2025年半年报点评：金锑价格共振上行，锑销量影响业绩

湖南黄金(002155)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收284.4亿元，同比增长87.39%，归母净利润6.56亿元，同比增长49.66%，扣非归母净利润6.57亿元，同比增长49.60%。单季度看，2025Q2公司实现营收153.2亿元，同比增长109.32%，环比增长16.72%，扣非归母净利3.23亿元，同比增长17.28%，环比下降2.71%，扣非归母净利3.32亿元，同比增长18.41%，环比增长2.01%。
    点评：金锑价格共振上行，锑销量略少。量：2025年上半年公司实现自产金1.7吨，同比减少12.2%，自产锑7712吨，同比减少5.64%；自产钨精矿505标吨，同比增长23.11%。生产目标：根据年报指引，公司计划2025全年实现金产量72.5吨（含冶炼），锑品39537吨，钨品1100标吨；价：2025上半年黄金均价3077美元/盎司，同比增长39.8%；Q2黄金均价3281美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%；2025上半年国内锑均价22.3万元/吨，同比增长50.2%，Q2锑均价18.9万元/吨，同比增长128.5%，环比增长24.4%。
    利：公司上半年矿产板块毛利率21.23%，同比增长9.58pct，上半年整体毛利率4.79%，同比下滑1.91pct，净利率2.37pct，同比下滑0.59pct。从原因看，公司2025年第二季度业绩增幅环比下滑主要受锑品市场需求下滑等因素影响，导致二季度锑品销量环比有所下降。
    利润拆解：公司2025年二季度公司归母净利润同比增长0.5亿元，其中增利项主要来源于毛利贡献（1.5亿元），减利项主要来自于费用及税金（-0.9亿元）；环比方面，2025年二季度公司归母净利环比减少0.1亿元，其中增利项来自于毛利（0.8亿元，减利项主要来自于费用及税金（-0.8亿元）、其他/投资收益（-0.1亿元）、以及营业外利润（-0.1亿元）。
    集团资源待注入，未来成长空间大。湖南平江县万古金矿田探矿于2024年获重大突破。湖南省地质院在万古金矿田地下2000米以上深度地层发现超40条金矿脉，金品位最高达138克/吨，探矿核心区累计探获黄金资源量300.2吨。该地区资源实际由公司控股股东湖南黄金集团培育。此外，湖南黄金子公司湖南黄金洞矿业在该地区部分地段拥有采矿权，保有金矿石量355.1万吨，金金属量18.6吨。年产量约1.5吨。2021年，公司已和控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由湖南黄金集团代为培育平江县万古矿区金矿资源，待项目成熟，集团承诺将在整合完成后，上市公司具备优先认购权。
    投资建议：公司掌握国内优质金矿、锑矿资源，考虑当前金锑价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为19.54、23.93、28.33亿元，对应8月26日收盘价PE分别为17/14/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险等。

2025年半年报点评：Q2业绩大幅增长，分红超预期

云铝股份(000807)
    事件：公司发布2025年半年报。2025H1实现营收290.8亿元，同比增加18.0%，归母净利27.7亿元，同比增加9.9%，扣非归母净利27.6亿元，同比增加15.4%。单季度看，25Q2营收146.7亿元，同比增加10.4%，环比增加1.8%，归母净利17.9亿元，同比增长32.3%，环比增长84.1%，扣非归母净利17.9亿元，同比增长32.0%，环比增长84.2%，业绩符合前期业绩预告。Q2业绩环比大幅增长主要由于氧化铝价格走弱。
    中期分红：2025H1拟每10股派发现金红利3.2元（含税），现金分红11.1亿元，分红率40.1%，相对24年提升7.9pct。2021-2024年公司分红率11.8%、12.2%、20.2%、32.2%，分红率持续提升。根据我们对公司业绩预测，若2025年分红率与中期分红保持一致，公司股息率有望增至约4.3%，分红超预期。
    氧化铝价格走弱，Q2盈利大幅增长。1）量：公司目前产能电解铝308万吨、氧化铝140万吨、炭素80万吨、铝加工161万吨。25H1各产线稳定运行，铝产品产量161.3万吨，同比+15.6%，氧化铝产量67.0万吨，炭素制品产量40.6万吨，同比+2.2%；2）价：25H1铝价20321元/吨，同比+2.7%，广西氧化铝价格3518元/吨，同比-0.3%，西南预焙阳极均价5329元/吨，同比+18.4%，其中25Q2铝价20201元/吨，环比-1.2%广西氧化铝价格3072元/吨，环比-22.5%，西南预焙阳极均价5627元/吨，环比+11.9%
    3）利：25H1公司毛利率14.1%，净利率10.9%，其中电解铝毛利率15.0%，同比-0.4pct铝加工毛利率13.1%，同比-2.5pct。单季度看，25Q2公司毛利率18.1%，环比+8.1pct净利率14.0%，环比+6.3pct，我们预计主要由于Q2氧化铝价格下跌带动生产成本下降。
    资源拓展持续推进，提升铝土矿保障能力。2025上半年资源获取成果显著，成功竞拍昭通太阳坝铝土矿普查探矿权，积极推进文山、鹤庆等探矿权的探转采和自有探矿权勘查和空白区找矿等工作，阳宗海5万吨铝资源综合利用项目顺利投产，建成“全自动一体化”再生铝示范线，公司铝土矿资源保障能力持续提升。
    未来看点：1）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，2021年公司计提减值充分，2022-2024年业绩释放，公司未来轻装上阵，业绩将充分释放。2）双碳“目标下，绿色铝价值凸显。
    欧洲确立征收进口商品碳关税，国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，公司25H1使用清洁能源占比超80%，绿色铝价值前景广阔。3）业绩弹性大。公司电解铝产能308万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩显著。
    投资建议：公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利67.2亿元、80.0亿元和84.2亿元，对应现价的PE分别为10、8和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期，电解铝行业纳入碳交易进展不及预期。

25H1经营持续向好，塑造“感存算控连”平台生态

兆易创新(603986)
    投资要点
    经营持续向好，DRAM供给改善带动量价齐升。2025H1，受益于消费类国家补贴政策的实施，消费终端需求稳步释放；同期，AI的发展持续拉动PC、服务器、汽车电子等领域需求增长。公司持续保持以市占率为中心的策略，较好地把握了市场机遇，公司产品在汽车、消费、存储与计算、手机等多个领域实现了收入和销量同比快速增长。同时，利基型DRAM行业供给格局改善，带动产品量价齐升。2025H1，公司经营情况持续向好，实现营业收入41.50亿元，同比增长15.0%；归母净利润5.75亿元，同比增长11.31%。
    存储：营收同比增长9.23%，NorFlash/利基型DRAM实现同比较快增长。2025H1存储营收28.45亿元，同比增长9.23%，毛利率为38.50%。（1）Flash产品方面，2025H1，在消费国补及第二季度消费旺季等因素催化下，消费领域需求增长明显。同时，手机屏幕、AIPC及服务器中NORFlash存储容量的不断升级拉动Flash业务收入增长。2025H1，公司推出专为1.2VSoC应用打造的双电压供电SPINORFlash产品，进一步强化公司在双电压供电闪存解决方案领域的战略布局，为市场提供先进嵌入式存储解决方案，可应用于智能可穿戴设备、医疗健康、物联网、数据中心及边缘人工智能等新兴领域。2025年，公司为率先实现45nm节点SPINORFlash大规模量产的公司之一，存储密度得到显著改善，持续保持技术和市场的领先。（2）利基型DRAM产品方面，随着海外大厂加快淡出利基型DRAM市场，市场呈现供不应求的局面，2025H1公司利基型DRAM产品量价齐升，毛利率季度环比改善明显。收入结构上，DDR4产品占比提升，其中新产品DDR48Gb在TV、工业等领域客户导入成效显著，收入贡献快速提升，已成为利基型DRAM收入的重要组成部分。公司控股子公司青耘科技开展的定制化存储业务正有序推进中，业务进展顺利。（3）SLCNANDFlash方面，公司产品容量覆盖1Gb~8Gb，采用3V/1.8V两种电压供电，具有高速、高可靠性、低功耗的特点，其中SPINANDFlash在消费电子、工业、汽车电子等领域已经实现了全品类的产品覆盖。2025H1，公司推出兼备更快读取速度和坏块管理功能的高速QSPINANDFlash产品，可应用于工业、IoT等快速启动应用场景。
    MCU：产品持续拓宽技术实力，深耕专业领域。公司继续强化深耕优质消费及工业市场的战略，2025H1公司MCU业务实现营收9.59亿元，同比增长19.11%，毛利率为37.31%。2025H1，消费及工业依然是MCU最大的营收来源。在各下游应用领域中，网通领域的营收同比大幅增长；消费和汽车领域同比实现了较快增长；工业领域表现平稳；同时，公司继续深耕工控、数字能源等细分领域。公司围绕AI的产品布局逐渐深入，光模块产品营收实现良好增长，机器人及服务器电源领域客户拓展稳步推进。2025H1公司正式推出GD32C231系列入门型MCU，进一步扩充产品阵容，为小家电、BMS电池管理系统、小屏显示设备、手持消费类产品、工业辅助控制、车载后装等应用提供更具竞争力的解决方案。
    传感器：在手机市场持续深耕，营收同比保持相对平稳。2025H1传感器营收1.93亿元，同比增长0.53%，毛利率为38.98%。2025年，公司推出自互容一体，电容式多点触摸板控制芯片，并与合作伙伴共同推出高性能、高精度的触摸板模组方案，已有多家业界头部企业采用了公司触摸板方案并实现量产。在MEMS气压传感器领域，公司已拥有清晰且具有前瞻性的产品组合。公司普通型气压计作为面向手机市场的主力产品，已顺利通过E911测试。在防水型气压计产品方面，部分产品型号已成功在国际知名厂商的产品中实现量产。
    模拟：公司原有模拟芯片收入实现同比超过4.5倍的增长，加之收购苏州赛芯的影响，公司模拟芯片收入同比实现大幅增长。通过与控股子公司苏州赛芯在技术、业务、资源及团队等方面的有效整合，公司模拟业务的协同效应逐步显现。公司GD30系列模拟芯片已超过700款型号，其中通用产品实现广泛覆盖，专用产品满足行业应用。公司模拟芯片与GD32MCU配对，已整合于多个解决方案平台，如储能锂电池保护解决方案和机器人吸尘器解决方案。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为93.55/115.18/135.26亿元，同比分别为27.2%/23.1%/17.4%；归母净利润分别为14.55/19.08/24.34亿元，同比分别为31.9%/31.2%/27.6%；对应PE为68.9/52.5/41.2倍。考虑到公司不断推进存储芯片工艺制程/品类迭代，Nor有望持续保持领先，随着DRAM头部大厂产能切换，公司或复制NorFlash发展路径且定制化DRAM有望打开增量空间，叠加持续壮大MCU百货商店及传感器与模拟业务发展，在消费电子/汽车电子/工业等智能化背景下，业绩有望持续增长。维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险；宏观环境和行业波动风险；供应链风险；汇兑损益风险。

经营韧性凸显，Q2业绩环比增长

云天化(600096)
    投资要点
    事件：云天化发布2025半年报，25H1实现营收249.92亿元，同比减少21.88%；归母净利润27.61亿元，同比下降2.81%；扣非归母净利润26.96亿元，同比下降3.38%；毛利率19.16%，同比提升2.55pct。单季度看，25Q2实现营收119.88亿元，同比减少33.90%，环比减少7.82%；归母净利润14.72亿元，同比增长6.52%，环比增长14.15%；扣非归母净利润14.26亿元，同比增长5.23%，环比增长12.26%；毛利率21.25%，同比提升6.56pct，环比提升4.02pct。
    产销稳中有增，业绩在多因素影响下持续稳定。25H1公司磷肥、复合（混）肥、尿素、聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙收入分别为69.95、31.26、25.69、5.95、2.23、10.36亿元，同比变化-14.40%、6.00%、-17.12%、-5.88%、23.68%、14.47%；销量分别为221.91、98.33、146.49、5.58、1.08、25.29万吨，同比变化-6.67%、-0.47%、2.83%、2.20%、22.73%、-5.49%；均价分别为3152、3179、1754、10657、20621、4096元/吨，同比变化-8.28%、6.50%、-19.40%、-7.90%、0.78%、21.12%。2025年，公司计划生产销售磷肥492万吨、尿素267万吨、复合肥164万吨；生产饲料级磷酸氢钙57万吨、聚甲醛10.50万吨、磷酸铁6万吨。2025年上半年，国际环境不确定性增加，国际磷肥价格上涨、国内平稳运行，导致国际国内价差增大，三季度出口化肥业务较为集中。上半年依托战略库存应对了部分硫磺价格上涨的影响，下半年如果硫磺持续高位，对生产成本的影响会进一步显现。并且还有港口发货结算周期影响、行业竞争日趋加剧等不利因素，都会对公司产量产生影响。公司则以“满负荷、快周转、低库存、防风险”为原则，磷铵装置均满负荷运行，推动公司经营业绩持续稳定。
    磷矿石需求缓步上升，价格持续高位。磷矿石是一种具有不可再生性的矿产资源，是我国重要的经济矿产和战略性非金属矿产资源。虽然全球磷矿资源储量丰富，但分布严重不均衡，随着我国高品位矿资源不断消耗，磷矿整体品位下降明显，开采难度加大，开采成本持续上升。在2025年上半年，随着新能源电池材料需求逐渐提升、春耕备肥以及夏季用肥稳定增长等因素影响，对磷矿石的需求缓步上升，国内磷矿石供给虽有所增长，但受限于新增产能投放周期较长，同时伴随磷矿石市场流通量占比较小，市场供需关系仍维持紧平衡态势，磷矿石市场价格总体继续维持高位运行。目前，公司拥有丰富的磷矿医院，现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模为1450万吨/年，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列，可实现完全自给，拥有强大的竞争优势。总的来说，磷矿石市场供需关系仍在保持平衡，价格仍然围绕着1000元/吨小幅度变化。
    保障产能规模优势，优化财务管控及产业布局。目前公司化肥总产能1000万吨/年，其中尿素260万吨/年、磷肥555万吨/年、复合肥185万吨/年，是目前国内最大的化肥生产企业之一，对国家农业生产和粮食安全发挥着重要的保障作用。同时拥有聚甲醛产能9万吨/年，饲料级磷酸氢钙产能50万吨/年，均位于国内前列，在对国内生产保障的同时，积极拓展国外市场，实现收入最大化。在2025上半年，公司加强财务管控，积极推进年度各类生产计划，优化资本结构及产业布局。公司共计生产各类化肥504.06万吨，完成年度计划54.01%；共计生产各类精细化工产品（黄磷和饲钙）28.25万吨，完成年度计划的47.36%。公司强化资金预算管理，动态管控带息负债规模，优化负债结构，公司综合融资成本、带息负债规模及资产负债率同比优化下降。持续聚焦费用优化挖潜，着力强化可控费用的精细化管理，“三项费用”同比持续下降。公司产品销售回报率为12.17%，总资产周转率为0.98（年化），带息负债规模降至164.27亿元，公司资产负债率降至51.58%。报告期内，公司产业布局稳步推进。公司聚焦主营主业，持续优化产业布局，不断强链、延链、补链。参股公司及子公司在多个项目上进行技术改造提升，以提高运行效率，提高业务规模。
    投资建议：云天化具备矿化一体和全产业链优势，资源和规模优势显著，业绩稳中有增，财务状况持续优化，低估值高股息率具备较强吸引力。由于产品景气变化，我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为633.16/641.74/643.84亿元，同比增长2.9%/1.4%/0.3%，归母净利润分别为56.20/58.75/60.27亿元，同比增长5.4%/4.5%/2.6%，对应PE分别为8.8x/8.4x/8.2x；维持“买入”评级。
    风险提示：行业扩产超预期；需求不及预期；安全环保风险。

业绩呈现边际加速趋势，新兴业务表现亮眼

凯莱英(002821)
    事件：2025年8月25日，公司发布《2025年半年度报告》。2025H1公司实现营业收入31.88亿元，同比增长18.20%；实现归母净利润6.17亿元，同比增长23.71%；实现扣非净利润5.66亿元，同比增长26.29%。单季度来看，2025Q2公司实现营业收入16.47亿，同比增长26.94%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长33.94%；实现扣非净利润2.61亿元，同比增长34.33%。
    点评：
    业绩呈现边际加速趋势，在手订单储备充足。
    从经营趋势来看，2025年Q2收入和利润同比和环比均实现显著增长，业绩呈现边际加速趋势。截至中报披露日，公司在手订单总额10.88亿美元，为后续业绩增长夯实基础。
    按照业务类型：2025H1公司小分子CDMO解决方案实现营业收入24.29亿元，同比增长10.64%，占比76.19%；新兴业务实现营业收入7.56亿元，同比增长51.22%，占比23.71%。
    按照区域市场：2025H1来自境内市场客户收入7.13亿元，同比增长3.44%，占比约22.37%；来自境外市场客户收入24.75亿元，同比增长23.27%，占比约77.63%；其中来自美国客户收入17.89亿元，同比增长0.45%；来自欧洲客户收入5.48亿元，同比增长超200%。按照客户类型：2025H1来自大制药公司收入15.08亿元，同比增长14.68%；来自中小制药公司收入16.80亿元，同比增长21.55%，总结：公司整体业绩呈现边际加速趋势，小分子CDMO业务保持稳健增长，新兴业务实现大幅增长，境外客户需求相对旺盛，其中欧洲市场增长亮眼，国内客户需求温和复苏。
    传统优势业务小分子CDMO经营稳健。
    2025H1小分子CDMO业务实现收入24.29亿元，同比增长10.64%，毛利率47.79%，同比提升0.6个百分点。2025H1公司交付商业项目44个；临床前及临床项目285个，其中临床Ⅲ期项目52个。根据在手订单公司预计2025年下半年小分子验证批阶段（PPQ）项目有11个，持续的增量商业化订单储备，为业绩长期稳健增长打下坚实基础。2025H1海外产能SandwichSite交付研发项目4个，完成首个生产订单，完成首次MNC客户QA审计。
    总结：小分子CDMO是公司传统优势业务，目前项目储备丰富，有望延续持续稳定增长趋势，盈利能力不断提升。
    新兴业务表现亮眼，未来成长性突出。
    公司新兴业务板块包括化学大分子CDMO、制剂CDMO、临床CRO、生物大分子CDMO、技术输出业务、合成生物技术业务等细分板块。2025H1新兴业务实现收入7.56亿元，同比增长51.22%，毛利率29.79%，同比提升9.5个百分点。截至中报披露日，新兴业务在手订单金额同比增长超40%，公司预计2025年下半年新兴业务板块验证批阶段（PPQ）项目达9个。
    1）化学大分子CDMO：2025H1化学大分子CDMO收入3.79亿元，同比增长超130%，交付项目88个，新开发客户38个；截至中报披露日，在手订单金额同比增长超90%，其中境外占比超40%；公司预计2025年下半年化学大分子CDMO收入仍将保持翻倍以上增速。
    2）制剂CDMO：2025H1制剂CDMO业务收入1.18亿元，同比增长7.81%，交付项目171个，其中临床中后期项目31个；截至中报披露日，在手订单金额同比增长超35%，其中境外占比超3%。
    3）临床CRO：2025H1临床CRO收入1.39亿元，同比增长44.84%。2025H1公司承接新项目115个，截至2025H1公司正在进行的临床研究项目278个，其中Ⅱ期及以后的项目95个。
    4）生物大分子CDMO：2025H1生物大分子CDMO收入0.90亿元，同比增长70.74%，交付53个批次，完成3个IND申报，截至中报披露日，在手订单金额同比增长超60%，其中境外占比超35%；公司预计2025年生物大分子CDMO收入将实现翻倍以上增长。总结：公司新兴业务目前正处于高速成长期，项目管线和在手订单储备充足，有望成为拉动业绩增长的新引擎，随着收入体量的增长，盈利能力还有进一步提升的空间。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为67.10亿元、76.86亿元、87.27亿元，归母净利润分别为11.08亿元、12.94亿元、15.16亿元，EPS（摊薄）分别为3.07元、3.59元、4.20元，对应PE估值分别33.61倍、28.79倍、24.58倍。
    风险因素：地缘政治和关税不确定的风险；生物医药行业投融资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

丽珠集团：制剂业务稳健发展，创新药管线密集兑现

丽珠集团(000513)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入62.72亿元，同比下降0.17%；归母净利润12.81亿元，同比增长9.40%；扣非归母净利润12.58亿元，同比增长8.91%。经营性现金流净额16.87亿元，同比增长10.26%。基本每股收益1.43元，同比增长12.60%。
    制剂业务保持稳健发展
    化学制剂业务为公司核心业务，其中消化道产品受益于较强的产品力和市场需求稳定性，2025H1收入13.51亿元，同比增长3.87%；促性激素产品受市场竞争加剧影响，2025H1收入15.30亿元，同比下降1.22%；精神类产品受益于精神健康意识提升及产品线拓展，2025H1收入3.17亿元，同比增长6.89%。
    原料药及中间体业务因国际市场竞争加剧及部分产品价格承压，2025H1收入16.62亿元，同比下降5.65%。中药制剂业务稳健增长，2025H1收入7.99亿元，同比增长7.31%。诊断试剂及设备业务受行业周期影响，2025H1收入3.74亿元，同比下降5.13%。
    创新药管线驱动未来增长
    公司持续加大投入，推进创新药研发，2025H1研发投入4.91亿元，营收占比7.82%。目前多个核心产品进入临床Ⅲ期或上市阶段，有望驱动未来长期可持续增长。
    精分长效针剂阿立哌唑微球（Q4W）已于2025年5月获批上市，后续纳入医保将进一步放量，有望打破帕利哌酮长效针剂的进口垄断。新机制抗癫痫药物NS-041片已启动Ⅱ期临床。自免领域IL-17A/F抑制剂LZM012银屑病适应症Ⅲ期临床达到主要研究终点，第12周PASI100应答率，LZM012为49.5%，对照组司库奇尤单抗为40.2%，显示出LZM012非劣效于司库奇尤单抗且优效于司库奇尤单抗。消化道领域P-CAB抑制剂JP-1366片已完成Ⅲ期临床并申报上市，注射用JP-1366进入临床Ⅰ期，有望成为新一代重磅产品。小核酸药物LZHN2408获临床批件，进入Ⅰ期临床，聚焦高尿酸血症与痛风治疗。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为122.02/129.45/141.49亿元，同比增速为3.30%/6.09%/9.30%；归母净利润分别为22.50/25.04/28.31亿元，同比增速为9.16%/11.28%/13.07%；EPS分别为2.49/2.77/3.13元，当前股价对应2025-2027年PE为16/15/13倍。维持“买入”评级。
    风险提示：制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：2025年上半年创新药大幅增长

亿帆医药(002019)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入26.4亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润3.0亿元，同比增长19.9%。实现扣非归母净利润2.4亿元，同比增长32.2%。
    创新药大幅增长，亿立舒国内快速放量、美国实现发货。1）2025年上半年公司医药自有产品实现营业收入19.9亿元，同比增长7.2%；国内药品市场实现营业收入19.2亿元，同比增长3.6%；其中国内医药自有（含进口）实现入17.7亿元，同比增长7.2%。其中亿立舒和易尼康两款创新药合计实现销售收入同比增长169.6%，亿立舒发货同比增长96.0%。上半年，公司境外药品制剂实现营业收入3.3亿元，同比增长6.5%。公司持续推进重点产品的商业化进程，其首个自主研发I类大分子创新药亿立舒上半年共发货22万支，国内市场加速放量，同时于第二季度实现美国首批发货、并进入美国综合癌症网络2A级推荐指南，目前已在34个国家获准上市销售、在5个国家实现发货或销售；2）2025年上半年公司维生素产品实现营业收入3.0亿元，同比减少19.6%，公司继续保持了维生素B5细分领域的市场领先地位。3）2025年上半年公司医药其他产品/高分子材料产品/医药服务业务分别实现营业收入2.5/0.8/0.1亿元，分别同比+3.4%/-10.9%/-81.3%。
    研发持续推进。报告期内，公司国内药品研发（化药）获得了氢溴酸依他佐辛注射液、注射用阿糖胞苷、注射用盐酸表柔比星和氨溴特罗口服溶液4个产品注册证书；提交了比拉斯汀口服溶液、口服用苯丁酸甘油酯2个制剂产品注册申报；完成了3款改良新药Pre-IND申请与沟通。中药方面，公司创新中药断金戒毒胶囊Ib期结果读出，展现出良好的PK特征、安全性耐受性、与显著的疗效；完成了复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组随访，正在开展数据清理和数据审核工作；取得了复方黄黛片治疗晚期复发性铂耐药卵巢癌患者IIT临床研究组长单位伦理批件。
    多因素影响，盈利能力同比提升。2025年上半年公司高附加值的创新及自研药品毛利增加，实现毛利率48.6%，同比+0.8pp。费用率方面，2025年上半年分别实现销售/管理/财务/研发费用率23.6%/6.9%/0.6%/4.5%，分别同比-0.6pp/+0.3pp/-0.6pp+0.1pp，财务费用汇兑收益同比增加。叠加信用减值损失同比减少等因素影响，上半年公司实现归母净利率11.5%，同比+1.9pp。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.0亿元/7.9亿元/9.4亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：创新产品进度不及预期风险；海外经营风险等。

25Q2业绩环比改善，中标核电项目

佳电股份(000922)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入24.97亿元，同比+0.63%，实现归母净利润1.32亿元，同比-24.50%，实现归母扣非净利润1.13亿元，同比-30.96%。
    二季度业绩环比改善，期间费用影响短期业绩。分业务来看，25H1公司电动机及服务、核电产品分别实现营收18.25/6.27亿元，同比-2.25%/+13.26%；毛利率分别为20.34%/25.49%，同比+1.25/-4.35pct。从季度来看，25Q2公司实现营业总收入13.41亿元，同比+0.96%，环比+16.01%；实现归母净利润0.77亿元，同比-6.02%，环比+40.00%；扣非归母净利润0.72亿元，同比-1.63%，环比+75.61%，Q2业绩环比有明显改善。25H1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.46%/3.92%/2.70%/0.62%，同比+0.43/+0.39/-0.21/+0pct。销售费用为1.11亿元，同比增长17.27%，电动机板块未达预期，内部考核金额同比变动；管理费用为0.98亿元，同比增长11.74%，劳务费、信息化费用增加，上期回购限制性股票转回股份支付。
    “两新”等政策支持，资质积累提升竞争力。2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新的行动方案》，明确要求加快推广能效先进及节能用能设备，分行业推进节能降碳改造并严格落实能耗排放强制标准，重点推动电机、变压器、锅炉等设备能效升级，强化钢铁、有色、建材等行业绿色设备应用；工业和信息化部等七部门印发《推动工业领域设备更新实施方案》，明确加快落后低效设备替代，更新升级高端先进设备。国家政策支持下，电机作为工业核心部件，在能源安全、高端装备领域仍有大量市场机会，为本土制造商提供发展空间；内资品牌凭成本与响应优势，有望进一步抢占ABB、茵梦达（西门子）等外资份额。公司在核电、高效节能、低碳环保领域持续突破，超1级能效、智能电机、永磁电机等新品上市获高度认可；2024年获评工信部第八批“制造业单项冠军”，2025年成全国首家高压电机4主系列505规格新1级能效认证企业，核心竞争力持续攀升。
    中标核电设备订单，持续放量可期。8月14日，控股子公司哈尔滨电气动力装备有限公司中标山东海阳辛安核电项目1、2号机组反应堆冷却剂泵设备，中标额6.09亿元，预计利好未来业绩。近年来，公司聚焦核电领域，在第四代核电技术（高温气冷堆）实现突破，主氦风机应用于山东荣成石岛湾项目，国内市场份额超70%。伴随中国核电建设提速，凭借三代核电主泵、四代核电主氦风机的技术优势，有望借行业增长持续获益。
    投资建议：公司是工业特种电机的行业龙头，受益能效升级与设备更新政策推动，核电领域竞争优势突出，看好公司未来的成长空间，预计2025-2027年归母净利润分别为3.70、4.86、5.70亿元，EPS分别为0.53、0.70、0.82元/股，P/E分别为23、17、15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：1、市场竞争加剧2、原材料价格波动风险3、核电发展不及预期。

2025年半年报点评：业绩超预期，存量游戏利润释放，新游储备充沛

三七互娱(002555)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入84.86亿元，yoy-8.08%，归母净利润14.00亿元，yoy+10.72%，扣非归母净利润13.87亿元，yoy+8.83%。其中2025Q2实现营业收入42.43亿元，yoy-5.33%，qoq-0.01%，归母净利润8.51亿元，yoy+31.24%，qoq+54.97%，扣非归母净利润8.51亿元，yoy+29.16%，qoq+58.58%，业绩超过市场及我们预期。公司延续季度分红，2025Q2每10股派发现金红利2.10元（含税），加上一季度分红，上半年合计分红9.27亿元，股利支付率66.17%，25H1股息率2.43%。
    存量游戏表现稳健，利润释放超预期。2025Q2公司营收同环比-5.33%、-0.01%，归母净利润同环比+31.24%、+54.97%，归母净利润趋势异于营收，我们认为主要系产品利润随生命周期逐步释放，其中同比主要系《寻道大千》等存量游戏延续长线运营，生命周期步入成熟阶段对应买量费用有所缩减，部分被《英雄没有闪》等新游买量增加所抵消，环比主要系《英雄没有闪》《时光大爆炸》于2025年初上线，步入2025Q2总体宣发规模有所回落，对应2025Q2公司销售费用19.92亿元，yoy-19.33%，qoq-17.63%，销售费用率46.95%，yoy-8.14pct，qoq-10.04pct。2025Q2公司毛利率为76.15%，yoy-1.26pct，qoq-1.11pct，归母净利率为20.06%，yoy+5.59pct，qoq+7.12pct。
    斗罗新游表现出色，关注多元新品储备上线节奏。公司自研斗罗IP3D写实大世界MMORPG《斗罗大陆：猎魂世界》已于2025年7月公测，上线后迅速登顶iOS免费榜，产品表现出色。此外，公司还储备有超20款新游，覆盖MMO、SLG、卡牌、模拟经营等品类，涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国等多元题材，积极关注产品测试、版号、上线定档进度，看好新游陆续上线贡献业绩增量。
    AI全链路赋能，期待玩法创新突破。公司已构建以AI能力底座为核心、涵盖智能化产品层与业务应用层的AI架构，全面提升公司游戏研运工业化水平，2025H1公司发行环节使用AI技术辅助生成的2D美术资产占比超80%，角色、道具模型等AI-3D辅助资产生成占比超30%，AI深度参与生成的游戏广告素材视频占比超70%，AI辅助生成代码提效30%，AI帮助广告投放工作提效70%等。玩法侧，公司积极探索“AI+游戏”技术，尝试打造“千人千面”游戏体验。
    盈利预测与投资评级：考虑到存量游戏稳健，利润释放超预期，我们上修盈利预测，预计2025-2027年公司EPS分别为1.29/1.39.1.44元（前值为1.25/1.28/1.32元），对应当前股价PE分别为15/14/14倍。我们看好公司老游利润释放，新游储备丰富，同时高额分红回报股东，维持“买入”评级。
    风险提示：新游表现不及预期，买量竞争加剧，行业监管风险

钛白粉低迷业绩承压，持续完善产业链布局

龙佰集团(002601)
    投资要点
    事件：龙佰集团发布2025年半年报，25H1公司实现营业收入133.31亿元，同比下降3.34%；归母净利润13.85亿元，同比下降19.53%；扣非后归母净利润13.47亿元，同比下降19.61%。单季度看，25Q2公司实现营业收入62.82亿元，同比下降3.50%；归母净利润6.99亿元，同比下降9.24%；扣非后归母净利润6.88亿元，同比下降8.27%。
    钛白粉市场承压，海绵钛回暖。25H1公司钛白粉、海绵钛、新能源材料的收入分别为86.64、14.90、5.27亿元，同比变化-7.68%、12.96%、27.23%；毛利率分别为27.11%、-0.05%、12.39%，同比变化-6.40pct、-10.54pct、14.97pct。2025H1钛白粉、海绵钛的销售量分别为61.20、3.87万吨，同比变化2.08%、25.51%。25H1内公司钛白粉销量进一步提高，市场占有率提升，但是销售收入较上年有所降低。2025年上半年钛精矿价格有所回落，钛白粉价格持续下降；其次，钛白粉价格在成本推动下年初冲高，但二季度受到海外多个国家反倾销影响出口受阻大幅回调，钛白粉行业整体形成供给宽松、需求承压的形势，导致价格下降。海绵钛上半年市场累计涨幅约10.64%，海绵钛现货供应维持偏紧，军工、新能源等领域的发展加码其需求，下游需求不断增加，支撑价格上涨，带动产业结构不断优化，提高盈利水平。
    积极完善产业链，拓展海外市场。公司基于全产业链、大循环、低成本的理念，设备大型化贯穿始终，产业链一体化布局，不断降低成本，“规模效应、循环效应、创新效应”奠定差异化低成本核心优势，打造护城河。公司不仅是中国唯一贯通钛全产业链的钛白粉生产企业，产品贯通钛全产业链，并且将全产业链和一体化贯穿在锂电材料项目之中，形成钛产业与锂电产业耦合发展的全产业链，积极发挥钛产业优势，拓宽市场分支，多元化发展。虽然在2025上半年中受到反倾销税的影响导致钛白粉出口减少，但是公司积极实施出海策略，在海外建设新工厂，直接贴近终端市场进行生产与销售，并辐射至周边市场，提高品牌在该区域的知名度，在有效规避高额反倾销税的同时增加产业规模。同时，企业也会加速落后产能的出清，积极相应国家环保政策，彰显上市公司的风范。
    投资建议：龙佰集团为国内钛产业链龙头，强化上游资源保障，不断深化产业链一体化和衍生资源综合利用，持续高分红回馈投资者。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为301.04/327.17/347.62亿元，同比增长9.3%/8.7%/6.2%，归母净利润分别为29.61/37.88/43.93亿元，同比增长36.5%/27.9%/16.0%，对应PE分别为15.0x/11.7x/10.1x；维持“增持”评级。
    风险提示：新增供给超预期；需求不及预期；贸易摩擦风险；项目进度不及预期；安全环保风险。

收入增长且海外业务表现亮眼，AI商业化加速

昆仑万维(300418)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入37.33亿元，同比增长49.23%；归母净利润-8.56亿元，同比下降119.86%。主要系公司业务发展，收入增加对应的成本随之增加，同时部分投资项目公允价值下降所致。不分红，不转增。
    各项业务高速发展，驱动营业收入快速增长且海外业务表现亮眼。2025年上半年，公司各项业务收入均实现提升：广告业务同比增长61.05%、Opera搜索业务同比增长10.89%、海外社交网络业务同比增长10.20%。公司海外实现收入34.41亿元，同比增长56.02%，占收入比重达92.17%。第二季度环比亏损额显著减少，亏损幅度显著收窄。2025年上半年毛利率有所承压，主要受结构占比较高的社交网络产品影响，同比下降8.27%。
    持续深化AI业务布局，推进AI全产业链协同发展。AI产品矩阵正加速商业化进程，展现出强大的市场潜力。应用层：发布天工超级智能体（SkyworkSuperAgents），在GAIA评测中凭借82.42的高分位列全球榜首。短剧平台DramaWave截至报告期末，平台年化流水收入ARR突破2.4亿美元（单月流水收入突破2,000万。根据Opera2025年第二季度报告，2025年上半年，Opera实现营业收入2.86亿美元，同比增长35%。截至2025年第二季度，Opera全球月活跃用户达到2.89亿，年化ARPU上升至1.97美元，同比增长35%。
    投资建议：公司紧跟AI前沿技术并持续投入，构筑技术与产品护城河。随着应用用户规模的提升，将进一步改善公司毛利率。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.03/0.28/0.51亿元；EPS为0.00/0.02/0.04元/每股；维持“增持”评级。
    风险提示：政策不确定性、参股公司亏损与减值、AI技术发展不及预期等。

减值压力逐步放缓，Q2盈利能力明显改善

天润乳业(600419)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，25H1实现营业收入13.95亿元，同比-3.3%；归母净利润为-0.22亿元，去年同期为-0.28亿元；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比+141.3%。其中25Q2实现营业收入7.71亿元，同比-3.9%；实现归母净利润0.51亿元，去年同期为-0.32亿元；实现扣非归母净利润0.59亿元，去年同期为0.01亿元。
    奶制品主业有所承压，疆内市场表现优于疆外。1、分品类看，25Q2常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品分别实现收入3.9亿元（-6.1%）、3.2亿元（-6.2%）、0.4亿元（+30.7%）、0.03亿元（+226%）。常温奶受制于需求疲软及竞争加剧，同比有所承压；低温奶受高基数影响亦有所承压。销量方面，25Q2公司实现乳制品销量8.8万吨，同比+6.2%；预计产品价格下滑是Q2营收承压的主要因素。2、分区域看，25Q2疆内、疆外分别实现收入3.9亿元（+10.6%）、3.6亿元（-17.2%）。预计疆内市场渠道精耕开始有所成效，而疆外市场在去年高基数下出现下滑。
    原奶相关减值压力减缓，25Q2顺利扭亏为盈。1、25H1公司实现毛利率16.8%，同比-0.5pp；其中25Q2毛利率18.7%，同比+0.7pp；单二季度毛利率提升或与公司优化生产效率带动吨奶成本下降所致。2、费用率方面，25Q2销售费用率6%，同比-0.2pp；管理费用率3.4%，同比+0.3pp；研发费用率0.6%，同比基本持平；财务费用率0.9%，同比-0.1pp；整体费用投放力度基本保持平稳态势。3、此外，预计公司在25Q1集中对生物性资产以及大包粉计提减值，25Q2减值压力明显减缓，单二季度资产减值损失占收入比重同比去年下降6.1pp至0.9%。4、综合来看，公司25H1净利率为-2.9%，同比+0.1pp；其中25Q2净利率受益于原奶相关减值下降，同比+11.6pp至6.2%。
    产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。
    盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为0.29元、0.42元、0.51元，对应动态PE分别为39倍、28倍、23倍。
    风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需求持续疲软风险。

业绩实现较快增长，内生外延进一步完善业务布局

广东宏大(002683)
    事件
    8月22日，广东宏大发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入91.50亿元，同比增长64%，实现归母净利润5.04亿元，同比增长22%。
    点评
    1、受益于矿服板块规模扩大和雪峰科技并表，公司2025H1收入、利润快速增长。2025H1，公司实现营业收入91.50亿元，同比增长64%，实现归母净利润5.04亿元，同比增长22%。公司营收、利润快速增长主要受益于矿服板块的收入规模扩大和雪峰科技并表。2025H1，公司矿山开采收入64.38亿元，同比增长49%，民爆器材销售收入13.83亿元，同比增长40%，防务装备收入0.80亿元，同比减少40%，能化业务收入11.76亿元。
    2、收入结构和矿山开采业务等影响，毛利率同比降低1.85pcts费用控制良好，四费费率同比降低1.51pcts。2025H1，公司销售毛利率为19.86%，同比降低1.85pcts。分业务看，矿山开采业务毛利率16.47%，同比降低1.86pcts，民爆器材销售业务毛利率36.35%，同比提高3.14pcts，能化业务毛利率14.67%。费用率方面，2025H1，公司四费费率8.40%，同比降低1.51pcts，其中，销售费用率0.53%，同比持平，管理费用率5.15%，同比降低0.04pcts，研发费用率2.51%同比降低0.90pcts，财务费用率0.22%，同比降低0.58pcts。
    3、加大并购力度延伸军工产业链，防务装备业务布局不断完善防务装备业务是公司战略转型重点方向，公司在传统单兵弹药的基础上，转型以XD-1/XD-1A和XK-2等为代表的高端防务装备，自主研发的超声速巡航导弹武器系统赢得国际市场强烈反响。近几年，公司加大并购力度，延伸军工产业链。2023年，子公司宏大防务收购江苏红光并在2024年实现对江苏红光全资控股，全面进军炸药领域。2025H1公司再收购了军工集团10%股权，对军工集团持股比例提升至65%，发挥其军工产业平台优势；公司合资设立了湖南国科宏惯有限公司，以延伸和完善防务装备产业链布局，提升防务板块核心竞争力。2025年8月，公司董事会审议通过了向宏大防务增资16.2亿元及宏大防务收购长之琳60%股权事项，控股长之琳亦可补强公司防务装备业务加速产业布局。
    4、矿服业务深耕新疆、西藏及海外重点市场，在手订单逾350亿元。2025H1，在不含雪峰科技并表影响的情况下，公司在新疆、西藏地区矿服项目营收同比大幅增长121%和45%，矿服业务市场份额稳步提升；国际市场上，公司矿服业务覆盖塞尔维亚、巴基斯坦、老挝、圭亚那、哥伦比亚、几内亚、刚果（布）、刚果（金）、秘鲁等国，2025H1公司新开拓塞拉利昂市场，海外矿服营收同比增长19%。此外，公司积极响应国家及行业政策，全力推进智能矿山建设。目前，公司在手矿服订单逾350亿元。
    5、工业炸药产能提升至72.55万吨，收购秘鲁EXSUR开启国际化发展新征程。2025年2月，公司收购雪峰科技21%股权事项完成过户，雪峰科技成为公司控股子公司，公司工业炸药产能提升至69.95万吨。2025年7月，雪峰科技完成对南部永生的控股，公司炸药产能新增2.6万吨达72.55万吨，位居国内前列。从产品品类上看，公司混装炸药产能占比远超行业水平。公司混装炸药产能可以跨区域调配，通过混装业务切入终端市场，与矿服业务板块协同，发挥矿服民爆一体化优势。2025年1月，公司收购秘鲁EXSUR公司51%股权，正式进军秘鲁民爆市场，加速民爆业务国际化布局。公司将继续推进民爆企业整合并购，民爆产能以百万吨为发展目标。
    6、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为11.73、13.83、16.09亿元，对应当前股价PE估值分别为23、20、17倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    防务产品军贸市场拓展不及预期；矿服、民爆业务国内市场竞争加剧；矿服、民爆业务国外市场拓展不及预期；原材料价格波动等。

2025Q2环比改善，期待下半年新品放量

开立医疗(300633)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2025年中报，2025年上半年公司实现营业收入9.64亿元，同比下滑4.78%；归母净利润0.47亿元，同比下滑72.43%；实现扣非净利润0.40亿元，同比下滑74.26%。
    分季度来看：2025年单二季度公司实现营业收入5.34亿元，同比增长0.17%，环比增长24.24%；实现归母净利润0.39亿元，同比下滑44.65%，环比增长382.45%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比下滑46.00%，环比增长464.82%。
    点评：
    行业终端招采及中标恢复，但渠道去库存影响公司短期业绩2025年上半年，医疗设备行业终端招标采购活动明显复苏，然而，由于过去两年行业调整积累了较多渠道库存，从终端中标到企业确认收入存在一定时间差，导致公司上半年收入端仍有压力。预计随着渠道库存消化，下半年业绩有望好转。
    各条线业务来看，（1）超声：2025H1实现收入5.50亿元，同比下降9.87%，公司在超声领域技术积累深厚，S80/P80等高端平台持续迭代，高端占比越来越高。（2）内镜及镜下耗材：2025H1实现收入3.88亿元，同比基本持平。
    从收入区域结构看，（1）国内：2025H1收入约4.95亿元，同比下降9.2%，受过去两年渠道库存高企及行业整顿影响，企业端收入确认滞后于终端招标复苏；（2）海外：2025H1收入约4.69亿元，同比增长0.3%，海外收入占比进一步提升。另外，公司也加强海外市场的本地化团队建设、新品注册推进等工作，为未来一两年海外业务放量奠定基础。
    2025Q2环比改善，期待重磅新产品进一步放量
    2025年单二季度公司实现营业收入5.34亿元，同比增长0.17%，环比增长24.24%；实现归母净利润0.39亿元，同比下滑44.65%，环比增长382.45%，2025Q2改善趋势明显。
    2025年，公司逆势加大战略投入，销售/管理/研发费用率分别为31.63%/7.11%/25.31%，同比增长3.26/0.91/4.36pct。研发费用高增的主要原因在于公司持续对微创外科、心血管介入等新产品线进行战略性投入，推动产品整体结构向高端化靠拢。2025年是公司的产品推广大年，超声S80/P80平台、内镜HD-580系列、心内科IVUS产品持续放量，新上市的高端内镜HD-650系列、外科SV-M4K200系列接力增长，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们预计2025-2027年公司收入端有望分别实现23.17亿元、27.65亿元和32.03亿元（前值为24.36亿元、28.93亿元和33.33亿元），对应收入端增速分别为15.0%、19.4%和15.9%，2025-2027年归母净利润预计有望分别实现3.11亿元、4.75亿元和6.14亿元（前值为4.38亿元、5.74亿元和7.15亿元），利润端增速分别为118.5%、52.7%和29.3%。2025-2027年对应的EPS分别约0.72元、1.10元和1.42元，对应PE估值分别为43倍、28倍和22倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险。

收入稳步增长，毛利率同比下滑拖累业绩

豪美新材(002988)
    收入稳步增长，业绩小幅承压
    豪美新材25H1实现收入35.85亿，同比+14.86%，归母净利润0.92亿，同比-25.7%；Q2单季实现收入19.11亿，同比+11.8%，归母净利润为0.5亿，同比-22.3%。收入增长主要系汽车轻量化铝型材、系统门窗、工业用铝型材的业务量增加。受上半年公司业绩承压，我们预计公司25-27年归母净利润为2.18、2.45、2.81亿（前值为2.4、2.7、3亿），对应PE为53、47、41倍，下调至“增持”评级。
    汽车轻量化&系统门窗双轮驱动，出海布局稳步推进
    25年上半年公司铝型材销量14.08万吨，同比增长12.37%。分业务来看，25H1公司汽车轻量化铝型材、建筑用铝型材、工业用铝型材、系统门窗营业收入分别为9.6、9.4、13.6、3.0亿，同比+24.3%、+1.3%、+18.0%、+28%，毛利率分别为14.2%、12.4%、4.7%、20.7%，同比-1.24、-3.43、+0.48、-4.84pct。按照区域来看，国内销售、出口销售分别为33.5、2.2亿，同比+17.8%、-11.7%。新能源汽车持续高速增长，汽车轻量化产品迎来机遇期，公司与主要客户凌云股份签订合作协议，拟在摩洛哥建立汽车零部件生产基地，探索海外市场发展之路。系统门窗方面，在紧抓房屋品质提升以及绿色建筑推广政策背景下系统门窗渗透率提升的市场机遇的基础上，公司探索布局海外市场，建立海外销售团队，并与海外合作伙伴建立了多家展示店。
    毛利率同比下滑，反内卷政策出台铝价阶段性回暖
    25H1公司综合毛利率为10.7%，同比-1.44pct，Q2单季度毛利率为10.71%，同比-1.56pct。25H1原材料铝期货结算价均价为20317元/吨，同比增加519元/吨，涨幅为2.62%，截至8月25日，铝期货结算价20820元/吨，8月份以来铝均价同比涨幅为7.73%。受国内反内卷举措频出，铝价有望受到阶段性提振，公司毛利率有望恢复。
    费用率小幅提升，现金流同比改善
    25H1公司期间费用率为7.96%，同比+0.01pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.59%、1.66%、3.22%、1.48%，同比-0.19pct、-0.09pct、+0.19pct、+0.11pct，综合影响下公司净利率为2.56%，同比-1.38pct，Q2净利率为2.64%，同比-1.15pct。25H1公司经营活动现金流净额为0.67亿，同比多流入0.82亿，收、付现比分别为89%、87%，同比-2.33pct、-7.02pct。
    风险提示：汽车轻量化产能落地不及预期；地产下滑影响门窗业务销售；原材料价格大幅提升。

盈利能力持续改善，或将受益于雅下水电+核电工程

中岩大地(003001)
    Q2归母净利润稳健增长，继续维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，上半年公司实现营收3.61亿元，同比-11.77%，归母净利润0.21亿元，同比+2.69%，扣非归母净利润0.19亿元，同比-6.59%。其中，25Q2单季实现营收1.99亿元，同比-26.96%，归母、扣非归母净利润均为0.1亿元，同比分别-35.59%、-44.24%。上半年公司营收虽同比有所下滑，但公司的盈利能力、资产质地及运营质量依然良好。我们维持公司2025-2027年归母净利润的盈利预测：1.5/2.9/4.2亿元，继续维持“买入”评级。
    上半年毛利率大幅提升，费用率仍有改善空间
    分业务来看，25年上半年公司岩土工程、产品销售分别实现营收3.4、0.18亿元，同比+6.96%、-77.22%，毛利率分别为25.03%、18.08%，同比分别+3.37、+3.48pct。25H1公司整体毛利率为24.44%，同比+3.09pct，期间费用率同比提升4.64pct至16.67%，其中，销售、管理、研发、财务费用率分别为1.52%、8.39%、6.65%、0.11%，同比分别变动-0.12pct、+0.89pct、+3.78pct、+0.1pct，资产及信用减值损失为884万元，同比减少445万元，主要系合同资产冲回、应收账款及应收票据计提坏账所致。综合影响下25H1净利率为5.24%，同比+0.24pct。25H1公司CFO净额为-1.45亿，同比多流出0.53亿，收付现比分别为73.66%、121.69%，同比-13.62、+4.8pct。
    在手订单充足，重大水电工程有望贡献业绩增量
    上半年公司新签订单达到3.72亿元，同比+9.34%，截至二季度末公司已签约未完工订单达5.13亿元，在手订单充足。公司聚焦主业，强化技术研发，进一步推进业务结构转型，深度挖掘核电、水利水电、港口、一带一路等领域的业务可持续潜力，不断提升经营质量。公司与中核二二签署战略合作协议，荣获中核集团合格供应商资质，获得向中核集团及其下属单位提供岩土工程服务的认证，为未来在核电工程领域的深度合作奠定坚实的基础。在人工智能赋能领域，公司与晶泰科技签署战略合作协议，以AI赋能新一代建筑材料开发。公司通过迭代核心设备智能化升级与核心材料体系创新突破，拓展新的应用场景，持续提升核心竞争力，为重大工程建设提供更优质的服务与解决方案。未来，公司将积极响应国家战略需求，在深度参与导流等雅下水电工程前期项目的基础上，以“核心技术+核心材料”为双轮驱动，进一步整合西藏属地化团队资源，重点突破高海拔地区复杂地质条件下的工程技术难题，持续为雅鲁藏布江下游水电工程等国家重大项目建设贡献专业力量，同时积极协同拓展核电、港口等国家重点基建领域的业务布局，服务于国家重点战略方向。
    风险提示：下游领域投资不及预期；项目推进不及预期；应收款项增大及坏账风险；市场竞争加剧风险；股价大幅波动风险。

AI驱动终端升级，收购上海奥来加码眼镜终端光学

歌尔股份(002241)
    投资要点
    AI为消费电子注入发展动能，25H1公司业绩同比明显提升。一方面，AI技术与智能手机等产品的融合不断深化，带动相关高性能声学传感器和微型扬声器产品的市场需求增长，这一趋势未来有望拓展到更多搭载AI并具备语音交互功能的智能硬件产品上，为公司精密零组件业务开辟新的成长空间。另一方面，AI技术在终端设备侧的落地，将有望催生出更丰富的新兴智能硬件产品形态及使用场景，成长潜力可观。例如以智能语音交互和拍摄识图等为主要功能点的AI智能眼镜产品的全球市场规模在2025年上半年快速成长，新产品层出不穷。未来伴随光波导、微显示、系统级封装等技术的进一步成熟和相关软件应用的进一步发展，AI智能眼镜和AR增强现实产品有望持续快速成长，同时带动相关的声学、光学、传感器、结构件等精密零组件业务的成长，为公司带来新的业务增长点。2025H1公司实现营业收入3,75.49亿元，同比减少7.02%；实现归母净利润14.17亿元，同比增长15.65%；毛利率为13.47%。2025Q2公司实现营业收入212.45亿元，同比增长0.83%，环比增长30.0%；实现归母净利润9.48亿元，同比增长12.12%，环比增长102.20%；毛利率为14.29%。
    歌尔光学&上海奥来强强联合，增强眼镜终端核心竞争力。公司与交易相关方签署了谅解备忘录，拟由歌尔光学以向交易对方增发股份的方式，取得交易对方持有的舜宇奥来微纳光学（上海）有限公司与舜宇奥来微纳光电信息技术（上海）有限公司（以下合称“上海奥来”）100%股权。上海奥来，作为舜宇光学科技下属的从事光波导、超表面器件、衍射光学器件等晶圆级微纳光学器件产品业务的主体公司，在相关领域内同样深耕多年，具备经验丰富的核心技术团队和优秀的技术竞争力，并已围绕光波导器件等相关产品，在上海等地进行了规模化的固定资产购建和相关设备投资。通过本次交易，一方面，可以促成歌尔光学和上海奥来实现优势互补，显著增强歌尔光学的核心竞争力，进一步巩固其在光波导等晶圆级微纳光学器件领域内的竞争优势。另一方面，本次歌尔光学通过增发股份的方式合并上海奥来，既可以取得上海奥来已经购建的相关固定资产，显著缓解歌尔光学独立投资所面临的资金压力，又可以帮助歌尔光学在相关领域内加快形成成熟产能，抢占市场先机。本次交易后，公司仍将是歌尔光学的第一大股东，可以将公司在AI智能眼镜和AR增强现实领域等整机业务领域内的优质客户资源和项目资源，与歌尔光学在精密光学器件领域内的核心竞争力相结合，继续推动公司和歌尔光学业务的协同发展，为各方股东创造更大的价值。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司营收分别为1,033.53/1,108.46/1,219.58亿元，同比分别为2.4%/7.3%/10.0%；归母净利润分别为34.01/40.58/50.91亿元，同比分别为27.6%/19.3%/25.5%；对应PE为30.7/25.7/20.5倍。考虑到公司在声学、光学、微电子、精密制造等领域内具有创新性竞争优势，且拓展汽车电子相关业务机会，在传感器、ARHUD模组及光学器件等细分方向上取得积极的业务进展，叠加未来汽车电子与XR市场持续增长，为公司业绩增长提供空间。维持“增持”评级。
    风险提示：下游终端市场需求不及预期风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，苹果等公司产品推出进度不及预期，市场竞争加剧风险；收购进展不及预期等。

公司25年中报业绩点评：DRAM竞争格局改善，增强公司业绩弹性

兆易创新(603986)
    8月22日，公司发布2025年中报。2025H1，公司营收实现41.50亿元，YoY+15.0%；归母净利实现5.75亿元，YoY+11.31%；毛利率和净利率分别为37.21%和14.16%。单季度2Q25来看，公司营收实现22.41亿元，YoY+13.09%，QoQ+17.40%；归母净利实现3.41亿元，YoY+9.17%，QoQ+45.27%；毛利率和净利率分别为37.01%和15.53%。
    供应格局改善及产品结构优化，带动DRAM业务盈利能力修复。三大原厂逐步退出利基型DRAM市场，供应趋紧推动价格自3月起开始上行，且下半年涨势有望延续。公司同步优化产品结构，DDR4系列收入占比提升，盈利能力有望增强。同时，子公司青耘科技紧抓端侧AI机遇，通过容量扩展、带宽提升及能效优化提供定制化存储方案，深度契合端侧AI需求。
    需求回暖叠加供给趋紧带动NOR Flash价格上涨预期。公司NORFlash业务受益于消费电子（国补刺激及手机/平板存储升级）、计算（AI PC渗透率提升及容量升级+服务器需求提升）、工业（温和复苏带动拉货动能增强）及汽车电子四大领域需求共振，业务开始回暖。同时，预计在需求回暖与供给偏紧的双重驱动下，Nor Flash价格将有望迎来温和上涨预期。
    需求回暖提振MCU业绩预期。受益国补政策刺激及下游备货需求，公司MCU业务同比出现较大幅度提升：消费电子领域和网络通信领域同比增幅较为明显，工业领域则在温和复苏下稳步提升用量。此外，公司整合MCU、传感器及存储产品链，为人形机器人提供闭环支持，已与多家头部具身智能企业建立合作。
    我们预测公司2025-2026年归母净利为14.52/16.05亿元，对应PE为72x/65x，给予公司2026年65x估值，维持“增持”评级。
    风险提示
    上行风险：下游景气度加速提升；海外大厂加速退出；新产品研发导入顺利下行风险：下游需求不及预期；新产品研发导入不及预期；其他系统性风险

业绩符合预期，布局人形机器人业务

安徽合力(600761)
    公司披露财报：25年中报实现营收93.90亿元（同比+6.18%），归母净利润7.96亿元（同比-4.60%），单Q2业绩改善显著，实现营收51.16亿元（同比+9.89%），归母净利润4.74亿元（同比+9.8%）。
    经营分析
    1、海外市场持续贡献强劲增长动力，产品持续高端化、电动化。
    1H25，公司海外业务实现营收40.16亿元，同比增长15.20%，占总营收比重已达43%，创历史新高。上半年，公司销量达20.42万台，同比增长17.23%。其中，国内市场销量达12.62万台，同比增长11.28%；海外市场销量达7.36万台，同比增长23.08%，实现在34个海外国家和地区的市场占有率第一。从车型结构来看，公司上半年末电动车销量占比提升至68%，较上年末提高2.5pct。公司在高端产品领域不断突破，成功研发并交付全球最大吨位的55吨锂电叉车。为应对贸易壁垒并深化全球布局，公司已启动泰国制造基地项目建设，这将是公司全球化制造布局的关键落子。
    2、盈利能力持续回升，现金流大幅改善。1H25，公司毛利率23.58%，同比+0.36pct，二季度毛利率24.64%，环比一季度提升2.33pct，主要受益于产品结构优化、电动化及海外高毛利业务占比提升，以及公司推行“价值创造行动”带来的降本增效。1H25，净利率9.6%，同比基本持平，二季度单季销售净利率10.5%，同比提升0.9pct，环比提升2.0pct。上半年期间费用率13.1%，同比上升0.5pct，主要因销售、管理、研发费用投入增加，尤其是智能物流研发和海外渠道拓展带动费用增长。二季度费用率环比一季度下降，全年预计费用率将保持稳。上半年经营活动现金流净额5.89亿元，同比增长81.81%，反映公司回款能力增强及经营质量提升。
    3、智能物流业务高速增长，前瞻布局机器人赛道。智能物流业务已成为公司业绩的“第二增长曲线”。2025年上半年，公司智能物流板块收入同比增长59.1%。公司与安徽省顶尖研发机构江淮前沿技术研究院成立“天枢实验室”，联合研发智能物流机器人与特种机器人，并成立合资公司。此举标志着公司正式向工业机器人领域延伸，有望在人机协作、重载搬运等新兴场景中占据先机。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-27年归母净利润14/16/17亿元，公司股票现价对应PE估值为12/11/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游景气度不及预期；新产品研发进展不及预期。

业绩环比改善，稳步推进新项目

华鲁恒升(600426)
    投资要点
    事件：华鲁恒升发布2025年中报，2025上半年实现营收157.64亿元，同比下降7.14%；归母净利润15.69亿元，同比下降29.47%；扣非归母净利润15.59亿元，同比下降30.29%；毛利率18.01%，同比下滑3.19pct；净利率10.98%，同比下滑3.08pct。25Q2单季度，实现营收79.92亿元，同比下降11.17%，环比增长2.84%；归母净利润8.62亿元，同比下降25.62%，环比增长21.95%；扣非归母净利润8.56亿元，同比下降26.73%，环比增长21.73%；毛利率19.63%，同比下滑0.96pct，环比提升3.28pct；净利率12.00%，同比下滑1.9pct，环比提升2.06pct。
    顶住市场压力，降本增效，巩固低成本优势。2025年上半年，化工行业整体面临较大经营压力，受产能过剩、原材料价格波动等因素影响，化工品价格呈现下跌态势，因此，公司从产品结构调整、区域布局优化等多维度发力，同时积极探寻海外市场力求破局。分板块看，2025年上半年公司新能源材料相关产品、肥料、醋酸及衍生品、有机胺收入分别为76.20、38.79、17.06、11.55亿元，同比变化-8.39%、6.43%、-16.33%、-8.53%；毛利率分别为8.47%、30.04%、33.41%、11.98%，同比变化-7.03pct、-4.54pct、6.77pct、3.74pct。展望后市，逆全球化趋势导致产业链受损，叠加需求减少、产能过剩、同质化竞争严重，化工行业的形势越发复杂。华鲁将进一步加大技术投入，培育壮大新质生产力，同时依托洁净煤气化技术，打造柔性多联产运行模式，挖潜降耗巩固低成本竞争优势。通过工艺优化改造、有效气体回收、强化VOCs及“三废”治理等举措，实现超低超净排放优化，上半年平台体系及主要产品煤耗、电耗、汽耗等指标均优于年初目标。
    主动适应市场，推进新项目提升产能。公司深度挖掘产销联动价值，凝聚优质客户，深耕终端市场。化肥板块应政策机遇优化调整，化工板块以市场为导向优化渠道调整价格，核心产品市场占有率均保持高位，巩固了行业领导地位与话语权。同时公司高效推进两地项目投产，夯实产业链延伸基础。截止2025中报，公司拥有尼龙6、己内酰胺、己二酸、异辛醇、碳酸二甲酯、尿素、DMF、醋酸产能分别为20、30、52.66、20、60、307、48、150万吨。酰胺原料优化升级项目已建成投产，20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目均已接近收尾阶段。同时，多个储备项目已启动前期准备工作，为公司高质量发展积极争取资源要素。
    投资建议：华鲁恒升为煤化工行业龙头公司，具有一头多线柔性联产和低成本优势，基于自身产业链协同随下游市场变化持续拓展产品线，随经济复苏周期回暖带来业绩弹性。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为366.10/388.02/409.59亿元，同比分别增长7.0%/6.0%/5.6%，归母净利润分别为43.68/48.87/53.09亿元，同比分别增长11.9%/11.9%/8.6%，对应PE分别为12.7x/11.3x/10.4x；维持“增持”评级。
    风险提示：新增扩产超预期；贸易摩擦风险；下游需求不及预期；原材料大幅波动；项目建设不及预期。

多元化布局进展显著，定制存储打开成长空间

兆易创新(603986)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入41.50亿元，同比增长15.00%；归属母公司股东的净利润5.75亿元，同比增长11.31%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润5.44亿元，同比增长14.99%。
    供需格局优化，利基DRAM量价齐升；国补提振，叠加AI终端单机容量增加，驱动NOR收入增加。公司存储芯片25年上半年营业收入28.45亿元，同比增速9.2%。其中，NOR品类受益国补政策刺激，下游消费电子需求景气度提升明显，叠加AI加速渗透，存储容量在终端如智能手机、AIPC、服务器中随之增加，带动整体NOR品类收入增长。利基DRAM品类受益海外大厂退出利基市场，行业供不应求，公司利基DRAM实现量价齐升，同时，利基DRAM产品结构不断优化，DDR4占比提升，新品DDR48Gb客户导入顺利，带动毛利率环比显著提升。
    MCU持续深耕，AI数据中心等新兴领域布局成效显著。公司MCU产品25年上半年营业收入9.59亿元，同比增速20%，主要源自网通领域贡献大幅增长。公司深耕新兴领域布局，光模块产品营收实现良好增长，机器人及服务器电源领域客户拓展稳步推进。在数字能源领域，公司加速布局AI数据中心、光伏逆变器、储能、充电桩和电动汽车商业化等领域。公司推出覆盖功率控制、储能系统、端侧AI等应用领域的MCU和AFE解决方案。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为93.73、115.34、138.47亿元，同比增速分别为27.42%、23.05%、20.05%；归母净利润分别为15.30、20.10、25.67亿元，同比增速分别为38.74%、31.37%、27.75%，对应25-27年PE分别为66X、50X、39X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

PFA产品商业化逐步开展，海外市场自主品牌维持高增速

惠泰医疗(688617)
    核心观点
    公司2025H1收入利润保持较高增速。2025H1公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.3%；归母净利润4.25亿元，同比增长24.1%。25Q2单季度公司实现营收6.50亿元，同比增长19.0%；归母净利润2.42亿元，同比增长19.6%，单季度营收及利润创历史新高。得益于公司覆盖医院数量的增长以及新产品获批和迭代，公司2025H1业绩表现亮眼。预计未来随着PFA等重点产品的商业化放量以及现有产品的入院渗透率进一步提升，公司有望维持较高的营收与利润增速。
    费用率控制渐显成效，利润率水平稳定提升。2025H1公司销售费用率17.2%（-0.5pp）；管理费用率4.7%（+0.1pp）；财务费用率-0.7%（-0.1pp）；研发费用率13.0%（-0.4pp）；得益于营收快速增长及良好的费用控制能力，公司费用率整体维持逐步下降趋势。公司2025H1毛利率73.5%（+0.8pp）净利率34.5%（+0.7pp），主要受益于高毛利产品的放量以及公司经营效率的提升。
    PFA商业化起步，自主品牌在海外重点市场加速放量。2025H1公司专注于核心产品PFA的准入与增长，累计完成PFA脉冲消融手术800余例，逐步加速PFA产品在国内国家头部中心的准入及常规开展。2025H1公司传统三维非房颤手术完成近8000例，公司计划未来通过产品升级迭代的方式逐步实现压力感应导管对传统磁定位冷盐水消融导管的替代。公司血管介入类产品覆盖率持续提升，截至2025H1末，公司冠脉产品和外周产品已进入的医院数量较去年同期分别增长超18%、20%。此外，公司国际业务依然维持较高增速，上半年收入同比增长34.56%，欧洲区、俄罗斯以及拉美地区表现亮眼。
    投资建议：公司为国内血管介入及电生理赛道领军企业，管线布局完善，PFA等热门产品商业化持续推进，海外业务加速布局。受益于国内电生理赛道和血管介入赛道的高景气度，公司有望在该领域国产替代浪潮下维持高速增长。维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入26.63/34.23/44.01亿元，同比增速28.9%/28.5%/28.5%；预计公司2025-2027年归母净利润8.76/11.34/14.73亿元，同比增速30.2%/29.4%/29.9%，当前股价对应PE=45.2/34.9/26.9倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：负极销量逆行业高速增长，成本优势显著

尚太科技(001301)
    核心观点
    事件：25H1公司实现营收33.88亿元，同比+61.8%；归母净利4.79亿元，同比+34.4%，扣非净利4.91亿元，同比+40.9%；毛利率25.7%，同比+0.12pcts；归母净利率14.1%，扣非净利率14.5%。2502公司实现营收17.60亿元，同/环比+42.8%/+8.1%；归母净利2.40亿元，同比+15.4%，环比微增0.3%；扣非净利2.43亿元；毛利率25.14%，同比/环比+0.34/-1.13pct；归母净利率13.6%，同比/环比-1.1/-3.2pcts。
    新一代负极产品送代，营业收入大幅提升。25H1，公司营业收入实现33.88亿元，同比+61.8%，主要为公司产能提升、负极材料销售数量高速增长所致25H1公司负极材料产品销售数量达14.12万吨，同比增长超65%，远高于行业平均增速，在行业竞争激烈、价格水平较低的形势下，依旧保持高速增长。
    行业竞争激烈，毛利率有所下滑。2502公司毛利率环比有所下滑。25H1公司销售毛利率25.7%，同比+0.12pcts。负极材料毛利率23.37%，同比+0.05pct。25Q2毛利率为25.14%，同比+0.34pct，环比在25Q1下降0.63pct的态势下进一步下滑，环比-1.13pct，主要由于负极材料市场竞争激烈，价格水平较低，且原材料价格存在短期大幅波动等客观不利因素。
    石墨化技术与一体化生产带来成本优势。石墨化是人造负极材料最核心的工序，公司在石墨化方面经验丰富，针对性地增加了焙烧工序，提高石墨化炉的填装密度，提高生产效率、降低成本；公司采用一体化生产模式，全部工序自主完成，各工序紧淡分布于同一或相邻生产基地，以此控制各工序成本，减少运输支出，扩大成本优势。
    投资建议：公司是国内重要的人造石墨负极材料供应商，其出货量稳居国内前五。依托石墨化技术优势和一体化生产模式，公司成本优势显著，并持续研发新一代石墨负极材料，有较大长期空间。预计公司2025-2027年营收分别为73/97/117亿元；归母净利分别为10.3/13.3/16.8亿元，EPS3.97、5.10、6.44元/股，对应PE14x/11x/9x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求疲软、新一代产品销售不及预期等风险。

2025半年报点评：业绩阶段性承压，创新管线逐步进入收获期

济川药业(600566)
    投资要点
    事件：2025年H1，公司实现营收27.49亿元（-31.87%，同比下滑31.87%，下同），归母净利润7.24亿元（-45.87%），扣非归母净利润6.21亿元（-47.43%）；单Q2季度，公司实现营收12.23亿元（-25.03%），归母净利润2.84亿元（-42.39%）；扣非归母净利润2.28亿元（-49.7%）。业绩承压，主要系终端需求变化，蒲地蓝口服液及小儿翅鞘清热颗粒销售收入同比减少；以及集采政策影响下雷贝拉唑肠溶胶囊收入有所下滑。
    逆境潜行，未来可期：根据中康开思数据，2025Q2，零售药店市场规模同比下滑0.2%，其中，中成药同比下滑4.4%，OTC产品下滑1.4%，止咳祛痰平喘同比下滑更为明显。公司积极应对行业变化，产品渠道库存及终端价格调控在良性水平。我们认为，呼吸品类产品销售随着发病率的变化具有一定周期性，随着渠道&社会库存的消化，药店消费者购药回归常态化后，有望逐步恢复正常的增长。展望2025H2，一方面雷贝拉唑集采的基数影响已经消化，呼吸品类Q4也有望进入相对旺季，我们认为25H2有望环比改善。
    均衡布局产品管线，为中长期增长蓄能：截至2025H1，公司完成1.1类中药创新药小儿便通颗粒上市申报并且药品审评中心已受理，目前临床尚无治疗小儿便秘的儿童专用中药创新药，上市后有望成为指导原则《小儿便秘中药新药临床研发技术指导原则（试行）》（2024年）发布后的首个用于小儿便秘的中药1.1类儿童专用药。此外，公司与南京征祥医药合作开发的玛硒洛沙韦片成人适应症已收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，该产品为1类新药，公司享有其独家推广权益。作为一款用于治疗或预防流感的聚合酶酸性蛋白(PA)抑制剂，有成长为流感治疗领域大单品的潜力。
    盈利预测与投资评级：考虑到感冒呼吸类产品整体大环境的影响，我们将公司2025-2026年归母净利润29.8/33.1亿元下调至15.8/17.8亿元，2027年归母净利润预计为20.2亿元，对应估值为15/14/12X。基于公司1）高基数压力逐步在消化；3）二线品种持续放量，研发管线开始收获；3）BD和销售能力强，有望形成大品种代销，维持“买入”评级。
    风险提示：集采风险，BD品种存在不确定性，产品销售不及预期，研发不及预期等。

业绩修复，新产品多点开花

联泓新科(003022)
    投资要点
    事件：联泓新科发布2025年中报，25H1实现营收29.11亿元，同比-12.13%；归母净利润1.61亿元，同比+14.15%；扣非归母净利润1.60亿元，同比+43.21%；毛利率19.64%，同比+2.75pct；净利率5.66%，同比+1.48pct。单季度看，25Q2实现营收13.72亿元，同比-24.85%，环比-10.82%；归母净利润0.89亿元，同比-0.07%，环比+25.00%；扣非归母净利润0.90亿元，同比-15.45%，环比+27.52%；毛利率20.62%，同比+3.24pct，环比+1.85pct；净利率6.60%，同比+1.88pct，环比+1.77pct。
    降本增效叠加新品贡献，利润增长。分产品来看，公司25H1乙烯-醋酸乙烯共聚物、聚丙烯专用料、环氧乙烷衍生物、副产品及其他分别实现营业收入7.65/8.01/5.35/5.81亿元，同比-3.92%/-4.47%/+37.93%/-42.72%；毛利率分别为30.98%/14.65%/26.75%/6.71%，同比-5.27/+0.22/+10.60/+2.88pct。公司锚定降本增效目标，开展10余个重点技术攻关项目，成效明显。公司25H1营业收入同比下滑，主要归因于部分产品价格较去年同期有所下降；而净利润实现同比增长原因在于原材料价格同比有所回落，EC、UHMWPE、电子特气、PLA等新产品已开始产生利润贡献。
    巩固材料领域优势，优化产品结构。联泓新科业务板块包括新能源材料、生物材料、电子材料、其他特种材料等，旨在建设优秀的新材料平台型企业。公司保持在先进高分子材料及特种精细材料细分领域的市场优势，并根据市场需求持续优化产品结构，开发新牌号产品。EVA业务继续稳坐高端阵营，全部锁定高VA含量产品，主要用在光伏胶膜、电缆、鞋材等热门赛道；EOD业务稳增，高毛利占比提升，特种表活、出口量增长，碳酸酯溶剂稳定供应头部客户。同时，新投产项目逐渐进入负荷提升和产能释放阶段，市场开拓取得突破。UHMWPE装置经调优，高负荷稳运行，开发5个牌号产品，获客户订单；电子级特气装置开发相关产品，通过验证并销售；PLA装置开发系列产品，实现批量销售。
    项目建设和研发梯次推进，新材料多点开花。“十四五”期间，公司持续优化并拓展新材料产业布局，正在建设的项目包括20万吨/年EVA、10万吨/年POE、30万吨/年P0、5万吨/年PPC、24万吨/年PPG、4000吨/年锂电添加剂VC等，均将于2025年陆续建成投产。公司构建“自主研发+合作开发”的研发模式，已储备多项技术成果，涵盖固态/半固态电池材料、生物基材料、湿电子化学品、光刻胶材料、高端聚烯烃材料、特种工程材料等多个领域。报告期内，公司创新驱动取得新进展：固态电解质分散剂、硅碳负极粘结剂等新型电池关键功能材料部分产品通过了下游客户试用验证；开发出了多款聚烯烃新型催化剂；完成了高端特种表面活性剂、聚醚和特种助剂等15个新产品的开发；完成PEEK产品中试。
    投资建议：公司作为新材料平台型企业，多个在建项目将投产，有望带来显著业绩增量，持续推出高壁垒新产品，产品结构不断优化，看好公司未来的成长空间。我们预计公司2025-2027年收入分别为69.85/88.38/102.98亿元，同比分别增长11.4%/26.5%/16.5%，归母净利润分别为3.68/6.03/7.63亿元，同比分别增长57.0%/63.7%/26.5%，对应PE分别为74.3x/45.4x/35.9x；首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；原材料价格大幅上涨；工艺技术迭代风险；新产品研发验证不及预期；项目进度不及预期；安全环保风险。

2025年中报点评：海外经营稳健，利润表现亮眼

理邦仪器(300206)
    投资要点
    事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入9.14亿元（-0.91%，同比，下同），实现归母净利润1.54亿元（+23.47%），实现扣非归母净利润1.45亿元（+26.78%）。2025单Q2季度，公司实现收入4.93亿元（+3.12%），实现归母净利润0.89亿元（+3.22%），实现扣非归母净利润0.85亿元（+4.68%），业绩符合我们预期。
    2025年上半年公司主业业务稳健，毛利率平稳。2025H1分产品看，病人监护收入2.69亿（+11.61%），体外诊断收入1.91亿（-2.95%），B超整机收入1.49亿（+8.78%），妇幼保健产品及系统收入1.40亿（-14.68%），心电图机收入1.39亿（-10.40%），其他业务收入0.22亿（+40.08%）。各产品2025年上半年毛利率保持平稳，病人监护毛利率55.77%，体外诊断毛利率58.80%，B超整机毛利率53.59%，妇幼保健产品及系统毛利率66.90%，心电图机毛利率63.77%，其他业务毛利率60.78%。
    2025年单Q2公司国内外营收均实现环比改善：2025年第二季度公司营收4.93亿元，环比单Q1增长17.39%。其中国内市场营收1.91亿元，环比增长14.89%；国际市场营收3.03亿元，环比增长19.02%。从产品线来看，2025年单Q2，公司各产品线增长态势良好。其中，病人监护和心电诊断业务表现强劲，环比分别增长29.41%和27.98%；超声影像业务也取得了19.85%的环比增长；体外诊断和妇幼健康业务则相对稳定，环比基本持平。
    盈利预测与投资评级：考虑到海外推广费用及国内招投标情况，我们维持公司2025-2027年归母净利润为2.03/2.54/3.04亿元，对应当前市值的PE分别为39/31/26倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策风险等。

新签订单延续不错增速，维持全年收入指引

康龙化成(300759)
    维持“买入”评级，上调港股目标价及A股目标价。
    1H25业绩大致符合此前盈利预告：公司2Q25实现收入人民币33.42亿元（+13.9%YoY,+7.9%QoQ），接近此前盈利预告的对应的二季度中值，符合我们在盈利预告之前的预期和VA(Visible Alpha)一致预期；Non-IFRS经调整归母净利润为4.06亿元（+15.6%YoY,+16.3%QoQ），同样接近此前盈利预告对应的二季度中值，但略低于我们在盈利预告之前的预期和VA一致预期，主要由于非经营性项目亏损略高于预期，包括财务费用减值损失、外汇损失、减值损失均略高于预期。利润率方面，2Q25毛利率为33.7%，同比环比平稳；Non-IFRS经调整净利率为11.7%（+0.2ppts YoY,+0.9ppts QoQ），同比环比轻微上升。
    Top20药企二季收入增长强劲，下半年有望延续：1H25来自于Top20药企收入强劲增长48%YoY，对应2Q25+63%YoY，因此1H25Top20药企收入占比提升至18%。管理层表示主要得益于Top20药企在CMC板块、实验室服务和生物科学服务均取得不错增长，尤其是CMC板块后期订单的增长。由于Top20药企项目较为长期，因此预计下半年来自于Top20药企收入仍将持续实现不错的增长。此外，2Q25按照收入地区来看，欧洲增长最快（+34.1%YoY），其次是中国(+17.6%)和美国（+5.9%YoY）。
    二季度实验室服务和CMC板块继续保持不错的收入同比增长：（1）实验室服务收入+15.2%YoY/+9.6%QoQ，延续了1Q25以来不错的同比增速，更让人惊喜的是环比提升明显，主要得益于生物科学服务收入同比保持快速增长（其中包括ADC、多肽、寡核苷酸等在内的新分子类型项目增长强劲）、实验室化学同比实现稳健增长。此外，板块毛利率为44.3%（0.0ppts YoY,-1.3ppts QoQ），同比保持稳定。（2）CMC服务收入+17.4%YoY/+0.5%QoQ，收入继续实现同比强劲增速，主要得益于Top20药企客户项目的增长。此外CMC板块毛利率同比小幅提升（+1.6ppts YoY,-0.6ppts QoQ）。（3）临床研究服务收入+8.9%YoY/+10.0%QoQ，毛利率由于国内市场服务价格竞争激烈，因此同比有所下降（-2.6ppts YoY,+1.0ppts QoQ）。（4）CGT收入-5.8%YoY/+14.3%QoQ，主要由于2Q24交付创新双抗CDMO项目基数较高，毛利率仍然呈现同比下降态势（-16.5ppts YoY,+26.5ppts QoQ），主要由于板块处于业务初期。
    1H25整体新签订单延续10%+YoY的不错增速，公司维持全年10%-15%收入增速指引：1H25新签订单继续维持10%+的不错增速（vs.1Q25:10%+YoY），其中1H25实验室服务/CMC新签订单分别实现10%+/~20%YoY增速（vs.1Q25分别为10%+YoY/10%+YoY），公司维持2025年全年10-15%YoY收入增速指引不变。展望下半年，整体收入预计将环比持续增长，但由于2H24基数较高，同比增速可能较上半年15%YoY水平有所回落，实验室服务和CMC仍然是收入增速最大的驱动力（尤其是CMC收入预计仍将超过公司整体增速），但下半年利润率预计将好于上半年，因此我们认为利润增速或有机会超过收入增速。
    维持“买入”评级；上调港股目标价至27港元、A股目标价至人民币39元：基于更新的财务数据，我们将公司2025E/2026E/2027E经调整non-IFRS净利润轻微调整至17.1/21.5/26.0亿元。给予港股19x2026EPE（较过去3年均值高1.3个标准差），得到新的港股目标价27港元，维持公司港股“买入”评级；给予A股较港股70%的溢价（较过去3年平均溢价低0.6个标准差），得到A股目标价人民币39元，维持A股“买入”评级。
    投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

2025年半年报点评：归母净利润同比提升，平均租金略有提高

张江高科(600895)
    事件：公司发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入17.04亿元，同比增长39.05%，归母净利润3.69亿元，同比增长38.64%。基本每股收益0.23元/股，同比增长35.29%。派发现金红利每股0.072元。
    归母净利润同比提升：公司2025年上半年实现收入17.04亿元，同比增长39.05%，归母净利润3.69亿元，同比增长38.64%。营业收入快速提升，主要由于1）2025年上半年公司房地产业务合同销售金额11.29亿元，同比增长55.43%；2）2025年上半年公司房地产业务取得租金收入5.67亿元，同比增长17.01%，主要是上半年企业租赁需求低迷所致。公司2025年上半年毛利率为36.8%，较上年同期下降23.12pct。公司归母净利润快速增长，主要由于：1）2025年上半年实现投资净收益3.35亿元，较上年同期增长422.91%，主要由于公司下属合营企业持有的以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产本期公允价值上升，去年同期下降；2）费用方面，2025年上半年的销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.79%、2.05%、15.34%，分别较去年同期提高0.49pct、下降1.46pct、下降7.12pct；费用率合计19.18%，较去年同期下降8.09pct，费用率显著下降。
    出租业务平均单位租金提升：1）销售业务上，2025年上半年，公司共实现合同销售面积3.63万方，销售金额11.29亿元。2）出租业务上，2025年上半年公司实现租金收入5.67亿元，截至2025年H1末，公司出租总面积168.56万方，较2025年Q1末增长4.40%；从单位租金收入看，2025年上半年的平均单位租金为1.91元/平米/天，2025年Q1平均单位租金（以2025末出租面积和2024年末出租面积平均值计算）为1.89元/平米/天，2025年上半年平均单位租金较上年平均值增长0.75%。
    构建产业投资体系：公司初步构建起“一体两翼”产业投资体系，对优质项目具备从天是轮到上市的全阶段股权融资的支持能力。2025年上半年，公司对外股权投资6000万元。2025年上半年，公司完成VC基金燧峰二期三关募集，天使基金燧玥的二关募集在进行中。在拓展基金规模的同时，引入更多全新的合作伙伴，进一步拓展产业朋友圈以及对被投企业全方面支持的能力。
    产业空间建设持续推进：公司提供包括研发办公、人才公寓、商业综合体、休闲运动中心等各类产品空间，打造科创社区，助力产城融合。公司正在建设的汇元天地作为外延式布局围绕集成电路材料及装备打造的园区将聚集上下游企业与集成电路涉及产业园实现优势互补、联动发展，进一步构建张江科学城年内功能完善、可持续发展的集成电路产业集群体系。
    5月发行公司债：2025年5月，公司成功发行公司债9.7亿元，票面利率1.98%，认购倍数4.06倍。
    投资建议：公司收入和归母净利润均同比双位数增长，地产销售和租赁业务均实现增长，出租业务的平均租金较2025年一季度提升。公司立足科技产业，是围绕科技地产发展的全生命周期运营公司，投资与房地产有望相辅相成支撑公司发展，我们维持公司2025-2027年归母净利润为10.48亿元、10.83亿元、11.08亿元的预测，对应EPS为0.68元/股、0.70元/股、0.72元/股，对应PE为51.68X、49.97X、48.86X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期的风险、政策实施不及预期的风险、房地产销售不及预期的的风险、投资业务收益不及预期的风险、园区运营不及预期的风险、芯片制造行业发展不及预期的风险、生物医药和医疗器械发展不及预期的风险。

首次覆盖报告：加速出海，变压器+AIDC+新业务多轮驱动

伊戈尔(002922)
    变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。
    公司围绕“2+X"战略布局，变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化构筑三大增长曲线。2024年公司营收46.4亿元，同比+27.78%，21-24CAGR达35%，归母净利润2.9亿元，同比+39.75%，21-24CAGR达54%，受益于产品结构变化，毛利率从21年的15%提升到24年的20.3%。2025Q1公司营收10.8亿元，同比+40%，归母净利润0.4亿元，同比-28%。
    能源产品持续拓品类，变压器出海打开量利空间。欧美老旧电网改造、中东等新兴市场的能源转型带来全球变压器高景气。公司能源产品2024年营收33.68亿元，同比+28.24%，21-24CAGR达48.51%，毛利率增至20.25%，2025Q1营收8.38亿元。除光伏并网升压变压器、光伏逆变高频电感、配电变压器外，近年来公司成功研发“箱变一体机”、氢能变压器系列产品，产品从单一品类向成套发展，从提供单一产品向提供系统解决方案服务延伸。目前，新能源产品已成为增长引擎，营收占比持续提升，主要得益于深度绑定全球光伏逆变器龙头企业协同出海、部分海外客户出货量大幅增加以及箱式变压器、储能产品等新高附加值的新产品批量出货。由于新能源行业竞争激烈，25Q1毛利率承压。我们认为随着国内新能源市场磨底向上，AIDC变压器放量爆发，叠加海外高毛利市场加速拓展，毛利率有望逐步改善。
    AIDC产品及客户多元，台达日本订单放量在即。受益于AI算力需求旺盛，AIDC高景气，2024年、2027年全球AIDC装机功率约15GW、66GW，CAGR约63%。数据中心供电系统架构持续优化，HVDC以及巴拿马电源加速渗透。公司推出了数据中心移相变压器、干式变压器、巴拿马电源、数据中心供电系统等产品和解决方案，数据中心用的成套巴拿马电源已实现小量供货，完成了由部件向电源方案的突破，数据中心DC/DC电源以及AC/DC电源可期。公司客户覆盖台达、中恒电气、阿里巴巴、腾讯、网易、中国移动、中国联通、中国电信、微软等，25年中标台达日本AIDC项目。我们认为公司产品覆盖“移相变压器+干式变压器及低压成套产品+中压直流供电系统”，与海内外客户深度合作，数智化制造优势保障交付与成本效率优势明显，有望受益于全球AIDC建设浪潮，日本市场有望取得领先成绩。
    工控、照明增长稳健，新产品持续孵化。公司工控产品近3年收入约5-6亿元，客户覆盖国际、国内一流的工业控制设备制造商，如日立、明电舍、博世、罗克韦尔、施耐德等。公司照明产品稳健增长，2024年营收9.78亿元，同比+20.53%，21-24CAGR达10.11%，毛利率维持在20-25%之间，2025Q1营收1.81亿元，与宜家、飞利浦国际知名企业形成长期稳定战略合作。我们认为随着马来西亚工厂照明类产品产能加速释放，照明产品收入有望保持稳健增长。此外，公司围绕主业不断推出新产品，持续孵化车载电源、车载电感、储能及充电桩等新产品，多业态构筑第三增长曲线，2024年营收2.92亿元，同比+52.20%，21-24CAGR达57.15%，毛利率稳步增至22.63%，2025Q1营收0.48亿元。
    产能布局全球化。公司拥有7个生产基地，主要以国内广东佛山、江西吉安、安徽淮南为主，海外布局持续深化，分别在马来西亚、泰国、美国、墨西哥等建设海外生产基地，其中马来西亚、泰国一期工厂已建成投产，美国、墨西哥生产基地计划于2025年开始陆续建成投产。我们认为公司绑定头部客户高效拓展海外市场外，也通过参加展会等方式，不断拓展海外市场，直接辐射欧美区域客户，“2+X”战略布局也有望为公司带来新的优质境外客户，斩获更多订单，扩大市场份额。
    海外高增长高毛利。公司海外收入从2020年的6.2亿元增长至2024年的13.6亿元，CAGR超20%，海外收入占总营收比超30%。公司欧美高毛利地区占海外收入比重超70%，海外客户覆盖台达、宜家、日立、福特等，2022-2025Q1海外毛利率在26.9%-31.6%波动，海外毛利率高于国内，毛利率差异从2022年10.70%增至2025Q1的18.76%。
    投资建议：全球电网投资高增，AIDC需求旺盛，公司“2+X”战略打造变压器出海+AIDC加速兑现+多业态多产品持续孵化三大增长曲线，逐步构建海外营销体系，随着海外产能加速释放，有望打开成长空间。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润分别为3.1/4.1/5.3亿元，对应EPS分别为0.8/1.1/1.4元，PE为25.7/19.3倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

海外布局加速推进，多元化业务不断兑现

杭叉集团(603298)
    事件描述
    公司披露2025年中报。上半年，公司实现营业收入93.0亿元，同比+8.7%；归母净利润11.2亿元，同比+11.4%。其中，25Q2实现营业收入48.0亿元，同比+9.4%，环比+6.4%；实现归母净利润6.8亿元，同比+9.1%，环比+57.0%。
    事件点评
    公司25Q2收入和净利均创单季历史最佳，盈利能力稳中有进。上半年叉车行业总销售量739,334台，同比+11.66%；其中，国内销量476,382台，同比+9.79%；出口262,952台，同比+15.21%；电动叉车占比高达75.55%。25Q2公司毛利率/净利率分别为23.3%/15.0%，同比分别+1.1/-0.3pct。费用率
    方面，公司管理/销售/研发/财务费用率分别为2.4%/4.2%/4.6%/-0.7%，同比分别+0pct/+0.7pct/-0.3pct/-0.3pct；期间费用率合计10.5%，同比+0.2pct。
    保持行业领先优势，研发和营销并举。研发端，20多款项目产品陆续或即将推向市场，推出全球首款量产型309V柴电混合动力叉车等产品填补市场空白；同时，公司开展以物料搬运为核心功能的智能物流人形机器人研发，并制定了产业发展规划。营销端，公司在国内外市场布局了80余家直属销售公司及600余家授权经销商和特许经销店；采取主抓销售渠道的执行力，通过以租代售、租售并举双轮驱动，协力推动市场销量增长，杭叉租赁公司上半年营收同比增幅80%以上。
    持续优化海外布局，上半年出口大幅增长。上半年，公司实现海外市场产品销售近6万台的历史新高，同比增幅超25%。公司加速推进“生产本地化+市场全球化+服务属地化”战略落地，泰国生产基地正装配厂房钢结构首吊顺利完成，预计四季度建成；欧洲租赁公司、越南公司、马来西亚公司、印尼公司、美国智能物流公司等业务型公司相继开张运营，新成立杭叉中亚
    有限公司、法国阿勒斯锂电池有限公司，目前公司海外子公司达20余家，形成了营销、研发、制造、租赁等方面的布局。
    打造多元产业结构，智能物流、锂电池等快速发展。公司智能物流业务爆发式增长，智能版块营收及新增订单同比均有大幅度提升，累计落地7000余台AGV，覆盖光伏、锂电等20余个行业。新能源锂电池业务再次取得突破，锂电池PACK总成对外营收超亿元，同比增长超100%。
    投资建议
    当前叉车行业高端化、数智化、绿色化、国际化速度日益加快，公司作为行业头部企业有望凭借品牌效应、规模经济、技术研发、品质与
    服务等获得更大的竞争优势，实现集中度提升。预计公司2025-2027年EPS分别为1.74/1.93/2.13，对应公司8月25日收盘价22.60元，2025-2027年PE分别为13.0/11.7/10.6，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观经济增长不及预期的风险，海外增长不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，成本波动风险。

合同负债较年初大增，内装外贸双轮驱动

中航沈飞(600760)
    事件描述
    中航沈飞公司发布2025年中报。2025年上半年公司营业收入为146.28亿元，同比减少32.35%；归母净利润为11.36亿元，同比减少29.78%；扣非后归母净利润为10.74亿元，同比减少32.38%；负债合计445.60亿元，同比增长44.60%；货币资金153.53亿元，同比增长84.72%；应收账款186.07亿元，同比增长31.99%；存货115.15亿元，同比增长59.46%。
    事件点评
    业绩短期波动，合同负债较年初大增。2025年上半年受产品配套交付进度及产品结构调整影响，公司营收同比减少32.35%。2025年上半年合同负债较年初大增113.47%。
    发展“研、造、修”一体融合的新质生产力。公司局部搬迁建设项目预计年底实现产线贯通及试运行，从而推动公司航空防务装备科研生产制造能力的提升。随着复材、钛合金产业化发展持续推进，公司复材与钛合金生产能力得到扩充，产业布局持续优化。
    内装外贸双轮驱动。公司三代半战斗机歼-16系列是我国目前空军主力机型，新一代隐身战机歼-35内装和外贸需求巨大，同时歼-15系列作为具备多用途能力的三代机仍将长期作为舰载机主力，具备持续增量需求，公司将持续受益于下游高景气度。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.44\1.65\1.84，对应公司8月25日收盘价64.19元，2025-2027年PE分别为44.5\38.9\34.8，维持“买入-A”
    评级。
    风险提示
    主力机型列装不及预期；生产交付不及预期。

亏损略超预告中值，供给侧改革确定性提高

钧达股份(002865)
    亏损略超预告中值：公司2Q25亏损1.58亿元（人民币，下同；扣非后2.48亿元），略超预告中值，环比扩大，主因5-6月电池片价格下跌及境外收入占比下降；毛利率-2.1%，环比降8.0个百分点；销售/管理/研发/财务费用率0.5%/3.7%/1.4%/2.8%，环比下降0.1/0.2/1.3/0.1个百分点；境外收入占比45%，环比降13个百分点。1H25海外市场毛利率4.5%，环比降4.6个百分点，或受2024年12月起出口退税由13%下调至9%影响，中国内地市场毛利率-0.8%，环比提高5.4个百分点，仍低于海外。
    政府再度召开高规格光伏会议，供给侧改革确定性提高：8月19日工信部等六部委联合召开光伏产业座谈会，部署进一步规范光伏产业竞争秩序工作，明确要求加强产业调控，打击低于成本价销售、虚假营销等违法违规行为。我们认为这表明供给侧改革确定性提高，后续不得低于成本销售有望严格执行，推动落后产能出清和公司内销扭亏。
    美国对三国发起电池片双反调查，公司中东产能稀缺性凸显：继对东南亚四国后，8月7日美国商务部对进口自印度、印尼和老挝的光伏电池发起双反调查，公司中东产能稀缺性凸显，有望充分享受美国市场高额利润。公司和土耳其组件企业合资的一期产能3GW有望年底建成，公司拥有30%的自由出货权，明年初即有望出货美国。为更有效打通海外市场销售，公司阿曼5GW产能目前正在寻找具协同效力的合资方。
    维持买入：我们维持盈利预测，由于供给侧改革确定性提高及市场整体估值提升，基于分部估值，将目标价上调至57.70元（原49.82元），对应11.8倍2026年市盈率。我们看好海外产能投产后出货美国和供给侧改革推动公司2026年业绩反转，维持买入。

业绩大超预期，美国业务风险下降，布局AIDC打开估值提升空间

阳光电源(300274)
    业绩大超预期，拟发行H股：2Q25营收/盈利245/39.1亿元（人民币，下同），同比增33%/37%，环比增29%/2%，大超市场预期，或受对美抢出口一定程度拉动；毛利率33.8%，同/环比+2.2/-1.4个百分点，保持较高水平；销售/管理/研发/财务费用率5.4%/2.1%/5.1%/-0.8%，同比-0.2/+0.4/+0.5/-1.2个百分点，研发投入力度加大。2季度末合同负债环比降9%，我们认为或预示下半年收入有所转弱。公司公告拟发行H股。
    1H25储能收入大增，储能/逆变器毛利率环比大幅回升：1H25逆变器收入153亿元，同比增17%，毛利率35.7%，同/环比-1.9/+10.3个百分点；储能系统收入178亿元，大增128%，毛利率39.9%，同/环比-0.2/+4.8个百分点；新能源投资开发收入84亿元，下降6%，毛利率18.1%，同/环比+1.2/-3.2个百分点。1H25高毛利的境外收入大增88%，收入占比58%，同比提高15个百分点，推动综合毛利率同比提升1.9个百分点。
    关税形势大幅改善，美国业务风险下降：5月12日中美联合声明，美方暂停对华24%的“对等关税”90天，8月12日声明再次暂停90天，关税形势大幅改善。公司5月12日起已恢复对美正常发货，并在关税暂停期抓紧发货，即使后续关税出现波动对短期业绩影响也将较小。7月4日大而美法案正式生效，将储能投资税收抵免期限从2032年延长至2036年，利好美国储能需求，同时2025年开工项目不受对受关注外国实体的限制，抢开工下这些项目仍有望提供未来几年需求。
    布局AIDC打开估值提升空间，维持买入：公司正大力布局需求爆发式增长的AIDC电源业务，凭借在电力电子技术上的深入积累，我们预计该业务有望成为公司新的重要增长点，打开估值提升空间。我们上调2025-27年盈利16%/17%/14%，估值基准由12倍2025年市盈率上调至17倍，目标价上调至119.00元（原72.50元），维持买入。

25H1净利润扭亏为盈，铁路车辆贡献高增长

晋西车轴(600495)
    事件描述
    公司披露2025年半年度报告：报告期内，公司实现营收6.08亿元，同比增长41.73%；归母净利润1,390.09万元，同比扭亏为盈，上年同期净亏1983.55万元；扣非后归母净利润-80.80万元，同比减亏5003.95万元。2025Q2，公司实现营收2.35亿元，同比增长27.26%；归母净利润为608.20万元，同比增长60.91%；扣非后归母净利润-152.19万元，同比大幅减亏。业绩超出此前预期。
    事件点评
    轨道交通装备主业稳健发展，铁路车辆营收同比显著增长。报告期内，公司铁路车辆产品实现营收4.16亿元，同比增长69.92%，产销量均实现同
    比提升；铁路车轴产品实现营收2.41亿元，同比增长11.07%，在国铁集团2024年第三批货车车轴联合采购项目中标份额占比30.64%，时速350公里高速动车组车轴实现批量供货。
    重点项目中标情况持续突破，在手订单充足。2025年4月，公司中标的中车物流有限公司2025年度“K6摇枕侧架-框架协议”项目，为公司摇枕侧架产品在国内市场取得的新突破，为公司的市场开拓与订单交付工作注入强大动力。根据5月9日国铁集团2025年首批铁路货车采购项目中标公示公告，公司合计中标450辆铁路货车，达到此前预期的上限值。
    坚定拓展动车组车轴市场，科研项目有序推进。受益于高铁车轴国产化进程和节奏加快，公司高速动车组车轴等高端产品有望迎来放量。报告期内，公司多项重点科研项目通过中期验收及立项公示，CHR2“和谐号”系列动车组产品完成试制和供货，复兴型六轴机车轴完成试制进入型式试验阶段，时速200公里动集机车轴等新产品正在积极推进试制工作。
    加快多元化布局和产业结构调整，聚焦多产业协同发展，公司防务装备、
    智慧消防等新业务板块持续拓展。报告期内，公司防务装备业务通过积极承接总体单位协作配套任务，实现快速增长；智慧消防业务坚持应用场景牵引，新开发多种特定场景灭火装置，产品谱系进一步丰富。
    公司盈利能力大幅提升，主要受益于铁路车辆产品销量增加带来的规模效应，以及公司深化提质增效所致。2025H1，公司毛利率同比增加7.25pct至11.88%，净利率同比增加6.91pct至2.29%；期间费用率同比下降4.22pct至10.95%，其中，销售费用率1.90%（yoy-0.80pct）、管理费用率5.49%（yoy-2.19pct）、财务费用率-1.07%（yoy+0.63pct）、研发费用率4.64%（yoy-1.85pct）。
    投资建议
    公司坚持做精做细铁路装备产业，在稳定现有产品国内市场份额的基础上，重点拓展国内高速动车组车轴等细分领域、国际新兴市场区域和“一带一路”沿线国家的市场，筑牢轨交装备业务基本盘。同时，公司依托自身优势拓展防务装备等新业务，全力打造第二增长曲线，未来成长空间广阔。
    考虑到公司今年以来重点项目中标情况持续向好，我们小幅上调盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润0.29/0.33/0.37亿元，同比增长27.3%/12.0%/13.8%，EPS为0.02/0.03/0.03元，对应8月26日收盘价5.69元，PE为234/209/184倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    宏观环境风险；核心竞争力下降风险；成本管控风险；汇率变动及国际结算风险等。

合成润滑基础油与药辅双轮驱动，布局战略性新兴行业

威尔药业(603351)
    事件描述
    8月20日，公司发布《2025半年度报告》，2025H1实现营业总收入6.74亿元，同比下降2.1%；归母净利润0.73亿元，同比下降7.77%。其中，2025Q2实现营业总收入3.2亿元，同环比分别-9.6%/-7.4%；归母净利润为0.4亿元，同环比分别-18.3%/-1.1%。
    事件点评
    合成润滑基础油与药辅双轮驱动，整体经营稳健。分板块来看，2025H1，公司合成润滑基础油、药用辅料、乳化剂、其他主要产品分别实现收入4.64、1.64、0.36、0.10亿元，同比分别-3.5%、-6.0%、+40.4%、+37.5%，毛利率分别为22.6%、45.3%、13.9%、51.8%，同比分别-0.2pct、-1.4pct、-7.7pct、
    12.5pct。2025H1，公司整体销售毛利率和净利率分别为28.08%和10.58%，同比分别+2.1pct、-0.7pct。
    深耕冷冻压缩机油，布局战略性新兴行业。公司所生产的合成润滑基础油是API基础油分类里最高等级，可用于航空、航天、航海、风电、机器人等高科技领域用润滑油。围绕新能源、新材料、高端装备、数据中心等战略性新兴行业，公司研究院正在配合下游润滑油企业积极开发新型润滑油产品。在冷冻压缩机油领域，产品广泛应用于终端头部用户，受益于工商业制冷、新能源汽车的市场需求增长。2025H1，公司合成润滑基础油实现收入4.6亿元，同比-3.5%，销量3.1万吨，同比+3.2%，销售均价1.5万元/吨，同比-6.5%，主要系原材料成本下降产品顺价。其中机械类2.2万吨，同比+6.9%，非机械类0.9万吨，同比-4.3%。
    聚焦优势药辅产品，持续培育高附加值新品。公司持续聚焦优势产品，加快储备药辅的研发与上市申报进度，培育具有竞争力的高附加值新品，重点布局缓控释制剂、透皮给药、靶向递送等特殊制剂用药用辅料，加速开发
    疫苗佐剂、生物制品用辅料等高端辅料，实现多剂型覆盖。截至报告期末，公司在CDE原辅包登记平台已公示原辅料品种90个（新增登记备案9个），其中可用于注射给药途径的辅料品种34个、原料药3个。2025H1，公司药用辅料实现收入1.6亿元，同比-6.0%，销量0.6万吨，同比+8.4%，销售均价2.7万元/吨，同比-13.3%，主要系药辅品种销售结构变化，中药注射液相关辅料销量有所减少。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为1.7/2.4/3.3亿元，对应公司8月26日收盘价30.13元，2025-2027年PE分别为24/17/13倍。考虑公
    司合成润滑基础油与药辅双轮驱动，在润滑基础油领域深耕冷冻压缩机油，受益于工商业制冷、新能源汽车的市场需求增长，布局战略性新兴行业，市场前景广阔；在药辅领域聚焦优势药辅产品，持续培育高附加值新品。首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期风险；原材料价格上涨风险；需求下滑风险；环保及安全生产相关风险。

2025年中报点评：业绩符合预期，自有品牌再加速

乖宝宠物(301498)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营收32.21亿元，同比+32.72%；实现归母净利润3.78亿元，同比+22.55%。2025Q2实现营收17.41亿元，同比+30.99%；实现归母净利润1.74亿元，同比+8.54%。
    自有品牌&线上主力渠道保持高增势头。2025H1主粮/零食分别实现营收18.8/12.9亿元，同比+57%/+8%。我们预计2025H1自有品牌业务营收实现40%以上增长；代工业务营收实现双位数增长。2025H1公司电商直销收入达12.1亿元，同比增长39.72%，占主营业务收入比重37.7%；其中阿里系/抖音平台直销收入8.8亿元，同比增长45.9%。
    自主品牌带动毛利率同环比均提升。2025Q2实现毛利率43.8%，同比+1.0pct，环比+2.3pct，主要得益于自主品牌尤其中高端品牌占比持续提升，2025H1主粮/零食毛利率分别为46.2%/37.5%，同比+1.5/-1.7pct。2025Q2销售/管理/财务费用率分别同比+3.5/-0.4/+0.5pct，销售费用主要是与品牌推广有关，2025H1销售费用增速基本和自主品牌营收增速同步；另外2025H1计提股份支付费用800多万元。2025Q2实现净利率10.0%，同比-2.1pct。
    不断推新领跑行业，股权激励落地护航成长。公司高端品牌战略继续深化，弗列加特完成2.0升级，创新推出分阶精准养护的0压乳鲜乳源猫粮系列。2025年麦富迪及弗列加特品牌荣登“全球品牌中国线上500强榜单”，品牌认可度再上台阶。此外公司今年发布二期股权激励计划，激励机制的完善有助于提升团队积极性，推动公司长期发展。
    盈利预测与投资评级：考虑到激励费用的影响，我们略下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为7.5/9.8/12.3亿元（此前预期为8.2/10.2/12.4亿元），对应PE分别为54/41/33X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

公司简评报告：营收稳健增长，商业化产品不断丰富

贝达药业(300558)
    投资要点
    收入稳步增长，折旧摊销影响利润。公司2025H1实现营业收入17.31亿元（+15.37%）、归母净利润1.40亿元（-37.53%），扣非归母净利润1.91亿元（-11.97%）。其中Q2单季度实现营业收入8.14亿元（+6.39%），归母净利润0.40亿元（-68.36%）,扣非归母净利润0.26亿元（-79.37%）。2024H1，公司因计入当期损益的折旧摊销等费用升高，归母净利润下降，息税折旧摊销前利润（EBITDA）达到4.98亿元，同比增长13.10%，公司核心业务呈稳健增长态势。
    已上市产品加速放量，新赛道商业化逐步开启。公司已有8款药品上市销售，埃克替尼为公司基石产品销量保持稳定，恩沙替尼凭借亚裔人群mPFS47.1个月数据夯实差异化优势，纳入医保后快速放量。贝福替尼一线、二线适应症纳入医保后加快放量。伏罗尼布医保准入推动收入逐步增长。贝伐珠单抗是联合治疗基石用药，销量总体符合预期。公司首个自主研发CDK4/6抑制剂酒石酸泰瑞西利于2025年6月获批上市，战略合作药品曲妥珠单抗也于2025年7月正式启动全国销售，公司在深耕肺癌、肾癌等领域基础上，正式进入乳腺癌赛道，持续拓展肿瘤治疗新格局。恩沙替尼在美国、中国澳门获批及EMA申报启动，新市场增量值得期待。
    自研与引进快速推进，产品类型不断丰富。2025H1，公司研发投入达到2.99亿元。恩沙替尼、贝福替尼术后辅助治疗正在进行III期临床，有望拓展产品销售潜力。注射用MCLA-129（EGFR/c-Met双抗）“晚期实体瘤”II期临床完成首例入组，MCLA-129联合贝福替尼治疗EGFR敏感突变晚期NSCLC获批IND。合作伙伴EYPT主持的DURAVYU治疗wAMD的两项III期关键性临床试验已完成受试者入组；今年7月，战略合作产品植物源重组人血清白蛋白注射液获批上市，进一步丰富公司商业化产品组合。
    投资建议：考虑到折旧摊销费用等原因，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收36.11/42.28/50.82亿元，实现归母净利润4.71/5.89/7.47亿元（2025-2026年原预测值6.81/8.78亿元），对应EPS分别为1.12/1.40/1.78，对应PE分别为64.96/52.00/40.98倍。维持“买入”评级。
    风险提示：药品市场竞争加剧风险；恩沙替尼国外销售不及预期风险；新药研发进展不及预期风险。

2025中报点评：盈利短期承压，海外产能多元布局

钧达股份(002865)
    投资要点
    事件：公司发布25H1报，公司25H1营收36.6亿元，同-42.5%，归母净利润-2.6亿元，同-58.5%，毛利率2%，同0.9pct，归母净利率-7.2%，同-4.6pct；其中25Q2营收17.9亿元，同环比-32.8％/-4.6％，归母净利润-1.6亿元，同环比15.2%/49％，毛利率-2.1%，同环比3.4/-8pct，归母净利率-8.8%，同环比-1.8/-3.2pct。处于预告中值略下。
    电池短期盈利承压、技术研发驱动降本提效：公司25H1出货约14GWTOPCon，同比-14%；测算Q2公司出货约7GW，同比-11%/环比基本持平。测算25Q2单瓦亏损约2分/w，环比持平略增。随光伏反内卷持续推进，预计25H2盈利或有望改善。公司25H1通过工艺突破，推动电池平均量产效率提升0.2%以上，非硅成本同比下降20%。公司持续投入新工艺研发，致力于打造高性价比电池解决方案。
    全球化布局提速、海外产能与市场双向突破：2025H1公司海外销售占比大幅提升至51.87%，较2024年实现翻倍增长。受国际贸易形势及关税政策影响，原计划阿曼年产5GW项目将审慎推进。公司与土耳其客户共建高效电池项目、预计25年底26年初有望出货，填补区域产能缺口，强化全球供应链协同。
    经营现金流转正、存货水平显著下降：公司25H1期间费用3.4亿元，同6.5%，费用率9.2%，同4.2pct，其中Q2期间费用1.5亿元，同环比18.1%/-21.3%，费用率8.3%，同环比3.6/-1.8pct；25H1经营性净现金流1.6亿元，同-70.8%，其中Q2经营性现金流4.7亿元，同环比9.5%/转正；25H1资本开支2.3亿元，同-10.8%，其中Q2资本开支1.6亿元，同环比249.6%/141.4%；25H1末存货4.5亿元，较年初-19.4%。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争加剧，价格处于低位，盈利承压，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2025年-2027年归母净利润-3.9/7.6/13.1亿元（前值为5.15/10.36/14.24亿元），同增34.49%/295.93%/72.77%，基于公司光伏电池龙头地位，维持“买入”评级。
    风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。

2025年半年报点评：煤炭成本大幅下降，25Q2盈利环比扭亏

盘江股份(600395)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入51.52亿元，同比增长27.34%；归属于母公司所有者的净亏损509.51万元，上年同期净利润3727.48万元，由盈转亏。
    25Q2业绩同比大增，环比扭亏。25Q2公司实现归母净利润9947.68万元，同比增长523.69%，环比扭亏为盈。
    25H1产量大增，价格下跌影响利润。25H1公司商品煤产量515.37万吨，同比增长15.27%，实现商品煤销量394.71万吨，同比下降3.1%。吨煤销售收入为648.79元，同比下降22.34%，吨煤成本为513.23元，同比下降20.31%。吨煤毛利135.55元，同比下降29.16%。吨煤毛利率20.89%，同比下降2.01个百分点。
    25Q2产销同、环比增长，成本大幅下降。25Q2公司商品煤产量为297.38万吨，同比增长22.19%，环比增长36.42%；商品煤销量为225.86万吨，同比增长3.94%，环比增长33.76%。吨煤收入631.47元，同比下降19.44%，环比下降6.02%，吨煤成本451.53元/吨，同比下降27.78%，环比下降24.21%。吨煤毛利179.94元，同比增长13.46%，环比增长136.22%。吨煤毛利率28.50%，同比增长8.26个百分点，环比增长17.16个百分点。
    25H1公司发电量大增。25H1公司完成发电量71.13亿千瓦时，同比增长380.01%，实现上网电量66.90亿千瓦时，同比增长375.23%，其中火力发电量59.13亿元，同比增长532.05%，新能源发电7.78亿千瓦时，同比增长64.61%。平均上网电价为0.3656元/千瓦时，同比下降0.57%。25Q2公司完成发电量34.44亿千瓦时，同比增长273.06%，环比下降6.62%，完成上网电量32.28亿千瓦时，同比增长267.04%，环比下降6.75%。平均上网电价为0.3590元/千瓦时，同比下降2.03%，环比下降3.46%。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利为2.36/3.05/3.56亿元，对应EPS分别为0.11/0.14/0.17元，对应2025年8月26日收盘价的PE分别为46/36/31倍。考虑到公司电力业务逐步扩张，煤电一体化盈利模式逐步形成，抗风险能力逐步增强，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：1）煤炭价格波动的风险。2）项目进度不及预期的风险。3）成本超预期上升风险。

联创电子半年报点评：集中资源聚焦车载光学，业务结构向好

联创电子(002036)
    报告要点：
    公司25H1实现总营业收入42.20亿元，同比-14%；实现归母净利润0.24亿元，同比增长137%；扣非后归母净利润-0.32亿元，同比增长68%。25Q2收入20.44亿元，同比-17%；Q2归母净利润0.21亿元，同比+425%。公司上半年主要业绩增量来源于车载光学镜头/模组和高清广角镜头的高速增长，手机光学产品及触控显示业务则有比较明显的收缩。
    公司集中资源持续聚焦车载光学赛道。受益于产能的快速爬坡及订单的持续性，2025年上半年公司车载光学业务高速增长，车载镜头及模组已贡献了光学业务的主要份额。在国内客户方面，公司将继续扩大与比亚迪、华为、蔚来、吉利等国内知名终端车厂的合作，逐步形成“镜头+模组+车载屏+HUD”的完整解决方案，在车载光学领域的竞争力持续增强；在海外客户方面，墨西哥厂已于2024年下半年正式投产，就近服务特斯拉等北美客户，越南厂也于2025年3月试产，主要配套东南亚及欧洲市场，不断强化公司全球服务和交付能力。我们预计2025年公司车载光学产品收入增速有望达70%左右，成为公司业务的主要支柱。
    在高清广角镜头及模组领域，公司在运动相机、无人机、警用监控等专业领域持续扩大优势，已成为海内外头部客户镜头的核心供应商；手机镜头及模组领域，在行业规模放缓和竞争加剧的背景下，2025年收入预计会有明显收缩；应用终端的代工领域，公司上半年收入增长4.6%，受益于新客户开拓和新产品开发带来的结构性向好；显示触控领域，上半年收入下滑49%，预计公司逐步剥离非盈利的非车载屏部分，并向车载屏部分发力。
    考虑到车载光学及高清广角业务的快速增长，以及显示触控业务在业绩端的拖累，我们预测公司2025-2026年归母净利实现为0.86/2.87亿元，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：
    汽车行业需求不及预期、消费电子行业需求不及预期、手机镜头及高清广角镜头行业竞争激烈、传统业务资产减值风险、产能爬坡速度较慢

盈利稳定增长，添加剂需求向好

瑞丰新材(300910)
    事件描述
    公司发布2025年半年报，实现营业收入为16.62亿元，较上年同期上升10.79%；实现归属于上市公司股东净利润3.7亿元，较上年同期增长16.08%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为3.54亿元，较上年同期增长14.18%。
    事件点评
    原材料价格走弱，公司盈利有所增长。在国际供应链体系面临重建、国内进口替代加速的阶段，下游客户对于产品安全供应需求日益提升，为公司带来较好的发展机遇和广阔的市场空间，面对国际国内行业环境变化的新趋势，公司提出以单剂为主向复合剂为主转变的战略规划，转型升级卓有成效。
    2025H1原油Brent均价为70.81美元/桶，同比-15.11%；基础油为7805.66元/吨，同比-7.93%。H1毛利率为36.34%，同比+0.59pct，净利率为22.34%，同比+1pct。期间费用率11.26%，同比+0.52pct。
    复合剂产品认证持续突破。公司目前已自主掌握CF-4级、CH-4级、CI-4级、CK-4级柴油机油复合剂配方工艺，SL级、SM级、SN级、SP级汽油机油复合剂配方工艺以及天然气发动机油复合剂、摩托车油复合剂、船用系统油、船用汽缸油复合剂、抗磨液压油复合剂、齿轮油复合剂等配方工艺，其中CI-4、CK-4、SN、SP级别复合剂已通过国外权威的第三方台架测试，已取得多个产品的OEM认证。
    上半年国内润滑油添加剂出口量稳定增长。根据海关数据，润滑油添加剂H1国内出口12.88万吨，同比+7.51%；出口价19954元/吨，同比-2%；进口10.81万吨，同比-7.48%，进口均价29295元/吨，同比-2%。H1河南省润滑油添加剂出口5.39万吨，同比+11.46%，出口价19607元/吨，同比-5%。投资建议
    我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为8.83/10.11/11.60亿元，对应公司8月22日市值188亿元，2025-2027年PE分别为21.3\18.6\16.2倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    原材料涨价风险、海外市场政策风险、复合剂产品认证不能顺利通过的风险。

产品结构优化升级，利润高增

海信视像(600060)
    事件描述
    事件：海信视像发布了2025年中报业绩，2025H1实现营业总收入为272.31亿元，yoy+6.95%，实现归母净利润为10.56亿元，yoy+26.63%。2025Q2实现营业总收入为138.55亿元，yoy+8.59%，实现归母净利润为5.02亿元，yoy+36.82%。
    事件点评
    内销市场：miniled产品和高端产品市场份额提升。根据奥维云网数据，2025H1公司全渠道Miniled产品，零售量与零售额占有率分别达33.95%（同比+8.41pct）和34.98%（同比+6.14pct）；高端电视市场，海信系线下高端额占有率为43.15%（同比+3.03pct），海信系线上高端额占有率34.88%（同比+7.19pct）。
    海外市场不断纵深，产品结构优化升级。根据奥维睿沃数据，全球市场海信系电视98英寸及以上产品出货量同比增长85.29%，MiniLED产品出货量同比增长108.24%。在市场占有率方面，75英寸及以上大屏全球份额是19.9%，98英寸及以上、100英寸及以上产品市场份额分别是28.9%和47.7%。
    结构升级助力毛利率改善，销售费用投放积极。2025H1公司毛利率为16.37%，yoy+0.56pct，净利率为3.88%，yoy+0.6pct。期间费用率方面，其中销售、管理、研发、财务费用分别为6.74%、1.92%、4.44%、0.01%，同比+0.42pct、+0.20pct、+0.04pct、-0.15pct。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营业收入分别为631.45亿元、677.83亿元、
    734亿元，同比增长分别为7.9%、7.3%、8.3%，2025-2027年净利润分别为25.92亿元、28.43亿元、31.41亿元，同比增长分别为15.4%、9.7%、10.5%，2025-2027年EPS分别为1.99元、2.18元、2.41元，对应公司2025年8月25日收盘价21.71元，2025年-2027年PE分别为10.9倍、
    10倍、9倍，公司估值较低，看好公司的市场份额持续提升，首次覆盖，给与“买入-A”评级。
    风险提示
    汇率波动风险。公司部分业务采用美元、日元等外币作为结算币种，若相关汇率频繁或大幅度波动，可能影响公司的竞争力。

2025年半年报点评：25Q2煤炭产销恢复，售价下滑致业绩承压

兰花科创(600123)
    事件：2025年8月25日，公司发布2025年半年报。2025年上半年，公司实现营业收入40.50亿元，同比下降26.1%；归母净利润5747.78万元，同比下降89.58%；扣非归母净利润-1.70亿元，同比盈转亏。
    非经收益主要来自长期股权投资款收回。25H1，公司营业外收入较同期增加3.37亿元，主要是收到退回的收购全资子公司长期股权投资款3.37亿元，剔除相应的资产价值后，增加公司非经常性损益2.13亿元。
    25Q2盈利同环比下滑。25Q2，公司实现营业收入18.58亿元，同环比-42.2%/-15.3%；归母净利润2410.47万元，同环比-94.2%/-27.8%；扣非归母净亏损-2.03亿元，同环比盈转亏。
    25Q2煤炭产销环比提升，售价下滑、成本抬升致盈利受损。1）25H1：公司实现煤炭产销量757.5/604.3万吨，同比+7.3%/+4.9%；吨煤售价486.0元/吨，同比-23.7%；单位生产成本277.2元/吨，同比-9.3%；吨煤销售成本337.8元/吨，同比-4.7%；煤炭业务毛利率30.5%，同比-13.9pct。2）25Q2：公司实现煤炭产量389.2万吨，同环比-1.2%/+5.7%；煤炭销量315.6万吨，同环比-6.5%/+9.3%；吨煤售价438.0元/吨，同环比-31.7%/-18.7%；吨煤销售成本343.9元/吨，同环比-0.8%/+3.9%；煤炭业务毛利率21.5%，同环比-24.4/-17.0pct。
    25Q2尿素产销环比恢复，毛利率环比提升。1）25H1：公司实现尿素产销量40.6/39.4万吨，同比-15.1%/-17.3%；综合售价1590.5元/吨，同比-20.9%；生产成本1491.0元/吨，同比-5.3%；销售成本1498.2元/吨，同比-5.1%；尿素毛利率5.8%，同比-15.7pct。2）25Q2：公司实现尿素产量21.0万吨，同环比-18.4%/+6.9%；销量18.8万吨，同环比-33.7%/-9.1%；综合售价1663.4元/吨，同环比-16.8%/+9.1%；销售成本1476.5元/吨，同环比-6.4%/-2.7%；尿素毛利率11.2%，同环比-9.8/+10.8pct。
    25Q2己内酰胺因售价大幅下滑同环比亏损扩大。25H1，因价格同比大幅下滑，公司己内酰胺业务同比增亏0.24亿元；25Q2，因售价同环比下滑、成本同环比抬升，己内酰胺业务同环比分别增亏0.29、0.12亿元。
    投资建议：考虑公司各业务板块盈利能力受损，我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.44/3.22/4.76亿元，对应EPS分别为0.17/0.22/0.32元/股，对应2025年8月25日收盘价的PE分别均为42/32/21倍。公司煤炭产销恢复，各业务产品售价下半年有望边际好转，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建矿井投产不及预期。

2025H1公司营收稳健增长，有望受益于AI技术应用：美登科技（838227.BJ）

》研报附件原文摘录）
美登科技(838227)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营业收入0.76亿元，同比+5.49%；归母净利润1,938万元，同比-3.99%；销售毛利率为65.58%，同比-2.4pcts；销售费用率为7.43%，同比+1.1pcts；管理费用率为12.06%，同比-1.3pcts；研发费用率为18.57%，同比-0.6pcts；销售净利率24.5%，同比-3.4pcts。2025Q2实现营业收入0.39亿元，同比+3.71%；归母净利润831万元，同比-15.85%。公司除了积极拓展营销管理、订单管理产品的市场，还不断开发直播管理、供应链相关等产品为公司提供新的增长点。
    聚焦传统电商领域SaaS服务，“美折”和“我打”产品在细分类目处于领先地位。国家战略为电商行业数字化升级提供了广阔机遇，公司始终聚焦电商服务领域的技术创新与生态建设，致力于为商家提供全链路解决方案。分业务来看，SaaS服务实
    现收入5,936.03万元，同比+3.89%，占主营业务收入78%，毛利率提升0.64pcts至74.48%。电商客服外包业务作为第二增长曲线，实现收入1,458.32万元，同比增长10.77%，占主营业务收入19%，毛利率下降12.03pcts至34.95%。按客户数量（付费用户数量）统计，公司“美折”产品在阿里巴巴商家服务所属功能类目下处于领先地位，“我打”产品在拼多多、1688、快手、抖音服务市场所属功能类目下处于领先地位。
    积极拓展直播电商与供应链管理等新兴场景，并持续加码AI技术研发。公司在传统电商工具基础上横向拓展直播电商、供应链管理等新兴场景，推出“光圈智播”、“多宝分销”等产品；纵向整合售前营销、售后订单处理、客服响应及供应链服务，构建覆盖全域电商的一站式服务体系，帮助商家实现效率提升与业务增长。随着大数据、人工智能等技术在下游市场的应用日趋成熟，短视频、直播带货、社区团购等新模式的电商模式快速兴起，电子商务营销的技术和模式更加多元化。公司加大研发投入，2025H1研发费用达1,410.90万元，重点投向现有产品功能拓展及新产品的研究开发。公司持续加码AI技术研发，推动智能客服、直播互动工具等产品迭代，强化自动化运营能力；深化与主流电商平台的数据对接，优化跨平台协同效率，为商家提供更灵活、智能的服务支持。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.46/0.52/0.58亿元，对应EPS分别为1.19/1.34/1.49元/股，8月25日收盘价对应PE分别为60/53/48倍。我们认为公司以传统电商SaaS业务为基本盘，积极布局新兴直播电商产品，有望打开第二增长曲线，同时加速AI技术商业化，维持“增持”评级。
    风险提示：电商平台依赖风险、研发失败风险、商誉和无形资产减值风险

手机+汽车+安防齐头并进，25H1业绩延续高速增长

思特威(688213)
    投资要点：
    事件：思特威发布2025年半年度报告，25H1实现营业收入37.86亿元，同比+54.11%；归母净利润3.97亿元，同比+164.93%；扣非归母净利润3.96亿元，同比+159.40%；毛利率23.16%，同比+2.03pct。
    开源节流，业绩保持高速增长。2025年上半年，公司在消费电子、汽车电子和智慧安防领域持续深耕，产品销售量快速增长，同时在费用端降本增效，尤其财务费用方面得到明显改善，公司盈利能力进一步提升。单季度来看，公司25Q2实现营收20.37亿元，同比+25.77%，环比+16.41%；实现归母净利润2.05亿元，同比+51.29%，环比+7.29%，业绩维持高速增长态势。
    手机高端产品持续放量，汽车业务增长显著。智能手机：公司与多家客户的合作全面加深，用于高阶旗舰机主摄、广角、长焦、前摄和普通智能手机主摄的多款50Mp产品出货量均大幅上升。25H1，公司智能手机业务实现营收约17.55亿元，同比+40.49%，占营收比重约46.35%，已成为公司业绩增长的重要引擎。此外，公司持续扩充全国产系列化产品布局，中高阶、中阶产品矩阵进一步完善。汽车电子：公司继续深化与多家主流车厂的合作，环视、周视、前视和舱内等新一代产品出货量大幅提升。25H1，公司汽车电子业务实现营收约4.82亿元，同比+107.97%，占营收比重约12.72%，未来有望受车企智驾平权方案驱动继续增长。
    安防业务保持全球领先地位，新兴市场应用持续开拓。公司继续巩固在安防市场的全球领先地位，高端产品在专业安防领域的份额持续提升，25H1智慧安防业务实现营收约15.50亿元，同比+58.77%，占营收比重约40.93%。除了传统安防，公司还积极拓展机器视觉领域，产品广泛用于无人机、扫地机器人、工业和多种形态机器人、AR/VR等新兴应用场景，具备较强的技术影响力。根据TSR数据，2024年，公司蝉联无人机CIS市场全球第一，市占率约46.2%，出货量同比+13%。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.97/13.53/17.33
    亿元，同比增速分别为128.48%/50.74%/28.11%，当前股价对应的PE分别为46.24/30.67/23.94倍。鉴于公司手机业务持续深入高端旗舰机市场，汽车业务深度受益于智驾平权趋势，安防业务不断拓展新应用领域，维持“买入”评级。
    风险提示：技术迭代不及预期风险；产能供应不足风险；客户集中度较高风险。

2025年半年报点评：整体经营呈现回升复苏趋势，核心单品销量大幅提升

生物股份(600201)
    事件：近日公司发布2025年半年报业绩，2025年上半年公司营收6.20亿元，同比增加1.28%，归母净利润0.60亿元，同比减少-50.84%，2025年第二季度营收2.68亿元，同比增加1.58%，第二季度归母净利润-0.16亿元。
    核心单品销量取得突破：2025上半年养殖业低周期深度调整、动保业生态脆弱内卷加剧，公司在目前竞争加剧的背景下，守住存量市场，虽价格有所下滑，但重点产品口蹄疫疫苗、圆环圆支疫苗、腹泻疫苗、猪瘟疫苗、伪狂疫苗等产品销量大幅增长，市占率持续提升，猪用非口蹄疫产品营收增长超20%。反刍疫苗公司构筑了极高的壁垒，叠加新品上市，反刍直销逆势增长。禽苗持续推动产品聚焦、提质增效，新流法腺四联疫苗等新品上市，拉动禽苗快速增长，直销渠道禽流感等重点禽用疫苗产品收入同比增长接近40%。宠物板块上半年和行业头部的电商及新媒体内容团队成立合资公司，共建宠物线上营销生态圈，宠物直销渠道营收同比增超4倍。
    创新驱动发展：公司2025年上半年研发费用7343万元，同比增长25.6%。非洲猪瘟亚单位疫苗审批工作已取临床批件，猫传染性腹膜炎mRNA疫苗临床试验获批，该疫苗预计2027-2028年有望上市填补国际空白；牛支原体喷鼻疫苗获批，改写牛支原体防控规则，口蹄疫+BVD+IBR牛三联灭活疫苗临床已获批。
    盈利预测及估值：生物股份作为国内动保企业的龙头，我们看好公司已有大单品持续放量，且新品储备充足成长动能强劲，我们预计公司2025-2027年营收分别达到15.69亿、18.51亿、20.73亿，归母净利润分别为2.83亿、3.09亿、3.25亿，EPS分别为0.25元、0.28元和0.29元，维持“买入”评级。
    风险提示：新产品不及预期、重大动物疫病等。

2025中报点评：受肉粉影响国内增速略有放缓，海外市场逐步放量

路斯股份(832419)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入3.91亿元，同比+11.32%；归母净利润3046.15万元，同比-12.07%；扣非归母净利润2930.12万元，同比-13.15%。2025Q2公司实现营收2.07亿元，同比+6.28%，环比+12.18%；归母净利润1394.95万元，同比-32.19%，环比-15.52%；扣非归母净利润1336.20万元，同比-34.67%，环比-16.17%。
    2025H1肉干增速略有放缓，肉粉有所下滑，主粮、罐头及洁牙骨增速较快，国内市场增速有所放缓。分产品来看，2025H1肉干/肉粉/主粮/罐头/饼干/洁牙骨/其他业务分别实现营收
    9.72%/+40.02%/+61.13%/+9.14%/+212.34%/+11.50%，其中肉粉收入下滑，主要系肉粉售价降低导致部分客户销售额减少导致；分地区来看，受益于公司持续加大国外市场开发力度，以及肉干、罐头及主粮产品成为境外收入增加的三大品类，公司境内收入增长良好，但受肉粉产品收入明显下降影响，公司境内收入下滑；2025H1境内主营业务/境外主营业务分别实现营收1.45/2.46亿元，同比+0.06%/+19.25%。2025H1公司实现毛利率20.86%，同比-1.49pct，其中肉干产品/肉粉产品/主粮产品/罐头产品/饼干产品/洁牙骨产品/其他业务分别实现毛利率+7.47%/-3.03%/+30.78%/+76.86%/+1.17%/+134.53%/+31.33%，同比-3.02/-6.67/+5.45/-7.21/+5.76/+13.63/+8.15pct，主要系肉干产品降价致使收入增速低于成本以及肉粉产品降价导致收入降幅大于成本降幅。我们预计下半年美国及俄罗斯需求有所起量，盈利有所提升，同时公司加强双品牌运营，未来有望逐步提升公司业绩。
    期间费率略有提升。2025Q2公司期间费用0.26亿元，期间费率约12.38%，期间费率略有提升。25Q2末存货约1.63亿元，较25Q1末上升46.63%，主要系原材料备货增长以及库存商品有所提升。25Q2末合同负债0.14亿元，较25Q1末略有提升。
    盈利预测与投资评级:考虑国内市场增长略有放缓，我们下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.80/0.95/1.15亿元（前值为0.96/1.154/1.34亿元），同比+2%/20%/20%，考虑公司加大双品牌运营，海外市场逐步起量，维持“增持”评级。
    风险提示：1）行业竞争加剧；2）需求不及预期。

点评报告：营收增速亮眼，营销投入加大导致盈利能力有所下降

丸美生物(603983)
    报告关键要素:
    8月22日，公司发布2025年半年度报告。报告显示，2025年上半年，公司实现营业收入17.69亿元（YoY+30.83%），实现归母净利润1.86亿元（YoY+5.21%），实现扣非归母净利润1.77亿元（YoY+6.64%）；其中2025年第二季度，公司实现营业收入9.23亿元（YoY+33.53%），实现归母净利润0.51亿元（YoY-23.08%），实现扣非归母净利润0.43亿元（YoY-30.22%）。公司收入端符合我们此前预期，但利润端不及预期。
    投资要点:
    分渠道：主战场线上渠道收入增速亮眼，线下渠道相对承压。2025年上半年，公司线上渠道实现营业收入15.71亿元，同比增长37.85%，收入占比88.87%。丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比73%，产品集中度进一步提升；会员成交金额同比增长28%，品牌粘性持续攀升；店播销售同比增长59%，其会员渗透率82%，表现亮眼。公司线下渠道实现营业收入1.97亿元，同比增长-7.07%，收入占比11.13%，公司运营策略向线上倾斜，线下渠道承压。
    分产品：持续深化大单品策略，丸美和PL恋火营收均取得快速增长。2025年上半年主品牌丸美实现营业收入12.50亿元，主营收入占比70.78%，同比上升34.36%。第二品牌PL恋火品牌实现营业收入5.16亿元，主营收入占比29.22%，同比上升23.87%。丸美秉承“专注淡化每一条细纹”核心理念，持续深化大单品策略，聚焦核心产品，着力构建品类协同的大单品矩阵及梯队体系。
    毛利率略有下降，但营销投入加大导致净利率降幅较大。2025Q2/2025H1公司毛利率分别为73.28%/74.60%，同比-1.47pcts/-0.07pcts；2025Q2/2025H1公司净利率分别为5.51%/10.52%，同比-4.10pcts/-2.58pcts。2025Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别60.47%/2.81%/2.68%/-0.39%，同比+4.76pcts/-0.90pcts/-0.15pcts/+0.20pcts。2025H1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为56.50%/2.85%/2.30%/-0.60%，同比+3.44pcts/-0.58pcts/-0.35pcts/-0.04pcts。销售费用率增加主要是线上流量成本持续高涨以及公司持续品牌建设和科学传播投入所致。
    从传统美妆企业向生物科技美妆公司战略转型，注重科技研发。公司从传统美妆企业向生物科技美妆公司的战略转型，在以功能性蛋白为代表的关键技术与产业化应用上的深度进阶，尤其是重组胶原蛋白技术的成果，构成公司在美妆市场的强大竞争力。2025年上半年，公司新增申请专利25项，累计申请专利619项;新增授权发明专利16项，累计获得授权专利365项，其中获得授权发明专利255项;新增主导或参与制订标准6项，累计主导或参与制订标准81项;新增发表论文7篇，累计发表论文57篇，其中SCI收录22篇。公司连续六年通过知识产权合规管理体系认证，成为广州市首家获得ISO56005《创新管理-知识产权指南》二级认证的美妆企业，创新管理水平与国际接轨。
    盈利预测与投资建议：上半年公司线上渠道建设和品牌矩阵不断完善，营收保持亮眼增长，但销售费用率提升较多导致盈利能力有所下降，随着上半年营销集中投入所带来的产品势能释放，下半年盈利能力有望重回健康轨道。我们维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.11/4.76/5.37亿元同比增长20.40%/15.75%/12.69%，对应EPS为1.03/1.19/1.34元/股，8月25日收盘价对应PE为41/36/32倍，维持“增持”评级。
    风险因素：宏观经济恢复不及预期、渠道建设不达预期、品牌建设不达预期、市场竞争加剧。

公司简评报告：航天军工与民用端多场景开花，产能扩建进入收尾

科德数控(688305)
    投资要点
    事件：公司2025半年报发布，实现营业收入2.95亿元，同比增长15.24%，主要系公司自动化生产线订单需求显著增长；公司实现归母净利润达0.49亿元，同比增长1.27%，幅度不62.39及营收，主要系摊销股份支付费用、员工薪酬增加、研发费用增长所致；实现毛利率和净13,291利率分别为38.67%和16.64%，毛利率有所下滑，主要系产线业务占比高达53.66%所致。
    深耕航空航天军工领域。公司与航天体系用户合作再获突破性进展，开拓航天体系多家新4.46用户，采购五轴联动数控机床用于加工铝合金和钛合金材质关键部件，技术获得行业头部2.65企业认可。公司机床产品已在航天科工、航天科技、中航工业、航发集团四大集团项下近50家用户单位广泛应用。同时，公司与沈阳航空、中航沈飞三方签订合作协议，在沈阳共同组建“大飞机结构件工艺验证中试基地”，聚焦C919/C929等国产民用大飞机、大型无人机的复杂结构件精密加工，着力破解核心部件“从实验室到量产”的转化瓶颈。
    民用端多应用场景开花。民用领域对于五轴联动数控机床的需求增加，公司产品加工性价比得到民用航空、低空经济、汽车、电子、机械设备、能源、船舶、刀具等领域客户的认可。德创系列整机产品新签订单金额同比增长显著，数量约占整机产品的20%。
    重视研发投入，推进自主创新。2025年上半年公司研发投入总额0.98亿元，同比增长27.10%，营收占比33.34%。报告期内，公司新增授权专利54项，新增申请中专利25项，新增注册商标5项，新增主持及承担省市级项目3项。同时，公司推出了新机型五轴车铣复合加工中心KMU180T。并且，公司实现DeepSeek-R132B推理模型的本地流畅运行，利用AI应用验证工作，可显著缩短加工节拍，提高加工效率、加工精度，并有效降低刀具损耗。
    募投产能进入收尾期。公司大连厂生产线已完成安装调试，于2025年启动试运行。另外银川厂区和沈阳厂区均已完成主体建设，进入内部装修环节，预计下半年陆续投入使用。扩产将逐步释放公司产能，快速消化在手订单，给公司未来业绩带来增长动能。
    投资建议：公司是高端数控机床龙头具有稀缺性，核心零部件自主可控，数控系统和机床性能比肩国外龙头，机床产品毛利率维持高位，项目投产逐步释放产能。公司海外市场拓展销售费用和研发投入增加，以及产线业务占比提升，我们调整公司预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1.37/1.84/2.30亿元（原预测为1.80/2.42/3.13亿元），EPS对应PE分别为60.63/45.18/35.99倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争格局加剧风险；技术迭代升级风险；毛利率波动风险；宏观环境风险

2025年半年报点评：2Q25营收环比增长95%；盈利阶段性承压

陕西华达(301517)
    事件：8月25日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收2.5亿元，YOY-22.8%；归母净利润-0.14亿元，1H24为0.25亿元。业绩表现符合预期。上半年，订货量下降、审价、费用增长等系公司业绩承压主要原因，我们点评如下：
    2Q25业绩环比改善明显；1H25利润率承压。1）单季度：公司2Q25实现营收1.7亿元，同比增长14.7%，环比增长95.4%；归母净利润0.05亿元，同比减少68.8%，环比扭亏（1Q25为-0.18亿元）。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑2.8ppt至35.2%；净利率同比下滑12.5ppt至-4.8%。其中，2Q25毛利率同比下滑10.2ppt至33.1%；净利率同比下滑6.6ppt至4.1%。审价等因素导致毛利率承压；叠加费用增加（尤其是研发费用），净利率持续承压。
    电镀劳务增速较高；各产品毛利率均下滑。分产品看，2025年上半年，公司：1）射频同轴连接器：实现营收1.1亿元，YOY-20.6%，占总营收44%，毛利率同比下滑2.87ppt至34.7%；2）低频连接器：实现营收0.6亿元，YOY-25.2%，占总营收23%，毛利率同比下滑2.29ppt至41.5%；3）射频同轴电缆组件：实现营收0.5亿元，YOY-33.0%，占总营收19%，毛利率同比下滑3.28ppt至31.9%；4）电镀劳务：实现营收0.1亿元，YOY+90.3%，占总营收3%，毛利率同比下滑2.57ppt至25.8%。
    研发投入强度明显增加；经营活动净现金流由负转正。1H25，公司期间费用率同比增加10.1ppt至38.7%，期间费用同比增加4.5%至0.98亿元。具体看，1）销售费用率同比减少0.2ppt至5.1%；2）管理费用率同比增加5.8ppt至21.8%；3）财务费用率为1.7%，去年同期为0.3%；4）研发费用率同比增加3.1ppt至10.0%，研发费用同比增加12.2%至0.25亿元。截至2Q25，公司：
    1）应收账款及票据7.0亿元，较年初减少6.7%；2）预付款项0.04亿元，较年初减少31.8%；3）存货3.8亿元，较年初增加13.4%；4）合同负债0.1亿元，较年初增加31.6%。2025年上半年，公司经营活动净现金流为0.1亿元，去年同期为-0.8亿元。
    投资建议：公司是国内最早从事电连接器的生产商之一，经历五十余年沉淀积累建立优质稳定客户群体。公司持续推进战略落地，优化产业结构，产品应用覆盖各类高轨/低轨/倾斜轨卫星、载人飞船、航天货运飞船、空间站、火箭、深空探测等航天各个领域。同时在光器件、高速连接器方向加速产业升级；在量子、半导体、无人机等领域打开新业务突破口；加速在数据中心领域产业落地。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是0.67亿元、1.51亿元、2.23亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别117x/52x/35x。我们考虑到公司在航天连接器的行业地位和发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。