利润端持续改善，海外市场加速拓展

微电生理(688351)
    主要观点：
    事件：
    公司公布2025年中报。2025H1公司实现营收2.24亿元(+12.8%)，归母净利润0.33亿元(+92.0%)，扣非归母净利润0.21亿元(+2157.4%)，盈利能力大幅提升。
    单季度看，2025Q2实现营收1.20亿元(同比+10.1%，环比+15.4%)，归母净利润0.15亿元(同比+15.2%，环比-17.2%)，扣非归母净利润0.08亿元，业绩符合预期。
    点评：
    三维手术量国产第一，高端新品持续放量
    截至2025年上半年，公司三维电生理手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例，国产厂商中排名第一。高端新品中，公司国内上半年压力监测导管使用量约3000根，其中三分之一用于房颤手术，该比例持续增长。根据公司2025年半年报披露，公司导管类产品实现收入1.6亿元，设备类和其他产品分别实现收入0.2亿元、0.5亿元。
    海外市场拓展加速，2025上H1收入增速达40%
    国际市场方面，公司坚持全球化发展战略，重点巩固经销商渠道建立，加速海外三维手术量提升。2025年上半年，公司国际市场实现收入0.7亿元，同比增长超40%，并成功进入墨西哥、英国、卢旺达等国家市场，同时三维手术在20多个国家落地，其中德国、阿塞拜疆市场成功完成首例三维手术。
    在研管线丰富，期待PFA产品拓展顺利
    公司是全球少数同时拥有电生理设备和耗材全产品线生产能力的厂商。公司参股企业商阳医疗研发的脉冲消融产品已获NMPA批准上市，产品已在全国多家中心成功完成三维脉冲电场消融房颤手术治疗，该系统集建模、标测、消融等多功能于一体，实现了全程可视化实时操作与精准消融，大幅提升了PFA手术的安全性与有效性。
    在研项目中，公司压力脉冲导管、心内超声导管提交NMPA注册申请，RDN产品临床入组工作有序推进中。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为5.37亿元、6.88亿元和8.92亿元，收入增速分别为30.0%、28.1%和29.6%，2025-2027年归母净利润分别实现0.72亿元、1.04亿元和1.44亿元，增速分别为37.3%、44.8%和39.0%，2025-2027年EPS预计分别为0.15元、0.22元和0.31元，对应2025-2027年的PE分别为157x、109x和78x，维
    持“买入”评级。
    风险提示
    公司新产品商业化不预期风险。

2025年半年报点评：铁矿下跌拖累业绩，锂矿项目加速建设

大中矿业(001203)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收19.72亿元，同比减少0.07%；归母净利润4.06亿元，同比减少12.32%；扣非归母净利4.00亿元，同比减少12.66%。2025Q2，公司实现营收10.47亿元，同比减少0.58%，环比增加13.15%；归母净利润1.81亿元，同比减少18.18%，环比减少19.59%；扣非归母净利1.78亿元，同比减少19.59%，环比减少20.13%。
    点评：铁矿销量增加，矿价偏弱拖累毛利率
    ①铁矿销量小增加。2025H1，生产铁精粉186.18万吨，销售铁精粉169.41万吨，销量同比增加12.54%，球团自用铁精粉26.27万吨；生产球团47.75万吨，销售球团47.78万吨，销量同比减少8.03%。铁精粉+球团销量共213.19万吨，同比增加7.60%。
    ②铁矿价格下跌，公司毛利率下降。2025H1，铁精粉平均售价827元/吨，同比减少11.61%；公司毛利率49.31%，同比减少4.29pct。2025Q2，公司毛利率为46.36%，同比减少4.45pct，环比减少6.27pct。
    未来核心看点：资源储备丰富，锂矿项目加速建设
    ①资源储备丰富。公司铁矿石备案资源量已增至6.90亿吨，硫铁矿资源量为7,085.41万吨，采选核定产能约1480万吨/年，铁精粉设计产能约640万吨/年，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位。公司湖南鸡脚山锂矿通天庙矿段及四川加达锂矿首采区备案的锂矿折合碳酸锂当量超472万吨，资源量在国内处于领先地位，且未来增储空间较大。
    ②加速锂矿项目建设，推进技术革新。2025H1，公司全力推进湖南鸡脚山锂矿的建设，完成资源储量、开发利用方案、二合一方案的评审备案，探转采正在自然资源部受理审核。冶炼方面，公司完成硫酸法提锂新工艺中试，通过自主创新，突破锂云母锂渣铊、铍、氟环保达标排放的难题，锂云母回收率大幅提高（锂的回收率高达90%），有价元素综合回收利用，大幅降低生产成本。
    ③采选冶一体化，成本优势显著。公司主要产品原料自给自足，采矿、选矿、冶炼一体化生产，使得公司在成本控制方面具有明显优势。2025年上半年，公司铁精粉单位销售成本为374.11元/吨，铁精粉毛利率为54.79%，处于行业较高水平。碳酸锂采选冶全产业链自营，硫酸法新工艺更有利于降低碳酸锂成本。成本优势使得公司在市场竞争中具有更强的盈利能力和抗风险能力。
    盈利预测与投资建议：公司铁矿扩产、锂矿新建项目逐步推进，新增产能有望释放，我们预计公司2025-27年将分别实现归母净利润8.26/8.99/11.43亿元，对应现价，PE分别为22、20和16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，产品价格大幅波动，下游需求不及预期。

三大业务板块协同增长，AI平台赋能持续深化

泓博医药(301230)
    事件：
    公司发布2025年中报：2025年上半年，公司实现营收3.53亿元，同比增长32.73%；归母净利润0.25亿元，同比增长54.99%；扣非归母净利润0.20亿元，同比增长115.02%；经营现金流净额0.39亿元，同比由负转正。
    事件点评：
    营业收入稳健增长，盈利能力持续修复。收入端，2025年上半年公司实现营业收入3.53亿元，分季度看，2025Q1/Q2分别实现营收1.69/1.83亿元，环比增长8.19%；自2024年以来各季度营收持续爬升（2024Q1-Q4营收分别为1.31/1.35/1.26/1.53亿元），呈现稳健增长态势。利润端，2025年上半年公司实现扣非归母净利润0.20亿元，同比大幅增长115.02%，其中，2025Q1/Q2分别为0.10/0.10亿元，延续修复趋势（2024Q1-Q4扣非归母净利润分别为0.01/0.09/-0.03/-0.01亿元）。公司盈利能力边际改善明显，2025Q1/Q2销售毛利率分别为28.39%/27.51%，较2024年同期显著提升（2024Q1-Q4销售毛利率分别为20.61%/26.84%/23.71%/24.14%），销售净利率分别为7.07%/6.98%（2024Q1-Q4销售净利率分别为2.81%/9.12%/-0.58%/1.20%），持续修复向好。
    药物发现板块维持稳健增长，商业化板块延续快速放量。2025年上半年，公司药物发现/商业化生产/工艺研究与开发板块分别实现营收1.86/1.23/0.29亿元，占总营收比例分别为52.67%/35.00%/8.10%，同比增速分别为17.41%/55.89%/30.13%。得益于CRO行业需求回暖叠加公司AI平台赋能，药物发现板块作为公司核心业务，维持稳健增长，毛利率为35.61%，同比提升2.44pct；商业化生产板块延续高速放量趋势，成为公司收入增长的核心驱动力之一，毛利率修复至12.91%，同比提升9.44pct；工艺研究与开发板块业务亦有边际改善，毛利率自2024年度的-2.06%扭转为6.35%。整体而言，三大业务板块协同改善，构成公司业绩持续向好的核心动力。
    新签订单金额和新增客户数快速增长，市场拓展成效显著。2025年上半年，全球生物医药投融资环境逐步回暖，国内创新药BD交易（License-out）活跃度提升，叠加政策支持与技术突破等多重驱动因素，CXO需求持续回暖。公司凭借差异化竞争优势，在深化与原有客户合作的同时，积极开展市场营销和推广活动，进一步提升公司在海内外市场的地位，在新签订单金额和新增客户数量方面均取得了积极进展。具体来看：服务板块Q2新签订单金额达2.46亿元，环比Q1的1.24亿元大幅增长98.77%；商业化生产板块Q2新签订单金额0.82亿元，环比Q1的0.63亿元增长31.27%。服务板块Q2新增客户23家，环比增长35.29%；商业化生产板块Q2新增客户6家，环比增长20.00%。订单及客户的双重快速增长为公司未来业绩的持续性提供了有力保障。
    CADD/AIDD平台持续赋能，DiOrion平台建设成果显著。2025年上半年公司研发投入达0.19亿元，占营业收入比例为5.39%。公司持续强化以CADD/AIDD为核心的技术平台建设，赋能新药研发，截至2025年8月，公司CADD/AIDD技术平台已累计为95个新药项目提供技术支持，其中7个项目已进入临床实验阶段，服务客户总数达45家，项目转化和客户拓展成果显著。2025年上半年，公司自主研发的DiOrion平台在原有功能基础上新增了多肽药物设计模块（包括环肽）、药物情报模块和化合物信息提取模块，进一步拓展了适用范围和技术深度，能够支持更复杂分子类型的研发需求，并提升药物发现前期的信息获取与整合能力。目前，DiOrion平台已集成九大核心模块，基本涵盖新药早期研发的关键流程，随着模块不断完善与应用深化，该平台有望持续提升药物发现效率与创新能力，构筑公司在全球CXO行业的差异化竞争优势。
    投资建议：
    考虑公司营业收入稳健增长，盈利能力持续修复，我们上调公司2025-2027年的归母净利润分别为63.90/81.72/97.95百万元（前值34.37/51.96/77.29），EPS分别为0.46/0.59/0.70元（前值0.32/0.48/0.72），当前股价对应PE为82/64/53倍。公司已成功打造一站式综合服务平台并具备一定规模，保持较高研发投入，充裕人才储备构建优质研发团队，拥有多个先进技术平台和AI赋能平台DiOrion（生物医药大模型DiOrion-GPT集成于其中）；新签订单和新增优质客户有望持续增长，核心业务药物发现板块稳健增长，商业化板块延续快速放量态势。综合考虑上述公司平台化布局、技术壁垒及业务拓展潜力方面均具备良好前景，我们维持其“增持”评级。
    风险提示：
    新签订单不及预期风险，人才流失风险，毛利率下滑风险，环保及安全生产风险，地缘政治风险，汇率波动风险。

中国晶圆代工领军者，国产芯片核心支柱

中芯国际(688981)
    投资要点
    中国晶圆代工领军者，国产芯片核心支柱。中芯国际是中国大陆领先的集成电路晶圆代工企业，具备8/12英寸晶圆制造能力和技术迭代优势，公司晶圆制程涵盖0.35微米至14nm及以下，2024年全年公司在上海、北京、天津和深圳的多个8英寸和12英寸的生产基地合计产能达到800多万片晶圆（折合8英寸）。2024年中芯国际在全球的市场份额上升至6%，全球排名第三，国内排名第一。2024年公司营收为577.96亿元，同比增长27.72%，下游需求旺盛，12英寸先进制程产能供不应求。25H1公司销售收入319.01亿元，同比增长21.44%，归母净利润22.94亿元，同比增长39.37%。
    行业呈寡头垄断格局，国产替代空间广阔。2024年全球半导体行业呈复苏态势，AI、国补换机潮等驱动需求回暖，2025M5全球半导体销售额为589.8亿美元，同比增长27%，中国半导体销售额为170.8亿美元，同比增长21%，晶圆代工行业与半导体行业的景气程度紧密相关，有望受益本轮AI资本开支增加带来的新周期。24Q4全球晶圆代工行业呈高度集中态势，CR5超过90%，形成寡头垄断格局，24Q4台积电市占率达67%，头部厂商优势稳固，景气度较高的先进制程产能仍主要掌握在中国台湾地区。近年来，中芯国际等中国大陆晶圆厂加速技术突破与产能扩张，资本开支持续加大，自主可控空间有望进一步打开。
    公司持续高投入扩产，2025年资本开支约543.47亿元。中芯国际制程技术持续迭代，具备国际竞争力，已实现从90nm到14nm的量产，N+1工艺接近7nm水平，广泛应用于AI、物联网等领域。公司专注成熟制程研发，推进28nm、55nm等平台量产，满足多元场景需求。公司拥有3条8英寸与7条12英寸产线，2024年产能利用率达85.6%，公司将持续保持每年5万片12英寸产能扩张节奏。资本开支方面，2024年达543.47亿元，预计2025年同比持平，扩产集中于高附加值12英寸产线，强化一站式集成电路解决方案能力。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年营业收入分别为671.96/780.62/896.06亿元，归母净利润分别为51.8/61.58/72.07亿元，当前股价对应P/B为6.0/5.7/5.5。可比公司2025-2027年平均P/B估值达2.9/2.7/2.6。考虑到公司作为国内第一大晶圆代工厂，且率先实现28nm以下制程节点量产，并加大扩产14nm以下先进制程产能，公司在7nm及以下先进制程处于领先地位，具备稀缺性。随着AI对算力需求不断增大，高端芯片需求持续提升，公司在先进制程方面产能规模及工艺研发等具有优势，未来行业头部效应将愈加明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：研发与技术升级迭代风险，技术人才短缺或流失风险，供应链风险

AI赋能下，聚焦高质量增长

鼎捷数智(300378)
    事件
    鼎捷数智发布2025年半年报，基本符合预期。2025H1，公司实现营收10.45亿元，同比+4.08%；实现归母净利润0.45亿元，同比+6.09%；实现扣非归母净利润0.36亿元，同比-9.89%。
    AI业务对外通过赋能客户经营实现放量增长，对内通过优化管理提效达成高质量发展
    对外：丰富AI产品矩阵获客户认可，25H1AI业务收入同比+125.91%。公司依托鼎捷雅典娜底座数智化能力，融合内外大模型升级AI Agent应用矩阵，有效赋能客户经营；研发场景中，AI配方智能生成可降低企业原材料成本约15%、提升产品合格率8%。目前鼎捷雅典娜客户拓展顺利，已沉淀汽配、装备等多行业可复制标杆案例。
    对内：引入AI工具提升人效、改善盈利。AI技术有效优化销售、交付、开发等环节管理效率，截至25H1底员工总数4794人（较去年底降6.26%），依托生产力创新保障组织高效运转；同期管理费用率11.08%（同比降0.04pct）、研发费用率8.20%（同比降1.34pct）。
    四大业务全面拥抱AI，提高产品竞争力与附加值
    研发设计类：发布业内首款AI融入的PLM系统，经多轮验证迭代，已签约近百家客户、成功部署数十家，有效带动客单价提升。
    数字化管理类：推出AI智能套件加速AI与ERP融合，新增指令式操作、多模态生单、智能附件等功能，加快客户AI接受与渗透。
    生产控制类：将AI智能套件嵌入MES、WMS等产品，实现业务自动化与洞察，提供“数据采集-智能决策”全流程方案，且在泛半导体领域迭代数十项行业包功能。
    AIOT类：持续融合AI升级方案产品，推出AIoT指挥中心与工业机理AI套件，以AI能力实现预测性维护、工艺及排产优化。
    中国大陆地区注重项目质量，非大陆地区维持增长韧性
    中国大陆（25H1）：营收4.76亿元（同比+4.61%），增速放缓下聚焦盈利改善。行业端，装备制造受下游支出收缩承压，电子、汽车零部件等高景气细分市场增长良好；同时在交付、营销端用AI降本增效，推动人效与盈利双升。
    非大陆地区（25H1）：营收5.69亿元（同比+3.65%），聚焦中国台湾AI机遇与东南亚数智化市场。其中，中国台湾地区在ERP/HRM/BI等系统嵌入AI数智员工能力，签约数十家客户；中企出海升级一站式方案，电子、汽车零部件等行业增长较好；东南亚本地扩大商机，收入同比增60.87%。
    盈利预测与投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业总收入分别为26.24/30.10/34.75亿元，同比增12.57%/14.71%/15.45%，归母净利润分别为2.06/2.54/3.03亿元，同比增长32.47%/23.22%/19.19%。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    雅典娜平台迭代不及预期、AI应用开发数量及产品性能不及预期、AI商业化进展不及预期、制造业IT需求不及预期等。

北交所信息更新：科学仪器国产替代空间广阔，2025H1扣非归母净利润+5%

新芝生物(430685)
    2025H1：营收7115万元，同比+6%，归母净利润1187万元，同比-9%
    公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收7114.96万元，同比增长6.39%，归母净利润1186.56万元，同比下滑9.15%；扣非归母净利润892.88万元，同比增长4.76%。我们维持2025-2027盈利预测，预计归母净利润分别为0.44/0.50/0.55亿元，对应EPS分别为0.48/0.54/0.61元/股，对应当前股价的PE分别为35.4/31.6/28.3倍，维持“增持”评级。
    截至2025年6月30日，公司累计获授权专利产权87项，发明专利21项2025H1，公司生物样品处理、实验室自动化与通用设备、分子生物学与药物研究产品分别实现营收4166.46、1738.96、569.79万元，分别同比增长7.27%、5.51%、1.29%。2025H1，公司新增授权发明专利1项，外观设计专利5项，软件著作权3项。截至2025年6月30日，公司累计获得授权专利产权87项，其中发明专利21项，实用新型专利49项，外观专利17项，软件著作权38项。
    我国大型分析仪器进口率超80%，预计2025年全球分析仪器市场600亿美元据海关总署历年数据显示，我国大型科研仪器整体进口率超70%，其中分析仪器的进口率超过80%。鉴于国内科学仪器企业与国外存在明显差距，产业处于成长初期阶段，有广阔的市场前景。据GMI统计，预计2025年全球分析仪器市场空间600亿美元，预计2034年将增至1,114亿美元，CAGR达6.5%。随着经济不断发展，国内对实验分析仪器的需求不断增长，根据中研普华研究院预测分析，2025年中国科学仪器市场规模达1,700亿元，其中分析仪器占比35%、生命科学仪器20%；中国仪器仪表学会分析仪器分会预计，我国分析仪器行业发展速度将高于2024年，或将处于6%-10%之间。
    风险提示：技术落地不及预期、产品拓展不及预期、下游需求不足风险

公司简评报告：短期盈利承压，静待需求改善

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报业绩，2025H1公司实现营业收入76.04亿元（同比+0.80%，下同），归母净利润6.76亿元（-15.79%）。其中，Q2营业收入40.05亿元（+5.69%），归母净利润2.81亿元（-22.74%）。
    1）分产品：核心大单品表现稳健，期待新品表现。2025H1调制食品实现营收37.59亿元（-1.94%），占总收入比重49.4%（-1.8pct），其中Q2调制食品营收17.50亿元（-1.41%）74.40主要系餐饮疲软及竞争加剧。2025H1菜肴制品营收24.16亿元（+9.40%），其中Q2菜肴制33,329品营收15.80亿元（+26.10%），受益于小龙虾销量及平均售价增加。2025H1面米制品实现29,329/0营收12.41亿元（-3.89%），其中Q2面米制品营收5.83亿元（-10.72%），主要系行业竞争20.24%
    1.82加剧，公司加大促销力度，价格略有下降所致。整体来看，公司火锅料韧性较强，锁鲜装5.10增长态势良好，在餐饮较疲软的背景下，重点发力C端，锁鲜装系列上继续打造迷你化、条状化，嫩鱼丸、“肉多多烤肠系列”等产品值得期待。
    2）分渠道：拥抱新渠道，特通、新零售表现较好。顺应渠道变革趋势，公司全面拥抱特通和新零售客户，深挖渠道潜力。2025H1特通直营实现营收5.55亿元（+7.22%），销售占比为7.30%，其中Q2实现收入3.28亿元（+19.37%），得益于公司积极开拓连锁餐饮客户。公司积极拥抱新零售渠道，2025H1新零售及电商实现营收5.83亿元（+20.92%），Q2营收3.92亿元（+35.37%），受益于与盒马、小象超市、朴朴等达成合作，销售额快速增长。2025H1经销商实现营业收入60.43亿元（-1.15%），其中Q2营收为31.34亿元（+1.61%）
    竞争加剧及原材料价格上涨，致使盈利能力承压。2025H1毛利率为20.52%（-3.39pct），其中Q2毛利率为18.00%（-3.29pct），毛利率下降幅度较大，主要由于小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨，叠加行业竞争加剧，促销力度增加所致。费用端，2025H1销售费率为5.80%（-0.34pct），Q2销售费率为4.96%（+0.11pct），主要系广告宣传费用减少；2025H1管理费率为2.72%（-0.48pct），Q2管理费率为2.66%(-0.61pct)，主要系股权支付费用减少综上，2025H1销售净利率为8.88%（-1.94pct），其中Q2净利率为7.03%（-2.87pct）。
    投资建议：考虑行业需求平淡，竞争加剧及原材料价格上涨，下调公司盈利预测。预计2025/2026/2027年归母净利润分别为14.34/15.93/17.91亿元（原值为15.94/17.59/19.73亿元），增速分别为-3.40%/11.09%/12.42%，对应EPS为4.30/4.78/5.38元（原值为5.44/6.00/6.73元），对应当前股价PE分别为17.29/15.56/13.84。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、原材料波动风险、食品安全风险。

2025H1扣非归母净利润yoy+32%，持续受益于欧美业务布局与国内主机厂开拓

吉冈精密(836720)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收3.35亿元（yoy+38%）、归母净利润3230万元（yoy+23%）、扣非归母净利润3223万元（yoy+32%）、经营性现金流净额4741万元（yoy+273%）；2025Q2实现营收1.79亿元（yoy+30%/qoq+16%）、归母净利润1665万元（yoy+5%/qoq+6%）、扣非归母净利润1647万元（yoy+7%/qoq+4%）。上半年公司整体收入、利润和现金流均大幅增加。
    受益于并购企业并表与主机厂客户开拓，2025H1汽车零部件、电子电器零部件、其他零部件营收分别yoy+32%、41%、85%。2025H1公司汽车零部件、电子电器零部件、其他零部件分别实现营收18886万元（yoy+32%）、9314万元（yoy+41%）、2477万元（yoy+85%）。其中，汽车零部件营收增长主要原因是：（1）并购的全资子公司帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯2025H1实现汽车零部件类营业收入2444万元纳入并表；（2）除帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯之外的该类产品实现同比新增销售额2091万元，其中，最终应用于奇瑞、吉利车型刹车制动用产品定子外壳、蜗壳、轴承压板等零部件形成量产，增加销售收入831万元，应用于新能源汽车电池加热包中壳、控制盒外壳等产品实现同比增加收入634万元，散热盖、转向电机壳体等产品同比新增销售收入932万元。电子电器零部件营收增长主要原因是：（1）并购的帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯2025H1实现电子电器类产品营业收入1,733万元纳入并表，其中电动工具零部件固定套等产品993万元；（2）除帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯之外的该类产品实现同比新增销售982万元，其中，散热板产品同比新增销售收入559万元，同比增长165%；加热器产品增加销售收入298万元，同比增长20%；电子电器用产品增加收入184万元，同比增长16%。其他零部件营收增长主要原因是：（1）并购的全资子公司帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯2025H1实现该类产品营业收入230万元纳入并表；（2）2025H1同比新增箱体等产品喷涂、氦检等收入757万元。销售区域方面，2025H1公司内销、外销业务分别实现营收26815万元（yoy+27%）、6637万元（yoy+111%）。其中，内销增长主要原因是：2025H1华东地区新增收入4,646万，同比增长30%，华中地区新增销售收入605万元，同比增长32%。外销增长主要原因是：并购的帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯2025H1实现外销收入2,945.45万元纳入并表。我们认为，公司并购的帝柯精密、帝柯贸易、德国帝柯产品订单销售有望促进外销业务扩张，在已进入比亚迪及吉利供应链的基础上，公司客户开拓有望持续贡献内销业务增量。
    2025H1我国新能源车市占率进一步提升至44.3%，轻量化需求带动铝压铸件市场扩张。据中国汽车工业协会统计，2025年1-6月，中国汽车产销分别达1,562.1万辆和1,565.3万辆，同比增长12.5%和11.4%；新能源汽车产销分别完成696.8万辆和693.7万辆，同比增长41.4%和40.3%，市占率进一步提升至44.3%。在国家新一轮汽车报废更新、置换更新国补政策加力扩围并向新能源汽车倾斜，叠加新能源汽车下乡等利好政策、车企优惠促销及新能源汽车市场竞争力增强等因素驱动下，2025年新能源汽车全年销量有望创历史新高。我们认为，新能源汽车渗透率提升有望拉动铝合金市场规模快速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.73/0.92/1.15亿元，对应当前股价PE分别为73.9/59.1/47.2倍。公司以T客户为核心客户，并积极拓展问界等新能源车企合作，重点发力高精度小件市场。此外，公司通过收购帝柯布局欧洲，墨西哥子公司逐步提升产能，配套北美需求。我们看好公司未来在新能源汽车以及电子电器领域的发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：实际控制人不当控制风险、原材料价格波动风险、宏观经济波动风险。

海外业务稳步增长，国内市场短期承压

新产业(300832)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入21.85亿元（yoy-1.18%），归母净利润7.71亿元（yoy-14.62%），扣非归母净利润7.26亿元（yoy-16.33%），经营活动现金流4.61亿元（yoy-25.39%）。其中2025Q2实现营业收入10.60亿元（yoy-10.88%），归母净利润3.34亿元（yoy-30.06%）。
    点评：
    海外业务稳步增长，国内市场短期承压。2025年上半年公司实现营业收入21.85亿元（yoy-1.18%），分区域来看，得益于公司在海外市场持续优化代理体系和聚焦中大型客户开发，2025H1海外主营业务实现收入9.52亿元（yoy+19.57%），其中试剂业务同比增长超36%，海外业务呈现高质量发展趋势，我们认为随着公司海外分支机构本地化运营的深入推进，存量仪器试剂消耗与新增需求形成双重驱动，业务增长潜力将持续释放。国内业务受安徽体外诊断试剂集中采购政策落地、增值税率调整、DRG/DIP支付方式改革及检验项目套餐解绑等多重外部因素叠加影响，发光试剂量价均有所下滑，2025H1国内实现收入12.29亿元（yoy-12.81%），其中试剂下滑近19%，我们认为政策变动导致的增长压力是阶段性的，随着行业需求恢复，公司有望凭借较强的竞争优势获得更多市场份额，国内业务有望恢复增长。
    中大型机装机持续推进+仪器逐步丰富，带动试剂放量可期。2025年上半年，公司持续推动中大型仪器装机，仪器类产品实现收入6.60亿（yoy+7.37%），其中国内市场化学发光免疫分析仪装机774台，大型机装机占比达到74.81%，仪器收入同比增长18.18%，海外市场共计销售化学发光免疫分析仪1971台，中大型高端机型占比提升至77.02%。此外，公司高端产品矩阵持续获得市场验证，全实验室自动化流水线T8实现装机/销售92条，我们认为随着C10、X10、R8的系列仪器陆续上市，公司在仪器端的竞争力有望进一步增强，为后续试剂放量增长奠定坚实的基础。就盈利能力来看，受收入结构变化影响（仪器收入增速较快导致占比提升），公司2025H1销售毛利率为68.44%（yoy-4.17pp），我们认为随着试剂消耗恢复快速增长，公司盈利能力有望回升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为48.95、58.65、70.07亿元，同比增速分别为7.9%、19.8%、19.5%，归母净利润分别为18.68、22.29、27.51亿元，同比增速分别为2.2%、19.3%、23.4%，对应2025年9月2日股价，PE分别为26、22、18倍。
    风险因素：政策变化风险；新产品研发、注册风险；市场竞争加剧风险。

中国银行2025年半年报业绩点评：境外业务贡献度提升，定增落地夯实资本

中国银行(601988)
    核心观点
    业绩逐季改善，境外业务贡献度提升：2025H1，公司营业收入同比+3.76%，归母净利润同比-0.85%，年化加权平均ROE9.11%。Q2单季，营收、净利分别同比+5%、+0.98%。公司业绩实现逐季改善，规模扩张与非息收入增长为主要贡献。同时，全球化业务稳健发展，境外营收、利润总额分别同比+16.54%、+10.88%，对集团贡献度分别提升2.42pct、2.28pct至23.75%、26.23%。
    负债成本优化支撑息差，消费贷发力延续：2025H1，公司利息净收入同比-5.27%，降幅略有扩大，主要由于息差仍承压。公司净息差1.26%，较年初-14BP。受LPR下调、存量房贷利率调整及外币降息等影响，生息资产收益率较年初-38BP，其中贷款收益率-49BP；但同时，负债成本优化对息差形成一定支撑，付息负债成本率较年初-26BP至1.86%，其中存款成本率-25BP。公司扩表平稳，境内贷款增长提速，占比升至86.43%。资产端，截至6月末，贷款总额较上年末+6.79%，其中，境内人民币贷款+7.7%。对公贷款投放动能延续，较年初+8.6%，战略性新兴产业、绿色、制造业、民企贷款分别较年初+22.9%、+17.2%、+13%、+12.9%。个人贷款较年初+0.56%，其中，公司积极支持提振消费，消费贷较年初+15.4%，市场份额提升；按揭重回正增，较年初+0.15%。负债端，存款总额较年初+5.93%，其中，个人存款较年初+7.7%，企业存款增速提升至4.58%。定期存款占比较年初-0.41pct至54.43%。
    财富管理业务表现亮眼，汇兑收益高增：2025H1，公司非息收入同比+26.43%，增速有所提升，主要受益中收回暖、汇兑收益高增。公司中收同比+9.17%，主要由于代理、托管类收入分别同比+23.73%、+10.98%。公司发挥综合化与全球化布局优势，扎实推进财富管理业务，零售AUM较年初+6.72%，其中私行AUM+8.28%。其他非息收入同比+42.02%，主要由汇兑收益、贵金属销售收入贡献，汇兑损益和其他业务收入分别同比+477.17%、+22.58%，同时，公允价值变动损益转为正增；而投资收益同比-14.72%，降幅有所扩大。
    资产质量整体平稳，定增落地夯实资本：6月末，公司不良贷款率1.24%，环比-1BP；关注类贷款占比1.44%，较年初-3BP。对公贷款不良率较年初-7BP至1.19%。零售贷款不良率1.15%，较年初+18BP，其中，按揭、经营贷、消费贷不良率分别+13BP、+33BP、+20BP，信用卡不良规模压缩。公司拨备覆盖率197.39%，环比微降0.58pct。公司核心一级资本充足率12.57%，环比+0.75pct，主要受益1650亿元定增落地。
    投资建议：公司是全球化综合化程度高的国有大行。发挥服务实体经济主力军作用，五篇大文章等重点领域信贷投放力度大。全球化业务优势突出，财富管理布局持续完善。定增落地增强公司资本实力。2025年中期分红率保持30%。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为8.27元/8.81元/9.31元，对应当前股价PB分别为0.68X/0.64X/0.61X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

营收增长季度环比提速，海外市场驱动成长

瑞迈特(301367)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入5.44亿元（yoy+42.30%），归母净利润1.31亿元（yoy+42.19%），扣非归母净利润0.99亿元（yoy+49.34%），经营活动现金流0.89亿元（yoy-23.54%）。其中2025Q2实现营业收入2.79亿元（yoy+46.54%），归母净利润0.59亿元（yoy+39.92%）。
    点评：
    营收增长季度环比提速，海外业务成增长核心引擎。2025年上半年公司实现营业收入5.44亿元（yoy+42.30%），分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入2.65亿元（yoy+38.11%）、2.79亿元（yoy+46.54%），营收增速季度环比提高。分产品来看，2025H1家用呼吸机业务实现收入3.49亿元（yoy+51.49%）、耗材业务实现收入1.78亿元（yoy+30.26%），呼吸机市场恢复稳态。分区域来看，2025H1境内实现收入1.91亿元（yoy+16.87%），我们认为随着公司陆续完成国内渠道调整、线上自营渠道逐步完善，境内业务有望保持较快增长；2025H1境外实现营收3.53亿元（yoy+61.33%），主要得益于公司美国呼吸机市场去库存周期结束，市场恢复稳态，以及欧洲市场基本完成云平台的建设，其中2025Q2境外业务收入1.83亿元（yoy+95.97%），我们认为随着无降噪棉的呼吸机在美国逐步放量，以及公司持续推进欧洲本土化建设，境外业务有望延续快速增长趋势。
    毛利率稳中有进，费用管控显效，净利率提升蓄力高增长。从盈利能力来看，2025H1销售毛利率为52.17%（yoy+0.47pp），其中呼吸机毛利率稳中有升，为45.02%（yoy+2.25pp），我们认为未来随着高毛利率耗材业务（2025H1毛利率为65.83%）收入占比提高，公司毛利率有望进一步提升。从费用端情况来看，2025H1公司销售费用率为10.43%（yoy-1.84pp），管理费用率7.10%（yoy-0.8pp），研发费用率为10.64%（yoy-4.57pp），公司控费能力较强。2025H1销售净利率为24.59%（yoy+0.07pp）。我们认为公司通过利用自身雄厚的研发创新能力、稳定的渠道资源与完整的分销网络等优势，有望稳步提升市场份额，加速对其他品牌的市场置换，利润增速有望加快。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为11.02、14.14、17.74亿元，同比增速分别为30.6%、28.3%、25.5%，归母净利润分别为2.87、3.85、4.99亿元，同比增速分别为85.0%、34.0%、29.5%，对应2025年9月2日股价，PE分别为28、21、16倍。
    风险因素：市场竞争加剧风险；知识产权风险；海外市场拓展不及预

业绩符合预期，火电细分环节AI+有望超预期

青达环保(688501)
    事件描述
    事件：8月27日，公司公告实现营业收入11.9亿元，同比增长130.8%；归母净利润为1.1亿元，同比增长351.8%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长377.5%，2025Q2单季度毛利率27.96%，环比提升4.76pct。公司25H1营业收入处于业绩预告偏上限位置。
    事件点评
    基于主业积极布局AI+技术，火电AI+输渣设备国际领先水平，AI智能脱硫废水系统蓄势待发。公司积极拥抱AI浪潮，推动AI技术与传统设备的融合创新，聚焦火电厂现有管理系统中的痛点问题精准发力。7月14日，公
    司发布了一种致力于通过融合边缘计算与数字孪生的AI技术，构建一套具备自感知、自诊断、自优化能力的输渣设备智能运维管理平台，能够达成“无人值守、智慧运营”的先进管理模式，该技术被中电联鉴定为国际领先水平。另外，公司中报披露的在研项目中，智能运维脱硫废水处理系统研发，与国内外同类技术相比，不仅在废水处理技术上实现了突破，更是带动行业的技术水平直接进入人工智能时代，极具市场竞争力。
    火电相关主业稳健增长，脱硫废水/灵活性改造/氢能等装备高增长值得期待。公司主要客户覆盖火电、热力、化工、冶金、矿业等领域的大型工业企业。产品已覆盖炉渣、钢渣、灰尘、烟气、细颗粒物等污染物的防治装备；锅炉炉渣、钢渣和烟气余热回收装备；电厂灵活性改造、清洁能源消纳装备；氢能、太阳能等新能源等领域系统装备。2025H1公司炉渣节能环保系统实现收入3.4亿元，同比增长54.5%，毛利率31.6%。公司烟气节能系统实现收入3.3亿元，同比增长28.8%，毛利率27.2%。光伏工程4.9亿元，毛利率19.8%。公司下半年在全负荷脱硝系统、清洁能源消纳系统、脱硫废水环保处理系统等方向上有望确认更多订单，继续实现业绩稳健增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.76元/2.29元/2.95元，对应公司9月2日收盘价，2025-2027年PE分别为17.1/13.1/10.2，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    包含但不限于以下风险：
    火电灵活性改造不及预期、技术泄露风险、政策风险、原材料价格波动风险
    等。

主业稳健增长，关注人形机器人进展

浙江荣泰(603119)
    事件描述
    公司披露2025年中报。上半年，公司实现营业收入5.7亿元，同比+15.0%；归母净利润1.2亿元，同比+22.2%。其中，25Q2实现营业收入3.1亿元，同比+8.4%，环比+15.0%；实现归母净利润0.6亿元，同比+18.0%，环比+7.4%。
    事件点评
    重点开拓新能源汽车行业客户，带动业绩增长。2025年上半年，公司新能源产品收入4.6亿元，较上年同期增加20.7%，占营业收入总额的比例为80.5%。上半年，公司毛利率/净利率分别为35.7%/21.6%，同比分别+2.0/1.3pct。费用层面，上半年公司期间费用率合计11.8%，同比+2.8pct；
    其中，管理/销售/财务/研发费用率分别为5.3%/2.6%/-0.6%/4.6%，同比分别+1.2/+0.1/+2.2/-0.7pct，管理费用率和财务费用率提升主要是因为公司职工薪酬、办公费、咨询服务费增加，以及利息收入减少。
    扩大人形机器人投资，积极配合国内外客户研发。2025年4月，公司收购了上海狄兹精密机械有限公司51%的股权，已完成并表，上半年损益影响在53.32万元；2025年7月，公司收购了广州金力智能传动技术股份有限公司15%的股权，有助于公司快速进入精密传动、智能装备和人形机器人等新兴领域。2025年5月，公司成立了全资子公司浙江荣泰智能机器人有限公司，为公司业务发展拓展新的载体和平台。
    积极布局海外生产基地，参与全球竞争。公司在德国设立仓储基地，为公司服务海外客户以及接洽国际技术合作与产品开发需求奠定了良好基础。此外，泰国和墨西哥两个新生产基地目前正在有序推进建设中，新海外生产基地的布局，能更好地对接欧洲和北美的客户。海外布局，有助于公司进一步拓展汽车主业和人形机器人业务。
    投资建议
    一方面，优质客户结构为公司新能源汽车云母主业稳健增长奠定基础，盈利能力和现金流表现良好；另一方面，公司有望依托客户关系实现核心卡位，通过收并购等方式不断拓宽微型丝杠、齿轮箱、微型电机
    等零部件布局，长期有望受益于机器人产业化发展。
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.86/1.20/1.65，对应公司9月
    2日收盘价86.27元，2025-2027年PE分别为100.4/72.0/52.4，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险，业绩承诺不能达标的风险，商誉减值的风险，整合风险，股东减持风险。

营收高增费用明显优化，聚焦低空经济发展战略

中直股份(600038)
    事件描述
    中直股份公司发布了2025年中报。2025年上半年公司营业收入为102.41亿元，同比增长25.28%；归母净利润为2.82亿元，同比减少5.12%；扣非后归母净利润为2.06亿元，同比上升23.91%；负债合计311.92亿元，同比减少7.58%；货币资金79.41亿元，同比增长158.08%；应收账款90.65亿元，同比增长27.08%；存货148.03亿元，同比减少28.00%。
    事件点评
    二季度营收大增，费用端明显优化。受益于产品交付量增长，2025年Q2公司实现营收78.65亿元，同比增长63.80%。公司持续推进降本增效，费用端明显优化，2025年上半年管理费用率同比减少1个百分点，达到
    4.54%，销售费用率同比减少0.66个百分点，达到0.51%，财务费用率同比减少0.36个百分点，达到-0.38%。
    聚焦低空经济发展战略。公司不断加大细分市场、低空经济产业政策和竞争机型的研究分析，持续丰富产品谱系。13吨级直升机AC313A于6月份完成局部改进及复飞工作，持续改进优化，为后续型号取证奠定有力基础。AC332目前正在建三江开展自驾系统调参试飞，泸沽湖机场开展高原补充试飞。未来公司将进一步塑造创新型应用场景，增强产品供给，紧抓低空经济机遇，在完成产品结构调整后，持续受益于新机型的放量。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.71\0.85\0.99，对应公司9月1日收盘价39.85元，2025-2027年PE分别为55.8\47.1\40.4，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    新机型需求不及预期；军用直升机订单波动风险；产品交付不及预期。

盈利符合预期，投资收益波动导致当期利润下降

宁沪高速(600377)
    事件：2025上半年公司实现营收94.06亿元，同比下降5.56%。若剔除建造收入影响，则公司营收同比下降0.99%。实现归母净利润24.24亿元，同比下降11.81%。报告期公司营业毛利润同比增长4.31%，但受联营企业投资收益减少以及江苏银行分红周期变化等因素影响，归母净利润下降。总体看公司盈利符合预期。
    收费公路业务收入略增，沪宁高速收入提升较明显：25年上半年公司通行费收入共计46.04亿元，同比增长1.65%，收费公路业务毛利率提升2.51pct至63.21%。
    核心路产沪宁高速收入26.63亿元，日均收入同比增长8.18%。主要系沪武高速太仓至常州段扩建工程施工导致部分车辆改走沪宁高速，该影响同时导致宁常高速日均收入下降15.59%，但整体看对公司属于利好。
    锡宜高速和常宜高速本报告期内日均通行费收入同比分别下降28.08%和12.28%，主要系沪宜高速公路部分路段改扩建半幅封闭施工影响，五峰山大桥本日均通行费收入同比增长13.08%，主要系4月起扬溧高速镇江南至丹徒枢纽段改扩建工程封闭施工，部分车辆改走五峰山大桥。
    宁杨长江大桥本体已经贯通，但目前收入水平较低，主要系大桥北接线项目还未贯通。预计北接线在25年末开通，宁杨大桥收入预计在26年有较大增长。成本下降主要系养护成本明显下降：公司上半年营业成本剔除建造成本影响后同比下降6.37%，其中收费公路业务成本16.94亿元，同比下降4.84%，主要是由于养护成本由去年同期的2.15亿元降至1.14亿元。
    投资收益波动是盈利下降的主要原因：上半年公司投资收益共计7.00亿元，较去年同期的10.49亿元减少33.24%，主要系：1.报告期内参股联营路桥公司实现投资收益2.74亿元，同比下降约26.56%，主要希沿江高速改扩建导致路网通行量下降；2.江苏银行公司分红周期调整，于2024年11月实施2024年度中期分红，本报告期分红为扣除中期分红后的年度分红1.68亿元，去年同期为全口径年度分红3.68亿元，因而本期收到江苏银行分红同比下降54.38%。若扣除江苏银行公司分红的影响后，则公司扣非归母净利润约22.39亿元，同比略增。
    盈利预测与投资建议：我们预计公司25-27年的净利润分别为50.9、51.7和53.8亿，对应EPS分别为1.01、1.03和1.07元，对应现有股价PE分别为13.3X、13.1X和12.6X。公司地处长三角核心区，占据天然地利优势，专注主业且持续运营能力很强，我们维持公司“推荐”评级。
    风险提示：新建路产车流量不及预期、收费政策变化等

行业景气度回暖，Q2业绩环比上升

兴发集团(600141)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月26日，兴发集团发布2025年半年度报告，公司上半年实现营收146.20亿元，同比+9.07%；归母净利润7.27亿元，同比-9.72%；扣非净利润6.65亿元，同比-11.83%。其中Q2实现营收73.91亿元，同比+13.44%/环比+2.25%；归母净利润4.16亿元，同比-1.72%/环比+34.00%；扣非净利润4.37亿元，同比+10.14%/环比+91.06%。
    草甘膦优势凸显，供需格局驱动业绩弹性
    2025年上半年公司整体毛利率16.4%（同比-0.9%），较为稳健。分产品看，公司2025H1特种化学品、农药、肥料、有机硅系列营收26.15、25.68、19.24、13.69亿元，同比+0.3%、-3.8%、-3.9%、+16.6%，销量同比+7.9%、+4.3%、-9.0%、+36.3%；不含税售价同比-7.1%、-7.8%、+5.6%、-14.5%。从主营产品市场均价来看，草甘膦、磷矿石、DMC、磷酸一铵、磷酸二铵的2025年上半年市场均价分别为23321.00、1019.10、12835.12、3212.04、3462.18元/吨，同比-8.64%、0.97%、-12.39%、+5.13%、-5.19%。公司Q2扣非净利润4.37亿元，环比+91.06%，主要得益于磷矿石价格高位运行及草甘膦等农药产品涨价（由4月2.31万元/吨涨至9月初2.7万元/吨）。目前，国内已将新建草甘膦生产装置列为限制类项目，未来草甘膦新增产能有限。中长期来看，随着转基因作物种植面积增加以及百草枯等除草剂逐渐退出市场，未来草甘膦市场需求仍有增长空间。公司现有23万吨/年草甘膦原药设计产能，规模居国内第一，配套制剂产能10.1万吨/年，掌握先进制备工艺，作为国内头部供应商将持续获利。
    磷矿资源壁垒巩固，新增产能释放盈利潜力
    磷矿价格长居高位，公司磷矿资源储备行业领先，打造资源壁垒，持续推进新增产能落地，补全协同产业链。截至2025年上半年，拥有采矿权磷矿储量3.95亿吨，设计产能585万吨/年。拟收购桥沟矿业50%股权后，磷矿储量将增至5.80亿吨，进一步强化资源保障能力。目前桥沟矿业已取得200万吨/年采矿权证。报告期内，磷矿石业务营收15.50亿元（同比+19.64%），成为盈利重要支柱。目前，宜安实业（控股子公司湖北吉星持股26%）拥有磷矿探明储量3.15亿吨，设计产能400万吨/年，已取得采矿许可证，预计2025年下半年取得安全生产许可证；兴华矿业（公司持股45%）已竞得远安县杨柳东矿区磷矿探矿权，目前处于探矿阶段。新增产能方面，远安吉星5.3万吨黄磷技改、新疆兴发3000吨四氧化二氮等项目投产，优化了磷硫产业链协同效率。
    新项目加速落地，高端材料布局深化
    公司持续加码新能源与电子化学品领域，深化高端材料布局。公司上半年研发投入5.35亿元，同比+5.21%。新能源材料方面，参股公司湖北磷氟锂业10万吨磷酸二氢锂及1万吨磷酸锂项目已投产，切入磷酸铁锂关键原料赛道；电子化学品方面，黑磷目前已稳定实现黑磷晶体单次百公斤级制备，兴福电子4万吨/年超高纯电子化学品项目、3万吨电子级双氧水扩建项目稳步推进；有机硅新材料方面，湖北兴瑞100万米/年有机硅皮革项目投产，高端产品附加值显著提升，推动产业链向高值化转型。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.25、20.78、23.66亿元，对应PE分别为16、14、13倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险；
    （2）产能建设进度不及预期；
    （3）项目投产进度不及预期。

2025半年报点评：土方机械持续领跑，全球化进程提速

柳工(000528)
    投资要点：
    事件：柳工发布2025半年报。
    点评：
    2025H1归母净利润快速增长。2025H1，公司实现营收为181.81亿元，同比增长13.21%；归母净利润为12.30亿元，同比增长25.05%。毛利率为22.32%，同比下降1.08pct；净利率为6.34%，同比提升0.01pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.16pct、-0.01pct、+0.33pct、-0.66pct。2025Q2，公司实现营收为90.32亿元，同比增长11.22%，环比下降1.28%；归母净利润为5.73亿元，同比增长17.94%，环比下降12.85%。毛利率为22.64%，同比下降1.37pct环比提升0.63pct；净利率为5.63%，同比下降0.54pct，环比下降1.40pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.47pct、-0.24pct、+0.23pct、-0.42pct，分别环比变动为+0.92pct、-0.27pct、+0.26pct、+0.08pct。
    土方机械持续领跑，市占率提升。2025H1公司土方机械市占率进一步提升，营收为116.52亿元，同比增长17.26%，占总营收的64.09%。细分业务来看，装载机业务国内外营收均同比增长超20.00%，电动装载机全球销量同比增长193.00%，国内市场渗透率高于行业水平，柳工电动装载机出口量占行业电动装载机出口总量的50.00%以上。在欧洲、印度等市场取得先发优势，量价齐增。挖掘机业务营收同比增长25.10%，净利润同比增长超90.00%，现金流健康充裕。国内外销量分别同比增长31.00%、22.10%，分别市占率同比提升1.60pct、0.50pct。起重机业务实现逆势突破，产品结构全面优化，内外销增长约为30.00%，净利润同比增长超200.00%。矿山机械业务快速推进露天矿山行业客户电动、智能、大型化设备全面解决方案，上半年实现海外销量同比增长42.00%。
    推动国际化布局纵深发展，海外业务为业绩增长“压舱石”。公司加速全球化进程，以“产品组合+全面解决方案”双轮驱动策略持续强化竞争优势，实现技术引领与客户价值升级的双重突破。2025H1海外营收为85.23亿元，同比增长10.52%，占总营收的46.88%。其中，新兴市场增长动能强劲，南亚、中东中亚、印尼及非洲等重点区域营收增速位居前列，最高增速超80.00%。海外市场毛利率为29.69%，同比提升0.60pct较国内市场毛利率高13.87pct。此外，公司第十届董事会第三次会议审议通过《关于公司投资建设印尼制造工厂的议案》，同意公司全资子公司柳工机械印尼制造有限公司投资5亿元人民币在印尼投资建设制造工厂，将有利于公司海外市场本土化布局，持续完善及优化全球供应链体系。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.93元1.17元、1.46元，对应PE分别为12倍、9倍、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：（1）若基建/房地产投资不及预期，公司产品需求减弱；（2若海外市场对国内企业产品需求减少，将导致公司业绩承压；（3）若原材料价格大幅上涨，公司业绩将面临较大压力。

公司信息更新报告：煤价下滑致业绩承压，关注煤矿和煤化工成长

广汇能源(600256)
    煤价下滑致业绩承压，关注煤矿和煤化工成长，维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入157.5亿元，同比-8.7%；实现归母净利润8.5亿元，同比-40.7%；实现扣非后归母净利润8.3亿元，同比-43.6%。单Q2来看，实现营业收入68.5亿元，环比-23.1%；实现归母净利润1.6亿元，环比-77%，实现扣非后归母净利润1.3亿元，环比-81%。综合考虑到煤炭价格下滑，我们下调2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.3/32.1/35.4亿元（前值为35.8/43.6/45.4亿元），同比分别-34.8%/+65.9%/+10.5%，EPS分别为0.30/0.50/0.55元，对应当前股价PE分别为16.9/10.2/9.2倍。考虑到公司煤炭&油气&煤化工新建项目有序推进，未来成长性突出，叠加高分红凸显价值，维持“买入”评级。
    H1煤炭产销量同比大增，天然气产销量下滑
    煤炭板块：产销量方面，2025H1原煤产销量2686.9/2474.1万吨，同比+175.1%/+84.9%，提质煤产销量195.0/290.3万吨，同比+11.9%/+24.7%；2025Q2原煤产销量1280.3/1138.3万吨，环比-9.0%/-14.8%，提质煤产销量97.6/157.1万吨，环比+0.2%/+17.8%。价格方面，参照2025H1哈密Q6000动力煤坑口价平均为498.1元/吨，同比-17.5%，2025Q2平均为467.7元/吨，环比-11.7%，煤价下滑拖累业绩。天然气板块：产销量方面，2025H1天然气产销量为34460/152233万方，同比-6.0%/-30.1%，2025Q2产销量为17893/65698万方，环比+8.0%/-24.1%。价格方面，2025H1中国液化天然气市场均价为4377元/吨，同比+0.3%，2025Q2为4376元/吨，环比-0.04%。煤化工板块：甲醇方面，2025H1产销量为56.4/55.2万吨，同比-2.5%/-1.8%，2025Q2产销量为28.6/28.1万吨，环比+2.9%/+3.6%；乙二醇方面，2025H1产销量为4.1/6.2万吨，同比-13.6%/+77.2%；煤基油品方面，2025H1产销量为31.6/31.8万吨，同比+7.8%/+4.2%，2025Q2产销量为15.4/15.5万吨，环比-5.0%/-5.1%。
    项目持续推进建设，有望提高分红水平
    项目持续推进建设：伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目己取得《备案证》等各项批复;环境影响评价和水资源论证报告具备报批条件;节能评估、安全预评价、水土保持方案正在完善报告;完成建设用地岩土工程勘察、项目场地平整施工(一标段)和监理合同签订;项目基础设计工作完成总工作量的80%。马朗煤矿建设项目配套设施建设已基本完成；LNG2#泊位建设项目可研报告已编制完成；斋桑油气项目钻井工作加速推进，围绕S-309H井开展两口井的钻井及评价工作(即S-311和S-312井)，达到落实储量，控层提产目标，2025年6月27日，斋桑原油项目S-312井正CCm式启动钻井工作，目前已完成一开施工，二开阶段正有序推进，钻进深度1660米。有望提高分红水平：公司原则上按年进行利润分配，也可根据实际盈利情况进行中期利润分配。公司规划2025-2027年以现金方式累计分配的利润应当不少于该三年实现的年均可分配利润的90%。
    风险提示：经济增长不及预期；能源价格大幅下跌；新增产能进度落后等。

经营质量稳步提升，生物药业务管理持续优化

桂林三金(002275)
    l业绩承压，经营质量稳步提升
    公司发布2025年中报：2025H1营业收入9.98亿元（-6.56%），归母净利润2.87亿元（-4.70%），扣非净利润2.66亿元（-3.07%），经营现金流净额3.17亿元（+55.75%）。受医保控费、药店客流量减少等因素影响，公司营收利润略有承压，但提质增效成果显著，盈利能力持续提升。
    分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为4.67亿元（-3.32%）、5.32亿元（-9.23%），归母净利润分别为1.05亿元（+4.80%）、1.82亿元（-9.43%），扣非净利润分别为0.98亿元（+11.61%）、1.68亿元（-9.95%）。
    分板块来看，2025H1公司工业营收9.71亿元（-6.44%），毛利率77.25%（+0.88pct）；商品流通营收0.24亿元（+9.44%），毛利率22.15%（-6.49pct）。
    2025H1公司盈利能力持续提升，毛利率为75.74%（+1.01pct），归母净利率为28.73%（+0.56pct），扣非净利率为26.62%（+0.96pct）。
    费率方面，在公司持续提质降本增效下，整体费用率稳中有降，2025H1销售费用率为29.27%（+2.00pct），管理费用率为6.19%（-0.97pct），研发费用率为6.10%（-1.30pct），财务费用率为-0.73%（-0.61pct）。
    l中药板块二、三线品种有望贡献增量，生物药板块管理持续优化
    中药板块通过一线品种新剂型打开院内市场，持续培育二、三线品种。公司通过多年经营，树立了良好的口碑和较好的用户基础。“三金”、“桂林西瓜霜”品牌已经深入人心，在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业和市场优势，西瓜霜系列、三金片系列有望通过舒咽清喷雾剂、三金颗粒等新剂型开拓院内空白市场。二、三线品种眩晕宁片/眩晕宁颗粒、拉莫三嗪片、蛤蚧定喘胶囊、玉叶解毒颗粒等经过公司培育已步入快速成长阶段，有望带来业绩增量。
    持续优化生物制药板块业务管理。宝船生物BC006单抗注射液项目、BC007抗体注射液项目、BC008抗体注射液项目临床试验持续推进。BC006单抗注射液腱鞘巨细胞瘤适应症Ⅰ期临床完成在即，此外，2025年4月宝船生物收到国家药品监督管理局为BC006单抗注射液新增加的适应症核准签发的临床试验批件，同意本品开展用于特发性肺纤维化适应症的临床试验。BC007、BC008I期临床试验进行中。研发管线的不断推进有望丰富公司生物药产品管线，在肿瘤治疗领域形成有效治疗组合。白帆生物加大商务力度，推进生产项目的导入，提高运营效率，持续降本增效。
    l盈利预测及投资建议
    公司未来一线品种打开院内空白市场，二、三线品种快速成长，有较大提升空间，生物制药板块有望进一步减亏，持续稳定增长具有坚实的基础。预计公司2025-2027年营业收入分别为23.07/24.28/25.57亿元，归母净利润分别为4.71/5.18/5.71亿元，当前股价对应PE分别为19/17/15倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    渠道推广不及预期风险；药品研发失败风险。

扣非归母净利同比大幅增长，特种船细分市场整体维持较好景气度

中远海特(600428)
    公司披露2025年中报业绩，2025年上半年公司营业收入实现107.75亿元，同比增长44.05%，归母净利实现8.25亿元，同比增长13.08%。扣非归母净利实现8.35亿元，同比大增52.77%。公司2025年上半年业绩实现增长，主要得益于汽车船和重吊船收入大幅增长，我们看好后续多船型协同发力叠加运力规模不断提升带来的业绩增量，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩表现亮眼，营收和扣非归母净利润同比大幅增长。2025年上半年公司实现营业收入107.75亿元，同比增长44.05%；归母净利润8.25亿元，同比增长13.08%；扣非归母净利润8.35亿元，同比大幅增长52.77%。整体来看，公司实现收入和利润的双增长，其中汽车船收入同比大增439.87%至18.54亿元。经营活动现金流量净额达26.28亿元，同比上涨119.99%。
    多船型协同发力，汽车船和重吊船收入同比大幅增长。分船型来看，汽车船收入同比大涨439.87%，期租水平达53,049.58美元/天，同比增长67.29%，成为最大增长动力；半潜船期租水平为40,129.04美元/天，同比上涨38.69%，收入增长23.04%；纸浆船收入增长36.68%，期租水平为20,818.64美元/天，同比基本持平重吊船和多用途船收入分别增长52.26%和15.78%，期租水平均稳步提升。仅木材船收入同比下滑16.21%，期租水平同比下降23.88%，但对整体影响有限。
    特种船细分市场整体维持较好景气度，全年业绩增长可期。多用途船方面，以风电设备为代表的项目货运输需求持续旺盛，而运力供给增长相对缓慢，供需关系较为紧张。纸浆船方面，海关总署数据显示，上半年中国纸浆累计进口量达1857.8万吨，同比增长4.2%，今年上半年纸浆供应链的稳定性有所提升。半潜船方面2025年上半年海工市场保持较高景气度，目前，高端、大型半潜船的租金水平和使用率均维持在高位。汽车船市场，中国汽车出口维持增长趋势，中国汽车工业协会数据显示，上半年中国汽车出口达308.3万辆，同比增长10.4%。从运力供给来看，船公司前期下订的新船订单于今年迎来交付高峰，中国汽车“出口难”问题得到一定缓解，但现有汽车船运力仍难以完全满足市场需求。我们认为公司通过船队结构优化和运力扩张，有望进一步巩固细分市场领先地位，全年业绩增长可期。
    估值
    我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为19.37/23.61/26.70亿元，同比+26.6%/+21.9%/+13.1%，EPS为0.71/0.86/0.97元/股，对应PE分别9.6/7.9/7.0倍，我们看好后续多船型协同发力叠加运力规模不断提升带来的业绩增量，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    设备出口需求不及预期、汽车船运价下降、纸浆船改运汽车效益不及预期。

业绩稳健增长，现金流表现亮眼

美亚光电(002690)
    l事件描述
    公司发布2025年中报，2025H1实现营收10.23亿元，同增9.92%；实现归母净利润3.03亿元，同增11.34%；实现扣非归母净利润2.95亿元，同增11.62%。
    l事件点评
    色选机是主要收入增长来源。分产品来看，色选机、医疗设备、X射线工业检测机、配件及其他分别实现收入7.42、2.04、0.54、0.22亿元，同比增速分别为15.17%、-0.52%、-15.63%、32.87%。
    毛利率、费用率均有所上升。盈利能力方面，2025H1公司毛利率同增1.26pct至52.14%。费用率方面，2025H1公司期间费用率同增1.23pct至20.9%，其中销售费用率同增0.01pct至12.09%；管理费用率同减0.72pct至4.3%；财务费用率同增1.4pct至-2.33%；研发费用率同增0.54pct至6.85%。
    强化技术投入，AI赋能产品创新。公司正在不断地运用智能AI、大数据、云计算等技术，有效地融入到产品和行业解决方案创新中去，由单一装备制造商向系统化解决方案供应商进行转变。2025H1，公司发布了行业首个口腔影像智能体“美亚影擎”，它突破了传统口腔CBCT的工具属性，构建的“硬件+软件+生态”三位一体的智能诊疗系统；公司还发布了“全栈式大米数智化加工解决方案”，实现了从原粮入仓到碾米、色选、包装的全流程数字化与智能化管理。
    现金流表现亮眼，静待CBCT出海+新品放量。2025H1，公司经营活动产生的现金流量净额3.93亿元，同比增长125%，主因公司加强销售回款。CBCT出海方面，公司目前已取得50多个国家和地区的产品注册和准入，2025H1医疗产品出口情况良好。新品方面，公司移动式头部CT、骨科手术导航设备等产品目前仍在积极市场推广中，未来将会逐步落地并为公司提供一定的收入支撑。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为26.26、29.48、32.69亿元，同比增速分别为13.66%、12.25%、10.88%；归母净利润分别为7.22、8.13、9.09亿元，同比增速分别为11.18%、12.61%、11.80%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为24.23、21.51、19.24，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期风险；海外市场开拓不及预期风险；新品开发不及预期风险。

整车运价下降业绩有所承压，治超专项行动或改善主业竞争格局

长久物流(603569)
    公司披露2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入23.26亿元，同比增长27.54%；归母净利润1016.88万元，同比下降80.66%。受主机厂整车运价下调及船舶修护等因素影响，公司业绩有所承压。我们认为专项治理行动或促进行业出清，未来公司主业竞争格局有望改善，盈利能力或将修复，维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    整车运价下调业绩有所承压，经营性现金流明显改善。2025年上半年，公司实现营业收入23.26亿元，同比增长27.54%，主要受益于国际业务与新能源板块业务量的增长。受主机厂整车运价下调及船舶修护等因素影响，公司业绩有所承压，归母净利润同比下滑80.66%至1016.88万元，但公司经营活动现金流净额同比大幅提升150.68%至2.20亿元，回款能力和营运效率有所优化。
    持续推动多式联运体系发展，优化对流运输网络控制成本。今年上半年，公司核心的整车物流业务面临运价下行压力，公司积极通过深化“公铁水”等多式联运体系、优化对流运输网络及数字化转型，有效控制成本。公司凭借2400余台中置轴轿运车、3艘国际滚装船，以及国内可调配的4艘近洋海船、3艘江船和丰富的中欧班列资源，构建“公铁水”多式联运体系，在满足客户运输时效性要求的基础上，有效降低了物流运输成本，为公司利润规模的增厚提供有力支撑。
    专项治理行动或促进行业出清，主业竞争格局改善，盈利能力或将修复。2025年7月，交通运输部、公安部、工信部联合印发《车辆运输车专项治理行动方案》，针对轿运车领域的超载超限问题开展专项重点整治。作为国内领先的轿运车合规运输企业，公司以合规运力为保障，提前做好旺季运力部署，全力满足客户旺季发运需求，为客户的旺季运输保驾护航。我们认为，专项治理行动一方面通过持续打击超载超限等不合规行为，未来或将淘汰行业内技术落后、不合规的中小运力供应商，推动汽车物流行业集中度提升，另一方面，其有望改善行业竞争生态，遏制恶性价格竞争，带动整车运输价格体系逐步回归理性，修复公司的盈利能力。
    估值
    由于公司整车物流业务有所承压，故我们下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.31/0.82/0.95亿元，同比-60.6%/+160.6%/+16.1%，EPS为0.05/0.14/0.16元/股。对应当前股价PE为179.5、68.9、59.3倍，我们认为专项治理行动或促进行业出清，未来公司主业竞争格局有望改善，盈利能力或将修复，维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    汽车船运价下降，汽车整车主业修复不及预期，新能源业务扩展不及预期。

25H1点评：业绩超预期，关注核心资产成长性

招商港口(001872)
    投资要点：
    事件：2025上半年公司实现营收84.68亿元，同比增长6.19%；实现归母净利润26.27亿元，同比增长3.13%；实现扣非归母净利润25.19亿元，同比增长16.38%。
    集装箱业务量价稳增支撑业绩，全球港口网络持续拓展。公司不断夯实深圳西部港区母港基本盘，提高母港竞争力，驱动公司国内集装箱业务量提升。2025上半年公司港口项目实现集装箱吞吐量10,120.7万TEU，同比增长5.7%；港口散杂货吞吐量为6.3亿吨，同比下降0.7%，其中，内地港口项目实现集装箱吞吐量7,918.9万TEU，同比增长6.2%；内地港口散杂货吞吐量为6.3亿吨，同比下降0.8%。截至2024年底，公司已在全球26个国家和地区的51个港口建立投资网络，港口资产布局全球。2025上半年公司全球资产布局持续扩张，TerminalLink支撑海外集装箱吞吐量，公司海外港口项目实现集装箱吞吐量1,920.9万TEU，同比增长5.0%；海外港口散杂货吞吐量为480.2万吨，同比增长2.3%。
    港口费率稳中有增，Vast并表深化全球网络，新兴市场协同支撑长期增长。国内港口收费改革持续推进，费率市场化进程有望加速。海外部分地区面临通胀压力，或根据当地CPI情况适度调高费率。根据公司2025年4月披露的投资者调研公告，预计国内港口费率提升约3%，预计海外港口费率维持3-4%增长。同时，2025年下半年公司或将完成对巴西Vast石油码头的收购，交割完成后，将由招商局港口进行并表并主导其运营管理。此次收购或将进一步拓展公司在拉美地区的港口业务布局，有望通过协同效应持续带动货量增长，利好公司海外港口项目业绩长期增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为47.99/52.14/56.23亿元，同比增速分别为6.26%/8.64%/7.85%，当前股价对应的PE分别为10.62/9.78/9.07倍。鉴于公司业务成长性与红利性，维持“买入”评级。
    风险提示。宏观经济波动风险；资产收购或不及预期；国际宏观贸易形势不及预期；地缘政治风险

25Q2收入恢复正增长，“AI+机器人”有望打开成长新空间

祥生医疗(688358)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入2.36亿元（yoy-4.61%），归母净利润0.70亿元（yoy-14.32%），扣非归母净利润0.64亿元（yoy-14.10%），经营活动现金流0.54亿元（yoy-1.03%）。其中2025Q2实现营业收入1.08亿元（yoy+1.37%），归母净利润0.28亿元（yoy-21.57%）。
    点评：
    25Q2收入恢复正增长，毛利率维持稳定。2025年上半年实现营业收入2.36亿元（yoy-4.61%），我们认为收入略有下滑主要是受全球地缘冲突、汇率波动及贸易壁垒影响，传统出口市场节奏放缓所致。分季度来看，2025Q1\Q2分别实现收入1.28亿元（yoy-9.16%）、1.08亿元（yoy+1.37%），收入已于2025Q2实现正向增长。从公司盈利能力来看，2025H1销售毛利率为60.65%（yoy+0.56pp），基本维持稳定，销售费用率为11.82%（yoy+1.62pp），管理费用率为6.58%（yoy-1.00pp），财务费用率为-5.64%（yoy+2.20pp），主要是美元汇率波动产生汇兑损失，销售净利率为29.51%（yoy-3.35pp），我们认为未来随着中高端智能彩超SonoBook、SonoMax和XBit收入占比提升，公司盈利能力有望增强。
    AI+机器人落地加速，有望打开成长新空间。2025H1公司研发投入3761万元，占收入比重为15.93%，作为AI超声领域的创新先锋，公司以临床需求为导向，深耕超声领域，深挖AI和机器人技术潜能，加速成果落地转化。在算法端，公司重磅推出全应用智能超声解决方案SonoAI，全面覆盖心脏、妇产、血管、甲乳、床旁等超声临床应用领域，实现超声诊断智能化升级。在硬件端，公司自主研发“视觉识别与分析”“机器人运动精密控制”等核心技术，并深度融合AI辅助筛查系统，研发出面向乳腺癌筛查的“乳腺人工智能超声机器人”，该机器人已获得医疗器械检测报告。我们认为随着两癌筛查正常落地，乳腺人工智能超声机器人有望复制公司在高端便携超声的成功路径，为公司打开新的成长空间。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.34、6.26、7.28亿元，同比增速分别为13.9%、17.3%、16.3%，实现归母净利润为1.65、1.92、2.22亿元，同比分别增长17.6%、16.0%、15.8%，对应2025年9月2日收盘价，PE分别为20、18、15倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

兴业证券2025中报点评：业绩改善，经纪与自营投资收益同比高增

兴业证券(601377)
    业绩改善，经纪与自营投资收益同比高增
    2025H1公司营业总收入/归母净利润为54.0/13.3亿元，同比+29%/+41%，单二季度净利润8亿元，环比+58%，年化加权平均ROE4.6%，同比+1.3pct，Q2末权益乘数（扣客户保证金）3.66倍，同比-0.06倍。公司经纪与自营投资同比高增，投行、资管业务承压。考虑市场交易活跃，我们上修2025-2027年归母净利润至30/40/49亿元（调前25/29/34），同比+39%/+33%/+23%，当前股价对应PB分别为1.0/0.9/0.9倍，公司持续深化财富管理与机构服务双轮联动发展战略，全面提升分公司区域平台综合价值，降本增效落地或逐步反映至业绩，ROE有望回升，维持“买入”评级。
    经纪业务市占率提升，投行、资管业务同比下降
    （1）2025H1经纪业务净收入12.4亿元，同比+34%，其中证券经纪/席位/代销分别同比+56%/-6%/+8%，主要受益于市场活跃度提升，2025H1市场日均股票成交额1.4万亿，同比+61%，新开户数1260万，同比+33%。上半年我们测算公司股基市占率1.29%，同比+0.02pct。公司投顾签约客户数与签约资产规模显著增长，投顾队伍转型工作持续深化。（2）投行净收入2.2亿元，同比-17%。上半年完成再融资项目2单，另有2单IPO项目已通过注册或启动发行。公司债券承销业务稳健发展，债权融资项目承销只数同比增长20%。（3）资管业务净收入0.8亿元，同比-2%，期末兴证资管AUM1135亿元，较年初+12%。基金管理业务净收入9.5亿元，同比-1%，兴证全球基金营业收入/净利润18/7亿元，同比+19%/+18%，期末兴证全球基金非货/偏股AUM2894/1335亿元，较年初+7%/-1%。
    利息净收入同比高增，Q2自营收益环比高增
    （1）利息净收入8.2亿元，同比+38%，利息收入/利息支出同比+8%/-2%，主要系其他债权投资利息收入增加及应付债券利息支出减少。期末公司融资融券期末余额310亿，较年初-2%。（2）投资收益（含公允价值损益）17.7亿元，同比+49%，单二季度11.5亿元，环比+89%。2025H1年化自营投资收益率4.0%（2024H1为2.7%，2025Q1为2.7%），期末自营投资金融资产887亿元，与年初基本持平。
    风险提示：市场波动风险；政策风险；机构业务增长不及预期。

盛路通信2025年半年报点评：H1业绩出现转好，新兴业务稳步前行

盛路通信(002446)
    投资摘要
    事件概述
    2025年8月28日，盛路通信发布2025年半年报。报告数据显示，公司上半年实现营业收入6.14亿元，同比增长9.10%；实现归母净利润5755万元，同比增长16.02%。单季度数据来看，公司Q2实现营业收入3.35亿元，同比增长18.10%，实现归母净利润0.32亿元，同比增长113.25%。
    核心观点
    多业务业绩扩容，新技术加速突破。上半年来看，军工电子、基站天线、室内终端天线业务增长为推动公司业绩持续扩容的主要引擎：基站天线领域，公司深度参与国内主要运营商天线集采招标项目，部分项目成功中标并进入批量交付阶段，基站天线迎来新拐点；终端+天线领域，运营商FTTR规模化部署为公司该系列产品的主要助推因素；此外在微波电子行业，公司持续强化核心技术攻关，2025年上半年在SIP微封装射频微波模组领域取得突破性进展，技术迭代赋能后续业绩落地。
    费用管控能力增强，利润率逐步改善。费用方面，2025H1盛路通信销售、管理、研发三费费用率分别达3.09%、7.35%、8.36%，较上年同期下降0.88、2.94、1.77个百分点，管理/研发费用绝对值同比下降22.03%/9.94%。存货方面，H1期末公司存货达6.35亿元，同比增长8.02%。
    研发能力持续精进，积极布局新兴领域。低空经济方面，公司根据客户需求布局相关联业务，已实现向行业头部客户量产供货，并完成其它相关联样品交付；卫星互联网方面，公司充分发挥技术储备与资源整合优势，推进Ka/Ku频段有源相控阵天线研发，为构建天地一体化信息网络提供关键技术支撑；此外在制造端，公司持续优化，终端产品线导入多条全自动焊接生产线，实现从原料到半成品的全流程自动化加工，用工成本降低80%的同时产能实现倍增，显著提升智能制造水平与行业竞争壁垒。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为12.15、13.72、15.30亿元，同比增长率为12.32%、12.88%、11.56%；实现归母净利润1.54、2.00、2.34亿元，对应PE为54/41/35倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    5G基建发展不及预期，传统产品市场拓展不及预期，行业竞争加剧。

2025H1业绩点评 ：25H1业绩实现高增，盈利能力持续提升

徐工机械(000425)
    投资摘要
    公司发布2025年半年报报告。2025H1公司实现营收548.08亿元，同比+8.04%；归母净利润43.58亿元，同比+16.63%；扣非后归母净利润44.67亿元，同比+35.57%。2025Q2单季度来看，公司实现营收279.93亿元，同比+5.41%，环比+4.40%；归母净利润23.36亿元，同比+9.33%，环比+15.50%；扣非后归母净利润24.59亿元，同比+34.53%，环比+22.52%。
    25H1营收实现稳增，盈利能力持续提升。2025上半年公司稳健经营，持续推进国际化和优化产品结构，收入和利润端实现双增，且利润增速高于营收增速；公司综合毛利率为22.03%，同比+0.70个百分点；净利率为8.06%，同比+0.58个百分点。1）分业务看，公司核心产品销售收入整体实现增长，2025H1起重机械/土方机械/桩工机械/高空作业机械/矿业机械/其他工程机械产品和备件等分别实现营业收入104.74/170.19/26.15/45.72/47.33/153.95亿元，分别同比+3.74%/+22.37%/-6.02%/+1.00%/+6.32%/+2.87%。2）从产品结构看，新能源和高端产品收入实现增长，分别同比+9.43%/41.44%。3）从海外市场看，2025H1公司海外市场收入达规模255.46亿元，同比+16.64%，海外收入占比提高至46.61%，海外高毛利市场加速拓展有望带动盈利能力结构性提升。4）从费用端看，期间费用管控良好，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.77%/2.79%/3.56%/-0.19%，同比-0.05/+0.32/-0.03/-2.82个百分点，其中财务费用率降低主因上半年汇兑损益较去年同期增长。
    经营现金流表现优秀，公司经营质量不断夯实。公司坚持强控风险敞口，持续提升资产质量，2025H1公司表内应收账款为531.08亿元，相较于25Q1（调整前数据）风险敞口有所控制，表外担保金额为565.67亿元，相较于年初（调整前数据）压降90.24亿元。2025H1公司经营活动净现金流为37.25亿元，同比+107.56%。
    工程机械市场内需复苏+出口稳增，公司多品类领先市场有望充分受益。2025H1工程机械市场整体呈现回暖趋势，根据中国工程机械工业协会数据，2025H1挖掘机销量为12.05万台，同比16.8%，其中国内/出口销量6.56/5.49万台，分别同比增长22.9%/10.2%；此外大部分非挖类产品销量显著修复。我们认为，国内工程机械市场延续企稳回升趋势且内需增长动能有望巩固，一方面，专项债发行节奏平稳，项目资金保障为后续内销提供稳定支撑；另一方面，雅下工程、新藏铁路以及《新一轮农村公路提升行动方案》等系列国家级重大工程项目正加速落地推进，有望持续释放对工程机械产品需求；海外市场方面，2025H1我国工程机械产品出口总额282.8亿美元，同比增长9.4%，东南亚、中东和拉美等新兴市场维持景气，国内主机厂通过深化本地化运营加快市场渗透。2025H1，公司产品终端销量综合占有率5.52%，提升1.16个百分点。徐工持续向高端化、智能化、绿色化、服务化、全球化转型，全球市场布局完善且多品类位居全球领先地位，其中挖机排名全球第六、国内第二，多种起重机位列国内第一，矿机位列全球第四，具有较强的竞争实力，有望受益内需服务和海外市场持续开拓。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司实现营收分别为1010.80/1135.68/1304.80亿元，分别同比+10.28%/+12.35%/+14.89%；实现归母净利润分别为82.02/95.31/116.76亿元，分别同比+37.25%/+16.20%/+22.50%，当前股价对应2025-2027年PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。

亚钾国际2025半年报点评：钾肥量价齐升，业绩大幅增长

亚钾国际(000893)
    投资摘要
    事件概述
    8月27日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入25.22亿元，同比+48.54%；归母净利润8.55亿元，同比+216.64%；扣非归母净利润8.56亿元，同比+219.48%。单季度来看，公司2025Q2实现营业收入13.09亿元，同比+23.00%，环比+7.99%；归母净利润4.70亿元，同比+149.17%，环比+22.38%；扣非归母净利润4.72亿元，同比+152.08%，环比+23.00%。
    钾肥量价齐升，业绩大幅回暖。产销量方面，2025H1，公司生产合格氯化钾产品101.41万吨（同比+20.00%），销售104.54万吨（同比+21.42%）；2025Q2，公司氯化钾产量50.79万吨（同比+22.36%，环比+0.34%），销量51.71万吨（同比-8.07%，环比-2.12%）。价格方面，2025H1，公司氯化钾平均不含税售价为2353.14元/吨，同比+22.14%。2025年以来，国际钾肥价格持续上涨。据钢联数据，截至8月28日，东南亚氯化钾CFR价格为380美元/吨，本年涨幅达23.58%，较二季度末上涨2.70%。钾肥量价齐升，公司盈利能力随之大幅改善。2025H1，公司销售毛利率57.50%（同比+8.44pct），销售净利率33.82%（同比+18.83pct）；2025Q2，公司销售毛利率60.63%（同比+13.97pct，环比+6.51pct），销售净利率36.00%（同比+18.91pct，环比+4.52pct）。
    项目有序推进，产能规模稳步增长。氯化钾：公司老挝钾肥项目持续推进，现有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段，力争尽快实现投产。溴素：公司参股的亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置，2025年力争进一步扩建至5万吨/年，有望充分发挥伴生资源价值，拓展公司利润增长点。
    投资建议
    我们认为钾肥行业景气有望延续，公司作为东南亚钾肥巨头，项目持续推进，盈利成长性可期。我们预测2025-2027年公司营业收入分别为58.35/79.80/98.70亿元，同比增速分别为64.5%、36.8%、23.7%，归母净利润分别为17.00/25.27/33.01亿元，同比增速分别为78.9%、48.6%、30.7%。维持“买入”评级。
    风险提示
    项目建设进度不及预期；钾肥价格大幅波动；地缘冲突加剧。

2025年中报点评：二季度经营短期承压，直营与海外业务增长亮眼

索菲亚(002572)
    核心观点
    二季度收入利润下滑，经营短期承压。2025H1实现营收45.5亿元/-7.7%，归母净利润3.2亿元/-43.4%，扣非归母净利润4.3亿元/-19.3%；其中2025Q2营收25.1亿元/-10.8%，归母净利润3.1亿元/-23.0%，扣非归母净利润2.8亿元/-26.0%。上半年家居行业仍面临地产下行、竞争加剧、消费理性化与渠道转型等挑战，公司收入与利润延续下滑，经营短期承压。公司持续推进多品牌、全品类与全渠道战略，积极布局存量房与海外市场，未来有望成为新的增长点。
    索菲亚品牌小幅下滑，米兰纳品牌客单价提升明显。2025H1索菲亚品牌收入41.3亿元/-7.1%，工厂端平均客单价同比-5.7%至2.23万元/单，经销商与门店数量较年初基本平稳；米兰纳品牌收入1.76亿元/-26.5%，工厂端平均客单价同比+21.0%至1.73万元/单，门店数量较年初净增长13家、经销商数量净增长14位；华鹤品牌收入0.56亿元，继续招优质经销商，强化终端赋能，推进装企、拎包与电商等新渠道建设；司米品牌接近企稳，正逐步向整家门店转型，整家策略有望促进客单价提升。
    直营与海外表现亮眼，经销商与大宗渠道略有承压。2025H1经销商渠道收入35.4亿元/-9.6%，大宗渠道收入6.5亿元/-12.0%，直营渠道收入2.0亿元/+27.6%，海外业务收入0.34亿元/+39.5%。上半年直营渠道增速亮眼预计主要系受国补政策驱动；公司持续推进品牌出海战略，目前已有26家海外经销商，覆盖加拿大、澳大利亚、新加坡、越南与泰国等23个国家或地区，同时与海外优质开发商和承包商合作，工程项目约219个；2025H1公司整装渠道实现收入8.5亿元/-13.2%，集成整装已合作270个装企、上样门店711家，零售整装合作装企2425个、上样门店2272家。
    毛利率略有下滑，核心品类毛利率逆势提升。25H1毛利率34.4%/-1.4pct，其中衣柜及配套品毛利率同比+0.9pct，预计与内部降本增效与板材利用率提升有关。2025Q2毛利率35.8%/-2.3pct，净利率12.2%/-1.9pct，销售费率8.9%/-1.0pct，管理费率8.9%/+2.7pct，研发费率2.5%/-1.2pct，财务费率0.2%/+0.3pct，管理费用率提升主要系折旧费用与股权激励费用增加所致，财务费用增长与国补产生的手续费增加有关。
    风险提示：地产销售竣工不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格波动。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：营收增速回正，资产质量稳健

交通银行(601328)
    核心观点
    营收增速回正。公司上半年分别实现营收、归母净利润1333.68亿元、460.16亿元，分别同比增长0.77%、1.61%，增速较一季度分别回升1.79pct、0.07pct。公司上半年年化加权平均ROE为9.16%，同比下降0.13pct。从业绩增长归因来看，主要是公司资产规模扩张对业绩贡献较大，不过净息差拖累营收增长，另拨备反哺利润趋势有所减弱。
    资产增速回升，信贷主要由对公拉动。公司上半年总资产同比增长8.87%至15.44万亿元，规模扩张速度回升。资产端，上半年贷款（不含应计利息）同比增长8.84%至9.00万亿元。上半年累计新增信贷投放4433.77亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投3647.87/779.53/6.37亿元，其中对公及票据分别较去年同期多增929.27亿元、445.46亿元，个人贷款则少增约50亿元。6月末，公司贷款、存款（均不含应计利息）分别较年初增长5.18%、4.34%。6月末，公司核心一级资本充足率11.42%，较3月末回升1.17pct。上半年净息差1.21%，降幅收窄。公司上半年披露的净息差1.21%，较去年全年下降6bps，较一季度下降2bps，息差降幅收窄。资产端，上半年生息资产平均收益率同比下滑44bps至3.04%，其中贷款收益率同比下降57bps至3.16%。负债端，上半年计息负债平均成本率同比下降41bps至1.95%，其中存款成本率同比下降36bps至1.85%。公司上半年净利息收入852.47亿元，同比增长1.20%，增速较一季度下降1.32pct。
    非利息收入平稳增长。公司上半年非利息净收入同比增长0.02%至481.21亿元。其中，手续费及佣金净收入同比下降2.58%至204.58亿元；投资收益同比下降13.83%至119.89亿元。
    资产质量整体稳健。公司6月末不良贷款率1.28%，较3月末下降0.01pct；拨备覆盖率209.56%，较3月末提升9.15pct。6月末关注率1.59%，较去年末提升0.02pct；6月末逾期率1.41%，较去年末提升0.03pct。总体来看，公司资产质量稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现稳定，考虑到息差降幅收窄及资产增速回升等变化，我们略微上调盈利预测并往前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为934/965/1005亿元（2025-2026原预测值919/977亿元），对应同比增速为-0.2%/3.3%/4.1%；摊薄EPS为1.16/1.20/1.25元；当前股价对应的PE为7.4/7.1/6.8x，PB为0.62/0.58/0.55x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2Q25毛利率环比提升11.7pct，AI端侧应用多点开花

佰维存储(688525)
    核心观点
    公司2Q25营收与毛利率环比改善。公司以存储颗粒为原材料进行存储模组开发，产品包括嵌入式存储、固态硬盘、移动存储及内存条等。，2025年上半年存储市场呈现前低后高走势，一季度价格触底后，二季度行业景气度逐步回暖。在此背景下，公司2Q25营收23.69亿元(YoY+38.2%，QoQ+53.5%)，扣非归母净利润-0.16亿元(YoY-113.36%，QoQ+92.61%)，毛利率13.68%(YoY-12.69pct，QoQ+11.70pct)。预计下半年随存储价格持续回暖，叠加公司客户数量增加，环比改善趋势有望延续。
    AI端侧应用多点开花，手机、可穿戴及PC业务加速拓宽。公司嵌入式存储1H25实现营收22.86亿元；AI眼镜方面，Meta是公司出货量最大的AI眼镜客户，此外公司ePOP等产品已进入Google、小米、Rokid等国内外头部厂商供应链；手机方面，公司LPDDR5/5X、UFS、uMCP等产品已进入OPPO、vivo等一线品牌供应链，并向高端AI手机批量供应12GB、16GB等大容量产品。此外，公司PC存储1H25实现营收13.84亿元，预装市场成功进入联想、小米、Acer、HP、同方等知名PC厂商供应链，消费级市场通过掠夺者等品牌在618等大促中表现优异。
    企业级、工车规存储持续推进，晶圆级先进封测有望推动中长期增长。公司企业级产品已获得AI服务器厂商、头部互联网厂商以及国内头部OEM厂商的核心供应商资质，并实现预量产出货。工车规存储1H25营收0.54亿元，产品已在国内头部车企及Tier1客户量产。此外，公司1H25先进封测实现收入0.83亿元，晶圆级先进封测制造项目预计3Q25完成全部设备安装与调试并将于下半年投产，未来将服务客户对存算合封等先进封测业务的需求。投资建议：基于1H25经营情况，考虑后续AI端侧、先进封测等高附加值业务占比提升，上调公司26-27年收入与毛利率，预计25-27年归母净利润有望达1.76/2.94/5.67亿元(前值25-27年1.78/2.00/3.8亿元)，对应25-27年PE分别为186/112/58倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费电子需求不及预期，产品产能提升不及预期。

2025年中报点评：内外销经营稳步向前，收入业绩增长超10%

海尔智家(600690)
    核心观点
    延续较好增长态势，盈利能力稳步提升。公司2025H1实现营收1564.9亿/+10.2%，归母净利润120.3亿/+15.6%，扣非归母净利润117.0亿/+15.2%。其中Q2收入773.8亿/+10.4%，归母净利润65.5亿/+16.0%，扣非归母净利润63.4亿/+14.8%。公司拟每10股中期分红2.69元，现金分红率为20.8%。公司内销深化数字化变革、全面提效，外销整合全球研发和制造平台、提升产品力及运营效率，国内外收入实现良好增长，盈利水平进一步提升。
    国内Q2增速小幅提升，海外新兴区域表现亮眼。1）公司H1国内收入同比增长8.8%至774.2亿，其中Q1增长7.8%，预计Q2增长有所提速。通过实施数字库存、数字营销等变革项目，公司产品周转、用户流量的触达与转化等均有提升，H1卡萨帝品牌收入增长超20%，Leader品牌收入增长超15%。2）公司海外收入同比增长11.7%至790.8亿，其中Q1增长12.6%，预计Q2保持双位数增长。海外新兴市场增长较快，H1美洲收入400.2亿/+2.4%，欧洲收入180.0亿/+24.1%，南亚收入86.7亿/+32.5%，澳洲收入32.6亿/+1.0%，东南亚收入41.3亿/+18.3%，中东非收入24.4亿/+65.4%，日本收入19.6亿/+7.2%。公司积极推动CCR、Kwikot业务整合，深化全球营销、物流、服务、数字化平台能力建设，实现全球各区域产品协同，加速本土化产品迭代。各品类增长稳健，空调、水家电表现较好。H1公司空调产业收入329.8亿/+12.8%，其中家空增长超10%，家空海外增长超15%；冰箱收入428.5亿/+4.2%，洗衣机收入320.0亿/+7.6%，厨电收入206.7亿/+2.0%；水家电收入97.9亿/+20.8%，公司通过协同拓展海外渠道及产品差异化创新，海外热水器收入实现翻番增长，其中北美/澳洲/东南亚分别增长超40%/50%/80%。持续优化成本及费率，盈利稳步提升。同口径下，公司H1毛利率同比+0.1pct至26.9%，Q2毛利率+0.1pct至28.4%，供应链降本成效持续体现。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.17/+0.03/+0.10/+0.05pct至10.6%/4.4%/3.2%/-0.2%，期间费用率基本平稳。Q2公司其他收益、公允价值变动收益及投资收益同比有所增加，归母净利率同比+0.4pct至8.5%。风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业需求恢复不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司内销冰洗表现稳健、空调产业变革带动增量，数字化及高端化改善盈利；海外有望受益于降息带动家电需求增长，全球协同优势持续显现。维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母利润212/234/257亿，同比+13%/10%/10%；EPS=2.26/2.49/2.74元，对应PE=12/11/10x，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：持续推进成本费用控制，国际航线经营步入新格局

中国东航(600115)
    2025年8月29日公司发布2025年半年报：25H1公司营收668亿元，同比+4.1%，归母净亏14.3亿元（24H1归母净亏27.7亿元），扣非归母净亏17.6亿元（24H1扣非归母净亏29.7亿元）。25Q2营收334亿元，同比+7.8%，归母净亏4.4亿元（24Q2归母净亏19.7亿元），扣非归母净亏6.5亿元（25Q2扣非归母净亏20.0亿元）。公司25H1同比大幅减亏，收入端受行业降价影响承压（主要体现在25Q1），但成本端持续推进成本费用控制，同比改善明显。
    25Q2座收同比降幅有限，油价回落、成本费用控制出色推动半年减亏，汇率升值对半年度盈利影响有限。25H1行业仍受价格竞争影响，公司整体座收同比-3.1%（国内/国际港澳台同比-4.4%/+0.5%）。分季度看，25Q1收益端影响更大，我们测算25Q1整体座收同比-6.4%，25Q2整体座收同比持平，其中国内/国际港澳台座收同比-1.3%/+4.9%，国际港澳台座收因客座率上升同比处于改善通道。成本费用端，公司持续加强成本管控和费用压降，在供应链和运营成本提升的环境下，25H1公司单位扣油成本同比小幅上涨2.4%，油价下降带动单位总成本同比-3.9%。公司持续推进资本和债务结构优化，2024年公司发行50亿元永续债，上半年尽管仍亏损但资产负债率较2024年底仍控制良好，继续压降美元计价债务，截至25年中报公司美元债务占比降至11.7%。上半年人民币汇率升值公司确认900万元汇兑亏损对盈利助力有限，显示美元债务敞口缩小。
    加强上海国际枢纽地位，深化布局国际航线网络，助力公司盈利改善。公司25H1国际航线运力已达到2019年同期118%，在远程洲际航线恢复受阻的情况下公司开创国际航网新格局，坚持“往远处飞、往国际飞、往新兴市场飞”，有助于让宽体机保持更高经营效益，往后看随着新开国际航线需求培育成熟，国际航线仍将会对公司盈利改善有所贡献。此外公司积极服务上海国际枢纽战略，搭建日韩中转到欧亚、欧洲中转到东南亚和澳洲的中转通道，需求端25H1服务国际中转旅客496万人次，同比+25%。我们看好公司从供需两端发力国际航网建设，形成国际航线经营新格局。
    公司半年报调整机队规划，调减2026、2027年飞机引进数量。公司半年报规划2026/2027年飞机净增12/15架，较2024年报规划下调了39/13架飞机引进数量（主要是B737和A320机型）。我们认为在上游制造商交付较慢的背景下，公司调整飞机引进目标聚焦现有机队运营，有助于公司整体效益提升。
    投资建议：看好行业价格触底回升以及公司深化改革的盈利释放红利，考虑2025暑期价格偏弱，我们下调2025年归母净利至-10.7亿元，维持公司2026-2027年归母净利润34.7/51.8亿元，当前东航A股价对应2026-2027年26/17倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不佳；油价大幅上涨；飞机故障造成大面积停飞。

2025中报点评：战略调整阵痛期显现，未来高质量发展可期

新大正(002968)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1，公司实现营业收入15.0亿元，同比下降12.9%；实现归属于上市公司股东的净利润0.7亿元，同比下降13.0%。
    战略调整致收入短期承压，主动调整业务结构。受公司主动退出低质效项目、聚焦高质量发展的战略影响，公司主要业务板块收入出现阶段性收缩。2025H1，公司基础业务实现收入13.2亿元，同比下降14.6%；创新业务实现收入0.6亿元，同比增长12.6%；城市服务业务实现收入1.2亿元，同比下降2.8%。
    盈利能力有所改善，费用管控成效显著。公司聚焦核心业务与精细化运营，盈利能力得到改善。2025H1，公司整体毛利率13.6%，同比增长0.9pp，基础物业管理服务/城市服务/创新服务毛利率分别为12.5%/17.0%/30.9%，同比分别+0.7/+2.2/-0.8pp。费用管控方面，公司销售/管理/财务费用率分别为1.4%/5.7%/-0.1%。其中公司管理费用总额为0.9亿元，同比显著下降11.4%。
    重点推动市场营销体系变革与数字化转型，构建长期可持续发展的核心竞争力。目前，公司市场营销的技术中台能力系统以及全国体系化作战的市场发展模式已基本形成，25H1市场新拓完成情况达到预期并同比大幅提升，将有效支撑未来营收增长动能。同时，公司加快数字化转型步伐，积极推动机器人、无人机等新兴技术在物业服务场景的应用，已在学校等业态场景投入近百台外环境清扫机器人及巡检无人机，提升了运营效率和服务品质，也为公司在劳动力成本上升和行业竞争加剧的背景下实现降本增效提供了有力支撑。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2/1.4/1.6亿元，CAGR为13.2%，对应PE为20/17/15倍。公司作为非住物管龙头企业，深耕16个重点城市，主动退出低质效项目，精细化管控成本，盈利能力有望改善，利润有望持续修复。鉴于2026年可比公司平均估值为15倍，考虑到不同市场间的流动性差异，对比各公司的基本面情况差异，同时考虑到公司的成长性，我们给予公司2026年21倍PE，对应目标价为13.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险、用工成本上涨风险、物业管理市场竞争加剧风险、创新业务拓展不及预期风险。

2025年半年报点评：产品矩阵不断拓宽，公司增长添新动能

坤恒顺维(688283)
    投资要点
    事件：2025年上半年，公司实现营业收入1.02亿元，较去年同期增长26.69%；归属上市公司股东的净利润1281.19万元，较去年同期下降8.49%，其中2025年二季度实现营业收入7181.98万元，较去年同期增长28.28%，净利润1353.59万元，较去年同期增长23.44%，经营情况稳步向好。
    下游需求改善同时新兴产业投资增长，公司市占率逐步提升，营业收入增长。2025年上半年随着自主可控需求持续释放、下游用户科研设备升级改造的加速推进以及新兴产业的投资落地，公司高端测试仪器销售实现结构性突破。公司持续提升产品性能、紧跟行业前沿开发迭代产品、快速响应市场需求，通用测试仪器、行业专用测试仪器以及多种整体测试仿真解决方案持续为公司贡献增长动能。2025年上半年，公司实现营业收入1.02亿元，较去年同期增长26.69%。公司产品技术壁垒高，主营业务获利能力较强。从主营业务毛利率情况来看，无线信道仿真仪以及HBI模块化组件业务获利能力较强，2022年以来，两项毛利率均在60%以上。2025年上半年整体毛利率为60.3%，实现毛利润0.62亿元。
    公司稳步推进产品升级迭代，在新产品开发方面持续投入资源。公司持续加大研发与技术储备投入，核心产品不断向更多通道、更大带宽、更高频段、更高信号质量的方向迭代，推出了多款升级产品；同时也不断投入如综测仪、矢量网络分析仪等新产品的研制。随着公司高规格收发端测试仪器的研制推出，公司具备了构建完整实验室端到端整体解决方案的能力，2024年公司研发费用为0.7亿元，同比增长24.13%，研发费用率为31.09%，同比提升8.71pp。2025年上半年研发费用为0.31亿元，同比增长2.22%，研发费用率为29.91%。
    新产品逐步贡献增长动能，经营情况稳步向好。2024年受需求下滑以及研发费用上涨等因素影响，公司实现净利润3703.38万元，同比下降57.48%，归母净利率下降18pp为16.3%。2025年上半年需求增加，公司实现归母净利润1281.19万元，较去年同期下降8.49%，其中2025年二季度单季度实现净利润1353.59万元，较去年同期增长23.44%，经营情况持续修复中。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4160万元(+12.3%)、6286万元(+51.1%)、9443万元(+50.2%)。选取普源精电、创远信科作为可比公司，考虑到公司仿真仪器具有较强竞争力以及新兴领域的测试需求持续释放，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：核心竞争力风险、主要原材料价格波动的风险、市场竞争的风险等。

拟向母公司定增59亿元，进一步夯实中东市场根基

中油工程(600339)
    公司发布定增预案
    公司近期发布《向特定对象发行A股股票预案》，向特定对象发行A股股票的发行对象为公司控股股东、实际控制人中国石油集团，发行对象以现金方式全额认购，拟认购金额为59.13亿元。公司本次发行价格为人民币3.53元/股。发行的A股股票数量为1,674,944,241股，发行数量不超过公司现行总股本的30%。
    定增主要用于项目建设和补充流动资金
    本次募集资金净额将用于油气储运工程总承包项目和补充流动资金。
    其中合同金额180.32亿元的伊拉克巴士拉石油公司巴士拉省海水输送管道总包项目约使用募集资金37亿元，合同金额36.88亿元的阿拉伯联合酋长国阿布扎比天然气公司巴伯油田和布哈萨油田天然气管线总包项目约使用4.4亿元，补充流动资金17.73亿元。
    伊拉克海水管道项目或有利于公司巩固中东市场
    2025年8月，公司公告子公司中标伊拉克巴士拉省海水输送管道总包项目，主要工作范围是建设海水处理设施到各联络站的干线管道、联络站到油田分输站的支线管道及管道附属地面设施等，授标金额为25.24亿美元（约180.32亿元人民币），项目合同期为54个月（设计采购施工试运阶段42个月+运行维护培训阶段12个月）。
    本次定增有望进一步提升公司国际竞争力，助力高质量发展
    公司本次募集资金投资项目均属于共建“一带一路”重要能源项目，有利于公司抓住海外资源富集地区加快油气产能释放、加速炼化一体化布局发展机遇，积累国际项目经验，从而进一步提升公司在全球油气工程领域的知名度和影响力，为实现长期可持续发展注入强劲动力。同时补充流动资金，有利于缓解公司发展过程中的资金压力；有利于提高公司偿债能力，降低财务杠杆与短期偿债风险。改善公司的财务结构、提高抗风险能力。
    盈利预测与评级
    本次定增彰显控股股东中石油对公司发展的信心，我们维持公司2025/26/27年归母净利润预测为6.58/7.39/8.01亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；原油价格波动风险；“一带一路”需求恢复不及预期；订单转化风险；汇率波动风险；定增项目的审批具有不确定性的风险

多产品线共驱成长，制程提升将推动产品结构优化

北京君正(300223)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入22.49亿元，同比增长6.75%；归属母公司股东的净利润2.03亿元，同比增长2.85%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润1.61亿元，同比下降19.05%。
    受益AI驱动，消费需求旺盛，公司计算芯片高增长。公司Q2单季度营业收入11.89亿元，同比增长8.10%；归母净利润1.29亿元，同比增长17.22%；扣非归母净利润0.95亿元，同比下降19.21%。分产品来看，公司存储芯片/计算芯片/模拟与互联芯片24年营业收入分别为13.84/6.04/2.44亿元，同比增速分别为5.20%/15.59%/5.02%。公司计算芯片主要面向智能安防、泛视频设备、生物识别、智能门锁等智能视觉及领域，受益AI驱动，消费需求旺盛，叠加公司产品竞争优势显著，公司计算芯片同比高增长。公司存储芯片和模拟芯片销售主要面向的汽车、工业等行业市场处于温和复苏阶段，公司存储芯片级模拟芯片收入规模增长。
    伴随制程提升，DDR4和LPDDR4销售占比有望提升，积极布局3DDRAM。公司进行了基于20nm、18nm和16nm工艺制程的DDR3、DDR4、LPDDR4等多款产品的规划、研发与生产，部分产品已开始向客户送样，根据公司产品规划，更多型号的DRAM产品将于今年下半年至明年陆续投片。随着公司制程提升，后续DDR4和LPDDR4出货占比增加，公司产品结构有望迎来不断优化。伴随算力芯片性能提升以及大模型参数增长，AI模型和高性能计算对带宽需求倍数级别增长。3D DRAM通过hyper band绑定能更高效地提供带宽和功耗，有效满足AI芯片与高性能计算芯片对大容量及高带宽的需求，公司拥有深厚的DRAM设计经验和丰富的产业资源，积极布局3D DRAM产品。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为49.48、58.68、69.40亿元，同比增速分别为17.45%、18.60%、18.27%；归母净利润分别为5.06、6.75、8.24亿元，同比增速分别为38.20%、33.43%、22.08%，对应25-27年PE分别为74X、55X、45X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

国联民生2025中报点评：并表民生证券，收入跨越式提升

国联民生(601456)
    并表民生证券，收入跨越式提升，看好协同效应
    2025H1公司营业收入/归母净利润40.1/11.3亿元，同比269%/+1185%，单Q2归母净利润7.5亿元，环比+100%。年化加权平均ROE5.0%，同比+4pct，期末杠杆率（扣客户保证金）2.93倍，环比+0.12倍。公司发行股份收购民生证券于2025年1月3日完成过户，公司收入实现跨越式增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润21.9/22.9/27.3亿元，同比+451%/+5%/+19%，当前股价对应PB1.3/1.2/1.2倍，看好公司整合民生证券后的协同效应，维持“买入”评级。
    经纪和投行收入同比高增，并表民生证券实现跨越式提升
    （1）上半年经纪业务净收入9.05亿，同比+224%，受益于市场交易活跃以及并表后客户增加。上半年公司新增客户数11.76万户，累计总客户数达345.59万户；金融产品销售规模（不含现金管理产品）870.20亿元，期末金融产品保有量314.36亿元。基金投顾业务继续保持行业领先，业务规模持续增长，基金投顾保有规模97.08亿元。（2）上半年投行净收入5.3亿元，同比+214%，并表民生证券带来投行能力跨越式提升，IPO项目3单，承销规模15亿（2024H1为1单，规模0.17亿），再融资项目3单，承销规模11亿（2024H1为1单，规模2.78亿），债券承销发行数量245单，规模740亿（2024H1为81单，规模209亿）。（3）资管净收入3.6亿，同比+14%，公司证券资产管理业务受托资金1984.17亿元，同比+59%，集合资管AUM980亿，同比+183%。
    投资收益大幅提升，权益自营跑赢沪深300指数
    （1）上半年投资收益（含公允价值变动损益）21亿，同比+456%，自营投资收益率2.5%（2024H1为0.8%）。权益投资围绕杠铃策略，以红利价值股配置为盾，精选成长股为矛，充分抓住第二季度以来市场的上升行情，重点配置有色、医药、军工等行业，实现了较高的投资收益，收益率大幅跑赢沪深300指数，预计股权衍生品低基数+市场回暖原因实现同比高增，固收整体稳健。（2）利息净收入0.27亿元，利息收入/利息支出为9.3/9.1亿，公司两融规模172亿，市占率0.93%。
    风险提示：市场波动影响投资收益；整合效果具有不确定性。

上半年收入同比增长，静待杜库达扩建项目逐步达产

赞宇科技(002637)
    核心观点
    公司是国内表面活性剂、油脂化工领先企业，OEM/ODM项目稳步推进。目前公司表面活性剂年产能突破120万吨，油脂化学品年产能突破100万吨，洗护用品OEM/ODM加工服务能力达到110万吨。公司在江苏镇江、河南鹤壁、四川眉山等地建立了大型综合日化园区，其中河南鹤壁与四川眉山合计100万吨的洗护用品OEM/ODM项目已陆续投产。公司依托表活技术优势、规模布局优势、物流包装配套优势，开展OEM/ODM加工业务，为客户提供“配方定制、包装设计和生产加工”的一站式供应链服务，在有效降低成本的同时，进一步提升公司表面活性剂的市场份额。
    主要产品产销量及价格增长，带动公司收入同比提升。2025年8月，公司发布2025年半年度报告。根据公司公告，2025年上半年，公司实现营业收入65.53亿元，同比增长41.71%；实现归母净利润0.97亿元，同比增长6.35%；实现扣非后归母净利润0.83亿元，同比增长25.79%。收入的快速增长主要为上半年销量增长、单价受原料价格上涨而增长。分业务看，日用化工（含表面活性剂、洗护用品）实现收入29.87亿元，同比增长56.14%，毛利率为5.31%，同比提升0.46pct；油脂化学品实现收入34.21亿元，同比增长30.36%，毛利率为7.15%，同比下降0.70pct。
    印尼杜库达新增产能有序释放，棕榈油价格中枢同比提升，OEM/ODM业务减亏，共同带动公司盈利向上。公司盈利核心在印尼子公司杜库达，其受益于印尼棕榈油出口关税政策，具备显著的成本优势。2025年上半年，杜库达实现净利润1.02亿元，同比增加48%，主要由于棕榈油价格同比上涨带动税金增长，以及杜库达产品销量同比增长。杜库达改扩建项目正顺利推进，2025年下半年起逐步释放，推动公司盈利能力和规模再上新台阶。同时，公司OEM/ODM业务正处在产能爬坡和减亏的关键阶段，随着河南赞宇与眉山赞宇开工率提升，OEM/ODM业务有望从利润拖累项转为增长点。
    公司回购方案稳步推进，彰显公司长期发展信心。2024年11月19日，公司召开第六届董事会第十八次会议，审议通过了《关于回购股份的方案》，拟使用自有资金或银行专项贷款以集中竞价交易方式回购公司股份，用于后期实施股权激励或员工持股计划。本次回购股份的资金总额在1亿至2亿人民币之间。截至2025年8月31日，公司累计回购股份数量为358.25万股，占公司股份总数的0.76%，成交总金额为人民币3475.36万元（不含交易费用）。公司持续推出回购方案一方面反映了管理层对公司内在价值的肯定和对未来可持续发展的坚定信心，另一方面本次回购股份用于股权激励或员工持股计划，有利于进一步完善公司的长效激励机制，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，促进公司高质量可持续发展。
    风险提示：政策风险，棕榈油价格大幅波动风险，汇率大幅波动风险，新产能爬坡低于预期风险等。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。

赛立奇单抗商业化稳步推进，GR1803达成国际合作

智翔金泰(688443)
    核心观点
    赛立奇单抗商业化稳步推进。2025H1，公司实现营收4539万元，较上年同期大幅增长，主要系公司赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）获批上市，正式开展商业化拓展并产生销售收入，而上年同期仅有对外提供技术服务等产生的少量营业收入；实现归母净利润-2.89亿元，亏损较上年同期小幅收窄，主要系公司赛立奇单抗注射液获批上市并产生销售收入，财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少。
    GR1803达成国际合作。2025年6月，公司与纳斯达克上市公司Cullinan达成海外授权合作协议。根据协议，Cullinan将获得GR1803注射液除大中华区域以外区域的开发、生产、商业化权益，公司保留大中华区域所有适应症权益。协议首付款及里程碑款总金额至高7.12亿美元，其中包括2000万美元首付款、累计不超过2.92亿美元的开发和注册里程碑付款、累计不超过4亿美元的基于净销售额的里程碑付款，以及根据GR1803注射液在授权区域的销售情况，公司可获得基于净销售额的最高中双位数的分级特许权使用费。目前，公司已提交GR1803注射液自身免疫相关适应症的临床试验申请。
    保持高水平研发投入，在研管线有序推进。2025H1，公司研发投入达到2.19亿元，保持较高投入水平，多个在研项目取得积极进展：1）赛立奇单抗（IL-17抗体）：银屑病及强直性脊柱炎适应症分别于2024年8月及2025年1月获批上市；2）GR1802注射液（IL-4Rα抗体）：中重度特应性皮炎适应症于2024年8月完成Ph3临床入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉及慢性自发性荨麻疹适应症分别于2024年8月及2025年2月启动Ph3临床研究，过敏性鼻炎适应症于2024年3月启动Ph2临床入组；3）斯乐韦米单抗注射液（GR1801）：上市申请于2025年1月获受理；4）GR2001注射液：Ph3临床入组于2024年11月完成；5）GR1803注射液（BCMAxCD3双抗）Ph2临床于2024年7月启动。
    投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年公司营收为2.05/5.11/10.18亿元，归母净利润分别为-6.70/-4.40/-0.47亿元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

2025H1个性化教育主业稳步扩张，归母净利率再创新高

学大教育(000526)
    核心观点
    2025年上半年公司实现归母净利润2.3亿元，同比增长42%。2025H1，公司实现收入19.2亿元/+18%；实现归母净利润2.3亿元/+42%；扣非后归母净利润为2.1亿元/+39%，差值主要系1487万元非流动性资产处置损益。其中2025Q2单季实现收入10.52亿元/+15%，归母净利润1.56亿元/+40%，延续第一季度的强劲增长态势。旺季产能加速爬坡，公司利润增速显著高于收入增速，体现良好经营杠杆效应。
    聚焦个性化教育主业，销售收款稳健增长。截至2025H1期末，公司旗下个性化学习中心超300所，专职教师超5200人，全日制培训基地超30所，业务规模稳步扩张，此外公司旗下全日制双语学校在校生人数已超7500人。2025年上半年公司销售商品、提供劳务收到现金为16.29亿元/+9.9%。期末合同负债余额为5.97亿元/+3.7%，二季度为课程消耗高峰，集中确认收入。规模效应释放，归母净利率创新高。2025H1公司归母净利率为12.0%，/+2.02pct。毛利率为36.3%/+0.26pct，高基数上毛利率依然保持稳健。期间费用率为22.0%/-1.12pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.1%/13.7%/0.8%/1.4%，分别同比+0.4pct/-1.1pct/-0.2pct/-0.2pct。销售费用率因市场投入增加略有上升，而管理费用率和财务费用率均得到有效控制，财务费用率下滑主要得益于公司已全额偿还对紫光卓远的借款本金。此外，公司于2025年1月启动股份回购计划，拟以不超过66.8元/股回购1.1-1.5亿元股份。截至2025年3月26日，公司已完成用于注销的6000万元股份回购，并已完成注销手续，彰显管理层对公司未来发展的信心。随着公司盈利能力的持续增强，期末未分配利润已回正至2051万元，为后续制定分红方案提供了基础。
    风险提示：股东破产处置、政策变动、人才流失、课程技术研发不及预期。投资建议：公司核心个性化教育业务受益于高中阶段的刚性需求和行业供给侧出清，维持高景气度。公司2024年下半年以来加速的网点扩张和师资储备，在2025年上半年开始贡献业绩，带动收入和利润快速增长，规模效应下盈利能力也再度优化。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测，分别为2.51/3.01/3.63亿元，对应EPS为2.04/2.44/2.95元，对应PE为23.6x/19.7x/16.3x，维持“优于大市”评级。

25Q2营收同比增长19%，国内业务稳步复苏

联影医疗(688271)
    核心观点
    业绩稳健，25Q2增长呈加速态势。随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏。2025上半年公司实现营收60.16亿元（+12.79%），归母净利润9.98亿元（+5.03%），扣非归母净利润9.66亿元（+21.01%）。其中25Q2单季营收35.38亿元（+18.60%），归母净利润6.28亿元（+6.99%），扣非归母净利润5.87亿元（+17.96%）。随着招投标市场回暖，2025上半年业绩实现同比复苏，二季度增长呈加速态势。
    分产品线看，2025上半年设备销售收入48.9亿元（+7.6%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比-6%/+17%/+13%/+26%/持平；维修服务业务快速增长，实现收入8.16亿元（+32.2%），收入占比达13.6%。国内市场稳步复苏，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2025上半年国
    内市场实现收入48.7亿元（+10.7%），受益于设备更新政策加速落地，招投标市场回暖显著；海外市场收入11.4亿元（+22.5%），增速亮眼，收入占比提升至19%。公司秉承“高举高打”策略，北美（+67%）和欧洲（+94%）市场增长迅猛，品牌影响力持续提升。
    毛利率略有下降，费用控制良好。2025上半年公司毛利率47.93%（-2.45pp），毛利率略下滑，主要系部分产品受集采带来的价格竞争影响。销售费用率15.60%（-1.12pp），管理费用率4.28%（-0.20pp），研发费用率12.74%（-2.75pp），财务费用率-0.82%（0.40pp），四费率31.79%（-3.66pp），各项费用率均有下降。
    投资建议：国内招投标回暖带动业绩复苏，全球化战略成效显著，上调盈利预测，预计2025-2027年营收124.1/145.1/169.4亿元（原为120.4/137.7/155.3亿元），同比增速20.4%/16.9%/16.8%，归母净利润19.5/23.7/27.7亿元（原为17.0/20.8/23.3亿元），同比增速54.5%/21.7%/16.7%，当前股价对应PE=64/53/45x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

2025中报点评：毛利率同比修复，“反内卷”提价有望进一步改善盈利

科顺股份(300737)
    核心观点
    收入同比承压，减值计提影响利润。2025H1公司实现营收32.2亿元，同比-7.2%，其中防水卷材/防水涂料/防水工程施工分别实现收入16.5/8.7/5.6亿元，同比-9.8%/-9.2%/+2.4%，实现归母净利润0.47亿元，同比-50.0%，扣非归母净利润-0.14亿元，同比-132.9%，EPS为0.04元/股，并拟10派0.5元（含税），其中非经常性损益0.61亿元，同比增加0.09亿元，主因应收减值计提冲回。Q2单季度实现营收18.3亿元，同比-8.1%，归母净利润0.06亿元，同比-84.3%，扣非归母净利润-0.36亿元，同比-300.0%，受下游需求下滑以及公司主动调整业务结构、收紧信用体系影响，收入同比下滑，同时减值计提同比仍有一定增加，业绩同步承压。
    毛利率延续改善，费用摊薄有所减弱。2025H1实现综合毛利率24.7%，同比+1.2pp，其中Q1、Q2单季度毛利率分别为24.4%/24.9%，同比+0.6pp/+1.7pp，受公司持续优化产品结构，毛利率较高的海外业务和零售业务快速增长，同时降本增效贡献，毛利率延续改善趋势；分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工毛利率分别为22.9%/38.2%/7.7%，同比+1.9/+4.2/-6.1pp。2025H1期间费用率18.1%，同比+0.74pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别+0.3/+0.61/-0.69/+0.53pp，受收入同比下滑影响，费用摊薄效应减弱，同时受利息支出减少，财务费用同比-49.6%。
    现金流净流出同比大幅减少，应收规模同比降低。2025H1公司实现经营活动净现金流-5.6亿元，较上年同期净流出减少8.7亿元，收现比/付现比分别为0.97/1.25，上年同期为0.92/1.46，公司持续加强货款回收，同时优化供应商付款方式，减少采购现金支出，现金流净流出同比大幅减少。截至2025H1应收票据+应收账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产合计50.6亿元，较上年同期减少4.3亿元，较年初增加0.96亿元，公司持续优化收入结构和回款质量，努力降低应收款项，应收规模同比延续降低。
    风险提示：地产复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；应收账款回收风险投资建议：反内卷提价改善盈利，中期受益格局持续改善，维持“优于大市”公司持续优化收入结构和降本控费，盈利能力呈改善趋势，反内卷带动头部企业积极提价，后续仍有提升空间，考虑供给格局持续优化，公司作为头部企业未来有望进一步受益，同时公司已启动海外设厂计划，并于报告期内完成马来西亚生产基地建设，海外市场有望逐步贡献增量。

2025年半年报点评：净息差环比持平，拨备覆盖率提升

瑞丰银行(601528)
    核心观点
    盈利增速略有放缓。2025年上半年实现营收22.59亿元，同比增长3.9%，较一季度增速回落1.2个百分点；实现归母净利润8.90亿元，同比增长5.6%，较一季度增速回落1.1个百分点。
    营收增速回落主要是其他非息收入下降，利息净收入增速提升。2025年上半年净利息收入同比增长3.4%，较一季度增速提升0.8个百分点，主要受益于净息差企稳。上半年非息收入同比增长5.0%，较一季度增速回落6.4个百分点，主要是上半年其他非息收入同比下降了1%。其中，投资收益在加大浮盈资产处置下实现同比增长14.9%，但债市波动下公允价值变动出现净亏损，拖累其他非息收入有所下降。
    净息差企稳，规模扩张略有降速。2025年6月末，资产总额2301亿元，贷
    款总额1342亿元，同比分别增长9.4%和10.3%，较一季度增速分别回落了
    1.7个和1.4个百分点。净息差同比降幅收窄是净利息收入增速提升的核心因素，公司披露的上半年净息差1.46%，较一季度持平，同比下降8bps，明显低于一季度14bps同比降幅。上半年贷款收益率3.79%，存款付息率1.94%，同比分别收窄55bps和30bps，资产端依然承压，负债端改善明显缓解压力。信贷行业分布上，半年新增信贷32亿元，其中企业、零售和票据分别新增63亿元、5亿元和-36亿元，企业贷款实现较快扩张。零售信贷需求依然疲软，主要是按揭和信用卡贷款较年初分别压降了7亿元和10亿元，个人经营贷款新增近15亿元。信贷区域上，上半年新增信贷23.6%投向柯桥区域，49.2%投向越城区，21.4%投向义乌地区，异地扩张加速，成长空间广阔。资产质量稳健，拨备覆盖率逆势提升。2025年6月末不良率0.98%，较3月末提升1bp；加回核销处置后的年化不良生成率0.53%，同比收窄7bps，且处在同业低位。期末关注率1.61%，逾期率1.94%，较年初分别提升了16bps和25bps，绝对值均处在较好水平，资产质量稳健。上半年年化信贷成本1.06%，期末拨备覆盖率340%，较3月末提升14.2个百分点。
    投资建议：考虑到2024年底存量房贷利率下降以及今年LPR下降影响，小幅下调2025-2027年净利润至20.3/22.0/24.4亿元（2025-2026年原预测21.9/25.1亿元）预测，同比增速分别为5.8%/8.1%/11.2%，对应2025-2027年PB值为0.54x/0.49x/0.45x。考虑到当前估值处在低位，具备中长期配置价值，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

销售增长拿地谨慎，中期减值拖累业绩

华发股份(600325)
    核心观点
    上半年归母净利润-86%。2025H1，公司实现营业收入382亿元，同比+54%；归母净利润1.7亿元，同比-86%；归母净利率为0.5%，同比下降4.6pct。上半年增收不增利，一方面，公司结合市场情况2025H1计提存货跌价准备14.4亿元，资产和信用减值损失与公司总营收的比值合计为4.0%，同比增加3.8pct。另一方面，公司2025H1毛利率受市场下行影响，同比下降2.6pct至14.2%，但销售管理财务费率合计同比下降1.5pct至4.8%，与毛利率下降略有抵消。此外，公司2025H1归母净利润占净利润整体的比重为23%，同比下降50pct，主要受结转项目的权益结构变化影响。2025H1，公司每股派发现金红利0.02元，中期分红率32%。
    销售规模同比增长，审慎拿地盘活存量。2025H1，公司签约销售金额502亿元，同比+11%，行业排名第11，稳居前列；销售面积190万㎡，同比+14%；通过收储、调规、土地置换等方式多措并举，盘活存量闲置资产，并审慎推动土地拓展工作。截至2025H1末，公司在建项目面积670万㎡，预收账款余额683亿元，预收楼款余额（含销项税）745亿元，待结转资源仍算充沛。
    探索多元业务布局，助力公司可持续发展。在做优地产开发主业的基础上，公司进一步提升商业和物业经营管理水平。2025H1，公司实现商业租金收入4.0亿元，同比+9%；物业服务收入为9.4亿元，同比+11%。截至2025H1末，公司物业管理合约面积和在管面积分别为6320万㎡和5850万㎡，出租房地产总面积101万㎡。
    财务状况保持健康，融资成本持续降低。2025H1，公司经营性现金流净额95亿元，保持为正；融资成本为4.76%，同比下降46bp。截至2025H1末，公司剔除预收款的资产负债率为63%，现金短债比为1.34倍，有息负债中的长期负债占比保持在八成以上，负债结构合理。
    投资建议：综合考虑公司地产开发业务的结转资源规模及利润率水平，我们下调盈利预测，预计公司2025-2026年收入分别为654/607亿元（原值为613/662亿元），2025-2026年归母净利润分别为6.3/8.8亿元（原值为10.9/12.9亿元），对应每股收益分别为0.23/0.32元，对应当前股价PE分别为22.9/16.6倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：公司开发物业签约销售规模、结转进度、盈利水平不及预期。

上半年业绩快速增长，持续深化产业链布局

川恒股份(002895)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月26日，川恒股份发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业总收入33.60亿元，同比+35.28%；实现归母净利润5.36亿元，同比+51.54%；实现扣非归母净利润5.13亿元，同比+46.50%。25Q2公司实现营业总收入18.67亿元，同比+29.63%，环比+25.06%；实现归母净利润3.34亿元，同比+52.48%，环比+65.34%；实现扣非归母净利润3.23亿元，同比+48.78%，环比+69.98%。
    25H1业绩高速增长，主营产品营收与毛利齐升
    公司磷化工板块营收快速增长，主营产品毛利率有所提升，新能源材料业务放量与海外市场积极拓展，业绩实现高速增长。25H1公司实现营业总收入33.60亿元，同比+35.28%；实现归母净利润5.36亿元，同比+51.54%。分板块看，公司饲料级磷酸二氢钙/磷酸一铵/磷酸/磷矿石分别实现营收8.44/7.15/9.54/2.33亿元，分别同比
    33.22%/+38.91%/+27.66%/+11.18%。饲料级磷酸二氢钙/磷酸一铵毛利率有所提升，25H1毛利率分别为32.60%/44.57%。磷矿石方面，毛利率81.21%，控股子公司福麟矿业实现磷矿石开采总量154.10万吨，外销29.21万吨，其余部分为公司自用。新能源材料业务方面，公司磷酸铁实现营收3.18亿元，同比+103.99%，大幅增长，子公司恒轩新能加大磷酸铁生产，响应新能源材料市场需求。海外业务方面，国际销售收入为10.66亿元，同比+35.05%，占营业收入比重为31.73%。
    资源整合与产能建设持续推进，产业链布局深化
    川恒股份持续强化以磷矿石资源为核心的一体化产业链布局，持续推进矿产资源整合与产能建设。旗下控股子公司福麟矿业持有小坝磷矿、新桥磷矿山和鸡公岭磷矿，黔源地勘持有老寨子磷矿采矿权，参股公司天一矿业运营老虎洞磷矿，目前公司磷矿石年开采能力约320万吨，报告期内实际开采154.10万吨，主要用于自有生产。公司在建项目重点包括小坝磷矿山技改工程（预计2027年6月完工）和老寨子磷矿新建项目（拟建180万吨/年采矿工程，预计2027年12月完工），均通过募集资金用途变更积极推进。在股东回报方面，公司董事会审议通过2025年中期利润分配预案，拟以股权登记日总股本为基数，每10股派发现金红利3.00元（含税），不送红股、不转增，预计现金分红总额约2.39亿元，持续积极回馈投资者。
    资源+技术双轮驱动，构筑长期竞争壁垒
    公司依托“磷矿资源+自主研发技术”双轮驱动，构建了从磷矿石开采到磷酸、磷酸盐乃至新能源材料的一体化产业链优势，核心壁垒显著。公司手握多个优质磷矿权，资源自给能力强，有效抵御原材料价格波动风险，具备半水法磷酸、磷石膏充填等核心技术，兼顾经济效益与环保合规，契合绿色化工和资源循环利用政策导向。同时公司积极布局新能源领域，磷酸铁产能逐步释放，切入高速增长的磷酸铁锂赛道，打造第二成长曲线。在行业整合加速、环保政策趋严的背景下，公司凭借资源控制、技术领先及产业链协同优势，有望持续提升市场份额，强化市场地位，长期发展动能充足。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.29、14.44、18.53亿元，对应PE分别为13、11、9倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产及审批进度不及预期的风险；
    （2）产品价格大幅下跌的风险；
    （3）原材料价格大幅波动的风险。

2025中报业绩点评：内容储备持续释放，多元运营构建增长

万达电影(002739)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年年公司实现营业收入66.89亿元，同比增长7.57%；归母净利润5.36亿元，同比上升372.55%；扣非归母净利润4.80亿元，同比上升455.35%。其中Q2单季度公司实现营业收入19.80亿元，同比下降17.38%；归母净利润为-2.94亿元，亏损同比扩大。
    澳洲院线扭亏为盈，Q2国内大盘拖累整体节奏公司2025年上半年业绩修复明显，但Q1、Q2分化明显，主要是全国电影市场的波动所致：全国2025上半年总票房达292.3亿元，同比增长22.9%，尽管Q1多部爆款影片为大盘贡献了显著增量，但电影大盘Q2回落明显，单月票房均不足20亿元，导致公司单季度业绩承压。海外市场方面，澳洲院线HOYTS实现经营扭亏为盈，且Q2在澳洲地区市场份额排名第一，海外院线经营持续保持稳健。
    头部爆款助推当期业绩，丰富储备支撑长期增长公司投资出品的《唐探1900》《熊出没·重启未来》《长安的荔枝》《南京照相馆》等电影年内先后上映，其中《唐探1900》获上半年票房亚军，《南京照相馆》后来居上，以28.91亿票房获暑期档票房冠军。目前《浪浪人生》定档12月31日，且公司后续储备项目丰富：包括《寒战1994》《流浪地球3》等多部影片，长期业绩具有弹性。
    积极布局新消费，多元运营构建增长公司2025上半年商品销售收入8.63亿元，同比增长6.1%，业务毛利率同增12.5pct至73.4%。公司通过影院场景与内容联动运营，加速品牌在核心消费群体中的渗透与认知，目前已孵化全新自研情绪零食品牌“Timi Snack”和水饮品牌“H2O TALKS”。此外，公司围绕影院场景引入大头贴机、扭蛋机等互动设施，打造沉浸式、高粘性的线下娱乐体验空间。
    投资建议：公司内容端储备持续释放，且多元运营有望一定程度分散电影票房的不确定性风险。据此，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.67/12.50/14.33亿元，对应PE为29x/20x/17x，维持“推荐”评级。
    风险提示：作品内容审查或审核的风险，新片上映票房不及预期的风险。

公司事件点评报告：营收稳中有增，产品渠道双轮驱动

五粮液(000858)
    事件
    2025年8月27日，五粮液发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收527.71亿元（同增4%），归母净利润194.92亿元（同增2%），扣非净利润194.80亿元（同增3%）。其中2025Q2总营收158.31亿元（同增0.1%），归母净利润46.32亿元（同减8%），扣非净利润46.18亿元（同减6%）。
    投资要点
    营收稳中有增，研发挤占利润
    2025Q2公司毛利率同减0.3pct至74.69%，稳中微降；销售费用率同增2pct至18.88%，主要系公司坚持“营销执行提升年”的总定位，加大品牌营销推广费投所致；管理费用率同减0.04pct至4.22%；净利率同减3pct至30.11%，主要系公司持续加大对生产工艺等科研项目投入所致。公司营收稳中有增，在积极的销售策略加持下，上半年实现“双过半”目标，全年业绩有望稳健增长。
    酒业销量增势延续，产品矩阵持续发力
    分产品看，2025H1公司五粮液/其他酒产品收入分别同增5%/3%至409.98/81.22亿元，销量分别同比增13%/59%，吨价分别同减7%/35%至150.30/9.44万元/吨，总体呈现量增价跌态势。上半年公司积极推进产品换新，完成饮用型一帆风顺、祝君金榜题名等新产品上市，加快推进29度五粮液上市发布，同时五粮液1618、39度五粮液开瓶量和宴席场次稳定增长，共同为公司业务贡献增量。
    渠道布局持续完善，市场份额稳步提升
    分渠道看，2025H1公司经销/直销渠道收入分别同增1%/9%至279.25/211.95亿元，五粮液/五粮浓香酒经销商数量分别同比-20/+127家至2510/1077家。公司聚焦渠道建设精耕，新增进货终端7990家，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长；成功开发企业型客户60家；“三店一家”合计新增242家，填补18个空白区县；并在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。
    盈利预测
    我们看好公司维护价格体系决心，渠道信心恢复中，加速公司品牌价值回归。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为8.29/8.65/9.13（前值为8.67/9.26/10.00）元，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、旺季增长不及预期、批价上行不及预期。

高可靠需求向好，FPAI进展显著

复旦微电(688385)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入18.39亿元，同比增长2.49%；归属母公司股东的净利润1.94亿元，同比下降44.38%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润1.82亿元，同比下降40.96%。
    高可靠需求向好，驱动整体营收增长。分品类来看，公司25年上半年FPGA及其他芯片/非挥发存储器/安全与识别芯片/智能电表芯片营业收入分别6.81/4.40/3.93/2.48亿元，同比增速分别为23.14%/-26.55%/6.05%/16.75%，其中FPGA及其他芯片产品线规模加速扩张，主要由于高可靠需求向好，驱动整体营业收入增长。该产品线以28nm制程为代表的亿门级FPGA和PSoC芯片作为主力产品，广泛应用于通信、工业、高可靠等领域。产品线也积极推进基于1xnm FinFET先进制程、2.5D先进封装的超大规模FPGA、RF-FPGA以及RFSoC产品客户导入和量产工作。公司25年上半年归母净利润同比下滑，主要由于由于公司确认的集成电路设计企业增值税加计抵减额及政府补助专项验收减少，其他收益下降，以及存货中部分产品需求下降及库龄变长等原因计提存货跌价准备增加，伴随公司积极调整存货结构，后续有望迎来盈利能力拐点向上。
    国内领先FPGA产品供应商，FPAI新品推出未来可期。公司FPAI异构融合架构芯片，集CPU、FPGA、NPU于一体，为公司面向定制化边端、融合端推理应用的可重构智能芯片。公司已构建该异构融合智能芯片的芯片设计平台及应用开发软件平台，正布局算力从4TOPS至128TOPS的谱系化产品研发，首颗32TOPS算力芯片推广进展良好。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为41.19、48.90、58.01亿元，同比增速分别为14.73%、18.72%、18.61%；归母净利润分别为7.24、10.66、14.58亿元，同比增速分别为26.49%、47.12%、36.84%，对应25-27年PE分别为70X、48X、35X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

收入同比增长62%，APL-1702国内审评进展顺利

亚虹医药(688176)
    事件：
    近日公司发布2025年半年度业绩公告。
    观点：
    收入同比增长62%，现金储备充足。2025年上半年公司实现营业收入1.30亿元（同比+61.80%），主要来自商业化产品培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片的持续放量。公司销售费用同比增长45.62%至1.13亿元，管理费用同比增长8.95%至0.44亿元，研发费用同比减少24.36%至1.16亿元。公司归母净亏损1.62亿元，同比收窄11.84%。截至2025年二季度末，公司现金储备约18.25亿元，为后续研发和商业化提供充足资金支持。
    APL-1702国内审评进展顺利，有望25年底/26年初获批上市。公司核心产品APL-1702用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的国内上市申请目前审评进展顺利，药监局已启动第二轮技术审评，公司将加快推进其上市审评审批工作，有望25年底/26年初获批上市。根据IQVIA市场调查，目前我国确诊HSIL人群为70万，预计2030年将增长至100万。海外方面，公司2024年12月获FDA沟通交流会议的反馈意见，与FDA就关于支持APL-1702美国上市的另一项三期临床设计达成一致。目前公司正在积极寻找海外合作伙伴，准备该项美国三期临床试验申请。
    DBHi、USP1i、CLDN6/9-ADC、FGFR2/3i等早期管线有序推进。APL-1401（DBH抑制剂）治疗中重度活动性UC的Ⅰb期临床剂量爬坡研究已完成，在仅4周治疗周期中观察到积极的有效性信号，公司进一步探索该疗法在12周治疗周期中的拓展期疗效信号，为后续研究推进提供更全面的依据。在乳腺癌及妇科肿瘤领域，APL-2302（USP1抑制剂）用于治疗晚期实体瘤的I/IIa期临床试验申请已获美国FDA和中国NMPA批准，2025年3月完成Ia期首例受试者入组。APL-2501（CLDN6/9ADC）有望在2026年中期递交IND。APL-2401（FGFR2/3抑制剂）处于INDEnabling阶段，计划在2025年年底前获得临床批件。
    投资建议：我们使用DCF法进行估值，测算出目标市值为89.54亿元人民币，对应股价为15.68元。维持“买入”评级。
    风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。