公司信息更新报告：下游需求强劲，新产能陆续释放突破供给瓶颈

昊帆生物(301393)
    多肽药物下游需求持续释放，业绩增速稳健
    2025H1，公司实现营收2.70亿元，同比增长20.10%；归母净利润7588万元，同比增长15.31%；扣非归母净利润6200万元，同比增长4.58%。2025Q2，公司实现营收1.35亿元，同比增长0.94%，环比下滑0.09；归母净利润4109万元，同比增长14.19%，环比增长18.07%；扣非归母净利润3398万元，同比增长1.41%，环比增长21.31%。随着下游以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物销售快速放量，需求快速释放。我们维持原盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为1.66/2.08/2.68亿元，EPS为1.54/1.93/2.48元，当前股价对应PE为35.2/28.1/21.8倍，鉴于多肽药物领域快速发展以及公司处于行业龙头地位，维持“买入”评级。
    公司已覆盖海内外多家医药研发与生产企业，并积极拓展欧洲市场
    公司已覆盖国内外超过1900家医药研发与生产企业、CRO、CDMO公司，已与Bachem AG、Lonza AG、PolyPeptide以及国内CXO龙头药明康德、凯莱英、康龙化成等企业建立长期稳定的合作关系，具有较强的品牌粘性。2025年1月，公司在德国注册成立了全资子公司Highfine Biotech GmbH，持续加大欧洲客户的联系和服务力度。
    自建产能+收并购新产能，有望突破供给端瓶颈
    公司自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产，二期1002吨多肽试剂及医药中间体建设项目于2025年1月取得生产许可证，目前正处于正常运行中；淮安昊帆生产基地建设项目正在进行建筑工程施工，预计2026年上半年可以安装生产设备。2025年7月，公司预计以1.60亿元人民币购买杭州福斯特100%股份，解决产能紧张问题。随着安徽昊帆、淮安昊帆自产产能的建成及投产，以及杭州福斯特新产能投放，公司将突破供给端瓶颈，逐步实现自主生产。
    风险提示：国内政策变动，核心人才流失，行业需求下降等。

中报点评：25Q2盈利承压，全球化智能化发展空间广阔

比亚迪(002594)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入3712.81亿元，同比+23.30%，实现归母净利润155.11亿元，同比+13.79%，扣非归母净利润136.00亿元，同比+10.43%；经营活动产生的现金流量净额318.33亿元，同比+124.52%；基本每股收益1.71元，同比+9.62%；加权平均净资产收益率7.43%，同比-2.24pct。
    其中：Q2公司实现营业收入2009.21亿元，同比+14.04%，实现归母净利润63.56亿元，同比-29.86%。
    投资要点：
    公司汽车销量保持快速增长，推动收入提升。
    公司实现营业收入3712.81亿元，同比+23.30%，汽车、手机部件组装两大业务占总收入的比例分别为81.5%和18.5%，汽车收入同比增长带动汽车产品收入占比同比提升5.66个百分点。其中：
    （1）汽车、汽车相关产品及其他产品业务的收入为3025.06亿元，同比增长32.49%。2025年上半年公司新能源汽车销量达214.6万辆，同比增长33.04%，销量继续保持强劲增长；公司在汽车全市场市占率提升至13.7%，同比增长2.2个百分点，带领新能源汽车市场渗透率进一步提升；其中乘用车、商用车销量分别达211.33万辆、3.27万辆，分别同比增长31.49%、459.83%；公司产品矩阵持续完善、功能配置进一步升级，各品牌携手并进，推动销量快速增长。
    （2）手机部件、组装及其他产品业务的收入为687.44亿元，同比下降5.54%。
    多品牌梯度布局满足多元需求，推动销量持续增长。
    公司持续深化“比亚迪”、“方程豹”、“腾势”及“仰望”构建的多品牌梯度布局，覆盖家用到豪华、大众到个性化市场，更好满足用户多元、全场景用车需求。1）“比亚迪”品牌的“王朝”和“海洋”两大系列产品依托“天神之眼”及“超级e平台”等核心技术赋能，上半年陆续推出包括“夏”、“秦L EV”、“汉L”、“唐L”、“海狮05EV”、“海狮07DM-i”及“海豹06EV”等在内的多款全新车型。2）“方程豹”品牌凭借持续升级的产品技术与精准的市场定位，品牌在“豹”系列热销基础上，推出家用硬派全新系列—“钛”系列及首款车型“钛3”，仅用十八个月便达成10万台交付，跻身交付最快破10万台的新势力品牌
    前三。3）“腾势”品牌稳步推进高端市场布局，巩固其新能源豪华车市场地位，“腾势D9”销售持续亮眼，稳居2025年半年度MPV市场销量榜首，成为全球首款累计销量突破25万辆的新能源MPV，旗舰豪华SUV“腾势N9”正式上市，进一步拓宽产品矩阵。4）“仰望”品牌作为百万级高端新能源汽车品牌，2025年4月“仰望”品牌累计销量突破1万台，成为中国首个销量破万的国产百万级汽车品牌，助力中国汽车品牌向上突破。
    全球化布局加速，海外销量跨越式增长。
    2025年上半年境外业务收入1353.58亿元，同比增长50.49%，增速显著高于国内，占总营收比重达36.46%，同比提升了6.59个百分点。境外业务盈利能力较高，2025年上半年毛利率19.82%，高出国内2.85个百分点。2025年上半年公司全球化进程迈入新阶段，产品已遍布全球6大洲、110多个国家和地区，并强势进入英国、巴西、新加坡等全球多个市场的新能源汽车热销前列，推动海外销量同比增长1.3倍。公司乘用车业务全球化布局加速，积极推进本地化研发、制造和运营，上半年推动柬埔寨乘用车工厂在西哈努克奠基，并在匈牙利布达佩斯设立欧洲总部，与匈牙利本地汽车产业深度融合；7月巴西乘用车工厂首车下线；同时持续搭建出海船队，上半年滚装船累计投放运营数量已达6艘；未来公司将积极推进更多海外产能布局及建设，持续深化全球化战略布局。
    电动化、智能化技术持续创新，高研发投入打造核心竞争优势。
    2025年上半年公司持续强化对新能源汽车领域的技术投入，研发投入308.8亿元，同比增长53.05%，研发费用率提升至7.97%，同比提升了1.45个百分点，高研发投入打造出公司在电动化、智能化方面的核心竞争优势。电动化领域，公司通过全新开发的发动机AI模型及三电系统AI模型，公司“第五代DM技术”持续进化，百公里亏电油耗刷新至2.6L，再创全球百公里亏电油耗新低。智能化领域，公司持续推进“天神之眼”升级，涵盖泊车、行车与安全三大核心板块，承诺在中国市场对所有“天神之眼”车辆用户在智能泊车场景下的安全及损失全面兜底。公司凭借在汽车电动化、智能化等关键领域的核心技术，夯实全球新能源汽车行业领导地位，加速推动全球汽车产业转型升级进程。
    汽车业务盈利能力受市场竞争加剧有所下滑。
    2025年上半年公司毛利率为18.01%，同比-2pct，主要受Q2毛利率下行影响，推测系受汽车行业竞争加剧，公司折扣优惠幅度加大所致，其中：汽车业务毛利率20.35%，同比-1.99pct；手机部件组装业务毛利率7.7%，同比+0.09pct；净利率为4.32%，同比-0.37pct；期间费用方面，2025年上半年公司期间费用率13.24%，同比-0.61pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.3%、2.8%、8.0%、-0.9%，分别同比-1.4、+0.2、+1.5、-0.9pct；公司销售费用率下降明显，研发费用率持续上升。
    政策推动汽车消费升级，智能化网联化推动汽车产业升级。
    以旧换新政策和国家补贴持续实施，国家层面于7月已下达第三批超长期特别国债资金，计划将于10月下达第四批资金支持地方实施消费品以旧换新，政策端推动老旧燃油车淘汰和新能源车换购，进一步推动消费升级，助力新能源汽车销量保持稳健增长。同时，2025年政府工作报告明确“大力发展智能网联新能源汽车等新一代智能终端及智能制造装备”，中国汽车
    已开启全民智驾时代，智能座舱和高阶辅助驾驶设备渗透率显著提升，车路云协同与5G应用促进智能网联技术突破，推动汽车向网联化、共享化方向加速发展，随着智能化、网联化的加速发展普及，自主品牌凭借智能化、网联化方面的领先布局，市场份额有望持续提升，并带动新能源汽车产业加速升级。
    维持公司“买入”投资评级。
    预计2025年、2026年、2027年公司可实现归母净利润分别为444.53亿元、555.25亿元、682.30亿元，对应EPS分别为4.88元、6.09元、7.48元，对应PE分别为22.56倍、18.07倍、14.70倍。公司稳居新能源汽车行业领先地位，加速全球化布局，海外销售有望持续增长，新能源汽车行业电动化、智能化技术突破创新带动行业加速升级，推动自主品牌及龙头企业市占率持续提升，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：市场需求不足的风险；行业竞争加剧的风险；技术创新不及预期的风险。

中报点评：业绩稳健增长，议价能力提升，“碰一碰”构建梯媒场景新生态

分众传媒(002027)
    2025H1公司营业收入61.12亿元，同比增加2.43%，归母净利润26.65亿元，同比增加6.87%，扣非后归母净利润24.65亿元，同比增加12.17%。2025Q2营业收入32.55亿元，同比增加0.52%，环比增加13.89%；归母净利润15.30亿元，同比增加5.25%，环比增加34.75%；扣非后归母净利润14.76亿元，同比增加17.91%，环比增加49.38%。2025年半年度分红方案为每10股派发现金红利1元，合计派发现金红利14.44亿元，分红比例为54.18%。
    投资要点：
    议价能力增强，毛利率提升。2025H1公司毛利率68.29%，同比提升3.16pct，达到2018年以来同期最高水平，Q2毛利率71.43%，也达到2018Q2以来单季度最高水平。从渠道划分来看，2025H1公司楼宇媒体营业收入56.32亿元，同比增长2.30%，营业成本18.54亿元，同比减少5.65%，毛利率67.08%，同比提升2.77pct；影院媒体营业收入4.69亿元，同比增长3.12%，营业成本7758.17万元，同比减少27.66%，毛利率83.44%，同比提升7.04pct。营业成本下降主要来自于整体租金的下降以及点位结构的变化，公司三个产品线的单点租金均呈现小幅下降趋势，毛利率的提升体现了公司针对上下游的议价能力以及成本管控能力提升，在行业进一步向头部公司集中的环境下，预计未来单点租金仍将保持下降。
    点位结构持续优化。从点位结构变化来看，电梯电视媒体的点位数量持续增加，截至2025年7月31日，公司国内+境外点位电梯电视点位总量128.7万台，相比2024年末增加6.7万台，其中一二线城市的点位数量增长更加明显，分别增加了2万台和4.1万台。而电梯海报的点位数量有所减少，国内+境外电梯海报点位总量297.2万台，相比2024年末减少了11.5万台。
    互联网客户投放大幅回升。从客户结构来看（楼宇+影院合并计算），日用消费品客户营业收入34.00亿元，同比减少10.87%，但仍是公司首要的收入来源，收入占比55.63%；受益于即时零售营销需求，互联网客户投放力度增加明显，营业收入同比增加89.23%至9.85亿元，收入占比从2024H1的8.72%提升至16.12%。其他行业客户中，娱乐及休闲、商业及服务、通讯三个行业的营业收入分别同比增加28.83%、16.25%、63.28%；交通、房产家居分别同比减少13.97%和30.46%。
    与支付宝“碰一碰”合作，构建电梯场景新生态。近期公司与支付宝合作，依托支付宝“碰一下”的打通线上线下的创新交互方式，构建起“技术创新+场景渗透”的全新生态，提升企业“线上线下品效协同”经营能力。截至目前，“碰一下”项目已覆盖约50万台设备，预计到年底覆盖规模将达到100万台。项目累计参与品牌66个，待上线品牌22个，覆盖食品饮料、美妆护肤、生活服务、二手平台等多个领域。通过不断扩大设备覆盖和品牌参与度，“碰一下”项目正逐步形成覆盖广泛、互动性强的生活场景营销网络。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司归母净利润分别为56.97亿元、60.66亿元和64.63亿元，按照9月2日收盘价，对应PE分别为17.92倍、16.83倍、15.80倍，维持“买入”评级。
    风险提示：广告投放需求收缩、收购新潮事件发生变化、海外业务表现不及预期

北交所信息更新：2025H1业绩承压，超高压线缆料投产将增强公司未来盈利能力

太湖远大(920118)
    2025H1营收7.57亿元，同比-0.46%，归母净利润1375.5万元，同比-63.94%公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营收7.57亿元，同比-0.46%，实现归母净利润1375.50万元，同比-63.94%；其中Q2单季度营收为4.64亿元，同比+9.69%，环比+57.80%，归母净利润1070.85万元，同比-54.40%，环比+251.50%。公司上半年业绩承压，我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.42（原0.91）/0.76（原1.15）/1.00亿元，EPS分别为0.82/1.50/1.97元，当前股价对应PE分别为33.6/18.4/14.0倍。我们看好公司盈利修复和新产能投放带来的业绩释放，维持“增持”评级。
    行业竞争加剧致公司业绩承压，海外市场销售同比增长13.13%
    2025年上半年，公司下游需求启动滞缓，行业竞争加剧，导致公司净利润有较大幅度的下滑；其中，化学交联产品价格竞争较为激烈，利润空间下滑，公司在销售过程中，主动的回避了部分订单，导致公司化学交联产品收入同比下滑11.85%，毛利率同比减少4.46个百分点。但硅烷交联产品凭借稳定产品质量，实现销售3.47亿元，同比增长11.79%。面对国内竞争激烈的市场环境，公司通过参加国外展会等方式加大海外市场拓展力度，奠定了良好的客源基础，2025上半年海外实现收入1.04亿元，同比增长13.13%，毛利率为13.72%，高于国内6.33%的毛利率。
    募投项目全面投产，公司成为国内少数能量产超高压线缆料的企业
    截至2025年6月末，公司募投项目全面投产，整体产能大幅提升，其中2万吨超高压项目的投产使得企业成为了业内少数的具有高压、超高压线缆料量产能力的企业，公司的技术水平和行业地位进一步提升。110kV高压产品已取得型式试验报告并实现销售，正稳步推进220kV级别产品的生产与检测工作。一直以来，我国在高压、超高压线缆材料的关键技术上与国际先进水平仍存在差距，一些高端特种品及材料仍需依赖进口，公司超高压线缆料项目的投产，有助于打破海外企业的垄断，实现超高压线缆料自主可控。
    风险提示：原材料价格波动、新产品市场拓展不及预期、市场竞争加剧风险。

2025年中报点评：降费增效延续，经营韧性凸显

老白干酒(600559)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收24.8亿元，同比+0.5%；实现归母净利润3.2亿元，同比+5.4%。单季度来看，25Q2实现营收13.1亿元，同比-2.0%；实现归母净利润1.7亿元，同比+0.2%。在宏观环境需求偏弱的背景下，公司收入增长基本持平，但通过优化产品结构与费用管控，盈利能力持续提升，利润端展现较强韧性。
    多品牌战略持续推进，结构升级势能向上。1、分产品看，25H1公司白酒业务实现营收24.7亿元（同比+0.7%），其中百元以上/百元以下产品同比分别+5.1%/-3.8%，产品结构进一步优化。公司持续聚焦100-300元大众消费及次高端核心大单品培育，其中甲等15等产品在宴席等场景逐步确立优势，有效对冲了政商务消费疲软对高端产品（如1915系列）带来的冲击。2、分品牌看，25H1主品牌老白干酒实现营收12.8亿元（同比+2.0%），大本营市场保持稳健，公司注重保持市场价盘稳定，C端培育及终端服务工作有序推进；武陵酒实现营收5.3亿元（同比+7.0%），延续强劲增长势头，是公司核心增长引擎；板城烧锅酒实现营收3.6亿元（同比+1.7%），孔府家酒实现营收0.9亿元（同比+0.9%），均保持平稳；文王贡酒实现营收2.4亿元（同比-20.5%），在省内竞争加剧背景下阶段性承压。3、分区域看，河北、湖南、安徽、山东、其他省份营收分别为14.8/5.2/2.2/0.9/1.5亿元，同比分别+3.7%/+11.3%/-18.5%/+3.0%/-20.4%。本部市场表现稳健，湖南市场增速相对较优。
    成本优化驱动毛利率提升，现金流短期承压。1、25H1公司毛利率为68.0%，同比+2.1pp，主要得益于成本控制成效显著。2、25H1销售费用率27.5%，同比+0.7pp，市场推广费、广告费投入有所增加；管理费用率7.5%，同比-0.1pp，股份支付费用减少带来积极影响。3、25H1净利率12.9%，同比+0.6pp，盈利能力稳步增强。4、25H1公司销售商品、提供劳务收到的现金为25.1亿元，同比-19.4%；经营性现金流量净额为-0.5亿元，同比-120.5%，主要系本期现金回款减少所致。截止25H1期末公司合同负债为12.7亿元，同比/环比分别-5.9/-6.0亿元，收现比为101.3%，行业性回款压力有所显现。
    改革深化释放活力，利润改善可期。公司持续深化内部改革，通过无偿划转方式将安徽文王所持有的三家子公司股权划转至公司总部，旨在优化管理架构，提升经营效率。公司坚持以消费者为中心，通过举办酒文化节、名酒进名企、品鉴会等多种形式的活动，强化品牌建设与消费者培育。随着降本增效持续开展，费用投放精准高效，费销比下降趋势明显。尽管阶段性投放增加可能存在短期波动，但长期维度看公司盈利能力不断增强逻辑确定，利润率改善可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为8.1亿元、8.9亿元、10.1亿元，EPS分别为0.88元、0.98元、1.11元。公司受益于多品牌发力，激励到位动力充足，业绩弹性将持续释放。故给予公司2025年26倍估值，对应目标价22.88元，维持“买入”评级。
    风险提示：经济大幅波动风险，消费复苏不及预期风险。

2025年中报点评：数据中心放量高增，光储逐步恢复

科士达(002518)
    投资要点
    事件：公司公布2025年中报，H1营收21.6亿元，同+14.3%，归母净利润2.6亿元，同+16.5%，毛利率29%，同-3pct，归母净利率11.8%，同+0.2pct；其中25Q2营收12.2亿元，同环比+15％/+29.2％，归母净利润1.4亿元，同环比+51.6%/+29.9％，毛利率28.7%，同环比-2.2/-0.7pct，归母净利率11.8%，同环比+2.9/+0.1pct。
    25年数据中心业务稳健成长、26年将加速高增。公司25H1数据中心业务实现营收13亿元，同增8%，毛利率33.4%，同-2pct，占总营收比例约60%。分结构看，我们测算金融行业占比30-40%，通信及互联网客户占比约35%，政府及轨交约10-20%，25年通信及互联网订单需求旺盛，收入占比有望超金融，25年全年有望稳健增长，我们预计数据中心增长约30%，26年为国内数据中心发展大年，需求加速释放将进一步推动业绩高增。公司AquaCube系列CDU及冷板式液冷系列一体化解决方案将可实现芯片级精准快速冷却。
    25年光储充业务逐步恢复增长。25H1公司光储充业务实现营收8亿元，同+28%。1）储能业务25年陆续交付大客户前期合同及新签订单，其他户储及工商储逐步稳健增长，25年我们预计新增3亿元左右营收；2）光伏业务国内竞争激烈毛利率有所下滑，25年加速海外拓展，我们预计海外增长50-100%；3）充电桩业务25年我们预计恢复高增，实现营收3-4亿元。
    费用率控制良好、经营性现金流转正。公司25年H1期间费用3亿元，同+1.6%，费用率13.7%，同-1.7pct，其中Q2期间费用1.6亿元，同环比+0.3%/+13.9%，费用率12.9%，同环比-1.9/-1.7pct；25年H1经营性净现金流1.4亿元，同比转正，+472.7%，其中Q2经营性现金流2.7亿元，同环比+1821.6%/+304.1%；25年H1末存货10.7亿元，较年初+2.4%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为5.8/8.2/11.7亿元，同增47%/41%/43%，对应PE为35/25/18x。考虑到充电桩、储能行业正处于高速发展阶段，公司将充分受益高增，同时公司产品、研发、渠道上具有多方优势，盈利弹性较大，同时AIDC带来业绩弹性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、政策不及预期、关税风险。

公司信息更新报告：Q2业绩环比大幅改善，关注高分红价值

山煤国际(600546)
    Q2业绩环比大幅改善，关注高分红价值。维持“买入”评级
    公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入96.6亿元，同比-31.28%；实现归母净利润6.5亿元，同比-49.25%；实现扣非后归母净利润6.8亿元，同比-50.56%。Q2公司实现营业收入51.6亿元，环比+14.56%；实现归母净利润4亿元，环比+56.9%，实现扣非后归母净利润4.1亿元，环比+53.53%。考虑到公司上半年煤炭产销量，判断煤价运行趋势，我们上调2025-2027年公司盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润为15.4/17.9/20.1亿元（前值为14.8/16.9/19.3亿元），同比-32.3%/+16.3%/+12.4%；EPS分别为0.77/0.90/1.01元；对应当前股价PE为12.7/10.9/9.7倍。考虑到公司产能释放进展顺利，叠加分红比例有望维持高水平，公司长期投资价值凸显。维持“买入”评级。
    H1煤炭产量同比改善，吨煤售价承压致毛利下滑
    H1煤炭产量同比改善：2025H1公司原煤产量1782.1万吨，同比+15.86%，商品煤销量1788.4万吨，同比-14.15%，其中自产煤销量1034.6万吨，同比-13.19%，贸易煤销量753.8万吨，同比-15.43%。单季度来看，2025Q2原煤产量873.5万吨，环比-3.87%，其中商品煤销量1025.5万吨，环比+34.44%，自产煤销量593万吨，环比+34.3%，贸易煤销量432.5万吨，环比+34.62%。吨煤售价承压：2025H1公司吨煤售价为519.9元/吨，同比-21.26%，其中自产煤吨煤价格为556.3元/吨，同比-18.89%，贸易煤吨煤价格为470元/吨，同比-24.93%；单季度来看，2025Q2公司吨煤售价为487.7元/吨，环比-13.42%，其中自产煤吨煤价格为528元/吨，环比-11.17%，贸易煤吨煤价格为432.4元/吨，环比-16.93%。H1自产煤毛利下滑：受价格下降影响，2025H1公司吨煤毛利为166.3元/吨，同比-26%，其中自产煤吨煤毛利为281.3元/吨，同比-25.76%，贸易煤吨煤毛利为8.4元/吨，同比-54.62%。单季度来看，2025Q2公司吨煤毛利为147元/吨，环比-23.52%，其中自产煤吨煤毛利为250.2元/吨，环比-22.55%，贸易煤吨煤毛利为5.4元/吨，环比-55.97%。
    强化项目环保建设，分红比例有望维持高水平
    强化项目建设环保升级：河曲露天等5座煤矿通过了国家一级安全生产标准化矿井初验；顺利完成所属矿井长春兴煤业矸石生态回填等环保项目，同时积极开展绿色矿山创建，2025H1共有经坊煤业等5座煤矿完成现场验收，公司生态环保主要指标持续向好。高分红长期投资价值凸显：2024年公司每股派发现金红利0.69元/股（含税），分红比例为60.3%，同比+30.05pct，分红比例望维持高水平，按2025年9月2日收盘价计算，当前公司股息率为7%。
    风险提示：经济增速低于预期；煤炭价格下跌风险；煤炭产销量不及预期。

发电量增长带动业绩提升，硬梁包电站全容量投产

华能水电(600025)
    事件
    公司公布2025年半年报。公司2025年上半年实现营业收入129.6亿元，同比+9.1%；实现归母净利润46.1元，同比+10.5%；
    其中二季度实现营业收入75.7亿元，同比+1.5%；实现归母净利润31.01亿元，同比-0.1%。
    发电量提升带动公司利润的增长
    电量方面，2025年上半年公司发电量达到527.52亿千瓦时，同比增长12.97%。
    上半年发电量同比增加的主要原因包括：
    一是新能源装机规模大幅提升，TB电站全容量投产，使得上半年发电量同比增加；二是上半年澜沧江流域来水较多年平均偏丰1至2成，公司全力协调小湾和糯扎渡“两库”水位消落，加快释放水电蓄能；三是西电东送电量同比增加。
    电价方面，根据公司半年报披露的分部收入计算得公司水电上半年不含税上网电价约0.2433元/千瓦时。
    上半年水电板块毛利实现毛利润71.6亿元，占公司毛利的比例约92%。光伏发电量提升明显，贡献利润新增量
    截至2025年6月末，公司新能源装机增至596万千瓦。上半年公司光伏项目发电量30.49亿千瓦时，同比增长约66.1%。上半年公司风电和光伏实现毛利5.85亿元，占公司毛利的比例约7.5%。
    展望未来，新机组投产将持续提供增长动能
    托巴电站已于2024年内全部投产发电，硬梁包电站（总装机111.6万千瓦，设计发电量51.8亿千瓦时）也于2025年8月全容量投产。此外公司也在积极推动澜沧江上游清洁能源基地项目开发，公司未来具备持续增长动能。
    盈利预测与估值：
    由于降雨有一定不确定性，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润88.1/92/96.7亿元（前值91.6/98.9/101.9亿元），对应PE18.7/17.9/17.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、电站建设进度不及预期等风险

单季度盈利能力环比提升，收并购推进全球化扩张

华测检测(300012)
    事件：公司发布中报，实现营业收入29.6亿元，同比增长6.05%；归母净利润4.67亿元，同比增长7.03%。
    点评：
    25H1：毛利率/净利率分别为49.59%/15.69%，同比+0.07/+0.01pct。销售/管理/研发/财务费用分别为16.70%/6.34%/7.91%/0.34%，同比-0.22/+0.09/-0.25/+0.40pct。
    25Q2：实现营收16.73亿元，同比+4.62%，环比+30.03%；实现归母净利润3.31亿元，同比+8.89%，环比+143.10%。毛利率/净利率分别为52.14%/19.91%，同比-0.54/+0.74pct，环比+5.87/+9.7pct。
    分产品看，上半年生命科学检测/工业品测试/消费品测试/贸易保障测试/医药行业分别实现营收12.73/6.01/5.22/4.26/1.37亿元，同比+1.11/+7.47/+13.15/+13.48/+1.30%；上半年毛利率分别为
    1.74/-2.07/-1.76/+0.59/-4.91pct。
    重点关注板块：
    1、生科板块持续提升运营效率，经营业绩的稳健增长，毛利率保持稳步提升。食农检测领域在传统市场领域夯实基础，深度挖潜大客户需求；环境检测高质量完成了已承接的土壤三普检测项目；积极推进业务转型升级，加大企业客户的开发力度。
    2、公司在电子材料化学及可靠性领域表现突出。2024年公司对麦可罗泰克实施战略并购，进一步提升公司在PCB领域的综合测试服务能力，目前整合顺利。上半年贸易保障板块营业收入稳步增长，毛利率在高水平基础上继续提升。
    3、消费品板块轻工及玩具、纺织品等业务呈现出较好的增长态势；汽车检测领域对易马进行调整，经营状况向好，二季度快速增长；蔚思博2025年进入追求投资回报收益的稳健经营阶段，关于FA（失效分析）与MA（材料分析)相关能力建设，公司已于今年第一季度完成相关设备的全部到位，目前产能在逐步释放。
    4、医学医药板块今年行业端已现修复迹象。从各业务板块看，CRO业务签单较好，但收入确认需要一定周期，全年有望实现正向增长。医疗器械业务是公司重点布局方向，上半年加大投资新实验室，为今年全年及明年收入奠定基础。CMC业务上半年受政策影响存在波动，全年收入预计有所增长。
    公司逐步推进战略并购和国际化扩张落地，预计将为未来发展注入长期增长动力。2025年分别完成收购/拟收购澳实分析检测公司/Openview深圳及香港公司/南非Safety SA/希腊Emicert公司，加强在地球化学检测/社会责任审核领域/非洲市场/欧盟市场可持续发展领域的布局。
    我们根据中报调整盈利预测，预计公司2025~2027归母净利润分别为10.3/11.6/12.9亿元（前值10.13/11.54/12.94亿元），同比+12%/+13%/+11%，对应PE21/19/17X，维持公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；市场竞争加剧；收并购不及预期风险。

古井贡酒：产品结构承压，基地市场彰显韧性

古井贡酒(000596)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营收138.80亿元，同比+0.54%，归母净利润36.62亿元，同比+2.49%，扣非归母净利润36.26亿元，同比+2.42%。2025Q2实现营收47.34亿元，同比-14.23%，归母净利润13.32亿元，同比-11.63%，扣非归母净利13.15亿元，同比-11.81%。
    产品结构承压呈现量增价跌趋势，省内市场稳固省外调整明显。分业务看，2025H1白酒/酒店/其他业务分别实现营收136.40/0.46/1.94亿元，同比+1.57%/+10.44%/-42.10%，从产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他白酒分别实现营收109.59/11.84/14.97亿元，同比+1.6%/-4.4%/+6.7%，销售量同比变动+10.8%/+9.3%/+12.1%，吨价分别同比-8.3%/-12.5%/-4.8%，各品牌产品结构均承压，二季度因政商务宴请需求疲软，次高端价位销量下滑。分区域看，2025H1华中/华北/华南/国际分别实现收入122.97/8.09/7.68/0.05亿元，同比+3.6%/-27.0%/-5.8%/-53.7%，区域表现分化明显，核心市场抗风险能力更强，省外扩张短期受阻。分渠道来看，2025H1线下/线上分别实现收入133.07/5.73亿元，同比-0.7%/+40.2%，线上渠道增速较快。从经销商情况来看，截至2025H1末华中/华北/华南/国际分别3009/1378/655/20家，较年初分别-32/+18/-6/-7家，合计净增-27家，经销商体系优化。
    费用精细化管控，净利率小幅增长。2025H1/2025Q2毛利率分别为79.87%/80.24%，同比-0.54/-0.26pcts，上半年毛利率小幅下行，主要由于产品结构下降。2025H1销售/管理费用率分别为25.30%/4.84%，同比-0.86/-0.02pcts，2025Q2销售/管理费用率分别为22.78%/5.75%，同比-1.86/+0.78pcts，销售费用率降低主要由于公司精细化费用管控，综合促销费投放精准有力，带动净利率小幅提升，2025H1/2025Q2归母净利率分别为26.38%/28.13%，同比+0.50/+0.83pcts。
    投资建议：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-4%/3%/4%，归母净利润增速分别为-6%/5%/5%，EPS分别为9.85/10.30/10.84元，对应当前股价分别为17x/17x/16x，按照2026年18X给予目标价185.40元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

2025年半年报点评：传统业务承压，转型持续推进

华设集团(603018)
    报告要点：
    传统业务表现疲软，业务转型持续推进
    2025H1，公司实现营收14.95亿元，同比-9.97%；归母净利1.01亿元，同比-34.36%；扣非归母净利润0.93亿元，同比-37.75%；销售净利率6.85%，同比-2.23pct，销售毛利率34.79%，同比-1.58pct。2025H1勘察设计营收入7.44亿元，同比-9.58%；规划研究营收1.30亿元，同比-42.95%，传统业务有所承压；数字及智慧业务、低碳及环保业务和项目过程管理及商业运营营收分别为1.49/1.91/0.94亿元，同比+22.17%/3.96%/14.54%，公司坚定转型，打造创新型科技企业平台，目前初见成效。
    数字化转型进展不断，降本增效成效初显
    公司数字化工作取得新进展，数字化业务合同总额突破1.5亿元，同比+12%，数字化核心技术平台建设取得重大进展，“紫坤”“紫图”“紫镜”“紫枢”“紫灵”“紫链”“紫域”7大数字平台矩阵产品序列正式发布，公司核心竞争优势持续扩大。公司产业化转型成效初显，低空经济、低碳环保及新能源、乡村振兴及新农业、城市更新及商业运营等产业板块订单量达12.23亿元，同比+128%。公司平台化加速推进，降本增效成效显著，搭建全过程数字化管理赋能中台，加速贯通公司数据底座，赋能生产经营全流程，25年H1公司总体运营费用同比下降13%，总体人均净营收同比增长12.8%。
    期间费用率有所提高，降低利润水平
    报告期内，公司期间费用率为22.89%，同比+1.5pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.92%/9.81%/6.31%/-0.15%，同比+0.52/0.49/0.32/0.17pct，整体费用有所提高，拖累利润。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营收分别为40.44/40.00/40.76亿元，归母净利3.21/3.17/3.22亿元，对应EPS分别为0.47/0.46/0.47元/股，对应PE分别17/17/16倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    低空经济基础设施建设不及预期的风险；基建相关政策支持不及预期的风险；基础设施投资规模波动风险；跨行业开展工程设计业务风险；应收账款发生坏账损失风险；控制权发生变更导致正常经营活动受到影响的风险。

公司信息更新报告：2025上半年业绩较快增长，多肽原料药快速放量

奥锐特(605116)
    2025上半年较快增长，多肽原料药维持快速放量
    2025上半年公司实现收入8.22亿元（同比+12.50%，下文都是同比口径），归母净利润2.35亿元（+24.55%），扣非归母净利润2.26亿元（+20.94%），毛利率60.11%（+5.42pct），净利率28.58%（+10.73pct）。2025Q2公司实现收入4.20亿元（同比+6.31%），归母净利润1.15亿元（+8.53%），扣非归母净利润1.13亿元（+7.97%），毛利率59.51%（-0.58pct），净利率27.50%（+2.08pct）。考虑公司多肽原料药及制剂快速放量，我们维持公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.86/5.91/6.83亿元，当前股价对应PE为19.2/15.8/13.6倍，考虑公司制剂业务快速放量，新制剂品种未来几年有望陆续获批，司美格鲁肽API有望贡献业绩增量，维持“买入”评级。
    原料药板块维持较好增长，地屈孕酮片维持较快进院节奏
    2025年上半年原料药及中间体板块营业收入6.99亿元（+24.67%）。制剂板块核心产品为地屈孕酮片，其新增进院1,754家(含社区门诊)，实现销售收入0.97亿元（+3.47%）。进出口贸易实现营业收入0.23亿元（-69.60%），原料药和中间体出口的国家或地区分布较广，欧洲、北美洲、南美洲和亚洲等均有涉及。
    研发投入持续增长，多肽原料药及地屈孕酮复方制剂有望贡献业绩增量
    2025年上半年公司研发费用0.72亿元（+9.72%）。2025年3月与华东师范大学成立AI小核酸药物发现联合实验室，聚焦肥胖、衰老、老年痴呆等领域，开启小核酸创新药早期研究，布局长期增长赛道。扬州奥锐特，300公斤司美格鲁肽原料药生产线已通过竣工验收，投入生产；雌二醇/雌二醇地屈孕酮复合包装片生产线项目已完成工艺验证批次生产。
    风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

2025年中报点评：营收利润双增，多元供应链布局有望降本增效

致欧科技(301376)
    核心观点
    收入利润双增，经营质量提升。2025H1公司实现收入40.4亿元/+8.7%，归母净利润1.9亿元/+11.0%，扣非归母净利润2.2亿元/+40.1%；其中2025Q2营收19.5亿元/+3.9%，归母净利润0.8亿元/+12.1%，扣非归母净利润1.0亿元/+63.1%。二季度收入增速略有放缓，主要系受美国关税政策扰动与东南亚产能落地周期、部分产品从SC到VC的销售模式转变以及平台政策变动影响；利润增长主要是公司积极优化仓网布局降低物流成本、线上B2B模式降低平台交易费以及汇兑收益贡献。
    欧洲与新兴市场贡献增长，美国受关税政策扰动。2025H1欧洲、北美、日本、新兴市场分别实现收入25.7亿/13.7亿/0.29亿/0.41亿，同比分别为+12.8%/+1.9%/-3.4%/+86.3%。欧洲持续拓展平台覆盖与优化仓储布局，实现量效协同增长；澳大利亚、土耳其等新兴市场成功开拓增量空间；北美受关税影响增速放缓，但随着东南亚供应链逐步落地，下半年有望改善。
    传统渠道表现平稳，新兴平台与B2B模式拉动增长。2025H1线上B2C收入同比+4.9%，其中亚马逊、OTTO与新渠道增速分别为-4.6%/-2.1%/+60.3%，公司深化与TEMU、SHEIN等新兴平台合作，成为重要增长驱动；2025H1B2B渠道收入同比+36.5%，其中线上、线下增速分别为+59.5%/+4.4%，公司积极参与线上亚马逊新推的VOC合作模式，通过资源协同和运营创新实现高增长，整体看公司收入结构与增长动能更加多元。
    盈利能力小幅提升，多元化供应链布局有望降本增效。2025Q2公司毛利率34.4%/+0.6pct，净利率4.1%/+0.3pct，销售费用率25.8%/+0.9pct，管理费用率4.2%/+0.8pct，研发费用率0.8%/-0.2pct，财务费用率-2.5%/-2.7pct，财务费率下降主要系汇兑收益贡献。2025H1公司持续加大东南亚采购力度，已完成约50%的对美出货东南亚产能转移，东南亚对美出货已下订单率达约70%；海外仓网布局优化、尾程效能跃升，2025H1欧洲与北美尾程占营收的比例分别同比-0.7pct、-1.93pct；此外公司已完成2025年度欧线、美线长约谈判，全年海运成本可控与舱位稳定。
    风险提示：第三方平台经营风险；汇率及海运价格波动风险；关税政策风险。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：业绩短期承压，看好零部件龙头平台化布局下的长期成长性

富创精密(688409)
    投资要点
    2025H1业绩承压，Q2业绩环比修复：2025H1公司实现营收17.24亿元，同比+14.4%；归母净利润为1228万元，同比-89.9%；扣非归母净利润为-162万元，同比-101.5%，业绩承压主要受产能前置布局、人才储备先行等前期投入影响，新基地折旧费用增加、人工成本上升。Q2单季营收为9.62亿元，同比+19.5%、环比+26.2%，实现快速修复；归母净利润为3443万元，同比-43.9%、环比扭亏为盈（25Q1为-2216万元）；扣非归母净利润为2681万元，同比-54.0%，环比扭亏为盈。
    Q2毛利率/净利率环比改善：2025H1公司销售毛利率为26.5%，同比+0.2pct，销售净利率为0.2%，同比-6.7pct；期间费用率为23.2%，同比+2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.2%/12.7%/7.0%/1.2%，分别同比+0.4pct/+1.8pct/+0.2pct/+0.3pct，管理费用提升主要系业务规模扩大，管理需求增加，人工成本增加，非流动资产折旧摊销增加，及咨询费增加所致。Q2单季销售毛利率为28.4%，环比+4.3pct；销售净利率为3.9%，同比-2.7pct，环比+8.3pct。
    合同负债与现金流显著改善，订单兑现能力增强：截至2025H1末，公司合同负债为0.07亿元，同比+207.4%；存货为9.90亿元，同比+20.2%。2025H1公司经营活动净现金流为1.49亿元，同比大幅改善（24H1为-1.00亿元），主要系公司持续优化经营性现金流管理，客户回款情况较好。
    大客户渗透持续加深，核心部件量产加速落地：公司坚持“大客户战略+平台化布局”，2025H1前五大客户营收占比超过75%，核心客户渗透效果持续提升。期间公司精密零部件业务持续取得量产突破：匀气盘方面，螺纹斜孔匀气盘实现规模化量产，成功应用于PEALD机台；加热匀气盘完成研发并加快客户验证进程，适配CVD、ETCH等核心机台；交叉孔焊接匀气盘实现量产突破，主要配套ALD、PVD设备。金属加热盘方面，公司已实现多型号产品自主研发并成功量产，打破海外技术壁垒，成为国内主流客户的主要供应商。
    海外基地建设协同推进，Compart并购增强全球竞争力：公司持续深化属地化服务体系，已在北京、南通、沈阳、新加坡等地形成布局，其中北京工厂已成为头部客户指定重点配套基地，新加坡工厂于2024年完成认证并实现交付，属地交付能力不断提升。2025年上半年，公司联合战略投资方收购国际品牌Compart，补强气体传输领域核心环节，完善从原材料、零部件到系统交付的全产业链整合能力。25H1公司气体传输系统业务订单同比+53%，营收同比+21%，协同成效持续释放。
    盈利预测与投资评级：考虑公司仍处于平台型扩张关键期，我们基本维持公司2025-2027年归母净利润预测为3.2/4.8/6.5亿元（前值3.2/4.7/6.5亿元），对应当前市值动态PE为66/45/33倍，维持“增持”评级。
    风险提示：行业周期波动风险、原材料价格波动、地缘政治冲突等

2025年中报点评：营收承压，关注新行业开拓进展

利柏特(605167)
    投资要点
    事件：公司披露2025年中报，实现营业收入14.40亿元，同比-19.8%，归母净利润1.22亿元，同比-6.5%；其中Q2单季实现营收7.72亿元，同比-32.2%，归母净利润8571万元，同比-5.9%。
    公司上半年营收承压，利润率逆势改善：（1）上半年工业模块设计和制造、工程服务收入分别实现收入3.19亿元/11.19亿元，同比分别-8.4%/-22.5%，预计主要是前期重大合同执行接近尾声所致。（2）公司上半年综合毛利率为18.1%，同比+1.7pct，得益于高毛利的工业模块收入占比的提升，其中工业模块设计和制造业务、工程服务业务分别实现毛利率35.7%/12.9%，同比分别+9.3pct/-0.8pct。
    费用端整体平稳，现金流有所承压：（1）上半年公司期间费用率为7.4%，同比+0.6pct，主要是收入下降所致，其中财务费用同比减少448万元，主要受外币汇率波动影响。上半年公司销售净利率8.4%，同比+1.2pct，主要得益于毛利率的提升；（2）上半年公司经营活动现金流净流出9257万元，同比-247%，主要是本期销售商品、提供劳务收到的现金减少，且经营性应付项目减少所致；收、付现比分别为86.1%/86.3%，同比分别+8.6pct/+20.7pct。
    积极开拓新行业新客户，有望形成第二增长曲线。公司积极开拓海洋油气、核电工程、矿业及水处理等新领域，2025年2月公司中标了由中广核工程有限公司发包的宁德二期5BDA、7BUG模块建造安装工程及临时泊位工程项目，合同金额2.67亿元，标志着公司在核电工程领域取得新突破。随着南通新基地的建设，有利于解决原有生产基地的场地限制，进一步提升公司模块设计、制造和总装能力，助推新领域拓展。
    盈利预测与投资评级：公司是国内少数具备大型工业模块设计建造能力的企业，积极开拓海洋油气、核电等下游新应用领域，有望形成第二增长曲线。基于2025年上半年营收承压，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至2.32/2.64亿元（前值为3.03/3.76亿元），新增2027年预测为3.21亿元，考虑公司积极开拓新行业新客户并取得突破，维持“增持”评级。
    风险提示：在手订单推进不及预期；海外化工龙头来华投资不及预期；模块化生产方式渗透率提升不及预期。

公司信息更新报告：2025上半年业绩有所波动，减重降糖新药进展顺利

博瑞医药(688166)
    2025上半年业绩有所波动，减重降糖新药进展顺利
    2025上半年公司实现收入5.37亿元（同比-18.28%，下文都是同比口径），归母净利润1,717万元（-83.85%），扣非归母净利润1,436万元（-86.35%）。2025Q2公司实现收入2.88亿元（同比-9.16%），归母净利润0.04亿元（-90.04%），扣非归母净利润0.06亿元（-84.56%），毛利率52.82%（-0.47pct），净利率2.19%（-4.24pct）。考虑公司BGM0504处于临床三期，研发投入较大，我们下调2025-2026年盈利预测（原预测归母净利润为2.27/2.5亿元），新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.65/1.3/2.07亿元，当前股价对应PE估值为594.8/296.7/186.2倍，考虑公司减重管线布局全面、进度较快，维持“买入”评级。
    原料药及制剂业务有所下降
    2025上半年公司实现产品销售收入4.83亿元（-21.31%），原料药产品收入4.07亿元（-19.3%），其中，抗病毒类产品收入较去年同期减少66.18%；免疫抑制类产品，受商业化需求拉动，收入较去年同期有所增长。2025上半年公司制剂产品收入0.76亿元（-30.57%），主要系奥司他韦制剂需求及价格下滑所致。权益分成收入较上年同期增长15.96%。
    研发投入增加，在研项目进展较快
    2025上半年公司研发投入为3.48亿元（+144.07%），研发投入占营业收入的64.83%。（1）BGM0504注射液2型糖尿病和减重两项适应症国内III期临床试验目前已完成全部入组，处于给药和随访阶段，均正在按计划顺利推进中。（2）BGM0504注射液减重适应症在美国开展的US bridging临床研究已完成，公司将根据FDA的建议完善Ⅲ期临床方案并提交。（3）BGM0504注射液降糖适应症由合作伙伴向印尼官方递交的IND申请已获批，三期临床研究工作已正式启动。（4）口服BGM0504片剂减重适应症已在中国递交IND申请，美国递交的IND申请已经获批。（5）创新药BGM1812注射液减重适应症已在中国和美国递交IND申请，口服BGM1812片处于临床前研究阶段。
    风险提示：研发失败的风险、业绩不及预期的风险、汇率波动风险等。

2025年半年报点评：车载与无线网关业务放量，业绩实现同比增长

移远通信(603236)
    投资要点：
    事件：移远通信发布2025年半年报，2025年上半年实现营业收入115.46亿元，同比增长39.98%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为4.71和4.51亿元，同比分别增长125.03%和139.36%。
    点评：
    上半年业绩实现大幅同比增长。移远通信2025年上半年实现营业收入115.46亿元，同比增长39.98%，其中境外营业收入达62.93亿元，占比54.50%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为4.71和4.51亿元，同比分别增长125.03%和139.36%。2025年上半年，公司LTE模组、车载模组、
    5G模组、智能模组、GNSS模组、Wi-Fi模组等模组业务均实现增长，天线、ODM、智能化解决方案等业务规模亦在不断扩大，同时积极拓展物联网天线、物联网软件服务平台、ODM业务、AI解决方案等业务，充分满足客户与市场对以模组为核心的外延技术密集型服务的迫切需求。
    重视技术创新，积极开拓AI多元化应用场景。2025年上半年，公司研发投入达8.82亿元，占营业收入的7.64%，在全球有八大研发中心，可为客户提供全栈式产品系列。立足市场需求，移远通信已推出“模组+大模型+AI算法+平台”整合的端侧+云侧AI大模型解决方案，能有效赋能智慧医疗、娱乐、智慧家居、辅助驾驶等行业。公司推出的AI玩具整体解决方案集成了火山引擎、ChatGPT等大模型能力，可提供“硬件+算法+物联网平台”的一站式服务，未来公司将持续与芯片厂商、应用开发者及行业客户深化协作，一起推动端侧AI从“单点应用”走向“全场景渗透”。
    持续占据物联网模块市场领先地位。根据Counterpoint Research最新发布的《2025年Q1全球蜂窝物联网模组与芯片应用追踪报告》，2025年Q1全球蜂窝物联网模组出货量延续涨势，同比增长16%。其中，移远通信持续在全球物联网模组市场份额中占据领先地位，与中国移动以及广和
    通合计占据全球模组出货量半数以上份额。
    投资建议：公司是领先的全球物联网综合解决方案供应商，在多项业务保持技术领先地位，在全球蜂窝物联网模组产品中占据重要市场份额，预计公司2025-2026年EPS分别为3.23和4.17元，对应PE分别为30和24倍。
    风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；价格波动风险；汇兑损失风险等。

2025年中报点评：盈利承压明显，海外市场开拓效果明显

坚朗五金(002791)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报。2025年上半年公司实现营收27.55亿元，同比-14.18%；归母净利-0.30亿元，上年同期为+0.05亿元。其中，Q2公司实现营收15.49亿元，同比-16.02%；归母净利0.10亿元，同比-79.94%。
    国内市场收入承压依然明显，海外市场收入保持增长。2025Q2公司收入同比下滑16%，环比来看下滑压力依然较大，我们认为地产竣工端需求压力的增加和公司主动控制风险是主要原因。分品类看，门窗五金、家居类及其他建筑五金等与地产强相关品类收入同比下滑幅度高于整体收入降幅，基建和工商建等工程相关的点支撑幕墙构配件、不锈钢护栏业务收入保持较好增长。公司海外市场扩张保持较好增长态势，公司25年上半年海外收入4.77亿元，同比增长30.75%，收入占比较上年同期进一步提升，海外销售网点不断扩张和云采平台海外应用，助力公司海外市场快速开拓和效率提升。
    毛利率略有下降，收入压力下费用管控良好。2025年上半年公司毛利率30.37%，同比变动-0.9pct，25Q2毛利率30.24%，同比下降了1.67pct，预计受到行业竞争加剧和产品结构变化的影响，门窗五金作为公司优势品类毛利率保持相对平稳，家居类产品和门窗配套件毛利率同比降幅明显；期间费用率方面，在收入压力下公司加强各项费用管控，整体期间费用率保持平稳，25年上半年公司销售费用率略降，管理费用率略有提高，财务费用率有所下降，公司近两年进行了人员优化和调整，今年上半年费用端压力有所缓解。另外公司2025年上半年计提信用减值损失0.77亿元（上年同期为0.83亿元）。
    经营性现金流保持平稳，资产负债率有所下降。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额-2.04亿元，上年同期为-1.90亿元，收现比同比有所提升，公司继续加强回款并通过多种结算方式加快清理应收账款，付现比亦同比有明显提升是经营性现金流略有下降的原因，公司对上游供应商支付货款同比有所增加；期末公司资产负债率38.74%，较年初保持了下降趋势。
    盈利预测与投资评级：公司坚持围绕建筑构配件集成供应商的战略定位，整合拓展新品类并不断提升产品力，积极开拓新场景和新市场，在行业景气下行期公司升级服务能力并迭代销售和产品模式，阶段业绩承压但我们认为公司竞争优势依然明显，期待经营调整效果显现。考虑到市场需求恢复缓慢和刚性费用，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为1.75/2.72/3.28亿元（前值为2.60/3.45/4.04亿元），对应PE分别为45X/29X/24X，考虑到公司未来业绩恢复弹性及人效提升空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；并购整合风险；新品类发展不及预期的风险。

业绩持续改善，禽苗及宠物相关产品收入增长明显

普莱柯(603566)
    事件：
    公司发布2025年中报，公司实现营业收入5.59亿元，同比增长15.79%；归属于上市公司股东的净利润1.16亿元，同比增长57.12%虽然公司猪用疫苗业务依然承压，但禽苗及宠物相关产品增长明显，且费用率下降较多，使公司业绩实现增长。
    点评：猪苗承压，禽苗及宠物相关产品增长明显
    2025年上半年，下游养殖行情整体处于较为低迷状态，叠加大型养殖集团纷纷采取较为激进的成本管控策略，动保市场依然激烈竞争。上半年公司疫苗产品销售收入4.02亿元，同比增长13.17%，主要靠禽苗带动。分品类看，公司猪苗收入下降11.49%；禽苗收入同比增长30.01%，主因普莱柯（南京）的新生产基地全面投入使用后，公司高致病性禽流感疫苗的产能进一步释放；同时公司持续大力推广猫三联灭活疫苗，公司宠物疫苗收入同比增长49.65%。
    三费率下降。公司围绕“高质量、高效益”发展主线，聚焦营销体系变革，强化过程管理、绩效管理和费用管控。上半年公司三费率合计28.89%，同比去年中期下降7.97个百分点，其中管理费用和销售费用分别下降5.60和2.55个百分点。
    看好公司，维持“增持”评级
    随着下游养殖端的利润企稳改善，公司业绩也将进一步好转。我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.49元、0.62元和0.72元。看好公司，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，政策波动风险

公司信息更新报告：增长承压，又到量价平衡关键节点

五粮液(000858)
    收入增长承压，下半年继续控量挺价，维持“买入”评级
    公司2025H1实现收入527.7亿元，同比+4.2%，归母净利润195.0亿元，同比+2.28%。Q2营业总收入158.3亿元，同比+0.1%，归母净利润46.3亿元，同比-7.6%。收入业绩符合预期。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为320.3、328.6、343.8亿元，同比分别+0.5%、+2.6%、+4.6%，EPS分别为8.25、8.47、8.86元，当前股价对应PE分别为15.6、15.2、14.5倍，公司年初对普五控量挺价，力争改善经销商利润，但5月份政策影响下效果一般，下半年公司普五继续控量，但会明显加大1618和低度五粮液的投入力度，积极抢占竞品份额，预计能对全年收入有明显拉动作用。此外，公司承诺2024-2026年度公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且分红总额不低于200亿元，股息率达4%，具有较高配置价值，维持“买入”评级。
    五粮液产品和系列酒产品均有压力，以价换量明显
    2025H1五粮液产品410亿元，同比+4.6%，其中销量/吨价同比分别+12.8%/-7.3%，上半年经典五粮液严格控量，较低价位五粮液产品增长较快，影响整体结构。其他酒产品收入81.2亿元，同比+2.7%，其中销量/吨价同比+58.8%/-35.3%。
    销售收现与收入吻合，合同负债维持较高水平
    2025Q2末合同负债余额100.8亿元，同比增长19.2亿元，环比减少0.9亿；Q2收现312.33亿元、同增12.03%，主要系2025年初对现金回款给予激励，导致经销商年初现金回款比例较高。
    毛利率下降，费用率提升，盈利能力受影响
    2025Q2毛利率为74.69%，同比-0.32pct，主要是产品均价下降明显。Q2销售费用率同比+1.54pct，主要是市场竞争加大大，促销费用明显增加。Q2归母净利率为29.26%，同比-2.43pct。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

北交所信息更新：智能家居产品成功融入苹果智能家居系统，2025H1归母净利润同比+12%

雷特科技(832110)
    2025H1实现营业收入9,006.75万元，归母净利润2,029.61万元
    雷特科技2025H1实现营业收入9,006.75万元，同比减少3.38%，实现归母净利润2,029.61万元，同比增长12.13%，业务保持稳健的同时，技术壁垒持续强化，协同效应得到提升。因此我们上调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计归母净利润为0.49/0.57/（原0.46/0.50）/0.66亿元，对应EPS分别为1.26/1.45/1.69元/股，对应当前股价PE为32.6/28.3/24.2倍，维持“增持”评级
    智能家居开发“星际技术”，产品成功融入苹果智能家居系统
    2025H1，在研发创新方面，公司成功开发出1款可整合户外多规格需求的防水电源产品，扩充了产品应用场景及兼容性；并推出大功率多通道、最高40路输出LED控制器产品，提升了产品性能优势；在智能家居方面开发“星际技术”，解决智能家居方案落地难的问题。在产品建设方面，公司实现了智能家居、智能电源、LED控制系统三大板块的融合，全面打通DALI、DMX512、0-10V、可控硅四大调光接口协议，完成与小米、百度、亚马逊，Google等物联网平台“云云对接”，并将智能家居产品成功融入苹果智能家居系统，实现多系统互联智控。
    智能照明市场逐渐扩大，2027年中国智能家居市场规模有望超过1.1万亿元
    根据SKYQUEST数据，全球智能照明控制的市场规模预计将从2023年的124.4亿美元增长到2031年的202.2亿美元，2024-2031年预计以6.2%的年增长率增长。在全球范围内各国对智能照明的积极推广和政策支持下，智能照明市场逐渐扩大，全球智能电源市场在经历高增长阶段后仍呈现出良好的发展态势。根据TRANSPARENCYIARKETRESEARCH研究数据2023年全球调光电源市场规模达到159亿美元，预测到2031年将达到641亿美元，2023-2031年年复合增长率为19.0%。据Statista数据，2023年全球智能家居市场规模预计为1393亿美元，未来四年增长率预计高达60.01%，2027年市场规模将达2229亿美元；2023年，全球智能家居用户渗透率16.38%，预计四年后达到28.84%。智研瞻研究院则预测，到2027年中国智能家居市场规模有望超过1.1万亿元。
    提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、境外销售风险

北交所信息更新：新一代IH智能方煲接入华为鸿蒙智联，2025H1归母净利润同比+6%

鸿智科技(870726)
    2025H1：营收2.17亿元，同比+5%；归母净利润1528万元，同比+6%
    公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营业收入2.17亿元，同比增长4.70%，归母净利润1528.31万元，同比增长6.44%；毛利率17.73%，2024H1毛利率18.35%。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.41/0.49/0.54亿元，对应EPS为0.46/0.55/0.61元/股，对应当前股价PE为38.0/31.9/28.9倍，维持“增持”评级。
    调整营收策略，有效控制销售费用投入；拟设立印尼合资公司开拓海外市场2025H1，从产品分类来看，各类产品收入构成基本保持稳定，营业收入的产品结构是随着客户的需求及订单的周期性而变动。各项品类产品营业收入、订单稳定。2025H1，压力锅、电饭煲实现增长，分别营收859.28万元、1.73亿元，分别同比增长84.99%、5.66%。2025H1公司调整了营销策略，通过精准优化和结构性调整，有效控制营销成本，销售费用512.68万元，同比下降44.70%。2025年8月，公司公告拟与印尼本土企业PT.KUMALA LESTARI INDAH共同投资在印尼设立合资公司，进一步开拓东南亚及全球海外市场。
    IH智能方煲接入华为鸿蒙智联，另有两款产品正在进行测试预计年底接入2025年上半年，公司技术创新力度进一步加大，积极组织专业团队开展技术攻关：共申请专利61项，其中发明专利19项，实用新型专利20项，外观设计专利22项；获取授权专利证书12项，其中发明专利3项，实用新型专利7项，外观设计专利2项。目前，公司有效专利总数已攀升至183项，为公司构筑了坚实的技术壁垒，有力推动了技术创新能力和产品竞争力的持续提升。2025年4月28日，公司正式宣布旗下新一代IH智能方煲接入华为鸿蒙智联（HarmonyOS Connect），这一具有里程碑意义的合作，标志着公司从传统厨房小家电制造商向智慧生活解决方案提供商的战略转型迈出了坚实一步，开启了公司发展的新篇章。目前，公司4升IH电饭煲已成功接入华为鸿蒙系统，即将推向市场；另有两款产品正进行测试，预计于2025年年底完成接入工作。
    风险提示：行业竞争加剧风险、汇率波动风险、产品研发创新风险。

2025年中报点评：棉籽业务扭亏为盈，盈利修复势能向上

晨光生物(300138)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，25H1实现营收36.6亿元，同比+4.8%；实现归母净利润2.2亿元，同比+115.3%。单季度来看，25Q2实现营收19.4亿元，同比+10.4%；归母净利润1.1亿元，同比+72.3%。公司业绩大幅增长，主要系棉籽业务扭亏为盈，植提主业核心产品销量快速增长，盈利能力显著修复。
    植提业务量增利升，梯队产品多点开花。公司植提业务上半年实现收入17.3亿元，同比+9.5%。1、主力产品：受益于下游需求恢复及公司积极开拓市场，辣椒红色素销量达6367吨，同比+43%；辣椒精凭借国内原料成本优势，市场份额大幅提高，销量达1536吨，同比+81%；叶黄素饲料级销量超2.1亿克，食品级销量3125万克，同比增长22%。2、梯队产品：香辛料业务中，核心产品花椒提取物销量逆势增长约23%；甜菊糖苷发挥成本优势，收入超1.6亿元；营养药用类产品中，番茄红素拓展饮料、食品新客户，销量增长约49%，水飞蓟提取物、姜黄提取物等销量均大幅增长。3、潜力产品：保健食品、中药、原料药等新业务持续开拓市场稳步增长。
    棉籽业务扭亏为盈，经营环境显著改善。25H1公司棉籽业务实现营收17.7亿元，同比+2.0%；毛利率为7.0%，同比大幅提升7.2个百分点。公司坚持对锁经营模式，强化风险敞口管理，有效规避价格波动风险。受益于豆油、豆粕等大宗商品行情回暖，公司棉籽业务实现扭亏为盈，子公司新疆晨光上半年实现净利润0.6亿元，去年同期为-0.6亿元，带动公司整体业绩显著改善。
    研发投入加大，盈利能力修复。1、25H1公司整体毛利率为13.9%，同比提升5.6个百分点。分业务看，植提业务受益于原材料成本下降，毛利率同比+3.4pp至20.2%；棉籽业务受益于行情回暖及严格的对锁经营，毛利率同比+7.2pp至7.0%。2、期间费用率保持稳定，销售/管理费用率分别为0.7%/2.4%，分别同比+0.0pp/+0.1pp。公司持续加大研发投入，研发费用达1.1亿元，同比+134.6%，主要用于甜叶菊综合利用、应用型产品开发等重点项目。3、受毛利率提升及棉籽业务扭亏影响，公司整体盈利能力大幅修复，归母净利率达5.9%，同比提升3.0个百分点。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年归母净利润分别为3.6、4.8、6.3亿元，EPS分别为0.75元、1.00元、1.31元。24年多产品价格下跌共振使得公司经营阶段性承压，而销量上总体呈现向上势头，剔除短期行情波动影响、中长期市占率提升趋势确定性仍强。展望25年，上游原材料价格仍处低位，公司定价亦有所下降以谋求份额提升，销量增长有望拉动经营利润增长。故给予公司2025年24倍估值，对应目标价18.00元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，市场需求低迷风险，原材料价格波动风险，资产减值损失风险，投资收益波动风险。

2025年半年报点评：煤化工行业领军者，煤气化平台优势突出

华鲁恒升(600426)
    投资要点：
    事件：华鲁恒升发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入157.64亿元，同比减少7.14%，实现归母净利润15.69亿元，同比减少29.47%；2025年二季度实现营业收入79.92亿元，同比减少11.17%，环比增长2.84%，实现归母净利润8.62亿元，同比减少25.62%，环比增长21.95%。
    公司是国内煤化工行业的领军企业，依托煤气化平台打造“一体多线”产业链。公司现有山东德州、湖北荆州两大基地，业务涵盖化学肥料、基础化学品、化工新材料、新能源材料等四大板块，具有40余种产品，DMF、甲胺、二元酸、碳酸酯等产品市场占有率居全国前列。公司依托煤气化平台，打造“一体多线”循环经济柔性多联产运营模式，布局高附加值化工新材料，形成了多元化的产品矩阵，目前公司具有尼龙6产能20万吨/年、己内酰胺产能30万吨/年、己二酸产能52.66万吨/年、异辛醇产能20万吨/年、碳酸二甲酯产能60万吨/年、尿素产能307万吨/年、DMF产能48万吨/年、醋酸产能150万吨/年。
    煤炭价格下行缓解成本压力，化肥利润贡献靠前。2025年上半年，公司新材料产品、肥料、醋酸及衍生品、有机胺营收分别为76.20亿元、38.79亿元、17.06亿元、11.55亿元，分别占比48%、25%、11%、7%。从盈利水平看，肥料贡献多数利润，报告期实现11.65亿毛利，占比达到41%。从具体产品来看，根据公司生产经营数据公告，公司多数产品面临价格下行压力，2025H1价格变化情况为尿素（1450-2060元/吨）、异辛醇（6280-7080元/吨）、尼龙6（7970-10310元/吨）、己二酸（6000-7700元/吨）、己内酰胺（7610-9960元/吨）、醋酸（2120-2630元/吨）、碳酸二甲酯（2920-5220元/吨）。成本端，受高供应、弱需求、高库存影响，煤炭价格下行，原料端压力有所缓解。
    加大研发创新力度，新产品扩能提供新动能。公司坚持加大研发创新力度，2025上半年研发费率为2.23%。公司加强与科研院所及高等院校合作，针对关键技术共同开发，促进科技成果转化力度。公司新项目也在持续推进，20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目均已接近收尾阶段，新产品有望为公司提供成长新动能。
    盈利预测与投资建议。公司是煤化工龙头企业，依托洁净煤气化平台，打造“一体多线”产业链，尿素、有机胺、醋酸等产品规模靠前，随着荆州基地放量，有望打开成长空间。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为10.03%，给予2025年20倍PE，目标价35.80元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：新项目投产不及预期风险；尿素价格下跌风险；极端天气风险。

2025年半年报点评：营收端保持稳健增长，收购德国SMS公司成长空间广阔

恒而达(300946)
    投资要点
    事件：公司公布2025年半年报，2025H1实现营业收入3.2亿元，同比增长6.9%；实现归母净利润0.4亿元，同比减少22.5%；2025Q2实现营业收入1.7亿元，同比增长11.5%，环比增长12.6%；实现归母净利润0.2亿元，同比减少14.8%，环比增长15.3%。
    公司营收端保持稳健增长，受费用提升影响利润有所下滑。公司主营业务稳健发展，实现营业收入同比增长6.85%。受滚动功能部件业务市场开拓力度加大及对德国SMS战略并购等因素影响，公司期间费用阶段性上升，归母净利润同比下降22.5%。2025H1综合毛利率为29.5%，同比减少2.3pp；净利润率为13.5%，同比减少5.2pp。2025H1期间费用率为11.3%，同比增加1.6pp。销售/管理/研发/财务费用率为2.6%/5.1%/2.9%/0.7%，分别同比+0.4/+1.1/-0.5/+0.6pp。2025H1金属切削工具销售收入2.6亿元，同比基本持平，其中模切工具业务实现营业收入1.3亿元，同比下降1.68%，产品毛利率稳中有升，全球市场占有率继续保持第一；锯切工具业务实现营业收入1.2亿元，同比增长1.85%，毛利率同比下降0.6pp。2025H1智能数控装备销售收入1066万元，同比下降41.0%，主动收缩同质化竞争严重的品类业务规模，对接核心占略客户为其量身定制个性化金属加工方案，并以此为切入口带动公司智能数控装备和金属切削工具产品向航天军工、金属新材料、高端装备制造等行业重点企业渗透，实现“智能数控装备+金属切削工具”双向赋能。
    滚动功能部件业务持续高增长，中高端占比提升。2025H1滚动功能部件销售收入4087万元，同比增长208.9%，其中直线导轨、滑块产品业务收入同比分别增长153.4%、236.8%；面向中高端下游用户的直线导轨副产品销售收入同比大幅增长758.3%，在滚动功能部件业务中的占比由上年同期的4.3%增长至11.9%。
    收购德国SMS公司，助力公司智能数控装备业务转型腾飞。公司于2025年5月全资收购了全球领先螺纹磨床公司—德国SMS Maschinenbau GmbH，本次收购预计高起点推进公司滚珠丝杠副及行星滚柱丝杠副等滚动功能部件产品的研发及产业化，此外高水准推进SMS高精度螺纹磨床国产化工作，目前该项工作已完成核心产品技术图纸国产转化，技术交底、员工培训及国内供应链搭建等正在同步推进中。随着SMS高精度螺纹磨床国产化进程加速，公司智能数控装备业务必将跻身全球高端机床供应链，并优化产品结构和深化产业协同，持续提升业务综合竞争力与可持续发展能力。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.8、1.0、1.2亿元，未来三年归母净利润复合增长率为10%，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新产品开发不及预期风险。

2025年半年报点评：草甘膦、磷肥景气向好，看好三季度业绩弹性

兴发集团(600141)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，上半年公司实现营业收入146.20亿元，同比增长9.07%，实现归母净利润7.27亿元，同比下降9.72%，扣非后归母净利润6.65亿元，同比下降11.83%。其中二季度单季度实现营业收入73.91亿元，同比增长13.44%，环比增长2.25%，实现归母净利润4.16亿元，同比下降1.72%，环比增长34.00%，扣非归母净利润4.37亿元，同比增长10.14%，环比增长91.06%。
    二季度公司主要产品价格窄幅波动，磷矿、磷肥贡献业绩增量。根据公司披露经营数据，25Q2特种化学品、农药、肥料、有机硅系列产品销量分别为13.73、6.99、29.75、8.25万吨，环比分别+4%、+16%、-3%、+35%。而价格除磷肥外环比变化不大，二季度业绩环比提升主要系一方面公司磷矿恢复生产，一方面磷肥在6月份放开出口，公司赚取部分出口价差。进入三季度，草甘膦受益于海外需求旺季，国内检修减产而价格小幅上行，磷肥进入出口旺季，环比二季度有望出现量价齐升。
    新建项目逐步落地，低成本持续锁定磷矿资源。根据公司半年报，湖北兴瑞100万米/年有机硅皮革、15万平方米/年有机硅泡棉，远安吉星5.3万吨/年黄磷技术升级改造项目、5000吨/年XF-A项目全面建成投产，新疆兴发3000吨/年四氧化二氮项目投料试车。同时兴福电子3万吨/年电子级双氧水扩建、1.5万吨/年电子级磷酸综合利用扩产项目，兴华磷化工3.5万吨/年磷系阻燃剂项目，远安吉星2万吨/年数据储存元器件专用次磷酸钠扩产技改项目、1万吨/年润滑油级五硫化二磷搬迁改造项目加速实施。另外公司发布公告，拟8.55亿元收购桥沟矿业50%股权，收购后桥沟矿业成为兴发集团全资孙公司，该矿保有磷矿资源储量18,518.60万吨，平均品位22.80%，初步设计产能200万吨/年。截至2025年半年报，兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能为585万吨/年，同时拥有处于探矿和探转采阶段的磷矿资源约4.10亿吨（折权益）。收购后兴发拥有采矿权的磷矿总储量将增至5.8亿吨（储量+47%）
    盈利预测与投资建议。公司是国内磷化工龙头企业，草甘膦、有机硅产能规模靠前，公司特种化学品板块占比提升，有望持续提升盈利水平。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为21.53%，给予2025年20倍PE，目标价37.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：磷矿价格下跌风险；草甘膦价格下跌风险；有机硅价格下跌风险；收购项目建设不及预期风险。

电池材料解决方案领导者，海外基地建设与固态电池赛道布局扩容产业生态

贝特瑞(835185)
    投资要点：
    锂离子电池正负极材料行业产业链如何？市场规模有多大？锂离子电池正负极材料行业下游为锂离子电池制造业，按用途分，主要分为动力电池、消费电子电池和储能电池。2020-2024年，全球负极材料产能由81.1万吨/年增长至354.6万吨/年，产能总量增长337%，主要产区集中在中国，其次是日本、韩国，2024年三个地区的产能分别占全球产能的96%、2.8%和1.2%。2024年，中国负极材料生产工艺主要是人造石墨，其产品占比87%，天然石墨占比12%，其他类占比1%，其他主要是中间相炭微球、硅基负极和硬炭负极等。2024年中国正极材料出货量335万吨，同比增长35%，预计2025年中国正极材料出货量超过400万吨。其中，2024年磷酸铁锂材料出货246万吨，同比增长49%，占正极材料总出货量比例近74%，领跑整个正极材料行业增长；三元材料出货65万吨，同比微增。
    贝特瑞专注哪些业务？客户群及财务如何？公司深耕于锂离子电池负极材料、正极材料及先进新材料的研发创新与产业化应用，构建天然石墨负极、人造石墨负极、硅基负极（硅碳、硅氧和新型气相硅）、三元正极等产品矩阵，覆盖动力电池、储能电池、消费类电池三大核心领域，主要客户包括松下、三星SDI、LG化学、SKI、村田、宁德时代、比亚迪、国轩高科、力神、亿纬锂能以及鹏辉能源等，客户遍布国内外。2024年公司实现营收142.37亿元、归母净利润93022.44万元。业务拆分来看，2024年负极材料、正极材料营收分别为1069240万元和307947万元，毛利率分别为27.76%和7.88%。
    公司市场竞争格局如何？未来存在哪些看点？截至2024年底，公司累计获得授权的国内、国际专利692项，其中发明专利442项。2024年公司负极材料、正极材料的产能利用率分别达90.41%、31.00%，截至2024年年末，负极材料、正极材料在建产能分别为18.5万吨、2万吨。公司新型材料重点突破固态电池、钠离子电池及干电极技术。固态电池层面，公司发布了贝安FLEX半固态及GUARD全固态系列高镍正极、硅基负极、固态电解质、锂碳复合负极等材料，为下一代电池技术提供“高能量+高安全”材料解决方案。2024年全球固态电池渗透率约为0.2%，预测到2030年渗透率或将达10%，市场具备较好前景。贝特瑞是锂离子电池正负极材料领军企业，2024年负极材料市场贝特瑞以超过20%的市场份额排名第一；正极业务主要同业公司包括杉杉能源、当升科技、德方纳米、容百科技等。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.67、14.53和17.96亿元，对应PE为25.2、20.2、16.4倍。我们选取璞泰来、尚太科技、容百科技作为可比公司。公司聚焦锂电负极、正极及新型材料研发生产，通过产业链并购整合、海外基地建设及全球化布局构建产业生态。公司围绕固态电池领域发布了贝安FLEX半固态及GUARD全固态系列高镍正极、硅基负极、固态电解质、锂碳复合负极等材料，全力布局固态电池解决方案业务。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险、原材料价格波动风险、汇率变动风险。

隔膜板&MLCC表现亮眼，PKG及浆料毛利率承压

三环集团(300408)
    投资要点：
    高容MLCC保持良好增长，光器件受益AI算力建设。公司MLCC产品保持良好增长态势，现已覆盖微小型、高容、高可靠、高压、高频系列，形成了全面的产品矩阵，市场认可度逐步提升；此外，受益于全球数据中心、AI服务器建设进程加快，光器件市场需求增加，上半年公司插芯及相关产品销售持续增长。
    PKG及陶瓷浆料上游原材料价格上涨，导致毛利率承压下，综合毛利率仍保持高速增长，体现公司MLCC&插芯等主业毛利高速提升。受原材料价格上涨及价格传导受阻的影响，公司陶瓷封装基座以及陶瓷浆料业务毛利率有所承压，对此，公司积极应对市场变化，优化原材料采购策略，推动新规格、新应用和小型化产品的开发。公司二季度实现综合毛利率42.74%，环比提升1.73pct，在PKG及陶瓷浆料竞争环境恶劣的背景下，高容MLCC、数据中心用陶瓷插芯、SOFC陶瓷隔膜板等主业带动综合毛利率稳步提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.22/32.78/41.01亿元，同比增速分别为19.69%/25.01%/25.13%，当前股价对应的PE分别为30.07/24.06/19.22倍。维持“买入”评级。
    风险提示。数据中心发展不及预期风险，下游需求乏力风险，国际局势动荡风险

业绩低于预期 进军绿色甲醇打开成长空间

嘉泽新能(601619)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度业绩，2025H1公司实现营业收入13.1亿元，同比增长5.87%，实现归母净利润4.6亿元，同比增长11.6%，对应Q2实现归母净利润2.2亿元，同比增长2.44%，低于我们的预期。
    电价下降幅度较高拖累公司盈利，增效降费效果显著。在收入端，2025H1公司实现发电量30.4亿千瓦时，同比增长14.14%，电价有所下降，综合影响下公司收入小幅增长5.9%，毛利率下降3个百分点。在费用端，2025H1公司管理费用同比下降0.17亿元，财务费用同比下降0.24亿元，投资净收益同比增加0.1亿元，公司增效降费效果显著。
    进军绿色化工类业务，有望大幅打开公司增长空间。与宁夏嘉泽集团共同进军绿色化工类业务，有望大幅打开公司增长空间。根据中化新网的数据，2025年4月，宁夏嘉泽集团（实控人陈波持股99.3%）投资的绿氢醇航油化工联产项目在黑龙江省鸡西市鸡东县化工园区正式开工，该项目投资额80亿元，主要以生物质秸秆为原料，经发酵生产绿色乙醇，催化合成绿色航油，项目建成后可达到年产绿色甲醇45万吨、绿色乙醇15万吨、绿色航煤12万吨的规模，预计年产值约6亿美元（43.8亿人民币）。2025年5月，嘉泽新能孙公司黑龙江嘉益荣源绿色化工有限公司同步成立，主营业务为绿色化工，与上述提及宁夏嘉泽集团投资的绿氢醇航油化工联产项目一脉相承（同样位于鸡西）。
    主业坚守风电运营，在手及拟建装机约2GW保障未来持续增长。公司作为宁夏新能源上市民企，2019年从宁夏走向全国，截至2024年底，公司拥有在运风电装机2GW，在建及待建风电装机2GW，主要位于广西、黑龙江等地，未来两年陆续投产有望保障公司持续成长。
    风电REITs有望落地贡献短期业绩，同时改善公司现金流。除持续开发新项目外，公司还积极优化装机结构，通过出售带补贴项目回笼资金，支持新项目的开展。以2021-2023年公司出售电站获得的投资收益进行测算，公司电站出售单瓦净利维持在0.8-1.2元，主要原因在于公司风电项目平均资本金回报率15%左右，高于当前一般国企所要求的项目收益率6%-8%，公司出售存量电站能够获取回报率差额对应的利润空间，2023年底公司公告计划以下属风力发电项目作为基础资产开展国金嘉泽新能源封闭式基础设施证券投资基金（REITs）项目的申报发行工作，预计该REITs项目有望逐步落地，为公司带来可观的业绩增量，同时回笼现金流，为后续持续投资风电资产奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.1、10.2、12.2亿元，同比增速分别为44.2%、12.28%、19.48%，当前股价对应的PE分别为10、9、8倍，考虑到公司未来成长性，继续维持“买入”评级。
    风险提示。新增项目投产进度不及预期、REITs项目发行进度不及预期、应收账款持续拖欠风险

25H1主要品牌高增长，未来借营销增强品牌心智

三夫户外(002780)
    投资要点：
    户外热潮推动公司25H1营收同增15%。三夫户外发布2025年中报，公司25H1实现营收3.78亿元，同比+15.10%，实现归母净利润0.17亿元，同比+105.75%，在户外运动热潮下公司收入及利润均实现较快增长；公司持续聚焦专业功能户外运动品的自主研发及代理运营，围绕X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等成熟品牌及MARMOT等新代理品牌发力，25H1X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI品牌营收分别同增28.07%/187.87%/16.36%，为25H1公司业绩增长的核心驱动力。
    分产品看，服装类营收占比持续提升。分产品看，公司服装类产品25H1实现营收2.24亿元，同比+26.15%，毛利率较24H1提升0.81pct至66.50%，服装类产品毛利率向好或系公司品牌经营调整下高毛利品牌营收占比提升所致；25H1鞋袜类产品实现营收0.98亿元，同比+11.18%，毛利率较24H1提升0.43pct至55.03%；25H1装备类产品实现营收0.41亿元，同比-14.82%，营收占比较24H1下降3.78pct至10.77%，毛利率较24H1下降12.11pct至45.66%，公司装备类产品营收占比及毛利率均有一定下降。
    深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。公司近期对品牌战略做出调整，据公司公告，公司分别成立X-BIONIC事业部、HOUDINI+CRISPI事业部、LA SPORTIVA+MYSTERYRANCH+DANNER品牌运营事业部及户外渠道运营事业部，有望通过品牌化运营战略提升公司运营效率。
    盈利预测与评级：公司深耕户外用品经销赛道，多年行业深耕积累了诸多国际核心品牌，核心品牌X-BIONIC有望通过研发创新及高质量渠道扩张获得品牌力及营收的提升，其他代理品牌有望随公司运营及户外行业发展不断贡献业绩增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别0.46亿元/0.68亿元/0.85亿元，同比分别增
    长-/48.00%/24.10%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，叠加公司具备的品牌稀缺性及精准卡位户外高景气赛道，因此给予一定估值溢价，维持“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。

北交所信息更新：组建滑轨部门布局新领域，募投项目2025年底投产打开增长空间

合肥高科(430718)
    2025H1营收5.73亿元（+7.93%），归母净利润3036.28万元（-17.40%）
    2025年上半年公司实现营业收入5.73亿元，同比增长7.93%；归母净利润3036.28万元，同比减少17.40%；扣非归母净利润2880.69万元，同比减少18.42%。2025年家电“以旧换新”政策延续，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.81/0.94/1.12亿元。EPS分别为0.89/1.03/1.23元，当前股价对应P/E分别为21.0/18.1/15.2倍，我们看好2025年家电“以旧换新”政策延续，公司新项目实现量产带来业绩增长，维持“增持”评级。
    2025H1以旧换新政策延续拉动家电消费效果显著，家电终端需求持续恢复
    2025上半年以旧换新政策拉动家电消费效果显著，家电终端需求持续恢复。根据奥维云网全渠道推总数据，2025上半年中国家电大盘（不含3C）零售额同比增长9.2%；具体到产品品类，冰箱零售额同比增长3.9%，行业结构性升级趋势明显，高端化、嵌入式和智能化成为主要发展方向；冷柜零售额同比下降5.1%，市场整体收缩；空调零售额同比增长12.4%，受益国补明显；洗护产品零售额同比增长11.8%；厨卫大电零售额同比增长3.9%；厨小电受益国补结构升级明显，2025上半年零售量同比下降1.2%，但零售额同比增长了9.3%。
    公司组建滑轨部涉足滑轨新领域，募投项目2025年底投产打开增长空间
    公司2025上半年组建滑轨事业部，主要应于家电、汽车领域及服务器领域；公司设计、研发及制造冰箱主要有风冷商用冰箱及操作台A/B/C系列、风冷商用冰箱及操作台欧款系列、生态种植，预计2025年底正式投产，逐步拓展车载冰箱领域。此外，公司募投项目已进入试生产阶段，预计2025年底正式投产，主要系设计、研发及制造精冲冰箱铰链、嵌入式折叠铰链、自动开关门铰链等高精度金属结构件。
    风险提示：第一大客户销售集中风险、市场竞争加剧风险、原材料波动风险

岩土工程主业有所承压，卫星业务成长性可期

上海港湾(605598)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，实现收入8.16亿元，同比增长29.34%，归母净利润6690.88万元，同比下降9.35%；其中单二季度实现收入4.44亿元，同比增长29.41%，归母净利润3121.21万元，同比下滑28.59%。
    岩土工程主业营收同比增幅较大，毛利率下滑明显，新签订单有所放缓。1）营收同比增幅较大。其中境外营收7.20亿元，同比增长26.66%，境内营收0.84亿，同比增长40.05%。营收增长权重仍主要来自于境外订单增长。2）毛利率下滑明显。上半年毛利率26.91%，同比下降9.51个百分点。其中境外毛利率28.32%，同比下降7.1个百分点，境内毛利率7.3%，同比下降37.1个百分点。预计境外毛利率下滑主要由于印尼市场景气度有所下降，境内毛利率大幅下滑主要由于基建承压以及大连金州湾国际机场项目盈利能力不及预期。3）费用率有所优化。上半年期间费用率16.73%，同比下降3.26个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.59%、14.25%、2.61%、-0.72%，同比分别下降0.10、下降3.10、下降0.35、上升0.29个百分点。4）新签订单有所放缓。上半年公司实现新签订单8.37亿元，24年高基数下同比下滑29.49%。其中境外新签订单5.91亿，同比下滑36.79%，境内新签订单2.46亿，同比下滑2.38%。
    卫星业务稳步发展，成长性可期。公司新主业聚焦低轨卫星互联网、空间能源系统等关键领域，重点攻关空间级钙钛矿发电技术，子公司上海伏曦炘空已成功构建“研发创新-工程验证-成功交付”的良性发展闭环，其能源系统产品已累计保障16颗卫星顺利发射，40余套卫星电源系统、太阳帆板及结构机构正持续在轨稳定运行。上半年公司订单量呈现快速增长态势，实现新签订单3402万元。目前正有序推进卫星电源系统的迭代研发、钙钛矿太阳能电池的工程化验证等全链条协同工作，为业务规模化拓展奠定坚实基础，成长性可期。
    回款增加，经营性现金流好转。上半年公司经营活动产生的现金流量净额为738.14万元，同比增加2312.25万元，主要由于业务回款增加所致。上半年收现比、付现比分别为86.23%/87.95%，同比分别下降5.08、下降18.57个百分点。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润为2.13亿元、2.51亿元、2.99亿元，对应9月2日股价PE为29、24、21倍。维持“增持”评级。
    风险提示：国内宏观经济承压，国际宏观经济增长不及预期，国际地缘政治局势变动等造成订单需求不及预期

25H1治痔产品稳健增长，大健康业务打造新增长极

马应龙(600993)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入19.49亿元，同比增长1.11%；归母净利润3.43亿元，同比增长10.04%；扣非归母净利润3.22亿元，同比增长4.24%。25Q2实现营业收入9.8亿元，同比增长0.74%；归母净利润1.39亿元，同比增长22.23%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长9.65%。
    二季度业绩增长亮眼，经营现金流优异。分板块来看，25H1，医药工业实现营收12.18亿元（同比+4.98%），医药商业实现营收5.97亿元（同比-13.67%），医疗服务实现营收2.08亿元（同比+15.63%）。期间费用率略有提升，25H1期间费用率27.69%（yoy+0.73pct），其中销售费用率23.38%（yoy-0.02pct），管理费用率3.41%（yoy+0.10pct），财务费用率-1.01%（yoy+0.51pct），研发费用率1.91%（yoy+0.14pct）。经营现金流显著增长，25H1公司经营现金流量净额为3.11亿元（同比+37.94%）。
    治痔产品保持稳健增长，品牌与渠道建设持续优化。25H1母公司实现营收10.46亿元（同比+4.51%），其中治痔药品营收同比增长超7%，延续稳健增长态势。我们预计治痔药品有望持续稳健增长，基于：1）经销体系持续完善，公司不断优化特约经销商结构，扩大特约品规范围，渠道协同效率持续提升；2）品牌营销发力，持续加强院外市场资源投入，通过开展健康厕所中国行、健康特惠节等系列营销推广活动，上半年零售终端品种产出同比增长明显；受政策影响，医院市场终端产出略有下滑；3）研发管线突破，中药一类新药虎麝止血止痛膏（暂定）目前已启动临床，相关病例已入组，有望进一步巩固公司在肛肠治疗领域的优势地位。
    大健康业务快速增长，有望开启第二增长曲线。公司深入挖掘老字号品牌价值，围绕肛肠、眼美康、皮肤健康领域加大产品开发引进及市场拓展，现已拥有大健康产品200余个，25H1大健康业务多点开花：1）通过配方升级和铺设数百台取纸设备等措施，卫生湿巾收入规模快速增长；2）以眼部为主导的美妆业务营收同比增长明显；3）新品开发成效显著，25H1共计开发新品17款，升级产品16款，具有自主知识产权的功能性即食益生菌粉实现上市并销售，同时，肠道微生态、肛周微生态课题项目持续落地。我们预计在卫生湿巾、八宝眼霜系列等核心品类的拉动下，大健康业务有望实现营收与利润快速增长，加速成长为公司新增长级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.35/7.35/8.52亿元（同比增长20%/16%/16%），当前股价对应PE分别为18X、16X、14X。基于公司是国内肛肠健康领域品牌龙头，医药工业基本盘持续稳健增长，叠加大健康业务加速成长，维持“买入”评级。
    风险提示。新产品放量不及预期的风险，行业竞争加剧风险，原材料成本上涨风险。

业绩短期承压，创新出海打开长期成长空间

科伦药业(002422)
    投资要点：
    事件。2025年上半年，公司实现营业收入90.8亿（同比-23.2%），归母净利润10.0亿元（同比-44.4%）；2025Q2，公司实现营业收入46.9亿（同比-16.3%），归母净利润4.2亿元（同比-46.2%）。
    大输液及中间体业务短期需求下滑，看好2026年两块业务收入边际向上改善。业绩下降主要系：1）科伦博泰受授权收入（里程碑）同比减少，2025年上半年转亏；2）川宁生物终端需求下降，同时部分产品平均价格下降及研发费用增加；3）输液和非输液产品市场需求回落，销量下降，同时受集采影响部分产品价格下降；4）公司联营企业净利润下降，投资收益同比减少。2025上半年，公司毛利率为49.76%，同比下降4.07pct；销售费用率为15.82%，同比下降0.4pct；管理费用率为6.79%，同比上升1.6pct；研发费用率为11.54%，同比上升2.42pct。各个业务板块来看，在大输液方面，2025上半年收入37.5亿元，同比下降19.65%，密闭式输液销量占比较上一年提升0.39pct。非输液药品销售收入19.55亿元，同比下降3.18%；抗生素中间体及原料药实现收入22.82亿元，同比下降30.29%；海外收入11.30亿元，同比下降39.69%，主要系海外授权收入下降。
    拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰方面，创新药临床进度方面，科伦博泰在ADC研发方面积累了过十年经验，拥有内部研发平台OptiDCTM，有超过10项ADC及新型偶联药物资产处于临床或以上阶段。截至目前，合作伙伴默沙东正在推进14项针对sac-TMT作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症(包括BC、LC、妇科癌症及GI癌症)的全球多中心3期临床研究。
    多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为24.2/29.4/34.7亿元，同比增速分别为-17.7%/21.8%/17.8%，当前股价对应的PE分别为24/20/17倍，维持为“买入”评级。
    风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。

传统渠道承压，静待改革成效

欢乐家(300997)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1公司实现营业收入7.5亿元，同比-20.9%；实现归母净利润0.2亿元，同比-77.5%。其中，25Q2实现营业收入3.0亿元，同比-24.2%；实现归母净利润-0.2亿元，同比转亏。公司上半年业绩短期承压，主要系公司处于营销改革初期，同时部分主要原材料采购成本涨幅较大所致。
    传统渠道承压，新兴渠道与业务贡献增量。1、分产品看，25H1饮料产品实现营收4.2亿元，同比-22.1%；其中椰子汁饮料3.6亿元，同比-19.9%。罐头产品实现营收2.9亿元，同比-24.0%；其中水果罐头2.8亿元，同比-23.9%。传统优势产品在传统渠道面临一定压力。2、分渠道看，经销模式实现营收5.6亿元，同比-30.3%；直营及其他模式实现营收1.1亿元，同比+45.0%。公司积极拓展新兴渠道，25H1零食专营渠道实现营收0.9亿元，成为重要增长点。3、新业务方面，公司借助海外椰子加工项目，开展椰子类原料初加工销售业务，25H1实现营收0.4亿元。
    渠道变化与原料成本致毛利率下滑，费用投放更趋审慎。1、25H1公司毛利率为29.5%，同比-6.3pp。毛利率下滑主要系产品结构变化、部分原料如生榨椰肉汁等采购成本上涨，以及毛利率相对偏低的零食专营渠道和原料销售业务占比提升所致。2、公司销售/管理/研发/财务费用率分别为15.0%/8.3%/0.2%/0.4%，分别同比-1.3pp/+1.9pp/-0.1pp/+0.4pp。公司减少业务宣传及促销费用投入，费用投放更注重效率和结构优化。3、公司净利率为2.5%，同比-6.3pp，主要系毛利率下滑制约盈利水平。
    营销改革深化，产品渠道多元化稳步推进。产品方面，公司聚焦“水果罐头+椰基饮料”赛道，持续创新。罐头产品推出减糖版，并向休闲化、便携化方向开发果杯等新品；椰基饮料对椰子水系列进行品牌换新，并推出椰果椰子水、椰子水饮料等新品，拓宽价格带以满足不同渠道和消费群体需求。渠道方面，公司在营销改革阵痛期主动求变，一方面精耕传统渠道，提升网点质量，加强餐饮渠道开拓；另一方面，积极拥抱新兴渠道，零食专营渠道已覆盖头部品牌并向中腰部系统拓展，同时稳步推进海外椰子加工项目（越南、印尼）建设，保障供应链安全并拓展原料贸易业务。
    盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为0.7亿元、1.4亿元、1.5亿元，EPS分别为0.16元、0.32元、0.34元。公司深耕椰子汁和水果罐头两大核心业务，在细分赛道具备领先的品牌和渠道优势。当前公司正处营销改革和渠道调整期，短期业绩承压，但公司积极拓展零食量贩等新兴渠道、布局上游供应链、推动产品创新升级，有望为长期发展注入新动能。
    风险提示：食品安全问题、原材料价格波动、渠道开拓不及预期等风险。

需求疲弱业绩承压，持续探索跨界机遇

四方新材(605122)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度半年报，2025H1实现营业总收入5.40亿元，同比-22.59%，实现归母净利润-0.26亿元；2025单Q2实现营业总收入2.93亿元，同比-21.64%，实现归母净利润-0.25亿元，业绩阶段性承压。
    下游需求疲弱，产品价格走弱。2025H1：1）下游需求萎缩：重庆商品房新开工面积同比下降32.2%，需求端持续萎缩；重庆市商品混凝土(C30规格)含税指导单价平均值为303.3元/立方米，较上年同期下降25元/立方米，销售价格处于底部区域，行业经营业绩承压显著。2）量价拆分看：公司商品砼实现销量172.6万立方米，同比下滑15.6%，平均销售单价312.9元/立方米，同比下滑8.3%，量价齐跌，对公司业绩拖累明显。
    毛利率显著下降，盈利能力承压。1）毛利率：在下游需求疲软销售价格走低背景下，公司销售毛利率同比下降9.65个百分点至5.36%。2）费用率：公司持续推进降本增效，销售费用、管理费用绝对额均不断下降，但受营收规模下降影响，费用率下降幅度较小，销售费用率同比降0.06个百分点、管理费用率同比降0.03个百分点；得益于负债成本下降，财务费用率同比下降0.45个百分点，综合费用率同比下降0.48个百分点。3）公司信用减值损失计提0.22亿元，同比增加0.08亿元；资产处置收益0.13亿元，同比增加0.15亿元。综上影响，销售净利率同比下降6.16个百分点，盈利能力阶段性承压。
    主业经营阶段承压，积极培育第二产业。公司深耕重庆混凝土行业多年，品牌、渠道综合竞争优势突出，产业链一体化布局完善，经营较具韧性，可有力支撑第二产业培育。1）公司拥有四大生产基地，设计生产能力约1550万立方米/年；拥有砂浆生产线2条，年设计产能为120万立方米/年，可覆盖重庆主城及周边部分新兴发展城市，产能布局优异，综合竞争优势突出；2）重庆市混凝土行业市场份额持续向头部集中，行业空间虽有所萎缩，公司作为重庆市混凝土行业第二，综合竞争优势突出，可持续受益于行业市场份额集中度提升红利，经营相对较具韧性；3）当前房地产市场“止跌回稳”、城市更新、老旧小区改造等政策陆续落地，将对混凝土行业有一定托底，而城镇化率和人口结构又制约着增长空间，对公司而言，积极探寻第二增长曲线或将能够打破增长瓶颈。总的来看，公司传统业务较具经营韧性，积极探索、培育第二产业或将打破增长瓶颈，重点关注公司第二产业布局情况。
    盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为-0.05元、0.10元、0.21元，对应2026-2027年PE分别为136倍、64倍。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业持续下行风险。

煤价下行带动盈利能力提升，新投产机组贡献增量

皖能电力(000543)
    事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营收131.85亿元，同比下降5.83%；实现归母净利润10.82亿元，同比增长1.05%。单Q2公司实现营收67.66亿元，同比下降3.57%；实现归母净利润6.38亿元，同比增长3.26%。
    点评
    新机组投产贡献增量，部分对冲存量机组量价下滑影响
    电价方面，安徽省2025年度双边协商交易成交电量1067.04亿千瓦时，成交加权均价为412.97元/兆瓦时，同比下降5.35%；年度集中竞价交易成交电量为42.61亿千瓦时，成交加权均价为408.80元/兆瓦时，同比下降6.32%，公司长协合同比例高，预计综合电价同比保持小幅下滑。电量方面，安徽省上半年火电发电量为1383.5亿千瓦时，同比下降7.9%，公司存量机组发电量或有所下滑；新疆英格玛电厂两台66万千瓦煤电机组于2024年12月建成投产，钱营孜公司二期百万千瓦机组于2025年3月30日正式投产，贡献增量。综合来看，上半年公司实现营收131.85亿元，同比下降5.83%。
    煤价下行带动盈利能力提升，H1毛利率同比提高4.06pct
    考虑1个月库存，上半年秦皇岛港5500大卡煤炭均价为706元/吨，降幅达20.43%。燃料成本下降带动公司营业成本降低，上半年公司营业成本为110.43亿元，同比下降10.18%。上半年公司实现毛利率16.25%，同比提高4.06个百分点。投资收益方面，上半年公司共完成投资收益4.98亿元，同比下降27.31%。其中权益法核算的长期股权投资收益为4.15亿元，同比下降28.59%；其他权益工具投资在持有期间取得的股利收入为0.83亿元，同比下降16.37%。综合来看，公司上半年实现净利率12.30%，同比提高1.65个百分点；实现归母净利润10.82亿元，同比增长1.05%。
    盈利预测与估值：
    考虑到安徽省电量情况、安徽省电价及煤价走势，预计公司2025-2027年归母净利润为21.8、23.4、25.1亿元，对应PE为7.55、7.03、6.55倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济大幅下行、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈的风险、公司开发建设项目的进度不及预期等

业绩短期承压，AI产品突破头部客户

赛意信息(300687)
    事件：公司发布2025年半年报。公司25H1实现营业收入9.02亿元，同比下降15.73%；实现归母净利润1820.66万元，同比下降38.72%；实现扣非归母净利润1372.30万元，同比下降45.73%。
    泛ERP板块对收入拖累较大。分业务看，泛ERP业务实现收入5.28亿元，同比-19.04%，毛利率为29.17%。同比+1.60pct；智能制造及工业互联网业务实现收入2.59亿元，同比-9.30%，毛利率为41.86%，同比+1.01pct。公司25H1综合毛利率毛利率为31.91%，同比+1.52pct。费用端，销售、管理、研发费用率分别为7.76%/8.26%/14.58%，分别同比+0.98/+2.58/-0.04pct。
    PCB行业AI产品落地标杆客户。据公司投资者关系活动记录表披露，公司25年上半年取得相关订单达到1.03亿元。其中约60%来自泛ERP领域，约40%来自智能制造领域。公司自主研发的PCB行业大模型针对PCB行业人工处理工程图纸效率低、易出错的痛点，将原本需要4-6小时的参数提取工作缩短至几分钟，同时确保了95%以上的准确率。公司长期深耕PCB行业，行业内前十大厂商均为公司客户。目前PCB AI相关产品已获行业龙头胜宏科技采购，树立标杆效应，期待后续在PCB行业内大范围推广。
    与华为合作推出制造业AI解决方案。公司与华为联合推出基于华为IDME模型的iMOM。iMOM产品以数据驱动，实现了工程数据流、订单任务流、智造信息流的信息协同，进而实现生产协同管理。目前，公司iMOM产品系列聚焦泛电子、汽车及零部件、装备制造三大核心制造领域，助力企业打破产业制造协同壁垒。
    投资建议：预计公司2025-2027年收入分别为24.61/27.31/29.94亿元，归母净利润分别为1.58/2.50/3.31亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，技术研发不及预期，AI应用拓展不及预期，市场竞争加剧。

公司简评报告：采浆量稳健增长，高浓度静丙获批上市

博雅生物(300294)
    投资要点
    收入端良好增长，利润端短期承压。2025H1，公司实现营业收入10.08亿元（同比+12.51%）、归母净利润2.25亿元（同比-28.68%）、扣非归母净利润1.66亿元（同比-36.05%）；其中，Q2单季实现营业收入4.72亿元（同比+5.50%）、归母净利润0.86亿元（同比-47.63%）、扣非归母净利润0.63亿元（同比-51.90%）；2025H1，公司销售毛利率为53.01%（同比-14.02pp），销售净利率22.37%（同比-12.88pp）。利润端下滑主要受血制品毛利下降和并购绿十字产生的评估增值摊销等影响。
    人凝血因子VIII快速放量，坚定聚焦主业。公司2025H1血制品业务实现营收8.52亿元（同比+7.90%），其中母公司博雅生物血制品收入7.29亿元（同比-7.73%），净利润2.64亿元（同比-17.30%），收入下降主要是白蛋白及静丙市场供需变化销量及价格下降，PCC受库存影响销量下降。绿十字血制品贡献收入1.23亿元，净利润1933万元（2024年11月并表）。从具体产品来看，人血白蛋白、人纤维蛋白原、静注人免疫球蛋白、人凝血因子VIII分别实现收入2.49亿元（同比+6.68%）、2.16亿元（同比+3.84%）、1.95亿元（同比-11.42%）、1.25亿元（同比+189.91%）。其他业务方面，生化药业务（新百药业）实现收入0.87亿元（同比-14.36%），化学药业务（欣和药业）实现收入745万元（同比+55.91%），药品经销业务（格林克）实现收入0.62亿元（2024年11月并表），2025年7月，公司公开挂牌转让所持博雅欣和80%股权，坚定聚焦主业。
    采浆量稳健增长，研发进展顺利推进。2025年上半年公司在营20个浆站采集量320.39吨，同比增长7.2%，高于行业平均增速；其中母公司博雅生物采浆量263.41吨（同比+6.7%），绿十字56.98吨（同比+9.5%）。公司研发创新成果丰硕，10%静丙于2025年5月获批上市，成为国内第三家拥有该产品的企业；破伤风人免疫球蛋白已递交发补资料进入专业审评阶段；皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验，跻身国内前三，为后续发展储备强劲动力。公司在国际市场拓展方面成果显著，静丙成功获得多米尼加共和国《药品注册证书》，静丙、纤原顺利取得土耳其GMP证书。
    投资建议：考虑到血制品市场供需变化，并购摊销影响等，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为19.29/22.48/26.01亿元，归母净利润分别为4.49/5.49/6.65亿元（2025-2026年原预测为7.78/9.08亿元），对应EPS分别为0.89/1.09/1.32元，对应PE分别为29.34/24.01/19.82倍。维持“买入”评级。
    风险提示：浆站获批进度不及预期风险；产品研发进展不及预期风险；产品降价风险；商誉减值风险等。

25H1盈利能力再创新高，本地化运营提升国际份额

杰克股份(603337)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营业收入33.73亿元，同比增长4.27%；归母净利润4.77亿元，同比增长14.57%；扣非后归母净利润4.40亿元，同比增长15.01%。2025Q2，公司实现营业收入15.80亿元，同比下滑1.61%；归母净利润2.32亿元，同比增长1.28%；实现扣非归母净利润2.14亿元，同比下滑1.83%。业绩基本符合预期。
    事件点评
    创新驱动战略成效显著，核心爆品引领行业变革。报告期内，公司聚焦爆品打造与技术创新，成功打造多款行业标杆爆品并实现技术升级，快反王2、M9、V6等爆品上市即引爆市场。公司PLM系统成功上线、CBB平
    台分层架构落地，自主缝制机器人等国家级创新项目稳步推进。25H1分产品拆分营收结构：工业缝纫机29.30亿元（yoy+4.57%）；智能裁床及铺布机3.44亿元（yoy+6.10%）；衬衫及牛仔智能自动缝制设备0.91亿元（yoy-8.87%）。
    全球化布局加速落地，本地化运营提升国际份额。25H1，公司实现国外营收17.85亿元（yoy+22.82%）。公司聚焦海外核心国家布局，以“亚洲打粮、非洲布局”为策略，通过全球爆品发布会、数字化营销网络建设及海外本地化服务体系构建，在多个重点国家实现份额提升。海外市场的精准运营结合物流可视化、渠道数字化等工具，推动海外营收实现超行业平均水平的增长，并成功将大客户联合创新拓展至海外，初步实现海外商业化。
    AI人工智能、人形机器人与服装产业深度融合取得阶段性突破，预计25H2发布高端AI缝纫机，26H2发布人形机器人产品，届时有望打开新的成长空间。报告期内，公司自主研发的高端AI缝纫机已成功进入多家大客户放样，计划于2025年下半年正式推向市场。公司通过跨界创新实现软硬
    件与AI深度协同，攻克面料智能抓取等核心技术，无人化加工中心已初具雏形，自主机器人研发加速突破，已完成产品原型开发。
    受益于产品结构优化和区域结构变动，公司盈利能力再创新高，25Q2利润率同比继续提升。25Q2，公司净利率、毛利率分别提升至14.92%（+0.84pct）、35.52%（+1.93pct）。25H1，公司净利率、毛利率分别提升至14.44%（+1.48pct）、34.07%（+2.26pct），其中，智能工业缝纫机毛利率同比增加2.77%，主要系区域结构、产品结构变动和成本下降所致；智能裁床及铺布机毛利率同比减少1.91%，主要系销售结构变动所致；衬衫及牛仔智能自动缝制设备毛利率同比增加4.06%，主要系产品结构变动所致；国内毛利率同比增加3.47%，主要系产品结构变动和成本下降所致。
    投资建议
    从β端来看，下游鞋服产业持续推进的产业升级进程，成为缝制设备市场规模持续扩张的强劲引擎之一；发达经济体鞋服补库需求释放，东盟、南亚、南美、非洲等主力市场持续发力，为我国缝制设备拓展出口业务、提升国际市场份额提供了广阔空间。从α端来看，公司具备出口、单机爆品、AI+人形机器人三条增长曲线。公司持续打造高质量爆品，全力提升国际份额，快反王2.0、AI缝纫机以及后续人形机器人高端新品落地节奏明确，届时有望打开新的成长空间，并推动利润率进一步提升。
    考虑到关税政策的变化对出口型服装企业存在一定短期影响，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润10.0/13.8/15.2亿元，同比增长23.5%/37.4%/10.6%，EPS为2.1/2.9/3.2元，对应9月2日收盘价48.05元，PE为23/17/15倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    行业与市场风险；原材料价格波动的风险；固定成本逐步提升的风险；出口风险及汇率风险等。

经营业绩稳健增长，产能布局日趋完善

宏华数科(688789)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营收10.38亿元（yoy+27.16%），归母净利润2.51亿元（yoy+25.15%），扣非后净利润2.28亿元（yoy+18.73%）。25Q2，公司实现营收5.59亿元（yoy25.00%），归母净利润为1.42亿元（yoy+25.12%），扣非后净利润1.25亿元（yoy+17.19%）。业绩基本符合预期。
    事件点评
    聚焦主业，经营业绩稳健增长。各项重点项目建设稳步推进，产能布局日趋完善。25H1，公司数码喷印设备实现营收6.70亿元（yoy+42.75%），其中，singlepass机型销售占比提升显著。随着数码喷印设备市场保有量和销
    量的稳步提升，墨水销售规模也持续增长，25H1，公司墨水实现营收2.72亿元（yoy+14.76%）。目前，公司IPO项目“年产2,000套工业数码喷印设备与耗材智能化工厂”已正式投产，25H1实现效益约9,007.80万元。定增项目“年产3,520套工业数码喷印设备智能化生产线”计划于25Q3建成投产。公司控股子公司天津宏华数码新材料有限公司建设的年产4.7万吨数码喷印墨水和200台工业数码喷印机的“喷印产业一体化基地项目”厂房基建工作已基本完成。
    得益于传统印染设备加速向数码喷印设备转型，公司订单量增长较快，业务规模持续扩张。（1）书刊数码印刷：进一步拓展国内外销售代理机构，海外销售规模同比大幅提升，推出VEGAPRESS880C-HD等数字印刷革新产品。（2）自动缝纫设备：努力推进德国子公司TexpaGmbh和国内自动装备部在产品生产方面的国产化替代。25H1，国产自动床单机、被套机、枕套机、窗帘机国内订单同比显著增长。（3）喷染设备和数字微喷涂核心部件及设备：目前已进入市场推广阶段，25H1订单同比增长显著，涵盖国内外市
    场。
    投资建议
    公司深耕工业数码喷印领域三十余年，产品与服务覆盖数码喷印装备、配套墨水及耗材和工艺方案等多个环节，已形成完整的产业生态体系。
    从β角度看，下游小单快反趋势下数码印花渗透率提升，数码喷印正进入快速规模化替代阶段，随着数码喷印墨水生产规模的扩大，规模经济带来成本的持续下降，进一步促进了数码印花工艺对传统印花工艺的加速替代。
    从α角度看，公司设备+耗材一体化发展的商业模式驱动成长，后续扩产项目的落地将显著增强公司在工业数码喷印全产业链的产能支撑与资源整合能力。公司不断强化“设备先行、耗材跟进”的经营模式，积极探索数码喷印技术延伸应用、进一步提升市场占有率。随着募投项目的逐步建成投产，公司产能将扩大至约5,520台，打造出全球最大规模数码喷印设备生产基地，为未来业务规模的持续扩张和盈利能力的稳步提升提供坚实基础。
    综上，我们预计公司2025-2027年归母公司净利润5.5/7.0/8.7亿元，同比增长32.2%/28.5%/23.5%，EPS为3.1/3.9/4.9元，对应9月2日收盘价74.54元，PE为24/19/15倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    宏观环境风险；行业与市场风险；应收账款无法收回的风险；海外市场风险等。

海缆业务陆续落地，电池业务有望加快减亏，持续开拓AI、算力和机器人等新兴业务

远东股份(600869)
    l投资要点
    事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年报。
    2025H1，公司营收129.8亿元，同比+14.4%；归母净利润1.4亿元，同比+210.6%；其中2025Q2公司营收81.0亿元，同环比分别+24.0%/+66.2%，归母净利润1.0亿，同环比分别+163.1%/+112.4%，主要是电缆和机场业务稳健增长，同时电池业务大幅减亏。
    坚持“电能+算力+AI”战略。公司在电源侧相关产品上继续保持行业龙头，在应用领域ALL IN AI，构建“电源侧筑基+装备侧赋能”的双维度布局。新领域持续开拓，在人工智能、算力和机器人领域，2025H1，营收4.9亿元，同比+204.6%，2025Q2环比+377.3%。
    管理效能提升，有效提升盈利能力。2025H1公司毛利率、净利率分别9.4%/1.1%，同比分别-0.4pct/+2.5pcts，公司主要费用中，销售费用率（3.3%）有所上升，管理费用率（1.6%）、财务费用率（1.4%）和研发费用率（2.3%）有所下降，四项费用率总体下降1.8pcts，有效提升公司的盈利能力。
    智能缆网：海缆订单逐步突破，随着更高电压等级海缆业务和核缆业务的逐步释放，有望持续提升盈利水平，同时在Al和机器人领域实现批量应用，有望进一步提升中长期纬度竞争力。2025H1，智能缆网业务营收114.9亿元，同比+11.6%，净利润2.7亿元，同比+75.8%。1）海缆方面，远东南通海缆数智灯塔工厂一期完工投产，110kV、66kV海缆项目订单取得重大突破，根据公司8月中标情况，远东海缆有限公司中标了广州地区智能海底电缆1570万元，高端海缆业务的进一步向高电压等级进展，盈利水平有望提升。2）核缆领域，公司是国内首家满足“华龙一号”国内外首堆工程需求的企业，已应用于国内外30余台核电机组，同时，公司已应用可控核聚变试验项目（EAST），有望受益核电的景气行情，3）在人工智能、机器人和数据中心领域，（1）已为全球领先人工智能芯片公司批量供货，并加快液冷研发测试，（2）已实现优必选等头部客户定制需求，（3）打造覆盖数据中心全场景的线缆产品矩阵，参建多项国家及行业标杆项目。
    智能电池：业绩有望进一步减亏，随着电改的持续推进，国内大储有望进入产品力时代，同时积极布局海外。2025H1，智能电池业务营收6.9亿元，同比+40.1%，净利润-1.9亿元，同比减亏1.53亿元。
    在储能领域，随着全国统一电力市场的全面加速建设，其商业模式有望走通（2025年7月14日甘肃发布容量电价意见稿，储能容量电价330元/kW·年，执行2年）。公司持续发布PowerSTROM7000液冷储能系统等新产品，同时加速全球布局；在消费电池领域，聚焦高附加值赛道，圆柱电芯通过CCC、UL、IEC等认证，高容量电芯成为重要增长点，同比增长125.5%；在铜/铝箔领域，公司的产品结构持续改善，同时我们认为行业内卷有望减缓，加工费回归合理水平，此外，公司推进HVLP等高速PCB铜箔、固态电池用镀镍铜箔等研发与应用，有望在中长期纬度形成技术优势。
    智慧机场：盈利增长较大。2025H1，智慧机场业务营收7.5亿元，同比+37.5%，净利润0.7亿元，同比+87.56%。目前公司在建工程项目达60个（其中国内51个、海外9个），积极布局低空经济和智慧升级。
    盈利预测与投资评级:
    随着海缆业务的持续开拓（向高电压等级延伸）和储能商业模式的逐步建立，我们认为公司的业绩将迎来进一步改善，同时积极布局Al、人形机器人、数据中心等新兴领域，有望形成新的增长曲线。我们预测公司2025-2027年营收分别为297.4/339.0/383.6亿元，归母净利润分别为5.3/8.3/12.2亿元，（2025年9月2日）对应PE分别为28/18/12倍，维持“增持”评级。
    风险提示：
    产能建设不及预期的风险；原材料价格波动的风险；需求不及预期的风险

2025年中报点评：业绩超预期，看好高端测试机8600受益于算力SoC需求

华峰测控(688200)
    投资要点
    业绩稳健增长，海外业务开始放量：2025H1公司实现营收5.3亿元，同比+41.0%；其中海外收入0.58亿元，同比+141.7%；归母净利润2.0亿元，同比+74%，扣非归母净利润1.8亿元，同比+37.7%；Q2单季实现营收3.4亿元，同比+39.0%，环比+70.4%；归母净利润1.3亿元，同比+50.3%，环比+116.1%，扣非归母净利润1.2亿元，同比+30.3%，环比+143.9%。
    盈利能力稳定，持续维持高研发投入：2025H1毛利率74.7%，同比-1.2pct，净利率36.6%，同比+7.0pct，扣非净利率为32.7%，同比-0.8pct，期间费用率为37.3%，同比-0.5pct，其中销售费用率为14.8%，同比-2.0pct，管理费用率为5.5%，同比-2.0pct，研发费用率为20.7%，同比+0.4pct，财务费用率为-3.8%，同比+3.1pct。期间公司研发投入1.1亿元，同比+44.0%。Q2单季毛利率为74.3%，同比-1.9pct，环比-1.0pct，净利率为39.7%，同比+3.0pct，环比+8.4pct。
    合同负债/存货高增，在手订单充足：截至2025H1末公司合同负债为0.7亿元，同比+35.1%，存货为2.4亿元，同比+53.8%。Q2经营活动净现金流为0.5亿元，同比+105%。
    8600客户端验证中，充分受益国产算力SoC需求：8600机型对标爱德万的93K，是公司的下一代平台，23年SEMICON推出，2025年有望加速在客户端进入小批量试量产并充分受益于算力SoC芯片测试需求
    发行可转债自研ASIC芯片突破高端测试机瓶颈：公布可转债发行预案拟募资7.5亿元，重点投向自研ASIC芯片。目前800Mbps及以下主频的板卡，完全可以通过市场上的通用芯片来实现，1.6Gbps及更高主频的板卡资源则需要依赖自研的高端芯片。自研芯片是公司迈向高端化的关键一步，于2021年开始与国内芯片设计企业展开合作，已经完成了前期低主频芯片的技术积累。
    盈利预测与投资评级：考虑到封测行业景气度+公司新品节奏，我们维持公司2025-2027年归母净利润为4.6/5.4/6.0亿元，当前市值对应动态分别为51/44/39X，维持“增持”评级
    风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

2025年中报点评：财富投资明显增长，公募收入贡献回升

广发证券(000776)
    2025年中报概况:广发证券2025年上半年实现营业收入153.98亿元，同比+34.38%；实现归母净利润64.70亿元，同比+48.31%；基本每股收益0.79元，同比+51.92%；加权平均净资产收益率4.83%，同比+1.44个百分点。2025年半年度拟10派1.00元（含税）。
    点评：1.2025H公司经纪业务净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，投行及资管业务净收入、利息净收入、其他收入占比出现下降。2.代理股基交易量增幅明显，市场份额保持相对稳定，合并口径经纪业务手续费净收入同比+41.96%。3.股权融资规模明显回升，债权融资规模稳中有升，合并口径投行业务手续费净收入同比-4.76%。4.券商资管业务提质增效，公募基金业务收入贡献小幅回升，合并口径资管业务手续费净收入同比+8.45%。5.权益及固收自营均取得较好投资业绩，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+57.52%。6.两融余额及市场份额稳定，持续压降股票质押规模，合并口径利息净收入同比+18.46%。
    投资建议:报告期内公司代理股基交易量同步市场明显增长，代销规模、保有规模及代销收入均实现增长；权益及固收自营均取得较好投资业绩，另类投资业务同比显著扭亏，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比高增奠定公司整体经营业绩持续回升的基础；券商资管优化业务结构、提质增效，参控股公募基金营收及其收入贡献同步回升。预计公司2025、2026年EPS分别为1.39元、1.46元，BVPS分别为16.99元、18.03元，按9月1日收盘价21.67元计算，对应P/B分别为1.28倍、1.20倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

中报点评：业绩持续高速成长，逐步建立半导体设备平台

中微公司(688012)
    事件：近日公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营收49.61亿元，同比+43.88%；归母净利润7.06亿元，同比+36.62%；扣非归母净利润5.39亿元，同比+11.49%。2025年第二季度单季度实现营收27.87亿元，同比+51.26%，环比+28.25%；归母净利润3.93亿元，同比+46.82%，环比+25.47%；扣非归母净利润2.40亿元，同比+9.16%，环比-19.39%。
    投资要点：
    业绩持续高速成长，不断加大研发投入力度。2025年上半年，公司针对先进逻辑和存储器件制造中关键刻蚀工艺的高端产品新增付运量显著提升，在先进逻辑器件和先进存储器件中多种关键刻蚀工艺实现大规模量产，推动公司营收持续高速增长；25H1刻蚀设备销售约37.81亿元，同比增长约40.12%,LPCVD设备销售约1.99亿元，同比增长约608.19%。公司25Q2毛利率为38.54%，同比增长0.37%，环比下降3.00%；25Q2净利率为13.56%，同比下降0.95%，环比下降0.62%。公司不断加大研发投入力度，25H1研发投入约14.92亿元，同比增长53.70%，研发投入占公司营业收入比例约为30.07%。
    CCP与ICP刻蚀设备不断扩大工艺覆盖度，装机量持续高速增长。公司的刻蚀产品已经对28纳米以上的绝大部分CCP刻蚀应用和28纳米及以下的大部分CCP刻蚀应用形成较为全面的覆盖。2025年上半年，公司CCP刻蚀设备中双反应台机型PrimoD-RIE、Primo AD-RIE、Primo AD-RIE-e和单反应台机型PrimoHD-RIE等产品已广泛应用于国内外一线客户的生产线，用于高精度高选择比刻蚀工艺的单反应台产品Primo HD-RIEe和用于超高深宽比刻蚀工艺的Primo UD-RIE持续获得客户订单，其中PrimoHD-RIEe在2025年上半年累计装机超过120个反应台，PrimoUD-RIE累计装机接近200个反应台；截至2025年上半年，CCP刻蚀设备累计装机量超过4500个反应台，同比增长超过900个反应台。公司的ICP刻蚀设备在涵盖逻辑、DRAM、3D NAND、功率和电源管理、以及微电机系统等芯片和器件的50多个客户的生产线上大规模量产，并继续验证更多ICP刻蚀工艺；截至2025年上半年，ICP刻蚀设备累计装机量超过1200个反应台。
    多款薄膜沉积产品获得客户重复量产订单，持续推进新工艺设备开发。公司已开发出六款薄膜沉积产品并推向市场，其中钨系列薄膜沉积产品包括CVD钨设备、HAR钨设备和ALD钨设备，可覆盖存储器件所有钨应用，该系列设备均已通过关键存储客户端现场验证，满足先进存储应用中所有金属互联应用及三维存储器件字线应用各项性能指标，并获得客户重复量产订单；公司开发出应用于先进逻辑器件的金属栅系列产品包括ALD氮化钛、ALD钛铝和ALD氮化钽产品，已完成多个先进逻辑客户设备验证，在满足先进逻辑客户性能需求的同时，设备的薄膜均一性、污染物控制和生产效率均达到世界先进水平，该系列设备已付运到先进逻辑客户端进行验证，核准推进顺利。公司在现有的金属CVD和ALD设备研发基础上，同步推进多款CVD和ALD设备开发，增加薄膜设备的覆盖率和市场占有率。
    盈利预测与投资建议。刻蚀设备与薄膜沉积设备市场空间广阔，公司具有完整的单台和双台刻蚀设备布局、核心技术持续突破、产品升级快速迭代、刻蚀应用覆盖丰富等优势，CCP与ICP刻蚀设备不断扩大工艺覆盖度，装机量持续高速增长，多款薄膜沉积产品获得客户重复量产订单，并持续推进新工艺设备开发，公司逐步建立半导体设备平台，我们预计公司25-27年营收为120.43/155.23/198.09亿元，25-27年归母净利润为22.94/30.96/41.10亿元，对应的EPS为3.66/4.94/6.56元，对应PE为60.93/45.14/34.00倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂扩产进度不及预期风险，行业竞争加剧风险，新产品研发进展不及预期风险，国际贸易冲突加剧风险。

盈利稳健增长，回购加速彰显信心

海鸥股份(603269)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，实现收入7.75亿元，同比增长19.99%，归母净利润3488.11万元，同比增长25.31%；其中单二季度实现收入5.13亿元，同比增长35.98%，归母净利润1593.53万元，同比增长6.60%。
    盈利能力提升，信用减值损失形成拖累。1）营收增长明显：上半年营收维持快速增长，其中Q2增长明显，主要由于前期订单逐步落地，完工验收项目增加。2）毛利率有所上升：上半年公司毛利率27.40%，同比上升2.01个百分点。3）费用率小幅下降：上半年公司期间费用率19.72%，同比下降1.16个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.30%、10.91%、2.01%、1.50%，同比分别下降1.95、上升0.68、下降0.55、上升0.66个百分点。销售费用率降低而管理费用率上升主要由于部分子公司人员岗位职能变化，由原销售岗位调整为管理岗位。财务费用率上升主要由于利息费用及汇兑损失增加。4）信用减值损失形成拖累：上半年公司信用减值损失1668.24万元，同比增加2188.48万元。
    在手订单、合同负债有所下滑。公司中报期末在手订单总计33.76亿元，同比下降9.80%。公司中报合同负债11.92亿元，同比下降14.80%。考虑到公司营收规模，公司在手订单依旧饱满，公司订单确认周期普遍在1-2年，预计后续业绩释放依旧有支撑。
    回购加速体现公司发展信心。公司计划使用资金6000万元~12000万元以集中竞价交易方式回购股份用于员工持股计划或股权激励，回购股份占总股本比例1.60%~3.20%。公司在8月26、28号连续发布回购进展公告，截至8月27日，公司累计回购股份662.64万股，占公司总股本2.15%。回购进程加速体现出公司对未来业务发展的信心，完善长效激励机制。
    盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.09亿元、1.27
    亿元、1.51亿元，考虑公司在手订单充足以及核电、AI液冷、氢能等的增长潜力，对应9月1日股价PE为33X、28X、24X，维持“增持”评级。
    风险提示：境外业务推进受阻、AI算力释放低于预期、宏观经济低于预期

公司信息更新报告：煤价下跌致业绩承压，新疆布局和回购提振信心

平煤股份(601666)
    煤价下跌致业绩承压，新疆布局和回购提振信心，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入101.2亿元，同比-38.0%；实现归母净利润2.6亿元，同比-81.5%；实现扣非归母净利润2.8亿元，同比-80.0%；单Q2看，公司实现营业收入47.2亿元，环比-12.6%，实现归母净利润1.06亿元，环比-30.1%，实现扣非归母净利润1.06亿元，环比-39.7%。考虑到煤价运行趋势，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润6.2/12.1/15.2亿元（2025-2027年前值为13.7/18.3/26.7亿元），同比-73.8%/+96.3%/+25.3%，EPS为0.25/0.49/0.61元；当前股价对应PE为31.3/16.0/12.7倍。公司积极推进降本增效，随着新疆产能释放，公司未来成长可期，投资价值凸显，维持“买入”评级。
    H1商品煤量价齐跌，Q2吨盈利环比改善
    煤炭产销方面：2025H1公司实现原煤产量1453.0万吨，同比+2.3%，实现商品煤销量1173.7万吨，同比-13.0%，其中自有商品煤销量977.3万吨，同比-15.4%。单Q2看，公司实现原煤产量703.5万吨，环比-6.1%，实现商品煤销量542.0万吨，环比-14.2%，其中自有商品煤销量449.5万吨，环比-14.8%。价格与成本方面：2025H1平顶山主焦煤均价1575.3元/吨，同比-25.5%，秦港年度长协均价682.2元/吨，同比-3.1%。H1公司商品煤吨煤售价为767.3元/吨，同比-29.4%，吨煤销售成本为768.3元/吨，同比-29.4%，吨煤毛利为148.8元/吨，同比-53.0%。单Q2来看，平顶山主焦煤均价1450.8元/吨，环比-14.9%，秦港年度长协均价674.3元/吨，环比-2.3%。Q2公司商品煤综合售价为773.0元/吨，环比+1.4%，吨煤成本为623.3元/吨，环比+1.3%，吨煤毛利为150.7元/吨，环比+3.0%。
    股份回购&新疆产能布局稳步推进，降本增效提高收益
    优质资产收购：公司以6.57亿元现金收购乌苏四棵树煤炭60%股权，交易已于2025年1月完成并纳入合并。乌苏四棵树煤矿是国家电投集团新疆公司的优质煤矿资产，公司通过布局新疆优质煤炭资源，以提升经营业绩。交易资金来自贷款与自有资金组合，未对现金流构成压力。汝丰炭材：汝丰炭材120万吨装备大型化升级改造项目预算22亿元，已累计投入4.6亿元，工程进度达95%，预期2025年下半年正式投运。配套干熄焦、煤气综合利用等环保设施同步建设，符合国家超低排放要求，长期运营成本低。公司已将汝丰炭材并表核算，2025年上半年已实现焦炭销量48.32万吨、收入9.59亿元，未来营收有望继续提升。费用端大幅压缩：公司上半年管理费用为3.59亿元，同比大幅下降49.42%，主要得益于2024年同期十二矿停工费用集中入账及本年度人力成本优化，为净利润降幅收窄提供重要支撑。精细化管理措施已制度化，为后续煤价回升时利润弹性奠定坚实基础。股份回购：2025年7月2日公司发布股份回购进展公告，公司通过集中竞价累计回购1.03亿股，占总股本4.17%。大额回购不仅增厚每股净资产，也表明管理层对公司长期价值的信心。
    风险提示：经济增速不及预期；煤价大幅下跌；资产注入进展不及预期。

25Q2业绩超预期，国内外市场同步推进

常熟汽饰(603035)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度报告，上半年实现营业收入27.80亿元、同比+17%，归母净利润2.16亿元、同比-16%，对应25Q2实现营业收入14.42亿元、同比+10%、环比+8%，归母净利润1.29亿元、同比-15%、环比+47%。
    25Q2整体盈利表现超预期。具体，【本部】25Q2实现归母净利润0.59亿元、同比-22%、环比+12%，表现符合预期。从板块上看，上半年增长较快板块有天津常春收入2.12亿元、同比+111%，常熟常春收入3.24亿元、余姚常春收入3.39亿元、大连常春收入2.96亿元，其余板块长春常春收入1.84亿元、同比-29%，芜湖常春7.02亿元、同比-19%，北京常春0.20亿元、同比-40%，沈阳常春0.43亿元、同比-24%，天津安通林1.65亿元、同比-26%，天津常源1.39亿元、同比+14%。本部25Q2毛利率15.8%、同比-3.3pp、环比+0.8pp、逐季度改善，归母净利率4.1%、同比-1.7pp、环比+0.2pp。【参股】25Q2联合营投资收益0.70亿元、同比-9%、环比+99%，表现超预期。
    2025年新基地盈利持续改善，同时积极开拓海外市场。国内：2024年公司的新基地肇庆、合肥、安庆等工厂逐步完工，2025年金华、芜湖江北新基地投产而带来产能的提升，公司各新基地将逐步实现扭亏为盈。海外：在公司荣获全球工业设计顶级奖项之一红点奖的智能座舱“ix-2024”进行多轮海外技术交流，并获得一致好评的影响下，公司以此契机进一步完善欧洲基地的布局，匈牙利基地的建设也正式开启，潜在客户的报价也在陆续的推进中。
    未来公司将继续深耕智能座舱领域，提升在内饰件领域的核心竞争力。智能座舱迭代研发是公司多年来一直努力的方向，包括用科技和智能赋予了内饰件领域发展的无限想象、持续加快向智能内饰集成化发展、为整车厂提供更优的智能座舱设计解决方案，未来公司将进一步完善产业链布局，在智能座舱领域持续突破。
    投资建议：2025年起随着国内新基地逐步上量实现扭亏为盈、欧洲基地加速推进，公司将站在更高规模上进入新一轮快速成长阶段。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期5.6亿、6.9亿、8.6亿元，增速+31%、+24%、+25%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、海外贸易摩擦加剧、传统合资品牌销量下滑影响、客户量产节奏低于预期、智能座舱业务开拓速度低于预期等。

收费公路经营稳健，在建项目有望释放增量收益

宁沪高速(600377)
    投资要点：
    事件：宁沪高速发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入94.06亿元，同比-5.56%；实现归母净利润24.24亿元，同比-11.81%；其中Q2收入46.24亿元，同比-28.71%，归母净利润12.13亿元，同比-19.21%。
    收费公路经营稳健，电力销售业务实现较快增长。2025年二季度，公司实现收入46.24亿元，同比-28.71%，主因路桥项目建设投入减少，致使建造服务收入下滑。Q2收费公路业务经营稳健，实现收入22.78亿元，同比+1.04%；建造服务收入为17.26亿元，同比-51.40%；公路配套服务业务实现收入4.07亿元，同比-5.34%，主因油品单价下滑；电力销售业务实现收入1.64亿元，同比+16.27%，主因公司持续推进交能融合项目，完善业务布局；房地产销售业务实现收入0.01亿元，同比-98.06%，主因交付规模小于去
    年同期。
    剔除建造服务收入影响，毛利率小幅改善。2025年二季度，公司实现毛利率31.61%，同比+10.81pct，剔除建造服务收入后，2025Q2毛利率约为50.43%，同比+4.46pct，主因养护成本改善。费用率方面，剔除建造服务收入后，Q2公司销售/管理/财务费用率分别为0.04%/2.12%/7.54%，同比-0.03pct/+0.20pct/-0.23pct。Q2实现归母净利12.13亿元，同比-2.88亿元(-19.21%)，其中Q2投资收益4.79亿元，同比-2.73亿元(-36.32%)，主因江苏银行分红减少。
    稳步推进新建及改扩建工程，路产规模强化将释放增量收益。公司正在稳步推进宁扬长江大桥北接线项目（预计2025年底通车）、锡宜高速公路南段扩建工程（预计2026年6月底通车）、锡太项目（预计2028年通车）、丹金项目（预计2028年通车）、广靖北段扩建项目（预计2028年通车）；同时，公司积极开展宁沪高速前瞻性改扩建规划方案。
    盈利预测与评级：宁沪高速聚焦核心路产，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为49.16/50.92/53.78亿元，对应PE分别为13.8/13.3/12.6x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

中报点评：加强多元布局，降低票房依赖

万达电影(002739)
    2025H1公司实现营业收入66.89亿元，同比增加7.57%，归母净利润5.36亿元，同比增加372.55%，扣非后归母净利润4.80亿元，同比增加455.35%。2025Q2营业收入19.80亿元，同比减少17.38%，环比减少57.94%；归母净利润-2.94亿元，扣非后归母净利润-3.36亿元，同比均出现亏损扩大。
    投资要点：
    Q2受行业影响业绩下滑，Q3预计回升。2025H1国内电影市场票房292.3亿元，同比增长22.9%，观影人次6.4亿，同比增长16.9%，但增长动力主要来自于Q1，Q2市场表现低迷，全国票房仅48.2亿元，同比下降34.7%。公司目前观影业务收入占比达60%以上，受行业影响较大，Q2业绩出现明显下滑。2025年7月与8月票房100.57亿元，考虑到2024Q3全国票房约108.66亿元，预计2025Q3全国票房将恢复同比增长，公司业绩也有望修复。
    上半年整体费用管控能力增强。2025H1公司整体毛利率28.28%，同比提升2.20pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.86%/8.31%/4.62%。其中销售费用同比减少29.67%，费用率下滑2.04pct，主要是游戏相关广告促销费减少以及影院市场营销费用下降；管理费用同比减少1.23%，费用率下滑0.74pct；财务费用同比减少13.93%，费用率下滑1.15pct.
    拆分来看，2025H1公司观影业务收入41.77亿元，同比增加14.78%，毛利率4.91%，同比提升2.45pct；商品、餐饮销售收入8.63亿元，同比增加6.07%，毛利率73.42%，同比提升12.46pct；广告收入5.03亿元，同比减少14.41%；影视剧制作发行相关业务营业收入3.22亿元，同比增加44.84%；游戏业务营业收入1.85亿元，同比减少44.05%。
    行业头部优势明显，海外院线扭亏为盈。2025H1公司直营影院实现票房42.1亿元，同比增长19.2%，观影人次8239万，同比增长9.6%，累计市场份额14.4%。全国票房TOP100影院中公司占51家，同比增加4家，TOP500影院中占246家，同比增加30家。同时公司新增会员数量同比增长约40%，累计会员数量约8000万，自渠票房占比提高至37.6%。海外方面，澳洲院线Hoyts在澳洲地区Q2市场份额排名第一，实现票房收入1.44亿澳元，同比增长9.9%，观影人次810万，同比增长10.2%，经营业绩同比扭亏为盈。
    重要档期均有内容布局。2025H1公司投资出品的《唐探1900》《熊出没·重启未来》《聊斋：兰若寺》《长安的荔枝》《南京照相馆》《奇遇》等影片先后上映，其中《唐探1900》总票房36.1亿元，是上半年票房榜亚军，《南京照相馆》票房28.90亿元，是暑期档票房冠军。《有朵云像你》与《浪浪人生》分别定档在8月29日及12月31日，《寒战1994》《欢迎来龙餐馆》《惊蛰无声》等影片也将陆续与观众见面。在剧集方面，《检察官与少年》《黑夜告白》等已进入排播阶段，《万古宗最强》后期制作中，《耀眼》《龙骨焚箱》正在拍着，《折叠城市》《黄卡》等项目在积极筹备中。
    拓展卖品与潮玩业务，降低票房依赖。2025H1公司对商品销售结构和销售策略进行全新调整，带动毛利率提升10个百分点。食品饮料方面推出两大自研品牌——零食“三口小时光”和水饮“H2OTALKS与水说”；衍生品方面持续丰富品类矩阵，推出“四喜财神”、“黄油小熊”、“呆萌町”、《哪吒之魔童闹海》《光与夜之恋》等知名IP授权的一系列衍生品，推动衍生品销售收入和对非票业务贡献不断提升。同时子公司影时光成功孵化三条潮玩品牌线“毛绒色界”、“萌心物语”、“栖境”以及两大原创IP“MOMO&FRIENDS”、“VEXEL”，未来还将推出专属潮玩数字确权平台Rtime Link。
    子公司互爱互动以“跨界塑造超级IP，进军全球市场”为经营策略推进各项工作。一方面，公司做好《圣斗士》系列、《秦时明月：藏海》《暗影格斗3》等存量项目的长线运营，运用AI技术降本增效，保障公司利润；另一方面，公司抓紧孵化项目进度，目前孵化中的项目包括《变形金刚：新纪元》《乔乔的奇妙冒险》《全职法师》《我为歌狂旋律重启》《彩京》等，其中《变形金刚：新纪元》已取得版号，预计2025Q4上线。
    围绕生态协同投资。战略投资业务方面，2025年初公司战略投资健康椰水品牌“好运椰”，全年预计开业300家，目前已开业49家，5月战略投资IP玩具品牌“52TOYS”，截至目前已开设175家合作专营店，拥有超过100个自由及授权IP，目前52TOYS已向香港证券交易所递交上市申请。
    盈利预测与投资评级：预计2025年-2027年公司归母净利润分别为8.53亿元、10.61亿元、12.21亿元，按照9月1日收盘价，对应PE为28.82倍、23.16倍、20.14倍，维持“增持”评级。
    风险提示：票房大盘不及预期；内容质量不及预期；广告恢复进展不及预期；商誉及资产减值；市场竞争加剧