公司信息更新报告：业绩短期波动，“AI+出海”驱动长期成长

天下秀(600556)
    看好AI、出海、创新业务驱动业绩修复，维持“买入”评级
    2025H1公司实现营业收入18.4亿元（同比-8%），归母净利润0.36亿（同比-19.3%），业绩同比下滑主要系市场环境影响，业务规模减少所致，实现毛利率19.1%（同比+1.5pct），主要系公司增强产业链上下游管理，强化协同效应。基于半年报业绩，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为38.0/40.4/42.5（前值为45.9/47.9）亿元，归母净利润分别为0.8/1.0/1.2（前值为1.2/1.6）亿元，当前股价对应PS分别为2.6/2.4/2.3倍，看好公司AI、出海、创新业务驱动业绩修复，维持“买入”评级。
    红人资源不断沉淀，创新业务延伸产业链
    主营业务方面，截至2025年H1，红人营销平台WEIQ累计注册商家客户数21.9万，较2024年年底增长1.1万，红人账户累计数量达354.5万，其中职业化红人账户数/MCN机构数分别为215.6/1.99万，同比增长29%/11%，平台基于历史数据沉淀以及对创作者的准确分析，保障腰尾部红人权益，腰尾部红人获得收入占比85.4%，为红人生态筑基；创新业务方面，公司整合行业经验、技术、资源，完善红人经济生态链布局，探索红人价值洼地，借助WEIQ向上下游延伸，布局IMSOCIAL加速器、TOPKLOUT克劳锐、天下秀教育等为红人商业服务。
    AI赋能营销平台，持续开拓海外市场，有望打开成长空间
    2025年H1，WEIQ推出AI版本，基于AI大模型及海量数据沉淀，实现红人资源智能筛选、精准匹配与跨平台资源一键整合，支持红人投放全流程自动化，降低达人营销成本，为客户提供精细化、可沉淀的投放管理生态，公司结合AI、MR等技术，打造专注3D数字内容呈现的应用“虹宇宙”及内容创作工具“灵感岛”，探索红人经济模式进化。此外，公司整合境内外红人资源，在中国香港、东京等地建立海外办公室，组建“一站式”出海营销团队，覆盖海外品牌策略等全链路服务，已服务3C、互联网等多品类客户，覆盖TikTok等全球主流社媒平台。AI赋能、出海业务与主业形成协同效应，有望助力公司后续成长。
    风险提示：数据资源泄露、应收账款损失、核心人员流失等。

北交所信息更新：航空零部件项目逐渐释放产能，2025H1归母净利润+37%

优机股份(833943)
    2025H1：营收4.43亿元，同比+19%；归母净利润3430万元，同比+37%公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收4.43亿元，同比增长18.66%；归母净利润3430.32万元，同比增长36.52%；综合毛利率由2024H1的26.50%提升至27.23%。我们维持2025-2026年新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.92/1.07/1.24亿元，对应EPS分别为0.90/1.05/1.22元/股，对应当前股价的PE分别为33.3/28.5/24.6倍，维持“增持”评级。
    航空零部件项目产能逐渐释放，中海油项目阀门市场中标较多
    2025H1，受益于国家加大对海洋油气开采投资力度，公司在中海油项目阀门市场中标较多，取得的订单增加，公司油气化工流体控制设备及零部件2025H1实现营收1.14亿元，同比增长18.84%。液压系统零部件方面，公司近年进一步推进境外生产基地战略布局的实施进度，通过在境内设立优机液压，在境外设立优机泰国布局液压系统零部件的自主生产，2024年上半年优机泰国初步投产，后续进入全面投产阶段，优机液压及优机泰国每年承接订单逐步增加，2025H1实现营收6082.02万元，同比增长24.63%。2025H1，航空零部件精密加工服务实现营收5064.08万元，同比增长47.51%，得益于航空零部件项目产能释放和2024年9月因收购新纳入合并报表范围的孙公司比扬精密新增收入较多。
    拟在阿联酋设立控股孙公司开拓中东市场，发行定向可转债注册申请已获批2025H1公司继续保持研发投入力度，研发投入2,043.16万元，较2024H1同比增长26.25%，公司及控股子公司新增取得1项发明专利、11项实用新型专利、2项外观专利。截至2025年6月30日，公司及控股子公司拥有专利175项，其中发明专利20项。2025年7月，公司公告为更好布局公司在中东地区的阀门产销业务，拟通过控股子公司四川精控阀门制造有限公司在阿拉伯联合酋长国投资设立控股孙公司“精控流体技术（中东）有限公司”。2025年7月，中国证监会同意四川优机实业股份有限公司向特定对象发行可转换公司债券的注册申请，公司本次向特定对象发行可转换公司债券的数量为不超过1,200,000张（含本数）。
    风险提示：下游行业波动风险、供应链管理风险、汇率波动风险
    财务摘要和估值指标

信创核心交易系统持续推进，加码香港市场投入

顶点软件(603383)
    2025年8月26日，公司披露2025年度中期业绩：公司2025年上半年实现营收2.5亿元，同比下滑8.0%，毛利润同比下滑6.8%，主要系公司上游金融客户的IT投入整体偏谨慎，但上半年公司合同负债同比增长5.8%，显示出向好的趋势。公司2025年上半年扣非归母净利润为0.44亿元，同比增长6.6%，主要系公司降本提质增效；上半年剔除股份支付影响后的成本费用之和同比下滑11.2%，降速快于同期营收降速。
    2025年第二季度，公司营业收入为1.0亿元，同比下滑19.8%，毛利润同比下滑17.6%；扣非归母净利润为0.27亿元，同比下滑9.0%。
    经营分析
    公司一直积极推进新一代核心交易系统A5的建设，报告期内公司新中标光大证券新一代信创核心交易系统并正式启动建设，这也是顶点A5系统的第11个正式落地项目，进一步巩固了顶点A5系统在证券信创领域的领先地位。此外，公司持续加码香港市场运营平台的研发投入，重点完成国际运营平台的前后台解耦设计升级，为深化香港及周边市场布局奠定了坚实基础。
    在投资管理端，公司打造了以全景实时资产簿记IBLive为核心基座的新一代资管体系，全面覆盖投研、营销及运营环节。报告期内，新一代投资管理体系的实时资产多维度估值、组合管理、指令管理、风险管理、流动性和头寸管理、投资绩效分析等应用已进入银行理财、信托、公募基金、券商资管等机构，并在MOM投资管理和交易等领域形成了完整的端到端落地方案。
    盈利预测、估值与评级
    根据2025年中报，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为6.3/6.9/7.6亿元，同比增长-4.9%/9.8%/9.8%；归母净利润分别为2.1/2.5/2.8亿元，同比增长8.2%/17.3%/13.0%，对应46.1/39.3/34.8倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    新业务、区域或信创拓展不及预期；公司控费不及预期；行业竞争加剧。

2025年中报点评：WPS 365维持高增，AI商业化加速推进

金山办公(688111)
    事件：近期，金山办公发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入26.57亿元，同比增长10.12%；归母净利润7.47亿元，同比增长3.57%。2025年第二季度，公司实现营业收入13.56亿元，同比增长14.14%；归母净利润3.44亿元，同比下跌2.83%。
    2025H1，WPS个人业务展现良好收入韧性，WPS365业务在行业头部客户标杆效应推动下迎来快速增长。公司成功构建了云、协作、AI办公应用服务体系，开创了智能办公新模式，为用户带来了智能办公新体验。
    1）WPS个人业务：实现营收17.48亿元，同比增长8.38%。公司继续提升国内办公软件市占率，截至2025年6月30日，WPS Office全球月度活跃设备数为6.51亿，同比增长8.56%。面向海外市场，公司持续完善产品功能及运营策略，启动新版WPS国际版研发，逐步实现国内高价值功能迁移。此外，公司在海外部署图片、翻译、校对等AI权益，收入拉动效果显著。
    2）WPS365业务：实现营收3.09亿元，同比增长62.27%。2025年上半年，WPS365升级智能文档库（AI Docs）权益，支持用户通过问答快速检索库内信息、根据企业知识图谱智能创作文档，目前已上线智能问答、智能搜索、AI打标签等功能，实现了产品力的大幅提升。市场开拓方面，公司持续推进WPS365深入行业、场景，积极推动AI项目落地，并与头部客户进行共创，以标杆项目为牵引进行复制推广，WPS365产品市场影响力不断提升。
    3）WPS软件业务：实现营收5.42亿元，同比下降2.08%。公司深度参与政企国产办公软件集采，在流式与版式文档领域持续领跑市场份额；同时全面融入政府数字项目与AI新基建，政务版AI为政府智能化升级注入核心动能。
    WPS AI3.0开启办公智能体时代，月活数量近3000万。基于WPS AI3.0，公司推出AI改文档、灵犀语音助手、WPS AIPPT、WPS知识库等全新功能，标志着公司AI能力由工具型应用向协同智能体的跃迁：一方面持续以场景化AI满足多元需求，带动用户规模与活跃度双增；另一方面以AI重塑高价值业务线，打开新的变现空间。截至2025年6月30日，公司WPS AI月活已达2951万，随着AI权益持续惠及用户及AI新产品落地推广，预计下半年AI月活将加速增长。
    投资建议：金山办公个人订阅付费用户数与ARUP在AI赋能下有望持续增长，同时WPS365增速亮眼，我们预测公司2025-2027年收入分别为61.09、72.95、87.17亿元；EPS分别为4.12、5.18、6.25元，2025年8月25日收盘价对应PE分别为79X、62X、52X，维持“推荐“评级。
    风险提示：技术研发不及预期；行业竞争加剧。

自主品牌保持高成长，龙头稀缺卡位保持、看好品牌升级持续

乖宝宠物(301498)
    业绩简评
    8月25日公司披露25H1半年报，25H1收入32.21亿元（同比+32.7%），归母净利3.78亿元（同比+22.6%），其中25Q2收入17.41亿元（同比+30.9%），归母净利1.74亿元（同比+8.5%），业绩符合预期。
    经营分析
    主品牌麦富迪保持快速优质增长，弗列加特高速成长带动产品结构升级。25Q1/Q2收入+34.9%/+30.9%，根据久谦，2Q公司主品牌麦富迪/弗列加特销额同比+18.7%/145.9%，高于行业大盘增速，其中：
    1）分渠道：直营快速增长，公司敏锐捕捉直播电商风口，强势入驻抖音等平台，25H1电商直销收入12.1亿元（+39.7%），订单数/单笔订单收入1642万笔/73.7元，其中阿里系/抖音平台直销收入8.85亿元（+45.9%），订单数/单笔订单收入1032万笔/85.7元。2）分品类：25H1主粮/零食营收18.8/12.9亿元，同比+57.1%/+8.3%。公司以主品牌麦富迪为基础，推出BARF系列、焙可鲜等新品类升级系列，弗列加特定位高端猫品牌快速成长。
    产品升级&直营占比提升推高毛利率，关税分摊/竞争边际加剧盈利能力阶段性波动。25H1/Q2毛利率42.8%/43.8%（同比+0.7/+1pct）,预计主要受以下因素影响：1）产品升级加速：先后推出麦富迪Barf、弗列加特大红桶冻干、烘焙粮等明星系列，跻身猫粮高端市场头部品牌;2)主粮&直营占比提升：25H1主粮/零食毛利率46.2%/37.5%（+1.5/-1.7pct）。边际竞争加剧带动费用率有所提升、外销关税分担导致盈利能力阶段性波动：25H1销售/管理&研发费用率同比+2.1/-0.5pct至21.1%/6.9%，净利率11.7%（同比-1.0pct），其中Q2净利率10.0%（同比-2.1pct）。
    国内宠食品牌领跑者，成长路径清晰，股权激励护航成长。公司基于强消费者需求洞察力形成较强的产品创新迭代，且凭借强大线上精细化运营力实现持续领先。前期公司发布股权激励和现金奖励计划，帮助公司绑定优秀人才，凝聚团队力量。公司作为行业龙头，中高端产品结构持续优化带动毛销差上行、产品&品牌力不断增强，中期我们看好国货优质自主品牌份额持续提升。
    盈利预测
    我们看好公司作为本土优质宠食品牌势能提升、产品升级渠道开拓提供持续成长动能，预计公司25-27年归母净利分别为7.6、9.7、12.3亿元，同比+22%/+28%/+26%,当前股价对应PE分别为51、40、32X，维持“买入”评级。
    风险提示原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。

北交所信息更新：TCO组件龙头H1业绩亮眼，前瞻布局固态电池集流体潜力

远航精密(833914)
    2025H1实现总营业收入4.86亿元+25.38%，维持“增持”评级
    远航精密披露2025半年报，2025H1实现总营业收入4.86亿元，同比增长25.38%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长3.49%，扣除股份支付影响后的归母净利润3486.96万元同比增长15.33%。考虑到两大募投项目持续推进、其中精密结构件产能有望2025年底达产，我们维持盈利预测。预计2025-2027年远航精密实现归母净利润0.75/0.90/1.00亿元，对应EPS为0.75/0.90/1.00元，当前股价对应PE为49.3/40.9/36.9X，维持“增持”评级。
    TCO产销量增加带动精密结构件营收+61.93%，冲压件项目预计年末可使用2025H1远航精密在镍带、箔产品实现营收3.13亿元同比增长12.04%，对应毛利率达到15.38%同比-0.13pct。精密结构件方面实现营收1.43亿元同比增长达61.93%，其增长主要来源于精密结构件中的TCO热敏保护组件产品销量增加，对应毛利率16.59%同比-3.48pct。柔性电路组件实现营收277.60万元，毛利率相较2024全年亏损收窄至-11.58%。从募投项目进度看，截至2025H1年产2,500吨精密镍带材料项目投入进度达到21.65%，年产8.35亿片精密合金冲压件项目投入进度达到58.11%，预计2025年12月31日达到可使用状态。
    镍价先扬后抑、锂电保持增长，铁镍集流体在硫化物电解质中更稳定2025年上半年镍价格呈现“先扬后抑”走势，2025年6月末镍价较年初下降2.45%，较2024年同期下降9.93%。ICC、GGII等机构数据显示，2025上半年全球锂电池产量为986.5Gwh，同比增长48.3%；中国锂电池出货量776GWh，同比增长68%，预计全年出货量将超1,400GWh。电化学分析表明，铜与LPSCl发生副反应形成硫化铜并导致点蚀。相比之下，铁凭借其厚实的原生氧化层，有效地减轻了硫化物相关的副反应，从而增强了集流体-LPSCl电解质界面的稳定性。铁作为全固态电池中一种的集流体有前景。
    风险提示：原材料价格波动风险、技术迭代风险、募投项目延期风险。

北交所信息更新：玉米种子丰产降本盈利提升，合同负债1.1亿印证高景气，2025H1归母净利润+12%

康农种业(837403)
    2025H1：营收4587万元，同比-3%；归母净利润869万元，同比增长12%
    公司发布2025年半年报，实现营收4587.42万元，同比下滑2.68%；归母净利润868.85万元，同比增长12.22%；扣非归母净利润399.41万元，2024H1为-460.92万元。截至2025年6月30日，公司合同负债1.09亿元，因是公司黄淮海区域市场提前预收2025-2026年销售季销售货款。因此我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.04/1.19（原0.95/1.07）/1.38亿元，对应EPS分别为1.04/1.20/1.39元/股，对应当前股价PE分别为25.1/21.9/18.8倍，维持“买入”评级。
    公司玉米杂交种子丰产盈利能力提升，积极响应“走出去”拓展海外市场
    2024年公司部分优质玉米品种制种出现丰产，降低了整体的单位成本，2025H1玉米杂交种子毛利率40.45%，同比增加12.97个百分点。地域上来看，2025H1，公司华东、东北、西南营收同比增长较快，分别实现同比增长35.54%、33.07%、24.62%。在海外拓展方面，公司积极响应国家“走出去”战略，成立了全新的国际事业部。公司通过多年的科研积累，已取得多个生态区域、适宜不同气候条件的玉米杂交品种，目前已完全具备对东南亚、非洲等地区的杂交玉米种子供应条件。2月与安徽平台迈可金农业科技有限公司合作，布局东南亚及南亚玉米市场。3月与安哥拉马兰热省达成玉米种植基地合作。6月接待尼日利亚高官考察，加速品种认定。同时与BlackStone Solutions,LLC合作，种子将进入巴西市场。
    公司引入人工智能加速育种进程
    2025年3月，公司与海南百奥云科技有限公司签署“AI智慧育种”战略合作，引入人工智能技术加速育种进程。5月，公司召开“玉米全产业链高质量发展学术交流会”，18家科研院校20多位专家云集探讨玉米全产业链高质量发展新路径，十家科研院所与公司签署战略合作协议，是公司“科研引领·全国布局”战略的关键举措。通过这些举措，公司在品种研发上取得了成果，完成了新转化体降低转基因非期望效应和不育化制种多恢复基因融合，创新培育新质生产力。
    风险提示：收入结构相对单一风险、业务区域集中风险、品种迭代风险

浮云难蔽日，扬帆向鹏程

赛轮轮胎(601058)
    事件：2025年8月25日，赛轮轮胎公布2025半年报。公司2025年上半年实现营业总收入175.87亿元，同比+16.05%，归母净利润18.31亿元，同比-14.90%。公司2025Q2实现营业总收入91.75亿元，同比+16.76%，环比+9.08%，归母净利润7.92亿元，同比-29.16%，环比-23.77%。
    点评：
    产能释放有力支撑业绩，Q2产销量与收入均创新高。公司2025Q2轮胎产量2072万条，同比+14.09%，环比+4.19%，轮胎销量1977万条，同比+10.07%，环比+2.05%，营业总收入91.75亿元，同比+16.76%，环比+9.08%，公司产销量及收入均创下单季度新高，我们认为这主要由于公司产能全球布局领先，海内外产能不断释放。8月14日公司公布埃及年产300万条半钢子午线轮胎及60万条全钢子午线轮胎项目，8月25日公司公布沈阳新和平年产330万条全钢子午线轮胎及2万吨非公路轮胎项目，截至2025半年报，公司在海外的越南、柬埔寨、印尼、墨西哥和埃及共规划年生产975万条全钢子午胎、4,900万条半钢子午胎和13.7万吨非公路轮胎的生产能力，是目前海外布局产能规模最大的中国轮胎企业。我们认为公司持续加深全球化产能布局是未来业绩增长的核心动力，全球化的产能布局有望助推公司在全球市场更快速更稳健的成长。
    贸易壁垒拖累Q2利润，Q3有望改善。Q2公司归母净利润同环比下滑，我们认为主要有几方面的原因：（1）贸易壁垒拖累。拆分来看2025H1，公司越南子公司实现收入46.47亿元，同比+14.72%，归母净利润7.91亿元，同比-9.76%；柬埔寨子公司实现收入31.38亿元，同比+70.44%，归母净利润4.74亿元，同比-0.16%。2025H1越南、柬埔寨两个主要海外基地均“增收不增利”，我们认为主要是2025年上半年国际贸易壁垒升级所致，尤其是美国在全球范围内扩大关税征收范围，对公司及轮胎行业经营产生不利影响。（2）公司持续增加销售、研发费用支出。2025Q2，公司销售费用及研发费用同环比均有增加，其中销售费用4.73亿元，同比+0.78亿元（+19.75%），环比+1.20亿元（+33.99%），我们认为这部分投入是公司提升产品力、品牌力的重要举措，对公司长远发展大有裨益。展望未来，我们认为公司经营存在多重利好：（1）全球化布局优势较为明显。5月，公司印尼与墨西哥生产基地相继实现首胎下线，有望进一步增强公司抵御贸易壁垒能力。（2）原材料价格、海运价格持续下滑。原材料价格在Q2开始同比下降，但由于企业库存因素未能完全体现在业绩中，而Q3（截止8月25日）原材料价格、海运价格继续同环比下降，有望拉动公司业绩向上。
    技术支撑、产品丰富、渠道创新，公司多管齐下构建高阶品牌力。在技术方面，公司自主研发的液体黄金轮胎成功解决了“滚动阻力、抗湿滑、耐磨性”三大性能难以同时优化的“魔鬼三角”问题，全面提升了公司产品的核心竞争力。在产品方面，公司依托技术优势，进一步针对乘用车、商用车及特种车辆等多个细分领域开展产品迭代，2024年推出ERANGE产品（专为欧洲市场打造）、液体黄金冰雪轮胎WP81、TERRAMAX RT越野胎、液体黄金高性能工程子午胎、赛道高性能轮胎PT01（与小米汽车合作开发，适用于SU7Ultra，并助力小米汽车成为北京易车金港、上海天马及宁波国际赛车场、厦门国际赛车场的最速四门量产车）等多款新产品，产品力全面提升。在渠道方面，公司创新性搭建了直营/合资公司数字化系统，实现20余家子公司全业务链贯通，并与部分代理商实现数据对接，构建“客户-渠道-仓储-物流”四位一体的高效协同网络。我们认为这能使得渠道端可以更顺畅传导产品升级理念，助力公司长期品牌力提升。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别达到372.63亿元、430.28亿元、514.84亿元，同比增长17.2%、15.5%、19.7%，归属母公司股东的净利润分别为41.69亿元、51.01亿元、63.74亿元，同比增长2.6%、22.4%、24.9%，2025-2027年摊薄EPS分别达到1.27元、1.55元和1.94元，维持“买入”评级。
    风险因素：新项目投产进展不及预期，下游需求大幅下降，原料价格大幅上涨，贸易政策发生变化等

2025年半年报点评：业绩历史新高，迎接铜钴共振

洛阳钼业(603993)
    2025年8月22日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入947.73亿元，同比减少7.83%，实现归母净利润86.71亿元，同比增长60.07%，实现扣非归母净利润87.24亿元，同比增长55.08%。单季度看，2025Q2公司实现营业收入487.67亿元，同比减少13.99%，环比增长6.00%，实现归母净利润47.25亿元，同比增长41.24%，环比增长19.75%，扣非归母净利润47.96亿元，同比增长35.71%，环比增长22.10%。业绩符合此前业绩预告。
    2025H1归母净利润同比增长60.07%，业绩创历史新高。主要增利项为毛利（+11.5亿元），费用节约（+8.6亿元），公允价值变动（+18.9亿元）。①分板块毛利拆分：2025H1铜钴板块毛利同比增长50亿元至173亿元，主要得益于铜钴板块量价齐升，铌磷板块毛利同比增长6.5亿元至14.8亿元，主要由于铌磷价格上涨，钼钨板块毛利同比增长2.9亿元至18.5亿元，得益于钼钨价格上涨。②公允价值变动：大多为贸易业务衍生金融工具公允价值变动同比增加。
    ③费用和税金：2025H1公司期间三费为21.66亿元，同比减少8.02亿元，主要是财务费用同比大幅下降7.7亿元。④库存：截止2025年6月30日，铜库存13.14万吨，钴库存5.73万吨。铜库存我们预计均为在途库存，钴库存则为刚果金发出钴出口禁令后无法销售的部分，后续若禁令放开销售恢复则能逐步转化为销量。
    单季度来看，2025Q2归母净利润同比增长41%，环比增长20%。盈利环比增长主要是由于公允价值变动环比增长27.4亿元，期货端的盈利部分被贸易现货端毛利的环比减少22.7亿元抵消。由于刚果金钴出口禁令，Q2钴板块毛利环比减少11亿元，为矿山端毛利下降的最主要原因。
    核心看点：①未来五年持续增长。公司到2028年计划实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，持续成长。
    ②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③收购海外大型绿地金矿，开辟第二成长曲线。项目采用低剥采比露天开采，达产后预计平均年产黄金11.5吨，铜1.9万吨。根据中报预期，项目正加速证照办理和建设准备工作，计划2029年前投产。
    ④管理人员调整，迈向新篇章。新一届董事长和高管团队调整完毕，后续新的员工持股或也值得期待。
    投资建议：考虑到金属价格上行以及产量超预期，我们上调公司2025-2027年盈利预测，我们预计公司归母净利润分别为162.48、230.55、258.87亿元，EPS分别为0.76、1.08和1.21元，对应最新股价（8月25日）的PE分别为16X/11X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

结构件出海加速，人形机器人产品、客户准备充分

科达利(002850)
    公司近期发布2025年中报，核心数据如下：
    2025H1：实现收入66亿元，YOY+22%，归母净利润7.7亿元，YOY+19%，扣非净利润7.2亿元，YOY+15%。
    2025Q2：实现收入36亿元，YOY+23%，QOQ+20%，归母净利润3.82亿元，YOY+13%，QOQ-1.4%，扣非净利润3.67亿元，YOY+10%，QOQ+4%。
    公司25Q2收入环比增长但利润环比略微下滑，我们分析原因主要有1）研发费用明显增加，25Q2研发费用在2.0亿元，较25Q1增加约0.5亿元；2）信用减值明显增加，25Q2信用减值在-0.5亿元，而25Q1为0.2亿元。
    我们认为公司后续看点在结构件业务出海和第二增长极机器人业务的开拓：
    1）结构件业务出海进程加速。25H1公司使用自有资金不超过5.000万欧元在匈牙利投资建设动力电池精密结构件三期项目，进一步提升匈牙利基地的产能规模，增强对客户的本地化配套能力。
    2）人形机器人产品、客户发展趋势良好。
    产品：子公司科盟持续推进研发与产品迭代。在上海、北京展会中，公司集中展示了多款核心传动新品：薄型马达关节模组、无框马达关节模组、铝钢复合谐波减速机、PEEK复合轻量化谐波减速机、PEEK-CF复合轻量化谐波减速机（碳纤增强版）、PEEK复合轻量化摆线减速机，以及铝钢轻量化摆线减速机。
    客户：科盟高精密减速机已进入多家国内外优质客户合作测试阶段。关节总成处于技术研发阶段，部分样品已送样并针对性能指标与客户持续对接优化，以求产品能超越客户期望。总的来说，公司已在产品线布局、技术标准体系、成本管控等方面做好充足准备，对切入高端客户供应链充满信心。
    盈利预测：我们下调公司25-26年归母净利润至17.5、21.2亿元（上次预期18.8、23.5亿元），下调原因为低估研发费用（发展新业务如机器人等）和减值影响，预计27年实现归母净利润25.6亿元，考虑当前估值水平和未来结构件出海、机器人业务发展前景，维持“买入“评级。
    风险提示：电动车销量不及预期、储能需求不及预期、价格下降超预期、人形机器人发展不及预期

业绩恢复快速增长，AI融合产品应用

深信服(300454)
    事件：公司发布2025年中报，2025年上半年收入30.09亿元，同比增长11.16%；归母净利润-2.28亿元，同比增长61.54%。
    云驱动公司收入快速增长。2025年上半年，公司毛利率为62.09%，同比增加了0.75pct。公司网络安全业务收入14.35亿元，同比增长2.61%；云计算及IT基础设施业务收入13.95亿元，同比增长26.15%；基础网络和物联网业务收入1.79亿元，同比减少11.62%。
    行业地位保持稳定。根据IDC等机构的排名，2025年Q1，深信服超融合以25.1%的市占率，位居中国全栈超融合市场前列；2024年第三季度，深信服EDS存储以11.1%的市占率位列中国文件存储市场第四。深信服XDR平台被定位于市场「领导者」类别；司也成为国内首家通过中国软件评测中心“信息技术应用创新基础设施即服务标准符合性测试”的云计算厂商。
    探索GPT与安全结合应用。公司创新的安全GPT产品包括AI安全平台、钓鱼大模型、检测大模型、运营大模型、数据安全大模型等，公司坚定不移地以“AI First”为研发创新战略，在各个产品中不断落地AI技术和能力，如安全GPT、AICP、AI PaaS、SAVE3.0、AIOps等。
    投资建议：继续看好公司的网络安全赛道以及云计算机赛道。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.79\1.19\1.41元，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务领域不及预期；行业竞争加剧。

公司事件点评报告：中期分红回馈股东，新项目推进助力长期成长

华鲁恒升(600426)
    事件
    华鲁恒升发布2025年半年度报告：公司2025年上半年实现营业收入157.64亿元，同比-7.14%；实现归母净利润15.69亿元，同比-29.47%。
    分季度来看，2025Q2单季度实现营业收入79.92亿元，同比-11.17%，环比+2.84%；实现归母净利润8.62亿元，同比-25.62%，环比+21.95%。
    投资要点
    25H1公司利润同比下降主因价格承压
    2025H1公司利润同比下降的原因为公司主要产品价格承压下行，且销量增长未能抵消价格降幅。公司主要业务板块包括新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺、醋酸及衍生品等：新能源材料方面，公司拥有PA6产能20万吨、已内酰胺产能30万吨、己二酸产能52.66万吨、异辛醇产能20万吨、碳酸二甲酯产能60万吨；肥料方面，拥有尿素产能307万吨；有机胺系列产品方面，拥有DMF产能48万吨；醋酸及衍生品方面，拥有醋酸产能150万吨。
    25H1财务费用率基本稳定，现金流同比减少
    期间费用方面，公司2025年上半年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.04/-0.11/+0.08/+0.73pct。销售费用率上升主要因销售人员工资增加；研发费用率上升主要因费用化研发投入增加。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额同比减少19.84%，主要因产品销售收入下降致现金流入减少。
    半年度分红回馈股东，新项目继续稳步推进
    2025H1公司稳定保持分红政策，半年度现金分红积极回馈股东，每股派发现金红利0.25元，现金分红合计5.3亿元，股利支付率为33.76%。
    此外，2025上半年公司统筹推进项目规划、加速新项目落地、高效推进两地项目投产，形成多层次项目梯队。酰胺原料优化升级项目建成投，为产业链延伸莫定坚实基础；20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目均已接近收尾阶段，同时多个储备项目己启动前期准备工作为公司高质量发展积极争取资源要素。
    当前国际经济环境和格局深度调整，“内卷式”竞争加剧。在当前复杂严峻的形势下，公司将进一步加大技术投入，根据行业趋势和市场需求，突破关键核心技术，培育壮大新质生产力。同时坚持目标导向和效益导向，继续抓好现有工艺装置的研究，聚焦集约利用、控潜降耗、节能减排、提质增盈、在线优化创新，巩固低成本竞争优势。
    盈利预测
    考虑到公司主要产品价格承压，本次略下调盈利预测，预测公司2025-2027年归母净利润分别为36.45、42.42、48.22亿元，当前股价对应PE分别为15.2、13.0、11.5倍，但考虑到公司新项目稳步推进，仍有望维持业绩韧性，因此维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

公司信息更新报告：2025Q2海外各区域营收增速显著提升，关注后续移动家储产品及利润弹性

华宝新能(301327)
    2025Q2营收增速显著提升，关注新品表现及利润弹性，维持“买入”评级公司发布2025H1业绩报告，2025Q2公司实现营收9.2亿元（同比+64.9%，下同），归母净利润0.38亿元（-14.41%），扣非归母净利润0.1亿元（-63%）。短期利润阶段性受关税扰动，但长期新品占比提升+海外产能爬坡有望带动业绩维持高增，我们调整2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.84/5.96/7.72亿元（原值为4.07/5.37/6.63亿元），对应EPS为3.08/4.78/6.19元，当前股价对应PE为19.3/12.4/9.6倍，考虑到公司产品推新速度加快且新品具备一定差异化，以及移动家储产品逐步放量，维持“买入”评级。
    2025Q2海外各区域增速环比提升，核心地区份额或持续提升
    分区域，2025H1北美/亚洲（不含中国）/欧洲/其他地区营收同比分别+43%/+32%/+106%/+86%，预计2025Q2北美/亚洲（不含中国）/欧洲增速较Q1环比提升。欧洲市场库存去化后需求端迎来改善，北美以及亚太市场受新品驱动预计公司份额持续提升。分渠道，2025H1独立站/线下零售渠道营收同比分别+55%/+46%（2025Q1同比分别+42%/+30%）。分产品，2025H1便携储能/光伏太阳能板营收同比分别+39%/+53%。展望后续，考虑到公司新品具备差异化优势（极致便携产品），看好便携储能份额提升以及移动家储产品逐步贡献增量。
    毛利率阶段性受关税影响，费用率整体呈改善趋势
    毛利率端，2025Q1/2025Q2毛利率分别为44.2%/39.9%，同比分别-2.3/-6.4pct，公司产品营业成本采用加权平均法，单季度毛利率下滑幅度扩大主要系二季度高关税下仍有出货给线下渠道。费用端，2025Q1/2025Q2期间费用率分别为34.8%/39.7%，同比分别-4.4/-3.3pct。其中2025Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.2/-2.6/-2.7/+0.9pct，销售费用率增长主要系平台等费用随收入增长，财务费用率增加主要系利息收入减少所致。综合影响下综合影响下2025Q1/2025Q2利润率分别为11.9%/4.1%，同比分别（+6.9/-3.8pct）。展望后续，随着内部持续降本、关税负面影响减弱以及新品占比提升，利润率有望边际修复。
    风险提示：行业竞争加剧；电芯成本上涨；渠道拓展不及预期等。

中报业绩表现稳健，看好公司三大业务提供增长新动能

同力股份(834599)
    公司发布2025年半年报，业绩表现稳健：
    2025H1公司实现收入31.69亿元，同比+12.69%；其中国内收入26.77亿元、同比+12.85%，国外收入4.92亿元、同比+11.87%、收入占比15.53%。归母净利润3.21亿元，同比+8.25%，扣非归母净利润3.18亿元，同比+10.09%。
    25H1公司毛利率为19.78%，同比+1.23pct；分产品来看，整车毛利率18.96%、同比+1.42pct，配件销售毛利率31.39%、同比-7.26pct，其他业务毛利率30.17%、同比+5.82pct；分区域来看，国内毛利率17.35%、同比+0.87pct，国际毛利率33.02%、同比+3.32pct。
    25H1公司净利率为10.14%，同比-0.43pct；期间费用率为7.25%、同比+1.13pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.3%、1.58%、3.34%、0.04%，同比分别变动+0.38pct、+0.02pct、+0.7pct、+0.03pct，销售费用增加主要系海外业务加速拓展，差旅费和代理费增加，以及销售人员的薪酬增加所致，研发费用增加主要系研发材料费增加以及研发人员增加带来的研发人员薪酬增加所致。
    非公路宽体自卸车需求扩张，三驱并进拓展市场空间：
    1）在增量市场中，国内矿山开采、雅江水电站等基建工程等多元场景的稳定需求，为宽体自卸车行业注入持续增长动能；2）存量市场里，大型矿山的降本增效需求与中小型项目的运输装备升级趋势，正推动宽体自卸车加速替代传统设备，叠加环保政策驱动设备更新迭代，进一步激活存量替换空间；3）而在海外市场，亚太地区煤矿产能扩张与“一带一路”沿线矿产资源开发，正为行业打开全新增长版图。三大市场协同发力下，宽体自卸车行业有望呈现持续增长态势。
    三化融合构建产品战略，海外拓展开辟增长路径：
    技术突破：以无人驾驶为核心，推出ET100/ET70M等新能源无人矿卡，搭载"御石"线控平台，实现矿区无人化运营；开发大吨位车型，通过高强度车架、多轴驱动技术提升运输效率，满足大型矿山高效集约化需求；布局纯电、混动、氢燃料等全技术路线，多个产品获行业金奖并出口至力拓等国际矿业巨头。全球拓展：2025H1公司海外营收占比15.5%，海外高端市场突破显著，建立新加坡等海外子公司完善服务体系。
    盈利预测：我们预计公司25~27年营收分别为69.42、80.14、92.79亿元，同比分别+12.98%、+15.44%、+15.79%；归母净利润分别为8.4、10.4、12.5亿元，同比分别+6.02%、+23.19%、+20.67%；维持“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，下游行业需求下行风险，行业竞争加剧风险，公司应收账款余额较大风险。

公司信息更新报告：营收利润显著增长，投资收益同比大增

张江高科(600895)
    营收利润显著增长，投资收益同比大增，维持“买入”评级
    张江高科发布2025年中期报告，公司营业收入及归母净利润同比大幅增长，产业投资力度持续提升。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为13.3、14.6、15.1亿元，对应EPS为0.86、0.94、0.97元，当前股价对应PE为40.7、37.2、35.9倍，维持“买入”评级。
    营收利润显著增长，毛利率水平有所下降
    公司2025年上半年实现营业收入17.04亿元，同比增长39.05%；实现归母净利润3.69亿元，同比增长38.64%；实现扣非归母净利润3.67亿元，同比增长40.03%。2025年上半年，公司实现毛利率、净利率分别为36.98%、20.43%，同比分别-23.12%、+0.04%。截至2025年上半年末，资产负债率67.78%，权益乘数3.1，流动比率1.03，速动比率0.25。公司营业收入增长主要系空间载体营业收入较上年同期有所增加。
    空间载体销售业务收入占比增长，投资收益同比大增
    分业务结构看，公司2025年上半年实现空间载体销售收入11.29亿元，租赁收入5.67亿元，空间载体销售业务收入相较2024年末明显提升。2025年上半年，公司实现投资收益（含公允价值变动净收益）3.26亿元，较去年同期同比增长336.75%，主要得益于公司持有股权的金融资产公允价值提升。
    科技投资卓有成效，创新孵化进展顺利
    2025年上半年，公司完成VC基金燧峰二期三关募集。在拓展基金规模的同时，引入更多全新的合作伙伴，进一步拓展产业朋友圈以及对被投企业全方面支持的能力。在创新创业方面，2025年1-6月公司旗下895创业营第十五季（封测专场）圆满收官，从28家入营企业中甄选8家入围DemoDay，并实现多方成效，为测试平台引入更多合作伙伴，第十六季（智算专场）升级启航（迈入3.0阶段），创新采用“需求牵引-资本加速-协同资源”闭环模式，聚焦算力基础设施等方向，成功招募21家优质企业入营。
    风险提示：地产行业销售下行风险、政策调整导致经营风险、产业投资风险。

横店东磁2025年中报点评：2025H1业绩增速亮眼，年中分红积极回报股东

横店东磁(002056)
    事件：公司近日发布2025年半年度报告，2025年上半年，实现营业收入119.36亿元，同比+24.76%，实现归母净利润10.20亿元，同比+59.67%；2025年二季度，实现营业收入67.13亿元，同比+25.87%，环比+28.55%；实现归母净利润5.62亿元，同比+96.78%，环比+22.69%。
    受益于三大板块持续向好，2025年上半年公司业绩增速亮眼。公司2025年一季度，光伏业务收入约80.5亿元，出货量约13.4GW，出货同比增长约64%；公司先进产能保持行业领先，海外扩展效果明显。磁材业务收入约23.7亿元，出货约11万吨，面向新能源汽车、AI服务器等领域推出多款新品。锂电业务收入12.9亿元，出货量3.01亿支，出货同比增长约12.3%。
    公司经营提质增效明显，年中分红积极回报股东。在经营提质增效的同时，也积极响应国家政策指引，增加分红频次，加大分红力度，中期拟现金分红6.1亿元，占上半年公司实现归母净利润的近60%。
    差异化竞争策略效果明显，光伏产品竞争力与盈利能力保持行业领先。公司有效突破海外产能瓶颈，海内外优质市场的出货量持续提升，积极参与提供下游应用的解决方案；同时各生产基地通过严控制造成本、突破产量极限、提升电池量产转换效率和组件平均功率等措施，进一步提升了产品的竞争力。
    持续聚焦小动力，产品矩阵与新技术储备丰富。公司通过产品迭代、品质管控，制造成本优化明显，毛利率得到进一步回升；同时公司积极丰富产品类别，储备新技术，推出多款新产品，完成了全极耳产品的技术储备。
    以旧换新政策边际影响减弱，公司凭借领先的技术、规模、客户结构等，磁材市场占有率进一步提升。受益于较为全面的产品布局，公司在以旧换新政策边际影响减弱情况下，积极完善横向、纵向布局，在新能源汽车、AI服务器等市场拓展效果明显，持续优化出货结构，保持业务增长。
    投资建议：公司三大板块持续增长，光伏业务方面，受益于领先的经营质量与产能布局，公司有望充分受益行业回暖，磁材与锂电业务有望保持持续增长。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为210.96亿元、242.17亿元、299.25亿元；归母净利润分别为19.42亿元、22.81亿元、28.81亿元，对应EPS分别为1.19元、1.40元、1.77元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、下游需求风险、市场竞争加剧风险、政策风险。

2025年中报点评：AI业绩超预期，合同负债高增

能科科技(603859)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年中报。2025H1公司实现营收7.38亿元，同比+4.91%；归母净利润1.11亿元，同比+18.75%；扣非净利润1.01亿元，同比+16.16%。25Q2营收4.01亿元，同比+33.99%；归母净利润0.62亿元，同比+64.64%；扣非净利润0.59亿元，同比+76.91%。业绩超出市场预期。
    投资要点
    AI业绩超预期，合同负债高增：公司收入增长主要是AI产品与服务收入实现快速增长，AI业务25H1实现营收2.11亿元，同比增长145.60%。合同负债4.05亿元，同比增长158.26%。毛利率方面，2025年H1毛利率为52.40%，同比+4.21pct；销售净利率为21.48%，同比+4.13pct。费用率方面，2025年H1销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为5.48%、5.98%、15.58%，同比分别-2.29pct、-0.37pct、+1.06pct。
    加大AI产品的研发投入，丰富“灵系列”产品：2025年上半年，公司加大AI产品研发投入。围绕AI产品的技术基础，强化“灵擎”中台的模型开发、Agent开发、数据加工和软硬件适配能力。围绕AI产品的市场应用，丰富“AI+具身产品智能化”、“AI+工业研制智能化”和“工业软件+AI智能助手”产品系列。目前公司“灵系列”产品结构得到了进一步优化、产品系列得到了进一步丰富、产品能力得到进一步提升。
    加大AI产品的应用推广，加快市场落地：公司围绕工业领域核心应用场景，以可量化、高复用性、高价值场景为重点，加大市场的推广力度。重点挖掘行业头部客户需求，引导和推动AI产品和解决方案的落地，打造标杆案例，形成规模效应。目前公司部分AI产品在企业内、企业间、行业间得到了很好的复用，在工业领域的落地取得显著进展。
    盈利预测与投资评级：公司前瞻布局AI agent业务，打造第二成长曲线，2025年H1AI业务继续保持高速增长，我们维持公司2025年-2027年营业收入为18.23亿元、21.92亿元、25.72亿元，对应增速21%、20%、17%；2025年-2027年归母净利润为2.54亿元、3.16亿元、3.94亿元，对应增速分别为32%、25%、24%，对应PE分别为42/34/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：相关政策不及预期、企业产品落地不及预期、市场竞争加剧。

万华化学2025年中报点评：2025Q2业绩环比止跌，周期景气回升或可期待

万华化学(600309)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业总收入909.01亿元，同比下降6.35%，实现归母净利润61.23亿元，同比下降25.10%。
    点评：
    Q2业绩环比止跌，企稳迹象初现。2025上半年，公司实现营业总收入909.01亿元，同比下降6.35%，实现归母净利润61.23亿元，同比下降25.10%。其中，第二季度实现收入478.33亿元，环比增长11%，归母净利润30.4亿元，环比大致持平。分业务板块来看，全球聚氨酯行业需求平稳，新能源与高端制造领域表现较好，在新能源汽车轻量化需求推动下，聚氨酯复合材料用量需求持续提升。7月份开始，受海外主要竞争对手装置出现不可抗力或意外停车的影响，TDI、MDI价格逐步提升，公司聚氨酯板块盈利有望逐步改善；石化行业烯烃等产品产能集中释放，导致供需格局阶段性失衡，石化产品价格走低，石化板块业绩下滑；精细化学品及新材料业务稳定发展，随着相关产品和产能释放，收入体量平稳增长。
    传统主业和精细化学品及新材料产能持续释放。上半年，公司120万吨/年的第二套乙烯装置已一次性开车成功。公司第一套百万吨级乙烯装置正在进行乙烷进料的技术改造，预计将于2025年底完成。新材料方面，公司MS树脂装置一次性开车成功，填补了国内高端光学级MS规模化生产的空白。维生素A全产业链贯通，正式进入大健康领域。在新能源领域，公司自主研发的POE项目已开车成功，打破国外垄断。
    投资建议：
    万华化学已形成聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过不断延伸产业链、扩大高端化产品生产实现持续高效发展。预计2025-2027年公司EPS分别为4.3/5.34/6.29元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

Q2整体业务稳中有韧性，结构向高价值倾斜

青鸟消防(002960)
    2025年8月25日，公司发布2025年中报。
    Q2整体业务稳中有韧性。1）收入端：1H25实现营业收入21.5亿元，yoy-5.04%；2Q25实现营业收入12.67亿元，Q1/2同比增速分别为-3.64%/-5.99%。2）利润端：1H25实现归母净利1.59亿元，yoy-16.06%；2Q25实现归母净利0.9亿元，yoy-18.70%。1H25实现扣非归母净利润1.5亿元，yoy-6.45%；2Q25实现扣非归母净利润0.87亿元，yoy-7.83%。1H25综合毛利率为35.6%，yoy-1.23pct；1H25归母净利率为7.4%，yoy+0.23pct。
    结构端-分产品：报警业务彰显龙头韧性，工行业&灭火业务毛利率承压。1）火灾自动报警及联动控制系统实现收入9.59亿元，yoy-7.29%，占比44.58%，毛利率45.65%，yoy+2.65pct；2）应急照明与智能疏散系统实现收入4.56亿元，yoy-3.08%，占比21.2%，毛利率17.43%，yoy-8.06pct；3）“五小系统”实现收入2.27亿元，yoy-6.38%，占比10.56%，毛利率43.07%，yoy+1.47pct；4）工业消防产品实现收入1.33亿元，yoy+3.37%，占比6.18%，毛利率46.59%，yoy-5.42pct；5）灭火业务板块实现收入2.58亿元，yoy+8.60%，占比12%，毛利率18.48%，yoy-4.45pct。
    费用端-OpEx支出相对稳定，费用率持平。1H25销售费率13.42%，yoy-0.13pct；管理费率7.43%，yoy+0.03pct；研发费率7.17%，yoy+0.87pct。
    下半年有望迎困境反转，关注消防机器狗布局进展。1）H2或迎来反转：1H25存货yoy+12.7%，收入增速修复蓄势待发。2）消防机器人：1H25持续加大四足机器人研发投入，已实现消防通道占用、防火门状态监测、积水检测、锈蚀识别、应急照明灯状态检查及动火作业监控等多场景巡检功能。
    盈利预测、估值和评级
    我们结合Q2财报调整此前预期，预计公司25~27年营业收入分别为49.7/54.3/59.8亿元，同比+0.9%/+9.4%/+10.0%；归母净利润分别为4.7/6.0/6.8亿元，同比+33.3%/+28.2%/+12.3%，对应20X/16X/14X PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内民商用消防行业出清不及预期；住宅更新节奏不及预期；工业消防大客户突破不及预期。

2025年中报点评：高档酒及省外市场实现增长

金徽酒(603919)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收17.59亿元，同比增长0.31%；实现归母扣非净利润2.90亿元，同比增长-4.05%。
    营收增长逐季度下探。2025年一、二季度，公司分别实现营收11.08、6.51亿元，同比增3.04%、-4.02%，增幅分别同比减少17.37、11.75个百分点。2025年以来，公司营收增长逐季度下探。
    高档和中档酒实现收入增长，低档酒收入收缩。上半年，公司的高档酒实现营收3.8亿元，同比增21.6%，增幅较上年同期升高90个百分点；中档酒实现营收9.69亿元，同比增8.93%，增幅较上年同期减少67.51个百分点；低档酒实现收入3.66亿元，同比增-29.78%。高、中档酒实现稳步增长，期末时的营收贡献分别达到21.62%和55.10%。
    省外营收微增，省内营收减少。2025年上半年，公司在甘肃省内实现营收13.34亿元，同比增-1.11%；在甘肃省外实现营收3.82亿元，同比增1.78%。省外市场的基数较低，本期实现增长。截至期末，省内外的营收贡献达到75.79%和21.74%。
    由于营业成本相对下降较多，高档白酒的毛利率上升。2025年上半年，公司录得整体毛利率65.65%，同比升高0.53个百分点。毛利率上升主要因营业成本下降较多所致：本期营业成本同比下降1.2%，成本下降主要来自高档酒。分档次看，高档白酒的毛利率上升，中、低档白酒的毛利率下降。具体地，高档白酒毛利率上升1.36个百分点至75.79%，中、低档白酒的毛利率分别降0.12和3个百分点至68.15%和52.02%。
    存货周转天数上升。2025年上半年，公司的存货周转天数501.11天，较上年同期增加50.88天，本期存货周转效率下降。
    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.81、0.89、1.09元，参照8月22日收盘价，对应的市盈率分别为24.81、22.53、18.47倍，维持对公司的“谨慎增持”评级。
    风险提示：高档消费持续疲弱；次高档白酒消费受商务宴请活跃度的影响较大，次高档消费进一步恶化。市场总量减少的条件下，行业竞争进一步加剧。

公司改扩建项目多线推进，矿金产能或持续增长

赤峰黄金(600988)
    事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入52.72亿元，同比增长25.64%；实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.79%；基本每股收益+46.51%至0.63元/股。公司选矿能力持续提升、改扩建项目稳步推进，以黄金为主的多金属产量均维持增长，叠加公司生产效率的优化与黄金价格的中枢上行，公司业绩处于快速增长周期。
    加强矿山勘探增储，资源潜力持续提升。公司在海内外持续加大矿山勘探与开发投入，不断增厚资源储量及提升增储潜力。国内方面，公司全面加大矿山勘探工作，吉隆、五龙、华泰三大金矿合计完成坑探工程23995.2米，钻探钻孔121个，累计进尺42061.36米；瀚丰多金属矿完成坑探工程4137米，钻探钻孔100个，累计进尺15332.18米。海外方面，万象矿业SND项目首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，含金金属量70.7吨（品位0.54克/吨，回收率88%），铜金属量33.2万吨（品位0.25%，回收率88.5%），推动万象金资源量较24年底+146%，铜资源量较24年底+380%；金星瓦萨年度预计深部钻探量超额完成（累计地采钻探3.3万米，露采品位控制钻探3.5万米，全矿施工钻探工程11.9万米），Benso区域新增4个采坑，F-Shoot区域开拓工程即将完成，矿石储量具有较大开发潜力。
    瓦萨矿石入选品位下降叠加雨季提前导致矿金产量下滑，瀚丰矿业投产推动多金属产量增长。由于雨季提前叠加海外金星瓦萨金矿矿石入选品位降低，公司矿产金产量略有下滑。报告期内，公司生产矿产金6754.34千克（同比-10.56%），销售6764.89千克（同比-10.92%），产销率为100%。据2025年半年度报告，公司2025年度矿产金产量目标由24年年报公布的16.7吨下调至16吨（-4.2%）。从多金属产出观察，电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品产量分别为2798.45吨/1187.64吨/1847.70吨/11419.44吨/344.93吨/447.88吨，同比分别变化+4.65%/+39.76%/+24.82%/+90.93%/+7.70%/不适用，翰丰矿业立山矿区下部采区建设完成推动公司多金属产量增长。
    改扩建项目多线推进，矿金产能或持续增长。公司海内外七座矿山均有新增改扩建项目顺利推进中：1）吉隆矿业新增6万吨/年地下开采项目（包括阳坡西在内的一二采区，已完成初步设计与安全设施设计修订稿报审）和新建6万吨/年地下开采项目（五、六矿段，获核准批复，林草地手续进入市/自治区终审流程），新建尾矿库已进入二期防渗膜铺设阶段；2）五龙矿业3000吨/日生产线已实现正式投产，上半年采矿量达40.52万吨（24年年开采能力仅为10万吨）；3）华泰矿业一采区3万吨/年产能建设项目的申报材料正在准备中，五采区基建工程进展顺利；4）锦泰矿业二期项目已取得采矿许可证，配套78万吨/年建设项目申报材料正在准备中；5）瀚丰矿业66KV变电站及输电线路建设项目与东风选矿厂1200吨/日改扩建项目已完成立项审批，立山尾矿库扩容项目已初步形成可研方案，立山与东风矿区充填系统及配套工程已确定总承包商；6）万象矿业卡农铜矿露天采矿工程启动建设，浮选柱技改完成带动后续自动化处理系统持续升级，尾矿储存设施二期扩建项目预计年内完成并投入使用；7）金星资源DMH露天矿配矿效率、矿石供给量有望进一步提升，FB及ADK矿区将适时启动露天转地下扩产项目。根据公司扩产规划，我们预计2025-2027年公司矿产金权益产量或分别达到17.01吨、19.52吨及20.89吨，2024-2027年期间CAGR或为11.3%。
    公司克金成本上升，年内或有优化空间。公司综合/矿产金/电解铜/铜精粉/铅精粉/锌精粉/钼精粉/稀土产品毛利率分别由24H1的39.50%/42.38%/10.23%/36.98%/58.13%/18.12%/15.60%/不适用变动至25H1的48.10%/54.52%/-60.96%/74.90%/54.21%/27.22%/32.30%/-16.31%。受电解铜冶炼费用下降影响，公司报告期内电解铜业务呈现亏损，但综合毛利率由于多金属价格上行而持续优化。公司矿产金销售成本及全维持成本分别同比上升+11.8%及+34.28%至319.06元/克及355.41元/克。其中，国内矿山克金销售成本同比增长6.49%至179.92元/克，万象矿业克金销售成本同比下降-3.84%至1432.58美元/盎司，金星瓦萨克金销售成本同比上升+31.90%至1702.61美元/盎司。金星瓦萨成本变化较大，主要受以下三方面影响：1）可持续发展税率自25年4月起由1%增至3%，叠加金价上涨带动主营业务收入增加，公司资源税及可持续发展税同比增加；2）生产性钻探、掘进及采矿等前期投入运营成本增加；3）矿石入选品位降低，雨季提前导致产销量同比下降。考虑到前期投入大部分完成，金星瓦萨下半年运营成本或将下降，叠加雨季结束产销量提升，瓦萨矿克金成本下半年或有优化空间并推动公司整体克金成本改善。
    港股上市叠加金价上行改善公司现金流。公司现金流明显改善：受金价上行影响，公司经营活动产生的现金流量净额同比增长12.39%至16.13亿元；由于上期处置股权投资收回投资款约4.53亿元而本期无此影响，且本期矿山开支同比增加，投资活动产生的现金流量净额同比减少-177.46%至-8.65亿元；受公司港股上市筹资及净债务同比大幅减少影响，筹资活动产生的现金流量净额由去年同期的-2.24亿元升至18.46亿元。受益于港股募集资金及公司经营额提升，公司自有资金增加推动流动比率和速动比率同比分别+57%及+87%至2.48和1.65，公司资产流动性提升且运营状况改善。公司成本控制能力整体加强，现金流改善推动公司利息支出下降且利息收入增加，因此公司财务费用同比下降-51.19%至0.37亿元。另一方面，集团人工费、股份支付费用同比增加导致公司管理费用同比上升+17.12%至2.55亿元。此外，由于公司资产规模增加叠加债务规模下降，公司资产负债率由去年同期的47.25%下降至37.19%。
    公司成长性将受益于金价趋势性提升和产能扩张。从行业观察，我们认为黄金价格有望受益于避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的发酵而稳步提升。考虑到公司改扩建顺利推进下的产能扩张（矿金产量预计由24年15.16吨增至27年20.89吨）、资源优势（国内高品位黄金矿床）与增储弹性（探矿增储预期），公司将受益于黄金定价中枢的趋势性抬升，业绩处于快速增长周期。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为121.09亿元、142.10亿元、160.49亿元；归母净利润分别为27.91亿元、34.66亿元和40.33亿元；EPS分别为1.47元、1.82元和2.12元，对应PE分别为16.56x、13.34x和11.46x，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格下滑及矿石品位下降，项目投建进度不及预期，矿山实际开工率受政策影响下滑风险，资源国政治风险及汇率风险。

2025年半年报点评：营收增速环比提升，资产质量保持优异

江苏银行(600919)
    事件：8月22日，江苏银行公布2025年半年报。1H25实现营收、归母净利润448.6亿、202.4亿，分别同比+7.8%、+8.0%（1Q25：+6.2%、+8.2%）。年化加权平均ROE为15.58%，同比下降0.64pct。6月末不良率0.84%，环比下降2bp；拨备覆盖率331.0%，环比下降12.5pct。
    点评：
    净利息收入保持高增、其他非息环比改善，营收增速环比提升。1H25江苏银行实现营收448.6亿，同比+7.8%，增速环比1Q25提升1.6pct。主要得益于净利息收入保持高增长、非息收入降幅环比改善。具体来看，（1）规模高增驱动净利息收入同比+19.1%，环比小幅下降2.8pct。（2）非息收入同比-14.6%，降幅环比一季度收窄8.1pct。主要得益于二季度债市回暖，浮亏边际修复、投资收益降幅收窄，其他非息收入同比-20.1%，降幅环比收窄12.6pct。此外，净手续费收入同比+5.1%。净利润保持大个位数增长。1H25实现归母净利润202.4亿，同比+8.0%，增速环比微降0.2pct。拆分来看，规模（+27.1%）、税收（+12.4%）为主要正贡献，净息差（-8%）、非息（-11.3%）、拨备（-12%）为拖累项。
    信贷投放保持高增，对公贷款贡献主要增量。1H25江苏银行总资产、贷款同比+27.0%、+18.3%，预计增速处于上市银行前列。其中，对公、零售、票据贴现同比分别+24.4%、+9.6%、-2.5%；上半年新增占比分别为91.7%、6.2%、2.1%。江苏银行对公业务基础稳固、增长强劲，上半年租赁和商务服务业、制造业、水利环境和公共设施管理业新增占比分别为33.5%、17.1%、10.6%。零售贷款需求尚未明显改善，消费贷、按揭贷款贡献主要增量，上半年新增占比分别为5.3%、2.3%，经营贷、信用卡规模小幅下降。
    净息差小幅收窄，负债成本持续下降。1H25江苏银行披露净息差为1.78%，同比下降12bp；较24年下降8bp。其中，贷款收益率、生息资产收益率较24年下降32bp、38bp；存款付息率、计息负债付息率较24年下降32bp、30bp。测算期初期末口径2Q25单季净息差为1.42%，季度环比下降16bp；或与一季度靠前投放高息贷款，二季度生息政策收益率环比回落有关。
    资产质量整体改善，不良生成率稳中有降。6月末，江苏银行不良贷款率0.84%，环比下降2bp；前瞻指标方面，关注贷款占比1.24%，环比下降9bp，逾期贷款占比1.1%，环比下降1bp，资产质量指标整体改善。逾期90天以上贷款/不良贷款为77.4%，不良认定较为审慎。上半年公司保持较大核销力度，累计核销99.2亿；加回核销不良净生成率为1.1%，较24年下降31bp。拨备方面，1H25公司加大拨备计提力度，信用减值损失同比+48.2%；期末拨备覆盖率331%，环比下降12.5pct。
    零售经营贷资产质量边际改善，对公不良率延续下降趋势、房地产风险有所暴露。细分行业来看：个人贷款不良率0.87%，较年初下降1bp；个人经营贷不良率1.67%，较年初下降37bp，零售小微资产质量边际改善。对公贷款不良率为0.8%，较年初下降8bp。其中，多数行业不良率下降，房地产行业风险有所暴露（不良率，较年初上升3.95%175bp）；但考虑房地产行业贷款占总
    贷款比重已压降至2.8%，对整体资产质量影响可控。
    投资建议：江苏银行上半年规模高增驱动净利息收入实现大双位数增长，非息收入环比改善，资产质量稳中向好，营收、利润保持大个位数增长。结合上半年经营情况和全年趋势，预计2025-2027年净利润增速分别为10.9%、11.5%、11.7%，对应BVPS分别为14.68、16.86、19.28元/股。2025年8月22日收盘价11.15元/股，对应0.76倍2025年PB。考虑公司区位经济优势，资产质量优异，及较高股息价值，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期；信贷规模扩张不及预期；资产质量出现预期外大幅波动；行业净息差大幅收窄。

竞争激烈业绩承压，非瘟疫苗临床获批

生物股份(600201)
    事件：公司公布2025年半年报，公司25年上半年共实现营业收入6.20亿元，同比增长1.28%，实现归母净利润1.23亿元，同比下降50.84%。
    行业竞争激烈，公司以价换量。25年上半年养殖盈利有所改善，但动保行业持续激烈竞争。公司把握大单品、大客户，凭借综合技术服务能力实现差异化突破。猪苗方面，公司调整经营策略，以价换量，保证了口蹄疫疫苗、圆环圆支疫苗、腹泻疫苗、猪瘟疫苗、伪狂疫苗等重点产品的销量和市占率，其中非口产品收入增长超过20%，产品结构进一步优化；反刍苗销量有所波动，但核心疫苗产品逆势增长；禽苗凭借专业的技术服务团队突破重点客户，直销渠道禽流感等重点禽用疫苗产品收入同比增长接近40%；宠物板块线上线下渠道协同发力，推动猫三联疫苗销量快速攀升。公司四项费用率同比提升较多，主要来自于销售费用（+3.63个百分点）和管理费用（+4.77个百分点）的增长，其中销售费用来自于重要产品推广费用的增长，管理费用来自于子公司博沃润泽人药项目的摊销，拖累公司业绩表现。
    聚焦研发创新，新品获多项突破。公司持续聚焦研发创新，聚焦养殖业发展的“卡脖子”技术，25H1研发投入0.84亿元，占营业收入的比重达13.51%。公司非瘟疫苗取得新进展，25年7月，公司与中科院等单位共同研发的非洲猪瘟亚单位疫苗获得农业农村部颁发的临床试验批件，是国内首个获批。后续公司会按照常规申请流程，开展田间试验，预计临床试验时间约5-6个月。在新型疫苗领域，公司于2025年7月收到了农业农村部颁发的猫传染性腹膜炎mRNA疫苗临床试验批件，填补了国内猫传腹预防领域的技术空白，公司产品有望在27-28年上市销售。猫传腹是“猫中绝症”，猫传腹产品市场规模有望达到数十亿元。此外，公司在报告期内取得牛支原体活疫苗（HB150株），牛产气荚膜梭菌病（A型）灭活疫苗（CNM0708株），布鲁氏菌基因缺失活疫苗(RM6株，粗糙型)，新流法腺四联苗灭活疫苗4件新兽药证书，其中牛支原体活疫苗属于一类新兽药，为国内外首创。公司持续坚持研发驱动，行业大单品攻坚获得突破性进展，未来大单品的落地有望给公司带来新的增长动力。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司研发创新能力和未来大单品落地的增长潜力。预计公司25-27年归母净利润分别为1.37、2.38和3.24亿元，对应EPS分别为0.12、0.21和0.29元，对应PE值分别为73、42和31倍，考虑到行业竞争激烈，公司业绩短期承压，我们将评级调整为“推荐”评级。
    风险提示：新品落地不及预期，行业需求恢复不及预期，动物疫病风险等。

业绩持续高增，AI全面赋能

道通科技(688208)
    事件：公司发布2025年半年报。2025上半年，公司实现营业收入23.45亿元，同比增长27.35%；实现归母净利润4.80亿元，同比增长24.29%；实现扣非归母净利润4.75亿元，同比增长64.12%。
    维修智能终端新品上市，AI赋能量价齐升。2025年上半年，公司维修智能终端实现营业收入15.40亿元，同比增长22.96%。公司推出多款AI特性的维修智能终端销售量价齐升，上市后订单屡创新高，获得市场与客户的高度认可，赋能业务竞争力和盈利能力的持续提升。其中，汽车综合诊断产品实现收入6.94亿元，同比增长14.14%；ADAS标定产品实现收入2.07亿元，同比增长17.22%；TPMS系列产品实现收入5.16亿元，同比增长56.83%。受益于欧美、国内汽车后市场TPMS替换需求的政策红利期，公司TPMS产品预计可持续保持高速增长。
    充电桩业务突破多家头部客户，订单规模有望持续增长。2025上半年，公司能源智能中枢业务实现收入5.24亿元，同比增长40.47%。公司已成功突破多家全球及区域级大客户，并中标多家知名能源公司、重卡车队、商超连锁、加油站及充电基础设施运营商等行业顶级客户。公司近期公告在北美市场中标最大商用停车场运营商LAZ Parking的独家供应商订单，第一阶段涉及5万个商用交流充电桩，金额达2.38亿元。此外，公司携手全球能源巨头壳牌（Shell），进一步部署充电网络体系。首批ACUltra城市商用桩正式上线其在荷兰的项目，标志着道通数字能源产品进一步渗透欧洲公共充电核心场景。
    AI Agent收入初具规模，机器人实现落地验证。公司坚定执行“全面拥抱AI”战略，将AI技术深度融入诊断、能源、巡检三大业务。通过自研行业大模型和AI Agents，公司形成“以智能终端为入口，通过AIAgents服务实现持续收费”的业务模式。2025年上半年，AI及软件业务收入已达2.81亿元，同比增长30.13%，毛利率超99%。公司近期重点布局的AI+巡检（机器人）业务进展迅速。公司成立了子公司道和通泰机器人，并与科技巨头达成全面深入合作，共同构建“智能体+平台+垂域模型”的空地一体集群智慧解决方案，目前已在油田巡检项目中落地验证，未来有望拓展至更多行业场景。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现营业收入48.56/58.04/68.49亿元，实现归母净利润8.19/10.40/12.34亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务经营环境变化，市场竞争加剧，AI业务发展不及预期。

订单增速大幅回暖，海外业务稳步推进

今天国际(300532)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入14.12亿元，同比下降14.36%，实现归母净利润1.88亿元，同比下降22.53%；实现扣非净利润1.58亿元，同比下降31.25%。
    项目收入确认放缓导致业绩暂时承压。公司业绩有所承压，主要受宏观经济波动影响，25上半年确认收入的项目数量同比减少。其中，公司系统综合解决方案/机器人产品/工业软件/售后运维分别实现收入10.6/2.2/0.5/0.9亿元，分别同比-8.5%/-34.4%/-42.0%/+19.7%。公司在营收承压的情况下加强成本费用管控，实现运营费用同比下降，费用率保持平稳。2025H1，公司销售/管理/研发费用率分别为1.7%/4.7%/4.5%，同比-0.2/+0.03/+0.1pct。
    订单增速大幅回暖，海外业务稳步推进。2025上半年，公司新增订单21.43亿元，同比增长101.20%，主要得益于新能源行业订单的显著提升。在保持传统深耕行业稳定发展的同时，公司积极开拓新兴市场领域，报告期内公司中标中广核三澳项目，首次突破核电行业，为后续相关领域的市场拓展及持续突破起到重要助推作用。此外，公司海外业务稳步推进，2025年上半年新增海外订单2.68亿元，国际化发展战略势头良好。截至上半年末，公司在手未确认收入订单47.48亿元。
    前瞻布局机器人，看好智能物流+机器人应用前景。公司构建了“智能制造研究院+软件/机器人子公司”协同研发体系，形成系统解决方案、工业软件、智能装备等核心技术矩阵。公司机器人子公司2024年实现销售近5亿元，近期公司竞得土地用于建设智能机器人研发及产业化项目，强化硬件自研能力，未来机器人业务有望成为公司新的业绩增长点。
    投资建议：预计公司2025-2027年营业收入分别为25.78/29.51/33.25亿元，归母净利润分别为2.93/3.70/4.31亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，项目收入确认进度不及预期，市场竞争加剧。

牧原股份2025年半年报点评：养殖成本持续下降，股东回报持续加大

牧原股份(002714)
    事件：公司2025上半年实现营收764.63亿元，同比增长34.46%，实现归母净利润105.30亿元，同比增加1169.77%；公司2025第二季度实现营收404.02亿元，同比增长32.06%，实现归母净利润60.39亿元，同比增长88.24%。
    养殖成本持续下降，全年成本目标有望实现：2025上半年公司销售肉猪4691.0万头，同比+44.8%，其中商品猪3839.4万头，仔猪829.1万头、种猪22.5万头，同比变动分别为+32.5%、+17.7%、-27.9%；2025第二季度公司销售肉猪2425.2万头，同比+48.1%，其中商品猪1999.9万头，仔猪414.2万头、种猪11.2万头，同比变动分别为+46.2%、+65.9%、-45.4%。2025年上半年，公司生产成绩持续改善，生猪养殖成本逐月下降，2025年7月完全成本降至11.8元/kg左右，有望实现2025全年的平均成本目标为12元/kg。
    经营性现金流充沛，资产负债率稳步下降，股东回报进一步加大：2025上半年公司实现经营活动产生的现金流量净额173.51亿元，同比增长12.13%；截至2025年6月末，公司资产负债率为56.06%，较年初下降2.62%。公司高度重视投资者合理回报，2025年6月公司制定2025半年利润分配方案，拟分红总额50.02亿元，占归母净利润的47.50%；同时，2025上半年公司股份回购金额为11.1亿元，2025上半年公司现金分红及股份回购总额为61.1亿元，占归母净利润的58.04%。
    盈利预测和投资评级：牧原股份作为是生猪养殖龙头企业，生猪养殖成本持续降低，成本优势不断增强。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为211.9亿元、267.5亿元、352.8亿元，EPS分别为3.88元、4.9元、6.46元，对应25、26、27年PE分别为12.94、10.25、7.77倍，维持“买入”评级。
    风险提示：猪价持续下降、消费复苏不及预期、重大疾病风险等。

25Q2营收创历史新高，企业级+主控自研驱动高成长

江波龙(301308)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年H1公司实现营收101.96亿元（yoy+12.80%），归母净利润1476.63万元(上半年股份支付费用4857.63万元，剔除该影响后归母净6334.26万元)，扣非净利润3220.69万元。2025Q2公司营收59.39亿元（qoq+39.53%），单季度营收创历史新高，扣非净利润2.34亿元（qoq+215.94%)，2025Q2收入与利润环比均呈现大幅改善趋势。
    点评：公司25H1营收同比稳健增长，25Q2营收与利润环比显著改善，看好周期复苏及TCM模式+企业级存储+自研主控加持下公司业绩持续回升。公司25H1营收同比增长主要系：1）手机、PC等主要下游市场温和复苏，AI推动服务器需求增长，带动存储市场持续增长；2）重点业务表现强劲，驱动业绩提升：企业级业务实现放量增长，同比增长138.66%；嵌入式存储市场地位保持领先，技术与模式创新驱动业务增长；海外业务影响力持续增长；3）自研芯片应用加速，截至2025年7月底，主控芯片全系列产品累计实现超过8000万颗批量部署。
    国产替代龙头，企业级存储实现放量增长。2025H1公司企业级存储业务规模增长明显，企业级存储业务收入达到6.93亿元，同比增长138.66%。公司是国内少数具备“eSSD+RDIMM”产品设计、组合以及规模供应能力企业，在eSSD与RIDMM产品组合基础上，已成功点亮SOCAMM产品，结合MRDIMM、CXL2.0内存拓展模块构建了全面的企业级产品体系。公司的eSSD与RIDMM产品已成功完成鲲鹏、海光、飞腾等多个国产CPU平台服务器的兼容性适配，DDR5RDIMM产品也通过了AMD旗下Threadripper PRO9000WX系列工作站CPU认证，为在主流平台上的广泛应用提供了坚实的技术基础。公司企业级业务进入快速增长阶段，客户涵盖运营商、大型及中型互联网企业、服务器企业等，产品已在通信、互联网、金融等行业历经多次严苛考验并成功交付。
    主控自研修筑技术壁垒，TCM模式不断突破，加码长期高毛利高壁垒。TCM商业模式：提升江波龙的产业链整合能力和运营效率，增强盈利护城河。江波龙通过拉通存储晶圆原厂与核心客户供需关系，基于确定性合约，江波龙发挥存储解决服务平台优势，整合主控设计、固件开发等Foundry能力，实现从原厂到客户的一站式交付，提升产业链效率效益。除闪迪外，公司已与传音、ZTE等Tier1客户，达成了TCM模式的合作，未来TCM业务模式有望在主要大客户的合作上持续取得突破。主控芯片：截至2025年7月底，公司主控芯片全系列（含UFS\eMMC\SD\高端U盘等场景，下同）产品累计实现超过8000万颗的批量部署。公司设计并成功流片了历史上首批UFS自研主控芯片，搭载公司自研主控的UFS4.1产品的整体性能超越市场同类产品。基于公司UFS主控芯片的技术实力优势，公司已与闪迪达成战略合作，共同面向移动及IOT市场推出定制化的高品质UFS产品及解决方案。
    全球产业布局，海外业务影响力持续增长。公司进一步强化海外市场开拓，zilla作为巴西及拉丁美洲最大独立存储器品牌，2025H1实现销售收入13.88亿元，同比增长40.01%。公司全球品牌Lexar在以往高增长的基础上，2025H1全球销售收入达到21.45亿元，同比增长31.61%，全球影响力持续提升。江波龙实现全球六大洲市场覆盖，业务触达全球国家和地区60+，打造全球化产业布局。公司成功构建涵盖研发、生产到销售的全链条国际化服务体系，向着全球领先的半导体存储品牌企业的目标前进。
    投资建议：江波龙具备"周期+成长"双击逻辑——短期受益于存储涨价带来的毛利率弹性，中期依托企业级存储国产替代实现订单放量收入高增，中长期则通过主控芯片自主化和TCM模式构建高毛利率及强技术壁垒，持续提升盈利能力和行业领先地位。由于公司“周期+成长”的双击逻辑，我们维持营收预期，预计公司2025/2026/2027收入为230.5/260.5/300.9亿元，预计2025/2026/2027年实现归母净利润4.82/16.09/20.76亿元，维持公司“买入”评级。
    风险提示：原材料供应商集中度较高且境外采购占比高，晶圆价格波动，存货规模较大，境外经营等风险，盈利情况不达预期

业绩持续出清，保持战略定力稳秩序

今世缘(603369)
    事件
    2025年8月25日，公司披露25年半年报，期内实现营收69.5亿元，同比-4.8%；归母净利22.3亿元，同比-9.5%。其中，25Q2实现营收18.5亿元，同比-29.7%；归母净利5.8亿元，同比-37.1%。
    经营分析
    营收拆分：1）25H1特A+类/特A类分别实现营收43.1/22.3亿元，同比分别-7.4%/+0.7%。其中，25Q2分别实现营收11.4/5.8亿元，同比分别-32.1%/-28.1%。2）25H1省内/省外分别实现营收62.5/6.3亿元，同比分别-6.1%/+4.8%。其中，25Q2分别实现营收16.1/1.9亿元，同比分别-32.2%/-17.8%；省内分区域来看，25Q2淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别-30.0%/-33.7%/-39.4%/-38.7%/-19.5%/-44.9%。
    相对而言渗透势能上行的苏中区域下滑幅度较低；全国化层面公司明确三步走计划，规划用5年时间把国缘品牌打造成为环江苏知名白酒品牌，重点培育亿元地级市场，用10年时间推进长三角一体化、环江苏周边化战略，开辟第二江苏、第三江苏梯队，成就全国高端白酒品牌。经销商数量方面，25Q2末环比省内/省外增加10/22家至646/653家。
    从报表结构来看：1）25Q2归母净利率同比-3.7pct至31.6%，其中毛利率同比-0.2pct至72.8%，销售费用率+6.8pct（25H1广告费-6%，促销费+26%，职工薪酬+6%）、管理费用率+1.7pct。2）25Q2末合同负债余额6.0亿元，环比+0.6亿元，考虑环比合同负债变化后25Q2营收-16%；25Q2销售收现20.2亿元，同比-19%。公司在下行期保持了相对稳健的战略定力，省内的产品&区域势能仍在延续，主动控货维持相对良性的渠道秩序。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-9.8%/+6.3%/+11.1%；归母净利分别-12.0%/+7.6%/+14.4%，对应归母净利分别30.0/32.3/37.0亿元；EPS为2.41/2.59/2.97元，公司股票现价对应PE估值分别为18.4/17.1/14.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    区域竞争加剧风险；省外开拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

盈利能力稳步提升，积极拥抱新质新域发展机遇

中航西飞(000768)
    业绩简评
    公司发布2025半年报：25H1实现营收194.16亿（-4.49%），归母净利润6.89亿（-4.83%），扣非净利润6.52亿（+4.88%）；Q2单季营收109.78亿，同比-7.55%，环比+30.09%；归母净利润4.00亿，同比+4.02%，环比+38.57%；扣非净利润3.54亿，同比+2.81%环比+18.92%。
    经营分析
    军工长久期资产、大中型飞机制造龙头，业绩实现稳健增长：1）25H1实现营收194.16亿（-4.49%）基本持平，实现归母净利润6.89亿（+4.83%）;25Q2营收109.78亿（-7.55%）小幅下滑，实现归母净利润4.0亿（+4.02%），稳健增长。2）公司全资子公司陕飞25H1实现营收32.06亿（-36.4%），实现净利润4335.5万（-69.2%），阶段性承压。3）公司聚焦首责主责主业，优化资源配置，突出价值创造，持续加大拓市增收、降本节支力度，夯实经营发展基础，提升发展质量效益。
    盈利能力持续提升，经营效率持续优化：1）25H1公司实现毛利率7.3%，同比+1.4pct；归母净利率3.5%，同比+0.3pct；25Q2公司实现毛利率6.5%，同比+2.2pct，环比-1.7pct；实现归母净利率3.6%，同比+0.4pct，环比+0.2pct。2）期间费率逐步降低：25H1期间费率2.5%（-0.28pct）；25Q2期间费率1.8%，同比-0.6pct，环比-1.5pct；其中销售费率0.1%，同比-1.0pct，环比-0.1pct；管理费率1.9%，同比+0.2pct，环比-1.3pct。
    民机关键配套商，产能与交付速率更上一层楼：1）建成了C919机翼项目第二套翼盒总装数字化装配线，生产速率再上新台阶；公司C919部件已实现稳定交付，交付数量持续增加。2）公司积极参与国产新型号大飞机研制，是C929飞机后机身前段、缝翼、副翼、小翼初选供应商并积极争取C929飞机外翼盒段工作包。3）公司积极参与国际合作与外贸转包，承担了空客公司A320/A321系列飞机机翼、机身，项目交付速率稳步提升；承担波音公司B737系列飞机垂尾与内襟翼等产品的制造工作。
    航空产业主业延伸+高端制造衍生应用，积极捕获机遇做大增量：1）航空主业延伸：瞄准未来飞机“有人无人化，无人智能化”发展趋势，以无人运输、有人无人协同、无人特种飞机为产业拓展方向。2）高端制造衍生应用：发挥航空武器装备研制优势技术溢出效应，重点发展复材结构件制造、增材制造等项目，积极培育公司发展新动能。3）我们认为，公司传统军、民用大飞机业务周期长，正在步入收获期，未来盈利能力有望持续提升，而新业务或将成为未来公司业绩增长新引擎。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司在我国航空装备建设领域具有稀缺性、装备型号谱系完整。我们预计公司2025-2027年归母净利润11.95/13.80/16.32亿元，同比+16.78%/+15.44%/+18.29%，对应PE为68/59/50倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军费支出不及预期、国产大飞机批产不及预期、新质新域业务发展不及预期。

25Q2业绩环比高增，新产能建设彰显发展信心

中航沈飞(600760)
    业绩简评
    公司发布2025半年报，25H1实现营收146.28亿（-32.4%），归母净利润11.36亿（-29.8%）；25Q2实现营收87.95亿，同比-27.5%，环比+50.8%；实现归母净利润7.06亿，同比-21.8%，环比+63.9%。
    经营分析
    25Q2公司业绩环比大幅增长或已实现筑底，合同负债大幅增加反映订单修复：25Q2公司实现营收87.95亿（-27.5%），环比+50.8%，归母净利润7.06亿（-21.8%），环比+63.9%，业绩同比下滑主要受产品配套交付进度及产品结构调整所致。截至25Q2季度末，公司合同负债为75.32亿，较24年末增加113.47%，主要系收到预收款增加所致，反映订单端得到修复。
    毛利率维持平稳，归母净利率小幅提升：1）25H1公司毛利率12.3%，同比-0.3pct维持稳定，归母净利率7.8%，同比+0.3pct；25Q2公司毛利率12.0%，同比-0.9pct，环比-0.7pct，归母净利率8.0%，同比+0.6pct，环比+0.6pct。2）25H1公司期间费率3.7%，同比+0.4pct，其中销售费率0.032%（+0.025pct），主要系公司参加第五十五届巴黎航展，展览费增加所致；研发费率1.25%（-1.38pct），系研制任务周期影响所致。
    成功定增募资40亿元，新产能建设有望提速：1）公司成功实现向特定对象发行股票募集资金40亿元，全力推动航空武器装备建设跨越式发展、谱系化拓展和规模化交付，加快建设现代航空工业体系。2）截至25Q2季度末，公司在建工程22.92亿，较24年末增加31.5%，主要系新厂区工程投入所致。3）我们认为，新的产能投入代表了新型装备批量化、规模化发展新趋势，亦彰显了公司未来发展信心。
    经营性现金流改善，回款转暖：公司25H1经营性现金流30.9亿元，相比于去年同期-58.9亿元大幅改善，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。我们认为，随着下游需求修复，公司经营业绩、现金流有望逐步改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司是国内航空防务装备龙头，完整型号谱系奠定竞争优势，航空装备景气复苏，新型号放量在即，军贸、维修打开成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润38.19/46.34/55.77亿元，同比+12.54%/+21.33%/+20.36%，对应PE为48/39/33倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策风险、产品定价风险、质量控制风险。

2025年半年报点评：业绩增长亮眼，品牌势能强劲，海外积极布局

潮宏基(002345)
    事件：
    公司发布2025年半年度报告。
    点评：
    营收稳健增长，利润增长亮眼
    2025H1公司实现营业收入41.02亿元，同比增长19.54%；归母净利润3.31亿元，同比增长44.34%；扣非净利润3.30亿元，同比增长46.14%；毛利率23.81%，同比微降0.34pct。净利率达到8.11%，同比提升1.38pct。费用率方面，25H1公司销售费用率9.27%，同比-2.09pct；管理费用率1.56%，同比-0.36pct，研发费用率1.08%，同比+0.24pct。
    传统黄金产品毛利率明显优化，上新多授权IP系列触达年轻消费群体分业务来看，25H1时尚珠宝业务实现收入19.9亿元，同比增长20.33%，毛利率27.43%，同比-1.09pct。传统黄金产品实现收入18.3亿元，同比增长23.95%，毛利率提升3.01%至12.78%。代理品牌授权及加盟服务实现收入1.23亿元，同比微降0.45%。皮具业务实现收入1.23亿元，同比下降17.43%。主品牌潮宏基25H1增加“东方美学”特色黄金产品线，巩固“串珠编绳”特色专柜优势，战略推出布丁狗、人鱼汉顿、线条小狗、黄油小熊四个IP授权系列，深度触达年轻消费群体。
    加盟代理超额完成拓店目标，东南亚布局持续深化
    分渠道来看，25H1加盟代理渠道实现收入22.44亿元，同比增长36.24%，毛利率16.81%，同比-0.38pct；自营渠道实现收入11.72亿元，同比增长4.75%，毛利率为37.79%，同比+2.4pct；线上渠道实现收入5.65亿元，同比下滑5.8%。截至25H1公司加盟门店数量1340家，较2024年末净增68家；自营门店为202家，较2024年末净减少37家。25H1公司超额完成拓展目标，成功进驻SKP、恒隆、太古里等国内顶级商业体，同时持续深化东南亚市场战略布局，2025年上半年在柬埔寨核心商圈金边永旺商场及西港Umall商场开设了2家门店，海外市场影响力有望持续提升。
    投资建议与盈利预测
    公司定位中高端时尚消费品多品牌运营商，主品牌潮宏基加快渠道扩张并不断推进黄金饰品时尚化，传统黄金产品收入快速增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.59/0.71/0.83元/股，对应PE为26/22/18x，维持“买入”评级。
    风险提示
    拓店不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

业绩短期承压，新项目建设积极推进

华鲁恒升(600426)
    华鲁恒升发布2025年中报：公司上半年实现营业收入157.64亿元，YoY-7.14%，实现归母净利润15.69亿元，YoY-29.47%。公司发布半年度利润分配预案，拟每股派发现金红利0.25元（含税）。
    产品价格下滑，拖累公司业绩增长。上半年，公司主要品尿素、异辛醇、尼龙6、己二酸、己内酰胺、醋酸、碳酸二甲酯等价格同承压下行。公司新能源新材料相关产品销量同比增长14%，营收同比下滑8%；化学肥料销量同比增长33%，营收同比增长6%；有机胺系列产品销量同比下滑1%，营收同比下滑9%；醋酸及衍生品销量同比下滑2%，营收同比下滑16%。整体来看，公司产品销量的增长未能抵消价格的降幅，拖累公司整体业绩增长。
    持续推进新项目建设，为公司后续发展提供新动能。公司统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。上半年，公司酰胺原料优化升级项目建成投产、20万吨/年二元酸项目接近收尾阶段；荆州基地的BDO和NMP一体化项目均已接近收尾；同时，多个储备项目已启动前期准备工作，为公司后继发展提供新动能。
    公司盈利预测及投资评级：公司充分发挥“一头多线”循环经济柔性多联产的优势，不断提升降本增效能力，同时未来新产品相继落地，提升公司盈利能力。根据公司中报，我们相应调整公司盈利预测，我们预测公司2025~2027年净利润分别为35.70、37.92和40.93亿元，对应EPS分别为1.68、1.79和1.93元，当前股价对应P/E值分别为15、14和13倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：项目建设进度不及预期；原材料和产品价格大幅波动；下游需求不及预期。

低成本导弹民企主机厂，国内和海外需求放量在即

高德红外(002414)
    公司简介
    高德红外是稀缺的民营导弹主机厂，以高端红外产品起家，并陆续获得WQ装备科研与生产总体资质，现已构建“底层红外核心器件-综合光电系统-顶层完整装备系统总体”的全产业链科研生产布局。2025H1公司预计实现归母净利润1.5亿至1.9亿，同比增速734.73%至957.33%，拐点确立。
    投资逻辑：
    稀缺的民营导弹主机厂，受益于低成本弹需求放量：1）低成本弹成为各国武器装备体系关键组成部分，以美国为例，美国导弹弹药采办预算在2015-2026财年CAGR达到13.3%。2）装备总体资质审批严格，公司是民营导弹主机厂，地位稀缺。3）公司盈利能力显著高于已上市的国有导弹主机厂，得益于一体化优势，多次在竞标中胜出。4）导弹十五五进入放量周期，有望长期高景气，公司2025年7月公告8.79亿国内订单，8月5日公告3.07亿国内订单。
    军贸需求旺盛叠加耗材属性，看好公司海外拓展：1）根据SIPRI，2021-2024年全球导弹出口额由32.28亿TIV增长至58.13亿TIV，CAGR为21.7%；我国导弹性价比高，需求有望增长。2）根据CSBA，美军在四次局部战争的主要空袭行动中，共消耗精确制导弹药约5.4万枚，低成本弹耗材属性显著。3）公司参与航展拓展军贸，2024年以来订单加速，2025年7月披露外贸产品订单6.85亿元。
    红外全产业链龙头，收购汉丹机电延伸火工品业务：1）红外业务方面，公司具备“探测器-机芯-整机”的全产业链优势，能同时量产制冷和非制冷两类探测器的企业。2）传统弹药业务方面，公司2015年收购非致命地爆装备的唯一定点生产企业汉丹机电，取得火工品牌照，支撑公司取得WQ总体生产资质。
    盈利预测、估值和评级
    预计2025/2026/2027年公司实现营收54.4亿/63.0亿/77.7亿元，同比+103.3%/+15.7%/+23.3%；归母净利润6.8亿/8.8亿/12.0亿元，同比N/A/+29.6%/+35.9%，对应EPS为0.16/0.21/0.28元，对应PE为81/62/46倍。参考导弹产业链企业2026年53-91倍PE估值，考虑到公司卡位优势突出，业务成长性较强，给予2026年85倍PE，目标价17.58元。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    军贸拓展不及预期；民品市场竞争加剧；利润季节性波动风险。

历久弥新 行稳致远

美的集团(000333)
    公司简介
    领先的家电全品类龙头，2021年战略主轴升级为“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”，进入B、C业务双轮驱动阶段。
    核心优势：
    1）极致高效的公司治理。2012年以来美的保持扁平的事业部组织架构，23年美的高管占员工总比重仅0.1%，自14年重组上市以来每年推出滚动激励，形成了“放权清晰”、“权责对等”、“高效激励”的组织管理特征。
    2）深度垂直整合下的制造优势。美的在上游零部件、中游自动化生产、下游物流仓储等环节均有自主布局，转子压缩机内销份额接近50%，收购KUKA后，工业机器人密度从18年约200台/万人提升至24年约640台/万人，未来有望进一步提升生产自动化水平。
    3）领先的数字化探索。2012年起美的在数字化探索方面持续投入，“632”系统实现了中台统一，“T+3”生产&美云销&安得智联大幅提高了制造、渠道及物流效率，实现了在空调产业的反超。未来，美的有望通过深化DTC变革实现全价值链的数字化运营。
    增长驱动：
    1）C端：空调扩容+结构升级+OBM出海打开空间。内销方面，近五年我国空调保有量CAGR达5.1%，保有量类比日本1990s时期，未来提升空间、趋势确定；美的“COLMO”+“TOSHIBA”高端运作效果显著，2023年高端营收增速超过20%，2024年高端零售额同比+45%；外销方面，美的海外业务中OBM占比已超40%，看好本土化研产销带来的潜力。
    2）B端：行业高成长+份额提升拉动增长。美的B端业务本身所处的行业规模足够大、成长性良好，如新能源车热管理、工业机器人等均是未来5年CAGR在10%左右的赛道，储能则处于需求爆发期。美的B端业务尚处于成长的早期阶段，新能源车热管理份额仅不到1%，KUKA的全球份额不到10%，基于各事业部间资源的协同性和美的自身扎实的制造能力，B端业务增长有望加速兑现。
    盈利预测、估值和评级
    预计25-27年公司实现营业收入为4474.3、4821.6、5202.9亿元，同比+9.4%、+7.8%、+7.9%，归母净利润430.0、474.6、522.9亿元，同比+11.6%、+10.4%、+10.2%。给予公司2026年14x的目标PE估值，对应目标价为86.56元，给予“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；人民币汇率波动；需求不及预期；关税风险。

储能盈利保持高位，经营现金流持续改善

阳光电源(300274)
    业绩简评
    8月25日公司披露半年报，上半年实现营收435亿元，同比增长40.34%；实现归母净利润77.35亿元，同比增长55.97%。其中，Q2实现营收245亿元，同比增长192.46%；实现归母净利润39.08亿元，同比增长36.50%，符合预期。
    经营分析
    国内出货占比提升略影响逆变器盈利水平。逆变器实现营收153.27亿元，同比增长17.06%，毛利率为35.74%，同比下降1.88pct。上半年全球光伏新增装机310GW，同比+60%，国内新增装机212GW，同比+107%，受到国内光伏抢装高增速影响，公司上半年低价、低毛利产品提升，略微拖累公司收入增速和毛利率水平。
    储能收入同比大增，盈利保持高位。储能系统实现营收178.03亿元，同比增长127.78%，毛利率39.92%，同比微降0.16pct。上半年全球储能装机109GWh，同比增长68%，需求拉动下公司收入同比实现翻倍以上增长，同时凭借优秀的供应链管理能力，公司毛利率同比保持高位。
    资产及信用减值合计9.56亿元。上半年公司资产减值损失6.93亿元，其中存货跌价损失5.77亿元。信用减值损失2.63亿元，其中应收账款坏账损失2.65亿元。
    经营现金流持续改善。上半年公司经营活动现金流净额34.34亿元，较去年同期增加60.38亿元，连续四个季度经营现金流为正，体现回款能力增强及运营效率提升。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润为144、172、203亿元，对应PE为15、12、10倍，维持“买入”评级和重点推荐。
    风险提示
    人民币汇率波动；国际贸易政策风险。

金徽酒2025年中报点评：稳健经营夯实底盘，中高端产品增速领先

金徽酒(603919)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入17.59亿元（+0.31%），归母净利2.98亿元（+1.12%），扣非归母净利2.90亿元（-4.05%）。2025Q2，公司实现总收入6.51亿元（-4.02%），归母净利0.64亿元（-12.78%），扣非归母净利0.58亿元（-27.25%）。
    300元以上产品增速持续领先，100元以下产品收入规模持续缩减1）300元以上产品增速持续领先，100元以下产品收入规模持续缩减。2025H1，公司300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为3.80、9.69、3.66亿元，同比+21.60%、+8.93%、-29.78%；25Q2，公司300元以上、100-300元、100元以下产品收入分别为1.36、3.40、1.45亿元，同比+11.32%、+0.31%、-26.61%。
    2）互联网渠道高增。2025H1，公司经销商、直销（含团购）、互联网销售收入分别为16.21、0.38、0.57亿元，同比-1.21%、-3.51%、+29.30%，25Q2收入分别为5.86、0.15、0.20亿元，同比-7.62%、+18.60%、+70.32%。3）大本营经销商市场稳固，省外市场经销商数量H1持续优化。2025H1，公司省内、省外收入分别为13.34、3.82亿元，同比-1.11%、+1.78%，H1省内、省外经销商净+15、-56个；25Q2省内、省外收入分别为4.76、1.44亿元，同比-4.77%、-8.81%，Q2省内、省外经销商净+12、-16个。
    H1归母净利率稳健，Q2归母净利率受毛利率波动及费用刚性影响略有下降
    1）H1毛利率持续提升，Q2毛利率短期有所波动。2025H1，公司毛利率为65.65%，同比+0.53pct；25Q2毛利率为63.67%，同比-1.01pct。
    2）H1归母净利率稳健，Q2受毛利率波动及费用刚性影响略有下降。2025H1，公司归母净利率为16.95%，同比+0.14pct；25Q2归母净利率为9.90%，同比-0.99pct，主要受毛利率波动影响。从费用率看，25H1，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为18.96%、9.24%、1.67%、-0.44%，同比-0.20、-0.46、+0.35、+0.27pct，费用率较稳健；25Q2，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为22.62%、13.04%、2.39%、-0.51%，同比+1.59、+0.50、+0.27、+0.37pct，收入下降而费用刚性，费用率有所上涨。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.97/4.31/4.70亿元，增速2.34%/8.53%/8.97%，对应8月25日PE分别为27/25/23X（市值102亿元），维持“增持”评级。
    风险提示
    省外拓展不及预期风险、产品结构升级不及预期风险、市场竞争过剧风险。

妙可蓝多2025年中报点评：奶酪主业增长稳健，H1归母净利+86%

妙可蓝多(600882)
    事件
    公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入25.67亿元（+7.98%），归母净利1.33亿元（+86.27%），扣非归母净利1.02亿元（+80.10%）。2025Q2，公司实现总收入13.34亿元（+9.62%），归母净利0.51亿元（+53.06%），扣非归母净利0.38亿元（+44.29%）。
    奶酪主业增长稳健，餐饮工业系列增速领先
    1）奶酪主业增长稳健。2025H1，公司奶酪、贸易、液态奶业务收入分别为21.36、2.30、1.87亿元，同比增长14.85%、3.69%、0.63%，奶酪业务收入占主营业务收入比例由去年同期的82.02%进一步增长至83.67%。
    2）奶酪业务收入同比、环比持续增长。2025Q2，公司奶酪、贸易、液态奶业务收入分别为11.06、1.29、0.92亿元，奶酪业务收入同比、环比均实现增长。
    3）三大奶酪产品系列均延续正增长，餐饮工业系列增速领先。2025H1，公司即食营养系列、餐饮工业系列、家庭餐桌系列收入分别为10.83、8.16、2.36亿元，同比+0.62%、+36.26%、+28.44%，餐饮工业系列凭借公司供应链及专业化服务优势快速增长，家庭餐桌系列受益于渠道合作深化及整合带来的优势品项扩充也实现较快增速。
    2025H1，归母净利率同比+2.18pct至5.18%
    1）奶酪产品整体毛利率微降，国产奶酪进程推进带动餐饮工业系列奶酪产品毛利率提升。2025H1，公司毛利率为30.81%，主营业务毛利率30.79%，同比下降0.32pct，其中奶酪、贸易、液态奶毛利率分别为35.52%、4.73%、8.78%，同比-1.50、+3.12、1.63pct；奶酪业务中，即食营养系列、餐饮工业系列、家庭餐桌系列毛利率分别为47.87%、21.30%、28.02%，同比-0.49、+1.98、-0.30pct，国产奶酪进程推进带动餐饮工业系列奶酪产品毛利率持续提升。
    2）归母净利率同比提升。2025H1，公司归母净利率为5.18%，同比+2.18pct，主要得益于销售费用率减少。2025H1，公司销售费用同比-4.44%，主要因公司广告宣传费和差旅会务费用支出减少，管理费用同比+17.58%，主要因公司股权激励费用和折旧摊销费用增加。25Q2，公司归母净利率为3.79%，同比+1.08pct。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司25/26/27年归母净利分别为2.14/3.28/4.34亿元，增速88.33%/53.17%/32.43%，对应8月22日PE65/42/32倍（市值139亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

口子窖2025年中报点评：二季度承压，静待后续改善

口子窖(603589)
    事件
    公司公告2025年中报。25H1，公司实现总营收25.31亿元，同比-20.07%，归母净利7.15亿元，同比-24.63%，扣非归母净利6.98亿元，同比-24.90%。25Q2，公司实现总营收7.21亿元，同比-48.48%，归母净利1.05亿元，同比-70.91%，扣非归母净利0.91亿元，同比-73.41%。
    上半年整体承压，电商渠道增长
    1）白酒整体承压、行业分化等影响，上半年及二季度公司销量同比下滑。25H1，公司高档/中档/低档白酒收入分别为23.85/0.32/0.68亿元，同比分别-19.80%/-10.82%/-2.59%，其中高档白酒收入下滑幅度较大。25Q2，公司高档/中档/低档白酒收入分别为6.57/0.12/0.29亿元，同比分别-49.64%/-7.68%/+7.49%。
    2）批发渠道承压，直销渠道实现增长。公司批发渠道收入占比超过九成，上半年承压相对显著，25H1，公司批发代理渠道实现收入23.52亿元，同比-21.26%，25Q2批发收入6.42亿元，同比-51.07%。上半年直销渠道表现较好，电商业务显著增长，25H1，公司直销（含团购）渠道实现收入1.33亿元，同比+44.57%，25Q2直销收入0.56亿元，同比+75.46%。
    3）上半年省内外收入均出现下滑，二季度省外降幅相对较小。25H1，公司安徽省内/省外分别实现收入21.01/3.84亿元，同比分别-19.31%/-19.24%。25Q2，公司安徽省内/省外收入5.15/1.83亿元，同比-54.01%/-18.57%。4）经销商结构持续优化。截至25H1，公司省内/省外经销商数量分别为536/546家，较上季末分别净增25/25家，较年初分别净增34/29家。
    上半年行业整体需求偏弱、高档酒收入下滑影响毛利率表现
    1）上半年毛利率下行影响下，净利率小幅下行。25H1，公司归母净利率/毛利率分别为28.25%/73.07%，同比-1.71/-2.77pct；期间费用率合计同比-0.67pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为14.09%/7.37%/0.58%/-1.20%，同比-0.95/+1.21/+0.19/-1.12pct；此外，税金及附加/所得税费用占总营收比重同比分别+0.97/-1.29pct。
    2）二季度毛利率下滑较为显著。25Q2，公司归母净利率/毛利率分别为14.51%/65.18%，同比分别-11.18/-9.86pct；期间费用率合计同比+4.26pct，主要是管理费用率同比上行幅度较大，销售/管理费用率分别为18.20%/11.81%，同比-0.60/+4.57pct。
    投资建议
    我们预计公司25/26/27年归母净利润为12.47/13.14/13.93亿元，同比增速-24.66%/5.41%/5.98%，对应8月22日PE17/16/15倍（市值207亿元），维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险、市场需求恢复不及预期风险、改革推进不及预期风险。

2025年中报点评：产品结构向高附加值领域倾斜，规模效应和成本管控成果明显

鸿远电子(603267)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入10.18亿元，同比去年+22.27%；归母净利润1.84亿元，同比去年+52.96%。
    投资要点
    鸿远电子2025年上半年实现营业收入10.18亿元，同比增长22.27%：归属于上市公司股东的净利润1.84亿元，同比增长52.96%。业绩增长主要受益于高可靠领域市场需求回暖，2025年上半年核心产品瓷介电容器销售收入达5.36亿元，同比增长45.93%，占自产业务收入的80.72%；滤波器收入0.27亿元，同比大幅增长147.28%；微控制器及配套集成电路收入0.70亿元，同比增长57.61%；其他电子元器件收入0.31亿元，其中微波组件与陶瓷管壳产品收入均突破千万元；代理业务收入3.50亿元，同比下降12.24%，系公司主动优化客户结构所致。2025年上半年自产业务收入占比提升至65.34%，产品结构向高附加值领域倾斜，叠加规模效应和成本管控，推动净利润增速显著高于营收增速。
    2025年上半年公司毛利率同比提升6.32个百分点至45.72%：主要因高毛利自产业务占比提高及生产成本优化。2025年上半年销售费用率6.00%（同比+0.02pct），管理费用率6.15%（同比-0.44pct），研发费用率5.83%（同比+0.24pct），财务费用因存款收益减少转为净支出0.02亿元。2025年上半年经营活动现金流净额1.30亿元，同比增长28.33%，系存货规模及付款周期管理改善。截至2025年上半年合同负债0.59亿元，较期初增长177%，反映订单储备充足。截至2025年上半年存货账面价值7.58亿元，较期初下降4.82%，其中库存商品减值准备增至0.79亿元，存货周转效率有所提升；应收账款15.51亿元，同比增长34.02%，账期较长的自产业务收入增长是主因。
    核心竞争力强化，高可靠瓷介电容器市场地位巩固：2025年上半年，公司完成CT41A系列X8T芯片电容器等新品研发，硅基射频芯片、射频微系统陶瓷封装外壳实现小批量供货。子公司鸿立芯引入员工持股平台并增资至0.34亿元，鸿远合肥、成都蓉微分别获增资0.30亿元和0.25亿元。参与制定《低温共烧陶瓷滤波器》团体标准，电磁兼容实验室通过CNAS复审。核心竞争力方面，持续强化高可靠产品质量优势，鸿远苏州获评"江苏省智能制造示范车间"，新增光伏储能、汽车电子等代理产品线。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们基本维持先前的预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.26/4.80/5.71亿元，对应PE分别41/28/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）应收账款余额较大的风险；2）自产军用产品降价的风险；3）下游需求及订单波动。

Q2单季度业绩增长超150%，高分红仍具投资价值

三维化学(002469)
    高分红彰显投资价值，维持“买入”评级
    公司发布25年中报，25H1公司实现营业收入12.49亿元，同比+21.81%，实现归母净利润1.20亿元，同比+42.54%，其中Q2单季度实现营业收入7.01亿元，同比+38.48%，实现归母净利润0.69亿元，同比+156.22%，我们判断总承包收入的快速增长带动公司上半年盈利能力的改善，25H1公司继续保持100%左右现金分红比例，截止8月23日收盘股息率（TTM）达4.43%，高分红彰显投资价值。
    工程总承包业务快速增长，新业务贡献增量可期
    分业务看，1）工程方面，25H1公司工程总承包、工程设计业务分别实现营收4.09、0.46亿元，同比分别+483.46%、+89.67%，毛利率分别为17.61%、41.28%，同比分别+16.75、+10.24pct，截至25H1北方华锦项目已累计确认收入5.68亿元，已累计收款6.08亿；
    2）化工方面，25H1公司醇醛酯类、残液加工、催化剂销售分别实现收入5.94、1.25、0.60亿元，同比分别-8.18%、-42.78%、+17.91%，毛利率分别为20.97%、9.66%、31.08%，同比分别+7.13、-26.57、+5.99pct，正丙醇等化工品价格同比上行带动毛利率提升；
    3）新业务方面，25H1纤维素及衍生物实现收入965.4万元，同比+47.73%，醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目正在稳步建设中，达产后有望新增异辛酸产能5万吨/年、纤维素及衍生物产能1.5万吨/年，未来或给公司业绩带来新的增长点。
    盈利能力改善明显，费用控制能力提升
    25H1公司综合毛利率为19.9%，同比+0.89pct，期间费用率为10.11%，同比-1.55pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别-0.12、-0.89、+0.32、-0.86pct，财务费用率提升主要系利息收入同比减少所致，综合影响下净利率为9.51%，同比+1.39pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为0.22亿元，同比少流入1.17亿元，主要系销售回款中银行承兑汇票结算增加所致（25H1期末较期初增加1.26亿）。
    中长期增长可期，维持“买入”评级
    公司在手订单充裕，我们看好中长期成长性，新项目达产后亦有望贡献潜在业绩增量，考虑到上半年化工业务收入有所承压，我们调整公司25-27年公司归母净利润至3.3、4.3、5.5亿（25-27年前值3.8、4.9、6.0亿），对应PE为17.6、13.7、10.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨；下游需求不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争恶化。

2025年半年报点评：Q2单季度收入创新高，三大业务持续高增

思特威(688213)
    事件：8月22日晚公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入37.86亿元，同比增长54.11%，归母净利润3.97亿元，同比增长164.93%。2025年第二季度，公司实现营业收入20.37亿元，同比增长25.77%，环比增长16.41%，归母净利润2.05亿元，同比增长51.29%，环比增长7.29%。
    “智慧安防+智能手机+汽车电子”三足鼎立，三大业务持续高增。2025年上半年，公司坚持“智慧安防+智能手机+汽车电子”三足鼎立发展方向，尤其在智能手机和汽车电子领域持续深耕，实现高速增长。2025年上半年，公司智能手机收入17.55亿元，同比增长40.49%，营收占比46.35%；智慧安防行业收入15.5亿元，同比增长58.77%，营收占比40.93%；汽车电子收入4.82亿元，同比增长107.97%，营收占比12.72%。同时，随着公司收入规模快速增长以及产品结构改善，公司毛利率和净利率同步改善，2025年上半年公司销售毛利率和净利率分别为23.16%和10.48%，同比24年H1分别提升2.03pct和4.38pct，2025年Q2公司毛利率进一步提升至23.48%。
    智能手机高阶产品不断迭代，营业收入显著增长。公司智能手机领域新产品和新技术不断迭代，2025年上半年，公司推出的5000万像素1/1.28英寸手机CIS产品SC595XS，拥有110dB超高动态范围，具备低噪声、高帧率、低功耗、100%全像素对焦等多项性能优势，显著提升手机高动态视频拍摄效果。同时，公司创新研发推出Lofic HDR2.0技术，利用单次曝光下实现LOFIC/LCG/HCG三帧融合，能够保障超高动态范围，有效解决逆光、局部强光、明暗交织等统痛点场景的拍摄难题，还能够抑制运动伪影的产生，让拍摄高速运动物体时的照片与视频画面清晰无拖尾。
    汽车电子业务持续高增，机器视觉领域先行者。2025年上半年，公司在汽车电子领域与多家主流车厂继续深化合作，覆盖车型项目数量持续增加，应用于智能驾驶（包括环视、周视和前视）和舱内等新一代产品出货量同比大幅上升。在智慧安防领域，公司保持领先优势，产品广泛应用于以智能制造、智能筛检和智能物流读码等为代表的工业制造及物流领域，以及无人机、扫地机器人、工业和多种形态机器人、刷脸支付、电子词典笔和AR/VR等为代表的新兴应用领域，并与多家头部客户保持着紧密的合作关系。根据TSR数据，2024年公司在无人机CIS领域市占率46.2%，保持全球第一。
    投资建议：预计公司25-27年收入分别为86.41/112.28/134.73亿元，归母净利润分别为9.10/13.16/17.55亿元，对应当前价格的PE分别为46/32/24倍。考虑到公司智能手机、汽车电子业务高速增长，维持“推荐”评级。
    风险提示：上游代工等价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；新产品研发和新市场开拓不及预期的风险。

公司持续深度调整，静待改革成效显现

洋河股份(002304)
    洋河股份发布2025年半年报。1H25公司实现营收148亿元，同比降35.3%，归母净利43.4亿元，同比降45.3%。2Q25公司营收、归母净利分别为37.3亿元、7.1亿元，同比分别降43.7%、62.7%。公司持续深度调整，报表出清释放压力，静待改革成效显现。考虑到当前的行业环境及上半年公司业绩表现，我们维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司持续深度调整，2Q25营收降幅环比扩大，其中省外受经销商数量减少影响，降幅高于省内。1H25公司营收148.0亿元，同比降35.3%，其中2Q25公司营收37.3亿元，同比降43.7%，降幅环比扩大。拆分量价来看，1H25公司销量、吨价同比增速分别为-32.4%、-4.6%，销量降幅远高于吨价降幅。（1）分产品来看，1H25公司百元以上、百元以下产品营收同比增速分别为-36.5%、-27.2%。根据公司投资者交流记录显示，公司自2025年2月起对M6+进行控量稳价，省内海之蓝控货降库，为2025年6月第七代海之蓝上新留足空间。公司自2024年下半年以来持续调整，聚焦核心单品，通过强化供需调整、配额管控等多种方式去库存、促动销，缓解渠道压力，我们判断当前渠道库存较此前相比有所改善。（2）分渠道来看，省内营收增速降幅低于省外，省外降幅扩大主要系经销商数量减少，经销商清退有关。1H25公司省内营收71.2亿元，同比降25.8%，收入占比49.1%，同比+6.4pct。省外营收73.9亿元，同比降42.7%。从经销商数量来看，1H25省内合计3010家，环比2024年末增加11家，省外合计5599家，环比2024年末减少268家，省外调整幅度大于省内。
    公司盈利能力短期承压，合同负债表现趋稳。（1）截至1H25，公司合同负债58.8亿元，环比降11.5亿元，去年同期环比降18.8亿元，合同负债表现趋稳。2Q25公司销售收现25.7亿元，同比降47.5%，降幅与收入降幅基本匹配。（2）费用率方面，2Q25公司税金及附加比率同比+6.0pct，税率增幅较大或与2季度公司生产及销售节奏调整有关，短期季度间波动较大。2Q25公司四项费用率同比+7.2pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别+2.3pct、+4.2pct，我们判断主要与销售收入减少，竞争加剧，刚性费用支出有关。2Q25公司毛利率为73.3%，同比降0.4pct。毛利率下降，费用率提升下，公司归母净利率同比降9.6pct至18.9%，盈利能力短期承压。
    估值
    2025年下半年公司将持续调整，公司顺应行业趋势推出第七代海之蓝及高线光瓶酒稳固大众消费基础。公司经营节奏务实稳健，随着渠道健康度回升，我们判断公司有望逐渐走出底部调整期。根据公司公告，公司规划2024至2026年年度现金分红总额不低于归母净利的70%且不低于人民币70亿元（含税），公司2025年动态股息率6.4%具备吸引力。根据公司半年报业绩及去年下半年同期基数降低，我们调整此前盈利预测，预计25至27年公司归母净利分别为43.2亿元、46.0亿元、49.7亿元，同比增速分别为-35.3%、+6.5%、+8.2%，当前市值对应PE分别为25.2X、23.7X、21.9X，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    经济恢复不及预期，渠道库存超预期。省内市场受竞品挤压。

2025年中报点评：持续推进产能建设，营收利润稳健增长

中航高科(600862)
    事件：公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营业收入27.47亿元，同比去年+7.87%；归母净利润6.05亿元，同比去年+0.24%。
    投资要点
    业绩增长主要源于航空新材料业务收入的提升：公司2025年上半年实现营业收入27.47亿元，同比增长7.87%；归属于上市公司股东的净利润6.05亿元，同比微增0.24%。业绩增速放缓的主要原因是航空新材料业务增速略低于整体，2025年上半年该板块实现收入27.17亿元，同比增长7.89%，主要由预浸料交付量提升带动；2025年上半年航空先进制造技术产业化业务则实现收入0.29亿元，同比大幅增长83.37%，得益于冗余人员减少及成本控制。整体来看，2025年上半年公司收入结构仍以航空新材料为主，占比98.9%，先进制造板块占比虽低但恢复明显。
    公司2025年上半年综合毛利率由上年同期的37.25%微升至39.28%：主要因高毛利的航空新材料收入占比提升。2025年上半年期间费用率合计6.27%，同比下降1.18个百分点，其中销售费用率降至0.37%，研发费用率升至3.50%。2025年上半年经营性现金流净额89.44亿元，同比大增160.85%，主因中航复材票据到期回款增加。截至2025年上半年合同负债7.86亿元，较年初减少8.87亿元，反映订单预收款阶段性下降；存货127.86亿元，与年初基本持平，其中原材料与在产品略有增加，库存商品小幅下降，整体库存管理稳健。
    2025年上半年，公司核心竞争力持续巩固：中航复材新增授权专利8项，累计有效专利达330项，巩固航空复合材料领域技术领先地位；优材百慕完成波音747-400/400F及国产ARJ21-700碳刹车盘副适航取证，并启动新型号取证工作。资本运作方面，母公司以1.20亿元增资长盛科技，持股比例升至20%，布局碳纤维产业链上游；同时启动1亿元至2亿元股份回购计划，用于股权激励。此外，顺义航空产业园先进航空预浸料产能提升项目累计投入3.82亿元，进入试运营阶段，我们预计下半年将进一步提升高附加值预浸料产能。
    盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们基本维持先前对公司2025-2027年归母净利润预测，分别为13.71/16.24/17.94亿元，对应PE分别为26/22/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）战略风险；2）宏观经济波动风险；3）行业竞争风险；4）采购与供应链管理风险。

2025年中报业绩点评：智能音频业务高速增长，存内计算加速落地

炬芯科技(688049)
    投资要点
    25H1营收稳步增长，销售净利率增长显著。据公司25年中报，25H1实现营收4.49亿元，yoy+60.12%；毛利率50.67%，同比上升4.21pcts；归母净利润0.91亿元，同比增长123.19%。25Q2单季营收2.57亿元，yoy+58.72%，qoq+33.98%；毛利率51.31%，同比增长4.09pcts，环比增长1.49pcts；销售净利率19.41%，同比降低0.59pcts，环比降低2.18pcts。
    SoC芯片业务实现高速增长，AIoT与无线音频市场渗透率显著提升。2025年作为端侧AI元年，AI与硬件的融合创新呈现井喷态势。在此趋势下，公司全力推进产品AI化战略转型，提供兼具低功耗与大算力优势的AI芯片解决方案。目前，公司已成功推出ATS323X、ATS362X、ATS286X三款端侧AI音频芯片，已快速导入品牌客户无线麦克风产品中上市发售，并快速上量。公司持续加大与国内外一线品牌的合作深度，在蓝牙音箱芯片市场，公司在哈曼、索尼、Bose等为代表的品牌客户不断提升市场份额，成为业内品牌的第一梯队供应商；在低延迟高音质蓝海市场，公司与大疆、RODE、猛玛等无线麦克风品牌客户保持密切的合作关系，保持领先的技术优势和市占率，与TCL、VIZIO等知名厂商合作，发力Soundbar市场，共同挖掘无线化传输全景声带来的巨大市场机遇；公司在端侧AI处理器芯片市场持续拓展，以Party音箱品类为切入点，不断提升此品类的市场份额、同时不断发掘专业音频领域新的增长机遇。
    存内计算技术商业化加速，AI芯片性能与生态持续优化。公司正推进存内计算（CIM）技术的商业化落地，第二代存内计算IP研发按计划进行，目标实现单核NPU算力倍数提升、能效比优化，并全面支持Transformer模型。同时，通过ANDT开发工具的版本升级，强化了端侧AI开发生态，便于客户模型部署，进一步巩固其在AIoT领域的技术领先地位。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司在技术积累和客户资源等方面具备显著优势，叠加产品多矩阵布局带来的业绩弹性。我们基于公司业绩公告，略微上调公司2025-2027年营业收入预测，预计实现10.00/11.87/14.85亿元（前值：9.25/11.87/14.85亿元），略调整归母净利润为1.7/2.7/3.7亿元（前值：1.9/2.7/3.7亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境风险，行业竞争和需求风险，研发失败风险。

2025中报点评：2025H1公司业绩稳健增长，重点推广新能源与无人驾驶领域产品

同力股份(834599)
    投资要点
    受益新能源车型需求逆势而上、无人驾驶车型发展加速，25H1业绩同比稳步增长8%。公司发布2025中报，25H1实现营收31.69亿元，同比+12.69%；归母净利润3.21亿元，同比+8.25%；扣非归母净利润3.18亿元，同比+10.09%。25Q2实现营收16.33亿元，同环比+1.10%/+6.30%；归母净利润1.34亿元，同环比-25.01%/-28.55%；扣非归母净利润1.33亿元，同环比-23.48%/-28.25%。公司上半年业绩增长主要系加速产品更新迭代，以新能源和无人驾驶为代表的车型规模化生产不断加快。利润率方面，25H1销售毛利率同比-3.19pct至19.78%，销售净利率同比-0.42pct至10.14%，销售/管理/财务/研发费用分别为0.73/0.50/0.01/1.06亿元，分别同比+34.80%/13.84%/788.84%/42.67%。分区域来看，25H1公司境内/境外分别实现营收26.77/4.92亿元，同比增幅12.85%/11.87%，主要系国内统一大市场建设及雅下水电等大基建项目落地有效拉动需求，同时公司加快海外布局，积极提升品牌国际影响力与市场份额。
    加速产品更新迭代，重点推广新能源和无人驾驶领域产品。公司深耕工程机械行业内非公路宽体自卸车领域，2025H1在宽体自卸车整车和配件销售上营收分别为29.52/1.38亿元，分别同比+12.47%/+26.55%。在新能源领域，受存量市场更新迭代以及环保政策的驱动，新能源车型的市场需求保持较高的增速。公司通过积极调整生产，缩短新能源车型的交付周期。在无人驾驶领域，公司通过与易控智驾等多家无人驾驶的开发公司的合作，推动无人驾驶产品在矿区规模化、商业化落地运行。目前，根据规模化实景测试后，无人驾驶车型大规模在露天煤矿测试，生产效率和经济效益比较乐观。
    产业链关键环节自主可控，新能源车型打开长期成长空间。1）产业链关键环节技术领先：公司历经20年发展，在工艺管理、关键零部件制造、整机装配、检测试验四方面都处于国内领先水平，能够满足多品种小批量大批次的柔性生产需求。另外公司研发投入持续增长，通过高研发投入巩固自身护城河，持续领跑自卸车行业。2）新能源车型销售增速可观：公司是最早研发新能源产品的企业之一，技术的积累、产品品质的提升，促使近年来新能源产品市场销售遥遥领先。公司生产的纯电产品、甲醇增程系列产品、CNG动力产品、LNG动力产品等产品在市场受到热捧，有望打开中长期成长空间。例如，2025H1国家能源集团新疆红沙泉二号露天煤矿在纯电无人驾驶运输领域取得突破性进展，使用的58台同力重工无人驾驶矿卡中，52台为纯电动车型。
    盈利预测与投资评级：维持公司2025-2027年归母净利润预测为9.55/10.98/12.27亿元，对应动态PE分别为11.11/9.66/8.65倍，考虑公司具有长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2025年半年报点评：降本增效成果显著，核心业务结构持续优化

中国西电(601179)
    事件：2025年8月20日，公司发布2025年中报。公司25H1实现收入113.31亿元，同比+8.91%；归母净利润5.98亿元，同比+30.08%；扣非归母净利润6.09亿元，同比+29.25%。单25Q2实现收入60.70亿元，同比+7.22%；归母净利润3.03亿元，同比+20.19%；扣非归母净利润3.16亿元，同比+12.43%。
    降本增效持续推动，公司毛利率、净利率不断改善。25H1公司毛利率提升至21.61%，分别较24A、24H1提升0.86Pct、2.68Pcts；25H1公司净利率提升至6.55%，分别较24A、24H1提升1.05Pcts、1.04Pcts，公司降本增效持续推进，盈利能力不断改善。同时，公司借助子公司销售模式调整有效降低销售费用，25H1公司销售费用3.25亿元，同比下降9.06%，销售费用率为2.87%，较24A下降0.6Pct；管理费用率、研发费用率基本维持不变。
    公司核心业务结构不断优化，网外、海外市场亮点纷呈。网内市场稳步推进，25H1公司国网中标额巩固拓展，南网110千伏真空环保型组合电器产品实现首次突破，蒙网市场中标额同比大幅提升，配网市场同比翻两番。网外市场亮点纷呈，电源与工业市场突破势头强劲，接连斩获华能、华电、长江电力、远景GIS设备框采项目，中标防城港核电项目7台百万主变、中国能建同热三期煤电主变设备、三峡溪洛渡GIL、GIS设备及乌海抽水蓄能等项目。国际市场围绕质效提升加速调整，重塑国际业务管理体系，落地国际营销中心建设，提升海外工厂管控水平。加速单机设备出口业务，西电国际中标马来西亚数据中心变电站设备，西电常变斩获GE公司变压器供货大单，西开有限首次出口高压直流转换开关设备。
    两大核心业务持续稳增，25H1存货、合同资产维持较高增速。25H1公司开关、变压器两大核心业务分别实现收入49.35亿元、42.45亿元，分别同比增长10.45%、4.04%，均实现稳健增长。截至25H1末，公司存货、合同资产分别为49.98亿元、18.54亿元，分别同比增长29.16%、15.45%，对公司后续业绩增长提供较强支撑。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为259.19、292.57、322.51亿元，对应增速分别为16.3%、12.9%、10.2%；归母净利润分别为15.60、19.40、22.89亿元，对应增速分别为48.0%、24.4%、18.0%，以8月25日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为22X、18X、15X，公司为国内一次设备龙头，受益于全球电网基建周期且积极拓展网外市场，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，新市场开拓不及预期风险等。

公司简评报告：静待招投标持续复苏，高端产品驱动未来增长

开立医疗(300633)
    投资要点
    业绩边际改善，静待招投标持续复苏。公司2025年H1实现营业收入9.64亿元（同比-4.78%），归母净利润0.47亿元（同比-72.43%），扣非净利润0.40亿元（同比-74.26%）；2025年Q2单季度实现营业收入5.34亿元（同比+0.17%，环比+24.24%）；归母净利润0.39亿元（同比-44.65%，环比+382.45%）；扣非净利润0.34亿元（同比-44.65%，环比+382.45%）。今年以来，医院终端超声和内镜招采金额均同比实现较快增长，公司产品相比行业平均中标增长更为强劲；随着渠道库存逐步出清，终端采购的景气度有望在未来传导至公司报表端。
    逆势加大战略投入，研发及营销费用持续增长。公司2025年H1毛利率为62.08%，同比下降5.35个百分点；净利率为4.88%，同比减少11.96ptc；销售/管理/研发费用率分别为31.63%/7.11%/25.31%，同比增长3.26/0.91/4.36pct。净利率降幅较大，原因一方面在于毛利率的下降，另一方面在于研发与销售费用同比较高增长，其中研发费用同比增长15.01%，销售费用同比增长14.51%。研发费用高增的主要原因在于公司持续对微创外科、心血管介入等新产品线进行战略性投入，推动产品整体结构向高端化靠拢。公司已开始对人员增长进行平滑，预计未来期间费用增长将趋于稳定。
    高端新品陆续上市提供增长坚实基础。2025年H1，分地区看，国内市场实现收入4.95亿元（同比-9.17%），海外市场实现收入4.69亿元（同比+0.33%）。国内业务受渠道去库存影响，超声及内镜业务收入承压；而海外内镜业务受益于HD-550等产品在多地区推广，实现平稳增长。分产品线看，2025年H1超声业务实现收入5.50亿元（同比-9.87%），内镜业务收入3.88亿元（同比+0.08%）；微创外科与心血管介入等创新业务实现高速增长。2025年是公司的产品大年，超声S80/P80平台、内镜HD-580系列、心内科IVUS产品持续放量，新上市的高端内镜HD-650系列、外科SV-M4K200系列接力增长，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。
    投资建议：我们预计终端医院采购逐步恢复下，公司超声、内镜产品高端产品搭载前沿AI技术有望加速国产替代进程，实现快速放量。考虑到行业政策等不确定性因素的影响，我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为24.52/29.01/33.38亿元，归母净利润分别为3.38/4.54/5.89亿元，对应EPS分别为0.78/1.05/1.36元，对应PE分别为43.72/32.55/25.11。维持“买入”评级。
    风险提示：产品研发进展不及预期风险，产品销售不及预期风险，贸易摩擦风险等。

首次覆盖报告：加速出海，变压器+AIDC+新业务多轮驱动

伊戈尔(002922)
    变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。公司围绕“2+X"战略布局，变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。2024年公司营收46.4亿元，同比+27.78%，21-24CAGR达35%，归母净利润2.9亿元，同比+39.75%，21-24CAGR达54%，受益于产品结构变化，毛利率从21年的15%提升到24年的20.3%。2025Q1公司营收10.8亿元，同比+40%，归母净利润0.4亿元，同比-28%。
    能源产品持续拓品类，变压器出海打开量利空间。欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型带来全球变压器高景气。公司能源产品2024年营收33.68亿元，同比+28.24%，21-24CAGR达48.51%，毛利率增至20.25%，2025Q1营收8.38亿元。除光伏并网升压变压器、光伏逆变高频电感、配电变压器外，近年来公司成功研发“箱变一体机”、氢能变压器系列产品，产品从单一品类向成套发展，从提供单一产品向提供系统解决方案服务延伸。目前，新能源产品已成为增长引擎，营收占比持续提升，主要得益于深度绑定全球光伏逆变器龙头企业协同出海、部分海外客户出货量大幅增加以及箱式变压器、储能产品等新高附加值的新产品批量出货。由于新能源行业竞争激烈，25Q1毛利率承压。我们认为随着国内新能源市场磨底向上，AIDC变压器放量爆发，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。
    AIDC产品及客户多元，台达日本订单放量在即。受益于AI算力需求旺盛，AIDC高景气，2024年、2027年全球AIDC装机功率约15GW、66GW，CAGR约63%。数据中心供电系统架构持续优化，HVDC以及巴拿马电源加速渗透。公司推出了数据中心移相变压器、干式变压器、巴拿马电源、数据中心供电系统等产品和解决方案，数据中心用的成套巴拿马电源已实现小量供货，完成了由部件向电源方案的突破，数据中心DC/DC电源以及AC/DC电源可期。公司客户覆盖台达、中恒电气、阿里巴巴、腾讯、网易、中国移动、中国联通、中国电信、微软等，25年中标台达日本AIDC项目。我们认为公司产品覆盖“移相变压器+干式变压器及低压成套产品+中压直流供电系统”，与海内外客户深度合作，数智化制造优势保障交付与成本效率优势明显，有望受益于全球AIDC建设浪潮，日本市场有望取得领先成绩。
    工控、照明增长稳健，新产品持续孵化。公司工控产品近3年收入约5-6亿元，客户覆盖国际、国内一流的工业控制设备制造商，如日立、明电舍、博世、罗克韦尔、施耐德等。公司照明产品稳健增长，2024年营收9.78亿元，同比+20.53%，21-24CAGR达10.11%，毛利率维持在20-25%之间，2025Q1营收1.81亿元，与宜家、飞利浦国际知名企业形成长期稳定战略合作。我们认为随着马来西亚工厂照明类产品产能加速释放，照明产品收入有望保持稳健增长。此外，公司围绕主业不断推出新产品，持续孵化车载电源、车载电感、储能及充电桩等新产品，多业态构筑第三增长曲线，2024年营收2.92亿元，同比+52.20%，21-24CAGR达57.15%，毛利率稳步增至22.63%，2025Q1营收0.48亿元。
    产能布局全球化。公司拥有7个生产基地，主要以国内广东佛山、江西吉安、安徽淮南为主，海外布局持续深化，分别在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等建设海外生产基地，其中马来西亚、泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥生产基地计划于2025年开始陆续建成投产。我们认为公司绑定头部客户高效拓展海外市场外，也通过参加展会等方式，不断拓展海外市场，直接辐射欧美区域客户，“2+X”战略布局也有望为公司带来新的优质境外客户，斩获更多订单，扩大市场份额。
    海外高增长高毛利。公司海外收入从2020年的6.2亿元增长至2024年的13.6亿元，CAGR超20%，海外收入占总营收比超30%。公司欧美高毛利地区占海外收入比重超70%，海外客户覆盖台达、宜家、日立、福特等，2022-2025Q1海外毛利率在26.9%-31.6%波动，海外毛利率高于国内，毛利率差异从2022年10.70%增至2025Q1的18.76%。
    投资建议：全球电网投资高增，AIDC需求旺盛，公司“2+X”战略打造变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化三大增长曲线，逐步构建海外营销体系，随着海外产能加速释放，有望打开成长空间。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为3.1/4.1/5.3亿元，对应EPS分别为0.8/1.1/1.4元，PE为25.7/19.3倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

业绩实现较快增长，内生外延进一步完善业务布局

广东宏大(002683)
    事件
    8月22日，广东宏大发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入91.50亿元，同比增长64%，实现归母净利润5.04亿元，同比增长22%。
    点评
    1、受益于矿服板块规模扩大和雪峰科技并表，公司2025H1收入、利润快速增长。2025H1，公司实现营业收入91.50亿元，同比增长64%，实现归母净利润5.04亿元，同比增长22%。公司营收、利润快速增长主要受益于矿服板块的收入规模扩大和雪峰科技并表。2025H1，公司矿山开采收入64.38亿元，同比增长49%，民爆器材销售收入13.83亿元，同比增长40%，防务装备收入0.80亿元，同比减少40%，能化业务收入11.76亿元。
    2、收入结构和矿山开采业务等影响，毛利率同比降低1.85pcts费用控制良好，四费费率同比降低1.51pcts。2025H1，公司销售毛利率为19.86%，同比降低1.85pcts。分业务看，矿山开采业务毛利率16.47%，同比降低1.86pcts，民爆器材销售业务毛利率36.35%，同比提高3.14pcts，能化业务毛利率14.67%。费用率方面，2025H1，公司四费费率8.40%，同比降低1.51pcts，其中，销售费用率0.53%，同比持平，管理费用率5.15%，同比降低0.04pcts，研发费用率2.51%同比降低0.90pcts，财务费用率0.22%，同比降低0.58pcts。
    3、加大并购力度延伸军工产业链，防务装备业务布局不断完善防务装备业务是公司战略转型重点方向，公司在传统单兵弹药的基础上，转型以XD-1/XD-1A和XK-2等为代表的高端防务装备，自主研发的超声速巡航导弹武器系统赢得国际市场强烈反响。近几年，公司加大并购力度，延伸军工产业链。2023年，子公司宏大防务收购江苏红光并在2024年实现对江苏红光全资控股，全面进军炸药领域。2025H1公司再收购了军工集团10%股权，对军工集团持股比例提升至65%，发挥其军工产业平台优势；公司合资设立了湖南国科宏惯有限公司，以延伸和完善防务装备产业链布局，提升防务板块核心竞争力。2025年8月，公司董事会审议通过了向宏大防务增资16.2亿元及宏大防务收购长之琳60%股权事项，控股长之琳亦可补强公司防务装备业务加速产业布局。
    4、矿服业务深耕新疆、西藏及海外重点市场，在手订单逾350亿元。2025H1，在不含雪峰科技并表影响的情况下，公司在新疆、西藏地区矿服项目营收同比大幅增长121%和45%，矿服业务市场份额稳步提升；国际市场上，公司矿服业务覆盖塞尔维亚、巴基斯坦、老挝、圭亚那、哥伦比亚、几内亚、刚果（布）、刚果（金）、秘鲁等国，2025H1公司新开拓塞拉利昂市场，海外矿服营收同比增长19%。此外，公司积极响应国家及行业政策，全力推进智能矿山建设。目前，公司在手矿服订单逾350亿元。
    5、工业炸药产能提升至72.55万吨，收购秘鲁EXSUR开启国际化发展新征程。2025年2月，公司收购雪峰科技21%股权事项完成过户，雪峰科技成为公司控股子公司，公司工业炸药产能提升至69.95万吨。2025年7月，雪峰科技完成对南部永生的控股，公司炸药产能新增2.6万吨达72.55万吨，位居国内前列。从产品品类上看，公司混装炸药产能占比远超行业水平。公司混装炸药产能可以跨区域调配，通过混装业务切入终端市场，与矿服业务板块协同，发挥矿服民爆一体化优势。2025年1月，公司收购秘鲁EXSUR公司51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，加速民爆业务国际化布局。公司将继续推进民爆企业整合并购，民爆产能以百万吨为发展目标。
    6、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.73、13.83、16.09亿元，对应当前股价PE估值分别为23、20、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；原材料价格波动等。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：25H1盈利企稳，龙头效应凸显

天赐材料(002709)
    事件：25H1公司实现营收70.3亿元，同比+29.0%，归母净利2.7亿元，同比+12.8%，扣非净利2.3亿元，同比+26.0%；毛利率18.7%，同比-0.19pcts，净利率3.8%，同比-0.6pcts。25Q2公司实现营收35.4亿元，同/环比+18.5%/+1.5%；归母净利1.2亿元,同/环比-3.9%/-20.9%；扣非净利1.0亿元,同/环比+17.4%/-25.2%；毛利率18.2%，同/环比-0.1/-1.0pcts；净利率3.3%，同/环比-0.8/-0.9pcts，符合预期。
    下游需求带动业绩高增。25H1营收规模高增主要系新能源汽车销量持续增长带动动力电池装车量、锂电电解液等原材料出货量快速增长，我们预计期内公司出货同比增长超50%，其中Q2同/环比+45%/+15%。展望后续，下游需求有望维持强势，同时锂价阶段性的上涨有望提升产品价格水平，公司产能利用率稳步提升，预计全年进一步高增。正极材料业务经历Q2产线调整升级后有望在下半年贡献业绩。
    盈利能力稳健，龙头效应凸显。得益于公司一体化布局及降本增效，公司净利率基本维持4%左右领先行业，行业底部已现。随下游景气度向好，供需格局持续改善，公司作为龙头企业率先受益。
    出海加速，卡位固态关键材料硫化物。期内公司公告拟在座洛哥投建15万吨电解液与原材料一体化基地；7月公司拟在港交所上市加快全球化布局，提升全球市场影响力。此外，公司现已储备液相法硫化锂生产技术，硫化物固态电解质处手中试阶段，积极进行送样测试。
    投资建议：公司是全球锂电电解液产品龙头企业，现已打通从六氟磷酸锂、添加剂等上游原材料至电解液的一体化布局，实现了技术、成本、规模等方面的全面领先，经历近两年行业周期后，出清见底，行业随需求有望重回高增。此外，公司已布局正极材料一体化、粘结剂等第二增长曲线，同时具备液相法硫化锂技术卡位全固态电池，未来可期。预计公司2025-2027年营收分别为175/223/266亿元；归母净利分别为9/14/19亿元，EPS0.5、0.7、1.0元/股对应PE43x/28x/21x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险