飞机租赁龙头，景气周期下业绩兑现在即

渤海租赁(000415)
    投资要点：
    渤海租赁原为产业系租赁公司，通过牌照布局、资产并购等方式迅速扩张，2014-2017年期间分别收购Seaco、Cronos、Avolon、CIT等优质境外租赁资产，跻身全球租赁龙头。2022年海航集团破产重整完毕，公司实际控制人由海南省慈航基金会变更为无实际控制人。公司聚焦租赁主业，大力开展经营性租赁，形成以飞机、集装箱业务为主的业务布局。从收入结构看，2024年公司营业收入中飞机业务占比83.2%、集装箱业务占比16.0%。
    飞机销售增长强劲，租金收益率提升。2024年公司销售飞机55架，较2023年增加24架，受益于飞机市场价格升高，公司飞机销售收入127亿，同比+61.08%，公司营收增长主要由飞机销售驱动；销售增多导致公司飞机可供出租资产减少，但租金收入达193亿、同比持平，而机队平均租金率同比提升40bp，除受益于市场租金景气度外，公司通过出售低收益率飞机、实现资产质量提升。集装箱业务表现平稳，收入、毛利率基本持平上年。
    稳步扩表扩大龙头优势，利差有望走阔。截至2024年末，公司机队规模1158架（含订单飞机），是全球第二大飞机租赁公司；在租率100%。公司持有571架订单量，并于2025年1月完成CAL资产收购，充分享有飞机供应链困境下的机位优势和龙头规模优势。2024年公司期间费用率29.81%，同比下降2.1pcts，未来预计美债利率下行、利差走阔空间充分。同时，公司继续探索eVTOL、CTOL、氢能航空等创新领域业务机会，开拓新增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.13/22.80/25.04亿元，同比增速分别为111.58%/19.22%/9.80%。参考中银航空租赁、Aercap等航空租赁业可比公司估值，鉴于公司作为全球租赁龙头，有望充分受益于飞机供应紧张带动租金上涨的景气周期，并受益于美债降息、利差有望持续走阔，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。地缘政治风险，利率上行，业务变动风险。

海外业务持续快速增长，全球装机结构优化

新产业(300832)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年及25年Q1业绩，2024年实现营收45.35亿元（yoy+15.41%），实现归母净利润18.28亿元（yoy+10.57%），实现扣非归母净利润17.20亿元（yoy+11.19%）。2025Q1实现营业收入11.25亿元（yoy+10.12%），实现归母净利润4.38亿元（yoy+2.65%），实现扣非归母净利润4.17亿元（yoy+4.39%）。
    海外业务延续快速增长，国内外中大型仪器占比提升。2024年，公司国内收入28.43亿（yoy+9.32%），通过X8、X6高速仪器，T8流水线产品的推广，加速拓展国内大型医疗机构，国内装机1641台，大型机占比74.65%，截至2024年底，公司产品服务国内三级医院数量达到1732家，三级医院覆盖率44.93%，并带动国内试剂
    收入同比增长9.87%。海外收入16.84亿（yoy+27.67%），其中海外试剂业务增长26.47%，新增仪器销售4017台，中大型机型占比67.16%，公司深耕本地化逐步进入收获阶段，截至24年底，公司海外已有14个核心国家建立运营体系，其中印度市场24年销售收入突破2亿。
    产品结构调整毛利率小幅调整，持续加大发光产品布局。2024年公司综合毛利率为72.26%（yoy-0.86pct），主要因中大型仪器销售占比提升，产品结构变化所致，但仪器类产品毛利率提升至29.82%。2024年公司销售费用7.15亿（yoy+13.59%）、研发费用4.54亿（yoy+23.92%），公司加大对化学发光、体外诊断产品的投入，24年，更高通量的X10发光仪器发布，面向全球销售10款化学发光仪器，并有224项配套试剂，其中有12项小分子夹心法试剂，持续夯实在化学发光行业领先位置。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为51.63/59.61/69.28亿元，同比增速分别为13.84%/15.45%/16.22%，2025-2027年归母净利润分别为20.12/23.43/27.38亿元，增速分别为10.06%/16.41%/16.85%。当前股价对应的PE分别为21x、18x、15x。基于公司在化学发光行业布局完善，试剂逐步进入放量阶段，维持“买入”评级。
    风险提示。境外地缘政治风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

新品牌合作进展顺利，25Q1营收增长符合预期

华利集团(300979)
    投资要点：
    公司25Q1营收同比+12%，增长符合预期。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收53.53亿元，同比+12.34%，实现归母净利润7.62亿元，同比-3.25%，营收在去年高基数下保持稳健增长。销量方面，公司持续深化与新客户及新兴运动品牌客户的合作，25Q1销售运动鞋0.49亿双，同比+8.24%，整体符合预期。分红方面，据公司年报，公司于2025年4月9日通过《关于2024年度利润分配的预案》，向全体股东每10股派发现金红利23元人民币（含税），预计2024年年度现金分红占当年净利润比例约70%，分红意愿较强。
    持续深化与新客户及新兴品牌客户合作，产能快速匹配下游需求。据公司公告，公司持续与Nike、Adidas、Converse、Hoka、On、NewBalance等客户保持紧密合作，在外部宏观环境的不确定性及去年下游补库带来的高基数影响下，销量仍保持稳健增长，其中，25Q1新客户订单量同比明显增长为主要驱动因素。此外，为匹配下游需求，公司两家成品鞋厂于25Q1投产，员工人数亦增至18.4万人（至2025年3月末），同比+17%，伴随新工厂逐步完成产能爬坡及新工人逐步完成培训，公司运营效率及利润率有望获得提升。
    α与β共振推动公司订单增长，客户结构性变化驱动ASP上行。从订单量需求端看，公司未来订单增长主要来自：1）运动行业发展下的消费需求增长；2）增长势能较好的品牌订单需求增加；3）新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放。从订单量供给侧看，2024年公司有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在。从ASP端看，公司客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长。
    盈利预测与评级：公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提升空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为43.6/49.6/57.3亿元，同比
    分别+13.4%/13.9%/15.6%。考虑到公司规模化及全球化下盈利能力较可比公司更优异、头部客户粘性强且具备中长期量价双升逻辑，维持“买入”评级。
    风险提示。国际局势变动及国际贸易变动风险；劳动力成本提升风险；客户需求修复不达预期风险。

2025年一季报点评：制冷剂高景气延续，公司一季度归母净利同比大增160.64%

巨化股份(600160)
    投资要点：
    公司发布2025年一季报，一季度实现营业收入58.00亿元，同比+6.05%；实现归母净利润8.09亿元，同比+160.64%；实现扣非归母净利润7.89亿元，同比+173.94%。
    受益于制冷剂价格上行，公司一季度利润同环比均实现快速增长。公司一季度实现营收58.00亿元（YOY+6.05%,QOQ-11.53%），归母净利润8.09亿元（YOY+160.64%,QOQ+15.24%），扣非归母净利润7.89亿元（YOY+173.94%,QOQ+9.74%）。公司一季度毛利率是28.42%（YOY+13.67pcts,QOQ+9.42pcts），净利率是15.49%（YOY+9.45pcts,
    QOQ+3.50pcts）。公司一季度业绩同环比均明显提升，主要是由于制冷剂产品价格上涨。公司制冷剂产品一季度平均价格较上年同期大幅上涨58.08%，氟制冷剂毛利亦大幅上升。
    二季度空调企业制冷剂长协价格继续上涨，行业景气度不改。二季度空调企业的制冷剂长协价格确定，根据氟务在线的数据，制冷剂R32承兑价格是46600元/吨，相比一季度长协价格上涨6000元/吨，上涨幅度为14.77%，R410a承兑价格是47600元/吨，相比一季度长协价格上涨6000元/吨，上涨幅度为14.42%。近日，部分制冷剂品种价格继续上行。根据百川盈孚的数据，截至4月28日，R22市场均价是3.6万元/吨，相比上月持平，相比年初+9.09%，相比去年同期+46.96%；R32市场均价是4.85万元/吨，相比上月+3.19%，相比年初+12.79%，相比去年同期+53.97%；R410a市场均价是4.80万元/吨，相比上月+3.23%，相比年初+14.29%，相比去年同期+33.33%；R134a市场均价是4.70万元/吨，相比上月+1.08%，相比年初+10.59%，相比去年同期+46.88%。
    投资建议：2024年第三代制冷剂去库充分，第二代制冷剂生产配额进一
    步削减，下游需求良好，行业生态、竞争秩序不断改善，预计2025年公司氟制冷剂产品实际均价仍将上移，盈利水平及盈利比重有望进一步提升。公司是制冷剂龙头企业，预计公司2025年的基本每股收益是1.41元，当前股价对应市盈率是18倍，维持买入评级。
    风险提示：配额政策调整风险；原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；行业供需格局恶化风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩稳步增长，产业布局不断优化

国电南瑞(600406)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年半年度业绩报告。
    点评：
    公司业绩保持稳健，智能电网板块盈利能力增强。公司2024年实现营收574.17亿元，同比+11.15%；实现归母净利润76.10亿元，同比+6.06%；实现扣非归母净利润73.89亿元，同比+6.15%。公司2025Q1实现营收88.95亿元，同比+14.76%；实现归母净利润6.80亿元，同比+14.14%；实现扣非归母净利润6.09亿元，同比+11.14%。2024年，公司智能电网板块收入达284.68亿元，同比增长10.70%，毛利率为29.52%。同比增加0.61pct。
    2024年，公司全年新签合同663.2亿元，同比增长13.78%。盈利能力方面，2024年公司毛利率和净利率分别为26.66%和14.19%，盈利能力保持稳定。2024年公司研发投入40.32亿元，同比增长16.5%，研发投入总额占营业收入比例达7.02%，同比提高0.31pct。公司持续强化科技创新，核心竞争力有望进一步增强。
    电网市场稳中向好，产业升级构建竞争新优势。2024年，公司整合业务单元，打造新能源、工业控制、国际市场等统一业务平台。新兴业务快速增长，收入同比增长36.24%。方案库、需求库、产品库初步建成，整体解决方案供给能力进一步提升。2024年，电网市场稳中向好，公司抢抓特高压、抽水蓄能发展机遇，中标甘肃-浙江等特高压、辽宁大雅河等抽水蓄能工程。新一代调控中标超16亿元，调度优势地位进一步凸显。防误闭锁、融冰装置、ChaoJi充电桩等产品实现集招首次突破。电力市场、新一代集控、新一代用采、新型负荷管理系统、PMS3.0、云平台、作业机器人等加快推广应用。4500V/3000A压接式IGBT相继在白江工程姑苏站、张北柔直延庆站等项目中应用并稳定运行。
    网外业务快速发展，持续推进国际化业务。2024年，公司配齐力量、多维发力，加快拓展能源低碳、能源数字化、工业自动化等业务，中标华电新疆、龙源中卫等调相机，包头铝业、新华乌什等储能，以及华能、大唐、中能建预制舱等一批重大项目。聚焦能源低碳，编制新能源、火电业务整体解决方案，落地内蒙古库布齐沙戈荒新能源基地风光火储一体化、酒钢集团智慧能源管控中心等典型项目。支撑客户数字化运营，中标深圳和南京等地铁综合监控、江苏水文自动测报、国电海晶智慧场站、中煤信息智控等项目。国际市场业务方面，2024年，公司积极践行国家“一带一路”倡议，加快高端技术、先进产品和解决方案“走出去”。沙特市场一跃成为海外重要“产粮区”，投运比沙储能，中标沙特ADMS运维和柔直阀项目；南美市场斩获颇丰，巴西伊泰普直流全线恢复带电；保护及自动化运维业务顺利进入智利。此外，公司的SVC产品在墨西哥、低压柔直技术应用在香港地区实现突破。
    投资建议：公司主营业务稳步发展，盈利能力稳健，持续加大研发创新投入力度，公司竞争实力不断增强。预计公司2025-2027年EPS分别为1.09元、1.20元、1.26元，对应PE分别约21倍、19倍、18倍，维持对公司“买入”评级。
    风险提示：市场环境风险；技术创新风险；境外经营风险。

城燃主业量价齐升，综合能源拖累业绩

深圳燃气(601139)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年报，2024年实现营收283.48亿元，同比下滑8.34%；实现归母净利润14.57亿元，同比增长1.19%。2）发布2024年度利润分配方案，每股拟派发现金红利0.16元（含税)，分红比例为31.59%。3）发布2025年一季报，2025年一季度实现营业收入75.13亿元，同比增长9.48%；实现归母净利润2.33亿元，同比下降15.47%，主要是由于智慧服务业务及综合能源业务利润减少。
    城燃主业量价齐升，有望持续贡献利润增量。2024年公司管道气销售量49.75亿立方米，同比增长2.78%，其中大湾区城燃销气量同比增长9.49%，其他地区城燃销气量同比增长3.08%；电厂销气量同比减少3.18%，对整体气量有所拖累。2024年深圳、江西等片区顺价落地，深圳于2024年3月完成城燃顺价，居民和工商业普涨0.31元/立方米，带动2024年管道燃气毛利率同比提升3.89pct至14.43%，量价齐升
    影响下毛利同比增厚6.28亿元至22.70亿元。2025年一季度管道气销售量12.53亿立方米，同比增长7.00%，其中大湾区城燃销气量同比增长10.92%，其他地区城燃销气量同比增长4.27%，电厂销气量同比增长7.94%。城燃主业有望持续受益于上游气源价格下行及气量增长。
    综合能源业绩承压，智慧服务延续收缩态势。2024年公司综合能源板块营收50.26亿元，同比减少27.01%，其中斯威克公司营收37.91亿元，同比减少35.03%，主要是受光伏胶膜销售价格下滑影响，导致光伏胶膜毛利同比下降3.29亿元至2.35亿元。由于深圳“瓶改管”工程收官，燃气设备销售减少，2024年智慧服务板块营收18.61亿元，同比减少14.48%。
    费用端显著改善，减值拖累业绩。2024年公司销售/管理/研发/财务费用合计同比减少1.20亿元，其中财务费用同比减少0.48亿元；实现投资收益1.45亿元，同比减少0.68亿元，主要受对联营企业江西华电九江分布式能源的投资收益同比减少0.19亿元影响；资产减值损失1.73亿元，同比增加1.19亿元，其中在建工程清水河智慧燃气产业基地项目计提减值准备0.51亿元；少数股东损益同比下降60.15%，主要是由于少数股东持股比例较高的斯威克公司本年净利润减少所致。
    多渠道优化资源供给，电厂有望贡献增量。公司与中石油签订十年长协，落实天然气合同量96.9亿立方米；公司深圳市天然气储备与调峰库二期扩建工程项目于2022年开工，拟新建2座16万立方米LNG储罐和1座0.8-21.7万立方米LNG船泊位，投产后天然气接收和储备能力将进一步提升。燃气发电有望
    贡献增量，深燃热电首台9F机组于2024年6月投运，第二台机组计划2025年7月投产发电。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.55/17.34/20.56亿元，同比增速分别为6.73%/11.51%/18.55%，当前股价对应的PE分别为12/11/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示:天然气消费量增长不及预期、天然气价格波动、光伏胶膜价格竞争加剧。

Q1业绩亮眼，多品类驱动快速成长

浙江自然(605080)
    公司于4月28日公布2024年年报&2025年一季报，2024全年营收10.02亿元，同增21.75%，归母净利润1.85亿元，同增41.67%。2025Q1营收3.57亿元，同增30.40%，归母净利润0.96亿元，同增148.29%。公司一季报业绩亮眼，展现了较为强劲的增长趋势。
    经营分析
    多品类放量共驱快速成长。24全年与25Q1公司营收快速增长，在保持主业充气床垫稳健发展的同时积极开拓箱包、水上用品等新产品并优化产品结构。24年气床/箱包/枕头坐垫/其他营收为5.86/2.04/0.70/1.34亿元，同增13.87%/30.85%/15.70%/48.00%，均保持良好的弹性，其中气床/箱包/枕头坐垫产量同增25.80%/83.63%/40.51%，量增驱动营收增长。分地区来看，24年国外/国内营收分别为8.00/1.94亿元，同比增长23.07%/13.08%，国外增速显著。在国际市场拓展方面，公司海外子公司越南大自然、柬埔寨美御等子公司的产能释放、自动化生产升级为公司成长奠定基础。
    产能利用率大幅提升驱动盈利增长。24全年/25Q1毛利率为33.72%/38.83%，同比-0.12/+0.46pct，毛利率稳中有升。24全年/25Q1公司销售费用率为2.43%/1.40%，同比+0.03/-0.90pct，管理费用率为7.06%/4.82%，同比减少0.08pct/2.64pct。24全年/25Q1归母净利率为18.47%/26.92%，同比增加2.60%/12.78pct，公司海外产能爬坡叠加产品结构优化带动产能利用率稳步提升。以充气床垫为基础，箱包/水上用品等品类快速增长。1）产品方面，公司提升自动充气床垫品类的优势，为新能源汽车研发适配的精致露营、午休床垫等产品，引领汽车露营的新需求，同时利用越南大自然生产基地、柬埔寨美御的新增产能，提升防水箱包、保温箱市占率并快速开拓水上用品等品类的市场。2）数智化方面，公司打造适合公司小单定制、快反等业务特色的管控模式，增加高柔性、快反生产能力。3）管理方面，公司24年发布股权激励计划，锚定高增目标，25Q1公司表现优异，看好公司成长潜力。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为公司25Q1经营情况较好，期待股权激励目标较好推进，看好公司持续成长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.94/2.68/3.32元，对应PE分别为13/9/7倍，估值性价比较高。维持买入评级。
    风险提示
    海外需求不及预期；汇率波动风险；关税风险。

24年业绩同比+33%符合预期，分红稳步提升

陕天然气(002267)
    公司发布2024年年报及2025年一季报
    2024年营收90.33亿元，同比+15.62%；归母净利润7.24亿元，同比+33.01%。毛利率15.06%，同比+1.6pct；净利率8.23%，同比+0.76pct。25Q1营收35.51亿元，同比+4.22%；归母净利润4.59亿元，同比-10.73%。公司积极回馈股东，24年分红率达到69.12%，同比+7.83pct。
    销气量快速增长，长输管道板块毛利率明显提升
    公司天然气输气量130.17亿立方米，同比+20.26%；其中长输管道销售115.44亿方，同比+18.86%，主要原因系2024年10月31日，公司完成对陕西燃气集团有限公司天然气管输资产及业务的收购，长输管道气量增长显著。城市燃气板块销售14.7亿方，同比+32.5%，主要因为公司加大市场开发。长输管道行业毛利率19.77%，同比+3.63pct，城市燃气行业毛利率7.3%，同比-1.17pct。
    全国长输天然气管道快速发展，公司因地制宜加快省内建设
    2024年，我国能源供应与保障能力也进一步提升，西气东输三线中段（中卫—枣阳）、西气东输四线等重点项目正稳步推进，预计全年建成天然气管道4000余公里。陕西省积极响应国家政策，要求各资源企业加大油气勘探开发力度，陕西省天然气产量连年稳居全国第一，全省天然气消费量也在逐年增加，仍需配套长输管道将天然气输送至消费市场，为长输管道建设创造了广阔市场空间。公司在省内加快建设铜川-白水-潼关、榆林-西安等输气干支线管道，2024年铜川-白水-潼关累计完成170公里线路敷设、榆林至西安输气管道工程（一期）开展前期手续办理，全省天然气基础设施进程加快。
    盈利预测与估值
    因公司城燃板块销气量增长迅速，我们小幅上调公司2025/2026年归母净利润预测为9.08/10.22亿元（原预测为8.99/9.76亿元），并新增2027年预测为11.15亿元。对应EPS分别0.82/0.92/1.00元，PE10.32/9.16/8.39倍，维持“买入”评级。
    风险提示：天然气价格大幅波动的风险；依赖主供气源供应商的风险；天然气管输价格调整的风险；市场竞争加剧的风险；经营区域集中风险；公司经营计划不能完全实现风险

海外需求旺盛带动外销增长，Q1利润表现亮眼

新宝股份(002705)
    事件：公司2024年全年实现营业收入168.21亿元，同比+14.84%，归母净利润10.53亿元，同比+7.75%；其中2024Q4实现营业收入41.31亿元，同比+6.15%，归母净利润2.68亿元，同比+11.07%。公司2025年Q1全年实现营业收入38.34亿元，同比+10.36%，归母净利润2.47亿元，同比+43.02%。24年公司向全体股东每10股派发现金红利4.50元（含税），分红比例42.02%。
    海外需求旺盛带动外销增长，内销增长有所承压
    分地区看，24A公司内外销收入同比-4.42%/+21.68%，其中24Q4内外销同比-11.3%/+14.1%。2024年海外小家电总体需求比较旺盛，外销增速较好；内销受国内消费市场景气度低迷等因素影响表现较弱。25Q1内外销收入同比-4.94%/+15.77%，外销延续较好的增长趋势，内销仍有所承压。针对美国对华加征关税政策，近年来公司也在印度尼西亚进行了产能布局，设立了两个制造基地，以应对美国客户的需求。公司会积极应对，未来会根据外部环境变化及相关政策的稳定、客户需求及印尼制造基地的运营情况及盈利质量等因素对海外制造基地进行产能扩充。
    毛利率有所承压，公允价值+投资损失同比减少贡献净利润
    2024年公司毛利率为20.91%，同比-1.82pct，净利率为6.63%，同比-0.51pct；其中2024Q4毛利率为19.38%，同比-4.01pct，净利率为7.01%，同比+0.03pct。公司2025年Q1毛利率为22.42%，同比+0.5pct，净利率为6.89%，同比+1.35pct。分地区看，24A内外销毛利率分别同比-1.13/-1.64pct，内外销毛利率有所承压。25Q1利润率同比有所改善，预计是由于规模效应提升所致。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为3.6%、4.94%、3.94%、-0.52%，同比-0.36、-0.94、+0.15、+0.06pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为4.2%、4.27%、5.16%、-1.87%，同比-0.66、-2.84、+1.51、-2.46pct。24A公司期间费用率控制较好。
    公司2025年Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为3.9%、5.8%、3.36%、-0.56%，同比-0.07、+0.31、-0.44、+0.38pct。财务费用同比增长较多，主要由于利息收入及汇兑收益减少。公司加强了对金融衍生品投资的管理，受人民币兑美元汇率波动影响，25Q1衍生品（主要为外汇期权合约）投资损失及公允价值变动损失同比减少约4,072.86万元，若还原该影响，归母净利润同比+16%。
    投资建议：外销订单上升带动公司总收入增长，内销虽表现疲软但在低基数下有望逐步修复。根据公司年报和一季报情况，综合考虑对美贸易的不确定因素，我们适当下调了全年的外销增速和毛利率，预计公司25-27年归母净利润分别为12.1/13.7/15.1亿元（前值25-26年12.3/14.1亿元），对应PE分别为8.7x/7.7x/7x，维持“买入”评级。
    风险提示：新品销售不及预期；自有品牌销售不及预期；外销订单不及预期；原材料价格上涨及运费上涨导致利润下滑。

Q1业绩承压，看好零售龙头发展韧性

伟星新材(002372)
    Q1收入、利润小幅承压，仍看好公司中长期发展潜力
    公司25年第一季度实现收入8.95亿，同比-10.2%，归母、扣非净利润为1.14、1.14亿，分别同比-25.95%、-19.42%，Q1业绩承压主要系收入下滑、毛利率承压、期间费用率有所提升。
    Q1毛利率同环比均承压，行业竞争激烈
    25Q1综合毛利率为40.5%，同比-1.03pct，环比-0.11pct。25Q1全国管材原材料PVC、HDPE、PPR均价分别为5331、8514、8367元/吨，同比分别-9%、-0.7%、-5.07%；进入二季度以来，PVC、HDPE、PPR价格同比分别-12.8%、-2.19%、-5.67%，原材料价格仍在下滑，我们判断或将导致行业价格战进一步加剧。
    费用率提升拖累利润，现金流表现优异
    25Q1公司期间费用率小幅上行1.57pct至25.5%，销售、管理、研发、财务费用率分别为14.92%、7.35%、3.46%、-0.28%，分别同比-0.13pct、+0.39pct、+0.02pct、+1.29pct；信用减值损失转回0.06亿，投资收益同比减少0.08亿，主要系本期东鹏合立持有的金融资产产生的公允价值变动收益减少所致。综合影响下公司25Q1归母净利率为12.7%，同比-2.7pct。少数股东损益本期数较上年同期数下降39.87%，主要系本期浙江可瑞楼宇科技有限公司及广州市合信方园工业设备有限公司亏损所致。25Q1公司经营性现金流净流入0.85亿，同比多流入2.6亿；收、付现比分别为133%、122%，分别变动+14.81pct、-20.39pct，现金流仍表现优异。
    聚焦零售业务基本盘全面提升市场占有率，维持“买入”评级
    2025年，公司继续以“可持续发展”为核心，坚持“共创共赢”“三高定位”的经营理念，以市场为导向，以客户为中心，聚焦管道主业，加快推进防水、净水等新业务，积极探索舒适家新模式，打造“伟星全屋水生态”；国际化着眼可持续加快布局。公司聚焦零售业务基本盘，全面提升市场占有率，工程业务坚持风险控制，持续强化转型提质。我们预计公司25-27年归母净利润为10.2、11.1、12.2亿，对应PE为18.2、16.8、15.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；地产下行压力较大；回款风险；原材料成本大幅波动。

业绩略超预期，高股息仍具价值

中国石化(600028)
    中国石化2025Q1业绩略超预期
    2025Q1公司营业收入达7354亿元，同比-6.91%；归母净利润为133亿元，同比-27.58%，略超我们预期。
    受油气价下降原因，板块利润明显承压
    2025Q1油气当量产量1.31亿桶，同比+1.7%；其中原油产量同比-0.8%，天然气产量同比+5.1%。
    原油实现价格同比-5.2%、天然气实现价格同比-3.5%的情况下，板块收入同比-4.9%，营业利润同比-7.7%。
    成品油需求达峰引发担忧，炼化板块利润持续承压
    2025Q1炼油加工量0.62亿吨，同比-1.8%，而成品油总销量达0.56亿吨，同比-7.1%，其中汽油产量同比-0.2%、柴油产量同比-13.9%、煤油产量同比+5.7%，主要系对成品油需求达峰的担忧，成品油需求持续低迷，持续减油增化以及压降柴汽比。汽油、柴油业务虽分别被新能源及LNG替代影响，但公司积极加快充换电站和加气站网络布局，充换电量和加气量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%，抵消部分成品油下降的负面影响。
    炼化利润继续承压，2025Q1炼油单位利润0.6美金/桶油当量（同比-1.3美金/桶油当量），可能与成品油需求低迷以及油价下行带来的库存损失有关；化工单位利润-0.4美金/桶油当量（亏损小幅收窄），可能与公司加大新产品、高附加值产品开发力度，以及副产品比如石油焦、硫磺等涨价有关。
    盈利预测与投资评级:维持2025-2027归母净利润为555/562/617亿元，PE分别为12/12/11倍，假设2025-2027年派息率为70%，2025年4月28日A股分红收益率预计为5.6/5.7/6.2%，H股分红收益率对应为9.0/9.2/10.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：经济衰退带来原油需求下降，从而导致油价大幅跌落的风险；未来新项目投产不及预期的风险。

公司信息更新报告：2025Q1营收维持较高增长，发布增发预案加速东南亚产能以及电机产能扩张

德昌股份(605555)
    2025Q1营收维持较高增长，加速国内外产能扩张，维持“买入”评级2024公司实现营收40.95亿元（同比+47.56%，下同），归母净利润4.11亿元（+27.51%），扣非归母净利润3.93亿元（+24.93%）。2024Q4营收11.08亿元（+71.36%），归母净利润1.09亿元（+85.81%），扣非归母净利润1.07亿元（+85.84%）；2025Q1营收10.0亿元（+21.33%），归母净利润0.81亿元（-4.97%），扣非归母净利润0.72亿元（-11.62%）。考虑阶段性加大投入加速海外产能建设，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润5.03/6.34/7.80亿元（2025-2026年原值为5.38/6.74亿元），对应EPS为1.35/1.70/2.10元，当前股价对应PE为14.8/11.7/9.5倍，公司前瞻布局海外产能，有望围绕优质客户持续拓品类，同时看好汽车电机持续高增，维持“买入”评级。
    2025Q1预计汽车电机/SN保持较高增长，发布增发预案加速海外产能建设2024年吸尘器/小家电/汽车电机分别实现营收21.2/13.9/4.1亿元，同比分别+30.2%/+68.6%/+104.5%，H2汽车电机进入旺季后增速提升显著。预计2025Q1汽车电机、SharkNinja客户营收保持较好增长态势。公司发布增发预案，拟募集不超过15.24亿元资金用于泰国500万台家电产品、年产180万台智能生活家居用品（扩产）、年产500万台高性能无刷直流电机、越南年产300万台小家电建设项目，其中泰国基地主要用于拓展厨房电器类目、智能生活家居用品项目用于拓展户外庭院场景。展望后续，公司前瞻性布局东南亚产能，越南以及泰国基地投产后有望覆盖对美收入且拓展增长边界，长期外销或围绕优质大客户持续拓品类。同时汽车电机伴随定点项目放量，看好收入维持高增以及盈利能力继续提升。
    汽车电机业务规模效应下毛利率显著提升，2025Q1各项费用率有所提升2024年公司毛利率17.36%（-1.75pct），其中吸尘器/小家电/汽车电机业务毛利率同比分别-1.43/-5.2/+11.37pct，汽车电机在规模效应下毛利率快速提升。2024Q4/2025Q1毛利率同比分别-4.92/-1.62pct，毛利率同比下降或主要系同期高基数+在建工程转固摊销成本增加所致。费用端，2024/2024Q4/2025Q1公司期间费用率分别为6.04%/4.6%/7.67%，同比分别+0.61/-5.27/+1.19pct，其中2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.08/-0.26/-1.11/-3.82pct，2025Q1同比分别+0.34/+0.11/+0.4/+0.34pct，2024Q4财务费用率下降或主要系汇兑收益增加。综合影响下2024/2024Q4/2025Q1净利率同比分别-1.58/+0.77/-2.24pct。
    风险提示：海外需求快速回落、原材料成本上行、新业务拓展不及预期等。

大唐发电2025年一季报点评：煤价下行对冲电价下行，盈利能力大幅提升

大唐发电(601991)
    事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度实现营收 302.06亿元，同比-1.74%，实现归母净利22.38亿元（扣非22.07亿元），同比+68.12%（扣非同比+66.31%）。
    盈利能力、现金流同比大幅提升，负债率有所改善。主要得益于成本端煤价的下降，公司盈利能力大幅提升。2025年一季度公司销售毛利率、净利率分别为16.78%、9.09%，同比分别提升3.37pct、3.44pct；公司ROE（加权）为5.93%，同比提升2.58pct。报告期公司资产负债率69.63%，较2024年年末下降1.39pct。2025年一季度公司实现经营性净现金流93.13亿元，同比增长51.00%
    煤价下行对冲电价下行影响，火电盈利仍有较大提升空间。电量方面，2025年一季度公司上网电量603.23亿千瓦时，同比+0.76%，其中煤机、燃机、水电、风电、光伏上网电量分别为448.26、41.61、40.61、57.96、14.81亿千瓦时，同比分别-2.4%、-16.4%、+15.4%、+34.2%、+32.0%，受来水较好、新能源装机高增长影响，水电、新能源电量实现高增长。电价方面，受全国多地年度长协电价下降影响，一季度公司平均上网电价460.91元/MWh，同比-3.24%。燃料成本方面，2025年以来市场煤价进一步下行，2025年4月28日秦皇岛5500大卡动力煤平仓价654元/吨，相比去年同期下降171元，降幅达到21%，煤炭供需转向宽松有望推动煤价重心持续下移。公司火电机组京津冀区域占比较高，京津冀区域2025年中长期电价相对稳定，随着煤价重心的下移以及2026年容量电价补偿从目前的30%提升至50%，未来公司的火电板块业绩仍有较大提升空间。
    在建及核准装机规模占在役比重超30%，支撑长期发展空间。截止2025年一季度公司在役装机79.11GW,其中火电47.17GW、水电9.20GW、风电、10.06GW、光伏6.08GW，其中一季度公司新增光伏装机37MW。截至2024年末公司在建及核准装机合计24.74GW,占公司在役装机的31.27%，为公司业绩增长提供充足动力；在建项目装机规模10.00GW，其中火电6.38GW、风电1.76GW、光伏1.87GW；核准电源项目14.74GW，其中火电煤机项目核准容量4.66GW、风电2.03GW、光伏8.05GW。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润53.95、58.00、64.40亿元，对应PE 10.70x、9.96x、8.97x，公司火电业绩具备继续修复潜力、整体装机仍有较大提升空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；煤价大幅上涨的风险；电价超预期下跌的风险等

2024年报及25Q1业绩点评：轻装上阵，AI应用释放增长潜力

朗新集团(300682)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营业收入44.79亿元，同比减少5.25%； 实现归母净利润-2.50亿元，同比由盈转亏；实现扣非归母净利润-2.78亿元，同比由盈转亏。2025Q1实现营业收入6.67亿元，同比减少0.12%；实现归母净利润337万元，同比由亏转盈。
    全面优化重组非核心业务，收入下降，费用率大幅上升。公司坚定战略聚焦，全面优化重组非核心业务，完成了对电视机顶盒、数字城市、数字外贸、工业互联网等非核心业务的剥离和重组，该过程在商誉存货减值、前期投入成本费用化等方面对公司造成的一次性财务影响约4.88亿元。其中，能源数智化业务实现收入 21.47 亿元，同比减少 7.51%，主要原因系数字城市、工业互联网等非核心业务剥离重组。互联网电视业务收入 5.28 亿元，同比下降 39.44%，主要系电视机顶盒业务剥离过程中收入出现明显下降。
    公司2024年整体毛利率41.26%，同比增加0.51pct，主要是能源互联网业务毛利率由2023年的39.72%提升到49.58%。期间费用率大幅上升，销售费用率18.12%，比上年同期增加5.65pct，主要是报告期新电途业务在市场开拓方面的投入所致；管理费用率12.56%，比上年同期增加4.31pct，主要由于报告期能源数智化业务对签单确认延误产生的成本进行费用化处理增加所致。公司保持较高研发投入，研发费用率11.86%，比上年同期增加0.90pct。
    能源数智化业务拓展全国市场，发展新产品线。能源数智化业务收入21.47亿元，同比减少7.51%，毛利率33.99%，比上年同期减少5.65pct，因业务开拓和重组导致。在电力营销核心系统业务领域，公司推进全国市场布局，从重点省份经营转变为全国市场经营。在新业务领域，公司从营销产品线发展到营销、采集、负控、新型用电、数据中台、AI创新应用等多条主力产品线。在技术创新领域，公司顺应技术发展趋势，技术架构全面转向云+AI。
    能源互联网业务进入高质量增长阶段，AI技术研发应用取得突破。能源互联网业务收入18.04亿元，同比增长17.63%，毛利率49.58%，比上年同期增加9.86pct。新电途聚合充电业务步入高质量增长阶段，年度充电量达到52亿度，高价值私家车用户充电量占比超过50%，平台注册用户数突破1800万，充电桩运营商合作伙伴超过3,000家、接入充电设备数量超过160万，并上线“新电兔”AI充电助手，为电动汽车用户提供“找桩—充电—支付”全流程智能服务，同时与新能源车企、货运、出行、保险等行业建立广泛合作。虚拟电厂领域的分布式光伏云平台聚焦连接并服务发电场景，累计接入达到25GW，微电网业务已初具雏形，围绕充电场站、产业园区等场景打造智能微电网，基于AI策略实现微电网内部电力供需的智能匹配与协同运行。在电力市场交易方面，公司在广东、江苏、浙江、山东、四川等多省开展电力市场化交易，AI 辅助电力交易取得显著成果，通过持续优化AI预测模型，精准把握能源供需趋势，增强了公司在电力交易市场的竞争优势，业务规模快速提升，年度整体交易电量超过19亿度，同比增长超过5倍。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收50.55/57.24/65.03亿，同比增长12.85%/13.24%/13.62%；实现归母净利润2.81/3.39/4.23亿，同比增长212.25%/20.49%/24.87%；对应EPS分别为0.26/0.31/0.39，对应动态PE为55.4/46.0/36.8。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；新业务进展低于预期的风险。

公司年报点评：先进封装相关产品需求增加，公司业绩稳健增长

艾森股份(688720)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收4.32亿元，同比增长20.04%；归属上市公司股东净利润3348万元，同比增长2.51%。2025年一季度公司实现营收1.26亿元，同比增长54.13%；归属上市公司股东净利润756万元，同比增长0.71%。
    平安观点：
    先进封装相关产品需求增加，公司业绩稳健增长：2024年公司实现营收4.32亿元（+20.04%YoY），营业收入稳定增长，一方面得益于行业整体需求的复苏，尤其是先进封装相关产品的需求增加，有力拉动了公司产品的销量，公司在先进封装领域表现出良好的增长趋势。另一方面，公司凭借在电镀液及光刻胶等核心产品上的技术优势，持续扩大在客户端的市场份额。2024年公司实现归母净利润为3348万元（+2.51%YoY），增长幅度小于收入增长幅度主要原因系：公司持续加大在先进封装及晶圆制造领域，尤其光刻胶等高端及“卡脖子”产品的研发投入，研发投入同比增长40.42%，占营业收入的比例有所提升。2024年公司整体毛利率和净利率分别是26.42%（-0.76pct YoY）和7.75%（-1.32pct YoY）。从费用端来看，2024年公司期间费用率为20.27%（+0.71pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为5.91%（+0.32pct YoY）、5.72%（+0.05pctYoY）、-1.98%（-1.20pct YoY）和10.62%（+1.54pct YoY）。2025Q1单季度，公司实现营收1.26亿元（+54.13%YoY，+5.23%QoQ），归母净利润756万元（+0.71%YoY，-21.60%QoQ），扣非归母净利润664万元（+84.39%YoY，-10.58%QoQ），主要系公司在各领域的收入都呈现稳步增长，自身业务营收同比增长42.00%，且马来西亚INOFINE进入合并体系，总体实现营业收入54.13%的增长。Q1单季度的毛利率和净利率分别为26.56%（+0.03pct YoY，-0.21pct QoQ）和6.22%（-2.95pctYoY，-1.83pct QoQ）。
    iFinD，平安证券研究所
    核心板块产品保持持续增长，产品结构持续优化：从营收结构上看，2024年，1）电镀液及配套试剂销售收入为1.96亿元，同比增长9.67%，毛利率为44.82%，同比提升4.77pct；2）光刻胶及配套试剂销售收入为0.95亿元，同比增长37.68%，毛利率为22.21%，同比减少6.06pct；3）电镀配套材料销售收入为1.27亿元，同比增长33.68%，毛利率为2%，同比提升0.35pct。公司在先进封装领域表现出良好的增长趋势，营业收入增长42.24%，带动总体收入实现增长。公司先进封装用电镀液及添加剂已实现多款产品量产供应，广泛应用于Bumping和RDL等工艺。例如，电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技、通富微电实现稳定供应，电镀锡银添加剂已通过长电科技的严格认证并取得小批量订单；先进封装用电镀铜添加剂正处于批次稳定性验证阶段。在晶圆制造领域，公司28nm大马士革铜互连工艺镀铜添加剂产品目前处于产品认证后期阶段；5-14nm先进制程的超高纯硫酸钴基液和添加剂在客户端测试进展顺利，晶圆制造铜制程用清洗液已进入量产放大阶段。先进封装负性光刻胶产品已覆盖多家主流封装厂，后续公司将进一步丰富产品型号，以实现全品类覆盖，不断巩固和扩大在该领域的市场份额。自主研发的正性PSPI光刻胶成功获得主流晶圆厂国产化订单，自2024年第三季度开始逐步量产，预计2025年将逐步实现规模化出货。
    投资建议：公司立足于传统封装领域电镀液及配套试剂，已占据国内传统封装用电镀液及配套试剂的主力供应商地位，并沿着产业链向其他应用领域发展，已逐步覆盖被动元件、PCB、先进封装、晶圆制造、光伏等领域的电镀工艺环节，同时通过光刻胶及配套试剂产品切入光刻环节，产品线进一步拓宽。综合最新财报，我们调整了公司的盈利预测，预计2025-2027年公司的EPS分别为0.53元（前值为0.85元）、0.82元（前值为1.16元）和1.20元（新增），对应4月28日收盘价的PE分别为73.2X、47.5X和32.2X，我们看好国内厂商先进封装扩产浪潮背景下，公司在先进封装用湿电子化学品及光刻胶市场的市场份额提升潜力以及收并购带来的市场增量，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）行业需求不及预期的风险：如消费电子等终端需求回暖或半导体行业复苏不及预期，芯片产业链去库存导致公司下游客户需求下降，将会对公司业务发展和盈利能力造成不利影响。2）客户认证及量产不及预期的风险：若客户推迟上线安排、公司新产品的认证/导入进度不及预期，相关产品无法进入批量供应阶段，则将对公司未来的收入增长造成不利影响。3）市场竞争加剧的风险：如果公司不能根据市场需求持续更新技术和开发产品，保持产品和技术竞争力，公司可能

公司简评报告：全球化布局成效显著，业绩表现亮眼

国轩高科(002074)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，全球化布局红利释放、公司业绩表现亮眼2024年公司实现营收353.9亿元，同比+12.0%；归母净利润12.1亿元，同比+28.6%；毛利率18.0%，同比+1.1pct；净利率3.3%，同比+0.2pct。2025年Q1公司实现营收90.6亿元，同比+20.6%；归母净利润1.0亿元，同比+45.6%；毛利率18.3%，同比+0.4pct；净利率1.1%，同比+0.6pct。
    动力端：产品矩阵快速迭代、市场份额持续突破。据GGII数据，2024年全球动力电池装机量约840.6GWh、同比+19.0%；其中，磷酸铁锂电池装机量达422.7GWh、同比+45.6%份额占比已超三元（达50.3%）。公司深耕铁锂路线、充分受益行业增长、市场份额持续突破，2024年公司全球动力锂电池装机量同比高增73.8%、市占率为3.2%、排名第八；其中在磷酸铁锂细分领域中市占率达6.2%、排名全球第三。公司产品矩阵不断迭代、及时响应行业技术新需求，乘用车领域发布G刻PHEV电池系统、第一代全固态“金石”电池，能量密度、快充性能等显著提升；商用车领域发布G行纯电重卡标准箱、推出全球首款积木式换电系统，可实现“五分钟极速换电”，新品持续迭代支撑公司业绩增长。
    储能端：全球需求快速释放，公司布局成效显著。据EVTank数据，2024年全球储能锂电池出货量369.8GWh、同比+64.9%；其中中国企业出货量达345.8GWh、占比高达93.5%公司储能领域全球布局成效显著，已在日本、土耳其、荷兰、保加利亚、美国等地落地多个储能项目，2024年公司储能电池出货量同比+200%、市占率为6%、在全球储能电池出货量中排名第七。
    资源与生产：打通锂电全产业链提升成本波动抗风险能力，海外生产基地加速建设有效应对贸易壁垒。公司资源端已打通“采/选矿-碳酸锂-正负极及辅材-电池制造-电池回收”全链条，关键原材料自供率超四成。生产基地方面，公司泰国、越南基地相继投产，其他海外基地建设提速、贸易壁垒突破能力不断加强。此外，为满足下游客户需求，公司进一步扩大动力电池产能规模，拟将原“年产20GWh大众标准电芯项目”调整为“年产28GWh动力锂离子电池”项目。
    盈利预测与估值：公司为国内锂电池龙头企业，有望深度受益全球电动化浪潮。我们预计2025~2027年公司营收分别为453.5/596.5/734.7亿元（此前2025~2026年预期为501.8/603.7亿元），归母净利润分别为17.0/23.9/33.8亿元（此前2025~2026年预期为16.7/23.7亿元），对应EPS分别为0.9/1.3/1.9元（此前2025~2026年预期为0.9/1.3元），以2025年4月28日收盘价计算，对应PE分别为21.5x/15.3x/10.8x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新能源汽车行业波动风险；储能装机不及预期风险；全球市场竞争加剧风险。

2025年一季报点评：业绩稳步提升，加速拓展布局海外市场

新锐股份(688257)
    投资要点
    营收稳步增长，归母净利润同步提升：
    2025Q1公司实现营收5.28亿元，同比+33.94%；实现归母净利润0.46亿元，同比+7.45%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比+13.96%。公司2025Q1营业收入实现稳健增长，主要系公司加大市场拓展，硬质合金、油服类产品等收入取得稳健增长，同时2025Q1新增锑玛工具和Drillco公司并表收入（剔除该因素收入同比+15.89%）。归母净利润增速低于营收增速，主要系费用端销售/管理/研发费用同比增速较快。
    毛利率小幅下滑，期间费用率有所提升：
    2025Q1公司毛利率为32.02%，同比-0.97pct。公司毛利率小幅下降，我们判断系收入结构变化与在建工程转固导致折旧提升。
    2025Q1公司销售净利率为10.66%，同比-2.01pct，主要系费用率提升。
    2025Q1公司期间费用率20.70%，同比+2.87pct，销售/管理/财务/研发费用率为6.84%/8.52%/1.24%/4.10%，同比+1.49pct/+0.90pct/+0.35pct/+0.13pct，2025Q1公司销售费用率提升较多，我们判断系公司加大市场开拓投入。
    加速完善产品矩阵打造增长曲线，海外渠道加速布局
    （1）加速完善产品矩阵：①2025年2月公司并表Drillco，实现拥有牙轮钻头、顶锤式凿岩钎具、潜孔钻具三大主流凿岩工具自有品牌；②2024年5月公司并表锑玛，持续深化切削刀具产品布局。
    （2）海外渠道加速布局：公司2024年全年共参加13个国际性展会，增强国际影响力，并在迪拜设立子公司，销售服务网络覆盖中东及非洲，海外品牌知名度与影响力持续增强。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.25/2.75/3.32亿元，当前股价对应动态PE分别为17/14/11倍，公司产品矩阵不断完善，海外渠道布局进展顺利，具有优质成长性，维持公司“增持”评级。
    风险提示：凿岩工具需求不及预期，原材料价格波动，海外拓展不及预期。

建邦科技（837242.BJ）

》研报附件原文摘录）
建邦科技(837242)
    投资要点：
    事件：1）发布2024年年报：2024年公司实现营业收入7.52亿元（yoy+34.71%）、归母净利润10,650.25万元（yoy+52.91%）、扣非归母净利润10,333.31万元（yoy+48.89%），基本每股收益为1.65元（yoy+50.00%）；2025Q1公司实现营业收入1.75亿元（yoy+22.51%）、归母净利润1,868.79万元（yoy+49.72%）、扣非归母净利润1,833.68万元（yoy+48.12%）。2）发布2024年权益分派预案：拟每10股派发现金红利2.00元（含税），共预计派发现金红利1,316.77万元。
    积极推进汽车电子板块自产化，汽车电子业务营收同比增长107%。在产品打造端，公司重视技术，重视人才，掌握产品自主知识产权，顺应市场需求，持续研发新品并加快产品的迭代升级，不断向市场投放汽车电子类产品和“软硬件”相结合的产品，目前公司每年新投放市场的产品型号约2,000-3,000项。2024年公司积极推动汽车电子类产品由代工生产转为自主生产，汽车电子业务快速增长，实现营收7233万元（yoy+107%），目前公司管理汽车电子SKU300余项，子公司拓曼电子已实现100余项汽车电子产品自产，未来公司会不断提高汽车电子类产品的自产比例；2024年转向系统和电子电气系统分别实现营收16309万元（yoy+87%）、11066万元（yoy+38%），主要原因系2024年公司积极推进相关产品的迭代升级，研发“软硬件”相结合产品，客户需求订单同比增加。
    四位一体营销策略助力业务协同发展，2024年公司电商类客户采购金额占比为38.43%。在营销策略端，公司着力打造“境内境外相结合”、“线上线下相结合”四位一体的产品营销模式，不断拓展销售渠道。2024年公司加大对国内线下客户以及跨境电商类客户的开拓，两类客户的订单量同步增加。2024年公司境外营收达4.03亿元（yoy+26%），占比54%；境内营收达3.49亿元（yoy+46%），占比46%。按照AAPEXReport和Statista数据，预计到2035年，全球汽摩零部件线上销售渗透率或将达到20%-30%，市场规模约为2,000-3,000亿美元，其中，美国为重点市场地区，预计到2025年，美国汽摩零部件线上销售规模或将增长至470亿美元，对比2020年增长幅度接近50%；欧洲汽摩零配件线上销售规模有望持续提升，意大利、法国等国家较高的汽车保有量和DIY文化使其成为新兴的汽摩零部件线上销售蓝海市场。2024年公司电商类客户采购金额（不含税）2.89亿元，占比为38.43%，随着全球汽车零部件线上化进程加快，公司线上业务营收有望持续增长。
    泰国工厂产能释放有望缓解关税影响，持续专注研发推动产品迭代升级与边界拓展。公司于2024年2月在泰国投资设立控股子公司Q-ThaiAutoPartsCo.,Ltd（建泰汽车），主要进行铸造类零部件的生产和制造，目前建泰汽车工厂的主体厂房建设已基本完成，生产线部分设备已到位，已进入安装、组装环节。泰国子公司的设立进一步完善了公司国际市场布局架构，是公司全球化产业布局的重要举措。自2018年下半年，美国政府开始对中国产品征收额外关税，公司泰国工厂的建设，有望缓解额外征收关税对美国业务的影响。2024年公司新增专利8项（其中发明专利2项、实用新型专利6项）、软件著作权49项。未来，公司将紧跟汽车电子类产品、新能源汽车类产品需求快速发展的势头，不断开发具有更高科技含量“软硬件”相结合的新产品。此外，公司在游艇、摩托艇、ATV/UTV、辅助类智能机器人（非人形）、泳池产品等方向不断发力，打造产品“生态链”。产品更新迭代和多领域积极探索有望为公司发展提供持续动能。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.16/1.30/1.57亿元，对应EPS分别为1.76/1.98/2.39元/股，当前股价对应的PE分别为18.3/16.2/13.4倍。我们看好公司汽车电子自建产线对高附加值产品的主动布局，以及在国际贸易局面不稳定背景下，泰国工厂新增产能对全球化竞争能力提升起到的积极作用，维持“增持”评级。
    风险提示：海外建厂风险，中美贸易摩擦风险，受汇率波动影响风险。

短期盈利仍承压，炼化板块静待修复

中国石化(600028)
    事件：2025年4月28日晚，中国石化发布2025年一季度报告。2025年一季度公司实现营业收入7353.56亿元，同比下降6.91%，环比增长3.86%；实现归母净利润132.64亿元，同比下降27.58%，环比增长118.66%；实现扣非后归母净利润132.23亿元，同比下降27.29%，环比增长223.30%；实现基本每股收益0.11元，同比下降27.31%。
    点评：
    经营业绩环比有所改善，炼化板块弹性静待释放。油价端，2025年一季度国际油价整体呈现先跌后涨的两阶段态势，第一阶段受特朗普新政、美国计划提升原油产量、俄乌冲突缓和等因素影响，国际油价震荡下跌；第二阶段受美国加强对伊朗和委内瑞拉等产油国的制裁影响，国际油价有所反弹。2025年一季度布伦特平均油价为75美元/桶，同比下降8%，环比增长1%。分板块盈利看，2025年一季度公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益117、20、40、-14亿元，同比-10、-44、-40、+5亿元，环比+8、+14、+29、+71亿元，经营业绩同比下滑，但环比明显改善。整体来看，公司业绩贡献主要依旧来自上游勘探开发板块，但下游板块盈利有所修复，特别化工板块环比明显减亏，炼油和营销板块环比有所修复。
    高质量勘探开发推进，油气当量产量稳步提升。2025年一季度公司全力拓矿权、增储量，加强高质量勘探和效益开发，在北部湾盆地、塔里木盆地、四川盆地等勘探取得重要突破，油气当量产量稳步提升。一季度公司实现油气当量产量130.97百万桶，同比增长1.7%，其中，原油产量69.53百万桶，同比下降1.2%，天然气产量3684.3亿立方英尺，同比增长5.1%。
    炼化板块强化降本增效，化工装置负荷明显提升。炼油板块，一季度整体油品需求仍相对偏弱，公司坚持低成本“油转化”、高价值“油转特”，持续优化装置负荷和产品结构，增产化工原料和航煤，加工原油6213万吨，同比下降1.8%，生产成品油3719万吨，同比下降4.2%，生产化工轻油1133万吨，同比增加11.3%。成品油销售板块，受国内成品油需求疲软影响，公司成品油销售量同比仍萎缩，一季度，成品油总经销量5559万吨，同比下降7.1%，但公司加快加气站和充换电站网络布局，加气量和充换电量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%。化工板块，一季度国内化工行业毛利仍显低迷，公司以效益为导向优化原料、装置、产品结构，大幅提升装置负荷，增产盈利产品，其主要化工产品产量明显提升，公司一季度乙烯产量386.1万吨，同比增长17.7%，化工产品经营总量1997万吨，同比增长2.4%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为519.87、538.57和570.13亿元，归母净利润增速分别为3.3%、3.6%和5.9%，EPS（摊薄）分别为0.43、0.44和0.47元/股，对应2025年4月29日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为13.13、12.68和11.98倍。我们看好公司上游增储上产和下游板块景气改善，叠加公司高股东回报，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

业绩兑现优秀，芯片电感持续高增长

铂科新材(300811)
    年报&一季报业绩：24年实现营收16.63亿元，yoy+43.5%；归母净利润3.76亿元，yoy+46.9%；扣非净利润3.67亿元，yoy+53.3%。其中，Q4实现营收4.36亿元，yoy+43.3%，环比+1.3%；归母净利润0.89亿元，yoy+33.4%，环比-11.9%。25Q1实现营收3.83亿元，yoy+14.4%，环比-12.1%；归母净利润0.74亿元，yoy+3.1%，环比-17.3%。
    盈利能力进一步提升，芯片电感持续高增长
    营收端：软磁粉芯24年实现营收12.34亿元，yoy+20.2%，各领域均取得较快增长，结构上光伏占比下降，其他领域占比有所提升；销量3.93万吨，yoy+27.9%，产能持续释放；平均销售单价3.14万元/吨，yoy-5.9%。芯片电感超高速增长，24年实现营收3.86亿元，yoy+275.8%。软磁粉末也取得高速增长，24年实现营收0.40亿元，yoy+47.3%，年产6000吨产能首期2000吨已于24年建成，余下产能将于25年竣工。25Q1公司营收环比下滑预计主要受春节影响。
    利润端：口径上粉芯和电感合并披露，24年粉芯和电感业务毛利率40.4%，同比+1.2pct，主要业务盈利能力持续提升，粉末毛利率51.82%，同比-2pct。费用方面，研发费用yoy+56.78%，主要系公司加码研发投入和业绩达标研发人员薪酬变动所致。最终录得24年公司毛利率/净利率分别为40.7%/22.5%，同比+1.1pct/+0.4pct。25Q1毛利率/净利率分别为37.7%/19.2%，环比-3.2pct/-1.2pct，主要受春节放假带来的稼动率影响，公司表示：预计从Q2随生产情况一起恢复。
    成长动力充足，持续受益高算力需求
    软磁粉芯：AI、新能源等产业的蓬勃发展推动海内外市场需求增长，公司已取得包括比亚迪、格力、华为、MPS等品牌的高度认可并建立了长期稳定的合作关系，海外于24年正式启动泰国基地项目，远期成长动力充足。同时，公司产品线不断丰富，铁硅5代磁粉芯研发已经完成。
    芯片电感：金属软磁芯片电感小型化+耐大电流核心优势突出，更加符合高算力应用场景。订单方面，公司已取得MPS、英飞凌等全球知名半导体厂商的高度认可，进入英伟达供应链体系，批量供货H100；产能方面，公司已顺利实现1000万片/月的产能目标，25年2月，公司完成了24年度小额快速定增，募资3亿元扩充芯片电感产能20000万片/年，新产能将26-28年分3年陆续释放，预计每年新增产能5000/10000/5000万片，打破产能瓶颈，为公司业绩贡献核心增量。
    投资建议：作为国内合金软磁粉芯龙头，公司站稳AI、光储新能源高景气赛道，芯片电感打开第二成长极。预计25-27年归母净利润分别为5.0/6.2/7.7亿元，对应当前股价PE分别为23/19/15x。参考行业平均PE，给予公司25年PE30x，对应目标股价52.2元/股，上调为“买入”评级。
    风险提示：宏观经济风险；需求波动风险；项目建设不及预期风险；核心人员流失和技术失密风险；新业务拓展不及预期风险。

核心业务平稳增长，毛利率短期承压

莱克电气(603355)
    事件：2025Q1公司实现营业收入23.87亿元，同比+3.23%，归母净利润2.28亿元，同比-16.19%。
    核心业务平稳增长。自有品牌中净饮机表现较好。根据奥维数据显示，25Q1公司净饮机品类表现较好，碧云泉线上/线下销额同比+3%/+22%。吸尘器和除螨仪品类表现较弱，其中吉米除螨仪线上/线下销额同比-24%/-57%。
    2025Q1公司毛利率为23.41%，同比-2.52pct，净利率为9.57%，同比-2.21pct。毛利率同比下降，我们预计是收入结构所致，毛利率更低的外销增速更快。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为5.06%、3%、5.65%、-1.34%，同比+0.07、-0.33、+1.29、+1pct。研发费用率同比提升，我们预计是由于模具费用同比增加所致；财务费用率波动，主要由于汇兑收益变化所致。
    现金流端，公司短期有所承压。2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为0.17亿元，同比-94.79%，其中购买商品、接受劳务支付的现金17.38亿元，同比+17.91%。25Q1随着销售增长，支付供应商货款以及职工薪酬增加，并且去年同期有取得解除冻结的资金。
    投资建议：汽零+电机业务增势较好成为公司第二成长曲线，公司加大海外产能布局稳固经营水平，在国际贸易环境的不确定中努力谋求增长的确定性。根据公司一季报情况，我们暂不改盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为13.7/15.1/16.6亿元，对应PE分别为9.3x/8.4x/7.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

受需求扰动，盈利能力阶段性承压

安井食品(603345)
    事项：
    公司发布2024年报，全年实现营业收入151.27亿元，同比增长7.70%；归母净利润14.85亿元，同比增长0.46%；实现扣非归母净利13.60亿元，同比下降0.45%。拟向全体股东每股派发现金红利1.015元（含税）。公司同时披露2025年一季报，25Q1实现营业收入36.00亿元，同比减少4.13%%；实现归母净利润3.95亿元，同比减少10.01%。
    平安观点：
    毛利率基本持平，净利率略有下降。公司2024全年实现毛利率23.30%，同比上升0.09个百分点；销售/管理/财务费用率分别为6.52%/3.34%/-0.47%，同比分别下降0.07个百分点/上升0.60个百分点/上升0.17个百分点，管理费用率上升主要系本期分摊之前股份支付费用增加所致；实现净利率10.01%，同比下降0.68个百分点。
    产品矩阵丰富，战略大单品逐步培育。分产品来看，2024全年公司速冻调制食品实现营收78.39亿元，同比增长11.41%，火山石烤肠等单品贡献显著；速冻菜肴制品实现营收43.49亿元，同比增长10.76%；速冻面米制品实现营收24.65亿元，同比下降3.14%。休闲食品营收94.97万元，同比下降80.44%，主要系控股子公司功夫食品产品结构调整导致常温休闲食品业务收入下降所致。
    渠道多元化发展，新零售渠道拓展成效显著。分销售模式来看，2024年经销商渠道营收123.82亿元，同比增长8.91%；特通直营渠道营收10.23亿元，同比下降4.54%；商超渠道营收8.27亿元，同比下降2.35%；新零售渠道营收5.82亿元，同比增长32.97%，主要系公司拓展渠道新客户及原客户增量所致；电商渠道营收3.13亿元，同比下降2.29%。
    华东主导地位稳固，境外业务增速突出。分地区来看，2024全年公司华东地区实现收入64.80亿元，同比增长6.36%；华北地区实现收入22.17
    亿元，同比增长5.36%；华中地区实现收入19.28亿元，同比增长7.44%；东北地区实现收入12.96亿元，同比增长7.01%；华南地区实现收入12.65亿元，同比增长9.12%；境外实现收入1.68亿元，同比增长30.76%，增幅最大，主要系公司控股子公司新宏业、新柳伍、功夫食品境外业务增量所致。
    财务估值与预测：公司需求端依然承压，仍需关注餐饮行业的恢复情况，根据公司2024年报，我们下调对公司的盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为15.80亿元（前值为16.56亿元）、17.32亿元（前值为18.06亿元）、18.92亿元（新增），EPS分别为5.39/5.91/6.45元，对应4月28日收盘价的PE分别为13.7、12.5和11.4倍。公司占据B端速冻食品高成长赛道，优质的管理层、稳定的经销商和不断积累的规模优势共筑龙头壁垒，看好其在预制菜肴领域的持续发力。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）新品推广不达预期。若公司新品接受程度低，新品推广或不达预期，将影响公司业绩增长。2）渠道开拓不达预期。若公司经销商开拓及培育不及预期，或竞争对手加大渠道开拓投入，公司渠道开拓或不达预期。3）预制菜业务发展不达预期。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。4）原材料成本波动。

盈利增速稳健，存贷持续高增

宁波银行(002142)
    事项：
    宁波银行发布2025年1季报，公司2025年1季度实现营业收入185亿元，同比增长5.6%，实现归母净利润74.2亿元，同比增长5.8%。规模方面，截至2025年1季度末，公司总资产规模同比增长17.6%，其中贷款同比增长20.4%，存款同比增长19.9%。
    平安观点：
    营收韧性凸显，盈利增速稳健。宁波银行2025年1季度归母净利润同比增长5.8%（+6.2%,24A)，稳健的增速水平与营收端的韧性息息相关。公司2025年1季度营业收入同比增长5.6%（8.2%，24A），其中净利息收入同比增长11.6%（+17.3%，24A），以量补价一定程度上支撑利差业务企稳。非息方面，公司25年1季度非息收入同比负增5.8%（-9.9%，24A），其中债券投资相关的其他非息收入同比负增7.2%（-6.2%，24A），整体保持平稳。但公司中收业务略有回暖，25年1季度手续费及佣金净收入同比负增1.3%（-19.3%，24A），负增缺口持续收敛。
    息差降幅略有扩大，扩表速度抬升。宁波银行25年1季度末年化净息差为1.80%，较24年末下降6BP，同比下降10BP，降幅略有扩大，我们判断与一季度资产端重定价压力的集中释放相关，我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度生息资产收益率环比24年4季度下降22BP至3.27%。成本端红利持续释放，我们按照期初期末余额测算公司25年1季度单季度计息负债成本率环比24年4季度下降16BP至1.79%，预计与存款重定价以及结构的调整息息相关。规模方面，公司1季度末总资产规模同比增长17.6%（+15.3%，24A），其中贷款同比增长20.4%（+17.8%，24A），扩表速度边际抬升，对公贷款仍是主要的支撑力量，1季度对公贷款增量占比达到85.6%。负债方面，公司1季度末存款同比增长19.9%（+17.2%，24A），仍维持较高水平。
    资产质量保持稳健，拨备水平略有下降。宁波银行25年1季度末不良率环比持平24年末于0.76%，我们测算公司1季度年化贷款不良生成率为1.09%（1.17%，24A），不良生成压力小幅下降。此外，公司1季度末关注率较24年末下降3BP至1.00%。综合来看，公司整体资产质量保持稳健。拨备方面，公司1季度末拨备覆盖率和拨贷比分别环比24年末下降18.81pct/16BP至371%/2.81%，拨备绝对水平仍维持高位，风险抵补能力夯实。
    投资建议：盈利能力优于同业，分红水平稳中有进。宁波银行作为城商行的标杆，受益于多元化的股权结构、市场化的治理机制和稳定的管理团队带来的战略定力，资产负债稳步扩张，盈利能力领先同业，在稳健资产质量护航下，夯实的拨备为公司未来稳健经营和业绩弹性带来支撑。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为4.38/4.83/5.34元，对应盈利增速分别为6.5%/10.3%/10.7%，目前公司股价对应25-27年PB分别是0.76x/0.68x/0.61x，鉴于公司市场化基因突出，长期视角下的盈利能力、资产质量有望持续领先同业，维持“强烈推荐”评级
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

业绩低于预期，合同负债大增预示业绩有望恢复

固德威(688390)
    业绩低于预期，高毛利率的欧洲业务收入下降：公司2024年营收67.4亿元（人民币，下同），同比下降8%，盈利由2023年的8.52亿元转为亏损0.62亿元，符合业绩快报，低于我们预期；较低毛利率（14.2%）的内地业务收入增58%至46.9亿元，而户储去库存导致较高毛利率（42.1%）及主要利润来源的欧洲逆变器及电池收入降至9.4亿元，同时费用增加，导致亏损。4Q24营收17.9亿元，同/环比+5%/-0.1%；亏损0.7亿元，环比转亏，主要由于毛利率下降。1Q25营收18.8亿元，同/环比增长67%/5%，主要由于内地逆变器及户用电站销售大增；亏损0.28亿元，业绩低于我们预期；毛利率19.4%，同/环比-8.1/+4.1个百分点。
    储能产品销售下滑，户用系统盈利超预期：2024年并网逆变器收入/销量为22.2亿元/54.8万台，同比-23%/+3%，由于内地销售占比大幅提升，单价下跌25%，毛利率同比降9.6个百分点至19.8%；储能逆变器收入/销量4.6亿元/5.1万台，下降71%/67%，单价下跌11%，毛利率49.7%，同比降6.1个百分点，但仍维持较高水平；逆变器收入中海外占比54%，海外/内地毛利率38.5%/9.3%，同比下降9.5/1.1个百分点；储能电池收入/销量4.7亿元/217MWh，下降46%/36%，毛利率31.8%，同比提高6.8个百分点；户用系统收入30.6亿元，大增85%，超出我们预期，毛利率14.1%，同比提高1.2个百分点，对应子公司昱德盈利2.2亿元（公司持股70%）。
    合同负债大增预示业绩有望恢复，维持中性：欧洲户储需求恢复缓慢导致公司业绩持续低于预期，但公司产品竞争力仍然强劲，1季度内地户用逆变器销量排名第一，截至1季度末合同负债达4.4亿元，创历史新高，同/环比大增85%/28%，预示业绩有望恢复。由于业绩低于预期，我们下调2025/26年盈利72%/42%。我们将估值基准切换至2026年，维持23倍市盈率不变，目标价下调至43.30元（原57.10元），维持中性。

海外业务恢复常态增长，在研产品丰富新产能有序投建

维力医疗(603309)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年公司实现营业收入15.09亿元（yoy+8.76%）；归母净利润2.19亿元(yoy+13.98%）；扣非归母净利润2.10亿元(yoy+16.94%）。
    2024Q4公司实现营业收入4.49亿元（yoy+9.32%）；归母净利润5266.67万元(yoy+8.44%）；扣非归母净利润5000.81万元(yoy+5.18%）。
    2025Q1公司实现营业收入3.48亿元（yoy+12.60%）；归母净利润5892.38万元(yoy+17.25%）；扣非归母净利润5664.55万元
    (yoy+20.49%）。
    点评：
    内销：进院节奏暂时放缓，外销：差异化市场策略成效凸显
    内销：受医疗行业整顿影响，国内新产品进院节奏放缓。公司进一步加强渠道精细化管理，优化经销商结构，合理降低经销商库存，加强内销业务人员在重点终端医院销售额完成率的绩效考核，促进终端业务更加扎实稳健发展。为应对不断扩大的医疗耗材政府集中采购模式，公司成立了专门的集采和公共事务部，深入研究集采政策，积极主动和医保部门保持沟通。公司内部多部门联动，采取灵活的价格策略，争取全部涉采产品均能中标。2024年1月，公司子公司苏州麦德迅的电子镇痛泵产品成功中标28省联盟集采，此次集采2024年下半年开始陆续执行。麦德迅电子镇痛泵迅速提升其市场覆盖率，在价格下调的集采条件下，销售额得到明显提升，打开了未来增长空间。2024年1月，公司子公司沙工医疗的血透管路产品成功中标23省联盟集采，血透管路销售额同比增长10%。
    2024年，公司主营业务内销收入6.83亿元，同比下滑5.39%。外销：公司积极部署海外墨西哥生产基地的筹建，并积极开拓欧洲市场以及南美、东南亚等新兴市场。深化本土化销售，和当地客户达成战略伙伴关系，切入医院终端服务，深入终端市场调研，采取一国一策的差异化市场策略，成效显著。
    2024年，公司主营业务外销收入7.97亿元，同比增长23.74%。
    重点业务条线在研产品丰富，新建国内外产能完善全球化布局按照业务条线拆分，2024年公司麻醉产品收入4.77亿元（yoy+2.02%），导尿产品收入4.38亿元（yoy+14.66%），泌尿外科产品收入2.16亿元（yoy+6.22%），护理产品收入1.73亿元（yoy+27.89%），呼吸产品收入8393.39万元（yoy-4.32%），血透产品收入7563.73万元（yoy+10.49%）。
    2025年，公司在研的麻醉线重点产品有可视单腔支气管插管、自制人工鼻、神经监护气管插管等，在研的护理线重点产品有可视/控弯肠管、废液收集系统、间歇导尿管系列、伤口引流系列、网式雾化等，在研的泌尿外科领域重点产品有载药球囊、长期留置输尿管支架、测压系统、金属支架、蒸汽消融等。同时，持续推动金属加工、载药、多向控弯等技术的产品转化，不断拓展产品领域，依托公司原有产品线，开拓泌尿外科活检穿刺、消化耗材、家用导尿管、家用雾化器等产品新方向。
    公司正在新建的生产建设项目有国内肇庆自动化工厂和海外墨西哥工厂，2025年公司将加快2个工厂的建设进度，争取在2026年一季度完成2个生产基地的一期工程建设并投入使用。肇庆工厂投产后，公司麻醉、呼吸和护理三条产品线产能和自动化生产水平都将得到大幅提升，将为公司未来国内外业务发展提供充足的产能储备和稳定的供应保障。墨西哥工厂投产后，可以更好地开拓国际市场及应对海外客户的需求，进一步完善公司全球化制造的布局，同步提升公司的综合竞争力以及整体抗风险能力。2025年公司也准备在东南亚布局海外的第二个生产基地，通过海外多生产基地的布局来落地海外市场的本土化生产及销售的战略。
    投资建议
    我们新增2027年业绩预测，预计公司2025~2027年营收分别为17.79/20.73/24.26亿元，同比增速为17.9%/16.6%/17.0%；归母净利润分别为2.67/3.18/3.84亿元，同比增速为21.5%/19.1%/20.9%；对应2025~2027年EPS为0.91/1.08/1.31元/股；对应2025~2027年PE为13x/11x/9x。考虑到公司海外业务积极拓展，客户合作关系稳固，新产能有序投建，维持“买入”评级。
    风险提示
    海外销售风险；产品质量控制风险；行业管理政策调整风险。

业绩短期承压，募投项目稳步推进

戈碧迦(835438)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入5.66亿元/-30%、归母净利润0.7亿元/-32.6%，2025Q1实现营业收入1.24亿元/-33.4%、归母净利润0.09亿元/-73.2%。
    业绩短期承压，募投项目稳步推进。2024&2025Q1公司业绩有所下滑，主要系纳米微晶特种玻璃大客户重庆鑫景订单于2024年4月履行完毕，该赛道其他客户尚处于培育初期，不足以弥补缺口，但公司拥有自主知识产权的纳米微晶配方，并积极推进潜在客户的产品认证工作，中长期看先发优势仍突显，2024年光学玻璃营业收入同比高增约30.8%。2024年公司特种高清成像光学玻璃材料扩产、光电材料研发中心建设两个募投项目分别投入约1.15亿元、0.24亿元，进度约92.3%、47.7%，预计2025年9月达预定可使用状态，项目实施完毕后每年将新增1,632吨特种玻璃产能，预计每年贡献净利润约3,700万、税后IRR超15%。2024年公司实现销售毛利率30.6%/+0.8pct、销售净利率12.4%/-0.5pct、加权ROE8.1%/-9.3pct，2025Q1实现销售毛利率28%/-9.6pct、销售净利率7.1%/-10.5pct、加权ROE0.9%/-3.8pct，特种玻璃毛利率倍于光学玻璃，2024&2025Q1公司研发费用率在8%以上，处于历史高位，得益于研发人员优先引进，同时光电材料研发中心建设形成较多研发设备折旧，目前公司主要研发方向包括AR/VR领域的晶圆玻璃、医药包装领域的中性硼玻璃、车用激光雷达领域的红外玻璃等。
    熔炼与成型工艺精湛，股权激励绑定核心技术团队。全球光学玻璃与特种玻璃行业由美国Corning、德国Schott等外资企业主导，公司作为国内稀缺的规模化生产厂商，不断突破例如玻璃配方与制备、窑炉设计与制造、玻璃连续熔炼、光学玻璃二次连续熔炼、玻璃材料成型、精密退火、光学玻璃二次压型设备等技术瓶颈，熔炼工艺上公司自行设计直接加热铂金系统，解决低粘度玻璃产品对耐火材料的侵蚀与高温状态下耐火材料融入玻璃液中所带来的组份非均匀性状况，成型工艺上公司自主研发漏料成型、拍压成型、压延成型、大尺寸成型等方式。2025年3月公司以10.3元/股的价格首次授予57名员工360万股限制性股票，约占总股本的2.6%，公司层面业绩考核要求2025-2027年营业收入年增长率不低于约15%，深度绑定核心技术团队。
    投资建议：我们调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.82/1.01/1.21亿元，EPS为0.58/0.71/0.86元，对应PE30.5x/24.6x/20.5x，维持“推荐”评级。
    风险提示：上游石英砂等原材料价格波动的风险；下游智能家居、安防监控等领域需求修复缓慢的风险；产能扩张不及预期的风险等。

2025年一季报点评：炼油和营销拖累业绩，股东增持彰显信心

中国石化(600028)
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年第一季度报告。2025年第一季度，公司实现营业收入7353.6亿元，同比下降6.9%；实现归母净利润132.6亿元，同比下降27.6%；实现扣非归母净利润132.2亿元，同比下降27.3%。
    勘探及开发：价格成本均有下滑，利润同比下降8%。25Q1，公司实现油气当量产量13097万桶，同比增长1.7%；其中，原油产量6953万桶，同比下降1.2%，天然气产量3684亿立方英尺，同比增长5.1%。价格方面，原油实现价格为71.5美元/桶，同比下滑5.2%，天然气实现价格为7.6美元/千立方英尺，同比下降3.5%。成本方面，油气现金操作成本为14.4美元/桶油当量，同比下降5.3%。该板块25Q1实现息税前利润136.3亿元，同比下降8.0%。
    炼油：柴油需求疲软及炼油毛利下降使得业务利润大幅下滑。25Q1，公司炼油业务汽/柴/煤油产量为1618/1270/831万吨，同比-0.2%/-13.9%/+5.7%受柴油需求疲软的影响，公司柴油产量持续下滑，然而，在公司大力推进高端碳材料、特种油品等产品的发展下，25Q1化工轻油产量实现1133万吨，同比增长11.3%。盈利能力方面，25Q1炼油毛利为6.2美元/桶，同比下降13.3%。该板块25Q1实现息税前利润23.9亿元，同比下降65.3%。
    营销及分销：成品油销量下滑，车用LNG销量高增。25Q1，公司成品油总经销量5559万吨，同比下降7.1%；其中，境内和境外成品油经销量分别为4317和1242万吨，同比下降5.3%和12.7%。同时，公司加快加气站和充换电站网络布局，加气量和充换电量同比大幅提升，车用LNG零售量达20.5亿方，同比增长116%。成本方面，销售吨油现金费用为186.2元/吨，同比略增2.6%。该板块25Q1实现息税前利润48.7亿元，同比下滑43.9%。
    化工：减油增化成效显著，板块实现减亏。25Q1，公司化工产品经营总量1997万吨，同比增长2.4%；其中，乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为386/568/260万吨，同比+17.7%/+17.4%/+27.0%。成本方面，化工单位完全成本为1193元/吨，同比下降12.9%。该板块25Q1实现息税前利润-13.2亿元，同比减亏。
    股东增持彰显信心。2025年4月8日，公司控股股东中国石化集团宣布拟在12个月内通过自身及其全资子公司增持中国石化A股和H股股份。截至4月25日，控股股东及其全资子公司累计增持公司2473万股股份，彰显了股东对公司的发展信心，目前增持计划尚未实施完毕。
    投资建议：勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为463.84/500.78/523.87亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.43元/股，对应2025年4月28日的PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：量、价齐跌影响业绩，25年经营计划稳健

山西焦煤(000983)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报，1）2024年营业收入452.9亿元，同比减少18.43%；归属于母公司所有者的净利润31.08亿元，同比减少54.1%。2）2025年第一季度营收为90.26亿元，同比下降14.46%；归母净利润为6.81亿元，同比下降28.33%。
    24Q4业绩同、环比下滑。24Q4公司实现归母净利润2.62亿元，同比下降76.87%，环比下降70.2%。
    现金分红40%，股息率3.4%。公司拟向全体股东每10股派现金股利2.2元（含税），共计分配利润12.49亿元，占2024年归母净利润的40.19%，以2025年4月28日股价测算，股息率3.37%。
    2024年销量下滑，成本抬升；2025年经营计划稳健。2024年，公司实现原煤产量4722万吨，同比增长2.47%；洗精煤产量1678万吨，同比下降10.93%；商品煤销量2560万吨，同比下降20%。公司煤炭综合售价同比下降5.43%至1037.23元/吨，吨煤销售成本同比增长9.55%至495.41元/吨，煤炭业务毛利率下降6.85个百分点至52.29%。据年报公告，公司计划2025年实现原煤产量4600万吨，炼焦精煤产量1667万吨，整体保持相对稳健。
    电力热力业务微利，焦炭仍然处于亏损状态。2024年，公司累计发电206亿度，同比下降5.94%；售电量192亿度，同比下降5.42%；累计供热量3140万GJ，同比下降6.38%。电力热力业务处于微利状态，毛利率2.51%，同比增长5.6个百分点。公司焦炭产量同比下滑3.38%至372万吨，销量同比下降2.6%至374万吨；焦炭业务处于亏损状态，毛利率为-0.48%，同比下降0.06个百分点。公司计划2025年实现焦炭产量350万吨，发电量193亿度，与2024年实际产量相比相对稳健。
    25Q1成本控制良好。25Q1公司营业收入为90.26亿元，同比下降14.46%，营业成本62.26亿元，同比下降17.51%。成本端的降幅高于收入端，说明公司成本管控良好。费用方面，25Q1期间费用为10.97亿元，同比下降5.92%，期间费用率12.15%，同比增长1.1个百分点。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为26.80/30.24/32.39亿元，对应EPS分别为0.47/0.53/0.57元，对应2025年4月29日的PE分别均为14/12/11倍。考虑公司内生外延增长预期，以及高现金分红比例，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期，资源的开发存在不确定性。

持续完善资产布局，收费公路经营稳健

宁沪高速(600377)
    投资要点：
    事件：宁沪高速发布2025年一季报，2025年一季度公司实现总营业收入47.82亿元，同比增长37.66%；实现归母净利润12.11亿元，同比减少2.88%。
    收费公路经营稳健，多元业务短期承压。公司2025年Q1收费公路业务实现营收约23.3亿元，同比约+2.3%，控股路网加权平均流量为73558辆/日，同比-0.6%，通行费收入增长主要受沿江高速改扩建以及上年同期雨雪天气影响。配套业务实现营收约4.2亿元，同比约+1.2%，其中油品销售同比-2.9%，服务区租赁同比+52.7%；电力销售实现收入1.7亿元，因天气影响下海上风电上网电量减少，同比-17.23%；地产业务主动收缩，实现收入0.18亿元，同比-76.0%；其他业务收入0.47亿元，同比+47.5%，主因酒店客房等其他收入同比增长。
    毛利率及费用率改善，归母净利润小幅下滑。2025年Q1公司实现毛利率34.67%，同比-12.58pct，毛利率减少主因2025年Q1路桥建设项目同比增加，零毛利率的建造服务收入大幅增长。剔除建造服务收入，2025年Q1公司毛利率约为55.6%，同比+0.96pct。费用率方面，公司销售/管理/财务费用率分别为0.03%/1.04%/4.59%，同比持平/-0.41pct/-2.50pct。Q1实现投资收益2.21亿元，同比-25%，资产处置收益-0.01亿元，同比减少约0.68亿元。实现归母净利润约12.1亿元，同比-2.88%。
    进一步聚焦主业，完善资产布局。2025年1月公司宁扬长江大桥项目顺利通车，将释放增量收益，其北接线项目正在推进中，预计2025年底通车；公司正在稳步推进锡宜高速公路南段扩建工程、锡太项目、丹金项目、广靖北段扩建项目；同时，公司积极开展宁沪高速前瞻性改扩建规划方案。收并购方面，公司继续增资五峰山大桥。
    盈利预测与评级：宁沪高速聚焦核心路产，持续强化路产规模，业绩增长稳健。我们预计2025-2027年归母净利润分别为5211、5404、5706百万元，对应PE分别为15.3/14.8/14.0x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动导致车流量增速不及预期；2）收费政策调整导致通行费收入不及预期；3）公司建设投资不及预期。

25Q1稳健增长，期待25年开店加速

爱婴室(603214)
    一季度净利润669.35万元，同比增长6.13%
    25Q1：营收8.59亿/yoy+6.56%，归母净利669万/yoy+6.13%，扣非归母净利256万/yoy+16.4%。基本每股收益0.0483元，同比增长7.57%。毛利率24%/yoy-1.1pct主要系结构性影响，归母净利率0.78%/yoy持平，销售费用率19.1%/yoy-1.1pct，管理费用率3.1%/yoy-0.1pct。
    25Q1拆分：①分渠道看，门店销售营收6.23亿/yoy+5.6%，毛利率23%/yoy+0.13pct；电子商务营收1.79亿/yoy+13.5%，毛利率7.04%/yoy-2.92pct。②分品类看，奶粉/食品/用品/棉纺/玩具及出行营收5.3亿/0.82亿/1.26亿/0.45亿/0.20亿，yoy+11%/+7.6%/-1.6%/-7.7%/+16%；毛利率13%/30%/28%/47%/35%。
    门店：25Q1新开门店9家，关闭门店12家，25Q1末门店472家，已签约待开业门店25家。
    积极推进母婴店型优化调整，生育政策转变有望释放市场需求
    爱婴室及贝贝熊线下门店近500家，直营门店数居国内母婴连锁前列，在高消费城市占据显著市场份额。国家统计局发布的数据显示，2024年我国出生人口达到954万人，较上年增加了52万人，实现了出生人口“止跌回升”，生育支持政策措施的效果开始逐渐显现。人均可支配收入增长推动消费升级，叠加三孩政策提振人口增速，为母婴市场带来新增量。
    高达基地及万代拼装模型店落地苏州，进军IP零售把握消费新趋势2024年底江苏首家高达基地，成为首发经济新业态先行者。借助此次合作，公司成功进军IP零售市场，覆盖更多年轻消费群体，为公司注入新活力与增长点。万代官方拼装模型店于2025年3月29日在苏州开业，品类为通贩品拼装模型，IP包含高达、宝可梦、假面骑士等。
    全新形象门店开幕，打造母婴消费新场景
    Babemax爱婴室在上海花木时光里商圈推出全国首家全新形象门店，升级空间设计、商品陈列和购物体验。新店以“亲和、便捷与美学融合”为核心，采用开放式布局、自然采光和柔和灯带，优化商品陈列和区域划分，引入低敏、无添加产品。新店作为标准化模板，计划全国推广。
    投资建议：公司在双品牌融合和精细化运营上取得了阶段性成果，万代深度合作打开IP零售增量空间。维持盈利预测，预计2025-2027年营收分别为38.12/42.56/47.98亿元，归母净利润分别为1.34/1.58/1.90亿元，对应PE分别为22/19/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，出生率不及预期，开店进程不及预期。

24年业绩实现靓丽增长 双品牌势能向好

丸美生物(603983)
    投资要点：
    事件：24年公司实现总营收29.70亿元，同比+33.44%；利润总额3.81亿元，同比+20.05%；实现归母净利润3.42亿元，同比+31.69%。25Q1公司实现总营收8.47亿元，同比+28.01%；利润总额1.66亿元，同比+28.11%；实现归母净利润1.35亿元，同比+22.07%。
    丸美与PL恋火品牌双翼齐飞，护肤与彩妆品类稳步共进。分品牌来看，24年丸美/PL恋火品牌分别实现营收20.55/9.05亿元，分别同比+31.69%/+40.72%，占主营收入比重为69.24%/30.51%。分品牌来看：1）丸美品牌，持续巩固“眼部护理+淡纹去皱”品牌心智，深化大单品策略。胜肽小红笔眼霜升级至3.0版，全年线上GMV销售额5.33亿元，同比增长146%，期间曾斩获抖音淡纹眼霜爆款榜TOP1、天猫舒缓眼霜热销榜TOP1、京东淡化黑眼圈眼霜精华热卖榜TOP1等多项榜单；胶原小金针次抛精华迭代至2.0版，“淡纹”功效二次升级，全年线上GMV销售额3.5亿元，同比增长96%，曾登榜抖音商城品牌抗皱精华液爆款榜TOP1、人气榜TOP1等；2）PL恋火品牌，深化高质极简“底妆”心智，“看不见”与“蹭不掉”两大系列中6款粉底类单品均实现年度过亿GMV，基于PL在底妆品类强势竞争力，其产品多次霸榜天猫、抖音等底妆类榜单TOP1。
    线上线下渠道协同发展，精细化运营多平台。24年公司线上渠道实现营收25.41亿元，占比85.61%，同比+35.77%，主要系丸美及恋火品牌线上快速发展；线下渠道实现营收4.27亿元，占比14.39%，同比+20.79%，主要系公司运营策略调整业绩向好。分渠道来看：1）线上渠道：公司采取多平台协同推进策略，通过精细化运营与跨平台联动，优化各平台资源配置，积极策划并参与各平台活动。从产品看，24年丸美猫旗眼部护理和液态精华品类占比79%、TOP3核心产品销售占比64%，产品集中度持续提高；从人群看，会员活跃人数同比+31%，会员回购金额同比+48%，用户粘性持续提升；2）线下渠道：公司持续完善对经销商及终端门店的赋能体系，24年线下开展培训超500场，培养百货小老师超450名，覆盖超8万人次，并辅导经销商开展“私享会”、“沙龙会”等活动，优化其自主市场服务能力。
    公司盈利能力维持稳定，销售费用率持续上行。24年公司毛利率73.7%，同比+3.01pct，主要系产品结构及成本控制持续优化，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+1.19/-1.24/-0.32pct至55.04%/3.65%/2.48%，销售费用率提升主因系基于线上渠道竞争激烈的背景下公司坚定推进品牌建设及科学传播投入。净利率方面，24年/25Q1公司归母净利率分别同比-0.15pct/0.78pct至11.50%/15.95%，公司盈利能力维持稳定。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年实现归母净利润4.7/5.9/7.2亿元，同比增速分别为37.4%/25.8%/22.7%，当前股价对应PE分别为34/27/22倍。公司作为老牌美妆国货，受公共卫生事件影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自23年以来经营重回轨道，经营拐点显现，两大主力品牌势能向好，战略转型成效渐显，我们看好公司未来增长弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。

儿药龙头焕新机，品牌+创新打开成长空间

健民集团(600976)
    投资要点：
    健民集团始创于明崇祯十年（1637年），前身为历史悠久的“叶开泰”，1953年改制为“武汉健民制药厂”，并于2004年登陆上交所。公司传承近400年历史文化，旗下拥有"健民""龙牡""叶开泰"三大品牌。目前集团及全资子公司叶开泰国药共持有264个药品批文，89个医保产品，40余个儿科药品，构建了“龙牡”儿药和“健民”家庭常备药两大产品线。2024年，公司实现营收35.05亿元（yoy-16.81%），归母净利润3.62亿元(yoy-30.54%）；从收入结构来看，医药工业和医药商业收入各占50%，其中工业板块以儿科药、妇科药和特色中药为主，收入占比分别为44%、32%和15%。
    OTC产品线2024年实现收入7.68亿元，公司坚持“龙牡”儿药品牌和“健民”慢病及家庭常备药品牌的双品牌战略，核心产品包括，1）龙牡壮骨颗粒：畅销40年的儿科大单品，渠道库存优化已完成，预计将实现恢复性增长；2）便通胶囊：24H1占据中国城市实体药店便秘用药中成药市场第二，持续广告投放，驱动OTC渠道快速增长；3）健脾生血颗粒：作为独家、基药品种，正重点培育为OTC渠道第三大单品。我们预计随着龙牡壮骨颗粒市场份额保持稳定，以及公司推动“龙牡”品牌由单一产品品牌向儿童药品类品牌升级，便通胶囊和健脾生血颗粒两大单品加速增长，OTC产品线营收将保持较快增长。未来随着销售规模效应显现，整体盈利能力有望进一步提升。公司持续推进“专业品牌+消费者品牌”“院内+院外”双轮驱动策略，更多特色产品将从院内市场向院外市场拓展。
    处方药产品线2024年实现收入9.79亿元，其中健脾生血片、小金胶囊、小儿宝泰康颗粒、便通胶囊等产品年销售额均过亿元，七蕊胃舒胶囊、拔毒生肌散等新品保持快速增长势头。我们预计未来处方线有望保持较快增长，主要增长动能来自：1）中药创新药加速放量：中药1.1类新药七蕊胃舒胶囊（2022年纳入医保）、小儿紫贝宣肺糖浆（2024年纳入医保）持续加快医院终端覆盖，2025年4月新获批的小儿牛黄退热贴膏将进一步增强儿科产品线竞争力；2）持续加大中药创新药研发投入，2024年研发投入达到9716万元（同比+22.73%），在研管线中，通降颗粒与枳术通便颗粒目前已完成Ⅱ期临床试验，未来将进一步丰富公司在消化领域的产品布局。
    健民大鹏为健民集团贡献稳定投资收益。武汉健民大鹏药业专注于体外培育牛黄原料药及相关制剂的的研发、生产与销售，是国内体培牛黄的唯一生产商与供应商，在该领域占据独特地位。“体外培育牛黄”1997年获国家一类中药新药证书。2005年，健民集团与武汉大鹏药业携手合作，共同成立了联营企业——武汉健民大鹏药业，近年来公司对健民大鹏维持33.54%的稳定持股比例。在业绩表现方面，2024年健民大鹏实现净利润6.90亿元，2018至2024年年均复合增长率高达31%，为上市公司贡献的投资收益占公司归母净利润的比重处于30%-70%区间。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年归母净利润分别为5.06/6.09/7.11亿元，同比增速40%/20%/17%，当前股价对应PE分别为13X、11X、9X。选取华润三九（国内品牌OTC龙头）、同仁堂（品牌积淀深厚的安宫牛黄丸龙头）和羚锐制药（中药贴膏细分龙头）作为可比公司，考虑到公司是国内领先的中华老字号儿药企业，OTC业务以“龙牡”和“健民”双品牌引领，院内中药创新药产品梯队放量节奏明确，体培牛黄收益稳定，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。业绩不及预期风险、医药行业政策调整风险、原材料价格波动风险。

2025年一季报点评：业绩持续快速增长，业务布局多点开花

豪迈科技(002595)
    投资要点
    业绩持续快速增长，2025Q1单季度营收同比+29.1%：
    2025Q1公司实现营收22.79亿元，同比+29.1%；归母净利润5.20亿元，同比+30.0%；扣非归母净利润5.01亿元，同比+33.7%。2025Q1公司营收与归母净利润均快速增长，我们判断系：1）公司核心业务轮胎模具、大型零部件、数控机床、硫化机均稳步实现收入增长；2）公司期间费用率管控得当，经营管理进一步提质增效。
    毛利率小幅下滑，费用管控得当经营管理提质增效：
    2025Q1公司毛利率为33.8%，同比-1.7pct；2025Q1公司销售净利率为22.8%，同比+0.1pct，毛利率小幅下滑我们判断主要系：1）轮胎模具内销占比进一步提升，带动综合毛利率水平有所下滑；2）会计政策变更，质保费从销售费用中转至主营业务成本。
    2025Q1公司期间费用率为7.78%，同比-2.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.80%/2.66%/5.60%/-1.28%，同比分别-0.68pct/-0.62pct/+0.13pct/-1.02pct。公司经营管理提质增效，销售/管理费用率均有所下降，财务费用率大幅下降主要系汇率变动导致的汇兑收益增多。另外公司持续加大研发投入，研发费用率不断提升，夯实产品实力助推公司竞争力再上台阶。
    业务布局多点开花，共同贡献公司优质成长性：
    1）轮胎模具业务：公司继续推动国际产能建设，泰国工厂于2023年10月扩建完毕投入使用；墨西哥工厂于2024年4月正式开业并投入生产运营，公司全球生产服务体系建设日趋完善，有利于更便捷的实现近距离服务客户。
    2）大型零部件机械产品：受益于全球燃气轮机市场的持续增长和2024年全球及中国风电行业的快速增长，公司燃气轮机业务订单饱满，风电业务订单也有所恢复，有望持续兑现业绩。
    3）数控机床业务：2024年，公司新推出了多种五轴产品，专注于复杂零件的高精高效加工。公司于2024年投资建设机床实验室，该实验室将开展技术攻关、新产品测试等工作，公司预计将于2025年下半年投入使用。
    4）硫化机业务：公司电加热硫化机研发成功，节能效果良好。目前已经中标了风神轮胎与万力轮胎电加热硫化机采购与改造项目，合计中标金额1.35亿元。电加热硫化机未来有望构筑公司第四增长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑公司各项业务进展顺利，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测为24.55（原值23.35）/29.89（原值27.63）/35.46（原值31.90）亿元，当前股价对应动态PE分别为19/15/13倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示：轮胎模具需求不及预期，原材料价格波动，研发进度不及预期。

2025年一季报点评：外销持续内销改善，新兴业务潜力凸显

中联重科(000157)
    事件：公司披露2025年一季报，2025年一季度实现营业收入121.17亿元，同比增长2.92%，环比增长9.24%；归母净利润14.1亿元，同比增长53.98%，环比增长270.08%；扣非归母8.74亿元，同比增长12.4%，环比增长140.11%。
    经营管理提质增效，盈利能力持续提升。2025年一季度公司毛利率28.67%，yoy+0.02pct，净利率12.51%，yoy+3.84pct，主要系高毛利的海外业务占比持续提升&内销复苏盈利改善。期间费用率方面，2025年一季度公司销售、管理、研发、财务费用率分别为8.37%、4.06%、6.03%、-0.72%，yoy分别+1.01pct/-0.42pct/+0.38pct/-1.18pct，费用率显著降低。2025Q1公司经营性现金流净额7.4亿，同比+141%，实现大幅改善。
    看好公司平台化布局发展潜力。1）混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线海外业务规模与市场地位持续提升，2024年整体出口销售规模同比增长超过35%；2）土方机械快速补齐超大挖、微小挖产品型谱，实现1.5-400吨产品型谱全覆盖，2024年出口销售规模同比增长27%，品牌国际影响力进一步提升；3）高空作业机械发展强劲，2024年国内市场中小客户市场占有率位居第一，电动化产品渗透率达90%；4）农机业务持续加大研发投入，推动产品升级，2024年收入同比增长122%；5）矿山机械、应急装备、中联新材料等新兴业务以技术创新为引领，持续加大研发投入，扎实推进降本增效工作。
    海外地区结构优化，直销体系持续深化。随着欧美、澳新、拉美、非洲、印度等新兴区域的市场突破，公司海外市场布局更加多元化，区域销售结构不断优化，各区域市场协同发展，呈现“多点开花”接续高速增长态势。海外“端对端、数字化、本地化”的海外业务直销体系持续深化，支撑海外业务拓市场、防风险、本土化等多元竞争力同步提升、平衡发展。纵深推进网点建设和布局，聚焦空港能力建设，推动网点建设从整体规划到精细化运营的转型升级，切实为本地业务发展赋能。积极挖掘新兴市场、新兴板块以及新客户的增长潜力，拓展业务规模，实现增量发展，依托全球已建设30余个一级业务航空港，390多个二三级网点，推动网点建设从区域中心向重要城市延伸，并加速周边中小城市网点布局，构建更加高效的全球服务网络。
    投资建议：考虑到公司各项业务发展势头较好，我们预计公司2025-2027归母净利润分别为50.62/63.49/74.21亿元，对应PE分别为12x/10x/9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内工程机械周期性下行的风险；海外市场拓展不及预期的风险；新业务发展不及预期的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：线下公考新龙头强势启航，股权激励彰显发展信心

华图山鼎(300492)
    事项：2024年公司实现营业收入28.33亿元，同比增长1046.34%；归母净利润0.53亿元，扭亏为盈；拟10派0.55元（含税）、送红股2.2股转、转增1.8股。2025年Q1公司实现营业收入8.27亿元，同比增长18.91%；归母净利润1.21亿元，同比增长67.38%。
    线下公考新龙头加速成长，盈利能力快速提升。公司战略转型职业教育，在控股股东的大力支持下，公司积极发展公务员、事业单位、医疗系统等考试培训业务，并快速成长为“公考”线下新龙头。2024-2025年1Q公司营业收入分别为28.33亿元和8.27亿元，分别同比增长1046.34%%和18.91%。公司盈利能力快速提升，2024年和2025年1Q公司毛利率分别为53.48%和61.36%，净利率分别为1.87%和14.69%，ROE（加权）分别为20.94%和36.81%。
    期间费用相对较高，盈利空间有望打开。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率较高，造成期间费用率较高。2024-2025年1Q公司销售费用率分别为26.88%和23.34%，管理费用率分别为15.88%和14.42%，研发费用率分别为7.03%和4.32%，期间费用率分别为50.68%和42.95%。公司积极采取措施控制费用，尤其是销售费用率和研发费用率下降较快，对提高公司净利率水平和ROE具有积极意义，公司盈利空间有望打开。
    收现比高现金流好，合同负债助力成长。公司收现比高，现金流好。2023-2024年公司收现比分别为122.17%和108.36%，经营性净现金流分别为8.24亿元和1.23亿元。公司资产主要由货币资金、交易性金融资产和使用权资产组成，截至2025年1Q末三者合计占比66.85%。公司负债主要由合同负债和租赁负债组成，截至2025年1Q两者合计占比73.63%。公司合同负债增长较快，截至2025年1Q末，公司合同负债余额8.34亿元，同比增长53.03%。
    推出股权激励方案，业绩考核相对较高。公司推出了限制性股票激励方案，拟以45.91元/股的价格向核心技术（业务）骨干共计270人首次授予217.82万份限制性股票期权，并预留约54.45万份，分别占当前公司总股本的1.55%和0.39%。本次限制性股票期权分两次行权，行权条件为2025-2026年公司扣非后归母净利润分别不低于3.2亿元和4亿元。公司股权激励力度较大，业绩考核要求相对较高，有利于激发员工积极性，助力业绩加速释放。
    投资建议：考虑到股权激励给出业绩指引，且期间费用下降较快，我们上调业绩预测，预计2025-2027年公司EPS分别为2.30元、2.89元和3.95元，动态PE分别为41倍、33倍和24倍。公司战略转型职业教育，大力发展公务员等考试培训业务，并华丽蜕变为线下公考新龙头，合同负债快速增长，股权激励激发员工积极性，业绩有望加速释放。看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：考试培训需求波动、市场竞争激烈、退费、股权质押较高等风险。

2024年年报业绩点评：智能电控业务高增，底盘一体化布局成效显著

伯特利(603596)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告，全年公司实现营业收入99.37亿元，同比+32.95%，实现归母净利润12.09亿元，同比+35.60%，实现扣非归母净利润11.13亿元，同比+30.15%，EPS为1.99元，同比+30.07%。2024年Q4，公司实现营业收入33.58亿元，同比+41.80%，环比+28.80%，实现归母净利润4.31亿元，同比+45.25%，环比+34.39%，实现扣非归母净利润4.04亿元，同比+28.93%，环比+40.59%。
    核心主机厂客户放量驱动公司业绩表现亮眼，智能电控业务高增长，持续积累新客户、新定点夯实成长潜力：公司核心主机厂客户2024年产销高增，驱动公司业绩取得亮眼表现，奇瑞2024年产量同比+41.89%，吉利2024年产量同比+32.58%。分业务来看，2024年机械制动/智能电控/机械转向产品分别实现营收44.49亿元/45.30亿元/5.59亿元，同比分别+32.11%/+37.44%/+15.69%，智能电控业务增速最高，且首次超越机械制动，成为公司第一大业务。另外，公司轻量化产品销量取得可观增长，2024年轻量化制动零部件销量同比+35.30%，成为公司业绩增长的重要推动力。2024年公司继续拓展新客户、积累新定点，夯实自身成长潜力，2024年新增客户8家，包括北美某著名新能源客户、福特北美、长安马自达、安徽大众、广汽丰田、北京现代、一汽红旗、东风岚图，累计客户达到50家，新增定点项目同比+30.4%至416项，新定点项目年化收入65.4亿元，其中线控制动新增定点同比+44.0%至72项，EPB新增定点同比231.9%至156项，智能电控业务增长潜力十足。另外公司全年新增125万套/年EPB卡钳、140万套/年AC6执行机构组装、20万套/年固定钳机加、200万套/年轻量化铸造、26万套C-EPS装配产能，新增量产项目同比+28.2%至309项，量产能力的不断提升为公司新定点的落地提供重要保障。
    智能电控业务规模效应提升明显，毛利率受轻量化产品产能爬坡影响有所降低，费用率稳中有降提升经营韧性：2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比-0.74pct至21.14%，其中智能电控业务毛利率同比提升0.74pct至19.98%，主要生产智能电控产品的子公司伯特利电子净利润率同比提升5.36pct至11.28%，规模效应明显，机械制动业务毛利率同比下降2.19pct至18.57%，降幅较大，主要系轻量化产品产能爬坡影响，主要生产轻量化产品的子公司威海伯特利净利润率同比降低4.55pct至12.54%，预计后续伴随产能爬升，轻量化零部件盈利能力有望改善。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率分别为5.79%/0.40%/2.39%/-0.68%，同比分别-0.23pct/-0.03pct/+0.05pct/-0.19pct，公司控费成效明显，在毛利率下滑背景下经营韧性有所提升。
    底盘一体化布局成效显著，墨西哥产能建设有序推进，新产品、新产能有望为公司贡献第二增长曲线：公司基于在底盘制动、转向、轻量化等产品上的深厚技术积淀布局底盘一体化协同业务，形成包括制动、转向、悬架、轻量化在内的整个底盘系统的供应能力，2024年公司空气悬架完成B样开发验证，制动系统中的EMB产品也完成了B样的样件制造并同步开展了DV试验，并完成了WCBS2.0B平台的开发、验证与小批量投产和WCBS2.0H平台的开发、验证和领航客户项目验证，底盘一体化协同布局快速推进，新产品的量产落地有望继续提升公司单车配套价值与客户黏性。海外市场方面，公司墨西哥工厂正有序推进建设，截止2024年底公司墨西哥工厂建设进展已达到30%，2025年4月4日公司可转债发行获得证监会批复同意，拟募集资金中有10.31亿元用于墨西哥工厂建设，预计墨西哥工厂建设在2025年将持续加速。2024年公司海外收入中有2.99亿元通过FCA贸易方式销往美国，有0.4亿元通过墨西哥工厂销往美国，且目前生产的轻量化产品符合美加墨协定，销往美国免征关税，整体关税等贸易风险对公司的影响可控，预计墨西哥工厂的建成将为公司业绩带来显著增量。2024年公司墨西哥工厂收入为2.75亿元，较预期稳态收入34.59亿元有较大提升空间，净利润为-1.18亿元，仍处于建设投入期，未来产能爬升后盈利能力有望不断修复。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入130.72亿元、165.81亿元、203.50亿元，实现归母净利润15.40亿元、19.57亿元、24.51亿元，摊薄EPS分别为2.54元、3.23元、4.04元，对应PE分别为23.22倍、18.27倍、14.59倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；海外客户拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

2024年报及2025一季报点评：宴会需求回暖，关注新店业绩释放

同庆楼(605108)
    投资要点
    24年归母净利超预告区间上沿：2024年公司营收为25.3亿元，yoy+5%；2024年“无春年”影响婚宴需求，高基数下同店营收下滑。2024年归母净利润1.0亿元，yoy-67%；扣非归母净利润0.9亿元，yoy-63%。利润端超过预告区间上沿，主要因为业绩预告口径计提了嘉南投资增值的递延所得税费用2650万元。利润下滑的原因有，2023年同期有拆迁补偿及处置收益5048万元，2024年新开8家大店亏损4458万元，资本开支增加导致财务费用增加2524万元，以及高基数下婚宴等需求承压，同店收入同比下滑。
    25Q1归母净利同降21%：24Q4营收为6.60亿元，yoy-8.2%；归母净利润0.17亿元，yoy-83%；扣非归母净利润0.18亿元，yoy-81%。25Q1营收为6.92亿元，yoy+0.2%；归母净利润0.52亿元，yoy-21%；扣非归母净利润0.48亿元，yoy-26%。无春年和春节提前影响需求，2025年1-2月营收同比下滑，3月起婚宴需求释放，营收同比转正，Q1收入端不及预期，成本费用刚性，利润端下滑。
    25年开店计划稳健：2024年公司新开餐饮门店4家，其中酒楼3家/婚礼宴会中心1家；富茂4家，公司门店总面积同增46%。截至2024年底，公司直营门店127家，同庆楼/富茂/新品牌为56/8/63家。截至4月底，富茂共开业11家。2025年公司资本开支计划5~7亿元，计划新增3-5家餐饮门店，升级改造20家老店；新开3-4家直营富茂酒店，5家酒店客房部营业，加盟实现0突破。
    婚宴需求回暖，新开店爬坡减少利润拖累：2024年餐饮及住宿/食品销售收入分别为22.0/3.1亿元，yoy+13%/86%，毛利率18.3%/25.6%，yoy-2.5/-10.1pct。2025年为双春年，婚宴预订回暖，随着新开门店爬坡，对利润端拖累将有所改善。后续观察包厢等业务需求情况，以及消费刺激政策的传导作用。
    盈利预测与投资评级：同庆楼依托老字号品牌深耕宴会餐饮市场，高效运营的餐饮门店和富茂酒店持续扩张，随着新开门店爬坡，公司有望释放业绩弹性。基于新开门店亏损等因素，我们下调公司2025/2026年、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为2.2/3.6/4.8亿元（前值为3.2/4.3亿元），对应PE估值为24/15/11倍，维持“增持”评级。
    风险提示：需求走弱下同店表现承压、开店节奏不及预期、新店爬坡期拖累业绩等。

2024年报及2025年一季报点评：营收业绩短期承压，海缆增长等候时机

起帆电缆(605222)
    投资要点
    事件：公司24年营收227.6亿元，同比-2.5%，归母净利润1.4亿元，同比-68%；其中24Q4营收64亿元，同环比-0.6％/5.3％，归母净利润-0.7亿元，同环比-514.4%/-423％。25Q1营收41.2亿元，同环比-14.1％/-35.6％，归母净利润0.7亿元，同环比-17.7%/-193.6％。
    陆缆需求放缓，海缆放量待观。据我们测算，2024年公司陆缆营收占比90%-95%，海缆营收占比5%-10%；2024年海缆订单超13亿元，确认收入约3亿元。由于基建结构性调整导致配套的传统陆缆需求有所放缓，订单量减少，导致公司销售收入下滑。24年公司销售毛利率4.7%，同比-1.1pc，其中24Q4，毛利率2.6%，同环比-2.1/-1.7pct。25Q1，毛利率7.3%，同环比0.7/4.7pct，归母净利率1.7%，同环比-0.1/2.9pct，主要由于行业市场竞争愈发激烈，企业面临以价换量的困境，客户降本需求层层传递，致使公司产品售价下降，综合毛利率下滑，同时叠加计提信用减值损失增加等因素影响，导致公司整体利润有所下滑。
    24年期间费用率稳定，经营性现金流增加。公司24年期间费用7.9亿元，同比-3.2%；费用率3.5%，同比持平，费用控制优秀；经营性净现金流5亿元，同比+9.3%，主要由于公司进一步加强应收账款管理以及加强对客户信用考核，销售回款增加。25Q1期间费用1.9亿元，同环比-3.1%/-12.8%，费用率4.6%，同环比+0.5/+1.2pct，主要由于主动采取收缩战略，适当增加产品毛利，导致收入下降，而费用刚性所致。
    盈利预测与投资评级：考虑陆缆竞争激烈，公司毛利率下滑，叠加公司海缆拓展短期不及预期，我们下调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.9/3.7/4.5亿元（2025-2026年前值为7.3/9.2亿元），同增111%/30%/21%，对应PE为21/16/13倍，由于公司工艺技术领先，生产、销售规模位居行业前列，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，陆缆需求及海缆客户拓展不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：利润短期承压，海外业务维持高增长

药康生物(688046)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营收6.87亿元（+10.39%，括号内为同比增速，下同），归母净利润1.10亿元（-30.89%），扣非0.76亿元（-29.33%）；销售毛利率61.99%（-5.62pct），归母净利率15.99%（-9.55pct），销售费用率15.6%（+0.3pct），研发费用率12.7%（-2.8pct），管理费用率19.3%（+0.4ct）。2025Q1，公司实现营收1.71亿元（+8.76%），归母净利润29.98百万元（+1.70%），扣非25.11百万元（+9.80%）；销售毛利率63.05%，归母净利率17.55%，销售费用率14.5%（+0.3pct），研发费用率10.7%（-4.0pct），管理费用率18.1%（-1.7pct）。
    利润短期承压，海外业务保持高增长：①分业务来看，24FY商品化小鼠模型销售营收4.0亿元（+9.0%），功能药效营收1.5亿元（+14.6%），定制繁育营收0.85亿元（+8.0%），模型定制营收0.34亿元（-3.4%）。受投融资下行引起的需求不振等因素影响，商品化小鼠模型尤其人源化小鼠增速有所放缓；但随着公司小鼠品系丰富、药效服务体系完善，功能药效业务保持了快速增长。②分区域来看，海外营收1.14亿元（+22.5%，业务占比18.3%），国内营收5.72亿元（+8.3%）。③报告期内毛利率有所下降，主要系商品化小鼠模型销售中毛利率较低的品类占比提升，以及功能药效开拓项目价格较低的科研客户，同时也有部分人员成本、设施折旧与租金增加原因；25Q1毛利率随着价格竞争情况有所好转，我们判断未来趋势向好。费用方面，销售费用提升主要系海外市场拓展，研发费用缓和主要系斑点鼠平台搭建工作基本准备就绪。
    我们认为公司具备较强成长性，主要体现在：①国内设施布局完成，合计约28万笼（+40%），是唯一实现生产设施全国布局的国内模式动物企业，23Q4其陆续投产，未来随着笼位从基础代繁向斑点鼠等基因编辑鼠业务转化，有望带来利润端增量；②海外市场规模数倍于国内市场，且中国模式动物企业依靠工程师红利具备全球竞争力，23-24年需求下行的情况下海外依旧实现了高增长，随着海外产能自24Q1启用，海外团队目前拓充至40多人，海外新增租赁笼位设施已就位，海外有望继续保持高增长；③公司为小鼠模型最齐全的企业，并持续推出野化鼠、药筛鼠、无菌鼠等品类以及全人源抗体转基因模型平台，24年入股灵康生物（基因编辑猪），并将纽迈生物平台推向市场（基于NeoMab的抗体发现服务），持续挖掘实验动物相关需求，引入增量市场。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从9.60/11.52亿元下调至8.15/9.35亿元，归母净利润从2.20/2.64亿元下调至1.33/1.61亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为10.68亿元和1.96亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为35/29/24×。看好公司业务模式及成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：需求持续下行；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧等。

2025年一季报点评：短期调整致业绩承压，轻装上阵改善可期

天味食品(603317)
    投资要点
    公司发布2025年一季报：25Q1公司实现营收6.42亿元，同比减少24.8%；实现归母净利润0.75亿元，同比减少57.53%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同比减少65.41%。业绩低于预期。
    春节前置+主动清库，25Q1各品类收入下滑。25Q1火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别同比-41%/-12%/-56%，其中，我们预计25Q1子公司食萃食品和加点滋味同比正增长，协同效应释放下子公司发展良性。25Q1各品类收入下滑较多预计主因24Q4春节前置下经销商备货较多，降低了经销商25Q1进货意愿，同时公司主动清库存，未采取激进市场动作，24Q4+25Q1公司收入同比-0.8%，整体表现相对稳健。
    线上表现亮眼，经销商团队持续扩张。2025Q1公司线下/线上渠道收入分别同比-39.5%/+54%，线上高增预计主因公司24年底并购加点滋味后增厚了25Q1收入。分地区看，25Q1公司东部/南部/西部/北部/中部地区收入分别同比+9.3%/-22.8%/-26.9%/-43.6%/-41.1%，东部地区增长稳健。截止到25Q1末，公司经销商数量较24年末增加98家，经销商团队持续扩张。
    成本费投规模效应削弱，盈利能力承压。2025Q1毛利率同比-3.3pct，预计主因收入下滑但固定成本刚性，我们判断25Q1公司原材料成本仍处于低位，且搭赠力度较小。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+5.2/+2.0/+0.1/+0.2pct，销售费用率提升预计主因收入下滑后费率被动提升+子公司加点滋味费用率较高，25Q1公司销售费用额同比-1.7%，整体费投理性。综合看25Q1归母净利率同比-9pct，盈利能力承压。
    渠道库存良性，轻装上阵看好后续改善。25Q1公司主动调整致业绩承压，当前公司渠道库存良性，4月以来整体经营向好，我们判断轻装上阵下未来业绩有望逐步改善。
    盈利预测与投资评级：25Q1业绩低于预期，我们下调25-27年收入预期为36.6/40.2/44.4亿元（此前预期为38.5/42.3/46.7亿元），同比+5%/+10%/+11%；下调25-27年归母净利润预期为6.3/7.1/8.0亿元（此前预期为7.1/7.8/8.6亿元），同比+0.3%/+13%/+13%，对应PE分别为20/18/16x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，行业竞争格局恶化，渠道建设不及预期，消费力复苏不及预期，并购整合不及预期

公司信息更新报告：Q1业绩同比小幅增长，减值损失对业绩有所拖累

新凤鸣(603225)
    Q1业绩同比小幅增长，维持“买入”评级
    公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收145.57亿元，同比+0.73%，环比-18.65%，实现归母净利润3.06亿元（其中2025Q1计提资产减值损失1.00亿元），同比+11.35%，环比-13.66%。公司业绩符合预期，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润16.09、20.49、25.52亿元，EPS为1.06、1.34、1.67元，当前股价对应PE为10.4、8.2、6.6倍。我们看好需求稳步增长背景下，供给格局优化带来长丝盈利修复，维持“买入”评级。
    2025Q1长丝价差同环比表现优异，但减值损失对公司业绩有所拖累
    产销量方面，据公司公告，2025Q1公司长丝、短纤产量分别为195.0、32.3万吨，同比+5.4%、+4.3%，销量分别为142.7、29.4万吨，同比-9.6%、+2.1%，产销率分别为73.18%、90.95%，受春节假期影响，2025Q1公司长丝与短纤呈整体累库态势。从产品结构来看，2025Q1公司POY、FDY、DTY产品销量分别为97.1、27.1、18.5万吨，分别占长丝总销量的68%、19%、13%。盈利方面，2025Q1公司销售毛利率、净利率分别为6.51%、2.11%，较2024Q1分别同比+0.61pcts、+0.21pcts，较2024Q4分别环比+0.83pcts、+0.13pcts。从价差来看，2025Q1涤纶长丝POY价差季度均值为1330元/吨，较2024Q1同比+21.1%，较2024Q4环比+8.4%。尽管2025Q1公司长丝价差同环比表现优异，但油价下跌带来的部分减值损失仍对公司业绩有所拖累。当前美国关税政策背景下，长丝下游终端需求短期内受到一定程度的影响，且原油价格大幅波动使其进一步加剧。但中长期来看，国内长丝及下游纺织服装行业产业链完备、成本控制能力优异，依旧具备强有力的竞争优势，在全球产业链中起到主导作用。目前长丝行业新增产能增速已回到合理水平，未来伴随需求的稳步增长，长丝盈利有望逐步修复，公司盈利弹性与长期价值有望进一步凸显。
    风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期、其他风险详见第三页标注。1
    财务摘要和估值指标

2024年报&2025年一季报点评：培养基业绩增速亮眼，放量逻辑持续验证

奥浦迈(688293)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收2.97亿元（括号内为同比增速，下同，+22.26%），归母净利润0.21亿元（-61.04%），扣非归母净利润659百万元（-81.03%），销售毛利率53.03%（-5.82pct）。2025Q1公司实现营收83.68百万元（+4.98%），归母净利润14.67百万元（-25.08%），扣非归母净利润10.80百万元（-33.06%），销售毛利率60.09%（-5.91pct）。
    2024Q1培养基业务增速亮眼，CDMO业务受投融资影响承压：分业务来看，①2024年培养基业务营收2.44亿元（+44.0%），其中CHO培养基营收1.99亿元（+49.0%），293培养基营收17.5百万元（-22.3%），293培养基下滑主要系IVD客户新冠相关技术影响；2025Q1培养基营收73.34百万元（+2.5%），在2024Q1基数较高的情况下仍然强劲增长。②2024年CDMO业务营收52.6百万元（-25.7%），2025Q1营收10.23百万元（+27.1%）。③分地区来看，2024年境内营收2.02亿元（-1.0%），境外营收94.5百万元（+144%）；2025Q1境外增速高于境内，我们预判全年境外将实现较高增长。④毛利率下滑主要系产品结构变化影响，CDMO业务毛利率较低且相关固定资产折旧摊销增加，主业培养基产品毛利率依旧稳定在70%左右。净利率系受到高新技术企业资格取消带来的所得税税率上升影响，我们判断此影响在该资质重申后出清。
    培养基放量逻辑持续验证，逐渐步入收获期：①培养基业务保持高增长，2025Q1持续放量，同时在手订单情况良好。截至2025Q1共有258个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前项目147个，临床I期项目44个，临床II期项目26个，临床III期项目32个（2021年仅有12个），商业化生产阶段项目9个。培养基产品具备随下游客户管线推进而快速放量的属性，我们认为公司III期管线与商业化项目持续增加，正逐步迈入收获期，2025Q1数据已进一步验证，培养基业务高增长值得期待。②公司CDMO业务由于投融资下行，biotech等客户需求仍在逐步恢复，需伴随行业需求回暖。③持续开发细胞培养及生物制药相关产品，在转染试剂、琼脂糖、细胞冻存液、干细胞培养基等新领域取得突破，新产品系列有望实现较高增速。
    盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从4.62/5.80亿元下调至3.91/5.18亿元，归母净利润从1.15/1.51亿元下调至0.67/1.09亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为6.56亿元和1.41亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为70/43/33×。看好公司业务模式及成长空间，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求持续下行；大项目落地不及预期；市场竞争加剧等。

公司2024年报&2025年一季报点评报告：量价齐跌致全年业绩承压，关注成长性和喷吹煤弹性

潞安环能(601699)
    量价齐跌致全年业绩承压，关注产能增量和喷吹煤弹性，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025一季报，2024年实现营收358.5亿元，同比-16.9%，归母净利润24.5亿元，同比-69.1%，扣非归母净利润23.8亿元，同比-69.8%；其中2024Q4实现营收92亿元，环比+1.3%，归母净利润-3.5亿元，环比-161%，扣非归母净利润-4.4亿元，环比-176.3%。2025Q1实现营收69.7亿元，同比-19.5%，归母净利润6.6亿元，同比-49%，扣非归母净利润6.7亿元，同比-47.7%。考虑到一季度煤价回落但后续或有反弹，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司实现归母净利润29.6/32.7/36.7亿元（2025-2026年前值39.6/42.4亿元），同比+20.9%/+10.3%/+12.3%；EPS为0.99/1.09/1.23元，对应当前股价PE为11.2/10.1/9倍。公司作为煤炭行业唯一国家级高新技术企业，保持高分红比例，产能有成长性且业绩具备较高弹性，维持“买入”评级。
    2024年煤炭量价齐跌叠加成本提升致业绩承压，2025Q1价跌致业绩延续回落
    （1）产销量方面：2024年公司商品煤产量5185万吨，同比-6.2%，其中混煤/洗精煤/喷吹煤/其他洗煤产量2869.7/23/2043.3/249万吨，同比-2.9%/-44%/-6.3%/-29%。2024年公司商品煤销量5224.8万吨，同比-5%，其中混煤/洗精煤/喷吹煤/其他洗煤产量2903.3/23.3/2048.2/250万吨，同比-1.3%/-44.2%/-5.2%/-29.3%；2025Q1公司商品煤销量1187万吨，同比+0.5%。（2）价格方面：2024年公司商品煤单吨售价645.6元/吨，同比-11.3%，其中混煤/洗精煤/喷吹煤/其他洗煤单吨售价548.5/1178.7/822.3/276.5元/吨，同比-2.4%/-15.7%/-17%/-33.9%；2025Q1公司商品煤单吨售价542.9元/吨，同比-21.3%。（3）成本方面：2024年公司商品煤单吨成本390.8元/吨，同比+12.4%，其中混煤/洗精煤/喷吹煤/其他洗煤单吨成本335.7/1095.8/485.2/191.1元/吨，同比+26.9%/+45.5%/-0.8%/+49.8%；2025Q1公司商品煤单吨成本340.2元/吨，同比-10%。（4）毛利方面：2024年公司商品煤单吨毛利254.9元/吨，同比-32.9%，其中混煤/洗精煤/喷吹煤/其他洗煤单吨毛利212.9/82.9/337/85.4元/吨，同比-28.5%/-87.1%/-32.8%/-70.6%；2025Q1公司商品煤单吨毛利202.7元/吨，同比-35%。
    在建矿井&产能核增工作有序推进，矿权竞拍有望贡献产能增量
    （1）煤炭产能仍有增量：上庄煤矿于2023年上半年投产，产能持续爬坡；公司拥有静安煤业、忻峪煤业、后堡煤业和宇鑫煤业四座在建矿井合计产能300万吨/年，并拥有一座规划矿井元丰矿产能300万吨/年；同时，公司积极推进黑龙、黑龙关、慈林山等矿井的先进产能置换工作，取得产能核增关键性批复文件；此外，2024年8月22日，公司公告司参与了山西省襄垣县上马区块煤炭探矿权挂牌出让，以121.26亿元竞得该宗煤炭探矿权，新增公司煤炭资源来81957.5万吨，预计将于2年内完成勘探，3-4年内完成转采登记并进入矿山基础建设阶段，有望为公司远期产能带来增量。（2）高分红回报投资者：2025年公司分红比例为50.07%，同比-9.93pct，以2025年4月28日收盘价计算，对应当前股息率为3.7%。
    风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；产销量增长不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：业绩承压，静待出货起量

天顺风能(002531)
    投资要点
    事件：公司24年营收48.6亿元，同比-37.1%，归母净利润2亿元，同比-74.3%，毛利率19.5%，同比-3.3pct，归母净利率4.2%，同比-6.1pct；其中24Q4营收13亿元，同环比-1.5％/-0.1％，归母净利润-0.9亿元，同环比-215.8%/-215.2％，毛利率3.8%，同环比-22.7/-19pct，归母净利率-6.7%，同环比-12.4/-12.5pct。25Q1营收9.3亿元，同环比-12.1％/-28.8％，归母净利润0.4亿元，同环比-76%/-140.9％，毛利率23.5%，同环比-6.9/19.7pct，归母净利率3.8%，同环比-10.2/+10.6pct。
    24年拆分：分业务来看，公司海工装备实现收入4.3亿元，同比-71.6%，毛利率3.1%，同比-13.3pct；对应6.2万吨，同比-49.0%。截至24年底，海上风电项目进展已进入加速期，公司在手项目青洲六、华能临高等项目已陆续实现完工交付。国核院海洋牧场、青洲五/七导管架、华润苍南升压站项目相继启动施工，计划于25年上半年陆续发运。陆塔业务实现营收16.7亿元，同比-48.0%，毛利率7.2%，同比-5.6pct；对应27.5万吨，同比-39.2%，交付量较差主要系公司保持以往竞争优势基础上转向高质量发展，不再以规模扩产为主要目标，交付下降所致。叶片类产品收入12.5亿元，同比-20.6%，毛利率-0.7%，同比-11.9pct。发电收入12.7亿元，同比+2.1%，毛利率62.5%，同比-2.3pct。
    25Q1海工交付较淡，静待出货起量：Q1行业开工较淡，收入、毛利率表现较差。25Q1期间费用1.9亿元，同环比+2%/+8.8%，费用率20%，同环比+2.8/+6.9pct。
    盈利预测与投资评级：考虑公司的海风项目订单交付可能存在不确定性，我们下调25~26年盈利预测，预计25~26年归母净利润为7.1/10.1亿元（前值为18.0/22.3亿元），同比增长248%/42%；预计27年归母净利润为12.7亿元，同比增长26%，25-27年归母净利润对应PE为16.4/11.6/9.2x，考虑公司在国内海风行业的龙头地位，历史上因项目延期导致公司业绩难以释放，我们预计Q2项目开工后将进入业绩拐点，维持“买入”评级。
    风险提示：产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争格局恶化。

开店质量回升，静待商旅需求恢复

首旅酒店(600258)
    核心观点
    事件：公司2025年一季度实现营业收入17.6亿元/同比-4.3%，实现归母净利1.4亿元/同比+18.4%，实现扣非净利1.1亿元/同比+12.0%。
    商旅需求仍未恢复，Q1酒店经营承压。1Q25酒店业务营收15.6亿元/同比-4.7%，其中酒店运营实现营收10.5亿元/同比-8.5%，主要因直营门店减少及Revpar同比仍有下滑；酒店管理受益加盟店扩张，实现营收5.1亿元/同比+4.4%。从运营数据看，1Q25公司酒店经营仍受大环境影响承压，不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为141元/同比-4.6%；Occ为61.7%/同比-1.7pct；ADR为228元/同比-2.0%。此外，景区运营收入2.0亿元/同比-1.8%。
    1Q25门店拓展质量提升，中高端及4.0以上产品占比持续增长。1Q25公司新开店300家/同比+46%。其中，新开店质量继续提升：标准店占比提升至64%/同比+14pct；中高端酒店占比环比增长0.3pct至60.8%；如家4.0以上占比环比增长2.5pct至74.3%；截1Q25，公司门店总计7084家/同比+13%，期末储备店1719家，结合公司Q1开店数量，预计2025年1500家开店规划有望完成。
    费用优化明显，净利率同比回升。1Q25公司期间费用率同比显著改善，其中销售费用率7.9%/同比-0.3pct；管理费用率13.0%/同比-0.4pct；财务费用率4.2%/同比-1.0pct。此外，其他收益及投资收益合计0.36亿元，同比去年增长0.36亿元，推动1Q25净利率提升1.8pct至9.1%，扣非净利率6.2%/同比+0.9pct。
    投资建议：预计公司2025-27年归母净利各为9.4、10.9、11.9亿元，当前股价对应PE各为18X、15X、14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济持续下行的风险；加盟店拓展进展低于预期的风险。

主业稳健增长，新兴与海外动能加速释放

中国建筑(601668)
    投资要点：
    营业收入稳健增长，盈利能力小幅提升。公司2025Q1实现营收5553.42亿元，同比+1.10%，归母净利润为150.13亿元，同比+0.61%，扣非归母净利润为148.50亿元，同比+0.75%。业绩增长主要得益于期间费用率下降、投资收益增加以及信用减值准备部分冲回，整体经营韧性良好。
    新兴业务加速增长，海外布局稳步推进。分业务来看，2025Q1公司房建、基建、地产开发、勘察设计业务分别实现收入3649亿元、1283亿元、537亿元和23亿元，同比-0.2%、+0.5%、+15.5%、-11.3%；对应毛利率分别为6.09%、8.12%、16.87%、8.70%，同比变动-0.09pct、-0.43pct、-2.31pct、-2.07pct。整体来看，25Q1综合毛利率为7.8%，同比-0.24pct。公司持续推动产业结构优化，25年第一季度战略性新兴产业实现收入453亿元，同比+34.2%，有效增强了整体增长动能。分区域看，境外业务保持良好增长势头，25Q1实现收入239亿元，同比+8.5%；实现毛利11.8亿元，同比增长8.8%，海外市场拓展成效逐步显现。
    新签合同保持增长，房建业务结构持续优化。25Q1公司建筑业新签合同总额为12037亿元，同比+8.4%，其中境外新签合同额623亿元，同比+178.5%。分业务来看，房建、基建、勘察设计分别新签订单7799亿元、4206亿元和33亿元，同比-3.3%、+40.0%、-18.3%。房建业务结构持续优化，工业厂房、科教文卫体设施及商业综合体等公共建筑领域新签合同占比提升至75.97%，其中工业厂房新签合同同比增长7.5%至2318亿元。基建业务保持强劲增长，能源工程、市政工程、水务环保及水利水运板块均实现高增，新签合同金额分别达到1848亿元、821亿元、479亿元及97亿元，同比+96.6%、+44.4%、+31.2%、+29.3%。房地产开发业务方面，2025年第一季度合约销售额为665亿元，同比-14.5%；销售面积251万平方米，同比-4.4%。一季度公司新增土地储备195万平方米，布局全部位于一线城市、强二线城市及省会城市，资源配置持续优化。
    费用管控成效显现，CFO流出规模收窄。25Q1公司期间费用率为3.65%，同比-0.11pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.06pct、+0.00pct、-0.09pct、-0.07pct。25年第一季度，公司冲回信用减值损失1.51亿元，同比多冲回1.19亿元；投资收益同比增加1.67亿元。综合影响下25Q1净利率同比-0.02pct至3.23%。25Q1经营活动现金净流出958.52亿，同比少流出7.43亿，收现比、付现比同比分别+0.10pct、-0.59pct至100.79%、118.10%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为475亿元、494亿元、513亿元，同比增速分别为+2.93%、+3.97%、+3.77%，当前股价对应的PE分别为4.79/4.61/4.44倍。考虑到公司主业规模稳步增长、战略性新兴业务快速扩张、海外业务拓展成效持续显现，维持“买入”评级。
    风险提示。地方财政恶化和回款风险；市场开拓不及预期；行业竞争加剧。

营收降幅收窄，分红比例提升

欧普照明(603515)
    事件：2024年公司实现营业收入70.96亿元，同比-8.96%；归母净利润9.03亿元，同比-2.28%；扣非归母净利润7.46亿元，同比-11.97%。其中，24Q4公司实现营业收入20.29亿元，同比-11.08%；归母净利润2.82亿元，同比+6.16%；扣非归母净利润2.44亿元，同比-13.80%。25Q1公司实现营业收入14.91亿元，同比-5.83%；归母净利润1.41亿元，同比+16.77%；扣非归母净利润0.88亿元，同比-14.74%。分红方面，公司拟每股派发现金红利0.9元（含税），拟派发现金红利6.66亿元（含税），分红比例73.8%（上一年度67.7%）。
    营收降幅逐季收窄，巩固渠道竞争优势。24年公司实现营业收入同比下滑9%，国内、海外收入均同比-9%；25Q1营收同比下滑约6%，对比24Q3/24Q4（yoy分别-14%/-11%）降幅进一步收窄。在营收端趋势企稳的同时，公司积极挖掘各渠道增量、打磨中长期竞争力：针对国内线下渠道升级门店智能体验区助力获客场景的前置化，流通渠道进一步扩大市场覆盖、提升单店产出；电商业务响应以旧换新补贴政策，盈利能力实现稳健表现；商照业务在物流园区、新能源厂房等多个领域持续树立标杆项目；海外业务在中东、东南亚及非洲等多国推广智能照明解决方案及系统，突破办公、商业连锁等项目，并持续扩大智能照明场景覆盖。
    Q1毛利率阶段性承压，政府补贴增厚业绩。公司2024年毛利率同比+0.04pct至39.3%，25Q1毛利率同比-1.3pct至36.3%，考虑到24年公司积极推进数字化战略转型，通过AI应用助推内部提效，后续有望带动毛利率维稳并重回提升通道。费用端，公司24年销售/管理/研发/财务费用率分别18.2%/4.7%/4.3%/-0.7%，同比+0.8/+0.6/-1.1/+0.7pct；25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别18.5%/4.8%/4.7%/-0.8%，同比+0.2/-0.2/-0.6/-0.3pct，费用率实现有效收缩。此外，公司24年投资收益+其他收益（主要是政府补助项）同比增加8514万元，25Q1投资收益+其他收益同比增加2809万元，对利润有所增厚。最终，公司24年/25Q1归母净利率分别12.7%/9.5%，同比+0.9/+1.8pct。
    投资建议：欧普作为国内家居照明龙头，长期深耕国内多元化渠道建设，研发夯实产品竞争力，规模持续领先市场。公司抓住行业智能化契机快速切入，升级产品与解决方案，优化门店形象与体验，修炼渠道效率和长期发展实力。同时，公司积极拓宽产品应用领域与销售市场，在商照领域积累丰富的行业照明解决方案及项目服务经验，并聚焦海外重点市场进行渠道布局，有望打造多条增长曲线。预计公司25-27年归母净利润9.6/10.6/11.8亿元（25-26年前值9.4/10.4亿元），对应PE12.5x/11.3x/10.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：平台化带动盈利改善不及预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险；技术研发不及预期；行业竞争加剧；房地产行业波动风险。

2024年年报点评：营收利润同比承压，去库存措施效果显现

保利发展(600048)
    结转规模下降导致营收同比负增，减值计提使得利润承压。截至2024年底，公司实现营业收入3116.66亿元，同比减少10.14%，主要系房地产项目结转规模下降所致；截至2024年底，公司实现归母净利50.01亿元，同比减少58.56%，主要系公司结合项目情况，对存货、长期股权投资、其他应收款计提减值准备合计约55亿元；公司2024年结算毛利率为14%，较2023年同期下降2个百分点，降幅同比收窄4个百分点。
    销售金额稳居行业第一，去库存措施效果显现。2024年，公司全年共实现签约面积1796.61万平方米，同比下降24.7%；实现销售签约3230.29亿元，同比下降23.5%，销售金额连续两年稳居行业第一；截至2024年底，公司2022年以前获取的存量项目签约面积1078万平方米，推动在手存量项目面积下降超过20%，主要通过完善教育交通等配套资源、定制交付、展示焕新等方式提高项目市场竞争力；2024年公司持续深耕核心38城，销售占比达到90%，同比提升2个百分点；38个核心城市销售市占率达7.1%，较2023年进一步提升0.3个百分点，其中14个核心城市取得10%以上市占率，16个城市连续三年排名前三。
    债务结构持续优化，现金流水平合理充裕。截至2024年底，公司有息负债规模压降54亿元至3488亿元，连续两年实现债务规模压降；资产负债率同比下降2.2个百分点至74.3%，实现了连续四年下降；截至2024年底，公司新增有息负债综合成本同比下降22BP至2.92%，有息负债综合融资成本同比下降46BP至3.1%，均创历史新低；截至2024年底，公司在手现金1342亿元，并表口径已售待回笼资金（含销项税）832亿元，未来可动用资金充裕。
    土储结构不断调整，核心城市布局加速。2024年公司新增拓展总地价683亿元，权益地价602亿元，位居行业第二，99%投资金额位于38个核心城市，74%投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心板块，新拓展项目权益比提升至88%，创近十年新高；2022-2024年三年内，合计拓展项目总地价近4000亿，总货值约7350亿元，居行业第一；截至2024年底，公司在手土地储备计容面积约6258万平方米，其中增量项目约1000万平方米，基本集中在核心38城；存量项目约5280万平方米，较年初下降20%，在手资源结构不断优化。
    投资建议：公司作为央企龙头，土地储备丰富，现金流充足，我们预测2025-2027年营收分别达3193.06亿元/3279.34亿元/3379.58亿元，同比增长2.5%/2.7%/3.1%；2025-2027年PE倍数为18/16/13。维持“推荐”评级。
    风险提示：公司土地拓展不及预期；市场回暖速度不及预期

新客户新项目精准开拓

扬州金泉(603307)
    公司发布24年报和25年一季报
    25Q1：营收2.4亿，同比+9%；归母净利润0.3亿，同比-27%；扣非归母净利润0.3亿，同比-36%；
    24Q4：营收2.0亿，同比+12%；归母净利润0.3亿，同比+28%；扣非归母净利润0.3亿，同比+4%；
    24A：营收8亿，同比-2%；归母净利润1.4亿，同比-37%；扣非归母净利润1.3亿，同比-41%。
    户外市场竞争加剧，公司对传统产品的议价能力降低，使得毛利率有所下滑；同时公司规模扩大，期间费用有所上升，从而进一步降低了公司净利润。
    公司拟每10股派发现金红利6.0元（含税），合计派发现金红利0.4亿元，派息率47%。
    新品类和新客户开发卓有成效
    分产品，24年帐篷营收3.6亿，同比-22%，毛利率29%，同比-6pct；其中销量同比-10%，单价同比-13%；
    睡袋营收1.2亿，同比-2%，毛利率30%，同比-3pct；其中销量同比-2%，单价同比持平；
    服装营收2.6亿元，同比+42%，毛利率22%，同比-4pct；其中销量同比57%，单价同比-10%；
    前五大客户销售额3亿元，占比年度销售总额40%，同比-37%。公司秉持“老客户新项目深度开发、新客户新项目精准开拓”的基本战略，在持续巩固户外装备制造领域优势地位的同时，同步加大新品类研发投入，持续完善覆盖研发、生产、交付的全周期服务体系，成功将原有帐篷客户的合作深度延伸至睡袋、防潮垫等配套产品领域，并且已完成订单批量生产及交付。
    分市场，国外营收7.4亿，同比-9%，毛利率29%，同比-5pct；国内营收0.9亿，同比+150%，毛利率4%，同比-2%。
    在国际市场拓展方面，公司与澳大利亚、北美洲的新品牌客户达成合作，其中部分产品已通过客户验证并进入量产阶段，标志着公司“新客户新项目精准开拓”战略目标实现首阶段突破。
    公司于2016年开始布局海外生产基地，目前已在越南广治省、广南省以及缅甸仰光省规划建设了三大生产基地。越南PEAK公司已全部启用帐篷智能吊挂系统，作为工厂智能化转型升级的重要抓手，精准破解传统帐篷生产企业痛点：创新推行单件流生产模式，通过优化生产流程，减少物料拖拽环节，实现产品当日上线、当日下线，大幅提升生产效率与质量管控时效。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    户外市场的竞争加剧，我们看好公司后续积极精准开拓新客户及海外布局，但短期看毛利或有所承压，我们调整25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为1.4、1.8、2.2亿元（25-26年前值为3.1、3.6亿元）；
    EPS为2.1、2.6、3.2元（25-26年前值为4.7、5.4元）；
    PE为18x、14x以及11x。
    风险提示：国际贸易政策波动、原材料价格波动、汇率波动等风险。

公司信息更新报告：Q1业绩超预期，纵向并购夯实聚氨酯产业优势

华峰化学(002064)
    Q1业绩超预期，纵向并购夯实聚氨酯产业优势，维持“买入”评级2025年Q1公司实现营收63.14亿元，同比-5.15%，实现归母净利5.04亿元，同比-26.21%，环比大幅增长145.60%。2025年Q1，己二酸、氨纶平均价差环比仅小幅下跌，公司作为氨纶、己二酸行业双龙头，持续巩固成本优势，周期底部彰显龙头业绩韧性。同时公司纵向并购优质资产，进一步夯实其聚氨酯产业优势，公司聚氨酯龙头地位有望进一步巩固，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为24.74、31.10、38.22亿元，EPS分别为0.50、0.63、0.77元，当前股价对应PE分别为13.5、10.7、8.7倍，维持公司“买入”评级。
    Q1氨纶、己二酸价差环比仅小幅小跌，周期底部彰显公司业绩韧性
    据百川盈孚、Wind等，2025年Q1，己二酸的平均价格为8,106元/吨，环比-2.14%，己二酸平均价差为2,200元/吨，环比-5.06%，同比-32.41%。Q1氨纶40D平均价格为23,876元/吨，环比-1.01%；氨纶价差为11,083元/吨，环比-3.25%，同比-12.82%。Q1己二酸、氨纶需求仍然较为疲软，两者供给过剩局面仍较为严峻，价差低迷。公司作为双行业龙头，凭借低成本的规模优势，业绩表现仍较为优异。
    周期底部并购聚氨酯产业链优质资产，看好公司作为聚氨酯龙头腾飞
    公司拟向华峰集团、尤小平、尤金焕、尤小华发行股份及支付现金购买其持有的华峰合成树脂100%股权；拟向华峰集团发行股份及支付现金购买其持有的华峰热塑100%股权。根据评估，此次交易总价格为60.0亿元，其中华峰合成树脂交易价格40.4亿元，华峰热塑为19.6亿元，两者2024年合计净利润为5.04亿元。支付方式方面，公司以现金支付6.0亿元，以股份支付54.0亿元，股份发行价格为6.14元/股。交易对方承诺：合成树脂2025年-2027年实现的净利润分别不低于3.01、3.24、3.42亿元，合计9.67亿元；华峰TPU分别不低于1.70、2.02、2.32亿元，合计6.04亿元。公司通过并购实现产业链整合延伸，进入聚氨酯行业中的革用聚氨酯树脂、热塑性聚氨酯弹性体领域，进一步夯实公司龙头优势。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。