2025年一季报点评：盈利能力有望持续改善，回购股份彰显信心

金力永磁(300748)
    事件：公司发布2025年一季报：2025一季度公司营业收入18亿元，同比+14%，环比+0.3%；归母净利润1.6亿元，同比+58%，环比+71%；扣非归母净利润1.1亿元，同比+331%，环比+31%。公司拟以自有资金1-2亿元回购A股股份。
    产销量同比增长超40%，环比稳定，产能利用率延续高位：2025Q1公司磁材毛坯产量8770吨，成品产量6600吨，成品销量6024吨，同比增长均超40%。报告期公司产能利用率超90%，延续良好态势。
    稀土价格企稳回升，盈利能力持续改善：2025Q1公司毛利率15.7%，同比+5.7个百分点，环比+1.5个百分点，毛利率持续改善。受成本加成定价模式影响公司钕铁硼产品价格传导有一定滞后性，而百川盈孚数据显示2025Q1国内金属镨钕、铽、镝市场均价同比+11.5%/+7.8%/-12.9%，环比+2.8%/+6.1%/-1.2%，预计公司2025Q2钕铁硼成品单吨售价与单吨毛利有望继续提升。
    下游新能源车、空调领域占比提升：2025Q1公司在新能源车领域收入为8.82亿元，占总营收比例为50.28%，较2024全年占比49%提升了1.3个百分点；变频空调领域收入5.13亿元，占总营收比例为29.25%，较2024全年占比23%提升了6.5个百分点。
    出口美国占比6.94%，贸易战背景下影响相对可控：2025Q1公司出口销售收入3.12亿元，占营业收入17.76%，其中对美国出口的销售收入为1.22亿元，占营业收入6.94%。根据公司在2025年4月7日披露的投资者调研纪要，公司不涉及军工业务。公司对美出口收入占比不高，预计贸易战对公司全年销售影响相对可控。
    拟以自有资金1-2亿元回购A股股份：公司拟以自有资金1-2亿元，价格不超过31.18元/股（含）回购A股股份，预计回购数量约321-641万股，回购的股份全部用于注销并减少注册资本。
    提早布局新兴领域，人形机器人、低空飞行器领域实现小批量交付：公司提早布局人形机器人领域，积极配合国际知名科技公司进行具身机器人磁组件研发，已初具规模化量产能力。人形机器人磁组件和低空飞行器领域均已有小批量交付。
    投资建议：公司是稀土永磁行业龙头，在手订单饱满且客户主要为头部企业，积极开拓人形机器人及低空飞行器等新兴领域，扩产项目如期推进。行业方面，稀土出口管制叠加国内供给侧管控收紧，以及缅甸稀土供应的扰动，将推动稀土价格底部回升；人形机器人商业化进程加速以及低空经济打开稀土永磁远期空间，公司有望充分受益行业触底回升带来盈利能力大幅改善。预计公司2025-2027年归母净利润为6.2/7.6/10.8，对应EPS为0.45/0.55/0.79元，对应PE为45x/37x/26x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险；2)稀土价格大幅下跌的风险；3)公司新建项目投产不及预期的风险；4)公司新增产能释放不及预期的风险。

公司信息更新报告：2025Q1盈利改善，看好补贴催化及自有产能提升

罗莱生活(002293)
    2025Q1盈利改善，看好补贴催化及自有产能提升，维持“买入”评级2024年营收45.6亿元（同比-14.2%，下同），归母/扣非归母净利润4.3/4.0亿元，同比-24.4%/-21.7%。2025Q1营收10.9亿元（+0.6%），归母/扣非归母净利润为1.1/1.1亿元（+26.3%/+22.1%）。公司拟派发末期红利0.4元/股，叠加中期分红0.2元/股，全年分红率115%。由于终端零售仍在恢复中，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.2/5.9/6.5亿元（前值为6.6/7.4亿元），当前股价对应PE为14.3/12.7/11.6倍。2024Q4以来家纺补贴催化终端零售回暖，家纺主业持续优化渠道结构、推动零售转型，预计产能扩充后巩固龙头优势，美国业务扭亏在望，红利属性突出，维持“买入”评级。
    家纺：2024Q4电商恢复增长，2025Q1电商及直营增长，各渠道毛利率提升2024年国内家纺收入37.4亿元（-12.4%）。分产品，套件/被芯/枕芯/夏令产品实现14.6/15.9/2.8/1.6亿元，同比-11.7%/-14.5%/+8.8%/-11.5%。分渠道，直营/加盟/线上/其他分别实现4.0/14.5/13.8/5.1亿元，同比-1.5%/-19.0%/-14.1%/+9.4%，直营开店支撑收入、加盟及电商渠道下降，Q4以来线上恢复增长，各渠道毛利率均有提升，同比+0.3/+1.4/+1.1/+5.8pct。门店方面，截至2024年末，直营/加盟店数为411/2227家，净开76/-168家，开业12个月以上的直营单店店效同降13.4%。2025Q1预计电商延续增长态势、直营业务增长、加盟谨慎订货下收入下降。看好家纺国补持续铺开带来存量门店的店效提升，叠加直营店新开节奏加快及新建产能陆续投产，驱动家纺业务收入增长。
    美国家具：2024年业绩承压，Q4实现盈利，2025年有望实现扭亏
    2024年美国家具收入8.2亿元（-21.5%），收入承压主要系美国贷款利率高企，新屋及成屋销售量大幅走低所致，毛利率同比-5.8pct至28.1%，净利润同比转亏至-2871.1万元，2024Q4单季度实现盈利，盈利逐步改善，2025Q1收入下滑但亏损收窄，在产能缩减、人员优化等降本控费措施下，2025年有望扭亏。
    2024及2025Q1毛利率稳步提升，存货周转及现金流持续改善
    盈利能力：2024年/2025Q1毛利率48.0%/46.0%，同比+0.7/+2.4pct，期间费用率34.7%/32.7%，同比+2.4/-0.2pct，归母净利率9.5%/10.3%，同比-1.3/+2.1pct，2024年毛利率提升而净利率下降主要系销售/管理费用率提升1.7/0.6pct，以及营业外支出增加，2025Q1净利率改善。营运能力：2025Q1末存货余额为9.8亿元（-24%），存货周转天数157天（-36天），经营性现金流1.76亿元（+83%）。
    风险提示：零售消费不及预期、原材料价格波动、美国业务持续承压。

中国太保2025年1季报点评：债市波动拖累1季报业绩，银保高增驱动NBV增长

中国太保(601601)
    债市波动拖累1季报业绩，银保高增驱动NBV增长
    （1）公司披露1季报，2025Q1公司归母净利润96.3亿，同比下降18.1%，从利源分解看，其中保险服务业绩86亿，同比-10.8%，投资服务业绩50亿，同比-16%，预计1季度债券市场调整拖累公司投资收益，承保财务损失同比减少对投资服务业绩带来一定支撑。（2）2025Q1末公司归母股东权益2636亿环比-9.5%，预计受1季度利率抬升环境下公司保险合同负债贴现率与即期利率差异导致。（3）太保寿险1季度NBV57.8亿，同比增长11.3%(不回溯口径)，符合我们预期，预计负债端增速优于同业；财险承保利润同比+36%增长较好；太保寿险核心偿付能力充足率140%，相比上季度上升约10pct。（4）我们维持2025年太保寿险NBV145.6亿，同比+9.8%(不回溯口径)。我们维持集团2025-2027年归母净利润预测至485/542/606亿，分别同比+7.9%/+11.6%/+11.9%。一季度公司持续推动长航二期“北极星计划”落地实施，分红险占比提升明显，银保渠道实现高增长，财险效益稳健提升，关注宏观稳增长政策催化，当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.49/0.45/0.41倍，股息率(TTM)3.5%，维持“买入”评级。
    银保渠道全面高增，驱动新单和NBV增长，分红险占比提升
    （1）不回溯口径下，2025Q1太保寿险NBV同比+11.3%，新单保费424亿，同比+29%保持较快增长。分渠道看，个险新单137亿，同比-15%有所承压，银保新单201亿，同比+131%，其中银保期缴45亿，同比+86%，预计银保新单全面高增驱动NBV改善。NBV可比口径下同比+39%，可比口径下价值率明显提升预计主要受预定利率调降影响。（2）公司产品结构优化显现，分红险新单保费占比18.2%，同比提升16.1pct；个险总人力企稳正增，1季度末保险营销员18.8万人，同比增长1.1%，环比持平；新人募育留成效显现，增员人数同比增长18.9%，13个月新人留存率同比+4.8pct。
    COR改善驱动财险承保业绩增长，净投资收益率同比持平
    （1）2025Q1财险实现原保险保费收入631亿，同比增长1.0%，其中车险原保险保费收入268亿，同比增长1.3%，非车险原保险保费收入363亿元，同比增长0.7%。实现保险服务收入477亿，同比增长4.8%，承保综合成本率为97.4%，同比下降0.6个百分点（2024年1季度冻雨造成高基数），实现承保利润12.4亿，同比+36%。（2）1季度末集团投资资产2.81万亿，较2024年末增长2.8%，2025Q1公司净投资收益率0.8%，同比持平；总投资收益率为1.0%，同比下降0.3个百分点，1季度债市下跌或对总投资收益率带来一定拖累。
    风险提示：长端利率超预期下行；寿险负债端增长不及预期。

经营质量显著恢复，持续拓展“AI+安全”产品路线

绿盟科技(300369)
    事件：绿盟科技发布2024年年度报告，公司2024年实现营收23.58亿元，同比增长40.29%；实现归母净利润-3.65亿元，同比增长62.66%；实现扣非净利润-3.96亿元，同比增长60.58%；单2024Q4来看，公司实现营收10.84亿元，同比增长128.67%；实现归母净利润-0.39亿元，同比增长91.43%；实现扣非净利润-0.55亿元，同比增长88.13%。
    营业收入同比高增，经营质量显著恢复。2024年实现营收23.58亿元，同比增长40.29%。分产品看，2024年，公司安全产品实现收入11.37亿元，同比增长45.16%；安全服务业务实现收入8.65亿元，同比增长18.40%；第三方产品实现收入3.55亿元，同比增长112.82%。分客户所在行业看，2024年政府及事业单位客户实现收入6.39亿元，同比增长46.61%；能源及企业客户实现收入7.35亿元，同比增长52.74%；金融和电信运行商客户收入分别同比增长24.23%、31.34%。公司重点聚焦电信运营商、能源等需求稳定长期合作的价值客户，紧跟政策导向在央国企国产化领域快速落单，行业端收入增长明显。2024年公司毛利率为53.80%，同比增长7.65个百分点，经营质量显著恢复。
    费用控制良好，经营性现金流高增。2024年，公司提质增效效果明显。费用端，公司销售/管理/研发费用分别为7.70/2.00/6.08亿元，同比变化-11.16%/+1.12%/-3.30%，三费费用合计15.78亿元，同比减少6.85%。2024年公司加强资金管理，实现经营性现金流1.36亿元，同比增长167.2%。
    公司坚持技术创新，多方向上取得突破。2024年公司在APT检测/监测、APT捕获、APT取证等技术领域取得显著进展，在供应链、云原生安全等领域取得突破。数据安全领域：公司发布一体化数据安全网关、API风险监测与审计系统、公共数据授权运营平台三款产品，分别对应数据分级保护、数据流转监测和公共数据授权运营市场需求。信创领域：公司全面适配了申威、飞腾、兆芯、海光和鲲鹏等CPU，麒麟和统信等操作系统；同时针对全栈信创的目标，提前布局完成除CPU、操作系统之外的重要软件的产品适配。云安全领域：T-ONE CLOUD绿盟智安云解决方案高度匹配运营商、政务、轨交、能源等政策强驱动行业，截至2024年底已服务百余家客户。
    持续拓展AI+安全产品路线，安全服务等业务订单增长明显。公司深耕“AI+安全”领域：1）2024年推出了风云卫AI安全能力平台，平台以大模型为核心，融合各种AI小模型、知识图谱、知识库、威胁情报以及安全工具，支撑设备策略集中管理，检测规则自动生成等能力。2）大模型内生安全方面，公司发布了AI-Scan大模型风险评估创新产品，覆盖大模型软件供应链风险发现与管控、大模型API与应用安全防护。3）安全运营方面，公司基于自研的风云卫大模型上线了AI+SOC鹰眼安全运营中心，采用绿盟风云卫AI安全能力平台，实现AI降噪、AI分诊、AI攻击结果分析、AI处置建议等安全运营场景，平均检测与响应时间提升50%以上，70%以上攻击可实现自动研判，同时生产8000+高质量数据反哺AI训练，帮助AI攻击成功研判的准确率提升2.8倍。引入大模型的AI+服务以及托管式和SaaS化安全服务等业务订单增长明显，2024年公司数据安全相关订单增速超过100%。
    盈利预测：网络安全行业有所回暖，下游需求仍在恢复；公司持续推进提质增效战略，坚持技术创新，积极布局AI+安全融合；发布AI赋能数据安全、运营安全以及安全平台等创新产品，订单增长明显。我们预计2025-2027年EPS分别为0.02/0.09/0.14元，对应P/E分别为414.60/79.96/47.48倍。
    风险因素：近两年经营亏损风险；新技术、新产品发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求回暖不及预期。

2025Q1业绩快速增长，持续优化门店布局

大参林(603233)
    l2025Q1业绩快速增长
    公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年营业收入264.97亿元（+8.01%），归母净利润9.15亿元（-21.58%），扣非净利润8.85亿元（-22.42%），经营现金流净额31.06亿元（-2.13%）。2025Q1营业收入69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.6亿元（+15.45%），扣非净利润4.55亿元（+14.82%）。
    从盈利能力来看，2024年毛利率为34.33%（-1.58pct），其中零售业务毛利率36.63%（-1.53pct），加盟及分销业务毛利率11.17%（-0.07pct）；归母净利率为3.45%（-1.30pct）；扣非净利率为3.34%（-1.31pct）。2025Q1毛利率为34.98%（-0.48pct），其中零售业务毛利率37.72%（+0.21pct），加盟及分销业务毛利率9.43%（-1.75pct）；归母净利率为6.61%（+0.71pct）；扣非净利率为6.54%（+0.67pct）。
    费率方面，2024年销售费用率为23.37%（+0.45pct），管理费用率为4.65%（-0.18pct），研发费用率为0.20%（-0.13pct），财务费用率为0.76%（-0.02pct）。
    营运能力方面，2024年应收账款周转天数为17.02天（+0.63天），存货账款周转天数为85.95天（-6.24天）。
    现金流方面，2024年经营现金流净额为31.06亿元（-2%），投资现金流净额为-19.39亿元（+16%），筹资现金流净额为-9.32亿元（+43%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为32.33亿元（+8%）。
    l加盟业务成长迅速，中西成药是增长的主要驱动力
    分行业来看，2024年零售业务营收219.21亿元（+6.88%），加盟及分销业务营收39.40亿元（+15.12%），2025Q1零售业务收入56.18亿元（-1.27%），加盟及分销收入11.30亿元（+25.34%）。
    分产品来看，2024年中西成药收入199.68亿元（+12.82%），中参药材收入29.45亿元（-0.99%），非药品收入29.48亿元（-9.52%）。2025Q1中西成药收入53.24亿元（+5.80%），中参药材收入7.14亿元（-9.38%），非药品收入7.09亿元（-8.04%）。
    l持续优化门店布局，提升利润释放潜力
    从门店扩张来看，截至2024年底公司拥有门店16,553家（含加盟店6,050家），2024年公司净增2,479家门店，新开门店907家，收购门店420家，加盟店1,885家，关闭门店733家。截至2025Q1，公司总门店数16,622家（含加盟店6,239家），净增69家（新开54家，加盟189家，关闭174家）。
    行业出清提速，公司顺应行业周期，2024年及2025Q1分别闭店733家、174家，处置经营亏损店面，将减小对利润端的压力，且预计2025年开店计划以稳健为主，新店带来的利润承压可控，预计公司2025年利润率提升。
    l积极承接处方外流，拥抱AI增收将本
    截至2024年底，公司直营门店中拥有DTP专业药房248家，获得个人账户医保定点门店10,093家，各类统筹报销定点门店2,822家，其中门诊统筹定点门店2,065家，双通道定点门店652家，门慢门特定点门店1,214家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。
    Deepseek发布后，公司迅速上线接入DeepSeek-R1的“AI小参”，向员工、加盟商和合作伙伴提供更准确及智能的即时问答、客服回复和智能分析等功能。预计“AI小参”将进一步提升公司运营效率，优化动销促销，增收降本。
    l盈利预测及投资建议
    公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.68、321.44、354.00亿元，归母净利润分别为11.05、12.72、14.65亿元，当前股价对应PE分别为17.4、15.1、13.1倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

三线布局共驱，公司业绩强成长性显现

铂科新材(300811)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季度报告。2024年，公司实现营业收入16.63亿元，同比增长43.54%；实现归母净利润3.76亿元，同比增长46.90%；基本每股收益1.34元，同比增长45.65%。2025年一季度，公司业绩稳步增长，实现营业收入3.83亿元，同比增长14.40%；实现归母净利润0.74亿元，同比增长3.13%。报告期内，公司芯片电感业务延续爆发性增长，金属软磁粉芯业务维持稳定强增长，金属粉末业务增长曲线稳步推进，共同促进公司业绩强成长性显现。
    芯片电感业务延续爆发式增长。2020-2024年期间，公司芯片电感业务营收CAGR高达279%，占总营收比重由20年的0.38%增至24年的23.21%。其中，2024年该业务同比增长275.76%，显示磁性电感业务已正式成为公司的第二增长极，并有效提升了公司的成长弹性。2025年2月，公司完成2024年度以简易程序向特定对象发行股票，成功募集资金约3亿元用于“新型高端一体成型电感建设项目”（计划总投资额约4.54亿元），将在惠州市打造自动化、智能化和精细化的芯片电感生产基地，建设周期约30个月占地约45.6亩。项目有助于公司芯片电感产品性能优化迭代、产能快速扩容并且增强批量交付能力，并且夯实公司第二增长曲线。从产能观察，公司24年产能将根据市场需求由500万片扩充至1000万片-1500万片/月。鉴于公司已设立控股子公司惠州铂科新感推进芯片业务的规模化及专业化运作，我们认为在公司四五规划阶段电感业务占公司总业务比重将升至50%左右，这意味着芯片电感业务将推动公司成长属性的有效优化。从市场扩展情况观察，公司与现有客户持续深化合作，并于2024年新增进入了多家国内外知名半导体厂商供应商名录及更多应用领域（比如ASIC等），目前已交付大量样品供客户验证，后续有望实现量产。从研发情况观察，公司持续加大基础材料的研发力度，随着大算力需求下沉，公司芯片电感可在更多的应用场景提供最佳解决方案，公司电感元件业务的持续领先性将推动公司成长性与数字经济发展共振。
    合金软磁粉芯业务维持行业领先地位。合金软磁粉芯业务是公司具有市场领先性的支柱业务，2024年该业务收入同比增长20.2%至12.34亿元。2024年公司电子元器件产销量双升，且产销率明显优化。其中产量+17.72%至3.8万吨，销量+27.85%至3.9万吨，产销率同比增加8个百分点至103%。公司持续推进GPV、GPC系列（基于NPV、NPC优化升级）市场投放并取得积极反响。在新能源汽车及充电桩领域，公司已获得比亚迪、华为等造车新势力的认可与合作，并在海外市场取得较大突破；在光伏及储能领域与空调应用领域等方面，公司销售收入同比均取得大幅增长，终端市场占比明显提升。此外，鉴于公司铁硅5代磁粉芯在实验室已取得突破性进展且其损耗特性在4代基础上进一步降低约50%，这有助于公司产品绝对竞争力的提升及市场占有率的持续攀升。考虑到新基建及人工智能的爆发将持续推动通讯、服务器电源市场规模的放大，而公司惠州基地技改叠加河源基地产能释放或推动公司总产能至2025年增长112%至约7万吨，公司金属软磁粉芯业务强成长性将持续优化公司盈利能力。
    金属软磁粉末构建公司第三增长极。金属软磁粉末是制造金属软磁粉芯的核心原材料。公司生产的铁硅粉、铁硅铝粉主要用于生产公司的金属软磁粉芯产品，铁硅铬粉主要供给下游客户生产一体成型电感。受益于新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料的需求提升，2024年公司金属软磁粉末实现销售收入同比大幅上涨47.31%至3994万元，但对外销售产能不足对该业务扩张形成制约。公司年内已开始筹建年产能达6,000吨/年的粉体工厂，并已于24年下半年建成首期工程，新增年产能2000吨，全部工程计划于2025年完成建设。当前公司高球形超细铁硅铬粉末的量产及非晶纳米晶粉末的导入已获得客户验证，预计随着新增产能逐步投产，金属软磁粉末业务对外销售的扩张会推动公司的增长动能。
    财务数据稳中有进，着重研发提升公司核心竞争力。公司销售毛利率由23年的39.61%升至24年的40.70%（行业中位数21.41%），净利率由23年的22.06增至24年的22.48%（行业中位数6.02%），ROE由23年的14.49%涨至24年的17.84%（行业中位数5.23%），综合反映公司具有的产品优势、成本管控优势及高回报优势；公司资产负债率由23年的24.06%升至24年的24.66%，较行业中位数39.93%仍处低位，显示公司具有强持续扩张能力；此外，报告期内公司研发费用+56%至1.17亿元，占营业收入7.04%，公司提出“梧桐树”业务发展规划，即以材料技术（气雾化、水雾化和高能球磨）、预处理技术（新树脂、绝缘包覆）和成型技术（流延工艺、模压成型、热等静压）等技术和工艺为“组分”打造综合性的“沃土”——金属软磁粉末制备平台，充分利用公司主业一体化优势以推动技术创新，持续提升公司核心竞争力。
    公司在多维度构筑强竞争优势。作为金属软磁材料领域产业链一体化龙头企业，公司具有明显的技术优势及模式优势，并且已经具有从发电端到负载端电能变化的全产品线布局。金属磁材新材料制造行业处于高景气成长期且行业具有高行业壁垒（上游资金、技术及量产壁垒，下游客户认证壁垒），新企业在短期内很难形成有效竞争。公司拥有强品牌影响力及高拓展性与高粘性的客户群体且金属粉末新材料行业获国家重点政策性支持。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为22.37亿元、25.75亿元、30.57亿元；归母净利润分别为5.12亿元、6.28亿元和7.54亿元；EPS分别为1.82元、2.23元和2.68元，对应PE分别为22.32x、18.19x和15.15x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，产能释放不及预期，毛利下降风险，技术创新风险，存货风险，市场竞争及政策风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，在手订单充足

中天科技(600522)
    事件：4月24日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收480.55亿元，同比增长6.6%，实现归母净利润28.38亿元，同比下降8.9%，实现扣非归母净利润25.45亿元，同比下降4.8%。2025年一季度来看，单季度实现营收97.56亿元，同比增长18.4%，实现归母净利润6.28亿元，同比下降1.3%，实现扣非归母净利润59.69亿元，同比增长20.45%。
    电网建设业务稳健增长，公司业绩整体符合预期：具体拆分2024年业务情况：1）光通信及网络：2024年实现营收80.94亿元，同比下降11.2%，营收占比为16.8%，毛利率为25.14%，同比下降1.98pct；2）电网建设：2024年实现营收197.85亿元，同比增长18.2%，营收占比为41.2%，毛利率为15.15%，同比增加0.18pct；3）海洋系列：2024年实现营收36.44亿元，同比下降2.6%，营收占比为7.6%，毛利率为24.45%，同比减小2.20pct；4）新能源：2024年实现营收70.03亿元，同比下降2.9%，营收占比为14.6%，毛利率为7.32%，同比下降4.03pct；5）铜产品：2024年实现营收83.80亿元，同比增长19.4%，营收占比为17.4%，毛利率为2.48%，同比下降0.78pct。
    公司各项业务在手订单情况良好：根据公司披露，截至2025年4月23日，公司能源网络领域在手订单约312亿元，其中海洋系列约134亿元，电网建设约140亿元，新能源约38亿元。
    海风景气度有望迎来回升，公司有望充分受益：行业层面，据国家能源局统计数据，2024年，全国新增海上风电装机容量约4.04GW。虽然2024年国内海风开工和招标略低于预期，但政策利好及海风项目竞配核准总量不断增长。根据北极星风力发电网统计，2025年重点海上风电项目，有9个沿海省区市重点建设海上风电项目共87个，总装机容量约46.7GW。我们认为，海风景气度有望迎来回升。公司层面，2024年公司海缆中标了江苏国信大丰海上风电项目、国华如东光氢储一体化项目、华能浙江分公司瑞安1号海上风电项目等，同时圆满交付了多个项目。2025年4月，公司公告近期海洋能源项目中标金额共计24.99亿元，其中国内项目中标金额约为19.19亿元，包括南方电网公司阳江三山岛海上风电柔柔直输电工程海底电缆及附件项目-包1（±500kV直流海缆及附属设备）、中广核阳江帆石二项目EPC总承包工程500kV海缆供货及敷设工程I标段（500kV交流海底电缆及敷设）等，国外项目中标金额约为5.80亿元，包括中东油气项目、巴西高压海缆及附件供货项目。我们认为，公司当前整体订单情况良好，有望充分把握行业发展机遇。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为39.75/49.00/55.22亿元，对应PE倍数为12x/10x/9x。维持“推荐”评级。
    风险提示：海风景气度不及预期，原材料价格波动。

Q1利润率提升，关注新品及AI进展

恺英网络(002517)
    4月25日，公司发布24年报及25年一季报，24年收入51.2亿元，同比+19.2%，归母净利润16.3亿元，同比+11.4%，1Q25收入13.5亿元，同比+3.5%，归母净利润5.2亿元，同比+21.6%。公司拟24年度现金分红0.1元/股，全年现金分红0.2元/股。
    经营分析
    收入：4Q24及1Q25均表现稳健；24年信息服务及页游业务快速增长。1）4Q24收入11.9亿，同、环比-5.95%、-13.25%，1Q25同、环比+3.46%、+13.62%，近2个季度同比均变动不大，4Q24环比下降预计系老产品自然下滑，当季度上线的新游未能补足该缺口；1Q25环比提升预计主要系《龙之谷世界》等新游贡献增量，传奇游戏等老产品有所增长，据七麦，《龙之谷世界》2月20日公测首日为iOS游戏畅销榜第8，近一个月中位值约30名。2）分业务：24年手游收入40.6亿/同比+13.4%，信息服务9.4亿/同比+41.6%，页游1.2亿/同比+123.9%。
    盈利：毛利率提升、管理和研发费率降低推动1Q25净利率提升。
    1）4Q24净利同、环比-8.2%、-26.0%，净利率29.3%，同比-0.7pcts，环比-5.1pcts，同比基本持平，环比下降主要系毛利率-4.4pcts，研发费率+4.3pcts，销售、管理费率变化不大。2）1Q25净利率同、环比+5.7、+9.0pcts，环比提升主要系毛利率+5.4pcts（预计主要系收入结构变化），管理、研发费率-2.3、-9.3pcts，而销售费率环比+4.0pcts，预计系新游营销推广支出增加。
    产品储备丰富；AI进一步赋能。1）冒险手游《数码宝贝：源码》4月25日公测，将贡献增量，储备游戏《斗罗大陆：诛邪传说》1月15日扬帆测试，《盗墓笔记：启程》4月10日破雾测试；《王者传奇2》《三国：天下归心》等储备中。2）AI：公司开发的形意大模型是国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖游戏动画、地图设计等多个环节；织梦大模型能处理复杂文本、生成故事脚本，应用于多场景并完成备案；投资公司自然选择研发的AI陪伴应用《EVE》4月25日发布PV，并开启内测预约，关注进展。
    盈利预测
    公司4月8日公告一起仲裁案终局判决，被申请人应向公司支付2.245亿元的赔偿金，预计为25年带来非经收益，预计公司25-27年净利21.8/23.6/26.3亿，PE16/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示
    游戏上线或表现不及预期；版号发放不及预期；游戏监管。

消化历史包袱业绩阶段性承压，业务结构优化彰显经营韧性

中航重机(600765)
    业绩简评
    2025年4月27日，公司发布2025年一季报，25Q1实现营收23.06亿，同比下滑21.15%，环比增长13.58%；实现归母净利润1.98亿，同比下滑38.97%，环比增长151.8%。
    经营分析
    25Q1公司经营符合“2332”生产经营计划，实现首季“开门红”：1）25Q1公司营收23.06亿（-21.15%），归母净利润1.98亿（-38.97%），系受行业周期性影响，公司部分产品交付节奏放缓、收税改政策、价格调整影响公司盈利水平所致。2）25Q1单季营收23.06亿，利润总额3.03亿，分别完成年度预算目标115亿和13亿的20.05%、23.30%。3）公司累计在手订单充足：截至3月末，公司商用工程在手订单较上年同期增长42.39%，4月公司所属子公司宏远、安大、景航与某客户签订17.07亿订单。4）持续推动产品结构高价值转型：依托6大区域协同协调中心和模锻、环锻、机载、民机、民品、锻件中标率、航天专项7大IPT团队，加大市场开拓力度，模锻、环锻、机载专项取得显著成效，开发新品市场1768项，实现老型号向新型号迭代转型。
    期间费率阶段性上升，持续研发奠定长期竞争优势：1）毛利率恢复明显：公司25Q1毛利率33.8%，同比提升4.0pct，环比提升30.8pct。2）期间费率阶段性提升：25Q1期间费率15.5%，同比提升3.0pct，环比下降11.1pct；其中管理费率8.5%，同比提升2.0pct，环比下降5.1pct。3）持续加码研发投入：25Q1公司研发费率5.4%，同比提升0.6pct，环比下降6.0pct；公司成立精密环锻、精密模锻、精密铸造等研究所，不断完善工艺技术、保持技术领先；积极推进核心技术与设备相结合、设备与信息化相结合，完成“大型模锻件智能精益产线”、“小型环锻智能产线”等智能制造项目立项。
    多措并举提质增效，成本压降效果明显：1）宏远、安大公司与中国商飞实现质量全过程管控数据互通互联，显著提升公司民机产品交付质量和效率。2）公司制定的采购综合压降工作方案取得了积极成效：25Q1部分高温合金、钛合金等材料新签采购合同单价降低，后续故事将持续推进材料循环体系建设，进一步降低综合采购成本。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，短期业绩承压不改公司长期发展趋势，公司正逐步从航空锻造龙头蜕变成为航空基础结构主力军，未来有望充分受益于航空工业高景气，开启新一轮高成长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.08/14.24/18.30亿，同比增长73%、29%、29%，对应PE分别为22/17/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    全球经济复苏的不确定性，宏山锻造扭亏控亏风险。

24FY盈利能力下滑明显，25Q1毛利率环比提升

旗滨集团(601636)
    事件：公司发布24年年报及25年一季报，24fy实现营收/归母净利/扣非归母净利156.5/3.8/2.9亿元，yoy-0.21%/-78%/-83%，25Q1单季营收/归母净利/扣非归母净利34.8/4.7/-0.03亿元，yoy-9.7%/+6.4%/转亏。公司对2024年期末各类资产计提减值准备29,862万元，扣除所得税费用后影响合并报表净利润减少24,467万元，归属母公司净利润减少20,197万元。
    浮法/光伏拖累明显，25Q1毛利率环比提升
    分业务看，浮法/节能玻璃24FY实现营收68.6/24.3亿元，yoy-24%/-13%，公司披露口径计算，浮法/节能玻璃单位售价64元/重箱、77.6元/平米，yoy-19%/+9%，浮法/节能玻璃销量10676万重箱/3127万平米、yoy-6.4%/-20%。浮法玻璃毛利率为20.8%，同比-6%；其中24H2毛利率为11.9%。
    光伏玻璃实现营收57.5亿元，同比增长69%，对应销售45741万平方米，单价为13.2元/平米。我们认为，光伏玻璃营收增加主要受益于新增3600吨名义产能，公司24年光伏玻璃产/销量同比分别增长129%/124%。
    其他功能玻璃实现营收3亿元，同比上升27%，但下游竞争激烈导致毛利率为-26%，同比大幅下滑。
    盈利方面，24FY公司综合毛利率15.5%，同比下降9.5pct，主要受到价格下跌影响，25Q1毛利率12%，同比下滑14pct，环比提升6.5%。
    产能扩张持续，公司规模优势强
    24年末，公司拥有24条优质浮法玻璃生产线（16,600吨/日）、9条光伏玻璃生产线（10,600吨/日）、4条高性能电子玻璃生产线（345吨/日）、2条中性硼硅药用玻璃生产线（65吨/日）、11条镀膜节能玻璃生产线（年产能5,280万平方米）、33条中空玻璃生产线（年产能910万平方米），在建2条光伏玻璃生产线（2,400吨/日）。公司剩余可采硅砂资源储量超过2亿吨，规模优势及原材料优势较强。
    持续看好公司中长期成长，维持“买入”评级
    公司系浮法玻璃龙头，深耕主业同时推进电子玻璃、光伏玻璃产能布局，未来盈利成长性有望增强。根据24年、25Q1经营情况及目前浮法玻璃价格，我们调低公司盈利预测，预计公司25-27年归母净利润7.5/8.2/15.3亿元（前值25-26年11.2/16.7亿元）。
    风险提示：原材料价格超预期增长，下半年竣工端行情不及预期，公司扩产不及预期

短期业绩承压，或逐步改善

洽洽食品(002557)
    事件：2024年实现营收71.3亿元，同比+4.8%，归母净利润8.5亿元，同比+5.8%，扣非归母净利润7.7亿元，同比+8.9%。25Q1实现营业收入15.7亿元，同比-13.8%，归母净利润7724.8万元，同比-67.9%，扣非归母净利润5808.5万元，同比-73.8%。受竞争加剧以及春节错期影响，25Q1业绩承压。
    主营产品均保持个位数增长，海外市场平稳发展。2024年葵花子/坚果营收分别为43.8/19.2亿元，分别同比+2.6%/9.7%。葵花籽保持低个位数增长，坚果连续两年增速下滑至个位数。分渠道来看，公司经销及其他渠道/直营（包含量贩零食、电商、KA等）24年营收分别为56.7/14.6亿元，分别同比-1.4%/38.3%。分区域来看，东方区/电商/海外增速高于公司整体，收入分别为21.2/7.8/5.7亿元，分别同比+9.5%/8.9%/10.3%，其中东方区销售占比29.8%，为业绩主要增长动力，电商和海外销售占比分别为10.9%/8.0%。公司在国际市场上的影响力也在不断提升，产品远销亚、欧、美等近70个国家和地区，是出口国家最多、出口区域最广的民族品牌之一。公司持续深耕东南亚市场，加拿大市场进驻Costco渠道，公司海外发展前景广阔。
    葵花籽原料价格上涨，坚果竞争激烈，毛利率承压。24/25Q1公司毛利率分别为28.8%/19.5%，分别同比+2.0/-11.0pct。24年葵花籽/坚果毛利率分别为29.7%/27.2%，同比+4.5/-4.4pct，24年四季度之前葵花籽原材料价格较23年有所下降，24年葵花籽毛利率提升。坚果毛利率下降主因市场竞争激烈，推测市场坚果价格带有所下移。公司一般从四季度开始采购葵花籽原材料，24年四季度因内蒙古天气原因导致采购的葵花籽成本上涨，加上25Q1销售额下降，对25Q1毛利率造成影响。由于巴旦木主要依赖美国进口，推测贸易战对坚果整体价格有影响，预计今年坚果整体毛利率依然承压。
    今年一季度净利润率下降。24年/25Q1销售费用率分别同比+0.9/-1.8pct，管理费用率分别同比+0.1/0.9pct，我们推测公司因25Q1收入增长承压，主动控制销售费用，而管理费用较为刚性，规模效应减弱致使费用率有所上升。24/25Q1净利润率分别为11.9%/4.9%，分别同比+0.1/-8.3pct。
    盈利预测与评级：25Q1业绩下滑主因春节错期、葵花籽原料因天气涨价以及坚果竞争加剧影响，其中春节错期和原料问题为短期因素，后续有望改善，公司后续业绩或逐步好转。我们预测公司25-27年归母净利润分别为7.56/9.19/9.90亿元，同比增长-10.97%/21.50%/7.79%，EPS分别为1.49/1.81/1.95亿元，对应PE分别为16/13/12，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期；消费降级，中低端产品占比提升；行业竞争加剧带来价格战；公司创新不及预期，第三曲线不及预期；食品安全风险。

一季度收入&订单稳健增长，关注后续订单结转速度

安徽建工(600502)
    Q1收入业绩稳健增长，基建订单快速放量
    公司发布25年一季报，25Q1公司实现营业收入145.42亿元，同比+7.42%，实现归母净利润3.11亿元，同比+0.31%，扣非归母净利润2.71亿元，同-4.86%。从订单层面来看，25Q1合计新签订单408.48亿元，同比+3.76%，其中基建、房建分别新签292.12、105.73亿元，同比分别+11.91%、-17.88%，基建业务订单持续扩容主要依托公路桥梁订单的增加，细分项目中，25Q1公路桥梁、市政工程、水利工程、港航工程新签订单分别为237.9、36.09、12.69、5.44亿元，同比分别+318.25%、-74.79%、-78.98%、+736.92%。此外，公司其他业务（含智能制造、检测、设计咨询等业务）快速放量，新签合同金额10.63亿元，同比增长172.94%。
    盈利能力小幅下滑，控费能力有所提升
    25Q1公司毛利率为12.4%，同比-0.55pct，期间费用率为9.13%，同比-0.34pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.14、-0.21、+0.13、-0.12pct。25Q1公司资产及信用减值损失合计冲回0.56亿元，同比少冲回0.24亿元，综合影响下净利率为2.81%，同比-0.12pct。25Q1公司CFO净额为-26.40亿元，同比少流出5.61亿元。
    安徽省投资持续加码
    25年4月1日，安徽省印发《有效投资专项行动方案（2025）》，要求2025年全省投资增长5%左右，项目投资、民间投资增速高于全国平均水平，并且投资结构不断优化，力争高技术产业、制造业投资增速高于10%，基础设施投资增速高于全部投资增速。纳入国家“十四五”规划102项重大工程的项目全部开工，新开工亿元以上重点项目1000个以上，省重点项目开工率力争达到100%、完成投资6000亿元以上。我们认为省内投资持续加码有望给公司订单及规模增长提供较好支撑。
    低估值高股息蓝筹，维持“买入”评级
    往后来看，我们认为安徽省投资仍有望维持较高景气度，且公司业务板块整合或有望打造第二增长曲线。估值方面，截至4月25日收盘，公司24年股息率为5.68%，PE、PB分别位于2020年以来的31.3%、11.0%历史分位，我们维持此前预测，预计25-27年归母净利润分别为14.2、15.0、15.7亿元，建议关注中长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：省内投资增速不及预期，地产景气度超预期下行，新业务拓展进度不及预期，宏观经济风险和政策风险。

25Q1业绩暂时承压，并购出海有望重拾增速

爱美客(300896)
    爱美客发布2025年一季度报：
    2025Q1实现营业收入6.63亿元，yoy-17.90%；归母净利润4.44亿元，yoy-15.87%；扣非归母净利润4.02亿元，yoy-24.02%。
    毛利率基本稳定，研发费用增加
    盈利端，2025Q1毛利率93.85%/同比-0.70pp，归母净利率66.88%/同比+1.61pp。费用端，2025Q1销售费用率9.86%/同比+1.52pp，管理费用率4.73%/同比+0.66pp。研发投入进一步加大，研发费用同比增长1.65%至58.54百万元，研发费用率8.82%/同比+1.69pp。
    外延并购加出海，打开成长空间
    公司此前公告1.9亿美金拟收购韩国REGEN，旗下产品主要有再生类产品AestheFill和PowerFill，分别应用于面部和身体。其PDLLA专利受保护产品有效性受到广泛认可，且AestheFill已经获得全球34个国家和地区的注册批准，在全球再生类产品中具备较强影响力，爱美客有望借助此次收购赋能销售能力打开海外市场。
    内生研发丰富管线矩阵，巩固医美龙头地位
    公司已有Ⅲ类医疗器械产品11款，应用于医疗美容的皮肤注射、填充和治疗领域。此外，公司多个在研医疗器械、药品等管线产品获得进展，用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶获得Ⅲ类医疗器械注册证，注射用A型肉毒毒素等上市许可申请获得受理进入审评阶段，有望通过管线矩阵丰富回归增速。
    投资建议：展望未来，公司内生丰富产品矩阵，外延并购出海重拾增速。预计公司2025-2027年营收为32.88/37.15/42.22亿元，归母净利润为21.31/23.96/27.26亿元，对应PE25/22/20x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、行业政策风险、新品研发注册不及预期风险等

25Q1业绩恢复增长，股权激励彰显成长信心

伟思医疗(688580)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入4.00亿元（yoy-13.45%），归母净利润为1.02亿元（yoy-25.16%），扣非归母净利润为0.83亿元（yoy-31.72%），经营活动产生的现金流量净额为1.18亿元（yoy-11.86%）。2025Q1实现营业收入0.96亿元（yoy+9.40%），归母净利润0.33亿元（yoy+52.71%）。
    点评：
    25Q1业绩恢复增长，股权激励彰显成长信心。2024年受市场需求收缩影响，公司实现营收下降13.45%至4.00亿元，其中电刺激类产品收入0.37亿元（yoy-41.75%）、磁刺激产品收入1.72亿元（yoy-13.92%），电生理类产品和耗材及配件业务收入分别为0.65亿元（yoy+0.25%）、0.79亿元（yoy+4.14%），表现较为稳健，激光射频类收入0.30亿元（yoy-20.87%），我们认为主要是受市场竞争和新技术替代的影响。2025年一季度随着医院招采恢复和公司加大新业务拓展力度，业绩恢复增长，收入增长9.40%达0.96亿元，归母净利润增长52.71%达0.33亿元。近期，公司发布了《2025年限制性股票激励计划（草案）》，要求以2024年营业收入为基数，2025、2026年营收增长率分别不低于18%、40%，彰显公司成长信心。
    新产品上市夯实康复主业，医美放量释放成长弹性。2024年公司夯实康复主业的基础上，加速推动医美能量源、泌尿等新业务方向，在康复领域，公司持续推进技术创新和产品升级，导航经颅磁刺激仪2024上半年已上市、Vishee NEO系列电刺激产品2024年下半年推向市场，为康复业务的稳定发展奠定基础；在医美新业务领域，2024年公司塑形磁刺激仪和高频电灼仪两款产品在妇幼渠道与轻医美市场持续取得销量突破，成为新的增长驱动，皮秒激光治疗仪顺利取证，是国内首台通过顶级医院大规模注册临床试验验证的治疗色素性疾病的超皮秒产品，媲美进口，未来有望与塑形磁、高频电灼仪等设备形成协同效应，成为医美板块营收增长的重要引擎。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.74、5.60、6.61亿元，同比增速分别为18.5%、18.2%、18.0%，实现归母净利润为1.32、1.56、1.84亿元，同比分别增长29.9%、17.8%、17.9%，对应2025年4月25日收盘价，PE分别为31、27、23倍。
    风险因素：市场开拓不及预期的风险；新产品研发、注册及认证风险；政策变动风险；市场竞争导致产品价格大幅下降的风险。

2025Q1收入和利润率均稳健增长，新兴业务毛利率上升

凯莱英(002821)
    事件：凯莱英发布2025年第一季度报告，2025年第一季度收入15.41亿元，同比增长10.1%，归母净利润为3.27亿元，同比增长15.8%。毛利润率和归母净利润率分别为42.5%和21.2%。
    降本增效，各费用率同比环比均下降
    公司持续推进降本增效相关措施，2025年第一季度，净利润增速较营业收入增速高5.7个百分点。2025年第一季度销售费用为4415万元，销售费用率为2.9%，同比减少0.3pct，环比减少1.7pct；管理费用为1.84亿元，管理费用率为11.9%，同比0.4pct，环比减少5.5pct；研发费用为1.38亿元，研发费用率为8.9%，同比减少3.2pct，环比减少1.1pct。
    主要业务小分子CDMO表现稳定，新兴业务收入增长迅速且毛利率升高2025年第一季度，小分子CDMO业务收入稳定，基本保持持平，毛利率为45.17%，预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，为业绩增长提供强有力的支撑。公司持续加大市场开拓力度，提升业务竞争力，特别是在多肽、寡核苷酸、ADC等增量业务方面取得了显著进展。2025年第一季度，新兴业务收入同比增长超过80%，毛利率达到33.05%，较去年同期有所回升。预计2025年新兴业务PPQ项目达13个，且将新增一栋OEB5厂房和研发楼，以满足持续增长的后期毒素连接体项目需求。
    实行股权激励计划，增强公司凝聚力和员工积极性
    近日，公司推出了A股限制性股票激励计划，首次合计授股489.60万股，授予价格为37.52元/股，本计划首次授予的激励对象共计648人，包括公司董事、高级管理人员、管理人员及核心技术（业务）人员。解除限售的条件分为公司业绩要求和个人KPI两个部分。在公司业绩要求上，解除限售期分为2025年至2028年四个年份，且每个年份有对应的收入或利润增长要求。以2025年为例，如果2025年公司的营业收入同比实现13%及以上的增长或者净利润实现同比14%及以上的增长，则考核指标对应解除限售比例为100%；如果10%≤营业收入同比增长率<13%或10%≤净利润同比增长率<14%，则对应的比例为75%；若营业收入或净利润同比增长小于10%，对应的比例为0%，其中净利润指的均为扣非归母净利润，且剔除汇率波动相关损益影响。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2025-2027年营业收入为66.17、76.17和87.82亿元，预计2025-2027年归母净利润为11.14、13.10和15.32亿元。维持“增持”评级。风险提示：新产品推出不及预期风险、客户拓展不及预期风险、政策变动风险、产品质量控制风险

3D CAD收入高速增长，降本增效成果显现

中望软件(688083)
    事件：中望软件发布2024年年度报告和2025第一季度报告，2024年公司实现营业收入8.88亿元，同比增长7.31%；实现归母净利润0.64亿元，同比增长4.17%；实现扣非归母净利润-0.91亿元，上年同期为-0.78亿元。单2024Q4，公司实现收入3.76亿元，同比增加3.71%，实现归母净利润0.53亿元，同比减少7.10%。
    3DCAD收入高速增长，降本增效成果显现。2024年，公司3DCAD收入规模达到2.42亿元，同比增长29.21%，收入占比提升至31.55%。产品层面，公司在基础内核、参数化稳定性及大装配设计支撑能力三大技术维度实现突破性进展，ZW3D2025系列产品的提升重点包括：1）复杂场景参数化设计能力、万级大装配设计能力，复杂工程图投影效率成倍突破，标注效率综合提升20%；2）引入人工智能技术，应用机器学习实现智能命令推荐与模型匹配搜索；3）提升装配设计易用性，新增设计库，支持多个行业超百万规格的标准件选型和下载。与此同时，2024年公司降本增效成果凸显，销售毛利率水平同比提升0.75pct，销售费用率同比下降5.96pct。
    KA客户持续拓展，渠道合作不断加深。2024年，公司与中兴通讯、创维电子、南方电网、东华机械、邦德激光、保利长大等重点KA客户持续深化合作，在消费电子、基础设施、注塑设备、激光加工等领域持续提升旗下产品的应用效能。随着与核心客户合作紧密度的不断增强，公司产品已具备覆盖更多行业多元化CAx产品需求的能力。渠道建设层面，公司在稳固直销渠道优势的同时，全力推进经销网络布局，通过强化渠道商协同效应，有效提升了部分行业及区域市场的推广覆盖效率，并于广州、上海、北京、武汉、成都五大核心城市相继举办渠道伙伴加盟会，进一步夯实全国渠道体系。
    境外本地化战略落地，出海成果斐然。2024年公司在海外市场取得了突出成绩，主营业务收入增速达到28.77%。区别于过往千篇一律的推广路径，公司开始针对不同地区市场的实际差异对症下药，逐步建立起更加契合海外客户及渠道合作伙伴需求的技术服务体系。此外，全球范围内的渠道销售网络加快建设，公司对潜在业务机会的响应速度以及覆盖能力得到增强。公司年报显示，全球工业软件市场2024年市场规模约为5200亿美元，国内则为2940亿元，我们认为，境外市场的广大空间仍带国内领先企业的探索，具备长期挖掘和开拓的潜力，公司出海有望为公司带来长期的收入增长动能。
    盈利预测：公司作为国内工业软件领军企业，在CAD市场占有重要份额，受益于国产替代和制造业强韧性，有望长期稳健成长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.63/0.72/0.84元，对应P/E分别为140.38/121.21/105.44倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

公司信息更新报告：变革深化致短期承压，期待2025年迎来发展拐点

华熙生物(688363)
    组织管理变革持续致短期业绩承压，期待2025年经营拐点出现
    公司发布年报及一季报：2024年实现营收53.71亿元（同比-11.6%，下同）、归母净利润1.74亿元（-70.6%）；2025Q1实现营收10.78亿元（-20.8%）、归母净利润1.02亿元（-58.1%）。考虑业务暂处调整期，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.39/5.81/7.42亿元（2025-2026年原值为7.22/9.01亿元），对应EPS为0.91/1.21/1.54元，当前股价对应PE为52.3/39.5/30.9倍。公司是四轮驱动的玻尿酸全产业链龙头，期待公司战略调整完成后回归增长，估值合理，维持“买入”评级。
    护肤品业务承压、原料业务稳健，娃娃针等带动医疗终端业务增势较好
    2024年分业务看，（1）皮肤科学创新转化业务实现营收25.69亿元（-31.6%）、毛利率72.8%（-1.1pct），市场竞争加剧及业务战略调整导致收入承压；（2）医疗终端产品业务实现营收14.40亿元（+32.0%）、毛利率84.4%（+2.3pct）；（3）原料业务实现营收12.36亿元（+9.5%）、毛利率65.6%（+0.9pct），医药级透明质酸原料毛利率为87.6%，保持较高水平。盈利能力方面，2024年/2025Q1毛利率分别为74.1%（+0.8pct）/72.2%（-3.6pct）。费用方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别-0.9pct/+4.2pct/+1.3pct，管理费用增加主要系变革中职工薪酬、折旧摊销费及机构咨询费增加所致。
    有序推进全面变革，未来重回增长可期
    （1）原料：医药级原料稳步增长，期待新品PDRN、无菌HA产品贡献增量；化妆品原料保持增长态势。（2）医疗终端：2024年公司医美机构覆盖7000家，其中润致娃娃针覆盖机构数量超5000家，收入同比翻倍；10月发布润致格格针新品，截至2024年底销售突破千万元。（3）功能性护肤品：润百颜深耕屏障修护系列，2024年该系列收入占比超50%；此外联合润致发布颈部淡纹紧致系列，深化“日常功效护肤+术养结合械妆一体+定制化护肤”心智；夸迪聚焦抗老赛道，构建CT50超弹系列。期待护肤品业务调整完毕后为公司贡献弹性收入。
    风险提示：终端产品推广不及预期、核心人员流失风险、行业竞争加剧。

建设越南工厂加快全球化

众望布艺(605003)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1营收1.2亿元，同比+7%，归母净利润0.23亿元，同比-2%，扣非归母净利润0.14亿元，同比-34%；
    24Q4营收1.7亿元，同比+30%，归母净利润0.13亿元，同比-95%，扣非归母净利润0.11亿元，同比-14%；
    24A营收5.5亿元，同比+19%，归母净利润0.80亿元，同比-74%，扣非归母净利润0.76亿元，同比+15%。
    24A和24Q4归母净利润减少较多主因上年崇贤厂区房屋征收的拆迁补偿款确认收入，处置非流动性资产收益合计2.9亿，而24A仅283万元。此外，公司拟每股派发现金股利0.41元（含税），分红率为56%。
    毛利率承压
    分产品，24年装饰面料营收5.5亿元，占比99.8%，同比+21%，其中销量同比+10%，单价同比+10%。
    分地区，24年中国营收1.2亿元，占比22%，同比+45%；美国营收1.5亿元，占比28%，同比+2%；越南营收2.0亿元，占比37%，同比+6%。前五名客户销售额2.3亿元，占比44%，同比-8pct。
    公司主要客户包括Ashley、La-z-boy、Roomstogo、Bob’s、Jackson、H.M.Richards、顾家家居等国际知名家具制造企业。在深耕美国市场的基础上，公司积极开拓澳大利亚、中东、南非、欧洲等境外市场，并同时布局国内市场发展内销客户。2025年2月，越南胡志明展厅开业、越南工厂投产，将帮助公司更好地开发越南当地和整个东南亚市场的客户。
    公司24年毛利率34%，同比-2pct；25Q1毛利率31%，同比-5pct。24年装饰面料毛利率33%，同比-2pct；中国毛利率29%，同比-11pct；美国毛利率40%，同比+1pct；越南毛利率25%，同比-3pct。
    推进重点项目建设，加快全球化布局
    沃驰纺织年产1000万米高档功能性面料建设项目于2023年8月正式动工兴建，2024年10月项目主体结构建设结束，完成封顶。整体项目预计将于2025年年底前竣工。
    沃驰越南年产800万米高档功能性面料建设项目采用先租赁厂房建生产线，同时购买土地新建厂房，待厂房竣工后平移生产线至新厂房的项目实施模式。越南租赁厂房生产线已于2024年8月正式投产并有生产订单，新建厂房已完成主体结构建设，预计将于2025年7月竣工。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利分别为0.8亿、0.9亿以及1.1亿（25-26年前值为1.1亿以及1.3亿）；
    EPS为0.8元、0.9元以及1元（25-26年前值为1以及1.2元）；PE为26x、23x以及21x。
    风险提示：国际贸易环境变化、汇率波动、原材料波动、境外经营等风险。

破伤风疫苗持续快速增长，金葡菌疫苗有望于25H1完成3期临床入组

欧林生物(688319)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入5.89亿元（同比+18.69%），归母净利润0.21亿元（同比+18.24%），扣非归母净利润0.11亿元（同比+230.01%）。2025Q1年公司实现营业收入0.87亿元（同比+23.58%），实现归母净利润-0.07亿元（同比+72.79%），扣非归母净利润-0.11亿元（同比+60.4%）。
    点评：
    吸附破伤风疫苗持续增长，25Q1业绩亮眼：①24年公司收入5.89亿元（同比+18.69%）。分产品上看，吸附破伤风疫苗收入达5.36亿元（同比+15.73%），b型流感嗜血杆菌结合疫苗收入达0.23亿元（同比-13.82%），A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗收入达0.26亿元（同比+580.49%）。分地区上看，华东地区收入2.29亿元（同比+25.8%），华中收入达1.15亿元（同比+5.97%），西南收入达0.87亿元（同比+1.16%），华北收入达0.6亿元（同比+62.88%），华南收入达0.58亿元（同比+13.27%），西北收入达0.22亿元（同比+17%），东北收入达0.14亿元（同比+40.76%）。②25Q1收入持续快速增长且利润亏损幅度缩窄。2025Q1年公司实现营业收入0.87亿元（同比+23.58%），实现归母净利润-0.07亿元（同比+72.79%），扣非归母净利润-0.11亿元（同比+360.4%）。25Q1利润端缩减亏损，一方面系公司25Q1毛利率提升1个百分点（25Q1毛利率达93.43%），另一方面系公司管理费用率及研发费用率均有所下降，25Q1管理费用率下降15.57个百分点（25Q1管理费用率为26%），25Q1研发费用率下降34.14个百分点（25Q1研发费用率为33.29%）。
    金葡疫苗有望于25H1完成临床入组，超级细菌疫苗管线丰富：①目前公司积极推进重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床试验进度，截至2025年3月底，公司重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床试验入组已超5,600例。根据目前入组情况，公司预计2025年上半年完成临床入组。公司的临床方案为在收集到42例确诊金葡菌感染病例，并且在所有受试者即6000例病例完成接种后第180天访视后开始主要分析，公司预计2026年上半年完成相关工作。②超级细菌疫苗管线除了金葡菌疫苗外，公司还有幽门螺杆菌疫苗、铜绿假单胞菌疫苗以及鲍曼不动杆菌疫苗。目前幽门螺杆菌疫苗在2024年获得了澳大利亚的Ⅰ期临床试验许可，公司正在进一步优化口服制剂，为未来国内申报临床试验奠定基础；关于铜绿假单胞菌疫苗，公司已经和CDE进行了前期pre-IND的沟通，正在完善相关的研究，下一步正式申报临床试验；鲍曼不动杆菌疫苗目前在进行临床前的研究工作。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.77亿元、7.73亿元、8.69亿元，同比增速分别约为15%、14%、13%，实现归母净利润分别为0.23亿元、0.43亿元、0.6亿元，同比分别增长约10%、86%、41%，对应2025/4/25股价PE分别约为276倍、148倍、105倍。
    风险因素：市场竞争加剧，破伤风疫苗降价超预期，在研产品临床进展不及预期，竞争格局恶化。

24Q4阶段性降速去库，25Q1业绩符合预期

老白干酒(600559)
    【业绩】24年公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为53.58/7.87/7.38亿元（yoy:+1.91%/+18.19%/+20.12%）。
    2024Q4公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为12.70/2.31/2.20亿元（yoy:-10.03%/-6.79%/-3.79%）。2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为11.68/1.52/1.42亿元（yoy:+3.36%/+11.91%/+13.22%）。
    25Q1结构升级延续，次高端后续或持续发力。24Q4公司100元以上/100元以下产品收入分别为6.60/6.03亿元（yoy:-17.66%/+3.08%）；占比分别同比变动-5.55/+5.55pct至52.28%/47.72%。我们认为公司100元以上产品占比阶段性下降或主因公司24Q4为春节档备货物，整体结构较低。公司24Q4+25Q1100元以上/100元以下产品收入分别为13.21/11.04亿元（yoy:-0.55%/-6.36%），占比分别同比变动+1.50/-1.50pct至54.47%/45.53%。
    河北大本营降速后渠道库存良性，湖南市场增速较优。
    1)市场：24Q4年河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为7.75/0.68/0.92/2.92/0.29/0.07亿元
    （yoy:-13.08%/26.92%/-15.95%/+9.53%/-51.60%/+38.51%）。
    25Q1年河北/山东/安徽/湖南/其他省份/境外营收分别为7.21/0.41/1.31/2.07/0.60/0.02亿元
    （yoy:+8.01%/+7.93%/+2.45%/+9.67%/-36.58%/-48.61%）。
    2）渠道：25Q1经销商较2024年末净增加83家至11560家，其中河北/山东/安徽/湖南/其他区域/境外分别+13/+73/+7/-22/+12/0家至1930/8492/220/191/723/4家。
    费用率合理管控，净利率有望持续提升。25Q1公司毛利率/净利率较上年同期变动+5.86/+1.00个百分点至68.58%/13.05%，毛利率提升或主因结构升级，净利率提升幅度小于毛利率或因为销售费用率阶段性提升。25Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率同比变动+4.59/-0.05/-0.04个百分点至27.51%/8.88%/-0.43%。预收：25Q1末合同负债环比/同比变动+4.80/-4.87亿元至18.77亿元。现金流：25Q1公司经营性现金流为1.78亿（yoy:-56.64%）。
    盈利预测：受益于百元价位带宴席市场放量&结构升级态势延续，公司改革红利有望加速释放，净利率提升逻辑持续兑现，看好公司潜在业绩弹性。考虑到25年白酒行业大环境情况，我们适度调整盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为8.87/10.27亿元（前值10.38/12.83亿元），新增27年盈利预测值12.51亿元，对应增速分别为13%/16%/22%，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

扣非利润高增，销量&成本改善

珠江啤酒(002461)
    25Q1业绩分拆：公司公告，25Q1营业收入12.27亿元，同比+10.69%；归母净利1.57亿元，同比+29.83%；扣非净利1.45亿元，同比+39.40%（政府补助减少0.06亿）。
    Q1销量高增，α能力体现。
    25Q1销量同比+11.66%至29.46万吨，预计97纯生延续+30%左右。24年末去库存，Q1吨收入同比-0.9%（24Q1同比+6.2%），结构持续优化。
    毛利率大幅改善，规模效应提升盈利。
    25Q1净利率/扣非净利率同比+1.8/2.4pct，其中：
    1）毛利率+2.9pct，Q1吨成本同比-5.8%（24Q1同比+3.8%、24年同比-2.5%），预计系季度间基数影响，且规模效应、成本红利延续；
    2）销售/管理费率同比-0.8/-0.2pct。
    我们重申，25年珠江仍处于成本红利（大麦）+97纯生产品红利+吃竞品红利的三期叠加中，公司本身在华南拥有较高品牌知名度，持续推动产品高端化升级，强化电商等新零售业务创新，大麦成本红利也有望持续释放。
    展望未来，公司本身在华南拥有较高品牌知名度，持续推动产品高端化升级，强化电商等新零售业务创新，大麦成本红利也有望持续释放。
    盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为8%/7%/7%（金额62.1/66.6/71.3亿元），归母净利润增速分别为21%/13%/12%（金额9.8/11.0/12.4亿元），对应PE分别为24X/21X/19X。维持“买入”评级。
    风险提示：高端化升级不及预期，区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

业绩短暂承压，彩妆业务增速亮眼

贝泰妮(300957)
    贝泰妮发布2024年年报及2025年一季报：
    2024A营业收入57.36亿元/同比+3.87%；归母净利润5.03亿元/同比-33.53%；扣非归母净利润2.40亿元/同比-61.12%。24Q4营业收入17.18亿元/同比-17.82%；归母净利润0.88亿元/同比-50.29%；扣非归母净利润-1.01亿元/同比-191.87%。2025Q1营业收入9.49亿元/同比-13.51%；归母净利润0.28亿元/同比-83.97%；扣非归母净利润0.21亿元/同比-86.44%。
    25Q1毛利率改善，费用端支出增加
    2024A毛利率73.74%/同比-0.16pp，归母净利率8.77%/同比-4.93pp。25Q1毛利率77.47%/同比+5.38pp；归母净利率2.99%/同比-13.13pp。2024A销售费用率49.97%/同比+2.71pp；管理费用率8.94%/同比+1.46pp；研发费用率5.15%/同比-0.26pp。25Q1销售费用率56.03%/同比+9.30pp；管理费用率12.44%/同比+5.54pp；研发费用率6.1%/同比+3.12pp。
    彩妆业务增速亮眼，线下渠道承压
    分行业，护肤品2024年收入48.01亿元/同比-1.41%，占比83.70%，毛利率74.61%/同比+0.95pp。医疗器械收入3.55亿元/同比-23.35%，占比6.19%。彩妆收入5.51亿元/同比+226.48%，占比9.60%。服务及其他收入0.29亿元/同比+41.66%，占比0.51%。分渠道，线上渠道产品销售2024年收入39.12亿元/同比+10.13%，占主营业务收入比68.21%，毛利率73.47%/同比+2.23pp。OMO渠道产品销售收入5.21亿元/同比-0.35%，占主营业务收入比9.08%。线下渠道产品销售收入12.74亿元/同比-10.72%，占主营业务收入比22.20%，毛利率72.70%/同比-7.53pp。线下渠道服务及其他收入0.29亿元/同比+41.66%，占主营业务收入比0.51%。
    以薇诺娜为核心，多品牌共同发展
    薇诺娜大单品战略升级，精简产品线，围绕特护霜（修护）、清透防晒乳（防晒）、修白瓶（美白）、银核霜（抗老）以及屏障特护霜（医美术后）五大核心单品，打造“敏感肌PLUS”综合解决方案，通过“单品+套组”组合策略，提升客单价。新品牌差异化突围，定位清晰，薇诺娜宝贝专注宝贝婴幼儿肌肤护理、瑷科缦关注高功效专业抗老护肤、贝芙汀专业祛痘、姬芮大众美妆、泊美专注于大众植物护肤。
    投资建议：公司主品牌头部地位稳固，新品牌有望打造第二条增长曲线，渠道端强化终端渗透，大力拓展海外市场。考虑到行业市场竞争加剧，下调盈利预期，预计公司2025-2027年营收为63.35/72.60/84.91（原2025-2026为75.57/86.91）亿元，归母净利润为7.61/9.23/10.57（原2025-2026为8.47/9.61）亿元，对应PE22/19/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、产品质量控制风险、销售季节性波动风险等

业绩回暖，加大分红

罗莱生活(002293)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1收入11亿，同比+1%；归母净利润1.1亿，同比+26%；扣非归母净利润1.1亿，同比+22%；
    24Q4收入14亿，同比-13%；归母净利润1.7亿，同比+10%；扣非归母净利润1.6亿，同比+28%；
    24年收入46亿，同比-14%；归母净利润4.3亿，同比-24%；扣非归母净利润4.0亿，同比-22%。
    24年收入减少系终端消费疲软以及美国家具拖累（营收8亿，同比-22%，归母净亏0.3亿）。25Q1营收转正，预计与24年底家纺补贴刺激需求和同期低基数有关。
    同时，公司计划每10股派发现金红利4元（含税），加上中期分红，24年度派息率115%。此外，25年中期拟每10股派发现金红利不低于2元（含税)。
    直营门店净增，库存消化较好
    25Q1毛利率46%，同比+2.4pct，归母净利率10%，同比+2.1pct，毛利率提升带动利润增厚。
    24年毛利率48%，同比+0.7pct，销售费用12亿元，同比-8%，管理费用3亿元，同比-5%，费用控制合理，广宣和促销费收紧。归母净利率9%同比-1.3pct。利润减少与信用减值损失（应收坏账损失4628万）、营业外支出增加有关。
    分市场：①24年华东营收19亿，同比-12%，占比41%，毛利率52%，同比+2.4pct；②美国8亿，同比-22%，占比18%，毛利率28%，同比-5.8pct。Lexington计提商誉减值195万元。
    分渠道：①线下32亿，同比-14%，毛利率46%，同比+0.6pct；②直营4亿，同比-1%，毛利率68%，同比+0.3pct，直营411家，净开76家，店效98万元，同比-20%，开业12个月以上门店店效同比-13%；③加盟14亿，同比-19%，毛利率49%，同比+1.4pct，加盟2227家，净减168家；④线上14亿，同比-14%，占比30%，毛利率53%，同比+1.1pct，其中天猫交易额6.9亿元，同比-33%，退货率14%，同比+3pct。
    24年存货周转天数185天，同比-7天，库存消化较好。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于24年和25Q1表现，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为5.3、6.1、6.9亿元（25-26年前值为4.4、4.7亿元）；
    EPS为0.6、0.7、0.8元（25-26年前值为0.5、0.6元）
    PE为14x、12x以及11x。
    风险提示：消费疲软，原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。

公司事件点评报告：持续研发投入，创新转型收获在即

一品红(300723)
    事件
    一品红药业发布2024年年报及2025年1季报：2024年实现营收14.50亿元，同比下降42.07%；实现归母净利润-5.40亿元，2025年Q1实现收入3.77亿元，同比下降39.48%，实现归母净利润0.57亿元，同比下降43.70%。
    投资要点
    集采和销售模式变化致收入和利润大幅变化
    2023年公司对营销模式进行调整，2024年至2025年Q1仍有基数的影响，收入同比下降，预计Q2起收入增长逐步恢复。剔除价格影响，2024年整体销量增长8.16%。2025年Q1公司实现归母净利为5658.85万元，扣非净利1518.94万元，季度利润由亏转盈。截止目前，公司累计参与了四批次全国药品集中采购，共有9个品种获得中标入围资格，2024年，公司集采产品实现营收4.15亿元，预计集采对公司影响逐步减弱。
    研发投入持续增加，加速向创新转型
    在收入下降的背景下，公司2024年研发投入继续保持了增长，合计投入约32479.20万元，同比增加7.77%，占公司营业收入比例提升至22.40%。2024年至今公司新增产品注册批件11个，处于临床阶段新药2个。
    降尿酸新药AR882快速推进，有望迎来收获期
    AR882是公司向创新药企转型升级最关键的品种，有望成为治疗痛风和高尿酸领域的BestinClass，其溶解痛风石临床试验成果已亮相2024年欧洲抗风湿病联盟（EULAR）大会。2025年公司持续增加对AR882的研发投入，至2025年3月4日，AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组，3月6日，AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组，3月17日，AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。2025年我们预计会持续新增Ⅲ期临床数据读出，为对外授权提供数据支持。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为15.65、19.39、23.13亿元，EPS分别为0.36、0.54、0.79元，当前股价对应PE分别为104.9、69.6、48.1倍，公司持续研发向创新转型，AR882已取得关键的临床数据，未来具备BestinClass的潜力，海外对外授权的落地有望提前兑现其临床价值，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    仿制药集采降价风险；新药临床研发的不确定性；医药反商业贿赂风险；新药对外授权的不确定性风险。

点评报告：25Q1利润维持亮眼增长，上新美白和油皮产品线

珀莱雅(603605)
    投资要点:
    25Q1归母净利润维持亮眼增长。2024年，公司实现营收107.78亿元（同比+21.04%），归母净利润15.52亿元（同比+30.00%），扣非归母净利润15.22亿元（同比+29.60%），业绩维持亮眼增长，其中，2024Q4实现营收/归母净利润同比分别+4.28%/+23.42%。2024年，公司经营活动产生的现金流净额为11.07亿元（同比-24.63%），同比下滑主因应收账款占收入比例增加以及应付账款减少。2025Q1，公司实现营收同比+8.13%，归母净利润同比+28.87%，扣非归母净利润同比+29.76%，利润维持亮眼增长。
    主品牌珀莱雅推出油皮和美白新产品线，多个子品牌体量提升。（1）珀莱雅：主品牌珀莱雅持续夯实“大单品策略”，全方位升级核心大单品。源力面霜2.0首次应用全球独创成分“XVII型重组胶原蛋白”，聚焦抗初老，源力精华3.0升级，加入全球独家成分“XVII型重组胶原蛋白”；红宝石精华3.0将中国美妆领域首款专利环肽新原料与专研双A（A醇+HPR）组合结合，引领行业在肽A领域的应用变革。同时，公司推出全新油皮产品线“净源系列”和美白产品线“光学系列”。2024年，主品牌珀莱雅收入85.81亿元（同比+19.55%），占主营业务收入比例为79.69%。珀莱雅品牌2024年在天猫平台表现优异，精华品类、面霜品类均排名第1，贴片面膜排名第2，面部护理套装排名第2，眼霜排名第5。（2）彩棠：在面部彩妆大单品持续发力基础上，不断向底妆类目扩张。24年，彩棠收入11.91亿元（同比+19.04%），占主营业务收入比例11.07%。（3）OR：OR持续深化品牌“亚洲头皮健康养护专家”心智，同步提升大单品和核心品类的市占率。2024年，“OR蓬松洗发水2.0”和第二单品“OR育发液”排名前列，OR实现收入3.68亿元（同比+71.14%），占主营业务收入比例提升至3.42%。（4）悦芙媞：持续深化“油皮护肤专家”品牌认知，推出多款新品，全面完善品牌产品矩阵，打造all-in-one护肤解决方案。2024年，悦芙媞实现收入3.32亿元（同比+9.41%），占主营业务收入比例3.08%。
    线上渠道延续快速增长，线下持续优化门店结构。（1）线上：2024年，公司线上渠道实现收入102.34亿元（同比+23.68%），延续高速增长，占主营业务收入比例提升至95.06%。其中，线上直营/分销渠道分别同比+20.35%/38.40%至81.22亿元/21.12亿元。2024年，珀莱雅天猫旗舰店成交额首次在天猫美妆排名第1，珀莱雅品牌成交额在抖音、京东美妆分别排名第2、第5。（2）线下：2024年，公司持续优化门店结构，推进头部系统向直营模式的转变。持续开拓新型商城集合店合作，升级消费体验。公司线下渠道营收5.32亿元（同比-13.63%），占主营业务比例为4.94%。
    盈利能力同比提升，形象宣传推广费增加拉升销售费用率。2024年，公司毛利率同比提升1.46个pct至71.39%，主因运费费率下降和客单价同比提升；净利率同比提升0.89个pct至14.71%。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为47.88%/3.39%/1.95%/-0.33%，同比分别+3.27/-1.72/+0.00/+0.33个pct。其中，销售费用率同比提升主因形象宣传推广费增加，管理费用率降低主因股份支付费用减少。2025Q1，公司毛利率/净利率分别同比+2.67/+2.75个pct至72.78%/17.19%。
    盈利预测与投资建议：公司是国货化妆品龙头企业，坚定实施6*N战略，能够敏锐洞察市场消费者需求，近年来实现主品牌珀莱雅稳健增长，多个子品牌体量不断提升。我们根据公司最新经营数据，调整此前的盈利预测并新增2027年的预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为18.53/21.71/25.16亿元（调整前2025-2026年归母净分别为19.70/24.06亿元），对应2025年4月25日收盘价的PE分别为18/15/13倍，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济下行风险、市场竞争加剧风险、品牌孵化不及预期风险。

业绩短期承压，经营改善下盈利有望回升

德邦股份(603056)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，2024年全年公司实现营业收入403.63亿元，同比+11.26%；归母净利润8.61亿元，同比+15.41%，其中Q4收入120.67亿元，同比+11.36%，归母净利润3.44亿元，同比+25.2%。2）公司发布2025年一季报，2025年一季度实现营业收入104.07亿元，同比+11.96%，归母净利润亏损0.68亿元，同比-173.69%。3）公司同时发布回购计划，计划未来12个月内，以不超过16元/股价格回购，回购总金额0.75-1.5亿元。
    产品创新叠加网络融合，公司收入维持较快增长趋势。2024年Q4公司实现营收120.67亿元，同比+11.36%。分业务来看，快运/快递/其他业务分别实现收入109.46/5.84/5.37亿元，同比+12.18%/-12.32%/+35.64%。收入同比增长主因：1）
    调整经营策略，挖掘高公斤段运输需求；2）持续提升交付质量，不断完善客户体验，强化销售能力建设；3）网络融合项目稳步推进，促进收入规模进一步增长。2025年Q1延续增长趋势，实现营收104.07亿元，同比+11.96%，快运/快递/其他业务分别实现收入94.53/4.83/4.71亿元，同比+12.90%/-10.89%/+23.95%。
    业绩短期承压，毛利率有望随经营效率提升而修复。25Q1公司毛利率为4.0%，同比-2.43pct。实现归母净利润-0.68亿元，同比-173.7%。成本拆分来看，人工/运输/房租费及使用权资产折旧/折旧摊销/其他成本占收入比分别为36.6%/49.3%/4.1%/2.3%/3.8%，同比-2.9pct/8.2pct/-1.4pct/-0.6pct/-0.9pct。我们认为公司毛利率下滑主因：1）公司低毛利产品占比提升;2）持续增加运输资源投入致运输成本大幅增长。展望全年，公司推进内部整合及末端网点升级，通过路由优化、车型升级、运力集采等方式降低运输成本，网络融合规模效应释放下，毛利率有望提升。
    费用管控持续发力，费用率同比下滑。1）24年费用率为5.0%，同比-0.9pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.7%/3.1%/0.3%/0.5%，同比+0.4pct/-1.2pct/-0.1pct/-0.2pct。2）25年Q1费用率为4.7%，同比-0.9pct，其中
    销售/管理/财务/研发费用率分别为1.9%/2.5%/0.3%/0.2%，同比+0.8pct/-1.7pct/+0.0pct/-0.3pct。公司费用率减少主因公司通过科技赋能、流程优化，实现职能组织提效。销售费用率小幅提升，主因公司将资源投向业务营销，积极推进业务职能人员转岗销售等，提升创收能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.5/12.3/15.1亿元，当前股价对应的PE分别为14.3/11.1/9.0倍。高端快运格局清晰，公司与京东网络融合持续推进，收入端新业务拓展有望提升货量规模，产能利用率提升下进一步强化精细化管理下成本的节降空间，随着改善持续释放，公司盈利弹性可期，维持“买入”评级。
    风险提示。1）宏观经济波动导致运量增速不及预期；2）燃料价格上升导致成本管控不及预期；3）市场竞争加剧导致份额流失。

2024年年报、2025年一季报点评：收入增速回升、毛利率承压拖累利润

赛特新材(688398)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025年一季报：公司2024年全年/2025年一季报实现营收9.34亿元/2.46亿元，分别同比+11.2%/+10.1%，实现归母净利润7716万元/976万元，分别同比-27.3%/-66.0%。
    收入增速回升，新应用开拓成果显现。（1）公司2024年营收增长主要来自于真空绝热板主业的驱动，真空绝热板实现收入9.15亿元、销量997万平，同比分别+11.4%/+13.1%，除了受益于产品渗透率提升以及公司产能增长外，公司开拓动力电池保温等新应用领域也持续取得进展。（2）分季度来看，2024Q4/2025Q1分别实现营收2.65亿元/2.46亿元，分别同比+6.9%/+10.1%，收入增速回升，预计得益于下游家电等领域景气上升对需求的带动。
    外销占比下降与成本上升拖累毛利率。（1）公司2024年综合毛利率29.1%，同比-3.9pct，一方面2024年受海外去库存以及部分跨国客户增加其在中国境内制造基地产能配置的影响，毛利率较高的外销收入同比-13.0%，占比下降12pct至43%；另一方面受到部分原材料价格上涨以及子公司安徽赛特处于产能爬坡期的影响。（2）2025Q1毛利率为25.1%，同比-9.4pct，仍受产品单价下降和原材料价格上涨的影响，但环比2024Q4+1.5pct，预计得益于安徽赛特效率提升等因素。（3）2024年期间费用率为18.0%，同比增加2.3pct，主要是管理费用率/财务费用率分别同比+0.8/+1.6pct，管理费用率的增加与维爱吉运营费用增加有关，财务费用率的增加主要是可转债发行导致计提利息支出增加所致。2025Q1期间费用率为19.5%，同比+0.8pct，主要因管理费用率同比+1.9pct。（4）2024年全年/2025Q1销售净利率为8.3%/4.0%，同比-4.4/-8.9pct。
    持续推进扩产项目建设和产品工艺优化迭代。2024年经营活动产生的现金流量净额为6565万元，同比-12.7%，主要是盈利下降所致。2025Q1经营活动产生的现金流量净额为511万元，同比-82.3%，主要是收到的税收返回同比下降所致。公司2024年全年/2025Q1购建固定无形长期资产支付的现金分别为3.24/0.58亿元，分别同比+22.4%/-35.2%，公司持续推进扩产项目建设，壳式四边封新型工艺已进入首套量产设备安装调试阶段，有望于2025年上半年与芯材设备实现串线试产。
    盈利预测与投资评级：公司是真空绝热节能领域系统化解决方案的提供商和真空绝热板龙头企业，产品和工艺迭代、新应用场景拓展取得新进展，培育新产品真空玻璃。基于毛利率承压，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.98/1.37/1.83亿元（2025/2026年预测前值为2.37/3.16亿元），对应市盈率分别为25/18/13倍，但考虑冰箱能效标准提升有望推动真空绝热板渗透率加速提升，公司拓展新产品新应用取得突破，维持“买入”评级。
    风险提示：真空绝热板渗透率提升不及预期、市场竞争加剧、新应用开拓不及预期的风险。

胜宏科技年报和一季报点评：AI驱动业绩强势增长，25H1延续高景气态势

胜宏科技(300476)
    主要观点：
    事件点评：胜宏科技发布2024年年度报告及2025年一季度报告公司2024年实现营业收入约107.3亿元，同比增长约35.3%；实现归母净利润约11.5亿元，同比增长约72.0%；实现毛利率约22.7%，同比增长约2.0pct。公司2025年第一季度实现营业收入约43.1亿元，同比增长约80.3%，环比增长约42.2%；实现归母净利润约9.2亿元，同比增长约339.2%，环比增长约136.2%；毛利率高达33.4%，同比增长约10.7pct，环比增长约7.7pct。根据公司25Q1季报指引，25Q2公司净利润环比增长幅度将不低于30%，25H1净利润同比增长幅度将超过360%。
    公司业绩于24年及25H1实现高增，主要归因于：1）AI算力高景气，公司超高多层板、高阶HDI等高价值量产品实现规模量产；2）子公司MFS降本控费见效，客户资源升级，盈利能力大幅提升。2024年，MFS归母净利润同比增速高达114%。
    持续加大研发投入，产能规模逐步扩张
    1）研发投入方面：公司2024年研发费用达4.5亿元，同比增长约4.2%；2025年第一季度研发费用达1.3亿元，同比增长约43.7%，环比增长约7.6%。2024年，公司共开展了“交换机用高频阶梯插头线路板研发”、“汽车自动驾驶辅助系统用电路板研发”、“高端人工智能控制用电路板研发”、“工业机器人用电路板研发”“服务器硬盘用高频主板研发”等67个研究开发项目。2）产能规划方面：2024年，公司成功并购APCBElectronics(Thailand)Co.,Ltd，完成泰国制造基地布局。越南胜宏已完成奠基，产能尚处于筹备阶段。
    AI/车载电子业务持续突破，高端品放量提振公司盈利能力
    AI相关:1）AI服务器：公司已实现6阶24层HDI产品与32层高多的批量化作业，并加速布局下一代10阶30层HDI产品的研发认证。2）HPC：公司已实现AI PC/AI手机产品批量化作业。3）高阶数据传输：公司已实现800G交换机产品批量化作业，1.6T光模块、高端SSD产业化作业，并布局下一代224G传输的ATE产品与正交背板产品以及PTFE相关产品的研发认证。此外，公司在人形机器人、低空经济领域亦有布局，相关产品正处于产业化作业或送样测试阶段。
    车载电子:截至2024年，公司已引进Bosch、Aptiv、Continental等多家车载Tier1客户，产品实现小批量产业化；此外，公司不断加大车载新技术和新物料的研发投入，已完成散热膏的导入以及车载厚铜、埋嵌铜块等产品的研发导入。
    未来，公司将持续拓展新能源汽车、AI算力、高端服务器、光传输、基站通讯、元宇宙等产品领域，着力提高公司高端产品占比及市占率，进一步提升自身盈利能力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.38/55.10/69.0亿元，对比此前2025年-2026年的预期15.51亿元和18.60亿元大幅提升，主要系AI算力高景气带来高阶HDI等高价值量产品实现规模量产。对应PE为16.49/12.08/9.65X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，原材料供应价格波动风险，下游需求不及预期风险等。

2024年报暨2025年一季报点评：规模高增，业绩平稳

长沙银行(601577)
    核心观点
    盈利增速平稳，2024年分红率提升1个百分点。2024年营收和归母净利润同比分别增长4.6%和4.9%，2025年一季度营收和归母净利润同比均增长3.8%。2024年分红率22.49%，同比提升2.2个百分点，对应股息率4.47%。规模延续高增态势，县域金融优势凸显。2024年末和2025年3月末规模同比分别增长了12.4%和14.1%，其中贷款总额同比分别增长了11.6%和12.6%，规模延续高增态势。其中，2024年对公贷款和个人贷款同比分别增长了19.3%和2.6%，主要是信用卡贷款和按揭贷款同比分别下降了12.8%和3.6%，个人经营性贷款和个人消费贷款同比分别增长了8.3%和11.3%。
    公司信贷实现较好扩张，主要得益于其县域金融战略下积累的深厚客群基础。2024年末县域贷款余额达2014亿元，同比增长了18.7%，占贷款总额的36.9%，较年初提升2.2个百分点。2024年公司县域存贷款新增在全行新增中的占比分别为45.6%和59.2%，服务县域客户近680万户。
    一季度净利息收入增速放缓，债市波动拖累公允价值变动收益。2025年一季度净利息收入同比增长1.8%，较2024年增速下降了0.9个百分点。披露的2024年净息差为2.11%，较上半年下降1bp，同比下降20bps。规模高增下，预计一季度净息差同比降幅超过20bps，一季度净息差承压是行业共性。2024年和2025年一季度其他非息收入同比分别增长了12.5%和10.1%，其中其他非息收入2024年同比增长23%，2025年一季度同比下降了5%。
    不良率指标平稳，拨备覆盖率稳定在约310%。2024年末和2025年3月末不良率分别为1.17%和1.18%，关注率分别为2.63%和2.61%。测算的2024年不良生成率1.28%，较2023年下降约3bps，资产质量整体稳健。其中，不良压力主要集中在零售领域，2024年末零售贷款不良率1.87%，较年初提升了35bps，期末对公不良率为0.69%，较年初下降了12bps。公司拨备计提充足，2025年3月末拨备覆盖率为310%，较年初小幅下降约2.98个百分点。投资建议：考虑到2025年LPR大概率进一步下降，下调2025-2027年净利润至811/870/948亿元（2025-2026年原预测842/918亿元），同比增速分别为3.6%/7.3%/9.1%，对应2025-2027年PB值为0.51x/0.47x/0.43x。公司县域金融经营成效明显，大零售贷款占比处在同业较高水平，未来将充分受益于稳增长政策发力后的经济复苏。考虑到当前估值处在低位，股息率已具备一定吸引力，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

集团战略聚焦核心业务，AI及电力交易带来新机遇

朗新集团(300682)
    事件：朗新集团发布2024年年度报告，公司实现营业总收入44.79亿元，同比减少5.24%；实现归母净利润-2.50亿元，上年同期为6.04亿元；实现扣非归净利润-2.78亿元，上年同期为5.33亿元。其中，公司剥离重组亏损的非核心业务，在商誉存货减值、前期投入成本费用化等方面对公司造成的一次性财务影响约4.88亿元。单四季度公司实现营业总收入17.80亿元，同比减少16.31%，实现归属母公司股东的净利润-4.10亿元，上年同期为3.99亿元。
    剥离非核心业务，聚焦能源数智化和能源互联网。2024年公司能源数智化业务实现收入21.47亿元，同比减少7.51%，主要原因为数字城市、工业互联网等非核心业务剥离重组过程中收入出现明显下降。在新业务领域，公司把握新型电力系统建设、电力市场化改革以及AI发展等带来的机遇，业务领域从单一的营销产品线，拓展至营销、采集、负控、新型用电、数据中台、AI创新应用等多条主力产品线，在国家电网和南方电网相关业务领域实现新的市场突破。能源互联网业务实现收入18.04亿元，同比增长17.63%。公司电力场景运营和电力市场交易的业务规模均取得快速增长，AI技术在聚合充电服务、能源资产运营、电力市场交易等多个领域研发应用取得突破。
    AI赋能电力交易，业务规模快速提升。2024年公司在广东、江苏、浙江、山东、四川等多省开展电力市场化交易，AI辅助电力交易取得显著成果，通过持续优化AI预测模型，精准把握能源供需趋势，增强了公司在电力交易市场的竞争优势，业务规模快速提升，年度整体交易电量超过19亿度，同比增长超过5倍。公司于2023年成立AI研究院，持续强化“AI+能源”战略，加大在AI平台化建设、时序预测模型、AI智能体应用等方面的研究和实践，全面拥抱AI，全面连接发、储、用各方电力负荷资源，提升资源调节能力和供需匹配能力。
    聚合充电及生活缴费业务维持高增。生活缴费方面，公司的生活缴费平台服务的水电燃热等表计用户突破5亿户，平台日活用户近2000万。聚合充电方面，新电途聚合充电业务步入高质量增长阶段，年度充电量达到52亿度，高价值私家车用户充电量占比超过50%，平台注册用户数突破1800万，充电桩运营商合作伙伴超过3,000家、接入充电设备数量超过160万。此外，公司与蚂蚁数科合作于2024年8月在香港完成国内首单基于新电途聚合充电平台上充电桩资产的RWA项目。
    盈利预测：公司作为能源数字化领军者，维持主营业务稳健增长的前提下积极开拓新业务，有望形成新的增长来源。我们预计2025-2027年EPS分别为0.49/0.61/0.73元，对应P/E分别为29.24/23.47/19.74倍。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

全球产业链优势凸显，自主品牌快速成长

中宠股份(002891)
    事件：公司公布2024年报和2025年一季报，24全年实现营收44.65亿元，yoy19.15%，实现归母净利润3.94亿元，yoy68.89%；25Q1实现营收11.01亿元，yoy25.41%，实现归母净利润0.91亿元，yoy62.13%。
    境外业务订单充足，北美产能具备稀缺性。公司24年实现境外收入30.51亿元，同比增长14.62%，毛利率24.90%，同比提升0.62个百分点。公司具备全球产业链布局，特别是公司的北美产能属于稀缺产能，在中美贸易摩擦加剧情况下，北美订单无忧，有望持续带动公司境外业务收入业绩增长。此外公司积极推进自主品牌出海，24年新增9个国家覆盖，新西兰Zeal风干粮成功上线美国Amazon和TikTok；双拼干粮成功进军“一带一路”沿线市场。多元化的产能布局、客户结构和自主品牌出海的持续推进，构成了公司境外业务的安全垫，我们判断公司境外业务有望在25年维持稳健增长。
    毛利率持续提升，费用率略有增加。24公司销售毛利率28.19%，相比23年提升1.88个百分点，25Q1公司销售毛利率31.87%，同比提升4.02个百分点。费用率方面，公司24年销售费用、管理费用、研发费用和财务费用率分别为11.08%、4.71%、1.63%和0.40%，四项费用率合计上升1.61个百分点，主要来自于品牌营销费用和薪酬差旅等费用的增加。
    国内聚焦三大自主品牌，主粮品类快速增长。24年公司境内业务收入14.14亿元，同比增长30.26%，毛利率同比提升4个百分点。宠物主粮实现收入11.07亿元，同比增长91.85%。公司持续聚焦三大自有品牌，Wanpy顽皮完成品牌调整，25年重点打造小金盾系列产品，并通过315人民网“透明工厂”直播全方位展示生产流程；Toptrees领先重点发展烘焙粮品类，24年通过“甄嬛传”联名破圈，25年获得央视权威认证；新西兰ZEAL重点推广风干粮和主食罐头，24年与超头主播深度绑定，今年将完成产品VI升级。公司自主品牌定位清晰，营销与渠道建设稳步推进，预计收入业绩维持高速增长。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司海外产业链布局带来的抗风险能力和国内自主品牌的高速增长。预计公司25-27年归母净利润分别为4.53、5.61和7.09亿元，EPS为1.54、1.91和2.41元，PE为35、28和22倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：国内市场拓展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险等。

一季度归母净利同比增长29%，毛销差持续提升彰显经营质量

珀莱雅(603605)
    核心观点
    2024 全年及 2025Q1 均实现较快利润增速。 公司 2024 年实现营收 107.78 亿/yoy+21.04%， 归母净利润 15.52 亿/yoy+30.00%， 扣非归母净利润 15.22 亿/yoy+29.60%。 公司收入增速在高基数下仍保持稳健， 利润端在降本增效下表现更优， 进而稳固自身国货美妆龙头地位。 同时合计现金分红金额占归母净利润 40.07%。 2025 年 Q1 公司实现营收 23.59 亿/yoy+8.13%， 归母净利润3.90 亿/yoy+28.87%， 扣非归母净利润 3.79 亿/yoy+29.76%， 在原材料成本降低以及渠道自播占比提升下， 盈利能力实现持续优化。
    分品牌看， 2024 年主品牌珀莱雅实现 85.81 亿/yoy+19.55%， 其中抖音平台自播/达播占比分别为 4.3： 4.5， 达播占比有所下降。 彩棠品牌 24 年实现收入 11.91 亿 /yoy+19.04% 。 OR 品 牌 和 原 色 波 塔 分 别 实 现 收 入 增 速yoy+71.14%/+138.36%， 收入占比分别提升至 3.42%/1.06%。 公司核心品牌稳健增长与新兴品牌高速崛起形成合力， 驱动公司品牌矩阵竞争力持续跃升。
    分渠道看， 2024 年线上渠道实现营收 102.34 亿/yoy+23.68%， 线上直营/分销分别实现收入 81.22 亿/21.12 亿， 同比 yoy+20.35%/+38.40%， 延续此前高增长。 线下渠道实现营收 5.32 亿/yoy-13.63%， 占比逐年下降至 4.94%。
    降本增效提高盈利水平。 2024 年/2025 年 Q1 公司毛利率分别同比+1.46/+2.67pct， 主要由于公司产品结构优化叠加原材料、 运费等下降优化成本。 2024 年销售/管理费用率分别+3.27/-1.72pct， 销售费用率主要系形象宣传推广费增加， 管理费用率主要系限制性股票股权激励费用同比减少；2025 年 Q1 销售费用率同比/环比分别-1.22pct/-4.98pct， 主要系 OR、 原色波塔等小品牌经营有所改善， 同时珀莱雅品牌达播占比下降影响。 营运能力方面， 公司 2024 年和 2025Q1 存货周转天数分别同比减少 13/32 天， 由于优化库存管理， 期末备货减少； 2024 年经营性现金流净额为 11.07 亿/yoy-24.63%， 公司应收增多应付减少导致经营性现金流下滑。
    风险提示： 宏观环境风险， 新产品推出不及预期， 行业竞争加剧。
    投资建议： 公司依托主品牌大单品策略与新兴品牌快速起势， 已经构建了强大品牌矩阵， 逐步向美妆集团化进军； 同时利用核心平台运营能力深度挖掘线上渠道增长潜力， 强化新品类以及各品类间连带机会。 考虑到公司今年二季度开始加大主品牌产品推新力度， 以及未来新品牌持续孵化下， 相关营销投放预计有所提升， 我们略下调 2025-2026 并新增 2027 年归母净利润至18.69/21.44/23.88（原值为 19.78/23.64） 亿， 对应 PE 分别为 18/16/14x，维持“优于大市” 评级

2025年开局良好，旺季产能有望加速爬坡

学大教育(000526)
    核心观点
    2024年公司全年实现归母净利润1.80亿元。2024年，公司实现收入27.86亿元/+25.9%，实现归母净利1.80亿元/+16.8%，扣非后归母净利1.64亿元/+16.3%。全年收入符合我们预期（27.6亿元），归母净利润低于预期（2.2亿元），系下半年网点扩张及股权激励费用影响被淡季经营负杠杆放大。2024Q4，实现收入5.4亿元/+28.6%，归母净利0.04亿元/-89.2%，扣非后归母净利0.03亿元/-88.2%，公司积极备战旺季，加大成本、费用投放。
    下半年加速网点扩张、教师储备、成本投放增加，净利率承压下滑。2024年，公司归母净利率为6.5%/-0.5pct。毛利率为34.6%/-1.9pct，主要系网点扩张及教师储备增长，人效下滑，报告期内教学网点由240余家提升至300余家，全职教师人数由3215人提升至4394人。期间费用率为25.7%/+2.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.8%/15.7%/1.3%/1.9%，分别同比-0.6/持平/持平/-0.8pct。财务费用率下滑系公司逐步还清紫光卓远借款。
    2025年开局良好，一季度扣非归母净利同比增长28%。2025Q1公司实现收入8.64亿元/+22.6%，实现归母净利润0.73亿元/+47.0%，实现扣非后的归母净利润0.59亿元/+27.9%，差值主要系公司处置部分已减值股权，形成1328万元收益，单季利润重回增长，系受益于逐步进入业务旺季，网点爬坡提速。2025Q1归母净利率8.6%/+1.5pct，毛利率32.1%/-0.2pct期间费率为23.0%/-0.5pct，销售/管理/研发/财务费率分别为6.1%/14.5%/0.9%/1.5%，分别同比+0.7/-0.7/-0.2/-0.3pct。此外，公司拟以不超过66.8元/股回购1.1-1.5亿元股份，截至期末已投入约0.6亿元，均价约49.7元/股。
    风险提示：股东破产处置、政策变动、人才流失、课程技术研发不及预期。
    投资建议：2025年上半年逐步进入高中个性化辅导业务旺季，经营正杠杆下，网点扩张及师资储备增加对业绩的影响有望边际减弱，关注到公司25Q1业绩已重回正增长，归母净利率也同比提升。但预计公司中期仍会继续扩张网点并储备师资，叠加股权激励费用也会持续在2025-2026年对公司业绩造成影响，基于此我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至2.51/3.01亿元（-10%/-14%），同时新增2027年归母净利润预测3.63亿元，25-27年CAGR约为20%，对应EPS为2.04/2.44/2.95元，对应PE为27x/22x/18，估值处于合理范围。K12教培为内需强刚需方向，且疫后高中1V1市场竞争格局向好。综合来看公司聚焦主业、发展稳扎稳打，系A股较稀缺、质地较好且纯正的K12教培龙头，维持“优于大市”评级。

环比压力仍在加大，期待内需政策发力

伟星新材(002372)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入8.95亿元，同比下降10.20%；归母净利润1.14亿元，同比下降25.95%；扣非归母净利润1.14亿元，同比下降19.42%。
    业绩短期承压，归母净利受非经常性收益缩减拖累。公司实现营收8.95亿元（同比-10.20%），毛利率40.45%（同比-1.03pct），主要系报告期内市场需求疲软、行业竞争加剧。归母净利1.14亿元（同比-25.95%），主要系：1）本期宁波东鹏合立股权投资合伙企业（有限合伙）持有的金融资产产生的公允价值变动收益减少，导致投资收益本期数较上年同期数下降295.63%；2）收到政府补助减少，导致其他收益本期数较上年同期数下降35.75%。
    财务费用有所提升，现金流大幅改善。2025年一季度，公司期间费用率为25.46%，同比上升1.57Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为14.92%、7.35%、3.46%、-0.28%，分别同比-0.13、0.39、0.02、1.29Pct，财务费用上行主要系利息收入下降，导致本期财务费用较上年同期增长84.16%。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额较上年同期数增加2.60亿元，主要系购买原材料减少所致；投资活动产生的现金流量净额较上年同期数增加3.39亿元，主要系理财产品、定期存款到期赎回所致。
    顺周期既是防御也是底牌，内需政策+高股息构筑配置安全垫。在中美关税博弈升级、市场高波动率延续的背景下，伟星新材作为塑料管道零售头部企业，凭借内需政策受益弹性与高股息防御属性凸显配置价值：中央加码内需对冲外循环压力，公司PE/PVC工程管材有望受益基建投资前移，叠加PPR零售端市占率逆势提升构筑业绩安全垫；高分红基因强化防御属性，现金流稳健提供安全边际；同时泰国基地产能释放及新加坡捷流扭亏驱动2024年境外收入增长，契合一带一路供应链外迁趋势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为10.00、11.02、12.19亿元，对应EPS为0.63、0.69、0.77元，当前股价对应25-27年PE分别为20、
    18、16倍，考虑伟星新材兼具内需政策受益弹性与高股息防御属性，我们认为当前位置具配置价值，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

2024年年报及2025年一季报点评：24业绩稳健增长，连接器/光伏支架双轮驱动

意华股份(002897)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入60.97亿元，同比增长20.51%；实现归母净利润1.24亿元，同比增长1.63%。2025年一季度公司实现营业收入13.65亿元，同比下降10.69%；实现归母净利润0.65亿元，同比下降25.44%。
    24年公司业绩稳健增长。公司聚焦连接器与光伏支架两大核心业务板块，积极拓展海外市场，聚焦各板块技术前沿，加速连接器、光伏支架等产品迭代进行产品升级，连接器领域，公司实现营收24.64亿元，同比增长38.10%，太阳能支架领域，公司实现营收34.53亿元，同比增长10.07%。公司全资子公司乐清意华主要业务为光伏跟踪支架核心零部件的制造与销售。意华新能源作为专业的太阳能跟踪支架制造商，已经在国际市场获得较好的客户口碑，出货量实现稳健增长，其核心客户为全球光伏系统领域领先厂商NEXTracker，光伏跟踪支架领域排名第一。同时，依托美国、泰国两大海外工厂的全球化布局构建起高效的生产与供应网络，快速响应不同区域客户需求，显著提升供应链韧性与市场服务效率。
    公司依托先发优势，加深连接器产品护城河。公司是国内少数实现高速连接器及高速光电模组量产的企业之一，公司生产的QSFP56200G/QSFP-DD400G/QSFP112400G/CXP600G/CFP2112800G等系列高速连接器及光电模组已实现批量交付。在通讯连接器客户方面，公司已与包括华为、中兴、富士康、和硕、Duratel等在内的众多优质客户建立了长期合作关系，近年来更是通过QSFP56/QSFP-DD等高端系列的高速连接器产品及chip to io光电模组产品，进一步加强与华为、中兴等大客户合作的广度和深度。
    公司盈利能力稳健。毛利率方面，2024年公司实现毛利率18.76%，同比+1.16pct，2025年Q1公司实现毛利率18.77%，同比+0.97pct。费用率方面，公司24年管理/销售/研发/财务费用率分别为4.29%/2.52%/3.25%/0.79%，同比-0.16/+0.05/-0.54/-0.70pct，费用率控制能力良好。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.14亿元、5.03亿元、6.10亿元，2025年4月25日股价对应PE分别为18X、15X、12X。我们预计伴随美国工厂投产爬坡，汽车及消费电子连接器业务拓展加速，公司后续具备较强成长性，看好公司后续发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户拓展进度不及预期；产品交付进度不及预期。

2024年经营效能提升显著，2025年开局良好

科锐国际(300662)
    核心观点
    2024Q4归母净利润同比+44%，与业绩快报一致。2024年，公司营收117.88亿元/+20.5%，归母净利润2.05亿元/+2.4%，扣非后归母净利润1.39亿元/+3.6%，与业绩快报基本一致符合预期，但收入利润表现未达到2023年限制性股票解锁目标。2024Q4，公司营收32.72亿元/+25.4%，归母净利润0.70亿元/+44.3%，扣非归母净利润0.27亿元/+42.2%，第四季度利润增速转正。灵活用工维持高周转效率，猎头经营环比继续改善。2024年，灵活用工业务营收111.36亿元/+22.4%，毛利率5.5%/-0.8pct，期末灵活用工在管人数4.55万人/+28.2%，期内累计派出人次49.95万人/+30.3%，2025Q1末技术研发类岗位在职人数占比达68%/+7pct；猎头业务收入3.75亿元/-11.6%，毛利率26.0%/-0.6pct，环比24H1（收入同比-15%/毛利率同比-1.1pct）；招聘流程外包收入0.63亿元/-6.3%，毛利率为18.2%/+4.6pct；技术服务收入0.55亿元/+44.2%，毛利率23.7%/-5.2pct。分地区来看，国内实现营收94.9亿元/+28.7%，海外收入23.0亿元/-4.39%，主因欧美市场招聘用工需求偏渐进复苏。
    2024年聚焦效能提升，期间费率改善。2024年，毛利率6.4%/-1.0pct，系低毛利率灵活用工业务占比提升。公司期间费率为4.4%/-0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.5/-0.3/-0.1/+0.2pct，期内公司优化市场投放策略。公司归母净利率为1.7%/-0.3pct。
    2025Q1归母净利润同增42%。2025Q1，公司营收33.03亿元/+25.1%，归母净利润0.58亿元/+42.2%，扣非净利润0.46亿元/+103.2%，归母净利润表现优于前瞻预期（+21.5%），主因其他收益科目贡献5180万元（24Q1同期为814万），同比高增系公司往年递延的与经营相关的政府补贴于期内到位。AI赋能效率提升，分红比例提升至15%。公司积极开发AI系统，据公司CTO刘之访谈介绍，系统匹配精确性已超过初中级顾问的水平。2024年公司宣派现金分红3149万元，分红率15.3%（2023年为7.9%），对应股息率约为0.5%。风险提示：宏观承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险等。投资建议：综合考虑灵活用工增长、猎头盈利复苏、新技术按计划减亏以及25Q1经营表现，上调2025-2026年归母净利润至2.8/3.4亿元（调整幅度+3%/+1%），新增27年预测3.9亿，未来3年CAGR约24%，最新动态PE为23.6/19.8/17.2x。在股权激励考核指标指引下，加之内部经营效率提升，2025年公司有望重回业绩快速增长通道。此外AI赋能下，公司业务变革和效能提升也有望受益，公司属于顺周期与估值弹性均有显著看点品种（历史动态PE区间为14-51x，高增期享高估值），维持公司“优于大市”评级。

归母净利润进一步增长，在手电源项目资源较为充足

福能股份(600483)
    核心观点
    营业收入同比小幅下降，归母净利润实同比增长。2024年，公司实现营收145.63亿元（-0.90%），归母净利润27.93亿元（+6.47%），扣非归母净利润27.58亿元（+6.84%）。2024年，公司营业收入同比下降系电价和电量下降影响，公司发电量241.46亿千瓦时（-0.18%），上网电量为229.07亿千瓦时（-0.09%）；公司归母净利润同比增长的原因：一是福建省风况好于去年同期水平，风力发电机组发电量同比增加，盈利同比增加；二是热电联产机组发电量、供热量同比增加，以及燃煤成本同比有所下降，盈利同比增加。
    公司持续推进电源项目建设，未来装机规模增长空间较大。公司持续推进热电联产、风电、光伏、抽水蓄能等电源项目建设，公司电源发展规划提出，力争2025年末控股运营、建设发电装机1500万千瓦，2030年末控股运营、建设发电装机2000万千瓦。目前，公司在建/待建的项目有泉惠石化工业区2X660MW超超临界热电联产项目、长乐外海J区项目（65.6万千瓦）、泉惠热电二期项目（130万千瓦）、木兰、花山、南安抽水蓄能电站等项目，电源项目资源较为丰富，未来项目投运将驱动公司业绩进一步增长。
    股东增持公司股份，彰显未来发展信心。公司股东能源集团及其一致行动人福建永安煤业公司、福煤（漳平）煤业公司和福建省福能兴业股权投资管理有限公司基于对公司内在价值的认可和未来持续稳定发展的坚定信心，拟增持总金额1-2亿元。公司股东能源集团一致行动人于2025年3月14日完成首次增持，增持公司股份302.28万股，约占公司总股本0.11%，成交金额2755.02万元。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期。
    投资建议：由于电价下降，下调盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为29.3/30.2/33.5亿元（2025-2026年原预测值为30.3/32.8亿元），分别同比增长5.0%/3.1%/10.9%；EPS分别为1.06、1.09、1.21元，当前股价对应PE为9.3/9.0/8.1X。维持“优于大市”评级。

Q1业绩承压下滑，继续看好一带一路工程+运营项目发展

北方国际(000065)
    Q1受煤价下行影响业绩承压，继续看好公司投建营一体化业务发展前景公司发布2025年一季报，一季度公司实现营收36.5亿元，同比-27.22%，归母净利润1.77亿元，同比-32.97%，扣非归母净利润1.75亿元，同比-32.45%。本期归母净利润大幅下滑主要系蒙古矿山工程一体化项目毛利与去年同期相比有所下降所致。公司主要运营项目稳中向好，在建项目中孟加拉燃煤火电站项目预计今年开始贡献运营收益，持续看好公司投建营一体化业务发展前景，预计25-27年公司归母净利润为11.2、12.4、14亿，维持“买入”评级。
    毛利率大幅提高，费用率水平仍有改善空间
    2025年一季度公司综合毛利率为13.03%，同比+3.41pct。公司期间费用率为7.84%，同比+4.53pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.18%、2.99%、0.46%、1.22%，同比分别变动+0.89、+1.14、+0.12、+2.39pct，其中，汇率波动导致本期财务费用大幅上升至0.44亿元（上年同期为-0.59亿元）。本期信用减值冲回0.25亿元（上年同期为计提0.08亿元），系公司回款转回信用减值损失所致。综合影响下公司2025Q1净利率为4.93%，同比-0.63pct。CFO净额为3.34亿元，同比少流入0.05亿元，收现比/付现比分别为91.27%/85.96%，同比分别变动+2.11/-3.55pct。
    运营项目稳中向好，孟加拉项目进入运营期，有望带动公司业绩持续增长截至24年末，公司已生效正在执行的项目合同为63.9亿美元（折合459.6亿元），约合24年收入的2.4倍，在手订单饱满，叠加当前美国关税形势下，“一带一路”重要性持续提升，公司作为围绕“一带一路”深度开发的国际工程公司有望获得更多机会。从公司在运营项目来看，25Q1克罗地亚风电项目发电1.23亿度，占24年全年发电量的32%。该项目已经全面满足了欧盟及克罗地亚最严格的标准要求，完成虚拟电场服务协议签署以及发电绿证登记。在建项目孟加拉燃煤火电站项目已于一季度末完成98.15%的EPC工程建设，预计今年开始贡献运营收益，该项目预计年发电量85.8亿度，按公司早前可研预测平均上网电价501.26元/MWh计算，该项目满负荷发电后预计产生约43亿元发电收入，持续看好公司投建营一体化业务发展前景。
    风险提示：项目进度不及预期；汇率波动风险；海外经营风险等。

公司信息更新报告：2025Q1收入高增，看好夏季防晒等新品放量

润本股份(603193)
    2025Q1收入和利润分别同比+44.0%/+24.6%，收入实现较快增长
    公司发布年报及一季报：2024年实现营收13.18亿元（同比+27.6%，下同）、归母净利润3.00亿元（+32.8%）；2025Q1实现营收2.40亿元（+44.0%）、归母净利润0.44亿元（+24.6%），排除政府补贴和利息收入影响，利润和收入增势并行。考虑公司推新加速并优化投放，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.92/4.99/6.24亿元（2025-2026年原值为3.90/4.79亿元），对应EPS为0.97/1.23/1.54元，当前股价对应PE为36.7/28.8/23.1倍，维持“买入”评级。
    婴童护理系列贡献收入上升，销售投放略加大、毛利率向好
    分品类看，2024年公司婴童护理/驱蚊/精油业务分别实现营收6.90/4.39/1.58亿元，同比分别+32.4%/+35.4%/+7.9%，婴童护理贡献收入进一步提升，达52.4%；此外，2025Q1婴童护理/驱蚊/精油业务售价分别34.2%/+2.2%/-9.4%，婴童护理品类受提价和产品结构变化影响售价提升幅度较大。分渠道看，2024年线上直销/线上经销/线上代销/非平台经销同比分别+24.8%/+23.4%/+4.1%/+39.6%。盈利能力方面，2024年及2025Q1毛利率分别为58.2%（+1.8pct）、57.7%（+2.0pct），毛利率提升主要系高毛利的婴童护理品类占比提升。费用方面，2024年公司销售/管理/研发费用率同比分别+2.8pct/-0.7pct/+0.2pct，2025Q1则同比分别为+1.3pct/-0.6pct/-0.9pct。
    公司积极开拓高潜力细分品类，期待后续防晒新品与抖音渠道放量
    产品端，公司加速推新，2024年推出儿童防晒乳、定时加热器、蛋黄油系列等90余款单品（2023年推新50余款），现婴童护理四季系列已全面布局；2025年有望在防晒、青少年、洗护等多领域持续发力，润本儿童水感防晒啫喱已登上抖音3月母婴品类TOP5。渠道端，公司发力线上直营渠道，并通过非平台经销开发合作胖东来、永辉、名创优品、屈臣氏、wowcolour等线下渠道，实现较快增长；同时公司产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市占率。
    风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

多因素致短期业绩承压，积极管理变革静待拐点出现

贝泰妮(300957)
    核心观点
    多方原因致业绩承压。公司2024年实现营收57.36亿/yoy+3.87%；归母净利5.03亿/yoy-33.53%；扣非归母净利2.40亿/yoy-61.12%。归母净利下滑主要由于：1）双十一等大促销售不及预期；2）抖音等平台营销费用较高；非经损失影响主要是1）悦江业绩对赌未完成，计提1.15亿减值准备（其中商品9000万，无形资产2500万），同时预计将获得1.4亿股份补偿；2）政府补贴由费用端计入非经常性损益，2024年预计8300万；3）投资理财收益减少预计近8700万。同时公司2024年现金分红每10股派6元，分红率50%。2025Q1实现营收9.49亿/yoy-13.51%；归母净利0.28亿/yoy-83.97%，整体来看，公司仍处于产品及渠道业务调整变革期，因而业绩仍有一定承压。
    分品牌看，2024年薇诺娜主品牌收入49.1亿/yoy-2.8%，明星大单品特护霜完成2.0升级，在天猫双11大促活动期间的敏感肌面霜赛道中蝉联销售榜首，清透防晒乳系列产品在天猫防晒类目市场份额提升至6.83%；薇诺娜宝贝收入2亿/yoy+34.03%；瑷科缦销售达6000万/yoy+65.59%。分渠道看，公司2024年线上销售渠道实现收入39.12亿/yoy+10.13%，阿里/抖音/京东平台分别实现17.26亿/8.27亿/5.27亿，同比yoy-2.07%/+30.96%/+40.69%；线上销售毛利率提升2.23pct至73.47%。OMO渠道实现5.21亿/yoy-0.35%，线下渠道实现12.74亿/yoy-10.72%，毛利率下降7.53pct至72.70%。
    一季度毛利率提升，销售费用率持续高企。2024年公司毛利率/净利率分别同比-0.16/-5.12pct。2025Q1分别同比+5.39/-12.43pct，由于公司聚焦核心品类、打造核心大单品及全渠道严格维价，一季度毛利率提升。2024年销售/管理/研发费用率分别同比+2.71/+1.46/-0.27pct，2025Q1分别同比+9.30pct/+5.54pct/+3.13pct，收入压力导致费用率持续上行。营运能力方面，公司2024年/2025Q1存货周转天数分别同比减少15天/9天；主要由于新系统完善、自产比例增加及砍掉长尾产品。
    风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司目前处于品牌矩阵打造以及渠道战略转型期，短期业绩承压明显，但主品牌薇诺娜在敏感肌护肤领域仍有深厚的消费者认可度。同时公司围绕中国皮肤健康生态，积极拓展医美及大健康领域布局，有望带动长期发展。考虑公司新品培育周期拉长，同时转型期各项费用率仍维持高位，我们下调2025-2026归母净利至6.87/8.22（原值为8.26/9.42）亿，并新增2027年预测9.08亿元，对应PE分别为25/21/19x，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：归母净利润实现增长，销售冲入行业前十名

滨江集团(002244)
    利润实现增长，杭州优质土储助力盈利修复，维持“买入”评级
    滨江集团发布2024年报。公司收入微降，利润实现增长，销售排名逆势提升，拿地聚焦杭州，融资成本降至央企水平。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为38.3、44.1、50.1亿元，EPS为1.23、1.42、1.61元，当前股价对应PE为8.1、7.0、6.2倍。公司投资聚焦长三角优质城市，看好高价地结转后盈利修复可期，维持“买入”评级。
    归母净利润实现增长，分红比例有所下降
    公司2024年实现营业收入691.5亿元，同比-1.8%；净利润37.9亿元，同比+32.9%归母净利润25.5亿元，同比+0.7%；经营性净现金流76.7亿元，同比-76.5%；毛利率和净利率分别为12.54%、5.48%，分别同比-4.22pct、+1.43pct；其中结转毛利率12.47%，同比-3.96pct。公司利润保持增长主要由于减值损失减少，2024年资产减值损失8.7亿元（2023年为37.8亿元），信用减值损失2.6亿元（2023年为5.3亿元），同时期间费率同比-0.36pct至2.72%。公司2024年每10股派发0.82元现金红利，派息比例约10%。
    销售排名行业第九，拿地聚焦杭州
    公司2024年实现销售金额1116.3亿元，同比-27.3%，行业销售排名首进前十，民企排名第一，在杭州市占率连续7年排名第一。公司2024年拿地23宗，其中杭州22宗，杭州土地市场市占率37%，新增计容建面187万方，总土地款448.5亿元，拿地权益比约50%，拿地强度约40%。截至2024年末，公司土储建面997.6万方，其中杭州占比70%，土储结构优质。
    负债结构持续优化，代建业务稳健扩展
    截至2024年末，公司有息负债规模374.3亿元，同比-10%，其中银行贷款占比83.2%；剔预资产负债率57.9%，净负债率0.6%，现金短债比3.58倍，三道红线保持绿档；综合融资成本降至3.4%，同比下降80BPs。公司代建业务扩张稳健，2024年获取项目6个，计容建面74.2万方；截至2024年末公司可租面积44.7万方，2024年租金收入4.2亿元。
    风险提示：销售回暖不及预期、杭州市场去化不及预期、公司拿地不及预期。

下游需求疲软致业绩承压，内增外延仍有成长空间

中国神华(601088)
    核心观点
    公司发布 2025 年一季报： 2025Q1 公司实现营收 695.9 亿元（-21.1%） ， 归母净利润 119.5 亿元（-18.0%） ， 扣非归母净利润 117.1 亿元（-28.9%） 。
    2025 年 2 月完成杭锦能源收购， 并纳入合并报表。 公司于 2025 年 2 月完成收购国家能源集团公司持有的杭锦能源 100%股权的交易， 并将杭锦能源纳入合并报表。 2025Q1 杭锦能源实现营业收入 10.25 亿元， 同比-0.8%， 净利润-0.8 亿元， 同比减亏约 12 亿元。 杭锦能源所属雁南矿、 扎泥河露天矿、 煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂） 生产经营稳定， 2025Q1 实现煤炭销售量 324 万吨， 同比+54%， 售电量 103 万千瓦时， 同比+2%。 杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能 1000 万吨/年） 工程建设按计划推进。
    煤炭业务： 下游需求疲软， 煤炭销量和售价均有所下滑。 2025Q1 公司商品煤产量 82.5 百万吨， 同比-1.1%； 煤炭销量 99.3 百万吨， 同比-15.3%， 其中自产商品煤销量 78.5 百万吨， 同比-4.7%， 外购煤销量 20.8 百万吨， 同比-40.4%。 价格方面， 自产煤、 外购煤销售均价分别为 484 元/吨、 586 元/吨，分别同比-44 元/吨、 -91 元/吨。 销售结构方面， 年度长协/月度长协/现货/坑 口 直 销 占 比 分 别 为 63.9%/27.7%/4.8%/3.6% ， 分 别 同 比+14.0pct/-3.6pct/-9.0pct/-1.4pct。 自产煤单位成本为 195.8 元/吨， 同比增加 4.4 元/吨， 主要系人工成本、 修理费、 折旧摊销增加所致。 受煤价回落和销量下滑的影响， 煤炭业务实现毛利 152 亿元， 同比-22.5%。 项目进展方面， 截至 2025Q1 新街一井、 新街二井立井井筒已开工建设。
    电力业务： 下游需求疲软， 发/售电量下降， 售电价格下滑， 毛利减少。 2025Q1公司发/售电量为 504.2/474.7 亿千瓦时， 分别同比-10.7%/-10.7%； 发电机组平均利用小时数为 1063 小时， 同比-13.4%； 平均售电价格 386 元/兆瓦时，同比-5.6%； 由于燃煤采购价格下降， 公司单位售电成本 353.7 元/兆瓦时，同比-3.1%。 2025Q1 电力板块毛利率 15.4%， 同比-1.3pct。 截至 2025Q1， 公司控制并运营的发电机组装机容量为 47505MW， 相比 2024 年底新增装机容量1241MW， 其中收购杭锦能源后新增燃煤发电装机容量 1200MW。
    运输业务： 受煤炭销售量下降、 航运业务结构调整等的影响， 铁路、 港口、航运利润总额同比下降。 2025Q1 铁路/港口/航运分部营收分别为 105/16/7亿 元 ， 分 别 同 比 -10.5%/-7.2%/-41% ， 毛 利 率 分 别 同 比+1.9pct/-1.2pct/-2.8pct； 实现利润总额为 35/6/0.3 亿元， 分别同比-7.6%/-6.1%/-69.6%。 项目进展方面， 黄骅港（煤炭港区） 五期工程全面开工建设。
    2025 年整体经营目标稳中有增； 将适时回购 H 股增强市场信心； 资产注入稳步推进， 内增可期。 2025 年公司计划商品煤产量 3.348 亿吨， 煤炭销售量4.659 亿吨， 发电量 2271 亿千瓦时， 均高于 2024 年实际水平。 公司董事会已获得股东周年大会授予回购H股股份的一般性授权， 公司将适时进行回购。此外， 目前公司与控股股东国家能源集团正在协商启动新一批的注资交易，新的煤炭优质资产有望继续注入公司， 内增可期。
    投资建议： 维持 “优于大市” 评级。
    预计公司 2025-2027 年归母净利润为 536/544/553 亿元。 公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业， 产运销七板块业务协同， 业绩稳定性强， 分红率较高， 内增外延下仍有成长空间， 维持“优于大市” 评级。
    风险提示： 经济放缓导致煤炭需求下降、 新能源快速发展替代煤电需求、 安全生产事故影响、 公司分红率不及预期。

2024年报点评报告：收入稳健增长，长期受益国产替代及国外市场拓展

钢研高纳(300034)
    事件：
    2025年4月24日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入35.24亿元，同比增长3.4%；实现归母净利润2.49亿元，同比减少22.08%。
    观点：
    主要产品销量稳健增长推动收入增长，海外市场加速拓展。公司为目前国内高端和新型高温合金制品生产规模最完整的企业之一，2024年受益于我国航空航天、低空经济、新型电力系统建设等推动，收入稳健增长，实现增速3.4%。其中，一带一路等方向相关领域投资需求高涨，公司海外业务增长较快，收入增速达54.08%。从业务结构来看，毛利率较高的铸造合金业务收入增速较快，但变形合金业务在毛利率提升较多的背景下仍低于铸造合金且增速较低、新型合金业务出现收入下滑，拖累整体利润。同时受军工行业流动性趋紧等因素影响，公司销售费用、研发费用增长较多，导致费用率提升，影响利润水平。
    行业景气度向上确定性强，公司积极拓展国内国际两个市场。我国2025年一般公共预算安排国防支出同比增长7.2%，维持稳健增长。具体到航空发动机方面，未来十年我国军用有人机发动机市场规模达万亿级别，2025年中大型军用无人机航发市场规模预计达30-45亿元；民航方面，中国商飞未来发动机需求将达近3000亿元。公司60%以上产品供向航空航天领域，军、民航发需求增长确定性强，公司有望受益。此外，低空经济、燃气轮机、以及海外一代一路等方向增长亮眼，公司发力国内国际两个市场，产品结构有望进一步优化，保障长期增长。
    盈利预测及投资评级：受公司产品结构影响及期间费用影响，公司2024年出现增收减利。展望2025年及未来，军费增速保持稳健，行业向上确定性较强，军、民航空发动机未来市场规模增速较快，尤其是中国商飞在国产替代趋势下对国产航空发动机需求较大。公司主要产品供向航空航天领域，主营产品在以上增量驱动下有望保持稳健增长。同时，低空经济方兴未艾，增长潜力较大，公司海外业务拓展持续推进，公司产品结构有望得到持续优化，整体毛利率水平或将优化，带动整体毛利率提升，归母净利润有望在2024年基础上改善。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为2.88/3.15/3.51亿元，对应PE分别为41.8/38.2/34.3倍。我们选取西部超导、图南股份、菲利华作为可比公司，公司当前存在一定高估，考虑到公司高温合金制品生产规模完整、产品研发水平及下游客户方面具备的优势，该估值水平具备合理性。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：主业订单获取不及预期；上游原材料价格大幅波动；新技术研发存在不确定性；海外关税政策变动可能影响公司出口业务；数据引用风险。

一季度业绩降幅收窄，员工持股绑定核心管理层

上海家化(600315)
    核心观点
    公司内部调整致短期业绩承压，一季度降幅有所收窄。公司2024年实现营收56.79亿/yoy-13.93%；归母净利润-8.33亿/yoy-266.60%；扣非归母净利润-8.38亿/yoy-366.41%。24年业绩大幅下滑主要系对前期收购的海外婴童业务计提商誉减值6.1亿元，以及国内业务主动战略调整带来的阶段性影响。2025年Q1实现营收17.04亿/yoy-10.59%；归母净利润2.17亿/yoy-15.25%；扣非净利润1.92亿/yoy-34.49%。主要系公司主动调整六神价格致经销商进货节奏延迟，以及优化渠道库存及非战略合作品牌收缩等。
    分品类看，2025年Q1公司美妆部门实现3.29亿收入，同比+10.7%，占比提升3.7pct至19.3%，受佰草集部分产品降价及清理库存影响均价下滑65.4%；个护部门实现收入7.91亿，均价下滑13.4%；创新/海外部门分别实现2.33亿/3.47亿。分渠道看，2025Q1公司线上渠道实现收入增速10.4%，收入占比为29%/yoy+5.5pct，玉泽、六神、佰草集等品牌Q1在抖音平台直播业务GMV实现三位数增长；同时公司积极拓展新兴渠道，一季度拓店3.8万家，新兴渠道销售额同比高两位数增长，并计划上半年完成万店目标。
    2024年调整期盈利水平下滑，2025Q1毛利率有所提升。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率分别同比-1.37/-22.25pct；2025Q1毛利率/净利率分别同比+0.14/-0.70pct，Q1净利率小幅下滑主要系库存调整与加大营销投放影响。费用率方面，2024年和2025Q1费用率均有所上升，主要由于收入端压力。Q1销售/管理/研发费用率分别同比+3.21/+1.36/+0.44pct。
    公司新增员工持股计划绑定核心管理层。本次计划总人数不超过45人，回购价格16.03元/股，其中CEO林小海，以及CFO罗总共拟认购最多100.8万股，占比20.85%；中层管理及骨干43人认购占比73.09%，并预留股份比例6.06%。该员工持股分3期解锁，对应公司层面考核指标分别为2025年归母净利润为正，2026-2027年归母净利润同比增长不低于10%。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：自2024年年中公司进行中高领导层换届后，内部调整持续推进中，从结果看，2024年战略清理历史包袱导致较多亏损，而2025年一季度初具成效，公司美护部门和线上渠道均已实现正增长，后续有望在持续的调整改革中实现品牌矩阵的长期稳定健康发展。考虑到目前公司仍处于内部调整期，且行业竞争压力加大，公司加大品牌投放以维持一定品牌声量，我们下调2025年维持2026年并新增2027年归母净利润至4.33/5.04/5.81（原值为4.73/5.03）亿元，对应PE分别为35/30/26x，维持“优于大市”评级。

公司简评报告：高端化战略成效显著，盈利能力持续提升

乖宝宠物(301498)
    投资要点
    事件： 公司发布2024年年报和2025年一季报， 2024年实现营业收入52.45亿元，同比+21.22%；归母净利润6.25亿元，同比+45.68%。 2025年一季度实现营业收入14.8亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04万元，同比+37.68%。 公司业绩超预期。
    主粮占比持续提升，自有品牌快速增长。 分产品，公司2024年零食收入24.84亿元，同比+14.7%，毛利率39.47%，同比+2.28pct；主粮收入26.9亿元，同比+28.9%，毛利率44.7%，同比+8.7pct。 主粮收入高于零食， 受益于产品结构优化和高端产品占比提升，毛利率提升。分渠道，直销收入19.69亿元，同比+59.3%，直销收入占比提升至37.5%， 电商等渠道结构不断优化。 分业务，自有品牌收入35.45亿元，同比+29.1%； OEM/ODM收入16.75亿元，同比+19.1%。 公司加大国内自有品牌市场推广，预计自有品牌占比将继续提升。
    产品高端化加速，线上表现亮眼。 公司持续做大做强“麦富迪”核心品牌，发力“弗列加特”高端品牌。麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一。霸弗天然粮在2024年双11期间全网销售额同比+150%。 弗列加特完成品牌2.0升级， 2024年双11期间全网销售额同比+190%。 公司持续布局产品创新， 2024年推出弗列加特0压乳鲜乳源猫粮系列， 超高端犬粮品牌汪臻醇。 2025年Q1推出霸弗天然粮升级版2.0，关注肠胃健康。 公司高端品牌战略成效显著，根据欧睿， 2015-2023年公司国内市占率从2.4%提升至5.5%，实现翻倍，位列国产品牌市占率第一。 关税方面，泰国工厂目前未受影响， 泰国工厂新扩产能预计今年下半年全面投产， 可覆盖美国客户大部分需求。
    产品和渠道结构优化带动盈利能力持续提升。 2024公司毛利率42.27%，同比+5.43pct。2025Q1毛利率41.56%，同比+0.42pct。 产品高端化提升、多品牌矩阵、 直销渠道占比提高叠加供应链优化， 带动盈利能力持续提升。 2024年销售费用率20.11%，同比+3.45pct。2025Q1销售费用率17.81%，同比+0.52pct。 销售费用率增长主要由于自有品牌和直销渠道收入增长， 业务推广费及销售服务费增加。 公司2024年累计现金分红总额超2亿元，占公司2024年归母净利润32.02%，积极提升投资者回报。
    投资建议： 宠物食品国产化替代加速， 公司自有品牌增长迅速且高端化成效显著， 盈利能力仍有提升空间。 我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.06/10.13/12.32亿元（ 2025-2026年前值分别为7.45/9.25亿元），对应EPS分别为2.02/2.53/3.08元（ 2025-2026年前值分别为1.86/2.31元），对应当前股价PE分别为56/45/37倍，维持“买入”评级。
    风险提示： 原材料价格波动风险、国内市场需求不及预期、新品拓展不及预期

聚焦半导体业务，提升产能和产品布局

闻泰科技(600745)
    事项：
    公司公布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营收130.99亿元（-19.38%YoY），归属上市公司股东净利润2.61亿元（82.29%YoY）。
    平安观点：
    聚焦半导体业务，一季度利润高增：2025年第一季度公司实现营收130.99亿元（-19.38%YoY），归属上市公司股东净利润2.61亿元（82.29%YoY），扣非后归属上市公司股东净利润1.54亿元（277.91%YoY）。2025年第一季度公司整体毛利率和净利率分别是13.97%（4.77pctYoY）和1.97%（1.00pctYoY）。其中，2025Q1半导体业务实现收入为37.11亿元，同比增长8.40%，毛利率为38.32%，净利润5.78亿元；2025Q1产品集成业务实现业务收入为93.8亿元，毛利率为4.31%，剔除可转债账务处理形成的财务费用1.1亿元后，产品集成业务净亏损1.64亿元。2024年12月，基于对地缘政治环境的变化及公司业务发展的研判，公司经充分论证和审慎决策，将通过战略转型构建全新发展格局，拟出售产品集成业务资产（2025年3月21日公司已收到交易对方支付的第一期转让价款22.87亿元人民币），后续将全面聚焦半导体业务。费用端：2025年第一季度公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.65%（0.34pctYoY）、3.34%（0.82pctYoY）、1.07%（0.68pctYoY）和5.23%（0.62pctYoY），公司费用率整体比较稳定。安世半导体是公司半导体业务承载平台，是全球领先的分立与功率芯片IDM领先厂商，是全球领先的汽车半导体公司之一，拥有近1.6万种产品料号。凭借丰富的车规级产品线与上市公司立足中国市场的优势，安世半导体与全球重点的新能源汽车、电网电力、通讯与数据产品等领域企业均建立了深度的合作关系。
    持续加大半导体研发投入，提升产能和产品布局：根据公司年报，2024年公司半导体业务来源于汽车、移动及穿戴设备、工业与电力、计算机设备、消费领域的收入占比分别为62.03%、7.99%、20.60%、5.36%、3.74%。汽车领域包括电动汽车仍然是公司半导体收入来源。公司主要区域的收入比例分别为欧洲及中东非区域23.36%、中国区域46.91%、美洲区域9.25%以及其他区域20.47%。公司半导体业务产品线重点包括晶体管（包括保护类器件ESD/TVS等）、MOSFET功率管、模拟与逻辑IC。公司一方面半导体业务继续投入研发，加速推进技术进步与迭代，新产品、新客户进展顺利，新能源汽车、工业自动化、可再生能源、AI服务器、数据中心、消费终端等领域项目也正在持续推进中；另一方面持续优化经营管理、整合资源配置，提升运营效率与盈利能力，坚持可持续发展和全球化战略，深化与国际客户的合作关系。2024年公司半导体业务研发投入为18亿元，持续投入研发，在对现有产品进行迭代升级推出新产品的基础上，持续开发高功率分立器件（IGBT、SiC和GaN）和模块、逻辑与模拟芯片组合（电源管理芯片、栅极驱动芯片、LED驱动芯片、能量采集芯片、信号链等）新产品，以满足市场对高性能、高功率产品日益增长的需求，以高ASP产品为未来业务增长持续提供驱动力。临港晶圆厂在2024年完成全球头部Tier1和整车厂汽车客户的VDA6.3审核，公司半导体业务2024年6月宣布计划投资2亿美元研发下一代宽禁带半导体产品（WBG），并在汉堡工厂建立生产基础设施。
    投资建议：基于最新财报，我们调整公司25/26年盈利预测，新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.97/22.59/30.15亿元（25/26年原值为19.85/28.89亿元）。对应PE为23/18/13倍。安世半导体是公司半导体业务承载平台，是全球领先的分立与功率芯片IDM领先厂商，是全球领先的汽车半导体公司之一，拥有近1.6万种产品料号。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）上游原材料价格波动风险：未来若不确定因素出现导致原材料价格出现波动，或将对公司成本、利润带来影响。2）下游应用领域增速不及预期风险：当宏观经济出现波动时，下游应用领域增速不及预期会对公司业绩产生一定影响。3）技术人才流失风险：半导体行业属于高技术壁垒的行业，若人才流失将影响公司长远发展。

经营稳健，半年度业绩预增

立讯精密(002475)
    事项：
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收2687.95亿元（15.91%YoY），归属上市公司股东净利润133.66亿元（22.03%YoY）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税）。
    平安观点：
    经营稳健，半年度业绩预增：2024年公司实现营收2687.95亿元（15.91%YoY），归属上市公司股东净利润133.66亿元（22.03%YoY），扣非后归母净利116.94亿元（14.81%YoY）。2024年公司整体毛利率和净利率分别是10.41%（-1.17pctYoY）和5.42%（0.14pctYoY），2025年第一季度公司实现营收617.88亿元（17.90%YoY），归属上市公司股东净利润30.44亿元（23.17%YoY），业绩符合预期。分业务来看：消费电子、电脑、汽车和通讯产品2024年营收分别为2240.94亿元（13.65%YoY）、90.02亿元（20.15%YoY）、137.58亿元（48.69%YoY）和183.60亿元（26.29%YoY），营收占比分别为83.37%、3.35%、5.12%和6.83%。各项业务进展顺利，智能模组不断实现跨产品与跨领域应用；系统封装工艺顺利量产，产品渗透率及应用范围未来可望持续提升；智能可穿戴和手机组装业务新、老产品依规划如期进展。费用端：2024年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为0.39%（0.01pctYoY）、2.36%（-0.03pctYoY）、-0.19%（-0.40pctYoY）和3.18%（-0.35pctYoY），费用率控制较好。公司产品布局涵盖零部件、模组和系统组装产品，具备了相对完整的垂直一体化自制能力，具有从关键材料、零件、模组、核心工艺以及各阶段数据的闭环管理。另外公司公布了2025年半年度业绩预告，公司预计2025年上半年归属于上市公司股东的净利润为64.75亿元-67.45亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润为51.91亿元-57.11亿元。
    平台优势显著，多领域齐头并进：产品布局上，公司从单一的消费电子市场连接产品厂商发展为综合覆盖连接线、连接器、声学、天线、无线电及震动马达等多元化零组件、模组与配件类产品的科技型制造企业。在消费电子领域：一方面，公司持续稳固并深化OEM业务，通过垂直整合策略，构建了从零组件、模组到系统集成的全产业链生态。在连接器、连接线束、扬声器、震动马达、音圈马达、大小精密结构件、射频天线、蓝牙模组、WIFI模组、无线充电模组、声学模组、屏幕模组、SiP等多个关键产品领域，公司凭借前沿的材料创新、先进的工艺与制程优化，为客户稳定持续提供高质量的零组件。另一方面，公司大力拓展ODM业务版图，依托长期服务国际一流客户OEM业务所积累的声、光、电、热、磁、射频、结构件等高精度的底层技术经验，结合垂直一体化的产业布局优势，为全球知名的消费电子品牌以及充满创新活力的初创品牌，量身打造一站式落地解决方案。通信及数据中心业务：前瞻性布局数据中心零组件，并创新性的打造了面向AI整机柜的核心零组件整体解决方案。核心产品囊括Cable Cartridge高速背板互连系统、Koolio共封装铜互连架构、1.6T OSFP DAC和AOC、冷板液冷系统、120kW液液交换CDU、27.5kW Power Shelf等。此外，公司亦布局4G/5G基站等通信射频类产品，完善通信业务产品矩阵。汽车业务：包含汽车线束、汽车连接器、汽车智能座舱、智能辅助驾驶、智能底盘、动力总成等电子电器产品，目前客户矩阵已成功覆盖国内外多家头部车企。2024年9月，公司正式启动对德国百年汽车线束厂商Leoni集团的收购行动。借助此次收购，公司有望在产品开发、市场拓展、客户准入、产能布局、物料采购等方面与莱尼公司实现深度资源互通、优势互补以及战略协同。
    投资建议：公司在巩固、增强自身消费电子客户份额的同时，积极布局通信及汽车等新兴优质领域，发展为综合覆盖连接器、声学、天线、无线充电及震动马达等多元化零组件、模组与配件类产品的科技型制造企业。基于年报，我们调整公司25/26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计公司2025-2027归母净利为161.40/192.04/226.37亿元（25/26年原值为162.90亿元、196.18亿元），对应的PE分别为14/12/10倍。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）汇率波动的风险：公司的主营业务中有部分对境外销售并采用外币计算，汇率波动会对其财务费用产生一定的影响。2）下游应用领域增速不及预期风险：公司下游应用领域包括消费电子、汽车等，下游应用领域增速不及预期会对公司业绩产生一定影响。3）国际贸易摩擦走势不确定的风险：如果国际贸易摩擦加剧，会对产业链公司产生一定影响。

年报符合预期，充分受益IC国产化

北方华创(002371)
    事项：
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收298.38亿元（35.14%YoY），归属上市公司股东净利润56.21亿元（44.17%YoY）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.60元（含税），以资本公积金向全体股东每10股转增3.5股。
    平安观点：
    年报符合预期，经营稳健：，2024年公司实现营收298.38亿元（35.14%YoY），归属上市公司股东净利润56.21亿元（44.17%YoY），扣非后归母净利55.70亿元（55.53%YoY）。2024年公司整体毛利率和净利率分别是42.85%（1.75pctYoY）和19.08%（0.82pctYoY）。2025Q1公司实现营收82.06亿元（37.90%YoY），归属上市公司股东净利润15.81亿元（38.80%YoY），受益于半导设备设备国产化，公司业绩持续高增，业绩符合预期。费用端：2024年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.64%（-1.27pctYoY）、7.08%（-0.86pctYoY）和0.20%（0.28pctYoY），公司费用率整体比较稳定。根据公司年报，2024年全球集成电路装备的销售额达1161亿美元，2024年中国大陆集成电路装备销售额为491亿美元。2024年公司持续加大研发投入，全年研发投入53.72亿元，同比增长21.82%，围绕半导体装备、真空及新能源装备、精密电子元器件等领域有序推进新产品开发及产业化应用。公司建立了完善的客户服务体系，在全球建立4大区域服务中心，负责客户现场日常服务。整体统筹规划、动态调整调拨中心及备件库，满足客户需求，实现资源合理配置。
    国内半导体设备平台企业，充分受益IC国产化：1）刻蚀装备方面，在刻蚀设备领域，公司已形成了ICP、CCP、Bevel刻蚀设备、高选择性刻蚀设备和干法去胶设备的全系列产品布局。2024年公司刻蚀设备收入超80亿元。随着芯片制造技术不断向更精细化迈进，对刻蚀速率、深宽比以及刻蚀均匀性等关键参数的精确控制提出了更高的要求。同时，随着器件结构从二维到三维的演变，以及新材料（High-k介质/金属栅等）和新工艺（铜线低k介质镶嵌式刻蚀工艺、多次图形工艺等）不断涌现，对刻蚀设备的工艺能力提出了更高的要求。2）薄膜装备方面，公司铜互联薄膜沉积、铝薄膜沉积、钨薄膜沉积、硬掩膜沉积、介质膜沉积、TSV薄膜沉积、背面金属沉积等二十余款产品成为国内主流芯片厂的优选机台。公司在薄膜沉积设备领域，已形成了物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）、原子层沉积（ALD）、外延（EPI）和电镀（ECP）设备的全系列布局，2024年公司薄膜沉积设备收入超100亿元；3）热处理设备方面，公司中温氧化/退火炉、高温氧化/退火炉、低温合金炉，低压化学气相沉积炉、批式原子层沉积炉均已成为国内主流客户的量产设备，并持续获得重复订单，已形成了立式炉和快速热处理设备（RTP）的全系列布局。2024年公司热处理设备收入超20亿元。4）湿法设备方面，湿法工艺贯穿半导体制造的整个环节，通过化学溶液，结合物理或化学机理，对晶圆表面的颗粒物、有机残留物、金属离子、氧化层及副产物等加以去除，进而减少污染，避免缺陷。公司在湿法设备领域，已形成了单片设备和槽式设备的全面布局，2024年公司湿法设备收入超10亿元。
    投资建议：根据公司在手订单及下游需求情况，我们调整25/26年公司盈利预测，新增公司27年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为74.11亿元、95.88亿元、122.79亿元（24/25年原值为77.80亿元、99.58亿元），对应的PE分别为33倍、25倍和20倍。公司是国内半导体设备领先企业，长期受益于国产替代。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）下游客户扩产投资不及预期的风险。若下游制造商的后续投资不及预期，对相关设备的采购需求减弱，这将影响公司的订单量，进而对公司的业绩产生不利影响。（2）技术人才流失。半导体行业属于高技术壁垒的行业，若人才流失将影响公司长远发展。（3）半导体设备技术研发风险。半导体行业技术含量高、设备价值大，公司面临研发投入大、新产品研发及认证不达预期的风险。

业绩符合预期，关注非晶及可控核聚变相关业务

安泰科技(000969)
    事件
    4月28日公司发布2025年一季报，实现营收17.82亿元，环比+3.62%、同比-5.76%；归母净利润为0.83亿元，环比+155.07%、同比+4.95%；扣非归母净利润为0.78亿元，环比大幅增长，同比+3.89%。
    点评
    业绩符合预期，产品价格整体上行。考虑氧化镨钕、钨、钼等产品1Q25均价环比分别+3.13%/+0.55%/-5.02%，主要下游景气度良好，公司1Q25毛利和毛利率分别环比+4.96%、+0.22pct至2.96亿元、16.61%；因而1Q25公司扣非净利润实现环比显著增长。降本增效推进，资本结构维持良好水平。1Q25公司期间费用环比-26.49%至1.97亿元，期间费率环比-4.53pct至11.05%；其中，销售费用、销售费率分别环比+12.00%、+0.12pct至0.28亿元、1.57%。1Q25公司管理费用环比-22.22%至0.84亿元。公司管理费用水平有所下降，表明公司降本增效工作持续推进。1Q25末公司资产负债率为41.95%，环比/同比分别-0.73pct/+0.54pct。
    关注非晶业务高速成长。2024年安泰非晶展现出强劲的成长性，新签合同额11.7亿元，首次突破10亿元大关，同比增长33%，营业收入9.74亿元，净利润5,135万元，分别同比增长31.63%、60.79%；产销量突破3.3万吨，同比增长65%；2024年公司实现实现纳米晶产品产销量超过0.7万吨，同比增长46%。
    关注公司可控核聚变相关业务。公司是国内第一家具备聚变钨铜偏滤器生产能力的公司，具备从原材料到部件交付的全套技术，研制和生产过程在公司内部形成闭环，已实现钨铜偏滤器、钨铜限制器、包层第一壁、钨硼中子屏蔽材料等全系列涉钨产品的研发和生产。依托安泰科技的创新精神，公司偏滤器涉及到的高性能钨板制备、扩散焊接和真空钎焊、无损检测等各项技术不断进步、精益求精，不仅满足国内使用要求，还得到国际客户的高度认可，为法国WEST装置和国际热核聚变ITER提供多批次的钨铜产品。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为82/89/96亿元，实现归母净利润分别为3.25/3.69/4.37亿元，EPS分别为0.31/0.35/0.42元，对应PE分别为36/32/27倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；需求不及预期；项目推进不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，盈利能力逐步修复

豪鹏科技(001283)
    事件。2025年4月27日，公司发布2024年年报和2025年一季报。24年公司全年实现营收51.08亿元，同比增长12.50%；实现归母净利润0.91亿元，同比增长81.43%；扣非后归母净利润0.74亿元，同比减少12.38%。25年一季度实现营收12.25亿元，同比增长23.27%；实现归母净利润0.32亿元，同比增长903.92%；扣非后归母净利润0.25亿元，同比增长1384.75%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收13.25亿元，同减13.68，环减9.76%；归母净利润为0.14亿元，同增317.45%，环减72.62%；扣非后归母净利润为0.13亿元，同增208.77%，环减70.05%。毛利率：2024Q4毛利率为14.20%，同比变动-1.11pcts，环比变动-6.38pcts。净利率：2024Q4净利率为1.04%，同比变动+1.45pcts，环比变动-2.37pcts。
    多业务协同发展，消费电池盈利稳健。公司深耕消费类领域，不断提升公司产品市场竞争力和供应份额，同时依托跨领域技术协同创新，产品的能量密度、续航能力、快充性能及安全性持续提升，技术竞争力强劲。软包锂离子电池方面，实现营收29.17亿元，同比增长18.54%；毛利率18.42%，同比变动-1.38pcts。
    圆柱锂离子电池方面，实现营收15.98亿元，同比增长33.30%；毛利率17.95%，同比变动-1.59pcts。镍氢电池方面，实现营收5.36亿元，同比减少18.23%。
    深化客户合作，客户结构持续优化。公司持续深化核心战略客户如惠普、索尼、谷歌、大疆、哈曼、飞利浦、亚马逊、博朗等的协同创新机制，通过联合研发与探索全栈式服务深度融入客户产品生态。此外，依托技术创新迭代、柔性制造及规模化批量交付的优势，公司还成功拓展戴尔、微软、小米、iRobot、云迹等全球科技头部企业，完成客户结构的多元化升级。25年一季度，公司加速AI眼镜客户拓展，目前已与多家新增品牌客户开展送样或审厂工作。
    二次回购，彰显发展信心。截至2025年4月9日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计再次回购公司股3,580,450股，占公司目前总股本的4.37%，回购股份的最高成交价为66.00元/股，最低成交价39.01元/股，成交总金额（不含交易费）为198,581,276.32元。再次回购方案已实施完成，彰显对公司未来发展前景的信心以及对公司价值的高度认可。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收60.18、69.52、79.29亿元，同比增速分别为17.8%、15.5%、14.1%；归母净利润2.37、3.13、4.07亿元，同比增速分别为159.7%、32.0%、30.2%，对应PE为19、14、11倍，考虑到公司客户结构优质，技术优势明显，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，市场竞争加剧，原材料价格波动的风险。