2025年中报点评：Q2动力盈利大幅提升，大圆柱+大铁锂放量在即

亿纬锂能(300014)
    投资要点
    中报业绩基本符合预期。公司25年H1营收282亿元，同增30%，归母净利16亿元，同降25%，扣非净利12亿元，同降23%，归母净利率5.7%，同降4.2pct；其中25年Q2营收154亿元，同环比+25％/+20％，归母净利5亿元，同环比-53%/-54％，扣非净利3.4亿元，同环比-57%/-59%，毛利率17.5%，同环比+1.9/+0.3pct，归母净利率3.3%，同环比-5.4/-5.3pct，此外Q2含股权激励费用4.9亿元，叠加减值损失-2.4亿元（含哪吒汽车相关1.5亿元）。
    Q2出货环增20%至27GWh，全年出货预计维持130GWh。公司25年H1储能出货28.7GWh，同增37%，动力出货21.5GWh，同增59%；我们预计Q2出货27.3GWh，同环比+30%/+21%，其中储能16GWh，环增33%，动力11GWh，环增8%，动力H2预期稳定交付，储能外协生产增加，Q3预计出货环增20-30%，25年预期出货130GWh，同增60%+，其中储能80GWh，同增60%，动力50GWh，同增65%，26年随着大圆柱+大铁锂的放量，动储出货预期增长30%+至170GWh。
    动力盈利提升明显，储能盈利略有承压，后续盈利趋势持续向好。公司25年H1储能收入103亿元，同增32%，均价0.41元/wh，同降15%，毛利率12.0%，同降2.3pct，单wh毛利0.04元；25年H1动力收入127亿元，同增42%，均价0.67元/wh，同降15%，毛利率17.6%，同增6.9pct，单wh毛利0.1元；公司动力国际客户占比提升，稼动率持续提升，Q2单价环增7%至近0.7元/wh，我们预计Q2动储电池单wh盈利0.02元，环增15%+，随着H2储能客户结构优化，动力海外客户占比提升，全年单wh盈利维持0.02元，合计贡献利润25亿+。
    消费业务维持稳健，马来工厂开启投产。消费电池25年H1收入51亿元，同增5%，毛利率26.7%，同降1.6pct，我们预计Q2收入29亿元，贡献利润3-4亿元，环增30%，小圆柱需求旺盛，我们预计25年出货11-12亿支，同增10%，带动消费锂电利润增长25%至15亿元。思摩尔H1贡献投资收益1.5亿元，其中Q2贡献利润0.9亿元，我们预计全年贡献利润近5亿元。碳酸锂及中游材料H1贡献投资收益1.7亿元，其中Q2贡献利润1.2亿元，我们预计全年贡献利润2亿元。
    费用率明显提升，经营性现金流改善，资本开支扩大。公司25年Q2期间费用21亿元，同环比+73%/+50%，费用率13.6%，同环比+3.8/+2.7pct；25年Q2经营性现金流14.8亿元，同环比-28%/+65.9%；Q2资本开支24.1亿元，同环比+89%/+20%；25年H1末存货60.3亿元，较年初增加15%。
    盈利预测与投资评级：我们下修公司25-27年归母净利润47/71/92亿元（此前预期53/73/93亿元），同增16%/50%/30%，对应PE为21x/14x/11x，考虑到公司出货高速增长，给予26年20x估值，对应目标价69元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动超市场预期，电动车销量不及市场预期。

2025年中报点评：营收及利润双增，看好座收回升利润弹性

吉祥航空(603885)
    事件：吉祥航空发布2025年中报。2025年上半年公司实现营业收入110.7亿元，同比+1.0%，对应录得归母净利润5.05亿元，同比+3.3%。
    点评：
    营业收入及归母净利润双增。2025年上半年公司实现营收110.67亿元，同比+1.02%；实现归母净利5.05亿元，同比+3.29%；其中Q1/Q2单季度营业收入分别为57.22/53.45亿元，同比分别+0.1%/+2.1%；Q1/Q2单季度归母净利分别为3.45/1.60亿元，同比分别-7.9%/+39.7%。
    单位客公里收益及单位成本同比下降。单位客公里收益上，25H1公司单位客公里收益0.431元，同比-5.6%，单位座公里收益0.367元，同比-4.8%，较行业票价上半年同比-9.3%降幅有一定韧性。单位ASK成本看，25H1公司单位ASK营业成本为0.341元，同比+1.4%，其中单位燃油成本0.114元，同比-11.1%；单位非油成本0.227元，同比+9.2%。受益于油价下跌影响，公司单位燃油成本明显下降。
    国内线运力转投国际线，国内线客座率高位。25H1公司ASK、RPK同比分别+4.2%、+5.0%，客座率达到85.2%，同比+0.7pct，较2019年同期-0.2pct。分地区看，25H1公司国内线ASK同比-9.8%，RPK同比-7.9%，对应客座率为88.1%，同比+1.8pct，较2019年同期+2.1pct，处高位水平。国际线方面，公司大力增投洲际线运力，国际线ASK同比+65.6%，RPK同比+68.3%，对应客座率为78.4%，同比+1.3pct，较2019年同期-4.3pct，客座率还存在提升空间。
    机队规模扩大，在册利用率同比下降。截至2025年上半年，公司机队规模达到130架，净增长3架飞机，已完成2024年报披露的年度净增长计划数。可用机队利用率为11.66小时，同比增加0.19小时，较2019年同期提高0.46小时。在册飞机利用率为9.84小时，同比下降0.63小时，考虑主要系发动机维修问题拉低在册利用率水平。
    行业整治“内卷式”竞争，看好航司座收回升带来的利润弹性。6月26日，民航局召开电话会专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作。8月14日，中国航协发布《中国航空运输协会航空客运自律公约》，积极响应国家综合整治“内卷式”竞争的号召，倡导各企业严格遵守价格法、反不正当竞争法等法律规定，杜绝恶意竞争行为。随着方案的落实及行业各方监督配合，我们预计短期内或将有效遏制市场不当竞争乱象，航司单位座收有望企稳回升，带来业绩弹性增长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利12.76、17.50、20.84亿元，同比分别+39.5%、+37.2%、+19.1%，对应每股收益分别为0.58、0.80、0.95元，现价对应PE分别为21.73、15.84、13.30倍。公司双品牌发展战略铸造经营强优势，行业提振背景下业绩有望进一步提升，维持对公司的“增持”评级。
    风险因素：出行需求不及预期，行业供给超预期，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

公司信息更新报告：Q2收入增速回暖，积极拥抱AI产业趋势

天融信(002212)
    国内领先的网络安全、大数据与云服务提供商
    考虑网络安全下游景气度波动，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为1.87、2.57亿元（前值为3.51、4.62亿元），新增2027年预测为3.01亿元，EPS为0.16、0.22、0.26元/股，当前股价对应2025-2027年PE为64.0、46.6、39.8倍，考虑公司在云安全、AI、数据安全等领域的前瞻布局，维持“买入”评级。
    Q2收入增速回暖，利润扭亏为盈
    （1）2025年上半年公司实现营业收入8.26亿元，同比下滑5.38%；实现归母净利润-6469.35万元，同比亏损收窄68.56%；其中，Q2单季度实现营业收入4.91亿元，同比增长8.72%；实现归母净利润369.53万元，同比扭亏为盈。公司收入增速较Q1明显回暖，并实现利润扭亏。（2）分行业来看，尽管上半年公司收入增速有所下滑，但部分行业增速表现亮眼，其中金融行业同比增长19.52%、运营商行业同比增长25.31%、能源行业同比增长32.35%、交通行业同比增长60.78%。分产品来看，网络安全业务同比下滑6.41%，智算云业务同比增长3%。（3）2025年上半年，公司持续推进提质增效战略，收入质量持续提升，毛利率同比提升4.1个百分点；持续优化内部管理，提升运营效率，销售费用、研发费用及管理费用均实现同比下降，三项费用总额同比减少14.04%。
    聚焦网安和智算云业务，积极拥抱AI产业趋势
    一方面，公司将人工智能技术与产品深度融合，实现威胁检测精度提升、告警误报率下降及未知威胁对抗能力增强，带动产品附加值与市占率双升；同时以AI替代重复性运营作业，显著降低交付成本，提升人效与盈利水平。另一方面，面向人工智能大模型规模化应用，公司推出大模型安全防护网关、智算云平台、智算一体机等创新产品，打造“算力+安全”融合方案，抢占增量市场，形成第二增长曲线。
    风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；现金流下滑风险。

公司信息更新报告：收入增长稳健，利润表现较好

盐津铺子(002847)
    利润增速较好，维持“买入”评级
    公司20245H1实现收入29.4亿元，同增19.6%，归母净利润3.7亿元，同增16.7%；其中2025Q2实现收入14.0亿元，同增13.5%，归母净利润1.9亿元，同增21.7%。公司辣卤魔芋单品销量率创佳绩，行业成长空间广阔，盐津铺子抓住品类红利，在口味创新、新渠道红利方面发力，实现亮眼增长。我们看好后续公司产品端持续发力魔芋核心单品和鱼豆腐等其他单品，渠道端调整抖音线上费效比，线下持续拥抱量贩，品牌力构建提升，实现高速增长。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润8.4、10.5、13.2亿元，当期股价对应PE分别为23.5、18.9、15.0倍，维持“买入”评级。
    收入增长稳健，大单品势能强劲
    公司2025Q2实现收入14.0亿元，同增13.5%，增长相对稳健。分产品看，公司2025H1辣卤魔芋、辣卤肉禽、辣卤豆制品、其他辣卤、烘焙薯类、果干果冻、深海零食、蛋类零食、其他系列产品分别实现收入7.9、1.7、1.9、1.7、0.5、0.4、0.4、0.3、0.06亿元，分别变化+155.1%、-16.7%、+12.7%、-20.9%、-18.4%、+9.0%、+11.9%、+29.6%、+42.6%，其中魔芋、蛋类增长较好。分区域看，公司2025H1华中、华东、西南西北、华南、华北东北、海外、线上分别实现收入9.2、5.5、4.3、2.8、0.9、1.0、5.7亿元，同比分别变化+7.9%、+76.1%、+32.5%、-17.2%、+68.5%、+67873.1%、-0.97%，海外基数较低，增长亮眼。
    主动管控费用，利润表现优异
    公司2025Q2毛利率31.0%，同降2.0pct，主因货折和渠道结构调整影响。公司2025Q2销售费用率9.8%，同降3.7pct，受益于渠道结构和主动管控，同时股份支付费用减少；管理费用率3.7%，同降1.1pct，股份支付费用和公司费用控制有所贡献。公司20252归母净利润1.9亿元，同增21.7%，增长较好。
    风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，需求较弱动销不及预期风险。

公司信息更新报告：2025H1利润大幅增长创历史新高，制冷剂行情保持恢复性上涨态势，主升正在进行中

三美股份(603379)
    2025H1利润大幅增长创新高，制冷剂主升行情正在进行，维持“买入”评级公司2025H1年实现营收28.28亿元，同比+38.58%；实现归母净利润9.95亿元，同比+159.22%；毛利率达49.50%，同比+22.59pcts；净利率达34.96%，同比+16.15pcts。其中Q2单季度实现营收16.16亿元，同比+49.36%，环比+33.32%；实现归母净利润5.94亿元，同比+158.98%，环比+48.33%；毛利率达51.60%，同比+21.03pcts，环比+4.9pcts。受益于制冷剂价格恢复性上涨，公司业绩持续高增。我们维持公司盈利预测不变，预计公司2025-2027年归母净利润20.80、26.08、29.72亿元，EPS分别为3.41、4.27、4.87元，当前股价对应PE为16.2、12.9、11.3倍。我们看好制冷剂景气趋势的延续，维持“买入”评级。
    制冷剂行情保持恢复性上涨态势，趋势仍在延续
    公司2025H1氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量分别为6.20、0.43、3.24万吨；营收分别为24.19、0.98、2.76亿元；均价分别为39,038、22,662、8,522元/吨。其中氟制冷剂均价同比+56.53%（+14,098元/吨）。Q2单季度氟制冷剂、氟发泡剂、氟化氢销量分别为3.49、0.21、1.67万吨；营收分别为14.06、0.50、1.39亿元；均价分别为40,318、23,858、8,324元/吨。其中氟制冷剂均价同比+55.06%（+14,317元/吨），环比+7.82%（+2,926元/吨）。我们认为，公司制冷剂景气在2024年有所修复后，2025年保持良好态势，趋势未止，主升正在进行中。
    中期分红强化回报，各在建项目顺利进行
    公司发布2025半年度利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利3.20元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本。截至2025年7月31日，公司总股本610,479,037股，以此计算合计拟派发现金红利195,353,291.84元（含税），占2025年半年度归属于上市公司股东净利润的比例为19.64%。同时，公司六氟磷酸锂、聚全氟乙丙烯、聚偏氟乙烯、制冷剂灌装线以及各类技改项目稳步推进。
    风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振。

25H1营收/利润强劲增长，持续加码高端/高可靠性测试产能

伟测科技(688372)
    投资要点
    25H1营收/利润强劲增长，业务结构/盈利质量双提升。2025H1以来，随着AI及汽车电子相关产品不断渗透、国产替代加速推进、先进封装测试需求增加且得益于公司扩大高端测试产能的前瞻性策略与高效运营，公司整体产能利用率不断提高，规模效应进一步释放利润空间，公司业务结构优化和盈利质量得到双提升。公司2025H1实现营业收入6.34亿元，同比增长47.53%，其中，第二季度实现营业收入3.49亿元，单季度营收创出历史新高。2025H1公司实现归母净利润1.01亿元，同比增长831.03%；扣非后归母净利润0.54亿元，同比增长1,173.61%。营收与利润实现强劲增长主要因为：一是在市场开拓、业务结构优化、研发成果转化、财务管理及产能效率提升等方面的举措成效显著；二是去年同期受行业下滑需求疲软影响，业绩基数相对较低；三是股份支付费用较去年同期有所下降。
    “高端测试”和“高可靠性测试”需求前景广阔，持续加码相关产能建设。（1）需求：在高端芯片方面，2018年以后，SoC主控芯片、CPU、GPU、AI、FPGA等各类高端芯片的发展获得国内芯片设计公司的空前重视。各类高端芯片不断经过研发迭代、持续升级，部分产品已经进入量产阶段，大部分产品在近几年内陆续进入大规模量产爆发期，高端芯片测试的市场前景广阔。随着我国新能源汽车的飞速发展和自动驾驶时代的来临，车规级芯片国产化的需求越来越迫切，不同于普通芯片的测试，车规级芯片对可靠性的要求十分苛刻，其测试过程需要使用三温探针台、三温分选机和老化测试设备，因此又被称为“高可靠性测试”。随着国产车规级芯片陆续进入大规模量产爆发期，高可靠性测试需求增加。（2）产能建设：基于公司自身战略规划考量、兼顾不同客户的不同测试需求、集成电路行业新产品和终端应用对产品的需求和要求，以及对行业整体发展的认知，2025年公司稳步实施扩产计划，继续购入爱德万V93000、泰瑞达UltraFlexPlus、泰瑞达UltraFlex等高端测试相关设备。目前产能分布在上海总部和子公司，无锡产能已超过上海，是最大的生产基地。上海后续拿地建设投资后产能会增加，目前上海基本没有空间增加产能。产能释放主要在无锡和南京，测试产能随着设备购置和客户订单进入量产逐步释放。公司产能规模，尤其是高端测试产能规模在中国大陆独立第三方测试企业中处于相对优势水平，高端测试设备数量在中国大陆行业领先。在此基础上，公司进一步夯实公司在中国大陆独立第三方测试企业中的行业领先地位。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为14.55/18.81/23.66亿元，同比分别为35.1%/29.3%/25.8%；归母净利润分别为1.96/2.97/4.01亿元，同比分别为52.7%/51.7%/35.1%；对应PE为58.0/38.2/28.3倍。考虑到伟测科技为中国大陆高端芯片测试服务主要头部供应商，公司作为中国大陆高端测试稀缺性标的，随着“高端测试”和“高可靠性测试”产能释放，叠加国产算力等推进，盈利能力有望持续增长，维持“增持”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无

业绩环比改善，多产品布局打造新材料平台企业

国瓷材料(300285)
    投资要点
    事件：国瓷材料发布2025年半年报，2025H1公司实现营收21.54亿元，同比增长10.29%；归母净利润3.32亿元，同比增长0.38%；扣非归母净利润3.21亿元，同比增长4.1%；毛利率38.30%，同比下滑1.59pct；净利率17.39%，同比下滑1.64pct。单季度看，25Q2实现营收11.79亿元，同比增长4.67%，环比增长20.97%；归母净利润1.96亿元，同比下降0.57%，环比增长44.33%；扣非归母净利润1.94亿，同比增长3.6%，环比增长52.99%；毛利率39.56%，同比下滑1.11pct，环比提升2.79pct；净利率19.13%，同比下滑0.85pct，环比提升3.84pct。
    电子材料需求持续回暖，积极横向延展业务布局。25H1电子材料业务实现收入3.44亿元，同比增加23.65%，毛利率32.97%，同比下滑2.61pct。公司下游消费电子等相关行业需求持续回暖，公司MLCC介质粉体销量稳步提升。公司积极横向拓展布局，具备多种MLCC制备的关键原料，同时，由于汽车电子及AI算力服务器等新应用场景的不断出现，对车规级、高容类等MLCC粉体新产品的需求不断增长，在头部客户的验证速度不断加速，新产品粉体的供应量和占比持续增加。公司凭借多年的技术优势及海内外的客户基础，服务客户、配合客户，成功开发了多种规格型号的高容浆料、车规级专用浆料、射频专用浆料等，提高了新产品的销售占比。未来，公司将充分把握在MLCC领域的资源和优势，紧跟下游新兴应用的扩展和需求，带动下游产品及应用的需求，继续提升相关产品的市场份额。
    催化材料稳步发展，与客户实现互利共赢。催化材料板块25H1实现收入4.56亿元，同比增长12.34%，毛利率41.8%，同比下滑1.76pct。公司是国内领先的气体净化解决方案供应商，可为尾气催化领域提供蜂窝陶瓷载体、铈锆固溶体、分子筛等系列产品，产品全面搭载商用车、乘用车、非道路机械、船机和VOC等细分领域。公司以技术迭代、市场深化与智能制造升级为核心驱动力，不断巩固尾气催化领域国产替代的领军地位。公司持续与国内各大商用车客户进行合作，同时也进入了多家国际头部车企和主机厂的供应链关系，需求提升，销售份额稳步增长。公司开发国内自主汽车品牌，不断将相关产品引入到国内传统燃油车型和国内新能源混动车型。公司通过多年的产品布局和市场开拓，产品的竞争力不断增强，目前公司蜂窝陶瓷产品已经进入主要车企以及发动机厂商的供应链体系，市占率逐年提高。随着国七、欧七排放标准技术路线逐步明确，公司积极配合客户进行技术预研和产品储备，以满足更高的排放标准下各类车型的产品需求。
    深化口腔材料产业布局，实现规模效应。生物医疗材料板块25H1实现收入4.38亿元，同比下降0.11%，毛利率52.18%同比下滑5.73pct。公司生物医疗材料业务继续深入推进“全球化、多元化、品牌化”三大战略，自主研发的美学分层高透氧化锆粉体在多家客户验证通过并开始逐步批量供应，并在未来继续研发推出更高端的牙科用氧化锆粉体产品。同时，公司在原有规模的基础上，继续深化国内外口腔材料板块的布局，提高产品的渗透率和覆盖人群，提升现有渠道的利用效益，进一步实现规模效应，提高盈利能力。从产业链的角度看，公司借助产业链一体化和协同优势，持续研发和推出各类高端口腔修复材料产品，优化公司产品结构，提升产品附加值。公司的生物医疗材料板块的国际化发展是其重要战略之一，公司目前已先后战略投资韩国Spident、并购德国Dekema公司，不断完善临床材料、数字化设备领域布局；同时公司也已在海外完成了销售网络的搭建，有望进一步扩大发展。
    抓住新能源赛道机遇，加速技术突破。新能源材料板块25H1实现收入2.17亿元，同比上升26.36%，毛利率21.19%，同比提升0.13pct。为了充分把握新能源领域发展机遇，公司拓展多个新能源赛道支点，陆续推出多款锂电池正极添加剂的核心辅材。公司结合前期研发基础，进行工艺流程优化以提高产品品质，公司高纯氧化铝、勃姆石粉体及浆料均可实现1um及以下厚度的超薄涂覆，并结合客户需求配合开发了纳米超细、多孔等更多型号产品。同时，为加速推进固态电池技术的发展，公司不仅布局了氧化物与硫化物两大固态电解质技术路线，还通过“外引内培”的人才策略构建了固态电池研发的专业团队，为公司提供了更好的研发平台与开发效率。新能源是值得关注的赛道，公司在新能源赛道上持续推进产品生产，为公司的发展注入新动力。
    精密陶瓷业务扩张，纺织墨水有望崛起。数码打印及建筑陶瓷等业务25H1实现收入4.84亿元，同比增长2.59%，毛利率37.42%，同比提升1.22pct。随着全球新能源产业的快速发展，带动陶瓷球需求的持续提升，而公司熟练掌握从粉体制备到陶瓷球制造的关键技术，所生产的高端氮化硅陶瓷球性能达到国际领先水平，有利于公司将业务向海外拓展，提升盈利水平。其次，市场上采用的陶瓷球方案的车企和车型不断增加及公司内部的成本优化优势，使得公司在国际市场上有着强大的竞争优势，实现公司销售的快速增长。公司具备从陶瓷粉体、陶瓷基片到金属化的纵向一体化优势，将围绕氮化铝、氮化硅、高纯氧化铝等核心材料打造综合性的陶瓷基板产业平台，持续推进国内陶瓷基板的进口替代进程和产业链的国产自主可控。但是陶瓷技术具有“三高三长”的特点，即高投入、高难度、高门槛；长研究周期、长验证周期、长应用周期，公司需要基于市场发展情况，提前布局相应产品的技术储备。从数码打印及其他版块来看，受国内房地产市场等因素的影响，常规陶瓷墨水国内市场需求不足，国瓷康立泰通过开发高端功能性陶瓷墨水和数码釉料新产品不断巩固国内市场地位。另一方面，凭借公司新材料研发和生产管理优势，进一步推出了新产品纺织墨水，积极打造第二增长曲线，通过持续的研发、稳定的品质以及积极地市场开拓，纺织墨水客户的配合度和销售额逐步扩大，在纺织墨水市场中可以进一步扩大份额，稳固市场地位，满足客户的需求，以达到更高的销售量。
    投资建议：公司作为新材料平台型企业，内生外延并行持续加大产品多元化布局，已形成包括电子材料、催化材料、生物医疗材料、新能源材料、精密陶瓷和其他材料（建筑陶瓷材料）等六大业务板块，电子材料有望随下游需求触底回暖，建筑陶瓷材料平稳增长，多产品协同接力带动公司持续成长。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为49.65/59.85/71.04亿元，同比分别增长22.7%/20.6%/18.7%，归母净利润分别为7.54/9.01/10.60亿元，同比分别增长24.7%/19.5%/17.7%，对应PE分别为27.2x/22.8x/19.3x；维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品进展不及预期；原材料价格波动；业务整合低于预期；商誉减值风险。

业绩环比改善，新材料布局未来可期

万润股份(002643)
    投资要点
    事件：万润股份发布2025年半年报，2025H1公司实现营收18.70亿元，同比下滑4.42%；归母净利润2.18亿元，同比增长1.35%；扣非归母净利润2.09亿元，同比增长6.90%；毛利率38.75%，同比下滑1.5pct；净利率14.44%，同比下滑0.27pct。单季度看，2025Q2实现营收10.09亿元，同比下滑0.95%，环比增长17.12%；归母净利润1.38亿元，同比增长18.25%，环比增长73.13%；扣非归母净利润1.33亿，同比增长24.30%，环比增长75.09%；毛利率39.77%，同比提升0.73pct，环比提升2.2pct；净利率16.02%，同比提升0.87pct，环比提升3.43pct。
    生命科学与医药板块需求上升业绩回暖。由于客户需求增加，子公司MP销售实现增长，经营业绩相应提升，MP在2025上半年实现收入3.16亿元，净利润0.35亿元。在MP带动下，公司2025H1生命科学与医药板块回暖，收入3.76亿元，同比增长20.80%，占整体收入比重20.09%，毛利率38.56%同比提升1.36pct。公司涉足了医药中间体、原料药、成药制剂、生命科学、体外诊断等多个领域，并积极与国际知名医药企业开展基于CMO、CDMO模式的原料药项目。
    沸石和显示材料影响功能性材料板块小幅下滑。2025H1公司功能性材料板块实现收入14.69亿元，同比下降9.55%，占整体收入比重提升至78.58%，毛利率38.68%同比下降1.99pct。公司沸石系列环保材料目前理论产能近万吨，销量较比去年同期一定程度上仍受到部分地区市场需求下降影响。公司成功开发了不同种类的非车用沸石分子筛产品，并已在石油化工催化裂化、VOCs（挥发性有机化合物）治理领域实现销售。报告期内，公司与中国石化催化剂有限公司签署《项目合作意向书》，未来有望开展业务合作。公司继续保持全球领先的高端液晶单体材料供应商地位，不断研发新产品，继续优化液晶材料产品工艺与产能结构。子公司烟台九目化学股份有限公司的OLED升华前材料业务继续保持业内领先供应商地位，但受阶段性订单分布的影响，收入3.80亿元同比有所下降，经营业绩相应下降。控股子公司三月科技自主知识产权的OLED成品材料通过下游客户验证并实现供应，收入规模呈增长态势。万润工业园一期C01车间产能500吨，公司控股子公司九目化学生产基地A04项目产能70吨、A05项目产能70吨，三月科技综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目产能30吨，以上项目正在积极推进中。
    新材料多领域布局提升竞争力。公司在半导体制造材料、聚酰亚胺材料PI等电子信息材料以及新能源材料等多个领域积极布局，提升核心竞争力。半导体材料主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料等，现已有相关产品实现供应，业务呈现较好增长态势；PI材料方面，显示领域聚酰亚胺单体材料已有产品实现批量供应，而关于显示领域聚酰亚胺成品材料，公司控股子公司三月科技自主知识产权的TFT用聚酰亚胺成品材料（取向剂）和OLED用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已经在下游面板厂实现供应。三月科技自主知识产权的TFT用PI成品材料（取向剂）和OLED用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已经在下游面板厂实现供应，国产替代前景广阔。热塑性PI材料包括PEI、TPI、PI-5218均已实现销售，其中PTP-01（PEI）产品的量产线将投入试生产，理论产能1500吨/年，应用于光纤连接器、航空航天复合材料等领域。聚醚醚酮（PEEK）材料已有中试产品产出，性能属于高端产品，正在推进产品下游推广验证工作，高温尼龙（PA46）产品正处于实验室开发及验证阶段。“年产65吨PR树脂系列产品项目”已于前期投入使用，并根据客户定制需求生产供应；TPI、PI-5218等使用现有通用产能可生产，此外，公司开始筹备万润工业园二期C05项目，初步计划投资2.87亿元用于扩建公司光刻胶用相关材料产能与显示用聚酰亚胺材料产能1,451吨。新能源材料方面，新能源电池用电解液添加剂已应用于下游市场，业务处于增长态势，并与国内高校合作开展固态电池材料方面的研究。公司2014年开始布局开发钙钛矿光伏材料，逐步实现了相关产品技术积累和部分产品的专利布局，现已有钙钛矿光伏材料实现供应。九目化学于2021年承担“无氟高稳定支状多元嵌段式燃料电池质子膜材料项目”，已有中试产品向下游销售。
    投资建议：公司生命科学与医药板块回暖，液晶显示材料和环保材料领先地位稳固，积极布局PI材料、光刻胶、新能源材料、PEEK材料等产品并推动客户验证和导入，有望陆续进入收获期，助力长期成长。由于业务进度和景气度变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为41.48(原70.25)/45.94/51.67亿元，同比分别增长12.3%/10.8%/12.5%，归母净利润分别为4.19(原11.86)/5.00/6.07亿元，同比分别增长70.3%/19.1%/21.5%，对应PE分别为29.3x/24.6x/20.2x；维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；客户验证导入低于预期；项目进度低于预期；原材料大幅波动；汇率大幅波动

耐材海外表现优异，氧化镁进展顺利

濮耐股份(002225)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业总收入27.94亿元，同比+3.57%，实现归母净利润0.69亿元，同比-48.26%；2025单Q2实现营业总收入14.54亿元，同比+3.93%，实现归母净利润0.14亿元，同比-79.34%。
    行业仍然承压，海外相对优异。1）分产品看：功能性、定型、不定形耐火材料及其他类分别实现营收6.27亿元(+0.25%)、10.72亿元(+2.93%)、5.44亿元(+1.90%)、5.51亿元(+10.85%)。2）分销售模式看：整体承包、单独销售分别实现营收12.55亿元(+3.29%)、15.39亿元(+3.79%)，公司作为行业龙头，产品体系完善，研发实力强，可以为客户提供一揽子耐火材料系统解决方案，在整包模式市场占比持续提高背景下，显著强化公司综合竞争力。3）分区域看：国内、海外分别实现营收19.45亿元(-1.37%)、8.49亿元(+16.98%)，公司立足于美国工厂的本土化生产，上半年美国市场营业收入同比大幅增长，受益于此海外营收显著高增。
    毛利率下滑，盈利能力承压。1）毛利率：耐火材料行业继续受到下游需求疲软的影响，多数产品销售价格承压显著，毛利率同比下滑1.85个百分点至17.22%。2）费用率及减值：受益于公司有效推进降本增效，管理费用率、销售费用率基本保持平稳；受益于汇兑收益增加财务费用率同比下降0.7个百分点；计提应收账款坏账损失显著增加，导致信用减值损失同比下降0.37亿元。3）综上影响，销售净利率同比下降2.4个百分点至2.49%。
    传统业务相对稳健，氧化镁进展顺利。公司深耕耐材行业多年，综合竞争优势突出；优质矿产储备丰富，活性氧化镁新业务打开成长空间：1）公司作为耐火材料行业龙头，产品体系完善，技术优势突出，在整包模式占比持续提高、治理企业低价无序竞争和推动落后产能有序退出力度加强等背景下，市场份额将持续向行业头部集中，公司市占率有望持续提升；叠加公司海外部布局完善，为重要增长源，传统业务相对稳健。2）新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，上半年已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货，也已与格林美签订了50万吨的采购框架协议，业绩极具增长潜力。3）为保证高效沉淀剂市场的产品供应，公司下属子公司西藏翔晨镁业新建年产6万吨高效沉淀剂生产线已于7月下旬投产，后续还有生产线升级改造继续提高产能计划，可有力支撑该业务放量。综合来看，公司传统业务耐火材料较为稳健，新业务高效沉淀剂市场开拓顺利空间广阔，兼具安全边际与业绩弹性。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.18元、0.40元、0.48元，对应PE分别为42倍、19倍、16倍。公司氧化镁业务进展顺利，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期。

2025年中报点评：业绩符合预期，期待出口修复

海泰新光(688677)
    投资要点
    事件：2025年8月22日，公司发布2025年中报。2025年H1公司实现收入2.66亿（+20.50%，同比，下同），实现归母净利润0.74亿（+5.52%），实现扣非归母净利润0.72亿（+12.07%）。2025单Q2，公司实现收入1.19亿（+15.52%），实现归母净利润0.28亿（-13.55%），实现扣非归母净利润0.26亿（-7.07%），业绩符合我们预期。
    主营业务表现突出，期待下半年环比加速。2025年上半年，分产品看，医用内窥镜器械行业收入2.07亿元（+17.72%），占主营业务收入78.28%（上年度同期占比80.47%），其中医疗器械收入1.72亿（+11.70%），维修服务收入0.35亿（+60.58%）；光学行业收入0.57亿元（+34.62%），占主营业务收入21.72%（上年度同期占比19.53%)。
    美国“对等关税”压力下，经营业绩稳步提升。2025年上半年，公司重点工作稳步推进：（1）与美国大客户正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，项目进展顺利；（2）泰国公司已建成内窥镜生产线和光源模组生产线，大部分销往美国市场的产品已经在泰国公司实现生产，降低了关税对公司业务的影响；（3）在泰国公司实现了分析仪器整机设备的生产，开启了公司与分析诊断客户在整机设备上的合作业务；（4）启动了泰国公司二期生产产线的建设，包括整机装配、GMP生产车间等；（5）在淄博子公司建设了GMP生产车间和经济型内窥镜生产产线，为公司扩展一次性耗材类产品和门诊产品提供了生产基础；（6）与德国某手术器械公司合资建立了手术器械控股子公司，发展微创手术器械产品；（7）完善全国营销网络，继续围绕重点科室进行品牌建设和市场推广活动。
    研发工作开展顺利。2025年上半年，公司研发投入3,321.47万元（+7.79%），研发投入占比营业收入12.51%。研发工作开展顺利：（1）配套客户研发的2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜进入试生产阶段，鼻窦镜已向客户交付样本；（2）获得宫腔镜手术器械的注册证，产品包括剪刀、抓钳和活检钳等，妇科科室的产品体系得到扩充；（3）头颈外科相关镜体和手术器械已提交注册检验；（4）抗酸杆菌显微扫描分析仪已启动注册相关工作，自动显微扫描系统技术平台建设及相关应用研究已开始；（5）已开展用AI技术提升内窥镜图像质量的相关工作，正在调研并开展AI技术辅助诊疗的预研工作。
    盈利预测与投资评级：我们考虑到公司与海外客户关系稳定，维持2025-2027年归母净利润为1.75/2.13/2.62亿元，对应当前市值P/E估值分别为32/26/22X，维持“买入”评级。
    风险提示：关税风险加剧；新品推广不及预期；经营规模扩大带来的战略与管理风险等。

盐津铺子：魔芋大单品维持高增，Q2净利率表现亮眼

盐津铺子(002847)
    事件：盐津铺子发布2025年中报，2025年上半年实现营收29.41亿元，同比+19.58%；归母净利润3.73亿元，同比+16.7%；扣非归母净利润3.34亿元，同比+22.5%。2025Q2实现营收14.03亿元，同比+13.54%；归母净利润1.95亿元，同比+21.75%；扣非归母净利1.78亿元，同比+31.78%。
    Q2收入略有降速，大单品魔芋维持高增。分产品看，2025H1休闲魔芋制品/辣卤零食/烘焙薯类/果干果冻/深海零食/蛋类零食分别实现营收7.91/13.2/4.59/4.28/3.63/3.09亿元，同比+155.1%/+47.05%/-18.42%/+9.01%/+11.93%/+29.57%。其中魔芋制品半年体量已超过去年全年，二季度魔芋逐步打破月销记录，维持高增长。辣卤零食和蛋类零食维持较快增长，蛋皇鹌鹑蛋持续放量，会员店渠道表现亮眼。分渠道看，2025H1经销/电商/直营KA渠道销售额分别为23.03/5.74/0.63亿元，同比+30.09%/-0.97%/-42.00%。经销商渠道稳步增长，魔芋和鹌鹑蛋大单品维持高增，零食量贩渠道、定量流通和会员商超渠道整体表现增速好于其他渠道。公司3月主动调整电商渠道，公司主动淘汰较多低毛利率品相和部分贴牌产品进行缩减，导致电商近几个月销售有所下滑。未来公司线上将侧重于核心品相和品牌传播以及消费者行为研究。公司持续重点发力定量装，上半年增速领先，逐步已成为强势品类。
    Q2净利率超预期，魔芋原材料价格上涨致毛利率承压，费用率大幅优化。2025H1公司毛利率为29.66%，同比下降2.87pcts，主要由于原材料魔芋价格大幅提升；销售/管理/研发/财务费用率为10.57%/3.55%/1.16%/0.43%，同比-2.7/-0.96/-0.4/+0.16pcts；净利率12.57%，同比-0.46pcts。其中2025Q2毛利率30.97%，同比-1.98pcts；销售/管理/研发/财务费用率为9.84%/3.67%/1.19%/0.52%，同比-3.7/-1.12/-0.63/+0.26pcts；净利率为13.79%，同比+0.79pcts。公司销售费用率明显优化主要因为渠道结构变化和股份支付费用下降，管理费用率下降系管理提效优化以及股份支付费用下降所致。在Q2毛利率有所下滑背景下，公司通过费用率大幅优化推动净利率较同期改善。
    投资建议：根据公司中报情况以及渠道情况调整盈利预测，预计2025-2027年收入增速分别为20.7%/18.8%/15.1%，归母净利润增速分别为26.6%/32.4%/26.7%，EPS分别为2.97/3.93/4.98元，对应当前股价PE分别为24x/18x/15x，我们按照2026年业绩给予22倍，一年目标价86.48元，维持“买入”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

利润增速超预期，盈利能力不断提升

毕得医药(688073)
    事件：
    8月21日，公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入6.28亿元，同比增长17.91%，归母净利润为0.73亿元，同比增长41.60%，扣非后归母净利润为0.59亿元，同比增长22.60%。
    点评：
    收入增速符合预期，利润增速超预期。2025年上半年，公司实现营业收入6.28亿元，同比增长17.91%，归母净利润为0.73亿元，同比增长41.60%，剔除股份支付后归母净利润为0.90亿元，同比增长70.60%。单季度来看，2025Q2实现营业收入3.31亿元，同比增长22.86%，归母净利润为0.43亿元，同比增长65.77%，收入端增速符合预期，利润端实现超预期增长。
    科学试剂业务快速增长，盈利能力持续提升。分业务来看，2025年上半年药物分子砌块业务实现收入5.20亿元，同比增长14.35%；科学试剂业务实现收入1.07亿元，同比增长38.95%。此外，公司盈利能力不断提升，2025年上半年毛利率为44.25%，较去年同期增加4.74个百分点，主要原因是公司不断丰富产品组合，引入高附加值、特殊用途及定制化的分子砌块和科学试剂，从而带动毛利率水平提升。
    研发持续投入，产品种类数不断丰富。公司持续投入研发，2025年上半年研发投入0.30亿元，较去年同期基本持平，研发投入占比为4.78%，较去年同期减少0.87个百分点。此外，公司产品种类数不断丰富，截至2025H1，公司常备药物分子砌块和科学试剂现货库存超过14万种，并具备向新药研发机构提供近百万种药物分子砌块的能力。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为13.39/16.28/19.79亿元，同比增长21.48%/21.61%/21.58%；归母净利为1.65/2.00/2.47亿元，同比增长40.15%/21.71%/23.19%，对应PE为35/29/23倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、汇率波动、存货减值、研发进度不及预期等风险。

上半年业绩承压，布局固态电解质与富锂锰基材料

振华新材(688707)
    投资要点
    事件：公司发布半年报，2025H1实现营收7.13亿元、同比-26.69%。归母净利润-2.17亿元，扣非归母净利润-2.23亿元。第二季度公司实现营业收入4.41亿元，同比增长31.31%，实现归母净利润-1.20亿元，同比下降80.70%。
    正极材料市场结构分化导致公司业绩下滑。2025年上半年营收降幅较大主要系下游市场呈现消费理性回归态势，正极材料市场结构分化，磷酸铁锂主导地位强化影响，行业竞争加剧导致公司正极材料环节议价能力减弱，产品销售单价持续低位运行，公司传统优势产品（如中镍5系材料）市场需求显著收缩，产品需求发生结构性变化，5系和8系产品需求减少，导致产品销量下滑。2025年上半年新能源汽车价格在20万元以下的车型销量同比增长55%，占当期新能源汽车总销量比例为60%，较去年同期增加6pct；而30万元以上高端市场出现负增长。上半年国内磷酸铁锂产量为163.2万吨，同比增长66.6%。相比之下，三元材料市场进入存量竞争与结构优化阶段。2025年上半年全球三元材料产量45.5万吨，同比下滑4.5%；中国三元材料产量为32.1万吨，同比增长7.3%，增速远低于磷酸铁锂产量的增速。2025H1公司正极材料营收7.00亿元，同比-25.29%、占营业收入98.17%；其他业务营收0.13亿元、同比-63.35%、占营业收入1.83%。
    盈利能力短期承压，费用率有所变动。公司从盈利能力指标来看，上半年毛利率为-14.62%，同比下降4.28pct。第二季度毛利率为-9.94%，同比下降6.68pct，季度环比提升12.27pct。毛利率变动原因主要是行业竞争加剧使正极材料议价能力减弱，产品单价降低，虽控制成本，但售价下降影响毛利；以及碳酸锂等原材料价格总体低位但有波动，“成本加成”定价模式下价格传导滞后影响盈利能力。公司上半年销售/管理/财务/研发费用率分别为0.40%/4.88%/2.59%/7.52%，同比分别变动+0.12/+1.16/+1.05/+2.21pct；累计总费用率为15.39%，累计上升4.54pct。第二季度销售/管理/财务/研发费用率分别为0.44%/3.80%/2.34%/5.37%，同比分别变动+0.08/-1.63/-1.36/-1.00pct，季度环比分别变动+0.10/-2.83/-0.65/-5.65pct；单季总费用率为11.95%，同比下降3.91pct，季度环比下降9.03pct。
    中镍6系三元材料完成客户端导入认证，高镍及超高镍产品成为主要营收来源。公司持续推进技术研发，2025H1研发费用总投入达0.54亿元，同比提高3.95%，并取得重要进展。公司新一代中镍高电压6系三元材料凭借优异的循环性能、安全性能及低直流内阻特性，已通过部分客户认证并实现批量销售。其中，新能源车用材料已完成认证导入；应用于高安全二轮车及重卡的6系材料已进入规模化供应阶段；面向农用无人机领域的4.4V三元材料正在进行客户认证测试。2025H1，公司高镍及超高镍三元正极材料的销量占比已达到50%，是公司营业收入的主要来源，且在国际客户端（如丰田、三星）已进入百公斤级产品验证阶段。此外，公司开发了适配固态电池体系的高镍/超高镍材料，兼具更高能量密度、更优循环性能与安全性。
    钠电卡位优势明显，固态电解质与富锂锰基材料提前布局。公司钠离子电池正极材料研发进展顺利，报告期内，公司已掌握层状氧化物与聚阴离子两大主流技术路线的核心制备工艺，为布局下一代电池技术奠定基础；已实现部分产品批量销售，部分产品正在进行下游客户论证，技术水平行业领先，卡位优势明显。与此同时，积极布局固态电池相关材料研发，成功开发出粒径小（纳米级）、空气稳定性好、离子电导率高及分散性优等特性的复合固体电解质材料，现已实现吨级稳定制备，在现有三元材料改性升级及固态电池、半固态电池方面的应用有良好前景，并已与宁德时代、新能源科技（ATL）、中汽新能、上汽清陶、孚能科技、正力新能、赣锋锂电、微宏动力、丰田等企业建立合作关系，积极推进产品验证工作及年产百吨级中试线建设；研发的富锂锰基材料已进入小试阶段，可适配传统液态锂离子电池及固态电池，目前已完成高容量（300mAh/g）富锂锰基材料向多家客户送样工作。
    投资建议：公司保持高研发投入，钠电池、磷酸锰铁锂、富锂锰基、固态电池正极材料及固态电解质等方向进展顺利，有望贡献收入弹性。预计2025-2027年归母净利润分别为-0.87、1.20和2.90亿元，对应EPS-0.17、0.24和0.57元/股，对应PE-91、66和27倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、新能源车销量低于预期；3、新品研发低于预期。

2025年半年报点评：1H25营收同比大增689%；军贸营收占比66%

航天南湖(688552)
    事件：8月22日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收5.2亿元，YOY+688.6%；归母净利润0.53亿元，1H24为-0.39亿元；扣非净利润0.51亿元，1H24为-0.41亿元。业绩表现符合市场预期。公司聚焦主责主业，持续优化产业布局，在军贸、低空领域取得较好进展，我们点评如下：
    2Q25营收同比增长显著；1H25利润率改善明显。1）单季度：公司2Q25实现营收1.6亿元，YOY+320.4%，营收端同比实现大幅增长；2Q25实现归母净利润-0.04亿元，2Q24为-0.23亿元，利润端实现同比减亏。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升12.0ppt至24.8%；净利率同比提升70.0ppt至10.2%。其中，2Q25毛利率同比下滑0.4ppt至18.8%；净利率同比提升58.4ppt至-2.2%。随着营收出现恢复式增长，公司净利率相应地恢复至正常水平。
    军贸市场拓展颇见成效；获低空领域批量订货合同。1H25，1）分产品看：
    雷达及配套装备营收同比增长1414.7%至5.01亿元；雷达零部件营收同比减少42.8%至0.14亿元。2）业务角度：a）在防空预警雷达领域，公司积极推进新型号产品年度科研及批产任务，持续拓展配套装备以及老产品改进需求，进一步夯实防空预警雷达产业发展基础。b）在军贸方面，公司推动多型装备开展军贸出口立项，上半年实现营收3.41亿元。c）在低空领域，公司获得用户批量订货合同，中标深城交城市低空雷达探测设备框架采购项目，核心竞争力持续提升。在聚焦防空预警雷达主责主业的同时，公司持续加大雷达配套装备、低空探测设备、空管设备等产品的研发力度，进一步拓展产品应用领域。
    费用率恢复至正常水平；经营净现金流改善。1H25，公司期间费用率同比减少79.3ppt至13.4%：1）销售费用率同比减少5.1ppt至0.4%；2）管理费用率同比减少36.3ppt至6.1%；3）财务费用率为-2.3%，去年同期为-26.3%；4）研发费用率同比减少61.9ppt至9.2%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据5.0亿元，较年初增加72.8%；2）预付款项0.4亿元，较年初增加737.5%；3）存货3.3亿元，较年初减少37.4%；4）合同负债0.4亿元，较年初减少69.9%。1H25，公司经营活动净现金流为-1.1亿元，去年同期为-1.6亿元。
    投资建议：公司是我国防空预警雷达主要研制生产单位之一，产品已成为我国防空预警领域的主力装备，同时，公司加强军贸市场拓展，推动产品持续走应国际市场。在低空等新产业领域，公司积极参与地方政府低空经济发展规划和论证，推动低空业务稳步发展。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是1.05亿元、1.93亿元、4.00亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    139x/76x/37x。我们考虑到公司在防空预警雷达行业的地位及在低空经济等新领域的持续布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、海外市场拓展不及预期等。

华致酒行跟踪报告：行业寒冬中的战略转型

华致酒行(300755)
    酒类流通行业连锁化率仍低，头部虹吸效应加速。当前，我国酒类连锁化率仅为5%左右，远低于餐饮（23%）、药店（59%）等行业。根据《2025中国酒类零售连锁行业发展白皮书》，行业头部虹吸效应加速，门店超千家的大型连锁企业已有6家，CR5市场份额由2017年22.9%跃升至2025年45%以上，华致酒行市占率居行业首位，并购重组有望持续拉升头部集中度。连锁作为直面C端的主力渠道，价值愈发凸显。
    行业寒冬下业绩持续承压，库存减值吞噬利润空间。公司19-23年总营收实现跨越式增长，23年突破101.2亿元。24年受名酒价格倒挂、存货跌价计提增加影响，净利润出现断崖式下滑（同比-81.1%）。25H1公司总营收/归母净利润分别同比-33.6%/-63.8%；Q2单季亏损2918.9万元，业绩持续承压，我们认为主要系1）以名酒为主的价格体系失序，库存减值吞噬利润空间。2）政商宴请需求下降，公司终端动销周期显著延长。3）上半年公司同比主动削减28%的采购订单，存货规模有所下降，但短期造成营收缺口所致。
    盈利能力持续承压，现金流表现有所好转。受行业调整、库存高压及渠道竞争共同影响，公司25H1毛利率同比-0.8pct至9.7%，延续21年以来的下滑趋势。归母净利率方面亦呈现显著下滑趋势，24年达到历史地位0.5%，25H1同比-1.2pct，反映行业调整期内盈利承压。现金流方面，经营现金流净额攀升至1.17亿元，相比24年同期的-0.6亿元，实现由负转正，反映出公司经营策略调整的积极成效。
    强化保真基石，转型潮化战略。25年公司战略布局“保真名酒渠道品牌、供应链服务平台”两大支点。持续巩固2000余家门店的名酒保真体系，加速布局低度潮饮、果味白酒等年轻化产品，适配95后消费需求。渠道端：1）华致酒行3.0：升级“名酒+餐饮+文娱”场景，24年已落地127家门店。2）华致名酒库：重启招商，主打高性价比产品与小型团购。3）华致优选：以即时零售为核心，轻量化门店适配社区，实现15分钟送达。
    盈利预测与投资建议：短期来看，行业去库存周期仍将延续，但考虑公司品牌及上游资源壁垒优势明显，且现金流处于安全边际。我们预计2025-2027年公司收入为74/81/90亿元，归母净利润分别为1.0/1.4/2.3亿元，对应EPS分别为0.2/0.3/0.6。我们采用PB估值法，给予公司2025年3xPB，给于目标价23元，维持“优于大市”评级。
    风险提示：名酒需求下降，供应商合作关系不稳定，存货继续减值。

公司信息更新报告：Q2净利润转正，现金流明显改善

深信服(300454)
    高度看好公司长期发展，维持“买入”评级
    我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.20、5.62、6.85亿元，EPS分别为1.00、1.33、1.62元/股，当前股价对应2025-2027年PE分别为120.4、90.0、73.9倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。
    Q2净利润转正，现金流明显改善
    （1）2025年上半年公司实现营业收入30.09亿元，同比增长11.16%；实现归母净利润-2.28亿元，亏损同比收窄61.54%；实现扣非归母净利润-2.59亿元，亏损同比收窄60.44%。Q2单季度公司实现营业收入17.47亿元，同比增长4.50%；实现归母净利润2198.08万元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润257.15万元，同比扭亏为盈。（2）从上半年公司各项业务情况看，客户对于网络安全的投入仍相对谨慎，公司网络安全业务收入为14.35亿元，同比小幅增长2.61%；受益于信创建设和国产化替代进程的持续深入，公司云计算及IT基础设施业务收入为13.95亿元，同比增长26.15%；公司子公司信锐网科的主营业务基础网络及物联网业务收入为1.79亿元，同比减少11.62%。（3）上半年公司综合毛利率为62.09%，同比提升0.75个百分比。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为40.64%、5.15%、32.63%，同比下降6.05、1.88、7.19个百分点。（4）上半年公司经营活动净现金流为-2.35亿元，净流出同比大幅收窄。Q2单季度经营活动净现金流为5.96亿元，同比增长235.67%。现金流改善主要是因为公司加强供应链管理，销售收现同比增加和购买原材料支付的货款同比减少所致。
    一朵云全面向AI升级，降低AI基础设施建设门槛
    年初公司宣布一朵云全面向AI升级，公司能够提供HCI+AICP新一代超融合解决方案，全面优化推理性能，让跑在一朵云上的大模型应用可以实现推理性能的大幅提升，降低大模型整体使用成本。6月，公司AI创新平台实现五方面能力升级，进一步降低AI基础设施建设的门槛。
    风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

结构下移拖累业绩，大众消费修复或利好后续表现

口子窖(603589)
    【业绩】2025Q2公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为7.21/1.05/0.91亿元（yoy:-48.48%/-70.91%/-73.41%）。
    受消费环境叠加基数影响，高档酒收入占比下滑明显。
    25Q2高档白酒/中档白酒/低档白酒营业收入6.57/0.12/0.29亿元（yoy:-49.64%/-7.68%/+7.49%），占比分别同比变动-2.90/+0.73/+2.16pct至94.14%/1.68%/4.18%，高档白酒占比下滑较多或主因：①禁酒令实施下，部分消费场景减少对中高档酒销售造成影响；②“兼系列”中的中档偏低价位带的产品动销较好，而高端“兼系列”产品动销不及预期（具体体现：兼5、兼6、兼8产品价格稳定在公司指导价格体系，兼10、兼20价格略低于指导价格）。
    受政策影响，Q2省内下滑幅度更大。
    25Q2省内/省外营收分别为5.15/1.83亿元（yoy:-54.01%/-18.57%），占比分别同比变动-9.50/+9.50个百分点至73.81%/26.19%。省内下滑幅度较大或主因：①安徽Q2政策趋严明显影响动销；②24Q2兼8推广效果较好；25Q2省内/省外经销商数量环比分别净+25/+25家至536/546家，商均规模分别同比-57.18%/-18.13%至96.09/36.89万元/家。
    结构下移带动毛利率下移，公司主动释放渠道压力。
    25Q2公司毛利率/净利率较上年同期变动-9.86/-11.18个百分点至65.18%/14.51%，毛利率下降主因产品结构下行。①费用：25Q2公司销售费用率/管理费用率(包含研发费用率)/财务费用率同比变动-0.59/+4.85/+0.01个百分点至18.20%/12.76%/-0.07%。②预收：25Q2末合同负债环比/同比变动+0.28（24Q2：-0.58）/-0.19亿元至2.98亿元，25Q2公司合同负债环比提升，或主因弱环境下，公司合理控制渠道库存，并维护渠道价盘。③现金流：25Q2公司经营性现金流-1.37亿（同比由正转负）。
    投资建议：我们认为25Q2在禁酒令下，公司主动出清渠道风险，缓解渠道压力，预计伴随着政策放松，安徽省内白酒需求或有望逐步边际改善，利好后续公司弹性表现。考虑到25年白酒行业大环境情况，我们调整盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为13.03/13.51亿元（前值：19.24/21.50亿元），新增27年盈利预测值14.37亿元，对应增速分别为-21%/4%/6%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期

业绩超预期，AI智慧睡眠布局日益完善

喜临门(603008)
    公司发布25年中期报告
    25Q2公司实现收入22.9亿元，同比+4.3%；归母净利润2.0亿元，同比+22.4%；扣非归母净利润2.0亿元，同比+34.3%。
    25H1公司实现收入40.2亿元，同比+1.6%；归母净利润2.7亿元，同比+14.0%；扣非归母净利润2.6亿元，同比+16.4%。
    25Q2公司毛利率38.4%，同比+2.6pct，归母净利率8.5%，同比+1.3pct；上半年公司经营业绩实现稳健增长，业务结构持续优化升级，展现出高质量发展的良好态势。同时公司坚定战略聚焦、多维度创新突破，在降本增效方面也取得成效，不仅持续强化精细化运营能力，更通过研发、生产、交付全流程的成本管控，显著增强产品市场竞争力，实现复杂经济环境下的韧性增长。
    我们预计下半年伴随国补重启、需求旺季来临，公司业绩有望延续修复。25H1公司现金分红1.04亿元，分红比例39%。
    自主品牌零售受益于国补拉动，线上核心品类强化主导地位
    线下方面，随着公司品牌影响力稳步攀升，加盟商体系日益完善，终端逐步形成高质高量的专卖店网络，截至25H1自主品牌专卖店分布已超5000家，为消费者提供直观的产品体验。
    线上方面，公司在天猫、京东等平台稳中求进，同时聚焦抖音、小红书等新平台发力内容营销，开辟新成长空间，运营模式不断推陈出新，精准触达海量线上用户。目前线上渠道已成功构建基础款至高端线的全价格带矩阵，核心品类持续强化市场主导地位，新兴品类在细分领域呈现突破性增长，睡眠空间解决方案显著提升客单价水平，并借力国家“以旧换新”政策实现竞争优势的立体化升级。
    率先入局AI床垫，共研脑机接口睡眠解决方案
    公司AI产品矩阵持续完善，智慧睡眠生态品牌“aise宝褓”系列产品自2024年11月上市以来，已完成北京、上海、杭州等高线城市200余家终端门店/网点布局，并覆盖天猫、京东、抖音等主流电商平台。25H1新增上市aise宝褓云享系列、喜临门AI净眠E系列产品线，丰富AI床垫产品线。
    3月公司与清华大学共建智慧睡眠技术联合研究中心，依托清华大学在AI领域的深厚科研积淀，优化助眠算法与大模型构架，进一步提升助眠效率。6月公司与强脑科技达成独家战略合作，并发布双方科技联名新品“宝褓·BrainCo”AI床垫，未来，双方将致力于共研基于脑机接口技术的睡眠解决方案，实现脑电波实时监测与睡眠环境智适应调节。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司主业经营具韧性，智慧AI床垫有望打开估值空间，根据25H1业绩情况，考虑当前经营改善趋势，我们调整盈利预测，我们预计25-27年公司归母净利润分别为4.6亿/5.1亿元/5.8亿元（25-27年前值分别为4.2/5.0/5.6亿元），对应PE分别为15X/13X/11X。
    风险提示：市场竞争加剧风险，市场需求波动风险，国际贸易摩擦风险，国补政策不及预期风险等

2025年半年报点评：一体化持续推进，云母龙头成本优势突出

永兴材料(002756)
    事件：公司发布2025年半年报。公司25H1营收/归母净利/扣非归母净利为36.9/4.0/3.3亿元，同比-17.8%/-47.8%/-46.0%。单季度看，Q2营收/归母经历/扣非归母净利分别为19.1/2.1/1.5亿元，同比+6.5%/+9.4%/-20.3%，环比-13.1%/-30.3%/-51.1%。业绩符合预期。
    锂：产销稳定，成本继续优化。1）量：25H1碳酸锂销量1.21万吨，同比下降10.3%；2）价：25H1锂产品价格单边下行，Q1/Q2电池级碳酸锂均价为7.51/6.49万元/吨同比-26.1%/-38.2%，环比-0.7%/-13.6%；3）利：25H1锂电新能源业务实现营收8.63亿元，占营收比重下降至23.35%；贡献净利约1.52亿元，单吨净利约1.27万元，毛利率29.76%。公司及时优化调整经营策略，采用“现货销售为主+期现结合”的销售模式，降低价格波动对盈利的影响。4）本：
    面对碳酸锂价格低迷，公司深化全产业链成本精细管控以提升竞争力。采矿环节通过精细核算与数据指导，优化开采分类降费用；选矿环节改进工艺提收率，并分析副产品指标提价值；冶炼环节优化配方与工艺降辅料、提效率、增收率，同时调整能源结构降能耗，从而降低综合成本。公司单吨碳酸锂营业成本仅为5万元，同比降本10%以上。
    特钢：持续优化产品结构，毛利保持高位。25H1营收28.3亿元，占营收比重提升至76.65%；净利润约1.7亿元。毛利率为11.5%，较上年基本持平，通过供销一体联动深化成本管控。公司加大研发力度，持续优化产品结构，拓展高附加值行业市场。
    中期分红，回馈股东。公司发布2025年半年度分红方案，拟每10股派发现金红利3.0元（含税），现金分红合计1.59亿元，分红率39.7%。
    核心看点：一体化深化，云母提锂龙头成本优势显著。1）一体化：化山瓷石矿900万吨/年采矿证改扩建项目持续推进，期末进度14%；矿石胶带运输管廊及矿山配套项目建设中，期末进度8%；锂云母绿色智能提锂技改项目加速建设中，期末进度25%；2）成本优势：云母提锂龙头，提升锂转换率，降低辅料成本，综合成本在行业内具有优势；3）特钢：持续拓展核电、新能源汽车、高端装备领域高附加值产品，此类产品销量提升，市占率提高。
    投资建议：云母提锂龙头成本优势突出，采选冶一体化扩产，我们预计公司2025-2027年归母净利为9.4、13.7和18.4亿元，对应8月22日收盘价的PE为20、14和10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动，扩产项目进度不及预期。

业绩增长显著，制冷剂持续高景气，含氟高分子材料修复

永和股份(605020)
    投资要点
    事件：永和股份发布2025年半年报，2025H1实现营收24.45亿元，同比增长12.39%；归母净利润2.71亿元，同比增长140.82%；扣非归母净利润2.68亿元，同比增长152.25%；毛利率25.29%，同比提升7.36pct；净利率11.14%，同比提升5.93pct。单季度看，2025Q2实现营收13.08亿元，同比增长12.41%，环比增长14.97%；归母净利润1.74亿元，同比增长130.55%，环比增长78.64%；扣非归母净利润1.71亿元，同比增长146.34%，环比增长77.05%；毛利率26.90%，同比提升8.38pct，环比提升3.46pct；净利率13.34%，同比提升6.83pct，环比提升4.73pct。
    制冷剂景气上行叠加含氟高分子修复，业绩显著增长。公司2025H1收入实现快速增长，利润同比大幅提升，主要驱动因素包括：一方面，制冷剂板块受益于配额政策调控，供需结构持续优化，产品价格同比上涨；另一方面，公司产品结构优化，含氟高分子材料现有产线的生产效率和产品品质稳步提升，邵武永和已连续三个季度实现盈利，盈利能力进一步增强。2025上半年，受HCFCs生产配额持续缩减、HFCs配额管理政策延续的影响，制冷剂价格持续上行，永和股份凭借一定的配额优势实现氟碳产品的业绩增长。而面临含氟高分子材料市场出现供需失衡、价格竞争严峻的不利局面，则是通过积极推进邵武永和生产线持续优化，实现产能稳步爬坡，有效对冲了产品价格下行的影响。化学原料的盈利水平受到下游需求疲软的负面影响，氯化钙母液、氯化钙、氯仿等产品价格较去年同期出现不同程度下降。HFPO、全氟己酮、HFP二聚体/三聚体等含氟精细化学品仍处于产能磨合期，产能利用率较低，固定成本摊销压力较大，单位成本偏高，仍有很大的提升空间。从数据上看，2025H1公司氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料及含氟精细化学品分别实现收入13.10、8.00、2.22、0.49亿元，其中前三类的同比分别变化26.02%、-4.10%、-8.33%；平均毛利率分别为32.43%、19.75%、-9.31%、-12.34%，较上年同期分别变化12.15pct、2.73pct、-3.36pct、-14.98pct；销量分别为4.33、1.88、12.52、0.11万吨，前三类同比分别下滑5.48%、5.82%、2.01%。公司氟碳化学品收入和毛利率均呈增长态势，含氟高分子材料毛利率同比上升，化工原料收入、毛利率同比均下滑。含氟精细化学品生产处于初期运行阶段，正在持续调整优化以改变成本高的现状。
    产能持续加码，深化氟化工一体化布局。永和股份是我国氟化工产业链最为完整的企业之一，构建了“萤石矿-氢氟酸-氟碳化学品-含氟高分子材料-含氟精细化学品”的完整产业矩阵，形成行业领先的纵向一体化竞争优势。公司拥有3个萤石采矿权和2个探矿权，已探明萤石保有储量达485.27万吨矿石量；现拥有氟碳化学品年产能19万吨，2025年度公司共获得HCFCs和HFCs制冷剂配额为6.14万吨，其中HFCs产品配额为5.82万吨，总配额量位于行业前列；公司含氟高分子材料及单体年产能8.28万吨，其中HFP产能位于全球前列，FEP等拳头产品技术积累国内领先，享有重要的市场地位；公司含氟精细化化学品产能0.70万吨；公司化工原料年产能64.20万吨。目前在建项目包括8万吨氢氟酸、超3万吨含氟高分子材料及4.3万吨第四代制冷剂。公司稳步推进第四代制冷剂研发与产业化，按计划推进新能源材料产业园建设，同时持续推进PVDF、高纯PFA等技术升级与品质提升；市场拓展上，将以现有产业链为基础，向氟聚合物、氟精细化学品等高附加值产品领域延伸，深化布局第四代制冷剂及高端含氟精细化学品，加速推动电子浸没式冷却液、全氟己酮等新兴产品产业化进程。
    技术工艺创新引领，储备未来增长点。永和股份坚持“自主研发为主、合作研发为辅”战略，加大研发投入的同时深化产学研协同合作。在氟碳化学品板块，氟制冷剂品种众多，按使用进程来分大致可分为四代。第四代制冷剂依托其不破坏臭氧层、GWP值较低的特性成为第三代制冷剂的替代品，在第三代制冷剂需求逐渐削减的情况下将迎来较好的需求增长。目前，公司第三代HFCs类含氟制冷剂产品已形成较大生产规模，正在重点推进第四代环保制冷剂的研发，为行业技术升级提前布局；含氟高分子材料板块，聚焦产品迭代，优化升级的FEPEW-621DI产品，通过改进介电性能，有效提升了高速高频线缆的传输效率，可满足高端制造需求；其他细分领域，高效洁净的全氟己酮（FK-5112）灭火剂凭借其灭火效率高和环境友好等特性，适用于数据中心、储能电站等场所；环保型电子浸没式冷却液（3123、2100等）则利用其稳定化学性质和高效物理热交换能力，在保障电子设备稳定运行的同时，实现节能减排和降噪。
    投资建议：制冷剂行业受益配额管理景气持续上行，永和股份拥有配额竞争力同时布局第四代产品，含氟高分子材料触底修复，含氟精细化学品逐步放量，产能增加叠加品类扩充，推动持续成长。我们预计公司2025-2027年收入分别为57.98/66.62/74.18亿元，同比分别增长25.9%/14.9%/11.4%，归母净利润分别为6.60/9.32/12.17亿元，同比分别增长162.4%/41.3%/30.7%，对应PE分别为21.2x/15.0x/11.5x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业周期性波动风险；重要原材料价格上行的风险；项目进度不确定性；产业政策调整风险；贸易摩擦风险；安全环保风险。

出栏增长成本优化，公司业绩高增

牧原股份(002714)
    事件：公司公布2025年半年报，公司2025H1实现营业收入764.63亿元，同比增长34.46%，实现归母净利润105.30亿元，同比增长1169.77%。
    生猪出栏高速增长，完全成本持续下行。公司25年上半年合计销售生猪4691万头（其中商品猪3839.4万头，仔猪829.1万头，种猪22.5万头），同比增长44.84%。公司出栏量高速增长，预计全年能够实现商品猪7200-7800万头，仔猪800-1200万头的出栏目标。公司养殖完全成本持续下行，25年6月完全成本已下降至12.1元/kg，7月降至11.8元/kg，后续通过技术创新和精细化管理，公司有望持续降本增效，25年末成本目标11元/kg，全年平均成本目标12元/kg。25H1公司销售均价约14.48元/公斤，同比下滑3.69%。在猪价小幅下滑的背景下，公司凭借持续优化的养殖成本，生猪养殖板块毛利率同比大幅提升10.59个百分点，预计全年持续兑现可观收益。
    屠宰产能利用率大幅提升，盈利能力有望持续改善。25H1公司合计屠宰生猪1141.48万头，同比增长110.87%，产能利用率78.72%，亏损1亿元左右，同比大幅减亏。屠宰业务的持续改善得益于公司积极开拓市场，拓展销售渠道。未来公司会持续提升运营和服务能力，推进产品升级和客户结构优化，进一步提升屠宰业务的盈利水平。
    高分红回报股东，拟H股上市助力海外发展。公司同时公布半年报利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利9.32元（含税），分红总额50.02亿元，占25年归母净利润的47.50%。公司高业绩高分红，积极回报股东。25年上半年公司积极关注海外市场开拓，3月设立越南牧原有限公司，5月向港交所递交H股发行上市申请，本次港股发行募集的资金主要用于拓展公司全球业务。公司现已成立海外业务团队，目前通过轻资产模式进行海外业务探索，未来将结合当地市场情况，探索多元化的发展模式。
    公司盈利预测及投资评级：我们持续看好公司作为生猪龙头企业的核心成本优势，公司有望凭借成本优化持续兑现可观盈利。我们预计，公司25-27年归母净利分别为211.88、242.50和342.05亿元，EPS为3.88、4.44和6.26元，PE为12、11和8倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：公司生猪销售不及预期，生猪价格波动风险，生猪疫病风险等。

2025年半年报业绩点评：逆周期投入增加，半年报业绩低于预期

海兴电力(603556)
    财务要点：公司披露2025年半年报，全年实现营业收入19.2亿，同比下降14.7%，实现归母净利润4.0亿元，同比下降25.7%。
    逆周期投入增加，半年报业绩低于预期。公司营收净利润均下滑，主要是由于行业周期影响，部分国内项目履约推迟、个别海外国家需求波动导致收入下滑所致。净利润下降幅度超过营收下滑幅度，主要是由于公司业务毛利率有所下滑，同时主动增加逆周期投入也导致费用增长，25H1综合毛利率41.56%，较去年同期减少2.64%，25H1期间费用率17.58%，较上年同期增加0.57%。
    智能配用电业务国内海外业务齐发力。国内市场，公司积极参与国南网统招、省招：1）国家电网用电计量产品统招，公司中标1.4亿元；配网第一批区域联合招标，公司一二次融合产品合计中标1.49亿元。2）南方电网配网设备产品统招，公司中标3,846万元；内蒙古电力集团营销设备招标，公司中标9,639万元。海外市场，公司加快对重点国家、新市场、新业务的营销渠道全面部署：1）用电业务方面，推出“Orca”平台10.0版本，南非智能超声波水表工厂上半年正式投产运营。2）配电业务方面，在亚洲、非洲、拉美均实现自有配网产品规模化中标，在中亚和非洲成功斩获变压器订单。公司未来将着力多市场、多品类的协同发展，在持续巩固国内基本盘的同时，发力海外业务拓展。
    整体解决方案提供+本地化策略构建品牌竞争优势。海兴秉持“全球化布局与本地化运营”协同发展，形成海外渠道优势。同时公司在智能计量产品、智能物联网(AIoT)平台、通信技术以及系统软件等方面进行技术创新和迭代研发，能为客户提供从软件、通信、终端到工程服务整体解决方案，24年公司海外智能用电业务总收入中，系统软件和解决方案的营收占比约达60%。公司通过产品力+服务力，与海外客户建立了深层的客户关系，构建公司品牌竞争优势。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为10.23、11.88和13.87亿元，对应EPS分别为2.10、2.44和2.85元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为13、11和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料价格波动；下游需求波动。

二季度盈利环比改善，新项目稳步推进

华鲁恒升(600426)
    核心观点
    公司2025年二季度盈利环比改善。公司2025年二季度营收79.9亿元（同比-11.2%，环比+2.8%），归母净利润8.6亿元（同比-25.6%，环比+21.9%）；毛利率为19.6%（同比-1.0pct，环比+3.3pct），净利率为12.0%（同比-1.9pct，环比+2.1pct）；期间费用率4.5%（同比+1.1pct，环比+0.4pct）。业绩环比提升主要得益于主营产品销量增长及部分产品价差修复。
    二季度主营产品销量提升。得益于新项目达产及技改扩能，二季度新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品销量73.97/143.07/14.60/40.32万吨，同比+7%/+30%/-0.2%/+4%，环比+11%/-2%/+8%/+20%；对应营收38.66/19.81/5.94/8.86亿元，占比48%/25%/7%/11%，新能源新材料营收占比较高。2025年8月，荆州基地一体化项目部分装置顺利投产，新增20万吨/年BDO、5万吨/年NMP产能，进一步完善产业链布局。
    上半年化肥和醋酸板块毛利率相对较高，煤价下跌助力公司成本下降。上半年公司新能源新材料/化肥/有机胺/醋酸及衍生品毛利率为9%/31%/12%/33%，同比-7/-4/+4/+6pct。化肥板块和醋酸及衍生品盈利水平相对较高，成为重要支撑。二季度公司主要产品及原材料价格多下行，尿素/辛醇/己内酰胺/醋酸价格1877/7549/9180/2498元/吨，同比-17%/-23%/-30%/-19%，环比+8%/-3%/-13%/-10%；价差869/3351/1063/1131元/吨，同比-27%/-37%/-55%/-30%，环比+26%/+1%/-18%/-11%。尿素市场因春耕需求环比上涨，叠加煤价下跌价差环比提升；辛醇、己内酰胺、醋酸市场受供求关系影响价格下滑。原料端，二季度陕西神木烟煤坑口价588元/吨（同比-29%，环比-16%），煤价延续下跌趋势，助力公司成本下降。
    公司提质增效重回报，积极推进新项目。公司推进"提质增效重回报"行动方案，通过优化运营管理提升企业效益。2025年半年度公司拟每10股派现2.50元（含税），增加分红频次且保持稳定；公司拟2-3亿元回购股份用于注销，截至六月末已斥资4809.98万元回购230万股。另外，公司拟投资30.39亿元建设气化平台升级改造项目，将有助于提升生产效率和能源利用水平，增强核心竞争力。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司成本优势相对稳固，新产能助销量增长，然而由于下游需求偏弱，且公司产品多数面临供给过剩压力，我们下调公司2025-2027年公司归母净利润预测为33.94/40.20/43.58亿元（原值为43.7/46.5/47.8亿元），对应EPS为1.60/1.89/2.05元，对应当前股价PE为15.5/13.1/12.1X，维持“优于大市”评级。

核心产品发展稳健，新游戏推动公司增长

吉比特(603444)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入25.18亿元，同比增长28.49%，主要系新游戏本期贡献增量营业收入；归母净利润6.45亿元，同比增长24.50%；Q2营业收入及归母净利润环比均有所增加。公司本期每10股拟派发现金红利66.00元（含税），不转增。
    公司新游表现良好，长线产品驱动增长。2025年上半年，公司陆续推出3D御剑斗法放置修仙手游《问剑长生》、日式幻想题材放置MMORPG手游《杖剑传说》，丰富公司产品矩阵。其中《杖剑传说》表现亮眼，稳居TapTap热玩榜前列，在中国港澳台各地区AppStore游戏畅销榜排名最高至第1名，日本地区排名最高至第17名。公司自研产品在报告期内持续长线运营，贡献利润和流水。其中，《问道》已实现19年超长线运营，本年第二季度开启的九周年庆活动推动营业收入及整体利润环比增加；《一念逍遥》经过四年多运营，游戏累计注册用户超2700万。
    持续进行研发投入，储备游戏良好。2025年上半年，公司研发投入金额为3.57亿元，占营业收入的比例为14.17%。公司代理运营的三国题材赛季制SLG游戏《九牧之野》已取得版号，上线时间待定；持续推进自研产品的全球化发行，《问剑长生》预计于2025年下半年在中国港澳台、韩国等地区上线。
    投资建议：公司新产品稳步发行且表现良好，核心产品表现稳健，有望驱动公司业绩持续增长。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为15.26/18.49/20.61亿元；EPS为21.18/25.66/28.61每股；PE为20.9/17.3/15.5倍；维持“买入”评级。
    风险提示：少数产品依赖风险、核心人员流失风险、新品及研发投入不及预期风险、技术更新及淘汰风险等。

新产能如期释放，烯烃价差表现良好

宝丰能源(600989)
    2025年08月21日公司披露2025年中报，营业收入228.2亿元，同比增长35.05%，归母净利润57.18亿元，同比增长73.02%；二季度公司实现营收120.49亿元，同比增长38.97%，归母净利润32.81亿元，同比增长74.17%。公司发布公告进行中期分红，每股派发现金红利人民币0.28元（含税）。
    经营分析
    内蒙项目二季度逐步达产，产销量同环比进一步增长。二季度公司内蒙项目300万吨烯烃项目逐步进入满产状态，上半年生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%。二季度受益于内蒙基地贡献增多，公司聚烯烃销量同环比增长116%、26%，带动公司业绩出现比较明显提升。后续三季度，公司现在有520万吨产能将逐步进入高负荷稳定运行状态，参考以往的产能利用率情况，预计三季度聚烯烃产销量还将有小幅提升空间。
    二季度煤炭价格下行调整较为明显，烯烃盈利维持较好水平。二季度受到煤炭供给增多，需求端较弱影响，煤炭价格下行，带动公司成本下行较多；但二季度虽然原油价格震荡下行，但由于前期油头工艺的盈利压力较大，产品价格并未出现大幅度回调，二季度公司聚烯烃均价仅较一季度环比下行约300多元，成本下行幅度更为明显，公司烯烃产品的单吨盈利有所放大，2季度公司整体的毛利率达到37.97%，环比提升超过2个点。叠加二季度产量和单吨盈利的双向提升，公司二季度烯烃表现较好，带动业绩增量明显。进入三季度，煤炭价格较2季度末有所提升，成本压力略有增长，但目前公司的成本优势相对突出，单吨盈利的下行影响可控，且内蒙基地进一步稳定运行，成本优势有望进一步提升。公司仍然持续推进产能投放和规划，未来预估仍然于进一步大幅提升的空间。宁夏四期烯烃项目于2025年4月开工建设，7月底，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，计划于2026年底建成投产，预估新增项目能够提供企业的后续增量。公司煤制烯烃的折旧较高，稳定运行后现金流充裕，后续分红空间较大。
    盈利预测、估值与评级
    预估公司2025-2027年公司营业收入534、605、611亿元，归母净利润分别为116、138、148亿元，EPS分别为1.58、1.88、2.01元/股，当前股价对应PE分别为10、9、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价剧烈波动；新增产能过多，竞争加剧；需求不达预期风险。

业绩符合预期，核心业务增长强劲

国能日新(301162)
    8月22日，公司披露2025年半年报，1H25实现营业收入3.2亿元，同比+43.2%，归母净利润0.5亿元，同比+32.5%，实现毛利率61.4%，同比-5.9pct；Q2实现营业收入1.8亿元，同比+45.7%，归母净利润0.3亿元，同比+31.3%，实现毛利率65.7%，同比-3.2pct，Q2业绩符合预期。
    经营分析
    发电功率预测业务快速增长，领先优势稳固。受新能源装机景气度&分布式“四可”管理要求，截至25H1，公司功率预测业务服务电站数量净新1116家，净增数量远超历史水平，用户数量达到5461家，细分行业市占率保持领先。公司自研“旷冥”新能源大模型持续迭代，综合功率预测精度保持行业领先，25H1公司功率预测业务实现营收2.1亿元，同比+55.1%，毛利率61.6%，同比-11.9pct，主要系公司新建电站客户数量较多，低毛利功率预测设备占比提升影响。
    并网控制、新能源管理业务日臻优化产品功能、短期营收承压。
    1）并网控制：传统控制类产品的参数及性能优化升级，分布式并网融合终端产品的销售区域已逐步拓展至十余个省份，25H1营收5102万元，同比-4.6%，毛利率58.4%，同比+7.7pct；2）新能源管理：探索“人工智能+新能源管理”，助力各层级电网新能源精细化管理诉求，25H1营收836万元，同比-35.9%。
    创新类产品持续突破，第二成长曲线雏形已现。创新类产品顺应市场需求，25H2实现营收1616万元，同比+1.5%。1）电力交易：
    相关产品已实现在山西、山东、甘肃、广东和蒙西的布局；2）储能：产品已能够支撑吉瓦级储能电站、百万点以上的数据接入，关注海外储能项目需求并完成部分项目的拓展；3）虚拟电厂：持续拓展并签约优质可控负荷资源用户参与调峰辅助服务市场，目前签约的可控负荷资源类型主要包括工业负荷、电采暖、中央空调、电动汽车充电桩等；4）微电网：能源管理产品在国内多个园区级光储协同项目中落地应用，成功完成多个国外大容量并离网切换型微电网项目并获得市场认可。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到功率预测业务优势，并网控制、新能源管理等行业景气度、新业务潜在增量空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润1.3/1.6/2.1亿元，现价对应PE为56/44/34，维持“增持”评级。
    风险提示
    新能源装机不及预期；电改革推进不及预期；市场竞争程度加剧。

2025年半年报点评：25Q2收入增长提速，抖音渠道持续突破

上海家化(600315)
    事件：
    公司发布2025年半年报。
    点评：
    25Q2收入增长明显提速，扣非净利润扭亏为盈
    25H1公司实现营收34.78亿元，同比增长4.75%；归母净利润2.66亿元，同比增长11.66%，扣非净利润2.21亿元，同比下降5.89%。非经常性损益变动主要系持有金融资产和金融负债形成的公允价值变动损益同比增加约5400万元。公司销售毛利率达63.37%，同比提升2.24pct，销售净利率为7.64%，同比提升0.47pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为43.85%、8.06%、2.49%，同比分别微增0.44/0.5/0.42pct，整体费用管控成效显著。单Q2公司实现营收17.75亿元，同比增长25.4%，净利润4862万元，扣非净利润2913万元，同比扭亏为盈。
    Q2个护美妆增速亮眼，线上同比增长34.64%，抖音渠道持续突破分业务来看，25H1个护业务实现收入15.90亿元，同比基本持平，毛利率67%，同比+2.37pct。化妆品业务实现收入7.47亿元，同比增长32.05%，毛利率73.85%，同比+0.22pct。海外业务实现收入7.03亿元，同比下滑1.82%。创新业务实现收入4.36亿元，同比下滑2.31%，毛利率49.29%，同比提升5.08pct。25Q2个护/美妆业务分别实现营收7.98亿元/4.18亿元，收入分别同比增长42%/56%，增速环比明显优化。公司聚焦核心品牌，重点培育核心单品的战略新品及潜力单品，如六神便携式驱蚊蛋、高端香氛沐浴露系列、玉泽干敏霜/油敏霜、佰草集大白泥面膜等。玉泽第二代专研修护面霜实现两位数增长并超越品牌整体增速。佰草集大白泥面膜在电商平台的美白细分榜单持续领跑10天以上。渠道方面，公司聚焦线上渠道，着力突破抖音商业模式，电商组织持续优化，进一步提升线上运营能力，多个品牌建立可盈利的自播闭环模型，Q2国内线上渠道同比增长34.64%。
    投资建议与盈利预测
    上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润3.45/4.86/5.79亿元，EPS0.51/0.72/0.86元/股，对应PE50/36/30x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。

量升价减25H1业绩下滑，关注新品市场转化

振华风光(688439)
    2025年8月22日，公司发布25年中报，25H1实现营收4.65亿（同比-23.9%），实现归母0.62亿（同比-73.0%），其中25Q2实现营收2.75亿（同比+5.1%，环比+45.6%），实现归母0.43亿（同比-53.3%，环比+118.0%）。
    经营分析
    25H1业绩承压，降价为主要原因：25H1公司产品销量同比增长1.79%，但因降价持续，影响利润总额同比减少1.49亿；计提信用减值6000万，影响利润总额同比减少0.33亿。
    盈利能力下降，开拓市场保经营质量：公司25H1实现毛利率56.5%（同比-10.9pct），归母净利率13.4%（同比-24.5pct）；25Q2毛利率55.3%（同比-6.6pct，环比-3.0pct），归母净利率15.5%（同比-19.4pct，环比+5.2pct）。公司保证科研力度，积极开拓潜在市场，稳住经营基本面。
    研发高投入，五地协同加速成果转化：公司25H1费用率同比+10.3pct，其中销售费用率5.1%（同比+1.8pct），管理费用率9.9%（同比+2.6pct），研发费用率16.6%（同比+4.9pct）。构建贵阳、成都、西安、南京、上海五地协同的“多中心研发网络”，通过共建联合实验室及专项合作，加速科技创新成果转化。
    加快新品市场转化，三新领域取得订单突破：1）上半年公司推出新产品60余项，销售网络覆盖七大片区15个网点，信号链产品长期领跑市场，广泛应用于无人机、无人艇、商业航天、商飞（试样）及低成本装置等新兴领域。2）市场推广新增150余款新品试用及供货，在三新领域（新产品、新客户、新领域）实现1.5亿元的订单突破。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年公司实现归母净利润3.15亿/4.75亿/6.76亿元，同比-2.38%/+50.75%/+42.52%，对应PE为39.0/25.9/18.1倍，公司作为军用模拟芯片龙头，持续拓展新品类并打造平台型高端芯片供应商，维持“买入”评级。
    风险提示
    研发进度不及预期风险；税收政策变动风险；下游需求及产品销售价格波动风险。

热电联产毛利稳增，期待煤炭贸易释放向上弹性

物产环能(603071)
    投资要点：
    事件：公司发布中报：2025上半年，公司实现营收184.22亿元，同比下滑7.56%；实现净利润3.85亿元，同比下降8.59%；实现归母净利润3.02亿元，同比下降15.96%。分板块看，煤炭贸易板块、热电联产板块、新能源板块分别实现净利润1.46亿元、2.47亿元、-0.08亿元。
    热电联产毛利规模稳增，毛利率同比提升5.48pct，我们认为主要受益于热电联产与煤炭贸易、压缩空气销售、固废处置等多业务间的协同效应。2025H1，公司热电联产板块实现营收14.47亿元，同比下降6.71%；实现毛利4.31亿元，同比增长14.32%，毛利率29.77%，同比增加5.48pct。业务数据方面，蒸汽销量425.95万吨，同比+0.24%；总供电量7.04亿千瓦时，同比-3.60%；销售压缩空气15.7亿
    m3，同比+11.57%；处置污泥42.43万吨，同比+9.69%。
    煤炭贸易业绩承压，销售量逆势增长；近期煤价有所回升，期待板块释放向上弹性。2025H1，公司煤炭贸易板块实现营收169.28亿元，同比下降25.52%；实现毛利6.03亿元，同比下降11.24%。报告期内实现煤炭销售量3190万吨，同比+14.13%；对应单吨毛利约18.9元/吨，较去年同期约24.3元/吨下降5.4元/吨。我们认为，在2025H1煤炭市场需求疲软形势下，公司煤炭销量逆市增长反映了公司供应链具备较强韧性。展望后市，若煤价延续近期回升态势，公司煤炭贸易业绩或具备一定弹性。
    南太湖科技热电资产收购成功推进，热电联产板块净利润规模有望扩大。公司于2025年7月公告拟收购南太湖科技（主业为热电联产），其2024年实现净利润1.3亿元。收购完成后，公司热电联产板块净利润有望扩大。
    新能源：聚焦开拓储能、光伏、风电等新能源业务，重点攻克熔盐储能示范应用、退役光伏资源回收、绿色甲醇制备及掺烧等工程技术瓶颈。其中，在新型储能方面，公司依托熔盐储能技术，稳步推进“基于混合储能的多能耦合智慧低碳供能示范项目”，项目建成后每年预计可消纳低谷绿电2.362亿度、供应高品质蒸汽25.4万吨。
    分红规划明确，看好公司配置价值。根据公司《未来三年(2024-2026年)现金分红回报规划》，在符合公告约定的前提条件下，2024-2026每年度拟分配的现金分红总额不低于扣非归母净利润的40%。2024年公司现金分红比例达到45.32%。随着公司热电资产规模的提升，公司现金创造能力及分红金额有望进一步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.1/8.6/9.5亿元，同比增速分别为-3.57%/20.68%/9.96%，当前股价对应的PE分别为11/9/8倍。假设分红率维持45%，当前股价对应2025-2027年股息率分别为4.24%/5.12%/5.63%，维持“买入”评级。
    风险提示：收购进度不及预期，煤价下行风险，供热价格及电价风险。

Q2煤价&发电量价下跌拖累业绩，下半年有望显著改善

新集能源(601918)
    事件：2025年8月22日，新集能源发布2025年半年报。2025年H1公司实现营业收入58.11亿元，同比-2.91%；实现归母净利润9.20亿元，同比-21.72%；扣非后净利润9.35亿元，同比-17.86%。经营活动现金流量净额16.27亿元，同比-7.32%。其中，单Q2公司实现营业收入29.01亿元，同比-0.89%，环比-0.29%；实现归母净利润3.89亿元，同比-32.79%，环比-26.93%；扣非后净利润3.97亿元，同比-28.59%，环比-26.17%。
    点评：
    煤炭板块：单季产量增长难抵售价降幅，Q2安徽煤价大幅下跌拖累板块业绩。煤炭产销量方面，2025年H1公司原煤产量1119.65万吨，同比+7.88%；商品煤产量993.72万吨，同比+6.16%；商品煤销量943.37万吨，同比+3.63%。其中，单Q2原煤产量565.71万吨，同比+5.54%，环比+2.12%；商品煤产量494.86万吨，同比+5.97%，环比-0.80%；商品煤销量483.04万吨，同比+5.56%，环比+4.93%。价格方面，2025年H1煤炭销售均价528.53元/吨，同比-6.32%。其中，单Q2煤炭销售均价477.60元/吨，同比-12.58%，环比-17.93%。成本方面，2025年H1商品煤成本327.13元/吨，同比-3.50%。其中，单Q2商品煤成本329.99元/吨，同比-0.59%，环比+1.81%。综合来看，Q2公司煤炭产量同环比持续增长，但由于安徽Q2现货煤炭售价572.925元/吨（淮南动力煤5000K），环比Q1的658.53元/吨降低13.02%，同步拖累板块业绩环比下行-39.93%。但自三季度以来，煤炭行业供需情况出现明显改善：需求侧方面，“迎峰度夏”以来全国气温逐步攀升，7月全社会用电量增速高达8.6%，有力拉动煤电电量和煤炭消费量增长；同时供给侧方面，7月10日国家能源局印发《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，对山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8省(区)的煤矿开展生产情况核查工作。随着煤炭需求持续增长和核查超产工作不断推进，煤价有望在Q3因供需共同发力而实现环比大幅改善，板块业绩有望同步持续向好。
    电力板块：Q2煤电同比增长但环比下行，短期需求转好+中期容量电价提升有望缓解板块压力。2025Q2受益于板集二期电厂投产发电，公司售电量同比仍实现大幅增长，但环比发电量受需求不佳拖累有所下行。电量方面，2025H1公司实现上网电量62.78亿千瓦时，同比+44.22%；其中单Q2上网电量28.52亿千瓦时，同比+50.82%，环比-16.75%。电价方面，2025H1实现平均上网电价371.6元/兆瓦时，同比-9.70%。上半年用电需求增速放缓叠加新能源抢装，挤压火电发电出力空间；同时公司火电电价亦有所下行，导致上半年电力板块净利润同比-28.35%。但自三季度“迎峰度夏”以来全国气温逐步攀升，同步带动煤电电量需求，Q3煤电发电量环比或有明显改观；同时，2026年全国各地或将按“1501”号文要求提升煤电容量电价补偿水平，实现对煤电电量替代的合理对冲。公司电力板块业绩有望在短期和中期逐步实现转好。
    核心优势：煤电一体化协同发展，资本开支高峰过后有望提高分红。公司在建及规划燃煤机组容量高达464万千瓦，分布于安徽、江西等地。其中，江西上饶电厂、滁州电厂和六安电厂均已开工建设，我们预计均有望于2026年中投运。至2026年，公司煤电控股装机有望达到796万千瓦，带动板块业绩实现高增长。待在建电厂全部投运后，我们预计电厂燃料用煤将主要由公司自产煤供应，形成“煤电一体”模式，从而有望获得稳定盈利。同时，公司主要在建电厂项目均有望于2026年全部投运，后续暂无在手核准项目。资本开支高峰过后公司自由现金流有望实现大幅提升，公司有望逐步具备提升股息的高分红潜力。
    盈利预测与投资评级：新集能源作为中煤旗下煤电一体化龙头，其煤炭资产优质、成本管控能力强，电厂装机快速增长、煤电一体化协同发展，兼具稳健经营和业绩高增长潜力。由于煤价和发电量价的超预期下跌，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为20.69/25.92/26.15亿元；对应8月22日收盘价的PE分别为8.06/6.44/6.38倍，维持“买入”评级。
    风险因素：煤价大幅下降风险，电价和煤电利用小时数下滑风险，项目建设进度不及预期风险，煤矿安全生产事故风险。

2025年半年报点评：1H25业绩稳步增长；抢抓新质生产力发展机遇

中航高科(600862)
    事件：8月22日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收27.5亿元，YOY+7.9%；归母净利润6.1亿元，YOY+0.2%；扣非净利润6.0亿元，YOY+1.6%。业绩表现符合市场预期。上半年，公司营收、利润总额分别完成全年经营工作目标的47.37%、53.27%。我们点评如下：
    2Q25营收同比增长9%；1H25毛利率同比提升。1）单季度：公司2Q25实现营收13.5亿元，YOY+9.5%；归母净利润2.5亿元，YOY-2.1%；扣非净利润2.5亿元，YOY+3.2%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升0.5ppt至37.8%；净利率同比下滑1.7ppt至22.2%。其中，2Q25毛利率同比提升1.2ppt至34.2%；净利率同比下滑2.3ppt至18.6%。盈利能力总体较为稳定。
    加速民机产业布局；抢抓低空经济发展机遇。1H25，分业务看，1）航空新材料业务：实现营收27.2亿元，YOY+7.89%，主要系主要预浸料产品交付增长所致。实现归母净利润6.4亿元，YOY+1.75%（其中，中航工业复材同比增长2.08%），主要系航空复合材料交付增长所致。2）航空先进制造技术产业化业务：实现营收2885.3万元，上年同期1573.5万元，主要系航空零部件及专用装备业务同比增长所致。实现归母净利润-681.3万元，同比减亏483.3万元，主要系冗余人员减少人工成本下降所致。项目建设方面，公司持续推进民航复材构件能力提升、先进航空预浸料产能提升、树脂及构件产能提升、炭材料制品产线建设、航发用树脂基复材零组件产能建设等项目，加速民机和非航空复材产业布局，围绕无人机、eVTOL等新赛道抢抓低空经济发展机遇。
    实施创新驱动发展战略；经营净现金流改善明显。1H25，公司期间费用率同比增加1.0ppt至9.5%：1）销售费用率同比减少0.2ppt至0.4%；2）管理费用率同比减少0.3ppt至5.9%；3）财务费用率为-0.3%，去年同期为-0.6%；4）研发费用率同比增加1.0ppt至3.5%，研发投入1.0亿元，为高质量可持续发展提供有力支撑。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据42.4亿元，较年初增加15.5%；2）存货12.8亿元，较年初增加0.3%。2025年上半年，公司经营活动净现金流为8.9亿元，YOY+160.9%，主要系子公司中航工业复材主要客户票据到期收回同比增长所致。
    投资建议：公司是我国航空碳纤维复材龙头企业，处于产业链枢纽位置。先进航空装备的复材使用比例不断提高。同时公司受益于以C919为代表的国产民机商业化进程加快和“低空经济”等新质生产力发展，复合材料有了更多的市场需求和应用前景。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是13.00亿元、15.29亿元、17.80亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是28x/24x/20x。
    我们考虑到公司航空复材的长期成长性和业务可拓展性，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

业绩稳健，新品布局拓展空间

万润股份(002643)
    万润股份发布2025年中报：公司上半年实现营业收入18.70亿元，YoY-4.42%，归母净利润2.18亿元，YoY+1.35%。
    公司业绩较为稳健。①功能性材料板块：上半年营收同比下滑9.55%至14.69亿元，公司沸石系列环保材料受到部分地区市场需求下降影响导致销量减少，但公司仍保持全球领先的柴油车用沸石系列环保材料供应商地位。②生命科学与医药产品板块：上半年营收同比增长20.80%至3.76亿元，MP公司客户需求增加带动销售实现增长。
    OLED材料业务发展良好。子公司三月科技目前已有多个自主知识产权的OLED成品材料通过多家下游客户验证并实现供应，三月科技收入规模呈增长态势；子公司九目化学的OLED升华前材料业务继续保持业内领先供应商地位。三月科技于2023年启动的“综合技术研发中心暨新型光电材料高端生产基地项目”以及九目化学于2023年启动的“九目化学生产基地A04项目”、于2024年启动的“九目化学生产基地A05项目”，均处于积极推进阶段。
    丰富新产品，拓展新增长点。近年来，公司积极布局半导体制造材料、聚酰亚胺材料、其他高性能聚合物材料等其他电子信息材料领域，持续丰富公司电子信息材料产品线。①半导体制造材料：公司的相关产品主要包括光刻胶单体、光刻胶树脂、光致产酸剂以及半导体制程中清洗剂添加材料等，并已有相关产品实现供应。②聚酰亚胺（PI）材料：在电子与显示材料领域，公司生产技术目前可覆盖大部分高端产品，目前已有产品实现批量供应；在显示领域材料方面，公司控股子公司三月科技自主知识产权的TFT用聚酰亚胺成品材料（取向剂）和OLED用光敏聚酰亚胺（PSPI）成品材料已经在下游面板厂实现供应；在热塑性材料领域，公司产品包括PEI、TPI、PI-5218均已实现销售。③其他高性能聚合物产品：公司积极推进聚醚醚酮（PEEK）以及高温尼龙（PA46）等产品的研发工作，公司开发的聚醚醚酮（PEEK）材料已有中试产品产出，正在推进产品下游推广验证工作；高温尼龙（PA46）产品正处于实验室开发及验证阶段。随着公司各类高端材料的持续推进，公司发展空间有望打开。
    公司盈利预测及投资评级：公司依托在化学合成领域的科技创新与技术积累及延伸，通过持续的研发和技术创新，目前公司在液晶材料、OLED材料、沸石材料等多个领域已取得了业内领先地位，这些核心业务发展较为稳定，并有较好的发展前景。未来，公司将继续做大做强现有优势产品，并积极布局更多新材料领域（如聚酰亚胺材料、半导体制造材料等），从而实现长远发展。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为3.56、4.04和4.62亿元，对应EPS分别为0.38、0.43和0.50元，当前股价对应P/E值分别为35、31和27倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：客户订单下滑，市场开拓进度不及预期，产能建设进度不及预期。

业绩稳步增长，优创基地有望逐步贡献增量

扬农化工(600486)
    扬农化工发布2025年中报：公司上半年实现营业收入62.34亿元，YoY+9.38%，归母净利润8.06亿元，YoY+5.60%。
    农药产品虽价格下滑，但销量增长带动整体业绩实现增长。分板块看，①原药：上半年公司原药产品价格同比下滑3.04%，销量同比增长13.43%，带动营收同比增长9.98%至36.55亿元；②制剂：上半年公司制剂产品价格同比下滑2.89%，销量同比增长0.12%，产品营收同比下滑2.77%至11.71亿元。
    农药行业有望周期底部回暖。农药行业持续去库存使得2025年上半年全球农药渠道库存趋近合理水平，在2024年能源及大宗原材料价格显著抬升后，其成本压力已逐步传导至农药生产端，挤压相关品种利润空间，促使部分厂家率先提价，行业景气度有望步入温和复苏通道。
    公司有序推进新项目产能建设，后续有望逐步贡献业绩增量。辽宁优创基地是公司近几年战略布局的重要内容，目前优创基地的一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达设计产能。2025年上半年辽宁优创实现营业收入5.52亿元，净利润38.92万元，未来随着更多项目投放，优创基地有望持续释放业绩，为公司贡献利润增量。
    公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为13.55、16.43和20.95亿元，对应EPS分别为3.33、4.04和5.15元，当前股价对应P/E值分别为21、17和13倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

2025年中报业绩点评：季度业绩环比改善，稳坐国内采浆头把交椅

天坛生物(600161)
    事件：
    公司发布2025年中期报告，期内公司主营收入31.1亿元，同比增9.5%。归母净利润为6.3亿元，同比下降12.9%，扣非净利润为6.2亿元，同比下降14.5%。2025年中期公司分红派息方案为每股派发现金红利0.15元（含税），派息率47%。
    季度业绩环比改善，25H1毛利率下降较明显
    2025年上半年，公司营收增长9.5%，归母净利润下降12.9%；其中25Q2单季度营收17.9亿元，同比增长10%（25Q1为7.8%），归母净利润3.9亿元，同比下降5.1%（25Q1同比下降22.0%），25Q2营收同比25Q1增速放大，归母净利润降幅显著收窄，季度业绩环比改善。上半年毛利率45.4%，同比24H1毛利率下降10.3pct，分具体血液制品，其中人血白蛋白毛利率41.0%，静丙毛利率49.8%，其他血制品毛利率42.3%，分别下降11.6、7.7和14.8pct，均下降幅度较为明显。主要原因在于2024年上半年各品种市场需求较好，价格相对较高；另外，2023-2024年行业整体采浆和投浆双高增速，导致从去年下半年开始血制品市场供给放量，行业竞争加剧带来产品降价影响。我们认为下游需求随着人口老龄化逐渐深化，医疗终端对血制品需求上升，上游全行业采浆难以延续2023-2024年高增速，将熨平血制品供给短期放量小周期影响。
    采浆稳坐国内头把交椅，仍有较大上升空间
    上半年公司采浆1361吨（含中原瑞德），同比增长0.7%，采浆量约占全行业20%，稳坐国内头把交椅。我们认为公司采浆依然有较大上升空间，一是在建待投产浆站仍有22家，公司单采血浆站总数107家，分布在全国16个省/自治区，其中在营浆站85家，还有22家浆站在建；二是在营浆站采浆挖潜仍有空间，当前公司单站年均采浆32吨左右，低于行业单站年采浆均值水平（约39吨/年左右）。我们认为随着老站挖潜和新浆站陆续投产采浆，未来浆量仍有较大提升空间。前端浆量决定血制品业绩成长速度，公司长期业绩成长确定性较强。
    行业并购整合助力，成为国际血制巨头可期
    近年来，公司作为并购主体，相继并购西安回天、中原瑞德血制企业，扩大了浆站数量也填补了采浆空白地区（如陕西省）。另外，控股股东中国生物正在推进收购胜帮英豪所持有的派林生物21.03%股份，若成功收购，中国生物旗下血制品业务板块采浆将突破4000吨（2024年天坛生物采浆2781吨+派林生物约1400吨）。中国生物已出具承诺函，在本次收购完成后的五年内，通过包括但不限于资产置换、资产出售、资产注入、设立合资企业等方式，逐步解决天坛生物和派林生物的同业竞争问题。我们认为五年内，公司未来通过整合派林生物，上升成为采浆量超4000吨的国际血制巨头可期。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们调整公司2025-2027年盈利预测，营收分别为66.0/70.3/78.3亿元，分别同比增9.4%/6.6%/11.4%；归母净利润为14.3/16.6/20.4亿元，分别同比增-7.3%/15.7%/22.8%。
    当前市值408亿元（截至2025年8月21日收盘数据），对应PE（2025E）约为28倍，公司作为国内血制品行业龙头企业，内生+外延并购，成为国际血制巨头可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。

2025中报点评：国内客户总体需求放缓致业绩承压下滑，期待国外业务拓展带来新增量

无锡鼎邦(872931)
    投资要点
    国内客户总体需求放缓，新建项目减少，2025H1业绩同比下滑38%。公司发布2025半年度报告，实现营业收入1.78亿元，同比-14.55%；归母净利润0.12亿元，同比-37.59%；扣非归母净利润0.10亿元，同比-46.15%。公司业绩同比下滑主要由于受行业大环境影响，国内客户总体需求放缓，新建项目减少，而海外客户受到合同履约进度影响，同样使得业绩有所下降。同时招投标价格竞争激烈，公司总体毛利率为20.43%，同比-2.03pct，对利润下降影响较大。销售/管理/财务/研发费用率为2.42%/4.11%/4.92%/0.37%，同比+0.66/+0.36/+1.71/-0.34pct。此外，信用减值损失同比增加37.92%，主要系应收票据坏账损失的冲回；资产减值损失同比增加93.64%，主要系合同资产减值准备的冲回。
    主要产品换热器（占比约6成）收入有所下滑，空冷器业务收入小幅提升。公司专注从事换热设备研产销，产品广泛应用于石油化工领域，公司生产的所有商品均为订单式非标设备，采取“以产定销”模式，收入构成主要受客户订单结构影响。1）换热器：2025上半年该业务营收同比-13.80%至1.04亿元，占比58.55%，毛利率同比-2.59pct至19.75%。2）管束：2025上半年该业务营收同比-39.29%至0.26亿元，占比14.69%，毛利率同比-2.12pct至21.76%。3）空冷器：2025上半年该业务营收同比+7.50%至0.47亿元，占比26.39%，毛利率同比-0.07pct至20.50%。
    国内市场受益“降油增化”趋势，布局海外打开成长空间。1）节能改造行业趋势：在“双碳”目标及石化行业节能降碳政策推动下，换热设备行业向大型化、高效化、节能化加速转型。2）公司换热设备优势：公司换热设备客户基础稳定，积极依托炼化一体化项目需求，研发高换热效率、低能耗产品，抢占节能改造市场先机。特别是油浆蒸发器作为催化裂化装置关键节能设备，拥有较高毛利率，有望进一步提升盈利能力。3）布局海外：公司积极开拓国际市场，2024年成功实现境外收入零的突破，毛利率48.26%，较国内市场毛利率高出26.53pct。公司在建产能位于靠近港口的江苏省东台市，投产后有望助力出海业务快速增长。公司积极拓展国外客户与业务，已成为英荷壳牌、美国埃克森美孚、法国道达尔、法国液空集团等世界500强企业的合格供应商，未来国外业务将成为公司新的增长极。
    盈利预测与投资评级：维持2025~2027年归母净利润分别为0.45/0.53/0.63亿元，对应最新PE为39.98/34.07/28.77x，考虑公司在石化领域具备丰富的项目经验、优质的产品质量和良好的行业口碑，并积极开拓海外市场，具备长期成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

二季度利润增长超40%，加盟门店持续扩张

潮宏基(002345)
    核心观点
    营收增长稳健，利润增速超40%。公司2025上半年实现营收41.02亿元，同比+19.54%，归母净利润3.31亿元，同比+44.34%。单二季度看，营收同比+13.13%至18.5亿元，归母净利润1.42亿元，同比+44.29%。整体营收在加盟开店扩张及公司出货的批发业务增长下表现稳健，利润受益费用进一步优化、珠宝业务中高毛利率定价产品占比提升而表现更优。总体上，虽短期直营转加盟导致收入增速与利润增速不相匹配，但更轻的渠道模式将助力公司未来加速门店规模扩张。
    珠宝业务增速超20%，潮宏基主品牌净开72家加盟店。分业务看，珠宝业务收入增长21.22%至39.73亿元，其中时尚珠宝产品增长20.33%至19.9亿元，传统黄金产品增长23.95%至18.31亿元，受益于非遗工艺金饰品的优异表现。皮具业务受需求下滑影响而营收同比下滑17.77%至1.23亿元。渠道方面，整体门店净开31家至1542家，其中潮宏基主品牌净开加盟店72家至1340家。此外，加速国际化进程，东南亚新开2家门店，门店总数达到4家。珠宝业务毛利率提升，费用率优化。公司上半年毛利率23.81%，同比-0.34pct，其中珠宝业务毛利率22.62%，同比+0.26pct。销售费用率9.27%，同比-2.09pct，受益公司营销效率提升带来的费用优化等。管理费用率/研发费用率分别为1.56%/1.08%，分别同比-0.36pct/+0.24pct，表现稳定。现金流方面，实现经营性现金流净额4.05亿元，同比+19.53%，表现良好。
    风险提示：产品创新不及预期；门店扩张不及预期；终端动销不及预期。投资建议：公司作为时尚珠宝品牌的代表，以产品设计与创新成功把握了消费者对于保值及时尚属性的双重追求机遇，并卡位年轻消费群体，实现了较好的业绩增长表现。未来公司将进一步投入产品创新及年轻化，渠道端加盟持续扩张及海外市场发展提供新的增量。考虑公司定价黄金首饰产品进一步增长有望拉高珠宝业务毛利率，我们上调公司2025-2027年归母净利润至4.87/5.67/6.43亿元（前值分别为4.64/5.31/6.12亿元），对应PE分别为29.1/25/22.1倍，维持“优于大市”评级。
    公司2025上半年实现营收41.02亿元，同比+19.54%，归母净利润3.31亿元，同比+44.34%。单二季度看，营收同比+13.13%至18.5亿元，归母净利润1.42亿元，同比+44.29%。整体营收在加盟开店扩张及公司出货的批发业务增长下表现稳健，利润受益费用进一步优化、珠宝业务中高毛利率定价产品占比提升而表现更优。

中报点评：盈利提升，关注固态电池领域布局

厦钨新能(688778)
    事件：公司公布2025年半年度报告。
    投资要点：
    公司业绩略超预期。2025年上半年，公司实现营收75.34亿元，同比增长18.04%；营业利润3.41亿元，同比增长38.31%；归母净利润3.07亿元，同比增长27.76%；扣非后净利润2.91亿元，同比增长32.24%；经营活动产生的现金流净额6.48亿元，同比下降32.25%；基本每股收益0.61元，加权平均净资产收益率3.44%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利2.0元(含税)，公司业绩略超预期。其中，公司第二季度实现营收45.57亿元，同比增长47.78%，环比增长53.10%；净利润1.90亿元，同比增长47.55%，环比增长63.02%。2025年上半年，公司非经常性损益合计1632万元，其中政府补助923万元。公司主营业务为新能源材料的研发、生产和销售，主要产品包括钴酸锂、三元材料、磷酸铁锂和氢能材料，广泛用于新能源汽车、3C消费电子、储能等领域。
    消费数码类锂电池需求预计持续增长。钴酸锂正极材料下游主要为以智能手机为代表的3C消费类电子，受全球经济复苏，以及我国换机补贴政策和3C消费设备AI功能带电量提升带来的需求增长，全球智能手机出货持续增长，结合IDC统计显示：2024，全球智能手机出货12.23亿部，同比增长5.04%；2025年上半年出货6.0亿部，同比增长4.40%，且已连续6个季度正增长。受关税变动影响，IDC下调了2025年全球智能手机出货预期，全年出货预计12.4亿部，但同比略有增长。
    三元材正极料和磷酸铁锂正极材料需求受益于动力和储能锂电池增长，行业竞争加剧。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-6月，我国新能源汽车销售693.50万辆，同比增长40.30%，合计占比44.32%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-6月，我国动力和其他电池合计产量697.30GWh，同比增长60.40%；其中出口127.30GWh。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应动力电池需求将持续增长。高工锂电统计显示：2024年，我国储能锂电池出货335GWh，同比增长62.62%。伴随锂电池价格下降，预计2025年全球储能锂电池出货量超500GWh，到2030年储能电池出货量2300GWh，其中电力储能将成为2025年增长最主要驱动力。伴随动力电池和储能锂电池需求增长，正极材料需求将受益。高工锂电统计显示：2024年，我国正极材料出货335万吨，同比增长35.08%；2025年上半年出货210万吨，同比增长53%，其中磷酸铁锂材料占比73.43%、三元材料占比19.40%、钴酸锂占比3.13%，预计全年我国正极材料出货约440万吨，同比增长31.34%。
    公司各主营产品销量持续增长，预计2025年主营业绩将恢复增长。2024年，公司主营产品销量均实现了增长，其中钴酸锂销量4.62万吨，同比增长33.52%；三元材料销量5.14万吨，同比增长37.45%；氢能材料销量0.39万吨，同比增长3.73%，连续十六年产销量全国第一。但受行业价格下降影响，2024年主营产品营收均承压。2025年上半年，公司主营产品持续增长，具体而言：一是钴酸锂材料行业龙头地位稳固，公司高电压钴酸锂产品在行业中具备明显的技术优势，一方面“两新”政策带动智能手机为代表的3C产品增长，同时AI技术发展要求高容量电池对钴酸锂带来新的机遇，公司钴酸锂销售2.88万吨，同比大幅增长56.64%，显著高于行业增速，其中4.5V及以上的高电压钴酸锂持续放量。二是动力电池正极材料实现销量3.19万吨，同比增长20.76%，公司动力正极材料包括三元材料和磷酸铁锂等。公司在巩固高电压、高功率三元材料技术优势同时，发挥水热法磷酸铁锂差异化竞争优势并实现稳定批量供货，产品用于5C动力快充和军工特种领域，同时下游积极拓展三元材料在低空、机器人等新兴领域应用。三是氢能材料实现销量1974.61吨，同比增长6.16%，行业龙头地位稳固。
    公司持续加大研发投入，积极关注固态电池领域进展。近年来，公司通过创新驱动构筑壁垒，研发投入在公司营收中占比维持在3%左右，其中2024年研发投入4.19亿元占比3.15%。2025年上半年研发投入2.43亿元，占比提升至3.23%。传统钴酸锂方面，4.53V高电压产品已实现大规模量产，4.55V样品满足客户需求。前沿材料方面：公司重点推进NL全新结构正极材料在3C消费领域中的应用，并针对低空飞行、电动工具、全固态电池等领域积极开发相应的NL全新结构正极材料。积极关注公司在固态地产领域相关布局和进展，有望成为公司新的业绩增长点，其中匹配氧化物路线固态电池的正极材料已实现供货，硫化物路线固态电池正极材料与国内外下游头部企业在技术研发上保持密切的交流合作，提供多批次样品进行验证；在固态电解质方面，实现氧化物固态电解质的吨级生产和稳定可靠的产品性能，凭借深厚的技术沉淀开发出独特的硫化锂合成工艺，样品在客户端测试良好。固态储氢合金方面，公司完成多款型号产品的开发和销售。
    公司盈利能力持续提升，预计2025年盈利提升。2025年上半年，公司销售毛利率9.99%，同比提升0.48个百分点；2025年第二季度销售毛利率为10.26%，环比提升0.67百分点。2024年主营产品盈利显示：钴酸锂为10.95%，同比提升2.50个百分点；三元材料为7.88%，同比提升1.02个百分点；氢能材料为13.87%，同比提升0.50个百分点。展望2025年，正极材料行业竞争加剧，结合公司行业地位及国家综合整治内卷举措推进，总体预计2025年盈利总体提升。
    首次给予公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为1.49元与1.90元，按8月21日54.71元收盘价计算，对应的PE分别为36.61倍与28.79倍。目前估值相对行业水平偏高，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；市场拓展不及预期。

25H1归母净利同比高增44%，加盟拓店超预期

潮宏基(002345)
    公司发布2025年中报：
    25H1实现营收41.0亿元、同比增长19.5%，归母净利润3.3亿元、同比增长44.3%，扣非净利润3.3亿元、同比增长46.1%。25Q2实现营收18.5亿元、同比增长13.1%，归母净利润1.4亿元、同比增长44.3%，扣非净利润1.4亿元、同比增长46.1%。盈利能力方面，25Q2毛利率24.9%、同比提升1.6pct，归母净利率7.7%、同比提升1.7pct。
    中期分红预案：拟每股派息0.1元（含税），分红率27%。
    分产品表现：时尚珠宝及黄金产品收入表现强劲
    时尚珠宝产品收入19.9亿元、同比增长20.3%、收入占比48.5%，毛利率27.4%、同比下滑1.1pct。传统黄金产品收入18.3亿元、同比增长23.95%、收入占比44.6%，毛利率12.8%、同比增长3.0pct。代理品牌授权及加盟服务收入1.2亿元，同比下滑0.45%，皮具收入1.2亿元、同比下滑17.4%。
    分渠道表现：加盟代理及批发渠道收入表现强劲
    加盟代理收入22.4亿元、同比增长36.2%，毛利率16.8%、同比下滑0.4pct。自营收入11.7亿元、同比增长4.75%，毛利率37.8%、同比提升2.4pct。网络渠道收入5.7亿元、同比下滑5.8%，毛利率24.4%、同比提升1.7pct。批发收入1.0亿元、同比增长97.1%，毛利率9.2%、同比下滑0.15pct。
    渠道拓展：潮宏基珠宝加盟拓店超额完成目标
    25H1末珠宝总门店1542家、净增31家，其中，自营/加盟门店数202/1340家、净减37家/净增68家。25H1末潮宏基珠宝门店数1540家，其中加盟店1340家、净增72家，超额完成拓展目标，实现商业渠道、加盟商合作与消费者认可的多维提升。25H1末潮宏基
Soufflé门店已达60家，推出“下午茶”、“几何”、“宠爱”、“顽石”等品牌专款。海外市场深化东南亚布局，25H1进驻柬埔寨核心商圈，在金边永旺商场及西港Umall商场开设2家门店，进一步完善海外零售网络。
    戴维斯双击强化，成长性值得期待：
    潮宏基从24Q4走出强成长曲线，具备产品差异化、终端运营数字化、加盟商赋能等多维度优势，业绩增长持续性值得期待，建议关注国内加盟拓店、新品牌及海外市场的成长空间。根据25H1业绩调整盈利预测，预计25-27年归母净利润5.4/6.5/8.0亿元（前值为4.7/6.3/8.0亿元），对应PE为25/21/17X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅波动，门店扩张不及预期，终端消费偏弱等。

底部或将至，25H2有望改善

洋河股份(002304)
    事件：2025H1年公司营业收入/归母净利润为147.96/43.44亿元，同比-35.32%/-45.34%；25Q2营业收入/归母净利润为37.29/7.07亿元，同比-43.67%/-62.66%。
    销量下降为主，普通酒占比提升。25H1酒类收入145.13亿元（同比-35.47%），白酒收入144.94亿元（同比-35.40%），销量同比-32.35%至7.82万吨，吨价同比-4.50%至18.54万元/吨。其中中高档酒/普通酒收入126.72/18.41亿元（同比-36.52%/-27.24%），普通酒占比提升1.44pct至12.68%。另外，H1上线高线光瓶酒增厚业绩，预计中低端产品表现优秀。
    省外收入降幅高于省内，经销商数量同比下降。25H1省内/省外收入71.21/73.92亿元，同比-25.79%/-42.68%，省外下滑更明显；线上直销同比-6.91%至2.21亿元，占比+0.47pct至1.52%。经销商同比-224家至8609家（省内/省外同比+68/-292家至3010/5599家），平均经销商收入同比-33.72%至168.36万元/家。
    利润率承压，合同负债同比增加。
    ①25H1毛利率/净利率同比-0.33/-5.44pct至75.02%/29.30%；25Q2公司毛利率/净利率同比-0.35/-9.78pct至73.32%/18.84%。
    ②25Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+2.33/+4.17/+0.85pct至20.88%/11.40%/-2.32%。销售费用和管理费用绝对值均有减少，收入绝对值下降导致费用率抬升。财务费用率增加主要系银行存款减少和利率下行致利息收入减少。
    ③25Q2经营性现金流同比-31.61%至-19.20亿元；合同负债同比/环比+49.27%/-16.32%至58.78亿元；税金及附加占比同比+6.01pct至18.29%；净利率还受投资净收益（占营收比重同比-0.74pct）、公允价值变动净收益（占营收比重同比+5.2pct）影响。
    投资建议：但公司仍结合市场实际调整经营节奏，强化宴席等渠道，重视开瓶开箱及库存指标，坚持深耕大本营。我们认为，受经济环境、消费量以及库存量等终端需求因素影响，洋河股份主动降速调整，目前仍身处调整期，收入或利润短期承压，因此根据25H1财报，我们调整盈利预测，预计公司25-27年收入分别为208/214/224亿元（25-27年前值为251/255/268亿元），同比-28%/+3%/+5%；归母净利润分别为43/46/49亿元（25-27年前值为56/59/62亿元），同比-36%/+8%/+7%，对应PE分别为26X/24X/22X，考虑到公司25-26年规划现金分红总额不低于当年归母净利润的70%且不低于70亿元（含税），洋河推出光瓶酒布局大众消费市场，H2有望贡献增量，且70万吨基酒储量、23万吨高端陶坛储酒量、100万吨的储能规模奠定未来长期发展基础，维持“买入”投资评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动等风险。

中报分析：加快布局数字电路设计，多项产品迎来客户突破

华大九天(301269)
    投资要点：
    公司公布了2025年半年报：2025H1公司收入5.02亿元，同比增长13.01%；净利润307万元，同比下滑91.90%；扣非后净利润-1862万元，较上年同期减亏3263万元。
    加大了在数字电路设计领域的布局。公司作为国内EDA的行业龙头，此前的业务优势主要聚焦在模拟芯片领域。在EDA国产替代的大背景下，公司对标海外EDA三大巨头，着力实现全产品覆盖。2025年，公司在数字电路设计领域推出了4款新品，已经覆盖了该领域主要工具的近80%，为迎接国产替代需求提供了更加全面的产品保障。实现数字电路设计领域全覆盖，也就意味着公司将向着EDA最核心市场发力。
    凭借硬核创新突破关键技术壁垒，公司在数字芯片设计、存储芯片设计、先进封装及3DIC设计等EDA领域取得重大突破，相关产品已成功导入国内龙头芯片设计和制造企业的核心设计流程，有力支撑了客户的产品开发和大规模量产。
    2024年底以来，国内EDA行业进入动荡期，国产EDA企业迎来重大机遇。美国对华出口政策整体呈现多变状态，出口管制的执行方面态度总体强硬，增加了供给的不确定性。从海外巨头新思科技和楷登电子的最新财报来看，在全球EDA需求上升的大背景下，其来自中国市场的需求逆势下滑。2025年国内EDA行业股权交易频率加快，公司也在积极寻找投资标的。从行业下游来看，国产芯片进口替代趋势明显，形成更有利于国内EDA企业的发展环境。
    维持对公司买入的投资评级。积极看好产品力提升和国产化需求两大因素给公司带来的利好，预计25-27年公司EPS分别为0.35元、0.85元、1.43元，按8月21日收盘价119.4元计算，对应PE为341.80倍、140.28倍、83.23倍。
    风险提示：国产化推进不及预期。

中报点评：磷化工景气延续，上半年业绩表现稳健

云天化(600096)
    投资要点：公司公布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入249.92亿元，同比下滑21.88%；实现归属于上市公司股东的净利润为27.61亿元，同比下滑2.81%，扣非后的净利润26.96亿元，同比下滑3.38%。基本每股收益1.51元。
    磷化工景气延续，公司业绩表现稳健。公司是我国磷化工领域的龙头企业，主要产品包括化肥、磷矿采选、精细化工等，产品包括磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛、饲料级磷酸钙盐、黄磷等。2025年上半年，磷化工行业景气总体维持高位，公司上半年业绩表现稳健。从公司产品销售和价格来看，2025年上半年公司磷肥实现销量221.91万吨，同比下降6.67%，销售均价3152元/吨，同比下降6.69%，此外复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷和饲料磷酸氢钙分别销售98.33、146.49、5.58、1.08和25.29万吨，同比变动-0.47%、2.83%、2.20%、22.73%和-5.49%，销售均价分别为3179、1754、10650、20627和4096元/吨，同比变动6.50%、-19.39%、-8.01%、0.82%和21.15%。总体来看，受销量和价格下跌影响，公司磷肥业务收入下滑14.40%，叠加公司缩减商贸业务规模影响，上半年实现营业收入249.92亿元，同比下滑21.88%。
    盈利能力方面，公司磷肥业务在自产磷矿石保障和出口价差扩大的影响下，盈利能力有所提升，上半年毛利率39.20%，同比提升4.84个百分点。此外，复合肥毛利率14.18%，同比提升1.20个百分点，尿素毛利率16.34%，下降10.26个百分点，饲料级磷酸钙毛利率34.45%，提升0.66个百分点。在磷肥盈利能力提升以及业务结构变化影响下，上半年公司综合毛利率19.16%，提升2.51个百分点，净利率11.05%，提升2.17个百分点。在盈利能力提升的推动下，上半年公司实现净利润27.61亿元，同比下滑下滑2.81%，总体表现稳健。
    磷肥出口有望提供下半年业绩弹性。2025年以来，国内磷肥价格整体保持平稳，国际价格上涨，国际国内价差增大。截止8月21日，波罗的海磷酸一铵、磷酸二铵FOB价格折合人民币分别为5285和5436元/吨，国内外价差分别为1859和1437元/吨。随着5月磷肥出口放开，三季度为磷肥出口主要窗口期，有望为公司下半年业绩带来弹性。
    磷化工景气有望延续，磷矿资源保障公司长期发展。2021年以来，受需求提升和供给收缩等因素推动，磷矿石供需较为紧缺，价格大幅上涨。2024年以来，磷矿石价格维持高位运行态势。根据卓创资讯数据，2025年上半年30%磷矿石主流市场均价1037.5元/吨，同比上涨0.44%，环比保持稳定。由于磷矿石资源的不可再生性和开采过程中环保要求的提高，未来磷矿石的稀缺性将不断提升。随着下游磷肥、新能源领域对需求的拉动、磷矿石供给的紧张态势有望延续，推动磷矿石价格高位运行。公司磷矿资源储备丰富，目前的磷矿生产能力1450万吨/年，磷矿石储量近8亿吨，是我国最大的磷矿采选企业一。公司产能和储量均位居国内第一，资源优势显著。2024年参股子公司聚磷新材成功取得镇雄磷矿探矿权，目前该项目探转采前期工作基本完成。此外昆阳二矿项目也已投入试生产，处于产能爬坡阶段。未来公司磷矿权益有望进一步提升，保障公司长期发展。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为3.12元和3.27元，以8月22日收盘价26.46元计算，PE分别为8.49倍和8.08倍。考虑到公司的发展前景与资源优势，维持公司“买入”的投资评级。
    风险提示：新项目进度不及预期、原材料价格上涨、行业竞争加剧

2025年半年报点评：成本管控良好，煤电项目可期

新集能源(601918)
    事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告。2025上半年，公司实现营业收入58.11亿元，同比下降2.91%；实现归母净利润9.20亿元，同比下降21.72%；实现扣非归母净利润9.35亿元，同比下降17.86%。
    25Q2利润同环比下滑。25Q2，公司营业收入29.01亿元，同比下降0.89%，环比下降0.29%；实现归母净利润3.89亿元，同比下降32.79%，环比下降26.93%；实现扣非归母净利润3.97亿元，同比下降28.59%，环比下降26.17%。
    25Q2煤炭销量同环比增长，成本管控表现良好。1）产销量：25H1，公司原煤产量1120万吨，同比增长7.88%；商品煤产量994万吨，同比增长6.16%；商品煤销量为943万吨，同比增长3.63%。25Q2来看，原煤产量566万吨，同比增长5.45%，环比增长2.12%；商品煤产量495万吨，同比增长6.06%，环比下滑0.80%；商品煤销量为483万吨，同比增长5.47%，环比增长4.93%。
    2）价格和成本：25H1，公司吨煤售价为529元/吨，同比下降6.33%；吨煤成本为327元/吨，同比下降3.51%。25Q2来看，吨煤售价为498元/吨，同比下降10.00%，环比下降11.06%；吨煤成本为330元/吨，同比下降0.46%，环比增长1.86%。3）盈利能力：25H1，吨煤毛利为201元/吨，毛利率38.11%，同比下降1.81pct。25Q2来看，吨煤毛利为168元/吨，毛利率33.76%，同比下降6.35pct，环比下降8.40pct。
    发电量同比大增，电价同比下滑。得益于板集电厂二期的贡献，25H1公司实现发电量66.66亿千瓦时，同比增长44.60%；上网电量62.78亿千瓦时，同比增长44.22%；平均上网电价为0.3716元/千瓦时，同比下降9.70%。其中，25Q2发电量为30.43亿千瓦时，同比增长41.67%；上网电量为28.52亿千瓦时，同比增长41.12%。
    煤电项目建设稳步有序推进，有望于明年贡献增量。公司煤电项目均按计划有序推进，上饶电厂、滁州电厂、六安电厂预计将于2026年建成投运，随着新电厂未来逐步投产，公司发电量有望稳步增长，煤电一体的稳定性优势将更加凸显。此外，公司投资建设亳州市利辛一期10万千瓦风电项目，项目动态总投资约6.68亿元，已获安徽省能源局核准并已开工建设，预计2025年年底实现并网发电。
    投资建议：公司电厂项目陆续开工投产，业绩有望高速增长，且公司煤电一体的经营模式有助于盈利能力稳定于高位、推动估值提升。我们预计2025~2027年公司归母净利润分别为20.45/22.91/25.47亿元，对应EPS分别为0.79/0.88/0.98元，对应2025年8月22日收盘价的PE分别为8/7/7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格下行，煤质超预期下降，电厂项目建设进度不及预期。

2025年中报点评：业绩符合预期，期待cgm新品放量

鱼跃医疗(002223)
    投资要点
    事件：2025年8月22日，公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入46.59亿元（+8.16%，同比，下同），实现归母净利润12.03亿元（+7.37%），实现扣非归母净利润9.14亿元（-5.22%），实现经营现金流净额11.67亿元（+15.13%）。2025单Q2季度，公司实现收入22.23亿元（+7.06%），实现归母净利润5.78亿元（+25.43%），实现扣非归母净利润4.01亿元（-2.98%），业绩符合我们预期。
    主业稳中有升，种子业务推广顺利。2025年上半年，分业务看，呼吸制氧收入16.74亿元，同比增长1.93%；临床器械及康复解决方案收入11.34亿元，其中针灸针、轮椅产品实现稳步增长，手术器械、感染控制产品业务发展稳定；家用健康检测解决方案收入10.14亿元，其中电子血压计收入实现双位数增长，红外体温计等产品亦呈现同比良好增长；血糖管理及POCT解决方案收入6.74亿元，公司BGM产品实现稳步增长，公司CGM新产品Anytime4系列、Anytime5系列陆续推向市场，凭借优异性能获得用户广泛好评，带动公司CGM业务实现高速增长。
    费用控制良好，毛利率稳中有升。2025H1公司期间费用12.22亿元，同比增加23.85%，其中研发费用2.95亿元，同比增长9.44%，管理费用2.20亿元，销售费用8.12亿元；公司通过有效的成本管理途径与日趋成熟的供应链体系，持续精益生产，25H1公司实现销售毛利率50.37%，同比上升0.37个百分点。
    盈利预测与投资评级：考虑到未来出海费用投入可能增加，我们维持2025年归母净利润为19.54亿，调整2026-2027年归母净利润由22.11/25.40亿为22.05/25.35亿元，对应当前市值的PE分别为19/17/14倍，考虑到公司CGM有望带来第二曲线，出海布局领先，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等。

2025年中报点评：新品商用规模扩大，盈利能力持续改善

汇顶科技(603160)
    事件：8月21日，汇顶科技发布2025年中报，公司25H1实现营收22.51亿元，YOY-0.20%；归母净利润4.31亿元，YOY+35.74%；扣非归母净利润3.40亿元，YOY+23.80%。公司25Q2实现营收11.87亿元，YOY+14.40%，QOQ+11.52%；归母净利润2.35亿元，YOY+51.95%，QOQ+20.43%。
    营收同比微降但归母同比高增，公司盈利能力持续改善。25H1，受下游客户备货节奏影响，公司出货量不及去年同期水平，致营收同比微降0.2%至22.51亿元；但从利润角度来看，公司毛利率和净利率均实现同环比提升。其中，25H1公司毛利率为43.28%，YOY+1.23pcts，QOQ+1.49pcts；净利率为19.13%，YOY+5.07pcts，QOQ+5.33pcts。分产品来看，指纹识别芯片/电容触控芯片/其他芯片分别实现营收8.74/8.37/4.83亿元，YOY+6.09%/-5.15%/+2.04%，在总营收中的占比分别为38.81%/37.19%/21.46%，毛利率分别为37.25%/51.84%/46.80%，YOY+2.61/-0.44/+0.94pcts。费用率方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为4.14%/4.36%/24.61%，YOY+0.09/+0.06/+2.55pcts。此外，根据公司战略发展规划和业务布局调整，为优化资源配置，持续提升公司核心竞争力，公司已于25H1将全资子公司汇顶香港持有的DCT GmbH和DCT B.V.的100%股权转让给Tessolve EngineeringService Pte.Ltd，交易产生投资收益7800万元。
    新品商用规模持续扩大、芯片采购成本叠加费用管控推动公司盈利能力提升。公司的创新产品如超声波指纹、光线传感器和安全解决方案，自24Q4首次商用后，25H1商用规模持续扩大，出货量稳健增长；IoT市场需求增加，公司中大尺寸触控芯片和主动笔方案出货量同比显著提升。受芯片采购成本下降、新产品量产及现有产品迭代等积极因素带动，毛利率同比由42.0%提升至43.3%。此外，公司持续加强费用管控，保持合理的研发投入及其他支出，费率同比基本持平。由此，公司25H1盈利能力提升显著，在营收同比微降的情况下归母净利润实现了高速增长。公司持续投入研发，在25H1陆续推出多款新品，均有望在25H2贡献业绩：①全球首创玻塑混合封装的全新光线传感器，兼具高灵敏度、超短曝光等优势的同时，显著提升光学性能，目前已导入头部品牌客户，下半年将量产商用；②NFC增强型方案支持创新功能，将助力手机品牌客户更多价位段的机型量产；③智能触觉驱动器搭载自适应触觉增强算法，触觉灵敏、清脆无拖尾，用户体验更真实，目前正处于商业推广阶段。
    投资建议：我们看好公司新品量能逐渐释放，推动业绩进一步提升。我们预计公司25-27年分别实现营收53.96/62.89/69.90亿元，归母净利润8.37/9.79/11.02亿元，对应PE分别为46/39/35倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新品类拓展不及预期；上游原材料涨价。

2025年半年报点评：营收净利双高增长，AI生态构筑护城河

同花顺(300033)
    事件：公司发布2025年半年报，实现营业总收入同比+28%至17.8亿元，归母净利润同比+38%至5.0亿元；2025Q2单季度，公司实现营业总收入同比+34%至10.3亿元，归母净利润同比+47%至3.8亿元。
    投资要点
    市场持续活跃，互联网广告业务受益明显。分业务看，2025H1，①增值电信业务收入同比+12%至8.6亿元，广告及互联网推广服务收入同比+83%至6.4亿元；2025年上半年资本市场活跃，A股日均交易额同比+60%至13,669亿元，公司将产品与大模型技术深度融合，用户粘性持续改善，广告及互联网推广服务、增值电信业务直接受益。我们预计部分预售现金及业务款项未计入利润表内：25H1公司合同负债同比+92%至23亿元（为历史最高值），经营活动产生的现金流量净额同比+275%至11亿元，销售商品、提供劳务收到的现金同比+73%至27亿元。②软件销售及维护服务收入同比+8%至1.1亿元，业务收入较为稳定；基金代销收入同比-0.04%至1.7亿元，我们预计主要系基金管理费率、销售服务费率等基金投资成本持续下降，且渠道端分成比例有所变化。
    整体成本上行，销售费用增长较快。①营业成本同比+10%至2.3亿元；②研发费用同比-2%至5.8亿元，研发费用率同比-10pct至32.6%；③销售费用同比+38%至3.4亿元，销售费用率同比+1.4pct至18.8%，主要系公司加大营销力度，宣传推广费、销售人员薪酬等增加；④管理费用同比+9%至1.2亿元，管理费用率同比-1.2pct至7.0%。
    构建AI+金融全新生态，巩固金融科技领先地位：①问财深度思考2.0实现重大升级：从单一推理模型演进为具备自主规划与推理能力的智能体，打造更理性的投资决策助手，引领AI投顾迈入“理性思考”新阶段。②虚拟人技术取得关键突破：自研虚拟人手语生成系统获专利授权，融合深度学习与知识图谱实现高精度手语合成，已在金融营销场景成功落地。③智能投研平台AiFinD持续优化：依托AI技术对海量金融数据进行深度挖掘与智能分析，为机构投资者提供更全面、精准的投研支持。④发布全球首个深度融合实际业务的大模型金融评估基准BizFinBench，涵盖数值计算、链式推理、信息抽取、趋势预测与知识问答五大核心能力。
    盈利预测与投资评级：基于资本市场活跃度持续向好，利好公司各项业务收入增长，我们小幅上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为26/34/43亿元（前值为24/31/39亿元），分别同比+41%/+32%/+26%，对应PE分别为84/64/51倍，维持“买入”评级。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

公司信息更新报告：2025H1收入稳健增长，减值损失扰动利润

长虹美菱(000521)
    2025H1收入稳健增长，减值损失扰动利润，维持“买入”评级
    2025H1公司实现营收180.7亿（同比+20.8%，下同），归母净利润4.2亿（+0.3%），扣非归母净利润3.9亿（-9.8%）。2025Q2看，公司实现营收107.1亿（+18.8%），归母净利润2.4亿（-9.7%），扣非归母净利润2.2亿（-11.9%）。考虑到公司2025H1计提资产减值准备及所得税率提高对利润产生负面影响，结合目前行业整体环境，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为7.62/8.70/9.58亿元（原值为8.07/9.11/9.76亿元），对应EPS分别为0.74/0.84/0.93元，当前股价对应PE为10.6/9.3/8.4倍，维持“买入”评级。
    收入拆分：空调品类稳健增长，外销增速优于国内
    分品类看，2025H1公司空调/冰箱（柜）/洗衣机/小家电及厨卫分别实现收入115.8/45.5/10.4/7.0亿元，分别同比+36.2%/-4.1%/+32.7%/-6.1%，其中空调品类实现稳健增长，海外方面，上半年公司重点聚焦头部客户深化合作，积极拓展新兴客户，同时发力强健腰部客户群体，实现收入稳定提升，国内方面，公司坚持线上线下一体化运营，持续推进空白市场开拓。分地区看，2025H1国内收入117.0亿元（+15.4%），国外收入63.7亿元（+32.2%）。
    盈利能力：毛利率小幅下降，减值损失负向影响净利润
    公司2025H1毛利率10.4%（-0.7pct），期间费用率7.4%（-0.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.5/-0.2/-0.4/+0.5pct，财务费用率上升主系因汇率波动产生的汇兑损失增加，另外2025H1公司信用减值损失/资产减值损失分别确认0.7/0.7亿元对净利润产生负相影响，综合影响下，2025H1公司归母净利率为2.4（-0.2pct），扣非净利率2.2%（-0.3pct）。
    风险提示：国补政策不及预期、汇率波动、外销景气度不及预期等。

2025年中报点评：受产品结构调整影响较深电力轨交等领域为新增长点

华秦科技(688281)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入5.16亿元，同比去年+6.44%；归母净利润1.46亿元，同比去年-32.45%。
    投资要点
    2025年上半年，公司实现营业收入5.16亿元，同比增长6.44%；归属于上市公司股东的净利润1.46亿元，同比下降32.45%：业绩承压主要源于三方面：一是母公司正处产品迭代期，高毛利的批产型号占比下降，试制新品收入比重超50%，但良率爬坡推高成本；二是华秦航发、上海瑞华晟、安徽汉正等子公司进入产能爬坡，折旧及试运行费用大幅增加；三是研发投入翻倍至0.70亿元，占营收比重升至13.61%，侵蚀短期利润。主营构成上，母公司特种功能材料收入4.51亿元，仍占绝对主导，但增速放缓；华秦光声声学超材料及检测业务实现收入0.08亿元，同比激增6.64倍，成为最快增量；上海瑞华晟的陶瓷基复合材料尚处客户验证阶段，贡献收入仅0.02亿元；安徽汉正超细晶零部件则处于样件试制，收入尚未放量。
    公司现金流表现稳健，但盈利质量受产品结构调整影响短期承压：2025年上半年公司毛利率为47.87%，同比下降7.33个百分点，主要系试制产品占比提升及子公司产能爬坡成本压力。费用方面，研发费用率同比增加6.8个百分点至13.61%，销售费用率因市场拓展增至2.01%（+0.37pct）。现金流显著改善，经营活动净现金流0.98亿元，同比增长55.16%，得益于回款稳定及采购节奏优化。存货达3.21亿元，同比增长46.16%，主要因销售订单增加导致原材料及发出商品增长；合同负债0.33亿元，较上年末增长64.04%，预示订单储备充足。
    资本运作与技术研发双轮驱动战略逐步落地：2025年上半年公司通过增资2.45亿元控股安徽汉正（持股47.57%），切入超细晶零部件领域，完善航空航天产业链布局，但标的目前仍处亏损阶段。技术层面，公司持续强化研发优势，新增专利申请45项，获授23项，在陶瓷基复合材料、声学超材料等领域实现工程化应用突破。华秦光声开发的低频声场成像设备及激光超声检测设备实现国产替代，高端声学设备订单快速增长。产能建设方面，华秦航发智能加工项目预计2025年底全面投产，上海瑞华晟二期陶瓷基复合材料项目同步推进。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合预期，我们基本维持先前的预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.98/5.29/6.56亿元，对应PE分别为38/36/29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）客户集中度较高及主要客户依赖的风险；2）丧失核心竞争力风险；3）军品定价方式对公司盈利造成波动的风险。

公司深度报告：中药基石稳健，创新研发逐步兑现

众生药业(002317)
    投资要点：
    中药集采影响逐步出清，核心业务稳健增长。中成药是公司的基石业务，核心产品包括复方血栓通系列、脑栓通胶囊、众生丸等。（1）复方血栓通系列产品在2023年成功中选全国中成药采购联盟，复方血栓通胶囊中标单位价格为0.42元/粒，整体降幅约39%。随着复方血栓通系列产品中选价格在全国各省份陆续执标完成，复方血栓通产品集采降价风险已在2024年逐渐消化；今年以来，公司借助集采实现以价换量，扩大市场份额，巩固公司通用名产品的市场主导地位，该系列产品未来有望逐渐实现稳健增长。（2）脑栓通胶囊是公司独家品种，2022年中选广东联盟清开灵等中成药集采，中选价格为0.87元/粒，降价幅度约21%；2024年脑栓通胶囊续标中选广东联盟金莲花等中成药集采，中选省份从原来6个省拓展到15个省，续约不降价，集采降价风险出清，公司持续挖掘产品潜力，未来有望凭借独家优势实现良好增长。
    创新管线逐步进入收获期，流感、GLP-1、MASH市场潜力巨大。公司自创新转型以来，已有2个创新药获批上市，多个创新管线项目处于临床后期阶段，创新药管线聚焦呼吸系统疾病、代谢性疾病两大领域，逐步进入收获期。（1）呼吸系统疾病领域：来瑞特韦片作为全球首个拟肽类3CL单药抗新冠病毒创新药，已于2023年3月附条件批准上市。昂拉地韦片是全球首款PB2靶点流感创新药，能对奥司他韦和玛巴洛沙韦的耐药株表现出强大抑制能力，是国内唯一一个与奥司他韦头对头开展III期临床试验并获批上市的抗流感药物，昂拉地韦组在中位TTAS和发热缓解时间均比奥司他韦组缩短了近10%，已于2025年5月获批上市用于治疗成人单纯性甲型流感。另外，昂拉地韦颗粒治疗2~17岁单纯性甲型流感的II期临床试验，获得顶线分析数据，在临床症状/体征和病毒学方面取得了积极的有效性结果，即将进入III期临床试验。昂拉地韦片在PB2靶点抗流感药物竞争中具有先发优势，市场空间巨大，有望成为流感领域的重磅级品种。（2）代谢性疾病领域：长效GLP-1类药物RAY1225注射液具有GLP-1/GIP受体双重激动活性，用于降糖、减重、代谢综合征等多种代谢性疾病的治疗，效果优于替尔泊肽。RAY1225注射液6mg和9mg在减重达标率、降糖达标率数值上均高于同靶点药物替尔泊肽在中国超重或肥胖人群的III期临床试验中的15mg高剂量组。同时，RAY1225注射液安全性优秀，胃肠道相关不良反应和低血糖风险的发生率均低于替尔泊肽SURMOUNT-CN和SURPASS-AP-Combo的报道数据。RAY1225注射液目前降糖及减重两个适应症处于III期临床试验阶段，进度靠前，2027年有望正式上市，先发优势明显。MASH新药ZSP1601属于First-in-class药物，是国内首个获批用于MASH治疗的小分子创新药。目前已完成的Ib/IIa期临床试验结果表明，在4周的治疗下，ZSP1601片明显地降低了ALT、AST等肝脏炎症损伤标志物，同时多个纤维化相关生物标志物也有降低趋势，具有改善肝脏炎症、坏死的潜力及抗纤维化的作用。目前，ZSP1601正在开展IIb期临床试验，2024年参与者入组工作已完成，有望成为国内MASH领域首个商业化产品，值得期待。
    投资建议：公司传统中成药等业务集采风险逐渐出清，有望实现稳健增长，贡献稳定现金流；创新药管线逐渐进入收获期，市场空间巨大，将成为公司未来几年的核心增长动力。我们预计公司2025-2027年的营收分别为28.41/33.36/39.17亿元，归母净利润分别为3.07/3.66/4.81亿元，对应EPS分别为0.36/0.43/0.57元，对应PE分别为62.51/52.46/39.83首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：销售不及预期风险；市场竞争加剧风险；创新药研发进展不及预期风险。

公司信息更新报告：铅酸经营稳定，低压锂电高速增长

骆驼股份(601311)
    2025H1归母净利润增速较高，主业经营稳定
    骆驼股份发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入79.95亿元，yoy+6.2%，实现归母净利润5.32亿元，yoy+69.5%，实现扣非归母净利润4.04亿元，yoy+18.0%。其中2025Q2实现收入38.59亿元，yoy-5.2%，实现归母净利润2.95亿元，yoy+86.8%，实现扣非归母净利润1.99亿元，yoy+13.9%，2025Q2非经常性损益较高主要系公司确认一次性债务重组损益0.98亿元。考虑到公司布局“铅酸+锂电”双重低压电池技术解决方案，我们维持公司2025-2027年的盈利预测，预计2025-2027年的归母净利润为9.60/12.72/14.49亿元，对应当前股价PE为10.1、7.6、6.7倍，我们持续看好公司主业汽车铅酸电池稳定增长，低压锂电业务随规模效应持续减亏，维持“买入”评级。
    低压锂电销量保持高速增长，新产能逐步落地
    在前端主机配套市场里，锂电替换铅酸的趋势愈发明显，2025H1公司低压锂电已实现15个定点项目的量产供货，包括赛力斯、蔚来汽车、福田戴姆勒、大众汽车、江淮汽车、一汽解放等主机厂的商用车型、新能源车型，2025H1实现低压锂电池销量22.9万KWH，yoy+274%。新获得低压锂电池项目定点23个，同时公司也在积极布局新产能，低碳产业园一期项目第一条产线已正常生产，欧洲PACK工厂也在同步推进。
    低压铅酸海外高速增长，有效对冲国内波动
    2025H1公司低压铅酸销量为1917万KVAH，yoy+0.82%，其中受汽车行业对低压电池需求结构发生的变化，主机配套市场销量yoy-2.4%；受市场环境和消费趋势变化影响，维护替换市场销量yoy-2.72%，但海外市场销量同比增长21.31%，有效对冲了国内波动。公司持续加大国际化战略布局，紧抓主机厂出海机遇，上半年共获得5个主机厂项目定点，实现首个中国商用车品牌的海外配套定点。
    风险提示：技术变革风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险；海外业务拓展不及预期；原材料价格难以传导至终端。

2025年中报点评：投资收益上扬，成本下行共促利润提升

恒生电子(600570)
    事件：公司发布2025年中报，实现营业总收入同比-14%至24亿元，归母净利润同比+772%至2.6亿元。
    投资要点
    市场波动影响营收小幅下滑，投资收益拉升利润。2025年上半年，公司营业收入下滑，主要系①受市场形势影响，金融机构IT预算整体收紧导致客户需求减少，且市场竞争加剧，客户采购流程周期明显延长；②公司主动优化业务结构，战略性收缩部分非核心业务。归母净利润有较高增长主要系本期①赢时胜股票按照长期股权投资确认和计量，投资收益同比+176%至1.5亿元；②赢时胜、星环科技股票按照其他非流动性金融资产确认和计量，公允价值变动收益同比+137%至4,657万元。
    分业务看，2025年上半年，公司①财富科技服务业务收入同比-3%至5.32亿元；②资管科技服务业务收入同比-34%至4.88亿元；③运营与机构科技服务业务收入同比-7%至5.12亿元；④风险与平台科技服务/数据服务/创新/企金、保险核心与金融基础设施科技服务/其他业务分别实现收入1.44/1.71/2.32/2.49/0.97亿元，同比-34%/+2%/-8%/+5%/-30%。
    整体成本下降，仅研发费用率小幅上行。①营业成本同比-9%至7.39亿元；②销售费用同比-26%至2.88亿元，销售费用率同比-2pct至12%；③管理费用同比-21%至3.06亿元，管理费用率同比-1pct至13%；④研发费用同比-11%至10.36亿元，研发费用率同比+2pct至43%。
    科技突破与系统升级：①2025年5月，恒生电子联合永诚保险上线新一代资管运营平台AOP5.0，实现全流程数字化；推出LightGPT2.0金融大模型，新增智能投研等模块，与易方达基金深度合作。②2025年6月与国泰君安共建的程序化交易新规适配系统上线；为广发证券定制的跨境支付清算系统完成验收。③2025年7月，恒生电子中标中加基金清算自动化等项目，获理财子代销系统升级单一来源采购。④2025年8月，发布新一代人工智能模型GPT-5，推动多领域智能化改造；其Agent智能体框架在金融领域落地；协助香港券商完成稳定币交易系统合规改造；与蚂蚁数科合作开发的稳定币跨境清算系统上线。
    盈利预测与投资评级：资本市场整体回暖，但金融机构的科技投入仍未出现明显正增长拐点，我们维持此前业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12/14/17亿元，对应PE为46/40/33倍。资本市场持续向好，金融机构基本面企稳，我们仍看好公司金融IT的业务模式，维持“买入”评级。
    风险提示：AI等技术发展不及预期，金融机构IT投入不及预期，权益市场波动，市场竞争加剧。