上半年业绩同比增长7%，风机制造板块毛利率显著改善

金风科技(002202)
    核心观点
    2025年上半年业绩14.9亿元，同比+7%。2025年上半年，公司实现营业收入285.4亿元，同比+41%；归母净利润14.9亿元，同比+7%；扣非归母净利润13.7亿元，同比基本持平；综合毛利率15.3%，同比-2.9pct；净利率5.8%，同比-1.3pct。单季度来看，2025年第二季度公司实现营业收入190.6亿元，同比+44%，环比+101%；归母净利润9.2亿元，同比-13%，环比+62%；扣非归母净利润8.1亿元，同比-22%，环比+46%；综合毛利率12.2%，同比-1.9pct，环比-9.6pct；净利率5.2%，同比-2.7pct，环比-1.8pct。
    风机制造板块毛利率显著改善。2025年第二季度，公司对外销售风机容量8.1GW，同比+117%，环比+211%；上半年累计对外销售风机容量10.6GW，同比+107%。风机大型化趋势不断加速，2025年上半年6MW及以上机组销售容量同比+187%，在整体销售容量中的占比同比提升22.8pct至81.5%。2025年上半年，风机及零部件销售业务实现收入218.5亿元，同比+71%；毛利率8.0%，同比+4.2pct。
    新能源电力市场化交易导致风电场转让节奏放缓。2025年前两个季度公司发电板块平均利用小数分别为635/620小时，其中Q2同比减少16小时，环比减少15小时。上半年公司新增权益并网装机709MW，转让风电场容量100MW；截至2025年第二季度末，公司国内外自营风电场权益装机容量8.7GW，同比+6%，权益在建容量3.7GW。2025年上半年公司风电场开发业务收入31.7亿元，同比-28%；毛利率57.5%，同比+1.0pct。
    风电服务业务稳步推进。新能源发电项目全面参与电力市场交易，显著提升了行业对电力交易相关产品与服务的需求。公司积极响应市场变化，在资产管理服务、“无人化”场站建设、技术创新等方面取得显著进展。截至2025年第二季度末，公司国内外后服务业务在运项目容量接近46.0GW，同比+37%。2025年上半年风电服务业务实现销售收入29.0亿元，同比+22%；毛利率22.5%，同比-2.3pct。
    风险提示：原材料价格上涨；行业装机需求不及预期；公司风电开发板块业务发展不及预期；市场竞争加剧。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑到风机制造板块毛利率显著修复，在手订单稳步增长，我们上调2025-2027年盈利预测至27.0/36.7/45.0亿元（原预测为26.6/36.6/44.4亿元），同比+45.0%/+36.1%/+22.4%。当前股价对应动态PE分别为16.5/12.1/9.9倍，维持“优于大市”评级。

2025Q2收入降幅环比收窄，盈利能力有所修复

舍得酒业(600702)
    核心观点
    第二季度收入同比降幅收窄，利润端在低基数下释放弹性。2025H1公司实现营业总收入27.01亿元/同比-17.4%，归母净利润4.43亿元/同比-25.0%。其中2025Q2营业总收入11.25亿元/同比-3.4%，归母净利润0.97亿元/同比+139.5%。
    沱牌特曲T68延续较快增速，2025Q2省外市场增速回正。分产品看，2025Q2中高档酒收入7.39亿元/同比-15.7%，降幅环比持续收窄，我们预计品味舍得受政商务需求影响仍有承压，公司以去库稳价为主；舍之道推动渠道下沉至乡镇，延续稳健增长。低档酒收入2.37亿元/同比+62.3%，公司聚焦高线光瓶酒沱牌特曲T68，录得较大增幅。分区域看，2025Q2省内收入2.89亿元/同比-21.2%，省外收入6.86亿元/同比+4.8%。省内（尤其遂宁基地市场）受到政商务场景减少影响；省外市场优势区域如山东、河北、东北等展现韧性，整体低基数下企稳回正。分渠道看，2025Q2批发代理收入8.45亿元/同比-7.8%，截至25Q2末经销商数量2585个，环比-36个，渠道结构持续
    优化；电商销售收入1.31亿元/同比+23.8%，线上渠道公司采取差异化产品运作模式，贡献约13%收入占比，也保证了线下流通单品的价盘稳定。
    2025Q2利润率低基数下录得改善，公司持续聚焦降本增效。2025Q2毛利率同比-0.33pcts，产品结构下降对毛利率影响不大，判断系低档酒受益于T68增长、价位内部实现毛利率改善。2025Q2税金/销售/管理费用率同比-0.6/-3.3/-1.2pcts，去年环境需求走弱、公司给予渠道额外费用补贴，今年聚焦控货挺价和费用精准化投入，费用率回归理性。所得税率同比-30.1pcts，系递延所得税和缴税节奏错期影响，整体净利率同比+5.2pcts。2025Q2销售收现11.52亿元/同比-24.2%，经营性现金流净额-1.57亿元（去年同期-1.29亿元）；截至25Q2末合同负债1.57亿元/环比-0.49亿元；需求承压背景下公司为经销商纾压，同时强抓宴席场景促进终端动销。
    盈利预测与投资建议：考虑到行业需求恢复仍具有不确定性，全年收入端仍有压力；明后年伴随场景和需求逐步复苏，公司产品、渠道调整逐步收获成效，预计收入迎来增长；略下调此前2025年收入预测：预计2025-2027年公司收入48.1/53.1/60.5亿元，同比-10.2%/+10.3%/+14.0%（前值为-5.1%/+5.8%/+7.1%）。考虑到1）2025年公司产品结构企稳；2）费用投入在去年非常规高基数下预计下降，销售费用率预计和25H1持平；3）今年所得税率在去年缴税基数减少背景下也将贡献利润率弹性；上调此前净利润预测：预计2025-2027年归母净利润7.0/8.0/10.0亿元，同比+101.5%/+14.2%/+25.6%（前值为+21.9%/+7.0%/+12.6%）；当前股价对应25/26年29.1/25.5倍PE。考虑到公司收入及净利润有企稳回升趋势，产品
    结构升级和费用投放精细化支撑利润率提升，费效比改善趋势已在25Q2有所验证，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

2025年半年报点评：经营业绩同比增长，各项业务进展顺利

兆易创新(603986)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。公司2025年上半年实现营收41.50亿元，同比增长15.00%，实现归母净利润5.75亿元，同比增长11.31%。
    点评：
    公司2025年二季度营收、净利润实现同比、环比增长，且销售净利率实现环比提升。公司2025年上半年实现营收41.50亿元，同比增长15.00%，实现归母净利润5.75亿元，同比增长11.31%，对应2025Q2营收为22.41亿元，同比增长13.09%，环比增长17.40%，对应25Q2归母
    净利润为3.41亿元，同比增长9.17%，环比增长45.27%。盈利能力方面，公司25Q2单季度销售毛利率为37.01%，同比下降1.14pct，环比下降0.43pct，销售净利率为15.53%，同比下降0.22pct，环比提升2.97pct。报告期内，受益消费类国家补贴政策实施，消费终端需求稳步释放，此外AI发展拉动PC、服务器、汽车电子等领域需求增长。公司持续保持以市占率为中心的策略，较好地把握了市场机遇，产品在汽车、消费、存储与计算、手机等多个领域实现了收入和销量同比快速增长。同时，利基型DRAM行业供给格局改善，带动产品量价齐升。
    各类业务进展顺利，持续丰富产品线。报告期内公司主营业务涵盖存储、MCU、传感器和模拟芯片四大类产品线，其中存储芯片营收占比68.55%，MCU营收占比23.11%，构成公司主要营收来源。存储芯片方面，公司专用型存储芯片包括NORFlash、SLCNANDFlash和利基型DRAM三条产品线，形成了丰富的产品矩阵，满足客户在不同应用中对容量、电压以及封装形式的多元需求，已在消费电子、工业、通讯、汽车电子等
    领域实现了全品类覆盖；2025年上半年公司存储器营收为28.45亿元，同比增长约9.2%，其中NORFlash及利基型DRAM实现同比较快增长。MCU产品方面，公司继续强化深耕优质消费及工业市场的战略，推动MCU产品的营收在报告期实现同比接近20%的较快增长。2025年上半年，消费及工业依然是MCU最大的营收来源。在各下游应用领域中，网通领域的营收同比大幅增长；消费和汽车领域同比实现了较快增长；工业领域表现平稳；同时，公司继续深耕工控、数字能源等细分领域。公司围绕AI的产品布局逐渐深入，光模块产品营收实现良好增长，机器人及服务器电源领域客户拓展稳步推进。
    DRAM供给格局改善带动行业量价齐升，公司有望受益。利基型DRAM方面，随着海外大厂加快退出利基型DRAM市场，市场呈现供不应求局面。2025年上半年，公司利基型DRAM产品量价齐升，毛利率季度环比改善明显。收入结构上，DDR4产品占比提升，其中新产品DDR48Gb在TV、工业等领域客户导入成效显著，收入贡献快速提升，已成为利基型DRAM收入的重要组成部分。近日，Trendforce上修25Q3DRAM价格预期，预期25Q3PCDDR4涨价38%-43%，服务器DDR4涨价28%-33%，ConsumerDDR4涨价18%-23%，LPDDR4X涨价38%-43%。随着后续利基型DRAM价格持续走高，公司有望持续受益。
    投资建议：预计公司2025—2026年每股收益分别为2.27元和3.04元，对应PE分别为66倍和50倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险等。

雅砻江水电为业绩增量主力，控股资产盈利稳健

川投能源(600674)
    事件
    公司公布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入7.12亿元，同比+18%；实现归母净利润24.6亿元，同比+6.9%。
    控股资产盈利能力稳步提升
    随着银江水电站机组的陆续投产发电，公司上半年完成发电量23.6亿千瓦时，同比+17.8%，电量增速与营业收入增速基本一致。
    上半年公司主营业务毛利率46.6%，相较于去年同期提升2pct，控股资产的盈利能力在稳步提升。
    参股：雅砻江水电为业绩增量主力
    ①雅砻江水电：
    2025年上半年雅砻江水电发电量430亿千瓦时，同比+12.7%；营业收入121.7亿元，同比+7%；净利润49.2亿元，同比+11.7%；其中Q2营业收入55.05亿元，同比+4.2%；净利润19.19亿元，同比+4.7%。
    雅砻江水电营业收入增速低于电量增速主要原因或为电价下滑。根据我们估算，雅砻江水电25年上半年不含税上网电价相较于去年同期下浮约1.5分/千瓦时。四川省2025年电力交易取消综合一口价，我们认为电价或受到不同水期价格结构性变化的影响。
    财务费用的压降使得雅砻江水电的利润增速快于收入增速。2025年一季度，雅砻江水电公司的财务费用同比压降约1.9亿元。
    雅砻江水风光一体化基地建设稳妥推进，未来装机增量可期。目前，卡拉、孟底沟、牙根一级水电站、两河口混蓄、道孚抽蓄、柯拉二期光伏、扎拉山光伏、茶布朗光伏、理塘索绒光伏以及西昌牦牛山风电等项目正在陆续开发建设，推进联合优化调度、实现梯级发电效益的最大化。
    ②大渡河水电：公司持有大渡河水电公司20%的股权，我们测算2025年上半年大渡河水电实现净利润约7.21亿元。
    盈利预测与估值：
    预计2025-2027年公司可实现归母净利润50.8/53.4/56.2亿元，对应PE14.9/14.2/13.5x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、雅砻江在建电站建设进度不及预期等风险

公司信息更新报告：利润稳健增长，创新药布局加速

健康元(600380)
    利润稳健增长，创新药布局加速，维持“买入”评级
    公司2025H1实现收入78.98亿元（同比-4.08%，以下为同比口径）；归母净利润7.85亿元（+1.10%）；扣非归母净利润7.70亿元（+1.04%）。公司2025H1毛利率为62.21%（-1.10pct）；净利率为22.33%（+1.73pct）。2025单Q2公司收入38.09亿元（-2.20%，环比-6.85%）；归母净利润3.49亿元（+3.72%，环比-19.88%）。公司各业务板块协同发力，丽珠集团作为发展基本盘，持续贡献稳定业绩，丽珠单抗对公司归母净利润的影响较2024H1减亏0.62亿元，公司妥布霉素2025H1销售额同比实现增长112%，呈现出良好的增长态势；保健品板块同比增长35%；原料药板块运营同样稳健，重点产品7-ACA价格维持良好态势，美罗培南原料药价格逐步止跌企稳。我们看好公司呼吸赛道的创新优势，维持2025-2027归母净利润为14.63/15.68/17.15亿元，EPS为0.80/0.86/0.94元/股，当前股价对应PE为16.1/15.0/13.7倍，维持“买入”评级。
    聚焦呼吸疾病全剂型矩阵，研发创新多点突破
    公司研发创新多点突破，各治疗领域管线布局持续完善。截至2025半年报，公司已在呼吸领域前瞻性布局超过10款1类创新药，在COPD抗炎领域形成差异化竞争优势。针对流感治疗的玛帕西沙韦胶囊已进入申报生产阶段，针对儿童群体的玛帕西沙韦干混悬剂获临床试验批准（IND）后，I期临床正有序推进，两款药物的梯度布局有望覆盖全人群流感治疗需求。在呼吸慢病领域，TSLP单抗II期临床按计划稳步推进，进度位居国内前列；全球首创（FIC）的PREP抑制剂已顺利完成I期临床，正稳步进入II期研究。其他领域研发同样取得积极进展。镇痛领域非阿片类创新药钠离子1.8抑制剂已完成I期临床，正在推进II期临床。该药物研发旨在规避传统阿片类药物的成瘾性风险，通过全新作用机制为临床镇痛治疗提供更安全的选择。公司多款品种取得里程碑式突破，目前公司正值产品换挡期，未来公司创新价值属性有望进一步凸显。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

行业运价下调，公司半年度业绩承压

盛航股份(001205)
    业绩简评
    2025年8月22日，盛航股份发布2025年半年度报告。1H2025公司实现营业收入7.13亿元，同比增长0.7%；实现归母净利润0.54亿元，同比下滑44.2%。其中，2Q2025公司实现营业收入3.41亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润0.16亿元，同比下滑67.3%。
    经营分析
    油品业务规模增长迅速，公司营收同比增长。1H2025公司营收同比增长0.7%，主要系收购盛航浩源后公司成品油业务规模增长。具体来看：1）公司化学品运输营业收入同比下滑20.5%，营收占比下降19.7pct至74.2%，由于宏观经济环境和产能结构调整，主要航线运价同比下滑。运量来看，由于公司内贸COA合同履约占比为70%-80%，故1H2025公司内贸化学品运量同比增长4.32%，但外贸化学品运量下降13.98%。2）H1公司成品油业务收入同比增长353.4%，占比提升19.6pct至25.13%，主要由于完成盛航浩源收购后，公司运力及客户资源提升。1H2025公司内贸油品水运量同比增长486.2%，同时由于油轮运力的大幅增加以及全球化学品贸易需求增长缓慢，运费出现了下调。
    毛利率同比下降，费用率同比上升。1H2025公司实现毛利率23.5%，同比下降7.3pct，主要由于行业运价下降营收承压，同时公司运营船舶增加导致成本增加。费用率方面，1H2025公司期间费用率为14.3%，同比下降0.44pct，其中管理费用率为5.13%，同比下降0.59pct，主要系系本期停工损失减少所致。1H2025公司归母净利率为7.6%，同比下降6.1pct。
    购置船舶及收购企业并举，公司运力持续增加。公司在化学品及成品油领域，通过新增运力申请、购置市场存量船舶以及股权收购等方式逐步扩大运力规模。公司以“退一进一”方式置换新建的6200载重吨油化两用船（“盛航发现”轮）以及13500DWT双相不锈钢外贸化学品/成品油船，预计将陆续于2025年下半年投入运营。同时，公司收购的盛航浩源目前由三艘船舶在建造过程中，分别为两艘双相不锈钢化学品/成品油船舶，载重吨分别为11068.95DWT和11446.14DWT，以及一艘4500DWT成品油船。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到上半年危化品运输市场承压，下调2025-2027年归母净利润预测至1.4亿元、1.7亿元、1.8亿元（原1.7亿元、2.1亿元、2.2亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    化工行业波动，安全运营风险，并购不及预期，股东减持风险。

公司信息更新报告：产品结构升级、渠道逆势扩张，品牌势能持续向上

潮宏基(002345)
    2025H1归母净利润同比+44.3%，产品升级和渠道扩张带动业绩向上
    公司发布中报：2025H1实现营收41.02亿元（同比+19.5%，下同）、归母净利润3.31亿元（+44.3%）；单2025Q2实现营收18.50亿元（+13.1%）、归母净利润1.41亿元（+44.3%）；此外拟每股派息0.10元。我们认为，公司聚焦时尚黄金品类，深度理解年轻客群偏好，产品结构升级叠加加盟渠道扩张驱动业绩持续高增长。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为5.50/7.00/8.80亿元（2025-2027年原值为4.65/5.95/7.32亿元），对应EPS为0.62/0.79/0.99元，当前股价对应PE为24.6/19.3/15.3倍，维持“买入”评级。
    加盟代理快速发展、黄金品类增速快，经营效率显著改善
    分产品看，2025H1公司时尚珠宝/传统黄金/皮具分别实现营收19.9/18.3/1.2亿元，同比+20.3%/+24.0%/-17.4%；分渠道看，自营/代理/网络渠道分别实现营收11.7/22.4/5.7亿元，同比+4.8%/+36.2%/-5.8%，毛利率分别为37.8%（+2.4pct）/16.8%（-0.4pct）/22.7%（+1.7pct），自营渠道产品结构改善带来毛利率优化，加盟代理渠道兑现收入高增长。盈利能力方面，2025H1公司综合毛利率为23.8%（-0.3pct），销售/管理/财务费用率分别为9.3%（-2.1pct）/1.6%（-0.4pct）/0.4%（-0.1pct），期间费用率持续优化。
    加盟渠道扩张、产品结构升级，全渠道营销推动品牌势能向上
    （1）渠道扩张：公司2025H1珠宝业务净增31家门店（其中加盟净增68家），期末门店总数达到1542家，继续逆势净开店，并进驻SKP等国内顶级商业体；（2）产品升级：公司根植中国传统文化，在黄金品类持续创新，除一口价时尚黄金外，以“梵华”系列为代表的精品克重黄金亦快速增长，产品力进一步提升；（3）品牌扩圈：公司坚持全渠道营销和品牌国际化，一方面深耕小红书平台，借助KOL+KOS营销矩阵，实现从品牌曝光到信任建立到消费转化；另一方面继续深化出海战略布局，进驻东南亚多个国家核心商圈，品牌影响力持续增强。
    风险提示：行业竞争加剧、加盟拓展不及预期、商誉减值风险等。

战略灵活，多效并举

舍得酒业(600702)
    事件：公司公告，2025年上半年实现营收27.01亿元，同比减少17.41%；归母净利润4.43亿元，同比减少24.98%；销售收现27.75亿元，同比减少19.26%；经营净现金流0.67亿元，同比增长427.77%；期末合同负债1.57亿元，环比减少0.49亿元。
    点评：
    二季度收入降幅收窄，矩阵式发展路径清晰。25Q2，公司营收11.52亿元，同比减少3.44%，归母净利润0.97亿元，同比增长139.48%，较过去四个季度收入连续下滑20%以上的经营情况有了明显好转，突出表现在普通酒收入二季度同比增长62.26%，主要为沱牌T68销售同比增幅较大。在品味舍得面临次高端竞争加剧的困境时，公司产品矩阵优势凸显，低价位带产品（舍之道、T68）弥补业绩缺口，高端价位藏品十年的打造也在持续收效。
    费率管控有效，盈利能力改善。25Q2，公司毛利率同比-0.33pct至60.6%，落至稳定区间；销售费用率同比-3.27pct，管理费用率同比-1.16pct，降本增效取得明显成效，我们预计该举措下半年仍将持续推进；由此带来公司二季度净利率同比+5.15pct至8.64%，较去年同期大幅改善。
    创新寻找增量，积极拓展C端。上半年，电商渠道表现亮眼，收入3.36亿元，同比增长31.38%，占比同比+5.3pct至13.9%。针对电商渠道，公司主要投放有别于传统渠道的差异化产品，在实现收入增长的同时，有效避免影响核心单品价盘。此外，公司数字化生态委也在推进与企业团购的接洽，持续挖掘需求。下半年，舍得低度产品也将上市，进一步触达轻度消费群体及年轻化消费群体，贡献一定增量。
    盈利预测与投资评级：在行业调整期，公司聚焦核心市场深耕布局，稳定核心大单品价盘，改善渠道库存问题，同时积极开拓新增长点，表现出经营发展韧性。我们预计，公司2025-2027年摊薄每股收益分别为1.63元、1.93元、2.38元，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不确定性风险；次高端竞争加剧；商务需求恢复不及预期。

第二季度收入同比增长13.5%，提效拓量成果显著

巴比食品(605338)
    核心观点
    巴比食品2025年上半年实现营业总收入8.35亿元，同比增长9.31%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长18.08%；实现扣非归母净利润1.01亿元，同比增长15.29%；2025年第二季度实现营业总收入4.65亿元，同比增长13.50%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长31.42%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比增长24.28%。
    单店表现企稳回升，非门店渠道多点突破。2025年第二季度公司特许加盟/直营门店/团餐渠道收入同比+10.5%/+14.1%/+26.2%，截至6月30日共5685家门店。虽然闭店率短期较高，但是公司采取加盟商扶持应对。通过门店分级改造、外卖统管等工作，公司单店表现企稳回升。在组织架构调整基础上，大客户与零售实现突破，2025年第二季度收入同比+26.2%，大客户渠道布局更加清晰，零售业务盒马/小象超市等渠道同比增幅明显。
    盈利能力修复，凸显供应链韧性。2025年第二季度公司毛利率同比提升1.9pcts至28.2%，公司实施了优化供应链、加强成本控制等各项措施，例如攻克冷冻面皮连续流生产关键技术瓶颈，大幅实现产线降本。2025年第二季度售/管理费用率同比-0.6/+0.1pct至3.9%/6.9%，毛销差同比提升2.4pct。扣非归母净利率同比提升1.2pct至13.4%，公司经营逐步改善。巩固基本盘，外延并购有序推进。公司加盟堂食店型7月上线，新增小笼、馄饨等品类，提升店面烟火氛围，有望帮助公司进一步提升单店效益。公司2024年底启动南京“青露”和江西“浔味来”“浔早”并购项目，2025年第二季度青露并表，营业收入约2557万元。此外，公司已于7月完成浙江知名包点连锁“馒乡人”旗下约250家门店供应链切换，后续将有序推进股权收购，助力公司实现华东市场渗透的加速突破。
    风险提示：新店型效益不佳，门店扩张不及预期，行业竞争加剧等。
    投资建议：由于公司单店收入企稳回升，叠加并购有序落地，我们上调盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入18.7/20.9/22.7亿元（前预测值为18.3/19.9/21.5亿元），同比12.1%/11.5%/8.9%；2025-2027年公司实现归母净利润3.0/3.3/3.6亿元（前预测值为2.5/2.7/3.0亿元），同比7.2%/13.0%/8.5%；实现EPS1.18/1.34/1.45元；当前股价对应PE分别为18.9/16.7/15.4倍。若给予公司2025年20–22倍PE，对应合理股价区间为23.70-26.07元，对应市值区间为59–65亿元，较当前有10.7%-21.8%溢价空间。上调公司评级为“优于大市”。

量质齐升，业绩延续Q1亮眼表现

顾家家居(603816)
    事件：公司发布2025年中报，25H1公司实现营业收入98.01亿元，同比+10%；归母净利润10.21亿元，同比+13.9%。其中25Q2实现营业收入48.87亿元，同比+7.2%；归母净利润5.01亿元，同比+5.4%。
    内销企稳，外贸高增，零售转型成效显著。25H1公司境内/境外分别实现营收52.2/42.6亿元，同比+10.7%/9.6%。内贸方面，公司坚持“一个顾家品牌为主体，一体化整家业务突破和软体品类运营创新双线并进”的一体两翼、双核发展战略核心，深度融合软体和新品类与整家战略，全品类布局日益完善，对零售终端的管控力持续加强，在下游需求承压背景下，顾家品牌与独立品牌均实现多月连续增长，业绩逆势扩张；外贸方面，持续推动全球化产能布局，并通过跨境电商和自主品牌OBM业务开拓新增长极，KUKAHOME上半年新开门店15家至43家，品牌力持续提升。
    全品类布局日益完善，带动业绩结构性增长。25H1公司沙发/卧室产品/集成产品/定制家具分别实现营收56.7/16.9/11.6/5.5亿元，同比+14.7%/10.4%/-8.2%/+12.6%。在“综合家居零售运营商”的目标引领下，公司持续完善家居品类布局，软体产品涵盖沙发、床、床垫、餐桌椅、配套品等，同时拥有橱柜、衣柜、木门及护墙板等定制品类。7月发布一体化整家3.0,实现“六位一体”的全面升级。报告期内，公司功能沙发实现良性成长，功能品类零售同比+50%；床垫品类快速起量，“1号垫系列”零售同比+50%；定制品类亦保持增长态势，报告期内定制零售订单同比+13%，其中整装渠道定制品类同比增长超60%。全品类、多元渠道布局下，公司产品力持续改善，运营效率稳步提升，收入结构持续优化。
    业绩增速亮眼，盈利能力稳健。25H1公司毛利率32.9%，同比-0.1pct，其中家具制造行业毛利率同比+1.3pct；管理费用率和销售费用率分别为1.7%/16.6%，同比分别-0.7pct/-0.4pct。25H1公司净利率10.4%，同比+0.4pct；其中单25Q2净利率10.3%，同比-0.2pct。
    投资建议：公司为软体家居龙头，核心品类收入增长呈现韧性，全品类布局日益完善、渠道改革红利逐步显现。预计公司2025 / 2026 / 2027年EPS分别为2.34 / 2.59 / 2.85元，8月22日收盘价28.7元对应PE为12X / 11X / 10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

量增价稳，固态产品进展超预期

星源材质(300568)
    事件：2025H1公司实现营收19.0亿元，同比+14.8%，归母净利1.0亿元，同比-58.5%，扣非净利0.44亿元，同比-75.4%；毛利率25.1%，同比-6.43pcts，净利率6.4%，同比-8.22pcts。25Q2公司实现营收10.1亿元，同/环比+7.4%/+13.5%；归母净利0.54亿元, 同/环比-60.2%/+14.9%；扣非净利0.09亿元, 同/环比-88.4%/-73.5%；毛利率24.7%，同/环比-3.4/-0.8pcts；净利率7.0%，同/环比-7.4/+1.4pcts；业绩符合预期。
    量增价稳，反内卷下增长可期。公司25H1采取供价保量策略，仍受益于下游景气度实现出货高增长，预计出货量约22亿平，同增38%，02环比微增。全年看需求态势向好，公司佛山工厂爬坡顺利、马来投产等积极因素下，我们预计公司出货或超50亿平。价格层面我们测算Q2单平均价0.9元，环增10%+，主要系湿法占比提升及干法价格企稳。8月干法隔膜行业反内卷会议达成初步共识，我们谨慎偏乐观看待后续涨价趋势，行业反弹公司将率先收益。
    盈利企稳回升。降价压力下Q2毛利率同环比降低，新产能致期间费用率环增2.3pcts，此外出于审慎计提了近3千万减值；同时公司递延所得税费用增加了部分利润，Q2净利润环比上升，扣非后实现微利。后续盈利能力将随海外产能爬坡、高价产品占比提升等因素不断修复。
    固态产品进展超预期。公司于CIBF推出多款固态电解质膜、刚性骨架膜等代表性产品。目前下游半固态电池核心客户装车上量渐近，订单需求超预期；中科深蓝全固态1GWh产线03投产将带动骨架膜放量；公司与硫化物固态电解质企业瑞固新材达成战略合作。公司已率先卡位固态电池浪潮，未来可期。
    投资建议：公司是全球领先的锂电隔膜供应商，现已打通干法、湿法、涂覆全流程生产，布局东南亚、欧洲、北美产能推进出海。依托自身隔膜技术优势顺应固态趋势积极布局固态电解质膜等产品，同时积极打造新增长曲线，战略卡位半导体&电子皮肤等新质生产力产业，长期空间可期。预计公司2025-2027年营收分别为44/54/68亿元；归母净利分别为4.2/5.6/6.6亿元，EPS0.3、0.4、0.5元/股，对应PE39x/29x/25x，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求不及预期的风险；全球贸易政策持续恶化的风险等。

2025年半年报点评：营收稳健增长，品牌势能持续提升

丸美生物(603983)
    事件：丸美生物发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收17.69亿元，同比+30.83%；归母净利润1.86亿元，同比+5.21%；扣非归母净利润1.77亿元，同比+6.64%。25Q2公司实现营收9.23亿元，同比+33.53%；归母净利润5069.52万元，同比-23.08%；扣非归母净利润4329.42万元，同比-30.22%。此外，公司每10股派发现金红利2.50元（含税），合计派发现金股利1.00亿元，占上半年归母净利润的53.97%。
    丸美&PL驱动营收增长。分商品类型来看：上半年护肤类营收6.93亿元领跑，其次是美容及其他/眼部/洁肤类，分别为5.18亿元/4.20亿元/1.35亿元。分品牌来看：1）丸美品牌，实现营业收入12.50亿元，同比上升34.36%；2）
    PL恋火品牌，实现营业收入5.16亿元，同比上升23.87%。
    25H1毛利率74.6%，销售费用率略有提升。1）毛利率方面，25H1公司毛利率实现74.60%，同比-0.07pct；25Q2公司毛利率实现73.28%，同比-1.47pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为56.50%/2.85%/2.30%，同比变化+3.44pct/-0.58pct/-0.35pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为60.47%/2.81%/2.68%，同比变化+4.76pct/-0.90pct/-0.15pct，销售费用率上升系线上流量成本高涨及公司品牌建设及科学传播投入所致。3）净利率方面，25H1公司归母净利率实现10.50%，同比-2.56pct；扣非归母净利率实现10.03%，同比-2.27pct。25Q2公司归母净利率实现5.50%，同比-4.04pct；扣非归母净利率实现4.69%，同比-4.29pct。
    丸美持续深化大单品策略，实现关键技术突破。依托珠海横琴实验室启动升级版重组胶原蛋白原料纯化工艺及产品开发，关键技术“重组胶原蛋白高效嵌合表达及抗衰研究”获IFSCC“2025中国化妆品技术创新奖”。核心大单品胶原小金针超级面膜上市即登顶天猫涂抹面膜新品榜TOP1，线下专供新品小金针灌肤面膜、嘭弹焕新眼部能量油、玻色因光甘草定次抛精华强化渠道覆盖。
    PL恋火：产品力提升与线上营销带动增长。PL上半年推出升级版“蹭不掉粉底液4.0”及“海岛限定系列”实现全场景覆盖；定制短剧《看不见的恋人》播放量近5000万，拉新率达82%，参演达人直播总GMV突破3000万。小红书种草人群转化率提升180%，抖音5A人群峰值突破7000万，“618”期间线上GMV突破3.5亿。获2025CiE美妆大赏“年度最具影响力彩妆香氛品牌。
    投资建议：公司主品牌丸美聚焦大单品、势能强劲，PL深耕底妆打造第二成长曲线，预计公司25-27年归母净利润为4.4/5.8/7.3亿元，同比增速+27.6%/+31.8%/+27.3%，当前股价对应25-27年PE分别为42x、32x、25x，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、战略执行不及预期、人才流失风险。

2025年半年报点评：25H1收入高增31%，大单品系列持续扩充

丸美生物(603983)
    投资要点
    公司发布2025H1业绩：25H1公司实现营收17.7亿元，同比+30.8%，实现归母净利润1.9亿元，同比+5.2%，扣非后归母净利1.8亿元，同比+6.6%。单25Q2看，公司实现营收9.2亿元，同比+33.5%，实现归母净利润0.5亿元，同比-23.1%，扣非后归母净利0.4亿元，同比-30.2%。2025H1分红1亿元，分红比例达53%。
    毛利率维持高位，销售费用率提高致净利率有所承压：①毛利率：25H1毛利率74.6%，同比-0.1pct；25Q2毛利率73.3%，同比-1.5pct。②费用率：25H1期间费用率61.0%，同比+2.5pct，主要系销售费用率同比增加3.4pct；25Q2期间费用率65.6%，同比+3.9pct，主要系线上营销与品牌建设投放加大。③净利率：25H1归母净利率10.5%，同比-2.6pct；25Q2归母净利率5.5%，同比-4.1pct。
    双星品牌均实现较好增长，产品持续推新：分品牌看，25H1丸美/PL恋火品牌收入分别为12.5/5.2亿元，同比分别+34.4%/+23.9%。丸美官宣首位全球品牌代言人杨紫，25H1发布重磅新品小金针超级面膜，以丸美进阶版重组双胶原蛋白为核心成分，助力脸部嘭弹亮。PL恋火品牌聚焦高质极简底妆，深化品牌价值建设，3月重磅上市“蹭不掉粉底液4.0”并官宣首位品牌代言人李昊，618期间线上GMV突破3.5亿。
    线上渠道高增，明星&达人种草效果明显：分渠道看，25H1公司线上/线下收入分别15.7/1.97亿元，同比分别+37.9%/-7.1%，占比分别88.9%/11.1%。公司在线上依托天猫、京东、抖音等平台，采用“种草-直播转化”闭环策略，结合明星代言与KOL/KOC合作，2月丸美品牌代言人杨紫，发起“置顶自己”情感营销主题，实现超18亿级曝光，恋火品牌年初联合彩妆垂类头部KOL推出原创定制短剧《看不见的恋人》，总播放量近5000万；在线下持续拓展专柜、专卖店及新型美妆集合店，如开设“丸美科技美肤馆”探索单品牌店模式。
    盈利预测与投资评级：公司转型调整成效显著，品牌聚焦大单品战略提升用户黏性，自有品牌快速放量，大单品小金针、小红笔等表现强劲，25年丸美品牌重磅推出小金针超级面膜，PL品牌蹭不掉粉底液更新4.0，多品牌成长可期。我们维持公司2025-27年归母净利润预测4.4/5.5/6.9亿元，分别同比+28%/+26%/+24%，对应PE分别为41/33/26X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动等。

新能源车型渗透率不断提升，线控底盘技术赋能无人驾驶车型市场推广

同力股份(834599)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收31.69亿元（yoy+13%）、归母净利润32123万元（yoy+8%）、扣非归母净利润31755万元（yoy+10%）。2025Q2实现营收16.33亿元(yoy+1%/qoq+6%)、归母净利润13386万元、扣非归母净利润13266万元。2025H1营收、归母净利润均小幅增长。2025年6月，由英国KHL集团旗下《InternationalConstruction》（《国际建设》）杂志发布的2025全球工程机械制造商50强排行榜（YellowTable2025）中，同力重工位列全球第39位，较2024年排名再升4位。
    2025H1宽体自卸车营收yoy+12%，西安同力、同力重工（新加坡）共同赋能海外业务拓展。2025H1公司宽体自卸车与配件销售分别实现营收29.52亿元（yoy+12%）、1.38亿元（yoy+27%），其中宽体自卸车毛利率同比增加1.42pcts至18.96%。销售区域方面，2025H1公司国内、国外营收分别为26.77亿元（yoy+13%）、4.92亿元（yoy+12%）。2025年上半年，公司在海外市场加大资源投入，继续优化整合内部资源，西安同力成为全资子公司后，承接公司全球范围的售后服务和总包服务，在售后保障方面做专做强做精；同力重工（新加坡）有限公司定位明确，依托新加坡独特优势，实现以新加坡为中心，辐射全球，积极拓展海外业务。根据公告，公司非公路宽体自卸车油车每吨运能基础采购价格1万元，进口刚性矿卡大型化200吨以上每吨运能采购价格大概在10万元以上，100-200吨运能采购价格大概在8万元左右，100吨以下运能采购价格大概在5万元左右，公司产品价格优势明显，性价比较高，有显著竞争力。我们认为，全球化布局有望丰富公司业务版图，有利于将新品推向海外市场。
    持续专注无人驾驶领域线控底盘等技术开发，新疆红二矿中58台同力重工无人驾驶矿卡正高效运转。2025年上半年，公司深度参与无人驾驶领域，专注于把车和线控底盘做好，让整车可以实现前装或后装无人驾驶系统的功能，同时保证线控底盘的稳定性，提高与无人驾驶系统的匹配性、协调性和兼容性。公司通过与易控智驾（公司参与易控智驾D轮融资，投资3,000万元，持股646,991股，占比0.62%，目前易控智驾2025年6月25日已经向香港联交所递交IPO招股书）等多家无人驾驶的开发公司的合作，推动无人驾驶产品在矿区规模化、商业化落地运行。国家能源集团新疆红沙泉二号露天煤矿，58台同力重工无人驾驶矿卡正高效运转，其中52台为纯电动车型，标志着该矿在纯电无人驾驶运输领域取得突破性进展。截至目前，这批无人矿卡已累计安全运行50万公里，并实现运输环节零碳排放，为我国露天煤矿智能化、绿色化运输提供了可借鉴的实践经验。我们认为，公司的新能源车型和无人驾驶车型有望参与雅江水电站等国内外基建未来建设，存在持续放量潜力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.87/9.94/11.14亿元，当前股价对应的PE分别为13.3/11.8/10.6倍。公司加速产品创新，继续引领非公路宽体车在无人驾驶、新能源等细分领域研究方向，并通过快速拓展海外销售渠道和服务能力建设，全面实施海外市场扩张的战略目标，我们看好公司未来发展的可持续性，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、工程机械行业波动风险、技术更新和产品开发风险。

顾家家居：内销零售转型效果显现，外销持续推进全球化战略

顾家家居(603816)
    事件：公司发布2025半年报。2025H1公司实现收入98.01亿元（同比+10.0%），归母净利润10.21亿元（同比+13.9%），扣非归母净利润9.00亿元（同比+15.3%）；2025Q2公司实现收入48.87亿元（同比+7.2%），归母净利润5.01亿元（同比+5.4%），扣非归母净利润4.41亿元（同比+8.9%）。
    点评：
    内销：零售转型效果显现，核心品类保持增长。2025H1公司内销收入52.25亿元（同比+10.7%）、毛利率39.59%（同比+1.77pct）。国内市场顾家品牌、独立品牌均取得业绩稳步提升，零售转型卓有成效、零售端连续多月保持增长，同时零售运营维度更趋全面、终端系统集成、全链路协同效能提升。“一体两翼，双核发展”战略指引下，公司聚焦整家战略与软体创新，继续向“综合家居零售运营商”转型，我们认为内销业务有望持续保持稳健增长。
    外销：推进全球化战略，外销业绩保持韧性。2025H1公司外销收入42.58亿元（同比+9.6%）、毛利率26.36%（同比+0.32pct）。公司全球化战略持续推进，人员本地化逐步提高并逐步落实本地价值链一体化的组织建设，海外OBM也开始在东南亚市场拓展增量业务。目前公司已在越南、墨西哥、美国等地建立生产基地，巩固全球供应链基础，并通过跨境电商和自主品牌OBM业务开拓新增长极。尽管上半年受海外经济波动、关税政策冲击等不利因素影响，公司外销业务依然保持韧性。
    核心品类保持增长，多元化布局提升份额。2025H1公司沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务费实现收入56.67/16.93/11.63/5.53/3.73亿元，分别同比+15%/+10%/-8%/+13%/+15%；沙发/卧室产品/集成产品/定制家具/信息技术服务费毛利率为36.1%/42.8%/30.2%/33.1%/80.7%，同比分别+0.9pct/+2.3pct/-0.4pct/-2.0pct/-1.2pct。得益于产品力改善和效率提升，公司内贸功能沙发业务上半年实现较好增长、外贸床垫国际市场业务增速超越行业平均水平，定制品类亦保持增长态势。公司持续聚焦整家战略与软体创新，构建全场景解决方案能力，丰富的品类组合显著降低消费组选择成本、也提升了公司市场竞争力。此外公司还搭建了完善的品牌矩阵覆盖各价格带，顾家主品牌包括一系列子品牌、系列品牌，也拥有独立品牌纳图兹、LAZBOY、ROLF BENZ覆盖各更多细分领域。我们认为在“多品类+多渠道+多品牌”的多元化战略下，公司单店经营能力不断增强，未来有望持续保障公司业绩增长和市占率提升。
    利润率稳中有升，组织变革+数字化提升效率。2025H1公司毛利率32.89%（同比-0.13pct），归母净利率为10.41%（同比+0.35pct），我们预计主要系组织变革和数字化应用带来的经营效率提升所致。费用率方面，2025H1期间费用率为20.06%（同比-1.21pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为16.61%/1.69%/2.01%（同比-0.41pct/-0.70pct/-0.02pct）。2025Q2毛利率33.40%（同比+0.42pct），归母净利率10.26%（同比-0.18pct）。2025Q2期间费用率21.14%（同比+0.53pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.03%/0.98%/2.49%（同比+1.38pct/-0.52pct/-0.12pct）。
    经营质量不断提升，现金流保持充沛。公司经营稳健性依旧，截至2025H1公司存货周转天数55.76天（同比-1.48天）、应收账款周转天数27.55天（同比-0.35天）、应付账款周转天数46.10天（同比-3.05天）。2025H1公司经营性现金流为10.94亿元（同比+4.58亿元），收益质量保持较好水平。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为19.4/22.3/25.4亿元，对应PE为12.1X/10.6X/9.3X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、贸易摩擦风险。

业绩短期承压，看好存量竞争背景下先进炼能的业绩弹性

荣盛石化(002493)
    事件：2025年8月22日晚，荣盛石化发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入1486.29亿元，同比下降7.83%；实现归母净利润6.02亿元，同比下降29.82%；实现扣非后归母净利润为7.55亿元，同比增长12.28%；实现基本每股收益0.06元，同比下降33.33%。
    其中，第二季度公司实现营业收入736.54亿元，同比下降8.12%，环比下降1.76%；实现归母净利润0.14亿元，同比下降95.52%，环比下降97.67%；实现扣非后净利润1.37亿元，同比下降30.92%，环比下降77.91%。
    点评：
    芳烃板块带来一定拖累，上半年公司业绩明显承压。油价端，2025年上半年国际油价整体呈现震荡下行态势，主要受OPEC+超预期增产叠加美国关税政策冲击需求预期影响，虽6月伊以冲突推升国际油价，但地缘溢价在停火后边际走弱，油价震荡下跌。2025年上半年布伦特平均油价为71美元/桶，同比下降15%。一季度油价单边下跌，二季度油价波动较剧烈，公司原料及产品减值，叠加炼化景气度偏弱，上半年公司业绩明显承压。分板块看，上半年公司炼油产品、化工产品、聚酯产品毛利率分别为22.6%、12.1%、1.5%，同比变化+4pct、-2.6pct、+0.16pct，主要子公司浙石化、中金石化、浙江逸盛分别实现净利润21、-6、1亿元，分别同比+1、-4、+1亿元，上半年公司旗下子公司浙石化盈利略有改善，但中金石化亏损同比扩大，主要系芳烃板块盈利走弱影响，根据百川盈孚数据，上半年纯苯、PX理论毛利分别为582、-517元/吨，同分别下降710、1037元/吨，芳烃板块盈利收窄给公司业绩带来一定拖累。
    存量竞争时代来临，看好先进民营炼化产能业绩弹性。根据发改委政策，2025年国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，当前炼化扩能接近尾声，总量逼近政策“红线”。2025年5月国家发改委再次强调，要加快淘汰炼油等行业低效落后产能，此外近期中央密集释放“反内卷”信号，叠加税改进一步压缩地炼生存空间，或推动落后炼能加速退出。根据万得数据，自2023年四季度以来，山东地炼厂开工负荷持续下行，当前开工率仅维持在50%左右。从炼能供给格局演变角度看，根据我们在2025年炼化中期策略报测算结论，在中性情景下，预计2025-2026年国内炼能增速将明显放缓，2027-2028年或出现炼能负增长。公司作为国内民营炼化先进产能，或在当前增量有限、减量出清的竞争格局优化背景下持续受益，我们仍看好公司未来业绩释放弹性。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为17.53、27.22和41.55亿元，同比增速分别为142.0%、55.2%、52.7%，EPS（摊薄）分别为0.18、0.27和0.42元/股，按照2025年8月22日收盘价对应的PE分别为57.09、36.78和24.09倍。我们看好公司在未来炼化行业存量竞争时代中的业绩弹性，叠加公司股东回报持续强化，我们维持对荣盛石化的“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅震荡；新产能建设进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动幅度较大；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；“碳中和”政策对石化行业大幅加码的风险；全球经济复苏不及预期。

25Q2扣非净利增长显著，断金戒毒胶囊数据亮眼

亿帆医药(002019)
    主要观点：
    事件1
    2025年8月14日，亿帆医药发布2025年中报，实现营业收入26.35亿元，同比+0.11%；归母净利润3.04亿元，同比+19.91%；扣非归母净利润2.37亿元，同比+32.21%。单季度来看，公司2025Q2收入为13.08亿元，同比+0.18%；归母净利润为1.50亿元，同比+40.48%；扣非归母净利润为1.42亿元，同比+105.27%。
    事件2
    2025年8月19日，公司发布公告，其在研产品断金戒毒胶囊Ib期临床试验结果达到预期目标。实现短期用药、长效疗效的显著防复吸效果。
    点评
    运营提质增效费用降低，经营性现金流增长明显
    2025年半年度，公司整体毛利率为48.57%，同比+0.81个百分点；期间费用率35.46%，同比-0.96个百分点；其中销售费用率23.55%，同比-0.70个百分点；管理费用率6.86%，同比+0.26个百分点；财务费用率0.55%，同比-0.67个百分点；经营性现金流净额为2.86亿元，同比+98.99%。随着亿立舒海内外放量，公司毛利率有所提升，各项费用率有所收缩，经营性现金流改善显著。
    亿立舒持续全球商业化，锚定出海战略
    亿立舒完成向美国市场的首批发货，市场终端价4,600美元/支，标志着亿立舒正式进入美国市场。报告期内，亿一生物向商业合作伙伴累计发货亿立舒产品超过22万支，并实现了在国内终端市场销售的加速放量；②公司继续推进亿立舒全球商业化合作。截至本报告披露日，公司已与正大天晴、Acrotech、APOGEPHA、Libbs、OKSOKO、INTEGRIS、GOTTLIEB、和Lenis等合作伙伴在中国和美国、德国、奥地利、瑞士、巴西、土耳其、希腊、塞浦路斯、罗马尼亚、东欧八国/地区等超过40个国家达成商业合作，亿立舒实现在34个国家或地区获批上市销售，在5个国家实现发货或销售。在泰国、菲律宾、马来西亚、阿联酋的上市许可申请已获得相应监管部门受理，取得荷兰和意大利监管部门的专利补偿批准，批准在原专利到期日延长5年专利保护期。
    断金戒毒胶囊1b数据披露，防复吸效果显著
    截至报告披露日，断金戒毒胶囊已完成临床研究共3项，均在国内开展，包括1项以健康人为受试者的单剂量递增的I期临床研究，1项以健康人为受试者的多剂量递增的I期临床研究，以及1项以健康人为受试者的食物影响临床研究，共计114例健康成年男性或女性受试者至少使用一个剂量的断金戒毒胶囊。本次1b期试验结果显示，断金戒毒胶囊短期服用（21天）即可实现至少12周的持续防复吸效果，可能具有中枢神经系统奖赏通路“再设定”的长效机制。这种“短期用药+长期疗效”的治疗模式，相较以阿片受体为靶点的上市药品具有独特优势。断金戒毒胶囊各试验药组用于阿片类物质成瘾康复期患者的治疗安全性良好，各试验药组尤其是1.0g组在预防复吸、改善行为控制与提升康复质量方面的疗效趋势明显。随访期12周内尿液阿片类物质总阴性率显著提高（95.2%VS68.6%,P=0.0056）；100%无阿片使用周的受试者比例显著增加（86.7%VS40%,P=0.0069）；连续三次及以上阳性率显著降低(6.7%vs30%,P=0.1987)；累计尿液阿片类物质阴性时间延长（78.2天vs51.8天，P=0.034）。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计，公司2025~2027年收入分别58.4/64.4/70.3亿元，分别同比增长13.1%/10.3%/9.2%，归母净利润分别为6.0/7.1/8.4亿，分别同比增长55.1%/18.4%/18.2%，对应估值为33X/28X/23X。看好公司创新药的全球化发展、多个独家品种的市场优势。维持“买入”评级。
    风险提示
    审批准入不及预期风险、销售不及预期的风险、行业政策风险。

球冠电缆（920682.BJ）2025H1合同签约yoy+31%，启动新能源车充电枪电缆、海洋电缆等研发项目

2025H1合同签约yoy+31%，启动新能源车充电枪电缆、海洋电缆等研发项目》研报附件原文摘录）
球冠电缆(920682)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收16.62亿元（yoy+2%）、归母净利润5281万元、扣非归母净利润5223万元。2025Q2实现营收10.20亿元（qoq+59%）、归母净利润3674万元（qoq+129%）、扣非归母净利润3653万元（yoy+2%/qoq+133%）。2025H1营收小幅增长、归母净利润承压。公司再度荣获“中国电力电缆十大品牌”。
    2025H1完成合同签约28.6亿元（yoy+31%），启动了新能源汽车充电枪电缆开发、海洋电缆等研发项目。2025H1公司电力电缆、电气装备用电线电缆、裸电线分别实现营收14.68亿元、1.80亿元（yoy+35%）、0.14亿元（yoy+17%），其中电气装备用电线电缆毛利率同比提升3.05pcts至13.69%。2025年上半年，市场开拓方面，公司在主力市场-国家电网、南方电网继续实现突破，“两网”中标再创新高；大型央（国）企市场开发扎实推进，成功入围中石油等大型企业“合格供应商”，扩大与中国电建系（核电、水利水电、省地工程公司等）、中铁建等工程业务，继续与线缆头部公司展开业务合作，积极推进产品国际认证以布局自主外贸等。上半年完
    成合同签约28.6亿元，同比增长31%；生产方面，继续细化制造单元考核，持续推进老旧产线、装备技改以提升产能、效率，深入开展降本增效工作；技术创新方面，完成澳标33kV1C1200电缆等5个项目研发；继续500kV聚乙烯电缆、聚丙烯电缆等研发项目，启动了新能源汽车充电枪电缆开发、海洋电缆等研发项目，完成高速CCV交联模泌问题技术攻关等9项技术创新项目。我们认为，稳步推进的客户开拓以及新能源车、海洋工程的领域拓展有助于加强公司核心竞争力。
    2025年两网规划全年投资再创新高，公司自主外贸将以拉丁美洲国家为重点拓展方向。2025年2月，国家电网有限公司正式发布《2025年区域联合采购工作方案》，标志着国家电网在招标权限划分上实施的区域化集约管理改革启动。其核心是将原先以省级公司为主的分散招标模式，进一步整合为跨省域的“大区制”集中招标。通过“统一组织、区域联合、分类集中、定期轮换”原则，强化对省公司招标采购的穿透式管理，防范潜在风险，推动配网物资采购提质增效。根据2025年国家电网年度工作计划，国家电网全年投资首次超过6,500亿元，南方电网公司固定资产投资安排1,750亿元，再创历史新高。2025年上半年国家电网完成固定资产投资超过2,700亿元，创历史同期最高，同比增长11.7%。2025年公司市场目标规划是继续稳步提升国内市场的基础上努力开拓海外市场。在巩固现有的非洲市场，与行业公司合作推进澳洲等市场之外，推进自主外贸市场的拓展。自主外贸方面，公司已组建完成外贸团队，正开展各项外贸目的地所需国际认证，小规模的直接出口业务已经展开。短中期，公司自主外贸将以拉丁美洲国家为重点拓展方向。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.47/1.71/2.04亿元，对应当前股价PE分别为23.7/20.4/17.1倍。我们看好公司中低压巩固提升、超高压重点突破、特缆差异化发展的总体战略，并看好公司由单纯线缆产品制造商向具有国际竞争力的专业化系统集成服务商转变的潜力。维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、铜材价格大幅波动风险、电力产业投资政策变化风险。

专注控制类微特电机，深度布局工业机器人、人形机器人等赛道

三协电机(920100)
    投资要点：
    发行价格8.83元/股，发行市盈率11.15X，申购日为2025年8月26日。三协电机本次发行价格8.83元/股，发行市盈率11.15X，申购日为2025年8月26日。本次公开发行初始发行股份数量1,800.00万股，发行后总股本为7,110.93万股，本次发行数量占超额配售选择权行使前发行后总股本的25.31%。若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至2,070.00万股，发行后总股本扩大至7,380.93万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的28.05%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为24%，老股占可流通股本比例为0%。本次发行战略配售发行数量为360万股，占超额配售选择权行使前本次发行数量的20.00%。公司募集资金拟用于三协绿色节能智控电机扩产项目、研发中心建设项目及补充流动资金，拟使用募资金额为1.59亿元。三协绿色节能智控电机扩产项目建成达产后，预计可实现年产488万台电机的生产能力。
    专注控制类电机，2024年归母净利润达5634万元（yoy+16%）。公司的主要产品包括步进电机、伺服电机和无刷电机及与其配套的产品，广泛应用于安防、纺织、光伏、半导体、3C等行业，已与海康威视、大华股份、大豪科技、睿能科技、日发纺机等细分领域的龙头企业客户开展稳定合作。2022年至2024年，雷赛智能一直为公司第一大客户，前五大客户收入占比持续维持50%左右。截至2025年5月28日，公司已取得56项专利，其中发明专利10项。2024年公司实现营收4.20亿元（yoy+16.05%）、归母净利润5633.50万元（yoy+15.82%）。
    2024年全球微型电机市场规模为467.4亿美元，中国是重要生产国。微特电机在家用电器、医疗器械、电子信息、航空航天、工业机器等诸多领域均有应用，2024年全球微型电机市场规模为467.4亿美元，预计到2032年其规模达到770亿美元。随着全球制造业工业自动化程度的不断加深，加之医疗器械行业的不断发展，全球微特电机行业或将继续呈现稳步发展态势。步进电机是公司重要的产品，全球步进电机市场规模在2022年达到了170亿元，其中中国市场占据最大份额，预计到2028年全球市场规模达到251亿元。步进电机市场空间广阔，未来市场规模有望持续扩大。全球直流无刷电机行业竞争格局较为分散，没有形成绝对的垄断或寡头。直流无刷电机相比传统电机具有更高的能效比，能够显著降低能耗，减少碳排放。随着全球对节能减排和可持续发展的重视，直流无刷电机的应用越来越广泛，或将成为推动市场增长的重要因素。公司可比公司包括鸣志电器、江苏雷利、科力尔、华阳智能等。
    申购建议：建议关注。公司微特电机具有多种机座型号和电机极数，在转速、力矩、功率密度、防护等级等核心技术指标已达到日本美蓓亚、日本松下电机等国际龙头企业水平。公司应用于智能一体无缝内衣机的142系列伺服电机产品，经客户从性能、尺寸及匹配性方面进行测试，可以满足客户驱动器产品适配需求，该产品质量、稳定性等要求达到进口品牌伺服电机的水平。公司部分电机出口美国，与相关竞品开展竞争，如应用于呼吸机的33、44型无刷电机，应用于制氧机的G5无刷电机，应用于汽车尾气泵的WU2、WDL电机等。随着公司科研能力的持续增强，依靠更强的成本控制能力以及更贴近市场需求的优势，公司有望逐步打开市场，持续实现进口替代和国际竞争。可比公司最新PETTM中值为87.2X。
    风险提示。市场竞争加剧风险、业绩大幅波动或下滑风险、毛利率下降风险。

2025H1点评：轻稀土价格上行增厚利润，机器人组件打开成长空间

金力永磁(300748)
    业绩概要：公司2025H1实现营业收入35.07亿元（+4.33%），实现归母净利润3.05亿元（+154.81%），扣非后归母净利润为2.34亿元（同比+588.18%），对应基本EPS为0.22元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.80元（含税），预计分红金额为2.47亿元，占本报告期归母净利润的81%。单季度来看，公司Q2实现营收17.53亿元（同比-3.97%，环比-0.08%），归母净利润1.44亿元（同比+703.06%，环比-10.03%），单季度基本EPS为0.11元。
    稀土贸易管制下仍然实现稳健增长：2025H1，公司管理层积极开拓市场，在面临外部环境不确定、行业竞争加剧的压力下，通过技术创新、组织优化、精益管理等措施实现了公司稳健发展。分地区营收来看：公司实现境内营收29.94亿元（+8.17%），境外营收5.13亿元（-13.58%），境外营收下降主要因受稀土出口管制政策影响，目前出口许可已在逐步恢复中。分领域营收来看：①新能源汽车及汽车零部件领域实现营收16.75亿元（+5.15%），产品销量同比增长28.14%，需求维持高景气；②变频空调领域实现营收10.50亿元（+22.66%），对应产品销售量同比增长19.85%；③风力发电领域营收达2.14亿元（+2.39%）；④机器人及工业伺服电机营收达1.33亿元，2025H1公司已有小批量产品的交付，机器人领域有望成为公司未来重要的业务增长点之一；⑤3C领域实现收入1.01亿元。此外，公司还积极布局低空飞行器、轨道交通等新领域，未来下游市场应用市场有望持续拓宽。
    稀土价格上行带动盈利性抬升：2025H1，公司毛利率/净利率分别为16.39%/8.82%（同比+7.73pcts/+5.23pcts），盈利性同比大幅提升主要得益于轻稀土价格同比上涨带动库存升值和产品价格抬升，以及公司内部精细化管理带来降本增效。单季度来看，2025Q2公司毛利率/净利率分别为17.08%/8.38%（环比+1.38pcts/-0.88pcts），毛利率环比改善主要系轻稀土均价环比上行，推测净利率环比下降主要由Q1收到政府补助较多以及Q2资产减值损失计提所致。
    近期轻稀土价格快速上行：轻稀土价格自8月15日起开启快速跳涨，据上海有色数据，镨钕金属/镨钕氧化物现货均价（含税）在8月15日至8月19日三个交易日内分别上涨13.8%/13.4%至78.3/64.4万元/吨。据SMM消息，这一现象主要归因于多家磁材大厂同时进行镨钕金属的招标活动，为镨钕金属提供强劲的需求支撑。此外，美国国防部与MPMaterials签订的承购协议也为稀土价格提供了上涨预期，根据协议，美国国防部同意在未来10年内，保证向MP采购的钕镨混合稀土价格不低于每公斤110美元（折合人民币约为79万元/吨）。在宏观情绪和供需趋紧局面影响下，轻稀土价格已步入上行周期，有利于磁材企业的磁钢产品提价和稀土原料存货增值，帮助增厚利润。
    稀土回收循环体系得到完善：银海新材是专业从事稀土综合回收利用的生产加工企业，于2025年上半年实现营业收入7,889万元，实现净利润1,359万元。银海新材年产5,000吨稀土产品废弃物综合利用项目已取得内蒙古自治区相关主管部门的批复，公司目前持有银海新材51%的股权并实现并表。根据公司资源优化配置的需要，公司各工厂生产过程中产生的磁泥、边角料等可回收物，可以供应给银海新材进行回收加工，以满足其生产需求。
    进一步完善产能扩张蓝图：公司制定“到2025年建成年产4万吨高性能稀土永磁材料产能”的五年发展规划已基本达成。此外，公司还规划建设先进的具身机器人电机转子生产线。目前公司根据客户的需求，已进行了包括项目专用厂房、专用设备及专业团队等多方面的配套投入，初具一定的规模化量产能力。2025年1月，公司积极响应国家关于全力建设“两个稀土基地”的政策，根据市场需求并结合自身业务发展需要，投资建设“年产2万吨高性能稀土永磁材料绿色智造项目"，力争到2027年建成6万吨稀土永磁材料产能。
    投资建议：下游新能源领域的需求高景气为稀土永磁行业奠定了持续增量基础，未来公司多基地扩产将助力突破产能瓶颈，进一步提升市场占有率，同时公司向人形机器人领域的业务拓展有望优化业务结构，强化中长期成长能力。轻稀土价格上行有望帮助公司进一步增厚利润，叠加国际贸易摩擦下稀土行业整体战略地位抬升，戴维斯双击时刻已至。我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为93.7/114.6/145.6亿元，同比增长38.6%/22.2%/27.1%，实现归母净利润分别为7.87/10.6/14.4亿元，同比增长170.4%/34.8%/35.6%，对应PE50X/37X/28X。给予“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦风险、稀土价格大幅波动、终端需求不及预期等。

业绩持续增长，创新引领光伏激光设备，非光伏布局不断突破

帝尔激光(300776)
    主要观点：
    事件概况
    帝尔激光于2025年8月11日发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入为11.70亿元，同比增加29.20%；归母净利润为3.27亿元，同比增加38.37%；毛利率为47.64%，同比减少0.42pct；净利率为27.92%，同比增加1.85pct。
    2025年第二季度实现营业收入为6.09亿元，同比增加33.81%；归母净利润为1.64亿元，同比增加61.91%；毛利率为47.40%，同比下降0.08pct；净利率为26.86%，同比增长4.66pct。
    截止2025年6月30日，公司存货17.53亿元，同比下降11.45%；合同负债15.80亿元，同比下降17.09%。受行业周期影响下滑，总体处于较高水平。
    光伏激光设备持续创新，非光伏领域不断突破
    2025年上半年，太阳能电池激光加工设备收入11.56亿元，占比达到98.79%。公司持续推动新的激光技术在光伏行业的应用，同时在非光伏领域也进行了新技术的研发，包括显示面板、TGV、集成电路等领域。1.光伏电池设备：公司光伏电池激光设备通过不断创新助力行业发展。
    1）TOPCon：激光选择性减薄（TCP）设备实现大面积高精细化激光处理，实现了电池转换效率和组件功率以及双面率的稳定提升。激光隔离钝化（TCI）设备，采用高精度激光在发射极区域制备pn结隔离区，匹配后续切片工艺，通过激光实现pn结边缘截止，显著降低边缘缺陷引发的复合损失。
    2）IBC：公司激光微刻蚀系列设备实现大面积高精细化蚀刻，替代传统的光刻技术，大幅度简化了各结构背接触电池的工艺流程，降低设备投入成本以及生产成本，有效促进了背接触电池的大规模产业化。
    2.光伏组件设备：公司组件焊接设备采用激光焊接技术替代传统的红外焊接，提升焊接质量和稳定性；整线方案覆盖从电池片自动上料到组件完成的全过程，并集成自动返修功能，确保高效生产；公司方案特别适合无主栅设计和高精度要求的BC电池。公司激光焊接方案在组件环节已实现了中试订单，验证情况良好。
    3.非光伏领域：公司TGV激光微孔设备及AOI设备，通过精密控制系统及激光改质技术，实现对不同材质的玻璃基板进行微孔、微槽加工，提升基板的电气性能和热性能，为后续的金属化工艺实现提供条件，应用于半导体芯片封装、显示芯片封装等领域。结合PCB行业对高密度多层板的需求，公司开启了PCB行业激光技术的应用开发，主要方向为激光钻孔技术的开发，持续推动技术的延伸和应用拓展。
    投资建议
    考虑到公司验收节奏和费用控制，我们对公司盈利预测进行微调，预测公司2025-2027年营业收入分别为24.16/28.44/35.50亿元（前值24.15/28.40/35.46亿元），归母净利润分别为6.54/8.78/11.56亿元（前值6.35/8.38/11.10亿元），以当前总股本2.74亿股计算的摊薄EPS为2.39/3.21/4.23元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为31/23/17倍，考虑到公司作为光伏激光设备领军者，产品竞争力及创新力突出，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）光伏行业后续扩产不及预期的风险；2）光学部件等原材料因进口或技术原因带来的供应不足，造成经营风险；3）技术迭代带来的创新风险；4）市场竞争加剧带来的风险；5）存货减值及应收账款回收风险；6）测算市场空间的误差风险；7）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

Margin headwinds persist from business model transition; Maintain HOLD

卓胜微(300782)
    Maxscend released2Q25results.Revenue was RMB948mn in2Q25,up25%QoQ from a low base in1Q but down13%YoY,reflecting continued softness inend-market demand and intensified competition.During the period,GPM fell to27%(-4ppt/-14ppt vs.1Q25/2Q24)in2Q25,missing BBG consensus estimatesof34%,due to1)ongoing price pressure,2)impact from depreciation,and3)lower-than-expected fab utilization.Net loss widened to RMB101mn in2Q(NLM:-11%)from-RMB47mn in1Q(NLM:-6%).We cut our2025/26E revenueforecasts by21%/22%to reflect weaker-than-expected demand and persistentpricing pressure.We also lower GPM projections by9ppts/7ppts to32%/37%in2025/26E,factoring in near-term margin headwinds from elevated depreciation.Maintain HOLD with TP of RMB81.5.
    Revenue declined on soft demand,while product developmentprogress stayed intact.China’s smartphone shipment grew3.3%YoY in1Q25on government subsidies but decreased4%/4%YoY/QoQ in2Q asdemand fell.The weak recovery in market demand(2025smartphoneshipment to grow by0.6%/1.9%YoY,per IDC/Counterpoint)and slower-than-expected industry consolidation weighed on Maxscend’s performance.1H25sales dropped25%YoY,although RF modules now accounted for44%of total revenue,up from36%/42%in FY23/24.This shift demonstrates thecompany’s progress in product development(i.e.,L-PAMiD,equipped within-house MAX-SAW,reflecting a fully localized supply chain).We expectmodule revenue to exceed50%of total sales in2027E,aligning with industrymodularization and localization trends.However,without a strong reboundin demand,we expect Maxscend’s overall revenue to decrease by9%in2025E.
    Margin headwinds persist.Maxscend booked a D&A expense ofRMB323mn in1H25,up22%YoY from RMB265mn in1H24.Althoughdepreciation growth may have peaked,absolute expense is expected toremain elevated in the near term as the company ramps up its12-inch IPDline(1H25capacity:5kwm).We think improved fab utilization across the6-inch and12-inch lines should help ease margin pressure over time.Weexpect overall GPM to be32%in2025,given ongoing margin erosion as fabramps up.
    Maintain HOLD.We see2025-26E as transitioning years for Maxscend.Ournew TP is based on45x2026E EV/EBITDA(vs.prior45x2026E P/E),slightly higher than0.5-SD below5-year historical avg.of44x,reflectingongoing business model shift toward fab-lite/IDM.While Maxscend is well-positioned in the RFFE market and China’s localization,we think its marginrecovery may take another year.Upside catalysts:stronger-than-expectedrecovery,accelerated localization.Potential downside risks:slower capacityramp-up,R&D delays.

市场主业稳健增长，数贸生态与全球化协同提速

小商品城(600415)
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入77.13亿元，同比+13.99%；归母净利润16.91亿元，同比+16.78%；扣非后归母净利润16.68亿元，同比+17.57%。毛利率31.55%，同比-1.53pct；净利率22.00%，同比+0.56pct。
    单季度来看，25Q2公司实现营收45.52亿元，同比+11.41%；归母净利润8.88亿元，同比+20.77pct；毛利率28.34%，同比-0.82pct，环比-7.84pct；净利率19.63%，同比+1.53pct，环比-5.79%。
    公司业绩稳健，盈利能力持续改善。
    业绩方面，公司营业收入较上年同期增加9.47亿元，主要系本期贸易服务、商品销售均较同期增长所致；归属于上市公司股东的净利润较上年同期增加2.43亿元，主要系市场经营与贸易履约服务利润持续提升所致。分季度看，Q1/Q2公司分别实现营收31.61/45.52亿元，同比+17.93%/+11.41%；归母净利润分别为8.03/8.88亿元，同比+12.66/+20.77%。分业务看，销售商品实现营收45.33亿元；小商品城市场商位使用及其经营配套服务实现营收22.93亿元；其他服务/租赁收入/酒店住宿及餐饮服务/资金使用费收入分别实现营收4.70/2.50/1.55/0.13亿元。
    盈利能力方面，①毛利率方面，25H1公司整体毛利率为31.55%/同比-1.53pct。②费率方面，25H1公司整体费用率为4.25%/同比-1.29pct，其中销售费用率为1.36%/同比0pct，管理费用率为2.54%/同比-0.68pct，财务费用率为0.22%/同比-0.57pct，主要由本期利息费用同比减少0.70亿元所致，研发费用率为0.13%/同比-0.04pct。③净利率方面，25H1公司净利率为22.00%/同比+0.56pct。
    实体市场韧性凸显，数贸中心建设提速增效。25H1义乌国际商贸城展现出强劲韧性和活力，日均接待顾客超23万人，其中外商超3800人，车流量、义乌指数等关键指标保持稳定。同期，义乌实现进出口总值4058.3亿元，同比增长25.0%，其中出口3586.3亿元、进口472.0亿元，分别增长24.6%和28.3%，对全省出口增量贡献率达41%。公司作为进口正面清单全国唯一试点企业，率先完成28类日用消费品及5类平行进口家电创新试点，覆盖193个SKU，实现试点销售2600单，提前半年达成政策目标。全球数贸中心建设有序推进，市场板块已顺利竣工，首批389间时尚珠宝商位吸引超4700家企业报名，招商定位完成率100%，新增主体比例超70%，前两批累计报名超2.4万户。随着数贸改革不断深化与数贸中心如期投运，公司主业将保持稳健增长，为后续新业务拓展夯实资金基础。
    AI全链赋能成效显著，数贸生态协同升级。Chinagoods平台作为服务210万家中小微企业的B2B数字化贸易综合服务平台，注册采购商突破510万人，覆盖200多个国家和地区。其经营主体（大数据公司）上半年实现营业收入2.57亿元，净利润1.55亿元，同比增长109.69%。平台持续深化AI技术应用，“小商AI”系列应用累计使用及访问量突破10亿人次，其中，“AI翻译官”功能支持116种语言互译，集成同传、语音及图文翻译等多元能力。公司积极构建开放生态，与阿里云合作研发“世界义乌”商贸大模型，携手小红书落地“商家成长社群俱乐部”，联合Amazon、TikTok等17家全球电商平台举办“全球数贸中心电商引力加速计划”。我们认为，伴随公司平台数据资源与AI能力持续沉淀，有望推动构建轻量化、可复制的SaaS商业模式，打造新的收入与利润增长点。
    跨境支付与品牌出海双轮驱动，全球化布局持续深化。旗下持牌支付机构“义支付（Yiwu Pay）”业务规模快速提升，2025年1-6月跨境收款金额超25亿美元，同比增长超47%；报告期内利润总额超4000万元，同比增长超50%。其服务网络覆盖全球超170个国家和地区，累计为2万多家商户开通跨境账户，支持26种主流币种互换，并积极布局香港MSO、TCSP等金融牌照申请。公司坚定推进品牌出海战略，报告期内新增出海项目13个，东亚首个海外分市场——日本大阪义乌市场于6月开业；美国芝加哥、尼日利亚拉各斯等地海外仓也相继落地，全球化网络布局不断完善。支付基础设施与品牌出海战略形成协同效应，将持续增强公司在国际供应链中长期竞争力。
    投资建议：公司作为全球小商品贸易枢纽核心运营方，依托义乌实体市场韧性、数贸中心建设落地及进出口持续高景气，叠加跨境支付与品牌出海加速推进，AI与数据要素生态逐步构建，业务协同效应日益显现，未来业绩兑现确定性强。预计2025-2027年公司归母净利润分别为42.59/53.82/64.52亿元，EPS分别为0.78/0.98/1.18元，对应目前PE分别为20/20/17，维持“买入”评级。
    风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；数贸中心招商与投运节奏不及预期；AI业务商业化落地进展不及预期；监管政策变动风险。

车载CIS驱动业绩高增，产业协同能力持续强化

晶方科技(603005)
    投资要点：
    事件：晶方科技发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入6.67亿元，同比+24.68%；实现归母净利润1.65亿元，同比+49.78%；实现扣非归母净利润1.51亿元，同比+67.28%。
    行业步入复苏期，公司业绩延续增长态势。2025年上半年，受益于AI、汽车智能化和机器人等因素推动，全球半导体行业呈现复苏趋势，根据世界半导体贸易统计组织WSTS数据，25H1全球半导体市场规模达3460亿美元，同比+18.9%。在复苏趋势下，公司25Q2实现营收3.76亿元，同比+27.90%，环比+29.44%；实现归母净利润1.00亿元，同比+63.58%，环比+52.25%，延续了2024年良好
    的增长态势。
    车载CIS市场扩张提供增长动能，公司持续巩固技术优势。随着智能汽车的快速渗透，车载CIS市场正处于快速扩张期，根据Yole数据，全球车载CIS市场规模将从2023年的23.0亿美元增长至2029年的约31.6亿美元，复合增长率达5.4%。2025年上半年，公司紧抓汽车电动化、智能化的市场机遇，持续迭代技术工艺并积极提升产能，在车载CIS领域的规模和技术优势持续增强，为公司业绩增长提供了有力支撑。目前，公司正继续加强“苏州市产业技术研究院车规半导体产业技术研究所”的能力建设，围绕车规半导体先进封装技术、智能光学照明、功率半导体等方向，布局新工艺、新材料、新设备并构建产业生态链。
    WLCSP先进封装引领者，外延并购拓展能力圈。公司是全球将WLCSP专注应用于CIS等传感器领域的先行者与引领者，技术积累丰厚，具备8英寸、12英寸的晶圆级芯片尺寸封装技术与规模量产能力。此外，公司已并购荷兰Anteryon，拥有一站式的光学器件设计、研发与制造能力，并积极推进WLO在汽车智能投射领域的新产品开发与商业化应用；并购整合以色列VisIC，积极拓展车用高功率氮化镓技术。公司有望通过外延并购进一步打开技术边界，强化在车规领域的产业协同。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.91/5.34/6.42亿元，同比增速分别为54.50%/36.84%/20.15%，当前股价对应的PE分别为53.93/39.41/32.80倍。鉴于公司为WLCSP先进封装领域龙头，受益于车载CIS等应用市场的快速扩张，并持续推进技术迭代创新，维持“买入”评级。
    风险提示：行业波动风险；技术更迭不及预期；汇率波动风险；地缘政治冲突加剧。

产品矩阵持续优化，收入结构更趋多元

华秦科技(688281)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入5.16亿元，较上年同期增长6.44%；归属于上市公司股东的净利润1.46亿元，较上年同期下降32.45%；基本每股收益0.53元，较上年同期下降32.91%。
    产品矩阵持续优化，收入结构更趋多元。公司目前已形成本部特种功能材料产品及服务、华秦航发航天航空零部件智能加工与制造、华秦光声声学超材料及声学仪器、上海瑞华晟航空航天用陶瓷基复合材料、安徽汉正超细晶零部件生产制造五大业务主体。2025年1-6月公司本部实现营业收入45,050.15万元，华秦航发实现营业收入7,162.86万元，华秦光声实现营业收入779.46万元。报告期内，公司本部在宽温域、多频谱兼容、多功能特种功能材料以及特种功能结构复合材料领域持续开展研制工作，并在热阻材料、重防腐材料、电磁屏蔽材料等领域积极拓展市场，目前已有多个产品处在验证试制阶段。华秦光声以国内首创的声学超构材料和光声检测技术为核心，为客户提供专业的声学、振动及检测领域的全链条技术解决方案，声学超材料、声学仪器设备目前已在电力能源、石油化工、航空航天、工业生产、人居环境、轨道交通、储能等领域进入工程化应用阶段，并持续拓展其他高端应用领域，其开发的低频声场成像设备及高性能激光超声检测设备实现了国产替代，高端声学设备类在手订单增长迅速。上海瑞华晟持续开展陶瓷基复合材料在航空航天领域的跟研试制与应用，布局和开发多种基体的陶瓷基复合材料及功能结构一体化复合材料；截至目前，上海瑞华晟已向客户交付部分零部件开展验证，并持续拓展陶瓷基复合材料在航空发动机、航空器机身及燃气轮机方向的应用。安徽汉正目标为针对航空航天、发动机、燃气轮机、高档数控机床、轨道交通、新能源汽车、大功率电机、机器人等领域对高端轴承、齿轮、传动轴等基础零件的迫切需求，完成超细晶轮盘、超细晶轴承钢、精密套圈和传动轴等先进制造技术产业化，其部分产品正在进行样件试制与验证。
    研发投入大幅增长，产能建设稳步推进。报告期内，公司研发投入7,029.86万元，较上年同期增长112.89%。公司始终将技术创新作为提升核心竞争力的核心抓手，加大研发投入与人才倾斜，深化“产学研用”协同创新发展模式，通过与高校院所科研团队建立长期战略合作伙伴关系，推动基础研究、技术攻关与市场需求的深度对接，提升公司技术水平及产品市场竞争能力。公司本部特种功能材料研发与创新平台，持续开展全温域/宽频谱特种功能涂层及结构材料、结构功能一体化复合材料、高效重防腐材料、先进热障/热阻材料、电磁屏蔽和导电材料等的研发，并不断推动其向工程应用转化。华秦航发智能加工与制造中心，以航空航天零部件精密加工为基础，不断拓展企业客户及产品边界。华秦光声依托南京大学相关科研团队建立声学超材料研发与创新平台，为客户提供专业的振动与声学全链条解决方案；上海瑞华晟依托中科院上海硅酸盐研究所相关科研团队建立陶瓷基复合材料研发与创新平台，不断推动陶瓷基复合材料在航空航天等领域的拓展应用；安徽汉正依托西北工业大学相关科研团队建立超细晶改性技术研发与产业化创新平台，拓展超细晶零部件在航空航天、发动机、燃气轮机、新能源汽车、机器人、精密机床等领域的应用。
    报告期内，公司加快推进本部及子公司各项目建设，做好产能提升和产品配套保障工作。本部“特种功能材料产业化项目”和“特种功能材料研发中心项目”中，厂房基础结构施工和装修已完成，部分厂房正在进行产线调试和试生产，办公楼装修工作已完成，研发中心正在进行改造升级。华秦航发航空零部件智能加工与制造项目基本投产，并持续开展零部件工序验证工作，预计在2025年年底实现全面投产。华秦光声积极在声学实验室、输变电站噪声治理、超净间声环境控制、人居环境声品质提升、供应链降噪设计等领域持续拓展业务，并持续进行市场拓展；同时，华秦光声探索仪器设备批量化生产模式，在提高收入规模的同时做好成本管控。上海瑞华晟二期项目正在进行基建及设备的采购与安装，争取2025年年底建成，实现产能提升扩容。安徽汉正持续开展超细晶管材、棒材、盘件生产线建设及产线配套建设，部分单机产线在开展样件试制。公司将持续推进上述项目建设，争取早日投产，增强公司发展保障。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为4.00亿元、4.99亿元、6.19亿元，EPS为1.47元、1.83元、2.27元，对应PE为48倍、38倍、31倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；新产品研发进度不及预期。

工程及海外业务明显增长，新签合同及现金流创多年来新高

石化油服(600871)
    事件：2025年8月18日，石化油服发布2025年半年度报告，公司实现营业收入370.5亿元，同比增长0.6%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.24亿元，同比增长68.8%；实现经营活动产生的现金流量净额21.5亿元，去年同期为-1.9亿元。
    2025年8月18日，公司发布使用公积金弥补亏损的公告，公司拟使用母公司盈余公积及资本公积共计18.2亿元，将公司2024年年末未分配利润由负数弥补至零。
    2025年7月30日，公司发布工程中标公告，全资子公司中石化石油工程建设有限公司中标国家石油天然气管网集团有限公司长春-石家庄天然气管道工程（长岭-张家口段）施工总承包第二、四、五标段项目，中标金额为人民币35.97亿元。
    公司新签合同额创9年来同期最高水平，现金流创10年来同期新高。上半年，公司累计新签合同636.7亿元，同比增长3.2%。其中，中石化市场新签合同343.7亿元，同比增长3.0%；国内外部市场新签合同96.8亿元，同比下降42.7%；海外市场新签合同196.2亿元，同比增长71.8%，海外新签合同额占比由去年同期的14%提升至37%。上半年，公司经营活动产生的现金流量达到21.51亿元，为10年来同期最高水平。
    公司主要的5个板块毛利率普遍提升，其中工程建设板块营业收入增长最为明显。公司毛利率由去年同期的8.03%提升至8.44%，并且公司主要的5个板块毛利率均有小幅提升。公司工程建设板块的营业收入同比提升19.3%，在多板块中增速最快，并且该板块在7月中标约36亿人民币管道项目。
    公司使用公积金弥补亏损，将有助于公司达到利润分配条件，提升投资者回报能力，为后续分红提供基础。
    投资建议：公司净利润连续3年增长，新签合同额及现金流创多年来新高，并且公司将未分配利润由负数弥补至零，为后续投资者回报提供基础。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.05/0.05/0.06元，给予增持评级。
    风险提示：1、全球宏观经济环境大幅变化；2、地缘形势变化等不可抗力风险；3、国际油气价格大幅下行；4、项目建设进度不及预期等。

外“反内卷”、内磨功夫，向全球养殖巨头演化

牧原股份(002714)
    业绩强劲兑现
    25年上半年，公司实现营业收入764.63亿元，同比增长34.46%；实现归母净利润105.30亿元，同比大幅增长1169.77%；扣非归母净利润为106.77亿元，同比增长1115.32%。业绩高增主要得益于生猪出栏量增加及养殖成本的持续下降带来的盈利能力提升。出栏量上，25年1-7月，公司累计销售商品猪4474.90万头，同比增长16.1%。养殖成本上，年初至今成本逐月下降，25年5月公司养殖成本已降至12.2元/kg左右。公司经营性现金流表现稳健，上半年净额达173.51亿元，同比增长12.13%。
    全球养殖巨头演化，价值成长兼具
    公司是生猪规模养殖行业龙头标杆，“反内卷”背景下行业竞争环境优化，海外拓潜空间较大，核心优秀养殖管理支撑长期价值。量上，公司养殖规模行业领先，行业“反内卷”背景下，公司养殖规模也将保持在合理范畴，支持公司和国内行业高质量发展。此外，公司积极向海外拓潜，3月公司设立越南子公司，望凭借国内技术、成本优势，充分把握海外发展机遇。成本上，公司持续深化养殖管理，并在非瘟防控、种猪育种、合成生物、智能养殖等技术应用上不断突破精进，推动公司整体养殖成本优化。25年前5个月，公司养殖成本已累计减少近1元/公斤，今年将努力实现12元/kg的成本目标。我们认为，随着“反内卷”政策推进，行业产能有望合理有序调减。长期稳态下生猪养殖产业整体将保持合理的利润水平，而行业具备养殖管理和成本优势的企业望保持较好盈利能力。公司重视并不断提升股东回报（24年修订股东分红回报规划，每年以现金方式分配的利润提高至不少于当年实现的可供分配利润的40%），长期价值显著。此外，公司积极海外拓潜，有望向全球养殖巨头成长演化。
    投资建议
    牧原股份是生猪养殖龙头企业，优秀养殖管理塑造了公司核心竞争力。产业“反内卷”推进，望充分获益。公司积极海外拓潜，向全球养殖巨头成长演化。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为210.0亿元、204.9亿元、220.2亿元，EPS分别为3.84元、3.75元、4.03元，对应25、26、27年PE分别为12.36 、12.66 、11.78倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    猪肉消费价格不及预期、疫病风险等。

奥布替尼持续快速放量，核心管线成果逐步兑现

诺诚健华(688428)
    事件：公司发布2025年中报：2025上半年公司实现营收7.31亿元，同比增长74.26%，其中，药品销售收入6.41亿元，同比增长53.47%；归属于上市公司股东的净利润-0.30亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-0.82亿元；研发费用4.50亿元，同比增长6.71%。
    事件点评：
    奥布替尼持续快速放量，1LCLL/SLL适应症国内获批上市。今年上半年，公司核心产品奥布替尼实现强劲增长，销售额为6.37亿元，同比增长52.84%。此外，奥布替尼单药用于一线治疗CLL/SLL已于4月获NMPA批准上市，并被纳入2025年CSCO淋巴瘤诊疗指南一线治疗CLL/SLL的I级推荐，有望进一步拓展用药患者人群、提升市场渗透率，成为奥布替尼未来销量持续增长的新驱动力。
    Tafasitamab获NMPA批准上市，商业化增量可期。2025年5月，坦昔妥单抗（Tafasitamab，商品名：明诺凯）联合来那度胺治疗不适合自体干细胞移植条件的r/rDLBCL成人患者的NDA获NMPA批准，成为公司的第二款商业化产品，进一步丰富了公司的血液瘤产品管线。坦昔妥单抗联合来那度胺的疗法已正式纳入CSCO指南，列为治疗不符合ASCT条件的r/r DLBCL成年患者的II级推荐方案，进一步提升了其临床认可度和市场渗透潜力。目前，公司正通过专项团队及强大的血液瘤商业化网络积极推进上市筹备工作，预计将于2025年Q3末至Q4初启动Tafasitamab销售，不仅将为公司贡献新的业绩增量，也将进一步巩固公司在血液瘤市场的领导地位。
    ICP-248已启动两项注册性临床研究，各适应症全球加速布局。2025年上半年，公司的核心管线BCL-2i ICP-248（Mesutoclax）已有多项临床试验启动：(1)联合奥布替尼针对1LCLL/SLL固定疗程的III期临床试验正在患者招募中；(2)用于BTKi治疗失败的r/r MCL的II期临床试验已启动患者招募，且ICP-248具有国内首个授予BCL-2i的突破性疗法资格；(3)经美国FDA批准后，1LAML剂量爬坡已完成，并将于2025年ASH会议公布数据，MDS适应症预计将在2025年下半年开展剂量确认研究。ICP-248全球研发进度领先、早期临床数据优异、具有同类最佳潜力，目前已成为公司血液瘤产品管线的战略支柱。
    公司持续耕耘自免领域多项适应症，多款口服疗法创新研发逐步推进。公司持续深度探索奥布替尼在自免领域的临床价值，推进相关研究：(1)奥布替尼用于治疗PPMS和SPMS的两项III期全球多中心临床试验均预计于2025年下半年启动患者招募；(2)奥布替尼用于治疗ITP的国内III期注册性临床试验已完成患者入组，预计2026年上半年递交NDA；(3)奥布替尼用于治疗SLE为同类首创，其IIb期临床试验已于2024年完成患者招募，预计2025Q4读出数据。此外，公司的两款具有差异化优势的TYK2抑制剂ICP-332（Soficitinib）和ICP-488对多个自免适应症颇具治疗潜力：ICP-332用于AD的III期注册性临床试验正在进行患者招募、用于治疗白癜风的II/III期临床试验已于2025年5月开始患者招募、用于PN的全球II期临床试验方案正在与FDA沟通且预计于2025年下半年启动；ICP-488用于治疗斑块性银屑病的III期注册性试验正在招募患者。再者，公司管线亦涵盖多款在研创新型口服自免疾病治疗方案，包括小分子、环肽和分子胶等，目前尚处于较早期研发阶段。
    ICP-732在国内已递交NDA并获优先审批，自主研发的首款ADC候选药ICP-B794在国内获批IND。ICP-723（Zurletrectinib）为第二代小分子nTRKi，2025年4月，CDE受理ICP-723用于治疗携带NTRK融合基因的晚期实体瘤成人和青少年（12周岁≤年龄<18周岁）患者的NDA，并在5月授予其优先审评资格。此外，ICP-723针对儿科患者（2岁或以上及12岁以下）的独立注册性试验正在进行中，计划于2025年递交NDA。公司自建ADC平台取得重大突破：首个自主研发的B7H3靶向ADC候选药ICP-B794于2025年7月在国内获批IND，预计2025年启动临床试验，待验证概念后，预计2026年将有多款基于该平台的ADC候选药物进入临床开发阶段，显著丰富公司的实体瘤产品管线。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年的收入分别为14.11/17.02/20.58亿元，归母净利润分别为-0.43/-0.36/-0.24亿元。考虑公司核心产品奥布替尼持续销售放量，奥布替尼针对ITP等自免适应症的研发进展顺利推进；公司第二款商业化产品Tafasitamab已获NMPA批准上市，商业化增量可期；实体瘤管线的ICP-732产品已向NMPA递交NDA且获优先审批资格，预计明年获批上市，我们维持其“买入”评级。
    风险提示：
    商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

东方财富2025年中报点评：证券业务大幅增长，AI战略赋能持续深化

东方财富(300059)
    事件：东方财富发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业总收入68.56亿元，同比+38.65%；实现归母净利润55.67亿元，同比+37.27%；ROE（加权）为6.69%，同比+1.17pct。
    证券业务受益于市场回暖高速增长，自营投资收益有所波动。2025年上半年资本市场回暖，沪深京三市日均股基交易额同比+65.7%至1.64万亿元，公司证券业务核心指标显著提升。报告期内，公司经纪业务股基交易额同比大幅+74.05%至16.03万亿元，带动手续费及佣金净收入同比大幅+60.62%至38.47亿元；融出资金规模同比增长，带动利息净收入达14.31亿元，同比+39.38%。报告期内，公司投资净收益（剔除对联合营企业投资收益）+公允价值变动净收益合计13.95亿元，同比-14.66%，主要受利率波动下自营固收业务收益下降影响。此外，东方财富证券获批上市证券做市交易业务资格，业务布局进一步完善。
    基金保有规模保持行业领先，代销收入增长平稳。截至报告期末，天天基金非货币市场公募基金、权益类基金保有规模分别为6752.66亿元、3838.10亿元，较年初分别+10.45%、+0.38%。报告期内，公司互联网金融电子商务平台基金销售额为1.06万亿元，同比+24.18%，其中非货基金销售额为0.63万亿元，同比+25.29%；金融电子商务服务（主要为基金代销）实现营业收入14.16亿元，同比+0.31%，基本保持稳定。
    费用管控持续见效，妙想大模型深度赋能业务发展。报告期内，公司销售费用、管理费用分别为1.40亿元、12.16亿元，同比分别-7.19%、+5.81%，销售费用率、管理费用率分别为2.05%、17.73%，同比分别-1.01pct、-5.51pct。公司持续深化“AI+金融”战略，妙想AI能力全面融入赋能公司各产品各业务条线。公司依托自主研发的妙想大模型，在智能体构建、金融场景应用创新等领域取得突破，并广泛应用于资讯、行情、客服等场景，推动AI在金融行业的规模化落地。报告期内，公司研发投入为4.99亿元，同比-10.27%，预计与大模型前期研发投入高峰已过，当前重心转向应用落地及优化有关。
    投资建议：资本市场高景气度持续，公司证券业务有望保持高增；公司“AI+金融”战略持续深化，妙想大模型赋能各业务线，经营效率与用户体验有望持续提升。预计2025-2027年公司营业总收入为145.88、164.74、181.62亿元，归母净利润为119.98、136.93、151.73亿元，EPS为0.76、0.87、0.96元，对应8月22日收盘价的PE估值为36.69、32.14、29.01倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动风险、行业竞争加剧风险、行业政策风险

业绩稳健增长，生命科学板块业务值得期待

蓝晓科技(300487)
    事件：公司近期发布2025年中报，期内实现营业收入12.47亿元，同比减少3.64%；实现归母净利润4.45亿元，同比增长10.01%。基本每股收益为0.88元，拟每10股派送现金股利1.8元（含税）。
    业绩稳健增长，销售毛利率同比提升。2025年上半年，公司实现营业收入12.47亿元，同比下降3.64%；实现归母净利润4.45亿，同比增长10.01%。报告期内，公司无盐湖提锂大型项目收入确认，其他涉锂业务收入约0.61亿元（包含吸附剂销售、中试装置、产品精制系统、设计等）；扣除盐湖提锂大型项目收入确认影响后，2025年上半年收入同比增长4.26%，其中，生命科学、金属资源、水处理及超纯化等业务延续增长趋势。公司上半年实现销售毛利率51.26%，较去年同期的47.48%有所提升。
    拟投资新建生命科学高端材料产业园，西藏提锂、水处理及超纯水取得突破。公司计划在陕西省渭南市投资新建生命科学高端材料产业园区，将囊括层析介质、聚合物色谱填料、酶载体、多肽固相合成载体、小核酸载体、色谱设备等产能，涵盖多个重点下游业务方向。公司生命科学业务持续进行全球化营销和技术服务网络布局，前景值得期待。2025H1，公司重点项目国能矿业结则茶卡项目首条产线试运行顺利，以“风光绿电”为动力来源，预计将建成西藏地区首个达标生产的工业级“绿色零碳直接提锂”标杆项目。报告期内，公司实现水处理与超纯化领域吸附分离材料收入3.59亿元，同比增长11.25%。超纯水方面，依托喷射法均粒技术，超纯水树脂实现了标志性突破。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为9.63/10.52/12.27亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、产品价格波动、项目进展不及预期、行业产能过剩风险、需求下滑、行业竞争加剧等。

广信科技（920037.BJ）2025H1归母净利润yoy+92%，在建产能稳步释放紧抓输变电设备市场战略机遇

2025H1归母净利润yoy+92%，在建产能稳步释放紧抓输变电设备市场战略机遇》研报附件原文摘录）
广信科技(920037)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收3.75亿元（yoy+45%）、归母净利润9649万元（yoy+92%）、扣非归母净利润9367万元（yoy+89%）；2025Q2实现营收2.00亿元（yoy+37%/qoq+14%）、归母净利润5276万元（yoy+69%/qoq+21%）、扣非归母净利润5241万元（yoy+68%/qoq+27%）。
    2025H1绝缘成型件营收占比进一步扩大，产品量价齐升态势有望延续。2025H1公司绝缘纤维材料、绝缘成型件分别实现营收2.23亿元（yoy+25%）、1.51亿元（yoy+89%），毛利率分别达36.4%（yoy+5.28pcts）、43.1%（yoy+8.54pcts），主要原因为下游需求持续旺盛，公司凭借产品质量优势、技术优势等实现量价齐升，同时公司的原材料价格未出现不利变化，公司的毛利率同比有所提升。2021年以来，绝缘纤维材料和绝缘纤维成型制品价格呈整体上涨趋势；根据公告，从公司与主要客户签订的框架合同中能看出，2025年单价同比均仍有不同程度的涨幅。我们认为，公司作为国内少数具备750kV
    及以上超/特高压等级绝缘纤维材料（含整体出线装置）产品生产能力的企业之一，且系行业内为数不多的产品覆盖所有电压等级的绝缘纤维材料生产厂商及绝缘方案提供商，未来产品量价齐升态势有望延续。
    下游输变电设备市场迎来战略机遇，在建产能稳步释放提升配套供给能力。随着国民经济的持续向好发展，中国电力需求呈现逐年攀升的态势。在此背景下，“双碳”目标的提出，不仅加速了新能源对传统石化能源的替代进程，也对电网的改建与升级提出了更高要求。与此同时，国家层面持续出台并落实一系列与输变电产业、新能源产业等相关的法律法规及扶持政策。这些政策为电气机械和器材制造业的健康发展营造了优良环境，提供了坚实的政策保障，更为公司下游输变电设备市场的拓展带来了重要的战略机遇期。在产能布局方面，截至2024年末，公司的整体产能约为5.2万吨。其中，绝缘纤维材料产能占据主导，约为4.5万吨；绝缘纤维成型制品产能约为7,000吨。值得关注的是，公司旗下广信新材料的《超/特高压绝缘制品智能化平台、研发检测中心及成果转化建设项目》进展顺利，预计于今年8月份进入试生产环节。该项目达产后，将为公司新增约30%的产能，显著提升公司的供给能力。我们认为，公司在建产能的稳步释放，将有效增强其在市场中的竞争力，有助于公司在下游市场需求快速增长的有利趋势下，抓住发展机遇，持续扩大业务规模，巩固并提升其市场地位。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.25、3.09和4.28亿元，对应PE为40.5、29.4、21.2倍。公司是专业从事绝缘纸板、绝缘成型件产品研发、生产和销售的高新技术企业，业务遍及国内外各大知名变压器厂商，主导和参与了多项产品国家标准的制定，在中国变压器绝缘材料行业中扮演着重要角色。在下游需求强劲增长背景下，我们看好公司产能扩张带来的发展潜力，维持“增持”评级。
    风险提示：下游行业投资放缓风险、行业竞争加剧风险、主要原材料价格波动的风险。

2025年半年报点评：产量成本影响利润，老挝资源前景可观

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收52.72亿元，同比增长25.64%，实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%，扣非归母净利润11.12亿元，同比增长73.98%；单季度看，25Q2公司实现营收28.65亿元，同比增长22.31%，环比增长19.01%，归母净利润6.23亿元，同比增长22.25%，环比增长28.97%，扣非归母净利润6.24亿元，同比增长43.55%，环比增长27.73%。业绩略低于预期。
    点评：产量不及预期以及成本上行是影响业绩的核心原因。量：2025上半年公司实现矿产金产量6.75吨，同比下降10.56%，Q2单季度矿产金产量约3.4吨。产量下滑系入选品位降低叠加雨季提前导致金星瓦萨产销量不及预期。生产目标：考虑上半量影响，公司全年矿产金产量目标适当下修至16吨。价：25H1
    黄金均价3077美元/盎司，同比增长39.8%；Q2黄金均价3281美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%。成本：25H1公司国内矿山全维持成本271.42元/克，同比增长19.06%，万象/金星全维持成本1528/1788美元/盎司，同比增长24.62%/51.92%，成本大幅上行主要系产量同比下滑、金价上涨资源税计税基数抬升、可持续发展税率从1%上涨至3%、以及金星瓦萨新增采矿作业单元，为保证全年出矿量增加前期投入影响；利润：公司上半年金板块实现毛利率54.52%，同比增长12.14pct，公司整体实现净利率24.32%，同比增长5.49pct。
    重点项目推进，驱动产能提升。五龙矿业完成选厂改造，处理能力提升至3000吨/天；吉隆矿业27号箕斗井提升改造完成，其余项目已按计划陆续启动；华泰矿业一采区（三采分区）复工项目完成可研报告，采矿权延续工作按计划推进，五采区扩建项目基建工程有序开展；锦泰矿业一期工程顺利推进，预计年底完成回采，二期工程已完成项目勘查和探转采工作；瀚丰矿业东风钼矿现有选厂改扩建项目已启动设计；金星瓦萨加速推进地采主采区新区开拓，同时在矿区中段Benso区新增4个露天采坑，充填系统恢复顺利，预计Q3可满负荷运行。
    老挝大体量增储，资源前景可观。万象矿业在塞班矿区内新发现斑岩型矿体出具第一阶段资源勘探储量报告。新发现金金属资源量70.7吨，平均品位0.5g/t，对应金当量金属106.9吨，新增资源量达27.4%。过往公司储采比相对较低，此次勘探与公司未来每年产量增长计划相辅相成。另外从矿床类别看，公司老挝原在产矿体为卡林型金矿，此次新发现矿体为斑岩型金铜矿，体量较大且选矿流程相对容易，回收率更高，未来计划对该矿体实行进一步勘探工作。
    投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为31.03、36.08、42.31亿元，对应8月22日收盘价PE分别为15/13/11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

“全球化布局与本地化运营”协同发展，短期扰动不改长趋势

海兴电力(603556)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年度报告，2025H1公司实现营业收入19.24亿元，同比-14.67%；实现归母净利润3.96亿元，同比-25.74%，扣非归母净利润3.76亿元，同比-28.09%。2025Q2实现营收11.39亿元，同比-15.79%，归母净利润2.55亿元，同比-20.16%，扣非归母净利润2.34亿元，同比-24.43%。毛利率方面，2025H1毛利率为41.56%，同比下降2.64Pct；2025Q2毛利率为40.95%，同比下降3.21Pct。
    个别海外国家需求波动致收入下滑，短期扰动不改长趋势
    智能配用电业务：（1）海外市场，秉持“全球化布局与本地化运营”协同发展，加快对重点国家、新市场、新业务的营销渠道全面部署。报告期内，公司南非智能超声波水表工厂正式投产运营。（2）国内市场，持续提升在国网和南网的产品和服务竞争力。在国网用电计量产品统招中，公司中标1.4亿元；在配网第一批区域联合招标中，一二次融合产品合计中标1.49亿元。在南网配网设备产品统招中，公司中标3846万元；在内蒙古电力集团营销设备招标中，中标9,639万元。
    新能源业务：通过加快重点区域本地经营实体及WMS仓储物流数字化系统建设，重点构建全球供应链的高效协同体系，推动欧、亚、非、拉的新能源渠道业务下沉。在中低压微电网解决方案方面，公司已完成主要设备和EMS系统的自主研发，搭建的中压微网测试环境已通过海外客户验收，并在非洲、拉美陆续中标弱电网社区中压微网、农业灌溉等微电网典型应用场景项目，为推进海外新能源系统解决方案持续发展打下良好的基础。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为52.46/57.86/63.28亿元；归母净利润分别为12.10/13.26/14.42亿元，对应PE分别11.3/10.3/9.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；原材料价格大幅波动；海外业务拓展不及预期。

2025年半年报点评：经纪两融带动收入增长，基金代销表现稳健

东方财富(300059)
    公司8月16日披露2025年半年报
    2025年上半年公司实现营收68.56亿元（+38.65%），实现归母净利润55.67亿元（+37.27%），扣非后归母净利润52.52亿元（+35.38%），基本每股收益0.35元（+37.31%）。公司2025年ROE为6.69%，较上年同期上涨1.17pct
    经纪两融市占提升，自营业务承压
    公司主要通过东方财富证券子公司开展证券业务，2025年上半年，公司证券业务实现营业收入52.79亿元（+54.24%），占营收比重的76.99%。其中（1）公司实现经纪业务收入33.49亿元（+67.56%）。2025年上半年、市场股基成交额（双边）达到188.78万亿元（+63.87%），东方财富实现股基交易额16.03万亿元（+74.05%），优于市场整体增速。市占率4.25%较去年同期上涨0.25pct。公司实现代理买卖证券业务收入44.14亿元（+70.46%）。业绩大幅增长的主要原因系A股市场波动较大、投资者交易频率增加，带动了经纪业务收入的增长。（2）信用业务方面，公司2025年上半年实现利息净收入14.31亿元（+39.38%），融出资金582.98亿元（+33.76%），市占率3.17%，较去年同期上涨0.16pct（3）公司实现自营业务收入13.95亿元（-14.66%），公司自营业务承压
    基金代销业绩表现不佳，用户活跃度下降
    2025上半年公司实现金融电子商务服务业务收入14.16亿元（+0.31%）占营业收入的20.65%。上半年，天天基金上线161家公募基金管理人21.801只基金产品，非货币基金保有规模6.752.66亿元（+22.33%），权益类基金保有规模3，838.10亿元（+11.80%）。基金销售业绩表现稳定2025年上半年，公司互联网金融电子商务平台共计实现基金认（中）购（含定投）交易98,233,458笔，基金销售额为10，572.64亿元（+24.18%），其中非货币型基金共计实现认（申）购（含定投）交易63.689.574笔，销售额为6，260.41亿元。业务收入增速显著低于基金销售额增速，可能因费率竞争或货币基金占比提升（低费率产品）拖累收入增长。上半年权益类基金保有量下滑主要受A股震荡拖累，若下半年市场情绪回暖，叠加政策催化，高风险偏好资金或回流权益类产品，带动保有量回升
    AI赋能，构建公司业务生态
    2025上半年，公司研发妙想AI能力全面融入赋能公司各产品各业务条线快速构建和完善智能化互联网财富管理生态体系，进一步巩固和提升公司市场地位。上半年研发费用支出达到4.99亿元（-10.27%），其中，研发人员薪酬达4.75亿元（-3.33%），职工薪酬占研发总费用的95.29%，较去年同期上涨了6.85%。截至报告期末，公司荣获“2025福布斯中国人工智能科技企业”、“2025世界人工智能大会卓越人工智能引领者奖SAIITop30”等称号。
    投资建议：
    当前在国家构建数字中国的战略背景下，证券行业数字化转型成为必然趋势，数字金融也将在金融科技的助力下，呈现更加高效、智能、安全的发展态势。公司是国内领先互联网财富管理综合运营商，拥有自身核心优势。同时，公司还持续加强数字化和财富管理转型，进一步巩固自身优势，提升市场地位。
    我们预测公司2023-2025年基本每股收益分别为0.77元、0.89元、1.02元，每股净资产分别为5.81元、6.61元、7.53元，维持“买入”评级。
    风险提示：市场波动风险；市场活跃度不及预期；基金销售市场竞争加

业绩稳健增长，创新研发持续推进

华东医药(000963)
    公司公布25年中报，上半年公司实现总营业收入216.75亿元，同比增长3.39%；归母净利润为18.15亿元，同比增长7.01%；扣非归母净利润为17.62亿元，同比增长8.40%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税），送红股0股（含税），不以公积金转增股本。公司业务稳健增长，创新产品逐步进入收获期，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    工业板块依然保持良好增长趋势。分季度看，公司第二季合计实现营收109.39亿元，同比增长3.65%；实现归母净利润9.00亿元，同比增长7.98%；实现扣非归母净利润8.64亿元，同比增长9.85%。分业务看，公司工业板块保持快速增长，其中核心子公司中美华东继续保持良好增长趋势，上半年实现营收73.17亿元（含CSO业务），同比增长9.24%，实现归母净利润15.80亿元，同比增长14.09%；商业板块上半年实现营收139.47亿元，同比增长2.91%，实现净利润2.26亿元，同比增长3.67%；医美板块受全球宏观经济波动、市场需求调整等外部压力的影响，上半年实现营收11.12亿元，同比出现一定下降。工业微生物板块上半年合计实现营收3.68亿元，同比增长29%。
    创新研发逐步进入收获期，看好公司工业板块未来发展前景。随着公司创新转型战略的深入推进，公司逐步迈入成果兑现与价值释放的窗口期，创新产品收入贡献持续攀升，上半年公司创新产品实现销售及代理服务收入合计10.84亿元，同比增幅达59%，已进入高速增长通道。其中CAR-T产品泽沃基奥仑赛注射液（赛恺泽）于24年3月份获批上市，截至今年上半年赛恺泽已完成认证及备案的医疗机构覆盖全国20多个省市；2025年1月，公司独家市场推广的新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊获国家药品监督管理局批准上市，目前已商业化销售；公司创新药索米妥昔单抗注射液（爱拉赫）为全球首个且唯一获批FRα阳性铂耐药卵巢癌的靶向治疗ADC药物，计划于2025年4季度启动该产品国内的正式商业化销售。伴随公司新产品的逐步获批，我们看好公司工业板块的持续发展。
    商业化团队持续布局，完善商业网络确保公司创新产品持续放量。公司医药工业拥有一支专业化的药学服务及市场拓展团队，公司以临床价值及学术推广为核心，不断加大公司商业化团队的布局。目前，公司在市场准入及网络覆盖领域保持领先地位，公司商业团队与国内外超95%主流医药企业建立战略合作，销售网络覆盖浙江全域91区县，实现公立医院100%渗透，且持续开拓高价值零售药店与民营医疗新客户，完善的商业网络有望进一步确保公司创新产品的放量，看好公司的长期发展。
    估值
    公司业务稳健增长，创新产品逐步进入收获期，我们维持预测2025-2027年归母净利润为41.62/47.82/54.04亿元，对应EPS分别为2.37/2.73/3.08元，当前股价对应PE为19.3/16.8/14.8X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    公司创新产品销售不及预期；公司创新产业研发不及预期。

首次覆盖：玻璃基重塑公司竞争实力，Mini玻璃基率先进入量产

沃格光电(603773)
    深耕光电玻璃精加工，玻璃基线路板重塑公司核心竞争能力。沃格光电成立于2009年，以FPD液晶显示面板精加工业务起家。2018年公司上市后，基于拥有的核心材料开发工艺开启产品化转型战略，向新一代半导体显示、半导体封装、CPI/PI膜材等产品领域扩展。2022年公司聚焦半导体先进封装载板与第三代半导体显示（Mini/MicroLED）两大方向，分别成立了湖北通格微和江西德虹两家全资子公司。当前公司业务包括光电玻璃精加工业务、背光及显示模组、显示触控模组、高端光学膜材模切、玻璃基TGV多层线路板及玻璃光学器件共五大板块。公司围绕新一代显示与半导体两大业务模块，已形成覆盖光电玻璃精加工、玻璃基Mini/MicroLED，以及玻璃基高算力芯片载板、射频器件玻璃基板、光通讯模块玻璃基板等多领域的产品体系，成为中国领先的玻璃基线路板及相关电子器件研发、制造企业，也是全球少数拥有玻璃基线路板全制程工艺能力和制备装备的公司。
    玻璃基板前期投入带来当前盈利压力，Mini放量盈利拐点有望逐步显现。根据公司半年度业绩预告，1H25预计实现营业收入11.5~13.2亿元，+10.36~26.68%YoY；预计亏损4500~6500万元，亏损主因：1）虽然光电玻璃精加工业务和高端光学膜材模切两块传统业务处于盈利状态，但由于公司在推动玻璃基线路板行业应用和未来发展需提前布局产能带来相应的折旧压力；2）由于新项目的投入以及和客户多个项目的同时合作开发，也同步导致公司研发投入、管理费用、市场推广等费用增加，对公司当期损益产生一定影响。
    从Mini到Micro，玻璃基重塑高端显示市场。2025年，公司持续推进玻璃基线路板在Mini/MicroLED新型显示、5G-A、6G通讯、光模块和半导体先进封装等领域应用的项目验证和转量产进程。（1）MiniLED：2025为玻璃基MiniLED技术商用落地元年，短期大尺寸TV市场将贡献主力需求。玻璃基板技术顺应先进显示大尺寸、高分区的发展趋势，在65寸及以上尺寸成本及性能优势格外显著。我们分析，分区数越高、玻璃基性价比优势越大；至4608分区，玻璃基MiniLED可直接对标OLED显示效果，价格更优并兼具超薄特性。我们认为，玻璃基线路板在高端MiniLED背光应用拐点已至，随着良率成本与规模效应的持续改善，在高阶TV、显示器有望先行，中长期在笔电、车载等领域渗透潜力较大。根据Omdia数据，2024年全球TV出货量2亿台，若估算其中高端TV出货量约3000万台，玻璃基Mini-LED渗透达10%，即可实现300万台出货量，对应数百万平方产品需求。
    截至目前，公司全资子公司江西德虹已具备一期年产100万平方米玻璃基MiniLED基板产能，并具备后段灯板和模组部分产能配套。从客户角度，公司与海信合作的大圣G9电竞显示器已实现量产，RS项目也进入批量生产阶段，TV端的产品应用解决方案亦有望推进下一步量产。此外，公司与未布局OLEDTV且主打高端市场的头部日系品牌亦有望合作。我们判断，短期大尺寸TV市场将贡献玻璃基MiniLED主力需求。（2）MicroLED：韩系客户进展值得期待。玻璃基板搭配被动驱动的方案透过行列扫描方式点亮MicroLED显示，具有矩阵结构简单、技术成熟、PWM脉宽调制等特点。和有机基板材料相比，玻璃基平整性和易拼接性，在P1.0以下的微间距显示领域，作为MicroLED芯片封装载板，采用玻璃通孔技术可以大幅降低载板的成本、功耗，同时提升后段封装良率，实现整机产品规模降本。截至目前，公司全资子公司湖北通格微生产的玻璃基TGV多层线路板在Mini/MicroLED直显产品有所应用，部分产品已小批量供货。大客户合作角度，公司与头部韩系品牌积极研发P0.625的巨量通孔玻璃（TGVGlass），且钻研其结合主动驱动技术的可能性，共同带动MicroLED（COG）大型显示市场发展。我们认为，未来2-3个月良率爬升情况和年内产品进展值得期待。
    玻璃基板成为先进封装优选载体，通格微产能持续投入。随AI算力芯片持续向大尺寸、高集成度演进，封装基板亦向大尺寸、高叠层方向发展，封装芯片由芯片/载板的片状结构中不同组成部分间的CTE差异造成的翘曲问题日渐突出。相对于有机材料，玻璃CTE更接近于硅，能有效对抗封装过程中的翘曲，成为先进封装技术的优选载体。湖北通格微是公司玻璃基TGV多层线路板和玻璃光学器件等产品的实施主体，具备全球领先的TGV玻璃基板加工能力（玻璃基通孔、RDL线路导通以及SAP双面多层线路堆叠技术），已具备可实现通孔孔径最小至3微米，深径比高达150:1，支持高达四层的线路堆叠，可替代传统硅基TSV技术的玻璃基TGV技术，能广泛应用在高算力芯片、射频器件、直显基板、微流控芯片等领域。2024年，湖北通格微已完成新建一期年产10万平米产能，并已进入小批量供货阶段，实现营收203万元。1H25，湖北通格微基于其生产的玻璃基TGV线路板产品与客户多个项目在持续开展送样验证，包括玻璃基线路板在5G-A、6G通讯射频器件、CPO光电共封、大算力芯片的Chiplet先进封装等应用开发，实现营收约800万元。我们分析，以2-3年维度观察，玻璃基在半导体先进封装、6G射频等领域有望进一步迎来产业化拐点，公司的玻璃基板方案乃至全玻璃结构有望迎来先机。
    首次覆盖我们给予公司“优于大市”评级，对应目标价45.4CNY，有45.6%的上行空间。2025年为玻璃基商业化元年，公司计划投入10亿人民币资金扩增玻璃基板、固晶(DieBonding)、打件(SMT)产能，总投资年产能约为400万片玻璃基板。我们预计公司2025-2027年营收分别为29.76、40.43、52.90亿元，归母净利润分别为0.13、2.53、4.8亿元。参考可比公司，同时考虑玻璃基在MiniLED、MicroLED、先进封装、6G等领域的应用潜力，我们给予沃格光电2026年40XPE，对应目标价45.4CNY，有45.6%的上行空间，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险：新技术发展不及预期的风险，客户进度延期的风险。

25H1营收利润实现双增，自有品牌高端化带动整体毛利率提升

水羊股份(300740)
    事件：水羊股份（S’YongGroup）发布25H1业绩报告并举行业绩会。
    水羊25H1营收利润实现双增，自有品牌带动整体毛利率提升。公司25H1实现营收25.00亿元，同比增长9.02%，主要得益于公司在高端化、全球化战略指引下，对业务布局的持续优化，以及对高端品牌打造的聚焦。其中，自有品牌实现营业收入10.39亿元，占整体营业收入的41.55%；自有品牌毛利率为76.83%，同比提升5.7个百分点，品牌结构的进一步改善，带动公司整体毛利率显著提升。25H1毛利率为64.6%，同比增长3.1个百分点，主要得益于高定位、高客单、高毛利的品牌占比持续提升，以及对低效业务的优化调整。公司25H1实现归母净利润1.23亿元，同比增长16.54%；净利率4.93%，同比增长0.32个百分点。25H1实现扣非净利润1.21亿元，同比增长1.04%；扣非净利率4.82%，同比增长0.38个百分点。此外，25H1公司资产减值为2750万元，占利润总额比例19.23%，主要由于计提的存货跌价准备及长期股权投资减值准备。25Q2单季度，公司实现营收14.14亿元，同比增长12.16%；毛利率65.3%，同比增长3.7个百分点。25Q2实现归属净利润8141万元，同比增长23.8%；净利率5.76%，同比增长0.5个百分点。25Q2实现扣非净利润7941万元，同比增长20.3%；扣非净利率5.6%，同比增长0.4个百分点。
    公司25H1加大对线上流量和研发费用的投入，经营现金流大幅改善由负转正。在费用与研发投入方面，公司25H1销售费用率为48.94%，同比提升2.1个百分点，主要由于线上流量成本增加及各大销售平台销售费率提升，但公司称会努力通过精细化管理和优化销售渠道结构来控制费用。公司25H1管理费用率为5.22%，同比提升0.53个百分点，主要原因是RV品牌团队并入及全球化战略下组织建设投入增加。公司25H1研发费用率为1.75%，同比提升0.36个百分点；公司持续加大研发投入，特别是在全球研发团队建设方面，25H1公司扩大了巴黎和东京实验室的研发人员招聘，推进全球科学家交流计划，加速研发人员培养。研发费用投入占比在自有品牌营业收入中达到4.2%。经营性现金流方面，公司25H1经营性现金流大幅增长369.0%至1.66亿元，主要得益于公司在精细化管理方面的成效，包括合理制定采购计划、优化库存管理，以及盈利能力的提升。公司表示将继续推进股权激励计划，下半年费用投放保持平稳，注重精细化管理。
    公司自主品牌初步完成了高端化、全球化的转型升级。法国高奢护肤品牌伊菲丹EDB产品优化升级，线上线下渠道同时布局。在线上渠道，公司降低对头部主播的依赖，提升自播和平销的占比；线下渠道则加快门店布局，计划到2027年在全国开设50家门店，目前已在多个核心城市开设了超过十个门店。在全球市场拓展方面，伊菲丹EDB在英国哈罗德百货、巴黎老佛爷门店等高端零售场所表现优异，品牌独立站也加大了在美国市场的推广力度，今年将构建起全球十大城市多店铺形态的品牌形象矩阵网络。美国奢华科学功效护肤品牌RV（RéVive）在完成管理交接过渡后，优化了品牌形象和产品力。在中国市场，RV品牌的明星产品表现突出，中国区业务量实现了翻倍增长。在全球市场，RV品牌在美国市场保持了稳健的增长态势，并成功拓展了墨西哥和中美洲市场。轻奢品牌中，法国轻奢院线修护品牌PA推出了包括卸妆、水精华和防晒等新品，计划到年底形成完整的产品矩阵。PA品牌在市场拓展中，精准聚焦核心用户，减少平台依赖、强化线下布局。英国英伦男士理容品牌HB曝光度和搜索量持续提升，持续加强中高端造型品市场占有率，通过优化市场投放和渠道效率，实现了收入增速的提升。国内新锐轻奢美妆品牌VAA持续推出新品，复购率达到36%，25H1增长率超过50%。传统品牌御泥坊坚持东方定位，25H1通过优化产品和市场策略，逐步恢复了品牌势能。此外，御泥坊还尝试拓展美国市场，通过电商渠道取得了初步成果。CP品牌作为战略性业务，公司聚焦资源培育优势品牌，如大宝、美斯蒂克、爱慕Amouage、3lab等均有良好表现。
    风险：全球经济增速高于/低于预期；市场竞争加剧/减轻风险；研发成果不及预期风险。

非瘟疫苗领先，创新驱动成长

生物股份(600201)
    25年H1公司收入稳定，短期利润承压
    公司2025年上半年实现营业收入6.20亿元，同比增长1.28%，收入保持相对稳定。归属于上市公司股东的净利润为6042.40万元，同比下降50.84%，短期利润承压。主要原因是人用抗体药物研发费用及无形资产折旧摊销增加，以及动保行业竞争加剧导致产品价格下降和毛利下滑。25H1公司毛利率为52.24%，同比下降5.68个百分点。
    非瘟疫苗领先
    公司在P3 实验室基础上建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台，同时开展基因缺失疫苗、亚单位疫苗、腺病毒疫苗、mRNA 疫苗多条技术路线的研究。25年7 月，公司与中科院生物物理研究所等科研单位共同研究开发的非洲猪瘟亚单位疫苗获得了农业农村部颁发的首个非瘟疫苗临床试验批件。公司非瘟疫苗研发和审批进展均处于领先地位。非瘟疫苗作为行业大单品，未来落地推广有望显著支撑相关公司业绩。
    创新驱动成长
    公司持续打磨研发创新竞争力，聚焦养殖客户痛点，研产销高效协同，驱动业绩向好。25H1公司研发投入0.84 亿元，占营业收入的13.51%。（1）新型疫苗领域，25 年7 月获农业农村部猫传染性腹膜炎mRNA 疫苗临床试验批件，填补国内猫传腹预防领域的技术空白。（2）多联多价疫苗方面，公司联合兰兽研等科研单位共研牛口蹄疫（O 型、A 型）、病毒性腹泻、传染性鼻气管炎三联灭活疫苗，25年4月获得农业农村部临床试验批件。（3）新兽药获批方面，25H1，公司取得牛支原体活疫苗（HB150 株）等4 件新兽药证书，牛支原体活疫苗（HB150 株）属于一类新兽药，为国内外首创，可有效解决养殖场牛呼吸系统疾病的防疫痛点。
    投资建议
    生物股份是国内以研发创新为驱动的头部动保企业。公司非瘟疫苗产业大单品研发和审批领先，研发创新优势有望持续驱动成长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.61亿元、2.81亿元、4.06亿元，EPS分别为0.15元、0.25元、0.37元，对应25、26、27年PE分别为63.13 、36.30、25.07倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    兽药审批进展不及预期、下游养殖周期波动等风险。

25Q2盈利环比高增，AI驱动高端产品结构优化

南亚新材(688519)
    公司发布2025年半年报，2025年上半年，公司营收及归母净利润实现同比高速增长，2025年二季度归母净利润环比显著提升，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司2025年上半年营收利润同比高速增长，25Q2盈利能力环比显著提升。公司2025年上半年实现收入23.05亿元，同比+43.06%，实现归母净利润0.87亿元，同比+57.69%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同比+104.85%。单季度来看，公司25Q2实现营收13.53亿元，同比+41.69%/环比+42.01%，实现归母净利润0.66亿元，同比+46.21%/环比+212.82%，实现扣非归母净利润0.65亿元，同比+107.88%/环比+306.36%。盈利能力方面，公司2025年上半年毛利率11.53%，同比+1.40pcts单季度来看，公司2025Q2实现毛利率12.63%，同比+1.23pcts/环比+2.66pcts。
    AI驱动高性能覆铜板价量齐升，新材料新应用加速迭代。1）AI服务器提振高端覆铜板需求，覆铜板企业伴随上游PCB企业高端产能扩产步伐扩充高端产能：消费电子复苏，家电、汽车电子订单回暖，加之新能源汽车智能化发展，使得覆铜板需求量也大幅增长；受原材料涨价及下游AI相关需求旺盛影响，覆铜板价格上调；2）新应用需求对技术提出了更高的要求，行业头部企业在研发持续投入技术革新、高端客户拓展方面明显优于行业平均水平，产品朝着高频高速、高导热、高可靠性、IC封装等方向升级。同时高端产品迭代周期越来越短，基本处于“量产一代、研发两代、预研多代”的模式，且与产业链高度战略协同成为新的商务合作模式。
    市场开拓加速迈进，高端产能日趋释放。市场方面，公司持续推动中高阶产品的市场认证，特别是在通讯、AI、服务器、数据中心、交换机、光模块等应用领域市场份额不断提升，25H1公司高速等高端产品整体营收占比同比提升显著。产能方面，25H1公司江西N6厂新增两条小线投产，同时有序推进华东高端产品生产基地建设及海外生产基地的规划建设。公司位于江苏南通的高端电子电路基材基地项目首个年产360万平方米IC载板材料智能工厂建设开始试桩；泰国生产基地开始办理商业用地的地契。随着各项目持续推进，公司全球业务布局将逐步完善，有助于更好地提升全球市场竞争力。
    估值
    考虑海内外AI需求对于高端PCB/CCL技术升级趋势明朗，同时伴随覆铜板涨价开启叠加国产算力需求增长，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入49.13/64.61/83.99亿元，实现归母净利润分别为2.77/5.75/8.51亿元，EPS分别为1.18/2.45/3.62元，对应2025-2027年PE分别为57.5/27.7/18.7倍，维持买入评级
    评级面临的主要风险
    市场竞争加剧、原材料供应及价格波动的风险、国产算力链出货量不及预期、CCL涨价不及预期、国际贸易摩擦加剧。

2025年中报点评：零售变革致短期利润承压，延续高分红

森马服饰(002563)
    投资要点
    公司公布2025年中报：25H1收入61.49亿元/yoy+3.26%、归母净利3.25亿元/yoy-41.17%、扣非归母净利2.96亿元/yoy-45.22%，收入小幅增长，但利润端承压，主要系公司为推动零售转型，加大对品牌建设和新开门店的投入，导致销售费用提升较多，同时利息收入减少导致财务费用增加。分季度看，25Q1/Q2营收分别同比-1.93%/+9.04%，归母净利润分别同比-38.12%/-46.29%，Q2营收增势良好，利润仍承压。公司中期分红0.15元/股，派息比率高达124.32%。
    童装业务稳健增长，休闲装承压，渠道结构持续优化。1）分产品看，25H1休闲装/童装收入分别为17.23/43.13亿元、分别同比-4.98%/+5.97%、占比28%/70%。童装业务延续稳健增长态势，休闲装业务收入下滑，公司持续推动森马品牌“再造新常服”的价值焕新，聚焦防晒服、舒服裤等心智产品打造，其中部分核心单品25H1销售额同比增长超50%。截至25H1末，休闲装/童装门店分别2800/5436家，较24H1净+45/+51家。2）分渠道看，25H1线上/直营/加盟/联营收入分别同比-0.11%/+34.78%/-2.80%/-25.32%。直营渠道增长强劲，主因公司加大直营门店拓展力度；加盟收入小幅下滑主因加盟商订货及提货态度仍偏谨慎。截至25H1末直营/加盟/联营门店分别为999/7194/43家，较24H1净+160/+9/-73家。自2024年以来公司持续优化渠道结构，新增超1500家店铺（以奥莱、购物中心为主），关闭超1000家店铺（以街边店、传统百货为主），门店质量有效提升。
    毛利率小幅提升，费用投入加大，存货压力有所增加。1）毛利率：25H1同比+0.59pct至46.70%，主要来自渠道结构变化（分渠道看，25H1线上/直营/加盟毛利率分别为47.29%/67.60%/37.34%）。2）期间费用率：25H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.63/+0.27/-0.18/+1.97pct至29.65%/5.11%/1.78%/-0.23%，其中销售费用率因线下新开门店及线上投流费用增加而明显提升，财务费用率提升主因定期存款利息收入减少。3）归母净利率：25H1同比-4.00pct至5.29%。4）存货：25H1末存货账面价值33.26亿元/yoy+16.65%，存货周转天数同比增加30天至187天。5）现金流：25H1经营活动现金流净额-2.77亿元，主因支付货款增加、利息收入减少及广宣服务等费用支出增加。截至25H1末，公司货币资金56.2亿元，现金储备充足。
    盈利预测与投资评级：公司正处在以消费者为中心的零售转型关键期，在渠道结构优化、品牌形象升级和数字化能力建设上持续投入，短期内对利润造成一定影响，但为长期健康发展奠定基础。考虑到当前消费环境的挑战及公司转型投入期，我们将2025-2027年归母净利润从12.30/13.28/14.23亿元下调至9.79/11.47/13.85亿元，对应PE分别为15/13/11X，公司作为休闲服+童装双龙头，长期价值值得关注，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，存货管理及跌价风险。

2025年半年报点评：减值压力环比降低，盈利能力逐步修复

天润乳业(600419)
    事件：公司于8月22日发布2025年半年报，25H1实现营收13.95亿元，同减3.30%；实现归母净利润-0.22亿元，同比减亏；扣非归母净利润0.58亿元，同增141.32%。单二季度，公司实现营收7.71亿元，同减3.94%；实现归母净利润0.51亿元，同比扭亏；扣非归母净利润0.59亿元。公司经历一季度主动调整后，业绩逐步企稳修复，扣非净利润显著改善。
    加速淘汰低产牛只，疆内区域改善。公司25H1实现乳制品销量16.23万吨，同增8.89%，分产品看，25H1常温乳制品收入7.38亿元，同比-5.30%；低温乳制品收入5.58亿元，同比-3.88%；竞争加剧导致公司延续以价换量策略，研发储备零添加酸奶、鲜奶茶等60余款新品，上市奶皮子酸奶等8款新品。畜牧业产品25H1收入0.53亿元，同比-9.45%，单Q2单季收入0.35亿元，同比+31%，主因肉价回暖及公牛销售策略调整为落地即售，喷粉亏损减少。25Q2存栏降至5.44万头，牛只单产提升至11.70吨/年（同比+10.48%），减少喷粉减值压力。分区域看，25H1疆内地区收入7.48亿元，同比+2.96%，得益于景区渠道布局（如乌鲁木齐T4航站店、喀纳斯景点）及南疆民族市场渗透；疆外地区特渠需求疲软及常温产品价格战冲击实现收入6.07亿元，同比-12.87%。经销商方面，25H1末疆内增加1家至392家，疆外增加8家至580家，合计经销商972家。
    Q2毛利率回升，盈利逐步改善。生鲜乳收购价连续走低，净利率短期承压。
    25H1公司减少喷粉缓解原奶过剩，实现毛利率16.87%，同减0.43pcts；24Q2毛利率18.68%，同增0.70pcts。上半年公司加大品宣和促销费用投入，销售费用率6.37%，同增0.39pcts；管理费用率3.78%，同增0.24pcts；公司25H1归母净利率为-1.57%，同增0.37pcts；24Q2归母净利率为6.67%，同增10.72pcts，公司淘汰低生产价值牛只，25H1非流动性资产处置损益-1.65亿元。
    投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际改善，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。公司制定25年经营计划，目标实现乳制品销量、营业收入分别为31万吨、30亿元，同比+5.33%、+6.99%。我们预计公司25~27年营收分别为28.37、29.34、31.03亿元，归母净利润分别为0.77、1.86、2.17亿元，当前股价对应PE分别为47、19、17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：上游奶源供应风险；资产损益持续增加；疆外竞争加剧；食品安全问题等。

2025年半年报点评：组件出货量保持行业领先，储能业务稳步向上

天合光能(688599)
    事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1实现收入310.56亿元，同比-27.72%，实现归母净利润-29.18亿元，实现扣非归母净利润-29.56亿元。
    分季度看，公司25Q2实现收入167.21亿元，同比-32.34%，环比+16.64%，实现归母净利润-15.98亿元，实现扣非归母净利润-15.82亿元。
    盈利能力小幅下滑，费用管控能力优化。25Q2公司销售毛利率/净利率分别为4.45%/-9.46%，环比25Q1分别-2.16Pcts/-0.64Pcts。费用率方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.79%/4.22%/2.64%/0.98%，环比分别-1.55Pcts/-0.83Pcts/-0.56Pcts/-0.83Pcts，各项费用率改善显著，费用管控能力持续优化。
    出货量稳居行业前列，引领TOPCon产业升级。25H1公司组件出货量超过32GW，根据infolink统计，上半年天合组件出货量位列行业第三，仍然处于头部位置。在组件产品与市场销售端，公司持续引领TOPCon技术进阶，基于i-TOPCon Ultra技术，全系列产品功率和综合发电能力进一步提升至最高750W，最大化降低系统BOS成本与LCOE。700W+至尊N型组件为代表的全场景化产品持续领先，市场份额持续扩大，高价值辐射集中式和分布式应用场景。
    储能业务稳步向上，海外市场持续突破，打造光储融合解决方案服务商。截至25H1，公司储能系统业务累计出货量超12GWh，其中海外市场实现1GWh+交付规模。针对构网型电网、高温沙漠及海岛微电网等场景，公司推出定制化解决方案，上半年实现了60天极速交付非洲单体最大储能项目埃及150MW/360MWh光储融合项目，成为沙漠环境大型储能系统的标杆项目。公司加速推进全面解决方案战略升级，依托在光储一体化领域的显著优势，系统性构建"发-输-用-储"全链条协同能力，在集中式电站、新场景解决方案及分布式能源三大领域实现突破性进展，为构建新型电力系统提供了可复制的系统性解决方案。
    投资建议：公司为光伏一体化头部企业，前瞻性布局钙钛矿技术，分布式光伏、支架、储能等业务有望提供业绩支撑。预计公司25-27年实现收入720.48/891.71/1029.39亿元，归母净利-34.69/17.52/28.66亿元，基于8月22日收盘价，26-27年对应PE为21x/13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、下游行业景气度波动、行业竞争加剧、资产减值风险、国际贸易风险等。

2025中报点评：2025Q2业绩同比略有下滑，持续中标国、南网项目助力成长

球冠电缆(920682)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入16.62亿元，同比+1.76%；归母净利润0.53亿元，同比-9.69%；扣非归母净利润0.52亿元，同比-7.35%。2025Q2公司实现营收10.20亿元，同比-0.53%，环比+58.85%；归母净利润0.37亿元，同比-1.50%，环比+128.52%；扣非归母净利润0.37亿元，同比+1.73%，环比+132.69%。
    电力电缆同比基本持平，电气装备用电力电缆同比高增，持续中标国网、南网项目。2025H1电力电缆实现营收14.68亿元，同减1.34%，毛利率10.91%，同比下滑1.82pct。2025H1电气装备用电力电缆实现营收1.80亿元，同比增长34.94%，毛利率13.69%，同比上升3.05pct，主要系本期客户对电气装备用电力电缆需求增长；此外裸电线营收较上年同期增加203.75万元，增长17.21%，主要系公司裸电线出口订单增长。此外公司积极进行市场开拓，在主力市场——国家电网、南方电网继续实现突破，“两网”中标再创新高，2025年6月、7月分别中标国网8.3亿元、南网5.1亿元项目；大型央（国）企市场开发扎实推进，成功入围中石油等大型企业“合格供应商”，扩大与中国电建系（核电、水利水电、省地工程公司等）、中铁建等工程业务，继续与线缆头部公司展开业务合作，积极推进产品国际认证以布局自主外贸等。同时，2025年上半年完成合同签约28.6亿元，同比增长31%，有望推动公司业绩进一步成长。
    期间费率基本维持稳定。2025Q2公司期间费用0.72亿元，期间费率约7.06%，基本维持稳定。25Q2末存货约6.09亿元，较25Q1末上升14.33%，25Q2经营性净现金流为-0.32亿元，较去年同期增加1.13亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑市场竞争略有加剧，我们下调2025年业绩预测，基本维持2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计2025-2027年归母净利润为1.4/1.7/1.9亿元（2025-2026年前值为1.48/1.7亿元），同增5%/21%/12%，对应PE为25/21/18倍，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。

2025年半年报点评：营收稳健增长，积极布局人形机器人&半导体等新兴领域

华辰装备(300809)
    投资要点
    营收稳健增长，加大研发投入致利润短期承压
    2025年上半年公司实现营收2.67亿元，同比+19.16%；实现归母净利润0.34亿元，同比-28.41%；实现扣非归母净利润0.21亿元，同比-31.73%。营收增长主要系公司稳步推进相关设备的生产、交付及验收工作；归母净利润下降主要系公司加大新产品研发投入，且报告期内计提了较多合同资产减值损失。分业务看，2025年上半年全自动数控轧辊磨床实现营收2.21亿元，同比+13.42%；维修改造业务实现营收0.33亿元，同比+212.79%。分地区看，2025年上半年国内收入2.56亿元，同比+22.16%，海外收入0.12亿元，同比-22.40%。
    单Q2看，公司实现营业收入1.42亿元，同比+41.98%；归母净利润0.11亿元，同比-48.65%，扣非归母净利润-0.01亿元，同比-110.73%.。
    综合毛利率小幅提升，研发投入大幅增加
    2025年上半年公司销售毛利率为31.59%，同比+1.23pct。综合毛利率提升主要系维修改造业务的高速增长及毛利率的大幅提升。分产品看，2025年上半年全自动数控轧辊磨床毛利率为30.22%，同比-0.92pct；维修改造业务毛利率为40.60%，同比+12.12pct。2025年上半年公司销售净利率为12.76%，同比-8.47pct，主要系研发费用率提升及资产减值损失增加。
    2025年上半年公司期间费用率为17.69%，同比+2.24pct。销售/管理/财务/研发费用率分别为3.41%/5.08%/-0.56%/9.76%，同比分别-0.85pct/-0.29pct/+1.78pct/+1.60pct。公司积极布局人形机器人及半导体精密磨削领域的新产品，研发投入同比增加42.54%，导致研发费用率有较多提升。
    在手订单情况良好，经营活动现金流显著改善
    截至2025年上半年末，公司合同负债为2.42亿元，虽较年初略有下降，但仍处于较高水平，表明公司目前在手订单情况良好。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为0.50亿元，同比大幅增长59.59%，主要系公司加强回款管理，支付的采购货款减少所致，表明公司经营质量有所提升。
    轧辊磨床业务为基础，切入内/外螺纹磨床与半导体精密磨削领域
    1）切入丝杠加工设备领域：2025年3月25日华辰装备与福立旺签订合同，华辰装备将在未来一年内向福立旺提供精密内/外螺纹磨床及高速外圆磨床共100台，用于加工行星滚柱丝杠相关部件。
    2）布局半导体精密磨削领域：2024年12月19日，公司公告拟与长光大器共设合资公司，合资公司主要从事超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床的应用验证，以及承接光学元件、半导体等超精密零部件磨削加工服务业务。其中华辰装备负责生产制造超精密光学元件磨床、超精密导轨磨床。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为0.99/1.44/2.19亿元。当前市值对应PE分别为130/89/59倍，考虑公司积极布局丝杠加工设备与半导体精密磨削领域，维持公司“增持”评级。
    风险提示：人形机器人量产进展不及预期，磨床需求不及预期，行业竞争加剧。

2025年半年报点评：税金拖累业绩，期待金矿投产

盛达资源(000603)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收9.06亿元，同比增长6.34%，实现归母净利润0.7亿元，同比减少15.03%，扣非归母净利润0.74亿元，同比减少4.75%；单季度看，25Q2公司实现营收5.54亿元，同比减少5.99%，环比增长57.01%，归母净利润0.62亿元，同比减少32.28%，环比增长646.15%，扣非归母净利润0.67亿元，同比减少20.82%，环比增长878.32%。
    金属价格上行，毛利率抬升但净利率下降。金属价格：白银：2025年上半年白银均价8144元/千克，同比增长21%，第二季度白银均价8345元/千克，同比增长11%，环比增长5%；铅锌：2025年上半年铅/锌均价17040/23312元/吨，同比变动-0.4%/+5%，第二季度铅/锌均价16929/22650元/吨，同比降低6%/3%，环比降低1%/6%；利润：从利润率水平看，公司上半年含银铅精粉/含银锌精粉实现毛利2.63/1.15亿元，同比增长49.34%/34.27%，毛利率63.09%/61.99%，同比增长0.98/2.79pct。上半年公司整体毛利率44.02%，同比增长8.04pct，净利率11.39%，同比减少1.14pct。
    利润拆解：税金为影响净利核心原因。25Q2公司归母净利润同比减少0.29亿元，其中核心增利项源于毛利（+0.38亿元）以及少数股东损益（+0.05亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.44亿元）、所得税（-0.17亿元）以及其他/投资收益（-0.1亿元）；环比来看，25Q2公司归母净利环比增长0.54亿元，其中增利项源于毛利（+1.95亿元），减利项主要源于费用及税金（-0.62亿元）、所得税（-0.39亿元）以及少数股东损益（-0.27亿元）。综上，从利润绝对值水平看，公司上半年实现利润总额1.56亿，同比增长18.12%，但归母净利润同比为负增长，主要系公司上半年税金及附加同比增加约119%（约4600万元），其中矿业权出让收益同比增加约3400万，资源税同比增加约1100万元。
    现有矿山进展顺利，菜园子即将投产：在产矿山中，公司于24年完成金山矿业技改工作提高银、金回收率，降低选矿成本；东晟矿业生产规模25万吨/年，目前正在进行矿山建设工作，矿区建成后将由银都矿业代加工后进行销售，预计于2026年投产；德运矿业于2024年2月取得采矿证，证载生产规模为90万吨/年，目前正在进一步开展探矿和相关手续办理工作；另外公司鸿林矿业菜园子铜金矿生产规模为39.6万吨/年，预计于2025年7月-9月进入试生产阶段，满产后对应黄金年产量约1吨。
    投资建议：考虑当前贵金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为4.96、8.70、14.15亿元，对应8月22日收盘价PE分别为23/13/8X维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

2025年半年报点评：产品化转型效果良好，智能物联业务与AI融合潜力可期

千方科技(002373)
    事件概述：2025年8月23日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业总收入33.10亿元，同比下降7.21%，净利润1.70亿元，同比增长1287.12%，主要因智能物联业务增长及公允价值变动收益。
    智慧交通：从“项目集成”向“技术产品+生态运营”转型。1）技术产品突破：发布国产大模型驱动的城市交通综合优化平台及AI大模型公路构造物评定系统，推出行业首个便携移动终端路巡及道路病害智能监测方案。光储充一体化充电站落地广东、北京、山东，构建“光伏+储能+充电微电网”系统。轨道交通领域香港机场APM车辆ODR系统改造，中标重庆地铁15号线通信系统PIS项目。
    2）场景落地：中标武汉市智慧交通指挥中心集成项目、长春新型智慧城市项目，巩固省会TOCC市场；北京望京动态绿波系统优化726个路口，雄安新区车路协同项目助力全域车路云一体化。城际交通领域，G109线、G212线交通强国试点推进，推出智能感知+边端融合的多功能交调站方案。
    3）产品化转型：交通云及行业软件收入2.50亿元，同比增速超90%，产品化转型成效显著。
    智能物联：AIoT与行业大模型深度融合。1）技术生态构建：基于“梧桐”行业大模型，打造“云边端”协同的AIoT智能体，发布Agent Link算力链技术，配合“关山湖”边端装备，落地机场、地铁、医院等场景。推出猎光3.0摄像机（极微光场景）、AI视频直流一体机充电桩（解决油车占位、异常检测），校园智慧体育方案覆盖500余所学校，应急领域落地十余个省防汛抗旱平台。
    2）行业应用拓展：园区业务方面，与临沂兰山财金合作，落地临商大集智慧物流港、数字孪生平台；雄安商务服务中心实现AR实景指挥。海外业务方面，境外收入11.90亿元，同比增长约10%。新场景业务方面，与云深处科技、小远机器人战略合作，布局城市应急、治安巡逻；“心力方”身心健康方案亮相，联合浙江体科所开展数字化体育科研。
    投资建议：公司是智慧物联、智慧交通领域的龙头，市场地位领先，看好公司在智慧交通、智慧物联等领域的发展潜力。预计2025-2027年归母净利润分别为3.03/4.90/6.75亿元，2025-2027年对应PE分别为61X、38X、27X，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI等新技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：新型Tier1聚焦智能化赛道，转型稳步推进

四维图新(002405)
    事件概述：2025年8月21日公司发布2025年半年报，实现营业总收入17.61亿元，同比增长5.62%，归母净利润-3.11亿，亏损同比缩小。
    新型Tier1聚焦智能化赛道，全栈式解决方案助力公司转型。作为新型Tier1，聚焦汽车智能化核心赛道，构建“底层地图数据-车载芯片-中高阶辅助驾驶-智能座舱应用”完整技术生态，形成以地图为底座、覆盖“智云、智驾、智舱、智芯”的全栈式解决方案，实现从单一产品提供商向综合解决方案提供商转型。通过降本增效，2025年第一、二季度均实现营收增长且亏损持续收窄；智云、智芯业务收入稳健增长，智驾、智舱收入同比下滑（智驾因部分车企量产车型推进延迟，智舱因业务聚焦调整及部分项目量产周期结束）。
    智云等业务发力，智能驾驶龙头自身能力不断提升。1）智云业务：2025H1
    智云业务收入占比71.85%，收入同比增长24.42%。公司参与多座“车路云一体化”试点城市建设，包括北京高级别自动驾驶示范区（1.0-3.0阶段）、深圳智能网联汽车高精度地图试点、深圳自主泊车1.0/2.0试点。公司创新性地打造了“采集-脱敏-托管”数据合规闭环体系，合规业务也成为智云业务发展的核心引擎。2）智驾业务：长城、北汽等客户的智驾解决方案有序交付，AI新基建业务获合资头部车厂订单。AI新基建服务架构覆盖“数据采集-脱敏-合规-标注-仿真-模型训练”全生命周期闭环，支撑高阶驾驶技术开发与落地，助力车企降低研发成本。3）智舱业务：2024年至2025年一季度，智舱相关产品新增量产定点60万套，向新型Tier1转型成效显著。技术上推出AI Agent多模感知超级助手，构建混合模型架构实现拟人化交互与全景可视可控。此外，基于第四代骁龙座舱平台（QAM8255）实现算力复用，融合座舱与泊车功能，适配主流车企软件生态。4）智芯业务：杰发科技芯片累计出货量超3亿颗。新一代中高阶智能座舱域控芯片AC8025持续推进量产落地，获海内外主流车企项目定点，其系列产品AC8025AE集成座舱交互与低阶泊车功能。发布首款基于ARM Cortex-R52内核的多核高频MCU芯片AC7870，部分型号实现全国产线量产。
    投资建议：四维图新在智能网联与车路云一体化领域持续深耕，受益于汽车智能化渗透加速及车规级MCU芯片国产化趋势，旗下杰发科技车规级MCU芯片业务快速拓展，成长潜力逐步释放。公司在智驾、智舱、智芯、智云等领域实现全栈式技术布局，生态优势日益凸显，预计将持续夯实行业地位，并推动盈利能力稳步提升。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为46.79/61.38/78.94亿元，对应PS分别为5倍、4倍、3倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；成果转化不及预期；政策落地不及预期。

2025中报点评：下游需求旺盛推动公司量价齐升，全年高增可期

广信科技(920037)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收3.75亿元，同比+44.57%；归母净利润9648.63万元，同比+91.52%；扣非归母净利润9366.67万元，同比+89.32%。2025Q2公司实现营收2.00亿元，同比+36.90%，环比+14.35%；归母净利润5276.28万元，同比+68.86%，环比+20.67%；扣非归母净利润5240.74万元，同比+68.44%，环比+27.02%。
    下游需求旺盛推动公司量价齐升，全年高增可期。分产品来看：2025H1绝缘纤维材料/绝缘成型件/其他业务分别实现营收2.23/1.51/0.01亿元，同比+24.69%/+89.40%/+4.52%。2025H1公司实现毛利率39.13%，同比+6.94pct，其中绝缘纤维材料/绝缘纤维成型制品/其他业务分别实现毛利率36.40%/43.10%/55.91%，同比+5.28/+8.54pct/+19.00pct，主要系下游需求持续旺盛，公司凭借产品质量优势、技术优势等实现量价齐升。全年看公司绝缘材料及成型制品需求持续旺盛，2025H2随公司长沙二期产能释放有望进一步推动公司出货增长，公司2025年高增可期。
    期间费率略有下降。2025H1公司期间费率为8.41%，同比-0.62pct，主要系费用刚性增长同时营收大幅提升带来费率有所下行；2025Q2公司经营性净现金流为0.48亿元，较去年同期增长0.12亿元。2025Q2末公司存货0.86亿元，较2025Q1略有提升。
    盈利预测与投资评级：我们维持此前盈利预测，我们预计2025~2027年归母净利润预测为2.5/3.5/4.9亿元，同增115%/41%/39%，对应最新PE为36/26/19x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）市场竞争加剧；2）需求不及预期

2025年中报点评：环保运营稳健增长，设备订单高增，新材料业务陆续投产

伟明环保(603568)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入39.04亿元，同降5.10%；归母净利润14.25亿元，同增0.13%；扣非归母净利润13.70亿元，同增1.36%。
    2025H1环保运营收入及利润率提升，装备制造及服务收入略降。公司销售毛利率49.05%，同增3.30pct，归母净利率36.50%，同增1.91pct。分业务来看，2025H1，1）环保运营：实现营收17.11亿元，同增6.16%，占总收入比重43.82%，毛利率62.72%，同比上升3.96pct；2）装备制造及服务：实现营收21.75亿元，同降12.46%，占比总收入55.72%，毛利率38.15%，同比提升0.99pct。从现金流来看，2025H1公司经营性现金流净额13.24亿元，同增0.86%，投资性现金流净额-12.62亿元，上年同期为-16.33亿元，筹资性现金流净额-2.57亿，同比下降162.70%。
    垃圾焚烧及协同业务稳健增长，探索垃圾焚烧+智算中心协同模式。1）垃圾焚烧：截至2025H1，公司投资控股的垃圾焚烧发电正式运营及试运行项目55个，投运规模约3.73万吨/日，同增3.61%，在建项目2个。2025H1公司完成生活垃圾处理量655.68万吨，同增8.97%，上网电量18.63亿度，同增7.65%，吨上网284度，同降1.18%，下属项目对外供蒸汽量达到5.29万吨，同增67.41%。2025H1各垃圾焚烧处理项目销售绿证16.23万张。2）餐厨及污泥：截至2025H1，公司投资控股的餐厨垃圾处理正式运营项目20个，在建项目3个。2025H1合计处理餐厨垃圾23.98万吨，同降0.21%，粗油脂销售0.80万吨，同增5.26%，处理污泥9.67万吨，同增16.37%。3）垃圾清运：2025H1完成生活垃圾清运量56.06万吨，同比降低9.07%，完成餐厨垃圾清运量15.87万吨，同比增长2.72%。4）污水处理：2025H1处理污水860.09万吨，同降10.65%。2025H1，公司与温州龙湾区人民政府、中国移动温州分公司签订《战略合作协议》，探索垃圾焚烧发电项目协同建设智算中心商业模式，永强项目开展智算中心建设前期工作。
    2025H1设备新增订单高增，装备制造能力将进一步提升。2025H1公司新增设备订单35.59亿元，同增193%，成功开发氧压釜搅拌器、双锅跳汰机。度山基地新增取得52亩扩建用地，拟进一步提升装备制造能力。
    高冰镍产线进入试生产，电解镍实现销售贡献投资收益。公司下属嘉曼公司年产2万金吨富氧侧吹生产线已投入试生产，2025H1生产2306含镍金属吨的产品，并于7月14日取得经营销售商业许可。伟明盛青公司一期年产2.5万吨电解镍项目已实现投产，二期2.5万吨电解镍生产线正在进行调试，2025H1生产镍板约4445吨，完成销售3526吨，实现营业收入3.85亿元（联营企业伟明盛青未并表，盈利计入投资收益）。
    盈利预测与投资评级：固废运营稳健增长，装备品类扩张&订单高增，新材料产线陆续投产带来业绩增量。我们维持2025-2027年归母净利润预测30.03/35.74/40.29亿元，对应11/9/8倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，政策风险，行业竞争加剧。

2025年半年报点评：汽车电子高景气，营收再创新高

纳芯微(688052)
    事件：纳芯微8月18日晚发布了2025年半年报，2025年上半年实现营业收入15.24亿元，同比增速79.49%；实现归母净利润-0.78亿元，同比增速70.59%；实现扣非后归母净利润-1.06亿元，同比增速63.11%。
    季度收入再创新高，毛利率稳步修复。从2025年Q2单季度来看，收入为8.07亿元，环比增速12.49%，同比增速65.83%；归母净利润为-0.27亿元，环比增速48.05%，同比增速76.85%；毛利率和净利率分别为35.97%、-3.31%，同比变化分别为0.64、20.38个百分点，环比变化分别为1.60、3.85个百分点；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.83%/8.27%/22.64%，同比变化分别为-1.99/-5.83/-11.73个百分点。
    汽车电子高景气，AI服务器拉动电源客户增长。从下游应用的收入结构来看，公司在汽车电子、泛能源、消费电子三大领域收入占比分别为34.04%、52.57%、13.38%，其中汽车电子较上年同期占比33.51%略有上升。2025年上半年，汽车电子市场延续高景气度，国内新能源车的销量仍然维持在高增长的状态。凭借在汽车领域的深耕细作，公司已实现了全面的汽车芯片产品布局，可在新能源汽车主驱逆变器控制、OBC、DC-DC、BMS、热管理系统、车身控制系统中提供完善的芯片产品。2025年上半年公司在汽车电子领域出货量达3.12亿颗，累计出货量已超过9.8亿颗。其他领域中，AI服务器需求拉动电源模块领域客户显著增长，机器人及智能装备领域需求也在持续增长。
    产品结构愈加均衡，新品陆续规模量产。从产品结构来看，2025年上半年公司三大产品线结构愈加均衡，传感器产品、信号链产品、电源管理产品占比分别为27.11%、38.45%、34.09%。在磁传感器方向，公司首代基于垂直霍尔技术的3D线性霍尔芯片已完成产品流片，第三代微功耗霍尔开关成功实现全国产供应链落地，首颗支持PSI5接口、达到ASIL-C功能安全等级的差分霍尔汽车级角度传感器芯片已推出，正在研发的“双码道+可离轴设计”的磁性角度编码器芯片可广泛应用于机械臂、人形机器人关节等精密角度反馈场景。在隔离产品方向，公司持续迭代推出多款新品：新一代数字隔离器在大幅降低成本的同时，其EMI性能达到汽车级最高EMC等级，已广泛应用于新能源汽车。在栅极驱动产品方向，公司第二代隔离栅极驱动产品市场份额持续提升；应用于汽车主驱的功能安全栅极驱动，已开始大批量量产装车。
    投资建议：我们预计公司2025/26/27年归母净利润分别为-0.94/1.38/4.82亿元，对应2026/27年现价PE分别为197/56倍，公司在汽车和泛能源等领域布局完善、成长脉络清晰。维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发迭代不足的风险；下游需求波动的风险；市场竞争加剧的风险。