2025H1创新品种持续放量，在研管线储备丰富

亿帆医药(002019)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司收入为26.35亿元，同比基本持平；归母净利润为3.04亿元，同比增长19.9%；扣非净利润2.37亿元，同比增长32.2%。公司经营改善、减值减少共同促进利润率提升。
    公司创新品种增速突出，亿立舒开启全球放量，丁甘销售渐入佳境2025H1，亿立舒和丁甘交联玻璃酸钠合计销售收入同比增长169.6%。
    2025H1，亿立舒发货同比增长96.0%。2025H1公司向商业合作伙伴累计发货亿立舒产品超过22万支，已与正大天晴、Acrotech等合作伙伴在中国和美国、德国、奥地利、瑞士、巴西等超过40个国家达成商业合作，亿立舒在34个国家或地区获批上市销售，在5个国家实现发货或销售。在中国市场，实现了在终端市场销售的加速放量；在美国，已完成首批发货，市场终端价为4600美元/支。
    亿立舒给药持续优化，更具竞争优势。亿立舒在中国给药时间由48h缩短至24h的补充申请已获批，在欧洲自我注射申请被批准，日本合作方启动了更短时间给药的研究工作。在美国，亿立舒的合作伙伴Acrotech公司近日上调了该药品在美上市后的约定采购量和销售目标，并有计划独自承担研发投入开展Ryzneuta自动注射研究，致力进一步提升在美国市场的份额。
    2025H1，丁甘交联玻璃酸钠发货同比增长478.2%。该药物用于治疗对非药物保守治疗及单纯止痛药物治疗疼痛缓解效果欠佳的膝骨关节炎患者，经过一年医保准入和学术推广，销售渐入佳境。
    持续开发F-652，且积极探索其他创新药产品，丰富管线
    公司继续进行对F-652多个适应症的探索与开发。F-652的ACLF和AH适应症的II期方案与CDE达成共识或得到认可。创新管线中新增N-3C01项目，将于近期递交临床申请，其潜在适应症申请为膀胱癌和泛实体瘤。此外，公司继续推进TCE平台创新分子及其他靶点长效分子的研发。
    断金戒毒胶囊1b期成功，早期临床数据显示防复吸效果显著
    断金戒毒胶囊在阿片类物质成瘾康复期患者中的Ib期研究中，初步试验结果达到预期目标。此Ib期临床研究分为0.4-1.0g四个剂量组，每组各入组约20例受试者，接受连续21天的断金戒毒胶囊或安慰剂治疗研究，随后进行12周的随访期。结果显示，断金戒毒胶囊各剂量组在多个关键终点指标上均优于安慰剂组，尤以1.0g组最为显著。最关键的指标，随访期12周内尿液阿片类物质总阴性率显著提高（95.2%VS68.6%,P=0.0056）；100%无阿片使用周的受试者比例显著增加（86.7%VS40%,P=0.0069）；连续三次及以上阳性率显著降低(6.7%vs30%,P=0.1987)；累计尿液阿片类物质阴性时间延长（78.2天vs51.8天，P=0.034）。
    断金戒毒胶囊是根据民间经验组方探索研发的一种用于阿片类物质成瘾防复吸治疗的中药胶囊，主要成分为钩吻与洋金花。断金戒毒胶囊短期服用（21天）即可实现至少12周的持续防复吸效果，可能具有中枢神经系统奖赏通路“再设定”的长效机制。这种“短期用药+长期疗效”的治疗模式，相较以阿片受体为靶点的上市药品具有独特优势。
    盈利预测与投资评级
    我们预计公司2025-2027年的营业收入为61.01、71.37和82.84亿元；考虑到市场竞争激烈，将2025-2027年的归母净利润从7.31、9.27和11.03亿元下调至6.06、8.19和10.61亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：销售放量不及预期，研发进度不及预期，政策变动风险

Q2净利润呈现低波动率，中期分红回报投资者

中煤能源(601898)
    Q2净利润环比小幅下滑
    公司2025H1实现营业收入744.36亿元，同比-19.9%；营业成本达561.1亿元，同比-18.4%；实现归母净利润77.05亿元，同比-21.3%；扣非归母净利润达76.53亿元，同比-20.7%；公司利润同比下滑，主要是受到煤价中枢下跌影响，从环比来看公司的利润表现相对稳定，公司2025Q2归母净利润为37.27亿元，环比-6.3%。
    煤炭业务受煤价下跌影响收入下滑，但公司积极降本实现平滑
    2025H1公司煤炭业务营业收入605.68亿元，同比-22.1%，营业成本462.21亿元，同比-20.2%，营收下降主要受到煤价下跌影响。公司2025H1商品煤产量为6734万吨，同比+1.3%，商品煤销量1.287亿吨，同比-3.6%，其中自产商品煤销量6711万吨，同比+1.4%。
    公司成本控制能力较强，2025H1公司自产商品煤单吨成本为262.97元/吨，同比减少29.91元/吨，同比降幅为10.2%，其中材料成本、人工成本、维修支出、其他成本四项费用下降幅度较高。
    从期间三项费用的表现来看，销售费用出现同比增长，但公司管理费用和财务费用出现同比下滑。我们认为，通过职工薪酬减少及优化债务结构降低资金成本，公司在可控范围内仍然实施了积极的成本管控措施。
    煤化工业务除聚烯烃大修外均较为稳定
    2025H1煤化工业务营业收入达93.6亿元，同比-13.6%，营业成本达79.44亿元，同比-7.9%。收入下滑主要受到产品价格下跌以及聚烯烃装置大修所影响，期间聚烯烃产量为66.7万吨，同比-12.1%，销量为66万吨，同比-13.2%，尿素、甲醇、硝铵产销量均呈现同比增长。成本方面，除聚烯烃因产量下滑出现单吨成本上升之外，其余品种的单吨成本均因原料煤、燃料煤采购价格下降，出现不同程度的下移。
    中期分红回报投资者
    公司发布《2025年中期利润分配方案公告》，按照2025年上半年国际财务报告准则合并财务报表归属于上市公司股东的净利润7,325,265,000元的30%计2,197,579,500元向股东分派现金股利，以公司全部已发行股本13,258,663,400股为基准，每股分派0.166元（含税）。
    盈利预测与估值：我们维持2025-2027归母净利润预测175/177/182亿元，对应EPS分别为1.32/1.34/1.37元/股，维持“增持”评级。
    风险提示：煤价大幅波动风险；经济下行风险；煤炭供给超预期增长风险；煤化工产能过剩风险。

2025中报业绩点评：业绩同比扭亏，AI赋能全链路营销

天娱数科(002354)
    核心观点
    事件公司发布2025年中期报告：2025年上半年公司实现营业收入9.88亿元，同比上升29.64%；归母净利润0.24亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润0.21亿元，同比扭亏为盈。
    AI赋能全链路营销，推进全流程自动化与智能化公司AI营销SaaS平台集AIGC广告素材生成、广告智能投放、AI直播电商转化于一体，在部分领域持续保持领先地位。目前，AI直播电商互动条数占比超80%，公司AI生成的有效营销脚本占比超20%，AI生成的视频占比达5%。公司通过构建“数据-模型-场景”闭环，推动AI智能体从效率工具向智能协作助手的战略升级，以实现贯通用户服务全生命周期的全流程自动化与智能化。
    具身智能布局成果初显，技术与场景落地双突破。公司依托空间智能MaaS平台Behavision推进技术研发与场景落地，构建“感知-推理-执行”核心能力。平台采用“数据金字塔”训练范式，为空间计算、人形机器人等场景提供智能化解决方案，技术实力与行业认可度显著提升。此外，平台通过云边端算力协同与多模态感知硬件体系，持续完善通用具身智能解决方案，为后续业务拓展奠定技术基础。
    入局新消费营销，创新激活新增量公司依托在短视频、直播、内容营销等领域的数据流量优势，将AI技术与营销服务深度融合，立足新消费，为品牌全生命周期管理提供全链路数字化解决方案，逐步形成了“流量运营-品牌服务-产品开发”完整业务闭环，从而验证数字化营销对消费场景的重构能力。
    投资建议：我们认为，公司前期减值损失带来的业绩影响已经基本出清，后续依托“AI+数据”双引擎，在智能营销、数据服务领域不断开拓，业绩增速显著。同时，新消费领域营销、具身智能等新业务有望为公司业绩注入新动能。
    据此，预计公司2025-2027年归母净利润为5110/5993/6978万元，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济的不确定性风险、新兴业务发展不及预期的风险、AI技术应用落地不及预期的风险、技术更迭创新的风险等。

2025中报点评：筑底企稳，盈利修复

舍得酒业(600702)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年度财报。25H1实现营收27.0亿元，同比-17.4%；实现归母净利4.4亿元，同比-25.0%。对应25Q2实现营收11.3亿元，同比-3.4%；实现归母净利1.0亿元，同比+139.5%。
    25Q2收入降幅显著收窄，产品结构基本企稳。25H1公司实现酒类收入24.2亿元，同比-19.0%；剔除夜郎古分部影响，舍得内生收入同比下滑约15.5%。1）分产品看，25H1中高档酒、普通酒收入分别为19.7、4.4亿元，分别同比-13.9%、-21.2%。其中，品味舍得、舍之道、T68、电商收入占比分别约为40%、20%、10%+、14%；电商、T68收入保持较快增长，高价产品藏品10年、中国智慧亦有增量贡献，品味、舍之道同比承压。2）分区域看，25H1省内、省外市场收入分别同比下滑13.9%、21.2%，公司6大基地市场遂宁、成都、绵阳、聊城、德州、天津，通过持续加码C端投入，动销表现好于整体。25Q2公司酒类收入同比-4.5%，估算舍得内生收入同比持平附近，单季同比增速逆势修复，1是公司1、2季度回款节奏较去年变化，25Q2回款占比回升；2是沱牌光瓶酒销售保持稳定扩张，低基数下同比增速抬升。
    25Q2净利率好于预期，降费减支持续推进，所得税显著降低。1）收现端，25Q2期末合同负债1.6亿元，同比小幅波动，回款推进仍有压力。2）利润端，25Q2净利率同比+4.9pct至8.6%，主因费用及所得税下降贡献。①25Q2综合毛利率为60.6%，同比-0.3pct，同比差异不大，但环比回落明显，与Q2场景冲击拖累产品结构有关。②25Q2销售费用与管理费用（含研发）分别为2.7亿、1.4亿，同比下降15.1%、10.6%，公司各部门持续推进降费减支，销售及管理人员薪酬、广宣及市场费用是25H1主要降费来源。③25Q2所得税率仅为2.9%，主因利润大幅波动下，税费跨期缴纳与会计账期存在差异。
    产品布局着眼长期，渠道深挖创新增量。产品方面，公司以“一高一低”为增量抓手，做长期培育投入，1是有序推进高价产品藏品10年、中国智慧的招商布局，2是持续贯彻高线光瓶酒的渠道下沉。此外，公司及时跟进推出29度新品，规划相应做渠道创新模式尝试。渠道方面，公司以电商、团购为增量驱动，电商渠道已成功探索差异化产品销售增长路径，团购渠道则分设人员专组，旨在深度挖掘复星生态链企业需求、做好经销渠道的团购协销。同时，公司对即时零售、KA渠道也在做积极布局；对传统流通渠道，亦推出了了青创项目、降低首单等创新举措。
    盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，公司充分发挥自身机制优势，以更拼搏进取的经营姿态，不断进行创新尝试以挖掘销售增量，期待后续取得更积极成效。参考公司25H1盈利水平，我们调整2025~27年归母净利润预测为6.4、7.8、9.8亿元（前值为7.3、9.4、12.2亿元），当前市值对应2025~27年PE为32、26、21X，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

向下扎根向上生长，“存储+”系列持续放量

普冉股份(688766)
    主要观点：
    事件
    2025年8月22日，普冉股份公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入9.07亿元，同比增长1.19%，归母净利润0.41亿元，同比下降70.05%，扣非归母净利润0.27亿元，同比下降82.40%。对应2Q25单季度营业收入5.00亿元，同比增长1.89%，环比增长23.16%，单季度归母净利润0.22亿元，同比下降74.13%，环比增长20.59%，单季度扣非归母净利润0.08亿元，同比下降91.44%，环比下降59.47%。向下扎根向上生长，“存储+”系列持续放量
    公司上半年实现营业收入9.07亿元，同比增长1.19%，归母净利润0.41亿元，同比下降70.05%，扣非归母净利润0.27亿元，同比下降82.40%。其中，存储系列芯片营业收入6.73亿元，同比下降6.98%，毛利率31.82%，同比下降3个百分点左右；“存储+”系列芯片营业收入2.33亿元，同比上升35.62%，毛利率28.69%，同比下降0.55个百分点。Flash产品方面，SONOS与ETOX工艺互补，新一代SONOS平台下40E（40nm Enhance Platform）以及ETOX平台下4Xnm制程的系列产品推出，使得公司领先的性能及性价比优势可以持续保持。客户方面，公司产品已在消费电子领域构建了一定的品牌力，同时，公司重视提升在高端工业、白电、PC、通讯和汽车等领域的市场拓展和产品推广；“AI+”浪潮涌现为公司众多系列的通用产品提供新型需求。
    EEPROM产品，公司在巩固手机摄像头等优势领域份额的基础上，抓住运动相机、电话手表等摄像头相关的新型需求市场的兴起，以及1.2V低电压产品跟随主控更新换代的机会、持续夯实在摄像头市场的领导地位，扩大市场份额。公司持续拓展车身领域应用，目前已成功导入车身域控、电机控制、电池BMS、车载中控、娱乐性系统等汽车电子的应用场景。另外，公司SPD及TS产品稳步进行客户导入，上半年实现批量出货。
    微控制器产品，M0产品不断拓宽产品线，持续发挥低功耗产品特性，比如公司研发的超低功耗型M0+MCU产品，该系列产品支持48MHz主频，深度休眠模式下功耗低至0.7μA，目前该产品已经量产，主要应用于家电、灯控、无线麦克风、电子烟等消费电子领域。公司基于M0+产品逐步构建的品牌力，推进M4的市场拓展工作，目前已有11颗料号量产出货。
    模拟产品，凭借公司EEPROM产品线的协同发力，公司Driver产品线目前在开环等二合一市场已经获取了一定的市场份额，导入了众多品牌手机客户，形成对存储器产品线和微控制器产品线的有效协同。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.3、3.5、4.3亿元（前次报告预测为3.2、4.0、4.7亿元），对应EPS为1.55、2.37、2.91元，对应2025
    年8月22日收盘价，PE为51.2、33.4、27.3倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期。

2025H1业绩承压，高速宽幅干法电极设备顺利交付绘制固态领域业务宏图

纳科诺尔(832522)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收4.73亿元、归母净利润5164万元、扣非归母净利润4943万元，经营活动产生的现金流量净额9341万元(yoy+16%)。2025Q2实现营收2.40亿元(qoq+3%)、归母净利润2064万元、扣非归母净利润1981万元。受到行业需求等影响，2025H1业绩承压，归母净利润下滑幅度高于营收。2025年6月，公司成功入选北证专精特新成份股名单，成为北京证券交易所首批同时具有北证专精特新成份股与北证50成份股身份的“双指数股”。
    2025H1主业收入受行业短期供求错配影响而下滑，在手订单20亿元有望驱动后续业绩修复。
    2025H1智能辊压设备收入达4.0亿元，受行业产能短期供求错配影响，部分电池生产企业扩产步伐受到不同程度的影响，电池设备需求及验收节奏有所承压；此外，上半年公司境内、境外收入均有所收缩。截至2025H1期末，公司在手订单20.10亿元。据SNEResearch数据，2025年1-6月全球动力电池使用量为504.4GWh，同比增长37.3%；据国家能源局数据，2025年1-6月中国风电光伏新增装机容量263.6GW，同比增长105.4%。我们认为，公司通过加大国内市场开拓力度，加快海外市场拓展步伐，加速技术成果转化和产品迭代升级，有望持续推进降本增效、提升公司盈利能力，从而实现公司稳定可持续发展。
    清研纳科自主研发的高速宽幅干法电极设备顺利交付，助力固态电池产业落地提速。2025H1公司在干法电极与固态电池领域持续发力，积极与科研院所及客户开展技术交流与合作，掌握了干法电极、锂带压延、电解质成膜、转印等设备制造的多项技术，同时加快等静压设备的研发及验证工作。根据电池中国网信息，2025年7月24日，由清研电子、清研纳科（公司联营企业）自主研发的高速宽幅（固态）干法电极设备顺利交付至国内头部主机厂，这是国内首台高速宽幅干法电极成膜复合设备，标志着在固态电池前沿制造技术领域实现关键突破，进一步验证了干法电极设备的技术成熟度与产业化适配能力。清研纳科此次交付的高速宽幅(固态)干法电极设备幅宽800mm，速度最高50m/min，具备无溶剂、低能耗、高效率的优势，支持对压力、温度、速度等关键参数进行精细化控制，实现从粉体到电极片的一站式绿色制造。我们认为，随着固态电池等新型电池的快速发展，有望为公司带来新的增长机遇。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.70/2.06/2.50亿元，当前股价对应的PE分别为54.9/45.5/37.5倍。公司在保持和巩固现有锂电池生产设备国内市场领先地位的同时，积极寻求多领域拓展，看好公司研发固态电池等新品类设备实现后续增量释放，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

25H1扣非净利润同比上涨58.7%，储备项目积极推进

宝丰能源(600989)
    25H1扣非净利润同比上涨58.7%。25H1，公司营业收入为228.2亿元，同比上升35.0%；归母净利润为57.2亿元，同比上升73.0%；扣非归母净利润为55.8亿元，同比上升58.7%。2025Q2，公司营业收入为120.5亿元，同比上升39.0%；归母净利润为32.8亿元，同比上升74.2%；扣非归母净利润为29.8亿元，同比上升46.6%。25H1，公司主要产品聚烯烃（含EVA）产量240.46万吨，同比增长96.64%，焦炭产量341.80万吨，同比基本持平。
    新项目顺利投产，新产能贡献显著。一是内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目按计划建成投产并全面达产，上半年生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%。该项目是目前为止全球单厂规模最大的煤制烯烃项目，也是首个规模化应用绿氢与现代煤化工协同生产工艺制烯烃的项目。该项目建成后，公司烯烃产能已达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。内蒙烯烃项目示范应用了多项具有我国自主知识产权的大国重器设备，设备国产化率超过98%，项目采用最先进的DMTO-Ⅲ技术，依托项目的区位优势、技术优势及投资优势，公司烯烃生产成本进一步降低，核心竞争力进一步增强。二是10万吨/年醋酸乙烯项目实现一次性开车成功并顺利投产，实现了EVA装置主要原料自主供应，保障了主要原料的质量和稳定供应，为企业产业链协同发展与成本优化奠定了坚实基础。三是OCC装置实现一次性开车成功，产出产品各项指标全部合格。
    在建项目进展顺利，储备项目积极推进。一是宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，截至7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开始图纸深化及加工制作，该项目计划于2026年底建成投产。二是新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进。
    盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为118.12亿元、129.95亿元和141.06亿元。考虑到同行业可比公司估值，我们给予公司2025年12倍PE，对应目标价为19.32元，维持给予“买入”评级。
    风险提示。项目爬坡进度低于预期，下游需求不及预期。

卓兆点胶点评报告：25H1业绩高增，多元布局提升行业竞争力

卓兆点胶(873726)
    2025年上半年公司业绩高增：公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入15,576.49万元，同比增长207.46%；实现归母净利润2,678.27万元，同比增长322.66%；实现扣非净利润2,514.79万元，同比增长242.69%。其中二季度单季实现营业收入9,733.01万元，同比增长202.07%，环比增长66.56%；实现归母净利润2,213.56万元，同比增长13,741.22%，环比增长376.34%；实现扣非净利润2,111.02万元，同比增长619.82%，环比增长422.84%。
    终端需求回暖，多元布局优化客户结构：2025年上半年，公司毛利率为59.97%，同比增加6.09pct；净利率为19.08%，同比由负转正。25H1公司业绩增长幅度较大主要系终端应用领域需求回暖，同时公司积极跟进存量项目验收，加之部分新领域开拓初见成效、进一步控费提效等多方面原因所致。在深耕果链客户外，公司的多元化布局逐步体现成效，客户结构持续优化。2025年上半年，公司利用自身在半导体封装、光伏组件高粘度密封、新能源汽车电子等领域的技术储备积极开拓相关应用市场，并已在消费电子领域实现部分突破，在视觉检测领域及Meta AI眼镜领域，均已获得千万级量产订单，量产交付进展顺利。与此同时，公司正积极拓展其他新业务赛道，目前已成功进入宁德时代供应商体系，并取得三星电子的Vender Code，未来公司将持续深化与合作方的沟通对接，全力推进订单转化工作。
    收购广东浦森，产业链协同提升公司行业竞争力：广东浦森塑胶科技有限公司在点胶耗材领域深耕多年，其产品能够与美国诺信EFD、日本武藏的耗材业务正面抗衡，具有较强的市场竞争力。公司收购广东浦森51%股权，有助于公司将自身在点胶设备、点胶阀的积淀与浦森塑胶的耗材专长相结合，实现业务领域的无缝互补。此外，在市场布局上，公司主要面向果链市场，而广东浦森的下游客户则以非果链客户为主，双方存在一定的市场互补性。通过收购，能够整合双方的市场资源，扩大客户覆盖范围，进一步增强公司的市场影响力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.62/0.73/0.88元，对应市盈率分别为74/63/53倍。我们认为，公司在精密点胶领域技术储备深厚，具备覆盖“核心部件-设备整机-应用工艺”的全链条知识产权体系，随着公司下游客户合作的持续深入，以及公司多元化业务布局的逐步落地，公司的产品结构有望持续优化，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动及产业政策变化风险；客户集中度较高的风险；行业内部竞争加剧的风险。

兆驰股份2025Q2业绩点评：LED+光通信成长接力可期

兆驰股份(002429)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：收入47.60亿元（同比-12.1%），归母净利润3.27亿元（同比-34.1%），扣非归母净利润2.68亿元（同比-40.6%）。
    25H1：收入84.83亿元（同比-10.9%），归母净利润6.61亿元（同比-27.4%），扣非归母净利润5.78亿元（同比-32.7%）。
    收入分析：
    多媒体视听：H1收入56.8亿（同比-18.2%），参考洛图，H1公司电视ODM出货量523万台（同比+3%），其中Q1+10%/Q2-2%，目前越南产能从年初200万台提升至H1末的1100万台可充分满足对美需求。
    LED产业链：H1收入28.1亿（同比+8.7%）。
    芯片：兆驰半导体25H1收入14.2亿（同比+4%），净利润3.7亿（同比-3%），在高端照明、背光、新型显示、车用LED、红外等高端产品的市场份额持续提升。
    新型显示：Mini/MicroLED显示出货面积同比翻倍，在P1.25/P1.5以上点间距市占率各50%/85%，未来将大力推广家庭影院，并投建PCB电路板生产线实现降本。
    光通信：H1收入3.09亿元，虽有亏损但逐月改善，H2有望扭亏。
    利润分析：
    Q2归母净利率6.9%（同比-2.3pct），毛利率同比-1.9pct，销售/管理/研发/财务费率同比各-0.2/+1.4/+1.8/+0.6pct，投入期产能爬坡成本波动，另政府补助等其他收入多8千万增厚利润。
    拆分看，H1多媒体/LED毛利率各同比-1.0/-3.9pct，净利润占比四六开。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司智慧显示、LED及光通信三大曲线基本成型，后续期待电视ODM越南工厂盈利改善，LED产业链贡献弹性，光通信抬升成长空间。预计25H2逐步企稳，期待拐点向上。
    盈利预测：我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司收入203/241/284亿元(前值239/275/312亿元)，同比+0%/+19%/+18%，归母15/19/24亿元（前值20/23/26亿），同比-9%/+29%/+29%；对应PE17/13/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    出口景气度波动，原材料成本大幅变化，行业竞争加剧。

内蒙项目驱动业绩高增，中期分红提升回报

宝丰能源(600989)
    核心观点
    事件：公司发布半年度报告，2025年上半年实现营业收入228.20亿元，同比增长35.05%；实现归母净利润57.18亿元，同比增长73.02%。其中，25Q2单季度实现营业收入120.49亿元，同比增长38.97%、环比增长11.87%；实现归母净利润32.81亿元，同比增长74.17%、环比增长34.64%。
    内蒙项目全面达产，产销放量驱动25H1业绩高增。2025年上半年公司聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为115.29、111.79、340.15万吨，同比分别变化100.50%、95.37%、-3.99%；聚乙烯、聚丙烯价差分别同比增长2.49%、5.86%，焦炭价格同比下降30.71%、价差同比有所好转。上半年来看，公司业绩同比增长主要系内蒙项目全面达产驱动烯烃产销放量，叠加煤炭价格重心下移背景下烯烃价差同比改善所致。分季度来看，内蒙烯烃项目第三条生产线于3月份试生产、4月份达产，烯烃产销环比持续放量；宁东二期装置顺利完成检修任务。25Q2公司聚乙烯、聚丙烯、焦炭销量分别为63.83、62.64、170.28万吨，环比分别增长24.04%、27.45%、0.24%，量能释放下25Q2公司业绩环比延续增长态势。
    宁东四期接续推进，储备项目有望释放远期成长动能。一方面，公司宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，截至2025年7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开始图纸深化及加工制作，计划于2026年底建成投产。另一方面，公司新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进，若项目进展顺利，有望释放中长期成长动能。
    回购与中期分红并举，提升投资者获得感。为进一步增强公司股东的获得感，公司一方面保持稳定的现金分红政策和提升现金分红比例，另一方面积极用好控股股东增持和上市公司回购政策，并增加现金分红频次。2025年上半年公司回购总金额达10亿元。此外，公司拟实施半年度现金分红，拟向全体股东每股派发现金红利0.28元（含税），拟派发现金红利合计20.36亿元（含税），占2025年上半年度归属于母公司股东净利润的35.62%。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为501.82、527.25、564.82亿元；归母净利润分别为121.59、123.23、135.18亿元，同比分别增长91.85%、1.35%、9.70%；EPS分别为1.66、1.68、1.84元，对应PE分别为9.81、9.68、8.83倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险，业务开拓不及预期的风险，经营规模扩大带来的管理风险，项目建设不及预期的风险等。

振华科技点评报告：下游需求走强，催生2025高景气

振华科技(000733)
    事件：公司发布25年半年报，25年H1实现营收24.10亿元，同比下降0.83%；实现归母净利3.12亿元，同比下降25.74%。25Q2营收15.01亿（YoY+6.05%），归母净利2.53亿（YoY-20.34%）。
    25Q2业绩同比降幅收窄，毛利率环比回升：公司25年H1实现营收24.10亿元（YoY-0.83%），实现归母净利3.12亿元（YoY-25.74%），主因产品价格向下调整的压力和产品结构变化，导致整体业绩阶段性下滑。根据公司经营计划，预计2025年实现营业收入57亿元，利润总额11.45亿元，当前完成42.3%和31.4%。
    分季度看，25Q2营收15.01亿（YoY+6.05%，QoQ+65.30%），归母净利2.53亿（YoY-20.34%，QoQ+333.19%），营收同比由负转正，归母净利同比降幅持续收窄，环比提升明显。
    毛利率环比改善：公司部分产品价格承压叠加低附加值产品占比增加，毛利率持续压缩。25年H1公司毛利率44.7%，同比减少6.1pct。25Q2毛利率环比回升3.5pct，至46.0%，或与公司产品结构季度波动有关。
    存货高位运行+合同负债快速增长同步显现，公司下游需求开始走强：25H1
    合同负债0.36亿元，较上年底增幅达64.5%，环比增速显著提升，我们认为这与公司订单节奏加快直接相关。同期公司存货规模达24.7亿元，在24年末较高水平上再增10.1%，达到近年新高。结合合同负债增速，我们认为可能系当期公司为订单交付主动备货所致，下游需求开始走强。
    新签订单快速增长，2025有望深度受益：根据调研公告，公司高新电子领域新增订单同比保持增长，上半年订单较为饱满，公司产能利用率保持了较高的水平。展望2025，习主席强调如期完成“十四五”既定目标，收官战催生2025高景气，我们认为公司作为特种元器件核心供应商之一，将深度受益。
    精准资源优化，审慎扩产：公司7月公告因市场和技术等因素终止孙公司江苏新云导电聚合物片式铝电解电容器生产线建设，该项目此前已补充孙公司钽电容生产能力，产能提升至4.8亿只/年并发挥效益，此次调整展现公司对市场的深入理解，并有效降低投资成本。此外，鉴于整体市场变化与客户需求动态，公司谨慎使用募集资金，决定将定增募投项目延迟至2026-2028年。预计26-28年实现产能陆续释放，届时将形成一条12万片/年产能的6英寸功率器件制造线、厚膜混合集成电路产能17万只/年、微电路模块产能35万只/年等。以需求周期为导向匹配产能释放节奏，降低市场波动对公司的冲击，并提升募集资金的使用效率。
    投资建议：公司具备芯片研制到生产的全自主能力，并逐步向组件和模块级拓展。随着下游需求修复，公司业绩增长有望重回快车道，或在Q3报表端体现。预计公司2025-2027年归母净利分别为10.76/13.00/15.39亿，EPS分别为1.94/2.35/2.78元，当前股价对应PE为26/22/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求不及预期的风险；毛利率下降的风险。

家居生活稳步攀升，下游大客户新品放量，海外产能未来可期

通达创智(001368)
    8月21日公司发布25年度中报，25H1实现营收5.4亿元，同比+17%，归母净利润0.6亿元，同比-12%。25Q2实现营收2.8亿元，同比+20%，归母净利润0.3亿元，同比-12%，业绩符合预期。
    经营分析
    家居生活类业务增长靓丽，优质客户保驾护航。分品类角度，体育户外/家居生活/健康护理业务2.1/3.0/0.2亿元，同比+44%/-4%/-16%。其中家居生活类收入大幅增长，主要系下游大客户宜家新品拓展，订单快速放量。公司已成为家居生活核心客户的“橡塑+五金”双制程供应商，新制程的增加进一步扩大公司产品覆盖领域。海外产能扩张，短期利润空间承压。25H1毛利率24.6%（-4.1pcts），预计主要受新基地产能爬坡影响。分品类角度，25H1体育户外/家居生活毛利率30.4%、20.3%，同比-2.7pcts、4.77pcts。25H1销售/管理/研发费用率0.57%、9.17%、4.59%，同比-0.09pcts、-0.45pcts、-0.68pcts，净利率10.2%(-3.2pcts)。
    客户资源雄厚，智能制造筑牢竞争壁垒。公司与与迪卡侬、宜家、Wagner、YETI等全球领先跨国企业建立长期稳定的战略合作关系，下游客户实力雄厚。公司凭借先进的产品设计、精密模具开发、产品开发验证优势，叠加多工艺、多制程整合能力，提供一体化作业服务。公司已建设“物料流”和“信息流”，形成“无人车间”和“智能仓储”的智能制造体系。此外，公司积极探索AI玩具领域，已自主研发多模态AI玩具，未来将持续针对AI大数据前沿技术与消费市场发展需求进行深耕。
    东南亚布局业内领先，供应链安全深化客户绑定。公司前瞻性布局马来西亚产能以保障美国客户订单稳定，当前马来西亚产能全年维持高利用率。25年8月公司募集资金6000万元实施马来西亚制造基地扩建项目，该项目建成后有望承接更多对美订单。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利为1.09、1.53、2.02亿元，同比+5.65%/+40.45%/+32.08%，考虑到公司凭借产品稳定性和个性化服务能力助力客户成长，下游大客户持续放量，当前股价对应25-27年PE分别为27、19、15X，维持“买入”评级。
    风险提示
    订单波动风险；加征关税风险；汇率波动的风险；限售股解禁。

业绩稳健增长，葫芦岛项目贡献成长

扬农化工(600486)
    事件
    8月22日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现收入62.34亿元，同比+9.38%，实现归母净利润8.06亿元，同比+5.60%。
    分析
    2025年上半年，公司销售费用0.99亿元，同比-6.05%，主要是登记费下降；管理费用2.21亿元，同比-6.95%，主要是排污费下降；财务费用-0.37亿元，同比+41.95%，主要是由于利息支出同比减少；研发费1.67亿元，同比-0.64%。
    分业务来看，2025年上半年，公司原药产量5.78万吨，销量5.67万吨，价格6.45万元/吨，同比-3.04%；制剂产量2.55万吨，销量2.81万吨，价格4.16万元/吨，同比-2.89%。
    上半年全球经济复苏乏力，农化行业持续低迷，主要产品价格持续阴跌。在复杂的市场局面下，公司主动应变求变，从抢抓市场订单、推动辽宁优创满产满销等方面入手，推动登记授权20余项，上半年销量、销售额均实现逆势增长。围绕葫芦岛项目“早投产、早盈利”，公司上下全力抓好项目调试，一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达设计产能。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润预测分别为12.54亿元、14.82亿元和16.03亿元，EPS分别为3.084、3.644和3.942元，当前市值对应PE分别为22.37X、18.93X和17.50X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

2025年半年度报告点评：盈利持续向上，核电订单维持高景气

江苏神通(002438)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告：2025年半年度公司实现营收10.68亿元，同比增长1.52%；分别实现归母/扣非归母净利润1.50/1.38亿元，同比分别增长4.72%/8.54%。其中第二季度公司实现收入4.91亿元，同比增长1.90%，实现归母/扣非归母净利润分别为0.61/0.48亿元，同比分别增长1.61%/2.59%。
    营收维持稳定，核电行业营收贡献增量
    2025年Q1/Q2公司分别实现营收5.77/4.91亿元，同比分别变动1.21%/1.90%。分行业来看，公司2025H1核电/能源/冶金/节能服务行业分别实现营收4.10/1.82/1.97/2.00亿元，同比分别增减+15.67%/-19.07%/-10.91%/+6.82%，其中核电行业贡献最大营收增量。
    盈利能力持续改善，期间费用保持稳定
    盈利能力方面，2025H1公司毛利率/归母净利率分别为32.33%/14.08%，同比分别提升0.75/0.43pcts；其中能源行业毛利率17.83%，同比提升3.90pct。期间费用方面，2025Q2公司销售/管理/财务/研发费率为6.20%/6.41%/0.31%/5.67%，同比分别增减-1.20/+0.08/-0.72/-0.39pcts，其中，财务费率下降的主要原因是报告期内公司银行长期借款减少、且利率比去年同期下降所致。
    新增订单总体保持稳定，核电机组产品逐步交付
    核电业务方面，核电业务新增订单总体保持稳定，已成为公司增长的核心驱动力。2025年上半年，公司取得新增订单10.72亿元，其中神通核能4.83亿元，占比45%。相比于2024年上半年的新增订单12.08亿元（神通核能5.04亿元），2025年核电新增订单同比下降4.17%。2025年通过审批的10台新机组项目的阀门设备招标阶段工作预计本年底至2026年初将逐步完成，并需2-3年完成产品交付。单价方面，核电机组阀门订单价值突破8000万元。此外公司全资子公司无锡法兰在单个核电机组提供的核电法兰及锻件订单也超过了2000万元。公司现已构建起覆盖核级蝶阀、球阀、地坑过滤器、核级仪表阀、隔膜阀、调节阀、气动膜片等全系列的高质量产品矩阵。
    投资建议与盈利预测
    公司为国内特阀提供商，在传统业务稳健增长、新兴业务打开成长空间的加持下，业绩有望实现持续增长。预计公司2025-2027年分别实现营收24.17/26.77/29.80亿元，归母净利润为3.47/4.08/4.69亿元，EPS为0.68/0.80/0.92元/股，对应PE为19.86/16.89/14.69倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险、行业竞争加剧风险、盈利不及预期风险、原材料价格波动风险

二季度产销提升，盈利水平改善

华鲁恒升(600426)
    2025年8月22日公司披露半年报，2025年上半年公司实现营收77.72亿元，同比下降2.59%，归母净利润7.07亿元，同比下降33.65%。
    经营分析
    二季度产销量提升明显，以量补价支撑整体收入正向增长。二季度公司维持水平运行状态，二季度肥料、醋酸、有机胺、新材料系列产品产销量环比提升明显，其中肥料同环比增长135%、67%，公司一头多产的产品布局格局充分发挥优势，能够通过下游产品的结构性调整，最大限度兑现系统盈利水平。二季度，多数化工产品仍然处于供给相对充裕状态，且上游原材料煤炭价格有明显下行，公司的终端产品的销售价格也下行较为明显。但二季度公司以量补价的情况下，营收环比仍然维持正向增长。后续公司BDO及NMP项目逐步投产，现有草酸等装置逐步释放产能，有望带动今年下半年进一步形成产品增量。
    煤炭价格下行，尿素出口及需求改善了部分悲观预期，产品盈利有所改善。二季度煤炭价格出现较为明显回落，煤化工产品成本压力有所缓解，公司核心关键产品氨醇的盈利有所改善，下游大单品尿素在出口及需求的支撑下，供给压力的悲观预期有所调整，虽然后续仍然有新增产能，但尿素具有需求增量支撑和出口预期，再次探底的压力不大；化工行业的反内卷对于落后产能淘汰出清有较大影响力，部分公司产品或将有一定格局改善空间，对于现有产品的盈利下行压力有所减弱。
    荆州基地大单品将进一步推动落地，德州基地的技改开启，有望为公司明后年的增长提供基础。公司此次公告了德州基地的煤气化平台升级改造项目，计划投资30.39亿元，进行煤气化装置的升级替换，建成投产后预计年均实现营业收入36.65亿元，不仅对现有煤气化平台进行成本节约，高效的生产装置有望进一步形成产品增量；而在荆州基地，公司仍然进行后端产品的布局，建成后将延续公司在煤气化领域的产品优势，同时降低现有生产园区公用工程的摊销成本。
    盈利预测、估值与评级
    预估2025-2027年营收371、411、449亿元，归母净利润38.3、46.7、57.6亿元，EPS为1.8、2.2、2.7元，当前股价对应的PE分别为14、11、9，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料及产品价格大幅波动风险；新产能投放带来的竞争风险。

在手订单高企，海洋工程业绩迎拐点

华电科工(601226)
    业绩简评
    8月22日，公司发布2025年中报。25H1公司营业收入为38.58亿元，同比+31.59%；实现归母净利润0.54亿元，同比+47.07%；25Q2营业收入23.61亿元，同比+42.49%；归母净利润1.36亿元，同比+1.49%。
    经营分析
    公司存货和合同负债高增，业绩迈入释放期。25H1公司存货（8.89亿元）和合同负债（11.3亿元）共达到20.19亿元，同比增长，相较24年末的增长58%，达到自2020年以来的历史新高，公司迎来收入和盈利双拐点。25H1年新签合同71.23亿元，已中标暂未签订合同32.72亿元。
    海洋工程业务收入爆发，项目陆续开工确收。25H1年海洋与环境工程业务收入为6.89亿元，同比+141%，主要系中广核阳江帆石一海上风电场基础预制、施工及风机安装工程I段施工合同开始执行，完工百分比从2024年底24.83%提升至69.24%。由于大项目的开工建设，25H1海洋工程业务的毛利率提升至4.35%，相较24年底的2.20%和24H1的-3.94%大幅提升。除以上项目外，公司正在执行的海上风电项目订单包括：华电阳江三山岛六和国能龙源射阳一标段施工合同，截至25H1两者完工率分别达到4.07%和41.72%。三个项目共29.86亿元合同金额价值量待执行，预期随着工期的推进，海洋工程业务和利润将迎高增长。
    完善离网制氢技术，开发新能源+氢储氨醇投建营一体化产业。25H1公司氢能业务收入0.13亿元，拓展布局氢基能源生产装备并且离网制氢技术上逐步成熟，为后续的重要发展方向——风光离网制氢奠定基础。公司开发了万吨级低温低压高效绿氢耦合绿氨成套装备及工艺包，并且在印尼巴淡、越南广治等风光氢储化大基地项目积极跟进；在辽宁华电铁岭25MW风电离网制氢一体化项目，自主升级完善了离网制氢能量管理系统（EMS）。公司制氢设备已在华电达茂旗等项目上实现商业化运行，拥有丰富的项目经验、领先行业，未来将在氢及绿色氨醇方向加大市场开拓力度，创造持续性收益。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25~27年实现归母净利润2.30/2.97/3.84亿元，对应PE分别为34.44倍、26.73倍和20.64倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

2025年中报点评：业绩符合市场预期，AIDC发展迅猛

良信股份(002706)
    投资要点
    事件：公司25H1营收23.3亿元，同比+16.1%，归母净利润2.5亿元，同比+4.1%，毛利率31.6%，同比-0.7pct，归母净利率10.6%，同比-1.2pct；其中25Q2营收12.5亿元，同比+16.6％，归母净利润1.4亿元，同比-2.6%，毛利率31.6%，同比-0.5pct，归母净利率11.5%，同比-2.3pct。业绩符合市场预期。
    数字能源板块蓄势待发，AIDC出海进程加速。我们预计25H1公司数字能源板块收入约4.6亿元，同比+19%，占比约20%。其中智算中心收入约2亿，主要以国内市场为主。1）国内公司与华为、中兴、中国维谛深度合作，在智算中心国产化替代拥有较强的市场竞争力，主流CSP市场目前还是以进口供应商为主，是未来重要的增量市场。2）海外公司部分产品已拿到UL认证并小批量出货北美维谛，其他产品陆续送样认证，产品主要用于其AIDC项目。我们认为随着全链路产品陆续拿到UL认证，在北美的份额有望不断提升。展望远期，公司研发固态断路器等应用于HVDC的直流新产品，有望随Rubin及其800V HVDC的推广应用打开更大的市场空间。
    新能源主业稳健增长，地产下游降幅收窄。公司主业稳健增长，其中新能源市场保持了稳健增长，我们预计25H1新能源实现营收约11.5亿元，同比+39%，占比约49%，其中我们预计光伏/风电/储能营收同比约+7%/75%/50%。光伏行业收入占比有所下降，储能和风电行业实现较高增速，展望25H2，我们预计光伏行业收入受需求影响可能略承压，风电储能保持较高增速，整体新能源下游维持同比20-30%稳健增长。智能楼宇降幅继续收窄，25H1实现营收约3.1亿元，同比-23%，占比约13%。公司大力发挥智慧人居和商业地产，有望对冲住宅开工下滑的影响，展望25H2，凭借公司经营发展α，我们预计智能楼宇降幅有望进一步收窄。
    认证检验专利费用高增，存货&合同负债稳增。公司25H1期间费用4.7亿元，同比+10%，其中研发费用同比+6%，产品认证费/检验费/专利费同比+178%/112%/121%，我们认为主要系公司扩大出海产品送样和新产品开发；25H1经营性现金流净流入1.7亿元，同比+37.4%；25H1末存货/合同负债分别为5.41/0.52亿元，同比+18%/34%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司股权激励前两期未解锁会产生约7千万费用冲回，全球AIDC建设需求将进入高速增长阶段，我们上修公司25-27年归母净利润分别为5.09（+0.50）/6.14（+0.13）/8.14（+0.07）亿元，同比+63%/21%/33%，现价对应PE分别为25x、21x、16x，给予26年30x PE，对应目标价16.4元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：AIDC建设不及预期，国内新能源下游需求不及预期，竞争加剧等。

呼吸治疗重回增长，营销投入显著提升

鱼跃医疗(002223)
    2025年8月22日，公司发布2025年半年度报告，2025上半年实现收入46.59亿元，同比+8%；归母净利润12.03亿元，同比+7%；扣非归母净利润9.14亿元，同比-5%。
    从单Q2情况来看，公司实现收入22.23亿元，同比+7%；归母净利润5.78亿元，同比+25%；扣非归母净利润4.01亿元，同比-3%。
    经营分析
    呼吸治疗业务重回增长趋势，CGM带动血糖业务快速拓展。从公司各业务板块来看，上半年呼吸治疗解决方案实现收入16.74亿元，同比+1.93%，重回增长趋势，其中制氧机业务规模恢复同比增长，公司家用呼吸机产品同比增速超40%。血糖管理与POCT解决方案实现收入6.74亿元，同比+20%，CGM新产品Anytime4系列、Anytime5系列陆续推向市场，带动业务实现高速增长。家用健康检测解决方案实现收入10.14亿元，同比+15.22%，其中电子血压计实现双位数增长。临床器械及康复业务实现收入11.34亿元，同比+3.32%，其中针灸针、轮椅产品实现稳步增长，手术器械、感染控制产品业务发展稳定。急救解决方案及其他业务实现收入1.36亿元，同比+30.54%。
    销售费用显著提升，国内外份额有望持续提升。公司上半年投入销售费用8.12亿元，同比+32.99%，主要是随着销售规模的扩大，公司在电商平台、广告投放力度，人工投入等也相应增加，短期对利润增速产生一定压力，但预计将对公司国内外市场份额拓展产生正向影响，推动公司长期收入端实现较快增长。
    海外市场拓展迅速，产品渠道均取得成果。上半年公司实现外销收入6.07亿元，同比+26.63%，占总收入比例达到13.03%。急救领域HeartSave Y
YA系列、myPAD系列等产品顺利获得欧盟MDR认证。2025年1月，公司公告拟通过全资子公司认购Inogen发行的股票并签署战略合作协议，有望推动公司海外市场加速拓展。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.89、22.69、26.00亿元，同比+10%、+14%、+15%，现价对应PE为18、16、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险。

利润修复超预期，经营态势底部回升

舍得酒业(600702)
    2025年8月22日，公司披露25H1业绩，期内实现营收27.0亿元，同比-17.4%；实现归母净利4.4亿元，同比-25.0%。其中，25Q2实现营收11.3亿元，同比-3.4%；实现归母净利1.0亿元，同比+139.5%，Q2利润修复节奏超预期。
    经营分析
    营收结构拆分：1）分产品看，25H1中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收19.7/4.4/2.8亿元，同比分别-24.1%/+15.9%/-0.7%；单Q2分别实现营收7.4/2.4/1.5亿元，同比-15.6%/+62.3%/+4.3%。我们预计25H1品味舍得相对承压，舍之道、T68增长态势延续。
    2）酒类分区域拆分，25H1省内/省外分别实现营收7.8/16.4亿元，同比-13.9%/-21.2%；单Q2分别实现营收2.9/6.9亿元，同比-21.2%/+4.8%。3）酒类分渠道拆分，电商/批发分别实现营收3.4/20.8亿元，同比+31.4%/-23.7%；单Q2实现营收1.3/8.4亿元，同比+23.8%/-7.8%。公司高度重视电商渠道发展，通过产品创新方式做增量。4）25H1经销商新增253家，退出331家，净减少78家，25H1末留存2582家，公司稳定老商的同时加强小微客户培育。
    报表结构拆分：1）25Q2归母净利率同比+5.2pct至8.6%，其中毛利率同比-0.3pct至60.6%、销售费用率-3.3pct、管理费用率-1.2pct，表观利润率压力至深时刻已过，利润率已至修复通道，税负节奏变动期内所得税负降低也利于利润弹性提升；公司内部持续推进降本增效+费用精细化落地，预计25H2费用率会加速优化。2）25H1末合同负债余额1.6亿元，环比-0.5亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收同比-1%；25Q2销售收现11.5亿元，同比-24.2%。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-4.9%/+8.9%/+14.5%；归母净利分别+121.2%/+20.8%/+28.1%，对应归母净利分别7.65/9.24/11.83亿元；EPS为2.30/2.77/3.55元，公司股票现价对应PE估值分别为26.5/22.0/17.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

业绩兑现韧性足，产品结构稳步优化

金徽酒(603919)
    2025年8月22日，公司披露25年中报，期内实现营收17.6亿元，同比+0.3%；实现归母净利3.0亿元，同比+1.1%。其中，25Q2实现营收6.5亿元，同比-4.0%；实现归母净利0.6亿元，同比-12.8%，业绩兑现符合市场预期。
    经营分析
    营收拆分：1）分产品：25H1100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收3.7/9.7/3.8亿元，同比分别-30%/+9%/+22%；单Q2分别实现营收1.5/3.4/1.4亿元，同比分别-27%/持平/+11%。期内公司产品结构优化步伐超预期，在外部风险扰动下仍兑现了不错的产品结构提升，300元以上产品营收占比提升至约22%。2）分区域：25H1省内/省外分别实现营收13.3/3.8亿元，同比分别-1%/+2%；单Q2分别实现营收4.8/1.4亿元，同比分别-5%/-9%；25H1末省内/省外经销商分别较24年末+15/-56家至303/657家。从报表质量来看：1）25Q2归母净利率同比-1.0pct至9.9%，其中毛利率-1.0pct至63.7%，销售费用率+1.6pct，管理费用率+0.5pct，营业税金及附加占比-0.6pct，25Q2所得税税率约30%、影响利润端表现。2）25H1末合同负债余额6.0亿元，环比+0.2亿元，考虑合同负债环比变量后25Q2营收+26%；25Q2销售收现7.5亿元，同比+17%，合同负债有所增长体现渠道信心。
    公司深扎西北地区，核心优势在于有明确且笃定的战略愿景，管理层稳定且经验丰富，省内竞争中发展、做结构提升市占率，公司把大西北建设放到第一要位，做品牌提销量。目前除陕西外多数省外市场仍处于投入阶段，中期各区域市场起量后利润弹性可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别为30.3/33.2/37.5亿元，分别+0.1%/+9.9%/+12.8%；归母净利润分别为3.7/4.3/5.1亿元，分别-5.8%/+16.8%/+20.2%，对应EPS为0.72/0.84/1.01元，对应PE分别为27.9/23.9/19.9X，维持“买入”评级。
    风险提示
    区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

亏损显著收窄，股权激励彰显信心

晶澳科技(002459)
    业绩简评
    8月22日公司发布2025年中报，上半年实现营收239亿元，同比-36%；实现归母净利润-25.8亿元、扣非归母净利润-22.9亿元，亏损加深。其中Q2实现营收132亿元，同比-38%、环比+24%，实现归母净利润-9.42亿元，环比Q1（-16.38亿元）显著改善。
    公司同时公告《2025年股票期权激励计划》，行权条件为2025年净利润减亏不低于5%（2024年为基数）、2026年净利润为正；12个月内拟回购2-4亿元用于员工持股计划或者股权激励。
    经营分析
    海外出货占比维持较高水平，终端抢装带动亏损收窄。上半年公司实现电池组件出货33.79GW（含自用119MW），其中组件海外出货占比45.93%。测算公司Q2电池组件出货超18GW，环增16%。4-5月终端抢装带动组件需求增长、价格回升，Q2公司销售毛利率-0.95%，环比回升5.76PCT，测算单位亏损显著收窄。
    光伏行业“反内卷”扎实推进，有望推动价格及盈利修复。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，多晶硅、硅片、电池片等多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，预计后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本，带动行业盈利修复。
    股权激励+股份回购彰显公司信心，下半年起有望逐步减亏。公司公告《2025年股票期权激励计划》，行权条件要求2025年净利润减亏不低于5%即归母净亏损不高于44.23亿元，测算下半年亏损不高于18.43亿元，较上半年显著减亏；同时要求2026年净利润回正。公司股权激励、股份回购充分彰显管理层信心。
    经营性现金流持续为正且显著改善，在手现金充足，启动H股发行提升综合竞争力。Q2公司实现经营活动现金净流入37.2亿元，盈利承压背景下持续净流入且环比显著增长。截至报告期末公司具有货币资金261亿元、一年以上定期存款39.8亿元，在手现金充足，助力公司穿越周期。此外，公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市工作，有望提高公司资本实力和综合竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-37.1、18.6、35.1亿元。公司为一体化龙头，光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，股权激励+股份回购彰显公司信心，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。

聚焦主业，高质量发展

正海磁材(300224)
    事件：公司2025上半年，公司实现总营业收入30.57亿元，同比增长20.42%；利润总额达到1.04亿元，同比减少33.2%；归母净利润1.13亿元，同比减少24.39%，营业成本上升26.39%，导致毛利率承压，盈利能力受到一定影响。
    点评：
    稀土永技术和产销量全国领先。公司持续研发“无重稀土磁体”、“低重稀土磁体”、“超轻稀土磁体”等系列产品，降低生产成本并提高产品性能，确保了公司在高性能钕铁硼永磁材料领域的技术领先地位。截至2024年，公司稀土永磁产能30,000吨，产量20781吨，稀土永磁收入占比超过99%，南通基地产量同比增长超150%。晶粒优化技术（TOPS）相关产品覆盖率达到97%；扩散技术(THRED)相关产品覆盖率超过80%。2025上半年，公司钕铁硼永磁材料业务实现20.42%的增长，无重稀土磁体产量同比增长55%，超轻稀土磁体出货量同比增长82%。
    稀土永磁需求长期增长，公司高端市场布局完善。随着新能源汽车渗透率不断提高，对最高性能稀土永磁的需求持续增长，纯电动乘用车约2-3kg/辆，插电混合动力乘用车约1.5kg/辆。另外，人形机器人和低空领域的eVTOL有望成为稀土永磁下一个爆发市场。2023年10月，工信部发布《人形机器人创新发展指导意见》，2024年以来，我国各地密集发布机器人产业支持政策。海外以特斯拉optiums为主的人形机器人性能不断完善，引领全球机器人的发展。2025年将成为AI机器人市场的重要转折点，逐步放量。公司在节能和新能源汽车领域，对国际汽车品牌TOP10、自主汽车品牌TOP5、造车新势力品牌TOP5覆盖率100%，全球EPS等汽车电气化品牌TOP5覆盖率100%；2024年，供应汽车领域销量14105吨，占比接近70%，公司竞争力持续增强。全球变频空调压缩机品牌TOP5覆盖率100%；同时，与智能消费终端产业链的头部用户建立了广泛深入的业务关系。并在德国、法国、日本、韩国、美国、马来西亚设有营销服务基地，初步形成了辐射全球重点市场的销售网络，增强了国际市场的响应速度和服务能力。2025年4月，中国海关总署公告《2025年第18号公布对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定》，对钐、钆、铽、镝、镥、钪和钇等相关物项出口管制，该政策的实施有利于行业向头部企业集中。
    稀土涨价，利好产业链发展。中国具有全球最大的稀土资源，全球领先的稀土及材料技术，一直以来是全球稀土及制品的最重要供应国。2024年，中国稀土配额为27万吨，其中轻稀土25万吨多，同比增长6.36%，重稀土接近2万吨，没有增加。冶炼分离配额25.4万吨，同比增长10.43%。另外，还有进口矿作为补充，根据海关总署数据，2024年，中国进口的稀土产品13.3万吨，同比下滑28.9%。其中，进口稀土氧化物4.97万吨，同比增长11.36%，进口稀土金属0.06万吨，进口稀土盐类产品8.28万吨，同比减少33.16%。2025H1，进口量为5.7万吨，同比微增。过去两年，国内稀土价格地位运行，2025年以来，稀土价格有所上涨，资源涨价产业链具备传导能力，公司有望受益。
    投资建议：公司在稀土永磁技术和产量方面均行业领先，客户涵盖众多国内外知名公司。稀土价格底部上涨，价格将在产业链传导，全产业链受益。另外，国家对稀土产品实施出口许可制度，行业有望向头部集中。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为2.9亿元，4.8亿元和5.9亿元，对应的PE分别为53倍，32倍和26倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：稀土资源供给集中，受地方政策影响明显；稀土永磁应用领域广泛，受宏观经济影响大；全球贸易关系对行业有较大影响；其他风险。

龙头地位稳固，静候“反内卷”推进

通威股份(600438)
    业绩简评
    8月22日公司披露2025年中报，上半年实现营收405亿元，同比-7.5%，实现归母净利润-50.29亿元，同比亏损加深；其中Q2实现营收246亿元，同比+1.4%，实现归母净利润-23.6亿元，同比基本持平，环比Q1(-25.93亿)略改善。
    经营分析
    多晶硅成本持续下降，“反内卷”推动价格上涨、盈利修复。上半年公司实现多晶硅销售16.13万吨，全球市占率约30%，位居行业第一。公司持续进行成本及品质优化，N型出货比例90%以上，硅耗降至1.04kg/kg-Si以内，蒸汽基本实现零消耗，N型料体金属降至0.1ppbw以内，表金属降至0.2ppbw以内，显著领先行业。Q2多晶硅价格处于下跌趋势，测算多晶硅环节单位亏损有所加深。光伏行业“反内卷”扎实推进，7月起多晶硅价格显著上涨，截至8月20日N型致密料均价4.45万元/吨，较前期低点上涨39%，后续价格有望逐步覆盖全成本，带动多晶硅环节盈利修复。
    组件市场渠道不断突破，海外市场销量爆发式增长。上半年公司实现组件销售24.52GW，其中国内分布式出货保持全国第一，集中式接连中标大唐、三峡等大客户集采；海外销量5.08GW保持爆发式增长，已在波兰、罗马尼亚、匈牙利等市场取得领先优势。
    电池片技术持续进步，多路线并进巩固长期竞争力。上半年公司电池片销量49.89GW，继续保持全球第一，产品A级率、转换效率、非硅成本等关键竞争力指标行业领先，推出的TNC2.0组件产品最高功率突破645W（210R版型），中试线量产HJT组件批次平均功率超755W，0BB-TBC组件功率达到665.7W，储备的低成本差异化TBC技术路线将在下半年进行中试开发，全方位领先行业。
    充足资金助力公司穿越周期。公司在手资金充足，截至报告期末货币资金与交易性金融资产总额约332.29亿元，同时储备了丰富的融资工具，银行授信充裕，在超短期融资券、中期票据等方面均保持高度畅通，助力公司穿越周期。上半年公司计提减值25.04亿元，主要为产业链价格下跌导致的存货跌价准备。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对产业链价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-61.6、29.7、60.7亿元，考虑到公司在硅料、电池环节的竞争优势及在组件环节的成长性，作为“反内卷”持续推进的潜在最受益公司之一，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动，行业竞争加剧，行业需求不及预期。

2025年中报业绩点评：核心业务环比回升，政策压力下保持稳健

安图生物(603658)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入20.60亿元（-6.65%），归母净利润5.71亿元（-7.83%），扣非净利润5.46亿元（-8.79%），经营性现金流4.10亿元（-17.22%）。2025Q2实现营业收入10.64亿元（-4.79%），归母净利润3.01亿元（+1.97%），扣非净利润2.89亿元（+1.58%），经营性现金流2.44亿元（+45.9%）。
    Q2业绩环比改善，核心业务展现韧性。尽管仍受到院端检验量承压、IVD集采全面执行等多重影响，2025Q2公司仍取得营业收入环比+6.9%、归母净利润同比增速回正（环比+11.7%）的业绩，展现公司经营具有较强的内生韧性。公司业绩边际改善、盈利能力回升，除研发费用资本化影响以外，一方面主要是收入结构持续优化（主动收缩低毛利的代理业务、高毛利试剂业务占比提升），另一方面，公司经营效率有所提升，Q2期间费用率显著改善，销售/管理/研发费用率分别为18.21%/4.11%/11.25%，环比-1.40pct、-1.77pct、-1.86pct。此外，公司Q2计提信用/资产减值损失0.23亿元。
    多元布局强化战略纵深，装机提速驱动未来成长。公司保持较高研发投入水平（2025H1为3.50亿元，占营收比例为16.99%），相继取得系列创新成果，仪器及试剂矩阵愈发丰富。2025年上半年公司新获试剂证书88项，涵盖磁微粒化学发光法、液相色谱-串联质谱法、干化学酶法、分子诊断等，检测项目覆盖血栓疾病、骨代谢、肿瘤、高血压、呼吸道相关疾病、传染病、优生优育等；仪器方面，公司成功推出液相色谱串联质谱系列产品，涵盖液相色谱串联质谱检测系统AutomsTQ6000、全自动样本前处理设备及其配套试剂。在此基础上，通过前处理与串联质谱的整合，公司推出国内首创的液相色谱串联质谱流水线AutomsQ600，能为用户提供多场景化综合检测解决方案。同时，公司微生物质谱检测系统AutofT系列、全自动样本前处理系统AutoMaster、全自动化学发光免疫分析仪AutoLumoS900、微生物培养监测仪BC120Plus等新品已陆续获证上市。NGS平台方面，全资子公司思昆生物已完成Sikun全系列产品布局，推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500、SikunRapidGS480四款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS），成功切入非临床市场，全自动基因测序文库制备仪AISPre3200顺利进入试产阶段。
    投资建议：公司是国产化学发光龙头，以全自动流水线为核心的全品类扩张支撑木来可持续发展，内生增长确定性强，分子业务有望促成第二成长曲线。考虑到IVD集采结果执行、检验服务收费降价等因素仍对公司核心业务有负面影响，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至12.17、14.0、16.07亿元，同比+1.87%/15.09%/14.76%，EPS分别为2.13/2.45/2.81元，当前股价对应2025-2027年PE20/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品降价幅度超预期的风险、仪器装机数量不达预期的风险、新产品研发进展不及预期的风险。

新股覆盖研究：艾芬达

艾芬达(301575)
    投资要点
    下周二（8月26日）有一家创业板上市公司“艾芬达”询价。
    艾芬达（301575）：公司从事暖通家居产品和暖通零配件的研产销，主要产品包括卫浴毛巾架系列产品和温控阀、暖通阀门、磁性过滤器等暖通零配件。公司2022-2024年分别实现营业收入7.62亿元/8.30亿元/10.50亿元，YOY依次为-4.73%/8.93%/26.44%；实现归母净利润0.93亿元/1.64亿元/1.18亿元，YOY依次为32.87%/76.04%/-28.04%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长10.65%至16.02%，归母净利润较上年同期增长11.24%至18.20%。
    投资亮点：1、依托较强的研发及生产能力，公司成为卫浴毛巾架产品的领先供应商，客户资源优势显著。卫浴毛巾架兼具晾挂、供暖功能，因此作为普通毛巾架及传统钢制板型散热器的替代产品而被发达国家及地区广泛使用。公司深耕卫浴毛巾架领域近20年、精准聚焦海外市场，报告期间外销业务收入占比稳定在90%上下、主要来源于以英国为主的欧洲地区；逐步发展成为国内生产规模较大的卫浴毛巾架生产商、以及欧洲暖通市场卫浴毛巾架产品的主要供应商之一，拥有年产超过200万套卫浴毛巾架的生产能力；并在卫浴毛巾架的工艺设计和制造等方面积累了丰富的经验，前瞻性地推出具备智能联网、精准控温、语音控制、APP智能远程控制等功能的智能电热毛巾架。得益于在研发及生产能力上的优势，公司获得了Kingfisher、TravisPerkins、OBI Group、Kartell UK等欧洲知名建材产品、卫浴产品、暖通产品的批发商、零售商、品牌商的较高认可；与上述客户的合作时长均达5年以上、具有长期稳定性。2、公司在原有客户基础上，进一步开拓北美、东欧市场，并加大对国内市场的投入力度。1）公司自2021年下半年起重点拓展北美、东欧的销售渠道。截至招股书披露日，公司已成功开发北美Costco集团、美国ANZZI品牌客户、美国建材零售商Home Depot、美国的沃尔玛、墨西哥建材零售商VFER公司、Kesko（欧宁集团）、德国知名电商公司PremiumxiHome and Living以及荷兰DMG厨卫品牌商等；此外，公司还进入了法国安达屋集团全球招标新项目的供应商备选库，与LIDL（利德）的合作产品正在申请产品认证，并完成了荷兰知名建材批发商FETIM、知名锅炉及供暖设备制造商METALFACH、分销商SANTEH的产品送样。2）在国内卫浴毛巾架消费市场仍处于推广培育期、存在较大发展潜力的背景下，公司积极强化对国内市场的开发。一方面，公司通过天猫、京东、阿里巴巴等布局线上销售；另一方面，与碧桂园、世茂、金地、富力等房地产企业开展战略合作，覆盖精装房市场；同时推进国内市场线下门店的布局，形成“线上引流+线下体验”的模式，为公司打开国内市场提供了保障。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取苏泊尔、爱仕达、哈尔斯、嘉益股份、好太太为艾芬达的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为66.16亿元、平均PE-TTM为15.19X、销售毛利率为33.64%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率暂未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

业绩稳健增长，AI与业务场景深度融合

天娱数科(002354)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入9.88亿元，同比增长29.64%；归母净利润0.24亿元，扭亏为盈。不转增，不分红。
    公司主营业务稳健扩张，SaaS平台和PaaS平台全链路服务深耕。AI营销SaaS平台依托自研智慧广告大模型，新增注册用户84万人，累计注册用户861万人，服务企业客户7926家。AIGC素材生成降本，AI生成有效脚本8336条，占平台累计生产脚本数量达23.27%；平台生产的短视频208.5万支，由AI生成视频超11.3万支，占比5.4%。智能推广投放提质，平台新增108万个广告用户，创建8630万条投放计划，平台后端媒体接口新增交互达18亿次。AI直播电商运营扩量，直播电商互动总量279.5万条，其中AI互动超237.1万条，占比达84.8%，转化率持续攀升。移动应用分发PaaS平台总注册用户达3.49亿。
    空间智能MaaS+3D数据+云边端算力协同，打造通用具身智能平台。平台打造分层次、多维度的数据生态体系，形成“技术研发-数据积累-场景验证”的闭环。公司3D数据平台拥有超150万条3D数据、65万条多模态数据，公司“人形机器人空间6D动捕长程数据”、“人形具身仿真6D&视频数据”等5个具身智能数据集正式在北京国际大数据交易所完成数据资产登记。2025年，公司Behavision平台亮相CES2025，展示在3D具身智能数据集、大模型等领域的最新成果。
    投资建议：公司依托自研大模型和数据、算法、场景优势，经营质量持续跃迁，业绩有望进一步提升。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.40/0.51/0.65亿元；EPS为0.02/0.03/0.04元/每股；PE为320.9/252.2/200倍；维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争风险、政策风险、科技创新业务效果不及预期等。

箭牌家居：2025Q2收入业绩承压，产品渠道端优化或助力经营迎来拐点

箭牌家居(001322)
    事件：2025年8月21日，箭牌家居发布2025年半年报。2025H1公司实现营收28.37亿元（-8.12%），归母净利润0.28亿元（-25.15%），扣非归母净利润0.14亿元（+6.33%）。单季度看，2025Q2公司营收17.87亿元（-8.51%），归母净利润1.02亿元（-20.86%），扣非归母净利润0.98亿元（-18.09%）。
    2025H1智能坐便器占比提升助力产品结构升级，直销电商渠道实现高个位数增长。1）分业务看：2025H1公司浴室家具、龙头五金、瓷砖、卫生陶瓷、浴缸浴房收入分别为3.39亿元（+1.46%）、8.39亿元（+0.72%）、1.18亿元（-10.04%）、13.60亿元（-13.34%）、1.20亿元（-20.38%）；其中智能坐便器收入达6.61亿元（+4.20%），占比达23.32%（+2.76pct），占比提升助力公司产品结构升级。2）分地区看：2025H1公司境内、境外收入达27.64亿元（-5.54%）、0.74亿元（-54.69%），境外收入同比下降较明显主系受国际经贸环境变化影响，公司北美市场业务规模收缩所致。3）分渠道看：2025H1公司经销、直销收入分别为24.12亿元（-9.99%）、3.88亿元（+2.64%），其中直销电商收入达3.29亿元（+9.26%），实现高个位数增长。
    2025Q2毛利率有所改善，收入下滑导致期间费用率小幅提升。1）毛利率：2025Q2公司毛利率达29.73%（+1.17pct），或系产品结构优化所致。2）净利率：2025Q2公司净利率为5.63%（-0.89pct），出现小幅下滑主系期间费用率增长所致。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.18/9.47/4.66/0.59%，分别同比+0.33/+1.08/-0.12/+0.11pct，期间费用率整体小幅提升，主系费用投放稳定但收入规模下滑所致。
    产品和渠道营销双轮驱动，有望助力收入业绩迎来拐点。1）产品端：公司紧抓在政策和市场双轮驱动下具备较强发展潜力的银发群体需求，推出针对性解决起身困难、操作不便等痛点的“和玥”无障碍康养卫浴套系，系统化构建盥洗、如厕、淋浴三大智慧功能区，为消费者提供全方位解决方案。2）渠道端：2025H1公司坚持深耕零售渠道并推动全渠道发展战略，构建覆盖零售、电商、家装与工程的多元化营销体系。我们认为，未来随着公司产品力和产品结构的不断优化，以及零售渠道门店店效和营销策略改革试点范围的逐步拓展，公司收入业绩或将迎来拐点。
    投资建议：行业端，消费品以旧换新政策有望持续促进更新需求释放，银发群体需求有望成为智能马桶和卫浴行业新的增长点。公司端，箭牌作为龙头企业之一有望分享卫浴行业红利，同时随着旗舰款和“适老”产品的推出，以及智能坐便器收入占比提升，产品结构有望持续改善；渠道端随着营销策略改革和以零售为核心的全渠道协同发展战略的逐步落地，公司收入业绩有望在产品+渠道营销的共同驱动下迎来拐点。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为3.03/3.94/4.47亿元，对应EPS分别为0.31/0.41/0.46元，当前股价对应PE为29.38/22.53/19.89倍。维持“买入”评级。
    风险提示：房地产市场波动及消费者需求放缓、市场竞争加剧、原材料价格波动等风险。

公司简评报告：盈利能力持续提升，银谷并表带来增长新动能

羚锐制药(600285)
    投资要点
    业绩稳健增长，利润端表现良好。公司2025年上半年实现营业收入20.99亿元（同比+10.14%），归属于上市公司股东的净利润4.74亿元（同比+14.85%），扣非净利润4.42亿元（同比+12.28%）。2025年Q2单季度实现营业收入10.78亿元（同比+8.17%，环比5.56%），归母净利润2.58亿元（同比+15.68%，环比+18.79%），扣非净利润2.39亿元（同比+12.20%，环比+17.00%）。拆分银谷制药并表收入后，公司2025年H1实现营收20.00亿元（同比+4.95%），归母净利润4.61亿元（同比+11.65%）。公司业绩在内生发展和外延拓展双轮驱动下表现稳健。
    贴剂增长良好，产品不断丰富。报告期内，核心产品通络祛痛膏延续高速增长趋势，“两只老虎”系列产品等市场地位稳固，袋装产品预计完成新老价格切换后销量目标压力将减轻，盒装产品力争实现2025年全年两位数以上销量增长目标。锐枢安（芬太尼透皮贴剂）通过细化患者病情阶段、疼痛程度等维度精准定位目标群体，2025年H1实现收入双位数增长。公司不断加快孟鲁司特钠咀嚼片、盐酸二甲双胍缓释片、莫匹罗星软膏等仿制药的商业化进程，加强在儿童哮喘、糖尿病、皮肤感染等领域的市场覆盖，产品管线不断丰富。
    盈利能力稳步提升。2025年H1公司实现毛利率81.33%（同比+5.29pct），净利率22.67%（同比+1.00pct），盈利能力持续增强。费用率方面，2025年上半年公司销售/管理/研发费用率分别为47.37%、5.08%、3.00%，同比分别变动+2.52pct、+0.69pct、+0.52pct。销售费用的提升部分源于公司加大市场推广和终端销售的投入力度，未来公司将通过精细化管理、信息化建设等措施优化费效比，保持公司销售费用在合理范围。研发投入的持续增加则为公司长远发展奠定基础。管理费用同比有所提升，主要由于收购银谷制药的尽职调查、评估、审计等中介服务费支出所致。
    外延并购构建第二增长曲线，银谷制药贡献新增量。2025年H1报告期内，公司完成以自有资金7.04亿元收购银谷制药90%股权，银谷制药并表后，2025年H1实现营业收入0.99亿元，净利润0.13亿元，为公司业绩增长增添了新动能。此次收购极大丰富了公司的产品矩阵，补充了鼻喷雾剂、吸入剂等高技术门槛剂型。银谷制药核心产品必立汀（苯环喹溴铵鼻喷雾剂）作为国内1类新药，报告期内新增感冒适应症获批，进一步提升了产品竞争力，我们预期必立汀将成为10亿元级别的大单品。金尔力（鲑降钙素鼻喷雾剂）作为客单价较高的骨科品种，与通络活血膏、壮骨麝香止痛膏等骨科产品形成组合销售，OTC协同效应显著。公司将发挥在品牌、渠道等方面的优势，与银谷的院内自营团队实现互补与相互赋能，构建公司第二增长曲线。
    投资建议：公司是中药贴膏龙头企业，2025年H1业绩表现符合预期，外延并购带来新的增长点。我们维持公司2025/2026/2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.80亿元，EPS分别为1.46/1.68/1.90元。维持“买入”评级。
    风险提示：产品降价风险，产品销售不及预期风险，中药材价格上涨风险等。

公司信息更新报告：业务结构优化，打造AI大模型应用与交付领军

亚信安全(688225)
    身份安全和终端安全领域领军企业，维持“买入”评级
    考虑对外投资公允价值变动损失增加影响，我们下调2025-2027年归母净利润为0.97、2.47、2.96亿元（原值为2.07、2.70、3.22亿元），EPS分别为0.24、0.62、0.74元/股，当前股价对应PE分别94.3、37.1、31.0倍。考虑收购亚信科技有望形成良好协同效应，维持“买入”评级。
    持续优化业务结构，降本增效成效显著
    （1）2025年上半年，公司实现营业收入31.24亿元，同比增长372.81%；实现归母净利润-3.56亿元，主要系计提减值准备、对外投资公允价值变动损失增加的影响；公司扣非归母净利润为-2.52亿元。（2）2025年上半年，公司网络安全业务实现营业收入5.1亿元，毛利率为59.6%，同比提升4.7个百分点，主要得益于公司优化业务结构，着力提升标品收入占比、提高解决方案类业务工程化水平与交付效率。网安业务三项费用合计同比下降16.8%，其中，销售费用同比下降18.88%、管理费用同比下降0.76%、研发费用同比下降20.35%，控费降本增效举措成效明显，网安业务实现的扣非归母净利润同比基本持平。（3）2025年上半年，合并报表层面，数智业务分部实现营业收入26.15亿元，毛利率为31.4%，归母净利润贡献为-4463.39万元。受通信行业持续降本增效的影响，为应对ICT支撑业务转型挑战，亚信科技降本增效举措成效显著。
    前瞻布局，打造AI大模型应用与交付业务领军
    通过与阿里云、百度智能云、英伟达及亚信安全等知名机构的合作，亚信科技构建了覆盖能源电力、工业制造、交通运输、智能零售及其他大型企业的行业大模型端到端解决方案，已成为阿里云AI大模型星河计划合作伙伴，并与阿里云累计共同建设近百个项目，打造出众多大模型交付标杆案例，商机储备充足，共同推进大模型产业化落地。2025年上半年，亚信科技已签订单金额约为7,000万元，同比增长78倍；AI大模型应用与交付业务收入约为0.26亿元，同比增长76倍。
    风险提示：行业景气度下降风险；核心技术人员流失；新产品研发风险。

外包业务维持高增速，费用管控进程良好

外服控股(600662)
    事件：公司发布2025年中报。公司2Q25实现营收59.7亿元/同比+15.5%；归母净利1.7亿元/同比+1.7%；扣非归母净利1.3亿元/同比-12.4%。
    业务外包维持较高增速，驱动公司营收整体提升。分业务板块来看：1）业务外包1H25实现营收101亿元/同比+21.5%，主要得益于公司持续拓展外包服务的广度，在多赛道推进新签业务的同时加大高等技术外包人员的渗透；2）薪资福利1H25实现营收7.7亿元/同比-12%；3）招聘及灵活用工1H25实现营收6.6亿元/同比+4.4%；4）人事管理1H25实现营收5.5亿元/同比-4.7%；5）人才派遣1H25实现营收0.8亿元/同比+15.2%；6）其他业务实现营收0.4亿元/同比+301.8%。25年宏观用工环境影响持续，薪资福利和人事管理仍保持承压状态，但高增速的新兴业务占比较2024年底提升1%，拉动公司整体营收提升。
    人事管理业务拖累毛利率下滑，其他业务板块盈利能力稳定。1H24公司毛利率为8.5%/同比-1.4pct，2Q25毛利率为8.9%/同比-1.6pct。主营业务中，业务外包/薪资福利/招聘及灵活用工/人事管理/人才派遣1H25毛利率分别为2.8%/28.6%/8.0%/74.3%/75.2%，同比-0.2pct/+0.5pct/+0.5pct/-2.2pct/+0.04pct，业务外包板块扩张增速较快毛利率小幅波动，另人事管理服务受需求减少缘故营业成本有所上升，拖累公司整体毛利率水平。
    费用管控进程良好，盈利能力受毛利率影响小幅下滑。费用端来看，2Q25销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为3.1%/1.8%/0.6%，同比-0.1pct/-0.6pct/-0.1pct，降本增效成效显著，费用率保持下滑。2Q24归母净利率为2.9%/同比-0.4pct，扣非归母净利率为2.2%/同比-0.7pct，盈利能力受毛利率下滑影响较大。
    投资建议：公司外包业务增速稳健，同时积极通过外延并购丰富业务赛道布局，且费用率管控良好，并积极通过数智手段赋能业务，我们预计2025-2027年归母净利润分别为6.7亿元/7.2亿元/7.5亿元，对应PE估值为19X/18X/17X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险，行业竞争加剧风险

诺诚健华2025年中报业绩点评：血液瘤领域持续扩展，自免管线逐步兑现

诺诚健华(688428)
    核心观点
    事件：2025年8月20日，诺诚健华发布2025年半年度业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入7.31亿元（+74.26%）；归母净亏损0.30亿元，亏损同比收窄88.51%；扣非归母净亏损0.82亿元，亏损同比收窄67.43%;经营性现金流-0.62亿元。
    血液瘤版图持续扩张。2025年上半年公司营业收入同比增长74.26%，其中核心产品奥布替尼销售额为6.37亿元，同比增长52.84%，主要得益于全国首个独占适应症r/r MZL收入占比持续提升，销售增长强劲；一线治疗CLL/SLL已于上半年向CDE递交上市申请，并被2025CSCO指南纳入Ⅰ级推荐，适应症进一步拓展。坦西妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL已于上半年获CDE批准上市，商业化销售启动在即。新一代BCL-2抑制剂正在进行两项注册临床，包括联合奥布替尼固定疗程一线治疗CLL/SLL和用于BTKi治疗失败的r/r MCL，另外一线治疗AML已完成剂量爬坡，针对MDS的临床研究已获批启动，公司血液流领域的商业化版图持续扩张。
    自免管线陆续兑现。公司正探索形成针对B细胞和T细胞通路的疗法组合，实现对自身免疫性疾病的治疗覆盖。其中B细胞通路的奥布替尼已获得FDA批准启动用于PPMS和SPMS的全球Ⅲ期临床，填补MS领域临床治疗空白。在国内已完成针对ITP的Ⅲ期临床入组，针对SLE的Ⅱb期试验正在进行，计划于2025Q4数据读出。T细胞通路的新型TYK2抑制剂ICP-332正在开展特应性皮炎Ⅲ期临床和白癜风Ⅱ期临床，并计划下半年启动结节性痒疹全球Ⅱ期临床；TYK2变构抑制剂ICP-488开展银屑病Ⅲ期研究，并持续探索其他自身免疫性疾病。
    持续拓展实体瘤领域。在实体瘤领域，公司NTRK抑制剂ICP-723已于上半年递交上市申请并获得优先审评，用于治疗12至18岁及成人的NTRK基因融合阳性肿瘤患者。首个自主研发的B7-H3ADC已于2025年7月获批IND，计划下半年启动临床试验；预计明年基于该ADC平台的多款候选药物将推进至临床发开阶段，进一步丰富公司实体瘤领域产品管线。
    投资建议：诺诚健华作为坚持源头创新的生物医药企业，即将迈入血液瘤和自免双轮驱动的高速发展阶段，其核心产品奥布替尼快速放量，自免和实体瘤领域多项研发管线陆续兑现。得益于奥布替尼销售增长势头强劲，我们上调公司2025-2027年的营业收入分别为14.28/19.02/24.94亿元；归母净利润分别为-3.26、-2.19、-0.44亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

预焙阳极涨价，增厚利润，锂电材料进入收获期

索通发展(603612)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现总营业收入83.06亿元，同比增长28.28%，归母净利润5.23亿元，同比增长1568.52%。净利润的增速远大于收入的增长，得益于预焙阳极产品涨价以及锂电负极出货量增长。
    点评：
    预焙阳极涨价和规模增长，公司盈利能力大幅改善。公司坚定执行预焙阳极+原料石油焦协同发展战略，预培阳极产品以单定产的经营模式，生产基地坐落在大型铝产业基地，与客户保持友好合作模式。报告期内，公司预焙阳极在产产能346万吨，产量176.05万吨，同比增长12.23%；销售169.01万吨，同比增长9.82%，其中出口销售44.56万吨，同比增长13.18%，国内销售124.45万吨，同比增长8.66%，公司销量增速高于行业平均，且海外销量增速更快。价格方面，2025年6月，预焙阳极月均价格指数为4,939元/吨，较1月月均价格指数4,025元/吨上升22.71%，产品价格的上涨极大改善公司的盈利能力。同时，公司积极推进出海战略，与吉利百矿合资的广西60万吨项目不仅可以覆盖西南地区，也可以借助广西沿海港口优势出口海外市场；与华峰集团合资的江苏索通32万吨预焙阳极项目筹建工作稳步推进，该项目有利于进一步满足东南亚市场需求，增加出口市场份额，同时也是公司完善产能布局的重要举措；公司与EGA签署《联合开发协议》，合资的首个海外预焙阳极项目正在稳步推进中。到2025年底，公司预焙阳极产能预计达到500万吨。
    锂电负极规模快速增长，积极布局新型锂电材料。公司具备石油焦资源优势，锂电负极价格底部区域，公司具备成本优势，发展锂电负极是公司的重要战略。2025年上半年，全球锂电池需求快速增长，总体出货量预计986.5GWh，同比增长48.3%。中国锂电池出货量达776GWh，同比增长68%，其中动力电池出货量为477GWh，同比增长49.1%，储能电池出货量265GWh，同比增长128.4%。我国是锂电负极最大的供应国，出货量129万吨，同比增长37.0%，其中人造石墨负极材料出货量117万吨，同比增长46.3%；天然石墨负极材料出货量10.6万吨，同比下降24.3%。报告期内，公司锂电负极产品产量4.29万吨，同比增长84.91%，销售锂电负极产品4.4万吨，同比增长120%。公司积极布局新型锂电材料，在硅负极方面，早在2022年就与北京理工大学合作开发硅碳、硅氧等复合负极材料，申请了发明专利，形成了技术储备。同时，积极开拓固态电解质材料，2025年8月，公司与北京理工大学签署《技术开发合同》，就硫化物固态电解质及其与硅基负极界面匹配技术开发项目开展合作。形成“固态电解质+先进负极”的固态电池关键材料体系布局。
    投资建议：公司是全球预焙阳极龙头，纵向坚定执行预焙阳极+原料石油焦协同战略，横向开拓锂电负极，积极布局硅负极和固态电解质。我们预测2025-2027年公司归母净利润分别为10.69亿元，12.44亿元和13.81亿元，对应的PE分别为11倍，10倍和8倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：公司产品与电解铝需求高度相关，电解铝景气度波动将显著影响公司业绩；全球贸易关系对行业有较大影响；新能源汽车和储能的发展影响负极需求；其他风险。

2025年中报业绩点评：现金流显著改善，数智转型稳步推进

迪安诊断(300244)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入49.36亿元（-20.61%），归母净利润0.10亿元（-85.68%），扣非净利润-0.09亿元（由盈转亏），经营性现金流2.78亿元（由负转正）。2025Q2实现营业收入25.71亿元（-20.76%），归母净利润0.31亿元（-35.60%），扣非净利润0.17亿元（-67.00%），经营性现金流4.47亿元（由负转正）。
    主业仍受环境影响，经营质量向好回升。2025H1公司收入及归母净利润均同比下降，其中收入端主要受到终端需求仍有待进一步修复、公司主动收缩低效业务等影响；利润端仍受大额信用减值计提影响（共2.15亿元，其中Q1/Q2分别1亿元、1.15亿元），主要是部分应收账款账龄延长引起整体信用减值计提比例提升。截至2025H1，公司账龄在1年以内、1-2年、2-3年、3年以上的应收账款账面余额分别为55.16/12.57/10.73/6.78亿元，较2024年末分别-2.59/+1.64/-4.02/+3.75亿元。从Q2单季度来看，公司经营质量显著改善，一方面营业收入环比增长、归母净利润环比回正、整体毛利率环比提升，另一方面，公司单季度经营性现金流同比、环比均大幅改善。我们认为，得益于公司战略定位升级、内部管理水平及组织能力提升、聚焦盈利和健康现金流高质量发展，2025Q3起公司业绩有望持续改善。
    业务结构持续优化，AI赋能战略转型。分业务来看，2025H1：①诊断服务：实现收入17.15亿元（其中ICL16.27亿元），毛利率33.12%（+0.84pct），上半年共新增签约客户1,036家(三级医院133家/医联体及医共体16家)，为市场份额稳固提升打下基础。截至2025年6月，公司诊断服务业务三级医院收入占比进一步提升至49.28%，特检业务占比达47.63%，病原tNGS、血液病、肿瘤伴随诊断业务分别增长35%；②诊断产品：实现收入34.09亿元，其中自有产品1.76亿元，控股子公司凯莱谱核心试剂耗材收入同比增长43%。渠道产品32.33亿元，公司聚焦“现金流>利润>收入”的阶梯式管理模型，国产产品占比提升至17.6%，国产品牌数量增至900余个。公司将数智产品纳入核心范畴，确立“以AI+数据为引擎，引领产业生态智能化未来”的战略定位。旗下人工智能公司“医策科技”自研的多模态病理大模型“灵眸”可精准诊断9大器官57种肿瘤亚型；与华为云合作推出AI健管专家“迪晓智”，融合盘古医学大模型，可将健康报告处理效率提升10倍；公司通过AI赋能CRO业务，数智化病理平台年处理样本量已突破4万例。
    投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，人工智能赋能业务链条，随着收入结构不断完善、运营效率持续提高，核心业务有望企稳回升并实现长期稳健成长。基于院端检验量仍在修复、行业格局有待进一步出清，以及公司应收账款回款进度存在一定不确定性，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测至1.10/6.16/7.97亿元，同比分别扭亏、+460.53%、+29.40%，EPS分别为0.18/0.99/1.28元，当前股价对应2025-2027年PE93/17/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：应收账款回款进展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险、检验需求及外包意愿释放不及预期的风险。

2025半年度业绩点评：餐饮奶酪快速增长，盈利能力持续提升

妙可蓝多(600882)
    事件：公司公告2025上半年实现营业收入25.67亿元，同比+7.98%；归母净利润1.33亿元，同比+86.3%。
    餐饮消费场景下的奶酪业务强劲增长：2025上半年公司奶酪主业实现了稳健的增长，收入21.36亿元，同比+14.85%，收入占比达84%。奶酪业务中，上半年餐饮工业系列实现收入8.16亿元，同比+36.26%，受益于公司供应链优势加强和专业化服务优势。家庭餐桌系列也在快速增长，上半年收入2.36亿元，同比+28.44%，受益于渠道合作深化及整合带来的优势品相扩充。即食营养系列收入10.83亿元，同比+0.62%，销售趋势稳定。整体来看，餐饮工业系列和家庭餐桌系列产品相似度高，与餐饮消费场景结合的奶酪消费呈现比较强劲的发展趋势，我们认为公司产品线丰富度的提升、本地服务的强化、以及研发推出国产奶酪为该业务的强劲增长起到了较大的助推作用，预计这一趋势将在后续季度保持。2C即食产品上半年销售收入稳定，我们估计其中低温产品销售因渠道人流量变化而有所承压；但由于常温产品拓宽产品品类进入到了量贩零食和高势能的会员超市渠道，当前仍处于初步导入阶段，后续随着更多门店铺货或者产品动销起量，我们预计下半年即食营养系列收入增速有望提升。
    盈利能力在改善：2025上半年公司净利润率5.2%，同比+2.2pcts，盈利能力明显改善。其中，毛利率30.8%，同比+0.9pct，非主要业务贸易业务、液态奶业务的毛利率改善拉动整体毛利率提升，奶酪2B业务的毛利率也在提升。销售费用率17.4%，同比-2.3pcts，销售费用绝对数额也是同比缩减，反映公司在严控费用支出，但这并没有影响公司整体收入的增长。我们预计下半年公司将保持盈利能力提升趋势。
    投资建议：公司营收稳健增长、盈利能力提升趋势符合我们预期，维持此前盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.46/0.67/0.94元。近期股价有所回调，2025/8/22收盘价27.18元对应2025-2027年P/E分别为59/41/29倍，调整为“推荐”评级。
    风险提示：需求持续低迷、供过于求导致价格下降的风险。

创新AI产品赋能红人经济，全球业务加速拓展

天下秀(600556)
    投资要点
    事件：2025年公司实现营业收入18.44亿元，同比下降8.01%，主要系市场环境影响，业务规模减少所致；归母净利润0.36亿元，同比下降19.28%。不分红，不转增。
    创新AIGC产品持续赋能，红人经济生态布局日趋完善。WEIQ平台逐渐完善，截至2025年上半年，累计注册商家客户数达到219,330个，较2024年年底增长11,118个。上新WEIQAI版，通过AI驱动的跨平台智能投放中台，助力中小企业降本增效；入驻WEIQ平台的MCN机构数量达19,902家，较2024年末增长741家；平台注册红人账户数累计达到354.5万，其中专职或兼职从事红人工作的职业化红人账户数达到215.6万，腰尾部红人获得收入占比85.4%，平台模式下红人去中心化趋势显现。
    加大优质资源点位拓展力度，加速全球化布局。2025年上半年，公司先后在中国香港、东京、新加坡、吉隆坡等地设置国际化办公室，搭建“一站式”出海整合营销团队，营销平台涵盖Instagram、Tiktok、Youtube、Twitter、Reddit、Facebook等主流社媒平台；公司旗下Imsocial东京孵化器—“幸以”汇聚35+小红书平台的在日华人达人；公司的AI灵感岛Saas平台正式上线英语版、日语版等海外版本，开拓海外市场，与越南梯煤公司千禧龙传媒开展深度合作，并与中柬新媒体人协会正式签署框架合作协议。
    投资建议：红人经济生态链创新业务初具规模，AI赋能重构全链路革新营销方式，公司业绩有望提升。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.90/1.18/1.45亿元；EPS为0.05/0.07/0.08元/每股；PE为108.1/82.4/67.2倍；维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争风险、政策风险、科技创新业务效果不及预期等。

业绩迎来拐点，看好公司成长

润丰股份(301035)
    8月22日，公司2025年半年报。2025年上半年，公司实现收入65.31亿元，同比+14.94%，实现归母净利润5.56亿元，同比+205.62%。
    经营分析
    公司经营状况呈现同比上升向好趋势。2025年上半年分产品看，除草剂收入47.05亿元，同比+10.80%，占公司营收72.05%，毛利率19.30%；杀虫剂收入10.62亿元，同比+34.14%，占公司营收16.26%，毛利率28.18%；杀菌剂收入6.75亿元，同比+16.26%，占公司营收10.33%，毛利率24.61%。分销售模式看，TO A和TO B业务营收占比59.86%，毛利率15.52%；TO C业务营收占比40.14%，毛利率30.21%。
    公司经营在2025年持续改善。近年多国贸易保护主义加剧给相关国家进口关税，市场准入政策，各国汇率，大宗商品市场价格均带来较大扰动，一定程度上会加大公司运营的不确定性。终端市场价格及毛利率逐步恢复正常理性，大多数目标国子公司毛利率会持续上升。
    伴随公司TO C业务营收占比的持续增长及全球重要市场高价值登记的获得，公司整体运营毛利率会持续上升。在IT方面公司明确了将在2029年底前持续投入，实现SAP、CRM、BI、全面预算管理系统、全球协同工具的全球覆盖；在流程方面明确了2029年底前完成四大主业务流程(DSTE、MTC、CTP、PTD)和五大支撑性流程的构建及全面运行，伴随以流程和IT支撑的全球化管理体系的建设，全球化运营能力得以持续提升，运营质量会持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年归母净利润分别为10.04/12.15/14.91亿元，EPS分别为3.575/4.326/5.309元，公司股票现价对应PE估值为19.28/15.94/12.99倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；海外制剂价格下滑风险；原材料价格波动风险；新项目建设进度不及预期，市场开拓不及预期。

Q2业绩逆势增长，内外销均已现积极信号

顾家家居(603816)
    8月22日公司发布2025年中报，25H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+10.02%/+13.89%/+15.2%到98.01/10.21/9.00亿元。单25Q2来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+7.22%/+5.37%/+8.88%到48.87/5.01/4.41亿元。
    经营分析
    25H1内销逆势增长，外销经营具备韧性。外销方面，公司应对关税风险能力良好且海外工厂布局较全面，海外区域持续拓展，25H1外销收入同比+9.55%至42.58亿元，预计25Q2外销虽受一定关税扰动但仍保持稳健增长；内销方面，虽受地产景气度下行影响，但得益于以旧换新政策补贴和公司较强的产品力和渠道管理能力，25H1内销收入同比+10.65%到52.25亿元，预计25Q2内销依托内贸零售的深度改革和数字化终端系统整合实现10+%增长。分品类来看，公司25H1沙发、床类产品和定制家具表现亮眼，同比+14.68%/+10.37%/+12.55%至56.67/16.93/5.53亿元。
    25Q2毛利率同比改善，整体费用管控优良。毛利率方面，公司25年H1毛利率同比-0.14pct至32.89%，25Q2毛利率同比+0.42pct到33.40%。其中，25H1外销毛利率同比+0.32pct至26.36%，25H1内销毛利率同比+1.77pct到39.59%；分品类来看，25H1沙发/床类/定制家具产品毛利率分别+0.91/+2.31/-2.04pct到36.05%/42.81%/33.10%。费用率方面，25H1销售/管理/研发费用率分别同比-0.41/-0.70/-0.02pct至16.61%/1.69%/2.01。其中，25Q2销售/管理/研发费用率分别同比+1.38/-0.52/-0.12pct至18.03%/0.98%/2.49%。管理费用变动主要源于办公费和职工薪酬减少。此外，上半年财务费用为-0.17亿元（去年同期-0.07亿元）。内贸零售转型成效将进一步显现，外贸业务价值有望迎重估。内销方面，短期来看，家居补贴在各地陆续有望开始重启，公司将作为头部受益；中长期来看，大家居时代的渠道管理与赋能能力或将决定企业的发展上限，公司仓配服改革不断深化，能更好掌握终端数据进而推进零售数字化变革，降低经销商经营门槛，后续成效有望进一步显现。外销方面，美国关税落地后风险可控，公司目前已经拥有相对全面的海外工厂布局，具备一定的规模效应，且外销自主品牌不断发展，外销业务价值有望迎来重估。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为2.34/2.61/2.90元，当前股价对应PE为12.08/10.98/9.88倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

2025年半年报点评：收入高增，自有品牌表现亮眼

若羽臣(003010)
    事件：若羽臣发布25H1业绩报告。25H1公司实现营收13.19亿元，同比+67.55%；归母净利润7226.39万元，同比+85.6%；扣非归母净利润6975.57万元，同比+83.5%。25Q2公司实现营收7.45亿元，同比+79.57%；归母净利润4484.19万元，同比+71.72%；扣非归母净利润4455.3万元，同比+72.21%。
    三大业务板块高质量增长，营收结构进一步改善。分业务来看：自有品牌业务收入6.03亿元，同比+242.4%，占比45.75%；品牌管理业务收入3.35亿元，同比+52.5%，占比25.42%；代运营业务收入3.80亿元，同比-2.8%，占比28.83%，整体毛利水平持续优化，较去年同期提升近9.52pct，展现出强韧劲。
    25H1毛利率同比提升，整体盈利水平较优。毛利率方面，25H1公司毛利率为56.92%，同比+11.39pct；25Q2公司毛利率为59.21%，同比-5.05pct。
    费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为45.5%/3.46%/1.25%，同比变化+11.48pct/-1.3pct/-0.4pct，25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为45.03%/3.88%/1.34%，同比变化-4.83pct/-1.19pct/-0.39pct。净利率方面，25H1公司归母净利率为5.48%，同比+0.53pct；扣非归母净利率为5.29%，同比+0.46pct。25Q2公司归母净利率为6.02%，同比-0.28pct；扣非归母净利率为5.98%，同比-0.26pct。
    绽家持续高增，打开家清业务成长空间。绽家25H1营收4.44亿元，yoy+157.11%，“618”期间全渠道GMV同比增长超160%，位列天猫“618”宝藏新品牌家清行业TOP1、快消品新品牌榜TOP2，多个单品领跑细分市场。
    保健品业务表现亮眼，多品牌布局持续推进。公司自有品牌斐萃上半年营收突破1.60亿元，二季度环比提速显著，截至25H1，斐萃在售SKU达8款，持续夯实品牌“科学抗衰”的专业心智，若羽臣强劲的运营能力持续赋能公司保健品新品及大单品的表现，红宝石油上线一个月便登顶天猫鱼油新品榜TOP1；麦角硫因小蓝瓶位列天猫国际口服麦角硫因好评榜、回购榜双TOP1，光子瓶位列天猫国际口服美容营养品新品榜TOP1。此外，公司新上线两大保健品品牌，其中：1）VitaOcean以红宝石油成分为核心，强调女性专属鱼油定位，主推抗氧、提升代谢等功效，抖音旗舰店定价498元/60粒。2）NuiBay定位国民普惠级、高性价比的麦角硫因市场，抖音旗舰店定价99元/30粒，有望有效应对低价保健品白牌竞争，与斐萃聚焦的中高端市场形成明确区隔。
    投资建议：公司是代运营业务龙头，运营能力优异，发力自有品牌“绽家”及“斐萃”布局家清及保健品业务，打开增长空间。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.81/2.67/3.80亿元，yoy分别为71.0%/48.1%/42.0%，对应PE为75/51/36X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，营销模式无法适应市场，新产品销售不及预期。

上半年业绩高增，看好公司收入长期提升

中国中车(601766)
    8月22日，公司发布2025年中报。1H25公司实现收入1197.58亿元，同比+32.99%，其中Q2收入710.87亿元，同比+22.87%。1H25公司实现归母净利润72.46亿元，同比+72.48%，其中Q2归母净利润41.93亿元，同比+31.33%，业绩高增。
    经营分析
    上半年铁路装备业务收入高增，公司盈利能力提升。1H25公司铁路装备业务实现收入597.06亿元，同比+42.21%，主要系动车组业务收入高增长。1H25动车组业务收入373.95亿元，同比+41%。1H25公司毛利率为21.81%，较1H24的21.41%提升0.4pct。
    2025年第二次动车组招标量超预期，看好公司动车组新车收入长期增长。2025年8月19日，国铁集团发布2025年第二批时速350公里复兴号智能动车组采购公告，本次共采购动车组210组。结合今年4月第一批采购的68组，今年1-8月已累计采购278组，采购量已经超过2024年全年（2024年采购245组），招标量超预期。从原因上看，2025年国铁集团工作会议提出目标：国家铁路客运量42.8亿人，同比+4.9%，力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里，较2024年1000公里的目标值大幅提升。根据国家铁路局，1-7M25全国铁路固定资产投资同比+5.6%，全国铁路客运量同比+6.7%。随着铁路投资额持续增长，客运量稳步提升，铁路装备需求有望持续回暖，看好公司动车组新车收入长期提升。铁路装备维保更新周期来临，看好公司维保收入持续提升。1）动车组：动车组运行480万公里或12年左右需要五级修，2011-2016年我国动车组保有量五年增长200%，对应23年左右五级修进入爆发期。1-8M25国铁集团动车组高级修招标663.5组，其中五级修338组，带动动车组维保收入长期提升。2）机车：2024年国家铁路局发布《老旧型铁路内燃机车淘汰更新监督管理办法》，提出到2027年底，重点区域老旧型铁路内燃机车全部退出铁路运输市场。在政策支持下，看好公司铁路装备维保更新业务收入持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司收入2716/2946/3182亿元，归母净利润为154/168/185亿元，对应PE为14X/13X/12X，维持“买入”评级。
    风险提示
    铁路固定资产投资不及预期；海外业务拓展不及预期；新产业发展不及预期；汇率波动风险。

25H1营收创同期新高，持续加大先进封装投入

长电科技(600584)
    投资要点
    二季度及上半年营收同创历史新高，汇兑/原材料上涨/在建工厂产品导入期致业绩承压。2025H1，全球半导体行业在经历前两年调整后呈现复苏态势，据WSTS数据，2025H1全球半导体销售总额同比增长18.9%，达到3,460亿美元，其中存储器、AI加速芯片及先进封装相关产品增长尤为突出。2025H1公司实现营业收入186.1亿元，同比增长20.1%；其中二季度实现营业收入92.7亿元，同比增长7.2%，同创历史同期新高。从行业划分，25H1公司抓住端侧智能、智能驾驶、高密度存储等热点市场机遇，运算电子、工业及医疗电子、汽车电子业务收入同比分别增长72.1%、38.6%和34.2%，体现出公司着力培育的前瞻性布局持续释放增量。2025H1公司毛利率与上年同期基本持平，实现归母净利润4.7亿元，同比下降24.0%，其中二季度归母净利润为2.7亿元；主要系在建工厂尚处于产品导入期未形成量产收入，财务费用上升，叠加国际政策不确定性以及部分材料价格上涨因素所致。
    持续加大先进封装投入力度，加码技术驱动产能布局。长电科技在先进封装工艺升级与落地、传统封装先进化创新等重点领域继续加大研发投入，2025H1公司研发费用9.9亿元，同比增长20.5%。上半年，长电科技汽车电子（上海）车规级芯片封测基地完成建设，将于下半年通线投产。公司启动“启新计划”，设立全资子公司长电科技（江阴）有限公司，聚焦系统级封装等核心业务，打造先进封测智能制造创新发展新路径。长电微电子（江阴）微系统集成制造基地自去年投产以来稳步释放产能，为客户提供一站式前沿封测技术服务。公司也将加速下一代微系统集成等高端技术工艺的突破与应用。
    长电韩国净利润下滑较大，长电微电子持续提升产能。公司主要控股/参股公司业绩：（1）星科金朋：2025H1，实现营收8.52亿美元，同比增长1.33%；净利润0.72亿美元，同比下降7.6%。（2）长电韩国：2025H1，实现营收9.16亿美元，同比增长6.33%，净利润为-221.12万美元，同比由盈转亏，主要是因为受国际环境影响，订单量呈现小幅波动，同时，产品结构调整，新品材料成本占比较大，使得净利润较大幅度下降。（3）长电先进：2025H1实现营收10.1亿元，同比增长37.89%，净利润2.8亿元，同比增长136.47%，主要是因为半导体芯片封测需求上升，订单量饱满，产能利用率提高，先进封装测试一体化服务价值提升，使得营业收入、净利润有大幅增长。（4）晟碟半导体：2025H1实现营收16.24亿元，净利润0.68亿元。（5）长电微电子：2025H1实现营收0.43亿元，净利润-1.28亿元，尚处于产品导入期未形成量产收入，正在持续提升产能。（6）长电宿迁：2025H1，终端市场竞争激烈，公司积极调整产品结构并推动工艺技术转型迭代以适应市场变化，部分新产品开始导入并量产，带来营业收入上升。部分材料成本受大宗商品市场价格持续上升而上涨，导致净亏损增加。（7）长电滁州：2025H1，积极推进传统封装先进化，在市场需求逐步回升的带动下，产能利用率持续提升，营收增加，亏损幅度大幅收窄。（8）长电汽车电子：尚处于筹建期，正在进行洁净室厂房的装修和设备的搬入。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为410.98/461.99/516.10亿元，同比分别为14.3%/12.4%/11.7%；归母净利润分别为19.06/24.34/31.82亿元，同比分别为18.4%/27.7%/30.7%；对应PE为36.5/28.5/21.8倍。考虑到长电科技推出XDFOI
    稳定量产阶段，未来算力/存力/汽车等市场对先进封装需求持续增长，叠加晟碟半全系列产品，其中Chiplet高密度多维异构集成系列工艺已按计划进入
    导体/华润微等产业资源整合优势或凸显，维持“买入”评级。
    风险提示：行业与市场波动风险；国际贸易摩擦风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；主要原材料供应及价格变动风险；产业资源整合效果不及预期等。

2025年中报点评：业绩高增，玻非透镜和AR晶圆打开成长空间

蓝特光学(688127)
    事件：8月21日，蓝特光学发布2025年中报，公司25H1实现营收5.77亿元，YOY+52.54%；实现归母净利润1.03亿元，YOY+110.27%。公司25Q2实现营收3.21亿元，YOY+52.23%，QOQ+25.63%；实现归母净利润0.58亿元，YOY+191%，QOQ+26.91%。
    业绩高增，盈利能力同比提升显著。25H1，公司实现营收5.77亿元，YOY+52.54%；实现归母净利润1.03亿元，YOY+110.27%。25H1，公司对下游消费电子、汽车智能驾驶、光通讯等领域的需求保持积极发掘，主要产品光学棱镜、玻璃晶圆和玻非透镜业务规模均有提升，分别实现营收3.43/1.52/0.47亿元，YOY+68.90%/23.89%/50.97%，在总营收中的占比分别为59.52%/26.40%/8.20%。光学棱镜主要受益于智能手机潜望式镜头模组需求的进一步扩张；玻非透镜受益于下游车载电子、光通讯、智能手机、手持影像创作设备等多品类应用市场空间的扩张；玻璃晶圆则是受益于与各大客户的战略合作关系，实现了稳健发展。25H1，由于高毛利率产品营收占比的提升及控费降本，公司整体盈利能力同比改善显著。25H1，公司毛利率为35.98%，YOY+4.38pcts，QOQ-3.87pcts；净利率为18.17%，YOY+5.09pcts，QOQ-3.23pcts。费用率方面，公司25H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为0.84%/4.54%/9.75%，YOY-0.59/-1.63/-2.41pcts。
    AR晶圆+玻塑混合，未来创新公司具备较好卡位。从市场需求来看，手机高解析力的摄像模组对于镜头组的成像素质提出了更高的要求，玻璃非球面透镜与此前的塑胶镜片相比更具优势，玻塑混合镜头有望成为未来风向标，我们预计其在智能手机中的渗透率将不断提升，并由此带动公司玻璃非球面镜片的需求不断提升。AR头戴式可穿戴设备或将成为移动终端的下一轮创新的焦点，AI赋能之下，AR系统的人机交互体验有望进一步提升，AR终端产品的应用领域得以持续扩展。国内Rokid、Xreal、INMO影目、雷鸟创新等企业陆续推出消费级产品，Meta、苹果等行业头部企业对于AR产品的规划亦日渐清晰，未来各大厂商有望推出更多具有实用性的消费级AR产品，对于AR成像/传感系统中的光波导片、棱镜以及透镜形成一定的需求。公司在AR玻璃晶圆领域具备较强的卡位优势，未来有望受益于行业的加速发展。
    投资建议：我们认为公司微棱镜产品的竞争力较强，玻非透镜和玻璃晶圆产品在手机和AR等领域技术沉淀较久，看好其长期发展，预计公司25-27年分别实现营收15.45/19.73/24.75亿元，归母净利润3.25/4.37/5.56亿元，对应PE分别为40/30/23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；客户开拓不及预期；汇率波动风险。

爱玛科技25Q2业绩点评：盈利能力持续向上

爱玛科技(603529)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：收入67.98亿元（同比+20.6%），归母净利润6.08亿元（同比+30.1%），扣非归母净利润5.91亿元（同比+33.3%）。
    25H1：收入130.31亿元（同比+23.0%），归母净利润12.13亿元（同比+27.6%），扣非归母净利润11.83亿元（同比+32.4%）。
    公司拟每10股派6.28元，对应中期分红率45%（同期30%）。Q2符合我们预期。
    收入分析：增长兑现
    根据我们跟踪预测拆分：
    Q2单季销量约330w台（同比约+17%），ASP约2058元（同比+3%/环比-2%），单车净利约184元（同比+18元/环比-20元）。预计7月在旺季+国标切换终端囤货催化下，动销和出货量均有加速。
    盈利分析：显著提升
    Q2归母净利率8.9%(同比+0.7pct)，毛利率18.9%（同比+1.3pct），销售/管理/研发/财务费率各+0/-0.5/-0.5/+0.7pct，预计结构改善+降本增效带动盈利能力显著提升，财务费率变化主因利息收入减少，另Q2政府补助等其他收益比同期少6500万。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    全年1300万台(同比+20%)销量目标有望顺利实现，节奏上Q3看旺季+旧国标补库，业绩确定性较高，Q4看新国标试销验证产品力，看好公司产品和渠道提结构下ASP和盈利能力的持续改善。
    盈利预测：预计公司25-27年收入267/310/354亿元，同比+23.4%/16.4%/14%，归母净利润26/30/35亿元，同比+29%/17%/16%，对应PE13/11/10X，仍具进一步向上空间，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业竞争加剧，两轮车行业政策变化，终端需求不及预期。

Q2利润高增，持续看好潮宏基品牌势能

潮宏基(002345)
    投资要点：
    潮宏基2025Q2利润端高增。根据潮宏基公告，2025H1公司实现收入41.02亿元，同比增长19.54%；实现归母净利润3.31亿元，同比增长44.34%。2025Q2公司实现收入18.50亿元，同比增长13.13%，归母净利润1.42亿元，同比增长44.29%。
    分产品看，传统黄金产品及时尚珠宝产品保持高势能。2025H1公司时尚珠宝产品实现收入19.90亿元，同比增长20.33%；传统黄金产品实现收入18.31亿元，同比增长23.95%；皮具产品实现收入1.23亿元，同比下滑17.43%；代理品牌授权及加盟服务业务实现收入1.23亿元同比下滑0.45%。其中传统黄金产品毛利率较上年同期上涨3.01pct，毛利率的提升或由于金价上涨及一口价、高加工费的产品占比提升带动。
    加盟代理门店持续增长，积极探索国际市场。截至2025年6月底，潮宏基珠宝总店数达1540家，其中加盟店1340家，较年初净增72家。国内市场，通过加盟模式加速渠道拓展，不仅与华润万象、万达、龙湖、银泰、新城吾悦等连锁商业渠道建立了良好的战略合作关系，还成功进驻了SKP、恒隆、太古里、万象城、来福士等国内顶级商业体，成为各渠道珠宝品类布局的优选必备品牌之一。国际市场，公司持续深化东南亚市场战略布局，加速推进国际化进程。今年上半年，潮宏基珠宝成功进驻柬埔寨核心商圈，在金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店，进一步完善海外零售网络。
    丰富产品线，持续深耕年轻客群，持续看好潮宏基品牌势能。潮宏基不断充实产品线，2025H1增加“东方美学”特色黄金产品线；巩固“串珠编绳”特色产品线；推出布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊四个IP授权系列产品。当前公司吸引并积累了超2000万会员，在品牌主力消费人群中，80后、90后及00后占比高达85%，其中95后和00后新生代用户占比提升明显，充分印证了旗下品牌在年轻市场中的强大吸引力与活力。持续看好公司凭借市场洞察力、优秀的设计能力、优质产品力带来公司同店持续增长及渠道持续扩张。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.72/5.57/6.52亿元，同比增速分别为143.96%/17.99%/16.92%，当前股价对应的PE分别为30.04/25.46/21.77倍。潮宏基定位东方时尚珠宝，打造年轻化的珠宝品牌，抓住当下年轻人的审美偏好，围绕“非遗”、“串珠”与“流行IP”三大差异化类别持续深耕，潮宏基品牌势能的持续释放有望打开公司业绩空间，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；公司经营管理风险；新品投入市场不及预期风险。

路维光电：产能扩张加速，高端突破驱动业绩高增

路维光电(688401)
    主要观点：
    事件：2025年8月20日，公司发布2025年半年度报告
    2025年上半年，公司实现营业收入5.4亿元，同比增长37.5%；实现归母净利润1.1亿元，同比增长29.1%；实现毛利率33.7%，同比下降0.5pcts。单季度看，25Q2实现营收2.8亿元，同比增长29.7%，环比增长9.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长38.5%，环比增长16.5%；实现毛利率33.3%，同比增长0.3pcts，环比下降0.8pcts。
    公司业绩增长主要得益于自身产能提升，平板显示与半导体掩膜版业务均实现较快增长;财务费用因日元汇率波动导致汇兑损失增加，对利润增速有一定影响。
    产能扩张有序落地，为中长期增长奠定坚实基础
    1）可转债募投项目：项目涵盖250nm-130nm半导体掩膜版和G8.6及以下高精度平板显示掩膜版，首批光刻机已于2025年上半年到厂；2）厦门高世代掩膜版基地：项目总投资20亿元，规划建设11条高端光掩膜版产线，重点面向G8.6及以下AMOLED/LTPO/FMM等高精度产品。项目已于7月奠基，预计2026年H2贡献收入；
    3）路芯半导体项目：一期项目覆盖130-40nm制程，电子束光刻机等核心设备已到厂。目前90nm产品已获部分客户验证，40nm产品预计H2启动试生产。
    平板显示：高端产品突破，结构持续优化
    公司成为京东方G8.6AMOLED产线掩膜版的主力供应商，计划于25Q3交付第一套G8.6AMOLED掩膜版，在高世代OLED领域实现重大突破。同时，公司作为国内唯一、全球第四家掌握G11掩膜版技术的企业，有望充分受益于G11平板显示掩膜版国产化趋势，以及下游G11面板产线高稼动率带来的市场需求。
    半导体：先进封装与IC制造双线并进
    1）先进封装领域：公司产品可满足CoWoP、FOPLP等新型封装需求，已成为华天科技、通富微电等头部厂商的核心供应商。2）IC制造领域：路芯半导体项目稳步推进，未来将覆盖MCU、CIS等产品，国产替代空间广阔。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司营业收入为12.1/16.5/22.8亿元（前值12.5/17.6/24.8亿元），归母净利润为2.9/4.0/5.5亿元（前值3.0/4.0/5.8亿元），对应EPS为1.48/2.04/2.86，对应PE为29.4/21.3/15.2x，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料及核心设备高度依赖进口风险，客户集中度高风险，产能建设不及预期风险，行业景气波动风险，汇率波动带来的经营业绩波动风险

煤炭主业量稳本降，长期价值重估可期

中煤能源(601898)
    事件：2025年8月22日，中煤能源发布半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入744.36亿元，同比下降19.9%；实现归母净利润77.05亿元，同比下降21.3%；扣非后净利润76.53亿元，同比下降20.7%。经营活动现金流量净额76.66亿元，同比下降48.5%；基本每股收益0.58元/股，同比下降21.6%。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入360.44亿元，环比下降6.11%；单季度归母净利润37.27亿元，同比下降约22.65%，环比下降6.31%。
    点评：
    煤炭主业成本端管控出色，有效对冲市场下行。产销量方面：2025年上半年，公司实现自产商品煤产量6734万吨，同比增加1.3%；自产商品煤销量6711万吨，同比增加1.4%。价格方面：2025年上半年，公司实现自产商品煤售价470元/吨，同比下降19.5%；其中动力煤销售均价实现436元/吨，同比下降14.7%；炼焦煤实现销售均价885元/吨，同比下降35.4%。成本方面，公司通过强化精益管理，实现自产商品煤单位销售成本262.97元/吨，同比大幅减少29.91元/吨，降幅达10.2%。成本控制的成功主要得益于：1）强化招标采购管理及优化生产组织，使吨煤材料成本同比减少5.90元/吨；2）科学合理管控工资水平，使吨煤人工成本同比减少6.09元/吨；3）加大安全费和维简费使用力度，减少专项基金结余，使吨煤其他成本同比减少25.31元/吨。出色的成本管控有效对冲了价格下跌的部分不利影响，煤炭业务盈利能力保持韧性。
    受价格下行及装置检修影响，煤化工业务上半年盈利承压。2025年上半年，公司煤化工业务营业收入93.60亿元，同比下降13.6%，主要受产品销售价格下跌及聚烯烃装置按计划大修导致产销量减少的综合影响。销量方面：聚烯烃销量实现66万吨，同比下降13.2%；尿素销量121.4万吨，同比增长2.6%；甲醇销量99.7万吨，同比增加16.1%；硝铵销量29.5万吨，同比增加5%。价格方面：聚烯烃销售均价为6681元/吨，同比下降3.9%；尿素销售均价为1756元/吨，同比下降19%；甲醇售价为1770元/吨，同比微降0.2%；硝铵售价为1883元/吨，同比下降13.5%。成本方面：公司聚烯烃单位销售成本为6431元/吨，同比增长9.6%，主要是聚烯烃装置按计划大修等影响；尿素单位销售成本为1308元/吨，同比下降11%；甲醇单位销售成本为1304元/吨，同比下降23.5%，主要是原料煤、燃料煤采购价格下降等影响；硝铵单位销售成本为1384元/吨，同比增长6.2%，主要是副产品收入抵减成本同比减少等影响。
    持续优化产业布局，重点项目建设稳步推进。公司加快打造“煤-电-化-新”致密产业链，各在建项目取得积极进展。煤炭板块，里必煤矿、苇子沟煤矿建设按计划推进，将为公司提供新的产能增量。电力板块，乌审旗2×660MW煤电一体化项目已实现高标准开工；安太堡2×350MW低热值煤发电项目上半年实现利润近亿元，已成为新的利润贡献点。煤化工板块，陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目土建工程基本完工。新能源板块，图克10万吨级“液态阳光”示范项目、平朔矿区三期100MW光伏项目加快建设，同时平朔一、二期及上海能源新能源基地等多个光伏项目已并网发电。
    财务结构持续优化，资产质量进一步提升。2025年上半年，公司资产减值损失为1.13亿元，较去年同期的2.72亿元进一步减少。截至报告期末，公司资产负债率为45.02%，较上年末下降1.27个百分点，财务结构更趋稳健。公司通过持续优化债务结构，进一步降低综合融资成本，上半年财务费用同比减少2.42亿元，降幅达18.95%。
    行业龙头率先开启大规模资产收购，中煤能源资产收购或提速。随着国资委、证监会等监管部门持续推动央企并购重组，鼓励优质资产注入上市公司，提升主业竞争力，解决同业竞争问题。中国神华作为行业龙头先后实施大规模推进资产收购，标志着煤炭行业外延并购和资源整合进入新阶段，具有重要的行业示范效应。中煤能源作为煤炭行业头部央企，也作出了解决同业竞争的承诺，我们认为未来潜在的资产收购和整合重组，有助于提升公司整体规模和盈利能力，进一步推动价值重估。
    实施中期分红，持续加强股东回报。公司积极回馈投资者，在提升2024年度分红比例的基础上，决议实施2025年中期分红。公司拟按国际财务报告准则下归母净利润的30%进行现金分红，合计派发现金股利21.98亿元，折合每股0.166元（含税）。随着2026年后主要在建项目陆续投产，资本开支规模有望下降，届时公司或将有更强的能力和意愿提升分红比例。
    盈利预测与投资评级：中煤能源拥有高比例长协带来的业绩稳定性及内生业务增长带来的成长性，伴随煤炭产量有序释放，电力及煤化工业务进一步扩张，公司业绩有望稳中有增。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为169/176/183亿元，每股收益分别为1.27/1.33/1.38元。维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

盈利能力稳健，渠道持续下沉

兔宝宝(002043)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业总收入36.3亿元，同比-7.0%，实现归母净利润2.7亿元，同比+9.7%；2025单Q2实现营业总收入23.6亿元，同比-2.6%，实现归母净利润1.7亿元，同比+7.2%。
    积极开拓海外市场，持续推进渠道下沉。2025H1：1）分产品看：装饰材料、柜类、品牌授权使用费、地板、木门分别实现营收28.0亿元(-8.6%)、4.4亿元(+5.7%)、2.0亿元(-9.3%)、1.4亿元(-13.3%)、0.2亿元(+101.8%)，预计供给端扩增较大，价格走低拖累板装饰材料等产品增速。2）分区域看：华东、华中、华南、华北等区域分别实现营收11.5亿元(-11.8%)、3.2亿元(-16.7%)、2.0亿元(+20.6%)、1.7亿元(+13.2%)，华南、华北增幅显著；国外实现营收1.9亿元，同比增长33.2%，海外市场增长强劲。3）渠道方面：公司装饰材料门店共4673家，包含饰材店2192家，乡镇店2481家，其中可提供板材定制＋服务的门店达3000家左右，渠道运作更加精细化。
    毛利率略增，盈利稳健。2024年：1）毛利率：毛利率同比增加0.8个百分点至18.3%，预计为产品结构改善，叠加单张板的盈利空间稳定，而销售价格下降，带动毛利率有所提升。2）费用率：销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比增加0.18、0.06、0.12个百分点，主要受营收规模下降影响；研发费用率同比略降0.01个百分点，费用率整体较为平稳。3）净利率：综上影响，公司销售净利率同比增加1.07个百分点至7.43%，盈利能力较为稳健。
    品牌优势突出，竞争力持续提升。公司深耕装饰建材行业多年，品牌力、产品力竞争优势突出、渠道力强劲，综合竞争力不断增强，经营势能持续提升：1）品牌端：公司聚焦高端品牌建设，始终坚持“兔宝宝，让家更好”的使命，具有巨大的市场声誉和卓越的品牌竞争优势。2）渠道端：在门店零售渠道方面，继续推进乡镇市场布局，升级传统板材门店为“板材定制+”门店；完善渠道产品结构，导入柜门板、石膏板、顺芯板、家具五金、地板、集成墙面等产品，提升门店客单值和盈利能力；深入推进一二级经销商渠道扁平和独立渠道招商换商工作，渠道体系更加完善，不断强化渠道力。3）产品端：公司坚持“质量为先”的产品思维，兔宝宝板材的环保健康性能优势突出，在环保品质、产品设计、加工工艺方面极具竞争力，产品力突出。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.85元、1.01元、1.08元，对应PE分别为12倍、10倍、10倍。公司综合竞争优势突出，渠道端持续发力，成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；下游复苏或不及预期风险。

2025年中报点评：短期业绩承压，期待逐步恢复

欧普康视(300595)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入8.71亿元（-1.42%，同比，下同），实现归母净利润2.50亿元（-22.93%），实现扣非归母净利润2.16亿元（-23.60%）。2025单Q2季度，公司实现收入3.92亿元（-6.27%），实现归母净利润0.90亿元（-31.74%），实现扣非归母净利润0.69亿元（-40.80%），业绩低于我们预期。
    主业受高端消费持续疲软影响有所承压。2025年上半年，分业务看，（1）角膜塑形镜收入3.56亿元，受高端消费持续疲软、减离焦框架镜等近视防控产品分走潜在客户，以及角膜塑形镜竞争加剧的影响，同比下滑4.58%；（2）医疗服务收入1.73亿元，同比下滑9.20%，主要系公司并表医疗机构的收入下降所致，包括公司总部医院自2024年下半年停止了院内制剂阿托品的销售；（3）护理产品收入1.09亿元，同比下滑6.89%，主要系公司继续加大推广促销自产护理品，通过购镜片送护理品和自产护理品促销等活动导致护理品总销售收入下降；（4）非视光类收入0.40亿元，同比增长14.90%；（5）框架镜等其他视光产品收入1.87亿元，同比增长16.18%，主要为公司控股终端功能性框架镜等非硬镜产品收入以及非医疗机构技术服务收入增加。
    产品线不断丰富，“全视光产品”战略逐步落地。2025年上半年，公司“DreamVision SL”硬性巩膜接触镜上市销售和新一代角膜塑形镜（DV185与AP185）获批并上市销售，镜片材料均为自产的OVCTEK200（透氧系数DK值为185），其透氧系数在全球目前已上市的巩膜镜和角膜塑形镜中处于领先水平，其中DV185和AP185为公司现有角膜塑形镜产品的升级换代，有望提升市场竞争力，DVSL巩膜镜则为公司增加了一个有较大市场潜力的新视光产品，将增厚公司的业绩。此外，公司还在2025年上半年推出了梦戴维润眼落地灯、自产叶黄素、接触镜生理盐水冲洗液、密蒙花雾化液等多款新产品。
    盈利预测与投资评级：考虑到国内高端消费持续疲软影响，我们将公司2025-2027年归母净利润从6.46/6.94/7.88亿元下调至6.03/6.81/7.30亿元，对应当前市值的PE分别为29/25/24倍，考虑到公司产品线不断丰富，有望恢复稳健增长态势，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济恢复不及预期，市场竞争加剧等风险。

2025半年报点评：Q2销量大幅增长，实现扭亏为盈

派能科技(688063)
    投资要点
    Q2业绩符合预期。公司25H1营收11.5亿元，同33.8%，归母净利润0.1亿元，同-30%，毛利率18.4%，同-18.8pct，归母净利率1.2%，同-1.1pct；其中25Q2营收7.6亿元，同环比+59.8％/+93.1％，归母净利润0.5亿元，同环比+228.1%/-236.4％，毛利率20.6%，同环比-17.9/+6.4pct，归母净利率6.9%，同环比+3.5/+16.6pct。
    欧洲家储需求逐步恢复，发力新兴市场，上半年销量同增133%。出货端，25H1公司产品销量达1328MWh，同增133%，其中Q2销量达927MWh，环增131%。25H1随着国际家储市场库存消耗进入尾声，原有市场需求逐步恢复，同时公司发力东南亚、南美洲等新兴市场；工商业储能业务在欧洲、亚洲、美洲、澳洲及国内等区域也得到快速突破；另外共享换电电池、钠电启停电源等轻型动力业务销售量快速增长。我们预计全年销量有望达4GWh+，同增170%左右。
    Q2扭亏为盈，下半年盈利有望持续恢复。盈利端，Q2原材料价格下行，单Wh均价0.9元（含税），环降15%；由于Q2排产与销售大幅增长，净利润实现扭亏为盈，我们测算单Wh盈利回升至0.05元/Wh+。后续随稼动率进一步提升，盈利水平有望逐季改善，我们预计全年盈利0.06元/Wh+。
    Q2费用率大幅下降，资本开支同环比提升。公司25H1期间费用率17.9%，同-13.7pct，其中Q2费用率13.8%，同环比-18/-12.2pct；25H1经营性净现金流3亿元，同-35.9%，其中Q2经营性现金流1.5亿元，同环比-40.7%/+2.1%；25H1资本开支1.9亿元，同-20.5%，其中Q2资本开支1.2亿元，同环比+26.4%/+77.2%；25H1末存货10.9亿元，较年初+51.9%。
    盈利预测与投资评级：考虑下游需求恢复趋势较好，我们上调公司25-26年盈利预测，新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润2.8/5.2/7.5亿元（此前预期25/26年2.2/4.7亿元），同比+577%/+87%/+45%，对应PE为46x/25x/17x，考虑到公司在欧洲户储具备渠道优势，钠电等新品有望快速放量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

公司信息更新报告：2025H1营收大幅创新高，各项目进展较好，短期承压不改长期成长

金石资源(603505)
    2025H1营收创历史新高，利润短期承压不改长期成长，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收17.26亿元，同比+54.24%；实现归母净利润1.26亿元，同比-24.74%。其中Q2单季度实现营收8.67亿元，同比+29.22%；实现归母净利润0.59亿元，同比-44.63%。公司2025H1营收大增，但利润下滑主要因：（1）营收同比大增主要来自于金鄂博氟化工的产能逐步释放：金鄂博氟化工销售无水氟化氢9.58万吨，较2024H1的4.9万吨增加了4.68万吨，AHF营收90,674.27万元，同比增长114.96%；（2）公司国内单一矿山的产销量及成本较2024H1基本持平，但因翔振矿业技改导致2025H1利润同比减少近2,000万元；（3）蒙古国项目选矿厂仍在建设中，2025H1归母净利润亏损1,704万元（其中汇兑损失644万元）；（4）金石新材料和江西金岭，因锂行业周期尚未明显复苏，2025H1两公司归母净利润亏损2,754万元。考虑到萤石价格当前底部震荡状态以及公司新建项目还未正式投产贡献利润，我们调整公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.98、4.12、6.65（前值4.76、6.97、9.73）亿元，EPS分别为0.35、0.48、0.79（前值0.79、1.14、1.61）元，当前股价对应PE分别为47.4、35.0、21.2倍，我们看好萤石行情长期稳步向上以及公司各项目持续推进带来的价值重估，维持“买入”评级。
    公司各项目进展符合规划，静待各项目盈利逐渐好转
    2025H1公司各项目进展顺利：（1）单一矿：销量15.44万吨，同比减少0.45万吨。翔振技改项目计划2025年底前完成。（2）包头“选化一体”项目：①包钢金石选矿项目生产萤石粉39万吨。②金鄂博氟化工公司生产无水氟化氢10.3万吨。2025H1包钢金石实现投资收益5,502.72万元，金鄂博氟化工实现利润11,751.62万元（归母5,993.33万元），“选化一体”项目2025H1合计贡献收益11,496.05万元，已经成为公司重要的利润来源，逐步兑现公司增长逻辑。（3）蒙古国项目：预处理项目处理原矿约20万吨、生产40%-45%品位的萤石块矿近4万吨，计划10月底前启动单机试车并出产萤石精粉。各项目对比年初制定的产量目标，基本符合计划进度。
    风险提示：项目进展不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期。

25H1业绩稳增，市场开拓成果显著

中国西电(601179)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入113.01亿元，同比+9.57%，实现归母净利润5.98亿元，同比+32.23%，实现归母扣非净利润6.09亿元，同比+29.25%。其中2025Q2实现营业总收入60.70亿元，同比+7.81%，环比+15.38%；实现归母净利润3.03亿元，同比+21.76%，环比+2.71%。
    主业务营收稳增。公司25H1变压器/开关分别实现营业收入49.35/42.45亿元，同比+10.45%/+4.04%，主营业务营收稳定增长。电力需求增长，两网等能源电力投资高位运行，清洁能源基地布局加快，重点输电通道稳步建设，产业链带动显著，电力装备制造行业发展良好。在电网市场，公司始终将两网、蒙网作为核心客户，上半年，实现中标金额与市场占有率双提升，国网总部批次招标中标金额同比增幅超200%；紧抓区域联合采购机遇，国网省公司中标金额已超2024年全年总量。随着“双碳”目标推进，新型电力系统提升输配电设备要求，构网技术、人工智能等加速布局，零碳园区等新业态催生，推动设备向高端化、绿色化、智能化发展。2024年，全国完成跨区输送电量9242亿千瓦时，同比增长8.8%；全国完成跨省输送电量19951亿千瓦时，同比增长7.0%。
    推进科技创新，多项关键技术和产品实现突破。公司25H1研发费用为4.32亿元，同比+16.69%；研发费用率3.81%，同比增长0.23pct，加大研发力度。上半年，科技创新工作紧密围绕国家能源战略需求，以创新驱动为核心引擎，坚持市场与技术双轮联动。公司重点攻关支撑有力，成功研制世界首台超高海拔抽水蓄能用成套开关设备、土400千伏/±200千伏换流变阀侧套管，攻克有载分接开关智能监测等“卡脖子”难题，3项国产化替代成果实现工程应用，252千伏GIS罐式真空断路器完成样机投产，实现关键技术突破与空白填补。
    聚焦重点市场开拓，围绕核心客户、重点项目及优质订单发力。公司守牢电网基本盘，国网市场中标达预期目标，南网126千伏真空环保型组合电器产品实现首次突破，蒙网市场、配网市场中标量大幅提升。在工业市场，全力开拓铁路、地铁等重点轨道市场，成功中标新建北京至雄安新区至商丘高速铁路、天津至潍坊高速铁路、福州市轨道交通2号线东延线一期工程、包银高铁等多个重点轨道交通项目。同时，深耕陕西“家门口”市场，中标陕煤集团榆林化学项目开关柜。在“两新”政策指引下，通过服务及智慧运维业务培育新增长点，新签合同同比增长超40%。在电源市场，紧盯“五大六小”框架招标，凭借丰富的新能源项目经验，成功中标中广核新能源2025-2026年度高低压开关柜设备框架采购、英利集团电线电缆框架采购项目。在国际市场，聚焦海外新能源、新产品及新国别板块，成功中标乌兹别克斯坦光伏项目、尼加拉瓜光伏项目、万国数据马来数据中心项目、印尼枢纽站等重点项目。高压产品顺利打入欧洲、美洲高端市场，开关配件与真空灭弧室产品成功进入克罗地亚、印度尼西亚市场，国际业务中标金额同比增长超40%。
    投资建议：公司是国内能够为交直流输配电工程提供成套输配电一次设备的领先企业，是中国电气装备集团所属历史积淀厚重、成套能力强、研发制造体系完整、国际化程度高的上市公司，有望持续受益我国特高压线路的建设及海外市场的持续开拓。预测公司2025-2027年归母净利润分别为15.47、19.54和24.39亿元，对应EPS为0.30、0.38和0.48元，PE为22、18、14倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1、电网投资低于预期。2、新品研发低于预期。3、行业竞争加剧。