显。控股孙公司骏伟科技在汽车电子门锁细分领域具备领先地位，其并表不仅带来了显著的收入增量，也进一步完善了公司在汽车零部件领域的产业链布局，推动“风叶+汽车”两大主业的协同发展。
    盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.11元、0.14元、0.17元，对应PE分别为107、84、70倍。
    风险提示：原材料价格波动及供应风险；汇率波动风险；市场竞争风险。

25Q2煤炭外销量大幅增长，归母净利润同比+13.9%

陕西能源(001286)
    核心观点
    电量及煤炭销售价格下降导致营收、归母净利润同比下降。2025年上半年，公司实现营收98.62亿元（-6.74%），归母净利润13.35亿元（-13.45%），扣非归母净利润13.29亿元（-14.02%）。2025年第二季度，公司实现营业收入46.61亿元（-5.55%），归母净利润6.30亿元（+13.90%），扣非归母净利润6.30亿元（+13.15%）。2025年上半年公司营业收入下降主要系发电量同比减少以及外销煤炭价格下降所致，2025年上半年公司发电量219.22亿千瓦时，同比降低9.03%；自产煤量988.62万吨，同比增加6.53%；电力业务实现营业收入72.38亿元，同比减少9.72%，煤炭业务实现营业收入22.59亿元，同比上升3.14%，煤炭业务收入增长的主要原因系公司根据市场情况优化煤炭销售策略，煤炭外销量增加带动煤炭业务收入增长。公司发电量同比下降及煤炭销售价格下降导致公司毛利率下降，使得公司归母净利润有所下降。
    2025Q2电量同比下降，煤炭外销量同比大幅增长。2025年上半年，公司发电量219.22亿千瓦时（-9.03%）、上网电量204.82亿千瓦时（-8.91%），煤炭产量988.62万吨（+6.53%）、煤炭外销量572.27万吨（+50.34%）；2025年第二季度，公司发电量97.37亿千瓦时（-10.07%）、上网电量90.80亿千瓦时（-10.00%），煤炭产量553.97万吨（+25.24%）、煤炭外销量384.62万吨（+72.05%）。
    赵石畔煤矿投产在即，煤炭产量有望进一步提升。公司赵石畔煤矿（产能600万吨/年）已进入收尾阶段，预计于2025年9月进入联合试运营，届时公司煤炭产能将达到3000万吨/年；未来随着煤价逐步趋于稳定，赵石畔煤矿投产后公司煤炭产量将进一步增加，促进公司整体业绩实现稳健增长。公司目前丈八煤矿（400万吨/年）、钱阳山煤矿（600万吨/年）正在积极推进前期工作，后续煤矿项目建厂投产后将促进公司业绩进一步增长。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价下降；项目投运不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为29.0/33.3/37.4亿元，分别同比增长-3.6%/14.8%/12.1%；EPS分别为0.77/0.89/1.00元，当前股价对应PE为12.0/10.4/9.3X。维持“优于大市”评级。

上半年净利润同比增长72%，规模效应加速兑现

美力科技(300611)
    核心观点
    上半年净利润同比增长72%。美力科技2025年上半年实现营业总收入9亿元，同比增长25.25%；归母净利润达0.8亿元，同比+71.98%。单季度看，Q2公司实现收入4.83亿元，同比增长16.16%，环比增长16%；归母净利润0.46亿元，同比增长52%，环比增长35%。
    二季度净利率同比提升2.07pct，盈利能力持续提升。公司2025Q2销售毛利率为24.25%，同比提升3.87pct；归母净利率为9.52%，同比提升2.07pct。盈利能力的提升主要受益于规模效应带来的产品综合毛利率提升及公司降本增效持续推进。费用端，公司2025Q2的销售、管理、研发、财务费用率分别为6.42%/4.14%/0.62%/1.04%，同比+1.13/-0.67/+0.14/-0.17pct。专精弹簧业务，覆盖底盘、车身内饰等细分领域。公司成立于1990年，深
    耕弹簧业务，当前收入1）50%为底盘业务，包括单车4个、单个30-40
    元悬架弹簧及单车2个、单个80-200元的传统稳定杆；2）40%为车身内饰及动力系统，单车数量较多，单个价格2元内；3）注塑件等。
    针对性并购关键资产，业务能力持续延伸。公司2017年收购上海科工获工程塑料零部件开发能力，完善模具设计到生产全链条服务；2021年收购江苏大圆和北京大圆70%股权，实现日系客户突破与冷卷技术升级；2023年收购上海核工69.04%股权，强化碟形弹簧技术；2024年末购买德国AHLE资产，获取变线径Miniblock弹簧核心技术，加速全球化布局。
    积极拓展电动、智能、轻量化新业务，建设智能悬架及电动及液压驱动弹性元件产能。公司围绕弹簧能力完善产品布局，考虑行业电动化、智能化、轻量化发展大势，拟投资6.5亿元于浙江绍兴投建年产200万件智能悬架及1000万件电动及液压驱动弹性元件产能。其中智能悬架未来前景广阔，电动及液压驱动弹性元件可应用于人形机器人等领域。目前公司亦实现人形机器人拉簧、扭簧和卡簧等送样。
    风险提示：客户拓展不如预期、产能扩建速度不如预期、技术更新风险。投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。公司前期并购整合初见成效，吉利、万都、长安等客户持续贡献增量；积极顺应电动化、智能化趋势，拓展智能悬架、人形机器人弹簧等新业务，我们看好公司业绩加速兑现，维持盈利预测，预计公司25-27年净利润1.8/2.5/3.2亿元，维持“优于大市”评级。

上半年归母净利润同比增长37%，中期拟分红49%

福耀玻璃(600660)
    核心观点
    公司上半年归母净利润同比增长37%。公司2025H1实现营收214亿元，同比+17%（marklines口径，全球汽车产量同比+2%）；归母净利润48亿元，同比+37%；其中汇兑收益6亿元。单季度，25Q2公司收入115亿元，同比+21%（全球汽车产量同比+1.8%），环比+16%；归母净利润28亿元，同比+31%，环比+37%。
    25Q2毛利率为38.49%，环比+3.09pct。2025Q2公司毛利率为38.49%，同比+0.76pct，环比+3.09pct；归母净利率为24.05%，同比+1.84pct，环比+3.57pct。核心受益于1）Q2原材料纯碱价格1300-1500元/吨，环比一季度1500-1600元/吨价格持续回落，同比去年二季度2000-2400元/吨价格明显下降。2）北美子公司上半年营业利润率15%，较去年全年13%水平进一步提升；3）公司降本增效加速推进，规模效应持续兑现。
    重视股东汇报，中期分红率49%。公司2025年中期拟向全体股东（含A+H）每股分红0.90元（含税），合计派发股利23.49亿元，占当期归母净利润49%。汽车玻璃智能化演进加速，行业有望进入新一轮爆发时刻。汽车玻璃单车面积4㎡+，具备智能化升级空间，近几年蔚来、比亚迪等加速天幕上车、调光天幕下沉至20万元车型、宝马及小米提出P-HUD概念，升级加速。福耀重视技术，具备智能天幕、调光玻璃、显示天幕等储备，有望进入新一轮爆发时刻。福耀竞争优势来自规模效应、高自动化、垂直产业链、人力成本等，出海与高附加值产品开启新一轮成长周期。量端，24年公司全球市占率36%+，同比+1.88pct，2025H1持续跑赢全球汽车产量14pct。公司积极在福清、安徽、北美扩产，有望开启新一轮产能周期，增强头部企业虹吸效应，市占率有望持续提升。价端，汽玻单平方米价格由20年174元提升至24年229元，CAGR为7.0%，伴随高附加值玻璃渗透，我们预测行业单车价值25-27年CAGR为7%+。风险提示：公司汽玻业务出海节奏、SAM整合进度。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司是全球汽玻龙头，智能化大趋势下，汽车玻璃有望1）单车玻璃面积从4㎡增长到6㎡；2）单平方米价值量提升（HUD、调光、镀膜、隔热、包边、5G通信等），单车价值从600元-1000元-远期2000元+。考虑公司高附加值产品增长、海外进展顺利，我们上调盈利预测，预计25-27年实现归母净利润99.84/112.28/129.92亿元（原预测为88/101/119亿元），高分红（21-24年分红比例维持60%+）全球汽玻龙头，维持“优于大市”评级。

Q2业绩高增，股东协同+城市更新助力公司保持较快增长

建发合诚(603909)
    Q2业绩大涨，股东协同+城市更新助力公司保持较快增长
    公司发布2025年半年报，25H1公司实现营收33.93亿元，同比+7.67%，归母净利润0.45亿元，同比+32.33%，扣非归母净利润为0.41亿元，同+32.46%。其中，25Q2单季度实现营收18.53亿元，同比+21.81%，归母、扣非归母净利润为0.25、0.23亿元，同比分别+112.51%、+110.55%。公司与控股股东在业务层面的协同发展助力公司施工业务大幅增长，此外，公司深度受益城市更新与韧性建设，上半年“工程医院”平台新签合同额达1.79亿元，已超过上一年度新签总额，其中，涉及老旧小区改造、地下管网、市政基础设施升级等城市更新业务的新签合同超1.02亿元，公司业绩有望继续保持较快增长，我们上调公司25-27年归母净利润1.2/1.3/1.5亿元（25-26年前值为1.1/1.3亿元），维持“增持”评级。
    工程施工业务快速拓展，新签合同额大幅增长
    分业务来看，公司工程咨询业务（勘察设计、工程管理、试验检测等）实现收入2.85亿元、同比-0.74%，工程施工业务（建筑施工、综合管养等）实现收入31.07亿元、同比+8.55%，公司上半年营收增长主要来自于从事建筑施工业务的子公司合诚建设业务增长的影响。公司上半年实现新签合同额50.50亿元，同比+48%，其中，工程咨询业务新签合同额4.57亿元，与上年同期基本持平，在行业增速整体放缓的背景下，展现较强韧性；工程施工业务新签合同额45.93亿元，同比大幅增长56%，主要得益于控股股东上半年土地储备的积极扩张，有效带动了关联业务需求，占公司新签合同总额的88%。
    费用管控能力持续提升，经营现金流同比大幅增长
    25H1公司综合毛利率为4.99%，同比-0.1pct，期间费用率为2.33%，同比-0.28pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.25%、1.55%、0.55%、-0.03%，同比分别变动-0.07、-0.17、-0.05、0pct。资产+信用减值损失1953.4万，同比增长23.2%。综合影响下公司25H1净利率为1.61%，同比+0.15pct。25H1公司CFO净额为0.52亿元，同比增加0.95亿元，主要系公司多举措强化回款管控，上半年回款总额达30.47亿元，同比增加13.63%。
    上调关联交易额度，业务协同继续推动公司扩张
    24年建发系贡献公司收入超8成，当前，公司进一步上调25年对建发系提供建筑施工、综合管养等工程施工业务的日常关联交易预计额度至120亿元（调整前80亿元）。25M1-7建发房产权益拿地金额356亿元，同比增长27.6%，凭借建发体系在地产、工程等领域具备的优质产业资源，公司与控股股东在业务层面的协同发展预计有望继续保持显著增长。
    风险提示：地产行业持续下行，公司建筑施工业务不及预期；应收账款回收不及预期；承接项目建设进度不及预期等。

订单交付受关税压制，看好25H2改善

美好医疗(301363)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1年实现收入7.3亿元（+3.7%），实现归母净利润1.1亿元（-32.4%）。25Q2实现收入4.4亿元（+2.9%），实现归母净利润0.6亿元（-43.8%），利润端短期受关税压制，订单交付节奏放缓。
    基石业务短期受关税影响压制，看好25H2改善。公司两大支柱业务家用呼吸机组件和人工耳蜗，经历2023年下游客户去库存后，2024年起逐步回归稳态，25H1实现收入4.4/0.6亿元，同比-2.8%/-7.5%，短期受关税影响，交付节奏有所放缓，看好25H2改善。
    新业务步入收获期，第二成长曲线逐步清晰。公司积极向血糖管理、心血管、IVD等高潜力赛道拓展，其中血糖管理业务进展迅速，胰岛素注射笔已于2024年实现规模化量产，有望在2025年贡献收入增量。CGM（持续血糖监测）组件已进入交付准备期，后续订单落地值得期待。
    股权激励彰显信心，内生外延双轮驱动。2025年4月公司推出新股权激励计划，激励对象为35位马来西亚核心员工和269位其他核心员工，考核目标与公司2024年激励计划一致，2025-2027年收入或利润复合增速目标值为25%，触发值为20%，彰显公司中长期稳健发展的坚定信心。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营业收入分别为19/24/29亿元，归母净利润分别为5/5/7亿元。公司新业务赛道放量在即，建议持续关注。
    风险提示：海外贸易风险，订单不及预期风险，研发进度不及预期风险。

2025年半年报点评：25Q2增长放缓，线下优质渠道持续拓展

润本股份(603193)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25Q2收入增长有所放缓，盈利能力承压
    25H1公司实现营收8.95亿元，同比增长20.31%，实现归母净利润1.88亿元，同比增长4.16%，实现扣非归母净利润1.77亿元，同比增长0.86%。25H1毛利率为58.01%，同比下降0.63pct，净利率为20.95%，同比下降3.25pct。2025H1公司销售费用率为30.25%，同比提升1.52pct；管理费用率为1.81%，同比下降0.08pct；财务费用率为-0.42%，同比提升2.44pct，主要系利息收入减少所致；研发费用率为1.83%，同比下降0.15pct。25Q2公司实现营业收入6.55亿元，同比增长13.46%，实现归母净利润1.43亿元，同比下降0.85%。
    婴童护理同比维持良好增长，驱蚊业务稳健经营，多品类持续发力分品类来看，25H1公司婴童护理系列实现收入4.05亿元，同比增长38.73%，毛利率61.11%，同比下降0.53pct；驱蚊系列实现收入3.75亿元，同比增长13.43%，毛利率53.68%，同比下降1.09pct；精油系列实现收入9208万元，同比下滑14.6%。25H1公司升级或新推出了40余款单品，包括儿童水感防晒啫喱等防晒系列新品，童锁款定时加热电热蚊香液，以及青少年祛痘和洗护系列产品，多品类持续发力。
    线上渠道为核心驱动，线下优质渠道稳步拓展
    分渠道来看，25H1线上平台实现收入6.43亿元，同比增长19.97%，毛利率61.03%，同比基本持平，线下渠道实现收入2.51亿元，同比增长21.18%，西南、华中、东北、西北区域增速超100%。公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率，积极拓展线下渠道，非平台经销商新增与山姆渠道的合作，已开发合作线下渠道包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等KA渠道以及WOWCOLOUR等特通渠道，带动应收账款同比增长477.87%。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，驱蚊及个护两大赛道双轮驱动。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.32/4.23/5.24亿元，EPS为0.82/1.05/1.30元/股，对应PE为37/29/24x，维持“增持”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

中报点评：锂电结构件龙头，积极布局人形机器人

科达利(002850)
    128.43事件：公司公布2025年半年度报告。
    投资要点：
    2.92公司业绩符合预期。2025年上半年，公司实现营收66.45亿元，252.80同比增长22.01%；营业利润8.50亿元，同比增长12.64%；归母净利润7.69亿元，同比增长18.72%；扣非后净利润7.20亿元，
    43.95同比增长14.61%；经营活动产生的现金流净额14.32亿元，同比5.24下降25.42%；基本每股收益2.81元，加权平均净资产收益率22.876.22%。公司业绩符合预期，业绩增长主要受益于行业增长带动公6.29司动力电池精密结构件订单持续增加。其中，公司2025年第二季40.00度实现营收36.23亿元，同比增长23.34%，环比增长19.90%；净利润3.82亿元，同比增长12.54%，环比回落1.36%。2025年上半年，公司非经常损益合计4924万元，其中政府补助2385万元。公司专注于精密结构件研发及制造，主要产品分为新能源汽车动力电池、储能电池和消费电池精密结构件，以及汽车零部件，同时积极布局人形机器人行业，为其提供关键关节部件。
    公司产品销量持续增长，重点关注锂电池结构件。近年来，公司主营产品金属结构件销量持续增长，2020年合计销量12.37亿只，2024年增至46.25亿只，期间年均复合增长率为39.06%，其中2024年同比增长23.77%。目前，公司产品主要包括锂电池结构件和汽车结构件，2020年以来锂电池结构件在公司收入中占比维持在95%左右，其中2024年占比95.37%。就动力电池而言，锂电池结构件成本占比约10%左右。值得一提的是，公司锂电池精密结构件产品荣获了2021年全国单项冠军奖章。公司锂电池结构件业绩主要受益于全球新能源汽车增长带动动力电池增长，以及我国锂电池在全球具备显著行业地位。
    马嶔琦全球新能源汽车高增长，我国动力电池全球市场占比持续提升。根据Clean Technica数据：2024年，全球新能源乘用车销售1724021-50586973
    上海浦东新区世纪大道1788号16楼万辆，同比增长25.98%，占比22%，较2023年提升6个百分点；2001222025年1-6月销售901.43万辆，同比增长25.0%。SNE Research统计显示：2024年，全球动力电池装车量894.4GWh，同比增长27.19%，Top10动力电池企业中中国入围6家企业，6家入围企业在全球动力电池市场份额占比提升3.59个百分点至67.08%。2025年1-6月，全球动力电池合计装车504.4GWh，同比增长37.3%；Top10动力电池企业中国入围6家企业合计占比68.79%，同比提升4.26个百分点。预计2025年全球新能源汽车销售将持续保持两位数增长，考虑我国动力电池产业链竞争优势显著，预计2025年我国动力电池企业全球市占率仍将提升。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年上半年，我国新能源汽车销售693.50万辆，同比增长40.30%，合计占比提升至44.32%。伴随我国新能源汽车销售增长及锂电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%，其中出口197.1GW。2025年上半年，我国动力和其他电池合计产量697.3GWh，累计同比增长60.40%；其中出口127.3GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比持续提升，预计2025年我国新能源汽车仍将保持两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。根据ICC鑫椤储能数据库统计：2025年上半年全球储能电池出货量达258GWh，同比增长106%；其中我国出货252GWh，同比增长109%，中国储能电池出货量已占据全球市场主导地位。
    公司锂电池结构件持续总体增长，预计2025年营收持续增长。公司锂电池结构件营收总体持续增长，2014年营收3.67亿元，2024年增至114.74亿元，期间年均复合增长率为41.10%，其中2024年同比增长14.0%；营收占比由2014的54.40%大幅提升至2024年的95.37%。2025年上半年，公司锂电池结构件营收64.14亿元，同比增长22.35%，在公司营收中占比96.52%。公司锂电池结构件覆盖了动力类、储能类和消费类锂电池，业绩增长一方面受益于行业增长，以及我国锂电池在全球已具备显著行业地位。其次，公司在锂电池结构领域具备一定行业地位，为我国动力电池精密结构件龙头企业，公司凭借优异的技术研发实力、全流程服务及响应能力，与国内外优质客户形成了长期稳固的战略合作关系，下游客户包括CATL、中创新航、LG、松下、特斯拉、亿纬锂能等。同时，公司研发模式采取与客户全程对接的交互研发和自主研发相结合。第三，公司产能布局立足国内的同时加快国际化发展。公司积极配套客户产能需求，在其周边设立生产基地，截至2024年底：公司在全球拥有16个生产基地，其中国内13个、欧洲3个，2025年6月公司公告使用自有资金5000万元，在匈牙利投资动力电池精密结构件三期项目，项目建设期约24个月，达产后将实现年产值约1亿欧元。结合全球及我国新能源汽车全年增长预期，以及我国锂电池全球竞争力和公司在锂电池结构件中的行业地位，预计下半年公司锂电池结构件业绩将持续增长。
    公司盈利能力略降，预计2025年总体稳定。2025年上半年，公司销售毛利22.87%，同比回落0.19个百分点，其中第二季度为23.43%，环比第一季度提升1.23个百分点。主营产品盈利显示：2025年上半年，公司锂电池结构件销售毛利率为23.26%，同比回落0.35个百分点。公司持续加大研发投入，2025年上半年研发投入3.55亿元，同比增长21.11%。截至2025年6月底：公司及子公司拥有专利595项，同比增加32.52%，其中发明专利41项、实用新型专利552项。结合行业增长预期及公司行业地位，预计全年公司盈利总体稳定。
    公司积极涉足人形机器人行业，打造公司第二增长极。基于人形机器人广阔发展前景，公司积极进军人形机器人领域，重点聚焦人形机器人所需的高精密减速器、关节模组等关键零部件的研发与生产。2024年4月，公司与台湾盟立自动化、台湾盟英科技共同投资创立深圳市可盟创新机器人科技有限公司，其核心技术聚焦于谐波减速器的研发与生产，涵盖驱动器、控制器等核心配套组件，以形成一套完整的关节解决方案。2024年9月，公司与苏州伟创电气科技及盟立自动化科技(上海)合作，投资成立深圳市伟达立创新科技有限公司，专注于多品类关节组件的布局。2025年6月，公司公告拟与伟创电气、银轮股份、开普勒和伟立成长共同投资设立苏州依智灵巧驱动科技有限公司，其注册资本为5000万元，其中科达利以现金方式投入1500万元持股占比30%。上述公司成立标志公司在人形机器人领域拓展迈出关键步伐，将为公司打造第二增长极。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为6.59元与8.20元，按8月19日128.43元收盘价计算，对应的PE分别为19.48倍与15.66倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；海外新能源汽车政策波动。

业绩稳健增长，新客户持续拓展

松原安全(300893)
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现收入11.48亿元，同比增长42.9%；归母净利润1.61亿元，同比增长30.9%。其中Q2公司实现收入6.12亿元，同比增长40.8%，环比增长14.2%；实现归母净利润0.88亿元，同比增长41%，环比增长18.9%。
    点评：
    业绩高速增长，盈利能力环比改善。从收入端来看，25H1公司收入11.48亿元，同比+42.9%；Q2实现收入6.12亿元，同比+40.8%，环比+14.2%，延续高增态势。从盈利能力看，25H1公司毛利率为28.59%，同比-1.69pct，主要系毛利率相对较高的安全带产品结构占比有所下降；归母净利率为14.06%，对应归母净利润为1.61亿元，同比+30.9%。25Q2毛利率为29.15%，同比-0.8pct，环比+1.2pct；归母净利率为14.35%，同比+0.02pct，环比+0.63pct，盈利能力实现环比改善。从费用率来看，25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.38/3.90/6.44/1.09%，分别同比-0.5/-0.2/+1.2/+0.5pct，其中研发费用同比+74.8%至0.74亿元，主要系新项目、新产品研发项目增加所致；财务费用同比+148.4%至0.12亿元，主要系投资支出贷款增加利息支出增加、可转债利息费用增加所致。
    新产品快速放量，优势持续加强。公司深耕汽车被动安全领域，在安全带业务基础之上，积极拓展安全气囊、方向盘业务，构建全系统解决方案能力。分产品结构来看，25H1公司安全带产品实现收入6.8亿元，同比+19.3%，毛利率为33.6%，同比持平；安全气囊实现收入3.0亿元，同比+120.8%，毛利率为19.4%，同比-1.4pct；方向盘实现收入1.5亿元，同比+283.3%，毛利率为16.3%，同比+9.6pct。25H1公司实现了气囊布的量产，公司预计OPW将于2025年第三季度实现量产，同时继续推进气体发生器的自制，产品竞争力有望进一步加强。
    全球战略稳步推进，客户持续突破。公司客户结构已从自主品牌逐步拓展至合资和外资品牌，25H1公司新获90个新品研发项目，客户除奇瑞、吉利等自主客户外，还包括上汽大众、一汽大众、合资大众等合资品牌，客户结构持续突破。全球化方面，公司马来西亚基地已于25H1投产，公司预计25Q3达到量产状态，全球化进程有望进一步加快。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0、5.4、7.2亿元，对应EPS分别为1.3、1.7、2.3元，对应PE分别25.2、18.7、14.2倍。
    风险因素：产能扩建进度不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

公司信息更新报告：AI产品占比提升，数据价值服务收入快速增长

税友股份(603171)
    财税信息化龙头，维持“买入”评级
    考虑到公司加码研发，我们下调原有2025-2026并新增2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.12、3.32、4.98（2025-2026原值为2.64、3.45）亿元，EPS为0.52、0.82、1.22（2025-2026原值为0.65、0.85）元/股，当前股价对应PE为104.0、66.4、44.3倍，公司为国内财税信息化服务商龙头，有望深度受益深化财税体制改革带来的成长机遇，实现G端+B端双轮驱动成长，同时AI+财税有望打开长期成长空间，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2025中报，收入平稳增长
    2025年上半年，公司实现营业收入9.22亿元，同比增长13.25%；实现归母净利润7101.36万元，同比下降19.52%。
    B端付费用户持续增长，AI赋能前景可期
    2025上半年公司数智财税业务实现营业收入6.21亿元，同比增长11.95%。2025H1平台活跃企业用户1180万户，较年初增长10.28%，平台付费企业用户778万户，较年初增长10.04%。亿企赢已实现多场景的数智员工商业化验证及销售，实现AI驱动的产品及服务回款收入(包括数智会计、数智合规顾问等)占公司数智财税业务销售回款比例为26.59%，较2024年报中约20%占比进一步提升。依托“犀友”财税垂域大模型实现财税服务的财税实务、合规税优、经营赋能的三层价值体系数智化升级，未来前景值得期待。
    G端业务回暖，数据价值服务收入快速增长
    公司数字政务业务实现营业收入3亿元，同比增长16.60%。其中数据价值服务及产品实现营业收入9102.39万元，同比增长17%。在税务客户市场公司已形成风险、稽查、信用、征管和基础数据服务等5条主营产品线，并实现快速推广；在非税客户市场，入围人社部数据治理服务项目，在综合治税和成品油分析监控方面的数字政府市场开拓上取得突破，与云南、新疆、广西、浙江、上海等多个区域落地项目合作。
    风险提示：政策落地不及预期；客户预算不及预期；公司研发不及预期风险。

润本股份：产品扩张、线下渗透，业绩符合预期

润本股份(603193)
    事件：公司发布2025H1业绩报告。25H1公司实现收入8.95亿元（+20.3%），归母净利润1.88亿元（+4.2%），扣非归母净利润1.77亿元（+0.9%）；单Q2公司实现收入6.55亿元（+13.5%），归母净利润1.43亿元（-0.9%），扣非归母净利润1.38亿元（-3.9%）。
    点评：公司Q2收入略受非核心产品精油拖累，核心驱蚊/婴童护理仍保持稳健增长；我们认为盈利略承压主要系618打折持续时间更长、山姆渠道扩张。分产品来看：驱蚊稳健增长，婴童量价齐升。
    驱蚊系列：25Q2收入实现3.32亿元（同比+13.83%），销量为6328万只（同比+14.68%），均价5.24元（同比-0.76%）；25H1毛利率为53.68%（同比-1.09pct）。我们认为，Q2毛利率受线下山姆渠道扩张、折扣时长扩大，以及原材料价格提升（Q2农药原药采购单价同比+4.8%）等因素影响略下滑。基于预防基孔肯雅热影响，我们预计Q3驱蚊系列产品增长有望提速。
    婴童系列：25Q2收入实现2.26亿元（同比+22.89%），销量为2214万只（同比+14.89%），均价10.19元（同比+6.93%）；25H1毛利率为61.11%（同比-0.53pct）。公司加速产品迭代，H1合计升级&推新40+款、带动婴童系列量价齐升，我们预计Q3仍可保持稳健增长。
    精油系列：25Q2收入实现0.81亿元（同比-15.64%），销量为1157万只（同比-4.79%），均价7.00元（同比-11.39%）；25H1毛利率为61.83%（（同比-1.42pct）。我们判断经营略承压主要系竞争加剧，且公司旺季倾斜资源至核心品类。根据公司公告，精油各产品均价同比无明显差异，整体均价变化由产品结构变化所致。
    青少年：公司针对青少年需求，推出青少年祛痘系列产品以及洗护系列产品，包括青少年控油祛痘精华水、精华乳以及洁颜蜜，青少年控油洗发水、祛痘沐浴露等。目前行业仍处扩张阶段，公司凭借研发&渠道优势成功卡位，未来有望维持高增。
    分渠道来看：线上/线下同步发力，非平台经销渠道高增。25H1公司积极拓展线下渠道，1）新增与山姆合作（我们预计当前主要布局核心驱蚊等品类，后续产品矩阵有望扩张），2）非平台经销渠道增速优异（已通过非平台经销商开发胖东来、永辉、大润发等KA渠道以及WOW COLOUR等特通渠道）。线上方面，由于竞争加剧，我们预计各平台增速均有放缓，但公司在天猫、京东等电商平台仍保持较高市占率，且品牌影响力持续扩大，未来伴随竞争趋缓、线上或将逐步恢复增长。
    盈利短暂承压，营运能力优异。25Q2公司毛利率/归母净利率为58.1%/21.9%（同比-1.4/-3.2pct），销售/管理/研发费用率分别为29.8%/1.1%/1.3%（同比+1.56/-0.06/-0.04pct）。截至25Q2末，公司存货/应收/应付账款周转天数分别为60/9/39天（同比-16/+4/-16天），经营性现金流净额为1.48亿元（同比-0.21亿元）。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.4、4.3、5.7亿元，对应PE分别为37.0X、28.7X、21.9X。
    风险提示：下游需求不及预期风险，新品推广不及预期风险

2025半年度业绩点评：利润稳增，现金流大幅改善

佛燃能源(002911)
    投资要点
    事件：2025/8/20公司发布2025半年报，2025年上半年公司实现营业收入153.38亿元，同比增长8.59%；归母净利润3.1亿元，同比增长7.27%；扣非归母净利润3.07亿元，同比增长11.66%；加权平均ROE同比提高1.65pct，至5.38%；与7/11发布的业绩快报基本一致。
    2025H1天然气供应业务&延伸业务贡献主要毛利增量。2025H1公司实现毛利9.38亿元，同比+3.9%（+0.36亿元）。分业务来看，2025H1：1）城燃等能源业务毛利7.47亿元，同比+2.1%（+0.16亿元）；其中的天然气供应业务毛利6.66亿元，同比+2.1%（+0.14亿元）；新能源业务毛利0.82亿元，同比+2.1%（+0.02亿元）。2）供应链及延伸业务毛利1.90亿元，同比+14.2%（+0.24亿元）；其中的延伸业务毛利0.83亿元，同比+38.4%（+0.23亿元）；供应链业务毛利1.07亿元，同比+0.4%（+0.01亿元）。3）科技研发与装备制造毛利0亿元，同比-0.04亿元，SOFC&氢能装备等产品仍在研发阶段。公司发挥产业链优势，供应链业务持续发力；围绕工程服务与生活服务，积极拓展延伸业务；深入开拓科技研发与装备制造业务，大力投入科技研发；实现供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花，用多元业务打开成长空间。
    售气单方毛利提升，或为售气结构变化（高价差工商业气量占比提升）导致。2025H1公司国内天然气供应量21.31亿方，同比-11.2%；其中工商业及贸易等用户17.32亿方，同比-7.6%；居民用户1.17亿方，同比+7.9%；电厂用户2.55亿方，同比-29.0%；代输量0.27亿方，同比-52.8%。高价差的工商业气量占比从2024H1的78.15%提至2025H1的81.29%，我们计算公司单方毛利从2024H1的0.27提至0.31元/方。
    现金流大幅改善，为高分红提供保障。2025H1经营活动产生的现金流量净额为6.86亿元，同增602.45%，主要是由于公司整体业务增加，并通过优化应收账款管理，提升了经营现金回款金额，净现比1.9，为高分红提供保障。
    股权激励目标锁定利润稳增。公司股权激励目标2025年每股收益达到0.9元（股本按照2022年底总股本9.52亿股计算），即2025年归母净利润不低于8.57亿元，锁定2025年利润稳增。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年公司归母净利润8.72/9.22/9.76亿元的预测，同比+2.2%/+5.7%/+5.9%，对应PE17.4/16.4/15.5倍；按照分红率维持2024年的73%计算，2025股息率4.2%（估值日期2025/8/20）。公司天然气供应业务持续稳定发展，新能源业务稳步增长，供应链、延伸、科技研发与装备制造业务多点开花，维持“买入”评级。
    风险提示：经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险，商誉减值风险

中报点评：营收持续高速成长，打造完整国产算力产业生态

海光信息(688041)
    事件：近日公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营收54.64亿元，同比+45.21%；归母净利润12.01亿元，同比+40.78%；扣非归母净利润10.90亿元，同比+33.31%。2025年第二季度单季度实现营收30.64亿元，同比+41.15%，环比+27.66%；归母净利润6.96亿元，同比+23.14%，环比+37.49%；扣非归母净利润6.48亿元，同比+18.71%，环比+46.52%。
    投资要点：
    营收持续高速成长，存货与合同负债保持高位。2025年上半年，国产高端芯片市场需求持续攀升，公司通过深化与整机厂商、生态伙伴在重点行业和重点领域的合作，加速在客户端的导入，推动高端处理器产品的市场版图扩展，实现公司营收持续高速增长。公司25Q2毛利率为59.33%，同比下降4.50%，环比下降1.86%；25Q2净利率为30.29%，同比下降8.01%，环比提升0.55%。公司25Q2末存货为60.13亿元，较25Q1末增加2.19亿元；公司25Q2末合同负债为30.91亿元，较25Q1末减少1.46亿元；公司25Q2末存货与合同负债仍保持高位，为后续业绩持续高速增长做好了保障。公司持续加大研发投入力度，产品竞争力不断增强，25H1研发投入合计为17.11亿元，同比增长24.68%。
    海光DCU产品性能优势突出，已构建完善的软件生态系统。海光DCU基于通用图形处理器设计理念，具有全精度支撑能力，包括双精度、单精度、半精度、整型等，能够充分挖掘应用的并行性，发挥其大规模并行计算的能力，快速开发高能效的应用程序，为科学计算、人工智能计算提供算力，可以全面支持深度学习训练、推理场景，以及大模型场景等。海光自主研发的DTK软件栈支持自研算子和三方组件，构建起拥有完善层次化软件栈的统一底层硬件驱动平台，实现了“训推一体”的AI场景全覆盖，是目前国内最为完备的生态之一，极大的减少了应用迁移难度。凭借卓越的计算能力、高效的并行处理性能以及完善的软件生态系统，海光DCU已在智算中心、人工智能等多个领域实现规模化应用，并持续快速迭代升级，有望畅享国产算力基础设施需求爆发浪潮。
    筹划吸收合并中科曙光，打造完整国产算力产业生态。2025年6月9日，海光信息发布公告《换股吸收合并曙光信息产业股份有限公司并募集配套资金暨关联交易预案》，公司正在筹划通过向中科曙光全体A股换股股东发行A股股票的方式换股吸收合并中科曙光，本次换股吸收合并完成后，中科曙光作为被吸收合并方将终止上市，海光信息作为存续公司。中科曙光是国内高端计算机领域的领军企业，主要从事高端计算机、存储、安全、数据中心产品的研发及制造，同时大力发展数字基础设施建设、智能计算等业务。并购完成后，海光将建立从高端芯片设计到高端计算机整机、系统的完整国产算力产业生态布局，具有较强的协同效应。
    盈利预测与投资建议。公司CPU与DCU产品性能及生态在国内处于领先地位，CPU产品不断拓展市场应用领域及扩大市场份额，DCU产品持续快速迭代升级，有望畅享国产算力基础设施需求爆发浪潮，公司筹划吸收合并中科曙光，打造完整国产算力产业生态，我们预计公司25-27年营收为141.58/187.16/242.20亿元，25-27年归母净利润为33.32/44.68/58.95亿元，对应的EPS为1.43/1.92/2.54元，对应PE为103.74/77.37/58.64倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国际地缘政治冲突加剧风险；行业竞争加剧风险；下游需求不及预期；新产品研发进展不及预期。

2025年中报点评：投资收益稳健增长，雅砻江分红稳固支撑

川投能源(600674)
    投资要点：
    川投能源发布公司2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入7.12亿元，同比增长17.95%；归母净利润24.61亿元，同比增长6.90%。2025年第二季度，公司实现营业收入3.48亿元，同比增长0.63%；归母净利润9.82亿元，同比减少4.56%。
    公司业绩符合预期，投资收益同比增长，2025年上半年公司投资收益同比增长5.75%，对联营及合营企业的投资收益同比增长7%
    2025年上半年，公司实现投资收益25.51亿元，同比增长5.75%。其中，参股公司投资收益25.41亿元，同比增长7%。公司持有雅砻江水电48%股权，雅砻江水电为公司提供稳定的投资收益。2025年上半年，公司收到雅砻江公司分红款32.16亿元，较2024年同期大幅提升。
    公司发电量稳定增长。2025年上半年，公司控股权企业完成发电量23.61亿千瓦时，同比增长17.76%。其中完成水电发电量22.28亿千瓦时，同比增长17.82%，主要是公司控股的攀枝花水电公司银江电站1#、2#、3#机组陆续投产；完成光伏发电量1.33亿千瓦时，同比增长16.67%，主要是广西地区辐照量好于2024年同期。
    上网电价方面，公司水电电价维持增长，光伏电价持续下降。2025年上半年，公司平均上网电价0.278元／千瓦时，同比增长8.17%。其中水电平均上网电价0.269元/千瓦时，同比增长11.62%；光伏发电平均上网电价0.439元/千瓦时，同比减少15.09%。2025年，公司控股水电企业常规直供电合同签约方式差异带来了水电上网电价的暂时性增长；公司光伏上网电价同比下降主要受市场竞争加剧影响。
    公司装机规模持续增长。截至2025年上半年末，公司参控股总装机容量3741.19万千瓦，权益装机1765.19万千瓦。公司持股48%的雅砻江公司洁能源装机2083万千瓦，其中已建成投产水电1920万千瓦，风光新能源163万千瓦。公司持股20%的国能大渡河公司已投产电站装机规模超过1232万千瓦。公司控股的田湾河流域梯级水电站总装机76万千瓦。
    2025年上半年，我国水电发电量同比下降，四川省水电发电量同比增长根据国家统计局数据统计，2025年上半年，我国规上工业发电量45371亿千瓦时，同比微增0.8%。其中，规上工业水电发电量5398亿千瓦时，同比下降2.9%，发电量占比11.90%。2025年上半年，四川省发电量2276.5亿千瓦时，同比增长4%；其中，水电发电量1626.5亿千瓦时，同比增长5.1%，占比71%，同比提升1个百分点。
    二季度公司财务费用明显增长，影响当期利润水平
    2025年二季度，公司期间费用率同比提升，其中财务费用率、管理费用率、销售费用率分别较2024年同期提升9.43个百分点、1.52个百分点、0.04个百分点。其中，财务费用1.45亿元，同比增长30.07%，主要原因是攀枝花水电公司投产，融资费用开始费用化。
    公司分红稳定，控股股东增持公司股份
    公司分红稳定，2021—2024年度均保持每股0.4元的现金分红。公司2024年年度权益分派已于2025年7月实施完毕。公司控股股东四川能源发展集团于2025年4月9日至2025年7月17日期间，增持公司0.93%股份，控股股东持股占比提升至50.19%，控股股东及其一致行动人持股占比增至51%。
    盈利预测和估值
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为52.01亿元、55.03亿元和57.80亿元，对应每股收益为1.07、1.13和1.19元/股，按照2025年8月19日16.91元/股收盘价计算，对应PE分别为14.40X、13.60X和12.95X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：投资收益波动风险；来水不及预期风险；电价下降风险；系统风险。

中报点评：新品上线驱动业绩增长，半年度延续高比例分红

吉比特(603444)
    公司2025H1实现营业收入25.18亿元，同比增加28.49%；归母净利润6.45亿元，同比增加24.50%；扣非后归母净利润6.48亿元，同比增加40.02%。
    2025Q2实现营业收入13.82亿元，同比增加33.89%，环比增加21.71%；归母净利润3.61亿元，同比增加36.64%，环比增加27.55%；扣非后归母净利润3.73亿元，同比增加41.00%，环比增加35.88%
    投资要点：
    新品上线驱动业绩增长。2025年1月12日上线的自研游戏《问剑长生》以及5月29日上线的自研游戏《杖剑传说》为公司2025H1业绩增长提供较大贡献。其中《问剑长生》在App Store畅销榜平均第63名，最高14名，2025Q1流水3.63亿元，2025Q2流水2.03亿元；《杖剑传说》在大陆App Store畅销榜平均第18名，最高第10名，2025Q2流水4.24亿元。截至2025年6月30日，公司尚未摊销的充值及道具余额5.67亿元，相比2024年末增加0.89亿，主要是《杖剑传说（大陆版）》《问剑长生（大陆版）》等产品带来的收入递延余额。
    此外，《问道手游》2025H1流水10.71亿元，同比减少7.25%，其中2025Q1流水4.41亿元，2025Q2流水6.30亿元，环比增加因2025Q2开启九周年庆活动。《问道》端游以及《一念逍遥（大陆版）》营业收入及利润同比减少；《封神幻想世界》同比贡献增量营收与利润。
    持续推进全球化发行进程。2025H1公司境外营业收入2.01亿元，同比减少21.01%，主要是《飞吧龙骑士（港澳台版）》营收大幅减少以及《一念逍遥（欧美版）》营收同比减少。《杖剑传说》7月15日上线港澳台、日本等地区，表现优异，在港澳台App Store畅销榜最高第1名，日本App Store畅销榜最高第17名，预计将为2025Q3提供业绩增量，其他境外区域发行计划在规划中；《问剑长生》预计2025H2在港澳台、韩国等地区上线。
    毛利率提升显著，研发费用率下滑对冲销售费用率提升。除新品为营业收入提供增长外，外部研发商分成款同比减少也带动营业成本同比减少16.21%，毛利率相应提升。2025H1公司毛利率92.31%，同比提升4.10pct，2025Q2毛利率93.49%，同比提升6.20pct，环比提升2.60pct。2025H1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为33.22%、8.19%、14.17%。销售费用率同比提升5.79pct，主要是新游戏上线前期发行投入较大带来增长支出，后续有望企稳；研发费用率同比下滑5.79pct，主要是公司研发人员数量同比减少，薪酬相应减少；管理费用率同比下滑1.00pct。
    延续高分红。2025H1公司拟每10股派发现金红利66.00元（含税），占同期归母净利润的73.46%。2020年以来，除了2023年分红比例低于45%之外，其余年份的分红比例均达到75%-80%以上。
    投资评级与盈利预测：预计公司2025-2027年EPS为20.08元、24.52元、26.25元，按照8月19日收盘价，对应PE分别为19.07倍、15.62倍、14.58倍，维持“买入”评级。
    风险提示：买量成本提升、行业竞争加剧、行业政策变化、游戏产品流水表现不及预期

生益科技：2025年上半年业绩持续成长，算力时代基础底座材料价值凸显

生益科技(600183)
    主要观点：
    事件点评：公司发布2025年半年报
    生益科技2025年上半年实现营业总收入126.80亿元，同比去年增长31.68%，归母净利润为14.26亿元，同比去年增长52.98%，基本EPS为0.59元，平均ROE为9.48%。
    PCB下游应用多点开花，AI领域需求尤其旺盛
    自2024年下半年开始，疫情期间累积的库存去化已基本完成，2025年全球电子行业整体形势向好，根据Prismark预测，2025年PCB市场全年产值为791亿美元，增速达到7.6%;其中，服务器、AI服务器及数据中心成为市场增长的核心驱动力，笔记本电脑、游戏机等HDI需求也呈现出较好的增长态势，车载板块中智能驾驶领域表现尤为亮眼，由此带动相关PCB需求增长较快，18+高多层板增速达到41.7%，HDI板预计同比增长12.9%。另外，受宏观环境影响，客户抓住相关政策窗口期提前采购部分需求，使得上半年整体需求较为旺盛。
    公司积极布局AI领域相关产品，加快AI服务器产品配套的认证力度公司凭借精准的市场洞察力和高效的运营能力，积极应对市场变化和抓住机遇。在市场方面，通过近几年在AI及相关产品的认证布局以及在客户端的积累，需求已逐步转化为实质性的订单;与此同时，利用海外终端的辐射效应，加大了对国内AI服务器、算力、芯片等厂商的产品认证和项目认证的力度，产品结构调整成效逐步显现。然而，市场并非无风无浪，主要原材料价格在第二季度迎来一轮明显上涨。面对成本上行压力，营销团队精准研判供需形势，迅速反应，在关键时间窗口期内成功推动产品价格策略的调整。与此同时，充分发挥集团合力提升交付能力，及时满足客户需求。在内部管理方面，公司内部继续强化高效协同，品管、营运、生产及研发等各部门紧密联动，确保产品质量的稳定性;积极拥抱AI和数字化技术，尤其在研发、生产、工艺/技术等方面进行深度探索和应用尝试，加速智能化自动化升级，提质增效。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入266.01亿元，331.60亿元，393.75亿元，对比此前预测的公司2025/2026/2027年分别实现营业收入238.87亿元，275.52亿元，309.7亿元有所提升；归母净利润预计公司2025/2026/2027年分别实现利润29.62亿元，39.67亿元和50.0亿元，对比此前预测的公司2025/2026/2027年分别实现利润26.17亿元，33.59亿元和38.69亿元有所提升。对应2025/2026/2027年PE分别为36.61/27.34/21.69倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，PCB行业竞争激烈，PCB核心上游材料成本高企。

2025年中报点评：蓝莓投产稳步推进，降费增效成果显著

诺普信(002215)
    事件概述：公司于8月20日发布2025年中报，2025H1公司实现营收36.8亿元，同比+8.2%；实现归母净利润6.5亿元，同比+17.4%。2025Q2实现营收15.8亿元，同比+0.3%，环比-24.9%；实现归母净利润0.2亿元，同比-78.4%，环比-96.6%。
    持续优化渠道结构，销售费用率大幅降低。2025H1公司销售费用率7.5%，同比-2.3PCT；管理费用率6.6%，同比+0.5PCT；研发费用率1.8%，同比-0.3PCT；财务费用率1.4%，同比-0.3PCT。蓝莓产业”种好”是根本，”卖好”是关键，公司积极推动KA占比，与盒马、京东深入合作。在整体规模增长的同时，公司营销人员减少近20%，工作模型进一步清晰，人效提升，有效降低销售费用率。
    蓝莓投产面积稳步推进，生产效率持续提升。公司明确提高土地质量标准，不断推进拿地进程。当前已流转土地大约5.6万亩，公司预计2025/2026产季投产面积约3.5万-4万亩，2025/2026产季最终产量超4万吨。随着树龄增长、植保水肥技术和密植的技术水平的提高，公司亩产逐步提升。2023/2024产季约1.3吨/亩，2024/2025产季超1.4吨/亩，2025/2026产季亩均产量目标1.5吨以上。此外，公司优化促早结构，产季清园将分4月底、5月上旬、5月中旬三个节奏，分批次从暖区到凉区进行清园，并根据品种、作物生长状态动态调整，以实现蓝莓四季度至春节前上量上市，提高大果率。
    田田圈减值大幅降低，出口业务初见成效。2025H1公司信用减值损失-0.4亿元，2024H1为-0.7亿元，主要是今年上半年较上年同期田田圈控股经销商计提应收款项坏账准备有所减少。公司蓝莓出口业务开拓取得开门红，主要在东南亚打通新加坡、日本等地区。为增强公司的核心竞争力、可持续发展能力和综合盈利能力，公司设立老挝全资孙公司SunInfinit(LAO)Agriculture SoleCompany LIMITED，进一步拓宽公司出口业务版图。
    投资建议：预计公司2025~2027年归母净利润分别为9.10、12.16、15.76亿元，EPS分别为0.91、1.21、1.57元，对应PE分别为14、11、8倍。公司持续践行“单一特色作物产业链”战略，扩张蓝莓产业版图打造第二增长曲线，同时主体业务不断优化产品结构和营销模式，双轮驱动实现产业协同发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能投放不及预期，农产品价格出现大幅波动，原材料价格波动。

2025年半年报点评：利润稳健增长，人形机器人、3C多重受益

创世纪(300083)
    事件：2025H1公司实现营业收入24.41亿元，同比+18.44%，实现归母净利润为2.33亿元，同比+47.38%，扣非归母净利润为2.18亿元，同比+76.81%。2025Q2营业收入实现13.93亿元，同比+15.60%，归母净利润1.35亿元，同比+36.36%，扣非归母净利润为1.24亿元，同比+45.88%。
    公司毛利率、净利率双增，加大研发投入。2025H1毛利率为25.03%，同比增长2.08pct，净利率为9.75%，同比增长1.74pct。2025年上半年，公司期间费用率同比减少0.69pct，研发/销售/管理/财务费用分别为0.68/1.01/1.22/0.04亿元，同比分别+49.93%/+29.77%/+31.93%/-76.10%，财务费用主要系分期收款业务的未确认融资收益摊销所致。
    公司推出适应人形机器人、低空等新场景的加工设备，加大自研核心部件的研发投入，外延拓展新领域。新品研发领域，为满足人形机器人领域相关的关节部件、外框与骨架、灵巧手部件等结构件的精密加工，公司对现有机床产品进行升级，并推出多款定制化产品，相关产品收入快速增长。公司已与机器人领域、无人机领域部分客户及其零部件加工厂商建立合作关系。公司也在加大对核心部件自研的投入，提升加大转台、电主轴等部件的技术水平。目前公司在高端数控机床、智能控制系统、汽车精密冲压模具等业务领域投资多家企业，这些公司分别在高端精密五轴技术、3D打印精细加工、数控系统AI应用等方面具有优势。
    合同负债增长体现在手订单充足，海外业务布局加速落地。公司合同负债2025H1同比大幅增长65.17%，体现在手订单充足。2025H1期间，公司越南生产基地正式投产，2025年上半年，公司海外业务收入达1.61亿元，同比增长89.45%。海外生产基地的设立，有利于公司充分利用当地的资源优势，降低海外业务整体运营成本，便捷服务海外客户，增强公司产品全球竞争力。
    3C行业持续保持高景气度，钻攻机多重受益。2025年上半年，公司3C型钻铣加工中心实现营业收入8.96亿元，同比增长34.07%。公司拳头产品钻攻机市占率领跑行业，获得富士康、立讯精密、比亚迪电子、领益智造、蓝思科技、欧菲光、长盈精密等国内消费电子金属结构件龙头企业高度认可。后续钻攻机受益于：一是消费电子行业AI创新引发新一轮电子产品更新迭代，带来新增设备产能需求；二是钛合金手机中框渗透率的持续提升以及折叠屏手机的普及；三是消费电子行业正处于复苏周期叠加创新周期的向上趋势中，存量钻攻机设备更新市场需求持续释放。
    投资建议：公司有望充分受益于3C板块需求回暖，预计2025-2027年收入分别为54.6、66.7、72.0亿元，归母净利润为4.1、5.6、6.3亿元，当前股价对应PE分别为39、29、26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期，新品拓展不及预期。

2025年半年报点评：短期业绩承压，关注国际化并购与新品管线

爱美客(300896)
    事件：爱美客发布2025年半年度报告。
    业绩短期承压。25H1公司实现营收12.99亿元，同比-21.59%；归母净利润7.89亿元，同比-29.57%；扣非归母净利润7.22亿元，同比-33.7%。25Q2公司实现营收6.36亿元，同比-25.11%；归母净利润3.46亿元，同比-41.75%；扣非归母净利润3.2亿元，同比-42.83%。此外，公司每10股派发现金股利12元（含税），合计派发现金股利3.62亿元，占上半年归母净利润的45.82%。
    在研产品储备丰富，产品矩阵更加完善。分产品来看：1）溶液类注射产品，实现营收7.44亿元，同比-23.79%；2）凝胶类注射产品，实现营收4.93亿元，同比-23.99%。截至25H1末，公司及子公司累计获批Ⅲ类医疗器械注册证12项，覆盖透明质酸钠填充剂、聚乳酸填充剂、面部埋植线等多元品类的产品矩阵，形成多部位解决方案。在研管线已延伸至生物制药与化学药品领域，包括A型肉毒毒素、第二代面部埋植线、司美格鲁肽注射液及透明质酸酶等新品，以错位竞争策略拓宽市场空间，保障业务可持续增长。
    25H1毛利率同比-1.48pct，费用持续投入。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为93.44%，同比-1.48pct，其中溶液类注射产品毛利率93.15%，同比-0.83pct，凝胶类注射产品毛利率97.75%，同比-0.23pct；25Q2公司毛利率为93%，同比-2.26pct，主要受产品结构变化及行业竞争加剧等因素影响。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为60.77%，同比-6.88pct；扣非归母净利率为55.56%，同比-10.15pct。25Q2公司归母净利率为54.38%，同比-15.53pct；扣非归母净利率为50.39%，同比-15.62pct。
    并购驱动国际化转型，产能协同与全球布局并进。公司上半年以1.90亿美元收购韩国REGEN公司85%股权，其核心产品AestheFill与PowerFill已分别在35个与23个国家获批注册。通过此次并购，公司将从“本土市场领导者”向“全球产业链参与者”转型，并基于自身丰富的生产研发经验协助REGEN韩国原州新工厂投产解决产能瓶颈，同时推进国际化战略，加强与国际知名医美品牌合作，探索现有产品出海布局，为长期可持续发展注入新动能。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司收入分别为32.1亿元、35.7亿元、42.6亿元，同比增速分别为6.2%/11.2%/19.3%，对应归母利润分别为20.5亿元、23.0亿元、27.8亿元，同比增速分别为4.6%/12.4%/20.6%，当前股价对应25-27年PE分别为28X/25X/21X，维持“推荐”评级。
    风险提示：在研产品进度不及预期、并购整合不及预期、行业竞争加剧、法律与仲裁风险。

2025年中报点评：特种集成电路业务保持强劲增长，智能安全芯片市场竞争加剧

紫光国微(002049)
    事件：公司发布2025年中报。2025年上半年实现营业收入30.47亿元，同比去年+6.07%；归母净利润6.92亿元，同比去年-6.18%。
    投资要点
    利润下滑主要因股权处置收益及政府补助等非经常性收益同比减少：紫光国微2025年上半年实现营业总收入30.47亿元，同比增长6.07%；实现归母净利润6.92亿元，同比下降6.18%。业绩增速分化主要受产品结构调整影响：特种集成电路业务保持强劲增长，营收达14.69亿元，同比增长18.09%，占整体营收比重提升至48.21%，成为核心增长引擎；智能安全芯片业务受市场竞争加剧影响，营收13.95亿元，同比下降5.85%；石英晶体频率器件业务受益于5G及物联网需求释放，营收1.51亿元，同比增长35.78%。业绩变化原因包括：特种集成电路在宇航用FPGA、存储器等高端产品领域实现批量交付，技术壁垒巩固市场地位；智能安全芯片虽在eSIM、E450R银行卡芯片等新品推广中取得突破，但传统产品价格承压。
    主要因低毛利的石英晶体业务占比提升及智能安全芯片价格下滑，毛利率水平相对下滑：2025上半年，公司综合毛利率约为55.56%，其中特种集成电路毛利率71.12%维持高位，智能安全芯片毛利率44.16%同比微降，石英晶体器件毛利率11.13%仍处低位。期间费用方面，2025年上半年销售费用率4.75%、管理费用率4.94%，研发费用率高达21.50%，反映公司持续加大技术投入。经营性现金流净额4.78亿元，同比下降24.49%，主要因应收账款周转放缓。
    2025年上半年，紫光国微核心竞争力持续强化：特种集成电路领域完成新一代高性能FPGA、宇航用系统级芯片等关键产品迭代，形成完整宇航解决方案；智能安全芯片实现eSIM产品批量供货头部手机厂商，全球首款开放式架构安全芯片E450R完成银行卡试点首发；石英晶体器件推出SMD2016/2520型高基频差分振荡器，技术指标达行业领先水平。公司通过技术升级与产品结构调整，在特种芯片、安全芯片等战略领域巩固领先地位，同时通过资本运作增强发展动能。
    盈利预测与投资评级：公司业绩相对承压，因订单延迟且特种集成电路的降价压力较大，我们下调先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为16.75/19.26亿元，前值30.87/38.95亿元，新增2027年归母净利润预测为26.13亿元，对应PE分别为42/36/27倍，但考虑到公司在国内特种集成电路处于领先地位的事实，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）特种集成电路领域的有效需求复苏不及预期的风险；2）部分产品价格下降和去库存的风险；3）新产品研发、技术更新、市场竞争的风险。

2025年半年报点评：AI战略全面实施，业绩释放成长加速

道通科技(688208)
    事件。2025年8月15日公司发布2025年半年报，公司实现营业收入23.45亿元，同比增长27.35%；实现归母净利润4.80亿元，同比增长24.29%；实现扣非后净利润4.75亿元，同比增长64.12%。
    多项业务协同发展。公司深耕维修智能终端，2025H1汽车综合诊断业务实现营业收入6.94亿元，同比增长约14.14%；ADAS产品实现营业收入2.07亿元，同比增长17.22%；TPMS产品实现营业收入5.16亿元，同比增长56.83%，呈现强劲发展势头。2025H1公司能源智能中枢（新能源充电）业务营业收入达5.24亿元，同比增长40.47%，取得显著增长。2025H1公司AI及软件业务实现营业收入2.81亿元，同比增长30.13%。公司持续深化“以智能终端/智能中枢/具身智能为业务入口，通过AI Agents服务实现持续收费”的业务模式，AI及软件毛利率超99%，并积极探索包括基于Agent使用量、客户价值分成在内的新型盈利模式，进一步提升产品的边际收益。
    海外充电桩大有可为。欧美加码支持充电桩产业发展。加州明确到2035年所有新车销售必须为零排放车辆，美国另有11个州也宣布了类似计划。欧洲推出包含了欧盟替代燃料基础设施基金（AFIF）、德国、英国等国家法案在内的累计数十亿欧元的补贴资金，以支持当地公共充电桩的建设。公司坚定产品高端化，海外市场硕果累累。北美方向，2025H1最大商用停车场运营商LAZ Parking正式选择道通科技作为充电桩独家供应商。第一阶段，道通中标北美地区5万个商用交流充电桩，合计金额2.38亿元。欧洲方向，公司已成功突破多家全球及区域级大客户，并中标多家知名能源公司、重卡车队、商超连锁、加油站及充电基础设施运营商等行业顶级客户。
    具身智能已见成效。道和通泰机器人持续夯实“空地一体集群智慧解决方案”能力，以具备强大感知、决策与交互能力的“AI大脑”为核心，驱动由空中机器人、地面多形态机器人等组成的空地智能体，实现集群协同、自主作业。道和通泰机器人与科技巨头生态伙伴全面深入合作，实践“共建、共营、共销”，构建巡检领域的“智能体+平台+垂域模型”空地一体集群智慧解决方案。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收48.1、59.9和75.0亿元，同比+22.4%、+24.4%和+25.3%；实现归母净利润9.4、11.7、14.6亿元，同比+46.7%、+24.0%和+25.5%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为28、22、18倍，考虑公司出海践行高端化路线提升量利水平，具身智能战略深入实施塑造新的成长曲线，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，关税加码影响利润水平等。

公司信息更新报告：非瘟疫苗研发加速，新品多点开花成长动能强劲

生物股份(600201)
    非瘟疫苗研发加速，新品多点开花成长动能强劲
    2025H1公司营收6.20亿元(yoy+1.28%)，归母净利润0.60亿元(yoy-50.84%)，单Q2营收2.68亿元(yoy+1.58%)，归母净利润-0.16亿元(2024Q2为0.17亿元)，归母净利润下滑主要受研发费用增加及行业竞争加剧影响。公司短期业绩虽承压，但持续创新厚积薄发，非瘟疫苗打开成长新空间，我们维持2025-2027年盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.52/5.08亿元，对应EPS分别为0.17/0.32/0.46元，当前股价对应PE为54.2/29.0/20.1倍。公司非瘟疫苗研发加速，新品多点开花成长动能强劲，维持“买入”评级。
    公司产品结构不断优化，核心单品持续放量
    公司猪用疫苗营收保持稳健增长态势，其中猪用非口蹄疫产品营收增长超过20%，产品结构不断优化。反刍疫苗，牛二联、布病（Rev.1株）及小反刍兽疫活疫苗等核心单品放量增长。禽用疫苗，公司组建专属技术服务团队突破多个重点大客户，推动直销渠道禽流感等重点禽用疫苗产品收入同比增长接近40%。宠物疫苗，公司线上线下协同发力推动猫三联疫苗放量，宠物直销渠道营收同比增超4倍。海外板块，公司越南市场猪口蹄疫疫苗销量同比翻倍，同时积极开拓蒙古、中亚等其他海外市场。公司持续开拓市场发力大单品驱动长期业绩向上。
    公司重视研发创新，非瘟疫苗研发加速新品多点开花
    公司重视研发创新，2025H1公司研发费用0.73亿元，同比+25.62%。2027年7月公司合作研发的非瘟亚单位疫苗临床试验首家获批，研发进展加速为公司打开成长新空间。此外公司猫传染性腹膜炎mRNA疫苗临床试验获批，牛支原体活疫苗（HB150株）等新兽药注册证书。公司已有大单品持续放量，新品储备充足成长动能强劲。
    风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期，市场竞争加剧。

公司信息更新报告：饲料销量稳步增长，成本改善驱动养殖利润回升

禾丰股份(603609)
    饲料销量稳步增长，成本改善驱动养殖利润回升，维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1营收174.07亿元，同比+16.27%，归母净利润2.33亿元，同比扭亏为盈，其中2025Q2营收96.99亿元，同比+25.17%，归母净利润1.51亿元，同比+68.23%，业绩回暖主要系公司饲料、肉禽、生猪销量均实现同比增长，豆粕、玉米等主要饲料原料价格低位运行助力生猪和肉禽养殖成本同比下降。考虑肉禽价格持续低迷，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润5.59/7.48/8.12亿元（2025-2027年原值6.85/8.33/9.66亿元），对应EPS为0.61/0.82/0.89元，当前股价对应PE为14.5/10.8/10.0倍，随肉禽价格回暖及公司养殖业务效率提升，业绩有望持续回暖，维持“买入”评级。
    饲料业务：产品与客户结构持续优化，三大饲料销量高增
    2025H1公司饲料外销量210万吨，同比+15.70%，其中猪料/禽料/反刍料外销量74/94/37万吨，同比+23.54%/+12.17%/+15.99%。公司猪料与养猪业务充分联动协同，2025H1公司散装猪饲料外销量同比+34%。公司积极调整产品与客户结构，大力发展肉牛、肉羊优质新客户，2025H1肉牛料/肉羊料外销量同比+25%/+29%。
    肉禽业务：生产成绩持续改善，销售渠道升级驱动盈利提升
    （1）养殖端：2025H1公司控参股企业合计养殖白羽肉鸡3.8亿羽，商品代肉鸡出栏均重2.9-3kg，平均成活率96-97%，料肉比达到1.44-1.48，欧指提升至450-460。（2）屠宰端：2025H1控参股企业合计屠宰白羽肉鸡4.6亿羽，同比+9.52%，2025年屠宰总量目标为9.6亿羽。公司肉鸡分割品在出口、快餐及商超等高价值销售渠道占比同比+2.3pct，调理品及熟食产销量同比+40%。
    生猪业务：出栏规模持续扩大，降本增效助力盈利改善
    （1）种猪端：截至2025H1公司母猪存栏5.8万头，其中能繁母猪4.7万头，后备母猪1.1万头。（2）育肥端：公司持续提升育肥端养殖成绩，适度扩大外购仔猪育肥规模，2025H1公司出栏生猪84万头，其中肥猪74万头，仔猪及种猪10万头。公司预计2025年生猪出栏量增至180-200万头，盈利规模有望扩大。
    风险提示：公司成本不及预期，猪鸡涨价不及预期，疫病风险，原料价格风险。

业务稳健增长，新产品积极推进

国瓷材料(300285)
    国瓷材料发布2025年中报：公司上半年实现营业收入21.54亿元，YoY+10.29%，归母净利润3.32亿元，YoY+0.38%。公司中期分红方案为每10股派发现金红利0.5元（含税）。
    核心业务稳健发展。分版块看，上半年公司电子材料营收同比增长23.65%至3.44亿元，催化材料营收同比增长12.34%至4.56亿元，生物医疗材料营收同比基本持平为4.38亿元，数码打印及其他材料营收同比增长2.59%至4.84亿元，新能源材料营收同比增长26.36%至2.17亿元。
    重点板块发展前景较好。①电子材料板块：公司凭借全类型MLCC粉体技术与客户粘性，在消费电子复苏与汽车/AI算力服务器新需求带动下，车规、高容新品加速放量，产能目前正在进一步扩产中；浆料业务协同增长，市占率持续提升。②催化材料板块：依托蜂窝陶瓷、铈锆固溶体、分子筛全系列，公司稳居尾气催化国产替代领先地位，打入国际头部供应链体系；乘用车全面覆盖国内自主车企，市场份额稳步提升；铈锆固溶体销量持续增长。③生物医疗板块：以“全球化+多元化+品牌化”为轴心，公司构建从氧化锆粉体到修复系统的口腔全链条；美学分层高透粉体批量供货；进一步深化全球化布局，提高渠道利用效率。④新能源材料板块：高纯氧化铝、勃姆石超薄涂覆技术领先，市场销量进一步提高；同步布局氧化物/硫化物两大固态电解质，并筹建合资公司抢占下一代电池材料先机，迎接安全与性能双升级需求。⑤精密陶瓷板块：“材料－工艺－器件”一体化平台加速落地：高端氮化硅陶瓷球借新能源电机防电腐蚀需求快速放量；氮化铝/氮化硅陶瓷基板+金属化垂直整合，LED、卫星射频等场景批量供货，进口替代全面提速。⑥数码打印及其他材料板块：国瓷康立泰以功能性陶瓷墨水+数码釉料+纺织墨水“三条曲线”应对国内需求波动，联合科达制造“设备+耗材”出海，并在全球设仓建队；研究院正式运营，技术迭代与海外扩张双轮驱动。
    新产品布局积极推进。①公司目前已完成了球形氧化硅、球形和角形氧化钛等多个产品的开发，可用于高端高速覆铜板领域，公司针对不同客户需求可提供高性价比以及高质量的球硅等产品，新一代球硅产品也正在验证中，可实现高纯度、极低损耗和更低的介电常数。②膜用填充材料项目方面，公司高折射率无机粒子分散液产品主要应用于OLED、AR光学调节涂层、光学镜头、AI眼镜等领域，是高清显示领域的关键材料之一，公司完成了氧化锆、氧化钛等分散液产品的技术突破，氧化锆分散液已在国内多家客户完成验证并开始陆续导入；氧化钛分散液也在配合下游客户进行定制开发，获得小批量订单。③固态电池领域，公司目前同步布局了氧化物与硫化物两大固态电解质技术路线；同时，公司拟与王琰先生共同出资成立合资公司，合资公司将专注于固态电池相关材料的研发、生产和销售，尤其重点布局固态电池硫化物方向，目前公司产品已在客户验证中。
    公司盈利预测及投资评级：国瓷材料目前已成长为陶瓷材料行业的平台型公司，目前已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和数码打印及其他材料在内的六大业务板块，产品的市场容量和行业天花板逐渐打开，市场竞争力不断增强。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为7.44、8.24和9.25亿元，对应EPS分别为0.75、0.83和0.93元，当前股价对应P/E值分别为28、26和23倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动；新产品推广不及预期；下游需求不及预期。

2025H1营收yoy+15%，储能、数据中心、电力等新领域开拓为业务蓄势赋能

方盛股份(832662)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收1.80亿元（yoy+15%）、归母净利润1448万元、扣非归母净利润1269万元；2025Q2实现营收1.06亿元（yoy+12%/qoq+42%）、归母净利润746万元（qoq+6%）、扣非归母净利润671万元（qoq+12%）。上半年公司整体收入有所增长，利润承压但环比有所改善。
    2025H1内销收入yoy+40%，主要受益于风电领域需求提升以及储能、数据中心、电力等新领域的坚定开拓。2025H1公司换热系统、板翅式换热器两大业务分别实现营收5121万元（yoy+18%）、12340万元（yoy+17%），主要原因是内销市场有风电领域客户需求订单增加及储能领域新客户开发新品批量转化为订单销售额增加。销售区域方面，2025H1公司内销、外销营收分别为12608万元（yoy+40%）、5388万元，内销收入增长主要源于两方面因素，1）风电行业需求持续提升：在国家“碳达峰、碳中和”目标及相关政策驱动下，风电作为主力清洁能源，其技术及产业链日益成熟，经济性持续增强。2025年以来，风电机型大型化趋势、老旧机组退役更新（或存量替代）需求、“沙戈荒”大基地加速投产、深远海风电项目落地以及风电出口前景向好等因素，共同推动了陆上与海上风电装机需求的增长；2）新业务领域拓展见效：公司积极推进相关产品在储能、数据中心、电力等新场景应用，来自新客户订单逐步进入量产阶段，有效拉动了销售额增长。我们认为，风电行业需求持续提升以及公司在储能、数据中心等新领域的开拓，利好公司聚焦新能源与新基建市场战略下的业务发展。
    执行“差异化、集成化”的产品发展战略，积极推进产能建设与市场拓展。2025年上半年，公司坚定执行“差异化、集成化”的产品发展战略。在此框架下，公司专注于为客户打造并提供集高可靠性、高效能与节能性于一体的成套化集成产品及系统性解决方案，并同步对配套服务体系进行了优化升级。为进一步强化核心竞争力，公司于2025年2月启动了智能集成冷却高能效系统生产线的技术改造项目，该项目的核心目标在于显著提升换热系统的集成能力。在市场拓展方面，公司于2025年5月积极参与“俄罗斯国际工程机械CTT展”，通过这一平台深入洞察俄罗斯市场的具体需求，为持续深化欧亚市场的开拓与发展奠定了坚实基础。此外，根据公司公告披露的信息，其募投项目规划产能为年产20万台（套）节能高效换热系统及换热器，该项目预计于2025年底达到预定可使用状态。项目建成并全面达产后，预计将形成约4.6亿元的产值，这意味着公司在现有产能基础上有望实现近乎翻倍的增长。我们认为，公司所推行的智能集成产品策略以及在海外市场的积极布局，预计将为新增产能的有效消化提供有力保障。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.48/0.61/0.74亿元，对应当前股价PE分别为83.5/66.2/54.2倍。方盛股份聚焦换热器及系统研发，技术领先且多元化布局新能源赛道。风电换装需求、氢能/储能/数据中心增量订单及余热回收恢复驱动增长，叠加AI设计优化与新型材料应用提升产品竞争力。2025年募投产线投产强化产能，研发持续加码新质生产力领域，政策与市场需求共振下，公司有望凭借技术壁垒与场景拓展实现业绩弹性。维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率变动风险、贸易摩擦风险。

蛋白增肌业务收入同比增长29%，原材料价格高企致使利润暂时承压

康比特(833429)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收5.6亿元（yoy+10.9%），归母净利润为1,519万元（yoy-67.9%），毛利率32.2%（yoy-9.3pcts）。2025Q2公司实现营收3.7亿元（yoy+4.3%），归母净利润为315万元（yoy-91.3%），毛利率28.8%（yoy-10.0pcts）；销售费用率20.8%(yoy+2.4pcts)，管理费用率3.5%(yoy-4.0pcts）。公司产品收入结构整体保持稳定，主要收入来源于运动营养食品及健康营养食品的销售，毛利率同比下降，主要受主要原料蛋白市场行情波动的影响。
    2025H1公司核心业务蛋白增肌产品收入同比快速增长29%，坚持“爆品”打造策略。2025年上半年，运动营养品营收为42,076万元（yoy+24.7%），占比74.8%，毛利率32.96%（yoy-11.9pcts）；运动营养食品多渠道增长，尤其各电商平台经销商销售增长，带动公司整体收入的增长。其中公司蛋白增肌类产品收入32,671.49万元（yoy+29.1%），针对蛋白增肌市场，公司全面切换上市CPTPro专利配方产品，强化该配方品质利益点，突出爆品差异化价值，同时推出春夏季节限定口味乳清蛋白；与中国农大合作，创新研发CPTMax能量配方，应用于GoldenMass产品换新升级，提升产品吸收率、体能恢复效率。能量胶产品收入1,616.67万元（yoy+9.2%），针对能量补充市场，突出公司子品牌“新加速”产品品牌，优化能量胶产品矩阵，拓展人群覆盖，坚定聚焦7重能量胶核心爆品，通过服务精英运动员助力PB实现、突出品牌专业优势。健康营养食品营收为10,818万元（yoy-12.8%），占比19.2%，毛利率29.5%；营收下降的原因是受军方订货周期影响。受托加工业务受公司代工产品管控调整影响，收入及毛利率均呈下降态势；数字化体育科技服务毛利率下降，主要系高毛利率的技术服务收入减少所致。公司计划下半年在保持蛋白增肌市场份额的同时，或将对产品销售结构进行优化，提高高毛利产品的销售，并且加强提升能量补充市场销售规模，增加相应利润。
    线上线下渠道双轮驱动，构建更强渠道网络。公司采取多渠道立体营销的销售和服务模式。线上渠道方面，上半年公司积极挖掘线上平台潜力，与阿里、京东、抖音等主流电商平台战略合作，争取关键营销资源，提升品牌曝光和销售转化。线下渠道方面，公司上半年坚持以线下实体为根基，深耕线下渠道开拓。在蛋白增肌市场，坚定执行“千人千店”实体渠道开发战略，截至2025H1已覆盖全国17个城市门店、合作零售网点3,600家；在能量补充市场，加强马拉松赛事营销与跑团精准获客，以强动销为导向，借助康比特运动营养研究院应用技术赋能，增强用户粘性，上半年合作200余场马拉松赛事、1,937个跑团，覆盖跑者86万；拓展高端连锁商超渠道，与山姆达成战略合作，在56家山姆会员店上架康比特益生菌电解质粉。未来，公司或将夯实更高品质定位，突出品牌差异化价值，提升品牌营销效果；大力开发建设渠道，响应运动营养大消费转型升级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.81、1.05和1.35亿元，对应PE为33、26、20倍。公司深耕运动营养食品领域并取得快速增长，同时积极布局健康营养食品业务，我们看好其在专业领域拓品类及在大众领域拓赛道的潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、产品推广不及预期风险、市场竞争风险。

2025半年报点评：单平盈利见底，布局固态电解质膜打造第二成长曲线

星源材质(300568)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司25H1收入19.0亿元，同比+15%，归母净利润1.0亿元，同比-59%，扣非净利润0.4亿元，同比-75%，毛利率25.1%，同比-6.4pct。其中25Q2收入10.1亿元，同环比+7%/+13%，归母净利润0.5亿元，同环比-60%/+15%，扣非净利润0.1亿元，同环比-88%/-73%，毛利率24.7%，同环比-3.4/-0.8pct
    25Q2出货环比微增，25年预计可维持25%增长。我们预计25H1公司出货22-23亿平，其中25Q2出货11.5亿平，同环增15%/5%，其中干法受涨价影响环比略降，湿法份额提升至60%，公司25年佛山4条湿法线分别于Q1、Q2末投产，对应Q3、Q4新增产能释放，我们预计Q3出货环增10%+至13亿平左右，我们预计25年出货25%增长至50亿平，海外收入占比维持20-30%。盈利端，我们测算25Q2均价1元/平（含税），环增10%左右，主要系产品结构变化+干法涨价影响，25Q2单位毛利0.2元/平，环比持平，单位净利0.01元/平，主要系汇兑损失增加、会计审慎下存货减值等因素影响。当前隔膜价格基本见底，且湿法占比提升，下半年我们预计单平盈利稳中有升，26年马来工厂我们预计出货6亿平+，海外定价体系下盈利可观，贡献主要利润增量。
    布局固态电池骨架膜，打造第二成长曲线。公司布局固态电池主流膜产品，分别开发了氧化物复合型和聚合物复合型固态电解质膜，并布局刚性骨架膜，开发高强度耐热型复合骨架膜、高孔隙率型骨架膜和高耐热型大孔骨架膜等，可保留高能量提升全固态电池的装配效率。此外，公司与瑞固新材正式签署战略合作协议，共同开发高性能固体电解质膜及相关产品，同时参股新源邦，具备氧化物电解质百吨级产能和十吨级出货，硫化物电解质我们预计25年有吨级出货。
    存货减值影响盈利、经营性现金流改善明显。公司25Q2期间费用率9.5%，同环比+0.3/+0.3pct，主要由于研发费用率提升至5.5%；信用减值0.5亿元，主要由于收入增加，严谨计提减值，资产减值0.15亿元。Q2经营性净现金流7.5亿元，环比增加11%；资本开支1.8亿元，同环比-13%/-6%。Q2末存货8.3亿元，较Q1末微降，库存维持低位。
    盈利预测与投资评级：我们维持25--27年归母净利润4.0/5.1/6.9亿的预期，同比+11%/25%/37%，对应PE为41x/33x/24x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

公司信息更新报告：下半年依然乐观，重组有望迎来新催化

嘉必优(688089)
    2025H1业绩高增
    2025H1收入3.07亿元，同比增17.6%；扣非前后归母净利润1.08亿、1.00亿元，同比增59.0%、88.5%。2025Q2营收1.51亿元，同比增4.8%，扣非前后归母净利润0.63、0.59亿元，同比增44.5%、71.4%。收购尚未完成，不考虑欧易生物并购后的影响，仅预测上市公司原有业务部分，我们维持2025-2027年归母净利润1.92/2.30/2.76亿元预测，对应EPS预测1.14/1.37/1.64元，当前股价对应24.8/20.7/17.2倍PE，资产重组有望打开发展空间，维持“买入”评级。
    收入规模维持高位，2025H2有望再接再厉
    2025H1国内市场新国标红利持续兑现是ARA与DHA增长主要驱动因素。2025Q2预计国内市场营收仍有增长，国际市场营收因高基数略有所下降（主因雀巢、达能2024Q2担忧航运紧张囤货较多）。当前来看，2025Q2收入环比2025Q1基本持平，连续三个季度收入规模维持在1.5亿以上，势头依然较好。展望2025H2，DHA在替代鱼油、健康食品应用等方向上有望带来新增量。
    毛利率同比大幅提升，环比继续改善，盈利能力创新高
    2025Q2归母净利率同比+11.46pct，单季净利率攀升至41.76%。其中2025Q2毛利率同比+7.24pct，环比+1.87pct，预计主因规模效应明显，成本明显下降带动ARA与DHA毛利率持续提升；销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.88、+1.25、-0.97、+0.12pct。非经常损益部分信用减值损失冲回贡献6.27pct，资产减值较少提升净利率2.60pct，其他收益补贴等减少拖累净利率4.58pct。
    重组标的资产优质，预期差仍大
    重组标的欧易生物承诺2025-2027年净利润累计不低于2.7亿元，平均每年0.9亿元（2024年Q1-Q3净利润约4319万元），成长性较高。当前多组学分析正处于初步阶段，欧易生物海外市场拓展空间和技术应用空间大。资产重组完成后有望完善嘉必优前端底层研发实力，协同赋能有望加快新品开发、深挖客户价值。
    风险提示：出生率下滑风险，产品降价风险、重组不确定性风险。

汽车领域业绩表现强劲，布局海外市场实现双轮驱动

骏鼎达(301538)
    事件描述
    公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收4.79亿元，同比增长31.67%；实现归母净利润0.95亿元，同比增长17.70%。对应毛利率为41.03%，净利率为19.76%。第二季度公司实现营收2.49亿元，同比增长25.59%，环比增长8.47%；实现归母净利润0.48亿元，同比增长36.66%，环比增长0.92%。对应毛利率为42.31%，环比上升2.68pcts，净利率为19.06%。事件点评
    功能性保护套管营收稳健增长，汽车领域业绩增速超40%。分产品看，功能性保护套管贡献主要业绩，2025年上半年实现营收3.56亿元，同比增
    长22.97%，占公司营收比重为74.34%。分领域看，汽车行业是公司产品的
    主要应用领域，2025年上半年，实现营收3.24亿元，同比增长43.32%，占公司营收比重为67.79%。其中，新能源汽车行业实现营收1.45亿元，同比增长54.70%。在汽车领域，公司产品最终可应用于上汽通用、东风本田、比亚迪、蔚来、小鹏、理想、赛力斯、斯特兰蒂斯等知名厂商，客户资源优质。
    积极发展新兴领域，多领域齐发力。公司积极布局人形机器人、低空经济、光伏、风电、储能、医疗等新兴领域。在储能领域，公司成功推出排气阀、超充线束用液冷管等新产品，为市场拓展和客户资源积累奠定坚实基础。在低空领域，公司已与低空飞行汽车领域知名客户开展初步商务接洽，显示出公司在新兴领域的前瞻性布局。人形机器人领域，公司核心客户沪光股份人形机器人项目首套线束样线已成功落地，并与下游部分客户初步达成合作意向，公司有望跟随汽车领域客户切入机器人线束套管领域。
    布局海外市场，海内外双轮驱动。公司持续推进产能扩张，其中“生产功能性保护材料华东总部项目”已达到预定可使用状态，并将节余资金用于投资“骏鼎达功能性保护材料生产建设项目”，计划总投资4亿元。此外，公司已在墨西哥设立子公司，并计划在摩洛哥投资，未来仍将依据下游客户需求，探索设立覆盖东南亚等境外区域销售网点、仓库和制造工厂的可行性，逐步推进国际化战略，形成海内外双轮驱动的格局。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收10.55/12.85/15.39亿元，同比增长22.0%/21.8%/19.7%；实现归母净利润2.14/2.73/3.36亿元，同比增长21.4%/27.8%/23.0%，对应EPS分别为2.73/3.48/4.28元，PE为26.2/20.5/16.7倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；国际贸易摩擦风险；市场竞争风险；市场需求波动风险。

业绩高速增长，“一路向C”加快渠道布局

佐力药业(300181)
    l业绩高速增长，盈利能力持续提升
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入15.99亿元（+11.99%），归母净利润3.74亿元（+26.16%），扣除限制性股票激励计划和员工持股计划涉及的股份支付费用影响后归母净利润为3.87亿元（+30.83%），扣非净利润3.72亿元（+27.24%），经营现金流净额2.9亿元（+34.47%）。公司业绩符合我们的预期。
    分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为8.24亿元（+22.52%）、7.75亿元（+2.60%），归母净利润分别为1.81亿元（+27.20%）、1.92亿元（+25.20%），扣非净利润分别为1.81亿元（+26.16%）、1.9亿元（+28.30%）。
    从盈利能力来看，2025H1毛利率为63.01%（+0.39pct），归母净利率为23.35%（+2.62pct），扣非净利率为23.24%（+2.79pct）。
    费率方面，2025H1销售费用率为31.23%（-2.95pct），管理费用率为3.03%（-0.71pct），研发费用率为1.58%（-1.16pct），财务费用率为0.22%（+0.62pct）。
    l业务稳中有进，百令系列、中药配方颗粒增长亮眼
    分行业来看，2025H1公司医药制造实现营收12.54亿元（+10.28%），医药流通实现营收3.41亿元（+19.32%）。分产品来看，公司基于核心产品进入国家基本药物目录的优势以及乌灵胶囊、百令系列产品基药和集采品种双重身份，持续加强市场拓展，2025H1乌灵系列实现营收8.97亿元（+7.23%），百令系列实现营收1.13亿元（+38.51%），中药饮片系列实现营收3.49亿元（-10.10%），中药配方颗粒实现营收0.74亿元（+56.60%），得益于中药配方颗粒随着备案品种增加。
    l围绕“一体两翼”战略，营销体系持续优化
    公司围绕“一体两翼”战略，加快渠道布局。成药业务，持续深化乌灵胶囊心身同治理念，通过分科室标杆打造及慢病联合用药方案，提升临床价值认可度和渠道影响力，加速渗透县域与基层市场；推进乌灵胶囊MCI领域的应用，探索各级医院上下联动模式，构建脑效能健康管理第三增长曲线。
    深化“一路向C”，打造院外市场新标杆，一方面，外拓市场，乌灵胶囊推出108粒包装，与头部连锁形成战略合作，打造慢病管理新模式；持续拓展B2C、O2O及互联网主流电商平台，建设新媒体矩阵；另一方面，内强根基，OTC事业部合并销售与市场职能，实现组织升级，资源协同，开展管理层及一线人员专项培训，打造高执行力团。
    院外市场有望走出新成长曲线。
    l深化产业布局，拓展合作资源
    公司围绕主营业务和有优势的市场领域，积极拓展外延发展机遇，探寻与公司具有协同作用的标的，积累潜在合作资源，赋能企业发展。2025H1公司以自有资金2000万元增资入股凌意生物，增资完成后占凌意生物3.15%的股权，优先取得凌意生物帕金森症管线LY-N001在中国大陆地区的经销权或销售代理权。
    l盈利预测及投资建议
    我们预计公司2025-2027年营收分别为31.25、37.61、44.42亿元，归母净利润分别为6.61、8.51、10.50亿元，当前股价对应PE分别为21.5、16.7、13.6倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    集采下放量速度不及预期，院外渠道拓展不及预期。

积极拓展线下渠道 期待青少年系列新品表现

润本股份(603193)
    投资要点：
    事件：公司25H1实现总营业收入8.95亿元，同比增长20.31%；实现归母净利润1.88亿元，同比增长4.16%。
    渠道方面，25H1新增与山姆渠道合作。公司一方面在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率，其产品及店铺在多个平台获得奖项，持续扩大品牌影响力，另一方面，公司通过非平台经销商已开发合作线下渠道包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等KA渠道以及WOWCOLOUR等特通渠道。公司在夯实线上渠道的优势地位基础上积极扩展线下渠道，持续提升品牌势能，多维度触达消费者。
    产品方面，25H1升级或新推出40余款单品。公司基于消费者洞察，持续构建更为完善的产品矩阵，针对婴童、青少年夏季护肤需求，公司推出了更多的防晒产品，在护理类产品上，公司将目标受众从婴童拓展至青少年，推出针对青少年皮肤状态的控油祛痘系列产品，进一步丰富产品矩阵，打开业绩增长天花板。
    25H1公司加大品牌广宣力度，销售费用率小幅提升。25H1公司毛利率同比+0.4pct至59.0%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.5/-0.1/-0.2pct至30.2%/1.8%/1.8%，销售费用率提升主因推广费用增长。净利率方面，25H1公司归母净利率同比-3.2pct至20.9%，公司盈利能力小幅下滑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.3/4.1/4.9亿元，同比增速分别为11%/23%/19%，当前股价对应的PE分别为37/30/26倍。我们看好公司深耕细分赛道十余年，成功打造优质的国货品牌形象，凭借“大品牌、小品类”的经营战略及极致性价比在细分赛道中竞争优势显著，未来通过持续精细化拓宽品牌矩阵，公司有望实现稳健增长，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；品牌声誉受损风险；新品孵化风险。

公司信息更新报告：Q2业绩高增，高分红延续，新游及出海驱动成长

吉比特(603444)
    Q2业绩高增，高分红延续，新游及出海持续驱动，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收25.18亿元，同比+28.49%；归母净利润6.45亿元，同比+24.50%；扣非归母净利润6.48亿元，同比+40.02%。业绩增长主要受益于《问剑长生》《杖剑传说》两款新游表现亮眼，以及2024年10月上线游戏《封神幻想世界》增量。单Q2看，营收为13.82亿元，同比+33.89%，环比+21.71%；归母净利润为3.61亿元，同比+36.64%，环比+27.55%；扣非归母净利润为3.73亿元，同比+41.00%，环比+35.88%。公司积极分红，拟每10股派发现金股利66元，股利支付率达73%。我们看好新游拓展海外，储备逐步上线，业绩高增或延续，上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为14.99/19.28/23.12（前值11.55/13.09/14.33）亿元，对应EPS分别为20.81/26.77/32.10元，当前股价对应PE分别为18.4/14.3/11.9倍，维持“买入”评级。
    盈利能力大幅提升，买量投放效果显著
    2025H1毛利率为92.3%，同比+4.1pct，主要系自研游戏占比提升使外部研发商分成款项下降。分运营方式看，2025H1自主/联合/授权运营毛利率分别为94.2%/89.8%/97.7%，同比+3.8/+4.4/-0.3pct。2025H1销售/管理/研发费率分别为33.2%/8.2%/14.2%，同比+5.8/-1.0/-5.8pct。销售费用率的提升或源于对《问剑长生》《杖剑传说》等新游的买量投放，新游亮眼表现凸显投放的高回报。
    新游海外发行持续推进，储备游戏将陆续上线，增长动能强劲
    5月新游《杖剑传说》上线以来稳居TapTap热玩榜前列，内地iOS游戏畅销榜排名最高至第10名；7月15日游戏在中国港澳台、日本同时上线，多次登顶多地iOS免费榜和畅销榜，日本iOS游戏畅销榜最高至第17名。1月新游《问剑长生》内地上线以来表现良好，首周累计注册用户即突破百万，在iOS游戏畅销榜排名最高至第14名，预计2025H2在中国港澳台、韩国等地区上线。公司持续完善储备的三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》，逐步推进《问剑长生》《杖剑传说》等新游的海外发行，业绩高增有望延续。
    风险提示：新老游戏流水下滑超预期、新游戏上线时间或流水表现不及预期等。

25H1扣非归母净利润同比+56%，未来三年现金分红规划发布

国电电力(600795)
    核心观点
    营业收入同比下降，扣非归母净利润大幅增长。2025年上半年，公司实现营业收入776.55亿元，同比下降9.52%；归母净利润36.87亿元，同比下降27.39%；扣非归母净利润34.10亿元，同比增长56.12%。公司营业收入下降主要系售电单价同比下降，2025年上半年公司平均上网电价409.70元/兆瓦时，同比下降29.51元/兆瓦时，降幅为6.7%。公司归母净利润同比减少45.11%，主要原因：一是去年同期公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加，二是去年同期大兴川电站计提在建工程减值准备，本期无此项。扣非归母净利润同比增加56.12%，主要原因是上期公司转让控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司非经常性损益增加。
    公司持续推进各类电源项目建设，装机容量稳步增长，保障未来业绩增长。2025年上半年，公司前期及基建支出211.91亿元（72.24亿元用于新能源项目，66.28亿元用于水电项目，73.04亿元用于火电项目），2025年上半年，公司新增装机容量846万千瓦，其中煤电200万千瓦、风电33万千瓦、光伏612万千瓦。截至2025年6月，公司在建风电、光伏项目211.83、343.34万千瓦；大渡河流域水电站2025、2026年计划投产136.50、215.50万千瓦。
    公司发布未来三年现金分红规划，提升股东回报水平。公司发布2025-2027年现金分红规划，在足额提取法定公积金、任意公积金后，每年以现金方式分配的利润原则上不低于当年归母净利润的60%，且每股派发现金红利不低于0.22元人民币（含税）。2025年上半年，公司拟每10股派发现金红利1.00元（含税），预计分红金额17.84亿元，占公司2025年上半年合并报表实现归母净利润的48.38%。
    风险提示：用电量下滑；电价下滑；项目投运不及预期；煤价上涨；来水情况较差。
    投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为70.50/78.95/87.17亿元（2025-2027年原预测值为74.97/83.22/90.73亿元），分别同比增长-28.3%/12.0%/10.4%；EPS分别为0.40/0.44/0.49元，当前股价对应PE为11.4/10.2/9.2x。维持“优于大市”评级。

主业向高端、海外发展，延伸业务势头良好

物产金轮(002722)
    投资要点
    事件：物产金轮公布2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入11.52亿元，同比下滑15.94%；归母净利润6045.39万元，同比下降26.82%。
    纺织行业基础稳固，内销温和增长，关税背景下出口承压。根据国家统计局数据，规模以上纺织企业工业增加值同比增长3.1%，营业收入同比下降3.0%；利润总额同比下降9.4%。出口方面，根据海关总署数据，上半年我国纺织品服装出口总额同比增长0.8%，但受海外需求相对疲弱以及美国关税政策影响，我国服装出口压力加大，上半年出口金额同比减少0.2%。2025年上半年公司纺织梳理器材实现收入2.74亿元，同比增长0.94%。
    不锈钢装饰板需要持续关注内需恢复情况以及海外出口进程。2025年一季度全球不锈钢粗钢产量同比增长6.2%，2025年上半年中国不锈钢粗钢产量2016.86万吨，同比增长5.17%；不锈钢表观消费量1657.20万吨，同比增长3.10%。电梯不锈钢装饰板受地产影响减弱，建议持续关注出海进程，2025年1-6月，全国房屋新开工面积同比下降20.0%，根据海关总署数据，2025年上半年我国载客电梯出口数量同比增长22.5%，我国电梯逐步走向海外。高端冰箱不锈钢装饰板领域，2025年上半年冰箱线下市场高端品零售额占比达34.3%；线上市场高端品零售额占比达30.4%，出口方面，根据海关总署数据，家用电器出口量同比增长3.5%，其中冰箱出口量同比增长1.8%。2025年上半年公司不锈钢装饰板实现营收6.5亿元，同比下降34.27%。
    回购公司股份，用于股权激励或员工持股计划。截至2025年7月15日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份71.95万股，占公司目前总股本的0.35%，回购股份的最高成交价为14.07元/股，最低成交价为13.74元/股，成交总金额约1000万元（不含交易佣金等交易费用）。
    盈利预测与投资建议：公司主要业务包括纺织梳理器、不锈钢装饰板的生产和销售，同时公司也持续推动特种钢丝、装备制造等高端制造业务的发展。我们考虑到未来国内经济复苏，同时公司多举措布局海外市场，建议持续关注。
    风险提示：主要原材料价格波动风险，国际宏观和地缘政治风险，人力资源流失和人力成本上升风险，商誉减值风险等。

兖煤澳洲量增价稳本降，下半年业绩改善可期

兖矿能源(600188)
    事件：2025年8月19日晚，兖矿能源的海外核心子公司兖煤澳大利亚（3668.HK）发布2025上半年业绩，对此我们点评如下：
    点评：
    2025上半年国际煤炭价格持续回落，随着旺季需求来临，三季度煤炭价格已企稳回升。从2025上半年来看，兖煤澳大利亚实现煤炭综合平均售价149澳元/吨，同比下降17%；动力煤销售均价138澳元/吨，同比下降13%；冶金煤销售均价207澳元/吨，同比下降38%。从二季度来看，公司实现煤炭综合平均售价142澳元/吨，同比下降22%；动力煤销售均价130澳元/吨，同比下降20%；冶金煤销售均价197澳元/吨，同比下降38%。2025上半年，国际煤炭市场均出现供大于求的情况，相关煤炭指数持续回落。以API5煤炭价格指数为例来看，其价格由2024年四季度均价88美元/吨，下降至2025年二季度均价68美元/吨，降幅达23%。随着旺季需求来临，API5煤炭价格指数已企稳回升，截至2025年8月19日价格为71.4美元/吨，超过二季度均价水平。
    商品煤权益产量较快增长，受天气干扰上半年销量下降，公司预计9月之前消化积压库存。从2025上半年来看，公司实现商品煤权益产量1890万吨，同比增加11%；商品煤销量实现1660万吨，同比下降2%；其中动力煤销量为1380万吨，同比下降7%；冶金煤销量为280万吨，同比增加39%。从二季度来看，公司实现商品煤权益产量940万吨，同比增加15%；商品煤销量实现810万吨，同比下降6%；其中动力煤销量为680万吨，同比下降10%；冶金煤销量为130万吨，同比增加35%。受极端天气港口闭港影响，公司商品煤销量低于产量，积压部分库存。随着天气恢复，公司预计将于9月份之前消化积压库存。此外，2025上半年公司商品煤权益产量继续保持较快增长态势，已实现产量指引区间（3500-3900万吨）中值以上，公司预计全年产量或达到指引区间上端。
    现金成本同比下行稳居指引中位，下半年或延续降本趋势。2025上半年，公司实现现金经营成本93澳元/吨，同比下降8%。2025上半年，公司实现的现金经营成本已处成本指引区间（89-97澳元/吨）中值。展望2025下半年，随着产销量维持高位、公司降本措施进一步推进，我们预计2025下半年公司成本仍有进一步下降潜力。
    2025年兖煤澳大利亚有望实现净利润4.4亿澳元，有望为兖矿能源带来盈利贡献约12.7亿元人民币。受煤炭价格回落叠加销量同比下滑影响，2025上半年公司业绩承压。展望2025下半年，我们预计煤炭价格有望企稳回升，且公司前期滞后销量回补和成本进一步下降情况下，公司下半年业绩环比上半年或明显改善，2025年净利润有望实现4.4亿澳元，对应兖矿能源62.26%的持股比例，有望为兖矿能源带来盈利贡献约12.7亿元人民币。
    在手现金充裕，兼顾股息回报与业务成长，铸就公司长期价值。截至2025年6月底，公司拥有现金18亿澳元，且处于净现金状态。以50%分红率和2025年8月19日收盘价测算，2025年股息回报水平约为2.7%。在保持分红的同时，公司也预留相关资金用以寻求未来进一步成长的机会，公司未来潜在成长及分红空间广阔。
    盈利预测及评级：我们持续看好拥有海外优质煤炭资产，且具备持续成长能力和高成长空间的能源化工龙头兖矿能源，我们对兖矿能源2025-2027年归母净利润的预测分别为114/117/122亿元，对应2025年8月19日收盘价的PE分别为11.32/11.04/10.57倍，维持“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济超预期下滑；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

海外布局持续完善，深耕护理机器人新赛道

欧圣电气(301187)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营收8.8亿元，同比增长18.9%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长18.5%；实现扣非净利润1.1亿元，同比增长18.5%。单季度来看，受短期关税波动影响，25Q2公司实现营收3.5亿元，同比下滑14.6%；实现归母净利润0.5亿元，同比下滑1.4%。
    核心品类稳健增长，新品类与新市场贡献显著增量。预计公司空压机业务在新品（如气钉枪）捆绑销售策略带动下，收入有所增长。同时，公司积极拓展新品类，如抛雪机、充气泵、气钉枪等已进入放量阶段，构成公司成长的有力支撑。区域拓展方面，公司在巩固北美市场的同时，加速开拓欧洲、中南美等非美市场，预计2025年公司非美地区收入将快速提升，全球化布局更趋均衡。
    毛利率受结构性因素短期影响，净利率保持稳定。2025年H1公司毛利率为34.4%，同比下降约1.7pp，主要系毛利率相对较低的新产品（如气钉枪）收入占比提升，改变了产品结构所致；单季度来看，2025Q2公司毛利率同比提升5pp至38.3%，主要由于高毛利率的吸尘器（品牌授权）占比提升和高毛利率的德国公司Producteers并表所致。费用率方面，2025年H1公司销售/管理/研发费用率分别为12.4%/5.3%/3.5%，其中管理费用率有所上升，主要系公司管理人员增加及薪酬上涨。受益于有效的费用管控及汇兑收益，公司净利率保持稳定，2025年H1净利率为13.1%，与去年同期基本持平。
    海外产能布局完善，预期后续订单放量。公司核心竞争力在于其全球化布局与多元化增长引擎。1）马来西亚基地成效显著：公司马来西亚工厂已经投产，有效规避了关税风险，相较于在越南、泰国等地产能的同行具备显著的成本优势。2）深化客户合作与品类扩张：公司通过与北美头部零售商的深度合作模式，巩固了空压机、吸尘器等核心品类的市场份额；同时，通过收购德国Producteers公司，快速切入欧洲专业和工业级吸尘器市场，获取了喜利得（HILTI）、博世（BOSCH）等优质客户资源。
    布局银发经济，深耕护理机器人新赛道。公司前瞻布局的二便智能护理机器人业务，已进入国家工业和信息化部装备工业一司、民政部养老服务司联合发布的《智能养老服务机器人结对攻关与场景应用试点项目公示名单》，在手订单饱满，有望成为公司未来重要的增长极。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为1.29元、1.66元、2.20元，维持“持有”评级。
    风险提示：关税政策风险；汇率波动风险；市场竞争风险。

持续推进渠道开拓，期待拐点持续向上

三棵树(603737)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业总收入58.16亿元，同比+0.97%，实现归母净利4.36亿元，同比+107.53%；2025单Q2实现营业总收入36.86亿元，同比-0.24%，实现归母净利润3.31亿元，同比+102.97%。业绩处于预告区间。
    产品结构优化，需求稳中有升。1）分产品看，主要产品销售收入及增速：家装墙面漆15.74亿元(+8.43%)、工程墙面漆17.95亿元(-2.26%)、基材与辅材17.33亿元(+10.40%)、防水卷材4.60亿元(-28.62%)。2）销售单价方面看，主要产品销售单价及增速：家装墙面漆5.92元/千克(+5.76%)、工程墙面漆3.35元/千克(-0.59%)、基材与辅材1.18元/千克(-1.67%)、防水卷材14.06元/平米(0.43%)。受下游需求疲弱各产品销售价格不同程度承压，公司根据房地产、翻新改造等需求结构的变化积极调整产品策略并持续优化产品结构，家装墙面漆单价实现了同比上升；受需求端的整体疲软，工程墙面漆、基材与复材销售单价仍有所承压。
    降本增效显著，盈利能力改善。1）毛利率：各类别产品原材料采购单价方面，家装和工程墙面漆2.42元/千克(-12.95%)、基材与辅材0.93元/千克(-17.70%)，受益于原材料端采购价格的下降和产品结构、渠道结构的优化，公司整体销售毛利率同比提升3.71个百分点。2）费用率：公司不断加强费用端的管控，管理费用率、销售费用率、财务费用率分别同比下降0.10、0.86、0.38个百分点。3）计提减值减少：受计提应收账款坏账损失显著减少影响，信用减值损失同比减少0.7亿元。综上影响，销售净利率同比提升3.87个百分点至7.48%。
    品牌渠道双轮驱动，政策利好静待拐点。公司聚焦涂料主业，产品矩阵完善，持续加强品牌推广，强化营销渠道，综合竞争力稳步攀升。1）产品端：公司作为我国涂料领域龙头，深耕涂料核心业务，实现防水、基辅材、胶黏剂等多元化业务发展，产品矩阵完善。2）品牌端：持续深化“健康、自然、美好”的品牌理念，与故宫宫廷文化联名打造“国漆国色”IP，通过品牌与传统文化融合，打造独特品牌形象，品牌价值持续攀升。3）渠道端：在零售领域，推进零售高端化转型，加大对重涂翻新、美丽乡村等潜力市场布局；在工程领域，推动城市焕新、室内精装、科教文卫及酒店文旅小B、工业厂房等新赛道快速发展，助力工程业务不断转型升级。整体看，公司产品、品牌、渠道等综合竞争优势突出，随着城市更新、老旧小区改造等相关利好政策成效显现，公司业绩较具增长弹性。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.08元、1.32元、1.62元，对应PE分别为42倍、35倍、28倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，看好公司业绩弹性。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期的风险。

新国标+生育政策提升核心产品需求，合成生物+AI加速新领域开拓

嘉必优(688089)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收3.07亿元，同比增17.60%，归母净利润1.08亿元，同比增59.01%；其中单Q2实现营收1.51亿元，同比增4.84%，归母净利润0.63亿元，同比增44.47%，环比增39.91%。
    1、主业——25H1业绩高增长，受益多维因素驱动：
    公司营收同比增长，主要为对国内客户的ARA和藻油DHA产品销量增加所致。核心产品下游需求增长的驱动力主要有四：1）得益于新国标对老国标产品的替换；2）生育补贴促进母婴消费市场回暖；3）头部奶粉品牌行业集中度提升，核心客户销量增长贡献明显；4）部分大客户藻油DHA替换鱼油DHA进程加快；公司利润率大幅增长，其中毛利率近50%，净利率达35%，分别较上年同期提升8和9pct。除下游需求旺盛外，更得益于公司产能效率的提升带来的降本增效。
    2、拓新——合成生物+AI，加速新领域拓展效率
    公司基于合成生物学底层技术能力，不断推出新的具有生物活性的高价值分子，持续拓展新的应用场景和新的服务领域：
    研发方面，公司生物信息学平台已在本地部署了deepseek-R1大模型，能够配合本地AI模型完成合成生物学模式菌株的基因及代谢相关性知识图谱构建。平台还配有“蛋白质结构预测和高通量分子对接智能处理助手”，该助手能够理解用户的需求并利用预设好的工具使用AlphaFold2等结构预测AI工具配合定向进化技术，设计、筛选及进化高价值系列酶，以提升细胞工厂生物合成效率。
    成果方面，公司已拥有较多产品储备，尤其在HMO领域：2’-FL已于2024年正式获得国家卫健委批准，并取得了食品生产许可证，目前具备年产约200-300吨产能；同时，3'-FL、3'-SL、6'-SL、LNnT、LNT中试工程化也正在加快，并同步加速进行法规材料的准备；此外，公司还在开发人工酵母合成虾青素、EPA、生物基甘氨酸等新品。
    进一步地，公司已在开展与拟并购标的欧易生物的合作。双方将结合时空多组学等组学技术，一方面通过呈现原料在体内外的功效机理以提升应用技术解决能力，以期更好地服务下游客户；另一方面继续挖掘现有产品线的应用潜力，以期打开新的产品应用场景。
    3、盈利预测&投资建议：考虑到25年来公司利润率因产能效率的大幅提升而显著提高，我们上调归母净利润，预计2025-2027年实现总营收7.02/8.82/10.97亿元，归母净利润1.77/2.36/3.11亿元（前值：1.61/2.05/2.58亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易/食品安全风险，投资及新业务、新产品开发不及预期。

2025年半年报点评：业绩符合预期，隔膜龙头海外布局加速

恩捷股份(002812)
    事件：8月18日，公司公布2025年半年报，2025H1公司实现营收57.63亿元，同比上升20.49%，实现归母净利-0.93亿元，同比下降131.96%，扣非后归母净利润-0.95亿元，同比下降136.54%，业绩整体符合预告预期。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收30.34亿元，同比+23.53%，环比+11.18%，归母净利润为-1.19亿元，同比-189.47%，环比-557.69%，扣非后净利润为-1.24亿元，同比-212.73%，环比-527.59%。毛利率：2025Q2毛利率为14.09%，同比-8.97pcts，环比-3.05pcts。净利率：2025Q2净利率为-4.81%，同比-10.27pcts，环比-5.32pcts。费用率：公司2025Q2期间费用率为15.36%，同比变动-4.11pcts，费用管控良好。
    公司海外布局进展显著，竞争优势突出。目前，公司匈牙利一期项目已正常运营并向海外客户出货；美国基地厂房建设完毕，正在安装设备并推进客户打样、送样。公司与全球知名电池厂商保持长期深度合作，深耕海外销售渠道多年，凭借海外产能、客户资源、订单储备、知识产权布局及全球运营管理能力，有望持续提升全球市场份额，巩固行业龙头地位。
    市场地位领先，客户深度绑定。国内层面，公司已融入宁德时代、亿纬锂能、中创新航、比亚迪、国轩高科等主流锂电池生产企业的供应链体系，合作紧密。
    海外层面，公司已融入松下、LGES、法国ACC、Ultium Cells等海外锂电池生产巨头，与下游客户深度绑定。
    固态电池领域多路线布局，兼顾当前应用与未来发展。半固态电池隔膜业务方面，下属控股子公司江苏三合电池材料科技有限公司具备量产供应能力，且在积极开拓市场。全固态领域方面，公司已布局硫化锂、固态电解质、固态电解质膜的研发及生产，稳步推进全固态电池材料拓展。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为124.30、155.53、185.73亿元，对应增速分为22.3%、25.1%、19.4%；归母净利润分别为0.14、5.13、10.81亿元，对应增速分别为102.5%、3651.8%、110.9%，以8月19日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为2267X、60X、29X，考虑到公司隔膜龙头地位稳固，海外业务拓展持续加速，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、市场竞争加剧、主要原材料价格波动的风险等。

上半年扣非归母净利润同比增长20.3%，三大主业平稳增长

海油发展(600968)
    核心观点
    2025年上半年扣非归母净利润同比增长20.3%，毛利率达17.3%创历史新高公司2025年上半年营业收入226.0亿元（同比+4.5%），归母净利润18.3亿元（同比+13.2%），扣非归母净利润18.3亿元（同比+20.3%）；单二季度营业收入125.2亿元（同比+0.8%），归母净利润12.4亿元（同比+10.8%），扣非归母净利润12.8亿元（同比+18.1%），公司Q2发生修缮费用营业外支出1.16亿元（其中修理支出1.68亿元，2024年修缮费用的部分理赔收入0.52亿元）。公司单二季度毛利率达到17.3%（同比+1.5pcts），扣非净利率10.2%（同比+1.5pcts），均为历史新高。
    公司三大板块营收、毛利率、利润总额均平稳增长，能源技术服务板块毛利率达到21.5%。分板块来看，公司2025年上半年能源技术服务板块营收79.9亿元（同比+2.8%），毛利率21.5%（同比+2.5pcts），利润总额12.1亿元（同比+5.7%），其中井下工具业务工作量同比增长16.1%，人工举升服务工作量同比增长3.2%，装备设计制造及运维服务工作量同比增长5.4%；低碳环保与数字化板块营收38.7亿元（同比+11.2%），毛利率19.4%（同比+1.2pcts），利润总额2.8亿元（同比+42.7%），新能源技术业务工作量同比增长32.9%，安全应急服务工作量同比增长22.7%，炼化催化材料销量同比增长29.0%，数字化业务工作量同比增长10.2%；能源物流服务板块营收116.4亿元（同比+5.1%），毛利率8.6%（同比+0.1pcts），利润总额7.4亿元（同比+4.2%），码头装卸工作量同比增长6.2%，装卸船次同比增长10.5%，商品销量同比增加15.6%。
    中国海上油气持续增储上产，公司未来工作量持续增长稳定。公司能源技术服务工作量、收入与甲方客户的油气产量正相关，与油价、甲方资本开支相关性较小。海上油气是我国未来油气的主要增量，公司2025年上半年与中海油集团/海油股份公司等关联方收入占比63.3%，预计预计2025-2026年中国海油国内产量中值分别为524.4、552.0百万桶油当量，增速分别为7.1%、5.3%，公司能源技术服务业务、能源物流工作量、贸易量均稳定增长，同时随着海上油气田开发进入中后期，稳产增产工作量加大，公司技术服务收入利润增速有望高于海上油气产量增速。
    风险提示：原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为42.1/49.8/55.4亿元，摊薄EPS为0.41/0.49/0.54元，对应当前PE分别为9.5/8.0/7.2x，维持“优于大市”评级。

2025Q2收入及利润下滑，需求压力下公司主动放缓经营节奏

口子窖(603589)
    核心观点
    2025Q2收入及净利润下降幅度较大，充分反映需求压力。2025H1公司实现营业总收入25.31亿元/同比-20.1%，归母净利润7.15亿元/同比-24.6%。其中2025Q2营业总收入7.21亿元/同比-48.5%，归母净利润1.05亿元/同比-70.9%。单二季度受到白酒场景及需求减少影响，收入及利润下降幅度较大。
    2025Q2产品结构有所承压，省内消费场景受损幅度更大。分产品看，2025Q2高档白酒收入6.57亿元/同比-49.6%，中档白酒收入0.12亿元/同比-7.7%，低档白酒收入0.29亿元/同比+7.5%，高档酒收入下滑较多主因政策影响下消费场景缺失、动销受阻。我们预计100-200元的大众宴席、100元及以下的自饮场景表现相对较好，兼8/口子5年/口子6年/小池窖仍有少量需求；兼10/口子10年及以上产品收入下滑幅度更大。2025Q2直销渠道收入同比+75.5%，其中三大核心电商渠道业务增长较快。分区域看，2025Q2安徽省内收入5.15亿元/同比-54.0%，省外收入1.83亿元/同比-18.6%。省内市场下滑幅度更多，我们判断系
    1）2024Q2新品兼8集中铺货，高性价比、高渠道利润推动下，收入相对高基数；2）安徽省内消费场景受政策影响较大，市区及乡镇的谢师宴、升学宴等不同程度受损。展望下半年，伴随政策执行更加注重方式方法，消费场景边际改善，省内市场需求有望逐渐释放。
    毛利率下降及费用刚性支出拖累净利率表现，需求压力下公司积极帮扶渠道。产品结构下降较多致2025Q2整体毛利率同比-9.86pcts；2025Q2税金及附加/管理费用率同比+2.53/+4.57pcts，预计主因收入规模下降而生产端、管理端费用支出具有刚性。2025Q2销售费用率同比-0.59pcts，公司减少促销活动和广宣投入，保持渠道库存和价盘良性。2025Q2公司销售收现10.58亿元/同比-24.1%，下滑幅度小于收入端；经营性现金流净额-1.37亿元，需求承压环境下公司全面帮扶经销商，纾困渠道、改善盈利；单二季度省内/省外经销商分别净增25/25个。截至2025Q2末合同负债2.98亿元/环比增加0.28亿元。
    投资建议：考虑到2025下半年需求仍具有不确定性，叠加2024Q4春节提早备货基数略高，下调此前收入及净利润预测；中长期看兼系列具有较高产品势能，有望伴随省内消费需求的缓慢复苏获得一定市场份额，公司持续推进营销改革，渠道管理能力加强，促进经营效率提升。我们预计2025-2027年公司收入49.1/50.8/53.8亿元，同比-18.3%/+3.3%/+5.9%（前值同比1.8%/+4.1%/+5.5%）；归母净利润12.7/13.2/14.1亿元，同比-23.5%/+3.8%/+7.2%（前值同比+2.3%/+5.5%/+6.2%），当前股价对应25/26年16.5/15.9倍P/E，考虑到短期
    需求复苏具有不确定性，公司经营仍有较大压力，下调至“中性”评级。
    风险提示：安徽省内消费需求复苏不及预期；食品安全问题；新品铺市及推广不及预期；库存走高影响批价上挺等。

新型肥料结构性升级，深化产业链一体布局

新洋丰(000902)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月7日，公司发布2025年半年度报告，公司上半年实现营业总收入93.98亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润9.51亿元，同比增长28.98%；实现扣非归母净利润9.12亿元，同比增长28.15%。其中，2025年第二季度公司实现营收47.30亿元，同比-6.97%/环比+1.32%；实现归母净利润4.37亿元，同比+10.96%/环比-15.10%；实现扣非归母净利润4.12亿元，同比+7.59%/环比-17.48%。
    2025年第一季度公司实现营收46.68亿元，同比+39.98%/环比+46.04%；实现归母净利润5.15亿元，同比+49.61%/环比+154.46%；实现扣非归母净利润4.99亿元，同比+52.15%/环比+194.23%。
    结构化转型成效凸显，新型肥料驱动毛利跃升
    公司战略性扩大高毛利新型复合肥业务，产业一体化、原材料自供压缩成本，驱动盈利增长。2025年上半年高毛利新型复合肥实现营收28.50亿元，同比增长26.83%，毛利率达24.48%（同比提升2.58个百分点），占复合肥总收入比重提升至42.69%，占复合肥整体销量比例从18年16.56%提升至2024年的31.67%；公司同时收缩低毛利业务，常规复合肥收入同比下降6.66%，24年15万吨水溶肥和30万吨渣酸肥投产进一步压缩复合肥成本。磷肥业务营收增加39.34%至23.11亿元，毛利率提升4.27个百分点至19.81%，核心驱动力来自产业链一体化优势：公司掌握270万吨磷矿资源（90万吨已投产），通过自供磷矿石有效对冲原材料价格波动。
    构建复合肥一体化产能闭环，资源自给对冲成本风险
    公司全面构建“磷矿→硫酸→合成氨→磷复肥”全链条产能闭环，打开华东、西北增长空间，自供核心原料降本增效。配套硫酸产能412万吨/年（100%自用）覆盖磷铵生产需求，合成氨产能30万吨/年实现100%自供，较外购成本大幅降低，带动磷肥吨成本下降；磷矿资源方面，母公司洋丰集团储量超5亿吨，已注入新洋丰四川雷波、湖北保康竹园沟磷矿合计储量1.4亿吨，现有开采产能90万吨/年，支撑185万吨/年磷铵产能原料需求，2025H1磷肥毛利率逆势提升4.27个百分点至19.81%。25年6月，100万吨/年新型作物专用肥项目落地蚌埠，标志着公司华东"金三角"产能矩阵的形成；同时，新疆阿克苏60万吨新型肥项目按计划推进，预计2025年部分产线投产，进一步完善西北区域布局。这些产能布局不仅将提升公司在核心市场的供给效率，更通过贴近原料产地和消费市场的双重优势，强化成本控制能力，为中长期业绩增长奠定基础。
    精细化工第二曲线初具规模，高端产能驱动增量突围
    公司加速延伸“磷矿→精制磷酸→磷酸铁/氟硅材料”高附加值链条，在建项目密集投产。精制磷酸产能10万吨/年已建成（具备开车条件），同步推进宜昌磷系新材料产业园一期30万吨/年磷酸项目（含15万吨食品级磷酸），中磷基地10万吨精制磷酸工程进度达61%（预计2025年底投产）；新能源材料板块，磷酸铁总产能达10万吨（5万吨已投产+5万吨试产），2024年出货量跻身行业TOP10，主导起草《高铁磷比磷酸铁》《纳米磷酸铁》两项国家标准，技术标准高于行业水平；氟资源综合利用领域，荆门基地3万吨/年无水氟化氢项目（副产2万吨白炭黑）采用氟硅酸法替代传统萤石路线，降本35%，实现资源高效循环；研发投入持续加码，2025H1研发费用1.24亿元，占营收1.32%，同比增加158.14%，支撑技术壁垒强化。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.64、18.63、20.67亿元，同比增速为26.6%、11.9%、10.9%，当前股价对应PE分别为11、9、9倍。
    风险提示
    （1）项目投产进度不及预期；
    （2）原材料价格大幅波动；
    （3）下游需求不及预期。

电子及电池材料放量，业绩同环比大增

圣泉集团(605589)
    主要观点：
    事件描述
    8月18日，圣泉集团发布2025年半年报，实现营业收入53.51亿元，同比增加15.67%；实现归母净利润5.01亿元，同比增加51.19%；实现扣非归母净利润4.81亿元，同比增加51.13%；实现基本每股收益0.60元/股。其中，第二季度实现营业收入28.92亿元，同比增加16.13%，环比增加17.62%；实现归母净利润2.94亿元，同比增加51.71%，环比增加42.34%；实现扣非归母净利润2.89亿元，同比增加50.65%，环比增加50.97%。
    合成树脂和新材料产品产销持续提升，电子及电池材料景气上行
    2025年上半年，公司合成树脂类产品产量/销量40.51/39.18万吨，较去年同期增长18%/15%，核心产品产销量实现增长。第二季度，合成树脂类/先进电子材料及电池材料/生物质产品销量分别为22.55/2.25/7.72万吨，环比+35.55%/+27.66%/+35.70%。
    价格来看，2025年上半年合成树脂类/先进电子材料及电池材料/生物质产品平均售价同比-4.44%/+16.58%/-26.19%。其中，合成树脂类产品价格底部震荡，生物质产品需求不足价格下滑，但先进电子材料及电池材料高景气下价格上行明显。
    电子及电池材料快速放量贡献业绩增量
    依托生物质精炼和树脂合成领域的技术积累，新材料业务稳步推进。随着国内外AI服务器需求的极速增长，公司在先进电子材料产业的前瞻性战略布局获得收获，作为芯片封装和服务器PCB的关键材料，PPO树脂需求随AI服务器出货量激增而爆发。目前公司已具备从M4到M9全系列产品总体解决方案的能力。产品实现从DCPD环氧树脂、活性酯产品、双马/多马，到PPO的多品种组合，再到更低Df的碳氢树脂、ODV和SEBS等特种结构的碳氢材料，全方位满足不同客户的需求；半导体封装材料方面，公司成功实现了芯片封装用高纯液体环氧和特种封装用环氧树脂的规模化量产，产品的质量全面满足FC-BGA、CoWoS等先进封装工艺要求，目前客户已涵盖日本、台湾以及国内各大EMC、BTSubstrate、Underfill、ABF/ACF领域。作为环氧模塑料行业基础型环氧树脂与酚醛树脂的主供应商，公司在高端环氧与酚醛树脂的多个产品上实现了重大突破，产品广泛应用于QFN、BGA、MUF三代半导体封装材料上；传统行业领域，酚醛类环氧树脂凭借卓越的品质，在高耐热、耐腐蚀和高附着力的汽车板油墨方面得到了广泛应用，在HDI板油墨领域，公司高端环氧树脂凭借其良好的电气性能、低收缩率和高分辨率特性，满足了HDI板高精度线路制作的需求，推动了电子产品向小型化、轻薄化和高性能化发展。
    电池材料领域，公司多孔碳材料作为电池性能提升的关键材料，成功切入主流电池厂商供应链。公司通过独特的生物质精炼技术和树脂制备工艺，开发出酚醛树脂基和重组树脂基硅碳用多孔碳材料双技术路线。两种技术路线形成互补，覆盖消费电子、动力电池及储能等多元化场景。其中：酚醛树脂基球形多孔碳采用独创的纳米级孔道调控技术，具有均一的孔结构、优异的抗膨胀和耐压性能，硅烷沉积的均匀性和循环稳定性，助力电芯容量提升，延长电池循环寿命，该技术已应用于高端手机电池。重组树脂基多孔碳则以生物质精炼副产物为原料，通过分子重组技术解决了椰壳基材料原料波动大、批次稳定性差的行业难题，性能接近合成树脂基产品，但成本显著低于椰壳类及合成树脂基多孔碳，为中低端市场提供了高性价比解决方案，具备市场竞争力。
    大庆生物质项目产销大幅提升，章丘基地扩建项目将贡献增量
    公司生物质产业实现营业收入5.16亿元，较去年同期增长26.47%。大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”连续稳定运行，各项消耗已基本达到设计值，各产品基本实现产销平衡。章丘基地1万吨/年木糖扩建项目及2.5万吨/年木糖醇扩建项目已经立项、设计并开始采购设备，木糖扩建项目年底投产，木糖醇扩建项目明年下半年投产。同时章丘基地积极完善产业布局，成功将木质素应用到橡胶、肥料及饲料领域，开发出橡胶再生剂、饲料粘结剂、各种黄腐酸肥料等系列产品；功能糖及糖醇板块创造性推出了一系列创新减糖应用解决方案：异麦芽酮糖醇、低GI果汁饮料、0蔗糖益生元饼干、0蔗糖植物基功能软糖等六大类应用
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为13.29、17.75、20.46亿元，当前股价对应PE分别为21.25、15.90、13.80倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）产品及原料价格大幅波动；
    （2）行业产能投放超预期，竞争加剧；
    （3）Ai和新能源行业增速不及预期。