公司2024年报点评报告：煤电铝量增致业绩提升，关注煤铝成长和绿电转型

电投能源(002128)
    煤电铝量增致业绩提升，关注煤铝成长和绿电转型，维持“买入”评级公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入298.6亿元，同比+11.2%；实现归母净利润53.4亿元，同比+17.2%，实现扣非后归母净利润51亿元，同比+17.5%。单Q4看，公司实现营业收入80.5亿元，环比+4.8%；实现归母净利润9.4亿元，环比-35.3%，实现扣非后归母净利润8.1亿元，环比-42.1%。考虑到氧化铝价格下行及电力业务持续放量，但国内煤炭价格相对走弱，我们下调2025-2026年公司盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为57.9/61.7/65亿元（2025-2026年前值为63.4/68.5亿元），同比分别+8.4%/+6.5%/+5.4%；EPS分别为2.58/2.75/2.90元，对应当前股价PE分别为7.2/6.8/6.4倍。公司在煤铝主业稳健经营的基础上，积极推进新能源业务，装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力，维持“买入”评级。
    2024年公司煤炭业务量价齐升，新能源售电量大增增厚业绩
    （1）煤炭业务：2024年公司原煤产量4799.6万吨，同比+3.1%，原煤销量4776万吨，同比+2.77%；2024年公司吨煤售价221.6元/吨，同比+8.6%，吨煤成本90.3元/吨，同比-0.8%，吨煤毛利131.4元/吨，同比+16.3%。（2）电解铝业务：2024年公司电解铝产量90万吨，同比+2.8%，电解铝销量90万吨，同比+2.7%；2024年公司吨铝售价17653.8元/吨，同比+6.2%，吨铝成本14539.3元/吨，同比+4%，吨铝毛利3114.5元/吨，同比+17.5%。（3）煤电业务：2024年公司火电发电量55.3亿千瓦时，同比-1.4%，火电售电量50.3亿千瓦时，同比-1.5%；2024年公司火电度电售价0.3441元/度，同比-3.4%，度电成本0.2741元/度，同比+2%，度电毛利0.07元/度，同比-19.9%。（4）新能源发电业务：2024年公司新能源发电量60.3亿千瓦时，同比+94.7%，新能源售电量59.6亿千瓦时，同比+95%；2024年公司新能源度电售价0.2772元/度，同比-12.3%，度电成本0.1533元/度，同比+4.3%，度电毛利0.1239元/度，同比-26.7%。
    煤铝电业务增量可期，2024年分红比例同比提升
    （1）主业有望贡献增量：煤炭业务方面，当前公司拥有煤炭产能4800万吨，此外集团公司拥有白音华二、三号矿合计产能3500万吨，目前集团公司承诺注入的白音华二、三号矿土地使用证相关手续已办理完毕，未来公司煤炭产能增量可期；电解铝业务方面，公司目前拥有86万吨电解铝产能，霍煤鸿骏扎铝二期35万吨电解铝项目正在开展前期工作，电解铝业务有望贡献业绩弹性；电力业务方面，2024年公司新能源计划投产规模70万千瓦左右，截至2024年底新能源装机达500.76万千瓦（不含储能），其中风电装机405.04万千瓦，光伏装机95.72万千瓦，2025年计划投产规模约200万千瓦时。（2）分红比例同比提升：2024年公司现金分红总额19.05亿元，分红比例为35.67%，同比+2.24pct，按照2025年4月24日收盘价计算，当前公司股息率为4.6%，在央企市值管理要求下，公司分红比例有望持续提高，投资价值凸显。
    风险提示：煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：公司业绩高增，盈利能力持续提升

君禾股份(603617)
    投资要点
    2024年业绩超预期，归母净利润大幅增长
    2024年公司实现营业收入11.11亿元，同比增长54.62%；归母净利润0.79亿元，同比增长116.96%。公司2024年度业绩较去年大幅增加，主要受益于全球变暖，降水带北移的影响，中欧境内的雨水相比往年有大幅增长，且因国际形势的不确定性，下游客户需求持续增长，公司同期在手订单已恢复至历史较高水平，使得报告期内公司产品产销量、毛利率同比有效提升。
    2025年一季度公司营收稳健增长，盈利能力持续提升
    2025年Q1公司实现营收3.04亿元，同比增长27.31%；归母净利润0.20亿元，同比增长29.14%。实现销售毛利率22.31%，同比增加3.11pct；实现销售净利率6.71%，同比增加0.09pct。公司在国内家用水泵行业规模产能和研发能力等方面具备龙头效应，同时公司积极关注家用消费品等行业的产业先进技术，在自身资源优势的基础上，充分利用资本市场拓展新品类、新市场、新方向，未来，公司盈利能力有望持续提升。
    全球潜水泵和花园泵市场稳健增长，公司有望充分受益
    家用水泵行业在欧美发达国家基本已进入成熟阶段，从市场结构看，欧美等发达国家是小型家用水泵主要消费国。家用水泵通常1-2年更换一次，由于家用水泵价格较低且为家庭必需品，新增购买需求和换购需求促使产品销售持续增长，市场需求增长较为稳定。据GloballnfoResearch的数据，2023-2030年，全球酒水泵市场规模预计由2023年的8100.9百万美元增长至2030年的13830百万美元，年复合增速为7.9%。据MarketResearchIntellect的数据，2023年花园泵市场规模为35亿美元，预计到2031年底将达到52亿美元，年复合增速为4.2%。公司在潜水泵、花园泵等主要产品领域积累了较强的技术优势，有望充分受益。
    泰国厂房即将大批量投产，关税冲击或有限
    公司2024年度产品在北美洲营业收入占公司总营业收入的26.23%，为应对美国关税政策的影响，公司已提前在泰国租赁厂房，计划生产部分对美出口产品，目前已完成前期试生产，预计将于2025年5月进行批量生产；同时公司在泰国的自有生产基地主体厂房预计将于2025年8月底前峻工交付，2025年10月底前完成出口美国产品的试生产，2025年11月份实现大批量投产。鉴于公司有泰国工厂可作为替代国内的生产基地，目前与美国新客户的合作推进以及现有客户的新项目开发起到了积极正面影响。
    持续关注产业链整合机会，打造第二成长曲线
    公司拥有充足的货币资金，截至2025年一季报，公司拥有货币资金7.38亿元，占流动资产比例为54.9%，这为公司打下坚实财务基础的同时，也为公司业务的扩张和优化提供重要保障。公司持续关注国内泵行业及上下产业链的整合机会，充分利用资本市场的功能，对泵相关制造国内外知名品牌，同一产业链下的家用消费品市场、家用水等消费市场的优质项目进行并购整合，努力将公司打造为国内家用水泵龙头企业。公司也将积极拥抱新变化，计划通过资产并购重组形式引进优质资产，打造公司第二成长曲线，创造新的增长动力，以推动公司持续发展，未来会为股东创造更大价值。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.07/1.40/1.75亿元，同比增长34.78%/30.77%/25.10%，对应EPS为0.27/0.36/0.45元。公司历史估值中位数为36.6X，考虑到公司在家用水泵有着深厚的历史和技术积累，给予公司2024年36.6倍PE，十二个月目标价10.04元，给予“买入”评级。
    风险提示
    市场环境与海外关税政策变化的风险、业绩波动的风险、行业竞争加剧的风险。

25Q1扭亏为盈，重视海洋工程与工业机器人机遇

赛福天(603028)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年报和2025年第一季度报告，25Q1扭亏为盈公司发布2024年年报，2024年实现营业收入12.47亿元，同比下降22.34%；实现归母净利润-1.89亿元，同比下降694.08%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入2.15亿元，同比下降29.39%；实现归母净利润-1.61亿元。2024年业绩承压主要系：1）受光伏行业整体供需错配、市场竞争加剧、以及光伏产品价格持续下跌等因素影响；2）基于谨慎性原则，对同人设计计提商誉减值，对安徽美达伦设备计提资产减值。2025年第一季度实现营业收入3.49亿元，同比增长24.8%；实现归母净利润0.01亿元，同比增长118%，实现扭亏为盈。主要系市场行情变动，公司销售收入增加。
    乘海洋经济东风，深挖高端海洋工程装备潜力
    在海洋工程领域，公司全资子公司建峰索具凭借二十余年的深耕与积淀，已发展成为行业内的标杆企业，“建峰”品牌在海洋工程、港口、船舶、海洋救助等领域享有卓越的品牌声誉，赢得了中海油、广州打捞局、中海福陆重工等高端客户的长期信赖。公司钢丝绳产品在生产条件和技术能力上全面达到国家及国际相关标准要求，并于2024年成功获得中国船级社（CCS）工厂认可证书和船用产品工厂认可证书。全资子公司锐谱检测凭借其先进的无损检测技术，成功为海上风电钢丝绳领域提供专业解决方案，帮助客户有效评估钢丝绳的安全性与使用寿命，为公司带来新的业务增长点。在港口领域，公司作为专业的钢丝绳及索具解决方案提供商，已与宁波港、广州港、南沙港、广西北部湾港等国内重要港口建立了长期稳定的合作关系。
    紧抓产业趋势，将传统钢丝绳技术延伸应用至工业机器人领域
    在工业机器人领域，公司凭借对钢丝绳在升降与传动系统中核心技术的深度研发与创新应用，成功突破了传统业务的边界，通过为仓储智能机器人企业深圳市海柔创新科技有限公司提供高性能的升降配件解决方案，实现了从传统制造业向高端智能装备领域的跨越式发展。随着对钢丝绳传动原理的持续探索与技术创新，公司将在工业机器人领域不断深化布局，开拓更广阔的应用场景，推动业务版图向更高附加值、更具战略意义的方向延伸，最终实现从单一产品供应商向智能装备系统解决方案提供商的转型升级。
    24年光伏电池片业务承压，25年盈利能力有望改善
    在光伏制造领域，公司拥有5GW全N型电池产线，2024年度公司实现电池产品出货2.78GW，同比增长60.96%。但主要受制于光伏行业处于去产能周期，产业链价格下行，2024年公司光伏电池片业务收入为6.44亿元，毛利率为-17.38%，同比下降26.79pct。我们认为，随着光伏市场行情变动，2025年公司光伏业务盈利能力有望提升。
    投资建议
    公司三大事业部持续深挖潜能，钢索事业部深耕电梯领域的同时，在海洋工程、港口等领域取得突破，并将传统钢丝绳技术延伸应用至工业机器人领域，有望培育新增长点；光伏事业部投身于BC技术路线的探索，并积极探索产业链下游；绿建事业部稳健发展。我们预计公司2025-2027年实现收入15.02/17.33/19.46亿元，分别同比增长20.5%/15.3%/12.3%；实现归母净利润0.15/0.24/0.32亿元，分别同比增长108.1%/58.1%/32.7%。截至2025年4月24日，对应EPS分别为0.05/0.08/0.11元，对应PE分别为110/70/52倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    市场竞争的风险；原材料价格波动较大的风险；产品价格波动风险；技术更迭快速，产品存在被迭代的风险。

业绩延续高增长，房颤解决方案完善

惠泰医疗(688617)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报。公司2024年实现营业收入20.66亿元，同比+25.18%；实现归母净利润6.73亿元，同比+26.08%；实现扣非归母净利润6.43亿元，同比+37.29%。
    2025年第一季度，公司实现营业收入5.64亿元，同比+23.93%，实现归母净利润1.83亿元，同比+30.69%。
    点评：
    电生理业务拓展顺利，房颤解决方案完善
    2024年公司仍专注于核心策略产品的准入与增长。国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1,360家。2024年公司完成三维电生理手术15,000余例，手术量较2023年度增长50%。目前，公司可调弯十极冠状窦导管在该品类细分市场中维持领先份额，年使用量超十万根。在带量采购项目的推动下，可调弯鞘管入院数量较去年同比增长率超过100%。
    2024年12月，公司电生理产品AForcePlusTM导管、
    PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，标志着公司正式进入房颤治疗领域。公司成为全球首个同时拥有线形/环形磁电定位脉冲消融导管、心脏脉冲消融仪和配套三维标测系统，可实现三维脉冲消融整体解决方案的企业。
    核心业务高速增长，海外市场自主品牌2024年亮眼
    分业务来看，公司2024年冠脉通路收入实现10.54亿（同比+33.30%）、电生理收入实现4.40亿（同比+19.73%）、介入类收入实现3.51亿（同比+37.09%）、OEM收入实现1.65亿（同比下滑21.67%）、非血管治疗类收入实现0.39亿（同比+135.05%）。
    2024年海外市场稳步拓展，自主品牌呈现较好增长趋势。2024年公司海外收入2.80亿元(yoy+19.75%)，其中，国际业务自主品牌呈现较好的增长趋势，同期增长45.88%。公司在中东、非洲、欧洲等区域的市场表现尤为突出，特别是在西班牙、法国、意大利、德国、英国、瑞士、土耳其、巴西等高端市场实现了入院突破，显著提升了市场渗透率。公司还通过设立海外子公司，逐步深耕独联体、拉美、亚太等重要海外市场，为未来业务拓展奠定了坚实基础。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司收入分别为27.41亿元、35.80亿元和46.64亿元（2025-2026年前值预测为28.82亿元和38.29亿元），收入增速分别为32.7%、30.6%和30.3%，2025-2027年归母净利润分别实现9.07亿元、11.97亿元和15.72亿元（2025-2026年前值预测为9.73亿元和13.07亿元），增速分别为34.8%、32.0%和31.3%，2025-2027年EPS预计分别为9.34元、12.33元和16.19元，对应2025-2027年的PE分别为46x、35x和27x，维持“买入”评级。
    风险提示
    公司手术量拓展不及预期风险。

行业景气趋势不变，手握核心资源+订单受益需求增长

润泽科技(300442)
    事件：
    公司发布2024年报，2024年实现营业收入43.65亿元，同比增长0.32%；实现归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；实现扣非净利润17.78亿元，同比增长4.07%。营业收入确认口径调整，AIDC业务更加纯粹
    公司AIDC业务通过“引流策略”吸引了众多头部AI客户入驻，通过全栈式的智算服务赢得了AI客户深度信任，但AIDC的相关销售业务的收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”，对于前三季度营业收入进行差错更正。
    24Q4营收利润受高性能算力模组业务盈利下滑冲击
    公司24Q4营业收入实现9.08亿元，同比下降45.64%，归母净利润实现2.77亿元，同比下降56.89%。主要是因为随着AIDC竞争兴起，高性能算力模组出售业务盈利空间大幅下滑，Q4营收利润预计受到该业务较大影响。公司“引流策略”已取得较好成效，后续将逐渐减少该类业务投入，专注于新一代智算中心的建设交付。
    抢占特殊窗口期，完成机房改造，IDC业务短期承压
    公司于2023年底开始逐步对早期交付的多栋低功率数据中心进行升级改造，阶段性加大优惠力度，迅速斩获新增订单，已于2024年底逐步恢复上架，截止2025年3月末改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的90%。低功率升级改造造成公司短期业绩承压，IDC业务2024年实现收入29.14亿元，同比下降7.56%，毛利率47.53%，毛利率同比下滑6.93pct。但我们认为随着改造数据中心计费机柜逐渐回升，上架率或将爬升回到此前水平，公司IDC业务有望重回快速增长。
    引流策略获取100%在手订单
    公司采用“引流”策略开拓AIDC业务，虽然引流业务波动性较大，对公司的业绩稳定性预期造成影响，对业绩造成短期的阶段性影响，但是公司成功地开拓了多个头部AI客户，获取了充足的在手订单：截至24年底，公司在手订单资源充足。公司京津冀园区、长三角园区、大湾区园区已交付的及即将交付的算力中心全部取得投产订单，预计2025年可完成上架并趋向成熟，将形成稳定的现金流压舱石，为未来长期稳健发展提供基础保障。
    稀缺能耗资源再度扩充
    2024年，面对能耗资源稀缺性日益凸显，公司继续夯实业务发展根基，扩增土地能耗等核心资源要素，以保障园区级算力基础设施集群的稳定、安全、可靠、绿色运行。截至2024年末，公司能耗指标储备较2023年末增加约130%。公司七大园区中五大园区（京津冀园区、长三角园区、惠州园区、重庆园区及兰州园区）已建、在建、待建项目已全部取得所需能耗，另外两大园区已建、在建项目已全部取得所需能耗，有效地保证了公司业务稳健发展。
    积极推进横向并购战略
    公司将积极实施横向并购战略，通过内生外延协同发力，加速集聚行业优质资源，快速扩大市场份额，全力推进横向扩张战略，推动行业集中度提升。公司在手现金48亿，公司REITS项目目前已提交证监会、交易所审核，未来成功发行后将带来充足资金补充，积极关注公司外延收并购动态。
    盈利预测与投资建议
    基于公司2024年经营情况，以及高性能算力模组业务转售的冲击影响，我们调整公司盈利预测，但公司整体数据中心及智算中心仍在快速推进业务发展，稀缺资源持续扩充且订单维度赋能较快增长，平湖100MW及廊坊200MW的投运对于奠定公司AIDC领域竞争地位以及后续业务发展有较强意义。我们调整公司25-26年归母净利润为27/35亿元（原值为33/42亿元），预计27年归母净利润为44亿元，对应PE估值分别为30/23/18倍，维持“买入”评级。
    风险提示：机柜爬坡节奏不及预期的风险，AIDC业务拓展的风险，竞争激烈导致盈利水平下降的风险，政策相关风险

业绩改善，看好龙头企业中长期韧性

新凤鸣(603225)
    2024年公司实现归母净利润11.0亿，同比+1.32%
    2024年公司实现营业收入670.91亿元，同比+9.15%；实现归母净利润11.0亿，同比+1.32%，扣非归母净利润9.64亿元，同比+7.05%。其中，Q4实现营收178.94亿元，同比+3.62%，归母净利润3.55亿元，同比+77.92%，环比+151.84%，Q4业绩实现大幅改善。
    主要产品量增价减，毛利率相对平稳
    产品销量大幅增长：2024年公司实现POY/FDY/DTY/短纤销量525/150/81/130万吨，同比+13%/+5%/+6%/+12%。
    原料及产品价格：主要原料PX/MEG价格7010/4046元/吨，同比-6%/+13%；主要产品POY/FDY/DTY/短纤售价6670/7527/8801/6559元/吨，同比-2/-2%/+4%/+1%。
    重点项目如期推进，组织管理模式创新
    截至目前，公司已拥有涤纶长丝产能805万吨，涤纶短纤120万吨，今年下半年公司预计新增40万吨长丝；公司PTA扩产项目也在持续推进中，目前已规划了540万吨的PTA，其中PTA三期已于2024年年底开始试生产，PTA产能达到770万吨，预计到2025年年底，公司PTA产能将突破1000万吨，持续强化一体化优势。
    随着四大基地的打造，公司推进高效的“总部统筹＋基地自治”组织管理新模式：洲泉基地明确成立、湖州基地率先“自治”考核、平湖基地组织架构优化、徐州基地管理强化，公司围绕“两洲两湖”基地为主线，稳步推进主业发展，有望充分调动各基地存量资源，优化配置，打造新的成长突破点。
    龙头扩张放缓，行业自律性有望强化
    2024-2025年，长丝行业进入低速增长期，2024年长丝新产能122万吨，预计2025年新产能为182万吨（不含重启项目），本轮产能扩张速度明显低于2020-2023年水平，行业更加有序扩张；我们认为，短期关税事件虽然可能会对出口造成一定扰动，但不改龙头企业中长期竞争优势和韧性。
    盈利预测与评级：受二季度需求的扰动，我们将公司2025/2026年归母净利润预测由20/25亿下调至15/20亿，新增2027年归母净利润预测26亿，2025年4月24日股价对应的PE分别为11/8/6倍；鉴于公司股价此前已出现较大回调，当前PB估值处于历史偏低区间，上调至“买入”评级，目标价14.27元。
    风险提示：需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；原材料大幅波动风险

风电铸件迎来量价齐增，齿轮箱业务进入收获期

广大特材(688186)
    核心观点
    特钢材料老牌企业，风电业务快速成长。公司成立于2006年，专注特钢材料，下游应用领域广阔；2008年进入风电领域，陆续开辟主轴、铸件、齿轮箱零部件等产品。2020年以来公司特钢材料销量和收入稳中有增，以风电相关产品为主的特钢制品业务快速增长。2024年公司核聚变超导线圈铠甲用材料实现批量化供应，同时配套开发的低活化马氏体钢CLAM已成功交付，可用于聚变堆内部结构件。
    重资产投入压制公司业绩，铸件和齿轮箱业务走出低谷。2019年以来，公司陆续投资合计超50亿元用于风电铸件和齿轮箱零部件产能建设，2021-2024年多重因素影响项目效益，折旧与摊销快速增长，公司业绩持续承压。截至一季度末，公司固定资产转固进入尾声，铸件和齿轮箱业务触底复苏，后续经营压力有望缓解。
    风电迎来海陆景气共振，中国主机出海加速。24年以来我国陆风招标保持高增态势，25年新增装机有望达100GW；22-24年多重因素压制海风装机，24-27年新增装机CAGR有望达42%，“十五五”海风新增装机有望超100GW。行业景气需求下国内风机价格战趋缓，中国主机企业凭借价格等优势出海加速，上游零部件企业价格压力有望缓解。
    风电铸件承压多年，25年迎来量价齐增。21-24年国内风电铸件价格持续下行，相关企业经营持续承压；展望未来，全球大兆瓦轮毂底座产能整体偏紧，主轴“锻改铸”背景下技术壁垒持续提升，25年风电铸件迎来量价齐增。24年以来公司主动优化产品结构、推动技术降本，下半年铸件业务扭亏为盈。25年公司风电铸件价格有所修复，铸造主轴产品开始批量交付。
    齿轮箱零部件业务取得重要进展，25年起有望进入收获期。齿轮箱是风电核心零部件，而齿轮箱零部件技术难度高、工艺流程复杂。公司坚持布局风电齿轮箱精密零部件系列产品，24年以来在设备调试、技术工艺、产品结构和客户开拓等方面取得重要进展，有望逐步进入收获期。公司依托齿轮箱零部件项目，积极拓展相关产品在工业齿轮、矿山机械齿轮、机器人等领域应用。
    风险提示：公司产能爬坡不及预期；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。
    投资建议： 首次覆盖， 给予“优于大市” 评级。
    预 计 2025-2027 年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 3.37/4.05/4.64 亿 元（+194%/20%/15%） 。 通过多角度估值， 预计公司合理估值 30.56-32.47 元，相对目前股价有 18%-25%溢价， 首次覆盖， 给予“优于大市” 评级

业绩表现符合预期，机组持续投产支撑后续增长

皖能电力(000543)
    事件：2025年4月24日晚，皖能电力发布2024年年报。2024年公司实现营业收入300.94亿元，同比增加7.99%；实现归母净利润20.64亿元，同比增加44.36%；扣非后归母净利润20.45亿元，同比增加59.38%。经营活动现金流量净额37.57亿元，同比增加121.57%。其中，单Q4公司实现营业收入75.53亿元，同比减少1.33%，环比减少11.55%；实现归母净利润4.81亿元，同比增加285.67%，环比减少6.08%；单Q4扣非后归母净利润4.79亿元，同比增加1434.70%，环比减少5.43%。公司2024年共计派发现金红利7.23亿元，占合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为35.04%。
    点评：
    整体业绩情况：“量价本”三要素持续向好，助力公司业绩稳健增长。2024年，受益于省内长丰燃气电厂和新疆江布、英格玛电厂投运和满产发电带来电量增长，以及省内外电价高位浮动，公司整体业绩稳健增长。其中，公司新建机组投产224万千瓦，主要是新疆英格玛电厂投产和省内长丰燃气电厂投产。电量方面，2024年公司全年发电量达601.5亿千瓦时，同比增长17.34%，公司机组继续高利用小时数发电，实现发电利用小时数4973小时，同比增长3小时。电价方面，公司实现平均上网电价（含税）449.10元/兆瓦时，同比仅略降1.43%，电价持续高位浮动。成本方面，公司实现度电原材料成本（不含税）257.22元/兆瓦时，同比降低9.13%，燃料成本实现稳中有降。公司售电业务“量价本”三要素持续向好，助力业绩稳健增长。
    主要利润贡献：新疆机组增量贡献显著，省内控股机组利润向好，参股投资收益较为稳定。2024年，公司主要利润增长点为新疆机组满发。其中，新疆机组皖能江布电厂实现综合收益5.52亿元，同比增长406.42%。同时，省内控股机组利润持续改善。其中，皖能合肥电厂实现综合收益0.79亿元，较去年-0.79亿元同比实现大幅扭亏；皖能马鞍山电厂实现综合收益0.49亿元，较去年-0.49亿元同比实现大幅扭亏；皖能铜陵电厂实现综合收益2.99亿元，同比增长510.20%；阜阳华润电厂实现综合收益5.44亿元，同比增长44.68%。此外，参股投资收益较为稳定。公司2024年实现投资收益13.48亿元，同比仅降低0.78%。重要参股公司中，国能神皖能源实现综合收益17.72亿元，同比增长1.14%；中煤新集利辛发电实现综合收益6.45亿元，同比降低1.83%。
    业绩成长空间：参控股装机持续投产，以量补价业绩有望维持稳健。装机成长方面，2025-2026年公司参控股装机均有望高速增长。其中，控股装机中钱营孜二期100万千瓦已于2025年3月投产；在建30万千瓦皖恒风电项目、80万千瓦皖能奇台光伏项目有望于2025年年内投产。参股装机中，国能池州二期132万千瓦、中煤新集六安电厂132万千瓦、国能安庆三期200万千瓦、淮北国安二期132万千瓦均有望于2025-2026年投产。参控股机组持续投产助力业绩持续增长。展望2025年，尽管安徽长协电价同比-23.64元/兆瓦时，但我们认为，在安徽电力存在硬缺口的背景下公司参控股机组利用小时数有望维持高位，机组持续投产带来上网电量增长，有望“以量补价”抵消电价下行对板块业绩的影响。
    盈利预测与投资评级：皖能电力作为安徽省能源集团控股的安徽省内电力运营龙头，省内电力供需格局较好，且以参股形式发展煤电一体，兼顾业绩稳定性和成长确定性，未来价值修复空间较大。我们看好安徽区域电力供需长期偏紧的情况和公司参控股装机带来的业绩成长性，调整公司2025-2027年归母净利润的预测20.79/22.82/23.19亿元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为8.46/7.71/7.59倍，维持公司“买入”评级。
    风险因素：电价超预期下行；项目建设进度不及预期，电力市场化改革推进不及预期。

国产航材前景广阔，C919生产交付提速打开制造端增量市场

润贝航科(001316)
    事件
    4月18日，润贝航科发布2024年年报。2024年，公司实现营收9.09亿元，同比增长10%，实现归母净利润0.89亿元，同比减少4%
    点评
    1、营收稳健增长，毛利率同比提高3.58pcts。2024年，公司实现营收9.09亿元，同比增长10%，其中，分销产品收入8.41亿元，同比增长9%，自研产品收入0.68亿元，同比增长28%。受益于分销产品毛利率提升以及自研产品收入占比提升，公司销售毛利率27.96%，同比提高3.58pcts，其中，分销产品毛利率26.23%，同比提高3.85pcts，自研产品毛利率49.31%，同比降低3.94pcts。
    2、受股权激励费用等影响费用率同比提高，计提商誉923万元2024年，公司销售、管理、研发和财务费用率分别为6.58%、4.75%2.05%和-0.82%，分别同比-0.13pcts、+0.24pcts、+0.67pcts和+1.27pcts。公司四费费率12.57%，同比提高2.05pcts。费用率提高主要受股权激励费用增加和汇兑损益影响，2024年公司股权激励费用1856万元，较2023年增加674万元。2024年，公司计提资产减值损失1919万元，同比增加1510万元，主要由于一次性计提商誉923万元。
    3、惠州生产基地投产，自研航材能力提升。发展国产航材既有助于实现航空制造、维修供应链自主可控，同时也是降低航材采购成本的重要措施。公司持续推进国产化自研产品取证、市场推广及生产能力建设，2024年，公司自研产品收入同比增长28%，研发费用同比增长63%。2024年，惠州生产基地全面完成验收并投产，大幅提升公司航材国产化自主生产能力。截至2024年末，公司共有约2400个件号通过中国民航局相关适航认证，可以等效替换国内运营的波音、空客等多型客机上的进口航空器材，部分自研产品已写入中国商飞工艺材料产品批准书。
    4、C919生产交付提速打开制造端增量市场。随着国产大飞机生产交付提速，飞机制造端对于航材的需求有望快速增长。中国商飞预计2025年将C919年产能提升至75架，到2029年计划产能达到200架，并计划2025年走出国门，对接东南亚及“一带一路”沿线国家和地区的航司客户；中国商飞2025年航材采购量预计为2024年的4倍。公司自2011年起服务中国商飞，曾获C919大型客机首飞先进集体奖和C919大型客机TC取证先进集体奖。根据公司招股书，2020年公司对中航工业和中国商飞的销售收入合计占比16%。公司有望充分受益于国产大飞机生产交付提速带来的航材需求增长。
    5、应对关税冲击，积极储备存货。截至2024年末，公司存货3.01亿元，同比增长33%。2024年，公司将剩余募集资金1.94亿元用于补充流动资金，并提出加大备货。除加大备货外，公司多措施应对关税冲击，在2018年贸易摩擦后，公司与主要客户的协议中都包含当外部环境变化时价格会相应调整的条款，保证了日后沟通、传导的空间。此外，公司通过完善产品结构、拓展不受影响产区的件号、拓展新业务等方式，尽量对冲对经营情况的影响，部分进口产品的成本提高也给公司国产化业务带来了增长契机。
    6、我们预计公司2025-2027年归母净利润1.38亿元、1.70亿元和2.05亿元，对应当前股价PE估值分别为25、20、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    政策变动；汇率波动；自研自产业务发展不及预期；国产大飞机发展不及预期。

智能电控产品持续放量，业绩超预期

伯特利(603596)
    事件：公司发布2024年年报，2024年收入99.4亿元，同比增长32.95%；归母净利润12.1亿元，同比增长35.6%。其中Q4公司实现收入33.6亿元，同比增长41.8%，环比增长28.8%；实现归母净利润4.3亿元，同比增长45.3%，环比增长34.3%。
    点评：
    加大市场开发力度，业绩超预期。公司在稳固现有客户的基础上，加大市场开拓力度，2024年新增客户8家，包括北美某著名新能源客户、福特北美等客户，新增定点项目总数为416项，较去年同期增长30.4%。新定点项目年化收入65.4亿元，丰富的在手订单有望支撑公司业绩持续稳健增长。2024年，从收入端来看，2024年收入99.4亿元，同比增长32.95%；Q4公司实现收入33.6亿元，同比增长41.8%，环比增长28.8%。从盈利能力来看，2024年公司毛利率为21.1%，同比-1.4pct；归母净利率为12.2%，同比+0.24pct。单季度来看，24Q4的毛利率为20.9%，同比-2.2pct，环比-0.7pct；归母净利率为12.8%，同比+0.3pct，环比+0.5pct。从费用率来看，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4/2.4/5.8/-0.7%，分别同比-0.7/+0.05/-0.2/-0.2pct；24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.75/2.3/5.7/-1.1%，分别同比-1.9/+0.4/-0.4/-0.7pct，环比-1.7/-0.1/+0.3/-1.2pct。
    持续加大研发投入，稳步推进新产品研发及量产交付。2024年，分产品来看，公司智能电控产品销量521万套，销量同比增长40.0%；盘式制动器销量340万套，销量同比增长19.2%；轻量化制动零部件销量1379万件，销量同比增长35.3%；机械转向产品销量289万套，同比增长23.8%。公司持续加大新产品开发力度，其中EMB产品完成了B样的样件制造并同步开展了DV试验，测试结果达到预期；空气悬架完成B样开发验证；完成了WCBS1.5和GEEA3.0双平台的首发项目量产；完成了WCBS2.0B平台的开发、验证与小批量投产；完成了WCBS2.0H平台的开发、验证和领航客户项目验证；完成了WCBS1.5的产品功能安全认证和ASPICE-L2软件流程认证。获得客户好评。
    坚持全球化发展战略，推进海外布局。公司规划年产能为400万件轻量化零部件产品的墨西哥生产基地于2023年投产，正实施墨西哥生产基地的产能扩建。目前轻量化零部件及EPB产品的海外供应需求旺盛，后续公司将考虑在海外其他地区进行布局，以服务其他海外市场客户的相关需求。关税方面，公司部分产品由中国工厂生产销售至美国客户，销售金额为2.99亿元人民币，主要供货方式为FCA贸易方式；部分产品由墨西哥工厂生产销售至美国客户，销售金额约为0.4亿元人民币，截至2025年4月，墨西哥工厂生产的轻量化产品符合美墨加协定规定，销往美国市场免征关税。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.7、20.9、27.2亿元，对应EPS分别为2.58、3.45、4.48元，对应PE分别22.6、16.9、13.0倍。
    风险因素：新产品研发不及预期、产能扩建进度不及预期、客户销量不及预期、上游原材料涨价、关税政策变动风险等。

毛利率短期承压，端侧AI及机器人打开广阔成长空间

广和通(300638)
    事件：
    公司发布2024年度报告，实现营业收入81.89亿元，同比增长6.13%；实现归母净利润6.68亿元，同比增长18.53%；实现扣非净利润5.04亿元，同比下降5.84%。
    国内汽车+FWA驱动收入增长
    公司全年实现收入81.89亿元，其中24Q4实现营业收入19.72亿元，同比增长9.45%。其中，剔除锐凌无线车载前装业务的影响，公司2024年营业收入同比增长23.34%，收入的增长主要来自于国内汽车电子及智慧家庭领域中5G固定无线接入（FWA）业务领域。
    从归母净利润来看，24年实现18.5%同比增长，利润的增长主要来自于收入的增长及锐凌无线车载前装业务出售带来的投资收益。24Q4单季度实现归母净利润1603万元，同比下降85.21%，主要是锐凌无线不并表影响以及公司单Q4毛利率下降较多所致。
    毛利率波动承压，费用率改善
    公司24年实现毛利率19.33%，对比去年同期下降3.81pct，其中24Q4毛利率14.97%，环比下降4.09pct，同比下降10.22pct。我们认为短期内毛利率波动承压，主要是产品结构及材料波动所致。
    从费用率来看，公司24年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费
    1.16pct/-0.05pct/-0.78pct/-0.06pct。单Q4来看，同比变化分别为-3.31pct/-0.58pct/0.88pct/-0.44pct。费用率明显下降，公司盈利能力在毛利率企稳回升后有望迎来复苏提升。
    积极拓展端侧AI、机器人领域，打造新增长极
    公司在2022年成立了智能模组产品线，未来将持续加大相关的研发投入，随着AI在端侧的应用逐步加深，市场空间有望逐步打开。产品方面，2月，公司升级5G智能模组SC171，除兼容智能Android操作系统外，还升级预配了Linux及Windows系统，可拓展至更丰富、更多元的物联网应用终端，如智能相机、工控机、收银机、售货机、机器人、车载设备等；同时发布基于高通高算力芯片的具身智能机器人开发平台Fibot，布局机器人方面的产品能力；在机器人方面，公司目前以智能割草机细分行业为突破点，进行技术积累和复用，为机器人的移动技术能力夯实基础。割草机器人有望在Q4实现批量出货，公司提供解决方案；同时公司在具身智能机器人领域积极探索，为将来机器人的操作能力的演进做好布局。新布局拓展方向有望助力公司打造新增长极。
    盈利预测与投资建议：
    考虑到24年整体经营情况及销售毛利率承压，但同时公司不断积极布局端侧AI及机器人等新应用领域带来未来广阔发展空间，我们调整公司25-26年归母净利润为5.8/7.3亿元（原值为6.5/7.9亿元），预计27年归母净利润为8.8亿元。对应25-27年PE估值分别为33/26/21倍，维持“增持”评级。
    风险提示：行业竞争激烈影响盈利能力，下游拓展进度不及预期，公司研发投入及新产品跟进不及预期，海外宏观环境的风险

Q1利润实现稳健增长，高分红价值属性凸显

兔宝宝(002043)
    Q1收入小幅承压，利润保持稳健增长
    2025Q1公司实现收入12.7亿，同比-14.3%，归母、扣非净利润为1.01、0.87亿，同比+14.22%、+7.88%，Q1非经常性损益同比增加0.06亿；2024年公司实现营收91.89亿，同比+1.39%，归母、扣非净利润分别为5.85亿、4.9亿，同比分别-15.11%、-16.01%，非经常性损益为0.95亿，同比减少0.11亿；24Q4实现收入27.25亿，同比-18.2%，归母、扣非净利润为1.03、0.63亿，同比-55.75%、-69.84%，业绩承压主要系Q4减值损失增加。2024年度公司拟派发现金分红2.63亿，叠加半年度分红全年拟实现现金分红4.93亿，分红比例84%，对应4月24日收盘价股息率为5.4%。我们预计公司25-27年公司归母净利润为7.5、8.7、10亿（25、26年预测前值7.6/8.7亿），对应PE为12.2、10.6、9.1倍，维持“买入”评级。
    装饰材料业务稳定增长，Q1毛利率同比改善
    分业务看，24年装饰材料、定制家居业务分别实现收入74、17亿，同比+8%、-18.7%，毛利率分别为17%、21.3%，同比+0.51、-2.29pct；工程定制业务的青岛裕丰汉唐实现收入6.10亿元，同比减少46.81%，工程业务控规模降风险。分产品看，装饰材料、柜类、品牌授权费分别实现收入69、13、5亿，同比+7.6%、-24.5%、+13.5%，毛利率为11.2%、23.3%、99.4%，同比+0.19、-1.66、+0.24pct，柜类产品下滑较多主要系裕丰汉唐工程收入下降。24年公司综合毛利率为18.1%，同比-0.32pct，Q4单季度毛利率为19.95%，同比+2.28pct，25Q1毛利率进一步提升至20.9%，同比+2.99pct。
    经销业务保持韧性，加快乡镇市场布局&深耕家具厂渠道
    分渠道，24年经销、直销分别实现收入60、27亿，同比+5.2%、-7.8%，毛利率分别为10.4%、20%，同比-0.01、-1.77pct。门店零售渠道领域，公司加快乡镇市场布局，2024年公司装饰材料门店共5522家，其中乡镇店2152家，易装门店959家，分别同比增加1757、1525、50家。家具厂渠道领域，不断扩大与地方定制家具工厂合作的数量，截至24年末公司经销体系合作家具厂客户达2万多家。
    费用管控有效，减值损失拖累盈利水平
    24FY公司期间费用率同比下滑0.79pct至5.99%，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0.17、-0.7、-0.06、-0.2pct，管理费用率下滑主要系加强成本管控以及股权激励费用减少。资产及信用减值损失为4.25亿，同比增加1.89亿，其中商誉减值1.3亿，应收账款坏账损失2.7亿；综合来看公司24年净利率为6.48%，同比-1.36pct，25Q1公司净利率为7.98%，同比+1.96pct。24FY公司CFO净额为11.52亿，同比少流入7.58亿，收付现比分别同比变动+9.17pct、+22.77pct。25Q1经营性现金流净额为-8.35亿，同比少流出0.46亿。
    风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。

销售下滑拖累收入增长，期待步入Q2旺季表现

东宏股份(603856)
    归母韧性增长，维持“买入”评级
    24年公司营收24.9亿，同比-13.08%，归母、扣非归母净利润为1.69、1.32亿，同比+5.03%、-10.75%；其中24Q4收入3.21亿，同比-56.57%，归母、扣非归母净利润为0.01、-0.27亿，同比-90.19%、-751.33%。25年一季度营收5.21亿，同比-19.08%，归母、扣非净利润为0.43、0.38亿，同比-17.78%、-22.96%。公司作为全球最大的复合管道制造商，持续深耕市场，拓展氢能、核电、海洋光伏等新领域，有望不断提升其在管道领域的市占率，考虑到24年以来国内管道市场竞争激烈，我们预计公司25-27年实现净利润为2、2.4、2.9亿（25-26年前值为2.3、2.8亿元），维持“买入”评级。
    钢丝、保温、PVC等产品销售下滑拖累收入增长
    分产品来看，24年PE/钢丝/防腐/保温/PVC管道产品收入分别为3.8、2.9、14、0.9、0.5亿元，同比+7.7%、-24.9%、+8.7%、-44.1%、-55.4%；均价分别同比-2.4%、+5.8%、-3.4%、+0.7%、-5.6%；5类产品销量分别为3.5、2、23.1、1.3、0.6万吨，同比+10.4%、-29%、+12.5%、-44.4%、-52.8%；毛利率分别为22.8%、31.2%、19.1%、10.9%、15.4%，同比-0.7、-0.01、-2.6、-6.2、-5.1pct。除PE和防腐管道产品外，其他管道产品销量大幅减少拖累24年整体收入增长。
    毛利率略有下滑，减值冲回、投资收益等非经常性损益推动净利率上升24年综合毛利率为18.67%，同比-0.71pct，25Q1毛利率为21%，同比+5.16pct。24年公司期间费用率为12.23%，同比+1.45pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.58、+0.26、+0.4、-0.21pct，其中财务费用受利息支出和手续费增加影响同比增长14.25%；资产+信用减值合计冲回453万（上年同期计提6429万损失），投资收益同比增加2001万元，综合影响下24年净利率同比提升0.97pct至6.8%。2024年CFO净额为0.94亿，同比少流入0.97亿。
    水利投资维持高景气，看好公司步入Q2旺季表现
    24年全国水利建设完成投资1.35万亿元，我国水利投资已连续第三年超过1万亿元，创历史新高。今年一季度，水利建设完成投资同比增长2.9%，在去年同期高基数之上仍然实现稳中有增。资金方面，25Q1全国水利建设落实地方政府专项债券同比+37%，银行贷款同比+38.5%，社会资本同比+33.2%，水利建设资金落实加快，看好公司步入Q2旺季表现。
    风险提示：原材料价格波动风险，下游需求不及预期，产能释放不及预期，坏账风险，行业竞争加剧。

Q1归母同比增长65.61%，汽车电子与新兴业务共驱

世运电路(603920)
    事件：公司2025年4月16日发布2024年度报告和2025年一季报，2024年度实现了营收50.22亿元，同比增长11.13%，实现归母利润6.75亿元，同比增长36.17%，实现扣非归母净利润6.56亿元，同比增长34.15%；2025Q1实现营收12.17亿元，同比增长11.33%，实现归母利润1.80亿元，同比增长65.61%。
    点评：我们认为，公司业绩增长主要受益于以下原因：1）在特斯拉自动驾驶战略的驱动下，公司持续发展且盈利能力提升，2025年一季度毛利率22.67%，同比上升2.19个pct。2）优质客户资源丰富，与国内客户多个合作项目落地，包括小鹏、蔚来、极氪、理想等。3）未来展望：公司在特斯拉的新兴业务如人形机器人Optimus和Dojo超算项目中占据重要供应地位，长坡厚雪。
    公司深耕PCB行业多年，深度绑定特斯拉，我们认为，是少数有意愿且能跟上特斯拉前进步伐的PCB公司。在新能源汽车领域，马斯克发文宣布，首个基于纯人工智能的通用全自动驾驶方案即将面世。结合2024年中落地的Robotaxi，近两个月是自动驾驶密集催化的两个月，特斯拉自动驾驶有望落地，赋能公司PCB业务。同时，基于技术同源性，公司参与到特斯拉的光伏、储能，乃至超级计算机、人形机器人等新兴业务领域，与特斯拉的合作持续深化。储能业务上，公司主要通过为特斯拉的储能系统供应PCB参与储能市场，PCB是储能系统控制与管理的核心，伴随业务成长公司有望充分受益。
    新能源汽车领域深化合作，业务扩展推动业绩提升。公司作为特斯拉核心供应商，覆盖电动车三电领域关键零部件。此外，公司2025年Q1研发费用0.49亿，同比增长23.2%，研发投入大幅提升，与长期合作客户在电动化、智能化深度合作，于高附加值产品领域取得突破性进展，为毛利率提升奠定基础。公司获得吉利极氪、奇瑞知行、理想智驾等客户智能驾驶项目定点及进入量产供应，与小鹏汽车联合开发800V高压架构嵌入式新项目，智能座舱域控制器和三电等平台项目实现量产增量，获得高算力Thor芯片智能驾驶域控制器项目定点。
    战略布局泰国工厂，减小贸易摩擦影响。公司前瞻性推进泰国工厂建设项目，已办理完成境外投资设立泰国世运的备案登记事宜，预计2025年末正式投产运营。近日美国宣布将包括泰国在内的多国关税加征计划推迟90天。同时，项目建成后可充分利用泰国土地、厂房、人力、税收方面的成本比较优势，在国际贸易环境波动中，有效增强企业的抗风险能力和市场响应速度。
    投资建议：看好公司PCB产品持续发展，业绩迎来新增长。我们预计公司25-27年实现营收62.88/80.48/104.63亿元，实现归母净利润8.94/11.77/15.18亿元，采用PE估值法给予2025年40X估值，对应市值359.8亿，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济发展受压环境下整体需求疲软的风险，上游原材料大幅上涨的风险，海外销售美元结算汇率风险，自动驾驶和能源政策风险，研发失败风险。

2024年年报及2025年一季报点评：1Q25营收同比增长48%；电子对抗产品将逐渐量产

盟升电子(688311)
    事件：4月24日，公司发布2024年年报，全年实现营收1.4亿元，YOY-57.9%；归母净利润-2.7亿元，2023年为-0.6亿元。同时发布2025年一季报，1Q25实现营收0.21亿元，YOY+48.0%；归母净利润-0.15亿元，1Q24为-0.22亿元，同比续亏但幅度收窄。业绩表现符合市场预期。2024年，公司计提商誉减值准备、应收坏账准备等影响利润，我们点评如下：
    1Q25收入增长；亏损幅度收窄，拐点有望来临。1）单季度：4Q24，公司实现营收0.5亿元，同比减少8.3%，环比增加644.7%；归母净利润-1.4亿元。3Q23~1Q25，公司连续7个季度亏损，受行业环境影响，公司部分项目验收延迟、项目采购计划延期、新订单下发放缓，业绩持续承压。但1Q25营收同比增长48%，同时亏损幅度环比有所收窄，需求或边际改善。2）利润率：2024年，公司毛利率同比下滑24.3ppt至26.0%，主要系产品产量大幅减少，导致单位产品制造费用、人工费用等固定成本分摊显著增加所致。
    卫星导航配套层级不断提升；电子对抗产品将逐渐量产。分产品看，2024年，公司：1）卫星导航：主要为基于北斗卫星导航系统的导航终端设备及核心部件，如卫星导航接收机等，主要应用于特种领域。实现营收0.8亿元，YOY-69.5%；毛利率同比下滑29.93ppt至26.5%。公司产品由模块向整机配套再到系统配套发展，配套层级不断提升，竞争地位不断提高。2）卫星通信：主要为天线及组件，目前应用于海事、航空等市场。实现营收0.6亿元，YOY-22.5%；毛利率同比下滑11.22ppt至20.5%。3）电子对抗：主要为雷达对抗，包括末端防御类产、电子进攻类、训练及试验类产品。公司已通过公开竞标比选的方式赢得了多个电子对抗装备型号的研制订单，且将逐渐实现产品定型及量产。
    减值等影响利润；回款影响经营现金流。2024年，1）公司期间费用同比增加13.0%至2.3亿元；期间费用率同比增加75.7ppt至144.3%。2）公司对前期收购的荧火泰讯形成的商誉计提减值准备7911.5万元。3）公司资产减值损失及信用减值损失合计1.5亿元，2023年为0.2亿元。上述科目均在一定程度上影响了公司净利润。2024年，公司经营活动净现金流为-3.0亿元，2023年为-0.9亿元，主要系回款影响所致。
    投资建议：公司是国内自主掌握导航天线等环节核心技术的厂商之一，坚持通导一体化的设计思路，研发出弹载导航数据链一体化终端产品并已成功应用，实现民企在该领域的突破。在电子对抗领域，公司技术科研起步较早且成果明显。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是1.01亿元、1.74亿元、2.99亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是60x/35x/20x。我们考虑到公司在卫星导航领域的技术优势及在电子对抗领域的突破性进展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、商誉减值、回款风险等。

Q1海外订单高增，盈利能力基本稳定

中材国际(600970)
    事件
    公司发布25年一季报，25Q1公司实现营业收入101.47亿元，同比减少1.37%；归属净利润6.63亿元，同比增长4.19%；扣非净利润5.99亿元，同比减少8.38%。
    点评
    一季度新签订单+31%，境外保持高景气：25Q1公司新签合同金额278.8亿元，同比+31%，国内新签合同金额70.2亿元，同比+1%，其中工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务新签同比+44%、-9%-20%；国外新签合同金额208.6亿元，同比+46%，其中工程技术服务高端装备制造、生产运营服务同比+43%、+220%、-6%。
    毛利率有所下滑，费用率下降明显：25Q1的净利率为6.99%，同比+0.35pct，毛利率为17.0%，同比-2.51pct；期间费用率为8.80%同比-2.43pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.21%、4.52%3.55%、-0.48%，同比变动-0.10pct、+0.04pct、+0.42pct、-2.79pct资产及信用减值损失为0.55亿，同比增加0.54亿。现金流方面，25Q1公司经营性现金流净额为-18.73亿，同比多流出6.85亿。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为487亿、504亿，同比+5.61%、+3.41%，预计25-26年归母净利润分别为31.2亿、33.1亿，同比+4.41%、+6.42%，对应25-26年PE分别为7.9X、7.4X。
    风险提示：
    国内水泥景气下行超预期、海外水泥竞争加剧，汇率波动影响。

持续深化业务模式 盈利规模同比增长

嘉友国际(603871)
    2025年4月24日，嘉友国际发布2024年度报告及2025年一季报。2024年公司营业收入87.5亿元，同比增长25%；归母净利润为12.8亿元，同比增长23%。其中2024Q4营收为22亿元，同比增长17%；归母净利润为1.9亿元，同比下降34%。2025Q1营收为23亿元，同比增长15%；归母净利润为2.6亿元，同比下降15%
    经营分析
    中蒙业务及非洲跨境物流业务大增，推动营收增长。2024年公司收入同比增长25%，分业务看：（1）供应链贸易服务收入同比增长29.7%，其中主焦煤供应链贸易收入增长29.8%至57.5亿元，主要系2024年蒙古煤炭出口量增长20.3%；（2）跨境综合物流服务收入同比增长22%至24.5亿元，主要系进一步深化非洲内陆业务；（3）陆港项目收入4.9亿元，同比增长16%，主要系公司投资建设的非洲刚果（金）卡萨道路与陆港项目车流、货运量稳步增长。毛利率同比增加，费用率上升净利率下降。2024年公司毛利率20.5%，同比上升1.1pct，主要系自有运力与陆港节点投运率提升，以及对运输调度的信息化控制增强，其中跨境综合物流服务毛利率为30.6%，同比增长2.2pct；供应链贸易服务毛利率为13.3%，同比增加1.5pct；陆港服务毛利率为57%，高于平均水平。2024年公司期间费用率增长1.2pct至3.1%，其中管理费用率2.5%，同比增长0.9pct；财务费用率0.1%，同比增长0.3pct。费用率增长抵消毛利率上升，2024年归母净利率14.6%，同比下降0.3pct。在中蒙与非洲市场深化业务模式，保障未来业务量增长。中蒙市场，2024年2月公司与港股上市公司MMC达成煤炭开发、股权合作并签订煤炭长期合作协议，约定公司十年内向其采购煤炭共计1750万吨，2024年11月双方再次扩大合作规模。在非洲市场，公司关键节点布局已成规模，分别取得刚果（金）和赞比亚两国座边境口岸的特许经营权，拟推进坦桑尼亚海港与陆港一体化开发，同时收购赞比亚最大的卡车运输企业BHL，形成覆盖公路、口岸、港口的综合运输网络。上述合作均有助于保障未来业务增长。
    盈利预测、估值与评级
    考虑当前业务量增速，下调公司2025-2026年净利润预测至15.1亿元、18.8亿元（原21.3亿元、26.5亿元），新增2027年净利预测22.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    非洲公路项目建设不及预期；蒙古国内铁路建设超预期风险；政府加大口岸资源投资风险；股东减持风险；汇兑风险。

FY24业绩整体符合预期，Agent+出海未来有增量

赛意信息(300687)
    2025年4月24日，公司发布2024年年报。收入&利润端-收入略低于预告下端，Q4增速边际向上。1）收入端：FY24实现营收23.95亿元，yoy+6.27%，略低于预告区间下端24.34亿元。24Q4实现营收6.90亿元，yoy+20.70%，环比大幅向上。2）利润端：FY24实现归母净利/归母扣非1.39/1.10亿元，yoy-45.21%/-40.66%，靠近预告区间中值；24Q4实现归母净利0.45/0.22亿元，yoy-64.49%/-71.69%。FY24综合毛利率30.46%，yoy-5.1pct。原因：公司在下游需求IT收敛、竞争加剧的背景下采取了更为积极的市场价格策略。3）订单端：FY24订单yoy+16.65%，其中，新客户签单占比32%，国央企订单yoy+300+%，自主软件订单yoy+11.3%。
    结构端-智能制造板块景气向上，毛利率压力较大。1）泛ERP实现收入11.50亿元，yoy-5.67%，占比48.0%，毛利率29.30%，yoy-2.62pct，主要受个别核心客户数字化建设周期趋势变化影响所致。2）智能制造及工业互联网实现收入9.90亿元，yoy+19.33%，占比41.3%，毛利率34.11%，yoy-9.05pct。
    费用端-OpEx控制严格，整体费率大幅优化。FY24研发/销售/管理费用率分别为11.0%/6.7%/5.5%，yoy-3.3pct/-0.7pct/+0.3pct。管理费率增加主要是优化低效岗位、强化核心人才所致。
    增量积极预期方面：1）出海0到1：24年底公司已设立赛意国际和赛意香港，25年计划将业务版图扩展至日本、欧洲等地区；2）Agent进展顺利：善谋GPT平台全面支持MCP协议，AI+PCB业务增速较快，24年订单yoy+35%；3）华为合作持续推进：基于华为iDME工业数据模型的SMOM产品在市场上成功商用。
    盈利预测、估值与评级
    我们调整公司25~27年营业收入分别为27.42/32.69/39.09亿元，归母净利润分别为2.34/3.24/4.53亿元，EPS分别为0.57/0.79/1.11元。公司股票现价对应PE估值为52.3/37.8/27.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    核心客户IT支出波动风险；下游行业及客户景气度恢复不及预期的风险；华盛顿关税政策不确定；行业竞争加剧的风险。

2024年报及2025年一季报点评：加固核心能力 丰富品牌矩阵

珀莱雅(603605)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入107.78亿元，同比增长21.04%；实现归母净利润15.52亿元，同比增长30%。2025年一季度，公司实现营业总收入23.59亿元，同比增长8.13%；实现归母净利润3.9亿元，同比增长28.87%。业绩符合预期。
    点评：
    2024年核心品类、核心品牌和线上渠道收入保持较快增长。2024年，分品类来看，公司护肤类、美容彩妆类、洗护类分别实现收入90.19亿元、13.61亿元和3.86亿元，分别同比增长19.31%、21.96%和79.41%；
    分品牌来看，珀莱雅、彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔等品牌分别实现收入85.81亿元、11.91亿元、3.68亿元、3.32亿元和1.14亿元，分别同比增长19.55%、19.04%、71.14%、9.41%和138.36%；分渠道来看，线上和线下渠道分别实现收入102.34亿元和5.32亿元，分别同比增长23.68%和-13.63%。
    2025年一季度护肤类收入增速同比有所下降。2025年一季度，分品类来看，公司护肤类、美容彩妆类、洗护类分别实现收入18.69亿元、3.75亿元和1.12亿元，分别同比增长2.5%、21.6%和138.7%；价格方面，护肤类平均售价73.62元/支，同比增长0.46%；美容彩妆类平均售价93.63元/支，同比下降5.48%，主要原因在于售价略低的原色波塔品牌销售占比增加；洗护类平均售价93.75元/支，同比下降9.79%，主要原因在于售价略低的惊时品牌销售占比增加。
    盈利能力持续提升。2024年，公司毛利率同比提升1.46个百分点至71.39%，其中护肤类、美容彩妆类和洗护类毛利率分别同比提升1.28个百分点、1.99个百分点和4.91个百分点；得益于毛利率提升和管理费用
    率下降，净利率同比提升0.89个百分点至14.71%。2025年一季度，公司毛利率同比提升2.67个百分点至72.78%，主要得益于原材料价格下降；得益于毛利率提升、销售费用率及管理费用率下降，净利率同比提升2.75个百分点至17.19%。
    投资建议：公司是国产化妆品龙头，立足“6*N”战略，加固企业核心能力，丰富品牌矩阵，不断提升竞争力。预计公司2025-2026年的每股收益分别为4.80元、5.76元，当前股价对应PE分别为16倍、13倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、产品售价下跌、新品牌孵化等风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：业绩显著修复，国内外市场稳步开拓

海泰新光(688677)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.43亿元(-5.90%)，归母净利润1.35亿元(-7.11%)，扣非净利润1.29亿元(-5.26%)，经营性现金流1.12亿元(-28.96%)。2024Q4实现营业收入1.24亿元(+31.59%)，归母净利润0.38亿元(+37.92%)，扣非净利润0.40亿元(+57.44%)。2025Q1实现营业收入1.47亿元(+24.86%)，归母净利润0.47亿元(+21.45%)，经营性现金流0.64亿元(+61.66%)。
    海外需求复苏带动业绩修复，国内市场开拓进展顺利。公司2024Q4起业绩实现显著回升，主要是海外客户库存降至低位，2024年第四季度起发货相比去年同期大幅增长。2025Q1复苏态势得以延续，发货规模大幅增长，同比及环比增幅均超40%。同时，公司积极开拓国内市场，医用光学产品在国内销售规模持续增加。分业务来看，2024年公司医用内窥镜器械产品实现收入3.45亿元（-7.04%），毛利率70.60%（-0.66pct），占比78.34%（-0.92pct）；光学产品实现收入0.95亿元（-1.80%），毛利率44.16%（+7.69pct），占比21.66%（+0.92pct）。分地区来看，2024年公司在国内实现收入1.35亿元（-4.70%），毛利率54.52%（+4.27pct），占比30.88%（+0.44pct）；海外实现收入3.06亿元（-6.50%），毛利率69.43%（-0.56pct），占比69.12%（-0.44pct）。2025Q1公司销售费用率为6.19%（+2.49pct），公司积极开拓国内市场，业务宣传费、差旅费、业务招待费等支出同比增加；管理费用率8.46%（-1.19pct），股份支付费用、修理费用减少；研发费用率10.61%（-2.09pct），股份支付费用减少，剔除该影响后研发投入同比有所增加。
    战略布局夯实增长弹性，国内外生产能力持续攀升。公司以海外ODM+国内自主整机双轮驱动构建差异化竞争力。公司配套美国客户新系统2023年9月正式上市后平稳上量，销售持续上扬；美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证；泰国子公司建立内窥镜和光源模组生产能力，实现绝大多数对美销售产品的生产；公司与美国客户开展下一代系统的协助研发，产品合作范围有望持续扩大；公司在国内加大围绕重点科室的品牌建设和市场推广活动；4K摄像系统2024年顺利量产，在国内市场取得快速增长。此外，公司持续推进产品生产基地的建设以解决产能瓶颈，以募集资金投资项目“内窥镜医疗器械生产基地建设项目”和“青岛内窥镜系统生产基地建设项目”为契机，进一步提高生产线自动化水平、提升生产设备综合性能，公司产品稳定性和可靠性等质量指标有望保持国际领先水平，促进成本优势及盈利能力的持续增强。
    研发创新支撑产品矩阵升级，前瞻规划蓄力长周期成长。公司保持较高研发投入水平，持续围绕重点科室布局产品研发，从内窥镜核心产品扩展到手术器械及周边设备。当前公司为美国市场开发的新型4mm宫颈镜实现量产上市，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜及开放手术外视镜已产品定型；针对国内市场的全系列腹腔镜，包括白光、荧光、除雾、3D 荧光、标准长度、加长型、超细型等几十种规格的腹腔镜完成产品注册并在国内上市；针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市；第二代内窥镜摄像系统实现量产并在国内市场上市。
    投资建议：公司作为国内领先的医用内窥镜器械和光学产品生产商，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链，有望持续受益于高端医疗设备国产替代大趋势。我们看好公司国内业务在医疗新基建背景下发展前景，但考虑到海外业务受客户需求的周期波动影响较大，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至1.79、2.23、2.76亿元，同比增长32.02%、24.84%、23.75%，对应EPS分别为1.48元、1.85元、2.29元，当前股价对应2025-2027年PE 22/17/14倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：海外市场业务进展不及预期的风险、国内产品放量不及预期的风险、研发及上市进展不及预期的风险。

持续成长的国际铜钴龙头

洛阳钼业(603993)
    平安观点：
    “矿山+贸易”双轮驱动，打造国际矿业巨头。公司拥有世界级优质矿山资源及全球金属贸易网络。十余年来公司精准把握扩张周期，多次在铜价周期底部完成世界级矿山并购。现已成长为全球前十的铜生产商；同时拥有国内钨钼业务及巴西铌磷业务板块，实现多元化的金属资源布局。公司同步构建全球金属贸易网络，涵盖先进的仓储和物流体系，以实现贸易与矿业板块的战略协同。受益于公司铜钴产品放量及铜价趋势性上涨，近年来公司业绩实现持续增长。2020-2024年公司营收CAGR达17.2%，公司归母净利润CAGR达55.3%。
    铜钴为矛，多板块业务协同发展。公司在刚果（金）运营两座世界级矿山TFM和KFM。截至2024年底，公司TFM铜金属资源量达3013.94万吨，KFM铜金属资源量达430.51万吨。随着TFM及KFM投产达产，公司铜钴产量实现持续增长，目前已在刚果（金）合计形成6条生产线、60万吨以上的年产铜能力。公司积极筹备新一轮扩产改造项目。公司规划远期实现年产铜金属80-100万吨，随着公司资源潜力释放，预计铜产能空间进一步向上打开。此外，公司巴西铌磷业务、国内钨钼业务趋势向好，贸易板块业务稳中有进，各板块形成增长合力。
    铜中枢有望持续抬升，钴远期供需逐步向好。铜矿长期资本开支形成有效供给仍需较长周期，中期铜矿紧缺格局持续加速传导，精铜供给收缩趋势或渐进。国内国补推动家电、汽车等多消费领域需求维持高景气度，新能源及AI产业作为核心产业支柱打开铜需求新增长极，预计铜价中枢仍将处于持续抬升趋势。全球钴供给呈现增速放缓趋势，受益于终端新应用场景，钴需求增速有望逐步回暖，钴价有望逐步走出底部。
    盈利预测与投资建议：
    我们认为供需收紧趋势下，铜价有望维持高景气度，同时钴价预计逐步走出底部。公司具有较高的成本优势，有望享有更高的业绩弹性。随着海外铜钴矿扩建项目的逐步落地，公司铜钴产量也将实现稳步提升，量增逻辑进一步打开公司业绩成长空间。预计公司2025-2027年营业收入为2255.0、2291.5、2349.0亿元，归母净利润为150.7、161.7、179.0亿元。
    公司主营以铜为主的金属采选及冶炼业务，我们选取主营业务相对较为一致的紫金矿业、金诚信及江西铜业作为可比公司，按2025年4月24日Wind一致预期计算的可比公司2025年市盈率均值为12.4倍，洛阳钼业低于可比公司。行业景气度提升下，预计公司业绩有望实现持续增长，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：
    1、金属价格波动的影响。如果海外宏观政治局势出现超预期变化，则或一定程度影响金属需求，铜价或面临较大波动，公司业绩可能会受到一定影响。
    2、公司扩产项目大幅不及预期。如果公司扩产项目受到政策变化或设备等方面的影响，施工进度大幅不及预期，则可能对公司业绩产生影响。
    3、安全生产风险。矿山开采可能涉及较多风险，包括自然灾害以及其他突发事件等，如果矿山开采出现超预期事故，可能对企业盈利带来较大影响。

2024年年报及2025年一季报点评：24年归母净利同比+22.9%，非洲跨境物流网络逐步完善

嘉友国际(603871)
    事件概述：2025年4月24日，公司发布2024年年报及2025年一季报，24年和25Q1业绩符合预期。2024年公司实现归母净利润12.8亿元，同比+22.9%；实现营收87.5亿元，同比+25.1%；分季度看，2024Q4公司实现营收22.1亿元，同比+16.6%；实现归母净利润1.9亿元，同比-33.8%；归母净利润下滑原因：1）焦煤供应链贸易业务量价承压影响；2）存货计提减值4475万元。2025Q1公司实现归母净利润2.6亿元，同比-14.8%，环比+39.4%；实现营收23.0亿元，同比+15.0%。
    分业务结构看：1）供应链贸易业务，2H24板块业绩承压。24年板块实现营收57.5亿元，同比+29.7%，毛利7.6亿元，同比+46.1%；24H2营收24.1亿元，同比-18.4%，环比-27.8%；24H2毛利2.2亿元，环比-59.4%。2）跨境多式联运综合物流服务，保持快速增长。24年板块实现营收24.5亿元，同比+22.2%，实现毛利7.5亿元，同比+31.5%；24H2实现营收13.8亿元，同比+45.5%，环比+28.9%；24H2实现毛利4.4，环比+46.0%；3）陆港项目，维持较快增速。
    24年板块实现营收4.9亿元，同比+16.4%，实现毛利2.8亿元，同比+7.3%；24H2实现营收2.6亿元，同比+12.0%，环比+14.5%；24H2实现毛利1.5亿元，环比+16.6%。
    重视股东回报，分红比例同比提升20pct，第二大股东紫金矿业看好公司长期发展价值。1）分红：公司2024年分红比率为53.5%，同比+20pct。2024全年合计每股股利0.7元，按照2025/4/25公司收盘价14.76元/股，2024年公司股息率为4.7%。2）紫金矿业看好公司长期发展，持股比例保持稳定。截至25Q1紫金持股比例维持17.26%，仍为公司第二大股东。
    逐步完善非洲跨境物流网络，陆港节点布局构筑非洲业务护城河。1）非洲业务发展：公司将中蒙业务模式持续优化升级并复制至非洲地区，当前公司在非关键节点布局已形成规模，分别取得刚果（金）和赞比亚两国座边境口岸的特许经营权，形成连接刚果（金）到赞比亚通往非洲南部的资源进出口枢纽。2024年开启坦桑尼亚战略延伸，拟推进坦桑尼亚海港与陆港一体化开发，进一步贯通中南部内陆非洲国家的出海物流通道。2）BHL车队，2024年收购BHL后直接管理千余辆运输资源，车队与仓、港、口岸联动，形成“可调配、可控速、可协同”的物流服务网络。公司BHL车队自24年4月30日购买日起至24年底，实现净利润1106万元，现金流1.05亿元。
    25年经营计划：1）区域发展战略：中蒙区域，公司将继续深化甘其毛都、二连浩特跨境通道与节点运营，大力开拓策克、满都拉等有潜力口岸的物流组织能力与客户承载能力；非洲区域，重点推进赞比亚道路和口岸特许权项目的落地及运营，推动东非与中南部走廊贯通运行；中亚区域，跟踪当地国家物流与供应链政策变化，依托中欧班列及新疆通道，探索适配业务模型的轻资产试点合作或口岸节点型投资，捕捉重点市场机会；2）核心业务发展：跨境综合物流板块，聚焦“通道+节点+运力+信息”一体化能力构建。供应链贸易板块，依托物流通道优势，稳步拓展资源类商品的以物流交付为核心的供应链贸易业务。
    投资建议：公司蒙古国业务基本盘稳固，非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润。我们预计公司25-27年归母净利润分别为14.59、16.81、19.35亿元，当前股价对应PE分别为10、9、7倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

AI PCB行业领军者，经营业绩逐季高增

胜宏科技(300476)
    事项：
    近期，胜宏科技发布了2024年年报及2025年一季度报，2024年公司实现营收107.31亿元，同比+35.31%，实现归母净利润11.54亿元，同比增加71.96%。2025年第一季度，公司实现营收43.12亿元，同比+80.31%，实现归母净利润9.21亿元，同比+339.22%。2024年，公司拟每10股派3元人民币现金（含税）。
    平安观点：
    AI PCB等高端产品不断放量，助推经营业绩步入高增长。通过精准把握AI时代发展机遇，公司快速落地AI算力、数据中心等领域的产品布局并实现规模化放量，推动公司经营业绩快速增长，2024年公司实现营收107.31亿元，同比+35.31%，实现归母净利润11.54亿元，同比增加71.96%。利润率方面，2024年公司销售毛利率同比+2.02pcts至22.72%，销售净利率同比+2.3pcts至10.76%。2025年一季度，随着公司AI PCB等高端产品不断放量，公司盈利水平实现进一步提升，25Q1公司实现营收43.12亿元，同比+80.31%，实现归母净利润9.21亿元，同比+339.22%，在产品结构不断优化下，公司销售毛利率同比+13.88pcts至33.37%，销售净利率则同比+12.59pcts至21.35%。另外，根据公司2025年一季度报，公司预计25Q2净利润环比增长幅度将不低于30%，25H1净利润同比增长幅度将超过360%。
    技术能力行业领先，AI领域取得关键突破。历经二十余年行业深耕，公司实现PCB全品类覆盖，产品技术实力处于行业领先水平，当前公司已具备70层高精密线路板、28层八阶HDI线路板、14层高精密HDI任意阶互联板、12层高精密板软硬结合板Rigid Flex、10层高精密FPC/FPCA（线宽25um）的量产能力，78层TLPS研发制造能力。凭借突出的技术实力以及交付能力，公司AI算力卡、AIDC的UBB和交换机市场份额位列全球第一。在具体产品方面，1）AI方面，公司在算力以及AI服务器领域取得持续突破，已实现6阶24层HDI产品与32层高多层产品的批量化出货，并开始布局下一代10阶30层HDI产品的研发认证。2）服务器端，Eagle/Birch Stream/Turin平台服务器领域产品均已实现批量化出货，下一代Oak Stream/Venice平台服务器也进入到测试阶段。3）在HPC领域，公司已批量交付AIPC/AI手机相关产品。4）在高阶数据传输领域，公司在完成800G交换机产品批量出货同时，1.6T光模块已实现产业化作业，另外，高端SSD已实现产业化作业，并加速布局下一代224G传输的ATE产品与正交背板产品，以及PTFE相关产品的研发认证。5）车载电子方面，公司是全球最大电动汽车客户TOP2PCB供应商，同时不断引进多家国际一流的车载Tier1客户，相关产品已实现小批量产业化，另外，公司还积极布局车载新技术和新物料，并完成了散热膏、车载厚铜和埋嵌铜的研发导入。
    投资建议：当前AI算力发展如火如荼，PCB作为AI硬件产业链靠上环节，有望率先受益AI需求带来的业绩增量，公司作为AIPCB核心供应商，已实现AI PCB大规模量产，随着公司高端产品占比不断提升，将推动公司业绩高速增长。结合公司业绩报告以及对行业发展趋势的判断，我们略微上调公司2025-2026年业绩预测，并新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年公司归母净利润分别为43.55亿元（原值为43.02亿元）、59.39亿元（59.13亿元）和70.15亿元（新增），对应2025年4月24日收盘价PE分别为14.8倍、10.9倍和9.2倍。
    风险提示：（1）下游需求恢复不及预期。当前消费电子等下游需求处于回暖初期阶段，若后续需求恢复不及预期，将对公司业绩产生不利影响。（2）市场竞争风险。当前PCB生产厂商数量众多，市场竞争激烈，若公司未能保持相关产品领先的竞争力，将会面临市场份额下降的风险。（3）原材料供应紧张及价格波动风险。公司原材料成本占产品成本比重较高，若后续原材料价格出现大幅波动，且公司无法通过提高产品价格向下游客户传导，将会对公司经营成果产生不利影响。

云计算带动公司收入快增，看好公司AI业务持续突破

深信服(300454)
    事项：
    公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度公司实现营业收入12.62亿元，同比增长21.91%，实现归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%，实现扣非净利润-2.61亿元，亏损同比收窄48.75%。
    平安观点：
    云业务带动公司收入实现快增，利润亏损收窄。收入端来看，公司2025年第一季度实现营业收入12.62亿元，同比增长21.91%，叠加去年同期低基数原因主要源自一季度云业务订单增速较好，带动整体收入实现增长。利润端来看，公司2025年第一季度实现归母净利润-2.50亿元，亏损同比收窄48.93%，实现扣非净利润-2.61亿元，亏损同比收窄48.75%。
    费用管控显成效，期间费用率大幅下降。费用方面，公司持续实施降本增效措施，2025年第一季度期间费用率同比下降28.6pct至88.0%，其中：公司销售/管理/研发费用率分别同比下降14.7pct/2.0pct/12.7pct至46.8%/6.7%/38.6%。毛利率方面，公司毛利率同比提升2.2pct至60.4%。
    公司坚持推动自身产品能力和服务能力面向AI升级。网安业务，公司作为国内首家发布自研安全大模型“安全GPT”的网络安全厂商，根据公司公众号，在2024年的大型攻防演练期间，安全GPT做到了全天候自主值守，帮用户将安全告警平均降噪99%以上，真实攻击0漏报，在“专家+AIagent”协作的方式下研判效率提高85%，“2人+XDR&GPT”即可达到以往14人团队的守护效果。云计算业务，IDC数据显示，2023年、2024年深信服在中国超融合市场连续两年位居市占率第一。我们认为公司不断推动自身产品能力和服务能力面向AI升级，有助于公司根据需求变化及时把握关键市场机遇。
    盈利预测与投资建议：根据公司2025年第一季度报告，我们维持公司盈
    iFinD，平安证券研究所
    利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为4.09亿元、5.29亿元、6.96亿元，对应EPS分别为0.97元、1.25元、1.65元，对应4月24日收盘价的PE分别为91.8倍、70.9倍、53.9倍。公司是国内较为领先的ICT厂商，是在国内网络安全领域具有核心竞争力和领先市场地位的企业，公司的云计算及IT基础设施业务也也在特定领域占据市场优势地位。公司具有很强的核心竞争力，一季度云业务带动公司整体收入实现快速增长，并且公司在网络安全、AI、云计算等领域持续突破，持续推动自身产品能力和服务能力面向AI升级，我们坚定看好公司的未来发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）技术风险。公司一直以来在研发投入强度较高，安全和云计算业务的新产品也在持续推出，但如果这些产品后续长期未能给公司增长带来贡献，可能影响公司的收入增长，并且造成资源浪费。2）市场竞争风险。网络安全和云计算市场竞争趋于激烈，市场同质化也开始趋于明显，如果公司在转型调整方面动作迟缓，可能在竞争中落后。3）市场需求恢复不及预期。如果政府和企业IT支出依然保守，公司收入和业绩可能会受到较大影响。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，多肽原料药维持高速增长

诺泰生物(688076)
    事件：2025年4月23日，公司公布2024年度及2025一季度报告。根据年报，公司24年实现营业收入16.3亿元，同比增长57.2%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长148.2%；实现扣非归母净利润4.1亿元，同比增长142.6%。根据25Q1报告，公司25Q1实现营业收入5.7亿元，同比增长59.0%；实现归母净利润1.5亿元（预告中枢），同比增长130.1%；实现扣非归母净利润1.5亿元（预告中枢），同比增长131.8%。
    拆分：收入结构持续优化，推动盈利能力持续攀升。根据年报，公司24年定制类产品及技术服务业务实现收入4.9亿元（yoy+22.3%），毛利率56.2%（+0.6pct）；自主选择产品实现营业收入11.3亿元（yoy+79.5%），毛利率72.9%（+8.4pct）。结构占比上看，随着公司自主产品中多肽原料药的高速放量，公司总体毛利率呈现明显上升趋势：24Q4公司总体毛利率62.2%（同比+0.6pct）、25Q1总体毛利率70.2%（同比+2.9pct）。
    原料药：订单拓展与产能释放同频，继续为原料药业务注入新动能。24年内，公司原料药及中间体业务实现收入9.4亿元，同比增长127.0%；期内业务毛利率为76.7%，同比提升6.7个百分点，实现收入和利润的高速扩容。从订单视角看：凭借过硬的技术领先优势+持续强化的矩阵式商务拓展团队，公司当前原料药业务领域已在北美、欧洲、南美、印度等市场与客户达成替尔、司美和利拉的诸多原料药相关项目合作；从产能角度看：公司新增规模化多肽生产车间601已在24年内正式投产（5吨/年），602车间将于25年上半年完成建设，规模化产能的叠加有望巩固公司多肽原料药产业的龙头地位。
    CDMO/CMO：研发及供应能力深厚，优质客户群保持。24年内，公司CDMO/CMO业务实现收入4.7亿元，同比增长21.0%；期内业务毛利率为55.9%，同比提升0.7个百分点。公司CDMO业务涵盖了艾滋病、肿瘤、关节炎等重大疾病治疗领域，合作客户包含Gilead（Biktarvy）、Incyte（Ruxolitinib）、前沿生物（艾博韦泰）等国际知名的创新药企。24年内公司继续与MNC达成在ADC、多肽、寡核苷酸等领域的合作关系。
    制剂：增量品种陆续推进上市，25年有望重回增长通道。24年内，公司制剂业务实现收入1.8亿元，同比下滑13.4%；期内业务毛利率为53.2%，同比基本持平。24年内，公司磷酸奥司他韦颗粒剂和干混悬剂等多个增量品种成功取得注册批件，有望推动公司制剂业务重现增长趋势。
    投资建议：我们预期公司2025-2027年实现归母净利润5.4/7.0/9.0亿元，同比增速分别为32.5%/30.0%/28.6%，对应PE依次为22/17/13倍，维持“推荐“评级。
    风险提示：地缘政治风险，汇率波动风险，产能建设不及预期等。

公司信息更新报告：业绩短期承压，重视公司长期发展

中天科技(600522)
    业绩短期承压，通信能源市场前景广阔
    2025年4月24日公司发布2024年年报及2025年一季度财报，2024年公司实现营收480.55亿元，同比增加6.63%，实现归母净利润28.38亿元，同比减少8.94%，2025Q1公司实现营收97.56亿元，同比增长18.37%，环比减少28.99%，实现归母净利润6.28亿元，同比减少1.33%，环比增长19.06%。2025年Q1，公司销售毛利率达14.60%，同比减少3.43pct，销售净利率为6.40%，同比减少1.28pct。从费用率上来看，2025年Q1公司销售费用率为2.98%，同比降低0.26pct，管理费用率为5.84%，同比降低1.08pct。我们认为，公司作为全球领先的通信能源解决方案服务商，持续深耕“通信+能源”两大领域，在多板块具备领先地位，短期来看，受板块建设及竞争影响，业绩有所承压，因此我们下调原2025年、2026年盈利预测43.02、49.66亿元，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为31.02、33.11、35.23亿元，当前股价对应PE为15.3/14.3/13.5倍，长期来看，公司有望深度受益于新能源行业长期成长及AI时代光通信板块的复苏，维持“买入”评级。
    公司深度布局能源产业，在手订单充沛
    能源网络领域，公司深耕绿色能源，风光储协同发展。2024年，中天科技海缆相继中标缆中标了江苏国信大丰海上风电项目、国华如东光氢储一体化项目、华能浙江分公司瑞安1号海上风电项目等，并成功交付多个国内外先进项目。截至2025年4月23日，公司能源网络领域在手订单约312亿元，其中海洋系列约134亿元，电网建设约140亿元，新能源约38亿元。
    公司重视研发投入，积极发展通信网络业务
    2024年，公司研发费用达19.44亿元，同比增长2.42%，研发费用率达4.04%。2025年Q1，公司研发费用达4.04亿元，研发费用率达4.14%。通信网络领域，公司围绕液冷、高速光模块、高效能源模块以及绿色节能等技术，打造绿色算力服务系统解决方案；立足绿色天线、一体化能源机柜技术以及直流叠光技术，打造绿色基站融合技术能力；聚焦高铁5G漏缆扩频技术、算力网络高速铜缆技术、室分移频MIMO以及特种场景天线技术，打造广义室分绿色解决方案能力；基于特种预制棒、光纤、光缆及数智化预连接ODN等技术，打造全域光网智联技术能力；专注石英套管、线缆材料及高纯四氯化硅等产品。
    风险提示：海洋业务发展不及预期风险、海洋板块分拆风险、行业竞争加剧、原材料风险

持续推新+灵活应变，拓边界高成长

润本股份(603193)
    事项：
    公司2024年实现营收13.18亿元(+27.61%)，归母净利润同比增长32.8%至3亿元。每10股派发现金红利2.3元（含税），结合中期分红，年度合计现金分红金额为1.66亿元，占当期利润的55.26%。2024年公司毛利率为58.17%(+1.83pct)，净利率为22.77%(+0.89pct)，销售费用同比（下同）+41.25%至3.8亿元（线上直销和非平台经销渠道收入增长），销售费用率28.8%，+2.78pct。2024年第四季度营收同比增长34.01%至2.81亿元，归母净利润同比下滑13.28%至0.39亿元。单季度毛利率+0.31pct至57.57%，净利率-7.63pct至13.99%。
    2025Q1公司营收2.4亿元，同比增长44%，归母净利润同比增长24.6%至0.44亿元。
    平安观点：
    2024年公司驱蚊业务收入增长35.39%至4.39亿元，毛利率提升3.87pct；婴童护理系列收入6.90亿元（同比+32.42%），毛利率+1.52pct，婴童和驱蚊系列是业务增长基石。精油产品收入同比+7.88%至1.58亿元。2024年公司驱蚊收入增长一方面是公司产品升级，推出定时加热器（用于电热蚊香液）及驱蚊喷雾新品，此外我们预计户外活动增多也带动驱蚊市场增长，公司也有所受益，2024年驱蚊系列产品销量增长25.89%；同时，产品升级和喷雾新品也带动价格有所提升，共同驱动收入增长。婴童护肤系列中公司推出防晒乳和蛋黄油系列，进一步丰富产品线，同时主推规格提升，带动件单价同比增长明显，2024全年公司婴童护肤系列销量增长6.7%，收入增长32.42%，婴童系列收入占比超过一半。公司持续推新以及灵活打法应对细分赛道需求变化，2024年推出90多款新品。渠道方面，2024年公司线上销售实现9.70亿元（同比+23.80%），其中线上直销渠道实现营业收入7.74亿元，同比增长24.84%，线上经销也实现均衡增长（同比+23.38%）达到1.65亿元（线上经销毛利率+7.01pct，预计主要是产品升级及迭代），非平台经销商贡献收入3.47亿元（同比增长39.64%），实现可观开拓和增长，毛利率为48.89%，考虑经销渠道并无
    太多投放费用，预计净利率有不错水平。非平台经销业务增长带动华东、华南、西南、华中等地增长，近年来线下传统零售转型，自建供应链，我们判断线下传统零售未来也将继续带来增量。
    投资建议：公司以持续快速推新和灵活打法应对细分赛道变化和行业竞争，同时持续夯实研发和供应链能力，2025Q1公司收入继续高速增长，次新产品和新品开始产生更多贡献，我们维持原预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为3.9和4.8亿元，并新增2027年归母净利润预测为6.01，对应当前市值（对应2025-4-24市值）分别约36.2、29.4、23.5倍PE。综合考虑公司三块业务成长性，结合当前可比公司估值水平（约在20-40倍PE区间），维持“推荐”评级。
    风险提示。1）宏观经济对包括婴童护理、驱蚊及精油领域在内的可选消费有一定影响，若经济环境波动则影响消费意愿，进而进一步对公司业绩造成影响。2）婴童市场收缩，市场竞争激烈：近年来新生儿数量下降，婴童市场存量细分领域可能面临收缩风险，市场竞争程度或将继续提升；3）新产品研发和推广不及预期、新渠道拓展不力等：目前的婴童市场环境下，新品类、新产品等拓张能力奠定成长基础，且国内渠道更迭相对较快，公司新产品研发及推广可能不达预期，或者新渠道拓展不力。

量价齐升带动盈利修复，全年业绩可期

中国巨石(600176)
    事件：中国巨石发布2025年一季报。2025年一季度公司实现营业收入44.79亿元，同比增长32.42%，环比增长6.04%；归母净利润7.30亿元，同比增长108.52%，环比下降19.88%；扣非后归母净利润7.44亿元，同比增长342.45%，环比增长17.79%。
    量价齐升带动业绩大幅改善，毛利率进一步修复。2025年一季度公司粗纱及电子纱量价齐升，带动业绩大幅改善。销量方面，公司近年持续推进产品结构优化，中高端产品占比不断提升，25年一季度，公司中高端产品增速较快，风电纱、热塑短切、合股纱产品及电子布在下游市场带动下，产销率保持高位运行，粗纱及电子布销量同比均有明显增加。价格方面，自2024年以来，玻纤企业对粗纱及电子纱进行多轮提价，粗纱、电子纱价格不断上涨，根据卓创资讯数据，2025Q1主流玻纤企业缠绕直接纱2400tex及电子纱日度出场均价分别为3885.38元/吨、8774.15元/吨，同比分别+22.52%/+18.60%。随着复价陆续落地，公司25年毛利率进一步修复，25Q1公司实现销售毛利率30.53%，同比提升10.39pct，环比提升1.95pct。
    规模效应+降本增效，Q1期间费用率下降。2025Q1公司实现期间费用率9.29%，同比-2.80pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.04%/3.68%/3.41%/1.16%，同比分别-0.27pct/-1.56pct/-0.36pct/-0.61pct，随着公司销量的增加，规模效应提高，公司整体费用管控能力提升。2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-0.93亿元，同比少流出0.98亿元，随着公司销售情况的好转，经营性现金流情况改善。
    产能规模不断扩大，海外产能布局优势显现。公司加速产能布局，2025年巨石九江生产基地第二条年产20万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线产能将陆续释放；巨石淮安智能制造基地年产10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线将于2025年建成，随后计划于26年投产50%产能，27年投产75%产能，27年末100%投产。公司粗纱及电子纱产能规模持续扩大，规模优势及龙头地位进一步巩固。此外，海外市场方面，公司拥有美国南卡、埃及苏伊士两大海外生产基地，海外产能共计45.6万吨/年，其中美国产能为9.6万吨/年。相较于国内其他玻纤企业来说，预计中国巨石海外销售情况受美国增加关税影响较小，公司可发挥其美国生产基地优势，提升美国市场份额。
    投资建议：短期来看，Q1复价落实较好，将带动后续企业盈利进一步修复，下游市场需求逐步恢复，玻纤供需格局有望优化；中长期来看，随着公司产品结构的持续优化以及产能的不断释放，公司规模优势进一步增强，玻纤龙头地位持续巩固，看好公司中长期发展前景。预计公司25-27年归母净利润为33.38/39.33/45.78亿元，每股收益为0.83/0.98/1.14元，对应市盈率14/12/10倍。基于公司良好的发展预期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险：原材料价格超预期的风险；公司产能释放不及预期风险：国际贸易摩擦加剧的风险

公司信息更新报告：业绩符合预期，充沛在手订单助力长期成长

亨通光电(600487)
    扣非归母净利润同比增长，看好公司长期成长
    2025年4月24日公司发布2024年年报及2025年一季度财报，2024年公司实现营收599.84亿元，同比增加25.96%，实现归母净利润27.69亿元，同比增长28.57%，2025Q1公司实现营收132.68亿元，同比增长12.58%，环比减少24.55%，实现归母净利润5.57亿元，同比增长8.52%，环比增长22.64%，实现扣非归母净利润5.46亿元，同比增长32.67%，环比增长48.05%。根据公司公告，公司特高压及电网智能化、工业与新能源智能、海洋能源与通信等相关业务保持了稳步增长，短期来看，海风行业建设逐步趋稳，业绩释放或有所放缓，我们下调原2025年、2026年盈利预测33.31、39.63亿元，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.96、32.32、33.93亿元，当前股价对应PE为12.2/11.6/11.1倍，长期来看，公司作为全球领先的信息与能源互联解决方案服务商，多板块与全球化产业布局有望充分受益于行业发展，维持“买入”评级。
    公司中标国内外海洋能源项目，在手订单充沛
    公司持续中标海内外新项目，公司持续中标国内外海上风电和海洋油气等海洋能源项目，包括中东海缆项目、蓬勃油田群岸电应用工程项目、广西涠洲岛跨海联网项目、温州洞头常青项目、国华如东光氢储一体化项目、玉环2号海上风电项目、金山海上风电场项目、马来项目、涠洲油田开发项目，中标总金额为11.33亿元，截至2024年4月24日，公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约180亿元，在手订单充沛。
    公司积极促进通信网络业务转型升级，布局海外产能发展
    AI时代，公司致力于光模块及光互联综合解决方案的开发与制造，并积极推动海外光通信产业基地的产能提升，完善海外本地化布局，截至2024年4月24日，公司海洋通信业务相关在手订单金额约80亿元；PEACE跨洋海缆通信系统运营项目在手订单超3亿美元。
    风险提示：海洋业务发展不及预期的风险、原材料价格波动风险、产业政策与市场风险、海外投资与经营风险。

公司信息更新报告：2024年经营业绩相对承压，营销改革推动转型发展

太极集团(600129)
    经营业绩相对承压，看好营销改革赋能业务发展，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收123.86亿元（同比-20.72%，下文皆为同比口径）；归母净利润0.27亿元（-96.76%）；扣非归母净利润0.39亿元（-95.02%）。2025Q1单季度实现营收28.28亿元（-32.79%）；归母净利润0.75亿元（-69.80%）；扣非归母净利润0.80亿元（-63.16%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为39.32%（-9.28pct），净利率为0.41%（-5.05pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为26.54%（-6.91pct）；管理费用率为5.49%（+0.75pct）；研发费用率为2.26%（+0.76pct）；财务费用率为1.13%（+0.19pct）。公司2024年营收利润承压主要受2023年同期高基数及部分产品社会库存较高，以及下属子公司补税影响。考虑到经营环境阶段性承压，下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.53/6.22/7.00亿元（原预计12.06/14.78亿元），EPS为0.99/1.12/1.26元/股，当前股价对应PE为21.2/18.8/16.7倍，我们看好公司营销变革带来的长期成长潜力，维持“买入”评级。
    大健康及国际业务营收快速增长，医药工业阶段性承压
    分行业来看，2024年公司医药工业营收70.38亿元（-32.25%），医药商业营收67.40亿元（-9.00%），中药材资源营收10.53亿元（+0.82%），大健康及国际营收4.61亿元（+39.43%），服务业及其他营收0.03亿元（-75.39%）。
    持续营销变革，加快转型升级
    2024年公司持续深化营销变革，一方面夯实学术基础，推进营销协同，进一步完善循证医学，积极推动核心产品纳入相关疾病治疗领域的诊疗指南与专家共识，加速临床研究及成果转化。报告期内，公司13个品种成功进入10项用药指南、19项专家共识、11项用药/防治方案；另一方面持续创新品牌传播，精准受众触达，推动年轻化和全媒体矩阵宣传，提升品牌年轻活力、官媒声量和权威学术背书，通过医生患教、达人种草等方式深度触及消费者心智，提升品牌形象。
    风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。

业绩一季度增长承压，海外并购有望打开新增长空间

爱美客(300896)
    核心观点
    一季度整体业绩增长承压。公司2025年一季度收入6.64亿元，同比-17.9%，归母净利润4.44亿元，同比-15.87%，扣非净利润4.02亿元，同比-24.02%。非经常性收益主要系对外投资公允价值变动及理财收益同比增加2821万元。一季度在整体医美终端景气度承压下公司业绩亦有所下滑，未来海外并购有望打开新成长空间。公司3月公告拟收购并表韩国REGENBiotech公司59.5%股权，强化再生类医美产品布局及借助收购打开国际市场的销售。
    毛利率略有下降，研发投入强度进一步提升。公司2025年一季度毛利率93.85%，同比略降0.7pct，受产品结构变化影响。销售费用率/管理费用率分别为9.86%/4.73%，分别同比+1.52pct/+0.65pct。研发投入进一步提升，研发费用率8.82%，同比+1.7pct。一季度经营性现金流净额3.33亿元，同比-37.99%，受净利润同比下降及营运资金变动所致。
    风险提示：在研项目进度不及预期；终端销售不及预期；竞争环境恶化。
    投资建议：中长期维度看，行业层面医美消费渗透率仍有较大提升空间，随着优质产品供给增加及合规市场完善，行业仍处于增长趋势。其中产品矩阵完善、拥有外延布局能力的合规龙头更具竞争优势。公司层面短期积极依托现有产品矩阵，拓展渠道占有率；中长期自研+外延结合，持续丰富的产品管线储备，以及打开国际化业务，为业绩增长提供新的增量。
    出于对医美消费景气度的谨慎考量及行业短期竞品增加， 我们下调公司2025-2027 年归母净利润预测至 21.23/24.3/28.03 亿元（ 前值分别为22.37/26.18/30.17 亿元） ， 对应 PE 分别为 24.6/21.5/18.6 倍， 维持“优于大市” 评级。

2025年一季报点评：营收同比-3%基本符合预期，静待后续需求&业绩修复

苏试试验(300416)
    投资要点
    营收同比-3%基本符合预期，Q2起增速有望持续修复2025年Q1公司实现营业总收入4.3亿元，同比下降3%，归母净利润0.41亿元，同比下降3%，Q1为检测行业传统淡季，且春节放假，产能利用率偏低影响净利润，公司业绩增速低于其他季度。全年看随特殊行业需求持续增长、芯片检测新投产能爬坡，公司业绩增速有望修复。
    产能爬坡+竞争形势影响，毛利率略有下降
    2025年Q1公司销售毛利率40.4%，同比下降2pct，销售净利率10.5%，同比提升0.3pct。受新建产能爬坡、新能源汽车检测下游竞争加剧等影响，毛利率略有下降。2025年Q1公司期间费用率31.4%，同比提升0.3pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为8.5%/12.5%/8.9%/1.6%，同比分别+0.4/-0.7/+1.0/-0.4pct，费控能力维持稳定。
    卡位高壁垒、成长性赛道，看好公司发展前景
    我们看好公司作为环境与可靠性试验龙头的发展前景：（1）根据市场监管总局数据，2023年我国检验检测行业全年实现营业收入约4700亿元，同比增长超9%，市场空间广阔。（2）公司卡位高壁垒检测赛道，下游覆盖特殊行业、半导体、新能源汽车三大板块，同时积极拓展5G等高端领域，打造新增长引擎。未来随特殊行业需求修复，芯片国产化及分工专业化，检测需求将持续提升，公司前期扩产的苏州、西安、青岛、成都等实验室和宜特释放产能，成长空间、利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测3.0/3.8/4.5亿元，当前实在对应PE分别为28/22/18X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化等

2025年一季报点评：营收同比+5%增速稳健，战略新兴板块支持成长

广电计量(002967)
    投资要点
    Q1为检测服务传统淡季，公司营收同比+5%增长稳健2025年Q1公司实现营业总收入6.2亿元，同比增长5%，归母净利润482万，同比增长303%。Q1为检测服务传统淡季，实验室产能利用率偏低影响盈利水平，业绩增速普遍低于其他季度，且还受到土壤三普检测基数影响。公司凭借特殊行业、集成电路等战略板块的快速增长，业绩增速维持稳健。考虑到特殊行业、新能源汽车与半导体等下游景气度，我们判断公司Q2起收入增速有望持续上行。
    盈利水平、费控能力总体维持稳定
    2025年Q1公司实现销售毛利率38.7%，同比持平，销售净利率0.08%，同比扭亏，盈利水平维持稳定。2025年Q1公司期间费用率43.2%，同比提升2.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为19.3%/8.4%/13.8%/1.6%，同比分别变动-0.4/-0.8/+1.9/+1.7pct，精益管理推进，销售、管理费用率略有下降。
    战略新兴板块成长性凸显，看好公司发展前景
    公司为国有计量检验检测龙头，品牌公信力、技术水平领先。2023年末管理层换届以来，公司战略转型成果初现，看好长期成长：（1）将战略重点从综合性检测机构转向聚焦于服务国家产业战略、科技创新的偏物理类检测业务，积极布局包括低空经济、民用航空、人工智能、深海工程、先进核能等前沿业务领域，培育未来发展动力，受益下游技术迭代和需求持续增长。2025年1月公司发布公告，拟投资3.3亿元用于实验室技术改造（其中2.9亿元用于仪器设备购置），反映发展信心及转型决心。（2）将考核重点从收入转向利润导向，推动精细化管理，全面实施降本增效策略，人效提升明显，2024年人均创利5.4万元，同比增长71%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.0/4.5/5.2亿元，当前市值对应PE为27/24/21X，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、竞争格局恶化等

2025年一季报点评：短期业绩承压，持续营销变革下期待触底反弹

太极集团(600129)
    投资要点
    事件：2025年Q1，公司实现总营业收入28.28亿元（-32.79%，同比减少32.79%，下同）；归母净利润0.75亿（-69.8%），扣非归母净利润为0.8亿元（-63.16%）。多种因素影响下，业绩有所承压，但环比2024年Q4，收入及利润端均有所改善。
    分业务来看，2025年Q1，医药工业实现销售收入14.67亿元（-45.52%），主要受去年同期高基数及部分产品社会库存较高所致。分产品来看，消化及代谢用药实现收入3.5亿元（-48.75%），其中，藿香正气口服液下滑较多；呼吸系统产品实现收入5.13亿元（-48.95%），主要系急支糖浆、散列通等产品下滑所致。神经系统用药表现相对较好，2025年Q1实现收入1.8亿元（+14.52%）。此外，2025年Q1公司医药商业实现销售收入16.18亿元（-15.31%）；中药材资源板块实现销售收入1.87亿元（-24.10%）；大健康及国际板块实现销售收入0.63亿元（-49.98%）。截至2025年Q1，公司存货为25.07亿元，较2024Q1下滑16%，渠道库存逐步消化。
    全面深化改革，积极应对市场环境变化。2024年，受2023年同期高基数及部分产品社会库存较高，以及下属子公司补税影响，致公司营业收入和净利润较同期下降。公司持续深化改革，重点夯实学术赋能及品牌打造。2024年，公司13个品种成功进入10项用药指南、19项专家共识、11项用药/防治方案；其中公司主推的重点核心产品获得了28项推荐证据，为院内学术推广夯实基础。品牌打造方面，公司一方面进行年轻化宣传，另一方面全媒体矩阵宣传，精准受众触达。公司持续组织变革，为提高管理效能，重塑营销组织，撤销原营管中心，成立市场中心和销售中心，整合普药产品群和新零售部；将本部职能部门精简至16个。公司的营销改革叠加外部环境，短期业绩有所阵痛，但我们认为2025年有望边际改善。
    盈利预测与投资评级：考虑到客观环境及公司持续改革的影响，我们将2025-2026年归母净利润下调由8.2/10.3亿元下调为5.1/6.5亿元，2027年预计为8.2亿元，对应当前市值的PE估值为23/18/14X。随着公司逐步消化2025年上半年的业绩高基数，业绩有望触底反弹，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。

2024年报点评：24年盈利修复业绩高增，25年多业务高增可期

远航精密(833914)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收8.5亿元，同增5%，归母净利润0.67亿元，同增113%；其中2024Q4营收2.45亿元，同环比+37％/+12％，归母净利润0.25亿元，同环比+519%/+107％。2025Q1实现营收2.16亿元，同环比+26%/-12%，实现归母净利润0.16亿元，同环比+12%/-35%。
    全年出货稳健增长，镍价下行毛利率有所回升。分业务看2024年公司镍带/精密结构件分别实现6.15/2.0亿元，同比-3%/+29%，毛利率分别为14.93%/19.99%，同比+5.8/+3.2pct，主要系镍价格较23年回落，24年镍带出货同比增长15%+，受价格影响营收略有回落，毛利率受益有所回升。
    期间费用略有波动。公司2024年期间费用0.69亿元，同比+12%，费用率8.05%，同比+0.5pct，其中2024Q4期间费用0.2亿元，同环比-4%/+20%，费用率8.11%，同环比-3.4/+0.6pct。25Q1期间费用0.18亿元，同环比+16%/-10%，期间费率8.23%，同环比-0.7/+0.1pct。
    镍带业务稳健增长，精密结构件及柔性印刷电路组件加速放量。展望2025年，镍带出货有望保持20%左右增长，随公司精密结构件新产能释放及新老客户加速开拓，精密结构件有望高增，柔性印刷电路组件25年开始放量，未来有望逐步翻番，逐步为公司贡献业绩增量，精密结构件及柔性印刷电路组件将为公司重要增长引擎。
    盈利预测与投资评级：考虑公司精密结构件及柔性印刷电路组件加速放量，我们上调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.81/1.05/1.33亿元（2025-2026年前值为0.74/0.86亿元），同增20%/30%/26%，对应PE为26/20/16倍，维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

公司点评报告：海外业务韧性较强，看好氧化镁放量带来的业绩弹性

濮耐股份(002225)
    事件：公司公布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比下滑5.13%。实现归属母公司股东的净利润1.35亿元，同比下滑45.48%，扣非后的归母净利润0.76亿元，同比下滑63.29%，基本每股收益0.14元。
    投资要点：
    下游需求不振，公司营收承压。2024年公司实现营业收入51.92亿元，同比下滑5.13%。单看四季度，公司实现营业收入11.89亿元，同比下滑16.36%。分产品看，2024年公司定型耐火材料/功能性耐火材料/不定形耐火材料分别实现营业收入18.69/13.61/10.68亿元，同比-10.38%/+8.5%/-3.39%；分事业部来看，钢铁/环保材料/原材料事业部分别实现营业收入44.33/3.80/8.17亿元，同比-7.77%/-23.49%/+40.30%。钢铁是耐火材料的主要应用领域，市场规模占比约70%。2024年全国粗钢产量10.05亿吨，同比下降1.7%。受下游行业需求低迷及部分海运费大幅上涨的影响，公司业务开展规模及销售价格下降，导致公司营业收入承压。
    经营性现金流表现稳健，期间费用率提升。耐材销售价格下降、铝质原材料价格上涨、海外运费上涨等因素共同对公司盈利能力造成一定影响。2024年公司综合毛利率为18.99%，较去年同期减少0.94pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.09%/10.57%/1.24%/4.94%，较去年同期分别+0.40/+1.57/+0.57/+1.29pct。销售、管理、财务费用率合计16.90%，较去年同期增加2.54pct。期间费用率增加主要受报告期内汇兑损失增加、研发投入增加所致。受毛利率小幅下滑及期间费用率提升影响，公司销售净利率为2.49%，同比减少2.13pct。公司经营性现金流净额为4.31亿元，同比增长12.39%，主要为经营性应付项目增加所致，公司经营性现金流整体较为稳健。
    海外市场韧性较强，活性氧化镁业务稳步推进。2024年公司海外业务收入为14.55亿元，较去年基本持平。其中在“一带一路”沿线国家实现销售收入10.63亿元；美国工厂营业收入同比增加72%。塞尔维亚工厂市场开拓和销售情况也已步入正轨。随着美国销售持续放量，叠加美国对中国部分产品“对等关税”所带来的定价红利，有望提升公司盈利能力。公司原材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，2024年下半年公司高效沉淀剂产品已成功入围多家客户的合格供应商，获得了包括格林美等客户的认可，已实现高效沉淀剂产品的批量供货，为公司未来业绩增长带来更大的弹性。
    盈利能力与投资建议：考虑到下游钢铁行业需求承压，耐材行业竞争加剧，我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入为54.51/57.05/59.62亿元，净利润为2.14/2.32/2.43亿元，对应的EPS为0.21/0.23/0.24元，对应的PE为25.40/23.36/22.34倍。同时考虑到活性氧化镁业务为公司长期发展带来的业绩弹性以及美国工厂产品的持续放量，我们维持“增持”评级。
    风险提示：钢铁行业景气度继续下降，上游原材料价格大幅波动，公司销售不及预期，行业竞争加剧，地缘政治不确定性影响公司产品出口。

季报点评：《问剑长生》带动Q1业绩增长，关注《杖剑传说》进展

吉比特(603444)
    公司2025Q1实现营业收入11.36亿元，同比增加22.47%，环比增加29.43%，归母净利润2.83亿元，同比增加11.82%，环比减少1.43%，扣非后归母净利润2.75亿元，同比增加38.71%，环比增加4.11%。
    投资要点：
    新游表现优异，带动Q1增长。从Q1产品表现来看，《问道》端游流水3.21亿元，同比减少16.26%，环比增加34.87%，《问道手游》流水4.41亿元，同比减少15.85%，环比减少4.34%，《一念逍遥（大陆版）》流水1.30亿元，同比减少22.94%，环比增加11.11%。2025年1月上线的自研新游《问剑长生》表现优异，累计注册用户超过200万，上线以来陆续推出版本更新以及新玩法并开展IP联动，一季度在App Store游戏畅销榜平均排名第46名，最高达第14名，总流水3.63亿元，为公司贡献了增量收入和利润。境外业务方面，营业收入1.17亿元，同比减少15.95%，《飞吧龙骑士（港澳台版）》以及《一念逍遥（欧美版）》营业收入同比大幅减少。
    费用率环比提升。2025Q1营收同比环比增加，归母净利润同比增长但环比微降。2025Q1公司销售费用率31.70%，同比提升0.03pct，环比提升9.20pct，新游上线推广期可能导致销售费用短期增加；研发费用率15.89%，同比下滑4.14pct，环比下滑3.96pct，部分项目及团队的调整带动研发费用率下滑；管理费用率9.74%，同比下滑0.34pct，环比提升4.46pct，主要是由于2024Q4根据全年公司经营业绩、项目业绩及员工绩效等冲减了部分奖金，单季度管理费用基数较低。除此之外，汇率变动、投资收益、所得税费用等因素也对利润端造成一定影响。截至2025Q1末，公司尚未摊销的充值及道具余额共4.65亿元，相比2024年末略微减少0.13亿元，但仍维持高位，预计将逐步确认收入。
    2025年预计再上线2款新游。公司自主研发运营的日式幻想题材放置MMO《杖剑传说》于3月26日开启全平台预约，预计2025H1上线，代理运营的三国题材SLG手游《九牧之野》预计2025H2上线，《问剑长生》后续将登录港澳台及欧美等地区。
    投资建议：公司新品上线表现优异，带动Q1业绩实现较大幅度增长，核心游戏仍能保持一定的流水规模，关注2025年重要新游上线的表现。预计2025-2027年EPS为15.65元、16.71元、17.48元，按照4月24日收盘价，对应PE为14.07倍、13.18倍、12.60倍，调升至“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动影响娱乐消费；游戏产品市场表现不

公司首次覆盖报告：橡胶件隐形冠军，传动系统综合供应商

丰茂股份(301459)
    国家级专精特新重点“小巨人”企业，精密橡胶件隐形冠军
    丰茂股份是精密橡胶零部件国家级专精特新重点“小巨人”企业，乘用车多楔带荣获2022年国家制造业单项冠军产品称号。公司是国内橡胶传动带的行业龙头之一，在前装配套市场，公司通过多年技术积累突破外资长期垄断，客户包括上汽集团、一汽集团等主流品牌，逐渐实现进口替代；在后装替换市场，公司不仅给博世、舍弗勒等全球知名汽车零部件厂商供货，而且获得了米其林品牌全球除北美外授权，公司的传动系统产品质量已与外资看齐，具备出海竞争的实力。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为11.85/14.58/17.94亿元，归母净利润为2.03/2.55/3.14亿元，对应当前股价PE为18.5、14.8、12.0倍，对应当前股价的2026年PEG为0.57，公司2026年PE与PEG均低于可比公司估值平均，首次覆盖，给予“买入”评级。
    传动系统：米其林全球除北美外授权，积极开发低空、轨交等工业领域应用
    传动系统作为发动机的核心部件具有较高的技术壁垒，长期被外资品牌垄断，公司凭借性能和成本优势逐步实现进口替代，已获得米其林传动系统全球除北美地区外授权，2024年传动系统收入为6.82亿元，yoy+25.2%，毛利率为30.7%。此外，公司积极开发国内外非汽车市场，在低空、轨道交通、安防、机器人、农业机械等工业领域新增多个产品类型和客户。
    第二增长曲线：自研空气弹簧，扩展新能源车热管理、机器人等新兴领域
    公司在橡胶制品行业拥有丰富的生产经验以及材料配方优势，截至2024年中，商用车空气弹簧产品已实现小批量订单交付，目标拓展空气悬架业务板块。此外，公司正在积极拓展流体管路系统产品品类、开发密封系统的应用领域，已获得新能源车电池管路、电池缓冲片等热管理业务的1.7亿元项目定点，并成立机器人领域传动系统和减速器密封系统研发小组，公司有望凭借深耕精密橡胶件的技术经验实现多领域的突破。
    风险提示：技术变革风险；政策风险；产品质量控制风险；市场竞争风险。

2024年年报及2025年一季报点评，产品结构持续优化，2025Q1业绩表现亮眼

中宠股份(002891)
    投资要点：
    公司业绩快速增长，2025Q1表现亮眼。根据公司公告，2024年总营收44.65亿元，同比+19.15%；实现归母净利润3.94亿元，同比+68.89%；扣非后归母净利润3.86亿元，同比+71.74%；经营性现金流量净额为4.96亿元，同比+11.02%。其中，2024Q4公司营收为12.76亿元，同比+23.31%；归母净利润1.12亿元，同比+98.20%。2025Q1公司营收为11.01亿元，同比+25.41%；归母净利润0.91亿元，同比+62.13%；扣非后归母净利润0.88亿元，同比+63.75%。
    市场规模持续扩大，国产替代持续深化。根据中国饲料工业协会发布，2024年全国宠物饲料产量159.9万吨，同比增长9.3%，在行业整体产量下行趋势下，宠物饲料维持逆势增长。据《2025中国宠物行业白皮书（消费报告）》发布数据，2024年我国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达3,002亿元，同比增长7.5%。根据Euromonitor，2024年我国专业犬/猫粮渗透率为25%/43%，同比提升2.8/4.1个百分点。随着国内宠物行业渗透率的持续提升，行业规模将进一步扩大。2024年，猫狗食品天猫品牌榜TOP10中前五均是国产品牌，前三大重点国货品牌线上市占率整体同比提升0.94个百分点至13.1%，相比之下，前三大重点外资品牌线上市占率整体下降0.34个百分点至9.9%，宠物食品头部公司国内市场的市占率不断提升。
    公司产品结构持续优化。分产品来看，2024年宠物零食销售收入为24.71亿元，同比+5.10%，占比55.34%，毛利率24.93%，同比-0.46pcts；宠物主粮收入11.07亿元，同比+91.85%，占比24.78%，毛利率34.59%，同比+5.53pcts；宠物罐头收入6.62亿元，同比+4.23%，占比14.82%，毛利率37.38%，同比+4.76pcts。2024年公司主粮产品收入和利润率都明显增长，产品结构进一步优化。分销售模式来看，OEM/经销/直销收入分别为
    26.16/11.95/6.54亿元，同比+21.21%/6.33%/40.50%，占比58.59%/26.76%/14.65%，毛利率27.32%/22.25%/42.27%。
    公司业绩受海内外业务双轮驱动。国内市场方面，公司旗下“Wanpy顽皮”“TOPTREES领先”“新西兰ZEAL真致”等品牌已深入人心。“Wanpy顽皮”通过精准的渠道策略与产品优化，实现了品牌的持续升级；“TOPTREES领先”则专注主粮领域，其烘焙粮呈现出迅猛的增长态势，在数字化营销方面成果显著，2024年推出联名甄嬛传系列获得广大消费者好评，2025年更是荣获“CCTV匠心品质，领先制造”认证，成为国内宠物行业首家CCTV深度合作品牌。海外业务板块，公司从OEM业务切入市场，积累了深厚的行业资源，与美国品谱、英国Armitages、德国Fressnapf等全球优质客户建立了长期稳定的合作关系，产品出口至五大洲85个国家。通过遍布全球的生产基地，公司实现了规模化生产与高效供应，有效应对外部环境变化带来的风险，精准满足全球客户需求。
    公司盈利水平持续提升，2025Q1毛利明显增长。2024年，公司毛利率28.16%，同比+1.88pcts；净利率9.33%，同比+1.54pcts；公司销售/管理费用率分别为11.09%/6.33%，同比0.76pcts/+1.22pcts。受到公司宣传推广费用、职工薪酬及差旅费增加，导致经营费用率同比增长。2025Q1公司毛利率31.87%，同比+4.02pcts；净利率9.30%，同比+1.89pcts。
    维持公司“增持”投资评级。公司是我国宠物行业龙头之一，业绩增长受到海内外市场的双轮驱动。考虑到公司产品结构的优化和海内外业务的增长，预计2025/2026/2027年归母净利润4.37/5.48/6.87亿元，EPS分别为1.48/1.86/2.33元，当前股价对应PE分别为36.11/28.77/22.95倍。根据行业可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间，考虑到公司的成长性，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：原料价格波动、汇率波动、市场竞争加剧、渠道拓展不及预期等。

收入端平稳增长，公司持续提效

苏泊尔(002032)
    事件：2025Q1公司实现营业收入57.86亿元，同比+7.59%，归母净利润4.97亿元，同比+5.82%。
    收入端，内外销平稳增长。公司在越南设有工厂，后续为减少关税的扰动越南工厂将成为有力保障。内销方面，公司增长表现较好，多品类在国补带动下有所增长。根据奥维数据显示，25Q1苏泊尔豆浆机/养生壶/电炖锅销售同比+5%/+25%/+3%。
    利润端，2025Q1公司毛利率为23.91%，同比-0.51pct，净利率为8.56%，同比-0.18pct。利润水平基本保持平稳。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为10.04%、1.61%、1.77%、-0.12%，同比-0.9、-0.1、+0.02、+0.45pct。公司持续提高营销效率并严格控制各项费用支出，财务费用率同比提升，主要由于利息收入较同期减少和人民币汇率波动使汇兑收益较同期减少共同所致。
    投资建议：内销方面，公司增长基本保持稳定。外销方面，公司增加与SEB的关联交易金额，全年增长有保障。预计25-27年归母净利润分别为24/25.8/27.4亿，对应动态PE分别为18.5x/17.3x/16.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

公司入局环电新品类，加快落地海外产能

比依股份(603215)
    事件：公司2024年全年实现营业收入20.59亿元，同比+32.01%，归母净利润1.4亿元，同比-30.84%；其中2024Q4实现营业收入5.79亿元，同比+93.11%，归母净利润0.38亿元，同比+44.53%。公司2025年Q1全年实现营业收入5.3亿元，同比+65.68%，归母净利润0.15亿元，同比+47.96%。公司每股派发现金红利0.30元（含税），分红比例40.01%。销售订单显著提升，公司入局环电新品类
    分品类看，24A核心空炸收入同比+31.72%，新晋产品咖啡机及其他收入同比+103.4%，新增品类环境电器收入为2701.87万元，收入占比1.32%。其中24H2空气炸锅、空气烤箱收入同比+69.6%，其他品类收入同比+217.2%，核心空炸品类24H2增长环比上半年显著提速，订单大幅提升。分地区看，24A内外销收入同比+28.36%/+32.52%，其中24H2收入同比+89.3%/+68.4%。内外销收入均在下半年环比加速。25Q1订单延续快速增长的趋势。公司持续深挖存量客户新增量，加快项目孵化落地，头部客户Versuni全线产品同步投产，其他全球品牌客户项目如晨北科技、Chefman/厨曼、Newell/纽威品牌、De’Longhi/德龙、SEB/法国赛博集团也相继落地，实现有序交付，其中晨北科技增速亮眼，成为24A第二大客户。公司同时加大海外产能布局，泰国工厂一期工程日前已开始投产，二期工程的建设将视国际贸易局势的变化灵活推行。
    空炸产品结构变化使毛利率下降，公司增加营销费用投入
    2024年公司毛利率为15.55%，同比-5.67pct，净利率为6.45%，同比-6.47pct；其中2024Q4毛利率为13.95%，同比-5.09pct，净利率为5.96%，同比-2.68pct。公司2025年Q1毛利率为12.7%，同比-0.25pct，净利率为2.57%，同比-0.55pct。分品类看，24A空炸毛利率同比-5.91pct，咖啡机及其他毛利率同比改善，同比+2.17pct。分地区看，24A内外销毛利率同比-3.65/-5.55pct。从量价拆分看，空炸、空气烤箱的销量同比+31.32%，空炸销额主要由销量带动，核心品类产品结构的变化使毛利率同比下降。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.46%、3.12%、3.37%、-0.93%，同比+0.35、-0.04、-0.79、+0.93pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为2.73%、3.27%、4.2%、-2.75%，同比+1.06、-0.78、-1.79、-1.83pct。公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为2.31%、3.6%、2.71%、-0.21%，同比+1.39、-1.8、-1.86、+1.78pct。24A销售费用率同比提升主要由于子公司品牌营销费用增加所致，25Q1延续这一趋势；24A财务费用率波动主要由于贷款增加导致相应利息增加所致，公司外销收入占比较高，汇兑损益在财务费用中占比较大，25Q1财务费用率波动预计是由于汇率波动所致。
    投资建议：公司在手订单充足，营收显著改善；同时公司积极拓展海外产能，扩展新品类丰富收入结构。未来随着新品订单的释放，有望为公司打开第二成长曲线。利润端由于成本增加和汇率影响有所波动。根据公司年报和一季报的情况，我们适当上调了收入增速，下调了毛利率水平，预计25-27年归母净利润为1.7/2/2.3亿元（前值25-26年年为1.7/2.2亿元），对应动态PE为16.8x/14.1x/12.2x，维持“增持”评级。
    风险提示：新品销售不及预期；自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

2025年一季报点评：业绩符合市场预期，低空+机器人双驱动

国安达(300902)
    事件：公司发布2025年一季报，Q1实现营收0.59亿元，同比-8.28%，归母净利润0.03亿元，同比+4.87%，扣非净利润0.02亿元，同比+196.90%。业绩符合市场预期。
    投资要点
    深耕低空科技和工业机器人赛道：2025年，公司将继续坚持“一体两翼六领域”，实现“三化两量”。按照“稳中求进，先破后立”的总基调，统筹推进公司整体产业布局。公司始终以为行业提供高质量科技产品+服务、行业需求的消防安全总体技术解决方案等举措为整体发展战略，除了传统主业的电力电网、新能源锂电池（含储能）、交通运输、城乡社区智能应急救援等业务继续稳步推进之外，公司将继续在低空科技及工业机器人领域市场应用集中深耕发力。
    低空经济业务有望率先落地：2025年，公司通过战略投资深圳科卫泰，实现双方在应急救援、消防安全、森林火灾察打等方面的资源整合与互补。未来，公司将利用科卫泰研制的无人机，在森林消防领域，打造一种“天-空-地一体化联合协同的智能防控系统”，应用低空星链数据结合无人机智能平台系统技术，进行森林安全巡查和低空灭火，能够及时有效发现森林火情，并及时扑灭森林早期火灾，构建森林灾害及时监测预警和高效处置的安全体系，可以有效减少火灾损失和对灭火人员的危害。未来，公司将进一步推动无人机技术在应急救援、消防灭火、公共安全、农林植保、物流运输、城际生活、体育赛事、文旅娱乐等多场景应用发展等，为公司创造新的业绩增长点。
    积极探索机器人的应用场景落地：公司在机器人业务领域的布局包括研发高机动举高消防灭火机器人，已广泛应用于石油化工、电力变电站等高危场所。该产品已得到行业和用户的高度认可，并被国家消防局列入试点应用推广目录中。同时，公司正在研发可替代消防员进行接驳消防水带及火场灭火的机器人，旨在提升机器人在危险作业中的自主执行能力。公司已经和国内主要的机器人企业建立了技术交流，正在探讨在人形和四足机器人这块的落地，以便达到优化我们现有的机器人产品。
    盈利预测与投资评级：公司机器人+低空经济应用场景双布局。我们维持公司2025-2026年EPS0.23/0.47元，预测2027年EPS为0.79元。维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响；利润亏损风险。

2024年年报点评：降本增效穿越低谷，猪周期反转量价齐升

邦基科技(603151)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，邦基科技实现营业收入25.42亿元，同比增长54.36%；实现归母净利润0.50亿元，同比下降40.24%。2025Q1实现营业收入10.76亿元，同比大幅增长160.84%；实现归母净利润2800万元，同比增长37.71%。
    点评：降本增效穿越低谷。营收高速增长主要系公司直销渠道合作的规模化养殖公司存栏量增加，导致销量大幅提升所致。全年饲料销量达76.43万吨，同比增长90.76%。利润端下滑主要归因于：1）毛利率下降：募投项目投产初期产能利用率偏低，单位固定成本增加；同时，产品结构变化，毛利率相对较低的配合料占比提升，高毛利的浓缩料和预混料占比下降；客户结构变化，对议价能力更强的规模场客户销售占比提升也对毛利率产生一定压力。2）信用减值损失增加：客户结构向规模化养殖场转变，该类客户多采用赊销模式，导致应收账款大幅增加，计提的坏账准备相应增加
    战略转型聚焦大客户成果初现。2024年是公司战略调整的关键一年。面对养殖行业结构变化（散户退出，规模化提升），公司积极调整客户结构，从原先以经销模式服务家庭农场为主，转向大力拓展直销渠道的规模化养殖场和放养户。年报显示，2024年直销收入达20.13亿元，同比增长247.65%，占主营业务收入比重提升至79.2%；而经销收入则同比下降52.50%至4.68亿元。这一转变是公司营收实现54.36%高速增长的核心驱动力。
    销量与产能支撑未来增长。尽管利润承压，但公司销量实现了90.76%的高增长，达到76.43万吨，显示出战略转型的初步成效。公司募投项目陆续建成投产，如山西、云南、辽宁等地生产基地新增了浓缩料和配合料生产线。虽然短期内产能爬坡影响利润，但为未来销量增长奠定了基础。建设项目全部完成后，公司每年可新增浓缩料产能24万吨，配合料产能66万吨，将有效支撑公司抢占国内市场份额的战略，进一步提升品牌影响力，做大做强猪饲料业务。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025~2027年公司EPS为1.00、1.25、1.56元，对应动态PE分别为13/11/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：生猪及猪肉价格波动的风险、动物疫情风险、规模扩张不及预期的风险、产品竞争力降低的风险。

2024年报点评：费用率控制有效，新领域增长迅速

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，24全年实现营收266亿元，同比+35%；归母净利润30亿元，同比+39.5%；毛利率20.8%，同比-2.2pp，净利率11.3%，同比+0.4pp。其中24Q4实现营收72.48亿元，同比+30.6%，环比+1.7%；归母净利润7.67亿元，同比+38.5%，环比-1.5%；毛利率19.8%，同比-4.3pp，环比-1.1pp，净利率10.5%，同比+0.7pp，环比-0.5pp。
    费用率控制有效，政府补贴增厚利润。24年公司主要客户销量实现增长，单车配套高价值的智能电动车企客户群体不断扩大，公司与华为-赛力斯、理想、蔚来、奇瑞、长城、小米、比亚迪、吉利、小鹏、美国创新车企A客户、RIVIAN、FORD、GM、STELLANTIS、BMW、MERCEDES-BENZ等国内外车企均在新能源汽车领域展开全面合作，单车配套金额不断提升。此外，公司不断提升经营绩效，费用率控制有效，24年期间费用率8.6%，同比-0.9pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别-0.3/-0.4/-0.4pp。24年获政府补贴2.8亿元，同比+1.3亿元，进一步增厚利润。
    产品平台化战略不断推进。公司目前已经拥有8大系列产品，Tier0.5级创新商业模式持续被客户接受和认可，各项业务均取得较快增长，其中汽车电子类产品24年营收18.2亿，同比+908%，主要是空气悬架、电动可调转向管柱、智能门控系统、转屏控制器等高附加值产品逐步量产，平均单价显著提高。公司布局人形机器人的驱动执行器，24年实现营收1343万元，同比+624%。公司与客户从直线执行器开始合作，之后又启动了旋转执行器及灵巧手电机等产品研发，已经多次向客户送样，项目进展迅速。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局，驱动执行器业务将打造公司新的增长极。
    国际化战略加速。墨西哥一期项目全部投产，二期项目开始筹划。波兰工厂二期也在筹划中，为承接更多欧洲本土订单奠定基础。与此同时，公司积极布局东南亚市场，泰国生产基地的规划和筹建工作正在加快进行，可以进一步完善国际地域布局，并实现全产品线的境外布局，以灵活应对国际贸易环境的不断变化，降低风险；同时，进一步拓展国际客户及出海车企业务；此外，可以利用成本优势，提升经济效益。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.12/2.53/3.01元，对应PE为24/20/17倍，归母净利润CAGR为20.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；海外市场风险等。

2024年报&2025年一季报点评：短期有所承压，渠道多维扩张为中长期蓄能

贵州三力(603439)
    投资要点
    事件：2024年，公司全年实现营业收入21.44亿元（+31.16%，同比增长31.16%，下同），主要系公司销售增长及合并范围变化所致，归母净利润2.74亿元（-6.38%），扣非归母净利润2.68亿元（+9.08%）。单Q4季度，公司营收6.97亿元（+4.78%），归母净利润0.8亿元（-40.70%），扣非归母净利润0.81亿元（-12.56%）。2025年Q1，公司实现营业收入4.09亿元（-3.18%），归母净利润0.42亿元（-25.16%），扣非归母净利润0.39亿元（-31.56%）。短期业绩有所承压。
    补益用药表现相对较好，毛利率受产品结构及上游原材料价格影响有所承压。分产品来看，2024年，公司呼吸系统用药营收14.55亿元（+11.89%），毛利率70.48%（-3.04pct，同比下滑3.04个pct，下同）；心脑血管用药营收0.43亿元（+3.31%），毛利率63.33%（-5.70pct）；补益类用药营收3.79亿元（+138.49%），妇科用药营收1.13亿元（+46.05%），骨伤科用药营收0.50亿元（+40.84%），表现亮眼。汉方药业盈利能力有所提升，2024年全年营收5.32亿元，净利润0.66亿元，净利率提升至12.3%（+2.8pct）。德昌祥实现收入2.06亿元（+59%），净利润0.38亿元（+153%），表现较好。
    渠道扩张持续推进，OTC渠道精细化运营，线上线下渠道协同发展。2024年度公司新增覆盖百强连锁27家，新增开发中小连锁药店800余家及第三终端超6万家，完成全国OTC直营网络布局，新增分公司13家。2024年公司成立电商中心同步推进电商渠道布局，依托公司产品积累的良好口碑，与主流医药电商平台京东健康、阿里健康等建立深度合作。截至2024年，公司核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型）覆盖99%以上儿童专科医院，成人型覆盖71%专科医院。此外，公司深入核心产品的二次开发及上市后安全性再评价、药理毒理学研究等，进一步优化和提升产品的质量安全性和疗效稳定性，为学术推广夯实产品基础。
    盈利预测与投资评级：考虑到客观因素的影响，我们将2025-2026年的归母净利润预测由4.22/5.06亿元下调到3.20/3.81亿元，2027年预计为4.48亿元，对应当前市值的估值为15/13/11X。考虑到公司核心产品竞争力较强，且渠道覆盖不断开拓，维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险，市场拓展不及预期风险，产品研发不及预期风险等。

2024年报点评：业绩短期承压，光模块&电镀铜设备开启第二曲线

罗博特科(300757)
    投资要点
    受光伏行业景气度影响，业绩有所下滑：2024年公司实现营收11.06亿元，同比-29.6%，其中光伏行业营收10.5亿元，同比-31.8%，占比95%；光电子业务营收0.5亿元，占2024年度营业收入比重为4.54%，主要项目为公司会同ficonTEC为法雷奥提供的车载相机装配站项目的收入。期间归母净利润为0.64亿元，同比-17.2%；扣非归母净利润为0.63亿元，同比-16.5%。Q4单季营收0.90亿元，同比-81.7%，环比-69.6%；归母净利润为-0.07亿元，同环比转亏。
    持续贯彻“提质增效”经营方针，盈利能力提升：2024年毛利率为28.7%，同比+5.9pct；自动化设备毛利率为28.7%，同比+7,0%；净利率为5.7%，同比+0.9pct；期间费用率为17.7%，同比+3.7pct，其中销售费用率为4.9%，同比+0.8pct，管理费用率为3.5%，同比-0.3pct，研发费用率为7.6%，同比+2.2pct，财务费用率为1.7%，同比+1.0pct。Q4单季毛利率为20.7%，同比-2.8pct，环比-10.5pct，净利率为-8.9%，同环比转负。
    存货&合同负债降低，在手订单同比有所下滑：截至2024Q4末公司合同负债为1.0亿元，同比-51.6%，存货为2.1亿元，同比-59.0%。截至2024Q4末，公司在手订单金额约5.7亿元。2024Q4经营性净现金流为0.58亿元，自2024年初以来首次转正。
    持续完善电镀铜整体布局，铸就稳健增长新动能：（1）图形化：2024年年初立项并实施了高效N型电池铜电极制备设备开发研究、高效N型电池图形化制备设备开发研究等研发项目。（2）金属化：2023年6月推出了单体GW级太阳能电池铜电镀设备并向合作客户完成出货；2023年12月初向另一家光伏电池片的头部企业出货的单体GW级铜电镀设备已于2024年年初完成设备的安装调试。
    推进收购ficonTEC，硅光模块设备龙头未来可期：子公司ficonTEC是光电子封测行业重要的设备提供商，在全球范围内累计交付设备超过1000台，客户涵盖Intel、Cisco、Broadcom、NVIDIA、Ciena、Veloydne、Lumentem、华为等一批全球知名的半导体、光通信、激光雷达等行业龙头企业。2024年公司新增订单约1982万欧元，剔除期后已SAT金额后截至2024年12月13日在手订单金额约为4800万欧元，且处于持续增加中；除已签约订单外，客户已表达采购意向并计划在近期签署的订单金额约为2198万欧元，英伟达、法雷奥等客户将根据自身生产计划，持续下单，预计2025年一季度将会有较多新增订单。
    盈利预测：考虑到公司订单交付节奏及子公司FiconTEC后续并表，我们调整公司2025-2026年的归母净利润至1.3/1.9（原值1.4/1.7）亿元，预计2027年归母净利润为2.4亿元，当前股价对应动态PE分别为170/115/93倍，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期

AI强劲释放动能，业绩持续高速增长

沪电股份(002463)
    事件：4月25日，公司发布2025年一季度报告，公司实现营业收入40.38亿元，yoy+56.27%，qoq-6.77%；归母净利润7.62亿元，yoy+47.96%，qoq+3.11%；扣非归母净利润7.45亿元，yoy+49.90%，qoq+0.68%。2025Q1公司实现毛利率32.75%，同比-1.11pct，环比+0.95pct；净利率18.82%，同比-0.84pct，环比+1.82pct。
    点评：
    AI产品推动业绩高增，基建需求具备长期动能。受益于高速运算服务器和AI等新兴计算场景对PCB的结构性需求，2024年公司企业通讯市场板实现营收100.93亿元，yoy+71.94%。其中AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%，高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%。AI的崛起成为此轮电子创新大周期的核心驱动力之一。据Prismark预测，2023-2028年AI服务器和HPC相关PCB产品（不含载板）的复合增长率约达40.2%，为PCB市场带来新的增长机遇，同时也对PCB企业的技术能力和创新能力提出了更高的挑战。我们认为，海外云计算厂商争相布局AI基础设施，产业链需求具备确定性动能，公司目前技术领先，产能不断释放，有望持续受益于AI需求的推动。
    积极释放产能应对市场需求，看好AI布局长期增长。面对当前产能供应不足问题，公司一方面着重强化昆山、黄石、常州和泰国生产基地的资源协同效应，形成跨事业部、跨基地有效产能联动，构建不同生产基地多维一体的制程能力和产能梯次，动态适配市场需求结构；另一方面，推动沪士泰国生产基地从试生产到量产，争取在2025Q2全面加速开启客户认证与产品导入工作，逐步释放产能，并进一步验证中高端产品的生产能力，为逐步提高产品梯次打好基础，为未来的市场竞争做好准备。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为168.68/201.04/234.76亿元，yoy+26%/19%/17%；归母净利润分别为37.11/48.09/53.97亿元，yoy+43%/+30%/+12%。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

营收韧性稳盈利，分红抬升夯股息

上海银行(601229)
    事项：
    上海银行发布2024年年报和2025年一季报，公司2024年和25年1季度营收分别同比增长4.8%/3.8%，其中归母净利润分别同比增长4.5%/2.3%，24年和25年1季度年化加权平均ROE分别是10.01%/10.64%。截至25年1季度末，公司总资产规模达到3.27万亿元，同比增长3.7%，其中贷款同比增长0.5%，存款同比增长4.6%。公司2024年全年利润分配预案为：每10股派发现金股利2.20元，合计现金分红率约为31.22%。
    平安观点：
    利差业务修复，盈利增速平稳。上海银行25年1季度归母净利润同比增长2.3%（+4.5%，24A），拨备前利润同比增长6.0%（+6.1%，24A），盈利稳健增长与营收端韧性息息相关。公司25Q1营收同比增长3.8%（+4.8%，24A），其中利息净收入同比增长4.7%（-7.6%，24A），负债成本的红利的释放支撑利差业务回暖，公司25年1季度利息支出同比负增16.50%（-1.36%，24A）。非息收入方面，25年1季度非息收入整体同比增长2.6%（+33.1%，24A），其中债券投资相关其他非息收入同比增长6.0%（+57.8%，24A），高基数下仍实现稳健增长。中收业务略有回暖，公司25年1季度手续费及佣金净收入同比负增8.2%（-19.5%，24A）。
    息差边际企稳，资负扩张稳健。上海银行2024年末净息差水平为1.17%（1.19%，24H1），同比下降17BP，不过我们根据期初期末余额测算公司25年1季度单季度净息差环比24年4季度上升10BP至1.05%，预计与负债成本释放息息相关。资产端方面，公司24年末贷款收益率环比半年末下降13BP至3.76%，降息以及存量按揭的调整对资产端定价冲击较为明显，与行业趋势一致。负债端成本红利持续释放，公司24年末存款成本率环比半年末下降8BP至1.92%，预计与公司主动压降高成本存款，调整存款挂牌利率息息相关。规模方面，截至25年1季度末，公司总资产规模同比增长3.7%（+4.6%，24A），其中贷款同比增长0.5%（+2.1%，24A），24年末对公和零售贷款分别同比变化+3.17%/-3.00%。负债端存款同比增长4.6%（+4.3%，24A），整体保持平稳。
    P/E(倍)6.76.46.25.85.5
    不良率保持平稳，拨备水平小幅提高。截至2025年1季度末，上海银行不良率环比持平24年末于1.18%，环比24年3季度末下降2BP，我们测算公司24年末年化不良生成率为1.02%（0.70%，24H1），预计与零售预计小微资产业务波动相关，公司24年末个人贷款不良率环比半年末上升3BP至1.14%，其中个人经营贷不良率环比24年半年末上升7BP至1.56%。对公业务资产质量保持稳健，24年末对公贷款不良率环比半年末下降3BP至1.37%，其中对公房地产贷款不良率环比半年末下降41BP至0.98%。前瞻性指标方面，公司25年1季度末关注率环比24年末下降1BP至2.05%，公司24年末逾期率环比24年半年末上升1BP至1.73%，潜在资产质量压力可控。拨备方面，公司25年1季度末拨备覆盖率和拨贷比分别环比24年末变化+1.43pct/2BP至271%/3.20%，风险抵补能力稳中有进。
    投资建议：估值具备安全边际，分红率抬升夯实股息价值。上海银行持续深耕长三角、粤港澳、京津冀等重点区域，区位优势明显，覆盖区域内的良好信用环境也为公司提供了稳定的收入来源，同时上海银行努力打造差异化竞争优势，聚焦消费金融、财富管理、养老金融三大主线，持续深耕零售客群。特别是公司24年利润分配预案中上调分红比例1.16pct至31.22%，按当前股价计算公司股息率达到4.73%，股息价值突出。考虑到公司稳健的经营基础，我们小幅上调公司25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别是1.72/1.82/1.92元（原25-26年预测为1.70/1.79元），对应盈利增速分别是3.6%/5.7%/6.0%（原25-26年盈利增速预测分别是5.0%/5.3%），目前公司股价对应25-27年PB分别是0.62x/0.58x/0.54x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

年报点评：行业景气低迷业绩承压，一体化与全球化布局保障长期竞争力

龙佰集团(002601)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入275.13亿元，同比增长2.80%，实现归属母公司的净利润21.69亿元，同比下滑32.79%，扣非后的归母净利润为20.95亿元，同比下滑32.76%，基本每股收益0.91元。
    主营产品景气下行，公司业绩承压。2024年以来，受钛白粉、钛合金、新能源材料等产品景气下行影响，公司全年业绩承压。2024年公司实现营业收入275.13亿元，同比增长2.80%，净利润21.69亿元，同比下滑32.79%，扣非后的净利润为20.95亿元，同比下滑32.76%。其中四季度营收66.47亿元，净利润亏损3.95亿元。业绩下滑的主要因素包括铁精矿销售价格降低、新能源板块中正负极材料盈利未达预期，回购子公司云南国钛股权产生的财务费用以及对存货、商誉以及固定资产的减值计提等。
    从具体产品看，2024年公司钛白粉产量129.55万吨，同比增长8.74%；销量125.45万吨，同比增长8.25%。钛白粉业务收入189.80亿元，同比增长6.82%。
    海绵钛方面，全年海绵钛产量6.97万吨，同比增长34.56%，销量6.69万吨，同比增长42.57%，收入26.47亿元，同比增长16.71%。
    其他业务方面，全年铁系产品和锆系制品分别实现收入19.42亿元和9.35亿元，同比下滑24.54%和15.13%。新能源材料收入9.18亿元，同比下滑12.35%。
    盈利能力方面，2024年公司综合毛利率25.01%，同比下滑1.69个百分点，销售净利率8.14%，下降3.99个百分点。其中钛白粉业务毛利率31.25%，同比提升2.83个百分点，铁系产品毛利率40.81%，同比下滑8.34个百分点；锆系制品毛利率16.78%，同比提升3.45个百分点；海绵钛毛利率3.11%，同比下降14.77个百分点；新能源材料毛利率-5.93%，同比下滑2.62个百分点。总体来看，受益于钛白粉产业链一体化保障下的成本优势，公司钛白粉业务保持了较好的盈利，但受铁产品、海绵钛、新能源材料等业务盈利下滑以及财务费用和减值等因素影响，公司全年业绩承压。
    一季度产品价格有所回暖，公司业绩环比改善。2025年以来，国内钛白粉、海绵钛价格有所回暖，推动公司业绩环比改善。截止4月24日，国内金红石型钛白粉14758元/吨，较2024年底上涨3.57%，1#海绵钛价格4.9万元/吨，较2024年底上涨11.36%。2025年一季度，公司营业收入70.53亿元，同比下滑3.21%，环比增长6.13%，实现净利润6.86亿元，同比下滑27.86%，环比大幅扭亏。
    持续推进产业链一体化，成本优势保障公司竞争力。公司持续向上游延伸，推动产业链的一体化，拥有多处钛矿资源，近年来原材料自给能力不断提高，推动公司的成本竞争力不断增强。2024年公司生产钛精矿149.3万吨，同比增长1.25%，全部内部使用。后续公司将进一步对现有矿山进行技术改造，继续两矿联合开发的建设，提高公司控制的钒钛磁铁矿资源量。未来公司的资源保障力度有望进一步提升，巩固公司的成本优势和竞争力。
    加快全球布局，拓展海外市场。2023年8月以来，欧亚经济联盟、欧盟、印度、巴西和沙特阿拉伯相继对我国钛白粉行业发起了反倾销调查，对我国钛白粉行业带来较大影响，压缩了我国钛白粉企业的出口空间。公司积极调整经营策略，应对市场变化，推进产品和产能境外布局，扩大海外市场份额，建立海外生产基地，实现从原材料到销售的全流程国际化。在全球化布局的推动下，公司的竞争力有望继续保持。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.21元和1.49元，以4月24日收盘价16.39元计算，PE分别为13.56倍和11.00倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：海外贸易冲突加剧、产品价格下跌、行业竞争加剧

2024年报及2025Q1季报点评：药玻制瓶销稳价升，原料成本下降助力两率提升显著

山东药玻(600529)
    事件：
    公司发布2024年年报，期内营业收入51.25亿元，同比增长2.87%；归属于上市公司股东的净利润为9.43亿元，同比增长21.55%；基本每股收益为1.42元/股，同比增长21.37%。2024年全年连同中期分红每股派息累计0.62元（含税），派息率43.63%，创历史新高。同日公布2025Q1季报，公司首季营收和归母净利润分别为12.42亿元和2.24亿元，分别同比增-1.97%和1.29%。
    全年营收稳健增长，制瓶业务各细分产品销量平稳均价提升
    2024年，公司营收51.25亿元，同比增长2.87%。我们对营收增速从销量和均价两方面归因分析，2024年产品销量降速是营收增长降速的主要原因，主要产品均价依然保持个位数增长。销量方面，在2023年各产品销量高基数下，2024年模制瓶、棕色瓶、管制瓶和安瓿瓶等药玻制瓶销量增速均回落明显，胶塞系列保持销量15.4%的较快增长；均价方面，中硼硅模制瓶继续助力提升模制瓶业务整体均价水平，连续两年均价提升4%左右，管制瓶和安瓿瓶平均单价分别提升6.8%和9.4%，棕色瓶均价微降1.3%。
    成本下降助力净利润较快增长，两率（毛利率、净利润率）提升显著2024年归母净利润9.43亿元，同比增长21.55%，创公司历史最好水平。利润同比增速显著快于营收增速，主要是成本端下降明显，2024年纯碱、燃料等主要原料价格下降明显，带动公司全年毛利率上升到31.72%，同比2023年大幅提升3.69pct，同时净利润率水平提升到18.4%，同比大幅提升2.83pct，两率提升显著，净利润率创历史最好水平。各项费用率基本保持稳定在较低水平，运营稳定。我们认为，随着燃料、纯碱等原料期货价格继续保持低位，公司两率有望继续稳定在较高水平。
    财务稳健无有息负债，分红派息率创历史新高
    2024年公司整体财务状况稳健，无任何短期和长期有息负债，净现金（含货币资金和交易性金融资产）接近28亿元，公司整体资产负债率仅21.03%；应收账款及票据占全年营收比例为32.86%，延续稳定下降趋势，账款回收较稳健。2024年公司全年每股派息0.62元（含中期派息），派息率43.63%，创历史新高。
    盈利预测及投资建议
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为56.2/62.3/68.7亿元，分别同比增9.7%/10.7%/10.2%；归母净利润为10.9/12.7/14.5亿元，分别同比增15.9%/15.8%/14.5%。
    当前市值148亿元（截至2025年4月24日收盘数据），对应PE（2025E）为13.6倍，公司作为国内药玻行业龙头企业，估值处于历史低位，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：中硼硅模制瓶需求不及预期风险；原材料纯碱、燃动力价格大幅波动风险；海外地缘政治影响出口风险；系统风险。