2025年半年报点评：精益化运营提振并购景区业绩

祥源文旅(600576)
    投资要点：
    事件：祥源文旅发布2025年半年度报告。
    点评：
    并购带动业绩大幅增长。2025年上半年公司实现总营业收入5.00亿元，同比增长35.41%；利润总额达到1.32亿元，同比增长57.18%；实现归母净利润0.92亿元，同比增长54.15%；扣非后归母净利润为0.79亿元，同比增长37.16%。公司2025年上半年业绩大幅增长，主要得益于2024年以来旅游版图扩大所带来的收益及精益化运营对旅游产品的业绩提升。
    成熟经验可复制，精益化运营带动收购景区业绩大幅增长。公司控股股东祥源控股集团创始于1992年，拥有丰富、成熟的文旅产业投资运营建设经验。通过“线上+线下”全链路营销，公司旅游景区板块迎来业绩爆发期，莽山五指峰营收同比跃升76%，丹霞山、齐云山分别劲增37%、33%
    推动旗下并购资源型景区升级转型，二次消费增长潜力大。公司紧扣“硬件焕新、内容扩容、体验升维”主线，持续加大投资与创意供给，迭代多元产品矩阵、精雕高阶体验，形成覆盖全场景、全时段的多元产品矩阵与无缝体验闭环，成功撬动“体验增值—口碑裂变—收益跃迁”的正向飞轮，帮助资源型景区转型升级。其中，齐云山景区全面升级“复古游齐云”、“白岳夜逍遥”双IP，依托沉浸式夜游项目及节庆爆点活动打造“白+黑”全时消费场景；丹霞山景区加速文旅综合体落成，创新整合水上丹霞游船、翔龙湖渡船、空中丹霞索道等项目打造出立体沉浸式体验，并通过“萬古丹霞”等沉浸式水上夜游项目强化夜游体验；碧峰峡景区开通悬空透视桥，丰富二消配套，优化游览动线和服务体验，引入“5G＋VR＋无人机”等前沿科技。
    给予公司“增持”的投资评级。公司拥有丰富的文旅产业投资建设运营经验，持续的并购扩大景区版图，同时多业务布局下有望通过产品组合逐步打造一体化旅游度假目的地，实现协同发展。公司锐意进取，通过通票政策、主题活动等运营手段和IP打造、体验项目创新等方式帮助收购后的文旅资产实现客流与营收双双增长，看好公司长期文旅融合发展预计公司2025/2026年的每股收益分别为0.29/0.39元，当前股价对应PE分别为33.90/25.74倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、自然灾害影响客流、投资并购项目业绩增速

2025年中报点评：收入端略超预期，成长势能向好

西麦食品(002956)
    投资要点
    事件：2025H1实现总营业收入11.49亿元，同增18.07%；归母净利润0.81亿元，同增22.46%；扣非归母净利润0.78亿元，同增24.24%。2025Q2总营业收入4.93亿元，同增21.04%；归母净利润0.27亿元，同增25.16%；扣非净利润0.24亿元，同增17.35%。
    Q2营收增速提速，下游需求空间大。公司2025Q2收入增速环比Q1加速，我们认为主要是下游需求向好，公司成长空间较多。2025H1纯燕麦/复合燕麦/冷食燕麦/其他业务/其他主营业务分别实现营收4.2/5.6/0.9/0.5/0.4亿元，同比+12.2%/+24.8%/+34.7%/-6.4%/-17.5%。高毛利的复合、冷食燕麦保持高速增长，传统纯燕麦也稳定有双位数以上增长。公司全渠道均衡发展，线下传统渠道预计保持双位数以上增长；在主流电商平台继续保持线上燕麦品类TOP1；入驻了兴盛优选、美团优选等热门社区团购平台，与京东到家、美团、多点等O2O平台展开深入合作。
    成本改善下毛利率提升，季度间费用投放有一定波动。2025Q2实现毛利率43.5%，同比+2.6pct，环比略降0.2pct，主要得益于燕麦粒成本下降。2025Q2销售/管理/财务费用率同比+2.6/-1.0/+0.7pct，销售费用提升主要是推广费用增加，2025H1合计来看销售费用率基本维稳（同比+0.5pct）。管理费用率在规模效应下略降，财务费用增加主要系利息收入减少。2025Q2实现净利率5.5%，同比+0.3pct，环比-2.7pct；扣非净利率4.9%，同比-0.2pct。
    盈利预测：公司股权激励目标为2025-2027年营收复合增速为15%，营收增速确定性较高，2025年成本红利释放，利润弹性可期。我们基本维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.8/2.3/2.8亿元，同比+35%/+27%/+21%，对应PE为30/24/20X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025半年报点评：Q2归母净利润同比+10%，海外市场+战略新兴板块拓展顺利

安徽合力(600761)
    投资要点
    Q2营收同比+10%/扣非归母净利润+18%，业绩增幅改善
    2025上半年公司实现营业总收入94亿元，同比增长6%，归母净利润8.0亿元，同比下降4.6%，扣非归母净利润7.3亿元，同比增长0.3%。单Q2实现营业总收入51亿元，同比增长10%，归母净利润4.8亿元，同比增长9.8%，扣非归母净利润4.5亿元，同比提升17.8%，非经主要为政府补助和理财产品公允价值变动损益。2025上半年平衡重叉车行业销量同比增长3%，公司营收阿尔法属性明显，主要受益：（1）全球化战略兑现，上半年海外营收同比增长15%，占比达43%，较2024年末提升3pct，（2）零部件、后市场和智能物流等战略业务板块拓展提速，上半年营收分别同比增长16%、15%、59%。展望下半年，海外叉车需求底部复苏，智能物流订单确收提速，公司业绩基数较低，增速同环比有望继续改善。
    毛利率同、环比改善明显，销售费用率继续增长
    2025上半年公司销售毛利率23.6%，同比提2.0pct，销售净利率9.6%，同比基本持平，单Q2销售毛利率24.6%，同/环比提升2.2/2.3pct，销售净利率10.5%，同/环比0.9/2.0pct。受益于海外、电动化产品占比提升，公司毛利率稳中有升。2025上半年公司期间费用率13.1%，同比增长0.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.0%/2.8%/6.2%/-0.9%，同比分别变动+0.6/+0.1/+0.2/-0.5pct，智能物流板块研发投入增长、海外渠道拓展，费用率有所上行。
    关注叉车行业外需底部复苏，公司智能物流布局加速
    疫情扰动下，海外叉车市场2021-2022年迎来历史高点，2023-2024年均在消化渠道库存，其中核心市场欧美下滑尤为明显。2024年Q3以来，海外龙头订单呈底部回升趋势，2025年Q2丰田、凯傲新签订单分别增长3%、10%，反映需求修复确定性增强，安徽合力海外布局趋于完善，有望充分受益。同时，公司于智能物流布局提速：（1）与华为共同揭牌成立“联合创新·天工实验室”，于智能车辆开展合作。（2）与顺丰、京东等签订战略合作协议。（3）8月25日公告，拟与江淮前沿技术协同创新中心成立“联合创新·天枢实验室”，聚焦智能物流具身机器人及特种机器人等的研发和产业化。拟投入研发费用1000万元，且江淮中心承诺不再与其他第三方开展类似研究合作。当前仓储物流业迎全面智能化转型拐点，公司前瞻布局，有望充分受益。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为14/15/16亿元，当前市值对应PE12/11/10X，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等

25Q2归母净利同增11%，开店继续加速

爱婴室(603214)
    25H1归母净利4674万元，同比增长10.17%
    25H1：营收18.35亿元/yoy+8.31%，归母净利4674万元/yoy+10.17%，扣非归母净利3697万元/yoy+20.65%。毛利率25.9%/yoy-0.55pct，归母净利率2.55%/yoy+0.04pct。
    分渠道：门店销售营收12.88亿元/yoy+5.8%，毛利率26.5%/yoy+1.30ct；母婴及大健康供应链综合管理（代运营）营收3.65亿/yoy+31%，毛利率8.23%/yoy-1.85pct；电子商务（自营）营收7555万/yoy-15%，毛利率22%/yoy-0.93pct。
    分品类：奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行营收8.6亿元/1.1亿元/2.6亿元/1.0亿元/0.40亿元，yoy+6.5%/+0.3%/+0.7%/+0.04%/+8.0%；毛利率19%/48%/30%/46%/37%。
    25Q2：营收9.76亿元/yoy+9.89%，归母净利4004万元/yoy+10.9%，扣非归母净利3441万元/yoy+21%。
    中期分红重视股东回报，拟每10股派发现金红利1.3元，分红率38.53%。净开店向上趋势已恢复
    爱婴室多地多店齐开，布局多个潜力城市开设区域首店，25H1在全国爱婴室新开门店35家，关闭门店23家，25H1期末门店数487家，集中在华东华中华南，在高消费水平城市拥有显著的市场份额。25年开店加速，已签约待开业门店30家。以空间优化、商品力提升、形象升级、顾客满意度增强为支柱，成功打造第6代标准化店型，有效提升门店获客能力与运营效率，来客数与销售同比增长近20%。
    绑定万代南梦宫打开第二增长极
    凭借门店拓展、运营、供应链能力，以及此前长沙IFS、合肥之心城快闪店超预期效果，爱婴室将与万代南梦宫携手继续在全国范围内开设更多高达基地。此外，25年3月爱婴室与万代共创全新店型，开设了中国首家万代拼装模型店，汇聚高达、宝可梦、哆啦A梦等国际知名IP。今年下半年，爱婴室将启动“区域核心城市+重点商圈”的双轨扩张策略，拟将优质门店进驻长沙等高人气城市。
    投资建议：主业店型优化重启净开店趋势，与万代深度合作打开IP零售增量空间。基于主业开店加速，小幅上调盈利预测，预计25-27年归母净利为1.35/1.68/2.04亿元（前值为1.34/1.58/1.90亿元），对应PE为20/16/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，出生率不及预期，开店进程不及预期。

2025年中报点评：升级韧性延续，回款节奏稳健

金徽酒(603919)
    投资要点
    事件：金徽酒25H1营收17.59亿元，同比+0.31%，归母净利润2.98亿元，同比+1.12%，扣非后归母净利润2.90亿元，同比-4.05%；其中25Q2营收6.51亿元，同比-4.02%，归母净利润0.64亿元，同比-12.78%，扣非后归母净利润0.58亿元，同比-27.25%。
    年份、柔和系列增势延续，持续深耕大西北根据地。1）分产品来看，上半年300元以上、100-300元、100元以下产品营收分别同比+21.60%、+8.93%、-29.78%，300元以上产品占比提升4.02pct至22.17%。其中年份系列延续较快增长、柔和系列稳健增长、省外能量系列经历调整后恢复增长、星级系列整体有所下滑；2）分地区来看，上半年省内、省外营收分别同比-1.11%、+1.78%，省内各个区域趋势不错，省外陕西经过两年调整目前势能向好，华东聚焦核心区域有所调整。
    费用投放刚性致盈利阶段性承压，合同负债节奏稳健。25Q2销售净利率同比-1.53pct至9.21%，费用投放偏刚性，但收入规模下滑被动抬升费率水平，致盈利阶段性承压。其中25Q2销售毛利率同比-1.01pct至63.67%，税金及附加率同比-0.60pct至14.52%，销售费用率同比+1.59pct至22.62%，管理费用率同比+0.50pct至13.04%。此外25Q2所得税率提升至30%(24Q2所得税率为24%)，主要系高新技术企业申请有难度所致。25Q2销售回款7.49亿元，同比+17.21%，25Q2末合同负债5.98亿元，环增0.15亿元/同增1.15亿元，合同负债节奏相对稳健，经销商打款积极性较好。
    短期销售节奏彰显韧性，中长期推进大西北一体化建设。短期来看，当前白酒产业虽进入深度调整，但金徽品牌、渠道协同发力，销售节奏彰显韧性。中长期来看，金徽经营风格稳健同时不失进取，坚持“布局全国、深耕西北、重点突破”战略路径，稳步推进甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设，进一步夯实大西北根据地市场，着力培育华东市场、北方市场为增长新引擎。
    盈利预测与投资评级：二季度升级韧性延续，回款节奏稳健，中长期持续推进大西北根据地市场一体化建设。参考25Q2报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为3.77、4.17、4.65亿元（前值为4.08、4.65、5.35亿元），对应当前PE分别为28.1、25.4、22.8X，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险；宏观经济不及预期；市场竞争加大风险。

业绩表现符合预期，增长环比提速

海信视像(600060)
    2025年8月25日，公司披露2025年中报，25Q2实现营收138.6亿，同比+8.6%，归母净利润5.0亿，同比+36.8%，扣非归母净利润3.6亿，同比+36.7%。
    经营分析
    国补拉动下预计内销延续较好增长。内销方面，据奥维云网，2025年上半年彩电市场销量达1375万台，同比增长1.8%，销额561亿元，同比增长7.5%，海信作为黑电龙头充分受益于国补环境，2025年上半年海信系电视中国内地零售额市占率为29.96%，零售量市占率为25.73%，均位居中国内地市场第一名。海外方面，关税等不确定性因素扰动下公司经营韧性凸显，海信在欧美等成熟市场价格指数进一步提升，据Circana、NIQ GFK及奥维睿沃数据，海信系电视在北美市场品牌价格指数同比提升7.4、在欧洲市场品牌价格指数同比提升8。
    Mini LED+大尺寸对结构拉动效果明显，盈利能力同比提升。25Q2公司实现毛利率16.8%，同比+0.9pct，预计主要受益于大尺寸+Mini LED产品带动结构增长。上半年海信全渠道Mini LED零售类、零售额份额分别为33.95%、34.98%，同比+8.4pct、6.1pct。费用率方面，25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.01%/1.89%/4.71%/0.01%，同比分别+0.43pct/+0.12pct/+0.05pct/-0.12pct。综合影响下，25Q2公司实现归母净利率为3.62%，同比+0.74pct。
    盈利预测、估值与评级
    内销方面，Mini大尺寸拉动下海信结构有望持续优化；海外LED+
    方面，体育赛事有望加速渠道突破及份额提升。预计公司2025/2026/2027年实现营收621.2/662.5/707.1亿元，同比分别+6.1%/6.6%/6.7%，实现归母净利润25.3/28.7/32.7亿元，同比分别+12.5%/+13.5%/14.0%，当前股价对应PE估值为12.8/10.5/8.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    面板价格波动；海外需求不及预期。

2025年半年报点评：1H25净利润增长93%；防务新型号奠定成长基础

光电股份(600184)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收8.6亿元，YOY+20.2%；归母净利润0.12亿元，YOY+93.0%；扣非净利润0.08亿元，1H24为-0.01亿元。业绩表现符合市场预期。上半年，公司防务产品和光电材料与元器件产品交付增加，我们综合点评如下：
    1H25利润率同比提升，盈利能力改善的逻辑正在兑现。1）单季度：公司2Q25实现营收5.5亿元，同比增加14.2%，环比增加81.1%；归母净利润0.11亿元，同比减少27.5%；环比增加1091.8%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升3.0ppt至18.3%；净利率同比提升0.6ppt至1.5%。其中，2Q25毛利率同比提升1.2ppt至17.9%；净利率同比下滑1.1ppt至2.1%。
    防务新型号奠定成长基础；开拓机器人领域实现产品多维突破。1H25，1）防务：a）业绩：子公司西光防务营收4.35亿元，YOY+24.23%；但因产品结构和销量变动，毛利率较低，净利润-545万元。b）研发：某型导引头等一批涉及新域新质领域的项目竞标成功，为后续业务增长奠定基础。c）军贸：在大型武器系统、精确制导导引头和光电信息装备核心产品实现试验验证等突破。2）光电材料与元器件：a）业绩：子公司新华光营收4.44亿元，YOY+12.35%；净利润1032万元，YOY+297.21%。b）产线：高性能光学材料及元件项目多条镧系玻璃、低软化点玻璃及非球面精密模压生产线建成投产，非球面模压和红外镜头订单增长较多，预计全年新品订单将超1亿元。3）机器人：公司于7月发布多模态感知头，可应用于人形机器人、机器狗等平台，已完成某型人形机器人头部感知分系统研制，并随整机通过联调联试。
    持续投入研发；原料采购增加影响经营净现金流。1H25，公司期间费用率同比增加1.2ppt至16.6%：1）销售费用率同比增加0.3ppt至0.9%；2）管理费用率同比减少0.2ppt至9.6%；3）财务费用率为-0.4%，去年同期为-0.7%；4）研发费用率同比增加0.8ppt至6.5%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据13.6亿元，较年初增加0.7%；2）存货7.6亿元，较年初增加25.1%；3）合同负债2.5亿元，较年初减少12.2%。1H25，公司经营活动净现金流为-1.0亿元，1H24为0.7亿元，系预投生产物资现金采购款同比增加影响所致。
    投资建议：公司深耕光电领域，在巩固核心主业大型武器系统/制导装备导引头/光电信息装备的优势外，产品线拓展至人形机器人、机器狗等领域。同时，内装与军贸协同发展成效初显。在规模效应、业务结构优化和提质增效等多种因素影响下，公司利润率有望提升。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别是0.70亿元、1.99亿元、3.59亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    192x/67x/37x。考虑到公司的业务拓展和发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

公司信息更新报告：经营指标全面改善，AI持续赋能产品升级

广联达(002410)
    建筑信息化龙头，维持“买入”评级
    我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.14、5.77、6.52亿元，EPS为0.25、0.35、0.39元/股，当前股价对应2025-2027年PE为55.7、40.0、35.4倍，考虑公司为建筑信息化龙头，维持“买入”评级。
    业绩符合预期，经营指标全面改善
    （1）2025年上半年公司实现营业收入27.84亿元，同比下滑5.23%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长23.65%。其中，Q2单季度实现营业收入15.65亿元，同比下滑5.23%；实现归母净利润2.07亿元，同比增长11.63%，业绩符合预期。（2）分业务来看，数字成本业务实现营业收入22.86亿元，同比减少7.06%，收入的变动超60%是由于前期签订云合同分期结转的收入减少所致，第二季度新签云合同降幅已明显收窄；数字施工业务实现营业收入3.12亿元，同比增加8.21%；数字设计业务实现营业收入0.31亿元，同比减少13.11%；海外业务实现营业收入1.16亿元，同比增加9.62%。（3）毛利率方面，主动调整产品结构，减少非核心、低毛利产品的销售，毛利率同比提升1.11个百分点达到87.79%；现金流方面，持续加强应收账款和回款管理，经营活动净现金流为-5.54亿元，净流出同比收窄。公司销售费用率、研发费用率分别为26.82%、28.83%，同比提升2.36、1.09个百分点，管理费用率为21.90%，同比下降1.95个百分点。
    全面拥抱AI，多个产品领域取得阶段性成果
    行业AI平台方面，平台支撑AI应用逐渐形成规模，赋能80余个AI产品开发，支撑17个AI应用发布，上半年AI服务调用量超4000万次，行业AI平台模型服务消费达143亿Tokens。AI产品应用方面，公司围绕设计一体化、成本精细化、施工精细化三个高价值场景进行AI产品的打造和赋能。AI已成为公司的增长引擎，由AI直接带来的合同金额超4000万元，此外AI持续赋能产品升级，提高产品竞争优势，助力业务收入增长。
    风险提示：房地产景气度向下风险；人才流失风险；业务拓展不及预期风险。

2025年半年报点评：业绩持续快速增长，周期成长属性凸显

华友钴业(603799)
    事件：公司发布2025年半年报，业绩继续快速增长。2025H1，公司实现营收约372亿元，同比增长23.78%，归母净利润27.11亿元，同比增加62.26%；扣非归母净利润25.87亿元，同比增加47.68%。2025Q2，公司实现营收约194亿元，同比增长28.28%，环比增长8.48%，实现归母净利润14.59亿元，同比增长27.04%，环比增长16.51%；扣非归母净利13.60亿元，同比增长14.89%，环比增长10.89%。
    量：镍项目持续稳产超产。1）镍：华飞和华越项目持续超产（超产幅度约30%），25H1预计MHP产量达12万吨，同比增长超40%，25H1镍产品出货量13.94万吨，同比增长83.91%；2）铜：25H1铜产品同比小幅下降，主要系自产铜量逐步下滑；3）钴：25H1钴产品出货量2.08万吨，同比下降9.89%，主要系公司看好钴价后续涨势调整销售策略；4）锂：25H1碳酸锂产量保持平稳；5）正极材料：25H1三元正极材料出货量3.96万吨，同比增长17.68%，超越市场平均增速，其中超高镍9系产品占比提升至六成以上，公司三元正极材料出口量占中国三元正极总出口量的57%；6）前驱体：三元前驱体出货量4.21万吨，因主动减少部分低盈利产品出货，优化产品结构，较去年同期有所下滑。
    价：刚果金政策扰动推动钴价环比显著修复，镍价环比小幅下行但底部明确。2025Q2，公司主要产品价格铜（上期所）/MB钴/LME镍/前驱体（6系）/正极材料（三元6系）/碳酸锂（电池级）分别为7.77万元/吨、15.80美元/磅、15348美元/吨、8.07万元/吨、13.04万元/吨、6.52万元/吨，环比分别变动+0.03万元/吨、+3.98美元/磅、-454美元/吨、+0.96万元/吨、+0.60万元/吨、-1.06万元/吨。印尼政策频出拖底镍价，镍价走势预计易涨难跌，刚果（金）暂停钴原料出口刺激钴价中枢上行，伴随行业库存持续下滑，供给紧张局面有望驱动钴价中枢持续上行，公司深度受益。
    项目建设稳步推进，打造高质量业务布局。上游资源端：1）镍：在印尼，公司新增参股2个红土镍矿，镍钴资源储备进一步增厚；年产12万吨镍金属量的Pomalaa湿法项目开工建设，年产6万吨镍金属量的Sorowako湿法项目前期准备工作有序推进，波马拉园区展开建设。2）锂：在津巴布韦，通过补充勘探，Arcadia锂矿保有资源量从150万吨碳酸锂当量增加至245万吨，品位提升至1.34%；项目生产运营指标不断优化，生产成本持续下降；年产5万吨硫酸锂项目进入设备安装阶段，预计年底建设完成，项目建成后将充分发挥矿冶一体化优势，进一步降低锂盐生产成本。下游锂电材料端：印尼华能5万吨三元前驱体一期项目实现批量供货，为进入北美市场奠定基础；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目顺利推进，预计年内建成，助力公司深度嵌入欧洲电动汽车产业链，抢占欧洲乃至全球锂电产业链市场先机。
    投资建议：公司上游资源布局完善构建坚实护城河，下游锂电材料与国际资源和汽车巨头深度绑定，目前“四重底”确定，周期成长属凸显。我们预计公司2025-2027年归母净利润为60.48、70.96、83.36亿元，以2025年8月25日收盘价为基准，PE分别为14X、12X、10X，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：产品价格大幅下跌、项目进展不及预期、需求不及预期等。

业绩符合预期，收购抗菌肽新药，加速创新转型

九典制药(300705)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营业收入15.12亿元，同比+10.67%；归母净利润2.91亿元，同比+2.57%；单二季度来看，实现营业收入8.16亿元，同比+5.24%；归母净利润1.66亿元，同比+4.54%。
    25H1业绩符合预期。25H1，公司实现营业收入15.12亿元，同比+10.67%，归母净利润2.91亿元，同比+2.57%。盈利能力方面，2025H1毛利率、归母净利率分别为74.58%/19.27%，同比+1.44/-1.53pct。期间费用率保持平稳，其中2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为40.37%/3.58%/8.26%/0.33%，同比+0.39/+0.59/-0.08/-0.23pct。
    药品制剂延续稳健增长态势，外用贴膏产品矩阵持续丰富。分业务看，25H1，1）药品制剂实现收入12.47亿元（同比+14.86%），毛利率达82.90%（同比+0.36pct），洛索洛芬钠凝胶贴膏、酮洛芬凝胶贴膏、消炎解痛巴布膏等主导产品销售情况良好，同时公司持续打造外用贴膏产品矩阵，在研外用贴剂产品超20个，其中氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、吲哚美辛凝胶贴膏等6个产品已报产；2）原料药实现收入1.16亿元（同比+1.26%），毛利率39.80%（同比-5.16pct）；3）药用辅料实现收入0.91亿元（同比-0.46%），毛利率33.27%（同比+6.01pct）；4）技术服务与转让实现收入0.10亿元（同比-59.96%），毛利率25.59%（同比-21.02pct）。
    收购抗菌肽新药JIJ02凝胶，持续加码创新药管线布局。公司加快创新药管线布局，近期以9000万元受让成都佩德的抗菌多肽1类新药JIJ02凝胶的全部开发成果及相应知识产权，该产品目前处于临床I期（适应症：寻常痤疮）。寻常痤疮是常见的毛囊皮脂腺慢性炎症疾病，现有药物主要有过氧苯甲酰凝胶、阿达帕林凝胶、多西环素片、克林霉素甲硝唑搽剂等传统药物。JIJ02凝胶与现有药物相比，具有不易耐药及安全性更优的潜在优势，有望为痤疮治疗提供更好的选择。此外，抗菌多肽具有广谱抗细菌、真菌活性，潜在适应症丰富，包括但不限于痤疮、烧烫伤、糖尿病足等创面感染适应症。目前全球范围内尚未有抗菌肽药品上市，国内进展较快的普莱医药开发的培来加南（适应症：外伤性损伤继发感染）已提交NDA申请。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为5.72/6.07/6.87亿元，同比增速12%/6%/13%，当前股价对应PE分别为17X、16X、14X。考虑到公司外用贴膏产品矩阵丰富，战略布局抗菌肽创新药领域，维持“买入”评级。
    风险提示。销售不及预期风险、医药行业政策风险、研发进展不及预期风险。

原药市场触底回升，辽宁优创释放增量

扬农化工(600486)
    事件描述
    8月22日，公司发布《2025半年度公告》，2025H1，实现营收62.34亿元，同比+9.38%；归母净利润8.06亿元，同比+5.6%。其中25Q2营收29.93亿元，同环比分别+18.63%/-7.64%，归母净利润3.71亿元，同环比分别+11.06%/-14.72%。
    事件点评
    辽宁优创项目逐步投产，释放新增量。公司25Q2原药实现销量为28037吨，同比+12%，销量增长主要系宁优创项目产能释放所致，销售均价为6.59万元/吨，同比+3.2%，环比+4.7%，原药市场在全球农药渠道库存去化的背景开始逐渐涨价，行业景气度逐渐修复。25Q2制剂实现销量为12715吨，销售均价为2.36万元/吨，同比下滑，主要系二季度制剂行业景气下降所致。葫芦岛项目一阶段项目快速推进产能爬坡，已调试产品全部达设计产能。
    生产与研发双管发力，东南亚市场快速开拓。公司在产原药涉及杀虫剂、杀菌剂、除草剂、植物生长调节剂等约70个品种，总产能超10万吨。公司以菊酯为起点，不断创新，菊酯品类已增加至50多个，并有三种销售额超过亿元的创制药。公司为应对美国关税挑战，大力拓展区域市场，东南亚卫药市占率从5%提升到70%左右。
    基孔肯雅热及登革热预防需求助推杀虫剂市场进一步修复。为预防伊蚊对病毒的传播，拟除虫菊酯类因高效低毒成为主流选择，其中氯氟醚菊酯将广泛用于室内外环境。公司的四氟苯烯菊酯、氯氟醚菊酯主要用于蚊虫等卫生害虫防治，对卫生靶标具有快速击倒作用，适用于电热蚊香液、蚊香、气雾剂等多种剂型。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.8/17.0/19.7亿元，对应公司8月25日收盘价71.25元，PE分别为20/17/15倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    农化市场需求不及预期风险、项目投产不及预期风险、原材料价格大幅波动等风险。

25H1盈利能力向好，看好海外及新能源市场贡献新增量

长安汽车(000625)
    事件概述
    公司发布2025年中报：2025年上半年实现营业收入726.91亿元，同比-5.25%，实现归母净利润22.91亿元，同比-19.09%。其中25Q2单季营收为385.31亿元，同比-2.94%，环比+12.79%，归母净利润为9.39亿元，同比-43.93%，环比-30.62%。
    投资要点
    2025年上半年实现营业收入726.91亿元，同比-5.25%，实现归母净利润22.91亿元，同比-19.09%。盈利能力向好，25H1毛利率为14.58%，同比提升0.78个百分点。25H1销售、管理、研发费用率分别为6.00%、3.07%、4.52%，同比分别增加1.99个百分点、降低0.1个百分点、增加0.72个百分点，其中销售费用变动主要因新能源销量提升影响销售服务费增加，以及新品上市推广、品牌宣传等影响广告费用增加。
    “香格里拉”计划实现新突破，25H1新能源销量同比+49.05%。25H1公司新能源销量45.17万辆，同比+49.05%。上半年公司完成全固态原型电芯验证，并实现“电芯组装-电池封装-整车装配”的产业链自主布局；首个自主电控产品完成泰国投产下线，实现本地化布局；新增光伏电站装机，推动旗下所有工厂向低碳精益工厂迈进，深入推进绿色制造转型。
    “海纳百川”计划稳步推进，海外市场成为公司新增长点。25H1海外销量29.94万辆，同比+47.35%。上半年，长安汽车品牌欧洲发布会在德国举行，正式进军欧洲市场；在泰国罗勇举行“罗勇工厂投产仪式暨全球累计产量2859万辆下线仪式”，加速本地化运营；深蓝汽车下属产品DEEPALS07、G318、S05在阿联酋上市，全面进入阿联酋市场;新建泰国罗勇备件中心库，全球化服务体系不断完善。
    “北斗天枢2.0”计划，发布天枢智驾、天枢座舱、天枢底盘等智能化技术。上半年，深蓝汽车发布全场景组合辅助驾驶解决方案，创新打造出DEEPAL AD PRO，同时与华为联合，为用户带来华为乾崑智驾ADS系统；公司与腾讯签署深化智能化合作协议，加速推进智能化数据建设；长安汽车天枢智能实验中心建成全球远程仿真、人因工程、硬件测试等实验集群，可有效保障智能网联汽车软件安全可靠，并在国内首个获得国际SGS目击测试认证，加速全球布局拓展。
    投资建议
    维持“买入”评级。预计公司2025-2027年归母净利润分别为63.58/81.75/102.31亿元，同比分别-13.15/+28.57%/+25.15%；对应2025年8月22日收盘价的PE分别20.55X/15.98X/12.77X。
    风险提示
    宏观经济周期性波动风险；产业政策风险；行业竞争风险；海外市场销量不及预期风险；汇率波动风险。

25H1中报点评：盈利能力改善，全球份额持续提升

海信视像(600060)
    事件
    公司发布25年中报，25H1实现营收272.3亿元，同比增长6.95%，实现归母净利润10.6亿元，同比增长26.63%；其中Q2单季度，实现收入138.55亿元，同比增长8.59%，实现归母净利润5.02亿元，同比增长36.82%。
    点评
    公司25H1收入及利润端实现良好增长，Q2单季度增速表现较Q1更优，盈利能力显现提升态势，25H1公司毛利率达16.37%，同比提升0.56pct，净利率达3.88%，同比提升0.60pct。
    公司持续推进大屏化、高端化战略，引领行业趋势，25H1公司75/85/98英寸及以上产品占收入比重比达37%/20%/6%，同比提升6pct/5pct/2pct;MiniLED产品占收入比重比达23%，同比提升11pct。参考奥维睿沃数据，25H1海信系全球出货量达14.38%，同比提升0.57pct；参考奥维云网数据，海信中国市场零售额/零售量占比达29.96%/25.73%，均为市场第一水平。子公司TVS25H1实现营收19.26亿元，同比增长13.6%实现净利润1.40亿元，同比增长44.3%，表现亮眼。
    25H1公司新显示新业务实现的主营业务收入34.34亿元，同比增长7.43%。激光显示业务布局激光电视、智能投影、商用投影，智能投影产品全球出货量同比增长超90%；商显业务在海外市场连续突破，业务辐射增至60余个国家及地区，海外收入同比增长43%。
    估值
    公司坚持1+（4+N）产业布局，持续推进大屏化+高端化战略。海信品牌保持全球品牌份额提升，激光、商显、云服务、芯片等4大板块继续保障新显示新业务发力。我们预计公司25-27年EPS分别为1.97/2.24/2.53元（原2025-26预测为1.91/2.20元），给予公司2025年15xPE估值（原为2024年12x），对应目标价为29.55元，维持“优于大市”评级。
    风险
    上游面板及原材料价格波动，全球市场竞争加剧

迪哲医药2025年中报业绩点评：核心产品增长强劲，创新管线数据亮眼

迪哲医药(688192)
    事件：2025年8月23日，迪哲医药发布2025年半年度业绩报告，2025年上半年公司实现营业收入3.55亿元（+74.40%），归母净亏损3.77亿元，扣非归母净亏损4.19亿元，经营性现金流-2.65亿元。2025Q2单季度公司实现营业收入1.95亿元（+59.83%），归母净亏损1.85亿元，扣非归母净亏损2.00亿元，经营性现金流-1.33亿元。
    舒沃替尼获FDA批准上市，戈利昔替尼展现显著临床获益。2025年7月舒沃替尼二线及以上治疗EGFR Exon20ins NSCLC获FDA批准上市，成为目前全球首个且唯一在美获批该适应症的国产创新药。一线治疗EGFRExon20ins NSCLC获中美两国突破性疗法认定，全球Ⅲ期注册临床WU-KONG28已顺利完成全部患者入组，正在中国及欧美等全球16个国家和地区顺利推进。戈利昔替尼以独特的抗肿瘤、抗炎和免疫调节三重作用机制在PTCL领域展示出高缓解率和长生存获益，获得2025CSCO淋巴瘤诊疗指南全面推荐。舒沃替尼和戈利昔替尼在国内持续商业化放量，2025年是两款产品进入国家医保目录后的首个销售年度，上半年放量趋势显著，全年销售增长势头强劲。
    创新管线顺利推进，双靶点BTK和四代EGFR TKI数据亮眼。DZD8586
    作为全球首创高选择性可穿透血脑屏障的LYN/BTK双靶点抑制剂，对BTK依赖性C481X耐药突变和BTK非依赖性信号通路激活的耐药突变均有效，针对r/r CLL/SLL获FDA快速通道认定，在前线BTK或BCL-2抑制剂治疗失败的人群中ORR达到80%以上，目前正积极开展Ⅲ期注册临床研究；在r/rDLBCL中也观察到积极疗效，单药75mg组CR率达41%。DZD6008作为第四代EGFR TKI对EGFR敏感突变、耐药双突变及三突变均有强效抑制作用，在2025ASCO上公布的接受过三代EGFR TKI等多线治疗的EGFRmNSCLC患者中，83.3%显示靶病灶肿瘤缩小，且在基线脑转移患者中观察到抗肿瘤疗效，目前正在进行剂量扩展研究。另外，公司自主研发的新分子GW5282在上半年首次进入临床，将探索在实体瘤和血液瘤中的治疗潜力。
    投资建议：迪哲医药作为坚持源头创新的生物医药企业，目前已迈入研发和商业化高速发展的阶段；两款处于全球注册临床的领先产品舒沃替尼、戈利昔替尼均已在中国获批上市，LYN/BTK双靶点抑制剂、第四代EGFR TKI等多款具备全球竞争力的创新研发管线正在顺利推进。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为7.88/16.47/30.38亿元；归母净利润分别为-6.32/-1.16/5.10亿元，经过DCF估值模型测算，公司合理市值区间为350.30-502.32亿元，维持“推荐”评级。
    风险提示：研发管线进展不及预期的风险；产品商业化不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；出海进展不及预期的风险。

铁路装备+新产业增长亮眼，看好全年业绩表现

中国中车(601766)
    核心观点
    事件：公司披露2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入1197.58亿元，同比增长32.99%；实现归母净利润72.46亿元，同比增长72.48%；实现扣非归母净利润66.61亿元，同比增长98.25%。
    铁路装备+新产业高增，中报业绩亮眼。公司25Q2实现收入710.87亿元，同比增长22.85%；归母净利润41.93亿元，同比增长31.22%，环比增长37.33%，延续一季度的高增态势，中报业绩创历史同期最好水平。分板块来看，铁路装备收入597.06亿元，同比+42.21%，主要系今年以来铁路客运保持强劲增长，货运回暖，公司动车组和货车上半年实现批量交付，其中动车组收入373.95亿元（+40.97%），机车收入97.58亿元（+19.85%），客车收入43.93亿元（+66.78%），货车收入81.60亿元（+74.28%）；城轨与城础设施业务收入174.02亿元，同比+6.27%，主要系城轨车辆新造业务实现较好增长；新产业业务收入407.33亿元，同比+35.59%，主要系风电、储能等行业需求景气，公司清洁能源装备收入高增；现代服务业务收入19.17亿元，同比+16.39%。上半年公司新签订单约1460亿元，其中海外订单309亿元，稳中略增。
    期间费用控制良好，盈利能力稳中有升。25H1公司毛利率21.81%，同比+0.40pct。分板块来看，铁路装备毛利率25.17%，同比+2.46pct；城轨与城市基础设施毛利率18.86%，同比+0.81pct；新产业毛利率17.74%，同比-3.01pct，主要受产品结构影响，低毛利业务收入占比提升；现代服务毛利率30.86%，同比-2.67pct。25H1销售净利率7.45%，同比+1.32pct。公司期间费用管理良好，销售/管理/财务/研发费用率分别为1.99%/5.44%/-0.23%/5.66%，同比-0.37pct/-1.04pct/-0.22/-0.77pct。
    铁路装备和新产业共驱，看好全年业绩表现。今年1-7月全国铁路完成旅客发送量26.91亿人，同比增长6.7%；国家铁路累计发送货物23.31亿吨，同比增长3.3%。今年以来国铁集团累计招标时速350公里动车组278组，在去年国铁及地方铁路招标265.5组的高基数上继续实现增长；两次动车组高级修招标累计663.5组，其中五级修338组。货运回暖叠加老旧内燃机车更新，今年机车招标累计455台，同比增长26.39%，其中4400马力内燃机车170台，采购量为近年来最高。国铁采招需求维持高位，有效支撑公司铁路装备交付持续放量。新产业方面，今年以来国内外风电、储能等下游行业保持强劲发展态势，公司新产业业务有望保持良好增长势头。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润140.20亿元、140.99亿元、155.88亿元，对应EPS为0.49、0.49、0.54元，对应PE为16倍、16倍、14倍，维持推荐评级。
    风险提示：固定资产投资不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

公司信息更新报告：Q2毛利率创历史新高，业绩超预期

威迈斯(688612)
    Q2毛利率23%创历史新高，业绩超预期
    公司发布2025年中报。2025年上半年公司实现营业收入29.6亿元，同比+6.8%；实现归母净利润2.7亿元，同比+26.2%。其中Q2实现营业收入16.1亿元，同比+14.5%，环比+18.7%；Q2实现归母净利润1.7亿元，同比+68.8%，环比+69.9%。公司全球化战略逐步落地，高附加值产品出货量提升，且注重精益化生产管控，单Q2毛利率23.0%，同比+1.1pcts，环比+5.1pcts，单季度毛利率创历史新高，Q2业绩超预期。公司是国内车载电源龙头且海外进展领先，显著受益于欧洲新能源车市场放量，有望迎来量利齐升，我们上调原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.26、10.25、14.86亿元（原为5.98、7.80、9.92亿元），当前股价对应PE分别为20.2、14.3、9.9倍，维持“买入”评级。
    全球化战略稳步推进，与Stellantis集团密切合作形成“示范效应”
    公司全球化战略稳步推进，泰国生产基地项目已取得土地使用许可证，项目建设正按规划持续推进。泰国生产基地的建设有望进一步完善公司全球布局，强化全球服务能力与供应链协同能力，为境内整车厂出海及境外客户拓展提供支撑。公司已连续多年向Stellantis集团量产发货，并取得雷诺、阿斯顿马丁、法拉利等境外车企的定点并量产发货。依托于Stellantis集团密切合作的“示范效应”及自身深厚的研发优势，公司正积极拓展更多境外客户，并已与多家海外知名整车厂密切交流。
    报表扎实，货币资金余额18.5亿元，合同负债创新高
    公司报表扎实，资金充裕，中报货币资金余额18.5亿元。中报合同负债3.4亿元，创历史新高。且公司应付长期高于应收，体现其产业链地位。
    风险提示：新能源汽车销量增速放缓、市场竞争加剧、客户拓展不及预期。

2025年中报点评：负债端稳步改善，双轮战略布局渐入红利释放期

吉祥航空(603885)
    2025年8月22日公司发布2025年中报：2025H1公司营业收入111亿元，同比+1.0%，归母净利润5.1亿元，同比+3.3%，扣非归母净利润4.1亿元，同比-14.3%；2Q25公司营业收入53.4亿元，同比+2.1%，归母净利1.6亿元，同比+36%，扣非归母净亏1.45亿元，同比+41%。2025Q2国内线价格同比降幅收窄，我们测算公司整体客收同比下降2.9%、座收同比基本持平，ASK同比+2%带动客运收入同比+2%，油价下降对冲因飞机停场造成的单位非油成本上涨，净利率同比+0.7pct。
    25Q2油价下降抵冲飞机停场带来的非油成本上涨，运力集中投在高收益航线有助于公司客收跑出相对收益。2025H1公司整体机队在册和可用利用率相差18%，普惠发动机送修造成A320机型在册和可用利用率相差28%，是拖累公司利用率主因。利用率差异导致1）成本端：25Q2国内航油出厂价同比-17%，公司单位燃油（同比-25.7%）和单位非油成本（同比+23.5%）一降一升相互抵冲，使得25Q2单位总成本表现平稳，同比+4.3%；2）收入端：减少运力投放或推动运力向高收益航线集中，我们测算25Q2公司整体客收同比-2.9%，航班管家显示25Q2国内票价同比-3.9%；同时公司国内客座率同比+3.2pcts、环比+1.0pct，亦受益运力结构优化。
    国际长航线规模化运营渐入佳境，客座率改善明显，为公司中长期盈利能力提升积蓄力量。2023年至今公司新增多条国际长航线，以往新增航线有助于淡季消纳宽体机运力，随着公司长航线运行资源和客源逐渐成熟，宽体机队在未来有望从成本中心转为收益中心。25Q2公司国际线客座率为81.0%，环比+4.9pcts、同比+4.6pcts，接近2019年赫尔辛基长航线开通前的较高水平；此外B787机型在册飞机利用率达到历史新高的14.0小时，同比提升明显，显示出长航线规模化运行对宽体机队利用率的提升。我们预计公司经营业绩将受益于新增长航线，建议关注国际线经营表现。
    25H1九元航空盈利表现稳健，期待飞机恢复交付重拾增长。25H1九元航空营收21.7亿元，同比基本持平，净利润2.3亿元，同比+8.2%。上半年九元航空接收1架737max，公司年报披露2025-2027年九元计划接收1/6/6架B737机型飞机，B737恢复交付有助于九元航空进一步发挥低成本模式优势，同时重拾业务增长。
    财务费用持续改善，关注普惠发动机送修进展。25H1公司继续推动租赁飞机回购，我们建议继续关注负债端改善进程。Planespotters显示截至2025年8月23日公司共18架A320系列飞机停场，我们认为与普惠发动机送修有关。从25H1盈利看，油价同比下降使得发动机送修对2025年业绩影响可控，随着2023年开始的维修问题逐渐解决，公司盈利能力得到修复，关注公司普惠发动机送修进度。
    投资建议：继续看好行业恢复环境下公司盈利相较行业更快修复。我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润为16.7/22.9/27.6亿元，当前吉祥航空股价对应2025/2026/2027年17/12/10倍市盈率。维持“推荐”评级。
    风险提示：公商务需求恢复不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动。

降本增量对冲煤价下行，业绩稳健关注提分红潜力

中煤能源(601898)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入744.4亿元；同比-19.9%；实现归母净利润77.0亿元，同比-21.3%；实现扣非后归母净利润76.5亿元，同比-20.7%。2025年Q2，公司实现营业收入360.4亿元，环比-6.1%；实现归母净利润37.3亿元，环比-6.3%；实现扣非后归母净利润37.1亿元，环比-5.9%。
    煤炭业务量增价减，成本下降对冲煤价下行。受煤炭市场价格下行影响，2025H1公司煤炭分部实现净利润70.8亿元，同比-32.6%。产销量：2025H1，公司实现商品煤产量6734万吨，同比+1.3%，其中动力煤/炼焦煤产量6227/507万吨，同比+2.4%/-10.4%；实现自产商品煤销量6711万吨，同比+1.4%，其中动力煤/炼焦煤销量6206/505万吨，同比+2.5%/-10.5%。2025Q2，公司实现商品煤产量3399万吨，环比+1.9%，其中动力煤/炼焦煤产量3090/287万吨，环比+3.0%/-10.1%；实现自产商品煤销量3388万吨，环比+5.4%，其中动力煤/炼焦煤销量3094/294万吨，环比+6.7%/-10.2%。公司上半年充分释放矿井优质产能，实现动力煤产销量同比增长，Q2动力煤产销量环比亦实现增长。价格：2025H1，公司实现自产商品煤售价470元/吨，同比-19.5%，实现动力煤/炼焦煤售价436/885元/吨，同比-14.7%/-35.4%，同期秦港5500卡动力煤平仓价同比-22.8%，京唐港主焦煤库提价同比-38.8%。2025Q2，公司实现自产商品煤售价449元/吨，环比-8.8%，实现动力煤/炼焦煤售价419/844元/吨，环比-7.7%/-8.5%，同期秦港5500卡动力煤平仓价环比-12.4%，京唐港主焦煤库提价同比-8.8%。公司通过高比例动力煤长协煤销售模式，在行业煤价显著下行阶段，实现了相对稳定的动力煤销售价格，动力煤售价跌幅显著小于行业，业绩稳定性凸显。成本：2025H1，公司实现自产商品煤单位销售成本263元/吨，同比-10.2%，2025Q2，实现自产商品煤单位销售成本256元/吨，环比-4.9%。公司深入推进精益管理，全力降本提质挖潜增效，挖掘各环节降本空间，通过降本有效对冲市场下行影响。
    化工业务受烯烃装置大修影响，煤价下行带动甲醇及尿素成本下降。2025H1，公司
    实现聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵销量66/121/100/30万吨，同比-13.2%/+2.6%/+16.1%/+5.0%，实现烯烃/尿素/甲醇/硝铵售价6681/1756/1770/1883元/吨，同比-3.9%/-19.0%/-0.2%/-13.5%，实现烯烃/尿素/甲醇/硝铵单位销售成本6431/1308/1304/1384元/吨，同比+9.6%/-11.0%/-23.5%/+6.2%。公司煤化工产品价格受行业价格下行影响，聚烯烃装置按计划大修导致烯烃产量减少及成本上升，煤价下行带动甲醇、尿素成本下降，副产品收入抵减成本同比减少导致硝铵成本上升。
    高比例长协业绩稳定，煤电化新联营保持增量，央企市值管理下分红提升仍有空间。
    盈利稳定方面，公司作为中煤集团主要煤炭上市平台，拥有晋陕蒙优质高热值煤炭资源，可采储量居上市煤企第二，2025年长协比例预计达75%，具备行业领先的盈利能力及稳定性。业务增量方面，里必煤矿、苇子沟煤矿建设按计划推进，预计2026年底投入试生产，有望贡献640万吨产能增量；乌审旗2×660MW煤电一体化项
    目实现高标准开工，安太堡2×350MW低热值煤发电项目上半年实现利润近亿元；陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目土建工程基本完工，图克10万吨级“液态阳光”示范项目加快建设；平朔矿区一期100MW、二期160MW光伏项目和上海能源新能源示范基地二期132MW光伏项目并网发电，平朔矿区三期100MW光伏项目加快建设。分红提升方面，公司积极响应央企市值管理改革，2025年按归母净利润的30%实行中期分红，公司当前货币资金及未分配利润充足，资产负债率低位，分红率较行业平均水平仍有提升空间，未来公司分红水平仍有提升可能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为154.0/168.2/179.6亿元，同比增速分别为-20.3%/+9.2%/+6.8%，当前股价对应的PE分别为10.6/9.7/9.0倍。我们认为公司煤炭主业盈利稳定，煤电化新联营发展具备成长潜力，央企市值管理下分红率有望持续提升，兼具盈利稳定性及成长性，并有高分红的预期，维持“买入”评级。
    风险提示。煤炭价格超预期下跌，化工品价格超预期下跌，新能源转型速度大幅加快。

国补带动2025H1收入大增49%，消费电子复苏与AIoT+安防增量可期：朗鸿科技（836395.BJ）

》研报附件原文摘录）
朗鸿科技(836395)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收0.95亿元(yoy+49%)，归母净利润3213万元(yoy+29%)，扣非归母净利润3062万元(yoy+31%)，经营活动产生的现金流量净额2001万元(yoy-6%)，销售费用率3.72%(yoy+0.25pcts)，管理费用率5.37%(yoy-2.48pcts）。2025Q2实现营收0.48亿元(yoy+33%)，归母净利润1725万元(yoy+6%)，扣非归母净利润1669万元(yoy+9%)，经营活动产生的现金流量净额2988万元(yoy+27%)，销售费用率4.03%(yoy+0.75pcts)，管理费用率4.97%(yoy-1.39pcts）。公司业绩维持稳健增长，营收大幅提升，现金流稳健，管理费用率优化显著。
    国补驱动+消费电子行业复苏，带动公司2025H1防盗器收入大增49%。2025H1公司防盗器实现营收9488万元（yoy+49%），实现大幅增长，毛利率维持61.29%的较高水平，主要受益于国内消费电子行业复苏趋势和“两新”国补政策利好，期间公司加大直销渠道投入，国内销售订单显著增长。根据IDC数据，2025Q1中国手机出货量在“国补”政策叠加春节销售旺季的共同推动下，同比增长3.3%，达到7,160万部，延续了此前五个季度的增长趋势，而2025Q2出货量则同比下降，经济的不确定性抑制了部分消费者需求，但未来随着“国补”的陆续恢复以及国际局势的暂时缓和，陆续发布的新机型融入创新设计及AI功能，或将在零售端有效的刺激销售，同时展示防盗行业的需求也有望向多元化和定制化发展。
    研发费用率提升至12.8%顺应安防与AIoT结合趋势，募投项目持续推动产能释放。2025H1研发费用同比增长178%，达1219.99万元，占营收12.82%，主要因为研发项目直接投入和科研人员股份支付增加，当前公司不断加大在芯片研发、集成电路、物联网等技术上的投入，提升技术产业化与商业化能力；未来电子设备防盗展示产品形态的多样化推动防盗展示解决方案从传统延伸至新兴设备领域，扩大了展示安防市场的覆盖范围，此外大模型发展也有望推动安防和AIoT的结合越来越紧密，公司通过增加研发投入有望顺应行业趋势、把握新增量。2025H1公司在建工程同比增长219.45%，达2848.28万元，主因募投项目基建支出增加，反映公司积极推进产能爬坡，为满足订单需求、实现后续营收增长提供支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.64/0.76/0.89亿元，对应当前股价PE分别为35.7/30.1/25.6倍。我们看好公司在电子设备防盗器行业的领先地位以及政策和行业复苏带动下游需求增长，同时公司重视股东回报、坚持稳定的股利分配政策，近三年的股利支付率超过80%，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

并购珂信强化肿瘤特色优势，核心业务持续增长

盈康生命(300143)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月23日，公司发布2025年半年度报告，公司实现营业收入8.43亿元，同比增长2.40%，实现归母净利润0.62亿元，同比增长12.82%。
    点评：
    业绩稳健增长，提质增效成果显现。25H1公司实现营业收入8.43亿元，同比增长2.40%；实现归母净利润0.62亿元，同比增长12.82%。公司毛利率同比提升0.5个百分点，费用率同比下降2个百分点，经营质量持续提升。分业务看，医疗服务板块收入6.53亿元，同比增长2.28%；医疗器械板块收入1.90亿元，同比增长2.80%，其中设备及耗材收入同比增长13.34%，增长稳健。
    肿瘤特色优势强化，核心业务增长强劲。医疗服务板块中，公司肿瘤特色持续深化，2025H1公司肿瘤业务收入达2.15亿元，同比增长25.14%，成为业绩增长的核心驱动力。旗下核心医院肿瘤诊疗能力提升显著，友谊医院肿瘤门诊量同比+21.59%，肿瘤四级手术占比提升8个百分点，广慈医院肿瘤收入同比+20.56%，肿瘤住院人次同比增长45.51%。医疗器械板块中，海外市场拓展效果凸显，海外收入同比增长35%；国内市场份额稳中有进，输注泵25H1国内市占率超10%，排名提升至第3位。
    外延并购落地，完善华中区域布局。2025年5月30日，公司完成对三级肿瘤专科医院长沙珂信51%股权的收购实现并表，交易总金额为3.57亿元，进一步夯实肿瘤特色优势，完善华中区域布局。长沙珂信并表后整合效果良好，为公司发展注入新动能。
    AI赋能重构业务模式，经营效率显著提升。公司全面拥抱AI，在诊疗能力、运营效率、用户体验三方面实现突破。AI应用推动诊疗服务效率提升，人均服务量同比提升10%；其中，AI影像诊断阅片效率提升66%，靶区勾画效率提升75%，AI院后随访效率提升300%。AI赋能也带来了临床能力跃升与体验重构，3D可视化应用使术中并发症发生率下降10%，患者净推荐值（NPS）达92.5%。
    投资建议
    我们看好公司医疗服务&器械双板块驱动战略，器械板块内生+外延有望实现持续增长；医疗服务板块叠加并购，表观有望增厚。预计公司2025-2027年将实现营业收入18.21/21.14/23.08亿元，同比+16.8%/16.1%/9.2%；将实现归母净利润1.36/1.61/1.88亿元，同比+18.1%/18.4%/16.5%，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策不确定性风险，器械板块并购不及预期风险，医院扩张不及预期风险。

全国化布局加速，Q2盈利持续改善

天佑德酒(002646)
    投资要点
    事件：公司发布]2025年中报，25H1公司实现营收6.7亿元，同比-11.2%；实现归母净利润5146.0万元，同比-35.4%。其中，25Q2实现营收2.4亿元，同比+3.9%；实现归母净利润-1604.3万元，大幅减亏。公司25Q2营收同比增长，盈利同比改善。
    产品品牌焕新，全国化布局加速。1、分产品看，25H1青稞白酒实现营收5.7亿元（-10.8%）。其中，100元以上和100元以下青稞白酒分别实现营收3.0亿元（-10.2%）和2.7亿元（-11.4%）。公司对于全年超2亿元的畅销单品天佑德红四星进行品牌焕新，同时基于产品口感表达年轻化策略，推出“果味+”产品28度柠檬风味青稞酒和43度雪莉青稞，市场表现较好。2、分区域看，25H1省内、省外分别实现营收4.6亿元（-8.5%）、2.0亿元（-17.2%）。公司全力稳固青海省内基本盘，加强大本营宴席市场攻坚。加速发力晋陕豫等省外市场，逐步在甘肃、新疆、其他区域导入百元以及以下价位带渠道产品，推动县域化市场的开发和深耕。持续加速出海计划，推动美国市场开发布局工作，Tashi青稞酒正式入驻旧金山南部Costco。3、分渠道看，25H1渠道经销、厂家直销、电商分别实现营收5.1亿元（-9.5%）、0.6亿元（-21.4%）、0.2亿元（+4.6%）。省内积极推进渠道转型，通过全控价深度分销模式，持续增强渠道推力；省外着重布局优质团购商、渠道经销商，积极蓄力省外市场开拓。
    费用控制良好，盈利有所改善。1、25H1毛利率为58.7%，同比-0.8pp；25Q2毛利率为55.4%，同比+4.0pp。2、25H1销售/管理费用率分别为23.5%/9.8%，分别同比+2.6pp/-1.5pp；25Q2销售/管理费用率分别为33.9%/14.9%，分别同比-1.7pp/-5.3pp。公司销售费用与去年同期基本持平，维持市场推广和销售团队建设力度。Q2管理费用率优化较多，主要系股份支付影响因素下降。3、25H1净利率为7.7%，同比-2.9pp；25Q2净利率为-6.6%，同比+5.7pp。4、25H1经营性现金流同比变动+136.5%至0.5亿元，25Q2经营性现金流收窄至-0.5亿元。因按合同约定支付的包材款、原辅材料款、外购的商品款均较上年同期减少，公司经营活动现金回笼良好。5、25H1合同负债0.58亿元，同比减少0.11亿元。
    深度调整效果显著，全国大单品突破可期。公司秉承国际化与全国化齐头并进的发展思路，聚焦产品结构升级、持续推动营销转型。1、省内市场进行全价位段产品覆盖，弱势区域、弱势单品补强，深化县乡镇市场产品覆盖和渗透。重点加强青海市场宴席市场攻坚，聚焦福酒系列、家之德产品，围绕不同类型酒店餐饮以买酒送餐、宴席套餐植入等形式开展消费者推广活动。2、省外市场深度调整销售渠道和产品结构，保留其原有团购渠道和产品，增加百元左右及以下价位带全国大单品导入，白青稞（光瓶酒）和52度人之德招商工作稳步推进，动销情况良好。3、海外专为国际本土市场开发的Tashi青稞白酒进入美国BevMo和Costco等渠道。
    盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为0.7、0.9、1.0亿元，对应EPS为0.15元、0.18元、0.21元。公司是青稞酒龙头，具备坚实消费者基础，受益于产品结构升级和省外市场开拓，深度调整成效有望显现。
    风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，海外政策波动风险。

2025H1营收yoy+46%，布局拓展低空经济、军工、机器人、航空等应用场景

捷众科技(873690)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收1.62亿元（yoy+46%）、归母净利润3064万元（yoy+12%）、扣非归母净利润3001万元（yoy+63%）、经营性现金流净额5279万元（yoy+68%）；2025Q2实现营收0.89亿元（yoy+47%/qoq+23%）、归母净利润1712万元（yoy+50%/qoq+27%）、扣非归母净利润1704万元（yoy+61%/qoq+31%）。上半年公司收入和利润大幅增长，现金流同比大幅提升。
    2025H1汽车门窗系统营收yoy+73%，乘用车领域以旧换新政策促进下游需求提升。2025H1公司精密传动系统、汽车门窗系统、汽车视觉系统分别实现营收5200万元（yoy+39%）、5361万元（yoy+73%）、4330万元（yoy+30%），毛利率分别为35%、34%、41%。其中，汽车门窗系统销售额同比增幅较大，主要系受到汽车门窗系统部分新老产品型号放量增长所致。销售区域方面，2025H1公司内销、外销业务分别实现营收13998万元（yoy+48%）、2236万元（yoy+30%）。2025年上半年，中国汽车行业整体延续增长态势，我国汽车产销量分别达1562.1万辆和1565.3万辆，同比分别增长12.5%和11.4%，行业景气度持续提升。乘用车领域的以旧换新政策有效提振了终端销量。得益于下游需求增长带来的规模效应，公司部分零部件型号销量实现放量增长，并持续获得下游客户新产品导入。我们认为，下游行业的高景气度有望持续为公司业务增长提供动力。
    有望配套小鹏汇天飞行汽车，取得《武器装备质量管理体系认证证书》布局军工领域。2025年上半年，公司立足汽车零部件行业，依托综合优势，在保持现有业务稳定发展的同时，进一步加强新能源汽车市场开拓以扩大份额。期间，公司成功入选浙江省经济和信息化厅发布的2025年浙江省先进级智能工厂（第一批）名单，并新获发明专利6项。这些创新成果有效提升了产品技术含量与附加值，增强了市场核心竞争力。公司已着手开发飞行汽车高精度零部件，积极开拓低空经济市场，有望赢得先发优势，为可持续发展拓展更广阔空间。经浙江省经济和信息化厅审核，公司“飞行汽车高精度自吸尾门锁总成”及“高强度飞行汽车精密注塑齿轮”等产品已列入2025年度省级工业新产品开发立项计划，其中核心产品精密注塑齿轮有望应用于小鹏汇天飞行汽车。此外，公司精密注塑零部件通用性良好，除汽车行业外，亦可应用于机器人、军工、航空等领域，上半年已取得《武器装备质量管理体系认证证书》，表明公司已具备武器装备中注塑件和冲压件的生产、洗涤壶总成的生产的质量保障能力。我们认为，上述在飞行汽车、机器人、军工、航空等领域的积极布局，有望为公司产品开拓更广袤的应用场景。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.80/0.98/1.29亿元，对应当前股价PE分别为24.4/20.0/15.2倍。捷众科技是国家级专精特新“小巨人”企业，精密塑料齿轮等精密注塑件在国内具有较高的知名度和市占率。在我国汽车行业稳步发展、新能源车轻量化趋势不减的背景下，公司未来产能释放有望带动业务规模持续扩大，维持“增持”评级。
    风险提示：质量控制风险、客户相对集中风险、行业周期性波动风险。

业绩短期承压，静待运力投产与需求回暖

兴通股份(603209)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025上半年公司实现收入7.87亿元，同比+1.99%，归母净利润1.36亿元，同比-24.80%；其中2025二季度公司实现收入4.05亿元，同比+4.82%，归母净利润0.62亿元，同比-39.90%。
    运力建设加速推进，2025-2027年新船投产有望贡献增量收益。公司2025Q2营业收入同比增长4.82%，主因Q2新船下水，强化了船队规模，推高了外贸收入。截至2025年6月底，公司共有12艘在建化学品船舶，运力规模达23.50万载重吨，其中4艘预计将于2025年下半年投入运营，其余8艘将在2026至2027年间逐步交付；预计该12艘船舶投产后，将进一步扩大公司的国际竞争力和影响力，助力公司业绩稳步提升。
    毛利率短期承压，销售和财务费用率有所提升。1）2025Q2公司毛利率约为26.82%，同比-14.11pct。我们认为毛利率下滑主因：a）内贸化学品运输需求疲软，运价有所回落，根据沛君航运，2025年Q2华南-华东6000MT运价约为134.17元/吨，同比-13.44%，短期仍有承压；b)外贸市场运价承压及外贸收入占比提升。我们预计公司毛利率有望随外贸航网成熟、经营效率提升及内贸需求改善而有所提升。2）25Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.43%/4.01%/0.08%/1.97%，同比+0.52pct/-0.54pct/-0.04pct/+0.34pct，其中销售费用增长主因业务扩展带来的人员薪酬费用、员工持股计划摊销费用及办公费用增长。
    盈利预测与评级：公司为内贸化学品航运龙头，商业模式清晰，2025-2027年外贸运力持续投放下，业绩有望保持快速增长，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.94/3.74/4.48亿元，当前股价对应PE分别为17.1/13.4/11.2x，考虑到公司2025-2027年业绩有望随外贸运力投放而保持较高的成长性，当前估值具备较高性价比，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济景气波动导致需求低于预期；行业监管政策变动影响公司扩张节奏；危化品运输事故风险。

2025年半年报点评：短期因素干扰业绩释放，未来成长可期

兴业银锡(000426)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收24.73亿元，同比增长12.50%，归母净利润7.96亿元，同比下滑9.93%，扣非归母净利8.01亿元，同比减少10.42%；单季度看，2025Q2公司实现营收13.24亿元，同比下降7.68%，环比增长15.19%，归母净利润4.21亿元，同比下降35.58%，环比增长12.54%，扣非归母净利4.27亿元，同比下滑35.93%，环比增长14.04%。业绩不及预期主要系子公司安全生产事故、施工建设、设备维修等影响致使入选品位下降产量下滑，从而影响利润。
    点评：量价齐升，盈利能力改善。量：公司上半年实现银/锡产量131/3590吨，同比变动+4.57%/-20.64%，实现铅/锌产量9247/29986吨，同比变动-1.09%/+6.42%。价：白银：2025年上半年白银均价8144元/千克，同比增长21%，Q2单季度白银均价8345元/千克，同比增长11%，环比增长5%；锡：
    2025年上半年锡均价26.2万元/吨，同比增长9.2%，Q2单季度均价26.4万元/吨，同比增长0.3%，环比增长1.1%；铅锌：2025上半年铅/锌均价17040/23312元/吨，同比变动-0.4%/+5%，Q2单季度铅/锌均价16929/22650元/吨，同比降低6%/3%，环比降低1%/6%；利：2025年上半年公司锌/锡/银毛利率46.98%/68.39%/54.66%，同比下降6.13/4.79/12.60pct。影响因素：公司2025上半年归母净利同比下滑，主要系1）银漫矿业发生“3.9”事故、无法进行均衡配矿致使锡、银入选品位下降；2）宇邦矿业春季复工延迟、因工程原因多加工地表原矿致使入选品位偏低；3）融冠矿业开采的矿房不可剔除夹石增加，致使入选同等的矿量较上年需增加采矿量，叠加铁精粉价格下跌；4）乾金达选矿厂破碎设备返厂家维修，同时为生产接续施工采矿三期准备工程，致使掘进量同比大幅增加，生产成本上升。
    核心看点：白银龙头，资源雄厚，宇邦布墩银根相继增储：公司2025年收购宇邦矿业后，白银保有储量增至24537吨，占国内总储量34.56%，占全球白银储量4.46%；截至2023年底，公司在白银公司中排名位列亚洲第一位，全球第八位。2025年布墩银根和宇邦先后实现大体量增储，资源实力雄厚；银漫二期建设持续推进：公司银漫二期项目于2025年1月获得立项批复。根据可研，银漫二期属于改扩建项目，建设期约两年，目前银漫一期日处理能力为5000吨，二期项目建成投产后，银漫采选产能将由165万吨/年提升至297万吨/年，进一步增强公司盈利能力；大西洋锡业并购进展顺利：2025年8月，公司成功收购大西洋锡业96.04%股权，后续将对剩余股权发起强制收购，实现完全控股。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为19.64、24.89、29.40亿元，对应8月25日收盘价PE分别为19/15/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，生产安全风险等。

公司事件点评报告：营销改革逐步释放止咳宝片的市场潜力

特一药业(002728)
    事件
    特一药业发布公告：2025年半年度，公司实现营业收入49114.29万元，同比增长56.54%；归属于上市公司股东的净利润3800.77万元，同比大幅增长1313.23%。
    投资要点
    营销改革效果显现，止咳宝销量恢复
    公司自2024年初开启核心品种止咳宝片的销售改革，在药店渠道逐步由经销商模式调整为自营+经销商的混合模式。销售改革导致2024年止咳宝片发货下滑，利润受拖累。目前自营团队已形成初步规模并高效运转，同时销售费用投入增加，有效提升了“特一”品牌的知名度与影响力。2025年上半年止咳宝片的销量实现3.31亿片，恢复至2023年同期的61.29%，营销改革的效果显现。
    营销改革持续推进，培育中药大品种
    公司核心产品止咳宝片有一百多年历史，产品秘方入选岭南中药文化保护遗产，具有“宣肺祛痰、止咳平喘”之功效，根据米内网数据库的统计数据，公司的止咳宝片连续多年位列止咳祛痰平喘类中成药前十大品牌。在区域试点成功的基础上，公司营销改革将逐步向全国铺开，进一步将止咳宝片培育成中药大品种。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为9.90、11.12、13.18亿元，EPS分别为0.22、0.38、0.56元，当前股价对应PE分别为42.6、24.7、16.8倍，考虑销售改革下止咳宝片销量提升显著，公司盈利有望快速增长，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    止咳宝片销量波动风险；皮肤病血毒丸销售上量低于预期；销售费用投入增长过快侵蚀利润。

2Q25业绩略超预期，产能扩张支撑高速光模块大规模放量

新易盛(300502)
    2025年8月25日公司发布2025年半年度报告，公司1H25营收104.37亿元，同比增长282.64%；归母净利润39.42亿元，同比增长355.68%。对应2Q25营收63.85亿元，同比增长295.39%；归母净利润23.70亿元，同比增长338.36%。考虑一次计提绩效奖金和减值损失，业绩略超预期。
    经营分析
    800G高速率光模块放量，带动公司增收增利：公司1H25境外点对点光模块收入达98.53亿，同比增长355.96%；光模块产能1520万只，同比增长66.67%；光模块产量710万只，同比增长86.35%。公司是北美云厂商的重要光模块供应商，下游大客户AI算力投资增长带动高速率光模块需求量高增。2Q25公司销售毛利率46.64%，同比+2.88pct，环比-2.02pct，我们认为环比下降主要系：1）公司给Mellanox做代工带来产品结构调整；2）原材料成本涨价。前瞻布局LPO、AEC、硅光，市场规模有望进一步扩大：公司800GLPO光模块已进入大批量生产，单模产品功耗降至行业领先水平，技术成熟度领先。硅光解决方案覆盖400G/800G相干光模块，产品已小批量阶段。公司已成功推出基于VCSEL/EML、硅光及薄膜铌酸锂方案的1.6T光模块产品和基于200G/lane的1.6T LRO光模块产品，有望在下一代高速光模块产品中保持领先。此外，谷歌、AWS、Meta、OpenAI的ASIC芯片有望在2026年大规模放量，而ASIC用到的光模块数量相较GPU更多，公司作为海外云厂商的光模块核心供应商有望受益。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到高速光模块需求超预期、公司盈利能力强，我们上调盈利预测。我们预计公司2025-2027年营收分别为
    230.1/415.6/573.3亿元，同比增长166%/81%/38%；预计EPS分别为7.66/13.17/17.40元，PE分别为17/10/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI发展不及预期、市场竞争加剧、新技术发展不及预期、存货积压的风险。

业绩短期波动，投销保持稳健

保利发展(600048)
    事件
    2025年8月25日保利发展发布2025半年度报告，上半年实现营业收入1168.6亿元，同比-16.1%；归母净利润27.1亿元，同比-63.5%。
    点评
    项目结转&毛利率下行，归母净利润承压回落：公司营收主要来源房地产项目竣工交付结转，1H25公司交付6.3万套，同比下滑13.7%，拖累营收规模整体承压。而归母净利润同比跌幅高于营收，主要由于受市场下行及价格承压影响，1H25项目结转毛利率14.6%，同比下降1.4pct。
    销售规模领稳居行业第一，销售回笼显著改善：公司1H25签约销售金额1451.7亿元，同比-16.3%，规模稳居行业第一。38个核心城市销售贡献同比提升3pct至92%，在上海、广州、成都、西安等9个核心城市排名市场第一，在广州、佛山、太原、石家庄等7个核心城市市占率突破15%。1H25实现销售回笼1448亿元，综合回笼率100%，同比提高15pct。
    投资积极性提高，公司加大去库存力度：公司1H25年拓展项目26个，总地价509亿元，同比+304%，权益地价443亿元，同比+306%，拿地权益比87%，新拓项目均位于核心城市。加大去库存力度，截至1H25，公司待售项目计容面积为5855万方，较年初下降403万方。其中增量项目待售计容面积约894万方，较年初下降84万方。
    财务结构安全稳健，信用优势明显：公司1H25年三道红线水平稳居绿档，扣除预收款的资产负债率为63.3%、净负债率为59.6%、现金短债比为1.9；3年以上到期的有息负债占比42.8%，较年初提升3.2pct；融资成本持续下降至2.89%，较年初下降21bp。
    投资建议
    当前公司业绩承压，但保利作为央企强信用主体，销售投资稳健，有望受益于行业供给侧出清，长期市占率或持续提升。考虑到短期结转节奏不及预期，短期业绩或承压，后续高毛利项目进入结转周期后预计业绩重回增长轨道。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为37.5亿元/45.0亿元/66.9亿元，同比增速分别为-25.1%、+20.0%和+48.7%。公司股票现价对应PE估值为26.5x/22.1x/14.9x，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策对市场提振不佳；市场信心持续走低；土地市场竞争加剧。

经营业绩持续向好，战新产业加快培育

海油发展(600968)
    2025年上半年度公司实现营业收入225.97亿元，同比增长4.46%，归母净利润为18.29亿元，同比增长13.15%；其中，第二季度实现营收125.22亿元，同比增长0.78%，环比增长24.30%。归母净利润为12.35亿元，同比增长10.75%。公司聚焦主责主业业绩稳健增长，看好公司传统主业竞争力提升，以及新质生产力业务发展空间广阔维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    营业收入持续增长，经营管理稳中有进。2025年上半年公司能源物流服务、能源技术服务、低碳环保与数字化板块营业收入分别为116.40亿元/79.93亿元/38.70亿元，同比分别+5.13%/+2.79%/+11.17%。公司销售毛利率为15.33%，同比增加1.18pct，其中能源物流服务、能源技术服务、低碳环保与数字化板块毛利率分别为+8.59%/+21.46%/+19.40%，同比分别+0.14%/+2.47%/+1.24%，得益于增储上产持续推进，技术服务业务工作量、产品生产及商品销售业务销量增长等因素，营业收入持续增长。同时公司持续开展提质降本增效行动，带动毛利率稳步提升。研发费用同比+1.20%，主要因公司聚焦重大专项、海洋能源新质生产力、战新产业等重点方向加大研发投入。公司聚焦主责主业，经营业绩稳健向好。
    全链条服务能力提升，三大主业协同发展。2025年上半年，能源技术服务产业扎实推进核心能力建设，高质量助力油气增储上产，井下工具业务工作量同比增长16.11%，人工举升服务工作量同比增长3.24%，装备设计制造及运维服务工作量同比增长5.42%，子公司中海油能源发展装备技术有限公司2025年上半年实现净利润2.41亿元，同比增长70.48%。低碳环保与数字化产业积极探索油气与新能源融合发展路径，新能源技术业务工作量同比增长32.89%，安全应急服务工作量同比增长22.70%，新材料基地项目（一期）开工建设，炼化催化材料销量同比增长29.02%。能源物流服务产业保产保销能力增强，码头装卸工作量同比增长6.23%，商品销量同比增加15.61%。公司有序推进三大主业向高端化、数智化、绿色化升级，全链条服务能力提升，抗风险能力有望增强。
    发展新质生产力，加快打造新增长极。公司实施海油发展战略性新兴产业行动方案，深化布局6大领域、137项产品与服务。中长期FOB资源配套LNG运输船项目整体进入“十船同造”阶段。积极推进海洋大数据生态系统建设，已完成设备陆地调试。同时公司加大关键核心技术攻关力度，自主研发的国内首套深水液控智能流量控制阀成功应用，实现深水油气田开发核心工具国产化替代，自主研发的全球首台套兆瓦级电解海水制氢装置成功连续示范运行超1,000小时，产氢规模达200立方米每小时，氢气纯度高达99.999%。公司加快培育战略新兴产业，未来发展动能充沛。
    估值
    公司三大主业协同发展，业绩稳健增长，基于原油价格震荡下行，调整盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为41.02亿元、46.46亿元、51.77亿元，对应PE为10.1倍、8.9倍、8.0倍，看好公司传统主业竞争力提升，以及新质生产力业务广阔的发展前景，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    全球经济增速放缓的风险、油气价格波动风险、大客户经营策略显著调整的风险、技术创新不及预期的风险
    投资摘要

2025年半年报点评：覆膜砂产业链综合服务商，铸造用覆膜砂、压裂支撑剂领域领导者

长江材料(001296)
    投资要点：
    事件：长江材料发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入5.13亿元，同比增长10.43%，实现归母净利润0.73亿元，同比增长5.03%；2025年二季度实现营业收入2.81亿元，同比增长3.74%，环比增长21.7%，实现归母净利润0.40亿元，同比减少3.78%，环比增长20.98%。
    公司在覆膜砂产业深耕多年，主要产品为覆膜砂和压裂支撑剂。公司是国内大型专业覆膜砂生产供应商及废（旧）砂资源化解决方案提供商，主要从事原砂开采与加工，铸造用覆膜砂、砂芯和铸造辅料生产，铸造废（旧）砂再生技术和设备的研发生产，压裂支撑剂生产。公司产品覆盖覆膜砂全产业链，主要有原砂、铸造用覆膜砂、再生砂、砂芯以及压裂支撑剂。公司铸造用砂主要用于汽车、摩托车、内燃机、农业机械、工程机械等行业的铸件生产；压裂支撑剂主要用于石油、天然气和页岩气开采。
    公司具备从天然硅砂开采到废（旧）砂再生的一体化产品链。公司全资控股彰武矿产、后旗长江、长江矿业三大采矿主体，锁定天然石英砂采矿权，资源储量及品位优势突出，形成稀缺性资源壁垒。公司在重庆、湖北、江苏、四川、安徽、辽宁、内蒙古等地建有生产基地，拥有35条具有国际先进水平的自动化覆膜砂生产线及树脂覆膜支撑剂生产线，28条铸造废（旧）砂再生生产线，14条擦洗砂和4条焙烧砂生产线以及6个砂芯生产基地。
    公司营收来源主要依靠铸造材料、压裂支撑剂两类主要产品。铸造行业：2025H1实现营业收入4.02亿元，占总营收的78%。公司加强产业密集优势地区的业务，与相关企业开展合作，稳固市场份额。压裂支撑剂：2025H1实现营业收入1.11亿元，占总营收的22%。随着国内油气开采规模的扩大，公司支撑剂业务有望提升。
    盈利预测与投资建议。公司深耕覆膜砂领域多年，上下游一体化布局完善，区位优势明显。汽车等相关行业的快速发展，有望带动覆膜砂需求。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为26.46%，给予2025年25倍PE，目标价29.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：铸造行业需求下降风险；下游客户项目调整风险；国内页岩油开采规模下降风险。

Q2盈利仍承压，期待下半年盈利拐点

鸿路钢构(002541)
    事件
    公司发布25年中报，上半年实现营收105.5亿元，同比增长2.17%；归母净利润2.88亿元，同比下滑32.69%；扣非归母净利润2.38亿元，同比增长0.88%。其中，单Q2营收57.35亿元，同比下滑2.78%；归母净利润1.51亿元，同比下滑32.61%；扣非归母净利润1.23亿元，同比下滑17.02%。
    点评
    新签订单保持平稳，政府补助减少导致净利率下滑：Q2季度收入略有下滑，我们认为主要是钢价下跌导致加工费下降所致，此外，上半年净利润下滑幅度大于扣非净利润，主要由于公司计入当期损益的政府补助0.99亿，同比减少1.44亿元所致。从新签订单来看，整体保持平稳，上半年公司新签订单143.8亿元，同比增长0.2%，其中25Q2新签订单73.3亿元，同比下滑0.8%；上半年公司钢结构产品产量约236万吨，同比增长12.19%。
    净利率有所下滑，钢价致毛利率下降：上半年公司整体毛利率10.0%，同比下降0.67pct，Q2单季度毛利率为10.2%，同比下滑0.58pct。我们判断毛利率下滑主要由于原材料钢价下跌较多所致。费用率方面，上半年公司期间费用率6.61%，同比下降0.05pct，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.60%/1.43%/2.95%/1.64%，同比+0.05/持平/-0.26/+0.15pct。综合影响下，公司上半年净利率为2.72%，同比下滑1.42pct。
    机器人进展顺利，已开始对外销售：自2023年以来，公司自主研发了“弧焊机器人控制系统”，并已应用于公司集成的轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，现公司十大生产基地已规模化投入使用近2500台轻巧焊接机器人和地轨式机器人焊接工作站，公司已成立销售团队，目前也有少许对外销售。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为222亿、230亿元同比+3.4%、+3.5%，预计25-26年归母净利润分别为6.8亿、11.0亿，同比-12.1%、+62.0%，对应25-26年PE分别为18.8X、11.6X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

2025年中报点评：二季度扭亏为盈，智能网安+智算云筑牢增长基座

天融信(002212)
    事件：近日，天融信发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入8.26亿元，同比下降5.38%，归母净利润-0.64亿元。
    积极推进提质增效，25Q2实现扭亏为盈。公司始终坚持技术创新，持续完善产品体系与解决方案，不断提升核心竞争力；同时进一步加强市场营销工作，增强市场渗透力。2025年上半年，公司毛利率为67.40%，上升了4.1个百分点，三项费用总额同比减少14.04%。2025第二季度，公司实现营收4.91亿元，同比增长8.72%，归母净利润0.04亿元，同比实现扭亏为盈。
    公司贯通研发、生产、销售全链条，形成了覆盖网络安全、数据安全、云安全及智算云的全栈产品矩阵：
    AI+安全：安全方案精准契合多元业务场景。2025年上半年，公司网络安全业务实现收入7.19亿元，同比下降6.41%。公司持续将AI技术融入安全实践，已形成以NGTOS基础软件平台、CPU+GPU异构硬件平台、天问大模型与智算云平台为核心的AI-Native技术栈，实现威胁检测精度提升、告警误报率下降及未知威胁对抗能力增强，带动产品附加值与市占率双升；同时以AI替代重复性运营作业，显著提升人效与盈利水平。面向多种差异化场景，公司推出大模型系统安全防护、车路云一体化安全、AI+工业网络安全等解决方案，实现安全能力与业务场景深度耦合，驱动金融、运营商、能源等细分场景同比高速增长。
    智算云：“算力+安全”融合方案构筑第二增长曲线。2025年上半年，公司智算云业务实现收入1.02亿元，同比增长3%。公司经过近十年深耕，已形成“超融合-桌面云-企业云-智算云”递进式产品矩阵，并持续进行技术迭代：企业云新增对阿里云、华为云、天翼云的统一纳管，同步优化资源监控、自助工单、计量计费、应用与安全中心等功能，提升跨云管理能力与易用性。智算云方面，公司发布了智算云平台、智算一体机及算力服务器新版本，构建从底层算力到上层应用的全栈智算基础设施，全面满足AI训练、推理及大数据分析需求。
    可信数据空间：打造“可信管控-资源交互-价值创造”核心能力闭环。依托智算云、隐私计算及网络安全能力，公司进一步打造可信数据空间整体方案，贯通“基础网络安全-接入连接器-服务平台”技术体系，已在运营商、能源等关键基础设施行业应用，保障数据要素安全可信流通，加速客户数据价值释放。
    投资建议：公司在25Q2实现扭亏为盈，看好公司在提质增效同时开拓AI+安全、智算云、可信数据空间等新赛道；预计公司2025-2027年营收分别为30.72、33.80、37.58亿元，归母净利润分别为1.44、2.40、3.36亿元，2025年8月25日收盘价对应市盈率84X、50X、36X，维持“推荐”评级。
    风险提示：创新业务发展不及预期，行业竞争加剧。

重点布局汽车电子，MOS占比持续提升

捷捷微电(300623)
    l事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入16.00亿元，同比增长26.77%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长15.35%。
    l投资要点
    短期价格扰动毛利率，收入稳健增长。公司上半年实现营业收入16.00亿元，同比增长26.77%，实现归母净利润2.47亿元，同比增长15.35%，综合毛利率35.39%，同比下降1.69pct；单季度来看，Q2实现营业收入9.01亿元，同比增长21.21%，环比增长28.67%，其中MOSFET(芯片+器件)营收4.25亿元，环比增加29.55%，占主营业务收入47.75%.，归母净利润1.35亿元，同比增长10.69%，环比增长20.86%，综合毛利率31.86%，同比下降4.56pct，环比下降8.07pct，主要系市场竞争激烈，Q2晶闸管部分产品价格有小幅下降；MOSFET部分产品有10%-15%的下降，三季度价格有望回升。此外公司积极调整产品结构，提高SGT MOS占比，预计下半年毛利率回升。
    重点布局汽车电子，把握国产替代机遇。2025年上半年，公司各下游领域占比情况为:工业43.55%;消费领域36.25%；汽车15.79%;通信1.82%；其他2.59%，其中汽车电子是公司未来着重发展的下游应用领域之一。目前公司车规级MOSFET产品近200款，下游的客户覆盖霍尼韦尔、东风科技、埃泰克、科世达、比亚迪、三花、华域等。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为36.1/44.8/55.1亿元，归母净利润分别为6.1/8.3/10.9亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；客户拓展不及预期风险，产能扩张不及预期风险。

公司业绩稳健增长，半导体材料持续放量

鼎龙股份(300054)
    公司发布2025年中报，25H1实现营收17.32亿元，同比增长14.00%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长42.78%。其中25Q2实现营收9.08亿元，同比增长11.94%，环比增长10.17%；实现归母净利润1.70亿元，同比增长24.79%，环比增长20.61%。看好公司半导体业务有序推进，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳健增长，新业务投入较多以及费用增加影响归母净利润水平。25H1公司业绩同比增长，主要原因为半导体业务保持收入、利润持续增长的积极态势，以及公司降本控费工作持续推进。25H1公司高端晶圆光刻胶新业务尚处于持续投入期，影响归母净利润3,376万元。同时，公司加强半导体业务的市场开拓力度与资源配置，各产品在客户端送样、验证、获取订单的型号数量持续增加，相关费用同比增加，一定程度上影响25H1归母净利润水平，但为25H2公司各半导体材料产品在客户端进一步渗透提供了支持。此外，因实施上市公司股权激励计划，25H1公司计提股份支付费用2,695万元，影响归母净利润2,260万元。25H1公司毛利率为49.24%（同比+4.05pct），净利率为21.05%（同比+2.20pct），期间费用率为26.83%（同比+0.11pct），其中管理费用率为8.04%（同比+0.39pct），主要系计提股份支付费用增加所致，财务费用率为0.52%（同比+0.12pct），主要系公司借款利息及发行可转债利息增加所致。25Q2公司毛利率为49.61%（同比+3.62pct，环比+0.79pct），净利率为21.60%（同比+0.38pct，环比+1.16pct）。
    CMP抛光垫再创历史单季收入新高。25H1公司CMP抛光垫实现收入4.75亿元（同比+59.58%），其中25Q2实现收入2.56亿元（同比+56.64%，环比+16.40%），再创历史单季收入新高，产品月销量从25Q2开始稳定在3万片以上，市场渗透率持续加深，CMP抛光垫国产龙头地位进一步稳固。根据中报，抛光硬垫方面，公司在本土晶圆厂客户的成熟制程稳定供应，并持续提升抛光垫产品所应用的技术节点，其销售占比及客户范围持续开拓，同时在外资晶圆厂客户的市场推广持续进行；武汉本部抛光硬垫产线产能至25Q1末已提升至4万片/月左右（即约50万片/年），产能利用率持续提升；原材料自主化程度加深，自制微球已在仙桃厂房顺利进入试生产阶段，产品综合竞争力提升。抛光软垫方面，潜江工厂在上半年继续保持盈利，软垫及缓冲垫持续稳定放量供应，获得了国内主流大硅片和碳化硅客户精抛软垫订单。
    抛光液、清洗液、显示材料持续放量。25H1公司CMP抛光液、清洗液实现收入1.19亿元（同比+55.22%），其中25Q2实现收入6,340万元（同比+56.63%，环比+14.88%）。根据中报，25H1公司铜制程抛光液成功实现首次订单突破，其他在售CMP抛光液型号稳定上量，在测品类加速验证、导入，同时自产研磨粒子的供应链优势凸显。此外，公司产品组合方案持续完善，多晶硅抛光液与配套清洗液的产品组合方案获得国内主流逻辑晶圆厂客户技术认可，取得“抛光液+清洗液”的组合订单。25H1公司半导体显示材料实现收入2.71亿元（同比+61.90%），其中25Q2实现收入1.41亿元（同比+44.75%，环比+7.82%）。根据中报，25H1公司YPI市占率进一步提升，仙桃产业园年产800吨二期项目已开始试运行；PSPI市占率继续攀升，月出货量创新高，国内主流显示面板厂客户的渗透程度持续加深；TFE-INK产品持续进行市场突破，25H2出货量有望进一步增加。新产品方面，PFAS Free PSPI、BPDL的客户验证持续推进，目前验证反馈结果良好。
    高端晶圆光刻胶及半导体先进封装材料业务进展顺利。根据中报，25H1公司浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶业务持续推进。产品开发方面，公司已布局近30款高端晶圆光刻胶，超过15款产品已送样给客户验证，其中超过10款进入加仑样测试阶段，有数款产品有望在25H2全力冲刺订单。生产线建设方面，公司潜江一期年产30吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶产线具备批量化生产及供货能力，目前产线运行顺利；二期年产300吨KrF/ArF高端晶圆光刻胶量产线建设顺利推进中，计划于25Q4进入全面试运行阶段。25H1公司半导体先进封装材料产品进入销售初步起量阶段。半导体封装PI方面，公司已布局7款产品，目前共有2款产品取得共3家客户的订单，在售型号数量及覆盖客户数量进一步增加，推动订单增长持续加速。临时键合胶方面，公司在已有客户持续稳定规模出货中。
    估值
    公司半导体材料布局逐渐完善，维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为6.88/8.82/10.92亿元，每股收益分别为0.73/0.93/1.16元，对应PE分别为43.4/33.8/27.3倍。看好公司半导体业务有序推进，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险；行业竞争加剧；业务经营风险；新业务布局效果不及预期；半导体领域海外制裁风险。

业绩同比靓丽，非洲瓷砖持续高景气

科达制造(600499)
    2025年8月25日，公司发布2025年半年报公告：25H1公司收入81.88亿元，同比增长49.04%，归母净利润7.45亿元，同比+63.95%，扣非归母净利润7.00亿元，同比增长75.06%。其中25Q2收入44.21亿元，同比增长50.78%，归母净利润3.98亿元，同比+178.32%，扣非归母净利润3.77亿元，同比+204.03%。
    经营分析
    （1）收入结构：2025H1海外建材、建材机械、锂电材料、新能源装备占比分别46%、31%、11%、9%，海外收入占比65%以上。
    （2）海外建材板块：受益“布局优化+价格策略优化+玻璃业务拓展”，海外建材实现量价齐升，25H1收入37.71亿元，同增90.08%，25H1公司建筑陶瓷产品产量约0.98亿平方米，同增约16.96%，浮法玻璃产量超过17万吨。并且延续提价趋势，盈利能力同比持续改善，毛利率实现36.80%，同增5.85个百分点。随着肯尼亚伊新亚陶瓷项目、科特迪瓦陶瓷项目6月点火，预计Q3瓷砖产销环比提升。公司扎根东非+西非，有望受益于高人口增速和人均消费力提升，当前已在非洲7国运营21条建筑陶瓷产线、2条洁具产线及2条玻璃产线，并向南美延伸，预计2026年投产秘鲁玻璃项目。
    （3）陶瓷机械板块：25H1实现收入25.70亿元，同比下降5.01%，主因行业需求放缓及客户投资计划调整等。但结构性持续优化，例如发展配件耗材、通用化设备等业务。土耳其BOZUYUK工厂配件耗材车间于今年6月投入运营，KAMI墨水工厂计划今年Q3投产。
    （4）碳酸锂板块（投资收益）：25H1销量约2.06万吨，同增1.5%，25H1蓝科均价（不含税）为6.03万元/吨，同比下降2.27万元/吨；贡献归母利润1.68亿、同比增长主因自身工艺优化叠加部分原料及费用的动态下降，碳酸锂生产成本有所降低。
    （5）财务方面关注：①Q2资产减值、信用减值合计超过1亿元，②短期借款增加，③Q2估计汇兑正贡献，④Q2费用率同环比下降等。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.44、18.07和19.62亿元，同比增速分别为53%、17%、9%，对应PE分别为14.7、12.6、11.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外建材新品类拓展不及预期；汇兑损益风险；国内建材机械需求下滑；碳酸锂价格波动。

引入战略投资者增强产业协同，调价落地公司业绩有望稳健增长

陕天然气(002267)
    事件：8月25日晚，公司发布2025年半年报，2025年上半年，公司实现营业总收入48.5亿元，同比减少1.47%；归母净利润5.09亿元，同比下降12.62%；扣非净利润4.97亿元，同比减少4.12%。经营活动产生的现金流量为5.27亿元，同比增长17.91%，基本每股收益0.458元。其中，2025Q2公司实现营业收入13.00亿元，同比下降7.33%，环比减少63.40%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长65.91%，环比下降89.01%。
    2025H1公司长输管网业务经营稳健，归母净利润同比下降主要由于城市燃气业务盈利下滑。分版块来看，2025年上半年公司长输管网业务贡献营收32.31亿元，同比增长0.04%，占比66.62%；贡献毛利7.40亿元，同比增长1.04%，占比87.26%，毛利率22.89%。城市燃气贡献营收16.19亿元，同比下降4.35%，占比33.38%；贡献毛利1.09亿元，同比下降35.22%，占比12.84%。
    点评：
    引入中长期战略投资者，促进产业协同。陕西燃气集团与中交资本控股有限公司、陕西长安汇通资本管理有限公司于2025年8月18日分别签署了《股权转让协议》，拟通过协议转让方式分别向中交资本及汇通资本转让其持有的公司77,845,281股、66,724,527股无限售流通普通股股份（合计144,569,808股，占公司总股本的13%）以及由此所衍生的所有股东权益，每股转让价格为人民币7.97元。本次协议转让后，陕西燃气集团持有公司51.43%股份，中交资本持有公司股份7%，汇通资本持有公司股份6%。本次引入积极股东有利于提升公司治理水平、助力企业进一步实现业务拓展和产业协同发展，达成战略转型或规模扩张等长远目标。
    展望未来，陕天然气为陕西省内核心燃气运营商，其长输管网作为区域垄断性稳定运营资产，有望为其构筑稳健的盈利基本盘。此外，公司的管输及城燃业务均具备一定的成长性，管输方面两条在建重大管线正在稳步推进，管输业务有望稳步增长；城燃方面，集团城燃资产有望陆续注入，为公司提供增长动能。公司为高分红标的，2020-2024年分红比例保持60%以上，未来有望维持较高分红比例。
    长输管网：两条重大在建管线有望注入气量增长动能；2025年成本监审已落地，未来3年盈利有望恢复稳健增长。省内长输管线3年一调整，最近一次成本监审已于2025年5月落地，管道运输价格每立方米降低3.86分（实际按取整后3.9分/立方米调整），自2025年6月1日起执行。公司预计此次价格调整将综合导致公司2025年营业收入减少约2.62亿元，净利润减少约2.23亿元，本次价格下调幅度较大，主要因为调价延后近1年的时间，成本监审计算准许收益时将2024年（未调整管输费）的收益一并计入，调价落地后，未来三年随着管道气量爬坡，公司盈利有望回归稳健增长轨道。截至2024年末，公司共有20余项在建工程，其中有两条重点在建管线，分别为铜川-白水-潼关天然气输气管道以及榆林至西安输气管道工程。设计输气能力分别为9.6亿方/年、116亿方/年，以上两条管线完工后，公司的输气能力有望得到大幅提升，随着新建管线产能爬坡，公司长输管网业务有望稳步增长。
    城市燃气：依托省内气源及管输优势快速扩张，集团城燃资产有望稳步注入。近年来公司大力发展城燃业务，通过集团注入、市场化并购等途径获取城燃项目。2014-2024年公司城燃售气量CAGR约22.39%。截至2024年，公司所属控股城市燃气企业8家，气源结构以省内气田为主，气源结构比较稳定，主要来自中石油长庆油田、延长集团气田，采购价格波动幅度相对较小。公司下游销售结构中居民用气占比大，近年来陕西省内顺价持续推进，当前仅西安进行居民用气调价，我们认为居民顺价有望持续推进，公司城燃购销价差有望得到进一步修复。
    公司重视股东回报，高股息率彰显投资价值。在2020-2024年期间，公司分红比例维持在60%以上，其中2022年、2024年均实施了中期分红。2024年，公司向全体股东每10股派发现金红利3.50元（含税），加上中期每10股发放现金红利1.00元（含税），全年现金分红总额约5亿元（含税），占2024年归属于母公司所有者净利润的69.12%，以2024/12/31收盘价计算，股息率为5.6%。结合2025年上半年市场表现，假设公司分红比例仍维持60%，以2025年8月25日收盘价计算，公司股息率有望达4.6%。
    盈利预测与投资评级：公司为陕西燃气集团控股的陕西省大型天然气长输管道运营商，坐拥省内优质长输管网资产。长输管网业务的商业模式决定其盈利相对稳健、现金流情况良好，分红能力较强。公司现有长输管线产能爬坡，在建重点管线有望于2026-2027年投产，共同为公司业绩创造中长期成长性。此外，集团城燃项目也有望陆续注入，带动公司业绩增长。我们认为公司属于盈利稳健增长的高分红优质标的，调整陕天然气2025-2027年的归母净利润分别为7.07亿元、7.52亿元、7.81亿元，EPS分别为0.64元、0.68元、0.70元；对应8月25日收盘价的PE分别为13.98X、13.14X、12.65X，维持“增持”评级。
    风险因素：管输费调价风险；陕西省天然气消费量增速不及预期；公司长输管网建设进展不及预期。

2Q业绩表现靓丽，看好新品&电商带动品牌势能上行

登康口腔(001328)
    业绩简评
    8月25日公司披露2025年中期报告，1H25收入8.4亿元，同比+19.7%；归母净利0.9亿元，同比+17.6%；净利率10.1%，同比-0.2pct。其中2Q25收入4.1亿元，同比+20.1%；归母净利0.4亿元，同比+19.7%；归母净利率10.21%，同比-0.04%。
    经营分析
    大单品迭代放量叠加抖音渠道高增，驱动业绩快速增长。1）分产品：1H25成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷/电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品营收6.77/0.83/0.38/0.15/0.07/0.21亿元，同比+23%/+4.16%/+1.15%/-4.59%/+37.33%/+54.85%；预计主要系冷酸灵爆款“医研7天”修复系列持续放量，焕色美白/重组蛋白等新品迭代；叠加泵式牙膏全渠道销量领先。2）分地区：1H25西部/南部/东部/北部/电商及其他营收1.45/1.45/1.16/1.10/3.25亿元，同比分别-0.90%/+3.33%/-4.65%/-3.94%/+81.13%，电商爆发式增长主要得益于平台精细化运营及爆品策略成功落地。
    高端爆品带动毛利持续提振，电商投流提升品牌势能。1H25毛利率52.6%，同比+5.7pct，修护系列产品线持续提振，同时我们认为新品焕色美白/重组蛋白高端新品逐步放量带动毛利率提升；2Q25销售/管理/研发费用率为34.3%/3.3%/3.5%，同比+5.85pct/-1.09pct/-0.03pct，预计主因抖音等电商投流影响，综合使得净利率10.21%，同比-0.04pct。
    短期看份额提升逻辑清晰，中长期布局口腔大健康打造新曲线。公司作为抗敏感细分龙头（市占率超60%），短期依托电商爆品驱动&线下渠道深耕，高端产品推动盈利结构优化，份额提升逻辑有望加速兑现；中长期依托研发积淀及渠道基础，积极向口腔医疗、口腔美容等高潜力领域延伸，有望打开第二增长曲线。
    盈利预测预计公司25-27年归母净利分别为2、2.61、3.2亿元，当前股价对应PE分别为38、30、24X，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险；新品放量不及预期风险。

25H1靶材业务稳中向好，长期看好公司在零部件业务全方位布局

江丰电子(300666)
    事件
    公司于2025年8月25日披露2025年半年报，2025H1实现营业收入20.95亿元，同比+28.71%；2025H1实现归母净利润2.93亿元，同比+76.21%；实现扣非后的归母净利润1.76亿元，同比+3.60%。25Q2单季度实现营收10.94亿元，同比+27.97%，环比+9.37%；实现归母净利润0.95亿元，同比-5.96%，环比-39.30；实现扣非后的归母净利润0.84亿元，同比-15.27%，环比-7.81%。
    经营分析
    超高纯靶材业务稳健增长，供应链本土化进程加速带动盈利能力提升。根据公司公告，25H1公司超高纯靶材业务实现收入13.25亿元，同比+23.91%，半导体超高纯金属溅射靶材具有多品种、高门槛、定制化研发的特点，公司经过多年布局，公司实现了原材料采购的国产化、产业链的本土化，使得产业链的韧性和安全稳定性全面提升，25H1公司综合毛利率微增至29.72%，其中靶材业务毛利率为33.26%，较上一年同期增长2.93%。25H1公司精密零部件业务实现收入4.59亿元，同比+15.12%。25年上半年公司精密零部件业务的毛利率为23.65%，同比-10.99%，由于公司多个精密零部件生产基地正陆续建成投产，尚未形成规模效应，后续随着产能逐步释放，盈利能力将稳步提升。
    拟向特定对象发行股票，持续加码靶材和静电吸盘业务。公司于25年7月发布公告，计划采用向特定对象发行A股股票的方式，发行不超过7959.62万股，募集资金不超过19.48亿元，资金主要用于静电吸盘和超高纯金属溅射靶材产业化项目。此次发行将进一步巩固公司在靶材领域的领先地位，提升国际竞争力。同时完善半导体精密零部件业务布局，推动关键零部件国产化进程。
    盈利预测
    我们预计公司25~27年分别实现归母净利润5.33/6.89/9.24亿元（yoy+33%/+29%/+34%），对应当前EPS分别2.01元、2.60元、3.48元，对应当前PE分别为40、31、23倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求恢复不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；汇率波动的风险；限售股解禁的风险；大股东质押的风险。

2025年半年报点评：业绩承压，关注新品表现

洽洽食品(002557)
    公司发布2025年中报业绩公告。公司25H1实现营业收入27.52亿元，同比下降5.05%，归母净利润0.89亿元，同比下降73.68%，扣非净利润0.43亿元，同比下降84.77%。其中，25Q2公司实现营业收入11.81亿元，同比增长9.69%，归母净利润0.11亿元，同比下降88.17%，扣非净利润-0.15亿元，同比转亏。
    春节错期影响25H1收入表现，持续优化渠道布局。分产品看，2025H1葵花籽/坚果类/其他产品分别实现营业收入17.72/6.14/3.04亿元，分别同比-4.45%/-6.98%/-13.76%，主要是由于宏观经济形势、外部渠道的变化以及一季度春节错期等因素的影响。分渠道看，25H1经销/直营渠道分别实现营业收入19.73/7.8亿元，分别同比-18.49%/+63.01%。渠道竞争方面，折扣化、近场化趋势加剧，大卖场、超市、便利等传统渠道客流持续下滑，公司在以上渠道的销售占比较大，因此销售业绩出现一定程度下降。直营渠道占比同比提升11.83pct，主因公司加大量贩零食店、会员店以及即时零售等新兴渠道布局。分地区看，25H1东方/南方/北方/电商/海外区分别实现收入6.55/8.84/4.23/4.51/2.78亿元，分别同比-24.76%/+2.43%/-19.83%/+24.79%/+13.18%。
    原材料涨价拖累毛利率，新品上市加大费投盈利承压。2025H1公司实现毛利率20.31%，同比下降8.1pct，其中，葵花类/坚果类分别实现毛利率为20.93%/14.77%，分别同比-7.67pct/-13.95pct。25Q2公司毛利率21.42%，同比下降3.56pct，主因葵花籽原材料价格上行，以及关税导致坚果原材料波动上升，此外性价比产品和促销的增加亦拖累毛利率。费用端，2025Q2公司销售/管理/研发费用率分别为14.07%/7.14%/1.95%，分别同比+4.03/-0.53/+0.64pct，销售费用率提升主因新品上市带来广告营销等费用投放的增长。25H1，公司推出山野系列瓜子、瓜子仁冰淇淋等新品；坚果品类推出全坚果、白坚果、风味坚果等系列产品；同时推出蜂蜜黄油味鲜切薯条以及魔芋等休闲食品。25Q2公司实现归母净利率0.96%，同比下降7.98pct。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.0/5.4/6.7亿元，同比-52.5%/+34.1%/+23.1%，当前股价对应P/E分别为29/22/18X，虽然短期盈利承压，但公司将以“破局革新，韧性增长”为核心，以长期主义的思维布局未来发展，拓展品类矩阵，升级产品体验，优化渠道服务，实现业绩提升。供应链优化与成本管控双轮驱动，实现降本增效，若Q3新采购季成本下行，叠加调整逐步到位，则来年业绩改善可期。维持“推荐”评级。
    风险提示：成本回落不及预期；渠道拓展不及预期；新品放量不及预期；食品安全风险。

钢铁业务平稳运行，数字经济稳步推进

杭钢股份(600126)
    事件：公司发布2025半年度业绩报告，实现总营业收入296.76亿元，同比减少11.54%；实现归母净利润-1.14亿元。
    生产运行平稳有序，创新驱动提升竞争力：上半年公司累计生产钢铁产品225.45万吨，构建高品种比例下低负荷低成本运行的生产组织模式，焦化厂持续强化精益操作，上半年实现煤气消耗3.70GJ/t、焦炉热耗3.61GJ/t、水耗0.56m3/t，均创历史最低；炼钢厂长效稳固两炉两机刚性高效生产模式，积极探索石灰单窑经济运行，6月份转炉工序能耗-32.32kgce/t、煤气回收热值0.93GJ/T、石灰单耗33.7kg/t，均创历史最好水平；热轧厂全面提升加热炉集开集停精益生产能力，工序成本大幅下降，5月份热轧改判率0.21%，创历史新低。持续加大科技创新研发投入，加速推动高端化进程。上半年受理专利47项，授权专利22项，认定技术秘密51项，开发“1”类产品5.89万吨，新产品产量26.73万吨。工业纯铁元素控制能力跃居国内领先水平，低锰工业纯铁实现32炉连浇，月度订单量突破7000吨，实现高品质原料纯铁稳定生产供货。取向硅钢突破重大工艺技术瓶颈，有效解决边部裂口、冷轧断带等问题。
    稳步推进数字经济产业，智算服务能力逐步提升：推进杭钢云、浙江云项目建设，进一步巩固区域市场优势。杭钢云项目已启用机柜数量3730个，在架服务器约27276台，杭钢云二期、三期项目有序推进中；浙江云项目A楼已启用机柜1056个，B楼已启用机柜1167个，C楼已启用机柜969个，D栋已完成初验，E栋技计划稳步推进中。积极推进国产TPU算力资源池项目，全力聚焦核心客户拓展，精准锚定政企数字化需求，为金融、政务等行业定制数据中心托管、算力服务方案，为后续精准营销、项目落地筑牢根基。深化与信创生态合作伙伴的联合，推动政企客户市场拓展。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现营业收入分别为652.87/774.05/932.80亿元，同增2.55%/18.56%/20.51%；归母净利润分别为-1.97/1.14/1.84亿元。公司钢铁业务运行平稳有序，且积极布局AIDC数字经济业务，我们认为公司未来业绩修复可期，估值可给与一定溢价，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

业绩符合预期，看好反内卷及国际化布局驱动公司盈利改善

钧达股份(002865)
    2025年8月25日，公司发布2025年半年报业绩。2025上半年公司实现营业收入36.6亿元，同比-42.5%；实现归母净利润-2.6亿元，同比-58.5%；其中二季度实现营业收入17.9亿元，实现归母净利润-1.6亿元，业绩符合预期。
    经营分析
    “反内卷”提升至国家战略行动高度，电池价格向覆盖成本的方向回暖：二季度随着分布式抢装接近尾声，183N电池片价格快速下滑至0.24元/W，跌幅达23%；与此同时沪银价格不断攀升，带动银浆价格上涨至8500元/kg以上，在价格及成本的双向挤压下，公司Q2盈利承压。然而下半年来看，供给侧改革及“反内卷”政策持续升级，2025年7月，中央财经委员会提出“依法依规治理企业低价无序竞争、引导企业提升产品品质、推动落后产能有序退出”的治理方向，国家发展改革委、市场监督总局研究起草《价格法修正草案》将低于成本价销售的行为定性为违法，行业内各企业积极响应，截至2025年8月20日Infolink最新价格，183N电池片价格已修复至0.29元/W，并且随着各环节产能整合与价格自律的相关措施落地实施，公司作为光伏电池龙头企业，受益于技术领先及行业集中度提升，有望率先实现盈利恢复及持续增长。
    产品出海规模持续扩大，前瞻布局海外产能有望增厚盈利空间：2025上半年，公司海外销售占比从2024年度的23.85%大幅增长至51.87%，通过电池产品出口，实现海外销售业务持续增长；2025年5月，公司H股于联交所主板挂牌上市，成为行业首家A+H上市企业，搭建国际化融资平台，计划通过海外先进电池产能建设的方式，融入海外本土产业链，面向高附加值海外市场，上半年公司已与土耳其本土组件客户签署战略合作协议，共建高效电池项目，强化公司国际化产能配置能力与全球客户服务响应效能，我们预计海外产能将于明年起大规模释放，为公司带来新的盈利空间。
    盈利预测、估值与评级
    国内“反内卷”推进下，产业链价格及盈利有望进入右侧阶段，同时明后年海外产能预计大规模放量，公司盈利有望大幅改善，调整2025-2027归母净利润预测至-3.85/6.19/16.81年公司亿元，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。

报表延续调整，稳秩序静候改善

迎驾贡酒(603198)
    2025年8月25日，公司披露25年半年报，期内实现营收31.6亿元，同比-16.9%；归母净利11.3亿元，同比-18.2%。25Q2实现营收11.1亿元，同比-24.1%；归母净利3.0亿元，同比-35.2%。
    经营分析
    从营收结构来看，分产品&分区域情况延续此前趋势，单Q2景气冲击下洞藏系列为主的中高档白酒下滑幅度扩大、安徽省内趋势相似。1）分产品看：25H1中高档/普通酒分别实现营收25.4/4.5亿元，同比-14.0%/-32.5%。单Q2分别实现营收8.2/2.1亿元，同比-23.6%/-32.9%。2）分区域看：25H1省内/省外分别实现营收23.6/6.3亿元，同比-12.0%/-33.0%。单Q2分别实现营收7.3/3.0亿元，同比-20.3%/-36.4%。25H1末省内/省外经销商数量分别为761/622家，环比变化有限。
    报表结构层面：1）25Q2归母净利率同比-4.6pct至27.1%，其中毛利率同比-2.6pct，销售费用率同比+3.4pct（25H1广宣费同比+13%，职工薪酬同比-12%），管理费用率同比+2.0pct（折旧&无形资产摊销增长较多）。2）25Q2销售收现12.8亿元，同比-18%；25H1末合同负债余额4.4亿元，环比-0.2亿元，考虑环比合同负债变量后25Q2营收同比-22%。区域性景气冲击下公司业绩持续出清，公司持续围绕洞藏系列做系列品宣营销，基本面仍稳健。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别-17.2%/+7.9%/+10.8%；归母净利分别-19.0%/+10.9%/+13.6%，对应归母净利分别21.0/23.3/26.4亿元；EPS为2.62/2.91/3.30元，公司股票现价对应PE估值分别为18.0/16.2/14.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    省外拓展不及预期；洞藏系列动销不及预期；区域市场竞争加剧；行业政策风险。

工控需求复苏，新能源汽车业务维持高速增长

汇川技术(300124)
    8月25日，公司发布2025半年度报告，1H25实现营收205.1亿元，同比+26.7%，归母净利润29.7亿元，同比+40.1%，扣非归母净利润26.7亿元，同比+29.1%，毛利率30.2%，同比-1.5pct，经营性现金流30.2亿元，同比+65%；
    Q2实现营收115.3亿元，同比+19.0%，归母净利润16.5亿元，同比+25.9%，扣非归母净利润14.4亿元，同比+12.8%%，毛利率29.6%，同比-0.2pct，Q2业绩略超预期。
    经营分析
    通用自动化：行业需求好转，公司营销&解决方案竞争力持续提升。设备更新&数字化转型政策带动自动化行业需求复苏，25H1OEM市场规模同比+2%。公司持续加强营销网络部署及本土化服务，25H1整体自动化业务实现营收88亿元，同比+17%，毛利率44.5%，同比+0.7pct，伺服/低压变频器/小型PLC/工业机器人市场份额32%/22%/7%/8%，看好公司定制化解决方案优势持续提升市占率。新能源汽车：维持高速增长，规模优势持续扩大。25H1国内新能源汽车销量694万辆，同比+40%，其中内销/出口588/106万辆，同比+36%/75%，国内外需求双轮驱动。公司新能源乘用车电机控制器/电驱总成/定子市场份额分别达到10.1%/7.1%/11.3%，维持行业领先地位。受益于定点的混动与纯电车型陆续进入SOP放量期，25H1公司新能源汽车业务实现营收90亿元，同比+50%，全年有望维持40%+高速增长（联合动力净利润5.5亿元，净利率6%）。电梯：行业降幅收窄，公司加速拓展海外新兴市场需求。25H1国内电梯产量同比-6%，降幅相比24年（-8%）有所收窄。公司积极推动产品及方案出海支撑业务稳健增长，匈牙利工厂多个产品通过跨国客户审厂考核，人机交互、线束等产品陆续完成批量交付，墨西哥工厂已开工建设，25H1实现营收23亿元，同比-1%。
    国际化：锂电、手机等行业突破韩国、越南头部客户重大项目，25H1海外营收13.2亿元，同比+39%，毛利率35.3%，同比+3.3pct。具身智能：低压高功率驱动器、无框力矩电机及关节模组等产品从样机研究进入到开发阶段，行星滚柱丝杠产品完成送样。
    盈利预测、估值与评级
    公司工控主业稳健，新能源汽车高增长，长期拓品类、国际化、数字化、能源管理、具身智能等战略布局有望持续打开成长空间，预计公司25-27年实现归母净利润54.8/67.7/81.1亿元，同比+28/23/20%，现价对应PE为35/29/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    制造业不景气、新能源汽车行业竞争加剧、技术研发不及预期等

信用卡业务重心向国际化发展

天阳科技(300872)
    2025年8月25日，公司发布2025年中报。公司2025年上半年实现营收10.0亿元，同比增长7.3%，毛利润同比下滑0.6%。公司上半年归母净利润为0.51亿元，同比下滑44.0%，主要系报告期政府补助减少0.15亿元；实现扣非后归母净利润0.15亿元，同比下滑33.6%，主要系本期研发支出总额增长，且资本化研发支出较上年同期减少0.22亿元。
    公司2025年第二季度公司营收为5.1亿元，同比增长15.6%，毛利润同比增长34.3%；实现扣非后归母净利润0.18亿元，较上年同期扭亏。
    经营分析
    公司将信用卡解决方案的重心放在国际化方向上，其中拳头产品CreditXIssuing已在香港及东南亚多个国家都取得落地案例。业务模式创新方面，公司搭建了SaaS云服务平台，在发卡、收单、互联网贷款等方面实现了从0到1的发展，已在非洲、印尼等市场签署了意向合作协议。在风险管理领域，公司与SS&C达成战略合作协议，获得其旗下Algorithmics市场风险管理与FRTB软件产品5.2和5.3版本及源代码在中国大陆地区的独家永久使用许可。
    此外，随着全球虚拟信用卡的发展，公司也为有需求的银行客户提供SaaS化平台服务，并支持本地化部署需求。收费模式采用订阅制，包含最低交易量对应的保底月费，超额部分需额外支付费用。目前该业务尚处于起步阶段，未来有望为公司的海外业务带来新的增长点。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司2025年中报以及对行业稳健增长的预期，我们预计公司2025~2027年营业收入分别为19.4/21.8/24.4亿元，同比增长10.0%/12.0%/12.0%；归母净利润分别为0.8/1.1/1.3亿元，同比增长2.2%/33.9%/19.5%，分别对应158.4/118.2/99.0倍PE，维持“增持”评级。
    风险提示
    银行业IT支出不及预期；行业竞争加剧风险；海外拓展不及预期。

业绩超预期，持续受益AI趋势

天孚通信(300394)
    2025年8月25日，公司发布2025年中报：
    1）2025年上半年公司实现营业收入24.56亿元，同比增长57.84%；实现归母净利润8.99亿元，同比增长37.46%；2）2025年单二季度公司实现营业收入15.11亿元，同比增长83.34%，环比增长59.98%；实现归母净利润5.62亿元，同比增长49.64%，环比增长66.34%。
    经营分析
    公司业绩超市场预期，行业维持高景气度：公司25年上半年实现归母净利润8.99亿元，同比实现大幅增长，超预期主要归因于AI加速发展，全球数据中心建设带动了高速光器件产品需求的持续稳定增长，进而带动公司有源和无源产品线营收增长，尤其是为高速光模块配套的光无源和有源器件，客户订单快速转化为收入，从而带动公司有源和无源产品线营收增长。从产品结构看，电信市场对光器件产品需求总体平稳，而虚拟经济、云计算、AI人工智能等场景推动全球数据中心持续扩容，光器件产品需求同步提升。
    公司持续保持研发投入，前瞻布局更高速率光模块及CPO等新产品及新方向：公司目前在研项目有用于CPO-ELS模块应用的多通道高功率激光器、单波200G光发射器件、适用于CPO应用场景的多通道光纤耦合阵列的（FCFAU）、基于硅光子技术的800G光收发模块产品、适用于1.6T硅光收发模块高功率光引擎等。
    26年需求逐渐清晰，远期景气度确定性提升：行业正处于供需两旺的阶段，远期需求亦逐渐清晰，看好行业景气度持续。从下游客户资本开支看，资本开支重回上行周期，产品迭代周期加速，海外云厂商仍在持续加大AI大模型以及AI数据网络硬件方面的投资。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为19.4/26.6/33.8亿元，同比增长44.3%/37.3%/26.9%，对应PE为52/38/30倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    云厂商Capex不及预期；中美贸易摩擦升级；产品降价超预期；

公司事件点评报告：25H1利润同比增长，润滑油添加剂毛利率提升

瑞丰新材(300910)
    事件
    瑞丰新材发布2025年半年度报告：公司2025年上半年实现营业收入16.62亿元，同比+10.79%；实现归母净利润3.70亿元，同比+16.08%。
    分季度来看，2025Q2单季度实现营业收入8.13亿元，同比+3.42%，环比-4.21%；实现归母净利润1.75亿元，同比5.50%，环比-10.09%。
    投资要点
    公司润滑油添加剂产品盈利能力稳步提升
    2025H1公司归母净利润较上年同期增长16.08%，主因行业向好，同时公司不断进行技术、管理等多方面革新，复合剂产品认证持续突破，品牌美誉度快速升温，经营管理水平不断提升。2025H1公司润滑油添加剂产品业务毛利率为36.75%，毛利率较上年同期增长0.92pct，主因原材料价格、产品销售结构优化及客户结构调整。
    财务费用率上升，现金流大幅增加
    期间费用方面，2025年上半年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.04/+0.18/+0.81/-0.43pct。财务费用率增加主要为利息收入减少与利息费用增长。现金流方面，2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额为2.06亿元，同比+189.80%，主要因销售回款较上年同期增加所致。
    持续加大研发投入，提升公司核心竞争力
    公司多年来持续加大研发投入，不断引进优秀研发人才，强化激励研发团队的创新能力，核心技术逐年得到提升。公司目前已自主掌握了CF-4级、CH-4级、CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SL级、SM级、SN级、SP级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺，其中CI-4、CK-4、SN、SP级别复合剂已通过国外权威的第三方台架测试，已取得多个产品的OEM认证。
    未来，公司将继续深耕主业，持续加大研发投入，取得更高级别、更多品类的产品认证及核心厂商的OEM认证，以满足客户需求，加强公司的核心竞争力；加快产能改扩建项目的建设，实现迅速提升产能，扩大产销规模；以国际头部客户和国际主流润滑油公司作为平台经济，引领公司国际化快速成长。
    盈利预测
    公司深耕主业，润滑油添加剂核心技术持续强化提升，预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.66、10.69、12.89亿元，当前股价对应PE分别为21.9、17.7、14.7倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险等风险。

气体利润超预期，看好气价与空分负荷

杭氧股份(002430)
    8月25日，公司发布25年中报。25Q2公司实现收入37.6亿元，同比+9.9%，环比+5.6%；归母净利润2.5亿元，同比+8.6%，环比+12.0%。分业务来看，25H1气体销售业务实现收入45.9亿元，同比+14.1%，毛利率21.2%，同比+2.8pct；空分设备业务实现收入23.2亿元，同比持平，毛利率20.4%，同比-5.0pct。
    经营分析
    业绩符合预期，主要由于气体业务毛利率超预期提升对设备业务盈利能力的下滑形成了对冲。公司气体业务毛利率改善，或因在需求良好地区产能集中释放、多元化气体业务拓展良好、直销占比持续提升。空分设备业务毛利率承压，根据化工在线，25H1中国化工产品价格指数同比-9.7%；根据Wind，25H1上海螺纹钢价格（HRB400E，20mm)同比-12.6%。钢铁化工产品价格下滑或带来了资本开支需求走弱与竞争加剧。
    看好实物消耗回升带动气价上涨与空分负荷提升。根据卓创资讯工业气体，自6月底以来液氧价格同比转正，近几周同比涨幅持续扩大，250821液氧价格同比+13.6%，此外液氩跌幅明显缩窄，液氮价格平稳。今年以来国内钢铁化工企业加大市场拓展力度，叠加上游原材料降价，盈利能力和产能利用率均稳中有增。看好实物消耗量增长带动气价上涨与空分负荷增加。
    盈利预测、估值与评级
    预测25/26/27年公司实现归母净利润10.9/12.5/14.5亿元，同比+17.8%/+15.0%/+15.8%，对应当前PE为22/19/16x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

业绩符合预期，看好主业复苏和新业务开拓

恒立液压(601100)
    公司披露财报：25年中报实现收入57亿，同比+7%，归母净利润14.3亿，同比+11%；单2Q25，收入27.5亿，同比+11%，归母净利润8.1亿，同比+18%。收入、利润均符合预期。
    经营分析
    1、挖机市场回暖带动二季度业务收入快速增长。随着宏观调控力度的加大，政策效应叠加发力，工程机械行业呈现回暖态势，内外销数据显著增长。据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，上半年我国共销售挖掘机12万台，同比增长16.8%。其中，国内销量为6.56万台，同比增长22.9%；出口5.49万台，同比增长10.2%。上半年，公司共销售挖掘机用油缸30.83万只，同比增长超15%；挖掘机用液压泵阀，在中大型挖掘机上取得持续突破，产品份额持续提升。此外，非挖行业用液压泵阀产品谱系持续扩充，销量同比增长超30%。其中，紧凑液压阀、径向柱塞马达等产品累计销售额接近去年全年水平，进一步扩大了在高空作业平台、装载机及农业机械等领域的国内份额，并在国外市场也实现了业务突破，已向国外知名工程机械厂家批量供货。
    2、规模效应下盈利能力持续回升。1H25，公司毛利率41.85%，同比+0.21pct，净利率27.70%，同比+1.01pct，均创近三年同期新高。这得益于产品结构优化、规模效应和成本管控。期间费用率9.45%、同比-2.05pct，销售与研发费用率保持稳定，管理费用率因新业务扩张、员工数量增加而有所提升。单二季度，公司净利率环比提升至29.4%，盈利能力改善显著，主要系二季度下游需求旺盛，产能利用率提升带来规模效应。
    3、看好新兴业务打开第二增长曲线。线性驱动器项目上半年累计开发超过50款新产品，所有新品均已顺利完成量产转化并正式投放市场，公司直线传动产品上半年新增建档客户近300家，未来，公司线性驱动器项目将推动精密丝杠、直线导轨、电动缸等重点产品在更多应用场景的落地。随着挖机行业周期拐点确立，叠加公司非挖业务占比提升和新业务逐步放量，公司有望实现新一轮成长。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年归母净利润29/34/41亿元，公司股票现价对应PE估值为39/33/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游景气度不及预期；汇兑波动风险；新产品研发进展不及预期。

海外电商表现亮眼，盈利能力提升趋势已现

梦百合(603313)
    8月25日公司发布2025年中报，25H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为+9.35%/+117.82%/+96.41%到43.16/1.15/1.10亿元。单25Q2来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别+6.83%/+70.39%/+39.56%到22.73/0.56/0.52亿元。考虑到Q2公司受关税及海运费影响，整体利润表现相对理想。
    经营分析
    25H1北美洲、欧洲业务稳步增长，线上业务增速亮眼。公司国内/海外收入25H1分别同比+11.74%/+8.10%至7.53/34.18亿元，25Q2分别+17.66%/+2.81%至4.34/17.48亿元。内销方面，直营/经销/电商渠道25H1收入分别+5.99%/5.79%/15.98%至0.99/1.74/1.79亿元，25Q2分别+1.93%/+10.96%/+25.23%至0.54/1.04/0.98亿元。25H1梦百合直营/经销门店分别为318/908
    家，公司持续推进店态升级和品类融合，单店收入保持稳健增长。外销方面，北美洲/欧洲地区收入25H1同比+7.63%/+6.07%至21.84/9.57亿元，25Q2分别+5.60%/-4.54%。海外直营/电商渠道25H1分别+0.96%/+57.4%至9.76/11.70亿元，其中25Q2分别+1.59%/+62.43%至4.89/6.47亿元，线上业务拓展成效显著。25H1毛利率微增，费用总体企稳。25年H1毛利率同比+1.08pct达39.2%，25Q2毛利率同比+1.3pct达39.1%，预计主因原材料价格下降以及海外产能利用率提升和自主品牌占比提升带动毛利率改善。25H1外销毛利率同比+1.2pct达38.7%，25H2内销毛利率同比+2.1pct达44.9%。费用率方面，25H1销售/管理/研发/财务
    25.2%/6.3%/1.5%/1.9%。25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.81/+0.53/-0.20/-1.00pct至25.3%/6.7%/1.4%/1.7%，销售费用变动主因电商运营费用增长。
    境外渠道深耕厚积薄发，境内品牌发育未来可期。境外，一方面依托于美国产能布局，公司能较好平抑ODM业务关税风险，另一方面，海外自主品牌均已有较优表现。境内，虽行业需求偏弱，但受益于国补并通过产品升级、渠道发展和品牌建设深化内生发展动力，自有品牌收入和单店提货情况已现边际向好趋势。整体来看，依托于前瞻布局以及相关运营调整，后续盈利能力有望逐渐改善。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为0.49/0.79/1.09元，当前股价对应PE为18.17/11.39/8.24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料大幅上涨；海运费大幅上涨；人民币汇率大幅波动。

上半年利润显著修复，战略产品优势提升

首钢股份(000959)
    事件：公司发布2025半年度业绩报告。公司实现总营业收入525.17亿元，同比减少7.35%；利润总额达到8.76亿元，同比增长70.26%；实现归母净利润6.57亿元，同比增长66.45%。
    动态优化产品结构，三大战略产品占比提升：公司产品坚持高端化、差异化发展方向。报告期内，公司战略及重点产品占比73%，三大战略产品(电工钢、汽车板、镀锡(铬)板)产量同比增长约12%。分产品看，电工钢产量同比增长约30%。高磁感取向电工钢产量同比提高约14%，其中0.20mm及以下超薄规格高磁感取向产品产量继续保持国内领先；无取向电工钢产品结构持续优化，高牌号无取向电工钢产品产量同比增长约37%，其中新能源汽车用高牌号无取向电工钢产品产量同比增长约33%，为全球及国内销量前十的新能源车企稳定供货。汽车板产量同比增长约6%。产品结构进一步优化，镀锌、高强、外板等高端产品产量同比分别增长约13%、28%、1%，高强镀锌外板DH500、2200MPa级别热成型钢具备批量供货能力。客户结构进一步升级，核心主机厂数量、供货量均稳中有升，新能源汽车客户供货量同比增长约41%。
    智能制造深入推进，构建“算力+模型+平台+场景”架构：公司聚焦人工智能、大数据、工业互联网等技术，重点推进智新电磁数字化转型、厂内物流一体化管控平台、数字化业绩管理平台、智慧碳管理平台等项目，推动钢铁制造智能化转型。报告期内，人工智能大模型平台正式上线，构建“算力+模型+平台+场景”四层架构，完成DeepSeek大模型本地化部署，开展智慧客服、制度专家等8个AI应用场景建设。其中冷轧公司凭借5G、大数据、AI、机器视觉和机器人等工业4.0先进技术的广泛应用，成功入选第13批全球“灯塔工厂”名单；京唐公司建成基于数据驱动的“一核四级多元”数字化转型战略架构，入选工信部首批卓越级智能工厂。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为11.03/13.62/16.87亿元，同增134.13%/23.51%/23.86%，对应PE分别为29.32/23.74/19.16倍。公司属国内钢铁板材龙头，战略化布局电工钢等高端化产品，响应行业智能化转型升级，中长期业绩修复可期，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险；铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

公司信息更新报告：业绩短期波动，“AI+出海”驱动长期成长

天下秀(600556)
    看好AI、出海、创新业务驱动业绩修复，维持“买入”评级
    2025H1公司实现营业收入18.4亿元（同比-8%），归母净利润0.36亿（同比-19.3%），业绩同比下滑主要系市场环境影响，业务规模减少所致，实现毛利率19.1%（同比+1.5pct），主要系公司增强产业链上下游管理，强化协同效应。基于半年报业绩，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为38.0/40.4/42.5（前值为45.9/47.9）亿元，归母净利润分别为0.8/1.0/1.2（前值为1.2/1.6）亿元，当前股价对应PS分别为2.6/2.4/2.3倍，看好公司AI、出海、创新业务驱动业绩修复，维持“买入”评级。
    红人资源不断沉淀，创新业务延伸产业链
    主营业务方面，截至2025年H1，红人营销平台WEIQ累计注册商家客户数21.9万，较2024年年底增长1.1万，红人账户累计数量达354.5万，其中职业化红人账户数/MCN机构数分别为215.6/1.99万，同比增长29%/11%，平台基于历史数据沉淀以及对创作者的准确分析，保障腰尾部红人权益，腰尾部红人获得收入占比85.4%，为红人生态筑基；创新业务方面，公司整合行业经验、技术、资源，完善红人经济生态链布局，探索红人价值洼地，借助WEIQ向上下游延伸，布局IMSOCIAL加速器、TOPKLOUT克劳锐、天下秀教育等为红人商业服务。
    AI赋能营销平台，持续开拓海外市场，有望打开成长空间
    2025年H1，WEIQ推出AI版本，基于AI大模型及海量数据沉淀，实现红人资源智能筛选、精准匹配与跨平台资源一键整合，支持红人投放全流程自动化，降低达人营销成本，为客户提供精细化、可沉淀的投放管理生态，公司结合AI、MR等技术，打造专注3D数字内容呈现的应用“虹宇宙”及内容创作工具“灵感岛”，探索红人经济模式进化。此外，公司整合境内外红人资源，在中国香港、东京等地建立海外办公室，组建“一站式”出海营销团队，覆盖海外品牌策略等全链路服务，已服务3C、互联网等多品类客户，覆盖TikTok等全球主流社媒平台。AI赋能、出海业务与主业形成协同效应，有望助力公司后续成长。
    风险提示：数据资源泄露、应收账款损失、核心人员流失等。