公司首次覆盖报告：锂业+民爆“双主业”并行，未来业绩增长可期

雅化集团(002497)
    锂产业+民爆产业“双主业”并行，看好公司利润向上弹性
    公司作为国内民爆行业和锂产业领军企业之一，未来伴随锂盐产能逐步落地以及锂精矿自给率提升带来的盈利中枢抬升，公司锂盐板块业绩存在较大向上弹性。同时，公司或将充分受益于民爆行业供给格局优化趋势，西部大开发与民爆出海布局有望持续贡献需求增量，公司业绩有望实现高速增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.04、9.27、15.61亿元，EPS为0.26、0.80、1.35元，当前股价对应PE分别为46.9、15.4、9.1倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    公司为国内民爆行业领军企业之一，海外市场开拓有望贡献长期增量
    截至2024H1，公司拥有炸药生产许可产能26.05万吨、工业雷管许可产能近8777万发、工业导爆索和塑料导爆管许可产能1亿余米，产能规模处于行业前列。民爆行业供给端产能受工信部严格监管，而需求端在采矿业投资的发力下持续回升，同时，由于区域壁垒的存在，西部高景气区域的民爆企业或将持续享受超额收益。公司民爆产业于2013年率先出海，持续布局澳大利亚、津巴布韦等海外民爆大市场，我们看好公司在新一轮洗牌中实现规模的快速扩张，并受益于海外市场开拓带来的长期业绩增量。
    锂价或将逐步筑底，减值损失拖累因素消退+锂矿自给率提升助力业绩释放
    截至2024年底，公司拥有锂盐综合产能10.3万吨/年，其中氢氧化锂6.3万吨/年、碳酸锂3.6万吨/年、锂盐副产品0.4万吨/年，另外有在建+规划锂盐产能合计7万吨/年（在建3万吨、规划4万吨）。展望未来，伴随锂盐下游需求端的稳定增长以及供给端的陆续出清，锂价或将逐步筑底，锂盐跌价拖累公司业绩的消极因素也有望随之消退。同时，随着公司下属的津巴布韦卡玛蒂维锂矿与李家沟锂辉石矿等自有矿山扩产计划稳步推进，公司原料端锂矿自给率有望持续提升，届时锂盐产品成本有望进一步降低、盈利中枢也有望随之站上新的台阶。
    风险提示：宏观经济波动风险、原材料或产品价格波动风险、安全和环保风险等。

受益于交易活跃，AI功能持续拓展

同花顺(300033)
    2025年2月24日公司披露年报，24年实现营收41.9亿元，同比增长17.5%；归母净利润为18.2亿元，同比增长30.0%。受益于资本市场回暖，单Q4营收18.5亿元，同比增长55.4%；归母净利润为11.7亿元，同比增长85.5%。
    经营分析
    分业务来看，广告及互联网推广实现营收20.2亿元，同比增长49.0%，系市场回暖客户推广需求增加，叠加公司平台融合大模型能力，广告转化提升；增值电信服务实现营收16.2亿元，同比增长5.7%，系平台活跃度提升，24年DAU为3,264.5万人，保持行业第一；软件销售及维护收入3.6亿元，同比下降18.6%，系券商行情交易系统信创升级逐渐完成所致；基金销售及交易手续费收入1.9亿元，同比下降20.5%，代销产品数量同比增加12.8%，但受到市场环境变化，交易需求减少。
    成本费用方面，公司毛利率同比增长0.3pct，单Q4毛利率同比增长3.0pct，主要系毛利率较高的广告推广占比提升所致；截至24年末，员工人数同比下降7.3%，叠加收入增长，销售\管理\研发费用率分别同比变化0.2pct/-0.5pct/-4.6pct。
    公司持续升级HithinkGPT大模型，平台活跃度有望进一步提升。目前问财投资助手已升级为原生AI对话产品，助力上百家金融机构共建5,000+个智能体，日均调用量300+万次。公司计划开发专用于风险评估、投资决策辅助的大模型，可分析客户信用状况、市场波动风险、提供风险预警和决策建议。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报情况及资本市场活跃预期，我们预测公司2025~2027年营业收入为48.36/54.79/60.71亿元，同比增长15.50%/13.30%/10.80%；归母净利润为20.19/23.11/25.45亿元，同比增长10.73%/14.47%/10.12%，对应84.32x/73.66x/66.89xPE，维持“买入”评级。
    风险提示
    减持风险；AI研发进度不及预期；资本市场波动风险。

2024年盈利逾90亿元，生猪成本保持一梯队

温氏股份(300498)
    主要观点：
    2024年预计盈利92.4亿元，同比扭亏为盈
    公司公布2024年业绩快报：2024年实现收入1049亿元，同比增长16.7%；归母净利润92.4亿元，扣非后净利润96.2亿元，同比均扭亏为盈。
    核心生产指标持续改善，2024Q4肉猪综合成本降至14元/公斤2024年，公司肉猪出栏量3018.3万头，同比增长14.9%，仔猪销量114.3万头；2024年末，公司能繁母猪存栏量约174万头，季环比上升约5.5%，为实现2025年肉猪销售目标3300-3500万头奠定坚实基础。2024Q4，公司继续强抓基础生产管理和重大疫病防控等工作，疫病防控效果处于2021年以来最优水平，核心生产指标持续改善，肉猪上市率提升至93%以上，同时叠加饲料原料价格下降等影响，公司养殖
    成本同比较大幅度下降。2024Q4，公司肉猪养殖综合成本7元/斤，若与Q3同口径相比，剔除年底特殊事项影响，Q4肉猪养殖综合成本约6.7元/斤，季环比下降0.2元/斤；2024年全年公司肉猪养殖综合成本约7.2元/斤，同比下降约1.2元/斤，完成年度成本目标。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4公司生猪业务盈利分别为约-9亿元、约18亿元、约46亿元、约30亿元。2025年1月，公司在实际销售天数偏少的情况下，仍实现了肉猪养殖综合成本6.4-6.5元/斤，成本继续保持在行业第一梯队水平。
    肉鸡出栏稳步增长，Q4肉鸡出栏成本降至11.4元/公斤
    2024年，公司肉鸡出栏量12.08亿羽，同比增长2.1%，公司规划2025年肉鸡出栏量同比增长5%或以上。2024Q4，公司肉鸡养殖上市率提升至95.3%，是公司近年最好水平，毛鸡出栏完全成本降至5.7元/斤，季环比下降约0.3元/斤；2024年全年，公司毛鸡出栏完全成本降至6元/斤，同比下降0.8元/斤，完成年度成本控制目标。分季度看，2024Q1、Q2、Q3、Q4公司肉鸡业务盈利分别为约0.2亿元、约8亿元、约7亿元、约8亿元。2025年1月，公司肉鸡上市率95.2%，毛鸡出栏完全成本降至5.6-5.7元/斤。
    生猪价格已步入下行周期，成本控制将是重中之重
    ①生猪产能从2024年第二季度开始缓慢恢复，根据统计局数据，2024Q2-Q4能繁母猪存栏量累计增幅2.2%，我们预计2025年生猪价格将步入下行周期。全国能繁母猪年均存栏量与1年后全国生猪年度均价呈现出高度负相关性，2024年全国能繁母猪年均存栏量同比下降4.8%，考虑生产效率提升的因素，2025年猪价虽步入下行周期，但仍将获得一定支撑。猪价下行周期，成本控制将是重中之重；②2025年第6周（2.3-2.9）：黄羽在产祖代存栏143.2万套，处于2021年以来同期最高；黄羽在产父母代存栏1383万套，处于2023年以来同期最高；黄羽父母代鸡苗销量122.1万套，处于2021年以来同期高位；黄羽全国商品代毛鸡均价13.96元/公斤，成本14.16元/公斤，2月上旬黄羽鸡养殖微亏，今年以来处于盈亏平衡附近。
    投资建议
    我们预计2024-2026年公司肉猪出栏量3018万头、3400万头、3700万头，预计肉鸡出栏量12.08亿羽、12.68亿羽、13.32亿羽，对应归母净利润92.55亿元、123.49亿元、111.83亿元，同比分别增长244.9%、33.4%、-9.4%，归母净利润前值2024年102.57亿元、2025年154.46亿元、2026年129.51亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了24-26年猪价预期、鸡价预期。2025年生猪价格虽步入下行周期，但公司成本始终处于第一梯队，市占率和竞争优势不断增加，维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情；鸡价、猪价下跌超预期。

技术协同+场景落地加速，智能化转型进入兑现期

运机集团(001288)
    投资要点
    事件：1）2月21日，公司在投资者互动平台表示，子公司华运智远与华为合作，共同发布了矿山AI智能工业机器人，未来将继续推出面向更多工业场景的智能机器人产品；2）2月19日，华运智远在官方公众号宣布实现昇腾算力与DeepSeek系列模型的推理适配优化，推出了基于昇腾算力的DeepSeek大模型超融合一体机。
    华为昇腾生态深度绑定，机器人产品实现场景渗透。华运智远与华为联合开发的矿山智能工业巡检机器人V1.0已于2024年12月发布，其集成了昇腾AI处理器、盘古大模型及自研行业算法，可以实现输送带7×24小时无人巡检、故障实时诊断等功能。目前该巡检机器人已在几内亚西芒杜铁矿等项目中完成验证，预计2025年上半年交付；智能化业务将显著增强公司与客户的粘性，同时为公司带来持续的后市场收入，成为公司发展新曲线。
    DeepSeek模型本地化部署完成，技术壁垒强化。子公司华运智远近日完成了DeepSeek R1大模型的本地化部署，并推出基于昇腾算力的DeepSeek超融合一体机，通过昇腾硬件算力与算法优化，实现模型推理效率提升及通信延迟降低，适配DeepSeek-Coder-7B/33B、DeepSeek-V2/V3等多版本模型，满足矿山行业高精度、低延迟的复杂任务需求。此次大模型本地化部署强化了公司在矿山智能化领域的先发优势，将推动智慧矿山解决方案订单加速释放。
    新技术赋能传统行业，智能化转型进入兑现期。公司智能化转型成效显著，2024年12月与西部水泥签署2.08亿元智慧矿山建设项目合同，为首个华为合作落地项目。公司通过标杆项目为后续海外市场复制奠定基础，智能化解决方案的高毛利率将优化公司盈利结构，对冲传统设备业务周期性波动。
    国际化战略见成效，在手订单充足支撑业绩增长。2023年以来，公司跟随出海与主动出海同步推进，2023年公司成功中标宝武集团西芒杜铁矿项目，中标金额12.8亿元；2024年6月中标西部水泥乌干达项目，预计实现1.1亿元收入；9月中标中国港湾几内亚湾港口物流项目，合同金额6398万美元，海外拓展节奏顺利。目前公司在手订单充足，可以满足未来1-2年的经营所需，其中海外订单占比超过60%，高毛利率的出口业务有望带动公司盈利能力持续提升。
    盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.6、2.6、3.9亿元，对应EPS分别为0.98、1.57、2.32元，未来三年归母净利润复合增速为55.7%。公司全球化布局加速中，有望受益于海外市场需求增长，维持“买入”评级。
    风险提示：智能化业务拓展不及预期风险；原材料价格波动风险；汇率变动风险；并购企业业绩实现及协同作用或不及承诺风险。

北交所首次覆盖报告：卫星互联网浪潮下，航天测控与数字仿真的稀缺明珠

星图测控(920116)
    航天测控&数仿“小巨人”由特种领域切入民商航天领域，具备稀缺性
    星图测控是围绕航天器在轨管理与服务，专业从事航天测控管理、航天数字仿真的国家级专精特新“小巨人”企业。2024Q1-3公司实现营收1.63亿元（+34.34%），归母净利润0.5亿元（+82.10%）。考虑到1）下游商业航天&卫星互联网市场规模持续扩张；2）募投项目逐步落地带来业绩增量；3）公司盈利能力与研发实力不断增强，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.87/1.07/1.29亿元，对应EPS分别为0.76/0.93/1.13元/股，对应当前股价PE分别为80.1/65.1/53.7倍，首次覆盖给予“增持”评级。
    商业航天发展步入黄金期，卫星互联网已成定局，航天测控&数仿需求高增
    1）商业航天：近年来商业航天产业扶持政策不断加码。同时全球航天器研发周期呈缩短趋势；国内火箭重复使用技术不断突破，未来火箭发射成本将持续降低，带动商业航天加速发展。根据艾媒咨询数据，预计我国商业航天市场规模预计2024年将达2.34万亿元；2）卫星互联网：太空竞争激烈，各国争相布局低轨卫星互联网星座建设。根据NSR等机构数据，预计2024年全球在轨卫星将达到8000颗体量。在轨卫星数量快速增长，通过地面站实现高精度、低成本的航天测控需求迅速扩张。根据欧洲咨询公司数据，预计2026-2030年期间全球地面段服务市场规模将达到350亿美元。航天数字仿真作为优化航天任务的必备工具。根据智研咨询数，预计2025年我国军用计算机仿真行业市场规模将达280.4亿。
    资质体系完善&研发实力强大具备强壁垒，募投项目达产带来新增长
    公司具备卫星全生命周期健康管理及测控装备一体化设计与智能管控等核心技术，研发了具有完全知识产权、国产自主的洞察者系列产品。公司业务发端于航天特种领域，凭借核心技术团队在特种领域多年来高标准交付国家重大航天工程任务所积累的技术优势，目前已全面拓展至特种领域、民用航天和商业航天领域。行业具备较高资质壁垒，商业航天测控服务中心项目达产后预计新的增长点。
    风险提示：收入季节性波动风险、募投项目进展不及预期风险、业务拓展风险

全球热管理龙头，数能和机器人业务重塑成长空间

银轮股份(002126)
    投资逻辑：
    国内汽车热管理龙头，产品矩阵向全应用场景拓展。经40余年的发展，公司成为国内汽车热管理行业的龙头企业。公司凭借内燃机板式换热器的成功研发进入热管理市场，之后逐步迈进乘用车领域，并从车端延伸至数据中心、特高压、储能等第三曲线业务领域。根据乘联分会测算，2025年新能源乘用车销量预计1330万辆，同比+20%。据2024年华经产业研究院测算，新能源热管理ASP达6410元，远高于传统车的2230元，公司有望随行业持续增长。
    商用车业务渐进复苏，新能源商用车增速稳健提升。国家信息中心预计至2025年，商用车市场有望实现约6.5%的增长，市场规模将回升至410万辆，主要来自大规模的设备更新和消费品的“以旧换新”，其中，据福田汽车预测，新能源商用车2025年销量将达到84万辆甚至更高，同比约+45%。公司在不锈钢油冷器、EGR冷却器、缓速器油冷器等传统产品具有技术领先优势，陆续获得客户项目定点。
    实现多维应用场景热管理，数字与机器人开拓第三增长曲线，重塑公司成长空间。我们预计2024-2026年公司数字与能源业务营收将达到11/15/19亿元，同比+51%/+43%/+27%。
    数据中心方面，公司控股子公司开山银轮已经成功获得了多家数据中心整体解决方案服务商的采购订单，计划供应大量的算力中心液冷散热系统，未来有望为公司提供新的盈利增长极。
    机器人方面，公司具备机器人热管理和执行器总成的底层技术积累。公司通过迁移汽车热管理技术，已申请和授权多项人形机器人热管理专利。硬件上，公司拥有多家涉及表面处理、铝合金压铸、电机业务的子公司，为机器人执行器总成布局提供底层解决方案。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2024-2026年净利润对应EPS分别为1.00元、1.33元、1.69元，对应PE分别为18.68、14.12、11.10。可比公司2025年PE平均值为32.43倍。我们认为，公司基本面稳健且数字能源业务等带来业绩较快增长，现已开拓机器人相关布局，给予2025年30倍估值，目标价39.90元，给予公司“买入”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期，海外业务发展不及预期，第三、第四曲线业务发展不及预期，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

分红率提高，股息率具备吸引力

四川路桥(600039)
    投资要点：
    事件：公司发布《未来三年（2025年度-2027年度）股东回报规划》，明确在遵守法律法规和公司章程的前提下，以现金方式分配的利润不低于当年度归属于上市公司股东的净利润的60%。此外，若公司经营状况、成长性良好，且董事会认为每股收益、股票价格、每股净资产与股本规模不匹配时，公司在满足现金分红比例要求的基础上，可同时采取发放股票股利的方式分配利润。
    四川路桥持续提升股东回报，高分红提升投资吸引力。在《未来三年（2025年度-2027年度）股东回报规划》中，公司承诺分红比例不低于当年归母净利润的60%，较2023年提出的2022-2024年规划中的50%提高10个百分点。回顾2019-2023年，公司分红比例依次为15.2%、39.5%、40.5%、50.5%和50.0%，呈现明显的阶梯式上升趋势。假设2024-2026年公司分红率分别为50%、60%、60%，结合我们对归母净利润的预测，对应股息率将分别达到6.6%、8.5%和9.4%，高股息特征突出，投资吸引力增强。
    四川省基建景气度持续向好，大股东持续助力发展。2025年，四川省计划进一步提升交通建设投入，力争公路水路交通投资突破2800亿元，新开工高速公路超过1000公里，建成900公里以上。截至2025年1月23日，四川省高速公路通车里程达10310公里，按照规划，到2035年这一数字将提升至2万公里，未来10年高速公路建设空间接近翻倍。蜀道集团作为四川路桥的大股东，截至2024年9月，已建成通车高速公路超7390公里，约占全省74%，预计未来仍将持续获得省内基建投资的主要份额。依托蜀道集团的强力支持，四川路桥有望保持稳健增长，并持续提升分红水平。
    市值管理政策驱动下，分红策略有望持续优化。2024年初以来，国务院国资委和证监会多次发文并召开会议，强调央国企需加强市值管理，并推动建立考核体系。2024年10月24日，四川省发布《关于推动资本市场高质量发展的实施方案》，要求“将上市公司市值管理情况纳入企业内外部考核评价体系，加大对分红优质公司的激励力度”。四川路桥作为地方国企，受益于政策导向，有望持续优化分红策略，提高股东回报水平。
    盈利预测与评级：公司聚焦主业，受益于基建高景气度和大股东支持，业绩有望稳步增长；分红比例持续提升，高股息特征突出，投资价值凸显。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为80.18/86.37/95.38亿元，当前股价对应的PE分别为8/7/6倍，维持“买入”评级。
    风险提示：基建投资增速不及预期，分红不及预期，大股东支持力度不及预期。

推出员工持股计划，夯实发展基础

维峰电子(301328)
    事件：公司推出2024年员工持股计划，覆盖董事、监事、高级管理人员及核心技术骨干等合计不超过83人，拟通过“专项激励基金+员工自筹资金”的组合方式筹集总规模约3,767万元，对应公司回购股票982,550股（占总股本0.89%）
    点评：员工持股计划：深度绑定核心团队，夯实发展基础。公司近期推出2024年员工持股计划（草案），覆盖董事、监事、高级管理人员及核心技术骨干等合计不超过83人，拟通过“专项激励基金+员工自筹资金”的组合方式筹集总规模约3,767万元，对应公司回购股票982,550股（占总股本0.89%）。员工持股计划预计产生费用1883.55万元，该费用由公司在锁定期内，按归属比例分摊，计入当期成本费用。
    1.激励覆盖面广，核心团队深度参与
    覆盖关键岗位：6名董事及高管人员参与，包括副总经理、监事会主席等，合计占比10.5%；其余77名为核心管理人员及技术骨干，占比89.5%，凸显对技术研发及业务突破层的重视。
    2.股票来源合理，价格机制显激励性
    股票源自2023年公司以均价50.83元/股回购的股份，员工受让价格为38.34元/股（较回购价折让约24%），分三年期归属（40%+30%+30%），考核覆盖2025-2027年，有望驱动长期业绩兑现，绑定员工与公司利益。3.巩固技术壁垒，支撑增长目标
    我们认为在连接器领域（新能源车三电系统、智能驾驶等）快速发展的背景下，持股计划锁定核心技术人员，有助于稳定研发布局。
    汽车连接器方面，公司通过控股子公司维康汽车重点部署相关的产品与技术研究，重点布局产品系列有智能座舱系统连接器、自动驾驶系统连接器、车身域控系统连接器，并已有多款产品获客户定点。
    投资建议：因工业连接器景气度不及预期，调整2024-2025年归母利润，由2.71/3.80亿元调整至1.05/1.26亿元，预计2026年实现归母利润1.62亿元，下调至“持有”评级。
    风险提示：工业连接器景气度不及预期、汽车连接器业务发展不及预期、新能源连接器景气度不及预期、竞争加剧风险

国内民爆+氢氧化锂龙头，锂矿自给率提升

雅化集团(002497)
    投资要点：
    锂+民爆业务双轮驱动，稳健与弹性并存
    公司以民爆业务起家，积极参与行业并购整合、不断扩大产能规模及业务辐射区域。2014年通过参股四川国理进入锂行业，上游多渠道资源布局，目前已有2个重要自有矿，锂盐产能7.3万吨。公司民爆业务稳定增长，为公司长期发展提供稳定现金流，锂业务提供增长弹性。2010-2023年民爆业务收入CAGR=12.3%，2024H1收入14亿元，占比36%，毛利为5.0亿元，占比89%；2014-2023年锂业务收入CAGR=116%。2024H1收入24亿元，占比61%，毛利为0.3亿元，占比5.9%。
    锂业务：上游多渠道拓展保障资源供应，下游签约长协绑定大客户公司锂精矿资源丰富，为锂盐生产提供坚实保障。目前雅化参股李家沟锂辉石矿（27.9%）、控股津巴布韦Kamativi矿（60%）、控股的中非实业全资子公司有纳米比亚达马拉兰等4个矿权（70%）、参股的澳洲TriggHill、澳洲肖河锂锡钽项目正在勘探阶段，有项目优先合作权。李家沟锂辉石矿项目建成后将年产锂精矿约18万吨。津巴布韦Kamativi锂矿项目2024年11月二期全线投产，该项目一二期将实现年产出锂精矿35万吨，届时雅化集团锂精矿自给率将达到60%，同时公司继续扩展锂精矿采选规模，经测算目标产出锂精矿近50万吨。下游：公司是TESLA、SK ON、LGES、LGC、松下、宁德时代等国内外头部企业的重要长单供应商，高品质锂盐产品在锂行业具有国际影响力和市场地位。
    民爆业务：横向并购整合，纵向开拓矿业服务打造新增长点2024上半年，公司工业炸药市占率超过5%、电子雷管市占率超过10%。在区域市场方面，公司工业炸药在四川占比超过54%，公司工业雷管在四川占比超过72%。1）公司积极参与行业并购整合、不断扩大产能规模及业务辐射区域。国内：公司在中国境内现有20个民爆生产点，海外：通过并购整合，已拥有新西兰红牛公司、雅化澳洲公司、雅化香港公司等6家海外公司，为雅化海外业务发展、投资并购等奠定基础。2）延伸民爆产业链，开拓矿服业务，打造新增长点。公司已具备矿山服务资质和能力，公司积极拓展四川、新疆、西藏、内蒙、云南、贵州等重点工程和矿山业务，加大民爆一体化服务项目开拓力度，为大型矿山提供有效增值服务。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入CAGR为30%，归母净利润CAGR为106%，归母净利润分别为3.2、9.9、13.7亿元。采用可比公司估值法，24-26年可比公司平均PE倍数为22、19、15倍。公司24-26年预测PE为45、15、11倍，具备估值性价比，同时考虑到公司锂矿自给率提升空间较大，给予锂业务利润弹性，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    锂价波动风险，全球新能源汽车销量不及预期，在建项目不及预期，民爆原材料价格波动风险，宏观经济及产业政策变化风险

SPD5服务器PC齐发力，端侧AI赋能NorFlash走向大容量

聚辰股份(688123)
    事件
    2025年2月21日，公司披露2024年度业绩快报公告，预计2024年实现营收10.28亿元，同比+46.10%；实现归母净利润2.90亿元，同比+188.52%；实现扣非归母净利润2.61亿元，同比+195.55%。
    投资要点
    需求回暖，工业级EEPROM和音圈马达驱动芯片快速增长。进入2024年以来，公司持续进行技术升级和产品线完善，并不断加强对产品的推广、销售及综合服务力度，在实现工业级EEPROM和音圈马达驱动芯片产品线成功迭代的同时，推动SPD、汽车级EEPROM以及NORFlash业务高速成长，逐步建立起了符合自身发展规划的产品和业务布局，为保障企业未来长足发展奠定了良好基础。公司预计2024年实现营收10.28亿元，同比+46.10%，创历史同期最好成绩。
    高附加值产品出货量快速提升，改善销售结构增强盈利能力。公司预计2024年实现归母净利润2.90亿元，同比+188.52%；实现扣非归母净利润2.61亿元，同比+195.55%。主要系随着下游应用市场需求的回暖，以及公司在汽车电子、工业控制等高附加值市场逐步积累起了良好的品牌认知和优质的客户资源，公司SPD产品及应用于汽车电子、工业控制等领域的EEPROM产品出货量快速提升，有力改善了公司产品销售结构，企业盈利能力得到显著增强。
    投资建议
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入10.3/14.2/18.6亿元，实现归母净利润分别为2.90/4.09/5.50亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为41/29/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧导致市场价格下降、行业利润缩减的风险，技术升级迭代风险，业务推广情况影响公司销售的风险。

智能监测传感器“小巨人”，业绩稳健扎实+注重股东回报

基康仪器(830879)
    扎根行业20余载，打造安全监测仪器龙头供应商。基康仪器从事智能监测终端（精密传感器+智能数据采集设备）和安全监测物联网解决方案及服务，2024H1营业收入分别占比80%/20%，客户主要为能源、水利、交通、建筑、智慧城市和地质灾害等领域的国有大中型企业、设计院、科研院所、施工局、高校等。根据公告，公司目前在手订单充裕、2024年经营性净现金流高增、近年来分红持续稳定，具有较好的成长性、优质的经营质量和较高的股东回报。
    深耕水利能源领域优势基本盘，2024年全国水利建设完成投资创历史新高。水利和能源是公司业绩的支柱。近两年，国家在水利行业的投资持续增长，根据水利部网站数据，2024年全国水利建设完成投资创历史新高达到1.35万亿，带动了存量项目和增量项目对安全监测传感器的需求增长。能源方面，抽水蓄能电站和核电站安全壳监测项目将是公司业绩增长支撑点。根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，到2025年，抽水蓄能投产总规模6200万千瓦以上，到2030年投产总规模1.2亿千瓦左右。2024年，公司抓住国家骨干水网建设、小型水库雨水情测报和大坝安全监测设施建设、抽水蓄能电站建设、核电站建设等细分行业机遇，新签合同和营业收入持续增长。整体来看，2025年的水利投资有望继续保持在较高水平，公司预计将会受益于水旱灾害防御、智慧灌区、数字孪生水利体系等建设。此外，公司获得水文、水资源调查评价乙级资质证书，提升了公司水利专业服务能力，为公司拓展水利信息化业务提供有力支持，进一步提升了公司的市场拓展能力。
    工程安全监测产品是基础设施建设的“耳目”，交通智慧城市领域拓展新增长点。2024年4月，交通运输部发布《进一步推进公路桥梁隧道结构监测工作实施方案（2024-2030年）》，方案要求到2025年底，完成大跨高墩、缆索承重等长大桥梁结构监测系统建设，同步开展桥梁群轻量化结构监测系统试点建设和长大隧道结构监测系统试点建设；到2030年底，高速公路和普通国道桥梁隧道结构监测体系全面建立，普通省道重要桥梁隧道结构监测体系基本建立。另外，川藏铁路项目整体需要大量的安全监测设备，公司已经取得部分订单并陆续开始为该项目供货。公司在全国高速公路和普通国道公路桥梁隧道结构实时监测项目领域有较大增长机会。
    加大研发投入+持续迭代产品矩阵，机器视觉变形监测系统反响较好。截至2024年6月30日，公司拥有专利50项（其中发明专利24项），获得了国家技术发明二等奖1项，省部级奖项3项，行业学会/协会奖项7项，参与编写标准共16项，经过二十余年的研究与实践，公司掌握了一系列具有自主知识产权的核心技术。机器视觉变形监测系统是基于数字图像与人工智能技术，通过工业相机实时拍摄监测部位图像，利用嵌入式图像识别算法，计算图像中监测部位靶标的位置，对比前后靶标位置的变化，实现工程的高精度相对变形监测，该监测系统已在多个工程项目中应用良好，公司正在进行相关技术的拓展应用研究。2024年，公司持续迭代振弦式、光纤光栅式等类型仪器设备，推出了机器视觉变形监测系统、水下型MCU、振弦式混凝土应力计、无线斜振一体化边缘终端等新产品，得到了市场的广泛认可。此外，公司取得矿用产品安全标志证书，提升了公司在矿山业务领域服务能力，为公司拓展矿山业务提供有力支持，带来更多的商业机会和合作伙伴。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.77/0.89/1.06亿元，对应EPS分别为0.55/0.64/0.76元/股，对应当前股价PE分别为25.1/21.8/18.3倍，我们选取汉威科技、东华测试和国电南瑞为可比公司，可比公司2024年平均估值为52倍，我们看好公司在工程安全监测细分领域的行业领先地位以及下游需求的稳定增长，公司坚持稳定的股利分配政策，自2022年上市以来已累计派发现金股利合计10,987.42万元，平均股利支付率68%，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；竞争加剧风险；产品开发进度不及预期风险

人形元年，三花聚顶，万象可期【勘误版】

三花智控(002050)
    投资要点
    热管理领域四十载，“技术+管理+全球化”积淀深。公司1984年成立，围绕热管理领域，产品由截止阀拓展到电子膨胀阀、电磁阀、四通阀等。公司创立之初聚焦家电领域，后拓展汽零业务，24H1营收占比近40%，此外，公司22/23年加大在储能热管理、机器人机电执行器投入。公司80年代率先打破国外技术垄断，先发优势打造规模优势，23年家电领域的四通换向阀/电子膨胀阀/微通道换热器/截止阀/电磁阀全球销量份额为59%/58%/43%/37%/53%，而车用电子膨胀阀全球市占率53%，同时公司在美国、墨西哥、越南、泰国等地建立海外生产基地，全球化布局。2023年公司营收/归母净利润达246/29亿元，机器人业务放量在即，25年始有望贡献增量，未来3年有望再造一个三花，远期空间巨大。
    机器人元年已至，行业放量在即，公司作为执行器主供利润弹性巨大。以特斯拉为例，按照其最新量产计划，预计25年将有数千台人形机器人投入其汽车工厂，26年有望外售，若一切顺利，26年放大到10倍量产至5-10万台，27年进一步放大10倍至50-100万台。三花聚焦机电执行器，长期配合下游客户研发迭代且具备海外多地产能，有望率先放量并获得主要份额。利润弹性方面，当前执行器总成价值量我们预计约10-20万元，大规模量产后有望降至5万元。若按照特斯拉25年5000台自用/26年5万台TOB端外售/28年100万台TOC端放量测算，线性&旋转关节总成的净利率平均达10%，假设公司一供，获得60-70%的份额，对应利润空间有望达0.3亿/3.5亿/38亿，到2030年公司机器人业务有望贡献68亿，贡献较大利润弹性，3-5年内有望再造一个三花！
    汽车增速25年恢复20%左右增长，家电业务稳定5-10%增长，贡献稳定现金流。1）汽车方面，公司热管理系统核心模块全品类布局，电子膨胀阀/集成市占率50%+/60%+，24年第一大客户销量持平、且欧美电动车销量低迷，公司汽零业务增速降至10-15%，预计收入/利润110-115/15-16亿元，展望25年下游海外头部客户销量恢复20%增长，叠加欧洲25H2新车型放量，且国内新势力华为、小米、理想等销量强劲，汽零板块营收增速恢复至20%左右。2）家电方面，公司空调制冷阀类、微通道、Omega泵等各品类份额基本全球第一，24年受益于家电国补、以旧换新等带动全年营收实现同增5-10%，预计贡献利润约15亿元，25年营收增速维持5-10%。综合看，24年传统主业利润有望达31-32亿元，25年维持15-20%增长至36-38亿元，未来保持稳健增长。
    盈利预测与投资评级：公司为全球热管理龙头，技术国际领先，成长空间较大。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为31.6/38.1/46.2亿元，同比分别+8%/+21%/+21%，对应PE分别为41/34/28倍，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，给予25年50x PE，目标价51.0元，维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人推广不及预期，特斯拉人形机器人进展不及预期，新能源车销量不及预期，竞争加剧。

大宗供应链龙头之一，多元化布局构筑护城河

厦门国贸(600755)
    投资要点：
    大宗供应链龙头之一，为客户提供供应链管理解决方案。厦门国贸集团股份有限公司创立于1980年，为国内大宗供应链行业龙头之一。公司控股股东为厦门国贸控股集团，实际控制人为厦门市国资委，自2017年以来，国贸控股集团有限公司八度蝉联《财富》世界500强，2024年位居第142位，综合实力强大。厦门国贸以供应链管理业务为核心主业，2024年上半年毛利占比93.3%。此外，公司积极布局健康科技业务，聚焦医疗器械供应链和上游产品生产研发，同时布局养老服务、大数据、健康服务等协同产业，2024年上半年毛利占比为6.3%。
    从分散竞争到头部聚拢，大宗供应链行业规模扩张与集中度提升并行。我国大宗商品市场规模庞大，市场规模持续扩容，2018-2022年CAGR达7.62%。随着下游客户对降低成本的需求逐渐增加，我国大宗商品供应链行业正经历从“分散红海”到“头部聚拢”的关键转折。期现结合的商业模式下，CR4（物产中大、厦门象屿、建发股份、厦门国贸）凭借资源网络、金融工具、数字化能力的三重壁垒，持续挤压中小参与者生存空间，CR4市占率从2018年2.19%升至2022年4.18%。我们认为随着行业整合的持续推进，行业竞争的焦点将从简单的规模扩张转向产业链深度服务能力，通过资源端、客户端、科技端能力的持续强化，实现从“贸易商”到“产业组织者”的跃迁。
    公司持续优化业务结构，多元化布局构筑护城河。公司持续拓展供应链多元化服务能力，加速整合大宗商品渠道布局，强化数字化管理能力，供应链管理业务韧性十足，尽管2023年以来行业结构性调整，大宗需求下降，但公司积极优化业务结构对冲风险，叠加高附加值服务扩容及成本管控，公司毛利率实现逆势改善。未来若全球经济复苏与新能源需求放量共振，公司有望凭借资源网络+科技能力+财务稳健性三重优势，率先进入新一轮增长周期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1123/1535/1878百万元，当前股价对应的PE分别为12.2x/8.9x/7.3x倍。我们选取厦门象屿、建发股份、浙商中拓为可比公司，厦门国贸为国内大宗商品供应链行业龙头之一，业绩具备长期成长空间，当前估值具备较高性价比，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示。宏观经济变化导致大宗商品价格波动大幅波动；需求不及预期导致收入低于预期；行业竞争加剧风险；信用风险等。

开拓市场短期影响净利端表现，AI生态建立助力长期增长

萤石网络(688475)
    结论与建议：
    公司业绩：公司发布业绩快报，2024年实现营收54.4亿元，YOY+12.4%，录得归母净利润5.0亿元，YOY-10.5%。扣非后归母净利润4.8亿元，YOY-12.6%，公司业绩低于预期，主要是公司拓展新品尚属于市场建设阶段，费用端增长较多，使得净利润有所下降。分季度来看，24Q1-Q4分别实现营收12.4亿元、13.5亿元、13.8亿元、14.8亿元，YOY分别+14.6%、11.7%、12.7%、11.1%，分别录得归母净利1.3亿元、1.6亿元、0.9亿元、1.3亿元，YOY分别+37.4%、-6.6%、-34.9%、-20.0%。
    新业务拓展影响净利表现：公司新业务积极发展新产品，例如24H1清洁机器人收入同比增长2.7倍，但由于毛利率暂时偏低（24H1该业务毛利率为22.6%），影响了综合毛利率水平（24年前三季综合毛利率同比下降0.6个百分点）。此外，由于公司积极拓展智能锁、清洁机器人、穿戴设备等新产品市场，营销费用也有增加，从Q3来看，销售费用率已同比增加2.1个百分点，影响了全年净利端的表现。
    “AI+”生态系统持续升级：公司在2024年上半年将萤石生态提及全面升级为“2+5+N”，以AI和萤石云的双核驱动，包含智能家居摄像头、智能入户、智能服务机器人、智能穿戴和智能控制五大AI交互类核心自研产品线以及通过生态控制器无缝接入的N类生态产品线。公司现已正式进入“AI+”阶段，AI技术与各类智能设备、服务机器人、物联网云服务的融合已经成为公司后续重要发展方向。公司已自主研发了面向面向垂直物联场景的具身智能大模型--“蓝海大模型”定义了萤石L0-L4的AI技术层级，实现边缘计算和云计算协同，逐步实现AI应用场景化的层级跃迁。
    盈利预测及投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利分别为5.0亿元、6.0亿元、7.2亿元，YOY-10.5%、+18.9%、20.1%，EPS分别为0.9元、1.1元、1.3元，对应PE分别为50倍、41倍、34倍，我们给于“区间操作”的投资建议。
    风险提示：新品拓展不及预期，海外市场拓展不及预期，原材料价格波动

AI催生新一轮硬件繁荣，芯片业务踏浪前行

翱捷科技(688220)
    公司简介
    翱捷科技是一家提供无线通信芯片，移动SoC芯片，以及超大规模ASIC芯片定制服务的平台型芯片企业。公司自设立以来一直专注于无线通信芯片的研发和技术创新，拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片产品设计和量产能力。同时，公司也逐步完善了在超大规模SoC芯片的量产，以及ASIC芯片的定制服务能力。公司的各类芯片广泛应用于智能手机、可穿戴设备等消费电子产品，以及智慧安防、智能家居、智能汽车等物联网市场。
    公司产品已经完成蜂窝基带芯片、智能手机SoC芯片、非蜂窝通信芯片的全布局。随着AI时代的到来，以消费电子为代表的下游应用有望迎来新一轮的繁荣。此外，AI应用的繁荣，也大幅增加了定制化芯片的需求。公司的芯片业务有望充分受益这一轮AI应用爆发的浪潮。
    产品全领域全制式布局，打造平台化能力
    自创立以来，公司一直围绕无线通信做技术补强和产品体系化建设，目前已经形成蜂窝通信（2G到5G全制式）芯片、非蜂窝通信（Wifi、蓝牙、LPWAN等）芯片、超大规模SoC芯片的产品矩阵。尤其在通信芯片领域，公司产品体系完善，下游应用广泛。在AI带动新一轮应用创新的大背景下，以智能汽车、智能家居、可穿戴设备为代表的应用将迎来新一轮的繁荣，公司产品有望跟随AI应用落地而渗透到各行各业。
    股权结构
    公司第一大股东为阿里巴巴，直接持有公司15.43%股权。创始人、董事长戴保家直接持有公司8.43%股份，并通过员工持股平台宁波捷芯睿微、GreatASR1、GreatASR2分别控制公司9.09%、2.81%以及1.60%股权，合计控制公司21.93%，为公司实际控制人。
    大股东阿里巴巴与公司一直有业务方面合作，其也是公司的早期投资者，给公司业务发展提供多方面支持，包括公司技术团队的搭建，以及物联网IoT芯片在各领域的落地。实控人、董事长戴保家是锐迪科微电子（被紫光集团收购，后与展讯通信合并组成紫光展锐）的创始人，在半导体通信领域拥有丰富从业经验和深厚的产业地位。
    主营业务
    公司主要产品为无线通信芯片，包括蜂窝基带芯片和非蜂窝物联网芯片，以及高性能SoC芯片。其中蜂窝基带技术是公司的核心能力，至今公司已经形成2G到5G全制式覆盖，成为全球少数拥有全制式、多协议无线通信技术的IC设计公司。此外，凭借公司芯片设计团队丰富的设计经验以及强大的技术积累，公司为不同领域的头部公司提供芯片设计服务。
    1）蜂窝基带芯片及高性能SoC：
    蜂窝基带芯片领域：
    公司的产品面向特定应用领域做开发，将不同通信做组合搭配，满足相关领域的需求。公司的产品可以覆盖5G，5GRedCap，4G，4GLTECat.1-Cat.6等主流制式，应用场景包括智能穿戴、智能移动终端、智能物联网等。公司Cat.1系列产品ASR1603，Cat.1bis产品ASR1606凭借更小的面积，更低的功耗，率先发布抢占市场，在2023年取得Cat.1品类市占率全球第一。Cat.4系列产品ASR1803，ASR1806等产品则主要应用于车载和电信领域，获得国内主流汽车主机厂量产出货，也取得了欧美和亚太主流运营商认证。
    高性能SoC：
    将公司的蜂窝基带芯，高性能CPU、GPU，DSP，总线，接口等各种芯片集成到一块芯片上，主要应用于智能手机、智能手表，平板电脑等需要高算力支撑的场景。2024年，搭载公司4G芯片的手机在南美出货，给用户提供高质量的语音通话效果和流畅的移动网络体验。与同档位对手相比，公司芯片性能强40%，集成度更高，且配套高性能ISP支持更强的拍照效果。预计2026年公司的5GSoC也将实现出货，目前公司储备有6款5G芯片产品。
    2）非蜂窝物联网芯片
    该类芯片主要面向以Wifi，蓝牙，LPWAN，以及以上通信方式组合而成的多连接方式芯片，主要应用于智能家电/家居，智能办公，工业控制，智慧城市，智慧农业，无线网卡，智慧安防等各种物联网应用场景。
    3）芯片定制服务
    公司已为AI系统厂商S、通用AI计算企业登临科技、美国AI芯片厂商Moffett提供AI推理芯片设计服务。此外，公司还为企业级存储厂商D以及国家电网提供了定制化芯片设计服务。
    随着AI技术的发展，算法进化逐步进入平台期，应用也将广泛落地，降本将成为应用相关企业追求的主要方向。用ASIC取代部分通用芯片将成为大型云服务器厂商的必然选择。阿里巴巴作为公司的大股东，一直与公司有各种业务交流，在ASIC领域也有潜在的合作可能。
    公司作为国内领先的ASIC设计厂商之一，预计将受益于AI应用落地和ASIC部分替代通用芯片的趋势。
    DeepSeek推动应用加速落地，催生新一轮硬件繁荣
    2025年开年，DeepSeek发布R1推理模型，以其极低的训练成本和超强的推理能力震惊全球，引领一波高性价比浪潮。极致的高性价比，为DeepSeek在短期内吸引了大量用户，产品的日活快速突破4,000万，并使其成为全球最快突破1亿用户的产品，之前的记录是ChatGPT保持的2个月时间。
    随着AI应用时代的到来，端侧AI的爆发近在眼前。公司的产品广泛应用于各类智能物联网场景，包括消费电子、智能汽车、智能可穿戴、智能家居、智慧安防、智
    慧工业、智慧农业、智慧医疗等。
    定制芯片受益云厂商加速采用定制化芯片
    应用的大量落地催生云端和边缘端AI推理需求的加速，定制化芯片因其更强的性价比而成为互联网大厂在应用落地阶段的必然选择。
    全球来看，Google、Meta、Amazon、微软、Tesla等大型科技企业均已推出ASIC芯片，以满足自身庞大的AI计算需求。Marvell预测，数据中心定制芯片市场规模有望从2023年的66亿美元，提升至2028年的429亿美元，年复合增速达到46%。博通、Marvell的芯片定制业务已经受益这一趋势，相关业务实现超高速增长。以字节跳动、阿里巴巴为代表的国内互联网大厂资本开支在24年下半年开始出现显著上涨。2025年伊始，DeepSeek的横空出世，进一步加速了资本开支的投资增速。2025年2月20日，阿里巴巴在业绩会上表示，公司将加大AI相关领域投入，未来三年云和AI投资将超过过去10年总和，以此测算，阿里每年资本开支将超过1,200亿元人民币。而稍早前，字节跳动的资本开支已经从2024年的800亿元人民币左右，提升至2025年超过1000亿元人民币，有望达到1500亿元人民币。未来，预计腾讯，百度，小米等科技大厂均有望进一步提升在AI领域的资本开支预期。
    公司定制化芯片业务在前几年已经有AI推理芯片项目落地。随着互联网大厂的推理需求提升，公司定制化芯片业务有望迎来新的发展机遇。

医用材料龙头，医美板块驱动快速增长

昊海生科(688366)
    平安观点：
    玻尿酸和人工晶体为公司两大核心产品。公司产品主要覆盖眼科、医疗美容及创面护理、骨科、外科四大快速发展的治疗领域，医疗美容与创面护理、眼科、骨科、和防粘连及止血产品等，2023年收入分别为10.6亿元、9.3亿元、4.8亿元和1.5亿元，占营收比重为39.8%、35%、17.9%和5.5%。2023年公司玻尿酸收入6.0亿元（+95.5%），人工晶状体收入3.8亿元（+37%），为公司两大核心产品。
    公司玻尿酸产品具备自主研发实力，爆款“海魅”持续快速放量。公司三款在售玻尿酸产品海薇、姣兰、海魅分别定位入门型、中端、高端玻尿酸产品。海魅具有线性无颗粒特征，注射后不易变形移位且维持效果更加持久自然，主打精准雕饰功能，定位高端，上市后快速放量，2023年海魅销售额超2.3亿元（+129.3%）。在海魅的带动下，2023年海薇和姣兰销售额也分别同比增长94.1%和57.7%。此外，公司共3个玻尿酸产品在研项目，分别覆盖不同具体应用场景，为未来公司继续深入高端玻尿酸产品市场提供支撑。
    人工晶体市场潜力大，高端产品存在进口替代空间。人口老龄化加剧，白内障手术需求将呈长期增长趋势，人工晶体市场规模仍有较大提升空间。带量采购加速进口替代，昊海生科旗下4家人工晶体公司产品在第四批国家组织高值医用耗材集采中中标，其中河南宇宙采购量最多。
    投资建议：公司作为国内优质医疗器械企业，两大主营产品为人工晶体和玻尿酸填充材料，选取爱博医疗、爱美客、华熙生物作为可比公司，2025年可比公司平均估值28倍，我们预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润4.2、5.2、6.4亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：1）经济修复不及预期；2）竞争格局加剧风险；3）政策风险等。

首次覆盖：国内有机固废处理领先企业，布局HMOs发展第二成长曲线

朗坤环境(301305)
    公司是国内有机固废处理领域领先企业。公司成立于2001年1月，并于2023年5月在深圳证券交易所上市。公司业务主要围绕生物质资源再生业务与合成生物智造两大方向。在生物质资源再生业务领域，公司主要从事生物质废弃物资源化处理及生物能源业务，具体产品包括生物柴油、绿色电力、沼气等各类资源化产品。在合成生物领域，主要开发HMOs（母乳低聚糖）营养成分。公司2024年前三季度实现营业总收入13.84亿元，同比增长7.98%，扣非后净利润1.89亿元，同比增长34.90%。
    公司自产原料油具备成本优势，有效应对生物柴油市场变化。公司生物柴油业务利润主要来自于公司自产原料油（该部分原料成本较低）。当生物柴油市场价格具备利润空间时，公司在自产和外采原料油的基础上加工生产销售生物柴油；生物柴油市场价格低迷时（不能覆盖生产成本），公司将直接出售自产的原料油获得收益，因此市场变化对此项业务业绩造成的影响较小。
    公司不断中标多个一线城市生物质废弃物资源化处理项目，提升一线城市市场占有率。2023年，公司中标深圳罗湖、北京通州、深圳龙岗生物质废弃物资源化处理项目。2024年4月，公司中标北京市通州区生物质废弃物资源化综合处理中心项目，该项目是国家发改委《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》出台后，北京市首个采用特许经营模式成功落地的项目，特许经营期为40年，中标金额为16.54亿元，设计总处理规模为2100吨/日。2024年6月，公司再次中标房山区生物质资源再生中心项目，中标金额为7.36亿元，设计总处理规模为750吨/日，特许经营期为40年。
    公司布局合成生物业务，发展第二成长曲线。公司与中国科学院合肥物质科学研究院等离子体物理研究所下属的合肥中科健康合作成立控股子公司、独立品牌中科朗健，进入母乳低聚糖（HMOs）领域。同时，公司与深圳先进院共建国家生物制造产业创新中心，联合打造“基础研究+技术攻关+成果转化+科技金融+人才支撑+区域联动”为一体的创新生态，推动合成生物技术的发展和推广。目前，公司已经实现了2'-FL(2-盐藻基乳糖)、3-FL(3-岩藻糖基乳糖)、3'-SL（3'-唾液酸乳糖钠盐）、6'-SL（6'-唾液酸乳糖钠盐）、LNnT(乳糖-N-新四糖)、LNT(乳糖-N-四糖)等的高效生物合成，研发生产新型健康产品。
    盈利预测。我们预计2024-2026年公司净利润分别为2.20、2.82和3.35亿元，对应EPS分别为0.90、1.16和1.37元。参考同行业可比公司估值，给予25年18.5倍PE，对应合理价值为21.46元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示。产品价格波动；下游需求不及预期。

环氧封装材料龙头，并购增强竞争力

华海诚科(688535)
    结论与建议：公司半导体环氧塑封料出货量全国第二，产品覆盖传统封装与先进封装领域。传统封装领域，公司产品已达到了外资厂商相当水平，并在部分主流厂商逐步实现对外资厂商产品的替代；在先进封装领域，多款产品已陆续通过客户验证。公司拟收购国内环氧塑封料出货量第一的衡所华威，并购完成后，将进一步提高公司产销量，扩大客群，成为全球第二大环氧塑封料供应商。看好公司在环氧塑封料领域的发展，首次覆盖，给予“买进”评级。
    国内环氧塑封料龙头，下游客户丰富：公司2010年成立，2023年4月在科创板上市，主要产品为环氧塑封料（EMC），广泛应用于半导体封装领域。EMC以环氧树脂为基体，以高性能酚醛树脂为固化剂，加入硅微粉等填料以及添加多种助剂，保护半导体芯片不受外界环境的影响，并实现导热、绝缘、耐湿、耐压、支撑等复合功能。公司EMC销量和技术水平国内领先，下游客户覆盖国内主流封测厂，如长电科技、华天科技、通富微电、富满微、扬杰科技、银河微电等。2021年10月公司还牵头起草了《电子封装用环氧塑封料测试方法》（GB/T40564-2021），于2022年5月正式通过并成为现行国家标准。EMC是公司最主要的业务板块，公司2024年上半年EMC版块实现收入1.49亿元，占总营收比重95.72%，板块毛利率27.40%，板块实现毛利4073万元，占总毛利的94.13%。此外公司还布局了电子胶黏剂，2024年上半年公司电子胶黏剂领域实现营收622万元，占营收比重4.01%，版块毛利率达38.01%，版块实现毛利236万元，占总毛利的5.47%。
    传统封装料提高市占，先进封装料正在验证：公司EMC产品在传统封装（包括DIP、TO、SOT、SOP等）与先进封装（QFN/BGA、SiP、FC、FOWLP/FOPLP等）领域均有布局。目前国内传统封装领域，基础类环氧塑封料市场由以公司为首的内资厂商主导，但高性能类市场仍由外资主导，而先进封装领域外资则处于市场垄断地位。公司在技术和销售领域持续突破，打破海外垄断，目前应用于传统封装领域高性能类产品的市场份额逐步提升，并已于长电科技、华天科技等主要封装厂商实现对外资产品的替代。在先进封装领域，公司已成功研发可应用于BGA、SiP以及FOWLP/FOPLP等先进封装领域的高端封装材料，目前仍处于客户考核验证阶段，未来量产供应后有望为公司带来新的业绩增长。2023年公司国内EMC市占率不足5%，未来在国产替代加速背景下，看好公司在EMC领域持续打破海外垄断，持续提高市占率。
    收购衡所华威，EMC龙头联合：2024年11月11日，公司公告正在筹划通过现金及发行股份相结合的方式，购买衡所华威电子有限公司100%的股权同时募集配套资金。衡所华威是国内塑封料龙头企业，2023年衡所华威环氧塑封料销量全球第三、销售额全球第四，在国内环氧塑封料企业中销售额和销量均居第一，华海诚科则是国内环氧塑封料企业销售第二。2024年前三季度衡所华威的营收和净利润分别为3.55亿元和3567万元，华海诚科营收和归母净利润分别为2.40亿元和3492万元。衡所华威下游客户包括SK海力士、LG化学、英飞凌、安森美、安世半导体、长电、华天、通富微电、士兰微等全球知名半导体厂商。且公司实控人韩江龙、陶军、成兴明均有多年在衡所华威工作的经验，预计收购合并后，在管理和运营上将较为顺畅。公司收购衡所华威后，将在市场、客户、技术、产品、供应链等方面与其形成优势互补，进一步巩固公司在行业内的话语权。
    电子胶黏剂国内领先，与EMC形成协同作用：电子胶黏剂为半导体器件提供粘结、导电、导热、塑封等复合功能，可广泛应用于芯片粘结、芯片级塑封、板级组装等不同的封装环节。目前电子胶黏剂行业主要被海外厂商垄断，国内厂商正在奋力追赶。公司在电子胶黏剂方面重点发展应用于先进封装的“倒装芯片底部填充材料（FC底填胶）”与“液态塑封料（LMC）”，在技术研究、产品测试、客户开发等方面与环氧塑封料实现协同效应，强化了公司在先进封装领域的布局。
    盈利预测：2024年前三季度公司实现营业收入2.40亿元，yoy+17.33%；实现归母净利润0.35亿元，yoy+48.08%。国产替代背景下，我们看好公司在EMC和电子胶黏剂领域持续突破外资垄断。公司当前对衡所华威的收购尚未完成，因此未计入盈利预测，预计公司2024/2025/2026年分别实现归母净利润0.46/0.63/0.77亿元，yoy+44%/+39%/+21%，折合EPS为0.57/0.79/0.95元，目前A股股价对应的PE为160/115/95倍，2025年估值偏高，但考虑收购衡所华威完成后，预计公司主营业务的营收和利润将翻倍，因此给予一定溢价，首次覆盖，给予“买进”评级。
    风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期；

智慧校园龙头，推动AI智能体落地

新开普(300248)
    l深耕智慧校园领域，市占率超40%
    公司是国内高校信息化龙头公司，自2000年创立至今，始终纵向深耕聚焦智慧校园领域，专注于校园管理信息化、教育教学信息化解决方案建设。智慧校园领域，公司积累了众多优质高校客户，信息化业务覆盖清华大学、北京大学、复旦大学等千余所高校，市占率超40%，处于行业龙头地位。2024年，公司不断加强内部管理，提质降本，前三季度实现营业收入5.7亿元，同比下滑0.84%；实现归母净利润1000万元。
    l推出AI智能体，实现校园服务助手落地
    在人工智能方面，新开普推出的智慧校园智能体服务AI产品“小美同学”，融合了数字人、语音识别、语义理解和大语言模型等先进技术，通过集成大模型的RAG/Agent/nl2sql等能力，在校园迎新、学生事务管理、教务工作、就业指导等多元场景提供个性化的AI学习路径推荐、业务咨询答疑、一句话办事、师生个人智能问数等智能体服务，精确解读并响应广大师生的各种需求，为师生提供更加优质、高效、精准、详实的信息服务。根据公司2月21日披露的投资者关系活动记录表中的回复，公司目前已接入DeepSeek及相关云服务，我们认为，接入DeepSeek模型有助于公司智能体产品进一步降本增效，加速在高校的场景落地。
    2024年9月，公司在湖南科技大学落地“数字人小科”AI助手，是公司为湖科大打造的一款融合大语言模型、数字人技术、语音识别、语义理解等先进技术的人工智能助手，为全校师生提供覆盖校园介绍、师资力量、生活指南全方面的迎新服务，标志着“AI赋能教育”在校园内的深入实践。它通过AI大模型依托学校官方知识库和常见问题构建了校园AI知识库，新生只需通过简单的对话，即可快速了解并适应校园生活，让报到之路更加顺畅无阻。同时，“小科”还能实时更新迎新相关政策、地点信息，提供7×24小时全天候不间断智能问答服务，精确解读并响应广大师生的各种需求，有效提升了校园服务满意度。
    l与华为共同推进AI+教育垂直应用
    在华为举行HDC2024开发者大会上，完美校园成为首批支持HarmonyOS NEXT的教育垂直领域原生应用代表之一，与华为共同推动用户体验提升和人工智能的创新生态。此外，公司是鲲鹏计算产业生态重要伙伴，已与中原鲲鹏生态创新中心建立长期合作关系，相继完成了与Kunpeng920处理器平台、Taishan200服务器、一校通一体机Cube1000、openEuler操作系统等国产化软硬件的兼容认证与调优测试。2024年5月，公司与华为共同打造全栈自研的一校通一体机联合解决方案正式发布，提供快速安装、快速调试、快速启用的交付服务，极大的提升部署效率，满足用户基于国产化信创需求的高品质全新产品体验。
    l投资建议与盈利预测
    预计公司2024-2026年的EPS分别为0.28、0.35、0.43元，当前股价对应的PE分别为44.73、35.84、29.23倍。公司深耕智慧校园领域，国内市占率超40%，未来有望借助AI落地智慧校园智能体应用，开启新一轮成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示
    AI技术迭代不及预期；产品推广不及预期；市场竞争加剧等。

公司动态研究报告：营收利润同比高增，加快企业级SSD产品进程

德明利(001309)
    投资要点
    营收利润同比高增，四大系列存储模组全品类覆盖
    2024年公司预计实现营收450,000万元–500,000万元，同比增长153.39%-181.55%，预计实现归母净利润34,000万元–40,000万元，同比增长1260.08%-1500.10%。由于公司持续加大市场拓展力度，部分产品顺利完成市场导入并通过客户验证，业务规模及盈利水平显著提升。过去，公司持续聚焦存储主业，高度重视研发创新，不断拓宽产品布局并优化产品结构，基本实现以固态硬盘、嵌入式存储、内存产品、移动存储四大系列为主的存储模组全品类覆盖。
    加快企业级SSD产品进程，与国内多家云服务企业初步接洽
    公司目前拥有2.5inch、M.2、mSATA三种形态的SSD系列产品，除SATA接口外，M.2覆盖SATA3、PCIe两种协议接口。公司面向高性能PC领域，推出了M.22280PCle4.0x4NVMe SSD，读速突破7000MB/S，容量规格设定为512GB-4TB，适配3D TLC/QLC NAND晶圆，支持4K LDPC纠错、智能监控功能，采用DRAM-less设计配HBM功能。公司正在加快企业级SSD产品研发与客户验证工作，目前已有相关样品，并与国内多家云服务企业初步接洽。同时，搭载公司自研SATA SSD主控芯片的固态硬盘模组产品正在进行调试工作，完成后将尽快推动客户验证与导入。面对AI浪潮，公司正在布局更高端的PCIe SSD存储解决方案，在接口速度、性能优化、数据分层等方面持续优化。
    存储价格进入缓涨周期，有望催生新一轮备货需求
    存储价格自2023年三季度以来逐步上涨，头部存储原厂全面摆脱亏损。2024年以来全球科技企业AI投资竞赛持续，企业级存储景气度持续向好，消费终端经过积极备货已建立正常库存，需求放缓。存储原厂各家产品与技术分布存在差异，业绩恢复情况及供应策略出现分化，消费端存储价格涨幅呈逐季放缓的趋势，随着下游库存消耗，及AI PC和AI手机逐步推向市场，有望迎来新一轮备货需求。AI大模型正在加速数字文明边界拓展，大模型需求快速增长也导致了算力的紧缺。算力作为计算力、网络运载力、数据存储力于一体的新型生产力将加快存储国产化进程。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为45.57、56.06、72.22亿元，EPS分别为2.31、3.15、4.57元，当前股价对应PE分别为58、43、29倍。公司基本实现四大系列存储模组全品类覆盖，正在加快企业级SSD产品研发与客户验证工作，并与国内多家云服务企业初步接洽，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

围绕IP加强创意及产品开发

广博股份(002103)
    深耕文创领域，加强IP洽谈引入
    近年来基于IP内容为主题的泛娱乐产品的消费需求增长，随着00后、10后进入消费市场，原本小众二次元圈层迅速扩大，文创周边消费势头正劲。公司迅速抓住机遇，对产品线进行了革新升级，在继续稳固办公文具、学生文具的传统优势基础上，更大力深耕文创领域，加强IP的洽谈引入。
    产品研发方面，全力把握二次元文化流行的契机，开发了一系列独具特色的文创文具以及二次元周边，推出了勋章、立牌、挂件、色纸等多系列流行产品，将时尚、轻奢、潮玩等概念同产品结合起来，赋予产品情感价值、社交及娱乐属性。
    围绕IP特点进行创意和产品，赋予产品情绪价值或娱乐元素，产品线向生活周边开发
    目前公司已取得“名侦探柯南”、“初音未来”、“三丽鸥”、“天官赐福”、“魔道祖师”、“间谍过家家”、“葬送的芙莉莲”等多个IP授权，相关周边产品也在持续上新。
    三丽鸥系列产品不断更新迭代，形成积极的市场带动效应；公司自有IP汐西酱，通过线上广泛种草、破圈吸粉增加品牌曝光度，通过优化IP形象，满足粉丝群体需求，推出系列产品受到市场广泛追捧。
    Kinbor将时尚、简约、轻奢等概念同产品结合起来，不断提升设计创新和销售运营能力，积极尝试与新IP的合作，进一步提升文创产品的情感价值和社交属性，为后续发展赋能。
    未来公司将不断推进文创周边新兴渠道开拓，通过持续打造差异化设计，在保持产品功能性价比优势的同时，加强具有话题感、情绪价值的产品开发和自媒体运营能力。持续抢占热门IP，培育推广自主IP汐西酱、MIMO等IP的知名度，打造多元化IP矩阵。
    海外布局应对关税风险
    公司分别于2019年、2023年设立越南及柬埔寨生产基地，公司未来将进一步扩大在东南亚地区的生产基地规模，根据公司前期披露投资进展，预计购买越南土地上附属厂房及其附属设施投资金额约2000万美元。目前已向交易对方交付定金。随着公司海外生产基地产能扩大，预计能够一定程度上降低关税政策变化带来的风险。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司致力于品牌建设，除“广博”传统自有品牌外，陆续打造“kinbor”、“fizz飞兹”、“papiest派乐时刻”、“汐西酱”等子品牌；公司拥有资深设计研发团队，吸收新鲜血液，充实产品设计研发团队力量。
    我们预计公司24-26年EPS分别0.27元/股、0.36元/股以及0.45元/股，对应PE为40x、30x、24x。
    风险提示：客户流失风险、主要原材料价格波动风险、应收账款无法收回风险、汇率波动风险。

公司动态研究报告：半导体空气过滤设备龙头，收购捷芯隆布局洁净室墙壁和天花板系统

美埃科技(688376)
    投资要点
    营收水平快速提升，盈利能力稳定增长
    2024年前三季度公司实现营收12.02亿元，同比增长12.16%；实现归母净利润1.49亿元，同比增长15.17%。其中第三季度实现营收4.45亿元，同比增长5.94%。公司在半导体尖端制程，生物洁净室与生物安全防护，商用人居和大气排放治理等四大领域持续探索创新。且公司积极应对挑战，持续技术创新，开拓市场，实现营收的快速增长。
    收购捷芯隆布局洁净室墙壁和天花板系统
    捷芯隆是行业内较知名的洁净室墙壁和天花板系统供应商。公司在2025年2月14日完成以中国香港设立的全资子公司MayAir HK Holdings Limited收购捷芯隆。捷芯隆的产品可应用于包括符合美国联邦标准209E最严格级别的洁净室在内的不同洁净级别标准的洁净室，且拥有自主品牌“ChannelSystems/捷能”，并积累了包括半导体、电子、医疗等优质客户群体。
    半导体空气过滤设备龙头，产品布局丰富驱动成长
    公司主要产品有风机过滤单元、过滤器、空气净化设备、工业除尘除油雾设备、VOCs治理设备等。（1）风机过滤单元：是洁净室空气净化的关键设备，主要用于半导体、生物制药、新能源光伏、食品加工等。（2）过滤器产品：搭配风机过滤单元使用，用来去除空气中的杂质，应用于洁净室中特定工序、洁净室新风系统、暖通系统等。（3）空气净化设备：可用于生物制药产线、室内空气净化、餐饮场景。（4）大气排放治理设备：公司提供系统解决方案，包括粉尘治理系统，油雾净化系统及VOCs有机废气治理系统。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为19.38、23.78、28.79亿元，EPS分别为1.72、2.21、2.78元，当前股价对应PE分别为22.4、17.4、13.8倍。随着半导体空气过滤设备市场规占有率的提升，公司将受益实现营收和利润的持续提升，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

公司动态研究报告：国内线性驱动龙头企业，进军人形机器人开启二次成长

捷昌驱动(603583)
    投资要点
    线性驱动领军企业，国家级制造业单项冠军
    深耕线性驱动二十余载，办公领域市占率全球第一。2000年捷昌医疗设备公司成立；2007年公司进入办公家具市场；2008和2012年公司先后起草《中国电动直流推杆》和中国《电动升降桌》行业标准；2014年成立美国子公司，实现迈向全球化第一步；2021年收购LEG，扩大欧洲市场份额；2025年，匈牙利工厂有望底投产。目前，捷昌线性驱动器在办公领域的市场占有率全球第一，在亚太、欧洲、美洲等地区均设有子公司和生产基地。公司现有产品按应用领域可分为智慧办公驱动系统、医疗康护驱动系统、智能家居控制系统、工业自动化控制系统、汽车智能化控制系统、人形机器人线性模组等，其中智慧办公驱动系统营收占据主要部分。
    公司规模快速扩张，盈利放量可期。公司2020-2023年营收分别为18.7/26.4/30.1/30.3亿元，同比增长32.7%/41.2%/14.0%/0.9%，CAGR为17.5%，2021年营收增长快速系子公司LEG并表。公司产品毛利率维持较高水平，2020-2023年毛利率分别为39.3%/27.0%/26.9%/29.2%，2021年关税增加导致毛利率下降。成本控制方面，2020-2023年期间费用率分别为15.1%/18.0%/15.9%/19.9%，2023年费用率上升主要系汇兑收益减少导致财务费用率上升所致。盈利方面，公司2020-2023年归母净利润分别为4.1/2.7/3.3/2.1亿元，同比+43.0%/-33.3%/+21.2%/-37.2%，2021年归母净利润下降主要受关税、运费、原材料成本、LEG并表多方面影响；2023年归母净利润下降主要原因系子公司LEG亏损增加，计提商誉减值，剔除商誉减值因素的影响后，归母净利润为3.0亿元，同比-9.5%。
    线性驱动市场方兴未艾，产品应用持续拓宽
    线性驱动产品应用领域不断拓宽，下游市场稳步增长。线性驱动原理是通过控制系统将指令传达至机械结构，使电动机的圆周运动，转换为推杆的直线运动，从而达到推拉、升降重物的效果。线性驱动产品最早应用于农业机械以提升农业效率。随着全球工业与电子控制技术的发展，线性驱动系统在工业智能化领域的应用场景不断增加，同时欧美等发达地区居民愈发注重生活品质，线性驱动产品开始逐渐应用于办公、医疗、家居、工业领域。2023年全球线性驱动行业市场规模约为1519亿元，YoY+5.9%，我国线性驱动市场规模约为399亿元，YoY+7.6%。
    智慧办公领域：主要产品是可升降办公桌。全球智慧办公产品的整体渗透率在不断提升，但仍处于偏低阶段，法律、工会组织正推动了升降办公桌等智慧办公产品由可选消费品逐渐转向必须消费品，线性驱动产品在智慧办公领域的应用将迎来新一轮增长。2024年全球可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模大约为240亿元，2021-2024年CAGR约为18.2%。目前国内可升降办公桌产品市场尚处于市场开拓期，2024年国内可升降办公桌所应用线性驱动产品的市场规模约为24亿元，2021-2024年CAGR约为22.4%。
    医疗康护领域：公司产品主要应用在电动医疗床、疗养所护理床、家庭护理床等医疗器械产品。预计2024年全球/我国医疗器械市场为4.5/1.1万亿元。线性驱动产品占医疗器械设备市场规模0.50%。2024年全球/我国线性驱动医疗器械市场规模约为235/59亿元，2021-2024年CAGR约为14.4%。
    智能家居领域：智能家居领域产品类型众多，包括遮阳帘、电动床、电动沙发、按摩椅、厨房类电动升降产品、电动升降桌椅等各类家具。居家环境升级需求日益增长，居民开始追求多功能、智能化、个性化的终端产品，线性驱动系统需求持续扩张。Marketsand Markets报告显示，全球智能家居市场规模预计将从2022年的845亿美元增长到2026年的1389亿美元，2022-2026年CAGR为10.4%。2022年，英国智能家居渗透率为全球最高，渗透率为45.8%，其次是美国，渗透率为43.8%，中国智能家居设备渗透率仅为16.6%，显著低于欧美市场。假设线性驱动智能家居渗透率为1.0%，则全球线性驱动智能家居市场规模约为97亿元，增长趋势主要受智能家居市场持续扩张推动。
    工业自动化领域：产品主要应用于光伏跟踪器、清扫车、收割机、游艇、汽车等领域。2023年全球光伏支架出货量94GW，预计2030年光伏跟踪支架市场的容量将超过752GW，CAGR可达34.6%，光伏跟踪支架快速增长将带动线性驱动产品需求高增。
    线性驱动全球市场竞争格局较为集中，主要市场被海外企业占据。线性驱动系统最初发源于欧洲，丹麦和德国有全球领先的线性驱动供应商。2022年，全球线性驱动市场前六名分别为力纳克、德沃康、迪摩讯、捷昌驱动、凯迪股份以及乐歌股份，市占率分别为31%/31%/13%/12%/8%/1%。海外品牌在工业领域占据较大优势，国产品牌在生产能力、定制化、客户响应方面具备优势，有望实现国产替代。
    全球化布局十年，立足海外市场打开向上空间
    公司全球化布局领先，在亚太、欧洲、美洲等多个战略要地建设生产基地。2014年成立美国子公司，实现迈向全球化第一步。目前公司在美国、马来西亚、捷克、匈牙利均设立生产基地，引进智能SMT高速生产线、视觉引导的全智能总装线，具备向国内外客户快速批量交货的能力。2021年，公司完成了对LEG的100%股权收购。LEG主要产品是电动升降桌升降立柱总成（立柱内部的核心伸缩部件）及控制器，属于行业内顶尖水平，并且有较高的专利壁垒。其主要客户为欧美高端家居品牌，其中有成品家具前二的大家具厂商HermanMiller、Steelcase等。公司2020-2023年公司海外收入分别为14.5/20.4/22.9/21.3亿元，占总营收比例为77.8%/77.6%/76.1%/70.3%；海外市场毛利率分别为41.4%/27.6%/27.6%/32.1%，显著高于国内市场。
    进军人形机器人赛道，开拓公司第二成长曲线
    联合成立灵捷机器人公司，专注关节模组和灵巧手生产。2023年12月，捷昌驱动出资430万元与浙江灵巧智能联合投资成立了浙江灵捷机器人零部件有限公司，公司持股43%。灵捷机器人专注于机器人科技领域内零部件，包括机器人灵巧手、关节模组及驱动器等核心零部件的研发与制造，目前已与国内外下游的主机厂积极合作开发相关产品。浙江灵巧智能是一家以灵巧操作为核心科技能力的具身智能机器人企业，于2024年1月成立，公司由中国科学院院士机器人技术首席专家领衔，具备上海交通大学人才优势。灵巧智能旗舰产品五指灵巧手DexHand021具有19个自由度的工业级量产五指三关节灵巧手，内置23个传感器，采用腱绳弹性欠驱动技术，可通过拍摄和穿戴设备实现单手玩魔方、一手抓多物、使用常用工具等功能，使用寿命超过15万次。2024年10月DexHand021量产版开启预售，体验价6.8万元。公司线性驱动器产品和机器人线性关节工作原理相同，均是通过丝杠将电机的旋转运动转化为直线运用。凭借强大技术研发实力赋能，以及多年来在线性驱动器方面的经验积累，叠加自身全球化战略布局，捷昌驱动有望成为机器人线性关节模组和灵巧手赛道领先企业，走出第二成长曲线。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为36.7/44.2/53.6亿元，EPS分别为1.1/1.4/1.7元，当前股价对应PE分别为40.6/31.7/25.6倍。线性驱动市场方兴未艾，公司全球化进展顺利，积极布局人形机器人，有望走入成长快通道，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，人形机器人产业发展不及预期，原材料价格上涨风险，地缘政治风险。

新股覆盖研究：弘景光电

弘景光电(301479)
    投资要点
    下周三（2月26日）有一家创业板上市公司“弘景光电”询价。
    弘景光电（301479）：公司的主要产品包括光学镜头及摄像模组，广泛用于行车记录仪、智能家居摄像机、车载摄像机、扫描设备、穿戴相机、航拍设备等领域。公司2022-2024年分别实现营业收入4.46亿元/7.73亿元/10.92亿元，YOY依次为77.38%/73.13%/41.25%；实现归母净利润0.56亿元/1.16亿元/1.65亿元，YOY依次为269.99%/106.24%/41.90%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长19.34%至45.85%，净利润较上年同期增长3.48%至19.82%。
    投资亮点：1、依托与下游龙头企业影石创新深度绑定，公司成为了全球领先的全景/运动相机光学镜头及摄像模组供应商；目前，公司已确定为影石创新新一代全景相机的独家供应商，双方合作具有持续性。公司根据户外运动、短视频拍摄、VR娱乐等新兴场景的特点，研发设计领先于行业的4,800万像素全景相机光学镜头及摄像模组，并与影石创新建立了长期稳定的合作关系；影石创新是全球全景/运动相机行业龙头，在全景相机市场位居全球第一、市占率超过50%，在运动相机市场打破欧美和日本品牌的垄断地位、位居全球第二。公司自2015年即与影石创新开始合作，并于2022年签署了战略合作协议，2024H1公司来自影石创新的收入占总营收的46.94%、同时公司在影石创新摄像模组的供货比例高达75%；据Frost&Sullivan统计，2023年公司在全球全景相机镜头模组市场的占有率高达25%以上。另据问询函回复披露，X4的下一代主推全景相机预计将于2025年上市，公司已确定为摄像模组独家供应商并已通过影石创新的测试评价，目前处于小批量试制阶段；同时，公司亦深度参与了其他即将发布的新产品和进入的新领域，部分产品已实现小批量试生产，预计将于2025年陆续量产。2、依托丰富的优质客户资源，报告期间公司在智能汽车领域的新增定点较多；预计随着项目陆续进入量产，该领域有望成为公司未来成长的重要动能。在车载镜头领域，公司生产的带自动加热功能的CMS镜头是首批获得中汽研认证的产品，生产的800万像素ADAS车载镜头是国内较早实现定点和量产的产品。依托较强的产品性能优势，公司已与IMI、海康威视、德赛西威等知名Tier1厂商建立了长期稳定的合作关系，并进入了戴姆勒-奔驰、日产、本田、比亚迪、吉利、长城、埃安、蔚来、小鹏等汽车品牌供应链；其中，德赛西威还作为公司股东、持有公司5.67%的股权。根据TSR研究报告，公司2022年在全球车载光学镜头市场占有率3.70%、排名全球第六。据问询函回复披露，截至2024年1月，公司已获得新定点、但量产时间在2023年6月之后的项目共计58项，合计项目金额达9.43亿元，为公司智能汽车光学镜头业务的持续增长奠定了良好基础。3、以公司创始人赵治平先生为首的核心团队拥有丰富的研发积累及产业经验，前瞻性布局AR/VR、医疗镜头、机器视觉等新研发方向，利好公司巩固其领先地位。公司组建了一支以赵治平先生为首、具备较强竞争力的核心研发团队；创始人、实控人赵治平先生在精密光学领域拥有超过30年的从业经验，曾长期任职于信泰光学、凤凰光学、舜宇光学等国内知名光学企业的研发及管理部门；此外，公司多名核心团队成员亦拥有丰富的研发积累及相关从业经验，具备对光学行业发展的深刻理解。在核心团队的带领下，公司积极布局行业前沿产品，除现有的智能驾驶、智能座舱、智能家居及全景/运动相机领域外，还前瞻性规划AR/VR、医疗镜头、加热器模组、机器视觉等新研发方向，助推公司持续夯实产品竞争力。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取宇瞳光学、力鼎光电、中润光学、福光股份、茂莱光学、联创电子、以及联合光电作为弘景光电的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为22.38亿元，平均PE-TTM（剔除负值及异常值/算数平均）为48.86X，平均销售毛利率为28.17%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

北交所信息更新：九价HPV疫苗印尼首次揭盲，设立济南康乐推进产业化

康乐卫士(833575)
    九价HPV疫苗印尼Ⅲ期临床首次揭盲，看好HPV疫苗商业化市场
    2025年1月6日，公司自主研发的重组九价人乳头瘤病毒（6/11/16/18/31/33/45/52/58型）疫苗（大肠埃希菌）在印尼开展的Ⅲ期临床试验完成了主要研究终点的首次揭盲分析，公司已收到数据和安全监查委员会（TheData and Safety Monitoring Board）出具的首次揭盲分析建议书。另外公司发布2024年业绩预告归母净利润-38,635.33～-31,610.72万元，同比下滑28.40%～5.05%。截至2024年12月31日，公司尚无疫苗产品上市销售，公司尚未盈利。结合公司业绩预告，我们略微下调2024-2025年并维持2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为-3.61/-2.18/0.81（原-2.36/-2.13/0.81）亿元，对应EPS分别为-1.28/-0.78/0.29元/股，以DCF计算公司合理价值为92亿元，看好公司HPV疫苗商业化后市场较广阔，业绩潜力较大，维持“增持”评级。
    九价HPV安全性符合预期，达试验免疫原性终点
    公司九价HPV疫苗印尼Ⅲ期临床试验采用随机、盲法和阳性对照设计，共招募入组1,260例受试者，共设置14次访视，分别在首针免疫前、首针免疫后第7个月、12个月、18个月和24个月采集血液，进行免疫原性检测。建议书指出，基于对已有安全性和免疫原性数据以及研究质量的审查，研究疫苗的安全性符合预期，试验免疫原性终点已达到，可继续按照现行方案推进研究。
    设立济南康乐卫士，积极推进公司在研产品后续研发及产业化
    2025年1月，根据公司战略布局和业务发展需要，康乐卫士拟在山东济南设立全资子公司康乐卫士（济南）生物制药有限公司，更好地利用当地资源，推进公司在研产品后续研发及产业化，进一步扩大业务规模，增强公司综合竞争力。2024年，昆明康乐收到云南省药品监督管理局颁发的《药品生产许可证》；设立印尼子公司，用于在印尼投资建设HPV疫苗制剂生产基地。公司已在国内开展九价HPV疫苗（女）Ⅲ期临床效力试验、九价HPV疫苗（男）Ⅲ期临床效力试验。
    风险提示：研发不确定性风险、商业化前景不及预期的风险、产品结构单一的风险

事件点评：重组改为现金收购，EPS增幅或优于原方案

青岛港(601298)
    事件：青岛港（601298.SH）发布拟对原重组方案进行调整暨关联交易的公告，计划撤回原有重组方案，不再通过发行股份购买资产的方式向烟台港集团收购联合管道53.88%股权、港源管道51%股权，并以支付现金购买资产的方式向日照港集团收购油品公司100%股权和日照实华50%股权。各标的相关情况如下：
    日照港油品码头有限公司（油品公司）100%股权：标的主要从事液体散货港口装卸及罐区仓储等业务，2023年ROE为5.72%，收购对价为28.38亿元，对应PE为19.68倍，对应PB为1.13倍。
    日照实华原油码头有限公司（日照实华）50%股权：标的主要从事液体散货港口装卸业务，2023年ROE为12.52%，收购对价为17.91亿元，对应PE为11.60倍，对应PB为1.45倍。
    点评：
    我们预计本次交易有望增厚公司EPS，且增厚幅度优于原方案。以2023年数据为模拟基础，初步测算原重组方案完成后，公司EPS增厚5.20%；方案调整后，公司EPS增厚6.07%，提升幅度高于原重组方案；以2024年前三季度数据为模拟基础，本次方案公司EPS增厚5.12%。我们认为，本次方案调整有利于提高上市公司的每股收益，保障上市公司和股东的利益。
    山东港口整合推进，有望发挥协同效应。本次交易完成后，油品公司将成为公司全资子公司，日照实华将成为公司合营企业。本次交易将日照港集团下属优质液体散货码头资产注入公司，有利于发挥相关业务的协同效应，优化山东省港口资源配置，提高港口资源综合利用能力，避免资源浪费，减少同业竞争，维护公司及股东的利益。
    盈利预测与投资评级：暂不考虑本次重组影响，我们预计公司2024～2026年实现营业收入182.18、186.95、191.64亿元，同比增长0.25%、2.62%、2.51%，实现归母净利润50.98、54.75、58.00亿元，同比增长3.54%、7.40%、5.93%，对应EPS为0.79、0.84、0.89元，2025年2月21日收盘价对应PE为11.00、10.24、9.67倍，维持“买入”评级。
    风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

公司事件点评报告：营收持续增长，竞争加剧导致盈利暂时承压

通合科技(300491)
    事件
    通合科技发布2024年年度业绩预告：公司预计实现归属上市公司股东净利润1800万元-2700万元，同比下降73.68%-82.45%。实现扣非净利润1400万元-2100万元，同比下降75.03%-83.35%。
    投资要点
    营收持续增长，竞争加剧导致盈利暂时承压
    2024年公司坚持深耕主业，营业收入实现稳步增长，其中新能源汽车、智能电网领域实现较快增长。根据业绩预告中值，预计公司Q4实现净利润160.2万元，同比下降96%，环比增长127%，主要系行业竞争加剧，公司产品毛利率下降、费用率提高导致盈利暂时承压。
    下游应用广泛，行业地位稳固
    公司主要从事电力电子行业产品的研发，主要包括新能源汽车、智能电网及航空航天三大业务领域，其中充换电站电源主要产品为充电模块以及交直流控制板等产品，是公司在该领域的核心产品。2024H1公司充电电源系统实现2.94亿元，营收占比64%，同比增长55%。
    在智能电网领域，公司主要产品包括电力操作电源、配电自动化终端电源管理模块和电力用UPS/逆变电源。其中，电力操作电源模块是公司的核心产品，该系列产品包括0.8kW、1.5kW、3kW、6kW、9kW、12kW等多个功率等级，市场占有率长期处于行业领先地位。
    在航天航空领域，子公司霍威电源现有产品主要为中小功率电源模块、电源组件以及定制电源。公司通过推进霍威电源的低功率DC-DC电源模块、大功率DC-DC电源模块拓展延申业务覆盖面。
    盈利预测
    尽管下游应用领域不同，但公司始终专注于直流电源为核心的电子电力产品。伴随后续充电桩行业价格竞争回归稳态，公司业绩有望逐步改善。智能电网与航空行业业务则有望打开增长空间。我们预测公司2024-2026年收入分别为11.51、14.95、19.77亿元，EPS分别为0.13、0.38、0.69元，当前股价对应PE分别为198、65.5、36.2倍，首次覆盖，给予“增持”投资评级。
    风险提示
    下游竞争加剧，新能源充电桩销量不及预期，大盘系统性风险等。

工具电池景气向上，拓展BBU电池第二增长曲线

蔚蓝锂芯(002245)
    投资逻辑
    公司是全球小圆柱电池领先企业，主业工具电池去库结束，重回上行周期，公司实现量利齐升，LED业务景气改善，实现扭亏为盈，新拓展BBU电池，有望实现国产替代，打造第二增长曲线。
    工具电池：重回上行周期，公司量利齐升。1）去库结束，工具电池需求上行:下游经历两年低迷后，24年工具链重回上行，国内电钻、电动链锯、割草机出口数量同比+32%/+29%/+72%，下游泉峰控股收入同比+25%~30%，格力博1-3Q收入同比+15%。后续看，工具最大市场在欧美，最大下游为地产，美国处于降息通道，24Q4地产销售数据触底回升，预计25年工具需求两位数增长。2）公司量利齐升：21-23年公司销量3.9/3.1/2.2亿颗，单颗净利1.4/0.8/-0.2元，24H1销量1.75亿颗，单颗净利超0.3元，H2持续改善，碳酸锂价走稳，伴随需求、稼动率提升，25年预计维持量利齐升。
    非工具电池：布局BBU等新场景，有望打造第二增长曲线。1）BBU市场高增：相较UPS，BBU（备用电池单元）布局灵活、使用寿命长，在AIDC（AI数据中心）逐步渗透，我们预计24-28年BBU市场规模CAGR为79%；2）电池盈利提升，看好国产替代：BBU锂电池单颗盈利有望达传统圆柱电池十倍，由于场景和电动工具类似，有望复刻工具电池的国产替代路径；3）海外产能和产品力为壁垒，公司具备先发优势：公司布局马来西亚产能，预计25年量产，目前已向AES-KY、顺达、新盛力等BBU厂商供应电芯，且正在向台达、光宝等公司送样，具备显著先发优势。公司还积极拓展出行、低空、机器人等场景，我们预计公司24-26年电池收入26、33、42亿元，同比+58%、+26%、+27%。
    金属物流&LED：金属物流业务为钢板、铝板的来料加工和配送，下游为汽车、电子行业，预计24-26年收入24、26、27亿元，同比+6%、+5%、+5%，盈利小幅上升；LED行业景气度回暖，预计24-26年收入17、19、21亿元，同比+37%、+10%、+10%，基于产品、客户结构改善，盈利逐步改善。
    盈利预测、估值和评级
    公司24年业绩修复，预告归母净利润4.2-5亿元，同比+198%~255%。我们预计公司24-26年归母净利润4.7/6.3/7.9亿元，同比+231%/+36%/+24%，对应PE36/26/21X，参考可比公司，给予25年35XPE，目标价19.25元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    工具电池需求不及预期，原材料价格上涨，海外基地投产不及预期，大股东减持风险，新市场开拓不及预期。

新股覆盖研究：永杰新材

永杰新材(603271)
    投资要点
    下周二（2月25日）有一家主板上市公司“永杰新材”询价。
    永杰新材（603271）：公司专业从事铝板带箔的研发、生产与销售，产品主要包括铝板带和铝箔两大类。公司2022-2024年分别实现营业收入71.50亿元/65.04亿元/81.11亿元，YOY依次为13.44%/-9.04%/24.71%；实现归母净利润3.54亿元/2.38亿元/3.19亿元，YOY依次为47.80%/-32.73%/34.28%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长7.87%至25.85%，归母净利润较上年同期增长2.15%至27.69%。
    投资亮点：1、公司是国内锂电池用铝板带箔产品的龙头厂商，或持续受益于锂电池对铝板带箔需求的抬升。公司深耕铝板带箔领域20余年，2013年和2019年连续两届被中国有色金属加工工业协会评选为“中国铝板带材十强企业”。借助先发优势，公司近年来聚焦锂电池、汽车轻量化、电子电器等新应用领域，并在上述领域取得较好发展；尤其在锂电池领域，公司作为行业内较早布局新能源锂电池领域的铝板带箔厂商，凭借稳定的产品性能以及较强的规模化生产能力，与多家新能源电池优质客户形成了良好的合作关系，发展成为国内主要动力锂电池铝合金材料供应商之一。据招股书披露，公司除了以一级供应商向宁德时代、比亚迪等全球头部动力锂电池生产商供货外，还作为二级供应商，与科达利、震裕科技、长盈精密等国内主要锂电池结构件制造商合作；据中色加协出具的证明，2021年-2023年公司在我国“锂离子动力电池结构件用铝合金板带”市场占有率排名第一。展望未来，随着新能源汽车和储能行业的持续景气，锂电池对铝板带箔需求仍将抬升，为公司预期向好奠定基础。2、公司积极向高端化发展，目前已涉足阳极氧化料、液冷热管理材料等先进新材料，并成功进入下游头部企业供应链。1）阳极氧化料方面，公司于2023年逐步发力，现已成为国内少数几家实现了阳极氧化料进口替代的生产厂商之一，一定程度上助力国内电子电器产品国际竞争力的提升；生产的阳极氧化料基材已随着客户市场延伸，进入了包括华为、苹果等国际知名3C及家电品牌；据招股书披露，2024H1公司出货量达1.03万吨、同比增长1.36倍，下游市场需求增势良好。2）液冷热管理材料方面，公司产品具有的性能和技术已在全球前十锂电池制造商得到认证，目前已进入三花智控、苏州瑞泰克等国内主要液冷板制造商的供应体系；招股书披露，预计随着GPU/CPU单卡功率和服务器功率密度增加，将推动液冷在AI中加速渗透，2027年全球液冷市场将达到858亿元，中国液冷市场也将超过百亿元，为公司业务发展提供了较为广阔的空间。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取明泰铝业、鼎胜新材、常铝股份、以及华峰铝业作为永杰新材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为154.18亿元，平均PE-TTM（算数平均）为24.60X，平均销售毛利率为11.96%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风

扎实成长，拥抱AI

行动教育(605098)
    深度融合DeepSeek提升效能
    2025年DeepSeek引发AI领域大变革，公司也接入DeepSeek-R1开源大模型，正逐步深度融合其强大的自然语言处理、深度知识推理与多模态交互能力，推动公司数据资产的“知识整合”以及“智能决策”的应用升级，进一步提升组织效能。
    与此同时，公司通过接入DeepSeek-R1，提升团队图文创作能力、数据分析、个性化推荐、智能服务等能力，并通过高质量的数据训练，基于大模型对客户的理解，强化AI在教研、教学及课后服务等多个核心业务场景的深度应用，以及在内部管理、业务流程、合同审核等环节，依托AI赋能决策，提升客户服务效率，全流程优化客户体验。
    未来公司将继续在AI加持下，基于不同业务形态和场景，探索更多智能化可能，如“人才培训+AI”“课程研发+AI"“教学服务+AI”“人才招选+AI”等。
    与此同时，教育本质是培养面向未来能力，公司作为一家深耕管理教育行业的公司，也将在人工智能应用的浪潮下，在课程体系中引进AI应用主题课程，助力企业应用AI、驾驭AI，开启智能化发展新纪元。
    开启“百校计划”，加速企业迈向第一
    近期公司重磅开启“百校计划”，面向全球，广招贤才。“百校计划”，即公司将在未来3-5年内，于全国重点城市开设百家分校，现招贤“城市总经理”，与行动教育一起，加速企业迈向第一。
    24年来公司立志加速企业迈向第一。在过往发展中，公司累计服务了近20万企业家及管理者、600余家上市企业，陪伴并助力了无数企业从小到大，从弱到强，也因“实效”管理教育被企业家熟知并认可。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    公司定位“建设世界级实效管理教育机构”，以“加速企业成为第一”为核心目标，以“组织创新能力”为核心特色，为企业提供全生命周期知识服务和智力支持平台，培养经营型管理者，提升企业家的经营管理能力。
    公司主要以“浓缩EMBA”和“校长EMBA”为核心产品，并制定了组织发展、市场营销、数字化转型、人力资源系统等新课题方向，我们预计公司24-26年EPS分别为2.2、2.6以及3.2元/股，对应PE为19x/16x/13x。
    风险提示：行业竞争风险加剧；销售不及预期；关键人才流失风险。

核心主业稳健，算力布局有望开启第二增长曲线

华策影视(300133)
    事件：
    华策影视在2月17日晚披露的投资者关系活动记录表中称，随着人工智能技术日新月异的发展，公司持续看好算力业务未来的成长空间。目前，公司自有资金、银行信用相对比较充足，暂时规划了不超过10亿元的预算，可根据项目的实际需要用于发展算力业务。
    核心主业：剧集储备稳健，电影业务头部影片参与度提升
    剧集业务方面，2024年第三季度，首播电视剧1部《前途无量》，首播精品短剧1部《21和31》，首播小程序短剧2部《我在冷宫忙种田》《重生之农门肥妻》，上映动画项目1个《转生大作战》。其中《前途无量》获中国视听大数据黄金时段电视剧日榜第一、酷云黄金时段全部频道平均收视率蝉联7日第一；精品短剧1部《21和31》，正片总播放量超过2亿，连续2周斩获抖音短剧最热榜第一；《我在冷宫忙种田》被列为抖音7月十大推荐短剧，《重生之农门肥妻》连续两天获得热度值排名第一。电影业务方面，2024年第三季度，上映主投主控电影项目1部《出走的决心》，票房1.2亿元。截至2025年2月4日，公司参与投资的影片《唐探1900》累计票房收入（含服务费）约为23.54亿元，公司来源于该影片的营业收入区间约为229-310万元。后续储备项目充足，2024年第三季度，公司电视剧项目开机3部，开机电影项目1个《刺杀小说家2》，开机精品短剧2个，小程序短剧2个。电视剧项目杀青2部（《国色芳华》《势在必行》），内容资源储备丰富。
    战略转型：算力业务落地，首个项目已完成项目验收
    算力运营首单兑现。2024年7月，公司切入算力市场，首个项目已完成项目验收，客户为浙江算力科技有限公司，并于2024年12月收到首期服务费（2024年12月至2025年2月）。公司持续看好算力业务未来的成长空间，暂时规划了不超过10亿元的预算。公司现有算力约2000Pflops（FP16Tensor Core），按当前采购成本对应约7000-10000P算力。最终用户包括互联网科技公司、新能源汽车公司等。
    特别分红提振信心，回馈股东彰显实力
    根据2025年1月15日晚间披露关于2024年特别分红方案的公告，公司拟向全体股东每10股派发现金股利0.2元（含税）。公司2024年前三季度实现归属于上市公司股东的净利润约为1.66亿元（未经审计）。根据利润分配应以母公司财务报表、公司合并财务报表的可供分配利润孰低的原则，截至2024年9月30日，公司可供股东分配的利润约为13.65亿元。
    风险提示：影视项目政策风险，算力需求波动，存货减值风险。

公司信息更新报告：全面向AI升级，迎来发展新机遇

深信服(300454)
    高度看好公司长期发展，维持“买入”评级
    考虑下游客户的投入仍然谨慎，我们下调公司2024-2026年归母净利润预测为1.97、4.20、5.62亿元（原预测为3.06、5.18、6.75亿元），EPS分别为0.47、1.00、1.33元/股，当前股价对应2024-2026年PE分别为256.3、120.1、89.8倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。
    业绩基本符合预期，费用管控成效突出
    （1）公司发布业绩快报，2024年全年预计实现营业收入75.20亿元，同比下滑1.86%；预计实现归母净利润1.97亿元，同比下滑0.49%；预计实现扣非归母净利润7585.88万元，同比下滑31.32%，业绩基本符合预期。
    （2）公司综合毛利率同比下降约3.67%，主要受国内市场激烈的竞争和公司业务结构变化（毛利较低的云计算业务占比进一步提升）等因素影响。
    （3）公司加强人员及费用管控，公司三费（研发、销售、管理费用）合计下降约6.25%。
    一朵云全面向AI升级，降低大模型整体使用成本
    公司近期宣布一朵云全面向AI升级，（1）线下基础设施从传统业务承载平台向智算承载平台升级，广泛适配包括DeepSeek在内的最新大模型。（2）线上托管云上线全新AI服务目录，提供DeepSeek等企业级大模型服务，用户可通过订阅来快速获取AI能力。（3）全新发布AI应用创新平台，助力用户快速构建大模型应用，让AI应用的开发和运营变得更简单。向AI升级后，公司能够提供HCI+AICP新一代超融合解决方案，全面优化推理性能，让跑在一朵云上的大模型应用可以实现推理性能的大幅提升，降低大模型整体使用成本。我们认为Deepseek开启AI平权时代，大模型的私有化部署需求旺盛，公司作为国内AI基础设施领先厂商之一，有望迈入新发展时代。
    风险提示：政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。

人形机器人及汽车电子业务加速发展

均胜电子(600699)
    事项：
    公司公告：根据均胜电子官微，人形机器人领域，2025年，均胜电子在董事长王剑峰“再创业，创新前行”号召下，对工作进行全面部署，尤其对具身智能机器人产业相关前瞻技术与市场战略布局，目前，均胜电子为人形机器人打造的核心零部件已经向知名人形机器人公司送样；2025年2月，均胜电子为人形机器人研发了嗅觉传感器，这个传感器的应用将推动环境监测、医疗诊断和智能机器人进入嗅觉感知的新时代。汽车电子领域，根据均胜电子官微，近日，均胜电子在车身域智能化方面再获突破，成功获得首个区域控制器项目量产订单，根据规划，均胜电子将为某知名自主新能源品牌超百万台车提供区域控制器，并将在2025年实现快速量产，此外，均胜电子在已经建立的AI大模型应用基础上，也第一时间接入DeepSeek，不断赋能公司在智能驾驶、智能座舱、智能网联等领域的汽车软件开发效率和质量。
    国信汽车观点：均胜电子定位为“汽车+机器人Tier1，1）机器人方面，向包括全球车企在内的具身智能机器人相关公司提供软硬件及解决方案，将自身在汽车核心零部件的研发与高端制造能力，加速拓展至具身智能机器人产业链上下游，打造第二增长曲线，均胜电子在车规级零部件生产方面的工程能力、生产效率、质量管理、成本控制等方面优势显著，产品经过全球顶级主机厂高标准验证，足够支持具身机器人零部件批量化生产。2）汽车电子方面，近年来，均胜电子已发布了系列域控制器、中央计算单元和座舱域控制器、车身域控等智能化产品，公司将为某知名自主新能源品牌超百万台车提供区域控制器，后续订单开拓可期。此外，公司第一时间接入DeepSeek大模型，用AI为智能驾驶注入新活力。我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年营收为568.43/605.28/652.12亿元，归母净利润为13.10/15.82/19.20亿元，对应PE为22/18/15倍，维持“优于大市”评级。

特种信息安全领军者，军工信息化与卫星互联网带来持续动能

佳缘科技(301117)
    投资要点
    特种信息安全行业领军者，军工网络信息安全产品主要供应商，竞争优势明显：公司业务专注于国防军工、商业密码、医疗健康和政务服务等行业的信息安全和信息化。在网络信息安全领域占据重要市场。在信息化领域，公司以自研数据平台系统为核心，主要为医疗健康、政务服务等领域的客户提供智能化系统建设和行业信息化定制应用的“软硬件一体”信息化综合解决方案。公司与传统的系统集成竞争对手相比，能更好的解决后续应用阶段的问题；与软件公司相比，公司具备更多、更完善的交付场景和项目解决方案。
    主营军工业务高壁垒+公司产品技术优势，主体业务有望回暖：军工行业在公司营收中占比常年保持在80%左右，且网络信息安全产品方面，公司目前的客户主要为军工客户。军工高标准、严要求的资质认证体系，有效地增加了潜在竞争者进入的难度。公司加大研发投入保持技术优势，公司继续增加预研项目，研发费用率提升至较高水平。公司通过软硬结合的商业模式，可以全产业链覆盖智能信息化业务，保持优势，随着下游需求的逐步恢复，公司赛道前景有望打开。
    卫星互联网+各行业信息化政策，公司产品深度契合国家最新战略发展需要和政策需求，有望深度受益。卫星互联网已成为全球争抢的热点，目前形势下中国亟需加速发射低轨卫星，公司目前为通信安全赛道重要企业，考虑到未来卫星量产及设备替换，有望深度受益于低轨卫星放量，且未来卫星，导弹，飞机，还有舰上都需要信息互联，为公司业绩增长带来更大动能。此外，公司基于网络信息安全主业，推出了多款商用密码新产品，不断丰富产品矩阵，用以保障政府机构、金融、医疗、通信等场景的数据安全，新产品的发布将有助于巩固和提升公司的核心竞争力和技术创新力，对公司未来的发展将产生积极的影响。医疗、政务等行业信息化均有国家政策支持，将会带来大量信息化订单需求，公司有望抓住发展机遇，在新一轮政策红利中深度受益。
    盈利预测与投资评级：佳缘科技是专注于网络信息安全产品和信息化综合解决方案的提供商，公司凭借深厚的技术积累和持续的研发投入，在网络信息安全领域形成了显著的竞争优势。此外，卫星互联网机遇叠加公司信息安全技术优势，公司业务开辟新局面，提供强劲增长动力。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.09/0.13/0.20亿元，对应PE分别为349/254/165倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：1）创新风险；2）豁免披露信息风险；3）人才风险；4）高估值风险。

2024年营收同比增长11%，AI+教育创新应用加速

视源股份(002841)
    核心观点
    2024年公司营收同比增长11%，归母净利润同比下滑29%。公司发布2024年度业绩快报，2024年营业总收入224.57亿元（YoY+11.3%），归母净利润9.72亿元（YoY-29.1%），扣非后归母净利润8.38亿元（YoY-27.8%）其中，4Q24营收53.04亿元（YoY+10.9%，QoQ-24.6%），归母净利润0.41亿元（YoY-86.6%，QoQ-90.5%）。分业务看，液晶显示主控板卡等相关业务营收同比增长13.6%；教育业务营收同比下滑8.7%；企业服务业务营收同比下滑2.2%；海外业务营收同比增长17.5%；新兴业务LED、计算设备业务、电力电子业务稳步发展。
    2024全年毛利率同比下滑3.6pct，环比逐季度呈现企稳趋势。2024年受客户预算收紧、市场竞争加剧、部分原材料成本上涨以及主要产品收入结构变化影响，公司毛利率同比下滑3.55pct，4Q24毛利率呈现环比企稳趋势。费用方面公司持续加强研发投入，2024年研发费用同比增长1.1亿元。公司2024年新增授权专利超过1000件，其中，发明专利新增超350件；新增计算机软件著作权、作品著作权超260件。
    2024年公司教育业务收入下滑，AI+教育创新应用加速有望受益。2024年受到客户采购预算收紧等因素影响，公司教育业务收入同比下滑8.7%。公司旗下教育品牌希沃行业领先地位稳固，希沃教学终端、希沃录播、希沃魔方数字基座等软硬件产品业务收入延续快速增长势头。希沃在教育领域持续发力，2023年10月发布教学大模型，2024年10月推出大模型2.0版本，赋能教育教学各环节，实现AI备课、AI课堂报告分析等功能。截至2024年底，希沃课堂智能反馈系统已建成19个示范区，覆盖2000多所学校，生成15万份课堂智能反馈报告。2月8日起，希沃全系产品接入DeepSeek大模型，加速AI在教育场景应用。
    投资建议：受客户预算收紧、部分原材料价格上涨、市场竞争加剧、主要产品收入结构变化等影响，2024年公司净利润同比下滑。我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润同比变动-29.2%/30.5%/15.3%至9.71/12.67/14.61亿元（前值：2024-2026年为13.88/15.05/18.15亿元）对应2024-2026年PE分别为32.4/24.8/21.5倍，维持“优于大市”评级。风险提示：新业务开拓不及预期；需求不及预期；行业竞争加剧。

西煤东运大动脉，业绩修复预期强

大秦铁路(601006)
    投资逻辑
    公司是国铁集团旗下以煤炭运输为主的铁路运输公司。公司本部拥有2465公里铁路里程，核心路产为大秦线。大秦线是我国西煤东运的核心通道，主要负责保障山西省煤炭外运，2024年煤炭发运量为3.92亿吨，占全国铁路煤炭运输量的14%。1H2024，公司主营业务铁路货运收入占比为73%；同时公司参股朔黄铁路等公司股权，投资收益14.3亿元，占利润总额比例为18%。受山西省煤炭减产影响，2024Q1-Q3公司归母净利润为86亿元，同比下滑23%。
    预期山西省加大保供力度，大秦线运量出现修复。从过往数据来看，公司业绩涨跌与大秦线运量有较强相关性。大秦线在2011年后货运量已经可以接近最高运输量4.5亿吨，通过复盘大秦线过往货运量变动影响，我们认为影响其货运量的主要因素包括煤源地供给端的政策、大秦线分流情况以及进口煤影响。2024年山西省开展安监以及治理“三超”活动，煤炭减产量超预期，山西也面临较大经济增长压力。展望2025年，山西省政府明确加大能源保供力度，煤炭产量或增加3100万吨以上；预计2025年进口煤增速放缓，全年小幅增长或维持平稳，对大秦线影响减弱。煤源地政策宽松下我们预计2025年大秦线货运量同比增长5%。
    短期运价难以提升，可转债退市后财务费用下降。目前公司实施国铁集团统一运价基价，部分线路本线实施煤炭特殊运价，2018年以后运价没有调整，预计短期内公司运价难以提升。2025年2月公司可转债退市，预计当年利息费用将减少，支撑公司盈利提升。
    低估值红利资产，转债退市后预期补涨。公司承诺2023-2025年分红比例不低于55%，过往股息率大多在5%以上。2024年公司股价表现滞后于红利板块，主要由于187亿可转债转股使得股本增多以及大秦线经营数据低于预期。2月可转债退市后利空因素消退，公司盈利修复预期强，资产明显低估，预期股价出现补涨。
    盈利预测、估值和评级
    预计公司2024-2026年归母净利润分别为94.82亿元、112.78亿元、119.86亿元，同比增速分别为-20.5%、18.9%、6.3%。公司对应PB分别为0.92倍、0.95倍、0.92倍。参考可比公司2025年平均PB倍数1.01x，公司掌握西煤东运核心大通道大秦线，资产质量优质，基本面修复预期强，给予公司2025年1.1倍PB估值，目标价格为7.85元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    煤源地政策风险、核心路产被分流风险、进口煤冲击风险、煤炭需求不及预期、铁路运量增长不及预期。

新股覆盖研究：汉朔科技

汉朔科技(301275)
    投资要点
    下周二（2月25日）有一家创业板上市公司“汉朔科技”询价。
    汉朔科技（301275）：公司围绕零售门店数字化领域，构建了以电子价签系统、SaaS云平台服务等软硬件产品及服务为核心的业务体系。公司2022-2024年分别实现营业收入28.62亿元/37.75亿元/44.86亿元，YOY依次为77.44%/31.91%/18.84%；实现归母净利润2.08亿元/6.78亿元/7.10亿元，YOY依次为3246.17%/226.20%/4.81%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期变动-2.48%至7.79%，归母净利润较上年同期变动-34.88%至-17.12%。
    投资亮点：1、公司是国内电子价签行业龙头，且收入规模在全球同业上市公司中排名前三。与传统纸质标签相较，电子价签具备实时变价与快速定位功能，能够有效替代一次性纸质标签，利好实体零售业降本增效；2023年全球电子价签渗透率仅为15%，未来仍有广阔渗透空间。公司依托董事长候世国先生为首的技术人才在无线通信协议、芯片设计以及网络系统开发等方面积累的研发及大厂从业经验，成立之初便以电子价签系统为切入口、扎根零售门店数字化领域，成为国内该领域的开拓者，并自主开发了抗干扰能力强、并发量大、超低功耗的HiLPC高密度低功耗蜂窝无线通信协议，逐步在电子价签通信效率、稳定性、功耗等方面树立起较强的竞争优势。截至目前，公司已成为国内外领先的电子价签系统供应商，服务全球超过50个国家和地区的逾400家客户；据CINNO统计显示，2023年公司在国内电子价签市场占有率约62%、为国内龙头，在全球市场占有率约28%、位居全球前三。2、公司积极开发新产品；一方面不断对现有产品迭代升级，另一方面持续向云端平台、多元场景延伸。1）公司陆续推出Stellar、Nowa、Nebular、Lumina、Polaris等多个系列合计超过40款电子价签产品以满足不同应用场景的需求；从性能上看，对比2015年推出的Stellar与2023年的Polaris，除新增四色电子价签外，快闪响应时间由3秒缩短至1秒、变价速度亦由每小时18000片增至60000片。2）结合全球大型集团客户对门店一体化部署需求，公司推出基于微软Azure平台的SaaS云部署架构，可通过SaaS的方式从云端为零售商提供电子价签全域服务，针对性解决了零售行业智能设备多、场景复杂、各业务系统相互独立的行业痛点；目前Ahold、Aldi、Jumbo、Woolworths、Hussmann等客户已采购公司提供的SaaS服务。3）此外，公司还将基于无线通信技术和智能软硬件产品的核心能力复制到智慧办公、智能制造、智慧餐饮、物流仓储等多元业态领域中，且在多个业态内都已成功实现项目验证。
    同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取中兴通讯、天孚通信、新易盛、亿联网络、以及锐捷网络作为汉朔科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为290.35亿元，平均PE-TTM（算数平均）为41.10X，平均销售毛利率为46.30%；相较而言，公司营收规模及毛利率未及同业平均。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

公司积极拓展智能新品，营销费用有所增加

萤石网络(688475)
    事件：公司2024年实现营收54.4亿元，同比+12.41%；实现归母净利润5亿元，同比-10.52%。其中24Q4实现收入14.8亿元，同比+11.1%；实现归母净利润1.29亿元，同比-20%。（调整后）
    收入方面，作为AI应用的主要品类之一，公司不断推出有竞争力的产品，持续拓展和优化境内外渠道建设，整体营业收入实现稳健增长。其中智能门锁、清洁电器、云平台业务增速表现出色。智能门锁方面，2024年，萤石品牌表现卓越，展示了强劲的发展潜力，根据奥维数据显示，在线上市场其零售量和零售额同比分别增长145%、154%，在重点品牌中成长性名列第一。清洁电器方面，根据奥维数据显示，24年萤石扫地机线上市占率为0.26%，同比＋0.14%，均价同比＋2.56%。24H1公司智能服务机器人的收入为0.55亿，同比＋273%，作为扫地机赛道的新进入者，公司收入增速迅速提升。云平台业务方面，公司24H1云平台业务4.95亿，收入占比19%，同比30%（23年收入8.6亿，占比18%，同比28%），云平台业务收入增速迅速提升，收入规模占比不断扩大，成为公司收入业绩增长的主要驱动力之一。
    利润方面，公司新拓展的智能新品尚处于前期市场建设阶段，各项营销费用投入有所加大，使归母净利润同比有所下降。
    同时，公司实际控制人电科集团的全资子公司电科投资，基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值的认同，计划自2024年10月19日起6个月内，合计增持金额不低于人民币2亿元（含），不高于人民币4亿元（含）。
    投资建议：公司是智能家居领域领军企业，产品端通过软硬件一体化持续拓展品类及应用场景，逐步构建核心壁垒。收入端，智能门锁经过多年培育如今进入产品收获期，成为除摄像头外带动公司收入增长的第二曲线；利润端，渠道结构变化、产品结构提升、供应链改革带来的降本增效带动利润率的提升。根据公司快报，我们适当上调了销售费用，给予24-26年归母净利润5/6.6/7.6亿元（前值5.7/6.9/7.9亿元），对应动态PE为69x/52.9x/45.8x，维持“增持”评级。
    风险提示：智能家居渗透不及预期风险；AI应用落地不及预期；新品拓展不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；原材料价格波动风险。公司2024年度快报主要财务数据为初步核算数据，未经会计师事务所审计，具体数据以公司2024年年度报告中披露的数据为准。

AI服务器收入高增长，看好GB200/GB300出货带动业绩成长

工业富联(601138)
    事件：公司发布2024年度业绩快报。公司2024年实现营收6,091.35亿元，同比+27.88%；实现归母净利润232.16亿元，同比+10.34%；实现扣非归母净利润234.14亿元，同比+15.86%。2024Q4单季度实现营收1727.62亿元，同比+17.11%，环比+1.46%；实现归母净利润80.75亿元，同比+6.88%，环比+26.14%；实现扣非归母净利润86.80亿元，同比+30.02%，环比+39.99%。
    点评：营收净利均创新高，AI服务器收入增超150%。2024年云计算业务板块营收同比增幅显著，较上年同期实现超50%成长，占公司整体营业收入首度超过五成。AI服务器营收较上年同期成长远超1.5倍，占整体服务器营收比例由三成提升至超四成。通用服务器营收较上年同期成长20%，优于整体市场趋势。以客户类别来看，云服务商服务器营收较上年同期成长超80%，占整体服务器营业收入首次过半；品牌商服务器营收也在北美Tier-1品牌客户加大AI服务器采购的情形下，较上年同期成长超过70%。
    云计算业务：1）行业层面：随着AI市场竞争持续升温，云计算巨头正加大云和AI基础设施投资力度，以满足日益增长的需求。AWS预计2025年资本支出将突破1000亿美元，微软计划在整个财年投入约800亿美元扩建数据中心，谷歌预计资本支出将达到750亿美元。据Canalys预测，2025年全球云基础设施服务支出将增长19%；2）云服务业务：持续受益于服务器白牌化+公司份额领先（云计算服务器出货量持续全球第一，主要客户涵盖北美前三大CSP服务商+国内头部CSP服务商及互联网应用服务企业）+一条龙服务优势明显（产品设计、技术开发、关键零组件、系统组建、运筹管理到弹性调配交付），云服务占比进一步提升，24年云服务商服务器营收较上年同期成长超80%，占整体服务器营业收入首次过半；3）AI服务器业务：持续受益于ChatGPT等新兴AI产品对算力、带宽、GPU、高容量储存、先进散热与节能需求激增+绑定行业头部客户（多年来一直是数家第一梯队云服务商AI服务器（加速器）与AI存储器供应商）+产品持续迭代具备技术领先性（相关AI服务器、AI存储器产品持续迭代已开发至第四代），24年AI服务器营收同比增超150%，占整体服务器比例由三成提升至四成以上；
    网络通信业务：1）行业层面：数据流量增长，高带宽业务的开展和部署对网络设备要求增多。根据IDC数据，2024Q3全球交换机市场收入为108亿美元，环比增长6.6%；2）网络设备：持续受益于企业数字化基础设施建设升级和云端应用快速增长+企业网络设备拥有占全球市场份额超75%以上的领先客户群体，2024Q3，数据中心400/800G高速交换机单季度营业收入同比增长128%，环比增长亦达27%，相关业务2024Q1-3营业收入较2023年增长近60%，SmartNIC/DPU等板卡营业收入同比增长200%。
    投资建议：根据公司24年业绩快报，将24年归母净利润由235亿元下调至232亿元，维持25/26年330/392亿利润预期，给予25年25X PE，目标市值8250亿，维持“买入”评级。风险提示：AI服务器需求不及预期、AI盈利能力不及预期、智能手机销量不及预期、行业竞争加剧、业绩快报为初步核算结果，以正式披露财报为准

公司动态研究报告：新能源汽车及储能金属结构件主业稳健，布局人形机器人及低空产业链

祥鑫科技(002965)
    投资要点
    公司主营业务为新能源汽车和燃油汽车及储能设备的冲压模具
    公司主要生产的产品包括新能源汽车精密冲压模具和金属结构件、燃油汽车精密冲压模具和金属结构件、储能设备精密冲压模具和金属结构件、通信设备及其他精密冲压模具和金属结构件等。
    其中新能源汽车结构件包括车身结构件，动力电池箱体，汽车冷却系统、座椅系统、天窗、防撞梁等及其他车身组件等。储能设备结构件主要是储能机柜整体结构件。
    公司客户资源优势明显。公司已经与广汽埃安、吉利汽车、比亚迪、宁德时代、亿纬锂能、华为、新能安、EnphaseEnergy、Larsen、FENECON GmbH等国内外知名企业建立了良好的合作关系。已经成为广汽集团、比亚迪、一汽大众、蔚来汽车、吉利汽车、戴姆勒、小鹏汽车、一汽丰田、东风日产、广汽丰田、广汽本田等整车厂商的一级供应商。
    公司主业稳健
    2024年前三季度公司的营收为48.78亿元，同比增长24.88%；净利润为2.69亿元。
    截止到2024年上半年，公司营收为31.54亿元，其中新能源汽车精密冲压模具和金属结构件营收为18.85亿元，占总营收比重59.77%，同比增加41.54%。此外，储能设备精密冲压模具和金属结构件营收增速也较快，当期营收为5.36亿元。同比增长74.74%。
    未来规划瞄准新质生产力，布局人形机器人及低空经济产业链
    未来公司将围绕新质生产力的发展，进行产业布局规划，将逐步扩展低空经济、液冷服务器、人形机器人等领域的业务。
    人形机器人是公司未来重要的战略布局方向之一。公司能够根据不同客户的需求，为客户提供从模具到结构件的产品整体解决方案。
    与科研院所合作，深度投入人形机器人全链条开发。2025年1月18日公司发布《关于与广东省科学院智能制造研究所共建人形机器人关键零部件联合技术创新中心的自愿性信息披露公告》，其中提到，广东省科学院智能制造研究所负责为公司提供在人形机器人关键零部件等产品开发领域的技术研究服务和支持，共同研发人形机器人智能化解决方案，包括但不限于灵巧手、轻量化机械手臂、功能/性能/可靠性测试、数字化仿真设计、机器视觉应用、设备健康管理等，打通人形机器人从研发到生产的全链条。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年营业收入分别为68.61、84.78、102.67亿元，归母净利润分别为4.62、5.01、5.42亿元，当前股价对应PE分别为24.8、22.9、21.1倍。
    考虑到公司主业稳健增长，布局新质生产力的人形机器人和低空经济产业链，将迎来新的业务增长引擎，维持公司的“买入”投资评级。
    风险提示
    1）下游需求不及预期；2）产能建设进度不及预期；3）原材料大幅涨价；4）客户转换供应商；5）产品毛利率大幅下降；6）人形机器人及低空产业链布局不顺利等。

公司信息更新报告：与华为就智选模式深度合作，转型积极推进反转可期

上汽集团(600104)
    公司与华为就智选模式深度合作，自上而下推动电动智能化转型反转可期
    2月21日，公司与华为签署深度合作协议，就智选模式展开深度合作。双方将在产品定义、生产制造、供应链管理、销售服务等领域展开战略合作，打造全新新能源智能汽车。我们看好公司在上海市政府的高度支持以及在营销、技术、出海、供应链等领域经验丰富的年轻化管理层的带领下，发挥国企背景以及华为等智能化领军助力的优势，坚定走好电动智能化转型之路。我们维持公司2024-2026年业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润为16.2/100.2/144.8亿元，EPS为0.1/0.9/1.3元，当前股价对应的PE为125.4/20.3/14.1倍，维持“买入”评级。
    销售困境倒逼公司拥抱华为，组织架构优化叠加渠道等存优势合作值得期待
    公司是燃油车时代国内车企领头羊，曾连续18年国内销量第一，但电动化转型偏慢导致近年来销量承压，2024年销量首次被比亚迪超越。尤其是比亚迪表示全系车型将实现高阶智驾全覆盖，势必引起行业其他车企积极跟进。公司积极引进华为领先的智能化技术以及产品定义、销售服务等，有助于更好地参与智能化时代的竞争。同时，公司作为多年的行业龙头，在产品定义、生产制造、供应链管理、销售服务等方面有多维优势，能在与华为合作过程中提供生产、渠道等资源。目前，公司正推进“大乘用车板块”重组，整合荣威等品牌资源，并引入华为IPD体系，优化研发流程与市场响应速度，营造更好的内部环境以迎接华为。
    以国企资源禀赋/全面改革/华为赋能等为支撑，公司在智能化时代竞争有底气
    上海市委书记陈吉宁表示全市要形成支持上汽电动智能化转型的合力，公司有望在智能化时代享受资质审核等便利。同时，公司内部以管理层变革为引领积极推进合资及自主品牌的电动智能化转型，并充分发挥“七大技术底座”、华为智能化技术的价值，摆脱近几年电动化转型偏慢面临的不利形势。具体来看，合资品牌将以公司电动化技术为基础深入推进本土化研发，奥迪品牌将搭载华为智能化技术；自主品牌将加大技术赋能，华为充分赋能有望开启大乘用车板块崛起之路。此外，公司将推动插混、HEV等更多动力形式车型出海，继续共享海外大市场。
    风险提示：国内/海外汽车需求不及预期、行业竞争加剧、改革进程不及预期。

高股息+强业绩+低不良，区域龙头蓄势待发

苏州银行(002966)
    投资要点
    从农商行到城商行，历经近三十年发展，苏州银行已成为城商行中的佼佼者。1）2010年9月，经原银监会批准，江苏东吴农村商业银行正式更名为苏州银行股份有限公司。2011年3月，经原银监会批准，苏州银行监管隶属关系由农村中小金融机构监管序列调整为中小商业银行监管序列，这意味着苏州银行正式从农商行转变为城商行。2）公司股权结构较为分散，苏州国发集团为公司第一大股东，目前持股14%。国发集团计划自2025年1月14日起6个月内拟继续增持苏州银行股份不少于3亿元人民币。3）公司拥有一支经验丰富的管理团队，高级管理人员具有从业时间长、管理经验丰富、业务能力强等特点。4）经营布局扎根苏州，辐射江苏。目前苏州银行在江苏省其余各市均有分支机构，根据2024年中报数据，苏州市网点占比73.1%，员工占比73.7%。
    上市后各项经营指标明显提升。1）营业收入增长稳定，利息净收入跟随同业同向波动。2019-2020年公司营收处于高增长期，同比分别+21.8%、+10.0%，2021-2024H虽每年仍保持稳定增长，但增速下滑，2024H营收同比+1.9%。苏州银行利息净收入波动较大，2019-2024H同比增速分别为-2.5%、+17.1%、+0.1%、+10.7%、+1.7%、-3.0%。2）净利润保持较高增速。苏州银行2019年净利润24.7亿元，到2023年时已经46.0亿元，与2019年时比接近翻倍，期间复合增速16.8%。苏州银行归母净利润增速在同业城商行中处于领先梯队，2024H时增速仅落后于杭州银行。3）ROE显著提升。苏州银行刚上市时，ROE显著承压。但2024H时已提升至上市城商行平均水平。4）苏州银行分红率稳定在30%以上，且逐年小幅提升。
    资产质量显著优于同业。1）苏州银行在不良率的认定标准上非常严格，且认定标准不断趋严。2018-2023年，苏州银行逾期贷款与不良贷款之比基本处于下行通道中，这意味着苏州银行不良贷款的认定标准在日趋严格。2020年后该比例已降至100%以下，代表着逾期不良剪刀差已经为负。2）在不良认定严格的情况下，不良率逐年走低，已处于同业城商行中优秀水平。2019-2023年，苏州银行不良率分别为1.53%、1.38%、1.11%、0.88%、0.84%。2023年苏州银行不良率已低于绝大多数上市城商行，显示出了比同业更优秀的贷款质量。3）公司贷款占比提升及其不良率持续下行是集团整体不良率下行主要原因。公司贷款业务占比近年来提升明显。2023、2024H分别为66.80%、70.85%。在占比提升的同时对公业务不良率却在走低，2019-2024H公司贷款不良率分别为2.02%、1.76%、1.47%、0.99%、0.75%、0.64%。
    首次覆盖给予“买入”评级。我们认为，苏州银行存贷规模增速稳定，资产质量显著高于行业平均水平，分红率位列同业领先水平且目前股息率超6%，同时苏州市稳定的经济发展环境能给予苏州银行强有力的业绩支撑。但目前A股股价对应2025E PB仅0.63x，属于上市城商行平均值，估值较低。我们给予公司0.75-0.85倍2025年PB，合理价值区间8.89-10.07元，给予“买入”评级。
    风险提示：1）经济承压，贷款规模增长受阻；2）息差下行超出预期；3）尾部不良风险暴露。

Rokid深度战略合作，电子系统级厂商的一大步！

蓝思科技(300433)
    事件：2月22日，公司与AI交互领军企业杭州灵伴科技（Rokid）达成深度战略合作，通过整机组装与全产业链整合，为2025年全球AI眼镜出货量爆发式增长提供核心支撑。
    点评：Rokid深度战略合作，电子系统级厂商的一大步！我们认为伴随着23年公司组装业务开始成长放量+24年合作支付宝拓展新零售业务+25年开年机器人+AI眼镜业务捷报频传，公司成长逻辑从结构件厂商向电子系统级厂商升级，未来公司将紧抓智能手机、AI PC、新能源、人形机器人、支付终端、智能家电等新机遇，看好公司成长范式转变打开长期成长空间，增长提速。
    1）AI眼镜：2/22与AI交互领军企业杭州灵伴科技（Rokid）达成深度战略合作：①深度战略合作实现全链条覆盖：公司作为RokidAI眼镜全系产品的整机组装合作伙伴，从镜架、镜片、功能模组到全自动组装线实现全链条覆盖；②垂直整合能力突出加速产品性能优化：构建从光学模组研发到整机组装的垂直整合能力，推动轻量化、低功耗显示技术突破，实现产品向“无感佩戴”演进；③深耕核心技术提升产品竞争力：在光波导和光学引擎领域深耕多年，已配合国际大客户完成多代智能眼镜核心组件研发，并在光波导材料、微纳结构加工等关键技术路线上取得突破。自主研发的纳米微晶玻璃技术可提升镜片抗摔性与透光率，为AI眼镜提供轻量化、高画质显示方案。轻量化高强度材料，为未来AI眼镜的多模态交互、脑机接口传感器集群提供支撑，将成为更多国际头部品牌的核心供应商；
    2）机器人：1月21日，蓝思科技与智元机器人公司在长沙举行了灵犀X1人形机器人套餐交付仪式，成功批量交付灵犀X1人形机器人相关产品：①卡位关节电机、域控制器等核心零部件：蓝思科技深度参与了灵犀X1机器人的关节模组、DCU控制器、OmniPicker（夹爪）等核心部件的生产组装与测试控制；②垂直整合优势突出有望成为机器人一站式服务商：蓝思科技凭借在新材料研发、结构件制造、触控与指纹模组、显示模组以及精密组装与数据测试等方面的综合优势，通过智能感知、智能分析和智能决策等软件交互，打造AI驱动的智能化装备与系统，能够为机器人产业提供从设计到量产的一站式垂直整合服务；③产品矩阵扩充动能充足：在人形机器人领域，目前公司已与国内外头部人形机器人公司建立合作，专门团队研发人形机器人关节、灵巧手、躯干、头部壳体及面罩等结构件、模组。在工业机器人领域，蓝思科技已自主研发和量产应用六轴机器人、AOI视觉检测机器人、无人搬运机器人、智能复合机器人等工业机器人。
    投资建议:预计公司24/25/26年分别实现营收729/918/1129亿元，实现归母净利润36/55/72亿元。维持目标价39元/股，维持“买入”评级
    风险提示：下游需求不及预期、消费电子创新不及预期、新赛道拓展不及预期

全国首家旗舰店全新启幕，关注户外新品变化

牧高笛(603908)
    MOBI GARDEN全国首家旗舰店于上海港汇恒隆广场试营业
    牧高笛MOBI GARDEN全国首家旗舰店于上海港汇恒隆广场开启试营业。作为中国山地运动和户外生活方式领军品牌，牧高笛秉承“向野而生”品牌理念，打造城市户外生活方式新地标。
    牧高笛以“荒野横断”计划打造冷山山地系列，与全球领先的科技面料品牌PERTEX、Dyneema合作，专为横断探索场景而设计的服装，全系产品覆盖露营、徒步登山、城市穿搭等场景。
    全新推出的科技纤维和天然纤维服饰，如美利奴羊毛打底、羊毛冲锋衣，呈现兼具耐用性和轻量化的城市山系穿搭。2025全新春夏色系搭配简约剪裁兼具抗风、防雨、透气等高性能，诠释轻盈、自在出行的女性新风潮。
    “向野而生”品牌焕新升级，发布“荒野横断”计划
    公司“向野而生”全新品牌形象惊艳亮相，引领中国露营和徒步登山文化的全新潮流。秉承“以人为本”的理念，致力于为消费者提供舒适、高品质和高性能的户外产品，推出性能卓越的超级品类，并不断推动创新，打造户外全场景解决方案，以实现商业化和大众化普及。
    作为全新户外生活方式的倡导者，“向野而生”代表公司对于户外坚定热情和对于挑战和探索自我渴望，并以此激励当代年轻人探索山野，寻找自我成长的力量。
    在追求自由与向野而生的品牌精神指引下，公司发布“荒野横断”计划(AJourney Beyond the Edge），以中国横断山脉为依托打造属于中国的硬核户外品牌，展示公司深厚户外品牌基因。
    “beyond the edge”不仅指是地理意义上山峰边缘，更是与横断契约，坚持环保友好可持续，参与保护珍稀动物保护。另一方面，亦指向内心世界自我边界，是一场超越自我，突破固有边界探险。
    冷山基因再升级，实现专业露营与徒步登山装备与服装全品类覆盖
    公司启动“荒野横断”计划推动冷山基因再次升级，实现徒步登山场景全覆盖与产品矩阵全覆盖，收获市场的认可和消费者的好评。
    场景升级：从低海拔到高海拔徒步登山等场景全覆盖。基于对市场及用户需求深度洞察，牧高笛产品线迎来全面升级，从低海拔到高海拔徒步登山等全场景下的高性能户外产品。针对“一日徒步”、“高海拔营地”、“高海拔雪线徒步”及“轻量化长距离徒步”等不同户外场景，推出以“冷山”为核心的“雪翼”、“轻翼”及“UL”等系列徒步登山产品。
    公司以横断山脉作为主要产品研发和测试场景，深入探索冲锋衣、羽绒服、功能棉服、抓绒、软壳等户外服饰的新材料、新工艺，以轻量化的设计，兼具防风拒水、动态保暖、动态透湿等多功能，确保高海拔级别极端环境下的高性能表现，为专业的户外玩家提供全方位的保障。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计公司24-26年EPS分别为1.05元/股、1.21元/股、1.44元/股，对应PE为22x、20x、16x。
    风险提示：营收结构单一；拓品能力风险；市场竞争加剧。

达成战略收购协议，加速创新基因疗法开发

特宝生物(688278)
    事件简评
    2025年2月21日，特宝生物发布公告，公司全资子公司厦门伯赛基因转录技术有限公司拟以自有资金收购Skyline TherapeuticsLimited部分资产，本次收购范围包括九天开曼及其下属公司的资产（不包含其下属公司Skyline Therapeutics(US)Inc.及其已取得的资产或权利）。本次交易完成后，标的公司将成为伯赛基因的全资子公司，纳入公司合并报表范围。
    经营分析
    标的公司深耕基因治疗，在研管线覆盖多个疾病领域。标的公司拥有开发创新基因治疗的尖端核心技术和深厚的研发经验，自主建立了尖端AAV基因治疗平台，涵盖AAV衣壳发现、载体设计和构建等核心技术，依托该平台目前已有多个项目处于研发阶段，包括新一代SMN基因替代疗法治疗脊髓性肌肉萎缩症（SMA）基因治疗项目（处于临床研究阶段，临床批件号2023LP02471），具有优越肝脏靶向性治疗肝豆状核变性的基因疗法、治疗遗传性视网膜病变的突破性眼科基因疗法、以及领先的遗传性心肌病基因疗法等覆盖神经、代谢、眼科、心血管等疾病领域的管线产品。
    收购基于整体业务布局，有望提升持续发展能力。2025年2月21日，公司全资子公司伯赛基因与标的公司及其股东代表SkylineTherapeutics(US)Inc.签署了《伯赛基因收购九天开曼部分资产的协议》。伯赛基因将以自有资金收购标的公司部分资产，本次收购范围包括九天开曼及其下属公司的资产，不包括九天开曼全资子公司SkylineTherapeutics(US)Inc.及其已取得的资产或权利。本次交易对价包括1500万美元的合并对价，以及在协议约定条件满足时支付最高不超过4300万美元的开发和销售里程碑款，再许可提成和按年净销售额个位数百分比计算的销售提成构成的附加合并对价。本次交易符合公司整体战略规划，丰富了公司的技术平台和研发管线，将进一步提高公司在生物技术领域的持续创新和发展能力，建议持续关注公司研发端进展。
    盈利预测、估值与评级
    不考虑本次收购带来的影响，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润8.20（+48%）、11.08（+35%）、14.18（+28%）亿元，对应当前EPS分别为2.02元、2.72元、3.49元，对应当前P/E分别为43、32、25倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品审批不及预期；新产品销售推广不及预期风险；技术成果无法有效转化风险。

回购彰显信心，盈利弹性有望释放

致欧科技(301376)
    事件：公司发布回购公告，彰显经营信心
    公司拟使用自有资金及银行回购专项贷款，以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份，用于实施员工持股计划或股权激励计划。本次回购总额5000万元-1亿元，回购价格不超过28元/股，预计回购股份数179-357万股，占总股本0.44%-0.89%。
    公司本次股权回购基于对公司未来发展前景的信心和对公司内在价值的高度认可，为进一步丰富、完善公司长期激励约束机制，有效激励公司核心团队成员，促进公司可持续健康发展。
    新品类/渠道/区域拓展势能充足
    产品层面，公司品类扩张逻辑参考宜家的产品规划路径，目前大品类聚焦于家居产品、家具产品、宠物产品、运动户外四大类，24H1分别同比增长50.2%、39.4%、37.3%、3.4%；此外公司预计24年新品收入将超过10%。
    区域层面，欧洲地区得益于传统优势以及平台拓展，24H1实现41.2%的亮眼增长；北美多举措合力，产品策略上聚焦top品类，运营策略和营销策略进行了对应的调整，市占排名进一步提升，渠道端Temu开启半托管后带来了新的业务增量，区域端墨西哥市场整体增速提升北美增长水平。
    渠道层面，亚马逊、OTTO等传统渠道保持高增，同时加大独立站渠道重视度，独立备货后改善缺货率，独立站能够满足整合营销并形成关联购买，客单价较高，也能作为公司推新平台。
    供应链能力强化，盈利有望触底回升
    公司持续提升供应链能力，产品采购成本方面，公司将进一步提升供应链向东南亚转移的转移力度，我们预计有效规避关税影响；尾程费用方面，24H1美线毛利率改善部分原因来源于公司完成美国五仓布局带来的美线自发比例的提升，后续将继续提升自发比例；运费方面，当前海运费自高位回落，我们预计25Q1公司盈利能力有望触底改善。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司为全场景线上家具家居品牌，新品类、新渠道、新区域拓展共驱成长；海运费下行周期叠加供应链效率优化，盈利修复弹性可期；此外，公司推进股份回购计划，强化长期激励机制，凸显管理层发展信心。考虑前期海运费影响，我们调整盈利预测，预计2024-26年归母净利润分别3.9/5.7/7.3亿元（前值为4.1/5.7/7.3亿元），对应PE为20X/14X/11X。
    风险提示：行业竞争加剧，海外需求下降，新品迭代不及预期，汇率波动风险，回购进度不及预期等

1月营收增长稳健，看好16E对Q1淡季拉动

鹏鼎控股(002938)
    事件：公司发布1月营收月报，2025年1月，公司实现合并营业收入27.03亿元，同比增长1.08%。
    点评：1月营收增长稳建，看好16E机型对于淡季稼动率和业绩拉动。2025年1月，公司实现营收27亿元，同比增长1.08%。2024年1月实际工作日为22天，2025年受春节假期影响，1月份实际工作日为19天，考虑到2024、2025年春节假期安排存在错配情形，2025年1月营收增长稳健，预计春季16E新机型发布有望对一季度业绩增长形成支撑。
    Apple Intelligence软硬件持续创新有望带动iPhone换机周期和苹果硬件产品创新，公司为苹果PCB供应商有望充分受益：①苹果AI仅支持15Pro及以后机型，AI有望开启新一轮iPhone换机周期，iPhone目前在推出Apple Intelligence地区销量同比表现超越未推出Appleintelligence的国家及地区；②苹果与国产大模型厂商合作有望加速Apple Intelligence入华，同时16E新机型发布+国补政策等有望拉动苹果中国区销量。2月13日，蔡崇信确认苹果与阿里巴巴的合作，阿里巴巴将作为主要合作伙伴负责开发一个内置系统，以分析和修改iPhone、iPad和Mac中国用户的AI模型，百度作为次要合作伙伴，负责视觉智慧等功能的开发；iOS18.4或将于4月正式发布，中文版的Apple Intelligence也将于该版本中正式亮相，伴随16E新机型与Apple Intelligence的推进，iPhone在中国的销售情况有望得到改善，并拉动公司业绩增长；③iPhone17系列有望成为首款硬件层面AI能力跃升的iPhone，助力开启新一轮iPhone换机周期；④M系列芯片融合NPU算力，iPad&Mac升级也有助于拉动苹果PC换机周期，同时打通各硬件AI应用，形成个人AI体验闭环，强化苹果产品AI生态优势；
    AI服务器与智能汽车快速发展催生PCB产品增量需求，公司积极拓展下游应用领域。AI技术的广泛应用推动AI服务器市场的繁荣，作为AI技术的核心载体，AI服务器对PCB产品的需求激增，根据Prismark预估，全球服务器及储存用PCB市场规模在2028年将达到138亿美元，其中高阶HDI板，由于更高的电路密度、更小的导孔尺寸和优异的传输性能，将成为AI服务器的关键部件，预期未来对高阶HDI板的需求将稳健增长；目前，汽车行业在电气化、智能化和网联化的驱动下，ADAS、智能座舱、动力控制、安全控制等领域催生中高端PCB板的需求持续增长，根据Verified Market Rearch预测，2028年全球汽车PCB板市场规模将达到124.8亿美元。公司积极把握AI服务器与智能汽车发展带来的PCB需求，在汽车产品开发领域，产品已与多家国内厂商开展合作，并取得国际客户的认证通过，在服务器领域，公司积极推动淮安园区与国内外服务器大厂合作，已有多家新客户陆续进入认证、测试及样品阶段，此外，公司以对标最高等级服务器产品为方向，加快泰国园区建设进程，公司将有望在未来行业竞争格局中占据优势地位。
    投资建议：考虑到部分新产品销量不及预期、2024H1毛利率承压等因素，将公司24/25年营收由421/469下修到351.4/404亿，归母净利润由52/60亿元下修到37/45亿元，新增26年营收441亿元，归母净利润50亿预测，维持”买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、AI硬件创新不及预期、新下游应用领域拓展不及预期

公司深度研究报告：专注重组胶原蛋白领域，构建起全方位产业链

锦波生物(832982)
    摘要：
    医药行业新秀，多年深耕功能蛋白研发。成立十六年来，公司致力研究重组人源胶原蛋白与抗HPV生物蛋白产品研究领域，获取重组Ⅰ型人源化胶原蛋白冻干纤维、重组XVII型人源化胶原蛋白修复冻干粉等数个相关医疗器械注册证。公司于2023年在北京证券交易所上市，成为北交所“重组胶原蛋白第一股”，同年“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”获批上市。
    主营业务稳健增长，盈利能力持续增强。2019-2024Q1-Q3，锦波生物营业收入分别为1.56/1.61/2.33/3.90/7.80/9.88亿元，CAGR达到37.85%。2019-2024Q1-Q3，锦波生物归属于母公司净利润分别为0.45/0.32/0.57/1.09/3.00/5.20亿元，CAGR达到53.04%。随着2021年三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获批上市，重组胶原蛋白收入增长，公司营业收入呈现加速增长态势，公司归母净利润同样恢复增长。2019-2024Q1-Q3，公司销售毛利率始终保持在80%以上，分别为84.69%/80.01%/82.29%/85.44%/90.16%/92.37%，主要系公司坚持研发创新，多项产品获批上市所致。
    科研实力雄厚，增强公司核心竞争力。公司以“创新驱动人类美好人生”为愿景，专注于功能蛋白的开发与创新，始终致力于两大核心领域：人体结构性材料及重大传染病防治。通过不懈努力，公司持续研发并拥有高级结构的功能蛋白生物材料。同时，公司拥有构建完成10吨规模A型人源化胶原蛋白生物新材料制造基地，实现了大规模注射级原材料到终端产品的落地转化，完成了我国原始创新生物新材料0-1的突破。
    终端产品应用场景多样，涉及不同行业领域。目前，公司建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系，其胶原蛋白产品广泛应用于医疗美容、妇科、泌尿科、皮肤科等多个领域。公司核心产品为重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品，主要应用于美容、皮肤科、妇科、外科、肛肠科、护肤等不同场景。后期公司还将继续探索核心产品在骨科、口腔科、心血管科等领域的应用潜力。
    盈利预测及投资评级：公司发布2024年业绩预告，预计归母净利润71,900~7,3700万元，对比2023年归母净利润29,979.63万元，同比增长139.83%~145.83%。因此我们上调2024年-2026年盈利预测，预计公司2024-2026年收入为15.22/21.30/26.63亿元（原14.75/20.65/25.81亿元）。归母净利润为7.25/10.02/12.55亿元（原6.52/9.72/12.17亿元）。对应公司2025年2月14日股价2024-2026年PE分别为27.0/19.5/15.6倍。参考可比公司华熙生物、诺唯赞、百普赛斯、巨子生物，我们看好公司主业的稳健增长和持续投入创新产品研发，维持“买入”评级。
    核心假设：
    （1）医疗器械业务：医疗器械是公司收入占比最大的业务。收入：“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”的获批进一步提高了公司的行业竞争力，将加速产品的市场渗透率，我们预计2024-2026年医疗器械业务营收收入分别为13.57/19.10/24.13亿元，同比增速分别为99.60%/40.74%/26.34%。2024-2026年医疗器械业务成本分别为0.99/1.75/2.24亿元，同比增速分别为113.92%/76.42%/28.07%，公司受点位扩张的影响，预计2024-2026年医疗器械业务毛利率分别为92.69%/90.83%/90.71%。
    （2）功能性护肤品业务：公司通过打造自有品牌，功能性护肤品业务发展增速快。公司定向开发原材料并研发具备特定功能的护肤品，我们预计2024-2026年功能性护肤品业务营收收入分别为1.26/1.74/1.97亿元，同比增速分别为66.08%/37.96%/13.19%。2024-2026年功能性护肤品业务成本分别为0.42/0.70/0.83亿元，同比增速分别为69.79%/68.79%/18.47%，预计2024-2026年功能性护肤品业务毛利率分别为67.07%/59.71%/57.83%。
    （3）原料及其他业务：通过不懈努力，公司持续研发并拥有高级结构的功能蛋白生物材料。公司生产的原料广受业内同行认可，我们预计2024-2026年原料及其他业务营收收入分别为0.38/0.46/0.52亿元，同比增速分别为57.15%/20.13%/13.91%。2024-2026年原料及其他业务成本分别为0.10/0.10/0.12亿元，同比增速分别为66.77%/5.25%/17.30%，预计2024-2026年原料及其他业务毛利率分别为74.42%/77.59%/76.92%。
    风险提示：1）技术突破与应用风险。2）行业竞争加剧。3）新产品研发上线及表现不及预期。4）政策及监管环境趋严。5）受宏观环境影响，医美消费不及预期。

规划现金分红比例不低于60%，关注中长期高股息投资价值

四川路桥(600039)
    事件：现金分红比例继续提升，高股息投资价值凸显
    公司发布最新一期股东回报规划，预计25-27年现金分红比例不低于当年归母净利润的60%，较22-24年的不低于50%而言进一步增加，我们认为一方面反映出蜀道及四川路桥新管理层到任后，蜀道集团对四川路桥支持力度进一步加大；另一方面也说明蜀道集团和四川路桥所形成的高持股比例、高现金分红比例的发展模式并未改变。此前公司公告由蜀道集团通过受让股权和增资的方式取得蜀道矿业集团和蜀道清洁能源集团两个公司的控制权，上市公司不再并表，意味着新业务板块的投资任务更多由蜀道来承担，出表后进一步减轻了四川路桥的资金压力，保障四川路桥的分红能力。考虑到亏损资产出表后的减亏效应，我们预计24-26年归母净利润为78.0、85.5、92.3亿元（前值为75.3、82.8、91.4亿元），若按照24年50%、25-26年60%分红比例计算，截至2月21日收盘股价对应24-26年股息率分别为6.4%、8.4%、9.1%，维持“买入”评级。
    高分红背后的底层逻辑：蜀道集团和四川路桥的充分协同
    近年来蜀道集团通过不断增持四川路桥的股份，已经和四川路桥形成了一套独特的良性发展模式：
    1）投建一体：蜀道联合四川路桥通过投建一体模式参与基建项目社会投资人招标，增强四川路桥盈利能力，扩大四川路桥订单规模及市占率；
    2）高股比、高分红：蜀道提高对四川路桥的持股比例（24年10月18日增持计划完成后，蜀道及其一致行动人持股比例达79.56%）并提高四川路桥现金分红比例，在回报股东的同时提高蜀道的现金流支出弹性。对蜀道来说，四川路桥仍是蜀道体系内收入和利润贡献的核心（23年利润贡献占比超60%），在支撑蜀道规模扩张方面所发挥的作用不可替代；对四川路桥来说，四川省基建投资需求仍存，蜀道作为省内交通投资的主体（蜀道投资规模占全省交通投资近一半，高速公路投资占比超80%），也有望持续给四川路桥的增长提供原生动力。
    四川基建投资仍有空间，中长期业绩有支撑
    2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资2800亿，较24年2600亿增长7.7%，若从我们梳理的2035年规划来看，四川省为完成2035年交通目标，到2035年以前每年仍需建成850、544、311公里高速公路、铁路、高铁，较2018-2023年均里程增量分别增加315、240、83公里/年，意味着未来四川省高速公路、铁路投资要比18-23年平均强度高59%、79%，这奠定了四川省交通投资未来增长的基础，也给公司业绩增长提供了支撑。此外，24年5月公司整合体系内6家子公司成立蜀道养护集团，拓宽工程业务产业链，至23年底6家单位养护产值24.44亿元。预计到“十四五”末，蜀道养护集团将力争实现营收突破60亿元、利润超6亿元。
    风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新业务板块发展不及预期，订单结转速度放缓，资产出表进度不及预期的风险。

公司动态研究报告：前三季度营收同比高增，光纤连接器业务快速增长

致尚科技(301486)
    投资要点
    前三季度营收同比高增，光纤连接器快速增长
    2024年前三季度公司实现营收7.26亿元，同比增长95.51%，归母净利润0.60亿元，同比增长4.98%。其中第三季度实现营收2.88亿元，同比增长137.70%。主要受益于数据中心和算力网络扩容建设推动光通信行业快速发展，公司增加了新收购子公司的收入。分业务线来看，公司的光纤连接器业务营业收入增长较快。
    游戏机零部件市场先发优势，客户合作稳定
    受益于游戏机产业的蓬勃发展及VR/AR技术的日趋成熟，开发出多款精密零部件产品，以滑轨、Tact Switch、卡槽、精准定位控制器及游戏机连接器等为代表，其中，公司精准定位控制器关键技术显著改善了产品漂移问题，并已在国内及日本取得专利授权，产品小巧轻便，复位精度高，具有2,000万次以上使用寿命，可被应用于VR/AR、无人机、远程医疗等需要精准定位及实时遥控的领域。公司已成为国内专业的游戏机零部件厂商，与日本知名企业N公司、索尼等相关领域主要客户建立了稳定的合作关系，具有游戏机零部件市场的先发优势。
    光纤连接器业务快速增长，增长潜力可期
    光纤连接器业务快速发展，成为公司业绩的重要增长点。公司光纤连接器产品种类持续丰富，适用多种应用场景，公司原控股子公司福可喜玛是国内率先掌握MT/MPO插芯研发、生产、创新等技术的高新技术企业。除MT插芯外，公司在光通信领域还有其他各种不同的产品，如：MPO连接器、多芯MPO光跳线、单芯集束光纤跳线、光分路器等众多产品。公司越南子公司WESUM于2023年下半年开始投入运营，并于2025年继续扩产。预计2025年公司抓住光通信市场的发展机遇，持续稳定发展相关业务。
    盈利预测
    预测公司2024-2026年收入分别为7.17、9.69、13.40亿元，EPS分别为0.67、0.84、1.20元，当前股价对应PE分别为113、91、64倍。公司受益于游戏机产业的蓬勃发展及VR/AR技术的日趋成熟，同时紧抓光通信市场的发展机遇，光纤连接器业务快速增长，增长潜力可期，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。