青岛银行2025一季报点评：息差逆势提升，业绩突出、不良再降

青岛银行(002948)
    事件：4月28日晚，青岛银行发布2025年一季报：2025年一季度，实现营业收入40.47亿元，同比增长9.69%；归母净利润12.58亿元，同比增长16.42%；加权平均净资产收益率13.23%，比上年提高1.72pct。
    点评：
    资产负债规模增速再提升，公贷主要支撑贷款增长。截至2025Q1末，青岛银行资产总额突破7000亿元，同比增长14.46%，增速较上年末提升0.97pct。贷款总额3591亿元，同比增长13.27%。青岛银行向符合政策导向的信贷资产倾斜，围绕“八大赛道”开展差异化经营，加大绿色、蓝色、公用事业、乡村振兴等重点领域贷款投放，贷款规模持续扩大。截至2025Q1年末，青岛银行负债总额6672亿元，同比增长14.76%，增速较上年末提升1.2pct。负债端从来源、结构和成本等方面共同发力，加强负债质量管理，推动公司、个人存款规模稳步增长。一季度贷款、存款增加额均超上年同期，且贷款、存款在资产、负债总额中占比均比上年末提高。
    净息差逆势提升，营收增速较上年再提升。2025年一季度，青岛银行实现营业收入40.47亿元，同比增长9.69%，增速较2024年末增长1.47pct。主要是利息净收入Q1同比增长11.97%，贡献营收；此外，非息收入表现不错，投资净收益高增188.64%。实现归母净利润12.58亿元，同比增长16.42%。青岛银行扎根本地、服务实体，积极应对资产收益率下行等经营挑战，坚持总量增长与结构调整并重，纵深推进降本增效，营业收入稳步增长，从而带动净利润增长和盈利能力提升。2025年一季度，青岛银行净息差1.77%，较2024年提升3BP，实现逆势增长。主要是其提高贷款等高收益资产占比，同时，负债端降本增效成果显著，成本率和利息支出均同比下降。
    不良率下降1bp，资产质量进一步向好。截至2025Q1末，青岛银行不良贷款率1.13%，较2024年末下降1BP，延续下行趋势。2025Q1末拨备覆盖率251.39%，较2024年末提升10.17pct，拨备安全边际持续提升。我们认为，青岛银行推进重点领域的清收，提升前端管控化解能力，严控新增不良，不良指标有望持续加快改善。资本层面，2025Q1末，青岛银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为8.96%、10.46%、13.51%，分别较2024年-0.15pct、-0.21pct、-0.29pct。我们认为，青岛银行推进资本集约型发展模式，资本使用效能提升，内源性资本补充有望得到持续夯实。
    盈利预测与投资评级：青岛银行业绩表现优异，金融牌照齐全，加强对民营、制造业、绿色、蓝色等领域的贷款支持，不良指标持续改善，资产质量稳健向好，资本进一步夯实。我们预测，2025-2027年归母净利润增速分别为19.5%、18.52%、19.98%，2025-2027年EPS分别为0.88元、1.04元、1.24元。我们维持青岛银行“买入”评级。
    风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

经纪市占下滑，境外业务增长

永安期货(600927)
    核心观点
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年，公司实现营收19.44亿元（净额法，后同）、同比+3.79%，归母净利润5.75亿元、同比-21.07%。全年加权平均ROE4.56%、同比-1.41pct。2025Q1实现营收2.06亿元、同比-53.39%，归母净利润0.09亿元、同比-88.08%。2024年分部业务增速：期货经纪-3.78%、风险管理（净额法，后同）-20.83%、境外业务+132.21%、基金销售-12.09%、资产管理+85.17%，分部业务占比：期货经纪54.7%、风险管理20.6%、境外业务21.4%、基金销售2.7%、资产管理1.3%。2024年利润下降的主因为期货经纪、风险管理等的利润率有所下降。
    期货经纪收入承压，营业利润率下降。2024年全年，公司境内代理期货交易2.01亿手、同比-14.1%，成交额14.71万亿元、同比-7.6%，客户权益470.57亿元、同比+2.9%。期货经纪业务营业利润率42.71%、同比-4.63pct。全年期货市场整体成交呈现“量减额增”，市场竞争趋于激烈。公司期货经纪市占率由2023年的2.80%下降至2024年的2.38%，或是利润率下降的主因。
    风险管理收入增长，营业利润率下降。2024全年，公司基差贸易业务仓单注册量28.55万吨、同比+56%，交割仓单量18.68万吨、同比+130%，实现营业利润0.31亿元、同比-84.81%，总额法计算营业利润率0.15%、同比-0.76pct。场外业务及做市业务保持较快发展，全年场外业务累计名义本金超1,900亿元、同比+17%，做市业务累计成交额超1.39万亿元、居行业第1。境外业务收入持续增长。一是境外期货经纪业务交易量同比+57.64%，客户结构进一步优化，机构客户权益占比提升至80%，机构客户交易量占比提升至75.48%。二是财富销售大幅增长，全年新增基金销售约为1.93亿美元，同比增长128.5%。
    衍生品市场扩容持续，公司作为龙头或受益于市场扩张。2024年以来，鸡蛋、玉米淀粉、生猪期权等多个期权品种上市，瓶片期货等期货品种上市，我国衍生品市场持续扩容。公司作为行业龙头，行业扩容或将助力公司期货经纪、做市、风险管理等主业发展，同时，公司在优结构、精服务、育生态等战略指引下，业务发展具备长期竞争优势。
    投资建议：基于公司年报数据，我们将公司经纪业务、风险管理业务增速小幅下调，并基于此将2025-26年归母净利润分别下调14.7%、15.9%，预计2027年归母净利润7.27亿元。考虑到期货行业扩容及公司龙头地位和长期竞争优势，我们维持“优于大市”评级。
    风险提示：期货市场周期波动风险；监管政策变动风险；境外监管风险

盈利能力稳健，产品结构持续升级

宝钢股份(600019)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比下降38%。2024年实现营收3221亿元（同比-6.5%），归母净利润73.6亿元（-38.4%），扣非归母净利润68.4亿元（-34.6%），经营性净现金流277.4亿元（+9.6%）。2025Q1归母净利润24.3亿元（同比+26.4%，环比64.5%），扣非归母净利润24.0亿元（同比+52.2%，环比+77.3%）。
    高比例分红。公司公布了2024下半年利润分配预案，预计分红总额21.5亿元，加上中期已分配的现金红利，以及采用集中竞价方式已实施的股份回购金额7.9亿元，现金分红和回购金额合计53.1亿元，占2024年度归属于上市公司股东净利润72.1%。在公司现有股利分配政策的基础上，公司拟2024-2026年分配预案中，现金股利不低于每股0.2元人民币。
    行业承压，公司经营稳健。2024年公司钢材销量5160万吨，与2023年基本持平。其中冷轧卷和厚板销量同比增加，热轧卷、钢管、长材销量同比下降。毛利润方面，冷轧卷和热轧卷是公司盈利主要来源，其中冷轧卷毛利润占钢材总毛利67%，热轧卷占26%；单位毛利方面，冷轧卷单吨毛利润275元，同比减少161元，热轧卷单吨毛利润109元，同比增加48元；长材单吨毛利润-87元，同比减亏101元。
    2025年生产经营规划。2025年公司计划产铁4879万吨、产钢5261万吨、销售商品坯材5224万吨，营业总收入3120亿元、营业成本2909亿元。2025年公司预算安排固定资产投资239亿元，主要用于宝山基地无取向硅钢产品结构优化、超高等级取向硅钢绿色制造示范项目、青山基地硅钢规划系列项目、东山基地零碳薄钢板工厂建设、梅山基地打造第一热轧建设等。
    风险提示：钢材需求下滑，市场竞争加剧，原辅料价格抬升。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    预计2025-2027年收入3289/3308/3328亿元，同比增速2.1/0.6/0.6%，归母净利润97.5/109.8/122.2亿元，同比增速32.4/12.6/11.3%；摊薄EPS分别为0.44/0.50/0.56元，当前股价对应PE分别为15.6/13.9/12.5x。公司是行业龙头，长期引领行业发展，在行业整体承压的背景下，公司经营稳健并持续升级产品结构，维持“优于大市”评级。

新定点项目保持增长，海外市场可期

科博达(603786)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2024年报，全年营收59.68亿元，同比+29%；归母净利润7.72亿元，同比+26.8%。其中24Q4营收为16.95亿元，同比+18.4%，环比+10.8%；归母净利润1.66亿元，同比+7.8%，环比-29.5%。（2）公司发布25年一季报，实现收入13.74亿元，同比-3%，环比-18.9%；实现归母净利润2.06亿元，同比-6%，环比+24.2%。
    各项业务均增长稳健，能源管理系统表现亮眼。2024年公司四大主营业务均实现了一定程度增长，其中能源管理系统收入8.3亿元，同比+92.9%，表现亮眼，主要是受益于新能源汽车的快速发展；照明控制系统收入28.9亿元，同比+22.2%，销量3992.38万只，同比+8.8%；电机控制系统收入9.6亿元，同比+21.4%，销量980.17万只，同比+12.8%；车载电器与电子收入8.8亿元，同比+15.8%，销量3357.5万只，同比+9.8%。
    25Q1毛利率承压，海外市场增速更快。24年公司毛利率为29%，同比-0.6pp，净利率13.6%，同比-0.4pp，保持基本稳健。25Q1公司毛利率为27%，同比-5pp，环比-1.3pp，有所承压；净利率为15.9%，同比-0.4pp，环比+5.7pp。24年国内收入40亿元，同比+26.6%，国外收入19.7亿元，同比+34.4%，占比33%，同比+1.3pp，新定点项目中境外项目数量达到15%，在新定点项目生命周期预计销售额占比超过60%，境外业务已经成为公司非常重要的增长来源，除已设立的日本工厂外，年内将完成欧洲工厂设立工作。
    新定点项目保持增长，未来前景可期。2024年，公司共获得奔驰、宝马、奥迪、大众、通用、ODM、康明斯、理想、小鹏、一汽红旗、极氪、长城、长安等国内外客户新定点项目预计整个生命周期销量1.2亿多只，其中主流客户奔驰、宝马、奥迪、大众等全球项目预计整个生命周期销量7300多万只。新产品方面，智能配电控制器Efuse率先在本土实现量产并向欧洲反向输出；获得了宝马多个车身控制器项目定点。随着公司各新定点项目的落地或放量，公司收入有望实现持续稳健的增长。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS为2.38/3.01/3.67元，三年归母净利润年复合增速24.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、技术迭代不及预期的风险。

公司信息更新报告：亚冬会驱动2025Q1收入大增，C端项目持续拓展

锋尚文化(300860)
    哈尔滨亚冬会驱动2025Q1收入大增，亏损同比明显缩窄，维持“买入”评级2024年公司营业收入为5.79亿元（同比-14.42%），归母净利润为4177万元（同比-68.94%）；2025Q1营业收入为0.94亿元（同比+171.12%），归母净亏损为132万元（同比缩窄77.58%），2025Q1收入大幅增长主要系哈尔滨亚冬会（项目金额8788万）完工确认收入。考虑到公司部分项目完工进度延期，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为1.17/1.68/2.04亿元（2025-2026年前值为2.41/2.78亿元），对应EPS分别为0.61/0.88/1.07元，当前股价对应PE分别为40.4、28.2、23.2倍，我们看好C端项目持续拓展打开成长空间，维持“买入”评级。
    收入结构进一步优化，C端文旅演艺收入占比提升，盈利能力稳定
    2024年大型演艺活动营收为2.17亿元（同比-52.06%），毛利率为28.65%（同比-8.8pct），共完成第十四届全国冬运会、第六届世界佛教论坛开幕式等国家级项目；文旅演艺活动营收为3.52亿元（同比+65.45%），收入占比为60.83%（同比+29.4pct），其中上海中心“天时632艺术空间”（2024年收入为3220万元，净利润为766万元）、《湘湖·雅韵》（2024年7月首演）、《海上有青岛》（2024年7月首演）贡献稳定营收，文旅演艺业务盈利能力稳定，毛利率为34.22%（同比-0.96pct）。费用端方面，销售费用为2034万元（同比+36.68%），主要系C端拓展带来营销费用增长。2024年公司净利率为6.83%（同比-12.73pct）。
    动捕等技术赋能演艺主业，类现金资产提供安全边际，C端项目或持续释放截至2024年末公司在手订单总计3.68亿元，包括第十二届全国少数民族传统体育运动会开闭幕式、杭州湘湖湖山广场项目、《如梦大同》、无锡惠山映月里一期、等项目。创新技术方面，公司持续以科技赋能演艺主业，已具备成熟的动捕、多模态捕捉、裸眼3D等技术，有望提升沉浸式体验创新水平。截至2025Q1末公司类现金资产为29.18亿元，占总市值比为62%，安全边际较高。我们看好公司待演C端项目稳定创收，新项目持续落地提供业绩弹性，打开成长空间。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、应收帐款回款风险、毛利率下降的风险。

2024年年报、2025年一季报点评：主业盈利企稳回升，分红比例显著提升

上峰水泥(000672)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025年一季报，公司2024年全年/2025Q1分别实现营业总收入54.48亿元/9.51亿元，分别同比-14.8%/+4.6%，分别实现归母净利润6.27亿元/0.80亿元，分别同比-15.7%/+447.6%。公司拟每10股派发现金红利6.3元（含税），年度分红比例95.7%。
    水泥主业降本增效、盈利企稳回升，两翼业务持续推进。（1）公司2024年实现水泥及熟料销量2075万吨，同比-3%，对应吨毛利55元，同比-6元，但2024年下半年吨毛利较上半年回升5元，得益于水泥行业供给自律改善、供需平衡修复，价格明显反弹。同时降本增效成果明显，2024年公司熟料能耗成本可比口径同比下降2.12元/吨，水泥生产优化原材料配比，制造成本同比实现下降。（2）两翼业务稳步拓展，光、储新能源项目陆续并网投产，全年光伏发电同比增长206%，物流业务供应链与生态链效率效益稳步提升；新经济股权投资翼聚焦半导体、新能源、新材料产业链优质标的稳健推进。（3）公司2024年全年/2025Q1毛利率分别为26.2%/27.4%，分别同比-1.6/+5.1pct，Q1的毛利率改善预计主要因核心水泥市场价格反弹。
    费用端控制良好，投资板块贡献盈利增量。（1）公司2024年期间费用率15.9%，同比+0.8pct，对应水泥单吨费用42元，同比-3元，其中财务费用同比增加0.72亿元，主要因理财与委托贷款收益计入投资收益，但管理费用同比下降21.5%，得益于部分停产费用计入成本、日常管理费用下降等因素。（2）2025Q1期间费用率20.2%，同比-4.3pct，主要得益于管理费用率同比-4.4pct。（3）2024年全年/2025Q1公允价值变动损益分别为1.46亿元/0.19亿元，主要得益于二级市场投资股票市值的增长。2024年全年/2025Q1分别实现投资净收益0.48/0.04亿元，主要是新经济股权投资等贡献。
    资本开支节奏放缓，资产负债率有所下降。（1）公司2024年全年/2025Q1分别实现经营活动净现金流10.39亿元/0.84亿元，同比-6.9%/+686.3%，好于盈利表现；（2）2024年全年/2025Q1购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金分别为2.45/0.21亿元，同比-73.2%/-58.9%，反映公司审慎调整资本开支节奏；（3）2025年一季度末资产负债率为43.1%，同比-5.4pct。
    提升中长期分红回报，五年规划谋划新增长极。（1）2024-2026年分红回报规划提出分红比例原则上不低于35%，现金分红金额原则上不低于4亿元，当年净利润低于当年现金分红金额时，将采取特别分红由未分配利润中补足，充分保障股东分红回报。（2）2025-2029年五年规划在建材基石类业务、股权投资资本型业务基础上规划布局新质材料增长型业务，规划2029新质业务占营收比重超过20%，形成“三驾马车”共驱稳固增长。
    盈利预测与投资评级：行业景气底部但公司水泥主业盈利持续优于同行，同时积极提升股东回报，五年规划谋划新增长极。随着水泥行业自律改善，景气筑底反弹，公司估值有望迎来修复。基于行业供给自律成效显现，我们预计公司2025-2027年归母净利润7.62/8.97/9.96亿元（2025、2026年预测前值6.61/6.97亿元），对应市盈率12/10/9倍，维持“增持”评级。
    风险提示：水泥行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。

公司信息更新报告：2025Q1利润超预期，结构优化持续提升盈利能力

新乳业(002946)
    公司2025Q1利润超预期，维持“增持”评级
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年收入106.65亿元（同比-2.9%，下同）；归母净利润5.38亿元（+24.8%）。2024Q4收入25.16亿元（-9.9%）；归母净利润0.64亿元（+28.1%）。2025Q1收入26.25亿元（+0.4%），归母净利润1.33亿元（+48.5%），利润大幅超预期。考虑到公司运营能力优秀，利润率提升幅度好于预期，我们上调2025-2026年盈利预测至6.7、7.9（前值6.5、7.7）亿元，新增2027年盈利预测为9.0亿元，EPS为0.78、0.92、1.04元，当前股价对应PE为20.4、17.4、15.3倍，维持“增持”评级。
    主营业务稳健增长，低温品类表现亮眼，华东区域表现较好
    2024H2液体乳实现收入49.92亿元（同比+1.1%），保持稳健增长，总营收受到其他业务所扰动（公司主动收缩以提升营收质量），预计未来扰动变小。分品类看，2024年低温鲜奶和低温酸奶实现中高个位数增长，低温特色酸奶（活润、初心为代表）、高端鲜奶及低温调制乳实现双位数增长，新品占比保持双位数；2025Q1低温品类仍延续良好增长态势。分区域看，2024年西南/华北/西北相对承压，主因基数及常温奶占比较高，华东收入同比+1.5%，2025年延续良好态势。
    产品结构优化驱动盈利能力提升
    2024Q4/2025Q1毛利率分别同比+0.7pct/+0.1pct，主因结构优化及成本下降，剔除口径变动后实际毛利率好于报表。毛利率与管理费用率的差额同比分别+3.8pct/+1.7pct，销售费用率同比分别-1.2pct/-0.1pct，稳中有降。综合来看，2024Q4/2025Q1净利率同比分别+0.8pct/+1.7pct，盈利能力稳步提升。展望2025年，尽管原奶红利预计收窄，但公司通过聚焦核心低温品类实现结构升级仍有望支撑毛利率提升，叠加原奶价格企稳背景下资产减值有望减少、费用率基本稳定，全年看净利率有望继续提升。
    坚定实施鲜战略聚焦和新品类，重视DTC渠道及新兴渠道
    展望未来，产品方面公司仍坚定实施鲜战略，聚焦核心的低温鲜奶、低温酸奶品类，重视新品研发和推广，不断挖掘内生增长潜力；渠道方面继续以DTC渠道为核心战略渠道，提升渠道能力和用户体验，专注核心区域和核心市场，同时全面推动新兴渠道和新业务发展，共同推动长期成长。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

24年国内灵工增长提速，25Q1归母净利同增42%

科锐国际(300662)
    24年灵活用工同增22%，25Q1归母净利同增42%
    24全年：营收118亿/yoy+21%，归母净利2.05亿/yoy+2.4%，扣非归母净利1.39亿/yoy+3.6%。毛利率6.4%/yoy-1.0pct，主要系灵工毛利率下降、低毛利的灵工占比提升的结构性影响，归母净利率1.7%/yoy-0.3pct。销售/管理/研发费用率1.4%/2.4%/0.4%，yoy-0.5/-0.3/-0.1pct，费用率有效优化。24年业务拆分：①灵活用工营收111亿/yoy+22%/占比94%，毛利率5.5%/yoy-0.76pct；②猎头营收3.75亿/yoy-12%/占比3.2%，毛利率26%/yoy-0.58pct；③RPO营收5513万/yoy-18%/占比0.47%，毛利率18%/yoy+4.61pct；④技术服务营收6324万/yoy+44%/占比0.54%，毛利率24%/yoy-5.17pct。
    24年区域拆分：①大陆营收95亿/yoy+29%，毛利率5.73%/yoy-0.69pct。②境外营收23亿/yoy-4.4%，毛利率8.96%/yoy-1.09pct，预计境外盈利有限导致公司整体业绩增速不及国内。
    24年大客户贡献提升：TOP5客户贡献销售额63亿/yoy+46%/占比53%，其中第一大客户贡献销售额55亿/yoy+57%/占比46%。
    股东回报：每10股派发1.6元（含税），分红率15.33%。
    25Q1：营收33亿/yoy+25%，归母净利5778万/yoy+42%，扣非归母净利4620万/yoy+103%，利润增长积极。毛利率5.5%/yoy-0.8pct，归母净利率1.7%/yoy+0.2pct。销售/管理/研发费用率1.3%/1.8%/0.6%，yoy-0.2/-0.6/-0.1pct，费用优化带动净利率提升。
    灵活用工主导增长
    24年明显改善，25年期待持续性。灵活用工业务24年营收增长22%对比23年显著提速（23年yoy+12%），24全年外包员工人数净增约1万人（23年净增约2800人），25Q1净增约1900人，对比24Q1净增约700人。在20个细分行业的技术研发、专业白领和通用岗位发展服务，积极推进大客户和重点长尾客户进展，预计25年灵工增速20%+。
    AI赋能HR场景、禾蛙重塑产业生态
    24年技术投入1.69亿，持续迭代自研CRE Embedding模型&Match System匹配系统，助力顾问更精准寻找候选人。25年2月接入DeepSeek-R1大模型，全面提升工作效率。截止25Q1，禾蛙链接生态合作伙伴1.6万家/yoy+22%，累计注册交付顾问15.6万人/yoy+31%，累计交付岗位超1.5万个/yoy+119%。
    投资建议：公司基本面环比改善积极，AI赋能人力资源实现精准高效匹配。基于25Q1利润增长积极，我们上调25-26年盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为2.85/3.42/4.10亿元（25-26年前值为2.60/3.13亿元），对应PE为24/20/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期，市场竞争加剧，灵活用工人员流失。

道恩股份2024年报及2025年一季报点评：改性塑料稳健增长，热塑性弹性体构筑护城河

道恩股份(002838)
    事件：道恩股份近期发布2024年报和2025年一季报，公司2024年实现营业收入53.01亿元，同比增长16.65%；归母净利润1.41亿元，同比增长0.67%。公司拟每10股派现0.65元（含税）。2025年一季度公司实现归母净利润4428.44万元，同比增长25.44%。
    点评：
    主业稳健增长，折旧摊销增加拖累业绩增速。公司2024年实现营业收入53.01亿元，同比增长16.65%；归母净利润1.41亿元，同比增长0.67%。其中，Q4单季度实现营收15.32亿元，同比增长29.17%，环比增长5.87%；归母净利润0.43亿元，同比增长2.38%，环比增长38.71%。分产品来看，改性塑料2024年实现营收38.06亿元（+19.18%），销量38.80万吨（+20.60%），主要得益于公司深化大客户战略（如海尔智家）以及山东道恩高分子材料西南总部基地项目（一期）投产带来的产能释放。热塑性弹性体2024年实现营收7.68亿元（+21.34%），销量4.72万吨（+27.00%），主要得益于国产替代进程加速、新能源汽车行业（如冷却液管路）等新兴应用领域的拓展以及海外客户的积极开拓，核心产品TPV产销量大幅增长。但是新项目投产初期产能爬坡、折旧摊销增加以及研发投入大幅增加等因素影响了利润端增速。
    新产品研发多点开花，打开长期成长空间。公司依托动态硫化、酯化合成、氢化反应和塑化改性四大技术平台，新产品布局广泛。DVA目前已完成部分路跑轮胎制备，计划2025Q1开始批量路跑测试，若测试成功并实现规模化应用，将替代传统丁基橡胶；HNBR公司已率先技术突破并实现产业化，产能已扩至3000吨/年；共聚酯（PCTG/PETG）形成5万吨共聚酯产能，PETG收缩膜已量产销售，PCTG将主要开拓电子烟、食品料理、化妆品包装等市场。另外，公司正在加快建设10万吨TPU及6万吨多元醇项目（一期），开发差异化产品，拓展新的增长领域。
    投资建议：
    道恩股份依托四大技术平台（硫化、酯化、氢化、改性），在热塑性弹性体赛道持续突破，随着新建产能（西南基地改性塑料、TPU新产能）逐步爬坡、新产品（DVA、HNBR、共聚酯）放量，有望持续增长。预计2025-2027年EPS为0.43/0.57/0.73元，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格剧烈波动；国内经济不及预期；行业竞争加剧。

存量产品稳健运营，关注多款SLG新游上线表现

神州泰岳(300002)
    事件：
    公司2024年实现营收64.52亿元，同比增长8.22%；归母净利润14.28亿元，同比增长60.92%；归母扣非净利润11.47亿元，同比增长38.29%。2025Q1实现营收13.23亿元，同比下降-11.07%；归母净利润2.39亿元，同比下降-19.09%；归母扣非净利润2.26亿元，同比下降-21.10%。此外，2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元，合计拟派发现金红利约1.96亿元。
    2024年业绩高增，2025Q1环比下滑
    2024年公司营收同比实现个位数增长，主要系核心游戏《Age ofOrigins》充值流水同比增长7.26%。归母净利润同比增速远高于营收，主要系游戏买量投入减少使得销售费用同比下降-31.53%，利息收入和汇兑收益增加使得财务费用同比增长52.28%。此外，Q3公司收回诉讼应收款2.45亿元，并冲减此前年度计提的坏账准备，使得非经常性损益增加。2025Q1营收和归母净利润同比下降，主要系核心游戏流水自然下滑：根据SensorTower数据，在中国出海手游收入榜中，2025Q1《Age of Origins》和《War and Order》排名较2024Q4均有所下滑。
    持续深耕SLG并拓展RPG品类，静待多款储备新游上线
    2024年末前后，公司在海外发行了两款SLG新游《Stellar Sanctuary》和《Next Agers》，目前处于商业化测试阶段。两款游戏均获批国产游戏版号，未来择机在国内上线。同时，公司现有三款SLG储备游戏计划于2026上半年前开启商业化测试，包括：城建末世题材游戏《代号：XCT》，计划2025年底开启商业化测试；冰雪末世题材游戏《代号：AOO2》，计划2026年初完成商业化测试；黑帮题材游戏《代号：MN》，计划2026上半年开启商业化测试。除了SLG品类外，公司亦开始拓展其他品类的游戏，目前科幻题材RPG游戏《FS-Project》正在研发中。看好公司在擅长的SLG品类上的持续深耕，关注多款新游上线节奏及表现。
    盈利预测、估值与评级
    公司核心游戏持续贡献流水基本盘，两款SLG新游《StellarSanctuary》和《Next Agers》有望较先贡献增量。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为72.3/80.8/88.9亿元，对应增速12.0%/11.8%/10.0%，归母净利润分别为11.1/12.6/14.6亿元，对应增速-22.2%/13.2%/15.9%。给予公司“增持”评级。
    风险提示：
    政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

国海证券2024年年报及2025年一季报点评：坚持投研驱动，财管转型提速

国海证券(000750)
    事件：国海证券发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入（净额法）32.23亿元，同比+11.07%；实现归母净利润4.28亿元，同比+31.02%。2025年一季度，公司实现营业收入（净额法）7.45亿元，同比+15.64%；实现归母净利润2.00亿元，同比+113.99%。
    财富管理转型加快，投顾业务快速增长。2024年，公司证券经纪业务净收入为7.55亿元，同比+19.01%。公司建成“智慧投顾”产品体系和专业化的买方投研体系，2024年末公司投顾业务期末资产同比+16.75%，2024年投顾业务收入同比+90.88%。2025年一季度，公司经纪业务净收入为2.71亿元，同比+49.23%，主要系Q1资本市场交投活跃。
    发展非方向性策略，稳定投资收益。2024年，公司自营业务收入为9.95亿元，同比+46.55%，为业绩增长的主要动能。2025年一季度，公司自营业务收入为1.17亿元，同比-30.90%，主要系公允价值变动收益同比-1.48亿。公司注重去方向化以降低投资收益波动，2025年一季度末，公司衍生金融资产分别为23.85亿元，同比+14.90%、较上年末+8.56%。
    投行业务稳健发展。2024年，公司投行业务净收入为1.07亿元，同比-32.24%。权益融资方面，2024年公司完成再融资项目1家、新三板挂牌4家；固收融资方面，2024年公司成功承销17只债券，政金债承销排名稳居券商前列。2025年一季度，公司投行业务净收入为0.31亿元，同比+85.51%。
    大资管业务主动管理能力持续增强。2024年和2025年一季度，公司资管业务净收入分别为1.99、0.47亿元，同比+9.02%、-1.16%。公司深化机构与渠道协同，2024年末公司标准化主动管理规模同比+14.5%至380.15亿元。2024年末，国海富兰克林公募基金资产管理规模为844.84亿元，同比+12.98%。
    投资建议：公司以投研能力驱动业务发展，投顾业务实现快速增长，资管业务主动管理能力持续提升。预计2025-2027年公司营业收入为48.69、55.53、62.33亿元，归母净利润为5.52、6.82、8.20亿元，EPS为0.09、0.11、0.13元/股，对应4月28日收盘价的PE估值为43.96、35.61、29.58倍。维持“买入”评级。
    风险提示：资本市场大幅波动、转型进展不及预期、监管政策收紧

罐箱行业周期下行拖累业绩，拓展新品提升竞争力

四方科技(603339)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现收入18.63亿元，同比下滑16.41%，实现归母净利润2.37亿元，同比下滑28.91%。公司同时发布2024年利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利2.36元（含税）。
    罐箱短期受行业拖累，积极推进特箱扩建。2024年公司罐箱业务实现收入10.92亿元，同比下降27.47%，主要系集罐箱行业处于下行周期，根据ITCO统计数据，2024年全球新造罐箱4.21万台、同比下降26%，国际关系紧张、汇率波动等影响了罐箱行业短期景气度。罐箱是典型的震荡上升的行业，国际贸易状况影响客户短期采购意愿，不过罐箱作为最佳的液、气态物的物流装备，受益于全球大宗液体和液化气的运输需求增长，拉长看保持增长态势。2024年公司罐箱份额19.27%（按销量），尤其以特种罐箱竞争优势更为明显，目前公司已实现T0、T1-T23、T50、T75箱型全覆盖，并积极推进特箱产线扩建，强化竞争力。
    冷冻设备发展稳定，拓展换热器、节能板材项目。2024年公司冷链装备业务实现收入7.20亿元，同比增长10.86%，平稳发展。新业务方面，公司新型集装箱式V型干冷器在IDC数据中心展进行展出，并为多家企业提供了测试用样机。节能板材产品成功应用于国内多家大型物流冷库与食品行业冷库，并将持续推进LNG增强型聚氨酯深冷保温板项目建设。
    毛利率小幅下降，期间费用稳定。2024年公司综合毛利率24.45%，同比下降0.9pct，主要与冷链装备直接材料、制造费用成本上升有关。期间费用方面，2024年公司销售/管理/研发费率同比分别上升0.52/1.01/0.11pct，费用绝对值较平稳，但因收入规模下降导致费率上升；财务费率同比下降0.76pct主要系汇兑损益变化。
    盈利预测与投资建议。预计2025年-2027年公司营业收入分别为19.52亿元、20.95亿元、23.23亿元，归母净利润分别为2.39亿元、2.49亿元、2.86亿元，对应EPS分别为0.77元、0.81元、0.92元。维持“买入”评级，6个月目标价13.86元，相当于2025年18倍动态市盈率。
    风险提示。原材料价格上涨风险，汇率波动风险，罐箱行业周期性波动风险，应收账款上升风险。

公司信息更新报告：海外仓业务收入高增，盈利能力短暂承压

乐歌股份(300729)
    海外仓业务收入高增，盈利能力短暂承压，维持“买入”评级
    公司2024年实现营业收入56.7亿元（同比+45.3%，下同），归母净利润3.4亿元（-47.0%），扣非归母净利润2.0亿元（-20.4%）；2025Q1实现营业收入15.4亿元（+37.7%），归母净利润0.5亿元（-35.2%），扣非归母净利润0.3亿元（-37.5%）。考虑到跨境电商竞争加剧及贸易摩擦影响，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.63/4.39/5.25亿元（2025-2026年原值为4.88/5.80亿元），对应EPS1.06/1.29/1.54元，当前股价对应PE为12.6/10.4/8.7倍，公司跨境电商及海外仓双轮驱动成长持续，维持“买入”评级。
    盈利能力：海外仓业务占比提升致毛利率下降，净利率承压
    2024年公司毛利率为29.1%（-7.4pct），期间费用率为24.1%（-4.9pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/4.1%/3.4%/1.1%，分别同比-4.7/-0.1/-0.3/+0.2pct，综合影响下，2024年公司销售净利率为5.9%（-10.3pct），扣非净利率为3.5%（-2.9pct）。单季度看，公司2025Q1公司毛利率25.9%（-5.4pct），期间费用率为23.1%（-3.4pct），综合影响下，2025Q1公司销售净利率为3.4%（-3.8pct），扣非净利率1.7%（-2.0pct），2024年公司净利率下滑主系（1）2024年公司小仓换大仓处于收尾阶段，出售海外仓的非经常性收益大幅下降；（2）2024年公司研发投入大幅增加，研发、营销、IT人员增加较多；（3）2024年海外仓运营面积同比大幅增加，受新会计租赁准则租金前置影响，库容逐步爬坡；（4）2024年海运费整体处于高位，影响跨境电商业务的利润。
    跨境电商独立站表现靓眼，海外仓业务收入高增
    海外仓业务：2024年实现收入24.2亿元（+154.8%），毛利率10.4%（-2.3pct），全年包裹发货数量超1100万个，截至2024年末，公司在全球拥有21个自营海外仓共66.2万平，另外公司首个自建仓已动工，预计2025年末投入使用。跨境电商业务：2024年实现收入20.3亿元（+14.3%），其中独立站收入8.2亿元（+22.0%），电动沙发、人体工学椅等新品逐渐起量。公司目前已经搭建了覆盖境内、境外、线上、线下多类型以及自主渠道为主的多元化销售模式，线性驱动升降系统产品年产能力已提升至250万套，生产规模全球领先。展望未来，我们看好随着美国电商渗透率持续提升，中国跨境电商品牌力不断加强，海外仓需求大幅提升；线上线下多渠道赋能下公司跨境电商业务持续拓展，跨境电商与海外仓业务双轮驱动公司整体收入持续高增。
    风险提示：海外市场不及预期、海外仓拓展不及预期、跨境电商竞争加剧。

25Q1收入同比大增91%；坚定看好公司未来发展

洪都航空(600316)
    事件：公司2025年4月28日发布了2025年一季报，25Q1实现营收5.1亿元，YoY+90.6%；归母净利润-854万元，24Q1为-928万元，亏损收窄。公司业绩同比增长较多主要是产品交付数量增加。盈利能力方面，1Q25毛利率为3.8%，同比增加0.19pct；净利率为-1.7%，相较1Q24的-3.5%有较大幅度改善。此外，公司作为中航工业集团旗下稀缺“厂所合一、机弹一体”主机上市平台，未来发展空间较大。综合点评如下：
    Q1业绩实现开门红；费用管控能力显著提升
    费用方面，公司2025年一季度期间费用率同比减少2.62pct至4.7%。其中：1）销售费用率同比增加0.04pct至0.3%，主要是本期销售人员增加；2）管理费用率同比减少0.85pct至2.7%，主要是本期职工薪酬增加；3）研发费用率同比减少2.32pct至1.8%；研发费用0.1亿元，同比基本持平；4）财务费用率为-0.1%，上年同期为-0.6%，主要是本期利息收入减少。此外，公司25Q1应交税费为0.15亿元，较年初减少73.5%，主要是公司本期支付了上年应交增值税。截至1Q25末，公司：1）应收账款及票据61.9亿元，与年初基本持平；2）存货30.7亿元，较年初增长1.2%；3）合同负债42.3亿元，与年初基本持平；4）经营活动净现金流0.2亿元，上年同期-3.6亿元，同比显著改善，主要是本期购买商品支付的现金减少。
    教练机产品需求呈现加速增长态势、海外需求景气
    回顾2024年公司收入结构：1）教练机产品收入16.5亿元，同比大增86.7%，主要是产品交付数量同比增加；毛利率为3.3%，同比减少0.45pct；2)其他航空产品收入35.8亿元，同比增长27.5%，毛利率为3.3%，同比增加0.33Pct。2024年公司外贸市场开拓取得突破性进展并完成首批产品交付。分地区看，1）境内收入39.2亿元，同比增长11.8%；毛利率为3.3%，同比增加0.46pct；2)境外收入13.2亿元，同比大增547.8%，外贸市场开拓取得突破性进展并完成首批产品交付；毛利率为3.7%，同比减少5.87Pct，境外毛利率下降主要是当年交付的产品结构与上年同期不同。
    上调25年关联交易预计额彰显旺盛需求；推动教练机多用途发展公司提出2025年：预计向关联人购买原材料金额为37.7亿元，较24年预计额23亿元增长64%，上调幅度较大，主机厂的关联采购对全年经营计划有一定的指引性，或说明2025年整体需求较好，这一点在25Q1中已经得到展现。此外，公司拳头产品L15高级教练机实力较强，实现了低成本复现先进战斗机的性能和系统功能，可满足“一机多用”的要求。公司以L15高级教练机为核心，将传统意义上的教练机业务内涵进行延伸，不断探索、构建三位一体的训练效能体系，由单一的教练机功能向综合训练系统拓展，并可为客户提供训练、培训、保障为一体的一揽子解决方案。
    盈利预测与评级：公司“厂所合一、机弹一体”资产属性稀缺，伴随国内装备需求恢复，以及军贸市场的较大发展空间，以及大飞机产业链的长期需求空间，公司未来几年业绩弹性或较大。我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为75.95/102.39/137.88亿元，对应PS分别为3.25/2.41/1.79x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内外需求不及预期；产品交付进度延迟；行业政策变化等。

收入、利润短暂承压，看好洁净室赛道景气度高增

柏诚股份(601133)
    25Q1收入、利润小幅承压
    25Q1公司实现收入10.37亿，同比-9.4%，归母、扣非净利润分别为0.44、0.42亿，同比-20.6%、-21.2%，业绩短暂承压，主要系收入下滑、费用率提升。
    毛利率小幅下滑，减值损失有所增加
    25Q1公司毛利率同比提升0.65pct至10.3%，一季度期间费用率为4.52%，同比+1.9pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.86%、3.77%、0.18%、-0.29%，同比+0.17pct、+1.44pct、-0.18pct、+0.46pct。资产减值损失0.15亿，信用减值损失冲回0.16亿，综合影响下公司净利率为4.26%，同比-0.6pct。25Q1公司CFO净额为-6.78亿，同比多流出1.41亿，收付现比分别为74%、139%，同比+1.63pct、+19.72pct。截至25Q1公司合同资产较年初增加2.09亿至20.4亿。
    新签订单稳步增长，下游景气度延续
    2024年公司新签订单54.18亿，同比增长9.45%，2024年末在手订单28.95亿。新签订单中，半导体及泛半导体新签34.9亿，占比达64.4%，新型显示类新签订单10.7亿，占比达19.8%，生命科学及食品医药大健康占比达9.23%。分产品维度看，洁净室系统集成及机电工艺系统新签订单为41.5亿，占比达76.6%，二次配新签订单12.6亿，占比达23.2%，新承接海外订单3.5亿，占订单总额的6.5%，总体来看，公司在手订单充足，多产业领域综合布局优势充分彰显，同时国内新型显示面板领域产线建设需求增加，关税影响下半导体领域加速国产替代有望迎来新一轮上行周期，我们看好公司下游领域景气度提升。
    看好下游需求扩容，维持“买入”评级
    公司作为高科技产业洁净系统集成解决方案高价值服务商，具备实施洁净室系统集成完整的产业链能力，为客户提供包括工业洁净室和生物洁净室的项目咨询、设计、项目管理、项目实施、系统调试及验证、二次配管配线、运行维护等一系列专业化技术服务，深耕洁净室行业30年，长期精进积累，已成长为我国洁净室行业头部企业之一。我们看好国内面板8.6代线资本开支规划，半导体国产替代进程有望加速，预计公司2025-2027年归母净利润为2.54、3、3.46亿，对应PE为22、19、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期。

公司信息更新报告：2025Q1利润短期承压，新能源业务空间广阔

永贵电器(300351)
    2024年业绩稳健增长，2025Q1利润短期承压，维持“买入”评级
    公司近期发布2024年度报告和2025年一季度报告。（1）2024全年，公司实现营收20.20亿元，同比+33.04%；归母净利润1.26亿元，同比+24.47%；扣非归母净利润1.15亿元，同比+29.43%；销售毛利率27.67%，同比-1.70pcts；销售净利率6.39%，同比+0.02pcts。（2）2025年一季度，公司实现营收4.46亿元，同比+11.14%，环比-31.31%；归母净利润0.23亿元，同比-42.00%，环比-7.48%；扣非归母净利润0.20亿元，同比-50.41%，环比-7.30%；毛利率23.72%，同比-4.61pcts，环比-1.12pcts；净利率5.50%，同比-4.87pcts，环比+1.29pcts。（3）2025Q1公司营收保持稳健增长，但由于毛利率同比下滑和期间费用率略有提升，导致2025Q1盈利能力短期有所承压。考虑到公司新能源业务盈利能力仍有待提升，我们下调公司2025/2026盈利预测（原值为1.58/2.10亿元），新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润1.50/1.95/2.32亿元，当前股价对应PE为40.1/30.9/25.9倍，我们看好公司新能源业务板块长期成长性，维持“买入”评级。
    新能源业务收入比重持续提升，业务结构不断优化
    公司车载与能源信息板块主要包括连接器、线束、充电等产品，目前已进入比亚迪、吉利、长城、奇瑞、长安、上汽、一汽、广汽、北汽、本田等国产一线品牌及合资品牌供应链体系。2024年，公司车载与能源信息板块收入11.70亿元，同比增长52.24%，占收入比重进一步提升到57.9%，其中新能源业务收入11.19亿元，整体业务结构不断优化。
    坚持技术创新、不断加大研发投入；发行可转债募集资金，加速产业布局公司坚持技术创新驱动产品升级和业绩成长，2024年研发费用1.65亿元，同比增长24.83%，研发费用率达到8.18%。技术研发方面，公司展开了新一代液冷大功率充电枪产品、兆瓦充电枪/座及配套产品、车规级高速高频连接器产品、片式端子系列化连接器产品的研发，截至2024年底已经拥有专利授权726项，其中发明专利128项，进一步夯实研发基础。2025年3月，公司可转债发行上市，募集资金将用于连接器智能化及超充产业升级项目、华东基地产业建设项目、研发中心升级项目等。募投项目顺利实施后，公司产业布局有望加速完善与升级。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

公司信息更新报告：2025Q1营收增速稳健，海外市场贡献业绩核心弹性

药石科技(300725)
    2025Q1营收增速稳健，利润端阶段性承压
    2024年，公司实现营收16.89亿元，同比下滑2.12%；归母净利润2.20亿元，同比增长11.24%；扣非归母净利润1.73亿元，同比下滑1.66%。2025Q1，公司实现营收4.55亿元，同比增长20.55%；归母净利润0.36亿元，同比下滑27.67%；扣非归母净利润0.31亿元，同比下滑26.29%。公司在手订单增速稳健增长，我们上调公司2025-2026年、并新增2027年盈利预测，预计归母净利润为2.55/2.98/3.64亿元（原预计为2.38/2.80亿元），EPS为1.28/1.49/1.82元，当前股价对应PE24.7/21.1/17.3倍，维持“买入”评级。
    CDMO业务稳健增长，海外市场拓展成效显著
    按业务板块划分：2024年，公司药物开发及商业化阶段的产品和服务收入13.54亿元，同比下降1.83%，其中分子砌块收入4.91亿元，同比下降9.82%，药物开发和生产服务（CDMO）收入8.63亿元，同比增长3.38%。CDMO业务展现韧性，成为收入增长的主要驱动力。按市场区域划分：2024年，国内收入4.49亿元，同比下降17.47%；国外收入12.40亿元，同比增长4.94%。其中，北美客户收入9.79亿元，与2023年基本持平；欧洲客户收入1.93亿元，同比增长40.12%。公司持续加强海外市场拓展，2024年欧洲市场增长强劲。
    CDMO新签订单稳健增长，MNC客户认可度持续提升
    公司聚焦客户需求，强化业务和市场拓展能力，2024年CDMO新签订单金额同比增长12.43%，订单数量增长31.12%。全年活跃客户数量775家，同比增长12.32%；新增客户258家，同比增长65.46%。公司持续深化与大型跨国制药企业的合作，2024年来自MNC收入4.64亿元，同比增长16.37%，收入占比提升至27.50%。公司首次承接全球TOP10制药公司后期API项目，CMC综合能力获顶尖客户认可。项目管线方面，早期（临床前至临床II期）项目数量超过2,400个；临床III期及商业项目数量78个。
    风险提示：大客户订单波动的风险，客户流失风险，产能爬坡不及预期等。

公司信息更新报告：把握国产化浪潮，加大高端芯片研发投入

盛科通信(688702)
    加大高端芯片投入，丰富中低端产品系列，维持“买入”评级
    2025年4月28日，盛科通信发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收10.82亿元，同比+4.28%，12.8Tbps及25.6Tbps高端旗舰芯片已在2024年实现小批量交付，实现归母净利润-0.68亿元，实现扣非归母净利润-1.08亿元。2025Q1公司实现营收2.23亿元，同比-12.30%，实现归母净利润-0.15亿元，实现扣非归母净利润-0.37亿元。公司作为国内领先的以太网交换芯片设计厂商，具备多核心、高交换容量、高端口速率架构设计能力，有望核心受益于AI带来的高速互联网络需求，受下游客户突破节奏影响，我们下调2025-2026年营收预测，新增2027年营收预测，预计2025-2027年营业收入分别为13.69/18.86/23.90亿元（原15.36/20.88亿元），当前收盘价对应PS为18.8/13.7/10.8倍，伴随网络产品国产化进程加速，公司交换芯片业务有望长期受益，维持“买入”评级。
    细分业务毛利率全面提升，计划持续发力高端产品，提升最大交换容量
    分业务来看，2024年以太网芯片业务实现营收8.35亿元，同比+5.54%，业务毛利率达32.22%，同比+3.45pct，公司计划在高端产品方面继续提升产品最大交换容量，进一步追赶行业领先企业；以太网交换芯片模组业务实现营收1.26亿元，同比-16.14%，主要受客户需求影响，部分模组暂未出售，业务毛利率达68.48%，同比+5.52pct；以太网交换机业务实现营收1.03亿元，同比+14.27%，业务毛利率达60.55%，同比+5.38pct，公司以太网交换机产品已在分流、安全、云计算和SDN领域建立了应用样板，实现了现网应用；新增授权许可收入0.09亿元。
    维持高强度研发投入，发力三大方向
    2024年公司研发费用达4.28亿元，同比+36.40%，在三大方向持续发力：（1）以引领超大规模数据中心互联为目标，明确高端产品投入决心，强化竞争力；（2）加快推进已量产产品的裂变迭代，提升产品丰富度并优化产品性能；（3）系列化布局接入级产品，优先构筑底层平台化能力体系，夯实接入级产品竞争力。
    风险提示：网络建设不及预期、交换芯片放量不及预期、上游供应链风险等。

2024年报&2025年一季报点评：行稳则致远，AI再创星辰大海

成都先导(688222)
    事件：2025年4月26日，成都先导发布2024年年报及2025年一季报业绩。2024年公司实现营业收入4.27亿元，同比上升14.99%；归母净利润0.51亿元，同比上升26.13%。2025Q1公司实现营业收入1.07亿元，同比下滑0.60%，归母净利润0.28亿元，同比上升102.90%。
    毛利率持续改善，25Q1利润端提升明显。单季度来看，公司25Q1收入1.07亿元，同比-0.60%，主要系英国子公司Vernalis Limited获得涉及或有对价的项目里程碑收入减少，剔除此部分集团同比增长8%，归母净利润0.28亿元，同比+102.90%，主要系剔除Vernalis里程碑收入后的主营业务毛利率增加，政府补助同比增加以及汇兑收益增加等。25Q1公司毛利率48.13%，同比+2.92pcts，环比+5.83pcts，提升明显。费用端，25Q1公司研发费用率12.01%，同比-0.09pcts，环比-0.17pcts；销售费用率3.53%，同比-0.60pcts，环比-0.62pcts；管理费用率16.70%，同比+0.34pcts，环比+6.61pcts。
    各业务板块在稳健经营基础上实现结构性突破。2024年收入分板块来看，1）DEL板块，作为公司的基石业务，实现收入1.99亿元，同比+8.55%，持续巩固行业领先地位；2）FBDD/SBDD板块：实现收入1.20亿元，同比+30.99%，得益于英国子公司Vernalis里程碑收入的确认；3）OBT板块：实现收入0.48亿元，同比+39.72%，主要系在巩固核苷单体合成与寡聚核酸合成等核心业务的同时，递送分子商业化项目实现从技术验证到收入转化的突破。
    优化底层能力建设，AI赋能加速。2024年，公司成功完成了DEL+AI+自动化的DMTA分子优化能力基础设施建设，并在客户某靶点项目中实现了AIDD推动的两轮DMTA循环。DEL技术的海量信息制造能力与AI的海量信息处理能力相结合，能够进一步拓展筛选分子的化学空间，丰富先导化合物的发现途径。公司采用“干湿结合”模式，进一步加速化合物优化进程，为新药研发的优化环节提供技术赋能。两轮DMTA循环的完成也表明公司正在建设的该能力平台在化合物优化过程中能够快速迭代，以期能够在减少试错成本的同时加速从靶点发现到临床前候选物的转化进程，同时今后一段时间的持续应用将积累更加丰富的数据，有利于AIDD模型的训练。
    投资建议：公司持续深化全球布局，在不同市场实现更精准的定位和更高效的运营。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为5.15/6.14/7.22亿元，同比增长20.6%/19.1%/17.7%，归母净利润分别为0.65/0.84/1.03亿元，对应PE分别为91/71/58倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

公司事件点评报告：经营趋势向好，盈利能力释放

立高食品(300973)
    事件
    2025年4月28日，立高食品发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收38.35亿元（同增10%），归母净利润2.68亿元（同增267%），扣非净利润2.54亿元（同增108%）。其中2024Q4总营收11.18亿元（同增22%），归母净利润0.65亿元（2023Q4为亏损0.85亿元），扣非净利润0.62亿元（2023Q4为亏损0.24亿元）。2025Q1总营收10.46亿元（同增14%），归母净利润0.88亿元（同增15%），扣非净利润0.86亿元（同增27%）。
    投资要点
    锁单平滑成本波动，严格执行控费增效
    31.47%/29.99%，主要系渠道/产品结构变化，以及油脂类、乳制品等大宗原料采购价格上涨影响，公司按行情锁单，叠加糖、包材等其他原材料价格下滑平滑整体成本表现，预计毛利率环比小幅修复。2024年/2025Q1销售费用率分别同减1pct/2pct至12.10%/10.10%，公司销售策略调整为以产线为基本单元，费投更为精准化。2024年/2025Q1管理费用率分别同减3pct/1pct至6.68%/5.41%，主要系规模效应释放，公司严控职能部门人员数量，预计全年保持费用率下降趋势。2024年/2025Q1净利率分别同比+5pct/-0.1pct至6.87%/8.20%。
    商超新品动销良好，推进稀奶油品类矩阵化
    2024年冷冻烘焙营收21.33亿元（同减4%），主要受流通饼房渠道承压影响，2024年底公司在山姆上线3款新品，带动2025Q1冷冻烘焙营收同增12%，目前新品动销趋势延续。2024年奶油营收10.58亿元（同增62%），主要为公司UHT系列奶油产品放量，2025Q1延续双位数增长，公司中期规划仍为沿稀奶油360pro价格带向上向下拓充产品矩阵，叠加原材料国产化替代，优化盈利能力。2024年酱料营收2.25亿元（同减4%），2025Q1在连锁餐饮客户合作量提升带动下，酱料营收大幅增长。
    经销渠道稀奶油放量，关注商超调改机会
    2024年经销渠道营收22.21亿元（同增13%），主要系稀奶油放量带动。2024年直销渠道营收15.80亿元（同增6%），其中核心商超部分产品上架安排周期性调整，致使渠道同比下滑，而公司积极开拓新渠道客户，带动创新渠道增长，2025年以来公司商超新品导入后快速放量，后续计划把握商超调改趋势，自上而下推进合作，有望挖掘渠道新增量。
    盈利预测
    公司产品/渠道打法思路捋顺，内部架构逐渐调整到位，利润端持续修复，随着稀奶油产能爬坡、原料推进国产化替代，公司盈利端弹性有望进一步释放。根据年报与一季报，预计2025-2027年EPS分别1.97/2.31/2.75元，当前股价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料成本上涨、新品推广不及预期，需求复苏不及预期。

公司事件点评报告：AI服务器高端PCB业绩放量，公司迈入高速成长通道

生益电子(688183)
    事件
    公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年全年实现营业收入46.87亿元，同比增长43.19%；归母净利润3.32亿元，同比扭亏；2025年第一季度实现营业收入15.79亿元，同比增长78.55%；归母净利润2亿元，同比增长656.87%。
    投资要点
    业绩大幅扭亏，AI服务器PCB景气度高增
    公司2024年全年实现归母净利润3.32亿元，同比扭亏；2025年第一季度实现归母净利润2亿元，同比增长656.87%。公司积极携手多家知名AI服务器企业，展开深度合作。公司在AI服务器相关产品项目上成绩斐然，服务器产品在公司销售中的总占比一举跃升至48.96%，相关市场份额也大幅提升。公司持续优化产品结构，积极完善产品业务区域布局，随着市场对高层数、高精度、高密度和高可靠的多层印制电路板需求增长，公司营业收入与上年同期相比实现较大增长。
    英伟达H20进入美国限制出口名单，国产AI芯片迎来曙光，公司PCB业务业绩赋能
    美国商务部于美东时间4月15日宣布，NVIDIA H20、AMDMI308以及同类型的AI芯片，都增加了新的中国出口许可要求。美国政府通知英伟达，向中国（包括香港和澳门）及D:5国家或地区，或向总部位于或最终母公司位于这些国家的公司出口H20芯片，以及任何其他性能达到H20内存带宽、互连带宽或其组合的芯片，都必须获得出口许可，且许可证要求将无限期生效。
    昇腾910C在设计理念上与英伟达和AMD有所不同，910C是选择软硬协同的垂直整合路径。硬件上，910C通过双芯片封装和Scale Out带宽优化，强化推理性能；软件上，CANN异构计算框架实现CUDA代码的“一行转换”，并联合DeepSeek等合作伙伴优化PyTorch生态，逐步打破英伟达的软件壁垒。英伟达H20虽凭借96GB HBM3和NVLink技术在推理场景表现优异，但是受限于美国出口管制，国内各大互联网厂商之后不得不考虑更多国产替代方案。在扬州市政务云上，昇腾910C支撑DeepSeek-R1-671B大模型，实现智能客服、评标智能管控等功能，将人工处理效率提升3倍以上。公司依托在高端PCB研发和生产方面的优势，成功实施了服务器等领域关键项目的导入与认证，并实现了多款产品的量产。随着市场对算力需求的增加，公司2024年服务器产品订单占比提升至48.96%。满足高端产品产能需求，2024年12月公司在现有厂房上启动实施了智能算力中心高多层高密互连电路板建设项目，项目计划分两阶段实施，第一阶段预计
    在2025年试生产，第二阶段预计在2027年试生产；该项目计划年产25万平方米的高多层高密互连印制电路板，其中第一期计划年产15万平方米，第二期计划年产10万平方米。目前公司全力推进项目建设进行中。
    北美云厂商巨头揭露新一代训练芯片Trainium3计划，公司在高端PCB产品渗透率逐步提升
    AWS揭露了新一代AI训练芯片AWS Trainium3的计划。Trainium3是AWS首款采用3纳米工艺制造的芯片，在效能、能效和密度上树立了新标准。搭载Trainium3的UltraServers效能预计将是Trn2UltraServers的四倍，使客户在建构模型时能够更快地迭代，并在部署时提供卓越的实时效能。首批基于Trainium3的执行个体预计将在2025年末上线。AWS全新推出的Amazon EC2Trn2UltraServers服务器机型配备64个相互连接的Trainium2芯片，采用NeuronLink超高速互连技术，可提供高达83.2Petaflops浮点运算力，其运算、内存和网络能力是单一执行个体的四倍，能够支持训练和部署超大规模的模型。与目前基于GPU的EC2P5e和P5en执行个体相比，Amazon EC2Trn2执行个体的性价比提升30-40%。它配备16个Trainium2芯片，可提供高达20.8Petaflops浮点运算力的效能，非常适合训练和部署具有数十亿参数的大型语言模型。
    根据Prismark统计，受人工智能服务器需求强劲以及手机、PC和平板电脑市场复苏的推动下，2024年每个PCB产品结构均出现不同程度的复苏，其中18层以上多层板和HDI增长最为强劲，分别为40.2%和18.8%。中长期来看，18层以上多层板、HDI和封装基板将保持相对较高的增长，预测2024年至2029年复合增长率将分别达到15.7%、6.4%和7.4%，高于总体增长率。公司在已有的高难度复合多种特殊工艺多层板产线外新建成了高精度HDI产线及软硬结合板产线。公司东城四期项目注于HDI、软硬结合板等高端产品，经过去年投产爬坡，目前HDI及软硬结合板的产能逐步释放，经营情况稳步向好，已逐步完成部分关键客户的认证和导入，为未来的订单拓展奠定了基础。AI服务器所采用的PCB技术更为先进和复杂，通常包含20至28层的多层结构，这一设计超越了传统服务器的12至16层PCB配置。这种高密度、高速的PCB加工难度更大，对制造工艺提出了更高的要求。目前，公司多个客户的产品项目已经成功完成认证，在2024年上半年实现了大批量交付。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为68.42、90.32、118.32亿元，EPS分别为1.03、1.46、2.03元，当前股价对应PE分别为24.9、17.6、12.6倍。英伟达H20进入美国限制出口名单，国内互联网厂商对于开启AI算力大规模建设，国产AI算力渗透率将逐步提升，有望为公司高端PCB业绩赋能，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    关联采购占比较高的风险；存货管理风险；国内互联网大厂对于AI资本开支不及预期风险；北美互联网巨头技术迭代不及预期风险。

系列点评一：2024圆满收官 2025机器人布局加速

中鼎股份(000887)
    事件：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年度实现营收188.54亿元，同比+9.33%；归母净利润12.52亿元，同比+10.63%；扣非归母净利润10.75亿元，同比+10.06%；2）2025Q1营收48.54亿元，同比+3.45%，环比+11.37%；归母净利润4.03亿元，同比+11.52%，环比+101.46%；扣非归母净利润3.67亿元，同比+21.43%，环比+189.02%。
    2024圆满收官2025Q1符合预期。1）收入端：公司2024Q4营收43.59亿元，同比-2.50%，环比-9.68%；2025Q1营收48.54亿元，同比+3.45%，环比+11.37%，在手订单释放带动营收稳健增长；2）利润端：公司2024Q4归母净利润2.00亿元，同比-21.84%，环比-40.48%，同环比下滑系减值影响；2025Q1归母净利润4.03亿元，同比+11.52%，环比+101.46%，同环比增长明显，符合预期；2024Q4公司毛利率为24.52%，同比+1.22pct，环比+2.07pct；2025Q1毛利率为23.32%，同比+0.90pct，环比-1.20pct，毛利水平同比持续上升，系产品结构改变所致；3）费用端：公司2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.54%/5.89%/3.98%/0.87%，同比分别-1.70/-0.23/-0.07/-0.80pct，环比分别-1.05/+0.17/-0.66/-0.32pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.37%/5.51%/5.04%/0.92%，同比分别-0.12/+0.31/+0.46/-0.56pct，环比分别+0.83/-0.38/+1.05/+0.05pct，系正常波动。
    主营业务稳健发展订单规模不断突破。公司近年来积极布局新能源汽车领域，以智能底盘系统为核心，同时在热管理、底盘轻量化、空气悬挂等多个新能源板块处于国际领先水平。2024年公司热管理系统/轻量化/空悬累计获得订单分别为117/142/152亿元，同比分别-2.50%/+67.06%/+25.62%，订单规模不断突破，有望带动公司业绩增长。
    签署多个战略合作协议机器人产品线逐渐拓展。公司将人形机器人视为未来发展的核心战略业务，已与五洲新春、众擎机器人、埃夫特签署战略合作协议。公司旗下子公司安徽睿思博专注于人形机器人部件总成产品，相关技术团队在谐波减速产品具备核心优势，相关产线调试中，人形机器人相关密封产品、橡胶产品及连杆产品也在同步开发中，部分已定点配套。公司目前专注生产谐波减速器，未来将延伸至力觉传感器等产品，最终实现机器人关节总成的生产制造。
    投资建议：公司在汽车领域根基深厚，广泛积势，强劲进军机器人领域有望带来业绩估值双升。我们预计公司2025-2027年营收216.8/243.9/276.9亿元归母净利为16.5/18.9/21.7亿元，对应EPS分别为1.25/1.43/1.65元。按照2025年4月28日收盘价16.84元，对应PE分别为13/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：销量不及预期；新业务发展不及预期；原材料价格波动等。

营收保持稳健，布局AI+新业务

喜临门(603008)
    投资要点
    业绩摘要：2024年公司实现营收87.3亿元，同比+0.6%；实现归母净利润3.2亿元，同比-24.8%；实现扣非净利润2.9亿元，同比-22.3%。单季度来看，2024Q4公司实现营收27.5亿元，同比+5.5％；实现归母净利润-5277.1万元，实现扣非后归母净利润-7312.5万元。
    毛利率略有下降，销售费用率同比提升。24年公司整体毛利率为33.7%，同比-0.7pp，毛利率略有下降，我们判断主要是毛利率较低的大宗业务和代工业务占比提升。分渠道来看，经销店/大宗业务/线上销售毛利率为45.4%/15.7%/44.6%，同比+0.3pp/+0.6pp/+0.3pp。分销售模式来看，喜临门/MD（含夏图）/代工毛利率分别为44.6%/27.1%/12.9%，分别同比-0.2pp/-1pp/-0.03pp。费用率方面，24年公司总费用率为28.9%，同比+1.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为21.4%/5.3%/0.4%/1.9%，同比+1.2pp/+0.4pp/+0.2pp/-0.2pp。销售费用率增加主要系品牌推广以及线上费用增加。综合来看，公司净利率为3.7%，同比-1.2pp。单季度24Q4毛利率为30%，同比-4.7pp；费用率为30.7%，同比+1.6pp。
    核心品类床垫稳步增长，功能智能产品线销售额突破亿元。分产品看，2024年公司床垫/软床及配套产品/沙发/木制家具分别实现营收52.7/24.4/7.2/1.7亿元，同比+5.1%/-8.4%/-6.6%/+27.5%，核心产品床垫稳步增长。2024年公司实现产品与技术双突破，推出宝褓系列AI智能床垫及电动架产品，全年功能智能产品线销售额突破亿元大关。软床及配套产品营收下滑主要系公司国内代工业务中该类产品减少；沙发产品营收有所下滑主要系M&D沙发销量不达预期。
    大宗及电商渠道表现较好，代工及境外业务同比增长。分渠道来看，2024年公司经销店/大宗业务/线上销售分别实现营收32.1/34/19.8亿元，分别同比-12.9%/+10.1%/+9.9%。经销店结构调整，截至2024年末，喜临门/MD（含夏图）专卖店分别为5065/453家，较年初净减98/37家。大宗业务方面，公司积极开拓大型国际酒店集团客户、酒店式公寓客户，不断创新酒店合作新模式，收入保持较快增长。线上渠道方面，公司在天猫、京东等平台稳中求进，同时聚焦抖音等新平台发力内容营销，开辟新成长空间。分品牌来看，24年喜临门/MD（含夏图）/代工的营收分别为54.2/3.4/28.4亿元，分别同比-1.6%/-18.3%/+6.7%。代工方面公司深度链接全球家居产业链，与国内外家具巨头均有紧密合作，2024年前五名客户销售额17.6亿元，占比20.1%。分地区看，24年公司内销/外销分别实现营收64.7/21.3亿元，同比-6.4%/+27.5%。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.91元、0.97元、1.04元，对应PE分别为17倍、16倍、15倍。考虑到公司作为床垫龙头企业，逐步布局AI+新业务，叠加国补催化，有望实现稳健增长，建议持续关注。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧的风险、市场需求波动风险，国际贸易摩擦风险、汇率波动的风险。

24年年报及25年一季报点评：前瞻布局智能床垫赛道，期待国补政策催化

慕思股份(001323)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年报及2025年一季报，24年公司实现营收56.0亿元，同比+0.4%；实现归母净利润7.7亿元，同比-4.4%；实现扣非净利润7.2亿元，同比-7.7%。单季度来看，24Q4公司实现营收17.2亿元，同比-2.7％；实现归母净利润2.5亿元，同比-13.7%；实现扣非净利润2.3亿元，同比-17.2%。25Q1公司实现营收11.2亿元，同比-6.7%；实现归母净利润1.2亿元，同比-16.4%；实现扣非净利润1.2亿元，同比-10.9%。25Q1业绩承压，我们判断主要系24Q1高基数以及25年国补政策陆续落地收入传导滞后影响。
    24年毛利率保持稳定，总费用率小幅提升。24年公司整体毛利率为50.1%，同比-0.2pp。其中，床垫/床架品类毛利率为61.4%/47.9%，同比-0.9pp/+1.3pp；经销/电商渠道毛利率为50.3%/52.7%，同比+1.5pp/-1.3pp。费用率方面，24年总费用率为33.8%，同比+0.9pp，销售/管理/财务/研发费用率为25%/5.5%/-0.5%/3.7%，同比-0.2pp/+0.1pp/+0.6pp/+0.3pp，财务费用率增加系购买理财产品增加，存款减少利息收入减少。综合来看，24年公司净利率为13.7%，同比-0.7pp。25Q1公司整体毛利率为51.8%，同比+1.7pp；总费用率为37.1%，同比+0.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为25.6%/7.3%/0.3%/3.9%，同比-1pp/+0.5pp/+1pp/+0.1pp，25Q1净利率为10.5%，同比-1.2pp。
    主品类销量稳步增长，智能床垫赛道前景良好。分产品看，2024年床垫/床架/沙发/床品/其他产品（主要为定制及配套）分别实现营收26.8/16.7/4.3/3.0/4.4亿元，同比+3.8%/-0.1%/-0.4%/-7.5%/-12.7%，其中软床（床垫+床架）销量201.3万件，同比+5.1%；均价2157.4元/件，同比-2.7%。在国补政策催化下，消费者需求激活，保持销量的稳健增长。公司构建了以智能床垫为核心的智能产品矩阵，智能床垫赛道成长前景良好。公司将持续以套系化创新与智能化升级策略，深挖新客需求并激发老客焕新，驱动销售增长。
    线下重点推进换新升级，积极拓展线上渠道及海外市场。分渠道看，2024年经销/电商/直供/直营实现营收41.5/10.9/2.3/0.7亿元，同比-0.3%/+6.0%/+27.4%/-51.1%。公司目前已建成以“经销为主，电商、直供、直营等多种渠道并存”覆盖全国的多元化、全渠道销售网络体系。线下，公司重点对存量门店进行汰换优化与重装升级以提升店效，截至24年底公司有专卖店5400余家。线上，公司通过对天猫、京东、抖音等主要电商渠道的资源投入及营销策略的持续创新，实现稳步增长，其中官方旗舰店模式营收24年占电商渠道的比例约94.2%。此外，公司积极开拓海外市场，线下零售渠道营销网络已覆盖北美、澳洲、欧洲、新加坡和港澳台等19个国家或地区。24年境内/境外实现54.5/1.6亿元，同比-0.6%/+61.1%。24年公司收购新加坡知名家居品牌Maxcoil的新加坡销售总部100%股权及其位于印尼巴淡岛的生产基地的核心资产，有望完善海外生产基地布局，培育第二增长曲线。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.99元、2.10元、2.27元，对应PE分别为15倍、14倍、13倍。考虑到公司智能床垫赛道成长性较好，品牌力和产品力突出，随着国补政策催化，下游需求有望逐步回暖，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险、渠道开拓不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、房地产市场波动的风险。

公司信息更新报告：销售符合预期，关注地缘政治和外贸环境变化新机遇

米奥会展(300795)
    展会举办时间调整影响Q1业绩表现，展位销售进展符合预期
    2024年公司收入7.51亿元/yoy-10.1%，归母净利1.55亿元/yoy-17.6%，扣非归母净利1.45亿元/yoy-20.1%，2024Q4/2025Q1实现收入3.26/0.17亿元，yoy-10.7%/-77.3%，归母净利0.87/-0.37亿元，yoy-18.3%/-0.42亿元。Q1业绩下滑系展会错期举办，2025Q1未举办自办展，2024Q1举办越南展和印尼展。2025Q1末合同负债1.9亿元/yoy+13.5%，公司主动调降企业预付款比例，但展位销售数量为增长趋势，截至2025Q1展位销售同比增长20%+。考虑到2025年印度展举办具有不确定性，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利2.6/3.3/4（2025-2026年前值为3.1/3.9）亿元，yoy+70.4%/+25.6%/+20.8%，当前股价对应PE16.6/13.2/10.9倍，看好区域开拓+专业化+数字化提升企业办展竞争力，维持“买入”评级。
    规模效应+数据驱动带动毛利率提升，2024H2战略转型控制费率进一步上涨分业务：2024年公司自办展/代理展/数字展及其他收入6.8/0.6/0.16亿元，yoy-12.6%/+50.9%/-25.4%，占比90.1%/7.75%/2.1%，毛利率51.98%/38.2%/48.6%，yoy+1.54pct/+3.61pct/-1.38pct。盈利能力：2024年毛利率/净利率50.8%/21.7%，yoy+0.75pct/-1.92pct。2024Q4毛利率/净利率51.7%/27.5%，yoy+4.36pct/-0.57pct。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为18.9%/6.1%/2.2%/-2.1%，yoy+2.2pct/-0.07pct/+0.09pct/-0.23pct。2024年在9个国家举办14场展会，展会规模效应+数据驱动办展成本降低带动毛利率提升，2024H2降本增效，战略转型有效控制费率进一步上涨。
    外贸环境新变化或推动一带一路地区参展需求提升，期待AI慧展落地成效2025年公司计划在11个国家举办17场展会，新增办展国（印度2场，沙特1场）+日本新增1场大阪展，受国际关系影响印度展能否举办存不确定性。中美贸易摩擦下，企业通过转口贸易+开拓新兴市场寻求贸易机遇需求提升，地方政府有望加大补贴力度鼓励企业参加新兴市场展会。公司作为一带一路地区龙头办展企业或率先受益。同时海量数据沉淀下，AI慧展产品预计5月推出，有望提升参展效果，增厚收入和利润。此外，规模效应+展馆使用率提升+精细化运营将带动2025年盈利能力进一步提升。
    风险提示：国际关系紧张、宏观经济波动、展位销售不及预期等。

2024年报及2025年一季报点评：风机毛利率短期承压，静待盈利能力恢复

三一重能(688349)
    投资要点
    事件：公司24年营收177.9亿元，同比+19.1%，归母净利润18.1亿元，同比-9.7%，毛利率16.9%，同比-0.1pct；其中24Q4营收87.2亿元，同环比+17.1％/+130.3％，归母净利润11.3亿元，同环比+15.5%/+348.6％，毛利率18.3%，同环比+4/+3.5pct。25Q1营收21.9亿元，同环比+26.6％/-74.9％，归母净利润-1.9亿元，同环比-172%/-117％，毛利率6.5%，同环比-13.2/-11.8pct。
    24年拆分：①风机及配件收入136亿元，同比增长14%，出货量约9.5GW，同比+31%；毛利率10.99%，调整同一质保金口径后同比基本持平；其中，海外风机业务毛利率21.71%，领先国内风机业务毛利率10pct+。②发电收入2.9亿元，同比-38%，毛利率68.1%，同比-5.0pct；③风电服务2.7亿元，同比-85%，毛利率7.8%，同比+1.8pct；④电站产品销售35亿元，同比+446%，毛利率36.4%，同比+0.4pct；此外，投资净收益7.7亿元，主要也是风场转让收益。24年公司对外转让容量700MW，在建风场容量2.6GW。
    25Q1风机毛利率偏低，静待盈利改善：25Q1公司毛利率6.5%，无风场转让，风机毛利率偏低主要系：①Q1部分出货为24年库存产品，未享受到供应链降本带来的成本改善；②部分交付10MW订单为低价订单，叠加10MW机型尚未量产，毛利率水平偏低。往后看，我们判断伴随着两海机型出货占比提升、10MW逐步规模化以及25年初供应链谈价有所降本，预计风机毛利率有望逐季改善。
    在手订单继续创新高：24年公司国内新增订单超20GW，创历史新高。海外方面，24全年新签项目合同近2GW。
    24年费用率显著改善，合同负债维持高位：公司24年期间费用18亿元，同比-21.8%，费用率10.1%，同比-5.3pct，其中Q4期间费用5.6亿元，同环比-30.5%/+28.2%，费用率6.4%，同环比-4.4/-5.1pct；24年经营性净现金流-4亿元，经营性现金流转负。公司25Q1期间费用4.8亿元，同环比+8.8%/-14.6%，费用率21.8%，同环比-3.6/+15.4pct；25Q1末存货70亿元，较年初+35.6%；25Q1末合同负债67.8亿元，较年初+10.7%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司风机短期内毛利率表现一般，且风电场电价存在下行的可能性，从而影响公司风机及风场转让业务的盈利，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润为21.3/26.6亿元（前值为23.9/27.4亿元），同比增长17.3%/25.1%；预计27年归母净利润为31.6亿元，同比增长19.0%，25~27年归母净利润对应PE为13.9/11.1/9.3x。基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期，竞争加剧。

公司信息更新报告：2025Q1外销延续较好景气，内销降幅收窄

新宝股份(002705)
    2025Q1外销延续景气，内销降幅持续收窄，维持“买入”评级
    2024年营收168.2亿元（同比+14.84%，下同），归母净利润10.53亿元（+7.75%），扣非归母净利润10.84亿元（+8.82%）。2024Q4营收41.31亿元（+6.15%），归母净利润2.68亿元（+11.07%），扣非归母净利润2.87亿元（+47.51%）；2025Q1营收38.34亿元（+10.36%），归母净利润2.47亿元（+43.02%），扣非归母净利润2.45亿元（+15.34%）。整体营收增长稳健，我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.04/13.32/14.58亿，对应EPS为1.48/1.64/1.80元，当前股价对应PE分别为9.0/8.1/7.4倍，品类拓展有望带动外销稳健增长，关注后续内销改善带动公司盈利提升，维持“买入”评级。
    2024Q4/2025Q1外销延续较好景气，2025Q1内销降幅收窄
    单季度上看内外销增长趋势，2025Q1内销/外销分别实现营收8.6/29.7亿元，同比分别-5%/+16%、2024Q4内销/外销营收同比分别-11%/+14%、2024Q3同比分别-15%/+20%，外销延续此前景气，内需仍有压力但2025Q1降幅继续收窄。海关总署数据显示2024Q3/2024Q4/2025Q1小家电整体出口金额同比分别+12%/+20%/+9%，维持正增长趋势，其中2025Q1水果蔬菜榨汁器/食品研磨机/多士炉/泵压式咖啡机/滴液式咖啡机/其他电咖啡或茶壶/未列名电热器具出口金额同比分别-1%/+4%/+7%/+27%/+14%/+4%/+11%，咖啡机出口维持双位数增长。展望后续，公司积极配合下游客户转移产能，随着海外产能投产爬坡，外销有望维持稳健增长；研发策略更加积极后或逐步切入新赛道并赋能品牌业务增长。
    2025Q1毛利率恢复同比提升趋势，投资以及公允价值变动损失减少增厚利润2024年公司毛利率20.91%（-1.82pct），其中内销/外销毛利率同比分别-1.13/-1.64pct，2024Q4/2025Q1毛利率同比分别-4.01/+0.5pct，2025Q1毛利率恢复提升趋势。费用端，2024/2024Q4/2025Q1公司期间费用率分别为11.96%/11.76%/12.5%，同比分别-1.1/-4.45/+0.18pct，2024Q4期间费用率较大幅度下降主要系汇兑收益增加以及管理费用率下降所致，2025Q1费用率维持平稳。综合影响下2024/2024Q4/2025Q1公司归母净利率同比分别-0.41/+0.29/+1.47pct，2025Q1净利率提升部分系投资损失及公允价值变动损失同比减少0.41亿元。
    风险提示：人民币汇率大幅波动；海外需求快速回落；内销新品拓展不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：经营趋势向好，供应链改造及关店影响短期利润

永辉超市(601933)
    投资要点
    事件：永辉超市发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现收入676亿元，同比-14.1%；归母净利润-14.7亿元，同比-10.3%。扣非净利润-24.1亿元，同比-22%。2025Q1，公司收入为175亿元，同比-19.3%；归母净利润1.5亿元，同比-80%；扣非净利润1.4亿元，同比-77%。公司收入下降主要是受关店影响。
    采购改革、关店计提、公允价值损益影响短期业绩：①采购改革影响短期毛利率，2024年/2025Q1公司毛利率同比-0.78pct/-1.35pct，主要是公司在门店调改过程中主动优化商品结构和采购模式，在淘汰旧品、引入新品的过程中主动推动裸价和控后台的策略，此过程中，公司整体毛利率短期受到了一定的影响。②2024年对集团长期亏损或准备闭店门店的相关资产计提减值准备2.08亿元。③2025Q1公司持有的Advantagesolutions股票本期产生的公允价值变动损益同比减少2.49亿元。④营业外支出有所增长，主要是闭店门店同比增加，长期待摊费用报废所致。
    采购改造影响毛利率：2025Q1，公司毛利率/净利率为21.50%/0.76%，同比-1.35pct/-2.59pct。销售/管理/研发/财务费用率额为16.63%/2.45%/0.24%/1.46%，同比+1.04/+0.43/-0.10/+0.01pct。研发费用下降主要是因为前期信息系统爱发已基本完成。
    门店调改和关店在快速推进，关店影响短期收入：①2024年底公司门店数为775家，同比净减-225家；经营面积同比-21%。2025Q1继续关闭长尾门店，门店数同比减少273家。门店和经营面积的减少使公司收入下降，但这也是未来要扭亏为盈的必经之路。②调改店仍在快速开店，2024年底/2025Q1/一季报披露日，公司调改店数量分别为31/47/61家，看好调改店推广后助力公司业绩改善。③未来公司或仍保持较高的门店调改/关闭的步伐，根据3月17日公司的股东大会，公司成立改革领导小组，目标2025年年底调改门店数量将达到200家，并关闭250-330家；到2026年全部存量门店完成调改。
    盈利预测与投资评级：公司整体经营基本面在持续得到改善，包括采购、商品结构、供应链改善，以及门店端调改店加速开店、长期亏损门店关停等。考虑公司供应链改造的短期利润影响和关店成本，我们下调公司短期业绩指引，并给予较高的远期业绩预期。我们将公司2025-26年归母净利润从2.7/5.6亿元，调整至-8.7/2.4亿元；预计2027年归母净利润为14.3亿元。考虑调改店推进和关闭长尾门店之后公司远期业绩有望展现较好弹性，仍维持“增持”评级。
    风险提示：消费需求波动、调改效果和复制不确定性，行业竞争加剧等。

系列点评四：2025Q1业绩符合预期 全球化+液体黄金共振

赛轮轮胎(601058)
    事件：披露2024年报及2025一季报：2024年营收318.0亿元，同比+22.4%，归母净利40.6亿元，同比+31.4%，扣非归母净利39.9亿元，同比+26.9%。2025Q1营收84.1亿元，同比+15.3%/环比+2.9%；归母净利10.4亿元，同比+0.4%/环比+26.8%；扣非归母净利10.1亿元，同比-0.7%/环比+16.3%。
    2025Q1业绩稳健增长高盈利水平持续。收入端：公司2024Q4营收同比+17.3%/环比-3.5%，2025Q1营收同比+15.3%/环比+2.3%，收入的同比高增主要系新产能持续投放，展望2025年印尼及柬埔寨产能会陆续达到量供状态。
    利润端：2024Q4归母净利同比-23.2%/环比-25.0%，主要系原材料当季度同比+21.7%/环比+7.6%，2025Q1原材料成本同比+4.5%/环比+7.9%继续提升，但公司通过与原材料企业签订战略合作、长约等形式控制采购成本，同时进一步提升费用端精益化管理，跟踪2025Q1公司净利率12.4%，仍然维持高位。
    公司2024Q4毛利率25.3%，同比-8.3pct/环比-2.4pct，2025Q1毛利率24.7%，同比-3.0pct/环比-0.5pct，变化主要系原材料成本同环比提升所致。费用方面，2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.9pct/-0.7pct/+0.2pct/-0.6pct至4.8%/2.9%/3.4%/1.1%，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4pct/-0.4pct/+0.1pct/-0.4pct至4.2%/3.1%/3.1%/0.6%。
    全球化稳步推进，非公路持续深耕。公司现有产能超7000万条，于青岛、东营、潍坊、沈阳、越南、柬埔寨均有产能，当前国内、越南、柬埔寨工厂已量产，在建产能稳步推进，中长期规划产能充足。公司深耕非公路轮胎领域多年，产品规格系列全品质优，国内已与同力重工、徐工集团、三一重工、海螺集团、中国神华等进行合作，国外已成功配套卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰等公司。
    液体黄金性能优异，助力公司品牌力提升。液体黄金轮胎应用国际首创化学炼胶技术，降低轮胎滚动阻力，提升抗湿滑和耐磨性能，成功解决了困扰轮胎行业多年的“魔鬼三角”问题，已经过国际权威机构西班牙IDIADA、史密斯实验室、中国橡胶工业协会等多项权威机构的测试和认证。此外平均1条液体黄金卡客车胎、轿车胎可分别降低能耗4%、3%以上，新能源轿车可提高续航5%-10%。
    投资建议：公司全球化产能布局稳步推进，液体黄金轮胎与非公路轮胎共同驱动，充分受益于轮胎市场的扩大，成长属性凸显。预计赛轮轮胎2025-2027年收入为365.35/418.50/461.56亿元，归母净利润为45.04/52.72/61.54亿元，对应EPS为1.37/1.60/1.87元，对应2025年4月28日12.07元/股的收盘价，PE分别为9/8/6倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、全球轮胎需求不及预期、汇率波动、新产能落地不及预期、国际贸易摩擦加剧、运费价格波动等。

前装业务取得突破，25Q1利润高速增长

锐明技术(002970)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2025年，公司实现营业总收入27.77亿元，同比增长63.45%；实现归母净利润2.90亿元，同比增长184.50%。2025年一季度，公司实现营业收入5.15亿元，同比增长2.53%；实现归母净利润1.01亿元，同比增长89.60%。
    海外收入快速增长，剥离低毛利业务聚焦主业。2025年公司主营业务收入19.74亿元，同比增长32.73%，其中，国内主营业务收入6.93亿元，同比增长14.80%，海外主营业务收入12.81亿元，同比增长44.99%。主营业务毛利率47.95%，同比+2.85pct。非主营业务收入8.03亿元，同比增长279.00%。非主营业务收入主要来自低毛利的电子产品加工业务，为更好聚焦主业发展，公司已将经营该项业务的子公司控股权出让，自2025年起该子公司不再纳入公司合并报表范围。
    费用率持续优化，盈利能力提升。2024年公司研发费用2.84亿元，同比增长15.14%，同时，主营业务研发费用率由2023年的16.57%下降到2024年的14.37%。2024年销售、管理费用率分别为7.39%、8.78%，分别同比下降3.11、2.11pct。2025Q1，公司毛利率为47.71%，同比+5.49pct；销售、管理、研发费用率分别同比下降0.36/0.09/1.41pct。公司在保持高研发投入的同时，进一步优化费用结构，提升了盈利能力。
    前装业务大幅突破，有望成为新的增长点。2024年公司前装业务收9695万元，同比增长119.80%。与整车制造企业合作，推动技术预装（如智能工作域、欧标安全管理系统、AEBS等），在国内商用车前装市场建立技术标杆，并在欧洲、东南亚等海外市场加速渗透。目前，欧标安全管理系统实现量产，AEBS系统拓展至重卡、牵引车等车型，电子后视镜融合欧标系统即将发布。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为26.34/33.94/42.42亿元，归母净利润分别为4.13/5.90/7.97亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术研发不及预期，市场竞争加剧，国际贸易摩擦风险。

营收随业务量增长，利润受财务费用影响

三羊马(001317)
    投资要点
    事件：三羊马公布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入11.8亿元，同比增长20.6%；可转债计提利息较2023年大幅增加，财务费用增加，归母净利润859.2万元，同比下降57.3%；2025年一季度公司实现营业收入3.7亿元，同比增长39.2%，归母净利润-165.8万元，同比下降126.3%。
    公铁联运区域龙头，打造全国性现代综合物流企业。三羊马是一家位于直辖市重庆的物流企业，汽车整车综合物流服务是公司第一大业务，2024年其中汽车整车综合服务收入为9.8亿元，收入占比为82.7%，同比上涨19%，非汽车商品综合物流服务收入为1.6亿元，收入占比为14%，受益于跨境电商物流服务和海运项目业务增加，同比大幅上涨34.2%。
    下游汽车市场需求提升，汽车物流行业有望逐渐复苏。2024年中国汽车产销分别完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%；新能源汽车产销分别完成1288.8万辆和1286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%；汽车整车出口585.9万辆，同比增长19.3%；新能源汽车出口128.4万辆，同比增长6.7%。随着国家促消费、稳增长政策的持续推进，促进新能源汽车产业高质量发展系列政策实施，包括延续车辆购置税免征政策、深入推进新能源汽车及基础设施建设下乡等措施的持续发力，将会进一步激发市场活力和消费潜能。
    可转债计提利息大幅增加，财务费用增加导致利润减少。2024年公司财务费用2025.1万元，同比大幅增长236.5%，归母净利润859.2万元，同比下降57.3%，2025年一季度，公司财务费用为722.7万元，同比增长71.8%，实现归母净利润-165.8万元，同比下降126.3%。
    盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1305.4、1664.1、1894.4万元。我们认为，汽车行业稳定健康发展将带动汽车物流行业持续稳定向好，三羊马作为汽车物流领域的专业公司有望充分收益，建议关注。
    风险提示：全球经济和国内宏观经济波动、外购成本上涨、对中铁特货存在重大依赖、客户相对集中等风险。

业绩仍承压，静待内外理顺

酒鬼酒(000799)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收14.2亿元，同比-49.7%；实现归母净利0.1亿元，同比-97.7%。2）25Q1实现营收3.4亿元，同比-30.3%；实现归母净利0.3亿元，同比-56.8%。业绩仍处于承压阶段。
    经营分析
    分产品来看，24年内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现营收2.4/8.3/0.8/2.7亿元，同比-67%/-49%/+8%/-31%，其中销量分别-56%/-46%/+19%/-20%，吨价分别-25%/-6%/-10%/-13%，吨价下行致使内参/酒鬼/其他系列毛利率分别-2.4/-2.9/-10.1pct。期内公司仍着手去化渠道遗留库存问题，聚焦消费者扫码、宴席活动，期内宴席、消费者扫码有明显增长。公司也阶段性开始梳理产品架构，酒鬼酒SKU压减50%，构建“2+2+2”战略单品体系，即2个战略单品（内参、红坛）、2个重点单品（妙品、透明装）、2个馥郁香基础单品（内品、湘泉）。
    分渠道来看，24年线上/线下分别实现营收1.9/12.3亿元，同比-34%/-51%。此外，24年华北/华东/华南/华中/其他区域经销商分别-62/-64/-24/-208/-80家，合计减少428家至1336家。公司对客户实行分类分级管理，严格准入；建设有效核心终端2.4万家。其中，省内坚持拓展终端规模，打造高质量门店标杆；省外聚焦重点市场，以控量、稳价、提质为主，夯实市场基础。
    报表质量层面：1）24年归母净利率同比-18.5pct至0.9%，其中毛利率-7.0pct至71.4%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别+10.7pct/+5.8pct/+2.6pct。25Q1归母净利率同比-5.6pct至9.2%，其中毛利率-0.4pct至70.7%，销售费用率/管理费用率/销售税金及附加占比分别-6.2pct/+2.6pct/+1.1pct。2）25Q1末合同负债余额1.8亿元，同比-0.6亿元；25Q1销售收现2.3亿元，同比-27%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑白酒行业需求持续走弱，对规模尚小酒企冲击较强，我们下调25/26年归母净利35%/31%。我们预计公司25-27年收入分别-3.0%/+3.0%/+7.2%；归母净利为1.0/1.5/2.0亿元；EPS为0.30/0.45/0.605元，公司股票现价对应PE估值分别为147/96/72倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；营销转型成效不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

在手订单充沛，打造域控制器平台型企业

科博达(603786)
    核心观点
    得益于新产品、新客户项目量产，科博达营收同比高增长。公司2024年实现营收59.68亿元，同比增长29.0%，实现归母净利润7.72亿元，同比增长26.8%，2025Q1实现营收13.74亿元，同比减少3.0%，环比减少18.9%，归母净利润2.06亿元，同比减少6.0%，环比增长24.2%。分产品看，2025Q1电机控制系统、车载电器与电子、能源管理系统业务保持持续增长，电机控制系统营收2.5亿元，同比增长8%，环比减少16%，车载电器与电子营收2.2亿元，同比增长5%，环比减少16%，能源管理系统营收1.6亿元，同比增长7%，环比减少39%。分客户看，客户品类拓展，大众占比下降，2024H1造车新势力整体销售占比超15%。
    费用率下降，公司盈利能力环比提升。2025Q1公司毛利率27.0%，同比-5.0pct，环比-1.3pct，净利率15.9%，同比-0.4pct，环比+5.7pct。2025Q1公司四费率10.3%，同比-5.5pct，环比-4.2pct。在当前车市的内卷现状和年降压力下，公司通过降本增效（四费率下降）维持净利率的环比提升。
    聚焦高价值量产品，单车价值量持续提升，持续打造域控制器平台化企业。2024年，公司将进一步优化产品结构，向域控制器、efuse、区域控制器、中央网关等更高价值产品发展或聚焦。考虑参股公司科博达智能科技智能驾驶域控制器业务，预计最高单车价值量可达1万元以上。
    加快全球化布局，在手订单充沛。2024年，公司共获得奔驰、宝马、奥迪、大众、通用、ODM、康明斯、理想、小鹏、一汽红旗、极氪、长城、长安等国内外客户新定点项目预计整个生命周期销量1.2亿多只，其中主流客户奔驰、宝马、奥迪、大众等全球项目预计整个生命周期销量7,300多万只。首先，大众集团第五代灯控项目定点，使公司获得大众集团包括保时捷、宾利、奥迪、大众、斯柯达、西雅特等多个品牌全球市场未来十年的持续供货。其次，efuse产品率先在本土实现量产，并陆续获得奔驰全球、德国大众、理想多个主流客户市场份额。此外，还获得了宝马多个车身控制器项目定点。
    投资建议：下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到下游客户销量波动，我们下调盈利预测，预期2025/2026/2027年营收72.0/92.7/114.0（原2025/2026年营收预计77.1/93.0亿），利润10.1/12.8/15.4亿（原2025/2026年利润预计11.1/13.2亿），维持“优于大市”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期，原材料上涨的风险等。

降本增效调结构，大模型产品陆续推出

海康威视(002415)
    核心观点
    1Q25营收及归母净利润同比增加，温和复苏。公司24年实现营收924.96亿元(YoY+3.53%)，归母净利润119.77亿元(YoY-15.1%)，毛利率43.83(YoY-0.61pct)。1Q25公司实现营收185.3亿元(YoY+4.0%)；归母净利润19.26亿元(YoY+9.44%），毛利率44.92%(YoY-0.83pct，QoQ+3.28pct)，经营活动产生的现金流量净额同比增长56.19%，销售回款增加，1Q25呈现温和复苏态势。
    海外与创新业务保持增长，24年合计占比超50%。公司海外24年收入318.95亿元，同比增长10.1%，占34.48%，其中非视频产品增速较快，东南亚、中东非等区域项目需增加，伴随海外市场模式整体从产品销售向项目制销售发展未来有望保持稳健增长。创新业务24年收入224.84亿元，同比增长21.2%，占24%。其中，海康机器人（YoY+20.00%）、萤石网络（YoY+10.76%）、海康微影（YoY+27.59%）、海康汽车电子（YoY+44.81%）、海康存储（YoY+19.83%）实现较快增长，创新业务已成为公司重要增长极。
    国内主业短期调整，降本增效调结构为主旋律。24年PBG收入134.67亿元(YoY-12.29%)，传统公安、交警等受地方财政压力影响短期承压，水利水务、防灾救灾、应急管理等受益于国债支持实现增长，数字化治理相关业务占比提升。24年EBG收入176.51亿元(YoY-1.09%)，以企业降本增效为目的的数字化转型需求保持活跃，有望推动软硬件需求持续增长。24年SMBG收入119.71亿元(YoY-5.58%)，公司3Q24开始主动对经销商降库存，以促进渠道健康发展，为未来增长积蓄弹性。根据公司投资者关系活动记录表，25年将严控费用并通过考核方式调整尽量将费用做到显性化分摊，1Q25营业费用增速已低于收入增速；通过降本增效调结构，国内主业盈利能力有望逐步改善。
    AI大模型赋能产品与方案升级，场景数字化持续落地。通过观澜大模型技术提升感知智能的上限、感知能力的边界、认知智能的应用，以文搜NVR、文搜CVR等多模态大模型产品为例，实现自然语言与视频图像的跨模态检索，大幅提升安防业务效率。此外各类数字化新产品在工业制造、能源、交通、医疗等众多行业应用，推动场景数字化逐步落地。
    投资建议：我们看好公司的经营韧性与行业智能化带来的长期增长动能，短期考虑宏观经济修复低于预期，下调国内业务收入预期，预计25-27年归母净利润132/145/167亿元（26-27年前值：160/180亿元），对应25-27年PE为20/18/16倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期，海外需求增长不及预期。

盈利能力稳健，一季度净利润同比增长15%

宇通客车(600066)
    核心观点
    一季度整体销量同比提升，净利润同比增长15%。2025年一季度宇通客车实现营业收入为64.2亿元，同比-3.0%，归母净利润为7.55亿元，同比+14.9%，扣非净利润为6.42亿元，同比+12.49%；25Q1宇通客车实现销量9011台，同比+16.59%，整体来看，得益于费用管控持续、减值冲回、销量提升等因素，宇通客车业绩持续释放。
    盈利能力稳健，销量结构有望逐步优化。具体来看，25Q1应收回款减值冲回3.17亿元，一定程度增厚利润；25Q1销售毛利率18.9%，同比有所下滑主要系1）会计准则变动影响（销售费用中售后服务费纳入成本核算）；2）销售结构变化（因订单交付节奏波动原因，25Q1宇通客车出口2057台，同比-20.8%，新能源客车出口280台，同比-36.9%)，另外25Q1轻客产品同比提升近10pct至19.4%，25Q1公司净利率11.8%，同比+1.8pct盈利能力稳定；现金流层面，25Q1公司经营获得产生的现金流量净额14.2亿元；综上，得益于扎实的成本控制能力、规模效应的持续释放及中高端战略演进，公司业绩稳定释放。展望2025年全年，一方面叠加出口销量增长（包括新能源占比提升）及国内持续修复（以旧换新政策对公交的催化）、以及场景开拓（城间车、座位客车新能源渗透率提升），公司有望持续获得高质量的增量订单。同时，公司轻客新品已发布，25Q1销量1750台，同比+129%，有望贡献增量；根据公司2024年年报，2025年公司收入计划421.3亿元，同比+13%。
    展望中长期，周期与成长共振依旧，宇通业绩有望持续释放。行业端：①国内复苏：国内客车需求有望持续修复（以旧换新政策）；②出口放量：当下海外大中客年销量约28万辆，新能源渗透率不足10%，对比国内具较高提升空间，且海外多国指定政策促进新能源客车替换；宇通端：①出口市场宇通打造“技术+服务出口”创新模式，抓住海外新能源发展窗口期持续突破，从“制造+销售产品”→“制造服务型+解决方案”定位升级，竞争力持续攀升，海外布局逐步从亚洲、拉美、非洲等地区，向欧洲等客车工业发达地区拓展，推动产业价值链迈向中高端，有望充分受益于海外新能源扩张；②国内市场宇通在风险管控+优选市场改善毛利，预计公司国内盈利有望回暖。
    风险提示：行业复苏不达预期、海外竞争加剧、宏观经济波动。
    投资建议：兼具成长和红利的全球大中客龙头，维持“优于大市”评级。看好公司成长性，维持盈利预测，预计25/26/27年净利润46.6/53.4/60.1亿元，EPS2.10/2.41/2.72元，维持“优于大市”评级。

2025年第一季度收入同比增长4%，公司经营状况企稳

巴比食品(605338)
    核心观点
    巴比食品2025年第一季度收入同比增长4%。巴比食品公布2025年第一季度业绩，2025Q1实现营业总收入3.70亿元，同比增长4.45%；实现归母净利润0.37亿元，同比减少6.13%；实现扣非归母净利润0.39亿元，同比增长3.33%。
    单店保持改善趋势，并购贡献增量。2025Q1面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入分别同比+2.6%/+11.4%/+3.7%/+3.4%/-14.7%。2025Q1特许加盟收入同比+2.7%，剔除青露并表原有门店收入虽然仍存压力，但是单店营收缺口环比减少趋势延续；团餐业务收入同比+11.7%，主因新零售、餐饮连锁等渠道团餐增速较快。2025Q1末公司门店数量净增501家至5644家，其中并购的“蒸全味”、“青露”并表贡献504家。
    盈利能力维持稳定。2025年Q1公司毛利率约为25.5%，同比略降0.4pct，主因季节性收入规模波动叠加武汉工厂折旧摊销增加。公司费用端管控良好，销售费用率/管理费用率同比下降1.0/0.1pct至4.1%/7.5%。公司2025Q1实现扣非归母净利润0.39亿元，同比增加3.33%，扣非归母净利率约10.5%，盈利能力保持稳定。
    内部展店企稳，收购项目依序落地。巴比品牌2025年计划新开门店1000家，闭店率虽在短期维持较高水平，但预计随单店收入修复后有所缓解。另外，公司于2025Q1内完成南京青露无双90%股权及巴比九江75%股权收购并纳入合并报表范围，体现公司在并购整合方面的执行力。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。
    投资建议：我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入18.3/19.9/21.4亿元，同比增长9.4%/8.6%/8.0%；2025-2027年公司实现归母净利润2.5/2.7/3.0亿元，同比-8.6%/+8.0%/+8.1%。预计2025-2027年公司实现EPS1.01/1.09/1.18元，当前股价对应PE分别为18.5/17.1/15.8倍。维持中性评级。

公司信息更新报告：2025Q1归母净利润扭亏，FCBGA处于业务放量关键时期

兴森科技(002436)
    2024年多因素导致亏损，2025Q1归母净利润扭亏，维持“买入”评级2024年公司实现营收58.17亿元，yoy+8.53%，实现归母净利润-1.98亿元，yoy-193.88%，主要受到ABF板业务费用投入高、子公司宜兴硅谷和广州兴科亏损拖累。2025Q1，公司实现营收15.80亿元，yoy+13.77%，qoq+7.76%；实现归母净利润0.09亿元，yoy-62.24%，qoq+105.62%，公司一季度营收创上市以来单季度历史新高，归母净利润环比实现扭亏。基于BT板市场需求恢复节奏，我们小幅下调2025年利润预期，基于对ABF板的订单放量及客户拓展信心，我们上调2026年利润预期，新增2027年利润预期，预计2025-2027年归母净利润为2.03/4.39/5.83亿元（原值为2.51/3.50亿元），EPS为0.12/0.26/0.35元，当前股价对应PE为94.7/43.7/32.9倍，维持“买入”评级。
    PCB业务：整体稳健发展，结构性调整是关键
    2024年公司PCB业务实现营收43.00亿元，yoy+5.11%，毛利率为26.96%，yoy-1.76pct。子公司宜兴硅谷由于客户和产品结构不佳、以及竞争激烈导致产能未能充分释放，2024年亏损1.32亿元；北京兴斐受益于战略客户高端手机业务的恢复性增长和份额提升，净利率高达15.82%。2025年宜兴硅谷减亏是重要目标，公司已对宜兴硅谷进行调整，集中精力优化生产工艺、提升自身良率水平和交付能力，调整客户和产品结构，并加大力度拓展海外市场，进一步减少亏损。
    封装基板业务：BT板环比向好，ABF板处于订单释放、客户拓展的关键时期2024年公司封装基板业务实现营收11.16亿元，yoy+35.87%，毛利率-43.86%，yoy-32.03pct。FCBGA封装基板项目已在产能规模和产品良率层面做好量产准备，但受限于行业需求不足、认证周期较长以及订单导入偏慢，而人工、折旧、能源和材料等费用投入达7.34亿元，对公司整体净利润产生较大拖累。2025年BT板订单持续向好，广州兴科项目将扩产至3万平方米/月；ABF板在全力拓展国内客户的基础上，持续攻坚海外大客户，争取2025年完成海外客户产品认证。风险提示：下游需求不景气；竞争加剧风险；客户订单释放节奏不及预期。

省外节奏拖累，产品结构持续优化

迎驾贡酒(603198)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收73.4亿元，同比+8.5%；归母净利25.9亿元，同比+13.4%。2）25Q1实现营收20.5亿元，同比-12.3%；归母净利8.3亿元，同比-9.5%。综合24Q4+25Q1而言，营收同比-9%，归母净利同比-8%。业绩低于市场预期。
    经营分析
    从营收结构来看，营收低于预期主要低价位产品/省外节奏拖累。
    1）分产品看，24年中高档/普通酒分别实现营收57.1/12.9亿元，同比+13.8%/-6.5%；其中，销量分别+9.3%/-9.6%，吨价分别+4.1%/+3.3%，毛利率分别+1.8pct/+2.6pct。25Q1中高档/普通酒分别实现营收17.2/2.4亿元，同比-8.6%/-32.1%。合并24Q4+25Q1来看，中高档/普通酒营收分别-4%/-30%，普通酒拖累明显。2）分区域看，24年省内/省外分别实现营收50.9/19.1亿元，同比+12.8%/+1.3%；25Q1分别实现营收16.3/3.3亿元，同比-7.7%/-29.7%；合并24Q4+25Q1来看，省内/省外营收分别-7%/-16%。25Q1末省内/省外经销商数量分别为758/621家，环比变化有限。
    报表质量层面：1）24年归母净利率同比+1.5pct至35.3%，其中毛利率同比+2.9pct，销售费用率同比+0.5pct，其余期间费用率同比变化不大。2）25Q1归母净利率同比+1.3pct至40.5%，其中毛利率同比+1.5pct，销售费用率同比+1.0pct，管理费用率同比+0.7pct。3）25Q1销售收现22.1亿元，同比-5.3%；25Q1末合同负债余额4.6亿元，同比-0.6亿元。公司聚焦洞藏系列开展营销赋能，我们认为公司产品结构向上的势能仍在持续，持续关注安徽β及区域大众需求释放情绪。
    盈利预测、估值与评级
    考虑行业景气度持续下行，我们下调25-26年归母净利分别10%/14%。预计25-27年收入分别+3.4%/+5.1%/+9.6%；归母净利分别+4.9%/+6.6%/+12.3%，对应归母净利分别27.2/29.0/32.6亿元；EPS为3.40/3.62/4.07元，公司股票现价对应PE估值分别为14.4/13.5/12.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    省外拓展不及预期；洞藏系列动销不及预期；区域市场竞争加剧；行业政策风险。

Resilient 1Q semiconductor sales; nonprofitable ODM business to be deconsolidated

闻泰科技(600745)
    Wingtech released its 1Q25 earnings. Revenue declined by 19.4% YoY toRMB13.1bn, while net profit surged by 82.3% YoY to RMB261mn. GPMrecovered to 14.0% (vs. 9.1%/9.2% in 4Q24/1Q24). By segment, ODM/ semiaccounted for 72%/28% of 1Q sales. The company has entered a transformationphase following the divestment of its ODM business. With a focus now solely onthe semi segment, we expect it will be the core growth driver, benefitted by 1)strong growth in AI servers, 2) recovering demand from consumer and industrialmarkets, 3) growing penetration of EVs and increasing dollar content per NEV(US$20-US$30 per ICE vehicle vs. up to US$100 per EV), and 4) emergingdemand drivers such as humanoid robotics. Maintain BUY with TP unchangedat RMB52.
    Semi segment delivered resilient growth, with revenue up 8.4% YoY toRMB3.7bn in 1Q25, benefitted by volume surge (1Q shipment reachedthree-year high). Mgmt. said the company’s capacity was close to fullutilization. By geography, China (47% of FY24 segment revenue)outperformed at 24% YoY in 1Q25 with increasing demand from multiplemarkets, such as recoveries in industrial, consumer, auto markets andstrong growth in AI DC and server demand. The company continues toexpand its analog IC portfolio, targeting the commercialization of more than200 new SKUs in 2025. We expect Wingtech’s semi sales to reachRMB16.3bn (up 11% YoY) in 2025, with GPM remaining stable at 38.5%.We forecast its semi segment’s NP to be RMB2.6bn in 2025, implying 16%NPM (vs. 15.9%/15.6% in 2023/24).
    ODM business to be deconsolidated post spin-off. The ODM segmentrecorded a revenue of RMB9.4bn (down 24% YoY) with a GPM of 4.3%,and incurred a net loss of RMB164mn (excluding RMB110mn CD-relatedexpenses). Mgmt. mentioned that the ODM-related assets have beentransferred in Jan 2025. Losses related to Android ODM business in 1Qwould be borne by Luxshare (report). Post spin-off, the non-profitable legacybusiness will have no impact on the company’s financials.
    Maintain BUY with unchanged TP at RMB52. Following the completion ofthe divestiture, we expect the market to re-rate the company on a pure-playsemi basis. We have revised down our forecast on revenue, as we excludedODM segment from our calculations. NP is less affected, however, giventhat ODM business is close to breakeven (even though still not profitable).We cut FY25E NP forecast by 7% on a more conservative lower marginof the semi segment. Our TP is based on 26.5x FY25E P/E, close to itspeers’ average and higher than prev. 25x on better sentiment as Wingtechis phasing out its low margin business. Potential risks include: heightenedUS-China trade relations, unfavourable exchange rates, and weaker-thanexpected overseas auto inventory correction

整机制造筑底，“两海”持续突破有望驱动盈利回升

三一重能(688349)
    业绩简评
    2025年4月28日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营收178亿元，同比增长19.1%；实现归母净利润18.1亿元，同比下降9.7%，实现扣非归母净利15.9亿元，同比下降1.8%。2025年一季度公司实现营收21.9亿元，同比增长26.6%；实现归母净利润-1.91亿元，同比下降172%。
    经营分析
    制造业务盈利筑底，“两海”突破有望带动盈利回升：2024年公司风机制造板块实现收入136亿元，同比增长13.8%，实现毛利率10.99%，同比下降0.19pct。2024年以来公司“两海”业务取得多项重大突破：海外方面，公司深耕中亚、南亚、东南亚等类中国市场，突破欧洲高端市场，在印度、哈萨克斯坦、菲律宾、德国等地区实现订单获取，全年新签项目合同近2GW；海上方面，公司中标揭阳石碑山200MW风电项目及河北建投祥云岛250MW海风项目，海上机型进入批量化交付阶段。2024年公司海外毛利率约21.7%，较国内风机业务毛利率高10pct以上，预计随着公司“两海”持续突破，交付占比提升有望带动盈利逐步回暖。
    电站转让短期放缓盈利承压，年内转让有望加快：2024年公司对外转让风电项目约700MW，实现电站产品销售34.7亿元，同比增长446%。公司一季度实现归母净利润-1.91亿元，同比下降172%，主要受一季度电站转让减少影响，投资收益同比2024年一季度下降3.58亿元。公司在建项目储备充足，截至2024年12月31日，公司在建风场容量为2.6GW，预计2025年电站转让仍有望保持较高水平。
    存货同环比高增，应收账款周转加速：截至2025年一季度末，公司存货规模约70亿元，同比增长66%，环比2024年末增长36%，预计Q2起公司发货有望加速。公司加大应收账款管理力度，一季度应收账款周转天数同比下降34天，改善明显。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.0、26.9、31.7亿元，对应PE为13、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    “两海”订单获取不及预期；竞争加剧风险；原材料价格波动。

千帆过尽显韧性，逆风扬楫启新程

赛轮轮胎(601058)
    事件：2025年4月28日，赛轮轮胎公布2024年报及2025一季报。公司2024年实现营业总收入318.02亿元，同比+22.42%，归母净利润40.63亿元，同比+31.42%。公司2025Q1实现营业总收入84.11亿元，同比+15.29%，环比+2.90%，归母净利润10.39亿元，同比+0.47%，环比+26.79%。
    公司2024年度利润分配预案为：拟每股派发现金红利0.23元（含税），现金分红金额7.56亿元（含税）。2024年预计现金分红总额12.49亿元（包括已实施完成的2024年前三季度现金分红），占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为30.76%。
    点评：
    产能释放有力支撑业绩，产销量与盈利均创新高。公司2024年收入、利润均创下新高，2025Q1继续实现归母净利润同比增长，创下一季度最佳业绩。2024年全年公司销售量7216万条，同比增长29.34%，2025Q1销售量1937万条，同比增长16.84%，实现了继续增长。尽管原材料和海运费存在短期不利影响，但公司通过持续的产能释放维持了Q1净利润同比的相对稳定，体现了公司盈利的韧性。
    海外高毛利工厂持续放量，国内工厂盈利创下新高。根据公司年报和我们计算，2024年赛轮越南子公司贡献归母净利润15.85亿元（占比39%），归母净利率18.34%，柬埔寨子公司贡献归母净利润9.04亿元（占比22%），归母净利率22.39%，公司的越南和柬埔寨工厂维持高利润率，有力拉动公司整体盈利能力。国内方面，2024年贡献归母净利润15.73亿元（占比39%），归母净利率8.23%（同比+2.55pct），均创下历史新高。我们认为，公司作为首家在海外建厂的中国轮胎企业，海外工厂有效规避贸易壁垒，提升了公司国际化核心竞争力；同时，公司在国内全钢胎市场需求不及预期的情况下，仍实现了国内销量创历史新高，半钢胎和非公路轮胎也在配套和替换市场同时发力，公司依托产品品质和过硬技术实现了在国内市场的逆势增长。
    技术支撑、产品丰富、渠道创新，公司多管齐下构建高阶品牌力。在技术方面，公司自主研发的液体黄金轮胎成功解决了“滚动阻力、抗湿滑、耐磨性”三大性能难以同时优化的“魔鬼三角”问题，全面提升了公司产品的核心竞争力。在产品方面，公司依托技术优势，进一步针对乘用车、商用车及特种车辆等多个细分领域开展产品迭代，2024年推出ERANGE产品（专为欧洲市场打造）、液体黄金冰雪轮胎WP81、TERRAMAX RT越野胎、液体黄金高性能工程子午胎、赛道高性能轮胎PT01（与小米汽车合作开发，适用于SU7Ultra）等多款新产品，产品力全面提升。在渠道方面，公司创新性搭建了直营/合资公司数字化系统，实现20余家子公司全业务链贯通，并与部分代理商实现数据对接，构建“客户-渠道-仓储-物流”四位一体的高效协同网络。我们认为这能使得渠道端可以更顺畅传导产品升级理念，助力公司长期品牌力提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别达到369.63亿元、430.28亿元、497.08亿元，同比增长16.2%、16.4%、15.5%，归属母公司股东的净利润分别为41.72亿元、51.24亿元、62.25亿元，同比增长2.7%、22.8%、21.5%，2025-2027年摊薄EPS分别达到1.27元、1.56元和1.89元，维持“买入”评级。
    风险因素：新项目投产进展不及预期，下游需求大幅下降，原料价格大幅上涨，贸易政策发生变化等

公司信息更新报告：一季度收入环比大幅提升，痛风新药持续突破

一品红(300723)
    一季度收入环比大幅提升，痛风新药持续突破，维持“买入”评级
    公司2024年营业收入14.50亿元（同比-42.07%，以下为同比口径）；归母净利润-5.40亿元（-392.52%）。公司2024年销售费用率为34.86%（-10.02pct），主要系公司减少相关学术推广活动。公司2025Q1收入3.77亿元（-39.48%，环比+79.16%）。2024年儿童药9.36亿元（-39.04%）；慢性病药3.70亿元（-51.97%）。基于儿童药和慢病药稳定增长，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润为1.91、2.16、2.73亿元（2025-2026原预测为1.37、1.85亿元），EPS为0.42、0.48、0.61元/股，当前股价对应PE为89.5、79.4、62.6倍，维持“买入”评级。
    痛风新药AR882快速推进，国内外市场潜力较大
    公司AR882持续突破。AR882（靶点URAT1）具备降低血尿酸治疗痛风、溶解痛风石及治疗慢性肾病三大适应症，目前已完成的全球多中心Ⅱ期临床试验数据显示AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高，有望成为具有Bestin-class的优势产品。2025年3月4日AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组；3月6日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组；3月17日AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。AR882在美国市场预计达到30亿美元的规模，国内外市场潜力较大。
    持续加大研发投入，早研管线亮点频现
    公司研发投入逐年提升，2024年自主研发投入约3.25亿元（+7.77%）。公司研发管线共有15个创新药；其中用于治疗高尿酸血症的创新药AR882和用于降糖/减重的创新药APH01727片处于临床试验阶段。APH01727片（GLP-1RA）是每天给药一次的口服小分子激动剂，目前已获得FDA同意在境外开展临床试验。此外，公司在免疫炎症领域布局APH03571（靶点IRAK4）、子宫内膜异位症等内分泌领域布局APH02744（靶点GnRH），目前均处于IND阶段，临床前数据表现亮眼。公司强劲的研发创新实力有待发掘，估值有望迎来新一轮提升。
    风险提示：行业政策变化风险、新药研发风险、价格波动风险等。

公司信息更新报告：经营业绩阶段性承压，研发+BD有望打开成长空间

济川药业(600566)
    经营业绩阶段性承压，看好“研发+BD”打开成长空间，维持“买入”评级公司2024年实现营收80.17亿元（同比-16.96%，下文皆为同比口径）；归母净利润25.32亿元（-10.32%）；扣非归母净利润22.66亿元（-15.84%）。2025Q1实现营收15.25亿元（-36.51%）；归母净利润4.40亿元（-47.91%）；扣非归母净利润3.92亿元（-46.01%）。盈利能力方面，2024年毛利率为79.25%（-2.27pct），净利率为31.64%（+2.36pct）。费用方面，2024年销售费用率为36.85%（-4.65pct）；管理费用率为5.40%（+1.54pct）；研发费用率为5.55%（+0.74pct）；财务费用率为-3.00%（-0.34pct）。考虑到公司经营业绩阶段性承压，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为20.52/22.83/25.34亿元（原预计为30.46/34.48亿元），EPS为2.23/2.48/2.75元，当前股价对应PE为11.6/10.4/9.4倍，我们看好公司研发布局带来的长期竞争力，维持“买入”评级。
    清热解毒、消化及儿科营收下滑，毛利率小幅承压
    分行业来看，2024年公司清热解毒类营收26.88亿元（-20.45%）、消化类营收11.55亿元（-31.52%）、儿科类营收22.54亿元（-17.78%）、呼吸类营收6.51亿元（+1.80%）、心脑血管类营收0.77亿元（-8.71%）、妇科类营收0.37亿元（-9.27%）、其他营收7.97亿元（+12.65%）、商业收入3.38亿元（-5.94%）。同时，清热解毒类、消化类和儿科等产品的毛利率均小幅承压。
    “研发+BD”丰富管线布局，提升长期发展竞争力
    研发创新方面，2024年公司药物研究院立足中药、仿制药、改良新药均衡布局，加快推进创新药进度，获得盐酸非索非那定干混悬剂、左氧氟沙星氯化钠注射液、拉呋替丁片、小儿法罗培南钠颗粒等的药品注册证书。BD方面，达成4项产品引进或合作协议，引进的产品包括1个呼吸领域的中药1类新药、1个疼痛领域的化药1类新药、1个耳鼻喉科儿童类中药1类新药、合作一个消化领域的化药1类新药，丰富了现有治疗管线，为中长期发展注入创新动能。
    风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，产品集采风险等。

运控领域领军企业，灵巧手方案迭代迅速

雷赛智能(002979)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年实现营业收入15.84亿元，同比+12%；归母净利润2.00亿元，同比+45%；实现扣非归母净利润1.96亿元，同比+58%。2025Q1实现营业收入3.90亿元，同比+2%；归母净利润0.56亿元，同比+2%；实现扣非归母净利润0.54亿元，同比+1%。
    伺服系统业务持续突破。公司伺服业务2024年销售收入7.09亿元，同比增长33%。技术方面，公司自主研发的27位超高精度光编编码器已成功量产，未来随着自主编码器占比提升，伺服产品成本优势有望持续提升。
    聚焦灵巧手解决方案，顺应人形机器人趋势。公司围绕发展“移动机器人”辅赛道，成立子公司上海雷赛机器人科技有限公司，聚焦“超高密度”无框电机、关节模组解决方案；成立子公司深圳市灵巧驱控技术有限公司，聚焦空心杯电机以及灵巧手解决方案。2025年3月26日，公司首次实物展出“普及型”DH116系列灵巧手解决方案，覆盖工业、商业及家庭场景，未来有望切入更多人形机器人应用场景。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别是2.68、3.45、4.38亿元，同比增长34%、29%和27%，截止4月28日的市值对应25-26年PE为51、40倍。
    风险因素：人形机器人落地不及预期、竞争格局恶化、宏观经济周期性波动、产业政策调整、原材料价格上涨风险等。

公司信息更新报告：发布智算超节点服务器，第二曲线蓄势增长

中兴通讯(000063)
    发布智算超节点服务器，加速构建万卡算力集群，维持“买入”评级2025年4月28日，公司开展2025中兴通讯中国生态合作伙伴大会，发布多款新品。发布智算超节点服务器，单机柜可搭载64个GPU，内置16个计算节点，8个交换节点，采用正交互联架构，降低互联成本，GPU间通信带宽达到400GB/S-1.6TB/S，时延达到百纳秒级，液冷占比达到80%，机内Scale up可扩展至2048张算力卡，机间支持Scale out拓展至万卡规模；发布100%自主创新智算交换机，助力提升算卡利用率。公司持续发力第二曲线业务，运营商市场持续提升海外市占率，受国内运营商投资影响，我们下调2025和2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为86.31/90.16/97.74亿元（原99.19/112.61亿元），当前股价对应PE为16.7/16.0/14.8倍，伴随5G-A商用落地以及算力持续建设，我们看好第二曲线业务长期发展，维持“买入”评级。
    加速转向“连接+算力”，发力第二曲线业务
    2025年正式进入到公司十年计划中的最后阶段：超越期的第二阶段，公司近年来大力拓展第二曲线业务（智算、AI终端等业务），2025Q1公司第二曲线业务营收占比超35%，政企业务营收同比倍增，占营收超20%，推动公司营收重回增长轨道。在算力领域持续开拓互联网、运营商和行业公司，随着Deepseek带来智算需求释放，2024年实现通算、智算、信创服务器在互联网头部客户、大型银行和保险公司的规模经营收入翻番，2025Q1公司服务器及存储营收快速增长，智算服务器订货占比超60%。
    围绕AI做出四项改变，两个管道升级
    公司提出四项改变、两个管道升级等战略举措。四项改变，一是在AI带来的基础设施扩容方面，二是在AI in All推进网络全面智能化方面，三是在AI重构终端生态方面，四是在AI赋能产业方面；两个管道升级，即前瞻探索布局传输和数通市场，推动产品规模部署，提升市场份额。
    风险提示：网络建设不及预期、政企客户拓展不及预期、中美贸易摩擦加剧。

需求拐点初现端倪，业绩重回增长可期

新雷能(300593)
    事件描述
    新雷能公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司营业收入为9.22亿元，同比减少37.16%；归母净利润亏损5.01亿元，同比减少617.17%；扣非后归母净利润亏损5.20亿元，同比减少838.73%；负债合计16.45亿元，同比增长18.89%；货币资金6.28亿元，同比减少24.34%；应收账款7.80亿元，同比减少5.88%；存货8.60亿元，同比减少14.95%。2025年一季度，公司营业收入为2.33亿元，同比增长16.75%；归母净利润亏损0.44亿元，同比减少13.42%；扣非后归母净利润亏损0.45亿元，同比减少5.40%；负债合计18.45亿元，同比增长34.38%；货币资金5.95亿元，同比减少30.76%；应收账款8.29亿元，同比增长0.18%；存货9.03亿元，同比减少12.31%。
    事件点评
    下游需求波动导致全年业绩下滑，研发投入常年维持高强度，2025Q1营收重回增长。2024年，受特种行业下游需求不足，通信行业周期性波动及数据中心行业市场拓展不及预期的影响，公司总营收同比减少37.16%。2024年公司全年研发投入4.02亿元，同比增长12.02%，公司研发投入常年维持在同行业较高水平，保持了公司在行业内的技术领先地位。2025年一季度公司营业收入同比增长16.75%，重新恢复增长。
    产能建设有序推进，随着下游需求逐步恢复，公司业绩有望恢复高增长。北京特种电源扩产项目稳步推进，预计2025年底投入使用。深圳雷能通信及数据中心电源研发制造基地项目、成都恩吉芯功率半导体研发及结算总部项目、西安雷能电机驱动及电源研发制造基地项目预计2025年三季度投入使用。未来航空航天市场规模将持续增加，公司研制的电力电子产品进入批量交付阶段的品种和数量也在持续增加，数据中心作为数字经济的重要基础设施，未来建设规模将持续加大，随着下游特种行业需求逐步恢复以及产能
    释放，公司业绩有望恢复高增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.19\0.48\0.75，对应公司4月25日收盘价14.00元，2025-2027年PE分别为73.4\29.2\18.6，我们维
    持公司“买入-A”评级。
    风险提示
    军品订单不及预期；民品需求不及预期；募投项目进度不及预期。

净利润扭亏为盈，智算一体机实现商业化落地

天融信(002212)
    事件描述
    4月18日，公司发布2024年年报和2025年一季度业绩预告，其中，2024全年公司实现收入28.20亿元，同比减少9.73%；全年实现归母净利润0.83亿元，而上年同期亏损3.71亿元，实现扣非净利润0.54亿元，上年同期亏损4.17亿元。2025年一季度公司预计实现收入3.20-3.40亿元，同比减19.43%-24.17%；一季度公司预计实现归母净利润-0.75亿元至-0.65亿元，同比增长16.03%-27.22%，预计实现扣非净利润-0.83亿元至-0.73亿元，同比增12.48%-23.03%。
    事件点评
    网安需求疲弱导致收入增长承压，提质增效叠加控费推动净利润实现扭
    亏为盈。受宏观经济影响，网安行业需求持续承压，导致2024年以来公司收入有所下滑。分业务看，2024年公司网络安全业务实现收入25.50亿元，同比减少11.49%，云计算业务实现收入2.56亿元，同比增长10.09%。而随着公司持续推行提质增效战略，收入质量不断提升，2024年公司毛利率达61.04%，较上年同期提高0.85个百分点，并且在公司加强项目筛选和取舍的情况下，预计25年一季度毛利率将进一步大幅提升，预计较24年一季度提高超过10个百分点。在利润端，公司控费效果显著，2024年研发和管理费用分别同比减少16.42%和40.95%，而由于公司在营销侧持续投入，销售费用同比微增1.18%。与此同时，2024年公司未计提商誉减值准备，而23年计提4.43亿元的商誉减值亏损，成为推动24年公司实现扭亏为盈的重要因素。
    全面深化AI产品布局，近期推出的智算一体机商业化落地进展迅速。2025年2月11日，公司正式发布智算一体机，预置DeepSeek大模型，并支持天问大模型系统联动，内生云主机安全、数据安全、密码安全等安全能力。
    目前公司的智算一体机已在政府、医疗、企业客户场景中实现商业化落地，具体应用场景包括智能客服、客户办公等业务系统的智能化，同时，已签和即将签署的订单还涉及教育、交通、政法、金融等行业。根据公司在25年4月20日投资者关系活动中披露，2025年一季度智算一体机已实现200多万元的销售收入，且已签和即将签署的订单规模超过2000万元，公司预计今年的销售收入有望破亿。
    投资建议
    公司持续推进提质增效战略，同时积极布局云安全、云计算、信创安全等新业务新方向，未来随着宏观经济恢复及行业政策落地，公司有望充分受益，预计公司2025-2027年EPS分别为0.14\0.24\0.28，对应公司4月25日收盘价7.19元，2025-2027年PE分别为50.67\30.24\25.28，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济持续下行风险，市场竞争加剧风险，因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险，商誉减值风险。

公司信息更新报告：利润快速增长，“出海+创新”双轮驱动成长空间广阔

科兴制药(688136)
    2025Q1利润端快速增长，“出海+创新”双轮驱动成长空间广阔
    2024年，公司实现营收14.07亿元，同比增长11.75%；归母净利润3148万元，同比增长116.54%；扣非归母净利润3525万元，同比增长117.52%。单看2025Q1，公司实现营收3.54亿元，同比下滑1.97%，环比下滑4.10%；归母净利润2558万元，同比增长106.21%，环比增长78.83%；扣非归母净利润2260万元，同比增长124.40%，环比增长105.18%。2024年公司成功实现扭亏，2025Q1利润端快速增长，收入端略有下滑主要系干扰素区域集采影响。公司逐步完成产品引进规划并持续推进引进产品出海，海外业务预计将进入加速成长期。同时，公司创新平台持续发力，早研平台商业化价值逐步得到认可。我们维持原盈利预测并新增2027年预测，预计2025-2027年公司的归母净利润为1.04/2.28/2.84亿元，EPS为0.52/1.14/1.42元，当前股价对应PE为72.3/33.0/26.4倍，维持“买入”评级。
    出海进程持续加速，海外市场放量可期
    2024年海外销售收入约2.24亿元，同比增长61.96%；2025Q1海外延续高增长态势，外销收入同比增长约84.33%。截至2024年底，公司引进重磅产品约16款，引进产品已在60余个国家提交了120多项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽等产品2025年将陆续在多个国家、地区获批注册，实现上市销售。同时，公司新设立了德国子公司，将有力推动白蛋白紫杉醇在欧盟及英国的销售。海外业务预计进入加速成长期。
    创新管线持续发力，重点关注早研平台未来商业化价值
    2025Q1公司研发投入4192万元，同比增长约20%。公司持续加强创新药平台建设，多条临床前管线全球进度领先，具有较强BD出海潜力。核心早研管线GB18（GDF15单抗）对标辉瑞Ponsegromab，国内IND已受理，美国2月底已pre-IND。除此之外，公司也前瞻性布局了如TL1A单抗/双抗、BDCA2单抗、IL-4R/IL-31双抗、VEGF/ANG-2双抗等产品管线，早研平台的商业化价值逐渐凸显。
    风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

经营周期企稳，H股回购在即

一拖股份(601038)
    业绩简评
    4月28日，公司发布25年一季报，25Q1公司实现收入45.6亿元，同比-2.1%；归母净利润5.3亿元，同比-11.7%。毛利率15.9%（调整会计准则后），同比-1.1pct，期间费用率基本持平。此外，公司发布公告，
    经营分析
    Q1收入利润略超预期，中型拖拉机产量企稳，需求乌云渐散。根据国家统计局，3月大/中/小拖产量分别为1.62/3.36/1.33万台，同比分别+5.5%/-1.7%/-18.8%；大拖产量占比25.7%，同比+2.7pct。3月最亮眼的数据是中拖企稳，这表明24年粮食价格下跌对于拖拉机需求的拖累已接近尾声，预计下游需求将在一段时间内保持稳定，相关公司的核心矛盾变成自身的经营周期。而公司收入、毛利率降幅企稳，或说明公司整体经营周期触底。
    董事会提请回购H股，股东回报机制有望大幅改善。根据公司公告，公司提请股东会给予董事会回购公司H股股份之一般性授权，其中回购股份总数不超过公司已发行H股总股本的10%，回购资金包括公司的自有资金和自筹资金，回购H股股份将予以注销，并相应减少注册资本。我们认为H股回购有望大幅改善公司的股东回报机制。
    盈利预测、估值与评级
    预测25/26/27年公司实现归母净利润9.0亿/10.3亿/11.9亿元，同比-2.4%/+14.5%/+15.4%，对应当前PE为16/14/12X，维持“买入”评级。
    风险提示
    农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。

利润端持续修复，AI终端创新驱动新一轮成长

歌尔股份(002241)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入163.1亿元，同比减少15.6%；实现归母净利润4.7亿元，同比增长23.5%。
    业绩符合预期，盈利水平持续修复。1）营收端：公司Q1营业收入同比减少15.6%，收入下降主要因为智能硬件业务板块中的主力游戏机产品进入生命周期后半段，销量同比下滑明显。2）利润端：Q1归母净利润同比增长23.5%，主要受益于外汇衍生品投资收益以及对联营企业的投资收益增加，合计带来1.4亿元的投资收益。公司盈利水平持续修复，Q1毛利率约12.4%，同比增长2.1pp；净利率约2.7%，同比增长0.8pp。3）费用端：Q1销售费用率为1.07%，同比增长0.3pp；管理费用率为3.1%，同比增长0.77pp；研发费用率为6.7%。同比增长2.4pp，主要因为报告期内公司研发投入有所增加。
    AI眼镜市场或处于爆发前夜，未来终端放量有望打开公司新的成长空间。端侧AI的发展使智能眼镜开拓更多应用场景成为可能。2024年4月Meta Rayban落地AI功能后，销量明显提升，Meta Rayban眼镜的火爆引发诸多大厂对AI眼镜高度关注。2025年或为大厂正式参与AI眼镜市场的开局之年，预计2025-2026年小米、三星、华为、Google、亚马逊、字节、阿里等头部厂商将陆续推出智能眼镜产品，大厂入局有望带动智能眼镜行业提速发展。公司在智能眼镜整机、AR光学零组件等方面充分布局，并且已经同多家智能眼镜客户合作、对接，未来随着终端放量公司有望开启新一轮快速成长周期。
    智能声学整机业务逐步回暖，盈利水平有望进一步提升。随着端侧AI的发展，智能耳机和音箱的功能也进一步向多元化、智能化升级。受益于AI与耳机、音箱联动、新品迭代催生的换机需求，公司智能声学整机业务有望重回稳健增长态势。此外，公司在大客户耳机项目的份额逐渐恢复，预计2025年整体份额持续提升，大客户项目产能利用率的回升有望带动盈利水平上行。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年公司归母净利润分别为36.4、46.1、54.3亿元。考虑到公司同大客户的合作进一步恢复、深入，公司在XR和智能眼镜卡位优势突出、25H2公司多款智能眼镜产品有望开始量产，AI终端发展有望带动零组件业务量价齐升，我们给予公司2025年25倍PE估值，对应目标价26.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：贸易摩擦升级的风险；新项目导入不及预期的风险；AI终端落地和需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。