智能可穿戴市场增长，公司智能手表芯片销售占比提升

恒玄科技(688608)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收32.63亿元，同比增长49.94%；归属上市公司股东净利润4.60亿元，同比增长272.47%。2025年一季度公司实现营收9.95亿元，同比增长52.25%；归属上市公司股东净利润1.91亿元，同比增长590.22%。
    平安观点：
    智能可穿戴市场增长，公司一季度收入利润均创新高：2024年公司实现营收32.63亿元（+49.94%YoY），归母净利润为4.60亿元（+272.47%YoY），主要系随着智能可穿戴市场的持续增长，以及公司不断开拓新客户和新应用，产品市场份额进一步提升。2024年公司整体毛利率和净利率分别是34.71%（+0.51pct YoY）和14.11%（+8.43pctYoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为21.08%（-7.78pctYoY），由于全年营业收入快速增长，带来规模效应，期间费用率有所降低。其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.02%（+0.25pct YoY）、3.47%（-1.40pct YoY）、-2.34%（-0.29pctYoY）和18.92%（-6.35pct YoY）。2025Q1单季度，公司实现营收9.95亿元（+52.25%YoY，+25.88%QoQ），归母净利润1.91亿元（+590.22%YoY，+11.18%QoQ），一季度单季度营收和利润均创历史新高，主要原因系：（1）智能可穿戴市场增长，国补对消费需求有明显的促进作用；（2）公司智能手表芯片销售占比提升，芯片产品不断迭代，销售均价有所提升。25Q1单季度的毛利率和净利率分别为38.47%（+5.54pct YoY，+0.77pct QoQ）和19.16%（+14.93pctYoY，-2.53pct QoQ），毛利率逐季改善趋势明显。
    智能手表市场份额进一步提升，BES2800芯片量产落地：从营收结构上看，蓝牙音频芯片占比约62%，智能手表/手环芯片占比约32%，营收结构更趋于多元化，逐步向平台型芯片公司迈进。2024年，公司智能手表/手环芯片不断导入新客户，2024年实现营收10.45亿元，同比增长116%
    iFinD，平安证券研究所
    合计出货量超4000万颗，成为公司营收增长的最大动力。公司基于自身平台开发了一套完整的智能手表软件解决方案，包括蓝牙音乐/语音通话，流畅的表盘显示技术，传感器和手机之间稳定的数据交互能力等。公司开发的手表单芯片解决方案率先支持本地音乐的多格式编解码，支持智能手表连接手机/耳机等多种通话模式，支持带独立Modem蜂窝通信功能的智能运动手表应用，同时支持BLE心率血氧等多传感器传输协议，方便系统厂商开发支持更多健康功能的智能手表。公司新一代智能可穿戴芯片BES2800在客户旗舰耳机项目中量产落地，BES2800采用6nmFinFET工艺，单芯片集成多核CPU/GPU、NPU、大容量存储、低功耗Wi-Fi和双模蓝牙，能够为可穿戴设备，特别是TWS耳机、智能手表、智能眼镜、智能助听器等产品提供强大的算力和高品质的无缝连接体验。持续高水平的研发投入是公司保持核心竞争力的关键。2024年，公司研发费用6.17亿元，较上年同期增加0.67亿元，同比增长12.27%，2024年末研发人员总数达到623人，研发人员占比86.29%。
    端侧AI的发展对可穿戴芯片提出新需求，公司深耕可穿戴低功耗计算平台基础IP研发：随着客户对可穿戴设备的AI算力的需求不断提升，一方面要求SoC芯片采用更先进的工艺提升算力、降低功耗，同时，专门适配可穿戴计算平台的基础IP的研发也至关重要，公司自研了低功耗高性能的NPU和ISP系统，提升SoC芯片在低功耗下的计算性能。公司开发了新一代NPU，为可穿戴平台提供更低功耗情况下的更强算力，峰值算力达到TOPS级，支持动态开关乘加单元（MACs）个数，做到了不同算力和模型场景下的自适应切换，实现功耗和性能的最佳分配。支持各种轻量化的CNN和RNN模型，方便客户迅速部署定制化的AI算法。自研的ISP能够支持千万级像素的摄像头接入，同时支持可穿戴设备需要的多摄像头融合技术，双曝光HDR技术，摄像头运动融合技术，提升了平台对于智能眼镜等应用场景的适配性，加入了摄像头后处理特性，通过硬件加速处理，使得可穿戴平台能够在极低的功耗下对视频和图像信号做快速处理，输出给用户。另一方面，AI算力的本地运行的瓶颈在于高效的内存吞吐带宽。公司自研了新一代低功耗LPDDR、MIPI PHY等高速接口技术，优化了可穿戴设备上运行AI的功耗，延长了电池使用时间。
    投资建议：公司专注于无线超低功耗计算SoC芯片的研发和销售，芯片产品广泛应用于智能可穿戴和智能家居的各类终端产品，并已成为以上产品主控芯片的主要供应商，在业内树立了较强的品牌影响力，产品及技术能力获得客户广泛认可。可穿戴产品智能化是大势所趋，公司作为可穿戴产品主控芯片供应商，新一代6nm智能可穿戴芯片BES2800能够为TWS耳机、智能手表、智能眼镜等提供强大的算力和高品质的无缝连接体验，将受益于可穿戴产品AI化的发展趋势。综合行业发展趋势和公司最新财报，我们上调了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司净利润分别为8.02亿（原值为6.40亿元）、11.06元（原值为8.38亿）和14.23亿（新增），对应4月24日收盘价的PE分别为57.2X、41.5X和32.3X。我们认为公司具备较好的成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期：电子产品行业与下游需求关联较大，如果下游电子消费品需求不及预期，可能会影响公司的产品销售，对公司经营带来不利影响。（2）产品终端应用形态相对单一的风险：公司虽然已在非耳机市场进行产品布局和市场开拓，但如果相关研发进度不及预期，或公司未能顺利在非耳机市场持续占据优势地位，一旦耳机市场出现波动，将会对公司经营业绩带来不利影响。（3）核心竞争力风险：集成电路设计行业产品更新换代及技术迭代速度快，若公司无法保持较快的技术更迭周期，并持续推出具有竞争力的新产品以满足市场新需求，则将无法维持收入的持续增长，并对经营业绩带来不利影响。

品质房企，稳扎稳打

滨江集团(002244)
    事项：
    公司发布2024年报，2024年实现收入691.52亿元，同比下降1.83%；归母净利润25.46亿元，同比增长0.66%，拟每10股派0.82元人民币现金红利。
    平安观点：
    经营业绩保持平稳，存货减值压力逐步释放。公司2024年收入利润整体保持平稳。受结算结构（结算项目存在自持等原因导致毛利率较低）影响，2024年毛利率为12.54%，较上年末下滑4.2pct。此外公司2024年计提存货减值8.7亿元，较2023年（37.8亿元）减少77%，或反映此前公司计提减值已相对充分，为未来业绩“轻装上阵”奠定基础。
    销售跻身行业前十，投资及战略规划清晰：2024年公司销售额1116.3亿元，位列克而瑞行业销售排名9位，首次进入全国TOP10阵营，较上年提升2位，为TOP10中唯一民营房企。公司全年获取土地23宗，其中杭州22宗，南京1宗，对应计容建面积187万平方米，权益土地款224.4亿元。截止2024年末，公司土储中杭州占70%，浙江省内二三线城市占比20%，浙江省外占比10%。2025年公司战略规划保持清晰，销售目标1000亿元左右，全国份额1%以上，投资金额控制在权益销售回款50%左右，区域上杭州继续保持且增加，省内适度减少，省外关注上海和江苏等。
    财务优势持续强化，融资成本持续下降。公司三条红线持续保持“绿档”，扣除预收款后的资产负债率为57.88%，净负债率为0.57%，现金短债比为3.58倍。综合融资成本不断下降，2024年平均融资成本仅3.4%，较上年末下降0.8pct。公司权益有息负债305亿元，权益货币资金余额327亿元，为公司首次权益货币资金大于权益有息负债。公司计划2025年继续降低有息负债水平，争取融资成本控制在3.2%以内，直接融资比例控制在20%以内。
    iFinD，平安证券研究所
    盈利预测：公司扎根优势区域，在楼市低迷期及分化趋势下，后续销售去化具备可靠保障；同时公司秉承稳健经营与精细化管理，财务状况良好，彰显融资优势与逆势扩张实力，属优质民企翘楚。考虑结转毛利率下滑，我们小幅下调公司2025-2026年EPS预测0.91元（原为1.02元）、0.99元（原为1.10元），新增2027年EPS预测1.07元，当前股价对应PE分别11.0倍、10.1倍、9.3倍，但考虑公司减值压力已逐步释放，且存货结构较好、产品力颇有口碑，后续有望受益于“好房子”止跌回稳，利润率及销售业绩仍具潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）公司毛利率存在下滑风险：若销售景气度持续下滑，房企“以价换量”加剧，仍将制约结算端毛利率；2）拿地力度不及预期风险：若后续土拍规则调整或地市波动，公司扩充土储或将受阻，亦对未来销售规模增长产生制约；3）政策改善不及预期，楼市修复不及预期风险。

2025年一季报点评：业绩符合预期，三大计划齐头并进

长安汽车(000625)
    投资要点
    公司公告：公司披露2025年一季报，2025Q1实现营收341.61亿元，同环比分别-7.7%/-30.0%，归母净利润13.5亿元，同环比分别+16.8%/-63.8%，扣非后归母净利润7.8亿元，同环比分别+601.31%/-13.6%。2025Q1业绩符合我们预期。
    Q1业绩符合预期，汇兑增量明显。1）营收层面：并表销量同比提升。销量维度，公司25Q1实现并表销量49.8万台，同环比+2.7%/-2.7%；折算Q1并表单车均价6.9万元，同环比分别-10.2%/-28.0%，同环比下滑主因为Q1折扣力度加大。2）毛利率层面：公司Q1毛利率为13.9%，同环比分别-0.5/-2.3pct，环比下降主因包括①深蓝科技Q1销量10.1万台，环比下降30.4%，毛利率下降；②Q1一般为确认降本较少季度。3）费用率层面：公司Q1销管研费用率分别4.9%/3.0%/4.4%，同比分别-0.6/-0.5/+0.2pct，环比分别-0.9/+1.2/+0.2pct。Q1财务费用为-10.7亿元，财务费用率为-3.1%，同环比分别-2.5/-2.7pct，主要来自汇兑贡献。4）投资收益层面：公司Q1投资收益为0.8亿元，环比下滑。阿维塔Q1销量环比-44%。6）最终公司Q1实现归母净利润13.5亿元，同环比分别+16.8%/-63.8%。
    新能源“香格里拉”计划、智能化“北斗天枢”计划、全球化“海纳百川”计划齐头并进。2024年10月公司发布自主研发的高阶自动驾驶系统“长安智驾”，智能化持续推进，阿维塔作为首家车企入股深圳引望智能技术有限公司，与华为共同支持其未来发展；出口方面在独联体国家/欧洲/中东非/东南亚/中南美五大战略市场均积极开拓，海外产品谱系趋于完善。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，我们下调公司2025/2026/2027年归母净利润至87/95/109亿元（原为97/109/138亿元），对应PE分别为14/13/11倍。考虑公司深蓝/阿维塔/启源三大品牌向上，智能化/全球化持续推进，我们仍维持长安汽车“买入”评级。
    风险提示：海外汽车行业销量不及预期；国内乘用车价格战超预期。

公司动态研究报告：业绩快速高增，算力业务打造第二成长极

迈信林(688685)
    投资要点
    公司业绩快速增长，算力综合业务贡献利润
    2024年公司实现营业总收入4.77亿元，同比增长62.35%，归母净利润4554.29万元，同比增长198.73%；2025年第一季度公司实现营业收入为1.88亿元，同比增长168.82%，归母净利润4049.58万元，同比增长407.62%，接近去年全年盈利。分产品来看，2024年公司航空航天领域实现收入3.24亿元（同比+46.6%），民用行业精密零部件实现收入0.84亿元（同比+21.7%），算力综合服务实现收入0.66亿元；期间费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.07pct/+0.25pct；公司2024年度分配预案为：拟向全体股东每10股派现1.57元（含税）。
    算力综合业务初见成效，为公司的持续发展提供有力支撑。
    2024年9月，公司为进一步拓展业务领域，引入战略投资者白冰先生与徐迎辉先生。白冰先生所创立的光子算数（北京）科技有限责任公司专注于光互联算力集群系统的构建、交付与运营，徐迎辉先生及其团队在国产算力中心机房建设、配套采购、客户服务层面有着较大的优势。双方一致同意通过控股股东、实际控制人张友志先生转让10.00%股权，白冰先生与徐迎辉先生各受让5.00%股权来达成合作，共同推动上市公司战略发展。
    2024年公司算力综合业务实现收入0.66亿元，毛利率为82.18%。公司积极面向人工智能领域开展算力相关服务与销售业务。通过建设高性能算力中心，汇聚先进的设备和专业的技术人才，为人工智能领域的科研机构、企业等提供高效、稳定的算力支持。在市场拓展方面，公司凭借优质的产品和服务，成功拓展了一批优质且稳定的客户资源，消纳方包括中国电信、北京城建、东吴证券等。
    中央政治局再次集体学习人工智能，自主算力为核心点。
    中共中央政治局4月25日下午就加强人工智能发展和监管进行第二十次集体学习。这是2018年10月31日政治局集体学习人工智能之后，中央政治局时隔七年专门就人工智能再次集体学习。中央政治局两次针对同一个战略科技方向进行集体学习极为罕见，足见人工智能在我国新一轮科技变革中的战略地位
    中共中央总书记习近平在主持学习时强调，面对新一代人工智能技术快速演进的新形势，要充分发挥新型举国体制优势，坚持自立自强，突出应用导向，推动我国人工智能朝着有益、安全、公平方向健康有序发展。迈信林有望在自主可控国产替代的浪潮下，脱颖而出。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为25.23、33.90、43.81亿元，EPS分别为1.64、2.26、2.97元，当前股价对应PE分别为40、29、22倍，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示
    市场拓展不及预期，新产品开发不及预期，客户扩展不及预期，其算力综合业务对业绩的贡献存在不确定性。

2024年年报和2025年一季报点评报告：业绩持续增长，关注高速光器件的放量

天孚通信(300394)
    事件：
    天孚通信发布2024年年报和2025年一季报：2024年公司实现营业收入32.52亿元，同比增长67.74%；实现归属上市公司股东的净利润13.44亿元，同比增长84.07%。2025年一季度公司实现营业收入9.45亿元，同比增长29.11%；实现归属上市公司股东的净利润3.38亿元，同比增长21.07%。
    观点：
    高速光器件产品需求旺盛，公司业绩持续增长。2024年，受益于人工智能行业加速发展，全球数据中心建设带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长，进而带动公司业绩快速增长，公司实现营业收入32.52亿元，同比增长67.74%；实现归母净利13.44亿元，同比增长84.07%。2025年，公司有望受益于800G、1.6T高速光器件产品的放量带动业绩持续增长。
    加大研发巩固技术优势，全球布局迎接AI浪潮。公司积极推进国际化战略，形成双总部、双生产基地、多地研发中心的产业布局：在苏州和新加坡分别设立海内外总部；在日本、深圳、苏州设立研发中心；在江西和泰国建立量产基地，为客户提供多元化选择和本地化技术支持与服务。2025年公司将继续聚焦核心业务，围绕大客户需求快速高质量响应，专注技术创新与产品升级，前瞻性规划未来发展路径，目标实现高质量成长。同时公司将加速全球化产能布局，强化研发技术投入，持续升级产品与服务，推动企业稳健、可持续发展。
    盈利预测及投资评级：受益于AI技术的发展和算力需求的增加，全球数据中心建设带动对高速光器件产品需求的持续稳定增长，尤其是高速率产品需求增长较快，带来公司业绩快速增长。公司2024年营业收入低于我们预期，但公司盈利能力提升带动公司归母净利增速超过营收增长，因此我们下调公司2025、2026年营业收入预测，我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入48.85亿元（前值为56.42亿元）、65.25亿元（前值为74.98亿元）、82.22亿元，归母净利润20.65亿元（前值为20.68亿元）、28.07亿元（前值为27.97亿元）、36.16亿元，当前股价对应PE分别为18.6、13.7、10.6倍。参考2025年可比公司平均估值35.7倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：光通信器件市场需求不及预期；光通信器件产品价格
    下滑；行业竞争加剧；汇率波动风险；宏观环境出现不利变化；关税政策不利影响；所引用数据来源发布错误数据。

2024年报和2025一季报业绩点评报告：业绩增速亮眼，品牌高端化持续推进

乖宝宠物(301498)
    事件：
    2025年4月22日，公司发布2024年报和2025年一季报。
    2024年，公司实现营收52.45亿元，同比增长21.22%；归母净利润6.25亿元，同比增长45.68%；扣非后归母净利润6.00亿元，同比增长42.08%。
    2025Q1，公司实现营收14.80亿元，同比增长34.82%；归母净利润2.04亿元，同比增长37.68%；扣非后归母净利润1.99亿元，同比增长44.20%。
    观点：
    公司业绩实现高增，2024年直销收入增速亮眼。2024年公司宠物食品及用品实现收入52.20亿元，同比增长21.11%；分产品来看，零食/主粮/保健品及用品/其他业务分别实现收入24.84亿元/26.90亿元/0.46亿元/0.25亿元，营收占比47.35%/51.30%/0.88%/0.47%，同比增长14.66%/28.88%/-18.90%/49.41%；分地区来看，境内/境外分别实现营收35.51亿元/16.93亿元，营收占比67.71%/32.29%，同比增长24.03%/15.70%；分销售模式来看，经销/OEM和ODM/直销/其他业务分别实现营收15.76亿元/16.75亿元/19.69亿元/0.25亿元，营收占比30.04%/31.94%/37.55%/0.47%，同比变化-5.51%/+19.07%/+59.33%/+49.41%；分业务模式来看，自有品牌/OEM和ODM/其他分别实现营收35.45亿元/16.75亿元/0.25亿元，营收占比67.59%/31.94%/0.47%，同比变化+29.14%/+19.07%/-85.78%。
    毛利率和净利率提升，公司盈利能力增强。2024/2025Q1公司毛利率分别为42.27%/41.56%，同比分别提升5.43pct/0.42pct；2024年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为20.11%/5.84%/-0.67%，同比变化+3.45pct/0.08pct/-0.36pct，公司销售费用率增幅较大主因2024年伴随公司自有品牌和直销渠道收入增长，占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增长；同时，公司实施绩效考核激励机制，相应薪酬有所增长。2025Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为17.81%/5.09%/-0.46%，同比变化+0.52pct/-0.45pct/+0.09pct；2024/2025Q1公司实现净利率11.96%/13.82%，同比提升2.02pct/0.26pct，2024年公司净利率提升显著。
    公司自主高端品牌增长亮眼。公司持续深化自主品牌战略布局，2024年公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一。麦富迪高端副品牌霸弗天然粮崛起，2024年双11期间全网销售额同比增长150%。公司高端品牌战略成效显著，弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列，2024年双11期间斩获天猫猫粮品类销售冠军，荣获中国国际宠物用品展“主粮类”金奖，2024年双11期间全网销售额同比增长190%；2024年公司全新推出的超高端犬粮品牌汪臻醇，凭借透明可溯源食材体系与极简限定性配方理念，满足了成分党犬主人的高阶喂养需求。
    宠物食品行业快速增长。我国宠物食品行业发展仍处在较早期的阶段，宠物食品渗透率处于较低水平，2024年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%，同比提升2.8pct/4.1pct。相比之下，2024年美国、日本的专业猫粮渗透率为96.9%/94.6%，专业狗粮渗透率为89.6%/92.5%。随着宠物主科学喂养理念升级，我国宠物食品渗透率仍有较大的上升空间。同时，我国高端宠物食品占比仍处于较低水平，2024年中国高端猫粮市场占比为29.4%，同期美国、日本水平分别为47.9%/55.6%；2024年中国高端狗粮市场占比为33.4%，同期美国、日本水平分别为43.7%/50.5%。近年来，由于宠物在家庭中的情感陪伴、情绪价值作用持续凸显，宠物主对宠粮营养、健康、适口性、功效性关注度的持续提升，更愿意为优质宠物食品支付合理溢价，我国宠物食品高端化趋势有望延续。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司自主品牌高端化稳步推进，以及宠物行业渗透率提升潜力和空间，给予公司一定的估值溢价。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为64.05亿元/79.29亿元/99.57亿元，同比增长22.11%/23.77%/25.61%；归母净利润分别为8.00亿元/10.09亿元/12.72亿元，同比增长28.09%/26.11%/26.10%；对应2025年4月22日收盘价，PE分别为49.4X/39.1X/31.0X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期、行业消费升级不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧、原材料价格波动的风险。

2024年年报和2025年一季报点评报告：高速光模块需求快速增长，公司业绩持续增长

中际旭创(300308)
    事件：
    2025年4月21日，中际旭创发布2024年报和2025年一季报：2024年，公司实现营业收入238.62亿元，同比增长122.64%；实现归属上市公司股东的净利润51.71亿元，同比增长137.93%。2025年一季度，公司实现营业收入66.74亿元，同比增长37.82%；实现归属上市公司股东的净利润15.83亿元，同比增长56.83%。
    观点：
    高速光模块需求快速增长，公司业绩持续增长。得益于800G/400G等高端产品出货比重的快速增加、产品结构不断优化以及持续的降本增效，公司产品毛利率、净利润率进一步得到提升。2024年，公司实现营业收入238.62亿元，同比增长122.64%；实现归母净利51.71亿元，同比增长137.93%。同样得益于算力基础设施建设和相关资本开支的增长带来800G和400G等高端光模块销售的增加，公司2025年一季度业绩延续增长态势，实现营业收入66.74亿元，同比增长37.82%；实现归母净利15.83亿元，同比增长56.83%。
    全球化布局巩固优势，高速光模块放量有望带动公司业绩持续增长。公司高端光模块业务占主营业务的90%以上，而光模块产品海外销售占比较高，为满足海内外客户需求的持续增长和保障供应链稳定，公司在国内、北美、东南亚多地建立了研发中心、生产基地、销售机构等，构建了全球化运营格局。此外，800G及1.6T需求的增长有望带动公司业绩持续增长。根据Lightcounting预测，2025年800G以太网光模块市场规模将超过400G，随着高速光模块的快速导入，预计2029年800G和1.6T光模块的整体市场规模将超过160亿美元。根据Coherent预测，未来五年内800G和1.6T光模块有望成为市场主流产品。
    盈利预测及投资评级：随着高速光模块需求的快速增长，公司业绩持续增长。2025年一季度得益于800G和400G等高端光模块销售的增加，公司业绩保持高速增长态势，我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入353.54亿元（前值为363.74亿元）、436.79亿元（前值为458.65亿元）、503.08亿元，归母净利润81.97亿元（前值为79.82亿元）、106.93亿元（前值为105.07亿元）、127.10亿元，当前股价对应PE分别为11.0、8.4、7.1倍。参考2025年可比公司平均估值35.5倍PE，维持"买入"评级。
    风险提示：光模块市场需求不及预期；光模块产品价格下滑；行业竞争加剧；汇率波动风险；宏观环境出现不利变化；关税政策不利影响；所引用数据来源发布错误数据。

2024年年报点评报告：Q4归母净利润同比+45.25%，智驾全方位布局加速推进

伯特利(603596)
    事件：
    伯特利发布2024年年报：2024年公司实现营收99.37亿元，同比+32.95%，实现归母净利润12.09亿元，同比+35.60%；2024Q4实现营收33.58亿元，同比+41.80%，实现归母净利润4.31亿元，同比+45.25%。
    观点：
    新增量产项目&产能驱动营收增长，智能电控业务表现亮眼。2024年智能电控/机械制动/机械转向产品实现营收45.30/44.49/5.59亿元，同比+37.44%/+32.11%/+15.69%，主要系核心产品销量增长驱动，智能电控/盘式制动器/轻量化制动零部件/机械转向产品销量同比+40.00%/+19.22%/+35.30%/+23.75%。新增量产项目309项，同比+28.2%，其中EPB/盘式制动器/轻量化产品/WCBS/ADAS分别新增136/59/44/33/10项，新增定点项目416项，同比+30.4%，新定点项目年化收入65.4亿元；新增产能落地，EPB卡钳/AC6执行机构/轻量化铸造/C-EPS产能分别新增125/140/200/26万套。
    Q4归母净利润同比+45.25%，智能电控产品规模效应释放。或系受主机厂年降影响，2024年机械制动/机械转向产品毛利率同比-2.19/-0.77pct；智能电控产品实现毛利率19.98%，同比+0.74pct，我们认为主要系新增量产项目&新增产能支撑下EPB等核心产品放量，规模效应释放。2024Q4归母净利润同比+45.25%，其中毛利率在年降&会计准则变动影响下同比-2.23pct，期间费用率同比-2.58pct至6.05%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比-1.94/+0.42/-0.36/-0.70pct。公司2024年经营性现金净流入4.36亿元，同比+220.39%。
    EMB&空气悬架等多新品加速研发，智能驾驶布局加速推进。线控底盘领域，公司持续扩展已量产产品产能，2025年预计新增WCBS1.0/2.0产能30/60万套/年。2024年已完成空气悬架B样开发验证以及EMB产品B样样件制造与DV测试，2025年预计新增产能20/60万套/年。智驾系统领域，公司将积极推进现有L2及L2+ADAS产品商业化，并在行泊一体化域控制器、高精地图、智能算法等方面展开研发，2025年预计新增ADAS产能70万套/年。
    盈利预测及投资评级：公司新增量产&定点项目储备丰富，积蓄发展动能，智能驾驶领域全方位布局，线控底盘多款产品即将量产，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.28/19.35/24.71亿元，当前股价对应PE为23.2/18.3/14.3倍，低于可比公司估值水平，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；定点项目需求不及预期；关税变动风险；上游原材料涨价；智驾政策变动风险；测算存在误差，以实际为准。

2024年报及2025一季报点评：24年稳健收官，25年改革风劲

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：公司披露2024年报及2025一季报。2024年营收、归母净利润分别为891.8、318.5亿元，同比+7.1%、+5.4%；对应24Q4营收、归母净利润分别为212.6、69.2亿元，同比+2.5%、-6.2%，利润下滑主因销售费用显著增长。25Q1营收、归母净利润369.4、148.6亿元，同比+6.1%、+5.8%，增速符合我们预期。
    24H2降速调控，承托普五实现量价弱平衡。2024年公司紧扣“抓动销、稳价格、提费效、转作风”方针，通过丰富五粮液产品矩阵、核心终端扩容提质等手段，帮助推动八代普五量价基本保持稳定，经销商库存更趋良性。1）分产品看：24FY公司酒类收入同增8.7%，①五粮液全年收入同增8.1%，量价分别同比+7.1%/+0.9%。其中，1618在扫码红包及宴席投入驱动下，估算同比实现双位数增长；八代普五伴随宏观需求趋冷，估算全年同比实现低单增长，24H2出货管控收紧，但提价贡献有所放大（24H1、H2五粮液收入分别同比+11.4%、+3.8%，吨价分别同比-0.6%、+3.0%）。②其他酒全年收入同增11.8%，量价分别同比+0.1%、11.7%，其中H1、H2分别同比价增54.7%、-21.3%，上下半年产品结构波动较大。2）分渠道看：24FY公司酒类经销、直销收入贡献占比分别为54.6%、38.6%，收入分别同增6.0%、12.9%。24FY为优化供需匹配，公司一方面对普五传统渠道配额减量，经销渠道增速相对趋缓；另一方面加大力度拓展专卖店等直销渠道，期末共有专卖店1786家，同比+7.5%。
    24FY净利率同比回落，Q4市场投入显著加大。24FY销售净利率同比回落0.6pct至37.2%，主因销售费用投入加大。①24FY公司酒类毛利率同比+0.3pct至82.2%，其中五粮液、其他酒毛利率分别同比+0.4、0.7pct，前者吨价、吨成本均同比改善。②24FY公司销售费用同比增长37.1%（对应Q4同增85.1%），销售费率同比提升2.6pct至12.0%，1是为应对市场变化，公司加大渠道返利、终端建设及消费者培育力度，全年促销费用同增48.9%；2是为提升配送效率，全年仓储物流费用同增35.5%。2025年考虑公司控费挺价，预计销售费率增幅或同比收窄。
    25Q1改革风劲，聚合力，应变局。公司于2025年1月初即宣布对传统渠道停货，随后要求按统一规则调减传统渠道配额，减量部分转由新成立的专营公司承接，以直销形式开拓团购销量，帮助强化公司销售主导权、优化资源统筹和厂商利益绑定，以更好实现精准营销。1）收入端：25Q1收入同增6.1%，增速基本与全年增长中枢预期保持一致，期间虽然经销渠道停货调整，线下商超、专卖店及其他直销渠道保持顺畅投放，销售专营公司3月成立后也对五粮液收入实现一定补充。2）收现端：25Q1收现比为1.04，同比明显回升，主因公司主动控制经销渠道票据打款额度，开门红后不再给予票据支持。3）盈利端：25Q1销售净利率同降0.4pct，主因毛利率同比-0.7pct，税金及附加比率同增0.7pct。普五提价全面执行基础上，毛利率波动预计主要与其他酒及其他业务有关。
    盈利预测与投资建议：行业低谷既是酒企降速调整的压力期，也是不破不立、干事创业的机遇期，期待公司通过破釜沉舟的营销体系改革，推动营销运营焕发生机。2025年公司年报披露，营业总收入增长目标与宏观经济指标保持一致，考虑需求复苏进程缓和，我们相应更新2025~26年归母净利润预测为338、365亿元（前值343、383亿元），新增2027年归母净利润预测为403亿元，当前市值对应2025~27年PE为15、14、12X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革进程偏慢。

下游需求承压，期待逐步改善

千味央厨(001215)
    事项：
    公司发布2024年报，全年实现营业收入18.68亿元，同比下降1.71%；归母净利润0.84亿元，同比下降37.67%。实现扣非归母净利0.83亿元，同比下降32.57%。公司同时披露2025年一季报，25Q1实现营业收入4.70亿元，同比增长1.5%；归母净利润0.21亿元，同比减少37.98%。
    平安观点：
    毛利率基本持平，费用增长带来净利率下降。公司2024全年实现毛利率23.66%，同比下降0.04pct，基本持平。销售/管理/财务费用率分别为5.40%/9.66%/-0.08%，同比分别上升0.72pct/上升1.23pct/下降0.39pct，销售费用率和管理费用率的上升主要是由于扩大客户服务面和渠道导致。费用率的上升也影响了净利率水平，公司全年实现净利率4.44%，较上期下降2.53%。
    重新划分产品类型，菜肴类增速最快。公司按照产品类别并结合餐饮行业特性，对产品分类进行了基于菜单结构的重新划分，根据新的分类来看，2024全年公司主食类产品实现营收9.14亿元，同比下降6.88%，小食类产品实现营收4.39亿元，同比下降13.79%；烘焙甜品类产品实现营收3.65亿元，同比持平；冷冻调理菜肴类及其他产品实现营收1.42亿元，同比增长273.39%，增幅最大，主要是公司在预制菜产品上通过优化选品、加大新品研发，在市场上快速放量带来的积极影响。
    经销短期承压，直营增速放缓。受餐饮市场竞争结构变化的影响，公司经销商模式同比下滑，直营模式增速也有所放缓。2024全年直营渠道实现营收8.09亿元，同比增长4.34%。经销渠道实现营收10.51亿元，同比下降6.04%。直营渠道营收增长主要因公司围绕客户需求开发更多产品，加大对大客户的服务力度，同时积极开发潜力客户；经销渠道营收下降则受餐饮消费市场理性化及供应链压价影响。分区域来看，公司2024全年长江北区实现收入5.21亿元，同比下降9.41%。长江南区域实
    iFinD，平安证券研究所
    现收入13.04亿元，同比增长1.22%。其他业务收入0.43亿元，同比增长15.92%。
    财务估值与预测：当前仍需关注餐饮需求恢复情况，根据公司2024年报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.89亿元（前值为1.45亿元）、0.97亿元（前值为1.66亿元）、1.08亿元(新增），EPS分别为0.91元、1.00元和1.11元，对应4月25日收盘价的PE分别为29.7、27.2和24.3倍。公司拓展和服务大客户的能力得到不断验证，展望长期经营韧性强，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）食品安全风险：公司生产的速冻食品生产、流通环节众多，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响。2）餐饮业复苏不及预期：餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。3）大客户风险：公司大客户占比较高，其中百胜中国及其关联方占公司的营收比例超20%，大客户的经营风险间接影响公司对大客户的销售额。4）行业竞争加剧：随着餐饮供应链市场容量不断扩大，或有其他潜在竞争者进入本行业，存在市场竞争加剧的风险。5）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料为面粉、食用油等大宗农产品，原材料成本占比高，原材料价格波动或影响公司盈利能力。

2025年第一季度收入同比+25.7%，魔芋大单品多渠道畅销

盐津铺子(002847)
    核心观点
    盐津铺子披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年度营业总收入53.0亿元，同比+28.9%；归母净利润6.4亿元，同比+26.5%；扣非归母净利润5.7亿元，同比+19.3%。2025年第一季度营业总收入15.4亿元，同比+25.7%；归母净利润1.8亿元，同比+11.6%；扣非归母净利润1.6亿元，同比+13.4%。
    2024年收入同比+28.9%，多品类、全渠道战略收效显著。分渠道看，2024年量贩零食、电商、定量流通渠道增速领先，BC散称渠道受到渠道流量分化的影响增速放缓，直营商超渠道收入占比如期下降。分品类看，2024年魔芋制品/蛋类零食/果干坚果收入增速居前，分别为+76.1%/+81.9%/+81.5%。公司在魔芋制品、蛋类零食中设置子品牌“大魔王”、“蛋皇”，经过一年时间的重点培育，品牌知名度快速提升。
    2024年以规模增长优先、品牌培育费用投入增多，净利率同比小幅下行。2024年毛利率同比下行主要系受到渠道结构变化影响，销售费用率未能延续此前同比下降趋势，主因公司为培育品类品牌，加大广告宣传、品牌推广、展会布置等方面的投入，且股份支付费用同比增加。管理费用率/研发费用率同比分别-0.3/-0.4p.p.，受益于规模效益放大。此外政府补助收益同比增多对净利润有正向贡献，最终2024年归母净利率/扣非归母净利率12.1%/10.7%，同比-0.2/-0.9p.p.。
    2025年第一季度核心产品旺销，带动收入在去年同期高基数之上同比+25.7%，扣非归母净利率同比-1.1p.p.。2025年第一季度大魔王素毛肚系列全面旺销，3月开始多渠道呈现供不应求状态，3月麻酱口味单品月销已过亿。2025年第一季度毛利率28.5%，同比-3.6p.p.，预计与魔芋精粉原材料价格上涨，以及公司在2025年年货节、大魔王魔芋产品热度快速提升之窗口期进行了较为积极的促销动作有关。预计后续随着核心大单品的体量快速成长，产品结构优化将带动毛利率改善。
    盈利预测与投资建议：考虑到年初以来“大魔王”系列产品销售火爆，超出公司自身及我们的预期，且魔芋原料成本走高，我们小幅上调2025-2026年收入预测、小幅下调2025-2026年利润预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入67.3/82.0/98.7亿元（2025/2026年前预测值65.1/78.9亿元），同比+26.8%/+22.0%/+20.3%；实现归母净利润8.3/10.4/13.1亿元（2025/2026年前预测值8.5/10.5亿元），同比+29.8%/+25.5%/+25.4%；当前股价对应PE分别为30/24/19倍。公司正从渠道驱动模式转型为品类品牌与渠道双轮驱动模式，成长性有所增强，此外公司股东回报能力较强，2024年度累计现金分红比例68.2%，且公司持续进行回购，现金分红与股份回购合并贡献77.6%的广义分红比例，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受外部环境变化的负面影响；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；渠道拓展进程不及预期。

一季度盈利端环比改善，深化业务变革静待经营拐点

华熙生物(688363)
    核心观点
    一季度业绩环比向好，同比仍有承压。公司2025年一季度实现营收10.78亿元，同比-20.77%，归母净利润1.02亿元，同比-58.13%，扣非归母净利润0.82亿元，同比-64.62%。在行业竞争加剧、公司功能护肤业务仍处调整期影响下整体一季度业绩承压。不过归母净利润环比较2024年四季度亏损1.88亿元实现改善，反映业务调整有所见效。
    医疗终端业务稳健增长，董事长直管皮肤科学创新转化业务做出多项调整。分业务看，一季度医疗终端业务依旧表现稳健，其中医美产品持续拓展渠道覆盖及新管线研发加速。以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品业务同样表现稳健，市场化进度加速。包括功能性护肤品在内的皮肤科学创新转化业务一季度表现下滑，不过自季度末开始，公司董事长下沉管理该板块业务，做出相应调整。如暂停基于折扣促销的低效投放活动，转向品牌内容体系打造。整合各业务条线的底层技术，支持企业品牌的前沿科研传播工作等。市场竞争加剧等影响毛利率，保持研发投入。公司2025年一季度毛利率72.15%，同比-3.58pct，受行业竞争加剧及护肤品客单价下降影响。销售费用率同比略提升0.52pct至36.56%；管理费用率受管理改革等费用增加影响，同比+3.99pct至12.53%。研发费用率同比+2.7pct至9.74%，进一步加大研发投入为产品矩阵做布局。一季度经营性现金净流出0.23亿元，系报告期内营业收入同比减少，销售回款相应同比减少所致。
    风险提示：皮肤科学创新转化业务调整不及预期；竞争环境恶化；医美产品推广不及预期。
    投资建议：公司目前已部署对于核心皮肤科学创新转化业务的调整规划，包括优化品牌建设、提升营销效能及产品创新等，未来成效落地后有望实现稳步回暖增长。此外，医美业务聚焦优势产品及打造产品矩阵和机构覆盖深度，推动长期成长；生物活性物产品业务在海外拓展及应用场景拓宽下预计保持稳健增长。考虑公司短期业务调整带来收入承压及相关管理费用有所提升，我们下调公司2025-2026年归母净利润为4.52/5.45亿元（前值分别为6.36/7.75亿元），新增2027年归母净利润预测为6.37亿元，对应PE分别为55.9/46.4/39.7倍，维持中长期“优于大市”评级。
    公司2025年一季度实现营收10.78亿元，同比-20.77%，归母净利润1.02亿元，同比-58.13%，扣非归母净利润0.82亿元，同比-64.62%。在行业竞争加剧、公司功能护肤业务仍处调整期影响下整体一季度业绩承压。不过归母净利润环比较2024年四季度亏损1.88亿元实现改善，反映业务调整有所见效。

2024年报及2025一季报点评：经营稳健，分红上修凸显长期价值

泸州老窖(000568)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报、2025一季报及《2024~2026年度股东分红回报规划公告》。2024全年实现收入312.0亿元，同增3.2%；归母净利134.7亿元，同增1.7%；对应24Q4收入、归母净利同比分别为-16.9%、-29.9%。25Q1实现收入93.5亿元，同增1.8%；归母净利45.9亿元，同增0.4%。24FY及25Q1报表增速符合预期，合同负债表现好于预期。
    24FY降速保质，Q4控货调整及时纾压。2024作为公司的“数字化攻坚年”，公司在扫码开瓶及会员数据资产方面实现快速积累，核心单品扫码开瓶率已达到近30%，消费场景建设及渠道全链路管理更加得心应手。分产品看，①2024年中高档酒收入同比+2.8%，量/价分别同比+14.4%、-10.2%，估算特曲60保持同比双位数以上增长，国窖同比实现低单增长，老字号特曲、窖龄收入同比下滑。②2024年其他酒收入同比+7.2%，量/价分别同比+3.5%、+3.5%，光瓶头曲经过前期库存消化，Q4增速环比修复。24Q4公司整体营收同比下滑16.9%，主系销售公司10月扎帐后持续停货，以便渠道去库纾压，更好巩固价格体系。
    24FY盈利符合预期，销售费率显著收缩。1）收现端：24FY期末公司合同负债39.8亿元，同比增加13.1亿元，全年营收+△预收同比增长7.1%，回款表现好于收入。2）利润端：24FY公司销售净利率同降0.7pct至43.3%，主系税金比率回升拖累。①全年毛利率同比-0.8pct至87.5%，其中中高档酒、其他酒毛利率分别同降0.4、2.5pct，其他酒吨成本同比上涨9.5%，与智能化包装中心投产转固有关。②全年公司销售、管理（含研发）费用分别同比下降11.0%、0.3%，费率分别同比-1.8pct、-0.2pct。数字化推行背景下，公司销售随量费用管控趋严，C端费用落地也更加精准；管理费率改善则是来自股权激励摊销费用回落。③全年税金及附加比率同比+1.6pct至15.2%，与产量投放节奏修复有关。
    25Q1开局稳健，主销区开瓶氛围保持活跃。1）收入端：25Q1公司收入同比+1.8%，其中估算头曲同比增长较快，国窖、特曲60同比略增，窖龄、老字号特曲同比阶段性承压。伴随公司C端营销策略日益精进，餐酒融合、AC/BC联动等营销工具应用渐入佳境，2025春节公司华北、四川主销区开瓶氛围保持积极，3月以来春雷行动对终端及VIP客户抓抢一马当先，进一步推动渠道下沉及单点提升。目前伴随春雷行动收官，公司全系产品及时停货消化，以便为端午宴席季回款动销打好基础，节奏把握从容有序。2）收现端：25Q1期末公司合同负债同比增长5.3亿元，24Q4+25Q1收入+△合同负债合计同比下滑-2.3%，好于收入端的-7.1%。3）利润端：25Q1公司销售净利率同降0.5pct至49.3%，主系毛销差拖累。①毛利率同比-1.9pct至86.5%，销售费率同比+0.4pct至8.2%，主因产品结构略有下移，且瓶均红包投放加大。②管理（含研发）费率同比-0.4pct，或与股权激励摊销费用进一步回落有关。
    盈利预测与投资评级：公司立足健康可持续发展，短期降速，不掩后劲潜力。2025年公司规划全年营业收入稳中求进，参考25Q1报表结构，我们更新2025~26年归母净利润预测为138、149亿元（前值133、149亿元），新增2027年归母净利润预测为165亿元，当前市值对应2025~27年PE为13、12、11X。公司2024~2026年分红率规划不低于65%、70%、75%，且不低于85亿元人民币（含税），对应2024年股息率达4.7%，保底股息率4.6%，长期持股价值凸显，维持“买入”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

一季度扣非净利润实现稳健增长，持续推进门店提质增效

家家悦(603708)
    核心观点
    一季度收入略有下滑，扣非净利润实现增长。公司2025年一季度实现营收49.41亿元，同比-4.77%，归母净利润1.42亿元，同比-3.59%，扣非归母净利润1.41亿元，同比+3.92%。整体收入在线下消费承压及相对高基数下有所下滑，但扣非净利润实现稳定增长，反映各业态门店提质增效的成效。
    山东省外地区收入增长，零售店及折扣店在内的其他业态实现增长。分区域看，公司山东省主营业务收入35.72亿元，同比-6.93%，省外主营业务收入8.76亿元，同比+2.34%。分业态看，综合超市/社区生鲜食品超市主营业务收入分别同比-3.37%/-6.66%。乡村超市主营业务收入同比-12.95%，主要系部分门店因商圈及商品构成变化影响。其他业态则实现主营业务收入5564万元，同比+3.91%，包括零食店、好惠星折扣店、便利店等。
    毛利率稳步提升，费用率控制良好。2025年一季度毛利率24.29%，同比0.25pct，表现稳中有进，受益于商品组合优化等。销售费用率同比-0.14pct至16.78%，管理费用率基本持平，为1.84%，整体费用率实现优化。经营性现金流净额7.73亿元，同比+10.06%，整体现金流状况良好。
    风险提示：门店拓展不及预期；同店不及预期；门店调改不及预期。
    投资建议：公司近年来积极进行门店业态升级调整以及商品组合优化，中长期将持续夯实供应链建设能力，在多变的零售业态竞争中增强核心壁垒。考虑到公司业态调整优化的成效，我们略上调公司2025-2026年归母净利润至2.23/2.33亿元（前值分别为2.03/2.22亿元），新增2027年预测为2.42亿元，对应PE分别为32.6/31.2/30.1倍，维持“优于大市”评级。

2025一季报点评：自主品牌拓展提速，海外业务维持景气，Q1归母净利润同比+62%

中宠股份(002891)
    核心观点
    自主品牌拓展提速，海外业务维持景气，Q1归母净利润同比+62%。公司2025Q1实现营业收入11.01亿元，环比-13.71%，同比+25.41%，一方面得益于顽皮、领先品牌快速增长，另一方面受益于公司海外工厂订单景气维持。公司2025Q1实现归母净利润0.91亿元，环比-18.50%，同比+62.13%，主要得益于自主品牌收入增长及毛利率提升。
    2025Q1利润率同环比均有提升。公司2025Q1销售毛利率31.87%，环比+2.11pct，同比+4.02pct，主要原因系Q1自主品牌业务增速较快且毛利率更高；2025Q1销售净利率9.30%，环比+0.34pct，同比+1.89pct，受自主品牌业务营销费用增加影响，净利率同环比增幅小于毛利率。
    加大自主品牌营销投入，销售费用增长较快。公司2025Q1销售费用为1.25亿元，同比+37.55%，对应销售费用率11.38%（同比+1.00pct），目前公司针对自主品牌业务的国内外拓展，继续加大宣传投入；2025Q1管理费用0.68亿元，同比+51.00%，对应管理费用率6.14%（同比+1.04pct），主要原因系职工薪酬及员工持股计划费用增加；2025Q1财务费用为0.04亿元，同比-32.02%，对应财务费用率0.36%（同比-0.30pct）。
    经营现金流同比改善，但销售回款有所放缓。2025Q1公司经营性现金流净额1.90亿元，同比+1541.54%，经营性现金流净额占营业收入比例为17.30%（同比+18.81pct），销售商品提供劳务收到的现金占营业收入比例为117.30%（同比-17.57pct）。在主要流动资产周转方面，2025Q1公司存货天数达68天（同比-21.66%），应收账款周转天数达51天（同比+1.91%）。
    自主品牌快速推向市场，正持续增厚公司业绩表现。近年公司基于“聚焦国内市场、聚焦品牌、聚焦主粮”战略、“顽皮+领先+ZEAL”三大品牌切入国产主粮赛道，“产品研发+品牌运作+渠道管理”能力正快速得到验证。2024年，公司境内收入同比+30.26%至14.14亿元，毛利率同比+4.00pct至35.18%；主粮收入同比+91.85%至11.07亿元，毛利率同比+5.53pct至34.59pct。未来随自主品牌业务规模扩张，有望逐步贡献可观业绩增量。
    风险提示：汇率波动风险；中美贸易冲突风险；品牌推广不及预期风险。
    投资建议：考虑到公司顽皮、领先品牌收入保持较快增长，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测为4.4/4.8亿元（原为3.1/3.5亿元），预测2027年归母净利润为5.5亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.5/1.6/1.9元，维持“优于大市”评级。

25Q1本部盈利恢复，国内外市场加速推进

常熟汽饰(603035)
    主要观点：
    事件：1、公司发布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入56.67亿元、同比+23.2%，归母净利润4.25亿元、同比-22.1%，扣非归母净利润3.68亿元、同比-31.9%。2、公司发布2025年第一季度报告：一季度公司实现营业收入13.38亿元、同比+26.3%，归母净利润0.88亿元、同比-16.0%，扣非归母净利润0.68亿元、同比-36.7%。
    25Q1本部盈利恢复，整体盈利环比改善明显。24Q4公司实现单季度营业收入19.31亿元、同比+27%、环比+42%，归母净利润0.40亿元、同比-75%、环比-69%，收入端受益于新能源订单持续增长、2024年公司新能源销售占总销售比例达39.54%，盈利端下滑主要原因包括：1）受部分新能源主机厂停产影响计提了存货跌价及合同履约成本减值准备、应收账款减值准备等；2）研发投入增加；3）部分新工厂处于爬坡阶段、尚未盈利，导致毛利率下降。25Q1公司实现整体归母净利润0.88亿元、同比-16%、环比+119%，受益本部盈利恢复、环比改善明显，其中，1）本部：25Q1实现业绩0.53亿元、同比+8.9%、环比扭亏，毛利率15.0%、同比-2.0pp、环比+4.2pp，费用率11.4%、同比-1.5pp、环比+3.8pp，归母净利率3.9%、同比-0.6pp、环比+4.2pp；2）参股：25Q1实现联合营投资收益0.35亿元、同比-38%、环比-21%。
    2024年的经营重心在新基地的布局，公司积极开拓国内外市场。国内：2024年公司的新基地肇庆、合肥、安庆等工厂逐步完工，到2025年金华、芜湖江北新基地的投产而带来的产能的提升，公司各新基地将逐步实现扭亏为盈。海外：在公司荣获全球工业设计顶级奖项之一红点奖的智能座舱“ix-2024”进行多轮海外技术交流，并获得一致好评的影响下，公司以此契机进一步完善欧洲基地的布局，匈牙利基地的建设也正式开启，潜在客户的报价也在陆续的推进中。
    未来公司将继续深耕智能座舱领域，提升在内饰件领域的核心竞争力。智能座舱迭代研发是公司多年来一直努力的方向，包括用科技和智能赋予了内饰件领域发展的无限想象、持续加快向智能内饰集成化发展、为整车厂提供更优的智能座舱设计解决方案，未来公司将进一步完善产业链布局，在智能座舱领域持续突破。
    投资建议：2024年公司积极布局新基地、投产新项目，2025年起随着国内新基地逐步上量实现扭亏为盈、欧洲基地加速推进，公司将站在更高规模上进入新一轮快速成长阶段。我们预计公司2025-2027年归母净利润5.57亿、6.88亿、8.58亿元（2025-2026年前值为7.46亿、9.75亿元），增速+30.9%、+23.5%、+24.7%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、海外贸易摩擦加剧、传统合资品牌销量下滑影响、客户量产节奏低于预期、智能座舱业务开拓速度低于预期等。

2024年报点评：市场需求不及预期致业绩承压，战略合作赋能机器人业务

鼎智科技(873593)
    投资要点
    市场需求不及预期致营收利润双降承压，境外业务扩张拉动毛利回升。公司发布2024年度报告，实现营收2.24亿元，同比-20.80%；归母净利润0.39亿元，同比-52.17%；扣非归母净利润0.30亿元，同比-53.22%。公司营收同比下滑是由于音圈电机前期主要用于有创呼吸机，2024年该业务板块受终端市场及原有库存消耗影响，销量同比大幅下降。利润端同比降幅大于营收端主要系公司本期政府补助减少，同时公司加大销售渠道拓展与建设，叠加新品研发投入扩大，销售/管理/财务/研发费用率分别同比+4.75/+3.20/-0.47/+3.11pct，拖累销售净利率同比-11.48pct至17.04%。公司海外市场销售渠道建设逐步完善，实现营收1.05亿元（同比+14.96%），占比+14.55pct至46.77%。
    线性执行器稳步增长占比提升，音圈电机大幅下滑拖累整体结构。1）线性执行器：医疗领域客户前期库存消耗完毕，本年逐步增加采购量，带动该业务营收同比+4.24%至1.35亿元，在总营收占比+14.50pct至60.37%，毛利率同比-5.06pct至59.19%。2）混合式步进电机：受工控领域终端市场需求的不利影响，该业务营收同比-22.55%至0.39亿元，在总营收占比同比-0.40pct至17.60%，毛利率同比+1.11pct至46.67%。3）音圈电机：由于公司音圈电机前期主要用于有创呼吸机，今年该业务板块受终端市场及原有的库存消耗影响，营收同比大幅降低91.31%至0.05亿元，在总营收占比同比-19.83pct至2.44%，毛利率同比-9.50pct至25.95%。4）直流电机：由于公司加大了该类新产品在市场的推广应用，效果良好，市场需求增加，该业务营收同比+32.78%至0.19亿元，在总营收占比同比+3.49pct至8.65%，毛利率同比-9.03pct至36.70%。
    微电机海外业务持续开展，研发投入增加，机器人业务前景广阔。1）微电机海外业务：公司利用自有资金投资韦尔智能控制系统(常州)有限公司300万元，主营驱动器、电机、运动控制系统及组件、专用控制系统的开发、生产、销售等，未来有望在拓宽海外渠道的基础上持续兑现营收。2）战略合作赋能：2024年2月，公司与AIDIN Robotics达成合作，将负责其部分传感器产品在中国的进口和经销，携手开拓国内机器人市场。2024年10月，公司与苏州大学签约产研合作，将针对下一代新能源汽车驱动电机、人形机器人、低空经济、航空航天等不同应用场景下的新型直线传动单元联合开发，提升设计及工艺验证能力。
    盈利预测与投资评级：考虑业绩承压下滑，调整2025~2026年归母净利润为0.45/0.52亿元（前值为0.61/0.68亿元），新增2027年预测为0.64亿元，对应最新PE为144.90/123.57/101.85x，公司在机器人领域布局成果有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年报&2025年一季报点评：24年各业务增速稳健，25Q1恢复高增

爱尔眼科(300015)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入209.83亿元（+3.02%，同比，下同），归母净利润35.56亿元（+5.87%），扣非归母净利润30.99亿元（-11.82%）；2025Q1实现营业收入60.26亿元（+15.97%），归母净利润10.50亿元（+16.71%），扣非归母净利润10.60亿元（+25.78%）。25Q1业绩超我们预期，24年扣非利润低于预期。
    24年门诊及手术量双增，各项业务营收个位数增长，毛利率有所下降。2024年公司实现门诊量1694.07万人次（+12.14%），手术量129.47万例（+9.38%）。分业务看，2024年屈光实现收入76.03亿元（+2.31%），毛利率55.11%（-2.28pp）；视光收入52.79亿元（+6.42%），毛利率54.49%（-2.56pp）；白内障收入34.89亿元（+4.87%），毛利率34.73%（-3.25pp）；眼前段18.98亿元（+5.95%），毛利率41.21%（-4.46pp）；眼后段14.99亿元（+8.22%），毛利率31.36%（-3.31pp）。我们估计随着屈光新术式推广，毛利率有望企稳回升。
    25Q1净利率回升，收入规模增长与精细化管理带来费用率下降。2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为48.12%/17.81%，同比变化-2.67/-0.14pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.25%/14.25%/1.53%/1.02%，同比变化+0.60/+1.14/-0.11/+0.66pp。2025Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为48.02%/19.36%，同比变化-0.27/+0.65pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.03%/12.63%/1.31%/0.70%，同比变化-0.32/-0.82/-0.13/-0.49pp。随着收入规模恢复较快增长，各项费用率略有下降。
    加快“AI+眼科”应用布局，构建数字眼科新质生产力。公司不断加强、拓展与中科院计算技术研究所在数字技术领域的战略合作，探索构建“爱尔AI眼科医院”，积极布局AI在眼科医疗服务中的应用，进一步提升医院服务的智能化水平。公司自主研发的眼科垂直大模型AierGPT于2024年9月在世界近视眼大会上正式发布，有效赋能眼健康科普、诊疗、培训及健康管理，助力打造“AI数字眼科医生”。预计随着公司“AI+眼科”应用的布局及成果落地，未来有望进一步提高眼病的诊疗效率，加强眼健康科普的同时提升眼病治疗渗透率。
    盈利预测与投资评级：考虑宏观环境及消费下滑等因素影响，我们将公司2025-2026年归母净利润由44.70/51.44亿元下调至40.98/46.80亿元，2027年为53.50亿元，对应当前市值的PE估值分别为30/26/23倍。考虑公司为民营眼科龙头，行业仍受益消费复苏及老龄化需求等因素，维持“买入”评级。
    风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

2024年报点评：以色列/沙特市场需求放量，全年业绩同比增长21%

开发科技(920029)
    投资要点
    以色列、沙特等地区主要客户需求放量，全年业绩同比增长21%。公司发布2024年度报告，实现营业收入29.33亿元，同比+15.02%；归母净利润5.89亿元，同比+21.11%；扣非归母净利润5.85亿元，同比+17.29%。公司业绩同比上升主要系公司开拓境内外市场，特别是在以色列、沙特等地区主要客户收入增加所致。2024年公司销售毛利率同比+2.35pct至36.03%，销售净利率同比+0.93pct至20.06%，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.26%/2.73%/-1.16%/5.53%，同比+0.20/+0.35/-0.24/+0.84pct。
    智能计量终端仍为主要营收来源，AMI系统软件毛利率显著提升至88.41%。1）智能计量终端：在全球电力需求稳定增长背景下，各国能源体系变革加快，全球智能配用电解决方案和产品采购量随之显著增加，带动该业务营收同比+15.70%至28.89亿元，在总营收占比同比+0.58pct至98.51%，毛利率同比+2.24pct至35.26%。2）AMI系统软件：随着能源系统数字化进程加速，AMI在数据精度、响应速度及功能集成上的升级需求持续攀升，带动该业务营收同比+33.51%至0.24亿元，在总营收占比+0.11pct至0.83%，毛利率同比+44.27pct至88.41%。3）服务收入：该业务营收同比-46.29%至0.17亿元，在总营收占比-0.68pct至0.59%，毛利率同比+24.08pct至85.11%。
    欧洲市场先发布局筑品牌壁垒，受益能源数字化转型存量与新增双重红利。1）技术与产品：自研多项核心技术，在可靠性、稳定性、安全性等指标优于相关标准，平台化设计方案储备丰富，能够实现快速高效的设计、生产及交付。2）欧洲市场：公司在欧洲部署的第一代智能电表经历了完整的产品寿命周期验证，是唯一打入英国市场的中国自主品牌企业。2021-2023年公司智能电表在欧洲市占率为9.46%/10.41%/12.14%，市场地位稳步提升。3）其他市场：凭借多年成熟市场积累的经验、口碑、资质及本地化服务等优势，成功参与沙特阿拉伯、乌拉圭、乌兹别克斯坦等地的智能电表部署；对于境内市场，国家电网2020版智能电表定型后，公司总中标金额超6亿元。4）在手订单：截至2024年9月30日，公司所有已经签署的约定具体金额的合同及订单中，尚未实现收入的金额超过52亿元，充足的在手订单和稳定的市场需求为公司发展奠定坚实基础。
    盈利预测与投资评级：伴随公司募投项目打破产能瓶颈，持续夯实技术优势，并扩展营销网络，业绩有望获得良好支撑，预计公司2025~2027年归母净利润分别为7.29/8.57/9.76亿元，对应最新PE为18.90/16.09/14.12x，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：在手订单充沛，25Q1扣非归母净利润增速显著

亨通光电(600487)
    事件：4月24日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收599.84亿元，同比增长26.0%，实现归母净利润27.69亿元，同比增长28.6%，实现扣非归母净利润25.76亿元，同比增长26.7%。2025年一季度来看，单季度实现营收132.68亿元，同比增长12.6%，环比下降24.5%，实现归母净利润5.57亿元，同比增长8.5%，环比增长22.6%，实现扣非归母净利润5.46亿元，同比增长32.7%，同比增长48.0%。
    2024年各项业务稳健发展，2025年一季度扣非归母净利润增速显著：具体拆分2024年业务情况：1）光通信：2024年实现营收65.62亿元，同比下降11.0%，营收占比为10.9%，毛利率为25.59%，同比下降3.77pct；2）智能电网：2024年实现营收221.84亿元，同比增长14.7%，营收占比为37.0%，毛利率为12.58%，同比下降0.99pct；3）海洋能源与通信：2024年实现营收57.38亿元，同比增长69.6%，营收占比为9.6%，毛利率为33.53%，同比增加1.91pct；
    4）工业与新能源智能：2024年实现营收67.66亿元，同比增长18.1%，营收占比为11.3%，毛利率为13.27%，同比下降1.86pct；5）铜导体：2024年实现营收150.07亿元，同比增长50.9%，营收占比为25.0%，毛利率为1.15%，同比减少1.16pct。2025年一季度来看，公司特高压及电网智能化、工业与新能源智能、海洋能源与通信等业务保持了稳步增长，因而使得扣非归母净利润增速显著。
    公司各业务板块在手订单充沛：根据公司披露，截至2025年一季度末，公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约180亿元，海洋通信业务相关在手订单金额约80亿元，PEACE跨洋海缆通信系统运营项目在手订单超3亿美元。
    海风领域景气度回升，公司相关业务有望迎来进一步增长：行业层面来看，过去几年海上风电建设由于用地用海等因素，部分海上风电项目因进度延迟影响了新增装机量，但这些项目的前期工作已持续推进，具备了开工条件，2025年将进入实质性建设施工阶段，我们预计海风领域的景气度正迎来回升。公司层面，根据一季报披露，近期公司持续中标国内外海上风电和海洋油气等海洋能源项目，包括中东海缆项目、蓬勃油田群岸电应用工程项目、广西涠洲岛跨海联网项目、温州洞头常青项目、国华如东光氢储一体化项目、玉环2号海上风电项目、金山海上风电场项目、马来项目、涠洲油田开发项目，中标总金额为11.33亿元。
    投资建议：公司各项业务稳健发展，同时伴随海风领域景气度回升，公司有望核心受益。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为34.67/42.46/47.72亿元，对应PE倍数为11x/9x/8x。维持“推荐”评级。
    风险提示：海风领域景气度不及预期，光纤光缆领域需求及招标不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：资源+矿服双轮驱动成效显著，持续高速增长

金诚信(603979)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入99.42亿元，同比增长34.37%，归母净利润15.84亿元，同比增长53.59%。2025Q1公司实现营业收入28.10亿元，同比增长42.49%，环比下滑5.41%，归母净利润4.22亿元，同比增长54.10%，环比下滑14.01%。
    资源板块高速成长，矿服有所承压。公司矿山资源开发业务收入毛利占比迅速提升。2024年，资源开发板块作为新发展引擎全面启动，带动营业收入快速提升，公司全年实现资源销售收入32.1亿元，较上年同期增长412.85%，占公司营业收入的32%，25Q1资源开发板块业务收入占比进一步提升至46%。毛利方面，公司24年资源开发板块实现毛利13.6亿元，占公司毛利的43%，25Q1进一步提升至62%。资源开发板块发展动能强劲，多个项目稳产达产，全年生产铜金属（当量）4.87万吨，生产磷矿石35.65万吨；矿服业务有所承压，未完成全年目标。公司2024年实现铜产量4.8万吨，同比增长158.62%；磷矿石产量35.7万吨。2025年公司计划生产铜金属7.94万吨，生产磷矿石30万吨，资源板块将继续保持高速增长。矿山服务板块，2024年公司完成采供矿量4149.18万吨、掘进总量417.17万立方米，分别完成生产目标的93.4%、92.9%。由于业务量略有不足，公司24年实现矿服收入65.4亿元，同比基本持平，矿服业务有所承压并延续到了25Q1，25Q1公司矿服实现毛利3.5亿元，同比下滑14.61%。
    业绩拆解：2024年，公司实现归母净利润15.84亿元，同比增长53.59%，业绩同比增长主要来自毛利。毛利的增加主要是公司资源板块业务量价齐升；减利项主要是费用税金和所得税，费用方面主要是财务费用增加较多；所得税方面上升较多主要是矿山端的所得税税率更高所致。2025Q1，公司归母净利润同比增长1.48亿元。增长主要来自于毛利，减利项包括费用和税金、所得税。其中毛利增加主要是矿山板块同比增长，25Q1矿山资源开发业务收入同比上升232.7%、毛利同比上升247.26%；所得税增加较多主要是矿山端税率更高。
    公司看点：①矿服板块有望稳健增长，高毛利率海外业务不断扩张，营收占比持续提升。②资源端预计继续放量。Lonshi矿一期爬坡至满产，D矿产销两旺，贵州磷矿持续增长，Lubembe铜矿技改持续推进，公司资源端预计继续放量，且后续Lonshi矿二期扩建、San Matias的后续开发建设均具备较大空间，公司成长性十足。
    投资建议：矿服+资源端双轮驱动，资源端继续高速成长。我们预计2025-2027年，公司归母净利润为21.34、23.94、27.34亿元，对应4月25日股价的PE分别为11/10/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期风险，铜价格下跌风险，地缘政治风险等。

2025年一季报点评：稀土价格企稳资产减值转回，Q1业绩同比修复

中科三环(000970)
    事件：公司发布2025年一季报：公司2025Q1营业收入14.6亿元，同比-12%；归母净利润1349万元，去年同期亏损9874万元，同比扭亏，环比-75%；扣非归母净利润706万元，去年同期亏损1.08亿元，同比扭亏，环比-84%。
    资产减值损失转回叠加汇兑收益增加，助力业绩扭亏为盈：资产减值方面，百川盈孚数据显示，2025Q1金属镨钕、铽、镝价格同比+11.5%/+7.8%/-12.9%，根据公司在2025年3月13日披露的投资者调研纪要，公司稀土原材料库存整体维持在2个月左右用量，受稀土价格企稳回升影响，公司2025Q1资产减值损失转回677万元，较上年同期-1.26亿元大幅减少。汇兑收益方面，2025Q1美元兑人民币汇率季度均值同比上涨1%，公司境外收入占比超一半，汇兑收益增加导致公司当期财务费用为-2857万元，去年同期为921元。
    价格传导滞后性有望带动2025Q2售价和单吨毛利提升：根据公司在2025年3月13日披露的投资者调研纪要，由于公司产品定价以成本加成为基础，调价周期一般为两到三个月，我们按公司产品售价滞后于稀土价格变动一个季度为周期进行测算。2024Q4金属镨钕、铽、镝均价同比下降15%/30%/37%，测算公司2025Q1产品均价同比-23%，销量同比+17.6%。2025Q1金属镨钕、铽、镝均价同比+11.5%/+7.8%/-12.9%，环比+2.8%/+6.1%/-1.2%，测算公司2025Q2产品均价有望同比+8%、环比+3.6%，有望带动公司2025Q2钕铁硼产品单吨毛利提升。
    投资建议：公司是国内最早的烧结钕铁硼永磁材料工业化生产企业，是全球领先的的稀土永磁供应商，具备2.5万吨烧结钕铁硼和1500吨粘接钕铁硼产能，产品终端覆盖新能源汽车、传统汽车、变频空调、节能家电、消费电子、风电、机器人、低空经济等多个高端领域。行业方面，稀土出口管制叠加国内供给侧管控收紧，以及缅甸稀土供应的扰动，将推动稀土价格底部回升；人形机器人商业化进程加速以及低空经济打开稀土永磁远期空间，公司有望充分受益行业触底回升带来盈利能力大幅改善。预计公司2025-2027年归母净利润为1.74/2.51/3.28亿元，对应EPS为0.14/0.21/0.27元，对应PE为75x/52x/40x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)国内经济复苏不及预期的风险；2)稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险；3)稀土价格大幅下跌的风险；4)公司订单不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，新技术加速落地

厦钨新能(688778)
    事件。2025年4月26日，公司发布2024年年报和2025年一季报。24年全年公司实现营收132.97亿元，同比-23.19%；实现归母净利润4.94亿元，同比-6.33%；扣非后归母净利润4.47亿元，同比-4.06%。25年一季度公司实现营收29.77亿元，同比-9.77%；实现归母净利润1.17亿元，同比+4.84%；扣非后归母净利润1.11亿元，同比+8.51%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收34.14亿元，同比-18.48%，环比-4.68%；归母净利润为1.27亿元，同比+10.01%，环比-1.42%；扣非后归母净利润为1.06亿元，同比+8.24%，环比-13.33%。毛利率：2024Q4毛利率为10.04%，同比+1.98pcts，环比+0.13pct。净利率：2024Q4净利率为3.63%，同比+0.85pct，环比+0.12pct。费用率：公司2024Q4期间费用率为5.01%，同比变动-0.08pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.38%、1.44%、1.44%、0.06%，同比变动0.14pct、0.36pct、0.36pct和-0.35pct。
    多业务协同发展，钴酸锂龙头地位稳固。1）钴酸锂：24年公司凭借技术优势，实现钴酸锂销量4.62万吨，同比增长33.52%，24年国内钴酸锂产量9.39万吨，公司市占率49%，龙头地位稳固；2）三元材料：公司凭借高电压、高功率的技术优势，不断拓展纯电、混动增程及低空经济应用领域，24年实现三元材料销量5.14万吨，同比增长37.45%；3）氢能材料：公司贮氢合金销量0.39万吨，同比增长3.73%，连续十六年产销量全国第一。
    技术创新不断加码，关键领域实现突破。公司稳步推进前沿技术研发，为公司未来持续发展培育新的盈利增长点：（1）匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货，并且公司凭借深厚的技术沉淀，开发出新的硫化锂合成工艺；（2）推出NL全新结构正极材料，相较传统正极材料，NL全新结构正极材料结构更稳定，层间距更宽，能量密度和倍率性能都有显著的提升，未来将广泛应用于3C消费电子、机器人、低空经济、固态电池等领域。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收152.72、185.03和225.85亿元，同比增速分别为14.9%、21.2%和22.1%；归母净利分别为7.72、9.52和11.87亿元，同比增速分别为56.2%、23.4%和24.6%。2025年4月25日现价对应PE分别为25、20、16倍。考虑到公司技术优势明显，未来业务多曲线成长明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动风险，市场竞争加剧风险，新增产能消化风险，技术迭代风险。

公司动态研究报告：加码内容与研发投入 蓄力发展新动能

芒果超媒(300413)
    投资要点
    内容是拉动会员与广告业务的内核持续加码
    公司作为融媒体头部企业，持续保持创新，内容端，2024年芒果TV上线各类综艺节目，综艺创新占40%，影视剧上线27部如《小巷人家》等均获较好口碑，截止2024年，芒果TV、湖南卫视共有55个综艺团队，24个影视制作团队和40家“新芒计划”战略工作室，是国内头部综艺影视制作主体，依托内容自制优势，围绕传媒互联网上下游全产业链，打造协同互补的芒果新媒体生态闭环，上游主要包括艺人经纪以及综艺、影视、少儿动漫制作业务；中游依托强大的内容自制能力和优质内容产品矩阵，通过互联网视频平台多渠道进行内容运营；下游围绕芒果系内容IP运营实景娱乐、亲子乐园、演唱会等衍生业态，打造“内容+视频+电商”的全新商业模式公司。
    2024年公司新媒体互动娱乐内容制作及版权成本为8.1亿元，同比+17%，芒果TV互联网视频业务成本62.855亿元，同比+8.46%，2025年一季度公司营收与归母净利润分别为同比-12.76%、-19.8%，营收同比下滑主因传统电视购物业务收缩，，归母净利润同比下滑主因公司加大内容投入，芒果TV的电视剧投入金额同比增加12%，同时研发费用同比增加26.87%，积极推动文化和科技融合，加大前沿技术应用方面的投入，蓄力发展新动能。
    提升国际传播新效能
    2024年芒果TV国际App收入已达1.41亿元，累计下载量从2023年末的1.3亿次增长至2024年末的2.61亿次；已成立专门公司负责国际App运营，实施“芒果出海三年行动计划”（2025-2027），基于AI大模型、智能生产、区块链等新技术基座，构建更具智能化、多元化、全链路的互动平台，力争芒果TV国际APP日均活跃用户“三年三连翻”，持续探索中国故事和中国声音的全球化表达，通过拓展海外市场寻求更多业务增量。
    看AI如何赋能
    AI端，公司成立大模型实验室“山海研究院”，自研的“芒果大模型”，打造“AIGC+混合现实+虚拟人+数字资产库”的“数智化生产”制作新模式，提高新技术在内容创新中的应用比例，探索新技术催生新的文化业态；储备有“芒果派”游戏互动平台、芒果微短剧战略项目、基于中华优秀传统文化的动漫IP内容打造与传播等项目。同时，伴随小红书持续热度可关注小芒电商后续发展，2024年小芒电商年化GMV达161元，4年复合增长125%，小芒电商积极引入投资方，加速推进A2轮融资，筹划B轮融资，打造IP衍生品共创平台。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营收154.67、168.59、182.58亿元，归母净利润分别为16.07、19.92、24.62亿元，EPS分别为0.86、1.06、1.32元，当前股价对应PE分别为29.9、24.1、19.5倍，作为融媒体头部，内容常态供给的规模优势下叠加AI赋能且携手抖音微短剧合作，均有望推动主业再上台阶，公司正处于业绩驱动新旧动能转换阶段，会员业务逐步取代广告等传统业务，成为驱动业绩增长的新引擎，短期看内容产品重燃市场热度及持续拉动会员业务稳定增长，中期看科技如何赋能文化内容新发展，同时，企业所得税政策落地，2025年至2027年，免征企业所得税将对公司归属于上市公司股东的净利润构成正向影响，进而维持“买入”投资评级。
    风险提示
    新业务探索不及预期的风险、后续金鹰卡通业绩不及预期的风险、影游作品未过审查风险、艺人自身因素带来潜在风险、节目上线不及预期的风险、人才流失的风险、新技术应用不及预期的风险、宏观经济波动的风险。

公司信息更新报告：业绩增长稳健，AI商业化加速

鼎捷数智(300378)
    智能制造领军厂商，维持“买入”评级
    考虑到公司加码AI投入，我们小幅下调原有2025-2026并新增2027盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.01、2.40、2.89（2025-2026原值为2.26、2.85）亿元，EPS为0.74、0.88、1.07（2025-2026原值为0.83、1.05）元/股，当前股价对应PE为45.8、38.5、31.9倍，公司是国内领先的数智化转型与智能制造整合规划方案服务提供商，有望持续受益下游景气复苏和出海机遇，AIGC打开成长空间，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2024年报和2025一季报
    2024年公司实现营业收入23.31亿元，同比增长4.62%；实现归母净利润1.56亿元，同比增长3.59%；实现扣非归母净利润1.38亿元，同比增长13.18%。2025年一季度，公司营业收入4.23亿元，同比增长4.33%；归母净利润-833.31万元，同比增长14.04%；扣非归母净利润-951.55万元，同比增长31.92%。
    AI降本成效初显，AI商业化打开成长空间
    公司基于鼎捷雅典娜底座，融合微软Azure GPT、阿里通义千问、豆包、DeepSeek等通用大模型能力，将AI与业务场景深度融合开发AI Agent应用。2024年以来AI商业化加快落地。2024年中国台湾地区AI业务营收同比增长135.07%；公司发布的业内首款融入AI技术的PLM产品全生命周期管理系统，已完成数十家客户部署应用，AI有效带动研发设计类业务客单价提升约30%。同时公司利用AI产品持续提升运营效率，AI降本成效初显。2024年公司在中国台湾地区净利润同比增长57.54%，2025Q1扣非净利润亏损收窄31.92%。
    2025Q1中国大陆地区环比提速，中国台湾地区经营稳健，东南亚持续高增2025Q1中国大陆地区实现营业收入1.75亿元，同比增长6.46%，伴随公司行业解决方案拓展，看好高景气细分市场全年表现。中国台湾地区AI应用及AI融合方案持续深化，带动老客客单价稳步提升，同时新客签约家数同比增长近10%。东南亚地区，公司进一步提升本地化服务能力，签约金额同比增长33%。
    风险提示：下游投资不及预期；AI产品落地不及预期；公司研发不及预期。

公司动态研究报告：AI重构主业已初显 打造科技营销高质量发展新范式

蓝色光标(300058)
    投资要点
    2025年开年主业改善贸易博弈下平滑影响
    2025年一季度公司总营收142.577亿元（同比-9.66%），归母利润0.955亿元（同比+16%），单季度销售毛利率、销售净利率分别为3.38%、0.66%，单季度利润已渐改善。2025年贸易博弈，公司全球化出海业务影响有限，贸易博弈下预计美区跨境电商行业有所影响，该区业务占公司业务比例约12%（2024年公司主业游戏、电商、互联网应用收入261.4、181.7、94.4亿元，同比+15.36%、+37.82%、-3.95%，占比分别为43%、29.88%、15.54%），公司将加速布局高客单价的欧洲市场、人口红利的东南亚市场以及拉美市场，从业务结构优化来平滑外部波动，同时，公司海外推出自有流量平台BlueX和BlueTurbo，也是海外业务走向技术驱动的主要节点，全球仍有约30%流量未被大厂覆盖，也有望成为公司出海业务中自有流量平台与技术发展的新红利。
    AI有望成为主业增长新引擎AI驱动百亿收入可期
    2024年蓝色光标AI驱动收入达12亿元，同比增长超10倍，AI覆盖约600家客户，2024年打造约1500个AI驱动智能体，预计2025年AI驱动收入或将达30~50亿元，未来AI驱动收入将超100亿元，核心三大衡量标准即高毛利、高AI浓度、AI驱动新收入形态，公司未来约70~80%的收入均有望借力AI成为高质量收入。公司自研AI平台BlueAI是向内的“营销多模态模型”，并已孵化约100个智能体，在大模型基础上开发公司行业模型与营销场景落地（BlueAI心影视频平台与字节豆包、爱诗科PixVerse等深度合作，与Adobe全球达成战略合作），公司标注训练数据约1.2亿个，其中视频类数据占66.9%，预计2025年数据标注量达2亿个左右，API token调用量接近千亿规模，智能体、营销自动化、专业模型微调训练、视频模型数据与技术投入均是2025年重要业务组成。
    重启AI投资
    为全方位深化“All in AI”战略，公司持续积极推进外部合作，公司率先成为全球AI驱动效果广告平台Moloco的首批核心代理，签约移动营销平台AppLovin成为其大中华区电商领域首期认证合作伙伴；外部合作与投资双轮驱动策略下，公司拟将重启AI投资，在AI时代公司也将致力于成为一家千亿规模兼具科技基因的营销公司。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为650.37、704.18、762.50亿元，归母净利润分别为4.59、5.70、7.13亿元，EPS分别为0.18、0.23、0.28元，当前股价对应PE分别为45.6、36.7、29.3倍，公司作为数字营销头部企业，历经PC时代、移动互联网时代、当下处于AI时代新发展中，公司积极拥抱AI，从AI产品打磨、场景应用、AI数据与基建、组织变革等维度进行重构来承接AI时代新要求，致力于成为AI驱动的科技营销公司，基于AI重构公司业务也初见成效，后续AI驱动高质量收入仍可期，从All In AI到AI First，再到AI Native，推动公司高质量增长，同时受益于文旅产业，全面推进AI+xR内容开发与场景运营，进而维持“买入”投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险；应收账款及商誉等资产减值的风险；营销传播行业竞争加剧风险；人才流失风险；创新业务拓展不及预期的风险；激励计划进展不及预期的风险；宏观经济波动风险。

2024年报及2025年一季报点评：业绩延续高增，看好新品扩充持续驱动高增长

润本股份(603193)
    投资要点
    公司公布2024年和2025Q1业绩：公司2024全年营收13.18亿元，yoy+27.6%；归母净利润3.0亿元，yoy+32.8%，扣非归母净利润2.89亿元，yoy+32.3%。25Q1营收2.4亿，yoy+44.0%，归母净利润4419.7万元，yoy+24.6%，扣非归母净利润3861.7万元，yoy+22.9%。
    毛利率提升，盈利能力稳中有进。①毛利率：公司2024年毛利率同比提高1.8pct至58.2%，2025Q1同比提高2pct至57.7%，婴童/驱蚊/精油三大品类毛利率普遍提升。②期间费用率：公司2024年期间费用率31.2%，同比+1.4pct，主要系销售费用率同比+2.8pct；25Q1期间费用率为37.7%，同比+5.3pct，主要系存款利率下降导致财务费用率同比+5.6pct。③归母净利率：公司2024年归母净利率22.8%，同比+0.9pct，盈利稳中有进；25Q1归母净利率18.4%，同比-2.9pct，主因利率下降导致财务费用率提升。
    全渠道收入高增，线上持续发力。24年公司线上直销/线上经销/线上代销/非平台经销分别收入7.74/1.65/0.31/3.47亿元，同比+24.8%/+23.4%/+4.1%/+40%，分别占总收入的58.7%/12.5%/2.3%/26.3%，线上直销在天猫、京东、抖音等电商平台均保持较高的市场占有率，线上平台经销/线上平台代销/非平台经销等渠道，实现全面高增。同时，公司在线下渠道积极开拓与胖东来、名创优品等特通渠道的合作，进一步扩大影响力。
    新品放量驱动婴童护理与驱蚊品类均高增。2024年婴童护理/驱蚊/精油三大品类收入同比分别+35％/+32%/+8%，占比分别为52%/33%/13%，毛利率均有所提升，尤其是驱蚊类受益于高毛利产品收入占比提升，毛利率增加3.9pct。25Q1婴童护理收入高增至1.8亿元（同比+65.5%），婴童防晒啫喱等产品矩阵持续扩充；驱蚊系列收入0.4亿元（同比+10.5%）；精油系列收入0.11亿元（同比-6.2%）。
    盈利预测与投资评级：公司深耕驱蚊及婴童护理细分赛道，产品定位“质高价优”，凭借大品牌小品类的经营战略及极致性价比战略下空间广阔，同时公司推新顺利，持续精细化拓宽品牌矩阵，产品结构升级推动毛利率、净利率处于上升通道。我们维持公司2025-26年归母净利润4.0/5.0亿元预测，新增27年归母净利润预测6.1亿元，分别同比+33%/+26%/+22%，对应PE分别为36/29/24X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动。

2024年报&2025年一季报点评：业绩稳中有进，多元化业务布局潜力可期

博众精工(688097)
    投资要点
    2024年业绩稳中有进，海外业务表现可观
    2024年公司实现营收49.54亿元，同比+2.36%；实现归母净利润3.98亿元，同比+2.05%；实现扣非归母净利润3.19亿元，同比-2.66%。其中2024Q4单季度实现营收16.80亿元，同比+5.32%；实现归母净利润1.45亿元，同比-10.17%。分产品看：2024年自动化设备实现营收42.73亿元，同比+2.98%；治具及零配件实现营收5.92亿元，同比+3.18%；核心零部件实现营收0.82亿元，同比-27.11%。分海内外收入看：国内实现营收28.29亿元，同比-14.71%。海外区域实现营收21.19亿元，同比+39.42%，公司海外业务表现可观，主要系苹果产业链客户出口报关业务收入增加。
    2025Q1单季度公司实现营收7.37亿元，同比-0.80%；归母净利润-0.31亿元，亏幅同比略有扩大（2024Q1归母净利润-0.21亿元）。
    2024年毛利率略有提升，研发投入持续加码
    2024年公司毛利率为34.38%，同比+0.59pct，2024Q4毛利率为33.61%，同比-1.53pct，2025Q1毛利率为31.90%，同比-0.76pct，环比-1.70pct。分产品看，2024年自动化设备/治具及零配件/核心零部件毛利率分别为33.73%/40.84%/21.11%，同比分别+0.50pct/+0.15pct/+4.38pct。
    2024年公司销售净利率7.85%，同比-0.09pct，2024Q4净利率为8.34%，同比-1.76pct，2025Q1净利率为-4.81%，同比-2.52pct，环比-13.16pct。
    2024年公司期间费用率为24.41%，同比+0.71pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为7.95%/5.47%/0.62%/10.38%，同比分别+0.66pct/-0.26pct/+0.21pct/+0.10pct。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流明显改善
    截至2024年末公司合同负债2.58亿元，同比+20.16%，表明公司在手订单充足；存货26.97亿元，同比+10.78%，主要系在产品与库存商品增加。2024年公司经营活动净现金流为3.19亿元，同比由负转正（2023年为-0.57亿元），公司现金流回款情况有所改善。
    产品不断迭代提升，积极布局机器人赛道
    1）消费电子领域：坚持“横向拓宽、纵向延伸”战略方向，继续拓宽自动化设备在消费电子终端产品的应用范围，深度绑定大客户。
    2）新能源领域：以产品为导向，专注于细分市场主流工艺，打造拳头产品，推动新能源业务成为公司业绩增长第二极。
    3）半导体领域：2024年公司的高精度共晶机产品继续获得国际客户订单，同时积极拓展其他光通信领域客户，已在4家新的客户进行样机测试。
    4）机器人领域：公司积极布局人形机器人赛道，2024年公司已给国际知名机器人公司独家提供一些用于机器人组装的工作台、工作桌、导轨及治具等生产辅助设备。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司收入结构变化，且26年有望迎来3C设备迭代拐点，我们下调公司2025年归母净利润预测为4.95（原值5.34）亿元，上调2026年归母净利润预测为6.60（原值6.40）亿元，预计2027年归母净利润为8.36亿元。当前市值对应PE分别为23/18/14倍，考虑公司多下游布局，维持公司“增持”评级。
    风险提示：技术迭代风险，行业竞争加剧，关税不确定性风险。

2024年报&2025Q1点评：芯片电感晋升主力军，业务布局成效显现

铂科新材(300811)
    业绩概要：2024年公司实现营业收入16.63亿元（同比+43.54%），归母净利润3.76亿元（同比+46.90%），扣非后归母净利润为3.67亿元（同比+53.32%），对应EPS为1.34元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元（股息率为0.47%）。2025Q1公司实现营业收入3.83亿元（同比+14.40%，环比-12.11%），实现归母净利润7376万元（同比+3.13%，环比-17.34%）。
    业务实现高质量成长：2024年，受益于下游人工智能、光伏、新能源汽车等领域的旺盛需求，公司的磁粉芯、芯片电感、软磁粉三大业务均保持高质量成长，经营工作稳步推进。分产品来看：①金属软磁粉芯实现营收12.34亿元（同比+20.2%），进一步巩固公司在金属软磁粉芯行业中的市场领先地位。分下游领域来看，数据中心领域受益于新基建的深入推进和人工智能的蓬勃发展而实现营收高增，品牌影响力持续提升；新能源汽车及充电桩领域持续取得了比亚迪、华为等品牌的认可，且在海外市场取得了较大突破；光伏及储能领域需求随全球装机总量持续增长，且公司在终端市场占比取得较大提升，销售收入同比取得较高增长；空调应用领域，公司对产品进行迭代升级，且充分发挥河源生产基地的自动化优势，使其在品质、交付、成本方面都得到大幅提升，产品市场竞争力明显加强；②芯片电感实现销售收入3.86亿元（同比+275.76%），进入快速发展通道并迸发出强劲的增长潜力，已成长为公司业务发展规划中的主力军。公司已新增进入了多家国内外知名半导体厂商供应商名录及更多应用领域（比如ASIC等），同时交付了大量样品，为后续项目量产成功孵化打下坚实的基础。③金属软磁粉末实现销售收入3,994万元（同比+47.31%），主要得益于新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料的旺盛需求，以及公司在产品性能提升和客户拓展方面取得的显著成效。
    芯片电感带动盈利性提升：2024年公司毛利率/净利率分别为40.70%/22.48%，分别同比+1.09pcts/+0.42pcts，盈利性同比提升主要得益于具备高盈利性的芯片电感产品放量带动产品结构优化。2025Q1公司毛利率/净利率分别为37.68%/19.16%，分别环比-3.19pcts/-1.19pcts，推测盈利性环比下降主要由产品结构变化所致，净利率环比降幅较小主要由于公司管理及研发费用率环比下降。
    多项目发展齐头并进：①公司于2024年7月公告称，拟投资不超过1亿元用于建设泰国高端金属软磁材料及磁元件生产基地，以更好的满足海外市场对一体成型芯片电感及磁粉芯等产品日益旺盛的市场需求；②公司于2024年8月发布定增项目“新型高端一体成型电感建设项目”，拟投资总额4.54亿元，计划建设周期30个月，计划新建芯片电感生产基地以解决产能瓶颈问题；③河源基地新增2万吨金属软磁材料年产能，目前处于产能爬坡阶段，与惠东基地合计达到5万吨以上的年产能；④公司启动筹建年产能达6,000吨的现代化粉体生产基地，全部工程计划于2025年竣工，以有效解决外销粉末的产能瓶颈。
    投资建议：公司主业磁粉芯业务立足于新能源行业，通过着力延伸布局算力建设上游芯片电感环节，与全球领先的GPU芯片厂商形成业务绑定，进一步巩固了其“金属软磁材料及应用专家”的行业地位，第二增长曲线已然开启，有望享受人工智能时代的高速发展红利。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为20.8/25.4/30.5亿元，同比增长25.1%/21.9%/20.5%，实现归母净利润分别为4.51/5.58/6.84亿元，同比增长20.1%/23.7%/22.6%，对应PE26X/21X/17X。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动、募投项目进程不及预期、终端需求不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：《诛仙世界》开启利润释放，关注《异环》上线进展

完美世界(002624)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收55.70亿元，yoy-28.50%，归母净利润-12.88亿元，yoy-362%，扣非归母净利润-13.13亿元，yoy-724%。2025Q1营收20.23亿元，yoy+52.22%，qoq+35.08%，归母净利润3.02亿元，扣非归母净利润1.63亿元，均同环比大幅扭亏为盈。此外，公司宣布拟向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税）。
    游戏业务：《诛仙世界》释放利润，重点关注《异环》进展。2024年及2025Q1公司游戏业务实现营收51.81、14.18亿元，yoy-22.32%，+10.37%，归母净利润-7.25、2.92亿元，扣非净利润-6.85、1.63亿元。2024年公司游戏业绩转亏，主要系1）对旗下项目进行系统性梳理，针对不符合发展方向、运营不及预期的项目，采取关停、优化团队、缩减规模等措施，产生研发费用及人员优化补偿金支出、资产减值损失等，对应亏损约7.4亿元；2）确认对外投资的联营企业投资损失、长期股权投资减值损失等，对应归母净亏损约3.11亿元；3）部分在营游戏流水在生命周期内自然回落，对应在营游戏业绩贡献下降；4）《诛仙世界》于2025年12月19日上线，收入与费用阶段性错配对2024年业绩产生负向影响。2025Q1《诛仙世界》利润开启释放，同时出售乘风工作室产生非经收益，对应2025Q1游戏业务归母及扣非归母净利润同环比均大幅扭亏为盈。
    影视业务：聚焦“提质减量”策略，发力短剧赛道。2024年及2025Q1公司影视业务实现营收3.50、5.96亿元，yoy-66.17%、+1616.29%，归母净利润-4.02、0.26亿元，扣非净利润-5.10、0.16亿元。2024年亏幅较大主要系：1）播出的部分影视剧实际销售价格低于预期，确认归母净亏损约1.08亿元，同时部分库存影视剧计提存货跌价准备，对应归母净利润约0.75亿元；2）应收账款坏账损失约0.44亿元；3）确认对外投资的联营企业投资损失、长期股权投资减值损失等，对应归母净亏损约1.25亿元；4）公司预计部分子公司难以在税法规定的有效期内实现足够利润，据此冲销部分递延所得税资产，对应归母净亏损约0.63亿元。展望后续，公司影视业务聚焦“提质减量”策略，缩减影视业务整体投入规模，加大毛利率更高、确定性更强的短剧赛道，2025Q1多部影视剧集确收，对应收入、归母及扣非归母净利润回升。
    费用优化效果开始兑现。2024年公司精简人员，对办公场所进行集约化整合，2024年末员工总人数3905人，较2023年末减少1849人，2025Q1费用端降本效果已有显现，销售/管理/研发费用率为8.36%、7.22%、24.71%，yoy-8.96pct/-12.25pct/-12.77pct，qoq-3.77pct/-6.68pct/-11.43pct。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.36/0.67/0.81元，对应当前股价PE为34/18/15倍，看好公司新游周期推动业绩重启增长，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

2024年报和2025一季报点评：持续战略转型，深耕数据要素

易华录(300212)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，公司2024年营收4.65亿元，同比下滑39.24%，归母净利润亏损28.65亿元，同比下滑51.59%；2025年Q1公司营收2.04亿元，同比增长5.22%，归母净利润亏损1.2亿元，同比增长35.51%，符合市场预期。
    投资要点
    转型期业绩承压：公司2024年营收和净利润同比下滑，主要由于1）智能交通业务建设期长，新签订单收入确认体现在以后年度；数据要素业务增速快，但是基数较小。2）存量政企数字化项目在加强回款，压降“两金”的过程中，存在部分项目结算审减的情况；3）公司已暂停新增数据湖项目投资，随着前期合同验收结算，部分项目经结算审减；4）参股公司经营业绩不佳，减值计提及投资收益占当期亏损额约78%。
    持续深耕数据要素：公共数据授权运营方面，公司打造“公共数据运营平台产品体系”，为数据供方、数据需方和数据服务商提供合规、可信、安全的流通平台。公司为江苏某地级市建设政采贷数据产品，为政府采购供应商融资搭建专属通道，中小微企业通过政府采购合同信用进行融资；联合江苏省某县级市数据局，建立数字经济统计测度和评价指标体系，并编写《城市数据资产报告》，全面盘点城市全域数字化成果。易华录服务内蒙古数据交易中心建设数据交易中心门户等基础设施平台，服务江西公共资源交易集团打造数据资产登记平台。企业数据资产化方面，公司服务成都金牛城投集团完成数据资产评估入表工作，打造全国首批率先完成实质落地的“企业数据资源入表案例”；成功落地浙江交投、江苏交控、贵州高速、阳泉车城网等一系列数据资产化项目。部委数据资产化方面，公司深入参与交通运输部、农业农村部和卫健委数据资产化工作。公司深耕数据要素前瞻布局，我们预计未来将有望在订单和收入上逐步体现。
    回归智慧交通主业：公司承建了新疆喀什、福建厦门、四川遂宁、湖南邵阳、吉林公主岭、河北邯郸、海外阿尔及利亚、塔吉克斯坦、巴基斯坦等多地智慧交通项目建设，我们预计未来公司将围绕“一带一路”、“车路云一体化”，持续拓展国内外市场。
    盈利预测与投资评级：考虑公司转型期资产减值计提，以及转型期新业务收入节奏影响，我们将公司2025-2026年EPS预测由0.09/0.23元下调至-0.13/0.22元，预测2027年EPS为0.55元，我们看好公司背靠中电科，未来有望通过数据资产服务，突破地市级客户，开展数据基础设施和数据授权运营服务，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期，市场拓展不及预期，订单落地不及预期，资产减值风险。

2024年报及2025年一季报点评：空刻调整成功，B端稳健性凸显

宝立食品(603170)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收26.5亿元，同比+11.9%；归母净利润2.3亿元，同比-22.5%。2024Q4实现营收7.2亿元，同比+18.2%；归母净利润0.6亿元，同比-0.5%。2025Q1实现营收6.7亿元，同比+7.2%；归母净利润0.6亿元，同比-4.2%。
    空刻调整成功，B端保持稳健增长。2024年公司复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营收13.0/11.3/1.5亿元，同比+13.2%/10.4%/3.0%。直销/非直销分别实现营收21.4/4.3亿元，同比+12.4%/+6.6%。拆分BC端来看，空刻实现营收9.2亿元，同比+6.0%，走出调整期实现营收正增；剔除空刻，预计B端业务实现营收17.3亿元，同比+15.3%，依旧保持稳健增长，其中百胜实现营收3.8亿元，同比略下降4.6%。
    不考虑非经影响，2024年盈利能力相对稳定。2024Q4/2024/2025Q1公司实现毛利率35.5%/32.8%/32.6%，同比+4.6/-0.3/+0.6pct。2024年全年毛利率、费用率都相对稳定。2025Q1销售/管理费用率同比-0.5/-0.2pct。24Q4/2024/25Q1公司实现销售净利率9.9%/10.1%/10.1%，同比-1.0/-3.1/-0.7pct。实现扣非归母净利率7.8%/8.1%/8.6%，同比+1.5/-1.2/+0.2pct。扣非与非扣非利润增速的差异主要是2023年非流动性资产处置有约8600万元贡献。
    盈利预测与投资评级：考虑到下游需求仍疲软，行业竞争仍在持续，我们略下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.7/3.1/3.5亿元（此前2025-2026年盈利预测为2.8/3.2亿元），同比+15%/+15%/+12%，对应PE为20/17/16X。公司经营能力稳健，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报及2025年一季报点评：储能持续高增，逆变器稳增，尽显全球龙头风范

阳光电源(300274)
    投资要点
    事件：公司24年营收778.6亿元，同比+7.8%，归母净利润110.4亿元，同比+16.9%，毛利率29.9%，同比-0.4pct；其中24Q4营收279.1亿元，同环比+8％/+47.5％，归母净利润34.4亿元，同环比+55%/+30.2％，毛利率27.5%。25Q1营收190.4亿元，同环比+50.9％/-31.8％，归母净利润38.3亿元，同环比+82.5%/+11.3％，毛利率35.1%。
    光伏逆变器格局维持稳定：24年光伏逆变器营收291.3亿元，同增5.3%，毛利率30.9%，同降1.9pct；24年发货147gw，同增13%，格局及盈利稳定。国内光伏抢装+海外春节后开始补库，25Q1发货同比稳增。
    储能海外需求高增，Q1发货超预期：24年储能营收249.6亿元，同增40.2%，毛利率36.7%，同增4pct；24年发货28gwh，同增167%。25Q1公司中东、欧洲、亚太、美国均正常发货，且关税不确定性较高情况下公司25Q1抢发货美储产品，致Q1发货实现较高增速。当前节点来看，美国在关税确定前暂停发货，通过投建海外储能厂+采购海外电芯来规避，我们预计在今年底或者明年初将逐步打通。欧洲、亚太等均是翻倍增长的市场，盈利高且阳光市占率遥遥领先，户储+工商储也开始发力。
    风电高增，电站电驱等继续协同发展：24年新能源投资开发营收210亿元，同降15%，毛利率19.4%，同增3pct。风电变流器24年发货约44gw，同增37.5%。公司也在积极布局AIDC相关的电源系统，微电网、海外充电桩、电驱、氢能等一直在前瞻布局和协同发展。
    规模效应下费用率稳步下降，现金流改善明显，在手订单再创新高：公司24年期间费用84.2亿元，同比-1.1%，费用率10.8%，同比-1pct，25Q1期间费用20.3亿元，同环比-4.4%/-4.6%，费用率10.7%，同环比-6.2/+3pct，部分规模效应部分因为会计准则要求部分费用进入营业成本。优化应收账款管理和提升订单质量，24年经营性净现金流120.7亿元，同比+72.9%，其中Q4经营性现金流112.6亿元，同增364%；25Q1经营性现金流17.9亿元，同比转正。25Q1存货312亿元，相较年初增长7.4%。25Q1合同负债113亿元，相较年初增长12%，在手订单持续新高。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司美国相关业务可能受关税影响，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润分别为120/141亿元（前值为130/155亿元），同比增长8.9%/17.6%，预计27年归母净利润为161亿元，同比增长14.0%，25~27年对应PE为10.1/8.6/7.6x，考虑公司逆变器、储能业务毛利率表现较好，全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：投资收益拖累整体表现，经纪业务实现双位数增长

财通证券(601108)
    投资要点
    事件：财通证券发布2024年年报及2025年一季报。1）2024年公司实现营业收入62.9亿元，同比-3.6%；归母净利润23.4亿元，同比+3.9%；对应EPS0.50元，ROE6.6%，同比-0.1pct。第四季度实现营业收入18.4亿元，同比+18.0%，环比+30.3%；归母净利润8.68亿元，同比+15.5%，环比+59.2%。2）2025年一季度公司实现营业收入10.7亿元，同比-24.2%；归母净利润2.9亿元，同比-36.5%；对应EPS0.06元，ROE0.8%，同比-0.5pct。
    经纪业务收入增长显著：2024年公司经纪业务收入14.1亿元，同比+17.7%，占营业收入（扣除其他业务收入）比重22.5%。25Q1经纪业务收入4.2亿元，同比+41.4%，占营业收入（扣除其他业务收入）比重39.4%。25Q1全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。2024年末公司两融余额211亿元，较2024年初+11%，市场份额1.1%，同比持平。25Q1公司两融余额212亿元，较年初+0.2%，市场份额1.1%，较上年同期-0.1pct。
    受政策影响，股权投行业务延续下滑趋势：2024年投行业务收入5.2亿元，同比-31.3%。25Q1投行业务收入1.1亿元，同比-24.2%。1）股权投行：2024年股权主承销规模14.2亿元，同比-83.3%，排名第31；其中IPO1家，募资规模4亿元；再融资3家，承销规模10亿元。2025Q1股权主承销规模7.0亿元。公司IPO储备项目2家，排名第23，储备项目均为北交所项目。2）债券投行：2024年债券主承销规模1033亿元，排名第24；其中公司债、金融债、ABS承销规模分别为822亿元、98亿元、58亿元。25Q1债券主承销规模224亿元，排名第23；其中公司债、ABS、金融债承销规模分别为165亿元、46亿元、8亿元。
    资产管理规模稳步增长，财通资管2024年业绩增势稳健：2024年公司资管业务收入15.5亿元，同比-0.3%。25Q1资管业务收入2.6亿元，同比-17.5%。2024年末资产管理规模2822亿元，同比+2.0%。从子公司情况来看，2024年财通资管实现净利润5.2亿元，同比+12%；财通基金实现净利润1.5亿元，同比-13%。
    自营业务拖累整体业绩：2024年公司投资收益（含公允价值）15.0亿元，同比-14.5%；第四季度投资收益（含公允价值）3.2亿元，同比-8.4%。25Q1投资收益（含公允价值）0.2亿元，同比-94.5%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年及2025年经营情况，我们下调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为24.85/26.31亿元（前值分别为26.32/31.68亿元），对应同比增速分别为6.21%/5.86%。预计2027年公司归母净利润为27.61亿元，同比增长4.94%。公司当前市值对应2025-2027年PE估值分别为11.87x/11.21x/10.68x。公司财富管理转型成效显著，资产管理业务特点鲜明，维持“买入”评级。
    风险提示：1）证券市场系统性风险；2）行业竞争加剧。

2024年报及2025年一季报点评：持续稳健增长，2025Q1成本红利释放

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收18.96亿元，同比+20.2%；实现归母净利1.33亿元，同比+15.4%。2024Q4公司实现营收4.63亿元，同比+4.0%；实现归母净利0.25亿元，同比+8.2%。2025Q1公司实现营收6.56亿元，同比+15.9%；实现归母净利0.55亿元，同比+21.2%。
    产品结构持续升级，线下线上都实现稳健增长。1）产品端：2024年公司纯燕麦片/复合燕麦片/冷食燕麦片/其他/其他业务收入分别实现营收7.1/8.5/1.5/1.4/0.5亿元，同比+10%/29%/24%/24%/25%。各品类都保持良好增速，复合燕麦片增速最快，体现行业结构升级的趋势。2）渠道端：线下/线上分别增长14%/17%以上。线下业务中零食量贩渠道增长超过50%，新零售渠道GMV销售规模超亿元，同比增长35%。
    2025Q1净利率环比提升，成本红利开始释放。1）2024年公司实现毛利率41.3%，同比-3.2pct，主要系成本压力。2024年销售/管理费用率同比-3.5/+0.2pct，销售费用率控制较好。最终实现销售净利率7.0%，同比-0.3pct。2）2024Q4公司实现毛利率37.4%，同比-8.3pct，环比-5.5pct，同比有成本压力，环比走弱主要系年末有促销活动，以及新产能投产产能利用率较低。2024Q4销售/管理费用率同比-12.3/+1.4pct。公司销售费用季度间波动较大，但全年维度较为稳定，上半年适当多投费用，进入Q4有收缩。最终实现销售净利率5.3%，同比+0.1pct。3)2025Q1公司实现毛利率43.7%，同比-0.1pct，相比2024年+2.3pct，环比来看成本红利已经释放。同比不明显主要系24Q1还在使用偏低价的库存原料。2025Q1销售/管理费用率同比-1.0/-0.2pct，费用端较为稳定。最终实现销售净利率8.3%，同比+0.3pct，相比2024年+1.3pct。
    盈利预测与投资评级：公司综合能力优秀，股权激励目标2025-2027年营收复合增速为15%，营收增速确定性较高，2025年成本红利释放，利润弹性可期。我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.3/2.8亿元（此前2025-2026年盈利预测为1.6/2.0亿元），同比+36%/+27%/+20%，对应PE为23/18/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2024年报点评：下游多型号订单恢复，看好今年为业绩拐点

智明达(688636)
    事件：公司发布2024年报。2024年实现营业收入4.38亿元，同比-33.95%；归母净利润1945.50万元，同比-79.79%。
    投资要点
    受行业环境影响，多型号订单延后：智明达2024年实现营业收入4.38亿元，同比下降33.95%；归属于上市公司股东的净利润1945.50万元，同比下降79.79%。业绩下滑主要受以下因素影响：一是市场需求放缓，部分客户项目进度延迟，导致公司订单减少；二是原材料价格上涨，增加了生产成本；三是公司加大研发投入，研发费用有所增加。此外，宏观经济环境的不确定性以及市场竞争加剧也对公司的经营业绩产生了不利影响。
    在产品研发和技术创新方面持续投入，取得了多项技术突破和产品积累：2024年，公司持续加大研发投入，不断优化和完善嵌入式计算机技术，产品种类日益丰富，参与的型号项目和分系统不断增加。公司先后建立了基于嵌入式处理器+嵌入式实时操作系统等多种架构的软硬件一体嵌入式技术平台，为客户提供定制化产品和服务。在机载、弹载、商业航天、无人机等主要领域，公司的产品性能和可靠性不断提升，满足了客户在不同应用场景下的需求。同时，公司紧跟行业技术发展动态，积极开展新技术、新方向的研究与开发，为未来承接更多重大研制任务进行技术储备。这些技术积累和突破有助于增强公司的核心竞争力，提升其在行业内的影响力。
    继续深耕机载、弹载嵌入式计算机应用相关领域：智明达未来将继续专注于嵌入式计算机的研发、生产和销售，致力于为国家重点领域客户提供优质的产品和服务。公司计划加大研发投入，持续提升技术创新能力，拓展产品应用领域，进一步提高市场份额。同时，公司将加强与上下游企业的合作，优化产业链布局，共同推动行业发展。此外，公司还将关注行业政策和市场动态，积极应对市场变化，寻找新的发展机遇。驱动公司未来发展的因素主要包括：国防信息化建设的推进，国家重点领域的持续投入，嵌入式计算机技术的不断发展，以及国家相关政策的支持。随着这些驱动因素的逐步释放，公司有望在未来实现持续稳定的发展。
    盈利预测与投资评级：公司业绩承压，我们基本维持先前的预期，预计公司2025-2026年归母净利润分别为1.11/1.42亿元，前值1.24/1.50亿元，新增2027年预期1.65亿元，对应PE分别为40/31/27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1）对国家重点领域集团依赖程度较高的风险；2）技术开发的风险；3）客户集中度较高的风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：国内外市场表现分化，客户结构持续优化

新产业(300832)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入45.35亿元（+15.41%），归母净利润18.28亿元（+10.57%），扣非净利润17.20亿元（+11.19%），经营性现金流13.56亿元（-4.36%）。2024Q4实现营业收入11.21亿元（+9.75%），归母净利润4.45亿元（-4.73%），扣非净利润3.90亿元（-12.58%）。2025Q1实现营业收入11.25亿元（+10.12%），归母净利润4.38亿元（+2.65%），扣非净利润4.17亿元（+4.39%），经营性现金流0.19亿元（-92.92%）。
    国内业务增长承压，海外业务稳健增长。1）2024年：公司国内业务实现收入28.43亿元（+9.32%），其中试剂类业务收入同比增长9.87%；海外业务实现收入16.84亿元（+27.67%），其中试剂业务同比增长26.47%，公司完成印度尼西亚、马来西亚、泰国全资子公司设立并建立越南河内办事处，目前已在14个核心国家建立运营体系，2024年在印度市场销售收入突破2亿元。2）2025Q1：国内业务收入增长0.11%，主要是省级联盟集采政策深化致业务阶段性承压；海外业务持续保持平稳增长（同比增长27.03%）。公司2025Q1经营性现金流同比大幅降低，主要是公司2024年底升级ERP系统，因系统切换期间付款流程暂停，2024年12月应付账款延迟至2025年1月集中支付。
    高速机及流水线装机顺利，全球客户结构持续优化。1）2024年：公司国内市场完成化学发光装机1,641台，其中大型机占比为74.65%，截至2024年末公司产品服务三级医院数量达1,732家，三级医院覆盖率为44.93%；海外市场共计销售化学发光免疫分析仪4,017台，其中中大型高端机型占比为67.16%，客户结构进一步优化。2024年公司高速机MAGLUMIX8销量稳定增长，全球新增销售/装机1,048台，截至2024年末累计装机量为3,701台；公司自研的SATLARST8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，2024年共实现全球装机87条，自产加外部合作流水线共计装机/销售112条。2)2025Q1：国内外市场高速化学发光免疫分析仪MAGLUMIX8实现销售/装机303台，SATLARST8流水线销售/装机39条。
    投资建议：公司是国产化学发光龙头，国内外高端机型及流水线持续装机放量，带动试剂业务高速增长。考虑到国内省际联盟集采政策深入推进对公司业务影响仍具有一定不确定性，我们调整并预测公司2025年-2027年归母净利润至19.75/22.82/26.25亿元，同比增长8.03%/15.54%/15.02%，EPS分别为2.51/2.90/3.34元，当前股价对应2025-2027年PE为21/18/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、集采导致降价幅度超预期的风险、试剂上量不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、国内及海外装机数量不及预期的风险。

毛利率保持稳定，AI赋能加速市场拓展

祥生医疗(688358)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入4.69亿元（yoy-3.13%），归母净利润1.41亿元（yoy-4.08%），扣非归母净利润1.27亿元（yoy-7.36%），经营活动产生的现金流量净额1.41亿元（yoy+63.76%）。2025Q1公司营业收入1.28亿元（yoy-9.16%），归母净利润4161万元（yoy-8.62%）。
    点评：
    境外营收下滑4%，产品结构调整，毛利率保持稳定。2024年公司保持在小型超声领域的产品优势，加大市场拓展，夯实公司市场地位，实现营业收入4.69亿元（yoy-3.13%），其中超声医学影像设备收入4.27亿元（yoy-1.71%），配件收入3040万元（yoy+20.45%），技术服务业务实现收入1064万元（yoy-49.65%）。分区域来看，公司积极参与国内“以旧换新”政策，拓展基层医疗市场，2024年境内实现收入6286万元（yoy+6.21%），境外业务受全球经济疲软影响，下滑3.90%，实现收入4.05亿元。从盈利能力来看，公司2024年销售毛利率为58.95%（yoy+0.14pp），略有增长，我们认为主要是境内销售占比增大和产品结构变化所致。从费用端来看，公司管理费用率和销售费用率分别为8.03%（yoy+0.81pp）、11.73%（yoy+1.54pp），我们认为公司费用率短期上升是为长期发展蓄能，随着收入上升，规模效应凸显，盈利能力有望增强。
    研发加码推动AI发展，便携超声竞争实力增强，客户有望加速突破。2024年公司研发费用达7963万元，研发费用率为16.99%，持续的研发投入，助力SonoFamily系列产品持续推陈出新，逐步形成了便携小型化、专科化和智能化等差异化优势，如智能超声SonoAir系列产品，以强有力的蓄电能力、新颖超薄的外观设计、先进的成像技术，获得了海内外客户的认可。此外，公司作为国内超声AI诊断领域的先行者，在乳腺疾病、颈动脉、甲状腺、产科、肝脏、心脏等领域的AI辅助诊断软件上取得了突破性进展，搭建了“超声人工智能+专科模型”双引擎驱动的超声智能技术生态，其中AI辅助产科系统实现自动追踪胎儿体位+自动获取标准切面+自动测量发育参数+自动报告生成，显著提高筛查精准度与工作效率。基于在AI和超声领域的积累，公司紧贴临床痛点，开发“乳腺AI机器人”新产品，实现影像采集、结构识别和云端决策于一体，推动乳腺癌筛查从“依赖经验”迈向“数据驱动”。我们认为公司在便携小型化超声领域具有较深的积累，未来有望凭借技术优势和服务能力，拓展更多客户，为公司发展贡献动能。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.49、6.64、8.01亿元，同比增速分别为17.0%、21.0%、20.8%，实现归母净利润为1.70、2.08、2.52亿元，同比分别增长20.9%、22.3%、21.4%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为19、15、13倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

稳定传统主业，积极发展第二主业

重庆路桥(600106)
    投资要点
    事件：重庆路桥发布2024年年报。全年实现营业收入1.13亿元，同比下降3.2%，其中路桥收费收入1.12亿元；实现营业利润1.73亿元，比去年下降24.79%；实现净利润1.57亿元，比去年下降25.6%；每股收益0.12元/股。
    路桥收费收入固化，但收益稳定，有较好的现金流。公司拥有重庆市主城区嘉陵江嘉华大桥的特许经营权，公司全年应收路桥通行费收入1.95亿元，2024年度通行费已全额收齐。大桥设施租赁收入32.3万元。嘉陵江石门大桥虽然经营权已到期，在报告期仍由公司代为管理。
    持有渝涪高速33%股权、重庆银行1.71亿股(占4.93%)，贡献较好的投资收益。渝涪高速2024年实现营业收入约5.57亿元，投资收益0.59亿元，净利润0.42亿元，较上年同期减少2.21亿元，主要系受宏观经济形势影响，联营企业交易性金融资产公允价值减少8879.3万元和计提信用减值损失6812.7万元所致；重庆银行2024年实现营业收入286.91亿元，净利润55.21亿元，每股收益1.38元，年内该行派发2023年度及2024年度三季度现金红利，公司共收到红利款约9834.9万元。
    谋求在集成电路和高科技产业领域的发展机遇。公司积极参与调研和筛选集成电路和高科技产业公司，拟在合适时机以参股或控股方式投资该类型企业，形成第二主业。公司投资9210万元与临芯投资、海南清源鑫共同设立了“嘉兴临澜股权投资合伙企业（有限合伙）”，公司占比98.82%。合伙企业现持有安徽长飞先进半导体有限公司509.78万股股份，占总股本的1.65%。今年安徽长飞先进成功完成股份制改革；完成芜湖和武汉两大生产基地共计42万片碳化硅晶圆年产能的布局，建成后将成为国内最大、技术最先进的碳化硅器件工厂。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.8、2、2.1亿元，EPS分别为0.14、0.15、0.15元。考虑到重庆路桥主业稳定，且转型发展有望推动未来业务拓展和增长，建议关注。
    风险提示：资产萎缩风险，协议收款或未能及时兑现风险，并购转型高科技产业的不确定性风险等。

铜矿投产逐步放量，资源开发进入收获期

金诚信(603979)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和一季报
    金诚信2024年实现营业收入99.42亿元，同比+34.37%；实现归母净利润15.84亿元，同比+53.59%。25Q1实现营业收入28.11亿元，同比+42.49%，环比-5.41%；实现归母净利润4.22亿元，同比+54.1%，环比-14.01%。
    矿服业务经营稳健
    公司2024年矿服板块收入65.44亿元，其中海外矿服收入41.25亿元，均同2023年基本持平。公司坚持“大项目、大客户、大业主”的开发策略，以存量项目的合同履行带动矿服业务发展，全年新签及续签合同金额约人民币115亿元。
    自有资源放量，业绩增量可期
    公司2024年资源开发板块实现营收32.09亿元，同比+412.85%。公司几大矿山经营情况：1）贵州两岔河磷矿2024年增产至35万吨；2）Dikulushi铜矿2024年生产铜精矿含铜（当量）约1.48万吨；3）Lonshi铜矿西区24Q4全面达产，全年生产阴极铜及铜精矿含铜合计约2.61万吨，公司拟投资建设东区采选工程，达产后预计东西区合计年产10万吨铜金属；4）Lubambe铜矿7月纳入公司体系，7-12月生产铜精矿含铜约0.78万吨，技改和管理升级完成后经营状况有望逐步改善。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.8/24.2/26.4亿元（前值为2025-2026年分别为19.78/22.64亿元），对应PE分别为11/10/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；铜、磷等价格大幅波动；矿山安全及环保风险；海外经营风险等。

Q1毛利率环比改善，积极布局新质生产力

荣泰健康(603579)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收16亿元，同比减少13.9%；实现归母净利润1.9亿元，同比减少5.3%；实现扣非净利润1.6亿元，同比下降12.5%。单季度来看，2024Q4公司实现营收4.3亿元，同比下降22.3%；实现归母净利润0.5亿元，同比下降3%；实现扣非后归母净利润0.4亿，同比下降30.3%。2025Q1公司实现营收3.9亿元，同比减少1.4%；实现归母净利润0.4亿元，同比减少30%；实现扣非净利润0.3亿元，同比减少46.8%。
    按摩椅消费承压，外销表现优于内销。分区域来看，2024年公司内销实现营收6.5亿元，同比-20.2%%，主要系国内消费降级导致需求承压所致；外销实现营收9.2亿元，同比-10.3%，韩国大客户因新品上市时间滞后等原因，收入同比有所下降。分产品来看，公司按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务分别实现营收15.2亿元/5145.9万元/470万元，分别同比-14.1%/-28.6%/+0.8%。总体来看，按摩家电具有可选消费特征，在经济衰退或不稳定时期，消费者可能会减少非必要消费支出，因此需求有所萎缩，致使公司国内外营收出现下滑。
    盈利能力承压，毛利率环比开始修复。2024年公司毛利率同比增长0.9pp至31.7%，其中按摩椅/按摩小电器/体验式按摩服务毛利率分别为32.1%/13%/68.5%，分别同比+1.2pp/-6.1pp/+11pp，按摩椅；分区域来看，国内外毛利率分别为38.8%/26.4%，分别同比增长2.9pp/0.3pp，预计公司毛利率改善主要来自于汇率影响，叠加公司生产效率提升。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为11.3%/5.4%/-1%/5%，分别同比+0.2pp/+1.2pp/-0.2pp/+0.7pp，管理费用率提升主要系折旧、中介咨询服务费同比增加所致；净利率来看，2024年公司净利率同比提升1.1pp至12%。2025年Q1毛利率同比减少3.3pp至32.5%，但环比2024Q4提升2.8pp，推测主要优于内外销结构变化所致，销售/管理/财务/研发费用率分别为10.7%/4.9%/1.4%/5.4%，分别同比+0.9pp/-0.2pp/+3.4pp/+0.4pp，净利率同比减少4.5pp至11.1%。
    盈利预测与投资建议。公司基于现有技术等优势，积极寻求第二增长曲线，在汽车按摩椅机芯、“DeepHealth”智慧健康AI大模型等领域进行布局。预计公司2025-2027年EPS分别为1.19元、1.27元、1.36元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

开年势头良好，业务复苏加速

科锐国际(300662)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司营收为117.9亿元，同比增长20.6%，归母净利润为2.1亿元，同比增长2.4%；2025Q1公司营收为33.0亿元，同比增长25.1%，归母净利润为5778.4万元，同比增长42.2%。2025Q1公司其他收益为5180.4万元，同比增长536.8%，主要系与公司经营活动有关的补贴及补助增加所致。
    公司费用率小幅下降。2025Q1公司毛利率为5.5%，同比下降0.8个百分点，净利率为2.1%，同比下降0.6个百分点。期间费用率为3.8%，同比下降1.0个百分点，其中公司销售、管理、财务费用率分别为1.3%、2.5%、0.1%，同比分别下降0.2、0.6、0.1个百分点。公司运营效能持续优化，期间费用率小幅下降。
    2025Q1公司中高端人才访寻业务及灵活用工业务恢复势头良好。2025Q1公司为国内外客户成功推荐中高端管理人员和专业技术岗位3810人，同比增长22.4%；在册灵活用工业务的岗位外包员工为4.7万人，环比净增长1900人，其中技术与研发类岗位时点在职人数占比为68.3%，同比提升5.4个百分点；灵活用工业务累计派出14.6万人次，同比增长25.9%。
    禾蛙持续深化AI技术在合作流程中的应用，赋能业务发展效果显著。禾蛙平台AI筛选助手1.0版本已上线，为发单方减少了80%的筛选工作量，准确度高达98%。目前2.0版本即将推出，将为接单方提供简历匹配度解读服务。得益于禾蛙平台在招聘端意图识别的准确度和速度的提升，2025Q1禾蛙生态累计注册合作伙伴1.6万余家，同比增长21.8%；累计注册交付顾问15.6万余人，同比增长30.7%；累计活跃参与合作伙伴2.0万人，同比增长76.9%；累计参与交付顾问1.3万余人，同比增长77.2%；累计运营招聘中高端岗位7.7万余个，同比增长46.4%；累计交付岗位1.5万余个，同比增长119.1%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.8、3.4、4.6亿元，未来三年归母净利润复合增长率31.0%。公司业务与招聘行业相关度比北京人力及外服控股高，预计在招聘市场复苏下实现显著复苏，给予一定的估值溢价，给予公司2025年30倍PE，对应目标价42.3元，维持“买入”评级。
    风险提示：政策法规变化风险、宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、灵活用工业务增速不及预期风险。

25Q1利润率创新高，公司业绩保持增长

海油工程(600583)
    事件：2025年4月25日，海油工程发布2025年一季度报告，2025年第一季度，公司单季度营业收入50.96亿元，同比下降10%，环比下降46.5%；单季度归母净利润5.41亿元，同比上涨14%，环比上涨30%；单季度扣非后净利润4.77亿元，同比上涨19%，环比下降5%；基本每股收益0.12元，同比上涨9%，环比上涨20%。
    点评：
    2025Q1公司利润率保持提升。2025Q1，公司毛利率为16.15%，环比+2.76pct，同比+6.24pct；公司净利率为10.76%，环比+6.31pct，同比+2.26pct，创2020年本轮油价周期以来新高，我们认为，随着公司持续降本增效以及海外高质量合同进入执行期，公司盈利能力不断改善。
    海上安装工作量仍同比保持较高水平。25Q1公司运行项目69个，其中完工4个项目，总运营项目数量较24Q1增加6个。钢材加工量、海上作业投入船天分别为10.97万吨、0.59万天，分别同比-19.34%、+22.92%，环比+12.05%、-29.76%。本季度内，公司海外卡塔尔NFPS EPC2、ISND5-2、RUYA EPCI09工程，以及乌干达Kingfisher工程稳步推进。
    公司在手订单充足。25Q1公司实现承揽额35.63亿元，同比-45%，我们认为主要和国内中海油订单释放节奏有关。Q1国内主要承揽的是蓬莱19-3油田1/2/3/8/9区二次调整、东方13-3气田开发、垦利10-2油田开发等工程，海外承揽项目主要包括道达尔ALK海管更换、壳牌HI井口平台EPF工作包等工程。截至25Q1期末，公司在手订单总额约为384亿元。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为25.47、27.94和30.10亿元，同比增速分别为17.8%、9.7%、7.7%，EPS（摊薄）分别为0.58、0.63和0.68元/股，按照2025年4月25日收盘价对应的PE分别为9.50、8.66和8.04倍。我们认为，公司未来有望受益于中海油高水平资本开支和行业景气度良好，2025-2027年公司业绩或将持续增长，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

集采助力产品放量，盈利能力逐步增强

迈普医学(301033)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入2.78亿元（yoy+20.61%），归母净利润0.79亿元（yoy+92.9%），扣非归母净利润0.68亿元（yoy+82.94%），经营活动产生的现金流量净额1.16亿元（yoy+8.08%）。2025Q1实现营业收入0.74亿元（yoy+28.84%），归母净利润0.24亿元（yoy+61.68%）。
    点评：
    集采助力产品放量，新产品快速增长贡献成长新驱动。2024年公司实现营业收入2.78亿元（yoy+20.61%），从业务来看：①人工硬脑（脊）膜补片作为公司的核心产品，随着多省集采落地，入院节奏加快，2024年实现营业收入1.56亿元（yoy+11.46%）；②颅颌面修补及固定系统随着PEEK材料应用逐步成熟，实现营业收入0.80亿元（yoy+31.05%），未来有望随着河南省集采落地，提升市占率；③可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶作为新产品，随着市场拓展持续推进，实现收入0.36亿元（yoy+49.89%）。整体来看，通过核心产品集采放量，新产品快速渗透，公司营收保持较快增长。分市场来看，公司在国内积极开展有效营销活动，进行品牌推广及渠道拓展，产品已进入国内近2000家医院，品牌影响力不断提升，2024年国内实现营业收入2.22亿元（yoy+22.63%）；同时公司积极参与国际市场竞争，通过“小普闯世界”国际学术活动提升品牌影响力，目前已覆盖全球超100个国家和地区，境外实现0.57亿元（yoy+13.28%）。我们认为公司丰富的产品线和不断扩大的市场，有望为公司业绩持续增长提供动力。
    盈利能力显著提升，利润快速增长。2024年公司对费用管控能力增强，随着收入规模扩大，各项费用率均有所优化，其中管理费用率为20.41%（yoy-3.16pp），销售费用率为20.54%（yoy-6.21pp），研发费用率为9.73%（yoy-1.87pp）。2024年实现归母净利润0.79亿元，同比增长92.9%，增速远快于收入，若剔除股权激励费用影响，归母净利润增速达98.57%，盈利能力显著提升。从未来发展潜力来看，公司聚焦创新，持续推动新产品研发和注册拿证进度，其中“可吸收再生氧化纤维”止血产品已于2025年1月完成拓展适应症变更注册，有望提升公司产品的竞争能力，2025年3月，公司的硬脑膜医用胶产品获得欧盟MDR认证，有望增强公司海外市场拓展能力。我们认为随着公司新产品适用领域不断拓展，竞争优势不断增强，盈利能力有望持续提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.69、4.88、6.37亿元，同比增速分别为32.7%、32.1%、30.4%，实现归母净利润为1.14、1.50、1.97亿元，同比分别增长44.4%、32.0%、31.2%，对应2025年4月25日股价，PE分别为33、25、19倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

白电主业经营稳健，年报减值计提充分

星帅尔(002860)
    事件：公司2024年实现收入20.77亿元，同比下降27.84%，归母净利润1.44亿元，同比下降29.03%；其中Q4季度实现收入5.62亿元，同比下降5.33%，归母净利润亏损0.02亿元。
    点评：
    白电主业经营稳健，收入及盈利能力双增：24年公司白电业务（包括冰箱压缩机配件等）实现收入8.48亿元，同比增长21.04%；毛利率34.07%，同比增长1.91pct。在家电国补政策带动下，公司白电业务实现收入、毛利率双增。
    光伏板块承压逐步触底：24年公司光伏业务收入9.74亿元，同比下降50.56%，主要系光伏组件行业价格下降明显；毛利率为5.01%，同比下降3.80pct。2024年第四季度，受原材料成本支撑和去库存结束，光伏组件价格触底反弹。
    报表减值计提充分，25年轻装上阵：公司24年信用减值损失、资产减值损失合计4253.10万元，其中浙特电机业务调整，对于部分不符合浙特电机业务发展的设备及生产效率低下的设备进行封存，计提相关固定资产减值损失2,211.86万元；财务费用2,837.12万元，同比增长3,840.92%（主要系计提可转债利息）。若还原上述减值计提科目，24年实际经营状况稳健。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年收入为22.3亿、24.7亿、27.3亿元，同比增长7.2%、11.0%、10.6%；归母净利润为2.32亿、2.67亿、3.02亿元，同比增长61.7%、14.8%、13.1%，对应25-27年市盈率为16.3x、14.2x、12.5x。
    风险因素：宏观经济波动风险；光伏行业价格波动风险；原材料价格波动风险；国际贸易政策波动风险等。

业绩稳步增长，WPS 365业务表现突出

金山办公(688111)
    事项：
    公司公告2025年一季报。公司2025年一季度实现营业收入13.01亿元，同比增长6.22%，实现归母净利润4.03亿元，同比增长9.75%，实现扣非归母净利润3.90亿元，同比增长10.72%，EPS为0.87元。
    平安观点：
    公司2025年一季度业绩稳步增长，WPS365业务表现突出。公司2025年一季度实现营业收入13.01亿元，同比增长6.22%，营收实现稳步增长。其中，WPS个人业务收入8.57亿，同比增长10.86%。公司积极适应市场环境变化，及时调整运营策略，专注于提升AI活跃用户数，推动用户基数及付费用户数持续增长，国内WPS个人业务保持稳健增长。海外WPS个人业务通过本地化运营及差异化功能，收入实现高速增长。WPS365业务收入1.51亿元，同比大幅增长62.59%。WPS365通过文档、协作、AI三大能力，持续助力组织级客户实现数智化办公，公司加速覆盖民营企业及地方国企，推动收入实现强劲增长，公司WPS365业务表现突出。WPS软件业务收入2.62亿元，同比下降20.99%。公司2025年一季度实现归母净利润4.03亿元，同比增长9.75%，实现扣非归母净利润3.90亿元，同比增长10.72%，利润端亦实现稳健增长。
    公司毛利率和期间费用率同比提高，研发投入持续加强。公司2025年一季度毛利率为85.96%，同比提高1.16个百分点。公司2025年一季度期间费用率为60.76%，同比提高1.99个百分点；其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为16.70%、8.00%、36.13%，同比分别变化-0.92个百分点、-1.22个百分点、3.10个百分点。公司持续加强研发投入，2025年一季度研发投入金额（公司研发投入全部费用化）为4.70亿元，同比增长16.17%，研发投入的营收占比为36.13%，持续保持高水平。
    公司2025年一季度月活设备数持续增长，WPS个人业务未来发展潜力
    iFinD，平安证券研究所
    大。截至2025年3月31日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.47亿，同比增长7.92%。其中，WPS OfficePC版月度活跃设备数3.01亿，同比增长11.30%，同比实现两位数的较快增长；WPS Office移动版月度活跃设备数3.46亿，同比增长5.14%。根据公司官网信息，公司WPS超级会员年费138元/年，WPS AI会员年费138元/年，WPS大会员年费198元/年，考虑到公司庞大的月度活跃设备数，WPS个人业务将为公司未来发展带来较大想象空间。
    公司公告《2025年限制性股票激励计划（草案）》，彰显公司长期持续增长信心。根据《2025年限制性股票激励计划（草案）》（以下简称“本激励计划”）信息，本激励计划拟向激励对象授予不超过346.00万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额46,267.4004万股的0.75%。本计划限制性股票的授予价格不低于151.46人民币/股。根据本激励计划的业绩考核要求，首次授予部分第一类激励对象公司层面业绩考核年度为2025-2027年三个会计年度，目标值为2025年营业收入不低于2024年的110.00%（第一个归属期），2025-2026年两年营业收入累计值不低于基数的231.00%（第二个归属期），2025-2027年三年营业收入累计值不低于基数的364.10%（第三个归属期）；或2025年WPS365业务收入不低于2024年的130.00%，2025-2026年两年WPS365业务收入累计值不低于基数的299.00%，2025-2027年三年WPS365业务收入累计值不低于基数的518.70%。本激励计划的业绩考核要求，彰显了公司对于自身长期持续发展的信心，同时也体现了公司对WPS365业务的重视。我们认为，本激励计划将进一步深度绑定股东、公司、核心团队的利益，将有利于公司的长期发展。
    盈利预测与投资建议：我们维持对公司2025-2027年的盈利预测，EPS分别为4.31元、5.21元和6.23元，对应4月25日收盘价的PE分别约为66.0x/54.7x/45.7x。公司质地优良，多年坚持不懈的研发投入形成深厚护城河，在国产基础办公软件中处于领先地位。考虑到公司庞大的月度活跃设备数，WPS个人业务将为公司未来发展带来较大想象空间。公司WPS365业务收入持续高速增长，未来发展可期。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：1）软件正版化进程迟缓。知识产权保护以及由此带动的软件正版化是公司产品推广及变现的重要动力，若国内软件正版化推进缓慢，将影响公司增长表现。2）会员ARPU值提升低于预期。公司智能办公应用WPS AI已于2024年4月正式开启收费模式，若WPS AI的推广节奏不及预期，则公司WPS个人业务ARPU值提升将存在低于预期的风险。3)WPS365的推广进度低于预期。公司于2024年4月发布面向企业用户的WPS365，若后续WPS365的用户使用体验低于预期，则公司WPS365的推广进度将存在低于预期的风险。

大宗气和现场制气增长强劲，特气业务承压

金宏气体(688106)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收6.23亿元，yoy+5.62%；实现归母净利润0.44亿元，yoy-42.47%；归母扣非净利润0.29亿元，yoy-41.68%。
    平安观点：
    公司大宗气/现场制气/燃气业务保持强劲增势，特气收入受下游光伏产业供应压力大的影响而下滑。2025Q1公司大宗气体营收为2.61亿元，同比增加23.68%，占总营收的41.98%、同比提升6.13pct，公司大宗气业务具有一定规模优势，产销维持增长态势；25Q1公司特气营收为2.13亿元，同比下降18.82%，占总营收的比例为34.27%、同比下降10.32pct，由于光伏产业链竞争加大、上下游产品存在打价格战现象，导致公司核心产品高纯氨和高纯氢气等价格受到一定压制，从而使公司特气业务收入和整体毛利率水平同比有所下滑，2025Q1公司销售毛利率为28.49%、同比下降5.61pct；25Q1公司现场制气及租金收入为0.80亿元，同比增加29.91%，占总营收的12.89%、同比提升2.41pct，公司加大现场制气项目布局，2024年12月公司新获得泰国现场制气项目，2025年2月新成立金宏气体(湛江)有限公司，为中集绿能提供现场制气服务，此外，公司利用自建空分项目和现场制气富余液体积极开拓零售市场；25Q1公司燃气业务营收为0.68亿元，同比增加26.44%，占总营收的10.87%、同比提升1.79pct。
    期间费用率同比下降，商誉减值风险减小。25Q1公司期间费用率为21.84%、同比下降1.32pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为7.29%、8.32%、1.77%、4.46%，相较于24Q1的8.79%、9.02%、1.32%、4.02%，销售和管理费用率有所下降。此外，2024年受重型机械等行业周期影响，湖南区域业绩爬坡进度偏慢，基于审慎性原则，公司对长沙曼德的商誉进行了减值处理，但自2025年以来，长沙曼德的销售额及净利润增长态势明显，后续对其商誉大额减值的可能性较小。
    投资建议：公司核心产品超纯氨、高纯氧化亚氮、二氧化碳等具有技术和规模优势，且多款高端产品电子级TEOS、六氟丁二烯等持续导入半导体客户，2025-2027年超纯氨、氢气、空分气、二氧化碳、多款特气产品规划的大规模产能陆续投产，同时随着多项现场制气合同和电子大宗载气订单的兑现，公司大宗气体和特气整体销售规模有望保持增长，但由于产业竞争激烈、市场格局变化，25Q1公司产品价格和毛利率仍有所下降，特别是用于光伏电池制造的超纯氨、高纯氢气等特气产品，后续随着行业底部渐进，产品价格再度大幅下降的可能性较小，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司有望实现归母净利润3.10亿元、4.29亿元、4.70亿元（较原值保持不变），对应2025年4月25日收盘价PE分别为26.9、19.4、17.7倍，下游光伏和半导体基本面逐渐改善，气体价格下行空间有限，后续新产品批量供货和现场制气项目陆续投运有望贡献增量收益，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）终端需求增速不及预期。若半导体和显示面板产业上行周期延后开启，光伏电池产业需求下行，终端需求不及预期，则公司电子特气业务需求难释放，业绩增速可能受限。2）海外企业大幅扩产。若海外巨头企业大幅提高特气产能规模，以规模和技术优势挤占中国特气市场，则可能造成部分特气产品竞争激增，产能过剩的局面。3）技术突破受阻的风险。若海外严格限制相关技术出口，国内企业在高壁垒高纯特气产品上的研发和工业化量产短期难以突破，则可能造成国产替代进程受阻延后的情况。4）原材料价格大幅波动的风险。若原料空分气和能源价格受极端气候、海外地缘政治等因素影响，供需格局出现较大变动，则价格可能大幅波动，从而造成公司生产成本的抬升。

在手订单充足，半导体进展顺利

精测电子(300567)
    事项：
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收25.65亿元（5.59%YoY），归属上市公司股东净利润-0.98亿元（-165.02%YoY）。
    平安观点：
    持续研发投入，在手订单充足：2024年公司实现营收25.65亿元（5.59%YoY），归母净利润-0.98亿元（-165.02%YoY）。2024年公司整体毛利率和净利率分别是39.97%（-8.98pctYoY）和-8.69%（-12.37pctYoY）。2025年第一季度公司实现营收6.89亿元（64.92%YoY），归属上市公司股东净利润0.38亿元（336.06%YoY）。业务分类来看：1）显示领域：公司在显示领域总体经营情况平稳有序，2024年显示领域实现销售收入15.91亿元，相较于去年同期下降8.98%。为了巩固公司市场地位，公司根据市场情况下调了部分显示领域的产品价格，积极参与竞争，公司显示领域毛利率38.36%，相较于去年同期下降9.02%。2）半导体领域：公司在半导体领域进展顺利，2024年半导体领域营业收入7.68亿元，较上年同期增长94.65%。半导体领域属于典型的资金、技术密集型行业，行业新产品研发投入较大，投资周期较长，公司目前在半导体的新业务领域仍处于高投入期。公司2024年半导体检测领域研发投入3.58亿元，较上年增长32.76%。3）新能源领域：2024年公司在新能源领域实现销售收入1.67亿元，较上年同比下降30.71%。公司进一步加强与核心战略客户中创新航在锂电设备领域的深度合作，共同研发迭代产品，提升双方产业竞争力。在手订单方面：截止年报，公司取得在手订单金额总计约28.44亿元，其中显示领域在手订单约7.64亿元、半导体领域在手订单约16.68亿元、新能源领域在手订单约4.12亿元，公司半导体业务已成为公司经营业绩的重要支撑。
    半导体业务拓展顺利，半导体检测前道、后道全布局：目前公司已基本形成在半导体检测前道、后道全领域的布局，公司子公司武汉精鸿主要
    iFinD，平安证券研究所
    聚焦自动测试设备（ATE）领域（主要产品是存储芯片测试设备），老化（Burn-In）产品线，在国内一线客户实现批量重复订单。CP（ChipProbe，晶片探测）/FT（FinalTest，最终测试，即出厂测试）产品线相关产品已取得相应订单并完成交付。公司子公司上海精测主要聚焦半导体前道检测设备领域，致力于半导体前道量测检测设备的研发及生产，设备应用于硅片加工、晶圆制造、科研实验室、第三代半导体四大领域。公司半导体领域订单主要来源于前道量检测领域，前道量检测领域订单占半导体领域订单九成以上，后道检测等领域尚处于市场培育阶段，占公司半导体领域营收和订单的比例较低。公司膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备、半导体硅片应力测量设备、明场光学缺陷检测设备等核心产品均处于国内行业领先地位，竞争优势明显。其中膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备已取得国内先进制程重复性订单；半导体硅片应力测量设备验证通过且已取得国内多家头部客户重复批量性订单；明场光学缺陷检测设备已取得多台正式订单，其中先进制程明场缺陷检测设备报告期内已正式交付客户；有图形暗场缺陷检测设备等其余储备的产品目前正处于研发、认证以及拓展的过程中。另外，公司14nm先进制程工艺节点的明场缺陷检测设备报告期内已正式交付客户，其他部分主力产品已完成7nm先进制程的交付及验收，目前更加先进制程的产品正在验证中。
    投资建议：基于年报和在手订单，我们调整公司25/26年盈利预测，新增公司27年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润2.30亿元、3.54亿元、4.95亿元（25/26年原值为3.46亿元、4.56亿元），对应当前股价的市盈率分别为76倍、50倍、35倍。一方面，公司所处的半导体检测设备领域，特别是前道量测领域，生产线的国产设备供给率较低，公司是少数几个可以生产前道量测的上市公司，具有稀缺性；另一方面，公司在半导体行业的布局从前道量测设备拓展至半导体制造封装产业链，半导体领域在手订单约16.68亿元，为公司未来经营业绩提供重要支撑。因此，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）大客户占比过高风险。公司上游面板行业高度集中，如果公司大客户订单发生明显波动，对公司业绩将会产生直接影响。2）新产品开发不及时。面板行业产品技术升级较快，如果公司新品研发不及时，将不利于公司市场开拓。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩表现符合预期，创新业务快速成长

海康威视(002415)
    事件：
    公司于2025年4月18日收盘后发布《2024年年度报告》、《2025年第一季度报告》。
    点评：
    2024年营业收入平稳增长，2025年第一季度业绩稳中向好
    2024年，公司实现营业总收入924.96亿元，同比增长3.53%；实现归母净利润119.77亿元，同比下降15.10%。分业务来看，创新业务整体占比持续提升，海康机器人、萤石网络、海康微影等主要业务均已在各自领域取得领先地位，成为公司业务增长的有力保障。海外主业保持良好增长，采取与本地相适应的经营策略，渠道业务市场份额持续提升，项目能力与经验不断积累。在国内业务环境压力较大的背景下，场景数字化业务的开拓帮助国内主业打开新空间，成为公司第二增长曲线。2025年第一季度，公司实现营业收入185.32亿元，同比增长4.01%；实现归母净利润20.39亿元，同比增长6.41%；实现扣非归母净利润19.26亿元，同比增长9.44%。
    EBG业务保持定力，海外业务稳步增长
    公共服务事业群PBG实现营收134.67亿元，同比下降12.29%，随着政府投资规模有所压缩，公安、交警等传统业务出现明显下滑，但应急、水利、城市生命线等基础民生业务受益于特别国债的发行，实现逆势增长。企事业事业群EBG实现营收176.51亿元，同比下降1.09%，工业企业、石化煤炭、电力央企、智慧商贸等业务实现较快增长，中大型企业的抗风险能力和数字化转型能力都相对更强，也更愿意基于提质、增效、降本的需求，率先使用、推广海康的场景数字化产品。中小企业事业群SMBG实现营收119.71亿元，同比下降5.58%。海外主业实现营收259.89亿元，同比增长8.39%。
    创新业务占比提升，助力公司智能物联战略落地
    创新业务实现收入224.84亿元，占整体收入24.31%。海康机器人聚焦工业物联网、智慧物流和智能制造，持续在机器视觉、移动机器人领域深耕投入，并新增全系列关节机器人，逐步完成了机器人“手、眼、脚”协同的战略布局，成为国内行业龙头公司。萤石网络掌握从硬件设计研发制造到物联云平台的全面能力，已成为行业内少有的具备完整垂直一体化服务能力的AIoT企业。海康微影深耕高附加值MEMS、光电器件和传感器技术，构建温度、压力、流量、物位等多维感知能力，已成为国内热成像领域领军企业。
    盈利预测与投资建议
    公司面向全球用户提供以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务，在技术、产品与解决方案等方面拥有全面优势，持续成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为986.96、1067.32、1153.07亿元，归母净利润为131.33、146.01、162.22亿元，EPS为1.42、1.58、1.76元/股，对应的PE为19.81、17.82、16.04倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内经济转型风险；全球经济下行风险；地缘政治环境风险；技术更新换代风险；内部管理风险；法律合规风险；汇率波动风险；供应链风险等。

全年产销增长，工业硅电耗持续下降

合盛硅业(603260)
    主要观点：
    事件描述
    事件一：4月23日，合盛硅业发布2024年年度报告，实现营业收入266.92亿元，同比增长0.41%；实现归母净利润17.40亿元，同比下降33.64%；实现扣非归母净利润15.40亿元，同比下降29.58%。其中，第四季度实现营业收入63.21亿元，同比/环比-5.62%/-10.96%；实现归母净利润2.86亿元，同比/环比-34.74%/-39.97%；实现扣非归母净利润2.26亿元，同比/环比-10.22%/-45.75%。盈利能力指标方面，2024年销售毛利率20.54%，同比+0.40pct；净利率6.38%，同比-3.34pct。
    事件二：同日，公司发布2025年一季报，实现营业收入52.28亿元，同比/环比-3.47%/-17.30%；实现归母净利润2.60亿元，同比/环比-50.81%/-9.21%；实现扣非归母净利润2.16亿元，同比/环比-58.49%/-4.40%。
    全年工业硅产销量增长，冶炼电耗持续下降
    2024年，受全球经济增长乏力、下游市场需求增速放缓等因素叠加，工业硅行业市场价格持续承压，公司在市场价格偏弱背景下持续技改降低生产成本，同时生产经营规模持续扩增。全年工业硅产销继续增长，产量/销量同比38%/21%。全年工业硅价格同比-16.36%。2024年业绩同比下滑也有资产减值准备计提（主要是多晶硅存货跌价损失）影响，全年共计提8.94亿元。此外，工业硅电耗持续下降，根据年报披露，单吨工业硅冶炼电耗已降至万度以下。
    2024Q4公司工业硅产销量分别为45.74/30.91万吨，分别环比变化-5%/-10%。2024Q4，主要产品工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧烷价格环比变化-3.96%/-0.2%/+9.68%/+1.1%。原材料价格分化，2024Q4矿石/石油焦/硅厂煤/电厂用煤/甲醇/氯甲烷/白炭黑价格分别环比+6.68%/-30.11%/+1.93%/-0.66%/-7.53%/+20.08%/-22.05%。公司2024Q4销售毛利率15.81%，环比上涨0.70pct。
    2025Q1公司工业硅产销量分别为36.20/25.98万吨，分别环比变化-21%/-16%。西南地区仍处于枯水期以及部分装置检修，影响产销量。2025Q1，主要产品工业硅/硅橡胶/硅油/环体硅氧价格环比变化-8.4%/-0.73%/+2.56%/-2.56%，原材料价格分化，2025Q1矿石/石油焦/硅厂煤/电厂用煤/甲醇/氯甲烷/白炭黑价格分别环比+2%/+3.29%/-4.58%/-8.24%/+3.83%/+1.56%/+17.96%。公司2025Q1销售毛利率14.62%，环比下降8.29pct。
    一体化布局完善降低生产成本，硅产业地位进一步巩固
    公司充分利用自有石英砂矿产资源，有效提升产品质量降低生产成本，同时，借助全产业链优势，优先使用内部原料进一步降低采购成本，使得行业竞争优势进一步加强。此外，中部合盛20万吨多晶硅项目、20GW光伏组件项目、150万吨光伏玻璃项目首条光伏产线实现量产；内蒙古赛盛新材料年产800吨碳化硅颗粒项目正式点火投产。技术方面，公司已完整掌握碳化硅材料的原料合成、晶体生长、衬底加工以及晶片外延等全产业链核心工艺技术，碳化硅产品良率处于国内企业领先水平，6英寸碳化硅衬底已全面量产，晶体良率达95%以上，外延良率稳定在98%以上，处于行业领先位置；在8英寸碳化硅衬底研发方面，公司凭借自研体系和高效研发，已开始小批量生产。未来随着成本进一步下降，光伏、碳化硅产业链的投产及发展，公司产业链更加齐全，盈利能力逐步提升。
    投资建议
    由于行业价格承压，我们下调公司盈利预期，预计合盛硅业2025-2027年归母净利润20.67、29.24、38.55亿元（2025-2026原值29.97、38.61亿元），对应PE为30.56X/21.61/16.39X。维持买入评级。
    风险提示
    原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    安全生产风险；
    环境保护风险；
    项目投产进度不及预期。