电力板块逐步放量，煤电一体化成长未来可期

盘江股份(600395)
    事件：2025年8月25日，盘江股份发布2025年中报，2025年上半年，公司实现营业收入51.52亿元，同比上涨27.34%，实现归母净利润-0.05亿元，同比下降113.67%；扣非后净利润-0.18亿元，同比上涨59.65%。经营活动现金流量净额3.08亿元，同比上涨184.55%；基本每股收益0.00元/股，同比下降111.76%。资产负债率为74.90%，较去年全年上涨1pct。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入26.70亿元，同比上涨27.35%，环比上涨7.58%；单季度归母净利润0.99亿元，同比上涨523.69%，环比上涨195.13%；单季度扣非后净利润1.05亿元，同比上涨318.02%，环比上涨185.10%。
    点评：
    公司煤炭产销量恢复，受市场影响毛利率有所下降。2025年上半年，公司商品煤产量为515.37万吨，较2024年同期的447.1万吨增加68.27万吨（+15.27%）；商品煤销量为510.11万吨，同比增长13.32%。其中，自用量大幅提升至115.4万吨，同比增长169.75%，对外销量同比下降3.10%至394.71万吨。2025年上半年，公司商品煤对外销售平均售价为649元/吨，同比下降22%。商品煤对外销售平均成本为513元/吨，同比下降20%，公司煤炭业务盈利能力有所下滑，2025年上半年，煤炭业务毛利率为21%，较去年同期下降2pct。
    发电量大幅增长，电力业务表现突出。公司加速电力板块建设，新光公司、普定公司火电投运装机264万千瓦稳定运行；加快贵州能源集团普定电厂项目开工手续办理。新能源建设成果丰硕，盘州新能源铜厂沟二期、三期已全容量并网，新能源并网容量约46万千瓦；安顺片区新能源并网容量约257万千瓦。截至2025年6月底，公司已建成投产火力发电264万千瓦，新能源发电项目共投资建设装机容量393.96万千瓦，其中已并网容量303.14万千瓦。2025年上半年发电量达713,117万千瓦时，同比增长380.01%；上网电量669,022万千瓦时，同比增长375.23%。其中，火力发电量大幅增长532.05%，新能源发电量增长64.61%。平均上网电价（不含税）为0.3656元/千瓦时，略降0.57%。电力业务毛利占比由2024年上半年的约18%大幅增长至2025年上半年的44%。
    煤炭产能规模不断提升，西南焦煤龙头快速成长。公司现有产能2220万吨/年，拟建、在建矿井规模超700万吨/年，恒普公司发耳二矿选煤厂已进入试运行，杨山煤矿露天开采项目、马依西一井项目（二采区）等在建煤矿重点项目稳步推进。此外，盘江股份作为现贵州能源集团煤炭、电力业务整合的唯一平台，资产注入空间较大，2021年6月，控股股东发布《关于实际控制人避免同业竞争承诺的公告》，集团承诺在承诺出具之日起五年内将满足资产注入条件的煤炭业务资产通过股权转让、资产出售或其他合法方式注入盘江股份。总体看，公司未来煤炭产能增量明显，在炼焦煤板块整体新增资源、矿井较少的大背景下尤为珍贵。
    公司控股股东积极推动增持，彰显长期信心。公司于2024年12月28日发布《关于控股股东增持公司股份计划的公告》，公司控股股东贵州能源集团有限公司基于对公司未来发展前景信心及长期投资价值的认可，拟自该公告披露之日起12个月内通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司A股股份，增持总金额不低于人民币0.6亿元，不超过人民币1.2亿元，增持价格不超过8元/股。截至2025年6月27日，贵州能源集团通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式增持公司12,773,700股A股股份，占公司总股本比例为0.595%，对应成交金额为人民币60,005,418.74元。控股股东持续增持体现了对盘江股份长期经营的信心。
    盈利预测与投资评级：公司作为西南地区焦煤龙头，我们看好焦煤行业基本面和能源改革转型发展下公司未来持续发展潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.24亿、4.36亿、6.17亿，EPS分别0.06/0.20/0.29元/股；截至8月25日收盘价对应2025-2027年PB分别为1.03/0.99/0.94倍；维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长放缓；安全生产风险；产量出现波动的风险。

2025年中报点评：销售稳居行业首位，融资成本进一步下降

保利发展(600048)
    投资要点：
    保利发展（600048）发布2025年中报，上半年公司累计实现营业收入1168.57亿元，同比减少16.08%；归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。基本每股收益0.23元，同比下降63.4%。
    上半年业绩同比下降六成三，符合预期。2025年上半年，公司累计实现营业收入1168.57亿元，同比减少16.08%；利润总额99.08亿元，同比下降29.7%。归母净利润27.11亿元，同比下降63.47%。基本每股收益0.23元，同比下降63.4%。第二季度单季度，公司实现营业收入625.85亿元，同比减少30.07%；归母净利润7.60亿元，同比下降85.38%。分业务来看，房地产销售实现营业收入1051.43亿元，同比减少17.72%，营收占比达89.98%，毛利率14.88%，同比下降0.93pct，主要由于房地产项目结转规模下降。其他业务实现营业收入114.17亿元，同比增加3.46%，营收占比达9.77%，毛利率11.09%，同比下降4.99pct。上半年营业收入及毛利率下滑，投资净收益同比下降，少数股东损益同比上升，导致业绩承压。
    签约销售站稳行业龙头位置。上半年，公司实现签约金额1451.71亿元，站稳行业龙头位置，同比减少16.25%；实现签约面积713.54万平方米，签约均价提升至2.03万元/平方米。从区域来看，38个核心城市销售贡献同比提升3个百分点至92%。报告期内实现销售回笼1448亿元，综合回笼率100%，同比提高15个百分点；当期销售回笼率65.3%，同比提升9个百分点。拿地情况上，新增项目26个，位于核心城市，总地价509亿元，总计容面积228万平方米，环比2024年下半年分别下降8.6%、增长7.0%。
    负债结构优化现金流改善，融资成本进一步下降。截至2025年中期，公司资产负债率为73.53%，扣除预收款的资产负债率为63.30%，净负债率为59.64%，较期初分别下降0.82、1.40和3.02个百分点，债务安全稳步
    提高。上半年公司成功发行国内首单现金类定向可转债，规模85亿元，6年期综合成本2.32%；发行公司债和中期票据57亿元。新增有息负债平均成本降低21BP至2.71%，期末综合成本2.89%，融资成本进一步下降。上半年经营活动现金净流入160.17亿元，同比实现由负转正；期末货币资金余额1385.62亿元，占总资产比例保持在10%以上，另有593亿元已售待回笼资金，未来可动用资金充裕。
    总结与投资建议：公司是大型中央企业中国保利集团控股的房地产上市公司，深耕房地产行业30余年，积累了丰富的项目开发经验，坚持普通住宅开发和核心城市深耕，近年销售持续稳居行业首位，市场占有率不断提升。同时公司财务管理稳健，负责结构优化，现金流改善，融资成本进一步下降，竞争力凸出。整体看，公司具备安全性与一定的成长性。预计公司2025年基本每股收益0.43元，当前股价对应PE约19.3倍，维持“持有”评级。
    风险提示：楼市销售持续不景气；楼市优化政策落地及成效低于预期；公司销售出现超预期下滑，业绩及资金面转差。

2025年半年报点评：盈利能力保持稳定；已融资40亿推动装备发展

中航沈飞(600760)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收146.3亿元，YOY-32.4%；归母净利润11.4亿元，YOY-29.8%；扣非净利润10.7亿元，YOY-32.4%；剔除股份支付影响的净利润11.6亿元，YOY-29.9%。业绩表现符合预期。受产品配套交付进度及结构调整影响，公司业绩同比下滑，我们点评如下：
    2Q25业绩承压；盈利能力保持稳定。1）单季度：公司2Q25实现营收87.9亿元，YOY-27.5%；归母净利润7.1亿元，YOY-21.8%；扣非净利润6.5亿元，YOY-25.0%。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑0.3ppt至12.3%；净利率同比提升0.3ppt至7.7%。其中，2Q25毛利率同比下滑0.9ppt至12.0%；净利率同比提升0.5ppt至8.0%。盈利能力整体保持了稳定。
    吉航公司营收增长108%；定增募资40亿推动装备发展。1H25，子公司方面，1）沈飞公司：主营歼击机（涵盖特种型飞机）、无人机、民机零部件、飞机维修等。实现营收138.7亿元，YOY-34.8%；净利润11.2亿元，YOY-30.7%。
    2）吉航公司：主营航空器及机载设备、航空部附件修理及零配件制造等。实现营收7.6亿元，YOY+107.7%；净利润-0.09亿元，1H24为-0.14亿元。2025年上半年，公司作为现代航空工业体系建设的“主力军”，复材、钛合金产业化发展持续推进，航空产业布局系统新塑；高商载无人机货运项目落地实施，战新产业加速开拓；成功实现定增募资40亿元，全力推动航空武器装备建设跨越式发展、谱系化拓展和规模化交付，加快建设现代航空工业体系。
    合同负债增长113%；经营现金流改善明显。1H25，公司期间费用率同比增加0.4ppt至3.7%：1）销售费用率同比增加0.02ppt至0.03%；2）管理费用率同比增加1.2ppt至2.7%；3）财务费用率为-0.3%，去年同期为-0.9%；4）研发费用率同比减少1.4ppt至1.2%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据186.4亿元，较年初减少6.1%；2）预付款项29.9亿元，较年初增加44.1%；3）存货115.1亿元，较年初减少15.3%；4）合同负债75.3亿元，较年初增加113.5%。1H25，公司经营活动净现金流为30.9亿元，1H24为-58.9亿元。
    投资建议：公司作为航空科技自立自强的“领头雁”，跨域跨代技术不断突破、先进制造体系升级迭代、新质生产力加速形成，坚实打造航空科技国家战略力量，代表中国航空工业尖端实力的新一代隐身战斗机歼-35A相继亮相第十五届珠海航展、第五十五届巴黎航展。公司充分发挥航空装备产业链“链长”作用，前瞻布局战略性新兴产业，打开军贸发展新格局。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是34.20亿元、40.63亿元、47.89亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是53x/45x/38x。我们考虑到公司在航空防务装备领域具有较强的核心竞争力和领先的行业地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

公司信息更新报告：业务表现优异，营收利润稳健双增

华阳集团(002906)
    公司发布2025H1报告，营收利润稳健双增长
    华阳集团2025H1实现营业收入53.11亿元，同比+26.65%，归母净利润3.41亿元，同比+18.98%，扣非后归母净利润3.23亿元，同比+16.53%；其中2025Q2，实现营业收入28.22亿元，环比+13.36%，实现归母净利润1.86亿元，环比+19.57%，扣非后归母净利润1.73亿元，环比+15.67%。公司主营业务为汽车电子和精密压铸，2025H1两大业务经营良好。我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润9.17/12.04/15.19亿元，对应EPS分别为1.75/2.29/2.89元/股，对应当前股价PE分别为18.5/14.1/11.2倍，维持“买入”评级。
    两大业务收入显著高增长，费用管控初显成效
    盈利端，公司2025Q2毛利率19.50%，同比-2.44pct，环比+1.31pct；净利率6.64%，同比基本持平，环比+0.35pct。分业务收入方面，公司2025H1汽车电子业务收入37.88亿元，同比+23.37%，精密压铸业务收入12.92亿元，同比+41.32%，显著高增长，或因客户订单开拓所致。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.16%/2.06%/7.73%/0.25%，环比变动-0.01pct/-0.40pct/0.21pct/-0.19pct，受益于规模效应同时亦彰显优异管理能力。
    产品技术新突破，订单需求上升助推全球化产能潜力释放
    公司以华阳开放平台为基础，助推高通、芯驰、联发科等多平台座舱域控制器和主流大模型的落地；新产品VPD国内率先量产，座舱域控、HUD、电子后视镜、三电系统零部件等产品收入实现高增长，推进舱驾一体域控技术方案优化，产品已达可量产阶段。公司客户基盘进一步扩张，汽车电子业务获Stellantis集团、福特、大众、吉利、小米、小鹏、理想等客户新定点项目，精密压铸业务获得采埃孚、博世等重要项目。此前，公司于第四届ATC智能座舱及内饰技术周峰会中宣布，实现了虚拟全景显示（VPD）与斜投影AR HUD的融合。公司产能已在惠州、上海新建厂房，长兴华阳精机二期建设项目、江苏中翼产能扩建项目已开工，并在泰国、墨西哥设立子公司，有望加速海外业务拓展，前景广阔。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

公司信息更新报告：CMP材料渗透加深，多元化业务稳步推进

鼎龙股份(300054)
    营收稳步提升，盈利能力增强，维持“买入”评级
    鼎龙股份发布2025年半年报，2025H1公司共实现营业收入17.32亿元/yoy+14%；归母净利润3.11亿元/yoy+43%；扣非归母净利润2.94亿元/yoy+49%；其中Q2实现营业收入9.08亿元，同比+12%；归母净利润1.70亿元/yoy+25%；扣非归母净利润1.59亿元/yoy+21%。2025H1，公司销售毛利率49.23%/yoy+4.05pct;销售净利率21.05%/yoy+2.20pct。2025Q2单季度，公司毛利率49.61%，同比+3.62pct;销售净利率21.60%，同比+0.38pct。考虑到公司CMP材料加速放量，新材料业务进展顺利，材料自主可控稳步推进，且公司盈利能力增强，我们上调2025-2027年归母净利润至7.18/9.55/11.86亿元（原值7.15/8.34/10.04亿元），当前股价对应41.5/31.2/25.2倍PE，维持“买入”评级。
    CMP材料加速放量，新材料业务多点开花
    2025H1半导体业务营收占比已提升到54.75%，达到9.43亿元。（1）CMP抛光垫H1营收4.75亿元/yoy+59.58%，Q2营收2.56亿元/yoy+56.64%，qoq+16.40%，再创历史新高，产品月销量从Q2开始稳定在3万片以上，市场渗透率持续加深，CMP抛光垫国产龙头地位稳固。（2）CMP抛光液及清洗液H1营收1.19亿元/yoy+55.22%，得到主流逻辑晶圆厂客户认可并取得“抛光液+清洗液”组合订单。（3）半导体显示材料H1营收2.71亿元/yoy+61.90%，YPI与PSPI产品市占率提升，TFE-INK产品持续市场突破。（4）高端晶圆光刻胶已布局近30款，浸没式ArF及KrF晶圆光刻胶业务持续推进，超过15款产品已送样给客户验证，其中超过10款进入加仑样测试阶段；（5）半导体先进封装材料进入销售初步起量阶段，半导体封装PI已布局7款产品，目前2款产品取得3家客户订单；临时键合胶稳定规模出货。2025H1打印复印通用耗材业务营收7.79亿元/yoy-10.12%，因公司以利润优先而非营收规模驱动，主动做了产品型号和客户调整，部分影响到耗材业务整体收入下滑，但对耗材业务经营效率的提升有利。
    风险提示：下游客户导入不及预期，产品研发进展不及预期、客户需求不及预期、产能建设进展不及预期。

系列点评七：25Q2业绩符合预期 海外增势强劲

宇通客车(600066)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收161.29亿元，同比-1.26%；归母净利润19.36亿元，同比+15.64%；扣非归母净利15.50亿元，同比+8.24%。公司披露2025年半年度利润分配方案，每股派发现金股利0.5元，合计派发现金红利11.07亿元。
    2025Q2业绩符合预期全年业绩韧性可期。1）营收端：2025Q2营收97.12亿元，同比-0.08%，环比+51.33%，符合预期。2025Q2公司累计销售客车12,310辆，同比-4.01%，环比+36.61%。我们认为公司营收同比小幅下降系去年同期高基数所致，环比上升系季节性影响。2）利润端：2025Q2公司实现归母净利润11.81亿元，同比+16.11%，环比+56.36%，优于营收端表现。公司2025Q2毛利率为22.94%，同环比分别-3.16/+4.05pct，同比下滑主要系会计准则变更所致。净利率为12.36%，同环比分别+1.83/+0.32pct，主要系产品结构优化所致。
    3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.95%/2.33%/4.66%/-0.15%，同比分别-5.36/+0.06/+0.25/-0.01pct，环比分别-0.42/-0.44/+0.09/-0.27pct，销售费用率同比下降系会计准则变更所致。
    客车出海龙头海外市场拓展加速。2025Q2行业大中客车累计出口15,828辆，同比+27.48%，环比+46.49%。公司是客车出海龙头，2025Q2出口市场份额为24.71%。根据中国客车统计信息网，2025Q2公司大中型新能源客车出口794辆，同比+8.77%，环比+184.59%，环比大幅提升。截至2025H1，公司已在海外近60个国家或地区形成批量销售并实现良好运营，已累计出口各类客车超11万辆，累计出口新能源客车超过8,000辆，海外市场拓展加速。
    公交车以旧换新政策落地带动国内公交车需求。2024年7月31日交通运输部发布《新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》：新能源城市公交车更新每辆车平均补贴8万元，动力电池更换每辆车平均补贴4.2万元。根据交强险口径，2025H1国内公交车销量为7,182辆，同比+10.87%。我们认为，政策的延续和落地有望促进老旧车辆的更新换代，拉动公司国内新能源公交车销量增长。
    投资建议：公司长期保持分红传统，2024年公司每股派发分红1.0元，合计派发现金分红33.2亿元，假设2025年分红金额与2024年一致，根据当前股价，对应股息率5.40%。我们预计公司2025-2027年营收分别为422.5/485.5/558.9亿元，归母净利为45.5/53.0/59.8亿元，对应EPS分别为2.05/2.39/2.70元。按照2025年8月25日收盘价27.77元，对应PE分别为14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；海外市场销量不及预期等。

2025年半年报点评：AI需求驱动，Q2业绩同环比高增

天孚通信(300394)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，上半年实现营收24.56亿元，同比增长57.8%，实现归母净利润8.99亿元，同比增长37.5%，实现扣非归母净利润8.67亿元，同比增长35.3%。Q2单季度来看，实现营收15.11亿元，同比增长83.3%，环比增长60.0%，实现归母净利润5.61亿元，同比增长49.6%，环比增长66.3%，实现扣非归母净利润5.35亿元，同比增长43.9%，环比增长61.1%。
    AI需求驱动，光有源器件业务增速显著，助力公司业绩高增：公司上半年业绩高增，营收和归母净利润分别实现同比57.8%和37.5%的高增长，其中，下游电信侧市场需求平稳，AI驱动高速光器件产品需求持续增长，助力公司业绩高增。按产品拆分来看，1）光无源器件：上半年实现营收8.63亿元，同比增长23.8%，毛利率为63.57%，同比下降5.37pct；2）光有源器件：上半年实现营收15.66亿元，同比增长91.0%，毛利率为43.36%，同比下降3.48pct。
    行业层面来看，当前海外巨头CAPEX持续高企，上游光通信领域有望持续高景气：海外巨头微软/谷歌/Meta/亚马逊25Q2单季度CAPEX合计约950亿美元（同比+67%，环比+24%）。同时，各家均对未来CAPEX表达了乐观预期，Meta进一步上调全年CAPEX指引下限，从前期的640~720亿美元上调至660~720亿美元（同比+68%~84%）。同时强调2026年CAPEX也将会保持相似的高增长。谷歌将全年CAPEX指引从此前的750亿美元上调至850亿美元（同比+62%），并指出26年CAPEX将继续上行。微软预计下季度CAPEX将超300亿美元。亚马逊预计下半年继续保持类似25Q2的高投入。
    公司持续加大研发投入，充分把握未来1.6T、CPO等前沿领域的发展机遇：
    公司2023&2024年及2025年上半年的研发费用率分别为7.39%、7.14%和5.11%。核心方向包括适用于CPO-ELS模块应用的多通道高功率激光器的开发、适用于CPO应用场景的多通道光纤耦合阵列的开发（FCFAU）、单波200G光发射器件的开发、基于硅光子技术的800G光收发模块产品开发、适用于1.6T硅光收发模块高功率光引擎的开发等。CPO、硅光等均是光通信领域核心的技术路径，公司未来有望充分受益。
    投资建议：公司作为国内领先的光器件整体解决方案提供商和先进光学封装制造服务商，有源与无源业务均具有突出实力，协同效应显著。当前AI需求推动高速光模块需求加速放量进而拉动高速光引擎、高速光器件产品需求增长，公司成长动力十足，未来发展空间广阔。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为22.05/29.27/37.26亿元，对应PE倍数为46x/34x/27x，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI需求增长不及预期，行业竞争加剧。

AI服务器需求强劲，GB200系列良率持续改善

工业富联(601138)
    l事件
    公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入3607.60亿元，同比增长35.58%；实现归母净利润121.13亿元，同比增长38.61%。
    l投资要点
    北美云服务厂商指引资本开支同比快速增长，高端AI服务器需求激增。2025年以大模型与生成式AI为代表的技术突破推动应用生态进入爆发阶段，预计北美四大云服务商2025年合计资本开支同比实现高速增长，其中AI云基础设施投入占比将显著提升，带动高端AI服务器需求激增。公司通过强化产业链协同韧性，进一步深化与北美、亚太顶尖科技企业的战略协作。上半年，公司实现营业收入3,607.60亿元，同比增长35.58%；实现归属于母公司所有者的净利润121.13亿元，同比增长38.61%。
    GB200系列良率持续改善，下半年GB300步入实质性出货阶段。云计算业务方面，产品结构持续优化，AI服务器在云计算业务中的占比稳步扩大，Q2整体服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比增长超150%，AI服务器营收同比增长超60%，GB200系列产品实现量产爬坡，良率持续改善，出货量逐季攀升，订单来自各家北美大型云服务商，同时主权客户及品牌客户的案子也在同步推进。此外，GB300也已收到部分大型云服务商客户的明确出货需求，下半年GB300将逐步进入实质出货阶段，明年有望成为公司AI服务器业务盈利的重要支撑点。
    精密机构件出货量同比增长17%，800G高速交换机高速增长。通信及移动网络设备方面，受惠客户某些特定AI机种的热销，精密机构件业务上半年出货量同比增长17%，展望下半年，机构件业务预计将呈现稳中有进的走势，实现业务规模与盈利能力的双提升；交换机业务方面，上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍，随着AI训练与推理模型对算力与网络带宽的需求不断提升，高速交换机的需求持续增长，预计800G产品会是2025-2026年的出货主力，有望成为交换机业务的核心增长引擎。此外，公司与多家客户协同开发的CPO(共封装光学)新一代ASIC及1.6T交换机也在推进当中，后续将逐步推向市场。
    l投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为8829.2/12358.4/16680.9亿元，归母净利润分别为334.3/475.2/623.9亿元，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；新产品研发不及预期风险。

2025年半年报点评：上半年业绩表现亮眼，风机盈利能力改善

金风科技(002202)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年半年报。
    点评：
    公司业绩表现亮眼，风机业务盈利能力改善。公司2025年上半年实现营收285.37亿元，同比+41.26%；实现归母净利润14.88亿元，同比+7.26%；实现扣非归母净利润13.68亿元，同比-0.40%。公司2025Q2实现营收190.65亿元，同比+44.18%；实现归母净利润9.19亿元，同比-12.80%；实现扣非归母净利润8.13亿元，同比-22.13%。盈利能力方面，2025年上半年公司毛利率为15.35%，同比下降2.90pct，净利率为5.83%，同比下
    降1.28pct。2025年上半年公司风机及零部件销售业务收入约218.52亿元，同比+71.15%，毛利率为7.97%，同比提高4.22pct，盈利能力改善。
    大兆瓦机组销售容量占比显著提升，在手订单稳步增长。2025年上半年公司风力发电机组及零部件销售收入占公司营业收入的比重为76.58%，同比提高3.37pct，实现销售容量10.64GW，同比+106.60%。2025年上半年，公司6MW及以上机组成为公司的主力机型，销售容量达8.67GW，同比+187.01%，销售占比约81.49%，同比提高22.8pct。公司大风机销售容量维持高增长，机型的销售占比显著提升，产品竞争力不断增强。截至2025年上半年，公司在手外部订单总量为51.81GW，同比增长42.27%；其中海外订单量为7.36GW，同比增长42.27%。公司外部待执行订单总量约41.40GW，包括6MW及以上机组34.08GW，占比约82%。此外，公司另有内部订单合计3.0GW。公司在手订单稳步增长，保障公司未来业务持续向好发展。
    公司国际业务收入同比高增，混塔业务进一步突破。2025年上半年，公司国际业务实现营收83.79亿元，同比大幅增长75.34%，毛利率为18.74%，同比提高1.72pct。面向国际市场差异化需求，公司持续推动
    GWHV12、GWHV15平台机组优化，不断提高在复杂环境下产品性能表现。2025年上半年，公司新推出的GWHV19平台实现市场突破，具备高发电性能、高适应性能、高并网性能特点，并兼容沙戈荒等各类场景。同时，公司持续保持混塔行业领先地位，2025年上半年国内混塔新签订单同比增长50%，国内交付量同比增长59%，获取国际项目3GW订单。公司独立运营混凝土自建站模式的预制厂已顺利建成并投入生产，实现高强度混凝土自主制备技术开发从0到1的突破，提升了公司混塔质量并降低了成本。
    投资建议：公司风机业务盈利能力改善，在手订单创新高，国际业务收入同比高增，新兴业务进一步突破，公司竞争优势有望持续增强。预计公司2025-2027年EPS分别为0.63元、0.79元、0.91元，对应PE分别约18倍、15倍、13倍，维持对公司“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；竞争加剧带来的毛利率降低风险；原材料价格波动风险。

2025年半年报点评：业绩符合预期，业务销量环比增长

昊华能源(601101)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入43.95亿元，同比下降7.2%；归母净利润4.48亿元，同比下降47.8%。
    25Q2盈利同环比均降。25Q2，公司实现营业收入18.59亿元，同环比-20.0%/-26.7%；归母净利润1.72亿元，同环比-57.8%/-37.9%。25Q2公司四费环比增加0.20亿元，费率环比增长4.4pct至13.6%，其中销售/管理/财务/研发费率分别环比+1.6/+2.0/+0.1/+0.8pct。
    25Q2煤炭销量同环比增长，价格跌幅较大致毛利率下滑。25H1，公司实现煤炭产销量975.7/971.3万吨，同比+2.7%/+2.2%；吨煤售价362.0元/吨，同比-17.0%；吨煤成本225.5元/吨，同比+15.4%；煤炭业务毛利率为37.7%，同比-17.5pct。25Q2，公司实现煤炭产量487.4万吨，同环比+4.6%/-0.2%；煤炭销量496.9万吨，同环比+7.5%/+4.7%；吨煤售价334.9元/吨，同环比-22.5%/-14.2%；吨煤成本223.4元/吨，同环比+11.6%/-1.9%；煤炭业务毛利率为33.3%，同环比-20.4/-8.4pct。
    25Q2甲醇销量同环比下降，毛利率同环比提升。25H1，公司甲醇产销量26.0/24.8万吨，同比+4.0%/-0.3%；甲醇售价1837.5元/吨，同比-0.2%；甲醇成本1668.6元/吨，同比-12.2%；甲醇业务毛利率9.2%，同比亏转盈。25Q2，公司甲醇产量12.8万吨，同环比+1.9%/-2.9%；销量11.3万吨，同环比-7.4%/-17.1%；售价1814.5元/吨，同环比-5.5%/-2.3%；成本1607.8元/吨，同环比-10.6%/-6.5%；甲醇业务毛利率11.4%，同环比+5.0/+4.0pct。
    25Q2铁路专用线运量同环比大幅增长，毛利率同比提升、环比持平。25H1，公司铁路专用线运量405.2万吨，同比+23.7%；运价22.0元/吨，同比-7.2%；成本6.4元/吨，同比-9.6%；铁路专用线业务毛利率71.1%，同比+0.8pct。25Q2，公司铁路专用线运量215.4万吨，同环比+41.6%/+13.5%；运价21.8元/吨，同环比-4.3%/-2.0%；成本6.3元/吨，同环比-10.6%/-1.9%；铁路专用线业务毛利率71.1%，同环比+2.0pct/持平。
    投资建议：考虑煤价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利润为7.80/9.10/10.51亿元，对应EPS分别为0.54/0.63/0.73元/股，对应2025年8月25日收盘价的PE分别均为14/12/11倍。公司煤炭、甲醇销量及铁路运量均有增长，且甲醇业务环比扭亏，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

2025年半年报点评：AI应用星辰大海，芯片电感未来可期

铂科新材(300811)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收8.61亿元，同比+8.11%，归母净利润1.91亿元，同比+3.28%，扣非归母净利润为1.88亿元，同比+4.67%。2025Q2，公司实现营收4.77亿元，同比+3.54%，环比+24.54%，归母净利润1.18亿元，同比+3.37%，环比+59.34%，扣非归母净利润1.16亿元，同比+3.35%，环比+60.86%。
    芯片电感出货节奏恢复正常，拓展应用领域未来增量可期。1）磁粉芯：25H1
    实现营收6.57亿元，同比+11.97%；分结构来看，其中服务器电源及UPS领域受益于新基建和人工智能持续快速增长；新能源汽车及充电桩领域持续取得了比亚迪、华为等品牌的认可，同时海外市场也取得了包括特斯拉等在内的系列重大突破，销售收入同比取得高速增长；光伏及储能领域跟随抢装节奏实现快速增长；空调领域由于公司产能紧张采取主动放弃部分低价市场的竞争策略导致收入同比有所下滑。2）芯片电感：25H1实现营收约1.76亿元，同比-9.71%，主要系从2024年四季度到今年一季度期间，模组类客户在进行新老方案的切换，在方案切换的过程中公司订单短期受到一定程度影响，随着新方案的切换完成，二季度出货开始逐步恢复，并持续保持增长态势。在客户拓展方面，公司芯片电感产品除了与MPS等现有客户不断深化合作外，还与伟创力（Flex）等多家全球知名厂商建立了合作关系；在应用拓展方面，公司不断开拓更多应用领域，比如ASIC、光模块、DDR、消费电子等，为后续更多的项目实现量产做准备。3）磁粉：25H1实现营收2638.07万元，同比+90.35%，主要得益于新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料的旺盛需求，以及公司在产品性能提升和客户拓展方面取得的显著成效；公司持续筹建新粉体工厂，目前已有多条非晶纳米晶和水雾化铁硅铬粉末生产线建设完成并投入生产，预计该生产基地建成后，将有效缓解当前产能紧张的局面。
    价：得益于稼动率回升叠加芯片电感出货恢复，公司毛利率环比改善。
    2025H1公司综合毛利率为39.77%，同比-0.71pct。2025Q2，公司综合毛利率为41.44%，同比-0.90pct，环比+3.76pct，环比增长主要系稼动率回升叠加芯片电感出货结构恢复稳定。
    核心看点：公司为软磁粉芯龙头企业，下游光储、UPS、新能源汽车及充电桩等领域应用前景良好，软磁粉芯业务成长可期；公司芯片电感业务进入了快速发展通道，公司还积极通过定增项目进行产能扩充，增长潜力强劲；公司积极研发高性能金属软磁粉末产品匹配AI技术升级迭代需求，丰富金属软磁材料产品布局。随着公司金属软磁粉芯的稳步发展，芯片电感进入高速发展的快车道，金属软磁粉末产能进一步释放，公司的三条增长曲线模型构建日趋成熟。
    投资建议：公司为磁粉芯行业龙头企业，有望充分受益于下游新能源车、光伏以及AI等行业的高景气度，公司独家研发的芯片电感也处于快速放量期，金属软磁粉末产能释放在即，打开新成长曲线，我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为5.05/6.48/8.24亿元，对应2025年8月25日收盘价的PE分别为42/32/26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，下游需求不及预期，项目进展不及预期。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：2025Q2业绩超预期，产能释放进入快车道

福耀玻璃(600660)
    事件：2025H1营收214.47亿元，同比+16.95%，归母净利润48.05亿元，同比+37.33%，扣非后归母净利润47.07亿元，同比+31.61%。25Q2单季营收115.37亿元，同比+21.39%，环比+16.42%；归母净利润27.75亿元，同比+31.45%；扣非净利润27.20亿元，同比+32.17%。2025H1毛利率37.06%，同比-0.23pct；净利率22.42%，同比+3.33pct；高于预期。
    汽车新四化带来结构性机遇，汽车玻璃业务稳健增长。分产品看，2025H1汽车玻璃营收195.38亿元，同比+16.16%，占主营业务比重92.52%；2025H1浮法玻璃营收30.96亿元，同比+11.18%，占主营业务比重14.66%；2025H1其他业务营收22.55亿元，占主营业务比重10.68%。国内出台和落地以旧换新、新能源汽车车辆购置税减免、新能源汽车下乡等一系列刺激汽车消费政策，带动公司汽车玻璃销量向上。公司在行业内技术处于领先地位，同时把握机遇加大营销力度，为公司汽车玻璃销售带来结构性的机会。
    需求：电动化和智能化是市场扩容的重要催化剂，打开汽车玻璃增量空间。智能化浪潮下，汽车玻璃正从“车窗”进化为“智能终端”，汽车玻璃逐渐延伸出了隔热、隔音、可加热、憎水、调光、天线、轻量化、HUD前挡以及全景天幕等功能，带动汽车玻璃在前后挡风玻璃、边窗玻璃、天窗等应用领域催生新增的需求。全景天幕新能源汽车标配装配率近30%，从高端旗舰车型向普惠经济车型扩展；HUD渗透率不断提升至2024年的15.58%，公司主要采用楔形膜和镀膜两种工艺，后者开发周期更短，图像尺寸更大；调光玻璃作为全景天幕的升级配置开始规模化应用，发展前景可期；玻璃天线为汽车智能化提供支持条件，公司成功研发5G天线玻璃，具备优秀的产品性能。
    供给：国内外产能加速释放，全球化布局优势显著。公司持续推进国内外智能制造基地建设，在国内新建安徽合肥（投资57.5亿元/规划产能2619万平方米）、福建福清（投资32.5亿元/规划产能2050万平方米）两个生产基地项目，在国外扩产美国伊利诺伊生产基地（投资4亿美元），国内两个项目预计2025年9月前各有100万套产能建成，剩余产能预计2025年底建成，增强了公司区域配套能力和全球化交付能力。
    投资建议：公司下半年业绩主要受益于：1)国内出台和落地以旧换新、新能源汽车车辆购置税减免、新能源汽车下乡等一系列刺激汽车消费政策，带动公司汽车玻璃销量向上；2）国内外产能加速释放，区域配套能力和全球化交付能力增强；3）智能全景天幕玻璃、可调光玻璃、抬头显示玻璃、超隔绝玻璃等高附加值产品占比提升，带动公司ASP增速上行。预计公司2025-2027年营收分别为464/531/608亿元；归母净利分别为91.27/102.61/113.97亿元，EPS分别为3.5/3.93/4.37元/股，对应PE18.5x/16.46x/14.81x，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：产业链价格波动风险；洗能源汽车渗透率不及预期的风险；技术升级不及预期的风险等。

强化AI研发布局，“计算+存储+模拟”多维发展

北京君正(300223)
    主要观点：
    事件
    2025年8月26日，北京君正公告2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入22.49亿元，同比增长6.75%，归母净利润2.03亿元，同比增长2.85%，扣非归母净利润1.61亿元，同比下降19.05%。对应2Q25单季度营业收入11.89亿元，同比增长8.10%，环比增长12.13%，单季度归母净利润1.29亿元，同比增长17.22%，环比增长74.83%，单季度扣非归母净利润0.95亿元，同比下降19.21%，环比增长42.53%。强化AI研发布局，“计算+存储+模拟”多维发展
    公司各个业务板块经营态势向好，其中计算芯片，2Q25收入3.34亿元（YoY+18.1%，QoQ+23.7%）。受益于总体消费类市场的需求增长以及公司产品的综合优势，公司计算芯片保持了较好的同比增长。新产品也在陆续研发开出的过程中，比如面向入门级H.265市场的芯片T33于2025年年终投片，更高算力的芯片T42预计于2026年上半年投片。同时，针对端侧AI不断提高的算力需求趋势，公司加强了更高算力神经网络处理器技术的研发，其中4T版本部分代码的研发已完成，并继续进行各功能模块的优化，公司更大算力的神经网络处理器IP预计将于明年初应用于公司下一代产品中。公司持续开拓下游市场，不仅支持客户进行AI眼镜产品的开发与方案落地，而且在3D、激光、热敏、热升华等各类打印机细分领域均得到应用。
    存储芯片，2Q25收入7.22亿元（YoY+6.8%，QoQ+9.0%）。由于汽车、工业等行业市场在全球范围内呈不均衡发展态势，全球贸易形势的复杂多变也给行业市场带来了不稳定因素，市场总体处于较为缓和的复苏阶段，公司主要面向汽车、工业等行业市场的存储芯片和模拟芯片销售收入均实现了小幅增长。公司基于新工艺节点的DRAM产品陆续开始送样，根据公司产品规划，更多型号的DRAM产品将于今年下半年至明年陆续投片。新的工艺节点下，公司DDR4及LPDDR4产品的性价比将明显提升，为公司DRAM业务进入新一轮的增长阶段奠定了坚实的基础。此外，根据边侧和端侧设备对AI性能需求不断提高所带来的AI存储产品的市场机会，公司启动了AI存储相关技术的研发。
    模拟互联芯片，2Q25收入1.25亿元（YoY-1.2%，QoQ+4.4%）。产品线主要收入来源为各类LED照明驱动芯片，产品组合丰富，竞争优势明显，在汽车、工业、办公设备、家电等高品质类的LED驱动市场得到广泛采用，尤其在汽车电子市场，产品广泛应用于外部照明与内部照明的各类车灯。互联芯片主要为车规级互联芯片，LIN、CAN、GreenPHY等产品继续进行产品推广，公司支持部分Tier1厂商进行了方案设计和产品落地。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为4.6、7.0、10.5亿元，对应EPS为0.96、1.45、2.17元/股，对应2025年8月25日收盘价PE为78.5、52.0、34.8倍。维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

2025年半年报点评：业绩符合市场预期，“内生+开放合作”布局机器人业务

伟创电气(688698)
    投资要点
    25H1营收同比+16%、归母净利润同比+5%、业绩符合市场预期。公司发布2025年半年报，实现营收8.97亿元，同比+16.39%，归母净利润1.41亿元，同比+4.87%，扣非净利润1.38亿元，同比+4.36%，其中25Q2实现营收5.10亿元，同比+15.08%，归母净利润0.84亿元，同比+4.39%，扣非净利润0.83亿元，同比+4.38%，业绩符合市场预期。
    海外增速放缓&价格战导致毛利率有所下降、战略业务持续投入。公司25H1毛利率为38.20%，同比-1.27pct，其中25Q2为38.56%，同比-0.45pct，主要系1）高毛利的海外市场增速边际放缓；2）价格竞争加剧。2025H1期间费用率20.74%，同比-1.01pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.04%、3.95%、11.18%、-1.43%，分别同比-0.38pct、-0.66pct、-0.45pct、+0.49pct，主要系公司海外销售渠道体系已基本搭建完成，同时战略业务持续投入下，研发费用率维持高位。展望全年，价格竞争缓解，产品价格趋于稳健。
    核心产品下游行业持续拓展、智慧能源战略布局。分产品看：1）25H1公司变频器收入5.59亿元，同比+13.94%，毛利率42.38%，同比-0.83pct。公司产品已形成涵盖高中低压、单传、多传的完整产品矩阵，广泛应用于冶金、钢铁、电力、起重、船舶、矿山、港口等众多下游，并且未来将重点布局项目型市场。2）25H1伺服系统及运动控制器收入2.90亿元，同比+13.99%，毛利率31.16%，同比-1.77pct，公司已完成伺服产品功率范围全覆盖，支持多种总线协议，具备单机、多传等多种配置方案，控制系统产品持续渗透小型PLC市场，加速向中高端市场拓展，同时积极推进中大型PLC研发，打造各产品线深度协同；3）25H1数字能源收入0.21亿元，同比+451.62%，毛利率23.95%，公司围绕电源技术开发逆变器、制氢电源等产品，深耕运营商通信基站/机房场景下的智慧能源综合解决方案。
    国内复苏趋势明确、海外加大推广力度。1）25H1国内营收6.38亿元，同比+14.88%，毛利率34.19%，同比-0.92pct。公司核心下游机床增势依旧，高速电机、新能源等受益于下游需求复苏节奏较快表现优异，纺织受终端出海关税影响而短期承压。展望全年，传统下游复苏趋势明确，公司围绕大客户战略，拓宽下游机型，预计市占率稳步提升，25年国内收入有望同比+10%~20%。2）25H1海外营收2.42亿元，同比+22.34%，毛利率48.89%，同比-3.64pct。公司加大国际市场推广力度，欧洲区成立意大利子公司，并在变频器、机器人、光伏扬水、氢能等领域与多家客户达成稳定合作，南亚&东南亚&非洲地区持续推广光伏扬水产品并进一步完善本地化服务网络。综合看，我们预计公司25年海外收入有望同比+20%~30%。
    “内生+开放合作”、打造关节模组&灵巧手解决方案。1）公司提供全套执行器解决方案，包括关节模组、空心杯电机、无框电机、灵巧手解决方案等；2）与科达利、上海盟立成立合资公司伟达立，定位关节模组，功率密度&轻量化等性能优异；3）灵巧手领域整体进展较快，空心杯电机模组已获小批量订单，并与科达利、银轮股份、开普勒机器人成立依智灵巧驱动，聚焦灵巧手业务。
    盈利预测与投资评级：考虑到25H1工控行业竞争激烈，我们下修公司25-27年归母净利润至2.96/3.66/4.42亿元（原值为3.06/3.79/4.59亿元），同比+21%/+24%/+21%，对应现价PE分别为43x、35x、29x，长期看，工控行业国产替代空间大，机器人带来大幅弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

H1公司盈利能力提升中，爵宴持续高增

佩蒂股份(300673)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收7.28亿元，同比-13.94%；归母净利润为0.79亿元，同比-19.23%；扣非后归母净利润为0.77亿元，同比-19.19%。其中25Q2公司营收3.99亿元，同比-13.56%；归母净利润0.57亿元，同比+1.15%；扣非后归母净利润为0.56亿元，同比+1.06%。
    25Q2海外订单节奏影响收入表现，毛利率提升显著。25H1公司收入下滑主要受到海外客户订单节奏的影响。从产品结构来看，25H1公司主粮和湿、植物咬胶、畜皮咬胶、营养肉质零食的收入分别为0.45亿元、2.21亿元、2.32亿元、2.17亿元，同比分别为-44.74%、-25.72%、-11.91%、+14.35%；毛利率分别为33.27%、32.07%、28.08%、36.62%，同比+11.04pct、+3.12pct、+5.28pct、+6.75pct。25H1公司综合毛利率31.98%，同比+5.63pct；期间费用率为17.6%，同比+5.31pct。其中25Q2公司综合毛利率34.76%，同比+6.74pct；期间费用率为16.2%，同比+3.34pct。
    H1爵宴收入同比+50%，H2围绕四大高增速品线推出新品。25H1公司国内业务收入4.56亿元，同比+190.71%；毛利率25.98%，同比+2.75pct。公司坚定把自主品牌业务作为战略性发展方向，25H1爵宴营收实现近50%的增长；好适嘉主打“专业营养+质价比”定位，两者形成中高端价格带的双品牌协同发展状态。在渠道方面，公司线上已形成抖音为拉新，天猫承接，京东囤货的良性联动生态；二级渠道主要围绕小红书平台官方店铺、微信小店等完成销售转化。公司线下采取分渠道、结构扁平化的经销商策略，其中山姆、Cosco等大型商超渗透大幅提升，已成为该类渠道狗零食品类的头部产品；同时公司还在尝试与线下代理进行深度合作，将其只能转变为服务商，形成更加高效的合作模式。在产品创新方面，爵宴品牌在零食板块退出多款针对小型犬的冻干新品，在主食湿粮方面退出牛骨汤主食罐系列，在主食干粮方面退出原生风干粮薄脆产品；H2爵宴将加码围绕主粮咀嚼食品、主食罐、保健冻干高点等四大高增速品线，持续推出新品。
    25H1受关税政策影响，国外收入-21%，持续拓展海外客户。25H1公司国外业务收入5.44亿元，同比-21.03%；毛利率22.07%，同比-4.99pct。国外业务收入下行主要源于美国关税政策对客户订单节奏产生短期冲击，规模上阶段性承压，但没有改变客户的采购愿望和双方的合作关系，关税政策不会改变公司在国际市场的中长期竞争力。此外，公司积极拓展新市场、新客户，24年欧洲订单同比大幅增加，25年将继续大力开拓海外高端主粮客户，公司客户集中度有望进一步下降，抗风险能力有望提升。
    投资建议：公司国外产能逐步释放利好业绩增长；同时国内市场品牌建设持续推进，国内业务占比及业绩贡献将逐步提升。我们预计2025-2026年EPS分别为0.88元、1.05元；对应PE为20倍、17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险；海外经营的风险；市场竞争加剧的风险；国际政治经济环境变化的风险；汇率波动的风险等。

收入季度趋势向好，海外布局驱动成长

安图生物(603658)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入20.60亿元（yoy-6.65%），归母净利润5.71亿元（yoy-7.83%），扣非归母净利润5.46亿元（yoy-8.79%），经营活动现金流4.10亿元（yoy-17.22%）。其中2025Q2实现营业收入10.64亿元（yoy-4.79%），归母净利润3.01亿元（yoy+1.97%）。
    点评：
    季度趋势向好，海外布局驱动成长。2025年上半年公司实现营业收入20.60亿元（yoy-6.65%），分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入9.96亿元（yoy-8.56%）、10.64亿元（yoy-4.79%），季度降幅环比收窄。分区域来看，2025H1境内实现收入19.04亿元（yoy-8.32%），我们认为主要是受DRGS、检验结果互认、集采等政策影响，检测的量和价均有所下滑所致，未来随着集采陆续落地，国产替代进程有望加速，国产产品的市场份额有望逐步上升，叠加公司600速发光、流水线的试剂消耗量持续上升，公司境内收入有望回归增长；2025H1境外实现营收1.57亿元（yoy+19.78%），主要得益于公司持续加大全球市场布局，将产品推入亚洲、欧洲、非洲等100多个国家和地区，提升了公司品牌在境外市场的知名度，我们认为随着公司产品在不同国家陆续获证，深化海外市场布局，公司境外业务有望保持良好增长态势。
    盈利能力稳定，研发优化助力盈利释放。从盈利能力来看，2025H1销售毛利率为64.43%（yoy-0.94pp），其中试剂业务毛利率下滑3.06pp至68.44%，我们认为主要是因为受集采政策实施的影响。从费用端情况来看，2025H1公司销售费用率为18.88%（yoy+2.36pp），管理费用率4.96%（yoy+0.82pp），研发费用率为12.15%（yoy-2.95pp），主要是研发费用资本化，减小了费用端的压力。2025H1销售净利率为28.06%（yoy-0.35pp），盈利能力基本维持稳定。我们认为公司作为IVD行业领先企业，通过多元化的产品布局、营销模式的创新，有望把握集采机遇，加速对其他品牌的市场置换，进一步巩固和提升了市场占有率。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为44.60、51.23、59.06亿元，同比增速分别为-0.3%、14.9%、15.3%，归母净利润分别为12.25、14.05、16.50亿元，同比增速分别为2.6%、14.6%、17.5%，对应2025年8月25日股价，PE分别为20、17、15倍。
    风险因素：集采政策变化风险；新产品市场推广不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险。

2025年半年报点评：1H25净利润同比增长5%；积极拓展新业务方向

中航西飞(000768)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收194.2亿元，YOY-4.5%；归母净利润6.9亿元，YOY+4.8%；扣非净利润6.5亿元，YOY+4.9%。业绩表现符合预期。上半年，公司紧抓国内民机产业高速发展机遇；持续做大做强国际转包业务。我们点评如下：
    2Q25业绩承压；1H25利润率同比提升。1）单季度：公司2Q25实现营收109.8亿元，YOY-7.5%；归母净利润4.0亿元，YOY+4.0%；扣非净利润3.5亿元，YOY+2.8%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升1.4ppt至7.3%；净利率同比提升0.3ppt至3.5%。净利率方面，公司净利率由1H18的0.81%逐年提升至1H25的3.55%，连续八年（上半年）实现同比提升，变化趋好。
    积极争取929外翼盒段工作包；空客交付速率稳步提升。飞机零部件方面，a）国内：公司研制的飞机零部件已涵盖所有国产民用大中型飞机主力型号，承担C909、C919、AG600、新舟系列的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述型号最大的机体结构供应商。目前，公司C919部件已实现稳定交付，交付数量持续增加。公司也是C929后机身前段、缝翼、副翼、小翼初选供应商，并积极争取其外翼盒段工作包。b）国际：公司承担空客A320/A321系列飞机机翼、机身，波音B737系列垂尾与内襟翼等制造工作，空客项目交付速率稳步提升。子公司角度，航空工业陕飞1H25实现营收32.06亿元，YOY-36.36%；净利润0.43亿元，YOY-69.18%。营收及净利润均出现较大幅度下滑。
    期间费用率减少；经营现金流有所改善。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据239.2亿元，较年初增加89.8%；2）预付款项14.6亿元，较年初减少25.6%；3）存货212.1亿元，较年初减少6.5%；4）合同负债58.5亿元，较年初减少25.1%。1H25，公司经营活动净现金流为-119.1亿元，去年同期为-131.5亿元。1H25，公司期间费用率同比减少0.3ppt至2.5%：1）销售费用率同比减少1.0ppt至0.1%；2）管理费用率同比增加0.4ppt至2.4%；3）财务费用率为-0.3%，去年同期为-0.6%；4）研发费用率同比增加0.05ppt至0.3%。减值损失方面，1H25资产及信用减值损失7711万元，同比增加6240万元。
    投资建议：公司作为我国唯一的大中型特种民用飞机研制生产基地，在国产民机和国际转包业务上积极拓展，并瞄准“有人无人化，无人智能化”的发展趋势，以无人运输、有人无人协同、无人特种飞机为产业发展方向；在高端制造衍生应用方面，重点发展复材结构件制造、增材制造等项目，打造发展新动能。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是11.46亿元、13.13亿元、15.40亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是71x/62x/53x。我们考虑到公司在大飞机领域较强的竞争力和领先的地位，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动、国际市场拓展不及预期等。

Q2家纺主业稳健增长，家居业务亏损加大

罗莱生活(002293)
    核心观点
    公司发布2025上半年业绩，Q2收入提速，盈利环比下降。25H1公司实现营业收入21.81亿元，同比增长3.60%，归母净利润1.85亿元，同增17.73%，扣非后净利润1.54亿元，同增9.77%。其中，Q2单季收入10.87亿元，同增6.83%，归母净利润0.72亿元，yoy+4.88%，扣非后净利润0.48亿元，yoy-10.26%。公司拟中期分红0.2元/股，分红率90%。
    家纺主业稳健回升。分渠道看，公司线上/直营/加盟渠道分别实现收入7.38/1.90/6.05亿元，同比+18.32%/+5.14/-8.65%。上半年家纺行业电商补贴活动延续，利好公司线上渠道销售。截止2025H1，加盟门店持续调整，主动控制终端库存，加盟收入下降较多。公司直营/加盟门店数量分别为381/2142家，较年初分别变动-30/-85家，较24年同期同比变动+20/-187家。公司持续加大直营门店投入，重视单店店效，直营渠道收入占比不断提升，加盟渠道处于调整期，关闭低效亏损门店。
    家居业务环比波动，拐点仍需观察。上半年美国莱克星顿业务实现收入3.92亿元，同比下降7.8%，毛利率31.4%，同比减少0.2pct，净利润为-2875万元，与24年同期相比亏损加大。美国地产仍受到高利率影响整体终端需求较为低迷，拐点仍需观察。
    毛利率微增，净利率下降。25H1公司毛利率47.82%，同比提升1.08pct，高毛利的家纺业务占比提升。期间销售/管理/研发费率分别为26.25%/7.87%/2.78%，分别同比变动+0.20/+1.48/-0.73pct。上半年国内家纺和美国家居业务竞争加剧，导致费用率整体有所提升。期末公司存货金额为10.52亿元，同比减少17.94%，存货周转天数下降42天至169天。经营性现金流净额为3.77亿元，同比增加28.93%，整体经营质量稳步提升。
    投资建议:公司家纺业务稳健，美国家居业务随着美国潜在降息周期启动，地产需求有望回暖，从而带动亏损修复。下调2025/26/27归母净利润5.29/5.80/6.34亿元至4.76/5.26/5.64亿元，对应下调EPS0.63/0.70/0.76元至0.57/0.63/0.68元。对应PE分别15/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示:产品终端销售不及预期风险；海外家居业务改善不及预期风险；竞争加剧风险。

中报点评：互联网视频业务平稳运行，行业政策助力改善产业生态

芒果超媒(300413)
    2025H1公司营业收入59.64亿元，同比减少14.31%，归母净利润7.63亿元，同比减少28.31%，扣非后归母净利润6.10亿元，同比减少33.15%。2025Q2实现营业收入30.63亿元，同比减少15.74%，环比增加5.62%，归母净利润3.84亿元，同比减少35.09%，环比增加1.52%，扣非后归母净利润3.06亿元，同比减少31.18%，环比增加0.98%。
    投资要点：
    会员业务微增，广告业务环比回暖，运营商业务重回增长。芒果TV互联网视频业务营业收入48.83亿元，同比减少1.50%，毛利率27.49%，同比下滑8.62pct。其中会员业务营业收入24.96亿元，同比略增0.40%，根据QM数据显示，2025H1芒果TV月活均值同比增长14.42%。广告业务营业收入15.87亿元，同比减少7.79%，Q2环比Q1虽然有明显回暖但总体而言品牌广告市场复苏相对滞后。运营商业务营业收入8亿元，同比增长约6.78%，重新步入增长通道，公司积极响应广电总局“2025超高清发展年”战略部署，推动从超高清内容到超高清用户体验的全方位升级。总体而言，芒果TV相关业务的营业收入基本稳定，毛利率的下滑主要是由于加大内容、研发投入导致成本上升，对公司整体业绩也带来影响。
    其他业务方面，新媒体互动娱乐内容制作营业收入6.06亿元，同比减少4.34%，毛利率26.06%，同比下滑2.03pct。内容电商营业收入4.46亿元，同比减少67.09%，毛利率18.59%，同比提升15.89pct。小芒电商首次实现半年度盈利。
    内容端保持竞争优势。公司综艺节目继续保持行业领先优势，2025H1芒果TV综艺播放量居行业首位；芒果TV影视剧有效播放量同比增长69%，芒果TV大芒计划上线微短剧1179部，同比增长近7倍。储备有《水龙吟》《咸鱼飞升》等近百部影视剧以及《乘风》、《还珠》系列、《新龙门客栈》等多个长尾效应显著的现象级IP改编的短剧。
    “广电21条”助力改善大屏内容生态。广电总局印发实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》，强调要多措并举加强内容建设，增加优质广电视听内容供给。包括“改进电视剧内容审查工作，优化机制，提高效率”“推动优秀境外节目引进播出”“改进电视剧集数和季播剧播出间隔时长等管理政策”等政策。“广电21条”的出台有利于改善大屏内容的创作环境，促进广电产业转型升级。
    盈利预测与投资评级：考虑到品牌广告市场复苏仍相对滞后，且内容、研发投入对公司短期利润带来影响，下调对公司的盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.79元、0.88元、1.03元，按照8月22日收盘价，对应PE为32.23倍、29.00倍、24.87倍，调整至“增持”投资评级。
    风险提示：内容竞争风险；内容质量不及预期；广告招商效果不及预期；行业监管政策变化

2025年半年报点评：业务稳健增长，盈利能力持续改善

平高电气(600312)
    事件：2025年8月20日，公司发布2025年中报。公司25H1实现收入56.96亿元，同比+12.96%；归母净利润6.65亿元，同比+24.59%；扣非归母净利润6.61亿元，同比+24.24%。单25Q2实现收入31.85亿元，同比+6.23%；归母净利润3.06亿元，同比+0.88%；扣非归母净利润3.05亿元，同比+0.33%。
    25H1公司毛利率、净利率持续改善，国际子公司减亏明显。25H1公司毛利率提升至24.72%，较24A、24H1分别提升2.36Pcts、1.19Pcts；25H1公司净利率提升至12.60%，较24A、24H1分别提升3.58Pcts、1.19Pcts。25H1公司国际业务减亏明显，子公司平高集团国际工程有限公司25H1亏损1503万元，较24A亏损1.63亿元减亏明显，国际业务对公司主营业务拖累影响进一步缩小。
    主要业务板块均维持增长。25H1公司高压板块实现收入22.91亿元，同比增长4.3%；中低压及配网板块实现收入13.52亿元，同比增长15.33%；国际业务板块实现收入1.51亿元，同比增长125.58%；运维服务板块实现收入4.8亿元，同比增长22.12%。
    高压板块海外、网外贡献新增量。公司高压核心板块持续推进市场营销提质转型。电网市场持续巩固：电网集招及特高压中标金额同比大幅增长，市场占有率名列前茅。750千伏GIS实现平高电气、平芝公司“双主体”中标。国内网外蓄势聚力：中标3家央企大客户框架，再次中标中广核项目，实现1000千伏GIL网外市场首次应用。签订中煤变电站智能巡视机器人集群系统项目，丰富运维检修解决方案应用场景。国际市场加快转型：开展重点国别调研，制定单机业务拓展规划。中标沙特5台132千伏高压移动变；420千伏GIS产品首次打入墨西哥市场。
    25H1公司存货及合同资产同比高增。25H1公司存货、合同资产分别达22.4亿元、4.8亿元，分别同比增长21.43%、46.20%，支撑公司后续业绩实现稳健增长。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为138.23、154.58、171.76亿元，对应增速分别为11.5%、11.8%、11.1%；归母净利润分别为13.59、16.24、18.91亿元，对应增速分别为32.8%、19.5%、16.4%，以8月25日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为16X、14X、12X，公司受益于全球电网基建周期，海外、网外持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险等。

公司事件点评报告：盈利能力逐步修复，密集获得大客户项目定点

模塑科技(000700)
    事件
    模塑科技发布公告：2025年7月公司接到头部豪华车企和北美知名车企外饰件产品项目定点，预计总销售额分别为20.4/12.4亿元，其中北美客户项目周期5年，2026年开始生产。
    投资要点
    墨西哥工厂利润大幅增长，2024年公司盈利能力显著修复
    2024年公司提质增效效果显著，墨西哥名华盈利能力增强带动公司盈利能力修复。2024年公司营收为71.4亿元，同比-18.2%；归母净利润为6.3亿元，同比+39.5%；扣非归母净利润为5.2亿元，同比+13.7%。分业务来看，公司塑化汽车装饰件/专用装备的定制/医疗服务收入/铸件营收分别为60.9/4.7/2.3/1.7亿元，同比-16.4%/-36.0%/-12.7%/-1.2%；毛利率分别为18.9%/33.1%/-26.8%/9.6%，同比+2.0/+3.6/-22.2/+1.1pct。2024年公司实现净利润增长，主要得益于子公司墨西哥名华降本增效，收入略降情况下实现净利润3.6亿元，同比大幅增长190.4%。费用率方面，2024年公司期间费用率为12.3%，同比-1.0pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/8.7%/3.2%/-1.3%，同比+0.03/+2.0/+0.4/-3.4pct，财务费用率下降明显主要系墨西哥名华产生较多汇兑收益。
    2025Q1公司毛利率提升明显，带动扣非归母净利润大幅增长。公司2025Q1营收为16.0亿元，同比-11.7%；归母净利润为1.5亿元，同比+2.7%；扣非归母净利润为1.4亿元，同比+45.1%。公司2025Q1毛利率为20.9%，同比+3.7pct。2025Q1公司期间费用控制良好，同比-1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.6%/8.1%/2.9%/0.7%，同比-0.6/+0.5/-0.2/-1.1pct。
    汽车保险杠龙头企业，外饰件消费属性带动ASP上市
    随着汽车行业智电转型加速，汽车外饰件轻量化、定制化、消费属性增强大势所趋。前后保险杠总成集安全性、美观度、工程属性于一体，是最为主要的外饰件。主机厂降本增效需求下，保险杠“以塑代钢”成为趋势，减重同时可带动单车ASP提升。汽车前后保险杠总成单车价值在1000-5000元左右，价格主要与客户品牌相关，单品类价值量较高。随消费升级趋势及增换购重心向年轻化群体转移，汽车外饰件消费属性增强，定制化需求提升有望带来单车价值量进一步增加。据测算，2022年全球汽车保险杠市场规模1568亿元，预计2025年将达到2006亿元，2022-2025年均复合增长率为6.4%。国内保险杠行业市场竞争集中，2022年CR3市占率49.4%。从国内保险杠细分市场竞争来看，延锋彼欧、模塑科技、一汽富维2022年市占率分别为26.1%、13.5%和9.8%，模塑科技整体市占率排名第二。
    客户资源优质，在手订单密集放量
    公司在国内豪华车外饰件细分市场位列第一，现已获得北美知名电动车企、宝马、北京奔驰、上汽奥迪、蔚来、小鹏、理想、智己、极氪、国内新锐电动车企、赛力斯、比亚迪等头部品牌的订单。近一年时间，公司频繁获得豪华车客户以及北美客户的项目定点：
    2024年7月12日，墨西哥名华收到海外新客户项目定点，预计项目周期内销售量为16万套/年，2025年10月开始量产，项目生命周期4年；
    2024年7月25日，沈阳名华接到某头部豪华车客户发出的两个外饰件产品项目定点书，项目1生命周期预计总销售量24万套、预计总销售额7.5亿元；项目2生命周期预计总销售量110万套、预计总销售额34.8亿元；
    2024年12月18日，墨西哥名华接到某头部豪华车客户的两个车型外饰件产品项目定点，根据客户规划，项目预期2027年2月开始投产，生命周期7年。项目1预计总销售26.1万套，预计总销售额12.2亿元；项目2预计总销售38.1万套，预计总销售额15.1亿元；
    2025年1月17日，公司接到国内某知名新能源客户出的三个车型外饰件产品项目定点，项目生命周期3年。项目1预计年销量约10万套/年、项目2预计年销量约8万套/年、项3预计年销量约13-15万套/年，三个项目预计总销售额12.3-13.2亿元，预计2026年5月量产；
    2025年4月15日，沈阳名华接到某头部豪华车客户的项目定点，项目预计2027年4月开始量产，生命周期8年，生命周期预计总销售量约66万套，预计总销售额约20.7亿元；
    2025年7月2日，墨西哥名华接到北美知名电动车企外饰件产品项目定点，根据客户规划，项目预计2026年1月开始量产，生命周期5年(预计总销售量36.6万套)，预计总销售额12.4亿元；
    2025年7月18日，沈阳名华接到某头部豪华车客户的项目定点，项目预计2028年1月开始量产，生命周期5年，预计总销售量69.3万套，预计总销售额20.44亿元。
    公司深度绑定特斯拉，是T链重要注塑件企业。墨西哥名华于2019年6月获得特斯拉Model Y车型在北美市场的前后保险杠和门槛项目定点。2020-2022年特斯拉收入贡献占比分别为5.3%、8.8%和14.6%，提升斜率陡峭。墨西哥名华主要客户为美国特斯拉及墨西哥宝马，业务占比分别约60%/40%。后续随着特斯拉新产品放量，有望进一步带动公司业绩上升。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为81.0/91.6/103.1亿元，归母净利润分别为7.1/8.1/9.2亿元，公司近期频繁接到头部客户项目定点，业绩有望稳步增长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险、汽车销量不及预期风险、地缘政治风险、项目进度低于预期风险。

2025中报点评：2025Q2储能出货环比高增，工商储占比稳步提升

德业股份(605117)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年报，2025H1实现营收55.35亿元，同增16.6%，实现归母净利润15.2亿元，同增23.2%，其中2025Q2实现营收29.7亿元，同增3.7%，环增15.7%，实现归母净利润8.17亿元，同增1.7%，环增15.7%。业绩符合预期。
    2025Q2储能逆变器出货环增约40%、工商储占比持续提升、电池包环比略增。公司2025H1实现储能逆变器出货约31.6万台（户储27.3万台+工商储4.3万台），同增约48%，其中2025Q2出货约18.4万台（户储15.7万台+工商储2.7万台），同环比均增长约40%，工商储由2025Q1出1.6万台提升至出2.7万台，工商储占比逐步提升；电池包2025H1实现营收14.2亿元，同增80%+，其中2025Q2营收7.4亿元，同环比+56%/+9%。储能逆变器及电池包毛利率基本维持稳定。2025Q3我们预计储能继续环比向好，全年我们预计储能逆变器出货70万台+，其中工商储达10万台，电池包我们预计实现营收30-40亿元，同增50%+。
    2025Q2组串及微逆出货环比略有下滑、除湿机营收环比略增、热交换器营收环比高增。2025H1公司组串及微逆出货约46万台，同比略降，其中2025Q2合计出货约22万台，同降30-40%，环比略降。2025H1除湿机实现营收4.08亿元，同比-10%，2025Q2营收约2.13亿元，环增9%；热交换器实现营收8.68亿元，同比-18%，2025Q2营收约5.03亿元，环增38%。
    发布员工持股计划草案、增强核心员工凝聚力。2025年8月25日公司同步发布员工持股计划草案，计划不超过800人认购不超过190.72万股，占总股本0.21%，认购价为30.19元/股，2025/2026年股份支付费用为0.15/0.45亿元。考核目标为2025年扣非归母净利润不低于31亿元，考核目标较易完成，有望激励核心员工，提升员工凝聚力。
    盈利预测与投资评级：考虑户储价格有所下行，组串及微逆出货增长放缓，我们下调2025-2027年盈利预测，我们预计2025-2027年公司归母净利润为36.0/43.1/51.7亿元（前值为38.5/46.5/54.9亿元），同增22%/20%/20%，对应PE为16/13/11倍，考虑公司户储出货持续增长，工商储逐步起量，给予2026年20倍PE，对应目标价95元，维持“买入“评级。
    风险提示：竞争加剧、需求不及预期。

CDMO业务保持高景气度，项目管线储备丰富

普洛药业(000739)
    事件：2025年8月20日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入54.44亿元，同比下滑15.31%；实现归母净利润5.63亿元，同比下滑9.89%；实现扣非净利润5.21亿元，同比下滑13.59%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入27.14亿元，同比下滑15.98%；实现归母净利润3.15亿元，同比下滑17.48%；实现扣非净利润3.15亿元，同比下滑13.29%。
    点评：
    CDMO业务保持高景气度，项目管线储备丰富。
    CDMO业务：2025H1公司CDMO业务实现营业收入12.36亿元，同比增长20.32%，实现毛利5.45亿元，同比增长32.19%，实现毛利率44.04%，同比提升3.95pct。公司CDMO业务已经形成良好的“漏斗”模型，2025H1公司CDMO进行中项目1,180个，同比增长35%，其中：商业化阶段项目377个，同比增长19%，包括人用药项目279个，兽药项目49个，其他项目49个；研发阶段项目803个，同比增长44%。公司坚持从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级。2025H1公司API项目总共134个，同比增长30%，其中：24个已经进入商业化阶段，25个正在验证阶段，85个处于小中试研发阶段。
    总结：随着CDMO业务体量的不断增长，公司已经成为国内原料药转型CDMO的标杆企业，项目管线储备丰富，CDMO业务有望成为拉动公司业绩持续增长的重要引擎。
    原料药中间体和药品业务阶段性面临挑战，底部困境反转可期。
    原料药中间体业务：2025H1公司原料药中间体业务实现营业收入36.03亿元，同比下降23.41%，实现毛利4.93亿元，同比下降35.32%，实现毛利率13.70%，同比下降2.52pct。受外部宏观环境波动、行业周期筑底和相关品种需求疲软影响，原料药中间体业务阶段性承压。公司积极推动降本增效和供应链管理提升，提高战略品种收率，深耕工艺优化、能耗管控、规模协同三大降本空间，成本控制成效良好。
    药品业务：2025H1公司药品业务实现营业收入5.83亿元，同比下降14.20%，实现毛利3.56亿元，同比下降13.16%，实现毛利率61.03%，同比上升0.73pct。公司充分发挥“原料药+制剂”一体化优势，加快推进“多品种”发展策略，在研项目68个，完成验证项目9个，申报项目4个，获批项目2个，其中司美格鲁肽注射剂（减重和降糖两个适应症）已经进入III期临床阶段。
    总结：公司原料药中间体业务和药品业务阶段性面临挑战，从行业周期观察来看，公司认为今年行业底部明确，预计明年开始逐步回升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为110.14亿元、121.28亿元、133.21亿元，归母净利润分别为10.80亿元、12.82亿元、15.13亿元，EPS（摊薄）分别为0.93元、1.11元、1.31元，对应PE估值分别为17.86倍、15.05倍、12.75倍。
    风险因素：地缘政治和关税不确定的风险；药品集采降价超预期的风险；原料药周期价格波动风险；生物医药行业投融资不及预期的风险。

公司信息更新报告：下游需求回暖，高端先进封装进入量产阶段

长电科技(600584)
    2025H1营收同比增长超过20%，归母净利润受财务费用等侵蚀
    长电科技发布2025年半年报，2025H1公司实现营收186.05亿元/yoy+20.14%，归母净利润4.71亿元/yoy-23.98%，毛利率13.47%/yoy+0.11pct，净利率2.52%/yoy-1.46pct。2025Q2公司营收92.70亿元，yoy+7.24%，qoq-0.70%，归母净利润2.67亿元，yoy-44.75%，qoq+31.50%。2025Q2营收增长主因终端回暖，市场不确定性也引起部分提前投料；归母净利润下滑主因加大研发投入，以及汇兑和收购晟碟半导体事宜引起的财务费用增加。随先进封装产能释放，我们看好公司的业绩稳健增长，但考虑到归母净利润或受财务费用、研发费用影响，我们下调2025/2026/2027年归母净利润19.18/26.08/31.90亿元（原值为25.28/34.42/45.18亿元），当前股价对应36.4/26.8/21.9倍PE，考虑公司国产高端先进封装带来的成长机会，维持“买入”评级。
    运算、汽车电子、工业、通讯等需求回暖带动增长
    2025H1，按应用领域划分公司营业收入占比：通讯电子38.1%、运算电子22.4%、消费电子21.6%、汽车电子9.3%、工业及医疗电子8.6%；消费电子领域收入小幅下降，其他下游应用领域收入均实现同比两位数增长，其中汽车电子yoy+34.2%，工业及医疗领域yoy+38.6%。公司营收分工厂：星科金朋8.51亿美元，长电韩国9.16亿美元，江阴长电先进10.14亿元，晟碟半导体16.24亿元，长电微0.43亿元。长电微聚焦2.5D/3D等高性能封装技术，正持续提升产能。
    持续加强产业布局，高端先进封装进入量产阶段
    高性能先进封装领域，公司推出XDFOI芯粒高密度多维异构集成工艺，实现对2.5D/3D封装突破，已进入量产阶段。汽车电子领域，公司产品覆盖智能座驾、智能网联、ADAS、传感器与功率等多个领域，专注于车规级芯片封测的长电科技汽车电子（上海），主体建设已完成并进入内部装修阶段。智能终端射频领域，公司APU集成可应用于智能手机、AI眼镜、蓝牙耳机、无人机和智能机器人等。功率及能源应用领域，公司持续提升第三代半导体功率器件及模块技术与产能。风险提示：AI发展不及预期、产能释放不及预期、宏观需求不确定性等。

2025年半年报点评：业绩短期承压，关注线下渠道优化与在研管线投入

敷尔佳(301371)
    事件：敷尔佳发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收8.63亿元，同比-8.15%；归母净利润2.30亿元，同比-32.54%；扣非归母净利润1.66亿元，同比-48.66%。25Q2公司实现营收5.62亿元，同比+5.90%；归母净利润1.38亿元，同比-26.72%；扣非归母净利润1.14亿元，同比-37.65%。公司表示，本期营业收入下降，主要系优化线下渠道导致；本期净利润下降，主要系宣传推广费用持续加大导致。此外，公司每10股派发现金红利10元（含税），合计派发现金股利4.00亿元，占上半年归母净利润的174.21%。以资本公积向全体股东每10股转增3股，共计转增1.2亿股，转增后公司总股本为5.2亿股。
    医疗器械营收近乎腰斩，化妆品营收高增。分产品或服务来看：25H1，1）医疗器械，实现营业收入2.38亿元，占总营收27.61%，同比-48.07%；毛利率为84.22%，同比+2.93pct。2）化妆品，实现营业收入6.25亿元，占总营收72.39%，同比+29.95%；毛利率为80.42%，同比-1.11pct。
    25H1毛利率为81.47%，销售费用投入加大，净利率同比-9.62pct。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为81.47%，同比+0.06pct；25Q2公司毛利率为80.63%，同比-0.78pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为48.67%/5.47%/2.70%，同比变化+16.64pct/+0.67pct/+1.02pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为46.41%/4.44%/2.41%，同比变化+14.83pct/+0.07pct/+0.57pct，销售费用率上升系人员薪酬的增加以及加大宣传推广力度，增加宣传推广费投入所致。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为26.61%，同比-9.62pct；扣非归母净利率为19.25%，同比-15.19pct。25Q2公司归母净利率为24.60%，同比-10.95pct；扣非归母净利率为20.20%，同比-14.11pct。
    加码新原料开发，深耕医疗器械领域。公司依托上海与哈尔滨南北联动的双研发中心架构，重点加码新原料开发与新技术攻坚，持续深耕Ⅱ、Ⅲ类医疗器械领域，研发人员增至69人，同比增长18.97%。在研项目包括海藻糖类、重组贻贝粘蛋白类、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白类等医疗产品开发，以及NMN、乙酰姜黄酮、苦参碱水杨酸盐等新原料开发。截至上半年，公司累计获批专利31项，其中2025年获批2项；累计获批二类医疗器械注册证3个；普通化妆品备案88个，其中2025年备案32个；特殊化妆品注册3个，其中2025年注册0个
    投资建议：考虑到公司持续推进渠道调整，我们预计25-27年公司归母利润分别为6.1亿元、6.9亿元、7.9亿元，yoy-7.9%/+13.4%/+14.2%，当前股价对应25-27年PE分别为21x、18x、16x，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争加剧、政策变化风险。

乖宝宠物：自主品牌持续高增，海外代工业务韧性突出

乖宝宠物(301498)
    事件：乖宝宠物发布2025年半年度报告。25H1公司实现收入32.21亿元（同比+32.7%），归母净利润3.78亿元（同比+22.5%），扣非净利润3.67亿元（同比+26.5%）；25Q2实现收入17.41亿元（同比+31.0%），归母净利润1.74亿元（同比+8.5%），扣非净利润1.69亿元（同比+10.4%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.5元（含税）。
    自主品牌持续高增，弗列加特表现亮眼。2025H1公司通过第三方平台直销实现销售超12亿元，同比增速约40%，主要由自主品牌支撑。分品类看，2025H1公司主粮/零食产品分别实现营收18.83/12.94亿元，分别同比+57.1%/+8.3%，主粮/零食产品分别实现毛利率46.2%/37.5%，分别同比+1.5pct/-1.7pct，主粮产品实现销售规模与盈利能力双增。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一，高端品牌战略成效显著，完成品牌2.0升级的弗列加特以“鲜肉精准营养”为核心竞争力。从天猫618宠物品牌成交榜看，麦富迪排名TOP2，弗列加特排名TOP5，彰显强劲品牌势能。
    通过数据赋能体系，科研实力造就产品优势。公司强调数据赋能体系，通过麦富迪WarmData——全球首个犬猫数字生命库，收集上亿喂养记录，依托达索系统数字孪生技术和华大基因测序技术，打造出覆盖200万犬猫个体的动态数据库；此外，公司与南京农业大学共建犬猫食谱产业研究院，专注于食谱技术研究、攻关和成果转化，遵循“饮食天性”原则，研发科学食谱解决方案，以科研实力造就产品优势。
    海外代工业务韧性突出，供应链全球化布局推进。根据公司公告，泰国原有工厂已满产，泰国新建工厂项目投资约人民币2亿元，预计6月投产，届时泰国的产能将会翻倍。我们认为泰国新建工厂项目将进一步提升公司生产力和竞争力，面对美国关税政策变化，有望保证海外代工业务韧性。
    2025H1毛利率提高，营运能力持续优化。2025H1公司实现毛利率42.8%（同比+0.7pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为21.1%/5.4%/1.5%/-0.4%，分别同比+2.1pct/-0.4pct/-0.1pct/+0.3pct，销售费用提高主要系自有品牌收入增长、直销渠道占比提升及公司新品推广使得相应的业务推广费和销售服务费增加所致。2025Q2公司实现毛利率43.8%（同比+1.0pct），期间费用方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为23.9%/5.7%/1.5%/-0.3%，分别同比+3.5pct/-0.4pct/持平/+0.5pct。营运能力方面，公司25H1存货周转天数约77天，同比减少约10天；现金流方面，公司25H1实现经营活动所得现金净额3.50亿元。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.4/10.5/13.4亿元，PE分别为52.4X/36.9X/28.9X。
    风险因素：国内竞争加剧，原材料价格波动，海外贸易摩擦加剧风险等。

登康口腔：业绩稳健增长，电商渠道放量、产品结构升级

登康口腔(001328)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025H1公司实现收入8.42亿元（yoy+19.7%），归母净利润0.85亿元（yoy+17.6%），扣非净利润0.69亿元（yoy+25.7%）。25单Q2实现收入4.11亿元（+20.1%），归母净利润0.42亿元（+19.7%），扣非归母净利润0.34亿元（+24.0%）。
    点评：电商渠道高速增长，核心品类稳健放量。2025H1公司分渠道看，电商及其他渠道表现亮眼，实现收入3.25亿元，同比大幅增长81.1%，收入占比提升至38.6%（yoy+17.3pct），成为公司增长核心驱动力。公司积极创新“兴趣内容场+货架场”协同模式，把握线上渠道变革红利。分产品看，核心品类成人牙膏实现收入6.77亿元（yoy+23%），为业绩增长提供坚实基础；电动牙刷、口腔医疗与美容护理产品等新兴品类亦维持高增，收入分别为0.07/0.21亿元（yoy+37.3%/+54.8%）。线下渠道作为公司基本盘，通过精细化管理与线上品牌势能反哺，保持业务整体稳定。
    产品结构持续优化，技术创新驱动高端化。公司坚持“生产一代、研发一代、储备一代”的研发机制，聚焦抗敏感核心技术，持续推动产品升级。25H1公司聚焦“医研7天修护牙膏”等爆品进行全渠道推广，成功带动中高端牙膏产品占比大幅提升，产品结构升级成效显著。公司推出的医研系列产品，采用了生物活性玻璃陶瓷材料等核心技术，有效提升了品牌形象与盈利能力。同时，公司积极布局新品，25H1推出了专研抗敏泵式牙膏、冷酸灵清火护龈牙膏等多款中高端新品，为持续增长注入新动能。
    盈利能力显著增强，费用投放聚焦线上增长。2025H1公司毛利率为52.6%（yoy+5.7pct），主要系高毛利产品占比提升，原材料集中采购成本优化及智能制造改造项目投产提升生产效率所致。其中，电商渠道毛利率高达60.4%（yoy+11.3pct），高价值产品线上放量的策略成果显著。期间费用方面，销售费用3.07亿元（yoy+44.9%），销售费用率为36.5%（yoy+6.3pct），主要系电商平台投流等促销费用增加所致，是公司为获取线上高增长而进行的战略性投入。管理费用率和研发费用率则保持稳定或略有下降。营运能力方面，公司25H1实现经营活动产生的现金流量净额0.66亿元（yoy+22.9%），经营质量保持稳健。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.1/2.5/3.2亿元，对应PE分别为37.3X/30.2X/24.3X。
    风险提示：行业竞争加剧风险、电商流量红利减退风险、新品推广不及预期风险。

2025年中报点评：全球光储龙头增长强劲，布局AIDC开拓第三增长曲线

阳光电源(300274)
    投资要点
    事件：公司25H1营收435.3亿元，同比+40.3%，归母净利润77.3亿元，同比+56%，毛利率34.4%，同比+1.9pct，归母净利率17.8%，同比+1.8pct。单Q2来看，25Q2营收245亿元，同环比+33.1％/+28.7％，归母净利润39.1亿元，同环比+36.5%/+2.1％，毛利率33.8%，同环比+4.3/-1.4pct，归母净利率16%，同环比+0.4/-4.1pct。公司注重股东回报，25H1拟向全体股东派发现金股利19.5亿元，占总利润的25%。
    上半年光伏逆变器业务稳健、储能业务高增长：①25H1光伏逆变器收入153亿元，同比+17.1%，毛利率35.7%，同比-1.9pct。②25H1储能系统收入178亿元，同比+127.8%，毛利率39.9%，同比-0.2pct。③25H1新能源投资开发收入84.0亿元，同比-6.2%，毛利率18.1%，同比+1.2pct。
    销售及研发费用有所提升、谨慎计提减值促稳健发展：公司25H1期间费用49亿元，同比+23.4%，费用率11.3%，同比-1.5pct；其中Q2期间费用28.7亿元，同环比+55.3%/+41%，费用率11.7%，同环比+1.7/+1pct，其中销售/研发费用增长较多，销售费用13.3亿元同比+103%，研发费用12.4亿元同比+49%。25H1经营性净现金流34.3亿元，同比增加60.4亿元；25H1资本开支14.6亿元，同比+25.1%；25H1末存货297.1亿元，较年初+2.3%。此外，公司计提资产减值损失6.9亿元、信用减值损失2.6亿元。
    布局AIDC打造第三增长曲线：公司把握AIDC快速发展机遇，依托电力电子技术优势，设立相关事业部开展AIDC电源业务，争取明年推出产品，有望打造第三增长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑美国关税及相关政策缓和，公司短期美国储能出货及关税有望恢复正常，我们上调25~27年盈利预测，预计25~27年归母净利润分别为140/162/179亿元（前值为120/141/161亿元），同比增长27.2%/15.4%/10.5%，对应PE为15.2/13.1/11.9x，考虑公司逆变器、储能业务毛利率表现较好，全球储能出货继续高增，盈利能力维持高位，给定26年18倍PE，对应目标价140元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2025年半年报点评：数贸中心建设提速，AI赋能成效显著

小商品城(600415)
    事件描述
    2025年H1业绩稳健增长：公司上半年实现营业收入77.13亿元，同比增长13.99%；归属母公司净利润16.91亿元，同比增长16.78%；扣非净利润16.68亿元，同比增长17.57%。
    2025年Q2单季表现亮眼：公司Q2单季度实现营业收入45.52亿元，同比增长11.41%；归母净利润8.88亿元，同比增长20.77%，经营业绩持续向好。
    事件点评
    贸易服务板块利润贡献凸显，盈利结构持续优化：2025年上半年，公司增长主要由贸易服务和商品销售业务双轮驱动。其中，贸易服务板块表现尤为亮眼，实现收入5.31亿元，同比增长43.2%，利润总额达3.02亿元，同比激增127%，成为公司利润增长的核心引擎。旗下Chinagoods平台（大数据公司）上半年实现净利润1.55亿元，同比增长109.69%；义支付（Yiwu Pay）上半年利润总额超4000万元，同比增长超50%。这标志着公司正从传统的“租金模式”向高附加值的“服务模式”成功转型，盈利质量显著提升。
    全球数贸中心招商火爆，开启新一轮增长周期：公司新市场全球数贸中心的招商工作获得市场热烈反响。首批时尚珠宝行业389间商位，吸引超4700户主体报名，中标价高达11-12.4万元/平方米。第二批创意潮玩、护肤及医美用品行业1308间商位，累计吸引超2.4万户主体报名，中标价最高达13.8万元/平方米。火爆的招商行情不仅验证了义乌市场商位的稀缺性和高价值，也为公司未来市场经营业务的收入增长提供了高度确定性，标志着公司核心主业已迈入新的增长周期。
    AI赋能构筑核心护城河，数字化战略成效显著：公司围绕贸易服务生态的数字化、智能化转型战略成效显著。以Chinagoods平台和义支付为核心，结合AI技术赋能，公司成功打造了一个集信息流、商流、资金流于一体的闭环生态系统。截至报告期末，Chinagoods平台注册采购商已突破510万人。公司密集推出的“小商AI”系列应用，累计使用及访问量已突破10亿人次，极大地增强了用户粘性，有效助力商户降本增效。投资建议
    我们认为，公司立足实体市场基本盘，以数字贸易服务为新增长引擎，全球数贸中心开启新一轮增长周期。短期来看，全球数贸中心招商落地锁定未来增长，贸易服务板块持续贡献高毛利增量；长期来看，公司“实体市场+CG平台+义支付”的AI赋能贸易生态壁垒高筑，全球化布局有望释放更高弹性。
    我们预计，公司25/26/27年归母净利润41/55/63亿元，当前股价对应PE为27倍/20倍/18倍，维持“持有”评级。
    风险提示：1、国际外贸局势不稳定；2、公司新业务拓展不及预期。

公司信息更新报告：业绩符合预期，拟收购桥沟矿业增强磷矿资源保障

兴发集团(600141)
    Q2业绩环比增长，拟收购桥沟矿业增强磷矿资源保障
    公司发布2025年中报，实现营收146.20亿元，同比+9.1%；归母净利润7.27亿元，同比-9.7%；扣非净利润6.65亿元，同比-11.8%。其中Q2实现营收73.91亿元，同比+13.4%、环比+2.3%；归母净利润4.16亿元，同比-1.7%、环比+34%；扣非净利润4.37亿元，同比+10.1%、环比+91.1%，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.62、23.27、26.82亿元，EPS分别1.87、2.11、2.43元/股，当前股价对应PE为14.5、12.8、11.1倍。公司同时公告拟收购桥沟矿业增强磷矿资源保障，我们看好公司持续完善产业链，新旧动能转换加速向世界一流精细化工企业迈进，维持“买入”评级。
    特种化学品、农药、有机硅量升价跌，肥料价升量跌，Q2盈利能力环比改善（1）分业务看，2025H1，特种化学品、农药、肥料、有机硅系列营收26.15、25.68、19.24、13.69亿元，同比+0.3%、-3.8%、-3.9%、+16.6%，销量同比+7.9%、+4.3%、-9.0%、+36.3%，不含税售价同比-7.1%、-7.8%、+5.6%、-14.5%，特种化学品、农药、有机硅系列量升价跌，肥料价升量跌。（2）分子公司看，2025H1，草甘膦、有机硅、特种化学品、肥料净利润同比下降，湿电子化学品、磷矿石净利润同比增长。（3）盈利能力，公司2025年中报销售毛利率、净利率分别为16.44%、5.39%，同比分别-0.94、-0.64pcts；2025Q2销售毛利率、净利率分别为19.87%、6.14%，环比分别+6.93、+1.51pcts。（4）公司同时公告全资子公司保康楚烽拟以现金方式收购湖北尧治河化工持有的桥沟矿业50%股权，交易对价85,457.14万元，交易完成后桥沟矿业将成为公司的全资孙公司。桥沟矿业下属桥沟磷矿保有磷矿资源储量1.85亿吨，现已取得采矿许可证，设计产能200万吨/年。本次收购完成后，公司拥有采矿权的磷矿资源储量将由3.95亿吨增至5.80亿吨，预计磷矿开采能力亦将显著提升，有助于提升公司磷化工产业综合竞争力。
    风险提示：原材料及产品价格波动、项目进展不及预期、安全环保风险等。

2025半年报点评：业绩符合市场预期，氟化工稳中有升

新宙邦(300037)
    投资要点
    25Q2业绩符合市场预期。公司25H1收入42.5亿元，同比+19%，归母净利润4.8亿元，同比+16%，扣非净利润4.7亿元，同比+8%，毛利率25.1%，同比-2.8pct。其中25Q2收入22.5亿元，同环比+9%/+12%，归母净利润2.5亿元，同环比+1%/+10%，扣非净利润2.4亿元，同环比-1%/+10%，毛利率25.5%，同环比-2.9/+0.9pct。
    电解液25Q2出货高增长、海外订单逐步起量。我们预计25H1电解液出货12-13万吨，其中Q2出货6.6-6.7万吨，同增45%左右，25年我们预计出货维持30%增长，出货28-30万吨，其中海外客户占比预计达15-20%。盈利看，我们预计Q2电解液板块国内盈利压力较大，预计微亏，后续随着海外客户放量及六氟自供比例提升，有望逐步改善。公司收购42%石磊股权，25H1贡献投资收益0.07亿，对应石磊盈利近0.2亿，公司当前产能1.5万吨，我们预计26年Q1扩到3.5万吨，满足公司50%+电解液需求。
    氟化工Q2利润环增10%+、电容器和半导体稳健增长。氟化工25H1收入7亿元，同比-5%（系部分含氟冷却液归口到半导体业务），毛利率62%，同比-10pct，海斯福上半年贡献净利3.82亿元，同增2%，我们预计氟化工Q2利润2亿元左右，环增10%+，且海德福Q2亏损缩窄至0.15亿元左右，全年看海德福预计亏损收窄至0.6亿元，氟化工预计增长10%贡献8亿元+利润，全球电子氟化液市场处于供应切换窗口，公司氟化液产品客户认证基本完成，市场需求增长，我们预计26年增速恢复。电容器化学品25H1收入3.7亿元，同增20%，半导体化学品收入1.8亿元，同增16%，其中Q2合计贡献利润0.5亿元+，环比微增，我们预计全年贡献2亿元左右利润。
    费用控制能力稳健、经营性现金流大幅改善。25Q2期间费用率12.7%，同环比-0.7/+1.2pct，费用控制稳定；Q2资产减值损失-0.1亿元，主要系计提存货减值。Q2经营性净现金流8.6亿元，环比增加流入11.4亿元；Q2资本开支2.2亿元，同环比-22%/-6%。Q2末存货10.4亿元，较Q1末-7.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑Q2电解液行业盈利压力较大，调整公司25-27年预期归母净利至11.9/16.3/20.3亿元（原预期13.1/16.2/20.0亿元），同比+27%/+37%/+24%，对应PE为30x/22x/17x，考虑公司氟化工及含氟冷却液增长可期，给予26年30xPE，目标价65.4元，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，下游需求不及预期，原材料价格波动。

养殖成本优势突出，高分红积极回报股东

牧原股份(002714)
    事件：
    公司发布25年中报，实现营收764.63亿元，同比增34.46%；归母净利105.30亿元，同比增1169.77%，处于业绩预告中上区间。成本快速下行，推动公司业绩大增。同时公司财务状况良好，上半年经营活动产生的净现金流为173.51亿元，同比增12.13%；截至二季度末，公司资产负债率为56.06%，相比一季度末下降3.14个百分点。
    点评：养殖成本优势突出，屠宰业务大幅减亏
    养殖：出栏稳增，成本优势铸造最强护城河。2025年上半年，公司共销售生猪4691万头(YOY+44.84%)，其中商品猪3839.4万头(YOY+32.48%)，仔猪829.1万头(YOY+168.06%)。公司生产成绩持续改善，养殖成本从1月的13.1元/公斤逐月降至7月的11.8元/公斤，稳居行业第一梯队。我们预计上半年公司平均成本约12.5元/kg、商品猪头均盈利250元左右。公司全年成本目标为12元/kg。
    屠宰：产能利用率提升，大幅减亏。上半年，公司屠宰生猪1141.48万头，同比增长110.87%，产能利用率提升78.72%，亏损1亿元左右截至2025年6月末，屠宰、肉食业务已在全国20个省级行政区设立70余个服务站。后续公司将继续提升已投产屠宰厂的运营效率，增强屠宰肉食业务的盈利能力。
    积极回报股东，持续高分红
    同时公司公布中期利润分配方案，拟向全体股东每10股派发现金红利9.32元(含税)，分红总额50.02亿元(含税)，占2025年半年度归母净利润的47.50%。公司计划在2024-2026年度，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润40%。
    上调公司盈利预测，维持“买入”评级
    公司出栏稳健，成本下降速度超预期，我们上调公司盈利预测。预计25-27年EPS分别为3.57元、5.26元和5.58元。公司出栏稳增长、成本优势突出，看好公司发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：发生动物疫情风险，市场竞争激烈风险

2025年中报点评：Q2盈利端压力集中释放，关注旺季产品渠道增量

安井食品(603345)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营收76.04亿元，同比+0.8%；归母净利润6.76亿元，同比-15.8%；扣非归母净利润6.03亿元，同比-21.9%。2025Q2公司实现营收40.05亿元，同比+5.7%；归母净利润2.81亿元，同比-22.7%；扣非净利润2.60亿元，同比-26.1%。此外公司2025年中期分红比例为70%。
    Q2小龙虾表现突出，米面制品仍有承压。2025H1速冻调制食品实现收入37.59亿元，同比-1.9%；速冻面米制品实现收入12.41亿元，同比-3.9%；菜肴制品实现收入24.16亿元、同比+9.4%。2025H1新宏业、新柳伍两家子公司分别实现营收8.0/6.9亿元，同比+17.7%/10.9%，净利率分别为1.6%/-0.9%。
    多重因素下毛利率下降，费用端体现出降本增效。2025Q2实现毛利率18.0%，同比-3.3pct，主要系原材料上涨、产能折旧和促销增加。25Q2销售/管理/财务费用率同比+0.1/-0.6/+0.8pct，在费用端公司实现了降本增效，财务费用主要系存款利息减少。2025Q2实现销售净利率7.3%，同比-2.9pct；当季度小龙虾占比提升但利润率较薄，对利润率有一定拖累，我们预计公司主业净利率好于整体。
    旺季看新品表现，新渠道亦有进展。产品方面H2开始发力肉多多烤肠，毛利率设计更高，目前渠道接受度良好，在旺季有望贡献收入且提高烤肠的利润率。渠道方面积极拥抱定制化大B渠道，在盒马、永辉、胖东来等有不错成绩，大客户还在持续开发中。
    盈利预测与投资评级：考虑到成本和行业竞争的影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为14.3/16.2/19.1亿元（此前预测值分别为16.2/18.3/19.6亿元），同比-4%/+14%/+18%，对应PE为18/16/13X。公司估值相对低位，且维持较高的分红比例，维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025H1业绩回归增长，看好公司新客户布局

博硕科技(300951)
    事件
    公司于2025年8月25日披露2025年半年报，2025H1公司实现营业收入5.91亿元，同比+9.03%;实现归母净利润0.98亿元，同比+0.61%。2025Q2公司实现单季度营收3.21亿元，同比+6.74%，环比+18.63%；实现单季度归母净利润4526万元，同比+21.99%。
    经营分析
    公司立足消费类、汽车/新能源领域，重点发展AR/VR、低空经济等新领域。公司产品为精密功能件、智能自动化装备，广泛应用于智能手机、智能穿戴、智能家居等消费类领域，智能座舱、动力电池、储能电池等新能源/汽车类领域，以及智慧医疗领域。公司不断提高技术优势及服务质量，为客户提供多元化、多领域的产品与服务，获得了国内外优质客户的广泛认可，综合实力持续提升。公司持续推进主营业务发展，同时充分整合内外部资源，公司在互动平台回答投资者提问时表示，公司已与影石创新建立合作。影石创新是全球智能影像设备领军企业，于2025年6月在科创板上市。毛利率稳中有升，研发投入维持增长。2025年上半年，公司综合毛利率为35.59%，较上年同期的35.06%略有提升。毛利率的改善主要系公司聚焦AR/VR、光学、半导体等领域的高附加值产品线，产品结构有所改善。同时，公司始终坚持以创新为核心驱动力。2025年上半年，公司研发费用为4886万元，同比+2.66%。截至2025年上半年，公司已有7项专利通过PCT在国际市场公布；在国内累计获得软件著作权23项、专利384项，其中发明专利199项。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25~27年分别实现归母净利润2.67/3.13/3.74亿元（yoy+27%/+17%/+19%），对应当前PE分别为25、21、18倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    客户集中度过高、消费电子产品出货量不及预期、汽车电子产品出货量不及预期、自动化设备及夹治具需求不及预期的风险。

中报点评：固废、水处理业务营收实现两位数增长，加快应收账款回款

城发环境(000885)
    投资要点：
    城发环境发布公司2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入32.16亿元，同比增长11.25%；归母净利润5.89亿元，同比增长20.15%；扣非归母净利润5.55亿元，同比增长14.82%。
    2025年第二季度，公司实现营业收入16.80亿元，同比增长9.53%；归母净利润3.16亿元，同比增长18.26%；扣非归母净利润2.87亿元，同比增长8.44%。
    固废、水处理业务营收实现两位数增长，加快应收账款回款
    2025年上半年，公司环保行业、高速公路行业营业收入分别为23.70亿元（同比增长14.79%）、6.61亿元（同比增长0.05%），营业收入占比分别为73.68%、20.55%。其中，环保行业营业收入占比较2024年同期提升2.27个百分点。
    高速公路业务现金流稳健，为公司发展环保业务提供资金保障。公司管理运营许平南高速等路段，运营里程255.36公里。2025年上半年，公司实现通行费收入6.49亿元，同比增长0.34%。
    公司加快垃圾发电项目应收账款回款。2025年上半年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长53.91%。其中，第二季度营活动产生的现金流量净额同比增长83.82%。
    环保行业中，固废业务、水处理业务收入同比实现两位数增长。2025年上半年，固废业务收入18.69亿元（同比增长16.13%）；水处理业务收入2.32亿元(同比增长24.28%)。
    公司融资成本降低，财务费用持续下降
    2025年一、二季度，公司财务费用分别同比减少8.53%、10.31%。从期间费用率看，2025年上半年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.64%、6.64%、7.83%，分别较2024同期增加0.16个百分点、减少0.49个百分点、减少1.03个百分点。
    垃圾发电业务提质增效，环卫业务新业态融合升级
    公司通过管理提升吨垃圾发电量，通过拓展市场提升供热量。2025年上半年，公司入场垃圾量同比增长5.63%，发电量同比增长7.7%，外供蒸汽量同比增长7.61%。通过压降成本，综合厂用电率降至12.95%。
    公司收购傲蓝得公司及漯河等新项目，2025年上半年，环卫业务新增合同4.7亿元，同比增长303.36%。
    公司新业务增长动能价值进一步释放
    公司打造河南省首个再生资源数字平台——嘚嗒回收，完成省内22个县市64家门店布局。河南省供排水一体化业务稳步推进，公司全面整合信阳供排水资产，2025年上半年，公司污水处理量同比增长102.38%，供水量同比增长126.6%。绿证业务方面，完成国家绿证核发交易系统注册工作的垃圾发电项目40个，其中39个项目已申领绿证。
    盈利预测和估值
    预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为12.22亿元、13.05亿元和13.92亿元，对应每股收益为1.90、2.03和2.17元/股，按照2025年8月22日15.01元/股收盘价计算，对应PE分别为7.89X、7.38X和6.92X，考虑到公司估值水平和行业发展前景，维持公司“买入”投资评级。
    风险提示：行业政策变动风险；市场竞争加剧；运营效率提升不及预期；应收账款回款不及预期；系统风险。

2025年半年报点评：颐莲高增，关注战略调整与产品迭代

福瑞达(600223)
    事件：福瑞达发布2025年半年度报告。25H1公司实现营收17.90亿元，同比-7.05%；归母净利润1.08亿元，同比-15.16%；扣非归母净利润1.05亿元，同比-6.25%。25Q2公司实现营收9.13亿元，同比-11.72%；归母净利润5725.12万元，同比-16.07%；扣非归母净利润5759.17万元，同比-3.26%。
    短期业绩略有承压，期待后续调整回升。分业务来看：25H1，1）化妆品业务，实现营业收入10.94亿元，同比减少7.73%，主要系化妆品瑗尔博士品牌多款核心单品处于产品迭代阶段、线上流量红利减退、OEM产品部分客户因经营不善流失等多种因素导致。2）医药业务，实现营业收入2.07亿元，同比减少13.87%，主要受集采省份范围扩大及中标产品价格下降、新品上市尚未产生显著效果等影响。3）原料及衍生产品、添加剂业务，实现营业收入1.79亿元，同比增长4.15%。
    颐莲增长强劲，瑷尔博士略有承压。化妆品业务中，1）颐莲品牌上半年实现营业收入5.54亿元，同比增长23.78%。得益于官宣喷雾全球代言人张凌赫并举办夏日喷雾节活动，上半年喷雾品线销售额4.82亿元，增幅43%。渠道上创新自播形式，如打造官宣代言人日不落专场直播、上线快手AI数字人等，自播渠道上半年同比增长28%。2）瑷尔博士品牌上半年实现营业收入4.51亿元，同比减少29.97%，收入减少原因系产品迭代及严控乱价行为。上半年官宣品牌挚友“十个勤天”，品牌定位升级为“中国微生态护肤品开创者”，上新287面膜、287水乳等，287面膜上市两个月销售额近1000万元。下半年将推出王浆酸精研金致系列，提升品牌基调。
    25H1毛利率52.35%，归母净利率为6.03%。1）毛利率方面，25H1公司毛利率为52.35%，同比+0.48pct；25Q2公司毛利率为53.35%，同比0.60pct。2）费用率方面，25H1公司销售/管理/研发费用率分别为36.00%/4.83%/4.42%，同比变化-0.37pct/+0.73pct/+1.01pct；25Q2公司销售/管理/研发费用率分别为36.48%/4.94%/4.09%，同比变化0.03pct/+0.87pct/+0.93pct。3）净利率方面，25H1公司归母净利率为6.03%，同比-0.58pct；扣非归母净利率为5.84%，同比+0.05pct。25Q2公司归母净利率为6.27%，同比-0.32pct；扣非归母净利率为6.30%，同比+0.55pct。
    投资建议：考虑到公司剥离地产业务后轻装上阵，化妆品、医药与原料业务多元发展，预计25-27年公司归母利润分别为2.6亿元、3.1亿元、3.9亿元，同比+5.6%/21.9%/25.0%，对应25-27年PE分别为33X/27X/22X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策风险变动，产品研发不及预期，行业竞争加剧。

营收稳健增长，盈利水平有望触底回升

鲁西化工(000830)
    事件描述
    事件：8月22日，公司发布《2025半年度业绩报告》，2025H1，实现营业收入147.4亿元，同比+5%，实现归母净利润7.6亿元，同比-34.8%，扣非归母净利润6.9亿元，同比-43.0%。其中，2025Q2实现营业收入74.5亿元，同环比分别+2.2%/+2.2%，实现归母净利润3.5亿元，同环比分别-41.9%/-15.1%，扣非归母净利润为3.0亿元，同环比分别-51.5%/-20.9%。
    事件点评
    营收稳健增长，盈利水平短期承压。2025H1，公司化工新材料、基础化工、化肥产品三大业务板块收入分别97.4/29.6/17.8亿元，同比分别增长2.4%/5.1%/22.4%，毛利率分别为11.4%/22.1%/5.8%，同比分别-9.8/+8.8/-1.6pct。整体毛利率和净利率分别为12.9%/5.2%，同比分别-5.1/-3.2pct，主要系多个产品因供需关系而跌价。
    三季度以来主营产品价格降幅收窄，建议关注“反内卷”政策。近期，反内卷与供给侧优化成为社会关注的热点，我们认为供给侧优化与反内卷，将有效遏制企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出，使企业盈利与创新投入形成良性循环。据百川盈孚数据统计，2025Q2正丁醇/己内酰胺/PC/尼龙6/烧碱32%液碱/正丙醇均价环比分别下降8.4%/12.8%/3.6%/11.6%/7.6%/11.2%，2025年7月1日至8月21日均价环比2025Q2分别下降4.8%/2.6%/3.3%/5.5%/2.6%/2.6%，降幅有所收窄。未来，在供给侧优化与反内卷的政策推动下，相关商品价格有望企稳回升，公司盈利水平有望触底回升。投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为18.5/27.8/36.3亿元，对应公司8月25日收盘价13.27元，PE分别为14/9/7倍，维持“买入-B”评级。风险提示
    原材料价格波动风险，宏观经济修复不及预期风险，产品价格下降风险，安全环保风险。

公司点评报告：耐材主业承压，海外业务和氧化镁业务贡献业绩弹性

濮耐股份(002225)
    事件：2025年上半年公司实现营业收入27.94亿元，同比增长3.57%。实现归属母公司股东的净利润0.69亿元，同比下滑48.26%，扣非后的归母净利润0.54亿元，同比下滑44.85%，基本每股收益0.07元。
    投资要点：
    下游需求不振及产品价格承压影响，公司盈利能力下滑。2025年上半年公司实现营业收入27.94亿元，同比增长3.57%，扣非后的归母净利润0.54亿元，同比下滑44.85%；但看二季度，公司实现营业收入14.54亿元，同比增长3.93%，环比增长8.53%，扣非后的净利润0.08亿元，同比下滑80.71%，环比下滑81.54%。分地区来看，国内销售实现营业收入19.45亿元，同比小幅下滑1.37%，主要系下游需求不振所致。主要下游行业中粗钢全国上半年产量为5.15亿吨，同比下降3%。国外销售实现营业收入8.49亿元，同比增长16.98%，主要系上半年美国工厂营业收入同比大幅增长。因下游需求低迷以及耐火材料行业同业竞争加剧导致公司产品价格承压，公司上半年归母净利润同比明显下滑。
    受整包业务结算价格下行影响，耐材主业毛利率下降。分产品来看，2025年上半年公司定型耐火材料/功能性耐火材料/不定形耐火材料/其他类分别实现营业收入10.72/6.27/5.44/5.51亿元，同比分别增长2.93%/0.25%/1.90%/10.85%，毛利率分别为13.08%/28.20%/16.98%/13.01%，同比-2.29%/-2.44%/-2.72%/+1.43%。耐材业务板块毛利率下降主要受下游行业需求不振和国内行业竞争激烈影响，整体承包业务结算价格较去年同期进一步下降，导致国内业务板块毛利率水平有所降低。
    耐材业务承压致盈利能力下降信用减值损失同比增加。2025年上半年公司综合毛利率为17.22%，较去年同期减少1.85pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.44%/8.51%/-0.15%/3.44%，较去年同期分别+0.12/-0.20/-0.70/-0.13pct。销售、管理、财务费用率合计12.80%，较去年同期减少0.78pct。其中，上半年汇兑收益0.33亿元，较去年同期增加0.18亿元，导致本期财务费用大幅减少。同时因东欧个别客户破产等原因，公司计提0.52亿元信用减值损失，较去年同期增加0.37亿元。多方面影响下，公司净利率为2.49%，同比减少2.37pct。公司经营性现金流量额为2.4亿元，同比减少0.48%。
    耐材主业盈利未来有望改善，海外业务和氧化镁业务稳步推进。随着反内卷政策的持续深入，钢铁行业竞争格局和盈利情况有望改善，从而进一步缓解耐材行业激烈低价竞争局面，公司耐材主业盈利空间有望修复。海外业务方面，随着美国工厂销售持续放量，对公司盈利能力带来积极贡献。公司新材料事业部重点拓展湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场，上半年公司已为包括格林美在内的多家湿法客户批量供货。7月25日公司公告与格林美签署补充协议，预计2028年年底前格林美向公司采购红土镍矿冶炼用低成本核心沉淀剂产品总量50万吨，为公司沉淀剂产品产能增长奠定市场基础，如果未来采购协议能够逐步兑现，公司盈利空间有望扩大。
    盈利能力与投资建议：尽管下游钢铁行业需求承压，耐材行业竞争加剧，但考虑到公司活性氧化镁业务以及美国工厂逐步开始增产放量，未来具有较大的业绩弹性，我们维持盈利预测和“增持”评级。我们预计公司2025-2027年营业收入为54.51/57.05/59.62亿元，净利润为2.18/2.48/2.59亿元，对应的EPS为0.19/0.22/0.23元，对应的PE为36.51/32.05/30.70倍。
    风险提示：钢铁行业景气度继续下降，上游原材料价格大幅波动，公司销售不及预期，行业竞争加剧，地缘政治不确定性影响公司产品出口。

公司信息更新报告：锡业龙头，不断提升资源综合价值

锡业股份(000960)
    锡矿供应脆弱性驱动锡价中枢上行，公司业绩有望充分受益
    2025H1，公司实现营收210.93亿元，同比+12.35%；归母净利润10.62亿元，同比+32.76%；扣非归母净利润13.03亿元，同比+30.55%。2025Q2，公司实现营收113.65亿元，同比+9.53%，环比+16.82%；归母净利润5.62亿元，同比+18.76%，环比+12.61%；扣非归母净利润8.10亿元，同比+16.60%，环比+64.04%；主要系上半年对低效固定资产进行处置，对2025H1合并报表利润总额影响-3.2亿元，计入营业外支出，对归母净利润影响-2.7亿元。考虑到缅甸、刚果（金）供应扰动犹存，锡价持续维持高位，我们上调业绩预测，预计2025~2027年公司实现归母净利润23.81、26.24、29.05亿元（此前预计2025~2027年分别为20.62、23.78、26.70亿元），同比分别变动+64.9%、+10.2%、+10.7%，EPS分别为1.45、1.59、1.77元/股，对应2025年8月26日收盘价PE分别为14.1、12.8、11.6倍，公司作为锡行业龙头，有望受益锡价中枢抬升，维持“买入”评级。
    2025年上半年生产稳步推进，计划回购增强信心
    2025年上半年公司生产锡4.81万吨，同比+6.4%，锌6.98万吨，同比+1.5%，铜6.25万吨，同比-11.1%，分别完成2025年生产目标的53%、53%、50%，各产品生产基本按照全年规划稳步推进；此外，公司计划回购公司股份1-2亿元，并于2025年8月7日实施了首次回购，进一步增强投资者信心。
    加大尾矿资源综合利用水平，提升现有矿山价值创造能力
    卡房分矿已获得云南省自然资源厅2025年度第一批钨矿（三氧化钨65%）开采总量配额指标688吨，公司将聚焦打造全球最优锡铟产品供应商和全球最优锡铟行业解决方案提供商的战略目标，进一步加强对卡房矿区的资源勘查，提升公司的未来钨、锡相关资源的增储和开发利用水平，加大对尾矿资源的综合利用水平，不断提升现有矿山价值创造能力。
    风险提示：缅甸复产进度超预期、半导体需求复苏不及预期、锡价大幅波动等。

业绩季度环比改善，盈利能力有望回升

开立医疗(300633)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入9.64亿元（yoy-4.78%），归母净利润0.47亿元（yoy-72.43%），扣非归母净利润0.40亿元（yoy-74.26%），经营活动现金流净额-2.50亿元（yoy-1,756.17%）。其中2025Q2实现营业收入5.34亿元（yoy+0.17%），归母净利润3896万元（yoy-44.65%）。
    点评：
    季度环比改善明显，25Q2收入端恢复增长。2025年上半年公司实现营收9.64亿元（yoy-4.78%），其中Q1、Q2分别实现营收4.30亿元（yoy-10.29%）、5.34亿元（yoy+0.17%），随着国内医疗设备招采复苏，公司收入季度环比改善明显，并于2025Q2恢复正增长。分业务来看，2025H1彩超业务实现收入5.50亿元（yoy-9.87%）、内窥镜实现收入3.88亿元（yoy+0.08%），我们认为主要是因为招标和企业报表端收入确认存在时间差。从招采情况来看，公司超声、内镜产品同比中标快速增长，我们预计随着医疗设备需求持续向好，公司业绩有望回归快速增长轨道。
    毛利率短期承压，新品放量有望驱动盈利能力回升。2025H1公司销售毛利率为62.08%（yoy-5.35pp），我们认为主要是受医疗设备招采中集采项目大幅降价所影响，此外，还处于市场拓展初期的外科、IVUS两大新业务线收入占比提升，对毛利率也有负向影响。就各项费用率来看，2025H1公司销售/管理/研发费用率分别为31.63%（yoy+5.33pp）/7.11%（yoy+0.91pp）/25.31%（yoy+4.36pp），公司持续保持较高的研发和销售费用投入，为未来发展蓄能。我们认为未来随着公司持续推动产品高端化发展，高毛利率的高端新产品如超声80系列、内镜HD650、微创外科SV-M4K200平台、V20i集成式血管内超声诊断设备等持续放量，有望驱动盈利能力回升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.18、27.97、33.42亿元，同比增速分别为15.1%、20.6%、19.5%，实现归母净利润为3.34、4.79、6.08亿元，同比分别增长134.4%、43.6%、27.0%，对应2025年8月25日收盘价，PE分别为44、31、24倍。
    风险因素：新产品研发不及预期；市场需求复苏不及预期；市场竞争情况超预期。

2025年中报点评：主动降速纾压，筑牢发展基础

今世缘(603369)
    投资要点
    事件：今世缘25H1总营收69.51亿元，同比-4.84%，归母净利润22.29亿元，同比-9.46%；其中25Q2总营收18.52亿元，同比-29.69%，归母净利润5.85亿元，同比-37.06%。
    淡雅、单开韧性凸显，省内深耕、省外持续聚焦。5月下旬以来受外在政策冲击，核心产品扫码率降幅较大，高端价位受影响更显著，省外影响比江苏省内稍好一些，6、7月终端动销增速环比有所下滑。1）分产品来看，25H1特A+类、特A类营收分别同比-7.4%、+0.7%，其中25Q1/25Q2特A+类营收分别同比+6.6%/-32.1%、特A类营收分别同比+17.4%/-28.1%，其中高端V系受影响最大，四开、对开亦受到一定程度影响，而淡雅、单开总体表现更好一些。2）分地区来看，25H1省内、省外营收分别同比-6.1%、+4.8%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海营收分别同比-4.3%、-7.9%、-11.0%、-0.2%、-6.4%、-7.3%，省内核心市场基础稳固，省外受政策影响比省内稍好，持续聚焦安徽、山东、上海、浙江等周边核心市场。
    费用投放刚性致盈利承压，合同负债节奏平稳。25Q2销售净利率同比-3.70pct至31.58%，费用投放偏刚性，但收入规模阶段性下滑被动抬升费率水平，致盈利持续承压。其中25Q2销售毛利率同比-0.21pct至72.81%，税金及附加率同比+0.12pct至10.09%，销售费用率同比+6.79pct至19.03%，管理费用率同比+1.71pct至5.65%。此外25Q2公允价值变动净收益0.51亿元(24Q2为净亏损0.35亿元)，主要由持有江苏银行股票收益、私募基金收益等贡献。25Q2销售回款20.23亿元，同比-18.92%，25Q2末合同负债6.00亿元，环增0.62亿元/同减0.27亿元，合同负债节奏相对平稳。
    短期市场份额仍在提升，后百亿省内精耕省外突破。短期来看，今世缘市场份额逆势提升，一是竞争势能仍然向上，二是灵活把握当前动销表现好的100-300元价格带。中长期来看，今世缘坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，其中省内“高精尖”，持续做强基本盘；省外“三聚焦”，为全国化打基础。
    盈利预测与投资评级：参考25Q2报表节奏，我们更新2025-2027年归母净利润预测为29.83、32.14、35.69亿元（前值为36.79、41.01、45.37亿元），对应当前PE分别为18.5、17.2、15.5X。基于两点判断，一是报表逐步出清、后续有望轻装上阵，二是竞争势能向上、江苏省内份额逆势提升，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

度电成本显著下滑，2Q25利润转正

皖能电力(000543)
    2025年8月25日公司披露半年报，上半年实现营收131.85亿元，同比-5.83%；实现归母净利润10.82亿元，同比+1.05%。其中，公司Q2实现营收67.66亿元，同比-3.6%；实现归母净利润6.38亿元，同比+3.2%。
    公司1H25归母净利润正增长，其中Q1负增长，Q2在电价、电量持续承压时净利润由负转正，主要受度电成本下滑驱动：
    ①电价：根据2025年安徽年度长协电量签约结果，省内发电企业电价较2024年下降略超0.02元/kwh，2Q25安徽省代理购电价格同比下滑6.4%，压低度电收入。
    ②电量：公司省内控股2×45万千瓦气电机组、控股新疆英格玛电厂2×66万千瓦煤电机组分别于4M24、11-12M24投产，且钱营孜公司二期100万千瓦机组扩建工程已于25年3月正式投产，1H25公司控股火电装机较去年同期增幅明显；或因受部分终端制造业用电短期增长承压的影响，2Q25安徽省用电量同比4.2%、增幅较全国平均低1.7pct，叠加省内新能源装机放量，共同对火电电量产生一定冲击，2Q25安徽火电发电量同比降幅5.9%。
    ③成本：2Q25煤价持续下行，长协、市场煤同比降幅已分别达到3.6%、25.3%，使得公司在收入负增长时录得利润端的正增长，对应1H25公司发电业务成本降幅约为11.6%。
    成本低位、装机放量，后续年内业绩预计同比仍有增长空间。7-8M25煤价在需求增长拉动下有所抬升，但较去年同期仍同比-22.6%；且预计后续随气温回落，煤价涨至8月底已基本见顶；此外，公司控股装机放量带来的电量增长空间有望释放，叠加公司参股的池州二期、国安二期、安庆三期、中煤六安电厂预计25-26年投产，有望贡献投资收益增量空间。
    随着煤价中枢持续下行、新机组陆续投产，公司业绩有望实现持续增长。我们预计公司25-27年分别实现归母净利润21.9/23.3/24.1亿元，EPS分别为0.97/1.03/1.06元，公司股票现价对应PE估值分别为7.53/7.07/6.85倍，维持“买入”评级。
    火电扩张进展不及预期；火电需求不及预期；煤炭长协签约、履约不及预期以及煤价下行不及预期；清洁能源装机扩展不及预期。附录：三张报表预测摘要
    损益表（人民币百万元）
    毛利2171,914.83,627.33,854.54,045.44,104.8流动资产
    净利润1821,748.92,993.62,842.62,984.63,058.1每股收益
    回报率
    现金流量表（人民币百万元）净资产收益率
    来源：公司年报、国金证券研究所
    市场中相关报告评级比率分析
    来源：聚源数据
    历史推荐和目标定价(人民币)
    来源：国金证券研究所
    投资评级的说明：
    买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。
    特别声明：
    国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。
    本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。
    本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。
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外购业务比重增加拖累盈利水平，看好锑价回涨

湖南黄金(002155)
    事件
    8月26日公司发布2025年半年报，1H25公司实现收入284.36亿元，同比+87.89%；归母净利润为6.56亿元，同比+49.66%。2Q25公司实现收入153.15亿元，环比+16.72%，同比+109.32%；归母净利润为3.23亿元，环比-2.71%，同比+17.28%。
    点评
    外购非标金业务比重增加，拖累盈利水平。2Q25锑、金均价分别环比+42.98%、+14.96%至22.02万元/吨、770元/克。面对主营产品价格显著增长，毛利水平有所增加、但毛利率水平有所下降：2Q25公司毛利环比/同比分别+13.30%/+27.02%至7.24亿元；毛利率环比/同比分别-0.14pct/-3.06pct至4.73%，毛利率下降主要原因是外购非标金业务比重增加。
    自产金、锑产量同比减少。1H25公司黄金自产1,722千克，同比减少12.2%；锑品自产7,712吨，同比减少5.64%；钨精矿自产505标吨，同比增长23.11%。
    降本增效推进，资本结构优化。2Q25公司期间费用、期间费率分别环比+26.39%、+0.14pct至2.73亿元、1.78%，主要原因系研发费用费率增加，2Q25公司研发费用、研发费率环比分别+56.14%、+0.15pct至0.89亿元、0.58%；公司2Q25末资产负债率为13.71%，环比、同比分别-0.71pct/-0.93pct，持续降至低位。
    关注锑价回涨。得益于产业内对于出口修复预期加强，叠加供应走弱、内需基本走平，我们认为锑价有望见底。7月1日起阻燃电线电缆将强制实施3C认证，阻燃标准提升或为锑提供需求爆点。资源紧缺，海外大矿减产带来全球供应显著下滑，需求稳步上行，全球锑价上行趋势不改。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为538/563/613亿元，归母净利润分别为14/16/22亿元，EPS分别为1.34/1.40/2.38元，对应PE分别为23/20/15倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格波动风险，项目建设不及预期，安全环保管理风险。

电商渠道持续放量，产品升级迭代驱动毛利率上行

登康口腔(001328)
    核心观点
    二季度业绩稳定增长。公司2025H1实现营收8.42亿/yoy+19.72%；归母净利润0.85亿/yoy+17.59%。单Q2营业收入4.11亿/yoy+20.11%；归母净利润0.42亿元/yoy+19.66%，扣非归母净利润同比增长24.02%。公司持续发力电商渠道，并成功打造高毛利大单品，驱动整体业绩量价齐升。
    分品类看，成人牙膏作为核心品类，实现营收6.77亿/yoy+23.00%，是增长的主要驱动力，收入占比提升至80.43%。成人牙刷业务保持稳健，实现营收0.83亿/yoy+4.16%。新兴品类表现亮眼，电动牙刷实现营收0.07亿/yoy+37.33%；口腔医疗与美容护理实现营收0.21亿/yoy+54.85%，展现出强劲的增长潜力。儿童口腔护理业务中，儿童牙膏营收同比微增1.15%，儿童牙刷营收同比下滑4.59%。分渠道看，2025H1电商及其他渠道实现营收3.25亿元，同比大幅增长81.13%，成为增长核心引擎，收入占比从去年同期的25.53%提升至38.62%。公司积极把握抖音等兴趣电商红利，通过打造“医研”系列等高价值爆品，成功实现线上渠道的快速放量。线下渠道（东、南、西、北四大地区合计）实现营收5.16亿/yoy-1.28%，基本盘保持稳固。毛利率和销售费用率均有所提升。2025Q2实现毛利率49.57%/10.21%，分别同比+4.22/-0.04pct，以“医研”系列为代表的高毛利产品占比提升带动毛利率上行。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为34.35%/3.30%/3.48%，分别同比+5.85/-1.09/-0.04pct，线上占比提升带动销售费用率上行。营运能力方面，公司2025H1存货周转天数98天，同比减少6天，应收账款周转天数7天，同比减少2天，营运能力较稳定。现金流方面，公司2025Q2经营性现金流净额为0.0亿，去年同期为0.05亿，基本持平。
    风险提示：宏观环境风险，研发及新产品开发风险，行业竞争加剧。
    投资建议：公司二季度业绩持续保持稳定增长，电商渠道快速扩张成为主要驱动力，同时产品结构不断向高毛利、高价值方向升级，盈利能力稳步提升。公司在渠道拓展和品牌打造方面成效显著，展现出良好的成长性和市场竞争力，长期成长空间值得期待。我们维持2025-2027年归母净利润为2.24/2.86/3.44亿，对应PE为34/27/22x，维持“优于大市”评级。

二季度收入同比增长34%，投放加大为新品增长蓄力

丸美生物(603983)
    核心观点
    短期投放提高致利润阶段性承压。公司2025年上半年实现营收17.69亿/yoy+30.83%；归母净利润1.86亿/yoy+5.21%；扣非归母净利润1.77亿/yoy+6.64%。单Q2实现营收9.22亿/yoy+33.6%；归母净利润0.51亿/yoy-22.7%；扣非归母净利润0.43亿/yoy-30.6%。公司主品牌丸美与第二品牌恋火协同发力，驱动营收端保持稳健较快增长，但二季度为应对618大促及新品推广，对单季度利润造成阶段性压力。
    分品牌看，上半年主品牌丸美实现收入12.50亿/yoy+34.36%，占比提升至70.66%。品牌持续深化大单品策略，4月发布新品小金针超级面膜，该新品上市后迅速霸榜天猫涂抹面膜新品榜TOP15。恋火实现收入5.16亿/yoy+23.87%，恋火持续强化底妆心智，618期间线上GMV突破3.5亿。分渠道看，上半年线上渠道实现收入15.71亿/yoy+37.85%，占比提升至88.87%。其中，天猫渠道聚焦大单品，丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比达73%；抖音通过优质内容与达人合作强化品效合一，并不断提升自播占比提高投放效率。线下渠道实现收入1.97亿/yoy-7.07%，公司通过推出线下专供新品，以及举办超13000场护肤沙龙会等方式推动线下业务。
    销售投放加大导致盈利水平下降。盈利能力方面，2025Q2公司毛利率/净利率分别为73.28%/5.51%，同比-1.47/-4.10pct，由于品类结构调整以及公司参加天猫直降活动导致毛利率略有下降。费用率方面，2025Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为60.47%/2.81%/2.68%，同比分别+4.76/-0.90/-0.15pct。销售费用率主要由于公司加大线上投放所致。营运能力方面，公司2025H1存货周转天数为93天，同比增加1天；应收账款周转天数为7天，同比减少1天。现金流方面，公司2025Q2经营性现金流净额为1.43亿/yoy+109.1%，主要由于去年同期加大投放导致低基数影响。
    风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：依托主品牌丸美和第二品牌恋火的协同驱动，在持续深化大单品策略并强化产品创新下，上半年公司收入展现出稳健增长态势，但短期费用投放加大导致利润有所承压，随着后续大单品产品势能释放，有望推动公司整体业绩健康发展。考虑到公司目前正处于大单品的系列化推新阶段，费用投放预计将进一步加大，同时行业线上投流费用预计持续高企，我们下调2025-2027归母净利至4.47/5.47/6.65（原值为4.76/6.37/8.22）亿，对应PE分别为38/31/25x，维持“优于大市”评级。

磷矿石、草甘膦盈利提升，多项目培育新利润增长点

兴发集团(600141)
    核心观点
    磷化工全产业链平稳运行，上半年利润保持稳健。2025年上半年，公司实现营业收入146.20亿元，同比增长9.07%；实现归母净利润7.27亿元，同比下降9.72%；销售毛利率为16.44%，同比下降0.94pcts。分业务来看，2024年上半年，公司矿山采选业务实现营业收入15.50亿元，同比增长19.64%，毛利率78.27%，同比提升6.55pcts；特种化学品业务实现营业收入26.15亿元，同比增长0.28%，毛利率18.03%，同比下降7.42pcts；肥料业务实现营业收入19.24亿元，毛利率6.60%；农药业务实现营业收入25.68亿元，毛利率12.46%；有机硅业务实现营业收入13.69亿元，同比增长16.62%，毛利率-2.22%，同比提升2.22pcts；商贸物流业务实现营业收入25.14亿元，同比增长18.44%，毛利率3.24%，同比提升1.43pcts。公司上半年利润表现较为稳健，主要系磷矿石、特种化学品等业务维持了稳健经营，以及
    草甘膦等农药、有机硅系列产品涨价带来的盈利水平改善。
    磷矿石价格有望继续在高位区间运行，公司资源优势显著。据百川盈孚，截至2025年8月25日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，价格在900元/吨左右的高价区间运行时间已近3年，我们认为2025年磷矿石价格有望继续在高位运行。目前，兴发集团拥有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，磷矿石设计产能为585万吨/年，同时拥有处于探矿和探转采阶段的磷矿资源约4.10亿吨，目前公司有多个磷矿处于建设阶段，公司的磷矿资源丰富，为磷化工全产业链高效运行持续赋能。
    草甘膦盈利水平有望迎来修复，二甲基亚砜延续高盈利水平。据百川盈孚，截至2025年3月31日，华东地区95%草甘膦原粉市场价为2.71万元/吨，较3月上旬上涨4000元/吨，涨幅17.32%。随着农药行业反内卷工作的推进以及海外拜耳面临的诉讼问题短期内难以解决等催化，我们看好下半年草甘膦价格继续在高位维持，草甘膦产品的长期盈利水平也有望实现改善。2025年上半年，兴发集团拥有5万吨/年二甲基亚砜产能的子公司新疆兴发化工实现营业收入3.23亿元，净利润1.06亿元，净利润率32.76%，公司亚砜产品的盈利能力保持了良好水平。
    风险提示：产品价格大幅波动、下游需求不及预期；新项目进展不及预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。我们小幅上调公司2025-2027年盈利预
    测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.06/21.54/23.33亿元（前值为18.00/19.42/20.51亿元），摊薄EPS为1.73/1.95/2.11元，当前股价对应PE为15.6/13.8/12.8x，维持“优于大市”评级。

收入、业绩小幅承压，海外收入增速亮眼

柏诚股份(601133)
    收入、业绩小幅承压，拟派发中期分红回馈投资者
    25H1公司实现收入24.2亿，同比-3.14%，归母、扣非净利润为0.83、0.79亿，同比-16.1%、-17.7%；Q2实现收入13.87亿，同比+2.15%，归母、扣非净利润为0.39、0.37亿，同比-10.4%、-13.3%。25年上半年公司拟进行现金分红0.26亿，分红比例31.6%，重视股东回报。考虑到上半年业绩有所承压，我们预计25-27年公司归母净利润为2.3、2.6、3亿（前值为2.54、3、3.46亿），对应PE为31、27、23倍，维持“买入”评级。
    新型显示领域保持较高景气度，海外收入实现大幅增长
    分下游来看，25H1半导体及泛半导体、新型显示、生命科学及食品药品大健康分别实现营收14.9、4.2、2.5亿，同比-23.2%、+47.2%、+8.7%；25H1公司在手订单17.5亿，同比下滑22%，以上三个领域25H1在手订单为12.3、2.9、1.6亿，同比-34%、+57%、+25%，新型显示面板领域保持较高景气度。分业务来看，25H1洁净室系统集成、机电工艺系统、二次配实现收入11.5、7.5、5.2亿，同比+1.3%、-9.0%、-3.3%；从新签订单来看，以上三业务新签订单10.2、7.1、0.13亿，同比-28%、+16%、-46%。从海外来看，25H1海外收入为2.6亿，同比增长635%，公司持续推进全球战略布局，大力发展海外业务。
    毛利率小幅回升，管理费用及减值小幅增加
    25H1公司毛利率为10.14%，同比+0.65pct，Q2单季毛利率为10.04%，同比+0.65pct；25H1公司期间费用率为3.88%，同比+1.01pct，销售、管理、研发、财务费用率为0.69%、3.3%、0.12%、-0.24%，同比+0.03、+0.82、-0.19、+0.35pct。资产及信用减值损失为0.4亿，同比增加0.12亿，投资净收益同比增长0.05亿，综合影响下公司净利率为3.42%，同比-0.55pct，Q2单季度净利率为2.8%，同比-0.43pct。25年上半年CFO净额为-6.43亿，同比多流出2.89亿，收、付现比为63.6%、89.1%，同比-14.7pct、-2.6pct。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期

公司简评报告：无人驾驶和新能源车型发展继续加速

同力股份(834599)
    投资要点
    事件：公司2025年半年报发布，实现营业收入31.69亿元，同比增长12.69%；实现归母净利润达3.21亿元，同比增长8.25%，营收和利润均实现增长；2025年上半年实现毛利率和净利率分别为19.78%和10.14%。上半年公司销售、管理、研发费用率分别为2.30%、1.58%、3.34%，比去年同期+0.38pct、+0.02pct、+0.70pct，主要系公司海外业务加速拓展，差旅费和代理费增长所致，以及研发材料费增加和研发人员增加带来的薪酬增加所致。
    无人驾驶车型发展继续加速。公司通过与易控智驾等多家无人驾驶公司合作，推动无人驾驶产品在矿区规模化、商业化落地运行。截至2024年，无人驾驶车型交付有700多台。公司完成ET100和ET70M共计300辆车台投入新疆、内蒙矿区运营，实现规模化运营。目前，根据规模化实景测试后，无人驾驶车型大规模在露天煤矿测试，生产效率和经济效益优势显现。公司深入无人驾驶领域，在无人矿山建设中，发挥中流砥柱作用。
    新能源车型渗透率不断提升。在整个大市场需求放缓的情况下，新能源车型的市场需求逆势而上，需求旺盛。公司积极调整生产，新能源车型的交付周期缩短，加快交付。目前，公司新能源产品推出纯电驱动、混合驱动、氢燃料、甲醇燃料等新能源车型，已占公司销量20%左右。新能源产品毛利较高，纯电产品价格是燃油车的2倍左右，提升公司毛利率。
    加快海外市场布局。截止2025年7月我国非公路自卸车出口达8508台，同比增长2.62%，出口销量持续增长。公司推进全球化战略，规划未来在更多的国家和地区布局销售及提供服务保障体系，产品已拓展至巴基斯坦、印尼、马来、蒙古、塔吉克斯坦、印度、刚果、厄瓜多尔等多个国家和地区。新加坡子公司目前作为海外业务的总平台。
    “大型化”突破大吨位刚性矿卡。大吨刚性矿卡单价高、利润高，属于高端产品。矿卡大型化政策正在接近落地，公司研制的180吨矿卡已下线，目前在矿区进行测试，计划在国内市场推广后再推向国际市场；220吨矿卡处于设计阶段，力争提早量产，开拓高端市场。
    投资建议：公司是国内非公路宽体自卸车始创者，新能源、无人驾驶和大型矿卡已研发成功实现交付，运营效率优秀，费用控制卓越，人均效益领先。“国际化、新能源、智能化、大型化”趋势给公司带来持续动能。公司海外市场拓展和研发投入增加，调整公司预测，预计公司2025-2027年归母净利润为8.69/9.74/10.83亿元（原预测为9.41/10.39/11.29亿元），EPS对应当前股价PE为12.20/10.89/9.80倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业需求下行风险；政策变动风险；国际贸易风险；应收账款余额较大风险。

麻醉产品营收同比增长54%，多款创新药产品进入商业化阶段

海思科(002653)
    核心观点
    麻醉产品营收同比增长54%。2025上半年公司实现营收20.01亿元（+18.6%），归母净利润1.29亿元（-21.8%）。
    分季度看，2025Q1/Q2分别实现营收8.92/11.09亿元（分别同比+18.6%/+18.7%，Q2环比+24.3%）、归母净利润0.47/0.82亿元（分别同比-49.3%/+13.0%，Q2环比+76.4%）。
    分产品领域看，麻醉/肠外营养/肿瘤止吐/其他适应症产品分别实现收入7.96/2.06/1.63/3.40亿元，分别同比+54.0%/-19.4%/+19.9%/+20.8%，毛利率分别为91.9%/56.1%/88.1%/64.3%，分别+2.2.pp/-3.5pp/+3.3pp/+1.5pp。毛利率稳中有升，研发端加大投入。2025H1，公司毛利率为71.5%（同比+1.0pp）、净利率10.6%（同比-3.3pp）；销售费用率36.4%（同比+1.3pp）、管理费用率9.8%（同比-1.4pp）、研发费用率17.1%（同比+4.4pp）、财务费用率0.2%（同比-0.1pp），期间费用率整体为63.5%（同比+4.2pp）。多款创新药产品获批上市，临床管线进入收获期。公司神经病理性疼痛药物苯磺酸克利加巴林胶囊（商品名：思美宁）和2型糖尿病治疗药物考格列汀片（商品名：倍长平）于2024上半年获批上市并于当年年底纳入国家医保目录；2025H1两款产品市场表现强劲，每个产品准入二级以上医院超过600家，远超国谈慢性病产品平均水平350家。镇痛药物安瑞克芬注射液（商品名：思舒静）于2025年5月获批上市，上市1个月实现15个省份挂网，50家医院准入，并于7月纳入《腹部手术围手术期疼痛管理指南（2025版）》。呼吸系统药物HSK31858“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内已启动Ph3临床研究，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症均已启动Ph2临床研究；HSK39004（PDE3/4抑制剂）也将加速推进两种不同剂型的Ph2临床研究。
    投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国上市申请已获得FDA受理；思美宁、倍长平及思舒静国内市场进入商业化阶段；布局PDE3/4、DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为5.46/6.92/8.66亿元，对应PE为122/96/77x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

25Q2营收同比增长20%，MASH无创检测迎来关键催化

福瑞股份(300049)
    核心观点
    营收稳健，剔除股份支付和汇兑影响后归母净利润同比增长超20%。2025年上半年公司实现营收7.13亿元（+11.02%），归母净利润0.52亿元（-31.09%)，扣非归母净利润0.53亿元（-28.39%)。其中25Q2单季营收3.83亿元（+19.76%），归母净利润0.23亿元（-28.63%），扣非归母净利润0.24亿元（-28.80%）。2025年上半年利润端有所承压，主要受汇兑损失（2855万元）及股权激励费用（1244万元）影响，剔除两者影响后归母净利润为9136.02万元，同比增长约20.99%。
    药品及医疗服务业务收入微增，器械业务增长良好。分业务看，药品和医疗服务业务实现收入为2.31亿元（+5.62%），对归母净利润影响为0.36亿元。器械业务增长良好，实现收入4.8亿元（+13.80%），其中设备销售实现收入2.53亿元，占比52.5%，按次收费、租赁及其他收入2.29亿元，占比47.5%，Echosens公司实现净利润约0.74亿元（+1.76%），对归母净利润影响为0.37亿元，采取按次收费模式的产品FibroScanGo、Box、Handy已在全球累计实现安装977台。
    毛利率略降，费用率提升。2025年上半年公司毛利率75.26%（-1.03pp）毛利率下降主要系受业务结构的影响。销售费用率26.17%（-0.61pp），管理费用率20.65%（+2.66pp），研发费用率7.00%（-0.81pp），财务费用率2.82%（+4.45pp），四费率56.65%（+5.69pp），受股权激励和汇兑的影响，管理费用率、财务费用率提升明显上升。
    MASH新药获批有望带动无创检测需求释放。司美格鲁肽MASH适应症近期获FDA批准，肝病无创检测市场迎来关键催化。随着更多MASH新药的获批和推广，有望进一步带动MASH无创检测需求的释放。公司凭借FibroScan系列产品在全球100多个国家和地区拓展市场，该系列产品获得FDA、CE、NMPA等权威认证，且被WHO、EASL、AASLD等机构推荐，具备较强的技术壁垒和国际竞争力，有望成为MASH无创检测金标准。
    投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收16.3/19.2/22.7亿元，同比增速21%/18%/18%，归母净利润2.1/2.8/3.6亿元，同比增速83%/35%/29%，当前股价对应PE=82/61/47x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。