2025年半年报点评：Q2业绩符合预期，基本面持续向好

良信股份(002706)
    事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年报，2025年上半年实现收入23.34亿元，同比增长16.12%；归母净利润2.46亿元，同比增长4.11%；扣非归母净利润2.24亿元，同比增长12.51%。25Q2公司实现营业收入12.45亿元，同比增长16.64%；归母净利润1.43亿元，同比减少2.61%（主要系政府补助差额影响）；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长9.88%。
    盈利能力持续恢复。25Q2公司实现毛利率31.63%，同比下降0.52pct，环比提升0.07pcts；实现净利率11.68%，同比下降2.1pcts，环比提升2.1pcts，盈利能力环比持续改善。25H1公司期间费用率为20.02%，保持相对稳定，费用管控良好。25H1公司研发投入1.54亿元，占销售收入6.58%，同比增长9.42%。截至2025年第二季度末，公司申请专利3314项，累计获得授权2368项，其中包括979项国内外发明专利申请，1943项实用新型专利申请，366项外观设计专利申请，26项PCT国际专利申请，研发创新将为公司生产线降本增效持续赋能。
    公司实现新能源产品突破与市场拓展。在新能源领域，公司2025年上半年持续发力，推出2P小体积、2000V+、UL认证等产品，助力新能源创新发展。新能源打造2P小体积、高短耐、高电压、极致性价比的框架式隔离开关和塑壳系列产品，同时在隔离开关和断路器上突破电压界限，实现2000V以上更高电压平台的产品及供应链打造，另外，公司正在积极布局新能源海外市场，陆续推出认证产品进行新能源全球布局，为全球新能源的创新发展保驾护航。
    直流接触器产品覆盖广泛应用。公司直流接触器产品定位于中高端市场，产品规格系列齐全，封装形式可分为环氧密封型和陶瓷密封型。环氧密封型最大电流可达300A，电压最高DC1000V，应用于储能(户储)、充电桩等直流负载回路;陶瓷密封型最大电流可达750A，电压最高DC1500V(2500V产品正在开发中)，产品广泛应用于新能源汽车(电池包、电控盒)、储能(大型储能/工商业储能)以及充电桩(液冷超充桩)等直流负载回路。
    投资建议：公司是低压电器行业领军企业，市场定位清晰，拥有较强的持续研发响应市场的能力，目前公司处于关键的变革时期，看好公司后续发展，我们预计公司25-27年的营收分别为47.92/62.93/83.95亿元，增速分别为13.1%/31.3%/33.4%；归母净利润分别为4.84/6.34/8.75亿元，增速分别为55.1%/30.9%/38.1%。8月22日收盘价对应公司25-27年PE为26x/20x/15x。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；回款不及预期风险。

2025半年报点评：25H1同比减亏，H2反内卷下有望改善

弘元绿能(603185)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，实现营收32.29亿元，同比-19.52%；实现归母净利润-2.97亿；扣非净利润-3.56亿元。其中25Q2营收15.72亿元，同比-13.7%；归母净利润-2.35亿；扣非净利润-2.616亿元，同比减亏。
    出货保持稳定、整体亏损可控：我们预计公司25Q2硅料出货约1-1.5万吨，测算整体有所亏损；硅片出货约7-7.5GW，测算单瓦略亏（不含减值）；电池出货约2.5-3.5GW，测算单瓦略亏（不含减值）；组件出货约1-1.5GW，测算单瓦略亏（不含减值）；受价格波动影响，Q2整体减值约0.9亿，预计主要价格波动下的存货跌价。我们预计公司Q3出货有望持平略增；若产业价格保持当前趋势，Q3或有望改善。
    公司全产业超一体化布局、反内卷价格修复下或具备弹性：截止25H1，公司形成4环节超一体化产能：硅料7.5万吨/硅片55GW/电池26GW/组件13GW，各环节成本效率指标优秀：硅料现金成本2.8万/吨、硅片非硅4分+、电池非硅0.14，电池入库效率25.45%；组件端自建弘元光能组件品牌，重点发力国内市场。尚德为老牌组件厂，具备海外渠道及品牌优势，随公司介入托管+后期或有望参与重组，有望拓展海外市场，强化组件一体化布局。光伏供给侧关切持续增强，公司或具备价格盈利弹性。
    费用管控成效显著、经营现金环比转正：截止Q2公司在手现金43亿、环降约9亿，负债率56.37%。25H1期间费用4.66亿元，同比-19.7%，主要系公司积极降本增效，合理降低费用支出所致；其中Q2费用2.6亿，同环比-4.2%/26.3%；25H1经营现金流净额约-3.76亿，去年同期1.12亿元，主要系本期银票等业务保证金净支出增加，上年同期收到增值税留抵进项税额退税等综合影响所致，其中Q2经营现金净额约2.13亿元，环比转正。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.2/4.4/14.0亿元，同比+100.64%/+2436.33%/+222.27%，对应PE分别为810/32/10倍。考虑公司业务在反内卷价格修复下有望改善，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

2025年中报点评：业绩符合预期，期待颅内自膨载药支架国内获批

赛诺医疗(688108)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入2.40亿元（+12.53%，同比，下同），实现归母净利润0.14亿元（+296.54%），实现扣非归母净利润0.08亿元（+163.35%）。2025单Q2季度，公司实现收入1.40亿元（+13.86%），实现归母净利润0.11亿元（+110.56%），实现扣非归母净利润0.07亿元（+42.83%），业绩符合我们预期。
    公司冠脉介入耗材国内外推进顺利。冠脉介入方面，2025年上半年，公司冠脉支架及球囊产品持续参与国家冠脉支架及各省市球囊产品集采，产品销量稳步上升。截至2025年8月22日，全国大部分省市冠脉支架带量集采第二轮第三周期已完成落地执行。除部分省市外，公司冠脉球囊产品已完成全国大部分省市的续采工作。此外，公司在河北2023年底组织的京津冀“3+N”联盟28种医用耗材集中带量采购项目中中选的棘突球囊也在除西藏外的其他联盟省份完成落地。公司冠脉药物洗脱支架系统先后在阿根廷，厄瓜多尔、越南等国家和地区获得海外注册证；公司冠脉球囊扩张导管（SC HONKYTONKTM）和（NC ROCKSTARTM）分别在吉尔吉斯斯坦、秘鲁、马来西亚等国家获得海外注册证，公司冠脉产品海外销售范围进一步扩大。
    颅内自膨载药支架获美国突破疗法认证，神经介入线有望加速出海。2025年8月，公司收到美国FDA通知，公司控股子公司赛诺神畅研发的COMETIU自膨式颅内药物涂层支架系统及COMEX球囊微导管已获得美国FDA突破性医疗器械认定（Breakthrough Device Designation）。本次突破性医疗器械认定产品，是美国FDA历史上全球首个颅内动脉粥样硬化狭窄治疗产品，同时也是首个获得美国FDA突破性医疗器械认定的国产神经介入器械产品。公司神经业务子公司赛诺神畅自主研发的血流导向密网支架AUCURA于2025年5月获得《中华人民共和国医疗器械注册证》，并于2025年4月提交欧洲CE注册被受理。公司颅内取栓支架GHUNTER也已进入欧洲CE注册审理流程。
    盈利预测与投资评级：考虑到新品推广及研发费用增加，我们将公司2025-2026年归母净利润从0.91/2.19亿元下调至0.31/0.58亿元，预计2027年归母净利润为0.80亿元。对应当前市值的PE分别为433/234/170倍，考虑到公司颅内自膨载药支架有望年内国内上市，维持“买入”评级。
    风险提示：集采降价风险，产品获批时间低于预期等。

电价下降影响业绩表现，加快建设大基地和海上风电项目

龙源电力(001289)
    核心观点
    营业收入、归母净利润同比下降。2025年上半年，公司实现营业收入156.57亿元（-18.61%），归母净利润33.74亿元（-13.79%），扣非归母净利润32.87亿元（-12.26%）。2025年第二季度，公司实现营业收入75.17亿元（-18.18%），归母净利润14.73亿元（-0.07%），扣非归母净利润14.26亿元（+5.64%）。公司营业收入和归母净利润同比下降的原因：一是受2024年下半年处置所属火电子公司影响，收入较上年同期减少40.50亿元；二是本年上半年光伏项目陆续投产运营，装机容量同比增加，光伏售电收入增加6.42亿元；三是平价风电项目增加、参与市场化交易规模扩大等使得风电分部平均电价下降3.76%，同时风电平均利用小时数下降导致风电分部售电收入同比下降2.39亿元。
    新能源项目有序发展，装机容量持续增长。公司全力推动“沙戈荒”风光大基地项目，加强海上风电拓展，优先争取中东南部消纳有保障且电价相对较优区域的竞配指标，同时稳步推进“以大代小”项目，新能源项目装机容量及储备项目资源持续增长。2025年上半年，公司新增新能源控股装机容量205.35万千瓦，其中风电、光伏分别为98.70、109.66万千瓦，减少生物质发电控股装机容量3万千瓦；截至2025年6月，公司控股装机容量4319.67万千瓦，其中风电3139.57万千瓦，光伏1179.49万千瓦。2025年上半年，公司新签订开发协议1.24GW，其中风电1.04GW、储能0.2GW，均位于资源较好地区。上半年累计取得开发指标4.75GW，其中风电2.98GW，光伏1.77GW。未来公司将坚持风电为主优发展，抢抓优质资源，稳步推动规模化风电并购，积极稳妥开发海外风电市场，加大力度推动大基地和海上风电项目建设。
    风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期。

2025年半年报点评：海外业务稳步推进，大容量电芯量产领跑

亿纬锂能(300014)
    事件。2025年8月21日，公司发布2025年半年报，公司上半年实现营收
    281.70亿元，同比增长30.06%，实现归母净利润16.05亿元，同比减少24.90%，扣非后归母净利润11.57亿元，同比减少22.82%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收153.73亿元，同增24.56%，环增20.14%；归母净利润为5.04亿元，同减52.96%，环减54.22%；扣非后归母净利润为3.39亿元，同减57.48%，环减58.51%。毛利率：2025Q2毛利率为17.46%，同增1.90pct，环增0.30pcts。净利率：2025Q2净利率为3.76%，同减5.09pcts，环减5.34pcts。费用率：公司2025Q2期间费用率为13.58%，同比+3.81pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.30%、6.65%、4.24%、1.39%，同比变动0.09pct、4.46pct、-1.43pcts和0.69pcts。
    业务增长强劲，海外拓展与CLS模式创新成效显著。出货方面，公司25年H1，动力电池出货21.48GWh，同比增长58.58%；储能电池出货28.71GWh，同比增长37.02%。海外产能方面，在当前贸易摩擦加剧背景下，公司海外布局的先发优势凸显。公司马来西亚工厂储能项目有序推进，25年2月16日完成产线调试并实现首颗小圆柱电池产品的成功下线，预计2026年初实现部分量产，是公司首个实现海外量产交付的工厂，有利于进一步扩大公司在东南亚、欧洲、北美等国际市场的影响力。CLS模式方面，报告期内，公司首个CLS模式落地项目ACT公司按计划推进产能建设，目前欧洲项目第一阶段项目指标已高效完成，国内CLS合作工厂也陆续实现满产满销，这一模式让公司从电池制造商转变为能源解决方案的规则制定者，有望成为公司新的增长引擎。
    两大电池技术路线均实现全球领先的量产突破，引领产业发展方向。大方形铁锂电池方面，公司是全球首家量产600Ah+大方形磷酸铁锂储能电池的公司。25年6月，公司第30万颗储能专用大方形Mr.Big电池于荆门60GWh超级工厂下线，标志着全球储能产业正式步入超大容量电芯规模化应用的新阶段。大圆柱方面，报告期内公司大圆柱电池已实现量产装车超过六万台，单车最长行驶距离超过23万公里，目前公司在全球布局大圆柱产能超过70GWh，是国内首家实现大圆柱量产交付的电池企业。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收623.39、803.63、1044.75亿元，同比增速分别为28.2%、28.9%、30.0%，归母净利润45.51、70.92、95.74亿元，同比增速分别为11.7%、55.8%、35.0%，对应PE为22、14、10倍，考虑到公司储能业务市场地位持续提升，海外布局加速落地，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动超预期、新能车销量不及预期、国际贸易摩擦加剧

2025年半年报点评：经营加速改善，盈利表现亮眼

巴比食品(605338)
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入8.4亿元，同比+9.3%；实现归母净利润1.3亿元，同比+18.1%；实现扣非净利润1.0亿元，同比+15.3%。单季度看，25Q2实现营业收入4.7亿元，同比+13.5%；归母净利润0.9亿元，同比+31.4%；扣非净利润0.6亿元，同比+24.3%。
    Q2单店收入回正，闭店率环比持平。25Q2公司特许加盟实现收入3.5亿元，同比+10.5%，具体来看：1）拓店：截至25Q2末公司共5685家加盟门店，环比Q1末净增41家（增加316家，减少275家），其中巴比净增47家，非巴比净增-6家，巴比品牌实现单季度净开，闭店率短期仍延续Q1趋势；2）单店：经测算Q2单店收入实现小个位数增长，预计主因外卖大战贡献线上增量、公司主动优化调整，上半年公司加盟门店外卖实际到账平均单店收入实现同比增长近40%。
    团餐表现亮眼，大客户与零售业务协同突破。25Q2公司团餐实现收入1.1亿元，同比+26.2%，主因大客户与零售业务实现协同突破，其中去年新开拓的定制馅料上半年销售额约3,000万元，同比增长近90%；零售业务亦有明显进展，25H1盒马/美团小象/天猫销售额同比增长187%+/近90%/20%+，带动公司零售业务收入同比+55%。25Q2直营/其他分别实现收入545/635万元，同比+14.1%/-4.4%。
    成本下行盈利改善，Q2扣非净利率同比+1.2pcts。25Q2公司毛利率为28.2%，同比+1.9pcts，主因猪肉的原料成本价格下行。费用方面，25Q2四费同比+0.2pcts，其中销售费用率3.9%，同比-0.5pcts，主因门店装修补贴、职工薪酬以及房租物业费用减少；管理费用率6.9%，同比+0.09pcts；研发费用率0.6%，同比-0.1pcts；财务费用率-1.2%，同比+0.8pcts。25Q2实现归母净利率20.3%，同比+2.8pcts；扣非净利率13.4%，同比+1.2pcts。
    投资建议：公司内生+外延有序推进全国化门店布局，25年内生毛开千店目标有序推进，外延上公司成功与浙江知名包点连锁品牌“馒乡人”达成战略投资合作，并于2025年7月1日圆满完成馒乡人旗下约250家加盟门店的供应链切换事宜，有望进一步提升产能利用率、并表贡献增量；Q3外卖平台补贴延续+巴比堂食新店型落地下单店有望进一步改善；团餐方面在客户渠道开发深耕广拓下有望延续双位数增势。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为19.0/21.2/22.9亿元，同比+13.6%/11.6%/8.1%；归母净利润分别为2.9/3.2/3.5亿元，同比+4.5%/10.4%/8.6%，当前股价对应P/E分别为19/17/15x，维持“推荐“评级。
    风险提示：门店拓展、单店收入恢复不及预期，原料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

公司信息更新报告：2025H1业绩超预期增长，科学试剂业务表现亮眼

毕得医药(688073)
    公司2025H1业绩超预期，上半年收入利润持续加速增长
    2025H1，公司实现营业收入6.28亿元，同比增长17.91%；归母净利润0.73亿元，同比增长41.60%；扣非归母净利润0.59亿元，同比增长22.60%。若剔除股份支付影响，2025H1公司净利润为0.90亿元，同比增长70.60%。单看2025Q2，公司实现营业收入3.31亿元，同比增长22.86%；归母净利润0.43亿元，同比增长65.78%；扣非归母净利润0.31亿元，同比增长36.20%。公司2025年上半年业绩表现亮眼，收入与利润均实现持续加速增长。我们看好公司长期发展，维持公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为1.42/2.02/2.56亿元，EPS为1.56/2.22/2.82元，当前股价对应P/E分别为41.3/29.0/22.9倍，维持“买入”评级。
    科学试剂业务表现亮眼，海外业务贡献提升
    分业务看，2025H1公司药物分子砌块业务收入为5.20亿元，同比增长14.35%，业务表现亮眼；科学试剂业务实现营业收入1.07亿元，同比增长38.95%，增长势头强劲。分区域看，2025H1公司境内实现营业收入2.64亿元，同比增长13.52%；境外实现营业收入3.63亿元，同比增长21.33%，占总收入比重提升至57.87%。
    公司收入结构持续向好+费用管控良好，盈利能力持续改善
    公司销售毛利率和净利率持续改善。2024H1/2024/2025H1公司销售毛利率分别为39.51%/41.33%/44.25%，销售净利率分别为9.74%/10.66%/11.70%。2025H1，公司销售/研发费用率分别为10.90%/4.78%，同比分别下降0.49/0.87个百分点。公司海外业务毛利较国内业务毛利率超15个百分点，2025H1公司海外业务收入占比持续提升，且海外业务毛利也在持续改善。2025H1公司境外业务占总收入比重提升至57.87%。同时，2025H1公司境外业务毛利率为52.66%，同比提升4.09个百分点。公司收入结构持续向好。
    风险提示：汇率波动、药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。

2025年中报点评：深度调整，应变克难

酒鬼酒(000799)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年报财报，25H1实现营收5.6亿元，同比-43.5%；归母净利0.09亿元，同比-92.6%；对应25Q2营收为2.2亿元，同比-56.6%，归母净利为-0.23亿元，同比-147.8%。
    25H1延续深度调整，有待蓄势固本。25H1公司实现酒类收入5.6亿，同比-43.7%；25Q1、Q2酒类收入分别同比下滑30.4%、56.7%，Q2降幅扩大，主系消费场景冲击及渠道现金流进一步承压。1）分产品看：①内参系列25H1收入1.1亿元，同比下滑35.8%，量、价同比-45.6%/+18.0%，吨价回升主因货折幅度收窄。②酒鬼系列25H1收入2.9亿元，同比下滑-51.0%，量、价同比-47.8%/-6.1%。公司坚持聚焦大单品，稳步推进酒鬼主品的更新升级和“妙品”的上市推广工作，并精简酒鬼系列SKU超50%。③湘泉及其他系列25H1收入合计1.6亿元，同比下滑30.4%，渠道承压背景下，内品以库存去化为先。2）分地区看：25H1受行业性需求冲击影响，华中、华北、华东等主要销售区域营收下滑幅度与整体降幅基本一致。公司在湖南及省外重点市场推进“扫雷”行动，进行精细化渠道梳理，通过优化签约政策、开瓶激励、买赠奖励等方式，帮助加强终端开发对接。25H1期末公司经销商数量由年初的1326名下降至805名，降幅39%，华中区域渠道收缩力度相对较大。
    25H1盈利持续承压，营销费效管控加强。1）收现端：25H1期末公司合同负债余额1.4亿，同比、环比分别回落1.2、1.1亿元，25H1收现比80.9%，同比回落3.3pct。2）利润端：25H1销售净利率同比-10.6pct至1.6%，主系毛销差恶化。①25H1毛利率同比-4.8pct至68.6%，主系产品结构恶化、货折波动及规模负效应，其中内参、酒鬼、湘泉及其他毛利率分别同比+0.9、-2.6、-11.0pct。②25H1销售费率同比-2.1pct至32.6%，主因公司通过秩序督查、费控管理以及针对性动销活动，优化营销费效。25H1管理费用(含研发)同比+5.5pct，主因人员薪酬支出相对刚性。
    2025年优化“2+2+2”产品布局，强化终端、团购等多渠道建设。2025年公司以“一切为了高质量销售”为核心，规划强化团队作风建设，坚定落实各方面工作任务。产品方面，公司构建“2+2+2”战略单品体系，即2个战略单品（内参、红坛）、2个重点单品（妙品、透明装）、2个馥郁香基础单品（内品、湘泉），对重点产品实行配额制管理，逐步升级产品矩阵，梳理渠道价值链。渠道方面，一方面加强重点市场终端开拓，另一方面强化直营、团购及特渠建设，通过实控人赋能拓展央企合作，并与胖东来超市合作开发联名产品“酒鬼酒·自由爱”，获得广泛关注。
    盈利预测与投资评级：当前市场环境及公司内部均处于调整期，后续有待需求恢复带动公司渠道动能修复。参考25H1报表情况，我们调整2025~27年归母净利润预测为0.07、0.82、1.26亿元（前值为0.7、1.1、1.5亿元），当前市值对应PE为3011、250、163倍，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好节奏不确定性；食品安全风险；酒鬼省外调整不及预期；高端酒竞争超预期。

战略调整致业绩短期承压，期待下半年新品表现

福瑞达(600223)
    核心观点
    业绩受战略调整短期承压。公司2025年上半年实现营业收入17.90亿元/yoy-7.05%；归母净利润1.08亿元/yoy-15.16%。单Q2实现营业收入9.14亿元/yoy-11.72%，实现归母净利润0.57亿元/yoy-16.07%。
    化妆品板块2025Q2化妆品业务实现营收5.68亿/yoy-11.5%，毛利率62.85%/yoy+2.2pct，其中颐莲品牌Q2实现3.04/yoy+23.08%，受益于官宣全球代言人张凌赫、举办夏日喷雾节等成功营销活动，上半年喷雾品线销售额达4.82亿/yoy+43%，保持强劲增长势头；瑷尔博士Q2实现2.15亿/yoy-38.75%，目前仍处于战略调整期，为维护价格体系严控渠道发货，业绩短期承压，但品牌于7月推出王浆酸精研金致系列，有望带动下半年业绩修复。此外，新锐品牌珂谧表现突出，胶原次抛上半年销售额超过1400万。
    药品板块2025Q2实现营收0.99亿/yoy-24.4%，毛利率48.53%/yoy-1.3pct。
    业绩下滑主要受药品集采省份范围扩大及中标产品价格下降影响，同时新品上市尚未产生显著效果。
    原料及添加剂板块2025Q2实现营收0.93亿/yoy+5.3%，毛利率42.22%/yoy-6.2pct。板块增长主要由产品结构优化驱动，毛利率下降主要由于行业竞争加剧同时去年同期由于产品提价带来高基数影响。其中透明质酸原料业务上半年实现收入1.16亿元/yoy+23.4%，高毛利的医药级透明质酸销售收入1608.81万元，同比大幅增长287.3%
    收入承压导致费用率上行。2025Q2公司毛利率/净利率分别53.35%/7.80%，同比+0.60/-0.24pct，产品结构持续优化带动毛利率提升。费用率方面，2025Q2销售/管理/研发费用率同比分别+0.03/+0.87/+0.93pct，收入承压导致整体费用率上行。营运能力和现金流整体保持稳定。
    风险提示：宏观环境风险，新品销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：受瑷尔博士品牌短期调整以及医药集采影响拖累，公司业绩短期承压，但颐莲增长表现亮眼，原料板块稳健提升。下半年随着新品不断推出有望带动瑷尔博士重回增长轨道，叠加高毛利医药级透明质酸占比不断提升带动原料板块营利双增，未来整体业绩有望实现改善。考虑到短期瑷尔博士仍需时间进行调整，同时医药集采、化妆品线上投放费率持续升高等多种行业因素，我们下调2025-2027年归母净利润至2.51/2.94/3.32（原值为2.93/3.23/3.54）亿，对应PE为35/29/26倍，维持“优于大市”评级。

2025年上半年渠道结构调整、成本压力显著

洽洽食品(002557)
    核心观点
    洽洽食品公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入27.5亿元，同比-5.0%；实现归母净利润0.9亿元，同比-73.7%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比-84.8%。
    收入端：渠道结构持续调整，2Q25收入恢复正增。1H25收入同比-5.0%，其中葵花子/坚果/其他品类分别同比-4.4%/-7.0%/-13.8%，主要受到春节错期因素影响，Q1收入同比-13.8%；Q2单季度在去年同期较低基数之上，收入同比+9.7%。分渠道看，在传统渠道流量持续下滑背景下，公司积极调整渠道结构、加大力度与新兴渠道合作，1H25经销及其他渠道收入同比-18.5%；直营渠道（含电商）收入同比+63.0%，其中电商渠道同比+24.8%、占比提升至16.4%。从区域看，东方区/南方区/北方区收入同比
    24.8%/+2.4%/-19.8%，南方区有所增长主要系量贩零食渠道、山姆等新兴渠道的增长所致。
    利润端：成本压力显著，费用投放增多。1H25毛利率20.3%，同比-8.1pt，主要系受到主要原材料葵花子、巴旦木、腰果成本上涨、Q1增加低毛利率坚果礼盒投放的影响。其中葵花子/坚果毛利率分别同比-7.7%/-14.0%。Q2公司持续优化采购模式，毛利率21.4%，环比Q1改善、同比仍有下滑但降幅收窄。Q2销售费用率/管理费用率/研发费用率同比+4.0/-0.5/+0.6pt，销售费用率上升明显主因维持较大幅度的市场费用投放、新引进人才及加大团队激励。成本与费用两头承压，导致Q2归母净利率/扣非归母净利率同比-8.0/-7.0pt。
    盈利预测与投资建议：考虑到2025年公司进行渠道及产品结构调整后，后续新兴渠道的合作深入、收入占比扩大，传统渠道下滑的影响减弱，后续内生增长动力有望增强，故我们小幅下调2025年收入预测、小幅上调2026-2027年收入预测。此外，考虑到成本压力显著，且在较为激烈的市场竞争环境下，市场费用投放预计将维持较大力度，我们下调2025-2027年利润预测。预计2025-2027年公司实现营业总收入73.8/78.4/83.7亿元（前预测值74.6/78.0/81.4亿元），同比+3.6%/+6.2%/+6.7%；实现归母净利润4.0/6.5/7.5亿元（前预测值6.9/8.7/9.8亿元），同比
    52.5%/+60.5%/+15.8%；EPS分别为0.80/1.28/1.48元；当前股价对应PE分别为29/18/16倍。考虑目前股价已对短期成本压力有较为充分的反应，而公司产品品质及品牌认知处于行业领先地位，且持续进行现金分红（2024年度分红比例76%）及股份回购增强股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国人消费习惯变化导致葵花子、坚果品类需求萎缩；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨；公司的策略调整动作执行不到位。

二季度归母净利同比增长24%，高端化转型成效显著

水羊股份(300740)
    核心观点
    二季度公司业绩加速向好。公司2025上半年实现营收25.00亿/yoy+9.02%；归母净利润1.23亿/yoy+16.54%；扣非归母净利润1.21亿/yoy+1.04%。单Q2实现营收14.14亿/yoy+12.16%；归母净利润0.81亿/yoy+23.76%；扣非归母净利润0.79亿/yoy+20.27%。公司二季度业绩加速增长，经营持续向好，主要得益于公司聚焦高端品牌建设，品牌结构进一步改善。
    分业务看，自有品牌端，2025年上半年实现收入10.39亿，占总营收比重为41.55%，自有品牌毛利率为76.83%，同比提升5.7pct。在高端化与全球化战略推进中，公司持续深化高奢品牌伊菲丹、佩尔赫乔、Revive的全渠道品牌体系建设，其中，伊菲丹保持良性稳定发展，利润率受益于投放效率提升而大幅提高，同时下半年会加强Rich面霜以及臻金线推广；去年底收购的高奢品牌Revive并表贡献收入增量，上半年国内收入已超过去年全年；佩尔赫乔聚焦大单品融雪面膜，并不断拓宽品类矩阵；同时御泥坊也大幅减亏。代运营业务端，业务回归正常发展轨道，主动收缩低效品牌，并不断聚焦大宝、美斯蒂克等头部品牌，带动整体利润率稳定提升。
    分品类看，2025H1水乳膏霜实现收入19.97亿/yoy+11.70%；面膜实现收入4.23亿/yoy+17.96%。分渠道看，公司以线上电商渠道为主，其中，淘系平台实现收入5.95亿/yoy+3.63%，抖音平台实现收入9.98亿/yoy+16.11%。盈利能力持续改善，营运能力保持稳定。2025Q2公司毛利率/净利率分别为65.27%/5.77%，同比+3.67/0.48pct，高毛利高端品牌占比持续提升叠加经营改善带动毛利率提升。费用率方面，2025Q2销售/管理/研发费用率分别为48.47%/4.80%/1.62%，同比分别+1.20/0.90/0.52pct；销售费用率提升主要系线上流量成本增加；管理费用率提升主要系并表Revive海外团队，并对其进行调整优化导致投入提升。营运能力和现金流都保持稳定。
    风险提示：宏观环境风险，销售增加不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司二季度呈现积极增长态势，经营质量持续提升，在高端化战略的深化推进中，自有品牌业务表现强劲，伊菲丹、佩尔赫乔和Revive等通过全球拓展强化市场地位并提升盈利能力；同时代运营业务稳步复苏，逐步回归正常发常轨道。考虑到短期公司进一步加大品牌投放，但长期高端美妆品牌持续稳步推进运营，平价品牌御泥坊等也大幅减亏，我们略下调2025年并上调2026-2027年归母净利润至2.27/2.96/3.52（原值为2.33/2.66/2.90亿，对应PE分别为35/27/23x，维持“优于大市”评级。

二季度业绩同比增长12%，产能扩张驱动新一轮增长

信测标准(300938)
    核心观点
    国内小而美的检测与试验设备一体化服务商。公司2014/2024年营业收入分别为1.13/7.25亿元，CAGR约20.43%；同期归属于母公司净利润为0.25/1.76亿元，CAGR约21.50%。2024年收入/归母净利润同比增长6.71%/7.67%，增长主要得益于汽车检测和电子电气检测市场需求复苏、设备销售维持稳定，毛利率/净利率为57.99%/25.01%，保持在较高水平。2025年上半年公司收入/归母净利润分别为3.72/0.95亿元，同比增长1.35%/2.40%，其中二季度收入/归母净利润分别为2.06/0.58亿元，同比增长10.45%/11.82%，主要系汽车检测业务增长较好。
    检测服务与设备制造双轮驱动。分产品看，2025年上半年汽车领域检测/电子电气产品检测/试验设备收入分别为1.62/0.90/0.72亿元，同比+10.52%/+2.35%/-14.85%，对应毛利率分别为69.10%/63.15%/39.38%，同
    比-2.58/+2.65/-0.42个pct，汽车检测受益于电动化、智能化和自动
    驾驶不断推进，汽车测试新增订单增加。同时未来产能扩张驱动新一轮增长，受益于宁波检测中心于2024年底投产以及华中检测基地于2025年进入试运行阶段，公司将在新能源汽车、智能网联市场形成更高承载能力，奠定中期成长基础。
    布局新兴领域，推动人才激励。公司加速布局汽车智能化及辅助驾驶检测，受益于各主机厂加大汽车自动化、智能化等研发投入，智能网联汽车快速发展，带动智能感知等零部件大量使用，如摄像头、激光雷达等，极大增加汽车零部件检测需求。同时公司成立机器人技术有限公司，布局工业/服务/特殊作业机器人制造研发，以推动检测业务智能化及自动化发展。另公司推出2025年员工持股计划，面向核心管理/技术/业务关键人员，初始参与人数不超过50人，持股规模不超过当前总股本的1.32%，以2024年为基准，考核2025年-2027年营业收入与净利润增长目标分别为10%/10%、20%/20%、30%/30%。
    投资建议：信测标准作为小而美的综合性检测公司，核心业务汽车检测/电子电气检测具备领先优势，增长稳健，叠加宁波检测中心及华中检测基地逐步投产，支撑中期高质量增长，预计2025年-2027年归母净利润分别为2.03/2.39/2.81亿元，对应PE28/24/20倍，一年期合理估值为25.86-31.03元，对应2026年PE25-30倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：品牌和公信力受到不利事件影响的风险；市场竞争加剧及收款风险；政策和行业标准变动风险。

增效降本，长期配置价值凸显

中煤能源(601898)
    核心观点
    公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营收744.4亿元，同比-20.0%，归母净利润77.1亿元，同比-21.3%。其中2025Q2公司实现营收360.4亿元，同比-24.3%，归母净利润37.3亿元，同比-22.7%、环比-6.3%。
    煤炭业务：自产煤产/销量稳中有增；成本精益化管理效果显著，吨煤成本继续下降；毛利受煤价中枢下行影响下滑。2025Q2公司商品煤产量3399万吨，同比+0.7%，其中动力煤产量3159万吨（+2.2%），炼焦煤产量240万吨（-16.4%）；商品煤销售量6454万吨，同比-7.4%，其中自产商品煤销量3443万吨，同比+1.6%。2025Q2自产动力煤、炼焦煤销售均价分别为419元/吨、844元/吨，分别同比下降89元/吨、395元/吨，分别环比下降35元/吨、78元/吨。2025H1自产商品煤单位销售成本263元/吨，同比下降30元/吨，主要系①公司深入推进标准成本体系建设，强化招标采购管理，以及进一步优化生产组织等使吨煤材料成本同比减少5.9元/吨，②科学合理管控工资水平等使吨煤人工成本同比减少6.1元/吨，③加大安全费和维简费使用减少专项基金结余等使吨煤其他成本同比减少25.31元/吨；2025Q2自产商品煤单位销售成本256元/吨，同比下降38元/吨，环比下降13元/吨。最终2025Q2煤炭板块实现毛利69亿元，同比减少28亿元，环比减少5.6亿元。
    煤化工业务：产销量增加，主要产品价格下跌，毛利有所下滑。2025H1公司主要煤化工产品产/销量为298.8/316.6万吨，同比+2.1%/+2.7%。价格方面，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵分别同比-3.9%/-19%/-0.2%/-13.5%。成本端，煤价下行总成本降低，聚烯烃、尿素、甲醇、硝铵单位销售成本分别同比+9.6%/-11%/-23.5%/+6.2%，聚烯烃成本增加主要系装置按计划大修等影响。2025H1煤化工业务实现毛利14亿元，同比减少8亿元。
    其他业务：煤矿装备业务、金融业务毛利增加。2025H1煤矿装备业务营业收入47.7亿元，同比-15.3%，主要是液压支架销售额同比减少；实现毛利9.5亿元，同比+9.6%，主要系材料成本降低；上半年累计签订合同总额113.5亿元，主导产品中的中高端订单占比超过85%。2025H1金融业务实现营业收入11.7亿元，同比-8.1%；实现毛利7.9亿元，同比+4.2%。
    派发2025年中期分红积极回报投资者。公司按照2025H1国际财务报告准则合并财务报表归属于上市公司股东净利润约73.3亿元的30%向股东分派现金股利，每股分派0.166元（含税）。
    打造“煤-电-化-新”致密产业链。2025H1里必煤矿、苇子沟煤矿建设按计划推进，乌审旗2×660MW煤电一体化项目实现高标准开工。陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目土建工程基本完工，吊装全球首套3000吨级水煤浆半废锅。图克10万吨级“液态阳光”示范项目、平朔矿区三期100MW光伏项目加快建设。一批重点项目投产见效，安太堡2×350MW低热值煤发电项目上半年实现利润近亿元，平朔矿区一期100MW、二期160MW光伏项目
    和上海能源新能源示范基地二期132MW光伏项目并网发电。
    投资建议：维持“优于大市”评级。由于2025年煤价下跌幅度超过此前预期，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为162/165/172亿元（前值为168/169/177亿元）。考虑公司煤炭、煤化工业务均有增量，业绩
    稳健性较强，且分红率有较大提升潜力，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司产能释放不及预期、公司分红率不及预期。

25H1营收增长凸显经营韧性，静待外部扰动因素逐步消退

华利集团(300979)
    投资要点：
    公司25H1营收同比+10.36%，外部因素扰动下增长符合预期。公司发布2025中报，25H1实现营收126.61亿元，同比+10.36%，实现归母净利润16.71亿元，同比-11.06%，营收在去年高基数下仍保持稳健增长，主要系公司与Adidas等新品牌合作稳步推进及与On和NewBalance等品牌合作加密所致，公司前五大客户占比由24H1的76.61%降至25H1的71.88%，凸显在不确定市场下公司客户多元化为经营带来的韧性，而新厂产能爬坡及现有产能调配安排短期对公司毛利率造成一定影响。分红方面，公司于2025年8月20日审议通过了《关于2025年半年度利润分配的预案》，拟向全体股东每10股派发现金红利10元人民币（含税），预计2025上半年现金分红占同期归母净利润比例约70%，分红意愿较强。
    欧洲营收增长系该地区客户增长较好，产能扩张持续推进。分产品看，25H1运动休闲鞋实现营收113.36亿元，同比+10.78%，核心产品增长稳固；25H1户外鞋靴与运动凉鞋/拖鞋及其他两类产品营收同比变化较大系部分客户根据市场需求调整产品订单所致。分地区看，欧洲（客户总部所在地）地区营收同比+88.94%，或系新客户及部分表现较好客户总部均位于欧洲。从产能看，公司位于四川及印尼的新工厂开始投产，未来在印尼及越南仍有新厂预期，25H1产能利用率为95.78%。
    α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。
    盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提
    升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.6/42.5/52.0亿元，同比分别-7.3%/+19.4%/+22.4%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力上乘、头部客户粘性强、具备新客户拓展能力且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。
    风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

2025年半年报点评报告：产品放量带动净利同环比增长，拟布局新能源电池材料

圣泉集团(605589)
    事件：
    圣泉集团发布2025年半年报：2025年H1，公司实现营业收入53.51亿元，同比增长15.67%，实现归母净利润5.01亿元，同比增长51.19%，毛利率达到24.82%，同比增长1.66pct。2025年Q2单季度，公司实现营业收入28.92亿元，同比增加16.13%，环比增加17.62%；实现归母净利润2.94亿元，同比增加51.71%，环比增加42.34%；毛利率达到25.40%，同比增加2.00pct，环比增加1.27pct。
    观点：
    传统业务稳中有进、高端材料快速放量。报告期内，公司在合成树脂类产品、先进电子材料及电池材料、生物质产品三类主要业务方面分别实现营业收入28.10/8.46/5.16亿元，较去年同期增长10.35%/32.43%/26.47%，实现销量39.18/4.01/13.41万吨。合成树脂业务方面，公司通过细分领域及高端产品开发，不断拓宽产品应用边界；先进电子材料受益于国内外AI服务器需求的极速增长，PPO树脂作为芯片封装和服务器PCB的关键材料需求显著增加，目前公司已具备从M4到M9全系列产品总体解决方案的能力；生物质产业章丘基地木糖醇及L-阿拉伯糖产销大幅提升。公司在行业整体供过于求的背景下，依靠技术创新和市场开拓实现逆势增长，又凭借PPO等低介电树脂和多孔碳材料成功切入高成长赛道，具备持续增长的弹性与韧性。
    公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金，总额不超过人民币25亿元，用于绿色新能源电池材料产业化和补充流动资金，项目建设期2年，第3年进入生产期，建成后年产硅碳负极1万吨、多孔碳1.5万吨，投产后年平均销售收入39.48亿元，年平均利润总额8.90亿元，年平均净利润7.56亿元，具有较好的经济效益。
    盈利预测和投资评级：公司在先进电子材料、新能源电池材料及生物质精炼等方向取得显著进展，形成传统业务稳中有进、高端材料快速放量、新兴项目减亏向好的良性发展格局，预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.76/14.01/16.19亿元，当前股价对应2025-2027年PE为20.9/19.1/16.5倍，我们选取东材科技、彤程新材、联瑞新材作为可比公司，公司为具有较强综合竞争优势的合成树脂产品供应商，酚醛树脂及呋喃树脂产销量位于国内首位，世界前列，能够充分利用产业链优势协同进行技术研发和市场拓展，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、汇兑风险、经济大幅下行等。

2025年中报点评：创新药持续放量，BD成为第二增长曲线

恒瑞医药(600276)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，创新药销售及出海BD是公司业绩驱动力。公司25H1实现营收157.6亿，同比+15.88%，实现归母净利润44.5亿，同比+29.67%。25H1公司营业收入及利润增加主要系：1）创新药销售收入75.70亿元，同比增长较快；2025年上半年公司创新药销售及许可收入95.61亿元，占公司营业收入比重60.66%。2）收到的Merck Sharp&Dohme2亿美元以及IDEAYA7,500万美元对外许可首付款确认为收入，利润增加较多。
    创新成果持续兑现，出海BD及创新药销售驱动业绩稳步增长：公司已经在中国获批上市23款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。25H1，公司6款1类新药获批上市，6个创新药的新适应症获批上市，5项NDA获受理，10项进入III期，22项进入II期，15项首次进入I期。公司正针对100多款在研创新药开展400余项临床试验，我们认为公司创新药收入占比有望持续提升，此外创新药管线厚度奠定出海BD常态化，驱动业绩稳步增长
    海外授权收获不断，稳步推进国际化进程：2018年以来，公司BD交易的首付款已经达到11亿美金，总包达257亿美金。2023年以来，公司的BD节奏明显加快，与默克、默沙东、GSK合作，完成PARP1抑制剂、CLDN18.2ADC、DLL3ADC、Lp(a)小分子抑制剂、GnRHR拮抗剂、PDE3/4等多项交易。2025年7月，公司与GSK公司达成协议，将HRS-9821项目的海外权益和至多11个项目的海外独家许可的独家选择权有偿许可给GSK。GSK将向公司支付5亿美元的首付款，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款，以及相应的分梯度的销售提成。
    公布员工持股计划，规划创新药发展蓝图：公司同步公布A股回购及员工持股计划，将在未来12个月内，通过集中竞价，以最高90.85元/股的价格回购10-20亿元股份，用于员工持股计划。该持股计划100%比例解锁的条件包括：2025-2027年创新药累计销售收入≥585亿元、新分子实体IND获批数量≥54个以及创新药申报并获得受理的NDA数量（包括新适应症）≥20个，为未来3年的创新药发展构建蓝图。
    盈利预测与投资评级：根据公司创新药放量及出海BD授权情况，我们预计2025-2027年归母净利润为93.37/104.92/116.82亿元，当前市值对应2025-2027年PE为45/40/36倍。由于：1）创新成果持续兑现，驱动业绩稳步增长；2）持续推进BD和国际化；3）仿制药利空出清，迈入新增长阶段，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：创新药放量不及预期；创新药开发不及预期；带量采购影响仍有延续

常熟银行2025年中报点评：量稳价韧，分红提升

常熟银行(601128)
    事件：常熟银行发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入60.62亿元，同比+10.10%；实现归母净利润19.69亿元，同比+13.51%；年化加权ROE为13.34%，同比+0.06pct。截至报告期末，公司不良率0.76%，较年初-1bp；拨备覆盖率489.53%，较年初-10.98pct。
    存贷款规模稳步扩张，结构继续“做小做散”。截至报告期末，公司贷款余额达2514.71亿元，较年初+4.40%、环比+0.73%；其中个人贷款、个人经营性贷款占比54.20%、37.56%，普惠型小微企业（单户授信1000万元及以下）贷款余额占比41.49%，整体户均贷款约44.08万元，“小额、分散、高频”的投放特征显著。截至报告期末，公司客户存款3107.77亿元，较年初+8.46%、环比+0.56%，贷存比为80.92%，资产投放空间充足。
    息差维持行业前列，成本下行对冲资产收益下降。报告期内，公司净息差为2.58%，较年初-13bp、同比-21bp，处于同业较高水平。资产端，贷款、生息资产平均收益率分别为5.33%、4.42%，较20245年-30bp、-35bp。负债端优化定价策略，持续调优存款结构，存款、计息负债成本率分别降至1.96%、1.98%，较2024年-24bp、-25bp，显著对冲资产收益率下行压力。总体上，“低成本负债+分散化资产”组合，确保了公司在利率中枢下行阶段的息差韧性。
    资产质量持续优异，拨备缓冲充足。截至报告期末，公司不良率0.76%，较年初-1bp；其中对公、个人不良率分别为0.56%、1.02%，较年初-9bp、+8bp，对公不良率持续改善，个人不良率小幅上行。截至报告期末，公司拨备覆盖率达489.53%，较年初-10.98pct，拨备缓冲充裕。公司资产质量延续“低不良、强覆盖”的结构性优势，普惠贷款“户均小、行业分散、经营可跟踪”的特征，叠加贷前画像、贷中监测与贷后数字化巡检闭环，有效控制尾部风险暴露。
    村镇银行快速拓展，首次实施中期分红。公司稳步推进村镇银行并购战略，报告期内完成对宿城、宝应、江宁村镇银行的村改支和宜昌地区“兴福系”村镇银行的“四合一”，7月24日公司公告拟再吸收合并3家村镇银行进行村改支，快速拓展县域市场。公司增强股东回报，首次实施中期分红，每股现金分红为0.15元，现金分红率提升至25.27%。
    投资建议：公司坚持“零售+普惠”为主的资产结构，积极拓展县域市场空间，首次中期分红落地强化股息回报。预计2025-2027年公司营业收入为118.46、128.47、139.19亿元，归母净利润为42.97、48.03、53.47亿元，BVPS为9.73、11.17、12.68元，对应8月21日收盘价的PB估值为0.79、0.69、0.61倍。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、息差持续收窄、资产质量恶化

2025年半年报业绩点评报告：H1业绩短期承压，产品高毛利与研发储备夯实长期竞争

爱美客(300896)
    事件：
    2025年8月18日，公司发布2025年半年度报告。2025上半年营业总收入为12.99亿元，同比下降21.59%；归母净利润为7.90亿元，同比下降29.57%。经营活动现金流净额因净利润下滑及营运资金变动同比下降43.06%。
    观点：
    尽管业绩短期承压，高毛利产品与研发投入夯实长期竞争力。2025年上半年，营业收入同比下降21.59%，“溶液类”与“凝胶类”核心注射产品收入均下滑超过23%，显示市场需求或销售情况出现压力。尽管营业成本仅微增1.2%，毛利率仍保持在90%以上高位，说明公司产品仍具备较强的盈利能力。财务费用上涨121.63%，主要由于外币投资汇兑损失所致；研发投入大幅增长24.47%，反映公司持续加大技术创新投入。整体来看，公司面临收入收缩和汇兑损失带来的盈利压力，但高毛利率和研发投入增加表明其产品与技术基础仍然坚实，需关注后续市场复苏与资金管理情况。
    加速海外战略布局，持续提升公司核心竞争力。公司3月10日公告，控股子公司爱美客国际以1.90亿美元现金收购韩国REGEN公司85%股权。REGEN是韩国首家、全球第三家获批聚乳酸类皮肤填充剂的企业，核心产品AestheFill（面部）与PowerFill（身体）已分别获得35与23个国家和地区注册。本次收购将加速公司国际化布局，整合研发、生产及销售资源，为业绩持续增长注入新动力。
    研发转化底蕴深厚，产品管线布局广阔。公司依托高素质团队及省级研发平台，掌握固液渐变互穿交联等多类核心技术，2025年上半年研发投入1.57亿元（占营收12.05%），获授权专利182项。专利技术已应用于含PVA微球、利多卡因等多款首款商业化皮肤填充剂，并实现透明质酸钠、聚乳酸填充剂及PPDO埋植线产业化；目前正推进重组蛋白、多肽等生物药开发。公司现有12款Ⅲ类医疗器械，为机构提供差异化解决方案，并在研A型肉毒毒素、司美格鲁肽注射液等产品，覆盖生物材料、制药与化药领域，持续支撑业务增长。
    盈利预测及投资评级：考虑到行业竞争加剧，公司市场拓展及利润释放进度或有所放缓，我们下调2025-2027年收入至27.23亿元/31.26亿元/35.48亿元（前值34.52亿元/39.63亿元/44.98亿元）。归母净利润为17.68亿元/19.52亿元/22.46亿元（前值21.35亿元/24.67亿元/28.40亿元）。对应公司2025年8月19日股价2025-2027年PE分别为31.0/28.1/24.4倍。参考可比公司昊海生科、华熙生物、锦波生物，我们看好公司主业的稳健增长和持续投入创新产品研发，维持“买入”评级。
    风险提示：1）新品获批进度不及预期；2）市场竞争加剧；3）受宏观环境影响，终端需求疲软；4)新品销售不及预期；5）政策及监管环境趋严。

单二季度净利润同比增长29%，汽车电子和精密压铸业务持续增长

华阳集团(002906)
    核心观点
    2025Q2公司净利润同比增长28.5%。公司2025Q2实现营收28.22亿元，同比增加28.10%，环比增加13.36%，归母净利润1.86亿元，同比增加28.52%，环比增加19.57%。2025H1，公司汽车电子业务收入37.88亿元，同比增加23.37%，毛利率16.91%，同比-2.89pct，公司精密压铸业务收入12.92亿元，同比增加41.32%，毛利率24.22%，同比-1.51pct。
    2025Q2公司毛利率环比提升1.3pct，四费率稳中有降。2025Q2，公司毛利率19.5%，同比-1.8pct，环比+1.3pct，净利率6.6%，同比+0.0pct，环比+0.4pct。2025Q2，公司四费率为12.2%，同比-1.0pct，环比-0.4pct。
    华阳与华为、小米深度合作，多款车型搭载华阳座舱产品。华阳为M5、M7提供HUD、液晶仪表、无线充电及NFC钥匙模块等。公司为SU7Ultra配套翻转式仪表屏、50W大功率无线充电产品，为小米YU7打造天际屏全景显示。聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：产品方面，2025H1，公司电子后视镜、座舱域控、车载摄像头、数字钥匙、精密运动机构、数字声学、屏显示等产品销售收入大幅增长，目前公司已推出舱泊一体域控、舱驾一体域控产品，在研中央计算单元等跨域融合产品。客户方面，公司客户结构持续优化，前五大客户占比均衡，部分新势力、国际车企客户销售占比提升，长安、北汽、小米、Stellantis集团、小鹏、蔚来、东风、福田等客户营业收入大幅增长。2025H1，公司汽车电子新开拓订单继续增长，其中屏显示类、数字声学、电子后视镜、车载无线充电、精密运动机构等产品订单额大幅增加，公司获得Stellantis、福特、安徽大众、上汽大众、上汽通用、上汽奥迪、长安福特、北京现代、东风悦达起亚等国际品牌客户新定点项目；公司获得长安、奇瑞、吉利、长城、北汽、赛力斯、小鹏、小米、理想等自主品牌客户的新定点项目。2）精密压铸：2025H1，公司应用于汽车智能化相关零部件、新能源汽车三电系统零部件、光通讯模块、汽车高速高频连接器相关零部件及汽车制动、传动系统零部件收入同比大幅增长。2025H1，公司精密压铸业务获得采埃孚、博世、博格华纳、尼得科、比亚迪、舍弗勒、联电、伟创力、泰科、莫仕、安费诺等客户新项目。风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。维持盈利预测，预计25/26/27年营收125.2/154.3/190.3亿，预计25/26/27年净利润8.5/11.0/14.2亿，维持优于大市评级。

25Q2电量下降影响业绩，中期拟派发现金红利2.03亿元

福能股份(600483)
    核心观点
    营业收入同比下降，归母净利润实同比增长。2025年上半年，公司实现营收63.69亿元（-4.44%），归母净利润13.37亿元（+12.48%），扣非归母净利润13.17亿元（+12.84%）。2025年上半年公司营业收入同比下降主要系火电发电量同比下降影响；公司归母净利润同比增长的原因：一是2025年上半年福建省风况好于去年同期，风力发电机组发电量同比增加；二是晋江气电替代电量结算同比增加。
    2025Q2发电量同比下降，影响公司业绩表现。2025年第二季度，公司风电发电量9.54亿千瓦时（-17.00%），其中海上风电发电量5.63亿千瓦时（-15.96%），陆上风电发电量3.91亿千瓦时（-18.45%）；天然气发电量10.15亿千瓦时（-2.71%），热电联产发电量21.55亿千瓦时（-7.24%），燃煤发电量12.88亿千瓦时（-1.18%）。电量下降使得公司业绩同比下降，2025年第二季度，公司实现营收32.72亿元（-8.54%），归母净利润5.85亿元（-11.65%），扣非归母净利润5.75亿元（-10.74%）。
    公司电源项目建设有序推进，未来装机容量将稳步增长。2025年上半年，泉惠热电2×66万千瓦热电项目、仙游和木兰抽蓄等项目建设有序推进，已核准的长乐外海J区风电65.6万千瓦项目、泉惠热电二期2×65万千瓦热电项目进入建设准备阶段，福建省南安抽水蓄能120万千瓦电站项目获得核准。未来公司将继续主攻“绿色能源”方向，保持清洁能源高比例、高质量、规模化发展优势，力争2025年末控股运营、建设发电装机1500万千瓦，2030年末控股运营、建设发电装机2000万千瓦，电力装机容量增长空间较大。
    公司拟进行2025年中期分红，持续为投资者带来较好回报。公司在保障长远发展和可持续性的前提下，努力为股东创造更优回报，提升公司价值。公司发布2025年半年度利润分配方案，拟向全体股东每股派发现金红利0.073元（含税），合计拟派发现金红利2.03亿元（含税），约占公司2025年半年度归母净利润的15.18%。
    风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；项目投运不及预期。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为29.3/30.2/33.5亿元，分别同比增长5.0%/3.1%/10.9%；EPS分别为1.06、1.09、1.21元，当前股价对应PE为9.3/9.0/8.1X。维持“优于大市”评级。

业绩符合预期，内蒙新产能贡献显著

宝丰能源(600989)
    事件：公司近期发布2025年中报，期内实现营业收入228.2亿元，同比上升35.0%；实现归母净利润57.2亿元，同比上升73.0%；扣非归母净利润55.8亿元，同比上升58.7%；EPS(全面摊薄)为0.7797元。拟向全体股东每股派发现金红利0.28元（含税），占归母净利润的35.62%。
    内蒙新产能贡献显著，业绩同比大幅增长。据公司公告，内蒙260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建成并全面达产，上半年生产聚烯烃116.35万吨，占公司聚烯烃总产量的48.39%，对上半年业绩贡献显著。目前，公司烯烃产能已达到520万吨/年，产能规模跃居我国煤制烯烃行业第一位。2025H1，公司主要产品聚烯烃（含EVA）产240.46万吨，同比增长96.64%，焦炭产量341.80万吨，同比基本持平；实现营业收入228.20亿元，同比增长35.05%，归属于上市公司股东的扣非净利润55.79亿元，同比增长58.67%。
    在建项目进展顺利，储备项目积极推进，或将带来新的增量。据公司公告，宁东四期烯烃项目于2025年4月开工建设，且项目建设进展顺利，截至7月底，设计到图率24%，设备订货率达80%，土建基础施工完成80%，土建主体框架施工完成35%，钢结构已全面开始图纸深化及加工制作，该项目计划于2026年底建成投产。此外，新疆烯烃项目、内蒙二期烯烃项目前期工作正在积极推进，这将为公司带来新的成长增量。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.57/1.89/2.01元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动风险；项目进度、收益不及预期风险；行业竞争加剧风险；不可抗力风险等。

喜临门：AI床垫增长显著，线上渠道表现靓丽

喜临门(603008)
    事件：公司发布2025半年报。2025H1公司实现收入40.21亿元（同比+1.6%），归母净利润2.66亿元（同比+14.0%），扣非归母净利润2.60亿元（同比+16.5%）；2025Q2公司实现收入22.90亿元（同比+4.3%），归母净利润1.95亿元（同比+22.4%），扣非归母净利润2.00亿元（同比+34.3%）。
    点评：
    核心品类持续巩固优势，AI床垫产品带来增量。分品类看，2025H1公司床垫/软床及配套品/沙发/木质家具分别实现营收26.6/9.2/3.3/1.1亿元，同比+10%/-13%/-24%/+115%，床垫品类表现较为突出；2025Q2床垫/软床及配套品/沙发/木质家具实现营收15.3/5.1/1.8/0.7亿元，分别同比+11%/-9%/-20%/+235%。公司产品端继续以“健康睡眠”为核心，积极拥抱AI技术应用，持续向科技型睡眠解决方案供应商转型。以主品牌“喜临门”为代表的核心床垫品类强化市场主导地位，充分享受“以旧换新”政策巩固竞争优势；全新智慧睡眠生态品牌“aise宝褓”则在AI床垫新兴品类实现突破式增长，现已完成高线城市及主流电商渠道覆盖，新推出aise宝褓云享系列、与强脑科技联名的“宝褓·BrainCo”AI床垫等新产品。展望下半年，公司仍将深化AI技术应用、巩固战略转型成果，加速构建睡眠科技产业生态。
    线上渠道发力带动零售增长，工程业务态势良好。分业务看：1）自主品牌零售：2025H1收入25.3亿元，同比+5%；其中线下/线上分别实现收入14.6/10.7亿元，分别同比-8%/+30%。2025Q2收入14.5亿元，同比+9%；其中线下/线上分别实现收入7.8/6.8亿元，分别同比-4%/+31%。线上渠道得益于全价格带产品矩阵搭建完成、“以旧换新”政策支持及新品类产品放量实现较快增长；线下渠道也不断推进零售转型、深耕存量市场，截止2025Q2喜临门/M&D（含夏图）专卖店数量分别为4883/421家，分别较年初减少120/4家。2）自主品牌工程：2025H1收入2.9亿元，同比+23%；2025Q2收入1.7亿元，同比+32%，聚焦高端住宿业态并拓展新场景、兼顾新建增量及存量改造需求。3）OEM：2025H1年收入10.8亿元，同比-8%，2025Q2收入6亿元，同比-9%。4）跨境电商：2025H1收入1.3亿元，同比-17%。
    利润率改善较为明显，存货周转效率提升。2025H1公司毛利率36.28%（同比+1.51pct），归母净利率为6.63%（同比+0.73pct），我们预计主要系线上渠道毛利率提升所致。费用率方面，2025H1期间费用率为28.31%（同比+0.68pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为20.74%/5.19%/2.05%（同比+1.44pct/-0.42pct/-0.23pct）。2025Q2毛利率38.42%（同比+2.60pct），归母净利率8.53%（同比+1.26pct），我们认为主要受客单价提升及AI产品放量带动。2025Q2期间费用率27.49%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为21.11%/4.07%/2.10%（同比+1.46pct/-1.19pct/+0.04pct）。公司经营稳健性依旧，截至2025H1公司存货周转天数60.70天（同比-7.59天）、应收账款周转天数51.31天（同比+6.60天）、应付账款周转天数94.57天（同比-8.96天）。
    现金流保持充沛，积极分红回馈股东。2025H1公司经营性现金流为-0.40亿元（同比+1.34亿元），收益质量依然保持较好水平。此外公司宣布派发2025半年度分红1.04亿元，占当期归母净利润的39.03%，持续回馈股东。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.5/4.9/5.2亿元，对应PE为14.6X/13.6X/12.7X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险。

2025年半年报点评：在手订单快速恢复，等静压设备预计H2推出

纳科诺尔(832522)
    投资要点
    中报业绩基本符合市场预期。公司25年H1营收4.7亿元，同降16%，归母净利润0.5亿元，同降48%；其中25Q2营收2.4亿元，同环比-12％/+3％，归母净利润0.2亿元，同环比-59%/-33％，扣非净利润0.2亿元，同环比-58%/-33％，毛利率21.1%，同环比-4.4/-3.1pct，归母净利率8.6%，同环比-9.7/-4.7pct。
    H1在手订单快速提升，加快出海国际化布局。由于23-24年行业产能供需错配，部分电池厂扩产受影响，设备需求和客户验收节奏减缓，中报收入和利润端略有承压。但随着电池厂扩产恢复，公司在手订单快速恢复，截止25年6月30日，在手订单已达20.1亿元，主要为传统辊压分切一体机，其中海外订单占比达30%+，毛利率水平高于国内，公司25年8月设立海南自贸港区域总部，进一步加速国际化进展，后续盈利水平有望提升。
    固态干法设备开启交付，等静压设备预计H2推出。在干法电极与固态电池领域，公司具备核心技术包括对设备的压力控制、辊面温度和张力控制，目前已掌握了干法电极、锂带压延、电解质成膜、转印等设备制造的多项技术，同时加快等静压设备的研发及验证工作，布局立式+卧式两种设计，目前初步设计已完成，正在制造阶段，下游客户需求较为急迫，预计25年H2推出交付。
    经营性现金流略有承压，资本开支同比大幅提升。公司25年Q2期间费用0.2亿元，同环比+53%/-4%，费用率7.7%，同环比+3.3/-0.6pct；25年Q2经营性现金流0.2亿元，同环比-68%/-71%；25年Q2资本开支0.1亿元，同环比+219%/+83%；25年H1末存货12亿元，较年初+11%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润1.6/2.4/3.7亿元的预期，同比+1%/+46%/+56%，对应PE为56/38/25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：客户拓展不及预期，新技术进展不及预期，行业竞争加剧。

公司信息更新报告：2025H1收入端强劲增长，看好自免管线出海潜力

诺诚健华(688428)
    2025H1收入端强劲增长，核心单品奥布替尼快速放量
    2025H1公司实现营收7.31亿元，同比增长74.26%；归母净利润-0.30亿元，扣非归母净利润-0.82亿元。单看2025Q2，公司实现营收3.50亿元，同比增长37.91%；归母净利润-0.48亿元，扣非归母净利润-0.84亿元。公司核心产品奥布替尼增长强劲，2025H1实现药品销售收入约6.41亿元，同比增长53.5%。考虑奥布替尼销售额持续稳健增长，我们维持2025-2027年盈利预测，预计营业收入为14.70/17.90/22.07亿元，同比增长45.7%/21.7%/23.3%，当前股价对应PS为36.4/29.9/24.3，维持“买入”评级。
    以奥布替尼为核心打造血液瘤领域产品矩阵，BCL-2抑制剂早期数据优异公司以大单品奥布替尼为核心，差异化布局多款血液瘤产品。奥布替尼针对一线SLL/CLL新适应症于2025年4月获批上市，并凭借2024年MZL新适应症进医保快速放量。引进产品Tafasitamab二线治疗DLBCL疗效优异，中国大陆已于2025年5月获批上市。高选择性BCL-2抑制剂ICP-248已获得CDE授予的突破性疗法认定，与奥布替尼联用一线治疗CLL/SLL的注册性III期临床已于2025年3月底完成首例患者给药，针对AML、MDS等适应症的多项临床试验正在中国和全球快速推进；截至2025年7月，ICP-248针对各血液瘤适应症早期数据优异，安全性整体优于竞品，展现出较强的临床开发与商业化潜力。
    深耕自免蓝海市场，PMS领域即将迎来海外强映射，看好奥布替尼出海潜力奥布替尼与两款TYK2抑制剂针对自免多个适应症的临床试验正快速推进。奥布替尼针对PPMS和SPMS正在全球启动III期注册临床试验；随着2025H2Sanofi的Tolebrutinib与Roche的Fenebrutinib针对PPMS的III期数据预期读出，以及Tolebrutinib针对nrSPMS预期获批，赛道景气度将持续提升。奥布替尼治疗ITP的III期注册临床正在加速推进，预计2026年上半年提交NDA；针对SLE的IIb期临床已完成患者入组，预计2025Q4数据读出。
    风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

经营筑底，渠道创新

酒鬼酒(000799)
    事件：公司公告，2025年上半年实现营收5.61亿元，同比减少43.54%；归母净利润0.09亿元，同比减少92.6%；销售收现6.85亿元，同比减少40.67%；经营净现金流-2.34亿元，同比减少12.23%；期末合同负债1.35亿元，环比减少0.44亿元。
    点评：
    分阶段分批梳理SKU，缓解经销商库存压力。面对行业环境和竞争压力，渠道回款谨慎，经销商数量较年初减少531家至805家，收入规模进一步下降。上半年，内参/酒鬼/湘泉/其他产品收入分别为1.11/2.90/0.32/1.26亿元，分别同比-35.8%/-51.0%/-35.9%/-28.8%，主要由销售量下滑所致。各产品毛利率同比+0.9pct/-2.6pct/+2.1pct/-12.9pct，使得上半年公司整体毛利率同比-4.77pct至68.58%。公司构建“2+2+2”战略单品体系，坚持聚焦主营大单品，稳步推进主营产品的升级和“妙品”的上市推广工作，酒鬼系列精简SKU超50%。
    规模收缩致盈利能力减弱，二季度小幅亏损。25Q2，公司实现营收2.17亿元，同比减少56.57%，归母净利润-0.23亿元，同比减少147.77%。销售费用虽随收入下降同比减少投入，但管理费用收缩有限，因此上半年公司销售费用率同比-2.10pct，管理费用率+5.19pct，叠加毛利率下降，归母净利率同比-10.58pct至1.60%。
    传统渠道巩固基础，胖东来联名贡献增量。公司在湖南及省外重点市场推进“扫雷”行动，进行精细化渠道梳理，取得了阶段性成果，湖南市场14个城市同步开展，有效强化大本营精细化建设。7月19日，公司与胖东来联合推出的“酒鬼·自由爱”上市，单瓶售价200元，成本明细透明，获得消费者广泛关注和认可。借助优质的KA渠道，我们预计该产品将为公司贡献较显著的收入增量，公司业绩有望从底部向上改善。
    盈利预测：我们认为公司业绩已筑底，虽然传统大单品的渠道改善仍需时间，但渠道新产品贡献新的增长点，有望为公司业绩带来较显著改善。我们预计公司2025-2027年摊薄每股收益分别为0.24元、0.53元、0.86元。
    风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧

二季度收入、利润创新高，期待RH材料实现突破

莱特光电(688150)
    事件：莱特光电公布2025年半年报，上半年公司实现营业收入2.92亿元，同比+18.8%，实现归母净利润1.26亿元，同比+36.7%，其中第二季度实现营业收入1.47亿元，同比+11.7%，环比+1.4%，实现归母净利润6559万元，同比+33.9%，环比+7.7%。
    单季度收入、利润、毛利率均创2021年以来新高
    公司二季度实现营业收入1.47亿元，实现归母净利润0.66亿元，单季度营业收入、归母净利润均创2021年以来单季度新高水平，收入和归母净利润连续三个季度实现环比上行。公司二季度毛利率76.7%，创2021年以来新高，净利率44.7%，盈利能力随着收入增长创新高。
    多款材料实现突破，RH和GP值得期待，硅基OLED材料通过量产测试既有量产产品方面，Red Prime材料及Green Host材料凭借优异的产品性能稳定量产供应并持续升级迭代，性能指标不断优化，预计下半年出货量将进一步提升，为公司业务实现持续增长提供有力支撑。新产品接力方面，Red Host材料正稳步向规模化量产供货迈进，为公司业绩添力；Green Prime材料处于量产测试阶段，有望于年内实现批量供货；蓝光系列及其他材料在客户端验证进展顺利，为后续市场推广打好基础。上述新产品未来有望逐步形成规模效应，成为公司业绩增长的新引擎。客户拓展方面，在与国内头部OLED面板厂商保持长期稳定合作的基础上，公司积极拓展硅基OLED等新兴领域客户。目前，多支材料已成功通过国兆光电、观宇、创视界等客户的量产测试，待完成量产导入后，将为公司开辟新的业绩增长空间。
    研发持续投入，为长期发展注入潜力
    25年上半年，公司新增64件发明专利申请和获得24件发明专利授权。公司积极布局蓝色磷光、叠层器件连接层CGL材料、窄光谱高色域MRTADF材料等相关前沿技术。中间体方面，重点推进了氘代类产品及面向海外日韩终端材料客户的产品研发，其中3支材料实现量产。钙钛矿项目围绕材料研发、客户协同、知识产权及团队建设多方面推进，深化与高校及科研机构的产学研合作，针对钙钛矿基材和缺陷调控添加剂等材料，在合成工艺、性能优化等方面取得阶段性成果，2款添加剂产品在客户端测试结果较好。持续的研发投入为公司长期发展注入潜力。
    盈利预测：我们维持2025-2027年归母净利润预期为3.17/4.48/6.06亿元，我们采用可比公司（奥来德、瑞联新材、万润股份）2025年平均PEG1.20倍（截止2025年8月21日）作为莱特光电2025年PEG估值，给予目标价格36.07元/股，上调评级至“买入”。
    风险提示：消费电子景气波动；新材料客户验证进展低于预期；材料快速迭代，公司研发无法跟进迭代的风险。

2025年半年报点评：信贷投放强劲，资产质量优质

江苏银行(600919)
    核心观点
    盈利能力维持在高位，营收增长强劲。2025年上半年实现营收448.6亿元，归母净利润202.4亿元，同比分别增长7.8%和8.0%；其中，二季度营收和归母净利润同比分别增长9.4%和7.9%。年化ROE为15.64%，处于同业前列。
    规模扩张驱动净利息收入延续高增，其他非息收入因高基数延续下降态势，但降幅大幅收窄。2025年上半年净利息收入同比增长19.1%，手续费净收入同比增长5.1%，其他非息收入同比下降20%，其中二季度同比分别增长16.4%、-8.3%和-4.6%。其他非息收入同比下降主要是债市波动导致公允价值变动净亏损出现了净亏损，且投资收益同比也有所下降。
    存贷款均延续高增，存款利率下降缓解净息差下行压力。期末资产总额4.79万亿元，贷款余额2.43万亿元，存款余额2.54万亿元，较年初分别增长了
    21.2%、16.0%和20.2%。其中，零售和对公贷款较年初分别增长了3.1%和
    23.3%，期末对公贷款占贷款总额比重为66.9%，较年初提升了0.8个百分点。零售信贷需求疲软是行业共性，静待政策发力零售信贷需求复苏。
    2025年上半年净息差1.78%，同比收窄12bps，较2024年全年下降8bps。其中生息资产和贷款收益率较2024年分别下降了38bps和32bps，资产端依然承压；计息负债和存款付息率较2024年分别下降了23bps和32bps，存款利率大幅下降主要受益于存款挂牌利率调降；同时，手工补息被叫停、非银存款规范化以及公司主动优化存款结构也是存款利率下降的重要因素。
    资产质量指标全面稳中趋优，拨备计提充足。期末不良率0.84%，较3月下降2bps，较年初下降5bps，创历史最优水平；其中，个人贷款不良率0.87%，较年初下降1bp，个人经营性贷款不良率1.67%，较年初下降37bps。公司加回核销处置后的不良贷款生成率1.16%，同比下降35bps；期末关注率1.24%，较3月末下降了9bps，逾期率1.10%，较年初下降了2bp。
    拨备计提上，上半年资产减值损失同比增长48.2%，其中，贷款信用减值损失计提同比增长22.56%。期末拨备覆盖率331%，较3月末下降12个百分点，风险抵补能力充足。
    投资建议：我们维持2025-2027年归母净利润354/402/455亿元的预测，对应的同比增速为11.2%/13.5%/13.2%。当前股价对应2025-2027年PB值0.79x/0.71x/0.63x。公司规模扩张动能强劲，资产质量优质，彰显了其深厚的客群基础，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

半年报点评：铯业务稳中有升，多业务拓展打造新的成长曲线

中矿资源(002738)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收32.67亿元，同比+34.89%，实现归母净利0.89元，同比-81.16%，实现扣非净利750万元，同比-98.31%。其中，25Q2实现营收17.30亿元，环比+12.62%，实现归母净利-4565万元，环比转亏，实现扣非净利-3522万元，环比转亏。
    铯业务：上半年，稀有轻金属(铯铷盐)板块实现营收约7.08亿元，同比+50.43%，实现毛利约5.11亿元，同比+50.15%；其中，Q1/Q2分别实现营收3.45/3.63亿元，Q2环比+5.22%，Q1/Q2分别实现毛利2.31/2.80亿元，Q2环比+21.21%。公司铯盐业务实现营收和利润的大幅增长，进一步夯实行业龙头地位。
    锂业务：上半年，自有锂盐产品销量约1.79万吨，同比+6.37%，Q1/Q2分别销售约0.90/0.89万吨，另外公司于上半年对外直接销售自产锂辉石精矿约
    3.48万吨。公司锂矿&锂盐降本增效成果显著，预计Q2单吨锂盐完全成本约
    7万元/吨(含税)。但在锂价低迷情况下，公司锂业务总体有所亏损。面对锂行业价格压力，公司一方面于今年5月启动对年产2.5万吨锂盐生产线进行综合技术升级改造，预计时间为6个月，另一方面公司今年计划于津巴布韦逐步启动3万吨/年硫酸锂产能布局。
    铜业务：公司Kitumba采选冶一体化项目，采选工程项目设计规模为原矿350万吨/年，冶炼项目设计产能为阴极铜6万吨/年。目前项目已完成初步设计工作，采矿工程已于2025年3月1日开工，选矿、冶炼厂房建设计划于5月上旬开工，330KV输变电线路完成EPC招标工作。
    锗业务：上半年，Tsumeb冶炼厂铜冶炼业务因加工费TC/RC水平显著下降，造成约2亿元人民币亏损，目前这部分业务基本已经停止，下半年影响有限。另外，公司已启动投资建设20万吨/年多金属综合循环回收项目，设计产能锗锭33吨/年、工业镓11吨/年、锌锭1.09万吨/年。目前火法冶炼工艺的第一条回转窑安装建设工作顺利进行。
    风险提示：市场需求不达预期；公司扩产进度低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：2025H1业绩延续高增态势，境内需求强劲复苏

百普赛斯(301080)
    2025H1业绩延续高增态势，境内需求强劲复苏，盈利能力显著提升
    2025H1，公司实现营业收入3.87亿元，同比增长29.38%；归母净利润0.84亿元，同比增长47.81%；扣非归母净利润0.84亿元，同比增长45.82%。单看2025Q2，公司实现营业收入2.01亿元，同比增长30.95%，环比增长7.71%；归母净利润0.43亿元，同比增长66.10%，环比增长6.52%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长67.72%，环比增长20.50%。公司业绩增长强劲主要由客户需求增长驱动。考虑到下游创新药研发景气度持续回暖及公司费用管控成效显现，我们看好公司作为产业链上游核心供应商的增长潜力。我们维持2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为1.69/2.22/2.72亿元，EPS分别为1.01/1.32/1.62元，当前股价对应P/E分别为57.3/43.7/35.7倍，维持“买入”评级。
    境内需求复苏驱动核心增长，新兴业务贡献提升
    分产品看，2025H1公司核心业务重组蛋白实现收入3.19亿元，同比增长25.71%；技术服务实现收入0.12亿元，同比增长79.85%；抗体、试剂盒等其他产品增速更快，实现收入0.50亿元，同比增长47.68%。分地区看，2025H1公司境内业务实现收入1.23亿元，同比增长36.65%；境外业务实现收入2.58亿元，同比增长22.94%，境内需求复苏势头强劲，驱动公司核心增长。公司前瞻性布局的新兴领域贡献持续提升，其中CGT（细胞与基因治疗）相关产品收入占比已超20%，ADC（抗体偶联药物）相关产品占比超10%，成为重要增长引擎。
    费用率优化带动盈利能力提升，经营效率持续改善
    2024H1/2024/2025H1公司销售净利率分别为17.94%/18.61%/21.53%。公司盈利能力得到持续提升，主要得益于有效的费用管控，2025H1公司销售/管理/研发费用率分别为29.69%/15.36%/23.26%，同比分别下降2.60/0.70/2.87个百分点，规模效应与精细化管理成效显现。公司经营活动产生的现金流量净额达0.77亿元，同比增长116.09%，造血能力强劲。
    风险提示：全球新药研发需求不及预期、核心成员流失、新产品开发失败等。

黄金价格提升带动公司业绩高增

山金国际(000975)
    l25H1实现归母净利润15.96亿元，Q2业绩表现亮眼
    2025H1公司实现营收92.46亿元，与24年同期65.05亿元相比，同比增长约42.1%；实现归母净利润15.96亿元，与24年同期10.75亿元相比，同比增长约48.4%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润15.98亿元，同比增长约41.9%。其中，2025年Q2实现营收49.24亿元，同比增加约32%，环比增加13.9%；Q2归母净利润9.02亿元，同比增加57.7%，环比增加30%，再创历史新高；扣非归母净利润8.95亿元，同比增加42.7%，环比增加27.1%。
    l黄金价格持续攀升，支撑公司利润增长
    2025H1，全球黄金市场表现强劲，黄金价格持续攀升并创下新高。伦敦现货黄金价格于6月30日报收于3302.16美元/盎司，上半年累计涨幅达25.84%，创下自2008年以来的最大半年涨幅，并在4月下旬一度触及3500美元/盎司的历史高位。国内市场黄金价格持续高位运行，根据上海黄金交易所（SGE）数据显示，截止6月末，Au9999黄金收盘价为764.43元/克，较年初上涨24.50%；上半年加权平均价格为725.28元/克，同比上涨41.07%。黄金价格大幅增长是公司业绩高增的主要原因。
    l成本控制优异，矿产金毛利率接近80%
    2025H1公司营业成本为64.74亿元，与上年同期45.19亿元相比，同比增加43.26%，主要原因为金属贸易增加相应的贸易成本增加。其中合质金的营业成本为6.2亿元，同比减少3.69%。
    2025H1，公司实现矿产金产量3.72吨，销量4.12吨，合并摊销后单位销售成本为150.96元/克，毛利率为79.15%，矿产金毛利率接近80%。
    l探矿增储成效显著，整合潞西市金矿资源
    2025H1公司加强探矿增储力度，青海大柴旦青龙沟金矿深部和东安金矿外围探矿探矿权勘查成效显著，地质探矿实现新增金金属量3.85吨、品位5.79克/吨，为公司高质量发展夯实资源基础。
    2025年1月，公司收购云南西部矿业有限公司52.0709%股权，从而获得其持有的云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘查矿种为金，勘查面积35.6平方公里；同月，公司控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司收购了云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权勐稳地区探矿权，勘查面积为20.38平方公里，勘查矿种为金，现已正式取得上述探矿权。
    海外方面，公司24年完成收购的纳米比亚0sino公司项目高效推进，选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产，将成为公司的重要增长极。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司归母净利润为33.62/38.34/46.54亿元，YOY为55%/14%/21%，对应PE为15.07/13.21/10.88。维持“买入”评级。
    l风险提示
    金价格超预期下跌，成本超预期上行等。

二季度净利率提升，龙头地位持续巩固

天坛生物(600161)
    l Q2单季业绩改善，盈利能力提升
    8月7日，公司发布2025半年度业绩快报。2025上半年实现收入31.1亿元，受销量增长的影响，营业收入同比增幅9.47%；归母净利润6.33亿元，受产品销售价格较去年同期下降、信用政策变化带来利息收入减少等因素的影响，归母净利润同比降幅12.88%。2025上半年，公司在营85家单采血浆公司实现采集血浆1361吨，同比增长0.7%（增幅按照2024年上半年增加中原瑞德采浆量计算）。结合一季度业绩，公司Q2单季收入17.93亿元（+10.7%），归母净利润3.88亿元（-5.13%）。二季度收入端增长良好，利润端降幅收窄，相较于一季度净利率水平回升。
    l天坛生物放弃优先收购权，派林生物收购进入最后阶段
    8月5日，公司发布公告，收到控股股东中国生物《关于投资商业机会的通知函》。经审慎分析研判，天坛生物拟放弃收购派林生物商业机会。放弃收购派林生物商业机会后，中国生物将从整体发展战略出发，实施派林生物商业机会的收购。中国生物完成本次收购后，将就新增同业竞争问题的解决时限、基本路径等做出进一步承诺。2025年6月8日，中国生物与派林生物控股股东胜帮英豪签署《收购框架协议》，中国生物拟协议收购胜帮英豪持有的公司21.03%股份。自《收购框架协议》生效之日起三个月届满时双方未能签订正式交易文件，则《收购框架协议》自动终止。天坛生物收购派林生物或构成重大资产重组，流程获批预计耗时较长。派林生物为血制品行业稀缺优质标的，为了规定时间内尽快完成此次并购交易流程，天坛生物放弃此次并购机会。这也标志着中国生物收购派林的事项进入最后阶段。中国生物为天坛生物控股股东，先由中国生物收购派林生物，将为后续双方的整合留有更多时间。此次并购意义重大，有望成为国内血制品行业发展历史中的关键事件。并购完成后国药中生在行业中的战略地位将进一步得以提升，天坛生物在血制品行业内的龙头地位有望持续巩固。
    l盈利预测与投资评级：
    预计公司2025-2027年实现收入68.63亿、78.81亿和89.16亿，归母净利润16.67亿、19.78亿、22.96亿，对应PE分别为24.43倍、20.59倍、17.74倍，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    并购整合不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策风险。

公司点评：业绩符合预期，钼价有望持续新高

金钼股份(601958)
    事件
    8月22日公司发布2025年半年报：公司实现收入69.59亿元，同比+5.55%；归母净利润为13.82亿元，同比-8.27%。2Q25公司实现收入36.77亿元，环比/同比分别+12.01%/-1.33%;归母净利润为7.04亿元，环比/同比分别+3.89%/-19.39%。
    点评
    业绩基本符合预期。2Q25钼精矿价格环比+2.32%、同比-1.79%至3557元/吨度。价格环比增长，考虑2Q25毛利率环比、同比分别-2.35pct、-4.48pct，我们认为2Q25自产矿销量下降为毛利率变化主要原因；综合考虑公司生产销售具有一定季节性因素，销量波动属于正常现象。
    降本增效延续，资本结构良好。2Q25公司期间费用环比、同比-12.66、+9.20%至1.78亿元，期间费率环比、同比分别+0.03pct、+0.47pct至4.84%。主要原因系销售、管理费用下降，2Q25公司销售、管理费率环比分别-0.02pct、-0.65pct至0.16%、2.64%。公司2Q25末资产负债率为10.92%，环比、同比分别+1.11pct、-3.84pct，公司资本结构保持良好。
    量增与降本并行。1H25公司主要产品产量超额完成计划，其中钼精矿产量完成年计划的52%，同比增长0.11%；钼铁产量完成年计划的54.3%，同比增长12%，创历史同期新高。同时，公司强化各主钼产品单位加工成本管控，较预算均有不同幅度降低。
    继续看多钼价上涨，公司业绩弹性较大。近期头部钢厂重启钢招，钢招量迅速回升:近期特钢厂发布涨价函，且不锈钢价格亦有上涨，钼顺价空间有望进一步扩大；产业链上下游去库，顺价逻辑逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼价“有量无价”的僵局逐步打破，上涨通道进一步明确。钼同属军工金属，库存持续低位，海外国防开支增加或进一步拉涨钼价。公司作为稀缺的钼资源标的，现有矿山运营较为稳定成熟，在钼价上涨过程中有望充分享受业绩弹性。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年收入分别为150/166/196亿元，预计实现归母净利润分别为37/42/46亿元，EPS分别为1.51/1.69/1.80元，对应PE分别为13/11/10倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险；安全环保管理风险；元素替代风险。

持续收缩非核心业务，基本面有望随金融市场回暖

恒生电子(600570)
    2025年8月23日，公司披露2025年度中期业绩：公司2025年上半年实现营收24.3亿元，同比下滑14.4%，毛利润同比下滑16.6%，主要系金融机构IT整体预算收紧导致客户需求减少、市场竞争加剧、以及公司战略收缩部分非核心业务。公司2025年上半年实现扣非后归母净利润1.9亿元，同比增长41.9%。现金流方面，公司销售商品、提供劳务收到的现金同比下滑5.5%，表现好于营收降幅；整体经营活动现金净流出较上年同期缩窄23.4%，主要系支付给职工的现金较上年同期减少。
    2025年第二季度，公司营业收入为14.0亿元，同比下滑15.0%，毛利润同比下滑15.0%；扣非后归母净利润为1.8亿元，同比增长59.8%。
    经营分析
    分业务而言，上半年表现最好的业务为企金、保险核心与基础设施IT产品线，表观营收同比增长4.9%，毛利率较上年同期增长17.4pct，因而毛利润同比增长77.8%。上半年资管科技、风险与平台科技服务业绩压力相对较大，毛利润分别同比下滑34.8%、下滑49.1%。
    净利润方面，公司2025年上半年剔除股份支付、参股公司蚂蚁基金和赢时胜净利润影响之后的扣非归母净利润为1.1亿元，同比下滑30.3%；主要系剔除股份支付影响之后的成本费用之和同比下滑12.9%，降幅慢于同期毛利润降速。
    2024年受基金降费等因素影响，金融机构预算缩窄。我们认为随着2025年市场回暖，以及2025年7月UF3.0产品在东方证券全客户全业务生产上线，以及恒云国际助力香港券商打造虚拟资产交易系统，公司基本面有望逐步回暖。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年中期报告，我们预计2025~2027年营业收入分别为59.8/62.1/65.3亿元，同比增长-9.2%/3.9%/5.1%；归母净利润分别为11.2/14.5/15.0亿元，同比增长7.7%/28.7%/3.5%，对应64.8/50.4/48.7倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    金融行业需求不及预期；公司控费不及预期；政策落地节奏不及预期；竞争风险。

北交所信息更新：布局林芝办事处助力国家水利工程，智联网一体化新品实现批量交付

基康技术(830879)
    2025H1公司营收1.68亿元（+13.49%），归母净利润0.32亿元（+14.33%）2025H1公司实现营收1.68亿元，同比增长13.49%，归母净利润3234.47万元，同比增长14.33%，扣非归母净利润3391.64万元，同比增长3.09%，毛利率54.38%。考虑到我国能源工程、水利工程、交通等数字孪生工程项目加速落地，下游基础设施对安全监测需求有望持续增长，新产品智联网监测一体化产品实现批量交付，公司在下游行业市场份额有望进一步提升，我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.89/1.03/1.16亿元，对应EPS分别为0.53/0.62/0.70元/股，对应当前股价PE分别为52.6/45.7/40.4倍，维持“增持”评级。
    国内能源+水利+交通等数字孪生工程加速落地，传感器市场空间广阔
    抽水蓄能方面，2025H1全国共核准12座大型抽水蓄能电站项目，总装机容量1470万千瓦，新增水电并网容量393万千瓦，其中常规水电110万千瓦，抽水蓄能283万千瓦。核电领域，截至2025H1我国在运、在建及核准待建核电机组合计达112台，总装机容量1.23亿千瓦，位居全球首位。水利基础设施现代化加快推进，2025H1全国完成水利建设投资5,329亿元，实施各类水利项目3.44万个，新开工水利项目1.88万个。交通基础设施建设方面，2025H1全国完成交通固定资产投资突破2.1万亿元，同比增长9.8%，投资规模再创历史同期新高。
    布局林芝办事处助力国家重大水利工程，智联网一体化新品实现批量交付2025H1公司积极拓展西部市场，在西藏林芝市设立西藏办事处，为国家重大水力发电工程及西部水利水电事业提供更优质的产品及服务。同时，公司高度重视技术研发，持续提高产品研发投入，深度布局传感技术与物联网集成等关键技术领域，公司已经从纯粹的仪器仪表类产品供应商，转变为智能监测终端（智能监测传感器+系统）及智能安全监测物联网综合解决方案提供商，未来市场份额有望进一步提升，其中新一代光纤光栅传感器正陆续转产并与水利、交通行业客户签订合同，逐步实现批量交付，近年推出的机器视觉类等新产品竞争力逐步提升。
    风险提示：原材料波动风险、行业竞争加剧风险、新产品研发不及预期风险。

业绩呈现边际加速趋势，经营效率显著提升

毕得医药(688073)
    事件：2025年8月21日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入6.28亿元，同比增长17.91%；实现归母净利润0.73亿元，同比增长41.60%；实现扣除股份支付影响后的净利润0.90亿元，同比增长70.60%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入3.31亿元，同比增长22.86%；实现归母净利润0.43亿元，同比增长65.78%；实现扣除股份支付影响后的净利润0.52亿元，同比增长98.00%。
    点评：
    业绩呈现边际加速趋势，海外市场拉动更为显著。
    公司业绩呈现加速趋势：从收入端来看，2025Q2营业收入同比增长22.86%，环比2025Q1增长11.74%；从利润端来看，2025Q2归母净利润同比增长65.78%，环比2025Q1增长39.17%。
    分业务来看，2025H1分子砌块实现营业收入5.20亿元，同比增长14.35%，科学试剂实现营业收入1.07亿元，同比增长38.95%，其中生命科学科研试剂实现营业收入4,073万元，同比增长87.60%。分区域来看，2025H1海外市场实现营业收入3.63亿元，同比增长21.33%，国内市场实现营业收入2.64亿元，同比增长13.52%。
    总结：毕得医药是行业领先的分子砌块和科学试剂供应商，已经建立近百万种庞大产品库，现货产品种类数超过14万种，2025Q2以来公司各项业绩指标呈现边际加速趋势，海外市场拉动更为显著，国内市场同样出现温和复苏。
    聚焦高毛利产品，经营效率提升显著
    公司通过实施“高毛利产品+高粘性产品”的双轮驱动经营策略，优化产品结构，使用大数据分析预测满足客户需求，这种“创新驱动+客户黏性”的双结构模式，为盈利持续增长和企业长期发展奠定了坚实的基础。从盈利能力来看，2025H1公司实现毛利率44.25%，同比提升4.74pct，其中海外市场毛利率52.66%，同比提升4.09pct，国内市场毛利率32.70%，同比提升4.84pct；从费用管控来看，2025H1公司销售费用率为10.90%，管理费用率为10.61%，如果剔除股权激励费用的影响，2025H1公司销售费用率为10.38%，同比下降0.88pct，管理费用率为8.87%，同比下降1.14pct。
    总结：在行业整体内卷的宏观背景下，公司聚焦高毛利产品，以利润为导向，战略成果已经开始显现，经营效率有望持续提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为13.24亿元、15.77亿元、18.67亿元，归母净利润分别为1.49亿元、1.92亿元、2.44亿元，EPS（摊薄）分别为1.64元、2.11元、2.69元，对应PE估值分别为39.34倍、30.52倍、24.00倍。
    风险因素：地缘政治及关税不确定风险；生物医药行业投融资不及预期的风险；行业竞争格局加剧的风险。

小分子原料药优势明显，新兴业务有望逐步扭亏

博腾股份(300363)
    事件：2025年8月22日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入16.21亿元，同比增长19.88%；实现归母净利润2,706万元，同比增长115.91%；实现扣非净利润642亿元，同比增长103.69%；实现经营活动现金流2.50亿元，同比增长40.83%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入8.20亿，同比增长21.56%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长141.70%；实现扣非净利润0.17亿元，同比增长120.48%。
    点评：
    收入端恢复高速增长，利润端实现扭亏为盈。
    分业务类型来看：2025H1小分子原料药业务实现营业收入15.00亿元，同比增长约20%；其中临床早期业务收入4.17亿元，同比增长约35%，临床后期及商业化业务收入10.82亿元，同比增长约15%；2025H1新兴业务实现营业收入1.15亿元，同比增长约22%，其中小分子制剂业务收入0.61亿元，同比下滑约7%（主要是国内集采政策带来的市场需求波动）；基因细胞治疗业务收入0.33亿元，同比增长约71%；新分子业务收入0.22亿元，同比增长约128%。
    分区域市场来看：2025H1中国市场实现营业收入4.68亿元，同比增长约12%，占比约29%。2025H1海外市场实现营业收入11.53亿元，同比增长约23%，占比约71%；其中北美市场收入5.62亿元，同比增长约33%；欧洲市场收入5.09亿元，同比增长约35%；其他市场收入0.82亿元，同比下滑约40%（主要是项目交付周期影响）。
    从盈利能力来看：2025H1公司整体毛利率约28%，同比提升约9个百分点，其中第二季度毛利率约29%，环比第一季度提升近3个百分点，按市场区域来看，海外市场毛利率约40%，国内市场毛利率约为-3%（主要是由于新业务亏损影响）。剔除新业务影响后，国内市场毛利率约为14%，公司整体毛利率约37%。
    总结：2025H1公司小分子原料药和新兴业务均实现增长，欧美市场增速超过30%，国内市场也明显回暖，随着营业收入的快速增长，各项固定成本被快速摊薄，2025H1公司已经实现扭亏为盈，我们预计2025年下半年盈利能力有望进一步改善。
    小分子原料药优势明显，盈利能力突出。
    2025H1公司为全球320余家客户提供小分子原料药服务，引进新客户40家（美国区24家、中国区9家、欧洲区4家、日韩等其他亚太区3家）。从项目管线来看，2025H1公司小分子原料药业务收到客户询盘总数997个，已签订项目数（不含J-STAR）532个，其中新项目82个。公司实现交付项目数409个，其中170个项目处于临床前及临床一期，55个项目处于临床二期，42个项目处于临床三期，16个项目处于新药上市申请阶段，126个项目处于已上市阶段。和2024年同期相比，虽然项目总数变化不大，但是临床后期和商业化项目大幅增加，充分展现出公司项目管线的漏斗效应。2025H1公司小分子原料药业务毛利率为36.78%，同比提升约9个百分点。
    总结：小分子原料药是公司传统优势业务，目前项目储备丰富，盈利能力突出，有望成为公司持续稳定增长的压舱石。
    新兴业务阶段性拖累公司利润，有望逐步实现扭亏。
    公司新兴业务包括小分子制剂业务、基因细胞治疗业务、新分子业务。2025H1公司新兴业务亏损对归母净利润的影响约为-1.11亿元，同比减亏约1,260万元。
    1）小分子制剂业务：2025H1小分子制剂业务阶段性承压，主要受到国内集采政策的影响，服务订单客户数106家，服务订单项目数145个，引入新客户13家，新签订单6,398万元。2025H1小分子制剂业务亏损4,396万元，同比减亏1,459万元。
    2）基因细胞治疗业务：2025H1基因细胞治疗业务落实降本增效举措，阶段性达成减亏目标，服务订单客户51家，服务订单项目89个，引入新客户19家，新项目34个，新签订单5,255万元。2025H1基因细胞治疗业务（报表）亏损2,432万元，同比减亏1,036万元。
    3）新分子业务：2025H1新分子业务新签订单4,186万元，为38家客户的67个项目提供服务，涵盖临床早期、IND、临床三期和NDA等不同阶段，实现40个项目的阶段性交付。2025H1新分子业务亏损4,223万元，同比增加亏损1,235万元。
    总结：由于新业务处于培育期，固定成本折旧摊销相对较多，阶段性亏损拖累公司利润，随着业务体量的增加，有望逐步实现扭亏。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为36.29亿元、42.85亿元、49.91亿元，归母净利润分别为0.69亿元、2.08亿元、3.63亿元，EPS（摊薄）分别为0.13元、0.38元、0.67元，对应PE估值分别为186.17倍、61.54倍、35.19倍。
    风险因素：地缘政治和关税不确定的风险；生物医药行业投融资不及预期的风险；新兴业务扭亏不及预期的风险。

2025年半年报点评：结构稳步升级，经营节奏稳健

金徽酒(603919)
    事件：2025年8月23日，公司发布25年半年报，公司25H1实现营收17.59亿元，同增0.37%；实现归母净利润2.98亿元，同增1.12%；实现扣非归母净利润2.90亿元，同减4.05%。单二季度看，25Q2实现营收6.51亿元，同减4.02%；实现归母净利润0.64亿元，同减12.78%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同减27.25%。
    高档产品势能向上，区域扩张稳步推进。分产品看，25H1公司300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收3.80/9.69/3.66亿元，同比+21.60%/+8.93%/-29.78%，占比22.17%/56.49%/21.34%，公司持续优化产品结构，省内市场年份系列28年、18年、柔和金徽系列持续引领，省外能量金徽系列销量稳健增长；低档产品增速表现有所承压。分区域看，公司坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”的市场战略，25H1甘肃省内/省外市场分别实现营收13.34/3.82亿元，同比-1.11%/+1.78%，占比分别为77.71%/22.29%。分渠道看，25H1公司经销商/互联网销售/直销（含团购）渠道营收分别实现营业收入16.21/0.57/0.38亿元，分别同比-1.21%/+29.30%/-3.51%，占比
    94.44%/3.32%/2.23%。经销商层面，公司稳步扩张，省内区域招商力度加码，截至25H1，公司经销商数量为960家，省内/省外经销商数量为303/657家，分别净调整+15/-56家。
    毛利率稳健提升，费用投入节奏稳定。公司产品结构持续优化带动毛利率水平稳定提升，25H1销售毛利率为65.65%，同增0.53pcts；归母净利率为16.95%，同增0.14pcts，扣非净利率16.46%，同减0.75pcts。公司加强费用投放精细化管控，25H1销售费用率为18.96%，同减0.20pcts；管理费用率为9.24%，同减0.46pcts。25H1末合同负债5.98亿元，同增23.88%；经营性现金流3.21亿元，同减7.22%。
    投资建议：公司结构升级延续，年份系列持续高增；同时夯实甘肃基地市场，省外区域稳步扩张。公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，24年度利润分红派发现金股利2.48亿元，分红比例达64%，分红回购增持并举，筑牢发展信心。公司发布25年经营计划，营收目标为32.80亿元、净利润4.08亿元，经测算同比+8.56%、+5.11%。我们预计公司25-27年营收分别为30.73、32.58、35.19亿元，归母净利润为3.94、4.22、4.67亿元，当前股价对应P/E分别为26/24/22X，维持“推荐”评级。
    风险提示：甘肃省内市场竞争加剧；结构升级不及预期；大股东减持及股权质押风险。

多轮投资加速AR量产，歌尔股份AR赛道全面布局

歌尔股份(002241)
    投资要点
    事件：歌尔公告，拟由歌尔光学以增发股份方式取得舜宇上海奥来100%股权。完成后，上海奥来将成为歌尔光学的全资子公司，上海奥来原股东将持有歌尔光学约1/3的股权，歌尔仍将是歌尔光学第一大股东。
    歌尔投资上海奥来进一步加强了其在AR光波导的技术实力。舜宇奥来是舜宇光学旗下专注于AR眼镜半导体光学领域的企业。公司定位于“AR眼镜半导体光学综合方案解决商”，具备经验丰富的核心技术团队和优秀的技术竞争力。其于2023年12月在上海临港投产了12英寸透明衬底晶圆AR眼镜微纳光学产品项目，并于2025年年中完成了设备搬入。歌尔光学通过增发股份的方式合并上海奥来，既可以取得上海奥来已经购建的相关固定资产，显著缓解歌尔光学独立投资所面临的资金压力，又可以帮助歌尔光学在相关领域内加快形成成熟产能。
    歌尔此轮投资并购反映了其对AR行业加速落地的信心。歌尔在一年时间内先后投资康耐特、Plessey、舜宇，完成了镜片、Micro-LED、表面浮雕衍射光波导等关键环节的技术布局。在Meta首个AR新品问世前完成了这轮供应链整合！为未来产品研发和量产奠定基础！
    歌尔实现了在AR关键零组件的全面自供能力。歌尔通过投资康耐特、舜宇、Plessey，实现了镜片、表面浮雕衍射光波导、Micro-LED等AR核心零组件的自供能力。此轮投资并购之后，歌尔将具备Micro-LED、光波导、光机、Sip封装、声学模组的全面自供能力！而且在每个组件均具备行业前列实力！
    歌尔是少数与行业两大头部客户保持深度合作的ODM公司。歌尔AR方面的收并购，少不了大客户的背后支持，比如8月9日的公告中就提到“Plessey拟与行业头部客户达成的Micro-LED相关固定资产的购买协议”。并且我们在8月10日点评报告中提到，Meta早在2020年就买断了Plessey的技术授权。而此前歌尔拟收购的另一家公司米亚精密，是苹果供应链中重要的结构件公司，此次收购也进一步深化了歌尔和苹果的关系。歌尔是少数同时和消费电子两大龙头都保持深度合作的ODM公司！
    盈利预测与投资评级：展望未来一年，多家大厂AI眼镜和AR眼镜新品云集，公司作为智能眼镜领域布局最深度的公司之一，有望成为智能眼镜产业趋势下最受益公司。公司TWS耳机和精密零组件业务亦有望在下半年迎来旺季。预测公司2025-2027年归母净利润34/44/50亿元，对应PE分别为23/18/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：产业发展不及预期，竞争格局恶化等。

2025年半年报点评：25Q2业绩亮眼，储能成为新增长级

阿特斯(688472)
    事件：2025年8月21日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入210.52亿元，同比-4.13%；归母净利润7.31亿元，同比-41.01%；扣非归母净利润8.36亿元，同比-31.95%。2025H1，公司经营性净现金流37.8亿元，同比增长超150%；计提信用及资产减值准备共6.62亿元，其中计提资产减值损失6.12亿元，计提信用减值损失0.50亿元。
    2025Q2，公司实现营业收入124.67亿元，同比+0.85%，环比+45.20%；实现归母净利润6.84亿元，同比+3.51%，环比+1346.82%；实现扣非净利润7.49亿元，同比+26.92%，环比+757.26%。
    组件坚持利润优先，深耕高毛利市场。2025H1，公司组件销售14.8GW，较去年同期基本持平，通过高毛利市场布局，光伏业务毛利率保持健康状态；组件出货量排名前三的地区分别为中国、美洲、欧洲，其中北美市场的市占率环比提升4%，同比出货量增15%。公司对产业链垂直一体化进行了积极布局，预计2025年末，公司拉棒、硅片、电池片和组件产能将分别达到31GW、37GW、32.4GW和51.2GW。公司主动限产保价，响应并执行“反内卷”政策，预计2025Q3组件出货量调整为5.0-5.3GW，全年组件出货量预计达25-27GW，继续通过技术领先与全球化渠道等优势巩固市场份额。
    储能第二主业已成为新增长极。2025H1，公司储能销售3.1GWh（含户用储能），同比+19.23%；其中2025Q储能交2.2GWh，环比增长超140%。截至报告期末，阿特斯储能科技（e-STORAGE）已签署合同在手订单金额30亿美元（含长期服务合同），公司已经成功向全球市场交付了13GWh的储能解决方案。公司持续扩大储能产能，预计2025年末，储能系统产能将达到15GWh，储能电芯产能将达到3GWh。公司预期2025Q3储能出货量2.1-2.3GWh，全年储能出货量将达7-9GWh，储能业务毛利率持续领跑行业，成为利润增长的核心引擎。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为391.69、458.91、551.48亿元，对应增速分别为-15.2%、17.2%、20.2%；归母净利润分别为17.20、29.37、37.51亿元，对应增速分别为-23.5%、70.7%、27.7%，以8月22日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为21、13X、10X，公司储能第二主业已成为新增长极，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，国际贸易风险等。

2025年中报点评：25H1风机毛利率超预期，继续看好风机盈利拐点

金风科技(002202)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报：2025H1公司营收285.37亿元，同比+41.26%；归母净利润14.88亿元，同比+7.26%；扣非净利润13.68亿元，同比-0.4%；毛利率15.35%，同比-2.9pct；净利率5.83%，同比-1.3pct。单25Q2来看，营收190.65亿元，同环比+44.18%/+101.28%；归母净利润9.19亿元，同环比-12.8%/+61.78%，毛利率12.16%，同环比-1.9/-9.6pct，净利率5.22%，同环比-2.7/-1.8pct。
    业务拆分：①25H1风机及零部件销售219亿元，同比+71.2%，毛利率8.0%，同比+4.2pct；出货10.6GW，受531及“十四五”抢装影响Q2出货大幅增长；②25H1风电场开发31.7亿元，同比-27.9%，毛利率57.5%，同比+1.0pct；③25H1风电服务29.0亿元，同比+22.0%，毛利率22.5%，同比-2.3pct。此外，25H1公司自营风电场新增并网容量709MW，累计装机容量8.6GW，在建容量3.7GW，当前转让容量100MW，对应投资收益1.4亿元。
    其他收益：25H1公司确认其他收益2.7亿元，主要是税收返还和政府补助；投资净收益2.5亿元，主要是风场转让收益及长期股权投资收益；公允价值变动收益3.1亿元。
    规模效应带动费用率大幅摊薄：2025H1公司期间费用合计28.1亿元，同比+3.6%，费用率为9.8%，同比-3.6pct；单Q2来看，期间费用14.64亿元，同环比+13.1%/+8.9%，期间费用率7.7%，同环比-2.1/-6.5pct，出货收入规模起量带动费用率快速摊薄。截至25Q2末，公司存货189亿元，环比+28%；25H1经营性净现金流-29亿元，现金流短期承压，判断是季节性因素。
    盈利预测与投资评级：考虑上半年风机毛利率超预期，以及相关公允价值变动收益表现较好，我们上调25-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润33.5/40.9/48.4亿元（原预期为24.9/29.7/33.9亿元），同增80%/22%/18%，对应PE13.3/10.9/9.2x，维持“增持”评级。
    风险提示：国内外需求不及预期、风机竞争加剧、风场转让不及预期。

公司信息更新报告：2025H1品牌经营稳健，主品牌持续驱动业绩增长

丸美生物(603983)
    2025H1营收同比+30.8%，归母净利润同比+5.2%低于预期
    公司发布半年报：2025H1实现营收17.69亿元（同比+30.8%，下同）、归母净利润1.86亿元（+5.2%）；单2025Q2实现营收9.23亿元（+33.5%）、归母净利润0.51亿元（-23.1%）、扣非归母净利润0.43亿元（-30.2%）。考虑行业竞争激烈，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.00/5.23/6.67亿元（原值4.56/5.97/7.63亿元），对应EPS为1.00/1.30/1.66元，当前股价对应PE为45.4/34.7/27.2倍。我们认为，公司双品牌战略持续驱动业绩增长，估值合理，维持“买入”评级。
    眼部类产品表现亮眼，线上渠道持续高增，销售费用率有所提升
    分品类看，2025H1眼部类/护肤类/洁肤类/美容类分别实现营收4.20亿元（+76.2%）/6.93亿元（+21.7%）/1.35亿元（+11.5%）/5.18亿元（+23.1%）。分品牌看，2025H1丸美/恋火分别实现营收12.50/5.16亿元，同比分别+34.4%/+23.9%。分渠道看，2025H1公司线上、线下渠道分别实现营收15.71/1.97亿元，同比分别+37.9%/-7.1%，线上保持高增；线下持续推出专攻产品，同时加强窜货控价管理维护渠道生态。盈利能力方面，公司2025H1毛利率为74.6%（-0.1pct），同比基本持平。费用方面，2025H1公司销售/管理/研发费用率同比分别+3.5pct/-0.6pct/-0.3pct，销售费用增加系公司加大品牌建设投入所致。
    丸美产品集中度与品牌粘性持续提升，恋火场景化创新巩固细分市场优势丸美：强化“眼部护理+淡纹抗老”心智，逐步构建“超级单品+储备单品”的产品梯队，猫旗TOP5核心单品销售占比73%，产品集中度进一步提升；产品迭代与上新持续推进，4月新品胶原小金针超级面膜上新即霸榜天猫涂抹面膜新品榜TOP1。恋火：丰富“看不见”“蹭不掉”系列单品矩阵，通过限定版设计和场景化创新巩固细分市场优势，618期间线上GMV突破3.5亿元。运营：线上端打造“品宣-种草-转化”高效闭环链路，实行“多平台协同、精细化运营”策略；线下端持续渠道拓展，打造渠道专攻系列巩固渠道竞争力。
    风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

公司信息更新报告：2025 H1业绩承压，期待化妆品业务调整修复

福瑞达(600223)
    2025H1公司营收同比下滑7.1%，归母净利润同比下滑15.2%
    公司发布半年报：2025H1实现营收17.90亿元（同比-7.1%，下同）、归母净利润1.08亿元（-15.2%）；2025Q2实现营收9.13亿元（-11.7%）、归母净利润0.57亿元（-16.1%）。考虑市场竞争激烈，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.46/2.87/3.29亿元（原值2.90/3.36/3.81亿元），对应EPS为0.24/0.28/0.32元，当前股价对应PE为35.2/30.2/26.4倍。我们认为，公司聚焦大健康领域，未来有望改善盈利表现，估值合理，维持“买入”评级。
    颐莲保持高增长，原料业务表现稳健，盈利能力持续改善
    2025H1分业务来看，化妆品：营收10.94亿元（-7.7%）、毛利率62.0%（+0.6pct），颐莲、瑷尔博士营收分别为5.54亿元（+23.8%）/4.51亿元（-31.0%），颐莲增长强劲，瑷尔博士业务承压。医药：营收2.07亿元（-13.9%）、毛利率51.8%（-0.3pct），主要受医药行业政策变动影响。原料：营收1.79亿元（+4.2%）、毛利率40.9%（+1.7pct），业务稳步增长。此外，2025H1公司综合毛利率为52.4%（+0.5pct），盈利能力改善；销售/管理/研发费用率分别为36.0%/4.8%/4.4%，同比分别-0.4pct/+0.7pct/+1.0pct，研发费用增加系公司加大研发投入所致。
    颐莲大单品表现亮眼，期待瑷尔博士调整后修复
    化妆品：颐莲官宣代言人张凌赫，喷雾品线销售同比+43%，上新紫光双萃精华水；瑷尔博士积极推进业务调整，推出287系列新品，其中287面膜上市两个月实现近1000万元销售，同时王浆酸项目精研金致系列产品已于7月底上市；珂谧推出穿膜胶原系列新品，胶原次抛销售额超1400万元；渠道端，线上持续精细化运营，颐莲自播渠道同比+28%，同时积极开拓线下市场；此外，公司在医美器械端实现突破，医用重组胶原蛋白敷料（Ⅱ类）已取得注册证。医药：开发县级以上医院与OTC客户200余家，舒腹贴膏启动包装升级，颈痛颗粒推出线上专属规格。原料：加速培育定制化营销模式，拓展原料应用领域；医药级透明质酸销售同比+287%。
    风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销、市场竞争加剧。

25H1业绩稳健增长，内外贸企稳向好

顾家家居(603816)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入98.01亿元，同比增长10.02%；实现归母净利润10.21亿元，同比增长13.89%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入48.87亿元，同比增长7.22%；实现归母净利润5.01亿元，同比增长5.37%。
    内贸零售企稳向好，外贸收入持续增长
    分产品来看，2025H1沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务分别实现营业收入56.67/16.93/11.63/5.53/3.73亿元，分别同比+14.68%/+10.37%/-8.22%/+12.55%/+15.09%；毛利率分别为36.05%/42.81%/30.23%/33.10%/80.70%，分别同比+1.02/+2.46/-0.15/-1.82/-1.18pct。得益于产品力改善和效率提升，功能沙发态势较好，尤其内贸功能沙发业务上半年实现较好的同比增长；床垫品类持续增长，其中外贸床垫的国际市场业务实现超越行业平均的增速；定制品类亦保持增长态势；乐活分销、整装业务、外贸非美市场业务等亦均较好保持增长；跨境电商虽受到美国关税的一定影响，但仍保持增长态势。分地区来看，2025H1境内/境外分别实现营业收入52.25/42.58亿元，分别同比+10.65%/+9.55%；毛利率分别为39.59%/26.36%，分别同比+1.93/+0.42pct。内贸方面，无论是顾家品牌还是独立品牌（如LAZBOY）均取得了业绩的稳步提升，主要来自于零售端连续多个月保持增长的驱动，在市场承压背景下体现了公司零售转型带来的阶段性成果。外贸方面，收入亦持续保持稳步增长态势，从2024年至今一直保持双位数增长，全球深化的战略步伐逐步推进。
    25Q2毛利率同比提升，销售费用率提升影响净利率
    2025H1公司毛利率为32.89%，同比-0.13pct；销售/管理/研发/财务费用率为16.61%/1.69%/2.01%/-0.25%，同比-0.41/-0.7/-0.02/-0.08pct；归母净利率为10.41%，同比+0.35pct。2025年第二季度公司毛利率为33.4%，同比+0.42pct；销售/管理/研发/财务费用率为18.03%/0.98%/2.49%/-0.36%，同比+1.38/-0.52/-0.12/-0.21pct；归母净利率为10.26%，同比-0.18pct。管理费用下降主要系办公费和职工薪酬减少所致；财务费用下降主要系利息收入增加所致。
    投资建议
    品类方面，公司全品类矩阵持续丰富，传统品类稳健增长，三大高潜品类成长可期。渠道方面，公司持续推进1+N+X渠道战略和区域零售中心改革，并及时调整渠道组织架构，增强渠道发展活力。供应链方面，公司积极推进海外产能布局，深化全球市场发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为199.68/214.03/228.74亿元，分别同比增长8.1%/7.2%/6.9%；归母净利润分别为18.25/19.78/21.3亿元，分别同比增长28.9%/8.4%/7.7%。截至2025年8月22日，EPS分别为2.22/2.41/2.59元，对应PE分别为12.92/11.92/11.07倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济与市场波动风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动风险，经销网络管理风险，国际贸易摩擦风险，汇率波动风险。

风机制造盈利转正，海外业务开拓加速

金风科技(002202)
    2025年8月23日，公司披露2025年半年报，上半年实现营收285亿元，同比增长41.3%，实现归母净利润14.9亿元，同比增长7.3%；其中Q2实现收入191亿元，同比增长44%，环比增长101.3%，实现归母净利润9.2亿元，同比下降12.8%，环比增长61.8%。
    经营分析
    制造端盈利修复明显，22年以来首次转正：上半年公司风机及零部件销售业务实现收入218.5亿元，同比增长71.2%，实现毛利率7.97%，同比大幅修复4.22pct；考虑到上半年海外制造收入占比约31%，同比24H1基本持平，我们预计制造端毛利率修复在国内及海外项目中或均有所体现。在毛利率大幅修复的带动下，公司“风机及零部件销售”经营分部实现自2022年以来的首次利润总额转正。
    销售规模大幅增长，费用端规模效应体现明显：受益于国内需求高景气，公司上半年收入规模同比增长41.3%，带动期间费用率实现明显下降，上半年公司销售/管理/研发费用率分别为2.3%、3.1%、3.2%，分别同比下降0.7pct、1.0pct、1.2pct；截至报告期末，公司在手订单/合同负债分别为54.8GW/202.5亿元，同比增长42.9%/88.4%，预计公司下半年收入规模有望受益于风电需求高景气维持高增，费用端改善趋势有望延续。
    海外业务开拓加速，子公司业绩高增：公司上半年海外销售规模约83.8亿元，同比增长75.3%，其中风机制造、风电场开发、风电服务分别实现67.9、4.5、11.3亿元（合同产生的营业收入口径），分别同比+67.5%、-3.5%、+348.5%，风机制造及风电服务业务开拓加速，产品质量及服务能力获得海外客户认可；上半年负责公司海外业务的子公司金风国际实现净利润9.8亿元，同比+112%。截至报告期末，公司海外在手订单约7.36GW，同比增长42.3%，订单储备充裕，看好海外收入占比持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    在上半年公司风电场转让放缓、投资收益大幅下降的背景下，公司业绩受益于制造端盈利修复及费用率改善仍实现小幅增长，随着风机制造业务盈利弹性的释放和在公司利润构成中占比的提升，看好公司EPS及PE向上修复实现双击；上调公司2025-2027年归母净利润至32.5、44.0、50.4亿元，对应PE为14、10、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险、因电价政策不及预期而导致的资产减值的风险。

业绩平稳增长

通策医疗(600763)
    业绩简评
    2025年8月23日，公司发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业收入14.48亿元（同比+2.68%），归母净利润3.21亿元（同比+3.66%），扣非归母净利润3.17亿元（同比+3.84%）。
    单季度来看，25Q2公司实现收入7.03亿元（同比+0.24%），归母净利润1.37亿元（同比+0.47%），扣非归母净利润1.35亿元（同比-0.20%）。
    经营分析
    业绩平稳增长，正畸业务持续复苏。25H1公司业绩实现平稳增长，门诊量达173.22万人次（同比+1.21%）。分业务看，正畸业务表现亮眼，实现收入2.29亿元（同比+7.75%），延续了Q1的复苏态势。种植业务收入2.55亿元，同比基本持平（同比+0.02%），集采后“以量补价”效应持续，业务发展稳固。修复（同比+3.59%）与大综合（同比+2.44%）业务作为基础刚需，为公司提供了可靠的业绩支撑。儿科业务收入2.36亿元，同比下降1.48%。
    “区域总院+分院”模式持续深化，扩张成效显著。25H1公司旗下运营医疗机构89家，拥有专业医疗人员4452名，医疗空间面积逾26万平方米，配置牙科诊疗单元3100余台。拆解来看，省内业务作为基本盘，实现医疗服务收入13.2亿元，同比+2.95%；省外业务收入1.25亿元，同比持平微降（同比-0.05%），经营韧性十足。
    “医疗+科技”双轮驱动，数字化赋能提升运营效率。公司持续深化“医疗+科技”战略，将AI技术作为核心竞争力之一。基于和仁科技自研的MindHub人工智能中台，为公司在临床诊疗、患者服务、运营管理等多场景提供智能化支撑，一方面助力医生便捷进行语音记录、备忘录润色、接诊及会诊要点总结，另一方面辅助医生进行更全面和精准的临床诊断。此外在供应链精益化层面，公司整合CBCT影像AI分析技术，临床决策效率显著提升。
    盈利预测、估值与评级
    公司作为行业龙头，有望深入夯实区域龙头壁垒，我们预计25-27年公司归母净利润为5.37/5.74/6.10亿元，分别同比增长7%、7%、6%，EPS分别为1.20、1.28、1.36元，现价对应PE为39、36、34倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。

2025年半年报点评：利润短期承压，电子气体业务稳步推进

金宏气体(688106)
    事件：金宏气体8月22日晚发布了2025年半年报，2025年上半年实现营业收入13.14亿元，同比增长6.65%；实现归母净利润8220.13万元，同比下降48.65%。
    市场竞争加剧，利润短期承压。从2025年Q2单季度来看，收入为6.91亿元，环比增长10.91%，同比增长7.60%；归母净利润为0.38亿元，同比下滑54.30%；毛利率和净利率分别为30.77%、6.35%，同比下降分别为3.68、7.54个百分点。根据25年半年报，公司上半年利润同比下滑主要系（1）公司为应对复杂多变的市场环境，积极开拓市场，销量持续快速增长，但市场竞争加剧，导致部分产品的售价及综合毛利率比上年同期有一定程度的下降；（2）公司进行逆势布局，持续增加资本性支出，加大研发投入力度；（3）资产处置收益较去年同期有所下滑。
    电子特种气持续导入，电子大宗气加速开拓。公司致力于电子半导体领域的特种气体产业化，已逐步实现了超纯氨、高纯氧化亚氮、电子级正硅酸乙酯、高纯二氧化碳等一系列产品的进口替代。25年上半年，新增导入18家半导体客户，涵盖基材、制造、封装等产业链环节。电子大宗气方面，公司进一步加强电子大宗载气业务的服务能力，项目持续开拓。新增项目：公司取得芯成汉奇半导体、浙江莱宝显示、汕尾项目、芯业时代、高芯科技、武汉敏声等六个电子大宗载气项目。其中，汕尾项目实现存量替换第二单。存量项目：北方集成电路（一期）、广东芯粤能、无锡华润上华、厦门天马光电子、武汉长飞等已投运的存量项目持续、稳定运营，以优质服务和快速响应提升客户满意度。
    氦气客户加速渗透，现场制气业务稳步推进。公司氦气资源除充分保障集成电路、液晶面板等泛半导体客户需求外，还渗透医疗及工业客户。现场制气业务方面，公司凭借自身的技术特点、工程能力及配套运维服务质量，在持续发展中小型现场制气的同时，突破适合公司的中大型现场制气项目，并借此强化协同效益，进一步提升现场供气的服务水平。25年上半年，对于已签约项目，公司全力协调各方资源，加快建设进度，确保项目能够按照计划顺利投运；对于已投运项目，如稷山铭福钢铁、云南呈钢集团等，为客户提供稳定可靠的全生命周期供气服务与技术支持。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为2.21/3.10/4.45亿元，对应2025/2026/2027年PE分别为42/30/21倍。公司作为电子气体龙头，随着下游产能不断开出，叠加自身产品线持续开拓，有望充分受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不足的风险；下游需求波动的风险；市场竞争加剧的风险。

公司点评：受运价下降影响，H1净利同比回落

兴通股份(603209)
    2025年8月22日，兴通股份发布2025年半年度报告。2025H1公司实现收入7.9亿元，同比增长2%；归母净利1.4亿元，同比下降25%；其中2025Q2公司实现收入4.1亿元，同比增长5%；归母净利0.6亿元，同比下降40%。
    经营分析
    外贸运力规模增长，推动H1营收同比增长。2025H1公司营收增长2%，主要系外贸船队规模持续扩大，外贸收入增长所致。截至2025H1公司外贸化学品船9艘，运力规模12.88万载重吨，同比增长26%；同期公司来自境外收入为3.3亿元，同比增长13%。运量方面，2025H1公司散装液体危险货物运输总量为613.25万吨，同比减少7.91%，其中液体化学品运输总量为503.19万吨，同比减少1.41%，降幅小于整体。
    H1危化品运价下降，影响盈利能力。2025H1公司毛利率为29.3%，同比下降7.3pct，主要系受宏观经济环境和产能结构调整影响，运价较去年同期有一定幅度下降。2025H1公司整体期间费用率为7.4%，同比增长0.6pct，其中销售费用率+0.5pct至1.3%，管理费用率+0.1pct至4.2%，研发费用率为0.1%（同比持平），财务费用率+0.1pct至1.8%。受上述综合影响，公司2025H1归母净利率下降6.1pct至17.2%。由于运价下行，叠加去年同期业绩基数较高的双重影响，2025H1公司整体经营业绩同比出现回调。
    未来运力增长确定，将夯实行业龙头地位。截至2025H1公司拥有船舶38艘，运力规模达44.26万载重吨，其中内贸化学品船舶23艘，运力规模24.36万载重吨，居国内领先地位。截至2025H1公司共有12艘在建化学品船舶，运力规模达23.5万载重吨，预计有4艘船舶将于2025H2投入运营（内贸运力2.6万载重吨、外贸运力5.18万载重吨），另有8艘在建化学品船舶将于2026-2027年陆续投运，新船投产后公司市占率和规模有望进一步提升。
    盈利预测、估值与评级
    考虑目前运价下降，下调公司2025-2027年净利预测至3.0亿元、4.2亿元、5.1亿元（原4.1亿元、5.1亿元、5.8亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、运力调控政策风险、船舶安全运营风险、新增运力获取风险、燃油价格波动风险、限售股解禁风险。

2025年半年报点评：旗舰芯领航成长，全面拥抱AIoT 2.0浪潮

瑞芯微(603893)
    事件：8月18日，瑞芯微发布2025年半年度报告，公司25H1实现收入20.46亿元，同比增长63.85%；实现归母净利润5.31亿元，同比增长190.61%；实现扣非归母净利润5.16亿元，同比增长191.36%.
    其中，公司2Q25实现收入11.61亿元，同比增长64.54%，环比增长31.19%；实现归母净利润3.22亿元，同比增长179.41%，环比增长54.07%。
    AI赋能业务腾飞，半年度营收创历史新高。2025年上半年，公司依托在AIoT产品长期战略布局优势，顺应AI在端侧应用发展需求，经营业绩持续向好。受产业景气度持续提升及公司战略布局的共同驱动，公司25H1的营收和净利润均实现高增，销售毛利率达到42.29%，同比提升6.38pct。此外，公司旗舰产品RK3588、次新产品RK3576等带领各产品线继续保持高速增长，特别是在汽车电子、工业应用、机器视觉及各类机器人等重点领域的出货量持续扩张。
    展望后续，公司将继续深耕AIoT各应用领域，作为国内领先的AIoT SoC芯片企业，凭借其深厚的技术积累和丰富的行业经验，公司致力于将科技创新成果转化为现实生产力，加速推动人工智能技术在各行各业的普及与创新应用。
    持续完善AIoT平台布局，战略新品驱动未来成长。公司持续加大研发投入，25H1投入研发费用总计2.79亿元，同比增加0.19亿元。公司以AIoT SoC与端侧算力协处理器作为并行研发的双轨制平台，致力于打造“高端-中高端-中端-入门级”的全系列产品布局。
    此外，公司在25H1内积极推进一系列战略新品，为未来成长奠定坚实基础。新一代AI视觉处理器RV1126B已于2025年5月正式发布并开始批量供货，其内置的3TOPs算力NPU可支持大语言模型与多模态模型。同时，公司正重点研发下一代旗舰芯片RK3688与次旗舰芯片RK3668，旨在为AIoT2.0时代的端侧AIoT场景提供核心支持。
    深耕AIoT应用市场，构筑多维度核心竞争优势。凭借在AIoT领域长期的持续深耕，公司逐步从单一产品供应商转型为具备多平台、多场景解决方案的综合型AIoT芯片领导者：
    1）核心IP与技术优势：公司坚持“IP芯片化”发展战略，持续迭代自研的NPU、ISP等核心IP，支持各类端侧模型的本地化部署，为AIoT提供强大的算力支持；
    2）产品通用性与市场广度：公司产品具备通用性强、兼容性好的特点，其芯片适配多领域应用，广泛应用于汽车智能座舱、边缘计算、各类机器人等众多领域；
    3）生态协同与人才驱动：公司通过与客户及生态伙伴共建行业生态，提供完整的解决方案。同时，公司拥有高学历、专业化的研发团队，25H1研发人员占比高达77%。为公司的持续创新和发展提供了坚实保障。
    投资建议：考虑到公司旗舰芯引领各产品线高速增长，端侧智能化需求提升，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为11.98/15.53/19.97亿元，对应PE为69/53/41倍，考虑公司在机器视觉、汽车电子等市场产品持续放量，后续业绩增长具备持续性，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场推广不及预期；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。

半年报点评：上半年量减价增，下半年有望迎量价齐增

赤峰黄金(600988)
    核心观点
    公司发布半年报：上半年实现营收52.72亿元，同比+25.64%；实现归母净利润11.07亿元，同比+55.79%。公司25Q2实现营收28.65亿元，同比+22.31%，环比+19.01%；实现归母净利润6.23亿元，同比+22.25%，环比+28.97%。产销量数据方面：上半年，公司实现黄金产量6.75吨，同比-10.56%，实现黄金销量6.76吨，同比-10.91%。其中25Q1/Q2分别实现产量3.34/3.41吨，Q2环比+2.10%，25Q1/Q2分别实现销量3.33/3.43吨，Q2环比+3.00%。公司调整了全年黄金产量目标为16.0吨(+5.54%)，上半年完成了全年产量指引42%，意味着下半年将加大生产力度，争取追回全年产量目标。公司下半年黄金业务有望迎来量价齐增，业绩值得期待。
    售价和成本方面：上半年，公司黄金售价为699.95元/克，同比+41.42%。成本方面，上半年，公司黄金单位营业成本319.06元/克，同比+11.88%，单位全维持成本355.41元/克，同比+34.28，矿产金单位成本上升幅度较大主要原因是金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大。
    公司持续推进矿山重点开发建设项目：1）五龙矿业全系列(2000吨/日+1000吨/日)生产线已实现正式投产。2）吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目(一、二采区)完成初步设计与安全设施设计修订稿报审，新建6万吨/年地下开采项目(五、六矿段)获核准批复。3）华泰矿业一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区新增3万吨/年地下开采扩建项目于2024年11月开工建设。4）锦泰矿业二期项目完成探矿权转采矿权法定程序；二期78万吨/年建设项目正在准备申报材料。5）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设。6）金星瓦萨通过重启和优化DMH露天坑开采，提高配矿，增加矿石供应量，进一步夯实产量基础。
    风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    预计公司2025-2027年营收分别为128.85/147.36/170.67(原预测120.31/135.76/151.20)亿元，同比分别为42.8%/14.4%/15.8%；归母净利润分别为30.94/36.02/42.14(原预测29.43/32.71/36.00)亿元，同比增速分别为75.4%/16.4%/17.0%；摊薄EPS分别为1.63/1.90/2.22，当前股价对应PE为14.9/12.8/11.0X。考虑到公司坚定国际化发展步伐，黄金产量有望持续增长，对金价享有较高的利润弹性，维持“优于大市”评级。

提效降费显著减亏，BC产品加速渗透

隆基绿能(601012)
    8月22日公司发布2025年中报，上半年公司实现收入328亿元，同比-15%；归母净利润-25.69亿元，同比大幅减亏。其中Q2实现收入192亿元，同比-8%，环比+40%；归母净利润-11.33亿元，同比（24Q2为-28.93亿元）、环比（25Q1为-14.36亿元）均减亏。
    经营分析
    期间费用下降、减值减少带动亏损显著收窄。上半年公司实现硅片出货量52.08GW（对外销售24.72GW）、同增17%，电池组件出货量41.85GW（其中组件出货量39.57GW）、同增23%。受光伏产业链价格跌破成本的影响，公司毛利率仍处亏损状态，但公司凭借运营提效带动销售/管理费用分别同比大幅下降37%/23%，同时资产减值大幅减少，上半年亏损较去年同期显著收窄。Q2产业链抢装带动价格回升，测算公司硅片、电池组件业务单位亏损收窄，公司销售毛利率环比修复3.4PCT至-0.8%。
    领先BC技术加速渗透，海外硅片销量占比提升。上半年公司HPBC2.0先进产能稳步爬坡，电池量产良率达97%、量产组件转换效率达24.8%，BC技术加速市场渗透，签单量快速增长，上半年HPBC2.0出货约4GW。截至报告期末公司HPBC2.0自有电池产能达24GW，西咸、铜川HPBC2.0电池产能开始逐步投产，渭北项目稳步推进中，与英发德睿、平煤隆基协作产能开始逐步投产，预计2025年末HPBC2.0高效电池产能占比超过60%。此外，公司高品质泰睿硅片快速实现全面推广，外销N型硅片泰睿渗透率达90%；公司敏锐把握行业内电池制造的分散化趋势，海外硅片客户拓展卓有成效，上半年硅片海外销量同比大幅增长70%以上。
    “反内卷”有望推动产业链价格及盈利修复，财务稳健保障穿越周期。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，多晶硅、硅片、电池片等多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，预计后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本，带动行业盈利修复。截至Q2末公司在手现金近500亿元，资产负债率60.72%、有息负债率21.45%，债务压力处于行业较低水平，保障公司穿越周期。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对行业的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-30.7、39.3、60.8亿元，公司BC产品加速渗透，光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化；技术研发不及预期；行业需求不及预期。