业绩稳健增长，加快布局“一带一路”

中国海诚(002116)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。
    2024年业绩稳健增长，传统行业新签订单增速较快。公司2024年实现营业收入68.21亿元，同增2.54%，归母净利润3.35亿元，同增8.06%，扣非后归母净利润3.12亿元，同增12.20%。分业务看，工程总承包/工程设计/工程监理/工程咨询分别实现营业收入50.45/10.86/4.15/1.38亿元，分别同比+8.02%/-15.83%/+1.17%/-12.10%。2024年，公司新签合同额86.16亿元，同增7.49%，制浆造纸、食品发酵、日用化工三大传统行业累计新签52.20亿元，同比增长20.40%，占比60.59%。其中，制浆造纸行业全年累计签约31.99亿元，同比增长86.96%，占比37.13%；新兴行业中，新能源新材料行业新签14.10亿元，同比增长23.79%。2025Q1，公司实现营业收入10.49亿元，同减15.32%，归母净利润0.46亿元，同减17.57%，扣非后归母净利润0.43亿元，同减20.53%。2025Q1新签合同额17.55亿元，同增5.80%。
    2024年盈利能力有所提升，经营现金流明显改善。2024年毛利率为15.27%，同升0.71pct，净利率为4.92%，同升0.25pct。2025Q1毛利率为14.09%，同降0.56pct，净利率为4.34%，同降0.12pct。2024年公司经营现金流量净额为2.77亿元，同比多流入217.03%，主要系报告期内公司一方面加大回款力度，一方面根据付款节点，支付的工程款项总量较上年同期有所减少；2025Q1公司经营现金流量净额为-1.82亿元，同比转正为负。
    新兴业务发展迅速，加快布局“一带一路”。公司在制浆造纸、食品发酵、制糖、烟草酿酒、精细化工、民用公建等传统业务领域具备竞争优势，在生物医药、新能源新材料、能源环保等新兴业务领域发展迅速。2024年公司以优势行业为突破口，聚焦“一带一路”沿线，加快海外布局，全年境外新签订单19.08亿元，同比增长46.15%，涉及制浆造纸、食品发酵，新能源新材料等多个行业，项目遍及东南亚、非洲、欧洲近20个国家和地区。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.55、3.82、4.21亿元，分别同比+5.91%/+7.51%/+10.33%，对应P/E分别为12.86/11.96/10.84x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2024年报业绩点评：业绩持续改善，端侧智能逐步构筑新增长极

中科创达(300496)
    事件：
    中科创达披露2024年年报，公司24年实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为53.85（同比+2.72%）、4.07（同比-12.60%）、1.75（同比-48.49%）亿元，其中单四季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为16.90（同比+23.76%，环比+30.67%）、2.55（同比+282.76%，环比+436.76%）、0.48（同比+125.73%，环比+25.31%）亿元。
    点评：
    四季度业绩环比改善，端侧智能研发投入持续。24年公司手机、汽车、物联网业务线分别实现收入14.23（同比+0.49%）、24.16（同比+3.42%）、15.45（同比+3.73%）亿元，汽车业务已稳健成为公司主要收入来源，三大业务板块毛利率分别为34.67%（同比-8.42pct）、44.30%（同比-1.32pct）、18.27%（同比+0.76pct）。受下游车企竞争加剧影响，汽车厂商验收周期加长，部分厂商车型出货不及预期，创达智能汽车业务增速虽有所放缓，但仍维持相对较高的毛利水平。费用方面公司24年销售、管理、研发费用率分别为3.71%（同比-0.08pct）、8.88%（同比-0.51pct）、19.09（同比+0.96pct），公司在提升运营效率的基础上加强对机器人等端侧智能领域的研发投入。从边际趋势上来看，公司四季度实现归母净利润2.55亿元，同比扭亏，环比大幅提升，经营活动净现金流达2.88亿元（同比+37.46%，环比+63.35%），下半年特别是四季度环比改善明显。
    以OS为核心把握汽车“中央集中式架构”与“端云混合架构”机会。中科创达发布的整车操作系统“滴水OS”深度聚焦中央计算架构与车端AI应用两大产业前沿，将座舱、智驾、舱驾融合等全部打通，向行业合作伙伴提供全开放、全白盒的选项。开放层面，滴水OS构建了一套全面且灵活的AI中间件与系统框架，能够无缝对接各类主流芯片与大模型，同时通过与主流大模型厂商展开合作，打造出一套强大的AI中间件，降低大模型部署难度，此外借助多Agent联合技术，实现对多个复杂场景的深度赋能。业务模式层面，我们认为白盒的交付方式有望提升客户接受度加快合作落地。目前，滴水OS已与瑞典数字音频先驱Dirac、全球领先的地图数据服务公司HERE Technologies等数十家伙伴建立良好的生态合作。
    端侧智能领域多点开花，深化合作有望构筑新增长极。除了整车操作系统外，中科创达的“端侧智能”主要布局在机器人、AI眼镜与MR、AIPC、AI手机、创新AI硬件等领域，当前产品实现逐步落地。机器人产品主要是面向工业领域的移动机器人（AMR、无人叉车、多关节复合机器人），当前在汽车及零部件、锂电、3C、食品及饮料等行业形成落地应用；AI眼镜与MR方面创达子公司创通联达推出基于高通芯片平台的轻量化AI眼镜Smart Glasses和混合现实MR HMD Pro；AI PC方面创通联达推出四款AI Mini PC参考设计，同时中科创达与微软、高通保持紧密合作，并且在AIPC生态上与主流PC厂商建立合作，帮助厂商端侧模型落地。我们认为多年积累的操作系统技术与广泛且深入的生态合作是创达的核心竞争力，2024年中科创达进一步扩大与深化生态合作，例如与字节火山引擎共建联合实验室赋能端侧智能，与火山引擎的扣子、豆包大模型、火山方舟、火山云等云端服务实现深度整合，同时创达与Arm合作成立Arm SystemReady Devicetree合规实验室，助力芯片厂商、OEM等更加便捷、高效地进行设备开发。
    盈利预测及投资评级：受汽车行业阶段性竞争加剧影响，叠加公司在端侧智能方向的持续研发投入，中科创达业绩当前增速有所放缓，但我们认为人工智能对终端设备的改造是大方向，同时创达的软件能力与开放生态能帮助其分散风险、打造差异化竞争优势，随着软硬件一体化趋势及软件价值量的提升实现份额增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.44/5.53/6.68亿元，当前股价对应PE值分别为55/44/36倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：智能驾驶推进不及预期、端侧智能业务成长性及盈利释放不及预期、公司与字节、高通等的合作不及预期、汇率波动风险、海外业务风险等。

2024年报及2025年一季报点评：灵活用工高增，AI拓宽想象空间

科锐国际(300662)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报，公司2024年营收117.9亿元，同比+20.55%，归母净利润2.05亿元，同比+2.42%，扣非归母净利润1.39亿元，同比+3.57%。2025Q1营收33.03亿元，同比+25.1%，归母净利润5778万元，扣非归母净利润4620万元。
    营收提速，归母净利润转增：2024Q4/2025Q1营收32.72/33.03亿元，yoy+25.4%/25.1%，较前三季度营收累计18.8%的增速有所提升。归母净利润0.7/0.58亿元，yoy+44.3%/42.2%，扭转前两个季度的下滑趋势。主要由于收到政府补贴加大，2024Q4/2025Q1营业外收入分别为0.5/0.12亿元；其他收益分别为0.13/0.52亿元。
    灵活用工拉动营收提速：2024年全年分业务板块来看，公司灵活用工2024年收入111.4亿元，yoy+22.4%，中高端人才访寻收入3.75亿元，yoy-11.6%，招聘流程外包收入0.55亿元，yoy-18.3%。顺周期的招聘类业务同比下降但降幅收窄，灵活用工派出人次达50万，较上年38万提升30%，其中以技术驱动为导向的IT研发岗是主要增长点。2024年末公司在册灵活用工业务的岗位外包员工4.55万余人，同比+28.16%，技术研发类岗位占比增长至68.2%，较2023年末提升6.67pct。
    灵活用工维持高增，AI技术拓宽业务想象空间：2025Q1公司灵活用工累计派出14.57万人次，截至2025年3月末在册灵活用工业务的岗位外包员工4.74万余人，同比+31%，其中技术研发类岗位占比达68.3%新高，同比提升5.43pct。公司加速AI技术的行业应用及数字化转型，推动交付效率和管理效能优化，产业互联平台禾蛙累计交付岗位1.5万个，同比增长120%。
    盈利预测与投资评级：产业升级趋势推动国内招聘市场迎结构性复苏，带动科锐国际营收提速，AI技术提效拓宽公司业务想象空间。我们上调公司2025-2026年归母净利润从2.2/2.4亿元至2.68/3.17亿元，新增2027年公司归母净利润3.55亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE分别为25/21/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求较弱，下游客户订单增长不及预期风险等。

2024年报&2025年一季报点评：强化全球制造能力，全球化布局助力成长

易德龙(603380)
    投资要点
    事件：24年营收21.61亿元，yoy+12.74%，归母净利润1.84亿元，yoy+38.16%，扣非归母净利润1.81亿元，yoy+75.56%；25Q1营收5.49亿元，yoy+21.68%，归母净利润0.42亿元，yoy+34.19%，扣非归母净利润0.40亿元，yoy+36.24%，符合我们预期！
    工控业务增速较快，精细化管理助力利润率明显提升。
    2024年公司工业控制增速较快，实现营收10.25亿元，占公司整体业务比例超过47%，同比增长32%，主要是受益于全球经济的复苏，电动工具等高单价耐用品市场需求恢复，同时公司在客户端的份额不断提升。同时公司通讯设备行业实现营收3.69亿元，同比增长40%，也是公司增速较快的板块，主要得益于AI带来的资本开支的大幅提升，公司越南工厂已经实现了服务器主板和服务器整机组装等项目的量产。从利润率看，2024年公司整体毛利率25.10%，相比2023年的22.01%提升3.1pct，公司通过精细化的供应链管理，充分利用了原材料价格走低、外部需求不足和产能过剩的时机，优化了采购成本，进而提高了毛利率，此外材料和零部件推进替代方案实现了客户和公司的双赢。
    外资客户占比大，全球化布局抓住产能转移机遇
    2024年公司海外工厂成效显著：越南工厂和墨西哥工厂产能快速提升，罗马尼亚工厂顺利实现量产，目前进入产能爬坡及运营优化阶段，海外产值整体显著增长。公司服务超过300家客户，覆盖工控、医疗、通信设备、汽车电子、高端消费电子等领域，产品超过6000种，其中外资客户占比超过65%，并与多个细分行业头部客户形成长期战略合作。作为服务全球的EMS服务商，公司依托海外高质量大客户需求，提前进行了海外工厂的布局。墨西哥工厂服务北美市场，越南服务东南亚市场，罗马尼亚服务欧洲市场，三大海外制造基地，支持客户“就近交付”需求，同时通过统一部署SAP、EWM自动化仓储管理系统及QTS质量追溯系统等信息化系统，实现全球工厂生产数据实时监控与库存高效调度。在贸易摩擦的背景下，公司有望凭借海外产能抢占客户更多份额，不确定中蕴含着进一步成长更多机遇。
    盈利预测与投资评级：我们调整25/26年利润，新增27年预测，预计公司2025-2027年营业收入为25.0/28.5/32.1亿元（25/26年前值25.0/28.5亿元），归母净利润为2.42/2.83/3.34亿元（25/26年前值2.29/2.70亿元），对应P/E为15/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；原材料成本增加等

2024年报&2025年一季报点评：消费电子行业复苏拉动需求攀升，25Q1业绩同比+125%

同惠电子(833509)
    投资要点
    消费电子行业复苏拉动市场需求，24全年与25Q1扣非归母净利润同比高速增长。公司发布2024年报与2025一季报，2024年实现营收1.94亿元，同比+14.54%；归母净利润0.50亿元，同比+30.46%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+43.30%。25Q1实现营收0.39亿元，同比+23.84%；归母净利润0.10亿元，同比+125.39%。业绩增长主要系国家促消费、稳增长政策落地背景下，消费电子行业在技术创新与市场需求的双重驱动下实现明显复苏，电子测量仪器产品销量大幅提升。同时公司持续优化经营、销售、盈利模式，增强全流程成本管控，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.02%/8.90%/16.17%/-0.80%，同比-0.41/-4.60/-2.46/-0.36pct，在销售毛利率小幅下滑1.08pct至56.01%的情况下，带动销售净利率同比+3.16pct至25.95%。
    元件参数测试仪与安规线材测试仪增速稳健，合计贡献近七成营收。1）元件参数测试仪：国家增量政策落地显效，消费电子领域复苏明显，拉动产品销量增长，2024年该业务营收同比+14.80%至0.88亿元，占比同比+0.11pct至45.62%，毛利率同比-1.31pct至63.75%。2）安规线材测试仪器：公司成功研发推出一系列新仪器，聚焦于新能源充电储能产品的分析测试，依托新能源汽车行业迅猛发展，有效提升了市场份额和核心竞争力。2024年该业务营收同比+15.71%至0.44亿元，占比同比+0.23pct至22.79%，毛利率同比+0.28pct至44.10%。3）其他：微弱信号检测仪器/电力电子/仪器附件业务营收分别为0.34/0.13/0.09亿元，同比+5.03%/+24.16%/+28.73%。
    先进技术打造多元产品矩阵，显著受益政策利好叠加市场复苏。1）完善产品矩阵：公司多年来持续优化产品结构，不断推出具有核心竞争力且适应市场的新产品，向中高端领域迈进，2017-2020H1高端产品收入占比由21.1%升至29.0%。2024年，公司推出包括电池包电芯内阻测试系统、小电感脉冲式线圈测试仪、模块化线束线缆综合测试系统和电池绝缘电阻测试仪等在内共7款新品，并进入小批量生产阶段。2）产能充足：公司自2021年9月整体搬迁至新竹路新厂区，满产可达到年产65000台套智能化电子测量仪器的能力，有效突破产能瓶颈，未来可通过天山路3号厂区改造满足更大空间的市场需求。
    盈利预测与投资评级：新兴市场消费能力提升与数字化进程加速，调整公司2025~2026年归母净利润分别为0.62/0.75亿元（前值为0.58/0.76亿元），新增2027年归母净利润预测为0.91亿元，对应最新PE为66.26/54.45/45.00x，考虑公司具备长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：1）技术迭代不及预期;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

公司信息更新报告：猪苗经营短期承压，禽苗化药发力增长

普莱柯(603566)
    猪苗经营短期承压，禽苗化药发力增长，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司营收10.43亿元(-16.77%)，归母净利润0.93亿元(-46.82%)。2025Q1营收2.79亿元(+18.32%)，归母净利润0.53亿元(+93.75%)。受行业竞争加剧影响，公司经营偏承压。我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.71/2.07/2.49（2025-2026年原预测分别为1.89/2.29）亿元，对应EPS分别为0.49/0.60/0.72元，当前股价对应PE为27.7/22.9/19.0倍。公司猪苗业务短期经营承压，发力禽苗化药驱动业绩增长，反刍苗及宠物苗放量增长，维持“买入”评级。
    猪苗经营短期承压，禽苗化药发力增长
    生物制品：2025Q1营收1.96亿元(同比+16.82%)，其中猪/禽/反刍/宠物用营收分别0.66/1.23/0.01/0.05亿元（同比-11.64%/+33.8%/+51.97%/--）。化药：2025Q1营收0.59亿元(同比+9.68%)，其中宠物用营收0.03亿元（同比-42.06%）。功能性保健品等（宠物用）：2025Q1营收0.06亿元(同比+175.63%)。分产品营收看，受市场竞争加剧，2025Q1公司猪苗业务经营承压，发力禽苗及化药业务驱动业绩增长，反刍苗营收保持高增长态势，宠物苗持续放量兑现。
    降本控费驱动净利率提升，重视研发投入持续成长
    2025Q1公司毛利率59.71%（-4.70pct），净利率18.99%（+7.39pct），销售/管理/财务费用率分别为22.28%/6.80%/-0.09%，分别同比-4.64/-7.75/+0.21pct。公司持续推动降本控费，期间费用率下降驱动净利率提升。公司重视研发投入，2024年公司共计投入研发支出1.06亿元，占营业收入的比例为10.17%。报告期内猪伪狂犬活疫苗等多款疫苗获新兽药注册证书，犬二联、犬四联等多款宠物疫苗在研，产品储备充足，持续成长。
    风险提示：生猪存栏恢复不及预期、行业竞争加剧、新品上市不及预期。

钛及钛合金产品国家级“小巨人”，增材制造等高端应用领域实现“零的突破”

天工股份(920068)
    投资要点：
    发行价格3.94元/股，发行市盈率14.78X，申购日为2025年4月28日。天工股份本次发行价格3.94元/股，发行市盈率14.78X，申购日为2025年4月28日。本次公开发行股份初始发行股份数量为6,000.00万股，若超额配售选择权全额行使，则发行总股数将扩大至6,900.00万股，发行后总股本扩大至65,560.0015万股，本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的10.52%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为10.94%，老股占可流通股本比例为16.32%。战略配售机构由中信、国泰海通、中金三家顶级券商领衔，外加一众私募，锁定期达到18个月，足见机构对其认可度较高，充分体现长期价值投资者对公司发展前景充满信心。募投的“年产3,000吨高端钛及钛合金棒、丝材生产线建设项目”拟通过在公司现有土地新建生产车间，凭借公司拥有的产品专利技术、技术研发储备与现有生产设施，新增生产及其他辅助设备，实现年产3,000吨高端钛及钛合金棒、丝材的能力。
    钛及钛合金产品国家级“小巨人”，2024年净利率22%。天工股份是中国重点发展关键战略材料级钛及钛合金产品专业级生产制造商，位列国内民营钛合金市场前列。天工股份产品涵盖线材、板材、管材、钛锭等，被广泛应用于消费电子、航空航天、海洋工程、化工能源、生物医疗、3D打印等新型高科技产业。2023年至2024年，常州索罗曼及其关联公司均是公司的第一大客户，对其营业收入占比均超过70%，客户集中度相对较高。公司不断强化钛及钛合金研发与生产工艺革新，以高端的板材、管材及线材产品为开发方向，着眼于产品结构的优化，向钛及钛合金新材料高端产品市场稳步迈进。截至2024年12月31日，公司已取得专利51项，其中发明专利14项，助力公司在高端产品制造与成本控制方面始终保持市场先进水平。2024年公司实现营收8.01亿元、归母净利润1.72亿元（yoy+1.57%）。
    高品质钛合金为战略性新兴行业，下游领域宽泛。钛工业产业链分为钛材和钛白粉两大条线。钛材工业上游从钛矿制备海绵钛，中游通过熔炼、锻造等工艺加工成钛锭及各类钛材，下游应用于化工、消费电子、航空航天等领域。2015-2023年，中国钛加工材产量和销量年均复合增长率分别达15.97%和16.51%，2023年产量达15.91万吨，其中板材占比最高，线材增速显著。政策层面，国家通过《新材料产业发展指南》等文件将高品质钛合金列为战略性新兴产业，推动其在高端装备、3D打印等领域的应用。行业龙头企业如宝钛股份、西部超导主导市场，天工股份等企业仍有较大成长空间。钛材凭借耐腐蚀、轻量化等特性，正逐步拓展至消费电子、生物医疗等民用领域，未来随着成本降低，市场潜力将进一步释放。
    申购建议：建议申购。公司是中国专业的钛及钛合金材料生产制造商，产品涵盖板、管、线等各大类别，并获得消费电子领域全球知名厂商认可。2024年，公司先后获得航空航天、医疗器械等体系认证，并在增材制造等高端应用领域实现“零的突破”，成功打开新的市场空间。未来，公司有望在有效利用现有装备产能的基础上，继续加大钛及钛合金新材料的研发力度和投资强度，在提升产品品质的同时，进一步丰富产品的品类，在扩充产能的同时，实现由生产驱动向技术研发驱动的转型升级。可比公司最新PETTM中值达43.3X，建议申购。
    风险提示：存货减值风险、原材料价格波动风险、重大客户依赖及被替代的风险。

公司信息更新报告：业绩承压，看好研发驱动成长

万润股份(002643)
    沸石业务及高研发费用等拖累2024年业绩表现，2025Q1业绩环比改善
    公司发布2024年报及2025年一季报，（1）2024年：实现营收36.93亿元，同比-14.22%；归母净利润2.46亿元，同比-67.72%；扣非净利润2.02亿元，同比-71.87%。其中Q4实现营收9.31亿元，同比-17.62%、环比+15.43%；归母净利润-0.50亿元，扣非净利润-0.54亿元，同环比转亏，其中非经常性损益主要是3,676万元计入当期损益的政府补助，公司拟派发现金红利0.1元/股（含税）。2024年业绩承压主要是公司研发费用同比增加5,839万元至4.23亿元，同时沸石系列环保材料受到部分地区市场需求下降影响导致销量减少，2024年公司合计计提资产减值1.54亿元（其中存货跌价准备1.05亿元）。（2）2025Q1：实现营收8.61亿元，同比-8.17%、环比-7.46%；归母净利润0.80亿元，同比-18.76%、环比扭亏；扣非净利润0.76亿元，同比-14.14%、环比扭亏。考虑沸石业务不确定性及公司研发支出规划，我们下调2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为3.60（-3.32）、4.21（-3.70）、4.96亿元，对应EPS为0.39、0.45、0.53元/股，当前股价对应PE为27.4、23.5、19.9倍。我们看好公司逐步成长为以研发创新驱动的新材料平台型企业，维持“买入”评级。
    2024年OLED材料业务发展良好，聚酰亚胺及半导体制造材料进展顺利
    分业务看，2024年功能性材料、生命科学与医药产品业务分别实现营收30.19、6.29亿元，同比-10.30%、-28.65%；毛利率为39.96%、38.16%，同比-3.95pcts、+1.94pcts，2024年公司积极开发非车用沸石分子筛产品；OLED材料业务发展良好，聚酰亚胺材料及半导体制造材料业务均取得了不同程度的进展；部分2023年阶段性需求的客户定制医药中间体产品需求变化导致医药业务业绩下滑。盈利能力方面，公司2024年销售毛利率、净利率为39.81%、10.38%，同比-2.68pcts、-10.1pcts；2025Q1销售毛利率、净利率为37.57%、12.59%，相较2024年报-2.24pcts、+2.21pcts。客户订单调整及行业需求等拖累公司业绩短期承压，我们看好公司通过研发创新持续丰富产品线，发展成为先进新材料的平台型企业。
    风险提示：项目建设进度不及预期、客户订单下滑、汇率大幅波动等。

公司事件点评报告：错期下营收边际承压，期待成本逐季改善

洽洽食品(002557)
    事件
    2025年4月23日，洽洽食品发布2024年年报与2025年一季报。2024年总营收71.31亿元（同增5%），归母净利润8.49亿元（同增6%），扣非净利润7.73亿元（同增9%）。其中2024Q4总营收23.74亿元（同增2%），归母净利润2.23亿元（同减25%），扣非净利润2.15亿元（同减25%）。2025Q1总营收15.71亿元（同减14%），受高基数及春节错期影响，归母净利润0.77亿元（同减68%），扣非净利润0.58亿元（同减74%）。2024年公司共计实施现金分红6.47亿元，分红率达76.12%，分红额度与分红比例同比均有增长。
    投资要点
    原料成本上涨，加强费投管控
    2024年/2025Q1毛利率分别同比+2pct/-11pct至28.78%/19.47%，2024Q4葵花籽原料价格受内蒙雨季影响边际上涨，坚果系列新品毛利空间收窄，2025Q1毛利率边际大幅下滑，二季度葵花籽采购价逐步回落，预计毛利率稳步改善。2024年/2025Q1销售费用率分别同比+1pct/-2pct至9.99%/10.60%，后续公司加强费投管控力度，预计全年费用率稳中有降，2024年/2025Q1管理费用率分别同增0.1pct/1pct至4.32%/4.64%。净利率分别同比+0.1pct/-8pct至11.92%/4.93%。
    提升产品品质，期待规模效应释放
    2024年葵花子营收43.82亿元（同增3%），一季度在高基数下同比下滑，公司坚守品质，持续推新，后续加大中高端促销、增加性价比产品，提升经典瓜子产品力。2024年坚果营收19.24亿元（同增10%），2025Q1产品结构调整叠加促销投放致使营收同比承压，后续公司持续优化工艺、降低成本，随着多渠道布局，规模效应释放，盈利空间持续打开。
    新零售渠道势能释放，海外市场加速推进
    2024年经销和其他渠道营收56.69亿元（同减1%），主要系流通渠道竞争加剧所致。2024年直营渠道营收14.62亿元（同增38%），其中电商渠道营收7.79亿元（同增9%），目前线上渠道费投比例仍高，后续公司通过优化产品结构等方式提升渠道盈利能力；2024年零食量贩/山姆渠道分别收入4.5/2亿元左右，新零售渠道持续导入sku，渠道势能有望持续释放。海外市场来看，2024年海外市场营收5.69亿元（同增10%），公司计划5月在国内及东南亚试销辣条、魔芋等产品，同时推进海外线上渠道发展，预计海外增速高于公司大盘。
    盈利预测
    我们看好公司渠道精耕不断释放业绩增量，海外市场保持快速推进，且组织架构优化充分激发人才积极性，随着原材料成本边际优化，预计经营趋势持续向好。根据年报及一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.61/1.74/1.90元，当前股价对应PE分别为15/14/13倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、瓜子增速不及预期、坚果增速不及预期、旺季销售不及预期等。

公司事件点评报告：工业硅等主要产品景气低位，利润承压

合盛硅业(603260)
    事件
    合盛硅业发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入266.92亿元，同比+0.41%；实现归母净利润17.40亿元，同比-33.64%。其中2024Q4单季度实现营业收入63.21亿元，同比-5.62%、环比-10.96%，实现归母净利润2.86亿元，同比-34.73%、环比-39.97%。
    投资要点
    主要产品产销量增加，公司营收实现增长
    2024年公司营业收入增长的原因为公司工业硅及有机硅产销量实现同比增长，而受整体经济波动及产品价格下跌影响致利润下降。分产品产销情况来看：1）工业硅：2024年产量为187.14万吨，同比增长38.11%，销量为123.00万吨，同比增长20.93%；2）硅橡胶：2024年产量为97.42万吨，同比增长16.31%，销量为83.51万吨，同比增长8.5%；3）硅油：2024年产量为8.75万吨，同比增长56.66%，销量为6.17万吨，同比增长23.9%；4）环体硅氧烷：2024年产量为55.92万吨，同比增长5.35%，销量为5.17万吨，同比减少49.14%。
    财务费用率上升，主因公司借款利息增加
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.05/+0.23/+1.21/+0.01pct，其中销售费用率上升主要系公司业务宣传、服务及产品检测费增加所致；财务费用率上升主要系公司借款利息增加所致。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为45.17亿元，较上年有所增加，主要系收到客户的承兑汇票进行贴现及收到的留抵退税增加所致。
    重点项目实现量产，技术突破推进产业升级
    2024年，公司旗下新疆中部光伏一体化产业园项目（包含中部合盛年产20万吨高纯多晶硅项目、中部合盛年产20GW光伏组件项目、中部合盛年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目等）首条光伏产线实现量产，内蒙古赛盛新材料年产800吨碳化硅颗粒项目正式点火投产；6英寸碳化硅衬底已全面量产，晶体良率达95%以上，外延良率稳定在98%以上，在8英寸碳化硅衬底研发方面，公司凭借自研体系和高效研发，已开始小批量生产。
    公司2025年将继续投入硅基新材料研发，以技术进步推进产业升级，以科技创新驱动企业发展，以产业升级提升公司发展质量，实现硅基产业链和价值链的高效整合，不断增强企业竞争优势，推进企业持续进步发展。
    盈利预测
    公司重点项目实现量产，业绩增长预期强，投资性价比凸显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为20.79、29.69、33.92亿元，当前股价对应PE分别为30.3、21.3、18.6倍，首次覆盖公司，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

比亚迪25Q1财报点评：出海强势拉动，业绩符合预期

比亚迪(002594)
    事件：
    4月25日，比亚迪发布25Q1财报：
    1、营收：Q1汽车销售100.1万辆（包含商用车），同/环比+60.3%/-34.3%，营收1703.6亿元，同/环比+36.3%/-38%；其中汽车及电池业务营收1334.8亿元，同/环比+50.9%/-39.2%。剔除比亚迪电子后，我们计算Q1单车ASP为13.3万元，同/环比-5.9%/-7.5%。
    2、费用：Q1销售/管理/研发费用率分别为3.6%/2.9%/8.3%，环比-0.9pct/+0.6pct/+1.1pct。
    3、利润：Q1毛利率20.1%，同/环比-1.8pct/-1.4pct（不考虑质保金调整）；其中汽车业务毛利率23.9%，同/环比-4.2pct/-1.6pct；Q1归母净利91.5亿元，同/环比+100.4%/-38.5%，去除比电Q1单车净利0.87万元，同/环比+30.9%/-6.4%。
    点评：
    1、业绩符合预期，出口量增长拉动盈利矩阵强势。本次业绩在此前业绩预告中值附近，整体维持稳健，符合我们的预期。其中：1）海外高利润带动公司单车盈利环比维持稳定：公司Q1出口量高增，Q1海外销售20.6万辆，同/环比+110.2%/+72.5%，出口占比提升至20.6%，超预期。事实上，Q1公司主流品牌受淡季影响波动、叠加公司策略清理库存，给予终端大额优惠，整体看国内的单车盈利确实受到影响环比下降，但在出口量增长的情形下维持了稳健；
    2）费用率仍维持高位，后续利润释放空间仍可期：事实上，调整质保金后公司本季度毛利率20.1%环比提升，Q1降价&智驾版改款对公司毛利率影响不大。因而公司利润波动核心在于费用端如何调节，公司Q1在海外存在大额汇兑收益，但我们看公司本季度研发费用高达142亿，费用率提升至8.3%仍处高位，绝对值和费用率均大幅高于行业平均水平，后续释放空间仍较大；
    2、展望Q2，我们预计公司经营整体仍维持稳健：1）单车利润看，虽然公司在持续释放终端大额优惠，但是我们重申，公司拥有较强的成本优势和利润释放空间，预计费用&年降&折摊降低将平衡公司Q2经营上的利润损失，单车净利环比应小幅上升。2）销量看：关注公司后续促销动作。整体看公司Q1新车势能强，产品多、定价极其激进、配置大幅提升。目前公司在国内市场的增长核心仍在主流市场，而本轮智驾版核心验证的就是主流市场最需要的仍是性价比。站在当前时间点，公司后续仍有将置换补贴升级为厂商补贴、加大促销力度的余地。低成本+规模效应下公司仍是强势的，持续看好。
    盈利预测、估值与评级
    比亚迪作为新能源汽车龙头，国内市场经营稳固，成本优势下竞争优势明显，规模效应拉动折旧摊销利润释放，我们认为，比亚迪已经进入了一个中期量价上行阶段。综上，我们预测25-27年归母净利为522.1/627.1/823.7亿元，对应20.9/17.4/13.3倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧，市场需求不及预期。

25Q1稳健增长，全年有望持续向好

通策医疗(600763)
    业绩简评
    2025年4月25日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入28.74亿元（同比+0.96%），实现归母净利润5.01亿元（同比+0.20%），扣非归母净利润4.96亿元（同比+3.18%）。
    同时公司发布2025年一季度报告，25Q1公司实现营业收入7.45亿元（同比+5.11%），实现归母净利润1.84亿元（同比+6.22%），扣非归母净利润1.82亿元（同比+7.08%）。
    经营分析
    种植业务以量补价，增长稳健。拆分业务来看，2024年公司种植业务实现收入5.30亿元（同比+10.60%），业务收入占比提升至19.39%，这主要得益于集采后种植牙价格下降带来的需求释放，公司通过以量补价，集采效应释放，实现了业务的增长。正畸业务收入4.74亿元（同比下降5.05%），其中隐形矫治占比约15%。儿科业务收入5.01亿元（同比+0.29%），修复业务收入4.62亿元（同比+1.53%），大综合业务收入7.65亿元（同比+1.27%），均保持相对稳定，体现了口腔诊疗的刚需属性。
    省内蒲公英计划深化，省外收入稳步增长。公司持续深化“区域总院+分院”模式。省内“蒲公英计划”稳步推进，2024年新增3家分院，总数达44家，覆盖浙江全部11个地级市。蒲公英医院运营效率提升，约60%实现盈亏平衡，成为公司第二增长曲线的核心引擎。2024年省外收入2.77亿元，同比增长4.83%，毛利率提升4.72个百分点至29.51%。
    数字化与精细化管理赋能，提升运营效率。公司推进数字化转型，依托参股公司和仁科技打造AI中台（MindHub），已在临床诊疗、患者服务、运营管理等多场景提供智能化支撑，提升效率与服务质量。公司持续推动降本增效，通过精细化运营、结构性优化和数字化赋能，控制运营成本。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到客观消费环境因素，我们下调盈利预测，我们预计25-27年归母净利润至5.37/5.74/6.10亿元，分别同比增长7%、7%、6%，EPS分别为1.20、1.28、1.36元，现价对应PE为33、31、29倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    政策性风险；市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险等；合规监管风险。

业绩短期承压，LED全产业链布局

兆驰股份(002429)
    4月24日，公司发布2025年一季报。2024年公司实现营业收入203.26亿元，同比增长18.4%，实现归母净利润16.02亿元，同比增长0.89%；实现扣非归母净利润15.85亿元，同比增长3.71%。25Q1公司实现营业收入37.23亿元，同比减少9.33%，实现归母净利润3.35亿元，同比减少19.30%。
    经营分析
    电视ODM业务：根据DISCIEN数据显示，2024年全年公司智能显示终端业务实现出货量1250万台，同比增长14%，电视ODM业务出货位居全球第二。战略上公司电视ODM制造业务面向海外市场，聚焦于本土渠道、内容OS运营的新兴品牌。产能端，公司海外工厂在2024年上半年开始量产，更具备产能规模化优势。技术层面，公司依托Mini LED背光核心供应链的技术优势，积极发展Mini LED电视产品。
    LED：LED芯片业务，截至2024年底，公司芯片业务总产销量为110万片/月（4寸片），氮化镓芯片产销量高达105万片/月（4寸片），蓝绿光芯片产能全球第一，砷化镓芯片产销量为5万片/月（4寸片），其中Mini RGB芯片在全球市场上占据主导地位。技术端，2024年公司Mini LED芯片尺寸从03*06mil微缩到02*06mil，Mini RGB芯片单月出货高达15000KK组，市场占有率超过50%。COB直显业务，产能端，截至2024年底，以P1.25点间距为基准，公司COB显示模组产能达到25000平方米/月，全年公司出货量超COB行业的50%，稳居行业首位。产品端，公司八大产品线点间距覆盖P0.5-P2.0，其中P0.9-P1.5的显示模组已经成为公司的主力产品。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为19.97、24.61、28.95亿元，同比+24.64%/+23.21%/+17.62%，公司现价对应PE估值为12、10、8倍，维持买入评级。
    风险提示
    关税风险、电视ODM业务需求恢复不及预期、Mini LED渗透速度不及预期、公司LED产能爬坡不及预期、行业竞争加剧的风险。

Q4外销略回暖，静待盈利能力改善

梦百合(603313)
    4月25日公司发布2024年报，24年全年公司实现营收84.5亿元，同比+5.9%；归母净利润-1.5亿元，同比-242.0%，全年利润下降主因公司第一大客户因经营不善，相关款项的收回存在较大不确定性，公司对该客户本年计提坏账准备3.0亿元。其中24Q4公司实现营收/归母净利润23.2亿元/156.2万元，同比分别+2.8%/+124.7%。
    经营分析
    欧洲全年显现较优增长，24Q4北美洲显现改善，国内自主品牌表现稳健：公司国内/海外收入24全年分别同比+3.6%/+6.7%至14.8/67.5亿元，24Q4分别-8.5%/+6.2%至4.3/18.4亿元。内销方面，直营/经销/电商渠道24全年收入分别+44.8%/-1.9%/+6.0%至2.0/3.8/3.6亿元，24Q4分别+11.9%/-12.2%/-0.4%至0.5/1.1/1.1亿元。24年底梦百合直营/经销门店分别为174/848家，公司持续推进店态升级和品类融合，单店收入保持稳健增长。外销方面，北美洲/欧洲地区收入24全年同比-1.1%/+20.4%至43.3/19.6亿元，24Q4分别+2.8%/+8.3%。海外直营/电商渠道24全年收入分别-3.6%/+48.7%至20.1/14.4亿元，其中24Q4分别-0.8%/+44.1%至5.2/4.9亿元，跨境电商业务拓展成效显著。
    减值计提影响整体利润表现：公司24年出现亏损一方面主因信用、资产减值共计提4.4亿元，另一方面公司24年毛利率阶段性有一定下降。公司24全年毛利率同比-1.5pct至36.9%，预计主因阶段性海外代工业务收入占比提升叠加相关产品结构变化。费用率方面，24全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.7/-0.6/+0.2/-0.5pct至23.5%/6.5%/1.7%/3.3%，其中销售费率增长主因公司自主品牌推广及跨境电商运营费用增加。
    贸易摩擦下美国产能利用率有望进一步提升，国内自主品牌亟待步入正轨：外销方面，在此前三轮反倾销叠加近期美国对全球征收对等关税的背景下，公司的美国产能稀缺性正凸显，随着产能利用率逐步提升，美国工厂盈利能力或迎显著改善。内销方面，公司24年以来持续加强门店优化、运营赋能，虽然地产红利期已过，但在地产端逐步企稳叠加国补刺激下，整体需求有望改善，国内自主品牌业务逐步进入正轨可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为0.46/0.63/0.80元，当前股价对应PE为15/11/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅上涨；美国产能利用率提升低于预期；人民币汇率大幅波动。

利润短期承压，期待后续高质量发展

恒林股份(603661)
    4月25日公司发布2024年报及2025一季报，24全年公司实现营收110.3亿元，同比+34.6%；归母净利润2.6亿元，同比-0.0%。其中24Q4实现营收同比+33.0%至32.2亿元，归母净利为-292.1万元，25Q1实现营收/归母净利润26.5/0.5亿元，同比分别+12.7%/-49.5%。分红方案为每股派息0.72元（含税）。
    经营分析
    跨境电商业务推进顺利，成为规模增长重要驱动：分业务看，办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板/综合家居及其他24全年营收35.5/14.3/10.2/15.3/34.6亿元，同比分别+2.4%/+10.8%/-8.8%/+2.9%/+331.1%。其中24H2办公家具/软体家具/板式家具/新材料地板营收16.8/7.6/5.8/8.0亿元，同比分别-8.8%/+4.9%/-7.7%/+0.8%。分区域看，境内/境外24全年实现营收11.1/98.9亿元，同比分别-27.5%/+48.9%。24全年代工业务实现营收50.6亿元，同比+5.0%，OBM业务同比+77.0%至59.4亿元，OBM增长较优主因跨境电商业务持续扩张。25Q1公司整体收入增长12.7%，预计主要依托跨境电商业务贡献，而传统代工业务在海外需求趋稳叠加贸易摩擦加剧的背景下，预计表现相对平稳。
    多因素导致毛利率承压，存货优化明显：公司24全年毛利率同比-5.2pct至18.5%，24Q4/25Q1毛利率分别-4.2/-8.5pct至18.9%/16.3%。毛利率下滑较多，预计主因期内海运费上涨叠加降价处理跨境电商相关库存产品，25Q1公司存货环比24年末下降4.3亿元至18.9亿元。费用率方面，24全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.2/-1.2/-0.7/+0.1pct至7.1%/3.9%/2.1%/0.4%。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比-6.1/+0.0/-0.3/+0.0pct至7.3%/3.6%/1.7%/0.6%，其中25Q1尾程配送费及折扣促销重分类致使销售费率明显下降。
    “制造出海与品牌出海”双轨并行，期待实现有质量的增长：在贸易摩擦背景下，公司坚持“制造出海与品牌出海”双轨并行，具备越南产能的同时，积极拓展非美市场，多措并举扩宽销售渠道。在追求规模增长的同时，公司目标明确，不仅将处置低效率、低关联度资产，优化资产配置，而且将不断提高制造及运营效率，追求有正现金流的利润增长，整体来看，公司后续利润改善可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为2.95/3.60/4.10元，当前股价对应PE为9/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅上涨；海运费大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

需求逐步改善，增长势能修复

宝立食品(603170)
    业绩简评
    4月25日公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营收26.51亿元，同比+11.91%；实现归母净利润2.33亿元，同比-22.52%；扣非归母净利润2.14亿元，同比-2.09%。25Q1实现营收6.69亿元，同比+7.18%；实现归母净利润0.58亿元，同比-4.19%；扣非归母净利润0.58亿元，同比+9.89%，业绩符合预期。
    经营分析
    Q4全品项环比提速，系下游餐饮需求改善。分产品看，24Q4复调/轻烹/饮配收入分别为3.42/3.20/0.37亿元，同比+19.2%/+14.0%/+15.5%，（25Q1分别同比-1.0%/+12.8%/+34.5%）。全品项环比提速主要系大客户春节备货；轻烹持续改善系公司加大推新力度、线下渠道拓展新网点。分渠道看，24Q4经销/直营渠道营收1.09/5.90亿元，同比+8.2%/18.2%。其中空刻线下团队持续扩张，陆续进场KA、O2O等渠道，24全年净增经销商44家。
    定制新品需求增加，毛利率企稳修复。1）24全年毛利率下滑系餐饮市场竞争加剧，部分压力传导至上游。24Q4/25Q1毛利率分别为35.52%/32.61%，同比+4.57pct/+0.57pct，毛利率企稳修复系产品结构变化，定制化新品占比提升。2）24Q4销售/管理/研发费率同比-0.71/+1.26/-0.05pct，公司强化C端费用管控。3）23年同期收到一次性的政府房屋征收补偿款，增厚资产处置收益至8603万元，24年仅36万元。因此24年净利率8.80%，同比-3.91pct。4）25Q1政府补助减少约1029万元，亦对利润端造成扰动。
    BC双轮驱动，成长弹性可期。公司以连锁餐饮大客户为基本盘，并积极拓展渠道应对C端冲击，25年预计收入端修复提速。B端以巩固老客户份额+拓展新客户需求为主要打法。C端空刻业务收入已恢复增长，看好后续新品+新渠道布局打开增量空间。利润端，短期受非经常性损益项目扰动，后续预计随着新客户、新产品占比提升，结构上助益利润率改善。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司下游需求回暖以及产品结构改善，我们上调25-26年利润11%/16%。预计25-27年公司归母净利润分别为2.8/3.3/3.7亿元，增速分别为22%/16%/13%，对应PE分别为19x/16x/15x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险

业绩高质兑现，关注营销改革破局成效

五粮液(000858)
    2025年4月25日，公司披露24年报及25年一季报。1）24年实现营收891.8亿元，同比+7.1%；归母净利318.5亿元，同比+5.4%。2）25Q1实现营收369.4亿元，同比+6.1%；归母净利148.6亿元，同比+5.8%；业绩略超市场预期。
    经营分析
    产品结构层面，24年主品牌&浓香酒结构持续优化，宴席主品牌增长30%、浓香酒增长52%。24年五粮液/其他酒分别实现营收678.8/152.5亿元，同比分别+8.1%/+11.8%，其中销量分别+7.1%/+0.1%，吨价分别+0.9%/+11.7%至164/13万元/吨；毛利率分别+0.4pct/+0.6pct。
    拆分渠道及区域结构：1）24年经销/直销收入分别为487.4/343.9亿元，同比+6.0%/+1.9%；全年五粮液经销商增加82家至2652家，浓香酒经销商增加245家至1059家，专卖店增加124家至1786家，新增核心终端1.6万家。2）作为营销改革的一环、公司将原27个大区整合为三大片区，形成“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系。24年东部/南部/北部片区分别实现营收312.9/393.4/125.0亿元，同比分别+9.8%/+12.7%/-4.0%。
    拆分报表结构：1）24年归母净利率同比-0.6pct至35.7%，其中毛利率+1.3pct（也与低毛利的非酒类业务下滑相关），销售费用率+2.6pct（细项中促销费、形象宣传费分别+49%、+26%）。2）25Q1归母净利率同比-0.1pct至40.2%，其中毛利率-0.7pct，销售费用率-1.0pct，营业税金及附加占比+0.7pct。3）25Q1末合同负债余额101.7亿元，环比-15.2亿元，考虑△合同负债后25Q1营收同比+7.3%；25Q1销售收现382亿元，同比+76%，表现亮眼；25Q1末应收款项融资余额193亿元，同比-88亿元，回款质量提升。公司25年目标为：巩固和增强稳健发展态势，推动品牌价值和市场份额双提升，营业总收入与宏观经济指标保持一致。25年初以来公司营销体系改革核心是扁平化+市场价格指引，目的是提升内部沟通效率、加大渠道量价议价力，建议持续关注改革成效。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到白酒商务需求修复节奏较弱，我们下调26年归母净利7%。
    预计24-26年收入分别+5%/+5%/+7%，归母净利分别+5%/+6%/+8%，EPS分别为8.64/9.18/9.89元，公司股票现价对应PE估值分别为15/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

事件点评：“滴水”亮相：大模型重构智能汽车操作系统

中科创达(300496)
    事件：2025年4月24日，在上海车展2025上，中科创达正式面向全球媒体发布面向中央计算的AI原生整车操作系统——滴水OS1.0Evo。作为继ThunderWorld2025端侧智能技术大会闭门发布后的首次公开亮相，这款历经一年迭代升级的产品，标志着中科创达在汽车智能化赛道的再次突破，推动整车操作系统迈入全面AI化新时代。
    AI大模型重构智能汽车，三大突破定义未来座舱。中科创达发布面向中央计算的AI原生整车操作系统滴水OS1.0Evo，深度融合AI大模型技术，赋予汽车自主交互决策能力。采用舱驾融合+ZCU虚拟化平台，支持多域融合与算力高效调度。以端边云协同AI原生架构为核心，重构智能座舱系统，释放芯片算力潜能。在用户体验方面，滴水OS1.0Evo有三大突破：一是超真实，通过高精度渲染、光影效果、首创技术及多种音效系统打造沉浸式座舱；二是超智能，借助端边云协同AI框架，融合多种技术实现快速响应和高意图识别准确率，提供全场景智能服务；三是超融合生态，整合全球生态资源，构建全链条融合生态，为全球主机厂提供量产级开发平台，加速车企智能战略落地。滴水OS1.0Evo展现了中科创达在汽车智能化领域的综合实力，随着中央计算架构和大模型上车趋势发展，有望成为推动全球汽车智能化变革的核心引擎。
    进一步深化布局AI与侧端智能领域。公司持续深化AI与侧端智能领域的布局，通过发布基于“端云混合架构”的滴水OS，推动AI大模型与智能汽车行业的融合，并扩展移动机器人业务、AI眼镜、MR、AIPC等端侧智能应用，持续加大研发投入，巩固了在智能硬件、汽车及机器人领域的技术优势。同时，公司依托聚合赋能的平台生态，与火山引擎合作加速汽车大模型落地，整合芯片、操作系统与AI技术构建智能汽车生态，并参与OpenHarmony生态扩展智能设备应用边界，通过合规实验室保障技术研发与数据使用的合规性。借助Dirac优化音频体验，与HERE合作引入高精度地图，公司完善了智能终端功能，推出AI眼镜、MR HMD Pro等物联网产品，并积极开拓全球市场，已在16个国家和地区设立研发中心，持续强化全球竞争力。
    投资建议：积极看待中科创达“操作系统+端侧智能”战略下的三大智能板块业务发展，通过创新研发推动智能汽车、机器人以及智能终端的全面发展，预计将加速端侧智能在多个场景的应用，形成完善的产品矩阵。这将进一步巩固公司的技术优势，构筑更为坚实的竞争壁垒，提升其在全球市场中的核心竞争力。我们预计中科创达2025—2027年归母净利润分别为5.53、8.04、9.68亿元，对应市盈率44X、30X、25X，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地不及预期；大模型行业竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩稳健，分红比例提升，资产注入值得期待

晋控煤业(601001)
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入150.33亿元，同比下降2.0%；归母净利润28.08亿元同比下降14.9%。2025年一季度，公司实现营业收入24.24亿元，同比下降33.7%；归母净利润5.12亿元，同比下降34.4%。
    24Q4盈利同比扭亏，环比大幅增长。24Q4，公司实现营业收入37.99亿元，同环比-7.0%/-1.5%；归母净利润6.57亿元，同环比-42.2%/-8.0%。24Q4四费合计环比+2.88亿元，四费费率环比+7.7pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比+0.5/+1.7/+4.6/+0.9pct。
    分红比例45%，股息率6.6%。公司拟每股派发现金股利0.755元（含税）2024年度合计派发现金股利12.64亿元，分红比例45%，较2023年+5pct，以2025年4月25日股价计算，股息率6.6%。
    2024年煤炭产销平稳，售价成本仅小幅波动，毛利率基本稳定。2024年公司原煤产量3466.64万吨，同比-0.1%，其中塔山矿产量2649.69万吨，同比持平，色连矿产量816.94万吨，同比-0.3%；商品煤销量2996.65万吨，同比-0.4%；商品煤售价490.56元/吨，同比-1.0%；吨煤销售成本246.33元/吨，同比+1.0%；煤炭业务综合毛利率49.78%，同比-1.0pct。
    25Q1煤炭产销同环比下滑，售价同环比下降。25Q1，公司原煤产量786.26万吨，同环比-6.9%/-11.4%，其中塔山矿产量580.22万吨，同比-14.3%，色连矿产量206.04万吨，同比+22.5%；商品煤销量526.17万吨，同环比-24.3%/-33.4%，截至25Q1末公司账面存货8.94亿元，较2024年末增加4.40亿元(+96.8%)，或因销售欠佳导致；吨煤售价426.10元/吨，同比-16.4%。
    公司净现金充沛，资产负债率下降。截至25Q1末，公司货币资金146.27亿元，净现金115.72亿元，净现金/市值比60.3%（2025年4月25日市值）资产负债率24.12%，较2024年末下降4.77pct。
    启动控股股东潘家窑探矿权资产注入，设计产能1000万吨/年。据公司招标及全国公共资源交易平台信息，潘家窑矿位于大同煤田西北部，左云县正南方向云兴镇-小京庄乡-马道头乡-张家场乡一带，直距左云县约6公里，行政隶属大同市左云县管辖。井田面积90.1357平方公里，资源量为18.26亿吨，可采储量9.47亿吨，拟采用斜立混合开拓方式、建设年产1000万吨的矿井及配套选煤、铁路专用线等。2021年8月，晋能控股集团以47.53亿元取得该探矿权。该矿井于2023年9月和2024年12月分别开启环评和地质勘探招标，即前期工作已基本完成，具备建设条件，预计矿井建设周期或较短。
    投资建议：公司煤炭产销平稳，考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利润为21.70/23.48/24.71亿元，对应EPS分别为1.30/1.40/1.48元/股，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级
    风险提示：煤价大幅下行；集团资产注入不及预期。

业绩短期承压，新国标推动两轮车功能升级

移为通信(300590)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入9.67亿/-4.8%，归母净利润1.59亿/+8.1%，2025Q1实现营业收入1.57亿/-26.1%，归母净利润0.1亿/-72.4%。
    国内市场拖累业绩短期承压，新品持续迭代。分业务看，2024年公司车载信息智能终端与资产管理信息智能终端营业收入占比分别约56%与32.5%，动物追踪溯源产品营业收入同比高增约32.6%。公司进一步丰富产品矩阵，推出隐匿便携式款、简易安装款、可提供边缘计算能力的智能总线网关等10款新品，覆盖UBI车险服务、国际物流等多个应用场景，太阳能充电资产管理智能终端GL601系列能够大幅减少碳足迹，动物溯源产品拥有专属电子商务平台，支持卫星通信的动物可穿戴产品亦在客户测试阶段，同时还入股高性能车载SerDes芯片企业。分区域看，2024年公司国内市场营业收入同比-70.8%形成拖累，主要系共享滑板车换车周期加长、新车投放量下降、新国标推迟出台等因素，海外市场成功拓展德国、奥地利、瑞士、法国等地，与印度QTLoads达成合作。2024年公司实现销售毛利率42%/+1.6pct、销售净利率16.4%/+2pct、加权ROE8.8%/+0.3pct，2025Q1实现销售毛利率43.3%/+2.4pct、销售净利率6.2%/-10.5pct，加权ROE0.5%/-1.5pct，资产管理信息智能终端与国内市场盈利能力相对坚挺，2025Q1营业收入萎缩制约规模效应发挥，期间费用率普升，公司积极利用展会、数字营销、社交媒体等手段，提高品牌知名度与影响力。
    多国抢占智能网联战略制高点，新国标推动两轮车功能升级。物联网自早期的传感器技术应用演进至目前AIoT的深度融合，据TheInsightPartners数据，2028年全球物联网市场规模预计将达2.27万亿美元，近年来国内相关政策频出，2024年9月工信部发布《关于推进移动物联网“万物智联”发展的通知》，指出推动行车监控、自动驾驶等场景应用，提升移动物联网行业供给水平、创新赋能能力与产业整体价值，美欧日韩通过发布战略规划、鼓励技术创新、建设新型基础设施等多举措抢占智能网联战略制高点，例如美国批准自动驾驶商用，加速车联网部署计划，欧盟完善自动驾驶商用配套等。新国标要求电动自行车具备北斗定位、通信与动态安全监测功能，推动两轮车智能化进程，据商启咨询数据，2028年国内两轮电动车销量预计将达7,020万辆。
    投资建议：我们调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.73/1.94/2.24亿，EPS为0.38/0.42/0.49元，对应PE31.3x/27.9x/24.2x，维持“推荐”评级。
    风险提示：物联网需求疲软的风险；两轮车智能化推动缓慢的风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1业绩稳健，24年股息率高达7%

陕西煤业(601225)
    事件：2025年4月25日公司发布2024年年报和2025年一季报，1）2024年营业收入1841.45亿元，同比增长1.47%；归属于母公司所有者的净利润223.6亿元，同比减少3.21%；扣非净利润211.62亿元，同比下降14.25%。2）2025年一季度营业收入401.62亿元，同比减少7.3%；归属于母公司所有者的净利润48.05亿元，同比减少1.23%；扣非净利润45.52亿元，同比下降14.98%。
    24Q4归母净利润环比增长。24Q4公司实现归母净利润64.17亿元，同比增长26.82%（调整前），环比增长19.11%，实现扣非后净利润48.14亿元，同比下降15.31%，环比下降6.82%。
    现金分红58.5%，股息率约7%。据公告，本次拟向公司股东每10股派发现金股利11.36元（含税），共计现金分红110.14亿元。公司本次年度利润分配与前次中期、三季度中期利润分配金额合并计算，共计现金分红金额130.70亿元，占公司当年实现可供分配利润的65%，占2024年归母净利润的58.45%，以2025年4月25日股价测算，股息率7.04%。
    24年公司煤炭产销齐增，价格下滑。2024年公司实现煤炭产量17048.46万吨，同比增加4.13%；实现煤炭销量25843.08万吨，同比增加9.13%。其中自产煤销量为16016.9万吨，同比下降0.96%，贸易煤销量为9826.18万吨，同比增长17.54%。公司煤炭售价为561.30元/吨，同比下降8.50%。原选煤单位完全成本289.92元/吨，同比2.25%。煤炭业务实现毛利率34.27%，同比减少5.39个百分点。
    24年公司售电量提升，综合电价下滑。公司总发电量376.15亿千瓦时，同比上升4.41%；总售电量351.26亿千瓦时，同比上升4.37%。公司电力售价399.23元/兆瓦时，同比下降4.84%。发电完全成本341.41元/兆瓦时，同比下降3.80%。电力业务毛利率为14.16%，同比下降2.52个百分点。
    25Q1煤炭产销稳健增长。25Q1公司实现煤炭产量4393.77万吨，同比增长6%，实现自产煤销量3954.67万吨，同比增长5.81%。25Q1公司实现发电量87.38亿千瓦时，同比下降22.55%；实现售电量81.45亿千瓦时，同比下降22.79%。
    投资建议：公司虽然在煤价影响下业绩有所下滑，但现金奶牛属性强，具备高分红的基础，股息投资价值较高，我们预计2025-2027年公司归母净利为181.12/194.64/233.17亿元，对应EPS分别为1.87/2.01/2.41元，对应2025年4月25日收盘价的PE分别为11/10/8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；成本超预期上升；电力在建项目进展不及预期。

在手订单充裕，示范工程交付树立海风标杆

中天科技(600522)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入480.55亿/6.6%，归母净利润28.38亿/-8.9%，2025Q1实现营业收入97.56亿/+18.4%，归母净利润6.28亿/-1.3%。
    在手订单充裕，电网建设与海外市场盈利能力相对坚挺。分业务看，2024年公司电网建设与铜产品营业收入占比分别约41.2%与17.4%，内部份额持续抬升。光通信及网络方面，公司在“中国移动2024-2025年光缆分纤箱”等多个集采项目中拔得头筹，电网建设方面，公司“额定电压220KV/3,500平方毫米氧化导体平滑铝套电力电缆系统”等5项产品跻身国际领先水平，目前在手订单约140亿，海洋系列方面，海缆交付国内首个330KV海风项目——“三峡能源阳江青洲六”，海洋工程顺利完成“山东能源渤中海风G场址（北区）”等工程，目前在手订单约134亿，新能源方面，公司顺利承接“国华光氢储一体化”等区域型能源基地建设，储能系统出货量约7.2GWh，目前在手订单约312亿。分区域看，2024年公司国内市场营业收入同比+8.3%相对高增，海外市场签约东南亚等地多个油气平台项目，欧洲海风与亚太地区电力互联需求显著上行。2024年公司实现销售毛利率14.3%/-1.8pct、销售净利率5.9%/-1.3pct、加权ROE8.4%/-1.5pct，2025Q1实现销售毛利率14.6%/-3.4pct、销售净利率6.4%/-1.3pct，加权ROE1.8%/-0.1pct，电网建设与海外市场盈利能力相对坚挺，费用管控得当，期间费用率总体稳中有降。
    通信与AI融合加速，海风催化不断。2024年国内新建光缆线路约856.2万KM，同比增长约80%，初步打通国家八大枢纽节点间、枢纽与周边主要城市、与重点大省间高速传输通道，以大数据、云计算、物联网、IDC等为主的新兴业务营业收入比重升至约1/4，万卡集群智算中心项目落地，智算规模超50EFlops，同比实现翻番。海风与油气开发建设需求高涨，据彭博新能源财经、4C Offshore数据，2024年全球新增海风装机容量约11.7GW/+6%，主流风机单机容量提升至18MW以上，据北极星风力发电网数据，2025年国内重点海风项目分布于9个沿海省市共87个，装机容量约46.7GW，此前“单30”政策走向深远海趋势明确，未来国管海域审批环节或将放松。同时全球能源结构转型加速，输配电工程持续放量，光储氢产业蓬勃发展。
    投资建议：公司在手订单充裕支撑中长期业绩，我们调整公司2025年盈利预测，新增2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为30.7/34.93/39.6亿，EPS为0.9/1.02/1.16元，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济周期性波动的风险；上游铜、铝等大宗商品价格上涨的风险；下游海上风电项目审批进度或装机建设节奏不及预期的风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：AI需求驱动，数通业务实现高增长

光迅科技(002281)
    事件：4月23日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收82.72亿元，同比增长36.5%，实现归母净利润6.61亿元，同比增长6.8%，实现扣非归母净利润6.30亿元，同比增长11.6%。2025年一季度来看，单季度实现营收22.22亿元，同比增长72.1%，实现归母净利润1.50亿元，同比增长95.0%，实现扣非归母净利润1.41亿元，同比增长93.8%。
    AI需求驱动，数通业务实现高增长：按应用领域拆分营收，1）传输：2024
    年实现营收31.02亿元，同比下降7.2%，营收占比为37.5%，毛利率为28.76%，同比下降0.77pct；2）数据与接入：2024年实现营收51.01亿元，同比增长91.5%，营收占比为61.7%，较2023年时的44.0%实现了大幅提升。毛利率为18.83%，同比增长4.83pct。数通领域营收高增主要受益于AI需求驱动，国内云厂商持续加大数据中心建设，公司在国内云厂商处的份额较高，推动业绩实现高速增长。按地区拆分营收，1）国内：2024年实现营收59.34亿元，同比增长49.1%，营收占比为71.7%，毛利率为20.01%，同比下降0.54pct；2）国外：
    2024年实现营收23.38亿元，同比增长12.4%，营收占比为28.3%，毛利率为28.69%，同比增长2.16pct。市场份额方面，根据Omdia的统计，2023Q4~2024Q3，公司在全球光器件领域的整体市场份额为5.3%，排名第五，细分市场来看，在数通/电信/接入光器件市场中，市场份额分别为4.7%/5.7%/8.2%，排名分别为第5/第6/第3。
    发布股权激励计划，进一步提振未来发展动力：3月24日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予不超过1507万股限制性股票（占公司总股本的1.90%），首次拟授予的激励对象不超过985人，授予价格为28.27元/股，分三个解除限售期，每个限售期对应分别包含3个业绩考核条件：1）以2023年业绩为基数，2025/2026/2027年净利润复合增速分别不低于6%且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；2）2025/2026/2027年净资产收益率分别不低于8.9%/8.9%/8.9%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；3）2025/2026/2027年新产品销售收入占主营业务收入比例分别不低于23%/23%/23%。
    投资建议：我们预计公司25~27年的归母净利润分别为11.04/15.05/19.00亿元，对应PE为30/22/18倍。公司是国内稀缺的光芯片/器件/模块/子系统领域全覆盖的供应商，数通光模块领域产品全覆盖&光芯片自主可控，当前AI快速发展显著提振高端数通光模块需求，公司有望核心受益。此外，AI带来的数据中心互联（DCI）需求提升、接入网25G/50G PON商用化进程推进、量子通信等新兴领域的快速发展也都将为公司提供重要的发展机遇。维持“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期，电信需求不及预期，行业竞争加剧。

主业稳健增长，利润表现超预期

新乳业(002946)
    投资要点
    公司 2024 年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润 106.65/106.65/5.38/5.79 亿 元 ， 同 比 -2.93%/-2.93%/24.8%/24.47% 。 2024 年 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为28.36%/5.04%， 分别同比 1.49/1.12pct； 销售/管理/研发/财务费用率分别为 15.56%/3.57%/0.46%/0.95%， 分别同比 0.28/-0.71/0.03/-0.53pct。 24 年液体乳主业逆势增长且结构优化， 23 年 11 月剥离酸奶牛业务和贸易业务收缩导致其他收入下滑影响整体营收； 管理费用优化， 利息费用支出减少导致财务费用率下降。
    公司 24Q4 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润25.16/25.16/0.64/0.72亿元， 同比-9.94%/-9.94%/28.08%/-2.25%。24Q4 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 25.99%/2.54% ， 分 别 同 比0.74/0.75pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为14.68%/1.22%/0.64%/0.9%， 分别同比-1.23/-3.02/0.19/-0.98pct。考虑到公司 23 年 11 月已剥离酸奶牛业务， 24Q4 收入同比下滑或主要因为贸易业务收缩影响。 24Q4 资产处置收益（淘牛损失） -0.39 亿元， 去年同期-0.45 亿元。
    2024 年公司高端“24 小时”系列占比持续提升， 收入同比增长超15%； “初心”系列实现双位数增长； 活润品牌实现增长超 20%。 2024 年低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长， 高端鲜奶和低温调制乳同比实现双位数增长， 新品收入占比保持双位数。 送奶入户方面， 公司依托“鲜活 go”系统， 实现可配送区域覆盖全国 141 个市县和地区；门店方面 2024 年形象店数量突破 500 家； 用户和会员运营方面， 公司全域数字化用户同比双位数增长， 私域的企微用户持续增长。
    2024 年 拆 分 ： 分 产 品 ， 液 体 乳 / 奶 粉 / 其 他 收 入 分 别 为98.36/0.71/7.58 亿元， 同比 0.83%/-9.63%/-34.27%； 分地区， 西南/ 华 东 / 华 北 / 西 北 / 其 他 区 域 收 入 分 别 为38.29/30.66/9.23/12.66/15.82亿元， 同比-6.51%/1.52%/-16.78%/-11.12%/18.13%； 分销售模式， 直销/经销收入分别为 62.25/36.82 亿元， 同比 11.42%/-13.29%， 直销的比例提升至 62.83%， 提升了6.02pct。
    公司发布 2025 年一季报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 26.25/1.33/1.41 亿元， 同比+0.42%/+48.46%/+40.35%。 25Q1， 公司毛利率/归母净利率为 29.5%/5.08%， 分别同比+0.12/+1.64pct； 销售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为17.01%/3.54%/0.47%/0.67% ， 分 别 同 比 -0.07/-1.57/+0.09/-0.37pct。 25Q1 公司净利率提升主要受益于管理和财务费用率下降，其中管理费用率下降主因公司将与生产产品相关的固定资产日常修理费用计入营业成本， 财务费用率下降主因有息负债的本金及利率下降导致利息支出同比减少。
    盈利预测与投资建议
    公司 2025 年收入逐季向好、 净利率持续提升。 预计公司 2025-2027 年 实 现 营 收 111.97/119.63/130.05 亿 元 ， 同 比 增 长4.98%/6.84%/8.71%； 实现归母净利润 6.85/8.38/10.01 亿元， 同比增长 27.43%/22.37%/19.44%， 对应 EPS 为 0.80/0.97/1.16 元， 对应当前股价 PE 为 22/18/15 倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期， 公司销售不及预期， 食品安全等风险。

产能爬坡带动业绩增长，2024全年业绩同比+21%

正裕工业(603089)
    事件：公司发布2024年度报告，公司2024年实现营业收入23.0亿元，同比增长31.0%，归母净利润0.7亿元，同比增长21.4%；扣非归母净利润0.64亿元，同比增长22.19%。2024全年毛利率24.1%，同比-0.44pct，净利率4.0%，同比+0.51pct。
    点评：
    24Q4收入延续高增长趋势，利润率比提升。2024Q4公司实现营业收入6.63亿元，同比+37.2%，实现归母净利润0.25亿元，同比+463.4%，扣非归母净利润0.24亿元，同比+344.79%。单季度销售毛利率23.39%，同比+2.71pct，环比-0.4pct；净利率5.21%，同比+7.72pct，环比+1.08pct，公司营业收入及利润率同比持续提升。
    期间费用率同比下降，持续核心领域研发投入。公司24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.96%、5.39%、4.92%、-0.52%，同比分别-2.7pct、+0.8pct、+0.2pct、-2.2pct，环比分别+0.3pct、+0.1pct、+0.5pct、-2.4pct，公司研发费用率同环比增长，研发方向包括橡胶减振空气弹簧、电控无级调节减震器、重载荷舒适性可调减震器、高寿命空气弹簧减震器、全自动减震器阀片装配工艺、减震器双向密封技术等
    分业务板块看，减震器业务收入16.4亿元，同比+32.1%，毛利率23.4%，主要受益于产能持续扩充。发动机密封件业务收入4.3亿元，同比+20.2%，毛利率34.5%，发动机为存量赛道，新进竞争对手较少，有望维持较高利润率。橡胶减震器业务收入2.0亿元，同比+50.4%，毛利率11.6%，毛利率同比+14.2pct，实现扭亏为盈，盈利能力向好。
    盈利预测：公司是国内汽车减震器领先参与者，以售后市场为主，能够满足客户多品种、小批量、多批次、一站式采购需求，我们预计公司2025-2027年归母净利润1.02亿元、1.14亿元、1.40亿元，对应EPS分别为0.46元、0.51元、0.63元，对应PE分别为21倍、19倍和16倍。
    风险因素：原材料价格波动风险；宏观经济波动风险；关税波动。

新雷能点评报告：25Q1营收同比改善，有望迎经营拐点

新雷能(300593)
    事件：公司发布24年报和25年一季报,2024实现营收9.22亿（YoY-37.2%）；归母净利-5.01亿，同比大幅转亏。25Q1营收2.33亿元（YoY+16.8%），归母净利润-0.44亿元，亏损同比扩大13.4%。
    25Q1营收同比改善，有望迎经营拐点：受特种行业需求疲软、通信周期波动及数据中心拓展不及预期拖累，2024营收9.22亿元（YoY-37.2%），归母净利润-5.01亿元，同比大幅转亏，主因收入下滑、毛利率承压（38.80%，YoY-5.42pct）、资产减值（2.82亿元，其中存货跌价2.54亿元）及研发投入高企（3.90亿，YoY+17.4%，占营收43.6%）。
    电源、电驱和电机类产品收入8.66亿（YoY-36.2%），占比94.0%，毛利率38.8%，YoY-5.4pct；集成电路类收入0.40亿元（YoY-44.0%）。公司受特种、通信需求下滑拖累明显。
    分季度来看，24Q4营收2.40亿元（YoY-35.8%，QoQ+24.0%），市场需求依然不足，但营收环比回暖，归母净利-3.63亿，同比和环比亏损扩大493%和422%，主要受年末集中计提减值影响。25Q1营收2.33亿元（YoY+16.8%），同比改善反映下游需求边际回暖；环比Q4下滑2.7%，属季节性波动。归母净利润-0.44亿，亏损同比扩大13.4%，环比Q4大幅减亏87.9%。随着下游规模订单渐行渐近，我们认为25Q2业绩同比增速有望转正，拐点可期。
    盈利能力边际向好。2024公司毛利率40.0%，同比下滑5.4pct，主要原因是规模效应下降和部分产品降价。25Q1毛利率43.7%，YoY+4.5pct，QoQ+9.5pct，有所回暖。公司25Q1期间费用率62.4%，YoY-3.7pct，其中研发费用率40.6%，YoY-6.3pct。
    应收项连续减少，存货环比微涨：公司应收票据与账款10.3亿元，较23年底减少10.6%，较24年底减少0.2%，应收项自23年底实现连续5个季度减少，回款效果显著。公司25Q1存货9.0亿，较24年底增长5.0%。此外，24年存货减值计提充分，25Q1资产减值损失环比显著下降。我们认为，随着25年规模订单的逐步落地，公司后续有望快速交付并确认收入，业绩弹性较大。
    研发储备与产能充足，营收天花板打开：在下游需求没有明显改善的背景下，公司自23年下半年起持续加大研发投入，完成对集成电路、数据中心、电机驱动、商用卫星和储能等领域的布局，未来有望厚积薄发。从产能维度看，通信及服务器电源产线已投入使用，产能扩充近50%。“特种电源扩产项目”和“SiP功率微系统产品产业化项目”预计25年陆续投产，届时公司特种电源产能水平有望翻倍。随着下游需求的陆续释放，公司营收空间打开。
    投资建议：公司特种电源应用领域正由航空、航天、船舶向低轨卫星、服务器、新能源等领域拓展，平台属性凸显，叠加机载二次电源、电机驱动模块以及芯片电源等新产品类的扩张，公司军品渗透率不断提升，竞争地位得到夯实，看好Q4需求侧修复带来的业绩弹性。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.81/2.06/2.86亿元，EPS分别为0.15/0.38/0.53元，当前股价对应PE分别为91/36/26倍。公司Q2业绩大概率出现拐点，边际预期向好，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；募投项目进度不及预期的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

中国移动2025年一季报点评：数智化转型突破，构建高质量发展新格局

中国移动(600941)
    核心观点
    事件：近日，中国移动发布2025Q1业绩报告，公司实现总营收2,637.60亿元/+0.02%。其中，主营业务收入2,224亿元/+1.4%；利润总额达393.12亿元/+2.44%；实现归母净利润306.31亿元/+3.45%；实现扣非后归母净利润289.0亿元/+10.8%。
    通信基本盘持续稳固，内生良性循环，政企等市场创收占比进一步增加。个人市场方面，截止25Q1，公司移动客户达10.03亿户，其中5G客户数达5.78亿户，手机上网流量同比增长7.7%，DOU值达16.1GB/+8.0%，移动ARPU为46.9元。公司持续打造智慧家庭服务生态和服务体系，家庭宽带客户达2.82亿户，ARPU达40.8元/+2.3%。政企市场方面，25Q1政企市场收入占比进一步提升，公司大力推动AI+DICT项目标准复制与规模拓展，加快打造商客市场场景化标准产品解决方案，不断做强能力、做优价值、做大规模。新兴市场方面，公司加快优质能力产品出海，促进国内国际两个市场的融通发展。公司深耕数字内容赛道，做强数智文创与新质内容运营。总体来说，公司用户连接规模稳步扩大，移动互联网接入流量较快增长，基本盘保持稳定增长。未来公司收入结构有望持续优化，积极拓展家庭、政企、新兴市场，业绩有望边际向好发展。
    CAPEX企稳下降，超大规模算力工厂建设赋能，为算网云发展保驾护航。中国移动2024年资本开支达1640亿元，预计2025年将降至1512亿元。移动通信网投资逐年减少的同时，算网建设板块在2023-2025年保持稳定增长态势，资本支出向算力提升和网络感知能力增强方向倾斜。公司未来在算力网络的基础上进一步强化云智算，截止2024全年，中国移动政企市场实现收入2,091亿元/+8.8%，客户数达3,259万家，净增422万家。移动云收入突破1,004亿元/+20.4%，IaaS+PaaS收入位居行业前五。5G垂直行业应用保持领先，智慧城市、工厂、园区、校园等领域发展成效显著，全年拓展超700个千万级DICT项目，5G专网收入达87亿元/+61.0%，创新业务保持快速发展。
    推动回购股份方案，分红派息持续提升，新旧动能转化中长期发展看好。公司高度重视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，2024全年以73%的派息率居运营商之首，分红派息率有望逐年提升。此外，公司推出积极有为的行动方案，强化市值管理，致力于和广大投资者共享公司长期发展成果，持续提升上市公司价值。作为央企科技国家队代表，公司充分发挥链长作用，数据、算力和算法全产业链布局，盈利能力、现金流资产不断改善，资产价值优势凸显，公司快速发展的持续性和弹性有望超预期。
    投资建议：伴随公司基本盘经营稳健推进高质量发展，“AI+”行动取得突破、卫星业务有效拓展、“5G+”物联网产业化进程加速，有效赋能国家新质生产力转型升级，公司兼具进攻与防守性质。结合公司最新业绩情况，给予公司2025-2027年归母净利润预测值为1445.64亿元、1522.69亿元、1612.06亿元，对应EPS为6.70元、7.05元、7.47元，对应PE为16.49倍、15.66倍、14.79倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内外政策和技术摩擦不确定性的风险；运营商新兴业务不及预期的风险；AIGC技术应用落地不及预期的风险。

1Q25盈利表现超预期，多品牌、多品类战略持续深化

珀莱雅(603605)
    业绩简评
    公司4月24日公告24年营收107.78亿元、同增21.04%，归母净利润15.52亿元、同增30%。单季度看，24Q4收入/归母净利润同比+4.28%/+23.42%；25Q1收入/归母净利润23.59/3.9亿元，同比+8.13%/+28.87%。
    经营分析
    毛利率优化、经营提质，盈利表现超市场预期。4Q24毛利率73.8%、同比+5.65PCT（主要系运费费率下降&客单价上升），销售费用率50.61%、同比+4.08PCT（系双11流量成本上升、抖音占比提升），管理费用率因股权激励费用减少同比-2.18PCT至2.44%，归母净利率14.5%、同比+2.25PCT。1Q25毛利率因原材料成本下降同比+2.67PCT至72.78%，销售费用率45.63%、同比-1.2PCT（主要系OR/原色波塔经营改善，主品牌珀莱雅达播占比下降），管理费用率4.22%、同比-0.24PCT，归母净利率16.54%、同比+2.66PCT。
    珀莱雅品牌、彩棠增长稳健，OR、原色波塔增速亮眼
    分品牌：24年珀莱雅收入85.8亿元、同比+19.55%、占比79.7%，持续夯实大单品策略，升级红宝石、源力系列，推出防晒新品、光学和净源新系列；彩棠收入11.9亿元、同比+19%，继续发力底妆、主推小圆管气垫/粉底液等；OR收入3.68亿元、同比+71%，蓬松系列及防脱系列市占率提升；悦芙媞收入3.32亿元、同比+9.4%，定位油皮护肤专家，联名热门IPLoopy；原色波塔收入1.14亿元、同比+138.36%，定位“眼部彩妆专家”心智，完善产品线；其他品牌收入1.8亿元、同比+23.18%。
    分品类：1Q25护肤类/彩妆类/洗护类收入18.69/3.75/1.12亿元，同比+2.55%/+21.6%/+138.65%。
    盈利预测、估值与评级
    持续引领行业变革的本土美妆集团，发力多品牌、多品类，预计25-27年收入124.14/140.88/158.52亿元、同比+15.2%/+13.5%/+12.5%，归母净利润18.66/21.95/25.3亿元，同比+20%/+18%/+15%，对应PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期，行业竞争加剧

业绩符合预期，看好机器人部件第二增长曲线

科达利(002850)
    业绩简评
    4月25日，公司发布25Q1业绩。公司收入30.2亿元，同比+20.5%，扣非归母净利润2.53亿元，同比+19.5%。。
    经营分析
    1、公司毛利率22.2%，同比持平，环比-5pct，下降主因稼动率环比下滑，四费率9.16%，同比+0.1pct，环比-1.7pct，信用减值加回2000万，营业外收入2300万，扣非归母净利率11.68%，同比-0.1%，环比-1.7pct。
    2、关税冲击有限，主业海外逐步放量，机器人零部件积极开拓第二增长曲线。我们预计关税公司冲击有限，预计海外基地25年增速优于整体业务，有望扭亏为盈；机器人方面，公司近期发布七款机器人核心传动技术新品，聚焦轻量化与高性能，当前已形成谐波减速器、智能关节模组等产品矩阵，持续开展客户送样测试。
    3、后续展望：25年主业收入增速预计超去年水平，行业降价强度预计弱于24年，继续看好盈利率韧性，机器人业务有望贡献千万级收入。
    盈利预测、估值与评级
    科达利作为结构件全球龙头，持续保持领先地位，盈利稳定性得到业绩验证，看好机器人部件第二增长曲线的开拓。我们预计25-27年公司归母净利润分别为18.1/20.8/23.6亿元，对应PE分别为20/18/16X，维持“买入”评级，重点推荐。
    风险提示
    下游需求不及预期，产品价格下降超预期，机器人产业化进展不及预期，公司机器人相关产品送样进展不及预期。

胶膜盈利优势稳固，新材料持续放量

福斯特(603806)
    业绩简评
    4月25日公司披露2025年一季报，一季度实现营收36.2亿元，同比-32%、环比-9%，实现归母净利润4.01亿元，同比-23%、环比+710%，业绩超预期。
    经营分析
    胶膜价格上涨盈利修复，逆境盈利领先彰显龙头优势。测算公司Q1光伏胶膜出货6.3亿平、同比下降9%，主要因25Q1组件排产同比偏弱。24年12月、25年3月胶膜产品价格两次上涨，受此带动公司25Q1销售毛利率修复至13.10%、环比提升1.48PCT；在行业整体盈利承压的背景下，公司凭借在技术研发、成本控制、海外产能及客户资源等方面的优势提升份额，在大部分竞争对手亏损时持续维持正向盈利，龙头优势显著。
    海外产能放量、竞争格局优化，胶膜龙头地位稳固。公司海外布局行业领先，2025年泰国二期年产2.5亿平胶膜产能投产后海外产能提升至6亿平，可充分覆盖海外客户需求，海外出货提升有望巩固盈利优势（2024年公司胶膜业务境内/海外毛利率分别为13.3%/20.2%）。此外，行业持续亏损背景下，近期部分胶膜二三线企业控制权变动，行业已开始逐步出清，公司龙头地位稳固。
    电子材料业务高速成长，功能膜产品进入放量期。公司感光干膜产品已导入供应全球头部电子电路企业，随着电子电路产业的复苏和转型，公司电子材料业务有望进入量利齐增的高速成长期。公司铝塑膜产品经过前期产能投放及客户验证开始进入放量阶段，顺利导入多家数码、储能、动力电池客户，有望进一步提升行业排名、提供收入及利润增量。
    谨慎计提信用减值准备，Q1冲回信用减值增厚业绩。为控制回款风险，公司按信用期组合（是否逾期）对光伏行业应收款项计提减值准备，Q1公司冲回及计提减值准备合计1.36亿元（冲回信用减值准备1.72亿元、计提资产减值准备0.36亿元），增厚净利润1.08亿元。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对产业链价格及盈利的最新判断，微调公司2025-2027年归母净利润预测至17.4、20.2、23.6亿元，当前股价对应PE分别为18/16/13倍，公司盈利优势显著、竞争格局稳固，电子材料业务有望高速发展，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、国际贸易恶化、新材料放量不及预期。

微棱镜持续放量，看好AR智能眼镜光波导方向

蓝特光学(688127)
    4月24日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入10.34亿元，同比+37%，实现归母净利润2.21亿元，同比+23%，单Q4公司实现营业收入2.48亿元，同比减少6%，环比减少39%，实现归母净利润0.59亿元，同比减少33%，环比减少48%。1Q25公司实现营业收入2.56亿元，同比增加53%，环比增加3%，实现归母净利润0.46亿元，同比增加56%，环比减少23%。
    经营分析
    微棱镜收入实现较快增长。2024年，公司光学棱镜业务收入6.54亿元，同比增长59.01%，下游客户智能手机潜望式摄像头模组的微棱镜产品需求增加，带动公司业绩增长；玻璃非球面透镜业务收入2.51亿元，同比增长4.08%，加强产能储备、降本增效，营收规模提升的同时实现了成本规模控制；玻璃晶圆业务收入0.73亿元，同比增长38.91%，加强开发AR/VR、汽车LOGO投影、半导体等领域客户。
    持续看好公司光学棱镜及玻璃非球面透镜业务成长性。终端品牌潜望式规格有望进一步升级，公司有望凭借其生产工艺优势、产能储备、良率水平提升，持续受益于微棱镜渗透和升级。公司具备玻璃晶圆能力，在研发AR光波导模组，深度绑定下游龙头客户，看好AR智能眼镜光波导方向，公司主要客户提供玻璃晶圆，显示玻璃晶圆再裁剪切割后可制成AR光波导，最终用作AR镜片材料，公司亦可根据下游客户需求，在显示玻璃晶圆进行通孔、切割、光刻等深加工。玻璃非球面透镜业务增长空间广阔，汽车智能化推动车载ADAS及高清摄像头逐渐渗透，公司深度绑定智能汽车头部供应商及客户。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为3.55、4.87、6.45亿元，同比+61.14%/+37.04%/+32.52%，公司现价对应PE估值为27、20、15倍，维持买入评级。
    风险提示
    主要客户较为集中、微棱镜项目不及预期、市场竞争加剧风险。

25Q1经营仍承压，关注内外聚焦成效

舍得酒业(600702)
    业绩简评
    2025年4月25日，公司披露25年一季报，期间实现营收15.8亿元，同比-25.1%；实现归母净利3.5亿元，同比-37.1%。
    经营分析
    营收结构拆分：1）分产品看，25Q1中高档/普通酒分别实现营收12.3/2.1亿元，同比分别-28.5%/-12.6%，预计内部结构仍有下移、期内毛利率同比-4.8pct至69.4%。2）分区域看，25Q1省内/省外/电商分别实现营收4.9/9.5/2.0亿元，同比-9.0%/-33.2%/+36.7%，电商渠道突破、营收占比提至约14%。期内经销商新增215家，退出257家，净减少42家，25Q1末留存2621家。
    报表结构拆分：1）25Q1归母净利同比-4.2pct至22.0%，其中毛利率同比-4.8pct、销售费用率+3.0pct、营业税金及附加占比-2.6pct。2）25Q1末合同负债余额2.1亿元，环比+0.4亿元，考虑合同负债环比变量后25Q1营收同比-22%。相对应的，25Q1销售收现16.2亿元，同比-15.3%。
    公司近期披露股权激励规划，其中2025年考核为营收增长不低于20%或归母净利增长不低于164%。考虑24年净利率仅6%，参考19~23年净利率均在20%+，低基数下我们预计利润目标达成预期会相对更高。目前品味舍得&舍之道为营收贡献核心，品味舍得偏刚性的价格管控稳住了品牌调性，大众价位舍之道&T68预计仍将承担主要增量。组织及制度上公司推进扁平化、核心区域聚焦、结果导向考核等；经营底部建议持续关注。
    盈利预测、估值与评级
    24年公司在渠道加大费投去库存，叠加消费税、所得税等税费缴纳节奏影响，24年实际净利率表现偏低。参考25Q1净利率约22%、环比24Q2-Q4大幅改善，我们预计25年起公司净利率水平会逐步修复至正常水平，因此上调25-27年归母净利102%/116%/114%。预计25-27年收入分别+4.7%/+14.1%/+18.8%；归母净利分别+164.0%/+25.5%/+23.8%，对应归母净利分别9.13/11.45/14.18亿元；EPS为2.74/3.44/4.26元，公司股票现价对应PE估值分别为20.8/16.6/13.4倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；省外市场渠道去库不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

城燃顺价降本毛差改善，胶膜和智慧服务业绩承压

深圳燃气(601139)
    业绩简评
    4月24日公司发布24年年报及25年一季报，24全年实现营收283.5亿元，同比-8.3%；实现归母净利14.6亿元，同比+1.2%。1Q25实现营收75.1亿元，同比+9.5%；实现归母净利2.3亿元，同比-15.5%。24年度计划现金分红0.16元/股，现金分红比例约31.6%。
    经营分析
    24年售气量增速放缓，主因大湾区以外地区增势放缓；1Q25大湾区售气量增长趋势保持强劲，批发气量高增补充势能。2024/1Q25公司分别完成售气量57.4/16.4亿方，同比分别+6.6%/25.1%。分地区看，2024/1Q25大湾区分别完成城市燃售气量13.7/4.0亿方，同比+9.5%/10.9%，其中1Q25增速环比4Q24上升1.9pcts；同期其他地区分别完成管道燃气销量21.4/5.9亿方，同比+3.1%/+4.3%.其他地区售气量在经历3Q24的下滑后，4Q24/1Q25恢复同比增长，增速环比上季度分别+13.7pcts/-0.1pct。2024/1Q25电厂售气量分别完成14.6/2.7亿方，同比-3.2%/+7.9%；批发气量分别完成7.7/3.8亿方，同比大幅增长44.5%/180.9%，主因公司国际长协资源量增加。面对内地城燃用户有效需求不足的挑战，公司积极拓展工商业客户，4Q24/1Q25公司异地城燃售气量重拾增长。
    深圳、江西等片区管道燃气完成顺价+燃气采购成本下降，城燃板块贡献24年主要增利。以城市管道燃气业务营收/管道燃气销量估算公司管道燃气平均售价同比-1.8%，或因非居民用户气价市场化程度较高、调价更频繁，并且且有效需求不足，公司将燃气采购成本下行带来的利好向下游传导；另估算公司管道燃气平均采购成本同比-6.1%，带来城燃业务毛利率同比+3.9pcts，助公司实现业绩增长。
    光伏胶膜业务、燃气工程及其他业务分别对公司营收和毛利拖累最大。24年公司光伏胶膜销量6.55亿平、同比-2.5%；售价随原材料价格下跌，致使光伏胶膜业务营收整体同比-35.0%，拖累总营收下滑6.6pcts。24年深圳“瓶改管”工程收官+房地产市场持续承压，公司燃气工程及材料业务营收承压下滑，拖累总毛利下降7.3pcts。1Q25，光伏胶膜和智慧服务业务是影响公司业绩的主要因素。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25~27年分别实现归母净利14.6/16.1/18.6亿元，EPS分别为0.51/0.56/0.65元，当前价对应PE估值分别为13倍、11倍和10倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    气源价格波动超预期；光伏胶膜、燃气下游需求不及预期风险等

2024年报及2025年一季报点评：固收为公司核心业务特色，业绩与债市关联度高

第一创业(002797)
    投资要点
    事件：第一创业公告2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现营业收入35.3亿元，同比+41.9%；归母净利润9.0亿元，同比+173.3%；对应EPS0.22元，ROE5.8%，同比+3.6pct。2024Q4实现营业收入11.3亿元，同比+96.2%，环比+28.9%；归母净利润2.6亿元，同比+9860.1%，环比+8.9%。2025Q1实现营业收入6.6亿元，同比-1.9%；归母净利润1.2亿元，同比-17.6%；对应EPS0.03元，ROE0.72%，同比-0.2pct。公司业务以固收为特色，因此2024年在债券牛市下取到超高增长，而今年一季度由于债市波动较大，公司业绩有所下滑。
    打造投顾平台，稳步推进财富管理转型。2024年实现经纪业务收入3.8亿元，同比+8.1%，占营业收入的11.4%。25Q1实现经纪业务收入1.2亿元，同比+46.9%，占营业收入的19.0%。截至2024年末公司两融余额76亿元，同比+6%，市场份额0.4%，同比基本持平。截至25Q1末公司两融余额81亿元，同比+19%，市场份额保持在0.4%。
    权益投行非公司优势，受政策影响较小；2024年债券市场表现较好期间，投行业务逆势增长。2024年投行业务收入2.8亿元，同比+46.4%。25Q1投行业务收入0.6亿元，同比-5.8%。2024年IPO承销规模10.7亿元，同比-60.1%，排名第14。25Q1无股权项目。2024年债券主承销规模262亿元，同比+80.9%，排名第49；其中公司债、企业债承销规模分别为257亿元、6亿元。25Q1债券主承销规模85亿元，同比+823.0%。排名第41。
    资管收入小幅增长。2024年实现资管业务收入9.2亿元，同比+1.8%。25Q1实现资管业务收入2.4亿元，同比+8.4%。截至2024年末资产管理规模536亿元，同比-12.3%。公司ESG、FOF投资具先发优势，ABS业务具有特色，同时参控股创金合信基金与银华基金，稳定贡献收入。
    自营与债市关系度高。2024年实现投资净收益（含公允价值）14.4亿元，同比+143.3%；2024Q4投资净收益（含公允价值）4.5亿元，同比+175.1%。2025Q1实现投资净收益（含公允价值）1.5亿元，同比-33.7%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为7.55/8.57/9.56亿元，分别同比-16%/+13%/+12%，对应2025-2027年PB为1.74/1.66/1.58倍。公司固收业务在行业内具有独特优势，具有一定稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：交易量持续走低，权益及债券市场波动加剧致投资收益持续下滑。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1收入稳增，毛利率环比企稳

视源股份(002841)
    事件：2025年04月23日，公司发布2024年年报和2025年一季度业绩报告，2024年公司实现营收224.01亿元，同比增长11.05%；归母净利润9.71亿元，同比下降29.13%；扣非归母净利润8.37亿元，同比下降27.94%；拟现金分红总额4.72亿元，分红率达48.57%，提升5.7pct。25Q1营收50.05亿元，同比增长11.35%；归母净利润1.62亿元，同比下降9.23%；扣非归母净利润为1.04亿元，同比下降26.63%。
    24年收入增速稳健，家用控制器及海外业务引领成长。分产品看，24年1）智能控制部件营收达102.74亿元，同比增长20.37%，占收比45.86%，毛利率14.74%，同比下降1.15pct。其中，液晶电视主控板卡营收达66.29亿元，同比增长11.82%，占收比29.59%，出货量达到6,732万片，同比增长4.53%，占全球总出货量的32.72%，全球领先。家用电器控制器收入17.22亿元，同比增长65.64%，占收比7.69%。汽车电子、电力电子等产品营收达19.23亿元，同比增长22.67%。2）智能终端及应用营收达116.27亿元，同比增长4.23%，占收比51.90%，毛利率25.66%，同比下降4.98pct。其中，商用显示设备及系统营收92.98亿元，同比增长1.04%，占收比41.51%，计算机及周边设备营收达8.25亿元，同比增长56.55%，占收比3.68%，音视频设备及系统营收达5.36亿元，同比增长24.88%，占收比2.39%，其他产品营收达9.68亿元，同比下降2.81%，占收比4.32%。3）其他产品及服务营收达5.01亿元，同比增长3.66%，占收比2.24%。分行业应用看，24年教育业务营收50.54亿元，同比下降8.75%，主因客户采购预算收紧，希沃交互智能平板出货量份额达50.8%；海外业务营收43.48亿元，同比增长16.83%，得益于公司紧抓海外信息化设备需求增长机遇并推进与微软、英特尔等生态伙伴合作；企业服务业务营收15.83亿元，受市场需求疲软因素影响，同比下降2.60%。
    25Q1收入稳健，毛利率环比企稳，理财收益、政府补助等因素导致利润短期承压。
    25Q1公司收入延续双位数增长，我们判断主因国内教育业务向好、家用电器控制器等收入保持较快增长。2024年毛利率21.33%，同比下降3.69pct，而25Q1毛利率20.66%环比增长1.45pct。25Q1净利润承压，主因1）研发费用提升：25Q1销售/管理/研发费用率同比下降1.1pct/下降0.89pct/增长0.27pct。2）理财收益及政府补助减少，25Q1计入当期损益的政府补助下降2459万元，因利息收入等原因财务费用净收益减少3119万元。且公司在资金结构上做了进一步优化调整，属于经常性损益的利息收入有所减少，而列示于非经常性损益的债权投资收益明显增加，使得公司25Q1扣非归母净利润降低26.63%。
    投资建议：看好公司传统业务保持龙头地位，预计教育业务有望迎来复苏，家用电器控制器、计算设备等业务收入持续高增，毛利率预计稳步提升且加强费用管控。预计公司25-27年归母净利润分别为10.3/11.1/12.7亿元，对应PE分别为22x/21x/18x，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期、行业竞争加剧、汇率波动风险等。

2024年报&2025年一季报点评：经营阶段性承压，积极调整期待盈利修复

箭牌家居(001322)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现营收71.31亿元，同比-6.76%；归母净利0.67亿元，同比-84.28%；2025Q1公司实现营收10.5亿元，同比-7.46%；归母净利-0.73亿元。
    需求压力仍在，下半年同比降幅有所收窄，智能坐便器保持量增。分季度看，2024Q1-Q4公司营收分别同比+2.26%/-15.96%/-5.55%/-2.89%，需求总体偏弱之下，下半年同比降幅有所收窄，预计主要受益于国补政策。分渠道看，2024年公司经销零售门店/电商/家装/工程渠道分别实现营收27.89/15.29/11.82/15.51亿元，分别同比-5.54%/-4.92%/+3.25%/-17.42%，零售门店收入受到行业竞争加剧影响同比有所下滑，家装渠道开拓效果明显，同比有所增长，工程渠道管控风险，下滑幅度较大。分区域看，2024年公司境外收入3.09亿元，同比增长137.73%，公司持续推进国际化战略，加速海外市场多元化布局。智能坐便器方面，2024年销售数量同比增长8.94%，智能坐便器收入同比下降2.49%，主要系轻智能销量占比提升及全智能产品价格竞争加剧的影响。
    价格竞争加剧导致毛利率下滑，期间费用率有所增加。2024年公司销售毛利率25.24%，同比变动-3.1pct，主要系行业竞争加剧致产品价格下降，分渠道来看，经销和直销毛利率同比分别变动-2.99/4.97pct，直销毛利率下滑幅度高于整体。期间费用率方面，2024年公司期间费用率同比增加了1.95pct，主要系收入规模下滑和折旧摊销增加导致费用摊薄减少。2025Q1公司毛利率同比提升了4.62pct，同比改善预计主要系国补政策和产品结构优化的影响。
    经营活动现金净流量同比下滑。2024年公司经营活动产生的现金流量净额为5.14亿元，同比减少55.90%，主要系公司销售商品收到的现金减少、支付购买材料和职工薪酬增加所致。2025Q1公司经营性净现金流净额-6.83亿元，上年同期为-9.39亿元，同比改善主要系付现比的下降。
    盈利预测与投资评级：公司是国内卫浴龙头，在品牌力、产品力和渠道力方面均有较为深厚的积累。行业需求承压和竞争加剧情况下，公司积极调整，未来将在零售渠道重点发力并带动全渠道扩张，通过提升产品力和品牌营销有望实现产品结构优化和门店店效增长。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为3.05/3.56/4.2亿元（2025-2026年前值为4.31/5.26亿元），对应PE分别为26X/22X/19X，维持“增持”评级。
    风险提示：下游需求波动的风险、市场竞争加剧的风险、原材料及能源价格大幅波动的风险等。

2025年一季报点评：业绩符合市场预期，机器人贡献第二曲线

北特科技(603009)
    投资要点
    营收+10%、归母净利润+40%、业绩符合市场预期。公司发布2025年一季报，实现营收5.42亿元，同比+10.73%，归母净利润0.23亿元，同比+40.31%，扣非净利润0.21亿元，同比+40.75%，业绩整体符合市场预期。
    主业稳健增长、盈利水平持续好转。公司底盘&压缩机&铝合金业务整体稳健增长，部分新项目逐步量产，规模效应渐显，25Q1毛利率18.17%，同环比-0.87/+3.06pct，销售净利率4.32%，同环比+0.91/+2.39pct。公司与耐世特、比亚迪、博世等下游头部客户长期稳定合作，同时高精密产品逐步进入收获期，铝合金产能释放，我们预计25年主业汽零收入维持5~15%稳健增长。
    行星滚柱丝杠加速布局、贡献第二增长曲线。公司深耕汽车零部件加工，材料&加工工艺领域积累深厚，并在上海嘉定&江苏昆山设立子公司相应投资建设，其中2024年12月子公司江苏北特机器人科技公司取得昆山项目土地，建设行星滚柱丝杠研发基地，总投资达18.5亿元。我们认为公司凭借“技术深厚+前瞻布局+大力投资”，未来将伴随下游优质客户快速增长，贡献公司第二增长曲线。
    期间费用管控效果显著、经营现金流改善。公司25Q1期间费用0.68亿元，期间费用率12.43%，同比-2.38pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比-1.09/-0.12/-0.67/-0.50pct，期间费用管控效果显著。25Q1经营性净现金流-0.33亿元，同比增加0.1亿元，存货5.21亿元，较年初-2%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为1.22/2.02/5.65亿元，同比+70%/+66%/+180%，对应现价PE分别为128x、77x、28x，考虑到机器人行业空间广阔，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，机器人业务发展不及预期等。

煤价下行驱动利润高增，25年装机放量可期

江苏国信(002608)
    业绩简评
    2025年4月25日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收369.33亿元，同比+6.83%；实现归母净利润32.38亿元，同比+73.12%；2024年计划现金分红0.1元/股（同比持平），当前股价对应股息率1.3%。1Q25实现营收77.60亿元，同比-14.54%；归母净利润8.64亿元，同比+11.01%。
    经验分析
    用电需求增长+利用小时提升，24年火电发电量持续增长，25年后续装机放量可期。江苏省24年用电量同比+8.3%、高于全国平均1.5pct，此外公司国信滨电百万千瓦煤电3号机组于24年底投产放量，叠加山西煤电、江苏气电利用小时数提升带动公司24年利用小时数同比+0.9%，公司24年总发电量722.01亿千瓦时、同比+2.2%。江苏电力供需偏紧格局为电价提供有力支撑，公司24年平均上网电价0.469元/千瓦时、同比小幅-0.9%。此外，国信滨电第二台100万千瓦超超临界燃煤发电机组于25年4月投产，且国信沙洲、国信马洲百万千瓦煤电机组有序建设中，预计集中于25年投产、有望带来25年控股在运机组总量近25%的增幅，持续贡献装机增量。
    煤价中枢下行，对2024-1Q25利润增长起到重要驱动作用。24年起国内煤炭产能增长、进口煤供应增加，供给侧放量背景下市场煤价、长协煤价中枢同比分别回落11.4%、1.8%，1Q25降幅扩大，同比分别回落17.5%、2.6%。用煤成本边际改善下，公司24年电力主业毛利率为12.98%、同比提升1.98pct，且1Q25在营收同比负增长的情况下，归母仍录得同比正增长、增速高于营收增幅25.6pct。
    金融业务稳健增长，利润“安全垫”作用维稳。受信托业务增长驱动，24年子公司江苏信托实现营业收入31.37亿元，同比增长4.44%；利润总额30.81亿元、同比+13.67%，金融板块利润总额占比59.4%、增量贡献率22.8%；24年板块业绩增长主因金融板块经营发展稳定，且继续增持江苏银行、收益持续增长。
    盈利预测、估值与评级
    预计未来市场煤价中枢将持续下移，沙洲、马洲机组计划于25年陆续投产，未来2年公司业绩有望持续增长。我们预计公司25-27年分别实现归母净利润32.9/34.8/30.8亿元，EPS分别为0.87/0.92/0.82元，公司股票现价对应PE估值分别为8.95/8.47/9.55倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    新项目进展不及预期；省内火电需求不及预期；煤炭长协签约、履约不及预期以及煤价下行不及预期；金融业务盈利稳定性不足。

2025年一季报点评：煤价波动影响业绩，后续成长空间广阔

兖矿能源(600188)
    事件：2025年4月25日，公司发布2025年一季报，2025年一季度营业收入303.12亿元，同比减少23.53%；归属于母公司所有者的净利润27.1亿元，同比减少27.89%。
    煤炭销量下滑，价格下降。25Q1公司生产商品煤3680万吨，同比增加6.3%，销售煤炭3143万吨，同比下降8.1%，其中自产煤销量3049.1万吨，同比下降2.06%，贸易煤销量93.5万吨，同比下降69.37%。公司煤炭综合售价为551.2元/吨，同比下降24.19%，其中自产煤售价545.3元/吨，同比下降19.3%，贸易煤售价743.66元/吨，同比下降40.55%。公司吨煤成本为362.28元/吨，同比下降22.71%，其中自产煤销售成本为352.5元/吨，同比下降28.68%，贸易煤销售成本为681.2元/吨，同比下降44.68%。煤炭业务实现毛利59.37亿元，同比下降32.77%，毛利率34.27%，同比下降1.26个百分点。
    化工业务盈利提升。25Q1公司完成化工品产量241.4万吨，同比增长11.55%，完成化工品销量201.8万吨，同比增长7.28%。化工品综合售价为3121.4元/吨，同比下降6.18%，综合成本为2398.41元/吨，同比下降13.39%。化工业务实现毛利14.59亿元，同比增长4.1亿元，增幅39.08%，毛利率23.16%，同比增长6.4个百分点。
    电力业务盈利微增。25Q1公司实现发电量17.93亿千瓦时，同比下降8.79%，实现售电量14.35亿千瓦时，同比下降12.34%。测算度电售价为0.3715元，同比下降5.44%，度电成本为0.3360元，同比增长1.26%。电力业务实现毛利5100万元，同比下降49%，毛利率为9.57%，同比下降5.98个百分点。
    收购西北矿业股权，战略规划逐步落地。据公告，公司拟以现金140.66亿元收购控股股东山能集团权属公司西北矿业51%股权。西北矿业本部及其控股子公司中，共有12家煤炭企业，涉及总产能6105万吨/年，其中10座生产矿井，核定产能3605万吨/年，主要分布在陕西、甘肃、山西、内蒙古等省份。西北矿业下属有聚能能源油房壕矿井、平煤长安杨家坪矿井2个在建矿井，核定产能合计1000万吨/年。此外，还有天竣能源马福川矿井、毛家川矿井2项探矿权，核定产能分别为800万吨/年、700万吨/年，目前正在办理探矿权转采矿权手续。以上四个矿井未来的合计产能贡献达2500万吨/年，煤炭产量增量空间大。本次股权收购也是公司向3亿吨原煤产量目标迈进的重要一步。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为96.18/116.26/120.98亿元，对应EPS分别为0.96/1.16/1.20元，对应2025年4月25日股价的PE为13/11/10倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：资产收购仍存在不确定性，煤炭、化工品价格大幅下滑。

2025年一季报点评：Q1业绩表现亮眼，三电核心技术再突破

比亚迪(002594)
    投资要点
    Q1业绩符合市场预期。公司25年Q1营收1704亿元，同环比+36％/-38％，归母净利润92亿元，同环比+100%/-39％，扣非净利润82亿元，同环比+118%/-41%，毛利率20.1%，同环比-1.8/+3.1pct（24Q4会计调整基数低），归母净利率5.4%，同环比+1.7/-0.1pct。
    25Q1销量100万辆且出口占比提升，全年我们预计25-30%增长。公司25年Q1销100万辆，同环比+60%/-34%，国内市占率35%，基本维持稳定，出口21万辆，同环比+110%/+72%，高端车5.3万辆，同环比+37%/-16%，其中腾势/仰望/方程豹销3.3/0.05/1.9万辆，同比+37%/-85%/+74%，环比-8%/-42%/-26%，出海+高端化合计占比26%，同环比+4/+14pct。公司25年推出超级e平台，打造10C兆瓦级闪充，叠加智驾平权+dmi出海，我们预计全年销量550万辆，同增25-30%，出口翻倍至80万辆+。
    Q1结构优化单车盈利亮眼，25年预计维持9k+。我们预计25Q1单车价格15.1万元(含税)，同环比-6%/-7%，单车毛利3.2万元，同环比-20%/+12%，单车净利0.87万元，同环比+31%/-6%，合计贡献利润87亿元，同环比+110%/-39%。25年公司全面普及智驾车型，我们预计单车成本增加4千元左右，但出口+高端化占比有望升至25%+，叠加规模效应带动单车折旧下降，我们预计单车利润维持9千元+。
    比亚迪电子Q1利润同增2%。比亚迪电子Q1收入369亿元，同环比+1%/-33%，毛利率6.3%，同环比-0.6/+0.4pct，权益净利4亿元，同环比+2%/-48%。
    资本开支同比高增，存货较年初大幅增长。公司25年Q1期间费用234亿元，同环比+12%/-12%，费用率13.7%，同环比-3.1/+4.1pct；经营性现金流86亿元，同环比-16%/-89%；25年Q1资本开支370亿元，同环比+42%/+35%，我们预计为海外产能扩建；25年Q1末存货1544亿元，较年初+33%，我们预计为出海在途发货，老车型去库已接近尾声。
    投资建议：我们维持公司25-27年归母净利550/683/821亿元的预期，同增37%/24%/20%，对应PE20/17/14x，给予25年28x，目标价507元，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动，销量不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：分红连续两年维持50%，25Q1毛利率同比提升

华阳股份(600348)
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年度报告和2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入250.60亿元，同比下降12.13%；实现归母净利润22.25亿元，同比下降57.05%；实现扣非归母净利润20.98亿元，同比下降58.73%。2025年第一季度，公司实现营业收入58.17亿元，同比下降5.53%；实现归母净利润5.97亿元，同比下降31.18%；实现扣非归母净利润6.31亿元，同比下降19.12%。
    24年存在非经常性收益1.27亿元，25Q1存在非经常性损失0.34亿元。
    2024年，公司实现非经常性收益1.27亿元，主要是进行减值测试的应收款项减值准备转回1.24亿元；25Q1，公司存在非经常性损失0.34亿元，主要是阳泉热电公司碳排放权支出增加及罚款支出导致营业外支出同比增长。
    24年煤炭产销量下降，25Q1产量增长且成本得到有效管控。1）2024年：公司实现煤炭产/销量3837/3554万吨，同比-16.42%/-13.32%；单位价格/成本/毛利分别为567/339/228元/吨，同比-6.40%/+14.66%/-26.46%；单位毛利率为40.22%，同比-10.98pct。分煤种来看，洗块煤/洗末煤/末煤/煤泥销量分别为376/207/2494/141万吨，占总销量的10.58%/5.83%/70.17%/3.97%；各煤种价格797/912/503/312元/吨，同比-18.37%/-23.61%/-7.72%/-7.65%单位毛利396/500/203/312元/吨，同比-34.08%/26.48%/-25.17%/-7.65%。2）25Q1：随着24年公司平舒矿纳入500万吨/年生产矿井序列、榆树坡矿取得500万吨/年安全生产许可证、七元矿启动联合试运转，25Q1公司原煤产量同比大幅增长16.85%至994万吨，煤炭销量同比增长5.67%至875万吨；单位价格/成本/毛利分别为512/292/219元/吨，同比-13.08%/-19.15%/-3.42%在煤炭业务产量大幅增长且成本端得到有效管控的驱动下，公司25Q1毛利润为20.92亿元，同比+5.72%，毛利率为35.96%，同比+3.83pct。
    分红比率连续两年保持50%，股息率达4.7%。公司拟派发2024年度现金红利0.309元/股，合计派发现金红利总额11.15亿元，分红比率达50.11%，连续两年保持在50%以上，以2025年4月25日收盘价计算，股息率达4.70%。
    投资建议：公司在建矿井稳步推进，分红比率维持较高水平，成长和股息配置价值凸显。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为23.96/27.78/31.45亿元，对应EPS分别为0.66/0.77/0.87元/股，对应4月25日收盘价的PE分别为10/9/8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，政策变化风险，在建煤矿投产进度不及预期，新能源业务进展不及预期。

2024年年报&2025年一季报点评：盈利能力稳中有升，多元布局新兴领域

会通股份(688219)
    事件：
    公司发布《2024年年报》和《2025年一季报》。
    点评：
    公司经营稳健，盈利能力稳中有升
    2024年度，公司实现营业收入60.88亿元，同比增长13.81%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长32.04%。这得益于公司抓住宏观市场结构调整机会，加大对智慧家居、新能源汽车、消费电子等新市场的投入。公司销售毛利率为13.46%，保持相对稳定；销售净利率为3.29%，同比上涨0.64pcts。2025年Q1公司实现营收14.68亿，同比上涨15.07%；实现归母净利润0.50亿元，同比上涨14.67%，持续保持稳健增长。
    改性塑料销量持续增长，海外市场开始放量
    公司改性塑料业务营收59.36亿元，同比上涨15.39%，占比达97.51%，产品销量增加，带动营收稳步提升。具体分产品来看：聚烯烃系列、聚苯乙烯系列和工程塑料及其他塑料，销量分别达42.78/7.32/7.57万吨，同比上涨23.14%/24.97%12.58%。同时，公司积极开拓国际市场，已成功在海外建设了泰国工厂，公司已累计服务海外优质客户30余家，海外销量突破1.7万吨，较上年同期增幅达178.39%。
    聚焦长碳链尼龙材料，多元布局新兴领域
    公司聚焦行业前沿技术，加大对长碳链尼龙材料、PEEK、PPS等具有高附加值产品的研发创新投入，使公司产品结构持续优化。报告期内，公司长碳链尼龙材料收入较上期同比增长105.39%，快速放量。公司积极探索多元新兴领域，除家电和汽车外，该产品在消费电子、低空经济、AI数据服务器等领域也有广泛的应用。在机器人领域，针对关节骨骼结构件等关键部件，提出超高强度碳纤维增强聚酰胺材料、PEEK材料等“以塑料代金属”解决方案。公司下游应用领域的多元化拓展，有望开启新的增长点。
    投资建议与盈利预测
    随着公司改性塑料业务的稳定增长，产品结构的多元化布局，公司有望继续保持稳健增长。预计公司2025-2027年营收分别为70.66/83.35/100.81亿元，同比增长16.08%/17.95%/20.95%，归母净利润分别为2.50/3.18/4.14亿元，同比增长28.63%/27.35%/30.13%，对应PE为21.7/17.0/13.1。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动的风险，原材料价格波动的风险，海外市场不及预期的风险。

降本增效稳盈利，并购成长拓空间

兖矿能源(600188)
    事件：2025年4月25日，兖矿能源发布一季度报告，2025年一季度公司实现营业收入303.12亿元，同比下降23.52%，实现归母净利润27.10亿元，同比下降27.86%；扣非后净利润27.29亿元，同比下降25.60%。经营活动现金流量净额36.62亿元，同比下降33.04%；基本每股收益0.27元/股，同比下降47.13%。资产负债率为62.59%，同比下降4.06pct。
    点评：
    煤炭产量稳步提升，降本增效措施显著。产销量方面：2025年第一季度，公司生产商品煤3680万吨，同比增加6.3%；煤炭销量3143万吨，其中自产煤销量3049万吨，同比下降2.1%。2025年，公司目标商品煤产量1.55-1.6亿吨。展望未来，我们认为公司季度商品煤产量有望进一步提高。价格方面：2025年第一季度，公司实现自产煤销售均价545元/吨，同比下降19.3%。成本方面：2025年第一季度，公司自产煤单位成本为317.7元/吨，同比下降13.8%；较2024年成本337.6元/吨，下降5.9%。
    受益于煤炭价格回落，煤化工业务盈利显著增加。产销量方面：2025年第一季度，化工品产量241万吨，同比增加12%；化工品销量202万吨，同比增加7.3%。其中，甲醇产量105万吨，同比下降2.2%；醋酸产量27.9万吨，同比增加13.4%；醋酸乙酯产量9.3万吨，同比下降3.1%；己内酰胺产量9.4万吨，同比增加13.3%。价格方面：2025年第一季度，化工板块实现收入63亿元，同比增加0.7%。其中，甲醇价格1836元/吨，同比增加4%；醋酸价格2386元/吨，同比下降9%；醋酸乙酯价格4587元/吨，同比下降16%；己内酰胺价格9088元/吨，同比下降23%。成本方面：2025年一季度，化工板块成本为48亿元，同比下降7.1%。其中，甲醇成本1329元/吨，同比下降15.9%；醋酸成本2212元/吨，同比下降14.8%；醋酸乙酯成本4543元/吨，同比下降17.3%；己内酰胺成本9220元/吨，同比下降17.8%。受益于煤炭价格中枢回落，2025年一季度公司煤化工业务毛利实现14.6亿元，同比增加39.1%。
    公司内生外延协同发展，远期成长空间广阔。随着公司万福煤矿投产，2025年有望新增180万吨优质焦煤产能，且新疆五彩湾露天矿一期1000万吨项目全速推进，公司计划2025年投产。同时，公司拟以“收购股权+现金增资”的方式，47.48亿元收购西北矿业26%股权，93.18亿元向西北矿业增资。交易估值市盈率仅为7.69倍，凸显收购性价比。西北矿业核定产能总计达6105万吨/年，在产产能3605万吨，2024年1-11月实现产量2862万吨。本次交易以现金收购有望直接增厚公司盈利水平，是兖矿能实现3亿吨原煤产量目标的关键布局。
    盈利预测及评级：现阶段煤炭产业仍处于产能短缺驱动的新一轮景气周期，我们预计未来3年的国内外煤炭中枢价格有望趋稳运行。随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为133、139、142亿元，EPS为1.32、1.39、1.41元/股，对应PE为9.42、8.97、8.82倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

盈利能力持续提升，现金流大幅改善

三一重工(600031)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，实现营收783.83亿元，同增6.22%；实现归母净利润59.75亿元，同增31.98%；实现扣非归母净利润53.34亿元，同增21.55%。
    l事件点评
    挖掘机械、路面机械带动收入增长，国际收入占比超60%。分产品来看，公司混凝土机械、挖掘机械、起重机械、桩工机械、路面机械、其他分别实现收入143.68、303.74、131.15、20.76、30.01、128.97亿元，同比增速分别为-6.18%、9.91%、0.89%、-0.44%、20.75%、17.23%。分地区来看，公司国内收入达273.18亿元，同比减少3.35%；国际收入达485.13亿元，同比增长12.15%，国际收入占比持续提升。
    毛利率维持增长，费用率基本保持稳定。2024年公司实现毛利率26.63%，同比增加0.47pct，其中国内毛利率同增0.02pct至21.12%，国际毛利率同增0.26pct至29.72%。2024年公司期间费用率同增0.14pct至17.92%，其中销售费用率同增0.08pct至6.97%；管理费用率同增0.24pct至3.82%；研发费用率同减1.06pct至6.86%；财务费用率同增0.88pct至0.26%。
    “全球化、数智化、低碳化”战略取得积极成果，积极布局全球化产能应对贸易风险。全球化方面，国际市场保持强劲增长，实现海外主营业务收入485.13亿元，同比增长12.15%；数智化方面，印尼二期灯塔工厂完成扩产，借助数字孪生、工艺仿真等系统，进一步提升智能制造水平；低碳化方面，各类新能源产品均取得市场领先地位，2024年实现新能源产品收入40.25亿元。
    经营性现金流大幅改善，风险控制和经营质量优秀。2024年，公司经营活动净现金流148.14亿元，同比大幅上升159.53%，实现高质量发展，风险控制和经营质量保持在较高水平。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为891.59、1011.75、1135.66亿元，同比增速分别为13.75%、13.48%、12.25%；归母净利润分别为85.79、106.45、130.37亿元，同比增速分别为43.57%、24.08%、22.47%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为18.86、15.20、12.41，维持“增持”评级。
    l风险提示：
    海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

2024年报及2025一季报点评：营收降速，政府扶持力度加大

北京人力(600861)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报和2025年一季报，公司2024年实现营收430.3亿元，同比+12.3%，归母净利润7.9亿元，同比+44.4%，扣非归母净利润5.3亿元，同比+106.9%。2025Q1营收108.4亿元，同比+2.7%，归母净利润5.9亿元，同比+180.4%，扣非归母净利润1.4亿元，同比-22.1%。
    营收稳定，利润因政府补贴高增：24Q4/25Q1营收98.5/108.4亿元，yoy+2.9%/2.7%，较前几季度降速；实现归母净利润1.5/5.9亿元，yoy-25%/+180%；扣非归母净利润为1.3/1.4亿元，yoy+48%/-22%。主要由于其他收益（政府补贴）及投资收益波动，不考虑其他收益、投资收益和减值损失等非经营性成本的经营利润24Q4/25Q1分别为2.1/1.8亿元，yoy+10%/-34%，Q1扣非业绩下滑系由于当季毛利率下滑0.72个百分点。
    2024年外包和人事管理服务贡献近8成毛利：2024全年人事管理服务/薪酬福利服务/业务外包服务/招聘及灵活用工服务/其他服务营收分别实现9.9/12.0/360.5/43.4/4.5亿元，yoy-9%/+5%/+14%/+13%/-25%；毛利率分别为82.9%/18.4%/3.2%/3.2%/45%，毛利贡献分别为32%/9%/46%/5%/8%。由于业务外包服务收入增速较高，但毛利率相对低，带动全年综合毛利率下滑1个百分点。
    持续深化与德科的合资合作，助力中国企业“走出去”。2024年上海公司与德科集团、华为技术有限公司签订全球合作协议，借助德科集团在全球60余国家和地区的业务网络，为中国企业“走出去”提供配套人力资源服务咨询和落地保障。2024年获得政府扶持资金从上期3.5亿元提升至5.1亿元。
    盈利预测与投资评级：北京人力是我国人力资源服务行业龙头，有40多年丰富的经验，规模优势突出，有丰富的客户资源，在薪酬管理，人事管理服务等领域有较强的优势，与德科成立的外企德科合资公司在灵活用工行业内享有较好的口碑。考虑近两季度营收降速，我们下调公司2025-2026年归母净利润至8.9/9.7亿元（此前为9.6/10.7亿元），新增2027年公司归母净利润预测10.5亿元，最新收盘价对应2025-2027年PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：用工需求不及预期，招聘需求不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩稳健增长，3D CAD增速亮眼

中望软件(688083)
    事件：近日，中望软件发布2024年度报告及2025年一季度报告。2024年，公司实现营业收入8.88亿元，同比增长7.31%；实现归母净利润0.64亿元，同比增长4.17%。2025年一季度，公司实现营业收入1.26亿元，同比增长4.56%；实现归母净利润-0.48亿元。
    2024年及2025Q1公司业绩稳健增长，分析如下：
    1）境内商业业务：2024年实现营收5.61亿元，同比增长12.13%。公司以ZWCAD与ZW3D的产品性能作为核心抓手，以全新组建的AEC和MFG事业群作为研发动力，建立起完善的行业应用解决方案，形成针对性业务推广体系。
    2）境内教育业务：2024年实现营收1.23亿元，同比下降25.61%。适应政策环境所带来的资源占用，以及客户紧缩的经费预算状况，阻碍了公司教育业务的开拓。公司聚焦未来客户的培育和教育生态的建设，年内发布了3款专业虚拟仿真软件以及2款教学识图软件，为未来教育业务恢复增长创造条件。
    3）境外业务：2024年实现营收2.02亿元，同比增长28.77%。公司致力于打造中国工业软件民族品牌，已与全球800多家渠道合作伙伴开展深度合作，共同为90多个国家和地区、超过140万用户提供产品和服务。
    4）2025Q1：公司实现营业收入1.26亿元，同比增长4.56%，整体呈现稳健增长态势，公司3月底参展2025汉诺威工博会，模型展示区超5万人次深度互动，深度技术交流突破1万次，达成战略合作意向客户覆盖多个行业。
    持续深化“All-in-One CAx一体化”，3D CAD增速亮眼。公司建立核心技术攻关与产品迭代的双轮驱动机制，完善自主可控的中望CAx技术生态。1）
    2D CAD领域：2024年实现营收4.82亿元，同比增长2.12%。联合Cloud2D与ZWCAD系列产品，公司向客户提供云端一体的协同设计模式，覆盖设计、管理、看图等全场景应用需求。2）3D CAD领域：2024年实现营收2.42亿元，同比增长29.21%。通过加大研发投入，公司进一步夯实产品的基础建模能力，并大幅提升ZW3D的产品性能。3）CAE领域：2024年实现营收974万元，同比增长36.23%。公司持续优化多学科仿真产品矩阵，新增可用于制药、粉末冶金及工程机械等行业的离散元仿真软件ZWSim DEM2025。
    投资建议：中望软件是领先的All-in-One CAx解决方案提供商，通过更加完善且有针对性的行业解决方案打开业务突破口，有望迎来拐点式发展机遇，我们预测公司2025-2027年收入分别为10.5、12.6、15.1亿元；EPS分别为0.91、1.24、1.62元，2025年4月25日收盘价对应PE分别为98X、71X、55X，维持“推荐“评级。
    风险提示：技术研发不及预期；行业竞争加剧。

公司信息更新报告：2025Q1经营业绩稳健，计划加快门店调改升级

家家悦(603708)
    公司2024年营收维持增长，2025Q1经营业绩相对稳健
    公司发布年报、一季报：2024年实现营收182.56亿元（同比+2.8%，下同）、归母净利润1.32亿元（-3.3%）；2025Q1营收49.41亿元（-4.8%），归母净利润1.42亿元（-3.6%）。考虑门店调改影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.01/2.56/3.08亿元（2025-2026年原值2.57/3.02亿元），对应EPS为0.31/0.40/0.48元，当前股价对应PE为36.2/28.5/23.6倍。我们认为，公司从规模零售向品质零售转型，追求差异化产品和极致供应链，有望持续成长，当前估值合理，维持“买入”评级。
    省外拓展顺利推进，整体盈利能力相对稳定
    分地区看，2024年山东/山东省外地区主营收入分别为139.3亿元（+2.2%）/29.3亿元（+7.3%），毛利率分别为19.1%（-0.5pct）/18.7%（-0.6pct），公司在山东省内稳健发展，省外市场拓展相对顺利。分产品看，生鲜/食品化洗/百货主营收入分别为76.1亿元（+8.0%）/87.0亿元（+0.2%）/5.4亿元（-12.3%），毛利率分别为17.8%（+0.1pct）/19.2%（-0.7pct）/33.6%（-2.0pct），随供应链效率提升，生鲜等核心品类竞争优势得到增强。盈利能力方面，2024年公司毛利率为23.3%（-0.6pct），费用方面，销售/管理/财务费用率分别为18.5%/2.0%/1.4%，同比-0.3pct/-0.1pct/+0.0pct；2024年公司净利率为0.7%，同比-0.1pct。
    加速推进门店调改，精准优化区域布局
    2024年，公司新开门店140家（直营店49家、加盟店91家），分业态看，综合超市12家、社区生鲜食品超市22家、乡村超市2家、便利店7家、零食店和折扣店97家。2025年公司计划加快门店调改升级，从规模零售转向品质零售，从产品思维转向顾客主导，追求供应链效率极致优化。此外，在区域布局上坚持“深耕现有区域、聚焦重点区域”的思路，加密传统超市业态同时，积极拓展悦记零食店、好惠星折扣店等新兴业态。
    风险提示：消费恢复不及预期、市场竞争加剧、收购整合效果不及预期等。

2024年年报点评：净利润扭亏为盈，5G阅信规模化推进

梦网科技(002123)
    事件：近日，梦网科技发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入44.04亿元，同比下降15.87%；归母净利润0.38亿元。2024年四季度，公司实现营业收入10.99亿元；归母净利润773万元。
    聚焦高毛利业务，净利润扭亏为盈。2024年，公司实现归母净利润0.38亿元，同比扭亏为盈。收入端看，公司在传统云短信业务方面，主动剥离低毛利客户，有效提高了云短信业务的毛利额和毛利率；重点聚焦高毛利5G阅信业务，实现营业收入和毛利同比增长明显；同时国际业务增长迅速。费用端看，公司精简机构，优化冗余人员，提高人力资源效率，加强费用管控，提升费用支出效益，三项费用减少6841.30万，同比减少15.47%。
    国际业务增速亮眼，云通信出海塑造全新增长极。2024年，公司国际业务增长迅速，实现营收9.01亿元，同比增长48.74%。梦网国际通过与全球多家运营商达成合作，成功构建了一个强大的国际通信能力网络，覆盖了全球220多个国家和地区、1200余家运营商的国际通道资源。公司构建了快速触达和连接海外消费者的国际云通信平台，并向海外运营商输出全渠道服务的国际通信能力，为客户出海在业务合规、降低成本、高效开展、双向赋能上提供全面优质的服务。云通信平台为客户提供了通过不同的触达通道，例如国际云短信、RBM、WhatsApp、viber、Voice语音验证码等产品，实现了多渠道触达的能力，确保客户信息的保底到达，以提高客户的运营效率和用户体验。2024年8月，公司获得中国香港通讯事务管理局办公室（OFCA）扩大服务范围，增加移动虚拟网络运营商（MVNO）服务许可，国际通信的业务范围显著扩展。
    5G富媒体消息规模化推进，与三大运营商深度合作。公司通过5G天慧平台进行业务整合，实现了5G阅信基础能力全链路功能。5G阅信围绕富媒体业务提供了全方位的核心能力建设，为企业客户提供了强大的业务服务能力，为手机用户打造了更极致的富媒体消息阅读交互体验。公司已和三大运营商全面签署5G阅信平台合作协议，打造了阅信"平台+生态"双轮驱动的第二业务增长曲线。2024年，公司与中国移动集团政企部全力推动阅信大规模发展，陆续上线华为、小米、OPPO、vivo、荣耀等终端，实现阅信全终端覆盖，覆盖终端超11亿台。
    投资建议：公司作为国内领先的云通信服务商，通过聚焦高毛利业务、加强费用管控，已实现利润扭亏为盈。公司深度布局云通信、阅信平台、国际通信三大业务板块，构建了“3+X”的战略布局和发展模式，产品创新推动业务朝向新通信+AI+私域电商有机结合布局，我们预测公司2025-2027年收入分别为47、51、56亿元；EPS分别为0.15、0.32、0.42元，2025年4月25日收盘价对应PE分别为85X、41X、31X，维持“推荐“评级。
    风险提示：技术研发不及预期；行业竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：铜冶炼拖累Q1业绩，铜矿镓锗项目加速推进

中矿资源(002738)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。1）业绩：2024年公司实现营收53.6亿，同比-10.8%，归母净利7.6亿元，同比-65.7%，扣非归母净利6.0亿元，同比-71.7%。单季度看，24Q4营收17.9亿，同比+78.1%环比+56.4%，归母净利2.1亿元，同比+53.0%，环比+190.3%，扣非归母净利1.9亿元，同比+78.1%，环比扭亏为盈；25Q1营收15.4亿，同比+36.4%，环比-14.4%%，归母净利1.3亿元，同比-47.4%，环比-36.2%，扣非归母净利0.4亿元，同比-81.3%，环比-77.2%。25Q1业绩主要受纳米比亚铜冶炼厂亏损1.0亿拖累；2）分红：24年拟每10股派发现金红利5.0元，合计现金分红3.6亿，现金分红率47.7%。
    锂：产销大幅增加，降本工作持续推进。1）量：24年锂盐产量4.37万吨，同比+137.8%，销量4.26万吨，同比+145.0%。25Q1锂盐销量0.90万吨，同比+13.0%；2）价：24年国内电碳均价9.0万元，同比-64.8%，其中24Q4均价7.6万元，环比-4.8%，25Q1均价7.5万元，环比-0.7%；
    3）本：24年公司采取调整原料结构、能源降本等多种措施优化锂盐成本，同时公司规划26年完成非洲3万吨硫酸锂产能建设，成本有望进一步优化。
    铯铷：资源垄断优势突出，业绩增势强劲。1）量：24年铯铷精细化工产量960吨，同比-0.2%，销量844吨，同比-15.5%，我们预计主要由于24年公司产品提价明显，下游客户逐步接受影响销量；24年甲酸铯销量2320bbl，同比-21.3%；分季度看，25Q1铯铷精细化工销量265吨，同比+78.0%，反映出下游对涨价接受度已明显改善；2）利：24年铯铷业务营收14.0亿元，同比+24.2%，毛利10.9亿元，同比+51.0%，毛利率78.3%，同比+13.9pct。单季度看，25Q1铯铷业务毛利2.3亿元，同比+92%。公司铯铷业务资源优势突出，业绩有望保持快速增长。
    铜、镓锗项目按计划推进，25年开始逐步贡献利润。1）铜：24年7月公司完成对赞比亚Kitumba铜矿65%股权的收购，规划6万吨铜产能，采矿工程已于25年3月初开工，选矿、冶炼厂房建设计划5月上旬开工，公司规划26年投产并达产；2）镓锗：24年8月完成对纳米比亚Tsume项目98%股权收购，尾渣中镓锗资源丰富，规划33吨锗、11吨镓、1.09万吨锌产能，目前第一条回转窑主体设备已从天津港发运，项目进度符合预期，公司规划25年完成火法段建设。
    投资建议：锂盐降本持续推进，铯铷优势稳固，布局铜矿、镓锗打造新的盈利增长点，我们预计公司2025-2027年归母净利8.0、17.9和29.9亿元，对应4月25日收盘价的PE为26、12和7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

公司信息更新报告：出栏增长成本稳降，定增落地持续成长

华统股份(002840)
    出栏增长成本稳降，定增落地持续成长，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，2024公司营收90.92亿元(+5.98%)，归母净利润0.73亿元(+112.08%)。单Q4营收26.07亿元(+7.96%)，归母净利润0.20亿元(+107.96%)。公司出栏稳步增长，成本持续下降，我们上调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.83/3.38/11.21（2025-2026年原预测分别为1.59/2.13）亿元，对应EPS分别为0.45/0.53/1.77元，当前股价对应PE为24.4/20.4/6.2倍。公司出栏增长成本稳降，定增落地持续成长，维持“买入”评级。
    公司生猪出栏稳步增长，持续推动成本下降
    2024年公司生猪出栏255.8万头（+11.10%），其中外售仔猪20.8万头（-27.90%），生猪销售均价16.55元/公斤（+10.66%），内部抵消前营收47.5亿元（+19.13%）。2025-2026年公司生猪出栏目标分别为300-350/400-500万头，出栏稳步增长。成本方面，2024年公司生猪完全成本15.4元/公斤，2025M3完全成本14.2元/公斤，公司推动高性能种群更替，拓展代养模式，成本稳步下降。截至2025年3月末，公司能繁存栏约16万头，2025年末能繁存栏目标达20万头。
    生猪屠宰稳健经营，定增落地持续成长
    2024年公司生猪屠宰营收86.84亿元(+7.78%)，毛利4.72亿元，生猪屠宰量435万头，屠宰头均利润约13元，预计2025年生猪屠宰量超500万头。财务方面，截至2024年12月末，公司资产负债率72.36%(-2.32pct)，账面货币资金6.66亿元(+5.97%)。2025年4月24日，华统股份发布公告定增成功募资总额16亿元，定增落地资金补充，公司资金状况进一步改善，持续扩张无忧。
    风险提示：动物疫病风险、猪价异常波动风险、公司出栏及成本下降不及预期。