24年报&25一季报点评：24年换热器业务稳健增长，25年有望保持稳增

广厦环能(873703)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收5.4亿元，同增3%，归母净利润1.54亿元，同增23%；其中2024Q4营收1.3亿元，同环比+119％/+86％，归母净利润0.32亿元，同环比+1619%/+18％。2025Q1实现营收0.6亿元，同环比-62%/-53%，实现归母净利润0.15亿元，同环比-61%/-53%，主要系短期项目交付周期影响。
    高通量管系列换热器持续高增带动业绩增长。2024年公司换热器业务实现5.4亿元，同比略增，毛利率基本持平，主要系高通量管系列及换热器产品增长所致，波纹管系列及蒸发器有所下滑。
    期间费用略有波动。公司2024年期间费用0.68亿元，同比-3%，费用率12.6%，同比-0.8pct，其中2024Q4期间费用0.14亿元，同环比-42%-12%，费用率10.9%，同环比-30.2/-12.1pct。25Q1期间费用0.15亿元，同环比-5%/+6%，期间费率24.4%，同环比+15/+13pct。
    持续加大技术研发，积极开拓海外市场。2024年公司取得“壳管式冷凝器”“LNG气化器”“一种立式蒸发器”等六项实用新型专利授权，并在LNG、二氧化碳捕集封存及利用、工业热泵以及精细化工等领域形成新增收入。公司深耕国内市场同时，积极开拓国外市场，24年成功中标乌兹别克斯坦MTO项目，首次获得直接出口订单，同时公司签订福建中沙石化芒果项目环氧乙烷/乙二醇（EO/EG）装置的高效换热器合同，该装置引进美国科学设计公司（SD）的最新专利技术，合同的签署表明公司产品和服务受到了市场和客户认可，对公司未来经营业绩的提升产生积极影响，有利于公司长期稳定发展。同时公司也在积极拓展新型应用领域，25年公司业绩有望持续稳健增长。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025年及2026年利润预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.73/1.93/2.18亿元，同增12%/12%/13%，对应PE为17/15/14倍，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：品牌升级持续推进，营销开支影响短期利润

南极电商(002127)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。
    2024年，公司收入33.6亿元，同比+24.8%；归母净利润-2.4亿元，同比-312%；扣非净利润为-2.9亿元，同比-485%。2024年公司本部收入5.58亿元，同比+57%；净利润为-2.77亿元，同比转亏。时间互联实现收入为28.0亿元，同比+20%；净利润为0.33亿元，同比-28%。本部收入增速较好，主要是南极人轻奢品牌升级、百家好持续增长。但因为销售费用增长，净利润受到短期影响。
    2025Q1，公司收入7.29亿元，同比+2.03%；归母净利润-0.14亿元，同比-129%。扣非净利润为-0.19亿元，同比-150%。其中，本部实现收入1.01亿元，同比+20%；时间互联收入6.29亿元，同比-0.3%。
    品牌升级阶段短期营销投放较高，2025Q1已有环比改善：2024年公司销售费用率为17.5%，同比+13.4pct；2025Q1公司销售费用率为12.5%，同比+7.5pct。主要为分众及营销推广的增加所致，公司南极人品牌及产品进行较大规模营销方面的投入，活动包括邀约代言人、机场推广、梯媒推广及投流等，品牌进入高增阶段。2025Q1公司销售费用率环比已经有所下降，我们认为后续随着硬广投放逐渐到期结束，业务规模发展与成本管控优化，公司盈利能力有望逐步改善。
    南极人品牌升级，实现“大牌平替”：公司南极人推进品牌升级，产品设计团队对标奢品，启用曾在国内外Top品牌任职的版师、品控师等核心团队，采用英国高士、YKK等高质原辅料打造好产品。南极人也新增自营销售业态，公司实现从原料、研发、加工、销售全链路管控，打造南极人品牌升级之后的新的品质标杆。
    百家好品牌抖音排名靠前，通过扩渠道等方式实现增长：百家好定位“美学风格化SPA品牌零售商”，通过“快返小单”的模式及高效周转实现了近年来GMV同比快速增长。2025年3月，根据第三方数据平台，百家好品牌在抖音平台女装销售额排名第4。未来随着百家好品牌在抖音上的份额提升，以及积极开拓天猫等外部平台，还有较大增长空间。
    盈利预测与投资评级：公司品牌升级进展顺利，看好公司通过品牌升级实现持续成长。考虑费用投放影响，我们将公司2025-26年的归母净利润预测由3.0/6.0亿元调整至2.5/5.6亿元，预计2027年归母净利润为7.5亿元，2025-27年同比扭亏/+126%/+34%，考虑公司新品牌表现良好、销售费用率或将得到改善，仍维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求波动，行业竞争加剧，销售费用控制，新品牌/新模式的发展目前仍然存在不确定性。

2024年年报、2025年一季报点评：Q1毛利率改善，静待供需平衡进一步修复

旗滨集团(601636)
    投资要点
    公司披露2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入156.49亿元，同比-0.2%，实现归母净利润/扣非后归母净利润3.83/2.89亿元，同比-78.1%/-82.6%。2025Q1实现营业收入34.84亿元，同比-9.7%，实现归母净利润/扣非后归母净利润4.70/-0.03亿元，同比+6.4%/-100.7%。
    浮法玻璃、光伏玻璃盈利持续承压，2025Q1毛利率有所改善。（1）浮法玻璃：我们测算公司2024年浮法原片销量同比-6%，对应单箱毛利13.4元，同比-8.3元，主要因地产竣工端需求下滑加剧行业供需矛盾，2024年年内浮法玻璃下跌至底部后低位震荡。（2）光伏玻璃：2024年销售光伏玻璃加工片4.35亿平，同比+124%，实现收入57.53亿元，同比+68.6%，单平毛利1.2元，同比-2.6元，虽然随着公司产能爬坡，单位成本得到压缩，但光伏玻璃行业产能过剩矛盾加剧导致均价出现明显下跌。（3）2024Q4/2025Q1单季毛利率为5.5%/12.0%，分别同比-23.6pct/-14.1pct，预计是浮法玻璃、光伏玻璃单位毛利同比均显著下滑所致，但随着光伏玻璃价格企稳反弹，2025Q1毛利率环比回升6.5pct。
    财务费用增加致期间费用率小幅上升，资产减值计提影响利润。（1）公司2024年期间费用率为12.2%，同比增加1.0pct，因财务费用同比增加1.66亿元，主要是光伏生产线投入运营，借款和费用化的利息支出增加所致。（2）2025Q1单季期间费用率同比+0.6pct至12.6%，主要因财务费用率同比增加1.6pct，管理费用率延续压缩的趋势。（3）2024年资产减值损失2.57亿元，主要因计提存货跌价准备2.38亿元。2025Q1确认资产处置收益5.29亿元，主要因绍兴老厂区搬迁相关资产处置所致。
    2025Q1现金流改善，资本开支节奏显著放缓。（1）公司2024年经营活动现金流量净额9.12亿元，同比-6.31亿元，主要是盈利下滑所致，2025Q1经营活动现金流量净额0.17亿元，同比+3.34亿元，主要得益于大宗原材料价格下降、采购支付的现金减少，以及上年同期生产线商业化运营初期营运资本增加导致基数较低。（2）2024Q4、2025Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为3.90亿元、5.76亿元，分别同比-77.2%/-51.1%，反映资本开支节奏明显放缓。（2）2025年一季报资产负债率为59.0%，同比上升4.5pct。
    盈利预测与投资评级：公司多元产业布局成型，浮法、光伏压延玻璃成本、国际化布局综合竞争优势强化，享有超额利润。当前产能过剩矛盾下浮法、光伏玻璃盈利承压，但盈利底部位置行业供给出清有望持续，行业有望进一步洗牌，龙头企业有望持续提升份额，估值有望率先修复。基于浮法、光伏玻璃供给过剩矛盾尚未充分化解，我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.0/7.6/11.3亿元（2025、2026年预测前值为6.5/11.2亿元），对应市盈率25/20/13倍，维持“增持”评级。
    风险提示：地产竣工下行超预期、光伏玻璃竞争格局恶化、新业务开拓不及预期的风险。

2025一季报点评：胶膜盈利修复，感光干膜已至爆发前夕

福斯特(603806)
    投资要点
    事件：公司2025Q1营收36.2亿元，同环比-31.9％/-8.8％，归母净利润4亿元，同环比-23.1%/+709.8％，毛利率13.1%，同环比-2.2/+1.5pct，归母净利率11.1%，同环比+1.3/+9.8pct，2025Q1资产减值0.37亿，信用减值冲回1.7亿。
    胶膜涨价+海外出货+高端产品占比提升、盈利修复。2025Q1胶膜出货6.3亿平，同比略降，我们测算单平净利5-6毛，环比提升1毛，主要是1）2025年3月起国内抢装拉动排产提升，多次涨价，价格累计上涨10%+；2）海外产能供不应求带来涨价，出货占比提升至15%，海外盈利更高；3）POE类占比超50%。2025Q2排产高增，BC绝缘胶等新品已进入量产，即高端产品出货亦在提升，出货和毛利率均将继续提升。2025年海外产能进一步加码，2025年5月初泰国二期产能释放，泰+越基地产能达6亿平米，向中东印度市场供货。2025年我们预计胶膜出货31亿平+，同增10%+。
    第二曲线快速发展、感光干膜已达爆发前夕。2025Q1背板出货约1700万平，环增31%。2025Q1铝塑膜出货约300万平，2025Q1感光干膜出货约4000万平，同增30%，环比持平，产品结构持续向中高端提升，适用于高多层、HDI、类载板等产品需求，并围绕AI等芯片高端需求拓展至封装基板领域，2025年有望保持30%+增长。
    费用率略有提升、现金流同比大幅改善。2025Q1期间费用2亿元，同环比-15.7%/+61.8%，费用率5.4%，同环比+1/+2.4pct；经营性现金流-4.4亿元，同环比+1199.2%/-146.4%；资本开支0.8亿元，同环比-67.2%/-62%。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为16.3/22.3/29.5亿元，同增25%/37%/32%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：业绩持续高增，看好平台型半导体设备龙头

北方华创(002371)
    投资要点
    业绩持续高增，半导体设备表现亮眼：2024年公司实现营收298.4亿元，同比+35.1%，其中电子工艺设备（半导体设备+真空及新能源设备）收入277.1亿元，同比+41.3%，占比88.8%，2024年公司刻蚀设备收入80亿元+，薄膜沉积设备收入100亿元+，热处理设备收入20亿元+，湿法设备收入10亿元+；电子元器件收入20.9亿元，同比-13.9%，占比11.0%。2024年实现归母净利润56.2亿元，同比+44.2%；扣非归母净利润为55.7亿元，同比+55.5%。公司2025Q1单季营收为82.1亿元，同比+37.9%，环比-13.5%；归母净利润为15.8亿元，同比+38.8%，环比+36.4%；扣非归母净利润15.7亿元，同比+44.8%。
    盈利能力持续改善，持续加大研发投入：2024年毛利率为42.9%，同比+1.8pct，其中电子工艺装备毛利率为41.5%，同比+3.8pct，电子元器件毛利率为60.3%，同比-5.3pct。期间销售净利率为19.1%，同比+0.8pct；扣非销售净利率为18.7%，同比+2.5pct；期间费用率为23.2%，同比-0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/7.1%/12.3%/0.2%，同比-1.3/-0.9/+1.1/+0.3pct。公司持续加大新产品新技术研发投入，期间研发投入达53.7亿元，同比+21.8%，双大马士革CCP刻蚀机、HDPCVD设备等多款高端装备实现客户端量产，工艺覆盖度及市场占有率进一步提升，产品矩阵完整性显著增强。Q1单季毛利率为43.0%，同比-0.4pct，环比+3.1pct；销售净利率为19.1%，同比持平，环比+6.1pct。
    存货同比持续增长，在手订单充足：截至2025Q1末公司合同负债为57.5亿元，同比-37.8%，存货为252.1亿元，同比+40.9%，存货取得较快增长，表明公司在手订单充足。2025Q1经营活动净现金流为-17.3亿元，同环比转负，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加较多。
    本土半导体设备平台型公司，将长期受益国产替代浪潮：北方华创平台化布局持续加速，2025年SEMICON展会上公司推出了首款离子注入机Sirius MC313和首款电镀（ECP）设备Ausip T830。此外，公司计划获取芯源微的控制权，进一步拓展其在涂胶显影、清洗及多款后道封装设备等优质资产的布局。公司产品线已涵盖薄膜沉积、干法刻蚀/去胶、涂胶显影、离子注入、清洗、电镀、热处理的氧化/RTP等多种设备。
    投资建议：考虑到后续股权激励费用影响，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至73.4（原值78.0）/93.0（原值100.2）亿元，预计2027年归母净利润为112.7亿元，当前市值对应动态PE分别为33/26/21倍，考虑到公司平台化布局持续推进，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支不及预期，新品产业化进展不及预期等。

公司信息更新报告：2025Q1公司实现量价齐升，行业周期向上龙头业绩弹性可期

爱玛科技(603529)
    2025Q1收入、利润同比增速亮眼，盈利能力保持稳定，维持“买入”评级公司2025Q1实现营业收入62.3亿元（同比+25.8%，下同），归母净利润6.05亿元（+25.1%），扣非净利润5.93亿元（+31.6%）。2025年我们看好公司超额受益于行业贝塔改善，两轮+三轮产品双轮驱动下业绩持续增长可期，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为26.31/32.73/37.79亿元，对应EPS3.05/3.80/4.38元，当前股价对应PE为13.9/11.2/9.7倍，公司渠道+产品+品牌竞争力仍强，看好业绩弹性向上，维持“买入”评级。
    单车拆分：2025Q1公司产品实现量价齐升，产品结构持续改善
    2025Q1公司单车ASP同比持续提升，销量受益以旧换新拉动增速亮眼，具体拆分看：销量方面，2025Q1我们预计公司销量为295万台，同比增长20%；其中，电动自行车286万台，三轮车9万台，销量同比增速亮眼主系以旧换新活动进展火热，行业终端动销强劲。单车ASP及单车利润方面，2025Q1公司单车ASP预计为2111元/台（+4.85%），单车利润为205元/台（+4.26%），单车扣非利润为201元/台（+9.64%），产品结构优化下价增逻辑持续兑现。
    盈利能力：2025Q1毛利率同比提升明显，控费平稳下净利率高位持平
    公司2025Q1毛利率19.6%（+1.6pct），期间费用率为8.3%（+1.4pct），拆分看销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%/2.6%/2.9%/-0.8%，同比变动分别为持平/持平/+0.4/+1.0pct。综合影响下2025Q1公司销售净利率为9.8%（持平）。公司毛利率提升明显，或系高毛利中高端新品及三轮车产品占比提升，产品结构持续改善带动单车盈利上移，控费平稳下净利率于高位保持持平。
    行业动销拐点向上、格局优化在即，2025看好公司超额受益于行业贝塔改善展望公司发展，行业层面，一方面，以旧换新政策超预期落地下，有效刺激行业动销，2025年1-3月全国电动自行车生产同比增长25%，且截至4月11日，我国电动自行车以旧换新换购新车已达352.6万辆。另一方面，新国标修订正式落地，中央表达严格执法决心：2025年4月，工信部发布《关于加强电动自行车强制性国家标准实施，促进新产品有序供应的意见（征求意见稿）》，提出将严格电动自行车生产管理、认证管理、销售监督、登记管理，中小厂商面临产品监管趋严、生产端成本增加及产品研发推新投入增加三重压力，或再推行业出清、整合。公司层面，公司作为电动两轮车龙头，目前已经在产品、产能上做好充足应对储备，预计超额受益于行业销量增长及格局优化，2025年业绩拐点向上可期。
    风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，风机毛利率开始改善

明阳智能(601615)
    投资要点
    事件：公司24年营收271.6亿元，同比-3.4%，归母净利润3.5亿元，同比-8.1%，毛利率8.1%，同比-3.1pct，归母净利率1.3%，同比-0.1pct。25Q1营收77亿元，同环比+51.8％/11.3％，归母净利润3亿元，同环比-0.7%/-165.3％，毛利率13.2%，同环比-7.4/+25.9pct，归母净利率3.9%，同环比-2.1/+10.6pct。
    24年拆分：①风机及相关配件销售收入208.3亿元，同比-12.4%，毛利率-0.5%，主要系质保金调入营业成本准则变化，同比-3.6pct，对外销售10.82GW，同比+12%，折算单价1925元/kW，同比-21%，其中上下半年分别为1976、1896元/kW；实现新增风机订单27.1GW创新高；②风电场发电收入17.3亿元，同比+15.4%，毛利率57.1%，同比-5.9pct。③电站产品销售27.9亿元，同比+34.2%，总转让1.45GW，毛利率43.2%，同比+12.2pct。
    质保金变化致费用率下降：公司24年期间费用27亿元，同比-11.3%，费用率10%，同比-1pct，其中Q4期间费用-3.1亿元，主要系质保金变化，费用率-4.5%；24年经营性净现金流-24亿元，同比增加1.9亿元。公司25Q1期间费用7.4亿元，同环比-9.6%/-337.5%，费用率9.6%，同环比-6.5/+14.1pct；25Q1资本开支7.6亿元，同环比-70.3%/+46.9%；25Q1末存货142.9亿元，较年初+5.6%。
    盈利预测与投资评级：考虑风机供应链成本具备不确定性，以及风电电价全面入市后风场盈利具备不确定性，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润为23.7/28.7亿元（前值为28.5/34.3亿元），同比增长585%/21%；预计27年归母净利润为36.4亿元，同比增长26.6%，25-27年归母净利润对应PE为10.0/8.2/6.5x，考虑公司风机龙头地位、海风出货修复优化盈利，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧、行业需求和公司出货不及预期、电站业务盈利下滑风险等。

2025Q1营收/归母净利润高增，“3+N+3”战略指引未来

华勤技术(603296)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收及归母净利润同比稳健增长，2025Q1公司营收及归母净利润同比大幅增长。公司2024年升级“3+N+3”的业务战略，并构建“China+VMI”的全局产能布局体系。我们认为公司经营展望佳，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年营收增长稳健，2025Q1取得营收/归母净利润高速增长。2024年公司营收1098.8亿元，同比增长28.8%；归母净利润29.3亿元，同比增长8.1%；扣非归母净利润23.5亿元，同比增长8.4%；毛利率9.3%，同比下降2.0个百分点；净利率2.7%，同比下降0.5个百分点。2025Q1单季度公司营收350.0亿元，同比增长115.7%，环比增长3.3%；归母净利润8.4亿元，同比增长39.1%，环比降低3.9%；扣非归母净利润7.6亿元，同比增43.6%，环比增长16.9%；毛利率8.4%，同比降低5.4个百分点，环比提升0.2个百分点；净利率2.4%同比降低1.3个百分点，环比降低0.2个百分点。
    升级“3+N+3”战略，多产品品类已构成强竞争力。公司在2024年完成“3+N+3”的智能产品大平台战略升级，形成以智能手机、个人电脑和数据中心业务为三大核心的成熟业务，拓展智慧生活、商业数字生产力以及数据中心全栈解决方案的多品牌产品组合，同时积极拓展汽车电子、软件和机器人三大新兴领域。根据集微网报道，2024年公司智能手机业务维持手机ODM龙头地位；笔电出货大幅超出行业平均增速；数据中心业务以178.8%的同比增速大幅突破，成为驱动公司业绩攀升的核心增长极，2024年收入突破200亿元，2025年或达300亿元。新兴赛道方面，在机器人领域通过并购豪成智能切入扫地机器人赛道，同步启动人心机器人研发，2024年实现XR产品主流项目的研发及量产交付，并在智能家居领域形成音频、家居控制、IP Camera等产品的量产交付。我们认为公司业务布局完善，主要品类均已建立相当的竞争优势，有望获得持续成长动力。
    依托“China+VMI”全球布局，打造“1+5+5”供应链体系。公司推进全球化布局，形成国内核心基地和海外VMI基地的双供应体系。国内方面，依托东莞及南昌的地理区位优势、成熟产业链集群，在两地分别建立了大规模的研发、制造及供应链中心；海外方面，在VMI（越南、墨西哥、印度）建立了全球化制造布局，2024年在印度和越南已实现规模化交付公司已形成1个上海总部，上海、东莞、西安、南昌、无锡5大研发中心，南昌、东莞两大国内制造中心和印度、越南、墨西哥三大海外制造基地的供应链体系。我们认为公司布局合理有效，从产能角度对未来业绩增长提供保障。
    估值
    因公司2025Q1营收同比大幅增长，提振全年业绩预期。我们小幅上调公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年实现每股收益3.56元/4.43元/5.48元，对应市盈率18.7倍/15.0倍/12.1倍。我们看好公司业务矩阵的韧性和公司在服务器、汽车电子等新业务构筑的竞争力，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    行业周期风险、国际贸易摩擦及政策限制风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险。

染料、中间体业务稳健，地产项目持续推进

浙江龙盛(600352)
    公司发布2024年年报，全年实现营业总收入158.84亿元，同比增长3.79%；归母净利润20.30亿元，同比增长32.36%；扣非归母净利润18.38亿元，同比增长12.84%。其中，第四季度营收52.74亿元，同比增长17.90%，环比增长44.29%；归母净利润6.77亿元，同比增长6.63%，环比增长50.03%。公司利润分配方案为：每10股派发现金红利2.5元（含税），对应分红比例为40.06%。染料行业有待回暖，看好公司各项化学品销量增长及房产业务推进带来的增量，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    染料及中间体价格下滑，量增价减下总体收入保持稳健。2024年公司营业收入同增3.79%至158.84亿元，其中第四季度单季度营业收入52.74亿元，同比增长17.90%，环比增长44.29%。染料业务方面，公司2024年实现收入75.91亿元，同比增长0.94%；均价3.18万元/吨，同比下降5.81%；毛利率为31.67%，同比增加3.83pct。其中，控股子公司德司达营业收入同增3.28%至53.54亿元，净利润同增56.76%至8.24亿元，利润率同比提升5.25pct至15.40%。中间体业务方面，公司重点布局间苯二酚、对苯二胺、间氨基苯酚等核心产品，配套开发还原物等系列产品，强化产业链优势。2024年公司中间体业务收入32.82亿元，同比增长4.58%；销量10.62万吨，同比增长16.55%；均价3.09万元/吨，同比下滑10.27%；毛利率为29.40%，同比减少2.61pct。房地产业务方面，年内上虞虞懋府等项目交付，全年房地产业务收入24.82亿元，同比增长87.26%，毛利率为27.87%，同比减少2.42pct。
    盈利能力逆势提升，现金流充足。2024年公司毛利率为27.87%，同比提升1.74pct。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.23%/4.88%/3.78%/-2.61%，分别同比+0.31pct/-0.25pct/-0.01pct/-1.95pct，其中财务费用率优化主要系存款利息及汇兑收益较多。非经常性损益方面，公司资产处置收益为5.04亿元（2023年同期为1.06亿元），其中处置固定资产获得收益4.51亿元。2024年公司净利率为14.83%，同比提升3.50pct。现金流方面，2024年公司经营活动净现金流为92.65亿元，同比提升236.79%，主要系预收售房款增加（期末公司合同负债中明细科目售房款较年初增加50.76亿元至72.70亿元）。
    染料、中间体龙头优势稳固，房产业务持续推进。截至2024年，公司拥有30万吨/年染料及10万吨/年助剂产能，列居全球市场首位，当前国内染料行业整体利润承压甚至亏损，公司通过拓展渠道、优化结构实现销量、毛利率提升。中间体方面，截至2024年，公司拥有年产11.95万吨中间体产能，以产业链一体化为核心向其他精细化工品延伸，构筑成本优势及环保竞争力。房地产业务方面，公司未来主要项目湾上名苑工程持续推进，优质资产有望支撑公司现金流保持充裕。
    估值
    染料行业有待回暖，但公司染料业务表现出较强的盈利韧性，小幅下调2025-2026年盈利预测，并给予2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.63元、0.71元、078元，对应PE分别为15.8倍、13.9倍、12.8倍。染料行业有待回暖，看好公司各项化学品销量增长及房产业务推进带来的增量，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    原材料价格大幅波动；下游需求持续低迷；房产业务推进不及预期；子公司德司达诉讼事件不确定性等。

增长韧性强劲，25年营收目标预计5%左右

五粮液(000858)
    l投资要点
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利
    1.33/6.09/0.87/0.18/-0.17pct。单四季度实现销售收现240.09亿元，同比-37.69%，经现净额41.46亿元，同比-78.58%。单四季度收入利润增速相对偏低，预计主因公司主动控货挺价，同时加大了渠道和消费者投入。
    2024年拆分：分产品，五粮液酒/其他酒分别实现营收678.75/152.51亿元，同比8.07%/11.79%，其中五粮液酒销量4.14万吨，同比+7.06%，均价163.95万元/吨，同比+0.94%；其他酒销量12.06万吨，同比+0.12%，均价12.65万元/吨，同比+11.66%。五粮液酒均价略有增长，预计主因普五提价；其他酒均价增长主因公司持续向中高价位产品聚焦，主动减少低价位产品销量。分渠道来看，经销/直营分别实现营收487.38/343.89亿元，同比5.99%/12.89%，直销占比提升至41.37%，提升了1.52pct。24年末五粮液/五粮浓香经销商数量分别为2652/1059个，同比增加82/245个；24年末专卖店数量1786个，同比增加124个。
    公司25Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利
    6.05%/6.05%/5.80%/5.86%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为77.74%/40.23%，分别同比-0.68/-0.09pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.63%/6.52%/2.83%/0.28%/-1.78%，分别同比0.69/-1.02/-0.23/0.04/0.28pct。25Q1公司实现销售收现382.34亿元，同比+75.63%；经现净额158.49亿元，同比+2970.31%；25Q1末合同负债101.66亿元，同比增加51.19亿元，环比减少15.24亿元（去年同口径环比减少18.17亿元）。25Q1毛利率略有下滑，预计主因普五控量，同时低度和1618放量导致结构略有下滑。25Q1经现净额表现优异，主因今年货款中现金收取比例较高及上年同期基数低(银行承兑汇票收取比例较高)综合影响。将25Q1和24Q4的收入利润合并计算来看，25Q1+24Q4收入合计582.00亿元，同比+4.74%，利润合计217.83亿元，同比+1.68%，公司继续保持稳健增长。
    l盈利预测与投资建议
    经过春节控货挺价后，目前普五批价已经站上930元，25年全年公司将继续贯彻价在量先的原则。同时近期观察到公司一系列销售体系/渠道架构的变化，包括但不限于将五品部整合入酒类销售公司、三大营销片区的设立、经销商自发联合成立专营公司等。改革措施下，公司将加大力度抓好产品量价平衡，破除经销商盈利问题，优化渠道，挖掘新的渠道、场景和消费需求。公司2025年营业总收入目标与宏观经济指标保持一致，我们预计在5%左右。随着消费需求的回暖，预计公司报表表现将逐年改善。我们预计公司2025-2027年实现营收936.34/1004.04/1105.95亿元，同比增长5.00%/7.23%/10.15%；实现归母净利润334.47/363.33/405.55亿元，同比增长5.00%/8.63%/11.62%（从分红的视角来看，若25年按70%分红率来计算，对应当前股价股息率为4.67%），对应EPS为8.62/9.36/10.45元，对应当前股价PE为15/14/12倍。
    l风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

Q1业绩显著回升，建议关注储备项目建设进展

天目湖(603136)
    公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现营收5.36亿元，同比-14.87%；归母净利润1.05亿元，同比-28.80%。受外部环境影响，24年公司业绩短期承压，中长期仍看好国资控股助推公司进行项目扩张带来的业绩增量，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    24年受外部环境影响，公司业绩承压。24年公司实现营收5.36亿元，同比-14.87%；归母净利润1.05亿元，同比-28.80%；扣非归母净利润1.01亿元，同比-27.77%。24年整体业绩承压，我们认为一方面，公司深耕华东地区，在24年的旅游旺季中多次受极端气候影响，游客出行受阻；另一方面，长线游、出境游等也对主打周边游的公司业务造成了分流。
    主业经营承压，景区相对韧性较强。分业务板块来看，24年公司的山水园景区/南山竹海景区/水世界/温泉/酒店/旅行社分别实现营收1.48/1.35/0.07/0.42/1.59/0.09亿元，同比分别-17.47%/-7.58%/-41.28%/-10.40%/-23.10%/-4.54%；毛利率分别为69.72%/71.22%/-43.40%/46.98%/21.40%/6.62%，同比分别-0.69/-1.05/-50.38/-1.42/-8.49/-0.58pct。
    Q1业绩显著好转，项目储备充足助力中期成长。25Q1公司实现营收1.05亿元，同比-1.60%；归母净利润0.14亿元，同比+26.45%；扣非归母净利润0.13亿元，同比+34.46%。公司积极推进南山小寨二期、平桥文旅综合体及御水温泉三期项目的策划和建设工作；2024年11月，公司中标动物王国文旅综合体一期（含酒店）运营项目，开启轻资产输出管理，实现公司经营的第二曲线创新。
    估值
    考虑到公司近两年新项目投入较多，短期内成本端存在一定压力，我们预计公司25-27年EPS为0.49/0.56/0.61元，对应市盈率为25.1/22.1/20.2倍。公司的项目运营能力优异，中长期内仍看好国资控股助推公司进行项目扩张带来的业绩增量。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    安全性风险、项目推进不及预期风险、行业竞争风险。

一季度利润增长超预期，关注新产品商业化进展

华兰生物(002007)
    业绩简评
    2025年4月27日，公司发布2025年第一季度报告，2025年一季度公司实现收入8.68亿元，同比增长10.20%；实现归母净利润3.13亿元，同比增长19.62%；实现扣非归母净利润3.00亿元，同比增长35.35%。
    经营分析
    费用端持续优化，一季度利润增长显著。公司立足血液制品业务，不断提高血浆综合利用率、优化产品结构。2025年一季度公司销售费用率为5.18%，同比减少0.50个百分点；管理费用率为6.24%，同比减少3.00个百分点；公司2025年第一季度净利率为37.32%，同比提升2.47个百分点。公司费用端持续优化，盈利能力增长显著。
    24年采浆量创新高，血制品业务有望延续稳健增长趋势。2024年公司邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站建成、取得采浆许可证并开始采浆；公司获批在重庆市丰都县设置新建单采血浆站，丰都浆站正按计划开展浆站的建设工作，争取早日建成并通过验收。公司高度重视单采血浆站质量管理，建立并不断完善单采血浆站质量管理体系，贺州浆站、博白浆站、封丘浆站、滑县浆站、浚县浆站、鲁山浆站共六家浆站顺利通过了单采血浆许可证的换发。公司通过强化绩效考核和浆站管理人员队伍建设工作激发内生活力、优化血源管理方案紧抓新浆站的提质上量等方式多措并举、积极推进血浆采集工作，促进采浆量持续提升，公司采浆量创历史新高，2024年公司采浆量共计1586.37吨，较上年增长18.18%，为未来血制品业务持续稳健增长奠定坚实基础。
    贝伐单抗正式销售，关注新产品商业化进度。基因公司贝伐珠单抗已于2024年11月已经获批正式生产和销售，此外利妥昔单抗注射液的药品注册上市许可申请已被受理；阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于III期临床阶段。公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（5%、10%）处于药品审批阶段，人凝血因子Ⅸ（FⅨ）正在开展Ⅲ临床研究，公司产品梯队有望不断丰富。
    盈利预测、估值与评级
    我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润12.5（+15%）、14.1（+13%）、15.90亿元（+13%）。2025-2027年公司对应EPS分别为0.68、0.77、0.87元，对应当前PE分别为24、21、19倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    医保降价和控费风险；流感疫苗销售推广不及预期风险；竞争加剧风险；研发进展不达预期等。

业绩保持良好增长，高质量发展可期

东阿阿胶(000423)
    业绩简评
    2025年4月27日，公司发布2025年一季报。2025年Q1公司实现营业收入17.19亿元（同比+18.24%），实现归母净利润4.25亿元（同比+20.25%），实现扣非归母净利润4.16亿元（同比+26.69%）。
    经营分析
    股权激励获批复，多元化考核指标促进高质量发展。25年1月10日，公司发布《第一期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，4月23日，公司发布公告，华润集团根据国务院国资委的批复，原则同意公司实施限制性股票激励计划。公司层面的考核设置25-27年归母净利润复合增长率不低于15%，且考核目标多元化，综合考虑多方面因素：比如在各考核年度均需完成当年集团公司下发的产业链相关任务。公司有望通过多元化考核指标体系，实现更高质量的发展。
    股东持续增持，彰显对公司未来发展信心。公司控股股东之一致行动人华润医药投资有限公司自24年11月8日起6个月内拟通过深圳证券交易所允许的方式增持公司股份，总增持股份数量不低于总股本的1%，且不超过总股本的1.2%，截至25年4月9日，其以集中竞价交易方式累计增持公司股份7,516,790股，占公司总股本的比例为1.17%。
    盈利预测、估值与评级
    公司立足阿胶强品牌力，产品矩阵持续丰富，经营质量稳步提升，且保持友好的分红政策。预计公司25-27年归母净利润分别为18.4亿元、21.6亿元、25.1亿元，分别同比增长18%、18%、16%，对应EPS分别为2.86元、3.36元、3.90元，现价对应PE分别为21/18/16倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    单一品类产品占比较大风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、政策风险、新品放量不及预期风险等。

渠道改革视角看公司去库存、补库存

格力电器(000651)
    核心观点
    公司业绩公告：2024年营业总收入1900亿元，同比-7.3%，归母净利润322亿元，同比+10.9%；对应2024Q4营业总收入同比-13.4%，归母净利润同比+14.5%；2025Q1营业总收入同比+13.8%，归母净利润同比+26.3%。公司2024年中期分红和年度分红，合计分红率52.06%。
    受渠道改革影响，公司正经历去库存、补库存：1）2020年以来持续改革过去的压库存模式，2024年渠道进一步扁平化。公司通过全国30个区域销售公司、超3万家线下网点、自建线上平台以及第三方电商平台的官方旗舰店，构建了覆盖全国的双线融合销售网络。2）对下游渠道占款能力减弱，导致2024年经营活动净现金流294亿元，同比-47.9%。一方面京东、天猫销售收入占比提升，网络平台回款账期比线下经销商要长；另一方面公司对线下经销商提前付款的要求也低于以前。3）2024年下半年家电行业受益于以旧换新政策刺激，Q4零售增速显著提速，并带动全年数据。奥维云网数据，2024年中国家电全品类（不含3C）零售额9,071亿，同比+6.4%。但格力致力于渠道去库存，2024Q3、2024Q4营业总收入分别同比-15.9%、-13.4%，与行业零售不匹配。4）2025年初以来，格力渠道库存较低，目前处于补库存周期，导致公司2025Q1收入增长较快。
    市场性价比需求增多：1）由于受到性价比型号占比提升影响，公司2024年消费电器收入1486亿元，同比-4.3%；毛利率34.9%，经调整同比-0.65pct。2025Q1，格力线下推出晶弘空调作为性价比型号应对性价比需求，受市场性价比需求增多影响，公司2025Q1毛利率27.4%，同比-1.2pct（2024Q1按新会计准则调整）。2）格力通过渠道扁平化，减少销售费用的方式提升净利润率。3）受益于补贴政策，以及2024Q2行业基数较低，行业对未来几个月的空调出货计划较为积极。产业在线数据，空调行业内销排产量相比去年实际出货量4月/5月/6月/7月分别同比+9.1%/+15.4%/+28.8%/+36.7%。
    如何看公司：1）内销市场，受性价比消费需求占比提升，公司在零售端丢失一些市场份额。但公司受益于渠道扁平化，部分渠道利润回流上市公司，因此保持利润率提升。2）海外市场，公司对美国出口敞口小，受负面影响小。3）2024年分红率52.06%，且考虑2024年注销股份0.53%，按当前PE估值，相当于年化回报率7.1%，具备吸引力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为2026/2163/2285亿元，分别同比增长6.6%/6.8%/5.7%，归母净利润353/373/399亿元，分别同比增长9.8%/5.7%/6.8%，EPS分别为6.31/6.66/7.12元每股，当前股价对应7.2x/6.8x/6.4xP/E。考虑到公司偏低的估值水平，未来较高的分红收益率水平，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

2024年报&2025年一季报点评：装饰板材稳健增长，减值影响业绩表现

兔宝宝(002043)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现营收91.89亿元，同比+1.39%；归母净利润5.85亿元，同比-15.11%；2025Q1公司实现营收12.71亿元，同比-14.3%；归母净利1.01亿元，同比+14.22%。
    装饰板材稳健增长，加速推进渠道下沉。24年公司装饰材料业务实现收入74.04亿元，同比+7.99%，其中板材产品收入为47.7亿元，同比+7.57%，板材品牌使用费（含易装品牌使用费）4.93亿元，同比+14.18%。门店零售方面公司持续推动渠道下沉，加速推进乡镇市场布局，24年公司装饰材料业务完成乡镇店建设1413家，截至年末乡镇店2152家；同时公司大力推动各地区家具厂业务的开拓快速抢占市场份额，期末公司经销商体系合作家具厂客户约2万多家。定制家居业务方面，24年全屋定制实现收入7.07亿元，同比+18.49%；裕丰汉唐实现收入6.1亿元，同比-46.81%。
    期间费用率有所下降，减值增加影响当期业绩。2024年公司销售毛利率18.1%，同比变动-0.32pct，分品类来看定制家居业务毛利率同比下降2.29pct。期间费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.18/-0.7/-0.06/-0.2pct，管理费用有所摊薄。2024年公司信用减值损失-2.8亿元、资产减值损失-1.45亿元，合计较上年多计提1.89亿元，主要受到商誉减值的影响。
    经营性现金流有所下滑，继续保持高分红。2024年公司经营活动现金净流量11.52亿元，上年同期为+19.1亿元，现金流净额的下降主要系购买商品和劳务支付的现金增加。2024年报拟每10股派发现金红利3.2元（含税），叠加2024年中期分红，2024年合计分红率达到84%。
    盈利预测与投资评级：公司是装饰板材行业龙头，公司在巩固经销渠道优势的同时，应对行业趋势变化公司积极拓展家具厂、家装公司等渠道，并积极进行乡镇市场的渠道下沉，定制家居业务零售业务坚持中高端定位、工程业务优化客户结构稳健经营。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为7.54/8.77/9.58亿元（2025-2026年前值为8.39/9.49亿元），对应PE分别为12.2X/10.5X/9.6X，考虑到公司装饰材料业务稳健发展，维持“增持”评级。
    风险提示：下游房地产竣工不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、应收账款回款风险。

2025年一季报点评：Q1业绩符合市场预期，盈利水平持续可期

尚太科技(001301)
    投资要点
    Q1业绩符合市场预期。公司25年Q1营收16.3亿元，同环比89％/1.1％，归母净利润2.4亿元，同环比60.9%/-8.2％，毛利率26.3%，同环比-0.4/-0.6pct，扣非归母净利2.5亿元，同环比+73%/4%，处于业绩预告中值，符合市场预期。非经常性损益主要系非流动性资产处置损益。
    Q1出货预计近7万吨、25年销量预期30万吨。我们预计公司Q1负极出货近7万吨，同增111%，环比微增，河北10万吨产能项目逐步投产，产能开始爬坡，25年有望出货30万吨，同增40%。公司新增马来西亚5万吨产能规划，我们预计26H2有望投产，助力海外客户开拓及长期出货增长，同时公司确定山西四期20万吨一体化产能，拟发行25亿可转债投资建设。
    Q1单位盈利基本稳定、原材料涨价已部分传导、盈利预计可维持。公司Q1均价2.65万/吨（含税），环比持平，Q1单吨毛利0.63万/吨，单吨净利预计0.35万元，环比微降，好于预期。我们预计2季度盈利仍可维持0.3万元/吨+，主要原因：1）石油焦已回落超1000元/吨，近期价格走稳；2）部分客户涨价近期已落地，缓解成本上涨压力。因此，全年单吨净利可维持0.3万元+。
    费用控制良好、低价原材料库存增加。公司25年Q1期间费用0.9亿元，同环比47.2%/-17.6%，费用率5.4%，同环比-1.5/-1.2pct；经营性现金流-10.3亿元，环比转负，主要系票据贴现较少所致；25年Q1资本开支1亿元，同环比-43.1%/-59%；25年Q1末存货20亿元，较年初28.9%，在建工程0.6亿元，较年初大幅减少，主要系河北产能转固所致。
    盈利预测：我们维持25-27年归母净利润预测为10.3/14.3/17.5亿元，同比+22%/+39%/+23%，对应14/10/8倍PE，给予25年20倍pe，目标价78.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格大幅波动，产业竞争加剧。

25Q1归母净利同增47%，期待经营杠杆释放

学大教育(000526)
    24年扩张影响利润，25Q1归母净利yoy+47%、扣非归母净利润yoy+28%
    24全年：营收28亿/yoy+26%，归母净利1.80亿/yoy+17%，扣非归母净利1.64亿/yoy+16%。剔除0.45亿股权激励费用后归母净利2.25亿/yoy+34%，扣非归母净利2.10亿/yoy+35%。
    24年毛利率35%/yoy-1.9pct，其中教育培训服务费毛利率33.79%/yoy-2.57pct，预计主要系网点扩张及教师增加影响，24年末网点数300+/yoy约+25%，教师4394人/yoy+36.7%。24年归母净利率6.5%/yoy-0.5pct；销售/管理/研发/财务费用率6.8%/15.7%/1.3%/1.9%，yoy-0.6/+0.1/+0.03/-0.8pct。
    24Q4：营收5.4亿/yoy+29%，归母净利396万/yoy-89%，扣非归母净利314万/yoy-88%。预计主要系新网点扩张成本、淡季利润率波动、股份支付费用1319万、计提信用减值损失1823万影响利润。
    25Q1：营收8.6亿/yoy+22%，归母7377万/yoy+47%，扣非5883万/yoy+28%。非经主要系交易性金融资产的公允价值变动损益1328万/去年同期负向影响16万，投资收益大幅增加主要系收回己减值的股权款。毛利率32.0%/yoy-0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率6.2%/14.5%/0.9%/1.5%，yoy+0.7/-0.7/-0.2/-0.3pct。截止25年2月27日公司对紫光借款的本金已全部还清，25年财务费用有望优化。25Q1末合同负债11.39亿/yoy+14%/qoq+22%，有望带动收入持续增长。
    股东回报：2月19日公告拟回购1.1亿~1.5亿元，价格不超过66.8元/股，将全部用于股权激励和或注销，优先用于注销，注销金额为6000万元，预计回购股份数量占公司总股本的1.34%~1.82%。截止Q1末已回购并注销120.86万股，注销金额6000万元已完成。
    网点重回扩张阶段顺应行业需求
    学大已恢复开店节奏，24年学习中心数量从240+所增长至300+所，覆盖100+城市，专职教师4000+人；全日制培训基地30+所。我们预计公司业绩增长持续性强，公司门店扩张顺应行业旺盛需求，有望助力收入稳定增长；且预计随着产能利用率提升，杠杆效应下年维度的利润率有望提升。
    行业基本盘仍处增量区间，当前竞争环境全国性头部品牌或优先受益
    公司主业专注高中个性化教培，从行业整体基本盘来看，高中适龄人口尚未进入下降通道，预计仍有约十年的增长期。聚焦现阶段对行业竞争层面的关注，我们认为高中学科牌照仍存壁垒，行业处于恢复性增长期，品牌力领先的全国性头部机构有望优先受益；且目前几大头部机构之间，各家竞争优势的差异化较为明显。
    集中资源聚焦教培及中职，经营效率有望继续提升
    拟终止“岳阳育盛股权收购”项目，并将剩余的5999万募集资金永久补充流动资金。该项目为公司此前在高职领域的新业务拓展，本次变更后公司聚焦主业集中资源发展教培及中职业务。
    投资建议：内需消费重要性日益凸显，学大作为A股教育中业绩稳定性的稀缺标的，有望享受估值溢价。基于新开网点成本投放，我们调整25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.61/3.30/4.10亿元（25-26年前值为2.77/3.48亿元），对应PE为25/20/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期，教育政策稳定性不及预期，行业竞争加剧。

25Q1业绩好于预期，拟实施股权激励看好破旧立新

上海家化(600315)
    上海家化发布2024年年报及2025年一季报：
    2024A营收56.79亿元/同比-13.93%；归母净利润-8.33亿元/同比-266.60%；扣非归母净利润-8.38亿元/同比-366.41%。24Q4营收12.02亿元/同比-20.20%；归母净利润-9.96亿元/同比-1,040.16%；扣非归母净利润-9.58亿元/同比-5,945.94%。2025Q1营收17.04亿元/同比-10.59%；归母净利润2.17亿元/同比-15.25%；扣非归母净利润1.92亿元/同比-34.49%；主要由于今年六神价格策略调整，线下经销商进货节奏有所延迟；同时进一步优化渠道库存和非战略合作品牌，相关业务的营收同比有所下降、毛利同比减少。
    毛利率修复，费用端基本保持稳定
    2024A毛利率57.60%/同比-1.37pp，归母净利率-14.67%/同比-22.25pp，销售费用率46.69%/同比+4.71pp；管理费用率2.45%/同比-0.74pp；研发费用率2.66%/同比+0.17pp。25Q1毛利率63.40%/同比+0.13pp；归母净利率12.75%/同比-0.70pp，销售费用率40.41%/同比+3.20pp；管理费用率3.69%/同比-0.63pp；研发费用率3.20%/同比-0.93pp。
    战略调整阵痛期，各版块短暂承压
    分产品，个护（含六神、美加净品牌）2024年收入23.79亿元/同比-3.42%，占比41.93%，毛利率63.59%/同比+2.57pp。美妆（含玉泽、佰草集、双妹、典萃品牌）收入10.50亿元/同比-29.81%，占比18.50%，毛利率69.67%/同比-2.68pp。创新（含启初、家安、高夫等品牌）收入8.30亿元/同比-19.38%，占比14.63%，毛利率40.93%/同比-5.36pp。海外（汤美星）收入14.15亿元/同比-11.43%，占比24.94%，毛利率48.32%/同比-3.02pp。分渠道，线上收入25.39亿元/同比-9.66%，占主营业务收入比44.74%，毛利率63.53%/同比+1.80pp。线下收入31.36亿元/同比-16.97%，占主营业务收入比55.26%，毛利率52.78%/同比-4.09pp。
    拟实施股权激励计划，破旧立新持续向好
    公司拟激励不超过7,750.6653万份股权（占总股本0.72%），行权价格16.03元/份，激励对象包括公司董事（不含独立董事）、高级管理人员、中层管理人员及骨干员工，合计不超过45人。考核分为2025-2027年三期，目标分别为2025年净利润为正实现扭亏为盈、2026年净利润增长率不低于10%、2027年净利润增长率不低于10%。
    投资建议：考虑到公司战略调整期业绩承压，预计2025-2027年营收为62.3/66.7/71.2（原2025-2026为78.7/85.0）亿元，归母净利润为3.4/4.9/5.5（原2025-2026为7.1/8.0）亿元，对应PE45/31/28x。展望未来公司多维度改善向上，深化事业部改革、渠道结构优化，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、经营不及预期风险、宏观经济波动风险等

2024年年报及2025年一季报点评：业绩稳步复苏，各领域新品频出

兆易创新(603986)
    事件：4月25日，兆易创新发布2024年报和2025年一季报，2024年公司实现营收73.56亿元，YoY+27.69%，归母净利润11.03亿元，YoY+584.21%；2025年第一季度实现营收19.09亿元，YoY+17.32%，归母净利润2.35亿元，YoY+14.57%。
    淡季不淡，2025Q1收入环比增长。受益于国补政策，消费领域需求提升，2025Q1公司实现营收19.09亿元，YoY+17.32%，QoQ+11.88%；扣非归母净利润2.24亿元，YoY+21.83%，QoQ-11.52%。单季度盈利能力同比稳定，2025Q1公司毛利率为37.44%，YoY-0.72pcts，QoQ+4.27pcts；净利率为12.56%，YoY-0.02pcts，QoQ-3.19pcts。分领域看，受益于AIPC等终端对存储容量需求的带动，公司产品在存储于计算领域实现收入和销量大幅增长；网通市场也实现较好增长。
    利基存储、MCU龙头地位稳固。2024年行业下游市场需求有所回暖，客户增加备货，公司产品在消费、网通、计算等多个领域均实现收入和销量大幅增长。分产品看，公司存储与MCU业务营收增长显著。2024年，公司存储芯片业务实现营收51.94亿元，YoY+27.39%，毛利率40.27%，YoY+7.28pcts；MCU等模拟产品实现营收17.06亿元，YoY+29.56%，毛利率36.50%，YoY-6.60pcts。公司龙头地位稳固，NOR Flash产品，公司2024年Serial NOR Flash市占率排名全球第二位；MCU产品领域，公司是中国排名第一的32位Arm通用型MCU供应商。
    多元产品布局，有望高质量增长。受益于AIPC渗透率提升、服务器等需求，公司Nor Flash产品有望持续高质量成长。新品DRAM的推出有望推动公司利基DRAM快速成长，2024年公司实现了DDR48Gb容量产品的量产出货，LPDDR4预计在2025年下半年有望贡献收入。完善车规MCU布局，持续扩展市场空间，公司推出GD32A7系列车规MCU产品，面向车身域控、远程通信终端、车灯控制、电池管理、车载充电机、底盘应用及直流变换器等应用场景。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.48/21.53/26.47亿元，对应现价PE分别为48/35/28倍。公司持续巩固NOR Flash、MCU市场地位，并积极开拓DRAM等产品，我们看好公司的长期成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧风险。

1Q25 earnings on track

比亚迪(002594)
    Maintain BUY. We are of the view that BYD’s 1Q25 results, including all thekey metrics, continued to show its high earnings quality, despite the ongoingvehicle model transition. We believe both sales volume and gross margin in1Q25 are on track to achieve our full-year forecasts. New models, including theHan L, Tang L and Titanium 3, could boost its sales from 2Q25. Although it ispossible for BYD to lead another round of price war in 2H25 to maintain itsmarket share, we believe its high earnings quality could help keep its net profitper vehicle above RMB10,000.
    Net profit of RMB9,148 per vehicle in 1Q25. BYD’s 1Q25 net profit ofRMB9.2bn was in line with its preliminary announcement of RMB8.5bn-10bn. Gross margin of 20.1% was in line with our prior forecast. R&Dexpenses of RMB14.2bn in 1Q25 were about RMB1.5bn higher than ourprojection, which was offset by lower selling expenses and higher forexgains than we had expected.
    Both sales volume and gross margin in 1Q25 are on track to achieveour full-year forecasts. We are of the view that BYD’s 1Q25 sales volumeis on track to meet our full-year forecast of 5.25mn units. Its 1Q25 grossmargin of 20.1% despite rising discounts for inventory clearance of oldmodels is also close to our full-year forecast of 19.7%, taking extra costsfrom ADAS into consideration. It is also possible for BYD to lead anotherround of price war in 2H25 given its current inventory level, in our view.Although we do not expect ADAS functions equipped on the Model Year2025 vehicles to bring significant new demand, BYD’s comprehensivemodel line-up, leading cost reduction capabilities and new technologies,especially those related to batteries, could make itself well positioned inmaintaining its market share in FY25. Overseas sales volume of 0.2mnunits (or 20% of total sales volume) in 1Q25 also exceeded our priorexpectation.
    Earnings/Valuation. We fine-tune our FY25E earnings forecast bylowering average selling price slightly and raising R&D expenses and forexgains a bit, which results in an unchanged net profit of RMB57.5bn. Wehave also added our FY27E earnings forecasts. We maintain our BUYrating and target price of HK$470 for H share and RMB440 for A share,both of which are still based on 23x (unchanged) our FY25E EPS. Keyrisks to our rating and target price include lower sales or margins than weexpect, and a sector de-rating.

业绩兑现符合预期，分红规划超预期

泸州老窖(000568)
    业绩简评
    2025 年 4 月 27 日，公司披露 2024 年报及 2025 年一季报。 1） 24年实现营收 312 亿元，同比+3.2%；归母净利 135 亿元，同比+1.7%。 2） 25Q1 实现营收 93.5 亿元，同比+1.8%；归母净利45.9 亿元，同比+0.4%。符合市场预期。
    经营分析
    分产品拆分来看： 1） 24 年中高档酒/其他酒分别实现营收276/35 亿元，同比+3%/+7%，其中销量分别+14%/+4%，吨价分别-10%/+3%，毛利率分别-0.4pct/-2.5pct。 我们预计国窖 1573 表现平稳，特曲 60 等次高档产品增速相对领先致使中高档酒吨价与毛利率有所回落；其他酒类毛利率回落预计与智能化包装中心投入、制造费用大幅提升分摊有关。
    报表质量层面： 1） 24 年公司归母净利率同比-0.6pct 至 43.2%，其中毛利率-0.8pct，销售费用率-1.8pct（细项中大头广宣费/促销费分别-4%/-25%，促销费减少预计与费投倾向扫码体系相关），营业税金及附加占比+1.6pct。 2） 25Q1 归母净利率同比-0.7pct 至 49.1%，其中毛利率-1.9pct，销售费用率+0.4pct，营业税金及附加占比-0.8pct。 3） 24Q4&25Q1 销售收现分别 118/99亿元，合计同比+48%； 25Q1 末合同负债余额 31 亿元，同比+5 亿元； 25Q1 末应收款项融资余额 12 亿元，同比-41 亿元。 整体回款质量环比明显提升。
    公司披露“2024-2026 年度股东分红回报规划”， 24-26 年现金分红比例分别不低于 65%、 70%、 75%，均不低于 85 亿元（含税），分红规划超预期， 70%折算 25E 股息率达 5.3%、 75%折算 26E 股息率 6%！公司 25 年经营目标为全年营业收入稳中求进，措施包括大力扩面/开瓶/拓点。公司西南&华北基地市场根基扎实、构筑经营底盘，公司优势在于组织的强进攻性与战略的笃定性，持续关注行业景气磨底期预期回升带来的高赔率机会。
    盈利预测、估值与评级
    考虑行业需求恢复节奏较弱、尤其是商务消费，我们下调 25-26年归母净利 13%/17%。 预计 25-27 年收入分别+1.2%/+6.4%/+9.7%；归母净利分别+3.0%/+6.5%/+10.8%，对应归母净利分别139/148/164 亿元； EPS 为 9.42/10.04/11.13 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为 13.3/12.5/11.3 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。

持续加大研发开拓新品，业绩有望触底回升

振华风光(688439)
    业绩简评
    2025年4月25日，公司发布24年年报和25年一季报，24年实现营收10.63亿（-18.0%），实现归母净利润3.23亿（-47.2%）；其中24Q4实现营收2.71亿（同比-15.9%，环比+48.9%），实现归母0.74亿（同比-65.4%，环比+332.1%）。25Q1实现营收1.89亿（同比-45.7%，环比-30.1%），实现归母0.20亿（同比-86.0%，环比-73.5%）。
    经营分析
    25Q1订单同比增长，验收放缓业绩短期承压。公司产品验收严格且周期较长，25Q1销售订单同比增长，但客户暂未完成产品验收，25Q1实现营收1.89亿（同比-45.7%，环比-30.1%）；受产品降价和计提信用减值影响，25Q1实现归母0.20亿（同比-86.0%，环比-73.5%）。
    毛利率因降价承压，新产品筑未来市场根基。1）25Q1毛利率58.3%（同比-13.3pct，环比-11.9pct），归母净利率10.4%（同比-29.8pct，环比-17.0pct），毛利率下滑主要系产品价格承压。2）25Q1期间费用率34.8%（同比+16.6pct，环比+10.1pct），其中研发费用率16.9%（同比+7.1pct，环比+3.4pct）。为应对降价压力，公司持续加大研发投入，24年推出100余款新产品，在“新产品、新客户、新领域”带来的销售收入超过1亿元，新品收入占比显著提高。公司目前已形成300余款产品，建立了贵阳、成都、西安、南京、上海“五地一体”研发区域格局。
    在建工程达历史高峰，产能布局长期发展。1）截至25Q1，公司固定资产3.57亿元，较24Q4+5.42%；在建工程1.76亿元，达历史高峰。研发中心建设项目、高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业化项目预计分别于25年6月底、25年12月底达产，产能布局支撑公司长期发展。2）25Q1计提信用减值和资产减值合计3103万元，其中应收账款减值2762万元，影响业绩表现。
    25年预计关联交易金额高增，行业景气度有望回暖。公司公告25年度日常关联交易预计金额9272万元，较24年实际发生金额2095万元+343%；其中采购商品、接受劳务预计金额6207万元（+307%），销售商品、提供劳务预计金额2924万元（+630%）。公司根据业务实际需求，大幅提高预计交易金额，反映行业景气度有望回暖。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年公司实现归母净利润4.11亿/6.00亿/7.96亿元，同比+27%/+46%/+33%，对应PE为29.7/20.3/15.3倍，公司作为军用模拟芯片龙头，持续拓展新品类并打造平台型高端芯片供应商，维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期风险；下游需求及产品销售价格波动风险。

地产链略有影响，多板块持续修复成长

国瓷材料(300285)
    2025年4月26日公司发布一季报，一季度实现营业收入9.75亿元，同比增长17.94%，归母净利润1.36亿元，同比增长1.8%。
    经营分析
    电子材料业务仍处于稳步运行中，催化材料客户推进持续。一季度虽然有春节影响，但是公司仍然延续了平稳的运行状态，电子材料维持平稳运行，进一步开发新品满足高端市场需求；而在催化领域，公司进一步推进产品的客户合作，在蜂窝陶瓷领域，海外巨头康宁和NGK占据了主要市场，公司凭借国内稳定供应和性价比优势同时推荐商用车和乘用车的客户开发，逐步进入放量阶段，成为公司先期拉动提升的主要业务之一。
    生物材料板块海外构建成型，精密陶瓷业务持续布局，成为后续动力。公司生物材料板块一方面持续进行产品扩展，另一方面推进现有产品的体系升级，经过公司前期的资源投入和人员调整基本成型，公司的海外销售渠道也逐步获得提升，海外销售占比提升。生物材料的渠道和体系依赖程度相对较高，公司已经形成了海外团队建设，并持续进行海外标的考察，以不断拓展海外市场，构建自身的产品品牌。精密陶瓷是公司的朝阳产业，陶瓷球伴随新能源800V快充应用逐步放量，在陶瓷基板公司进行了全产业链布局，伴随未来粉体布局的逐步完善，将进一步提升产品盈利水平，成为中期业务增长的关键支撑力。
    地产链对公司的建筑陶瓷产生一定的影响，新能源行业依然竞争激烈。截止三月，我国房地产竣工面积累计同比下降14.3%，仍然处于大环境向下的过程，公司也在进一步扩展海外市场和纺织印染业务，但仍然受到一定的制约。新能源行业依然处于竞争相对激烈状态，公司氧化铝等材料受到行业的影响有一定的承压，也带动公司一季度整体的毛利率约为36.77%，环比下约三个点。
    盈利预测
    下调2025年预测15%，预测2025-2027年公司营业收入46.31、55.57、63.91亿元，归母净利润为6.99、8.70、10.30亿元，对应的EPS分别为0.70、0.87、1.03元，现价对应PE估值为24、19、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端需求剧烈波动风险，客户认证不及预期风险等。

业绩符合预期，钛白粉业务有所减亏

国城矿业(000688)
    事件
    4月27日公司发布2025年一季报，实现收入5.30亿元，环比-1.66%、同比+77.25%；归母净利润6.12亿元，环比扭亏、同比大幅增长；扣非归母净利润为-0.48亿元，环比亏幅减小。
    点评
    钛白粉业务或有减亏，盈利能力有所改善。1Q25公司主营产品碳酸锂、铅、锌、钛白粉价格环比分别+0.05%/+0.83%/-5.76%/-0.82%，价格波动幅度均不大；考虑公司生产经营季节性，我们认为钛白粉业务或迎来显著减亏。公司2025年计划将钛白粉产量提升至18万吨，产能利用率达到90%，或将改善钛白粉业务总体表现。1Q25公司毛利、毛利率环比分别+28.57%/+4.39pct。
    期间费率有所下降，资本结构有所优化。1Q25公司期间费用、期间费率分别同比+16.88%、-8.77pct至0.90亿元16.98%，期间费率下降系销售、管理费率下降，1Q25公司销售、管理费率分别同比-0.29pct、-11.36pct至0.38%、6.23%。1Q25公司资产负债率为52.97%，环比/同比分别-10.02pct/-9.28pct。
    关注钼矿交割。公司本轮重启对国城实业股权（不低于60%）收购、对价55亿元，对应23年PE仅4x、且收购方式为现金和承担债务。且公司拟将采矿证从500万吨扩大到800万吨/年，目前正在办理扩大矿区范围的采矿权变更手续；对比业内在产矿山规模和品位，大苏计钼矿可谓主流钼矿。钼矿交割将显著夯实公司基本面，为公司提供利润稳定器。
    关注锂矿放量和降本：2025年公司金鑫矿业计划采选锂辉石原矿100万吨，且公司正在办理500万吨/年的采矿许可证批复等相关手续。且大股东手中仍有部分剩余股权。公司将通过扩大采矿、匹配选厂规模等方式来降低成本。公司测算，未来金鑫矿业锂精矿折合碳酸锂单吨生产成本预计在5万元以内。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司24-26年营收分别为45.95/53.22/62.40亿元，归母净利润分别为13.49/12.34/15.81亿元，EPS分别为1.20/1.10/1.41元，对应PE分别为9.80/10.72/8.37倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。

2024年年报及2025年一季报点评：收入增长稳健，持续推动智能网联汽车发展

四维图新(002405)
    事件：2025年4月26日公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收，归母净利润，扣非净利润分别为35.18亿元（yoy+12.68%），-10.95亿元，-11.18亿元，经营现金流66.97万元。2025年一季度实现营收，归母净利润，扣非净利润分别为7.56亿元（yoy+6.87%），-1.52亿元，-1.52亿元，经营现金流0.39亿元。
    智云智芯强势推动营收稳健增长，现金流显著改善。四维图新2024年度实现营业收入35.18亿元，同比增长12.68%，展现出稳健增长的态势，尤其是在智云和智芯业务的推动下，收入增长亮眼，主要得益于数据合规和智能网联汽车业务的加速发展，也体现了公司在车载芯片领域的持续深耕。经营活动现金流方面，公司实现净流入66.97万元，反映出公司在资金流动性方面的显著改善。2025年一季度，营业收入进一步增长至7.56亿元，同比增长6.87%，归母净利润亏损有所收窄至-1.52亿元，但经营现金流下降54.95%，显示资金管理面临挑战。费用率保持在可控范围内，但在研发投入方面仍维持较高水平。
    加大智能网联汽车布局，专注智驾和车路云一体化发展。公司推出“NI inCar”一体化解决方案，涵盖了从入门级到中高阶的辅助驾驶产品矩阵，凭借高性价比策略切入市场，为客户提供全栈式支持，助力车企实现技术降本并加速量产。此外，四维图新继续深化车路云一体化战略，凭借其在数据合规、地图服务及AI技术上的积累，成功参与了多个智能网联汽车示范项目的建设，尤其在北京和上海等城市的车路云项目中，凭借强大的数据合规能力，为项目提供核心支持。智云业务和智芯业务的持续增长，尤其是在车载芯片的出货量提升和高精度地图的应用，进一步巩固了四维图新在行业内的竞争力。
    推动中高阶技术渗透低端市场，巩固全栈技术生态竞争力。四维图新积极顺应智能网联汽车和车路云一体化的行业趋势，借助政策支持推动战略转型。将智能驾驶与车路云一体化紧密结合，加大技术投入，推动中高阶辅助驾驶技术逐步渗透至低端市场，从而获得更多市场机会。公司通过“NI in Car”一体化解决方案，成功构建了包括地图、芯片、算法和数据在内的全栈技术生态，与行业发展趋势高度契合，进一步巩固了在智能座舱和车载芯片领域的市场竞争力。
    投资建议：积极看好四维图新在智能网联汽车与车路云一体化的战略布局，公司在智驾、智舱、智芯、智云领域持续加大技术投入，并通过“全栈式”技术生态提升市场竞争力。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为46.79/61.38/78.94亿元，对应PS分别为5倍、4倍、3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；成果转化不及预期；政策落地不及预期

主营业务收入稳健增长，毛利率超预期

双环传动(002472)
    4Q24主营业务收入同比增长19%：公司发布2024年报，全年实现营业收入87.81亿元，同比增长8.76%，其中主营业务收入80.8亿元，同比增长18.46%；归母净利润为10.24亿元，同比增长25.42%；扣非净利润10.01亿元，同比增长24.64%。单四季度营业收入为20.39亿元，同比减少7.4%，其中主营业务收入约22.4亿元，同比增长约19.4%；归母净利润为2.86亿元，同比增长26.0%；扣非净利润为2.90亿元，同比增长14.7%。单四季度主营业务收入增长而总收入减少，是由于调整了钢材贸易业务的商业模式和收入核算方式。
    同轴技术路线和海外项目推动，新能源汽车齿轮维持高增长：2024年，公司乘用车齿轮收入占比为61%，同比提升8个百分点，其中新能源车齿轮收入为33.7亿元，同比增长51%，在公司总收入中占比为38%，同比提升11个百分点。新能源车齿轮收入高增的主要驱动力包括同轴减速器齿轮订单量的大幅增加，以及全球平台项目的批量交付。同轴减速器渗透率的提升，有望带动公司单车配套的齿轮价值量继续提升。公司指出，随着海外市场汽车产业电动化转型的推进，头部车企及Tier1供应商为聚焦核心业务、提效降本，齿轮外包需求呈现增长态势。公司将加快匈牙利基地的建设，通过本地化生产提高在欧洲市场的影响力，未来海外项目有望持续为公司提供增长动力。
    智能执行机构业务快速增长，短期重点为扫地机器人和汽车行业：2024年，公司智能执行机构收入为6.4亿元，同比增长70%，是新能源车齿轮以外最显著的增长点。在扫地机驱动产品领域，公司实现了市场占有率的大幅提升，已与国内扫地机器人头部厂家形成了不同程度的合作关系。未来，公司将聚焦智能汽车场景，重点拓展汽车电动尾门、智能车锁驱动模组等产品，有望进一步提升单车价值量。
    毛利率全线提升，全年达到25%，仍有向上空间：公司2024年毛利率达到25.0%，同比提升2.8pct，单季度毛利率已连续8个季度同比提升。2024年，几乎全线业务毛利率都有所提升，乘用车/商用车/智能执行机构/工程机械齿轮毛利率分别为25.7/27.9/19.0/31.9%，同比提升3.9/1.1/4.7/6.1pct。我们认为，毛利率的提升源于产品结构高端化、规模效应增强、降本提效、原材料价格下降等多重因素。往前看，乘用车、智能执行机构板块毛利率有更大的提升空间，预计公司整体毛利率稳步增加。
    盈利预测和估值：我们对25、26年盈利预测进行微调，引入27年盈利预测，预计公司25-27年净利润为12.5、14.8、17.1亿元（原2025-26预测为12.6、15.1亿元），给与公司2026年22倍PE估值（原为2025年20x），上调目标价至38.5元（+29%），维持“优于大市”的评级。
    风险提示：新能源汽车行业增长不及预期；公司市占率提升不及预期；公司海外拓展不及预期；公司在新领域的拓展不及预期；公司新建产能达产不及预期；原材料价格波动等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩短期承压，25年业绩有望回暖

新国都(300130)
    事件：新国都于2025年3月27日晚发布年报，2024年公司实现营收31.48亿元，同比下滑17.20%；实现归母净利润2.34亿元，同比下滑68.98%；实现扣非净利润4.92亿元，同比下滑29.63%。公司于2025年4月23日晚发布2025一季报，25Q1公司实现营收7.01亿元，同比下滑10.39%；实现归母净利润1.56亿元，同比下滑29.15%；实现扣非净利润1.48亿元，同比下滑29.85%。
    毛利率保持提升，持续做好费用控制。2024年公司整体毛利率达到40.6%，相较于2023年提升1.76pct，继续保持良好增长趋势。费用方面，2024年公司销售、管理、研发费用同比变化分别为-29%、-5%、基本持平，费用投入方面继续保持良好的控制能力。进一步看2025Q1，公司持续做好费用控制，25Q1销售、管理、研发费用同比变动分别为-50%、-17%、+3%。
    收单服务规模有所下滑，毛利率持续提升。2024年，公司支付业务实现营业收入21.17亿元，同比下降17.93%，得益于经营策略的持续调整及优化，毛利率水平较去年同期提升较为明显。从整体流水上看，2024年累计处理交易流水约1.47万亿元，在259号文等影响下，相较于2023年1.94万亿有所下滑。
    持续探索AI市场，子公司推出数字员工产品。参股公司面向海外市场推出的AIGC应用产品商业化成效明显，为公司取得了良好的投资收益，2024年公司确认投资收益0.43亿元。控股子公司上海拾贰区信息技术有限公司成功发布基于通用智能体技术(AI Agent)打造的首款AI“数字员工”产品，现已初步在数字营销及短视频电商、品牌代运营、MCN等行业实现商业化落地。
    拿下中国香港支付牌照，境外本地收单有望加速开展。1）跨境支付业务，公司持续完善海外牌照布局，不断加强跨境支付及境外本地收单业务的产品、团队和渠道建设，成功获得中国香港MSO牌照，全球支付牌照版图进一步完善。公司旗下跨境支付品牌PayKKa正式上线，成功推出B2B跨境贸易收款、B2C跨境电商收款、境外本地收单、独立站全球收单等一系列支付服务产品。2）境外本地收单业务方面，公司收单产品商户渠道已经覆盖法国、德国、波兰、西班牙、卢森堡等国，交易流水进一步快速增长。
    投资建议：预计公司25-27年归母净利润分别7.38、8.36、9.52亿元，同比增速分别为215%/13%/14%，当前市值对应25/26/27年PE为17/15/14倍。考虑到整个收单行业在2025年有望迎来回暖，线下收单费率提升，公司AI业务持续高增，且整体国民经济呈恢复态势，海外市场移动支付快速发展，公司有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求变动风险；市场竞争风险加剧；渠道推进不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：深耕端侧智能化趋势，一季度营收创历史新高

恒玄科技(688608)
    事件：4月24日，恒玄科技发布2024年年报和2025年一季报，公司1Q25实现收入9.95亿元，同比增长52.25%，环比增长25.88%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长590.22%，环比增长11.18%。
    2024年全年实现营业收入为32.63亿元，同比增长49.94%；实现归母净利润4.60亿元，同比增长272.47%；实现扣非归母净利润3.95亿元，同比增长1,279.13%。
    业绩创新高，毛利率逐步改善。2024年期间，公司持续开拓新客户和新应用，产品市场份额稳步提升，业务规模效应显现带来期间费用率降低，公司的营收和利润实现双高增。毛利率方面，2024年综合毛利率34.71%，同比+0.52pct，同时年内Q1-Q4毛利率从32.93%提升至37.70%，逐季度改善。
    2025年Q1，公司受益于国补拉动和智能可穿戴市场持续增长，且公司智能手表芯片销售占比进一步提升，芯片持续迭代，销售均价较去年同期增长，公司营收创单季度历史新高。毛利率方面，公司1Q25综合毛利率为38.47%，同比+5.54pct，环比+0.77pct，连续五个季度实现增长。
    收入结构多元化，智能手表芯片业务引领业绩提升。2024年，公司智能手表/手环芯片实现营收10.45亿元，同比增长116%，持续导入新客户，合计出货量超4000万颗，成为驱动营收增长的最大动能。
    从2024年营收结构来看，蓝牙音频芯片占比约62%，智能手表/手环芯片占比提升至32%，营收结构趋于多元化，公司逐步向平台型芯片厂商迈进。
    坚守品牌战略，技术领域多点开花。公司深耕智能可穿戴和智能家居领域，坚持品牌战略，进入三星、小米、哈曼、阿里、海尔等国内外知名厂商，逐步构筑公司的商业壁垒。此外，公司持续研发投入，推出更多具有竞争力的芯片产品及解决方案。2024年，公司研发费用6.17亿元，同比增长12.27%，在多项技术领域取得突破。
    在SoC芯片领域，公司新一代6nm芯片BES2800在品牌客户的旗舰耳机和智能手表中量产落地，并持续拓展在智能眼镜、低功耗WiFi市场的应用；在IP研发领域，公司自研低功耗高性能的NPU和ISP系统，提升SoC芯片在低功耗下的计算性能；在蓝牙技术领域，公司基于蓝牙技术联盟最新推出的BT6.0协议，正研发支持信道探测技术的新一代蓝牙旗舰SoC芯片，该芯片结合相位测距和往返时间测距，可在极低功耗和成本下，实现距离识别等功能；在可穿戴感知领域，公司新一代耳机芯片支持AI驱动的语音活动检测（VAD）技术，可精准完成极低功耗下的语音唤醒，突破可穿戴设备的语音交互瓶颈。
    投资建议：考虑到公司逐步拓展下游客户，持续迭代新品，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为8.02/11.19/14.17亿元，对应PE为57/41/32倍，考虑公司在智能可穿戴等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

光伏产品受行业影响承压，半导体真空泵推进批量供应

汉钟精机(002158)
    l投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年，公司实现营收36.74亿元，同比-4.62%；实现归母净利润8.63亿元，同比-0.28%；实现扣非归母净利润8.21亿元，同比-2.24%。2025年一季度，公司实现营收6.06亿元，同比-19.09%；实现归母净利润1.18亿元，同比-19.58%；实现扣非归母净利润1.11亿元，同比-18.71%。
    光伏行业产能过剩导致公司真空泵产品销售承压，其他业务板块较为稳健。分产品来看，2024年，公司压缩机（组）营收20.30亿元，同比+4.31%，毛利率33.09%，同比-0.74pcts；真空产品营收13.46亿元，同比-18.04%，毛利率45.83%，同比-0.85pcts，光伏行业的产能过剩问题导致公司光伏真空泵产品短期内承压；零件及维修营收2.58亿元，同比+21.91%，毛利率44.46%，同比+1.39pcts。
    2024年期间费用率同比有所下降。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.84%、4.03%、4.95%、-1.48%，同比分别-1.33pcts、+0.35pcts、-0.58pcts、-1.52pcts，四大费用率合计-3.08pcts。财务费用下降主要是由于汇兑收益增加。
    半导体真空泵开始批量供应，加大海外工厂布局。公司半导体真空泵产品已通过部分国内芯片制造商的认可，开始批量供应，另有一部分新客户和新工艺在测试验证中。公司中央空调用压缩机在数据中心等领域的应用有所放量。为进一步拓展东南亚市场，公司在越南北宁购买土地建设工厂，2024年5月厂房工程建设已竣工并投产。
    l盈利预测与估值：
    我们预计公司2025-2027年营业收入33.43/35.87/39.76亿元，同比增长-9.03%/7.31%/10.84%；预计归母净利润6.93/7.43/8.62亿元，同比增长-19.72%/7.33%/16.04%；对应PE分别为13.44/12.52/10.79倍，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    下游需求不及预期风险；新产品开拓进度不及预期风险；原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险。

数智化转型加速，成本控制持续推进

金域医学(603882)
    业绩简评
    2025年4月25日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入71.90亿元（同比-15.81%），归母净利润-3.81亿元，扣非归母净利润-2.38亿元。
    公司发布2025年第一季度报告，25Q1公司收入14.67亿元（同比-20.35%），归母净利润-0.28亿元，扣非归母净利润-0.39亿元。
    经营分析
    数智化转型加速，AI与数据资产价值逐步显现。公司持续推进数智化转型，2024年公司发布医检行业大模型“域见医言”及智能体“小域医”。同时公司成功接入DeepSeek大模型，进一步提升模型推理能力，赋能报告解读、项目推荐、辅助诊疗等场景。数据方面，公司对超过23PB的医学大数据进行标准化统一管理，且数据规模每年以1PB的速度持续增长。此外公司已完成首笔医检数据交易，并率先完成数据资产入表。AI和数据资产有望在内部降本增效、增强客户粘性及开拓新商业模式方面发挥重要作用，成为公司长期增长的新引擎。
    成本控制持续推进，规模效应稳步释放。2024年公司持续推进降本增效，通过建设南北两大生产中心（长沙、郑州），推进学科与技术平台集中化生产，优化物流网络（物流费用同比-7.29%），加强供应链集采（试剂成本同比-15.54%）等措施，有效控制运营成本。数智化手段的应用亦提高了实验室效率。未来随着公司业务量回升，规模效应有望进一步显现，支撑盈利能力修复。
    产品管线进一步丰富，巩固技术优势。24年公司持续完善产品管线。如在神经疾病领域，率先推出活细胞CBA检测技术平台，实现自免脑抗体检测灵敏度从78%提升至95%；完成血液p-tau217（Simoa法）、p-tau181（流式荧光法）及脑脊液Aβ42/40（质谱法）等阿尔茨海默病早筛产品的梯度布局；推出克雅氏病诊断核心指标朊蛋白RT-QuIC。目前，公司已建立起“全生命周期、全疾病领域、全诊疗过程”的检测项目产品体系，进一步增强技术优势。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司数智化转型持续推进，预计25-27年归母净利润为1.45/4.93/5.53亿元，分别同比增长NA、240%、12%，EPS分别为0.31、1.06、1.20元，现价对应PE为88、26、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。

伏美替尼维持高增长态势，戈来雷塞获批上市在即

艾力斯(688578)
    事件：
    公司发布2024年报及2025年第一季度报告：2024年公司实现营收35.58亿元，同比增长76.29%，其中药品销售收入35.06亿元，同比增长77.27%；归母净利润14.30亿元，同比增长121.97%；扣非归母净利润13.61亿元，同比增长124.51%；经营活动现金净流量15.66亿元，同比增长132.12%；研发投入4.82亿元，同比增长53.81%，研发投入占营收比例为13.53%。2025年第一季度公司实现营收10.98亿元，同比增长47.86%；归母净利润4.10亿元，同比增长34.13%；扣非归母净利润3.96亿元，同比增长31.45%；经营活动现金净流量3.93亿元，同比增长7.54%；研发投入1.12亿，同比增长74.86%，研发投入占营收比例为10.21%。
    事件点评：
    伏美替尼销售保持高速增长态势，驱动公司业绩再创新高。2024年度，伏美替尼的一、二线治疗适应症均被续约纳入国家医保报销范围，有效提升患者用药的可及性，并持续扩大肺癌患者的受益人群。公司核心产品甲磺酸伏美替尼片自2021年获NMPA批准上市以来，商业化进展顺利、成果优异，展现出较好的市场接受度和患者渗透率，并逐步确立其在肺癌EGFR靶向治疗市场中的领先地位，成为公司业绩增长的主要驱动因素。2021-2024年伏美替尼销售收入为2.36/7.90/19.78/35.06亿元，2022-2024年的同比增长为235.29%/150.22%/77.27%。
    积极拓展伏美替尼适应症覆盖范围，海外临床研究开展顺利。2024年1月，伏美替尼用于EGFR exon20ins NSCLC一线治疗适应症获CDE纳入突破性治疗品种名单；2024年7月，伏美替尼用于治疗EGFR(+)非鳞NSCLC伴脑转移患者的III期临床试验IND获批；此外，伏美替尼术后辅助治疗适应症III期注册临床已于2024年上半年完成患者入组，目前进展顺利；2025年1月，伏美替尼对比安慰剂辅助治疗携带EGFR非经典突变且接受根治性切除术后伴或不伴辅助化疗的IB-IIIB期NSCLC受试者的III期临床试验IND获批。通过多适应症及多线治疗覆盖的临床开发策略，伏美替尼在未满足临床需求的NSCLC患者中的潜在长期价值正在逐步被验证。海外方面，公司与ArriVent合作开发的伏美替尼用于EGFR20exonins NSCLC一线治疗适应症的全球多中心III期临床研究进展顺利，该适应症此前已获美国FDA授予的突破性疗法认定。2024年9月，公司与ArriVent联合发起的FURTHER研究的期中分析数据公布于WCLC会议，FURTHER研究是一项国际多中心随机研究，旨在评估伏美替尼两个剂量组对未经TKI治疗的EGFRPACC突变晚期或转移性NSCLC患者的疗效和安全性，相关数据显示，在240mgQD剂量组BICR评估的最佳ORR达81.8%，确认的ORR达63.6%，总体耐受良好，伏美替尼针对EGFR PACC突变的NSCLC患者展现了良好的治疗潜力，有望填补国际空白。
    License-in产品KRASG12C抑制剂戈来雷赛二线治疗适应症获批上市在即。2024年8月，公司从加科思引进KRASG12C抑制剂戈来雷赛和SHP2抑制剂AST24082，进一步将公司在肿瘤领域管线的布局从肺癌拓展至结直肠癌和胰腺癌等。其中，戈来雷塞用于二线治疗KRASG12C突变NSCLC的NDA已于2024年5月获CDE优先审评，预计将于近期获批上市，该产品作为国内进度前三的KRASG12C小分子抑制剂，其有望凭借迫切的临床需求与差异化竞争优势，成为公司业绩增长的重要驱动力；戈来雷塞联合SHP2抑制剂AST24082用于一线治疗KRASG12C突变NSCLC的III期临床试验已于2024年8月完成首例患者给药，是该适应症国内首个实现患者入组的注册临床。
    2025年第一季度公司业绩维持高增长趋势。2025年第一季度，公司持续深化公司在肿瘤创新药领域的布局及市场开拓，伏美替尼的销售收入持续增长，公司实现营收10.98亿元，同比增长47.86%；归母净利润4.10亿元，同比增长34.13%；扣非归母净利润3.96亿元，同比增长31.45%；经营活动现金净流量3.93亿元，同比增长7.54%。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为17.77/20.32/26.50亿元，EPS分别为3.95/4.52/5.89元，当前股价对应PE为22/19/15倍。考虑公司伏美替尼处于快速放量阶段，伏美替尼在EGFR exon20insNSCLC适应症具备同类最佳潜质，各临床项目顺利推进中，自加科思授权引进的产品KRASG12C抑制剂戈来雷塞上市在即，且公司能够充分利用自身优势助力RET抑制剂普拉替尼的市场推广，我们维持其“买入”评级。
    风险提示：
    商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

业绩提升明显，打造产业一体化

腾远钴业(301219)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年及2025年一季度财报。2024年实现营业收入达65.42亿元，同比增长18.02%，归母净利润为6.85亿元，同比大增81.24%。其中第四季度单季度实现营业收入16.53亿元，同比增长5.17%，环比下降1.97%；归母净利润6777.79万元，同比下降50.52%，环比下降64.48%。
    25年第一季度公司实现营业收入14.61亿元，同比下降3.59%；实现归母净利润1.23亿元，同比下降14.27%；实现扣非归母净利润1.14亿元，同比下降19.05%。
    加快新技术开发，一体化布局持续推进
    公司加快新技术研发，根据2024年报，报告期内，公司专注于腾远钴业与腾驰新能源的产线衔接，腾驰新能源已经具备了20,000吨三元前驱体和10,000吨四氧化三钴的产能，实现了硫酸钴溶液、硫酸镍溶液、硫酸锰溶液和氯化钴溶液的稳定供应。开发了Cr3+、Si4+、F-、Cl-四种离子的深度净化技术，解决了溶液中杂质离子对产品的干扰。实现了四种溶液的稳定供货，在节能减碳、降本增效方面得到进一步加强，产业链一体化稳步推进，生产技术优势进一步显现。
    投资建议
    考虑到公司产能持续扩张，出货量稳步增长，我们预计2025-2026年公司归母净利润为8.75、10.82、13.26亿元（原值2025-2026年归母净利分别为10.92、14.27亿元），对应PE15、12、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司新增产能建设不及预期；原材料价格波动超预期；行业竞争加剧，下游需求不及预期。

热管理增速亮眼，盈利能力短期波动

盾安环境(002011)
    事件：公司25Q1实现营收30.21亿元，同比+15.05%，归母净利润2.18亿元，同比+4.34%，扣非净利润2.11亿元，同比+5.44%。
    点评：
    汽零业务或维持高增，排产依旧景气。结合公司24年年报，我们预计一季度公司汽零业务延续高双位数增长，冷配业务收入双位数增长，设备业务或延续下滑态势。据产业在线最新报告，空调品类内销4/5/6月排产预计同比+9.1%/+15.4%/+28.8%，外销4/5/6月排产预计同比+7.5%/-1.6%/-12.0%，整体排产双位数增长，对公司二季度营收形成支撑。
    毛利率波动，费用端优化。公司25Q1毛利率16.1%，同比-1.4pct，我们预计部分为高毛利的设备业务下滑的结构性因素，以及原材料等因素影响。公司费用有效压降，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/2.9%/3.8%/-0.1%，同比-0.5/-0.6/+0.3/-0.1pct。综合影响下，公司25Q1归母净利润率同比-0.7pct至7.2%。
    车用阀件市场迎来扩容周期。今年以来比亚迪发布全民智驾战略以及闪充平台，有望形成对阀件市场的可观增量需求。伴随新能源汽车行业快充深化和舒享配置上车，车用阀件市场有望迎来快速扩容周期。
    投资建议：盾安是制冷元器件领域龙头，家电主业结构升级、盈利改善持续兑现，将业务延伸高景气新能源车热管理赛道后，抓住二供机遇逐渐打造出新的增长曲线。公司双板块发展持续向好，我们预计25-27年归母净利润分别为11.9/13.8/15.7亿元，对应10.9x/9.4x/8.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；海外公司经营风险；参股公司业绩承诺的风险；业务开展不及预期的风险；新技术迭代的风险。

收入增速亮眼，新品推广投入等影响盈利承压

赛维时代(301381)
    业绩简评
    4月25日公司发布24年报及25年一季报，24年全年营收/归母净利润分别为102.75/2.14亿元（+56.55%/-36.19%）。其中24Q4营收/归母净利润分别为34.74/0.19亿元（+58.66%/-83.46%）。25Q1营收/归母净利/扣非归母净利分别24.58/0.47/0.41亿元（+36.65%/-45.35%/-42.32%）。
    经营分析
    主品牌、北美延续高成长，欧洲业务加速推进：1）分业务看，24年服饰配饰商品销售/非服饰配饰商品销售/物流服务分别营收74.47/23.24/4.55亿元（+59.43%/+33.85%/+261.49%），其中24H2分别营收44.45/13.1/3.15亿元（+63.6%/+33.41%/+336.02%）。2)分品牌看，公司前五大品牌分别实现营收21.89/20.82/8.75/5.6/3.38亿元（+50.42%/+61.87%/+39%/+145.66%/+86.5%）,Coofandy（男装）及Ekouaer（家居服）表现亮眼，均首次突破20亿元。3）分地区看，24年北美/欧洲/亚洲/其他地区分别实现收入90.07/7.03/0.23/0.23亿元（+53.40%/+40.87%/+12.27%+/128.86%）。4）分渠道看，Amazon/Walmart/Temu/TikTok分别营收83.94/3.86/2.65/1.49亿元（+45.47%/+44.63%/+6503.07%/+10453.93%），借助供应链及内容电商的优势，公司在新渠道Temu、TikTok快速打开市场，两个渠道收入分别占主营业务收入的2.59%和1.46%。
    顺应平台低价策略调整业务结构毛利率波动，新品投入增加盈利能力阶段性承压。24年整体毛利率为43.4%(同比-2.07pct)，主因亚马逊下调低价服装类商品佣金，开设低价商城，服饰配饰销售/非服饰配饰销售/物流服务毛利率分别同比-2.23/-0.21/-7.96pct，25Q1毛利率43.89%（-3.28pct）。费用率方面，24年公司销售/管理/财务费用率分别为35.67%/3.69%/-0.28%（+2.1/-0.4/-0.21pct）。销售费用率上涨系公司强化品牌营销推广、人工成本增加所致。
    头部品牌验证孵化能力，多平台持续助力：头部品牌表现亮眼，为公司20+个亿级中坚品牌提供可复制经验；我们预计公司在亚马逊平台仍有上升空间，同时积极开拓多元发展渠道接力后续表现。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司EPS分别为0.63、0.84、1.1元，当前股价对应PE为33/24/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险；行业竞争加剧；加征关税的风险。

八因子强劲，盈利转正；管线丰富，发力可期

神州细胞(688520)
    业绩简评
    2025年4月27日，公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司营收、归母和扣非净利润分别为25.13/1.12/4.74亿元，营收同比增长33%（2023年归母与扣非皆为净亏损）；1Q25单季度营收、归母和扣非净利润分别为5.19/0.64/0.24亿元，分别同比下降15%/14%/85%。业绩符合预期。
    经营分析
    八因子单品强劲，全年首次实现正盈利。（1）重组八因子：公司2024年营收近25亿，同比增长33%；全年首次突破盈亏平衡。重组八因子产品安佳因销售稳定,全年销售额18.9亿元，同比增长6.18%。在地区及联盟集采降价的情况下，公司仍能借助灵活有效的市场策略，加强拓展市场份额，确保营收增长稳定。此外，安佳因上市后，公司还开展了通过免疫耐受诱导治疗(ITI)清除患者体内高滴度抑制物、围手术期患者替代治疗等上市后临床研究，拓展产品使用场景。（2）其他生物药：瑞帕妥单抗安平希及两款生物类似药阿达木单抗安佳润和贝伐珠单抗安贝珠均已纳入国家医保目录，营销团队积极推动产品在各省市挂网及医院准入，销售增长明显。公司还持续通过真实世界研究收集并分析更多临床使用数据，涵盖患者多样性、治疗效果及安全性，为优化治疗方案提供科学依据。2024年，三个抗体产品销售额突破6.2亿元，同比增长499.80%。
    研发投入持续，管线丰富，蓄力高护城河。（1）2024年度，公司研发投入9.36亿元，主要用于SCT1000、SCT650C及SCTB14等产品的临床研究，以及多个管线储备产品的临床前开发。（2）菲诺利单抗SCT-I10A单药用于一线治疗头颈部鳞状细胞癌和联合贝伐珠单抗一线治疗肝细胞癌的两个适应症，于2025年2月在中国获批上市。（3）公司自研的多个创新生物药及疫苗，包括：治疗中重度斑块状银屑病、中轴型脊柱关节炎等自身免疫性疾病的IL-17单克隆抗体注射液SCT650C、多种实体瘤免疫治疗双特异性抗体注射液SCTB14均已启动II期临床。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司24年报和25年一季报，我们下调公司2025/26年营收7%/17%至30/39亿元，下调归母净利润47%/39%至2.24/4.50亿元;预计公司2027年营收49亿，归母净利润7.89亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发及商业推广不达预期、对外合作不达预期等风险。

电价&电量&期间费用影响短期业绩，关注25年新增装机放量

皖能电力(000543)
    业绩简评
    2025年4月27日公司披露一季报，1Q25实现营收64.20亿元，同比-8.10%；实现归母净利润4.44亿元，同比-1.98%。
    经营分析
    1Q25度电成本下行，而公司业绩仍录得负增长，主要受电价、电量承压以及期间费用提升的影响：
    ①电价：根据2025年安徽年度长协电量签约结果，省内发电企业电价较2024年下降略超0.02元/kwh，1Q25安徽省代理购电价格同比下滑6%，压低度电收入。但也需考虑到，1Q25以来煤价持续下行，长协、市场煤同比降幅已分别达到2.6%、17.5%，对应公司度电成本降幅约为7%。因此1Q25公司点火价差预计小幅提升，部分缓解了公司利润端降幅（利润降幅小于营收降幅）。
    ②电量：公司省内控股2×45万千瓦气电机组、控股新疆英格玛电厂2×66万千瓦煤电机组分别于4M24、11-12M24投产，且钱营孜公司二期100万千瓦机组扩建工程已于25年3月正式投产，1Q25公司控股火电装机较去年同期增幅明显；但或因受暖冬以及部分终端制造业用电短期增长承压的影响，1-2M25安徽省用电量同比-1.5%，增幅较全国平均低2.8pct，叠加省内新能源装机放量，共同对利用小时数产生一定冲击，1-2M25安徽火电利用小时同比降幅2.2%。
    ③期间费用：根据公司季报，受公司管理人员增加、研发投入增加影响，1Q25管理费用、研发费用同比分别+35.3%、195.6%，使得1Q25期间费用率同比提升1.1pct。叠加参股公司也受到电量、电价的类似影响、使得投资收益同比-42.1%,共同影响了公司归母净利润。
    成本下行、装机放量，后续年内业绩预计同比仍有增长空间。2Q25煤价持续下行，4月市场煤同比降幅已达18.5%，公司度电利润有望持续维稳甚至走阔；此外，后续随着暖冬和去年同期用电高基数的影响逐步减弱，公司控股装机放量带来的电量增长空间有望释放，叠加公司参股的池州二期、国安二期、安庆三期、中煤六安电厂预计25-26年投产，有望贡献投资收益增量空间。
    盈利预测、估值与评级
    随着煤价中枢持续下行、新增机组陆续投产，公司业绩有望持续实现同比增长。我们预计公司25-27年分别实现归母净利润21.9/23.2/23.9亿元，EPS分别为0.96/1.03/1.05元，公司股票现价对应PE估值分别为8.05/7.57/7.37倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    装机建设不及预期；煤价下行不及预期；电价下跌超预期。

短期业绩受行业调整拖累，在研产品为长期竞争力提供支撑

爱美客(300896)
    2025年4月25日，公司发布25年一季度报告。25Q1年公司实现营业收入6.63亿元（同比-18%），归母净利润4.44亿元（同比-16%），扣非归母净利润4.02亿元（同比-24%）。
    经营分析
    毛利率稳定，经营指标健康。公司一季度毛利率为93.85%，同比-0.5pct、环比-0.79pct；此外公司销售费用率、管理费用率、研发费用率同比分别+1.5、+0.6、+0.7pct，整体经营指标健康。研发投入加码，新品管线提供长期动能。公司持续高强度研发投入，2024年研发费用达3.04亿元，占营收比重达10.04%。管线进展顺利：1）宝尼达颏部适应症（医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶）已于24年10月获批III类医疗器械注册证，有望于25年上市贡献增量。2）注射用A型肉毒毒素、利多卡因丁卡因乳膏、米诺地尔搽剂的上市许可申请已获受理，进入审评阶段。3）重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液（用于体重管理）、去氧胆酸注射液（用于局部减脂）均已获得临床试验批件。4）第二代面部埋植线等处于临床试验阶段。丰富且梯度化的在研管线覆盖填充、抗衰、减重、生发等多个热门领域，为公司长期发展奠定坚实基础。
    中短期行业监管趋严有望利好合规龙头发展，长期行业仍有较大增长空间。2024年国内医美市场面临增速放缓，竞争加剧的问题。监管政策持续趋严，利好合规龙头企业。长期看，据德勤数据，中国医美市场预计在未来几年内仍可保持10%至15%的增速。抗衰老、再生医学等领域受政策支持，非手术类项目（尤其是注射类）仍是主要增长点。公司有望凭借强大的研发实力、丰富的产品管线、完善的渠道布局以及积极的国际化拓展，有望巩固龙头地位。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为23.81、28.74、33.68亿元，分别同比增长22%、21%、17%，EPS分别为7.87、9.50、11.13元，现价对应PE为22、18、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品研发进度不及预期；竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

25Q1超预期，看好全年业绩表现

爱尔眼科(300015)
    2025年4月24日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入209.83亿元（同比+3%），实现归母净利润35.56亿元（+6%），实现扣非归母净利润30.99亿元（同比-12%）。
    公司同时发布2025年一季报。2025Q1公司实现收入60.26亿元（+16%），实现归母净利润10.50亿元（同比+17%），实现扣非归母净利润10.60亿元（同比+26%）。
    经营分析
    门诊及手术量稳步增长，屈光、视光、白内障项目高速增长。24年公司实现门诊量1694万人次（同比+12%），手术量129万例（同比+9%）。业务拆分来看，24年公司屈光项目实现收入76.03亿元（同比+36%），白内障项目收入34.89亿元（同比+17%），眼前段项目收入18.98亿元（同比+9%），眼后段项目收入14.99亿元（同比+7.15%），视光服务项目收入52.79亿元（同比+25%），其他项目收入11.42亿元（同比+5%），其他业务收入7283万元（同比+0.35%），各板块业务实现稳健增长。
    境内境外同步发力，欧洲地区收入高增。分地区来看，境内业务收入180.70亿元（+2.94%），毛利率48.03%（-2.73pct）。境外业务表现亮眼，合计收入26.25亿元（+15.1%），其中欧洲地区收入20.31亿元（+18.05%），毛利率49.01%（+0.90pct），主要受益于收购英国Optimax集团带来的并表效应及业务整合。
    业务网络持续扩张，AI赋能初见成效。公司年内通过收购87家医疗机构，进一步完善了国内，特别是地县级市场的网络布局。截至2024年底，公司境内医院达352家，门诊部229家，分级连锁模式有助于资源共享和优化配置。AI方面，公司持续深化“数字眼科”战略，发布眼科垂直大模型AierGPT和数字人“爱科”，AI智能客服已服务201万人次。与中科院计算所、科大讯飞等机构的合作，有望加速AI技术在眼科领域的落地。2024年公司研发投入3.21亿元，研发费用率为1.53%，保持相对稳定。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观环境因素，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为41.37/48.06/55.61亿元，分别同比增长16%/16%/16%，EPS分别为0.44/0.52/0.60元，现价对应PE分别为29/25/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险；合规监管风险等。

低谷已过，业绩有望逐步释放

明阳智能(601615)
    业绩简评
    2025年4月25日公司披露24年年报及25年一季报，2024年公司实现营收272亿元，同比下降3.4%；实现归母净利润3.46亿元，同比下降8.1%。2025年一季度公司实现收入77.0亿元，同比增长51.8%，实现归母净利润3.0亿元，同比下降0.7%。
    经营分析
    风机制造及发电业务盈利承压，电站销售转让保持增长：2024年公司风机及相关配件销售实现收入208.3亿元，同比下降12.4%，实现毛利率-0.46%，同比下降3.6%，预计主要受海风推进受阻，交付不及预期影响，2025年公司前期中标的广东多个重要海风项目陆续开始施工，项目确收有望逐步加速。发电收入同比增长15.4%，但毛利率同比下降5.86pct至57.1%，预计主要受部分地区新能源市场化交易推进，上网电价有一定下降影响。电站销售转让保持增长，2024年公司电站产品销售实现收入约27.9亿元，同比+34.2%，毛利率同比提升12.2pct至43.2%，同时实现投资收益11.6亿元，同比提升38%。
    Q1交付加速，规模效应体现明显：受益于25Q1公司收入大幅增长，规模效应带动下公司期间费用率同比下降3.11pct，一季度销售/管理/研发费用率分别为1.9%/3.4%/2，8%，分别同比-0.34/-1.80/-0.97pct。存货及应收周转明显加速，公司Q1存货周转天数及应收周转天数分别同比减少33、83天。2025年以来，海风基本面持续向好，前期受阻项目陆续实现开工，新项目推进持续加速，叠加陆风招标价格已连续两个季度企稳，公司制造端盈利能力有望逐步修复，看好公司业绩逐步兑现。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年公司归母净利润分别为21.8、26.8、32.1亿元，对应PE为11、9、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海风项目推进不及预期，国际贸易政策风险，行业竞争加剧。

业绩稳步兑现，基础扎实成长性可期

古井贡酒(000596)
    业绩简评
    2025年4月27日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收236亿元，同比+16.4%；归母净利55亿元，同比+20.2%。2）25Q1实现营收91.5亿元，同比+10.4%；归母净利23.3亿元，同比+12.8%。符合市场预期。
    经营分析
    从产品结构来看：24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收181/22/25亿元，同比+17%/+11%/+15%，其中销量分别+12%/+9%/-1%，吨价分别+5%/+2/+16%至25.4/6.9/10.2万元/吨，毛利率分别+0.5pct/-0.7pct/+4.3pct至86.1%/57.6%/71.9%。从区域结构来看：24年华北/华南/华中分别实现营收20/14/202亿元，同比分别+7%/+11%/+18%；24年末经销商数量分别较23年末+136/+68/+238家至1360/661/3041家。
    报表质量层面：1）24年归母净利率同比+0.7pct至23.4%，其中毛利率同比+0.8pct，销售费用率/管理费用率均-0.6pct、税金及附加+0.8pct。2）25Q1归母净利率+0.5pct至25.5%，其中毛利率同比-0.7pct，销售费用率/管理费用率分别-0.6pct/-0.4pct、税金及附加+0.9pct，整体公司控费&结构升级逻辑预计仍将持续。3）24Q4+25Q1公司销售收现117亿元，同比-1%；25Q1末合同负债余额37亿元，同比-9亿元；25Q1末应收款项融资余额46亿元，同比-2亿元。
    公司25年目标为营业总收入较上年度实现稳健增长，24年现金分红比例提升至57.5%（+5.7pct）。省内基础扎实、宴席回补也能支撑渠道出货预期。公司的优势在于制度的灵活性&销售团队的强进攻性，拼抢动销能力强，持续关注。
    盈利预测、估值与评级
    考虑行业景气度恢复较弱，我们下调公司25-26年归母净利5%/10%，预计25-27年收入分别+10.2%/+9.7%/+11.1%；归母净利分别+12.3%/+11.7%/+13.7%，对应归母净利分别61.9/69.2/78.7亿元；EPS为11.72/13.09/14.88元，公司股票现价对应PE估值分别为14.3/12.8/11.2倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期，区域市场竞争加剧，全国化外拓不及预期，食品安全风险。

一季度生产平稳，关注尿素出口政策

华鲁恒升(600426)
    业绩简评
    2025年4月26日公司披露一季报，2025年一季度公司实现营收77.72亿元，同比下降2.59%；实现归母净利润7.07亿元，同比下降33.65%。
    经营分析
    一季度生产运行稳定，产品价格下行带动营收调整下行。一季度公司延续稳定高负荷运行，一季度肥料、有机胺、新材料系列产品生产基本平稳，环比变化不大，醋酸系列产品生产环比略有调整下降9%，带动销量环比下行约21%，且相比于四季度，公司的库存环比略有提升，部分产品仍然在途，形成小幅影响。而受到行业整体供给压力提升影响，一季度公司产品价格有所承压，虽然部分产品的价格已经触底有所改善，但一季度均价仍然有所下行，新材料和肥料系列价格环比下行11%和4%，带动营收下行。煤炭价格一季度出现回落，煤化工产品成本压力有一定的环节，尿素均价触底有所回升。一季度煤炭价格出现了较为明显的回落，5500卡动力煤价格同环比下降17%、11%，公司的主要原材料成本出现了较为明显的下行，一定程度上缓解了公司的成本压力，带动公司一季度产品毛利率提升至16.35%，环比提升1个多点。公司的主要品种尿素在一季度经历了价格下行或逐步回暖，但整体均价仍较一季度有所降低；新材料系列产品的压力表现相对较大，产品价格下行较多。但一季度公司的荆州基地的产品尿素、醋酸、有机胺价差改善相对较多，带动荆州基地的盈利改善，但由于荆州基地的税率稍高，1季度公司的所得税费用提升较多，一定程度上带动公司净利润环比下降。
    荆州基地仍然处于产业链逐步完善过程，德州基地的技改有望逐步兑现成本优化空间。公司整体负债水平相对较低，阶段性投资不多，但在储备荆州后续的新品规划和德州本部的技改升级。荆州目前的煤气化平台的产品体系还未完全布局完成，无论是产品链的延伸还是公用工程的摊销都还在逐步完善，四季度荆州基地的盈利受产品行业盈利影响有所下行，但伴随行业产品阶段性触底，公司的布局逐步完整，盈利还将进一步改善。
    盈利预测
    预估2025-2027年营收371、411、449亿元，归母净利润38.3、46.7、57.6亿元，EPS为1.8、2.2、2.7元，当前股价对应的PE分别为12、10、8，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料及产品价格大幅波动风险；新产能投放带来的竞争风险。

营收高速增长，EDA产品持续丰富

华大九天(301269)
    2025年4月27日公司披露24年报，24年实现营收12.22亿元，同比增长20.98%，市场份额稳居本土EDA企业首位；归母净利润1.09亿元，同比下降45.46%；扣非归母净利润亏损0.57亿元。单Q4公司实现营收4.79亿元，同比增长29.13%；实现归母净利润0.51亿元，同比增长73.71%。
    经营分析
    分业务来看，24年公司EDA软件销售营收为10.92亿元，同比增长20.71%；技术服务业务营收为1.15亿元，同比增长40.01%；硬件、代理软件销售及其他收入0.15亿元，同比下降35.71%。公司境外收入占比为4.72%，收入同比下降13.32%。
    成本费用方面，24年公司毛利率为93.31%，较上年同期下降0.48pct。公司剔除股份支付费用后的销售/管理/研发费用率分别
    0.03pct/0.57pct/6.61pct。截至24年末公司共有员工1,202人，同比增加17.50%，其中销售/技术人员同比增长17.95%/18.09%。公司通过自研及收并购持续拓展产品矩阵。模拟集成EDA方面，24年公司新推出了版图寄生参数分析工具ADA、设计自动化Andes；存储电路EDA方面，存储电路快速仿真工具ALPS FS通过优化算法使得整体仿真时间缩短40%；射频电路EDA方面，ALPS RF支持GPU架构，结合自主研发的高性能矩阵求解算法，提速可达10倍以上。公司拟通过发行股份及支付现金等方式购买芯和半导体控制权，后者提供从芯片、封装、模组、PCB板级、互连到整机系统的全栈集成系统EDA解决方案，支持Chiplet先进封装，本次收购有助于公司实现全流程覆盖，市场份额有望进一步提升。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司年报情况，我们预计公司2025~2027年营业收入为16.61/21.38/27.08亿元，同比增长35.91%/28.68%/26.66%；归母净利润分别为1.58/2.18/2.85亿元，对应39.67/30.83/24.34倍PS，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；技术升级或产品创新不及预期；市场竞争加剧；下游半导体行业先进制程发展或研发投入不及预期；收并购推进不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：营收仍承压，高比例分红延续

养元饮品(603156)
    事件：24年营收60.58亿元，同比-1.69%；归母净利润17.22亿元，同比+17.35%，24Q4营收18.29亿元，同比+16.14%；实现归母净利润4.93亿元，同比+177.02%，25Q1营收18.6亿元，同比-19.7%；归母净利润6.42亿元，同比-26.95%。
    2024全年收入符合预期，春节错期下Q4核桃乳增速预计同环比均转正。分产品看：1）24年核桃乳收入53.43亿元，同比-5.86%，我们估算Q4收入高个位数增长，主系春节备货提前影响；2)功能性饮料收入6.5亿元，同比+45.02%，我们估算Q4兑现翻倍以上增长。
    毛利率保持平稳，公允价值变动收益拉升净利率表现。24年全年归母净利润率28.43%，同比+4.61pct，主系公允价值变动影响：1）毛利率：24年毛利率46.53%，同比+0.82pct，其中Q4毛利率同比-0.35pct，成本端保持平稳，旺季为拉动渠道备货、货折力度有所放大；2）费用端：24年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.19、-0.32、-0.13、0.69pct，保持相对平稳，Q4销售/管理费用率同比分别-3.34、-1.55pct，主系规模效应放大。3）公允价值变动：24年公允价值变动收益2.6亿元，同比增加约2亿元，主系期内购买理财产品增加。
    Q1收入符合预期，销售费率拖累净利率表现。1）收入端：25Q1公司营收18.6亿元，同比-19.7%，估算主业核桃乳双位数下滑，红牛双位数增长，合并Q1+Q4收入同比-5.2%，消费需求相对疲软、行业竞争加剧下，春节表现相对平淡。2）利润端：①Q1毛利率46.21%，同比-0.96pct，主系旺季销售折让增加；②费用率：25Q1销售/管理费用率分别8.94%、1.15%，同比分别+1.68、+0.2pct，主系低基数影响及规模效应减弱。综合来看，25Q1归母净利润率34.53%，同比-3.43pct。
    现金分红和回购兼具，持续回报股东。2024年公司合计现金分红17.14亿元（含税），现金分红比率约100%，回购+现金分红总额18.22亿元，广义分红率达105.85%，持续分红意愿高且现金流保障性强。公司公告子公司泉泓投资以货币出资方式对长江存储科技控股有限责任公司增资16亿元，认缴金额为11.11亿元。长江存储为中国存储芯片龙头企业之一，其母公司23年净利润为5.3亿元，净资产为1325.5亿元。本次交易完成后，泉泓投资持有长控集团0.99%的股份，公司目前为纯财务投资，该笔投资会计计量方式为FVOCI、不影响合并报表利润。
    盈利预测与投资评级：考虑当前消费环境和公司最新业绩，我们下调2025~2026年归母净利润为13.56、13.93亿元(前值为15.7、17.3亿元)，新增2027年归母净利润为15.05亿元，静待后续环境好转，公司收入企稳回升，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观承压消费提振不及预期，食品安全风险等。

全面拥抱AI，智算订单有望逐步释放

海南华铁(603300)
    积极转向新质生产力产业
    海南华铁是国内领先的设备运营商，始终致力于通过大数据、物联网等技术运用实现租赁行业互联网化、数字化、智能化，提升设备运行及服务效率。2024年7月，海南控股对公司完成并购，助力公司战略布局AI产业。公司加大了在算力租赁、低空经济等新制生产力的投入，并持续获得大额算力租赁服务合同，有望通过供应链金融服务于新质生产力，获得新的成长空间。
    大力发展智算业务，打开成长空间
    2024年5月7日，公司发布《关于投资智算中心建设的公告》，创新拓展裸金属算力服务模式，正式布局算力业务，开辟第二增长曲线。公司主要通过融资租赁方式（该模式可简单理解为按揭贷款，一般按月/季分期支付本金及利息）采购硬件设备，并将相关设备部署至指定的智算中心机房后，向客户提供包括但不限于裸金属、虚拟化等形式的算力。
    为全面推动智算板块发展，公司已正式成立数智科技事业部，由席明贤先生出任公司首席数据官并兼任数智科技事业部负责人。席明贤先生曾任华为人工智能与大数据首席专家、大数据产品线总裁，钉钉副总裁，阿里云视频总经理，在AI产业链中具有丰富的管理经验和行业资源。席明贤先生的加入预计将给公司带来更广阔的市场渠道和合作资源，加速公司智算业务发展。
    公司当前算力业务进展顺利，公司累计签订算力服务合同金额在2024年11月11日为24.75亿元，截至2025年3月18日，合同金额快速增长至66.7亿元。公司将根据合同约定向合作方提供为期3-5年的长期算力服务，截至2025年4月18日，公司已累计交付智算设备超11亿元，2025年3-4月交付设备近5亿元，后续将根据客户计划逐步交付。
    业务拆分
    算力设备的寿命5年左右，公司现有合同为3-5年长期合同，以公司经营稳健为前提，假设公司根据已获得的合同进行算力设备投资，合同平均周期4年，逐步释放合同带来的收入。同时假设传统机械设备租赁业务平稳发展。
    投资建议
    公司将依托数智科技事业部，以算力为抓手，推动数据、模型及算力三要素融合发展，全面拥抱AI产业链。看好大额算力租赁合同为公司带来的全新增长空间。预计2025-2027年分别实现归母净利润9.60亿元、12.19亿元、13.50亿元。当前股价对应PE分别为22.10、17.41、15.71倍。给予公司“买入”评级。
    风险提示
    算力需求放缓的风险；算力设备交付进度不及预期，导致合同执行困难的风险；行业竞争加剧的风险；高端算力芯片获取难度增加的风险。

2024年报点评：“云+智”构筑第二增长曲线，携手华为开启数智新基建征程

天融信(002212)
    事件：公司2024年实现营业收入28.20亿元（-9.73%），归母净利润0.83亿元（扭亏为盈），扣非净利润0.54亿元（扭亏为盈）。公司预计2025年第一季度，归母净利润亏损0.65亿元至0.75亿元，中值计算同比减亏约22%；扣非净利润亏损0.73亿元至0.83亿元，中值计算同比减亏约18%；营收3.2亿元至3.4亿元，中值计算同比减少约22%。
    网络安全业务受市场环境影响较大，“云计算+智算”构筑第二增长曲线
    受外部市场环境影响，公司收入规模连续两年均出现同比10%左右的下滑。从年报收入结构来看，当期网络安全产品实现收入25.50亿元（-11.49%）、收入占比90.42%，云计算产品实现收入2.56亿元（+10.09%）、收入占比9.06%。其中，网络安全产品受外部经营环境影响较大，云计算产品稳健增长。在网络安全产品领域，公司信创、AI相关、云安全、工业互联网、车联网业务增长趋势较好。从今年Q1订单情况来看，下游需求处于稳中向好过程中，预计今年和未来的下游需求景气度会逐步向好。在云计算产品领域，公司抓住基础IT设施升级为智能化设备之时代趋势，及时推出智算一体机产品。在产品正式发布后两个多月时间内，签订和即将签署的订单规模已经超过2000万元，预计全年销售额有望过亿元。在智算一体机贡献业绩增量情况下，公司未来3-5年的云计算业务目标为产出至少达到安全板块产出的一半。近年来，公司云计算业务持续快速发展，收入占比稳健提升。相关产品方案，在政府、金融、运营商、教育、医疗卫生、企业等行业均实现了规模化应用。公司细分场景覆盖广，国产化平台适配全，2022年和2024年两次被Gartner列为超融合跨界厂商。我们认为，公司网络安全业务与外部经营环境关联度较高，增速修复仍然有待市场需求回暖。在第二增长曲线方面，其云计算业务发展态势良好，新推出的智算一体机产品正在展现出强劲增长动力。
    携手华为发力数智时代新基建，开启“昇腾智算+鲲鹏信创”新征程
    近期，天融信与华为联手发布了两款重量级产品，天融信智算一体机（昇腾版）和基于华为鲲鹏构架的天融信昆仑·信创产品系列产品。双方的合作更偏向应用层技术整合与生态共建。一方面，通过生态协同，天融信可为华为鲲鹏拓展在网络安全领域的应用，加速国产芯片和操作系统在关键行业的落地。另一方面，华为也为天融信提供了自主可控的底层技术平台，帮助其摆脱对国外基础软硬件产品的依赖。目前，天融信作为智算一体机整体方案提供商，已经能够提供集计算、存储、网络、安全、大模型支撑的一体化平台，一站式解决客户业务承载、模型部署、安全防护等需求。公司发布的基于鲲鹏架构的天融信昆仑·信创产品矩阵，涵盖防火墙、态势感知、超融合等15类27款产品。依托鲲鹏处理器的多核并行计算架构与动态调频技术，昆仑·信创产品系列在保持高性能的同时，功耗较传统方案降低30%-50%，并集成SM3/SM4国密算法、100G高速网络接口，以“高性能+低能耗”的技术优势，深度赋能政府、运营商、金融、能源等近30个行业，正在为全面国产化替代提供全场景解决方案。近年来，公司稳步加大与华为的相关战略合作，2018年加入华为安全商业联盟，携手构建网络安全生态圈；2020-2022年连续三年在鲲鹏计算平台安全漏洞奖励计划中贡献排名第一；2023年双方联合发布全新鲲鹏架构超融合一体机，同时天融信成为openHiTLS社区首批初创会员，天融信阿尔法实验室荣获“华为终端安2023年度优秀合作伙伴”；2024年天融信与华为签署合作备忘录（MoU），积极推进VPN、数据防泄漏、EDR等一系列产品的鸿蒙化落地。综合来看，公司积极拥抱华为基础信息技术自主可控生态，正在开启“昇腾智算+鲲鹏信创”数智时代新基建征途。
    投资建议
    我们认为，公司正在“云计算+智算”维度构建第二增长曲线。携手华为发力数智时代新基建，已经开启“昇腾智算+鲲鹏信创”新征程。预计公司2025-2027年的营业收入分别为30.32亿元、34.66亿元、39.75亿元；归母净利润分别为1.79亿元、2.63亿元、3.26亿元，对应目前PE分别为48X/33X/27X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧。

2024年报和2025Q1业绩点评：2024年稳健收官，2025年稳健开局

五粮液(000858)
    摘要：
    事件：五粮液公告2024年度和2025Q1业绩。2024年公司实现营业收入892亿元，同比+7.09%；归母净利润319亿元，同比+5.44%。2025Q1实现收入369亿元，同比+6.05%；归母净利润149亿元，同比+5.8%。
    2024稳健收官，2025年稳健开局：公司在2024年初规划2024年营业总收入实现两位数增长，实际低于年初规划，主要因白酒行业需求变化。对比2024年全国规模以上白酒企业销售收入同比+5.3%、利润总额同比+7.8%，五粮液2024年整体业绩表现稳健。2025年公司目标营业总收入与宏观经济指标保持一致，保持稳健发展的基调。从季度节奏上来看，2024Q4收入同比+2.5%、归母净利润同比-6.2%，Q4延续了Q3以来的增长放缓状态，Q4销售费用投入力度增加使利润有所下降。2025Q1收入同比+6.1%、归母净利润同比+5.8%，增速环比提升，有春节错位因素影响，对照全年目标来看属于稳健的开局。尽管公司在Q1对主力大单品第八代五粮液进行了控货，我们预计1618、低度五粮液等产品贡献了更多增量。
    大单品稳定，侧翼产品增长：分产品，2024年五粮液产品实现收入679亿元，同比+8.1%。拆分销量同比+7.1%、吨价同比+0.9%。我们预计其中第八代五粮液相对平稳，1618、低度产品等贡献主要增量。我们预计2025年第八代五粮液将保持更为严格的控货以稳定批价，但去年出厂价的提升在今年报表上会有更多体现，高档产品类别的销售增量方面仍以1618、低度等产品贡献。2024年系列酒实现收入153亿元，同比+11.8%。拆分量同比+0.1%、吨价同比+11.7%。系列酒以调结构为主，持续向中高价位产品聚焦，集中力量打造五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，低价位产品产量销售缩减。我们预计2025年系列酒仍将保持较快增长。
    加快完善渠道布局和改革：分渠道，2024年经销模式收入487亿元，同比+6%；直销收入344亿元，同比+12.9%。公司在传统渠道持续优化商家结构，强化量价平衡和秩序管控。直营渠道通过推进“三店一家”的建设，实现了更快的收入增长。2025年为提升应市能力，公司在内部组织架构和外部销售渠道布局方面进一步调整优化，内部撤销五品部、恢复酒类销售公司，将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系；外部渠道方面，整合大商资源成立了两家销售平台公司，统筹新渠道、新场景开发，绑定大商利益避免渠道内卷。我们认为五粮液2025年面临更大价格压力，公司内外部改革将有助于公司年维护大单品价格稳定、保护好经销商利润，从而实现公司整体稳健发展。
    销售费用投入加大：2024年公司净利率37.3%，同比-0.6pct。其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率同比+2.6pct，其他费用率相对稳定。2024年毛利率提升来自于吨价提升，预计2025年趋势持续。2024年销售费用率提升较为明显，其中在促销费方面增加较为明显，因公司积极应对市场变化，加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度。我们预计2025仍将保持积极的销售费用投入。
    分红比例提升：2024年公司合计分红230亿元，分红比例70%，较去年分红比例提升10pcts，符合此前规划2024-2026年每年现金分红比例不低于70%且金额不低于200亿元（含税）。按照2025/4/25收盘价129.05计算对应股息率4.1%。
    投资建议：2025Q1五粮液公司在大单品控货的情况下实现了稳健的增长，这好于我们的预期。根据最新财务数字调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为8.59/9.08/9.71元，2025/4/25收盘价129.05元对应P/E分别为15/14/13倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：高端酒需求不足、价格波动的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1业绩超预期，储能业务快速起量

阳光电源(300274)
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入778.57亿元，同比+7.76%；实现归母净利润110.36亿元，同比+16.92%；实现扣非净利润106.93亿元，同比+16.03%。
    24Q4公司实现营业收入279.11亿元，同比+8.03%，环比+47.47%%；实现归母净利润34.37亿元，同比+55.05%，环比+30.16%；实现扣非净利润33.12亿元，同比+54.75%，环比+32.61%。
    25Q1公司实现营业收入190.36亿元，同比+50.92%，环比-31.80%；实现归母净利润38.26亿元，同比+82.52%，环比+11.33%；实现扣非净利润36.76亿元，同比+76.46%，环比+10.99%。25Q1公司业绩超预期。
    光伏逆变器业务稳定增长。2024年公司光伏逆变器发货量为147GW，同比+13.08%；实现收入291.27亿元，同比+5.33%；毛利率为30.90%，同比-1.94pct。公司持续推进全球化品牌战略，加码布局欧洲、美洲、亚太、中东非、中国市场，产品远销全球180多个国家和地区，2024年底全球服务网点增长至520+。2024年，公司大功率组串逆变器SG320HX、1+X模块化逆变器得到广泛深入应用；再次推动2000V系统的规模化应用；发布了新一代大功率组串逆变器SG150CX-CN和户用逆变器SGT-P2-CN；发布了首个微型逆变器系列以及家庭智慧能源管理器，MLPE产品批量发货。
    储能电池业务快速起量。2024年公司储能系统发货量为28GWh，同比+167%；实现收入249.59亿元，同比+40.21%；毛利率为36.69%，同比+4.07pct。2024年，公司全球首发的10MWh“交直流一体”全液冷储能系统PowerTitan2.0及工商业液冷储能系统PowerStack200CS在全球范围内广泛应用；发布首款面向10/20kV大工业场景的工商业液冷储能系统PowerStack835CS，引领工商储迈入场景化定制时代。
    新能源投资开发、风电变流及传动、氢能装备业务稳步发展。2024年电站系统集成实现收入210.03亿元，同比-15.08%；毛利率为19.40%，同比+3.06pct。2024年公司风电变流器全球发货超44GW，同比增长37.5%。2024年，公司氢能签约市占率位居第一，成功签约多个大型绿氢示范项目。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为938.42、1075.57、1235.98亿元，对应增速分别为20.5%、14.6%、14.9%；归母净利润分别为132.39、149.47、167.98亿元，对应增速分别为20.0%、12.9%、12.4%，以4月25日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为9X、8X、7X，公司储能业务快速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。

经营质量稳步提升，AI赋能核心业务进展顺利

科大讯飞(002230)
    摘要：
    事件：4月22日，公司发布2024年度业绩报告及2025一季度业绩报告。2024全年公司实现营业收入233.43亿元，同比增长18.79%，实现归母净利润5.6亿元，同比下降14.78%，实现扣非归母净利润1.88万元，同比增长59.36%。1Q25公司实现营收46.58亿元，同比增长27.74%，归母净利润-1.93亿元，扣非归母净利润为-2.28亿元，亏损幅度同比收窄。
    营收时隔两年重回双位数增长，经营质量持续提升。1）24年公司营收重回双位数增长：24年实现营收233.43亿元，同比增长18.97%；2）优化回款工作机制，24年经营活动现金流净额创历史新高：24年公司经营活动现金流净额24.95亿元（去年同期3.5亿元），同比增长613.4%，2024年实现销售回款229.09亿元，回款率98.14%；3）4Q24经营情况健康，1Q25延续较好态势：单季度来看，4Q24实现营收84.94亿元，同比增长20.72%；归母净利润9.04亿元，同比增长62%；经营活动现金流净额33.16亿元，同比增长118%；1Q25公司实现营收46.58亿元，同比增长27.74%，归母净利润-1.93亿元，同比减亏1.07亿元，销售回款49.95亿元，同比增长14.56%。
    深化业务结构调整，AI赋能核心业务进展顺利。24年公司加强常态化回款催收工作；形成了更好现金流的GBC业务架构并且G端业务通过优选客户和政府专项债提升了回款及时，核心业务取得了较好进展：
    1）智慧教育：营收72.29亿元，同比增长29.94%，C端学习机连续三年蝉联全国高端学习机销售额第一，B端智慧黑板、智慧课堂、大数据精准教学广泛应用，智能批阅机让教师减负，G端“因材施教”综合解决方案持续规模复制和推广；
    2）智慧医疗：营收6.92亿元，同比增长28.18%，截至24年底智医助理已覆盖超7万家基层医疗机构，讯飞晓医APP下载量已突破2000万次，智能硬件助听器累计销量逾14万台；
    3）智慧汽车：营收9.89亿元，同比增长42.16%，新增前装智能化产品出货超900万套，再创新高，累计出货量超6300万套；
    4）开放平台及消费者业务：营收51.72亿元，同比增长31.33%，累计聚焦超802万AI开发者团队，开发超过294万款生产级AI应用，新增AI开发者团队超224万，大模型API日调用量同比增长超过763%；智能办公本、翻译机、录音笔等硬件产品在电商大促中表现优异，GMV同比增长超40%；
    5）企业AI解决方案与智慧城市：营收6.43亿元，同比增长122.56%，与中石油、中海油、国家能源、华润、绿发、交行、人保等20多家行业头部企业联合发布行业大模型，覆盖300多个应用场景；
    星火大模型持续迭代，夯实自主可控人工智能国家队地位。2023年5月，科大讯飞正式发布讯飞星火大模型，并持续迭代升级，位列中国大模型第一梯队，目前星火大模型已经更新到V4.0Turbo版本；国产算力底座方面，2023年10月，科大讯飞携手华为，发布首个支撑万亿参数大模型训练的万卡国产算力平台“飞星一号”。2024年1月基于“飞星一号”全国产算力平台训练出的千亿参数模型讯飞星火V3.5正式发布。我们认为，作为中国人工智能产业的国家队及中流砥柱，在技术创新、产业赋能和生态构建等多方面持续发力，有望通过自主可控核心优势，赋能千行百业。
    投资建议：公司是国内领先的智能语音和人工智能企业，经营质量持续提升，各业务条线24年进展顺利，作为国产算力国家队，打造自主可控算力底座，有望通过AI赋能业务快速增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.49/14.92/21.53亿元，同比增长69.4%/57.26%/44.23%，EPS为0.41/0.65/0.93元，当前股价对应PE分别为110.1/70/48.5倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不急预期风险；行业竞争加剧风险。

2025年一季报点评：业绩表现强韧，前瞻布局，关税影响有限

道通科技(688208)
    事件。2025年4月25日公司发布2025年一季度报告，公司实现营业收入10.94亿元，同比增长26.71%；实现归母净利润1.99亿元，同比增长59.91%；实现扣非后净利润1.97亿元，同比增长57.50%。
    业绩扎实兑现。2025Q1公司数字维修业务（不含软件）实现营业收入7.31亿元，同比增长约24%，其中TPMS系列增长约60%。数字能源业务（不含充电云服务）实现营业收入2.12亿元，同比增长约35%。AI及软件业务实现营业收入1.37亿元，同比增长约36%，其中充电云订单增长80%。
    前瞻布局，关税影响有限。美国客户及经销商愿共同承担新增关税成本，公司也将适时调整产品价格。从长远计，公司积极布局海外生产基地。2023年，公司前瞻性收购位于北卡罗来纳州的美国本土工厂，并于当年末投产，这不仅能满足美国本土生产要求，还能使产品更贴近当地客户，提升供应链响应速度与市场竞争力。公司考虑将工序自动化程度较高的部分数字维修产品转移至美国本土工厂生产，进一步降低关税影响。此外，公司已提前在部分低关税国家安排部署，初步拟定在墨西哥新设工厂，相关选址方案正在充分评估和推进中。公司深耕海外市场多年，凭借强大产品力、优质客户资源，有能力应对贸易挑战。
    数字能源业务坚持高端化。公司聚焦在途、目的地、车队和家庭四大核心场景，为客户提供全场景智能充电网络解决方案、一站式光储充能源管理解决方案。2025年，公司推出了全新系列化MaxiCharger DC新品，包括智能直流一体超充桩、分布式超充桩和MCS兆瓦级充电系统。MaxiCharger DC系列新品中，商用超充单枪满配功率480kW，实现充电十分钟，续航约600公里。未来，公司将坚定国际化路线，量利空间打开。
    数字维修业务稳健增长。公司深耕汽车电子多年，积累了先进技术和深厚的大客户合作关系。公司在新能源诊断平板上发布了MaxiEV CDT100远程控制模式，实现了电池模组充放电控制，SOH估算自动化流程控制，测试报告同步平板，为技师提供了从车上到车下一条龙测试流程。新能源车覆盖上持续增加，支持车辆品牌220+，车型1500+，保持行业领先。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收48.1、59.9和75.0亿元，同比变化+22.4%、+24.4%和+25.3%；实现归母净利润8.0、9.8、12.3亿元，同比变化+24.0%、+23.6%和+25.5%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为22、18、14倍，考虑公司出海践行高端化路线提升量利水平，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，关税加码影响利润水平等。

2024年年报及2025年一季报点评：星火X1全新升级，静待AI业务全面落地

科大讯飞(002230)
    事件：近日，科大讯飞发布2024年度报告及2025年一季度报告。2024年，公司实现营业收入233.43亿元，同比增长18.79%；实现归母净利润5.60亿元，同比下降14.78%；实现经营活动现金流24.95亿元，同比增长613.40%，创历史新高。2025年一季度，公司实现营业收入46.58亿元，同比增长27.74%；实现归母净利润-1.93亿元。
    2024年主营业务中，智慧教育、智慧医疗、开放平台、智能硬件、智慧汽车和企业AI解决方案均实现收入增长。1）智慧教育实现收入72.29亿元，同比增长29.94%，大课堂、大学情产品体系加速落地，AI辅导产品构建家庭自主学习新范式；2）智慧医疗实现收入6.92亿元，同比增长28.18%，基于大模型、大数据两个核心能力平台及诊疗助理和健康助手两个核心产品族，讯飞医疗打造了用AI赋能GBC客户的多元化产品矩阵；3）开放平台实现收入51.72亿元，同比增长31.33%，讯飞开放平台已累计聚集超过802万AI开发者团队，单年度新增AI开发者团队超过224万；4）智能硬件实现营收20.23亿元，同比增长25.07%，星火大模型助力AI硬件电商大促节点再创佳绩，“618”全周期内GMV同比增长43%，“双十一”全周期内GMV同比增加51%；5）智慧城市实现收入36.17亿元，同比下降8.05%，智慧政法收入同比稍增，信息工程、数字政府收入同比下降；6）运营商业务实现收入19.01亿元，同比下降9.31%，公司为运营商个人、家庭、政企三大客群及内部管理提供创新的5G+AI融合产品及解决方案，全年累计新增用户数2,000万；7）智慧汽车实现收入9.89亿元，同比增长42.16%，新增前装智能化产品出货超900万套，年度在线交互次数达到136亿次，月均活跃用户超2,500万；8）企业AI解决方案实现收入6.43亿元，同比增长122.56%，2024年大模型的中标数量和中标金额均居第一。
    2025Q1，星火X1通用任务实现效果对标OpenAI o1和DeepSeek R1，推动收入加速增长。2025年第一季度，讯飞星火深度推理模型X1重大升级，推理、文本生成、语言理解等通用任务实现效果对标OpenAI o1和DeepSeekR1，成为业界首个基于全国产算力平台的通用长思维链深度思考大模型，大幅降低了企业AI私有化部署与定制门槛，或成为公司25Q1收入加速的催化剂。
    投资建议：公司作为国内人工智能龙头企业，积极看待科大讯飞的星火X1深度推理模型升级和AI应用落地。预计公司2025-2027年营收分别为279、338、414亿元，归母净利润分别为7.29、11.05、14.13亿元，2025年4月25日收盘价对应市盈率144X、95X、74X，维持“推荐”评级。
    风险提示：生成式AI技术发展不确定，教育、医疗等行业竞争加剧。