2025年中报业绩点评：25Q2新签订单拆分情况揭晓，坚定看好AI ASIC机遇！

芯原股份(688521)
    投资要点
    25Q2营收高增，订单与客户增长显著。25Q2收入5.84亿元，qoq+49.9%，与此前预期一致；实现归母净利润-1亿元，qoq+54.84%。第二季度公司新签订单金额达到11.82亿元，单季度环比增长近150%。其中设计订单与量产订单均保持较强势头。在客户拓展方面，2025年上半年新增9家客户，其中半导体IP授权业务新增3家，一站式芯片定制业务新增6家。截至上半年，公司半导体IP授权业务累计客户已超450家，一站式芯片定制业务累计客户达340家。
    AIGC赋能端云协同，加速数据中心与服务器市场渗透。公司NPU IP已被91家客户采用，累计出货近2亿颗；在智能手机、平板、AR/VR眼镜和智能汽车等领域均有落地。VPU、NPU和GPGPU IP得到广泛应用，视频转码加速方案已获全球前20名云服务商中的12家采用，并成功量产5nm媒体加速卡。
    Chiplet驱动系统升级，RISC-V生态持续扩展。公司加速在云端AI和高端智驾两大赛道应用，推动系统级集成升级。同时，已为20家客户的23款RISC-V芯片提供定制服务，应用涵盖数据中心、物联网、可穿戴健康监测等领域。
    盈利预测与投资评级：我们认为当前估值溢价主要是由于公司作为国内顶级ASIC公司，为A股稀缺标的，在技术积累、客户资源及产品落地方面具备显著优势。我们基于公司业绩公告，维持公司2025-2027年营业收入预测，预计实现30/38/47亿元；略微上调2025-2027年归母净利润预期为-1.0/2.04/4.2亿元（前值：-1.0/2.03/4.19亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：技术授权风险，研发人员流失风险，半导体IP授权服务持续发展风险。

2025年中报点评：重点布局战略新兴产业，防务、新能源等领域订货较快增长

航天电器(002025)
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入29.35亿元，同比去年0.47%；归母净利润8669.52万元，同比去年-77.49%。
    投资要点
    部分产品价格下降及客户验收周期延长导致收入确认延迟：2025年上半年，航天电器实现营业收入29.35亿元，同比增长0.47%，但归属于母公司净利润仅为0.87亿元，同比下降77.49%。业绩骤降主要受四方面拖累：防务产品验收周期延长导致收入确认延后；贵金属等原材料价格上行推高成本；2021年定增募投项目转固后折旧费用增加；部分产品降价压缩利润空间。分产品看，连接器及互连一体化产品收入20.65亿元，占比由64.28%升至70.35%，收入同比增长9.96%，得益于新基建及商业航天订单放量；电机与控制组件收入6.60亿元，占比由25.81%降至22.49%，收入同比下滑12.47%。
    毛利率同比下滑，费用端优化显著：2025年上半年公司毛利率同比下降至31.94%，主要因原材料涨价及产品降价双重挤压。期间费用率亦从26.69%降至22.97%，其中研发费用率由12.67%降至11.26%，管理费用率由11.23%降至9.21%，销售费用率由3.26%降至2.40%，显示公司压缩费用以对冲盈利下滑。经营现金流净流出3.12亿元，同比收窄46.11%，主要因商业承兑汇票到期兑付增加；合同负债1.61亿元，较年初增加17.31%，反映订单储备充足；存货21.71亿元，较年初增加17.22%，系公司为下半年集中交付提前备货。资产负债率由37.15%微升至38.70%，整体财务结构保持稳健。
    2025年上半年，公司围绕“新域新质”加速布局，在航天、商业航天、低空经济等前沿领域订单同比增长：子公司上海研究院获评国家级重点“小巨人”，6家子公司入选国家级专精特新企业，品牌与技术壁垒持续加厚。资本运作方面，公司以1.57亿元收购控股子公司江苏奥雷光电32.70%股权，进一步整合光模块产业链；同时实施股权激励回购注销144.43万股，优化资本结构。
    盈利预测与投资评级：公司业绩承压，考虑到行业订单波动，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测值至4.18/7.14/8.69亿元，前值7.53/10.06/12.28亿元，对应PE分别为56/33/27倍，但考虑到公司在产业链内的优势卡位，因此维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动风险；2）市场或业务经营风险；3）管理风险；4）应收账款增加的风险。

2025中报点评：新品种加大黄淮海市场开拓，全年有望稳健增长【勘误版】

康农种业(837403)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入0.46亿元，同比-2.68%；归母净利润0.09亿元，同比+12.22%；扣非归母净利润0.04亿元，同比+186.65%；毛利率为39.46%，同比+13.47pct。2025Q2公司实现营收0.22亿元，同比+67.73%，环比-11.21%；归母净利润0.10亿元，同比+492.83%，环比+1179.02%，其中信用减值损失冲回约7百万元；扣非归母净利润0.07亿元，同比+237.75%，环比+322.57%。
    制种丰产推动成本下降，毛利率有所提升。分产品看，2025H1玉米杂交种子、魔芋种子、中药材种苗及其他营收分别为0.43/0/0/0.03亿元。其中，玉米杂交种子营收同比-5.12%，主要系25Q1同比减少所致，25Q2营收同增68%，主要由于农历春节时点前移使得2025年1月发货量减少；魔芋种子及中药材种苗未实现销售收入，主要系该行业逐步进入衰退期，公司将主要精力投入到核心优势的杂交玉米种子业务；其他营收同比+56.22%，主要由于公司本期为外单位制种面积增加，代繁收入相应增加。盈利方面，2025H1公司实现毛利率39.46%，同比+13.47pct，主要系1）公司2024年制种出现了丰产，降低了整体的单位成本，2）公司在办理2024年度制种结算时，充分利用目前行业供过于求的态势，增强公司制种结算议价话语权，降低了部分品种的实际采购价格。
    新品种持续发力开拓黄淮海市场，全年保持稳健增长。公司持续加强黄淮海地区开拓，主推品种康农玉8009表现优异，需求持续高增长；西南地区销售平稳，我们预计2025年营收有望增长20%+，东北地区预计随品种审定完毕后在2026-2027年开启放量。此外公司亦在加大海外市场开拓，后续有望成为新增长点，2025年全年整体我们预计公司表现优异，在市场激烈竞争下保持稳健增长。
    加大核心品种宣传，销售费用有所增长。2025Q2公司销售、管理、研发、财务费用率分别为22.92%/13.97%/12.33%/-0.42%，同比+6.99/-4.46/-16.39/+1.54pct，环比+10.59/+3.22/+3.93/+0.84pct。其中，销售费用增长主要是公司进一步加大核心品种的宣传力度，宣传推广费用增加，仓储运输费用同比增加。
    盈利预测与投资评级：考虑公司8009品种表现优异，推广面积持续扩大，我们上调此前公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.04/1.31/1.63亿元，同增26%/25%25%（前值为0.91/1.03/1.17亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：1）行业竞争加剧，2）需求不及预期

2025半年报点评：Q2营收承压利润率改善，关注新项目与暑期旺季表现

天目湖(603136)
    投资要点
    事件：2025年8月22日，天目湖发布2025年半年度报告，2025上半年公司实现营收2.46亿元，yoy-6.5%，归母净利润0.55亿元，yoy+4.1%，扣非归母净利润0.53亿元，yoy+4.2%。
    Q2营收承压，利润率有所回暖：25Q2营收1.41亿元，同比-9.8%；归母净利润0.41亿元，同比-1.8%，扣非归母净利润0.40亿元，同增-2.6%。Q2毛利率为62.5%，同比+0.8pct；归母净利率为28.9%，同比+2.4pct。客流承压下收入有所下滑，公司优化产品结构和成本费用管控，利润率有所提升。
    各部门业务承压：分业务部门看，25H1景区/温泉/酒店/旅行社/水世界业务收入分别为1.36/0.19/0.71/0.83/0.003亿元，yoy-9.9%/-17.4%/-5.3%/-4.6%/220.5%。行业环境变化，整体客流承压，多个部门收入不同程度下滑。
    暑期旺季逢苏超赛事火爆，有望释放业务压力：天目湖受益于苏超赛事和沪苏湖高铁开通，暑期旺季客流和收入有望环比改善。公司积极推动南山小寨二期和平桥文旅综合体等新增项目建设，轻资产模式有望带来利润增量。
    盈利预测与投资评级：天目湖作为国内一站式旅游先行者，项目开发运营能力优异，国资赋能发展。随着未来新项目陆续投运，公司成长性可观。基于行业需求承压，下调盈利预期，预计天目湖2025-2027年归母净利润1.3/1.5/1.7亿元（前值为1.5/1.6/1.8亿元），对应PE26/23/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：需求不及预期，储备项目建设进度不及预期，自然灾害、极端天气等影响经营的风险。

2025年中报点评：电能质量收入毛利率双升，看好公司出海及AIDC布局带来新增量

盛弘股份(300693)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1营收13.6亿元，同比-4.8%，归母净利1.6亿元，同比-12.9%；其中Q2营收7.6亿元，同环比-8.9%/+25.4%，归母净利0.9亿元，同环比-26.0%/+16.8%。
    电能质量收入提升，下半年海外储能起量。1）工业配套电源H1营收2.8亿元，同比+11.4%；毛利率58.7%，同比+3.9pct；毛利率提升较多，判断海外收入结构起量，预计全年营收+50%；2）受海外储能拓展较慢影响，新能源电能变换设备H1营收2.8亿元，同比-39.0%；毛利率27.8%，同比-2.2pct；25H2起公司海外客户出货已陆续起量，预计下半年海外占比提升至50%+，并有望持续提升，预计今年全年营收同比持平；3）电动汽车充电设备H1营收6.3亿元，同比+13.7%；毛利率34.9%，同比-3.2pct，预计全年营收同比+35%；4）电池检测及化成设备H1营收1.3亿元，同比+5.6%；毛利率39.3%，同比-9.7pct，预计全年营收同比持平。
    研发费用提升带动期间费用率小幅上行，经营性现金流转正大幅改善。公司25H1期间费用3.6亿元，同比基本持平，其中财务费用为-439万元，主要由于利息收入和汇兑收益增加较多所致；研发费用为1.4亿元，同比+8.9%；期间费用率26.6%，同比+1.3pct。公司经营性现金流转正，同比+327.1%，大幅改善。
    出海+AIDC布局、有望贡献新增量。1）公司电动汽车充换电服务业务计划全面覆盖行业客户，海外市场重点突破，将以突破重点国家的大客户或行业大客户为关键任务目标，保证海外充电设备业务的稳步增长。2）AIDC带动电能质量相关产品的放量。25年因国内外数据中心建设加速，收入占比有望进一步提升。此外，公司自主开发HVDC、SST以及海外数据中心的能源配套产品，有望开发新增量。
    盈利预测与投资评级：由于H1公司新能源电能变换设备业务承压，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润分别为5.0/6.8/8.2亿元（原预期为5.6/6.8/8.2亿元），同增16%/36%/20%，对应PE为27x/20x/17x。考虑到充电桩行业正处于高速发展阶段、储能海外出货占比持续提升，公司将受益增长，同时公司产品、研发、渠道上具有多方优势，盈利弹性较大，同时AIDC带来业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期、关税风险。

单Q2实现盈利，云业务增长26%

深信服(300454)
    核心观点
    单Q2实现利润转正。公司25H1收入30.09亿元（+11.16%），归母净利润-2.28亿元，亏损收窄约61.54%；扣非归母净利润-2.59亿元，亏损收窄60.44%。单Q2来看，公司收入17.47亿元（+4.50%），归母净利润0.22亿元，扣非归母净利润0.03亿元，均实现转正。单Q2实现盈利转正，公司经营充分调整到位。Q2收入增速短期放缓，不改全年持续复苏趋势。
    毛利率有所提升，现金流依然优异。公司上半年毛利率为62.09%，同比提升0.75个百分点，尤其云计算业务毛利率提升3.46个百分点。公司三费整体同比减少6.81%，尤其管理和研发费用下降较大。公司25H1现金流入41.01亿元（+4.32%），经营活动现金流净额为-2.35亿元（去年同期为-9.77亿元），公司加强供应链管理，上半年策略性备货金额同比减少，购买商品、接受劳务支付的现金同比少支出4.32亿元
    云计算仍是收入增长主要动力，政府业务增长恢复。25H1云计算收入13.95亿元（+26.15%），主要受益于信创对VMware等替换持续增长，以超融合为核心的产品线保持20%以上增速；安全业务收入14.35亿元（+2.61%），基础网络及物联网收入1.79亿元（-11.62%）。分行业来看，企业客户收入增长6.61%，收入占比达到48.75%；政府及事业单位收入增长16.98%，收入占比41.57%；金融及其他收入增长11.23%，收入占比9.68%。另一方面，公司在国际市场实现收入2.54亿元（+35.33%）。
    安全企稳，云继续高增长，25年有望释放利润拐点。从安全行业来看，25年需求趋稳，全行业提效降本下，有望逐步扭亏。而公司率先发力AI与安全融合，重点培育的融合GPT能力的XDR、安全托管服务（MSS），保持较高增长，深信服MSS累积客户数量超过5500家。云计算超融合以25.1%的份额保持第一，在当下高增长的同时，“一朵云”HCI+AICP业务在持续升级，随着AI逐步落地，成为未来新的增长点。同时，分布式存储业务EDS产品和方案竞争力稳步提升，收入增长较快。
    风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年营业收入为83.21/93.46/107.40亿元，增速分别为10.7%/12.3%/14.9%；归母净利润为4.75/7.64/10.09亿元。随着公司Q2进一步验证经营质量，公司在多项产品仍保持较高竞争优势的同时，AI安全和“一朵云”有望带动公司重回成长轨道，净利率有望逐步修复，维持“优于大市”评级。

盐津铺子2025Q2点评：品类渠道两开花，费率优化兑现

盐津铺子(002847)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：营业总收入14.03亿元（+13.54%），归母净利润1.95亿元（+21.75%），扣非归母净利润1.78亿元（+31.78%）。
    25H1：营业总收入29.41亿元（+19.58%），归母净利润3.73亿元（+16.70%），扣非归母净利润3.34亿元（+22.50%）。
    25Q2符合市场预期。
    收入：魔芋高增，海外/定量流通/量贩持续突破
    分产品：25H1公司魔芋/蛋类分别同比+155%/+30%，贡献主要增量。魔芋虽产能受限，但预计Q2平均月销仍维持环比向上趋势。我们预计随着25H2公司扩产落地，魔芋月销有望环比加速。
    分渠道：25H1公司线上/线下分别同比-0.97%/+25.9%，线下渠道高增引领。线下渠道中，海外25H1同比+67873%，主因魔芋品类放量+精耕泰国市场；经销渠道25H1同比+30.1%，期间经销商净增加126家，魔芋高动销盘活定量流通渠道，量贩新进万辰系贡献额外增量；直营KA渠道H1同比-42.0%，公司持续收缩资源投入。线上下滑预计主因公司优化低盈利的抖音渠道资源投放，据久谦公司25Q2线上GMV合计同比-30%，天猫/京东/抖音分别同比-11%/-8%/-44%，抖音渠道调整明显。
    利润：费率优化兑现
    25Q2公司毛利率31.0%，同比/环比分别-2.0/+2.5pct。其中，毛利率同比下降主因魔芋价格上升+渠道/产品结构调整，环比上升主因公司品类品牌战略见效+供应链提效。25Q2公司毛销差21.1%，同比/环比分别+1.7/+3.9pct，改善效果明显。同期，公司销售/管理/财务/研发费率分别同比-3.7/-1.1/+0.3/-0.6pct，公司费率优化效果明显。综上，25Q2公司归母净利率达13.9%，同比+0.9pct。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    25H2展望看，产品端，在魔芋产能释放下，月销有望环比加速；渠道端，定量流通渠道有望在魔芋高增下持续扩容，量贩渠道在万辰系逐步全面合作下，SKU数量与铺市率有望持续提升，电商渠道或于25H2实现高质量增长。
    盈利预测：考虑到电商渠道优化节奏，我们调整前期盈利预测，预计公司25-27年实现营业总收入63.6/76.2/89.5亿元（原值68.0/83.8/100.7亿元），同比+20.0%/+19.7%/+17.5%；实现归母净利润8.2/10.0/12.2亿元（原值8.4/10.6/13.2亿元），同比+27.8%/+22.7%/21.9%；当前股价对应PE分别为24/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

2025中报点评：深化布局能源/水利/交通领域，2025H1扣非归母净利润同比+28%

基康技术(830879)
    投资要点
    持续深耕能源/水利/交通/自然资源等行业，2025H1扣非归母净利润同比增长28%。公司发布2025中报，2025H1营收1.68亿元，同比+13.49%；归母净利润0.32亿元，同比+14.33%；扣非归母净利润0.32亿元，同比+27.81%。2025Q2营收0.9亿元，同环比+9.02%/14.33%；归母净利润0.13亿元，同环比-13.58%/-34.65%；扣非归母净利润0.13亿元，同环比-12.77%/-34.05%。上半年业绩同比增长主要系公司积极抢抓能源基建投资加速、交通数字化转型升级及防灾需求提升的行业机遇，实现能源与水利行业业绩稳步增长，交通行业收入同比显著增长。2025H1销售毛利率同比-0.47pct至54.38%，销售净利率同比-0.26pct至19.35%，销售/管理/财务/研发费用率11.18%/8.72%/-0.22%/7.58%，同比0.42/-3.64/-0.7/-0.24pct。管理费用同比+46.55%主要系计提股权激励费用542万元。
    核心业务稳健增长，2025H1智能监测终端与物联网解决方案业务营收分别同比增长11%与22%。公司主营业务收入分为智能监测终端销售和安全监测物联网解决方案及服务两大类，两类收入结构基本保持稳定。1）智能监测终端：主要分为精密传感器与智能数据采集设备，2025H1实现营收1.32亿元，同比+11.24%；毛利率61.41%，同比+0.29pct。2）安全监测物联网解决方案及服务：实现营收0.36亿元，同比+22.23%；毛利率28.71%，同比-0.71pct。公司致力于构建以精密传感器和智能采集设备为基础、以云服务平台为核心的安全监测预警系统，为能源、水利、交通等多行业客户提供全方位的安全监测物联网解决方案与服务。
    以强研发实力为基石，多领域共驱支撑业绩稳步增长。1）技术实力强：公司技术壁垒与附加价值较高，掌握振弦式、光纤光栅、光电等传感技术，以及物联网集成和云服务平台应用技术等自主技术，实现高品质安全监测仪器设备的国产产品替代，打造智慧工程数据采集汇集云服务平台。2024年成功研发适合光纤光栅与金属基材的焊接工艺技术，使传感器各项性能指标取得质的飞跃。2）服务领域布局广阔：不断拓展使用场景及地域范围，由点及面覆盖形成协同效应，细分产品广泛应用于能源、水利、交通、智慧城市、地质灾害等领域，并积极拓展西部市场，在西藏林芝市设立西藏办事处，为国家重大水力发电工程及西部水利水电事业提供更优质的产品及服务。3）客户资源禀赋优异：下游客户多为国有企业、政府部门及事业单位，合作服务时间长，订单较大，已提供上千个大中型工程项目技术指导和安装服务。
    盈利预测与投资评级：公司继续加大能源、水利、交通等多个领域市场拓展，行业深耕与区域协同并驱，维持公司2025-2027年归母净利润0.91/1.05/1.17亿元，当前股价对应动态PE分别为24.65/21.36/19.08x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）下游需求不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年半年报点评：华为数据库龙头，核心业务高增推动市场地位提升

海量数据(603138)
    事件概述：2025年8月20日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业总收入2.32亿元，同比增长13.98%，归母净利润-4470.74万，亏损同比扩大。
    数据库业务高速增长，整体毛利率同比提升近5个百分点。2025H1公司实现主营业务收入2.31亿元，同比增长14.23%，其中“数据库自主产品和服务”业务实现收入9264.37万元、毛利率达到66.70%，同比增速66.28%，增速显著高于行业平均水平。受数据库业务快速发展影响，2025H1公司主营业务毛利率提升4.59个百分点。利润端波动，主要由于营业收入增长带来的收益尚不足以完全覆盖研发、销售、服务及管理的相关期间费用和成本投入，导致公司净利润仍为负值。公司目前正处于快速拓展市场的时期，需要在市场、研发等方面持续投入，随着收入规模的持续扩大和市场份额的不断提升，公司利润端有望逐步回暖。
    产品力持续升级，向量数据库等领域持续布局适配AI时代高维数据处理需求。1）时序数据处理引擎升级：在数据类型覆盖、计算函数丰富度、写入性能、存储编码与压缩效率四个维度全面优化，可高效支撑IoT、能源、监控等时序数据场景需求。2）向量引擎优化：索引构建速度增强，向量-标量混合查询在精度与时延上实现双突破，同时有效降低了内存资源占用，适配AI时代高维数据处理需求。3）兼容性完善：持续完善与国际主流数据库的兼容模式，同时深度融合国产芯片（如鲲鹏、飞腾、海光等）和操作系统（如欧拉、麒麟、统信等）生态，最大程度满足不同用户的应用需求与国产化替代需求。4）生态工具配套：持续完善数据库生态工具软件核心能力，覆盖迁移同步、监控运维、开发调试全流程，为客户提供全场景数据库应用支持。
    数据库市场持续拓展，华为数据库龙头持续打造自身核心竞争力。Vastbase
    在党政、制造、金融、通信、能源、交通、医疗、教育等多个重点行业持续取得突破，可满足从中小规模到大规模、从非生产业务系统到核心生产业务系统的各类需求。同时从生态上看，截至2025H1，海量数据库Vastbase已与近1500家合作伙伴的2000多款产品完成兼容适配，生态图谱涵盖从底层运行环境（芯片、操作系统）到上层应用的全栈体系。
    投资建议：公司是国内主要的关系型数据库产品厂商，以数据库软件产品为支点，以数据计算、数据存储等产品作为补充，辅以专业高效的服务，为用户提供软硬一体的一站式解决方案。数据库国产化替代率有望进一步提升，公司作为主要国产品牌有望持续受益。预计2025-2027年归母净利润分别为0.02/0.58/1.09亿元，对应PE分别为2081X、87X、46X，维持“推荐”评级。
    风险提示：国产替代需求释放节奏存在不确定性；同业竞争加剧的风险。

2025上半年营收同比增长29%，国内需求端持续改善

百普赛斯(301080)
    核心观点
    2025上半年营收同比增长29%。2025上半年公司实现营收3.87亿元（+29.4%），归母净利润0.84亿元（+47.8%）。
    分季度看，2025Q1/Q2分别实现营收1.86/2.01亿元（分别同比+27.7%/+30.9%，Q2环比+7.7%）、归母净利润0.41/0.43亿元（分别同比+32.3%/+66.1%，Q2环比+6.5%）。
    分产品线看，公司核心重组蛋白品种实现销售收入3.19亿元（同比+25.7%），毛利率91.1%（同比-3.4p）；抗体、试剂盒及其他试剂产品实现销售收入0.50亿元（同比+47.7%），毛利率90.8%（同比-1.7pp）。
    分区域看，2025H1实现国内收入1.23亿元（同比+36.7%），海外收入2.58亿元（同比+22.9%），公司目前在欧洲和亚太等地新设多家海外子公司，销售网络已经覆盖全球主要国家和地区，未来计划建立海外生产基地，进一步提升全球多国多地的供应能力。
    毛利率平稳，净利率改善。2025H1，公司毛利率为90.9%（同比-1.3pp）、净利率19.2%（同比+2.7pp）；销售费用率29.7%（同比-2.6pp）、管理费用率15.4%（同比-0.7pp）、研发费用率23.3%（同比-2.9pp）、财务费用率-7.2%（同比+1.8pp），期间费用率整体为61.1%（同比-4.4pp）。
    投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.57/2.25/2.82亿元，目前股价对应PE分别为44/31/25x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

2025半年度业绩点评：Q2归母净利润同比+38%超预期，龙头充分受益于国内外共振

三一重工(600031)
    投资要点
    事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年度报告。
    Q2归母净利润同比+38%超预期，龙头充分受益于国内外共振
    2025H1公司营业总收入447.8亿元，同比+14.6%；归母净利润52.2亿元，同比+46.0%，扣非归母净利润54.1亿元，同比+73.1%。单Q2公司营业总收入236.0亿元，同比+11.2%；归母净利润27.5亿元，同比+37.8%；扣非归母净利润30.1亿元，同比+69.1%。分业务看，（1）挖掘机：销售收入175.0亿元，同比+15.0%，主要受益于国内周期上行&出口底部回暖；（2）混凝土机械：销售收入74.4亿元，同比-6.5%，相较于24年降幅显著收窄；（3）起重机械：销售收入78.0亿元，同比+17.9%，受益于国内风电等结构性需求好转，表现较混凝土更加优异。展望下半年，7月内外销挖机表现继续保持较高增速、国内非挖降幅显著收窄，国内外周期开启共振，公司收入端有望维持较快增长。
    国内外毛利率均有显著提升，看好上行周期利润持续释放
    2025上半年公司销售毛利率27.6%，同比上升0.8pct，销售净利率11.9%，同比上升2.5pct，其中Q2毛利率28.3%，同比+1.2pct，Q2毛利率涨幅进一步扩大。分国内外，2025上半年公司国内毛利率22.1%，同比+0.9pct，我们判断挖掘机、起重机、混凝土机械的毛利率均有显著提升，挖掘机毛利率提升主要得益于上行周期规模效应、起重机&混凝土机械毛利率提升主要系行业回暖后竞争缓和&调整产品结构；海外毛利率31.2%，同比+1.0pct，我们判断主要得益于2025H1挖机出口中，中大挖增速高于小挖，结构改善带来的毛利率提升。费用端，2025H1公司期间费用率12.3%，同比-4.8pct，销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.2/-0.5/-1.9/-2.6pct，费用管控能力优异。现金流来看，2025H1经营性现金流量净额101.3亿元，同比+20.1%，继续保持高质量盈利水平。
    国内外开启共振，全球化、电动化逻辑兑现迈向全球龙头
    行业端：国内来看，2025年为国内周期上行起点，在更新替换逻辑+资金到位持续改善支撑下，国内仍有望维持2-3年上行景气周期；海外来看，短期非洲、印尼等地需求高景气，长期中国品牌竞争力逐步兑现提升市占率。公司端，依托龙头地位及全球化电动化战略，在国内释放利润弹性、海外兑现成长性。①全球化：公司海外产能布局完善，在印尼、美国均有产能布局且印尼二期工厂、南非工厂正在有序建设之中，本土化优势明显。②电动化：2024年公司实现新能源产品收入40.3亿元，同比+23%，电动搅拌车、电动挖掘机、电动起重机、电动泵车市占率均居行业第一。长期来看，随着全球化&电动化逻辑的持续兑现，公司产品、渠道、服务竞争力凸显，逐步迈向全球龙头。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测值为85.0/111.4/127.1亿元，对应当前市值PE分别为21/16/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

扭亏增盈显成效，静待修复动能释放

山东钢铁(600022)
    事件：2025年8月21日，山东钢铁发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入368.06亿元，同比下降18.60%，实现归母净利润0.13亿元，同比上涨101%；扣非后净利润0.19亿元，同比上涨102%。经营活动现金流量净额28.21亿元，同比上涨88.31%；基本每股收益0.0012元/股，同比上涨101%。资产负债率为56.92%，较2024全年下降0.09pct。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入175.51亿元，同比下降21.60%，环比下降8.85%；单季度归母净利润0.27亿元，同比上涨1.08%，环比上涨286.90%；单季度扣非后净利润0.37亿元，同比上涨1.11%，环比上涨301.77%。
    点评：
    二季度产销量有所下滑，核心产品毛利显著改善。2025年上半年公司钢材产量750万吨，同比下降29万吨（-3.8%）；2025年第一季度，公司钢材产量同环比均较大幅回升，单季度产量达404万吨，同比增长22万吨，环比增长47万吨。二季度以来，受产量宏观调控、行业自律控产等因素影响，公司钢材产量有所下降，单季度钢材产量为346万吨，同比下降51万吨，环比下降58万吨。2025年以来，受原料端成本支撑减弱及需求偏差影响，钢材价格继续下降，上半年公司钢材平均售价为3464元/吨，同比下降10%，其中，二季度钢材销售均价继续下降，由一季度的3489元/吨下降至3437元/吨。钢铁行业作为中游制造业，相较吨钢的售价下降，吨钢毛利变化更为关键。2025年以来，受原料价格下降及行业供给因素扰动影响，煤-焦-钢产业链利润分配格局有所松动，钢铁行业利润表现合理回升，2025上半年，公司型材、板材、棒材、卷材、钢筋毛利率分别为9.3%、10.9%、-0.2%、10.3%、5.2%，较去年同期的-0.5%、3.1%、-0.4%、9.5%、-0.6%改善较显著。2025年以来，在行业基本面边际好转背景下，公司经营质量提升，上半年毛利率6.02%，较上年同期增加4.15个百分点，有息负债规模120.63亿元，比上年末下降11.32亿元。后续随着经营质效的提升，公司业绩持续改善可期。
    公司持续深化内外部协同支撑，效率效益双提升。2024年是山东省委省政府与中国宝武集团战略合作推动山钢集团重组的元年，山钢集团和山钢股份重新组建新一届领导班子，均有中国宝武集团派驻的核心管理人员。2024年以来，公司积极应对严峻的市场形势，紧紧围绕“变革求生”管理主题，明确了包括“扭亏增盈、归母为正”、生产经营与资本运营“双轮驱动”、“四大战役”在内的工作目标，为企业复兴提出新方案。一方面，公司全方位深化管理变革，坚持算账经营，压缩管理机构，深化精益管理，抓实全体系降本，努力提升购销差价；另一方面，公司日照基地和莱芜基地充分对标学习中国宝武集团先进经验，借助其管理、技术、人才及资源等优势，强化协同支撑，从采购、营销、生产运行、财务管理、人力资源等多个方面组织落实近100余项变革支撑项目，实现全面深度融合。2025年以来，公司持续深化宝钢股份一体化协同支撑，济南钢城基地按照“突出重点，专项突破”的原则，重点在铁前降成本、特钢稳质量等关键事项上推动协同突破，2025年上半年，济南钢城基地购销差价879元/吨，较去年升高282元/吨；日照基地以价值创造、效率提升为核心，全面落实“五个深化”重点任务（深化采购变革、营销变革、经营体变革、产品经营、信息化建设），最大化发挥协同效应，2025年上半年，山钢日照基地实现净利润3.9亿元，较去年同期的-2.3亿元改善显著。
    公司高度重视资本市场工作，积极提升投资者回报。公司控股股东山钢集团曾明确表示山钢股份、金岭矿业两个上市公司代表全集团最先进的生产力，要像爱护眼睛一样爱护上市公司，全力维护上市公司良好形象。近年来，为提振市场信心，公司控股股东多次公告增持。截至2025年2月4日，公司完成回购，实际回购公司股份1.54亿股，占公司总股本的1.4348%，累计支付资金2亿元；积极协调控股股东增持公司股份，截至2025年6月10日，山钢集团完成增持，实际增持公司股份4.00亿股，占公司总股本的3.74%，累计支付资金5亿元。多次回购、增持彰显了对于控股股东及公司未来发展的信心。
    盈利预测与投资评级：我们认为山钢股份作为山东区域龙头钢铁企业，资产质量相对优异，区域经济优势凸显，正逢中国宝武集团战略投资山钢集团的重要战略机遇期，树立以“扭亏增盈、归母为正”为根本目标，全面实施对标提升和管理变革，公司“困境反转”未来可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.78亿元、13.22亿元、16.98亿元，EPS分别0.03/0.12/0.16元/股；截至8月21日收盘价对应2025-2027年PB分别为0.87/0.82/0.76倍；维持公司“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不及预期；房地产持续大幅失速下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。

2025年中报点评：营收稳健增长，股份支付费用影响利润水平

科德数控(688305)
    投资要点
    营收稳健增长，股份支付费用影响利润水平
    25H1公司实现营收2.95亿元，同比+15.24%；实现归母净利润0.49亿元，同比+1.27%；实现扣非归母净利润0.36亿元，同比-7.43%。营收稳健增长，主要系报告期内自动化生产线订单需求显著增长，利润增速低于收入增速主要系24年限制性股票激励计划的股份支付费用增加所致，剔除股份支付费用后25H1利润同比+13.85%，与收入增速相当。单Q2公司实现营收1.64亿元，同比+5.97%；归母净利润0.28亿元，同比-16.25%，扣非归母净利润0.20亿元，同比-28.20%。
    分产品看：高端数控机床实现营收1.19亿元，占收入比重40.41%；自动化生产线实现营收1.58亿元，占收入比重53.66%。
    毛利率受会计准则变更影响下滑，期间费用率管控优秀
    25H1公司毛利率为38.67%，同比-4.73pct，25Q2单季度毛利率为37.72%，同比-5.62pct，环比-2.13pct。公司毛利率有所下降，一方面系会计政策变更，销售费用计入营业成本，影响毛利率下降，另一方面系毛利率偏低的自动化生产线收入占比提升。25H1公司销售净利率16.60%，同比-2.30pct，2025Q2单季度销售净利率为17.07%，同比-4.49pct，环比+0.96pct。
    25H1公司期间费用率为20.4%，同比-0.7pct，销售/管理/财务/研发费用率为7.8%/6.4%/-0.3%/6.5%，同比-1.8pct/+0.7pct/+0.2pct/+0.1pct。销售费用率降低部分系会计政策变更影响。
    技术人员占比同比增加，经营活动净现金流有所改善
    截至2025H1末公司技术人员占比31%，同比+6.90%，主要系在产能扩张，表明市场需求增加。2025H1公司经营活动净现金流为1.65亿元，从-0.2增长至1.65，同比改善，现金流有所改善，主要系报告期销售收入现金回款和收到国拨研发经费增加所致
    市场拓展稳步推进，产品赢得高度认可
    1）市场拓展稳步推进：公司深耕航空航天领域，与航天体系多家新用户建立合作，与多方共建“大飞机结构件工艺验证中试基地”，驱动国产机床突破。同时积极拓展民用领域，在低空经济、新能源汽车等多领域实现突破，德创系列等产品订单增长显著。
    2）产品赢得高度认可：流量型及新主力军五轴加工中心订单占比高，获新老客户青睐，新品六轴五联动叶盘加工中心、五轴车铣复合加工中心首单告捷，德创系列新品受民营客户青睐，高档数控系统及关键功能部件订单稳步提升，技术实力获行业认可。
    盈利预测与投资评级：考虑到制造业景气度复苏不及预期，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为1.38（原值1.70）/1.87（原值2.15）/2.43（原值2.76）亿元，当前股价对应动态PE分别为61/45/34倍，考虑到公司在五轴机床领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：机床需求不及预期，产能建设不及预期，研发进展不及预期。

外销占比持续提升，国内业务营收利润高增

太辰光(300570)
    核心观点
    1H25业绩符合预期，外销占比持续增长。近日，公司发布2025年中报。2025年上半年公司实现营收8.28亿元，同增62.49%，实现归母净利润1.73亿元，同增118.02%；2Q25实现营收4.58亿元，同增59.80%，环增23.58%，实现归母净利润0.94亿元，同增96.77%，环增18.42%。利润率方面，1H25公司实现毛利率38.94%，同增7.11pcts，实现净利率21.27%，同增5.44pcts，2Q25实现毛利率36.39%，同增3.84pcts，实现净利率20.71%，同增3.81pcts。收入结构方面，公司光器件产品增速较快，同时海外业务增速及占比持续增长，1H25国外地区实现营收4.06亿，同增60.24%，占收比同增7.36pcts至80.27%。整体来说，公司需求持续向好，收入高增，海外业务占比持续提升。
    行业景气度较高，MPO+CPO紧密布局：公司是全球最大的光密集连接产品制造商之一，部分无源光器件产品（如MTP/MPO高密度光纤连接器、光柔性板）的技术水平在细分行业中处于领先地位，产品广泛应用于全球范围内的大型数据中心、电信网络等建设。公司深耕中高端市场，在产品研发、技术升级、品质保证和需求响应等方面处于行业前列。结合公司1H25海外市场占收比的进一步提升，以及公司国内业务的营收利润双增，我们认为公司在海外客户拓展卓有成效的同时，国内目标群体也在持续增长，同时横向对比同业可比公司的1H25业绩预告/业绩报告，公司所处行业的需求景气度仍旧较为火热。在全球AI基础设施建设的浪潮下，公司MPO+CPO布局完善，有望在客户逐步拓展以及产品持续迭代的过程中实现营收的持续性高增。
    投资建议：AI需求的确定性增长带来光通信行业的景气度逐步提升，海外数据中心率先升级，推动硅光、CPO等新技术快速商用，显著刺激了高密度、小型化光无源连接器件的需求。国内政策强力支持算力基建，重点工程持续放量，进一步拉动了密集连接器件在数据中心等核心场景的应用。
    我们预测公司2025/2026/2027年将实现营收21.84/30.57/38.98亿元，同增58.52%/39.96%/27.50%；将实现归母净利润分别为4.43/6.53/8.53亿元，同增69.43%/47.58%/30.61%，对应2025/2026/2027年PE分别为65.75/44.55/34.11倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期的风险，国际形势进一步复杂化风险，研发进展不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

25H1营收与营业利润双增，佰草集、玉泽增长亮眼

上海家化(600315)
    事件：上海家化发布25H1业绩报告并举行业绩会。
    得益于品牌创新、渠道拓展和运营效率提升，公司25H1/25Q2营收、归母净利润双增长。公司25H1实现营业收入34.78亿元，同比增长4.8%，这一增长得益于公司在品牌创新、渠道拓展以及运营效率提升等多方面的持续发力。25H1毛利率为63.4%，同比提升2.2pct，主要得益于新品高毛利率、线上占比提升、美妆品类占比提升和供应链效率提升。25H1销售费用率和管理费用率分别增长0.4%和0.5%至43.8%和8.1%。25H1归母净利润达到2.66亿元，同比增长11.7%；扣除非经常性损益的归母净利润为2.21亿元，同比下降5.9%。25H1经营性现金流为6.82亿元，同比增长39.7%，主要由于25H1销售收现扣除采购及服务付现后的净额同比增加，同时因2024年公司利润大幅下降导致25H1支付的所得税同比下降。25Q2公司营收17.75亿元，同比增长25.4%。25Q2毛利率同比提升5.1pct至63.3%，25Q2销售费用率和管理费用率分别下降4.6%和0.7%至47.1%和8.2%。25Q2归母净利润4862万元，同比实现扭亏为盈。
    中国大陆业务25H1营收大增；海外业务受关税影响下滑，下半年将多措并举应对。从业务分拆来看，中国大陆业务25H1营收同比增长132.6%达27.76亿元，其中美妆/个护/创新业务分别占中国大陆业务的26.9%/57.3%/15.7%；海外业务25H1营收同比减少70.3%达7.03亿元。中国大陆业务Q2营收同比增长36.8%，其中美妆业务全渠道增长55.7%，线上整体增长34.6%。佰草集品牌25H1增长超过50%，其中25Q2达到接近翻倍增长；玉泽达到较高两位数增长。海外业务受美国关税政策影响，25Q2营收下降6.2%，利润影响约2800万。尽管海外业务虽受美国关税政策影响，但除美国外其他地区保持增长，其中英国和澳新等核心市场仍保持增长。公司表示，下半年将通过推出新产品、加强营销和调整供应链来应对关税影响。
    品牌与产品创新成果显著，新品市场表现亮眼，线上渠道增长强劲。在品牌与产品创新方面，核心品牌表现突出，六神推出驱蚊蛋2.0版，新客率达到80%，有望成为上市第一年收入破亿的新品，同时推出同款香型香氛沐浴露；玉泽升级皮肤屏障修护系列，推出第二代专研修护面霜，90天复购率高于行业平均水平；佰草集重塑经典美白面膜大白泥系列，提升客单价与用户复购率，25H1全品牌收入增长超过2%；高夫战略转型聚焦青少年控油祛痘市场，推出洁面巾品类新品；启初聚焦婴幼儿肌肤修复领域，推出青蒿面霜系列，实现抖音商城爆款榜榜首。新品推出与市场表现方面，六神驱蚊袋2.0版和香氛沐浴露、玉泽第二代专研修护面霜、佰草集五行修炼大门系列等新品表现亮眼，线上渠道增长迅速，25H1国内业务线上同比增长26%，25Q2达到35%。
    渠道运营效率提升，线上线下齐发展，供应链优化成果显著。在渠道与运营效率方面，线上渠道完成品牌直播间的标准化建设，多个品牌建立可盈利的自播闭环模型，抖音内容驱动增长，电商平台美白细分榜榜单持续领跑。线下渠道新增40个成长型渠道经销商，开拓终端超过4.1万家，全国县城以上覆盖率提升至92%，线下销售基本盘稳定，运营效率大幅提升。供应链优化成果显著，原材料采购成本、物流费率有效降低，物流履约时长下降四分之一，首次实现部分产品工厂直发，四天完成产品从生产到签收，极大地提高了供应链的响应速度与效率。
    上海家化称25H2公司将继续推进改革，聚焦品牌、营销、研发、渠道，推动业务高质量发展。公司将加大品牌建设投入，在佰草集、美加净等品牌推出新品，进一步丰富产品矩阵，满足消费者多样化的需求。加强品牌营销，提升品牌知名度和用户心智，通过创新的营销手段与策略，增强品牌在市场中的影响力与竞争力。持续推动研发升级，构建技术驱动型爆品矩阵，以技术创新为核心动力，打造更多具有市场竞争力的产品。持续优化线上渠道，提升抖音等平台的运营效率，进一步挖掘线上市场的潜力与价值。稳定线下渠道，推动KA业务模型转型，巩固线下市场的基础优势，实现线上线下渠道的协同发展与共同繁荣。
    风险:全球经济增长高/低于预期；关税幅度高/低于预期，市场竞争加剧/减轻风险。

2025H1业绩超预期，埃及项目稳步推进

川金诺(300505)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告，期内实现营业收入17.44亿元，同比增长27.91%，归属上市公司股东的净利润1.77亿元，同比增长166.51%，扣非后的归属于上市公司股东的净利润1.67亿元，同比增长178.50%，基本每股收益0.6457元，同比增长166.49%。
    2025H1业绩大幅增长，饲料级磷酸盐、磷肥板块毛利率明显提升。公司的业务围绕湿法磷酸工艺开展，主要产品包括饲料添加剂、肥料、湿法净化磷酸。2025年H1，公司的饲料级磷酸盐实现营收4.17亿元，毛利率17.6%，较去年同期+2.79%；磷肥板块实现营收3.99亿元，毛利率29.52%，较去年同期大幅增加20.38%，盈利明显改善；磷酸板块实现营收8.96亿元，毛利率9.86%，较去年同期-0.08%，基本持平。公司2025HI实现销售毛利率16.90%，较去年同期的11.98%明显提升。
    川金诺（埃及）苏伊士磷化工项目稳步推进，积极优化产业布局。公司分别于2025年4月17日、2025年5月8日召开第五届董事会第十四次会议、2025年第一次临时股东大会审议通过了《关于对外投资建设川金诺（埃及）苏伊士磷化工项目的议案》，同意公司在埃及建设年产80万吨硫磺制酸、30万吨工业湿法粗磷酸、15万吨52%磷酸、30万吨磷酸一铵、2万吨氟硅酸钠项目。据公告披露，项目建设周期预计3年，基于项目可行性研究报告，满产后预计贡献年收入超20亿元，净利润超3亿元，内部收益率22.30%。
    投资建议：基于磷肥高景气及埃及项目的进展，我们上调公司2025/2026/2027年归母净利润预测分别为3.11/3.28/3.59亿元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

单季度利润创新高，提锂、生命科学、超纯水可期

蓝晓科技(300487)
    事件：蓝晓科技公布2025年半年报，上半年公司实现营业收入12.47亿元，同比-3.6%，实现归母净利润4.45亿元，同比+10.0%，其中第二季度实现营业收入6.71亿元，同比+1.1%，环比+16.3%，实现归母净利润2.51亿元，同比+7.0%，环比+30.2%。
    单季度利润创历史新高，净利润率明显上行
    公司二季度实现营业收入6.71亿元，保持同环比增长同时，二季度毛利率、净利率持续上行，二季度实现毛利率51.66%，净利率37.75%，同环比均实现不同程度的上行，公司二季度实现归母净利润2.51亿元，创历史新高。毛利率的上升一方面得益于生命科学、金属资源、超纯水等高毛利业务占比提升，体现了公司的技术优势，另一方面也得益于苯乙烯等主要原材料价格有所回落。
    剔除提锂项目收入实现增长，生命科学、金属资源、水处理保持较快增长2025年上半年，公司无盐湖提锂大型项目收入确认，其他涉锂业务收入约0.61亿元；扣除盐湖提锂大型项目收入确认影响后，2025年上半年收入同比增长4.26%，其中，生命科学、金属资源、水处理及超纯化等业务延续增长趋势。
    收入结构方面，上半年公司实现吸附材料营业收入10.07亿元，同比增长3.40%；实现系统装置营业收入1.83亿元，同比下降36.53%，扣除盐湖提锂大项目影响后，系统装置收入规模与去年同期基本持平。技术服务收入同比增长217.55%，主要得益于本期提锂领域项目设计收入增加。吸附材料中生命科学、金属资源、水处理与超纯化等板块业务占比较高，同时保持较快增长。节能环保、化工与催化相关业务出现同比下滑。
    西藏项目取得突破，生命科学规划高标准园区，超纯水领域实现突破上半年，公司重点项目国能矿业结则茶卡项目首条产线试运行顺利，工艺能耗、运行连续稳定性及产品指标均符合设计要求。生命科学方面，多肽固相合成载体、ProteinA Suno产品、色谱填料、乳铁蛋白、小核酸载体各方面取得进展，为满足订单增长及产能升级需求，公司计划在陕西省渭南市投资新建生命科学高端材料产业园区。超纯水领域业务实现显著突破，部分重点半导体企业已实现实质性订单落地。
    盈利预测：我们调整生命科学、节能环保、国能矿业项目收入预期，预计2025-2027年归母净利润为10.11/13.22/15.96亿元（前值11.27/14.63/17.06亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：西藏提锂项目进展低于预期风险；医药行业技术迭代带来产品迭代风险；国内工业资本开支下降带来系统装置和环保等领域收入下降风险。

公司新产品收入占比突破20%，国际市场销量增速强劲

迈普医学(301033)
    业绩简评
    公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入1.58亿元，同比增长29.28%；实现归属于母公司所有者的净利润0.47亿元，同比增长46.03%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.46亿元，同比增长66.20%。
    其中，2025年Q2公司实现营业收入0.84亿元，同比增长29.66%；实现归属于母公司所有者的净利润0.23亿元，同比增长32.62%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.23亿元，同比增长47.86%。
    25年H1经营分析
    公司新产品收入占比突破20%。2025年H1公司人工硬脑（脊）膜补片、颅颌面修补及固定系统、新产品（可吸收再生氧化纤维素止血和硬脑膜医用胶）分别占营业收入45%、28%和24%（2024年占比分别为56%、29%和13%）。其中，可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶共计实现销售收入3832万元，比上年同期增长169.66%。
    国际市场销量增速强劲。2025年H1公司国外实现营业收入3810万元，比上年同期分别增长50.96%，其中止血产品、硬脑膜医用胶等产品收入同比增长超100%。目前，公司产品国外市场已覆盖全球超100个国家和地区。
    公司产品新适应症和销售区域不断扩大。2025年1月，公司完成“可吸收再生氧化纤维素”止血产品的拓展适应症注册变更，其产业化将有望快速提升公司止血材料市场渗透率，与进口品牌展开竞争。2025年3月，公司硬脑膜医用胶产品获得MDR认证，表明其符合
    欧盟最新医疗器械法规要求，具备欧盟市场的最新准入条件，可以在相关海外市场合法销售，是公司国际化战略的重要成果之一。此外，硬脑膜医用胶拓适应症的研发工作也在同步推进中。
    盈利预测
    预计公司2025-2027年收入端分别为3.64亿元、4.89亿元和6.57亿元，收入同比增速分别为30.7%、34.3%和34.4%，归母净利润预计2025年-2027年分别为1.15亿元、1.66亿元和2.37亿元，归母净利润同比增速分别为46.3%，43.9%和42.9%。2025-2027年PE分别为50倍、35倍和24倍，对应PEG分别为1.09、0.79和0.57。
    风险提示：
    带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

大单品表现强劲，净利率显著提升

盐津铺子(002847)
    事件
    公司2025年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润29.41/3.73/3.34亿元，同比19.58%/16.7%/22.5%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润14.03/1.95/1.78亿元，同比13.54%/21.75%/31.78%。25H1扣除股份支付后净利润3.87亿元。
    投资要点
    海外及高势能渠道维持快速增长，传统流通受渠道分流影响较大。分渠道，直营/经销及其他新渠道/电商渠道实现收入0.63/23.03/5.74亿元，同比-42%/30.1%/-0.97%，海外市场实现0.96亿元，同比增长67873.14%。自2023年公司推行品类品牌战略后，渠道从以散装为主转向以定量装发展为主，上半年定量装增速领先，零食渠道保持高速增长态势，预期明年将与更多头部量贩品牌展开更全面合作，传统散装渠道受线下渠道分流影响导致部分存量转移，保持小幅衰退。电商渠道今年3月以来主动进行产品调整，淘汰低毛利品项、下架部分贴牌品项，导致销售出现下滑，目前电商月销已至底部基本保持稳健趋势，未来电商平台将聚焦品类品牌发展，侧重于核心品项的品牌传播、线上销售和消费者行为研究。分产品，辣卤零食/烘焙薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食/其他分别实现收入13.20/4.59/4.28/3.63/3.09/0.61亿元，同比47.05%/-18.42%/9.01%/11.93%/29.57%/42.61%。其中辣卤零食中，休闲魔芋/肉禽/豆制品/其他分别实现收入7.91/1.74/1.87/1.68亿元，同比增长155.1%/-16.71%/12.71%/-20.94%。魔芋制品表现突出，大爆品麻酱素毛肚自2023年11月推出，月销快速攀升破亿、且仍处于爬坡阶段。当前重点打造“大魔王”麻酱味素毛肚，同时推出创新口味火鸡面味魔芋爽，未来将有更多系列新品有组合、有计划地推进上市，强化大魔王品牌消费者心智，同时虎皮鱼豆腐等新品月销表现优异，承接起更多品类增量。
    毛利率因渠道结构变化有所承压，费用管控效果显著、Q2净利率同环比均有较好抬升。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为29.66%/12.67%，分别同比-2.87/-0.31pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.57%/3.55%/1.16%/0.43%，分别同比-2.7/-0.96/-0.4/0.16pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为30.97%/13.86%，分别同比-1.98/0.93pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.84%/3.67%/1.19%/0.52%，分别同比-3.7/-1.12/-0.63/0.26pct。毛利率下滑主要系渠道结构变化（较低毛利的零食量贩渠道持续维持高增长而高毛利商超渠道占比快速降低）所致，魔芋精粉今年价格有较大幅度上升，目前库存可用到明年上半年，采购成本呈缓慢回落趋势为明年带来一定成本弹性。Q2净利水平回升至高位，今年以来费用率持续优化，24年品牌元年渠道终端投入较多，25年精准把控费用支出、组织架构精简，在费用端成效显著。今年下半年进入休闲零食旺季，公司会把握势能，市场费用投入更多集中在与销售相关的品牌投入、并严格考核产出比，预计费用率在规模效应下延续下降趋势。
    盈利预测与投资评级
    根据2025年半年度业绩情况，同时结合市场需求及24年下半年高基数背景，我们略下调2025年-2027年营业收入预测至62.15/72.54/83.73亿元（原预测65.82/79.24/91.49亿元），同比+17.18%/+16.71%/+15.43%。考虑到下半年高毛利新品增长带动产品结构升级，同时规模效应下公司费率优化、产品力进一步体现，利润率有望维持高位，但因收入增速预期下调，我们相应下调2025年-2027年归母净利润预测至7.99/9.88/11.83亿元（原预测8.23/10.31/12.36亿元），同比+24.86%/+23.71%/+19.66%，对应三年EPS分别为2.93/3.62/4.34元，对应当前股价PE分别为25/20/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

利润符合预告中枢，收入增速环比上升

妙可蓝多(600882)
    投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润25.67/1.33/1.02亿元，同比+7.98%/+86.27%/+80.10%。25H1，公司毛利率/归母净利率为30.81%/5.18%，分别同比+0.91/+2.18pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为17.37%/5.66%/0.89%/1.21%，分别同比-2.26/+0.46/-0.07/0.14pct。公司上半年净利率提升主要受益于毛利率提升和销售费用率降低。其中毛利率提升主要受益于高毛利的奶酪业务增长较快，奶酪业务的增长主要得益于餐饮工业系列和家庭餐桌系列的增长。销售费用率降低主因公司广告宣传费和差旅会务费用支出减少。管理费用提升主因股权激励费用。扣除股份支付影响后，25H1公司净利润为1.51亿元，同比+110.84%。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润13.34/0.51/0.38亿元，同比9.62%/53.06%/44.29%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为30.18%/3.79%，分别同比-0.90/1.08pct；销售费率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为17.89%/6.29%/0.84%/0.99%，分别同比-1.88/0.99/-0.06/-0.48pct。
    分业务看，25H1奶酪/贸易/液态奶分别实现营收21.36/2.30/1.87亿元，分别同比14.85%/3.69%/0.63%。分版块看，25H1即食营养/餐饮工业/家庭餐桌系列分别实现营收10.83/8.16/2.36亿元，分别同比0.62%/36.26%/28.44%。餐饮工业系列高增长受益于公司供应链及专业化服务优势，家庭餐桌系列受益于渠道合作深化及整合带来的优势品项扩充。25H1即食营养/餐饮工业/家庭餐桌系列毛利率分别为47.87%、21.30%、28.02%，分别同比-0.49、+1.98、-0.30pct，餐饮工业系列毛利率提升主要受益于国产奶酪进程推进。截至25H1，公司共有经销商6551家，较去年末减少1246个；销售网络覆盖约80万个零售终端，较去年末持平。继25年5月份在山姆推出“牛肉+再制奶酪”产品后，公司继续于8月份推出意式披萨风味的奶酪坚果脆，加强与势能渠道的合作。
    盈利预测与投资建议
    25年上半年公司营收增速逐季改善，整体费用率下降明显，盈利能力提升明显。我们预计今年公司有望顺利达成股权激励目标。预计公司2025-2027年实现营收56.00/65.02/78.02亿元，同比增长15.61%/16.11%/19.99%；实现归母净利润2.34/3.39/4.81亿元，同105.95%/44.69%/42.17%，对应EPS为0.46/0.66/0.94元，
    风险提示：
    食品安全风险；需求不及预期风险。

2025半年度业绩点评：2025H1归母净利润同比+30%，高功率产品渗透率持续突破

柏楚电子(688188)
    投资要点
    事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年度报告。
    2025H1归母净利润同比+30%，高功率产品渗透率持续突破
    2025H1公司营业总收入11.0亿元，同比+24.9%；归母净利润6.4亿元，同比+30.3%，扣非归母净利润5.9亿元，同比+26.0%。单Q2公司营业总收入6.1亿元，同比+20.9%；归母净利润3.9亿元，同比+29.2%；扣非归母净利润3.5亿元，同比+22.5%。营收增长主要系公司持续加大技术研发及市场开拓的投入，整体订单量持续增长所致。分产品看，（1）2025H1公司平面解决方案营收6.8亿元，平面方案下游主要系中低功率需求及部分高功率需求，2025年公司国内中低功率市场占有率维持领先，且仍然保持高功率激光切割控制系统厂商国内第一的市场地位，我们预计平面需求保持稳健增长。（2）管材解决方案营收2.4亿元，管材切割主要系高功率需求，受益于渗透率快速提升，我们预计该板块继续保持较快增长。（3）三维解决方案0.34亿元，已接近2024年全年营收，该业务处于导入期有望保持高速增长。展望全年，高功率需求提升带动产品结构优化&新技术应用落地，公司收入端有望延续高增。
    盈利能力维持高位，费用控制表现优异
    2025H1公司销售毛利率为78.8%，同比-2.5pct，销售净利率为59.5%，同比-0.3pct。分产品看，（1）2025H1公司平面解决方案毛利率82.1%。（2）管材解决方案毛利率85.5%。（3）三维解决方案85.0%（4）其他业务毛利率52.9%，同比-6.6pct。费用端来看，2025H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.7%/5.5%/10.7%/-0.9%，同比-0.1/+0.3/-1.1/+1.1pct，整体费用控制优异。财务费用变动主要系本期到期的定期存款较上期减少，相应利息收入减少。当下激光加工在船舶、桥梁、工程机械等领域渗透率持续上升，公司推出多款智能化、自动化解决方案，相关业务利润率均处于高位。
    智能焊接产业趋势确立，加速孵化新技术应用落地
    1）中期驱动力：智能焊接在钢结构领域已经进入1-10放量阶段，未来有望突破价值量更高的船舶、桥梁、集装箱等领域。2）长期驱动力：公司基于自主研发的五大核心技术，持续加大对平台基础能力建设的投入，一方面公司持续加大研发投入保持技术领先性，一方面下沉终端市场。保证业务落地确定性及盈利能力，持续孵化新技术应用落地。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为10.61/12.93/15.86亿元，对应当前市值PE分别为41/34/27x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游资本开支不及预期，技术研发不及预期，国产替代进程不及预期

业绩符合预期，下半年或受益于国际磷肥价差增大

云天化(600096)
    事件：公司近期发布2025年中报，期内实现营业总收入249.92亿元，同比下降21.88%，归母净利润27.61亿元，同比下降2.81%；2025Q2实现归母净利润14.7亿元，同比+6.52%，环比+14.15%）。拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。
    2025H1业绩符合预期，销售毛利率同比提升。公司主营化肥、磷矿采选、磷化工及新材料、商贸物流四大业务，现有磷矿石采选规模1,450万吨/年，在内蒙古呼伦贝尔地区配套拥有大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年。2025上半年，公司实现营业收入249.92亿元，归属于上市公司股东净利润27.61亿元，符合预期。磷肥/复合肥/尿素/饲料级磷酸氢钙/聚甲醛分别实现营收69.9/31.3/25.7/10.4/5.9亿元，公司销售毛利率19.16%，较去年同期的16.61%有所提升。
    下半年国际磷肥价格价差增大，公司或将明显受益。公司化肥总产能1,000万吨/年，其中尿素260万吨/年、磷肥555万吨/年、复合肥185万吨/年，拥有50万吨/年饲料级磷酸氢钙产能，单套产能规模国内排名第一。磷酸一铵/二铵为主流磷肥，占整个磷肥市场的80%以上。2025H1国内磷肥继续执行保供稳价政策，国内主要磷肥生产企业多数装置高负荷运行，保障春耕市场供应。受国际磷肥贸易量减少、区域冲突、硫磺价格上涨等因素影响，出口磷肥价差显著增加，下半年公司或将明显受益。
    投资建议：公司是磷矿石-磷肥-磷化工行业龙头，我们预计2025/2026/2027年归母净利润分别为55.45/57.70/58.78亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料、产品价格剧烈波动风险；行业产能过剩风险；不可抗力风险等。

2025H1营收稳健增长，盈利水平阶段性承压

华利集团(300979)
    事件描述
    8月20日，公司披露2025年半年度报告，2025H1，公司实现营业收入126.61亿元，同比增长10.36%；实现归母净利润16.71亿元，同比下降11.06%；实现扣非净利润16.83亿元，同比下降8.75%。
    事件点评
    2025H1公司收入稳健增长，业绩阶段性承压。2025H1，公司实现营收126.61亿元，同比增长10.36%。从销售数量看，2025H1公司鞋履销售量1.15亿双，同比增长6.14%。业绩方面，2025H1公司实现归母净利润16.71亿元，同比下降11.06%，业绩下滑主要因老工厂订单相对承压、新工厂投产初期效率爬坡，导致毛利率阶段性下滑。
    客户集中度持续下降，部分客户产品结构有所调整。分客户看，公司持续推进客户多元化，On和NewBalance跻身前五大客户，战略新客户Adidas合作顺利推进，越南、印尼、中国工厂均已实现量产出货。前五大客户收入占比由去年同期的76.61%下降至71.88%，客户集中度降低，新客户拓展继续取得成效。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）实现营收23.98亿元，同比大幅增长88.94%，主要受益于On、Adidas放量；北美市场（客户总部所在地）营收98.87亿元，同比基本持平。分产品看，运动休闲鞋营收113.36亿元，同比增长10.78%；运动凉鞋/拖鞋等品类营收10.52亿元，同比高增74.35%，而户外靴鞋营收则同比下滑57.31%，主要系部分客户根据市场需求调整产品类别。
    新产能按计划投产，产能利用率维持高位。2025H1，公司在越南、印尼、中国的
    新工厂均有产出，其中越南新工厂出货373万双，印尼新工厂出货199万双，中国新工厂出货67万双，爬坡进度符合规划。公司总产能达11671万双，总产量11178万双，产能利用率维持在95.78%的高位。公司境外产能占比达99.42%，未来将继续在印尼新建工厂，并在越南扩建或新建工厂，以分散生产基地风险并满足客户需求。
    毛利率阶段性承压，费用管控效果显著。盈利能力方面，2025H1公司运动鞋业务毛利率为21.8%，同比下降6.38pct，主因老工厂订单相对承压、新工厂处于爬坡阶段。费用率方面，2025H1，公司期间费用率合计4.2%，同比下降2.6pct。其中销售费用率同比下滑0.06pct至0.34%，管理费用率同比下滑2.3pct至2.78%；研发费用率同比提升0.28pct至1.61%。综合影响下，2025H1公司归母净利率为13.20%，同比下降3.17pct。存货方面，截至2025H1末，公司存货周转天数为55天，较去年同期减少8天，运营效率提升。经营活动现金流方面，2025H1，公司经营活动现金流净额为15.64亿元，同比下降9.18%。
    投资建议
    2025年上半年，公司在宏观环境挑战下仍实现收入稳健增长，新客户拓展和客户结构优化成效显著。老工厂订单阶段性承压、新工厂投产对短期盈利造成压力。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为35.4、40.7、46.5亿元，对应PE为18/16/14倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    关税风险；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险。

公司信息更新报告：公司利润大幅增长，推动创新与产业资源深度融合

力生制药(002393)
    公司利润大幅增长，推动创新与产业资源深度融合
    公司2025H1实现收入7.32亿元；实现归母净利润为3.43亿元（同比+235.04%）；归母扣非净利润为1.04亿元（同比+5.09%）；基本每股收益1.33元（同比+232.50%）。归母净利润大幅增长主要由于公司全资子公司中央药业的参股公司天士力生物以现金方式向全体股东进行权益分派，其中中央药业按持股12.15%比例获现金分红款30,375万元。公司2025H1毛利率59.16%（同比+3pct）；扣非净利率14.25%（同比+0.93pct）。同时，力生制药拟与建信股权等共同设立总规模10亿元的建生国鑫泰达股权投资基金，首期出资人民币5亿元，其中公司出资1.7375亿元，该投资有利于增强公司持续经营实力。公司推动创新资源与产业资源深度融合，为高质量发展注入强劲动能。我们看好公司在多个治疗领域的优势，维持2025-2027年归母净利润为4.66、2.91、3.31元，EPS为1.81、1.13、1.28元/股，当前股价对应PE分别为14.2、22.6、19.9倍，维持“买入”评级。
    公司聚焦创新与市场拓展，深化产业布局
    截至2025H1公司累计挖掘储备优质项目300余个，同步推进产业并购基金设立筹备。研发创新方面，公司2025H1科技投入达6051万元，投入率8%以上，研发多点突破。申请专利9项、授权2项，3个核心产品获批。前沿领域方面，公司新增4个立项，同时深化校企协同。营销与生产双轮驱动，子公司表现突出。以核心品种吲达帕胺（寿比山）为抓手，搭建覆盖一二级市场的分销网络，重塑产品价值链。生产端，2025H1公司CMO/CDMO业务落地2个项目，设备综合效率提升至61%，通过集中议价节约采购成本超1000万元。子公司各展所长，中央药业整合麻仁软胶囊营销团队，达成集团化统一管理；生化制药内外贸协同，注射用尿激酶销售收入增长14%，肝素钠注射液内销涨超18%、外销激增48%；青春康源升级营销体系，麻仁润肠丸收入增12%；三鱼大药房日销售额跻身天津零售单体药店前列。公司充分抓住科改示范机遇，持续践行研产销联动，投资并购的积极举措，产品集群贡献稳定收入，是值得关注的稳健资产。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

公司信息更新报告：2025H1经营业绩稳步提升，现金流指标明显改善

东阿阿胶(000423)
    经营业绩稳步提升，看好长期发展潜力，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收30.51亿元（同比+11.02%，下文皆为同比口径）；归母净利润8.18亿元（+10.74%）；扣非归母净利润7.88亿元（+12.58%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为73.13%（-0.41pct），净利率为26.80%（-0.08pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为33.79%（-2.60pct），管理费用率6.06%（+1.18pct），研发费用率2.62%（+0.26pct），财务费用率-1.01%（+0.99pct）。考虑到零售渠道销售阶段性增速放缓，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为17.87/21.05/24.74亿元（原预计18.74/22.48/26.79亿元），EPS为2.78/3.27/3.84元，当前股价对应PE为18.4/15.6/13.3倍，我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，维持“买入”评级。
    阿胶系列产品营收稳健增长，现金流及应收账款指标明显改善
    2025H1公司阿胶及系列产品营收28.45亿元（+11.50%），毛利率74.83%（-0.53pct）；其他药品及保健品营收1.42亿元（+7.06%），毛利率66.30%（-0.10pct）；毛驴养殖及贸易营收0.34亿元（-9.27%）；其他营收0.31亿元（+13.18%）。现金流及应收账款方面，2025Q2经营活动产生的现金流量净额为12.70亿元，较25Q1明显改善，主要系应收账款和应收款项融资等较25Q1下降所致。其中，应收账款为1.85亿元，较25Q1的5.41亿元明显下降；应收款项融资为0.61亿元，较25Q1的5.55亿元同样明显下降，指标呈现积极改善。
    深化科研平台优势，助力科技创新发展
    公司以科研平台为支撑，持续实施“一中心三高地N联合”研发策略。“一中心”：夯实已获批的国家胶类中药工程技术研究中心建设，致力打造胶类药物原创技术策源地，解决制约胶类行业发展的卡脖子关键共性问题。“三高地”：打造“原料涵养研发高地”、“滋补中药研发高地”、“健康消费品研发高地”。“N联合”：与国内顶尖科研院所共建多个联合创新平台，助力科技创新战略目标达成。
    风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

公司信息更新报告：扣非利润高增长，AI+RWA前景光明

朗新集团(300682)
    “双碳”政策打开成长空间，维持“买入”评级
    考虑到公司剥离电视机顶盒业务以及加码AI等领域研发投入，我们下调原有2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.55、5.75、7.22（2025-2026年原值为8.64、10.38）亿元，EPS为0.42、0.53、0.67（2025-2026年原值为0.80、0.96）元/股，当前股价对应PE为54.5、43.2、34.4倍，公司为能源互联网领域领军，有望受益双碳高景气和AI时代浪潮，RWA有望打开成长天花板，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2025年中报，扣非利润快速增长
    2025年上半年，公司实现营业收入15.42亿元，同比下降0.39%；实现归母净利润2863.8万元，同比下降23.02%；实现扣非归母净利润1363.85万元，同比增长200%。
    能源互联网规模快速增长，AI赋能打开成长空间
    2025年上半年，公司能源数智化业务实现收入4.72亿元，同比增长约1%；能源互联网业务实现收入8.64亿元，同比增长约10%；互联网电视业务收入2.07亿元，同比下降约31%，主要系剥离电视机顶盒业务。能源数智化领域，公司推动多个AI试点应用项目落地，并在采集负控、新能源管理、电力市场化等业务领域取得积极进展。能源互联网领域，公司持续深化AI技术在场景服务和电力交易中的应用，能源服务场景和电力市场交易的业务规模均取得快速增长，上半年整体交易电量近20亿度，同比增长约2.5倍。
    携手蚂蚁数科，新能源资产RWA前景光明
    2024年8月公司与蚂蚁数科合作在香港完成国内首单基于新能源实体资产的RWA项目，为旗下聚合充电平台新电途运营的9000个充电桩以RWA形式在香港完成发行获得融资。基于公司能源互联网平台链接并运营的海量的充电桩、光伏、储能等新能源资产，公司将持续深化与蚂蚁数科在RWA方面的合作，积极拓展新能源资产RWA服务，有望打开成长天花板。
    风险提示：双碳”建设不及预期；市场竞争加剧；公司市场开拓不及预期。

2025年中报点评：交投活跃度提升带动业绩增长，自营系主要驱动力

浙商证券(601878)
    投资要点
    事件：浙商证券发布2025年中报。2025H1公司实现营业收入61.1亿元，同比-23.7%；归母净利润11.5亿元，同比+46.5%；对应EPS0.25元，ROE3.2%，同比+0.4pct。第二季度实现营业收入31.1亿元，同比-24.4%，环比+4.0%；归母净利润5.9亿元，同比+76.1%，环比+6.8%。
    交投活跃度提升背景下，公司经纪业务收入增长显著：2025H1公司经纪业务收入13.1亿元，同比+28.6%，占营业收入比重41.7%。全市场日均股基交易额15703亿元，同比+63.3%。公司两融余额291亿元，较年初+20%，市场份额1.6%，较年初+0.3pct。截至25H1全市场两融余额18505亿元，较年初-0.8%。上半年公司累计新开户8.9万户，新增存量客户激活2.5万户。截至2025年6月底，公司年度日均资产规模7,889.9亿元，同比上升15%。
    投行业务收入底部企稳：2025H1公司投行业务收入2.9亿元，同比+0.3%。1）股权业务：股权主承销规模20.0亿元，同比+116.8%，排名第23；其中，IPO未有发行；再融资2家，承销规模20亿元。公司IPO储备项目6家，排名第16，其中北交所5家，创业板1家。2）债券业务：债券主承销规模515亿元，同比+5.0%，排名第22；其中公司债、企业债、金融债承销规模分别为475亿元、20亿元、8亿元。
    资管业务相对承压，管理规模较上年同期小幅下滑：2025H1公司资管业务收入1.6亿元，同比-23.6%。截至2025H1资产管理规模967亿元，同比-5.3%。公司资管业务以巩固投研实力为核心，持续完善“三位一体”营销体系，全力提升管理规模和产品业绩。
    权益市场转暖，自营投资收益大幅提升：2025H1公司投资收益（含公允价值）14.2亿元，同比+146.4%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）14.4亿元，同比+114.3%。上海证券自营分公司持续多资产多策略投资，并积极开展战略性和创新性业务，25H1债券投资择时胜率较高，权益投资占比提升、营收扩大。
    其他业务收入，主要系期货业务收入确认方法调整：2025H1公司其他业务收入为22.0亿元，较上年同期减少59.5%，为公司营收下滑主要原因，预计主要系2025年监管要求特定交易业务采用净额法确认收入，导致期货公司现货销售收入减少，对于业务盈亏不产生影响。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.78/26.03/28.33亿元（原值分别为21.65/22.98/25.41亿元），对应同比增速分别为23.07%/9.47%/8.84%，对应EPS分别为0.52/0.67/0.73元/股，当前市值对应PB估值分别为1.29x/1.24x/1.18x。看好公司发力同业并购补足财富管理业务版图，同时在协同发展战略引领下进一步提升竞争力，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。

2025年中报点评：创新化转型顺利，原料药业务拐点已现，制剂毛利率大幅提升

千红制药(002550)
    投资要点
    事件：2025年8月22日，公司发布半年报。2025年上半年公司实现收入8.62亿元（+0.72%，括号内为同比，下同），实现归母净利润2.58亿元（+41.17%），实现扣非归母净利润1.99亿元（+10.71%）。单Q2实现收入4.11亿元（+4.16%），实现归母净利润0.97亿元（+23.38%），实现扣非归母净利润0.92亿元（+18.44%）。业绩超我们预期。
    创新化转型顺利，新药临床顺利推进、走向海外。截至2025年中报，公司已有4条创新药管线处在Ⅱ期临床或即将进入Ⅲ期临床。原创一类新药QHRD107胶囊已完成Ⅱa期临床试验，且Ⅱa期临床试验研究阶段性成果先后在美国血液学年会（ASH）、欧洲血液学年会（EHA）顺利发表，目前正处于向CDE申请Ⅱb期临床研究阶段；原创一类新药QHRD106注射液已完成Ⅱ期临床试验，目前正处于向CDE申请Ⅲ期临床研究阶段。我们认为，公司布局创新药多年，现已进入收获期。
    原料药业务见底回升，河南千牧投产有望带来业绩增量。2025H1，公司原料药业务实现收入3.2亿元（+17.52%）。肝素原料药行业自2023年Q2起进入下游去库存周期，需求疲软。公司在经历连续8个季度的收入下滑后，首次实现单季度收入增长。我们判断肝素原料药下游需求正在改善，价格筑底，有望回升。此外，公司与牧原股份合资的河南千牧已于7月正式投产，保障公司上游粗品供应链稳定的同时，做到肝素可溯源，为公司进入高端市场制剂企业供应链打下坚实基础，中期有望贡献业绩增量。
    制剂业务毛利率大幅提升，盈利能力增强。2025H1，公司制剂业务实现收入5.4亿元（-7.15%），实现毛利率69.90%，同比大幅提升8.54pp。毛利率的提升主要得益于成本端的大幅下降。公司制剂产品主要为肝素制剂和胰酶制剂，均为原料药制剂一体化品种。肝素原料药价格在2024年触底，高价库存消耗殆尽后，2025年公司制剂享受到低价原料药带来的成本降低。考虑到公司持续发力改善成本，我们预计公司制剂业务将维持高毛利率。
    盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年收入分别为20.51/27.37/32.83亿元，归母净利润分别为4.43/5.12/6.09亿元；对应当前市值P/E估值31/27/23X，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；商业化进度不及预期。

25Q2业绩超预期，经营企稳进入兑现期

水羊股份(300740)
    水羊股份发布2025年半年报：
    2025H1收入25.00亿元/同比+9.02%；归母净利润1.23亿元/同比+16.54%；扣非1.21亿元/同比+1.04%。2025Q2收入14.14亿元/同比+12.16%；归母净利润0.81亿元/同比+23.76%；扣非0.79亿元/同比+20.27%。
    品牌结构改善，毛利率显著提升
    盈利端，2025H1毛利率64.61%/同比+3.13pp，归母净利率4.93%/同比+0.32pp。2025Q2毛利率65.27%/同比+3.67pp，归母净利率5.76%/同比+0.54pp。毛利率提升主要是由于自有品牌占比提升，品牌结构的进一步改善。
    费用端，2025H1销售费用率48.94%/同比+2.10pp；管理费用率5.22%/同比+0.53pp；研发费用率1.75%/同比+0.36pp。2025Q2销售费用率48.47%/同比+1.20pp；管理费用率4.80%/同比+0.90pp；研发费用率1.62%/同比+0.52pp。
    自有品牌坚定高端化转型，拉动整体业绩上扬
    公司推动“自有品牌与CP品牌双业务驱动”的发展战略。自有品牌板块2025H1收入10.39亿元，占比41.55%，毛利率76.83%/同比+5.7pp，坚定高端化、全球化转型升级，高端品牌品牌势能持续扩大，带动整体业绩和毛利率增长。CP品牌代运营板块收入14.61亿元，占比58.45%，持续完善各细分品类品牌矩阵布局。
    打造全球新晋高奢美妆集团，搭建完善高奢品牌矩阵
    公司管理全球化、高端高奢品牌的能力持续得到验证。EDB超级面膜优化迭代，多单品实现高增，线下张园店开业强化高奢形象，线上自播占比提升渠道效率提升，实现国内、欧洲、北美全球布局。RV品牌势能向上，明星名媛自发种草，小红书平台用户自发发布笔记占比80%，大单品持续霸榜第一。PA推新4款产品完善产品矩阵，举办“闪耀的她”主题论坛等活动建设高端品牌心智，实现销售快速增长。H＆B打造多场百万级销售直播，强化品牌高端基因，市占率持续攀升。CP品牌美斯蒂克亮白饮销量表现领先，超200+明星达人见证新品发布，多渠道发力推动增长。
    投资建议：考虑到公司高端美妆集团规划明确，EDB等品牌产品推新想象空间丰富，收购品牌资产优异具有潜力，看好公司未来释放业绩。预计公司2025-2027年营收为46.55/49.68/52.90亿元（前为43.89/48.71/55.37亿元），归母净利润为2.5/3.2/4.0亿元（前为2.56/2.95/3.45亿元），对应PE33/26/21x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、经营不及预期风险等

半年报点评：二季度业绩表现亮眼，预焙阳极盈利能力环比继续提升

索通发展(603612)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收83.06亿元，同比+28.28%；实现归母净利润5.23亿元，同比+1568.52%。公司于25Q2实现营收45.64亿元，环比+21.97%；实现归母净利润2.79亿元，环比+14.00%。公司二季度业绩落在此前业绩预告偏上限的位置，业绩表现亮眼，尤其是在二季度石油焦和预焙阳极价格有所调整的背景下，单吨预焙阳极利润环比还有所提升。
    预焙阳极产能及产销量数据方面：公司目前预焙阳极总产能346万吨。今年上半年，公司实现预焙阳极产量176.05万吨，同比+12.23%，实现预焙阳极销量169.01万吨，同比+9.82%，其中出口销售44.56万吨，同比+13.18%，国内销售124.45万吨，同比+8.66%。预计公司预焙阳极将会保持满产满销
    的状态。
    锂电负极产能及产销量数据方面：今年上半年，公司实现锂电负极产品产量4.29万吨，同比+84.91%，实现锂电负极产品销量4.40万吨，同比+120.00%。上半年公司锂电负极业务总体预计仍呈现亏损的状态，但亏损幅度在逐步收窄，未来将有望实现扭亏为盈。
    新项目建设稳步推进中：公司与吉利百矿合资的广西年产60万吨预焙阳极项目目前工厂土建主体建设工作已基本完成，力争2025年底焙烧工序建成投产、全部工序于2026年上半年建成投产；与华峰集团控股子公司峰瓯贸易合作在江苏启东设立合资子公司，投资建设年产32万吨铝用预焙阳极项目，公司将积极推进项目筹建进度，力争2025年底前具备开工条件。海外市场，公司与EGA签署《联合开发协议》；公司与美国铝业旗下三家子公司签订销售框架协议，拟于2025年向其供应预焙阳极预计共约24万吨。
    风险提示：项目建设进度不达预期，项目产品产销量不达预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    基本维持此前的盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为185.47/202.80/234.84亿元，同比增速34.9%/9.3%/15.8%；归母净利润分别为10.51/12.20/14.51亿元，同比增速285.8%/16.1%/18.9%；摊薄EPS分别为2.11/2.45/2.91元，当前股价对应PE为11.5/9.9/8.3X。我们认为公司在预焙阳极领域已取得非常明显的竞争优势，产能有望持续快速扩张，同时海外市场布局逐步启动，未来也有较大的成长空间，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：1H25营收同比增长62%；海内外双线突破拓展布局

纵横股份(688070)
    事件：8月21日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收1.3亿元，YOY+61.7%；归母净利润-0.36亿元，1H24为-0.53亿元；扣除股份支付影响后的净利润为-0.33亿元，1H24为-0.53亿元。业绩表现符合市场预期。得益于低空经济快速发展，公司上半年营收同比快速增长，利润端同比减亏，我们点评如下：
    2Q25业绩环比增长显著；1H25利润率有所提升。1）单季度：公司2Q25实现营收1.0亿元，同比增长71.2%，环比增长147.3%；2Q25实现归母净利润-0.08亿元，1Q25为-0.28亿元，2Q24为-0.24亿元，利润端同比及环比均有明显改善。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升4.0ppt至53.2%；净利率同比提升36.1ppt至-28.2%。其中，2Q25毛利率同比提升5.7ppt至53.9%；净利率同比提升33.5ppt至-9.7%。
    海内外双线突破；多领域纵深渗透。1H25，1）产品研发方面：公司全新升级JOS-C700垂直起降固定翼无人值守系统，在环境适应性、智能化水平和应急响应能力上实现突破。全新推出JOS-P200多旋翼无人值守系统，采用模块化、轻量化设计，支持固定点位与车载移动部署。正式发布云龙固定翼无人机系统在物流运输、应急救援、人工影响天气等场景的应用解决方案，并在森林防火巡查等项目得到应用验证。2）市场拓展方面：公司“无人值守系统+纵横云+AI”形成的低空数据服务体系在巴中、绍兴、彭州、滨州、梁平等地开展应用示范，为后续规模化复制验证路径。公司持续推动全谱系无人机系统出海，积极对接一带一路需求，助推大载重无人机系统海外市场开发。公司已形成以低空经济转型为牵引、海内外双线突破、多领域纵深渗透的市场拓展格局，为后续盈利积蓄动能。
    投入研发巩固技术壁垒；经营活动现金流改善。1H25，公司期间费用率同比减少26.2ppt至77.7%：1）销售费用率同比减少15.3ppt至33.1%；2）管理费用率同比减少5.3ppt至23.3%；3）研发费用率同比减少4.3ppt至19.4%。研发投入同比增加13.4%，主要系固定翼无人机、多旋翼无人值守等投入增加所致。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据1.3亿元，较年初减少18.2%；2）存货2.5亿元，较年初增加24.8%；3）合同负债1.4亿元，较年初增加31.4%。1H25，公司经营活动净现金流为-0.8亿元，去年同期为-1.0亿元。
    投资建议：公司作为工业无人机领军企业，凭借全谱系产品、深厚软件技术积累、完善产业生态布局，深度推进无人机在智慧政务及应急、林业、环保等垂直行业的应用。工业无人机作为低空经济的核心设备，也将充分受益于行业发展，获得历史性机遇。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.07亿元、0.60亿元、1.25亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是712x/84x/40x。
    我们考虑到公司的领先地位及在海内外多领域的布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、海外市场拓展不及预期等。

深度报告：网安龙头企业，AI开启云计算+安全新篇章

深信服(300454)
    报告内容摘要:
    核心看点：①网安+云计算双线驱动，产品市场地位领先；②“AI+云化”开启新一轮成长周期。生成式AI驱动产品技术创新，云化服务需求成为新的增长点；③云计算+AI融合趋势明显，AICP迎智算增长动能；④公司“虚拟化+超融合+私有云”差异化解决方案，实现VMware无感替换。
    公司简介：深耕网安行业20余年，拓展布局云计算领域。深信服是一家专业从事企业级网络安全、云计算、IT基础架构及物联网相关产品与服务的提供商。公司的主要产品包括：1）网安领域：智安全业务构建“平台+组件+服务”业务模式；2）信服云是云计算业务品牌，构建了软件定义的云基础设施（超融合HCI、虚拟化aSV等）、私有云、托管云、桌面云、分布式存储等云-网-端架构；3）子公司信锐网科经营基础网络与物联网业务；4）公司坚持“AIFirst”发展策略。推出安全GPT、SAVE3.0、AIOps等技术产品，推出AICP算力平台，降低用户使用AI大模型成本，持续优化超融合、虚拟化等云计算子市场，打造“虚拟化+超融合+私有云”VMware替代方案。
    网络安全市场规模持续增长，AI+云化有望成为网络安全业务破局新方向。根据IDC数据，中国网络安全市场规模预计从2023年的110亿美元增长有望至2028年的171亿美元，五年复合增长率为9.2%。2024年深信服以11.1%的份额领跑国内网络安全硬件产品市场。深信服创新地将AI与云化能力融入安全产品，构建以AI为内核、云化赋能的「安全新范式2.0」。公司以安全垂类大模型为基，制定“以AI对抗AI”策略，采用“线下硬件+线上订阅”创新联动部署方式。在AI+SASE赋能的下一代防火墙AF、XDR+GPT打造高校安全运营中心、云化安全托管服务MSS等产品解决方案中得到成功验证。
    云计算+AI融合趋势明显，AICP迎智算增长动能。云计算市场持续稳定增长，据中国信息通信研究院统计，2023年我国云计算市场规模达6165亿元，较2022年增长35.5%，大幅高于全球增速,AI推动市场增长点向PaaS、SaaS上移；超融合、虚拟化等子市场发展可期，根据艾媒咨询和亿欧智库数据，预计到2030年中国虚拟化软件市场规模有望突破200亿元，2024年超融合市场规模超过220亿元。公司AI+云计算方面相继推出AIPC算力平台（降低大模型部署成本、大模型应用实现推理性能5-10倍的提升）、HCI+AICP新一代超融合解决方案（全栈集成+AI赋能）。
    “虚拟化+超融合+私有云”差异化解决方案，实现VMware无感替换。虚拟化、超融合、混合云等方案成为VMware替代优选，深信服基于此方向，提供“虚拟化→超融合资源池→私有云”等全系列产品和解决方案。在虚拟化、超融合以及私有云迁移能力上全面对标VMware，在降低迁移难度和具备完整兼容能力基础上，实现先进替代。截止2025年5月，深信服的“虚拟化→超融合资源池→私有云”产品解决方案已累计助力超过12000用户完成VMware替换。
    盈利预测与投资建议：公司是网络安全行业龙头厂商，网络安全产品市场领先，具有稳健的用户和口碑基本盘。公司将AI与云化能力融入安全产品，有望打开新一轮成长周期；云计算业务公司超融合常年保持国内市占率第一、AICP平台迎智算新升级；公司构建“虚拟化+超融合+私有云”差异化解决方案，实现VMware先进替换，近些年凭借VMware退出中国市场的红利，云计算业务有望实现高增速发展目标。我们预计2025-2027年EPS分别为1.15/1.55/1.87元，对应P/E分别为90.23/67.12/55.59倍，给予“买入”评级。
    风险因素：市场竞争加剧风险；市场需求恢复不及预期风险；VMware替换推进不及预期风险；AI技术研发不及预期风险。

营收稳健提升，检测业务发展潜力大

上海建科(603153)
    事件：公司发布2025年半年报。
    收入稳健提升，调整后的归母净利润高增长。2025年上半年，公司实现营收19.35亿元(调整前为16.5亿元)，同比增长0.6%。公司实现归母净利润0.24亿元(调整前为0.77亿元)，同比增长48.57%；报告期内，公司加大业务拓展，带来营业收入增长；同时加强各类成本费用的过程管控，进而带来归属于上市公司股东的净利润增加。公司实现扣非净利润-0.17亿元(调整前为0.55亿元)，去年同期为-0.11亿元。公司非经常性损益增加，带来归属于上市公司股东的扣非净利润下降。报告期公司经营活动现金流净额为-5.92亿元，同比多流出0.5亿元，投资活动现金流净额为-7.65亿元，同比多流出5.65亿元，主要系本期未到期赎回的结构性存款增加和支付收购子公司股权款所致。
    检测业务高质量发展，旧房检测潜力大。2025H1，公司工程咨询服务收入11.085亿元，占比57.37%，实现毛利2.54亿元，占比47.29%，毛利率为22.94%。公司检测与技术服务收入6.03亿元，占比31.19%，实现毛利2.23亿元，占比41.46%，毛利率为37%。公司环境低碳技术服务收入1.60亿元，占比8.27%，实现毛利0.42亿元，占比7.8%，毛利率为26.26%。报告期内公司在检验检测认证领域的资质与能力获得较大提升，覆盖建筑、交通、水利、环境等领域。随着城市更新持续推进，公司在房屋体检、旧房检测领域潜力大。
    上咨集团并表实现优势互补，积极筹划股权激励。公司积极筹划股权激励计划，稳步实施股份回购。公司已于2025年4月7日完成回购，实际回购公司股份6,124,910股，占公司总股本的1.4944%，回购均价为人民币16.36元/股，已支付总金额为1亿元。公司通过现金收购上海投资咨询集团有限公司100%股权。业绩承诺方承诺上海投资咨询集团经审计的2024/2025/2026年净利润分别不低于1900/2200/2500万元，2024年已完成承诺。公司此次并购有利于打造咨询服务全产业链，在咨询服务、市场客户群体等方面优势互补。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.58、3.77、4.00亿元，分别同比+4.3%/+5.43%/+6.19%，对应P/E分别为22.64/21.48/20.22倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

业绩明显改善，工业机器人业务持续突破

赛福天(603028)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入10.61亿元，同比增长62.41%；实现归母净利润0.03亿元，同比增长124.67%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入7.11亿元，同比增长90.61%；实现归母净利润0.02亿元，同比增长131.29%。公司业绩增长主要系公司光伏业务较去年同期实现满产满销，同时紧抓市场积极开拓各项业务，带动销售收入显著增加。
    钢索业务优化营销策略稳定增长，光伏业务满产满销高增长
    2025H1，公司钢丝绳及索具/建筑设计EPC/光伏业务分别实现营业收入2.99/0.02/7.55亿元，分别同比增长8.84%/下降66.61%/增长104.98%；毛利率分别为17.13%/15.52%/-0.50%，分别同比-1.06/+42.21/+8.04pct。公司钢索事业部，在巩固电梯用钢丝绳领域领先地位的基础上，重点聚焦起重用钢丝绳、海洋工程、高端装备制造、新能源基建、智能物流、工业机器人等新兴领域的技术适配性和规模化应用，随着钢索板块营销策略的优化调整，业绩实现逐步增长。光伏事业部，紧抓政策发展机遇，配合优秀的产品核心竞争力，2025年上半年光伏电池片销量同比显著提升，经营业绩实现较大改善。
    盈利能力明显改善，费用率控制得当
    2025H1公司毛利率为4.61%，同比+1.76pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.85%/2.85%/2.4%/1.39%，同比-0.55/-3.17/-1.28/+0.13pct；归母净利率为0.29%，同比+2.2pct。2025年第二季度公司毛利率为4.57%，同比+2.53pct；销售/管理/研发/财务费用率为0.72%/2.17%/1.96%/1.11%，同比-0.64/-1.63/-1.77/-0.64pct；归母净利率为0.28%，同比2.01pct。公司毛利率增长主要系公司光伏业务较去年同期实现满产满销，毛利率实现明显修复所致；销售费用率下降主要系公司通过预算管理流程优化、合理安排销售业务活动等方式进行管理升级，减少销售费用支出；管理费用率下降主要系公司优化成本管控，资源整合增效，减少管理费用支出。
    突破传统业务边界，工业机器人业务持续取得突破
    在工业机器人领域，公司通过为仓储智能机器人企业深圳市海柔创新科技有限公司提供高性能的升降配件解决方案，实现了从传统制造业向高端智能装备领域的跨越式发展。公司超高分子钢丝绳在具身机器人领域的应用探索取得阶段性进展。公司自主研发的机器人用钢丝绳产品，已成功与上海交通大学机器人研究团队达成合作并签订相关合同订单；目前，公司已与上海卓益得机器人有限公司正式签署战略合作协议，为后续技术协同与市场拓展奠定基础。未来，公司将持续推进机器人腱绳领域的技术研发与应用拓展工作，计划逐步覆盖机器人手臂、大腿等多元应用场景的产品开发。
    投资建议
    公司三大事业部持续深挖潜能，钢索事业部深耕电梯领域的同时，在海洋工程、港口等领域取得突破，并将传统钢丝绳技术延伸应用至工业机器人领域，有望培育新增长点；光伏事业部投身于BC技术路线的探索，并积极探索产业链下游；绿建事业部稳健发展。基于公司中报，我们预计公司2025-2027年营收分别为19.38/22.55/25.46亿元（前值为15.02/17.33/19.46亿元），分别同比增长55.4%/16.4%/12.9%；归母净利润分别为0.15/0.24/0.32亿元（维持不变），分别同比增长107.7%/61.0%/35.0%。截至2025年8月21日，对应EPS分别为0.05/0.08/0.11元，对应PE分别为163.51/101.57/75.21倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争的风险；原材料价格波动较大的风险；产品价格波动风险；技术更迭快速，产品存在被迭代的风险。

25H1点评：产品转型顺畅，业绩扭亏为盈

莱绅通灵(603900)
    事件：公司发布25中报，25H1收入8.7亿元，同增37%，归母净利润0.61亿元，扣非归母净利润0.70亿元，同比均扭亏为盈。分季度，25Q1/25Q2收入3.71/4.99亿元，同比+53%/+27%，归母净利润0.28/0.32亿元，扣非归母净利润0.36/0.34亿元。
    点评：
    产品转型顺畅，黄金镶嵌表现亮眼。25H1，黄金品类收入实现突破性增长，黄金销售占比80%，镶嵌黄金收入同增200%，镶嵌钻石饰品/传统黄金饰品/翡翠饰品/其他产品收入4.79/3.22/0.24/0.40亿元，同比+68%/+11%/-14%/+46%。
    线下直营、加盟渠道收入均实现较快增长，打造千万级标杆门店规划稳步推进。分渠道，25H1直营/加盟/线上收入分别为5.73/0.98/1.95亿元，直营店单店效益稳步提升，直营收入同增47%，加盟业务收入同比增长109%，线上业务在去年高基数情况下仍保持稳健体量。基于现有千万级门店年化表现，公司全年规划50家千万级直营店及15家千万级加盟店，目标达成基础稳固，同时逐步将直营成功标杆模型精准复制到加盟门店，带动加盟收入较快增长。
    25Q2毛利率同比提升、费用率改善。25Q1/25Q2毛利率40.98%/32.37%，同比-0.27/+4.67pct；25Q2销售/管理/研发/财务费用率18.14%/3.49%/0.14%/0.18%，同比-6.04/-3.33/+0.06/-0.16pct，销售、管理费率亦分别较25Q1环比下降5.79/1.93pct。25Q1/25Q2归母净利润率分别为7.63%/6.47%。我们预计Q2毛、净利率环比略降主要系电商大促低毛利克重产品占比提升影响。25H1毛利率36.04%，同比提升3.17pct，费用率24.3%，同比下降13.08pct。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年收入16.8/21.3/26.0亿元，同增37%/27%/22%，归母净利润0.82/1.38/2.04亿元，同增145%/67%/49%，对应8月21日收盘价PE44/26/18X。
    风险因素：产品推新不及预期，金价剧烈波动，渠道拓展不及预期，电商竞争加剧影响线上收入及利润。

公司事件点评报告：订单交付影响季度业绩，新增长点正逐步形成

美好医疗(301363)
    事件
    美好医疗发布公告：2025年上半年实现营业收入7.33亿元，同比增长3.73%，实现归属于母公司净利1.14亿元，同比减少32.44%。
    投资要点
    关税影响订单交付，Q2业绩波动
    Q2单季度公司收入同比增长2.86%，但净利润同比下降43.83%，主要是受加征关税影响，交付节奏变化，高毛利率的呼吸机和人工耳蜗业务收入下滑。Q3加征关税已暂停，发货恢复，下半年净利有望回升。马来三期产业基地预计2025年年底前投入生产使用，抗风险能力进一步提升。
    血糖管理有望培育成新增长点
    在血糖管理领域，公司在一次性注射笔、连续血糖监测仪（CGM）和胰岛素贴敷泵等产品技术及CDMO业务方面不断取得突破，其中胰岛素注射笔已实现自动化规模化量产；一次性可调节式注射笔、预灌封自动注射笔及可调节式储能注射笔已完成研发，正积极拓展国际客户；定制CGM组件产品已进入量产交付阶段。
    非医疗领域拓展加速
    2025年上半年家用及消费电子组件收入同比增长35.69%，公司的精密制造技术水平和医疗级品质管控体系获得更多非医疗客户的认可，非医疗业务涵盖个人护理、咖啡、运动、母婴、美容、保健、消费电子等细分市场的各类产品。公司在液态硅胶、PEEK材料所积累的生产经验和技术优势，将支持非医疗领域的继续拓展。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为19.42、23.62、28.06亿元，EPS分别为0.76、0.90、1.10元，当前股价对应PE分别为30.9、26、21.2倍，考虑非医疗领域拓展加速，增长空间打开，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    关税对海外订单交付的持续影响，胰岛素笔订单低于预期；非医疗客户拓展低于预期。

2025中报点评：镍带、箔持续稳健增长，精密结构件放量高增，固态有望贡献新增量

远航精密(833914)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入4.86亿元，同比+25.38%；归母净利润3095.82万元，同比+3.49%；扣非归母净利润2992.54万元，同比+16.02%。2025Q2公司实现营收2.70亿元，同比+25.07%，环比+24.86%；归母净利润1459.77万元，同比-18.66%，环比-10.77%；扣非归母净利润1430.51万元，同比-16.78%，环比-8.42%。
    镍带、箔出货稳健增长、精密结构件放量高增。2025H1镍带、箔实现营收3.13亿元，同增12%，毛利率基本维持稳定，公司镍带、箔上半年整体出货约2200吨，其中Q2出货约1200吨，同环比+27%/20%，2025全年我们预计维持20%+增长。2025H1精密结构件实现营收1.43亿元，同比增长61.93%，毛利率16.6%，同比下滑3.5pct，主要系客户及产品结构有所变化，其中25Q2我们估计实现营收0.7-0.8亿元，同增50%+，主要系本期精密结构件中的TCO产品销量增加所致，考虑TCO产品需求旺盛以及软连接逐步起量，全年我们预计精密结构件营收增长50%+；2025H1柔性印刷电路组件实现营收278万元，目前仍处于起量阶段，全年我们预计实现千万级营收；此外加工收入较上年同期增加571.94万元，增长15563.12%，主要系公司客户对加工业务的需求增加所致。
    与头部厂商积极推进合作、固态起量有望带动公司量利双升。公司持续推进与固态头部厂商研发与合作，5μm产品已送样检测，此外多个电池厂已与公司进行对接合作，证明其镍基材料的独家强大研发实力，后续有望看到进一步的合作落地，随固态需求起量有望推动公司镍铁基产品出货提升，同时镍铁基产品加工费更高，有望带动公司量利双升。
    期间费率基本维持稳定。2025Q2公司期间费用0.22亿元，期间费率约8.1%，基本维持稳定。25Q2末存货约1.6亿元，较25Q1末下降7%，25Q2经营性净现金流为0.38亿元，较去年同期增长0.7亿元。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持2025-2027年业绩预测，我们预计2025-2027年归母净利润为0.81/1.05/1.33亿元，同增20%/30%/27%，考虑公司在固态镍铁领域具备独家产品力，后续有望看到进一步的进展和突破，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

25H1点评：业绩亮眼，自有品牌运营能力持续验证

若羽臣(003010)
    事件：公司发布2025H1业绩，实现营收13.19亿元，同比增长67.6%；归母净利润为0.72亿元，同比增长85.60%。分季度，25Q1/25Q2分别实现收入5.74/7.45亿元，同增54%/80%，归母净利润0.27/0.45亿元，同增114%/72%。
    点评：
    自有品牌表现亮眼，公司优异的品牌孵化、运营能力得到验证。25H1公司自有品牌业务实现营收6.03亿元，同比增长242.42%，占公司营业收入的比例已经达到45.75%，贡献主要业绩增长。分品牌来看，（1）绽家：依托持续创新的产品力、精准内容营销能力与全渠道协同能力，业绩快速增长，25H1实现营收4.4亿元，同增157%。品牌1月年货节推出四季繁花香氛洗衣液的奶檀甜香系列，首日销量同增5倍，登上天猫衣物清洁店铺榜Top2；3月推出首个IP联名——奥黛丽赫本系列产品，其中内衣洗衣液上线两周即成为百万级爆款新品；5月上新“地中海假日”系列香氛洗衣液，上市首月销售即突破百万核心产品。截至2025.6.30，核心大单品“四季繁花洗衣液”已累计推出18款香型，销售占品牌的比超过40%。分渠道，2025年618大促期间，品牌全渠道GMV同增160%+，天猫、抖音、京东、小红书均实现翻倍增长；线下深化与山姆合作，入驻永辉Bravo等渠道。（2）斐萃：25H1收入1.6亿元，二季度环比一季度高速增长。以“超级成分+极简配方+足量添加”为原则，持续丰富产品矩阵，25H1推出舒压修颜瓶、美白光子瓶、红宝石油、护肝代谢小绿瓶4款新品，为消费者提供针对性抗衰解决方案，截至2025.6.30在售SKU共8款。渠道方面，品牌上线近十月多平台销售亮眼，天猫二季度GMV环比增长62%，2025年618期间全渠道GMV较2024年双十一期间增长超过2000%。
    25H1品牌管理业务延续高增，实现营收3.35亿元，同比增长52.53%。（1）康王：618期间全渠道GMV同增165%，稳居天猫白发脱发品类品牌增速榜TOP1、抖音无硅油洗发水爆款榜TOP1；京东渠道同增近400%。（2）艾惟诺：618开售首日天猫渠道销售同增超38%，25H1洗浴类目产品销售额同比增长60%。此外，25H1公司代运营业务收入3.8亿元，同降2.79%。
    业务结构变化带动公司综合毛利率提升、费用率提升、净利率小幅改善。25H1销售毛利率56.92%，同比提升11.39pct，主要来自自有品牌收入占比提升。分业务看，品牌管理业务毛利率44.24%，同比下降1.59pct；代运营业务毛利44.38%，同比提升9.52pct；自有品牌方面，斐萃毛利率86.81%，绽家毛利率66.50%，同比下降3.35pct。25H1销售净利率5.48%，同比提升0.53pct，来自业务结构变化带动的毛利率提升&费用率提升共同影响。25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为45.4%/3.5%/1.3%/0.8%，分别同比+11.5/-1.3/-0.4/+1.5pct。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年收入30/43/54亿元，同增70%/42%/26%，归母净利润1.76/2.58/3.38亿元，同增67%/46%/31%，对应8月21日收盘价PE75/51/39X。
    风险因素：自有品牌销售表现不及预期，无法持续打造大单品，电商投流竞争加剧影响公司盈利。

系列点评八：25Q2业绩符合预期“1+N”业务布局加速

沪光股份(605333)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收36.30亿元，同比+6.20%；归母净利润2.76亿元，同比+8.40%；扣非归母净利2.68亿元，同比+9.48%。
    25Q2业绩符合预期问界销量表现亮眼。1）营收端：2025Q2营收20.87亿元，同比+10.71%，环比+35.28%。2025Q2公司客户赛力斯问界品牌销量为109,181辆，同比+8.92%，环比+141.13%，带动公司营收环比增长。2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润1.83亿元，同比+18.87%，环比+96.94%，符合预期。公司2025Q2毛利率为16.63%，同环比分别+0.12pct/+2.25pct，净利率为8.79%，同环比分别+0.61/+2.76pct，同环比均提升系产能利用率提升所致。3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.34%/2.58%/3.22%/0.57%，同比分别-0.33/+0.12/-1.02/-0.31pct，环比分别-0.27/-0.56/-0.24/-0.28pct，研发费用率同比大幅下降系前期研发项目达到预期阶段，研发领料需求下降所致，其他费用系正常波动。
    客户拓展顺利延伸连接器业务。公司客户赛力斯旗下重点车型问界M8上市后订单强劲，截至2025.8.1，问界M8累计交付突破60,000台，表现亮眼。根据公司2025年半年报披露，报告期内新增定点业务涵盖T公司E80低压线束、上汽尚界SHA低压线束、L汽车W10高压线束等。公司不断延伸产业链，布局连接器业务，目前公司高压连接器产品已在X汽车、赛力斯、上汽、华域三电等一级电器部件客户上实现搭载，展望未来，有望打开公司业绩第二成长曲线。
    发力创新业务构建“1+N”业务布局。公司积极拓展线束应用新场景，在机器人业务领域成果显著。2025年4月人形机器人项目首套样线成功下线，实现从0到1的突破；8月成立全资子公司全能具身智能科技（苏州）有限公司，经营范围覆盖智能机器人研发、人工智能相关软件开发等。同时，公司以汽车线束为核心，布局无人机、作业类无人车辆等新兴产业线束业务。在无人机线束方面，抓住低空经济机遇，推进无人机线束产品的试产、量产和市场应用，交付多系列产品并获航空吨级订单；在作业类无人车辆线束领域，深化合作拿下无人割草机线束项目且完成交付。锚定汽车线束为根基，拓展机器人等新兴业务，筑牢“1+N”发展格局，为业绩增长开拓全新动能。
    投资建议：公司在手订单充裕，延伸连接器产业链提高附加值，打造收入第二增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为95.6/115.6/141.1亿元，归母净利为7.8/9.4/11.7亿元，对应EPS分别为1.78/2.16/2.68元。按照2025年8月21日收盘价36.58元，对应PE分别为20/17/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期；客户集中度高；原材料价格波动等。

公司信息更新报告：Q2锂价下行拖累公司业绩，看好公司长期成长

雅化集团(002497)
    2025H1利润同比+32.87%，看好公司长期成长，维持“买入”评级
    2025H1，公司实现营收34.23亿元，同比-13.04%；实现归母净利润1.36亿元，同比+32.87%。其中，2025Q2单季度，公司实现营收18.86亿元，同比-9.50%，环比+22.70%；实现归母净利润0.53亿元，同比-38.90%，环比-35.36%。我们看好公司长期成长空间，结合上半年锂盐价格和业绩情况，我们下调公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.80（-2.23）、8.70（-2.68）、12.02(-4.07)亿元，EPS分别为0.50（-0.20）、0.75（-0.24）、1.04(-0.36)元，当前股价对应2025-2027年PE为27.8、18.5、13.4倍。我们看好公司作为国内民爆和锂行业领军企业之一，未来随锂盐价格回暖、锂精矿自给率提升、民爆海外市场持续开拓等，业绩存在较大向上弹性，维持“买入”评级。
    民爆：2025H1利润同比+2.4%，国内区位优势显著，海外开拓贡献长期增量2025H1，公司民爆业务实现营业收入14.65亿元，同比+3.7%；实现归母净利润2.53亿，同比+2.4%。2025H1，公司工业炸药国内市占率近5%、电子雷管市占率超过11%，公司主要生产基地所在的内蒙、山西、四川区域分别位列国内民爆行业生产总值第二、第三和第四，且持续为西藏区域输送炸药和雷管产品，区位优势显著。海外市场方面，公司通过一系列并购整合布局了新西兰、澳大利亚及非洲津巴布韦等海外市场，未来有望为公司业绩带来持续增长。
    锂盐：锂价下行短期影响公司业绩，未来锂精矿自给率有望逐步提升2025H1，由于锂盐价格处于低位，公司锂业务实现营业收入17.64亿元，归母净利润亏损1.27亿元，短期拖累公司业绩。目前公司津巴布韦卡玛蒂维锂矿正逐步保供生产，预计2025年锂精矿产量将达28万吨，2026年锂精矿产量将达35万吨，有效提升公司锂精矿自主保供能力；同时四川李家沟锂矿目前已进入生产销售阶段，后续也将逐步保障国理公司原料供应。未来伴随锂盐价格回暖、公司锂精矿自给率逐步提升，公司锂盐产品盈利中枢也有望随之站上新的台阶。
    风险提示：宏观经济波动风险、产品价格波动风险、安全和环保风险等。

公司信息更新报告：库存持续出清，期待经营拐点

洋河股份(002304)
    主动调整去库存，后续改革值得期待，维持“增持”评级
    2025H1公司实现收入147.96亿，同比下滑35.32%，归母净利43.44亿，同比下滑45.34%，Q2实现营业收入37.29亿，同比下滑43.67%，归母净利7.07亿，同比下滑62.66%。Q2收入业绩下滑幅度加大，业绩低于预期，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为47.6（-57.6）亿元、49.1（-61.8）亿元、51.6亿元，同比分别-28.6%、+3.0%、+5.1%，EPS分别为3.16（-3.83）元、3.26（-4.10）元、3.42元，当前股价对应PE分别为22.8、22.2、21.1倍，上半年下滑幅度较大，一方面真实的体现了公司面临的需求和竞争压力，另一方面公司较早开始放弃强制经销商回款，有意主动去库存。公司品牌力和消费者基础仍在，后续改革效果值得期待，维持“增持”评级。
    中高档产品受需求下滑影响较大，省外下滑大于省内
    分产品看，上半年中高档酒实现收入126.7亿，同比下滑36.5%，普通酒实现收入18.4亿，同比下滑27.2%，中高档是公司主力产品海天梦系列，受需求下降影响较大。分区域上半年省内营收71.2亿，同比下滑25.8%，省外营收73.9亿，同比下滑42.7%，省外下滑幅度明显，一方面是需求环境影响，另一方面，公司过去全国化较早，基数高，近年来被多个同价格带竞品转化了公司较多份额。
    合同负债环比回落，Q2销售收现下滑幅度与收入匹配
    2025H1末合同负债58.8亿，同比增加19.4亿元，环比下降11.5亿元。Q2销售收现25.7亿元、同比下滑48%，考虑合同负债确认，销售收现绝对值和增速与收入绝对值和增速基本匹配。
    毛利率相对平稳，费用率上升，净利率有较大幅度下降
    Q2毛利率同比-0.4pct至73.3%、相对平稳，销售费用率同比+2.3pct，拆分细项看，主要是收入下滑的同时广告费用和人员费用相对刚性导致费用率提升，管理费用率/财务费用率分别+4.2pct/+0.9pct。Q2归母净利率同比-9.6pct至18.9%。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

2025半年报点评：25H1归母净利润+11%，全球化+智能化+绿色化助力成长

杭叉集团(603298)
    投资要点
    Q2归母净利润+9%符合预期，海外市场表现亮眼
    2025上半年公司实现营业总收入93亿元，同比增长9%，归母净利润11.2亿元，同比增长11%，单Q2实现营业总收入48亿元，同比增长9%，归母净利润6.9亿元，同比增长9%。2025上半年平衡重叉车行业销量29万台，同比增长3%，公司营收相对行业阿尔法属性明显。公司业绩稳健增长，受益海外市场拓展顺利，上半年公司外销台量约6万台，同比增长25%创历史新高。
    毛利率稳中有升，费控能力维持稳定
    2025上半年公司销售毛利率22.0%，同比提升0.5pct，销售净利率12.6%，同比提升0.1pct，单Q2销售毛利率23.3%，同比提升1.1pct，销售净利率15.0%，同比下降0.3pct。受益于海外、电动化产品占比提升，公司毛利率稳中有升。2025上半年公司期间费用率10.7%，同比增长0.15pct，费控能力维持稳定，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.3%/2.4%/4.5%/-0.5%，同比分别变动+0.50/+0.08/-0.35/-0.07pct。
    关注叉车外需底部复苏，仓储物流智能化转型提速
    疫情扰动下，海外叉车市场2021-2022年迎来历史高点，2023-2024年均在消化渠道库存，其中核心市场欧美下滑尤为明显。2024年Q3以来，海外龙头订单呈底部回升趋势，2025年Q2丰田、凯傲新签订单分别增长3%、10%，反映需求修复确定性增强。杭叉集团海外渠道建设、产能布局持续完善，将持续受益需求上行和份额提升。同时，仓储物流智能化与无人化进入产业拐点，杭叉集团智能物流板块快速发展，上半年累计落地7000余台AGV；同时，公司开展以物料搬运为核心功能的智能物流人形机器人研发，将打开长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为22/24/27亿元，当前市值对应PE13/12/11X，维持“增持”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

Q2业绩继续承压，反内卷政策下重视公司焦煤业务弹性

北方国际(000065)
    25H1受焦煤价格下行影响公司经营承压，反内卷下重视公司焦煤业务弹性
    公司发布2025年半年报，上半年公司实现营收67.35亿，同比-35.34%，归母净利润3.09亿，同比-42.71%，扣非归母净利润3.06亿，同比-42.02%。其中，单25Q2实现营收30.85亿，同比-42.88%，归母净利润1.32亿，同比-52.05%，扣非归母净利润1.31亿，同比-51.25%。展望全年，公司主要运营项目持续发力，在建项目中孟加拉燃煤火电站项目首台机组已并网运行、次台机组完成并网试验，预计今年开始贡献运营收益。此外，随着煤炭行业反内卷持续深化，Q3以来焦煤价格整体回暖，助力公司焦煤业务释放利润弹性。我们继续看好公司投建营一体化业务发展前景，预计25-27年公司归母净利润为11.2、12.4、14亿，维持“买入”评级。
    上半年电力运营业务大幅增长，公司综合毛利率逐步改善
    分业务来看，25H1工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造分别收入31/26.6/3.3/6.2亿，同比分别-24.9%/-50.9%/+55.2%/-0.9%，受焦煤价格持续下行影响公司资源设备供应链业务收入大幅下滑。工程建设与服务/资源设备供应链/电力运营/工业制造业务毛利率分别为17.4%、0.7%、70.5%、16.3%，分别同比+10.4pct、-9.1pct、+11.5pct、+1.7pct。上半年公司综合毛利率13.09%，同比+3pct，Q2单季度毛利率为13.15%，同比+2.63pct。具体运营项目来看：1）国际工程：25H1新签合同4.02亿美元，同比-44.76%，公司努力挖潜新兴市场，埃及、阿联酋等中高端市场首获突破；2）蒙古矿山一体化项目：25H1累计采矿1990万方，同比-13.55%，销售焦煤222万吨，同比-29.75%；3）克罗地亚风电：25H1发电2.15亿度，同比+20.79%；4）老挝南湃水电站：25H1发电2.14亿度，同比-18.94%。
    费用率上升，现金流持续改善
    25H1期间费用率上浮4.04pct至7.78%，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.73%、3.27%、0.52%、0.26%，分别同比变动+1.43pct、+1.41pct、+0.21pct、+0.99pct，其中，受汇率波动影响25H1财务费用上涨至0.17亿元（上年同期为-0.76亿元）。25H1公司资产减值+信用减值转回0.45亿元，上年同期计提了0.2亿元损失。综合影响下上半年公司净利率为4.48%，同比-1.07pct。上半年公司CFO净额为1.47亿元，同比多流入5.31亿元，主要系去年同期发生大额承兑汇票到期兑付导致CFO流出显著增加、而25H1汇票到期兑付同比减少所致。25H1公司收现比/付现比分别为101%/101.51%，同比分别变动+1.09/-7.45pct。
    风险提示：项目投产进度不及预期、汇率波动风险、电价波动风险、海外经营风险。

国际市场与新兴领域订单增长较好

中油工程(600339)
    公司发布2025H1业绩
    公司上半年营业收入362.87亿元，同比增长12.18%；归母净利润4.7亿元，同比减少10.87%。第二季度营业收入191.58亿元，同比增长8.76%；归属于母公司所有者的净利润2.76亿元，同比减少3.27%。经营活动现金流净额-15.33亿元，同比增加55.20亿元；销售商品、提供劳务收到的现金384.56亿元，同比增加57.52亿元，营业现金比率明显改善
    新签订单小幅下降，在手订单充沛
    公司抓抢油气工程市场景气周期和新旧能源转换机遇，业务结构持续优化，签约项目最大单体规模超百亿元，累计实现新签合同额734.01亿元、同比减少3.10%；截至2025H1，在手合同额约1700亿元，为公司持续稳健发展提供了有力的项目资源保障。
    国际市场与新兴领域保持良好势头
    2025H1国际市场实现新签合同额231.82亿元，占公司整体新签合同额的31.58%，同比增长9.86%，保持了良好增长态势。2025H1，公司进一步深化了与道达尔能源等国际能源公司合作，连续签约了道达尔能源公司伊拉克阿塔维油田气体处理厂、天然气中游管网管道EPC等重点项目。
    新兴业务和未来产业领域实现新签合同额205.96亿元，占公司整体新签合同额的28.06%，同比增长16.56%。
    公司持续推进科技攻关与成果转化，坚持数智转型赋能
    持续强化核心技术攻关，形成工艺包28个，实现了23项科研成果首次工业化应用、55项科研成果推广应用，科技贡献合同额156亿元。
    公司发布了30个可推广场景并在中国石油独山子石化公司塔里木120万吨/年二期乙烯等工程项目推广应用；编制发布“AI+工程建设”顶层设计，涵盖了7大类30个人工智能应用场景。
    盈利预测与估值
    由于公司管道业务盈利承压，我们下调公司2025/26/27年归母净利润预测为6.58/7.39/8.01亿元（原预测为7.46/8.17/8.41），维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；原油价格波动风险；“一带一路”需求恢复不及预期；订单转化风险；汇率波动风险；

油价下行导致业绩短期承压，“反内卷”或扭转局面

中国石化(600028)
    2025H1业绩因多方面因素承压明显
    2025H1公司实现收入14090.5亿，同比-10.6%，归母净利润214.8亿，同比-39.8%，主要是因为油价走低，库存减利，国内汽柴油销量和价差均下行，航煤、芳烃等产品毛利下滑。
    上游收益受油价下跌明显承压
    上半年公司原油产量同比-0.3%，天然气产量同比+5.1%。原油实现价格67美金/桶，同比-12.9%；自产天然气实现价格1.83元/方，同比-3.4%。受油气价下跌影响，2025H1板块经营收益236亿，同比-55亿。
    下游业务短期主要因油价下降导致库存减利
    上半年公司原油加工量同比-5%，汽柴煤油销量同比分别为-4%/-16.8%/+1.7%，化工原料类销量同比+7.1%，公司积极减油增化，增产高端碳材料、液化气等高附加值产品，炼油毛利为315元/吨，基本维持稳定（同比-0.3%），但板块收益35亿，同比-36亿（同比-50.4%），主要原因是油价连续下行带来库存减利。
    或因减油增化趋势，化工板块受产能集中投放、芳烃等产品盈利下滑、装置集中检修等因素，上半年经营亏损42亿元，同比增亏11亿。后续我们预计“反内卷”政策红利或扭转化工亏损局面。
    面临成品油达峰问题，销量下滑明显
    由于国内成品油需求达峰问题较为严峻，营销板块汽柴煤油销量同比分别-4.9%/-6.8%/-8.4%，实现价格分别-6.4%/-8.2%/12.7%，营销板块收益80亿，同比-67亿（同比-45.7%）。
    资本开支继续放缓，利好长期盈利和现金流能力
    公司计划下调全年资本开支5%左右，或利好长期盈利和现金流能力。2025H1资本开支438亿（同比-14%），其中上游/炼油/化工/销售分别276/55/73/28亿，主要炼油/营销开支削减幅度较大（分别同比-40%/-67%）。
    盈利预测与投资评级：2025-2027归母净利润原预测为555/562/617亿，由于油价下行压力，调整业绩为435/536/641亿，PE分别16/13/11倍。根据我们测算按照70%的分红比例，2025年对应A股分红收益率4.3%，H股分红收益率6.2%。维持“买入”评级。
    风险提示：1）政策不及预期风险；2）行业竞争加剧风险；3）需求不及预期风险；4）原料大幅波动风险期。

业务平稳增长，静待行业回暖，业绩拐点显现

诺禾致源(688315)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入10.40亿元（yoy+4.36%），归母净利润7872.96万元（yoy+1.03%），扣非归母净利润6293.48万元（yoy-4.52%），经营活动产生的现金流量净额-1.71亿元。其中2025Q2实现营业收入5.38亿元（yoy+1.89%），归母净利润4485.40万元（yoy-11.38%）。
    点评：
    三大业务平稳增长，海外本地化布局持续推进。2025年上半年公司实现营业收入10.40亿元（yoy+4.36%），分业务来看，其中测序平台服务收入5.20亿元（yoy+6.77%），生命科学基础科研服务收入3.54亿元（yoy+3.19%），医学研究与技术服务收入1.39亿元（yoy+0.39%），均保持稳定增长。分区域来看，公司持续加大海外本地化布局，搭建全球化的技术服务网络，已经在美国、英国、新加坡、德国、日本等地完成实验室部署，2025H1港澳台及海外区域实现营业收入5.33亿元（yoy+6.48%），占比达51.28%（yoy+1.02pp），港澳台及海外区域成为公司业绩增长的重要驱动力，中国大陆业务实现收入5.07亿元（yoy+2.22%），我们认为随着全球经济复苏，科研经费投入回暖，公司业务有望回归快速成长轨道。
    投入加码蓄力长期发展，自动化+智能化夯实竞争能力。2025年上半年公司销售费用率为20.02%（yoy+0.41pp）、研发费用率为5.72%（yoy+1.15pp），销售费用率上升主要是因为公司增加营销端投入，研发费用率上升主要是因为公司对核心产品进行迭代升级，我们认为研发费用和销售费用的持续投入，将为公司长期发展储备动能，管理费用率为7.17%（yoy-1.15pp），主要因为公司管理人员薪酬减少。在自动化方面，公司不断优化各操作环节的自动化水平，FalconII、III陆续在各地实验室完成安装，提升测序的运营效能和服务质量，在智能化方面，公司建立了高性能数据中心，自主开发的生物信息分析软件和流程为海量的组学数据解读提供支撑，此外，公司积极拓展AI应用，AI生信智能专家“诺易（Novi）”已经开始投入使用，为公司业务拓展赋能，我们认为自动化和智能化的拓展有望夯实公司竞争实力，助力公司提升市场份额。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.14、26.08、29.67亿元，同比增速分别为9.6%、12.7%、13.8%，实现归母净利润为2.21、2.61、3.09亿元，同比分别增长12.3%、18.4%、18.2%，对应2025年8月21日收盘价，PE分别为30、26、22倍。
    风险因素：新产品研发不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争情况超预期。

吉电股份2025年半年报点评：火电盈利稳健，更名强化氢基绿能平台定位

吉电股份(000875)
    事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收65.69亿元，同比-4.63%，实现归母净利7.26亿元（扣非7.07亿元），同比-33.72%（扣非同比-31.50%）。由此计算公司25Q2实现营收28.08亿元，同比-8.61%，实现归母净利1.02亿元（扣非1.02亿元），同比-78.50%（扣非同比-77.80%）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.2元（含税），对应分红比例约10%。
    火电盈利稳健，新能源&资产减值损失拖累业绩表现。25H1，公司煤电、风电、光伏、供热、运维及其他业务分别实现收入22.12、15.37、19.41、7.14、1.65亿元，同比-3.42%、-8.95%、-3.94%、-2.41%、+5.19%；毛利率分别为29.12%、46.93%、40.27%、-21.19%、14.20%，同比+1.26、-7.80、-4.82、+1.05、+3.42pct。我们认为公司煤电业务在调节价值突出叠加高比例长协煤的双重作用下，25H1毛利同比基本持平，盈利保持稳健。而新能源业务或受到限电、资源条件、电价下行、折旧成本刚性等多种因素影响盈利承压明显（25H1，公司售电量同比-1.33%，电价同比-3.93%）。此外，公司于25Q2计提资产减值损失0.67亿元，主要来自松花江第一热电分公司及四平第一热电公司5号机组。
    新能源项目择优建设且结构上以风电为主，全面入市后盈利具备支撑。截至25H1末，公司清洁能源装机1135.09万千瓦，扣除3万千瓦生物质发电后，预计25H1新增装机仅21万千瓦。公司于2025年8月7日公告称受市场影响，河北省张家口市怀安县200兆瓦风光储一体化项目资本金收益率存在无法满足公司要求的风险，因此将不再投资，我们认为此举体现了公司“质量优于规模”的新能源发展思路。2025年以来，公司已累计获取核准项目容量1607.93MW，均为风电项目。在136号文推动新能源全面入市叠加电力现货市场加速建设的背景下，我们认为风电凭借更均匀的日内出力曲线有望获得优于光伏的电价水平，盈利存在支撑。
    绿氨项目顺利投产，绿色氢基能源平台启航。公司作为国家电投集团旗下的全球绿色氢基能源平台，目前着手推进的项目包括吉林大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目、梨树绿色甲醇创新示范项目。其中前者每年可生产绿氢3.2万吨、绿氨18万吨，并配套建设70万千瓦风电、10万千瓦光伏，已于2025年7月26日正式投产。后者规划年产20万吨绿色甲醇，并配套40万千瓦风电，预计将于年内全面开工，有望于27H2投产。我们认为欧洲CBAM实施、日韩煤电低碳化改造、全球航运业脱碳等对绿氨/绿醇产品的市场需求和盈利能力具备较强催化，并看好公司布局的领先性以及绿电+绿氢一体化发展带来的协同优势。
    拟更名为电投绿能，彰显绿色价值属性。公司同时公告拟变更公司名称/证券简称为国家电投集团绿色能源发展股份有限公司/电投绿能。截至25H1末，清洁能源装机占公司整体装机的77.48%；25H1，新能源发电业务对公司收入、毛利的贡献分别为53%、74%，叠加公司未来将持续拓展绿电+绿氢业务，我们认为此次更名更能体现公司当前业务结构以及未来发展重心，有利于彰显公司绿色能源的企业属性、助力价值发现。
    投资建议：我们调整对公司新能源利用小时以及电价的预测，同时考虑资产减值损失计提，下调公司2025-2027年归母净利润至10.30、13.12、14.61亿元，对应PE18.73x、14.70x、13.21x，维持“推荐”评级。
    风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险；煤炭价格上升的风险等。

2025年半年报点评：业绩符合预期，行业龙头地位稳固

厦钨新能(688778)
    事件。2025年8月21日，公司发布2025年半年报，公司上半年实现营收75.34亿元，同比增长19.58%，实现归母净利润3.07亿元，同比增长28.36%，扣非后归母净利润2.91亿元，同比增长32.24%，业绩整体符合预期。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收45.57亿元，同比+51.85%，环比+53.07%，归母净利润为1.90亿元，同比+48.44%，环比+62.39%，扣非后净利润为1.79亿元，同比+52.99%，环比+61.26%。毛利率：2025Q2毛利率为10.26%，同比-1.36pct，环比+0.67pcts。净利率：2025Q2净利率为4.2%，同比-0.06pct，环比+0.35pct。费用率：公司2025Q2期间费用率为4.63%，同比-1.42pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24%、1.23%、3.18%、-0.02%。
    产能全球布局加速落地，国内外重点项目稳步推进。国内方面，各基地项目有序推进：海璟基地3万吨锂离子电池材料扩产项目土建完成竣工验收，1.5万吨综合车间部分土建验收；宁德7万吨锂离子电池正极材料项目C/D车间已完成封顶，C车间两条生产线推进投产；雅安基地磷酸铁锂项目一期量产爬坡、二期设备调试；福泉基地4万吨三元前驱体项目完成前置手续，推进车间深化设计工作。国外方面，法国两大项目进展顺利，4万吨三元材料项目有序推进工厂建设，4万吨正极材料前驱体项目推进技术授权等工作。
    核心业务持续稳步增长，行业龙头地位稳固。锂电正极材料产品销量达6.07万吨，同比增长35.50%。钴酸锂销量2.88万吨，同比增长56.64%，4.5V及以上高电压钴酸锂持续放量，夯实市场领先地位。动力电池正极材料（含三元材料、磷酸铁锂等）实现销量3.19万吨，同比增长20.76%。氢能材料实现销量1,974.61吨，同比增长6.16%，行业龙头地位稳固。
    研发持续深耕固态电池，核心技术成果逐步显现。公司在固态电池领域重点布局正极材料和电解质：正极材料方面，氧化物路线产品已实现供货，硫化物路线产品与国内外下游头部企业保持技术研发合作并提供多批次样品验证；电解质方面，实现氧化物固态电解质吨级生产且产品性能可靠，同时开发出独特的硫化锂合成工艺，样品客户端测试良好。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收166.37、187.97和228.22亿元，同比增速分别为25.1%、13.0%和21.4%；归母净利分别为8.00、10.55和13.93亿元，同比增速分别为61.9%、31.9%和32.0%。2025年8月21日收盘价对应PE分别为35、26、20倍。考虑到公司技术优势明显，未来业务多曲线成长明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料供应及价格波动、市场竞争加剧、下游需求不及预期风险、技术迭代等风险。

国内海外协同加速，新产品放量超预期

迈普医学(301033)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月21日，公司发布2025年中期业绩。公司实现营业收入1.58亿元（+29.28%），归母净利润0.47亿元（+46.03%），扣非净利润0.46亿元（+66.20%）；单二季度，公司实现营业收入0.84亿元（+29.66%），归母净利润0.23亿元（+32.62%），扣非净利润0.23亿元（+47.86%）。点评：
    集采获益，业绩持续高增长，新产品增速尤为亮眼
    报告期内，公司收入及利润总体维持高增长，利润表现尤为亮眼。单季度看，公司收入端和利润端已经实现连续6个季度同比增长。分产品看，人工硬脑（脊）膜补片实现收入7136万元（+3.24%），受益于集采加速渗透；颅颌面修补及固定系统实现收入4426万元（+24.69%），来自PEEK材料替代钛金属，以及颅颌面修补及固定系统中选河南省际联盟集采；止血材料与医用胶实现收入3832万元（+169.66%），新产品增速尤为亮眼，受益于止血产品24年中选内蒙古省际联盟集采，及25年注册证变更适应症扩展至多科室。公司整体毛利率80.59%（+1.73pct），连续3个季度上升。公司在全系列产品集采后的强劲表现，更加突出公司的行业地位，业绩增长再次验证公司是典型的集采受益标的。
    新产品拓适应症及获证，国内海外协同加速
    报告期内，公司国内市场收入1.20亿元（+23.84%），覆盖超2000家医院；海外市场收入3810万元（+50.96%），覆盖超100个国家，止血产品、硬脑膜医用胶收入同比增长超100%，国家化业务布局进入加速期。2025年1月，公司完成“可吸收再生氧化纤维素”止血产品的拓展适应症至大外科，有望快速提升止血材料市场渗透率，与进口品牌展开竞争。2025年3月，公司硬脑膜医用胶产品获得MDR认证，有望撬动欧盟地区高端市场；此外，硬脑膜医用胶拓适应症的研发工作也在同步推进中。我们认为，公司未来2-3年国内海外协同增长，尤其海外业务已进入业绩加速阶段。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入有望分别实现3.74/4.99/6.60亿元，同比增长34.5%/33.3%/32.3%；归母净利润分别实现1.10/1.57/2.30亿元，同比增长39.6%/42.5%/46.8%；对应EPS为1.65/2.35/3.46元；对应PE倍数为53/37/25X。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品海外推广不及预期、国际贸易摩擦风险、市场竞争加剧风险。

布局超算中心热管理业务，有望带来业绩增量

中鼎股份(000887)
    投资要点
    事件：公司于8月20日在投资者问答平台表示，子公司中鼎流体及中鼎智能热系统在汽车热管理业务基础上积极布局储能热管理及超算中心热管理，在储能领域已推出系列化液冷机组及浸没式液冷机组；超算中心热管理领域主要产品为CDU（冷液分配装置），未来逐步将浸没式技术运用到超算中心热管理中，公司正在加速与客户对接。
    积极拥抱汽车电动智能化趋势，新能源收入占比不断提升。公司持续深耕新能源汽车领域，以智能底盘系统为核心，同时在热管理系统、底盘轻量化系统、空气悬挂系统等多个新能源板块处于国际领先水平。2024年新能源领域业务销售额达72.49亿，占2024年汽车业务营收比例为40.20%。五大业务板块中，空悬/底盘轻量化/冷却系统业务凭借充足的订单预计将保持快速增长，成为公司的主要增长点。
    机器人配套进展持续推进。公司加速推进人形机器人领域赛道的布局，将密封、橡胶业务及轻量化业务进行充分拓展。目前公司及子公司已与浙江五洲新春集团股份有限公司、深圳市众擎机器人科技有限公司、埃夫特智能装备股份有限公司签署战略合作协议，提升公司核心优势，加速推动公司机器人谐波减速器及部件总成产品的生产配套。安徽合肥积极引进优秀的机器人本体公司入驻，公司作为拥有优秀的制造能力以及布局领先的配套商，机器人业务进展有望实现加速推进。
    液冷领域加速布局。AIDC液冷领域，子公司中鼎流体及中鼎智能热系统在CDU与浸没式液冷机组上已经布局。随着英伟达Rubin技术方案预计2026年下半年出货，产业加速推进，公司有望逐步在浸没式液冷领域实现订单落地，AIDC液冷市场放量增长预计将为公司带来新的增长点。
    盈利预测与投资建议。随着公司各板块业务国内落地，业务订单加速放量量产，业绩有望持续增长。预计公司2025-2027年归母净利润CAGR为18.5%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、增量业务项目落地不及预期等风险。