25Q1营收同增，具身智能战略布局持续推进

天娱数科(002354)
    事件：
    公司2024年实现营收15.79亿元，同比下降-10.38%；归母净利润-1.18亿元；归母扣非净利润-1.95亿元。2025Q1实现营收4.85亿元，同比增长31.15%；归母净利润524万元，同比下降-60.61%；归母扣非净利润550万元，同比下降-62.50%。
    2024年业绩承压，2025Q1数据流量业务推动营收同增
    2024年公司归母净利润亏损1.18亿元，较2023年亏损10.9亿元大幅收窄，本年度亏损主要系公司对经营业绩下滑的子公司和参股公司确认投资损失，计提资产减值准备。2025Q1营收同比增长，主要系数据流量业务营收增长，但因数据流量业务成本增长，营业成本同比增长51.7%，使得归母净利润同比下滑。
    依托三大AI模型矩阵，三大业务平台持续发力
    2025年3月公司自研智慧广告大模型通过国家生成式人工智能服务备案，该模型与基座大模型“天星”和3D智能行业模型“智者千问”共同构成模型矩阵，赋能三大业务平台，助力多行业智能化升级。其中，1）AI营销SaaS平台：集AIGC广告素材生成、广告智能投放、AI直播电商转化于一体，为品牌客户提供全链路的AI营销服务。2024年平台服务企业客户5073家。2）移动应用分发PaaS平台：通过智能推荐帮助应用开发者高效触达优质用户，同时为用户提供更丰富优质的选择。2024年平台总注册用户3.36亿，上架移动应用数量超7600个。3）空间智能MaaS平台：融合数据采集硬件、多模态数据处理技术、云边端算力，推动通用具身智能平台建设。
    3D数据超120万条，具身智能通用Agent推进具身智能战略布局公司正在建立集“数据+算法+算力”三位一体的具身智能通用AgentBehavision。在数据层面，依托3D扫描和动捕设备实时感知3D环境中的信息，通过视觉算法，将感知信息转化为3D数据集。目前，公司3D数据平台拥有超120万条3D数据、50万条多模态数据，其中包含10万条机器人任务训练数据。在算法层面，通过“智者千问”大语言模型和空间感知算法，并结合多模态识别技术，赋予机器人AI决策能力。在算力层面，依托边缘计算设备的算力，实现实时数据分析和快速决策。该具身智能通用Agent深度融合“3D数据+空间算法模型+感知算力硬件”，构建起全栈式软硬一体的具身智能应用解决方案，持续推进公司在具身智能领域的战略布局。
    盈利预测、估值与评级
    公司依托三大AI模型矩阵及三大业务平台推动数据流量业务发展，同时持续推进具身智能领域战略布局。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为19.7/21.3/23.0亿元，对应增速24.5%/8.45%/7.98%，归母净利润分别为0.39/0.47/0.52亿元，对应增速-/20.8%/10.4%。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    AI行业技术发展不及预期的风险，公司AI及具身智能技术进展不及预期的风险，公司数据流量业务发展不及预期的风险。

Q1业绩低于预期，创新转型持续布局

阳光诺和(688621)
    事件：
    4月24日，公司发布2025年一季报，2025第一季度实现营业收入2.31亿元，同比下降8.49%，归母净利润为2957.86万元，同比下降59.34%，扣非后归母净利润为2020.48万元，同比下降69.67%。
    点评：
    Q1收入低于预期，利润有所波动。单季度来看，2025Q1实现营业收入2.31亿元，同比下降8.49%，归母净利润为2957.86万元，同比下降59.34%。我们判断，2025Q1业绩低于预期的主要原因是：1）仿制药业务受到集采、MAH等因素影响，此前降价订单逐渐体现在报表端；2）自研转化业务季度间存在一定波动。
    利润率出现波动，费用率有所提升。2025Q1，公司毛利率和净利率出现一定波动，毛利率为46.57%，较去年同期减少13.01个百分点，净利率为11.85%，较去年同期减少15.40个百分点。此外，公司费用率有所提升，其中研发费用率为16.34%，较去年同期增加2.48个百分点；管理费用率为10.52%，较去年同期增加0.74个百分点；销售费用率为3.54%，较去年同期增加0.16个百分点；财务费用率为1.02%，较去年同期增加0.24个百分点。
    创新转型持续布局，研发投入不断加大。近年来，公司持续布局创新转型，研发投入不断加大，2025Q1研发投入为3772.95万元，同比增长7.90%，研发投入占营业收入的比例为16.34%，较去年同期增加2.48个百分点。此外，截至2024年底，公司新立项自研项目89项，累计已超过430项，其中包含创新药、仿制药和改良型新药，涉及多个疾病领域和药物剂型。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为12.99/15.73/19.11亿元，同比增长20.46%/21.09%/21.45%；归母净利为2.13/2.50/2.95亿元，同比增长20.17%/17.46%/17.72%，对应PE为24/21/17倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：仿制药业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

公牛集团：坚持创新驱动，主业壁垒深厚，探索增量市场

公牛集团(603195)
    事件：公司集团发布2024年及2025年一季报。2024年公司实现收入168.31亿元（同比+7.2%），归母净利润42.72亿元（同比+10.4%），扣非归母净利润37.42亿元（同比+1.0%）；25Q1公司实现收入39.22亿元（同比+3.1%），归母净利润9.75亿元（同比+4.9%），扣非归母净利润8.55亿元（同比+4.6%）。公司聚焦“智能生态、新能源、国际化”三大战略方向，以创新和渠道驱动成长，继续保持行业龙头地位。
    电连接：转换器推陈出新挖掘需求，数码&电动工具贡献增量。2024年电连接业务收入76.83亿元，同比增长4.01%；毛利率40.97%，同比增长0.08pct。转换器产品持续创新升级，推出“零缝超薄轨道”轨道插座、针对年轻群体的“Z时代系列”以及针对东南亚市场的本土化新品，巩固高品质形象。立体数显“小电舱”等快充产品以及电动工具产品实现突破，有效打开增量市场，新品快速渗透。
    智能电工照明：积极推动旗舰店建设，打造智能家居生态。2024年智能电工照明业务收入83.31亿元，同比增长5.42%；毛利率46.18%，同比增长0.37pct。墙开业务围绕高端化创新推出“蝶翼超薄”、“乐动拨杆”系列产品，LED照明以爱眼健康光为核心完善产品矩阵巩固市场认知，智能无主灯则推出领先的分布式AI语音控制系统。以智能无主灯为核心，公司积极打造全屋用电生态，预计仍有广阔发展空间。渠道端全品类旗舰店+新零售有效推动套系化销售和全触点引流能力，沐光无主灯门店运营效能大幅提升，预计将支撑全屋生态加速成长。
    新能源：综合竞争力持续提升，巩固行业领先优势。2024年新能源业务收入7.77亿元，同比增长104.75%；毛利率34.81%，同比增长0.65pct。公司已完成产品+渠道布局，综合竞争力突出：1）产品端：家充领域“无极”系列树立行业标杆，“天际”系列即将上市；快充&储能领域继续发挥全栈自研优势，构建多层次产品矩阵。；2）渠道端：C端累计开发终端网点2.5万余家、B端累计开发运营商客户超3000家。目前公司充电品类已实现主流电商平台市占率显著领先，预计随着新能源汽车行业高速发展将成为公司重要增长极。
    国际化：产品共创+渠道共建，构建本土经营能力。2024年境外业务收入2.39亿元，同比增长36.75%；毛利率16.49%，同比下降10.80pct。公司积极构建全球化版图，以精细化渠道管理推动商业模式创新，寻找优质合作伙伴：1）新兴市场：开发符合本土需求产品同时扩充渠道，已覆盖东南亚并向中东、南美延申，与本地头部企业建立合作。2）欧洲市场：持续丰富家庭储能、充电桩产品线同时积极向轨道插座、风扇灯、智能照明等多品类拓展。
    盈利能力保持稳定，经营稳健性突出。2024年公司毛利率43.25%（同比+0.05pct），归母净利率为25.38%（同比+0.72pct），保持相对稳定。费用率方面，2024年期间费用率为16.21%（同比+1.80pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.14%/4.35%/4.43%（同比+1.32pct/+0.36pct/+0.14pct）。公司经营稳健性依旧，截至2025年一季度公司存货周转天数57.59天（同比+2.26天）、应收账款周转天数6.68天（同比-0.38天）、应付账款周转天数86.37天（同比+7.45天）
    现金流保持充沛，积极分红回馈股东。2024年公司经营性现金流为37.30亿元（同比-10.97亿元），现金流保持充沛。现金分红+回购合计34.26亿元，派息率提升至80.2%，持续回馈股东。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为46.6/52.0/58.4亿元，同比增长9.2%/11.5%/12.3%，对应PE为19.7X/17.7X/15.7X。风险因素：下游消费需求放缓、新业务推广不及预期、市场竞争加剧。

2024年年报&2025年一季报点评：毛利率企稳回升，新产品新应用拓展成效显现

再升科技(603601)
    投资要点
    公司披露2024年年报&2025年一季报，2024年全年/2025Q1分别实现营收14.76亿元/3.24亿元，同比分别-10.9%/-4.6%，2024年全年/2025Q1分别实现归母净利润9075万元/3356万元，同比分别+138.0%/+3.7%。
    新产品新应用拓展成效显现，对冲传统业务市场波动。2024年干净空气材料/高效节能材料/无尘空调产品分别实现收入5.37/7.76/1.28亿元，同比分别-2.2%/+19.1%/-70.2%，其中干净空气材料受市场需求波动影响，无尘空调产品收入下降受悠远环境不再纳入合并范围影响。但公司新产品新应用开拓取得显著成效，无尘空调产品加速构建全国市场网络，扣除悠远环境影响后收入同比增长39.7%，高效节能材料积极开拓绿色建筑应用领域和家电市场应用的增长。2025Q1收入承压主要是干净空气材料收入同比下降11.5%，高效节能材料收入受VIP板收入下降影响同比下降5.1%所致，但PTFE膜材、AGM隔板收入同比增长较快。
    Q1毛利率改善，但期间费用率有所增加，影响盈利改善幅度。（1）2024年全年综合毛利率为22.0%，同比基本持平，其中干净空气材料/高效节能材料/无尘空调产品分别为36.2%/13.7%/14.6%，分别同比+3.7/-1.3/-4.1pct，高效节能产品毛利率承压，受单位产品价格有所下降、新投产项目产能释放不足、能源成本上涨等多种因素影响，此外低毛利的无尘空调产品收入扩张，拖累了毛利率的改善，但过滤材料产品毛利率呈现企稳回升的态势。2025Q1毛利率25.1%，同比/环比分别增加3.9/4.4pct，预计得益于产品价格的回升以及前期新增产能爬坡。（2）公司2024年期间费用率为16.0%，同比-0.8pct，主要得益于管理费用率同比压缩0.6pct。2025Q1期间费用率16.6%，同比+2.1pct，主要是销售费用率/研发费用率分别同比+1.9/+1.4pct所致。（3）公司2024年销售净利率7.1%，同比+4.3pct，得益于期间费用率的压缩以及资产/信用减值损失的减少。2025Q1销售净利率10.9%，同比+0.9pct。
    经营性现金流大幅改善，资本开支有所加快。（1）公司2024年全年、2025Q1经营活动产生的现金流量净额分别为2.24亿元、0.71亿元，分别同比+2.22/+0.42亿元。2024年经营性现金流的改善主要得益于收回的货款增加、支付的货款采用票据结算，以及悠远环境不再纳入合并减少了其现金流净流出对公司的影响。2025Q1现金流的改善主要因预付能源费用同比减少。（2）公司2024年全年、2025Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为0.95亿元/0.29亿元，分别同比+59%/+203%，反映公司资本开支有所加快。
    盈利预测与投资评级：公司作为聚焦于洁净节能领域的细分龙头企业，持续拓展新产品新应用，通过调结构、提高度、扩赛道等举措对冲传统市场波动、开辟新增长点，成效逐步显现。基于传统市场需求波动，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.20/1.46/1.75亿元（2025-2026年预测前值为1.49/1.85亿元），维持“增持”评级。
    风险提示：新产品新应用拓展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

2024年年报&2025年一季报点评：聚焦油气领域核心技术，业绩稳健增长

海油发展(600968)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入525.17亿元（同比+6.51%）；实现归母净利润36.56亿元(同比+18.66%)。2025Q1，公司实现营业总收入100.74亿元（同比+9.42%）；实现归母净利润5.94亿元（同比+18.48%）。
    三大主业稳步推进：1）能源技术服务：2024年，营业收入217.33亿元（同比+15%）。公司抢抓油田增储上产的有利时机，持续强化核心能力建设，着力提升油气生产领域核心技术和高端装备产品的供给能力。通过能力建设，有效挖掘市场增量，井下工具业务工作量同比+15.45%，人工举升服务工作量同比+6.27%，油田化学服务工作量同比+16.75%，装备设计制造及运维服务工作量同比+7.75%；2）能源物流服务：2024年，营业收入232.10亿元（同比+0.6%）。公司作业支持保障能力进一步提升，产业发展韧性不断增强。加快推进协调服务“扩基延链”，实现五海八基地数智化服务全覆盖，综合效率提升30%以上，外输协调、智能基地、智能仓储和供应链一体化服务能力不断增强，全年协调支持服务工作量同比增长4.97%，码头装卸工作量同比增长3.08%；3）低碳环保与数字化：2024年，营业收入100.60亿元（同比+0.9%）。公司重点围绕绿色低碳、数字化、新材料等战略性新兴产业主动布局，制定“六大领域、118项产品及服务”的战新产业目录，蓄能打造“新增长极”。积极开拓新材料业务市场，通过“可研+工艺包+技术使用许可+专有催化剂+专有设备”一体化、定制化推广模式，实现化工催化剂材料销量增长，功能膜材料在海上稠油热采锅炉补给水处理系统成功应用，水处理业务工作量同比+18.47%。“双碳”服务能力持续增强，2024年全国温室气体自愿减排交易市场启动首日完成全国首单CCER碳资产交易。
    2025Q1业绩向好，继续高质量发展：1）能源技术服务：得益于核心能力建设成效以及持续开展降本增效行动，有力支持保障上游增储上产，贡献了主要利润增量；2）能源物流服务：协调服务、港口岸基、海上配餐等服务工作量和石油化工品销售量增长，抵消商品销售价格随国际油价波动的影响，业务发展符合预期。3）低碳环保与数字化：新能源技术服务项目及管道涂敷工作量提升，克服市场周期波动影响，实现业绩稳健增长。
    重视股东回报，高分红政策延续：2024年，公司派发现金红利约13.72亿元，分红比例约37.53%，继续保持高分红比例，注重股东回报。
    盈利预测与投资评级：基于公司三大产业&建设项目推进情况，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至42、46亿元（此前为39、43亿元），新增2027年归母净利润预测值为50亿元。按2025年4月24日收盘价，对应PE分别10、9、8倍。公司业务多元发展，盈利能力显著，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动和油价大幅波动风险；行业竞争加剧；下游需求不及预期；项目建设进度不及预期。

2024年年报点评：新产品放量与海外拓展齐驱，业绩超预期

伯特利(603596)
    投资要点
    公告要点：公司公布2024年年报，业绩超我们预期。2024年全年公司营业收入99.37亿元，同比+33.0%，归母净利润12.09亿元，同比+35.6%，扣非归母净利润11.13亿元，同比+30.2%。其中2024Q4公司实现营收33.58亿元，同环比+41.8%/+28.8%；实现归母净利润4.31亿元，同环比+45.3%/+34.4%；实现扣非归母净利润4.04亿元，同环比+28.9%/+40.6%。
    重点客户需求放量，线控制动及轻量化产品快速增长。公司核心客户奇瑞汽车/吉利汽车2024年产量同比+38%/+30%，驱动公司业绩增长。分子公司看，24年伯特利电子收入14.7亿元，同比+47%，威海伯特利收入18.7亿，同比+37%。
    墨西哥产值提升压制整体毛利率，线控制动及机械转向业务盈利中枢提升。2024年毛利率21.14%，同比-1.4pct，主要为墨西哥工厂尚处于爬坡期所致。分子公司：24年伯特利电子净利率11%，同比+5.4pct，线控制动盈利提升明显；威海伯特利净利率13%，同比-4.5pct，轻量化业务盈利下降；浙江万达净利率7%，同比+2.3pct，转向业务盈利提升；墨西哥工厂净利润-1.2亿元。2024年公司期间费用率为7.90%，同比-1.08pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.40%/2.39%/5.79%/-0.68%，同比分别-0.03pct/+0.05pct/-0.23pct/-0.19pct，期间费用率稳中有降。
    订单获取顺利，海外战略持续推进。2024年公司新增定点项目416项，其中盘式制动器/轻量化产品/EPB/WCBS/EPS/ADAS/MSG/机械转向管柱分别新增定点项目72/39/156/72/21/18/13项。海外产能建设加速，墨西哥产能扩建顺利推进中。
    墨西哥产能扩建，国际化战略持续深入。公司墨西哥生产基地于2021年动工，年产能400万件轻量化零部件产品的一期项目已于2023年三季度末投产。结合在手订单及发展趋势，公司正积极推进墨西哥年产720万件轻量化零部件及200万件制动钳项目，我们预计墨西哥工厂2025年有望实现量利齐升。
    盈利预测与投资评级：由于公司新产品利润率提升超预期，墨西哥工厂产能爬坡利润率有望提升，我们维持公司2025/2026年营收为129.2/155.0亿元，预计2027年营收为183.8亿元，同比分别+30%/+20%/+19%；上调2025/2026年归母净利润为15.5/18.8亿元（原为14.6/18.2亿元），预计2027年归母净利润为22.9亿元，同比分别+28%/+22%/+21%，对应PE分别为23/19/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车需求不及预期，海外工厂建设不及预期。

金、锑均显著上涨，一季度业绩实现高增

湖南黄金(002155)
    事件：2025年4月23日，公司发布2025年一季报，报告期内公司实现收入131.21亿元，同比+67.83%，环比+91.58%；归母净利润3.32亿元，同比+104.63%，环比+84.92%；扣非净利润3.25亿元，同比+104.57%，环比+62.83%。
    一季度金、锑价格均显著上涨，2025年公司产量目标增速较高。2025年公司黄金/锑品/钨品产量目标分别72.48吨/39537吨/1100标吨，同比2024年分别为+56%/+35%/+9%。根据生意社、同花顺金融等统计，2025年Q1现货黄金均价为669.8元/克，同比+37%，环比+9%；三氧化二锑均价为15.17万元/吨，同比+93%，环比+15%；公司核心业务金、锑价格均显著上涨。
    费用端表现优异，盈利能力突出。2025年Q1，公司毛利率/净利率分别为4.87%/3.25%，同比分别为-0.79/+0.46pct，环比分别为-3.75/-0.09pct；其他综合收益为-0.69亿元，主要系部分黄金套保浮亏所致。2025年Q1，公司ROE为4.64%，同比+2.08pct，盈利能力突出；销售、管理、研发、财务费用率合计为1.65%，同比-1.24pct，环比-2.68pct，费用端优化明显；资产负债率为14.42%，同比-0.60pct，环比-0.51pct，维持较低水平。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.47/22.81/25.52亿元，公司有望充分受益金、锑行业景气，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，供应端超预期释放，产量不及预期

业绩稳健增长，WPS 365持续高增

金山办公(688111)
    事件：公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营业收入13.01亿元，同比增长6.22%；实现归母净利润4.03亿元，同比增长9.75%；实现扣非归母净利润3.90亿元，同比增长10.72%。
    WPS365高速增长，个人业务保持稳健。1）WPS个人业务收入8.57亿，同比增长10.86%。公司专注于提升AI活跃用户数，推动用户基数及付费用户数持续增长。截至2025年3月31日，WPS Office PC版月度活跃设备数3.01亿，同比增长11.30%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.46亿，同比增长5.14%。2）WPS365业务收入1.51亿元，同比增长62.59%。WPS365通过文档、协作、AI三大能力，持续助力组织级客户实现数智化办公，公司加速覆盖民营企业及地方国企，推动收入实现强劲增长。3）WPS软件业务收入2.62亿元，同比下降20.99%，主要受信创2025年新的采购流程影响。
    盈利能力持续提升，加大AI领域研发投入。2025Q1公司毛利率为85.96%，同比+1.16pct；扣非归母净利率29.95%，同比+1.22pct。销售费用率、管理费用率分别同比下降0.92pct、1.22pct。公司持续加大在协作与AI领域的研发投入，25Q1研发费用率36.13%，同比+3.1pct。
    投资建议：公司以AI重塑办公全流程应用，有望带来产品力和用户付费率的持续提升。预计2025-2027年营业收入分别为59.04/69/81.4亿元，归母净利润分别为19.26/22.96/26.93亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：AI技术发展不及预期，用户付费转化不及预期，信创推进不及预期，市场竞争加剧。

业绩短期有所承压，长期看好公司全球竞争力

浙江鼎力(603338)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现收入77.99亿元，同比增长23.56%，实现归母净利润16.29亿元，同比下降12.77%。
    营收规模稳健增长，产品结构持续优化。公司2024年收入77.99亿元，同比增长23.56%，营收规模稳健增长，分产品看：1）臂式产品实现收入29.56亿元，同比增长20.84%；2）剪叉产品实现收入34.44亿元，同比增长14.41%；3）桅柱式产品实现收入7.72亿元，同比增长53.14%。公司产品结构持续优化，募投项目“年产4000台大型智能高位高空平台项目”已结项，臂式产能爬坡顺利，逐步放量，已成为公司成长主要动力，占主营业务收入比例达41.21%，其中海外市场臂式产品推广顺利，海外臂式产品销售收入同比增长46.99%。
    海外收入持续增长，长期看好公司全球竞争力。公司持续实施全球化战略，2024年公司实现海外收入55.23亿元，同比增长43.83%，海外业务占总收入比例达70.82%（较上年提升近10pct）。公司有序推进不同系列高附加值、差异化产品导入及市场开拓工作，实现对全球市场更深更广的覆盖，目前公司产品已远销全球100多个国家和地区，多点开花，我们长期看好公司全球竞争力。
    盈利能力有所下滑，CMEC并表致使费用提升。2024年公司销售毛利率、净利率分别为35.04%、20.89%，同比分别-3.45pct、-8.69pct。费用端来看，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.26%、2.88%、3.28%、-1.18%，分别同比-0.42pct、+0.64pct、-0.21pct、+2.70pct。盈利能力下滑主要系：1）CMEC并表使得销售费用、管理费用有所增加；2）新兴国家开拓、外币结算币种较多，汇率波动影响加大；3）提前海外市场备货、增加成本费用。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为90.67亿元、104.24亿元和117.64亿元，归母净利润分别为20.87亿元、24.33亿元和28.13亿元，6个月目标价53.58元，对应2025年13倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易政策风险、行业竞争加剧风险等。

公司2025年一季报点评报告：量价齐跌致业绩承压，关注煤电一体及高分红

恒源煤电(600971)
    量价齐跌致业绩承压，关注煤电一体及高分红，维持“买入”评级
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入11.8亿元，同比-42.5%，环比-24.7%；实现归母净利润0.3亿元，同比-93.7%，环比-78.6%；实现扣非后归母净利润0.1亿元，同比-96.6%，环比-92.5%。考虑煤价及销量下滑，我们下调2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润5.1/6.6/7.5亿元（2025-2027年前值为6.8/7.7/8.6亿元），同比-52.2%/+28.4%/+14.2%；EPS为0.43/0.55/0.63元，对应当前股价PE为18/14/12.3倍。公司煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值，维持“买入”评级。
    煤炭销量同环比大幅下降，煤价下滑叠加成本提升拖累业绩
    （1）煤炭产销量方面：2025Q1公司原煤产量236.6万吨，同比-7%，环比+1.7%；2025Q1公司商品煤产/销量为175.4/160万吨，同比-10%/-16.5%，环比-0.1%/-15%，商品煤产销量同环比下降或主要系一季度国内煤炭下游需求疲弱影响。（2）煤炭售价方面：2025Q1公司吨煤售价为691.8元/吨，同比-32%，环比-10.8%。（3）煤炭成本方面：2025Q1公司吨煤成本为561.3元/吨，同比+0.03%，环比+10.7%，一季度公司煤炭销量下滑或致公司吨煤成本提升。（4）煤炭毛利方面：受一季度公司煤炭售价同环比下滑以及单吨成本同环比提升影响，公司吨煤毛利同环比亦出现明显下滑，2025Q1公司吨煤毛利130.4元/吨，同比-71.4%，环比-51.4%；2025Q1公司煤炭业务毛利率为18.9%，同比-26pct，环比-15.8pct，一季度煤炭毛利下滑拖累公司业绩。
    煤电成长兼具一体化布局，高分红凸显投资价值
    （1）公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权：公司下辖5座煤矿，核定煤炭产能1095万吨/年，公司拥有集团多项煤矿资源不可撤销收购权，截至2024H1，皖北煤电集团资产证券化率达44.7%，未来公司有望继续通过集团内部资产注入的方式扩大公司煤炭业务规模，公司煤炭业务产销增量可期。（2）电力装机规模有望持续扩容：公司火电装机规模1466MW，权益规模550MW，前钱营孜发电公司二期1000MW火电项目正在建设，预计2025一季度投产，一期300MW风电项目正在建设中，预计在2025年底建成，二期500MW风电项目待一期项目建成后亦将按照规划推进；预计到2025年末，公司电力业务装机规模将提升至2766MW，权益装机规模1188MW。（3）2024年分红比例提高：2024年公司分红比例为52.61%，同比+2.51pct，按照2025年4月24日收盘价计算，当前公司股息率为6.1%。
    风险提示：经济增长不及预期，煤炭价格下跌超预期，项目建设不及预期。

受益以旧换新，近期盈利恢复较好

北鼎股份(300824)
    公司公布2024年年报和2025年一季报：2024年营业收入7.5亿元，同比+13.3%，归母净利润0.7亿元，同比-2.6%；24Q4营业收入同比+28.2%，归母净利润同比+61.2%；25Q1营业收入同比+33.4%，归母净利润同比+47.7%。2024年分红率为93.3%。
    受益国家补贴，走出下行趋势：1）受中国小家电市场整体下滑以及消费性价比趋势影响，2022-2024年公司经营陷入困境，一方面营收下滑，另一方面费用投放转换效率降低，导致净利润率下滑。2）公司自24Q2起加大内销自主品牌投入，刚开始效果不佳，以24Q2、24Q3为例，销售费用率偏高，导致归母净利润率仅5.7%、3.8%。3）但到了24Q4各地方政府将各类小家电纳入智能家居、厨卫改造等补贴范围内，费用投放效果改善，北鼎中国24Q1 / 24Q2 / 24Q3 / 24Q4 / 25Q1营业收入分别同比-17.3% / +0.1% / +19.1% / +20.5% / +51.4%。公司24Q4、25Q1归母净利润率恢复正常，分别达12.4%、15.7%。
    细分来看，线上抖音&京东、线下直营&分销表现较优。线上方面，公司24Q2开始探索抖音达播模式，后续持续投入、效果突出，抖音直销24H1/H2分别同比-10.7%/+56.8%；公司24Q2加大京东渠道投入，京东直销24H1/H2分别同比+5.3%/+12.4%，京东分销24H1/H2分别同比-23.6%/+21.6%。线下方面，公司推进门店开拓及优化，24年末自营门店数量达到39家（+12），线下自营24H1/H2分别同比+26.6%/+53.1%；公司于2024年上半年同山姆会员店展开蒸炖锅品类合作，带动线下经分销收入高增，24H1/H2线下经分销分别同比+329.9%/+136.0%。
    2024年外销恢复性增长，25Q1受贸易环境&主要客户库存影响而承压。2024年，公司外销实现营收2.3亿元，24A / 24Q1 / 24Q2 / 24Q3 / 24Q4分别同比+36.1% / +31.5% / +31.1% / +26.4% / +65.6%。拆分来看，24A / 24Q1 / 24Q2 / 24Q3 / 24Q4，北鼎海外分别同比+95.5% / +28.2% / +30.6% / +172.0% / +209.9%，OEM/ODM分别同比+22.0% / +32.5% / +31.3% / +7.9% / +30.0%。2025年以来，美国关税风险导致公司海外业务表现承压，25Q1外销、北鼎海外、ODM/OEM分别同比-6.5%、+0.6%、-8.7%。
    内销占比提升致25Q1毛利率提升，降本增效&规模效应带动费用率改善。2024年，公司毛利率为46.9%，同比-3.9 pct，主要是因为内外销结构发生变化，以及2024年会计政策调整。伴随内销维持高增、占比提升，毛利率季度间呈现环比向好态势，25Q1达到49.9%。公司业务推广力度加大及收入结构变动导致销售费用率增加，24A/25Q1分别同比-0.2 pct/+2.4 pct。提效降本措施持续作用，且营收快速增长发挥规模效应，管理费用率24A/25Q1分别同比-1.5 pct/-3.8 pct；研发费用率24A/25Q1分别同比-0.9 pct/-1.9 pct；财务费用率24A/25Q1分别同比+0.0 pct/+0.4 pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.6/9.9/11.0亿元，分别同比增长14.5%/14.4%/11.0%，归母净利润1.0/1.2/1.3亿元，分别同比增长39.5%/22.2%/13.3%，摊薄EPS分别为 0.30 /0.36 /0.41元每股，当前股价对应35.0x/28.6x/25.3x P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险、市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

中小盘信息更新：人形机器人项目首套样线下线，绑定赛力斯未来可期

沪光股份(605333)
    公司人形机器人项目首套样线成功下线，第二增长曲线可期
    2025年4月24日沪光人形机器人项目迎来里程碑时刻，首套样线正式下线。面对新业态、新工艺、新材料的考验，项目团队7天完成新业态原材料准备，采用"双验证模式"（替代物料预验证+实物再验证）。我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为6.76/8.60/11.13亿元（前值为6.37/8.90/11.57亿元），对应EPS分别为1.55/1.97/2.55元/股，当前股价对应2024-2026年的PE分别为20.2/15.9/12.3倍，维持“买入”评级。
    线束是人形机器人“神经网络”，是机器人实现灵活运动和智能响应的基础
    线束是连接机器人各个部件的桥梁，负责电力传输与信号传递。动力传输方面，线束中承担着将电能从电源稳定且高效地输送到机器人各个关节和执行器的重任，为机器人的运动提供不可或缺的能量。以特斯拉Optimus为例，其动力系统对电力供应的稳定性和高效性要求极高。线束需要确保电机能够获得充足且稳定的电能，这样机器人才能做出灵活多样的动作，如行走、奔跑、抓取物体等。信号传输方面，线束负责传输各种控制信号和数据。通过精确的信号传输，机器人能够实现复杂的动作协调和任务执行。例如，在工业生产场景中，人形机器人需要通过信号线接收来自控制系统的指令，精确地完成零件的装配工作。此外线束还承担着将传感器收集到的环境信息反馈给控制系统的重要任务，实现机器人对周围环境的感知和响应。
    赛力斯汽车高压线束核心供应商，有望在机器人领域开展深度合作
    公司基于智能制造生产管理系统，打造出了一套高标准、高效率、可复制性强的全自动高压线束生产线的规划要求，公司的高压线束自动化生产线已经从开线、预装、切剥翻、压接等线束加工工序，成功过渡到超声波焊接、护套插位、线束外部零部件等复杂工序，装配至高低压检测、气密检测、CCD检查等工序的规划、设计、实施，实现全过程自动化产线的研发和投入。凭借长期的产品技术和开发经验积累，公司率先进入新能源汽车配套供应体系，充分受益国产替代趋势。
    风险提示：下游需求不及预期、市场竞争激烈、产品研发进度不及预期。

2024年年报点评：财顾管理自营表现亮眼，支撑业绩增长

招商证券(600999)
    公司披露2024年年报
    2024年公司实现营收208.91亿元（+5.40%），实现归母净利润103.86亿元（+18.51%），扣非后归母净利润103.77亿元（+18.84%），基本每股收益1.13元（+20.21%）。公司2024年ROE为8.82%，较上年同期增加0.91pct。
    财富管理转型稳步推进，管理规模提升
    2024年，公司实现经纪业务净收入61.83亿元（+11.79%），代理买卖证券业务收入67.79亿元（+18.29%）。公司实现股基成交额26.71万亿元（+6.08%），市占率达到4.51%，稳居行业前列。公司财富管理转型稳步推进，代销金融产品净收入受财富管理业务体系完善的影响实现正增（4.43亿元，+4.19%）。2024年下半年，公司非货币市场基金、权益基金、股票型指数基金保有规模分别为959亿元、699亿元、533亿元，分别排名证券行业第4、第5、第4。目前，公司财富管理客户数量达到62.75万户（+16.66%），其中高净值财富管理数量有3.47万户（+9.46%）。
    股权承销承压明显，债券承销表现亮眼
    2024年公司实现投行业务净收入8.56亿元（-34.25%），共计实现股权承销规模91.26亿元（-54.84%），其中IPO主承销规模34.83亿元（-50.60%），再融资承销规模56.43亿元（-57.11%）。债券承销方面，债券主承销规模达到4265.24亿元（+30.91%），其中金融债承销规模1661.36亿元（+36.14%），业务占比38.95%，较去年上涨1.49pct，拉动公司整体债券承销规模上涨。此外，资产支持证券承销规模1449.00亿元（+57.84%），业务占比提升5.80pct至33.97%，表现较为亮眼。
    资管规模小幅下降
    2024年公司实现资管业务净收入7.17亿元（+0.56%）。公司资产管理规模小幅下滑（2,673.92亿元，-9.31%），其中，集合资管规模（1265.62亿元，+9.87%）小幅上涨，单一资管（758.72亿元，-29.16%）、专项资管（648.53亿元，-10.62%）规模持续缩减。基金业务方面，截至2024年末，博时基金贡献营业收入22.49亿元（+0.02%），招商基金贡献营业收入23.89亿元（-7.80%），分别占总营收的10.76%和11.43%，二者贡献净利润7.42亿元（-0.59%）和7.43亿元（-8.99%），均占总净利润的7.15%。
    信用业务整体承压
    2024年，公司实现信用业务收入11.34亿元（-21.90%）。公司融资融券余额908.79亿元（+9.81%），股票质押式回购业务待购回余额（含资管计划出资业务）184.89亿元（-18.82%），其中，自有资金出资余额145.94亿元（-21.24%），占净资本的16.70%，整体风险可控。
    自营表现亮眼，衍生品规模增长
    2024年，公司自营业务收入95.27亿元（+41.56%），截至2024年末，公司金融资产规模3,788.22亿元（+1.13%）。交易性金融资产中，公司以债券投资为主，债券投资规模占69.81%，此外，公司衍生品规模持续增长，场内衍生品做市业务资格数量增至104个，位居证券行业第一，截至2024年12月末，公司基金做市、科创板股票做市、北交所股票做市标的分别达481个、39个、4个，做市竞争力保持市场领先。
    投资建议
    公司在自营业务和财富管理业务方面展现出较强实力，预计随着公司财富管理转型的深入，鉴于二级市场温和上行走势，公司有望进一步提升整体业绩表现。作为头部券商，后续在政策持续加码下公司有望取得长足发展。我们预测公司2025-2027年基本每股收益分别为1.32元、1.36元、1.45元，每股净资产分别为12.66元、13.64元、14.69元，维持“持有”评级。
    风险提示：市场波动风险，市场活跃度不及预期，基金销售市场竞争加剧

出口海工保持高景气度，业绩继续兑现

大金重工(002487)
    投资要点：
    公司公布2025年一季报，单季度净利润创公司上市以来新高。报告期内，公司实现营业收入11.41亿元，同比增长146.36%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比增长448.47%，环比增长40.03%。毛利率、净利率持续提升，分别达30.95%、20.25%，单季度净利润创下公司上市以来最高值。一季度业绩表现优异除了出口海工发运量继续提升以外，汇兑收益也是重要的原因，受益于欧元兑人民币汇率上涨，公司Q1财务费用为-0.79亿元，同比-609%。
    2025Q1出口海工继续保持高景气度。今年第一季度，公司出口海工产品发运量显著提升，创历史同期最高水平。公司本年待交付的出口桩基订单均为DAP模式，过半数为TP-less单桩产品。根据公司在手订单交付计划，后续出口产品排产预计保持高景气度。
    第二和第三增长曲线稳步推进。公司积极推动“第二增长曲线”发展增量，即海外的海上风电装备，公司自2019年率先成功开拓欧洲海风市场，2022年开始连续斩获多个海外项目订单，目前是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。公司力争在未来3-5年，达到全球主要发达经济体海上风电市场份额第一。同时，公司正在积极布局未来的“第三增长曲线”，与国际头部浮式基础解决方案提供商合作，并建立专门的全球浮式业务中心，积极研发下一代浮式基础产品。全球海工物流体系逐步成型。公司依托于盘锦新基地，建设自有的船舶制造基地，打造自有专业运输船队，从提供产品制造的FOB模式（在装运港船上完成交货），逐步构建自有运输体系，现已具备自主航运管理能力，开始提供制造+运输的DAP模式（目的地交货），标志着公司实现了从自有风电母港建造并发运至客户目的港的“建造-海运-交付”一体化服务。
    盈利预测与估值。公司三大海工基地布局完成，未来公司有望依托领先的产能布局和出口先发优势，持续取得订单突破。预计公司2025-2027年营收55/70/85亿元，归母净利润8.48/12.21/15.94亿元，eps为1.33/1.91/2.50元，PE为20.80/14.45/11.07倍。给予2025年20-25倍PE，目标价格区间为26.6-33.25元，维持“买入”评级。
    风险提示：国内海风装机不及预期，原材料价格波动，国外市场加征关税风险，产能建设和投放不及预期。

2024年业绩快速增长，制冷剂价格持续提升

巨化股份(600160)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润19.60亿元，同比增长107.69%。2025年4月24日晚，公司发布2024年度报告。公告显示，2024年公司实现营业收入244.62亿元，同比增长18.43%；实现归母净利润19.60亿元，同比增长107.69%；实现扣非后归母净利润19.03亿元，同比增长131.23%。公司归母净利润同比增长主要与公司制冷剂产品外销量及价格上行，带动主营业务收入、产品毛利率上升有关。
    制冷剂步入长期景气周期，公司制冷剂板块量价齐升。公司2024年全年制冷剂销量达35.30万吨，同比提升22.61%；公司实现制冷剂销售均价逐季提升，2024年全年均价为2.68万元，同比提升32.69%，其中2024年第四季度制冷剂均价为2.94万元。随着制冷剂产品价格回升，公司制冷剂业务在主营业务结构、盈利结构中的占比大幅提升，由2023年的收入占比36.73%提升至2024年的46.23%，对公司盈利提升起到了正面影响。进入2025年，二代制冷剂配额同比大幅削减，其中R22生产配额削减18%，R142b生产配额削减64%；三代制冷剂于2024年起实行配额制，下游需求旺盛，制冷剂进入长期景气周期。预计公司制冷剂品种营业收入、产品毛利率将持续提升。
    2024年公司含氟聚合物等非制冷剂化工产品总体呈现“供强需弱”格局，2025年行业新增产能有限，产品价格企稳。含氟聚合物四大主要品种PTFE、PVDF、FEP、FKM，近两年供给端持续性增加，需求增速不及供给增量，而出现失衡状态。在此影响下，2024年公司含氟聚合物销量虽逐季递增，但售价逐季下行，对公司收入、利润贡献有限。2025年行业整体扩产周期进入尾声，产品价格在原材料上涨的背景下企稳回升，预计后续随着需求端逐渐起量，行业供需格局有望持续优化。
    风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。
    投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著。制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。含氟聚合物方面，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。维持2025-2026年归母净利润41.14/48.23亿元的预测，新增2027年51.70亿元的预测；对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为16.2/13.8/12.9X。维持“优于大市”评级。

2024年及2025Q1业绩点评：品牌高端化取得显著成效，毛利率水平显著提升

乖宝宠物(301498)
    投资要点：
    事件：4月22日，乖宝宠物发布2024年年报及2025年一季报。据公司公告，2024年，公司营收达52.45亿元（同比+21.22%），归母净利润6.25亿元（同比+45.68%），扣非净利润6.00亿元（+42.08%）。公司2025年一季度实现营收14.80亿元（同比+34.82%），归母净利润2.04亿元（同比+37.68%），扣非净利润1.99亿元（+44.20%）。同时，公司公告2024年利润分配预案，拟每10股派发现金红利2.5元（含税）。
    自主品牌发力、主粮占比提升下，毛利率水平显著提升。公司2024年及2025Q1营收与归母净利润均实现显著增长，业绩非常亮眼，2024年盈利水平创历史新高。具体来看，据公司公告，2024年公司境内业务（主要是自有品牌业务）收入35.51亿元（+24.03%），占比达67.71%（同比+1.54pct）。公司海外业务方面，2024年，北美大客户订单恢复叠加泰国基地产能爬坡，境外收入16.93亿元，同比增长15.70%。公司自主品牌业务显著增长，主粮占比提升，公司毛利率得到提升。2024年公司主粮业务收入26.90亿元（+28.88%），占比达51.30%（同比+3.06pct），主粮营收占比超过零食营收占比。据wind及公司公告数据，2024年公司毛利率为42.27%，同比提升5.43pct，2025Q1毛利率为41.56%，较去年同期提升0.42pct。其中，2024年主粮业务毛利率44.70%，较零食业务毛利率高出5.23pct。费用率情况来看，公司2024年公司销售期间费用率26.91%，同比提升3.09pct，其中销售费用率20.11%，同比提升3.45pct。销售费用率的提升，主要是由于公司自有品牌、直销渠道收入增长、占比提升，相应的业务推广费及销售服务费增长，绩效考核激励机制相应薪酬也有所增长。净利率方面，公司2024年、2025Q1净利率分别为11.96%、13.82%，同比分别提升2.01pct、0.26pct。
    公司品牌高端化战略取得显著成效，线上渠道发展迅速。2024年麦富迪高端副品牌霸弗天然粮迅速崛起，据公司公告，2024年双11期间全网销售额同比增长150%，进一步巩固了品牌市场地位。2024年弗列加特进行品牌2.0升级，创新自研鲜肉标准化处理系统和低温真空鲜肉浓缩工艺，重磅推出0压乳系列产品和高鲜肉天然粮系列。2024年弗列加特双十一登顶天猫平台猫主粮品类冠军。公司线上渠道发展迅速。2024年线上直销收入19.69亿元（占比37.72%，同比+59.33%），线上业务规模快速增长。同时，公司积极拓展线下网点，在全国大部分重要城市建立了面向各地宠物专门店、宠物医院的线下销售渠道。
    投资建议：公司在宠物食品行业的龙头地位不断巩固，品牌塑造能力得到市场的持续验证。随着我国居民消费能力的持续提升，叠加人口老龄化、单身人口增加及生育率降低等结构性变化，宠物消费从功能性需求向情感溢价升级，宠物食品行业呈现国产替代、高端化等趋势，国产头部品牌发展潜力巨大。业务结构方面，公司自主品牌营收占比、高端品牌/自主品牌占比、主粮占比均有望持续提升，从而提升公司获利能力。公司在营销推广和客户群体运营方面积累了丰富经验，将有助于提高销售费用的使用效率，从而提升公司的盈利能力，有利于公司在市场竞争中赢得优势。公司对美出口业务占比相对较小，预计关税贸易战对公司业绩影响可控。根据公司定期报告情况及我们对各项业务趋势的判断我们更新了盈利预测，预计2025/2026/2027年公司营收分别为62.84/73.56/86.25亿元，2025/2026/2027年归母净利润分别为7.99/10.81/15.02亿元，归母净利润增速分别为+27.82%/+35.39%/+38.95%，预计2025/2026/2027年EPS分别为2.00/2.70/3.76元/股，未来销售毛利率有望持续提升。当前股价对应2025-2027年PE分别为50.77/37.50/26.99x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、全球贸易摩擦风险、产品销售不及预期的风险、海外竞争加剧风险。

公司信息更新报告：下游去库+降价致业绩承压，静待需求恢复和新品爬坡延续成长性

科思股份(300856)
    需求增长放缓+客户库存消化影响防晒剂出货，降价导致业绩承压
    2024年公司实现营收22.8亿元/yoy-5.2%，归母净利5.6亿元/yoy-23.3%，扣非归母净利5.3亿元/yoy-25.9%。2024Q4/2025Q1实现收入4.2/3.97亿元，yoy-33.1%/-44.3%，归母净利0.48/0.48亿元，yoy-75.5%/-78.2%，扣非归母净利0.51/0.44亿元，yoy-72.9%/-78.4%。受防晒市场需求增长放缓和下游客户消化前期库存影响，2024H2防晒剂出货量有所下降；同时部分防晒剂产品价格有所调降，影响盈利能力。我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利达4.1/5.3/6.4（2025/2026年前值为6.6/7.9）亿元，yoy-27.2%/+28.3%/+21.2%，当前股价对应PE为17.3/13.5/11.1倍，公司多项新品建成投产，需求端恢复有望带动业绩企稳恢复，维持“买入”评级。
    2024H2业务量价齐降，国内市场表现亮眼
    分业务：2024年化妆品活性成分及其原料/合成香料收入19/3.5亿元，yoy-8.1%/+14.2%，销量1.8/0.96万吨，yoy-9%/+34%，毛利率49.2%/20.8%，yoy-3.84pct/-2.8pct；2024H2化妆品活性成分及其原料/合成香料收入7/1.6亿元，yoy-31.6%/-7.3%，毛利率43.8%/19.1%，yoy-9pct/-5.8pct。市场竞争加剧，均价均呈下降走势。产能：2024年化妆品活性成分及其原料/合成香料产能利用率54.98%/89.22%。分地区：2024年境内/境外收入2.97/19.8亿元，yoy+22.87%/-8.3%，占比13%/87%，毛利率28.7%/46.8%，yoy-6.26pct/-3.63pct。
    盈利能力有所下滑，扩新品、拓品类稳步推进
    2024年毛利率44.40%，yoy-4.43pct；净利率24.65%，yoy-5.92pct。2024Q4/2025Q1毛利率40.4%/34%，yoy-6.2pct/-13.8pct，2024年销售/管理/研发/财务费用率1.5%/8.7%/5.1%/0.3%，yoy+0.1pct/+1.89pct/+0.38pct/+0.87pct，财务费用率增长系可转债利息支出增加。扩新品、拓品类稳步推进：安庆科思年产2600吨高端个人护理品项目建成投产(新增1000吨P-S)，年产2000吨HS产线建成投产，P-M产线完成扩产，12800吨氨基酸表活项目已建设完成，马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设按计划进入全面推进阶段。
    风险提示：新产能投放不及预期；客户集中度较高；行业竞争加剧等。

2024年年报及2025年一季报点评：投资收益下滑，主业盈利承压

山西焦化(600740)
    事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报及2025年一季报，1）2024年营业收入75.07亿元，同比减少14.2%；归属于母公司所有者的净利润2.63亿元，同比减少79.37%。2）2025年一季度营业收入16.82亿元，同比减少7.66%；归属于母公司所有者的净亏损7025.91万元，上年同期净利润6582.48万元，由盈转亏。
    24Q4业绩环比大幅下滑。据年报，24Q4公司实现归母净利润1042万元，同比转盈，较24Q3的6872万元下降84.83%。
    24年公司焦、化主业均亏损。2024年公司生产焦炭282.91万吨，同比下降2.73%；销售焦炭281.98万吨，同比下降2.68%；销售均价1828.03元/吨，同比下降14.99%；吨焦炭成本为2267.91元/吨，同比下降9.03%；焦炭业务毛利率同比下降8.12pct至-24.06%。化工业务方面，加工煤焦油29.09万吨，同比下降7.12%；加工粗苯9.52万吨，同比下降6.58%；生产甲醇23.53万吨，同比下降4.31%；生产炭黑6.20万吨，同比上升23.02%。化工品毛利-423.32万元，由盈转亏。
    拟现金分红19.48%，股息率0.55%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.2元（含税），合计拟派发现金红利5124.24万元（含税），占2024年度归属于上市公司股东净利润的19.48%；以2025年4月24日股价测算，股息率0.55%。
    25Q1焦、化主业亏损，投资净收益同比下滑。据公告，25Q1公司实现营业收入16.82亿元，营业成本18.74亿元，营业利润-1.92亿元，同比减亏2.26亿元。25Q1确认投资净收益3.22亿元，同比下降57.96%。
    25Q1化工品价格下滑。25Q1公司实现焦炭产量73.20万吨，同比增长13.15%；焦炭销量72.75万吨，同比增长13.19%。公司焦炭平均售价为1450.97元/吨，同比下降28%；炼焦煤单位采购成本为1161.15元/吨，同比下降35.1%。化工品方面，25Q1公司主要化工产品沥青价格同比下降18.04%至3453.94元/吨；工业萘价格同比下降11.51%至4387.75元/吨；甲醇价格同比上涨4.42%至1998.83元/吨；炭黑价格同比下降13.9%至5520.2元/吨；纯苯价格同比下降8.2%至6303.35元/吨。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为0.97/1.22/1.70亿元，对应EPS分别为0.04/0.05/0.07元，对应2025年4月24日的PE分别为96/76/55倍。考虑到公司间接控股股东山西焦煤集团为公司的生产发展提供了有力的资源保障，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济增速不及预期；中煤华晋投资收益不及预期；焦炭价格大幅下跌。

系列点评三：25Q1盈利高增 丝杠项目加速落地

北特科技(603009)
    事件概述：公司发布2025年一季度报告，2025Q1营收5.42亿元，同比+10.73%，环比-4.31%；归母净利润0.23亿元，同比+40.31%，环比+117.00%；扣非归母净利润0.21亿元，同比+40.75%，环比+40.75%。
    营收稳健增长盈利能力强劲。1）收入端：2025Q1营收5.42亿元，同比+10.73%，环比-4.31%，同比增长主要得益于新项目量产爬坡及出口业务的增长，其中底盘零部件业务实现稳步增长；2）利润端：2025Q1归母净利润0.23亿元，同比+40.31%，环比+117.00%；扣非归母净利润0.21亿元，同比+40.75%，环比+305.68%。2025Q1毛利率达18.17%，同比+0.38pct，环比+3.06pct；归母净利率达4.25%，同比+0.90pct，环比+2.38pct。公司盈利能力显著提升，主要系公司规模效应逐步释放、内部降本增效成果显现；3）费用端，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.85%/5.74%/3.98%/0.86%，同比分别+0.32/+0.45/-0.22/-0.36pct，环比分别+3.98/+0.89/-0.27/-0.66pct。内部降本增效效果初步显现，研发费用和财务费用有所降低。
    底盘零部件业务保持稳健新产品量产爬坡带来订单增量。公司深耕汽车底盘领域二十余载，在国内转向器齿条以及减振器活塞杆细分行业，连续多年保持细分市场主导地位。2024年，公司转向器类零部件销量达2,831万件，同比+5.05%，减振器类零部件销量达4,519万件，同比+1.60%，底盘零部件业务保持稳健。新产品陆续实现量产爬坡，为公司带来订单增量，包括博世智能集成刹车系统核心零部件IPB-Flange、采埃孚CDC减振控制阀零部件。
    布局行星滚柱丝杠产能蓄力公司未来发展。公司持续配合客户开发各型号丝杠零部件的样件生产，包括螺母、行星滚柱、丝杆、齿圈等，应用于人形机器人执行器及汽车后轮转向系统。2024年10月14日，公司与江苏昆山经济技术开发区管理委员会签订《投资协议》，拟在江苏昆山经济技术开发区总投资18.5亿元，规划用地约140亩，建设行星滚柱丝杠研发生产基地项目。该项目可将公司布局的机器人相关技术和产品落地并实现商业化、规模化生产，为公司未来发展奠定坚实基础。2025年3月2日，公司就昆山项目的一期工程建设（80亩土地），举行了开工奠基仪式。
    投资建议：底盘细分赛道龙头，轻量化+机器人打造二、三成长曲线，预计2025-2027年收入分别23.24/30.90/44.52亿元，归母净利润分别1.04/1.92/3.40亿元，EPS分别0.31/0.57/1.01元，对应2025年4月24日43.65元/股收盘价，PE分别为142/77/43倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动超出预期，人形机器人量产节奏不及预期，客户定点情况不及预期。

盈利水平持续提升，全球化与电动化布局加速

杭叉集团(603298)
    主要观点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报
    公司业绩稳健增长。2024年公司实现营业收入164.86亿元，同比增长1.15%；利润总额达24.44亿元，同比增长17.09%；实现归母净利润20.22亿元，同比增长17.86%。2025年一季度，公司实现营收45.06亿元（+8.02%），归母净利润4.36亿元（+15.18%）。
    深化拓展海外市场，海外营业收入占比约42%
    国际化是公司的重要发展战略之一，公司积极把握出海市场机遇。报告期内，公司在美国、法国、日本、印度尼西亚、马来西亚、越南、中东等多个国家和地区新设公司，在全球重要市场已成功布局了10余家海外公司，同时在泰国也投资设立杭叉集团泰国制造公司，海外产品销量合计突破10万台，其中巴西、东南亚、中东等新兴市场实现产品销量大幅度增长。2024年公司海外营收合计68.46亿元，同比增长4.75%，营收占比达41.53%。
    向未来看，公司有望依托新能源锂电叉车进一步开拓欧美等传统高端市场，而东南亚等新兴市场也存在广泛增量市场，泰国全资制造子公司不仅提升了东南亚市场的本地化供应能力，还可通过东盟自贸协定有效降低关税成本，提升公司应对贸易壁垒风险能力，因此出海有望持续为公司注入增长动力。新能源产品具备领先优势，智能物流加速发展
    电动化方面，公司深耕新能源领域，构建了完整的新能源叉车产品谱系，并全面建立了自主可控的关键核心零部件产业生态链。目前公司新能源产品包括XC系列锂电专用叉车、XE系列锂电池专用叉车、XH系列全天候重工况高压锂电专用叉车、XC系列氢燃料电池叉车等全系列，产品线覆盖0.6t-48t，获得了国内外市场的广泛认可，引领行业向全电时代加速迈进。智能物流方面，公司具备高集成优势，形成了涵盖AGV产品、立式存储和软件集成系统在内的智能物流整体解决方案，可以根据客户需求进行定制化、场景化的产品开发和工程服务，实现了1000余个项目落地应用，在各行业智能化转型升级的大趋势下，智能物流板块有望成为公司的新增长曲线。
    投资建议
    在锂电化和国际化双重驱动下，叉车行业维持高景气度，但考虑到内销短期波动影响以及关税政策对出口市场的影响，我们修改盈利预测为：2025-2027年预测营业收入为180.35/202.14/230.83亿元（2025-2026年前值为185.83/206.11亿元）；预测归母净利润为22.35/25.57/29.63亿元（2025-2026年前值为23.66/27.32亿元）；对应的EPS为1.71/1.95/2.26元（2025-2026年前值为1.81/2.09元）。公司当前股价对应的PE为11/10/9倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失；5）海外市场推广不及预期；6）外部经营环境的风险；7）行业竞争加剧的风险；8）汇率变化的风险；9）规模扩大导致的管理风险。

2024年年报及2025年一季报点评：盈利能力持续提升，积极把握AI端侧发展机遇

歌尔股份(002241)
    投资要点：
    2024年公司盈利能力显著提升。2024年，公司实现营收1009.54亿元，同比+2.41%；实现归母净利润26.65亿元，同比+144.93%；实现扣非归母净利润23.93亿元，同比+178.30%；实现毛利率11.09%，同比+2.14pct；实现净利率2.56%，同比+1.53pct。分业务种类看，智能硬件业务实现营收571.99亿元，同比-2.57%，实现毛利率9.17%，同比+1.90pct；智能声学整机业务实现营收262.96亿元，同比+8.73%，实现毛利率9.47%，同比+2.73pct；精密零组件业务实现营收150.51亿元，同比+15.85%，实现毛利率21.51%，同比+1.02pct。报告期内，公司VR虚拟现实、MR混合现实产品销量同比显著增长，智能无线耳机、智能可穿戴产品业务整体保持良性成长。受到产品生命周期中后段正常降量的影响，个别毛利率相对较低的智能硬件项目的营业收入有所下降，对公司整体营收规模成长有所制约，但对整体业务毛利结构有一定的积极影响。最终，在整体营收规模微增的情况下，公司盈利水平较上一报告期显著提升。
    2025年一季度公司盈利能力持续提升。25Q1公司实现营收163.05亿元，同比-15.57%，环比-47.92%，实现归母净利润4.69亿元，同比+23.53%，环比+46.59%，实现扣非归母净利润2.92亿元，同比+6.09%，环比-15.85%；实现毛利率12.41%，同比+3.21pct，环比+2.11pct；实现净利率2.68%，同比+0.79pct，环比+1.73pct。
    持续加大研发投入，积极把握AI端侧发展机遇。公司高度重视研发投入，在声学、光学、微电子、精密制造等领域内具有创新性竞争优势。2024年公司研发费用达到48.82亿元，同比+3.52%，2025年一季度，公司研发费用为10.96亿元，同比+32.83%。公司积极把握AI技术与新兴智能硬件产品融合的新趋势以及消费电子、元宇宙等产业内的新机遇，2025年2月，歌尔股份控股子公司歌尔光学科技有限公司（以下简称“歌尔光学”）在美国SPIE（国际光学工程学会）AR
VR
MR大会上，发布采用表面浮雕刻蚀光栅工艺的全新AR全彩光波导显示模组Star G-E1，实现在AR光学镜片先进刻蚀工艺的新突破，助力AR眼镜实现更优异的显示效果。伴随行业需求复苏，公司精密零组件业务、智能声学整机业务以及智能硬件业务板块中的VR虚拟现实、MR混合现实、智能可穿戴等细分产品线业务均进展顺利。AI技术与智能硬件产品的融合，推动公司精密零组件业务中声学传感器等产品性能升级，产品价值量和盈利能力有所提升。
    盈利预测和估值：公司聚焦于消费电子和汽车电子等行业领域，积极把握AI技术与新兴智能硬件产品融合的新趋势，拓展新兴智能硬件及相关精密零组件业务，积极投入研发并探索新兴产品技术方向，持续巩固公司核心竞争力。我们预计，公司2025-2027年实现营业收入1040.35/1100.31/1205.98亿元，同比增长3.05%/5.76%/9.60%，实现归母净利润33.84/41.94/50.63亿元，同比增长26.97%/23.94%/20.73%，对应EPS为0.97/1.20/1.45元，对应当前价格PE为22.08/17.81/14.76倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：地缘政治环境风险；下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险。

1Q25电量高增，以量补价增收且增利

华能水电(600025)
    业绩简评
    4月24日公司发布24年年报及25年一季报，24全年实现营收248.8亿元，同比+6.1%；实现归母净利83.0亿元，同比+8.6%。1Q25实现营收53.8亿元，同比+21.8%；实现归母净利15.1亿元，同比+41.6%。24年度计划现金分红0.20元/股、同比+0.02元/股，分红比例约43.4%。
    经营分析
    受来水偏丰+梯级蓄能增加+新机组投产+用电需求景气，2024、1Q25公司发电量同比分别+4.6%、+31.2%。1）水电：受澜沧江流域来水同比偏丰影响，2024年发电量1079.3亿千瓦时，同比+2.53%。2025年初，澜沧江流域水电梯级优化调度释放蓄能，叠加托巴、硬梁包水电站新机投产增加装机容量1.7GW，1Q25水电发电量197.3亿千瓦时，同比+30.5%。2）新能源：24年公司分别新增新能源装机容量1.8GW，驱动风/光分别完成发电量4.2/36.7亿千瓦时，同比+6.9%/+160.4%。风资源不佳拖累公司风电电量。1Q25公司风/光分别完成发电量1.5/14.1亿千瓦时，同比-10.4%/+50.6%。
    1Q25以量补价，增收更增利。由于公司非电力业务营收在总营收中占比不足1%，以营业收入/上网电量估算公司1Q24综合平均上网电价约0.255元/kWh（不含税），同比下降约0.02元/kWh。电价下降主因：①24年来水改善、汛末公司梯级水库群基本蓄满；新能源装机容量快速增长，提供增量供应，1Q25云南省用电需求维持景气的同时，电力供需紧张程度有所缓解，2M25省内清洁能源市场化电价同比小幅下降约3%。②公司“西电东送”电量中保量竟价的部分占澜沧江梯级水电发电量的2~3成，此部分电量的上网电价受到广西、广东二省2025年电力中长期交易结果的影响。25年广东年度中长期交易价格0.392元/kWh，同比-12.7%。然而，水电以固定成本为主的成本结构特征使得公司在1Q25发电量同比大增31.2%的同时，营业成本仅同比增加13.9%。虽然发电量增长使得公司资源税费用提升，但其对固定成本的摊薄效果更加显著，1Q25公司净利率达32.3%、同比+3.6pcts。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025~2027年分别实现归母净利润87.9/88.8/92.4亿元，EPS分别为0.47/0.47/0.49元，公司股票现价对应PE估值分别为20倍、20倍和19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能源入市带来量价风险等

2024年报点评：四季度收入延续高增长，盈利暂时承压

乐歌股份(300729)
    核心观点
    四季度收入延续高增，盈利短期承压。公司发布2024年年报，2024年实现收入56.70亿/+45.33%；归母净利润3.36亿/-46.99%；扣非归母净利润2.00亿/-20.45%。其中2024Q4收入16.95亿/+39.38%；归母净利润0.70亿/-39.71%；扣非归母净利润0.61亿/-38.63%，公司拟每10股派发现金红利3元。2024Q4跨境电商旺季，海外需求高景气，公司收入维持高增长；海外仓扩仓与新业务开拓短期影响盈利。
    Q4跨境电商旺季海外仓保持高增长，新开仓短期拖累盈利。2024年海外仓业务收入24.2亿/+154.8%，其中Q4预计增速更高。截至2024年末，公司在全球共拥有21个海外仓，面积66.2万平，新增英国、加拿大与德国三方仓布点。盈利方面，2024年海外仓业务毛利率10.4%/-2.3pct，主因2024H2海外新开仓较多，库容利用率爬坡与租金前置拖累盈利。公司已提前储备了5000亩工业物流用地，首个自建仓Ellabell仓在2024年内已动工，预计2025年底将投入使用，有望降低运营成本。
    独立站表现优异，新品逐渐起量。2024年公司跨境电商收入20.3亿/+14.3%，其中独立站收入8.2亿/+22.0%，增速高于亚马逊等三方平台，公司现有独立站12个，占跨境电商的收入比例约4成，新品开拓卓有成效，凭借高性价比与多价位段覆盖，电动沙发、人体工学椅等新品逐渐起量。代工业务方面，公司2B业务稳健，宜家等大客户稳步增长。
    全年毛利率下降，费率有效控制。2024年毛利率29.1%/-7.4pct，净利率5.9%/-10.3pct，销售/管理/研发/财务费用率为15.4%/4.1%/3.4%/1.1%，分别同比-4.7pct/-0.1pct/-0.3pct/+0.2pct。净利率下滑主要系：1）2024年小仓换大仓处于收尾阶段，出售海外仓的非经常性收益同比大幅下降；2）新模式、新业务与新产品相关投入较多；2）2024年海外仓面积大幅增加，租金前置与库容处于爬坡期；4）前期高企的海运费影响跨境电商利润。
    风险提示：海外需求不及预期；原材料价格与海运费上涨；海内外竞争加剧。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    跨境电商维持景气、新品放量，代工订单充足；海外仓需求旺盛。考虑到关税扰动、新业务投入期与海外仓库容利用率正在爬坡，下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.6/4.5/5.4亿元（前值4.9/5.7/-亿），同比+7%/24%/19%，当前股价对应PE=14/11/9倍。维持“优于大市”评级。

2024年报&2025一季报点评：25Q1迎业绩拐点，看好先进量检测设备突破

精测电子(300567)
    投资要点
    半导体量检测业务高增，25Q1收入表现超预期：2024年公司实现营收25.65亿元，同比+5.6%，其中平板显示检测业务营收15.9亿元，同比-8.98%；半导体量检测业务营收7.7亿元，同比+94.65%；新能源检测业务营收1.7亿元，同比-34.38%。期间归母净利润为-0.98亿元，同比-165%；扣非归母净利润为-1.59亿元，同比-582%。2025Q1单季公司营收6.89亿元，同比+64.9%，其中半导体设备/显示/新能源收入为2.12/3.82/0.78亿元，同比+63.7/+42.5/+429.71%；一季度归母净利润0.38亿元，同比+336%；扣非归母净利润0.12亿元，同比+149%。
    盈利能力受显示及新能源业务疲软及高研发支出拖累，25Q1盈利能力大幅改善：2024年毛利率为40.0%，同比-9.0pct；净利率为-8.7%，同比-12.4pct，系公司下调显示产品价格导致显示领域毛利率承压及半导体业务尚处于高投入期所致；期间费用率为50.6%，同比+0.4pct，其中销售费用率为7.3%，同比-2.1pct，管理费用率为12.0%，同比-0.3pct，研发费用率为28.2%，同比+1.9pct，主要系半导体领域研发加大，财务费用率为3.0%，同比+0.9pct。2025Q1单季毛利率为41.7%，同比5.3pct，环比+10.4pct；销售净利率为4.4%，同比+13.97pct，环比+40.83pct。
    半导体业务在手订单同比增加，24年经营现金流表现较好：截至2024Q4末，公司合同负债3.87亿元，同比-0.6%；存货为19.28亿元，同比+29.4%；在手订单28.4亿元，其中半导体约16.67亿元，同比+4.12%；2024年公司经营活动净现金流为1.97亿元，同比+721.7%；截止2025Q1末，公司存货为18.46亿元，同比+5.1%，合同负债为2.93亿元，同比-29.4%，2025Q1公司经营性现金流-2.88亿元，同比-243.9%。
    先进制程设备批量交付，半导体量检测设备加速贡献：（1）半导体设备：公司膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备已取得国内先进制程重复性订单，14nm先进制程明场缺陷检测设备已正式交付客户，其他部分主力产品已完成7mm制程的交付及验收，目前更加先进制程的产品正在验证中。公司在半导体领域在手订单约16.68亿元，占公司整体订单58.65%。半导体领域已成为公司经营业绩的核心支撑；（2）平板显示检测设备：2025年平板显示行业正逐渐走出周期性底部，LCD大尺寸、超大尺寸预计仍存在扩线投资需求，后续随着消费领域头部客户产品逐步使用OLED屏幕叠加端侧AI设备放量，看好显示面板业务持续向好。
    盈利预测与投资评级：我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为2.20/3.57亿元（原值为3.77/5.04亿元），新增2027年归母净利润预测为5.60亿元，当前股价对应动态PE分别为83/51/32倍。出于对公司半导体业务快速发展的乐观预期，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

积极推进泰国&墨西哥产能布局

建霖家居(603408)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入11.92亿元，同比+3.4%，归母净利润1.23亿元，同比+0.5%，扣非归母净利润1.07亿元，同比-5.9%；
    24Q4公司收入12.30亿元，同比-1.1%，归母净利润0.85亿元，同比-36.7%，扣非归母净利润0.97亿元，同比-20.6%；
    24年公司收入50.07亿元，同比+15.5%，归母净利润4.82亿元，同比+13.4%，扣非归母净利润4.65亿元，同比+19.5%。
    24年公司毛利率25.90%，同减0.1pct；归母净利率9.63%，同减0.2pct。在复杂的外部环境下，公司仍保持稳健前行、动能增强、进中提质的发展态势，营收和净利润均创下历史新高。
    24年公司发放现金分红总额3.26亿，分红比例68%。
    分产品，①24年厨卫产品收入31.97亿元，同比+11.4%，量/价分别同比+7.8%/+3.4%，毛利率25.80%，同比-0.33pct；②净水产品收入7.38亿元，同比+18.4%，量/价分别同比+10.5%/+7.2%，毛利率25.99%，同比+0.12pct；③其他家居产品收入7.64亿元，同比+25.6%，量/价分别同比+24.9%/+0.6%，毛利率27.35%，同比+1.16pct；④非家居产品收入2.81亿元，同比+35.9%，量/价分别同比+7.1%/+26.9%，毛利率23.85%，同比-1.29pct。
    海外产能布局深化，国内积极建设品牌客户
    24年公司海外市场收入38.58亿元，占比77.47%，同比+16.57%；公司积极推进泰国基地、墨西哥基地等海外产能整体规划和布局，构建海外在地化配套能力，目前泰国基地全产品线布建，一期和二期项目产能已达到12亿人民币，并已进入三期扩产的筹备阶段，海外生产比重逐步提升，持续增强全球市场竞争力。泰国制造基地通过灵活供应链体系有效应对复杂多变的国际贸易形势；墨西哥生产基地的产能协同布局，将进一步巩固公司全球化战略的领跑优势。此外，美国子公司通过本土化服务网络，扩大服务覆盖的广度和深度强化客户粘性，为市占提升奠定基础。
    24年公司国内市场收入11.22亿元，占比22.53%，同比+12.38%；目前国内营收主要来自品牌客户，除了维持ODM业务增长之外公司还计划做一些品牌建设。国内市场竞争激烈，需要通过差异化的创新方式拓展，2B方向会关注房地产精装修和康养领域，2C方向则以智能家居为核心进行产品布局。北京建霖子公司代表了全新的智能家居领域发展方向，拥有与既有工厂不同的年轻团队和能力，致力于打造集成产品和智能家居场景，助力公司开拓新赛道，迎接新机遇。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    考虑当前国际市场环境及潜在关税影响，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为5.6/6.7/7.7亿元（25-26年前值分别为6.1/7.1亿元），对应PE分别为9X/8X/7X。
    风险提示：原材料价格波动；汇率波动风险；关税政策风险等

公告点评：“双轨制”助力在校生增长，扭亏为盈迎经营拐点

凯文教育(002659)
    事项：2024年公司实现营业收入3.20亿元，同比增长25.92%；归母净利润-0.37亿元；2025年Q1公司实现营业收入0.91亿元，同比增长17.68%；归母净利润0.0047亿元，同比增长113.24%。
    公司收入稳健增长，扭亏为盈拐点来临。公司是“国际学校第一股”，旗下拥有海淀凯文和朝阳凯文两所K12国际学校，在校生稳步增长，带动公司收入稳健增长。2024-2025年1Q公司实现营业收入分别为3.20亿元和0.91亿元，分别同比增长25.66%和17.68%。随着规模效应的显现，毛利率持续提高，助力公司扭亏为盈。2024-2025年1Q公司毛利率分别为27.45%和32.40%，归母净利润分别为-0.37亿元和0.0047亿元。随着新学年的到来，预计两所学校在校生继续增长，全年公司业绩稳步上行，公司有望迎来趋势性经营拐点。
    国内赛道快速增长，朝阳凯文值得期待。2023年朝阳凯文开设精品素质高中，2023-2025年预计分别招生80人、120人和180人，预计今年9月国内高中在校生约380人。2025年朝阳凯文初中推出了2+4贯通素质班，“双轨制”将显著提升朝阳凯文在校生人数。朝阳凯文预计容纳能力3000人，目前在校生约1100人，在校生提升长空间大，未来发展值得期待。海淀凯文基本满员，在校生约1200人，预计未来更多是提质增效，海淀凯文业绩稳步增长。
    产教融合发展良好，党政企培训有望发力。公司积极发展职业教育，大力布局产教融合项目，与华为、小米、百度、腾讯等建立战略合作关系，在山东、河南、湖南、四川、江西等地与多所高校合作建立产业学院，办学层次覆盖本科、高职和中职，开设专业涉及人工智能、大数据、云计算、元宇宙等。2024年公司开始布局党政企培训，与中关村科技创新学院签订战略合作协议，更新改造党政企培训基地，预计2025年公司党政企培训业务有望发力。
    负债率低现金流好，资本优化增强弹性。公司资产负债率相对较低，截至2025年3月末，公司资产负债率28.47%，有息负债率25.01%。公司现金流好，2022-2024年公司经营性净现金流分别为2.23亿元、0.65亿元和0.56亿元，呈现持续流入状态。公司资产主要是投资性房地产，负债主要是长期借款，公司明确提出优化资产结构，提高资产使用率，降低折旧、摊销、财务利息对公司业绩影响，若后续能够进行资产处理，有助于公司轻装上阵，增强业绩弹性。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为4.03亿元、4.76亿元和5.47亿元，EPS分别为0.07元、0.16元和0.20元，对应动态PE分别为64倍、29倍和22倍。公司是“国际学校第一股”，“双轨制”助力校舍使用率提高和业绩释放，公司有望迎来趋势性经营拐点。同时，公司大力发展职业教育和政企培训业务，控股股东有望加大整合力度，未来成长性好，维持“推荐”评级。
    风险提示：教育政策变动、招生不及预期、股东整合不及预期等风险。

费用管控提升盈利能力，经营性现金流大幅增长

三一重工(600031)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现收入783.83亿元，同比增长5.90%，实现归母净利润59.75亿元，同比增长31.98%。
    收入规模同比转正，充分受益挖机内需复苏。公司2024年全年实现收入783.83亿元，同比增长5.90%，其中：1）挖掘机械实现收入303.74亿元，同比增长9.91%；2）混凝土机械实现收入143.68亿元，同比下降6.18%；3）起重机械实现收入131.15亿元，同比增长0.89%；4）路面机械实现收入30.01亿元，同比增长20.75%；5）桩工机械实现收入20.76亿元，同比下降0.44%；5）其他主营业务实现收入128.97亿元，同比增长17.23%。
    国际化布局持续推进，海外市场多点开花。公司国际化业务稳步发展，海外产品销售已覆盖150多个国家与地区，收入规模持续增长，2024年实现国际主营业务收入485.13亿元，同比增长12.15%，国际主营业务收入占比63.98%（较上年上升3.49pct）。分区域看：1）亚澳区域实现收入205.7亿元，同比增长15.47%；2）欧洲区域实现收入123.2亿元，同比增长1.86%；3）美洲区域实现收入102.8亿元，同比增长6.64%；4）非洲区域实现收入53.5亿元，同比增长44.02%。
    费用管控能力优秀，经营性现金流显著改善。2024年公司销售毛利率、净利率分别为26.43%、7.83%，同比分别-1.28pct、+1.54pct。费用端来看，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为6.97%、3.82%、6.86%、0.26%，分别同比-1.43pct、+0.24pct、-1.06pct、+0.89pct，费用管控能力表现优秀。2024年公司经营净现金流148.14亿元，同比增长159.53%，创历史新高，经营质量进一步优化。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为886.66亿元、1019.32亿元和1158.92亿元，归母净利润分别为83.54亿元、108.23亿元和132.17亿元，6个月目标价24.65元，对应2025年25倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国内需求不及预期、海外拓展不及预期等。

2024年报点评：下游需求恢复，业绩拐点将至

北方导航(600435)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入27.48亿元，同比-22.91%；归母净利润5903.74万元，同比-69.29%；。
    投资要点
    受部分产品受技术状态变更、订货合同延迟签订等因素影响，业绩有所波动：2024年北方导航业绩出现下滑，营业收入约为27.48亿元，同比降低22.91%；归属于上市公司股东的净利润约为0.59亿元，同比降低69.29%。导致业绩变化的原因主要有以下几方面：一是受国际局势等多种因素影响，公司面临的经营环境承压，市场需求有所波动，使得产品销量受到影响，进而导致营业收入下滑。二是公司为保持竞争力，持续加大研发投入，2024年研发投入同比增速达10.19%，科技投入2.8亿元，较高的研发支出在一定程度上挤压了利润空间。三是公司所处的军品配套行业与国际军事、政治环境密切相关，在行业处于发展上升阶段的同时，也面临着成本管控等方面的挑战。
    紧跟兵器集团科技创新发展步伐，在产品积累和技术突破方面取得积极成果：2024年，在核心技术领域，公司围绕导航控制和弹药信息化技术，发展导航与控制、军事通信和智能集成连接3个产业生态，申请专利36项，其中发明专利31项、实用新型专利5项，这些专利涉及公司的关键技术环节，有助于提升产品的技术含量和竞争力。同时，公司完成了64个项目研制、38项技术创新与工艺攻关，涵盖环境控制、制导控制、探测控制、稳定控制等多个系列，进一步丰富了产品种类和技术储备。
    积极应对复杂多变的市场环境，全面完成了年度重点装备保供任务：首先，公司圆满完成装备建设任务，牢固树立服务强军胜战导向，集中力量推动制导系列、探测系列等产品按节点生产交付，为国防建设提供了有力保障。其次，科技创新取得稳步升级，构建了三大产业生态项目库，加大了与院所高校的协同创新力度，推动了科技成果转化，并荣获兵器集团年度国军标贯标优秀单位。
    盈利预测与投资评级：公司业绩虽然阶段性承压，但考虑到下游需求已经恢复，而公司作为国内制导控制平台领军企业，随着远火订单释放，经营情况有望显著改善。出于谨慎考虑，我们下调先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为1.99/2.53亿元，前值3.03/4.12亿元，新增2027年预期3.18亿元，对应PE分别为83/66/52倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）外部环境变化带来的宏观经济的风险；2）国家政策的风险；3）用户议价采购的风险；4）产品交付的风险。

2024年年报点评：业绩表现亮眼，积极布局AI全产业链

巨人网络(002558)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收29.23亿元，yoy-0.05%；归母净利润14.25亿元，yoy+31.15%；扣非归母净利润16.23亿元，yoy+18.23%。其中2024Q4实现营收7.04亿元，yoy+7.23%，qoq-10.97%；归母净利润3.54亿元，qoq+0.28%，2023Q4为0.02亿元；扣非归母净利润3.49亿元，yoy+35.96%，qoq-10.58%。此外，公司宣布现金分红，拟每10股派发现金红利1.40元，叠加2024年中期分红，2024年股利支付率37.16%。
    征途IP成功突破小程序渠道，合同负债同环比高增。2024年公司归母/扣非归母净利润同比高增31.15%、18.23%，我们认为主要系：1）征途IP系列产品延续长线运营，休闲竞技赛道流水稳健回升，对应2024年营收同比基本持平；2）投资收益同比显著改善，2024年公司投资净收益、公允价值变动净收益为6.86、0.16亿元，2023年为4.77、-1.91亿元。公司征途IP已实现小程序端突破，2024年《王者征途》小程序引入新增用户超2500万，贡献流水6亿元，我们预计其部分流水因道具摊销、玩家生命周期等递延，尚未确认为收入，对应2024Q4合同负债6.34亿元，同环比增长1.99、1.44亿元，看好后续业绩释放。同时《原始征途》小程序版本于2025年1月开启推广，亦有客观的流水增量。
    多元新游蓄势待发，积极关注产品上线进展。公司积极投入研发，拓宽产品矩阵，新游储备丰富且玩法多元，看好新游相继上线贡献业绩增量。新游中进展较快、玩法较成熟的有：1）多人组队游戏《超自然行动组》已于2025年初开启不删档付费测试，在没有宣发助力的情况下，iOS游戏免费榜、iOS冒险游戏畅销榜排名最高至16、18名，公司计划于2025年内正式上线推广；2）中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均已获得版号；3）策略卡牌《代号杀》（尚未取得版号）于2025/3/27开启限量不删档测试。
    打造游戏+AI生态，积极布局全产业链。公司AI技术沿着“前期聚焦研发提效，中期突破体验优化，终局指向玩法创新”持续落地：1）研发提效方面，公司已搭建一系列内部AI工具平台，降低研运成本；2）体验优化及玩法创新方面，《太空杀》中陆续落地“AI残局挑战”“AI内鬼挑战”等AI原生玩法，期待公司更多AI玩法的探索与落地。自研之外，公司也积极拓展AI产业链上下游合作和投资布局，2025年2月深化与阿里云AI合作、参与AI图像生成平台LiblibAI最新融资。
    盈利预测与投资评级：考虑到新游储备丰富，且合同负债有望逐步释放业绩，我们上调并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.85/0.92/0.99元（2025-2026年前值为0.82/0.89元），对应当前股价PE分别为16/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游表现不及预期，行业监管风险。

Q1利润阶段性承压，期待新产品法规市场持续放量

同和药业(300636)
    事件
    2025年4月24日晚，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入7.59亿元（YoY+5.09%），归母净利润1.07亿元（YoY+0.57%），扣非净利润1.00亿元（YoY+1.51%）；
    同时发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入1.87亿元（YoY-9.47%），归母净利润0.21亿元（YoY-52.30%），扣非净利润0.18亿元（YoY-56.33%）。
    观点
    Q1营业收入同比下滑，利润阶段性承压。分业务来看，2024年原料药及中间体业务实现营收6.76亿元（YoY+17.27%），毛利率32.67%，同比提升2.69pct，毛利率较高的新产品业务占比提升；CMO/CDMO业务实现营收0.83亿元（YoY-43.18%），毛利率35.83%，同比下滑10.65pct，主要由于个别订单终止执行。2024年及2025Q1毛利率分别为33.01%（-0.29pct）和27.58%（-9.09pct），净利率分别为14.04%（-0.64pct）和11.12%（-9.98pct），我们认为2024年净利率略有下滑主要因为公司计提资产及信用减值损失2,788.01万元，同比增加884.43万元，同时销售人员及产品注册认证费增加，销售费用同比增长14.03%，二厂区一期项目投产，管理费用同比增长10.74%。2025年Q1净利率同比下滑主要因为：①老产品受市场竞争影响，价格同比有所下滑；②研发费用同比增长384.85万元，研发费用率同比提升2.58pct。
    二厂区一期产能释放，助力新产品放量。2024年，公司二厂区一期工程4个车间正式投产，产能持续释放，满产产值有望达到5亿元。同时公司于2023年7月完成8亿元定增，募集资金将用于二厂区二期工程建设，共规划7个车间，满产产值有望达到19亿元，当前部分合成车间及质检研发楼正在建设中，部分车间预计于2025年开始试生产。
    新产品法规市场专利正在陆续到期，产品注册获批持续进行。公司17个新产品规范市场专利开始陆续到期，其中包括多个原研全球销售额排名靠前的品种，如阿哌沙班、恩格列净、利伐沙班、达格列净等，预计将持续贡献增量收入。同时，公司产品注册获批持续进行，截至2024年底，12个产品在欧盟、2个产品在美国、5个产品在日本、10个产品在韩国、13个产品在中国等国家完成主文件注册并通过药政当局的现场GMP检查。
    投资建议
    公司新产品法规市场专利正在陆续到期，我们预计未来三年新产品在法规市场有望快速放量，预测公司2025/26/27年营收为8.00/9.50/11.50亿元，归母净利润为1.14/1.48/1.99亿元，对应当前PE为27/21/16X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险；产品价格下降风险；产能投放不及预期；环保风险；汇率风险。

营收保持稳健增长，看好公司多元化布局

传音控股(688036)
    事件：公司发布2024年报，2024年公司实现营收687.15亿元，同比增长10.31%；实现归母净利润55.49亿元，同比增长0.22%。单Q4来看，2024Q4公司实现营收174.63亿元，同比下降9.39%；实现归母净利润16.45亿元，同比下降0.44%。
    出货量增加带动公司营收稳健增长，盈利水平有所承压。2024年公司持续开拓新兴市场及推进产品升级，总体出货量有所增加，公司手机整体出货量约2.01亿部，带动了销售收入有所增长。受市场竞争以及供应链成本综合影响，公司毛利率有所下降。2024年公司手机业务毛利率20.62%，同比下降2.63pcts。分地区来看，非洲地区毛利率28.59%，同比下降1.46pcts，亚洲及其他地区毛利率17.66%，同比下降2.52pcts。
    期间费用把控较为合理，运营效率持续提升。2024年公司发生销售费用48.36亿元，销售费率7.04%，同比下降0.82pcts。发生管理费用17.33亿元，管理费率2.52%，同比下降0.10pcts。发生研发费用25.17亿元，研发费率3.66%，同比下降0.04pcts。发生财务费用-1.07亿元，同比增加0.69亿元，主要系汇兑损益波动影响所致。
    新兴市场优势明显，多元化战略布局赋能成长。目前新兴市场国家仍处于“功能机向智能机切换”的市场发展趋势中，为公司打下了坚实的基本盘。公司在非洲手机市场优势地位的基础上，继续加大力度、加快发展手机+移动互联+数码配件/家用电器继续多品牌发展策略，通过智能硬件品类生态模式的本地化探索，积极实施多元化战略布局：（1）移动互联网业务方面：基于用户流量和数据资源的移动互联网平台，是公司发展移动互联网产品的核心基础。公司与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司，在音乐、新闻聚合及其他等应用领域进行出海战略合作，积极开发和孵化移动互联网产品；（2）扩品类业务方面：拓展重点产品赛道，聚焦核心国家和区域实现市场份额突破，持续提升本地用户体验，建立各品牌的相对独特优势，逐步形成扩品类业务可持续发展。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027你实现营收770.24、882.33、1008.80亿元，实现归母净利润63.56、75.40、90.41亿元，对应PE14.61、12.31、10.27x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：上游成本涨价风险、新市场拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险

业绩稳健增长，看好公司多元业务发展

杭叉集团(603298)
    事件：1）公司发布2024年年报，全年实现收入164.86亿元，同比增长1.15%，实现归母净利润20.22亿元，同比增长17.86%。
    2）公司发布2025年一季报，2025Q1实现收入45.06亿元，同比增长8.02%，归母净利润4.36亿元，同比增长15.18%。
    2024年国内市场略有下滑，海外市场持续发力。2024年公司国内实现收入93.85亿元，同比下滑1.40%；海外实现收入68.46亿元，同比增长4.75%，海外业务占总收入比例达41.53%（较上年提升1.37pct）。公司持续拓展海外市场，2024年海外产品销量突破10万台的历史新高，海外服务体系包括70余家直属销售公司、600余家经销商及10余家海外公司，覆盖全球200多个国家和地区。
    多元业务齐发力，打造高质量发展核心优势。公司持续拓展并做大做强以智能物流、新能源锂电池、高空设备等为主的多元业务板块，为公司高质量发展注入强劲动力。1）智能物流：整体解决方案合同金额首次突破10亿元，在海外市场实现了具有里程碑意义的开拓成果，成功中标快消品、零售、汽车、轮胎等领域内全球顶级公司的项目订单。2）高空设备：前瞻性布局制定海外贸易壁垒应对方案，加快新产品开发速度，全年共有多款剪叉及伸缩臂叉车产品推向市场，丰富了产品矩阵。3）新能源锂电池：依托新车间高端自动化生产设备的效率优势、质量保证能力优势及产业规模优势，实现锂电池产品对外营收超亿元。
    盈利能力持续提升，期间费用率小幅增加。2024年公司销售毛利率、净利率分别为23.55%、13.11%，分别同比提升2.77pct、1.84pct。费用端来看，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为4.42%、2.47%、4.70%、-0.29%，分别同比+0.76pct、+0.37pct、+0.21%、+0.23pct。2025Q1公司销售毛利率、净利率分别为20.51%、10.02%，同比分别-0.06pct、+0.38pct，维持稳定水平。
    盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为181.82亿元、199.86亿元和219.71亿元，归母净利润分别为22.39亿元、25.14亿元和28.48亿元，6个月目标价25.64元，对应2025年15倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易政策风险、新兴产业开拓不及预期等。

品类品牌+渠道双轮驱动，25年增长可期

盐津铺子(002847)
    事件
    公司2024年度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润53.04/6.4/5.68亿元，同比28.89%/26.53%/19.27%。单Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润14.43/1.47/1.44亿元，同比29.96%/33.66%/43.1%。公司2025年Q1实现营业收入/归母净利润/扣非净利润15.37/1.78/1.56亿元，同比25.69%/11.64%/13.41%。24Q4以及25Q1收入均超预期。
    投资要点
    品类结构持续升级、品类逻辑验证，高势能渠道维持快速增长。分产品，辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁/其他分别实现收入19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01/1.44亿元，同比32.36%/17.31%/9.1%/81.87%/81.50%/39.1%/-36.09%。其中辣卤零食中，休闲魔芋/肉禽/豆制品/其他分别实现收入8.38/3.77/3.62/3.84亿元，同比增长76.09%/10.88%/12.06%/12.08%。魔芋品类迅速突围、并在25年一季度贡献绝对增量。子品牌“大魔王”通过品牌持续投入成效显著，其中新品麻将素毛肚于25年3月月销实现破亿，由于需求激增导致开年部分渠道出现断货，公司于2月起通过预备厂房投产以及提升原厂房生产效率，目前总产能较去年有较大幅度扩充，另有后备新产能或于8-9月投入生产。分渠道，直营/经销和其他/电商渠道实现收入1.88/39.56/11.59亿元，同比-43.72%/+34.01%/+39.95%，2024年海外业务收入0.63亿元，同比+19821.95%。今年一季度以来，海外、会员店、零食量贩等渠道延续了高速增长态势，海外渠道由于基数较低、增长势能强劲，目前主要针对泰国市场推进魔芋制品，销售反馈良好并获得了主流市场认可，2025年公司将投资3000万美元新建泰国魔芋生产基地，推出Mowon品牌本地化口味魔芋产品，以魔芋、鹌鹑蛋品类为核心，发力东南亚市场。2024年下半年公司重新定义电商渠道战略地位，更注重该渠道的品牌传播力与消费者行为研究，今年聚焦核心品类，全力打造大魔芋素毛肚系列，线上全新定价利好渠道利润率改善。
    24年品牌建设期费用投入刚性支出，利润率有所承压，25Q1在春节错期影响下利润率基本稳定实属不易。2024年，公司毛利率/归母净利率为30.69%/12.07%，分别同比-2.85/-0.22pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.5%/4.13%/1.5%/0.24%，分别同比-0.04/-0.31/-0.44/-0.16pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为27.62%/10.18%，分别同比-3.44/0.28pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.54%/4.47%/1.53%/0.25%，分别同比-1.63/-0.29/0.04/-0.2pct。2025年Q1公司毛利率/归母净利率为28.47%/11.59%，分别同比-3.64/-1.46pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.24%/3.44%/1.13%/0.36%，分别同比-1.76/-0.79/-0.17/0.06pct。
    公司始坚持品类品牌+渠道双轮驱动，25年增长可期。一方面，从渠道型企业向“品类品牌+全渠道”转型，强化大魔王、蛋皇等子品牌势能，借助品类品牌持续深化全渠道发展，另一方面公司积极进行多轮组织架构调整，三大品类事业部（辣味、健康零食、甜味零食事业部）实现产销一体，从市场端到研发、生产端快速响应，组织改革后价值进一步体现。成本上来看，此前公司通过魔芋价格精准预期判断、在成本低点进行大规模囤货，新魔芋采购季后成本端将有一定压力，公司同步会在销售端做渠道结构、品类结构的优化和调整、以完全对冲成本带来的影响。2025年净利率将呈现稳中有升态势，在品类品牌化效应释放驱动下，公司毛利率中枢有望上移，叠加渠道结构优化（电商货盘收缩后向毛利较高的大单品倾斜、高净利海外业务加速放量），进一步增厚盈利空间；同时，中岛设备折旧摊销于上半年结束，刚性费用支出缓解、品牌费用投入有序增长，多重因素形成成本端管控与利润端扩容的良性循环，利润率有望改善。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至65.82/79.24亿元（原预测为65.28/79.11亿元），同比+24.10%/+20.38%，调整2025年-2026年归母净利润预测至8.23/10.31亿元（原预测为8.14/10.08亿元），同比+28.55%/+25.27%，给予2027年营收利润预测分别为91.49/12.36亿元，分别同比+15.46%/+19.90%。对应三年EPS分别为3.02/3.78/4.53元，对应当前股价PE分别为30/24/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

高效节能、无尘空调板块增长亮眼，盈利能力修复

再升科技(603601)
    扣非利润大幅改善，收入剔除并表因素实现增长
    公司发布24年年报及25年一季报，24年实现收入14.76亿元，同比-10.87%，归母净利润/扣非归母净利润0.91/0.56亿元，同比+137.99%/+192.52%，若扣除悠远环境去年并表影响，收入同比增长12.90%，Q4单季度实现收入3.8亿元，同比-2.74%，归母净利润/扣非归母净利润-0.001/-0.083亿元，同比减亏。25Q1公司实现收入3.2亿元，同比-4.59%，归母净利润/扣非归母净利润0.34/0.28亿元，同比+3.69%/+6.75%。
    多元业务结构优化，核心产品表现分化
    1）24年干净空气材料实现收入5.4亿元，同比-2.17%，公司滤纸、熔喷材料、PTFE膜材等过滤材料销量同比增长11.46%达9125吨，25Q1收入同比下滑11.50%，主要受市场需求波动及公司内部生产技术改造交期延后等多种因素影响所致，但PTFE膜材增长较快，部分对冲了其他业务的下行压力。2）24年高效节能材料实现收入7.8亿元，同比增长19.11%，主要受益于绿色建筑和家电应用领域的增长，销量同比增长18.38%达7.5万吨，25Q1高效节能材料收入同比下降5.11%，主要因VIP板材收入有所减少，但AGM隔板收入同比增速较快；3）24年无尘空调产品实现收入1.3亿元，同比-70.20%，主要系悠远环境不再纳入合并报表范围，同口径下增速为+39.67%，25Q1收入同比增长34.39%，继续保持高增。
    Q4毛利率稳步回升，费用优化+现金流显著改善
    24年公司整体毛利率21.96%，同比+0.04pct，其中干净空气材料/高效节能材料/无尘空调分别为36.15%/13.74%/14.57%，同比+3.7/-1.3/-4.1pct，其中Q4单季度整体毛利率20.71%，同比/环比分别+7.96/-0.61pct，25Q1毛利率进一步提升至25.1%，同比+3.95pct。24年期间费用率16%，同比-0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/-0.6/+0.5/-0.4pct，费用端有所优化，同时研发投入仍保持较高强度，坚持创新引领增长。24年经营性现金流净利入2.24亿元，同比大幅改善，主要系2024年度票据到期较多，25Q1现金流继续保持向好趋势，同比增长140%达0.71亿元。
    高分红+强成长预期，维持“买入”评级
    24年公司累计现金分红7152万元，分红率达78.8%，我们认为公司下游节能、洁净领域需求空间广阔，随着产品矩阵的不断拓宽以及新领域渗透率的提升，中长期成长性仍较优。考虑到一季度收入下滑以及关税背景下出口或承压，下调25-26年归母净利润至1.0/1.2亿元（前值1.8/2.4亿元），新增27年归母净利润预测至1.4亿元，参考可比公司，给予再升科技25年2X目标PB，对应目标价4.36元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。

公司信息更新报告：Q1业绩高增，钾肥产销保持增长，有序推进钾肥产能扩张和非钾业务

亚钾国际(000893)
    2024年氯化钾产销量保持增长，2025Q1氯化钾量价齐升助力业绩高增
    公司发布2024年报及2025年一季报，2024年营收35.48亿元，同比-8.97%；归母净利润9.50亿元，同比-23.05%；扣非净利润8.92亿元，同比-30.00%；2024Q4营收10.65亿元，同比+5.86%、环比+35.76%；归母净利润4.32亿元，同比+79.57%、环比+74.15%；扣非净利润3.77亿元，同比+40.44%、环比+52.54%。2025Q1营收12.13亿元，同比+91.47%、环比+13.81%；归母净利润3.84亿元，同比+373.53%、环比-11.07%；扣非净利润3.84亿元，同比+376.02%、环比+1.88%，2024年公司计划不派发现金红利。考虑氯化钾景气及老挝税收优惠政策落地，我们上调2025-2026、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.22（+6.49）、24.08（+7.70）、29.26亿元，EPS分别为1.97、2.61、3.17元/股，当前股价对应PE为14.3、10.8、8.9倍。我们看好公司持续低成本扩张钾肥产能，朝“世界级钾肥供应商”的战略目标稳步迈进，维持“买入”评级。
    老挝税收优惠政策有望助力成本下降，有序推进钾肥产能扩张和非钾业务（1）钾肥产销，公司2024年氯化钾产量181.54万吨（同比+10.2%），销量174.15万吨（同比+8.4%），营收34.6亿元（同比-10.1%），我们测算均价1,989元/吨（同比-17.0%）；2025Q1氯化钾产量50.62万吨（同比+17.7%），销量52.83万吨（同比+77.0%），我们测算均价2,295元/吨（同比+8.2%）。（2）税费方面，经老挝国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，公司下属公司亚钾老挝公司2024年至2028年将利润税率（企业所得税税率）由35%降低至20%，公司下属公司亚钾老挝公司2024年至2028年期间，将出口关税税率从7%降至1.5%。公司将力争加快完成第二个和第三个100万吨/年钾肥项目的矿建工作，同时拥有近90万吨/年颗粒钾产能；参股亚洲溴业拥有2.5万吨/年的溴素产能装置。我们看好公司有序推进钾肥产能扩张和非钾业务，进一步带动成本优化，成长动力充足。
    风险提示：经营环境、政策变化，项目建设及投产运营风险，钾肥价格波动等。

公司事件点评报告：成本上涨致利润承压，期待新品释放增量

熊猫乳品(300898)
    事件
    2025年4月23日，熊猫乳品发布2025年一季报。
    投资要点
    业绩短期承压，成本提升影响利润
    收入表现略承压，利润受影响较大。2025Q1总营收/归母净利润分别为1.70/0.14亿元，分别同比-8.3%/-48.8%，扣非归母净利润为0.10亿元，同比-53.1%。成本提高致毛利率承压，管理费用率略上升主要系新设子公司运营费用增长。2025Q1毛利率/净利率分别为25%/8%，分别同比-3.8/-6.9pcts。2025Q1销售/管理/研发费用率分别为5%/7%/2.4%，分别同比+0.4/+1.2/+0.5pcts。经营净现金流同比基本稳定，销售回款同比下降。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为-0.05/1.87亿元，其中2024Q1经营净现金流为0.10亿元，销售回款同比-16.8%。截至2025Q1末，公司合同负债0.10亿元（环比减少0.04亿元）。
    椰品表现较好，期待新品增量释放
    产品拆分来看，2025Q1扣除贸易业务后整体营收同比持平，主业表现稳健。乳制品方面，公司积极研发椰子奶油和优鲜工坊等BC端新品，坚持奶酪中高端产品定位，同时看好烘焙行业后续增量释放。椰品方面，2025Q1同比基本翻倍增长，主要系大客户恢复与新客户开拓推动所致，期待今年椰品下半年成本压力缓解后利润弹性表现。
    盈利预测
    我们看好公司巩固炼乳基本盘，持续打造第二增长曲线，优化零售渠道建设。我们预计公司2025-2027年EPS为0.89/0.99/1.13元，当前股价对应PE分别为35/32/28倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、原材料上涨风险、新产品&新市场开拓不及预期等。

Q1业绩高增，在手订单进一步增长

东方电缆(603606)
    投资要点：
    公司公布2025年一季报。公司实现主营业务收入21.45亿元，同比增长64.01%，其中电力工程与装备线缆8.85亿元，同比增长53.28%，主要系公司持续提升品牌影响力、扩大市场份额，实现稳健发展；海底电缆与高压电缆11.96亿元，同比增长218.79%，主要系公司品牌国际化达到新水平，重点谋划欧洲项目，外销收入稳步增长；海洋装备与工程运维0.65亿元；2025年1-3月，公司实现归属于上市公司股东的净利润2.81亿元，同比增长6.66%；扣非归母净利润2.78亿元，同比增长28.19%。
    业务板块划分调整，突出深海科技属性。公司从2025年起将定期报告中披露的产品分类“海缆系统、陆缆系统和海洋工程”，分别调整为“电力工程与装备线缆（绿色输电设施）、海底电缆与高压电缆（电力新能源）、海洋装备与工程运维（深海科技）”，具体如下：（1）将原“海缆系统”中的脐带缆和动态缆等产品收入，调整到“海洋装备与工程运维”，将原“海缆系统”中的除脐带缆和动态缆之外的其他海缆系列产品收入，调整到“海底电缆与高压电缆”；（2）将原“陆缆系统”中的高压陆缆系列产品收入，调整到“海底电缆与高压电缆”；将原“陆缆系统”中除高压陆缆系列产品外的其他陆缆系列产品收入，调整到“电力工程与装备线缆”；（3）将原“海洋工程”收入，调整到“海洋装备与工程运维”。
    在手订单较2024年年报进一步增长约10亿元。公司持续在电力建设、轨道交通、海上风电等领域进一步加大战略合作与市场开拓力度，陆续中标国网浙江电力、南方电网公司2024年主、配网线路框架招标项目、阳江帆石二三芯500kV海底电缆II标段项目、阳江青州五、七66kV海底电缆EPC项目、阳江三山岛海上风电柔直输电工程海底电缆及附件项目等。截止2025年4月21日，公司在手订单约189亿元，较2024年年报进一步增长约10亿元。其中海底电缆与高压电缆约115亿元，电力工程与装备线缆约44亿元，海洋装备与工程运维约30亿元。截止2025年一季报，预付款3.27亿，较2024年年报的1.23亿元大幅提升，反应下游需求旺盛，公司在积极备货准备交付。
    盈利预测与估值。预计公司2025-2027年实现营收120/140/160亿元，归母净利润16.57/21.09/24.08亿元，eps为2.41/3.07/3.50元，对应PE为21.49/16.88/14.78倍。给予公司25年20-25倍PE，目标价格区间48.2-60.25元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，重点海风项目进度不及预期，项目投产不及预期。

公司深度研究：本土半导体测试设备龙头，8600有望突破新增量

华峰测控(688200)
    报告摘要
    深耕行业三十余载，铸就半导体测试设备龙头。公司作为国内最早进入半导体测试设备行业的企业之一，已在行业深耕近三十年，是国内领先、全球知名的半导体测试系统供应商。公司近年来营收规模整体向上，销售毛利率始终维持在70%以上。公司核心产品STS8300经过多年客户磨合与验证，进入持续放量阶段，出货量同比大幅增长，客户生态圈建设初见成效，公司营收规模及盈利能力明显提升。
    传统泛模拟测试机主力产品进入放量周期，AI驱动下游景气度提升。随AI、新能源汽车、消费电子和物联网等领域的持续增长，2024年半导体行业迎来全面复苏。据SIA统计，2024年全球半导体销售额达6210亿美元，创历史新高，半导体设备行业需求也将随芯片需增长而增长。受AI驱动高性能计算用半导体器件的复杂性不断增加，以及终端市场需求的复苏，后端半导体设备细分市场的有望在2025年实现加速。我国半导体设计公司的持续高速增长，带动测试需求持续提升，增速有望显著高于全球市场增速。1.公司的STS8200测试系统经过多年的技术积累和迭代，获得了诸多海内外的优质客户，将在未来的较长时间内在功率测试领域占据重要地位。2.公司同时瞄准分立器件以及功率类芯片，推出STS8300主力机型，随生态圈建设的不断完善，近两年开始批量装机，产品进入了放量周期。
    高端测试机领域壁垒较高，公司STS8600产品打破国外垄断。中国半导体测试设备市场的国产替代率始终处于较低水平。虽然本土企业已在中低端设备市场占据较大份额，但高端设备市场仍主要由海外厂商占据，2022年测试机整体国产化率约为19%。以SoC测试机为例，2022年SoC测试机的国产化率仅为4%。据沙利文测算，我国SoC测试机市场的规模2022年约为71.5亿人民币，占比超过了60%，占据半导体测试设备中最大份额。近年来，AI推动SoC芯片需求增长，伴随着本土SoC相关IC设计公司强势崛起，SoC测试机国产替代的紧迫性提升。面向测试要求更高的SoC测试领域，公司推出了STS8600取得突破，进一步拓展了公司的测试范围，为公司未来的的长期发展提供了强大的助力。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营收12.02、15.18、18.75亿元，实现归母净利润5.03、6.48、8.66亿元，对应PE41.75、32.40、24.25，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险;新产品研发不及预期风险;其他风险

2024年年报&2025年一季报点评：盈利能力稳健，打造“成长+回报”型企业

恒力石化(600346)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入2364亿元（同比+0.65%）；实现归母净利润70.4亿元(同比+2.01%)。2025Q1，公司实现营业总收入570.24亿元（同比-2.34%，环比-2.56%）；实现归母净利润20.51亿元（同比-4.13%，环比+5.79%）。
    无惧行业竞争加剧，公司经营情况保持稳健：2025Q1，行业处于供需淡季且延续去年下半年以来宏观整体需求复苏转弱的影响，下游新材料产品的价格价差承压，内卷式竞争加剧，导致下游产品盈利同比有所下滑。上游炼化和PTA产品盈利则相对稳定，且公司灵活调整产品结构，加强成本管控，应对市场价格波动影响，净利润仍然保持行业内较高水准。
    在建项目稳步推进，实现产业“优链、延链、补链”：2024年，1）公司160万吨/年高性能树脂及新材料项目全面建成投产；2）恒力化纤年产40万吨高性能特种工业丝智能化生产项目全线投产，工业丝总产能达80万吨/年；3）功能性薄膜苏州汾湖基地12条线全面投产，可年产47万吨，南通基地另外12条线功能性薄膜项目和锂电隔膜项目稳步推进中，预计2025年逐线投产。汾湖和南通基地的建成投产，将推动康辉新材成为全球产能规模和工艺领先的功能性膜材料企业。
    现金流稳健，资本开支进入尾声，保持高分红回馈股东：2025Q1，公司经营活动现金净流量77亿元（2024Q1为79亿元），公司投资活动现金净流量-35亿元（2024Q1为-88亿元），现金流水平稳健。2024年，公司拟每股派发现金红利0.45元，预计2024年派发现金红利约31.7亿元，分红比例约45%。公司后续经营重心将更加突出精细化成本管控下的“优化运营、降低负债和强化分红”，持续打造价值“成长+回报”型上市企业。
    盈利预测与投资评级：基于公司产能投放进度以及后续战略规划，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至80、93亿元（此前为106、123亿元），新增2027年归母净利润预测值为107亿元。按2025年4月24日收盘价，对应PE分别14、12、10倍。考虑公司仍具有成长性，后续资本开支较少，且保持高分红政策，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动和油价大幅波动风险；行业竞争加剧；下游需求不及预期；项目建设进度不及预期。

2024年年报点评：“金融+制造”双主业并行发展，全年业绩符合预期

国网英大(600517)
    投资要点
    事件：国网英大发布2024年年报。公司2024年实现营业总收入112.88亿元，同比+3.60%；归母净利润15.74亿元，同比+15.39%；对应EPS0.275元，ROE7.55%，同比+0.52pct。
    金融板块：信托业务保持稳健，证券期货业务利润大幅提升。2024年国网英大利息收入/手续费及佣金收入分别同比-25.5%、+6.8%至5.6、32.8亿元。1）信托业务：2024年英大信托实现营业总收入29.9亿元，同比增长7.29%；实现净利润17.76亿元，同比增长10.63%。英大信托2024年营业收入、净利润分别位列行业第3名、第4名，较上年提升8名、2名。公司信托总资产规模达到1.09万亿元，同比增长32.8%。2）证券期货业务：2024年英大证券实现营业总收入8.60亿元，同比下降25.64%，主要受债权投资利息收入下降、期货基差贸易业务暂停所致；实现净利润1.76亿元，同比增长64.43%，主要系自营业务投资收益提升。
    实业板块：电力装备业务延续高增长态势。2024年国网英大实现营业收入（主要为电力装备业务收入）74.45亿元，同比+5.29%。置信电气强基固本、转型提质，持续巩固电工装备领先优势，稳步提升核心竞争力，经营发展取得良好成效。2024年置信电气实现营业收入73.75亿元，同比增长6.86%；净利润1.49亿元，同比增长45.18%。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们下调此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为17.07亿元、18.05亿元（前值分别为17.68亿元、18.19亿元），对应增速分别为+8.45%、+5.73%。预计2027年公司归母净利润为19.05亿元，对应增速为+5.56%。公司当前市值对应2025-2027年PE估值分别为16.28/15.40/14.59倍。国网英大金融业务呈现稳健发展态势，碳资产业务潜能有待释放，电力装备制造业务延续高增长，看好公司长期成长空间，维持“增持”评级。
    风险提示：1）信托行业监管趋严；2）碳资产业务发展不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：单季度净利润增速均超50%，经纪市占小幅提升

国金证券(600109)
    投资要点
    事件：国金证券公告2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现营业收入66.6亿元，同比-1.0%；归母净利润16.7亿元，同比-2.8%；对应EPS0.45元，ROE5.0%，同比-0.4pct。2024Q4实现营业收入23.7亿元，同比+39.5%，环比+46.9%；归母净利润7.8亿元，同比+61.0%，环比+77.0%。2025Q1实现营业收入18.9亿元，同比+27.1%；归母净利润5.8亿元，同比+58.8%；对应EPS0.16元，ROE1.7%，同比+0.6pct。
    经纪市占小幅提升，佣金率继续下滑。2024年实现经纪业务收入19.1亿元，同比+15.7%，占营业收入的28.6%。经纪市占1.5%，同比+19bps，佣金率由2023年的0.02%下滑至2024年的0.018%。2025年一季度经纪业务收入6.1亿元，同比+58.3%，占营业收入的32.2%。2024年，公司财富管理业务累计客户数同比增长21%，客户资产总额同比增长27%，在新开客户中，90后、00后占比由48%提升至53%，客群更年轻化。截至2024年末公司两融余额308亿元，同比+24%，市场份额1.6%，同比+0.1pct。截至25Q1公司两融余额311亿元，同比+32%。
    受政策影响，投行业务延续下滑趋势。2024年投行业务收入9.1亿元，同比-32.0%。2025Q1投行业务收入1.2亿元，同比-44.8%。2024年股权主承销规模122.3亿元，同比-37%，排名第7；其中IPO3家，募资规模21亿元；再融资12家，承销规模101亿元。2025Q1股权业务仅完成3.5亿元可转债，同比-95%，排名行业第31位。2024年债券主承销规模1154亿元，同比+8%，排名第22。2025Q1债券主承销规模227亿元，同比-13%，排名第22。截至2025Q1IPO储备项目11家，排名第7，其中两市主板3家，北交所4家，科创板4家。
    资管业务规模及收入双双两位数增长。2024年实现资管业务收入1.1亿元，同比+14.7%。截至2024年资产管理规模1511亿元，同比+22.4%。2025Q1实现资管业务收入0.3亿元，同比+35.7%。
    自营同比显著回暖。2024年实现投资净收益（含公允价值）19.2亿元，同比+17.2%；2024Q4投资净收益（含公允价值）7.9亿元，同比+79.6%。2025Q1投资净收益（含公允价值）6.1亿元，同比+43.0%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为18.50/19.85/21.62亿元，分别同比+11%/+7%/+9%，对应2025-2027年PB为0.83/0.80/0.76倍。资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，公司经纪市占小幅提升，客户群体不断优化，互联网金融布局较早且持续投入，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。

业绩符合预期，海外布局稳步推进

天赐材料(002709)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，业绩同比分别下滑74.40%和增长30.80%。公司电解液出货量增长明显，海外产能稳步推进，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年业绩同比下滑74.40%，符合预期：公司发布2024年年报，全年实现营收125.18亿元，同比下滑18.74%，实现盈利4.84亿元，同比下滑74.40%，扣非盈利3.82亿元，同比下滑79.08%。公司此前发布2024年业绩预告，预计实现盈利4.4-5.2亿元，公司实际业绩处于预告区间。
    2025Q1业绩同比增长30.80%：公司发布2025年一季报，一季度实现营收34.89亿元，同比增长41.64%，实现盈利1.50亿元，同比增长30.80%扣非盈利1.34亿元，同比增长33.35%。
    锂离子电池材料业务盈利承压，日化材料保持稳定：2024年，公司持续推进一体化和国际化战略，但受行业竞争加剧影响，营收和盈利均呈现下滑。根据公司年报，2024年锂离子电池材料实现收入109.74亿元，同比下滑22.19%，实现毛利率17.45%，同比减少7.81个百分点。分产品来看，电解液产品全年实现销售超过50万吨，同比增长约26%，价格和单位盈利有所下滑；正极材料方面，公司全年磷酸铁交付9.5万余吨，同比增长109%，处于行业第一梯队。日化材料业务保持稳定，公司全年销量突破11万吨，同比增长6%，实现收入11.61亿元，同比增长14.14%，毛利率30.04%，同比减少5.80个百分点。
    海外产能布局稳步推进：公司积极推动国际客户的认证与合作，并积极布局海外工厂。2024年，公司德国OEM工厂顺利投产、美国电解液项目建设持续推进，且公司通过在摩洛哥设立子公司推动海外一体化产能建设，持续扩大海外产能布局。
    估值
    结合公司业绩，考虑公司行业龙头地位稳定，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.55/0.75/1.07元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为0.76/1.26/-元），对应市盈率31.2/22.6/16.0倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

24年报及25年一季报点评：业绩基本符合预期，灵巧手方案积极对接客户

雷赛智能(002979)
    投资要点
    24年/25Q1营收同比+12%/+2%、归母净利润同比+45%/+2%，业绩符合市场预期。公司24年实现营收15.8亿元，同比+12%，归母净利润2.0亿元，同比+45%，扣非2.0亿元，同比+58%。25Q1/24Q4营收3.9/4.3亿元，同比+2%/+19%，归母0.6/0.6亿元，同比+2%/+21%，扣非0.5/0.5亿元，同比+1%/+15%。24年及25Q1业绩整体符合预期。
    运控产品稳步增长、变革红利逐步体现。1）分产品看，伺服表现最为亮眼：公司24年伺服系统类收入7.1亿元，同比+12%，毛利率27.99%，同比-0.49pct，公司持续通过“步进+伺服+PLC”解决方案深耕细分行业工艺及终端大客户，24年市占率达4%（内资仅次于龙头汇川）；步进系统类收入6.1亿元，同比+3%，毛利率39.06%，同比-0.37%，公司持续研发中高端产品并拓展新行业新应用，打开份额天花板；控制技术类收入2.5亿元，同比+47%，其中PLC在先进制造行业进一步拓展，相关收入同比+88%，整体毛利率66.18%，同比-1.57%，凭借深厚运控底蕴，推出大/中/小型PLC及远程IO模块等系列，实现较好市场突破。2）分销售模式，经销开始发挥显著贡献。公司24年直销收入8.2亿元，同比-20%，经销收入7.7亿元，同比+93%，公司秉承“渠道为主，直销为辅，互补共赢”策略，广铺渠道，24年底已引进优质经销商200余家，建立办事处30余个，我们预计25年经销商将进一步发挥优势，带动业绩增长。3）分行业看，3C半导体行业24年/25Q1贡献明显，但新能源行业因产能过剩、CAPEX大幅下滑，对订单及收入仍有一定拖累。25Q1因同期高基数、叠加部分新能源订单尚未交付影响收入增速。全年看，公司通过深耕3C&半导体优势行业，拓展包装&经销弥补缺口，我们预计25年主业营收同比+20~30%。
    灵巧手方案发布、机器人电机风正时济。公司在人形机器人领域定位核心零部件、组件和解决方案提供商。24年成立子公司上海雷赛机器人/深圳灵巧驱控分别专注于无框力矩电机及关节模组/空心杯电机及灵巧手解决方案的研发生产制造，打造公司第二曲线。同时，25年3月发布DH系列灵巧手解决方案，包含11/20/24自由度多款型号，覆盖工业、商业与家庭等，首款型号将于25Q2试产试销，正积极对接下游客户。此外，通用机器人运动控制系统正在研发，与公司运控产品共同性强，后续有望拓宽机器人产品矩阵。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-26年归母净利润2.8/3.7亿元，预计27年为4.8亿元，同比+40%/+31%/+31%，对应现价PE50x、38x、29x，考虑到机器人行业空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

国内领先的AI芯片供应商，2025Q1扣非净利润迎拐点

寒武纪(688256)
    事件
    近日，寒武纪发布2024年报和2025年一季报，2024年公司实现营收11.74亿元，同比增长65.56%；归母净利润-4.52亿元，同比大幅减亏；扣非净利润-8.65亿元，同比2023年的-10.43亿元有所改善。2025Q1，公司实现营业收入11.11亿元，同比增长4230.22%，环比+12.36%；实现归母净利润3.55亿元，同比扭亏，环比+30.61%；实现扣非净利润2.76亿元，同比扭亏。点评
    2024Q4归母净利润扭亏为盈，2025Q1扣非净利润迎来盈利拐点。2024Q4，公司归母净利润2.72亿元，首次实现单季度盈利；2025Q1，公司扣非净利润2.76亿元，迎来盈利拐点。2025Q1毛利率55.99%，环比2024Q4的56.99%下滑一个百分点，同比2024Q1的57.61%下降1.62pct。规模效应显现，费用率同比大幅下降。2025Q1销售、管理和研发费用率分别为1.29%、3.88%、24.53%，较2024年同期大幅下降。
    存货增长明显，为后续业绩增长提供有力支撑。2025Q1公司存货27.55亿元，环比2024年报的17.74亿元增长明显。公司专注于智能芯片的设计和销售，将晶圆制造、封装测试等其余环节委托给晶圆代工厂、封测企业，公司存货主要为代工晶圆和库存商品，参考2024年年报，库存商品和委托加工物资（代工晶圆）合计占比80.33%。在AI芯片供需紧张背景下，公司存货大幅增长为后续业绩增长提供有力支撑。
    产品力得到客户广泛认可，有望持续受益AI产业趋势。根据Yole测算，为了应对人工智能对算力的需求，全球IDCGPU市场规模有望从2024年的856亿美元增长到2029年的1620亿美元。在美加大出口管制背景下，国内互联网运营商等终端客户对AI芯片自主可控需求强烈。公司持续迭代产品，获得客户广泛认可。公司产品持续在互联网、运营商、金融等多个重点行业应用场景落地，在软件平台易用性、大规模商业场景部署的稳定性、人工智能应用场景的普适性方面获得了行业客户的广泛认可。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为16.24/21.92/30.14亿元；EPS分别为3.89/5.25/7.22元；对应公司2025年4月22日收盘价694.98元，2025-2027年PE分别为178.7/132.4/96.3。寒武纪是国内领先的AI芯片供应商，有望持续受益AI产业发展浪潮和芯片自主可控趋势，首次覆盖，给予公司“买入-A”评级。
    风险提示：
    核心竞争力风险
    公司所处行业为技术密集型行业。公司是目前行业内少数全面系统掌握了智能芯片及其基础系统软件研发和产品化核心技术的企业之一，公司掌握的核心技术具有一定技术壁垒，关键核心技术处于行业的领先水平。但随着人工智能应用及算法的逐步普及，人工智能芯片受到了多家集成电路龙头企业的重视，该领域也成为多家初创集成电路设计公司发力的重点。此外，研发项目的进程及结果的不确定性较高，公司将面临前期的研发投入难以收回、预计效益难以达到的风险。

生物柴油产品量价齐升，全球化布局打开成长空间

卓越新能(688196)
    事件描述
    2025年4月18日，公司发布《2024年年度报告》及《2025年第一季度报告》，2024全年实现营业总收入35.63亿元，同比+26.73%；实现归母净利润1.49亿元，同比+89.57%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.35亿元，同比+24.80%。2025Q1实现营业总收入7.09亿元，同环比分别-18.39%/+20.32%；实现归母净利润0.61亿元，同环比分别+111.22%/+8.20%，扣非后的归母净利润约为0.57亿元，同环比分别+135.16%/+17.57%。
    事件点评
    生物柴油产品量价齐升。2024年，公司生物柴油实现收入33.14亿元，同比增长27.31%，实现销量37.6万吨，同比增长6.83%，生物柴油均价8815
    元/吨，同比增长19.17%。从盈利水平来看，2024年整体毛利率为7.11%，同比-0.62pct；净利率为4.18%，同比+1.39pct。2025Q1实现毛利率为8.67%，同环比分别+2.16pct/-16.31pct；净利率8.65%，同环比分别+5.31pct/-0.97pct。
    政策鼓励，全球生物柴油需求有望在中长期实现稳定增长。生物柴油作为交通运输领域脱碳关键路径，以废弃油脂资源化利用为主的生物能源的减碳优势明显，欧盟、新加坡、中国等国家和地区政策支持仍在持续，船用生物燃料加注、SAF应用及生物基材料的拓展使生物柴油产业将更趋于多元化。截至2024年年报披露日，公司生物柴油产能规模50万吨，生物基材料产能规模14万吨。在政策推动，环保意识逐步提升的背景下，公司有望充分受益于生物柴油市场的发展。
    生物质能化一体化布局不断丰富，全球化产能布局稳步推进。（1）公司年产5万吨天然脂肪醇项目于2024年底竣工，并在2025年4月开始调试生产，随着项目的投产，将有效增强公司“生物质能化一体化”产业链的协同
    效应；（2）年产10万吨烃基生物柴油项目已进入建筑施工阶段，建设完成后将增加10万吨HVO/SAF的生产能力；（3）新加坡年产10万吨生物柴油生产线项目已完成物业交割，正在进行施工改造工作；（4）2024年9月，在泰国成立泰国卓越公司，目前已获得BOI批准，正在开展项目前期工作。随着20万吨生物柴油（含烃基和酯基）及5万吨天然脂肪醇项目建成投产，将有效增强企业产业链协同效应，完善全球产能布局，特别是新加坡项目及泰国子公司，有望助力公司抢占全球市场，消化国内外产能，实现国际化战略重要突破。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.3/5.6/7.8亿元，对应PE分别为15/9/6倍。生物柴油产品全球需求有望在中长期实现稳定增长，随着公司20万吨生物柴油及5万吨天然脂肪醇项目建成投产，未来业绩增长可期，给予“买入-A”评级。
    风险提示
    原材料采购风险、贸易摩擦风险、在建项目不及预期等风险。

Q1业绩大幅增长，添加剂需求向好

瑞丰新材(300910)
    事件描述
    公司发布2025年一季报，实现总营业收入8.49亿元，同比增长18.91%；实现归母净利润1.95亿元，同比增长27.59%。
    事件点评
    原材料走弱带动销量增长，一季度盈利大幅增长。根据Wind，25Q1原油Brent均价为74.98美元/桶，同比-8.29%，环比+1.3%，基础油为7797.59元/吨，同比-7.82%，环比-0.87%。Q1毛利率为35.41%，同比-0.09pct，净利率为22.96%，同比+1.56pct。期间费用率9.51%，同比-0.7pct。经营活动产生的现金流量净额同比+349.79%，主要系本期销售回款较上年同期增加所致。
    持续扩大产销规模，全球化布局与市场拓展成效显著。公司单剂产能超过30万吨，在建43.5万吨，加快产能改扩建项目的建设，实现迅速提升产能，扩大产销规模。积极进行全球化布局，在新加坡、迪拜、比利时等地设立海外仓储基地，覆盖区域客户供给需求，提升品牌美誉度和市场影响力。
    Q1润滑油添加剂进口量价齐升，国内出口量有所下降。根据海关数据，润滑油添加剂Q1国内出口6.33万吨，环比-6%；出口价19659元/吨，环比+0.21%；进口5.34万吨，环比+13%，进口均价29378元/吨，环比+2%。Q1河南省润滑油添加剂出口2.75万吨，环比-1%，出口价19038元/吨，环比-4%。投资建议
    我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为9.17/10.39/11.93亿元，对应公司4月23日市值179.6亿元，2025-2027年PE分别为19.6\17.3\15倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料涨价风险、海外市场政策风险、复合剂产品认证不能顺利通过的
    风险。

一季度业绩延续高增趋势，合同负债大幅增加

海光信息(688041)
    事件描述
    4月21日，公司发布2025年一季报，其中，2025年一季度公司实现收入24.00亿元，同比高增50.76%；一季度实现归母净利润5.06亿元，同比高增75.33%，实现扣非净利润4.42亿元，同比增62.63%。
    事件点评
    一季度业绩延续高增长趋势，订单需求旺盛推动合同负债显著增加。得益于CPU和AI芯片市场需求旺盛，2025年一季度公司产品凭借领先的性能快速放量，推动营收保持高增。与此同时，截止2025年3月底，公司合同负债达32.37亿元，较24年底的9.03亿元增加了23.33亿元，我们认为主要是由新签合同的预收货款大幅增加所致，下游需求确定性持续增强；而截至
    25年3月底，公司存货金额较去年底的54.25亿元进一步增加，达到57.94亿元，充足的备货有望支撑公司未来几个季度内延续高增长趋势。25年一季度公司毛利率为61.19%，较上年同期降低1.68个百分点。在费用端，受益于规模效应，25年一季度公司期间费用率较上年同期降低6.54个百分点，推动净利率的持续提升，25年一季度公司净利率达29.74%，较上年同期提高4.97个百分点。
    CPU和AI芯片国产替代加速背景下，公司有望凭借领先的产品性能充分受益。其中，1）在CPU领域，4月11日中国半导体行业协会发布关于半导体产品原产地的认定规则通知，规定流片地即原产地，这一举措将限制英特尔等美系IDM厂商的对华产品出口，进而将推动国产CPU发展提速，而公司目前的CPU主力产品海光三号综合性能领跑国内市场，并兼具x86生态优势，有望充分受益；2）在AI芯片领域，公司最新一代的DCU产品深算三号进展顺利，其性能有望跻身国产AI芯片第一梯队，同时具备高度兼容CUDA生态的优势。随着美国芯片出口管制政策持续趋严，公司DCU产品有望快速放量。
    投资建议
    公司CPU和DCU在产品性能和生态上均处于国内第一梯队，有望持续受益于CPU和AI芯片的国产化替代，调整原有盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为1.59\2.31\3.13，对应公司4月23日收盘价149.00元，2025-2027年PE分别为93.95\64.57\47.64，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    客户集中度较高的风险，供应链风险，主要原材料价格上涨的风险，新产品研发进展不及预期。

Q1业绩继续增长，股息率持续上行

横店东磁(002056)
    事件描述
    事件：4月20日，公司披露2025年一季报，25Q1公司实现营业收入52.2亿元，同比增长23.4%，实现归母净利润4.6亿元，同比增长29.7%，实现扣非归母净利润4.6亿元，同比增长36.5%，符合市场预期。
    事件点评
    印尼产能快速释放，预计Q2出货环比继续增长。我们估计公司光伏板块25Q1实现收入约34.5亿元，同比增长33%。估计光伏产品25Q1出货约6GW，其中印尼产能出货约900MW。目前印尼地区对美出口处于90天关税豁免期，预计印尼产能Q2出货环比继续增长。预计公司全年光伏产品出货20GW+。
    磁材器件板块继续增长，锂电板块表现稳健。我们估计公司磁材器件板块25Q1实现收入11.7亿元，出货约5.3万吨，预计单季度毛利约2.5-3亿元，继续保持高开工率。此外，公司的铜片电感、EMC滤波器件继续快速增长，盈利贡献有望超预期。锂电小动力板块，估计25Q1实现收入5.4亿元，出货约1.3亿支，今年出货目标超6亿支。
    资产负债率环比下降，现金储备充足，穿越产业寒冬无忧。截止25Q1公司短期借款6.3亿元，环比减少2.3亿元，并且无长期借款。应付票据及账款103亿元，环比下降6亿元，应收票据及账款37.5亿元，季度末货币资金78.5亿元。公司应付远大于应收，体现产业链地位相对强势。25Q1末公司资产负债率55.0%，环比下降2.6pct，且在手现金较多，预计公司可顺利穿越光伏产业周期低谷。
    投资建议
    考虑公司的非全资子公司盈利提升，导致少数股东损益增长，我们调整了公司2025-2027年归母净利润分别至21.1亿元、25.3亿元、29.9亿元，对应公司4月23日收盘价13.08元，相当于2025年10.1倍的动态市盈率。公司磁材稳步增长，光伏印尼优质产能逆势释放业绩，2022-2024年公司股息率分别为1.9%、2.9%、3.5%，公司整体PE估值较低，维持“买入-A”的投资评级。
    风险提示
    海外产能政策风险；产品价格大幅下跌；原材料价格大幅上涨等。

2025年一季报点评：Q1三元盈利恢复，铁锂盈利持续好转

当升科技(300073)
    投资要点
    Q1业绩符合预期。公司25年Q1营收19.1亿元，同环比25.8％/-7.7％，归母净利润1.1亿元，同环比+0.2%/+1366％，扣非归母净利0.7亿元，同环比-36%/+236%，非经常性损益主要为政府补助，毛利率10.9%，同环比-4/0.6pct，归母净利率5.8%，同环比-1.5/+5.4pct。
    三元：Q1出货环比持平，Q2起海外订单放量，盈利逐步恢复。出货端，25Q1三元正极出货约1万吨，同环比持平，海外销量占比约50%，和24Q4持平。公司3月公告与LGES、SK On签订长期供货协议，预计在2025年至2027年分别向LGES、SK On出货11、1.7万吨正极材料；我们预计25年公司三元正极出货近6万吨，同增40-50%，海外订单占比将由24年的50%提升至25年的60%。盈利端，我们测算Q1三元正极单吨扣非利润约0.6万元，环比扭亏，我们预计随着Q2起海外订单释放，25年盈利水平逐季恢复。
    铁锂：Q1单吨盈利环比提升，25年出货同比翻倍，盈利将进一步好转。出货端，25Q1铁锂正极出货约2.4万吨，环减15%左右；公司现有4万吨自有产能+7-8万吨代工厂产能，25H2公司自有产能新增8万吨，25全年有效产能预计达15万吨（自有+代工厂），我们预计25年铁锂出货12万吨+，同比翻倍。盈利端，25Q1铁锂单吨盈利环比略有提升，但由于向攀枝花子公司收取部分研发费用，导致子公司净利润环比略有下滑，少数股东损益表现为负，我们预计Q2起铁锂盈利有望进一步好转。
    Q1经营性现金流下滑，资本开支放缓。公司25年Q1期间费用1.4亿元，同环比+27.4%/+14.6%，费用率7.3%，同环比+0.1/+1.4pct；经营性现金流3.6亿元，同环比-344%/-19%；25年Q1资本开支1.1亿元，同环比-69.2%/-51.5%；25年Q1末存货13.7亿元，较年初+29%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润6.0/7.3/10.2亿元，同比+27%/+21%/+40%，对应PE为31x/26x/19x，公司盈利仍好于市场平均水平，且25年海外客户占比有望进一步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

营收维持高增，盈利能力持续修复

长虹美菱(000521)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告，2025年Q1公司实现营收73.6亿元，同比增长23.8%；实现归母净利润1.8亿元，同比增长16.9%；实现扣非净利润1.7亿元，同比减少6.2%。非经常性损益主要由-235.5万元的外汇合约公允价值变动及1028.4万元的政府补助组成。
    空调保持较快增速。根据奥维云网（AVC）产销数据显示，2025Q1空调销售5478.4万台，同比增长11.9%。其中内销2438.2万台，同比增长2.8%；出口3040.2万台，同比增长20.6%，出口表现优于内销。我们预计公司空调产品营收保持较快增速，为营收增长主要动力来源。
    毛利率同比有所下降，利润端受减值影响。公司2025年Q1毛利率同比减少1.6pp至11.8%，但相较于2024Q2、2024Q3而言有所修复，我们认为公司自2024Q2的修复态势持续，此外毛利率较低的海外业务增速高于国内业务，也对毛利率形成结构性压力。费用率方面，2025年Q1公司销售/管理/财务/研发费用率为5.4%/1.3%/-0.1%/2.1%，分别同比-1.6pp/+0.1pp/+0.6pp/-0.2pp；净利率来看，2025年Q1公司净利率同比减少0.1pp至2.5%。此外，公司发布计提减值准备公告，其中2025Q1资产处置、存货及信用减值共影响利润-7545万元（2024Q1为-858万元），此外2025Q1公司公允价值变动影响利润+4753万元（2024Q1为-3621万元），主要系本期公司不可撤销订单及外汇合约公允价值变动所致。
    流动性充裕。货币资金+交易性金融资产达99.5亿元，报告期末，公司拥有货币资金83亿元和交易性金融资产16.5亿元，流动性充裕。
    盈利预测与投资建议。公司内销受益于国补政策，作为小米空调一供与客户共同成长扩大规模;海外方面，公司主要客户均匀分布在亚非拉及欧洲等新兴市场，市场及客户均处于快速成长阶段，且公司对美敞口极小，因此预计公司2025-2027年EPS分别为0.78元、0.91元、1.05元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。