一季度归母净利润增长稳健，医美业务稳步推进

朗姿股份(002612)
    核心观点
    一季度归母净利润增长稳健。公司2025年一季度实现营收13.99亿元，同步比-7.77%，归母净利润0.95亿元，同比+5.12%，扣非归母净利润0.73亿元，同比-6.89%，非经常性损益主要系减持若羽臣股票带来的收益等。公司主营医美及女装业务，收入端受可选消费景气度等因素影响有所承压，但在医美业务自有注射类产品开发以及积极成本管控下，成本费用有所优化。
    2024年公司医疗美容业务板块营收占比达到48.92%，通过积极的内生成长及外延拓展，截止2024年底已拥有41家医疗美容机构，其中：综合性医院12家；门诊部、诊所29家。主要分布在成都、西安、昆明、重庆、深圳、武汉、北京、长沙和郑州等地区，目前在运营的有“米兰柏羽”、“韩辰医美”、“晶肤医美”等国内医美品牌。
    毛利率提升，销售费用率优化。公司2025年一季度毛利率59.72%，同比+0.17pct，主要受益于成本管控及终端品牌力提升。销售费用率39.63%，同比-0.42pct，管理费用率8.14%，同比稳定，研发费用率1.87%，同比-0.1pct，整体费用率有所优化。现金流方面，公司一季度实现经营性现金流净额1.74亿元，同比-23.43%，受收入下滑等因素影响。
    风险提示：医美业务发展不及预期；医美基金管理不善；终端消费不及预期。
    投资建议：中长期维度看，医美行业整体消费渗透率仍有较大提升空间，随着优质产品供给增加及合规市场完善，行业仍有望重回增长趋势。公司作为连锁医美机构龙头，积极推进外延并购助力构建全国医美生态版图，有助于提升整体规模及品牌影响力。时尚女装/婴童业务近年来积极创新产品、完善新零售渠道，有望随着行业复苏取得稳步增长。出于对终端可选消费的谨慎考虑，我们下调公司2025-2026年归母净利润至2.92/3.27亿元（前值分别为3.81/4.5亿元），新增2027年预测为3.7亿元，对应PE分别为34.1/30.5/26.9倍，维持“优于大市”评级。

点评：件量延续高增，单票核心成本及费用持续优化

韵达股份(002120)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。
    2024年实现营业收入485.43亿元，同比+7.92%，归母净利润19.14亿元，同比+17.77%，扣非归母净利润16.43亿元，同比+18.26%；其中，Q4实现营业收入130.34亿元，同比+7.30%，归母净利润5.06亿元，同比+9.80%，扣非归母净利润4.71亿元，同比+12.24%。
    25Q1实现营业收入121.89亿元，同比+9.26%，归母净利润3.21亿元，同比-22.15%，扣非归母净利润3.08亿元，同比-19.85%。
    点评：
    单票经营情况：2024及25Q1单票快递核心成本及期间费用持续优化。2024年公司单票快递收入2.01元，同比-0.28元（-12.29%），主要系行业竞争及货物均重下降等因素影响；单票快递核心成本1.83元，同比-0.19元（-21.91%），其中，单票运输成本0.36元，同比-0.14元（-27.79%），单票分拣成本0.32元，同比-0.05元（-13.88%）；单票期间费用0.08元，同比-0.04元（-31.71%），费用端改善显著；单票归母净利润0.08元，同比-0.006元（-6.64%）。
    25Q1公司单票快递收入1.98元，同比-0.22元（-10.03%）；单票期间费用0.08元，同比-0.03元（-24.92%），费用端持续优化；单票归母净利润0.05元，同比-0.03元（-36.38%），单票归母净利润下滑，一方面系行业竞争加剧影响，另一方面系2024年出售德邦股份股权等因素影响。
    业务量及市场份额：一季度延续高增长，市场份额同比+0.14pct。2024年公司快递业务量237.83亿件，同比+26.14%，高于行业平均增速4.64pct，市场份额约13.6%，同比提升0.5pct；25Q1公司延续业务量快速增长，实现业务量60.76亿件，同比+22.95%，高于行业平均增速1.31pct，市场份额13.5%，同比提升0.14pct。
    快递行业成长空间犹在，关注行业竞争格局变化。
    1）件量端：电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，我们认为快递行业相对上游电商仍有超额成长性，公司端有望充分利用网络持续改善的经营惯性，在做有质量、有价值、有利润的优质包裹的同时，合理兼顾产能利用率和边际效应。
    2）价格端：龙头公司份额诉求增强背景下，2025年行业价格博弈程度有所加剧，关注价格博弈背景下行业格局变化情况。
    盈利预测与投资评级：
    考虑到件量的相对高增以及公司降本增效的能力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.17亿元、23.12亿元、26.71亿元，对应市盈率分别为9.9倍、8.6倍、7.5倍。我们认为估值或已调整到位，重视经营改善机会带来的向上弹性，调整为“增持”评级。
    风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

徐工机械24年年报及25年一季报点评：25Q1营收利润高增长，出海与新业务持续焕新机

徐工机械(000425)
    核心观点
    事件：公司公布业绩报告，2024年/25Q1实现营收916.6/268.15亿元,同比-1.28%/+10.92%；归母净利润59.76/20.22亿元，同比+12.20%/+26.37%，实现扣非归母净利润57.62/20.07亿元，同比+28.14%/+36.88%。2024年毛利率/净利率分别22.55%/6.53%，同比+1.75pct/+0.89pct。
    海外和土方机械产品实现收入占比与毛利率同步提升，新业务不断壮大。2024年国内/海外收入499.72/416.87亿元，同比-10.17%/+12.0%，海外收入占比45.48%，同比提高5.39pct。国内/海外毛利率分别20.19%/25.38%，同比+0.46pct/+2.97pct。24年公司土方机械/起重机械/混凝土机械/桩工机械/高机/矿山机械/道路机械分别实现营收240/189/94/50/87/64/41亿元，同比+6.43%/-10.80%/-9.76%/+45.21%/-2.31%/+8.55%/+6.42%。土方机械收入占比提升1.9pct至26.2%，毛利率提升1.75pct至26.20%，其中挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃居国内第一。起重机械/混凝土机械毛利率分别22.35%/14.99%，同比+0.61pct/-2.71pct。叉车和农机等新兴业务板块持续发展，24年农机收入增幅超过170%。
    剔除汇兑影响，费用率匹配发展阶段且25Q1实现压降。24年公司管理/销售/研发/财务费用率分别3.07%/5.79%/4.08%/2.11%，同比分别+0.16/+0.16/-0.23/+1.33pct。财务费用增加主要由于汇兑从23年收益3.58亿元转为损失9.65亿元。25Q1公司期间费率12.03%，同比-1.85pct，其中管理/销售/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.34/-0.42/-1.87pct。
    经营性现金流大幅提升，持续进行股东回报。24年/25Q1公司经营性现金流净额57.20/8.26亿元，同比+60.18%/+257.23%，25Q1末存货余额315.74亿元，较年初降低9.7亿元。24年/25Q1应收敞口524/598亿元，同比压降10.0/8.3亿元。24年资产负债率62.4%，同比压降2.07pct。此外公司拟每10股派发现金红利1.80元（含税），新推出3-6亿元股份回购并用于注销。
    盈利预测与投资建议：1-3月挖机内销/出口同比+38.3%/+5.5%，4月CMI为130.95，微超扩张值，同比+27.2%，环比+1.9%。随着农田水利、市政工程等内需回暖，小挖替人、智能化绿色化趋势延续，工程机械市场有望持续改善。公司坚持高端、智能、绿色、全球化，海外和土方业务实现收入和毛利率双增长，今年达成协议控股徐工重型车辆实现矿山机械全面布局，有望顺应内需回暖和出海趋势实现高质量发展。我们预计公司25-27年实现归母净利润80.2/102.2/126.7亿元，对应25-27年PE为13/10/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：销售持续高增，发布股权激励计划进一步彰显发展信心

锦波生物(832982)
    事件：锦波生物发布2024年度报告。24年，公司实现营收14.43亿元，同比+84.92%，归母净利润7.32亿元，同比+144.27%；扣非归母净利润7.12亿元，同比+149.15%。25Q1营收3.67亿元，同比+62.51%；实现归母净利润1.69亿元，同比+66.25%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比+70.92%。
    医疗器械销售高增带动整体收入快速增长。分产品来看，1）医疗器械类，24年实现营收12.54亿元，同比+84.37%，其中，单一/复合材料医疗器械实现营收11.28/1.25亿元，同比+99.69%/+9.03%，主要系24年公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维销售收入增长较快。2）功能性护肤品类，24年实现营收1.42亿元，同比+86.83%，其中，单一/复合成分功能性护肤品营收0.34/1.08亿元，同比+103.94%/+82.07%，主要系公司“重源”、“ProtYouth”两大品牌收入增长。3）原料及其他，24年实现营收0.46亿元，同比+89.07%，一方面系合作良好的品牌客户采购量稳步提升，另一方面，随着公司原料产品知名度的提升，覆盖的客户数量在稳步增长。4）其他业务，24年实现营收0.02亿元，同比+759.65%，主要系24年线上销售赠品收入增加所致。
    盈利能力持续增强，24年扣非归母净利率同比+12.73pct至49.36%。1）毛利率方面，24年/24Q4/25Q1，毛利率为92.02%/91.25%/90.11%，同比1.86/+0.71/-1.79pct。2）费用率方面，24年，销售/管理/研发费用率为17.92%/8.83%/4.94%，同比-3.22/-2.99/-5.95pct；24Q4，销售/管理/研发费用率为19.10%/9.72%/6.13%，同比-1.61/-2.77/-2.85pct；25Q1，销售/管理/研发费用率为21.33%/8.26%/5.19%，同比-2.60/-2.58/+0.63pct。3）净利率方面，24年/24Q4，公司归母净利率分别为50.75%/46.73%，同比+12.33/+5.88pct；扣非归母净利率分别为49.36%/44.34%，同比+12.73/+5.50pct。25Q1，公司归母净利率为45.99%，同比+1.04pct；扣非归母净利率为45.61%，同比+2.24pct。
    公司拟实施股权激励计划，彰显长期发展信心。本次计划激励股权100万份（占总股本1.13%），其中首次授予80万份（占总股本的0.90%）；预留20万份，（占总股本的0.23%），行权价格276元/份。激励对象包括公司董事、高级管理人员等在内的合计87人，考核分为2025-2027年三期，分别考核目标为25/26/27年净利润不低于10/14/18亿元，同比增速分别不低于37%/40%/29%。
    投资建议：公司是重组胶原蛋白龙头企业，我们预计25-27年公司归母净利润为11.1/16.0/21.5亿元，同比增速+50.9%/+44.6%/+34.2%，当前股价对应25-27年PE分别为30x、21x、16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策变动风险；行业竞争加剧；新品研发不及预期。

2024年年报&2025年一季报业绩点评：一季度扭亏，数字信息服务转型初显成效

深桑达A(000032)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024全年实现营收673.89亿元，同比增长19.73%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长0.03%；实现扣非归母净利润828.53万元，同比下滑87.92%。2025年一季度实现营收125.45亿元，同比下滑18.41%；归母净利润亏损3405.61万元，同比转亏；扣非归母净利润亏损5096.60万元，同比转亏。
    三费同比上升，自研产品开发投入持续加大：2024年全年，公司营业收入稳定增长，业务持续扩张。主营业务高科技产业工程服务实现营收629.69亿元，同比增长21.66%；数字供热与新能源服务实现营收20.21亿元，同比增长2.36%。经营活动现金流量净额同比增长25.25%，主要由于高科技产业服务板块加大了项目回款催收力度。四季度营收达189.68亿元，同比增长7.70%，环比增长25.02%，主要由于公司核心客户为央国企及规模企业，通常于下半年完成项目交付、实施和验收，导致收入和利润存在季节性波动。2024年公司毛利率为10.18%，同比下降1.10pcts。公司三费均增长，持续加大自研产品开发，并首次发布《科技创新规划》，新增授权专利260件，送代推出30余款产品。2024年公司销售/管理/研发费用分别为10.32/18.62/20.71亿元，分别同比+7.27%/+7.22%/+12.82%，费用率分别为1.53%/2.76%/3.07%。
    转型初见成效，数字信息服务毛利率提升：公司持续推进产品型及科技型公司转型，报告期内数字信息服务板块毛利率为34.64%，同比提升3.00pcts，转型初见成效，形成了涵盖云计算、数据服务、人工智能与数字政府等多个领域的综合布局。云计算产品与服务领域，公司自主研发了包括CECSTACK云平台、CeaSphere虚拟化软件和Ceacube超融合产品等核心产品，建立了基于云原生技术架构的完整云产品体系，支持通用计算、智算与超算等多算力协同，广泛应用于智慧政务与智算中心等项目。数据产品与服务领域，公司坚持“云数融合”，推出了数据智能平台和“中国电子云数据港”。报告期内公司在多个行业推出了“宝系列”基础数据产品，服务20+企业用户，中标80+数据创新项目。同时，公司帮助多个省市实现公共数据共享开发，已获得17个省市的公共数据授权，为央国企提供自主、安全的数字基础设施和服务。人工智能领域，公司通过CECSTACK云平台扩展“一云多芯”架构，兼容国内主流智算芯片，提供高性价比的算力底座，推出了“星智政务大模型”、“金盾公共安全大模型”等关键行业的垂直应用模型。同时，公司与国产模型厂商合作，推出了DeepSeek大模型一体机，为党政、央国企提供安全可靠的私有化部署方案。数字政府领域，公司推出并升级“城市生命线平台V1.4”、“完整社区平台V1.0”等多个数字政府平台，中标20+城市党政项目，助力地方政存数字化转型。数字化终端领域，子公司桑达无线已实现全套GSM-R终端解决方案，打破海外技术率断，成为国内CTCS-3级列控领域中领先供应商。
    业务创新加速，深化多领域布局：报告期内，公司在多个领域持续推进创新和业务拓展。洁净室解决方案领域。公司持续提供全流程的洁净室整体解决方案，不断巩固在半导体、新型显示等优势行业中的龙头地位，全年实现营业收入超600亿元，同比增长约22%，新签合同总额超340亿，客户包括中芯国示京东方等，智能运维领城公司不断选代EMCSEMSEAM产品版本全系支持国产化方案，广泛应用于半导体、生物医药等行业，营收近12亿元数据中心领域，公司围绕数据中心全生命周期提供设计咨询、建设交付、运营管理等服务，新签订合同总额超过30亿元，主要项目包括火山引擎数据中心和郑州人工智能计算中心等。同时，公司探索联合投资、共同建设的协同模式，推动智慧数据中心项目的落地。数字供热与新能源服务方面，公司结合云计算、大数据和物联网技术，以“按需供热、精准供热”为导向，对“源、网、站、户”四大环节进行数字化改造，不断完善数字供热智能管控一体化平台，并进一步通过自研智控系统和燃料智能管控系统大幅提升技术竞争力。
    “中国电子云”持续突破，赋能行业AI与云应用：子公司中国电子云作为中国电子集团唯一云计算品牌，致力于提供高安全、可靠和高性能的数字基础设施。其核心产品CECSTACK云平台基于“云原生+AI原生”理念，提供全栈云服务（包括IaaS、PaaS、DaaS、SECaaS、AI和智能边缘）；CECSTACK智算云平台集成了国产开源大模型，提供一站式的智能算力、模型服务和AI应用，帮助各行业快速普及AI应用；国产虚拟化产品CeaSphere，通过“双引擎架构”（虚拟机+容器）和内置AI算力及国产大模型，替代了VMware虚拟化，进一步推动行业数字化转型和业务创新。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为808.24/962.16/1137.04亿元，同比增长19.94%/19.04%/18.18%；归母净利润分别为3.46/3.77/4.20亿元，同比增长4.93%/8.96%/11.42%；EPS分别为0.30/0.33/0.37元，当前股价对应2025-2027年PE为72.92/66.92/60.07倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：“云数智”研发不及预期的风险：行业竞争加剧的风险；应收账款无法按期收回的风险。

2024年业绩拐点初现，压力类产品与人形机器人产品驱动未来增长

敏芯股份(688286)
    公司发布2024年年报，营收同比增长35.7%，亏损收窄65.4%至0.4亿元，其中2024Q4出现重要业绩拐点，实现2022年以来首次单季度归母净利润转正。展望未来，公司为端侧AI及人形机器人的产业趋势做了较多前瞻研发布局，我们认为这些举措将带动公司未来营收增长，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司营收同比较快增长，亏损同比大幅减少，2024Q4实现单季度扭亏为盈。2024年公司营收5.1亿元，同比增长35.7%；归母净利润-0.4亿元，同比减亏65.4%；扣非归母净利润-0.4亿元，同比减亏68.1%；毛利率24.9%，同比提升8.1个百分点；净利率-7.0%，同比提升20.6个百分点。2024Q4营收1.7亿元，同比增长48.9%，环比增长29.1%；归母净利润0.1亿元，同比增长165.9%，环比增长199.4%；扣非归母净利润0.1亿元，同比增长142.2%，环比增长227.2%；毛利率30.5%，同比增长8.2个百分点环比增长7.5个百分点；净利率7.9%，同比增长25.2个百分点，环比增长18.0个百分点。2024年营收入增长，主要得益于终端市场需求回暖及公司MEMS压力类产品取得较大市场突破；盈利能力提升，受益于三项费用并未随营收同比例增长，尤其是管理费用因折旧摊销减少，同比减少8.0%。
    声学产品毛利率恢复+压力传感器营收大幅增长，公司MEMS技术平台型布局初显成效。分业务来看，MEMS声学传感器营收2.4亿元，同比下降6.0%，毛利率21.1%，同比增加9.8个百分点；MEMS压力传感器营收2.1亿元，同比增长150.7%毛利率27.2%，同比减少4.7个百分点；MEMS惯性传感器营收0.2亿元，同比下降2.2%，毛利率5.1%，同比增加9.3个百分点；2024年新增封测技术解决方案业务，该业务营收0.3亿元，毛利率高达56.6%。2024年公司压力类产品营收大增，占公司总营收的比重提升至41.9%，同比增加19.2个百分点，其中防水压力计产品在头部客户中实现进口替代，微差压传感器出货量增长显著，并占据同类型产品绝大多数市场份额。受益于压力类产品营收快速增长，公司收入结构得到极大优化，从原先依靠单一增长极的发展模式转型双增长极驱动，向着MEMS技术平台型公司迈出坚实的一步。
    公司深度布局端侧AI及人形机器人产业，或成公司发展新增长点。端侧AI方面，AI手机、AI PC、AI眼镜等产品出货量有望受益大模型趋势持续高增长，同时带动MEMS声学传感器升规需求，公司已布局高信噪比、低功耗的数字麦克风，产品性能对标世界领先水平，随着后续送样测试推进，或带动公司MEMS声学产品升级机遇。人形机器人方面，公司为应对人形机器人对力传感、电子皮肤和IMU类产品的需求，结合公司的产品技术能力，分别启动①MEMS六维力/力矩传感器和用于指尖感测的三维力/力矩传感器的研发立项，②手套型压力及温度传感器研发立项，采用柔性基底集成薄膜型MEMS压力传感器和温度传感器的技术路线，③机器人用IMU的研发立项，随着后续送样推进，有望为公司带来长远发展动能。
    估值
    因公司产品结构变动，我们小幅调整公司盈利预测。预计公司2025-2027年实现归母净利润0.41/0.97/1.59亿元，对应每股收益0.73/1.73/2.84元，对应市盈率为86.0/36.5/22.2倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    业绩下滑或亏损的风险、新产品研发风险、技术复制或泄露风险、产品结构风险毛利率下降风险、技术人才流失风险、宏观经济风险。

公司信息更新报告：海外新游推广及国内新游上线或驱动后续成长

神州泰岳(300002)
    2024年业绩大幅增长，看好新游戏上线继续驱动增长，维持“买入”评级公司2024年实现营业收入64.52亿元（同比+8.22%），归母净利润14.28亿元（同比+60.92%），扣非归母净利润11.47亿元（同比+38.29%）。2025Q1，公司实现营业收入13.23亿元（同比-11.07%，环比-31.74%）。归母净利润2.39亿元（同比-19.09%，环比-28.53%）。扣非归母净利润2.26亿元（同比-21.10%，环比-27.96%）。2025Q1业绩同比下滑，或由于公司核心游戏产品进入成熟期以及投放策略调整的影响，同时新游戏贡献尚处于早期阶段。基于公司业务预期，我们下调2025-2026年并新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.60/15.03/16.62（2025-2026年前值为14.14/16.29）亿元，对应EPS分别为0.69/0.77/0.85元，当前股价对应PE分别为15.8/14.3/12.9倍，我们看好新游戏及AI相关业务继续驱动增长，维持“买入”评级。
    新游戏或加大推广投入，后续国内上线有望进一步打开增量空间
    公司于2024年末前后，在海外先后发行了《Stellar Sanctuary》《Next Agers》两款新游戏，两款游戏均融合了模拟经营等多种玩法，有望拓展SLG用户边界，目前两款新游戏处在海外商业化测试和调优阶段，随测试调优完成后有望加大推广力度，后续为公司带来可观流水增量。此外，两款新游戏均已获得国内游戏版号，后续将择机在国内上线APP及小程序版本，进一步打开增长空间。
    创新引擎初见成效，AI不断融入到产品与服务中，成为重要发展引擎2024年公司软件与信息技术服务业务实现营收17.90亿元（同比+22.21%），其中AI/ICT运营管理业务营收14.78亿元（同比+20.53%），物联网/通讯业务营收1.33亿元（同比+62.30%），创新服务业务营收1.50亿元（同比+27.05%）。2024年公司云增值服务覆盖客户超300家，同时公司借助亚马逊云科技的全球基础设施及生成式AI产品优势，融合自身的技术资源，打造了一系列行业解决方案，涵盖文生文、文生图、图文搜索、智能知识库以及定制工具开发和集成等解决方案。泰岳智呼平台商业化持续推进，AI技术不断融入到公司的产品和服务中。
    风险提示：新游戏流水不及预期，智能催收与智能电销业务收入不及预期等。

经营效率继续提升，一季度归母净利同比增长10.26%

瀚蓝环境(600323)
    事件：2025年4月28日晚，瀚蓝环境发布2025Q1报告。2025年一季度公司实现营业收入26.01亿元，同比减少4.24%；实现归母净利润4.2亿元，同比增加10.26%；扣非后净利润4.18亿元，同比增加12.8%。经营活动现金流量净额5.96亿元，同比增加74.54%；基本每股收益0.52元/股，同比增加10.64%。
    点评：
    垃圾焚烧效率进一步提升，供热量持续增长。公司收入下降而利润增长主要来自供热量提升和降本增效。分业务结构来看，（1）固废处理业务：板块实现营业收入13.1亿元，同比下降8.52%，实现净利润3.31亿元，同比增长32.61%。主要由于PPP工程收入规模下降及南海区环卫业务优化，影响收入下降约1.5亿元。公司垃圾焚烧主业经营效率持续提升，2025Q1垃圾焚烧板块实现营业收入8.65亿元，同比增长0.88%。净利润2.75亿元，同比增长16.45%，实现毛利率51.26%。公司在垃圾焚烧量同比下降2.22%的情况下，实现供热量48.23万吨，同比增长58.91%；实现吨发电量396.6度，同比增长4.95%；吨上网电量349.15度，同比增长6.17%。体现出公司通过调整进场垃圾结构、技术创新等方式，促进发电效率的持续提升。（2）能源业务：2025Q1板块实现营业收入8.4亿元，同比下降1.62%。天然气销售量2.16亿立方米，同比增加0.47%，收入下降主要受到天然气价格下降影响。（3）供水业务：2025Q1板块实现营业收入2.25亿元，同比增加1.66%。经营期内售水量1.07亿吨，同比增长1.34%；（4）排水业务：2025Q1板块实现营业收入1.54亿元，同比下降3.04%，污水处理量7550万吨，同比增长18.22%，收入下降主要由于工程收入收缩影响。
    降本增效显成效，管理费用、财务费用同比降低。2025Q1公司管理费用1.47亿元，同比下降3.7%；利息费用1.19亿元，同比下降3.81%。公司降本增效措施继续深化，实现销售毛利率32.28%，同比下降2.44pct，销售净利率16.73%，同比下降2.53pct。
    粤丰环保收购事项稳步推进，预计25年上半年收购完成。截至一季报披露日，本次收购粤丰环保事项已完成反垄断审查、境外投资登记备案等审批，所有先决条件均已达成，公司预计如境外程序等顺利推进，2025年上半年有望完成本次交易。收购完成后，瀚蓝环境在运规模将由每日3万吨提升至每日超7万吨，在手规模超9万吨/日，垃圾焚烧发电规模跃升A股上市公司首位。
    盈利预测及投资评级：瀚蓝环境为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。伴随收购事项推进，公司有望实现规模和盈利能力的双提升。综合考虑到环卫业务应收挑战较大，2025年公司计划进行结构调整，在不考虑收购事项的情况下，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为111.99/112.96/114.37亿元，归母净利润16.8/17.06/17.65亿元，按4月28日收盘价计算，对应PE为11.25x/11.08x/10.71x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

2024年报及2025年一季报点评报告：经营性利润显著提升，长期受益国产高端制造

欧菲光(002456)
    事件：
    2025年4月2日、4月25日，公司分别发布2024年报、2025年一季报。2024年，公司实现营业收入204.37亿元，同比增长21.19%；实现归母净利润0.58亿元，同比减少24.09%。2025年第一季度，公司实现营业收入48.82亿元，同比增长5.07%，实现归母净利润-5894.98万元，同比下滑470.51%。
    观点：
    核心主业景气度维持、产品不断升级推动经营性指标大幅提升，年内管理费用及少数股东损益拖累归母净利润。2024年全球智能手机、中国新能源汽车出货量同比分别增长6.4%、4.5%，维持高景气，支撑公司核心主业稳健增长。2024年公司实现营业收入204.37亿元，同比增长21.19%。公司加大核心业务研发投入与技术创新，光学摄像头模组与光学镜头竞争力持续增强，稳定供应国内主流手机厂商，带动整体毛利率增长1.58pct至11.6%，经营性指标持续提升，扣非归母净利润-1271万元，同比上升95.66%，大幅减亏。但由于年内公司实施2024年第一期限制性股票股票与期权激励计划使股份支付费用同比增长，以及少数股东损益同比增加，影响当期净利润，导致2024年归母净利润同比下滑24.09%。2025年一季度，受上年同期基数较高及主要手机厂商无旗舰机型发布等因素影响，公司业绩短期波动较大。
    国产高端制造确定趋势下，核心产品持续升级，看好公司长期增长。头部手机厂商通过差异化与产品规格升级带动消费者换机需求，光学零部件及模组持续升级迭代趋势确定。公司自研MGL多群组镜头主动对位技术、CMP/GMP小型化模组封装技术等持续迭代，摄像头模组技术整体领先业界，并推动拓展至车载行业；7P光学镜头、潜望长焦镜头等均已量产，8P高像素主摄、玻塑混合等镜头研发成功，指纹识别、3DToF技术保持领先，有望持续拓展市场份额。公司出口业务收入占比13%，直接出口美国业务占比较小，受关税事件影响不大，在国产高端制造趋势下，公司凭借整体技术优势及产品竞争力，有望直接受益。
    盈利预测及投资评级：2024年公司主营业务持续大幅减亏。2025年，在外围关税+国产替代愈发确定背景下，公司作为光学领域领先供应商有望直接受益。智能手机方面，全球手机出货量有望维持增长，叠加产品规格不断升级，公司核心产品价值量有望提升；在技术优势及产品竞争力基础上，公司推动光学产品向车载领域拓展，聚焦核心客户及优势业务，公司该领域有望实现持续增长。考虑到公司2024年管理费用及少数股东损益拖累归母净利润，拉低基数，出于谨慎性原则，我们下调公司2025-2026年盈利预测（原值4.16/5.87亿元），预测2025-2027年实现归母净利润分别为0.89/1.68/2.73亿元，对应PE分别为418.2/222.1/137.1倍。我们选取工业富联、联创电子、水晶光电作为可比公司，考虑到公司扭亏后业绩具备较大复苏空间、增长确定性较强，维持“增持”评级。
    风险提示：消费电子需求恢复不及预期；大客户新机型发布节奏存在不确定性；宏观经济复苏不及预期；关税影响风险；第三方数据引用风险。

2024年年报及2025年一季报点评：结构升级持续推进，盈利水平持续提升

老白干酒(600559)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24全年实现营收53.6亿元，同增1.9%；实现归母净利润7.9亿元，同增18.2%；实现扣非归母净利润7.4亿元，同增20.1%；其中24Q4实现营收12.7亿元，同减10.0%；归母净利润2.3亿元，同减6.8%。公司25Q1实现营收11.7亿元，同增3.4%；归母净利润1.5亿元，同增11.9%；扣非归母净利润1.4亿元，同增13.2%。
    本部稳健增长，结构升级势能向上。分品牌及区域看，24全年衡水老白干、板城烧锅酒、武陵、文王贡、孔府家系列分别实现收入25.9、8.6、11.0、5.5、2.3亿元，同比+10.0%、-10.3%、+12.3%、+0.5%、+28.1%；河北、湖南、安徽、山东、其他省份、境外分别同比+2.6%、+12.3%、+0.5%、+31.4%、+20.7%、+1.7%。25Q1公司100元以上产品实现收入6.6亿元，同比+25.5%；100元以下产品5.0亿元，同比-15.7%；河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外收入分别同比+8.0%、+7.9%、+2.5%、+9.7%、-36.6%、-48.61%。经销商数量方面，河北、湖南、安徽、山东、其他区域/境外25Q1末分别为1930、8492、220、191、723、4个，较年初分别+13、+73、+7、-22、+12、+0个，河北省内及湖南区域招商进展顺利。公司中低端条码削减成效逐步显现，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，高档产品有望不断提升华北市场渗透率。分渠道看，24年公司批发代理/直销（含团购）/线上销售分别实现收入49.8、3.4亿元，分别同比+6.5%、1.9%。25Q1经销商模式实现收入10.7亿元，同比+2.5%，直销（含团购、线上销售）0.9亿元，同比+19.6%。
    降本增效改革持续推进，25Q1结构升级带动毛利率提升。公司24年毛利率66.0%，同比-1.2pcts；24年费用投放持续优化，销售费用率23.7%，同比-3.5pcts；管理费用率7.3%，同比-0.6pcts；净利率14.7%，同比+2.0pcts。25Q1实现毛利率68.6%，同比+5.9pcts；营销费用投放增加，销售费用率27.5%，同比+4.6pcts；管理费用率8.4%，同比持平；净利率13.1%，同比+1.0pcts。截至25Q1期末合同负债18.8亿元，较年初+34.3%。
    投资建议：公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续；精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。我们预计公司25-27年归母净利润分别为8.9/9.7/10.6亿元；EPS分别为0.97/1.06/1.16元，当前股价对应PE为18/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝快速放量

厦门钨业(600549)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收351.96亿元，同比下降10.66%；归母净利润17.28亿元，同比增长7.88%，扣非后归母净利达15.19亿元，同比增长8.49%。2024Q4，公司实现营收88.27亿元，同比减少10.56%、环比减少4.13%；归母净利润3.26亿元，同比减少26.11%、环比减少15.62%；扣非归母净利2.91亿元，同比减少13.32%、环比减少21.41%。2025Q1，公司实现营收83.76亿元，同比增长1.29%、环比减少5.11%；归母净利润3.91亿元，同比减少8.46%、环比增长20.10%；扣非归母净利3.67亿元，同比增长22.08%、环比增长26.24%。
    钨钼板块：钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝快速放量。1）2024年公司钨钼业务实现利润总额25.25亿元，同比增长7.55%。2）光伏钨丝快速放量，2024年光伏钨丝销量达到1070亿米，同比增长41%，光伏钨丝替代高碳钢丝大势所趋。子公司厦门虹鹭实现净利润9.42亿元，同比增长13.12%。3）钨价强势，2024年钨精矿价格约13.69万元/吨，同比+14.27%，增厚钨矿利润，宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭总计实现归母净利润6.30亿元、同比增长24.18%。
    能源新材料板块：2024年销量同比增长但盈利承压。1）2024年公司能源新材料业务实现利润5.08亿元，同比-9.08%。2）2024年公司钴酸锂产品受益于3C行业复苏及新产品4.5V高电压钴酸锂持续放量，全年销量4.62万吨，同比+33.52%；三元材料销量5.14万吨，同比+37.45%；但由于原材料价格下降及行业竞争加剧影响，能源新材料板块收入和利润同比下滑。
    稀土板块：子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再并表，磁材结构优化带动板块盈利修复。1）2024年公司稀土业务实现利润总额2.41亿元，同比+67.44%。2）2024年公司磁材销量同比增长16%，由于磁性材料产品加大新能源汽车市场拓展力度，优化订单结构，提升产能利用率，促进内部降本，销量和利润同比大幅增长。稀土金属产品受价格下降影响，收入和利润同比下降。3）由于与中国稀土集团进行整合，原子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再纳入合并报表范围。
    25Q1钨价环比保持平稳，光伏需求略有放缓。1）钨价维持稳定，25Q1钨精矿价格约14.30万元/吨，环比+0.50%；光伏钨丝需求略微放缓，25Q1细钨丝销量325亿米，同比下降5%，同时公司为加快钨丝渗透率提升，对光伏钨丝的价格做进一步下调，销售收入同比下降28%；25Q1钨钼板块实现利润总额5.28亿元，同比-2.35%。2）能源新材料板块，钴酸锂出货同比显著增加，25Q1钴酸锂产品销量1.23万吨，同比+47%，25Q1实现利润总额1.24亿元，环比增长8.52%。3）稀土板块，25Q1实现利润总额0.66亿元，同比+65.10%。主要系磁性材料销量同比增长49%，营业收入同比增加35%。
    投资建议：公司光伏钨丝持续放量，叠加钨价上涨增厚矿端利润，同时公司三个板块业务均有扩产在建项目，未来成长可期。我们预计2025-2027年归母净利润分别为20.36/22.24/24.07亿元，对应现价，2025-2027年PE依次为14/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济波动影响需求和价格的风险，原材料风险，项目不达预期等。

2024年年报及2025年一季报点评报告：水泥价格提升主业改善，双轮驱动助力估值提升

上峰水泥(000672)
    事件：
    2024年4月25日，上峰水泥发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营业收入54.48亿元，同比下滑14.83%；实现归属上市公司股东的净利润6.27亿元，同比下滑15.70%。2025年一季度公司实现营业收入9.51亿元，同比增长4.64%；实现归属上市公司股东的净利润0.80亿元，同比增长447.61%。
    观点：
    2024年业绩短期承压，2025年一季度盈利能力显著改善。2024年，受地产投资持续探底、基建端公路以及市政投资下降等影响，水泥需求不足，供需矛盾持续加剧，水泥价格重心继续下移。在此背景下，2024年公司业绩短期承压。2025年一季度，公司各区域市场销售份额保持稳定，水泥产品平均售价高于上年同期，营业总收入同比增长4.64%，此外，公司产业链延伸及新经济股权投资“两翼”业务助力综合绩效韧性增长，盈利能力显著改善，归母净利同比增长447.61%。
    新“五年规划”启动，“双轮驱动”助力估值提升。公司发布2025-2029年发展规划，提出以“一主两翼”战略为基础延伸的建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动业务格局。目前，公司“两翼”业务利润贡献占比超过三分之一，新经济股权投资业务聚焦半导体、新能源、新材料等科技创新领域链式布局，长鑫科技、合肥晶合、盛合晶微、先导电科、广州粤芯等一批优质项目的股权投资取得了相对稳健投资收益，同时为公司转型升级发展、培育成为第二成长曲线的新质业务奠定了综合条件基础。展望未来，公司将充分利用现有“双轮驱动”业务的协同互补发展基础，将产业与资本资源融合，利用好并购及金融工具，适度加快实现转型新业务的落地实施，使公司第二成长曲线逐渐成型，彻底突破原有业务增长瓶颈，全面打开估值提升空间。
    重视股东回报，提升分红回报。公司2024年度拟全体股东每10股派发现金红利6.30元，合计计拟派发现金红利6亿元，占公司2024年归母净利的95.73%，投资价值凸显。
    盈利预测及投资评级：在2025-2029年发展规划公司提出建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动的业务格局，有望打开估值空间。受水泥行业需求疲软，价格持续下行影响，公司2024年业绩承压，因此我们下调公司2025、2026年营业收入预测，但2025年一季度水泥价格提升叠加公司“两翼”业务发力，公司盈利能力显著提升，我们上调公司2025、2026年归母净利润预测，我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入56.96亿元（原值为63.03亿元）、59.27亿元（原值为67.68亿元）、62.33亿元，归母净利润7.74亿元（原值为7.09亿元）、8.39亿元（原值为8.12亿元）、9.03亿元，当前股价对应PE分别为10.6、9.8、9.1倍。参考2025年可比公司平均估值13.8倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化;投资收益不及预期等。

2024年报&2025年一季报点评：营收结构优化调整，业绩拐点已至

怡合达(301029)
    投资要点
    2024年收入结构调整业绩下滑，25Q1业绩拐点已至
    2024年公司实现营收25.04亿元，同比-13.08%；实现归母净利润4.04亿元，同比-25.87%；实现扣非归母净利润3.98亿元，同比-26.25%。2024年公司业绩短期承压，主要系下游光伏、锂电收入减少。分行业看：锂电行业实现营收4.63亿元，同比-48.03%，占比19%；3C行业实现营收7.21亿元，同比+21.67%，占比29%；光伏行业实现营收1.91亿元，同比-54.70%，占比8%；汽车行业实现营收2.51亿元，同比+29.94%，占比10%；半导体行业实现营收1.35亿元，同比+9.38%，占比5%；其他行业实现营收7.43亿元，同比+12.66%，占比29%。分海内外收入看：国内实现营收24.92亿元，同比-12.98%。海外实现营收0.12亿元，同比-29.57%。
    2025Q1公司实现营收6.20亿元，同比+14.8%；实现归母净利润1.22亿元，同比+26.5%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比+27.8%。分行业看：3C行业实现营收1.67亿元，同比+12%，占比27%；锂电行业实现营收1.18亿元，同比+16%，占比19%；汽车行业实现营收0.74亿元，同比+56%，占比12%；半导体行业实现营收0.37亿元，同比+19%，占比6%；金属制品行业实现营收0.31亿元，同比+40%，占比5%；其他行业实现营收1.92亿元，同比+3%，占比31%。
    毛利率有所下滑，管理费用率有所提升
    2024年公司毛利率为35.26%，同比-2.69pct，2025Q1单季度毛利率为38.10%，同比+3.07pct。公司毛利率有所下降，我们判断一方面系低毛利光伏行业占比有所下滑；另一方面系公司从营收导向转变为利润导向，主动放弃部分低毛利的新能源订单。分行业看，3C/新能源锂电/汽车毛利率分别为35.43%/25.98%/38.31%，同比分别-2.05pct/-8.55pct/-3.08pct。2024年公司销售净利率为16.15%，同比-2.79pct，主要系毛利率下降。2025Q1公司销售净利率为19.64%，同比+1.82pct。
    2024年公司期间费用率为16.62%，同比+0.79pct，销售/管理/财务/研发费用率为5.47%/8.10%/-1.26%/4.31%，同比+0.50pct/+1.52pct/-1.08pct/-0.15pct。2024年公司管理费用率提升主要系管理岗位薪酬提升及股份支付差异。
    应收账款同比减少，经营活动净现金流大幅改善
    截至2024年末公司应收账款7.68亿元，同比-5.61%；2024年公司经营活动净现金流为7.29亿元，同比+93.56%。公司经营回款有所改善。
    FA业务持续深化产品开发，FB业务升级开辟增长新曲线
    1）公司不断深化FA业务布局：公司已成功开发涵盖196个大类、4437个小类、230余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系。2024年，公司成交客户数量近4万家，较2023年新增客户数量约3000家。
    2）FB业务有望迎快速增长期：“智能报价系统+自动智能编程+柔性智能产线”生产模式能满足市场上大量存在的“长尾订单”，公司持续加大FB业务布局。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润预测为5.53/6.65亿元，预计2027年归母净利润为7.91亿元，当前股价对应动态PE分别为23/19/16倍，基于公司的业绩拐点，我们上调公司评级至“买入”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，FB业务进展不及预期。

2025年一季报点评：两翼延续高增，拓展工业涂料

北新建材(000786)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业总收入62.5亿元，同比+5.1%，实现归母净利润8.4亿元，同比+2.5%，实现扣非归母净利润8.2亿元，同比+3.5%，经营较为稳健。
    两翼延续高增，海外表现亮眼。分业务看：1）防水业务：实现营收10.5亿元，同比+10.5%，实现利润总额0.5亿元，同比+9.5%，实现净利润0.4亿元，同比+19.9%，收入利润双增长。2）涂料业务：实现营收9.1亿元，同比+111.4%，实现利润总额0.5亿元，同比+51.2%，实现净利润0.4亿元，同比+48.2%，应收账款同比下滑73.5%，延续高增。3）石膏板及其他：实现营收42.8亿元，同比-6.2%，预计因销售单价下降营收有所承压。分区域看：国际化业务营业收入实现增长73.0%，净利润实现增长143.1%，海外盈利能力显著增强。
    毛利率略增，盈利能力稳健。1）毛利率同比增加0.3个百分点至28.9%。销售费用率同比增加1.0个百分点至6.0%，管理费用率同比下降0.2个百分点至4.5%，研发费用率同比下降0.5个百分点至3.1%，财务费用率同比下降0.1个百分点至0.2%，综合费用率同比增加0.3个百分点。2）公司所属子公司到期理财产品同比减少致投资收益减少0.23亿元，综上影响，销售净利率同比降0.3个百分点至13.7%，盈利能力较为稳健。
    业务布局多元化，综合势能突出。公司坚持“一体两翼，全球布局”战略，内生外延拓规模，持续推进全国化布局。1）拓品类，满足多元需求：拓展“石膏板+”新品类，推出鲁班万能板、凤凰高定花纹板、“印象泰山”系列等创新产品，内部协同整合涂料、防水产品，推出涵盖水电木瓦油的家装全产品应用体系。2）拓市场，推进全球布局：聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，海外项目梯队推进。抢先布局优势产业石膏板，跟进防水、涂料产业布局，全球化布局成效显著。3）拓能力，提升核心竞争力：以“内生”增长聚焦核心赛道，并购驱动外延业务增长，完成嘉宝莉重组，实现涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国；重组大桥油漆，进一步丰富工业涂料产品体系，拓展了华东市场；在安徽省安庆市投资建设年产2万吨工业涂料生产基地，支撑业务发展。当前房地产市场“止跌回稳”、“保交楼”等相关利好政策陆续出台，下游需求有望逐渐复苏，公司作为石膏板、防水及涂料头部企业，将显著受益行业复苏红利。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.63元、3.11元、3.62元，对应PE分别为11倍、9倍、8倍。公司综合竞争力突出，一体两翼布局成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产市场复苏节奏或不及预期；市场开拓或不及预期。

业绩稳健增长，继续保持高经营质量

益丰药房(603939)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入240.62亿元（同比+6.5%），实现归母净利润15.29亿元（同比+8.3%），实现扣非归母净利润14.97亿元（同比+10.0%）。
    公司同时发布2025年一季报。2025年Q1公司实现收入60.09亿元（同比+0.6%），实现归母净利润4.49亿元（同比+10.5%），实现扣非归母净利润4.38亿元（同比+9.7%）。
    经营分析
    稳健扩张，门店适时优化，收入增速暂时放缓。24年公司新增门店2512家，其中，自建1305家，并购381家，加盟826家；另外，关闭1078家。24年同比净增门店1434家。25年Q1，公司新增门店94家，其中，自建门店26家，新增加盟店68家。另外，关闭84家。截至25年Q1末，公司门店总数14694家（含加盟店3880家）。
    稳增长的同时降本增效，保持高经营质量。24年公司零售业务实现收入211.9亿元，同比+5%，毛利率提升1.8pct，且中西成药、中药、非药品收入均同比增长，毛利率皆有所改善。25年Q1，公司零售业务收入52.6亿元，同比基本持平，毛利率为41.2%，保持较好水平。加盟及分销业务收入在25年Q1同比+13%，有望成为今年重点发力方向，为公司业绩贡献稳定增量。此外，公司25年Q1销售费用率为23.53%，同比下降0.87pct，降本成效初步显现。
    盈利预测、估值与评级
    公司在稳步扩张的同时，保持高经营质量，在高基数下仍实现稳定增长，在门店经营提升+降本增效等驱动下，公司业绩后续仍有望保持稳增长趋势。预计公司25-27年归母净利润分别为17.9/20.6/23.7亿元，分别同比增长17%/15%/15%，EPS分别为1.47/1.70/1.95元，现价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    门店提升不及预期；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

点评报告：业绩同比大幅增长，驱蚊和婴童护理类产品表现出色

润本股份(603193)
    报告关键要素:
    2024年，公司实现营收13.18亿元（同比+27.61%），归母净利润3.00亿元（同比+32.80%）。拟向全体股东每10股派发股息2.30元（含税），加上此前的半年度分红，本年度公司现金分红金额占2024年归母净利润的比例为55.26%。
    投资要点:
    25Q1业绩延续快速增长。2024年，公司实现营收13.18亿元（同比+27.61%），归母净利润3.00亿元（同比+32.80%），扣非归母净利润2.89亿元（同比+32.28%），业绩大幅增长主因：1）公司持续加大研发，品类和产品矩阵进一步丰富，品牌知名度提升；2）积极拓展线上和线下渠道，线上直销、线上经销和非平台经销渠道均实现了较快增长；3）运营管理效率提升，管理费用率下降。2025Q1，公司实现营收同比+44.00%，归母净利润同比+24.60%。
    盈利能力同比提升，销售费用率有所增加。2024年，公司毛利率同比+1.83pcts至58.17%，净利率同比+0.89pcts至22.77%，盈利能力同比提升。费用率方面，销售费用率同比+2.78pcts至28.80%，主因推广费和职工薪酬同比增加；管理/研发/财务费用率分别为2.45%/2.66%/-2.33%，同比分别-0.74/+0.17/-0.86pcts。2025Q1，公司毛利率/净利率分别同比+1.98/-2.87pcts至57.67%/18.41%。
    新品推出不断，积极开发线下渠道。分产品：2024年，公司驱蚊/婴童护理/精油系列产品分别实现收入4.39/6.90/1.58亿元，同比分别+35.39%/+32.42%/+7.88%，毛利率分别同比+3.87/+1.52/+0.73pcts。此外，公司产品不断推陈出新，2024年升级/新推出了90余款新产品，包括蛋黄油系列、儿童防晒乳、定时加热器等新品。分渠道：公司以线上销售为驱动，产品在天猫、京东、抖音、拼多多等电商平台保持较高的市场占有率。润本京东自营旗舰店获得2024年京东母婴11.11巅峰店铺，润本品牌获得抖音2024年618大促TOP品牌。此外，公司通过非平台经销商开发合作线下渠道，包括胖东来、永辉、大润发、沃尔玛、7-11、名创优品、屈臣氏、美宜佳、华润超市等KA渠道以及WOW COLOUR等特通渠道。
    盈利预测与投资建议：公司是国内知名婴童护理及驱蚊日化企业，凭借自建产线形成供应链优势，叠加团队精简、高效运营，产品在保质保量的前提下打造出明显的价格优势，广受消费者青睐。随着未来研发赋能产品，新品不断推出上新，线下KA和特通渠道的拓展，未来公司业绩有望保持快速增长。我们根据公司最新经营数据，调整此前的盈利预测并新增2027年预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.93/1.17/1.45元/股（调整前2025-2026年EPS分别为0.90/1.12元/股），对应2025年4月25日收盘价的PE分别为38/31/24倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动及消费复苏不及预期风险、行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、渠道过于集中风险。

麻醉业务发展平稳，大股东增持股份彰显信心

人福医药(600079)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司公告，2024年全年营收254.35亿元，同比增长3.71%；归母/扣非净利润13.30/11.39亿元，同比下降37.70%/37.50%。2025年一季度，公司营收61.37亿元，同比下降3.61%；归母/扣非净利润5.40/5.31亿元，同比增长11.09%/14.35%。
    点评
    麻醉业务稳健增长，25年计划实现营收超270亿。（1）公司核心业务板块宜昌人福持续推进多科室临床应用工作，2024年神经系统用药实现营业收入约75亿元，较上年同期增长约11%，其中注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等近年来新上市产品实现较快增长。（2）2025年，公司将坚定“做医药细分市场领导者”的发展战略，围绕核心产品线，计划实现营业收入270亿元以上，产品综合毛利率45%以上；持续优化公司资产负债结构，合理控制各项费用支出。
    研发费用保持稳定，效率提升、创新管线加速兑现。（1）2024年全年公司研发费用约14.71亿元，占医药工业收入比重约10.36%，高水平研发费用支撑公司高效推行仿创结合战略：目前公司共有在研项目500多个，其中1、2类创新药项目60多个，丰富管线支撑公司长期发展。（2）创新管线加速兑现，2024年公司先后获批近20个新产品，包括神经系统药物新产品如注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片、盐酸氢吗啡酮缓释片、盐酸艾司氯胺酮注射液、依托咪酯中/长链脂肪乳注射液等。
    控股股东债务重整顺利推进，招商生科再增持公司股份、彰显发展信心。（1）大股东重整引入国资注入新活力。招商生科将通过直接及间接持股和接受表决权委托，合计控制公司占总股本的23.70%的表决权，并将因此有可能成为公司实质新的第一大股东与控股股东，招商局集团有限公司也将因此有可能成为公司实际控制人。（2）招商生科再增持彰显信心。2025年4月28日公司公告，公司大股东招商生科将在未来6个月内再增持公司股份，占总股本0.5%-1%，公司再获大股东增持彰显发展信心。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到2024年资产减值情况及未来业务发展，我们适当下调营收及利润增速，预计公司2025/26/27年营收272/292/314亿元，同比增长6.9%/7.3%/7.6%；归母净利润23/27/31亿元，同比增长70%/19%/17%。维持“买入”评级。
    风险提示
    大股东重整风险、手术室外麻醉推广不及预期风险、新归核进度不及预期风险、麻醉药不当使用和医疗事故风险、股东经营管理风险。

2024年年报及2025年一季报点评：一季度业绩符合预期，静待风机量利修复

明阳智能(601615)
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报，24年实现营业收入271.58亿元，同比下降3.43%；归母净利3.46亿元、同比下降8.12%，扣非归母净利1.75亿元，同比下降14.25%。2024年公司拟每股派发现金红利0.3041元（含税），合计拟派发现金红利6.54元（含税）。
    单季度来看，24Q4公司营收为69.22亿元、同比下降1.29%；归母净利-4.62亿元、同比亏损收窄，扣非归母净利-5.03亿元，同比亏损收窄。25Q1公司营收约77.04亿元、同比增长51.78%，归母净利3.02亿元、同比下降0.7%，扣非归母净利2.87亿元，同比下降1.35%。
    此外，公司2024年计提减值损失约5.43亿元，其中信用减值约2.88亿元、资产减值约2.55亿元，并已计入2024年度损益。25Q1计提信用减值约3787万元。
    盈利水平方面，公司2024年毛利率约8.10%、同比-3.1pcts，净利率1.37%、同比基本持平；2024Q4毛利率-12.68%、同比-9.95pcts，净利率-7.12%、同比+5.7pcts；25Q1毛利率13.19%、同比-7.4pcts，净利率4.15%、同比-2pcts。
    从收入结构上看：2024年公司风机及配件收入约208.33亿元、同比下降12.40%，毛利率-0.46%、同比-3.61pcts，2024年风机出货量约10.82GW、同比增长11.66%；发电收入17.29亿元、同比增长15.35%，毛利率57.14%、同比-5.86pcts；电站产品销售27.92亿元、同比增长34.21%，毛利率43.17%、同比+12.20pcts。
    海风龙头进入全球化击球区：公司技术研发持续投入，大型化升级+供应链管理优势突出；凭借区位优势、技术优势等，海风装机规模已登顶国内市场。公司海外海风布局领先，目前已实现欧洲多国市场订单突破；且公司在手订单充沛，2024年风机新增订单27.11GW、同比增长43%。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为442.9、508.3、535.0亿元，增速为63%/15%/5%；归母净利润分别为20.3、31.9、35.2亿元，增速为486%/58%/10%，对应25-27年PE为12x/8x/7x，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期；资产减值风险等。

嘉乐成长可期

开润股份(300577)
    公司发布年报及一季报
    25Q1公司营收12亿，同增36%。归母净利0.9亿，同增20%；扣非后归母净利0.8亿，同增7%；营收增长系服装及箱包收入增加，本期财务费用0.3亿，24Q1为686万元，系并购企业并表后未实现汇兑损益增加所致。
    24年公司营收42亿，同增37%。归母净利3.8亿，同增229.5%。扣非后归母净利2.9亿，同增109.7%。
    目前，开润美国业务主要为箱包及服装代工制造，占公司收入约15%，由印尼生产并出口。公司与客户主要采用FOB，该模式下由客户承担货物装运上船后的运费并自行清关支付关税。
    包括印尼在内东南亚国家是继中国之后，当下全球纺织制造产品最主要生产和出口国，美国消费市场及美国纺服品牌客户对其产能依赖度很高。东南亚国家因其人口基数和人力成本优势，成为诸如箱包、鞋、服生产等劳动密集型行业的重要产能地，而美国人力成本显著高于东南亚，通过关税政策倒逼纺服制造行业回流至美国本土的可能性较低。
    公司通过在中国、印尼、印度等多地建厂布局全球化产能，目前公司海外产能占比已超过70%，且该布局从客户视角看存在显著的差异化特征。公司将全球化产能与全球终端消费市场科学合理适配，并持续深入开拓全球市场头部优质客户和业务增量，不断有效构建强大的全球供应链组织能力、海外贸易及关税风险抵抗能力。
    代工制造：并购显著提升收入增量，实现客户拓展及生产效能改善24年营收35亿，同增45%，毛利率22.55%，同减1.3pct。其中箱包代工收入24亿同增20.27%；服装代工收入12亿同增146.43%。
    公司控股收购嘉乐股份，帮助公司切入优质客户优衣库供应链，在原有客户Adidas、PUMA、MUJI等保持高增基础上，带动服装收入大幅增长。品牌经营：小米箱包持续推出新品，自有品牌积极拓展销售渠道24年营收6.6亿元，同增5%，毛利率25.5%同减1pct。
    一方面，公司在与“小米”品牌合作中，在产品上新、渠道拓展、销售运营及供应链管理方面更多与箱包行业的优质经验深度融合，24年内推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等十余款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，使得小米品牌势能在箱包行业得以较好延伸。
    另一方面，“90分”持续探索国内外新的销售渠道，拓展收入增量。在国内，“90分”作为首个国货箱包品牌入驻苹果全国200多家APR授权门店。在海外，“90分”入驻美国亚马逊等线上平台，在菲律宾与当地分销商合作建立了线下品牌门店，在海外市场销售初具规模。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    基于公司一季度业绩表现，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为4.7/5.8/7.0亿元（25-26年前值为3.9/4.7亿元）；
    EPS分别为1.96/2.41/2.93元；
    PE分别为13/11/9x。
    风险提示：行业竞争风险加剧；订单不及预期；关键人才流失风险；

业绩短期承压，期待渠道变革成效

昆药集团(600422)
    2025年4月28日，公司发布2025年一季报。合并华润圣火后，公司25年Q1年实现收入16.1亿元，同比-16.5%；归母净利润0.9亿元，同比-31.1%；扣非归母净利润0.72亿元，同比-36.2%。
    经营分析
    渠道变革进一步推进，业绩短期承压。25年是公司与华润三九融合重塑的收官阶段，25年Q1公司在渠道变革方面做了进一步突破，渠道动能转换叠加全国中成药集采扩围续约尚未执行、零售药店终端整合等多重因素影响，公司Q1业绩有所下滑。随着Q2集采新标落地执行、渠道改革成效逐步释放，终端覆盖率有望进一步提升，且公司产品具备多剂型协同及品牌优势，业绩表现有望改善。
    品牌建设持续进行，期待终端进一步放量。围绕“昆中药1381”品牌发展战略，公司持续聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品，强化“精品国药领先者”的品牌定位。随着商道改革推进，重视终端覆盖与动销，昆中药核心产品有望实现健康增长。同时，公司持续聚焦三七全产业链，777血塞通软胶囊焕新包装正式发布，有助于“三七就是777”的品牌认知持续增强。品牌建设+终端覆盖+重视动销，未来有望看到血软、参苓等核心口服产品进一步放量。
    盈利预测、估值与评级
    虽短期渠道动能转换等因素导致业绩承压，但我们仍看好公司产品在华润三九赋能下的放量潜力，整体经营趋势仍有望持续向好。预计公司25-27年归母净利润分别为7.40/8.93/10.72亿元，分别同比增长14%/21%/20%，EPS分别为0.98/1.18/1.42元，现价对应PE分别为17/14/12倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。

2024年报与2025一季报业绩点评：奶油放量与渠道拓展，业绩增长势头良好

立高食品(300973)
    摘要：
    事件：公司发布业绩，2024年实现营收38.4亿元，同比+9.6%；归母净利润2.7亿元，同比+266.9%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+108.2%。25Q1营收10.5亿元，同比+14.1%；归母净利0.9亿元，同比+15.1%；扣非归母净利润0.9亿元，同比+27.3%。
    奶油大单品快速放量，把握渠道变革机遇。24全年，分品类来看，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原材料收入分别同比-3.5%/+61.8%/-11.3%/-3.6%/+20.7%，其中，奶油业务收入高速增长，主要得益于公司UHT系列奶油产品保持稳健增长。分渠道来看，主营业务经销/直销/零售/其他收入分别同比+12.7%/+6.1%/-43.7%/-9.9%，与公司合作的经销商超过1800家，直销客户超过600家。分客户类别来看，流通渠道/商超/餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比分别约为57%/25%/18%，同比约+15%/中个位数下滑/+20%，其中流通较快增长得益于稀奶油放量，新零售高速增长得益于与高势能会员店合作。25Q1，公司实现双位数增长，预计得益于稀奶油大单品放量趋势延续，以及公司持续把握会员店、商超调改等渠道变革带来的机遇。
    费用端提质增效，主业盈利显著改善。24全年，公司扣非归母净利率6.6%，同比+3.1pcts。具体拆分来看，毛利率31.5%，同比+0.1pcts，主要系渠道结构变化所致。销售费用率12.1%，同比-1.4pcts，预计得益于公司精细化管理；管理费用率6.7%，同比-2.9pcts，得益于公司严格把控高管等费用支出。25Q1，公司扣非归母净利率为8.3%，同比+0.9pcts。具体拆分来看，毛利率30.0%，同比-2.6pcts，主要系毛利率较低的直营渠道占比提升以及油脂等成本上涨所致。销售费用率10.1%，同比-2.0pcts，主要归因于低费用率的直营渠道占比提升；管理费用率5.4%，同比-1.2pcts，延续24全年费用率优化趋势。
    投资建议：预计2025~2027年收入分别为43.8/50.5/58.6亿元，同比+14.2%/15.3%/16.1%，归母净利润分别为3.2/3.7/4.3亿元，同比+18.3%/15.8%/17.5%，对应PE为20/17/15X。我们认为公司在烘焙领域产品力与供应链能力领先，一方面稀奶油大单品放量，另一方面积极拥抱山姆等新渠道，未来业绩有望保持较好增长态势，维持“推荐”评级。
    风险提示：需求下滑的风险，竞争激烈度超预期的风险，费用投放力度超预期的风险，食品安全风险。

2024年报&2025Q1点评：市场竞争加剧及成本增加致净利下滑，有望受益中高端风机市场需求增长

克莱特(831689)
    投资要点
    外销扩张与产品放量驱动营收稳增，市场竞争加剧及成本攀升致净利同比下滑。公司发布2024年度报告&2025年一季报，2024年与2025Q1分别实现营收5.29/1.25亿元，同比+4.06%/+7.11%；归母净利润0.55/0.11亿元，同比-9.76%/-14.84%；扣非归母净利润0.52/0.10亿元，同比-6.36%/-26.07%。营收同比增长主要系产品订单稳定增加，外销规模扩大，冷却系统、通风机等产品营收同比提升。净利润同比下滑主要系受市场竞争等因素影响导致收入增长不及预期，成本增幅较大，销售毛利率同比-1.74pct至28.07%，叠加研发投入与管理费用增加，销售净利率同比-1.58pct至10.33%。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.40%/6.80%/5.09%/0.25%，同比-1.75/+0.87/+1.14/+0.20pct。
    深入挖掘中高端应用市场及应用领域，冷却系统及通风机营收均稳步增长。公司专业从事通风机、通风冷却系统等通风与空气处理系统装备及配件的设计研发和生产制造，长期聚焦轨道交通、新能源、核电装备、舰船海工等中高端装备行业，为相关领域龙头企业提供通风冷却产品配套服务。分业务来看，1）冷却系统：2024年该业务营收同比+5.54%至1.10亿元，营收占比20.71%，毛利率同比+0.21pct至29.21%。2）通风机：2024年该业务营收同比+3.59%至4.09亿元，营收占比77.33%，毛利率同比+0.31pct至3.59%。
    轨交装备、新能源及海工领域需求扩增，中高端风机市场三重动能驱动公司成长。1）轨道交通：建设投资力度继续保持高位，政策推动绿色交通转型，叠加动车组高级修进入密集期，有望持续为轨交设备相关需求贡献增量；2）新能源：我国大力发展清洁能源，风电光伏跃升发展，重大水电项目有序推进，核电在运在建规模升至世界第一，2024年公司在核电市场突破地域限制走出山东，具备与已经从事核电产业几十年的竞争对手同等竞争的能力。此外，公司产品高效率、高可靠性这一特性正与燃机的低排放、高效能的特性相吻合，亦有望持续受益。3）海洋工程与舰船：随着国家对海洋经济的重视，海洋工程装备行业将迎来广阔市场需求空间，公司与中船、招商、中集和芜湖造船等船厂保持良好合作，船用订单充足，部分项目排产可到2027年。
    盈利预测与投资评级：公司致力于提供高可靠性工业装备环境综合解决方案，考虑公司业绩短期下滑，调整2025~2026年归母净利润为0.66/0.81亿元（前值为0.76/0.83亿元），新增2027年归母净利润预测为1.01亿元，对应最新PE为43.90/35.65/28.64x，考虑公司坚持以中高端市场为目标，多个下游领域共驱动具备长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

经营面继续向好，25Q1净利润同比增15%，略超预期

海天味业(603288)
    结论与建议：
    业绩概要：
    公告2025年一季度实现营收83.2亿，同比增8.1%，实现归母净利润22亿，同比增14.8%，业绩略超预期。
    Q1收入增长稳健，经营保持良好。品类看，酱油实现收入44.2亿，同比增8.2%，蚝油实现收入13.6亿，同比增6.1%，调味酱9.1亿，同比增14%；渠道看，线下收入75.6亿，同比增8.9%，线上收入4.2亿，同比增43.2%；区域看，东部、南部收入增速在10%+，其余地区在中高单位数增长。此外，公司持续优化渠道，报告期内净减少经销商39家。
    报告期毛利率达到近期高位，同比增2.7pcts至40%，主要受益原材料价格低位以及公司经营修复、生产效率提升。期间费用率保持平稳，同比上升0.72pct至8.91%，其中，销售费用率同比上升0.41pct，财务费用率同比上升0.19pct，管理费用率同比上升0.28pct，研发费用率同比下降0.16pct。
    预计年内公司将持续受益成本及改革红利，在保持三大品类优势的同时，进一步开发复合调味新品，维持“买进”的投资建议，预计2025-2027年将分别实现净利润71.3亿、78.8亿和86亿，分别同比增12.4%、10.5%和9.1%。EPS分别为1.28元、1.42元和1.53元，当前股价对应PE分别为32倍、29倍和27倍。
    风险提示：终端需求恢复不及预期、费用增长超预期

2024年年报&2025年一季报点评：业绩大幅增长，高端新材料项目有序推进

卫星化学(002648)
    投资要点
    事件1：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入456.5亿元（同比+10%）；实现归母净利润60.7亿元(同比+27%)。2025Q1，公司实现营业总收入123.3亿元（同比+40%，环比-8%）；实现归母净利润15.7亿元（同比+53%，环比-34%）。公司2024年业绩大幅提升，主要系10万吨乙醇胺、80万吨多碳醇项目投产。
    事件2：2025年4月25日，公司首次回购35万股，最高成交价为人民币18.90元/股，最低成交价为人民币18.76元/股，成交总金额为人民币659万元（不含交易费用）。
    C2原材料乙烷价格下降，盈利能力提升：原材料端：美国天然气价格走低，带动乙烷价格大幅降低，2024年，乙烷均价143美元/吨（同比-35美元/吨）。
    新项目稳步推进，助力公司业绩增长：1）C2方面：公司连云港α-烯烃高端新材料产业园一阶段项目已全面开工，项目总投资266亿元，公司预计该项目将于2025年底建成，2026年初正式投产；二阶段项目公司预计会在2024年下半年完成项目开工等手续办理，2026年底建成，2027年初投产。两个项目部分公用工程可共用，进一步降低成本并提升公司规模化效益。2）C3方面：卫星能源三期80万吨多碳醇项目一阶段投产，实现C3产业链耦合闭环，产业链韧性进一步增强。
    盈利预测与投资评级：基于C2、C3板块当前景气度情况，我们调整公司2025-2026年归母净利润分别至70、91亿元（此前为64、90亿元），新增2027年归母净利润预测值为107亿元。按2025年4月25日收盘价，对应PE分别9、7、6倍。我们看好公司未来成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：项目建设不及预期，需求表现疲弱，原材料价格大幅波动。

2024年报&2025Q1点评：成本端增加致业绩下滑，特种工程料项目开启小批量生产

华密新材(836247)
    投资要点
    新设研发产线与分支中心，成本端增加致业绩同比下滑。公司发布2024年度报告与2025年一季报，2024年实现营收4.11亿元，同比+2.51%；归母净利润0.39亿元，同比-25.42%；扣非归母净利润0.35亿元，同比-25.19%。2025Q1实现营收0.96亿元，同环比+6.47%/-20.00%，归母净利润0.09亿元，同环比-11.19%/+28.57%。在国家政策及行业规划的双重推动下，营收同比保持增长主要系公司对橡塑材料的持续研发投入推动产品快速升级换代；净利润同比下降主要系公司投资的高温硅橡胶项目、设立长春分公司投资生产研发产线等项目短期内未带来收益时消耗利润，叠加公司为拓展市场，在异地设立分中心，研发与销售费用增长较多，导致销售毛利率同比降低0.03pct至31.08%，销售净利率同比降低3.48pct至9.46%，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.81%/6.51%/0.31%/7.80%，同比+0.54/+0.66/+0.39/+1.36pct。
    橡塑材料研发投入效果逐步显现，营收增长与毛利同比提升。1）橡塑材料：国家政策及行业规划推动下，公司持续加大橡塑材料的研发投入，实现产品快速升级换代，橡塑材料营收同比+4.50%至3.02亿元，在总营收占比同比+1.40pct至73.65%。毛利率同比+2.31pct至25.88%。2）橡塑制品：橡塑制品订单稳定，新开发客户增量尚未体现，实现营收1.08亿元，同比-2.78%，在总营收占比同比-1.43pct至26.32%。毛利率同比-5.12pct至45.62%。3）工程塑料：公司特种工程塑料生产线从2022年开始有小批量收入，仍处于产品开发和客户试用认可的阶段。
    材料与制品双业务并驱筑基，合资设立控股子公司扩大优势。1）材料与制品双业务并驾齐驱：公司在材料端具备较强配方实力，在制品端具备丰富的设计经验，技术指标已达到或超过知名汽车厂商的要求，部分特种橡胶配方成功应用在高铁、航空航天、石油石化等高端领域，参与起草、修订多项国家标准和行业标准，并服务于中国中车、三一重工、长城汽车等国内知名企业。2）合资设立控股子公司：公司以特种橡塑材料及制品业务为核心，积极寻求与产业链上下游优质企业的战略合作以扩大竞争优势。2024年8月，公司以自有资金1020万元与河北盛密企业管理咨询合伙企业（有限合伙）合资设立子公司河北车安新材科技有限公司，并持股51%，后续该子公司有望借助合作方较为丰富的客户资源优势，扩大公司在特种橡塑制品领域的产销优势。
    盈利预测与投资评级：材料与制品双业务并驾齐驱，考虑到公司短期业绩下滑承压，调整公司2025~2026年实现归母净利润分别为0.47/0.58亿元（前值为0.79/1.21亿元），新增2027年归母净利润预测为0.74亿元，对应最新PE为62.78/50.43/39.49x，考虑公司具备长期成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：1）研发不及预期;2）新品放量不及预期;3）市场竞争加剧。

短期经营业绩承压，大力布局钨丝金刚线

美畅股份(300861)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收22.71亿元，同比减少49.66%，归母净利润1.46亿元，同比减少90.84%，扣非后净利润0.93亿元，同比减少93.91%。EPS0.30元，拟每10股派发现金红利5元（含税），送红股4股（含税）。2025年一季度，公司实现营收4.23亿元，同比减少50.61%，归母净利润0.26亿元，同比减少86.46%。
    平安观点：
    行业周期下行导致公司经营业绩承压。2024年，公司金刚石线业务销量12175.1万公里，同比下降5.37%；受光伏行业周期性调整、市场竞争加剧和产业链价格承压的影响，公司主要产品金刚线售价大幅下降，导致收入规模和毛利率的大幅下降。2024年，金刚线业务收入21.52亿元，同比下降51.53%，毛利率17.04%，同比下降34.71个百分点。展望2025年，考虑国内光伏全面入市等新政策的影响，预计金刚线行业供需仍将维持宽松态势。
    大力布局钨丝金刚线，巩固竞争优势。相较于碳钢丝，钨丝能够承受更高的拉力，以便拉制比碳钢丝更细的母线，在硅片大片化、薄片化发展趋势下，更有助于节省切割时硅料的损耗。2024年以来，钨丝金刚石线渗透率较快提升，一定程度反映了钨丝替代碳钢丝的行业趋势。公司前瞻布局钨丝金刚线业务，具备钨丝母线的研发生产能力；近期，公司计划投资2.3亿元，以全资子公司陕西美畅钨材料科技有限公司为建设主体，新建月产600万公里钨丝母线项目，建成后公司钨丝母线月产能达700万公里，巩固公司在钨丝金刚线领域的竞争优势。
    财务状况良好，抗风险能力强。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额16.12亿元，同比增长1421.39%，应收账款、存货规模均明显减少；截至2025年一季度末，公司资产负债率仅8.63%，其中总资产70.79亿元，以现金/存款/理财为主，总负债6.11亿元。考虑当前光伏发展形势，预计金刚线行业步入盈利水平筑底和逐步出清的阶段，公司依托良好的财务状况有望在行业低谷期掌握主动权。
    投资建议。考虑金刚线行业供需形势的剧烈波动，调整公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润1.21、2.57亿元（原预测值6.27、8.34亿元），新增2027年盈利预测4.13亿元，对应的动态PE分别为68.5、32.2、20.1倍。尽管当前盈利水平承压，公司规模、技术优势突出，财务状况稳健，同时大力布局钨丝金刚线等前景较为突出的业务，有望穿越行业低谷并巩固竞争优势，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。1）光伏行业需求受宏观经济、政策环境等诸多因素影响，存在光伏新增装机及金刚线市场需求不及预期的风险。

2024年报及2025一季报业绩点评报告：业绩增速亮眼，全球产能布局竞争力提升

中宠股份(002891)
    事件：
    2025年4月24日，中宠股份发布2024年报和2025年一季报。
    2024年，公司实现营收44.65亿元，同比增长19.15%；归母净利润3.94亿元，同比增长68.89%；扣非后归母净利润3.86亿元，同比增长71.74%。
    2025Q1公司实现营收11.01亿元，同比增长25.41%；归母净利润0.91亿元，同比增长62.13%；扣非后归母净利润0.88亿元，同比增长63.75%。
    观点：
    主粮业务增速亮眼，出口业务稳健增长，公司盈利能力提升。2024年，公司宠物食品及用品实现收入42.92亿元，同比增长18.78%。分产品来看，宠物零食/宠物主粮/宠物用品及其他分别实现营收31.32亿元/11.07亿元/2.26亿元，同比增长4.92%/91.85%/22.20%，公司主粮业务实现大增，我们认为宠物主粮作为日常营养核心，其市场地位稳定且需求刚性，未来增长空间较大；分地区来看，境内/境外分别实现营收14.14亿元/30.51亿元，同比增长30.26%/14.62%；分销售模式，OEM/经销/直销分别实现营收26.16亿元/11.95亿元/6.54亿元，同比增长21.21%/6.33%/40.50%。2024/2025Q1公司毛利率为28.16%/31.87%，同比提升1.88pct/4.03pct；2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.09%/4.71%/0.40%，同比变化+0.76pct/+0.87pct/-0.37%；2025Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为11.38%/8.26%/0.36%，同比变化+1.01pct/+3.16pct/-0.30pct；2024/2025Q1公司实现净利率9.33%/9.30%，同比增长1.54pct/1.89pct，公司盈利能力持续提升。
    公司自主品牌产品结构持续优化，海外市场竞争力提升。国内市场，公司构建了丰富且竞争力较强的自主品牌矩阵，旗下顽皮、领先、ZEAL等品牌矩阵完善。顽皮通过精准的渠道策略与产品优化，实现了品牌的持续升级；领先专注主粮领域，其烘焙粮呈现较快的增长态势；ZEAL定位高端市场。同时，公司自主品牌积极拓展海外市场，旗下顽皮、ZEAL等自主品牌在国际市场收获广泛关注。海外业务板块，公司从OEM业务切入市场，与美国品谱、英国Armitages、德国Fressnapf等全球客户建立了长期稳定的合作关系，产品出口至85个国家。通过遍布全球的生产基地，公司实现了规模化生产与高效供应，满足全球客户需求。
    海外产能布局和扩张有望贡献新的利润空间。公司海外产能分布在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨等多个国家。2015年，中宠股份投资2800万美元在美国建设宠物零食工厂，2024年完成对美国第一工厂的改造和产能增加，同时，在2023年决定投资建设美国第二工厂，其产能高于目前正在运行的美国第一工厂，计划2026年建成，持续强化本土化供应能力。2018年，中宠股份投资1600万美元建成加拿大宠物零食工厂，目前，加拿大工厂产能扩建也在加速推进中，计划2025年下半年加拿大工厂第二条产线建设完毕，持续补充北美市场产能需求。未来，公司还将继续通过本地化生产进一步巩固北美市场竞争优势。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司自主品牌产品结构持续优化，主粮业务增速亮眼，海外市场竞争力提升，海外产能布局和扩张未来有望贡献新的利润空间，给予公司一定的估值溢价。我们预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为50.89亿元/60.65亿元/73.73亿元，同比增长13.99%/19.17%/21.58%；归母净利润分别为4.40亿元/5.45亿元/6.90亿元，同比增长11.67%/23.93%/26.67%；对应2025年4月25日收盘价，PE分别为36.4X/29.3X/23.2X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：消费复苏不及预期、行业消费升级不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧、原材料价格波动的风险、海外产能建设进度不及预期、海外宠物食品相关政策及法律法规风险。

2024年报&2025一季报点评：市场需求放缓与竞争加剧致业绩下滑，积极开拓境外市场

太湖远大(920118)
    投资要点
    市场需求放缓与竞争加剧，业绩下滑承压。公司发布2024年度报告与2025年一季报，2024年实现营收15.94亿元，同比+4.64%；归母净利润0.71亿元，同比-8.97%；扣非归母净利润0.64亿元，同比-12.71%。2025Q1实现营收2.94亿元，同环比-13.14%/-26.13%，归母净利润0.03亿元，同环比-79.21%/-87.50%。业绩下滑主要系下游有效需求增速放缓，叠加市场竞争加剧、销售价格承压。公司积极依托品牌优势推出新产品，对外积极开拓市场，建立合作关系的国外客户数量增多，实现境外营收1.77亿元，同比+4.21%。2024年公司销售毛利率同比降低1.62pct至9.15%，销售净利率同比降低0.66pct至4.42%，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.53%/1.35%/0.53%/1.68%，同比-0.22/+0.02/-0.29/+0.39pct。
    化学交联产品为主要增长来源，较2023年同比增长13.19%。1）化学交联：实现营收5.85亿元，同比+13.19%，在总营收占比36.71%。受其主要原材料低密度聚乙烯（LDPE）价格上涨的影响，毛利率同比-5.12pct至5.30%。2）硅烷交联：营收同比-0.35%至6.49亿元，在总营收占比40.74%，毛利率同比-0.50pct至7.81%。3）低烟无卤：营收同比-1.81%至1.89亿元，在总营收占比11.87%，毛利率同比+2.97pct至23.84%。4）屏蔽料：屏蔽料营收同比+5.87%至1.66亿元，在总营收占比同比+0.12pct至10.44%，毛利率同比+1.59pct至10.65%。
    乘绿色环保与国产替代东风，募投产能放量潜力可期。1）产品：国内少数实现产品系列化生产的企业之一，包括硅烷交联聚乙烯电缆料、化学交联聚乙烯电缆料、低烟无卤电缆料和屏蔽料，在品种多样性、性能稳定性和质量可靠性等方面均位于行业前列。2）客户：2023年入选中国电线电缆行业最具竞争力企业前20强中有19家为公司的合作客户，公司市占率在国产企业梯队位于前列，在同类供应商中竞争力较强。此外，公司已拥有70家境外合作客户，覆盖24个国家及地区。3）募投项目：募投项目将新增35kV及以下过氧化物可交联电缆料1.2万吨、新能源特种材料3.8万吨的产能，有望进一步提高公司生产能力；公司计划研发500KV及以下过氧化物可交联电缆料，高压超高压技术有望打破垄断，助力产品结构升级。募投项目100%达产后预计贡献营收超9亿元，贡献净利润近7千万。
    盈利预测与投资评级：公司为环保型线缆用高分子材料专精特新“小巨人”，规模化生产国内领先，募投产能放量潜力可期，考虑公司业绩短期下滑，调整公司2025~2026年实现归母净利润分别为0.74/0.84亿元（前值为0.90/1.09亿元），新增2027年归母净利润预测为0.97亿元，对应最新PE为17.34/15.28/13.21x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

争加剧致业绩下滑，期待稀土永磁元器件与先进陶瓷材料放量增长

奔朗新材(836807)
    投资要点
    陶瓷/石材行业竞争加剧，业绩同比承压下滑。公司发布2024年度&2025年一季度报告，2024年与2025Q1分别实现营业收入5.73/1.17亿元，同比-0.24%/+2.41%；归母净利润0.24/0.06亿元，同比-36.46%/-37.32%；扣非归母净利润0.23/0.05亿元，同比-32.55%/-43.93%。业绩下滑主要系受到全球经济增速放缓和下游陶瓷、石材行业竞争加剧的双重压力，市场需求收缩，公司回款能力下降，信用减值损失较2023年增加136.23%；同时存货跌价准备和商誉减值损失均计提增加，利息收入减少，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.03%/9.03%/4.59%/-1.22%，同比-0.51/0.11/-0.45/0.82pct；2024年销售毛利率同比+0.71pct至30.33%，销售净利率同比-2.38pct至3.79%。
    金刚石业务占比超七成，新业务稳步增长，占比逐步提高。1）金刚石工具：受国内基建投资增速放缓影响，陶瓷、石材行业需求持续疲软，业务规模小幅收缩；但公司通过技术创新和降本增效并举，叠加国外市场开拓与国内市场整合，有效保持了品牌竞争力与市场份额，2024年该业务营收同比-5.44%至4.32亿元，占比同比-4.15pct至75.52%，毛利率稳中有升。2）稀土永磁元器件：为着力培育的“第二增长曲线”，原材料价格逐渐止跌企稳，公司成本控制能力增强，业务毛利率同比提高，经营质量持续改善，2024年营收同比+20.03%至0.71亿元，占比同比+2.09pct至12.36%，毛利率同比+7.77pct至0.20%。3）碳化硅工具：主要用于瓷砖、石材、微晶石等材料的抛光处理，2024年营收同比-14.72%至0.20亿元，占比同比-0.60pct至3.53%，毛利率同比+1.94pct至23.13%。
    深化金刚石工具国际化布局，积极培育稀土永磁元器件等领域，打造“第二增长曲线”。1）金刚石工具：加快金刚石工具生产制造“走出去”，生产型海外子公司土耳其奔朗投入生产运营，形成未来向中东/非洲/欧洲等战略性重点市场辐射的支撑点。同时国内产能进一步整合，提高生产规模效应，集中资源服务头部优质客户，有望保持品牌竞争力及市场份额。2）新业务拓展：持续拓展在稀土永磁元器件、先进陶瓷材料、高精度超硬精密加工技术及设备等领域的研发、生产及应用，2024年公司先进陶瓷材料业务完成了从研发、供应商验证及导入、到量产并实现销售的重要突破，业务收入同比大幅增长。
    盈利预测与投资评级：考虑下游需求放缓致公司业绩短期承压，调整2025~2026年归母净利润为0.27/0.32亿元（前值为0.38/0.44亿元），新增2027年归母净利润为0.38亿元，对应PE为66.14/56.58/46.93x，考虑公司在金刚石工具领域具备技术优势与领先地位，维持“增持”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评报告：盈利能力大幅提升，积极开拓新兴行业

中石科技(300684)
    事件：
    2025年4月24日，中石科技发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营业收入15.66亿元，同比增长24.51%；实现归属上市公司股东的净利润2.01亿元，同比增长173.04%。2025年一季度公司实现营业收入3.49亿元，同比增长16.41%；实现归属上市公司股东的净利润0.62亿元，同比增长105.70%。
    观点：
    营收实现增长，盈利能力大幅提升。2024年，消费电子行业需求回暖，公司消费电子端新老产品均放量；同时AI端侧带动高效散热模组及核心零部件热管、VC同比增长；此外，公司加大韩国市场拓展，韩国大客户营收同比得到较大增长，公司2024年营业收入同比增长24.51%。2024年，公司加大高附加值产品供应，供货产品结构得到优化，同时，公司持续推进精益生产和工艺改善等降本增效措施，带动公司盈利能力大幅提升。2025年一季度，公司业绩增长态势得以延续。
    开拓新行业，寻求业绩增长新曲线。面对新一轮以人工智能为代表的科技发展浪潮，公司积极拥抱行业发展变化，加大研发创新力度，把握AI终端、AI数据中心、智能汽车、智能医疗设备等新兴领域的新产品和新技术变革趋势，着力锻造为全球领先客户提供高附加值产品及服务的能力，开辟公司更多增长曲线。
    盈利预测及投资评级：公司深耕导热散热行业二十余年，依托在细分领域的持续投入和前瞻性布局，目前公司在热管理材料领域占据领先地位，在科技发展浪潮下，公司积极开拓新行业，寻求业绩增长新曲线。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入20.08亿元、24.91亿元、29.75亿元，归母净利润2.96亿元、4.30亿元、5.34亿元，当前股价对应PE分别为23.5、16.2、13.0倍。参考2025年可比公司平均估值26.7倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；所引用数据来源发布错误数据；消费电子需求不及预期；AI端侧产品布局不及预期；汇率波动风险；关税政策不利影响；行业竞争加剧。

25Q1业绩承压，积极布局IP领域

晨光股份(603899)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第一季度报告
    公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度实现营业收入52.45亿元，同比下降4.39%；实现归母净利润3.18亿元，同比下降16.23%；实现扣非归母净利润2.81亿元，同比下降14.16%。
    晨光生活馆和晨光科技业务增长，科力普业务暂时承压
    分产品看，公司书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营业收入5.64/8.03/8.49/2.26/27.90亿元，分别同比-0.07%/-5.99%/-5.60%/+8.45%/-5.32%，毛利率分别为43.78%/35.63%/28.48%/45.92%/7.08%，分别同比-0.05/+0.95/+1.02/-0.02/-0.14pct。分业务看，1）科力普实现营业收入27.90亿元，同比下降5.32%。2）晨光生活馆（含九木杂物社）实现营业收入4.01亿元，同比增长8.03%，其中九木杂物社实现营业收入3.88亿元，同比增长11.37%。截至2025Q1，公司在全国拥有792家零售大店，其中九木杂物社752家，晨光生活馆40家。3）晨光科技实现营业收入3.08亿元，同比增长24.57%。
    各项费用率提升，净利率有所下滑
    2025年第一季度公司毛利率为20.65%，同比+0.49pct；销售/管理/研发/财务费用率为8.15%/4.47%/0.96%/-0.19%，同比+0.75/+0.53/+0.08/+0.07pct；归母净利率为6.07%，同比-0.86pct。
    积极布局“二次元IP”领域，加强IP赋能
    公司关注到消费者消费偏好的变化，积极布局年轻人喜爱的IP与二次元产品，加速文具产品的文创化，用IP赋能文具，让产品兼具实用价值、兴趣价值和情绪价值。奇只好玩作为公司旗下独立潮玩品牌，以自主IP孵化、IP运营、品牌联合开发、潮玩衍生为核心经营模式，关注年轻消费者的情绪价值和价值主张，积极布局“二次元IP”领域。2025年，九木杂物社将加强IP类产品资源投入和提升自有品牌占比，丰富产品结构。利用数字化管理思维和工具，提升单店业务能力，打造多种店型以适应不同市场需求。保持线下渠道的快速增长和线上业务的多渠道增长，实现复购率和客单价的提升。
    投资建议
    我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。基于一季报，我们预计公司2025-2027年营收分别为260.56/277.14/292.35亿元（前值为272.01/300.50/329.33亿元），分别同比增长7.5%/6.4%/5.5%，归母净利润分别为15.02/16.40/17.79亿元（前值为15.75/17.77/19.61亿元），分别同比增长7.6%/9.2%/8.5%。截至2025年4月28日，EPS分别为1.63/1.78/1.93元，对应PE分别为19/18/16倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。

公司2024年报&2025年一季报点评报告：煤炭量价齐跌拖累业绩，关注煤矿成长与价格弹性

山西焦煤(000983)
    煤炭量价齐跌拖累业绩，关注煤矿成长与价格弹性，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收452.9亿元，同比-18.4%，归母净利润31.1亿元，同比-54.1%，扣非归母净利润30.2亿元，同比-55.8%；其中2024Q4实现营收122亿元，环比+5.9%，归母净利润2.6亿元，环比-70.2%，扣非归母净利润2.5亿元，环比-71.4%。2025Q1实现营收90.3亿元，同比-14.5%，归母净利润6.8亿元，同比-28.3%，扣非归母净利润7.3亿元，同比-19.1%。我们维持2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润28.9/35.7/37.9亿元，同比分别-7.2%/+23.8%/+6.2%；EPS为0.51/0.63/0.67元，对应当前股价PE分别为12.8/10.4/9.8倍。公司产能有望受益于新拍矿及集团资产注入而提升，维持“买入”评级。
    安监及部分矿井停产致24年煤炭产销下滑，价跌叠加成本抬升致吨毛利下滑
    煤炭产销量方面，2024年受安监及沙曲一矿、镇城底矿、吉宁煤业阶段性停产影响，公司煤炭产销量同比下滑，具体来看，2024年公司原煤/洗精煤产量4722/1678万吨，同比+2.5%/-10.9%；2024年公司商品煤销量2560万吨，同比-20%，其中原煤/焦精煤/肥精煤/瘦精煤/贫瘦精煤/气精煤/洗混煤/煤泥销量56.4%/-20.3%/-17.6%/-12.4%/+88.7%/-16.6%/-35.1%/-17.9%。煤炭售价方面，2024年公司商品煤平均售价1037元/吨，其中原煤/焦精煤/肥精煤/瘦精煤/贫瘦精煤/气精煤/洗混煤/煤泥售价386/1544/1690/1171/1041/1019/474/86元/吨，同比-26.6%/-5.4%/-2.9%/-7.8%/-22.6%/-12.3%/-10.6%/-43.3%。煤炭生产成本方面，2024年公司煤炭单吨成本495元/吨，同比+9.5%。煤炭毛利方面，2024年公司煤炭单吨毛利542元/吨，同比-15.9%。
    煤炭主业成长可期，公司高分红回报投资者
    （1）煤炭主业成长可期：2024年10月公司以247.05亿元竞得山西省吕梁市兴县区块煤炭及共伴生铝土矿探矿权，该煤矿煤种主要为1/3焦煤、气煤，规划产能800万吨/年；作为山西焦煤集团煤炭资产重要上市平台，公司有望借助集团资产注入实现煤炭产能的持续扩张。（2）关停西山热电机组有望减亏：公司控股子公司西山热电（公司持股91.65%）于2025年关停发电机组，西山热电机组装机容量小、发电工艺能耗高，近年来经营业绩处于持续亏损状态，2024年1-9月西山热电净利润-1.04亿元，年化净利润-1.4亿元，关停有望一定程度上增厚企业业绩。（3）2024年分红比例下降：2024年公司分红比例为40.19%，同比-26.88%，按照2025年4月28日收盘价计算，对应当前股息率为3.4%。
    风险提示：经济增长不及预期；煤价下跌超预期；产量释放不及预期等。

收入快速增长，数据中心光模块业务注入新活力

源杰科技(688498)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，公司实现收入2.52亿元，同比增长74.63%，实现归母净利润-613万元，同比下降131.49%；2025年一季度，公司实现收入8440万元，同比增长40.52%，实现归母净利润1432万元，同比增长35.93%。2024年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税），不送红股，不进行资本公积转增股本。
    平安观点：
    2024公司收入体量大幅增长，1Q25公司盈利水平明显改善。2024年，公司实现收入2.52亿元，同比增长74.63%，实现归母净利润-613万元，同比下降131.49%，实现综合毛利率33.32%，同比下降8.55%。公司收入大幅增长，但盈利水平明显下滑，主要原因为公司业务结构仍以电信市场为主，具体产品为2.5G、10G等中低速率产品。传统电信市场竞争加剧，产品价格下降，毛利率下滑明显（24.62%，同比下降14.25pct）。此外，为了拓展新的发展领域，进一步优化产品结构，公司持续加大了CW硅光光源、EML等领域的投入，研发费用同比有明显的增长，加之存货资产减值损失、政府补助和期间费用等因素影响，公司盈利水平同比呈现下降趋势。从4Q24单季度看，公司归母净利润-558万元，虽处于亏损状态，但环比Q3已有向好趋势（环比减亏572万元）。1Q25，公司实现收入8440万元，同比增长40.52%，实现归母净利润1432万元，同比增长35.93%，实现综合毛利率44.64%，同比增长9.82pct，盈利水平明显改善，主要原因为高毛利数据中心市场的CW硅光光源产品逐步放量，产品结构得以优化所致。
    数据中心光模块业务进展迅速，2024年CW70mW激光器出货量超百万颗。AI技术快速发展，数据中心光模块正加速向高速率演进，逐步从400G/800G向1.6T等更高速率发展。2024年，公司CW70mW激光器产品实现批量交付，产品采用非制冷设计，具备高功率输出和低功耗特性，适用于数据中心高速场景，年出货量超百万颗，成为公司新的增长极。此外，100G PAM4EML、CW100mW芯片已完成客户验证，200G PAM4EML完成产品开发并推出，并开始了针对更高速率EML芯片相关核心技术的研发工作。与此同时，CPO技术通过高度集成实现了更高的带宽密度和更低的功耗，被视为1.6T及以上速率的解决方案之一，2024年，OIF发布3.2Tbps CPO标准，推动行业标准化进程。公司瞄准这一机遇，研发了300mW高功率CW光源，并实现该产品的核心技术突破，以满足与CPO/硅光集成的协同创新。针对OIO领域的CW光芯片需求，公司已开展相关预研工作。
    投资建议：AI基础设施建设方兴未艾，数据中心光模块需求旺盛，公司作为国内激光器芯片领先企业，有望充分受益。根据公司2024年报以及对行业趋势的判断，我们调整了公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.79亿元（前值为0.92亿元）、1.32亿元（前值为1.25亿元）和2.06亿元（新增），对应4月28日收盘价的PE分别为122.3X、72.8X和46.8X。公司数据中心光模块业务潜力较大，部分产品正处于快速增长阶段，未来成长空间可观，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：1）下游市场需求波动的风险；2）技术演进不及预期，差距拉大的风险；3）市场竞争加剧的风险。

2025年一季报点评：Q1业绩符合市场预期，25年氟化工+电解液拐点将至

新宙邦(300037)
    投资要点
    业绩符合市场预期。公司25年Q1营收20亿元，同环比+32.1％/-8.1％，归母净利润2.3亿元，同环比+39.3%/-4.5％，毛利率24.6%，同环比-2.7/-0.4pct，归母净利率11.5%，同环比+0.6/+0.4pct。
    电解液25Q1出货高增长、海外订单逐步起量。我们预计25Q1电解液出货5.8万吨+，同增75%+，25年美国电池客户开始起量，我们预计出货维持30%增长，出货25-30万吨。盈利看，我们预计Q1电解液板块微利，且我们预计后续维持。此外公司收购42%石磊股权，可实现六氟自供，满足公司40-50%电解液需求。
    氟化工Q1利润同增10%+、电容器和半导体稳健增长。我们预计氟化工25Q1利润1.7-1.8亿元，同比增长10%+，Q1海德福仍亏损0.2亿元左右，全年看我们预计海德福亏损收窄至0.6亿元，我们预计氟化工增长20%贡献8-9亿利润。电容器和半导体化学品我们预计全年贡献1.5-2亿元利润，其中Q1合计贡献利润0.4-0.5亿元，环比持平左右。
    费用管控良好、Q1经营性净现金流承压。公司25年Q1期间费用2.3亿元，同环比+6%/-5.3%，费用率11.5%，同环比-2.8/+0.3pct；经营性现金流-2.9亿元，同环比-28.8%/-128.4%；25年Q1资本开支2.3亿元，同环比-39.7%/-11.1%；25年Q1末存货11.3亿元，较年初+13.1%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利预测为13.1/16.2/20亿元，同比+39%/+23%/+24%，对应PE为17x/14x/11x，考虑公司氟化工可贡献高增长，我们给予25年25xPE，目标价43.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量和盈利水平不及预期，原材料价格波动，新项目进度不及预期。

2024年汽车收入占比约17%，一季度利润扭亏为盈

思瑞浦(688536)
    核心观点
    一季度收入同比增长111%，归母净利润扭亏为盈。公司2024年实现收入12.20亿元(YoY+11.52%)，归母净利润-1.97亿元(YoY-468%)，扣非归母净利润-2.81亿元(YoY-150%)；在产品结构变动及市场竞争等因素的影响下，毛利率同比下降3.6pct至48.19%；研发费用同比增长4.1%至5.77亿元，研发费率同比下降3.4pct至47%。1Q25实现营收4.22亿元(YoY+110.88%,QoQ+13.59%)，主要得益于来自泛工业、汽车、泛通信等下游市场的业务增长以及对创芯微的并表；实现归母净利润1556万元，扣非归母净利润174万元，扭亏为盈，毛利率46.43%(YoY-1.2pct，QoQ+1.2pct)。
    信号链和电源管理芯片收入均保持增长，一季度占比分别为68%和32%。分产品线看，2024年公司信号链芯片收入9.75亿元(YoY+12.19%)，占比80%，毛利率同比下降4.17pct至50.10%；电源管理芯片收入2.44亿元(YoY+11.89%)，占比20%，毛利率同比下降1.76pct至40.52%。1Q25信号链芯片收入同比增长64.86%至2.87亿元，占比68%；电源管理芯片收入同比增长416.53%至1.35亿元，占比32%。
    车规级芯片200余款，2024年汽车收入占比约17%。截至2024年底，公司车规级芯片200余款，应用于智能座舱、智能驾驶、智能互联、车身、底盘、动力等场景。2024年公司来自汽车的收入约2.07亿元，同比增长约80%，占收入的比例为16.95%。产品进展方面，多通道电源管理PMIC、多款DC/DC产品和LDO系列产品等均获得重要客户定点项目，并批量供货；高边开关和理想二极管ORing控制器产品已实现量产并大规模出货；第三代CAN收发器家族产品实现全国产供应链，已获得多个项目定点并量产出货，电流检测放大器进一步扩展到80V共模耐压等级，满足后续整车48V架构升级需求；音频传感器网络ASN填补国内音频总线产品空白并获得客户定点。
    投资建议：新产品放量顺利，维持“优于大市”评级
    由于研发支出较大，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.65/3.10/4.30亿元（2025-2026年前值为1.86/3.40亿元），对应2025年4月28日股价的PE分别为117/62/45x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；竞争加剧的风险。

2025年一季报点评：2025Q1顺利开局，盈利能力提升

海天味业(603288)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报。
    点评：
    公司2025Q1开局良好。春节期间公司产品动销表现稳健，叠加经销商在一季度补货，在去年同期相对高基数的情况下，公司2025年一季度业绩仍实现良性增长。2025Q1，公司实现营业总收入83.15亿元，同比增长8.08%;实现归母净利润22.02亿元，同比增长14.77%。
    主业表现稳健，线上渠道增长亮眼。分品类看，公司酱油等核心品类收入同比均实现增长，其他品类增速最快，品类日益丰富。2025Q1，公司酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营业收入44.20亿元/9.13亿元/13.60亿元/12.89亿元，同比+8.20%/+13.95%/+6.10%/+20.83%。分渠道看，公司加快线上渠道布局，线上增长亮眼。2025Q1，公司线下渠道与线上渠道分别实现营收69.43亿元/2.91亿元，同比分别+8.95%/+43.20%。
    2025Q1公司盈利水平同比提升。受益于大豆等原材料价格下降，2025Q1公司毛利率同比增加2.73个百分点至40.04%。费用方面，2025Q1公司销售费用率/管理费用率分别为5.91%/1.89%，同比分别+0.41pct/+0.28pct。公司一季度销售费用率增加与加大费用投入有关综合毛利率与费用率的情况，2025Q1公司净利率为26.54%，同比增加1.48个百分点，盈利水平同比提升。
    维持买入评级。预计公司2025/2026年每股收益分别为1.27元和1.40元对应PE估值分别为32倍和29倍。作为调味品龙头，公司持续深化产品、渠道等改革。后续持续关注需求等边际改善情况。维持对公司的“买入评级。
    风险提示。产品推广不及预期，市场扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动，食品安全问题等。

一季度销量强劲增长，毛利率仍存修复空间

新洋丰(000902)
    新洋丰发布2025年1季报：公司1季度实现营业收入46.68亿元，YoY+39.98%，归母净利润5.15亿元，YoY+49.61%。
    复合肥销量增长强劲，推动1季度业绩大幅增长。从销售端看，今年1季度，公司复合肥销量同比增长35%左右，新型肥销量增速更高，是公司有史以来同期最高的销量，为全年实现销售目标打下了很好的基础。从利润端看，公司1季度综合毛利率同比提升0.19个百分点至18.17%，带动净利润增长。
    复合肥毛利率仍有继续修复的空间。2023年7月份开始原料单质肥价格结束单边下跌，行业会回到正轨，但完全修复仍需要时间。公司复合肥和新型肥的毛利率在2023年和2024年连续两年提升，但目前对比历史水平仍偏低，未来仍存在提升空间。
    新型肥料快速增长，带动公司产品结构持续优化升级。近年来，公司着力开拓新型肥料市场，大力推进产品创新战略，针对新型肥料的研发、技术推广和市场营销分别打造了高效的研发团队、技术服务团队和市场营销团队。新型肥料销量由2018年的54.85万吨增长至2024年的138.00万吨，6年时间增长了151.60%，年复合增长率达16.63%。新型肥料占复合肥整体销量的比例从2018年的16.56%提升至2024年的31.67%，新型肥料实现的收入占复合肥整体销售收入的比例从2018年的19.65%提升至2024年的38.18%。新型肥料占比的大幅提升，也带动了复合肥整体毛利率的逐步提升。
    持续完善产业链一体化布局。借复合肥业务强劲且稳定的现金流入，公司近几年加大了资本开支力度，主要包括磷酸铁及其上游配套项目、上游磷化工、收购集团的磷矿等。这些新产能的投入，有助于进一步强化公司的产业链一体化优势，也将拓展新的产品种类，拓宽公司的成长空间。
    公司盈利预测及投资评级：公司是国内磷复肥行业龙头企业，凭借多年打造的一体化成本优势、渠道客户黏性和产品自主创新，构筑了稳固的经营护城河，近年来复合肥销量连续稳定增长；同时公司布局精细磷化工产业，打开长期发展空间。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为14.70、16.81和19.08亿元，对应EPS分别为1.15、1.31和1.49元，当前股价对应P/E值分别为12、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：原料单质肥价格大幅波动；下游农产品价格大幅波动；新建产能投放进度不及预期。

盈利能力有所提升，新兴业务持续发力

隧道股份(600820)
    事件：公司发布2024年年报。
    市政和能源工程新签合同额增速快。公司2024年营收688.16亿元，同减7.28%，归母净利润28.41亿元，同减3.54%，扣非后归母净利润26.08亿元，同减3.84%。分行业看，施工业营收572.39亿元，同降6.72%；基础设施运营营收50.29亿元，同降15.79%；数字信息营收4.01亿元，同增26.70%；设计服务营收23.88亿元，同降6.90%；投资业务营收28.63亿元，同降22.92%；机械加工及制造营收1.56亿元，同降46.65%；融资租赁营收4.56亿元，同增5.49%。2024年公司新签订单总量1030.16亿元，同增8.01%。施工类业务中市政工程和能源工程类均同比增幅超过30%。
    盈利能力有所提升，经营现金流有所改善。公司2024年毛利率为12.15%，同比提升1.87pct，其中，施工业/设计服务/基础设施运营业务/机械加工及制造/投资业务/数字信息/其他业务毛利率分别为6.96%/33.23%/24.51%/11.12%/59.10%/16.74%/26.81%，分别同比+0.03/+15.85/+6.72/+4.95/+15.49/+1.74/-8.32pct。公司2024净利率为4.3%，同比提升0.02pct。2024年公司经营性现金流量净额为45.87亿元，同比多流入44.22%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金下降较多。
    新兴业务持续发力，车路云领域取得新突破。数字集团基于高性能的CIM城市信息模型技术应用，提供基础设施全生命周期的数字化解决方案、软硬件产品和系统集成的专业服务。主要业务及产品从项目级建筑信息化技术应用到城市级智能监管平台，覆盖数字化咨询、智慧基建、智慧交通、智慧环境、智慧医疗、建筑信息化、韧性城市、数据治理、数字孪生、车路协同、行业大模型、工业机器人、智能化安装等多个领域。2024年中标上海市奉贤区智能网联示范区车路协同应用项目、广东阳信智慧高速项目等，标志着公司在智能网联“车路云”等领域取得里程碑式突破。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.50、33.01、36.50亿元，分别同比7.35%/+8.23%/+10.58%，对应P/E分别为6.44/5.95/5.38x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：费用管控能力持续提升，利润端受商誉减值影响

中原内配(002448)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24全年公司实现营收33.10亿元，同比+15.6%；归母净利2.04亿元，同比-34.4%。25Q1公司实现营收9.50亿元，同比+13.8%；归母净利1.11亿元，同比+25.9%。
    点评：
    毛利率受业务结构变化波动，各项费用管控能力持续提升。公司24全年/25Q1毛利率25.7%/27.8%，同比-0.5pct/+1.5pct，公司毛利率波动主要受国内与海外业务占比变化影响，24年公司海外业务受海外经济下行影响，营收同比-8%，国内业务同比+49%，海外业务占比-5.7pct，国外业务毛利率近年来维持36%+而国内业务维持24~25%，海外业务占比下降导致公司毛利率略有波动下降。费用端方面，公司24全年/25Q1期间费用率14.5%/12.6%，同比-0.6pct/-2.0pct，连续5年维持下降趋势，费用管控能力持续提升。
    利润端受商誉减值影响，海外基地加速建设。24年由于美国当前关税政策不确定性较大，公司基于审慎性原则对收购在美全资孙公司Incodel Holding LLC时形成的商誉计提1.20亿元减值准备，对公司全年利润存在较大冲击，24年公司实现归母净利率6.2%，同比-4.7pct。据我们测算，剔除商誉减值以及其对所得税的影响，公司24年归母净利润同比约实现10%增长。针对海外业务布局，公司计划未来将相关产品的生产地逐步转移至泰国，目前正加速推进其位于泰国的年产700万只气缸套生产基地的产线建设工作。
    客户合作稳定，新业务拓展进行时。公司在气缸套、活塞产品方面与潍柴、玉柴、重汽、康明斯与卡特彼勒等国内外行业头部客户维持稳定合作关系，电控执行器产品进入盖瑞特、博格华纳与博马科技等国际主流涡轮增压器供应商体系，24年公司气缸套与电控执行器销量同比+17%/+23%。新业务方面，24年为恒久制动并表第一个完整财年，全年恒久制动实现营收4.73亿元，实现净利润3373.51万元，净利率7.1%，双金属复合制动鼓销量达90万只，同比实现487%的大幅增长。同时公司坚持“汽车发动机及车身零部件”和“氢能源动力系统及零部件”双线并行的发展路线，继续推进氢能等新业务发展，24年内与GKN氢能事业部在固态储氢系统方面达成深度战略合作。此外，在数据中心备用电源环节，公司积极应对市场变化，通过下游优质客户资源，继续抢占大缸径柴油发电机组市场。
    盈利预测及投资评级：公司传统主业具备长期稳定发展的基础，有望贡献稳定收益，新业务制动系统持续发力，氢能业务仍具潜力，我们看好公司发展前景。预计公司2025~2027年有望实现营收37.60/42.44/47.84亿元，同比+13.6%/+12.9%/+12.7%，实现归母净利3.77/4.33/4.90亿元，同比+84.7%/+14.8%/+13.3%，对应EPS0.64/0.74/0.83元，当前股价对应PE12x/10x/9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车等行业终端需求不及预期、能源与原材料价格上涨超预期、海外政策影响超预期等风险。

产能增长贡献业绩，盈利能力稳步提升

兴蓉环境(000598)
    事件：2025年4月28日晚，兴蓉环境发布2025Q1报告。2025年一季度公司实现营业收入20.23亿元，同比增加9.61%；实现归母净利润5.08亿元，同比增加11.19%；扣非后净利润4.98亿元，同比增加11.1%。经营活动现金流量净额1.15亿元，同比增加526.47%；基本每股收益0.17元/股，同比增加10.92%。
    点评：
    公司主业持续释放产能，贡献增量业绩。2025Q1公司实现归母净利润5.08亿元，同比增加11.2%，主要由于水务业务在建产能陆续投产。（1）供水业务：成都市水七厂（三期）项目80万吨/日投放产能，公司预计2025年实现投运。（2）污水业务：2024年成都骑龙净水厂项目、成都市凤凰河二沟再生水厂项目进入商业运行。量增带动下公司营收实现增长。同时，在建洗瓦堰再生水厂（20万吨/日），公司预计年内投运释放产能、另有成都市第五、八再生水厂（二期）等项目在建。公司在建项目建成投产或将支撑近2-3年业绩，业绩成长属性凸显。
    期间费用控制良好，盈利能力增强。一季度销售毛利率46%，同比增长2.18pct，相较2024年全年提高4.58pct；销售净利率25.69%，同比增长0.31pct，相较2024年全年提高2.98pct；销售期间费用率同比降低0.06pct至11.05%，其中管理费用率下降0.1pct，销售费用率下降0.25pct。研发费用率同比上涨0.14pct，主要由于自来水制备及输送相关研发课题发生的研发费用同比增加所致。
    现金流表现稳健，应收规模小幅上升。2025Q1公司销售商品提供劳务收到现金17.5亿元，同比增加9.97%，与营收增长幅度基本一致。收现比为86.52%，同比小幅增加。应收账款35.27亿元，同比增长17.36%。应收账款周转天数151天，同比增加约12天。
    盈利预测及评级：兴蓉环境业绩稳定性与成长性并存。（1）盈利能力：自来水&污水业务在成都主城区市占率在100%，盈利能力行业领先；（2）稳定性：自来水业务使用者付费模式保障现金流稳定流入，同时工程业务占比小，运营类资产占比接近90%，业绩稳定性较强；（3）成长性：公司目前运营、在建和拟建的供排水项目规模超900万吨/日，我们预计在建和拟建产能在2025年及以后陆续投产，同时公司正在积极拓展二三圈层水务市场，有望贡献业绩增量。
    综合考虑到公司现有资产及未来业绩成长性，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为97.95/111.8/117.63亿元，归母净利润21.67/24.84/26.08亿元，按4月28日收盘价计算，对应PE为9.96x/8.69x/8.28x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：产能扩张不及预期，调价进程不及预期，市场拓展风险

25Q1归母净利润增长15%，25年或有望迎来盈利改善拐点

大参林(603233)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入264.97亿元（同比+8.01%），归母净利润9.15亿元（同比-21.58%），扣非归母净利润8.85亿元（同比-22.42%）。2025Q1年公司实现营业收入69.56亿元（同比+3.02%），实现归母净利润4.6亿元（同比+15.45%），扣非归母净利润4.55亿元（同比+14.82%）。
    点评：
    24年营收稳健增长，利润端略有承压：①24年公司收入264.97亿元（同比+8.01%）。从区域销售上看，24年华南地区收入167.25亿元（同比+1.91%），华南门店达10043家（直营店6392家）；东北、华北、西南及西北地区收入46.29亿元（同比+34.42%），东北、华北、西南及西北地区门店达2969家（直营店2066家）；华中地区收入24.67亿元（同比+7.83%），华中地区门店达1928家（直营店1093家）；华东地区收入20.4亿元（同比+14.09%），华东地区门店达1613家（直营店952家）。从品类上看，24年中西成药收入达199.68亿元（同比+12.82%），中参药材收入达29.45亿元（同比-0.99%），非药品收入达29.48亿元（同比-9.52%）。从业务类型上看，零售业务收入为219.21亿元（同比+6.88%），加盟及分销业务收入达39.4亿元（同比+15.12%）。②24年利润承压，一方面系公司毛利率同比下降1.58个百分点（24年毛利率达34.33%），24年零售业务毛利率下滑1.53个百分点（24年零售业务毛利率为36.62%），加盟及分销业务毛利率下滑0.07个百分点（24年加盟及分销业务毛利率为11.17%）；另一方面系公司销售费用率同比提升0.45个百分点（24年销售费用率达23.37%），24年公司归母净利率同比下滑1.3个百分点（24年归母净利率达3.45%）。
    25Q1利润增速亮眼，25年或有望迎来盈利改善拐点：①2025Q1年公司实现营业收入69.56亿元（同比+3.02%）。从区域销售上看，25Q1年华南地区收入43.03亿元（同比-0.94%），华南门店达10064家（直营店6323家）；东北、华北、西南及西北地区收入12.2亿元（同比+10.7%），东北、华北、西南及西北地区门店达2932家（直营店2028家）；华中地区收入6.76亿元（同比+8.31%），华中地区门店达1931家（直营店1077家）；华东地区收入5.47亿元（同比+5.16%），华东地区门店达1695家（直营店955家）。②25Q1归母净利润增速明显高于营收增速，主要系公司归母净利率提升0.72个百分点（25Q1公司归母净利率达6.61%）。从毛利率上看，25Q1公司毛利率下降0.48个百分点（25Q1毛利率为34.98%）。从费用率上看，25Q1公司销售费用率下降0.86个百分点（25Q1销售费用率为20.88%），25Q1管理费用率下降0.22个百分点（25Q1管理费用率为3.95%）。我们认为，公司关闭亏损门店有助于公司改善盈利水平，同时随着门诊统筹的推进，门店的客流有望得以改善进而改善单店盈利能力，25年或将迎来盈利改善的拐点。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为289.38亿元、317.88亿元、351.49亿元，同比增速分别约为9%、10%、11%，实现归母净利润分别为10.99亿元、12.77亿元、14.92亿元，同比分别增长约20%、16%、17%，对应2025/4/28股价PE分别约为18倍、16倍、14倍。
    风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

格力电器：2025Q1业绩增速超预期，2024A境外收入双位数增长

格力电器(000651)
    事件：2025年4月27日，格力电器发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现总营收1900.38亿元（同比-7.31%），归母净利润321.85亿元（同比+10.91%），扣非归母净利润301.00亿元（同比+9.19%）。2025Q1实现总营收416.39亿元（同比+13.78%），归母净利润59.04亿元（同比+26.29%），扣非归母净利润57.17亿元（同比+26.34%）。
    2024Q4业绩端双位数增长，境外收入实现较快增速。1）分季度：2024Q4收入达426.22亿元（同比-13.38%），营收端短期承压；归母净利润102.24亿元（同比+14.55%），实现双位数增长。2）分产品：2024年公司消费电器/工业制品及绿色能源/智能装备/其他主营/其他业务收入分别达1485.60/172.46/4.24/34.85/194.48亿元，分别同比-4.29/+0.80/-36.68/+122.29/-33.88%，核心业务消费电器小幅下滑，或系除空调外的其他产品收入下滑所致，2024年公司家用空调零售份额为25.40%，位居行业第一；智能装备业务收入下滑较明显，其他主营业务增速亮眼。3）分地区：2024年公司境内/境外主营业务收入分别为1415.13/282.03亿元，分别同比-5.45/+13.25%，境外收入实现较快增速。
    2024Q4毛利率受会计准则变更影响短期承压，2025Q1净利率持续快速提升。1）毛利率：2024Q4/2025Q1公司毛利率分别为26.71/27.36%，分别同比-8.05/-2.09pct，其中2024Q4毛利率下滑较明显或系受到会计准则变更和公司产品结构调整的影响；2025Q1毛利率环比+0.65pct，略有改善。2）净利率：2024Q4/2025Q1公司净利率分别为26.29/14.31%，分别同比+9.55/+1.55pct，盈利能力持续快速增长。3）费用端：2024Q4和2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.96/2.54/3.64/-2.13%和5.41/3.39/4.08/-2.65%，分别同比-4.04/-1.50/+0.51/-0.50pct和-1.00/-1.35/+0.01/-0.13pct，期间费用率整体均控制较为合理。
    投资建议：行业端，国内消费市场有所回暖带动内需增长，叠加供给端工业生产呈现加速复苏状态。公司端，持续打造精细化产品矩阵，深耕家用空调与暖通设备板块，维持中央空调高市占率；拟增持子公司格力钛股份助力新能源业务加速发展，叠加创新驱动为绿色发展赋能，有望为业绩增长提供新助力。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为346.79/382.57/404.19亿元，对应EPS分别为6.19/6.83/7.22元，当前股价对应PE分别为7.52/6.82/6.45倍。维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、海外扩展不及预期、原材料价格波动、汇率波动等。

2025年一季报点评：金价上行，利润稳健增长

山东黄金(600547)
    事件：公司发布2025年一季报。2025年第一季度公司实现营收259.35亿元，同比增长36.81%，环比增长67.19%，归母净利润10.26亿元，同比增长46.62%，环比增长15.86%，扣非归母净利10.30亿元，同比增长45.19%，环比增长14.74%。
    点评：金价上行驱动公司业绩。量：公司2025年第一季度自产金产量11.87吨，同比减少0.31%，销量10.99吨，同比增长7.98%。外购金产量20.24吨，同比增长1.67%，销量20.24吨，同比增长12.94%，小金条产量3.18吨，同比减少55.49%，销量2.85吨，同比减少59.21%。价：2025年第一季度黄金均价2807美元/盎司，同比增长38.3%，环比增长5.5%。利：公司25年第一季度毛利/净利率水平15.57%/5.63%，同比+1.01/+0.06pct，环比-7.94/+1.66pct。
    业绩拆分：2025年一季度公司归母净利同比增长3.3亿元，主要增利项包括毛利（+12.8亿元）、营业外利润（+0.1亿元）、减值损失等（+0.2亿元），减利项包括费用及税金（-2.0亿元）、其他/投资收益（-1.4亿元），公允价值变动（-1.7亿元），所得税（-3.9亿元）以及少数股东损益（-0.8亿元）；2025年一季度归母环比增长1.4亿元，主要增利项包括毛利（+3.9亿元），费用及税金（+8.0亿元）、减值损失等（+0.9亿元）以及营业外利润（+0.3亿元），减利项主要包括其他/投资收益（-1.4亿元）、公允价值变动（-3.0亿元）、所得税（-5.2亿元）以及少数股东损益（-1.9亿元）。毛利增长系金价上涨、投资收益及公允价值变动系过往公司进行套期保值业务所致。
    资源增储，业务持续扩张：公司24全年累计完成探矿投入5.9亿元，实现探矿新增金资源量58.8吨，其中加纳卡蒂诺/焦家金矿/三山岛金矿/金洲公司新增金金属量11.2/7.75/7.7/7.47吨。另外公司成功竞得大桥金矿外围探矿权，完成包头昶泰矿业70%股权并购；西岭金矿探矿权成功注入公司，并与三山岛金矿采矿权实现整合；山金国际完成Osino股权并购，获得纳米比亚Twin Hills金矿项目。截至2024年底，公司保有资源储量金权益金属量2058吨。
    远期项目持续推进。公司三山岛金矿取得整合后的495万吨/年采矿证，目前正在办理建设项目核准、安设审查等手续，已经批复开工的三山岛金矿副井井筒掘进突破-1750米；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目建设工程按计划顺利进行，2024年11月初启动选厂项目带料试车，目前该金矿项目正处于试生产阶段。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为61.49/67.44/77.22亿元，按照4月28日收盘价，对应PE为22/20/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

点评：25Q1归母净利润8.57亿元，单票核心成本持续下降

圆通速递(600233)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年归母净利润40.12亿元，同比+7.78%，25Q1归母净利润8.57亿元，同比-9.16%。
    点评：
    25Q1实现归母净利润8.57亿元，同比-9.16%
    1）盈利方面：2024年实现营业收入690.33亿元，同比+19.67%，归母净利润40.12亿元，同比+7.78%，扣非归母净利润38.44亿元，同比+6.64%。25Q1实现营业收入170.60亿元，同比+10.58%，归母净利润8.57亿元，同比-9.16%，扣非归母净利润8.10亿元，同比-10.29%。
    2）现金流方面：2024年公司经营性现金流净额同比小幅下降3.0%至58.57亿元，25Q1经营性现金流净额同比大幅增长74.67%至10.13亿元。
    Q1综合单票归母净利润0.126元，精细管控带动核心成本持续下降。2024年公司单票快递收入2.30元，同比-0.11元，降幅约4.86%；单票快递核心成本0.70元，同比-0.05元，降幅约6.67%（其中，单票运输成本同比下降9.41%至0.42元，单票中心操作成本同比下降5.41%至0.28元），主要受益于公司深化成本精细管控；单票期间费用0.06元，同比持平；综合单票归母净利润0.15元，同比-0.025元，降幅约14.0%。
    25Q1公司单票快递收入2.28元，同比-0.15元，降幅约6.26%；单票快递核心成本0.72元，同比-0.05元，降幅约6.49%（其中，单票运输成本下降10.64%至0.42元，单票中心操作成本0.30元，同比持平）；单票期间费用0.05元，同比-0.02元，降幅约24.44%；综合单票归母净利润0.126元，同比-0.04元，降幅约25.38%。
    一季度业务量同比+21.77%，件量延续高增长。
    2024年公司快递业务量265.73亿件，同比+25.32%，高于行业平均增速3.84pct，市场份额约15.2%，同比提升0.5pct；25Q1公司延续业务量快速增长，实现业务量67.79亿件，同比+21.77%，高于行业平均增速0.13pct，市场份额15.0%，同比持平。
    航空货运及国际业务有望构筑公司的第二增长极
    公司在国际化战略方面资产壁垒高筑，截止2024年末自有航空机队数量13架、圆通航空累计开通航线超150条，2024年航空业务板块实现收入17.17亿元，同比大幅增长43.20%。展望未来，公司有望继续深化国际化发展战略，围绕国际快递、国际货运和供应链业务进行拓展布局，全面增强公司综合服务和竞争能力。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为41.02亿元、47.43亿元、53.88亿元，同比分别增长2.2%、15.6%、13.6%，对应市盈率分别11.0倍、9.5倍、8.4倍。我们认为，全网数字化工程、规模效应、职业经理人制度三大优势赋能下，公司快递业务经营质量有望持续提升，维持“买入”评级。
    风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

25Q1营收/归母净利润大幅增长，汽车电子有望成为公司新增长动能

蓝特光学(688127)
    公司发布2024年年报和2025年一季报，公司2024年营收和归母净利润同比稳健增长，2025Q1营收和归母净利润同比增速提高至50%以上。公司加大研发投入，微棱镜、光波导、车载产品有望获得持续增长动能，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司营收/归母净利润同比稳健增长，2025Q1单季度业绩同比增速大幅提升。2024年公司营收10.3亿元，同比增长37.1%；归母净利润2.2亿元，同比增长22.6%；扣非归母净利润2.2亿元，同比增长33.2%；毛利率39.9%，同比下降2.2个百分点；净利率21.4%，同比下降2.6个百分点。2025Q1单季度营收2.6亿元，同比增长52.9%，环比增长3.1%；归母净利润0.46亿元，同比增长55.5%，环比下降22.7%；扣非归母净利润0.41亿元，同比增长54.7%，环比下降31.0%毛利率34.8%，同比提升0.1个百分点，环比下降9.9个百分点；净利率18.0%，同比提升0.4个百分点，环比下降5.9个百分点。
    主要业务均实现正增长，微棱镜产品驱动光学棱镜业务成主要增长动力。分业务来看，2024年光学棱镜类产品收入6.5亿元，同比增长59.0%；毛利率38.0%，同比减少5.2个百分点，该业务主要受益于智能手机潜望式摄像头模组的微棱镜产品需求扩张；玻璃非球面透镜类产品收入2.5亿元，同比增长4.1%；毛利率51.9%，同比增加5.4个百分点，2024年该业务面临产品结构和客户结构调整，但公司稳住营收规模并提升毛利率，保障了业务的长期竞争力；玻璃晶圆类产品收入0.7亿元，同比增长38.9%，毛利率16.0%，同比减少0.3个百分点，2024年公司积极开拓下游市场，与全球领先的光学玻璃材料厂、半导体工艺设备厂紧密合作，积极改进和完善产品结构，应用于AR/VR、汽车LOGO投影、半导体等领域的产品均实现稳健发展。
    2024年公司研发投入大幅增长，主要投向微棱镜、光波导、车载产品等方向，望加强公司竞争壁垒。研发费用方面，2024年公司研发费用1.2亿元，同比增长77.7%，研发费用率同比增长2.6个百分点至11.3%。公司研发费用增幅高于营收增幅，主要系公司增加研发人员数量、研发人员薪酬及实施限制性股票激励计划、股份支付费用增加所致，其中公司研发人员数量从2023年的227人增长至2024年的353人，增幅达55.5%2024年研发人员占公司总人数的比例达到15.1%。研发投向方面，通过梳理公司所有预计投资规模超1000万元的在研项目，我们发现公司的研发投入主要聚焦在各类微棱镜加工的相关工艺及技术、微纳光学及AR光波导加工技术、车载产品的加工工艺和精度提升技术等方向。我们认为公司加大研发投入，有助于加强公司在各业务领域的核心竞争力，构筑未来增长新动能。
    估值
    因公司研发费用率提升，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年实现归母净利润3.66/4.98/5.72亿元，对应每股收益0.91/1.23/1.42元，对应市盈率25.4/18.7/16.3倍。我们看好公司产品受益消费电子、汽车电子使用场景增长的趋势，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    研发能力未能匹配客户需求的风险、核心技术泄密风险、技术人员流失风险、存货跌价风险、汇率波动风险、客户相对集中风险。

2025年第一季度业绩点评：经营韧性较强，收入延续稳健增长

劲仔食品(003000)
    事件：公司发布公告，2025年第一季度实现收入6.0亿元，同比+10.3%；归母净利润0.7亿元，同比-8.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-8.6%。
    25Q1大单品实现稳健发展，推动收入增长。25Q1公司营收同比+10.3%，在春节错期、终端需求偏淡的环境下展现较强经营韧性，主要得益于：1）品类上，公司大单品产品力优秀，25Q1鱼制品与豆制品延续亮眼表现；2）渠道上，零食量贩景气延续，公司通过产品开发等方式深化合作，25Q1铺货网点和单店卖力或均有提升；流通渠道亦稳健增长。
    25Q1受汇兑收益减少影响，净利率略有承压。公司25Q1扣非归母净利率为9.0%，同比-1.8pcts。具体拆分来看，25Q1毛利率为29.9%，同比-0.1pcts，在原材料上涨背景下保持相对稳定，主要得益于规模效应与公司自身效率提升。25Q1销售费用率为13.4%，同比+0.2pcts；管理费用率为4.0%，同比+0.2pcts；研发费用率为2.0%，同比+0.2pcts；财务费用率为-0.4%，同比+1.1pcts，主要系25Q1汇兑收益减少。
    大单品产品力优秀，25年期待焕新成效释放。短期看，渠道有望边际改善，1）零食量贩店等景气持续，叠加公司与之合作的SKU有望增加，渠道红利有望进一步释放；2）线上渠道持续调整，成果有望逐步展现；3）高势能渠道后续有望突破，公司核心品类在24年完成产品、包装和品牌焕新后，25年持续创新迭代，有望开拓会员店等现代渠道；4）鹌鹑蛋推动定量装铺市，增长动能有望修复。长期看，公司由产品经营转型品牌经营，大单品势能日益强化，产品力与品牌力不断提升；在此基础上将大包装作为核心品规，推动产品实现全渠道布局，有望构筑品牌护城河，赋能收入中枢长期增长。此外，公司在海外市场团队建设、准入资质等方面已取得突破，未来有望实现进一步拓展。
    投资建议：预计2025~2027年归母净利润分别为3.3/3.9/4.5亿元，同比+13.0%/17.2%/17.4%，EPS为0.73/0.86/1.00元，对应PE为18/15/13X，公司大单品产品力无虞，渠道有望边际改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；新品推广不及预期的风险；渠道拓展不及预期的风险；食品安全的风险。

2024&25Q1点评：金价大幅波动影响黄金首饰业务表现，业绩有所承压

老凤祥(600612)
    事件：公司发布2024&25Q1业绩，2024年公司实现收入567.93亿元，同降20.5%，归母净利润19.5亿元，同降11.95%，扣非归母净利润18.03亿元，同降16.34%。其中24Q4收入42.11亿元，同降55%，归母净利润1.74亿元，同降30%，扣非归母净利润1.05亿元，同降40%。25Q1收入175.21亿元，同降32%，归母净利润6.13亿元，同降24%，扣非归母净利润6.44亿元，同降23%。25Q1毛利率9.06%，同比提升0.69pct，销售/管理费用率1.22%/0.62%，分别同比-0.03/+0.13pct，归母净利率3.50%，同比+0.37pct。2024年公司拟每股分红1.72元（含税），现金分红总额9.0亿元，分红率46.15%，过去3年分红率稳中有升。
    点评：
    黄金首饰业务主要受到金价影响，销售同比下滑与行业趋势一致。分产品，2024年笔类/珠宝首饰/黄金交易/工艺品销售分别实现收入2.27/469.08/93.81/0.55亿元，分别同比+1.09%/-19.31%/-26.42%/-5.60%，毛利率分别为24.12%/10.16%/0.92%/26.79%，毛利率分别同比-1.35/+0.32/+0.92/+3.06pct。根据中国黄金协会统计，2024年全国黄金消费量985.31吨，同比下降9.58%。其中黄金首饰532.02吨，同比下降24.69%；金条及金币373.13吨，同比增长24.54%；工业及其他用金80.16吨，同比下降4.12%。2024年，在整体黄金珠宝消费疲软，库存周转率下降的背景下，黄金珠宝企业及时调整生产经营策略，推动产品创新，同时由于黄金避险保值属性凸显，金条销量出现大幅上升。
    批发业务为公司收入下滑的主要拖累，2024年公司门店数量同比减少。分销售模式，2024年批发/零售分别实现收入443.62/28.27亿元，同比-18.31%/-31.28%，毛利率分别为9.39%/23.61%，毛利率分别同比+0.46/+0.70pct。截至2024期末，公司门店数5838家，2024年净关店156家，其中自营门店197家，净增10家，加盟店5641家，净减少166家。
    盈利预测与投资评级：公司披露2025年预算目标为营收490亿元/yoy-14%，利润总额25.5亿元/yoy-25%，归母净利润14.7亿元/yoy-25%。我们预计公司2025年业绩或仍受行业趋势影响有所承压，预计25/26/27年营收分别为491/511/535亿元，同比-14%/+4%/+5%，归母净利润分别为15.96/16.64/17.62亿元，同比-18%/+4%/+6%，对应2025年4月28日收盘价PE分别为17/16/15X，维持“买入”评级。
    风险因素：金价剧烈波动，同店表现、渠道拓展、加盟商拿货不及预期，行业竞争加剧。

新兴市场持续突破，降本增效成果显著

风华高科(000636)
    核心观点
    全面推进降本增效，公司2024扣非归母净利润同比增长130%。2024年公司实现营业收入49.39亿元(YoY+17.00%)；归母净利润3.37亿元(YoY+94.47%)，扣非归母净利润3.47亿元(YoY+130.43%)。1Q25公司实现营收12.74亿元(YoY+20.41%，QoQ-6.80%)；归母净利润0.65亿元(YoY-11.44%，QoQ-10.15%)。2024年公司业绩实现大幅增长，行业整体稼动率回升，公司产、销量分别同比增长29.02%、28.20%，创历史新高，同时公司全面推进极致降本、数字化变革等专项工作，管控效率提升，运营成本下降。
    下游景气恢复，新兴市场持续突破。2024年，下游终端市场景气度持续恢复，通讯、家电等应用板块需求回暖，公司瞄准重点行业持续发力，汽车电子板块销售额同比增长66%，通讯板块同比增长24%，工控板块同比增长16%，新品类超级电容器营业收入同比增长63%。
    持续强化研发，突破多项高端产品。关键技术公司持续强化面向市场的研发，高效创新，围绕高可靠、高容量、高温度、高电压、高精密、高频率六大方向，实施从材料到工艺到产品“三位一体”系统攻关，突破新兴领域应用难点。2024年，公司开发出了高端MLCC用高温高耐压瓷粉，大幅提升中高容系列MLCC的耐压和可靠性；攻克低阻值厚膜电阻用贱金属电极浆关键技术难题，实现贱金属电极浆的国产化替代；自研辊印浆料、叠层电感内电极浆料、零欧电阻电极浆料实现量产，有效降低原材料成本等。
    新董事长到任，降本增效持续优化。2024年2月，公司董事会选举李程先生担任公司第九届董事会董事长。李程先生曾任国星光电总裁，在电子制造领域拥有深厚的经验积累，为风华带来低成本战略及精益文化建设，全面、全员、全过程采用极致降本的思维和方法论。通过强化采购成本管理、关键材料自产化等降低材料成本；深入开展精益诊断，全面消除冗余浪费，深度挖掘改善潜力；强化费用管理，从严从紧控制各项非生产性费用，全方位极致拓展降本增效空间。
    投资建议：微调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    随着年报发布，我们微调盈利预测，预计25-27年公司归母净利润同比增长48.9%/22.7%/19.6%至5.0/6.2/7.4亿元（25-26年原值为5.8/7.4亿元），当前市值对应2024-2026年PE分别为30/25/21倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；公司降本增效不及预期；公司扩产不及预期。

业绩显著超预期，强阿尔法能力终体现

生益科技(600183)
    2025年4月28日晚公司披露一季报，25Q1实现营收56.11亿元，同比增长26.86%；实现归母净利润5.64亿元，同比增长43.76%；实现扣非归母净利5.60亿元，同比增长44.97%。毛利率达到24.60%、同比增加3.3pct，净利率达到11.31%、同比增加2.2pct，业绩和盈利能力变化显著超预期。
    经营分析
    25H1业绩确定性强，下半年需看电子行业整体景气度。公司25Q1业绩已经显示今年开年以来需求仍然继续上行，根据持续跟踪，龙头厂商稼动率持续保持满产状态，并且在当前铜价有所承压的情况下、覆铜板行业主流厂商价格仍然保持坚挺，25Q2有望延续一季度的景气度，公司25H1业绩确定性较强。下半年的情况还需看电子行业整体景气度，虽然在贸易摩擦升级的情况下市场对下半年需求预期较为悲观，但我们考虑到下半年是传统旺季，如若出现具有较高产品力的新品，有望驱动下半年旺季需求继续环比攀升，公司作为强阿尔法厂商，业绩值得期待。
    终端创新导致覆铜板升级，打破垄断迎增长。资本开支侧，AI服务器和交换机CCL等级或从原先的Very low loss提升至Ultralow loss或Super ultra low loss，同时增加对CTE指标的要求（应对HDI）；端侧，有望从普通FR-4产品提升至Mid loss或最高至Very low loss。无论是资本开支侧还是端侧，目前都是韩国和中国台湾厂商独占，公司作为中国大陆厂商进入产业链，有望打破垄断迎来高端产品内化升级带来的增长。
    生益电子抓住ASIC机会弯道超车。从ASIC产业链已经观察到起量之势，最为典型的是给亚马逊自研AI服务器做代工的台系企业智邦科技从7月开始营收环比增速加速上行。生益电子依靠自己在高多层类产品中的技术实力，成功通过海外ASIC相关产业链突破，从二季度开始营收和利润环比加速变化，可见生益电子有望随着海外ASIC产业链起量而迎来快速增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025~2027年归母净利润将达到28.0亿元、38.4亿元和43.6亿元，对应PE为21倍、15倍和13倍。考虑到公司强阿尔法能力强，在保持订单和价格稳定增长增长的同时，盈利能力快速修复，业绩确定性高，给予“买入”评级。
    风险提示
    需求修复不及预期；AI发展不及预期；DeepSeek等模型创新带来的变化；竞争加剧；贸易摩擦继续升级。

欧洲需求疲软拖累业绩，后续费用率有望持续改善

固德威(688390)
    2025年4月28日，公司发布年报及一季报，2024年实现营收67.38亿元，同比下降8.36%；归母净亏损0.62亿元。1Q25实现营收18.82亿元，同比增长67.13%；归母净亏损0.28亿元。
    经营分析
    储能逆变器出货下滑，导致公司整体盈利能力下降：公司2024年并网逆变器销量为54.8万台，同比+3%，实现收入22.2亿元，同比-23%，毛利率19.78%，同比-9.65pct。储能逆变器销量5.12万台，同比-67%，实现收入4.6亿元，同比-71%，毛利率49.72%，同比-6.11PCT。储能电池销量217MWh，同比-36%，实现收入4.7亿元，同比-46%，毛利率31.78%，同比+6.82PCT。2024年储能逆变器出货占比下降至8.54%，同比-13.91pct，储能逆变器作为高毛利产品，其销量下降直接导致整体毛利率下滑。
    2024年欧洲库存阴霾下，海外出货占比下降：2024年公司境外逆变器销量30.65万台，同比下降31%，占比从64.64%降至51.13%，欧洲市场受到高库存的影响，需求疲软，导致公司海外出货规模和占比显著下降，进一步压缩利润空间。
    户用系统出货高增，盈利持续改善：公司2024年户用分布式系统销量为959.87MW，同比+87%，实现营业收入30.6亿元，同比增长85%，毛利率为14.11%，同比提升1.17pct。受益于国内组件价格的下降，公司户用系统盈利得到持续改善。
    短期费用率承压，随着收入恢复增长，费用率有望逐步下降：2024年因收入下滑导致公司各项费用率升高，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.95%/4.81%/8.18%，三项费用率合计20.94%，同比增加3.92pct。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.06%/4.57%/7.37%/0.10%，费用率合计19.1%，同比下降9.95pct。随着后续公司收入持续增长，预计费用率有望逐步下降。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，预计2025-2027年归母净利润分别为3.24、4.17、5.63亿元，对应PE为31、24、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；行业竞争加剧；汇率大幅波动。