水健康增长良好，降本增效成果明显

德尔玛(301332)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收35.3亿元，同比增长12%；实现归母净利润1.4亿元，同比增长30.9%；实现扣非净利润1.3亿元，同比增长29.9%。单季度来看，2024Q4公司实现营收11.3亿元，同比增长28.2%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长333.2%；实现扣非后归母净利润0.3亿，同比增长272.4%。2025Q1公司实现营收7.8亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长1.2%；实现扣非净利润0.2亿元，同比减少2%。
    飞利浦增长良好，双品牌出海拓展渠道。分产品来看，公司2024年家居环境/水健康/个护健康分别实现营收13.8亿元/13.9亿元/7.3亿元，分别同比-0.5%/+19.5%/+27.1%，其中核心产业飞利浦水健康及个护健康增长态势良好；分地区来看，内外销分别实现营收28.3亿元/7亿元，分别同比+10.1%/+20.4%，国内受国补政策带动营收增长，海外市场积极开发核心商超和电商平台渠道，推进系统化拓展；分销售模式来看，线上线下分别实现营收16.4亿元/18.9亿元，分别同比+0.6%/+24.2%，线上电商平台的投放有效带动业绩增长，线下渠道增长迅猛。
    毛利率略有降低，降本增效提高盈利能力。2024年公司毛利率同比减少0.2pp至30.6%，其中家居环境/水健康/个护健康毛利率分别为24.5%/34.7%/34.8%，分别同比-0.9pp/-2.9pp/+4.1pp；费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为17.6%/4.4%/-0.7%/5.4%，分别同比-1.7pp/-0.1pp/+0.2pp/+0.6pp，公司加大研发力度推出新产品，同时积极优化投放策略，降本增效；净利率来看，公司净利率同比增长0.7pp至4%，盈利能力略有提高。
    盈利预测与投资建议。公司依托双品牌战略，打造极致单品，聚焦重点区域，线上线下实现“单品引爆-渠道占领-品牌扎根”的链式突破，积极拓展海外市场，销量有望进一步提升。预计公司2025-2027年EPS分别为0.35元、0.41元、0.45元，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。

业绩稳健增长，新兴业务多点突破

东方电子(000682)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收75.45亿元，同比增长16.47%；归母净利润6.84亿元，同比增长26.34%；扣非归母净利6.48亿元，同比增长37.69%。毛利率为33.71%，同比提升0.01Pct。2024Q4，实现营收29.14亿元，同比增长22.52%；归母净利润2.63亿元，同比增长33.50%；扣非归母净利2.60亿元，同比增长79.01%。毛利率为35.18%，同比提升0.19Pct。
    传统业务稳健发展，新兴业务多点开花
    （1）智能配用电业务，营收43.24亿元，同比增长17.06%，毛利率32.57%，同比提升0.35Pct。威思顿智能电表业务在国网、南网集招中标额分别达7.75亿元和超5亿元，运维及总包业务合同额突破3亿元。
    （2）调度及云化业务，营收12.90亿元，同比增长17.11%，毛利率37.70%，同比下降1.70Pct。在南网市场地位巩固，中标多个地调及软件框架项目；海颐软件中标广东电网项目超亿元。
    （3）输变电自动化业务，营收8.57亿元，同比增长37.50%，毛利率38.35%，同比提升0.42Pct。国网集招保护监控全中标，金额合计1.77亿元。
    （4）综合能源及虚拟电厂业务，营收2.20亿元，同比增长12.43%，毛利率32.79%，同比提升2.87Pct。中标冀北综合能源、山东能源等多个虚拟电厂项目，烟台市数字化虚拟电厂已入市运营。
    （5）新能源及储能业务，营收2.96亿元，同比下降13.90%，毛利率25.66%，同比提升2.42Pct。取得多个关键项目突破。
    （6）工业互联网及智能制造业务，营收4.48亿元，同比增长12.38%，毛利率22.68%，同比下降1.12Pct。中标多个自动化流水线项目，实现南网四线一库业务突破。
    海外业务稳步拓展，本地化策略初见成效
    沙特市场本地化生产线投运，签订合同近1.7亿元。中标尼加拉瓜国调中心项目，实现又一个海外国家级主站项目突破。环网柜产品成功进入比利时市场。乌兹别克斯坦本地化项目取得进展，签订合同5000万元。威思顿中标马尔代夫AMI智能计量系统总包项目，合同额过1亿元；中标马尔代夫光伏微电网项目，合同额2853万元。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为89.21/106.13/126.14亿元（前值为97.98/118.95/-亿元）；归母净利润分别为8.52/10.23/12.25亿元（前值为8.48/10.20/-亿元），对应PE分别15.9/13.2/11.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示

稳中有进，盈利优化

老白干酒(600559)
    事项：
    老白干酒发布2024年报与2025年1季报，2024年实现营收53.6亿元，同比+1.9%，归母净利7.9亿元，同比+18.2%；其中4Q24实现营收12.7亿元，同比-10.0%，归母净利2.3亿元，同比-6.8%。2024年公司拟每10股派现金股利5.5元（含税），合计分红5.03亿元。1Q25公司实现营收11.7亿元，同比+3.4%，归母净利1.5亿元，同比+11.9%。
    平安观点：
    24年主品牌量价齐升，武陵酒结构升级。分产品看，衡水老白干/武陵/板城烧锅/文王贡/孔府家分别实现营收25.9/11.0/8.6/5.5/2.3亿元，同比分别+10%/+12%/-10%/+1%/+28%。衡水老白干量/价+4%/+5%，武陵量/价-14%/+30%，板城烧锅量/价-12%/+2%，文王贡量/价-2%/+3%，孔府家量/价+18%/+9%，产品结构均持续升级。分价格带看，2024年公司100元以上/100元以下产品分别实现营收27.0/26.2亿元，同比分别+5%/+7%。
    1Q25核心品牌稳健增长，结构持续提升。分区域看，1Q25河北/湖南/安徽/山东/其他省份/境外分别实现营收7.2/2.1/1.3/0.4/0.6/0.02亿元，同比分别+8.0%/+9.7%/+2.5%/+7.9%/-36.6%/-48.6%，我们预计衡水老白干与武陵品牌维持稳健增长。分价格带看，1Q25公司100元以上/100元以下产品分别实现营收6.6/5.0亿元，同比分别+25%/-16%。
    毛销差持续扩大，盈利能力优化。2024年公司毛利率65.9%，同比-1.2pct，系产品结构变动所致。1Q25公司毛利率68.6%，同比+5.9pct，我们认为主因低价产品收缩。2024年销售/管理费用率分别为27.2%/7.9%，同比-3.2/-0.6pct，投放效率持续提升。1Q25公司销售费用率27.5%同比分别+4.6pct，其他期间费用率基本持平。2024/1Q25公司归母净利率分别为14.7%/13.1%，同比+2.0/+1.0pct，盈利能力持续优化。截至1Q25，公司合同负债18.8亿元，同比/环比分别-4.9/+4.8亿元。
    经营节奏稳健，维持“推荐”评级。公司2024年拟分红5.03亿元，占当期归母净利的63.9%，同比+2.1pct，分红率稳定提升，持续回馈股东。考虑消费整体压力，我们下调2025-26年盈利预测至8.7/9.7亿元（原值：10.5/12.4亿元），并预计2027年归母净利10.7亿元。展望未来，公司基地市场扎实，武陵酒短链直营效率提升，收入有望稳定增长，叠加费用率优化，盈利能力将持续提升。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

收入端稳健，利润端承压

宝立食品(603170)
    事项：
    公司发布2024年报，全年实现营业收入26.51亿元，同比增长11.91%；归母净利润2.33亿元，同比减少22.52%。实现扣非归母净利2.15亿元，同比减少2.09%。拟向全体股东每10股派发现金红利2.50元（含税）。公司同时披露2025年一季报，25Q1实现营业收入6.69亿元，同比增长7.18%；归母净利润0.58亿元，同比减少4.19%。
    平安观点：
    利润率下降，费用管理稳步优化。公司2024全年实现毛利率32.81%，较上期下降0.33个百分点，主要是受到成本上升的影响；销售/管理/财务费用率分别为14.52%/2.76%/0.04%，较上期分别下降0.12/下降0.05/上升0.17个百分点；同时实现净利率10.08%，较上期下降3.06个百分点。
    复调业务增速最快，轻烹解决方案毛利率最高。分产品来看，公司复合调味料产品实现营收12.96亿元，同比增长13.21%，毛利率为24.02%。轻烹解决方案产品实现营收11.30亿元，同比增长10.41%，毛利率45.68%。饮品甜点配料产品实现营收1.47亿元，同比增长3.00%，毛利率21.82%。目前公司所拥有的“空刻意面”在细分市场已占有领先地位，“宝立客滋”等品牌也凸显品牌效应，未来随着品牌实力的进一步增强及经营业绩增长，公司行业地位将得到巩固及进一步提升。
    渠道持续拓展，华东主导地位稳固。分销售模式来看，2024全年公司直销业务实现营收21.38亿元，同比增长12.35%，毛利率为33.51%；非直销业务实现营收4.35亿元，同比增长6.63%，毛利率为32.88%。分区域来看，收入占比前三的主要为华东、华北、华南地区。2024全年华东地区实现收入20.76亿元，同比增长11.47%，主要是由于大客户总部多集中在华东；华北地区实现收入1.64亿元，同比增长0.33%；华南地区实现收入0.94亿元，同比下降3.48%。
    财务估值与预测：考虑到公司主营业务仍需时间调整，根据公司2025年报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.77亿元（前值为3.10亿元）/3.18亿元（前值为3.65亿元）/3.65亿元（新增），EPS分别为0.69/0.79/0.91元，对应4月25日收盘价的PE分别为19.6、17.0、14.8倍。公司作为西式复调和轻烹解决方案的行业领先者，兼具确定性与成长性，有望在高景气赛道中获得更多增量份额。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）经济复苏不及预期。整体经济形势复苏不及预期，居民消费意愿和消费信心较弱，将对公司业绩增长产生负面影响。2）线下渠道开拓不达预期。若公司线下产品系列吸引力不足，或未能开拓核心用户群体，公司线下渠道开拓可能不达预期。3）原材料成本波动。原材料价格波动较为频繁，若原材料价格持续维持在高位，将对公司盈利造成负面影响。4）食品安全风险。食品安全问题为重中之重，若行业或公司在生产、储存中出现食品安全问题，将对公司发展造成负面影响。5）行业竞争加剧风险。西式复调业务部分产品品类竞争较大，毛利率水平较低，若竞争加剧，可能进一步对公司盈利端产生压力；轻烹速食赛道为新兴品类，新玩家不断入场可能加剧竞争。

业绩短期承压，毛利率环比平稳

伟星新材(002372)
    事项：
    公司公布2025年一季报，期内实现营收9.0亿元，同比降10.2%，归母净利润1.1亿元，同比降25.9%。
    平安观点：
    业绩短期承压，毛利率环比相对稳定。期内公司营收同比降10%，降幅较2024Q4小幅扩大，一方面因上年同期基数偏高，另一方面因市场需求延续较弱、且竞争依旧激烈，期内毛利率同比降1.0pct至40.5%，此外收入下滑导致期间费率同比提高1.6pct至25.5%，导致期内归母净利润降幅大于营收降幅。值得一提的是，期内毛利率仍保持较高水平，环比2024Q4仅下滑0.1pct。
    财务状况依旧稳健，经营性现金流同比增加。期内经营活动产生的现金流量净额为0.8亿元，高于上年同期的-1.8亿元，主要系本期购买原材料减少所致。投资活动产生的现金流量净额为1.9亿元，高于上年同期的-1.5亿元，主要系本期理财产品、定期存款到期赎回所致。
    投资建议：维持此前盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为9.9亿元、11.1亿元、12.0亿元，当前市值对应PE为19.6倍、17.7倍、16.3倍。我们认为公司品牌、服务、渠道竞争力强，“同心圆”战略拓宽成长空间，管理团队能力突出，未来发展值得看好，股息率亦具备一定吸引力，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若后续房地产修复不及预期，将对公司业务拓展形成不利影响，尤其是关注地产竣工下滑对装修需求拖累。2）若后续油价上涨，带动树脂等原材料价格上升、将导致公司成本压力增加、影响盈利水平。3）防水、净水业务与塑料管道在产品性能、服务工序以及消费认知等方面存在差异，尤其是新产品获得消费者认可所需时间可能较长，业务拓展存在不及预期的风险。4）收购标的公司业务发展不达预期、带来商誉等资产减值风险。

运营逐步回归正轨，多因素助力利润改善

华夏航空(002928)
    华夏航空披露2024年年报及2025年一季报
    华夏航空披露2024年年报及2025年一季报，2024年公司营业收入67.0亿元，同比增长30.0%，实现归母净利润2.68亿，同比增长127.8%，其中2024年四季度营业收入15.4亿元，同比增长18.6%，归母净利润-0.39亿元。2025年一季度公司营业收入17.7亿元，同比增长9.8%，实现归母净利润0.82亿元，同比增长232.3%。
    飞机利用效率不断修复，业务量上升拉动收入增长
    受益于民航需求改善，公司积极推动航班量增长，提升机队利用率，业务量同比显著提升。2024年公司客运运力投放同比增长33.2%，旅客周转量同比增长40.7%，客座率79.61%，同比提高4.25pct。2025年一季度公司客运运力投放同比增长27.3%，旅客周转量同比增长28.1%，客座率79.85%，同比提高2.71pct。因公司航线下沉及民航市场竞争因素影响，2024年公司客公里收益同比下降4.6%至0.53元。
    单位成本有效摊薄，补贴政策显著助力业绩改善
    因业务量显著提升，公司营业成本有所增长，但由于机队利用效率恢复，公司单位成本得到明显摊薄，2024年公司单位非油成本同比下降11.7%。因支线航空补贴办法修订，2024年公司其他收益同比大幅提升144.9%至12.9亿元，此外，因公司处置华夏航空教育科技产业有限公司股权，公司投资收益同比增长1.5亿元。整体来看，2024年业绩落于业绩预告中值上方，符合预期。
    2025年一季度公司营收保持平稳增长，成本同步上行，业绩同比有所提升，基本符合预期。
    投资建议
    我们持续看好我国支线航空下沉市场发展潜力，华夏航空作为唯一一家以支线航空为主营业务的上市航空公司，机队运行效率仍有提升空间，业绩有望持续提升。预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.0亿元、7.2亿元、10.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济下滑，油价汇率剧烈波动，安全事故。

系列点评二十五：业绩符合预期 新能源产品周期强劲

长安汽车(000625)
    事件概述：公司发布2025年一季报：2025Q1营业收入341.6亿元，同比-7.7%，环比-30.0%；归母净利润13.5亿元，同比+16.8%，环比-63.8%；扣非归母净利7.8亿元，同比+601.0%，环比-13.7%。
    营收、ASP符合预期毛利环比承压。收入端：自主销量提升促进营收。
    2025Q1自主乘用车销量45.3万辆，同比+3.5%，环比-10.8%；自主新能源乘用车19.4万辆，同比+50.7%，环比-30.4%，公司总营收为341.6亿元，同比-7.7%，环比-30.0%，营收同环比增长弱于销量主要受行业竞争，公司部分产品价格下探影响；ASP：2025Q1单车ASP达7.5万元，环比-2.1万元；毛利率：
    2025Q1公司毛利率13.9%，同比-0.5pct，环比-2.3pct，一季度降本入账金额少，叠加终端优惠力度加大，毛利有所承压，后续伴随公司降本工作的推进，毛利率有望环比改善。
    汇兑收益、新能源子公司影响净利。费用端：2025Q1年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.9%/3.0%/4.4%/-3.1%，环比-0.6/-0.5/+0.2/-3.1pct，财务费用变动主要系主要因汇兑收益及利息收入增加影响。投资收益端：2025Q1对联营企业和合营企业的投资收益0.4亿元，同比-0.9亿元，环比-0.5亿元，主要因联营企业盈利减少、阿维塔亏损影响。净利端：2025Q1归母净利润为13.5亿元，同比+16.8%，环比-63.8%；扣非归母净利润（含深蓝亏损影响）为7.8亿元，同比+601.0%，环比-13.7%，扣非净利环比变化主要由于竞争加剧、汇兑收益增加，以及深蓝品牌新能源盈利改善综合影响所致。
    阿维塔、深蓝发力新能源转型加速。深蓝、阿维塔品牌1-3月累计分别6.8万辆、2.4万辆。展望2025年，深蓝计划推出包括S09在内的两款全新车型，其中深蓝S09采用六座布局，搭载行业第一梯队水平的华为乾崑智驾ADS3.0，预售价格23.99-30.99万元，竞争力较强；同时公司规划加速深蓝全球化布局，投放更多全球化产品，2025全球年销目标为50万台（国内40万台，海外10万台）。阿维塔方面，新车型主要有阿维塔06，阿维塔06推出纯电和增程双动力，配备华为乾崑智驾ADS3.0和鸿蒙4.0车机系统，4月19日正式上市48小时后，官方发布的大定订单突破12,536台，看好公司新能源转型加速。
    投资建议：我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2025-2027年收入分别为1,896/2,095/2,335亿元，归母净利润分别为88.7/107.6/127.2亿元，EPS分别为0.89/1.09/1.28元，对应2025年4月25日12.35元/股的收盘价，PE分别为14/11/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求下滑；自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧；出口销量不及预期。

收入高增，利息收入影响25Q1利润率

润本股份(603193)
    事件回顾
    公司公布2024年年报，24年收入13.2亿元，同比+27.6%；归母净利润3.0亿元，同比+32.8%，其中24Q4收入/归母净利润分别2.8/0.4亿元，同比+34%/-13%；25Q1收入/归母净利润分别2.4/0.44亿元，分别同比+44%/+25%。24Q4受政府补贴/税率/费用投入等因素影响业绩弱于收入，25Q1因政府补助及利息收入等因素业绩弱于收入，公司婴童护理带动连续两个季度收入势能强劲，整体符合预期。
    事件点评
    婴童均价大幅提升持续高增，非经销平台亮眼。分品类看：1）24年驱蚊、婴童、精油收入4.4/6.9/1.6亿元，同比+35%/+32%/+8%；新品+抖音等份额提升驱动驱蚊婴童强劲；2）25Q1驱蚊、婴童、精油收入增速分别为+66%/+11%/-6%，婴童在新品带动下增长势能强，单价持续提升24Q4/25Q1婴童单价同比+26%/34%。分渠道看，24年线上直销/线上平台经销/线上平台代销/非平台经销商渠道收入分别为7.7/1.7/0.3/3.5亿元，同比增长24.8%/23.4%/4.1%/39.6%，非平台经销表现靓丽。
    毛利率稳步提升，利息收入影响25Q1利润率。24毛利率同比+1.8pct至58.2%，其中驱蚊、婴童、精油毛利率同比+3.9、+1.5、+0.7pct，系推新产品结构优化，均价提升；24年销售/管理/研发/财务费用率分别28.8%/2.4%/2.7%/-2.3%，同比+2.8/-0.7/+0.2/-0.9pct，流量成本提升及渠道结构变化提升销售费用率，归母净利率同比+0.9pct至22.8%。25Q1毛利率同比+2pct至57.7%，销售/管理/研发/财务费用率同比+1.3/-0.6/-0.9/+5.6pct，利息收入影响短期盈利能力，综合归母净利率-2.9pct至18.4%。
    盈利预测及投资建议
    公司驱蚊地位稳固，婴童护理保持进攻，持续推出新品抢占份额，我们看好公司长期发展，预计公司25年-27年归母净利润分别为3.9亿元/5.0亿元/6.0亿元，对应PE分别为37倍/29倍/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    终端景气度不及预期风险；新品推广不及预期；盈利能力恶化。

2024年年报和2025年一季报点评：业绩重回高增，现金流大幅改善

容知日新(688768)
    事件：2025年4月25日，公司公布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营业收入5.84亿元，同比增长17.21%；归母净利润1.08亿元，同比增长71.49%。2025年Q1，公司实现营业收入0.84亿元，同比增长37.51%；归母净利润-0.06亿元，同比增长66.89%。业绩超出市场预期。投资要点
    经营性现金流大幅改善，高毛利服务收入高增：2024年和2025年Q1，公司经营性现金流分别为0.72/0.07亿元，2023年和2024年Q1分别为-0.74/-0.25亿元。公司经营性现金流大幅改善主要系报告期内公司加强应收账款管理，降本增效，推行供应链金融工具，进一步提升资金管理效率。2024年，公司高毛利服务收入2283万元，同比增长73%。
    冶金、煤炭、有色行业营收增速亮眼：分行业来看，2024年电力/石化/冶金/水泥/煤炭/其他行业分别实现营收2.29/0.84/1.05/0.29/0.80/0.50亿元，同比增长18%/-13%/41%/13%/64%/43%。煤炭行业收入高增，主要系推动合作伙伴战略的执行；冶金行业收入增加，主要系营销组织变阵和聚焦优质客户，实现收入稳步增长；石化行业收入下降，主要系下游纳入智能运维的设备类型增加，招标流程较长，客户提货窗口期较短，收入成本同步下降；其他行业收入增加，主要系有色金属行业拓展良好。
    接入设备数量快速增长，AI布局正在加快：公司实时接入数据中心远程监测的重要设备超18万台，智能推送设备体检报告超280万份，成功诊断了多种类型工业设备的严重故障和早期故障，积累各行业故障案例超3万例。依托数据优势，结合公司常年在AI算法上的投入，公司目前已打造出PHMGPT垂直领域大模型V1.0版本，通过运用深度学习技术在图像、声音、视频等数据中监测设备关键故障，与公司的传统振温监测的优势相结合形成深厚的技术壁垒和强劲的市场竞争力。
    盈利预测与投资评级：2024年公司管理体系变革，业绩重回高增。PHM是广阔的蓝海市场，在AI技术快速发展背景下，有望加速发展。容知日新是中国PHM行业龙头企业，积极构建合作伙伴生态、加速拓展新行业、布局AI技术。基于此，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为1.42/1.94亿元，给予2027年归母净利润预测为2.79亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：技术发展不及预期；中美地缘政治风险；行业竞争加剧。

25Q1延续高增势头，自有品牌高端化路径顺畅

乖宝宠物(301498)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收52.45亿元，同比+21.22%；实现归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；实现扣非归母净利润6.00亿元，同比+42.08%。分红预案：每10股派现金红利2.5元（含税）。2025年一季度公司实现营收14.80亿元，同比+34.82%；实现归母净利润2.04亿元，同比+37.68%；实现扣非归母净利润1.99亿元，同比+44.20%。事件点评
    24年营收规模站上50亿新台阶，盈利水平加速提升。2024年第四季度公司实现营收15.73亿元，同比+29.55%；实现归母净利润1.54亿元，同比+34.78%；实现扣非归母净利润1.57亿元，同比+43.03%。旗下自有品牌持
    续发力，带动公司主营业务营收及盈利水平双重提升，根据Euromonitor，2015-2023年公司国内市占率从2.4%提升至5.5%，位列国产品牌市占率第一。2024年全年公司主营业务毛利率42.32%，同比提升5.49个百分点。
    自有品牌线上销售保持高增速，高端化进程顺畅。2024年公司通过第三方线上平台实现直销收入19.69亿元，同比增长59.33%，占主营业务收入比重为37.72%，同比提升9.05个百分点；其中阿里系及抖音系平台实现直销收入14.15亿元，同比增长52.69%，占主营业务收入比重为27.10%，同比提升5.60个百分点。根据久谦数据，旗下弗列加特品牌在天猫、京东及抖音三个主要线上平台总GMV实现同比增长129.31%，barf系列、弗列加特等拳头产品增速领先，形成多条增长曲线，品牌中高端产品影响力不断增强，公司品牌矩阵高端化持续向上。
    费用投放力度继续增强，深入强化犬猫基础研究。随着自有品牌收入占比及直销渠道占比增加，公司在品牌建设、产品宣发等维度投入不断增长，24年公司销售费用同比+46.31%，公司主品牌麦富迪及弗列加特影响力持续增强。24年公司加强犬猫基础研究，公司研发费用支出0.85亿元，同比+16.65%，2024年4月乖宝宠物营养研究院上海研发中心正式投入运营，在基础研究维度构筑科研优势。
    投资建议
    在国内宠物食品市场竞争格局出现稳固迹象的大背景下，我们强调
    需要开始重点关注品牌利润端的情况。我们认为当下应重点关注把握行业趋势、引领品类浪潮，且利润端有所好转乃至不断增长的优秀国产品
    牌，重点关注公司全渠道保持领先地位的销售表现以及高端化带来的利
    润增长，我们继续看好公司自有品牌在市占率以及盈利水平方面的双重提升。预计公司2025-2027年归母净利润为7.50/9.90/12.42亿元，EPS分别为1.87\2.47\3.11元，目前股价对应公司2025、2026年PE分别为52.7倍、39.9倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；政策管理风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；动物疫病风险；全球贸易摩擦加剧的风险；汇率波动风险；产品销售不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。

润本股份：防晒新品推广成功，青少年系列上新可期

润本股份(603193)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。公司实现收入13.18亿元（同比+27.6%），归母净利润3.00亿元（同比+32.8%）；单24Q4收入2.81亿元（同比+34.0%），归母净利润0.39亿元（同比-13.3%）；25Q1收入2.40亿元（同比+44.0%），归母净利润0.44亿元（同比+24.6%）。剔除政府补贴+利息收入基数影响，25Q1实际经营净利润增速更快。
    婴童护理：防晒啫喱快速放量，青少年系列值得期待。2024年公司婴童护理产品实现收入6.90亿元（同比+32.4%），毛利率59.8%（同比+1.5pct）；25Q1实现收入1.79亿元（同比+65.6%）、增速靓丽，婴童护理均价同比+34.2%，主要系新品儿童防晒啫喱、儿童指缘精华乳、蛋黄油特护精华霜、蛋黄油特护精华棒产品单价较高。防晒啫喱2月推出，肤感、防晒效果及性价比较好，我们预计销售额有望快速攀升。
    驱蚊：户外驱蚊持续拓展，山姆渠道快速放量。2024年公司驱蚊产品实现收入4.39亿元（同比+35.4%），毛利率54.2%（同比+3.9pct）；25Q1实现收入0.43亿元（同比+10.5%）、增长稳健，驱蚊产品均价同比+2.2%。大单品室内驱蚊液持续升级，25H1推出童锁款电热蚊香液，并进驻山姆渠道；此外，公司发力户外驱蚊场景，持续迭代驱蚊喷雾产品以满足细分场景需求。
    实际经营净利率稳健，毛利率稳步提升。25Q1公司毛利率/归母净利率为57.7%/18.4%（同比+2.0/-2.9pct），剔除非经营性影响后利润率预计平稳，销售/管理/研发费用率分别为31.5%/3.7%/3.2%（同比+1.3/-0.6/-0.9pct）。截至25Q1末，公司存货/应收/应付账款周转天数分别为134/7/71天（同比-9/+2/-3天），经营性现金流净额为-0.15亿元（同比+0.13亿元），营运能力优化。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.0/5.3/7.0亿元，对应PE分别为36X/27X/20X。
    风险因素：下游需求不及预期风险，新品推广不及预期风险

2025Q1继续释放风险，收入和净利润降幅环比2024H2收窄

舍得酒业(600702)
    核心观点
    公司发布一季报，2025Q1公司实现营业总收入15.76亿元/同比-25.1%，归母净利润3.46亿元/同比-37.1%。
    2025Q1毛利率环比提升，渠道结构得到优化。分产品看，2025Q1中高档酒收入12.34亿元/同比-28.5%，普通酒收入2.08亿元/同比-12.6%。品味舍得2024Q1收入基数较高，在经历2024年去库存后渠道包袱有所减轻，预计2025Q1动销有所改善，2025Q1毛利率69.4%/同比-4.9pcts/环比2024H2改善明显。舍之道前期库存偏高、2025Q1控制发货节奏；低档酒延续产品聚焦，沱牌T68表现稳健。分区域看，2025Q1省内收入4.94亿元/同比-9.0%，省外收入9.49亿元/同比-33.2%。省内市场韧性相对强，2024年打造遂宁基地市场、增速表现好于整体，预计2025Q1延续领跑趋势；另外成都市场在2024年推动渠道、产品治理，小基数下逐步改善。分渠道看，2025Q1批发渠道收入12.37亿元/同比-31.8%；截至第一季度末经销商2621家，较2024年末减少42家（新增215，减少257），我们认为核心客户比较稳定，中小经销商结构得到改善、引入和公司理念一致的客户。电商渠道2.05亿元/同比+36.7%，白酒线上化趋势下，类标品、专销品销量增长明显。
    旺季保持积极的费用投入，合同负债环比增加。2025Q1税金及附加率同比-2.6pcts，销售费用率+3.03pcts，管理费用率同比持平，归母净利率22.0%/同比-4.18pcts。旺季公司仍然保持积极的费用投放促进动销，整体开瓶数据实现较好增长，品味舍得渠道利润有所改善，批价稳定在330元。2025年费用投放政策加大现金返利和兑现，但同时奖优罚劣、提升经销商积极性。2025Q1销售收现16.23亿元/同比-15.3%/降幅小于收入端，经营性现金流量净额2.24亿元/同比+106.8%，合同负债环比+0.41亿元。
    再推股权激励，解锁目标具有较强激励性。3月27日公司发布限制性股票激励计划，拟向168名激励对象授予股票数量不超过203.66万股，占公司总股本0.61%，授予价格为28.78元/股。考核条件为2025-2027年公司、个人业绩达标，解除限售比例为40%/30%/30%。其中公司层面考核条件为以2024年为基期，2025-2027年收入增长率不低于20%/36%/55%，或净利润增长率不低于164%/231%/309%，解锁目标具有较强激励性，彰显公司员工进取态度和发展信心。
    盈利预测与投资建议：伴随第二季度进入同比低基数期，收入和业绩或将逐步迎来拐点；2024年公司额外增投很多费用帮助经销商去化库存、提振动销，渠道包袱已有减轻，我们预计今年费投精细化下销售费用率、税率有改善空间，利润率视角或可相对乐观。维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司收入50.8/53.8/57.6亿元，同比-5.1%/+5.8%/+7.1%；预计归母净利
    润4.2/4.5/5.1亿元，同比+21.9%/+7.0%/+12.6%；当前股价对应25/26年45.0/42.1倍PE，维持“中性”评级。
    风险提示：白酒需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，渠道库存增加等。

系列点评七：2024圆满收官 2025连接器业务拓展顺利

沪光股份(605333)
    事件概述：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年度实现营收79.14亿元，同比+97.70%；归母净利润6.70亿元，同比+1,139.15%；扣非归母净利润6.58亿元，同比+1,546.71%；2）2025Q1营收15.43亿元，同比+0.64%，环比-35.22%；归母净利润0.93亿元，同比-7.63%，环比-59.86%；扣非归母净利润0.90亿元，同比-5.34%，环比-61.63%。
    2024圆满收官2025Q1业绩有所承压。1）收入端：公司2024Q4营收23.82亿元，同比+45.60%，环比+12.66%。2025Q1营收15.43亿元，同比+0.64%，环比-35.22%，环比下滑系大客户销量影响。2025Q1公司客户赛力斯问界品牌销量为45,127辆，同比-47.41%，环比-53.22%。2）利润端：公司2024Q4实现归母净利润2.32亿元，同比+201.94%，环比+26.47%，盈利能力持续提升；2025Q1归母净利润0.93亿元，同比-7.63%，环比-59.86%，有所承压；2025Q1毛利率为14.38%，同比+0.42pct，环比-3.48pct；净利率6.03%，同比-0.55pct，环比-3.71pct。3）费用端：公司2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.14%/2.67%/2.65%/0.65%，同比分别-0.57/+0.29/-0.85/-0.38pct，环比分别-0.73/-0.61/-0.35/-0.04pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.61%/3.14%/3.45%/0.86%，同比分别+0.24/-2.38/+0.12/+0.01pct，系正常波动。
    客户拓展顺利延伸连接器业务。公司客户赛力斯旗下重点车型2025款问界M9大订已经突破4万辆，问界M8上市后4天累计大定突破5万台，有望带动公司业绩增长。根据公司2024年年报披露，报告期内新增定点业务涵盖极氪EX1H低压线束、蔚来·阿尔卑斯Blanc低压线束、大众安徽MM2低压线束等；公司特种线束已顺利在赛力斯M8实现搭载并于2025年实现批量交付，公司不断延伸产业链，布局连接器业务，目前高压连接器产品已在X汽车、赛力斯、上汽、华域三电、威灵、航瑞、欣锐等一级电器部件客户上实现搭载。
    国产替代之光线束龙头崛起进行时。智能电动时代线束量价齐升，根据EVWIRE的数据，新能源车整车线束中增加了高压线束、高速线束、特种线束，整车线束平均价值量有望达到5,000元。我们预计2025年我国线束市场总规模有望达到1,307亿元，市场空间广阔。
    投资建议：公司在手订单充裕，延伸连接器产业链提高附加值，打造收入第二增长极。我们预计公司2025-2027年营收分别为100.1/125.1/153.8亿元，归母净利为8.3/10.4/13.1亿元，对应EPS分别为1.89/2.37/3.01元。按照2025年4月25日收盘价31.96元，对应PE分别为17/13/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期；客户集中度高；原材料价格波动等。

业绩稳健增长，期待并购整合进展

羚锐制药(600285)
    业绩简评
    2025年4月25日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入35.01亿元（同比+5.7%），实现归母净利润7.23亿元（同比+27.2%），实现扣非归母净利润6.42亿元（同比+20.2%）。
    公司同时发布2025年一季报。2025年Q1公司实现收入10.21亿元（同比+12.3%），实现归母净利润2.17亿元（同比+13.9%），实现扣非归母净利润2.04亿元（同比+12.4%）。
    经营分析
    主业表现稳健，骨科等领域持续增长。24年公司骨科类产品收入约23.2亿元，同比+9.5%，同时毛利率提升3.9pct，可能与产品结构、降本增效等有关，通络祛痛膏年销售收入超10亿元，“两只老虎”系列产品年销量超10亿贴，品牌力持续增强；心脑血管类产品收入约4.5亿元，同比+3.3%，培元通脑胶囊稳步放量。此外，公司片剂24年收入约3.6亿元，同比+35.6%，丹鹿通督片增势明显。
    收购银谷制药，外延打开成长空间。公司以7.04亿元收购银谷制药90%股权，并在25年3月完成相关工商变更登记手续。银谷制药的1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂有望弥补公司鼻喷雾剂型产品的空白，同时增强公司院内销售推广能力；公司院外销售渠道亦有望为银谷制药产品放量赋能。
    继续高比例分红。根据公司24年度利润分配方案公告，拟每股派发现金红利0.90元（含税），合计拟派发现金红利约5.1亿元(含税)，占24年公司归母净利润的70.64%，21-24年连续4年股利支付率超过70%。
    盈利预测、估值与评级
    公司骨科业务有望受益于老龄化，持续稳健增长，收购银谷有望实现内生外延双轮驱动。考虑银谷并表，预计公司25-27年营收分别42.0/46.8/52.3亿元，分别同比增长19.9%/11.6%/11.7%，预计公司25-27年归母净利润分别8.4/9.5/10.7亿元，分别同比增长15.9%/13.1%/13.0%，25-27年EPS分别为1.48/1.67/1.89元，现价对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、收购不及预期风险等。

Q1硅片减亏，海外布局提升竞争力

TCL中环(002129)
    业绩简评
    4月25日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收284亿元，同比-52%，实现归母净利-98.2亿元，同比-387%；其中Q4实现营收58亿元，同比-44%，环比-8%，实现归母净利-37.6亿元，同比-36%、环比-25%。1Q25实现营收61亿元，同比-39%、环比+5%，实现归母净利润-19.1亿元，同比-117%、环比+49%。
    经营分析
    硅片出货持续增长，Q1亏损显著收窄。2024年公司硅片出货125.8GW，同比+10.5%，硅片整体市占率18.9%、居行业第一。2024年行业供需失衡加剧、产业链价格快速下跌，公司硅片业务Q2出现毛利亏损并加速进入现金成本亏损阶段，全年硅片业务毛利率-20.5%。25Q1终端抢装需求带动下光伏产业链各环节供需比有所改善，硅片价格回升，公司硅片业务盈利能力环比大幅改善，带动销售毛利率修复5.48PCT至-6.96%。
    组件产品结构调整，Q1订单量明显增加。2024年公司电池组件业务实现营收58.11亿元，组件出货8.3GW，因产品路线单一、终端市场及区域集中，组件业务盈利承压，全年光伏组件业务毛利率-0.85%。25Q1公司持续完善组件产品序列，改造TOPCon标准组件产线并筹建2GWBC组件产线，逐步形成全价值定位组件产品组合，满足市场需求；加速营销能力建设，订单量明显增加。截至一季度末，公司组件产能24GW，光伏组件出货1.9GW，同比提升19%。
    积极推进海外布局提升竞争力。公司积极推动独立、完善的海外供应链，一方面与沙特阿拉伯公共投资基金（PIF）子公司RELC、VisionIndustries合作共同建立目前海外最大规模的晶体晶片工厂，同时通过一揽子交易重组Maxeon，专注美国市场。
    存货减值、收购Maxeon产生商誉减值拖累公司业绩表现。2024年公司合计计提减值52亿元，其中存货跌价准备40.5亿元，考虑转回或转销后影响利润-4.2亿元；商誉减值准备9.2亿元，主要因公司收购Maxeon确认商誉，报告期末考虑到Maxeon组件在目标区域市场供应链稳定性有待提升计提减值准备。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对硅片价格和竞争格局的预测，下调2025-2026年净利润至-22.9、14.7亿元，新增2027年利润预测30.7亿元。考虑到硅片环节业绩承压背景下公司仍维持制造端优势，同时积极推动海外产能布局加强全球竞争力，维持“增持”评级。
    风险提示
    行业需求不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。

公司信息更新报告：业绩短期承压，持续创新厚积薄发

生物股份(600201)
    业绩短期承压，持续创新厚积薄发，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年营收12.55亿元(-21.45%)，归母净利润1.09亿元(-61.58%)，归母净利润下滑系行业竞争加剧，产品价格下降、毛利下滑叠加公司继续保持高强度研发投入。2025Q1营收3.52亿元(+1.06%)，归母净利润0.76亿元(-27.57%)。行业竞争加剧，公司短期业绩承压，我们下调公司2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.51/3.48/4.48（2025-2026年原预测分别为3.80/4.55）亿元，对应EPS分别为0.22/0.31/0.40元，当前股价对应PE为31.4/22.6/17.5倍。公司业绩短期承压，但持续创新厚积薄发，新品储备充足，维持“买入”评级。
    经营短期承压，大单品市占率稳固
    2024年公司毛利率/净利率分别为53.86%/8.30%(-5.33pct/-9.04pct)，2025Q1毛利率/净利率54.53%/21.96%(-6.27pct/-8.66pct)。2025Q1销售/管理/财务费用率15.00%/11.69%/-3.60%(+2.29pct/+2.84pct/+0.65pct)。受行业竞争加剧影响，公司短期业绩承压，但公司大单品市占率稳固，公司猪圆环疫苗市占率达23%，布病苗市占率达40%。此外公司已有多个大单品于2024年批量上市，预计2025年贡献业绩增量，预计2025年公司反刍支原体苗营收超0.3亿元，猫三联疫苗营收超0.1亿元，小反刍兽疫疫苗营收超0.6亿元，公司新品多点开花贡献增量利润。
    重视研发持续创新，新品储备充足厚积薄发
    2024年公司研发投入1.79亿元，占营业收入14.25%。报告期内公司独家取得羊布鲁氏菌病活疫苗（Rev.1株）等多个重要单品生产文号，并申报全球第一个猫传腹mRNA疫苗。非瘟疫苗方面，公司非瘟亚单位疫苗安全性及有效性达到农业农村部《非洲猪瘟亚单位疫苗免疫效力评价指导原则》规定标准，目前正有序推进评审。公司重视研发创新，新品储备充足，长期成长动能强劲。
    风险提示：猪价上涨不及预期，非瘟疫苗研发不及预期，市场竞争加剧。

系列点评四：海外项目稳步推进 机器人业务进展顺利

旭升集团(603305)
    事件概述：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年度实现营收44.09亿元，同比-8.79%；归母净利润4.16亿元，同比-41.71%；扣非归母净利润3.58亿元，同比-46.76%；2）2025Q1营收10.46亿元，同比-8.12%，环比-7.76%；归母净利润0.96亿元，同比-39.15%，环比+2.53%；扣非归母净利润0.81亿元，同比-42.67%，环比+10.10%。
    25Q1业绩略承压新项目有望带动业绩增长。1）收入端：公司2024Q4营收11.35亿元，同比-9.86%，环比+0.85%；2025Q1营收10.46亿元，同比-8.12%，环比-7.76%。公司大客户特斯拉2025Q1全球交付33.67万辆，同比-12.96%，环比-32.06%，公司收入端表现显著优于大客户销量降幅；2）利润端：公司2024年度归母净利润4.16亿元，同比-41.71%；2024Q4归母净利润0.93亿元，同比-37.48%，环比+60.25%；2025Q1归母净利润0.96亿元，同比-39.15%，环比+2.53%，经营性利润环比持续提升，同比下降主要系毛利率下降影响。2024Q4公司毛利率为17.55%，同比-3.31pct，环比-0.67pct；2025Q1毛利率为20.80%，同比-3.01pct，环比+3.25pct，毛利水平环比逐步回升；3）费用端：公司2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为-1.17%/5.00%/3.25%/2.39%，同比分别-2.11/+1.81/-1.44/+3.47pct，环比分别-2.00/+1.50/-0.94/+0.57pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为0.26%/4.65%/4.79%/1.47%，同比分别-0.52/+1.22/-0.25/+2.00pct，环比分别+1.44/-0.35/+1.54/-0.92pct。
    产能加速扩张海外产能布局推进。公司2024年市场开拓成效显著，海外获北美主流车企纯电平台约19亿元订单，国内中标多家头部新能源主机厂项目；2023年开始建设的墨西哥基地已于2024年进入设备调试阶段，预计将于2025年作为首个海外基地投产；2024年末规划泰国基地，聚焦铝镁合金智能零部件及新能源核心部件制造。
    加速镁合金布局进军人形机器人业务。公司深耕镁合金半固态注射技术，成功研发半固态注射成型的电机壳体，并已跟国外某客户就镁合金电驱壳体项目开展正式合作。同时，依托铝合金精密加工优势进军人形机器人领域，聚焦关节壳体、躯干结构件研发，获多家海内外客户项目定点。
    投资建议：公司是新能源车轻量化确定性较强的受益标的，凭借领先的工艺、研发及客户拓展能力，快速抢占市场份额。我们预计公司2025-2027年营收分别为54.7/67.2/82.1亿元，归母净利为5.3/6.5/8.1亿元，对应EPS分别为0.55/0.68/0.85元。按照2025年4月25日收盘价12.61元，对应PE分别为23/19/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨；主要客户销量不及预期等。

公司信息更新报告：2025Q1业绩阶段性承压，期待政策暖风下内销恢复

瑞尔特(002790)
    2024年费用投入拖累业绩表现，自有品牌持续发力，维持“买入”评级
    公司2024年实现营业收入23.6亿元（同比+8.0%，下同），归母净利润1.81亿元（-17.2%），扣非归母净利润1.6亿元（-20.1%）。利润下降明显我们预计主系公司为推广自有品牌，广告费投入较大，同时叠加行业价格竞争持续，产品毛利率走低。单季度看，2025Q1实现营业收入4.1亿元（-21.2%），归母净利润0.21亿元（-63.3%），扣非归母净利润0.18亿元（-67.0%），营收、利润因行业竞争依旧激烈承压。考虑到智能坐便器行业竞争加剧，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预期，预计2025-2027年公司归母净利润为2.09/2.34/2.68亿元（2025-2026年原值2.85/3.46亿元），对应EPS为0.50/0.56/0.64元，当前股价对应PE13.3/11.9/10.3倍，海外渠道+自主品牌持续发力，我们看好公司中长期维持稳健增长，维持“买入”评级。
    收入：2024年智能坐便器及盖板稳步增长，2025看好政策暖风下内销恢复
    分产品看，水箱及配件/智能坐便器及盖板/同层排水系统产品收入分别为6.38/14.35/1.81亿元，分别同比变动+2.93%/+13.37%/-13.54%，水箱及配件/智能座便器及盖板毛利率分别为26.53%/26.62%，同比分别变动+0.73/-2.19pct，自主品牌持续发力下，公司智能坐便器及盖板业务收入稳步增长。分地区看，公司2024年境内/境外收入分别为16.86/6.72亿元，分别同比+2.26%/+25.50%，内、外销收入均实现稳步增长。2025年国内刺激内需消费政策频出，公司作为卫浴领域代工龙头，我们看好公司内销收入增速逐步提升。
    盈利能力：2024年毛、净利率阶段承压，静待投入效果释放
    毛利率方面，2024年公司整体毛利率为27.3%（-2.2pct），费用率方面，期间费用率为19.7%（+1.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为11.9%/4.3%/4.6%/-1.0%，分别同比+1.0/-0.4/+0.4/+0.0pct，销售费用率增幅明显主系市场推广费用增加所致。综合影响下，2024年公司销售净利率为7.6%（-2.2pct）。单季度看，毛利率方面，2025Q1公司整体毛利率为24.7%（-5.5pct），我们预计主系代工业务产品价格调整，费用率方面，期间费用率为20.5%（+1.1pct），其中研发费用率同比提升1.2pct至5.5%。综合影响下，2025Q1公司销售净利率为5.2%（-5.9pct）。
    风险提示：自有品牌推广不及预期、行业竞争加剧。

24业绩靠近预告区间上端，开年景气延续

竞业达(003005)
    业绩简评
    2025年4月26日，公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告。收入&利润端-24年利润靠近预告区间上端，Q1持续景气增长。1）收入端：FY24实现营业收入4.83亿元，yoy+17.58%；4Q24实现营业收入1.81亿元，yoy+10.85%；1Q25实现营业收入3,328.42万元，yoy+16.12%。主因轨道业务在手订单顺利交付验收、智慧教学AI+教育新品牵引更多商机落地。2）利润端：FY24实现归母净利4,269.48万元，yoy+321.88%，靠近预告区间上端；4Q24实现归母净利1,835.57万元，yoy+116.64%；1Q25实现归母净利-2,121.74万元，yoy+17.01%。FY24实现归母扣非3,855.11万元，yoy+802.53%，靠近预告区间上端；4Q24实现归母扣非1,931.23万元，yoy+2,727.52%；1Q25实现归母扣非-2,141.06万元，yoy+16.67%。主因FY24公司加强智慧轨道应收账款回收、信用减值损失大幅减少。3）毛利率＆净利率端：FY24综合毛利率为46.19%，yoy-0.94pct，归母净利率为8.85%，yoy+6.38pct。1Q25综合毛利率为54.67%，yoy-5.29pct。
    结构端-智慧轨道短期牵引业绩修复，智慧教学业务稳中有增。1）智慧教学与校园FY24实现收入1.10亿元，yoy+6.43%，占比22.9%，毛利率37.22%，yoy-7.75pct。2）智慧招考FY24实现收入2.07亿元，yoy-7.83%，收入占比42.8%，毛利率54.88%，yoy+1.61pct。3）智慧轨道FY24实现收入1.65亿元，yoy+141.32%，收入占比34.2%，毛利率41.21%，yoy+14.30pct。
    费用端-销售网络持续扩张，整体费率持续优化。FY24研发/销售/管理费率分别为8.85%/17.44%/11.99%，yoy-3.03pct/+0.18pct/-0.02pct。1Q25研发/销售/管理费率分别为34.39%/55.57%/41.19%，yoy-9.03pct/+3.78pct/-6.89pct。盈利预测、估值和评级
    我们调整公司2025~2027年营业收入分别为5.79/6.96/8.35亿元，归母净利润分别为0.63/0.82/1.01亿元，EPS分别为0.38/0.50/0.61元。公司股票现价对应PE估值约为81.0/62.0/50.0倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    标准化考场数量中长期增速不及预期的风险；智慧校园与教学行业竞争加剧的风险；教育经费支出不及预期的风险。

短期业绩仍承压，期待经营逐步改善

扬州金泉(603307)
    公司于4月25日公布2024年年报&2025年一季报，2024全年营收8.31亿元，同降1.77%，归母净利润1.44亿元，同降36.89%。2025Q1营收2.39亿元，同增8.85%，归母净利润0.31亿元，同降26.99%。公司年中加年末预计派发现金分红6753万，分红率约52%，维持买入评级。
    经营分析
    2B订单边际改善，2C北极狐品牌稳健发展。24Q4与25Q1公司营收增速转正，经营逐步企稳，公司在持续巩固户外装备制造领域优势地位的同时，同步加大新品类研发投入，成功将原有帐篷客户的合作深度延伸至睡袋、防潮垫等配套产品领域。24年帐篷/睡袋/服装/背包营收为3.61/1.17/2.56/0.39亿元，同比-22.33%/-2.29%/+41.73%/-4.61%，帐篷与睡袋受下游户外客户去库影响承压，期待后续弹性释放，服装展现良好增长趋势，反映公司开拓第二成长曲线。在国际市场拓展方面，公司与澳大利亚、北美洲的新品牌客户达成合作，其中部分产品已通过客户验证并进入量产阶段。分地区来看，24年国外/国内营收分别为7.36/0.88亿元，同比-8.57%/+149.83%，内销增速显著。飞耐时（北极狐）亦保持稳健增长，24年营收/净利润分别为1.52/0.26亿元，同增11.97%/12.87%，依靠渠道扩张与店效提升共同驱动。
    行业竞争加剧致盈利水平波动。24全年/25Q1毛利率为26.02%/24.60%，同降6.48/6.04pct，主要系行业竞争加剧，公司议价能力相对下降，同时产能利用率处于恢复过程。24全年/25Q1公司销售费用率为2.08%/2.58%，同比增长0.96/1.29pct，24全年/25Q1净利率为17.31%/12.85%，同比有较大幅度下降，随着公司订单情况改善，产能利用率逐步恢复，未来盈利水平有望回暖。以产品为基础，继续深度绑定客户实现成长。1）客户方面，公司将继续完善全流程优质服务响应机制，巩固存量客户合作深度，拓展高潜力客户群体。2）产品端引入高端性能材料研究项目，重点推进主营产品中核心材料的研究与应用，进一步提升产品的市场竞争力。3）制造端引入新品类业务自动化生产线，同时构建产品开发、生产运营、供应链管理的数字化平台，提升供应链实力，期待公司未来成长性。
    盈利预测、估值与评级
    当前股本下，我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.36/2.60/2.88元，对应PE分别为15/14/12倍。维持买入评级。
    风险提示
    海外需求不及预期；汇率波动风险；关税风险。

短期业绩承压，积极拓展海外市场

林洋能源(601222)
    业绩简评
    2025年4月25日，公司发布年报及一季报，2024年实现营业收入67.42亿元，同比下降2%；实现归母净利润7.53亿元，同比下降27%。2025年一季度营业收入11.24亿元，同比下降27%；归母净利润1.24亿元，同比下降43%。
    经营分析
    积极拓展海外市场，有望打造电表、储能业务新增长点：公司积极拓展海外市场，2024年境外实现收入11.26亿元，同比增长34%。报告期内公司与全球表计龙头兰吉尔深化合作，扩大西欧和亚太市场份额；波兰市场份额超过30%，同时积极拓展罗马尼亚、保加利亚、匈牙利等新兴市场等。
    储能方面，公司与沙特ECC合资建设储能PACK工厂和本地化服务网络，已完成海外多个产品认证。储能储备项目充足，毛利率保持稳定：公司2024年储能业务实现收入9.2亿元，同比下降39%，毛利率17.64%，同比+1.55pct。截至2024年底，公司储能系统累计交付及并网超4.5GWh，储备项目超10GWh，在产业链价格持续下行的阶段有效稳住毛利率水平。
    电站建设稳步推进：2024年公司电站收入11.9亿元，同比下降8%，毛利率25.94%，同比+14.46pct。2024年在建项目超1245MW，开工项目超545MW，并网规模超1145MW，其中风电项目顺利建设并网350MW。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报及行业最新情况，预计公司2025-2027净利润分别为8.5、9.7、11.0亿元，对应PE分别为15、13、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；原材料价格上涨超预期；竞争加剧风险。

2025年第一季度收入同比下滑，盈利能力有所弱化

甘源食品(002991)
    核心观点
    甘源食品披露2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年度营业总收入22.6亿元，同比+22.2%；归母净利润3.8亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润3.4亿元，同比+16.9%。2025年第一季度营业总收入5.0亿元，同比-14.0%；归母净利润0.5亿元，同比-42.2%；扣非归母净利润0.5亿元，同比-45.1%。
    2024年量贩零食渠道、海外渠道贡献主要收入增量。分渠道看，2024年经销/电商/其他渠道收入19.3/2.4/0.8亿元，同比+22.6%/+10.8%/+65.5%，收入占比分别为85.4%/10.6%/3.6%。经销渠道中：1）量贩零食渠道全年延续快速增长趋势，预计实现翻倍式增长，收入占比提升至20%以上；2）海外渠道全年实现接近2亿收入，主要系越南市场产品导入顺利、市场拓展取得较大突破。其他渠道收入高增长主要系品牌代工业务增长。
    2024年产品结构变化、销售团队扩张、促销推广费用增加导致盈利能力下滑。
    2024年毛利率35.5%，同比-0.8p.p.，主要系受到2024年初年货节期间线上售卖礼盒进行低价促销、2024年下半年棕榈油原材料价格上涨、毛利率偏低的综合果仁及豆果系列收入占比提升三大因素的综合影响。2024年费用投入亦有增多，主要系员工人数增加导致员工薪酬总额增长，以及促销及推广费用增加所致。
    2025年第一季度收入面临高基数压力，成本上升、费用集中投放加剧利润端压力。2025年第一季度收入同比-14.0%，主要系受到电商渠道主动收缩低价礼盒产品、传统商超渠道收入下滑，以及春节错期导致去年同期高基数的影响。利润端，毛利率同比-1.1p.p.，主要系2024年第四季度以来棕榈油原材料价格维持高位，给公司造成较大成本压力；销售费用率/管理费用率同比+4.2/+1.4p.p.，主因：1）收入负增长致规模效益弱化；2）公司海外业务团队扩张，相关薪酬福利费用支出增加；3）新增明星代言费、线上平台推广费。2025年第一季度归母净利率同比-5.1p.p.至10.5%。
    盈利预测与投资建议：考虑到2025年第一季度海外市场拓展进度慢于我们此前的预期、全年前置性费用投放或增多，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入26.1/30.0/34.6亿元（2025/2026年前预测值27.1/32.5亿元），同比+15.5%/+15.3%/+15.0%；实现归母净利润4.0/4.6/5.5亿元（2025/2026年前预测值4.6/5.5亿元），同比+5.9%/+16.3%/+17.8%；当前股价对应PE分别为17/15/13倍。公司仍处于多渠道发力增长阶段，持续巩固细分赛道龙头优势，且加强股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭遇较大阻力。

2025年一季度业绩高增，拟投建贵港项目填补华南产能空白

云图控股(002539)
    核心观点
    2025年一季度为复合肥传统旺季，公司营收及归母利润同比增长明显。公司2025年一季报显示，当期公司实现营业收入57.12亿元（同比+15.28%），归母净利润2.54亿元（同比+18.99%），毛利率及净利率分别为11.69%和4.56%，同比分别上升2.1个百分点及0.23个百分点。扣非归母净利润为2.50亿元，同比大幅增长61.44%。由于春耕备肥需求，一季度为传统复合肥消费旺季，公司主营业务盈利能力显著提升。
    2025年一季度复合肥、磷酸一铵及黄磷等价格均有不同程度上升，拉动公司业绩上行，二季度公司主营产品有望维持小幅涨价趋势。2025年一季度，氯基复合肥市场均价为2394元/吨，环比上涨2.48%，硫基复合肥市场均价为2813元/吨，环比上涨2.89%；磷酸一铵55%粉状市场均价为3126元/吨，环比提升0.94%；黄磷平均价格为23283元/吨，环比上涨0.84%；纯碱一季度平均价格为1410元/吨，环比下跌3.22%。公司大部分主要产品一季度价格上行带动业绩上行。截至4月25日，氯基复合肥价格为2560元/吨；硫基复合肥价格为2985元/吨；磷酸一铵55%粉状市场均价为3276元/吨；黄磷价格为24519元/吨；轻质纯碱市场均价为1319元/吨。进入二季度后公司主要产品价格保持上行，涨价趋势有望维持。
    公司拟在广西贵港投资建设绿色化工新能源材料项目，以填补华南地区产能空白。公司与广西贵港市人民政府、贵港市覃塘区人民政府签署了合作协议，拟在广西贵港市投资建设云图智领绿色化工新能源材料项目。该项目分三期建设，主要建设年产120万吨高效复合肥、200万吨合成氨、300万吨尿素、50万吨液体及颗粒硝铵、42万吨硝酸、30万吨磷酸铁、15万吨磷酸铁锂、25万吨精制酸、60万吨尾气清洁剂、21万吨双氧水、25万吨空分液体产品、25万吨液体CO2、6万吨硫酸等装置，并配套建设相关辅助设置。该项目可填补公司在华南地区的产能空白，扩大产业规模，提升公司的盈利能力和抗风险能力。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；项目进度不及预期等。
    投资建议：公司目前复合肥产能745万吨，同时配套磷酸一铵产能，产能较为领先。公司构建了从上游磷矿资源到下游除尿素外的氮肥完整产业链，并在积极建设合成氨项目及上游磷矿，产业链持续完善。目前复合肥成本支撑明显，下游需求刚性，公司复合肥产销量有望持续增长，后续利润空间预期回升，但受纯碱价格预期承压，我们维持公司2025-2027年盈利预测，分别为8.53/9.72/11.19亿元，同比增长6.0%/14.0%/15.1%，对应EPS分别为0.71/0.80/0.93元，对应当前股价PE为11.2/9.8/8.5。维持“优于大市”评级。

公司事件点评报告：单店缺口持续收窄，内生外延助推增长

巴比食品(605338)
    事件
    2025年4月24日，巴比食品发布2025年一季度报告。2025Q1总营收3.70亿元（同增4%），归母净利润0.37亿元（同减6%），扣非净利润0.39亿元（同增3%）。
    投资要点
    运营提效消化折旧影响，毛利有望逐季改善
    2025Q1毛利率同减0.4pct至25.47%，主要受武汉工厂投产后一次性投入影响，而公司通过运营提效减弱折旧摊销影响，实现一季度毛利率同比小幅下降，随着规模效应释放，预计后续毛利率环比改善。2025Q1销售费用率/管理费用率分别同减1pct/0.1pct至4.06%/7.55%，净利率同减1pct至10.04%。
    单店缺口持续收窄，推进并购品牌供应链整合
    2025Q1食品类营收3.34亿元（同增5%），其中米面类/馅料类/外购食品类营收分别同增3%/11%/4%，主要系公司持续并购新品牌并推进供应链整合所致。2025Q1特许加盟销售营收2.65亿元（同增3%），主要系并购品牌青露、浔味来、浔早并表贡献，截至2025Q1末，加盟门店共5644家（较年初净增加501家），目前巴比品牌单店缺口已收窄至低个位数水平，公司持续优化单店模型，并加快并购品牌业务端整合，从而推进武汉工厂产能释放。2025Q1团餐营收0.93亿元（同增12%），客户需求稳步提升，后续公司通过定制化产品、全国经销商网络布局等举措推动团餐延续高增态势。
    盈利预测
    我们看好公司开店节奏继续保持，品牌收购带来新发展动能，行业整合向头部集中，单店表现预计企稳回升，闭店情况将随着经济基本面恢复后逐步改善。由于总股本变化，我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.08/1.17/1.24元，当前股价对应PE分别为17/16/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、餐饮渠道开拓不及预期、产能建设或利用不及预期等。

公司事件点评报告：成本红利释放，推进渠道改革

涪陵榨菜(002507)
    事件
    2025年4月26日，涪陵榨菜发布2025年一季度报告。公司2025Q1总营收7.13亿元（同减5%），主要系高基数下，公司改变经营思路，主动降低一季度销售占比，合理控制经销商库存，降低经销商压力，归母净利润2.72亿元（同增0.2%），扣非净利润2.57亿元（同减0.6%）。
    投资要点
    低价原料红利释放，盈利能力持续提升
    公司2025Q1毛利率同增4pct至55.96%，主要系公司提高生产效率叠加原料价格处于历史低位所致，预计可平滑加量不加价策略对于毛利端的影响，销售费用率同增1pct至12.94%，主要系公司加大线上渠道与门店陈列费用投放，预计品牌认知度持续提升，管理费用率同增0.04pct至2.60%，净利率同增2pct至38.19%，盈利能力持续提升。
    延续产品搭赠力度，加强渠道价盘区隔
    产品端来看，2024年榨菜2元价格带持续夯实，量贩装持续放量，升级后的新品动销持续好转；萝卜产品继续做技术改造，并重塑包装、提升市场推广力度；2025年公司开展买榨菜搭赠非榨菜等活动，培育非榨菜大单品，逐渐开拓新增长点。渠道端来看，加大线上与线下渠道产品区隔，重新调整货盘，线下增厚渠道利润，线上加强柔性化生产能力，做适应性产品开发，预计改革效果持续释放；此外，餐饮渠道展开错位竞争，转向非榨菜品类酸菜、豆瓣酱、泡菜等产品，25Q1销量明显攀升。
    盈利预测
    公司积极针对前期营销、品类打法问题进行梳理反思，在产品、渠道、组织等方面推动变革，经营思路转换后公司业绩持续改善，同时低价原料储备依然充足，毛利有望延续保持高位。我们预计2025-2027年EPS分别为0.76/0.81/0.85元，当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、渠道开拓不达预期、新品推广不达预期、原材料上涨等。

2025年一季报点评：智能设备+储能双轮驱动，业绩符合市场预期

南网科技(688248)
    投资要点
    事件：发布25年一季报，公司25年Q1营收5.1亿元，同比+0.9％，归母净利润0.6亿元，同比+35.7%，毛利率32.5%，同比+0.4pct，归母净利率11.2%，同比+2.9pct。业绩符合市场预期。
    在手储能订单充沛，智能设备业务成长性值得期待。1）储能板块，24年末公司储能业务在手订单8亿，储能国研院已备案项目超60亿元，储能业务成长空间极大，我们预计25年公司储能业务营收有望实现大幅增长。2）智能设备板块，公司前瞻布局新型电力系统中多环节产品，其中无人机、机器人业务想象空间大，与云深处等头部机器人公司合作，未来巡检机器狗、人形机器人等在电网中逐步落地应用，公司有望成为重要的产品或解决方案的供应商。3）业务拓展方面，公司通过资本运作已完成3省检测业务的并购，储能成立国研院，完成粤储能、新疆粤水电参股。南网旗下未上市优质资产丰富，有望与公司业务形成协同效应。
    董事长换任、开启公司新起点。新任董事长姜总履历丰富，曾任职于南网集团办公厅、广东电网及地市供电局，具有较强的行业及市场影响力。在公司任职7年，主抓经营，期间营收、利润实现十倍增长。目前正处当打之年，职业生涯重要发展阶段，干事创业动力足、创新意识强，牵头组建广东省新型能研究院公司，获批全国唯一制造业创新中心，现兼任国研院董事长。
    Q1费用整体较少，经营性现金流净流出有所增加。公司25年Q1期间费用1.1亿元，同比-0.8%，费用率22.4%，同比-0.4pct；经营性现金流净流出3.7亿元，比去年同期多流出1.3亿元，我们预计主要系支付供应商款项较多所致；25年Q1末存货8.7亿元，较年初+9%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为4.59/6.29/8.61亿元，同比+26%/37%/37%，对应PE分别为36x/27x/19x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，储能业务进展不及预期，竞争加剧等。

国际及新能源业务增加 业绩同比增长

长久物流(603569)
    业绩简评
    2025年4月25日，长久物流发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入41.8亿元，同比增长10.3%；实现归母净利润0.80亿元，同比增长13.1%。其中Q4公司实现营业收入12.7亿元，同比增长36.8%；实现归母净利润0.18亿元，同比增长194.7%。
    经营分析
    国际及新能源业务增加，营收及利润增长。2024年公司营业收入同比增长10.3%，主要系国际及新能源业务增加。1）公司整车业务营收同比下滑13.4%，主要由于汽车物流行业持续承压、主机厂降价、部分区域对流线路不匹配等。2）公司国际业务营收同比增长87.5%，公司购入第三艘滚装船“久洋隆”轮，进一步强化海运能力；铁路方面开辟多条新线路，开展KD运包一体化等创新增值业务。3）公司新能源业务营收同比增长210.3%，公司新能源滁州工厂的落成投产、北京总部“光储充检放”一体示范站正式落成，增加新能源业务。
    毛利率同比增长，费用率下降。2024年公司实现毛利率11.6%，同比增长0.86pct，主要由于公司优化运输路线和精细化运营。2024年公司期间费用率为9.9%，同比下降0.65pct，其中销售费用率为2.34%，同比-0.06pct；管理费用率为5.58%，同比-0.47pct；研发费用率为0.23%，同比增长0.05pct，主要系费用化研发支出增加；财务费用率为1.75%，同比下降0.17pct。受益于毛利率增长以及期间费用率下降，公司归母净利率为1.91%，同比增长0.05pct。
    运输业务持续拓展增量，新能源业务完善产品矩阵。展望2025年，1）整车业务方面，公司将强化第三方整车物流整合服务能力，优化运输组织效率，推进数智化升级，实现经营降本、技术降本。2)国际业务方面，公司将继续拓展业务增量，重点布局墨西哥、东南亚、欧洲等区域市场，深化国内外主机厂合作，提高国际物流竞争力。3)新能源业务方面，公司将继续完善新能源业务产品矩阵体系，依托长久新能源滁州工厂的产能支撑，加强储能技术研发，重点研发储能电池系统与智能管理系统，提升产品性能与成本优势。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到国内市场盈利较差，下调2025-2026年归母净利预测为1.0亿元、1.3亿元（原1.5亿元、1.7亿元），新增2027年预测为1.5亿元。维持“增持”评级。
    风险提示
    运费价格波动风险；宏观经济波动风险；燃油价格波动风险；环保风险；可转债转股风险；股东减持风险。

24年及25Q1利润表现超预期

珀莱雅(603605)
    投资要点：
    事件：公司公布24年及25Q1业绩，24年公司实现总营收107.78亿元，同比+21.04%；利润总额18.89亿元，同比+26.34%；实现归母净利润15.52亿元，同比+30%；25Q1公司实现总营收23.59亿元，同比+8.13%；利润总额4.93亿元，同比+24.41%；实现归母净利润3.90亿元，同比+28.87%。
    持续升级核心大单品，多品类矩阵驱动稳健增长。分品类来看，24年护肤类/美容彩妆类分别贡献营收90.19/13.61亿元，同比+19.31%/+21.96%，对应毛利率分别为71.56%/71.46%，分别同比+1.28/1.99pct。具体来看：1）主品牌珀莱雅：持续夯实大单品策略，全方位升级核心大单品，并推出两个全新产品线（净源系列及光学系列），构筑独家成分壁垒，优化产品功效及使用体验。2024年珀莱雅于天猫的精华品类及面霜品类均位居首位；贴片面膜位居第二，眼霜位居第五，核心品类凸显较强竞争优势；2）彩棠：面彩大单品稳健发展，持续扩张底妆类目。大单品“高光修容盘”升级3.0版本，并扩充新品腮红膏、遮瑕液等，且基于小圆管粉底液的高遮瑕优势，创新性推出首款自带遮瑕膏的“小圆管气垫”，“1+1”双效协同，24年双11在天猫平台的气垫类目位居第五。
    传统渠道规模稳步提升，新兴渠道拓展增量。24年公司线上渠道贡献营收102.34亿元，同比+23.68%，占主营业务收入的95.06%，其中，线上直营渠道实现营收81.22亿元，同比+20.35%，线上分销渠道实现营收21.12亿元，同比+38.40%。24年淘宝/抖音/京东成交金额分别位居天猫美妆首位/抖音美妆第二/京东美妆第五，我们认为公司通过多渠道布局且加强自播场地建设，有效提升品牌曝光度及用户互动率，推动线上渠道销售的快速增长。
    24年及25Q1净利率表现亮眼。24年公司毛利率同比+1.46pct至71.39%，主要系运费率下滑，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.27pct/-1.72pct/不变至47.88%/3.39%/1.95%，销售费用率提升主因系加大形象宣传推广费，管理费用率下降系股份支付费用减少。净利率方面，24年公司归母净利率同比+0.99pct至14.40%，其提升原因系毛利率增长叠加管理费用下降，25Q1归母净利率同比+2.66pct至16.54%，其提升原因系销售费用率下降，公司盈利能力显著改善。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润18.2/21.0/23.8亿元，同比增速分别为17%/16%/13%，当前股价对应的PE分别为17/15/13倍。我们看好公司大单品策略成效显著，持续提升品牌价值，主品牌珀莱雅成长路径清晰，彩棠处于高速增长阶段，强运营能力驱动多渠道发力，管理层组织效率及管理能力较为优异，公司成长逻辑清晰，业绩增长确定性较高，维持“买入”评级。
    风险提示。化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险。

三十年磨一剑的电子测量仪器龙头，拓展半导体器件测试等多领域

同惠电子(833509)
    投资要点：
    电子测量仪器国家级专精特新“小巨人”，2024年归母净利润增长30%达到5044万元。公司是一家集电子测量仪器研发、生产和销售于一体的高新技术企业，主要产品为各类电子测量仪器，主要包括元件参数测试仪器、安规线材测试仪器、微弱信号检测仪器、电力电子测试仪器、其它类测试仪器等五大类，进一步深耕传统电子测量领域，不断拓展半导体器件测试、新能源及电池测试应用场景。2024年公司实现营收1.94亿元（yoy+15%）、归母净利润5,043.73万元（yoy+30%）、扣非归母净利润4,503.63万元（yoy+43%）；2025Q1实现营收3,909.16万元（yoy+24%）、归母净利润992.50万元（yoy+125%）、扣非归母净利润904.25万元（yoy+127%），收入和利润保持快速增长。公司发布2024年权益分派预案，拟每10股派发现金红利2.50元（含税），共预计派发现金红利4,011.14万元。
    电子测量仪器是重要的产业基础，2025年国内市场规模预计超过400亿元。受益于中国政策的大力支持，智能制造、5G通信、半导体封测、汽车电子、新能源等下游产业的快速发展，中国的电子测量仪器市场在近几年高速增长，电子测量仪器中国市场约占全球市场的比重的三分之一，是全球竞争中最为重要的市场之一。根据Frost&Sullivan、中商产业研究院数据，预计2025年中国电子测量仪器的市场规模将达到423亿元。随着国家对高端装备及精密测量仪器的重视与支持，国内企业在高端测量仪器方面不断增加研发投入。2024年公司研发费用达3,135.76万元，截止2024年末，公司拥有软件著作权67项，拥有授权专利83项，其中授权发明专利55件，处于实审阶段发明专利22件。公司目前有11个项目在研，未来产品将填补国内空白、打破国际垄断，实现我国电子测量细分领域尖端技术的自主可控。同时，基于供应链自主可控考虑，公司在新产品研发和设计改进中，逐步采用国产芯片进行替代。
    全面布局形成多元产品矩阵，校企产学研结合初见成效。公司积极布局新能源汽车领域业务，包括电控、电机和电池的测量仪器如LCR数字电桥、精密阻抗分析仪、安规线材测试仪器。公司近年来战略转向功率半导体领域，支持第三代功率半导体的参数测试，包括第三代半导体器件高压PIV特性、C-V特性测试等高端测试仪器，并在第三代半导体器件动态性能测试、静态性能测试等领域形成了较为完整的布局。公司2024年推出了一系列新产品，包括TH2526型电池包电芯内阻测试系统、TH2884型小电感脉冲式线圈测试仪、TH9120型程控交直流耐压绝缘测试仪等7个主要型号，尚处于小批量生产阶段，部分战略客户已经完成了正式认证，正逐步导入系列产品。截至2024年11月，公司产能利用率比2023年提升30%以上。2023年3月，公司和东南大学签署了《东南大学—同惠电子先进功率芯片测试技术联合研发中心合作协议》，2024年度已投入200万元研发经费，开发世界级水平、具有自主知识产权的、符合市场与应用需求的先进功率半导体芯片测试技术及设备，包括发展战略方向研究、硅基功率器件测试技术、宽禁带功率器件测试技术、功率半导体集成电路测试技术等项目的开展，加速先进功率芯片测试技术及设备等研究成果的产业化。
    多层次差异化构建四位一体销售模式，与新凯来等半导体产业链公司紧密合作。公司采用多层次、差异化的销售模式构建方案，建设了四位一体的销售模式，公司与主要客户合作关系相对稳定。1）经销商模式：有利于降低公司市场开发成本、快速扩大市场份额并及时就近服务客户，目前公司在全国和部分海外市场建立了完善的营销和服务体系；2）直销模式：主要面向高性能高价值仪器产品的销售、客户定制产品的销售、部分重点终端客户等，能够快速有效地获知客户需求，研发及销售客户所需产品，有利于强化对高端客户的有效控制、支持与服务；3）ODM模式：针对海外市场经销商的特点，大部分采用ODM经营模式，可满足海外经销商的差别化需求；4）B2C（电商）模式：以互联网营销渠道推广同惠产品、提高营销效率、降低销售成本。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.66/0.80/0.97亿元，对应EPS分别为0.40/0.49/0.60元/股，对应当前股价PE分别为62.6/51.5/42.3倍。我们持续看好公司在新业务拓展和产品创新方面的战略布局，结合行业复苏趋势，公司业绩增长可期。随着新一代半导体测试产品的市场推广加速，预计该业务或将成为公司未来在半导体器件测试领域深入发展的重要驱动力，并对整体营收增长形成贡献，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

24年业绩高增，柴油动力量价齐升

中国动力(600482)
    业绩简评
    2025年4月25日公司发布24年年报和25年一季报，24年实现营业收入516.97亿元，同比增长14.62%；实现归母净利润13.91亿元，同比增长78.43%。1Q25实现营业收入123.11亿元，同比增长7.98%，实现归母净利润3.96亿元，同比增长348.96%。
    经营分析
    受益船舶周期持续上行，公司柴油动力业务收入高增。受益造船周期持续上行，公司船海产业维持高景气度，2024年公司船海产业营业收入年度计划完成率达127.10%，新签合同年度计划完成率达141.56%。其中，在船用低速柴油机业务方面，2024年公司优化接单策略，优先承接高效益、高品质订单，新接低速机订单的毛利率同比提升4个百分点。订单交付方面，2024年公司生产船用低速柴油机485台，同比增长20.35%。2024年公司实现柴油动力业务收入228.74亿元，同比提升32.87%，保持高增。
    柴油机维保网络建设顺利，售后市场收入24年实现高增。根据公司公告，2024年公司柴油机售后服务能力持续提升，在国内成功中标海警某部2024年装备定点维修服务单位，并完成上海保税区中心仓建设；在海外与10余家合作伙伴签订服务协议，完成阿姆斯特丹海外仓建设，海外服务能力不断提高；已初步搭建全球服务体系，形成了“1+8+20”的全球服务网络布局，全年柴油机售后服务营业收入近15亿元，同比增长近25%。
    双燃料技术持续突破，看好公司未来接单能力提升。近年来，公司双燃料船舶低速柴油机技术不断取得新突破。根据公司公告，2024年公司完成世界首制10X92DF-M-LPSCR甲醇双燃料主机全负荷测试，完成国内首台自主研发甲醇燃料低速试验机点火试验，完成全球首制6G70ME-C10.5-LGIA-HPSCR氨双燃料船用低速机开发。2024年公司低碳零碳主机接单占比同比提高5个百分点，并实现氨燃料低速机批量接单。随着双燃料技术提升，看好公司未来接单能力持续提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为588/667/757亿元，归母净利润为23/33/45亿元，对应PE为20/14/10X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险

业绩符合预期，看多钼价上涨

金钼股份(601958)
    事件
    4月25日公司发布2025年一季报：公司实现收入32.82亿元，环比-5.49%、同比+14.49%；归母净利润为6.78亿元，环比-13.93%、同比+7.07%。
    点评
    业绩符合预期，涨价带来业绩同比增长。1Q25钼精矿价格环比-4.15%、同比+6.04%至3524元/吨度。价格同比增长，考虑1Q25毛利率环比、同比分别-5.28pct、-6.27pct，我们认为1Q25自产矿销量下降为毛利率变化主要原因；综合考虑公司生产销售具有一定季节性因素，销量波动属于正常现象。
    降本增效延续，资本结构优化。1Q25公司期间费用环比、同比-42.55%、-2.47%至1.58亿元，期间费率环比、同比分别-3.10pct、-0.84pct至4.84%。主要原因系销售、管理费用下降，1Q25公司销售、管理费率环比分别-0.11pct、-0.28pct至0.18%、3.29%。公司1Q25末资产负债率为9.81%，环比、同比分别下降2.47pct、0.78pct，公司资本结构持续优化。
    下游精深加工持续推进。2024年以来公司13项国之重器项目进展顺利，其中低氧钼粉产业化项目攻克全流程惰性气体保护关键技术，实现产品销售；单重130千克钼顶头实现批量供货；增材制造用等离子体球形钼粉项目实现陶瓷管、送粉器等关键易耗零部件国产化；大长径比薄壁钼合金管材制备研究及产业化项目实现产品销售。
    继续看多钼价上涨，公司业绩弹性较大。今年以来钢招量稳健；展望后市，钢厂盈利水平或有望受益行业供给优化和成本让利，钼铁倒挂情况有望缓解；待年内316/双相不锈钢排产逐步回升，产业链上下游去库，顺价逻辑逐步兑现叠加钢材合金化趋势（钼等元素含量提升），钼价“有量无价”的僵局有望打破，上涨通道进一步明确；钼亦有望受益海外战略性备库。公司作为稀缺的钼资源标的，现有矿山运营较为稳定成熟，在钼价上涨过程中有望充分享受业绩弹性。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年收入分别为143/156/183亿元，预计实现归母净利润分别为32/35/38亿元，EPS分别为0.98/1.07/1.19元，对应PE分别为10/9/8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险；安全环保管理风险；元素替代风险。

收入稳定增长，看好半导体板块业绩释放

精智达(688627)
    业绩简评
    2025年4月25日公司披露2024年报及25年一季报，公司24年实现营收8.03亿元，同比+23.83%；实现归母净利润0.80亿元，同比-30.71%；1Q25实现营收1.52亿元，同比+83.16%；实现归母净利润-0.16亿元，同比-12.28%。一季度收入端实现大幅增长主要是公司半导体设备领域快速成长所致，但由于研发投入相对较大，利润短期仍呈现承压态势。
    经营分析
    半导体业务进展顺利，产品出货量持续提升。在半导体存储器件测试设备领域，公司收入保持快速增长，2024年实现收入2.49亿元，同比+199.28%，收入占比持续提升，占总营业收入比例已达31.06%。一方面，公司在处于领先地位的DRAM老化测试修复设备、MEMS探针卡等产品出货量持续提升。另一方面，自主研发测试机平台已经获得客户认可，升级版CP测试机、高速FT测试机等核心测试设备在客户端持续验证，后续半导体业务放量可期。
    存储测试设备市场空间大、增速显著，国产替代需求强劲。半导体存储器是市场份额最大的单类产品，在整个半导体业务中占据关键地位。据公司24年年报中TechInsights预测数据显示，25年DRAM市场销售额约为1390亿美元，同比+42%，三星及美光掌握90%以上份额，国内厂商正积极提升市占率。24年全球存储器测试设备市场规模为15亿美元，同比+36.4%，25年预计将增长至19亿美元，市场空间广阔。存储测试机当前主要被爱德万、泰瑞达等海外龙头垄断，国产替代需求强劲。
    研发持续增长，后道测试设备平台化布局。24年公司研发支出达1.09亿元，同比+52.66%，研发费用达13.66%。CP测试机与FT测试机研发按计划进行。此外，公司已启动分选机、探针台及SoC测试机、NAND及其它存储产品测试设备的研发准备工作。
    盈利预测、估值与评级
    预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.38、2.19、2.82亿元，同比+72.07%、58.72%、28.82%，公司现价对应PE估值为49.69、31.30、24.30倍，维持买入评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、新产品市场拓展不及预期、限售股解禁以及大客户依赖程度过高的风险。

量增推动收入增长，盈利能力同比下滑

盛航股份(001205)
    业绩
    2025年4月25日，盛航股份发布2024年度报告及2025年一季报。2024年公司营收15亿元，同比增长19%；归母净利润1.4亿元，同比下降25%，其中2024Q4公司营收3.7亿元，同比下降3.9%；归母净利润0.02亿元，同比下降96%。2025Q1公司营收3.7亿元，同比下降1%；归母净利润0.4亿元，同比下降20%。
    分析
    营收同比增长，源于业务量增长及外贸高景气。2024年公司营业收入同比增长19%，分业务看：（1）内贸化学品运输：内贸船舶运输业务中年度COA合同的履约占比约为70%，全年内贸液体化学品水路运量543.81万吨，同比9.42%；（2）内贸油品运输：公司于2024年7月完成盛航浩源控股权的收购，全年内贸油品水路运量123.86万吨，同比109.94%；（3）外贸化学品运输：2024年以来外贸市场高景气，公司外贸液货危险品运量合计246.81万吨，同比增长104.06%。
    内贸市场需求偏弱，毛利率同比下降。2024年公司毛利率为25.6%，同比下降5.9pct，或源于炼化行业市场需求偏弱以及炼化企业成本传导，内贸液货危险品水路运价受到一定程度的影响。2024年公司整体费用率为14.6%，同比增长0.8pct，其中销售费用率+0.1pct至0.5%，管理费用率+0.4ct至5.8%，研发费用率-0.1pct至2.5%，财务费用率+0.3pct至5.8%。受上述综合影响，公司2024年净利率下降5.3pct至9.1%。
    多种方式计划扩大运力规模，提升竞争力水平。未来运力增长明确：（1）公司以“退一进一”方式置换新建的6,200载重吨油化两用船正在建造过程中，此外全资子公司盛航恩典于2024年投资建造的1艘13,500DWT外贸化学品/成品油船亦在建造过程中。（2）盛航浩源投资建造2艘化学品/成品油船舶，载重吨分别为11,068.95DWT和11,446.14DWT，此外2024H2盛航浩源投资新建1艘4,500DWT成品油船，上述3艘船舶尚处于建造过程中。以上船舶建成投产后将进一步优化运力结构，增强综合竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    考虑内贸需求偏弱，下调公司2025-2026年归母净利润预测至1.7亿元、2.2亿元（原2.7亿元、3.2亿元），新增2027年净利预测2.7亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    化工行业波动风险，安全运营风险，政策监管风险，并购不及预期风险，股东和董监高减持风险。

业绩符合预期，N型技术升级带来新机遇

帝尔激光(300776)
    2025年4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年公司实现营业收入20.14亿元，同比+25.20%；实现归母净利润5.28亿元，同比+14.40%；2025年一季度实现营业收入5.61亿元，同比+24.55%，实现归母净利润1.63亿元，同比+20.76%，业绩符合预期。
    经营分析
    合同负债逆势企稳，经营情况乐观向好：25Q1公司实现毛利率47.9%，环比+4.4PCT；实现净利率29.1%，环比+4.0PCT，公司光伏激光设备及工艺在行业中强劲的竞争力，是其盈利稳定且显著优于行业平均水平的核心原因。截至2024年底，公司合同负债约17.6亿元，较Q3末提升3%；25Q1末合同负债约17.5亿元，较2024年底基本持平，充分体现了公司作为稀缺的、具备成熟TOPCon及xBC激光工艺量产经验的光伏设备企业在行业扩产节奏基本停滞的情况下，抓住新技术产业化趋势，凭借量产先发优势的护城河充分保障公司稳健、可持续经营的能力。
    TOPCon、XBC激光工艺纵深突破，芯片激光封装工艺新增长极有序推进：公司持续加大研发方面投入，2024年研发费用2.8亿元，同比+12.7%，在TOPCon、IBC、HJT、钙钛矿等工艺上均有全新激光技术覆盖，其中TOPCon路线上，公司开发的激光选择性减薄TCP设备，降低poly减薄工艺实现难度，增强电池量产稳定性，实现电池效率和组件功率的稳定提升，已实现小批量应用；BC路线上，在激光微蚀刻设备保持领先技术优势的基础上，研发0BB组件激光焊接应用技术，简化生产工艺、减少电池片损伤、提高焊接质量，已完成量产样机交付，后续BC激光设备价值量有望进一步提升。此外，公司积极向消费电子、新型显示和集成电路等领域开拓，已经完成面板级玻璃基板通孔设备的出货，实现晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司的在手订单情况及最新业务进展，下调公司2025-2026年盈利分别为6.23（-17%）/6.36（-23%）亿元，新增2027年盈利为6.39亿元，对应EPS为2.28、2.33、2.34元，当前股价对应PE分别为25/24/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新技术渗透不及预期，研发进展不及预期，应收账款回款不及预期，存货跌价风险。

逐步兑现利润

三棵树(603737)
    公司披露2024年年报和2025年一季报，2024年实现收入121.1亿元，同比-3.0%，归母净利3.3亿元，同比+91.3%；25Q1收入21.3亿元，同比+3.1%，归母净利1.1亿元，同比+123.3%，扣非净利-0.15亿元，同比减亏0.63亿元。2024年报将木器漆、胶黏剂等品类重分类至基辅材，口径调整对全年和25Q1收入增速造成一定影响。25Q1非经主要为政府补助，扣非业绩大幅减亏，一方面规模仍在增长，此外毛利率和费用率共同优化、改善净利率。
    经营分析
    零售新业态增长强劲。2024年家装/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元，同比+12.8%/-12.7%；25Q1家装/工程墙面漆收入6.5/5.9亿元，同比+8.0%/+9.4%。“马上住”、仿石漆、艺术漆新招客户均增长显著，C端多模块形成高利润、高增长态势，快速复制。根据中国涂料工业协会，公司仿石漆连续五年市占率第一，2024年提升至7.6%，各增量细分市场竞争格局友好，保持强劲增速。
    毛利率企稳回升明确。24Q4毛利率32.5%，同比+0.44pct，环比+3.82pct，开始企稳回升；25Q1毛利率31.05%，同比+2.67pct，继续大幅度改善。我们认为，当前结构调整是主因（C端增速快于B端，墙面漆增速快于防水等），涨价因素预计在Q2开始体现。费用率压降开始见效。2024年费用率25.7%，同比-0.5pct，其中销售费用率同比-0.8pct；25Q1费用率31.4%，同比-2.4pct，其中销售费用率同比-1.6pct。销售人员薪酬一直是费用率偏高的主因，主要系过去渠道建设期的人员超前投入，2024年底员工8996人，同比减少836人，其中销售人员4526人，同比减少516人。新业态增长不依赖人海战术、人效提升逐步显现。
    首次Q1现金流转正。2024年经营性现金流10.1亿，且2022-2023年分别为9.6、14.1亿，随着大B转向C端+小B，渠道结构调整后的现金流表现稳定。25Q1经营性现金流1.1亿，去年同期-2.6亿，历史首次Q1现金流转正，零售优先体现真正的“消费“属性。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好公司在新成长阶段，盈利能力更加稳定，一季度新业态保持高成长、且已逐步兑现利润，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测分别为9.0、12.5亿元（原为8.5、12.1亿元），当前股价对应PE为28.5、20.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。

2024年年报及2025年一季报点评：不良率保持稳定，2025Q1净利差走阔

江苏金租(600901)
    投资要点
    【事件】江苏金租发布2024全年及2025Q1业绩：1）2024年实现营业收入52.8亿元，同比+10.3%；归母净利润29.4亿元，同比+10.6%，对应ROE14.7%。Q4单季营收13.2亿元，同比+15.0%；归母净利润7.2亿元，同比+15.6%。2）2024年末归母净资产241亿元，较年初+35.2%，主要受转债转股影响，较Q3末+3.4%。3）2025Q1单季营业收入15.4亿元，同比+20.5%；归母净利润7.7亿元，同比+8.4%。归母净资产249亿元，较年初+3.2%。
    2024年业绩：融资租赁三大核心板块收入保持较快增长。1）2024年营收同比+10.3%，其中利息净收入同比+8.5%。2）融资租赁业务收入同比+7.1%，前三大板块清洁能源/交通运输/工业装备分别占比20%/19%/15%，分别同比+20%/+10%/+21%。农业装备同比+47%，增速最高，民生保障和工程装备分别同比-38%和-30%，降幅较大。
    投放资产规模稳步增长，净利差及不良水平均表现稳定。1）2024年末融资租赁资产规模1278亿元，较年初+12%。新增投放829亿元，同比+14.5%。2）2024年租赁业务净利差为3.62%，同比+0.01pct。不良率为0.91%，同比持平。
    坚持厂商+区域双线展业模式，零售属性持续显著。1）2024年末合作厂商数量5847家，同比+62%，区域小微投放规模超过20亿元。直租投放金额同比+22%，直租占比达47%。2）零售特征持续显著，存量客户数超过11万，其中中小微客户数（含个人）占比超99%，存量单笔合同金额105万元，年内投放合同数量6.2万单，单笔小于100万的合同占比92%。
    分红率稳中有升。2024年每股股息0.27元，分红比例53%（23年为51%），对应股息率约5.2%。
    2025Q1业绩：净利差扩大，不良率保持稳定。1）2025Q1营收同比+20.5%，其中利息净收入同比+23.7%，经营租赁业务收入同比+2.9%。营业支出同比+54.1%，其中信用减值损失同比+74.8%，预计主要是投放规模增加所致。2）2025Q1租赁业务净利差3.91%，同比+0.28pct。不良率0.91%，同比持平。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年及2025Q1经营情况，我们预计2025-2027年公司归母净利润为32.4/36.0/39.8亿元，当前市值对应2025E PB1.2x。我们认为，公司作为A股唯一上市金租企业具有稀缺性，历史业绩与分红表现稳定，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济增长不及预期；社会信用风险水平大幅提升。

2024年年报及2025年一季报点评：积极布局AI技术，国内外行业红利持续释放

锐明技术(002970)
    事件：2025年4月24日晚公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告，2024年实现营收，归母净利润，扣非净利润分别为27.77亿元（yoy+63.45%），2.90亿元（yoy+184.50%），2.70亿元（yoy+194.33%）。经营现金流4.21亿元（yoy+32.69%）。2025年一季度实现营收，归母净利润，扣非净利润分别为5.15亿元（yoy+2.53%），1.01亿元（yoy+89.60%），0.80亿元（yoy+63.21%），经营现金流1.41亿元（yoy+45.91%）。
    聚焦主业优化毛利，研发平台持续优化助力效能提升。为更好聚焦主业发展，公司已将经营低毛利的电子产品加工业务的子公司锐明科技控股权出让，自2025年1月1日起，该子公司不再纳入公司合并报表范围。剥离加工业务后毛利率提升明显，2025年公司一季度毛利率为47.7%，同比提升4.2Pcts。公司2024年通过“1+3”平台深化三级研发架构优化，2024年研发费用达2.84亿元，同比增长15.14%，主营业务研发费用率降至14.37%，投入效率显著提升，为公司业绩增长奠定坚实基础。
    积极拥抱AI，打造“Vision Zero Booster解决方案”。公司围绕“VisionZero”计划，推出了全新的“Vision Zero Booster”安全闭环解决方案，旨在通过AI与硬件的深度融合，实现全流程安全闭环管理。公司前瞻布局大模型等前沿技术，实现了自动化标注、AIGC样本生成等关键应用突破，深化AI技术在实际场景的应用，未来将继续深化AI技术的应用，特别是驾驶安全认知大模型SafeGPT的升级，提升风险感知能力并推动AI算法与5G、车联网技术的结合，实现从“被动监控”向“主动预警”和“主动干预控制”的升级。
    国内外政策双轮驱动，加速布局全球市场。商用车安全与信息化领域在人工智能技术推动下迎来快速发展，尤其在欧洲市场。欧标法规的推动促进了商用车智能化技术的广泛应用。国内市场，政策与技术双重驱动下，智能辅助驾驶技术加速应用，商用车自动驾驶技术逐步成熟，市场前景广阔。锐明技术凭借深厚技术积累，尤其是在“Vision Zero Booster”解决方案的推广中，将在欧洲前装市场及欧标要求下持续增长。公司将通过扩展海外布局、提升本地化服务，抢占全球商用车智能化市场先机，同时优化国内产品结构，提高高附加值产品竞争力，助力业绩稳步增长。
    投资建议：锐明技术立足车路云一体化建设机遇，受益于国内外政策双轮驱动，凭借AI技术创新和充足的行业经验，公司有望在车联网和智能交通领域抓住机遇，开辟新的增长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.49亿、6.11亿和7.93亿元，EPS分别为2.53、3.45、4.47元，对应当前股价PE分别为20、15、11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期；汇率波动风险；国际环境风险。

2024年年报业绩点评：短期业绩承压，25年盈利有望回升

福莱特(601865)
    内容摘要：
    事件：公司发布2024年年报业绩，实现营业收入186.83亿元，同比下滑13.20%；归母净利润10.07亿元，同比下滑63.52%，其中，2024Q4实现营收40.79亿元，同比下降27.67%，归母净利润-2.89亿元，同比下降136.54%，业绩符合市场预期。
    Q4费用率下降，全年现金流稳健。2024年公司期间费用率为7.5%，同比增长0.5pct，其中Q4费用率环比下滑3.65pct，主要受益于销售费用和财务费用减少所致；2024年公司经营性现金净流入59.14亿元，同比增长200.65%，经营性现金充足。
    毛利率降至低点，玻璃价格回升有望带动盈利能力修复。由于产能过剩原因，光伏玻璃价格持续下滑，影响公司盈利水平。2024年公司毛利率15.50%，同比下滑6.3pct，其中Q4毛利率环比下降3.09pct至2.88%。
    产能领先，海外布局加码。截至24年底，公司总产能为19,400吨/天，安徽项目和南通项目将根据市场情况陆续点火运营，同时，在已有越南2,000吨/日产能的基础上，计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。
    盈利预测及投资建议。25年年初以来，政策带来的抢装潮促使光伏组件价格提升，排产逐步回暖，光伏玻璃价格短期有所抬升，公司一季度业绩有望改善，但行业的供需关系尚未出现明显转折信号，中期需要头部企业业绩以及出口数据进一步验证。预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.72、18.82和22.57亿元，同比+26.41%、+47.88%和+19.96%，EPS分别为0.54、0.80和0.96元，以2025年3月28日收盘价18.58元计算，对应PE为34.21、23.13和19.29倍，给予公司“推荐”的投资评级。
    风险提示。原材料和燃料动力价格波动风险，贸易争端风险，光伏装机低于预期，行业供给扩张，公司业绩不达预期，市场恶性竞争，国内外经济衰退风险。年3月28日

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1增长提速，新产品新渠道贡献增量

润本股份(603193)
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。
    点评：
    24年营收净利稳步增长，盈利能力优化，25Q1增长提速
    24年公司实现营业收入13.18亿元，同比增长27.61%，实现归属母公司净利润3.00亿元，同比增长32.8%，实现扣非归母净利润2.89亿元，同比增长32.28%。24年公司毛利率为58.17%，同比提升1.82pct，净利率为22.77%，同比提升0.89pct。24年公司销售费用率为28.80%，同比提升2.78pct，管理费用率为2.45%，同比-0.74pct，研发费用率为2.66%，同比提升0.17pct。25年Q1公司实现营收2.40亿元，同比增长44.00%，实现归母净利润0.44亿元，同比增长24.60%。
    婴童及驱蚊品类增长可观，聚焦细分赛道持续推新
    分品类来看，24年公司婴童护理系列实现收入6.90亿元，同比增长32.42%，销量同比增长6.71%，毛利率59.81%，同比提升1.52pct；驱蚊系列实现收入4.39亿元，同比增长35.39%，销量同比增长25.89%，毛利率54.18%，同比提升3.87pct；精油系列实现收入1.58亿元，同比增长7.88%，销量同比增长4.31%，毛利率63.44%，同比提升0.73pct。24年公司电蚊香液、驱蚊液、叮叮舒缓棒、蛋黄油面霜等多款大单品持续领跑细分赛道，聚焦细分市场需求推出了90余款新产品，25年在青少年控油祛痘、洗护发、婴童防晒、儿童彩妆领域有望持续发力。
    线上平台市占率领先，线下渠道合作优质零售商，打造全渠道销售网络分渠道来看，24年线上直销/线上平台经销/线上平台代销分别实现收入7.74/1.65/0.31亿元，同比分别增长24.84%/23.38%/4.06%，毛利率分别为63.07%/55.66%/52.09%，同比提升1.24pct/7.01pct/4.45pct。非平台经销商实现收入3.47亿元，同比增长39.64%，毛利率同比增长1.15pct。公司以线上销售为驱动，积极打造全渠道销售网络，线上保持天猫、京东、抖音等电商平台的市场占有率；线下渠道24年新增胖东来、永辉、美宜佳。
    投资建议与盈利预测
    公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，驱蚊及个护两大赛道双轮驱动。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润3.94/5.07/6.35亿元，EPS为0.97/1.25/1.57元/股，对应PE为37/28/23x，维持“增持”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧的风险，新品牌孵化不达预期的风险。

24年度报告点评：海外市场潜力凸显，看好后续稳健增长

杰瑞股份(002353)
    事件：
    公司发布2024年度报告：2024年公司实现营收133.55亿元，同比下降4.00%；对应实现归母净利润26.27亿元，同比增长7.03%；实现扣非归母净利润24.02亿元，同比增长0.65%。其中第四季度公司实现收入53.08亿元，同比上升2.95%，实现归母净利润10.29亿元，同比上升15.51%。
    Q4业绩表现稳定，海外市场产品结构持续改善
    2024年Q1-Q4公司分别实现营收21.31/28.26/30.90/53.08亿元，同比分别增减-6.52%/-10.01%/-7.38%/+2.95%。分行业来看，油气行业/新能源及再生行业分别实现收入128.92/4.63亿元，同比分别增减-4.38%/+7.93%。分地区来看，公司2024年海外收入实现60.37亿元，同比减少7.39%，占整体营收比例为45.20%，海外市场销售产品结构持续改善，毛利率同比提升6.78%，新增订单同比保持65.37%的高速增长。
    盈利能力略有下滑，研发维持高投入
    盈利能力方面，2024年公司毛利率为33.70%，同比增加0.65pcts。期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务费率为4.03%/3.58%/-0.75%，同比分别+0.47/+0.27/-0.68pcts，基本维持稳定；其中财务费率减少系本期结转确认的融资收益增加。同期公司研发费用为5.06亿元，同比减少1.07%。
    油气行业景气度持续提升，海外市场继续发力
    2024年，世界经济温和复苏带动全球能源消费稳定增长，化石能源仍保持供应主体地位。国内清洁能源比重预计后续将边际提升，天然气是高比例可再生能源系统保持安全稳定的重要支撑。在全球及国内油气市场活跃度持续提升、行业景气度向好背景下，公司新签订单、利润等均保持增长，有望进一步受益于行业发展。海外市场来看，公司于2024年3月为中东子公司增资1.2亿美元用于在迪拜杰贝阿里自由区建设高端油气装备制造基地，有望进一步强化公司在全球油气行业影响力。
    投资建议与盈利预测
    公司在油气技术工程服务领域处于领先地位，我们看好公司中长期发展。预计公司2025-2027年分别实现营收154.78/177.97/204.00亿元，归母净利润为29.48/34.71/40.17亿元，EPS为2.88/3.39/3.92元/股，对应PE为10.42/8.85/7.65倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险，原油天然气价格波动加剧风险，汇率波动风险。

中国人寿2024年年报点评：保费结构改善，EV韧性充足

中国人寿(601628)
    事件：中国发布2024年年度报告。报告期内，公司实现总保费收入6714.57亿元，同比+4.7%；实现归母净利润1069.35亿元，同比+108.9%；为337.09亿元，2023年经济假设下为458.05亿元，可比口径同比+24.3%。
    负债端结构优化，业务质量提升。报告期内，公司总保费收入同比+4.69%至6714.57亿元，其中首年期交保费、10年期及以上首年期交保费同比分别+5.78%、+14.30%至1190.77、566.03亿元，占比同比分别+0.18pct、+0.71pct。14个月保单持续率达91.60%，同比+1.20pct，退保率为1.01%，同比-0.10pct。
    个险渠道改革持续推进，人力质效延续改善趋势。报告期内，个险渠道、银保渠道、团险渠道、其他渠道保费收入分别为5290.33、762.01、276.25、385.98亿元，同比+5.47%、-3.23%、-1.88%、+17.33%。个险渠道有序推进“种子计划”布局，已在24个城市启动试点。截至报告期末，个险销售人力为61.5万人，月人均首年期交保费同比+15.0%。
    投资收益驱动利润高增。截至报告期末，公司总投资资产为6.61万亿元，同比+22.14%，其中债券、股票、基金占比分别为59.04%、7.58%、4.64%，占比同比分别+4.93pct、-0.37pct、+0.82pct。受益于资本市场表现回暖，报告期内，公司总投资收益同比+137.78%至3082.51亿元，带动利润实现翻倍增长。报告期内，公司净投资收益率、总投资收益率为3.47%、5.50%，同比-24bp、+293bp。
    经济假设调整，内含价值仍实现两位数增长。公司对经济假设进行适当调整，投资回报率假设下调至4%，普通型业务风险调整后的贴现率假设保持为8%，浮动收益型业务风险调整后的贴现率假设下调至7.2%。截至报告期末，公司内含价值达1.40万亿元，同比+11.15%。
    盈利预测：公司负债端结构持续优化，人力队伍质效不断改善，投资端收益弹性充足。预计2025-2027年公司营业收入为5378.43、5669.13、6123.34亿元，归母净利润为1007.79、1040.82、1101.04亿元，每股净资产为20.48、22.72、24.42元，对应4月25日收盘价的PB估值为1.78、1.61、1.49倍。维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率持续下行、权益市场大幅波动、渠道改革不及预

高成长领域放量，看好业绩持续兑现

峰岹科技(688279)
    事件：公司发布2024年年报，24年全年实现营业收入6.00亿元，同比增长45.94%；归属于上市公司股东的净利润2.22亿元，同比增长27.18%；扣除非经常性损益后的净利润1.88亿元，同比增长59.17%。
    传统小家电领域景气度回暖，新兴白电/汽车电子/服务器领域持续兑现。公司24Q4单季度营业收入1.67亿元，同比增长29.05%；归母净利润0.39亿元，同比下降24.17%；扣非归母净利润0.33亿元，同比下降6.25%，主要受到利息收入减少影响。分品类来看，公司电机主控芯片MCU/电机主控芯片ASIC/电机驱动芯片HVIC业务24年营业收入分别为3.85/0.85/0.84亿元，同比增长39.97%/75.63%/26.92%；毛利率分别为55.71%/58.92%/40.67%，同比增长-0.96/6.48/3.17pct。
    白电国产替代加速，车规级+服务器散热+机器人领域全面开花。分下游应用来看，公司积极拓展白色家电、汽车、工业等下游应用领域，在智能小家电、电动工具、运动出行等应用领域24年营收占比62.43%，同时白色家电领域营收及占比继续增长，24年营收占比上升至19.64%。公司BLDC驱动控制芯片车规级产品已通过AEC-Q100车规认证和ISO26262功能安全管理体系认证，车规级芯片24年占营收比例提高至7.35%。伴随数据中心建设，服务器散热需求爆发，公司前瞻性布局用于服务器散热的无刷芯片。同时，公司在工业伺服领域研发成果显著，加入广东省人形机器人创新中心。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为8.27、11.02、14.44亿元，同比增速分别为37.78%、33.25%、31.01%；归母净利润分别为3.25、4.38、5.82亿元，同比增速分别为46.28%、34.51%、32.97%，对应25-27年PE分别为66X、49X、37X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

主动调整业务，短期业绩承压

中顺洁柔(002511)
    主要观点：
    事件：公司发布2024年年报和2025年第一季度报告
    公司发布2024年年报，2024年实现营业收入81.51亿元，同比下降16.84%；实现归母净利润0.77亿元，同比下降76.8%。单季度来看，2024年第四季度实现营业收入21.95亿元，同比下降26.27%；实现归母净利润0.24亿元，同比下降85.9%。2025年第一季度实现营业收入20.68亿元，同比增长12.06%；实现归母净利润0.67亿元，同比下降30.05%。
    消费环境叠加激烈市场竞争下，业务毛利率下降
    分业务来看，2024年，公司生活用纸/个人护理及其他业务分别实现营业收入80.42/1.09亿元，分别同比下降16.77%/21.76%。2024年，公司生活用纸业务毛利率为30.46%，同比下降2.51pct。2024年度，公司密切关注市场环境，及时主动调整部分低效业务，采取稳健的销售策略，导致公司营业收入有所下降，同时受到行业市场竞争加剧等因素的影响，整体毛利率同比下降，盈利空间受到进一步挤压。
    销售费用率下降，盈利能力持续承压
    2024年公司毛利率为30.7%，同比-2.45pct；销售/管理/研发/财务费用率为21.6%/5.18%/2.69%/0.21%，同比-0.91/+0.83/-0.04/+0.55pct；归母净利率为0.95%，同比-2.45pct。2024年第四季度公司毛利率为29.85%，同比-10.09pct；销售/管理/研发/财务费用率为22%/4.39%/1.79%/0.13%，同比-5.6/+0.74/-0.99/+0.68pct；归母净利率为1.07%，同比-4.54pct。2025年第一季度公司毛利率为30.85%，同比-3.67pct；销售/管理/研发/财务费用率为20.39%/4.04%/1.75%/0.56%，同比-0.08/-1.63/-1.78/+0.44pct；归母净利率为3.23%，同比-1.94pct。
    投资建议
    公司通过持续的品牌建设和品质保障、步伐稳健的产能布局与渠道扩张，已成为市场上高端生活用纸的代表品牌之一，稳居生活用纸行业第一梯队，短期市场竞争加剧下业绩承压，但不改长期经营优势。基于25Q1业绩，我们预计公司2025-2027年营收分别为87.48/93.22/98.23亿元，分别同比增长7.3%/6.6%/5.4%；归母净利润分别为2.12/2.61/3.11亿元（2025-2026年前值为3.21/3.94亿元），分别同比增长174.4%/23.2%/19.1%。截至2025年4月25日，对应EPS分别为0.16/0.20/0.24元，对应PE分别为41/33/28倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    纸浆价格大幅波动的风险，汇率波动风险，区域市场竞争风险，产业政策风险，安全生产风险。

两翼发力支撑业绩韧性

北新建材(000786)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，实现营业收入62.46亿元，同比增长5.09%；归母净利润8.42亿元，同比增长2.46%；扣非归母净利润8.19亿元，同比增长3.53%。
    “两翼”业务驱动营收增长，信用政策影响应收。公司营业收入增长稳健，根据公司官方公众号，我们判断主要得益于“两翼”业务，具体而言，石膏板及其他、涂料、防水分别实现营收42.84（同比-6.07%）、9.08（同比+111.44%）、10.54（同比+10.54%）亿元，实现净利润7.86（同比+0.60%）、0.44（同比+48.17%）、0.43（同比+19.89%）亿元。归母净利润增速低于营收增速，主要因投资收益贡献收窄（同比-59.68%）。应收账款方面，应收账款较年初增加25.09亿元，增长了103.20%，主要系公司实施“额度+账期”年度授信销售政策，其他应收款较年初增加0.72亿元，增长了57.26%，主要系公司应收资源综合利用增值税即征即退款、备用金有所
    增长。
    费用率保持稳定，现金流恢复正常。2025年一季度，公司期间费用率为13.69%，同比上升0.26Pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为5.97%、4.47%、3.06%、0.19%，分别同比+1.03、-0.20、-0.51、-0.06Pct，整体费用率保持稳定。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少1.96亿元，同比下降764.48%，主要系去年同期现金流受嘉宝莉股权转让协议，原股东回购部分应收账款的影响，导致去年一季度经营活动产生的现金流入增加所致，若与2023年一季度相比，则公司经营活动产生的现金流量净额增长0.95亿元。
    内需驱动叠加消费建材龙头转型，高壁垒下穿越周期的标的。当前中美“关税博弈”进入高波动阶段，外循环不确定性凸显，而内需政策发力与“顺周期对冲”成为核心方向。北新建材作为国内石膏板寡头，依托深厚护城河及“一体两翼”战略转型，兼具防御属性与成长弹性，是内循环政策受益的优质标的。短期看，石膏板盈利韧性+两翼业务放量支撑业绩逆势增长；长期看，公司从单一龙头向消费建材平台转型的置信度提升，叠加内需政策催化，估值中枢有望进一步抬升。建议关注顺周期反转与龙头溢价双击。
    盈利预测与评级：公司是国内纸面石膏板行业的绝对龙头，护城河深厚，凭借石膏板业务提供的稳定现金流，正加速向消费类建材综合制造商和服务商转型。近两年，防水、涂料业务均开始贡献增量，使得公司逆势呈现建材行业稀缺的成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.25亿元、43.62亿元、48.05亿元，对应4月25日股价PE为12倍、11倍和10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：存量市场开拓低于预期，工程业务开拓低于预期，新业务拓展低于预期

2025年一季报点评：业绩表现稳健，煤炭业务盈利增强

中国神华(601088)
    事件：2025年4月25日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入695.85亿元，同比下降21.1%；归母净利润119.49元，同比下降18.0%；扣非归母净利润117.05亿元，同比下降28.9%。国际企业会计准则下，2025年一季度公司实现归母净利润133.74亿元，同比下降19.0%。
    25Q1四费费率同比抬升，杭锦能源同比减亏。25Q1，公司四费同比增加5.28亿元、费率同比+1.6pct至4.6%。2025年2月公司完成收购杭锦能源100%股权，杭锦能源并表。25Q1，杭锦能源实现营业收入10.25亿元，同比-0.8%；净利润-0.82亿元，同比减亏12.37亿元。杭锦能源所属雁南矿、扎泥河露天矿、煤电一体化项目（敏东一矿及鄂温克电厂）生产经营稳定，25Q1实现煤炭销售量324万吨，同比+53.6%；售电量103万千瓦时，同比+2.0%。杭锦能源在建煤矿塔然高勒井田（设计产能1000万吨/年）工程建设按计划推进。
    商品煤产量同比下降、销量受外购煤减量影响下滑明显，毛利率同比抬升。
    25Q1，公司商品煤产量8250万吨，同比-1.1%；煤炭销售量9930万吨，同比-15.3%；综合售价506元/吨，同比-11.5%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价502/541/569/214元/吨，同比+2.4%/-26.6%/-3.7%/-32.3%，销量占比63.9%/27.7%/4.8%/3.6%，同比+14.0/-3.6/-9.0/-1.4pct。25Q1煤炭业务毛利率30.1%，同比上升1.2pct，实现利润总额100.96亿元，同比下降16.6%。其中：1）自产煤：25Q1公司自产煤销量7850万吨，同比-4.7%；吨煤售价484元/吨，同比-8.4%；吨煤销售成本293元/吨，同比-1.4%；单位生产成本195.8元/吨，同比+2.3%，主因人工成本、修理费、折旧及摊销同比增长；自产煤毛利率39.5%，同比下滑4.3pct。2）外购煤：25Q1公司外购煤销量2080万吨，同比-40.4%；外购煤毛利率1.4%，同比下滑0.9pct。
    新街一井、二井建设有序推进，集团优质资产有望持续注入。截至一季报披露日，公司台格庙矿区新街一井、新街二井立井井筒已开工建设。此外，据公司2025年4月8日公告，目前国家能源集团和中国神华正在协商启动新一批的注资交易，继续推进煤炭优质资产注入中国神华。据公司2018年避免同业竞争协议公告，国家能源集团未上市煤炭资产主要在陕西神延、乌海能源、晋神能源、宁煤集团、新疆能源等，未来集团优质煤炭资产有望持续注入。
    发售电量同比减少，电价下滑致毛利率同比下滑。25Q1，公司总发电量504.2亿千瓦时，同比-10.7%；总售电量474.7亿千瓦时，同比-10.7%。截至25Q1末公司总装机容量达到47505MW，其中燃煤发电装机容量44384MW，25Q1新增装机容量1241MW，其中1200MW为收购杭锦能源增加。25Q1公司售电价格为386元/兆瓦时，同比-5.6%；平均售电成本为353.7元/兆瓦时，同比-3.1%；机组平均利用小时数1063小时，同比-165小时，降幅13.4%；毛利率15.4%，同比-1.3pct，实现利润总额26.25亿元，同比-17.2%。
    运输业务量及盈利下滑，黄骅港五期工程全面开工。1）铁路：25Q1公司自有铁路周转量72.5十亿吨公里，同比-11.6%；毛利率40.0%，同比+1.9pct，实现利润总额34.90亿元，同比-7.6%。2）港口：25Q1公司黄骅港装船量4970万吨，同比-8.8%；天津煤码头装船量980万吨，同比-6.7%；毛利率47.4%，同比-1.2pct，实现利润总额6.15亿元，同比-6.1%。3）航运：25Q1公司航运货运量2180万吨，同比-35.3%；航运周转量23.8十亿吨海里，同比-34.4%；毛利率8.4%，同比-2.8pct，实现利润总额0.31亿元，同比-69.6%。25Q1，受煤炭销售量下降、航运业务结构调整等因素影响，运输业务盈利下滑。据公告，25Q1黄骅港（煤炭港区）五期工程全面开工建设，并按计划推进试桩施工、航道疏浚等建设工作。
    煤化工产品销量同比增长，盈利同比抬升。25Q1，公司聚乙烯销量9.20万吨，同比+2.8%；聚丙烯销量8.32万吨，同比+0.6%；毛利率7.9%，同比+1.6pct，实现利润总额0.43亿元，同比+168.8%。
    投资建议：公司经营稳健，考虑煤价、电价下移，我们预计2025-2027年归母净利润为551.02/583.79/590.98亿元，对应EPS分别为2.77/2.94/2.97元/股，对应2025年4月25日的PE分别为14/13/13倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

运营优化盈利改善，新材料开始放量

联泓新科(003022)
    业绩简评
    4月25日公司发布2025年一季报，一季度公司实现营业收入15.4亿元，同比+3%、环比+18%；实现归母净利润0.71亿元，同比+39%、环比+27%；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比+1141%、环比+103%。
    经营分析
    主要装置满负荷运行、主要原材料价格下降，Q1利润显著增长。一季度公司持续优化运营，主要装置满负荷稳定，EVA产品销量超4.3万吨，同比增长约28%；叠加主要原材料价格下降、装置运行效率进一步提升，公司生产成本同比下降，销售毛利率同比提升2.48PCT至18.77%。
    EVA价格进入上行通道，Q2盈利有望持续改善。24Q4起EVA价格开始上涨，至4月底已较底部上涨19%，25Q2光伏下游抢装带动组件排产及胶膜需求增长，预计EVA价格及盈利有望持续修复。
    多条新装置开始放量，逐步实现利润贡献。一季度公司EC、UHMWPE、电子特气、PLA装置陆续进入产能放量阶段，新产品开始贡献利润。公司EC产品成功通过锂电行业头部客户评价并实现供应；2万吨/年UHMWPE装置已产出锂电隔膜料、高端纤维料等5个牌号产品，通过了下游客户验证；1万吨/年电子级高纯特气装置已产出合格的电子级氯化氢、电子级氯气产品，已供应台积电、上海新昇等行业领先企业；10万吨/年乳酸装置、4万吨/年PLA装置已产出合格PLA产品投放市场，并开发3D打印等新应用场景。
    在建项目逐步投产，新材料平台支撑业绩持续增长。公司持续聚焦新材料方向，20万吨/年EVA装置、10万吨/年POE装置、4000吨/年锂电添加剂VC装置、30万吨/年PO装置、5万吨/年PPC装置、24万吨/年PPG装置预计于2025年陆续投产，有望全面提升公司在新能源材料、可降解材料等领域的竞争力，支撑业绩持续增长。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对公司产品价格及盈利的最新判断，上调2025-2027年盈利预测至3.02、5.96、7.38亿元，2025-2027年归母净利润同比增速分别为29%/97%/24%，考虑到公司新材料平台带来的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格不及预期；扩产项目建设及新产品研发不及预期。

Q1业绩大超预期，经营现金流创历史新高

阳光电源(300274)
    业绩简评
    2025年4月25日，公司发布24年报和25年一季报，2024年公司实现营业收入779亿元，同比增长8%；归母净利润110亿元，同比增长17%。2025年一季度实现营业收入190亿元，同比增长51%，归母净利润38亿元，同比增长83%，大幅超出市场预期。
    经营分析
    逆变器出货稳步增长，丰富阳台光伏产品布局：2024年光伏逆变器全球发货147GW，同比增长13%。毛利率30.90%，同比-1.94pct。公司2024年发布了首个微型逆变器系列，MLPE产品（微逆、关断器、优化器）实现批量发货，丰富在阳台光伏领域的产品布局。储能发货大增167%，海外业务版图不断扩大：2024年储能系统全球发货28GWh，同比增长167%，毛利率36.69%，同比+4.07pct。2024年公司海外储能业务版图不断扩大，与Algihaz签约7.8GWh中东标杆储能项目，与英国FidraEnergy签署4.4GWh欧洲最大储能合作协议，与Atlas签约880MWh拉美最大独立储能电站，与CREC签约菲律宾15GWh电池储能协议。
    2024年及2025年一季度经营现金流均创历史新高：公司经营质量不断提升，2024年经营现金流121亿元，同比大幅增长73%，创历史新高。2025年一季度经营现金流17.9亿元，扭转了历史上Q1现金流为负的局面。
    海外逆变器产能充足，有望对冲部分美国关税冲击：近期美国关税政策变动频繁，公司海外产能位于印度和泰国（合计25GW），“对等关税”税率分别对应36%和26%，但考虑到逆变器成本占光伏系统成本比例极低，我们判断关税成本大概率可以顺利传导至终端，预计对需求和盈利影响有限。
    盈利预测、估值与评级
    结合近期贸易环境和公司年报、一季报情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润为144、172、207亿元，对应PE为8、7、6倍，维持“买入”评级和重点推荐。
    风险提示
    国际贸易政策风险；汇率波动风险；竞争加剧风险。

公司事件点评报告：利润表现承压，期待渠道改革成效

欢乐家(300997)
    事件
    2025年4月24日，欢乐家发布2025年一季报。
    投资要点
    渠道结构调整叠加成本上涨，盈利能力承压
    高基数致收入同比承压，成本增长叠加渠道结构变化致利润同比下降。2025Q1总营收/归母净利润分别为4.49/0.34亿元，分别同比-19%/-58%。低毛利渠道拓展叠加原材料成本上升，盈利能力承压。2025Q1毛利率/净利率分别为31%/8%，分别同比-7.3/-7.3pcts。费用绝对额同比下降，收入同减致费率提升。2025Q1销售/管理费用率分别为13%/7%，分别同比+0.1/+1.5pcts。原料采购时间差异叠加椰子备货预付款增加，经营净现金流负值扩大。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为-0.68/4.39亿元，其中，2024Q1经营净现金流为-0.40亿元，销售回款同比-15%。截至2025Q1末，公司合同负债0.62亿元（环比-0.26亿元）。
    零食渠道稳健开拓，期待渠道改革成效
    产品方面，2025Q1椰汁饮料/水果罐头营收分别为2.28/1.55亿元，分别同减14.61%/16.80%；营收占比分别为50.78%/34.52%，分别同比+2.32/-3.23pcts。椰汁饮料占比持续提升，同时公司对椰子水系列产品进行品牌换新。渠道方面，公司根据市场变化打造不同区域的差异化渠道策略，积极开拓零食专营渠道，2025Q1零食渠道收入为0.46亿元。
    盈利预测
    我们看好C端椰子汁方面完善产品矩阵，同时以椰子水等产品提升高线城市销售占比；罐头方面继续打造水果罐头龙头，稳定基本盘；B端厚椰乳产品发挥产品端和供应端优势进军咖啡赛道，贡献新增长。短期公司受大环境需求影响，同时零食渠道与原料销售业务放量，叠加销售推广力度较大致盈利能力承压，根据一季报，我们调整公司2025-2027年EPS为0.38/0.45/0.52（前值为0.38/0.46/0.53）元，当前股价对应PE分别为37/31/27倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上行风险；新业务市场反馈不及预期风险；招商不及预期风险。

并购与创新并举，业务版图稳健扩张

奥瑞金(002701)
    主要观点：
    金属包装行业领军者，积极推进行业并购整合
    奥瑞金是全国规模最大的金属制罐企业之一，公司以三片罐业务起家，2012年拓展二片罐业务，2014年进军灌装业务，2022年加快多元化布局，推出自有品牌快消品（犀旺功能饮料、预制菜等）、上马新能源项目、探索海外市场。截至2024年底，公司二片罐、三片罐和灌装业务各拥有14家/14家/3家生产制造基地，年产能分别为135/90/20亿罐。2014-2023年，公司营业收入由54.55亿元增长至138.43亿元，CAGR为10.90%；公司归母净利润由8.09亿元下降到2023年的7.75亿元，CAGR为-0.48%。公司通过自建产能及对外并购等方式，目前已基本完成三片罐和二片罐的全国性生产布局，主营业务规模稳步扩张。
    行业：行业整合加速，发展空间仍广阔
    金属包装是我国包装产业的重要组成部分，2023年中国金属包装行业规模以上企业全年累计完成营收1505.62亿元，累计利润71.72亿元，占整体包装行业营收的13.05%，占整体包装行业利润的11.91%。金属包装主要分为二片罐和三片罐。二片罐：2023年，中国二片罐行业的总市场规模为267亿元，总体需求量为607亿罐，啤酒罐和碳酸饮料罐分别占56%和26%。我国啤酒罐化率已由2014年的21.3%提升至2022年的27.1%，但仍显著低于全球平均48.6%、英美等发达国家65%以上的啤酒罐化率水平，未来，随着中国啤酒罐化率持续提升，二片罐市场的规模将不断扩大。以产能口径计算，2023年宝钢包装、奥瑞金、中粮包装、昇兴股份市场占有率分别为23%、20%、17%、15%。三片罐：2023年，中国三片罐行业市场规模为166亿元，主要应用于饮料领域，占比约82%。2022年我国三片罐产能中，奥瑞金占比23%，嘉美占比14%，昇兴股份、福贞控股、吉源控股三家占比35%。
    公司：并购与创新并举，业务版图稳健扩张
    1）三片罐业务：公司是中国红牛的独家金属包装供应商，早期与中国红牛共同成长，后积极培育新客户，持续扩大市场份额，目前客户主要涵盖中国红牛、伊利、达利园、旺旺、君乐宝、京鹏、泰奇食品等。随着客户需求扩大，公司稳步扩建产能，亦推动公司三片罐营业收入从2012年的32.71亿元增长至2022年的64.09亿元，CAGR为6.96%。受益于三片罐行业竞争格局较优和核心客户优势，公司三片罐产品毛利率较高，为公司业务基本盘，提供核心利润来源。2）二片罐业务：公司二片罐业务起步较晚，2012年上市后开始大力建设二片罐产能和收购二片罐行业优质企业作为新的业绩增长点，公司二片罐营业收入从2012年的1.29亿元增长至2022年的56.68亿元，CAGR为45.98%。随着公司成功并购中粮包装，公司二片罐的市场占有率将达到37%，居二片罐市场份额第一。2022年公司二片罐业务毛利率为2.22%，明显低于同行业核心竞争对手（2023年宝钢包装二片罐业务毛利率为9.57%，2024年波尔/皇冠控股毛利率分别为20.70%/17.72%），在规模扩张及整合增效下，公司二片罐业务盈利能力有望提升，贡献业绩弹性。3）新业务：公司积极布局灌装业务，深化一体化包装服务；打造自主品牌“犀旺”运动饮料、“乐K”精酿啤酒、“元本善粮”预制菜等，拓展业务空间。
    盈利预测及投资建议
    公司作为金属包装行业领军企业，三片罐持续优化品类及拓展客户结构效果显著，营收稳健增长；二片罐业务成功并购中粮包装，市场份额大幅提升，议价能力提升下盈利改善弹性大。在不考虑并购中粮包装带来的业绩增量情况下，我们预计公司2024-2026年营收分别为143.19/150.70/161.32亿元，分别同比增长3.4%/5.2%/7.0%，归母净利润分别为8.25/9.25/10.43亿元，分别同比变动6.6%/12.1%/12.7%。截至2025年4月23日，EPS分别为0.32/0.36/0.41元，对应PE分别为16.19/14.44/12.81倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    客户集中度较高的风险，原材料价格波动的风险，客户食品安全事件风险，外延式发展引起的运营管理风险。

创新药AR882临床进展顺利，有望打造成为现象级大单品

一品红(300723)
    事件：2025年4月25日，公司发布2024年年度报告&2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入14.50亿元，同比减少42.07%；实现归母净利润-5.40亿元，同比减少392.52%；实现扣非归母净利润-2.89亿元，同比减少340.82%。2025年Q1公司实现营业收入3.77亿元，同比减少39.48%；实现归母净利润0.57亿元，同比减少43.70%；实现扣非归母净利润0.15亿元，同比减少84.50%。
    点评：
    发展战略清晰，聚焦儿童药和慢病用药。
    公司发展战略清晰，重点聚焦儿童药和慢病药两大细分领域。
    1）儿童药：2024年公司儿童药实现营业收入9.36亿元，2025年Q1公司儿童药实现营业收入2.47亿元。根据2024年年报，公司现有儿童药注册批件26个，治疗范围覆盖0~14岁儿童全年龄段，儿童疾病领域70%以上病种，可用于治疗儿童流感、感冒、感染性疾病、功能性消化不良、手足口病、湿疹、过敏性疾病等多种临床需求迫切的常见疾病；公司现有在研儿童药有18个项目，涵盖癫痫、流感、哮喘等多种高发疾病。
    2）慢病药：2024年公司慢病药实现营业收入3.70亿元，2025年Q1公司慢病药实现营业收入0.82亿元。根据2024年年报，公司现有慢病药注册批件65个，涵盖心脑血管疾病、肾脏疾病、消化系统疾病、肝病等疾病治疗领域，多个产品入选《国家基本药物目录》和《国家医保目录》，公司现有在研慢病药项目29个，多数产品具有独家专利和独特治疗优势；2024年公司新增苯磺酸氨氯地平干混悬剂、奥卡西平口服混悬液、非诺贝特酸胆碱缓释胶囊和培哚普利氨氯地平片（Ⅲ）等7个慢病药产品注册批件。
    AR882具备Best in-class潜力，海外和国内临床进展顺利。
    AR882是公司具备自主知识产权的全球1类小分子创新药，主要用于治疗痛风/高尿酸血症，AR882已完成的全球多中心Ⅱ期临床试验数据显示：与现有疗法相比，AR882治疗痛风患者的疗效更显著，安全性更高，有望成为具有Bestin-class的优势产品。目前AR882海外和国内均处于关键性三期临床研究阶段。
    1）海外临床进展：AR882正在开展两项全球关键性临床Ⅲ期研究REDUCE2和REDUCE1。2024年6月底，REDUCE2试验完成首例患者首次给药；2024年12月，REDUCE2试验已完成超过50%患者入组；2025年3月6日，REDUCE2试验完成全部患者入组。REDUCE1是一项与REDUCE2平行的Ⅲ期临床研究，2025年3月17日，REDUCE1试验完成首例患者入组。2024年8月，AR882获得美国FDA授予的快速通道资格（FTD），将有利于加速推进该药的临床试验以及注册上市进度。
    2）国内临床进展：AR882正在开展国内Ⅱ/Ⅲ期临床试验。2024年6月，AR882完成II期阶段全部受试者入组；2024年10月，AR882国内II期临床试验结果揭晓并达到主要终点，治疗6周时已经展现出卓越的有效性，75mgAR882相对非布司他已体现出优效（P〈0.001），AR882耐受性良好，无任何重度不良反应发生。AR882国内临床研究已经进入III期临床阶段，2025年3月4日，AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组。
    我们认为，在已经完成的全球多中心II期临床试验中，创新药AR882疗效和安全性得到初步验证，具备Bestin-class潜力，目前海外III期临床REDUCE2已经完成入组，2025年有望读出中期数据，海外III期临床REDUCE1和国内III期临床正在加速推进入组，AR882距离商业化越来越近。
    高尿酸血症/痛风发病率较高，AR882有望打造成为现象级大单品。
    高尿酸血症的发病率较高，根据弗若斯特沙利文统计，2020年全球高尿酸血症患病人数9.28亿人，预计2030年全球高尿酸血症患病人数将达到14.19亿人；2020年中国高尿酸血症患病人数1.67亿人，预计2030年中国高尿酸血症患病人数将达到2.39亿人。高尿酸血症是导致痛风的重要原因，根据弗若斯特沙利文统计，2020年全球痛风患病人数2.1亿人，预计2030年全球痛风人数将达到3.3亿人，2020年中国痛风患病人数3,420万，预计2030年中国痛风人数将达到5,220万人。目前已经上市的治疗高尿酸血症/痛风的常用药物包括非布司他、苯溴马隆、别嘌醇等，临床疗效和安全性上均存在一定的局限性。AR882是一种高效选择性尿酸转运蛋白(URAT1)抑制剂，除了能降低痛风患者的血尿酸（sUA）水平外，还能显著减少痛风石、减轻尿酸结晶负担及降低痛风急性发作率。2024年6月中旬，AR882溶解痛风石临床试验成果亮相2024年欧洲抗风湿病联盟（EULAR）大会，研究表明AR882在痛风石患者中进行的第6至12个月扩展研究中，患者的安全性和耐受性良好，sUA显著降低，表现出持续的痛风石和晶体体积溶解。
    我们认为，无论是全球来看还是国内来看，高尿酸血症/痛风人群基数较高且发病率呈现上升趋势，现有临床用药存在一定局限性，已有研究表明AR882具备独特竞争优势，如果成功上市，面对广阔的人群基数，有望打造成为具备全球竞争力的现象级大单品。
    发布新一期股权激励，2025年轻装上阵再出发。
    2025年2月，公司发布新一期股权激励方案，拟向353人核心骨干员工授予股票期权总量不超过765.20万份，约占公司总股本的1.694%。业绩考核目标方面，公司设立3个行权条件（满足其一即可）：1）以2023年为基准年，公司2025-2027年考核利润增长率分别不低于32%、52%、75%，考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益，2023年考核利润基数约为4.52亿元；2）2025-2027年每年获批一个创新药IND（临床试验申请）；3）2025-2027年每年获得药品注册批件数量不低于10个。
    我们认为，公司底部发布股权激励方案，业绩考核同时兼顾利润指标和研发指标，2025年有望轻装上阵再出发。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为17.96亿元、20.18亿元、22.68亿元，归母净利润分别为1.82亿元、2.12亿元、2.51亿元，EPS（摊薄）分别为0.40元、0.47元、0.56元，对应PE估值分别为93.93倍、80.69倍、68.30倍。
    风险因素：AR882研发失败的风险；集采降价不确定性风险；行业竞争加剧的风险。