四季度业绩明显修复，高分红兑现增强投资吸引力

四川路桥(600039)
    投资要点：
    四季度回暖明显，高比例分红提升投资吸引力。公司2024年实现收入1072.38亿，同比-6.78%，归母、扣非归母净利润为72.10、63.40亿，同比-19.92%、-29.69%，非经常性损益为8.70亿，同比增加8.83亿，其中非流动资产处置收益7.84亿（包括已计提资产减值准备的冲销部分），同比增加7.88亿。业绩下滑主要系项目前期报批、征拆进展缓慢及接续项目不足影响，同时在建项目多位于盆周山区，地质复杂、环保要求高，叠加汛期严峻，整体建设进度放缓。Q4单季表现明显改善，实现收入353.61亿，同比+38.73%，归母、扣非净利润为24.37、16.38亿元，分别同比+94.97%、+26.61%，主要系Q4资产及信用减值损失减少5.20亿。公司2024年度预计现金分红总额为36.06亿元，现金分红比例达50.02%，对应4月23日收盘股息率为4.87%。公司规划将2025-2027年的现金分红比例上调至不低于60%，对应股息率将分别为6.7%、7.6%和8.4%，高股息特征突出，投资吸引力增强。
    主业有所承压，新兴板块提振整体。分业务看，2024年公司工程建设、矿业及新材料、清洁能源实现收入929.52、33.43、6.10亿元，同比-10.53%、+98.13%、+33.26%；毛利率分别为15.56%、5.05%、45.56%，同比分别变动-2.41、+4.19、+7.84pct。工程建设板块受土地交付、防汛及环保等因素影响，部分项目进度放缓，收入承压。矿业及新材料板块增长主要得益于2023年底完成清平磷矿并购，相关项目稳步推进，其中阿斯马拉铜多金属矿全年直销矿约7万吨，马边磷酸铁锂项目全年产销超过2.1万吨。清洁能源板块则在收购毛尔盖公司后实现快速增长，盈利能力持续改善。
    在手订单规模充足，区域基建高景气度支撑业绩可持续释放。2024年，公司全年累计新增中标金额约1383亿元，同比-17.95%；其中，基建、房建中标金额分别为1161、220亿元，同比-22.19%、+17.56%。25Q1公司新中标金额为346.81亿，同比+18.87%。考虑到25年四川省公路水路交通投资确保完成2600亿元，以及高速公路招商和新开工1000公里以上，区域基建高景气度有望带动公司业务推进。截至24年末，公司在手剩余订单总金额2913亿元，约为24年营收规模的2.72倍，充足的订单储备为未来收入和利润释放提供坚实基础。
    收入下滑影响费用摊薄，现金流表现亮眼。2024年公司综合毛利率为15.68%，同比-2.47pct，Q4毛利率为15.51%，同比-6.50pct。全年期间费用率为7.35%，同比-0.35pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.02、+0.26、-0.96、+0.32pct。资产及信用减值损失为4.11亿元，同比少损失4.83亿，投资净收益同比增加6.38亿至8.31亿，综合影响下净利率为6.87%，同比-0.99pct，Q4单季净利率为7.01%，同比+2.21pct。24全年经营活动现金净流入34.3亿，同比多流入55.45亿，收现比、付现比同比分别+6.44pct、+0.94pct至90.07%、89.10%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为84/94/105亿元，同比增速分别为+15.87%/+12.58%/+11.22%，当前股价对应的PE分别为9.23/8.20/7.37倍。考虑到区域基建高景气度有望带动业务持续增长，同时公司订单储备充足，有望支撑盈利能力稳步提升，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，大股东支持力度不及预期。

短期业绩承压，静待需求复苏

厦门国贸(600755)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报，2024年全年公司实现营业收入3544.40亿元，同比-24.3%；归母净利润6.26亿元，同比-67.33%，其中Q4实现收入681.11亿元，同比+0.86%，实现归母净利润-0.86亿元，同比-275.44%。2024年拟每股派发现金红利0.33元，分红比率为114.32%。
    市场需求下行叠加经营策略调整，供应链管理业务短期承压。2024年公司营业收入同比下降24.3%，其中供应链管理业务实现营业收入3532.19亿元，同比-24.09%。公司2024年收入承压主要受市场需求减弱、公司经营策略调整以及主要经营品类价格下跌等综合影响，从货量来看：1）金属及金属矿产类业务实现货量8305.35万吨，同比-21.88%；2）能源化工类业务实现货量4173.60万吨，同比-34.29%；3）
    农林牧渔类业务实现货量2270.54万吨，同比-5.97%。
    期现利率有所改善，费用率小幅增长。2024年公司持续优化业务结构，调整风险偏好，聚焦高质量主业发展，积极推动业务转型升级，2024年实现期现毛利率1.83%，同比+0.36pct，其中：1）金属及金属矿产类业务期现毛利率为1.74%，同比+0.38pct；2）能源化工类业务期现毛利率为1.57%，同比+0.22pct；3）农林牧渔类业务期现毛利率为1.96%，同比+0.78pct。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务费用率为0.63%/0.14%/0.56%，同比+0.19pct/+0.04pct/+0.27pct。
    制定估值提升计划，进一步聚焦主营业务，实现质量与效率双提升。公司发布估值提升计划，将深耕主营业务，不断提升经营质量；围绕新质生产力布局，推动产业链提质增效；通过战略性并购重组，强化主业竞争优势，并培育新兴增长点。此外，公司承诺2024至2026年，现金分红比率不得低于当年归母净利润的30%；2025年或将继续进行中期分红，分红比率不超过当期归母净利润的50%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.4/15.8/18.9亿元，当前股价对应的PE分别为10.8/8.5/7.1倍。公司为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
    风险提示。1）大宗商品价格波动风险；2）需求不及预期导致收入低于预期；3）行业竞争加剧风险等。

2024年年报点评：燃料成本同比下降，资产注入持续推进

华电国际(600027)
    投资要点：
    事件：近日公司披露2024年年报。2024年公司实现营收1129.94亿元，同比下降3.57%；归母净利润57.03亿元，同比增长26.11%。
    点评：
    公司营收受电力量价齐跌及煤炭贸易减少影响。电量方面，2024年公司完成发电量2226.26亿千瓦时，同比下降约0.52%；完成上网电量2084.53亿千瓦时，同比下降约0.52%。电价方面，2024年公司平均上网电价约为511.74元/兆瓦时，同比下降约1.46%。煤炭贸易方面，2024年公司实现售煤收入79.05亿元，同比下降25.43%。
    公司归母净利润受益于煤价同比下降等。2024年秦皇岛港动力煤（Q5500）平仓价的均值为855.50元/吨，同比下降11.43%。2024年，公司燃料成本约为705.67亿元，同比减少约6.49%。综合来看，受益于煤价同比下降等因素，公司燃料成本同比下降，2024年公司归母净利润同比增长26.11%。
    资产注入持续推进，有望扩大公司装机规模。公司拟通过发行A股及支付现金的方式购买控股股东中国华电持有的江苏公司80%股权，华电福瑞持有的上海福新51%股权、上海闵行100%股权、广州大学城55%股权福新广州55%股权、福新江门70%股权、福新清远100%股权，以及中国华电集团北京能源有限公司持有的贵港公司100%股权等。控股股东中国华电本次拟注入常规能源资产，注入后将扩大公司控股装机规模，有利于提升公司在电力领域的市场竞争力。
    公司的火电机组性能优良。公司的火力发电机组中，90%以上是300兆瓦及以上的大容量、高效率、环境友好型机组，其中600兆瓦及以上的装机比例约占51%，远高于全国平均水平。公司102台燃煤机组已全部达到超低排放要求。所有300兆瓦及以下的机组都经过了供热改造，供热能力好。公司的火电机组性能优良，单位能耗较低，在节能发电调度中持续保持较高的竞争力，并在行业中始终保持领先水平。
    投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为0.63元、0.67元、0.71元，对应PE分别为9倍、9倍、8倍，维持对公司“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；经济发展不及预期；上网电价波动风险动力煤价格波动风险等。

公司简评报告：自主品牌持续高增，产能布局完善

佩蒂股份(300673)
    投资要点
    事件： 公司发布2024年年报和2025年一季报， 2024年实现营业收入16.59亿元，同比+17.56%； 归母净利润1.82亿元，同比扭亏。 2025年一季度实现营业收入3.29亿元，同比-14.4%；归母净利润2222.92万元，同比-46.71%。
    2024年自主品牌收入快速增长， 海外市场表现稳健。 分产品来看， 2024年公司畜皮咬胶/植物咬胶/营养肉质零食/主粮和湿粮分别实现营收5.05亿元/6.08亿元/4.03亿元/1.18亿元，同比分别+19.1%/+43.7%/+26.6%/-43.6%。 其中植物咬胶等新产品的表现亮眼，出口订单高增。 公司加大主粮产品业务的投入，预计收入规模将保持快速增长。 分地区来看， 2024年国外市场实现营收13.71亿元，同比+29.1%。 国外市场毛利率28.94%，同比+11.04pct。主要由于海外市场需求恢复，柬埔寨和越南工厂产能利用率提升，叠加新品放量带动盈利能力提升。 国内市场实现营收2.88亿元，同比-17.6%， 主要由自主品牌贡献， 代理品牌收缩， 自主品牌收入规模同比+33%，其中爵宴品牌同比+52%。国内市场毛利率达到31.72%，同比+8.04pct。预计今年自主品牌继续维持较快增长。
    品类加快拓展，渠道多样化布局。 品牌策略方面，爵宴专注高端狗食品，并向高端猫食品延伸。 爵宴今年将推出高端猫食品， 拓宽消费群体覆盖。 好适嘉目标占领猫狗性价比市场，填补爵宴在中端价格带的空白，新品快速上量。 新西兰主粮品牌SmartBalance预计下半年将进入国内。 新西兰主粮已进入出货阶段，预计二季度产能释放加快， 2025年将有20%-30%产能释放。 渠道方面， 自主品牌在深耕传统电商渠道的同时， 锁定超头部主播KOL，拓展超垂类达人及KOC矩阵，加大在内容电商的投放。 线下渠道重点拓展山姆、沃尔玛等，计划货架覆盖量大幅增长。 海外方面，已把美国订单基本全面转至东南亚工厂交付。
    一季度受关税影响业绩同比下滑， 2025年有望逐步恢复。 公司2025Q1毛利率28.62%，同比+4.26pct； 净利率7.07%，同比-3.82pct。 一季度净利率下滑主要受到新西兰业务开展和海外关税波动的影响。 2025Q1销售、管理费率分别为8.45%（同比+3.81pct）、 9.31%（同比+2.98pct）。 一季度销售费用率增加，主要由于自主品牌营销推广费用增加。 随着公司海外工厂产能利用率的提升以及新品高端主粮的推广，预计费用端将逐步改善。
    投资建议： 考虑到关税波动的影响以及自主品牌的营销推广， 我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测， 预计2025-2027年归母净利润分别为1.94/2.31/2.66亿元（ 2025-2026年前值分别为2.02/2.54亿元），对应EPS分别为0.78/0.93/1.07元（ 2025-2026年前值分别为0.81/1.02元），对应当前股价PE分别为19/16/14倍， 维持“买入”评级。
    风险提示： 原材料价格波动风险、关税波动风险、国内市场需求不及预期

首次覆盖报告：大股东持续赋能，多业务齐头并进

太龙药业(600222)
    报告要点：
    河南省医药头部企业，大股东持续赋能，业绩稳健增长
    太龙药业1993年建厂，1999年在上海证券交易所上市，是河南省医药行业首家上市公司。2015年，公司全资收购桐君堂和北京新领先，进军中药饮片和医药研发外包业务，形成了目前药品制剂、中药饮片和药品研发服务三大核心业务板块。公司大股东是郑州泰容产业投资有限公司，持有公司14.37%的股份，公司实控人是郑州高新技术产业开发区管委会。高新产投是河南省内国有投资机构，未来将持续推进公司在中医药、CXO和大健康等领域的战略发展与实施，在资金、资源和产业整合方面为公司赋能增量。
    双黄连口服液引领发展，中药饮片有望厚积薄发
    公司中药口服液核心品种是双黄连口服液，2024年底双黄连口服液（儿童型）参加全国中成药采购联盟集中采购并成功中选，进一步推动双黄连口服液（儿童型）的医疗终端准入和销售渠道覆盖，帮助公司持续扩大市场份额，巩固市场地位，预计公司的双黄连口服液未来仍有望保持稳健增长。除此之外，公司还有小儿清热止咳口服液、小儿退热口服液、小儿复方鸡内金咀嚼片等儿童用药系列产品，已经形成口服液产品集群，且儿科领域优势突出，未来销售层面有望凸显协同效应。公司的中药饮片业务以子公司桐君堂为主开展，近几年收入稳健增长，预计未来有望受益集采，实现快速增长。
    医药研发外包行业逐步回暖，北京新领先有望开启新增长
    目前，我国创新药融资已经趋于平稳，同时，已经上市的医药公司仍在持续加大研发投入，为医药研发外包行业的发展奠定基础，整体来看，我国的医药研发外包行业有望逐步回暖。公司的医药研发外包服务以子公司北京新领先为主体进行开展，可以提供临床前药学研究、临床CRO研究、申报注册等药品研发全过程专业技术服务，2024年实现收入2.65亿元，净利润1111.42万元，预计未来有望受益行业发展，实现业绩持续增长。
    盈利预测与投资建议
    预计2025-2027年，公司实现营业收入分别为21.26亿元、23.23亿元和25.33亿元，归母净利润分别为0.66亿元、0.98亿元和1.17亿元，对应EPS分别为0.11元/股、0.17元/股和0.20元/股，对应PE分别为45倍、30倍和25倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    研发不及预期风险，产品降价风险，医药行业政策风险。

2024年年报及2025年一季报点评：营收与利润延续高增长

锦波生物(832982)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入14.43亿元，同比+84.92%；实现归母净利润7.32亿元，同比+144.27%；实现扣非归母净利润7.12亿元，同比+149.15%。2025年一季度，公司实现营业收入3.66亿元，同比+62.51%；实现归母净利润1.69亿元，同比+66.25%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比+70.92%。
    点评：
    2024年公司主要业务收入大幅增长。2024年，公司销售医疗器械实现收入12.54亿元，较上年同期增长84.37%；毛利率为95.03%，较上年同期增加1.85个百分点。医疗器械产品的销售增长主要来自于单一材料医疗器械产品的销售增长，其中，重点医疗器械产品是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）。植入剂方面，公司产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维聚焦纠正眼周鱼尾纹、眉间纹额头纹，推广自主品牌“薇旖（yi）美”，并持续丰富“薇旖（yi）美产品体系，强化品牌建设，截至报告期末，已覆盖终端医疗机构约4,000家。2024年，公司功能性护肤品营业收入较上年同期增加86.83%，单一成分功能性护肤品、复合成分功能性护肤品收入较上年同期均有所增加主要系公司“重源”、“ProtYouth”两大品牌收入增长。2024年，公司原料及其他营业收入较上年同期增加89.07%，一方面系合作良好的品牌客户采购量稳步提升，另一方面，随着公司原料产品知名度的提升，覆盖的客户数量在稳步增长。
    25Q1营收与利润延续高增长，费用管控成效显著。2025Q1，锦波生物营业收入同比增长62.51%，归母净利润同比增长66.25%。2025Q1，公司毛利率同比下降1.78个百分点至90.11%；得益于费用端的优化，净利率同比提升0.94个百分点至45.99%。其中，销售费用率和管理费用率分别同比下降2.6和2.58个百分点，研发费用率则同比增加0.64个百分点，显示公司在控制成本的同时持续加码创新投入。
    产品矩阵扩容，技术壁垒巩固。2025年4月9日，公司获得一项由国家药品监督管理局颁发的第三类医疗器械注册证，产品为注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶，是国际首个通过自组装、自交联技术，利用合成生物法生产的“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶”产品。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为11.88元和16.50元对应PE分别为33倍和23倍，上调评级为“买入”。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期的风险。

需求波动影响业绩短期承压，子公司项目投产完善业务布局

图南股份(300855)
    事件
    4月19日，图南股份发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收12.58亿元，同比减少9%，实现归母净利润2.67亿元，同比减少19%；2025Q1，公司实现营收2.86亿元，同比减少18%，实现归母净利润0.42亿元，同比减少54%。
    点评
    1、需求波动影响业绩短期承压，2025Q1业绩环比改善。受下游需求波动影响，公司2024Q4和2025Q1业绩承压。2024年，公司实现营收12.58亿元，同比减少9%，实现归母净利润2.67亿元，同比减少19%，其中，2024Q4单季度，公司营收1.78亿元，同比减少44%，公司归母净利润0.09亿元，同比减少87%。2025Q1，公司业绩环比改善，实现营收2.86亿元，实现归母净利润0.42亿元，分别同比减少18%和减少54%，分别环比增长60%和增长368%。
    2、2024年，铸造高温合金和特种不锈钢产品需求承压，变形高温合金产品收入同比增长18%。分产品看，2024年，公司铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢、其他合金制品分别实现收入4.16亿元、5.22亿元、0.66亿元和1.64亿元，分别同比减少33%、增长18%减少22%和减少10%，毛利率分别同比+3.72pcts、+1.63pcts、+1.56pcts和+0.76pcts，各产品盈利能力均有提升。受其他业务毛利率下滑拖累，公司销售毛利率33.93%，同比下滑0.40pcts。
    3、持续加强研发投入，费用控制良好。公司费用控制良好，2024年，公司四费费率9.03%，同比提高0.99pcts，主要由于研发费用率同比提高，公司销售、管理、研发和财务费用率分别为0.76%、3.31%4.97%和-0.01%，分别同比+0.03pcts、+0.05pcts、+0.93pcts和-0.01pcts，研发费用6252万元，同比增长12%。
    4、子公司图南部件项目投产，实现航空用中小零部件业务拓展公司全资子公司图南部件“航空用中小零部件自动化加工产线建设项目”已建成投产，形成年产各类航空用中小零部件50万件（套）加工生产能力；全资子公司图南智造“年产1000万件航空用中小零部件自动化产线建设项目”目前正在持续开展各项建设投入工作。子公司投建项目投产将有助于公司完善航空产业链布局，实现产品范围的延伸扩展。
    5、我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.02亿元、3.65亿元和4.36亿元，对应当前股价PE为28、24、20倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司业务拓展不及预期；高温合金产品降价超出市场预期；行业竞争加剧等。

现金分红大幅提升，盈利能力&现金流稳步向好

科顺股份(300737)
    24年减值冲回较多利润，现金分红大比例提升
    公司发布24年报&25年一季报，24年公司实现营业收入68.29亿元，同比-14.04%，实现归母净利润0.44亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-2.53亿元，亏损同比收窄40.93%。单季度看，25Q1公司收入、归母净利润分别为13.95、0.41亿元，同比分别-6.06%、-23.19%，24年公司利润实现转正，我们判断一方面由于24年公司毛利率有一定程度的改善，另一方面则由于公司单项计提的应收款项减值准备转回增加导致非经常性损益显著增加，信用减值损失同比显著减少，冲回了较多利润。24年公司计划现金分红金额（含24H1中期分红）合计达4.22亿元，现金分红比例高达957%，截至4月24日收盘对应股息率高达8.07%，关注公司中长期投资价值。
    原材料价格下行或给盈利能力提供支撑
    分业务来看，24年公司防水卷材、防水涂料、防水工程施工分别实现营收35.6、17.9、12.1亿元，同比分别-15.4%、-5.7%、-17.5%，毛利率分别为19.2%、33.7%、11.4%，同比分别+1.1、+2.1、-1.3pct，材料销售业务毛利率逐步改善，我们判断一方面由于公司坚持利润优先，在经销渠道持续发力，另一方面我们认为24年原材料价格下行也给公司毛利率改善提供了较好支撑，以华东地区沥青价格为例，24年重交沥青、SBS改性沥青均价分别为3788、4206元/吨，同比分别-3.5%、-6.2%，25Q1上述两类沥青均价同比分别+0.2%、-0.2%，环比分别+0.7%、+1.9%，若后续沥青降价趋势延续，则我们预计毛利率仍具备较好的提升空间。
    盈利及控费能力稳步提升，现金流持续改善
    24年公司毛利率为21.77%，同比+0.60pct，期间费用率为19.49%，同比+2.64pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别+1.16、+1.41、+0.01、+0.07pct，销售、管理费用绝对值有小幅提升，同时收入下降导致费用未能有效摊薄。25Q1公司毛利率、期间费用率分别为24.43%、18.32%，同比分别+0.62、-0.15pct，盈利及控费能力稳步提升。24年公司计提资产及信用减值损失合计3.10亿元，同比少损失5.13亿元，综合影响下净利率为0.46%，同比+4.78pct。24年公司CFO净额为3.16亿元，同比多流入1.24亿元，25Q1公司CFO净额-3.82亿元，同比少流出5.95亿元。
    关注中长期市占率提升，维持“买入”评级
    当前防水行业内集中度仍然较低，我们认为公司有望凭借自身渠道优势不断提升防水行业市占率，同时应收款减值风险有望进一步下降，渠道下沉及收入结构优化或带动盈利能力及现金流延续改善。考虑到24年业绩不及我们此前预期，我们预计25-27年归母净利润分别为2.1、3.0、4.2亿元（25-26年前值为2.3、3.0亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，地产链景气度下行超预期，渠道结构优化进度不及预期。

收入温和增长，盈利改善兑现

海信视像(600060)
    事件：25Q1公司实现营业收入133.75亿元，同比+5.3%；实现归母净利润5.54亿元，同比+18.6%；实现扣非归母净利润4.52亿元，同比+19.5%。
    短期温和增长，长期份额可期。行业端，奥维云网（AVC）推总数据显示，25Q1中国彩电市场销售量同比-2.2%，销额规模+3.4%，呈现出短期承压但韧性犹存的态势，公司25Q1收入增速同样有所放缓。公司全球产能布局完备，具备领先的显示技术与优势供应链资源，有望在扰动的外部环境中攫取更多市场机会。
    产品结构持续优化，盈利改善兑现。公司大尺寸化和高端化趋势延续，随着以旧换新政策的接续，消费者对头部品牌和高端产品的倾向明显，公司产品结构继续显著升级，我们预计25Q1公司国内MiniLED销售依然延续较好增长，利于国内TV毛利率提升，进而带动公司Q1整体毛利率同比提升0.6pct至15.9%。费用端，公司25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/1.9%/4.2%/0.0%，分别同比+0.8/+0.3/+0.0/-0.2pct。综合影响下，公司25Q1归母净利率同比+0.5pct至4.1%。
    投资建议：公司是全球显示行业龙头企业之一，在行业竞争格局持续优化的背景下，公司全球化发展能力持续提升，多元品牌矩阵运营能力及经营效率有效提高，产品结构进一步升级。同时，公司持续深耕高效协同、独立发展的“1+（4+N）”产业布局，在Mini LED、Micro LED、虚拟现实显示及AIGC等新技术方面加快研发和产品推广，持续夯实在显示行业的引领地位。我们看好公司中长期平稳向好发展，预计25-27年归母净利润26.5/30.3/33.9亿元，对应25-27年PE分别为12.2X/10.6X/9.5X，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易不确定性风险；面板价格剧烈波动影响利润率；新显示业务发展不及预期；市场竞争加剧的风险；新品需求不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：新项目表现亮眼，与轻资产共同贡献业绩增长

宋城演艺(300144)
    投资要点：
    事件：宋城演艺发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    2024年业绩利润双双增长。公司2024年实现营业收入24.17亿元，同比增长25.49%；归母净利润10.49亿元，同比增长1,054.18%，不考虑花房集团影响则为10.39亿元，同一口径下同比增长25.24%，实现扭亏为盈。2024年业绩大幅增长，主要受佛山等新项目开业即火爆影响，同时公司轻资产项目收入大幅增长带动整体毛利率提升。公司2024年度分红预案为每10股派发2元现金分红，分红总额5.25亿元，占2024年净利润的50.01%，分红金额较上年增长1倍。2024年一季度，公司实现总营业收入5.61亿元同比增长0.26%；实现归母净利润2.46亿元，同比减少2.18%，利润同比下降主要受广告投放等销售费用增加影响。
    新项目表现亮眼。2024年公司新项目表现亮眼。佛山项目实现开业首年盈利，核心演出《广东千古情》演出1,386场，单日最高10场。三峡千古情景区开业百天收入破亿元，拉动宜都旅游总收入可比口径增长超40%。西安项目自暑期启用双剧院并行运营，接待人次高速增长收入同比增长178%，实现大幅扭亏为盈。上海项目暑期重新开放2层以上区域，通过引进剧目、新增中小节目、互动体验区、打卡拍照区等方式吸引游客，2024年亏损大幅收窄。
    花房对利润影响基本消除。截至2024年末，公司对花房集团的长期股权投资余额为77,553.83万元，本年度确认投资损益10,007,522.37元。花房集团退市后经营稳定，公司持有的花房集团长期股权投资账面价值接近权益净资产水平，后续再次计提减值准备的可能性较小，花房集团股权投资对公司利润的影响已基本消除。
    给予公司“增持”的投资评级。公司2024年业绩增幅较大，新项目表现亮眼，成熟项目在游客价格敏感度提升的环境下整体保持稳定，自营景区有望保持稳健增长。青岛项目将于2026年中期开业，公司轻资产收入或维持在较高水平，花房股权投资影响已基本消除，整体来看公司业绩有望逐步增长。预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.44/0.52元，当前股价对应PE分别为21.77/18.37倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：自然灾害、消费意愿变化、新开项目业绩爬坡低于预期等。

传统主业企稳，转型微短剧打造新的业务增长点

华阳国际(002949)
    收入/业绩小幅承压，业务转型步伐加快
    公司发布24年报&25年一季报，24年实现营业收入11.67亿元，同比-22.55%，实现归母净利润1.25亿元，同比-22.33%，扣非归母净利润1.13亿元，同比-12.73%。单季度看，25Q1公司收入、归母净利润分别为2.64、0.02亿元，同比分别+15.36%、-20.22%。我们判断公司的减值计提或已较为充分，后续业绩有望迎来逐步改善。24年公司积极拓展文化创意产业链，布局数字文化业务，业务转型步伐逐步加快。
    传统主业经营企稳，转型微短剧打造新的成长点
    分业务来看，24年公司建筑设计、造价咨询、全过程咨询、工程总承包业务分别实现营收9.50、1.54、0.30、0.12亿元，同比分别-14.98%、-19.37%、-1.67%、-92.67%，毛利率分别为36.44%、37.89%、47.76%、-56.93%，同比分别+1.38、-4.30、+18.29、-57.89pct，低毛利的工程总承包业务收入规模进一步压降。新业务方面，公司拓展文化创意产业链，成立华阳数字文化（江西）有限公司，布局微短剧业务，团队规模近百人，覆盖内容、制作、投流、版权运营等产业链核心环节，并在上海、杭州、成都等地开设分子公司，初步完成全栈式平台的搭建。24年数字文化业务实现收入0.08亿元，中长期看，我们认为业务转型有望给公司带来较好的业绩及估值催化。
    盈利能力稳步提升，费用控制能力逐步增强
    24年公司毛利率为35.10%，同比+2.87pct，期间费用率为16.61%，同比+1.09pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.34、+1.67、-0.68、+0.44pct，公司控制营销人员规模及市场费用，调整研发体系，销售和研发费用绝对值显著下降。25Q1公司毛利率、费用率分别为19.48%、18.81%，同比分别+1.88、-2.15pct。24年公司计提资产及信用减值损失合计0.39亿元，同比少损失0.19亿元，综合影响下净利率为12.37%，同比-0.19pct。24年公司CFO净额为1.74亿元，同比少流入1.13亿元，收现比同比-0.4pct至106.76%，付现比同比-2.86pct至30.66%。
    业务多元发展，维持“买入”评级
    公司持续升级和优化BIM正向设计平台—华阳速建，已逐步构建建筑、结构、给排水、暖通、电气、装配式、室内等全专业的BIM正向设计能力，同时在为微短剧方向积极布局，打造新的业务增长点，考虑到24年业绩增长不及我们此前预期，我们预计25-27年归母净利润分别为1.5、1.8、2.0亿元（25-26年前值为1.8、2.1亿元），维持“买入”评级。
    风险提示：装配式建筑推广不及预期，地产超预期下行，城中村改造推进不及预期，设计人员流失加快，新业务拓展速度不及预期。

公司简评报告：亏损收窄，积极布局非医保业务

国际医学(000516)
    投资要点
    2024年&2025Q1：亏损持续缩窄。2024年，公司实现营收48.15亿元，同比增长4.28%；归母净利润与扣非归母分别亏损2.54、2.87亿元，同比缩窄31.0%、42.5%。其中，Q4实现营收12.09亿元，同比下降5.1%；归母净利润与扣非归母分别亏损0.42、0.67亿元，同比缩窄71.2%、54.9%；收入端稳健，加速减亏。2025Q1，公司实现营收9.97亿元，同比下降15.0%，增速放缓预计主要是DRG控费及去年同期基数影响；归母净利润亏损1.06亿5.06元，同比下降1.4%。剔除非经营因素影响，2025Q1扣非归母亏损1.2亿元，同比下降33.3%。226,038
    高新医院：规模效应持续显现，积极布局非医保业务。1）经营稳健，规模效应持续显现67.64%2024年高新医院实现收入15.25亿元(YoY+2.7%)，净利润0.85亿元(YoY+21.6%)；经营稳3.43健，规模效应凸显。2）满负荷运营下，关键医疗质量指标稳步提升。2024年，高新医院-2.94门急诊服务量达115.45万人次(YoY+0.3%)，住院服务量6.60万人次(YoY+1.8%)；最高日门急诊服务量4185人次，最高日在院患者1713人，基于设置床位数为1500张，高新医院预计已进入满负荷运营。3）学科布局持续优化，满足多样化消费者需求。2024年公司学科布局持续优化，多科室开诊或病床数量显著扩容，开设消化道早癌筛查、头痛专病、围绝经期专病等10个特色门诊，整形医院自在山院区扩建投用，同时提供VIP服务，为患者提供差异化的医疗服务，提升专科竞争力与非医保业务收入占比。
    中心医院：业务规模持续扩大，构建多层次诊疗体系。1）收入快速增长，大幅减亏。2024年中心医院实现收入32.74亿元，同比增长7.6%；净利润亏损1.65亿元，同比减亏36.7%。2）诊疗规模再创新高。2024年，中心医院门急诊服务量达141.82万人次(YoY+18.9%)，住院服务量13.97万人次(YoY+15.3%)，体检服务量7.98万人次(YoY+21.0%)，最高日门急诊服务量5193人次，最高日在院患者4046人，核心医疗指标稳增，业务规模再创新高。3构建多层次诊疗体系，质子中心年内有望投入运营。①南院完善学科架构：新设六大特色诊疗中心，增设综合多临床科室，新增6个中医综合治疗室及45个专病门诊；多个科室/医院获权威认证。②北院区学科建设取得里程碑式进展，服务能力持续提升：新设国内首家神经修复科及中医经典医院，并新增11个特色科室及8个病区。同步开创省内首个儿科夜间门诊、中医VIP门诊及围产期心理门诊。成立3个国医大师传承工作室，深化中医药传承创新与区域人才培养，推动中西医协同发展。③质子中心：有望于年底投入运营。
    投资建议：公司持续发展“严肃医疗+类消费医疗”的综合医疗创新业务模式，积极探索非医保业务，伴随诊疗量加速攀升，收入结构不断优化，利润端有望持续改善。考虑到医保控费等行业政策的影响，我们适当下调公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.37、-0.80、1.33亿元（2025-2026年原预测值为-0.40/0.96亿元），EPS分别是-0.06、-0.04、0.01元。维持“买入”评级。
    风险提示：诊疗规模增长不及预期风险，管理运营风险，医护资源短缺风险等。

汽车+数据中心业务高增长，Q1业绩新高

顺络电子(002138)
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入14.61亿元，同比增长16.03%；归属于上市公司股东的净利润2.33亿元，同比增37.028%；扣除非经常性损益后的净利润2.20亿元，同比增长39.76%。
    汽车电子、数据中心业务高速增长，Q1业绩历史新高。分下游来看，公司信号处理/电源管理/汽车电子或储能专用业务25Q1营业收入分别为5.37/4.10/1.90亿元，同比变化分别为-4.95%/23.87%/65.46%。公司Q1业绩高速增长，消费电子业务基本稳定，汽车电子、数据中心等领域需求旺盛，汽车电子业务方面，公司获得海内外头部大客户批量采购，数据中心业务方面，公司向行业核心客户供应各类型的一体成型功率电感、组装式功率电感、超薄铜磁共烧功率电感、钽电容产品等，公司在新兴领域出货量高增长，销售结构优化。
    产品结构优化，叠加规模效应体现，盈利能力提升。公司25Q1毛利率36.56%，同比下降0.39%，环比上升2.07%，主要由于公司高附加值产品出货增加，叠加产能利用率提升，带动整体毛利率环比增长。公司25Q1销售净利率17.84%，同比上升2.28pct。公司25Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为1.68%、5.05%、7.91%、1.49%，同比变动-0.36、-0.49、-0.62、-0.83pct，主要由于公司费用管控能力优质，带动盈利能力大幅提升。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为72.83、88.75、107.45亿元，同比增速分别为23.51%、21.85%、21.08%；归母净利润分别为10.89、13.78、17.25亿元，同比增速分别为30.93%、26.53%、25.13%，对应25-27年PE分别为21X、16X、13X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

公司信息更新报告：伏美替尼销售增长强劲，多项新适应症处于注册临床

艾力斯(688578)
    公司营收利润持续快速增长，2025年第一季度实现超10亿元收入
    2024年，公司实现营业收入35.58亿元，同比增长76.29%；实现归母净利润14.30亿元，同比增长121.97%；实现扣非归母净利润13.61亿元，同比增长124.51%。2025Q1，公司实现营业收入10.98亿元，同比增长47.86%，环比增长7.22%；实现归母净利润4.10亿元，同比增长34.13%，环比增长11.88%；实现扣非归母净利润3.96亿元，同比增长31.45%，环比增长13.00%。基于公司核心产品伏美替尼在国内销售收入的强劲增长，及伏美替尼和公司新产品未来有望持续获批新适应症，我们上调公司2025-2026年、并新增2027年盈利预测，预计公司归母净利润为18.43/21.52/23.89亿元（原预计为17.02/20.35亿元），EPS分别为4.10/4.78/5.31元，PE分别为21.8/18.6/16.8倍，维持“买入”评级。
    伏美替尼国内销售收入增长强劲，多项新适应处于注册临床
    2024年，公司核心产品伏美替尼实现产品销售收入35.06亿元，同比增长77.27%。2024年7月，伏美替尼用于治疗EGFR敏感突变阳性的非鳞NSCLC伴脑转移患者的III期临床试验IND获得批准；此外，伏美替尼术后辅助治疗适应症III期注册临床研究进展顺利，已于2024年上半年完成患者入组；2025年1月，伏美替尼辅助治疗EGFR非经典突变IB-IIIB期NSCLC受试者的III期临床试验IND获得批准。伏美替尼二线治疗EGFR20ins NSCLC适应症预期于2025年向NMPA递交NDA，有望于2026年年初获批。
    多个新产品稳步推进，有望医保谈判后为公司带来业绩新增量
    戈来雷塞用于KRAS G12C突变二线非小细胞肺癌的NDA已于2024年5月获得优先审评，有望于近期获批上市。随着普拉替尼地产化，有望2026年进入医保后放量，为公司带来业绩增量。公司积极开发AST2303片用于针对EGFR C797S突变晚期NSCLC患者的治疗，已于2024年9月获得药物临床试验批准通知书，目前处于I期临床实验阶段。
    风险提示：药物研发失败、药物安全性风险、核心成员流失、竞争格局恶化等

24年报及25Q1季报点评：海外与创新业务持续增长，观澜大模型提升产品智能化水平

海康威视(002415)
    事件：近日公司发布2024年度报告及2025年一季度报告，2024年公司实现营收924.96亿元，同比+3.53%；归母净利润119.77亿元，同比-15.10%；扣非归母净利润118.15亿元，同比-13.55%；2025年第一季度公司实现营收185.32亿元，同比+4.01%，环比-32.62%；归母净利润20.39亿元，同比+6.41%，环比-47.32%；扣非归母净利润19.26亿元，同比+9.44%，环比-47.42%。
    投资要点：
    营收继续稳健增长，毛利率基本保持稳定。2024年，公司国内主业业务有所承压，海外主业营收逐年稳步增长，创新业务继续保持高速成长，海外主业和创新业务合计营收首次超过国内主业营收。公司2024年实现毛利率为43.83%，同比下降0.61%，25Q1毛利率为44.92%，同比下降0.84%，环比提升3.28%；公司2024年实现净利率为14.21%，同比下降2.75%，25Q1净利率为12.04%，同比下降0.43%，环比下降3.35%；2025年公司将更主动地聚焦有质量的业务，严格审视、压缩在低毛利率产品和业务上的投入；2025年公司将继续严控费用，25Q1经营费用的控制效果较好，后续将继续做好经营的优化和效益的改善。
    海外业务产品及营销服体系持续完善，有望继续保持稳健增长。公司业务已覆盖180多个国家和地区，采取“一国一策，一品一策”的营销战略，基于国家业务发展阶段的不同，因地制宜推进本地化营销战略的落地，持续提升海外产品的竞争力和适配度。在海外市场，公司以图像技术、人工智能技术、多维感知技术为核心，不断完善符合海外需求的AIoT产品家族，基于海康观澜大模型，公司首次推出面向海外的大模型产品，如DeepinView相机、DeepinMind后端产品，在周界防范等场景上极大提高了目标的检出率和检准率，大幅降低误报率。公司海外业务2024年实现营收259.89亿元，同比增长8.39%；公司在海外保持资源的持续投入，深化营销网络，拓展开放能力，深耕海外垂直可为行业市场，未来几年海外业务仍有望保持稳健增长。
    创新业务多元布局，并已在各自领域取得领先地位，有望持续快速增长。公司创新业务目前包括海康机器人、萤石网络、海康微影、海康汽车电子、海康存储、海康消防、海康睿影与海康慧影，海康机器人聚焦工业物联网、智慧物流和智能制造，持续在机器视觉和机器人领域深耕投入，全新推出系列化关节机器人，基本构建了具备感知、决策、移动、执行闭环的具身智能技术架构体系，已经成为国内行业龙头公司。萤石网络掌握从硬件设计研发制造到物联云平台的全面能力，已成为行业内少有的具备完整垂直一体化服务能力的AIoT企业。海康微影深耕高附加值MEMS、光电器件和传感器技术，构建温度、压力、流量、物位等多维感知能力，已成为国内热成像领域领军企业。海康汽车电子业务在乘用车前装领域已经成长为国内智能驾驶传感器领军企业，2024年完成对森思泰克的业务整合，海康汽车电子业务整体规模和研发实力得到了进一步增强，车载摄像头和毫米波雷达的市场占有率均处于国内领先地位。2024年创新业务总收入为224.84亿元，同比增长21.19%，占公司营收比重为24.31%；海康机器人、萤石网络、海康微影、海康汽车电子等主要业务均已在各自领域取得领先地位，创新业务仍处于高速发展期，有望继续保持快速增长。
    观澜大模型提升产品智能化水平，赋能产业数字化升级。海康物联感知大模型在复杂环境的目标识别任务中，实现了检出率和检准率大幅提升，例如，视觉大模型在周界防范的应用中实现了误报降低90%、毫米波大模型在人检门产品中实现违禁品漏检降低86%、光纤听诊大模型误报相对降低72%、X光大模型在违禁品识别的应用中漏检下降75%。利用多模态大模型的感知和推理能力，可以突破传统视觉感知加人工逻辑推理的开发范式，通过文本描述实现端到端的推理，高效助力复杂事件的理解。在认知智能领域，以语言大模型为“大脑”，实现知识的精准提取和动态匹配，孵化了交通拥堵诊断、风电功率预测、供应链排程优化等垂类应用。公司基于观澜大模型提升产品智能化水平，拓展应用场景，赋能产业数字化升级。
    盈利预测与投资建议。公司为全球智能物联领先企业，海外业务产品及营销服体系持续完善，深耕海外垂直可为行业市场，有望继续保持稳健增长，创新业务多元布局，并已在各自领域取得领先地位，创新业务仍处于高速发展期，有望继续保持快速增长，公司基于观澜大模型提升产品智能化水平，拓展应用场景，赋能产业数字化升级，我们预计公司25-27年营收为1002.53/1113.47/1227.84亿元，25-27年归母净利润为135.59/158.17/179.75亿元，对应的EPS为1.47/1.71/1.95元，对应PE为19.39/16.63/14.63倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险，项目推进进度不及预期风险；地缘政治冲突加剧风险；技术研发进展不及预期风险。

2024年报点评：两机业务订单高速增长，核电低空经济业务有望进入长期景气通道

应流股份(603308)
    投资要点：
    应流股份(603308)发布2024年年度报告，报告期内公司营业收入实现25.13亿元，较上年增长4.21%，归属上市公司股东的净利润2.86亿元，较上年下降5.57%。公司拟向全体股东每股派发现金股利0.07元（含税）。
    燃机订单高速增长，核电、低空经济有望进入长期景气通道
    2024年公司实现营业总收入25.13亿元，同比增长4.21%，归母净利润2.86亿元同比下降5.57%。
    其中第四季度公司营业收入为6.03亿元，同比下滑0.31%；归母净利润为0.6亿元，同比下滑0.14%。
    2024年报分业务看：
    1）高温合金产品及精密铸钢件产品实现营业收入14.69亿元，同比增长6.69%。
    2）核电及其他中大型铸钢件产品实现营业收入6.42亿元，同比下滑5.32%。2024年公司继续巩固核电铸件领域领先优势，全年交付了10台份“华龙一号”核一级主泵泵壳。
    3）新型材料与装备实现营业收入2.33亿元，同比增长4%。
    毛利率和盈利能力小幅下滑
    2024年报公司毛利率为34.24%、同比下滑1.93个百分点；净利率为10.09%，同比下滑1.45个百分点，扣非净利率11.02%，同比下滑0.59个百分点。公司毛利率下降的主要原因是公司各项业务毛利率均有小幅下滑。
    2024年分业务毛利率情况：高温合金及精密铸钢件毛利率36.7%，同比下降2.08个百分点；核电及其他中大型铸钢件毛利率31.63%，同比下降1.38个百分点；新型材料与装备毛利率31.56%，同比下降1.04个百分点。
    公司国际业务毛利率33.36%，同比下滑1.51个百分点；国内业务毛利率34.77%，同比下滑2.28个百分点。
    受益航空和AI数据中心需求增长，公司两机业务订单高速增长
    公司是专用设备零部件生产领域内的领先企业，主要产品为高温合金产品及精密铸钢件产品、核电及其他中大型铸钢件产品、新型材料与装备等，应用在航空航天、燃气轮机、核能核电、油气资源等高端装备领域。
    航空发动机和燃气轮机业务全球化进程进入新阶段，公司陆续与GE航空航天、安萨尔多等国际行业巨头签订战略协议或长协供货备忘录；2025年一季度，公司又与赛峰集团、西门子能源签署战略供货协议。“两机”尤其是燃机热端部件覆盖了国内外最主要燃机厂商和主流燃机型号，全球合作进入长期供货协议阶段，在手订单和销售收入实现双双增长，在手“两机”订单超过12亿元。
    受益于全球能源转型以及AI数据中心建设爆发，公司燃气轮机热端部件订单强劲增长。公司产品已经覆盖E、F、G/H等级多款型号燃气轮机，不仅可以满足国内外客户不同需求，对燃气轮机国家重大专项和重型燃机国产化提供坚强支撑。2024年公司燃气轮机产品接单增幅达到102.8%。
    核电和低空经济有望进入长期景气通道，公司有望迎来成长期
    公司形成完整的高端零部件制造产业链，掌握特殊材质、特殊性能和复杂结构零部件核心制造技术，铸造技术优势突出。国内首次研制成功并生产出多种核电站核岛和核动力关键部件。在我国核电、海洋工程装备和航空发动机、燃气轮机国产化中担当重任，是华龙一号、国和一号、聚变能源、燃气轮机产业联盟重要成员和关键零部件核心供应商。核电产业重新进入一个新的发展阶段，公司核电业务有望迎来新的成长期。
    公司深度布局低空经济航空发动机产业，积极开展YLWZ-190发动机各项性能优化改进工作，研究提高发动机功率和燃油效率；完成YLWZ-300发动机整机装配与试车验证，中标某专项课题并实现了产品交付。公司与翊飞航空签署战略合作协议，为ES1000大型无人机提供涡轮混合动力系统解决方案。2024年起飞重量600公斤无人直升机完成海洋和高原环境任务演练并获专业用户认可；起飞重量1100公斤无人直升机完成工程样机并进行了首飞实验。低空经济正处于产业爆发前期阶段，即将有望进入长期景气通道，公司作为具有低空航空发动机核心技术企业，有望受益低空经济产业的快速发展。
    盈利预测与估值
    我们预测公司2025年-2027年营业收入分别为30.73亿、36.24亿、41.7亿，归母净利润分别为4.35亿、5.77亿、7.3亿，对应的PE分别为29.95X、22.59X、17.87X。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：1：全球航空产业发展、需求不及预期；2：核电项目、需求不及预期；3：行业竞争加剧，毛利率下滑；4：原材料价格上涨的波动；5：其他不可预料的国际市场风险。

公司信息更新报告：经营业绩相对承压，自有品牌为下一阶段发展重点

百洋医药(301015)
    经营业绩相对承压，看好长期CSO业务发展，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收80.94亿元（同比-1.96%，下文皆为同比口径）；归母净利润6.92亿元（-2.87%）；扣非归母净利润6.56亿元（+3.37%）。2025Q1单季度实现营收18.41亿元（-0.38%）；归母净利润0.85亿元（-54.36%）；扣非归母净利润约1亿元（-39.46%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为35.50%（+5.53pct），净利率为9.48%（+1.02pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为18.74%（+4.69pct）；管理费用率为3.47%（+0.33pct）；研发费用率为0.45%（+0.30pct）；财务费用率为0.88%（+0.14pct）。公司2025Q1利润端承压主要系报告期内将运营的品牌紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备，目前已计提完毕；同时公司为加强品牌产品的市场推广，销售费用增长所致。考虑到经营节奏阶段性承压，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.56/9.15/11.30亿元（原预计10.00/12.04亿元），EPS为1.44/1.74/2.15元/股，当前股价对应PE为12.6/10.4/8.4倍，我们看好公司核心品牌运营业务的长期成长潜力及管线布局，维持“买入”评级。
    品牌运营业务稳健增长，批发配送业务进一步压缩
    分业务来看，2024年公司核心品牌运营业务实现营收55.59亿元（+9.17%），若还原两票制业务后计算，品牌运营业务实现营收60.37亿元；品牌运营业务毛利额为26.68亿元，毛利率为48.00%，是公司的主要利润来源。批发配送业务实现营收21.36亿元（-23.00%）；零售业务实现营收3.73亿元（+3.69%）。
    迪巧产品延续增长趋势，扶正化瘀等自有品牌为下一阶段发展重点
    2024年核心品牌迪巧系列实现营收21.01亿元（+10.73%），若还原两票制业务后计算，实现营收22.03亿元（+10.87%），公司通过强化产品生命周期管理与数字化营销能力，实现迪巧OTC、保健品、跨境食品及小黄条系列产品的持续增长。此外，扶正化瘀实现营收6.31亿元（+16.62%），未来公司将继续推进从代理品牌到自主品牌的转型，持续增加自主品牌在营收中的份额，提升盈利能力。
    风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

2024年年报点评：营收微增毛利率稳定，计提减值带来业绩下降

兔宝宝(002043)
    投资要点：
    兔宝宝（002043）发布2024年年报，公司实现营业收入91.89亿元，同比增长1.39%；实现归母净利润5.85亿元，同比减少15.11%；基本每股收益0.71元。
    2024年营收微增长，归属净利润下降。2024年公司实现营业收入91.89亿元，同比增长1.39%；实现归母净利润5.85亿元，同比减少15.11%；归属于上市公司股东的扣非净利润为4.90亿元，同比减少16.01%。其中Q4公司实现营业收入27.25亿元，同比减少18.21%，季度环比增长6.61%；实现归母净利润1.03亿元，同比减少55.75%，季度环比减少56.85%。公
    司营收微增，归属净利润同比下降，主要由于计提存货跌价、合同资产、其他非流动资产、商誉等减值准备。2024年资产减值合计为1.45亿元。2024全年基本每股收益0.71元；公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币3.2元（含税）。
    装饰材料维持增长，定制工程下降明显。公司各业务中，装饰材料营收占比80.58%；定制家居业务营收占比18.72%；其他业务营收占比0.7%。2024年公司装饰材料业务实现收入74.04亿元，同比增加7.99%，其中板材产品收入为47.70亿元，同比增加7.57%，板材品牌使用费（含易装品牌使用费）4.93亿元，同比增长14.18%，其他装饰材料21.41亿元，同比增长7.60%。2024年定制家居业务实现营业收入17.20亿元，同比减少18.73%，其中兔宝宝全屋定制业务实现收入7.07亿元，同比增长18.49%，工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.10亿元，同比减少46.81%。整体看，装饰材料业务整体增长态势良好，各细分板块均有不同程度增长；定制家居业务中零售业务增长，工程业务则出现下滑。
    管理费用及财务费用下降明显。2024年公司销售费用/管理费用/财务费
    用/研发费用分别为3.16亿/2.04亿/-0.34亿/0.65亿，同比分别+8.39%/-23.04%/-126.18%/-5.96%。销售/管理/财务/研发费用率分别为3.44%/2.22%/-0.37%/0.71%，同比+0.22/-0.70/-0.20/-0.06pct；累计总费用率为5.99%，累计-0.74pct。其中公司加强内部成本费用管控及股权激励费用减少，带来管理费用明显下降；加强营运资金管理，利息收入增加，财务费用同比减少1897.07万元。公司整体费用管理能力提升。
    毛利率维持稳定，负债率水平小幅下降。2024年公司销售毛利率为18.18%，较2023年下降0.32个百分点。其中装饰材料业务毛利率17.04%，比上年同期+0.51%；定制家居业务毛利率21.26%，比上年同期-2.29%。2024第四季度公司毛利率为19.95%，同比增加2.42pct，季度环比增加2.88pct。公司整体毛利率维持稳定。截至2024年底，公司资产负债率为46.59%，同比减少0.98pct。
    总结与投资建议：公司深耕以家具板材为核心的装饰材料领域，经过30余年发展，已成为国内销售规模最大、渠道覆盖最广、专卖店数量最多、经营品类最全的行业龙头企业之一。公司以板材业务为主、定制业务为辅的经营策略，销售渠道多元，并且持续优化升级，近年来聚焦于有发力空间的小B渠道（家装公司、家具厂等），持续稳定提升公司的市场占有率，公司业绩也将具备韧性。预测公司2025-2026年EPS分别为0.94元、1.1元，对应当前股价PE分别为11.7倍、10倍，建议关注。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，“房住不炒”仍持续提及，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售复苏低于预期带来行业需求下降。基建投资增速低于预期，带来行业需求下滑。宏观经济转弱，带来建材消费需求不足。公司两翼业务及新产品拓展低于预期。公司市场份额提升及业绩增长低于预期。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1利润同增，增储上产稳步推进

蓝焰控股(000968)
    事件：2025年4月24日，公司发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入22.66亿元，同比下降4.9%；实现归母净利润4.34亿元，同比下降19.6%；实现扣非归母净利润4.02亿元，同比下降20.9%。2025年第一季度，公司实现营业收入5.65亿元，同比下降1.0%；实现归母净利润1.85亿元，同比增长15.7%；实现扣非归母净利润1.84亿元，同比增长14.7%。
    剔除政府补助，24年利润基本平稳。2024年公司累计确认政府补助1.09亿元，同比上年确认金额减少55.6%；若剔除该部分收益，公司2024年归母净利润为3.52亿元，同比仅下降0.8%，表现基本平稳。
    销量同比微降，单位毛利同比微增。2024年，公司实现煤层气销量12.62亿立方米，同比下降1.10%；据公告数据计算，煤层气单位价格为1.72元/立方米，同比下降1.52%；单位成本为1.11元/立方米，同比下降2.88%；在成本同步压降的背景下，单位毛利为0.61元/立方米，同比微增1.01%。
    老区潜力挖潜，新井加快建设。公司推动老井稳产增产，重点加强郑庄、吕梁区块等已投运井的精细化排采管理，对沁水老区煤系地层进行挖潜，施工薄煤层加密井，有效弥补井下采掘和自然衰减影响；同时加快新井建设及投运，完成侯甲-龙湾一期项目建设，日产气量稳定在12万方。2024年，在公司坚持老井稳产和新井提产双轨并进的战略下，全年累计完成钻井144口，投运151口。
    积极推动增储，总探明储量增长12%至532亿立方米。公司积极提高资源储备规模，于2025年1月完成和顺横岭区块提储，新增探明含气面积38.3平方公里，新增煤层气探明地质储量57.22亿立方米；同时，公司成立深部煤层气技术攻关小组，持续加大武乡、横岭区块勘探开发力度，推动深部气勘探开发取得新进展。目前，公司合计拥有煤层气矿业权23宗，合计面积2501平方千米，探明地质储量531.91亿立方米。此外，公司受托管理关联方企业2家，相关煤层气产量超1亿立方米/年，液化能力22.7万吨/年。
    投资建议：公司布局煤层气上中下游一体化产业链，且煤层气资源储量丰富。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为4.75/5.45/6.19亿元，EPS分别为0.49/0.56/0.64元/股，对应2025年4月24日收盘价的PE分别为13/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤层气价格下降风险；气井勘探和开采不达预期的风险；政策支持力度不足的风险。

业绩稳健增长，新业务快速放量

松原安全(300893)
    事件：公司发布2024年年报，2024年收入19.7亿元，同比增长54%；归母净利润2.6亿元，同比增长32%。其中Q4公司实现收入6.6亿元，同比增长42%，环比增长30%；实现归母净利润0.7亿元，同比下降14%，环比增长3.4%。
    点评：
    深耕汽车安全，公司稳健成长。2024年，从收入端看，2024年公司收入19.7亿元，同比+54%；Q4公司实现收入6.6亿元，同比+42%，环比+30%。从盈利能力看，24年公司毛利率为28.7%，同比-2.8pct；归母净利率为13.2%，同比-2.2pct；对应归母净利润为2.6亿元，同比+32%。24Q4的毛利率为26.6%，同比-4.7pct，环比-2.5pct；归母净利率为10.5%，同比-6.8pct，环比-2.8pct；对应归母净利润为0.7亿元，同比-14%，环比+3.4%。从费用率来看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.8/3.7/5.0/0.8%，分别同比-0.4/-0.6/-0.3/+0.1pct；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.5/3.1/4.4/0.9%，分别同比-0.5/-0.1/+1.0/+0.5pct，环比-0.4/-0.9/-0.9/-0.2pct。Q4公司计提信用减值损失0.35亿元，同比增加0.26亿元，环比增加0.29亿元，主要系应收账款余额计提的坏账准备增加所致，对公司利润产生短期扰动。
    构建系统解决方案能力，新产品快速放量。公司深耕汽车被动安全领域二十年，在安全带业务基础之上，积极拓展安全气囊、方向盘业务，通过安全带总成、安全气囊、方向盘三大核心模块的技术整合，构建全系统解决方案能力，与主流内资汽车品牌建立深度合作。分产品结构来看，2024年公司安全带产品实现收入12.6亿元，同比+40%；安全气囊实现收入4.8亿元，同比+152%；方向盘实现收入1.3亿元，同比+71%。
    客户持续突破，全球战略稳步推进。作为自主品牌零部件供应商，公司经历了以自主品牌商用车→自主品牌乘用车→新势力、新品牌→合资外资→GLOBE平台项目的各个阶段的跨越，客户持续突破。公司在2024年分批次获得欧洲知名汽车制造商S客户的F平台、S平台相关项目定点，将为客户平台车型提供被动安全系统相关产品，S客户的项目平台为全球化平台，项目体量及行业影响力较国内平台明显提升，助力公司快速成长。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0、5.4、7.2亿元，对应EPS分别为1.8、2.4、3.2元，对应PE分别18.8、13.9、10.5倍。
    风险因素：产能扩建进度不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价等。

整体业绩稳健增长，MLCC产品竞争力显著提升2024年年报点评

三环集团(300408)
    投资要点：
    公司发布2024年年报，盈利能力显著提升。2024年全年，公司实现营业收入73.75亿元，同比增长28.78%；归母净利润21.90亿元，同比增幅达38.55%；扣非归母净利润19.32亿元，同比增长58.22%。公司盈利能力指标持续优化，毛利率同比提升3.15个百分点至42.98%，净利率同比提升2.05个百分点至29.70%。单季度看，24Q4公司实现营收19.94亿元，同比+23.03%，环比+2.10%；实现归母净利润5.87亿元，同比+33.79%，环比+1.56%；实现扣非归母净利润4.95亿元，同比+44.31%，环比-5.53%；实现毛利率43.57%，同比+3.61pct，环比-0.73pct；实现净利率29.41%，同比+2.29pct，环比-0.14pct。
    持续突破MLCC生产技术难题，推动产品向高容量、小尺寸方向发展。针对市场发展变化，公司持续加大对MLCC技术研发创新的投入，不断攻克技术难题，逐步实现品质提升和产品稳定交付，现已形成相对全面的产品矩阵。目前，公司已逐步突破MLCC生产的关键技术，推出车规、工规、消规、移动终端等多元化系列，多个高容规格已实现批量供货。公司MLCC产品核心竞争力显著提高，客户份额稳步提升，为公司报告期内营业收入增长做出积极贡献。
    受益于全球数据中心建设加快，公司插芯相关产品销量同比大幅增长。全球人工智能技术快速发展，海外大模型的持续迭代和国内大模型不断推出，带来海量的数据存储、处理需求，对算力网络的承载能力和传输能力提出了更高的要求。受益于全球数据中心建设加快，相关光器件需求有所上升。面对这一变革浪潮，公司不断进行技术突破和革新。除了传统产品陶瓷插芯及套筒，公司MT插芯、MT短纤系列、陶瓷封装管壳等新产品也出现在各大展会上，吸引了全球多个客户的关注。
    持续加大研发投入，提升产品竞争力。2024年，公司研发费用为5.83亿元，同比增长6.83%。公司积极推动骨科假体部件领域的研发，推出全产业链自主研发的陶瓷球头和内衬等产品，三环生物“TC-BIO陶瓷髋关节部件”已成功通过国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心主文档登记。公司泛半导体精密陶瓷结构件产品逐步推向市场，助力半导体行业高质量发展。同时，公司持续推进以固体氧化物燃料电池（SOFC）为代表的一系列新产品的创新开发，推动产业转型升级。未来，公司将持续探索先进材料与陶瓷技术的融合，继续深耕技术创新，不断突破核心技术壁垒。
    盈利预测和估值：公司深耕电子陶瓷元件行业，专注于电子元件及先进材料研发，产品覆盖电子电气、新能源、通信、半导体、移动智能终端等众多应用领域。随着终端消费电子需求逐步回暖以及AI技术等领域的蓬勃兴起，公司产品有望实现量价齐升。我们预计，公司2025-2027年实现营业收入91.87/110.53/127.87亿元，同比增长24.57%/20.31%/15.69%，实现归母净利润26.54/31.69/36.95亿元，同比增长21.14%/19.43%/16.60%，对应EPS为1.38/1.65/1.93元，对应当前价格的PE为25.73/21.54/18.47倍，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险；下游需求不及预期风险；技术研发风险。

24年稳中有进，新能源业务快速成长

公牛集团(603195)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年报和2025年第一季度报告
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入168.31亿元，同比增长7.24%；实现归母净利润42.72亿元，同比增长10.39%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入42.27亿元，同比增长3.41%；实现归母净利润10.09亿元，同比下降4.55%。2025年第一季度实现营业收入39.22亿元，同比增长3.14%；实现归母净利润9.75亿元，同比增长4.91%。
    电连接和智能电工照明业务稳健增长，新能源业务实现跨越式发展分业务来看，公司电连接产品/智能电工照明产品/新能源产品分别实现营业收入76.83/83.31/7.77亿元，分别同比增长4.01%/5.42%/104.75%；毛利率分别为40.97%/46.18%/34.81%，分别同比提升0.08/0.37/0.65pct。电连接产品作为公司的核心业务，持续推动产品焕新，强化公牛时尚、高端的品牌新形象，实现稳健增长。智能电工照明业务打造时高端的产品生态，锐意推进旗舰店+新零售的渠道变革，实现了穿越周期的持续增长。新能源业务快速丰富产品线，在技术、供应链、渠道等方面建立全方位的综合竞争优势，实现了跨越式增长。
    24年销售费用率增长，25Q1归母净利率提升
    2024年公司毛利率为43.25%，同比+0.04pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.14%/4.35%/4.43%/-0.7%，同比+1.32/+0.36/+0.14/-0.01pct；归母净利率为25.38%，同比+0.72pct。单季度来看，2024年第四季度公司毛利率为43.62%，同比-3.15pct；销售/管理/研发/财务费用率为7.35%/5.78%/5.42%/-0.75%，同比+0.4/+1.3/-0.6/-0.12pct；归母净利率为23.86%，同比-1.99pct。2025年第一季度公司毛利率为41.04%，同比-1.12pct；销售/管理/研发/财务费用率为6.57%/4.7%/4%/-0.69%，同比-0.85/+0.51/-0.54/+0.01pct；归母净利率为24.86%，同比+0.42pct。
    投资建议
    我们看好公司基于转换器和墙开产品积累的民用电工市场份额与渠道，推动电连接业务与智能照明业务稳健增长。伴随LED照明业务进一步的渠道变革与拓展，智能家居生态与无主灯业务有望向好，加之积极推动国际化战略与拓展新能源市场，有望带来中长期业绩增长。我们预计公司2025-2027年实现收入182.97/200.45/218.12亿元，分别同比增长8.7%/9.6%/8.8%；实现归母净利润45.21/49.17/53.28亿元，分别同比增长5.8%/8.7%/8.4%。截至2025年4月24日，对应EPS分别为3.50/3.81/4.12元，对应PE分别为20/19/17倍。维持“买入”评级。
    风险提示

穿越周期，韧性增长

公牛集团(603195)
    事件：2024年公司实现营业收入168.3亿元，同比+7.24%；归母净利润42.7亿元，同比+10.39%；扣非归母净利润37.4亿元，同比+1.04%。其中，24Q4公司实现营业收入42.3亿元，同比+3.41%；归母净利润10.1亿元，同比-4.55%；扣非归母净利润9.0亿元，同比-16.48%。25Q1公司实现营业收入39.2亿元，同比+3.14%；归母净利润9.7亿元，同比+4.91%；扣非归母净利润8.6亿元，同比+4.56%。
    分红：公司拟每股派发现金红利2.40元（含税），分红现金总额31亿元（含税），占24年归母净利润比例72.6%；同时拟以资本公积金每股转增0.40股。
    回购：公司拟以2.5-4.0亿元（含）回购股份用于实施公司股权激励计划及员工持股计划，回购股份价格不超过107元/股，依照回购价格上限测算对应回购股份数量233.6-373.8万股，占总股本比例0.18%-0.29%。
    激励：25年限制性股票激励计划（草案）拟授予限制性股票数量310万股（占总股本的0.24%），授予价格35.8元/股，激励对象人数671人（占员工总人数的5%）；25年特别人才持股计划（草案）总人数预计30人左右（含董监高7人），资金规模不超过5300万元，涉及标的股票规模约74万股（占总股本的0.06%），购买公司回购股份价格71.5元/股。解锁目标均为2025-2027年每年营业收入或净利润不低于前3个会计年度平均水平且不低于前2个会计年度平均水平的110%。
    经营韧性凸显，新能源跨越式增长。受新房竣工低迷影响，国内家居整装需求整体疲软，公司相关品类增速也有放缓，但依然显示出龙头公司较强的经营韧性，分业务看，24年电连接实现收入76.8亿元，同比+4%；智能电工照明实现收入83.3亿元，同比+5%；新能源业务收入7.8亿元，同比+105%。25Q1公司营业收入39.2亿元，同比+3%，我们预计电连接、智能电工照明延续稳定增长态势。
    24年投资收益增厚业绩，Q1盈利能力边际改善。2024年公司毛利率43.2%，同比持平，其中电连接/智能电工照明/新能源分别同比+0.1/+0.4/+0.7pcts至41.0%/46.2%/34.8%，后期毛利率同比逐渐承压更多体现原材料以及产品结构的影响（如低毛利的新能源业务占比提升）；全年销售/管理/研发/财务费用率分别8.1%/4.3%/4.4%/-0.7%，同比+1.3/+0.4/+0.1/-0.01pcts。23年对外捐赠1.9亿元导致营业外支出较多，以及24年投资收益同比提升3.5亿元，最终24年归母净利率同比+0.7pct至25.4%。25Q1公司毛利率同比-1.1pct至41.0%，降幅环较24Q4有所收窄；销售/管理/研发/财务费用率分别为6.6%/4.7%/4.0%/-0.7%，分别同比-0.8/+0.5/-0.5/+0.01pcts；归母净利率同比+0.4pcts至24.9%，逆转下滑趋势。积极推进智能生态、新能源、国际化三大战略。智能生态顺应消费习惯变化推进装饰渠道旗舰店+新零售变革，沐光无主灯专业渠道门店运营效能大幅提升。新能源业务快速丰富产品线，C端累计开发终端网点2.5w余家，B端累计开发运营商客户超3000家，同时电商渠道市占率位居前列。国际化方面24年境外收入同比+37%，在东南亚、中东等区域逐渐完善了团队配置，东南亚经销体系开始有效覆盖；欧美市场形成本土化的销售技术服务能力，24年推出单相、三相家庭储能产品并在欧洲市场开展本土化验证。
    投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——优势品类墙开插座、转换器稳健成长穿越周期，龙头地位夯实；新能源+无主灯业务跨越式增长；国际化战略长坡厚雪。预计公司25-27年归母净利润45.2/49.9/55.2亿元，对应PE20.6x/18.7x/16.9x，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务发展、新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

业绩符合预期，新项目持续贡献增量

皖能电力(000543)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年年报，全年实现营收300.94亿元，同比增长7.99%；归母净利润20.64亿元，同比增长44.36%，处于业绩预告中值。单四季度实现营收75.53亿元，同比下降1.33%；归母净利润4.81亿元，同比增长285.67%。2）公司发布2024年度利润分配方案，拟每股现金分红0.319元（含税），分红总额7.23亿元，占归母净利润的35.04%。
    业绩增长系煤价下滑与新投机组，四季度高增系上年低基数。公司2024年上网电价449.1元/兆瓦时，较2023年下降6.5元/兆瓦时。而2024年秦皇岛5500大卡现货煤均价856元/吨，较2023年下降111元/吨，预计安徽省内煤电机组受益于点火价差拉大。公司四季度归母净利润高增还受益于低基数与费用减少。公司2024年合计计提减值1.2亿元，单四季度减值0.27亿，较2023年同期减少0.91亿。另外公司单四季度管理费用较2023年同期下降约0.3亿。盈利能力看，公司2024年售电量567亿千瓦时，按照利润总额扣除投资收益计算，公司控股机组度电利润达到3.7分/千瓦时。
    2024年装机增长23%，2025-2027年装机有望持续增长。公司为安徽省内最大的火电运营商，2024年底占省内控股火电机组23.7%。截至2024年底，公司在运装机1366万千瓦，其中安徽火电1043万千瓦，新疆火电264万千瓦。公司在运装机较2023年增长23%，新投产224万千瓦，新投机组几乎都是火电，安徽长丰2*45万千瓦燃机、新疆英格玛2*66万千瓦煤机；在建装机210万千瓦，其中钱营孜1*100万千瓦火电，安徽30万千瓦风电以及新疆80万千瓦光伏。预计公司参股的板集二期、神皖池州二期、国安二期、中煤六安电厂、安庆三期，合计250万权益装机将于2025-2027年陆续投产，持续贡献增量。
    省内电力供需格局仍然紧张，新投机组贡献增量收益。2025年安徽省年度长协均价约0.413元/千瓦时，较2024年下降2.3分/千瓦时。而一季度秦皇岛5500大卡现货煤价较去年下降181元/吨，并且当前现货煤价持续低于长协煤价，预计省内煤电点火价差担忧或已消除。尽管1-2月安徽省用电量下滑1.46%，但我们认为公司增量机组将作为业绩动力。国网安徽电力预计2025年全省电力缺口超过2000万千瓦，而安徽省已于2024年12月31日开启电力现货长周期结算试运行，预计火电机组在紧张的用电格局与现货市场下或将受益。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年实现归母净利润22.05、24.19、25.93亿元，对应PE分别为8、7、7倍，35%分红假设下，2025年业绩对应股息率4.4%，公司当前估值已处于历史较低水平，持续新投机组有望贡献增量利润，维持“买入”评级。
    风险提示：电量需求不及预期、煤价涨幅超预期、电价不及预期。

订单周期影响短期收入，海外布局稳步推进

海泰新光(688677)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年及2025年一季度业绩，2024全年实现营收4.43亿元（yoy-5.90%），实现归母净利润1.35亿元（yoy-7.11%），实现扣非归母净利润1.29亿元（yoy-5.26%）。2025Q1实现营业收入1.47亿元（yoy+24.86%），实现归母净利润0.47亿元（yoy+21.45%），实现扣非归母净利润0.46亿元（yoy+26.89%）。
    订单周期影响短期收入，产品结构变化医疗端有望恢复。2024年，公司医用内窥镜收入3.45亿（yoy-7.04%），主要受产品结构变化及海外客户订单周期影响，美国市场新一代内窥镜上市后，新品平稳上量，同时随着2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜等更多镜体陆续量产上市，2025年产线有望恢复正轨；光学行业收入0.95亿
    （yoy-1.80%），主要应用场景包括医用光学、工业激光、生物识别等，通过3D扫描模组、荧光滤光片、激光准直镜、指纹仪等产品交付。
    综合毛利率稳定，海外子公司建设稳步推进。2024年公司医用内窥镜器械和光学产品毛利率分别为70.60%（yoy-0.66pct）、44.16%（yoy+7.69pct），综合毛利率保持稳定。期间费用端，销售费用0.26亿（yoy+42.02%）变动较大，针对整机等业务的推广，公司持续完善国内营销网络体系，业务宣传、差旅、业务招待费用有所提升。公司经营性现金流净额1.12亿（yoy-28.96%），海外子公司建设投入增加，美国子公司通过三方体系认证和客户认证，实现美国订单顺利承接；泰国子公司建立内窥镜和光源模组生产能力，实现绝大多数对美销售产品生产。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为5.86/7.38/9.03亿元，同比增速分别为32.32%/25.99%/22.35%，2025-2027年归母净利润分别为1.87/2.38/2.95亿元，增速分别为37.84%/27.40%/24.32%。当前股价对应的PE分别为21x、16x、13x。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，维持“买入”评级。
    风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

2024年年报及2025年一季报点评：多肽API持续放量，定制类业务与小核酸蓄势待发

诺泰生物(688076)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年实现收入16.25亿元（+57.21%，括号内为同比，下同），归母净利润4.04亿元（+148.19%）。2025年一季度实现收入5.66亿元（+58.96%），归母净利润1.53亿元（+130.10%）。2025年一季度业绩落于此前预告中枢，基本符合预期。
    自主选择产品收入高速增长，多肽API景气度不减：2024年自主选择产品板块实现收入11.29亿元（+79.49%），其中多肽API实现收入9.48亿元（+127.72%），制剂产品实现收入1.81亿元（-15.12%）。多肽API收入的高增长主要得益于司美格鲁肽、利拉鲁肽等品种的放量。2026年起司美在部分地区专利到期，仿制药上市将驱动API继续放量，公司技术领先、产能布局领先，601、602车间年内全部投产后产能将达到11.6吨，有望受益；制剂由于2024年流感相对弱，需求萎缩，奥司他韦收入受损，但公司后续有依折麦布阿托伐他汀钙片等7个品种正在审批中，另有司美注射液等品种在研，有望为制剂板块提供新增量。
    定制类产品保持较高增速，XDC与小核酸业务蓄势待发：2024年定制类产品实现收入4.94亿元（+22.34%）。主要得益于公司与欧洲某大型药企的1.02亿美金大订单金额相比原采购量指引实现较大增长，原计划第一年采购金额为576万美元，实际发生采购金额为1188万美元。公司目前服务对象包括美国吉利德的重磅抗艾滋病新药Biktarvy、美国因赛特重磅创新药Ruxolitinib、前沿生物的多肽类抗艾滋病新药艾博韦泰等知名产品，赢得了客户的高度认可。目前公司也在积极布局合成生物学、光化学、基因治疗、AI-driven等前沿技术平台，将公司优势延伸至XDC、寡核苷酸领域。我们预计CDMO板块将维持较高增速。
    盈利预测与投资评级：考虑到多肽API行业依然高景气，我们维持原有预测，2025-2026年归母净利润为5.59/7.11亿元，2027年归母净利润预计为8.73亿元；对应当前市值P/E估值21/17/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：原料药下游需求不及预期；产品价格波动风险；研发进度不及预期

公司信息更新报告：2025Q1利润表现承压，关注定增预案落地进展

长白山(603099)
    2024年业绩实现稳健增长，2025Q1利润表现短期承压
    2024年公司实现收入7.43亿元/yoy+19.8%，归母净利润1.44亿元/yoy+4.5%，其中2024Q4实现收入1.49亿元/yoy+20.9%，归母净利润-0.04亿元/同比大幅减亏；2025Q1公司实现收入1.29亿元/yoy+0.7%，归母净利润0.04亿元/yoy-58.9%。2024Q2起公司积极扩充交通运力蓄力冰雪旺季，但实际进山客流受异常天气等因素扰动较大，叠加人员薪酬、折摊成本、OTA抽佣增加，利润端整体表现平平，预计二季度后费用端拖累因素将逐步出清，2025全年盈利水平有望企稳。我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.86/2.18/2.63亿元（前值为2.15/2.48亿元），yoy+29.2%/+16.9%/+20.7%，对应EPS0.7/0.82/0.99元，当前股价对应PE为46.9/40.1/33.2倍，看好外部交通改善、内部供给丰富驱动长期成长，维持“买入”评级。
    2025冰雪季客流稳健增长，成本压力提升致盈利能力下滑
    2024年/2024Q4/2025Q1景区客流分别达340.9/63.4/47.7万人，yoy+24.1%/+26.6%/+2.6%，其中受制于风雪天气扰动，2-3月景区关闭天数高于往年，游客量分别同比下滑13.3%/10.5%，但高基数下冰雪季客流仍平稳增长8.2%。2024年公司客运/酒店/旅行社/其他业务分别实现收入5.38/1.4/0.3/0.34亿元，yoy+27.9%/+0.9%/-12.7%/+32.1%，其中2024Q4/2025Q1游客人均收入贡献同比-4.5%/-1.8%，主要系酒店量价均有下滑，同时天池景点关闭影响倒站车收费。毛利端，2024年/2024Q4/2025Q1公司综合毛利率分别为41.7%/25.5%/22.9%，yoy-1.31/+12.7/-5.4pct。费用端，2025Q1销售/管理/财务费用率分别为3.16%/11.94%/0.62%，yoy-0.46pct/+2.05pct/+0.24pct，2025Q1管理费用增长预计来自总部员工薪资普调，其他费用控制整体良好。
    外部大交通持续改善，定增项目推进抬高景区成长上限
    长白山西景区高铁站点预计4月正式投运，沈白高铁预计2025年9月全线通车，届时将大幅缩短华北区域旅客出游交通用时，结合西/南景区承载量灵活扩容，有望抬升旺季客流接待天花板和冰雪季远程客流引流能力。2024年公司资本开支达1.67亿（主要用于购置车辆），定增募投项目稳步推进，其中保障运力投放期已基本步入尾声，温泉部落二期建设加速，预计2025年竣工投入使用。同时公司积极整合小镇商业生态，目前在管景区7个、酒店民宿7家、雪场4家，景区内配套建设有望进一步匹配交通增量客流驱动成长。
    风险提示：自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

点评：Q1归母净利润-0.68亿元，产品结构变化导致阶段性承压

德邦股份(603056)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。
    2024年实现营业收入403.63亿元，同比+11.26%，归母净利润8.61亿元，同比+15.41%，扣非归母净利润6.37亿元，同比+12.18%；其中，Q4实现营业收入74.16亿元，同比+15.02%，归母净利润3.09亿元，同比+28.70%。
    25Q1实现营业收入104.07亿元，同比+11.96%，归母净利润-0.68亿元，同比-173.69%，扣非归母净利润-1.17亿元，同比-853.68%。
    点评：
    快运收入稳步提升，25Q1剔除网络融合快运收入同比+15.89%。
    2024年快运收入364.60亿元，同比+12.95%，占比90.3%，受益于公司持续提升交付质量，推动产品升级，快运核心业务货量同比增长超过15%；快递收入21.92亿元，同比-19.67%，占比5.4%；其他收入17.11亿元，同比+34.63%，占比4.2%。25Q1快运收入94.53亿元，同比+12.90%，收入占比90.8%，同比提升0.8pct，剔除网络融合项目，快运收入同比+15.89%；快递收入4.83亿元，同比-11.00%，收入占比4.6%，同比下降1.2pct；其他收入4.71亿元，同比+23.89%，收入占比4.5%，同比提升0.4pct。
    业务结构变化及资源投入带动运输成本高增，期间费用率稳步下降。2024年营业成本372.88亿元，同比+12.55%，毛利率约7.62%，同比-1.06pct；期间费用约22.19亿元，同比-7.01%，期间费用率5.50%，同比-1.08pct。25Q1营业成本99.91亿元，同比+14.86%，毛利率约3.99%，同比-2.43pct，期间费用5.18亿元，同比-9.33%，期间费用率约4.97%，同比-1.17pct，期间费用率稳步下降。
    25Q1公司人工成本/运费成本/房租费及使用权资产折旧/折旧摊销分别同比+3.86%/+34.13%/-17.01%/-10.23%，其中，运费成本占收入比例同比+8.15pct，一方面系受业务结构变化，高运费低人工的业务体量提升，另一方面系公司增加运输资源投入，提升运输时效稳定性，主营产品全程履约率2024年同比+3.1pct，25Q1持续提升2.1pct。
    Q1受春节假期及业务结构变化拖累毛利率，积极回购彰显未来发展信心。
    25Q1一方面受春节假期时间较早影响，旺季时间较短，影响整体货量，另一方面受公司业务结构变化，整车、大票、供应链等业务体量扩张，拖累整体毛利率，后续随着公司调整产品结构，优化线路布局，提高运输效率，利润有望稳步修复。公司拟使用自有资金7500万元至1.5亿元回购股份，约占总股本的0.46%至0.92%，全部予以注销并减少公司注册资本，彰显公司对未来的发展信心。
    盈利预测与投资评级：德邦股份为我国直营制快运巨头，2022年由京东实现控股，身处整合后格局稳固的直营制快运赛道，公司价格策略有望维稳；京东集团导流增量叠加公司网络融合深化等，有望从边际的角度推动公司营收规模增长及成本费用优化，从而驱动整体盈利能力向上，打开价值空间，此外地产链上游政策改善或有催化，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.11亿元、10.36亿元、11.66亿元，同比分别增长5.8%、13.8%、12.5%，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济增长不及预期；快运价格竞争恶化；网络融合不及预期等。

业绩低于预期，关注辅助服务费用下降和新机组投产

中国广核(003816)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季度报告，2025年Q1公司实现营业收入200.3亿元，同比增长4.41%，实现归母净利润30.3亿元，同比下滑16.1%，低于我们的预期。
    业绩下滑主要受市场化电价下滑、费用增加、所得税增长影响。1）在收入端，2025年Q1公司实现上网电量452.2亿千瓦时，同比增长14.1%，但营业收入仅增长4.41%，主因公司上网电价有所下滑。根据广东省月度市场化交易结果，2025年1-3月广东省月度中长期交易综合价维持在0.372-0.378元/千瓦时之间，较2025年年度长协价格0.392元/千瓦时进一步降低，成为影响公司利润的主要因素；2）在费用端，2025年Q1公司发生研发费用2.9亿元，同比增加1.8亿元，主因研发进度确认节奏等影响；3）此外，在利润总额有所下滑的基础上，公司所得税费用同比增加1.4亿元，预计主要与部分机组所得税优惠政策（三免三减半）到期相关。
    值得关注的是，受辽宁地区辅助服务政策执行影响，红沿河机组量降利升，全年盈利值得期待。2025年Q1公司红沿河机组实现上网电量114.7亿千瓦时，同比下滑5.74%，但是公司投资收益同比增长5.61%，我们分析可能与辽宁地区辅助服务费用下降有关。2024年2月，国家发改委发布《关于建立健全电力辅助服务市场价格机制的通知》，明确“调峰服务价格上限原则上不高于当地平价新能源项目的上网电价”，2025年4月东北能监局进一步发布《东北电力辅助服务市场运营规则（征求意见稿）》，明确辽宁深度调峰交易报价上限为0.3749元/千瓦时（之前报价上限为1元/千瓦时）。我们认为，随着东北地区调峰辅助服务费用的大幅下降，红沿河机组的盈利有望明显提升。
    在建机组16台保障公司中长期装机成长性，惠州机组注入有望年内启动。截至2024年底，公司拥有在建装机16台（含控股股东委托管理的8台核电机组），预计将在2025-2032年陆续投产，充分保障公司的中长期装机成长性。2024年11月，公司发布公告拟对核电资产注入延期一年，即“最晚不迟于核电项目正式开工建设日（即核岛首罐混凝土浇灌日）之后的六年内，在保留核电资产届时符合注入上市公司条件时或与中广核电力协商一致时按照法定程序注入中广核电力”，当前惠州核电已经满足承诺要求，且有望在2025-2026年陆续投产，预计年内惠州核电注入有望启动，为公司业绩奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为108.2/113/120亿元，当前股价对应的PE分别为16、16、15倍，2024年公司股利支付率44.36%（现金分红总额/归母净利润），按照这一比例进行计算，当前股价对应的公司2025-2027年股息率分别为2.7%、2.8%、3.0%，继续维持“买入”评级。据此计算，中广核电力2025-2027年股息率4.2%、4.4%、4.6%，建议关注中广核电力。
    风险提示。电价存在波动风险、电量存在波动风险、资产注入存在不确定性

2024年年报点评：超硬刀具量价齐升，新业务稳步拓展

沃尔德(688028)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收6.79亿元，同比增长12.54%；实现归母净利润0.99亿元，同比增长1.85%。2024Q4公司实现营业收入1.84亿元，同比增长2.09%；实现归母净利润0.23亿元，同比下降0.86%。
    超硬刀具量价齐升，硬质合金持续拓展。2024年受益于消费电子和新能源汽车行业升级迭代，公司业绩取得良好增长。2024年公司超硬刀具营收5.27亿元，同比增长14.94%，毛利率为53.46%，同比提升0.51pp；硬质合金刀具营收1.01亿元，同比增长13.36%，毛利率21.69%，同比降低1.62pp；超硬材料营收3652万元，同比减少8.24%，毛利率17.34%，同比提升1.50pp。国内营收5.58亿元，同比增长17.09%，毛利率接近44.98%，同比提升1.52pp；国外营收1.20亿元，受某国际客户将亚太地区的采购权放到国内的影响，同比减少4.50%，毛利率50.76%，同比基本持平。公司加速推进以区域总部和本土化子公司为核心的全球业务架构体系，在新加坡设立子公司作为国际投资中心，并投资墨西哥公司；欧洲沃尔德公司立足欧洲市场，经销体系逐步完善。除主要出口产品超硬刀具外，硬质合金刀具、金刚石微钻、金刚石功能材料等陆续推向国际市场。
    公司新业务拓展较好。公司成功推出了丝杠（滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、梯形丝杠）加工刀具、金刚石微钻、硼掺杂金刚石膜涂层电极、钻石声学振膜、大尺寸单晶/多晶金刚石等一系列符合市场趋势及特定应用场景的新产品，并且取得一定的收入体量。
    公司毛利率维持在较高水平。2024年公司综合毛利率46.10%，同比提升0.99pp；公司净利率为14.46%，同比下降1.63pp。2024年公司期间费用率为29.13%，同比提升1.28pp，其中销售费用率为11.84%，同比提升1.30pp；管理费用率为9.70%，同比下降0.92pp；研发费用率为7.53%，同比下降0.05pp；财务费用率为0.06%，同比提升0.95pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.2、1.5、1.7亿元，未来三年归母净利润复合增长率为21%，维持“持有”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。

业绩符合预期，体育赛事多元化布局更进一步

力盛体育(002858)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收4.4亿元，同比增长8.8%；归母净利润为-3886.1万元，同比减亏，亏损原因主要系公司对参股公司悦动天下及控股子公司上海擎速计提减值；毛利率为23.1%，同比增加1.2个百分点；净利率为-3.8%。
    分业务看：（1）体育赛事经营业务营收为2.7亿元，同比增长20.8%，营业利润7306.1万元，同比增长46.8%，毛利率为27.1%，同比增加4.8个百分点，营收和利润明显增长主要系公司引进TCR World Tour国际汽联世界巡回赛、国际汽联FE电动方程式世界锦标赛上海站及国外赛事；（2）随着赛车运动关注度提升，公司体育场馆经营业务营收为1.1亿元，同比增长35.2%，营业利润1289.7万元，同比增长8.5%，毛利率为11.4%，同比增加7.0个百分点；（3）市场营销服务业务营收为3016.8万元，同比减少28.7%，营业利润1100.8万元，同比减少48.2%，毛利率为36.5%，同比减少13.7个百分点，受汽车市场竞争、主机厂营收及营销预算削减影响，市场营销服务业务收入和毛利均较上期有所下降。
    海南国际赛车场项目已完成赛道试验段工程，产业战略布局加速。海南世界新能源汽车体验中心项目建筑面积约12万平方米，由4个主要功能区域构成，其中国际竞速体验区包含全长3.503公里的国际二级赛道、赛事综合楼及围场、品牌展示及汽车生活体验区等各类设施。海南项目建设期30个月，项目若落成有望年化增厚公司利润，进一步巩固公司的行业地位。
    公司成为2025年中国男子职业高尔夫球巡回赛的独家官方运营推广机构，持续丰富体育赛事IP体系。2025年4月7日，中国高尔夫球协会与公司签约，公司成为中国男子职业高尔夫球巡回赛的独家官方运营推广机构，这是公司在体育赛事多元化布局上迈出的重要一步，增加公司未来盈利增长点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.7、0.9、1.1亿元。公司作为中国领先的汽车运动运营商，有望在主业赛车赛事热度提升、赛事IP加速布局的催化下实现业绩稳健增长，给予公司2025年33倍PE，对应目标价14.19元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动影响风险、市场竞争加剧风险、体育赛事推广权无法延展或商权费大幅上升风险、募投项目进度不及预期风险。

24年报&25Q1点评：24年灵活用工表现靓丽25Q1业绩超预期

科锐国际(300662)
    事件：2024年，公司实现营业收入117.88亿元、同增20.55%，实现归母净利润2.05亿元、同增2.42%，实现扣非后净利润1.39亿元、同增3.57%。25Q1，公司实现收入33.03亿元、同增25.13%，实现归母净利润5778.39万元、同增42.15%，实现扣非后净利润4619.63万元、同增103.24%。
    以1.97亿股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.6元（含税）。点评：
    基本面持续改善，24Q4和25Q1表现靓丽。24Q4和25Q1收入增速较24年前三个季度提升，24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1收入增速分别为10.3%/22.9%/23.1%/25.4%/25.1%。扣非后净利润增速环比提高，24Q1/24Q2/24Q3/24Q4/25Q1扣非后净利润增速分别为-10.0%/-8.7%/7.4%/42.2%/103.2%。
    24年灵活用工派出人数增长显著。24年，灵活用工收入111.37亿元、同增22.4%。截至24年末，公司在册灵活用工业务的岗位外包员工及兼职专家4.55万人、较23年末同增28%，技术与研发类岗位在职结构占比达到68.2%、同增6.7pct。
    24年招聘业务仍承压。24年，受宏观经济和市场招聘需求减缓的影响，中高端人才访寻收入3.75亿元、同减11.6%，招聘流程外包收入0.55亿元、同减18.3%。
    毛利率下滑。24年，综合毛利率同减0.95pct至6.36%，主要是灵活用工毛利率下滑及收入占比进一步提升所致。拆分来看，灵活用工毛利率同减0.76pct至5.47%，中高端人才访寻毛利率同减0.58pct至26.00%，招聘流程外包毛利率同减4.61pct至18.20%，技术服务毛利率同减5.17pct至23.72%。25Q1，综合毛利率同减0.78pct至5.52%。
    期间费用率降低。24年，销售费用率同减0.46pct至1.41%，管理费用率同减0.26pct至2.35%，研发费用率同减0.07pct至0.35%，财务费用率同增0.24pct至0.24%。25Q1，销售费用率同减0.22pct至1.25%，管理费用率同减0.62pct至1.83%，研发费用率同减0.07pct至0.62%，财务费用率同减0.13pct至0.14%。
    持续技术投入，利用AI提升各项业务效率。持续迭代技能与招聘的行业级预训练语言模型CRE，为进一步提高招聘场景的AI匹配能力，24年下半年开始放弃BGE-1.5基座模型，并使用0.7TB的数据开始预训练CRE1.0基座模型。24年11月发布了Match System匹配系统1.0正式版本，Match System将Agentic RAG、CRE模型、查询理解与混合检索能力引入，目前已经在获客、寻访和内部协同合作等场景中全部应用，并逐步开放给“禾蛙”平台等产品。24年，技术产品及信息化费用等技术总投入1.69亿元。
    盈利预测与投资评级：24年业绩略超预期，25Q1业绩超预期，基本面环比持续改善。CRE模型持续迭代，Match System匹配系统逐步应用于各业务条线，有望提升人岗匹配能力和效率。上调25~27年净利润预测至2.89/3.58/4.20亿元，当前股价对应估值23x/19x/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济对人力资源服务行业，特别是招聘业务的影响；灵活用工业务竞争激烈，导致服务费率下降的风险。

海信视像25年Q1点评：业绩弹性开始兑现

海信视像(600060)
    主要观点：
    公司发布2025年Q1业绩：
    25Q1：营业收入133.75亿（同比+5.3%），归母净利润5.54亿（同比+18.6%），扣非归母净利润4.52亿（同比+19.5%）。
    Q1收入利润符合预期。
    收入分析：稳健向上
    电视主业：同比约+5%为主要驱动、内销增速高于外销同Q4趋势。内销：预计保持双位数增长，国补拉动价增主导，参考奥维Q1海信系海信+Vidda合并销额同比+14%，行业miniLED销额渗透率45%（同比+34pct）
    外销：预计保持稳健，参考海关数据Q1液晶电视出口额/量/价同比各+1%/+5%/-4%。公司墨西哥产能可覆盖对美出口，预计关税影响有限。
    新显示：同比约+5%，预计激光投影、芯片等板块表现较好。
    盈利分析：如期改善
    Q1毛利率15.9%同比+0.6pct，预计主因电视结构提升拉动，新显示业务毛利率稳定。四费率合计+1pct主因战略性营销投入有所增加，而公允价值/信用减值/投资收益等均正向增厚利润，归母净利率同+0.5pct仍处改善通道。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    25年国补延续+MiniLED下沉普及+面板涨幅可控，公司不惧关税扰动，全球化布局份额提升+渠道产品优化的alpha有望进一步兑现，25年低基数下修复弹性可期。
    盈利预测：我们维持预测，预计2025-2027年公司实现营收653.1/712.3/769.6亿元，同比+11.6%/+9.1%/+8.0%；实现归母净利润25.6/28.2/30.6亿元，同比+14.0%/+10.0%/+8.7%；当前股价对应PE为12.6/11.4/10.5X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业景气度波动，行业竞争加剧，面板成本大幅波动。

业绩高速增长，海外市场与多元化业务持续开拓

捷佳伟创(300724)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入188.87亿元，同比增长116.26%；归母净利润27.64亿元，同比增长69.18%；扣非后归母净利润25.66亿元，同比增长68.23%；EPS7.94元。2025年一季度，公司实现营业收入40.99亿元，同比增长58.95%；归母净利润7.08亿元，同比增长22.42%；扣非后归母净利润6.37亿元，同比增长15.49%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利12元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本，剩余未分配利润结转以后年度分配。
    平安观点：
    业绩高速增长，25Q1利润率环比提升。2024年随着TOPCon电池设备等产品持续验收，公司营收逐季提升，全年营收同比高增116.26%，归母净利润同比增长69.18%。伴随规模效应提升和降本增效推进，公司期间费用率从2023年7.91%降至2024年4.73%；其中，受会计政策变更影响，公司销售费用率快速下降，销售成本率有所提升。由于下游部分电池组件客户经营承压，公司全年计提信用/资产减值准备14.29亿元，一定程度拖累当年利润，2024年公司毛利率降至26.46%，净利率降至14.65%。2025Q1公司设备产品验收与回款稳健推进，实现营收同比增长58.95%，归母净利润同比增长22.42%。利润率方面，25Q1公司利润率实现环比提升，毛利率与净利率分别由24Q4的23.91%和11.35%提升至25Q1的27.52%和17.28%。公司产品竞争力较强、客户结构较优，尽管光伏行业盈利承压，公司2024和2025Q1仍实现较好的业绩表现。
    新增订单规模或承压，海外业务占比有望提升。2024年以来公司TOPCon新建及升级改造订单逐步扩充，但行业扩产规模呈下行趋势，24年下半年以来公司合同负债规模出现下降，新增订单规模或承压。2024年底公司存货规模为140.07亿元，其中发出商品占比92.49%，待产品验收后有望贡献业绩。当前，公司积极推进低成本TOPCon设备新品、双面poly、边缘钝化等新技术研发导入；同时，加快推进国际化布局，在日本、新加
    坡、马来西亚等国家设立子公司，随着海外光伏电池扩产提速，公司海外业务订单规模、设备金额、利润率有望进一步提升，为公司后续发展提供业绩支撑。
    持续加码研发投入，泛半导体领域发展助力公司打造成技术平台型企业。2024年公司研发投入6.49亿元，同比增长38.94%，持续推进光伏电池装备及半导体装备的研发进步，并在锂电真空专用设备领域取得突破。在钙钛矿技术路线上，公司的大规格涂布设备、大尺寸闪蒸炉（VCD）以及磁控溅射立式真空镀膜设备顺利出货给下游客户；在半导体装备领域中，公司子公司创微微电子中标碳化硅整线湿法设备订单，标志着公司6/8吋槽式及单片全自动湿法刻蚀清洗设备已经覆盖了碳化硅器件刻蚀清洗全段工艺；在锂电新能源装备领域，公司自主研发的双面卷绕铜箔溅射镀膜设备成功下线，并且已向客户成功交付了一步法复合集流体真空卷绕铝箔镀膜设备、新型薄膜电容器卷绕镀膜设备。
    投资建议。受益于2023年TOPCon订单快速增长，2024年公司设备验收、收入确认持续推进；综合考虑2024年以来各类光伏电池扩产增速放缓、各种新技术导入对公司订单的带动，预计2025-2027年公司归母净利润为21.28、14.59、14.13亿元（2025-2026年预测原值为24.15、17.29亿元），EPS分别为6.12、4.20、4.07元，动态PE为9.4、13.7、14.1倍。公司着力推进低成本TOPCon设备新品、双面poly、边缘钝化等新技术导入和应用，在BC、HJT和钙钛矿及叠层技术上持续获得研发突破和客户订单，在半导体和在锂电真空设备领域发展势头强劲，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）受电力消纳和贸易政策等影响，下游装机需求或不及预期；（2）2025年电池扩产速度放缓，双面poly等新技术研发验证周期较长，若公司TOPCon、HJT、BC、钙钛矿、泛半导体等订单规模放量有限，对未来业绩增速形成一定压力；（3）由于产业链价格快速下行，行业竞争加剧，部分光伏电池项目延期或终止，若公司客户取消订单或延迟验收或客户因自身经营情况导致对设备未予以验收，或对公司业绩产生不利影响；（4）设备端新老参与者加大研发，光伏新型电池设备及半导体设备领域竞争加剧。

现金流表现佳，合同负债高增长

同花顺(300033)
    事项：
    公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度公司实现营业收入7.48亿元，同比增长20.91%，实现归母净利润1.20亿元，同比增长15.91%，实现扣非净利润1.13亿元，同比增长13.72%。
    平安观点：
    公司业绩表现受益于资本市场企稳回升，广告推广业务收款实现快增。
    收入端来看，在市场交投活跃度提升的背景下，公司2025年第一季度实现营业收入7.48亿元，同比增长20.91%，实现归母净利润1.20亿元，同比增长15.91%。现金流方面，公司一季度经营性现金流净额3.13亿元（vs-5050万元，24Q1），主要源自用户活跃度提升以及机构宣传投放力度的显著增强，另外生活消费、科技类等非金融领域客户也加大了线上品牌建设的投入，推动了公司广告及互联网推广服务业务销售收款的快速增长。前瞻性指标方面，公司合同负债18.68亿元（YoY+67.39%），保持高增，有望为公司带来持续增长动能。
    营销推广力度加大，毛利率同比提升。费用方面，公司2025年第一季度期间费用率同比抬升1.2pct至66.5%，在于公司销售费用率同比提升4.0pct至22.2%，主要系公司加大营销推广力度，销售人员薪酬及广告宣传费增加所致，而管理、研发费用率分别同比下降2.0pct、9.9pct至8.4%、38.9%。毛利率方面，公司整体毛利率同比提升1.8pct至84.3%，我们预计将继续保持在可比同业领先水平。
    盈利预测与投资建议：根据公司2025年第一季度报告，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为22.67亿元、27.34亿元、32.29亿元，对应EPS分别为4.22元、5.09元、6.01元，对应4月25日收盘价的PE分别为61.7倍、51.1倍、43.3倍。公司是国内领先的互联网金融信息服务提供商以及头部网上证券交易系统供应商之一，拥有近三十年丰富的行业经验，同时基于庞大的C端客户资源以及渠道网络
    iFinD，平安证券研究所
    公司在广告推广、基金代销领域具备较强的竞争优势，我们认为资本市场交易活跃度的提升将带动公司收入规模的增长。中长期来看，作为技术驱动型公司，公司于2019年提出“ALL in AI”战略，2024年初发布金融垂类大模型问财HithinkGPT，当前面向金融投顾/投资决策/编码/Agent开发等多个领域，公司的AI应用产品百花齐放，我们认为有望为公司业绩注入新的活力。我们继续看好公司业绩成长的持续性，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：1）资本市场活跃度不及预期风险。资本市场活跃度、两市成交量不及预期可能会限制C端、B端投资者对使用金融信息服务的需求，进而对公司主营业务收入产生不利影响。2）金融行业监管趋严风险。若金融行业监管政策产生变化，使得公司经营许可、收费模式、创新业务开展等面临不确定性，或者导致公司B端客户IT开支的收紧，公司相关业务增长可能会低于预期。3）行业竞争加剧风险。公司所处金融信息服务行业内各企业提供的产品差异化特性不够显著，竞争日趋激烈，导致公司产品毛利率存在下降风险，从而影响公司业绩增长。

2024年年报和2025年1季报点评：持续推动扫码和SaaS业务，跨境支付业务高增

拉卡拉(300773)
    持续推动扫码和SaaS业务，跨境支付业务高增
    （1）2024年公司营业收入57.6亿/归母净利润3.5亿，同比分别-3.0%/-23.3%，扣非净利润5.5亿，同比-2.8%，扣非业绩略低于我们预期，支付费率和毛利率改善略低于我们此前预期。报告内公司处置参股金融机构股权形成公允价值变动损失，拖累归母净利润。年度分红预案每股0.2元，加上中期分红后全年每股0.6元，占扣非净利润86%（2）2025Q1营收/归母净利润分别13.0/1.0亿，同比-13.0%/-51.7%，低于我们预期，主要受支付交易量GPV同比下降影响。（3）考虑到GPV和费率改善低于预期，我们下调2025/2026归母净利润预测分别至6.1/7.5亿（前值10.4/12.2亿），新增2027年归母净利润预测为9.0亿，分别同比+73%/+23%/+20%，当前估值对应PE分别30.1/24.5/20.4倍。公司作为第三方支付龙头，银行卡收单和扫码交易规模保持行业领先，有望充分受益于国内消费提振，“支付+”转型持续推进，有望受益于跨境支付发展机遇，维持“买入”评级。
    扫码GPV占比提升，毛利率有所改善，跨境支付和外卡支付增长明显（1）2024年支付手续费收入51.7亿，同比-0.3%，公司全年支付交易金额4.22万亿（同比下降6.4%）。其中扫码交易金额1.36万亿，同比增长13.3%，扫码业务占比同比提升5pct至32%，交易规模和增速均行业领先。年报披露，公司中大型客户规模快速扩大，跨境支付业务发展势头良好，外卡支付建设成果显著，跨境支付和外卡受理商户规模增长显著，分别同比增长80%和200%。（2）2024年支付业务毛利14.1亿，同比+3%，结构优化、费率和毛利率提升支持毛利增长超过交易量，支付毛利率27.2%同比+0.9pct。（3）2025Q1公司支付交易金额9820亿，同比下降10.5%，整体营业收入13.0亿，同比-13.0%，整体毛利3.0亿同比下降40.4%，预计1季度支付业务费率和毛利率均有所承压。
    内生外延并举加速推进支付+SaaS融合，加快AI融合步伐
    （1）2024年科技服务业务毛利2.6亿，同比+3.2%。2024年公司“自主研发+投资并购+生态合作”三策并举，在餐饮、零售行业取得显著进展，全年新增零售SaaS服务门店1万家。公司跨境支付网络覆盖全球超100个国家，打通亚马逊、ebay等海外主流电商平台。（2）2025年Q1公司重点聚焦餐饮领域，加速推进支付+SaaS融合，产品新覆盖5万家品牌餐饮商户。伴随人民币国际化进程，公司积极布局新兴市场跨境支付业务，跨境商户规模和跨境支付交易金额同比分别增长了76%和85%；加快AI融合步伐，重塑新一代商户钱包APP产品。
    风险提示：线下消费复苏回暖不及预期；公司支付费率提价节奏放缓。

一季度业绩韧性突显，煤电协同盈利中枢有望稳步抬升

新集能源(601918)
    事件：2025年4月25日，新集能源发布2025年一季报。2025年Q1公司实现营业收入29.10亿元，同比减少4.85%，环比减少17.76%；实现归母净利润5.32亿元，同比减少11.01%，环比减少6.47%；扣非后净利润5.38亿元，同比减少7.62%，环比减少10.54%。经营活动现金流量净额7.49亿元，同比减少23.43%，环比减少18.02%。
    点评：
    煤炭板块：Q1产量同比提振明显，煤质提升叠加成本管控冲抵煤价下行影响，板块毛利历经煤价底部考验。煤炭产销量方面，2025年一季度公司原煤产量553.94万吨，同比+10.47%，环比-6.82%；商品煤产量498.86万吨，同比+6.37%，环比-3.53%；商品煤销量460.33万吨，同比+1.76%，环比-9.49%。价格方面，2025年一季度炭销售均价581.97元/吨，同比+1.26%，环比-0.02%。成本方面，2025年一季度商品煤成本324.12元/吨，同比-6.43%，环比-3.66%。虽然一季度以来煤价出现快速下行，但公司煤炭板块通过煤质提升支撑商品煤吨煤售价，实现环比基本持平、同比略微增长。同时，公司成本管控效果凸显，吨煤成本同环比均下降；叠加商品煤产量同比增长约30万吨，“量增价涨成本降”共筑公司煤炭板块单季度毛利同比+5.23%，业绩表现优异。进入5月后电厂有望迎来“迎峰度夏”煤炭补库期，我们认为在煤炭需求向上的背景下煤价有望迎来反弹。公司煤炭板块业绩历经煤价底部考验，煤炭需求旺季时段有望迎来更好表现。
    电力板块：以量补价效果初现，煤电一体持续深化。2025年一季度，受益于板集二期电厂如期投产发电，公司售电量实现大幅增长。电量方面，2025年Q1公司实现上网电量34.26亿千瓦时，同比+46.91%，环比-17.23%。电价方面，安徽电价有所降低，公司电力板块实现平均上网电价（不含税）374.9元/兆瓦时，同比-8.14%。展望2025年，虽然安徽长协电价同比-23.64元/兆瓦时，但在安徽电力存在硬缺口的背景下公司机组利用小时数有望维持高位，板集二期满发带来上网电量增长，有望“以量补价”抵消电价下行对板块业绩的影响。同时，板集二期电厂投产也进一步加深公司煤电一体化进程。我们预计随着公司在建电厂持续投产，公司煤炭内销比例有望实现持续提升。
    单季业绩：单季毛利同比仅下滑3.04%，非经营项影响公司业绩。2025年一季度，公司毛利实现12.44亿元，同比仅下滑3.04%；公司毛利与归母净利同比下滑幅度不一，主要是由于公司单季度非经营项影响业绩。其中，管理费用1.90亿元，同比增长16.84%；营业外收入0.01亿元，同比减少93.62%；营业外支出0.08亿元，同比增长175.30%；所得税2.67亿元，同比增长7.30%。我们认为公司Q1毛利已经历煤炭火电价格底部考验，季度利润主要受到非经营项阶段性影响，公司生产经营状况有望向好。
    核心优势：煤电一体化协同发展，盈利有望持续提升。公司在建及规划燃煤机组容量高达464万千瓦，分布于安徽、江西等地。其中，江西上饶电厂、滁州电厂和六安电厂均已开工建设，我们预计均有望于2026年中投运。至2026年，公司煤电控股装机有望达到796万千瓦，带动板块业绩实现高增长。待在建电厂全部投运后，我们预计电厂燃料用煤将主要由公司自产煤供应，形成“煤电一体”模式，从而有望获得稳定盈利。同时，在安徽经济高速发展推动用电量需求增长、电力供需相对偏紧的背景下，新建煤电机组的利用小时数有望维持高位，且我们预计可维持较好的电价水平。叠加安徽电力现货市场加快推进，省内煤电机组有望获得额外收益。
    盈利预测与投资评级：新集能源作为中煤旗下煤电一体化龙头，其煤炭资产优质、成本管控能力强，电厂装机快速增长、煤电一体化协同发展，兼具稳健经营和业绩高增长潜力。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为23.69/27.44/28.78亿元；EPS分别为0.91/1.06/1.11元/股；对应4月25日收盘价的PE分别为7.61/6.57/6.27倍，维持“买入”评级。
    风险因素：煤价大幅下降风险，电价和煤电利用小时数下滑风险，项目建设进度不及预期风险，煤矿安全生产事故风险。

业绩磨底，静待周期景气改善

荣盛石化(002493)
    2024年公司实现归母净利润7.24亿，同比-37.44%
    2024年，公司实现营业收入3264.75亿元，同比+0.42%；实现归母净利润7.24亿，同比-37.44%，扣非归母净利润7.62亿元，同比-7.06%。其中，Q4公司实现归母净利润-1.52亿，扣非净利润0.74亿。
    国际化与高端新材料战略稳步推进
    2024年，公司与沙特阿美签订《合作备忘录》《合作框架协议》等，共同探索合资运营中金石化和朱拜勒炼化公司，通过子公司互相参股、共建项目等方式拓展海外市场，挖掘合作潜力，加强产业链互补性，提升全球市场份额，增强跨国经营抗风险能力。
    重点项目建设稳步推进：2024年，浙石化年产1000吨α烯烃中试装置投产，为POE全产业链贯通奠定基础；10万吨/年稀土顺丁橡胶装置试生产成功；38万吨/年聚醚装置产出合格产品，150万吨多功能聚酯切片项目顺利投产，金塘新材料等项目有序推进。
    制定未来三年股东回报规划
    为积极回报投资者，公司制定《未来三年（2026-2028年）股东回报规划》，提出差异化的现金分红政策：（一）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%；（二）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到40%；（三）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到20%。
    行业供给侧改革生效，助力周期相对底部回升
    近年来，成品油市场整顿力度逐渐加大，包括核查原油配额、征收调和原料消费税等，成品油市场规范化程度提高；特别是进入2025年，原油及燃料油进口关税调整、原料消费税抵扣新模式等，进一步对供给端形成较强约束，山东地炼开工率从2021年的70%一路下滑至2025年2月下旬的43%左右，创下2021年以来新低，成品油裂解价差有所回升。
    丙烷关税或助力烯烃提价：随着对美丙烷关税的提升，PDH工艺丙烯的供应或将收窄，进而带动烯烃产品价差改善，公司石脑油路线制烯烃或将充分受益。
    盈利预测预估值：受芳烃近期下滑的影响，将2025/2026年归母净利润预测由67/90亿下调至35/60亿，新增2027年预测83亿，2025年4月25日股价对应PE分别为24/14/10倍，维持“持有”评级。
    风险提示：需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅波动风险

“两翼”保持较快增长，工业涂料布局再加速

北新建材(000786)
    营收净利双增长，扣非同比+3.5%彰显基本盘稳固
    公司发布25年一季报，25Q1实现收入/归母净利润62.5/8.4亿元，同比+5.1%/2.5%，扣非归母净利润8.2亿，同比+3.5%。非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助以及除同公司正常经营业务相关的有效套期保值业务外，非金融企业持有金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益。
    石膏板或受压制，防水涂料双引擎稳步发力
    我们预计石膏板主业收入同比或有所下滑，推测主要系市场因素使得价格下降导致，市场份额或继续夯实。防水业务实现收入/净利润10.54/0.43亿元，同比分别增长10.54%/19.89%，涂料板块实现收入/净利润9.08/0.44亿元，同比增长111.44%/48.17%，“一体两翼”布局优势凸显，防水和涂料作为新的增长极，收入、利润继续保持较好增长。公司发布对外投资公告，计划投资1.71亿元建设安徽安庆年产2万吨工业涂料生产基地项目，专注于生产工业装备、石油石化、桥梁等工业工程防腐涂料，开发船舶及汽车涂料，有利于北新涂料开拓华中、西南地区市场，提高工业涂料产品的生产配送效率和服务效率，增强北新涂料的市场竞争力。
    毛利率稳中有升，净利率环比改善
    25Q1公司整体毛利率28.94%，同比小幅提升0.30pct，环比提升1.96pct。25Q1期间费用率13.69%，同比+0.3pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别+1.0/-0.2/-0.5pct，最终实现净利率13.68%，同比小幅下降0.27pct，但环比增长4pct，整体来看，盈利能力仍保持稳健。25Q1公司经营性现金流净流出2.2亿元，同比多流出1.96亿元，主要系去年同期嘉宝莉原股东回购部分应收账款，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加所致。
    “一主两翼”发展可期，维持“买入”评级
    公司持续推进“一体两翼，全球布局”发展战略，乌兹别克斯坦生产基地已实现盈利，泰国、波黑项目稳步推进。2024年公司推出限制性股票激励计划，进一步绑定核心团队利益，为长期发展奠定基础。维持公司25-27年公司归母净利润预测45.6/52.1/58.4亿元，目标价37.80元，维持“买入”评级。
    风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。

公司信息更新报告：Q4业绩同环比大幅增长，看好公司长期价值

新凤鸣(603225)
    Q4业绩同环比大幅增长，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，全年实现营收670.91亿元，同比+9.15%，实现归母净利润11.00亿元，同比+1.32%，2024Q4公司归母净利润3.55亿元，同比+77.92%，环比+151.84%。同时，公司拟每股派发现金红利0.225元（含税）。由于长丝景气提升不及预期，我们下调公司2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润16.09（-4.71）、20.49（-3.12）、25.52亿元，EPS为1.06（-0.30）、1.34（-0.21）、1.67元，当前股价对应PE为10.2、8.0、6.4倍。我们看好需求稳步增长背景下，供给格局优化带来长丝盈利修复，维持“买入”评级。
    2024年公司长丝及短纤产品盈利同比基本稳定，但产销量均有一定增幅分季度业绩来看，2024年Q1-Q4公司归母净利润分别为2.75、3.29、1.41、3.55亿元，其中2024Q3因油价处于下跌通道导致部分减值使得公司单季度业绩承压。产销量方面，据公司公告，2024年公司POY、FDY、DTY及短纤产量分别为518、152、83、127万吨，同比+11.5%、+8.0%、+12.7%、+8.3%，销量分别为525、150、81、130万吨，同比+13.4%、+5.5%、+5.6%、+11.8%。盈利方面，2024年公司POY、FDY、DTY及短纤销售单价（不含税）分别为6670、7527、8800、6559元/吨，同比-1.8%、-1.9%、+3.6%、+0.5%，吨毛利分别为290、817、682、182元，同比-44、-41、+216、+27元，毛利率分别为4.34%、10.86%、7.75%、2.77%，分别-0.6pcts、-0.3pcts、+2.3pcts、+0.4pcts。总体来看，2024年公司长丝及短纤细分产品盈利同比涨跌互现，但盈利水平整体基本稳定且各个细分产品的产销量均呈现一定幅度的增长。当前美国关税政策背景下，长丝下游终端需求短期内受到一定程度的影响，且原油价格大幅波动使其进一步加剧。但中长期来看，国内长丝及下游纺织服装行业产业链完备、成本控制能力优异，依旧具备强有力的竞争优势，在全球产业链中起到主导作用。目前长丝行业新增产能增速已回到合理水平，未来伴随需求的稳步增长，长丝盈利有望逐步修复，公司盈利弹性与长期价值有望进一步凸显。
    风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期、其他风险详见第三页标注。1
    财务摘要和估值指标

公司信息更新报告：2024年业绩承压，2025Q1业绩改善，看好高附加值产品放量

东材科技(601208)
    2024年业绩承压，2025Q1业绩及盈利能力有所改善，看好高附加值产品放量公司发布2024年报及2025年一季报，（1）2024年：实现营收44.7亿元，同比+19.6%；归母净利润1.81亿元，同比-44.54%；扣非净利润1.24亿元，同比-42.08%。其中Q4营收12.25亿元，同比+34.35%、环比+9.04%；归母净利润-0.55亿元，同比-367.92%、环比-172.23%；扣非净利润-0.36亿元，同比-217.84%、环比-170.78%，2024年环氧树脂、光伏背板基膜市场竞争加剧拖累整体业绩和盈利能力，非经常性损益主要是7,273万元计入当期损益的政府补助，公司拟派发现金红利0.1元/股（含税），Q4亏损主要是管理费用环比增加6,152万元、其他收益环比减少3,771万元。（2）2025Q1：实现营收11.34亿元，同比+23.23%、环比-7.37%；归母净利润0.92亿元，同比+81.16%、环比+266.55%；扣非净利润0.76亿元，同比+105.2%、环比+311.86%，Q1业绩同环比改善主要受益于新增产能释放及产品结构优化。考虑普通树脂、光伏背板基膜行业承压，我们下调2025-2026、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.06（-2.27）、5.13（-2.70）、6.16亿元，EPS分别为0.45、0.57、0.69元/股，当前股价对应PE为19.8、15.7、13.1倍。随着光学膜、高频高速树脂新产能有序释放，加上产品结构优化，我们看好公司中长期成长，维持“买入”评级。
    聚丙烯薄膜、高速电子树脂、光学膜有序放量，2025Q1山东艾蒙特实现减亏盈利能力方面，公司2024年销售毛利率、净利率为13.92%、3.44%，同比分别-5.08、-4.76pcts；2025Q1销售毛利率、净利率为16.39%、7.75%，相较2024年报分别+2.47、+4.31pcts，Q1光学膜材料、聚丙烯薄膜、高速电子树脂实现销售收入3.00、1.10、1.12亿元，同比+43%、+37%、+129%，此外山东艾蒙特管理架构及人员调整初显成效，Q1同比减亏近800万元。我们认为，随着聚丙烯薄膜、光学膜、高速树脂等高附加值产品有序释放，公司高质量发展动力充足。
    风险提示：项目进展不及预期、需求复苏不及预期、产品及原材料价格波动等。

成本费用控制超预期，装机成长支撑远期业绩

国电电力(600795)
    事件：2024年4月25日晚，国电电力发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入398.13亿元，同比-12.61%，环比-12.15%；实现归母净利润18.11亿元，同比+1.45%，环比+182.81%；扣非后归母净利润16.08亿元，同比-7.42%，环比+15332.71%。经营活动现金流量净额140.26亿元，同比+92.79%，环比-24.54%。其中，扣非后归母净利润发生变动的主要原因包括：1.2025年一季度处置国能电力工程管理有限公司；2.2025年一季度国电寿县风电有限公司破产，移交管理人，不再纳入合并范围。以上事项产生的非流动性资产处置损益导致归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润同比降低。
    点评：
    整体经营情况：供需宽松量价均走低，新能源装机电量持续增长。电量方面，受全国电力供需形势整体宽松，新能源机组容量增长，暖冬及国电建投对外转让等因素综合影响，公司发电量同比下降。2025年一季度公司上网电量实现949.35亿千瓦时，同比-5.72%，环比-11.27%。其中，火电上网电量779.92亿千瓦时，同比-9.34%，环比-9.77%；水电上网电量71.90亿千瓦时，同比-6.96%，环比-40.08%；风电上网电量57.15亿千瓦时，同比+11.23%，环比+5.74%；光伏上网电量40.38亿千瓦时，同比+123.78%，环比+16.44%。绿电电量同比持续增长。电价方面，受全国多地电价下行影响，公司Q1电价有所降低。2025年一季度公司实现平均上网电价425.41元/千千瓦时，同比-6.62%，环比-2.35%。装机方面，截至2025年3月31日，公司合并报表口径控股装机容量11639.14万千瓦，其中火电7562.9万千瓦，水电1495.06万千瓦，风电991.18万千瓦，光伏1590万千瓦。Q1单季度公司火电控股装机容量增加100万千瓦，新能源控股装机容量增加369.14万千瓦。
    单季业绩：成本下行超预期，四费税费控制亮眼。2025年一季度，因2025年全国范围内电力中长期价格下行，公司营业收入同比降低12.61%，但营业成本出现超预期下行，同比降低13.19%。公司燃料来源主要为集团内部供给，煤炭长协比例较高。此种煤电一体经营模式虽在煤价高企时有利于平抑成本端波动，但也存在煤价下行时长协煤价弹性不及现货煤价，进而导致公司成本端让利空间相对较小。但公司Q1营业成本出现超预期下行，我们认为这是由于公司根据煤价下行趋势，适时动态调整煤炭采购比例，拓宽煤炭采购渠道，得以实现入炉标煤单价和燃料成本超预期下行。此外，公司成本控制得当，四费（销售、管理、研发、财务等费用）及所得税费用出现明显下行。其中，销售费用同比降低63.88%，管理费用同比降低16.86%，研发费用同比降低18.08%，财务费用同比降低13.46%，所得税费用同比降低8.79%。综合来看，公司营业成本下行和四费及所得税费的控制是实现公司归母净利同比增长的主要原因。公司成本控制效果显著，年内业绩有望更为亮眼。
    装机长期成长空间广阔：火电预计实现稳健成长，风光后备资源充裕，水电装机增长支撑远期业绩。火电方面：2025年Q1公司火电投产广东肇庆热电100万千瓦，其余在建火电主要分布于浙江、福建、安徽、广东等东部高电价区域，我们预计开工火电项目将于2025-2026年逐步投产。风光方面，2025年Q1公司新增新能源装机369.14万千瓦，2024年境内获取新能源资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦，装机增长后备资源充裕。水电方面：截至2024年末，公司水电项目在建492.35万千瓦，主要包括大渡河流域424万千瓦、霍尔古吐水电站42.65万千瓦、滚哈布奇勒水电站25.70万千瓦。按水电常规施工周期计算，我们预计2025-2026年公司大渡河在建项目有望集中步入投产期，水电装机有望成为未来三年公司业绩增长的支撑点。
    盈利预测及评级：国电电力行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面在业内处于领先地位。1）行业地位：公司作为五大发电集团之一的核心常规能源上市公司，火电装机位居市场第二位，体量较大；2）股东背景：公司背靠国家能源集团，煤炭供给保障较强，火电板块成本端管控能力突出；3）资产质量：公司火电机组以60万千瓦以上的大机组为主，质地较优，且技改投入多调节能力强；4）发展格局：公司已经实现以煤电发电为主，水风光多业务板块协同发展格局，稳健经营的同时又具装机增长潜力。我们维持公司2025-2027年归母净利润的预测分别为64.59/72.72/82.83亿元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为12.65/11.23/9.86倍，维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

公司简评报告：息差压力缓解，资产质量整体稳定

工商银行(601398)
    投资要点
    事件：公司公布2024年度报告。公司实现营业收入8218.03亿元（-2.52%，YoY），归属于母公司普通股股东净利润3658.63亿元（+0.51%，YoY）。年末，公司总资产为48.82万亿元（+9.23%，YoY），不良贷款率为1.34%（-1BP，QoQ），不良贷款拨备覆盖率为214.91%（-5.39pct，QoQ）。全年净息差为1.42%，同比下降19BPs，降幅进一步收窄。
    受政府融资力度加大影响，金融投资增长提速；受需求偏弱及隐债置换影响，对公一般贷款增长放缓。2024年Q4总资产增速较Q3小幅提升，主要是受非信贷金融资产驱动：一方面同业资产同比由降转增，另一方面受政府融资力度明显加大驱动，债券投资规模继续提速。对公信贷方面，受需求放缓及隐债置换影响，一般贷款增长明显弱于去年同期，带动总贷款增速小幅放缓。虽一般贷款较弱，但票据贴现同比大幅多增，这一特征与Q2、Q3类似，反映公司提升票据贴现力度以维持信贷平稳增长。Q4个人信贷增长明显好于去年同期，较Q2、Q3明显改善，一方面是由于房贷利率下降后销售端改善、提前还贷边际放缓另一方面是公司向阻力较小的信用卡领域发力，透支规模增长较快。今年Q1“开门红”信贷超预期，奠定年内信贷稳增长基础。关税压力下信贷对实体支持力度只增不减，叠加政府融资力度仍然较大，预计工行资产规模有望保持较快增长。
    存款增速随M2回升，反映财政发力对货币供应量的正面影响；关注宏观政策对存款定期化的正面影响。2024年Q2，受金融“挤水分”影响工商银行存款环比净流出，明显弱于季节性，致使存款增速回落幅度明显大于M2。Q3“挤水分”影响基本消除，存款增长趋于稳定。Q4存款增速随M2回升，反映财政力度加大对货币供应量的正面影响。2024下半工行存款定期化程度随行业继续上升，一方面是由同业存款定价约束加强对理财活期存款的负面影响较大，另一方面是由于需求较弱背景下个人与企业部门资金循环仍受阻。去年“9.24”以来，积极财政、稳地产、促消费政策持续发力，对存款结构影响正面，今年Q1企业活期存款已边际改善，后续关注房地产与消费回暖对存款结构影响的持续性。
    存款降息效果显现，促进息差降幅持续收窄。测算2024年Q4单季息差为1.39%，环比下降4BPS，同比下降5BPs，同比降幅较Q3明显收窄。测算Q4生息率2.98%，环比下降5BPS同比下降约20BPs，同比降幅较Q3收窄。生息率下降趋势延续，一方面是因为LPR、存量住房贷款利率下调影响持续，另一方面是因为受近年政府债发行力度较大、利率下行影响，债券投资组合中低息券占比提升。生息率降幅收窄主要是因为Q4重定价影响较为平缓。测算Q4付息率为1.78%，环比下降1BP，同比下降约17BPs，主要是多轮存款降息、治理“手工补息”及同业存款定价的重定价效果显现。展望后市，资产端，存量住房贷款利率及LPR下降的重定价影响将于今年上半年继续显现。目前货币政策对银行息差较为友好，不过关税压力下年内降息可能性较大，或进一步加大资产端压力。负债端，去年10月公司较大力度下调存款挂牌利率，叠加此前多轮下调，今年Q1存款重定价将较为明显，有望较大程度缓冲资产端下行压力。如果政策降息导致资产端下行压力加大，或触发新一轮存款降息。综合来看，虽然资产端仍面临压力，但由于负债端缓冲效果明显，息差压力趋于平缓。
    理财及私人银行、银行卡及托管业务修复，手续费及佣金收入降幅收窄。2024年Q4手续费及佣金收入降幅明显收窄，主要是理财及私人银行业务、银行卡、托管业务明显改善。其中，理财及私人银行业务改善一方面与保险“报行合一”低基数有关，另一方面与理财规模回升有关。银行卡手续费改善或与透支规模较快增长有关。结算、投资银行、担保承诺业务收入明显放缓，或主要是降费及企业融资需求放缓所致。现阶段手续费及佣金收入仍受到资管费率改革的制约。不过，当前监管对资本市场支持力度较大，若市场活跃度持续提升，财富管理业务收入具有复苏弹性。综合影响下，手续费及佣金收入有望弱复苏。
    不良率整体稳定，个贷压力持续，对公延续改善。受益于良好客户基础，工行总体资产质量保持稳健。2024年末不良贷款率为1.34%，环比下降1BP，保持近年最低水平。前瞻性指标方面，关注率贷款占比与逾期贷款占比继续上升，主要是受个贷扰动。2024年银行业个贷风险上升趋势较为明显，反映居民收入及就业压力上升，工行与行业趋势相符。去年“9.24”以来纾困力度较大，居民还贷压力减轻，叠加工行对风险的处置较为审慎，预计个贷风险可控。然而，鉴于宏观层面仍面临压力，个贷风险拐点仍需要进一步观察。对公方面，制造业、租赁和商业服务业、房地产业等行业不良率继续下降，批发零售业不良率有所反弹，整体资产质量继续稳中向好。综合来看，虽个贷扰动仍存在，但在对公资产质量向好、不良处置审慎等积极因素影响下，预计整体资产质量仍能保持稳定。
    盈利预测与投资建议：2024年Q4息差降幅明显收窄，利息收入好于预期。手续费及佣金收入结构分化，整体表现弱于预期。今年以来，债市表现较弱，或对投资收益产生不利影响。我们相应调整盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为8084、8391、8842亿元（2025-2026年原预测为8127、8615亿元），归母净利润分别为3695、3767、3847亿元（2025-2026年原预测为3660、3727亿元），对应同比0.98%、1.97%与2.12%。预计2025-2027年末普通股每股净资产为10.90、11.58、12.27元，对应4月24日收盘价PB为0.66、0.63、0.59倍。基于：1）工行客户基础良好、业务多元，预计仍能在压力上升的经营环境中实现稳健经营；2）财政部对国有大行注资将提升市场对国有行信心；3）公司分红稳定、股息率较高，对保险、养老金、被动基金等资金具有较强吸引力，我们维持“增持”评级。
    风险提示：个人贷款质量大幅恶化；贷款利率大幅下行与定期化加剧挤压公司净息差。

业绩点评：全年营收平稳增长，降碳拉动产品需求

广厦环能(873703)
    核心观点
    事件：4月23日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入5.41亿元，同比增长3.17%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长22.71%；同期，公司加权ROE为15.16%，基本每股收益为1.43元。2025年一季度，公司实现营业收入0.60亿元，同比变动-62.06%；实现归母净利润0.15亿元，同比变动-61.37%；2025年第一季度，公司加权ROE为1.39%，基本每股收益为0.14元。
    全年营收平稳增长，短期业绩受项目周期影响：公司专注于高效换热器研发、设计、制造、销售及服务。2024年，公司实现营业收入5.41亿元，同比增长3.17%。报告期内，公司的高效换热器产品收入增加，主要系受下游客户项目投资和建设周期影响，交付设备金额有所增加；同期，公司实现归母净利润1.54亿元，同比增长22.71%，主要系管理费用下降以及收到政府补贴增加等原因所致。2025年一季度，公司实现营业收入0.60亿元，同比变动-62.06%，归母净利润0.15亿元，同比变动-61.37%，一季度业绩较上年同期有所下滑，主要由于公司个别订单体量较大，受项目建设周期影响，一季度交付设备有所减少，因此影响收入确认。全年来看，公司在手订单呈现稳步增长态势，我们认为公司今年业绩仍有望持续平稳增长。
    持续研发提高产品竞争力，积极开拓国外市场：公司持续加大研发投入，围绕强化传热技术，开展高效管的深入研究，进行产品迭代，提高性能、降低成本。2024年，公司取得“壳管式冷凝器”“LNG气化器”“一种立式蒸发器”等六项实用新型专利授权。同时，公司充分利用现有技术的成熟应用经验，在深耕国内市场的同时，积极开拓国外市场，报告期内公司成功中标乌兹别克斯坦MTO项目，首次获得直接出口订单，为公司服务“一带一路”沿线国家及打开国外市场具备重要意义。我们认为，公司的持续研发投入以及国外市场的开拓将为公司带来可持续的业绩增长。
    节能降碳政策密集出台，利好公司高效产品推广：公司的客户覆盖炼油及石油化工、化工新材料以及现代煤化工行业。国家始终对工业领域重点耗能产品的节能降碳高度重视，相关政策密集出台。工信部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，方案提出的“推动重点用能设备能效升级”及“推动石化化工老旧装置安全改造”，将换热器列为节能改造重点设备。公司的高效换热器产品具有传热效率高、能源消耗低、可靠性高、提高能源利用效率、减少环境污染等特点，能够更好地满足炼化产业转型升级对高效换热的需求。政策端对重点耗能产品的节能降碳需求，在新建和改造市场都将对公司高效产品的推广应用带来积极影响。
    投资建议：“双碳”目标带动下游的行业需求提升，换热器行业迎机遇，公司将围绕强化换热技术开展更深层次上的研发创新和市场拓展工作，不断挖掘客户潜在的需求，持续创新，致力于成为全球领先的强化换热技术产品供应商。预计公司2025-2027年营收分别为6.58/7.82/9.05亿元，同比分别增长21.63%/18.84%/15.77%，归母净利润分别为1.72/2.02/2.28亿元，同比分别为11.25%/17.80%/12.62%，EPS分别为1.59元/股、1.88元/股、2.11元/股，对应当前股价的PE分别为15.38倍、13.06倍、11.59倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济环境的风险、下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

永艺股份：聚焦专注，份额持续提升，全球布局优势凸显

永艺股份(603600)
    事件：公司发布2024年报&2025一季报。24年收入47.49亿元（同比+34.2%），归母净利润2.96亿元（同比-0.6%），扣非归母净利润2.93亿元（同比+40.1%），单Q4收入13.59亿元（同比+30.9%），归母净利润0.71亿元（同比-17.67%），扣非归母净利润0.69亿元（同比+391.2%）。2025Q1收入为10.10亿元（同比+17.9%），归母净利润实现0.58亿元（同比+34.8%），扣非归母净利润0.54亿元（同比+26.2%）。24Q4表观利润承压主要系23Q4基数较高（搬迁处置收益23Q4集中贡献0.91亿元）；25Q1收入/盈利同步实现稳健增长。
    海外渠道扩张，产品矩阵拓宽。24年办公椅/沙发分别实现收入34.16/6.45亿元（同比+33.5%/+20.2%），销量、单价分别同比+18.2%/+41.4%、+13.0%/-15.0%，毛利率同比-0.2/-6.5pct。办公椅24年量价齐升，沙发受制于竞争加剧、短期盈利承压。新品类升降桌24年收入0.91亿元（同比+137.6%），毛利率提升9.7pct。展望未来，我们预计25年办公椅有望维持稳健增长、沙发保持平稳、升降桌维系高增。此外，公司24年高速拓展海外新渠道、新项目，Costco、Sam's等订单快速爬坡，我们预计25年有望维系高增。
    海外产能布局充沛，关税影响或有限。公司前瞻性布局海外产能，1）越南基地：持续推进精益生产、垂直整合、本地化供应链和管理团队建设，我们预计生产效率持续提升，且24年多个新品类、新客户、新业务顺利落地，有望在25年持续抢占美国份额。2）罗马尼亚基地：24年新购成熟产能，25年有望加速爬坡。我们预计公司海外产能已可充分覆盖美国订单、关税风险可控。此外，全球可承接中国办公椅产能转移的地区有限，且新出海企业需经历管理团队&本土供应链搭建期，公司海外基地稀缺性持续提升，全球份额有望加速提高。
    夯实品牌定位，加速战略转型。24年公司自有品牌实现收入9.33亿元（同比+30.9%），拆分来看，我们预计跨境电商同比承压、国内线上/线下品牌维持高增。24年公司旗舰产品上市即上量，同时优化费用投放效率（市场推广宣传费同比-4.9%），我们预计内销线上盈利能力稳步改善。同时，公司线下工程&直营大客户数量进一步增长，并继续拓展大型商超渠道&线下旗舰店。展望未来，我们预计内销品牌有望维系高增且盈利能力预计持续改善，跨境电商凭借海外产能优势有望维系平稳。
    盈利能力稳定，费用投放优化。2025Q1公司毛利率为20.7%（同比-1.5pct），归母净利率5.7%（同比+0.7pct）；费用端方面，Q1期间费用率为15.5%（同比-1.4pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为7.3%/4.0%/5.1%/-1.0%（同比分别+0.1pct/+0.1pct/-0.8pct/-0.7pct）。
    现金流短暂承压，营运能力表现稳定。2025Q1公司经营性现金流为-0.79亿元（同比-0.33亿元）。截至2025Q1末公司存货周转天数66.24天（同比+11.05天）、应收账款周转天数51.87天（同比-3.85天）、应付账款周转天数76.65天（同比+5.06天）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.8、4.9、5.9亿元，对应PE分别为8.6X、6.7X、5.6X。
    风险因素：海外需求复苏不及预期，贸易摩擦加剧，汇率波动超预期。

能源品价格下跌拖累业绩，静待长期产能释放

广汇能源(600256)
    事件：4月24日晚，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入364.41亿元，同比下降40.72%；实现归母净利润29.61亿元，同比下降42.60%；扣非后归母净利润为29.52亿元，同比下降46.41%；经营活动产生的现金流量为56.75亿元，同比下降16.64%，基本每股收益0.452元。其中，2024Q4公司实现营业收入100.50亿元，同比下降15.59%，环比增长9.93%，实现归母净利润9.58亿元，同比增长211.54%，环比增长75.05%。
    2025年一季度公司实现营业收入89.02亿元，同比下降11.34%，环比下降11.43%，实现归母净利润6.94亿元，同比下降14.07%，环比下降27.60%。
    点评：
    2024年及2025年一季度公司业绩下滑主要受煤炭、天然气等能源品价格下降的影响。此外，2024年公司计提资产减值5.28亿元（主要包括库存天然气受市场价下跌影响计提2.07亿减值以及合金投资的商誉减值2.03亿元），也对业绩造成一定影响。
    1）煤炭：马朗煤矿投产带动公司煤炭产量大幅增长，煤价下降下吨煤盈利有所承压。产量方面，2024年公司实现煤炭产量4325.24万吨（不含自用煤），同比上升64.02%，其中原煤产量3,983.29万吨，同比增长78.52%，提质煤产量341.95万吨，同比下降15.73%。2025年一季度公司实现煤炭产量1504.03万吨（不含自用煤），同比上升122.87%，其中原煤产量1,406.65万吨，同比上升138.75%，提质煤产量97.38万吨，同比上升13.65%；销量方面，2024年公司实现煤炭销量4723.4万吨，同比上升52.39%，其中原煤销量4,347.26万吨，同比上升67.96%，提质煤销量376.14万吨，同比下降26.41%。2025年一季度公司实现煤炭销量1469.04万吨，同比上升62.90%，其中原煤销量1,335.77万吨，同比上升71.19%，提质煤销量133.27万吨，同比上升9.66%；价格方面，2024年秦皇岛5500K动力煤平仓价均价860.70元/吨，同比下降106.27元/吨，降幅10.99%；2025年一季度秦皇岛5000K动力煤平仓价均价639.8元/吨，同比下降159.07元/吨，降幅19.91%。
    2）天然气：气价回落下外购气贸易业务规模缩减。产量方面，2024年公司实现LNG自产量68,242.03万方（约合48.96万吨），同比增加17.58%；2025年一季度公司实现LNG自产量16,566.35万方（约合11.88万吨），同比减少11.84%。销量方面，受国内外供需宽松，价差收窄影响，2024年公司实现LNG销量408,564.04万方（约合293.10万吨），同比下降52.95%；2025年一季度公司实现LNG销量86,535.42万方（约合62.08万吨），同比下降26.75%。价格方面，2024年全国LNG出厂均价4512.57元/吨，同比下降7.2%；2025年一季度全国LNG出厂均价4357.47元/吨，同比下降2.66%。
    3）煤化工：煤化工产品生产总体保持平稳。2024年公司甲醇产量107.88万吨，同比增加18.43%，销量105.32万吨，同比下降5.37%；2025年一季度公司甲醇产量27.79万吨，同比下降3.52%，销量27.13万吨，同比下降4.56%。2024年公司生产煤基油品56.78万吨，同比下降12.67%，销量58.42万吨，同比下降15.29%。2025年一季度公司生产煤基油品16.22万吨，同比增加11.96%，销量16.31万吨，同比增加13.41%。2024年公司生产二氧化碳7.95万吨，销量7.80万吨；2025年一季度公司生产二氧化碳0.57万吨，销量0.64万吨。
    展望未来，我们预计2025年马朗煤矿产量有望进一步释放；引入淖毛湖东部煤矿战略合作方，合作共同开发煤化工项目，推进东部煤矿审批流程；新建1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目，提升煤炭就地消纳能力。长期来看，公司各项产能扩建有望稳步推进，煤、油、气、煤化工产量释放助力长期成长。
    1）马朗煤矿正式获得采矿权证，2025年产量有望进一步释放。2024年8月30日，公司发布公告称马朗一号煤矿项目已取得核准批复，煤矿产能1000万吨/年，其中常规产能800万吨/年、储备产能200万吨/年。10月18日，公司发布公告称马朗一号煤矿正式取得采矿许可证。马朗煤矿取得核准后已开始贡献产量，我们预计2025年马朗煤矿产量有望大幅释放。
    2）引入淖毛湖东部煤矿战略合作方，合作共同开发煤化工项目，推进东部矿区手续办理。2024年10月26日公司发布《关于引入淖毛湖东部煤矿战略合作方暨转让全资子公司伊吾能源开发公司少数股权的公告》，称将伊吾广汇能源开发有限公司40%股权现金转让给新疆顺安能源有限公司，股权转让价款约为20.5亿元。顺安能源未来具有在区域投建煤化工项目的规划设想，实际若推行可有效扩增区域煤炭市场容量即可就地消纳增量煤炭。此次战略合作，有助于公司全面推进区域煤炭、煤化工一体化产业链发展，加速推进淖毛湖东部煤矿开发进度及加大资源就地转化增量。
    3）投建1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目，提升煤炭就地消纳能力。2024年9月21日，公司发布《关于投建“伊吾广汇1500万吨/年煤炭分质分级利用示范项目”的公告》，拟生产提质煤714万吨、煤焦油150万吨、LNG77.766万吨、燃料电池氢气2万吨（量可调节）、液体二氧化碳50万吨等，并围绕产业链延伸规划建设下游高端化学品、新材料等项目。投建此项目可充分发挥公司自有富油气煤资源优势和煤炭煤化工产业集群优势，加速促进公司富油气煤资源优势转化和循环经济发展，积极打造传统煤化工向现代煤化工、现代煤化工向新能源和氢能“两个耦合”发展的新局面。
    盈利预测及评级：广汇能源在新疆拥有丰富的煤炭资源、同时配套出疆铁路通道，有望充分受益于疆煤开发和疆煤外运的提速。旗下马朗煤矿已获核准并有望快速释放产量、东部煤矿有望于“十四五”末投产，公司煤炭产量有望持续增长。天然气方面，公司拥有海外优势长协资源，启东LNG接收站周转能力有望提升至1000万吨/年，助力公司售气量的长期增长。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为35.98亿、42.39亿、46.91亿，EPS分别为0.55/0.65/0.71元，对应4月24日收盘价的PE分别为10.20/8.66/7.82倍，维持“买入”评级。
    风险因素：马朗煤矿产量释放不及预期、国内能源品价格大幅下跌、新疆铁路运力不足等。

产品持续迭代，25Q1业绩创历史新高

澜起科技(688008)
    事件 公司公布2024年年报以及2025年一季报，公司2024年实现营业收入36.39亿元（YoY+59.20%），归母净利润14.12亿元（YoY+213.10%），扣非净利润12.48亿元（YoY+237.44%），均创历史新高。2025Q1实现营收12.22亿元（YoY+65.78%，QoQ+14.42%），归母净利润5.25亿元（YoY+135.14%，QoQ+21.13%），再创单季新高。
    2024年业绩创历史新高，各产品线保持强劲增长趋势。公司2024年营收和净利润均创历史新高，公司全年毛利率为58.13%，同比基本持平，但互连类芯片毛利率同比提升1.30个百分点达到62.66%，毛利率提升主要系通过优化产品组合、提升DDR5芯片占比及改进制造工艺，有效降低单位生产成本。从各产品线来看，1）互连类芯片：公司DDR5内存接口芯片产品出货量显著增加，第二子代RCD芯片市场渗透率持续提升，第三子代RCD芯片自Q4起规模出货，全年收入33.49亿元（YoY+53.31%）；高性能运力芯片（包括PCIe Retimer、MRCD/MDB及CKD）需求旺盛，产品收入4.22亿元（YoY+800%），其中PCIe Retimer芯片累计出货超百万颗。2）津逮服务器平台：受益于服务器市场需求回升，收入2.80亿元（YoY+198.87%），公司第六代津逮CPU正式发布，数据保护与可信计算加速芯片商业化进展顺利。从研发费用来看，公司全年研发费用7.63亿元（YoY+11.98%），研发费用率21%，投入重点聚焦DDR5第四子代RCD芯片研发及CXL技术布局。
    25Q1受益于DDR5产品持续放量及高性能运力芯片需求增长。公司25Q1实现营收创历史同期新高，公司25Q1毛利率为60.45%（同比+ 2.75pct，环比+2.28pct），净利率41.21%，净利率显著提升归因于高毛利DDR5产品占比提升，环比波动主要受产品结构季节性变化影响。研发投入持续保持高强度，公司25Q1研发费用为1.53亿元，研发费用率12.52%，重点聚焦CXL技术及AI服务器芯片研发。公司单季度经营活动现金流净额1.88亿元（YoY-47%），主要由于客户备货需求增加导致存货水平上升。从产品品类来看，互连类芯片仍是主要增长动力，其中DDR5内存接口芯片收入占比进一步提升；高性能运力芯片需求持续增长，PCIe Retimer芯片等产品出货量保持强劲。
    投资建议：随着AI应用 加速落地推动服务器市场扩容，公司作为内存接口芯片龙头将充分受益于行业增长，看好公司中长期发展。我们预计公司2025-2027年营收分别为55.23/74.23/89.34亿元，归母净利润为21.55/29.92/37.80亿元，对应PE为39.37x/28.35x/22.45x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险

2024年报及2025年一季报点评：持续增强内驱力 推动Q1业绩增速回升

爱尔眼科(300015)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入209.83亿元，同比增长3.02%；实现归母净利润35.56亿元，同比增长5.87%。2025年一季度，公司实现营业总收入60.26亿元，同比增长15.97%；实现归母净利润10.5亿元，同比增长16.71%。2025年一季度业绩增速有所回升。
    点评：
    持续增强内驱力，聚焦核心业务发展。2024年，公司实现门诊量1,694.07万人次，同比增长12.14%；手术量129.47万例，同比增长9.38%。分业务来看，2024年，公司屈光、白内障、眼前段、眼后段和视光服务分别实现收入76.03亿元、34.89亿元、18.98亿元、14.99亿元和52.79亿元，分别同比增长2.31%、4.87%、5.95%、8.22%和6.42%。面对外部消费需求不足的情况，公司聚焦核心业务发展，加快数字化赋能，加强学科内涵建设，提升医疗能力和质量水平，优化服务流程和标准，加大人才培养和梯队建设，推动公司高质量发展。公司内驱力不断增强，推动2025年一季度业绩增速回升。
    境内多数地区收入实现正增长。2024年，公司在境内华中、东北、西南、华东、华北、华南和西北地区分别实现营收52.92亿元、17.54亿元、27.25亿元、33.22亿元、16.63亿元、26.99亿元和9.02亿元，分别同比增长-4.27%、-2.24%、5.39%、6.69%、6.28%、3.92%和3.59%。境外地区实现营收26.25亿元，同比增长13.5%；其中在欧洲和东南亚收入分别同比增长18.05%和7.51%。
    我国眼科医疗服务需求增长潜力大。未来我国人口老龄化加剧将导致年龄相关性眼病患者增多，青少年眼健康状况日益严峻且近视率远高于世界平均水平，全民手机化使得用眼强度大幅增加，同时技术进步和居民眼健康意识的提升也推动了对高质量视觉服务的需求，多层次的眼健康需求逐渐显现。当前我国眼科各亚专科诊疗的渗透率还很低，存在大量应治未治现象，很多诊疗仅处于低水平满足阶段。后续随着科普教育的持续发力，眼健康意识得到提升，诊疗率有望提高。
    投资建议：公司作为全球规模最大的眼科连锁医疗机构，持续整合全球资源，不断提高其核心竞争力。预计公司2025-2026年的每股收益分别为0.46元、0.53元，当前股价对应PE分别为28倍、24倍，维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险、医疗事故、人才流失、扩张不及预期、商誉减值等风险等。

底部改善迹象已现，期待销售提速

路德环境(688156)
    投资要点：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，改善迹象已现。2024年，公司实现营收2.78亿元，同比-20.92%；实现归母净利润-0.57亿元，同比-309.69%；其中，单Q4，公司实现营收0.56亿元，同比-53.50%；归母净利润-0.53亿元，由盈转亏。2025Q1，公司实现营收0.63亿元，同比-7.18%，环比+13.59%；实现归母净利润0.01亿元，同比-77.89%，环比扭亏。
    白酒糟生物发酵饲料业务产能持续扩张，主动缩减无机固废处理服务业务。2024年，公司白酒糟生物发酵饲料收入为2.17亿元，同比增长10.19%，营收占比提升22.06个百分点至78.11%；无机固废处理服务业务收入为0.41亿元，占营收的14.84%。当前，公司已有五座生物发酵饲料工厂建成投产，产能达47万吨/年，公司已公告规划产能合计70万吨/年，白酒糟处理量达184万吨/年。2025Q1，白酒糟生物发酵饲料收入为0.47亿元，同比下降7.38%，营收占比为77.77%，主要因产品价格有所下调；无机固废处理服务业务收入为0.13亿元，同比增长22.35%，开工率有所恢复。
    白酒糟生物发酵饲料业务销售已有一定进展，月销呈缓步上行态势，25Q1均价环比提升10.66%。24A/24Q4/25Q1，发酵饲料销量分别为11.26/3.15/2.75万吨，分别同比+20.68%/+15.12%/+12.16%；收入分别为2.17/0.48/0.47亿元，分别同比+10.19%/-15.89%/-7.38%；对应的单价分别为1926/1532/1695元/吨，分别同比-8.69%/-26.94%/-17.48%。自24Q4起，公司产品有比较明显降价，主要原因在于：1）下游养殖行业低迷，且替代品豆粕价格大幅下降，故公司针对主要客户有一定的让利保量行为，产品降价幅度低于豆粕价格下降幅度。2）去年新一批酱酒酒糟平均采购价格有较明显下降，给公司产品带来一定的让利空间。从客户拓展层面来看，2024年公司根据下游的发展情况，适当增加家禽、家猪养殖集团客户占比，成功新增山西锦绣大象集团、新希望猪产业、海大益豚等大型养殖集团客户。后续，公司有望通过产品分类升级和客户深度需求挖掘，逐步构建起功能完备的生物饲料产品矩阵，进一步打开销售局面，期待未来新落地客户带来的增量。
    业务结构变化和饲料业务价格下降，毛利率大幅下降，饲料业务拓展加大费用投入，致盈利能力承压。24A/24Q4/25Q1的毛利率分别为21.93%/-12.02%/16.94%，分别同比-14.32/-51.44/-13.84pct；净利率分别为-24.13%/-106.33%/0.34%，分别同比-32.57/-107.10/-5.65pct。费用端，因业务拓展，人力成本增加，新办公楼折旧费用增加，叠加收入下滑，费用率显著升高。24A/24Q4/25Q1的期间费用率分别为60.44%/64.20%/39.59%，分别同比+40.78/+46.35/+10.61pct。针对应收账款部分，2024年计提信用减值损失2828万元。公司积极加强应收账款催收，2025年一季度冲回911万元。
    往后看，公司最艰难的时候或已经过去，随着下游景气度回升，新客户持续拓展，期待生物发酵饲料业务销售取得显著进步。未来，公司的主要催化剂有：1）替代品豆粕价格因中美关税问题导致较大幅度上涨，从而带动公司产品涨价，而公司成本端因原材料囤积大幅下降，公司盈利能力有望改善。2）下游反刍等行业景气度回升，公司产品销售有望获得较大进展。当前，牛肉价格已有所回升，原奶价格底部有企稳迹象。因公司2024年新投产的3个工厂仍在爬坡期，带来的折旧摊销或侵蚀短期业绩，建议更多关注收入端的变化。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为4.41/6.37/7.60亿元，分别同比增长58.69%/44.54%/19.36%；归母净利润分别为-0.22/0.21/0.49亿元，分别同比增长60.41%/195.23%/128.92%；当前股价对应的PE分别为-76/80/35倍，PB分别为2.09/2.04/1.94倍。考虑到公司底部改善迹象已现，期待后续销售提速，维持“增持”评级。
    风险提示：下游景气度持续低迷；豆粕价格下行；新客户拓展不顺利等风险。

百普赛斯年报点评：Q4业绩大幅改善，核心业务稳步推进

百普赛斯(301080)
    事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入6.45亿元，同比上涨18.65%；归母净利润1.24亿元，同比下降19.38%；扣非归母净利润1.19亿元，同比下降15.16%。
    其中，2024年第四季度营业收入1.82亿元，同比增长38.50%；归母净利润0.40亿元，同比增长58.59%；扣非归母净利润0.36亿元，同比增长122.31%。我们认为单季业绩大幅改善主要系下游客户订单回暖带动。
    核心业务快速增长，海外拓展稳步推进
    2024年，重组蛋白业务实现收入5.36亿元，同比增长17.35%，占总营收比重83.05%，稳居核心业务地位。全年重组蛋白类产品累计销售4,167款，同比增长19.26%。订单结构方面，50万元以上的中高单值订单数量合计达225单，占重组蛋白当期订单比重50.08%（同比提升3.18pct），表明公司产品逐步受到客户认可。
    2024年，公司实现国内收入2.16亿元，同比增长16.76%，海外收入4.29亿元，同比增长19.62%（扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后增速超过20%）。公司在欧洲和亚太等地新设多家海外子公司，销售网络已经覆盖全球主要国家和地区。此外，公司计划建立海外生产基地，提升全球多国多地的供应能力。
    聚焦CGT原料体系构建，GMP平台逐步落地
    2024年，公司在重组蛋白、抗体、试剂盒等关键生物试剂产品线上持续加大投入，GMP级原料体系加快构建，产品矩阵进一步丰富。公司成功开发近50款GMP级产品，覆盖细胞因子、抗体、磁珠、核酸酶、Cas酶等多个模块。此外，苏州GMP级生产厂房正式投产，具备规模化、标准化的生产能力，强化了公司在细胞与基因治疗（CGT）产业链中的上游供应优势。
    毛利率维稳，费用投入加大短期影响净利率
    2024年，公司的综合毛利率同比下降0.33pct至90.93%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为32.11%、17.16%、25.63%、-9.27%，同比变动幅度分别为+1.38pct、+1.65pct、+2.65pct、+2.25pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降8.53pct至18.61%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为89.92%、33.61%、17.25%、23.98%、-12.00%、22.60%，分别变动-1.02pct、-5.39pct、+1.32pct、+0.42pct、-0.63pct、+1.69pct。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.93亿/9.59亿/11.54亿元，同比增速分别为23%/21%/20%；归母净利润分别为1.55亿/2.06亿/2.68亿元；分别增长25%/33%/30%；EPS分别为1.29/1.72/2.23，按照2025年4月23日收盘价对应2025年36倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：医药投融资恢复不及预期的风险；地缘政治博弈下的关税波动的风险；行业竞争加剧的风险。