内容投入加大致短期承压，会员业务保持良性增长

芒果超媒(300413)
    业绩简评
    4月25日，公司发布24年报及25年一季报，4Q24收入38.0亿元，同比-14.2%，归母净利润-0.8亿元，同比转亏，扣非归母4.2亿元，同比+417.6%；1Q25收入29.0亿元，同比-12.8%，归母净利润3.8亿元，同比-19.8%，扣非归母3.0亿元，同比-35.0%。
    经营分析
    会员业务良性增长；广告业务企稳，但增长仍有压力。1）会员：24年收入51.5亿/yoy+19.3%，创新高，年末有效会员规模7331万/yoy+10.2%，增长主要系持续稳定输出优质内容，以《歌手2024》《再见爱人4》为代表的爆款综艺和以《小巷人家》《与凤行》为代表的热门剧集拉动，同时公司创新会员权益体系，稳步提升ARPPU。在《大侦探·拾光季》等综艺、《国色芳华》《五福临门》等剧集的拉动下，Q1保持良性增长。2）广告收入企稳，24年广告收入34.4亿/yoy-2.7%，降幅较上半年收窄1.2pcts，预计经济增速放缓背景下，品牌广告预算收窄，影响出品内容。
    运营商业务短期承压，24年小芒GMV再创新高，传统购物板块收缩。1）运营商业务短期承压，24年收入7.5亿/yoy-46.0%，主要系配合落实电视行业治理工作，围绕“收费包”“单点付费内容”等电视大屏线管服务全面优化。2）内容电商：24年收入2.6亿/yoy-7.9%，其中基于IP商业变现闭环的小芒电商完成A1轮融资，GMV161亿，4年复合增长率125%；快乐购顺应市场需求转型银发赛道，Q1传统电视购物收缩，也是导致Q1收入下滑的因素之一。
    内容投入加大，Q1净利润短期承压。24年扣非净利率11.7%，同比-0.09pcts，基本持平。1Q25扣非归母净利润同比-35.0%，主要系公司加大头部影视剧内容、生态布局及技术应用等方面的投入，Q1芒果TV电视剧投入金额同比+12%，1Q25扣非净利率10.5%，同比-3.59pcts，下滑主要系毛利率-2.2pcts（预计系内容投入加大），销售费率同比+2.8pcts。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年归母净利润为17.96/20.84/23.00亿元，对应PE为26.7/23.0/20.9X，维持“买入”评级。
    风险提示
    内容表现不及预期；广告主需求修复不及预期风险；用户增长不及预期；核心团队离职风险；内容监管风险。

毛利率超预期，关注设备业绩释放

杭氧股份(002430)
    业绩简评
    4月28日，公司发布25年一季报，25Q1公司实现收入35.6亿元，同比+7.9%，归母净利润2.3亿元，同比+10.8%。
    经营分析
    业绩超预期，主要源于毛利率回升。根据公司25年一季报，公司25Q1毛利率21.5%，同比+1.6pct，或由海外设备收入确认以及气体项目爬坡、固定成本摊薄所致。
    看好公司空分设备业绩释放。根据公司24年年报，公司2024年空分设备毛利率29.9%，依然维持在非常高的水平，盈利能力稳健。根据石油和化工采供资讯，2025年4月8日，新疆山能化工有限公司准东五彩湾80万吨/年煤制烯烃项目空分技术、工艺包及成套设备专项招标中标候选人公示，第一中标候选人为公司。据我们测算，未来五年平均每年新增现代煤化工产能对应的空分设备需求不少于187万Nm3/h，即2018-2024年平均水平的2.0倍，2022年公司在国内空分设备市占率为43.2%，居第一。看好公司空分设备业务受益于国内现代煤化工扩产。
    盈利预测、估值与评级
    预测25/26/27年公司实现归母净利润10.0/12.6/15.4亿元，同比+8.3%/+26.5%/+21.9%，对应当前PE为19/15/12x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

1Q25转盈，《诛仙世界》贡献良好

完美世界(002624)
    业绩简评
    4月25日，公司发布24年报及25年一季报，24年收入55.7亿元，同比-28.5%，归母净亏损12.9亿元，同比转亏；1Q25收入20.2亿元，同比+52.2%，归母净利润3.0亿元，扣非净利润1.6亿元，均同比转盈。2024年度公司拟现金分红0.23元/股。
    经营分析
    收入：1Q25《诛仙世界端游》确收，影游均高速增长。1）1Q25游戏收入14.2亿/同比+10.4%，主要系重点端游产品《诛仙世界》24年12月上线，Q1确认收入带来增量，电竞产品《DOTA2》《CS》依托赛事，收入同增，但前述增量被手游流水下滑部分抵消；影视收入6.0亿/同比+1616.3%，主要系Q1播出多部影视作品并确认收入。2）24年游戏收入51.8亿/同降22.3%，预计主要系部分在营游戏流水下滑，上线新品收入贡献有限；24年影视业务收入3.5亿/同降66.2%，预计主要系播映项目数量较少、发行价较低。
    盈利：1Q25同环比由亏转盈。1）1Q25归母净利率14.9%，扣非净利润1.6亿元，占收入比8.07%，同、环比+20.0、+65.8pcts，其中，游戏净利2.92亿，同比转盈，主要系《诛仙世界》端游Q1确收并产生利润；影视净利0.26亿，同比转盈。此外，Q1毛利率同比-14.65pcts，主要系毛利率较低的影视业务收入占比提升，管理费率同比-12.25pcts，预计主要系公司人才梯队大规模调整结束；Q1非经主要系出售乘风工作室产生1.60亿的收益。2）24年游戏净亏损7.2亿，同比转亏，主要系预期收益不佳的在研项目关停并人员优化；部分上新游戏表现不及预期；部分被投游戏企业亏损等因素影响。影视净亏损4.0亿，同比转亏，主要系部分播出项目发行价不及预期，部分投资影视企业亏损等因素影响。
    25年轻装上阵，关注端游《诛仙世界》运营情况及《异环》等储备进展。1）前期的项目、人才梳理正面影响已于Q1体现，公司现已轻装上阵，《诛仙世界》端游后续有望继续贡献业绩；同时公司稳步推进《诛仙2》《异环》《代号Z》等的研发，并以小规模、轻量级投入探索新发力点。2）影视：将严控项目投资风险，结合市场变化缩减整体投入规模，并加大短剧赛道布局。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年归母净利分别为7.0/12.9/15.7亿元，对应PE为34/18/15X，维持“买入”评级。
    风险提示
    游戏及影视产品上线、上线后表现不及预期风险；版号发放不及预期风险；监管风险。

“产品结构优化+提质增效效果显现，”驱动公司盈利能力快速提升

鼎泰高科(301377)
    事件描述
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年公司实现营业收入15.80亿元，同比增长19.65%；实现归母净利润2.27亿元，同比增长3.45%；实现扣非归母净利润2.02亿元，同比增长14.76%；基本每股收益为0.55元，同比增长3.77%。2025Q1公司实现营业收入4.23亿元，同比增长27.21%；实现归母净利润7258.44万元，同比增长78.51%；实现扣非归母净利润6639.32万元，同比增长87.74%；基本每股收益为0.18元，同比增长80.00%。事件点评
    2024及2025Q1公司营收稳步增长，主要系AIPCB升级带来主营刀具业务需求增长和结构优化。由于AI服务器中GPU对于并行数据处理大幅上
    升，典型PCB的层数从12层提升至18层以上。受益于AI服务器、高速网络通信等高附加值PCB产品需求的快速增长，公司高性能钻针的需求量日渐增长。2024年公司0.2mm及以下的微钻销量占比21.12%，涂层钻针的销量占比30.91%。同时受益于PCB行业的产品结构性变化，公司的研磨抛光材料在2024年实现营业收入1.51亿元，同比增长30.70%。
    得益于产品结构优化和提质增效效果显现，2025Q1公司毛利率和净利率均实现明显提升。2024年公司销售毛利率和销售净利率分别为35.80%、14.39%，较去年同期分别下滑0.63、2.24个百分点；但主营刀具业务仍实现35.00%的毛利率，较去年同期提升0.52个百分点，主要得益于AIPCB快速发展推动高附加值钻针占比提升，同时公司采取了一系列降本提质增效措施。2025Q1公司盈利能力进一步提升，销售毛利率和销售净利率分别为38.05%、17.04%，较去年同期分别提升4.28、4.78个百分点。
    公司持续推动多业务条线共同发展，并深入布局具身智能产业链相关产品及应用场景的落地。①在膜产品方面，公司持续进行技术深化迭代、生产
    工艺优化以及产能扩张，消费性防窥膜产品市场份额得以进一步提升，MiniLED显示的膜产品随着兆驰股份、洲明科技等客户的需求增长也开始逐步上量，车载光控膜也有望在2025年下半年开始逐步进入量产阶段。②在数控装备领域，公司聚焦工具磨床业务并推动数控段差磨床市占率稳步提升，实现内外圆磨床、数控螺纹磨床等新产品的研发突破。同时重点关注具身智能产业的变化趋势，积极投入研发力量，深入布局具身智能产业链相关产品及应用场景的落地。
    投资建议
    预计公司2025-2027年分别实现营收19.58、23.42、27.79亿元，同
    比增长23.9%、19.6%、18.7%；分别实现净利润3.08、4.08、5.20亿元，同比增长35.9%、32.4%、27.4%；对应EPS分别为0.75、1.00、1.27元，以4月28日收盘价25.93元计算，对应PE分别为34.5X、26.0X、20.4X，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    消费电子及PCB行业恢复不及预期的风险；AI相关PCB钻孔需求不及预期的风险；技术工艺变革影响公司竞争力的风险；原材料价格波动及供应风险；市场竞争加剧风险；海外市场拓展风险。

25Q1业绩同比改善，半固态电池&LCP材料取得积极进展

普利特(002324)
    事件
    公司公布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收83.14亿元，同比下降4.55%；实现归母净利润1.41亿元，同比下降69.86%。第四
    司发布2025年一季报，实现归母净利润1.09亿元，同比增长38.95%。
    25Q1市场份额提升&新能源板块经营好转，公司业绩同比改善。2025年一季度，公司主业改性材料市场份额持续提升，通过非汽车领域拓展叠加降本增效与工艺优化，显著提升产品竞争力；此外，新能源板块受益于上游材料价格企稳、行业竞争趋缓，叠加新技术应用及产能释放，业务回暖驱动整体业绩增长。
    3月半固态电池投产下线，全球首次实现314Ah大容量半固态电池的量产。2024年初海四达启动固态电池战略转型，与卫蓝新能源合作自主开发新型纳米固态电解质技术。广东海四达已建成6GWh年产能产线，适配新能源储能、低空经济等多场景需求，尤其在电网级储能、工商储、户储及数据中心等领域表现突出，未来还将拓展至公交大巴、重卡、船舶及工程机械等应用领域。
    LCP材料验证进展顺利，下游需求广阔。公司在LCP树脂合成及材料应用领域拥有自主核心技术，是国内唯一可以批量化生产LCP薄膜材料的公司。在下游客户验证方面，公司与电子通信行业国内某家知名头部客户验证
    进展非常顺利，预计今年可实现批量化交货。在应用场景方面，公司LCP产品主要应用于以高频高速信号传输为核心的通信和信号信息传输等产业中，随着新一代通信产业的建设和推广，公司LCP产品将在6G、汽车毫米波雷达、AI服务器、脑机接口、低轨卫星等有着更广泛应用需求。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收92.98/104.08/116.61亿元，同比增长11.8%/11.9%/12.0%；实现归母净利润4.85/5.75/6.18亿元，同比增长243.7%/18.6%/7.4%，对应EPS分别为0.44/0.52/0.55元，PE为23.0/19.4/18.1倍。公司作为改性塑料行业领先企业，竞争地位稳固，同时在半固态等新型电池技术领域实现较快突破，LCP材料具备量产能力，首次覆盖给予“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；产业整合管理风险；贸易摩擦风险。

结构件业务稳步增长，机器人业务加速推进

科达利(002850)
    核心观点
    公司归母净利润2024年度同比增长22.5%，2025Q1同比增长25.5%。公司2024全年实现营收120亿元，同比+14.4%，全年实现归母净利润14.72亿元，同比+22.5%，其中2024Q4实现营收34.4亿，同比+25%，环比+9%，实现归母净利润4.55亿元，同比+12%，环比+24%。2025Q1公司实现营收30.2亿元，同比+20.5%，环比-12.1%，2025Q1实现归母净利润3.87亿元，同比+25.5%，环比-15%。
    结构件盈利能力稳定，费用率控制良好。公司2024年毛利率为24.4%，同比+0.8pct，2024Q4毛利率27.3%，同比+3pct，环比+3.8pct，2025Q1毛利率22.2%，同比持平，环比-5pct，公司结构件产品盈利能力总体保持稳定，主要在于公司在订单持续增长的同时优化产品结构，着力配套高附加值订单生产，同时公司通过内部管理能力的持续提升和运营效率的不断优化，通过精细化成本管控和供应链协同，提升盈利能力，以缓解可能存在的产品价格下降风险。费用率方面公司2024年公司期间费用率9.43%，同比-0.53pct，其实中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.37%/2.64%/5.32%/1.1%，2025Q1公司期间费用率为9.16%，同比+0.12pct，环比-1.7pct，其实中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.3%/5.1%/1.3%。
    公司持续推进全球化布局。公司2024年实现海外地区营收5.74亿元，同比+7.37%，占比4.8%。公司目前已在德国、匈牙利、瑞典布局产能，同时开启美国、马来西亚等地的业务布局，为当地客户提供配套服务，公司持续推进全球化布局，有望进一步提升全球市场份额。
    公司机器人业务加速推进。公司于2024年已联合台湾盟立，盟英成立深圳科盟，核心技术聚焦于谐波减速器的研发与生产，致力于打造高精度产品，涵盖驱动器、控制器等核心配套组件，目前公司已建立PEEK材料体系配方，为客户提供轻量化解决方案。同时公司于2024年与伟创电气、盟立合资成立深圳伟达利，专注于多品类关节组件的布局。公司加速推进机器人业务，我们预计机器人业务有望打开新的成长空间。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑公司结构件盈利能力稳定，同时不断开拓海外市场，提升全球市场份额，同时公司加速推进机器人业务。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润17.87/20/22亿元（原预测2025-2026为15.8/17.1亿元），同比+21.4%/11.9%/10%，EPS分别为6.53/7.31/8.04元，对应估值分别为20.6/18.4/16.7倍，维持优于大市评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；贸易政策变动；市场竞争加剧。

2024全年业绩表现稳健，25Q1业绩增速回升

爱尔眼科(300015)
    核心观点
    2024年业绩增长稳健，25Q1业绩增速回升。2024年公司实现营业收入209.83元，同比增长3.0%；归母净利润35.56亿元，同比增长5.9%。在2024年行业面临价格下行压力的环境下，公司全年收入及利润保持稳健增长态势。2025Q1公司实现营业收入60.26亿元，同比增长16.0%；归母净利润10.50亿元，同比增长16.7%。受益于征兵体检时间提前以及公司全光塑、全飞4.0等新技术的发展，公司2025Q1业绩增速明显恢复。随着后续公司高端术式逐步放量、行业价格压力逐渐出清，以及公司通过AI赋能带来的经营效率提升，公司2025年有望实现较快同比增长。看好公司作为民营眼科连锁龙头企业的长期业绩表现。
    全年门诊量及手术量持续提升，各业务板块均衡增长。2024年实现门诊量1694.07万人次，同比增长12.1%；手术量129.47万例，同比增长9.4%。分业务来看，屈光项目收入76.03亿元（+2.3%），白内障项目收入34.89亿元（+4.9%），眼前段项目收入18.98亿元（+6.0%），眼后段项目收入14.99亿元（+8.2%），视光服务项目收入52.79亿元（+6.4%），各业务板块实现均衡增长。分地区来看，中国/欧洲/东南亚/美国分别实现收入94.58/10.35/2.43/0.37亿元，同比+1.7%/+18.1%/+7.5%/-7.7%。截至2024年末公司已在境外布局163家眼科中心及诊所；在境内共拥有352家医院及229家门诊部。
    费用率水平略有提升，毛利率承压。2024年公司销售费用率10.3%（+0.6pp）；管理费用率14.2%（+1.1pp）；财务费用率1.0%（+0.7pp）研发费用率1.5%（-0.1%）。全年毛利率48.1%（-2.7pp），归母净利率17.8%（-0.2pp），公司费用率提升及利润端承压预计主要因2024全年业绩增速放缓但市场投入等费用依然较快提升所致。
    投资建议：考虑公司高端术式放量、服务网络扩张以及“AI+眼科”为公司经营效率与服务能力带来的提升，上调营业收入预测；考虑到行业价格压力对利润端的影响，略下调归母净利润预测。新增2027年盈利预测。预计2025-2027年营业收入预测241.70/277.66/317.71亿元（2025-2026原为238.21/272.41亿元），同比增速15.2%/14.9%/14.4%；预计2025-2027年归母净利润41.35/48.77/57.59亿元（2025-2026原为42.62/51.02亿元）同比增速16.3%/17.9%/18.1%。维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费复苏不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。

公司信息更新报告：Q1业绩有所增长，新车密集上市销量增长可期

长安汽车(000625)
    12.18 Q1业绩同比有所增长，汇兑收益增加带动期间费用率明显改善
    公司发布2025年一季报，实现营收341.61亿元，同比-7.73%；归母净利润13.531,207.54亿元，同比+16.81%，主要系汇兑收益增加所致。Q1毛利率环比下降2.3pct，主1,006.16要受促销力度加大导致单车均价环比下降叠加Q1确认的降本额度不高影响。我99.14们小幅下调公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润分别为82.6186.37(-0.53)/106.80(-3.09)/128.57(-5.97)亿元，当前股价对应的PE分别为62.8914.0/11.3/9.4倍，但鉴于公司三大新能源品牌新车周期强势开启、智能化领域自研与拥抱华为并举、海外市场持续开拓，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
    Q1三大新能源品牌销量同比均有增长，环比下降影响单车均价及投资收益公司Q1总销量70.52万辆，同比+1.9%，其中三大新能源品牌阿维塔/深蓝/启源销量同比分别增长80.5%/68.2%/8.5%，传统序列引力销量同比小幅下降8.0%。环比来看，Q3深蓝品牌销量环比减少32.7%，导致单车均价环比下降2.37万元，毛利率环比下降2.3pct；阿维塔销量环比减少43.6%，导致公司Q1投资收益环比减少51.7%；引力序列在促销及产品迭代等的推动下，Q1销量环比增长3.0%。
    新车密集上市销量增长可期，“香格里拉+北斗天枢+海纳百川”计划同步推进公司深入推进“香格里拉+北斗天枢+海纳百川”三大计划。电动化方面，公司大力发展三大新能源品牌，2025年迎来重要新产品周期：(1)深蓝S09搭载超级增程+华为乾崑智能，预售价23.99万元起，年底还将有一系列重磅新品推出并冲击4-5万的月销目标；(2)阿维塔06上市2天大定突破12536台；(3)启源Q07正式上市。智能化方面，公司成功入股引望，除华为领先的智能化技术赋能外，还将享受引望盈利后的投资收益，同时自研方案持续推进、积极跟进智驾平权，此外还前瞻布局飞行汽车、人形机器人等领域。全球化方面，公司2025年将加快海外产品布局，计划推出深蓝S05等全球化产品，在东南亚/欧洲/中东非/中南美等高速增长区域导入12款产品，海外市场销量目标达100万辆。同时，公司注重海外本土化供应，首个海外新能源整车基地泰国工厂将于5月正式投产。风险提示：新能源汽车销量及华为合作不及预期、海外市场开拓不及预期等。

2024年报&2025年一季报点评：一季度收入好转，盈利能力进一步提升

格力电器(000651)
    核心观点
    Q1营收止跌反弹，盈利持续提升。公司2024年实现营收1900.4亿/-7.3%，归母净利润321.8亿/+10.9%，扣非归母净利润301.0亿/+9.2%。其中Q4收入426.2亿/-13.4%，归母净利润102.2亿/+14.5%，扣非归母净利润89.4亿/+7.0%。2025Q1实现营收416.4亿/+13.8%，归母净利润59.0亿/+26.3%，扣非归母净利润57.2亿/+26.3%。公司拟每10股派发现金股利20元，叠加中期分红每10股10元，对应4月25日收盘价股息率为6.6%，现金分红率为52.1%。国补开展以来，我国空调零售需求快速好转，Q1公司营收逆转此前三个季度的下降趋势；随着渠道变革成效释放，公司盈利能力持续提升。
    空调增长稳健，外销占比提升。产业在线数据显示，2024年及2025Q1我国空调内销出货量增长稳健，外销高景气：2024年空调内销量同比增长4.9%，外销量同比增长36.1%；2025Q1内销量同比增长6.2%，外销量同比增长24.5%。公司2024年消费电器收入同比下降4.3%至1485.6亿，其中H1/H2分别+11.4%/-17.9%。公司外销收入增长13.3%至282.0亿，其中H1/H2分别+15.6%/+10.7%；内销收入下降5.4%至1415.1亿，H1/H2分别+9.0%/-17.8%。
    其他业务拖累收入增长。公司2024年工业制品及绿色能源收入增长0.8%至172.5亿，其中H1/H2分别-2.6%/+4.0%；智能装备收入下降36.7%至4.2亿，其他主营收入增长122.3%至34.9亿；其他业务收入下降33.9%至194.5亿。
    毛利率下降、费用优化，盈利能力持续向好。同口径下，公司2024年毛利率同比-0.03pct至29.8%，其中消费电器毛利率同比-0.7pct。Q1毛利率同比-1.4pct至27.6%。公司费用率有所优化，全年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-2.1/-0.0/+0.3/-0.0pct至5.1%/3.2%/3.6%/-1.7%；Q1同比分别-1.0/-1.4/+0.0/-0.1pct。2024年公司归母净利率为16.9%/+2.8pct；24Q4归母净利率同比+5.8pct至24.0%，25Q1归母净利率同比+1.4pct至14.2%。
    合同负债规模稳定，Q1经营现金流好转。公司Q1末合同负债规模达到182亿，同/环比分别-10.9%/+46.1%；其他流动负债（销售返利等）615亿，同/环比分别-1.1%/+2.0%；经营活动现金流量净额110亿，同比大幅转正。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；空调内外销需求不及预期
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    公司空调主业领先优势稳固，考虑到各地积极推动家电以旧换新，上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为355/377/394亿（前值为351/372/-亿），同比增长10%/6%/5%，对应PE=7/7/6x，维持“优于大市”评级。

环保&电站工程承压影响短期业绩，氢能实现订单突破

华光环能(600475)
    环保&电站工程承压影响短期业绩，氢能实现订单突破
    4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年公司实现营业收入91.13亿元，同比-13.31%；实现归母净利润7.04亿元，同比-4.98%；2025年一季度营业收入19.65亿元，同比-32.25；实现归母净利润1.29亿元，同比-30.77%。
    业绩短期下滑，主要受到工程业务承压和Q1季节性因素影响。公司2024电站运营、环保运营板块业绩稳健增长，营收分别+15.6%、+8.11%，装备制造收入也有所回暖，环保、节能高效发电设备营收分别+21.1%、+18.74%。公司2024年业绩下滑主要受到电站工程、市政环保工程及服务的影响——其中，电站工程服务营收-70.1%，主因光伏组件价格波动剧烈、新能源消纳和项目收益不确定性增加、市场竞争激烈等；而市场环保工程服务营收下滑（-37.6%）主因板块业务逐步向较高毛利业务转型、减少部分低毛利业务，因而毛利率同比上行6.06pct。公司1Q25业绩下滑除锅炉产品出货季节性波动因素外，也同样受到电站工程及市政工程业务收缩的影响。
    碱性电解水制氢设备实现订单突破，火改产品运行试验。2024年，公司完成首期500MW规模的制氢设备智能化生产基地，同时签订了上海联风2×100Nm3/h订单，并中标目前全球最大体量的绿色氢氨醇一体化项目——中能建松原氢能产业园项目中部分制氢设备及系统，在实际落地应用方面实现突破。央国企牵头绿氢示范项目陆续落地，共约170万吨项目已开工，对于设备企业而言，项目经验现阶段是关键。公司在具备项目背书以及与江苏省特检院、中能建氢能源公司、中石化广州工程公司等建立了战略合作关系的背景下，后续有望持续获取规模化订单。火改产品方面，公司灵活性低氮高效燃煤锅炉技术及产品完成试验调试，截至年底，项目已实现锅炉20%低负荷稳定运行，负荷0-110%灵活可调，NOx排放较改造前下降40%，并且公司已与山东、陕西等地意向客户深度沟通接洽并完成了项目报价，后续将实现市场规模化应用。
    公司作为环保能源领域头部企业，积极切入布局火电灵活性改造和电解水制氢设备领域，我们预计公司25-27年分别实现归母净利润8.0/9.5/11.2亿元，EPS分别为0.83/0.99/1.17元，公司股票现价对应PE估值分别为10.7/9.0/7.6倍，维持“买入”评级。

公司信息更新报告：Q4业绩超预期，导电炭黑国产替代或加速

黑猫股份(002068)
    2024年Q4业绩超预期，导电炭黑国产替代或加速，维持“买入”评级根据公司年报，2024年公司实现营业收入101.32亿元，同比+7.20%；实现归母净利润2,513.47万元，同比大幅扭亏。对应Q4单季度，公司实现归母净利润8,013.47万元，环比大幅扭亏，同比+294.16%。2025年Q1，公司实现归母净利润-3551.81万元，同、环比转亏。我们下调公司2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计分别实现归母净利2.85（-0.02）、3.75（-0.38）、4.92亿元，对应EPS分别为0.39（-0.00）、0.51（-0.05）、0.67元，当前股价对应PE分别为29.1、22.1、16.9倍。随着中美贸易冲突加剧，或加速下游电池厂对进口导电炭黑国产化替代趋势，公司导电炭黑业务或充分受益，维持公司“买入”评级。
    煤焦油价格波动致炭黑价差波动较大，公司季度业绩先涨后跌
    根据Wind、百川盈孚数据及我们测算，2024年Q4，煤焦油市场均价为3,575元/吨，环比-8.71%；炭黑的平均价格为7,874元/吨，环比-5.68%；炭黑平均价差为2,512元/吨，环比大幅扩大1.52%，助力公司Q4归母净利润超预期。2025年Q1，煤焦油市场均价为3,675元/吨，环比+2.80%；炭黑的平均价格为7,582元/吨，环比-3.71%，炭黑平均价差为2,070元/吨，环比大幅缩窄17.62%，同比-10.36%。2025年Q1本就为炭黑的传统淡季，同时受美国贸易政策不确定影响，春节后终端订单锐减，炭黑库存亦大幅累积，同时炭黑价差同环比下跌，量价齐跌致公司Q1业绩同环比转亏。
    中美贸易冲突加剧，或加剧导电炭黑国产化替代趋势
    根据光明网报道，经国务院批准，自2025年4月12日起，调整对原产于美国的进口商品加征关税措施，对原产于美国的进口商品加征关税税率提高至125%。当前国内销售有产自美国的锂电用导电炭黑，随着中美贸易冲突升温，下游电池厂或加快引进国产化厂家保障供应链安全，公司拥有超导电炭黑产能2万吨，未来有望充分受益于导电炭黑国产化替代趋势加快。
    风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

道明光学2024年报及2025年一季报点评：反光材料龙头地位稳固，新材料业务蓄势待发

道明光学(002632)
    事件：道明光学近期发布2024年报及2025年一季报，公司2024年实现营业收入14.41亿元，同比增长8.96%；归母净利润1.70亿元，同比增长8.44%。公司拟每10股派现1.3元（含税）。公司2025年一季度实现归母净利润5145.07万元，同比增长13.28%。
    点评：
    核心业务反光材料营收创新高。公司2024年实现营业收入14.41亿元，同比增长8.96%；归母净利润1.70亿元，同比增长8.44%。其中，Q4单季度实现营业收入4.13亿元，同比增长17.32%；归母净利润0.26亿元，同比增长13.4%。公司传统主业反光材料板块2024年销量同比增长25%，营收占比提高到74.27%，国内车牌膜市占率提升至35%。公司微棱镜反光膜技术打破3M垄断，产品性能媲美国外同类产品，已应用于京新高速、杭州亚运会等重大项目。在中东、南美等海外市场实现突破。另外，公司完成道钉用反光片、微棱镜型车牌膜等项目研发，推动产品向高附加值升级。公司2024年新材料业务收入1.40亿元，同比增长8.36%。
    反光材料国产替代有望加速，新材料赛道蓄势待发。公司在国内行车安全领域市占率约40%，打破了3M垄断格局。同时，公司还是道路安全领域唯一突破高速公路冷静技术的本土企业。近期3M在欧洲、美国的产能受限，有望推动公司加速对3M产品的替代。同时，公司越南基地反光膜产线满产后，海外营收占比将进一步提高；年产2000万平方米微棱镜型反光膜项目预计2025年投产，高端产品替代加速。公司孵化的新材料产品有望逐步放量，AI算力升级催生高功率散热需求，石墨烯膜热导率优势或成破局关键，目前公司的石墨烯散热膜已经进入红魔10系列、努比亚折叠屏手机等旗舰机型供应链，超厚石墨烯膜（≥300μm）及相变复合材料完成开发。公司光学膜业务2024年亏损收窄，车载偏光反射膜在江淮汽车完成小批量验证，2025年有望放量。
    投资建议：
    道明光学是国内反光材料的龙头企业，已经形成了以反光材料为主、微纳光学显示材料及电子功能材料为两翼的产业格局，有望依靠反光材料的国产替代和新材料的持续放量持续增长，预计2025-2027年EPS为0.33/0.37/0.4元，给予“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济不及预期；行业竞争加剧；不可抗力风险。

Q1业绩亮眼，国产替代前景广阔

安集科技(688019)
    事件：公司发布2025年一季报，公司实现营业收入5.45亿元，yoy+44.08%；实现归母净利润1.69亿元，yoy+60.66%，qoq+19.67%；扣非净利润1.69亿元，yoy+53.03%，qoq+13.27%，业绩增长超预期。
    点评：
    公司营收和业绩均实现较快增速，国产替代逻辑持续兑现。公司主营业务CMP抛光液全球市占率逐年提高；功能性湿电子化学品在客户端导入顺利，维持较快增速；自研原材料在客户端推进顺利，自主可控获得新进展。公司“3+1”技术平台核心竞争力稳步提高，抛光液、功能性湿电子化学品、电镀液及添加剂、上游核心原材料协同发展。看好公司长期成长，当前估值偏低，给予“买进”评级。
    市占稳步提升，Q1营收净利双增：2025年半导体行业维持复苏态势，公司营收和净利润同环比均实现增长。公司坚持深耕“3+1”技术平台（CMP抛光液、功能性湿电子化学品、电镀液及添加剂、上游核心原材料），核心竞争力稳步提高。主营业务CMP抛光液已经覆盖铜及铜阻挡层、介电材料抛光液、钨抛光液等全品类，紧密围绕客户需求，积极配合客户上量。抛光液的全球市占率从2022年的7%稳步提升至2024年的11%，预计后续市占仍将稳步提高。功能性湿电子化学品板块，公司专注于集成电路前道晶圆制造用及后道晶圆级封装用等高端功能性湿电子化学品产品领域，预计营收同比显着增长。电镀液及添加剂板块，公司继续强化及提升电镀高端产品系列战略供应，产品已覆盖多种电镀液及添加剂。
    优化费用控制，期间费用率同比下降：产品结构调整，2025Q1公司综合毛利率同比下降2.75pct到55.70%。公司持续优化内部管理和提升经营效率，整体期间费用率有所下降，其中研发费用率同比降低2.18pct到16.93%，销售费用率同比下降0.57pct到2.02%，管理费用率同比下降1.36pct到4.67%，财务费用同比减少591万元。
    供应链安全重要性凸显，国产替代加速：我们认为，在地缘冲突加剧与全球供应链重构的宏观背景下，半导体材料等关键领域的国产替代正从政策引导逐渐走向逻辑兑现。公司作为国内CMP抛光液龙头，已经进入中芯、长存等头部半导体客户供应链，将会充分享受国产替代逻辑下的业绩红利。作为半导体材料优秀的本土供应商，公司不仅在横向布局湿电子化学品、电镀液等材料，还积极推动上游核心原材料的自主可控，保障公司产品长期供应的安全性和可靠性。2024年部分含有公司自主开发的硅溶胶、氧化铈磨料的抛光液已在客户处销售。我们看好公司在半导体材料自主可控的长赛道上持续成长的确定性。
    盈利预测：考虑到公司业绩增长超预期，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2026年分别实现归母净利润8.4/11.4/14.9亿元（前值7.1/9.2/12.0亿元），yoy+56%/+37%/+31%，折合EPS为6.46/8.82/11.52元，目前A股股价对应的PE为26/19/15倍，估值偏低，给予“买进”评级。
    风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期；

Q1收入略有下滑，利润增速稳健

诺思格(301333)
    事件：
    4月28日，公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现营业收入1.73亿元，同比下降2.53%，归母净利润为0.26亿元，同比增长13.12%，扣非后归母净利润为0.20亿元，同比增长23.26%。
    点评：
    Q1收入略有下滑，利润增速稳健。单季度来看，2025Q1实现营业收入1.73亿元，同比下降2.53%，归母净利润为0.26亿元，同比增长13.12%，收入端略有下滑，主要和行业短期承压有关，利润端实现稳健增长，和公司不断降本增效有关。此外，我们判断：1）公司SMO业务保持稳健增长，2）数统业务基本持平，3）临床、检测等业务有所下滑。
    费用率不断优化，利润率基本企稳。2025Q1，公司费用率不断优化，其中管理费用率为11.58%，较去年同期减少4.06个百分点；销售费用率为1.88%，较去年同期减少0.08个百分点；研发费用率为8.37%，较去年同期增加0.40个百分点；财务费用率为-0.64%，较去年同期增加0.19个百分点。此外，公司利润率基本企稳，毛利率为36.53%，较去年同期减少1.31个百分点，净利率为15.28%，较去年同期增加1.99个百分点。
    持续布局海外业务，政策利好行业发展。2025Q1，公司持续布局海外业务，分别在香港、澳大利亚新设立子公司，不断加快出海步伐。此外，随着医保丙类目录、商保以及创新药全产业链支持细则等政策出台，创新药定价及支付或将得到明显改善，本土临床CRO行业有望复苏，公司或将再次迎来快速发展机遇。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为7.77/8.51/9.66亿元，同比增长4.42%/9.53%/13.47%；归母净利为1.47/1.61/1.81亿元，同比增长4.58%/9.72%/12.46%，对应PE为30/27/24倍，持续给予“买入”评级。
    风险提示：新签订单不及预期、人才流失的风险、订单价格下降、汇率波动等风险。

2024年年报&2025年一季报公司点评：精细管理驱动双增，东数西算赋能成长

数据港(603881)
    数据港发布2024年年报和2025年一季度报告。2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年实现营收17.21亿元，同比增长11.57%；归母净利润1.32亿元，同比增长7.49%；扣非净利润1.28亿元，同比增长27.81%。1Q25实现营收3.95亿元，同比增长3.57%；归母净利润0.44亿元，同比上涨23.22%；扣非净利润0.40亿元，同比增加26.50%。2024年销售/管理/研发费用率为0.25%/4.34%/5.09%，同比变化+0.09pct/-0.12pct/+0.31pct，2024年销售费率增加主要由于公司积极拓展业务并开拓销售渠道，销售开支增加所致。1Q25销售/管理/研发费用率为0.23%/3.14%/5.45%，同比变化+0.04pct/+0.13pct/+0.43pct。
    毛利率稳步改善，在手订单充足，财务费用率明显改善。2024年/1Q25公司综合毛利率为31.00%/29.19%，分别与上期相比提升2.02pct/1.99pct。我们认为主要由于国内AI应用拉动基建侧整体需求上行，行业端整体需求向好，另一方面我们认为系公司IDC机柜上架率提升带动毛利率整体上行。从资产负债维度，公司1Q25存货约2.31亿元，较24年末持平，合同负债约1.76亿元，较24年末微增，同时在建工程3.08亿元，较24年末增加0.06亿元，我们认为主要为期中国联通（怀来）大数据创新产业园项目建设及订单需求增加所致。公司1Q25财务费用率较上年同期显著改善，我们认为由于公司进一步优化债务结构与拓宽融资渠道，发行超短期融资券及中期票据，财务费用率下降明显。
    持续聚焦主业，完善风控体系，护航企业稳健前行。公司主要业务包括IDC业务、IDC解决方案业务、云服务销售业务三大类。2024年，公司实现了客户超大型定制化数据中心及公司批发型数据中心的交付和建设，北至乌兰察布、张北，南至广东深圳、河源，在“东数西算”的京津冀、长三角、粤港澳大湾区的枢纽节点上共建设运营35个数据中心，截至2024年12月31日运营总电力容量371MW，折算成容量5kw/个标准机柜约74200个。1Q25公司廊坊项目已中标互联网客户订单，目前正在履行签约流程。公司引入第三方咨询机构，依据国资监管及上市公司内控标准，结合行业实践案例，深入剖析管理短板，发布业财融合平台1.0版本，全面梳理了公司各业务环节可能存在的风险点和管理漏洞。目前，公司制度汇编已完成报批流程，并在内部管理平台发布。
    投资建议：随着云计算、大数据、物联网等新兴应用及技术的蓬勃发展，以数据中心为代表的“新基建”建设进程明显加快，我们看好下游客户业务需求增长带来的公司业绩提升，预计25年~27年公司营收分别为18.9/20.7/22.6亿元，归母净利润1.5/1.6/1.8亿元，对应4月28日收盘价P/E分别为126x/114x/105x，维持“推荐”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、市场竞争加剧风险、产业政策变化风险。

向智慧睡眠进阶

喜临门(603008)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司收入17.30亿元，同比-1.76%，归母净利润0.71亿元，同比-4.02%，扣非归母净利润0.6亿元，同比-19.31%；
    24Q4公司收入27.53亿元，同比+5.51%，归母净利润-0.53亿元，扣非归母净利润-0.73亿元；
    24年公司收入87.29亿元，同比+0.59%，归母净利润3.22亿元，同比-24.84%，扣非归母净利润2.93亿元，同比-22.33%。
    24年公司毛利率33.67%，同减0.7pct；归母净利率3.7%，同减1.2pct。公司通过战略聚焦与系统性能力建设，在复杂环境中实现稳步发展，24年收入保持正增；利润或受到品牌推广费用及网销费用增加影响。
    床垫稳步成长，向智慧睡眠赛道进阶
    分产品，24年床垫收入52.7亿元，同比+5.05%，销量536.6万件，同比+6.19%，单价982.08元，同比+1.67%，毛利率38.40%，同比+0.12pct；软床及配套收入24.4亿元，同比-8.39%，销量110.83万件，同比+0.78%，单价2199.87元，同比-6.24%，毛利率29.32%，同比-1.13pct；
    沙发收入7.2亿元，同比-6.55%，销量22.23万件，同比+41.04%，单价3235.65元，同比-27.04%，毛利率18.75%，同比-6.82pct；
    公司深耕睡眠赛道，持续提升产品竞争力和门店形象，收入稳步提升，实现床垫营收增长；软床及配套产品营收下降，主要系公司国内代工业务中该类产品减少所致；沙发营收下降主要系M&D沙发销量不达预期所致。
    24年11月公司高端AI睡眠品牌“aise宝褓”正式开启线上线下同步销售。25年3月，公司与清华大学共建的“智慧睡眠技术联合研究中心”揭牌，将产品体系从“AI助眠”升级至更具人文关怀的“AI陪伴”模式，有望推动公司从“产品交付”向“健康睡眠解决方案”进阶。
    零售业务变革，大宗及线上增长稳健
    分渠道，24年经销收入32.1亿元，毛利率45.41%，同比+0.29pct，截至24年末喜临门专卖店数量5065家，较上年末-98家；M&D专卖店数量453家，较上年末-37家。
    大宗业务收入3.4亿元，同比+10.06%，毛利率15.68%，同比+0.58pct；线上收入19.8亿元，同比+9.88%，毛利率44.61%，同比+0.26pct
    24年公司零售业务经历考核变革期，渠道运营更加良性，国际业务与酒店类业务呈现较好增长态势。目前公司构建了覆盖线上线下的立体化营销网络，展现出强大的渠道掌控力与品牌渗透力，线下形成高密度终端网络，同时通过精准运营优化门店效能；线上则通过全平台电商覆盖、直播矩阵及社交媒体内容生态，实现流量高效转化；此外发力跨境电商推动自主品牌出海，实现全球化发展。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    公司床垫业务增长稳健，智能睡眠技术优势巩固高端市场竞争力，根据25Q1业绩情况，考虑当前经营环境，我们调整盈利预测，我们预计25-27年公司归母净利润分别为4.2/5.0/5.6亿元（25-26年前值分别为5.7/6.6亿元），对应PE分别为14X/12X/11X。
    风险提示：市场竞争加剧风险，市场需求波动风险，国际贸易摩擦风险，

首季降本增效成果显著，全年量升本降有望演绎

潞安环能(601699)
    事件：2025年4月28日，潞安环能发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年，公司实现营业收入358.50亿元，同比下降16.89%，实现归母净利润24.50亿元，同比下降69.08%；扣非后净利润23.84亿元，同比下降69.78%。经营活动现金流量净额90.63亿元，同比上涨2.38%；基本每股收益0.82元/股，同比下降69.06%。资产负债率为40.24%，较2023全年下降2.80pct。
    2024年第四季度，公司单季度营业收入92.02亿元，同比下降9.11%，环比上涨2.3%；单季度归母净利润-3.49亿元，同比下降153.49%，环比下降161.01%；单季度扣非后净利润-4.36亿元，同比下降167.45%，环比下降176.33%。
    2025年第一季度，公司单季度营业收入69.68亿元，同比下降19.53%，环比下降24.28%；单季度归母净利润6.57亿元，同比下降48.95%，环比下降288.46%；单季度扣非后净利润6.72亿元，同比下降47.68%，环比上涨254.01%。
    点评：
    一季度成本显著改善，年内有望受益于量增本减。受山西省煤矿“三超”整治及安监力度加强等因素的影响，2024年公司原煤产量5728万吨，同比下降312万吨（-5.17%）。公司商品煤销量5216万吨，同比下降284万吨（-5.16%）；分季度情况看，2024年一二季度为全年产销量低点，三四季度有所恢复，2024年第四季度，公司原煤产量1481万吨，同比下降97万吨（-6.15%），环比基本持平；公司商品煤销量1409万吨，同比下降50万吨（-3.43%），环比增长57万吨（+4.22%）。2025年开年以来，公司煤炭产销量同比有所恢复，但仍处于较低水平，2025年第一季度，公司原煤产量1357万吨，同比增长33万吨（+2.49%），环比下降124万吨（-8.37%）；公司商品煤销量1187万吨，同比微增，环比下降222万吨（-15.76%）。受煤炭市场价格下降及产量下滑影响，2024年公司煤炭业务本增价减，全年吨煤售价为646元/吨，同比下降11.27%；吨煤成本为391元/吨，同比增长12.63%。2025年开年以来，公司吨煤售价继续下移，一季度吨煤售价543元/吨，较2024年全年继续下降约100元/吨；成本有较大改善，一季度吨煤成本为340元/吨，低于2024年全年的391元/吨与2024年一季度的378元/吨。
    公司战略上持续扩张资源，补充现有矿井可采年限短板。公司坚持发展为纲，加快资源扩充、项目建设、技术改造、并购重组、产业延伸、产品升级，推动煤焦产业规模壮大、产业素质提升、产品结构优化，整体提高发展后劲实力。按照“能争尽争、应拿尽拿”原则，突出抓好上马、西营等整装资源和五阳、后堡等扩区资源市场化竞买工作，适时择机推动控股股东煤炭资产注入工作。2024年8月，公司公告终以121.26亿元人民币竞得山西省襄垣县上马区块煤炭探矿权，煤炭资源量81957.5万吨，该笔交易尚需与山西省自然资源厅签订《成交确认书》。未来在建、拟建矿井的陆续投产以及新资源的开发，有利于提升公司核心服务功能和核心竞争力优势，也有利于公司未来可持续稳健发展。
    公司分红比例仍处于较高水平，分红绝对额有所下降。2024年，公司现金分红占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的比率为50%，现金分红金额12.26亿元，截至4月28日市值，股息率约为3.7%。截至2025年一季报，公司货币资金114亿元，带息负债41亿元，有息债务现金覆盖率达277%，体现了公司优异的资产质量及稳健的经营理念。
    盈利预测与投资评级：我们认为潞安环能作为国内喷吹煤行业龙头，煤炭资产优、有息债务现金覆盖率高，叠加产能内生外延增长和高比例现金分红，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润为18.55亿、24.44亿、27.37亿，EPS分别0.62/0.82/0.91元/股；截至4月28日收盘价对应2025-2027年PE分别为17.82/13.52/12.08倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长不及预期；安全生产风险；产量出现波动的风险。

2025年一季度业绩点评：核心利润稳定，资产重组推进

新奥股份(600803)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季度报告，2025年一季度公司实现营业收入337.29亿元，同比减少1.4%；归母净利润9.76亿元，同比减少9.64%；扣非归母净利润9.89亿元，同比增长9.89%；核心利润10.83亿元，同比增加0.1%。
    零售气气量稳增，平台交易气气量稳定，智家&泛能业务经营数据良好。2025年一季度公司核心利润10.83亿元，同比+0.1%，符合我们预期。分业务来看：1）天然气业务：2025年Q1，零售/批发/平台交易气量分别+0.3%/+34.5%/-1.4%至72.58/20.90/11.96亿方。工商业零售气量同比+0.1%至52.29亿方，居民零售气量同比+1.1%至19.69亿方；平台交易气海外气量+31.8%至5.01亿方，国内气量-16.7%至6.94亿方。2）工程建造与安装：2025年Q1居民接驳户数同比-16.3%。3）基础设施运营：2025年Q1舟山接收站共接卸55.17万吨，同增28.6%。4）泛能业务：2025年Q1，实现100.39亿kWh的泛能销售量，同增9.9%；投运项目367个，在建项目73个，在建项目支撑业务发展。5）智家业务：2025年Q1，智家存量交易客户客单价由去年同期300.3元/户增加16.0%至348.4元/户；增量用户渗透率49.8%、存量用户渗透率3.7%，仍有拓展空间。
    私有化新奥能源并赴港上市，EPS有望增厚&一体化优势凸显；2026-2028维持高分红：2025/3/26，新奥股份（A）、新奥能源（H）发布重组方案公告。新奥股份（当前持股新奥能源34.28%股权）将对新奥能源进行私有化，并在港股上市；交易完成后新奥能源将退市并成为新奥股份的全资子公司，本次交易对价599.24亿港元，其中股份支付415.72亿港元，现金支付183.52亿港元；新奥能源计划股东每股股份可获得2.9427股新奥股份发行的H股股份及24.50港元现金付款。首次公告后，公司已完成上交所预案问询回复、国家市场监督管理总局反垄断局商谈、重组报告书披露，并积极推进交易后续各项程序。以2024年归母净利润进行测算，私有化完成后新奥股份每股基本收益将从1.46元增加7%至1.56元。2024-2025年，基本现金分红叠加特别分红后，每股现金分红（含税）分别不低于1.03/1.14元；2026-2028年，每年现金分红比例不少于当年归母核心利润的50%，分红比例保持较高水平；对应2025股息率为5.7%（估值日2025/4/28）。
    盈利预测与投资评级：顺价持续推进，零售气价差有望修复；直销气气量稳定，价差或高位回落。我们维持2025-2027年归母净利润预测51.47/58.96/68.44亿元，同比+14.56%/+14.54%/+16.08%，EPS1.66/1.90/2.21元，对应PE12.1/10.6/9.1倍（估值日期2025/4/28），维持“买入”评级。
    风险提示：经济复苏不及预期、安全经营风险，汇率波动

公司信息更新报告：贸易摩擦下短期业绩承压，收购SGM品牌矩阵扩张

浩洋股份(300833)
    贸易摩擦下短期业绩承压，收购SGM品牌矩阵扩张，维持“买入”评级公司2024年实现营业收入12.1亿元（同比-7.1%，下同），归母净利润3.0亿元（-17.6%），扣非归母净利润2.8亿元（-18.7%）。单季度看，公司2025Q1实现营业收入2.9亿元（-8.0%），归母净利润0.5亿元（-47.0%），扣非归母净利润0.5亿元（-48.2%）。考虑到2025年中美贸易摩擦持续，加征关税下公司盈利能力或受影响，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.93/3.52/4.17亿元（2025-2026年原值分别为5.04/6.27亿元），对应EPS为2.32/2.78/3.30元，当前股价对应PE为13.7/11.4/9.7倍，下游演出行业景气度仍处高位，公司产品迭代持续，品牌矩阵扩张，维持“买入”评级。
    盈利能力：费用投放加速净利率承压，研发费用提升保持产品领先行业
    公司2024年毛利率为50.4%（+0.4pct），期间费用率为20.9%（+5.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为9.2%/8.4%/7.1%/-3.8%，同比分别+1.5/+1.6/+2.7/-0.8pct，期间费用率增长主系公司2024H2收购丹麦SGM公司产生一次性费用、新产能投产员工数量增加、研发费用提升所致。综合影响下2024年销售净利率为25.2%（-3.1pct），扣非净利率为23.5%（-3.3pct）。单季度看，公司2025Q1公司毛利率49.4%（-3.3pct）；期间费用率为26.1%（+10.8pct）。综合影响下，公司销售净利率为18.6%（-13.6pct），扣非净利率为17.4%（-13.5%）。
    下游演出行业景气度仍处高位，收购丹麦SGM公司品牌矩阵进一步扩张（1）全球演出行业景气度仍处于高位，海外方面根据Live Nation数据，2024年Live Nation演唱会场次达5.4万场，接待观众人数达1.51亿人；国内方面，2024年全国营业性演出（不含娱乐场所演出）场次48.8万场（+11%）；票房收入579.5亿元（+15%）；观众人数1.76亿人次（+3%），我们看好2025全年全球演出行业维持高景气度。（2）收购丹麦SGM品牌矩阵扩张，2024H2公司收购丹麦SGM公司资产，并在丹麦和美国分别成立全资子公司，完善海外组织管理体系，强化国际销售渠道建设，夯实海外市场团队的营销和组织能力，目前公司已经拥有“TERBLY”、“AYRTON”、SGM三大自主品牌，品牌声量持续提升。
    风险提示：海外市场需求不及预期、产能爬坡不及预期、地缘政治风险。

公司信息更新报告：业绩持续高增，AIoT SoC龙头完善平台化布局

瑞芯微(603893)
    2024年业绩大幅增长，2025Q1毛利率创历史新高，维持“买入”评级
    公司2024年实现营业收入31.36亿元，同比增长46.94%，创历史以来新高；实现净利润5.95亿元，同比增长341.01%。以RK3588，RK356X，RV11系列为代表的各AIoT算力平台快速增长，驱动公司业绩高增长。单季度来看，公司2025年Q1实现营业收入8.85亿元，同比增长62.95%；同时不断优化产品结构，毛利率提升至40.95%，创历史新高；公司实现净利润2.09亿元，同比增长209.65%。随着公司不断推出芯片，3688及AI协处理器等高价质量芯片逐步上量，我们上调公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年分别实现营业收入42/55/70亿元（2025/2026年前值为42/54亿元），实现归母净利润9.1/12.0/15.3亿元（2025/2026前值为8.6/11.9亿元），以2025年4月28日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为73/56/44倍，维持“买入”评级。
    持续研发投入，不断完善AIoT SoC平台化布局
    2024年公司研发费用5.69亿元，连续十余年保持研发投入占营收比重20%左右。报告期内，公司顺利推出RK3576、RK2118、RV1103B、RK3506及周边芯片等多款新产品，并持续推进协处理器等在研项目进展、迭代核心技术IP。2024年研发并推出RK3576、RV1103B等多款新产品，AIoT平台布局基本形成，在各条产品线形成更为完整的产品序列、协同增长。
    随着端侧的AIoT快速发展，提升汽车电子、机器人等领域市场份额
    以Deepseek为代表的国内AI大模型技术开源化，为边缘、端侧的AIoT快速发展带来全新机遇。（1）汽车电子：智能座舱RK3588M已量产车型十余款，超二十余款定点项目同步推进；车载AI音频处理器平台RK2118M在2024年获得超过20个定点项目；（2）机器人：公司持续多年深耕机器人领域，RK3588等已应用在国内多家知名机器人客户的产品中，并持续开拓市场。
    风险提示：贸易冲突加剧；新品进展不及预期；端侧AI发展不及预期等。

公司简评报告：核心技术升级推动业绩增长，布局国际化与先进封装

快克智能(603203)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营业收入9.45亿元，同比+19.24%；归母净利润2.12亿元，同比+11.10%。业绩基本符合预期。2024年公司拟向股东每10股派发现金红利6.5元（含税）。2025Q1公司营业收入为2.50亿元，同比+11.16%；归母净利润为6636万元，同比+10.95%
    受益于2024年消费电子复苏，“焊检合璧”支持收入稳健表现，持续推进新业务。依托智能穿戴事业部，公司可为智能手机、智能穿戴、AR/VR等提供精密焊接、AOI专机和精密自动化装配线。据IDC，2024年全球智能手机出货量同比+6.4%，在历经两年下滑后实现修复。AI技术应用、形态创新等推动消费电子产品迭代。公司把握行业机遇，与A客户、小米、华勤技术等深化合作。AOI设备方面，2024年公司研发实现突破，成为大客户首批全检设备供应商；同时开发3D SPI设备，完善产品矩阵。此外，公司持续拓展精密焊接设备的应用方向：在新能源汽车电子领域，选择波峰焊订单显著增长；在机器人电子元件领域，公司为汇川技术、三花智控等提供焊接、点胶、检测设备及自动化成套解决方案。2024年公司精密焊接设备、机器视觉制程设备收入分别同比增长32.25%/37.00%。
    国际化战略初见成效。2024年公司出口业务收入同比+29.06%，收入占比提升至18.21%公司顺应电子产业链全球化趋势，着力提升海外直销和服务能力，进一步完善越南、新加坡、美国、印度、墨西哥等国服务网络。公司已在越南设立子公司，为大客户提供研发、制造、售后的全链条服务。海外客户开拓方面，2024年公司为莫仕提供高速连接器精密组装设备，进入英伟达供应链体系；汽车电子领域，获得欧洲汽车电子Tier1自动化产线订单
    盈利能力稳健，经营性现金流向好。得益于毛利率较高的出口业务占比提升，2024年公司主营业务（专用设备制造业）毛利率同比+1.27pct至48.65%。公司研发费用率同比提升至14.05%，为半导体设备等新技术储备提供支持。财务费用增长，主要系利息收入减少所致。2025Q1，公司销售毛利率和销售净利率为49.40%/26.21%，同比保持稳健。据2025年一季报，公司资产负债率为27.25%，货币资金及交易性金融资产在总资产中占比为37.07%。2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为0.78亿元，同比+34.55%。
    期待半导体板块研发进展。2024年公司固晶键合封装设备收入同比+9.04%至2611万元。经过多元化团队近年研发，公司可提供功率半导体及SiC模块封装解决方案等产品。其中“微纳金属烧结工艺及设备”被江苏省工信厅认定为关键核心技术（装备）攻关项目。随着SiC器件在新能源车上的渗透率提升，或有望带动对银烧结设备的需求。公司在银烧结模具的交付时间上具备优势，已与英飞凌、博世、汇川技术等合作。此外，高速高精固晶机QTC1000获客户认可，形成批量订单。先进封装领域，公司重点开展面向AI大算力芯片TCB热压键合关键技术的研究。TCB设备将有望在今年内完成样机研发并提供打样服务。
    投资建议：公司深耕精密焊接技术多年，行业优势突出。同时，视觉检测、半导体封装设备等业务亦有望稳步成长。考虑到头部消费电子厂商的产品节奏，我们调整2025-2026年归母净利润预测（前值为2.91/3.67亿元），同时引入2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.46//2.99/3.67亿元，预计EPS为0.99/1.20/1.47元，对应PE为23X/19X/15X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、技术升级与开发风险、宏观及贸易环境变动风险、资产减值与信用减值风险。

2024年年报&2025年一季报点评：三赛道高增驱动跃升，热管理+汽车引领新动能

科创新源(300731)
    科创新源发布2024年年报和2025年一季度报告。2025年4月29日，公司发布2024年年报和2025年一季度报告。2024年实现营收9.58亿元，同比增长71.53%；归母净利润0.17亿元，同比下降32.12%；扣非归母净利润0.13亿元，同比上涨63.81%。2025年Q1实现营收2.52亿元，同比增长86.39%；归母净利润0.10亿元，同比上涨839.66%；扣非归母净利润0.08亿元，同比上涨1371.38%。2024年/2025Q1公司销售毛利率为20.94%/17.69%，同比下降4.5pct/7.54pct，主要系公司24年/25年Q1新能源等业务大幅增长，驱动相应成本大幅增长所致。
    海外拓张对冲通信承压，汽车高增引领多元布局。2024年，公司高分子材料业务保持稳健发展，全年合计实现营业收入4.93亿元，同比增长28.82%。在通信领域，2024年国内通信运营商资本支出规划向数字化转型与算力网络方向转移，使得公司国内通信业务收入同比下降。公司大力拓展海外市场，海外业务收入规模扩大、利润率提升，缓解了利润压力。在电力领域，2024年公司通过与子公司无锡昆成和孙公司安徽晟元构建协同体系，实现资源的优化配置；不断加大在电力市场的研发投入和开拓力度提升品牌价值，增强市场竞争力，获得了南方电网、国家电网等大客户的认可，2024年公司电力业务实现收入1.67亿元，同比增长33.18%。在汽车领域，公司主要通过芜湖祥路开展汽车密封条业务，主要客户包括奇瑞、吉利等。受益于奇瑞等大客户业务，公司2024年汽车密封条业务收入同比增长62.17%。
    热管理解决方案稳健发展，AI+新能源蓄势新质增长。2024年，公司热管理系统领域主要业务实施主体为瑞泰克和创源智热。在新能源领域，瑞泰克已形成较强的产品竞争力，能够满足头部客户技术革新和量产交付的需求。针对钎焊液冷板，公司在固定资产方面进行了较大投入，同时优化内部供应链管理，加大研发投入，增强产品竞争力，2024年收入及毛利实现同比增长；针对高频焊液冷板，公司计划投资9000万元新建新能源汽车电池大面冷却液冷板项目，以满足宁德时代等大客户的需求。目前部分产线已按标准建设完成并全面投入量产，有力推动相关业务收入实现显著增长。
    投资建议：公司通信、电力行业高分子材料业务护城河深厚，预计将维持较高毛利率；液冷板业务通过核心大客户认证，产能扩张顺利，2025年业绩有望开始充分释放；公司前瞻布局碳化硅衬底，有望受益于新能源汽车渗透率加速提升及半导体材料国产化率提升。我们预计公司2025-2027年营业收入11.4/15.7/19.9亿元，归母净利润0.5/0.7/0.9亿元，对应P/E55/41/32x，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：液冷板客户认证进度不及预期，收购进展不及预期。

25年开局稳健，盈利能力持续改善

海天味业(603288)
    事项：
    公司发布2025年第一季度报告，报告期内实现营业收入83.15亿元，同比增长8.08%；实现归属于上市公司股东的净利润22.02亿元，同比增长14.77%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润21.47亿元，同比增长15.42%。
    平安观点：
    业绩延续稳健增长，盈利能力持续提升。公司25Q1毛利率为40.04%，较上年同期的37.31%提升了2.73个百分点，主要受益于原材料成本压力缓解以及公司持续的生产效率优化。费用端，销售费用率为5.91%，同比上升0.41个百分点；管理费用率为1.89%，同比上升0.28个百分点；研发费用率为2.25%，同比下降0.16个百分点。综合影响下，公司Q1销售净利率达到26.54%，同比提升1.48个百分点，盈利能力显著增强。
    核心业务稳健，产品矩阵丰富。分产品看，25Q1酱油品类实现营收44.20亿元，同比增长8.20%；调味酱实现营收9.13亿元，同比增长13.95%；蚝油业务实现营收13.60亿元，同比增长6.10%。酱油作为公司核心品类，继续贡献主要收入来源，蚝油、调味酱等品类保持稳定增长。同时，公司近年来持续发力的醋、料酒等其他品类以及健康化、零添加产品继续贡献增长动力。
    线下渠道稳固，线上渠道增速较快。分渠道看，25Q1线下渠道实现营收75.65亿元，同比增长8.95%；线上渠道实现营收4.17亿元，同比增长43.20%。公司在线下渠道具备深厚基础，尤其在餐饮端优势明显，随着餐饮市场的逐步恢复，B端需求有望持续回暖。同时，公司近年来积极拓展线上渠道，线上增长显著。分地区看，公司已实现全国化均衡布局，增速最快的地区为南部和东部，分别实现营收15.68亿元/16.40亿元，同比增长16.13%/14.17%。
    财务预测与估值：公司在品牌/产品/渠道方面竞争优势突出，市场份额持续提升，我们看好公司长期发展，维持对公司的盈利预测。预计公司2025-2027年的归母净利润分别为70.04亿元、77.40亿元、84.63亿元，EPS分别为1.26元、1.39元和1.52元，对应4月28日收盘价的PE分别约为32.8、29.6、27.1倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：1、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；2、原料价格上涨风险：产品主要原料大豆和白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。3、餐饮业复苏不及预期：餐饮行业复苏仍面临较多挑战，复苏节奏存在不确定性。

国补驱动内需增长，制冷剂价格持续高涨

巨化股份(600160)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收58.00亿元，同比增加6.05%；归母净利润8.09亿元，同比增加160.64%；归母扣非净利润7.89亿元，同比增加173.94%。
    平安观点：
    国补驱动内需消费，公司氟制冷剂产品供需偏紧、价格持续高涨。
    1）2025年一季度公司氟化工原料产量同增13.04%，外销量同增11.07%，月销售均价同增14.25%，该业务营收同增26.90%。2025Q1公司外购最上游萤石价格yoy+12.59%、无水氟化氢价格yoy+14.31%、四氯乙烷价格yoy-17.85%、液氯价格yoy-24.46%。
    2）2025年一季度氟制冷剂产销量分别同增9.56%和4.14%，月销售均价为3.75万元/吨、同比增加58.08%（据百川盈孚，25Q1主流三代制冷剂R32/R134a/R125市场均价分别为4.42万元/吨、4.46万元/吨、4.35万元/吨，分别同比增加97.9%、44.5%、16.3%），该业务实现营收26.18亿元、同比高增64.63%。2025年制冷剂继续实施配额制约束供应总量，2025年公司获HCFC-22生产配额3.89万吨、占全国的26.10%，HFCs生产配额29.98万吨、占全国总配额的39.6%（含淄博飞源8万吨HFCs）；需求端，下游空调、汽车在国补驱动下内需增长强劲，据奥维云网，25Q1我国空调产销分别同比增加11.6%和11.9%，据中汽协数据，25Q1我国汽车产销分别同比增长14.5%和11.2%，制冷剂供需格局向好、市场价格持续高涨带动公司利润增幅显著。
    3）2025年一季度含氟聚合物产销量同增12.27%和9.88%，月销售均价同降6.31%，该业务实现营收4.2亿元，同增2.94%。
    4）2025年一季度含氟精细化学品产销量同增37.62%和同降6.67%，月销售均价同增4.57%，营收yoy-2.40%。在2024年合并淄博飞源后，公司含氟精细化学品产销量大幅增加但价格被摊薄，25Q1销量小幅下降、价格低位反弹，该业务整体收入水平维持稳定。
    2025Q1公司石化材料产销维持较为强劲的增长，基础化工品售价明显回暖，食品包装材料相对承压。
    1）2025Q1公司石化材料产销量分别同增14.87%和17.97%，销售均价同比下降9.31%，营收9.56亿元，yoy+6.99%；2）2025Q1食品包装材料产销量分别同比-7.38%和-15.69%，销售均价同比-4.58%，营收1.71亿元、yoy-19.55%；3）2025Q1基础化工品及其它产销量分别同增0.87%和同降10.13%，售价同比+19.40%，营收7.09亿元，yoy+7.31%。
    投资建议：公司层面，作为国内基础化工+煤化工+氟化工一体化龙头，2025年公司三代制冷剂HFCs配额继续位居全国第一，同时在完成对淄博飞源的收购整合后，氟化工龙头地位进一步加固，在供应端以配额制约束的情况下，更利于公司规模优势的发挥；行业层面：据生态环境部，2025年二代制冷剂生产总量16.36万吨、同比减少4.99万吨，三代制冷剂总生产配额为79.19万吨、同比增加4.63万吨，各家配额已核发，呈现高集中度特征，制冷剂供需格局优化，价格有望延续稳中探涨走势。公司作为氟产品龙头供应商，将在行业上行周期中实现较好的业绩增长。综上，预计2025-2027年公司归母净利润为27.64亿元、33.23亿元、38.15亿元（较原值保持不变），对应2025年4月28日收盘价PE分别为24.8、20.6、17.9倍，制冷剂价格高位续涨，公司业绩稳中向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）供应过剩的压力：前期企业为竞争配额大幅扩产致市场产能有所过剩，后续配额管控正式实施，若市场供应仍显宽松，则可能对企业盈利能力改善预期形成一定冲击。2）下游需求不及预期的风险：终端空调、冰箱、汽车等需求若处持续疲软状态，则对氟化工制冷剂产业造成不利影响。3）原材料萤石等价格大幅波动的风险：若上游核心原料萤石价格大幅波动，则可能会对制冷剂产品利润造成较大影响。4）制冷剂价格回落的风险：若市场供需结构未如预期改善，制冷剂前期价格超涨可能在后续快速回落，从而影响公司业绩。

经营提质增效，现金流延续改善

坚朗五金(002791)
    事项：
    公司公布2025年一季报，期内实现营收12.1亿元，同比下滑11.7%，归母净利润为-4061万元，上年同期为-4587万元。
    平安观点：
    期间费用同比下滑，带动Q1业绩亏损同比减少。在行业需求延续较弱背景下，公司一季度营收同比下滑11.7%，但降幅较2024年下半年有所收窄；归母净利润亏损较上年同期减少，主要因期内公司经营提质增效，减少冗余销售人员，期间费用由上年同期的4.4亿元降至期内的3.8亿元，导致期间费率同比减少1.1pct至31.1%。另外期内毛利率保持稳定，同比提升0.1pct至30.5%。
    经营性现金流、应收款均同比改善。期内经营活动产生的现金流量净额为-4.4亿元，高于上年同期的-6.1亿元；期末应收账款、票据及其他应收款合计32.3亿元，低于上年同期的36.7亿元，总体看经营质量持续提升。
    投资建议：考虑行业修复偏弱，下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.0亿元、2.7亿元、3.3亿元，此前预测为3.0亿元、3.8亿元、4.3亿元，当前市值对应PE分别为39.8倍、30.1倍、24.4倍。尽管盈利预测下调，但考虑公司股价调整较多，并且公司渠道、品类与经营具备优势，费率管控加强后利润率修复空间大，未来发展仍具成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游地产销售及竣工下行风险：当前地产销售与竣工承压，若后续楼市修复不及预期、竣工持续下滑，将加大公司业务拓展难度。（2）利润率下滑风险：公司原材料成本以不锈钢、铝合金、锌合金为主，若后续原材料价格上涨，或是低毛利的产品收入占比提升，公司毛利率存在下行风险。（3）新品类、新市场拓展不及预期的风险：公司

销售费用率改善明显，凝胶贴膏销量保持快速增长

九典制药(300705)
    事项：
    公司公布2024年度业绩，实现收入29.31亿元，同比增长8.85%；归母净利润5.12亿元，同比增长39.13%；扣非后归母净利润4.75亿元，同比增长39.68%；EPS为1.03元/股。公司业绩符合预期。2024年度利润分配预案为：每10股派3.10元（含税）。
    同时公布2025一季度报告，实现收入6.96亿元，同比增长17.79%；归母净利润1.26亿元，同比增长0.08%；扣非后归母净利润1.24亿元，同比增长16.54%。
    平安观点：
    销售费用率改善明显，各业务板块保持稳健增长。2024年公司收入端同比增长8.85%，净利润同比增长39.13%，利润增速高于收入增速主要得益于期间费用率的改善。其中销售费用率42.27%（-6.29pp）改善最为明显，管理费用率3.15%（-0.49pp）、研发费用率8.39%（-1.05pp）、财务费用率0.46%（+0.24pp）保持相对平稳。各项业务中，药品制剂收入23.57亿元（+5.40%），原料药收入2.29亿元（+36.57%），药用辅料收入1,96亿元（+11.52%）。
    凝胶贴膏销量保持快速增长，新产品逐步落地提升长期竞争力。2024年公司外用制剂收入15.95亿元（+3.02%），核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏院内市场份额稳步扩大，销量增长25.65%；洛索洛芬钠凝胶贴膏院外市场销量同比增长173.79%。除已上市的洛索洛芬钠凝胶贴膏和酮洛芬凝胶贴膏外，2024年公司新增消炎解痛巴布膏、利丙双卡因乳膏等外用新品种。在研品种方面，椒七摄凝胶贴膏已撤回，正在补偿临床研究；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏等处在临床审评审批过程中。我们认为随着公司外用商业化品种逐步丰富，公司具备长期成长潜力。
    看好公司外用给药发展潜力，以及原辅料+制剂一体化优势，维持“推荐”评级。考虑到洛索洛芬钠凝胶贴膏竞争格局加剧，我们将公司2025-2026年净利润预测下调至6.00亿、7.46亿元（原预测为7.26亿、9.10亿元），同时预计2027年公司净利润为9.08亿元，当前股价对应2025年PE仅14倍。伴随着公司更多格局更好的外用新产品获批，其中长期成长性可期，且具备估值性价比，维持“推荐”评级。
    风险提示。1）研发风险：在研品种存在研发失败或进度不及预期风险。2）降价风险：核心产品存在集采降价风险。3）竞争加剧风险：核心产品存在新进入者较多带来的竞争加剧风险。

AI+控制大发展，全球产能新引擎

和而泰(002402)
    核心观点
    事件：近日，公司发布2024全年及2025Q1财报。公司全年实现营收96.59亿元/+28.66%，归母净利润3.64亿元/+9.91%；从2025Q1单季来看，收入达25.85亿元/+30.44%；归母净利润达1.69亿元/+75.41%。
    基本盘订单稳定提升，汽车电子创收边际改善，持续开拓业绩新增量。公司是智能控制器解决方案供应商，25Q1控制器业务收入同比增27.06%，公司整体毛利率显著改善，同比提升2.69pct。报告期内业绩提升主要系公司提升市场份额、加大客户开拓力度、提高产品覆盖面，客户订单增加及新客户、新项目增加。分板块来看，家用电器业务作为公司业务的基本盘，全年收入达到60.94亿元/+33.08%，海外大客户需求订单稳定提升，优势产品线持续突破，技术优势转化为市占率提升，有力支撑业务拓展预计在智能化加速趋势下将持续稳健增长。电动工具及工业自动化业务全年营收10.08亿元/+24.26%，深度绑定TTI、HILTI等核心客户，切入BMS业务平台，获得关键客户新电机产品平台订单。25Q1电动工具整体规模扩大、产能利用率提升，该板块通过全球化产业布局，打造低成本、敏捷型的供应链体系，有望随全球电动工具市场升级持续放量。汽车电子业务板块作为战略增长业务，2024年实现收入8.16亿元/+47.97%，覆盖蔚来、红旗等车厂客户，技术领先。除Tier1客户订单交付高速增长，规模持续扩大外，公司自研产品线订单迅速起量，ODM项目数量过半。汽车电子在整车行业驱动下，技术将不断发展迭代，有望保持较快增长态势。智能产品业务板块作为公司开拓的新赛道，智能产品行业在科技革新与政策导向的双重共振下迎来快速发展契机。2024年实现收入12.20亿元/+26.29%，聚焦智能家居等领域进行多维度布局，智能化产品应用场景不断拓展，新产品加速涌现；相关技术的持续爆发，终端产品智能化升级换代加速，下游需求持续高涨。2025Q1通过“硬件+AI算法+数据服务”模式，拓展产品边界，未来增长潜力值得关注。
    物联网整体板块复苏加速，智能化趋势显著，聚焦高端市场开拓全球客户。随着AI生态的不断完善，更多物联网商业化落地可期，各类设备或终端对通讯和算力的抬升，智能化、联网化、个性化发展趋势进一步强化。海外布局方面，公司出海战略稳健实施，在全球化战略布局的规划下，目前公司在越南、罗马尼亚、意大利、墨西哥等地均有生产制造基地，海外收入占比近70%。公司通过海外生产基地的协同布局，必要情况下可快速实现订单转移与属地化生产，有效规避区域性贸易风险，并针对贸易政策引起的间接成本上升，与合作客户建立动态协商机制，通过技术方案优化、订单结构调整等方式分摊风险。未来，公司将深化全球运营中心建设，强化区域市场快速响应能力，并通过技术壁垒构建长期成本优势，确保贸易环境波动下的业务韧性。此外，子公司铖昌科技打造卫星互联网大赛道，中长期空间广阔充满机遇，助力业绩边际改善。
    投资建议：公司持续开拓增量板块，下游AI应用有望持续赋能业务拓展。公司有望在全球化大背景下持续受益，市场份额有望进一步提升。公司基本盘经营稳健推进高质量发展，利润增速突出，经营质量持续改善。结合公司最新业绩情况，给予公司2025年-2027年归母净利润预测值为7.08亿元、9.19亿元、12.01亿元，对应EPS为0.77元、0.99元、1.30元，对应PE为25.10倍、19.33倍、14.79倍，考虑公司未来的发展空间边际改善，中长期向好，上调评级，给予“推荐”评级
    风险提示：国内外贸易政策和技术摩擦不确定性的风险；原材料价格波动及供给风险；全球客户拓展不及预期的风险。

费用优化及投资收益增加，归母净利润同比改善

招商公路(001965)
    投资要点：
    事件：招商公路发布2025年第一季度报告，实现收入约28.03亿元，同比-7.24%，归母净利润约13.29亿元，同比+2.74%；每股收益为0.1893元/股。
    得益于成本管控及费用节降，公司归母净利润小幅改善。2025年一季度公司毛利率为36.46%，同比+0.80pct，公司持续推进降本增效工作，一季度成本为17.81亿元，同比-8.39%，一季度实现投资收益11.77亿元，同比+4.57%。费用率方面，公司持续推进费用率节降，一季度期间费用率为20.34%，同比-1.87pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/5.4%/1.0%/12.8%，同比+0.1pct/+0.4pct/持平/-2.3pct。受益于成本优化与费用节降，叠加投资收益增加，公司一季度实现归母净利润13.29亿元，同比+2.74%。
    延续外延式扩张策略，积极推进改扩建项目。2025年公司将积极推进改扩建工程；京津塘高速改扩建项目正在稳步开展中，甬台温高速南段改扩建已完成内部立项，桂兴全兴改扩建、招商中铁德商高速改扩建的前期工程在稳步推进中；积极跟进参股企业改扩建投资，完成广靖锡澄改扩建项目增资工作，完成乍嘉苏高速、诸永高速改扩建相关协议签署。
    盈利预测与评级：公司作为国内公路运营板块龙头，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为57.4/61.9/67.0亿元，对应PE分别为15.5/14.4/13.3x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

25Q1扣非净利YOY+26.1%，继续看好2025年业绩恢复

联影医疗(688271)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布2024年报及2025年一季报。2024全年共实现营收103.0亿元，同比下降9.7%；归母净利润12.6亿元，同比下降36.1%，扣非后净利润10.1亿元，同比下降39.3%，公司业绩与业绩快报一致，符合预期。其中Q4单季度实现营收33.5亿元，同比下降18.5%，降幅缩窄；净利润约5.9亿元，同比下降35%，季度扭亏。公司25Q1实现营收24.8亿元，YOY+5.4%，录得归母净利润3.7亿元，YOY+1.9%，主要是25Q1政府补助同比减少以及产生公允价值变动损失所致，公司扣非后归母净利润3.8亿元，YOY+26.1%，主业净利贡献恢复显着。
    分红方案：公司拟每10股分红0.8元（含税），公司年报提及若公司2025年上半年持续盈利且满足现金分红条件，公司拟增加一次中期分红，预计公司2025年中期分红金额不低于相应期间归属于上市公司股东净利润的10%。
    国外销售增长较好，国内业务2025年将恢复：（1）公司国际化战略转型成效步入兑现阶段，高端装备成功入驻成功进驻哈佛医学院麻省总医院、耶鲁大学、加利福尼亚大学戴维斯分校、华盛顿大学医学院、美国St.Jude儿童研究医院等顶尖临床与科研机构，也已渗透欧盟超半数成员国市场，2024年海外收入22.7亿元，YOY+35%，在总营收中的占比也达到了22%，我们预计随着各高端产品的陆续装机，海外收入将持续快速增长。（2）国内部分则主要受到药政影响，国内设备更新政策落地延迟，使得国内2024年营收YOY-17.5%，但从24Q4营收降幅缩窄，25Q1恢复增长来看，招采工作恢复已在公司业绩层面有所体现，我们看好后续的继续恢复。
    维保服务增长较好，设备销售短期受影响：（1）公司2024年维保服务实现营收13.6亿元，YOY+26.8%，占总营收的比重提升3.8个百分点至13.2%，主要受益于过往销售设备增长，目前已形成了34500多台/套设备的全球运维网络，并且公司通过精细化运营，维保服务毛利率同比提升1.7个百分点至63.4%。（2）设备销售主要是受国内市场政策影响，2024年下滑15%，但看好后续恢复。
    盈利预计及投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现净利润16.4亿元、20.0亿元、24.2亿元，yoy分别+30.3%、+22.0%、+20.8%，折合EPS分别为2.0元、2.4元、2.9元。当前股价对应的PE分别为63倍、51倍、42倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内业务恢复，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。
    风险提示：关税政策变化影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

2024年报暨2025年一季报点评：拨备覆盖率高位，净息差降幅收窄

苏州银行(002966)
    核心观点
    业绩维持较好增长。此前已披露2024年业绩快报。2024年和2025年一季度实现营业收入分别为122.2亿元和32.5亿元，同比分别增长3.0%和0.8%。实现归母净利润分别为50.7亿元和15.5亿元，同比分别增长10.2%和6.8%。2024年营收增速提升和2025年一季度营收增速放缓主要都是受其他非息收入影响。2024年非息收入同比增长27.6%，是带动营收增速提升的主要原因。2025年一季度非息收入增速降至3.3%，主要是公允价值变动净亏损了2亿元，不过公司实现投资收益约7亿元，预计公司处置了部分OCI账户和AC账户金融资产，其他非息收入合计同比下降了8%，2024年则同比增长了52%。2025年一季度净息差同比降幅明显收窄，规模延续较好扩张态势。2024年净利息收入同比下降6.8%，2025年一季度同比下降0.6%，主要是净息差同
    比降幅大幅收窄。公司披露的2024年和2025年一季度日均净息差分别为
    1.38%和1.34%，同比分别降低30bps和18bps。规模上，2024年公司总资产、贷款总额和存款总额较年初分别增长了15.3%、14.8%和13.6%。2025年3月末，公司资产总额0.73万亿元，贷款总额0.35万亿元，存款总额0.47万亿元，较年初分别增长了4.8%、5.0%和10.7%。其中，对公贷款增长了11.6%，零售贷款增长了1.6%，相较与2024年零售贷款压降了5.7%，公司零售信贷已呈现小幅改善态势，期末零售贷款占贷款总额的26.7%。
    资产质量较为优异，拨备覆盖率处于高位。公司2025年3月末不良率0.83%，较年初持平；关注率0.88%，较年初下降16bps；2024年末逾期率1.04%，较6月末提升了11bps，整体仍处在较低水平。加回核销处置后的2024年不良生成率0.60%，同比上升28bps，边际生成压力增加，不过仍低于行业整体水平，资产质量较为优异。拨备方面，2024年和2025年一季度资产减值损失同比分别下降了31.6%和0.5%，主要是债权投资的减值损失减少，贷款减值损失同比仍有所增长。由于2024年和2025年一季度公司分别核销处置了约14.6亿元和4.5亿元，2024年末拨备覆盖率较年初下降了39个百分点至484%，2025年3月末进一步降至447%。公司风险抵补能力强，且公司持续大规模核销处置坐实资产质量，不良压力也在逐步缓解。
    投资建议：公司区位优势明显，资产质量较为优质，净息差有逐步企稳态势。我们维持盈利预测基本不变，预计公司2025-2027年归母净利润54/60/66亿元，同比增速6.9%/10.0%/10.7%，当前股价对应PB为0.76x/0.70x/0.64x，对应股息率为4.93%，分红率逐年提升，上调至“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年年报&2025年一季报点评：营收稳健增长，利润略有承压

贝泰妮(300957)
    事件：贝泰妮发布2024年年度报告。24年公司实现营收57.36亿元，同比+3.87%；归母净利润5.03亿元，同比-33.53%；扣非归母净利润2.4亿元，同比-61.12%。24Q4公司实现营收17.18亿元，同比-17.82%；归母净利润0.88亿元，同比-50.29%；扣非归母净利润-1.01亿元。25Q1公司实现营收9.49亿元，同比-13.51%；归母净利润2.83亿元，同比-83.97%；扣非归母净利润2.09亿元，同比-86.44%。
    薇诺娜为公司核心收入来源，薇诺娜宝贝与瑷科缦增长迅速。24年公司实现营收57.36亿元，同比+3.87%。分品牌看：1）薇诺娜，实现营收49.09亿元，同比-5.45%。2）薇诺娜宝贝，实现营收2.01亿元，同比+34.03%。3）瑷科缦，实现营收0.60亿元，同比+65.59%。
    24年毛利率为73.74%，销售及管理费用上涨，归母净利率同比-4.93pct为8.77%。1）毛利率方面，24年公司毛利率实现73.74%，同比-0.16pct；24Q4公司毛利率实现73.77%，同比+4.01pct；25Q1公司毛利率实现77.47%，同比+5.39pct。2）费用率方面，24年公司销售/管理/研发费用率分别为49.97%/8.94%/5.15%，同比变化+2.71pct/+1.46pct/-0.27pct，其中销售费用变动主要系公司宣传费用、线上渠道费用以及人员费用增加所致，管理费用变动主要系公司管理用途长期资产折旧摊销成本、人员费用以及新产品质量管理相关支出增加所致；24Q4公司销售/管理/研发费用率分别为49.84%/10.08%/5.55%，同比变化+1.76pct/+2pct/-0.04pct；25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为56.04%/12.44%/6.10%，同比变化9.30pct/+5.54pct/+3.13pct。3）净利率方面，24年公司归母净利率实现8.77%，同比-4.93pct；扣非归母净利率实现4.19%，同比-7pct。24Q4公司归母净利率实现5.14%，同比-3.36pct。25Q1公司归母净利率实现2.99%，同比-13.13pct；扣非归母净利率实现2.21%，同比-11.87pct。
    主品牌拓展市场版图，多品牌布局有望打造长期发展竞争优势。24年公司主品牌“薇诺娜”正式发布2.0战略，品牌围绕“敏感肌PLUS”打造的三大核心大单品“薇诺娜舒敏保湿特护霜”、“薇诺娜修白瓶”、“薇诺娜清透防晒乳”，“薇诺娜宝贝”的核心大单品舒润霜和防晒乳持续发力，新品温和防晒喷雾和舒润护肤油表现亮眼。此外，公司布局抗衰领域品牌“瑷科缦”和祛痘领域品牌“贝芙汀”在差异化赛道实现突破，多品牌的业务布局有望给公司带来长期发展动能。
    投资建议：公司主品牌持续优化，多品牌矩阵陆续成型，我们预计25-27年公司归母净利润为7.0/8.6/10.6亿元，同比增速+39.2%/+22.2%/+23.7%，当前股价对应25-27年PE分别为24x、20x、16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、产品推广不及预期的风险。

主营业务稳中有升，创新出海有望打开第二成长曲线

甘李药业(603087)
    事项：
    2025年4月25日公司发布2024年年报，2024年公司实现总营业收入30.45亿元，同比增长16.77%；利润总额达到6.30亿元，同比增长105.91%；实现归母净利润6.15亿元，同比增长80.75%，拟每1股派发现金红利1元（含税）。2024年一季度公司实现总营业收入9.85亿元，同比增长75.76%；利润总额达到3.60亿元，同比增长217.36%；实现归母净利润3.12亿元，同比增长224.9%。
    平安观点：
    胰岛素续约量价齐升，国内外营收增长稳健。在国内市场新一轮集采中，公司实现销量持续增长，接续集采申报的六款胰岛素产品全数中选，且所有参加组别均有A类中选产品，获得更高协议量的同时价格也适当回调。借助集采东风，公司加速基层市场覆盖，量价齐升的协同效应已初步显现。2024年公司国内销售收入达25.18亿元，国内销售收入较上年同期增长3.36亿元，较上年同期增长15.38%。在国际市场，公司通过积极拓展新兴市场，在多个关键市场取得了显著的销售增长，国际收入达5.28亿元，较上年同期增加23.89%。
    研发创新稳步推进，管线突破构建增长引擎。研发创新始终是公司可持续发展的核心动力。2024年公司多个在研产品取得了重要进展，博凡格鲁肽（GZR18）注射液的中国IIb期临床研究结果表明，每两周一次（Q2W）博凡格鲁肽注射液在肥胖/超重受试者中减重效果显著，治疗30周最高剂量组平均可减重17.29%，且药物安全性和耐受性良好。2024年博凡格鲁肽注射液已完成了适应症为肥胖/超重和2型糖尿病的中国III期临床研究的首例受试者给药。同时，其适应症为肥胖/超重患者的体重管理，包括伴有和不伴有2型糖尿病的II期临床试验申请（IND）获美国FDA批准，并完成首例受试者给药。公司另一款核心产品GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的3项III期临床研究——SUPER-1（胰岛素初治）、SUPER-2（基础胰岛素经治）及SUPER-3（基础胰岛素联合餐时胰岛素强化治疗）均完成首例受试者给药。
    布局全球市场，积极拓展国际业务。公司积极参与共建“一带一路”计划，目前已在土耳其、哈萨克斯坦等20多个“一带一路”沿线国家和地区开展国际合作和商务活动。特别是在印尼、巴西、阿根廷、土耳其等重点市场积累了丰富的胰岛素灌装本土化经验。此外，公司加速推进产品在欧美国家认证，不断扩大公司在国际市场的份额与影响力，为全球糖尿病疾病管理贡献甘李的力量。
    维持“推荐”评级。考虑到胰岛素续约中公司核心产品胰岛素量价齐升，产品毛利率提高，调整2025-2027年盈利预测为净利润11.76、14.63、18.74亿元（原25、26年预测为11.50、14.97亿元）。考虑到公司为国内胰岛素头部企业，借助胰岛素续约加速国产替代步伐，维持“推荐”评级。
    风险提示。1.集采风险。2.行业政策风险。3．产品研发不及预期风险。4．市场竞争加剧风险。5．产能释放销量增长不能与集采降价对冲风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1利润增长亮眼，多品牌多品类战略持续推进

珀莱雅(603605)
    事件：珀莱雅发布2024年年报及2025年一季报。24年，公司实现营收107.78亿元，yoy+21.04%；归母净利润15.52亿元，yoy+30.00%；扣非归母净利15.22亿元，yoy+29.60%。25Q1，公司实现营收23.59亿元，yoy+8.13%；归母净利润3.90亿元，yoy+28.87%；扣非归母净利3.79亿元，yoy+29.76%。
    珀莱雅主品牌发力美白赛道，修复线源力系列亦值得期待。分品牌来看：1）主品牌珀莱雅：24年实现营收85.81亿元，yoy+19.55%。公司发力布局美白赛道，24年，全新美白产品线“光学系列”上线，首款单品“光学瓶”精华携专研独家成分“光学335”上市（美白特证版），官方定价269元/30ml；25年4月推出「美白特证版」双抗精华，官方定价239元/30ml。24年2月源力面霜2.0升级，首次应用全球独家创新成分“XVII型重组胶原蛋白”，进一步巩固品牌在基底膜修护抗初老领域的专业性和科技力。2）彩棠：24年实现营收11.91亿元，同比+19.04%，彩棠品牌在面部彩妆大单品持续发力基础上积极拓展底妆品类；3）其他自有品牌：①OR：定位“亚洲头皮健康养护专家”，24年营收3.68亿元，同比+71.14%，大单品“OR蓬松洗发水2.0”升级，借助平台IP&明星进行曝光破圈，持续提升市场渗透率，双11活动期间在天猫洗发水类目排名第7、蓬松洗发水类目排名第2。②悦芙媞：定位“油皮护肤专家”，24年实现营收3.32亿元，同比+9.41%。③原色波塔：持续深化品牌“眼部彩妆专家”心智，24年实现营收1.14亿元，同比+138.36%。④其他品牌：24年实现营收1.80亿元，同比+23.18%，
    费用结构优化，盈利能力持续增强。1）毛利率方面，24年/24Q4/25Q1，公司毛利率为71.39%/73.80%/72.78%，同比+1.46/+5.65/+2.67pct，主要系运费率下降。2）费用率方面，24年/24Q4/25Q1，公司销售费用率为47.88%/50.61%/45.63%，同比+3.27/+4.08/-1.21pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率为3.39%/2.44%/4.22%，同比-1.72/-2.18/-0.24pct，主要系股份支付费用减少；研发费用率为1.95%/1.78%/1.83%，同比+0.00/+0.56/-0.32pct。3）净利率方面，24年/24Q4/25Q1，公司归母净利率分别为14.40%/14.50%/16.54%，同比+0.99/+2.25/+2.66pct；扣非归母净利率分别为14.12%/14.44%/16.06%，同比+0.93/+2.18/+2.68pct。
    投资建议：珀莱雅是国货美妆龙头，业务布局涵盖护肤、彩妆、洗护等品类，积极持续推进多品牌多品类发展战略推进公司业务稳健长期增长，我们预计公司25-27年公司归母净利润为18.5/21.8/26.1亿元，同比增速+18.9%/+18.0%/+19.9%，当前股价对应25-27年PE分别为20x、17x、14x，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；品牌策略不及预期；费用管控不及预期。

2025一季报点评：归母同增33%超预期，提质增效成果显著

绿色动力(601330)
    投资要点
    事件：2025Q1，公司实现营收8.28亿元，同增2.90%，归母净利润1.85亿元，同增33.21%。
    发电效率提升&供热拓展污泥协同增收，25Q1收入稳步提升。2025Q1公司实现营业收入8.28亿元（同比增加0.23亿元，同比+2.90%），从运营数据来看，2025Q1垃圾处理量343.86万吨（同比-0.73%），发电量12.36亿度（同比-0.33%），上网电量10.31亿度（同比+3.19%），吨发电量359度（同比+0.41%），吨上网电量300度（同比+3.95%），厂自用电率16.56%（同比-2.84pct），供热量22.51万吨（同比+97.11%）。1）电费收入增量测算：2025Q1上网电量较上年同期高3187万度，按0.4元/度电价测算电费收入增量为0.13亿元。2）供热收入增量测算：2025Q1供汽量较上年同期增加11.09万吨，按150元/吨蒸汽价格测算，供热收入增量为0.17亿元。公司通过提升发电效率、供热拓展、污泥协同处置等方式增加收入，在对冲建造下滑的同时拉动收入进一步提升。
    降本增效，财务费用同降20%。2025Q1营业成本4.21亿元（同比减少0.29亿元，同比-6.39%），期间费用1.51亿元（同比减少0.21亿元，同比-12.39%），其中财务费用0.97亿元（同比减少0.24亿元，同比-20.02%，较24Q4环比-5.97%），单季度财务费用从2023Q3以来持续下行。
    销售毛利率同增5pct至49%，归母净利和ROE双升。2025Q1公司销售毛利率49.21%（同比+5.04pct），销售净利率23.60%（同比+5.34pct），归母净利润1.85亿元（同比+33.21%），加权平均ROE达2.27%（同比+0.51pct）。
    经营性现金流净额同增21%，自由现金流大增94%。2025Q1经营性现金流净额为2.72亿元（同比+21.49%），购建固定无形其他资产支付现金1.16亿元（-19.36%），简易自由现金流为1.57亿元（+94%）
    步入稳定运营期，提分红+提ROE核心逻辑验证！固废板块的重点逻辑在于：1）资本开支下降，自由现金流大幅改善，分红提升！建造高峰已过，资本开支持续下降，2024年公司自由现金流为10.7亿元（同比+318%），2025Q1为1.57亿元（同比+94%），24年每股派息翻倍，分红比例71.5%（同比+38.2pct），远超分红承诺，对应2024年A股股息率4.0%，港股股息率7.6%（估值日期2025/4/28）。2）成熟期提质增效！2025Q1公司加权平均ROE同比增幅29%，随着固废产能爬坡、经营提效及供汽拓展，盈利水平有望持续提升。公司项目广泛布局于京津冀、长三角、珠三角等经济发达区域，供汽及IDC合作潜力大。公司股权激励考核目标为2026-2028年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿，对应2024-2026年扣非复增10.9%，2027年/2028年扣非同增4.4%/4.2%。
    盈利预测与投资评级：公司进入稳定运营期，提分红+提ROE逻辑兑现，激励锁定持续成长，自由现金流增厚可保障长期高分红。我们维持2025-2027年归母净利润预测6.50/7.18/7.60亿元，对应16/15/14倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示：应收风险，危废项目减值风险，资本开支超预期上行等。

公司信息更新报告：麻醉业务持续进阶，创新与出海驱动成长

苑东生物(688513)
    麻醉业务持续进阶，创新与出海驱动成长，维持“买入”评级
    公司2024年收入13.50亿元（+20.82%，以下均为同比口径），归母净利润2.38亿元（+5.15%），扣非归母净利润1.75亿元（+10.90%），剔除股权激励费用影响，归母净利润同比+13.47%，扣非归母净利润同比+22.87%。2025Q1单季度实现营业收入3.06亿元（-2.97%），归母净利润0.61亿元（-19.22%），扣非归母净利润0.46亿元（-10.79%）。基于公司新获批产品仍需时间推广，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润为2.71、3.19以及3.79亿元（2025-2026原预测为3.31及4.03亿元），EPS为1.53元、1.80元和2.15元，当前股价对应PE为22.3、18.9以及15.9倍，鉴于公司新获批产品逐步贡献增量，我们维持“买入”评级。
    各业务板块增速亮眼，海外业务有望快速提升
    分产品来看，2024年公司化学制剂收入10.77亿元（+22.25%），原料药板块营收1.21亿元（+28.65%），CMO/CDMO业务营收0.65亿元（+111.59%），技术服务及转让0.63亿元（-42.81%）。分地区看，国内实现收入13.24亿元（+20.04%），海外实现收入0.25亿元（+84.66%）。化学制剂增长主要系存量产品的稳定增长和近年新获批产品陆续贡献公司业绩增量，2024年已获批13个高端制剂产品，包括盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液、比索洛尔氨氯地平片等。原料药及CDMO增长主要系加大国内外客户的拓展力度和资源的投入。出海方面，盐酸尼卡地平注射液已获美国FDA批准，海外业务有望快速提升。
    麻醉业务持续进阶，创新研发驱动成长
    2024年公司研发投入约2.9亿元，占营收比例为21.31%。公司在研产品储备丰富，其中糖尿病领域1类新药优格列汀片III期单药临床试验已取得临床试验报告；1类创新药EP-0108胶囊已获CDE临床试验许可；麻醉镇痛1类生物药EP-9001A单抗注射液已完成Ib临床试验。公司已成功上市麻醉镇痛产品16个，在研20余个，公司精麻产品丰富且竞争格局良好，是公司核心的业绩增长点。
    风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

一季度归母净利润增长稳健，医美业务稳步推进

朗姿股份(002612)
    核心观点
    一季度归母净利润增长稳健。公司2025年一季度实现营收13.99亿元，同步比-7.77%，归母净利润0.95亿元，同比+5.12%，扣非归母净利润0.73亿元，同比-6.89%，非经常性损益主要系减持若羽臣股票带来的收益等。公司主营医美及女装业务，收入端受可选消费景气度等因素影响有所承压，但在医美业务自有注射类产品开发以及积极成本管控下，成本费用有所优化。
    2024年公司医疗美容业务板块营收占比达到48.92%，通过积极的内生成长及外延拓展，截止2024年底已拥有41家医疗美容机构，其中：综合性医院12家；门诊部、诊所29家。主要分布在成都、西安、昆明、重庆、深圳、武汉、北京、长沙和郑州等地区，目前在运营的有“米兰柏羽”、“韩辰医美”、“晶肤医美”等国内医美品牌。
    毛利率提升，销售费用率优化。公司2025年一季度毛利率59.72%，同比+0.17pct，主要受益于成本管控及终端品牌力提升。销售费用率39.63%，同比-0.42pct，管理费用率8.14%，同比稳定，研发费用率1.87%，同比-0.1pct，整体费用率有所优化。现金流方面，公司一季度实现经营性现金流净额1.74亿元，同比-23.43%，受收入下滑等因素影响。
    风险提示：医美业务发展不及预期；医美基金管理不善；终端消费不及预期。
    投资建议：中长期维度看，医美行业整体消费渗透率仍有较大提升空间，随着优质产品供给增加及合规市场完善，行业仍有望重回增长趋势。公司作为连锁医美机构龙头，积极推进外延并购助力构建全国医美生态版图，有助于提升整体规模及品牌影响力。时尚女装/婴童业务近年来积极创新产品、完善新零售渠道，有望随着行业复苏取得稳步增长。出于对终端可选消费的谨慎考虑，我们下调公司2025-2026年归母净利润至2.92/3.27亿元（前值分别为3.81/4.5亿元），新增2027年预测为3.7亿元，对应PE分别为34.1/30.5/26.9倍，维持“优于大市”评级。

点评：件量延续高增，单票核心成本及费用持续优化

韵达股份(002120)
    事件：公司发布2024年报及2025年一季报。
    2024年实现营业收入485.43亿元，同比+7.92%，归母净利润19.14亿元，同比+17.77%，扣非归母净利润16.43亿元，同比+18.26%；其中，Q4实现营业收入130.34亿元，同比+7.30%，归母净利润5.06亿元，同比+9.80%，扣非归母净利润4.71亿元，同比+12.24%。
    25Q1实现营业收入121.89亿元，同比+9.26%，归母净利润3.21亿元，同比-22.15%，扣非归母净利润3.08亿元，同比-19.85%。
    点评：
    单票经营情况：2024及25Q1单票快递核心成本及期间费用持续优化。2024年公司单票快递收入2.01元，同比-0.28元（-12.29%），主要系行业竞争及货物均重下降等因素影响；单票快递核心成本1.83元，同比-0.19元（-21.91%），其中，单票运输成本0.36元，同比-0.14元（-27.79%），单票分拣成本0.32元，同比-0.05元（-13.88%）；单票期间费用0.08元，同比-0.04元（-31.71%），费用端改善显著；单票归母净利润0.08元，同比-0.006元（-6.64%）。
    25Q1公司单票快递收入1.98元，同比-0.22元（-10.03%）；单票期间费用0.08元，同比-0.03元（-24.92%），费用端持续优化；单票归母净利润0.05元，同比-0.03元（-36.38%），单票归母净利润下滑，一方面系行业竞争加剧影响，另一方面系2024年出售德邦股份股权等因素影响。
    业务量及市场份额：一季度延续高增长，市场份额同比+0.14pct。2024年公司快递业务量237.83亿件，同比+26.14%，高于行业平均增速4.64pct，市场份额约13.6%，同比提升0.5pct；25Q1公司延续业务量快速增长，实现业务量60.76亿件，同比+22.95%，高于行业平均增速1.31pct，市场份额13.5%，同比提升0.14pct。
    快递行业成长空间犹在，关注行业竞争格局变化。
    1）件量端：电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，我们认为快递行业相对上游电商仍有超额成长性，公司端有望充分利用网络持续改善的经营惯性，在做有质量、有价值、有利润的优质包裹的同时，合理兼顾产能利用率和边际效应。
    2）价格端：龙头公司份额诉求增强背景下，2025年行业价格博弈程度有所加剧，关注价格博弈背景下行业格局变化情况。
    盈利预测与投资评级：
    考虑到件量的相对高增以及公司降本增效的能力，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.17亿元、23.12亿元、26.71亿元，对应市盈率分别为9.9倍、8.6倍、7.5倍。我们认为估值或已调整到位，重视经营改善机会带来的向上弹性，调整为“增持”评级。
    风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

徐工机械24年年报及25年一季报点评：25Q1营收利润高增长，出海与新业务持续焕新机

徐工机械(000425)
    核心观点
    事件：公司公布业绩报告，2024年/25Q1实现营收916.6/268.15亿元,同比-1.28%/+10.92%；归母净利润59.76/20.22亿元，同比+12.20%/+26.37%，实现扣非归母净利润57.62/20.07亿元，同比+28.14%/+36.88%。2024年毛利率/净利率分别22.55%/6.53%，同比+1.75pct/+0.89pct。
    海外和土方机械产品实现收入占比与毛利率同步提升，新业务不断壮大。2024年国内/海外收入499.72/416.87亿元，同比-10.17%/+12.0%，海外收入占比45.48%，同比提高5.39pct。国内/海外毛利率分别20.19%/25.38%，同比+0.46pct/+2.97pct。24年公司土方机械/起重机械/混凝土机械/桩工机械/高机/矿山机械/道路机械分别实现营收240/189/94/50/87/64/41亿元，同比+6.43%/-10.80%/-9.76%/+45.21%/-2.31%/+8.55%/+6.42%。土方机械收入占比提升1.9pct至26.2%，毛利率提升1.75pct至26.20%，其中挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃居国内第一。起重机械/混凝土机械毛利率分别22.35%/14.99%，同比+0.61pct/-2.71pct。叉车和农机等新兴业务板块持续发展，24年农机收入增幅超过170%。
    剔除汇兑影响，费用率匹配发展阶段且25Q1实现压降。24年公司管理/销售/研发/财务费用率分别3.07%/5.79%/4.08%/2.11%，同比分别+0.16/+0.16/-0.23/+1.33pct。财务费用增加主要由于汇兑从23年收益3.58亿元转为损失9.65亿元。25Q1公司期间费率12.03%，同比-1.85pct，其中管理/销售/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.34/-0.42/-1.87pct。
    经营性现金流大幅提升，持续进行股东回报。24年/25Q1公司经营性现金流净额57.20/8.26亿元，同比+60.18%/+257.23%，25Q1末存货余额315.74亿元，较年初降低9.7亿元。24年/25Q1应收敞口524/598亿元，同比压降10.0/8.3亿元。24年资产负债率62.4%，同比压降2.07pct。此外公司拟每10股派发现金红利1.80元（含税），新推出3-6亿元股份回购并用于注销。
    盈利预测与投资建议：1-3月挖机内销/出口同比+38.3%/+5.5%，4月CMI为130.95，微超扩张值，同比+27.2%，环比+1.9%。随着农田水利、市政工程等内需回暖，小挖替人、智能化绿色化趋势延续，工程机械市场有望持续改善。公司坚持高端、智能、绿色、全球化，海外和土方业务实现收入和毛利率双增长，今年达成协议控股徐工重型车辆实现矿山机械全面布局，有望顺应内需回暖和出海趋势实现高质量发展。我们预计公司25-27年实现归母净利润80.2/102.2/126.7亿元，对应25-27年PE为13/10/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：销售持续高增，发布股权激励计划进一步彰显发展信心

锦波生物(832982)
    事件：锦波生物发布2024年度报告。24年，公司实现营收14.43亿元，同比+84.92%，归母净利润7.32亿元，同比+144.27%；扣非归母净利润7.12亿元，同比+149.15%。25Q1营收3.67亿元，同比+62.51%；实现归母净利润1.69亿元，同比+66.25%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比+70.92%。
    医疗器械销售高增带动整体收入快速增长。分产品来看，1）医疗器械类，24年实现营收12.54亿元，同比+84.37%，其中，单一/复合材料医疗器械实现营收11.28/1.25亿元，同比+99.69%/+9.03%，主要系24年公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维销售收入增长较快。2）功能性护肤品类，24年实现营收1.42亿元，同比+86.83%，其中，单一/复合成分功能性护肤品营收0.34/1.08亿元，同比+103.94%/+82.07%，主要系公司“重源”、“ProtYouth”两大品牌收入增长。3）原料及其他，24年实现营收0.46亿元，同比+89.07%，一方面系合作良好的品牌客户采购量稳步提升，另一方面，随着公司原料产品知名度的提升，覆盖的客户数量在稳步增长。4）其他业务，24年实现营收0.02亿元，同比+759.65%，主要系24年线上销售赠品收入增加所致。
    盈利能力持续增强，24年扣非归母净利率同比+12.73pct至49.36%。1）毛利率方面，24年/24Q4/25Q1，毛利率为92.02%/91.25%/90.11%，同比1.86/+0.71/-1.79pct。2）费用率方面，24年，销售/管理/研发费用率为17.92%/8.83%/4.94%，同比-3.22/-2.99/-5.95pct；24Q4，销售/管理/研发费用率为19.10%/9.72%/6.13%，同比-1.61/-2.77/-2.85pct；25Q1，销售/管理/研发费用率为21.33%/8.26%/5.19%，同比-2.60/-2.58/+0.63pct。3）净利率方面，24年/24Q4，公司归母净利率分别为50.75%/46.73%，同比+12.33/+5.88pct；扣非归母净利率分别为49.36%/44.34%，同比+12.73/+5.50pct。25Q1，公司归母净利率为45.99%，同比+1.04pct；扣非归母净利率为45.61%，同比+2.24pct。
    公司拟实施股权激励计划，彰显长期发展信心。本次计划激励股权100万份（占总股本1.13%），其中首次授予80万份（占总股本的0.90%）；预留20万份，（占总股本的0.23%），行权价格276元/份。激励对象包括公司董事、高级管理人员等在内的合计87人，考核分为2025-2027年三期，分别考核目标为25/26/27年净利润不低于10/14/18亿元，同比增速分别不低于37%/40%/29%。
    投资建议：公司是重组胶原蛋白龙头企业，我们预计25-27年公司归母净利润为11.1/16.0/21.5亿元，同比增速+50.9%/+44.6%/+34.2%，当前股价对应25-27年PE分别为30x、21x、16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策变动风险；行业竞争加剧；新品研发不及预期。

2024年年报&2025年一季报业绩点评：一季度扭亏，数字信息服务转型初显成效

深桑达A(000032)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024全年实现营收673.89亿元，同比增长19.73%；实现归母净利润3.30亿元，同比增长0.03%；实现扣非归母净利润828.53万元，同比下滑87.92%。2025年一季度实现营收125.45亿元，同比下滑18.41%；归母净利润亏损3405.61万元，同比转亏；扣非归母净利润亏损5096.60万元，同比转亏。
    三费同比上升，自研产品开发投入持续加大：2024年全年，公司营业收入稳定增长，业务持续扩张。主营业务高科技产业工程服务实现营收629.69亿元，同比增长21.66%；数字供热与新能源服务实现营收20.21亿元，同比增长2.36%。经营活动现金流量净额同比增长25.25%，主要由于高科技产业服务板块加大了项目回款催收力度。四季度营收达189.68亿元，同比增长7.70%，环比增长25.02%，主要由于公司核心客户为央国企及规模企业，通常于下半年完成项目交付、实施和验收，导致收入和利润存在季节性波动。2024年公司毛利率为10.18%，同比下降1.10pcts。公司三费均增长，持续加大自研产品开发，并首次发布《科技创新规划》，新增授权专利260件，送代推出30余款产品。2024年公司销售/管理/研发费用分别为10.32/18.62/20.71亿元，分别同比+7.27%/+7.22%/+12.82%，费用率分别为1.53%/2.76%/3.07%。
    转型初见成效，数字信息服务毛利率提升：公司持续推进产品型及科技型公司转型，报告期内数字信息服务板块毛利率为34.64%，同比提升3.00pcts，转型初见成效，形成了涵盖云计算、数据服务、人工智能与数字政府等多个领域的综合布局。云计算产品与服务领域，公司自主研发了包括CECSTACK云平台、CeaSphere虚拟化软件和Ceacube超融合产品等核心产品，建立了基于云原生技术架构的完整云产品体系，支持通用计算、智算与超算等多算力协同，广泛应用于智慧政务与智算中心等项目。数据产品与服务领域，公司坚持“云数融合”，推出了数据智能平台和“中国电子云数据港”。报告期内公司在多个行业推出了“宝系列”基础数据产品，服务20+企业用户，中标80+数据创新项目。同时，公司帮助多个省市实现公共数据共享开发，已获得17个省市的公共数据授权，为央国企提供自主、安全的数字基础设施和服务。人工智能领域，公司通过CECSTACK云平台扩展“一云多芯”架构，兼容国内主流智算芯片，提供高性价比的算力底座，推出了“星智政务大模型”、“金盾公共安全大模型”等关键行业的垂直应用模型。同时，公司与国产模型厂商合作，推出了DeepSeek大模型一体机，为党政、央国企提供安全可靠的私有化部署方案。数字政府领域，公司推出并升级“城市生命线平台V1.4”、“完整社区平台V1.0”等多个数字政府平台，中标20+城市党政项目，助力地方政存数字化转型。数字化终端领域，子公司桑达无线已实现全套GSM-R终端解决方案，打破海外技术率断，成为国内CTCS-3级列控领域中领先供应商。
    业务创新加速，深化多领域布局：报告期内，公司在多个领域持续推进创新和业务拓展。洁净室解决方案领域。公司持续提供全流程的洁净室整体解决方案，不断巩固在半导体、新型显示等优势行业中的龙头地位，全年实现营业收入超600亿元，同比增长约22%，新签合同总额超340亿，客户包括中芯国示京东方等，智能运维领城公司不断选代EMCSEMSEAM产品版本全系支持国产化方案，广泛应用于半导体、生物医药等行业，营收近12亿元数据中心领域，公司围绕数据中心全生命周期提供设计咨询、建设交付、运营管理等服务，新签订合同总额超过30亿元，主要项目包括火山引擎数据中心和郑州人工智能计算中心等。同时，公司探索联合投资、共同建设的协同模式，推动智慧数据中心项目的落地。数字供热与新能源服务方面，公司结合云计算、大数据和物联网技术，以“按需供热、精准供热”为导向，对“源、网、站、户”四大环节进行数字化改造，不断完善数字供热智能管控一体化平台，并进一步通过自研智控系统和燃料智能管控系统大幅提升技术竞争力。
    “中国电子云”持续突破，赋能行业AI与云应用：子公司中国电子云作为中国电子集团唯一云计算品牌，致力于提供高安全、可靠和高性能的数字基础设施。其核心产品CECSTACK云平台基于“云原生+AI原生”理念，提供全栈云服务（包括IaaS、PaaS、DaaS、SECaaS、AI和智能边缘）；CECSTACK智算云平台集成了国产开源大模型，提供一站式的智能算力、模型服务和AI应用，帮助各行业快速普及AI应用；国产虚拟化产品CeaSphere，通过“双引擎架构”（虚拟机+容器）和内置AI算力及国产大模型，替代了VMware虚拟化，进一步推动行业数字化转型和业务创新。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为808.24/962.16/1137.04亿元，同比增长19.94%/19.04%/18.18%；归母净利润分别为3.46/3.77/4.20亿元，同比增长4.93%/8.96%/11.42%；EPS分别为0.30/0.33/0.37元，当前股价对应2025-2027年PE为72.92/66.92/60.07倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：“云数智”研发不及预期的风险：行业竞争加剧的风险；应收账款无法按期收回的风险。

2024年业绩拐点初现，压力类产品与人形机器人产品驱动未来增长

敏芯股份(688286)
    公司发布2024年年报，营收同比增长35.7%，亏损收窄65.4%至0.4亿元，其中2024Q4出现重要业绩拐点，实现2022年以来首次单季度归母净利润转正。展望未来，公司为端侧AI及人形机器人的产业趋势做了较多前瞻研发布局，我们认为这些举措将带动公司未来营收增长，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司营收同比较快增长，亏损同比大幅减少，2024Q4实现单季度扭亏为盈。2024年公司营收5.1亿元，同比增长35.7%；归母净利润-0.4亿元，同比减亏65.4%；扣非归母净利润-0.4亿元，同比减亏68.1%；毛利率24.9%，同比提升8.1个百分点；净利率-7.0%，同比提升20.6个百分点。2024Q4营收1.7亿元，同比增长48.9%，环比增长29.1%；归母净利润0.1亿元，同比增长165.9%，环比增长199.4%；扣非归母净利润0.1亿元，同比增长142.2%，环比增长227.2%；毛利率30.5%，同比增长8.2个百分点环比增长7.5个百分点；净利率7.9%，同比增长25.2个百分点，环比增长18.0个百分点。2024年营收入增长，主要得益于终端市场需求回暖及公司MEMS压力类产品取得较大市场突破；盈利能力提升，受益于三项费用并未随营收同比例增长，尤其是管理费用因折旧摊销减少，同比减少8.0%。
    声学产品毛利率恢复+压力传感器营收大幅增长，公司MEMS技术平台型布局初显成效。分业务来看，MEMS声学传感器营收2.4亿元，同比下降6.0%，毛利率21.1%，同比增加9.8个百分点；MEMS压力传感器营收2.1亿元，同比增长150.7%毛利率27.2%，同比减少4.7个百分点；MEMS惯性传感器营收0.2亿元，同比下降2.2%，毛利率5.1%，同比增加9.3个百分点；2024年新增封测技术解决方案业务，该业务营收0.3亿元，毛利率高达56.6%。2024年公司压力类产品营收大增，占公司总营收的比重提升至41.9%，同比增加19.2个百分点，其中防水压力计产品在头部客户中实现进口替代，微差压传感器出货量增长显著，并占据同类型产品绝大多数市场份额。受益于压力类产品营收快速增长，公司收入结构得到极大优化，从原先依靠单一增长极的发展模式转型双增长极驱动，向着MEMS技术平台型公司迈出坚实的一步。
    公司深度布局端侧AI及人形机器人产业，或成公司发展新增长点。端侧AI方面，AI手机、AI PC、AI眼镜等产品出货量有望受益大模型趋势持续高增长，同时带动MEMS声学传感器升规需求，公司已布局高信噪比、低功耗的数字麦克风，产品性能对标世界领先水平，随着后续送样测试推进，或带动公司MEMS声学产品升级机遇。人形机器人方面，公司为应对人形机器人对力传感、电子皮肤和IMU类产品的需求，结合公司的产品技术能力，分别启动①MEMS六维力/力矩传感器和用于指尖感测的三维力/力矩传感器的研发立项，②手套型压力及温度传感器研发立项，采用柔性基底集成薄膜型MEMS压力传感器和温度传感器的技术路线，③机器人用IMU的研发立项，随着后续送样推进，有望为公司带来长远发展动能。
    估值
    因公司产品结构变动，我们小幅调整公司盈利预测。预计公司2025-2027年实现归母净利润0.41/0.97/1.59亿元，对应每股收益0.73/1.73/2.84元，对应市盈率为86.0/36.5/22.2倍，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    业绩下滑或亏损的风险、新产品研发风险、技术复制或泄露风险、产品结构风险毛利率下降风险、技术人才流失风险、宏观经济风险。

公司信息更新报告：海外新游推广及国内新游上线或驱动后续成长

神州泰岳(300002)
    2024年业绩大幅增长，看好新游戏上线继续驱动增长，维持“买入”评级公司2024年实现营业收入64.52亿元（同比+8.22%），归母净利润14.28亿元（同比+60.92%），扣非归母净利润11.47亿元（同比+38.29%）。2025Q1，公司实现营业收入13.23亿元（同比-11.07%，环比-31.74%）。归母净利润2.39亿元（同比-19.09%，环比-28.53%）。扣非归母净利润2.26亿元（同比-21.10%，环比-27.96%）。2025Q1业绩同比下滑，或由于公司核心游戏产品进入成熟期以及投放策略调整的影响，同时新游戏贡献尚处于早期阶段。基于公司业务预期，我们下调2025-2026年并新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.60/15.03/16.62（2025-2026年前值为14.14/16.29）亿元，对应EPS分别为0.69/0.77/0.85元，当前股价对应PE分别为15.8/14.3/12.9倍，我们看好新游戏及AI相关业务继续驱动增长，维持“买入”评级。
    新游戏或加大推广投入，后续国内上线有望进一步打开增量空间
    公司于2024年末前后，在海外先后发行了《Stellar Sanctuary》《Next Agers》两款新游戏，两款游戏均融合了模拟经营等多种玩法，有望拓展SLG用户边界，目前两款新游戏处在海外商业化测试和调优阶段，随测试调优完成后有望加大推广力度，后续为公司带来可观流水增量。此外，两款新游戏均已获得国内游戏版号，后续将择机在国内上线APP及小程序版本，进一步打开增长空间。
    创新引擎初见成效，AI不断融入到产品与服务中，成为重要发展引擎2024年公司软件与信息技术服务业务实现营收17.90亿元（同比+22.21%），其中AI/ICT运营管理业务营收14.78亿元（同比+20.53%），物联网/通讯业务营收1.33亿元（同比+62.30%），创新服务业务营收1.50亿元（同比+27.05%）。2024年公司云增值服务覆盖客户超300家，同时公司借助亚马逊云科技的全球基础设施及生成式AI产品优势，融合自身的技术资源，打造了一系列行业解决方案，涵盖文生文、文生图、图文搜索、智能知识库以及定制工具开发和集成等解决方案。泰岳智呼平台商业化持续推进，AI技术不断融入到公司的产品和服务中。
    风险提示：新游戏流水不及预期，智能催收与智能电销业务收入不及预期等。

经营效率继续提升，一季度归母净利同比增长10.26%

瀚蓝环境(600323)
    事件：2025年4月28日晚，瀚蓝环境发布2025Q1报告。2025年一季度公司实现营业收入26.01亿元，同比减少4.24%；实现归母净利润4.2亿元，同比增加10.26%；扣非后净利润4.18亿元，同比增加12.8%。经营活动现金流量净额5.96亿元，同比增加74.54%；基本每股收益0.52元/股，同比增加10.64%。
    点评：
    垃圾焚烧效率进一步提升，供热量持续增长。公司收入下降而利润增长主要来自供热量提升和降本增效。分业务结构来看，（1）固废处理业务：板块实现营业收入13.1亿元，同比下降8.52%，实现净利润3.31亿元，同比增长32.61%。主要由于PPP工程收入规模下降及南海区环卫业务优化，影响收入下降约1.5亿元。公司垃圾焚烧主业经营效率持续提升，2025Q1垃圾焚烧板块实现营业收入8.65亿元，同比增长0.88%。净利润2.75亿元，同比增长16.45%，实现毛利率51.26%。公司在垃圾焚烧量同比下降2.22%的情况下，实现供热量48.23万吨，同比增长58.91%；实现吨发电量396.6度，同比增长4.95%；吨上网电量349.15度，同比增长6.17%。体现出公司通过调整进场垃圾结构、技术创新等方式，促进发电效率的持续提升。（2）能源业务：2025Q1板块实现营业收入8.4亿元，同比下降1.62%。天然气销售量2.16亿立方米，同比增加0.47%，收入下降主要受到天然气价格下降影响。（3）供水业务：2025Q1板块实现营业收入2.25亿元，同比增加1.66%。经营期内售水量1.07亿吨，同比增长1.34%；（4）排水业务：2025Q1板块实现营业收入1.54亿元，同比下降3.04%，污水处理量7550万吨，同比增长18.22%，收入下降主要由于工程收入收缩影响。
    降本增效显成效，管理费用、财务费用同比降低。2025Q1公司管理费用1.47亿元，同比下降3.7%；利息费用1.19亿元，同比下降3.81%。公司降本增效措施继续深化，实现销售毛利率32.28%，同比下降2.44pct，销售净利率16.73%，同比下降2.53pct。
    粤丰环保收购事项稳步推进，预计25年上半年收购完成。截至一季报披露日，本次收购粤丰环保事项已完成反垄断审查、境外投资登记备案等审批，所有先决条件均已达成，公司预计如境外程序等顺利推进，2025年上半年有望完成本次交易。收购完成后，瀚蓝环境在运规模将由每日3万吨提升至每日超7万吨，在手规模超9万吨/日，垃圾焚烧发电规模跃升A股上市公司首位。
    盈利预测及投资评级：瀚蓝环境为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。伴随收购事项推进，公司有望实现规模和盈利能力的双提升。综合考虑到环卫业务应收挑战较大，2025年公司计划进行结构调整，在不考虑收购事项的情况下，我们预测公司2025-2027年营业收入分别为111.99/112.96/114.37亿元，归母净利润16.8/17.06/17.65亿元，按4月28日收盘价计算，对应PE为11.25x/11.08x/10.71x，我们看好公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
    风险因素：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

2024年报及2025年一季报点评报告：经营性利润显著提升，长期受益国产高端制造

欧菲光(002456)
    事件：
    2025年4月2日、4月25日，公司分别发布2024年报、2025年一季报。2024年，公司实现营业收入204.37亿元，同比增长21.19%；实现归母净利润0.58亿元，同比减少24.09%。2025年第一季度，公司实现营业收入48.82亿元，同比增长5.07%，实现归母净利润-5894.98万元，同比下滑470.51%。
    观点：
    核心主业景气度维持、产品不断升级推动经营性指标大幅提升，年内管理费用及少数股东损益拖累归母净利润。2024年全球智能手机、中国新能源汽车出货量同比分别增长6.4%、4.5%，维持高景气，支撑公司核心主业稳健增长。2024年公司实现营业收入204.37亿元，同比增长21.19%。公司加大核心业务研发投入与技术创新，光学摄像头模组与光学镜头竞争力持续增强，稳定供应国内主流手机厂商，带动整体毛利率增长1.58pct至11.6%，经营性指标持续提升，扣非归母净利润-1271万元，同比上升95.66%，大幅减亏。但由于年内公司实施2024年第一期限制性股票股票与期权激励计划使股份支付费用同比增长，以及少数股东损益同比增加，影响当期净利润，导致2024年归母净利润同比下滑24.09%。2025年一季度，受上年同期基数较高及主要手机厂商无旗舰机型发布等因素影响，公司业绩短期波动较大。
    国产高端制造确定趋势下，核心产品持续升级，看好公司长期增长。头部手机厂商通过差异化与产品规格升级带动消费者换机需求，光学零部件及模组持续升级迭代趋势确定。公司自研MGL多群组镜头主动对位技术、CMP/GMP小型化模组封装技术等持续迭代，摄像头模组技术整体领先业界，并推动拓展至车载行业；7P光学镜头、潜望长焦镜头等均已量产，8P高像素主摄、玻塑混合等镜头研发成功，指纹识别、3DToF技术保持领先，有望持续拓展市场份额。公司出口业务收入占比13%，直接出口美国业务占比较小，受关税事件影响不大，在国产高端制造趋势下，公司凭借整体技术优势及产品竞争力，有望直接受益。
    盈利预测及投资评级：2024年公司主营业务持续大幅减亏。2025年，在外围关税+国产替代愈发确定背景下，公司作为光学领域领先供应商有望直接受益。智能手机方面，全球手机出货量有望维持增长，叠加产品规格不断升级，公司核心产品价值量有望提升；在技术优势及产品竞争力基础上，公司推动光学产品向车载领域拓展，聚焦核心客户及优势业务，公司该领域有望实现持续增长。考虑到公司2024年管理费用及少数股东损益拖累归母净利润，拉低基数，出于谨慎性原则，我们下调公司2025-2026年盈利预测（原值4.16/5.87亿元），预测2025-2027年实现归母净利润分别为0.89/1.68/2.73亿元，对应PE分别为418.2/222.1/137.1倍。我们选取工业富联、联创电子、水晶光电作为可比公司，考虑到公司扭亏后业绩具备较大复苏空间、增长确定性较强，维持“增持”评级。
    风险提示：消费电子需求恢复不及预期；大客户新机型发布节奏存在不确定性；宏观经济复苏不及预期；关税影响风险；第三方数据引用风险。

2024年年报及2025年一季报点评：结构升级持续推进，盈利水平持续提升

老白干酒(600559)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24全年实现营收53.6亿元，同增1.9%；实现归母净利润7.9亿元，同增18.2%；实现扣非归母净利润7.4亿元，同增20.1%；其中24Q4实现营收12.7亿元，同减10.0%；归母净利润2.3亿元，同减6.8%。公司25Q1实现营收11.7亿元，同增3.4%；归母净利润1.5亿元，同增11.9%；扣非归母净利润1.4亿元，同增13.2%。
    本部稳健增长，结构升级势能向上。分品牌及区域看，24全年衡水老白干、板城烧锅酒、武陵、文王贡、孔府家系列分别实现收入25.9、8.6、11.0、5.5、2.3亿元，同比+10.0%、-10.3%、+12.3%、+0.5%、+28.1%；河北、湖南、安徽、山东、其他省份、境外分别同比+2.6%、+12.3%、+0.5%、+31.4%、+20.7%、+1.7%。25Q1公司100元以上产品实现收入6.6亿元，同比+25.5%；100元以下产品5.0亿元，同比-15.7%；河北、山东、安徽、湖南、其他省份、境外收入分别同比+8.0%、+7.9%、+2.5%、+9.7%、-36.6%、-48.61%。经销商数量方面，河北、湖南、安徽、山东、其他区域/境外25Q1末分别为1930、8492、220、191、723、4个，较年初分别+13、+73、+7、-22、+12、+0个，河北省内及湖南区域招商进展顺利。公司中低端条码削减成效逐步显现，坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，高档产品有望不断提升华北市场渗透率。分渠道看，24年公司批发代理/直销（含团购）/线上销售分别实现收入49.8、3.4亿元，分别同比+6.5%、1.9%。25Q1经销商模式实现收入10.7亿元，同比+2.5%，直销（含团购、线上销售）0.9亿元，同比+19.6%。
    降本增效改革持续推进，25Q1结构升级带动毛利率提升。公司24年毛利率66.0%，同比-1.2pcts；24年费用投放持续优化，销售费用率23.7%，同比-3.5pcts；管理费用率7.3%，同比-0.6pcts；净利率14.7%，同比+2.0pcts。25Q1实现毛利率68.6%，同比+5.9pcts；营销费用投放增加，销售费用率27.5%，同比+4.6pcts；管理费用率8.4%，同比持平；净利率13.1%，同比+1.0pcts。截至25Q1期末合同负债18.8亿元，较年初+34.3%。
    投资建议：公司坚定聚焦“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌战略，河北省内老白干、板城承接消费升级，高档产品有望不断提升华北市场渗透率；湖南武陵酱酒扩张持续；精细化控费增效改革有望带来公司业绩弹性。我们预计公司25-27年归母净利润分别为8.9/9.7/10.6亿元；EPS分别为0.97/1.06/1.16元，当前股价对应PE为18/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：河北、湖南等区域市场竞争加剧；产品结构升级不及预期；费用优化成果不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝快速放量

厦门钨业(600549)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收351.96亿元，同比下降10.66%；归母净利润17.28亿元，同比增长7.88%，扣非后归母净利达15.19亿元，同比增长8.49%。2024Q4，公司实现营收88.27亿元，同比减少10.56%、环比减少4.13%；归母净利润3.26亿元，同比减少26.11%、环比减少15.62%；扣非归母净利2.91亿元，同比减少13.32%、环比减少21.41%。2025Q1，公司实现营收83.76亿元，同比增长1.29%、环比减少5.11%；归母净利润3.91亿元，同比减少8.46%、环比增长20.10%；扣非归母净利3.67亿元，同比增长22.08%、环比增长26.24%。
    钨钼板块：钨价走高增厚矿山利润，光伏钨丝快速放量。1）2024年公司钨钼业务实现利润总额25.25亿元，同比增长7.55%。2）光伏钨丝快速放量，2024年光伏钨丝销量达到1070亿米，同比增长41%，光伏钨丝替代高碳钢丝大势所趋。子公司厦门虹鹭实现净利润9.42亿元，同比增长13.12%。3）钨价强势，2024年钨精矿价格约13.69万元/吨，同比+14.27%，增厚钨矿利润，宁化行洛坑、都昌金鼎、洛阳豫鹭总计实现归母净利润6.30亿元、同比增长24.18%。
    能源新材料板块：2024年销量同比增长但盈利承压。1）2024年公司能源新材料业务实现利润5.08亿元，同比-9.08%。2）2024年公司钴酸锂产品受益于3C行业复苏及新产品4.5V高电压钴酸锂持续放量，全年销量4.62万吨，同比+33.52%；三元材料销量5.14万吨，同比+37.45%；但由于原材料价格下降及行业竞争加剧影响，能源新材料板块收入和利润同比下滑。
    稀土板块：子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再并表，磁材结构优化带动板块盈利修复。1）2024年公司稀土业务实现利润总额2.41亿元，同比+67.44%。2）2024年公司磁材销量同比增长16%，由于磁性材料产品加大新能源汽车市场拓展力度，优化订单结构，提升产能利用率，促进内部降本，销量和利润同比大幅增长。稀土金属产品受价格下降影响，收入和利润同比下降。3）由于与中国稀土集团进行整合，原子公司龙岩稀土公司和金龙稀土冶炼分离业务2024年不再纳入合并报表范围。
    25Q1钨价环比保持平稳，光伏需求略有放缓。1）钨价维持稳定，25Q1钨精矿价格约14.30万元/吨，环比+0.50%；光伏钨丝需求略微放缓，25Q1细钨丝销量325亿米，同比下降5%，同时公司为加快钨丝渗透率提升，对光伏钨丝的价格做进一步下调，销售收入同比下降28%；25Q1钨钼板块实现利润总额5.28亿元，同比-2.35%。2）能源新材料板块，钴酸锂出货同比显著增加，25Q1钴酸锂产品销量1.23万吨，同比+47%，25Q1实现利润总额1.24亿元，环比增长8.52%。3）稀土板块，25Q1实现利润总额0.66亿元，同比+65.10%。主要系磁性材料销量同比增长49%，营业收入同比增加35%。
    投资建议：公司光伏钨丝持续放量，叠加钨价上涨增厚矿端利润，同时公司三个板块业务均有扩产在建项目，未来成长可期。我们预计2025-2027年归母净利润分别为20.36/22.24/24.07亿元，对应现价，2025-2027年PE依次为14/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：经济波动影响需求和价格的风险，原材料风险，项目不达预期等。

2024年年报及2025年一季报点评报告：水泥价格提升主业改善，双轮驱动助力估值提升

上峰水泥(000672)
    事件：
    2024年4月25日，上峰水泥发布2024年年报及2025年一季报：2024年公司实现营业收入54.48亿元，同比下滑14.83%；实现归属上市公司股东的净利润6.27亿元，同比下滑15.70%。2025年一季度公司实现营业收入9.51亿元，同比增长4.64%；实现归属上市公司股东的净利润0.80亿元，同比增长447.61%。
    观点：
    2024年业绩短期承压，2025年一季度盈利能力显著改善。2024年，受地产投资持续探底、基建端公路以及市政投资下降等影响，水泥需求不足，供需矛盾持续加剧，水泥价格重心继续下移。在此背景下，2024年公司业绩短期承压。2025年一季度，公司各区域市场销售份额保持稳定，水泥产品平均售价高于上年同期，营业总收入同比增长4.64%，此外，公司产业链延伸及新经济股权投资“两翼”业务助力综合绩效韧性增长，盈利能力显著改善，归母净利同比增长447.61%。
    新“五年规划”启动，“双轮驱动”助力估值提升。公司发布2025-2029年发展规划，提出以“一主两翼”战略为基础延伸的建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动业务格局。目前，公司“两翼”业务利润贡献占比超过三分之一，新经济股权投资业务聚焦半导体、新能源、新材料等科技创新领域链式布局，长鑫科技、合肥晶合、盛合晶微、先导电科、广州粤芯等一批优质项目的股权投资取得了相对稳健投资收益，同时为公司转型升级发展、培育成为第二成长曲线的新质业务奠定了综合条件基础。展望未来，公司将充分利用现有“双轮驱动”业务的协同互补发展基础，将产业与资本资源融合，利用好并购及金融工具，适度加快实现转型新业务的落地实施，使公司第二成长曲线逐渐成型，彻底突破原有业务增长瓶颈，全面打开估值提升空间。
    重视股东回报，提升分红回报。公司2024年度拟全体股东每10股派发现金红利6.30元，合计计拟派发现金红利6亿元，占公司2024年归母净利的95.73%，投资价值凸显。
    盈利预测及投资评级：在2025-2029年发展规划公司提出建材材料产业链与股权投资业务链双轮驱动的业务格局，有望打开估值空间。受水泥行业需求疲软，价格持续下行影响，公司2024年业绩承压，因此我们下调公司2025、2026年营业收入预测，但2025年一季度水泥价格提升叠加公司“两翼”业务发力，公司盈利能力显著提升，我们上调公司2025、2026年归母净利润预测，我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入56.96亿元（原值为63.03亿元）、59.27亿元（原值为67.68亿元）、62.33亿元，归母净利润7.74亿元（原值为7.09亿元）、8.39亿元（原值为8.12亿元）、9.03亿元，当前股价对应PE分别为10.6、9.8、9.1倍。参考2025年可比公司平均估值13.8倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化;投资收益不及预期等。

2024年报&2025年一季报点评：营收结构优化调整，业绩拐点已至

怡合达(301029)
    投资要点
    2024年收入结构调整业绩下滑，25Q1业绩拐点已至
    2024年公司实现营收25.04亿元，同比-13.08%；实现归母净利润4.04亿元，同比-25.87%；实现扣非归母净利润3.98亿元，同比-26.25%。2024年公司业绩短期承压，主要系下游光伏、锂电收入减少。分行业看：锂电行业实现营收4.63亿元，同比-48.03%，占比19%；3C行业实现营收7.21亿元，同比+21.67%，占比29%；光伏行业实现营收1.91亿元，同比-54.70%，占比8%；汽车行业实现营收2.51亿元，同比+29.94%，占比10%；半导体行业实现营收1.35亿元，同比+9.38%，占比5%；其他行业实现营收7.43亿元，同比+12.66%，占比29%。分海内外收入看：国内实现营收24.92亿元，同比-12.98%。海外实现营收0.12亿元，同比-29.57%。
    2025Q1公司实现营收6.20亿元，同比+14.8%；实现归母净利润1.22亿元，同比+26.5%；实现扣非归母净利润1.22亿元，同比+27.8%。分行业看：3C行业实现营收1.67亿元，同比+12%，占比27%；锂电行业实现营收1.18亿元，同比+16%，占比19%；汽车行业实现营收0.74亿元，同比+56%，占比12%；半导体行业实现营收0.37亿元，同比+19%，占比6%；金属制品行业实现营收0.31亿元，同比+40%，占比5%；其他行业实现营收1.92亿元，同比+3%，占比31%。
    毛利率有所下滑，管理费用率有所提升
    2024年公司毛利率为35.26%，同比-2.69pct，2025Q1单季度毛利率为38.10%，同比+3.07pct。公司毛利率有所下降，我们判断一方面系低毛利光伏行业占比有所下滑；另一方面系公司从营收导向转变为利润导向，主动放弃部分低毛利的新能源订单。分行业看，3C/新能源锂电/汽车毛利率分别为35.43%/25.98%/38.31%，同比分别-2.05pct/-8.55pct/-3.08pct。2024年公司销售净利率为16.15%，同比-2.79pct，主要系毛利率下降。2025Q1公司销售净利率为19.64%，同比+1.82pct。
    2024年公司期间费用率为16.62%，同比+0.79pct，销售/管理/财务/研发费用率为5.47%/8.10%/-1.26%/4.31%，同比+0.50pct/+1.52pct/-1.08pct/-0.15pct。2024年公司管理费用率提升主要系管理岗位薪酬提升及股份支付差异。
    应收账款同比减少，经营活动净现金流大幅改善
    截至2024年末公司应收账款7.68亿元，同比-5.61%；2024年公司经营活动净现金流为7.29亿元，同比+93.56%。公司经营回款有所改善。
    FA业务持续深化产品开发，FB业务升级开辟增长新曲线
    1）公司不断深化FA业务布局：公司已成功开发涵盖196个大类、4437个小类、230余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系。2024年，公司成交客户数量近4万家，较2023年新增客户数量约3000家。
    2）FB业务有望迎快速增长期：“智能报价系统+自动智能编程+柔性智能产线”生产模式能满足市场上大量存在的“长尾订单”，公司持续加大FB业务布局。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润预测为5.53/6.65亿元，预计2027年归母净利润为7.91亿元，当前股价对应动态PE分别为23/19/16倍，基于公司的业绩拐点，我们上调公司评级至“买入”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，FB业务进展不及预期。

2025年一季报点评：两翼延续高增，拓展工业涂料

北新建材(000786)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度公司实现营业总收入62.5亿元，同比+5.1%，实现归母净利润8.4亿元，同比+2.5%，实现扣非归母净利润8.2亿元，同比+3.5%，经营较为稳健。
    两翼延续高增，海外表现亮眼。分业务看：1）防水业务：实现营收10.5亿元，同比+10.5%，实现利润总额0.5亿元，同比+9.5%，实现净利润0.4亿元，同比+19.9%，收入利润双增长。2）涂料业务：实现营收9.1亿元，同比+111.4%，实现利润总额0.5亿元，同比+51.2%，实现净利润0.4亿元，同比+48.2%，应收账款同比下滑73.5%，延续高增。3）石膏板及其他：实现营收42.8亿元，同比-6.2%，预计因销售单价下降营收有所承压。分区域看：国际化业务营业收入实现增长73.0%，净利润实现增长143.1%，海外盈利能力显著增强。
    毛利率略增，盈利能力稳健。1）毛利率同比增加0.3个百分点至28.9%。销售费用率同比增加1.0个百分点至6.0%，管理费用率同比下降0.2个百分点至4.5%，研发费用率同比下降0.5个百分点至3.1%，财务费用率同比下降0.1个百分点至0.2%，综合费用率同比增加0.3个百分点。2）公司所属子公司到期理财产品同比减少致投资收益减少0.23亿元，综上影响，销售净利率同比降0.3个百分点至13.7%，盈利能力较为稳健。
    业务布局多元化，综合势能突出。公司坚持“一体两翼，全球布局”战略，内生外延拓规模，持续推进全国化布局。1）拓品类，满足多元需求：拓展“石膏板+”新品类，推出鲁班万能板、凤凰高定花纹板、“印象泰山”系列等创新产品，内部协同整合涂料、防水产品，推出涵盖水电木瓦油的家装全产品应用体系。2）拓市场，推进全球布局：聚焦东南亚、中亚、中东、环地中海和欧洲四大区域，海外项目梯队推进。抢先布局优势产业石膏板，跟进防水、涂料产业布局，全球化布局成效显著。3）拓能力，提升核心竞争力：以“内生”增长聚焦核心赛道，并购驱动外延业务增长，完成嘉宝莉重组，实现涂料业务产能布局由华北地区扩展至全国；重组大桥油漆，进一步丰富工业涂料产品体系，拓展了华东市场；在安徽省安庆市投资建设年产2万吨工业涂料生产基地，支撑业务发展。当前房地产市场“止跌回稳”、“保交楼”等相关利好政策陆续出台，下游需求有望逐渐复苏，公司作为石膏板、防水及涂料头部企业，将显著受益行业复苏红利。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.63元、3.11元、3.62元，对应PE分别为11倍、9倍、8倍。公司综合竞争力突出，一体两翼布局成效显著，看好公司业绩弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：房地产市场复苏节奏或不及预期；市场开拓或不及预期。

业绩稳健增长，继续保持高经营质量

益丰药房(603939)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入240.62亿元（同比+6.5%），实现归母净利润15.29亿元（同比+8.3%），实现扣非归母净利润14.97亿元（同比+10.0%）。
    公司同时发布2025年一季报。2025年Q1公司实现收入60.09亿元（同比+0.6%），实现归母净利润4.49亿元（同比+10.5%），实现扣非归母净利润4.38亿元（同比+9.7%）。
    经营分析
    稳健扩张，门店适时优化，收入增速暂时放缓。24年公司新增门店2512家，其中，自建1305家，并购381家，加盟826家；另外，关闭1078家。24年同比净增门店1434家。25年Q1，公司新增门店94家，其中，自建门店26家，新增加盟店68家。另外，关闭84家。截至25年Q1末，公司门店总数14694家（含加盟店3880家）。
    稳增长的同时降本增效，保持高经营质量。24年公司零售业务实现收入211.9亿元，同比+5%，毛利率提升1.8pct，且中西成药、中药、非药品收入均同比增长，毛利率皆有所改善。25年Q1，公司零售业务收入52.6亿元，同比基本持平，毛利率为41.2%，保持较好水平。加盟及分销业务收入在25年Q1同比+13%，有望成为今年重点发力方向，为公司业绩贡献稳定增量。此外，公司25年Q1销售费用率为23.53%，同比下降0.87pct，降本成效初步显现。
    盈利预测、估值与评级
    公司在稳步扩张的同时，保持高经营质量，在高基数下仍实现稳定增长，在门店经营提升+降本增效等驱动下，公司业绩后续仍有望保持稳增长趋势。预计公司25-27年归母净利润分别为17.9/20.6/23.7亿元，分别同比增长17%/15%/15%，EPS分别为1.47/1.70/1.95元，现价对应PE分别为19/16/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    门店提升不及预期；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。