系列点评九：25Q1业绩符合预期 机器人业务加速拓展

瑞鹄模具(002997)
    事件概述：公司披露2025年一季度报告，2025年一季度营收7.47亿元，同比+47.76%；归母净利润0.97亿元，同比+28.49%；扣非归母净利0.93亿元，同比+31.41%。
    25Q1业绩符合预期大客户奇瑞销量高增。1）营收端：2025Q1营收7.47亿元，同比+47.76%，环比+6.98%。2025Q1公司大客户奇瑞销量为620,025辆，同比+17.94%，环比-27.15%。重点车型智界R7Q1销量为28,690辆，环比-15.33%，公司营收端环比逆势提升。2）利润端：2025Q1公司实现归母净利润0.97亿元，同比+28.49%，环比-0.31%，符合预期。公司2025Q1毛利率为25.00%，同环比分别+1.27pct/-1.81pct，净利率为14.88%，同环比分别-1.37/-2.03pct，系产品结构改变影响。3）费用端：2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.69%/3.84%/3.93%/-0.05%，同比分别-1.00/-0.91/-1.65/+0.31pct，环比分别-1.01/+0.51/-0.68/-0.34pct，销售费用波动系售后服务费列报口径调整所致，财务费用波动系利息收入减少所致，研发费用与管理费用系正常费用波动。
    设立全资子公司机器人布局加速。2024M12，安徽省工信厅公布《安徽省人形机器人产业发展行动计划（2024—2027）》，目标到2027年构建“23456”创新体系与产业生态，建成国内有重要影响力的产业发展高地。公司子公司瑞祥工业早有布局，2016年研发机器人总拼与激光测量项目，2017年研发智能制造解决方案。近期公司设立全资子公司芜湖瑞祥智能机器人有限公司，涵盖机器人制造、研发、销售等业务，加速机器人布局，积极响应产业计划。
    装备类业务订单充裕零部件业务产能释放。公司装备类业务在手订单充足，截至2024年底，公司在手订单38.56亿元，同比+12.78%，产能负荷饱满。根据公司年报披露，轻量化零部件业务全部进入量产阶段，铝合金一体化压铸车身结构件产品为4款车型量产，铝合金精密成形铸造动总件为3款机型量产，全年合计供货达76.69万件，同比增长125.49%；此外，高强度板及铝合金板材冲焊件为十余款车型量产，全年供货量5,888.01万件，同比增长210.25%。我们认为，随定点项目的产能爬坡，公司业绩有望迎来进一步提升。
    投资建议：装备类业务在手订单充足，轻量化业务随产能释将会带来进一步业绩提升。我们预计公司2025-2027年营收分别为34.6/44.6/55.6亿元，归母净利为4.5/5.8/7.2亿元，对应EPS分别为2.17/2.77/3.46元。按照2025年4月23日收盘价38.60元，对应PE分别为18/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；客户拓展情况不及预期；新业务发展不及预期；原材料价格波动等。

经营业绩持续稳健，新材料销量快速提升

恒力石化(600346)
    公司发布2024年年报，全年实现营业总收入2364.01亿元，同比增长0.65%，归母净利润70.44亿元，同比增长2.01%。其中，第四季度营收同比降低5.12%至585.44亿元，归母净利润同比增长61.03%至19.39亿元。
    公司发布2025年一季度报告，实现营业总收入570.46亿元，同比降低2.34%，归母净利润20.51亿元，同比降低4.13%，扣非归母净利润12.39亿元，同比降低31.88%公司经营业绩持续稳健，实控人坚定增持提升市场信心，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    经营管理稳中有进，财务指标逐步优化。2024年公司炼化产品/PTA/新材料产量分别为2549.55万吨/1683.59万吨/650.93万吨，同比+3.41%/+16.56%/+51.73%，销量1996.97万吨/1367.47万吨/564.17万吨，同比-7.73%/-3.85%/+37.93%。2024年公司销售毛利率为9.86%，同比降低1.39pct，期间费用率（销售+管理+研发+财务）为4.00%，同比增加0.16pct，资产负债率为76.78%，同比降低0.20%，截至2025年一季度末，公司资产负债率为76.55%，环比降低0.23pct。
    新材料产能快速释放，研发投入持续加大。2024年公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目全面建成投产；恒力化纤年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目全线投产，工业丝总产能达80万吨/年；苏州汾湖基地12条线功能性薄膜生产线全面投产，可年产高端功能性聚酯薄膜47万吨。南通基地另外12条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，项目预计2025年逐步投产。2024年公司持续在差异化功能性材料的前沿技术和尖端产品的研发上发力，全产业链多项技术和产品突破“卡脖子”瓶颈，恒力化工高密度聚乙烯管材专用料23050，取得PE100等级认证，恒力化纤超细纤维27D/144f实现量产，9000米的单丝重量仅0.18g，纤度指标达国际领先水平。公司创新动能持续增强，新材料业务快速增长，产品附加值有望稳步提升。
    分红比例保持高位，增持计划提升信心。公司拟派发2024年年末股息，每股派发现金红利人民币0.45元，合计现金分红31.68亿元，分红比例为44.97%，高于公司五年分红规划40%的承诺水平。此外，公司实际控制人之一陈建华计划自2025年4月9日起12个月内以集中竞价交易方式增持公司股份不低于5亿元，不超过10亿元。公司实际控制人坚定增持，提升市场信心，同时分红金额及比例保持高位，长期投资价值凸显。
    估值
    基于石化行业受部分产品下游需求不足，市场竞争加剧等因素影响，行业景气度提升缓慢，调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为85.57亿元、91.55亿元、107.16亿元。预计公司2025-2027年每股收益分别为1.22元、1.30元、1.52元，对应的PE分别为12.8倍、12.0倍、10.2倍。公司经营业绩持续稳健，实控人坚定增持提升市场信心，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    原油价格剧烈波动；经济大幅下行；政策风险导致生产受限；下游需求不及预期等。

24年稳健增长，研发逐步进入收获期

华东医药(000963)
    公司公布24年年报，24年公司全年实现总营业收入419.06亿元，同比增长3.16%；利润总额为43.02亿元，同比增长24.11%；实现归母净利润35.12亿元，同比增长23.72%。公司创新药的转型已经逐步完成，医药商业、医药工业、医美、工业微生物四大板块稳健增长，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    工业业务成为核心引擎，拉动24年利润端快速增长。分业务来看，公司医药商业业务实现收入270.92亿元，同比增长0.41%，实现净利润4.56亿元；医药工业业务实现收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%，实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%；医美业务实现收入23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%，主要是消费需求下降等因素所致，但后续随着国内外消费市场的回暖及公司多个差异化新品陆续获批上市公司医美板块有望企稳回升。整体看，工业板块已经成为公司的核心引擎，随着公司新产品的不断上市及放量，公司工业板块有望继续保持较高增速。
    研发持续投入，多领域布局构建体系化平台。2024年，公司继续加大研发投入力度，全年医药工业研发投入（不含股权投资）26.78亿元，同比增长16.77%，其中直接研发支出17.70亿元，同比增长10.63%，直接研发支出占医药工业营收比例为12.91%，继续保持较高水平。公司创新研发已经形成三大领域，分别为内分泌、自身免疫及肿瘤业务，目前创新药管线已超过80项，包括小分子药物、靶向蛋白降解剂、多肽类药物、抗体药物偶联物（ADC等，研发已逐步形成体系化的平台。除此之外，公司BD合作也不断推进，24年公司有多项对外投资进展，后续随着公司自主研发+BD双轮驱动下，研发效率有望进一步提升。
    工业微生物业务潜力较大，未来前景值得期待。公司积极布局工业微生物板块，持续推进xRNA、特色原料药＆中间体、大健康＆生物材料、动物保健四大方向，不断强化产品研发及市场开拓能力建设，2024年，公司工业微生物实现销售收入7.11亿元，较去年同期增长43.12%，保持快速增长，随着公司工业微生物板块国际化的不断推进，未来前景值得期待。
    估值
    公司业务稳健增长，研发投入及国际化不断推进，基于此我们对公司盈利预测略微调整，预测2025-2027年归母净利润为41.62/47.82/54.04亿元（原预测25-26年归母净利润为41.33/49.75亿元），对应EPS分别为2.37/2.73/3.08元，当前股价对应PE为16.4/14.3/12.6X。公司研发逐步进入收获期，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司研发进展不达预期；公司销售可能受到集采等政策方面影响。

公司事件点评报告：现金流增速亮眼，海外产能可期

唯科科技(301196)
    事件
    2025年4月22日，唯科科技发布2024年年报。
    投资要点
    业绩稳健增长，现金流增速亮眼
    2024年业绩略超预期，全年实现总营收18.19亿元（同比+35.64%），归母净利润2.20亿元（同比+31.05%），扣非净利润1.62亿元（同比+39.58%）。期间费用方面，全年销售费用率相对稳定，管理、研发、财务费用率降低。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.86%/10.32%/4.74%/-0.83%，同比+0.03pct/-1.46pct/-0.42pct/-0.40pct。公司经营活动现金流大幅增长，2024年经营现金流量净额达3.20亿元，同比增长103.99%，创历史新高，这表明公司经营状况良好，为后续发展提供有力资金支持。
    积极释放海外产能，产业链应用行业广泛
    分产品来看，2024年公司注塑产品实现收入9.09亿元（同比+38.13%），毛利率31.57%（同比+0.73pct）；保健产品实现收入5.38亿元（同比+42.83%），毛利率20.96%（同比-5.32pct）；精密模具实现收入2.96亿元（同比+1.93%），毛利率39.49%（同比-0.12pct）。公司注塑产品和保健产品加速交付，精密模具业务相对稳定，带动公司2024年营收及盈利能力水平提升。此外，公司将进一步释放德国、马来西亚、墨西哥、越南等地的国外产能，是为数不多初步形成全球化生产基地的国内企业之一。公司作为注塑零部件供应商，应用行业广泛，公司和丹麦电脑液冷系统知名企业ASETEK合作开发了赛车AI模拟驾驶座舱系统，公司主要提供该系统核心注塑零部件如方向盘、脚踏板、电机零部件等，同时公司也向ASETEK提供电脑水冷系统核心注塑零部件，目前已实现批量化销售。
    深耕电子皮肤研发，撬动机器人行业蓝海
    公司深耕电子皮肤研发领域，和全球医疗领域知名品牌安保AMBU合作开发塑胶人皮，用于实验室和教学使用；同时公司下属子公司宇科拥有成熟的IML模内镶件技术，且正在开发IME模内电子技术，IME技术也可应用于电子皮肤、智能皮肤，结合公司塑胶人皮技术，仿生机器人电子皮肤将是公司重点研发项目之一。此外，公司目前应用在机器人领域的产品还有幼教伴读机器人、自动投食机器人等。目前公司已开发出含柔性印刷电路板的模内电子产品样品，模内电子产品轻量化效果明显。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为21.85、26.91、31.92亿元，EPS分别为2.12、2.54、3.01元，当前股价对应PE分别为27.6、23.0、19.5倍，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、原材料价格波动、海外拓展不及预期等。

公司事件点评报告：经营表现承压，推进供应链优化

紫燕食品(603057)
    事件
    2025年4月17日，紫燕食品发布2024年年度报告与2025年一季度报告，2024年总营收33.63亿元（同减5%），归母净利润3.46亿元（同增4%），扣非净利润2.81亿元（同增1%），其中2024Q4总营收6.76亿元（同减8%），归母净亏损0.02亿元（2023Q4亏损0.1亿元），扣非净利润亏损0.20亿元（2023Q4亏损0.15亿元）。2025Q1营收5.64亿元（同减19%），归母净利润0.15亿元（同减72%），扣非净利润0.05亿元（同减87%）。
    投资要点
    毛利率边际承压，净利率同比下滑
    2024年/2025Q1公司毛利率分别同比+0.5pct/-3pct至22.93%/18.16%，主要系原材料价格边际回升所致。2024年/2025Q1销售费用率分别同比-1pct/+1pct至5.24%/6.21%，管理费用率分别同增0.4pct/2pct至5.24%/8.43%，主要系营收承压致使规模效应下降，2024年/2025Q1净利率分别同比+1pct/-5pct至10.33%/3.03%。
    外部环境压力仍大，持续优化供应链管理
    2024年夫妻肺片/整禽类/香辣休闲产品营收分别为9.91/8.01/2.92亿元，分别同减10%/9%/7%，各单品营收表现均有所承压，主要系宏观需求疲软下，门店端经营压力较大，闭店率提升所致，拆分量价来看，销量分别为0.97/2.23/0.85万吨，分别同比-5%/+0.3%/+22%，吨价分别为10.22/3.59/3.44万元/吨，分别同减5%/9%/24%，产品价格同比下滑，主要系公司加大终端补贴与促销力度所致。2025Q1夫妻肺片/整禽类/香辣休闲产品营收分别为1.56/1.14/0.49亿元，分别同减20%/26%/10%，主要受舆情事件影响。公司后续进一步优化供应链管理，加快向二三线城市及乡镇市场渗透，并通过新兴渠道提升品牌曝光，实现销量增长。
    盈利预测
    我们预计公司将继续保持门店高质量发展，单店收入随着公司的精细化管理与新品研发能力强化有望企稳改善。根据2024年年报与2025年一季报，预计2025-2027年EPS分别为0.85/0.96/1.05元，当前股价对应PE分别为27/24/22倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、成本回落不及预期、股权激励进展低于预期、开店节奏不及预期等。

业绩符合预期，聚氨酯一体化项目逐步放量

美瑞新材(300848)
    主要观点：
    事件描述
    事件一：4月21日，美瑞新材发布2024年年度报告，实现营业收入16.58亿元，同比增长12.42%；实现归母净利润0.78亿元，同比下降11.70%；实现扣非归母净利润0.71亿元，同比下降11.64%。其中，第四季度实现营业收入4.26亿元，同比/环比+18.82%/-1.47%；实现归母净利润0.27亿元，同比/环比+46.63%/+38.92%；实现扣非归母净利润0.26亿元，同比/环比+75.37%/+53.85%。盈利能力指标方面，2024年销售毛利率12.91%，同比-1.13pct；净利率4.25%，同比-1.72pct。
    事件二：同日发布2025年一季报，实现营业收入3.88亿元，同比/环比+0.50%/-8.92%；实现归母净利润0.18亿元，同比/环比+47.12%/-32.69%；实现扣非归母净利润0.18亿元，同比/环比+75.07%/-31.11%。
    聚氨酯新材料产销量持续增长，TPU毛利率有所改善
    2024全年，TPU市场需求总体较为平稳，但由于TPU下游应用领域众多，需求呈现出一定的结构性差异，低端市场和中高端市场的供需情况分化，中低端产品的下游应用较为广阔且客户分散，总体呈现出市场容量大、供应充足、竞争激烈的特点。价格方面，2024Q4，TPU（鞋材）/TPU（手机壳）均价分别1.45/1.45万元/吨，分别环比变化-5.39%/-6.36%，整体价格略微下调。原料方面，2024Q4，纯MDI/己二酸/BDO均价分别1.86/0.83/0.83万元/吨，分别环比变化+0.88%/-6.59%/+1.93%，己二酸价格回落使得TPU价差改善，Q4销售毛利率13.64%，环比改善+0.17pct。聚氨酯新材料产销量有所增加，产量/销量10.05/9.72万吨，同比+23.20%/+22.23%。
    河南聚氨酯项目陆续投产，未来有望打开公司成长空间
    公司10万吨TPU新产能、聚氨酯产业园一期项目PPDI、PNA、HDI单体已于2024年陆续投产。PPDI装置的开车成功，标志着项目最关键的光气化技术环节已产业化实践成功，意味着目前全球规模最大的PPDI装置成功投产。项目投产后将实现上游特种单体材料的产业化突破，有效降低新材料的成本，带动存量市场增长并赋予新材料以新的应用领域，促进新材料的快速推广；特种异氰酸酯将与公司的高性能聚氨酯新材料产品（如高性能发泡材料ETPU、脂肪族ATPU、水性聚氨酯PUD等）相辅相成，强化上下游高端材料一体化程度，随着烟台本部TPU一体化项目以及河南聚氨酯一体化项目的投产，未来公司业绩和估值将有望实现双击。此外，公司年产1万吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目于2024年四季度开工建设，正在进行设备管道安装、电仪施工。该项目为公司在膨胀型TPU新材料领域的扩产，本项目建成后将有效扩大公司膨胀型TPU的生产能力及供应能力，进一步提高高端TPU产品比重，完善公司TPU产品布局；年产3万吨水性聚氨酯项目于2024年四季度开工建设，截至目前已完成钢结构施工，正在进行设备管道安装、电仪施工。本项目建成后公司水性聚氨酯产品的生产方式将由原来的通过中试装置生产变更为利用自动化程度较高的生产线进行万吨级的规模化生产，有助于发挥规模效应，提升公司盈利能力。
    投资建议
    由于HDI价格下跌超预期，我们下调公司盈利预期，预计泰和新材2025-2027年归母净利润1.15、2.04、2.74亿元（2025-2026原值3.32、4.95亿元），对应PE为62.96X/35.48/26.38X。下调至增持评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期的风险；
    项目审批进度不及预期的风险；
    原材料价格大幅波动的风险；
    产品价格大幅下跌的风险。

业绩符合预期，汽零龙头再启新篇

拓普集团(601689)
    业绩简评
    4月23日，公司发布2024年年度报告：
    2024年实现营收266.00亿元，同比+35.02%；归母净利润为30.01亿元，同比+39.52%；销售毛利率为20.80%，同比-2.2pct；销售净利率为11.29%，同比+0.4pct。
    2024Q4实现营收72.48亿元，同比+30.63%；归母净利润为7.67亿元，同比+38.47%；销售毛利率为19.82%，同比-4.3pct，环比-1.1pct；销售净利率为10.50%，同比+0.7pct，环比-0.5pct。1、业绩符合预期，汽零及热管理主业稳健，汽车电子业务高增。
    经营分析
    （1）分产品营收及利润率：公司2024年减震系统收入44.02亿元，同比+2.40%；内饰功能件收入84.34亿元，同比+28.24%；底盘系统收入82.03亿元，同比+33.98%；汽车电子收入18.20亿元，同比+907.63%；热管理系统收入21.40亿元，同比+38.24%；电驱系统收入0.13亿元，同比+624.11%。从盈利能力看，2024年减震系统毛利率21.10%，同比-3.2pct；内饰功能件毛利率18.12%，同比-1.9pct；底盘系统毛利率20.42%，同比-2.8pct；汽车电子毛利率19.42%，同比-2.5pct；热管理系统毛利率17.11%，同比-1.8pct；电驱系统毛利率20.90%，同比-30.35pct。毛利率大幅下滑主要受会计政策调整和原材料价格上涨影响。
    （2）费用端：2024年销售/管理/财务/研发费用率分别1.03%/2.33%/0.62%/4.60%，同比-0.15pct/-0.43pct/+0.18pct/-0.41pct。财务费用率上升系本期汇兑收益减少所致。研发费用率上升系公司持续加大研发创新力度，研发投入增加所致。
    2、后续展望：公司产品平台化战略持续推进，智能电动汽车八大业务板块齐头并进。公司成立电驱事业部切入具身智能机器人业务，产品包括直线/旋转执行器、灵巧手电机、电子柔性皮肤等众多品类，25年启动占地约150亩的机器人产业基地项目，有望为公司打开第二增长曲线。同时公司积极优化全球产业版图，泰国、墨西哥、波兰工厂均在积极筹备扩大产能，海外布局逐步完善。
    盈利预测
    考虑关税风险和下游客户出货不及预期风险，我们下调业绩预期，预计2025-2027年营收分别336.53/417.98/505.13亿元，同比+26%/+24%/+21%；净利润分别35.87/45.84/57.08亿元，同比+20%/+28%/+25%，维持“增持”评级。
    风险提示下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

公司点评：积极拓品类拓方向，预镀镍逐步放量

东方电热(300217)
    4月23日，公司发布24年&25Q1业绩。24年公司收入37亿元，同比-10%，扣非归母净利润2.9亿元，同比-29%；25Q1公司收入6.8亿元，同比-22%，扣非归母净利润0.34亿元，同比-59%。
    经营分析
    1、24年电车PTC收入高增。分业务：24年公司家电PTC/电车PTC/新能源装备/光通信分别收入11.4/5.1/14.7/4.7亿元，同比-10%/+73%/-25%/-6%，毛利率分别18.6%/20.1%/32.8%/10.6%，分别-0.7/-4.0/-3.1/+0.9pct。
    2、25Q1净利率环比修复。24年公司毛利率23.35%，同比-0.2pct，四费率9.6%，同比-0.2pct，扣费归母净利率7.8%，同比-2.1cpt；25Q1公司毛利率22.34%，同比-1.35pct，四费率11.74%，同比+1.2pct，环比-3.4pct，扣非归母净利率5.0%，同比-4.4pct，环比+2.1pct，净利率环比提升主因减值降低。
    3、积极拓品类拓方向，预镀镍逐步放量。①家电PTC：公司成功开发20余家新客户，与LG、三星等建立联系；②装备：多晶硅装备新签订单减少背景下，公司积极开拓海外市场，开拓熔盐储能、半导体加热等新赛道，已签署超1亿元熔盐储能框架协议，完成半导体电加热器送样；③电车PTC：拓展新能源汽车客户，新增10家定点，积极研发座椅通风、按摩、加热等智能座舱产品，液冷板、厚膜加热器等热管理产品；④预镀镍：消费领域，公司已为海四达、海金杜门等十几家客户批量供货，动力领域完成国际知名圆柱电池生产企业验证。
    盈利预测、估值与评级
    公司积极开拓新方向，电车PTC、预镀镍、熔盐储能等业务持续放量，对冲光伏业务下滑，并推动机器人相关业务布局。我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.9、3.9、4.3亿元，维持“增持”评级。
    风险提示
    预镀镍拓展不及预期，熔盐储能、汽零新产品拓展不及预期，光伏扩产需求持续下滑。

业绩持续高速增长，高目标股权激励振奋人心

锦波生物(832982)
    锦波生物发布2024年年报和2025年一季报：
    2024全年营收14.43亿元，yoy+84.92%；归母净利7.32亿元，yoy+144.27%；扣非归母净利7.12亿元，yoy+149.15%。2025Q1营收3.66亿元，yoy+62.51%，归母净利1.69亿元，yoy+66.25%，扣非归母净利1.67亿元，yoy+70.92%。
    降本增效成果显著，盈利能力稳中有升
    2024全年毛利率92.02%/同比+1.86pp，归母净利率50.75%/同比+12.33pp，研发费用率4.94%/同比-5.95pp；2025Q1毛利率90.11%/同比-1.79pp，归母净利率45.99%/同比+1.04pp，研发费用率5.19%/同比-0.63pp。
    核心板块医疗器械表现亮眼，功能性护肤品提速显著
    医疗器械2024年收入12.54亿元/同比+84.37%，占比86.89%，毛利率95.03%/同比+1.85pct，其中单一材料医疗器械收入11.28亿元/同比+99.69%。功能性护肤品收入1.42亿元/同比+86.83%，占比9.83%，毛利率70.41%/同比+2.62pct。原料及其他小计收入0.46亿元/同比+89.07%，占比3.17%。其他业务收入0.02亿元/同比+759.65%，占比0.11%。
    产品矩阵持续丰富，国际化稳步推进
    薇旖美冻干纤维推出更多规格产品，其中12mg ColNet已经新品首发；新获批凝胶产品有望打开填充市场增量空间；多型别胶原蛋白在研。自主研发结合产学共研，形成六大核心技术平台，其中FAST数据库可为人源化胶原蛋白的研发提供解决方案，进一步提高核心技术壁垒。国内深化渠道覆盖提升单机构产出，目前已覆盖医疗机构已达4000家。国际越南械三获批，新增巴西专利；ProtYouth5款产品获得美国FDA认证，并与欧莱雅开展原料合作。
    拟实施股权激励计划，分2025-2027年三期考核
    公司拟激励100万份股权（占总股本1.13%），行权价格276元/份，激励对象合计87人，约占公司员工总数的10.57%。考核分为2025-2027年三期，分别考核目标为2025年净利润不低于10亿元、2026年净利润不低于14亿元、2027年净利润不低于18亿元。
    投资建议：考虑到公司研发驱动产品矩阵持续完善，国际化进展成效显著，股权激励计划实施等推动公司高速增长，预计公司2025-2027年营收为23.51/31.82/41.40亿元，归母净利润为11.51/15.58/19.79亿元，对应PE30/22/17x。目标价494元，对应2025年38倍PE，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，新产品研发、获批及推广不及预期等

积极把握国补政策机遇

箭牌家居(001322)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入10.5亿元，同比-7.46%，归母净利润-0.73亿元，扣非归母净利润-0.83亿元；
    24Q4公司收入23亿元，同比-2.89%，归母净利润0.35亿元，同比-74.65%，扣非归母净利润0.28亿元，同比-78.51%；
    24年公司收入71.31亿元，同比-6.76%，归母净利润0.67亿元，同比-84.28%，扣非归母净利润0.29亿元，同比-92.59%。
    24年公司毛利率25.24%，同减3.1pct；归母净利率0.94%，同减4.62pct。
    受卫浴行业竞争加剧影响，24年收入及盈利下滑；得益于消费品以旧换新政策的实施，公司24Q4收入降幅环比略有收窄。
    2025年，公司将以零售渠道建设为核心，深耕零售渠道的精细化运营管理，从而推动全渠道发展，同时积极把握国补政策机遇，实现业务增长。
    品类结构积极调整，把握国补政策机遇
    分产品，24年卫生陶瓷收入34.9亿元，同比-6.6%，毛利率24.63%，同比-3.89pct；龙头五金收入20.6亿元，同比-1.82%，毛利率24.11%，同比-2.47pct；浴室家具收入7.9亿元，同比+2.38%，毛利率22.33%，同比-4.44pct。
    国补政策的实施促进了行业参与者的规范，有利于进一步提升行业集中度；同时也促进了智能坐便器渗透率的提升，公司将积极把握国补政策的机遇，同时也将通过打造旗舰产品、提升产品力，继续调整产品销售结构，打造更具竞争力的产品矩阵。
    电商以旧换新政策效果显现，渠道布局持续完善
    分渠道，24年直销收入10亿元，同比-3.49%，毛利率28.68%，同比-4.97pct；经销收入60.6亿元，同比-7.62%，毛利率24.15%，同比-2.99pct。
    24年公司加快推进新品上市和门店升级，持续开展对经销商的服务赋能，积极参与以旧换新政策，优化销售结构，加速渠道下沉和海外出口，继续深挖家装渠道、工程渠道细分市场机会，持续完善全渠道布局，渠道深耕，精细运营。其中：
    经销零售（门店）收入27.9亿元，同比-5.54%，下滑主要系行业竞争加剧等多重因素影响。公司将进一步加强市场洞察和消费者需求分析，以更精准的策略应对复杂多变的市场环境，推动业务实现可持续增长。
    电商收入15.3亿元，同比-4.92%。2024Q4公司积极通过线上平台参加消费品以旧换新政策的实施，Q4直营电商渠道收入同比增长25.58%。
    家装渠道收入11.8亿元，同比+3.25%。公司深挖家装渠道细分市场机会，推动战略客户的产品升级和品类拓展，持续开展与全国性头部家装公司达成战略合作并由各地经销商落地实施。
    工程渠道收入15.5亿元，同比-17.4%。公司协同经销商拓展地产核心客户和优质客户，并注重多元化客户结构开发，形成较为合理的工程客户结构。海外收入3.1亿元，同比+137.73%。受益于“一带一路”市场拓展及海外专卖店布局，境外收入表现亮眼。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司持续产品创新满足不同用户需求，此外有望受益于国补政策红利，规模效应有望带动盈利能力改善，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为1.96/2.41/3.01亿元（25-26年前值分别为1.3/1.6亿元），对应PE分别为41X/33X/26X。
    风险提示：房地产市场波动以及消费者需求放缓风险，市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险等

业绩有所承压，积极开拓海外市场优化订单结构

杭萧钢构(600477)
    收入、利润有所承压，高比例现金分红提升投资回报
    公司24实现总营业收入79.47亿元，同比-26.55%；实现归母净利润1.69亿元，同比-42.46%，扣非净利润-0.05亿元，同比转亏，主要系公司毛利率同比下滑。24Q4实现营业收入19.68亿元，同比-37.15%，实现归母净利润-3634.61万元，同比转亏。24年全年现金分红为1.65亿，分红比例为97.74%，对应4月22日收盘价股息率2.67%。考虑到下游需求仍有压力，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.73、1.84、2.05亿元（25、26年前值预测为2.9、3.2亿元），对应PE为35、33、30倍，调整为“增持”评级。
    主营业务部有所承压，毛利率小幅下降
    2024年公司钢结构产量90.49万吨，同比-43%，销量93万吨，同比-40.2%。分产品来看，多高层钢结构、轻钢结构、建材产品、服务分别实现营收46.19、28.51、1.05、2.3亿元，分别同比-26.04%、-30.13%、-16.97%、+18.45%，毛利率分别为15.91%、14.15%、-1.43%、16.08%，同比变动0、-0.61、-10.74、-0.35pct，全年综合毛利率为15.8%，同比-0.22pct。公司产线智能化转型升级，已累计完成19条智能生产线投产，进一步降低用工人数、工人劳动强度及生产成本，提高生产效率、提升产品质量，加速实现加工制造环节的规模化降本增效。通过工厂智能化改造升级和协同制造管理系统应用，公司整体的产能和履约能力将逐步得到释放和提升。
    订单结构优化，海外市场拓展见成效
    24年公司新签订单132.83亿元，同比-22.69%，其中钢结构主业新签130.69亿元，同比-11.43%；其中多高层钢结构/轻钢结构/空间结构分别新签订单65.25、35.67、29.68亿元，同比分别-28.33%、-19.22%、+162.46%。海外业务来看，公司把握国内出海机遇，24年新签海外订单14.61亿元，占公司2024全年钢构订单总额的11.18%。海外市场的拓展为公司带来了新的增长点，有助于分散国内市场的风险，提升公司的整体盈利能力。
    费用未能有效摊薄，净利率同比下滑
    2024年公司期间费用率为13.98%，同比+2.65pct，销售、管理、研发、财务费用分别同比+0.52、+1.27、+0.06、+0.8pct，资产及信用减值损失为1.61亿元，同比减少0.23亿元，投资收益同比增加0.41亿，资产处置收益1.28亿，综合影响下2024年公司净利率为2.05%，同比下滑0.93pct，Q4净利率为-2.52%，同比-4.04pct。24年公司CFO净额为-7.56亿，同比多流出2.04亿；收、付现比分别为85.22%、91.00%，分别同比+11.40pct、+12.29pct。
    风险提示：海外经营风险，钢价大幅波动，项目执行不及预期。

客户延续放量，海外产能优势显现

哈尔斯(002615)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入7.04亿元，同比+22.5%，归母净利润0.41亿元，同比+31.6%，扣非归母净利润0.42亿元，同比+32.2%；毛利率28.7%；归母净利率5.9%；
    24Q4公司收入9.64亿元，同比+37.5%，归母净利润0.62亿元，同比-36.4%，扣非归母净利润0.61亿元，同比+6.5%；
    24年公司收入33.32亿元，同比+38.4%，归母净利润2.87亿元，同比+14.7%，扣非归母净利润2.80亿元，同比+30.0%；毛利率28.0%；归母净利率8.6%。
    24年及25Q1公司营收、利润增长靓丽，我们预计主要系保温器皿终端市场需求增长明显，品类渗透率持续提升。
    大客户粘性持续巩固，泰国产能保障供应安全
    分产品，24年真空器皿收入29.77亿元，同比+47.6%，毛利率27.1%，同比-3.0pct；铝瓶及其他收入2.88亿元，同比-16.6%；其他业务收入0.66亿元，同比+50.6%；
    24年公司TOP5客户收入占比69.82%，同比+8.1pct，伴随下游客户高速发展，公司头部客户集中度持续提升。
    公司凭借在制造、研发及供应链管理等方面的综合优势，成功构建了“客户粘性+新锐市场渗透”的立体竞争力。公司与头部客户建立了长期稳定的合作关系，并且助力其开拓多元化市场、加快了其在全球市场的战略布局。凭借卓越的产品质量和服务水平，公司已连续两年荣获头部客户颁发的“年度最佳供应商奖”等荣誉奖项。此外，公司凭借其卓越的制造能力和顶尖的研发能力，不断拓宽客户范围，并与之共同研发设计推出了明星产品，进一步增强了客户粘性，订单量稳健增长。
    产能方面，目前公司泰国项目一期已经建成投产，二期项目处于建设中，关税背景下积极推进产能出海，我们预计有望保障供应链安全性。
    品牌建设初现成效，国内外双轨驱动发展
    随着消费者对情绪价值的追求，杯壶产品已不再仅仅是传统的耐用品，而是逐渐向快消品、时尚品、收藏品以及生活方式的象征转变。这一转变推动了杯壶行业向颜值化、爆品化、场景化、IP化、智能化、健康化和个性化等方向发展。
    国内市场方面，公司精准捕捉国内消费者对杯壶产品需求的细微变化，打造了一系列精准契合消费者情绪价值的产品；同时逐步优化产品价格体系，提升产品价格带，推动品牌向中高端市场迈进。
    欧洲是全球杯壶市场的重要销售区域之一，公司通过SIGG品牌深度开拓欧洲市场，通过亚马逊平台及品牌自营店铺的推广与销售，24年销售额持续保持双位数增长，展现了公司在欧洲市场的强劲发展势头和品牌运营能力。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    伴随保温杯行业全球市场发展，公司有望共享行业发展红利；考虑泰国二期仍处建设周期，我们预计25-27年公司归母净利润分别为3.6/4.4/5.4亿元（25-26年前值分别为3.8/4.5亿元），对应PE分别为9X/8X/6X。
    风险提示：下游客户拓展不及预期风险；关税风险；市场竞争加剧；原材料价格波动风险

成长靓丽，积极推进海外产能布局

依依股份(001206)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入4.85亿元，同比+26.56%，归母净利润0.54亿元，同比+27.96%，扣非归母净利润0.5亿元，同比+40.99%；
    24Q4公司收入4.82亿元，同比+37.16%，归母净利润0.64亿元，同比+304.43%，扣非归母净利润0.56亿元，同比+121.87%；
    24年公司收入17.98亿元，同比+34.41%，归母净利润2.15亿元，同比+108.34%，扣非归母净利润1.91亿元，同比+75.09%。
    24年公司毛利率19.63%，同增2.61pct；归母净利率11.97%，同增4.25pct。
    2024年得益于海外客户去库存周期结束，公司在老客户订单稳定增长与新增客户持续发力的双重驱动下实现营收稳步提升。伴随市场需求放量及募投项目产能释放，规模化生产效应显著增强：一方面原材料采购价格趋稳，营业成本总体保持稳定；另一方面通过强化内部管控优化运营成本结构，盈利能力显著修复。
    24年公司分红1.65亿，分红比例77%；此外积极回购强化经营信心。
    宠物一次性护理用品高增，下游客户积极开拓，全球市场份额持续提升
    分产品，24年宠物一次性护理用品收入16.9亿元，同比+34.9%，销量39.09亿件同比+29.91%，单价0.43元，同比+4.1%，毛利率20.73%，同比+2.83pct；
    无纺布收入0.8亿元，同比+33.9%，销量1.95万吨，同比+38.54%，单价4275元/吨，同比-3.3%。
    其中，宠物一次性卫生护理用品的销售量增长主要系其涵盖的宠物垫、宠物尿裤产品24年客户订单增加所致；无纺布产品的销售量增长主要系新产能释放后公司积极拓展新客户，推动销售订单增长，此外无纺布作为宠物尿垫、宠物尿裤的主要原材料，其需求随着下游产品订单的增加而同步上升。
    目前，公司已形成以美国、欧洲、日本众多大型商超、宠物用品专营品牌商和电商平台为主的客户资源体系，如亚马逊、PetSmart、沃尔玛、Costco、韩国Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本ITO、日本山善、日本永旺、英国Pets at home等都是公司优质的合作伙伴，同时积极拓展新客户来源，实现订单快速增长。公司凭借扎实的客户基础和灵活策略，成功将客户拓展转化为营收增长，24年公司出口额占宠物护理同类产品比重35.8%，同比+4.6pct，份额稳健提升。
    积极推进柬埔寨产能布局，产能稀缺优势显现
    目前公司已建成年产46亿片宠物垫和2亿片尿裤的生产规模，占据国内同类产品出口总额30%以上的市场份额，稳居国际市场核心供应商阵营。
    面对当前国际市场关税扰动，公司在柬埔寨投资设立了全资子公司“柬埔寨华盛护理用品有限公司”，该项目预计于2025年4月末投产，标志着公司全球化产能战略迈出了里程碑式的一步。面对复杂多变的贸易环境，以及全球消费者对高品质宠物护理用品的增长需求，公司仍需通过多元化产能布局构建抗风险能力。柬埔寨以其关税、成本优势，成为公司拓展东南亚乃至全球市场的重要支点。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司宠物护理业务增长靓丽，海外市场份额持续提升，全球化供应链协同优势凸显，我们预计25-27年公司归母净利润分别为2.7/3.2/3.8亿元，对应PE分别为12X/10X/8X。
    风险提示：关税风险，劳动力成本上升风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险，新客户开拓不及预期风险等

平高电气2024年报及2025年一季报点评：高压板块确收加速，持续受益行业景气度提升

平高电气(600312)
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。
    2024年，营业收入124亿元，同比+12%；归母净利润10.2亿元，同比+25.4%；扣非净利润9.9亿元，同比+23%。
    利润率方面，销售毛利率22.4%，同比+0.97pct；销售净利率9.02%，同比+0.71pct。经营质量进一步提高。
    费用率方面，2024年销售费用率4%，同比-0.08pct管理费用率3.1%，同比+0.17%；研发费用率4.4%，同比-0.29pct。
    2024Q4，营业收入45亿元，同比+24.4%；归母净利润1.7亿元，同比-36.9%；扣非归母净利润1.4亿元，同比-44.4%。
    2025Q1，营业收入25.1亿元，同比+22.8%；归母净利润3.6亿，同比+55.9%；扣非归母净利润3.6亿元，同比+56.2%。
    2024年高压板块确收加速，国际业务减值压降利润
    2024年，高压板块收入77亿元，同比+25.1%；毛利率25.5%，同比+2.6pct。高压板块收入加快带动公司整体收入结构优化，确认甘孜等14间隔1000千伏GIS，庆阳换流站等97间隔750千伏GIS。高压板块销售量8834间隔，同比+11.3%，保持较高增长。
    中低压及配网板块收入32.4亿，同比+11.4%；毛利率16%，同比-0.7pct。
    国际业务收入2亿，同比-71.8%；毛利率-30.4%，同比-39.6pct。主要系受国际政治经济形势影响，在执行项目由于延期导致原材料等成本增加及客户资信影响，同时汇率变动，本期汇兑收益同比减少，造成国际业务亏损。
    运检维修及其他收入11.6亿，同比-0.9%；毛利率25.2%，同比-4.56pct。
    2025年公司有望持续受益电网投资持续高景气、特高压建设加速和配网投资加快：
    国家电网公司年初表示，2025年将进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过6500亿元。2025年1-3月，电网投资同比增长27.7%，创一季度历史新高，实现“开门红”。
    根据《中国能源报》，2025年将投产特高压线路“两交五直”，未来几年，列入计划可能开工特高压“十六交十二直”。“十五五”期间我国特高压工程投资将保持稳定。
    2024年8月，国家能源局发布《配电网高质量发展行动实施方案（2024-2027年）》，指出紧密围绕新型电力系统建设要求，加快推动一批配电网建设改造任务。
    投资建议：公司是高压开关输电设备龙头企业，加速拓展中低压及配网业务，有望持续新型电力系统建设红利，国际业务包袱出清有助于轻装上阵。预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为134.5/150.4/168.8亿元，同比+8.4%/+11.8%/+12.2%；归母净利润分别为14.1/17.2/20亿元，同比+37.5%/+22.5%/+16%，EPS为1.04/1.27/1.47元/股。当前股价对应2025/2026/2027年PE17/14/12。给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、新技术发展不及预期

中国巨石2025年一季报点评：业绩落于快报区间上沿，盈利继续修复

中国巨石(600176)
    2025年4月23日，公司发布2025年一季报公告：25Q1单季度收入44.79亿元，同比+32.4%，归母净利润7.30亿元，同比+108.5%，扣非归母净利润7.44亿元，同比+342.5%。归母（业绩快报区间为7.01-7.36亿元）与扣非（区间为7.06-7.57亿元）均落在前期业绩快报区间上沿。
    经营分析
    （1）粗纱：淡季不淡，基本面继续逐季改善。①单价方面，25Q1全国缠绕直接纱2400tex均价为3766元/吨，同比+22.3%、环比+2.3%。价格同比高增，主因近期玻纤粗纱价格低点在24Q1，随后龙头企业调整策略、引领行业复价，我们认为此举是巨石在行业定价权的体现。价格环比继续修复，主因高端品风电纱、热塑长协产品提价，2024年11月中国巨石等玻纤企业发布复价函，对公司全系列风电纱产品复价15-20%，预计25Q1逐步落地；
    ②销量方面，25Q1公司销量同比提升，根据卓创资讯数据，25Q1期末行业库存为79.8万吨，环比24Q4末增加1.95万吨、垒库幅度仅2.5%，行业呈现淡季不淡的特征。巨石25Q1期末库存39.22亿元，环比24Q4减少6.7%，淡季去库、库存趋势好于行业；③盈利方面，25Q1扣非归母净利7.44亿元，24Q4扣非归母净利6.32亿元，预计巨石吨净利继续呈现修复趋势。25Q1巨石单季度毛利率30.53%，较24Q1底部毛利率回升10.40pct，环比24Q4继续回升1.95pct，毛利率逐季修复，玻纤行业走出周期底部。
    （2）电子布：中游制造环节稀缺的供给新增偏少品种，3月复价落地较为充分。单价方面，25Q1行业7628电子布均价约4.14元/米，同比+22.8%、环比+1.8%。价格环比修复，主因系2月24日起巨石、泰玻等电子布主流企业发布调价函，上调7628价格0.3元/米。24Q4以来下游需求较为旺盛，同时行业供给新增偏少，22H1以来行业长期陷入经营压力，供给端存在推涨动力。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.31、42.10和45.90亿元，现价对应PE分别为14x、11x、10x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。

2024年报及2025年一季报点评：业绩延续高增，股权激励锚定长期成长

锦波生物(832982)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收14.43亿元（+84.92%，代表同比增速，下同），归母净利润7.32亿元（+144.3%），扣非归母净利7.12亿（+149.2%）。2025Q1公司实现营收3.66亿元（同比+62.51%），归母净利润1.69亿元（+66.25%）；扣非归母净利1.67亿元（+70.92%）。
    盈利能力维持较强水平，正经营杠杆下费用率优化。1）盈利能力：24年毛利率/归母净利率92.02%/50.75%，同比+1.9/+12.3pct，25Q1毛利率/归母净利率90.11%/45.99%，同比-1.8/+1.03pct，高毛利业务收入占比提升+期间费用率优化带动净利率提升。2）费用端：24年期间费用率32.4%，同比-12.9pct，25Q1期间费用率35.43%，同比-5.0pct，主要系正经营杠杆下管理/销售费用率同比均-2.6pct。
    手握国内全部3款重组胶原蛋白三类证，技术领跑全球。公司目前国内共获批3款重组胶原蛋白三类械产品，搭建全剂型产品矩阵（溶液、凝胶、固体），品牌端，在原有大单品4mg规格极纯的基础上，不断丰富10mg规格至真、Ⅲ+ⅩⅦ型联合治疗方案、以及12mg规格ColNet胶原网等。25年4月公司凝胶填充类产品获批，进一步打开产品应用场景。公司积极赋能多家医美机构，2024年覆盖终端医疗机构约4,000家。
    完善激励机制，激发核心团队与骨干员工积极性。25年拟推股票期权激励计划，向87名激励对象（约占公司员工总数的11%）授予100万份股票期权，占总股本1.13%，业绩考核目标为2025-2027年净利润分别不低于10/14/18亿元，同增分别为37%/40%/29%，每期行权比例分别为35%/35%/30%，预计2025年-2027年摊销股权激励费用分别为4307/4084/1686万元。
    三大业务板块均高增，医疗器械毛利率达95%。分业务看，2024年医疗器械/功能性护肤/原料的营收分别为12.54/1.42/0.46亿元，分别同比+84.4%/+86.8%/+89.1%。从毛利率看，2024年医疗器械/功能性护肤/原料毛利率分别为95%/70%/78%，同比分别+1.9/+2.6/+1.7pct。
    盈利预测与投资评级：公司作为目前市场上唯一获批生产重组人源化胶原蛋白植入剂企业，三类械产品薇旖美持续快速放量，同时在研储备丰富，长期健康增长可期。我们维持2025-26年归母净利润预测11.1/15.6亿元，新增27年归母净利润预测20.0亿元，分别同比+52%/+40%/+28%，对应PE分别为31/22/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

2024年报点评：基本盘营收稳健增长，入场新兴产业优化布局

祥鑫科技(002965)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，24年实现营收67.44亿元，同比+18.25%；归母净利润3.59亿元，同比-11.63%；扣非归母净利润3.48亿元，同比-10.88%；24Q4营收18.66亿元，同环比+3.84%/+8.24%；归母净利润0.90亿元，同环比-30.21%/-2.43%；扣非归母净利润0.88亿元，同环比-26.26%/-1.58%，主要系竞争激烈，核心业务新能源车零部件毛利承压。
    新能源车盈利承压、光储业务强势增长。24年公司1）新能源汽车零部件业务营收38.13亿元，同比+3.77%，受原材料成本上升及激烈竞争影响，毛利率同比下滑6pct至13.21%；2）光储设备零部件业务爆发式增长，实现营收12.17亿元，同比+123.03%，H客户贡献营收80%以上，且与宁德时代、英飞特、锦浪等光储强势企业的合作，推动业务规模成倍增长，毛利率16.15%，同比+1.01pct；3）传统业务贡献营收24%，同比-0.5pct，基本保持稳定。其中燃油汽车业务营收11.90亿元，同比+56.76%，毛利率8.87%，同比+0.31pct；5G通讯业务营收4.17亿元，同比-33.57%，毛利率14.36%，同比+3.00pct。
    优化产业布局、捕捉新兴机会。1）业务结构方面，公司坚持聚焦新能源汽车、光伏逆变器及储能业务构筑基本盘，同时积极布局战略性新兴产业如人形机器人、低空经济、算力服务器等。公司24年新兴业务等其它业务营收1.07亿元，同比+11.48%，毛利率80.34%。2）区域结构方面，公司外销收入为6.29亿元，同比增长12.89%，毛利率30.31%，同比+6.49pct。公司在海外市场的布局逐渐见效，外销收入保持稳定增长。公司在国内建立了覆盖珠三角、长三角、京津冀三大产业集群的生产基地，并在墨西哥蒙特雷建立了生产基地，正在筹建泰国生产基地。这些海外基地不仅有助于公司更好地服务国际客户，还能有效应对国际贸易争端和汇率波动风险，增强公司的全球竞争力。
    费用率控制稳中有降、Q4经营性现金流大幅提升。公司24年期间费用5.51亿元，同比+6.63%，期间费用率8.17%，同比-0.89pct，其中销售/管理/财务/研发费用同比+20.09%/+8.58%/-160.91%/+17.34%，主要系公司持续加大研发投入，且销售规模扩张，人员薪酬、折旧摊销及办公费用、差旅费等增加所致。24年经营性净现金流2.94亿元，同比-19.92%，其中Q4经营性现金流4.18亿元，同环比+100.5%/+651.0%。
    盈利预测与投资评级：考虑新能源车零部件竞争激烈，公司毛利率下滑，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.6/5.7/6.9亿元（2025-2026年前值为5.1/6.2亿元），同增27%/24%/22%，对应PE为20/16/13倍，由于公司光储零部件供应能力领先，新兴业务成长性突出，维持“买入”评级。
    风险提示：胶膜行业竞争加剧，汽车材料业务需求及客户拓展不及预期。

白酒线上化乘东风起，定制品打造沐春雨新

新华都(002264)
    投资要点
    白酒电商龙头，深耕线上零售业务。公司此前是福建省大卖场及综合商超连锁经营龙头，自2016年收购久爱致和以来，逐步聚焦互联网营销业务，并于2022年彻底剥离线下零售资产，全面转型聚焦线上业务。公司股权结构多元，实控人为新华都实业集团大股东陈发树，合计穿透持股30.14%；近年公司先后引入阿里战投及久爱致和创始人倪国涛持股，还推行了多期股权激励及员工持股计划，以更好绑定多方利益。
    线上全渠道多业态布局，建立酒类销售领先优势。公司目前进行电商代运营服务的品牌有金佰利、伊利、美加净、芳芯、碧缇丝、家安等，进行全渠道销售代理的品牌有泸州老窖、汾酒、五粮液、郎酒、水井坊、古井贡酒、青岛啤酒、云南白药等，在京东、天猫、抖音、唯品会、网易考拉、苏宁、抖音、快手、拼多多、微信小店等多个知名互联网平台拥有百余网店，平台搜索排名靠前，规模领先。酒类互联网全渠道销售是公司聚焦发展的主要方向，推动近年公司互联网营销收入同比增速基本保持在30%左右，其中淘宝、天猫和京东等货架电商平台的官旗、自营店销售为公司营收基本盘，抖音、快手、拼多多等兴趣与社交电商平台店铺基于直播及短视频营销带动的销售贡献也在逐步提升。
    白酒电商渗透率仍有提升空间，平台竞争从同质化转向精细化。近年白酒电商销售规模快速增长，估算2024年已达到1200亿元，电商渗透率达15%。对标大牌美护等成熟奢侈品，我们认为白酒的线上渗透率或达到20%，销售额增速或边际趋缓。线上平台营销竞争要素也正从同质化价格逐步转向差异化运营策略，以更好拓展线上优势客户。白酒线上购买主要有2类优势场景，1是由新消费群体线上购买习惯带动的白酒网购，通常由电商大促的价格优势刺激购买。考虑平台低价内卷趋于缓和，头部品牌以京东、淘天等头部平台为主的销售格局基本稳定成型。2是新线城市（三线及以下）的85后、95后客群，线上相比线下渠道更具有客群覆盖和触达优势，这类客群通常关注300元以内价位用酒，并且对于自饮用酒存在一定的尝新接受度。抖音、快手等平台基于下沉市场客群覆盖优势，依托直播、短视频的强营销、强内容互动属性，成为300元以内高性价比白酒产品爆发增长的核心阵地。
    盈利预测与投资评级：不同于其他线上酒类流通商，公司兼具品牌服务商及流通商的双重属性，能够与品牌方实现更紧密的合作绑定，在白酒新零售浪潮中有望持续受益，盈利稳定性相对更强：一方面在数据积累驱动下，公司能帮助品牌方更好运营平台官方店，自身也可持续享受到头部大店的流量分发优势；另一方面，公司与知名品牌合作打造定制开发品，既帮助品牌方有效补强品宣及价格带布局短板，也能为自身带来差异化的业绩增量。我们预计公司2025~2027年归母净利为3.4、4.5、5.9亿元，同比+32%、30%、32%，对应PE为13、10、8x，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观需求不及预期；电商平台流量增长趋缓；品牌代理授权变化较难预测。

2024年年报及2025年一季报点评：自有品牌稳步发展，盈利能力持续优化

乖宝宠物(301498)
    投资摘要
    事件概述
    4月21日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业总收入52.45亿元，同比+21.22%；归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；扣非归母净利润6.00亿元，同比+42.08%。2025年一季度实现营业总收入14.80亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04亿元，同比+37.68%；扣非归母净利润1.99亿元，同比+44.20%。
    自有品牌布局持续深化，2024年实现多维度突破发展。2024年公司营收实现稳步增长，主粮和零食分别实现营收26.90、24.84亿元，同比增长28.88%/14.66%，其中自有品牌业务收入35.45亿元，同比增长29.14%。2024年以来，公司积极完善产品布局，一方面稳固核心品牌麦富迪，品牌蝉联5年天猫综合排名第一，2024年获得AAA级（全国级）知名商标品牌授牌，更以92.53的品牌指数登顶《中国宠物食品十大品牌》榜首；另一方面公司持续布局高端宠食市场，对弗列加特进行品牌2.0升级，同时推出第三个自有品牌“汪臻醇”，填补了国内品牌犬粮市场超高端领域的空白。我们认为，25年公司主粮体量有望再上新台阶。
    直销渠道结构优化，线上规模持续攀升。公司近年来紧抓渠道变革红利，深度携手主流与直播电商平台，实现线上业务的爆发式增长，品牌综合排名连续多年位列多家电商平台第一。2024年，公司通过线上第三方平台实现营收19.69亿元，同比增长59.33%，占主营业务收入比重为37.72%。我们预计随着公司自有品牌的不断发展，未来直销占比有望稳步提升，并进一步带动公司营收稳步增长。
    盈利质量稳健提升，费用管控同步助力。2024年公司毛利率/净利率分别同比+5.43/+2.01个百分点至42.27%/11.96%，其中主粮/零食毛利率分别同比+8.70/+2.28个百分点至44.70%/39.47%，直销/经销/OEM+ODM毛利率分别同比+2.97/+6.23/+2.70个百分点至53.11%/38.56%/33.18%，我们推测毛利率与净利率的提升主要系毛利率较高的主粮与直销渠道占比提升。2024年销售费用率同比+3.45个百分点至20.11%，主要系公司自有品牌、直销渠道收入增长、占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增长。我们预计未来随着产品结构优化与直销占比稳步提升，公司盈利质量有望持续向上。
    投资建议
    近年在我国人均可支配收入增长、对宠物陪伴的精神需求增加等多重因素的影响下，宠物经济蓬勃发展，我们认为，随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求将进一步释放。公司凭借在产品、渠道和品牌方面的深耕与投入，稳坐国产宠物食品龙头，而随着宠物食品行业规模的快速增长与行业集中度的不断提升，公司市场份额也有望进一步提升。我们预计公司25-27年营收分别为64.70/77.70/93.70亿元，同比增速分别23.36%/20.09%/20.59%；归母净利润分别为9.05/12.43/15.69亿元，同比增速分别为44.83%/37.38%/26.26%。对应PE44/32/25倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    自有品牌发展不及预期，行业竞争加剧。

新能源稳定成长，长期有望多点开花

瑞可达(688800)
    事件简评
    4月23日，第二十一届上海国际汽车工业展览会将在国家会展中心（上海）举办，作为国内知名的连接器系统制造商，公司聚焦电动汽车电动化、电动汽车智能化、电池及周边等领域，在展会上呈现了整体互联解决方案创新技术与产品。
    经营分析
    新能源连接器营收占比继续提升，未来成长可期。公司作为国内连接器行业的主流供应商，新能源连接器业务是公司的核心布局领域，根据公司2024年年报，新能源连接器营收达到21.8亿元，占总营收90.28%（2023年占比为87.92%）、同比增长59.46%，客户涵盖比亚迪、美国T公司、XM公司、长安汽车、蔚来汽车、小鹏汽车、理想汽车、东风汽车、赛力斯、上汽、CATL等全球知名大客户。在展会中公司展示了在汽车领域的全方位布局，我们认为随着新能源汽车渗透率继续提升、汽车智能化进一步升级、智能化下沉至中低档车型，公司在新能源连接器领域继续放量成长。
    依托深厚积淀拓展多应用领域，多点开花为长期成长蓄力。公司依据在连接器领域的技术积累，积极布局AI服务器、人形机器人、医疗、低空飞行器等新兴领域，并且公司为全方位业务延伸布局了江苏苏州、江苏泰州、四川绵阳、墨西哥瑞可达和美国瑞可达这五大生产基地，厚积薄发后有望在快速技术创新浪潮中迎来更多成长曲线爆发。
    盈利预测、估值与评级
    公司2024年实现总营收24.15亿元、同比增长55.29%，实现归母净利润1.75亿元、同比增长28.11%，实现扣非归母净利润1.63亿元、同比增长32.21%，可见公司经营状况已经企稳、恢复到成长的上升通道中，基于公司新能源领域的基本盘有望随高端渗透保持稳定增速、新兴领域有望逐渐多点开花，再充分考虑当前贸易摩擦的影响，我们预计公司2025~2027年归母净利润达到2.11亿元（下调30%）、3.40亿元（下调17%）和3.96亿元，对应PE为35倍、22倍、19倍，给予“买入”评级。
    风险提示
    需求不及预期；产品价格不及预期；竞争压力超预期；全球贸易摩擦。

25Q1业绩稳健增长，毛利率同比改善明显

中钢国际(000928)
    收入有所承压，盈利能力同比改善
    公司2024年实现收入176.5亿，同比-33.1%，归母、扣非净利润分别为8.35、7.47亿，同比+9.7%、+19%；25Q1实现营业收入35.2亿，同比-28.21%，归母净利润为2.32亿，同比+7.78%，Q1业绩增长明显快于收入主要系毛利率同比改善明显。2024年公司拟派发现金分红4.3亿，分红比例51%，股息率为4.72%，高分红提升投资回报。考虑到国内需求仍承压以及海外局势的不确定性，我们预计公司25-27年归母净利润9.65、11.2、12.8亿（25、26年前值预测为10.1、11.5亿），对应PE为9.4、8.1、7.1倍，维持“买入”评级。
    工程总承包业务毛利率同比改善提升公司盈利水平
    分行业来看，工程总承包、商品销售、服务业务分别实现销售收入164、9、3亿，同比-34.4%、-13.25%、+5.85%，其中工程业务毛利率为13.61%。同比+6.06pct。分区域看，国内、海外分别实现收入92、84亿，同比-44.7%、-13.2%，毛利率分别为15.3%、13.7%，同比+5.76pct、+6.09pct。工程业务毛利率改善带动全年毛利率同比提升5.71pct至14.5%，25Q1公司毛利率为13.7%，同比+3.15pct，盈利能力持续提升。
    2024年海外新签订单稳步提升，国际化实力持续提升
    2024年公司新签订单196.7亿，同比增长2.12%，国内、国外分别新签34、163亿，同比-61%、+54%，公司海外新签项目稳步增长，在矿山建设、选矿、轧钢等方向取得重大突破，25Q1公司新签订单39.79亿，同比-33.9%，国内、国外分别新签20.7、19.1亿，同比+169%、-64%。公司打造多个“一带一路”示范项目，EPC总承包建设的Tosyali四期短流程绿色低碳综合钢厂炼钢连铸项目顺利投产，是阿尔及利亚规模最大的电炉项目以及首条双流板坯连铸生产线；Tosyali250万吨直接还原铁生产线相继顺利投产，刷新了同类项目的最短建设工期纪录；采用公司自主技术总承包建设的MMK250万吨/年焦化项目四座焦炉全部投产，是该国近40年来投资最大、规模最大冶金项目。
    费用率未能有效摊薄，现金流表现优异
    2024年公司期间费用率为6.71%，同比+2.7pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.13、+1.61、+0.69、+0.27pct，资产及信用减值损失同比减少0.09亿，投资净收益同比减少0.68亿，综合影响下公司净利率为4.95%，同比+1.91pct，25Q1公司净利率为6.82%，同比+2.25pct。24年公司CFO净额为15亿，同比多流入1.36亿，收付现比分别为为97.6%、103%，同比+18.55、+25.02pct，25Q1公司CFO净额为-16.35亿，同比少流出11.57亿，整体现金流表现优异。
    风险提示：订单落地不及预期；海外政治经济不确定性；项目落地不及预期。

2024年报点评：归母业绩同比增长21%，汽车业务发展驶入快车道

华翔股份(603112)
    核心观点
    2024年收入同比增长17.28%，归母净利润同比增长20.95%。2024全年营收38.28亿元，同比增长17.28%，归母净利润4.71亿元，同比增长20.95%，扣非归母净利润4.04亿元，同比增长17.91%，其中四季度收入10.40亿元，同比增长14.27%，归母净利润1.29亿元，同比增长20.34%，业绩实现较好增长主要系受消费品以旧换新政策刺激，压缩机及汽车零部件产销量同比呈上升趋势，同时工程机械销量同比呈稳定增长态势。2024年毛利率/净利率分别为21.72%/11.80%，同比变动-2.22/+0.63个百分点，净利率有所增长主要系公司建立健全完整的精益管理（HBS）体系，落实人效改革，推行自动化改造，升级信息化系统，加强产销协同，经营效率进一步提升。
    主业发展向好，汽车零部件业务驶入快车道。分业务看，精密件/工程机械件收入分别为28.72/6.45亿元，同比变动+23.28%/+4.29%，毛利率分别为24.72%/15.50%，同比变动-2.57/-2.31个百分点。报告期内得益于国家消费品以旧换新等增量政策持续发力、以及高水平对外开放扎实推进，同时下游市场结构进一步优化，家电制冷行业正朝着高效节能、智能化和绿色环保方向快速演进，汽车市场进入需求多元、结构优化的新发展阶段，锂电叉车的市场渗透率持续提升，公司白色家电零部件、工程机械零部件、汽车零部件保持较好发展趋势。另公司与华域汽车达成战略合作，汽车零部件业务由此驶入快车道，同时“三园建设”新一轮升级改造工作稳步推进，新项目的厂房设备、工艺流程焕新升级，为公司未来可持续发展奠定坚实基础。
    公司积极分红注重股东回报。公司2024年利润分配拟派发现金红利0.55亿元，本年度现金分红合计总额达2.01亿元，进一步提高分红比例，占归母净利润比例为42.80%。另报告期内公司完成对控股股东的定向增发，发行股票约2665万股，资金总额约2.1亿元，并推行新一轮股权激励计划，拟授股票约883万股，占股本总额2.02%，考核2024-2026年净利润目标值分别不低于4.8/6.0/7.0亿元，3年复合增速20.76%，有效地将股东利益、员工利益和公司利益结合在一起，为公司的长远发展凝聚了强大合力。
    投资建议：公司为我国领先的综合性铸件企业，受益家电出海、品类纵向延伸/横向拓展，与华域汽车设立合资公司，汽车零部件业务扩张打开第二成长曲线，近期成立智能机器人子公司，整体发展向好。我们预计公司2025年-2027年归母净利润为6.02/7.09/8.22亿元（2025年-2026年前值5.92/6.98亿元），对应PE11/10/8倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；汇率波动。

2025年一季度净利润同比增长42.8%，海外订单持续高增长

中泰股份(300435)
    核心观点
    2025年一季度营业收入同比下滑12.0%，归母净利润同比增长42.8%。2024年全年实现营收27.17亿元，同比下滑10.86%；归母净利润-0.78亿元，同比大幅下滑122.27%；单季度看，2024年第四季度营收7.05亿元，同比下滑8.30%；归母净利润-2.67亿元，同比转亏，业绩下滑主因城燃板块商誉减值3.24亿元，剔除商誉减值影响后2024年净利润为2.42亿元。2025年一季度实现营收7.18亿元，同比下滑12.0%，归母净利润1.00亿元，同比增长42.8%，扣非归母净利润0.96亿元，同比增长42.5%，利润高增主要系海外设备订单交付较好，海外设备订单的利润率高带动业绩增长。
    2025年一季度盈利能力明显修复。2024年公司毛利率/净利率为23.45%/-2.87%，同比下降2.65/13.87个百分点；2025年一季度公司毛利率/净利率为25.60/14.06%，同比增加8.90/5.60个百分点，盈利能力修复明显，主要系公司积极拓展海外设备业务，高毛利率的海外设备收入占比提升所致。费用率方面，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.40%/4.13%/2.08%/-0.81%，同比变动-0.03/-0.41/-0.13/+0.65pct，整体保持稳定。
    海外订单高增且客户持续拓展，深冷技术新领域有所突破。公司在下游煤化工、石化、天然气行业的市场份额进一步提高，2024年共新签订单约18亿元，较2023年增长25%以上，其中海外新签订单约6亿元（2023年海外新签订单超4个亿），并在新客户开拓上取得新的进展，通过如西班牙TECNICASREUNIDAS、韩国SGC、HyundaiEngineering、SamsungE&A等知名工程公司的资质审核，且陆续进入签单进程。新领域方面，公司供应冷箱的国内第一套液化空气储能项成功运行，该项目为国内首个并网的液态空气储能项目；公司为火箭发射用的液氧过冷器于2024年成功交付。
    投资建议：公司在化工能源深冷分离工艺段有较强优势，海外订单有望持续增长，未来或将充分受益于新疆煤化工产业发展。综合考虑公司2024年业绩和行业景气度，我们小幅上调盈利预测，预计2025-2026年归母净利润4.11/5.04亿元（前次预计2025-2026年归母净利润分别为4.00/4.79亿元），新增2027年归母净利润预测6.22亿元，对应PE值12/10/8x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品进展不及预期；下游需求不及预期；市场竞争加剧。

经营数据稳健恢复，分红回购加码股东回报

吉祥航空(603885)
    事件：公司发布2024年年报。财务数据方面，2024年，公司实现营业收入220.95亿元，同比+9.95%，为2019年的131.92%；实现归母净利润9.14亿元，同比+21.74%,为2019年的91.98%；实现扣非后归母净利润8.03亿元。
    经营数据方面，客运量来看，2024年公司国内、国际、地区的旅客运输量分别为2410.37万人次、320.74万人次、34.97万人次，为2019年同期的125.64%、130.42%、93.75%；运力供需对比来看，2024年，公司国内、国际、地区的ask/rpk为2019年同期的129.61%/130.32%、177.90%/171.32%、100.32%/102.49%；客座率来看，2024年公司的国内、国际、地区的客座率分别为87.08%、76.04%、82.75%，为2019年同期的100.55%、96.30%、102.17%。
    收入利润稳健增长，控费增效效果显著。1）收入端：分业务来看，2024年公司营业收入220.95亿元，其中航空客运收入212.13亿元，同比+8.34%，占营业务收入97.11%；航空货运收入6.31亿元，同比+104.8%，占营业务收入2.89%，虽然占比相对较小，但增长势头显著。分地区来看，国内营业收入为168.91亿元，同比-1.00%，国际业务收入46.95亿元，同比+82.15%，港澳台地区收入2.59亿元，同比+4.25%，国际业务收入增长明显。2）成本端：2024年公司实现营业成本189.78亿元，同比+10.51%，为2019年同期（106.54亿元）的135.34%，其中燃油成本为68.85亿元，同比+8.64%。实现归母净利润9.14亿元，同比+21.74%，毛利率为14.11%，较2023年（14.35%）下降0.24pct。3）费用端：2024年公司销售费用7.81亿元、管理费用5.07亿元、研发费用0.60亿元、财务费用14.64亿元，费用率分别为3.54%、2.30%、0.27%、6.63%，较2023年分别+0.06pct、-0.27pct、-0.11pct、-0.84pct。
    年轻机队与统一机型提升运营效率，“双品牌双枢纽”发展战略显效。截至2024年底，公司（含九元）共拥有127架飞机，其中，吉祥航空拥有93架A320系列、8架B787系列，九元航空拥有26架B737系列，平均机龄为7.28年，机队继续保持年轻化、统一化，成新率较高的年轻机队能够保持低水平的故障率和高水平的出勤率，大幅提升机队运营的效率，带来最大的成本节约。吉祥航空主打中高端航空服务品牌，目标客户主要定位在上海及周边城市圈的长江三角洲地区，九元航空深耕低成本市场，目标客户主要定位在广东省及珠三角地区，两者形成品牌互补，实现航空产业高、中、低端旅客市场全覆盖，覆盖更广泛的市场需求，实现双品牌及双枢纽运行的发展战略。
    分红回购彰显信心，股东回报持续加码。本年度公司现金分红总额414,430,612.36元（含税）；本年度以现金为对价，采用集中竞价方式已实施的股份回购金额299,925,646.47元，现金分红和回购金额合计714,356,258.83元，占本年度归属于上市公司股东净利润的比例78.13%。
    投资建议：根据盈利预测结果，预计公司2025/26/27年实现EPS为0.68/0.84/1.03元，对应PE为18.95X/15.47X/12.50X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际航线恢复不及预期的风险，原油价格、人民币汇率波动风险

2024年报点评：业绩符合预期，延续较高比例分红

重庆百货(600729)
    事件：公司发布2024年业绩，实现营收171.39亿元/yoy-9.75%，实现归母净利润13.15亿元/yoy+0.46%，扣非归母净利润12.28亿元/yoy+8.76%，经营活动现金流净额20.23亿元/yoy+35.54%。2024年度，公司拟每股派发现金红利1.3622元（含税），现金分红总额6亿元，分红率45.64%，维持了较高的分红比率。
    点评：
    零售主业围绕“六大卖场”，加快业态融合，推动场店差异化调改，着力提升场店竞争力。1）百货：通过空间重构、品牌换新、体验升级、增加非购等举措，推动南充商都、永川商都等调改，业态柜位调改率26.4%。2024年百货业态实现收入17.7亿元，同降12.16%，毛利率63.89%，同比下降2.1pct。2）超市：探索生鲜+折扣、精致生活馆、品质超市三种模式，2024年调改焕新10家门店，调改后多项经营指标双位数增长。2024年超市业态实现收入61.6亿元，同降0.31%，毛利率16.53%，同比下降0.83pct。3）电器：把握结构性增长机遇，受益于国补开拓市内外渠道布局，2024年新开门店3家，新增销售1.38亿元。2024年电器业态实现收入33.03亿元，同增12.85%，毛利率18.88%，同比下降0.89pct。4）汽贸：通过关停并转、一店多品、腾笼换鸟，加快调整经营结构，严控经营风险，2024年调改网点11家。2024年汽贸业态实现收入42.9亿元，同降29.51%，毛利率6.87%，同比提升0.62pct。
    零售板块、马上消费投资收益为公司利润主要贡献。1）2024年公司对联营及合营企业投资收益7.08亿元，同比增长15%，主要来自参股马上消费金融的投资收益，2024年马上消费实现净利润22.8亿元。2）2024年公司非经常性损益0.87亿元，其中来自联营企业马上消费的非经常性损益0.45亿元，处置投资性房地产产生收益0.31亿元，持有的重庆登康口腔护理用品股份有限公司股票2024年确认公允价值变动损益0.10亿元。3）零售主业扣除非经常性损益的净利润为5.65亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25/26/27年营收分别为180/185/190亿元，同比+5%/+3%/+2.5%，归母净利润分别为13.63/14.07/14.43亿元，同比+4%/+3%/+3%，对应2025年4月23日收盘价PE分别为10/10/10X，维持“买入”评级。
    风险因素：门店调改&新业态推进不及预期，终端消费需求恢复不及预期，马上消费金融业绩增长不及预期，区域竞争加剧等。

公司简评报告：2025Q1归母净利润同比+26%，储备项目稳步推进

天目湖(603136)
    投资要点
    2024年受天气等因素影响，公司业绩承压。公司2024年营业总收入为5.36亿元（同比-14.87%），归母净利润为1.05亿元（同比-28.80%）。2024年Q4公司营业收入为1.32亿元（同比-15.18%），归母净利润为0.19亿元（同比-28.64%）。公司拟每股派发现金红利0.235元（含税），共计拟派发0.63亿元，分红率达60.65%，积极回报股东。
    2024年公司毛利率52.42%，较上年-1.92pcts；净利率22.55%，较上年-4.17pcts。公司2024年销售/管理/财务费用率分别为8.41%/14.68%/-1.47%，同比+0.83/+0.99/-0.33pcts。
    分业务看，2024年公司景区/酒店/温泉/旅行社/水世界业务分别实现营收2.82亿元/1.59亿元/0.42亿元/0.09亿元/0.07亿元，受到外部天气因素以及客流分流长途游等影响，各项业务营收同比均有不同程度下跌。
    2025年Q1业绩改善，归母净利润同比转正。2025年Q1实现营收1.05亿元，同比-1.60%，较2024年同比下滑幅度收窄；归母净利润0.14亿元，同比+26.45%。
    公司积极推进项目落实，动物王国一期管理中标。公司一方面扎实落地新项目（南山小寨二期项目、平桥文旅综合体项目的筹备建设），稳步推进“老项目”迭代升级（御水温泉提档升级项目、龙兴岛彩蝶谷改造项目等），落实未来筹备项目策划（包括御水温泉三期项目、平桥特色休闲体验旅游区项目及农文旅项目等）；另一方面推进动物王国，2024年11月公司中标动物王国一期运营项目，2025-2027年前期工程咨询服务费以及开业筹备费共计4438万元。
    投资建议：公司作为长三角一站式旅游龙头，具备优质的一站式服务系统，同时拥有丰富的全文旅产业链产品的开发及运营能力，中长期我们认为现有项目的增量、新增项目的落实以及后续储备项目的投入有望为公司带来新的业绩增长，沪苏湖高铁开通有望拉动客流提升，同时国资控股联合有望推动企业资源更优。考虑到公司短期客流承压，我们小幅下调公司营收及净利润。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.38/1.54/1.74亿元（原预测值2025、2026年分别为1.94亿元、2.01亿元），对应2025-2027年PE分别为24.92/22.28/19.80倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、项目开发不及预期风险、经济周期变化风险、重大自然灾害等风险、旅游政策变动风险。

2024年年报点评：业绩符合市场预期，机器人业务培育第二曲线

斯菱股份(301550)
    投资要点
    营收同比+5%，归母净利润同比+27%，扣非净利润同比+23%。公司24年度实现营收7.74亿元，同比+4.91%；归母净利润1.90亿元，同比+26.91%；扣非归母净利润1.80亿元，同比+22.52%；24Q4营收2.18亿元，同环比+4.51%/+10.43%；归母净利润0.53亿元，同环比+23.86%/+25.62%；扣非归母净利润0.52亿元，同环比+22.56%/+27.30%，主要系公司不断调整产品&客户结构。整体看，公司业绩符合市场预期。
    车后市场稳健增长、持续加快全球产能布局。分产品看，公司24年制动系统类轴承/传动系统类轴承营收分别为6.11/0.91亿元，同比+7.7%/-4.4%，毛利率分别为31.19%/34.85%，同比+0.15/+2.15pct。公司目前已具备售后市场和主机配套市场能力，产品型号已达6000余种并成功研发并量产低能耗轴承、自锁式轮毂轴承等高性能新产品。全球布局方面，24年公司泰国工厂第二期投资完成，产能持续释放，同时第三期投资建设积极开展，为未来新增市场需求进行储备。此外，公司已建立北美本地服务能力，全球化布局进一步深入。
    布局机器人零部件、产线投建规模化生产在即。2023年公司组建团队开始研发，24年成立事业部重点研发谐波减速器等核心零部件，产品方案具备比重轻、噪音低的优势，并已完成核心产品的研发和小批量试制，产品性能指标可达行业标准。同时，公司正积极推进自动化产线建设，完整产线投资超1亿元（部分设备与主业共用），24年完成了谐波减速器第一条生产线投产工作并预计25年可以实现规模化量产。
    利息收入带动期间费用率大幅下降、经营现金流大幅增长。公司24年期间费用0.32亿元，期间费用率4.14%，同比-3.55pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比+0.06/-0.23/-3.66/+0.28pct，财务费用率大幅下降系利息收入大幅提升。24年经营性净现金流2.15亿元，同比+77.11%，其中Q4经营性现金流0.63亿元，同比+18.56%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-26年公司归母净利润为2.2/2.6亿元，考虑到机器人业务放量，预计27年为3.4亿元，同比+16%/16%/31%，对应现价PE分别为50x、43x、32x，维持“买入“评级。
    风险提示：宏观经济下行，机器人业务不及预期等。

业绩快速增长，集团协同优势明显

山推股份(000680)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收142.19亿元，同增25.12%；实现归母净利润11.02亿元，同增40.72%；实现扣非归母净利润9.87亿元，同增40.54%。
    事件点评
    收入、业绩实现快速增长，盈利能力持续改善。公司主营业务毛利率同比提升0.39pct至20.28%，其中国内片区毛利率同比提升0.51pct至10.76%，国外片区毛利率同比提升0.49pct至27.35%。费用率方面，2024年公司期间费用率同减1.74pct至10.77%，其中销售费用率同增0.81pct至4.16%；管理费用率同减0.89pct至3.11%；财务费用率同减0.55pct至-0.31%；研发费用率同减1.1pct至3.81%。
    国内推土机行业领军企业，完成山重建机注入，挖机有望持续提升市占率。公司为国内推土机行业的领军企业，产品在舒适性、智能化、操控性、产品稳定性等方面均处于国内领先及国际先进水平。公司依托山东重工集团，不断强化资源与业务协同，2024年完成山重建机注入、整合工作，后续有望持续提升市占率，打造新增长曲线。
    注重新能源技术、产品研发，竞争力持续提升。2024年，公司新品数量快速增长，DH80大马力推土机，SE1500、SE2000矿用挖掘机，TEH160、TEH260刚性矿卡等一批高端产品先后成功试制，极大丰富了高端产品线。同时，公司在新能源产品整机匹配技术、整机总成智能控制技术、整机及关键零部件热管理技术及整机可靠性与安全管理技术研究实现了技术突破，完成了电控变速箱关键技术研究和大马力推土机关键技术，实现了整机量产应用。
    持续拓展海外市场，抗风险能力明显提升。公司重构了“9+2”海外营销网络，系统推进本土化经营探索；海外营销、技术、服务人员整体规模扩大；进一步拓展家海外经销商，目标市场覆盖率进一步扩大；海外前置配件更加丰富，服务保障能力更强，经营基本盘不断稳固，为出口业务持续增长创造了根本条件。2024年，公司海外出口收入达到主营业务收入的57.41%，且单一市场影响明显减弱，抗风险能力显著增强。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为158.76、175.59、192.52亿元，同比增速分别为11.65%、10.60%、9.64%；归母净利润分别为13.15、15.54、18.14亿元，同比增速分别为19.28%、18.16%、16.76%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为10.70、9.06、7.76，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    海外开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

技术迭代塑造铁锂新龙头，铁锂、汽零、机器人三箭齐发

富临精工(300432)
    公司业务以铁锂正极+汽零双驱动，公司是高压密铁锂龙头，看好持续的量利齐升；新能源汽零业务高速增长，多项产品细分冠军，看好扩产后业绩兑现；机器人布局电关节模组，具备强卡位优势。
    高压密铁锂：行业龙头，看好量利齐升。1）产业趋势确定：在宁德时代创新引领下，LFP电池向高能量密度、快充迭代，正极向高压密（压实密度2.6g/cm3及以上）迭代。2）供需紧张，盈利更优：受益铁锂行业增长和高压密渗透提升，我们预计25-26年高压密LFP供需紧张，带来四代高压密LFP相较三代产品2000元/吨以上的溢价水平。3）优势大，壁垒深：公司是唯一采用草酸亚铁工艺的领先企业，产品性能及上限高于其他路线，且子公司江西升华得到宁德时代再入股，同时扩大合作范围，证明公司突出的供应地位。4）看好量利齐升：根据鑫椤锂电，24年公司份额从3%升至5%，看好未来高压实产品放量带动份额扩张，伴随规模效应的体现及原材料一体化的落地，看好公司降本和盈利提升；公司产品代际领先较大，新产品储备完毕，若放量仍有望巩固溢价水平。预计24-26年出货分别为11.7/27/42万吨，毛利率3%/11%/14%。
    汽零：多项细分冠军，看好产能、定点释放后的业绩兑现。公司现有主机市场客户60余家，包括比亚迪、华为、吉利、长城、理想、蔚来、小鹏、奇瑞等，覆盖全面，新能源零部件业务快速放量，24-26年预计收入18/27/38亿元，同比+141%/+50%/+41%。24年11月，公司公告可转债预案，拟募集不超过12.5亿元，主要投向汽零及机器人业务，看好公司扩产后的业绩兑现。预计24-26年汽零板块收入36/46/57亿元，毛利率预计25%/23%/21%。
    机器人：布局关节总成，具备强卡位优势。公司布局机器人关节总成，相关产品已经开始小批量生产交付，25年有望批量供应。公司已与智元机器人成立合资公司，赛力斯、奇瑞、比亚迪等为公司的主要客户，均有望未来进入机器人领域。公司在客户资源上有强卡位优势，有望成为国产机器人主机厂的核心零部件供应商。
    盈利预测、估值
    我们预计公司24-26年归母净利润分别为4.0/9.6/16.0亿元，同比转正/+142%/+66%。考虑到公司铁锂+汽零+机器人关节总成的业务布局，参考可比公司，给予公司26年20X PE，目标价26元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动，行业主要技术路线发生重大变化，大股东股权质押风险。

Q1净利润超预期，储备游戏稳步推进

吉比特(603444)
    4月23日，公司发布25年一季报。25年Q1收入11.36亿元，同比+22.47%，归母净利润2.83亿元，同比+11.82%，扣非归母净利润2.75亿元，同比+38.71%。
    经营分析
    收入：主力游戏流水企稳，《问剑长生》Q1贡献增量。1）Q1收入环比+29.43%，其中《问道》端游Q1流水3.21亿/环比+34.9%（根据公告披露数据测算），《问道手游》流水4.41亿/环比-4.3%，《一念逍遥（大陆版）》流水1.30亿/环比+11.1%。《问剑长生》25年1月上线，Q1流水3.63亿，贡献增量。2）Q1境外收入1.17亿，同比-15.95%，主要系去年同期《飞吧龙骑士（港台韩版）》上线，今年Q1贡献同比减少，《一念逍遥（欧美版）》今年Q1营收同比减少。
    盈利：Q1净利润超预期。1）Q1扣非净利润同比+38.71%，主要系《问剑长生》《封神幻想世界》等游戏贡献增量利润；本年根据道具消耗进度确认的收入同比增加，净利润超预期预计主要系前述第二个因素。截至2025.3.31，公司尚未摊销的充值及道具余额4.65亿元，较上年末减少0.13亿元。2）Q1净利润环比-1.43%，主要系Q1营销推广费用环比增加，去年Q4根据全年经营业绩、项目业绩、员工绩效等，冲减部分奖金，Q1汇兑损失环比增加0.44亿元，去年Q4子公司雷霆互动冲销23年按25%计提所得税与实际清缴税额间的差额；但投资收益环比增加。
    储备游戏稳步推进中。七麦数据显示《问剑长生》当前位于iOS畅销榜70名左右，仍比较靠前，后续有望继续贡献增量。公司自研自发的日式幻想题材放置MMO手游《杖剑传说（代号M88）》已于2025年3月26日开启全平台预约，计划2025年H1上线；代理运营的三国题材赛季制SLG手游《九牧之野》计划2025年H2上线。此外，《问剑长生》后续将陆续登陆中国港澳台及欧美等地区。
    盈利预测
    我们预计25-27年归母净利为10.3/11.9/13.0亿元，对应PE为15.2/13.1/12.1X，维持“买入”评级。
    风险提示
    新游上线及表现不及预期风险；主力游戏流水下滑风险；监管风险。

2025年一季报点评：金锑共振抬升利润，资源潜力大

湖南黄金(002155)
    事件：公司发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营收131.21亿元，同比增长67.83%，环比增长91.58%，归母净利润3.32亿元，同比增长104.63%，环比增长84.92%，扣非归母净利3.25亿元，同比增长104.57%，环比增长62.83%，业绩符合我们预期。
    点评：金锑价格共振上行，抬升利润空间。量：2025年公司生产目标计划生产黄金72.48吨，锑39537吨，钨品1100标吨。其中自产金4.2吨，自产锑18000吨。价：2025年一季度黄金均价2807美元/盎司，同比增长38.3%，环比增长5.5%；锑均价15.6万元，同比增长173.69%，环比增长8.54%。利：
    2025年一季度公司实现毛利率/净利率4.87%/2.60%，同比变动-0.79/+0.47pct，环比变动-3.75/-0.05pct。
    2025年一季度利润拆解：2025年一季度公司归母净利润同比增长1.7亿元，其中增利项主要来源于毛利贡献（2.0亿元）以及其他/投资受益（+0.1亿元），减利项主要来自于所得税（-0.3亿元）；环比方面，2025年一季度公司归母净利环比增长1.5亿元，其中增利项来自于毛利（+0.5亿元）、费用和税金（+0.9亿元）、其他/投资受益（+0.1亿元）以及营业外利润（+0.3亿元），减利项主要来自于减值损失（-0.1亿元）、所得税（-0.2亿元）以及少数股东损益（-0.1亿元）。原因方面，公司2025年一季度销售费用同比增加282万元，增幅62%，主要是黄金销售手续费同比增加所致；财务费用同比减少77万元，减幅1101%，主要系利息支出同比减少及汇兑收益同比增加所致；其他综合收益较年初减少6920万元，减幅2525%，主要是期末持仓的黄金套期保值有效部分浮亏增加所致。
    核心看点：集团资源待注入，未来成长空间大。湖南平江县万古金矿田探矿于2024年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨。该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量355.1万吨，金金属量18.6吨。年产量约1.5吨。2021年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。
    投资建议：受益于金锑价格共振上行，公司业绩保持高速增长。我们预计2025-2027年公司归母净利润为19.68、23.93、27.70亿元，对应4月23日收盘价PE分别为14/12/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，在建项目进展不及预期，资产注入不及预期，海外地缘政治风险等。

系列点评七：2024年业绩超预期 智能电动齐驱

伯特利(603596)
    事件：公司披露2024年报：2024年实现营收99.37亿元，同比+33.0%，归母净利12.09亿元，同比+35.7%，扣非归母净利11.13亿元，同比+30.2%；2024Q4实现营收33.58亿元，同比+41.8%，环比+28.8%；归母净利4.31亿元，同比+45.3%/环比+34.4%；扣非归母净利4.04亿元，同比+28.9%/环比+40.6%。
    披露2025年预算为收入127亿元/同比+28%，净利润15.1亿元/同比+24%。
    2024年业绩超预期电控业务净利率高增。公司2024年营收同比+33%，其中2024Q4营收同比+41.8%/环比+28.8%，主要系：1）重点客户销量高增，奇瑞汽车/吉利汽车2024年销量分别同比+38.4%/+27.6%，且2024年公司新增客户8家；2）重点产品销量高增，智能电控/盘式制动器/轻量化零部件/机械转向产品2024年销量分别同比+40.0%/+19.2%/+35.3%/+23.8%，且新增量产/定点项目309项/416项，新定点项目年化收入达65.4亿元。2024年子公司伯特利电子实现净利润1.66亿元/同比+182%，净利率达11.3%、同比+5.3pct，归母净利率的提升主要得益于客户结构改善及规模效应。
    公司2024年毛利率达21.1%，同比-1.5pct，其中2024Q4毛利率20.9%，同比-2.2pct、环比-0.7pct，主要系产品结构变化导致。费用方面，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.1pct/-0.7pct/-0.2pct/-0.2pct至0.5%/0.4%/2.4%/5.8%，主要受益于规模效应。
    智能化&电动化齐驱全球化再进一步。1）智能化：公司积极布局线控制动系统并成为国内首家规模化量产和交付线控制动系统的供应商，2024年公告拟建设年产100万套线控制动系统，进一步扩大先发优势。2）电动化：公司是国内首家实现EPB量产的供应商，2024年公告拟扩产100万套，可有效缓解公司产能瓶颈。3）全球化：公司2012年起即从事轻量化制动零部件业务，并于2020年起筹建墨西哥生产基地，2024年起筹划摩洛哥基地、全球化再进一步。
    整合稳步推进进击线控底盘。2022年公司收购万达45%的股权完善了公司在汽车底盘领域的布局（制动+转向），收购后积极整合已实现净利率大幅提升；2024年11月公司设立伯特利汽车悬架科技公司并拟新增悬架产能20万/年，目标成为线控底盘供应商，剑指全球汽车零部件百强。
    投资建议：公司客户和产品结构齐驱，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量、海外产能逐步爬坡，预计公司2025-2027年收入为130.75/170.89/220.44亿元，归母净利润为15.94/21.04/27.93亿元，对应EPS为2.63/3.47/4.60元，对应2025年4月23日58.95元/股的收盘价，PE分别为22/17/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；关税风险等。

北美需求旺盛+海外版图扩张，Q1增长提速

欧圣电气(301187)
    业绩简评
    2025年4月23日，公司披露一季报，25Q1实现营收5.4亿，同比+61.3%，归母净利润6154.0万，同比+43.8%，扣非净利润5918.4万，同比+48.1%。
    经营分析
    北美气动工具市场持续繁荣，公司一季度营收增长提速。公司25Q1营收实现60%以上的快速增长，主要受益于：1）北美气动公司消费市场持续繁荣。2）公司区域拓展效果良好，在欧洲、拉美、澳洲、中东等非北美市场开辟新增长空间。3）公司品类持续拓展。公司不断推陈出新，开发出新的产品品类及型号，带动公司业绩增长。
    毛利率同比略降，费用端有所优化。25Q1公司整体毛利率为31.8%，同比-7.8pct，预计主要系出货结构性影响。费用率方面，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.6%/4.3%/3.2%/-0.9%，同比分别-2.1pct/-0.4pct/-1.4pct/+0.8pct，整体费用率同比优化3.1pct。综合影响下，25Q1公司实现归母净利率为11.7%，同比-1.4pct。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025/2026/2027年EPS为1.8/2.3/3.0元，当前股价对应PE估值为18/14/10倍。公司深度绑定下游核心渠道，新市场、新品类拓展效果良好，扩张+区域拓展逻辑下公司高速成长可期，具备较强alpha，维持“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险，市场竞争加剧，新业务增长不及预期。

业绩符合预期，看好多元化下游景气+出海快速增长

明阳电气(301291)
    4月23日，公司披露2024年报及2025年一季报，2024年实现营收64.4亿元，同比+29.6%，实现归母净利6.6亿元，同比+33.8%。25Q1实现营收13.1亿元，同比+26.2%，实现归母净利1.1亿元，同比+25.0%，业绩符合市场预期。
    经营分析
    下游风光储网持续高景气，公司三大核心产品线稳健增长。
    2024年风光储网持续扩容，全年国内新增光伏/风电装机278/80GW，同比+28/6%；已建成投运新型储能项目累计装机规模达41.54GW/107.13GWh，同比增长110%；电网工程投资6083亿元，同比+15.3%。下游高景气带动公司三大核心产品线稳健增长：24年箱式变电站实现营收42.4亿元，同比+22.6%；成套开关柜实现营收6.7亿元，同比+32.6%；变压器实现营收10.7亿元，同比+56.1%。
    国际化战略稳步推进，新能源、数据中心、智能电网等领域深度布局。①海外：公司积极实施“间接出海+全球化布局”双轮驱动发展战略，目前产品已远销全球60多个国家和地区；②新能源：突破深远海低频输电电力升压系统开发，打破国际垄断；推出适用于海上风电升压系统的72.5kV环保气体绝缘交流金属封闭开关设备；③数据中心：24年推出MyPower数据中心电力模块产品，并成功斩获多个互联网头部客户重要订单，25年订单有望快速增长；④网内：推动高电压大容量产品和GIS新产品研发，综合竞争力持续提升。
    管用管控得当，盈利能力小幅提升。公司夯实内部管理，降低营运成本，努力提高经营效率，24年销售/管理/研发费用率分别为3.4%/2.0%/3.3%，同比-0.3/-0.6pct/持平，实现毛利率22.3%，同比+0.1pct，销售净利率10.3%，同比+0.2pct。未来随着高毛利的海风业务和海外直销业务占比提升，公司盈利能力有望进一步增强。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司产品矩阵进一步完善，下游多场景持续拓展，预计公司25-27年实现营收83.2/103.6/126.4亿元，同增29/25/22%；实现归母净利润8.8/11.3/14.1亿元，同增32/29/25%。公司股票现价对应PE估值为15/12/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期、电网投资下滑、海外拓展不及预期

新产能如期释放，烯烃价差表现良好

宝丰能源(600989)
    业绩简评
    2025年04月22日公司披露2025年一季报，营业收入107.71亿元，同比增长30.92%，归母净利润24.37亿元，同比增长71.49%。
    经营分析
    内蒙项目一季度逐步投产，带动产量出现明显提升。一季度公司内蒙项目300万吨烯烃项目进入产能爬坡阶段，其中第一系个百万吨产线2024年11月投产，第二、三百万吨烯烃生产线于2025年1季度投产，带动一季度烯烃产销量出现明显抬升，一季度聚乙烯和聚丙烯合计产销量为102、101万吨，同比增长82%、80%，公司在聚烯烃领域具有较好的成本优势，增量明显带动业绩放量，且伴随后续装置运行稳定，产量还将有进一步增长。
    一季度煤炭价格下行调整较为明显，带动公司烯烃盈利维持较好水平，后续稳定运行后有望进一步释放成本优势。一季度，原油价格大体处于震荡状态，因而烯烃均价变动相对较小，聚乙烯、聚丙烯价格环比下降约1%、2%，但公司的主要原材料煤炭价格下行较为明显，一季度5500卡动力煤价格环比下行约17%，带动煤制烯烃的价差有所放大，公司作为煤制烯烃的低成本产能，受益于产品盈利改善，一季度公司毛利率约为35.36%，较四季度毛利率提升约4个百分点。而公司目前内蒙项目刚处于投产状态，伴随装置的开工负荷稳定高位，内蒙地区的装置规模优势将开始逐步兑现，单吨折旧和人工将带动固定成本的有效分摊；同时公司新产能在内蒙地区，可以就近进行煤炭采购，运输费用较现有装置由进一步节约，有望内蒙地区的单吨成本进一步优化，预估将在2季度开始逐步体现成本优势。
    公司仍然持续推进产能投放和规划，未来预估仍然于进一步大幅提升的空间。公司新疆400万吨烯烃项目已经取得项目安评、环评等支持性文件专家评审意见，宁夏四期烯烃项目场地平整、地基强夯等工程按计划完成，预估后期的规划新增烯烃项目仍将带动公司获得持续成长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑原油价格下行预期，预估公司2025-2027年公司营业收入534、605、611亿元，归母净利润分别为116、138、148亿元，EPS分别为1.58、1.88、2.01元/股，当前股价对应PE分别为10、9、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价剧烈波动；新增产能过多，竞争加剧；需求不达预期风险。

中材科技2025年一季报点评：归母口径超预期，玻纤、叶片盈利能力修复

中材科技(002080)
    2025年4月23日，公司发布2025年一季报公告：25Q1单季度收入55.06亿元，同比+24.3%，归母净利润3.62亿元，同比+68.3%，扣非归母净利润2.51亿元，同比+132.4%。25Q1公司毛利率18.54%，同比-0.89pct，环比+3.37pct。我们认为归母口径好于市场预期，扣非口径基本符合市场预期，归母与扣非的1.11亿元的差值主要为政府补助。
    经营分析
    （1）玻纤：传统业务淡季不淡、基本面改善，Low-Dk需求快速扩张。①单价方面，25Q1全国缠绕直接纱2400tex均价为3766元/吨，同比+22.3%、环比+2.3%，价格环比继续修复，主因高端品风电纱、热塑长协产品提价，风电纱产品复价预计25Q1逐步落地。②销量方面，参考卓创资讯库存数据，5Q1期末行业库存为79.8万吨，环比24Q4末增加1.95万吨、垒库幅度仅2.5%，我们预计行业呈现淡季不淡的特征。③盈利能力方面，考虑到公司整体归母净利同比+68%、扣非归母净利同比+134%，公司玻纤收入/利润占比较高，同时结合行业其他头部公司盈利能力趋势，预计公司玻纤吨净利同/环比均呈现修复趋势。
    下游AI应用场景高景气催化上游低介电电子布需求，24Q4以来国产企业扩产趋势明确，例如公司全资子公司泰玻24年11月公告建设年产2600万米特种玻纤布项目，25年4月公告扩产规模从2600万米提升至3500万米。泰玻目前已具备年产1200万米供应能力，加速一代扩产产能，同时提前储备二代低介电技术。
    （2）风电叶片：叶片环节或有望受益于风电需求高景气趋势、较好的供需关系以及原材料成本上升带来的提价逻辑，从而实现价格及盈利的修复。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司25Q1归母净利好于我们预期，我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利分别为16.66、20.17、23.28亿元，现价对应动态PE分别为14x、12x、10x，维持“买入”评级。
    风险提示
    Low-Dk电子布业务不及预期；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险。

许继电气2024年报及2025年一季报点评：调结构优化报表质量，直流业务有望进入收获期

许继电气(000400)
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。
    2024年，营业收入170.89亿元，同比+0.2%；归母净利润11.17亿元，同比+11%；扣非归母净利润10.62亿元，同比+22%。
    利润率方面，销售毛利率20.77%，同比+2.77pct，主要系毛利率较高的直流输电系统板块确收加快；销售净利率7.56%，同比+0.61pct。
    费用率方面，2024年销售费用率4.22%，同比+1.33pct，主要是搭建二级营销平台、加大市场开拓力度影响；管理费用率3.49%，同比基本持平；研发费用率5.15%，同比+0.39pct。
    2024Q4，营业收入75亿元，同比+17%；归母净利润2.2亿元，同比-5%；扣非归母净利润2亿元，同比+32%。
    2025Q1，营业收入23.5亿，同比-16%；归母净利润2.1亿，同比-13%；扣非归母净利润2亿元，同比-10%。
    2024年调结构优化报表质量：
    2024年，直流输电系统板块收入14.44亿，同比+101.7%，高毛利率板块收入加快；新能源及系统集成板块收入24.6亿，同比-37.5%，低毛利率板块收入继续压降。
    2025年及“十五五”期间，公司直流业务有望继续受益特高压、海风柔直、直流背靠背等建设进程加快：
    国家电网公司年初表示，2025年将进一步加大投资力度，全年电网投资有望首次超过6500亿元。
    根据《中国能源报》，2025年将投产特高压线路“两交五直”，未来几年，列入计划可能开工特高压“十六交十二直”。“十五五”期间我国特高压工程投资将保持稳定。同时，预计海风柔直、直流背靠背项目等也将为公司直流业务带来增长空间。
    投资建议：公司是直流输电设备龙头企业，有望持续受益直流输电行增速加快，预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为174.8/195.3/216.1亿元，同比+2.3%/+11.7%/+10.7%；归母净利润分别为14.1/18.8/22.4亿元，同比+26%/+33.8%/+19%，EPS为1.38/1.85/2.2元/股。当前股价对应2025/2026/2027年PE16/12/10。给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、新技术发展不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：业绩短期承压，关注新品和海外市场

甘源食品(002991)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年营收/归母净利/扣非净利22.6/3.8/3.4亿元，同比+22.2%/+14.3%/+16.9%，24Q4实现营收/归母净利/扣非净利6.5/1.0/0.9亿元，同比+22.0%/-13.9%/-10.3%，25Q1营收/归母净利/扣非净利5.0/0.5/0.5亿元，同比-14.0%/-42.2%/-45.1%，因春节错期、电商高基数、KA直营化改造等因素，收入略有下滑，利润率因成本上涨、品牌、销售人员费用增加短期有所承压。
    综合豆果新品表现突出，量贩渠道和海外市场高速增长。分产品看，24年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他营收7.0/5.2/3.0/2.8/4.4亿元，同比+39.8%/+12.6%/+10.5%/+19.7%/+21.2%，公司对创新产品持续探索挖掘，不断拓宽产品开发思路，致力于打造多样化、新风味、高品质的休闲零食，公司推出了一系列豆类、膨化类、巧克力等新产品，快速导入量贩等渠道，综合果仁、豆果系列及其他系列产品表现突出。分渠道看，24年经销/电商/其他营收同比+22.6%/+10.6%/+65.5%，零食量贩持续增加渠道合作与产品导入实现高速增长；分区域看，24年海外收入0.8亿元，收入占比同比+3.4pct至3.7%。
    成本上涨业绩承压，品牌广宣致费用有所提升。24年毛利率35.5%，同比-0.8pct；25Q1毛利率同比-1.1pct，主要系成本上涨/规模效应减弱等因素影响。24年销售/管理费率12.7%/3.7%，同比+1.2pct/持平，主要系工资薪酬及促销推广费增加所致。24年归母净利率同比-1.1pct至16.7%，此外Q4还受到其他收益影响/所得税率低基数因素影响，净利率同比-6.3pct至15.2%。25Q1销售/管理费率同比+4.2/+1.4pct。
    短期线下经销调整阵痛期，中长期发展动能充足。作为口味型坚果领军品牌，公司在产品上不断研发推新，适配不同渠道定制产品，我们认为短期公司在积极拥抱量贩零食店和电商渠道、把握增量渠道红利下助力业绩快速增长；中长期看，公司产品创新及研发优势突出，全渠道布局下产品铺设进程顺畅，发展动能充足。
    投资建议：我们预计公司2025~2027年营业收入分别为26/30/35亿元，同比增长16%/16%/15%；归母净利润分别为4.0/4.8/5.7亿元，同比增长7%/20%/18%，当前股价对应P/E分别为16/14/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：渠道拓展不及预期，新品放量不及预期，原材料价格波动，食品安全风险。

公司事件点评报告：品类与渠道红利释放，海外业务蓄势待发

盐津铺子(002847)
    事件
    2025年4月22日，盐津铺子发布2024年年报及2025年一季报。2024年总营收53.04亿元（同增29%），归母净利润6.40亿元（同增27%），扣非净利润5.68亿元（同增19%）。其中2024Q4总营收14.43亿元（同增30%），归母净利润1.47亿元（同增34%），扣非净利润1.44亿元（同增43%）。2025Q1总营收15.37亿元（同增26%），归母净利润1.78亿元（同增12%），扣非净利润1.56亿元（同增13%）。
    投资要点
    渠道结构调整拉低毛利，规模效应摊薄费用影响
    30.69%/28.47%，主要系渠道结构调整叠加部分原材料成本上涨所致，2024年/2025Q1销售费用率分别同减0.04pct/2pct至12.50%/11.24%，管理费用率分别同减0.3pct/1pct至4.13%/3.44%，主要系规模效应释放摊薄费用影响，2024年/2025Q1净利率分别同减0.4pct/2pct至12.08%/11.46%。
    高势能品类引领增长，多产品矩阵同步推进
    2024年公司辣卤零食营收19.62亿元（同增32%），其中休闲魔芋制品营收同增76%至8.38亿元，2025年3月麻酱素毛肚月销售额破亿元，公司通过云南和东南亚“双基地”战略锁定原料优势，预计2025H2新车间投产解决产能瓶颈后，魔芋品类势能进一步向上。2024年蛋类零食营收5.80亿元（同增82%），“蛋皇”推进全渠道渗透，山姆渠道连续6个月销突破20万单。2024年果干坚果/蒟蒻果冻布丁营收分别为4.84/3.01亿元，分别同增82%/39%，多品类矩阵同步推进。
    充分享受渠道红利，推进海外供应链布局
    渠道端来看，2024年直营渠道营收1.88亿元（同减44%），主要系连锁商超系统整体经营承压所致。2024年经销和其他渠道营收39.56亿元（同增34%），公司持续推进流通渠道加密，同时会员系统、零食量贩、社区团购等新零售渠道快速扩张，带动公司全渠道均衡布局，充分享受行业渠道迭代红利。2024年电商渠道营收11.59亿元（同增40%），未来持续聚焦大单品策略，复制线上爆品逻辑，通过电商平台营销矩阵提升品牌势能。海外业务上，2024年海外市场营收0.63亿元（同增19822%），主要为泰国市场贡献，2025年2月公司拟投资设立泰国全资子公司，重点打造以魔芋、薯片等为核心产品的智能化生产基地，2025Q1公司海外收入已持平2024年全年，未来市场空间充足。
    盈利预测
    我们看好公司借助供应链优势保障产品竞争力，魔芋/鹌鹑蛋等高势能品类、叠加山姆/零食量贩/电商等高势能渠道助推规模释放，东南亚供应链落地带动海外体量扩张，全年业绩高增确定性强。根据年报与一季报，我们调整2025-2027年EPS分别为3.01/3.65/4.27元，当前股价对应PE分别为28/23/20倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、消费复苏不及预期、产能建设不及预期、原材料价格波动、新品表现不及预期等。

聚焦工程建设主业，分红率维持高位

四川路桥(600039)
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩符合预期，矿业及新材料板块收入增速较快。公司2024年实现营收1,072.38亿元，同减6.78%；归母净利润72.10亿元，同减19.92%；扣非后归母净利润63.40亿元，同减29.69%。分行业看，工程建设/矿业及新材料/清洁能源/贸易/公路投资运营营收分别为929.52/33.43/6.10/67.06/28.84亿元，分别同比-10.53%/+98.13%/+33.26%/+28.42%/-3.42%。2024年公司中标金额1,382.66亿元，同减17.95%。基建/房建/其他业务中标金额1,160.64/220.22/1.81亿元，分别同比-22.19%/+17.56%/-71.06%。2024年末公司在手剩余订单总金额超2,900亿元。
    经营现金流有所改善，分红率维持高位。2024年毛利率为15.68%，同降2.46pct，分业务看，工程施工/矿业及新材料/清洁能源/贸易销售/公路投资运营业务毛利率分别为15.56%/5.05%/45.56%/0.31%/63.43%，分别同比-2.41/+4.19/+7.84/-0.03/-2.85pct。分地区来看，省内/省外/国外毛利率分别为17.40%/4.33%/18.61%，分别同比-2.86/-2.5/+3.97pct。净利率为6.87%，同降0.99pct。经营现金流量净额为34.27亿元，同比实现转正，主要系本期对外支付、税费支出减少所致。公司2024年度拟分红金额占上市公司股东净利润的50.02%，同降0.02pct，分红比例维持高位。
    矿业新材料及清洁能源成果丰硕。矿业新材料方面：厄立特里亚阿斯马拉铜多金属矿项目首采区直销矿顺利出矿销售，全年销售约7万吨；马边磷酸铁锂项目4月正式投产，全年生产销售磷酸铁锂产品超2.1万吨。清洁能源方面：凉山州会东县1#地块会东20万千瓦光伏项目、新疆吐鲁番100万千瓦光热+光伏项目首批次30万千瓦光伏完成并网发电。基于战略发展需要，2024年底公司将矿业新材料板块和清洁能源板块以参股方式运营，集中资源发展工程建设主业，同时保持在矿业新材料及清洁能源领域的战略布局。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为77.36、83.61、90.52亿元，分别同比+7.29%/+8.08%/+8.26%，对应P/E分别为9.57/8.85/8.18x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

储能高增亮眼，积极开辟新兴领域

亿纬锂能(300014)
    核心观点
    事件：2024年公司实现营收486亿元/同比-0.3%，归母净利41亿元/同比+0.6%，扣非净利32亿元/同比+15%，毛利率/净利率分别为17.4%/8.7%。24Q4营收146亿元,同/环比+10%/+18%；归母净利8.9亿元，同/环比+42%/-16%；扣非净利6.6亿元，同/环比+10%/-34%；毛利率/净利率分别为17.5%/6.1%，同/环比分别-0.2/-1.5pcts、+1.4/-2.4pcts，基本符合预期。
    储能快速放量，消费电池稳步增长。24年公司储能电池出货50.5GWh，满产满销，同比大幅增长92%，全球市占率排名第二，创收190亿元同比增长16%，25年或成为公司第一增长曲线；Q4出货14.8GWh，环比持平。24年动力电池出货30.29GWh，同比增长7.9%，受竞争加剧影响营收同比下滑20%；Q4出货9.6GWh，环比提升34%。24年消费电池营收大幅增长23%至103亿元，占比21%，各类产品在细分市场份额持续提升。2025年预计动储&消费电子行业维持高景气度，公司马来西亚产能年初投产将大幅提升海外交付能力，全年业绩有望实现+25%增长。
    动储盈利逐渐趋同。24年公司动力电池均价0.63元/Wh，同比-26%，毛利率14.2%微降0.2pct；24H2毛利率16.6%已有修复。24年储能均价0.37元/Wh，同比-39%，毛利率14.7%降2pct，盈利能力反超动力；24H2价格已有上涨趋势，预计后续有望迎量利齐升。24年消费电池毛利率大幅提升3.8pcts至27.6%。公司24年期间费用率10.7%同比微增，其中Q4为10.1%。24年投资收益基本持平。25年净利率为8.68%同比微降0.6pcts。
    积极人形机器人、低空等领域产品。公司人形机器人、机器狗电池已经完成样品交付和组装；低空领域成功斩获植保机等商用无人机订单；智能穿戴领域已开发出适配AI眼镜的方形钢壳电池，已为头部客户接洽、送样。BBU数据中心备电领域与传统数据中心、AI机架服务器厂商均有合作。
    投资建议：公司受益于全球3C消费电子市场回暖，储能规模与技术水平已占据领先，动力盈利修复，海外市场竞争力将随产能释提升。我们预计公司2025/2026年营收619亿元/770亿元，归母净利57亿元/76亿元，EPS为2.79元/3.70元，对应PE为14.22倍/10.74倍，维持“推荐”评级
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等。

业绩短期承压，海外动能有望持续释放

弘亚数控(002833)
    业绩简评
    2025年4月23日，公司发布2024年报，24年公司实现收入26.94亿元，同比+0.43%，归母净利润5.17亿元，同比-12.31%，扣非后归母净利润5.05亿元，同比-10.81%；单24Q4公司实现收入5.29亿元，同比-16.82%，归母净利润0.62亿元，同比-44.42%。
    经营分析
    业绩短期承压，政策拉动内需有望企稳回升。24年公司实现收入26.94亿元，同比+0.43%，其中国内收入为17.79亿元，同比-4.89%。受内需较弱影响，24年公司归母净利润为5.17亿元，同比-12.31%，利润短期承压。25年1月国家发展改革委发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，加大实施设备更新贷款贴息，并加大对个人消费者在开展旧房装修等过程中购置所用物品补贴力度。家具企业有望借此机会参与设备更新，在国家政策的支持、消费市场动能拉动下，实现设备自动化升级，家具机械内需有望筑底回暖。公司作为国内家具机械头部厂商，业绩有望迎来共振向上。
    高毛利的海外业务有望持续带动利润释放。公司积极拓展海外市场，24年公司实现海外收入9.15亿元，同比+12.68%，海外收入持续扩张。24年公司海外业务毛利率为36.70%，远高于国内的29.89%，海外业务盈利能力更强。公司持续加大海外市场开拓力度，通过参加意大利米兰、俄罗斯莫斯科等国际展会，拓展海外品牌影响力和销售渠道，公司海外市场份额有望持续提升，看好高毛利的海外业务增长带动公司利润释放。
    核心零部件自制率高，产品结构优化，看好公司长期竞争力。自制核心零部件能更好把控产品品质，根据公司公告，目前公司核心零部件自制率已经超过70%，提高产品品质同时缩短了交货周期。公司新设或并购凯澳智能、万合包装、德迈智能等控股子公司，布局高端品牌、延伸包装工段、填补砂光工艺空白，实施多元化布局，为客户提供更全面的产品选择。零部件自制、拓新品有望助力公司长期竞争力提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为30.08/34.50/39.73亿元、归母净利润为6.08/7.20/8.41亿元，对应PE为12/10/8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    内需恢复不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；汇率波动风险；可转债转股摊薄风险。

国内领先镀膜设备企业，科研领域下游需求打开成长空间

汇成真空(301392)
    业绩简评
    公司于2025年4月24日公司披露2024年报及25年一季报，公司24年实现营收5.20亿元，同比-0.35%；实现归母净利润0.68亿元，同比-16.02%；1Q25实现营收0.97亿元，同比+35.82%；实现归母净利润0.08亿元，同比-17.76%，1Q25毛利率为25.89%，出现较大下滑，增收不增利的主要原因是低毛利设备验收增加。
    经营分析
    看好科研及其他消费品领域真空镀膜设备驱动公司继续成长。受行业景气度影响，消费电子、工业品等领域营收出现下滑，分别同比下滑6.52%/23.45%，受行业景气度及客户设备更新周期影响显著。公司科研板块主要客户包括长春理工大学，2024年分业务板块实现收入0.28亿元，同比+30.79%，实现较大幅增长。展望后续，科研及其他消费品领域有望继续驱动公司业绩成长。
    公司核心技术在于真空镀膜技术及成膜工艺，掌握优势技术，卡位核心客户。公司产品涵盖全面，包括蒸发镀膜、磁控溅射镀膜、离子镀膜等技术及其组合应用。公司产品具体下游应用广泛，包括消费电子、半导体、智能家居、汽车配件及精密光学元器件等领域。公司同时为客户提供真空镀膜设备生产工艺的技术支持服务、运维服务及设备更新改造等增值服务。
    市场空间广阔，国产替代诉求强。根据公司年报，GlobalMarketInsights市场研究报告显示，2024年全球真空镀膜设备市场规模为270亿美元，至2032年CAGR有望超6.7%。从区域分布来看，受益于快速经济增长和消费电子需求的激增，亚太地区主导需求市场，市场份额在45%-50%，北美依靠先进技术和行业龙头企业也保持重要份额。此外，真空镀膜国产化率低，海外对我国高端真空镀膜设备出口有一定限制，客户国产替代诉求强劲。后续随我国高端镀膜设备逐步突破，真空镀膜设备国产化率有望提升。
    盈利预测、估值与评级
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.13、1.51、1.95亿元，同比+65.74%、33.47%、29.60%，公司现价对应PE估值为97.42、72.99、56.32倍，维持买入评级。
    风险提示
    市场需求波动的风险、技术更新迭代的风险、原材料价格波动的风险、限售股解禁的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，服务器、储能等业务有望催生增长新势能

川环科技(300547)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24全年公司实现营收13.63亿元，同比+22.9%；归母净利2.03亿元，同比+25.2%。25Q1公司实现营收3.16亿元，同比+5.6%；归母净利0.46亿元，同比+5.1%。24年公司业绩增长稳健，符合我们预期。
    点评：
    控费提效趋势延续，现金流状况表现优异。公司24全年期间费用率8.4%，同比-0.3pct，自上市以来维持长期下降趋势，公司费用端管控能力持续凸显，同时公司持续提升管理效能，24全年/25Q1管理费用率同比-0.3pct/-0.2pct，24全年人均创利9.1万元，同比+4.5%。降本增效为公司利润端提升贡献增长势能，公司24年实现归母净利率14.9%，同比+0.3pct，实现ROE16.9%，同比+2.0pct，25Q1单季度实现归母净利率14.7%。此外公司现金流量端表现优异，全年经营性现金流净额2.01亿元，同比实现近翻倍增长，亦为上市来最优表现。伴随公司新产能建成投产后的资本开支回落，结合公司当前无有息负债的情况，我们认为未来公司现金流端有望整体维持稳健。
    传统业务客户持续扩列，客户覆盖主流新能源品牌。公司凭借自身丰富的产品矩阵以及总成化、集成化的配套供应能力，在传统汽车业务领域持续发力拓展新客户，目前客户充分覆盖比亚迪王朝/海洋系列、华为智选车问界M系列、吉利极氪与理想等国内主流新能源车品牌，其中问界M5/M7/M8橡胶管路系统为公司独家配套，公司比亚迪配套中标率亦有提升，此外24年公司实现新增尊界热管理等管路系统项目定点，并参与智界相关管路项目开发。另一方面，公司还布局氢能燃料电池汽车零部件配套，参与长城未势能源等燃料电池车型配套研发工作。我们认为，公司有望凭借较强的产品力与整体供应优势，持续发力深挖高端汽车软管配套市场，实现在传统业务领域盈利能力的持续提升。
    明确三大新业务拓展方向，重点产品已实现批量供应。公司积极拓展管路产品的新市场，目前明确包括储能电气、超算数据中心以及军品三大新业务拓展方向，其中储能领域产品已批量供应国轩高科、弗迪电池、时代星云与奇点科技等客户，数据中心液冷服务器管路产品已经达到V0标准并通过了美国UL认证，目前已进入CoolerMaster、AVC、英维克、中航光电、飞荣达等客户供应体系，同时与某大客户的合作持续推进，于24年底所获6万套服务器液冷管路系统订单在报告期已有批量供货，新开发Y客户目前正在开展技术标准沟通中。低空飞行器领域，公司与中航西飞民机开发的管路系统已应用至商用无人运输机，目前已经成功完成首次试飞，后续将按此客户的流程推进。我们认为，公司对各新业务领域的持续拓展，有望不断挖掘其业绩增长势能，同时公司在如液冷服务器领域与重点客户的深入合作，亦将填补过去该领域国产化率不足的空白，推动行业国产化替代进程的同时，有望充分受益我国产业链自主可控大势，实现业务的快速增长。
    盈利预测及投资评级：我们维持看好管路行业发展前景以及公司液冷服务器与储能等新业务的拓展进程，公司有望持续获得超额增长。预计公司2025~2027年有望实现营收16.73/20.49/25.04亿元，同比+22.7%/+22.5%/+22.2%，实现归母净利2.48/3.08/3.84亿元，同比+22.4%/+24.2%/+24.5%，对应EPS1.14/1.42/1.77元，当前股价对应PE26x/21x/17x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车等行业终端需求不及预期、能源与原材料价格上涨超预期、新业务拓展进程不及预期以及重点客户订单执行不及预期等风险。

经营持续提质增效，现金资产充足

宁波高发(603788)
    近日，公司发布2024年财报：2024年公司实现营业收入146,065.34万元，同比增长15.61%，实现归母净利润19,058.85万元，同比增长17.18%。对此，我们点评如下：
    经营持续提质增效。公司主要产品销量持续增长，其中电子换挡器总成销量达310万套，同比增加31.36%，电子加速踏板总成销量达743万套，同比增加29.44%。两产品销量增速明显高于汽车/乘用车行业销量，市场份额持续提升。主要业务营收呈现增长，档位操纵系统总成及软轴营收同比增长4.68%；电子加速踏板总成营收同比增长32.3%。档位操纵器业务营收端增速低于销量增速，主要与单价下滑有关。我们以各项业务营收除以业务销量近似于产品单价，其中，档位操纵器及软轴单价有所下滑，下降7.9%，而电子油门踏板和汽车拉索单价分别增长2.2%和1.7%。另外，其他业务（非成套部件产品）营收呈现较高增长，2024年同比增长66.04%，该业务包括手柄球头、制动踏板以及其他产品。
    毛利率上，2024年公司主营业务毛利率为22.62%，较2023年下降0.41pct，主要与档位操纵器业务价格下降、传统产品汽车拉索毛利率下降有关。分产品看，档位操纵器业务毛利率为24.09%，同比下降1.16pct。汽车拉索毛利率为13.55%，下降4.31pct。电子加速踏板总成毛利率为24.54%，增加1.72pct。费用率控制依然优秀，期间费率（销售+管理+研发）合计为9.1%，同比下降2.51pct。优秀成本、费用的控制能力使得公司2024年净利率稳步增长，2024年公司净利率为12.98%，好于2023年的12.86%。
    受益公司净利率、资产周转率提升，公司ROE持续提升。2024年公司加权平均净资产收益率为9.41%，同比增长1.16pct。
    现金资产充足与高比例分红：依据公司2024年资产负债表，公司货币资产+交易金融资产（以结构性存款及理财产品为主）+一年内到期的非流动资产（为一年内到期的大额存单及利息）+其他债权投资（为大额存单、定期存款及利息）合计为10.2亿元。短期借款等有息负债合计仅为4565万元。尽管公司自2023年以自有资金增加资本开支，但仍然保留有较高的现金储备。公司2024年持续保持高比例分红，2024年分红率为81.93%，持续回报股东。
    公司盈利预测及投资评级：公司具备优秀的成本、费用控制能力。现有业务保持行业领先，且持续开拓合资和海外市场，2024年公司新增外资及合资客户包括斯特兰蒂斯、雷诺、上汽奥迪、广汽丰田、采埃孚等。新增产品包括汽车制动踏板，并进入上汽、奇瑞和赛力斯供应体系。公司是细分领域领先者，具备较强的公司治理能力和市场开拓力，我们看好其中长期发展。预计公司2025-2027年归母净利润2.21/2.56/2.99亿元，对应EPS0.99/1.15/1.34元。按照当前股价对应PE15x/13x/11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车需求不及预期、公司产品推广不及预期、主要原材料价格大幅上涨风险等。

主业销量增长，重点板块发展较好

国瓷材料(300285)
    国瓷材料发布2024年年报：公司全年实现营业收入40.47亿元，YoY+4.86%，归母净利润6.05亿元，YoY+6.27%。
    主要业务板块销量增长，带动公司盈利提升。从收入端看，2024年公司各产品销量增长，电子材料、蜂窝陶瓷载体、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷、建筑陶瓷板块的产品销量分别同比增长19.25%、4.77%、12.68%、110.74%、18.51%、5.00%。公司电子材料板块营收同比增长4.22%，催化材料板块营收同比增长10.01%，生物医疗材料板块营收同比增长6.53%。从利润端看：公司2024年综合毛利率同比提升1.02个百分点至39.67%，带动公司净利润实现增长。
    公司重点业务板块发展较好。①电子材料板块：MLCC介质粉体延续复苏趋势，MLCC用电子浆料业务市场开拓顺利，已配合客户成功开发并量产了多种规格型号的高容浆料、车规级专用浆料、射频专用浆料等产品。②催化材料板块：公司成功突破超薄壁、低热膨胀载体技术壁垒，可以满足国六、欧六的商用车、乘用车全场景应用需求，并配合客户完成国七、欧七标准产品储备。③生物医疗板块：公司加强快速烧结、分层渐变、荧光等新品的研发投入，其中部分新品已在客户端逐步应用。④新能源材料板块：公司以高纯氧化铝、勃姆石为战略支点卡位新能源赛道，陆续推出多款锂电池正极添加剂的核心辅材，成功将滴定法氧化锆微珠的应用延伸至正负极研磨领域。⑤精密陶瓷板块：公司将围绕氮化铝、氮化硅、高纯氧化铝等核心材料打造综合性的陶瓷基板产业平台，持续推进国内陶瓷基板的进口替代进程和产业链的国产自主可控。未来，我们认为公司重点业务板块市场前景较好，公司产品销售有望持续提升。
    布局新方向、新技术，拓展成长空间。公司已成长为多元化的新材料平台型企业，实现了从材料到制品的全链条贯通。未来公司将逐步向后道延伸，重点发力布局高端陶瓷制品。目前公司新能源材料板块、精密陶瓷板块已初具规模，为公司持续成长贡献新的增长点。
    公司盈利预测及投资评级：国瓷材料目前已成长为陶瓷材料行业的平台型公司，目前已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和数码打印及其他材料在内的六大业务板块，产品的市场容量和行业天花板逐渐打开，市场竞争力不断增强。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为7.44、8.24和9.25亿元，对应EPS分别为0.75、0.83和0.93元，当前股价对应P/E值分别为23、20和18倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动；新产品推广不及预期；下游需求不及预期。

核心业务销量增长，多元布局拓宽空间

利安隆(300596)
    利安隆发布2024年年报：公司2024年实现营业收入56.87亿元，YoY+7.74%，归母净利润4.26亿元，YoY+17.61%。
    从收入端看，核心业务销量增长，带动营收增长。2024年，公司主业高分子材料抗老化助剂业务实现增长，产品销量同比提升6.40%，带动抗氧化剂营收同比增长7.99%至17.30亿元、光稳定剂营收同比增长11.31%至20.86亿元、U-pack业务营收同比增长-3.77%至6.14亿元；润滑油添加剂业务产品销量同比提升23.23%，营收同比增长15.40%至10.64亿元。从利润端看，2024年公司综合毛利率同比提升1.46个百分点至21.24%，带动公司净利润增长。
    主业发展前景较好，培育多元化发展曲线，拓展成长空间。①公司主业高分子材料抗老化助剂方面，已发展成为国内抗老化行业的龙头企业，全面掌握高分子材料抗老化单剂，如抗氧化剂和光稳定剂等抗老化助剂产品的核心技术，并持续向U-pack应用技术领域和高分子材料其他助剂领域进行技术研发拓展。目前公司在全国建有六大生产基地，夯实了单产品双基地生产的保供能力。截至2024年末，公司抗老化助剂（含U-pack）总产能达到24.07万吨。下游客户结构方面，公司加大对新能源汽车行业的开拓深度。产品结构方面，公司通过技术改造完成差异化产品生产线建设，开发高毛利产品，进入技术壁垒更高的下游领域。②润滑油添加剂业务方面，公司并购的锦州康泰处于国内第一梯队，该子公司已顺利兑现三年业绩承诺，并完成了锦州二期产能的建设和投产。截至2024年末，公司现有润滑油添加剂产能已达到13.3万吨，另有3万吨单剂扩产项目于2025年1月投产。随着公司新投产产能的利用率不断提升，公司经营规模将进一步扩大。此外，公司大客户开发初见成效，公司加大在国际油公司、国际添加剂公司、中石油、中石化以及其他市场的开发力度；并与国际四大润滑油添加剂公司、国内具有实力的复合剂企业密切合作，目前已取得良好的合作进展。③生命科学业务方面，公司目前涉及2个产业方向，分别是生物砌块和合成生物学。公司建有6吨核酸单体中试车间。经过四年的研发积累，产品技术逐步成熟，公司于2024年由研发向研发和市场双轨运营转型，全年开发客户近90家。④聚酰亚胺（PI）等新材料领域方面，公司于2024年并购完成处于PI材料领域技术前沿的韩国企业，切入电子级PI材料业务，向柔性OLED显示屏幕、柔性电路板（FPC）、芯片封装、新能源汽车等制造使用的核心材料产业延伸。我们认为，公司主业和新兴业务领域均具有较好的发展前景，多领域业务布局有助于拓展公司成长空间。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务和生命科学业务，驱动未来持续发展。基于公司2024年年报，我们相应调整公司2025~2027年盈利预测。我们预测公司2025~2027年净利润分别为5.28、6.19和7.13亿元，对应EPS分别为2.30、2.69和3.11元，当前股价对应P/E值分别为12、11和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；

24年业绩高增，关注出口业务关税扰动

佩蒂股份(300673)
    事件：公司公布2024年报和2025年一季报，公司24年实现营业收入16.59亿元，yoy17.56%，实现归母净利润1.82亿元，yoy1742.81%；25年Q1实现营业收入3.29亿元，yoy-14.40%，实现归母净利润0.22亿元，yoy-46.71%。
    24年海外产能与订单顺利释放，业绩高增。24年公司海外营收重回增长轨道。公司在海外市场特别是美国外市场积极进行市场拓展，部分客户订单增速明显，提升抗风险能力。出口订单的增量带动越南、柬埔寨产能顺利释放，带动综合毛利率提升。24年公司实现海外市场销售13.71亿元，同比增长29.12%，海外业务毛利率28.94%，相比23年增长11.04个百分点。24年期间费用率15.45%，相比23年降低1.99个百分点，综合作用下公司24年业绩实现高增。
    25Q1受关税扰动及费用投入，收入业绩波动。我们判断，公司25Q1受关税加征后订单产地转移影响，生产节奏阶段性调整，导致公司收入出现波动。盈利的变化主要受新西兰新业务开拓和国内自主品牌费用投放较多的影响。目前公司已经将美国客户订单全部转移至东南亚工厂交付，国内产能将用于供应国内市场、欧洲和日韩等地客户。公司ODM业务在产品创新研发能力上行业领先，与客户建立了长期深度合作，客户黏性强，预计全年海外订单量相对稳定。
    爵宴品牌高速增长，品类有望持续拓展。公司24年国内市场实现销售收入2.88亿元，由于公司国内聚焦自主品牌，压缩代理业务，国内收入出现下滑。自有品牌收入实现33%增长，其中爵宴品牌增长52%。品牌定位方面，爵宴在专注高端狗食品之上，会进一步向高端猫食品延伸，不断推出特色新产品；好适嘉持续聚焦猫狗性价比市场；新西兰主粮SmartBalance在进行上市前的准备工作。渠道方面，除传统电商布局之外，公司计划将自有品牌入驻天猫超市、京东自营、唯品会等更多平台；线下渠道会重点拓展中高端商超山姆、沃尔玛等。运营方面，持续锁定超头主播，拓展达人直播和新媒体内容投放。
    公司盈利预测及投资评级：公司海外业务受关税扰动，有望通过内部产能调节消化；国内自有品牌有望在新品类新产品的推动下维持高增。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.99、2.33和2.86亿元，EPS为0.79、0.92和1.13元，PE值为18、15和13倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：关税政策波动，国内市场拓展不及预期，汇率波动风险等。

业绩符合预期，聚力加速优势研发项目

亚虹医药(688176)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，报告期内实现营业收入2亿元，归母净利润为-3.8亿元，业绩符合预期。
    APL-1702国内递交NDA，积极寻求合作开发海外市场的机会。APL-1702（希维她）是集药物和器械为一体的光动力治疗产品。APL-1702的国际多中心Ⅲ期临床试验获得成功，在主要疗效终点方面，APL-1702治疗组的应答率较安慰剂对照组的应答率提高了89.4%（41.1%vs.21.7%，p=0.0001），表现出显著的疗效。APL-1702的上市申请于2024年5月获国家药品监督管理局受理。公司已于2024年12月获得美国FDA沟通交流会议的反馈意见，与FDA就关于支持APL-1702美国上市的另一项三期临床设计达成一致。目前公司正在积极寻找海外合作伙伴，准备该项美国三期临床试验申请。
    围绕专注领域深度布局，自研小分子及ADC创新药物。APL-2302是公司基于TAIDD平台自主研发的USP1口服小分子抑制剂。APL-2302单药对携带BRCA1/2mut或HRD+的肿瘤细胞具有强效的杀伤作用；联合PARP抑制剂，对肿瘤细胞杀伤具有显著的协同作用。APL-2302分别于2024年10月和2025年1月获得美国FDA和中国NMPA批准开展临床试验。该临床研究已于2025年3月完成Ⅰa期首例受试者入组。APL-2401是公司自主研发的高选择性生长因子受体FGFR2/3抑制剂，有望于2025年底前获得临床批件。APL-2501是公司自主研发的搭载专有亲水性连接子、基于拓扑异构酶抑制剂的抗CLDN6/9抗体药物偶联物（ADC），有望于2026年中期递交IND。
    销售持续放量，启动商业化运营2.0升级。马来酸奈拉替尼片和培唑帕尼片销售快速放量，市场份额占比分别为27%和12%。公司2025年3月成功引入剂甲磺酸艾立布林注射液，用于晚期乳腺癌的治疗。公司将于2025年启动商业化运营2.0升级，招聘首席商务官，全面负责商业化运营；进一步优化组织架构、强化商业化运营的组织能力；有计划有规划地扩充商业化团队；设立五年业务目标，逐步成为女性健康领域的领导者。
    盈利预测：随着APL-1702、APL-1706和仿制药的落地及放量，我们预计公司2025-2027年收入分别为3、5和7.4亿元。
    风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

CGM持续高增长，积极拓展海外市场

三诺生物(300298)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收44.4亿元，同比+9.5%，实现归母净利润3.3亿元，同比+14.7%，实现扣非归母净利润2.9亿元，同比+0.7%。
    CGM第二增长曲线进展良好，子公司心诺健康扭亏为盈。收入端，2024年公司营收44.4亿元（+9.5%），血糖监测产品业务稳健增长，以CGM为基础的第二增长曲线取得良好进展。公司血糖测试系统营收33.2亿元（+15.6%），营收占比同比+4.0pp。其中，CGM快速增长，“三诺爱看”作为国内首个获批上市的三代传感技术CGM系统，已在欧盟MDR等25个国家和地区获批注册证，在俄罗斯等超60个国家上市销售。第二代CGM产品也已在国内上市。盈利端，公司毛利率54.9%（+0.8pp），得益于高毛利血糖测试系统营收占比提升以及降本增效的推进。控股子公司心诺健康营收11.1亿元（+4.1%），净利率5.2%（+22.1pp），净利润实现转正，主要系业绩改善及成本优化所致。此外，2024年，公司子公司Trividia实现利润75.4百万元。
    积极拓展海外市场，CGM美国研发有突破。公司积极拓展海外CGM市场，CGM产品注册范围进一步扩大，新增新加坡等10个国家和地区获批注册证。同时，公司积极寻求与海外经销商进行合作，子公司三诺生物（香港）与欧洲经销商签署7年经销协议，在欧洲超20个国家和地区的医保市场独家经销公司第一代、第二代CGM产品。研发方面，2024年公司研发费用同比+5.2%。第二代CGM产品完成注册并取得III类医疗器械注册证。CGM产品在原有的欧盟MDR认证中新增2-17岁的适用人群。同时，公司CGM产品通过FDA510（k）受理审核，正式进入510（k）实质性审查阶段。
    加大销售费用投入，零售+临床+基层渠道全面扩展。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.8%/9.1%/8.4%/0.5%，同比+2.7pp/-1.2pp/-0.3pp/-0.8pp。销售费用率提升明显，主要系销售渠道结构变化，线上增长较快，费用投入增加及CGM产品的市场投入增加所致。公司不断加强渠道建设，零售市场市占率近50%，拥有超0.2亿用户，与超4000家经销商、近600家连锁药房展开合作；临床市场方面，公司产品覆盖全国30多个省份，合作3800家等级医院，为1600多家等级医院提供糖尿病管理主动会诊系统；基层市场方面，公司已覆盖2000多家基层医疗机构。
    盈利预测与投资建议：考虑到公司CGM快速增长，海外业务预计盈利能力逐步改善。预计2025-2027年归母利润分别4.4亿元、5亿元和5.9亿元，对应PE为29倍、25倍和21倍，建议保持关注。
    风险提示：CGM放量不及预期、海外研发进展不及预期、子公司扭亏不及预期等风险。