竞争加剧盈利承压，在手订单仍增长

科威尔(688551)
    业绩简评
    4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024全年公司实现营业收入4.78亿元，同比-9.58%；实现归母净利润0.49亿元，同比-58.1%；2025年一季度营业收入1.07亿元，同比-3.64%；实现归母净利润0.2亿元，同比+11.26%。
    经营分析
    存货及合同负债情况良好，保障后续收入确认。25Q1末，公司存货为2.79亿元，合同负债为0.95亿元，侧面反映公司在手订单充足，后续收入确认规模有所保障。截至25Q1，公司货币资金及交易性金融资产合计达7.02亿元，现金类资产充裕。
    持续拓展市场，在手订单规模保持增长。公司下游行业处在周期底部，部分订单交付延迟致使公司24年收入减少。此外，为拓展市场，公司在人员配备、售前售后服务、样机投入以及市场推广等方面投入有所增加。尽管面临阶段性挑战，公司截至2024年底的在手订单规模仍保持同比增长。分板块看：
    测试电源：24年收入3.65亿元，同比+0.86%，在新能源发电和电动汽车行业中占比分别为44%、56%；毛利率为44.17%，毛利率承压主要系市场竞争加剧，但在下游市场需求放缓的情况下，销量仍有所增长，彰显公司市场竞争力。
    氢能：24年收入0.95亿元，同比-15%，毛利率为46.86%。主要系氢能产业发展和标准体系的完善仍需一定时间，加之市场的不确定性，增长未达到年初预期。公司继续加大对氢能领域的资源投入，完成了制氢电解槽和氢燃料电池产品线的技术迭代和性能提升，未来将受益于氢能行业政策加持和需求增长带动。
    功率半导体：收入0.16亿元，同比下降71%，毛利率为44.16%。公司推出了静态测试系统2.0版本提升了测试效率与稳定性，获得了众多头部客户认可。后续随着产业链进一步去库和终端需求的复苏，公司有望受益。
    盈利预测、估值与评级
    预计2025~2027年公司归母净利润为0.64/0.94/1.34亿元，对应的EPS分别为0.76/1.12/1.60元，PE分别为34.62/23.58/16.49倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新产品开发进度不及预期；原材料供应风险；下游行业发展和政策不及预期；市场竞争加剧和产品毛利率下降。

海洋能源与通信业绩亮眼，技术持续领先

亨通光电(600487)
    摘要：
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入599.84亿/+25.96%，归母净利润27.69亿/+28.6%，2025Q1实现营业收入132.68亿/+12.6%，归母净利润5.57亿/+8.5%。
    海洋能源与通信业绩亮眼，技术持续领先。分业务看，2024年公司智能电网与铜导体营业收入占比分别约37%与25%，海洋能源与通信营业收入同比高增69.6%。通信网络领域，公司入选全球第11批“灯塔工厂”，系光通信行业首例，在特种光纤的细分中，公司拥有多芯光纤、耐高温光纤、耐辐射光纤、阳光照明光纤、纯石英大芯径光纤、超抗弯光纤、涂层光纤等系列产品，公司自研高速率超长距无中继海底光缆传输技术，100G/200G无中继传输距离达691.8/655.9KM，继续保持行业领先，能源互联领域，公司推出基于超算中心的浸没式液冷技术产品及方案，提高单芯片算力效率，新能源方面，公司铝合金中高压系列扭缆打破铝合金输电线不能抗扭的壁垒，海洋能源方面，公司“110KV聚丙烯绝缘电缆系统”等4项产品跻身国际领先水平。分区域看，2024年公司海外市场营业收入同比+38.9%相对高增，墨西哥光通信产业基地投入使用。2024年公司实现销售毛利率13.2%/-2.1pct、销售净利率5%/+0.3pct、加权ROE10.3%/+1.6pct，2025Q1实现销售毛利率13.6%/-1.4pct、销售净利率4.5%/-0.1pct，加权ROE1.9%/-0.1pct，海洋能源与通信以及海外市场盈利能力相对坚挺，费用管控得当，期间费用率总体稳中有降。
    海风前景广阔，特种线缆需求上行。光通信受益于国家整体网络建设与数字经济发展，近年来三大运营商资本开支向算力方向倾斜，带动作为算力基础设施的光模块、光纤光缆等核心器件中长期稳健增长，多模光纤在IDC、G.654.E光缆在长途干线的应用逐步纵深。同时据SubmarineTelecomsForum数据，全球约40%的海缆步入生命尾期，海缆将迎来新一轮替换建设高峰，据全球风能协会数据，未来十年全球将新增约410GW海风装机容量，随着国内海风资源开发向规模化、深海化发展，超高压交流、柔性直流海缆将更受青睐。2025年作为“十四五”收官之年，特高压项目前期工作有望加速推进，迎来核准开工高峰，轨道交通、机器人、清洁能源、航空航天、新能源汽车、充电桩等领域的需求上行为特种线缆的发展提供历史机遇。
    投资建议：我们调整公司2025年盈利预测，新增2026/2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为30.36/34.39/39.64亿，EPS为1.23/1.39/1.61元，对应PE12.4x/10.9x/9.5x，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济周期性波动的风险；上游铜、铝等大宗商品价格上涨的风险；下游海上风电项目审批进度或装机建设节奏不及预期的风险等。

24年业绩稳中有进，多板块布局星辰大海

国瓷材料(300285)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月22日晚，国瓷材料发布2024年年报，2024年公司实现营业收入40.47亿元，同比+4.86%；实现归母净利润6.05亿元，同比+6.27%；扣非归母净利润5.8亿元，同比+7.05%。其中，2024四季度实现营业收入10.8亿元，同比+0.78%/环比+6.67%；实现归母净利润1.23亿元，同比-4.44%/环比-19.25%；扣非归母净利润1.27亿元，同比-8.69%/环比-12.73%。
    电子材料+新能源板块产销高增，24年营收业绩双增长
    24年营收业绩有所增长，主要原因在于电子材料板块陆续放量，新能源板块降本显著，产销高增，催化、生物医疗和陶瓷板块保持稳步增长。（1）电子材料板块，市场逐渐恢复，MLCC粉体进入恢复性增长期，新研辊印浆料实现陆续放量，电子浆料国产替代加速推进，产销量相应增加。MLCC车载类、高容类产品在行业头部客户的验证速度得到加快，部分产品在海外客户取得突破性进展，开始批量供应；（2）催化材料板块，以超薄壁蜂窝陶瓷载体突破国六、欧六全场景应用并储备国七技术，叠加MES系统提升智造效率；乘用车领域加速渗透自主品牌及混动车型，铈锆固溶体借海外需求放量及高储氧产品验证；（3）生物医疗材料板块，智能制造升级牙科氧化锆粉体产线并加速快速烧结、分成渐变、荧光等新品研发；搭建海外红筹架构全球化布局，强化海外业务发展效率；（4）新能源材料板块，隔膜涂覆材料快速降本，助力产销高增，24年板块内产品销量同比+110.74%；（5）精密陶瓷板块，受益800V高压快充渗透驱动电腐蚀方案解决，陶瓷球业务快速增长，围绕氮化铝、氮化硅、高纯氧化铝等核心材料打造综合性陶瓷基板产业平台；一体化布局陶瓷基板及通讯射频封装管壳，LED基板、芯片封装管壳实现业务快速增长；（6）其他材料板块，国内房地产竣工量下滑叠加气候因素影响，导致陶瓷墨水产品需求减少，国瓷康立泰通过研发陶瓷墨水、釉料等新产品提升竞争力；与科达合作，加大力度开拓海外市场。
    子公司康立泰和赛创新品迭出技术领先，打造业绩第二增长曲线国瓷子公司康立泰和赛创积极提升制造工艺，提升产品竞争力及产能优势，为公司未来发展打造全新增长点。国瓷康立泰积极打造产品端第二增长曲线，成功推出“康立美”数码纺织墨水等新产品不断巩固国内建筑陶瓷市场地位，并联合科达制造积极开拓探索海外市场需求。同时，2024年国瓷康立泰江西釉料新产线、佛山“年产10万吨釉料生产线”及“东营年产15000吨色料项目”等多个项目稳步推进，并规划了“年产2万吨纺织墨水生产线”项目，为国瓷康立泰奠定成为全球最大的陶瓷墨水生产基地的实力基础。国瓷赛创方面，LED基板得益于“粉体+陶瓷+金属化”的技术和产业链协同优势，产品竞争力得到进一步加强，已为全球头部企业稳定批量供货；通讯射频微系统芯片封装管壳凭借技术领先性，实现快速增长，该业务预计将成为公司重要新增长点之一。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8、9.14、11.61亿元（2025-2026年前值为9.43、11.29亿元），同比增速为32.2%、14.3%、26.9%。对应PE分别为21、18、14倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    (1)技术开发风险；
    (2)原材料价格波动风险；
    (3)兼并重组和商誉风险；
    (4)汇率波动风险。

投资端波动，价值指标增长

中国平安(601318)
    核心观点
    2025年一季度，中国平安营运归母利润同比增长2.4%。公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，整体业绩表现稳健。其中，集团每股营运收益2.16元，同比增长3.3%。公司归母净利润受一季度债券市场波动及平安好医生并表影响，同比下降26.4%。受此前平安好医生出表估值较高等因素影响，本次并表产生34亿元减值影响，预计为一次性影响因素，公司基本面业绩表现稳健。
    寿险新业务价值延续高增，渠道改革持续深化。2025年，公司各渠道综合实力持续夯实，可比口径下寿险及健康险NBV同比大幅增长34.9%，增幅较年初进一步扩大。（1）个险：构建客户服务场景、拓展“产品+服务”等举措持续提升代理人人均产能。截至一季度末，渠道NBV同比增长11.5%，代理人人均NBV同比增长14.0%。（2）银保：公司持续巩固与大行业务合作，通过“5+5+N”战略持续深化与5加国有行、5家股份行及N家城商行的增量机会。一季度公司银保渠道NBV同比大幅增长170.8%，价值贡献显著提升。（3）社区金融：公司已在全国93个城市铺设131个网点，组建超2.4万人销售团队，一季度NBV同比增长171.3%。
    财险COR同比大幅优化，承保盈利能力提升。截至2025年一季度末，公司实现财险原保险保费收入851.38亿元，同比增长7.7%，其中非车险保费收入同比增长15.1%。一季度平安财险实现综合成本率96.6%，同比优化3.0pt。截至一季度末，受债券市场波动等因素影响，公司财险业务实现净利润32.5亿元，同比下降16.5%。公司持续深化以DeepSeek为核心的AI技术赋能，加大科技转型，推动财险业务高效化运营的“新引擎”。
    一季度公司实现非年化综合投资收益率1.3%，同比增长0.2pt。今年一季度，债券市场收益率大幅波动，导致公司固定收益类资产投资收益承压。截至一季度末，公司非年化净投资收益率为0.9%，同比持平。其中，公司不动产类资产投资规模余额为2066.15亿元，占总资产比例降至3.5%。其中，物权投资占比较高，为81.9%，资产风险可控，匹配中长期稳定资金需求。此外，公司持续加大港股优质高分红资产布局，把握FVOCI资产布局机会，平滑中长期投资收益波动。
    投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025年至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股，当前股价对应P/EV为0.60/0.55/0.50x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

业绩符合预期，国内海外高景气延续

思源电气(002028)
    业绩简评
    4月26日，公司发布2025年一季报，2025年一季度实现实现营收32.3亿元，同比+21.4%；归母净利润4.5亿元，同比+22.9%；扣非归母净利润4.4亿元，同比+28.1%，业绩符合预期。
    经营分析
    国内电网投资创新高，变压器出口维持高景气。
    1）国内：2025年一季度，国家电网完成固定资产投资超900亿元，同比增长近三成，创历史同期新高。2025年国网第一批次输变电设备招标152亿元，同比+23%，创近四年新高，高电压等级产品需求激增。公司中标10.5亿元，其中750kvGIS超预期中标3.5亿元，持续巩固并提升网内市场中标份额、积极发展发电、轨道交通、石化、冶金等网外业务。
    2）海外：2025年一季度，变压器出口18.2亿美元，同比+39%，维持高速增长。公司在英国、意大利、沙特、科威特等多个国家市场实现了多款产品的突破，并通过了多个国家的资质认证，有望持续受益于海外电力设备需求外溢。
    在手订单饱满，2025目标有望稳步兑现。
    25Q1公司合同负债达28.4亿元，较年初增长19.91%，在手订单饱满；2025年公司目标新增订单268亿元（不含税），同比+25%，目标实现营收185亿元，同比+20%，看好公司2025年经营目标稳步兑现。
    盈利能力基本稳定、费用管控良好。
    25Q1公司综合毛利率30.3%，同比-0.4pct，净利率14.4%，同比+0.8pct，基本保持稳定。费用方面，25Q1公司销售/管理/研发费用率分别为5.0%/2.8%/7.9%，同比持平/-0.2/-0.1pct，费用管控良好。
    盈利预测、估值与评级
    公司发展战略明确、业务规划清晰，在国内电网投资加速、海外电力设备需求持续景气背景下，预计公司各类产品收入仍将持续增长。我们预计公司25-27年实现归母净利润26.0/32.3/39.7亿元，同比增长27/24/23%。公司股票现价对应PE估值为22/18/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    投资/海外拓展/产品推广不及预期、原材料上涨、行业竞争加剧

2024年报&2025一季报点评：24年盈利承压，25年锂电需求有望回升

灵鸽科技(833284)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收2.1亿元，同比-20%，归母净利润-0.44亿元，同比-354%；其中2024Q4营收0.63亿元，同环比+2％/-2％，归母净利润-0.37亿元，同环比-1168%/-2960％。2025Q1实现营收0.39亿元，同环比+52%/-38%，实现归母净利润0.04亿元，同环比+157%/110%。
    新能源业务承压，25年有望逐步回暖。分业务看，物料自动化处理/配件类业务24年分别实现营收1.63/0.35亿元，同比-23%/+12%，主要系24年锂电行业需求有所放缓所致，25年随行业复苏有望回暖。
    期间费用略有波动。公司2024年期间费用0.53亿元，同比+6%，费用率25.1%，同比+6.3pct，其中2024Q4期间费用0.09亿元，同环比-38%/-44%，费用率14.6%，同环比-9.2/-10.7pct。25Q1期间费用0.10亿元，同环比-29%/+10%，期间费率25.7%，同环比-29/+11pct。
    锂电行业需求逐步回暖，精细化工等传统行业需求稳健增长。展望2025年，锂电行业需求逐步复苏，公司订单逐步提升，25年有望回升；精细化工等传统行业25年有望保持稳健增长，公司盈利有望触底回升。
    盈利预测与投资评级：考虑锂电行业需求下滑较多，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.25/0.34/0.44亿元（2025-2026年前值为0.32/0.45亿元），同增157%/35%/30%，对应PE为90/67/51倍，考虑公司锂电需求开始逐步回升，25年有望高增，精细化工等传统行业维持稳健增长，因此维持“增持”评级。
    风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

青岛银行2024年年报点评：规模效益双增，高成长性持续展现

青岛银行(002948)
    事件：青岛银行公布2024年年度报告。报告期内，公司实现营收134.98亿元，同比+8.22%；实现归母净利润42.64亿元，同比+20.16%；加权ROE为11.51%，同比+0.80pct。
    业绩维持高增，利息净收入实现以量补价。报告期内，公司营收、归母净利润同比分别+8.22%、+20.16%。其中：1）利息净收入同比+6.38%至98.74亿元，规模快速扩张下利息净收入以量补价实现正增；2）手续费及佣金净收入同比-4.85%至15.10%，主要受保险“报行合一”影响；3）投资总收益同比+26.70%至20.40亿元，主要系公司优化资产配置，实现投资收益快速增长；4）信用减值损失同比-11.97%至35.34亿元，主要系信贷承诺减值准备同比-4.68亿元。
    规模快速扩张，对公贡献主要增量。截至报告期末，公司总贷款为3406.90亿元，同比+13.53%。对公贷款同比+20.15%至2421.79亿元，为总贷款增长提供主要增量，重点投向绿色贷款、蓝色贷款等领域。个人贷款同比-0.95%至783.36亿元，主要系公司主动收缩信用卡业务，优化零售贷款结构。截至报告期末，公司总存款为4320.24亿元，同比+11.91%。
    息差同比-10bp，负债成本持续改善。报告期内，公司净息差为1.73%，同比-10bp。资产端，生息率同比-23bp至3.94%，其中个人贷款生息率同比-58bp至4.81%，为资产端收益率的主要拖累，预计是受定价利率下行及主动收缩个人信用卡、消费贷业务等因素影响。负债端，付息率同比-14bp至2.18%，负债成本持续改善。
    资产质量提升，重点对公领域风险缓释。截至报告期末，公司不良率1.14%，同比-4bp。对公领域不良率同比-22bp至0.87%，制造业、房地产业不良率下降较多，同比分别-104bp、-23bp至2.24%、2.07%。零售领域不良率有所波动，同比+58bp至2.02%。截至报告期末，公司拨备覆盖率为241.32%，同比+15.36pct，风险抵补能力增强。
    盈利预测：公司贷款投放能力强劲，资产质量持续改善，业绩韧性充足。预计2025-2027年公司营业收入为142.54、151.21、159.93亿元，归母净利润为47.49、53.11、58.68亿元，每股净资产为8.20、9.05、9.98元，对应4月25日收盘价的PB估值为0.54、0.49、0.45倍。维持“买入”评级。
    风险提示：规模扩张放缓、息差持续收窄、资产质量恶化

业绩显著增长，国内矿山成本控制较好

赤峰黄金(600988)
    事件：2025年4月26日，公司发布2025年一季报，报告期内公司实现收入24.07亿元，同比+29.85%，环比-14.12%；归母净利润4.83亿元，同比+141.10%，环比-26.66%；扣非净利润4.88亿元，同比+138.58%，环比-26.25%。
    矿产金产量同比略微下降，钼、锌、铅、铜精粉产量同比显著提升。2025年Q1公司矿产金产量为3339千克，同比-6.89%，环比-24.26%，完成全年目标的20%；公司电解铜/钼精粉/锌精粉/铅精粉/铜精粉产量分别为1263/174/4223/722/607吨，同比分别为+0.32%/+23.01%/+93.18%/+38.61%/+111.03%，分别完成全年目标的13%/26%/17%/12%/26%。
    国内金矿矿山成本控制较好，海外矿山成本有所上升。2025年Q1公司矿产金全维持成本为349.09元/克，同比+28.09%；其中国内矿山全维持成本为252.39元/克，同比+8.93%，国内矿山成本控制较好；万象矿业/金星瓦萨全维持成本分别为1532/1734美元/盎司，同比分别为+18.10%/+48.11%，海外矿山成本有所上升。根据生意社统计，2025年Q1现货黄金均价为670元/克，同比+37%，环比+9%；公司矿产金售价为658元/克，同比+40%。
    期间费用率有所减少，资产负债率显著降低。2025年Q1公司销售、管理、研发、财务费用率合计为6.56%，同比-2.03pct，环比-1.17pct，期间费用率有所下降。至2025年Q1，公司长短期借款分别为1.21/12.82亿元，同比分别-11.95/+2.67亿元，环比分别-4.78/+1.74亿元；资产负债率为38.62%，同比-13.90pct，环比-8.63pct，负债率显著下降。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.61/31.87/34.56亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：价格大幅波动风险，成本端超预期上升，产量不及预期

米奥会展点评：线上线下融合发力，海外市场拓展提速

米奥会展(300795)
    事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入7.51亿元，同比下降10.01%；实现归母净利润1.55亿元，同比下降17.55%；实现归母扣非净利润1.45亿元，同比下降20.06%
    2025Q1公司实现营业收入1727万元，同比下降77.32%；实现归母净利润-3679万元，同比下降864.17%；实现归母扣非净利润-3661万元，同比下降2490%
    点评：
    市场环境影响下2024年业绩承压。受宏观经济环境及政府补贴下滑的等因素的影响，公司24年收入、利润均呈现不同程度下滑，但公司始终坚持聚焦主业发展，深耕“一带一路”、金砖国家及RCEP三大市场，分别在波兰、阿联酋、巴西、日本、印尼、越南、墨西哥、南非、美国共九个国家成功举办了14场自办展，吸引来自20多个省市共计超过7500家企业参展，总办展面积近30万平方米，到展买家近24万人，总意向成交额达到189亿美元，公司已经成为服务全国的境外自主办展平台。
    展会排期差异导致25Q1亏损，关注后续表现。公司24Q1举办了印尼和越南两场展会，Q2排展4场；25Q1没有排展安排，Q2排展6场，导致Q1业绩亏损，从公司展位预售情况看，预计Q2将有较好表现。2025年公司计划排展17场，新增印度2场和沙特1场，两国均有较好市场基础，预计贡献展位超过3000个。25年地方政府参展补贴恢复，有利于提高企业海外市场拓展的积极性。
    毛利率稳健增长，期间费用率小幅波动。2024年公司整体毛利率50.84%，同比下降0.75pct；其中Q4毛利率51.71%，同比提高4.36pct。全年销售净利率20.65%，同比下降1.89pct。从期间费用率看，全年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为18.93%/6.15%/2.19%/-2.07%，同比分别为+2.2pct/-0.07pct/+0.1pct/-0.23pct，面对市场压力，公司加大展会推广与客户维护，带来销售费用率的增长。
    布局新兴市场，专业化办展提升品牌竞争力。公司深耕海外办展多年，具有较高竞争壁垒。中东、东盟、南美等新兴市场经济增长动能足，人口多，贸易基础充足。当前中美关税战背景下，企业去新兴市场寻求贸易或转口机遇的需求提升，参展需求有望增加，地方政府对企业海外参展的支持有望提升。
    数字化转型构建行业壁垒，数据驱动的精准服务。2025年公司推出的AI慧展1.0系统，整合智能翻译、买家匹配、纪要生成等功能，并配套智能眼镜硬件，解决传统展会沟通效率低、跟进难等痛点，产品支持48国语言，抗噪能力提升300%。前期公司通过“网展贸”平台积累的15万+企业数据，AI慧展系统可实现买家画像精准度提升至90%，高潜客户推荐转化率提升40%。
    投资建议：预计2025-2027年米奥会展将实现归母净利润2.63/3.39/4.15亿元，同比增速69.62%/28.75%/22.42%。预计2025-2027年EPS分别为1.14/1.47/1.80元/股，2025-2027年PE分别为17X、13X和11X，给予“买入”评级。
    风险提示：公司存在宏观经济增速变化，国际贸易环境发生变化，贸易壁垒，关税政策变化，企业出海参展补贴政策变化，展会举办国政治、经济、社会等变化，国际汇率波动等风险。

渝农商行2024年年报及2025年一季报点评：服务区域战略，扩表进程加快

渝农商行(601077)
    事件：渝农商行公布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营收282.61亿元，同比+1.09%；实现归母净利润115.13亿元，同比+5.60%；加权ROE为9.28%，同比-0.30pct。2025年一季度，公司实现营收72.24亿元，同比+1.35%；实现归母净利润37.45亿元，同比+6.25%。2024年全年股息为0.3046元/股，静态股息率为4.49%。
    扩表进程加快，开门红表现优异。截至2024年末，公司贷款总额同比+5.55%至7142.73亿元，其中对公贷款、零售贷款同比分别+9.26%、+0.55%至3581.33、2925.06亿元；存款总额同比+5.10%至9419.46亿元，其中公司存款、个人存款同比分别-8.63%、+8.21%至1296.02、8085.37亿元。一季度达成良好开局，截至2025年一季度末，公司贷款总额为7444.44亿元，较上年末+6.30%，同比多增99.11亿元；公司存款总额为1.04万亿元，较上年末+9.96%，同比多增384.69亿元。
    投资驱动业绩增长，息差降幅收窄。2024年，公司利息净收入、中收、投资总收益分别为224.94、16.12、38.48亿元，同比分别-4.25%、-10.00%、+73.86%。2024年，公司净息差为1.61%，同比-12bp，降幅较上年收窄12bp；生息率同比-30bp至3.37%，主要系LPR连续下调带动新发利率下滑及市场利率中枢下行；付息率同比-17bp至1.86%，同比多降7bp，支撑息差降幅收窄。2025年一季度，净息差为1.61%。
    资产质量稳定，资本实力雄厚。截至2024年末，公司不良率、关注类、逾期率为1.18%、1.46%、1.32%，同比分别-1bp、+32bp、-10bp；拨备覆盖率为363.44%，同比-3.26pct。截至2025年一季度末，不良率为1.17%，较上年末-1bp；拨备覆盖率为363.37%，同比-0.07pct。公司资本安全垫充足，截至2025年一季度末，核心一级充足率、一级资本充足率、总资本充足率分别为13.16%、13.79%、14.97%。
    盈利预测：公司立足服务国家重大战略，扩表进度不断加快，业绩增速持续提升。预计2025-2027年公司营业收入为286.23、294.62、306.76亿元，归母净利润为120.58、127.40、135.10亿元，每股净资产为12.16、13.44、14.66元，对应4月25日收盘价的PB估值为0.56、0.51、0.46倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、息差持续收窄、资产质量恶化

2024&25Q1点评：业绩超预期，产品差异化优势驱动品牌势能增长

曼卡龙(300945)
    事件：公司发布2024&25Q1业绩，2024年实现营收23.57亿元/yoy+22.55%，实现归母净利润0.96亿元/yoy+20.02%，扣非归母净利润0.81亿元/yoy+13.47%，经营活动现金流净额1.11亿元/yoy+117.93%。2025Q1实现收入7.14亿元/yoy+42.87%，归母净利润0.43亿元/yoy+33.52%，扣非归母净利润0.40亿元/yoy+25.95%，经营活动现金流净额0.16亿元/yoy-25.31%。2024年度，公司拟每股派发现金红利0.14元（含税），现金分红总额0.37亿元，分红率38.17%。
    点评：
    践行互联网线上战略，以线上赋能线下，实现全渠道发展。2024年分主要销售渠道来看，直营店/专柜/加盟/电商分别实现收入2.7/4.1/3.8/12.9亿元，毛利率分别为31.06%/23.77%/9.13%/7.17%，其中，电商渠道收入同增40.76%，占公司营收的54.83%，贡献了2024年主要收入增长。公司通过打造互联网电商的综合运营能力，搭建线上新零售平台，赋能线下消费，并通过提升线下门店体验感促进线上销售。2024年线下渠道收入（含委托加盟）10.56亿元，同增5.92%，主要来自渠道扩张。截至2024期末，公司门店235家，净增加67家，已覆盖15省2市，其中直营/专柜/加盟分别54/60/121家，分别净增19家/净关3家/净增1家。2024年新增的省外门店占比66%，省外地区收入同增87.28%，主要得益于公司以线上赋能线下的运营战略，省外区域实现快速发展。2025Q1，公司线上/线下分别实现收入2.83/4.31亿元，同增60.80%/33.02%，线上线下均表现亮眼。
    2024年直营+专柜/加盟单店毛利分别同增6.15%/9.94%，黄金表现亮眼，镶嵌受行业影响形成拖累。2024年公司直营+专柜单店收入637万元，同降1.92%，其中镶嵌单店收入43.27万元，同降46.39%；直营+专柜单店毛利169.73万元，同增6.15%，其中镶嵌单店毛利19.05万元，同降48.21%。2024年公司加盟单店收入321万元，同降0.48%，其中镶嵌单店收入11.35万元，同降53.04%；加盟单店毛利29.30万元，同增9.94%，其中镶嵌单店毛利2.20万元，同降60.36%。分产品来看，镶嵌收入、利润下滑幅度较大，黄金表现亮眼，为单店毛利增长的核心驱动。2024年公司素金饰品/镶嵌饰品分别实现收入22.8/0.68亿元，同比+29%/-54%，素金饰品毛利率12.37%，同比提升0.43pct。公司聚焦Z世代审美，以“经典国潮+轻奢时尚”双线驱动，打造“年轻、时尚、活力”的品牌关键词，在黄金首饰领域形成差异化产品优势，实现品牌力提升。
    盈利预测：我们预计公司25/26/27年营收分别为30/39/48亿元，同比+29%/+28%/+24%，归母净利润分别为1.28/1.65/2.10亿元，同比+33%/+29%/+27%，对应2025年4月25日收盘价PE分别为25/19/15X。
    风险因素：产品推新不及预期，渠道扩张不及预期，线上竞争加剧致电商ROI下降，金价剧烈波动。

2025年一季报点评：单店缺口收窄，拓店有序推进

巴比食品(605338)
    事件：公司发布2025年第一季度报告，25Q1实现营业收入3.7亿元，同比+4.5%；实现归母净利润0.4亿元，同比-6.1%；实现扣非净利润0.4亿元，同比+3.3%。
    单店缺口边际收窄、闭店环比改善，团餐延续较快增速。25Q1公司拓店711家（净开501家）至5644家门店，其中包含并购项目青露门店504家、浔味来及浔早门店44家，剔除看Q1毛开163家、净关47家，闭店情况环比改善（24Q1净关143家）。分渠道看，25Q1特许加盟实现收入2.7亿元，同比+2.8%，剔除新品牌并表影响，巴比门店单店收入缺口环比进一步收窄至3.7%，全年毛开千店目标有序推进；直营实现收入0.06亿元，同比-10.1%；团餐实现收入0.9亿元，同比+11.8%，其中新业务渠道业绩增速超30%，定制化+经销商全国网络布局推动下团餐业务实现较快增长。分区域看，25Q1华东/华南/华中/华北分别实现收入3.0/0.3/0.2/0.1亿元，同比+4.5%/+8.1%/+8.1%/-9.5%，门店端华东/华南/华中/华北较年初分别净开店478/-14/34/3家。
    产能投放影响毛利，费投延续收窄，Q1盈利能力维持稳定。25Q1公司实现毛利率25.5%，同比-0.5pcts，主因武汉工厂投产带来的折旧、低值易耗品一次性摊销额外增加近四百万成本。费用方面，25Q1销售费用率4.1%，同比-1.0pcts，预计主因巴比品牌拓店同比放缓、门店装修补贴等费用下降；管理费用率7.6%，同比-0.1pcts；研发费用率0.8%，同比-0.1pcts；财务费用率-1.6%，同比+1.0pcts。25Q1实现归母净利率10.1%，同比-1.1pcts，公司间接持股东鹏饮料带动公允价值变动收益单Q1同比-336万元；25Q1实现扣非净利率10.5%，同比-0.1pcts。
    门店有序开拓、单店有望回正、团餐延续增势，看好后续经营进一步改善。
    门店端，25年公司毛开1000家门店目标有序推进，单店缺口有望回正、闭店情况有望好转。团餐业务上重点发力新零售等渠道，依据客户各渠道需求不同特点，通过定制化产品和全国经销商网络布局等经营举措，团餐有望保持较快增速。此外公司积极拓展新店型及新业务，巴比堂食门店、中式汉堡扒包店、巴比面食馆等店型持续打磨中，看好后续经营进一步改善。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为18.5/20.4/21.9亿元，同比+10.6%/+10.2%/+7.7%；归母净利润分别为2.6/2.9/3.1亿元，同比-4.7%/+10.6%/+6.6%，当前股价对应当前股价对P/E分别为17/15/14x，维持“推荐“评级。
    风险提示：门店拓展、单店收入恢复不及预期，原料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

多个下游行业表现强劲，合作伙伴战略成效卓著

容知日新(688768)
    事件：容知日新发布2024年年度报告及2025年一季报，2025年公司实现营收5.84亿元，同比增长17.21%；实现归母净利润1.08亿元，同比增长71.49%；实现扣非净利润1.05亿元，同比增长84.06%；公司整体毛利率为63.62%，同比增加1.49pct；2024年第四季度，公司实现营收2.41亿元，同比增长21.65%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长32.56%；实现归母扣非净利润1.03亿元，同比增长29.90%。2025年第一季度：公司实现营收0.84亿元，同比增长37.51%；实现归母净利润-0.06亿元，同比减亏0.13亿元；实现归母扣非净利润-0.07亿元，同比减亏0.12亿元。
    多个下游表现突出，经销渠道收入大幅增长。分下游行业来看，公司多个赛道呈现强劲增长，2024年公司电力行业实现收入2.29亿元，同比增加17.92%；冶金行业实现收入1.05亿元，同比增加41.40%；水泥行业实现收入0.29亿元，同比增加13.12%；煤炭行业实现收入0.80亿元，同比增加63.61%。受招标流程较长，客户提货窗口期较短等原因，石化行业表现相对较弱，2024年实现收入0.84亿元，同比减少13.10%。经销收入同比增长44.76%，达1.11亿元。同时，毛利率水平达76.34%，较直销高14.75pct，为公司收入增长和盈利质量改善提供有效助力。
    加码研发投入，探索大模型在PHM领域的效能提升潜力。伴随DeepSeek等深度思考大模型发布，公司专业大模型PHMGPT实现迭代升级。升级后系统可对原始采集的波形数据进行多维度高效分析，基于分析结果开展诊断推理，形成端到端完整工作链路。通过深度剖析数据并结合行业专有知识库，生成更契合客观实际与专业机理的诊断结论，推动工业AI从“感知智能”向“认知智能”跨越。同时，以巡检机器人为代表的场景化智能解决方案，运用深度学习技术在图像、声音、视频等数据上研发出超20种AI算法，用于预测皮带传输机场景关键故障，目前在客户现场积极试点。2024年公司研发费用率达18.36%，始终将投入研发作为获取竞争力的重要途径，不断拓展监测覆盖范围与准度。
    三大战略推动公司高质量发展。伙伴战略：2024年下半年于煤炭行业试点，通过全球寻找伙伴、升级商业模式，增加业务机遇线索，提升订单质量，市场反馈良好。该战略持续迭代细化，为全行业营销模式变革奠定基础。服务战略：聚焦为客户持续创造价值，做好价值呈现以提升口碑。依托公司诊断服务能力与研发能力，加速推进服务产品化。好产品全球化战略：从产品规划阶段即着眼全球市场需求，确保产品质量、接口、标准、安全等全面符合目标市场要求。通过“海外需求牵引→国内产品升级迭代→全球竞争力强化”的双循环驱动，为全球化布局夯实基础。
    盈利预测与投资评级：公司所处PHM赛道仍处在低渗透高增速的成长期，作为行业领军者，公司有望中长期实现稳健且高速的增长。我们预计2025-2027年EPS分别为1.74/2.31/3.06元，对应P/E分别为30.34/22.87/17.23倍。维持“买入”评级。
    风险因素：新技术、新领域发展不及预期；市场竞争加剧；行业需求增长不及预期。

公司信息更新报告：欧洲热泵有望持续回暖，汽车热管理成新增长点

儒竞科技(301525)
    2024年公司实现归母净利润1.68亿元，主要是受热泵去库影响
    公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入12.97亿元，同比-16.02%；实现归母净利润1.68亿元，同比-22.24%。公司整体业绩有所下滑，主要是受到热泵市场遇冷的影响。另外，公司持续投入研发及实施股权激励带来一定的费用增长。2025年第一季度公司实现营业收入3.51亿元，同比+19.42%；实现归母净利润0.53亿元，同比+22.53%。由于公司HVAC/R领域受到去库影响业务规模下滑较大，我们下调原有盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别2.70、3.89亿元（原为3.73、5.64亿元），新增预计公司2027年归母净利润为5.45亿元，EPS分别为2.86、4.12、5.78元/股，当前股价对应PE分别为26.7、18.5、13.2倍，公司HVAC/R领域长期发展逻辑并未改变，且新能源汽车热管理系统、伺服驱动及控制系统有望成为新的增长点，维持“买入”评级。
    欧洲热泵有望持续回暖，新能源汽车热管理成新增长点
    分业务看：（1）HVAC/R领域，2024年营业收入8.17亿元，同比-31.78%；毛利率22.18%，同比-3.19pcts。主要是受到欧洲热泵行业去库周期的影响，业务规模有所下滑，但其长期发展逻辑并未改变。除热泵细分领域外，精密空调（算力需求增长推动了变频高能效技术的发展）、医疗冷链、物流冷链等新兴应用场景均为公司带来新的增长点。此外，公司已与谷轮、麦克维尔、阿里斯顿、海尔等国内外知名厂商建立了稳固的合作关系，有望充分受益行业发展。（2）新能源汽车热管理系统领域，2024年营业收入4.53亿元，同比+47.23%；毛利率29.04%，同比+3.61pcts。公司正从座舱及电池热管理逐步向新能源汽车电机智能控制多领域拓展，持续加大底盘控制系统等其他产品的研发，进一步丰富产品线，实现公司从单一零部件供应商向系统解决方案提供者转型的目标。（3）伺服驱动及控制系统领域，2024年营业收入0.27亿元，同比-31.77%。公司持续深耕细分应用行业与机器人市场，加大关键环节的技术研发、渠道拓展及品牌建设投入。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、业务及客户拓展不及预期。

系列点评四：业绩稳健增长 属地布局成效显现

中国汽研(601965)
    事件：公司披露2024年年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年营收46.97亿元，同比+14.65%；归母净利润9.08亿元，同比+8.56%；扣非归母净利润8.69亿元，同比+15.25%；2）2024Q4营收16.49亿元，同比+10.99%，环比+62.27%；归母净利润2.38亿元，同比-11.66%，环比-9.57%；扣非归母净利润2.63亿元，同比+19.24%，环比+15.26%；3）2025Q1营收8.87亿元，同比+0.62%，环比-46.49%；归母净利润1.78亿元，同比+6.29%，环比-25.16%；扣非归母净利润1.66亿元，同比+8.59%，环比-37.03%。
    业绩稳健增长将本增效不断强化。1）收入端：公司持续开拓业务市场，加强重点客户拓展，收入稳健增长。2024年度实现营收46.97亿元，同比+14.65%。2024Q4营收16.49亿元，同比+10.99%，环比+62.27%；2025Q1营收8.87亿元，同比+0.62%，环比-46.49%；2）利润端：公司加大市场开拓力度，坚持高效管理，盈利能力稳步提升，毛利率维持在较高水平。2024年度归母净利润9.08亿元，同比+8.56%，同比实现稳步增长；2024Q4归母净利润2.38亿元，同比-11.66%，环比-9.57%；2025Q1归母净利润1.78亿元，同比+6.29%，环比-25.16%，同比实现稳步增长。2024Q4公司毛利率为48.81%，同比+8.72pct，环比+3.52pct；2025Q1毛利率为45.58%，同比+6.08pct，环比-3.22pct，毛利率较高；3）费用端：公司逐步推广精益管理，不断强化将本增效。2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为5.22%/11.67%/6.84%/0.03%，同比分别-2.35/-7.50/-5.40/-0.51pct，环比分别+2.04/+5.01/+0.66/-0.01pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.92%/7.09%/6.53%/0.00%，同比分别-0.23/-0.45/+1.41/+0.38pct，环比分别-2.30/-4.58/-0.31/-0.03pct。
    技术服务快速增长新产品新业务突破。1）汽车技术服务业务。2024年，公司汽车技术服务业务实现收入41.25亿元，同比+21.36%。公司坚持以市场和客户需求为导向，强化客户合作与市场开拓，聚焦战略优势主业和新兴业务，打造核心客户集群，加强各业务板块协同；2）装备制造业务。2024年，公司装备制造业务实现收入5.35亿元，同比-20.50%。由于专用车市场需求减少，轨道交通建设放缓，公司聚焦主责主业，优化资源配置，加强风险管理，收缩相关业务规模且与专用车业务相关的凯瑞科信公司进入清算退出程序。
    属地布局成效显现国际化业务实现突破。2024年，公司西南/西北/华东/华南/华中/华北/东北/国外收入同比分别-8.96%/-8.48%/+40.57%/+18.30%/-9.67%/+15.19%/+22.97%/+298.68%。华北、华东、华南、东北地区收入增长，主要是汽车技术服务战略布局成效显现带来的业务规模增长；西南、西北地区收入下降，主要是专用汽车改装与销售业务在西南地区的订单减少；华中地区收入下降，主要是汽车技术服务、轨道交通及零部件业务在该区域的收入规模下降；国外地区收入增长，主要是汽车技术服务国外客户收入规模增加。
    华东基地将于下半年开始试生产即将贡献新收入增量。公司持续深入推进国内外布局，已基本形成以重庆本部为中心，覆盖全国主要汽车产业集群的属地化技术服务能力。公司华东总部基地项目计划总投资23.82亿元，其中苏州基地拟投资23.49亿元，常熟基地拟投资0.33亿元。常熟基地已完成建设并投入运营。苏州基地已于2022年9月开工建设，截至2024年11月，苏州基地已完成基建任务85%，正开展办公区精装修施工和实验室粗装修施工；预计2025年H1完成所有基建施工任务，2025H2进入联调及试生产阶段，年底完成试生产，2026年全面投入生产。2024年，公司完成华东总部基地建设主体结构封顶，建成投产技术领先、功能完善的汽车信息通信测评技术创新基地。
    投资建议：汽车检测行业优质稀缺标的，具有资产和资质双重壁垒；公司业绩与行业销量脱钩，汽车新车推出速度加快及产品升级有望驱动公司业绩成长。预计公司2025-2027年收入为55.84/65.88/76.56亿元，归母净利润为11.09/13.84/16.87亿元，对应EPS为1.11/1.38/1.68元，对应2025年4月25日19.55元/股的收盘价，PE分别为18/14/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：检测政策推进不及预期；原材料价格上涨；技术创新不及预期等。

单量增速领先，盈利持续提升

申通快递(002468)
    申通快递披露2024年年报及2025年一季报
    申通快递披露2024年年报及2025年一季报。2024年公司营业收入471.7亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润10.4亿元，同比增长205.2%，其中第四季度营业收入136.8亿元，同比增长18.0%，归母净利润3.87亿元，同比增长223.9%。2025年一季度，公司营业收入120.0亿元，同比增长18.4%，归母净利润2.36亿元，同比增长24.0%。
    积极扩产，三年百亿计划顺利完成，单量增速领先
    2024年我国线上消费保持良好增速，拉动快递业务量保持高速增长，2025年一季度延续较高增速。公司积极扩产，三年百亿产能提升计划顺利完成，全网处理能力显著提升。公司单量增速保持领先，2024年单量227.3亿件，同比增长29.8%，市占率12.98%，同比提高0.83pct，2025年一季度公司单量达到58.1亿件，同比增长26.6%，市场份额为12.86%，同比提高0.50pct。因快递市场进一步下沉及价格竞争，2024年公司快递业务单票收入为2.05元，同比下降8.1%，2025年一季度为2.04元，同比下降6.2%，但得益于单量高速增长，公司营收仍实现明显提升。
    单票成本节降趋势延续，费用节约态势良好
    2024年公司持续推进成本节降工作，中转方面，公司强化转运中心标准化建设，投入升级自动化设备提高分拣效率，节降单票成本，运输方面，公司深度调整干线路由，加大高运力车辆使用及提升自有运力占比，开展“数智化车队”运营，显著节降了单票成本。2024年公司快递业务单票成本大幅下降9.7%至1.94元，其中单票派送、单票中转、单票运输成本分别下降9.7%、9.8%、9.1%，2025年一季度同样延续节降趋势。费用端，2024年公司积极管控费用，销售、管理、研发、财务费用率分别为0.29%、1.88%、0.38%、0.50%，同比分别下降0.13pct、下降0.07pct、下降0.03pct、提高0.06pct，2025年一季度公司各项费用率整体延续下降态势，趋势良好。
    其他科目方面，因进项税加计抵减政策取消影响，公司其他收益0.60亿元，同比下降1.55亿元，其余科目整体稳定，2024年业绩落于业绩预告中值上方，2025年一季度表现依旧亮眼。
    投资建议
    2025年公司将聚焦经济快递主业，稳存拓增，加强基础设施建设提升产能，并进一步深化精细化管理推动全网降本增效，全面拥抱人工智能，目标实现规模增长继续超过行业。预计2025-2027年公司归母净利润分别为14.0亿元、16.8亿元、19.0亿元，同比分别增长34.4%、20.5%、13.1%，维持“买入”评级。
    风险提示：
    快递增速不及预期，快递价格竞争加剧，公司成本节降不及预期。

业绩稳健增长，国际化成效显著

法兰泰克(603966)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收21.29亿元，同增6.88%；实现归母净利润1.67亿元，同增2.2%；实现扣非归母净利润1.58亿元，同增10.04%。2025Q1公司实现营收4.08亿元，同增18.43%；实现归母净利润0.34亿元，同增38.37%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同增45.23%。
    事件点评
    物料搬运设备及服务实现稳健增长，海外收入迅速提升。分产品来看，物料搬运设备及服务、工程机械及部件业务分别实现收入19.61、1.67亿元，同比增速分别为10.29%、-21.87%。分地区来看，公司境内收入达13.60亿元，同减9.89%，境外收入达7.67亿元，同增59.33%，若不考虑奥地利子公司对于境外营收增速的拖累，海外增速较该数值提升更为显著。
    毛利率、费用率均有明显提升。2024年公司实现毛利率26.06%，同比增长2.05pct，其中境内毛利率同减0.03pct至25.49%，境外毛利率同增10.13pct至26.95%，境外毛利率的快速提升主因母公司出海占比显著提升。费用率方面，2024年公司期间费用率同增1.82pct至15.97%，其中销售费用率同增0.31pct至4.46%；管理费用率同增0.07pct至4.28%；财务费用率同增0.49pct至1.23%；研发费用率同增0.95pct至6%。
    深化全球布局，国际化战略成效显著。公司持续推进全球市场的产能和服务能力布局，目前主要分布在欧洲，以及东南亚、中东、中亚、拉美、非洲等区域，2024年在沙特、印尼设立海外子公司，覆盖全球五十多个国家和地区。2024年，公司海外收入整体占比进一步提升至36%，并加速海外组织机构成长，通过设立海外分支机构，本土化招聘等形式保障交付，打造全球服务网络，工业起重机全球化方兴未艾，大有可为。
    新签订单势头强劲，2025年业绩确定性较强。从新签订单角度看，全年新签订单增长超过20%，新签订单规模再创历史新高，考虑到工业起重机的交付周期，2025年公司业绩确定性较强。
    盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为24.37、27.19、29.46亿元，同比增速分别为14.45%、11.57%、8.36%；归母净利润分别为2.25、2.71、3.10亿元，同比增速分别为34.58%、20.77%、14.21%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为14.49、12.00、10.50，维持“买入”评级。
    风险提示：
    国内行业下行超出预期风险；海外市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

韦尔股份：手机/汽车CIS高增长，2024年业绩创新高

韦尔股份(603501)
    主要观点：
    事件
    2025年4月16日，韦尔股份发布2024年度报告，公司2024年实现营业收入257.3亿元，同比增长22.4%；实现归母净利润33.2亿元，同比增长498.1%；实现扣非归母净利润30.6亿元，同比增长2114.7%；实现毛利率29.4%，同比增长7.7pct。
    对应4Q24单季度收入68.2亿元，同比增长14.9%，环比增长0.1%，单季度归母净利润9.5亿元，同比增长406.4%，环比下降6.0%，扣非归母净利润7.6亿元，同比增长9266.2%，环比下降17.1%；实现毛利率29.0，同比增长6.0%，环比下降1.5%。
    公司2024年度业绩高增，主要归因于：
    1）下游高端智能手机市场、汽车市场需求复苏，公司市场份额逐步提升；
    2）公司产品结构持续优化及成本控制拉动毛利率提升。
    图像传感器：手机/汽车高端产品放量，带动CIS业绩高增
    2024年公司CIS业务实现营业收入191.9亿元，营收占比约74.8%，同比增长23.5%；毛利率达34.5%，同比增长10.5pct。1）手机市场：公司手机CIS产品结构优化及供应链结构优化，持续强化高端智能手机市场竞争力。2024年公司智能手机CIS产品收入约98.0亿元，同比增长26.0%。2）汽车市场：公司凭借先进紧凑的汽车CIS解决方案已经覆盖ADAS、驾驶室内部监控、电子后视镜、仪表盘摄像头、后视和全景影像等广泛的汽车应用，持续丰富车规级产品矩阵。2024年公司汽车CIS产品收入约59.1亿元，同比增长约30.0%。3）新兴市场/物联网市场：AR/VR领域，公司图像传感器产品在小尺寸及低功耗方面的优势高度适配AR/VR等终端客户需求，CameraCubeChip、LCOS、触控芯片、电源管理芯片等产品也均已运用在AR/VR领域，单机价值量持续提升。物联网市场方面，公司新成立机器视觉部门，凭借在Nyxel、BSI和GlobalShutter技术领域的强大技术支持，机器视觉应用获得客户的高度认可。2024年公司新兴市场/物联网CIS产品收入约7.60亿元，同比增长42.4%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为46.92亿、61.31、84.17亿元，对比此前预期2025年到2026年净利润的43.85亿和55.79亿元有所提升。对应EPS为3.86、5.04、6.92元/股，对应2025年4月25日收盘价PE为31.60、24.19、17.62倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品拓展不及预期；毛利率修复不及预期；费用端控制不及预期；关税影响超预期。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：费用优化促盈利改善，关注医美产品放量

伟思医疗(688580)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.00亿元（-13.45%），归母净利润1.02亿元（-25.16%），扣非净利润0.83亿元（-31.72%），经营性现金流1.18亿元（-11.86%）。2024Q4实现营业收入1.08亿元（-16.98%），归母净利润0.24亿元（-31.16%），扣非净利润0.15亿元（-51.65%）。2025Q1实现营业收入0.96亿元（+9.40%），归母净利润0.33亿元（+52.71%），扣非净利润0.31亿元（+58.96%），经营性现金流0.22亿元（+138.68%）。
    费用优化驱动盈利改善，公司业务或迎经营拐点。2024年公司营业收入及归母净利润均同比双位数下滑，主要是传统盆底康复市场需求疲软及产康业务收缩，分业务板块来看：磁刺激类实现收入1.72亿元（-13.92%），毛利率为70.07%（-2.46pct）；电刺激类实现收入0.37亿元（-41.75%），毛利率为60.07%（-5.46pct），电生理类实现收入0.65亿元（+0.25%），毛利率为68.27%（-0.05pct），耗材及配件实现收入0.79亿元（+4.14%），毛利率为66.55%（-1.40pct）；激光射频类0.30亿元（-20.87%），毛利率为49.63%（-0.77pct）。2024Q4公司单季营收环比+8.11%，2025Q1营收同比回正且净利润增速显著高于收入增长，我们认为公司经营或已迎来拐点。2025Q1公司盈利能力大幅修复主要得益于期间费用水平优化，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15.49%、9.94%、10.08%，同比-9.85pct、-4.57pct、-7.52pct。
    研发转化构建第二增长曲线，高比例分红彰显长期信心。公司坚持研发创新，产品管线持续丰富：自动导航经颅磁刺激仪MagNeuroONE系列产品顺利完成取证和产品上市；冲击波产品顺利取证上市销售；Nd:YAG倍频超皮秒激光治疗仪（即PicoV）获国家药品监督管理局批准，取得三类医疗器械注册证，为国内首台通过顶级医院大规模注册临床试验验证的治疗色素性疾病的超皮秒产品。此外，公司2024年现金分红比例为88.45%（每10股派8元），较高比例的分红体现公司对盈利质量及转型前景的信心。2025年4月25日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，以2024年营业收入为基数，2025年及2026年营业收入增长率分别不低于18%（计算值4.72亿元）、40%（计算值5.6亿元），该激励计划拟授予激励对象的限制性股票数量为100.00万股，约占公司股本总额的1.04%。
    投资建议：公司深耕康复赛道，围绕电刺激、磁刺激等领域持续完善产品版图，重点布局医美能量源器械有望开辟第二成长曲线。考虑到终端康复设备采购需求仍有待进一步恢复，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至1.38、1.75、2.20亿元，同比增长34.94%、29.25%、25.64%，EPS分别为1.44元、1.83元、2.30元，当前股价对应2025-2027年PE为26/20/16倍，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：新产品研发及上市进展不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、下游需求恢复不及预期的风险、政策不确定的风险。

中宠股份：自主品牌增速亮眼，美国&加拿大增量显著

中宠股份(002891)
    事件：公司发布24&25Q1业绩。2024年公司实现收入44.65亿元（同比+19.2%），归母净利润3.94亿元（同比+68.9%）；25Q1实现收入11.01亿元（同比+25.4%），归母净利润0.91亿元（同比+62.1%），我们预计公司25Q1自主品牌增长靓丽、美国&加拿大工厂持续增长。
    国内：Q1自主品牌增速靓丽，顽皮烘焙粮重磅推出。2024年公司境内收入14.14亿元（同比+30.8%），其中24H2收入7.97亿元（同比+37.2%）、较24H1显著提速。24年境内毛利率35.2%（同比+3.9pct），其中24H2毛利率33.7%（同比+4.3pct）；我们预计25Q1顽皮品牌改革成效显著，领先、Zeal延续高增；根据蝉妈妈，4月1-25日顽皮GMV同比+83.4%。自主品牌产品结构持续优化、中高端主粮占比稳步提升，玩法持续丰富，如与人民网、欧阳娜娜合作，推动品牌专业度提升&年轻化；大品牌策略成效渐显，带动境内毛利率持续同比提升。顽皮近期重磅推出小金盾烘焙粮，伴随持续孵化、烘焙粮新品表现值得期待。
    海外：Q1美国&加拿大增长较好，出口业务受关税影响较小。2024年公司境外收入30.51亿元（同比+20.4%），其中24H2收入17.12亿元（同比+29.9%），24H2美国工厂技改完成、产能逐步爬坡，带动收入增长提速。24年境外毛利率24.9%（同比-0.3pct），其中24H2毛利率24.7%（同比-3.2pct）；我们预计25Q1公司境外收入同比+20%左右，其中海外子公司（美国+加拿大）同比+40%左右，主要系24年同期美国工厂技改低基数、加拿大订单势头较好，且伴随加拿大二期、美国二期陆续投产，我们预计海外子公司部分有望延续高速增长；我们预计公司对美出口的国内订单能够有效由柬埔寨产能承接、接单&出货影响较小，国内产能后续或更多承接欧洲&东南亚客户。
    盈利能力快速优化，营运水平健康。25Q1公司毛利率/归母净利率31.9%/8.3%（同比+4.0/+1.9pct），盈利能力同比持续提升，主要系美国&加拿大工厂占比提升、内销自主品牌产品结构升级。25Q1销售/管理/研发费用率分别为11.4%/6.1%/2.1%（同比+1.0/+1.0/+0.4pct），费用投放节奏可控。截至25Q1末公司存货/应收/应付账款周转天数分别为68/51/49天（同比-19/+1/+1天），经营性现金流净额+1.90亿元（同比+2.04亿元），营运能力优化。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润4.7、5.9、7.3亿元，对应PE分别为34X、27X、22X。
    风险因素：海外贸易摩擦超预期风险，自主品牌推广不及预期风险

2025年一季报点评：全球化持续推进，产品周期波动业绩短期承压

长城汽车(601633)
    投资要点
    公告要点：公司公布2025Q1业绩。2025Q1公司实现营收400.19亿元，同环比-6.6%/-33.2%，实现归母净利润17.51亿元，同环比-45.7%/-22.7%，归母净利润同比下降主要系：1）产品周期波动导致季度销量下降；2）销售费用同比增长；3）俄罗斯报废税返还因新车认证后延所致。盈利能力方面，公司Q1毛利率为17.84%，同环比分别-2.2/+1.3pct，受俄罗斯报废税后延约影响。费用率方面，Q1公司销售费用为22.96亿元，同环比分别+34.6%/+44.6%，主要系：1）直营体系加速投入的影响；2）新车型上市和预热的影响，如高山、坦克300、二代枭龙max等。
    魏品牌放量，出海持续推进。销量结构上，长城汽车Q1批发销量25.68万辆，同环比分别-6.7%/-32.3%。分品牌来看，哈弗/魏牌/坦克/欧拉/皮卡销量分别为14.46/1.33/4.20/0.69/5.00万辆，同比-8.4%/+38.7%/-14.6%/-54.3%/+15.0%。公司Q1新能源销量6.26万辆，同环比分别+5.7%/-43.3%，Q1新能源渗透率24.4%，同环比+2.9/-4.7pct。出口方面，公司Q1共出口9.09万辆，同环比分别-2.0%/-29.5%，出口占比达到35.4%，同环比+1.7/+1.4pct。
    2025年公司将推出多款新车，产品矩阵进一步完善。分品牌来看，哈弗品牌：新款哈弗猛龙、新款哈弗二代大狗Hi4版（2025Q2上市）、二代大狗PHEV版；坦克品牌：坦克500中改款（2025Q2上市），升级全新座舱和端到端辅助驾驶城市NOA；欧拉品牌：2025款欧拉好猫优化换新；长城皮卡：山海炮Hi4–T（上海车展上市）。2025H2，公司还将推出中型5座轻越野SUV哈弗猛龙PLUS、魏牌新系列智能旗舰SUV、欧拉紧凑级纯电SUV、中大型越野SUV坦克400Hi4-Z等多款新车，完善产品结构。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们下调公司2025/2026/2027年营业收入预期分别为2195/2376/2538亿元（原值为2250/2491/2656亿元），同比+8.57%/+8.25%/+6.82%。考虑到公司销售和研发投入增加，我们下调2025/2026/2027年归母净利润预期分别为123/139/144亿元（原值为129/143/148亿元），同比-3.33%/+12.91%/+3.70%。2025~2027年对应EPS分别为1.43/1.62/1.68元，对应PE估值分别为18/16/16倍。考虑公司智能化与全球化持续加速，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格战演绎超预期。

产量有望稳步增长，煤炭主业成长空间广阔

华阳股份(600348)
    事件：2025年4月25日，华阳股份发布年度报告，2024年公司实现营业收入250.60亿元，同比下降12.13%，实现归母净利润22.25亿元，同比下降57.05%；扣非后净利润20.98亿元，同比下降58.73%。经营活动现金流量净额34.88亿元，同比下降49.73%；基本每股收益0.59元/股，同比下降59.03%。资产负债率为53.28%，同比下降1.77pct。
    2025年一季度，公司实现营业收入58.17亿元，同比下降5.53%，实现归母净利润5.97亿元，同比下降31.18%；扣非后净利润6.31亿元，同比下降19.12%。经营活动现金流量净额3.44亿元，同比下降19.40%；基本每股收益0.17元/股，同比下降29.17%。资产负债率为52.50%，同比上涨1.05pct。
    点评：
    2024年受安监影响公司煤炭产量下滑，成本抬升。煤炭产销量：2024年，公司实现原煤产量3837万吨，同比降低16.41%；商品煤销量3554万吨，同比降低13.32%，其中洗块煤376万吨，同比降低5.89%；洗末煤207万吨，同比增长88.39%；末煤2,494万吨，同比降低24.90%；煤泥销量141万吨，同比增长5.66%。煤炭售价与成本：2024年，公司煤炭综合售价567.04元/吨，同比降低6.40%；单位销售成本339元/吨，同比增加14.7%。
    2025年一季度，公司煤炭产量同比提升，成本呈现下降态势。2025年一季度，公司原煤产量993.6万吨，同比增加16.9%；商品煤销量875.40万吨，同比增加5.7%。2025年一季度，公司煤炭综合售价511.54元/吨，同比下降13.1%；单位销售成本292.2元/吨，同比减少19.2%。
    煤炭主业稳步增长，未来成长空间广阔。2024年，公司以68亿元成功竞拍于家庄区块煤炭探矿权，进一步增加公司煤炭资源储备量6.3亿吨。此外，七元煤矿启动联合试运转，完成了由“建”到“采”历史性转变，并有序推进泊里项目建设。随着七元煤矿的产量逐步释放和泊里煤矿未来建成投产，公司煤炭产量有望持续增长，未来成长空间广阔。
    重视股东回报，高分红彰显投资价值。分红方面，2024年，公司宣告拟每股派发现金红利0.309元（含税），现金分红比例达到50.01%。以4月25日收盘价计算，公司现金股息率4.7%，股息回报水平较高。估值方面，以2025年预测业绩计算，A股市盈率为10.67倍，公司估值水平仍然处于较低状态。我们认为，在当前高分红、高股息、低估值状态下，公司仍具备长期投资价值。
    盈利预测及评级：我们认为华阳股份作为国内无烟煤行业龙头，煤炭资产较为优异、成本管控能力较强，叠加公司产能和煤炭资源储量增长，企业稳健经营的同时又具有高增长潜力。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为22.21/24.79/27.71亿元；EPS分别为0.62/0.69/0.75元/股；对应PE为10.67/9.56/8.72倍。我们看好公司未来产量增长带动下的盈利能力上升，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济失速或复苏严重不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；安全监管趋严导致产量下滑风险；新材料业务转型发展的不确定性风险。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1盈利明显改善，产品结构持续优化

宝钢股份(600019)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收3221.16亿元，同比减少6.60%；归母净利润73.62亿元，同比减少38.36%；扣非归母净利68.41亿元，同比减少34.55%。2024Q4，公司实现营收792.60亿元，同比减少11.43%、环比减少0.43%；归母净利润14.80亿元，同比减少58.82%、环比增加10.63%；扣非归母净利13.53亿元，同比减少56.62%、环比增加7.98%。2025Q1，公司实现营收728.80亿元，同比减少9.82%、环比减少8.05%；归母净利润24.34亿元，同比增加26.37%、环比增加64.49%；扣非归母净利23.99亿元，同比增加52.22%、环比增加77.31%。
    点评：产销量小幅下滑，25Q1毛利率同环比改善
    ①量：钢材销量小幅下滑。2024年，公司钢铁销量5159万吨，同比下滑0.6%；公司优化产品结构，增加冷轧、厚板产品销量，同比+3.4%、+9.2%，减少热轧、钢管、长材、其他钢材销量。2025Q1，钢铁销量1223万吨，同比-2.3%。2025年经营目标，销售钢材5224万吨，同比增加1.3%。
    ②价利：25Q1毛利率同环比改善。2024年，公司产品均价为4507元/吨，同比下滑6.89%。2024年，公司毛利率为5.45%，同比下滑0.85pct；2025Q1毛利率为7.22%，同比增长2.09pct，环比增长1.18pct。
    ③分红比例稳步提升，新增保底分红条款。公司拟每股派发现金红利0.10元（含税），预计派发现金21.50亿元，全年合计派发45.16亿元，分红比例61.34%。公司发布24-26年分红计划，在分红比例不低于50%的基础上，新增每股股利不低于0.20元的保底条款，在提供最低收益保障的同时，保留了向上的弹性。
    未来核心看点：产品结构持续优化，海外布局实现突破
    ①产品结构持续优化。2024年，公司实现“1+1+N”产品销量3059万吨，同比上升9.6%。冷轧汽车板和硅钢产品持续保持高市占率。1000MPa级水电高强钢实现稳定批量工程应用，冷轧高弯曲高耐蚀特超高强度钢率先在自主品牌新能源车实现快速放量应用。
    ②重点项目持续推进。宝山基地18.8万吨/年无取向硅钢、22万吨/年取向硅钢，青山基地22万吨/年取向硅钢、55万吨/年无取向硅钢，东山基地180万吨/年零碳高等级薄钢板等高端项目稳步推进，硅钢等高端板材产能将进一步提升。
    ③加快海外发展，实现国际化项目新突破。2024年，公司出口销量606.7万吨，同比上升3.9%。2025Q1，公司实现出口接单量155万吨，同比提升2.3万吨。海外基地布局实现历史性突破，第一家海外全流程钢厂沙特宝海钢铁公司成立，加强整合协同，推动战略投资项目绩效改善。
    盈利预测与投资建议：公司产品结构持续优化，高端产能不断释放，我们预计公司2025-27年将分别实现归母净利润98.30/111.22/124.27亿元，对应现价，PE分别为15、13和12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

公司信息更新报告：MLCC产品线持续完善，全年业绩稳健增长

三环集团(300408)
    下游需求复苏驱动公司业绩稳健增长、盈利改善，维持“买入”评级
    4月24日，公司发布2024年度报告。（1）2024年公司实现营收73.75亿元，同比+28.78%；归母净利润21.90亿元，同比+38.55%；扣非归母净利润19.32亿元，同比+58.22%；销售毛利率42.98%，同比+3.15pcts；销售净利率29.70%，同比+2.05pcts。（2）2024年单四季度，公司实现营收19.94亿元，同比+23.03%，环比+2.09%；归母净利润5.87亿元，同比+33.79%，环比+1.63%；扣非归母净利润4.95亿元，同比+44.31%，环比-5.43%；毛利率43.57%，同比+3.61pcts，环比-0.73pcts；净利率29.41%，同比+2.29pcts，环比-0.14pcts。（3）2024年随着下游需求逐步复苏，公司全年业绩稳健增长，盈利能力持续改善。鉴于下需求将持续复苏，我们略上调公司2025/2026盈利预测（原值为26.94/32.85亿元），新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027年归母净利润为28.20/32.94/38.79亿元，当前股价对应PE为24.0/20.5/17.4倍，维持“买入”评级。
    持续加大MLCC研发投入，产品矩阵不断完善
    在MLCC产品上，公司坚持技术研发，目前已逐步突破MLCC生产关键技术，实现品质提升和产品稳定交付，在高容量、小尺寸两个发展方向上不断取得进步，推出车规、工规、消规、移动终端等多元化系列，多个高容规格已实现批量供货，已形成相对全面的产品矩阵。2024年，随着下游消费电子、车载、光通信等领域复苏，公司前期研发项目的投入转换为积极结果，MLCC产品客户需求与份额稳步提升，销售同比显著增长。
    积极探索精密陶瓷与先进材料，插芯受益数据中心建设而快速增长
    公司坚持“材料+”产品战略，积极挖掘数据中心、车载、手机及工控等领域的新市场潜力。2024年，公司持续探索先进材料与陶瓷技术的融合，泛半导体精密陶瓷结构件产品逐步推向市场，不断突破核心技术壁垒；公司积极推动骨科假体部件领域的研发，三环生物“TC-BIO陶瓷髋关节部件”已成功通过国家药品监督管理局医疗器械技术审评中心主文档登记；公司插芯及相关产品受益于全球数据中心建设加快，销售同比大幅增长。
    风险提示：宏观政策风险；行业竞争加剧风险；公司新业务不及预期风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，优质客户持续突破

国轩高科(002074)
    事件。2025年4月25日，公司发布2024年年报和2025年一季报。24年公司全年实现营收353.92亿元，同比+11.98%；实现归母净利润12.07亿元，同比+28.56%；扣非后归母净利润2.63亿元，同比+125.86%。25年一季度实现营收90.55亿元，同比+20.61%；实现归母净利润1.01亿元，同比+45.55%；扣非后归母净利润0.15亿元，同比+37.59%。
    Q4拆分。营收和净利：公司2024Q4营收102.17亿元,同比+3.97%，环比+21.91%；归母净利润为7.94亿元，同比+22.72%，环比+463.12%；扣非后归母净利润为2.05亿元，同比+215.38%，环比+2462.50%。毛利率：2024Q4毛利率为18.05%，同比+1.28pcts，环比-0.28pct。净利率：2024Q4净利率为7.30%，同比+1.11pcts，环比+6.16pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为13.70%，同比-4.53pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为-2.38%、7.68%、7.61%、0.78%，同比变动-4.33pct、+2.01pcts、+0.63pct和-2.84pcts。
    高新技术引领，动储出货同比高增。24年公司推出G刻、星晨等多款高性能电池产品，并发布了第一代全固态“金石”电池，实现固态电池技术创新，动储业务保持稳中有进的发展态势。动力电池方面，24年，公司全球动力锂电池装机量同比增长73.8%，市占率3.2%；实现营收256.48亿元，同比增长11.27%；毛利率15.14%，同比变动0.10pct。储能电池方面，24年公司储能电池出货量同比增长200%，市占率6%；实现营收78.32亿元，同比增长12.98%；毛利率21.75%，同比变动3.46pcts。
    产业链条稳固，优质客户持续突破。公司打造了从原材料到电池生产和产品应用，再到电池回收的全产业链体系，实现关键原材料自供率超40%。1）矿产资源端：公司布局宜春锂矿、印尼镍资源以及阿根廷盐湖等核心矿产资源，并自主建设正极、负极、隔膜等材料基地；2）电池制造端：公司已在合肥、桐城、六安、滁州、南京、唐山、青岛、宜春、柳州等国内多个地区建设了生产基地，同步加速推动亚太等海外区域工厂建设投产；3）下游应用端：公司与众多整车企业及储能系统集成商建立了紧密的战略合作关系，支撑规模持续增长。同时，公司还积极布局电池回收网络，构建起“生产-应用-再生”的绿色闭环。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收469.44、591.53、738.04亿元，同比增速分别为32.6%、26.0%、24.8%，归母净利润19.85、26.67、35.75亿元，同比增速分别为64.5%、34.3%、34.1%，对应PE为18、14、10倍，考虑到公司积极打造一体化产业链，出海进程领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动超预期、新能车销量不及预期、产能项目投建进度不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：新电站投产贡献发电增量，远期装机成长性可期

华能水电(600025)
    事件：4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司营收248.8亿元，同比+6.1%；归母净利83.0亿元，同比+8.6%；扣非归母净利润为83.0亿元，同比上升16.6%。2024Q4营收54.6亿元，同比+2.6%；归母净利10.7亿元，同比+14.7%。2025Q1营收53.85亿元，同比+21.84%；归母净利15.08亿元，同比+41.56%；基本每股收益0.08元。
    新能源装机规模提升+水电站新投产+澜沧江梯级调度+省内用电需求提升带动Q1发电量高增长。截至2024年底，公司已投产装机容量达3100.85万千瓦，其中水电2730.58万千瓦，新能源370.27万千瓦。公司2024年发电量1120.1亿千瓦时，同比+4.6%，其中大型水电站976.7亿千瓦时，同比+2.1%，中小型水电站102.6亿千瓦时，同比+6.84%，新能源40.8亿千瓦时，同比+127.1%。公司2025Q1发电量212.9亿千瓦时，同比+31.2%，其中大型水电站182.4亿千瓦时，同比+36.2%，中小型水电站14.9亿千瓦时，同比-13.8%，新能源15.6亿千瓦时，同比+41.6%。2025Q1发电量同增主要原因：1）新能源装机规模大幅提升，TB电站全容量投产；2）年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加，梯级优化调度释放蓄能；3）云南用电需求增加，西电东送电量同比增加。
    TB+硬梁包电站贡献25年增量，远期装机成长性可期。截至2024年底，TB水电站全部机组顺利投产，总装机容量140万千瓦，每年发电量约62.3亿千瓦时。硬梁包水电站5/4/3号相继于2025.01.30/2024.12.31/2025.01.09投产发电，已投产装机容量57.6万千瓦，硬梁包水电站总装机容量111.6万千瓦，设计多年平均发电量51.81亿千瓦时。2024初，公司拟募集资金总额不超过60亿元，用来建RM水电站（260万千瓦，资本金收益率8%）和托巴水电站（140万千瓦，资本金收益率8.54%），项目经济效益前景较好，长期价值凸显。
    电价短期承压，费用段持续优化稳定盈利增长。24年公司电力营业收入占总收入99.15%，以此比例计算25Q1电力营收/上网电量的平均上网电价为0.253元/kwh，同比降近2分。电价下滑可能由于：1）云南新能源装机大幅增加，光伏弃光率可能提升，新能源电价承压；2）西电东送电量约占总发电量50%，其中市场化电量电价受到广西、广东2025年电力中长期交易电价下滑影响。公司持续优化债务融资结构，2024年财务费用同比减少2.04%，25Q1本期带息负债融资成本率降低，财务费用同比减少，全年费用段有望持续优化。
    投资建议：公司新电站投产贡献发电增量，远期装机成长性可期。预计25/26/27年归母净利润为89.29/99.89/103.42亿元，24/25/26年EPS分别为0.50/0.55/0.57元，对应4月25日收盘价PE分别为19/17/16倍。考虑公司装机成长性充足，长期价值凸显，上调评级至“推荐”评级。
    风险提示：流域来水偏枯；市场交易电价波动；在建项目进度不及预期。

系列点评二十七：出口驱动盈利 智驾平权加速

比亚迪(002594)
    事件概述：2025Q1公司营业收入1,703.6亿元，同比+36.3%，环比-38.0%；归母净利为91.5亿元，同比+100.3%，环比-39.1%；扣非净利润为81.7亿元，同比+117.8%，环比-40.7%。
    营收同比高增单车ASP小幅下滑。营收端：2025Q1销量100.1万辆，同比+59.8%，环比-34.3%，其中高端车型占比5.3%，同比-0.9pct，环比+1.2pct，出口占比20.6%，同比+5.0pct，环比+12.8pct。受益整体销量同比提升，2025Q1公司营业收入1,703.6亿元，同比+36.3%，环比-38.0%；ASP：2025Q1单车ASP13.34万元，同比-0.79万元，环比-1.08万元（主要原因是国内市场王朝海洋车型小幅降价及产品结构变化所致）。
    单车毛利、净利小幅下降研发费用率提升。毛利端：2025Q1整体毛利率20.1%，汽车+电池毛利率23.9%，比亚迪电子毛利率6.3%，考虑2024Q4会计政策调整（销售费用中的保证类质量保证改为列示于营业成本，多计提营业成本124亿），2025Q1整体毛利率同比-1.8pct，环比-1.4pct；汽车+电池毛利率同比-4.2pct，环比-1.6pct，我们判断毛利率环比变化主要受规模效应减弱影响；单车毛利方面，2025Q1单车毛利3.18万元，环比-4,837元。费用端：
    2025Q1公司销售、管理、研发、财务费用率3.6%、2.9%、8.3%、-1.1%，合计费用率13.7%，研发费用率增加主因是研发人数增加、刚性支出更加，财务费用变化主要是汇兑收益增加所致。净利端：归母净利为91.5亿元，同比+100.3%，环比-39.1%，盈利同比增速高于销量增速，预计主要受益出口销量占比提升及规模效应加强影响；单车净利方面，2025Q1公司单车净利0.87万元，同比+2,076元，环比-602元。
    海外建厂加速推进2025智驾平权加速。出海：受益新车型导入及滚装船投入使用，2025Q1出口销量20.6万辆，同比+110.5%。2025年，公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    智驾平权：公司拥有数据优势，以“规模化”与“普惠性”为底层逻辑，有望加速智驾平权，鲶鱼效应或将带动其他车企追赶，正式开启中国汽车的智驾平权时代，带动产业链协同发展。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，加速出海，维持盈利预测，预计2025-2027年营收为10,141.2/12,372.3/14,772.5亿元，归母净利润581.2/670.9/741.7亿元，EPS19.12/22.08/24.41元，对应2025年4月25日370.83元/股收盘价，PE分别为19/17/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2025年一季报点评：整体业绩稳健，经纪及两融市占率仍在提升

东方财富(300059)
    事件：公司发布2025年一季报，营业总收入同比+42%至35亿元，归母净利润同比+39%至27亿元，归母净资产833亿元，较2024年末+3%。投资要点
    经纪及两融：受益于活跃的市场。A股市场持续活跃，据Wind，2025Q1日均A股成交额同比2024Q1+70%至1.52万亿元，环比2024Q4-18%，①手续费及佣金净收入同比+66%至20亿元，环比24Q4-23%，西藏地区股基交易额市占率在2025年一季度持续增长。②利息净收入同比+37%至7亿元，环比24Q4-18%，融出资金较2024年末+3.7%至610亿元，市占率同比+0.3pct至3.2%，融资利息收入增加。
    基金代销：业务趋势向好。2025年一季度，公司营业收入同比+8.0%至8亿元，环比24Q4-6.6%（该项数据可用于参考季度基金代销收入），我们预计公司基金代销业务仍受到基金管理费下降、渠道端费率下滑等因素影响，体现于环比值下滑，但同比值增长说明业务趋势逐步向好。
    自营业务：投资收益表现稳健。2025Q1A股权益及债市表现稳健（截至2025/03，Wind全A/中债综合指数分别环比+1.90%/-0.78%)。公司自营业务收益（投资收益-联营合营企业投资收益+公允价值变动净收益，不包含在营业总收入中）同比-14%至7亿元，环比24Q4-27%，其中投资收益同比+13%，公允价值变动净收益同比-75%。
    成本端：各项费用控制较强。2025年一季度，公司营业总成本同比+0.2%至10亿元，其中：①营业成本同比+2.8%至1.3亿元。②销售费用同比-16%至0.7亿元，销售费用率同比-1.4pct至2%。③研发费用同比-13%至2.5亿元，研发费用率同比-4.5pct至7%。④管理费用同比+5.6%至5.9亿元，管理费用率同比-5.9pct至17%。⑤所得税费用同比+44%至4.2亿元（应税利润增加）。
    我们继续看好东方财富：①坐拥东方财富网、天天基金网等头部平台，C端客户的粘性强且需求多元化。②AI赋能金融：持续深化“AI+金融”战略布局，借力人工智能浪潮，以自主研发的“妙想”大模型开放应用，推动金融业务智能化升级，在多模态衍生、金融智能体构建等前沿技术领域取得突破性进展。③证券业务基于自身流量优势+低佣金策略+平台高效能仍在快速扩张，经纪及两融市占率持续稳步提升。④尽管基金费改第三阶段箭在弦上，基金销售环节费用面临下调压力，但公司基金代销业务仍具有先发优势，龙头地位稳固。
    盈利预测与投资评级：据公司2025年一季度经营情况，我们基本维持此前预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为115/135/158亿元，对应PE分别为31/27/23倍。我们看好公司不断巩固零售券商龙头地位，并借助金融AI优势重构传统证券业务存量份额，维持“买入”评级。
    风险提示：公募费改幅度超预期；权益市场大幅波动；行业竞争加剧。

净利率优化，业绩超预期

珀莱雅(603605)
    事件回顾
    公司公布2024年年报，24年实现营收108亿元，同比+21.0%，归母净利润15.5亿元，同比+30%，扣非后净利润15.22亿元，同比+29.6%；其中24Q4营收/归母净利润分别38.1/5.5/5.5亿元，分别同比增长4.3%/23.4%/22.7%。25Q1营收/归母净利润/扣非净利润23.59/3.90/3.79亿元，分别同比+8.1%/+28.9%/+29.8%。24Q4/25Q1业绩超预期。
    事件点评
    小品牌表现靓丽，线上高增长。分品牌，2024年珀莱雅品牌收入85.8亿，同比+19.6%；彩棠品牌收入11.9亿，同比+19.0%；OR品牌收入3.7亿，同比+71.1%；悦芙媞品牌收入3.3亿，同比+9.4%；原色波塔品牌收入1.1亿，同比+138.4%；其他品牌收入1.80亿同比+23.18%，小品牌表现更突出，助力跨越周期。分渠道，24年线上、线下分别营收102/5.3亿元，分别同比+23.7%/-13.6%，其中线上直营收入81.2亿，同比+20.4%，线上分销收入21.1亿，同比+38.4%、线下日化收入3.6亿，同比-26.3%，线下其他收入1.7亿元，同比+37.7%。
    毛利率提升，管理费率优化，净利率提升。24年公司毛利率+1.46pct至71.4%，系运费费率下降+客单价提升，24年销售费用率/管理费用率分别+3.3pct/-1.7pct至47.9%/3.4%，主要系广告推广费用率上升以及股份支付费用下降，综合归母净利率+0.99pct至14.4%。25Q1毛利率同比提升2.67pct至72.8%，主要系公司议价能力提升带来材料成本下降；销售费用率/管理费用率分别-1.2pct/-0.2pct至45.6%/4.2%，主要系小品牌经营改善以及珀莱雅品牌达播占比下降，综合归母净利率提升2.7pct至16.5%。
    盈利预测及投资建议
    公司主品牌稳健发展，多品牌发力，盈利能力持续提升，我们看好公司长期发展，预计公司25年-27年归母净利润分别为18.4亿元/22.0亿元/26.0亿元，对应PE分别为18倍/15倍/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    终端景气度不及预期风险；毛销差恶化；新品推广不及预期。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：盈利阶段性承压，海外业务快速增长

亚辉龙(688575)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入20.12亿元(-2.02%)，归母净利润3.02亿元(-15.06%)，扣非净利润2.87亿元(+30.84%)，经营性现金流5.30亿元。2024年Q4实现营业收入6.18亿元(+21.57%)，归母净利润0.83亿元(+18.43%)，扣非净利润0.80亿元(+76.60%)。2025年Q1实现营业收入4.18亿元(-3.13%)，归母净利润0.10亿元(-84.63%)，扣非净利润0.37亿元(-35.44%)，经营性现金流0.06亿元。
    2024年及2025Q1盈利承压，业务结构持续优化。公司2024年全年及2025Q1归母净利润均同比双位数下降，主要是公允价值变动亏损所致，2024年及2025Q1相关损益分别为-0.17亿元、-0.38亿元。公司自产业务保持稳健增长，1）2024年：公司非新冠自产业务实现收入16.72亿元（+26.13%），其中国内14.22亿元（+21.14%）、海外2.50亿元（+64.78%），2024年公司毛利率为65.28%（+8.47pct），得益于自产业务营业收入同比增加以及收入结构优化；2）2025Q1：公司自产业务实现收入3.46亿元（+1.23%），其中海外业务实现收入0.57亿元（+46.53%）。截至2025Q1，公司主要自有产品覆盖境内终端医疗机构客户超过6,090家，其中三级医院超1,690家，三级甲等医院超1,250家，全国三级甲等医院数量覆盖率70%。全国排名前100医院中有74家为公司产品的用户；等级“A++++”的20家医院中17家为公司产品用户。
    化学发光保持快速增长，国内外装机进展顺利。2024年公司自产化学发光业务实现营业收入15.22亿元（+30.27%），全年新增装机2,662台，其中国内1,427台（600速占比44.64%），海外1,235台（300速占比15.22%）。2024年公司流水线新增装机79条，自研自产流水线iTLAMax于2024Q4完成签约15条；2025Q1公司自产发光业务实现营业收入3.14亿元（+2.35%），其中海外0.52亿元（+56.31%），一季度新增装机552台，其中国内269台（600速占比46.84%），海外283台（300速占比8.1%），流水线新增装机19条。截至2025年3月31日，公司自产化学发光仪器累计装机超11,340台，流水线累计装机189条。
    保持高水平研发投入，自主产品解决方案愈发丰富。2024年公司研发投入3.38亿元（+3.84%），占营业收入比例16.80%；2025Q1公司研发投入0.67亿元（-20.56%），占营业收入比例16.08%。2024年公司自主研发的iBC2000全自动生化分析仪国内注册获批及国际CE注册获证，其速度可达2000T/h，ISE离子检测模块可同时测试三项，最高速度达成1200T/h；试剂方面，2024年公司在自身免疫性肝病、天疱疮、不孕不育、抗磷脂综合征、高血压等新增15项化学发光检测试剂项目获得境内外注册证书；原材料方面，公司已完成抗体人源化技术平台的搭建，实现抗体向IgG、IgM、IgA及IgE人源化改造的技术应用。
    投资建议：公司是化学发光领域头部企业之一，差异化布局自免等特色项目，市场渗透率快速提升，带动试剂业务高速增长。考虑到院端检验量仍有待进一步恢复，以及公司持有的交易性金融资产公允价值变动亏损对表观利润产生影响，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至3.41/4.27/5.26亿元，同比增长13.01%/25.18%/23.28%，EPS分别为0.60/0.75/0.92元，当前股价对应2025-2027年PE25/20/16倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、国内外装机进展不及预期的风险、集采导致降价幅度超预期的风险。

2025一季报点评：软件销售拉升业绩，麦高证券稳健前行

指南针(300803)
    事件：2025年一季度，公司实现总营收同比+85%至5.42亿元，归母净利润同比+726%至1.39亿元；归母净资产22亿元，较2024年末-0.63%。投资要点
    软件端：资本市场活跃+集中营销高端产品，业绩增长显著。受益于国内资本市场2024年四季度以来景气度持续回暖，2025Q1日均A股成交额同比2024Q1+70%至1.52万亿元，环比2024Q4-18%。公司持续扩大品牌推广及客户拓展力度，广告宣传及网络推广费用同比呈较大幅度增长，新增注册及付费用户数量同比亦有较大幅度增长。2025年一季度，公司营业收入（金融信息服务业务为主）同比+76%至4.24亿元，主要系公司一季度集中营销高端产品私享家版软件，销售商品、提供劳务收到的现金5.08亿元，同比+93%。
    券商端：经纪及自营业务保持快速发展。2025年一季度，①手续费及佣金净收入（经纪业务为主）同比+143%至0.97亿元，麦高证券客户规模稳定增长，公司代理买卖证券款较2024年末+7.74%至66亿元。②净利息收入同比+67%至0.21亿元。③投资收益同比+259%至1.06亿元，报告期末交易性金融资产较2025年初+32%至12亿元；除证券自营业务形成的投资收益外，本期因先锋基金公允价值重估计入6,554万元投资收益。
    成本端：各项费用均有增长，费用率下降。2025年一季度，①营业成本同比+45%至0.42亿元，主要系职工薪酬及IDC邮电通信费同比增长；②研发费用同比+49%至0.51亿元，研发费用率同比-2pct至9%，主要系公司加大研发投入，扩充研发团队，增加研发人员的薪酬；③销售费用同比+80%至2.6亿元，销售费用率同比-1pct至48%，主要系公司持续加大广告宣传投入，以及销售部门的职工薪酬增加；④管理费用同比+49%至1.22亿元，管理费用率同比-5pct至22%，主要系管理费用包括麦高证券的业务及管理费，本期增加主要系麦高证券为经营发展持续增加投入。
    逐步从工具软件商向综合金融服务商转型突破。①回应投资者需求，公司正探索类似同花顺“问财”的智能选股工具，结合深度学习优化投资策略推荐。②公司“一体两翼”战略深化，先后收购先锋基金股权，当前持股比例提升至95%。③在3月12日临时股东大会中，其控股股东广州展新为公司提供借款，助力业务扩张、增强资金流动性，且公司承诺未来三年内通过分红、回购等方式提升回报，增强投资者信心。
    盈利预测与投资评级：基于公司2025Q1的经营情况，我们上调对公司的盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.06/4.14/5.39亿元（前值为1.53/2.11/2.82亿元），对应PE分别为113/83/64倍，上调公司评级为“买入”，期待麦高证券的发展，看好公司长期成长性。
    风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

南京银行2024年年报及2025年一季报点评：扩表动能充足，开门红表现出色

南京银行(601009)
    事件：南京银行发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营收502.73亿元，同比+11.32%；实现归母净利润201.77亿元，同比+9.05%；加权平均ROE为12.97%，同比-0.15%。2025年一季度，公司实现营收141.90亿元，同比+6.53%；实现归母净利润61.08亿元，同比+7.06%。2024年每股分红合计0.56元，静态股息率达5.35%。
    资产规模稳步增长，开门红表现出色。截至2024年末，公司贷款总额为1.26万亿元，同比+14.31%，其中对公贷款、个人贷款分别为9362.04、3101.94亿元，同比分别+14.86%、+12.75%；公司存款总额1.50万亿元，同比+9.26%，其中对公存款、个人存款分别为10193.69、4764.98亿元，同比分别+8.14%、+11.69%。一季度公司开门红情况良好，截至2025年一季度末，公司贷款总额、存款总额分别为1.35、1.66万亿元，较年初分别+7.14%、+10.77%。
    息差韧性充足，以量补价驱动利息净收入正增。2024年公司净息差为1.94%，同比-10bp，降幅明显小于行业水平；其中生息率、付息率分别为4.00%、2.36%，同比分别-22bp、-13bp，负债成本压降对息差形成支撑。息差韧性好叠加贷款扩张快，利息净收入实现同比正增，2024年利息净收入同比+4.62%至266.27亿元。2025年一季度，公司利息净收入为77.52亿元，同比+17.80%，预计主要系2024年一季度LPR调降导致基数较低。
    投资收益支撑营收增长，成本精细化管理见效。非息收入方面，2024年公司手续费及佣金净收入、投资收益（投资净收益+公允价值变动收益）分别为25.93、209.95亿元，同比分别-28.55%、+26.99%；2025年一季度，公司手续费及佣金净收入、投资收益同比分别+17.98%、-13.73%至17.43、46.07亿元。公司降本增效、精细化管理持续见效，2024年、2025年一季度成本收入比分别为28.08%、23.80%，同比分别-2.39pct、-0.04pct。
    资产质量稳定，风险抵补能力充足。2024年，公司不良率、关注类分别为0.83%、1.20%，同比-7bp、+3bp，环比持平、+6bp；对公贷款和个人贷款不良率均有改善，母行对公贷款、个人贷款不良率分别为0.66%、1.29%，同比-4bp、-21bp；拨备覆盖率同比-25.31pct，但仍处于335.27%的高位水平。2025年一季度，公司不良率、关注类分别为0.83%、1.15%，环比分别持平、-5bp；拨备覆盖率为323.69%，环比-11.58pct。
    盈利预测：公司扩表动能充足，成本精细化管理持续见效，业绩表现保持在同业前列。预计2025-2027年公司营业收入为532.54、567.84、606.96亿元，归母净利润为217.12、234.26、253.92亿元，每股净资产为18.76、21.09、23.41元，对应4月24日收盘价的PB估值为0.56、0.50、0.45倍。维持“买入”评级。
    风险提示：经济修复不及预期、息差持续收窄、资产质量恶化

2024年报点评：下游项目合同签订延迟，今年有望恢复

国光电气(688776)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营业收入5.37亿元，同比-28.01%；归母净利润4705.10万元，同比-47.93%。
    投资要点
    下游项目延迟致使业绩相对承压，但经营活动现金流净额表现良好：国光电气2024年业绩下滑，公司实现营业收入5.37亿元，同比下降28.01%；归属于上市公司股东的净利润为0.47亿元，同比下降47.93%；扣非归母净利润0.45亿元，同比降幅45.80%。业绩下滑的主要原因是受国际ITER总部对技术要求更改的影响，多个项目合同签订延迟，同时国家磁约束可控核聚变项目在工程建设的推进过程中，由于前期试验论证的节点延期，造成订单延迟下发，导致核工业设备及部件收入下降。不过，公司经营活动现金流净额表现良好，达1.16亿元，同比增长36.79%。此外，研发投入占比达6.82%，较上年提升1.58个百分点，显示出对技术创新的持续重视。
    在微波器件和核工业领域均取得显著技术成果：2024年，在微波器件方面，公司研发的行波管、磁控管等产品性能持续提升，空间行波管等产品在卫星通信领域应用拓展顺利。核工业领域，公司为ITER项目配套的偏滤器、屏蔽模块热氦检漏设备等关键部件性能达到国际先进水平。此外，公司研制的核工业用全金属涡旋泵、耐辐照小型阀门等产品成功打破国外垄断，实现国产化替代，进一步巩固公司在核工业领域的技术领先地位，为未来业务拓展提供有力支撑。
    未来将围绕微波器件和核工业两大核心领域拓展：微波器件业务，公司将提升产品性能，拓展航空、航天等领域市场份额。核工业领域，公司将推进核聚变部件和核电设备研发，加强与国内项目合作。同时，公司积极布局压力容器测控组件等民用产品市场。未来增长动力源于技术创新、市场需求增长及国产化替代趋势。公司将加大研发投入，提升技术水平与产品质量，拓展市场渠道，实现持续发展。
    盈利预测与投资评级：公司业绩阶段性承压，我们基本维持先前的预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为1.23/1.56亿元，前值1.28/1.67亿元，新增2027年预期2.09亿元，对应PE分别为70/55/41倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1）外部环境变化带来的宏观经济的风险；2）国家政策的风险；3）用户议价采购的风险；4）产品交付的风险。

2024年报及2025一季报点评：Q1铜冶炼导致净利承压，26年铜锗放量贡献利润弹性

中矿资源(002738)
    投资要点
    年报和一季报业绩基本符合预期。公司24年营收53.6亿元，同-11%，归母净利润7.6亿元，同-66%；其中24Q4营收17.9亿元，同环比+78％/+56％，归母净利润2.1亿元，同环比+53%/+190％；此前预告24年归母净利7.5-8.5亿元，业绩符合预期。公司25年Q1营收15.4亿元，同环比+36％/-14％，归母净利润1.3亿元，同环比-47%/-36％，扣非归母净利0.4亿元，同环比-81%/-77%，非经主要为非流动性资产处置和政府补助。
    25Q1锂盐受检修影响，销量环减25%，成本环比稳定。出货端，24年锂盐销量4.3万吨，同增145%，其中自有矿实现锂盐销量3.9万吨，同增164%，24Q4锂盐销量1.2万吨左右，环比略增；25Q1锂盐销量8964吨，同增13%，环减25%，主要受检修影响，我们预计25全年销量有望达4.5万吨。盈利端，24年锂盐含税均价约8.3万元，单吨营业成本约6万元，随着原料供给结构调整、市政和光伏供电能力提升，生产成本逐季下降；25Q1销售均价约7.5万元，单吨生产成本约5.5万元，含税全成本7万元+，环比持平，基本盈亏平衡。
    25Q1铯铷毛利同比高增，25全年维持稳定增速。24年铯盐销量844吨，同减16%，甲酸铯销量2320bbl，同减21%，实现营收14亿元，同增24%，贡献归母净利约4.5亿元。25Q1铯盐销量265吨，同增78%，铯铷实现营收3.5亿元，同增94%，毛利2.3亿元，同增92%，我们预计贡献归母净利1.5亿元左右，环比持平，25全年铯铷利润将维持10-20%增速。
    25Q1铜冶炼亏损1亿元，预计Q2亏损开始缩小。Q1纳米比亚Tsumeb铜冶炼业务受全球铜精矿供应紧张导致行业加工费显著下降影响，造成净利润亏损1亿元，我们预计Q2亏损幅度缩小。Tsumeb锗业务预计25Q4开始放量，形成新的利润增长点。
    Q1经营性现金流承压，资本开支放缓。公司24Q4费用率4%，同环比-10/-19pct，25Q1费用率9.6%，同环比-10/+6pct；24Q4经营性现金流6.7亿元，同环比+81%/+1193%，25Q1经营性现金流-8亿元，同环比-652%/-219%；24Q4资本开支4.2亿元，同环比-42%/+215%，25Q1资本开支0.4亿元，同环比-86%/-90%；25Q1末存货31亿元，较年初+47%。
    盈利预测与投资评级：由于锂价底部区间震荡，铜冶炼业务阶段性亏损，我们下调公司25-26年盈利预测，预计公司25-27年归母净利润6.0/12.1/21.2亿元（25-26年原预测为15.1/19.3亿元），同比-20%/+100%/+75%，对应PE为34x/17x/10x，考虑公司铜锗即将放量，铯铷维持稳定增速，小金属利润将大幅增厚业绩，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期

2024年报及2025年一季报点评：短期业绩承压，看好新品放量驱动长期成长

科思股份(300856)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024年公司实现营收22.76亿元（同比-5.16%，下同），归母净利润5.62亿元（-23.33%），扣非归母净利润5.30亿元（-25.89%）。单Q4看，公司实现营收4.18亿元（-10.35%），归母净利润0.48亿元（-46.39%）。2025Q1，公司营收3.97亿元（-44.29%），归母净利润0.48亿元（-78.15%），主要受欧洲等部分区域天气及客户库存较高的影响。
    防晒剂及境外业务短期承压，国内实现增长。按品类拆分，化妆品活性成分及其原料业务与合成香料业务分别实现营收19.04亿元/3.52亿元，分别同比-8.05%/+14.16%，占总营收83.65%/15.47%，防晒剂原料下滑主要因客户去库存及欧洲北美阴雨天气影响导致需求受到压制，部分产品价格有所调降。按地区拆分，境内与境外营收分别为2.97亿元/19.79亿元，分别同比+22.87%/-8.30%，占总营收13.03%/86.97%，国内市场实现增长。
    部分产品价格调价导致盈利能力有所波动。①盈利能力：2024年及2025Q1毛利率分别为44.40%/34.04%，分别同比-4.43pct/-13.78pct，主要系防晒剂部分产品价格有所调降所致，归母净利率分别为24.65%/12.11%，分别同比-5.92pct/-18.76pct，净利率下滑幅度较大，主要因毛利率下降，同时费用投入相对刚性所致。②费用端：2024年与2025Q1期间费用率分别为15.5%/20.6%，同比分别+3.2/+7.0pct，主要系管理费用率分别同比+1.9pct/+6.4pct。
    新增产能储备较为充足，马来西亚工厂全面推进。公司积极推进项目建设与新品扩产，P-M产线完成扩产，年产2000吨HS产线建成投产。马来西亚年产1万吨防晒系列产品项目建设按计划全面推进，建成后将提升公司抗风险能力和国际化水平。公司新品研发涵盖物理防晒剂二氧化钛系列产品、卡波姆系列产品、洗护原料、新型防晒剂、高端合成香料产品等。
    盈利预测与投资评级：公司是稀缺的化妆品原料全球龙头，24年业绩增速受下游库存周期、价格调整等因素短期扰动，但新型防晒剂渗透率提升是长期行业演变趋势，公司新型防晒剂大客户壁垒依旧较高，产能布局充分，且未来氨基酸表活、PO、卡波姆等新品类推广顺利有望放量。考虑到短期需求波动和去库影响，我们将公司2025-2026年归母净利润由9.4/11.8亿元下调至4.1/5.6亿元、新增2027年归母净利润预测7.0元，对应PE分别为17/13/10X，下调至“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧导致产品价格下降；原材料价格波动影响成本控制；新产能释放不及预期。

业绩平稳增长，合同负债亮眼

五粮液(000858)
    事项：
    五粮液发布2024年年报和2025年1季报，2024年实现营收892亿元，同比+7.1%，归母净利319亿元，同比+5.4%；其中4Q24实现营收213亿元，同比+2.5%，归母净利69亿元，同比-6.2%。2024年公司拟分红223亿元（包含中期分红），占当期归母净利的70%。1Q25公司实现营收369亿元，同比+6.1%，归母净利149亿元，同比+5.8%。
    平安观点：
    基地市场表现稳健，直销渠道较快增长。分产品看，2024年五粮液产品实现营收679亿元，同比+8%，量价分别+7%/+1%；系列酒实现营收153亿元，同比+12%，量价分别+0.1%/+12%。分渠道看，经销/直销渠道分别实现营收487/344亿元，同比分别+6%/+13%，直销渠道较快增长我们认为系专卖店销量提升所致，截至2024年末，五粮液专卖店数量1786家，同比+124家。分市场看，2024年东部/南部/北部片区分别实现营收313/393/125亿元，同比分别+10%/+13%/-4%，基地市场表现更优。
    1Q25费用率优化，合同负债亮眼。2024年公司毛利率77.1%，同比+1.3pct，得益于酒类产品结构提升、低毛利率的非酒业务收缩。1Q25公司毛利率77.7%，同比-0.7pct。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.0%/4.0%/0.5%/-3.2%，同比分别+2.6/+0.001/+0.1/-0.2pct，销售费用率提升系促销费、品宣费增长所致。1Q25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.5%/2.8%/0.3%/-1.8%，同比分别-1.0/-0.2+0.04/+0.3pct，费用持续优化。截至1Q25公司合同负债102亿元，同比+51亿元。
    加大股东回馈，维持“推荐”。2024年公司现金分红比例70%，同比+10pct，持续回馈股东。公司2025年目标营业总收入与宏观经济指标保持一致，我们调整公司2025-26年归母净利预测至337/365亿元（原值：348/367亿元），并预计2027年归母净利395亿元。展望未来，公司增长抓手明确，普五减量后价盘平稳，1618/低度贡献收入增量。依然维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济不确定性风险。当前，国内经济虽呈现出稳中恢复、稳中向好的态势，但世界经济增长持续放缓，经济下行压力较大，给白酒行业发展带来一定风险。2）市场竞争加剧风险。白酒市场总体呈现挤压态势发展，随着市场集中度持续提升，行业将逐步进入加速竞争阶段，白酒企业间的竞争将愈加激烈。3）政策风险。白酒行业需求、税率受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

2024年报点评：推新品调结构，四季度盈利拐点显现

极米科技(688696)
    核心观点
    Q4收入增速企稳，盈利明显改善。公司2024年实现营收34.0亿/-4.3%，归母净利润1.2亿/-0.3%，扣非归母净利润0.9亿/34.9%。其中Q4收入11.2亿/-1.0%，归母净利润1.6亿/+367.3%，扣非归母净利润1.6亿/+499.0%。Q4在国补的带动下，公司营收降幅环比Q3明显收窄；随着库存去化及产品结构调整到位，公司毛利率及净利率明显回升，创下Q4单季度净利率新高。
    智能投影量增价减，公司推新品应对新趋势。根据洛图科技的数据，2024年全球投影机市场出货量达到2016.7万台，同比增长7.5%；销售额为92.7亿美元，同比下降6.2%。中国智能投影市场（不含激光电视）销量为604.2万台，同比上涨3.0%；销额为100.1亿元，同比下降3.5%。面对量增价减的趋势，公司积极调整产品结构，推出定价低于2000元的便携投影Play5、覆盖多价格段的三色激光投影RS10系列、轻薄投影Z7X高亮版、及Z6X第五代等新品。2024年公司投影整体收入同比下降6.6%至30.0亿，其中长焦投影收入下降3.7%至27.7亿，销量增长10.3%；创新产品收入下降35.8%至1.2亿，销量下降20.4%；超短焦投影收入下降26.8%至1.1亿，销量下降17.7%。公司入门级长焦投影占比提升，整机同样量增价减。公司配件收入增长0.3%至1.7亿，互联网增值服务收入下降1.2%至1.5亿。
    内销收入有所承压，外销延续较快增长趋势。2024年公司内销收入下降14.8%至22.3亿，外销收入增长18.9%至10.9亿。公司持续开拓海外市场，在欧洲、日本、北美等市场不断完善线下渠道，已进入Best Buy、Sam’s Club、Walmart等海外零售渠道。2024年公司首次推出搭载Google TV（含正版Netflix）系统的海外产品，解决了内容端的限制，外销有望延续较快增长。
    Q4盈利大幅提升，经营拐点显现。受老品去库存影响，公司前三季度毛利率同比下降4.0pct；Q4供应链体系提质增效及产品结构调整到位后，毛利率同比提升8.2pct，全年毛利率微降0.2pct至31.2%。公司优化各项费用投放，全年销售/管理/研发/财务费用率分别-0.7/-0.8/+0.1/-0.6pct至17.6%/3.4%/10.8%/-1.5%。公司全年净利率同比+0.1pct至3.5%，Q4净利率同比+11.3pct至14.3%，Q4盈利能力出现明显改善，盈利拐点显现。
    风险提示：行业竞争加剧；海外发展不及预期；国内需求复苏不及预期。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    公司系全球智能微投龙头，家用投影业务积极改善，车载业务快速突破。考虑到公司降本增效下产品结构调整到位、车载业务有望起量并摊薄费用投入，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为3.2/4.0/4.6亿（前值2.0/2.9/-亿），同比+171%/+22%/+16%，对应PE为27/22/19倍，维持“优于大市”评级。

2024年报及2025年一季报点评：24年净利润+30%，产品矩阵稳步拓展

珀莱雅(603605)
    事件：
    公司发布2024年报及2025年一季报。
    点评：
    净利润同比+30%，盈利能力优化
    2024年公司实现营业收入107.78亿元，同比+21.04%，实现归母净利润15.52亿元，同比+30%，扣非归母净利润15.22亿元，同比+29.6%。2024年公司毛利率为71.39%，同比+1.46pct，净利率为14.71%，同比+0.89pct。2024年公司销售费用率为47.88%，同比+3.27pct，管理费用率为3.39%，同比-1.72pct，研发费用率为1.95%，同比基本持平。25Q1公司实现营业收入23.59亿元，同比+8.13%；实现归母净利润3.90亿元，同比+28.87%。
    珀莱雅及彩棠加速推新迭代拓矩阵，OR及原色波塔增速靓丽
    分品类来看，护肤品系列24年实现收入90.19亿元，同比+19.31%，毛利率71.56%，25Q1实现收入18.69亿元，同比+2.55%；彩妆系列24年实现收入13.61亿元，同比+21.96%，毛利率71.46%，25Q1实现收入3.75亿元，同比+21.6%；洗护类产品24年实现收入3.86亿元，同比+79.41%，25Q1实现收入1.12亿元，同比+138.65%。主品牌珀莱雅24年实现收入85.81亿元，同比+19.55%。25Q1以来公司持续完善护肤矩阵并推出全新底妆系列。防晒矩阵上新超模银管、超模粉管，美白矩阵上新光学水乳并升级美白特证版双抗精华，油皮产品线净源系列上线精修瓶，底妆系列首款单品夜气垫上市。官宣防晒代言人刘亦菲及品牌代言人易烊千玺推高品牌声量。第二品牌彩棠24年实现收入11.91亿元，同比+19.04%，在面部彩妆大单品持续发力基础上，不断向底妆类目扩张。25Q1上新双生气垫及小圆管油皮粉底液。洗护品牌OR全面打造亚洲头皮健康养护专家心智，24年实现收入3.68亿元，同比+71.14%；悦芙媞持续推进品牌升级，24年实现收入3.32亿元，同比+9.41%。针对Z时代的年轻彩妆品牌原色波塔快速增长，2024年收入为1.14亿元，同比+138.36%。
    投资建议与盈利预测
    我们认为公司主品牌稳健增长，二三梯队子品牌表现靓丽，看好公司国内美妆生态大集团的打造。预计2025-2027年EPS分别为4.59/5.32/6.06元/股，对应PE为17/14/13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品推广不及预期的风险，行业竞争加剧以及景气度下滑的风险等。

2024年新项目培育突出，推动存量优化与轻资产扩张

宋城演艺(300144)
    核心观点
    2024年超额完成股权激励目标，分红率提升至50%。公司2024年业绩处于处于预告区间中值，其中营业收入24.17亿元，同比增长25.49%，超额完成股权激励；归母净利润10.49亿元，扣非净利润10.32亿元，同比扭亏为盈，主要系上年受花房集团减值损失低基数。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），合计派发5.25亿元，分红率50.01%，估算股息率2.0%。
    新项目爬坡贡献主要增量，传统存量项目有所承压。2024九大自营项目收入19.6亿元/+17.5%，归母净利润6.9亿元/+15.4%。新项目贡献主要增量，其中佛山项目首个营业年份表现突出，全年实现归母净利润0.9亿元；西安项目暑期开启双剧院模式，全年收入同比增长178%，归母净利润0.35亿元/扭亏为盈；上海项目全年归母亏损0.16亿元，减亏0.18亿元。传统存量项目整体承压，其中桂林项目表现相对突出，全年归母净利0.5亿元/+2%，较2019年翻倍增长，市场份额持续提升；杭州/丽江/三亚/九寨/张家界项目归母净利润为2.7/1.7/0.8/0.5/-0.3亿元，同比-1%/-15%/-27%/-10%/-365%，除九寨外均不及2019年水平，预计主要受消费力渐进、出行团散偏好变化、免票景区分流等影响，跟踪后续老项目产品优化与市场策略调整的效果。
    轻资产三峡项目暑期开业，线上直销渠道进展良好，花房贡献正收益。2024年设计策划费收入达1.85亿元/+118.6%。其中三峡千古情景区于7月开业，全年确认一揽子服务费超1.6亿元。2024年公司电子商务手续费2.7亿元/+56.56%，线上官方直销渠道预订占比超50%。花房集团已于2024年12月退市，2024年贡献投资收益1001万元，长远来看不排除做进一步灵活规划。
    2025Q1收入与净利润平稳，青岛项目确认5000万服务费。公司25Q1收入5.60亿元/+0.26%，归母净利润2.46亿元/-2.18%，其中拟2026年7月开业的轻资产青岛项目确认前期服务费5000万，与24Q1三峡项目确认金额一致。Q1销售费率/管理费率同比+2.3/-1.5pct，加大营销投放但优化管理效率。
    风险提示：消费复苏不及预期，存量项目优化不及预期，股东减持等。
    投资建议：今年以来存量成熟项目仍面临挑战，同时考虑公司2025年起调整轻资产管理费率，我们下调公司2025-2027年收入至25.9/29.3/31.8亿元（此前25-26年为27.3/31.2亿元），归母净利润至11.4/13.0/14.3亿元（此前为12.8/14.8亿元），对应动态PE为23/20/18x。当前存量成熟项目面临竞争增加与消费变迁两重挑战，跟踪内容优化与线上渠道强化效果；培育项目2024年取得较大进展，后续进一步爬坡及轻资产签约有望贡献业绩增量；良好现金下公司提升分红彰显积极姿态，维持“优于大市”评级。

公司事件点评报告：2024年业绩稳健增长，持续完善全产业链发展

新凤鸣(603225)
    事件
    新凤鸣发布2024年度业绩报告：2024全年实现营业总收入670.91亿元，同比+9.15%；实现归母净利润11.00亿元，同比+1.32%。其中2024Q4单季度实现营业收入178.94亿元，同比+3.62%、环比-0.17%，实现归母净利润3.55亿元，同比+77.92%、环比+151.84%。
    投资要点
    主要产品产量增长，营业收入稳步上升
    2024年公司主要产品实现产量提升助力营收实现增长。分产品产销情况来看：1）涤纶长丝：2024年产量为754.24万吨，同比增长10.90%，销量为755.39万吨，同比增长10.83%；2）聚酯切片：2024年产量为4.12万吨，同比下降59.00%，销量为4.18万吨，同比下降58.65%；3）涤纶短纤：2024年产量为127.01万吨，同比增长8.27%，销量为130.40万吨，同比增长11.82%；4）PTA：2024年产量为51.17万吨，同比增长4.28%，销量为48.47万吨，同比下降1.94%。此外，江苏新拓XCP03聚酯装置于2024年9月投产，至2024年末已达产。
    财务费用率上升，主因汇兑损失增加
    期间费用方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.01/-0.07/+0.10/-0.15pct，财务费用率提升主要系本期汇兑损失增加所致。现金流方面，2024年公司经营活动产生的现金流量净额为67.90亿元，较上年增加85.57%，主要系公司销售商品收到的现金增加所致。
    PTA三期已于2024年底进入试生产，四期将于2025年底释放
    截至2024年底公司涤纶长丝产能达805万吨，市占率超12%，国内民用涤纶长丝行业位居第二；拥有涤纶短纤产能120万吨，为国内涤纶短纤产量第一。横向高质量布局的同时，公司努力完善上游产业链，积极推进PTA项目配套建设，截至2024年底，公司PTA实际总产能已达770万吨，目前公司持续推进PTA扩产，PTA三期项目已于2024年底进入试生产，预计到2025年底随公司四期PTA产能投放，公司PTA总产能将突破1000万吨。
    盈利预测
    公司为化纤行业头部企业之一，新产能有望快速释放，业绩增长预期强，投资性价比凸显。预测公司2025-2027年归母净利润分别为15.86、20.56、24.67亿元，当前股价对应PE分别为10.5、8.1、6.7倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

公司事件点评报告：经营稳健推进，成本红利逐季释放

西麦食品(002956)
    事件
    2025年4月25日，西麦食品发布2024年年报与2025年一季度报告。2024年总营收18.96亿元（同增20%），归母净利润1.33亿元（同增15%），扣非净利润1.11亿元（同增17%）。其中2024Q4总营收4.63亿元（同增4%），归母净利润0.25亿元（同增8%），扣非净利润0.22亿元（同增97%）。2025Q1总营收6.56亿元（同增16%），归母净利润0.55亿元（同增21%），扣非净利润0.53亿元（同增28%）。
    投资要点
    成本红利逐季释放，费用率大幅优化
    公司2024年/2025Q1毛利率分别同减3pct/0.1pct至41.33%/43.65%，公司通过优化产品结构、原料锁价等方式平滑毛利率波动，目前澳麦原粮已锁价至2025Q3，预计成本红利逐季释放，2024年/2025Q1销售费用率分别同减4pct/1pct至27.94%/29.21%，全年控制费用投放力度平稳，管理费用率分别同比+0.2pct/-0.2pct至6.09%/4.27%，净利率分别同比-0.3pct/+0.3pct至7.02%/8.28%。
    产品结构优化，关注德赛康谷产能爬坡
    2024年纯燕麦片/复合燕麦片营收分别为7.06/8.51亿元，分别同增10%/29%，公司积极优化产品结构，保持纯燕增势的同时聚焦打造复合燕麦、燕麦+、蛋白粉等精深加工产品，其中，2024年燕麦+系列营收超2亿元（同增20%），蛋白粉营收同增170%。2024年冷食燕麦片营收1.49亿元（同增24%），主要系德赛康谷并表贡献增量，目前河北产线进入试生产阶段，客户开发进展顺利，规模效应释放下，盈利能力有望持续提升。
    新零售渠道红利释放，推动市场精耕细作
    2024年直营渠道营收8.28亿元（同增31%），公司加快零食渠道SKU导入，2024年零食渠道收入同增50%；社区团购、社区便利、生鲜超市等新零售渠道GMV销售规模超亿元，同增35%；电商渠道持续优化产品结构，提升渠道盈利能力。整体来看，公司充分激发各渠道潜力，充分享受渠道变革红利。2024年经销渠道营收10.14亿元（同增12%），公司持续巩固KA、AB类超市优势，在流通渠道大盘下滑的情况下实现逆势增长，后续公司坚持优势市场精耕细作与弱势市场市占率提升，通过积极拓展重点城市的铺市渗透，进一步完善全国市场布局。
    盈利预测
    公司作为国产燕麦龙头，持续深耕燕麦领域，通过多元原材料布局平滑成本波动风险，同时，在燕麦主业协同优势下，大健康战略布局稳步推进，我们看好公司市场优势地位持续夯实。根据年报与一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.78/1.01/1.24元，当前股价对应PE分别为24/18/15倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

25Q1实现营收业绩双增长，关联交易额大幅增长或预示高景气度

内蒙一机(600967)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收97.92亿元，同比-2.18%；实现归母净利润5.00亿元，同比-41.33%；实现扣非归母净利润4.83亿元，同比-41.43%，其中业绩下滑主要原因系2024年公司销售产品组合较上期存在结构性差异，产品销售毛利率水平不同。2024年期间费用率9.18%，同比费用率+0.467pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.33%/3.88%/-0.32%/5.29%，同比分别-0.13/-0.19/+0.63/+0.15pcts。财务费用变动原因系存款利率下行，利息收入减少。
    公司25年Q1实现营收27.31亿元，同比+19.6%，环比+1.75%。实现归母净利润1.86亿元，同比+11.03%，环比+37.15%，整体业绩增长显著。25年Q1期间费用率3.98%，同比费用率-0.75pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.14%/2.71%/-0.32%/1.45%，同比分别-0.01/-0.54/+0.19/-0.39pcts。我们认为，公司25年Q1营收、业绩出现明显拐点，同环比均显现高速增长，这或意味着下游订单显著修复，板块呈现高景气度。
    25年公司计划实现主营业务收入110亿元，较24年主营收业务收入97.92亿元同比增长12.34%，公司主业仍旧保持高速增长态势。公司公告2025年预计向关联人购买原材料总额为84.5亿元，相较于2024年的实际发生额35.5亿元同比增长了138.03%，关联交易额的大幅增加预示着公司今年整体营收端或呈现大幅回升趋势。
    公司推进无人与反无人等前沿技术前瞻性布局，进一步强化无人与反无人、人工智能、机器人、智能制造等相关技术及装备研究和应用，集中优势力量加快新域新质战斗力生成，在无人装备、维修保障装备、模拟训练器等领域斩获新订单。军贸在推动某重点项目履约的基础上，多个新市场取得了突破。公司业绩有望保持较好的增长趋势。
    盈利预测：考虑到公司2024年归母净利润同比下滑，综合上述的下游订单或显著修复以及军贸市场订单节奏，我们将公司2025-2026年预期归母净利润自9.64/10.60亿元适度下调至9.11/10.51亿元，预期2027年公司实现12.41亿元归母净利润，2025-2027年对应PE分别为20.61/17.85/15.13X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游订单不及预期的风险，关联交易不及预期的风险，下游无人装备需求不及预期的风险，主观性风险等。

24全年业绩超预期，25Q1延续高增长

达瑞电子(300976)
    事件：
    1.公司发布2024年报，2024年公司实现营收25.66亿元，同比增长83.55%，实现归母净利润2.42亿元，同比增长229.47%。单Q4来看，2024Q4公司实现营收7.94亿元，同比增长67.93%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长132.81%。
    2.公司发布2025一季报，2025Q1公司实现营收6.59亿元，同比增长45.41%，实现归母净利润0.57亿元，同比增长84.35%。
    消费电子及新能源业务向上趋势推动盈利能力提升，公司业绩同比增长显著。公司主营业务始终围绕消费电子和新能源两大核心赛道，2024年，消费电子及新能源业务向上趋势推动盈利能力提升。1.在消费电子领域，终端产品市场需求逐步恢复，带动公司消费电子业务营业收入整体增长。公司消费电子功能性器件业务实现营业收入81,940.44万元，同比增长78.76%；电子产品结构性器件业务实现营业收入69,721.25万元，同比增长86.66%；3C智能装配自动化设备业务实现营业收入14,988.38万元，同比增长186.37%。2.在新能源领域，在新能源行业持续增长的背景下，公司新能源业务营业收入同比保持较快的增长态势，规模效应逐步显现。报告期内，公司新能源结构与功能性组件业务实现营业收入87,759.47万元，同比增长76.16%。2025Q1，受公司消费电子功能性器件和结构性器件业务、新能源结构与功能性组件业务驱动，公司营收继续延续了较高的增长态势。
    控费增效成果显著，期间费用率显著下降。2024年，公司发生销售费用0.82亿元，销售费率3.20%，同比下降2.28pcts。发生管理费用137亿元，管理费率5.33%，同比下降5.54pcts。发生研发费用1.09亿元，研发费率4.25%，同比下降1.73pcts。发生财务费用-0.17亿元，同比增加0.16亿元，主要系资金管理收益减少所致。
    筑牢消费电子基本盘，新能源业务加速布局。公司作为作为“关键组件（功能性器件、结构性器件）及配套自动化设备”平台型供应商，公司坚持大客户战略，公司经过20多年的发展，在消费电子领域积累了大批稳定优质的客户资源，包括OLED显示屏行业全球市场占有率具有优势地位的三星视界，国际知名的消费电子终端品牌客户Apple、Jabra、Bose、Sony、Sennheiser、Oppo、Lenovo、Sonos、字节跳动等，国内外知名的FPC软板客户鹏鼎控股、华通电脑、台郡科技、藤仓电子、安费诺等，以及消费电子行业知名EMS客户立讯精密、歌尔股份、富士康、卡士莫等，成为这些客户新产品研发和生产的重要配套企业。2022年起，公司把握电子制造行业的发展趋势，凭借在消费电子领域沉淀的竞争优势，积极拓展新能源结构与功能性组件业务，迅速进入新能源行业知名企业的供应链体系。目前已进入宁德时代、比亚迪、瑞浦兰钧、上汽伊控、阳光电源、海辰储能等新能源行业知名企业的供应链体系。公司通过为新能源行业头部客户提供优质的产品和服务，以逐步构建起公司在新能源业务领域提供解决方案的能力。
    盈利预测
    我们预计公司2025-2027年实现营收35.99、46.53、55.73亿元，实现归母净利润3.22、4.14、5.04亿元，对应PE17.29、13.45、11.05x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业景气度波动风险；下游需求不及预期风险；新产品拓展不及预期风险

业绩短期承压，分红表现超预期

济川药业(600566)
    业绩简评
    2025年4月25日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入80.17亿元（同比-17%），实现归母净利润25.32亿元（同比-10%），实现扣非归母净利润22.66亿元（同比-16%）。
    公司同时发布2025年一季报。2025年Q1公司实现收入15.25亿元（同比-37%），实现归母净利润4.40亿元（同比-48%），实现扣非归母净利润3.92亿元（同比-46%）。
    经营分析
    受高基数或集采影响，核心品种表现承压。24年及25年Q1公司业绩表现承压，主要由于公司蒲地蓝消炎口服液及小儿豉翘清热颗粒受同期收入高基数的影响，同时雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响。24年公司清热解毒类产品收入约26.9亿元，同比-20%，儿科类产品收入约22.5亿元，同比-18%，消化类产品收入约11.5亿元，同比-32%。预计从25年Q2开始，蒲地蓝及小儿豉翘基数压力减轻，雷贝集采影响消化。
    产品引进有序进行，为中长期发展赋能。24年公司达成4项产品引进或合作协议，引进产品包括：1个呼吸领域的中药1类新药，1个疼痛领域的化药1类新药，1个耳鼻喉科儿童类中药1类新药；合作了一个消化领域的化药1类新药。公司此前与征祥医药签署独家合作协议的流感药ZX-7101A，其用于成人无并发症的单纯性流感的治疗正在上市申请中，其他适应症临床工作亦在推进。现金流充沛，高比例分红。公司25年Q1货币资金+交易性金融资产超125亿元，账上现金充沛。根据公司24年利润分配预案，每股派发现金红利2.09元（含税），合计拟派发现金红利约为19.22亿元（含税），占24年公司归母净利润的75.93%。
    盈利预测、估值与评级
    公司短期已消化基数压力，中长期BD管线稳步布局，且近年来持续提高分红比例。基于发展现状，我们将公司25-26年营收预测由92.2/101.0亿元下调至74.2/81.4亿元，27年预计为89.8亿元，将公司25-26年归母净利润预测由29.8/33.1亿元下调至22.6/25.6亿元，27年预计为28.8亿元，25-27年EPS分别为2.46/2.77/3.13元，现价对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品获批上市进度不及预期风险、BD进展不及预期风险、产品集采降价风险等。

一季度淡季不淡，营收与利润持续增长

兆易创新(603986)
    业绩简评
    4月25日公司发布24年年报和25年一季报，2024年公司实现营收73.56亿元，同比增长27.69%；净利润11.03亿元，同比增长584.21%。25Q1公司实现营业收入19.09亿元，同比增长17.32%；净利润为2.35亿元，同比增长14.57%。
    经营分析
    25Q1淡季不淡，下游需求强劲。一季度收入和利润双增长主要归因于：1）国补刺激消费电子需求，国家一揽子刺激措施等原因，消费领域需求得以提振；2）AI带动端侧存储容量升级，受益于AIPC等终端对存储容量需求的带动，一季度公司产品在存储与计算领域实现收入和销量大幅增长；此外，公司网通市场也实现较好增长。
    我们认为“国产替代+端侧AI”将成为驱动公司未来成长的主要动力。
    1）利基型存储和MCU加速国产替代：此次中美关税事件，将加速推动国内企业进行供应链国产替代，基于外部的不安全性，即便海外产品在某些方面有优势，也难以对冲对供应不安全性的担忧，更别说兆易在NorFlash、MCU、利基DRAM等领域本身技术就领先于竞争对手。此外在利基DRAM领域，由于三星、美光、海力士等头部公司为了加速向新制程节点的HBM、DDR5、LPDDR5等产品迁移，放弃或减少利基型产品的生产，有望带来行业竞争格局的变化和国内厂商份额提升的机会。
    2）AI驱动端侧存储升级：Deepseek加快了AI推理和应用的脚步，我们看好不久的将来端侧AI有望大规模爆发，包括AI耳机、AI手机、AI眼镜、AIPC、AI智能家居等，这将有效带动端侧存储的升级。公司在端侧存储领域有较完善的产品线布局，产品包括NORFlash、利基型DRAM和SLCNANDFlash三大品类，有望核心受益。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为16/21/26.4亿元，同比增长45.1%/31.2%/25.8%，对应PE为47/36/28倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧；原材料价格上涨；新产品推广不及预期；汇率风险；解禁风险。

公司事件点评报告：利润释放超预期，低温品类持续突破

新乳业(002946)
    事件
    2025年4月24日，新乳业发布2024年年报及2025年一季报。
    投资要点
    主业收入稳健，盈利能力明显提升
    收入小幅下滑，利润释放明显。2024年总营收/归母净利润分别为106.65/5.38亿元，分别同比-3%/+25%。其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为25.16/0.64亿元，分别同比-10%/+28%。2025Q1总营收/归母净利润分别为26.25/1.33亿元，分别同比+0.4%/+48%，产品结构持续升级，固定资产日常修理费用计入营业成本，叠加有息负债本金及利率下降带来归母净利润同比增长。盈利能力持续提升，Q1净利率增长明显。2024年毛利率/净利率分别为28.36%/5.15%，分别同比增长1.5/1.2pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为29.50%/5.25%，分别同比增长0.1/1.7pcts。全年费用率保持稳定，Q4费用率优化明显。2024年销售/管理费用率分别为15.56%/3.57%，分别同比+0.3/-0.7pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为14.68%/1.22%，分别同比-1.2/-3.0pcts。2025Q1销售/管理费用率分别为17.01%/3.54%，分别同比-0.1/-1.6pcts。经营净现金表现平稳，合同负债环比有所下降。2024年经营净现金流/销售回款为14.91/118.44亿元，分别同比下降4%/3%。截至2025Q1末，合同负债2.71亿元（环比-1.38亿元）。
    低温品类表现亮眼，期待新品持续发力
    2024年液体乳/奶粉/其他营收分别为98.36/0.71/7.58亿元，分别同比+1%/-10%/-34%；主营液体乳业务收入表现平稳，口径调整后液体乳毛利率为29.90%，同比+2pcts，产品结构升级。整体量价拆分来看，2024年销量/均价分别同比+5/-7pcts，以量驱动为主。低温奶方面，低温鲜奶和低温酸奶均取得中高个位数增长，低温主导品类占比持续提升。其中，“24小时”系列占比持续提升，收入同比增长超15%；低温调制乳同比实现双位数增长；“初心”系列实现双位数增长；“活润”品牌增长超20%。新品方面，收入占比保持双位数，推出“初心”清洁配方纯酸奶与原味自立袋，拓展控糖减脂及出行便利的消费场景；“活润”推出“多维晶球”与轻食杯系列，贴合营养、健康消费趋势。
    直销渠道快速增长，华东地区表现突出
    分渠道看，2024年直销/经销营收分别为62.25/36.82亿元，分别同比+11%/-13%；营收占比分别同比+8/-4pcts至58.37%/34.52%。其中，抖音、京东等自营线上销售渠道收入达11.61亿元，增长32%；营收占比提升3pcts至10.88%。订奶入户方面，公司自研“鲜活go”平台业务规模持续增长，用户复购率与留存率显著提升。分区域看，2024年西南/华东/华北/西北地区营收分别为38.29/30.66/9.23/12.66亿元，同比-7%/+2%/-17%/-11%，西南地区仍为主要市场，华东地区表现亮眼，成为新兴增长点。
    盈利预测
    我们看好公司“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的五年奋斗目标，继续坚持以“鲜立方战略”为核心方向，通过渠道立体化，提升核心区域终端市场渗透率。我们预计2025-2027年EPS分别为0.78/0.92/1.03元，当前股价对应PE分别为22/19/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、行业竞争加剧等。

25年一季报业绩变现亮眼，盈利能力持续提升

珀莱雅(603605)
    珀莱雅发布2024年年报及2025年一季报：
    2024A营业收入107.78亿元/同比+21.04%；归母净利润15.52亿元/同比+30.00%；扣非归母净利润15.22亿元/同比+29.60%。24Q4营业收入38.12亿元/同比+4.28%；归母净利润5.53亿元/同比+23.42%；扣非归母净利润5.50亿元/同比+22.79%。2025Q1营业收入23.59亿元/同比+8.13%；归母净利润3.90亿元/同比+28.87%；扣非归母净利润3.79亿元/同比+29.76%。
    毛利率稳中有升，盈利能力提升
    2024A毛利率71.39%/同比+1.46pp，主要系运费费率下降；归母净利率14.40%/同比+0.99pp。25Q1毛利率72.78%/同比+2.67pp，归母净利率16.54%/同比+2.66pp。2024A销售费用率47.88%/同比+3.27pp；管理费用率3.39%/同比-1.72pp，系限制性股票股权激励费用同比减少；研发费用率1.95%/同比持平。25Q1销售费用率45.63%/同比-1.21pp；管理费用率4.22%/同比-0.24pp；研发费用率1.83%/同比-0.32pp。
    主品牌持续推新，小品牌增速亮眼
    珀莱雅2024年收入85.81亿元/同比+19.55%，占比79.69%。升级红宝石、源力大单品，能量系列推新精华，完善抗老产品矩阵，全新上市净源（针对油皮）、光学（美白特证）两大系列以及新品盾护防晒。彩棠收入11.91亿元/同比+19.04%，占比11.07%。发力面部彩妆同时拓展底妆类目，大单品高光修容盘升级3.0，腮红产品和遮瑕盘反响热烈，小圆管粉底液持续增长。小品牌OR收入3.68亿元/同比yoy+71.14%，占比3.42%；悦芙媞收入3.32亿元/同比+9.41%，占比3.08%。深耕油皮护肤，完善产品矩阵，紧抓精简护肤诉求，打造all-in-one护肤解决方案；原色波塔收入1.14亿元/同比+138.36%，占比1.06%。
    产品矩阵持续丰富，品类建设逐渐完善
    主品牌目前进入稳健转型阶段，近期主品牌不断完善产品矩阵，持续推出超膜粉管、精修瓶、光学水乳等新品，全新双抗美白特证加持，有望通过多产品升级组合拳增速回归；且近期推出底妆类产品进一步完善品类建设。
    投资建议：公司持续夯实大单品策略，丰富品牌矩阵，有望继续保持现有业绩增长趋势，提高市占率。预计公司2025-2027年营收为124.66/141.59/159.53亿元，归母净利润为18.07/20.95/24.02亿元，对应PE19/16/14x，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争风险、新品牌孵化风险、宏观经济波动风险等

赛维时代：服饰品牌动销靓丽，存货因素影响短期盈利

赛维时代(301381)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入102.75亿元（同比+56.5%，下同），归母净利润2.14亿元（-36.2%），扣非归母净利润1.81亿元（-41.3%）；24Q4公司实现收入34.74亿元（+58.7%），归母净利润0.19亿元（-83.5%），扣非归母净利润0.18亿元（-82.4%）；25Q1公司实现收入24.58亿元（+36.6%），归母净利润0.47亿元（-45.3%），扣非归母净利润0.41亿元（-42.3%）。
    服饰业务保持快速增长，品牌战略持续深化。分产品看，2024年公司服饰配饰商品销售/非服饰配饰商品销售/物流服务/其他业务分别实现营业收入74.47/23.24/4.55/0.49亿元，分别同比+59.4%/+33.9%/+261.5%/+62.9%。24年公司前五大品牌Coofandy/Ekouaer/Avidlove/Zeagoo/Arshiner均归属服饰配饰品类，分别实现营收21.89/20.82/8.75/5.60/3.38亿元，分别同比+50.4%/+61.9%/39.0%/145.7%/86.5%，前五大品牌合计占总营收约59%，公司品牌战略持续深化，进展良好。分地区看，24年公司在中国境内/北美/欧洲地区营收占比分别为4.6%/88.1%/6.9%，北美是公司最大市场。
    存货因素影响公司短期盈利能力及营运能力。2024年公司毛利率为43.8%（同比-2.1pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为37.8%/2.1%/1.2%/-0.3%，分别同比+2.1pct/-0.2pct/-0.2pct/-0.2pct。营运能力方面，公司24年存货周转天数约81天（同比增加约10天），现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额-4.69亿元。我们认为公司上述表现主要受短期备货影响，根据公司公告，存货增加主要系销售规模增加和新品开发数量增加而导致的常规备货增加，同时公司结合贸易等相关政策变化的预期对部分品类进行提前备货。24年公司计提减值准备约0.91亿元，主要来自存货跌价准备，我们预计与非服饰配饰品类有关。25Q1公司毛利率为43.9%（同比-3.3pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为38.2%/2.1%/1.1%/-0.4%，分别同比+0.3pct/持平/-0.5pct/持平，根据公司公告，25Q1营销策略是基于24年下半年集中推广期的效果进行更精准推广措施优化，故集中推广期强度有所降低。
    以品牌战略为基础，拓展非美市场，推进海外供应链布局。展望未来，我们认为公司有望持续深化品牌战略布局，加速新品牌孵化，提升市场份额同时逐步提升品牌溢价能力。2025年公司或将在巩固现有优势区域的基础上，积极拓展非美市场，如欧洲市场，同时把握新兴经济国家和地区的发展机会。考虑到未来关税风险存在加剧的可能性，公司或积极谋划并推进海外供应链布局，东南亚地区或成为公司布局首选区域。根据公司公告，越南自有工厂已顺利建成投产，同时公司已在东南亚储备有部分核心品类的优质供应商，并已开展多轮生产磨合。我们预计公司25年有望通过自主生产+委托加工的方式提高海外采购占比，降低贸易风险。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.3/4.5/6.1亿元，PE分别为24.9X/18.3X/13.5X。
    风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧、新品推广不及预期。

汽车电子和冷媒传感器订单逐步转化，公司业绩拐点显现

四方光电(688665)
    事件
    近日，四方光电发布2024年度报告，报告期内公司实现营收8.73亿元，同比+26.23%；归母净利润1.13亿元，同比-15.03%；扣非净利润为1.06亿元，同比-16.84%。
    事件点评
    单季度营收创历史新高，新产品新客户持续拓展。24Q4公司实现营收3.33亿元，同比/环比+38.75%/66.03%，单季度营收创历史新高。实现归母净利润5119万元，同比/环比+62.96%/153.37%，实现扣非净利润4812万元，同比/环比+63.60%/172.29%，利润实现较大幅度增长。公司营收稳健增长，主要得益于在多个业务领域的持续深耕与市场拓展。全年来看，汽车电子、科学仪器、智慧计量等领域销售收入保持稳健增长，工业及安全业务表现突出，实现了136.01%的快速增长，暖通空调业务收入同比+11.57%，成功实现回升。公司积极拓展国内外市场，产品已出口至全球八十多个国家和地区。通过持续提升产品质量和服务水平，公司与诸多世界500强及国内外头部企业建立了稳定的合作关系。
    积极布局未来可持续发展，汽车电子行业盈利能力有所提升。公司净利润下滑，主要原因是为了布局未来可持续发展，增加了销售、研发和管理费用，同比分别+32.90%、+37.60%和+63.49%。随着后续公司业务规模的扩大和市场份额的稳定提升，有望控制成本改善盈利能力。2024年公司在汽车电子行业毛利率同比提升3.81个百分点，达到30.23%，主要原因系业务稳健拓展，并陆续收获汽车客户新定点。在汽车舒适系统传感器方面，公司持续稳步推进已获项目定点的产品交付工作；在高温气体传感器方面，公司积极开发国内前装客户市场；在动力电池热失控监测传感器方面，公司的锂电池热失控产气和电池充放电过程产气在线检测方案已经获得主流电池企业及研究机构的认可和订单。
    持续投入研发创新，夯实产品技术护城河。公司始终将技术创新作为发展的驱动力，2024年研发投入达到1.13亿元，同比+37.60%，研发费用率为12.96%，同比提升1.07个百分点。在研发成果方面，公司新增申请专利52项，其中发明专利20项；新增软件著作权5项。并且在多个技术领域取得突破，如基于热电堆红外气体传感技术，自主开发的红外热电堆探头实现批量自主供应；基于多种技术平台，开发出多款应用于不同场景的传感器，进一步提升了公司的产品竞争力。
    不断完善产业布局，为客户提供更完整解决方案。2024年，公司战略性收购诺普热能和精鼎电器，成功整合了燃气壁挂炉核心零部件供应链的关键资源，优化了产业链布局。公司围绕收购的资产，结合自主研发的燃气壁挂炉控制器和超声波空气与燃气流量传感器，推出了一系列新产品，现阶段已进入众多壁挂炉客户的测试和验证阶段。通过产业协同，公司能够为客户提供更完整的解决方案，提升整体竞争力，为未来业绩增长创造新的动力。
    投资建议
    从营收端来看，公司持续深耕主营业务战略显效，通过深化国内国际双市场布局，在汽车电子、科学仪器等优势领域实现业务放量，同时把握工业安全领域增量机遇，有效对冲了医疗板块阶段性回调压力，推动整体营收规模稳步提升。从利润端来看，尽管公司加大费用投入，短期拖累盈利表现，但近年来研发投入持续保持增长态势，销售网络密度持续增强，叠加股权激励绑定核心人才，中长期来看为公司产品结构升级与全球化布局蓄力。随着公司研究开发和市场拓展能力的提升，公司销售体量逐步扩大也会进一步降低费用率。
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收11.39/14.65/18.34亿元，同比增长30.4%/28.7%/25.2%；实现归母净利润1.53/2.18/2.93亿元，同比增长36.0%/42.4%/34.3%，对应EPS分别为1.53/2.18/2.93元，PE为22/16/12倍，首次覆盖，给予“增持-A”的投资评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险：传感器市场竞争激烈，若公司不能持续保持技术创新和产品升级，可能面临市场份额被竞争对手抢占的风险。
    研发不确定性风险：技术研发存在不确定性，如果公司在新技术研发方面未能取得预期进展，或研发成果不能及时转化为生产力，将影响公司的发展。
    原材料价格波动风险：原材料价格的波动可能影响公司的生产成本，若原材料价格大幅上涨且公司无法有效转嫁成本，将对公司利润产生不利影响。

储能电池出货快速增长，海外布局扎实推进

亿纬锂能(300014)
    核心观点
    公司2024年实现归母净利润40.76亿元，同比+1%；2025Q1实现归母净利润11.01亿元，同比+3%、环比+24%。公司2024年实现营收486.15亿元、同比基本持平；实现归母净利润40.76亿元、同比+1%。2024年公司毛利率为17.41%、同比+0.77pct；净利率为8.68%、同比-0.59pct。公司2024Q4实现营收145.65亿元，同比+10%、环比+18%；实现归母净利润8.87亿元，同比+42%、环比-16%。公司2025Q1实现营收127.96亿元，同比+37%、环比-12%；实现归母净利润11.01亿元，同比+3%、环比+24%。
    公司储能电池快速增长，海外工厂稳步推进。2024年公司储能电池营收190.27亿元，同比+16%；毛利率为14.72%，同比-2.30pct；储能电池销量为50.45GWh，同比+92%。2025Q1公司储能电池销量12.67GWh，同比+81%、环比-14%。根据SNE Research数据，公司2024年在全球储能电池市场份额为13.3%、同比+2.0pct，市场排名提升至全球第二。公司马来西亚工厂储能项目稳步推进，预计2026年初开始量产，支持海外全球交付。
    公司动力电池盈利能力稳中向好，新客户持续开拓。2024年公司动力电池营收191.67亿元，同比-20%；毛利率为14.21%，同比+0.63pct；动力电池销量为30.29GWh，同比+8%。公司2025Q1动力电池销量10.17GWh，同比+58%、环比+6%。乘用车领域，公司与小鹏、零跑、广汽等客户深入合作，新增公告的多款配套车型将陆续交货进入市场。商用车领域，2024年公司在国内商用车电池领域份额为12.15%、排名第二。展望2025年，公司动力电池产能利用率有望持续提升，盈利能力有望稳中向好。
    公司消费电池业务稳健发展。2024年公司消费电池营收103.22亿元，同比+23%；毛利率为27.58%，同比+3.85pct。公司锂原电池业务发展稳健，小圆柱电池出货量快速提升、单月产销量突破1亿只。同时，公司积极开拓新兴市场领域，在BBU数据中心备电、无人机、eVTOL、机器人等领域与行业领先客户建立合作关系。
    公司CLS合作模式快速推进，驱动全球化业务发展。公司针对海外市场推出合作研发+技术授权+服务支持的CLS全球合作经营模式，有效构建全球化产业协同网络、完善产业链布局并推动技术迭代。CLS合作模式首个落地项目ACT公司已经取得阶段性成果，目前公司正进行国内外多个项目的合作洽谈。
    风险提示：电动车销量不及预期；投产进度不及预期；原材料涨价超预期。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润54.15/70.19/83.71亿元，同比+33%/+30%/+19%，EPS为2.65/3.43/4.09元，当前股价对应动态PE为15.5/11.9/10.0倍。