2024年年报点评：军民双翼协同发展，实现EMMS领域自主可控

佳驰科技(688708)
    事件：公司4月18日公告，2024年实现营收（9.57亿元，-2.45%），归母净利润（5.17亿元，-8.23%），，毛利率（76.84%，0.07pcts），净利率（54.06%，-3.4lpcts)。2404实现营收C3.68亿元、同比+34.98%，环比+66.91%），归母净利润(1.97亿元同比+11.71%，环比+80.93%）.毛利率（76.18%，同比+0.36pcts，环比+0.69pcts），净利率（53.51%，同比-11.15pcts，环比+4.15pcts）
    我国主要的电磁功能材料与结构(EMMS）提供商。公司于2024年12月在科创板上市，始终专注于装备隐身、电磁兼容等领域的技术研发产品涵盖隐身功能涂层材料、隐身功能结构件、隐身维护材料、电磁兼容材料，此外，公司新布局的新一代电波暗室总体设计集成及关键吸波材料产品在低频性能、使用寿命、运维成本方面有显著优势，同时材料阻燃性能优异。公司产品以军用产品为主，主要应用于航空领域，同时已布局航船、航天、兵器等领域重点型号和重点产品，并加大这些领域的市场开拓力度，此外，公司积极完善民品市场业务布局，实现电磁兼容材料在消费电子、汽车电子等重点领域的业务突破。
    业绩稳步发展，政府补助减少、信用减值损失增加等因素致盈利水平下降。2024年，公司营收（9.57亿元，-2.45%）略有下降，但基本处于平稳状态，公司处于发展平台期，隐身功能涂层、隐身功能结构件等批产产品进人平稳阶段，同时布局了新形态隐身功能结构件、电波暗室总体设计集成及关键吸波材料、隐身维护产品三大新产品方向，新产品处于研制布局阶段。归母净利润（5.17亿元，-8.23%）有所下降，主要系政府补助以及拆迁所带来的营业外收入减少，同时，应收账款及应收票据增加导致信用减值损失所致，进而在公司毛利率（76.84%，-0.07pcts）保持稳定的情况下导致净利率（54.06%，-3.41pcts）有所下降
    单看2024年四季度，公司营业收入（3.68亿元，+34.98%）和归母净利润（1.97亿元，+11.71%）均大幅增长，毛利率（76.18%，+0.36pcts）也小幅回升。
    技术研发持续突破，人员结构持续优化。2024年公司三费费率（4.19%，+0.45pcts）小幅增加，主要系管理费用率（4.33%，+0.81pcts）增加所致销售费用率（0.91%，+0.08pcts）基本保持平稳波动，财务费用率（-1.05%-0.45pcts）下降主要系货币资金利息收入增加。
    公司持续芬实隐身功能涂层优势，大力创新发展隐身功能结构件，新形态隐身功能结构件研发取得积极进展，研发费用率（9.15%，+0.30pcts）保持增长。此外，公司是国内在EMMS领域唯一的科技创新平台，拥有EMMS领域优秀的专业人才队伍，2024年公司研发人员持续增长，研发人员占比（33.18%，+1.11pcts）有所增加。
    公司布局新产品，带来存货大幅增加。资产负债端来看，公司应收账款（9.00亿元、+67.10%）大幅增长，主要系客户结算特点所致。存货（1.15亿元，+46.23%）增幅较大，主要系新产品研制布局，相关原材料采购（0.47亿元，+68.02%）增加所致
    现金流量端来看，公司经营活动产生的现金流量净额（4.16亿元、+29.86%）增加，主要系公司应收票据解兑带来经营活动产生的现金流入增加所致；筹资活动产生的现金流量净额10.13亿元，由负转正，主要是公司首发上市收到募集资金所致。
    募投项目有助于缓解公司产能压力，扩大技术领先优势。公司以27.08元/股首次公开发行4001万股股票，募集资金净额10.03亿元，用于电磁功能材料与结构生产制造基地建设项目、电磁功能材料与结构研发中心建设项目、以及补充营运资金。其中，电磁功能材料与结构生产制造基地建设项目是在现有主营业务产品上进行产能拓展和工艺升级，实现量产能力与产品性能的提升，项目已进入调试和收尾阶段；电磁功能材料与结构研发中心建设项目旨在全面提升公司研发软硬件及人才实力，提升公司科研创新能力，增强公司技术优势及综合竞争力。项目建成后有助于公司加速构建EMMS领域国内领先的研发设计能力、生产制造能力、测试检验能力等核心能力链。
    隐身性能还渐成为现代武器装备的关键能力。空中优势作为战争中的关键要素，随着战争形态的转变以及武器装备性能的快速发展，隐身性能还渐成为新型战斗机等高新技术武器装备最主要的特征和关键能力，而其中，隐身材料是实现武器装备隐身能力的重要技术途径，能够有效降低武器装备的可探测性，从而提高武器装备的作战效能、生存能力以及战略威力。除了航空领域，随着隐身技术在新一代隐身巡航导弹、隐身潜艇、隐身无人机等武器中的应用，各类武器装备均呈现出隐身化超势，带动隐身材料需求的增长以及应用领域的持续拓宽，
    投资建议：
    1、公司产品是解决武器装备隐身化的关键基础材料，随着我国新一代航空装备的研制及列装，高隐身性作为其重要功能之一，将持续提升对隐身材料的需求。此外，导弹、舰船等其他武器装备对隐身能力要求的提高进一步带动隐身材料需求的增加；
    2、公司持续完善业务布局，推动电磁兼容材料业务在民用消费电子、汽车等重点领域的拓展，解决其因集成化程度提升而带来的电磁兼容问题随着重点领域产品及性能的不断选代，对电磁兼容材料的需求也将持续提升；
    3、公司募投项目建成将有助干提高公司产能，满足原身功能结构件业务的规模化放量，提高公司市场规模和产品竞争力
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为11.49亿元、13.73亿元和16.32亿元，归母净利润分别为6.19亿元、7.36亿元和8.65亿元，EPS分别为1.55元、1.84元和2.16元，我们给予“买入”评级、目标价62元，对应2025-2027年预测EPS的40倍、34倍及29倍PE。
    风险提示
    核心竞争力风险，市场拓展不及预期，核心技术人员流失风险，原材料采购风险，财务风险等。

24年业绩显著好转，猪产业盈利能力提升

禾丰股份(603609)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告。24年公司营收325.45亿元，同比-9.52%；归母净利润3.42亿元，同比扭亏为盈（23年为-4.57亿元）；扣非后归母净利润为3.49亿元，同比扭亏为盈（23年为-5.03亿元）。其中24Q4公司营收85.35亿元，同比-5.98%；归母净利润0.53亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-4.97亿元）；扣非后归母净利润为0.58亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-4.81亿元）。分红预案：每股派发现金红利0.058元（含税）。25Q1公司营收77.08亿元，同比+6.73%；归母净利润1.18亿元，同比扭亏为盈（24Q1为-1.02亿元）；扣非后归母净利润为1.14亿元，同比扭亏为盈（24Q1为-0.98亿元）。
    24年收入略有下滑，业绩大幅好转。24年公司收入略有下滑的主要原因是第一主业饲料量价同比下跌；但受益于原材料价格下行及公司降本增效取得成效等，公司业绩同比扭亏为盈。24年公司综合毛利率6.45%，同比+2.47pct；期间费用率为4.85%，同比+0.44pct。其中24Q4公司综合毛利率6.69%，同比+5.88pct；期间费用率为4.71%，同比+0.45pct。25Q1公司综合毛利率7.42%，同比+2.86pct；期间费用率为5.12%，同比-0.29pct。
    受行业景气度影响，24年饲料收入-24%。在行业竞争加剧、价格战压缩利润空间等影响下，24年公司饲料销售量价齐跌，实现收入125.09亿元，同比-24%；毛利率10.64%，同比+2.21pct，主要系公司持续推进降本增效等。24年饲料销量为396.18万吨，同比-8%；其中猪料、禽料、反刍料销量分别为141万吨、170万吨、68万吨，同比-9.4%、-8.1%、-8.4%；占比分别为36%、43%、17%，结构保持稳定。25年公司计划实现10%以上的饲料销量增幅，稳步推进产品端、渠道端、管理端三个方面的战略转型。
    肉禽业务稳健增长，盈利能力有所提升。24年受消费需求整体恢复缓慢、行业产能过剩等影响，我国白羽鸡行业利润整体承压，尤其是产业链中下游亏损幅度较大。在行业景气度不佳的背景下，公司实现肉禽产业稳健增长，市场份额不断提升；并保持养殖成本领先优势，盈利能力有所提升。24年公司肉禽产业收入为113.40亿元，同比+1.14%；毛利率2.81%，同比+2.19pct。1）养殖端：24年公司商品代肉鸡养殖规模随屠宰端稳步扩增，25年公司计划暂停商品代肉鸡的扩张步伐，适当提高外采市场鸡屠宰的比例。从养殖成绩来看，公司养殖成绩持续提升。24年公司商品代肉鸡的出栏均重可达2.9-3kg，处于行业领先水平；平均成活率达96%-97%，养殖料肉比下降至1.44-1.48，欧指提升至450-460。2）屠宰端：公司屠宰加工事业群多年来产销规模不断扩大，产能利用率始终保持较高水平。24年公司控参股合计年屠宰产能超11亿羽；合计屠宰白羽肉鸡9.2亿羽，同比+14%；25年公司计划实现9.6亿羽屠宰量。鸡肉产品方面，24年公司产销分割品243万吨，同比+15%；公司积极拓展鸡肉产品出口业务，规模不断增长。
    受益于猪价上涨&成本下降，生猪业务盈利显著提升。24年公司生猪产业收入33.18亿元，同比+28.79%；毛利率11.97%，同比+21.2pct；单月业绩于24年3月转为盈利。24年公司生猪出栏量为140万头（同比+20.69%）；其中肥猪出栏121万头（同比+32.97%），仔猪出栏16万头，种猪出栏3万头。25年公司计划保持相对稳定的种猪规模，持续提高生产管理水平、降低养殖成本，25年计划实现生猪出栏量为180-200万头，同比+28.6%至+42.9%。
    投资建议：公司为产业链一体化企业，饲料业务稳定贡献现金流及利润，肉禽和生猪业务为公司业绩提供弹性空间。考虑下游畜禽消费需求有待恢复，我们调整2025-2026年归母净利润预测至5.76亿元、8.63亿元；EPS分别为0.63元、0.94元；对应PE为13倍、9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病的风险；原材料大幅波动的风险；环保、养殖等方面政策变化的风险；自然灾害的风险；食品安全的风险等。

公司事件点评报告：传统主业拐点出现，AI和机器人业务实现0到1突破

远东股份(600869)
    事件
    公司近期公告：1）2024年报：报告期内实现营收260.94亿元，同比增长6.66%，实现归母净利润-3.18亿元，由盈转亏；2）2025一季报：报告期内公司实现营收48.74亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润4593.45万元，同比增长84.65%。对此，我们点评如下：
    投资要点
    智能缆网毛利率下降及智能电池亏损加大影响2024年业绩
    2024年公司实现营收260.94亿元，同比增长6.66%，实现归母净利润-3.18亿元，由盈转亏，增收不增利的主要原因是：1）2024年铜价单边剧烈上涨使得智能缆网的毛利率由2023年的12.38%下降至10.16%，同比下降2.22pct，智能缆网的净利润2.63亿元，同比下降70.11%；2）受新能源行业内卷影响，智能电池业务亏损6.91亿元，亏损加大5.12%；3）计提资产减值准备2.77亿元，确认公允价值变动收益-0.90亿元。分业务来看，智能缆网/智能电池/智慧机场分别实现营业收入227.03/16.54/16.59亿元，分别同比增长0.47%/180.47%/35.76%，对应毛利率分别为10.16%/-8.54%/13.71%，分别同比下降2.22/提高10.06/下降0.88pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.68%/1.80%/2.68%/1.47%，分别同比提高0.31/-0.15/-0.23/0.10pct，期间费用率为9.63%，同比提高0.02pct，总体费用管控良好。
    铜价企稳+海缆投产+智能电池减亏，业绩拐点出现
    2025年一季度公司实现营收48.74亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润4593.45万元，同比增长84.65%，传统主业业绩拐点已经出现。分业务来看：公司智能缆网/智能电池/智慧机场分别实现营业收入42.07/3.29/3.12亿元，分别同比增长-5.54%/93.64%/80.92%，对应净利润分别为1.21/-1.07/0.27亿元，分别同比下降28.48%/减亏33.14%/增长115.88%。展望2025全年我们认为公司传统主业拐点有望出现：1）铜价只要不单边剧烈上涨，叠加远东南通海缆一期投产，智能缆网毛利率有望提升，净利润有望恢复；2）电池业务在手订单充足，同时铜箔产能利用率不断提升，智能电池有望减亏；3）智慧机场受益于低空经济政策推动，业绩有望实现稳步增长。
    AI和机器人业务实现0到1突破，新兴业务提升估值
    依靠在传统业务的技术积累，公司也在积极拓展AI和机器人等领域业务，其中1）AI领域：已取得全球领先人工智能芯片公司的Vendor Code，实现电源线、车载线等小批量供应，同时目前持续推进高速铜缆、智驾数据传输线、液冷板等小批量供货、开发迭代、测试导入，并且随着全球领先人工智能芯片公司产品的快速迭代和需求增长，公司适配的产品系列也在持续增加；2）机器人领域：公司的柔性拖链电缆、机械臂游动电缆被广泛应用于高端、专精特新和机器人等领域，已与优必选、智元机器人、三一机器人、迈赫机器人等战略合作。AI和机器人业务实现0到1突破，新兴业务能提升公司估值。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年净利润分别为6.71、10.48、12.21亿元，EPS分别为0.30、0.47、0.55远，当前股价对应PE分别为16、10、9倍，维持公司“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动风险、线缆行业需求不达预期、铜价上升过快、锂电储能业务发展不及预期、低空经济发展低于预期、公司订单获取及执行低于预期、AI及机器人业务发展低于预期风险等。

永新股份：增长延续稳健，25年新征程

永新股份(002014)
    事件：公司发布25Q1业绩。25Q1公司实现收入8.48亿元（同比+1.6%），归母净利润0.89亿元（同比+2.9%），扣非归母净利润0.83亿元（同比+3.1%）。在去年同期高基数+原油价格下跌传导至产品售价情况下，收入延续平稳增长，利润增速略快于收入增速，整体经营质量保持稳健。
    彩印终端稳步改善，薄膜产品结构提升。25Q1日用品类/粮油食品类社会零售总额同比+6.8%/+12.2%，单3月分别同比+8.8%/+13.8%，整体下游需求稳步改善；我们预计公司下游客户25年去库压力弱化，整体订单保持稳健。25Q1原油价格持续下跌，我们预计公司彩印产品顺价下跌，销量有望稳健增长。功能性薄膜延续较快增长，功能性、差异化产品出货占比稳步提升，规模效应有望进一步释放，我们预计后续盈利能力仍有提升空间。此外，海外业务延续扩张，我们预计彩印、薄膜增速均高于国内市场。
    管理团队焕新，年轻化促进思变。我们预计公司后续加强激励和人才引进，在产品研发、销售等层面加强中高端人才引进，通过市场化激励保持团队向上动力和忠诚度。业务层面扩张有望加速，新客户拓展延续，重点发展新产品、新技术，扩张差异化产品布局；同时加速出海，有望在海外增加办事处以提升本土化运营能力。
    盈利能力平稳，营运能力稳定。25Q1公司毛利率/归母净利率分别为21.3%/10.5%（同比-0.7/+0.1pct），销售/管理/研发费用率分别为1.8%/3.8%/4.2%（同比-0.3/-0.7/-0.1pct）。截至25Q1末公司存货/应收/应付账款周转天数分别为51/67/34天（同比+10/+3/+1天），经营性现金流净额为-0.27亿元（同比+0.45亿元），我们预计或与季节性因素相关。
    盈利预测：公司业务稳健，新管理层或助推公司业务进一步发展加速。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.1、5.5、6.1亿元，对应PE为13X、12X、11X。
    风险提示：原材料价格波动风险，海外需求下滑，市场竞争加剧

2024年年报及2025年一季报业绩点评：政策影响持续，等待经营拐点

金域医学(603882)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入71.90亿元（-15.81%），归母净利润-3.81亿元（由盈转亏），扣非净利润-2.38亿元（由盈转亏），经营性现金流9.06亿元（-26.36%）。2024Q4实现营业收入15.71亿元（-29.57%），归母净利润-4.75亿元（由盈转亏），扣非净利润-3.16亿元（由盈转亏）。2025Q1实现营业收入14.67亿元（-20.35%），归母净利润-0.28亿元（亏损同比扩大），扣非净利润-0.39亿元（亏损同比扩大），经营性现金流0.55亿元（由负转正）。
    业绩仍受需求收缩与减值计提影响。公司2024年及2025Q1营业收入同比均双位数下降，一方面主要是院端检验量受DRG推行影响，短期内对行业规模产生一定挤压；另一方面预计规范院外送检对特检项目影响较大。尽管如此，公司全年标本检测量仍实现2.94%的同比正增长，预计主要是高价特检项目减少导致业绩下滑；2024年公司归母净利润由盈转亏、2025Q1亏损同比扩大，主要是大额减值计提对表观利润产生显著负面影响，2024年信用减值损失6.19亿元、固定资产报废处置损失1.44亿元、投资企业减值损失及公允价值变动损益0.99亿元。2025Q1公司信用减值损失为1.06亿元，计算加回减值的经营性净利率约4.4%（假设税盾15%），为淡季经营的正常水平。此外，由于业务收入规模下降，公司固定成本摊销比例上升，经营杠杆效率的下降亦为公司盈利水平承压的重要因素。
    精益管理对冲环境波动，经营质量呈现边际改善。公司深入推进提质增效工作，进一步构建成本优势，2024年实验室人效比提升21%。公司持续扩大集约化生产的规模效应，推进产能布局规划实施落地、优化整合物流线路（2024年物流费用同比-7.29%）、集成供应链管理（2024年试剂成本同比-15.54%），并将数智化解决方案深度融入生产各环节，部分已落地重点场景人均效率显著提升、诊断成本大幅下降。我们认为，2025Q1公司经营质量已明显边际改善：毛利率同比+1.16pct至33.25%、销售/管理/研发费用同比-7.8%、-12.8%、-16.3%，一定程度上反映了企业内生优化对于外部环境波动的有效对冲。
    AI商业化节奏超预期，数据场景落地开辟第二曲线。公司基于人工智能领域先发优势，实现AI技术及大数据在医检多场景应用的快速落地。公司发布业内首个医检行业大模型“域见医言”并配套智能体应用“小域医”，于2024年11月通过国家网信办算法备案，并于2025年2月成功接入DEEPSEEK，通过对超130万条医学专业知识进行预训练，在多场景提供一站式交互型服务体验，目前注册医生8.9万人，月活医生4.4万人；在数据要素领域，公司深入挖掘医检数据资产价值，持续推动数据产品在交易所上架和交易，积极推动可信数据空间建设，并完成首批数据资产入表工作。当前公司已对超23PB医学大数据标准化统一管理，数据规模以每年1PB速度持续增长，形成了核心数据服务方面的差异化竞争优势。
    创新成果转化培育发展势能，服务升级强化竞争壁垒。公司凭借技术全、平台多的优势，持续推出创新、惠民及多技术融合产品。2024年公司开发肠癌血液三基因甲基化筛查、PNH克隆检测方案、神经免疫抗体谱活细胞CBA检测等高灵敏度检测产品以满足临床需求；开发惠民版阿尔茨海默病早筛、自身免疫性脑炎鉴别诊断适宜套餐、感染性疾病探针宏捕获技术Meta CAP等高性价比的适宜、普惠产品；发布法布雷病/庞贝病检测整体解决方案等多项创新研发成果。此外，公司依托服务管理调度平台KMSS、大模型技术应用等，进一步提升服务效率及服务质量，终端客户竞争力持续强化。
    投资建议：金域医学作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长。考虑到外部环境仍有待修复，以及应收账款减值计提对利润影响仍有一定不确定性，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润预测至3.91/7.20/9.11亿元，同比扭亏为盈、+84.08%、+26.59%，EPS分别为0.84/1.55/1.97元，当前股价对应2025-2027年PE 33/18/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：检验服务降价超预期的风险、应收账款回款进度不及预期的风险、行业竞争持续加剧的风险、院端诊疗量恢复不及预期的风险。

五粮液24年报&25Q1点评：深化改革，稳步见效

五粮液(000858)
    主要观点：
    公司发布2024年报和25Q1季报：
    25Q1：营收369.40亿元（+6.05%），归母净利润148.60亿元（+5.80%），扣非归母净利润148.61亿元（+5.86%）。
    24Q4：营收212.60亿（+2.53%），归母净利润69.22亿（-6.17%），扣非归母净利润69.09亿（-6.31%）。
    24年：营收891.75亿元（+7.09%），归母净利润318.53亿元（+5.44%），扣非归母净利润317.42亿元（+5.40%）。
    25Q1及24Q4表现符合市场预期。
    收入：普五控货挺价延续，1618/低度高增
    25Q1：产品端，普五在春节停货挺价+降低配额下，传统经销渠道打款/发货进度预计均慢于去年同期，我们预计经销渠道同比双位数下滑，但库存回落至历年较低水平，有助于公司后续平台销售公司等营销改革措施推进；1618/低度消费氛围日益强化，叠加公司费用投入持续，预计同比延续高增趋势，贡献主要营收增量。
    24年：产品端，五粮液/系列酒营收分别同比增长8.1%/11.8%。其中，五粮液销量/吨价分别同比增长7.1%/0.9%，量增引领。销量端，1618/低度放量对冲普五控量影响；价格端，普五出厂价从969元/瓶提升至1019元/瓶贡献主要价增。系列酒销量/吨价分别同比增长0.1%/11.7%，价增引领，公司持续聚焦高价位产品实现结构升级。分渠道，24年经销/直营营收分别同比增长6.0%/12.9%，直营渠道占比白酒营收同比提升1.5pct至41.4%，公司通过将27个营销大区整合为华北/华南/华东三大片区，建立总部-区域中心-终端的垂类管理体系，持续加强渠道掌握能力。
    盈利：费用管控优化对冲毛利率影响
    25Q1：公司毛利率同比下降0.7pct至77.7%，预计主因普五停货导致产品结构略有下移。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比-1.01/-0.23/+0.04/+0.29pct，整体费用管控表现突出，对冲毛利率下滑效果明显。综上，公司归母净利率同比下降0.09pct至40.2%，整体盈利能力稳定。
    24年：全年公司毛利率同比提升1.3pct至77.1%，预计主因普五出厂价提升+系列酒聚焦高价产品，五粮液/系列酒毛利率分别同比提升0.38/0.65pct。同期，公司销售/管理/研发/财务费率各同比+2.63/持平/+0.06/-0.21pct，销售费率上升主因公司加强费用补贴支持力度。综上，公司归母净利率同比-0.6pct至35.7%。
    报表质量：实现高质量经营
    25Q1公司“营收+Δ合同负债”同比增长7.3%；去除季度影响后，25Q1+24Q4合计销售收现同比+3.2%，均与营收增速匹配，公司高质量完成经营目标。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望25年，公司营销改革深化，管理团队紧贴一线市场以提升决策效率，平台销售公司+传统渠道配额调整+严格把握发货节奏带动公司对普五批价掌握程度持续提升，1618/低度消费氛围日益强化，分摊营收增长压力。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复较慢以及公司营销改革进度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入935.6/999.5/1078.0亿元（25-26年原值974.1/1061.7亿元），分别同比增长4.9%/6.8%/7.9%；实现归母净利润333.7/356.2/385.8亿元（25-26年原值356.1/391.7亿元），分别同比增长4.8%/6.7%/8.3%；当前股价对应PE分别为15/14/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    营销改革进度不及预期，行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

2025年一季报点评：收购金矿构建第二成长曲线，管理层调整迈向新篇章

洛阳钼业(603993)
    2025年4月25日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营业收入460.06亿元，同比减少0.25%，环比减少21.05%，归母净利润39.46亿元，同比增长90.47%，环比减少24.97%，扣非归母净利润39.28亿元，同比增长87.82%，环比减少13.99%。业绩超我们预期。
    2025Q1公司归母净利润同比增长18.74亿元，主要得益于毛利同比增长43.76亿元，得益于铜钴板块毛利增长。①价格：2025Q1，阴极铜/金属钴价格分别为9352美元/吨和11.9美元/磅，同比分别变化+10.8%和-11.9%，环比分别增长1.7%和8.8%。刚果金禁令下钴行业供需反转在即，钴价Q1整体呈现上涨趋势。②产销量：KFM+TFM两大世界级铜钴项目夯实产能优势，带动铜钴产量提升。公司2025Q1铜钴板块铜/钴金属产量分别为17.06/3.04万吨，同比增长15.6%/20.7%，完成全年计划（指引中值）的27.1%/27.6%。2024Q1公司TFM矿山于季度末达产，由于爬坡期间产能并未完全释放，因此25Q1两大项目完全达产后产量同比增长。值得注意的是，尽管产量同比大幅增长，但铜钴销量却环比减少43.4%/16.7%至12.4/2.4万吨。主要是因为公司披露的销售量为IXM实际完成的销售量，即到港之后可确认收入的量，而产量为矿山端的产量，产销量的差别或由于矿山端销售未能及时到港形成集团销售，在途库存因此增加，后续若销售恢复正常，盈利或仍有提升空间。
    收购大型绿地金矿项目，开辟第二成长曲线。公司拟用5.81亿加元现金收购加拿大上市公司Lumina黄金的100%股权。公司100%持有位于厄瓜多尔的Cangrejos金矿项目。基于预可研报告，Cangrejos保有资源量13.76亿吨，金平均品位0.46g/t，内蕴黄金金属638吨；储量6.59亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359吨。未来矿山寿命预计26年。项目合计资本开支为19.76亿美元。项目计划分三期建设，处期产能30kt每天，二期产能扩至60kt每天，三期产能扩张至80kt每天。初始资本开支为9.25亿美元，占总资本开支的47%，初期建设计划3年完成。项目采用低剥采比露天开采，达产后预计平均年产黄金11.5吨，铜1.9万吨。
    核心看点：①未来五年发展目标：到2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，持续成长。②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③并购绿地金矿，开辟第二成长曲线。④管理人员调整，迈向新篇章。人员调整到位后，后续新的员工持股或也值得期待。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司归母净利润为149.75、175.21200.35亿元，EPS分别为0.70、0.81和0.93元，对应最新股价（4月25日）的PE分别为10X/9X/8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

“四维联动”25Q1业绩超预期，25年公司有望迎经营拐点

广誉远(600771)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入12.21亿元（同比-4.87%），归母净利润0.74亿元（同比-17.35%），扣非归母净利润0.69亿元（同比-23.52%）。2025Q1年公司实现营业收入4.17亿元（同比+21.48%），实现归母净利润0.64亿元（同比+53.94%），扣非归母净利润0.64亿元（同比+31.24%）。
    点评：
    24年利润因信用减值损失而承压，经营质量呈改善趋势：①从收入上看，24年公司传统中药收入达7.78亿元（同比-12.92%），精品中药收入达3.51亿元（同比+24.87%），医药商业收入达0.45亿元（同比-27.53%），养生酒收入达0.27亿元（同比-24.39%）。在重点品种销量方面，内科开窍品类销量为312.81万粒/公斤（同比-13.69%），内科扶正品类销量为2695.28万丸（同比+11.8%），妇科扶品类销量3885.96万瓶/丸/支（同比+6.96%）。②从利润上看，24年公司扣非归母净利润和归母净利润下滑幅度较大主要系24年公司计提0.7亿元信用减值损失所致（23年仅计提0.25亿元）。若剔除该信用减值损失影响，24年公司经营质量呈现出改善趋势，一方面系24年公司毛利率提升0.68个百分点（24年综合毛利率达73.62%），另一方面系公司的销售费用率和管理费用率有所下降，24年公司销售费用率下降2.68个百分点（24年销售费用率为47.43%），24年管理费用率下降0.14个百分点（24年管理费用率为7.09%）。③24年公司调整经营思路，用发展的思维践行以“增长”促经营的理念，把“增长”作为首要任务和目标，把“提升经营能力”作为保障增长的重中之重。24年新开发代理商43家，终端门店总数达462家；构建起线上线下并行和业态互补，实现“互联网+门店医/药+大健康养生管理+中医文化服务”的价值闭环。
    “四维联动”推动25Q1业绩开门红，25Q1经营质量仍在提升：①25Q1公司业绩取得开门红，开门红源于公司推动“四维联动”。1）市场端，公司深化与全国TOP级连锁战略合作，加大医学存量市场深耕和空白市场开发，精品门店招商增长显著，普药商销渠道体系实现突破，综合推动销售收入实现增长；2）产品端，公司始终坚守质量红线，降本增效行动有效施行，良好的产品力有效促进了市场份额的稳步提升；3）品牌端，公司持续强化学术与品牌赋能，与中国中医科学院中药研究所等国内一流科研院所开展科研合作，与中央电视台联合推出《智药传承
    广誉远扬》优质节目，触达3亿受众，品牌溢价效应显著；4）运营端，公司服务保障能力提升，重构优化销售政策及考核体系，常态化开展市场秩序整治，内控提质赋能经营，费效比显著提升。②25Q1公司经营质量持续提升，25Q1公司扣非归母净利率提升1.35个百分点（25Q1扣非归母净利率达15.35%），销售费用率下降4.88个百分点（25Q1销售费用率为41.32%），管理费用率下降1.05个百分点（25Q1管理费用率为4.83%）。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14.28亿元、16.56亿元、19.27亿元，同比增速分别约为17%、16%、16%，实现归母净利润分别为1.23亿元、1.51亿元、1.86亿元，同比分别增长约65%、24%、23%，对应当前股价PE分别约为76倍、61倍、50倍。
    风险因素：原材料价格上涨，市场竞争加剧，营销体系优化和销售不及预期，提质增效进展不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：获批新品陆续放量，国际化与创新驱动增长

苑东生物(688513)
    投资要点
    事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年实现营业收入13.50亿元（+20.82%，括号内为同比，下同），实现归母净利润2.38亿元（+5.15%），实现扣非归母净利润1.75亿元（+10.90%），剔除股权激励费用影响，归母净利润同比+13.47%，扣非归母净利润同比+22.87%。25Q1单季度实现营业收入3.06亿元（-2.97%），实现归母净利润0.61亿元（-19.22%），实现扣非归母净利润0.46亿元（-10.79%），25Q1利润受股权激励费用短期承压。
    各业务板块快速增长，积极拓展海外市场：分产品来看，2024年公司化学制剂板块营收10.77亿元（+22.25%），原料药板块营收1.21亿元（+28.65%），CMO/CDMO业务营收0.65亿元（+111.59%），技术服务及转让营收0.63亿元（-42.81%）。分地区看，国内实现收入13.24亿元（+20.04%），海外实现收入0.25亿元（+84.66%）。化学制剂板块增长主要系存量产品和近年新产品均贡献增量，2024年已获批13个高端制剂产品，包括盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液、比索洛尔氨氯地平片等，有望后续贡献业绩增量。原料药及CDMO增长主要系加大国内外客户的拓展力度和资源的投入。公司出海制剂盐酸尼卡地平注射液已获美国FDA批准且快速实现发货，制剂国际化初显成效。
    聚焦麻醉镇痛，创新研发驱动：1）2024年公司研发投入约2.9亿元，占营收比例为21.31%，新药研发投入为0.83亿元，占总研发投入30%。公司在研产品储备丰富，自主研发的多项药物取得进展，其中糖尿病领域1类新药优格列汀片III期单药临床试验已取得临床试验报告，且达到预期目标；1类创新药EP-0108胶囊已获CDE临床试验许可；麻醉镇痛领域1类生物药EP-9001A单抗注射液已完成Ib临床试验。2）公司已成功上市麻醉镇痛产品16个，在研20余个，精麻镇痛产品丰富，竞争格局良好，有望成为重要增长点驱动公司长期发展。
    盈利预测与投资评级：考虑到股权激励费用摊销及集采的影响，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由3.21/4.00亿元调整至2.81/3.35亿元，预计2027年为4.01亿元，对应当前市值的PE分别为21/18/15倍，公司具备较强成长性且新品陆续获批放量，维持“买入”评级。
    风险提示：集采风险；新品研发进展与市场开拓不及预期；出海商业化不及预期；医药行业政策性风险等。

伏美替尼放量势头不减，归母净利增长超预期

艾力斯(688578)
    主要观点：
    事件1
    2025年4月24日，公司发布2024年年报，报告期内实现营业收入35.58亿元，同比+76.29%；归母净利润14.30亿元，同比+121.97%；扣非归母净利润13.61亿元，同比+124.51%。
    事件2
    同日，公司发布2025年一季报，报告期内公司实现营业收入10.98亿元，同比+47.86%；归母净利润4.10亿元，同比+34.13%；扣非归母净利润3.96亿元，同比+31.45%
    点评
    财务稳定向好，支撑归母超预期增长
    2024年公司整体毛利率为95.97%，同比-0.17个百分点；期间费用率51.47%，同比-13.47个百分点；其中销售费用率39.72%，同比-5.89个百分点；研发费用率8.84%，同比-6.67个百分点；管理费用率4.63%，同比-1.89个百分点；财务费用率-1.72%，同比+0.98个百分点；经营性现金流净额为15.66亿元，同比+132.12%。2025年一季度，公司整体毛利率为96.74%，同比+1.31个百分点；期间费用率53.72%，同比+1.28个百分点；其中销售费用率41.23%，同比-0.91个百分点；研发费用率8.35%，同比-0.28个百分点；管理费用率5.13%，同比+0.37个百分点；财务费用率-0.99%，同比+2.11个百分点；经营性现金流净额为3.93亿元，同比+7.54%。
    高速推进在研临床，积极拓宽肺癌管线
    公司深入挖掘伏美替尼的临床优势，积极探索伏美替尼的应用场景。2024年1月，伏美替尼适用于EGFR20外显子插入突变NSCLC一线治疗适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单；2024年7月，伏美替尼用于治疗EGFR敏感突变阳性的非鳞NSCLC伴脑转移患者的III期临床试验IND获得批准；此外，伏美替尼术后辅助治疗适应症III期注册临床研究进展顺利，已于2024年上半年完成患者入组；2025年1月，伏美替尼对比安慰剂辅助治疗携带EGFR非经典突变且接受根治性切除术后伴或不伴辅助化疗的IB-IIIB期NSCLC受试者的III期临床试验IND获得批准。同时，公司积极开发与和誉医药合作的AST2303片用于针对EGFRC797S突变晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗，已于2024年9月获得药物临床试验批准通知书，目前处于I期临床实验阶段。
    商业化效率提升，加速推进产能建设
    公司拥有超1,200人的营销团队，覆盖31个省市及约4,800家医院，构建了遍及全国的销售网络，营销团队的人员基本都具备从事抗肿瘤药物的背景，特别是在肺癌靶向治疗及相关领域拥有广泛的业务渠道及丰富的销售经验，积极扩大公司自有产品伏美替尼以及引进产品普拉替尼的覆盖面，满足患者治疗需求。同时公司加速推进建设新增年产1.5亿片甲磺酸伏美替尼片固体制剂生产线项目，为伏美替尼的销售及商业化建设提供坚实保障。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别45.2/53.8/61.2亿元，分别同比增长27.0%/19.0%/13.7%，归母净利润分别为15.9/19.3/21.9亿元，分别同比增长11.4%/20.9%/13.5%，对应估值为24X/20X/18X。看好公司肺癌领域优势，伏美替尼海外进展，维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发的风险：创新药研发周期长、投入大，药物研发具有较高的不确定性，有失败的风险；
    准入不及预期风险：公司产品参加医保谈判等环节可能面临进度不及预期的风险；
    销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响，导致销售不及预期；
    行业政策风险：随着医保控费逐渐深化，国家带量采购政策的全面实施，一系列政策趋势或将影响药品招标价格。

公司信息更新报告：2024/2025Q1营收稳健增长，维持较高分红率

公牛集团(603195)
    2024/2025Q1营收稳健增长，保持高分红率，维持“买入”评级
    2024年营收168.31亿元（同比+7.24%，下同），归母净利润42.72亿元（+10.39%），扣非归母净利润37.42亿元（+1.04%）。2024Q4营收42.3亿元（+3.41%），归母净利润10.09亿元（-4.55%），扣非归母净利润9.02亿元（-16.48%）；2025Q1营收39.22亿元（+3.14%），归母净利润9.75亿元（+4.91%），扣非归母净利润8.55亿元（+4.56%）。考虑到原材料成本压力等因素，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润45.45/49.88/55.19亿元（2025-2026年原值51.35/58.32亿元），对应EPS为5.10/5.59/6.19元，当前股价对应PE分别14.1/12.9/11.6倍，长期看优势品类墙开/转换器或维持稳健增长，新品类新能源/无主灯或继续贡献增量，稳健高分红标的，维持“买入”评级。
    2024年核心主业维持稳健增长、新能源持续高增，保持高分红率
    分业务，2024年公司电连接/智能电工照明/新能源产品营收同比分别+4.01%/+5.42%/+104.75%，尽管地产表现低迷，但公司营收整体仍呈现较强韧性。公司发布2025年股权激励计划，计划授予671名核心管理人员及核心骨干共计310万股限制性股票，占公司股本总额0.24%，考核目标为2025-2027年营收或净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的110%。此外，公司拟每10股派发现金红利24元（含税），合计拟派发现金红利31亿元，分红率73%保持较高水平。
    2025Q1毛利率降幅收窄，度过高基数后净利率重回上升趋势
    2024年公司毛利率分别为43.25%（+0.04pct），其中电连接/智能电工照明/新能源产品毛利率同比分别+0.08/+0.37/+0.65pct。2024Q4/2025Q1毛利率同比分别-3.15/-1.12pct。季度毛利率下降或受原材料成本上涨以及同期高基数影响（同期供应链/采购降本+原材料红利共振致毛利率创季度新高）。费用端，2024/2024Q4/2025Q1公司期间费用率同比分别+1.8/+0.97/-0.87pct，其中2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4/+1.3/-0.6/-0.12pct，2025Q1同比分别-0.85/+0.51/-0.54/+0.01pct。综合影响下2024/2024Q4/2025Q1公司扣非归母净利率同比分别-1.36/-5.08/+0.29pct，2025Q1净利率在度过高基数重回上升趋势。
    风险提示：新品类拓展不及预期；地产持续疲软；原材料价格持续上涨等。

新股覆盖研究：汉邦科技

汉邦科技(688755)
    投资要点
    下周二（4月29日）有一家科创板上市公司“汉邦科技”询价。
    汉邦科技（688755）：公司以色谱技术为核心，主要为制药、生命科学等领域提供专业的分离纯化装备、耗材、应用技术服务及相关的技术解决方案。公司2022-2024年分别实现营业收入4.82亿元/6.19亿元/6.91亿元，YOY依次为50.32%/28.48%/11.61%；实现归母净利润0.39亿元/0.51亿元/0.79亿元，YOY依次为693.13%/33.55%/54.06%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长5.13%至17.53%，归母净利润较上年同期增长46.60%至146.08%。
    投资亮点：1、公司是国内领先的色谱分离纯化设备供应商，在生产级小分子药物分离纯化设备市场占据相对领先优势。制备色谱技术是相对新型的分离纯化技术，与结晶、萃取、精馏等传统分离技术相比，具有分离效率高、应用范围广、选择性强、以及便于在线检测等优势，已成为高纯药物生产的必要手段；随着医药产品质量标准的不断提高，制备色谱的市场前景越发广阔；然而国内高端制药装备起步相对较晚，国内药物研发和生产过程中需要的制备色谱/层析系统等核心生产设备长期依赖进口。公司成立于1998年，围绕工业生产和实验室研发等应用场景，陆续推出各类大分子药物分离纯化设备与小分子药物分离纯化设备产品，搭建了较为全面的色谱设备产品矩阵，广泛应用于抗体、重组蛋白、疫苗、胰岛素、多肽、造影剂、抗生素等药物研发及生产，成功打破国外厂商的长期垄断；并依托良好的本土化服务能力、更高的性价比优势以及稳定的产品性能，公司逐步在业内占据重要市场份额。根据沙利文数据，2023年度，公司在国内小分子液相色谱设备（包含生产级和实验室级）的市占率达12.7%、排名第二，在其中的生产级小分子药物分离纯化设备的市占率更是达39.2%、位居第一。与此同时，核心客户药明康德直接持有公司8.05%股份，充分彰显对公司未来发展的信心。2、公司持续开展色谱填料/层析介质的研发，积极从设备领域向耗材领域延伸；目前已完成产品的初步研发，正由研发向产业化过渡。近年来，公司在原有的生物制药装备业务基础上，积极开展色谱填料/层析介质的自主研发，从设备领域向耗材领域拓展。截至2025年2月28日，相关的“超临界流体色谱填料研发项目”以及“反相色谱填料研发项目”已结项；同时“聚苯乙烯-二乙烯苯色谱填料研发项目”、“硅胶亲水改性色谱填料研发项目”、“改性琼脂糖层析填料研发项目”、以及“交联琼脂糖色谱填料研发项目”等仍处于在研阶段；另据公司招股书披露，色谱填料/层析介质产业化基地也已启动规划建设，有望进一步丰富公司业务布局。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取东富龙、皖仪科技、迦南科技、蓝晓科技为汉邦科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入为24.22亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为52.58X，平均销售毛利率为25.84%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，但毛利率处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、 同行业上市公司选取存在不够准确的风险、 内容数据截选可能存在解读偏差等。 具体上市公司风险在正文内容中展示。

财通证券2024年报及2025一季报点评：财富管理转型成效明显，一季报自营投资拖累业绩

财通证券(601108)
    财富管理转型成效明显，一季报自营投资拖累业绩
    2024年公司营业总收入/归母净利润为62.9/23.4亿元，同比-4%/+4%，符合我们预期，加权平均ROE6.59%，同比-0.08pct，权益乘数（扣客户保证金）3.22倍，同比-0.1倍。2025Q1营业总收入/归母净利润为10.7/2.9亿元，同比-24%/-37%，一季报低于我们预期，年化加权平均ROE3.16%，同比-2.1pct。一季度自营投资收益同比下降拖累业绩，预计受债市走弱影响。考虑公司自营投资收益低于我们预期，下调2025、2026年归母净利润预测至24/32亿元(调前28/34)，新增2027年预测36亿元，同比+3%/+32%/+15%，ROE6.5%/8.1%/8.7%，EPS为0.5/0.7/0.8元。公司区位优势突出，母公司财富管理持续改善，子公司支撑ROE。当前股价对应PB0.9/0.9/0.8倍，维持“买入”评级。
    财富管理转型成效明显，投行承压，财通资管非货AUM行业领先
    （1）2024年/2025Q1经纪净收入14.1/4.2亿元，同比+18%/+41%。公司2024年代理买卖业务净收入市占率同比+5.1%，代销产品净收入市占率排名同比提升5位，反映公司财富管理业务转型成效明显。2024年公司开户量创历年新高，客户数增长12.7%，客户托管资产规模同比+11.3%，全年引进资产增幅28%。深入推进基金投顾业务，买方投顾保有规模增幅达155%，渠道合作数量排名券商前列，基金投顾投资业绩居行业前列。（2）2024年/2025Q1投行净收入5.2/1.1亿元，同比-31%/-24%，系一级市场环境低迷所致。公司锚定“打造一流投行”的战略目标，积极发挥“三投联动”机制作用，大力实施“浙商浙企增值赋能工程”。2024年为实体企业提供直接融资1072.6亿元，浙商浙企占比超80%。（3）2024/2025Q1资管业务净收入15.5/2.6亿元，同比-0.3%/-18%。2024年财通资管净利润5.2亿元，同比+12%，利润贡献22%，ROE17.8%，同比-2.5pct。据Wind，2024/2025Q1财通资管非货AUM1107/941亿，同比+13%/-9%，2024年非货AUM位列持有公募牌照的券商资管机构前三，一季度规模下降或因债市走弱影响。
    永安期货、浙商资产ROE下降，一季报自营投资下降受债市走弱影响（1）2024年公司参股的永安期货/浙商资产净利润为5.8/14.8亿元，同比-21%/-4%，利润贡献7%/12%，ROE4.6%/8.1%，较2023年-1.4/-2.8ct。（2）2024年/2025Q1自营投资收益15.0/0.2亿元，同比-14%/-95%，年化自营投资收益率分别为3.01%/0.20%（2023年为3.66%），一季度受债市走弱影响，2025Q1中证综合债指数下跌0.7%（2024Q1为+2.1%）。2024年/2025Q1末自营金融资产规模485/442亿元，同比-6%/-16%。
    风险提示：市场波动风险；财富管理、资产管理增长不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩稳健增长，重视eCall国标政策进程

慧翰股份(301600)
    事件：慧翰股份发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营收10.22亿元，同比增加25.68%，实现归母净利1.75亿元，同比提升37.54%，25Q1实现营收2.16亿元，同比增长16.85%，实现归母净利0.43亿元，同比+30.67%。
    公司业绩稳健符合预期，盈利能力持续提升。公司24年实现营收10.22亿元，同比增加25.68%，其中TBOX与eCall终端合并披露，相关收入达到8.42亿元，同比增长32.19%，物联网智能模组实现营收1.36亿元，同比减少6.73%，软件及服务实现营收0.41亿元，同比提升41.2%。公司业务增长一方面系出货量显著增加，带动业务规模持续扩张；盈利能力方面，公司2024年毛利率达到29.07%，较2023年提升2.60pct，主要系产品迭代更新迅速，促使单位产品成本下降。公司24年净利率达到17.17%，较2023年提升1.48pct。
    公司重视研发投入，客户群稳定优质。公司坚持科技创新的发展理念，2024年研发费用达到0.67亿元，同比增长22.84%，在研项目包括NG-eCall新紧急呼叫协议、5G R16通信模组等，旨在保持公司在eCall领域的领先身位、提高公司5G市场渗透率。截至报告期末，公司累计获得各项知识产权共计170项。客户方面，公司聚焦优质客户，与众多国内外领先的车企和Tire1建立了长久、稳定的合作关系。公司客户包括上汽、奇瑞、吉利、比亚迪、长城、广汽、长安、小米、理想、蔚来、宁德时代、德赛西威等。
    公司是国产eCall龙头，重视国标政策进程。eCall终端是继安全带和安全气囊之后重要的汽车被动安全系统单元，对设备技术要求很高，目前欧盟、欧亚经济联盟、印度、阿联酋等国家和组织均要求标配eCall终端，公司是国内少数同时获得欧盟、联合国、阿联酋认证的企业，为国产车出口欧盟、英国、日本等海外市场提供eCall终端；同时中国版的eCall标准AECS（车载事故紧急呼叫系统）也在紧锣密鼓的进行中，慧翰参与了其核心部分的起草。若改标准正式实施，eCall将成为中国汽车的法规件，届时市场空间将大幅度提升（24年我国汽车出口量585.9万辆，国内汽车销量为3143.6万辆）。
    投资建议：我们认为公司作为车联网终端稀缺标的，有望受益于我国自主品牌乘用车产销量的提升和汽车智能化提高。后续伴随国标落地，公司不仅海外认证经验领先，也是国标起草参与单位，有望充分受益。我们预计公司25-27年归母净利润分别为2.31、3.09、4.48亿元，25年4月25日收盘价对应PE为53、40、27倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户拓展进度不及预期；产品交付进度不及预期；政策进度不及预期。

蓝晓科技2024年报及2025年一季报点评：财务持续优化，国产替代迎加速契机

蓝晓科技(300487)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，实现营收25.54亿元，同比+2.62%，归母净利7.87亿元，同比+9.79%。实现经现净额7.32亿元，同比+9.34%，ROE（加权）21.33%，同比-1.79pct。2024年分红预案：每10股派发现金股利6.00元（含税），预计全年累计现金分红3.65亿元，股利支付率46%。2025Q1，公司实现营收5.77亿元，同比-8.58%，实现归母净利1.93亿元，同比+14.18%。实现经现净额1.47亿元，同比+101.814%，ROE（加权）4.81%，同比持平。
    盈利能力持续提升、现金流大幅改善，财务质量持续优化。2024年公司销售毛利率、净利率分别为49.47%、31.11%，同比+0.80pct、+2.12pct。拆分来看2024年公司系统装置毛利率31.05%，同比-13.87pct；吸附分离材料毛利率52.85%，同比+1.72pct，材料端盈利能力的提升抵消了装置端毛利的下滑，是公司盈利能力提升的主因。2025Q1，公司销售毛利率、净利率分别为50.90%、33.48,%，同比分别+5.37pct、+6.67pct，盈利能力实现了进一步提升。资本结构方面，公司负债率低：2025Q1公司资产负债率34.15%,有息负债率仅7.68%。现金流方面，2024、2025Q1公司净现净额大幅改善，净利润现金含量分别为0.92、0.75，呈持续改善态势。
    细分领域齐头并进，生命科学等新兴领域持续突破。2024年，公司吸附材料收入19.86亿元，同比增长27.61%，收入占比77.76%。从细分领域看，水处理及超纯化、生命科学、金属资源三个板块整体延续了高增长态势，分别为6.88、5.68、2.56亿元，同比分别增长34.10%、27.82%、29.87%；化工催化板块大幅增长42.48%至2.02亿元。仅节能环保板块受市场环境影响出现小幅下滑，下降2.48%至1.81亿元。另外，收入占比较低的食品加工板块，亦同比增长28.24%至0.56亿元。我们判断随着公司国际市场的持续开拓、生命科学领域产能的扩张、超纯水国产替代加速、稀贵金属市场格局的向好等因素，公司主要的细分领域仍将延续稳健增长态势。系统装置方面，2024年该板块收入4.69亿元，同比下降43.14%，主因是盐湖提锂大项目2024年仅确认收入0.99亿元，同比大幅减少80.96%，扣除这部分影响，公司系统装置的“基本盘”保持了相对稳定，未来也有望随着吸附分离材料的持续增长而保持稳健发展。盐湖提锂项目方面，公司目前仍有金海锂业、金昆仑、藏格麻米错、哈纳克等多个大项目待确认，未来有望持续为公司贡献增量，此外，公司参与运维的国能矿业1万吨氢氧化锂项目目前试运营良好，投产后将为公司带来持续运营收入及业绩。
    投资建议：预计公司2025~2027年净利分别为10.15、12.83、16.21亿元，对应PE分别为22.07X、17.46X、13.82X，维持“推荐”评级。
    风险提示：公司项目推进、市场拓展不及预期的风险。

2025年一季报点评：业绩符合市场预期，看好全年业绩超目标增长

思源电气(002028)
    投资要点
    事件：发布25年一季报，公司25年Q1实现营收32.3亿元，同比+21.4％，归母净利润4.5亿元，同比+22.9%，扣非归母净利润4.4亿元，同比+28%；毛利率30.3%，同比-0.4pct，归母净利率13.8%，同比+0.2pct。Q1业绩符合市场预期。
    网内超高压市场实现突破、网外静待新品扩大市场天花板。1）网内市场，电网投资高速增长，Q1电网基础建设完成额956亿元，同比+25%，我们预计公司网内收入实现20-30%的增长；订单方面，公司成功中标9间隔国网输变电物资招标750kV组合电器，实现750kV产品市场0-1突破，看好高端产品份额持续提升，进一步提高网内业务毛利率水平。2）网外市场，24年公司SSC等构网型产品开始交付并投入使用，随着新能源装机占比的提高，构网型储能、SSC等产品有望成为新能源并网运行的刚需，公司卡位领先，配合变压器、高压开关以及继电保护等传统产品，进一步扩大公司网外市场天花板。
    海外电网建设需求高涨、关税对公司业务无影响。海外电网建设需求保持高景气，Q1我国变压器/高压开关出口金额同比+40%/30%，公司24年海外收入占比提升至20%，订单占比我们预计提升至30%以上。美国关税对我国出口产品层层加码，但由于美国内部制造业回流需求+AI发展拉动新增负荷+老旧电力设备亟待更新，我们认为高压电力设备在国际市场供应仍偏紧，西门子、日立能源等头部企业扩产周期长，展望全年，我们认为公司海外收入有望维持高速增长。
    控费降本持续进行、存货+合同负债显著增长。公司25年Q1期间费用4.8亿元，同比+10%，费用率14.8%，同比-1.5pct，控费效果较好；经营性现金流-5.6亿元，较上年同期增加11.71亿元，主要系报告期内购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增加9.02亿元，支付给职工及为职工支付的现金较上年同期增加1.66亿元；25年Q1末存货41亿元，同比+18%，合同负债28.4亿元，同比+20%，均有显著增长，增长基础扎实。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润分别为27.3/35.4/45.6亿元，同比+33%/30%/29%，对应PE分别为21x/16x/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，海外市场拓展不及预期，竞争加剧等。

金价上行叠加成本管控，一季度业绩高增

山金国际(000975)
    业绩：25Q1公司实现营收43.21亿元，yoy+55.84%，环比+185.4%；实现归母净利润6.94亿元，yoy+37.91%，环比+55.6%；实现扣非归母净利润7.04亿元，yoy+40.87%，环比+65%。业绩符合预期，营收增速大于利润增速的原因推测为贸易业务增长。
    黄金销量环比大增，价格上涨受益业绩释放
    产量：Q1矿产金1.77吨，环比+0.6%，销售2.03吨，环比+31.8%；矿产银22.05吨，环比-69.8%，销售23.39吨，环比-56.7%；铅精粉1312吨，销售1226吨；锌精粉1395吨，销售1643吨。
    价：Q1黄金销售均价659元/g，较24年均价549.6元/g大幅上升20%，折价比例97.9%，与24年（98.7%）接近；白银售价6.3元/g，较24年均价5.61元/g大幅上升12.3%，折价比例78.8%，较24年（77.9%）略有上升。折价比率相对稳定情况下，贵金属价格上涨将直接受益业绩释放。
    贵金属价格上行+成本管控，单位毛利实现较大增长
    成本&毛利：受益黄金白银价格上行，公司严格从产品成本管理角度降低成本，通过提高年处理矿量降低总成本，取得良好成效。1）金：合并摊销后矿产金成本147.87元/g，较24年（145.4元/g）上升1.7%，单位毛利较24年（404元/g）大幅扩张至511元/g，上升26.5%；2）银：合并摊销后矿产银成本2.41元/g，较24年（2.67元/g）下降9.7%，单位毛利较24年（2.9元/g）扩张至3.89元/g，上升34.1%，贵金属价格上涨带来的业绩兑现良好。
    芒市华盛金矿项目取得进展，内生增加外延并购助力产量增长
    对于在产矿山，公司计划2025年产金不低于8吨，其他金属不低于2024年产量。在黄金资源储备拓展及探矿权布局方面，芒市华盛金矿项目取得进展。1月，山金国际与芒市海华开发有限公司签订协议，收购其持有的云南西部矿业有限公司52.07%的股权，其持有云南省潞西市大岗坝地区金矿勘探探矿权，勘査面积35.6平方公里。旗下控股子公司芒市华盛金矿开发有限公司收购芒市海华开发有限公司持有的云南省潞西市勐稳地区金及多金属矿勘探探矿权，勘查面积为20.38平方公里，目前已取得探矿权。
    投资建议：金价中枢上行趋势下，我们上修公司25-27年归母净利润32.7/35.2/41.9亿元（25-27年前值28.5/34.3/41.8亿元），对应当前PE17.3/16.09/13.53X。公司产销、成本与费用控制稳定，业绩兑现良好，有望充分受益金价上行，维持“买入”评级，建议关注。
    风险提示：金价大幅波动的风险，产量不及预期的风险，成本大幅上升的风险

2025Q1盈利近45亿元，3月成本已降至12.5元

牧原股份(002714)
    主要观点：
    2025Q1归母净利润44.91亿元，同比扭亏为盈
    公司公布2025年一季报：Q1实现收入360.6亿元，同比增长37.3%；实现归母净利润44.91亿元，扣非后归母净利润45.09亿元，均同比扭亏为盈，经营活动产生的现金流量净额75.06亿元，同比增长48.1%。
    2025年出栏目标有望顺利完成，3月养殖完全成本已降至12.5元2024年，公司生猪出栏量7160.2万头，同比增长12.2%。按照公司规划，2025年计划出栏商品猪7,200万头-7,800万头，计划出栏仔猪800万头-1,200万头。2025Q1公司出栏生猪2265.8万头，同比增长41.5%，其中，商品猪、仔猪、种猪出栏量1839.5万头、414.9万头、11.3万头，同比分别增长20%、595%、6%，2025Q1公司商品猪出栏量、仔猪出栏量已分别完成全年任务23.6%-31.5%、34.6%-51.9%。2025年
    3月末，公司能繁母猪存栏348.5万头，较年初小幅下降2.7万头。2025年初至今，公司生猪养殖完全成本逐月下降，3月已降至12.5元/公斤；在成本分布上，目前公司优秀场线能够将养殖成本控制在11元/公斤以内，3月养殖成本低于12元/公斤的场线出栏占比约1/3。后续公司将会持续推动优秀场线管理经验在内部的推广、复制，改善落后场线的经营业绩，通过做好内部管理带动整体成本下降。
    2025Q1生猪屠宰量同比大增81%，屠宰肉食业务微亏
    2025Q1公司生猪屠宰量532万头，同比增长81%，屠宰肉食业务微亏。随着公司在渠道开拓的不断发力，产能利用率从2024Q1的40%大幅提升至2025Q1的73%，但由于公司客户结构、产品结构仍需优化，当前分割品占比较低，并且存在部分产能利用率较低的厂区仍处于亏损状态，对整体盈利能力造成影响。公司将持续开拓市场，加强渠道建设，进一步提升整体产能利用率，并通过客户结构改善、产品品质和品类升级等工作，提升分割品占比，加强盈利能力。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司生猪出栏量分别为9,050万头、9,590万头、10,049万头，同比分别增长26.4%、6.0%、4.8%；商品猪出栏量分别
    为7,800万头、8,100万头、8,343万头，同比分别增长19.1%、3.8%、3.0%；仔猪出栏量分别为1,200万头、1,440万头、1,656万头，同比分别增长112.1%、20%、15%；主营业务收入分别为1506.58亿元、1515.17亿元、1583.97亿元，归母净利分别为224.59亿元、200.68亿元、228.26亿元，同比分别增长25.6%、-10.6%、13.7%。公司作为我国最大的生猪养殖企业，成本在所有上市猪企中最低，随着生猪屠宰业务的产能利用率大幅提升，屠宰肉食业务盈利能力逐步改善，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    生猪疫情失控；猪价下跌幅度超预期。

深耕海上油气基建，利润率水平持续创新高

海油工程(600583)
    公司2025Q1利润率水平持续提升
    2025Q1营业收入达51亿元，同比-10.15%；归母净利润为5.4亿元，同比+13.85%。
    2025Q1公司毛利率16.15%，同比增加6.24pct，净利率为10.76%，同比增加2.26pct，净利率提升显著，我们认为可能是因为公司业务结构的优化、以及降本提质增效显著，成本费用管控能力进一步加强。
    工作量饱满，海上安装工作量明显提升
    工作量方面，公司2025年Q1陆地建造导管架10座（同比-9座）、组块2座（同比-5座），海上安装导管架11座（同比增加2座）、组块3座（同比-3座），铺设海底管线79.8公里（同比增加10.9公里）和海底电缆6.6公里。建造业务完成钢材加工量10.97万结构吨，同比-19.34%；投入船天0.59万天，同比+22.9%。
    在手订单保持高位，筑牢发展基础
    订单方面，公司2025年Q1新签合同35.63亿元，同比-45%，在手订单为384亿。国内主要承揽项目为蓬莱19-3油田1/2/3/8/9区二次调整、东方13-3气田开发、垦利10-2油田开发等工程；海外主要承揽的是道达尔ALK海管更换、壳牌HI井口平台EPF工作包等工程。
    盈利预测与投资评级：维持2025/2026/2027年归母净利润预测为25/29/31亿，当前股价对应PE分别9.6/8.5/7.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：中海油2025年资本开支不及预期的风险；国际油价大跌影响油公司资本开支意愿的风险；海外订单拓展或作业进展不及预期。

增长靓丽，全球产能布局化解关税影响

永艺股份(603600)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司实现收入10.1亿元，同比+17.9%；归母净利润0.6亿元，同比+34.8%；扣非归母净利润0.5亿元，同比+26.2%；
    24Q4公司实现收入13.6亿元，同比+30.9%；归母净利润0.7亿元，同比-17.7%；扣非归母净利润0.7亿元，同比+391.2%；
    2024公司实现收入47.5亿元，同比+34.2%；归母净利润3.0亿元，同比-0.6%；扣非归母净利润2.9亿元，同比+40.1%。
    公司继续以高质量发展为主线，坚定踩实销售目标，着力推进在手新客户、新渠道、新项目落地，经营业绩保持平稳健康发展，24年收入业绩高速增长；我们预计若剔除汇兑损益、政府补助、征收补偿收益影响后，24年利润增速更高。
    分产品：24年办公椅收入34亿，同比+33.5%，毛利率25%，同比-0.2pct；沙发收入6.5亿，同比+19.6%，毛利率9.1%，同比-6.6pct；按摩椅收入2.4亿，同比+0.9%，毛利率14.9%，同比持平；升降桌收入0.9亿，同比+137.6%，毛利率11.1%，同比+9.7pct。
    海外布局深化，运营效率稳步提升
    24年公司毛利率21.6%，同比-1.2pct，归母净利率6.2%，同比-2.2pct；25Q1公司毛利率20.6%，同比-1.5pct，归母净利率5.7%，同比+0.7pct。目前公司积极推广先进管理体系，持续优化运营水平，将结合全球新一轮订单转移趋势及自身业务规划，有序推进越南和罗马尼亚基地产能建设，同时海外基地推进降本增效、精益生产、效率提升、本地化供应链和管理团队建设，进一步巩固竞争优势；我们预计盈利能力有望稳步提升。
    外销：做大做强基本盘，越南&罗马尼亚产能布局优势凸显
    24年外销收入36.1亿元，同比+36.8%，毛利率21%，同比-1.81pct。25年公司将加强市场研究和客户洞察，聚焦TOP国家和TOP客户推进大客户价值营销全覆盖，不断提高大客户粘性和商机转化率，做深做透主流市场和主流客户；将积极发挥越南和罗马尼亚基地优势，合理规避贸易摩擦风险，在新一轮全球订单转移背景下进一步提升市场份额；将持续深耕北美大零售商超市场，持续提升Costco、Sam's等重要渠道市场份额，持续贡献业务增量。
    内销：坚定产品研发创新及品牌建设
    24年内销收入11.2亿元，同比+25.9%，毛利率23.8%，同比+0.89pct。产品方面，公司将持续优化FLOW随动撑腰技术平台，创新推出太极逍遥底盘，迭代升级FLOW系列旗舰产品，不断提升技术护城河。此外，将加快推进品牌建设，围绕“撑腰”价值锚点，通过旗舰产品打造、全域内容营销、高铁户外广告以及与专业健康机构合作推广等方式持续打造“永艺撑腰椅，更撑腰的人体工学椅”的品牌心智，推动内销快速成长。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    考虑关税背景下全球经营环境变化，我们认为公司全球化产能布局或将有效化解关税影响；预计25-27年归母3.7/4.4/5.1亿元（25-26年前值分别为4.1/4.9亿元），对应PE为9X/7X/6X。
    风险提示：品牌建设不及预期风险；海外产能生产成本过高风险；销售费用投入风险等

业绩短期承压，积极分红回购回报股东

垒知集团(002398)
    业绩短期承压，积极分红回购回报股东
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润26.17/0.49亿元，同比-14.43%/-68.99%，全年实现扣非归母净利润0.27亿元，同比-77.95%。其中Q4单季度实现收入7.68亿元，同比-6.57%，实现归母净利润/扣非归母净利润-0.47/-0.53亿元，同比增亏。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.80元，合计派发现金股利约5506万元，分红率高达111.8%。公司于24年亦实施股份回购，累计回购2168.82万股，并已注销1192.85万股，剩余975.97万股拟用于后续员工持股计划或股权激励。
    双主业协同推进，成本优化+出海布局显韧性
    公司24年综合技术服务业务实现营业收入同比-21.80%达3.29亿元，实现净利润3792.25万元。受益于成本控制（营业成本同比下降28.74%），毛利率同比+6pct达38.60%。24年公司重大工程及交通工程检测业务实现增长，电子电气检测中心检测品类拓展至工业及新能源电子、医疗电子、军工电子、光储一体化产品等领域。健研检测已取得赛力斯汽车及东风柳汽的授权认可实验室资质并贡献业绩，同时获批欧陆集团亚太区首家CBTL认可实验室。
    公司24年外加剂新材料业务实现营业收入同比-13%达19.55亿元，实现净利润4056.49万元，销量同比-2.96%达131万吨，测算单价约1492元/吨，同比下降约10.1%，毛利率同比-5.02pct达19.18%。截至24年末，公司国内合成总产能达148.9万吨，在福建、贵州、重庆、海南、陕西、上海的市占率均排名第一。公司积极响应“一带一路”战略，老挝外加剂生产基地已实现盈利，新增泰国外加剂生产基地。
    Q4毛利率环比回升，全年现金流稳定
    24年公司整体毛利率22.16%，同比-2.69pct，其中，Q4单季度整体毛利率22.22%，同比/环比分别-49.26/2.35pct。24年资产负债率38.82%，同比-3.59pct。经营性现金流净额3.34亿元，同比-1.03亿元。
    双轮驱动赋能成长，维持“买入”评级
    公司是我国首家整体上市的建筑科研机构，外加剂+检测业务双轮驱动，在新能源、AI智能建筑等领域的布局有望为公司未来成长赋能。受房地产投资增速下滑的影响，下调25-26年公司归母净利润分别为1.7/2.2亿元（前值2.2/2.6亿元），预计27年归母净利润2.8亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：产能投放不及预期、需求下滑、原材料价格大幅上涨、新能源等
    业务拓展不及预期。

公司事件点评报告：净利润大幅改善，成本红利持续释放

好想你(002582)
    事件
    2025年4月23日，好想你发布2024年年报与2025年一季报，2024年总营收16.70亿元（同减3%），归母净利润亏损0.72亿元（2023年亏损0.52亿元），扣非净利润亏损0.81亿元（2023年亏损0.59亿元）。其中2024Q4总营收4.92亿元（同减23%），归母净利润亏损0.11亿元（2023Q4亏损0.11亿元），扣非净利润亏损0.17亿元（2023Q4亏损0.04亿元）。2025Q1总营收4.13亿元（同减16%），归母净利润0.40亿元（同增216%），扣非净利润0.29亿元（同增101%）。截至2024年12月31日，公司现金红利派发总额6.11亿元，分红额度创历史新高。
    投资要点
    高价原料消耗完毕，盈利能力持续修复
    2024年/2025Q1毛利率分别同比-3pct/+5pct至22.62%/33.97%，目前高价原料基本消耗完毕，新一季采购成本处于历史低位，持续利好毛利修复。2024年/2025Q1销售费用率分别同减0.1pct/1pct至20.93%/21.10%，管理费用率分别同减1pct/0.1pct至6.74%/6.42%，费用管控效果明显。2024年/2025Q1净利率分别同比-1pct/+7pct至-4.53%/9.62%，2025年利润大幅改善主要系公司基数较小叠加高投资收益所致，后续随着折旧规模缩减，规模效应释放，盈利能力有望持续修复。
    产品结构优化，电商渠道费用管控加强
    产品方面，2024年红枣制品/健康锁鲜类/其他类产品营收分别为12.22/0.69/3.20亿元，分别同比-7%/-20%/+16%，锁鲜类产品下降幅度较大主要系旧品维护力度下降，后续公司重视冻干锁鲜产品，进一步推进产能释放；其他类产品大幅增长，主要系滋补类产品如红枣山药、红枣八宝茶等新品开发所致。公司持续优化产品结构，重点发展有差异化、科技含量的红枣产品。渠道方面，2024年线下渠道营收11.36亿元（同增3%），主要系山姆、零食量贩等新零售渠道放量带动，公司持续开发适销对路产品，灵活调整产线适应渠道需求。2024年电商渠道营收4.75亿元（同减16%），主要受电商渠道搬迁影响，目前磨合过程基本完成，计划减少电商低效费用投入，利润有望改善。
    盈利预测
    我们看好公司产品和渠道双轮驱动，低价原材料投入使用，预计成本同比大幅优化，同时部分折旧摊销到期，预计盈利能力持续改善。根据2024年报和2025年一季报，预计2025-2027年EPS分别为0.02/0.17/0.27元，当前股价对应PE分别为502/70/44倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、区域扩张不及预期、新品推广不及预期等。

2024年报及2025年一季报点评：产品结构改善，业绩稳健增长

创新新材(600361)
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收809.42亿元，同比增长11.12%，实现归母净利10.10亿元，同比增长5.48%，扣非归母净利9.18亿元，同比增长4.21%；单季度看，24Q4实现营收214.06亿元，同比增长10.51%，环比增长2.90%，归母净利2.20亿元，同比减少8.26%，环比增长3.58%，扣非归母净利1.56亿元，同比减少33.89%，环比减少23.81%；25Q1实现营收191.64亿元，同比增长7.79%，环比减少10.47%，归母净利2.07亿元，同比减少26.55%，环比减少5.82%，扣非归母净利1.94亿元，同比减少28.92%，环比增长24.45%。业绩符合我们预期。
    点评：产品结构持续优化，盈利能力上升。
    量：2024年实现棒材产量327.97万吨，同比-3.80%；铝杆线缆产量99.56万吨，同比+48.38%；板带箔产量46.48万吨，同比-15.72%；型材产量14.04万吨，同比+59.96%。价：2024年铝锭均价19921元/吨，同比增长6.53%；2024年铝棒/铝杆加工费均价499/732元/吨，同比+18.0%/-17.8%，24Q4铝棒/铝杆加工费均价598/727元/吨，同比+49.6%/-13.7%，环比+19.6%/-7.1%，25Q1铝棒/铝杆加工费均价508/602元/吨，同比+27.1%/-27.7%，环比-15.0%/-17.2%。利：2024年公司棒材/铝杆/板带箔/型材毛利润390/566/803/4630元/吨，同比+13.35%/+16.09%/+9.71%/-22.21%，毛利率2.50%/3.12%/3.98%/15.63%，同比+0.20/+0.26/+0.11/-4.23pct。公司整体毛利率3.39%，同比+0.17pct，净利率1.24%，同比-0.07pct。2025一季度整体毛利率3.32%，同比-0.63pct，环比+0.63pct，净利率1.07%，同比-0.52pct，环比+0.05pct其他：公司销售/管理/研发费用同比+24.98%/+21.48%/+16.73%，其中销售费用系销售业务增长，业务员提成与客户招待费增加；管理费系人员工资增加、资产折旧摊销增加、软件信息化项目导致办公费增加；财务费用系银行借款增加；另外公司2024年自产减值损失-0.36亿元，主要为存货跌价损失所致。
    核心看点：规模优势显著：2024年公司铝线材国内/全球市场占有率18.6%/16.0%，均排名第一；棒材国内/全球市场占比10.8%/8.3%，均排名第一；3C型材全国市场占有率8.3%（排名前三）；公司铝板带材国内市场占有率为3.4%（排名前十）；参股沙特项目，海外业务持续扩张：公司参股“沙特红海铝产业链综合项目”25.2%股权。项目建设年产50万吨电解铝、50万吨高精度铝棒、铝板带箔工厂，预计于2027年正式投产，有望进一步贡献投资收益。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为14.55、16.22、18.50亿元，对应4月25日收盘价PE分别为11/10/8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，加工费波动，海外地缘风险等。

2025年一季报业绩点评：数据谷聚智创集群，具身智能开启新篇

天娱数科(002354)
    摘要：
    事件公司发布2025年一季度报：2025年第一季度公司实现营业收入4.85亿元，同比上升31.15%；归母净利润0.05亿元，同比下降60.61%；扣非归母净利润0.05亿元，同比下降62.50%。
    三大平台并行推进，全球化发展拓疆布局公司依托自身的数据优势、算法优势和场景优势，构筑了AI营销SaaS、移动应用分发PaaS、空间智能MaaS三大业务平台，以平台汇聚的数据流量为核心，不断夯实“数据分析-模型部署-场景应用”能力，推动零售、工业、金融、文娱等多个行业的数字化转型和智能化升级。同时，公司不断推动业务实现全球化拓疆布局和本地化深耕细作，为公司业务发展注入新动能。
    业务平台数智集群赋能，数据流量谷区域示范跃迁公司积极推动地方产业数字化转型、智能化升级，打造数字经济品牌园区“数据流量谷”，目前已经先后在山西、大连投运。“数据流量谷”聚焦数据、算法、算力三大要素，以数据流引领人才流、技术流、资金流，带动数据要素价值创造的新业态、新模式、新产业不断汇聚，吸引数字经济企业跨越物理边界形成集群，为公司数字化、智能化业务持续提供丰富场景。
    打造空间智能业务平台，探索具身智能新模式公司拟近期上线自主研发空间智能平台Behavision2.0，该平台可从感知、推理及执行3个层面赋予机器人空间感知、类人思维决策与跨本体响应能力，深度赋能具身智能行业，与机器人、智能设备行业厂商共同创造机器人交互新时代。
    投资建议：我们认为，尽管2024年公司部分参股公司业绩下滑，导致公司计提资产减值，整体业绩承压。但公司依托“AI+数据”双引擎，在智能营销、数据服务领域不断开拓。公司爱思助手业绩稳健，2025年有望转盈，同时公司逐渐进军机器人行业，看好未来增量业务的前景。据此调整公司2025-2027年归母净利润预测值为5110/5975/6960万元，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济的不确定性风险、行业监管政策趋严的风险、AI技术应用落地不及预期的风险、技术更迭创新的风险等。

华能水电2024年年报&2025年一季报点评：24年业绩符合预期，25Q1增速亮眼

华能水电(600025)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收248.82亿元，同比+6.05%；实现归母净利润82.97亿元（扣非83.04亿元），同比+8.63%（扣非同比+16.63%）。公司2024年归母净利润处于业绩预告区间（78.48~90.87亿元）中枢偏下水平，基本符合我们预期（82.30亿元）。而归母净利润和扣非归母净利润之间的增速差异主要来自23年同一控制下企业合并产生的子公司期初至合并日的当期净损益5.8亿元。25Q1，公司实现营收53.85亿元，同比+21.84%；实现归母净利润15.08亿元（扣非15.21亿元），同比+41.56%（扣非同比+42.43%）。2024年，公司拟每10股派发现金红利2元（含税），现金分红占归母净利润的比例为43.39%，较2023年的42.42%提升0.97pct。以2025年4月24日收盘价作为基础测算公司2024年现金分红对应的股息率为2.15%。
    盈利能力提升，资产负债率持续优化。2024年，公司ROE（加权平均）为11.85%，同比+1.35pct；拆分来看，尽管受新能源业务毛利率下滑影响，公司综合毛利率同比小幅下降0.24pct，但得益于财务费用、研发费用的压降，期间费用率同比下行1.23pct至13.77%，与此同时，公司资产负债率较2023年末下降0.67pct至63.11%。25Q1，公司ROE（加权平均）为2.03%，同比+0.46pct；其中，毛利率同比+3.16pct至54.88%，预计主要系水电发电量增长摊薄固定成本所致；研发费用和财务费用继续下降带动期间费用率同比-2.90pct至14.77%；25Q1，公司资产负债率进一步下行至62.64%。
    电量增长有效对冲电价下行影响。2024年，公司完成发电量1120.12亿千瓦时，同比+4.62%；其中水电发电量1079.29亿千瓦时，同比+2.53%，主要系澜沧江流域来水同比偏丰0.5成，且年内TB电站全容量投产，硬梁包电站部分机组投产；新能源发电量40.83亿千瓦时，同比+127.09%，主要系装机增长所致，2024年公司新能源装机容量增长177.46万千瓦至370.27万千瓦。25Q1，公司完成发电量212.92亿千瓦时，同比+31.22%；其中水电发电量197.33亿千瓦时，同比+30.47%，主要由于新机组投产以及年初澜沧江水电梯级蓄能同比增加（剔除TB和硬梁包后，存量机组发电量同比+23.76%）；新能源发电量15.59亿千瓦时，同比+41.60%。电价方面，我们以营业收入/上网电量简单测算，2024年公司水电、风电、光伏发电上网电价分别为0.219、0.427、0.276元/kWh，同比+0.64%、-5.89%、-14.92%。25Q1，我们测算公司综合上网电价为0.255元/kWh，同比下降0.02元/kWh或7.30%，预计一方面受市场化电价下行影响，另一方面受电量结构性因素影响，25Q1上网电价较高的澜上五座电站电量占比（不考虑托巴）同比-2.4pct。
    新机组投产贡献增量电量，叠加折旧到期&融资成本下降，25年业绩展望积极。考虑到公司TB电站将在年内全容量贡献发电量（设计多年平均发电量62.3亿千瓦时，24年实现发电量28.70亿千瓦时），且硬梁包电站将于年内全容量投产（设计多年平均发电量51.81亿千瓦时，24年投产1*27+1*3.6万千瓦，贡献发电量0.23亿千瓦时），预计公司25年水电发电量实现同比增长较为确定。在此基础上，尽管TB、硬梁包电站投产将导致公司折旧成本增加，但功果桥、糯扎渡、龙开口等电站部分机组机器设备折旧到期将形成有效对冲，同时考虑融资成本优化带来的财务费用压降（25Q1公司财务费用同比-5.06%），即使在25年市场化电价下行的背景下，我们对公司全年的业绩展望仍然积极。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润87、93、94亿元，对应PE19.14x、18.02x、17.78x，维持推荐评级。
    风险提示：新机组投产节奏不及预期的风险，来水波动的风险，电价波动的风险等。

天银机电（300342）2024年报点评：收入稳中有增，雷达与航天电子业务发展有望进入修复上行周期

2024年报点评：收入稳中有增，雷达与航天电子业务发展有望进入修复上行周期》研报附件原文摘录）
天银机电(300342)
    事件：4月12日公司公告，2024年公司营业收入（10.48亿元，+0.63%），归母净利润（0.90亿元，+175.80%），扣非归母净利润（0.71亿元，+126.87%)，毛利率（23.74%，+0.63pcts），净利率（8.75%，+5.51pcts）。
    公司主要围绕“冰箱压缩机零配件”和“雷达与航天电子”两大板块开展业务。冰箱压缩机零配件板块，公司是国内各大冰箱压缩机厂的主流供应商，核心产品包括起动器、吸气消音器、变频控制器等，主要客户为加西贝拉、尼得科、美芝、万宝等国内一线压缩机厂商。雷达与航天电子板块，主要依托子公司华清瑞达、讯析科技及天银星际，其主要业务分别是雷达仿真及测试业务、超宽带信号应用、人造卫星姿态控制系统及相关配件业务。
    收入稳中有增，单季度归母净利润扭亏为盈。2024年公司营业收入（10.48亿元，+0.63%）稳中有增，归母净利润（0.90亿元，+175.80%）显著增长，特别是2024Q4归母净利润（0.35亿元，比去年同期增加0.45亿元）实现扭亏为盈，主要系公司推动产品创新迭代，积极开拓市场，通过提升生产自动化水平实现降本增效，同时资产减值损失同比减少0.24亿元，并获得0.23亿元的投资收益（主要系处置参股公司工大雷信所得）。
    冰箱压缩机零配件板块实现量价同步增长，雷达与航天电子板块出现阶段性波动。2024年，公司两大主要板块的经营情况如下：
    ①冰箱压缩机零配件板块：报告期内，公司冰箱压缩机零配件的销售量（3.37亿只，+4.56%）和生产量（3.73亿只，+5.74%）实现同步增长，营业收入（6.40亿元，+16.44%）和毛利率（18.98%，+0.42pcts）均保持增长，并创下2022年以来新高。该板块收入增速显著大于销量增速，反映出该业务整体的产品价值量有所提升。冰箱压缩机零配件板块仍是公司收入的主要来源（占总收入的比例为61.11%），特别是国内销售收入。
    ②雷达与航天电子板块：报告期内，受“十四五”规划中期调整和行业内部人事调整等因素影响，公司部分订单延后下达，收入确认节奏放缓，雷达与航天电子板块营业收入（4.07亿元，-17.07%）较去年同期有所下降；而从公司销售量（1346套，+60.62%）出现显著增长，毛利率（31.23%，+1.08pcts）也有所提升来看，我们预计公司雷达与航天电子板块业务的具体产品结构也出现了调整。另外，公司雷达与航天电子板块的毛利率仍明显高于公司整体毛利率水平，是公司净利润的重要贡献点。
    降本增效成效显著，研发人员数量持续提升。2024年，公司三费费率（7.90%，-0.10pcts）进一步降低，主要系财务费用（-76.18万元，较去年同期减少234.59万元）显著减少所致。公司研发投入金额（8045.80万元，+0.67%）持续增长，研发人员数量（390人，+13.04%）持续提升，多个研发项目进入小试、中试阶段，我们预计公司部分研发项目已进入试验阶段的同时，也进一步提高了项目覆盖的广度，将有利于公司未来收入的持续增长。
    经营性现金流净额下降，存货有所增长。2024年，公司经营性现金流量净额（0.96亿元，-46.59%）下降；截至报告期，公司存货（4.41亿元，+6.64%）有所增长，且存货周转天数（192.50天，去年同期为216.29天）有所减少，反映出公司在积极备货的同时，营运能力有所增强。随着公司营运能力的增强，公司的资金使用效率有望逐步提升，其经营性现金流净额有望逐步恢复。
    军工行业进入上行周期叠加卫星互联网建设加速，雷达与航天电子板块有望进一步提速。公司雷达与航天电子板块主要包括雷达仿真及测试业务、超宽带信号应用、人造卫星姿态控制系统及相关配件业务。
    1雷达仿真及测试业务：实施主体为华清瑞达，主要产品为雷达目标及环境模拟器、射频仿真阵列，主要用于军工、航空航天、低空经济、汽车等领域。报告期内，受军工行业人事调整等因素影响，华清瑞达营业收入（3.09亿元，-22.02%）和净利润（2005.81万元，-49.59%）均出现下降。华清瑞达的雷达相关业务覆盖了雷达产业链上游研制设计、中游生产以及下游维护多个位置，受益于国内军用雷达市场的长期高景气发展，公司雷达仿真及测试业务有望逐步恢复，中长期仍将是雷达与航天电子板块收入的主要构成。
    2超宽带信号应用业务：实施主体为讯析科技，其产品主要面向国防军工领域，为复杂电磁环境信号分析提供关键设备和解决方案。报告期内，讯析科技在低轨卫星互联网和低空领域积极研发新产品。超宽带通信具有高速率、难检测、低功耗、信号穿透力强等优势，具备很高的军事应用价值。随着超宽带通信技术在军事领域的广泛运用，公司该业务下游需求有望逐步抬升，或将迎来快速增长。
    3人造卫星姿态控制系统及相关配件业务：实施主体为天银星际，其主要产品有恒星敏感器。报告期内，恒星敏感器产品已成功在轨运营超过550台/套，并应用于低轨卫星互联网“千帆星座”。2024年天银星际营业收入（2550.75万元，+40.10%）和净利润（401.34万元，+39.50%）均显著增长。伴随着以“千帆星座”等为代表的巨型星座发射组网节奏的加快，公司星敏产品下游需求有望同步增长，收入具备较强的持续性。
    展望2025年，我们判断，“以旧换新”政策持续下，公司冰箱压缩机零配件业务将依旧保持稳定；同时，伴随军工行业再次步入上行周期，叠加卫星互联网建设持续加速的背景，雷达与航天电子业务有望成为公司2025年营业收入和净利润的重要支撑。
    投资建议如下：
    1.短期来看，公司净利润的重要增长点——雷达与航天电子板块将迎来需求修复式增长，中长期上，军工信息化以及卫星互联网的加速建设，也将持续抬升公司该板块业务的市场天花板；
    2.经营层面，公司持续加大研发投入，研发人员数量持续提升，预计项目覆盖广度将迎来持续拓展，支撑公司雷达与航天电子业务的收入与净利润规模的持续性增长。
    基于以上观点，我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为11.72亿元、13.15亿元和14.80亿元，归母净利润分别为1.00亿元、1.12亿元和1.25亿元，EPS分别为0.24元、0.26元、0.29元，我们给予“买入”评级，当前股价分别对应2025-2027年66倍、59倍及53倍PE。

业绩短期承压，静待摩洛哥工厂放量

森麒麟(002984)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入85.11亿元，同比增长8.53%；实现归母净利润21.86亿元，同比增长59.74%。25Q1公司实现营业收入20.56亿元，同比下降2.79%、环比下降5.28%；实现归母净利润3.61亿元，同比下降28.29%、环比下降21.52%。
    2024年轮胎销量持续增长，原材料成本拖累25Q1业绩。2024年公司实现轮胎销量3140.87万条，同比增长7.34%，系公司高品质、高性能半钢胎具备性价比优势，海外订单持续供不应求；其中，半钢胎、全钢胎销量分别为3049.23、91.64万条，同比分别增长7.12%、15.52%。25Q1公司实现轮胎销量737.74万条，环比下降8.36%；其中，半钢胎、全钢胎销量分别为716.37、21.37万条，环比分别下降8.28%、10.92%，或与海外市场价格竞争加剧、国内市场销量有所收缩有关。此外，公司摩洛哥工厂处产能爬坡前期，预计短期贡献增量有限，参照泰国二期产能释放进度，摩洛哥工厂全年大规模产能放量仍可期。盈利能力方面，2024年公司销售毛利率32.84%，同比增加7.63个百分点；25Q1公司销售毛利率22.75%，环比下降2.46个百分点，或主要与以下两点有关，一是，24Q4天然橡胶、合成橡胶等原材料市场价格上涨，影响公司25Q1原材料成本；二是，24Q4收到美国海关部分退税导致基数偏高。
    摩洛哥工厂产能放量可期，胶价回落有望减轻成本压力。一方面，当前摩洛哥工厂产能正逐步爬坡，预计2025年可释放600-800万条产量、2026年实现满产1200万条产量，届时将为公司注入新的成长动能。另一方面，年初至今，天然橡胶、合成橡胶市场价格重心显著回落。截至4月25日，天然橡胶、丁苯橡胶、顺丁橡胶市场价分别为1761美元/吨、12000元/吨、11750元/吨，较年初分别下降12.33%、18.37%、11.99%，预计二季度公司原材料成本压力或有所减轻。
    “黄金三角”应对贸易摩擦，高端配套持续进击。短期来看，美国关税政策仍具有较大的不确定性，但公司应对国际贸易摩擦经验丰富。产能方面，公司已形成中国、泰国、摩洛哥全球产能“黄金三角”布局，具有极强的灵活性和能动性。尤其是，公司摩洛哥工厂在出口美国市场较其他国家和地区有突出的比较优势。市场方面，公司在配套市场坚持“高举高打”策略，坚持全球中高端主机厂配套原则。2024年公司已正式向德国大众集团总部批量供应途观车型的冬季胎产品，成为首家向海外国际一线车厂正式供货的中国轮胎品牌。公司通过打开高端配套市场持续提升品牌影响力、知名度，争取更优质的客户及更广阔的市场，有望带动公司产品在全球市场销售溢价的持续提升。
    投资建议：预计2025-2027年公司营收分别为105.17、120.96、122.72亿元；归母净利润分别为20.59、24.85、27.08亿元，同比分别变化-5.82%、20.72%、8.94%；EPS分别为1.99、2.40、2.61元，对应PE分别为9.51、7.87、7.23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原料价格大幅上涨的风险，产品景气度下滑的风险，新建项目达产不急预期的风险等。

2024年年报点评：药品+健康消费品“双轮驱动”业务持续增长，良好财务结构支撑高分红

东阿阿胶(000423)
    2024年年报：
    2024年，公司实现营业收入59.21亿元，同比增长25.57%；实现归母净利润15.57亿元，同比增长35.29%；实现扣非后归母净利润14.42亿元，同比增长33.17%；实现经营性现金流量净额21.71亿元，同比增长11.13%；基本每股收益2.42元/股，同比增长35.20%。
    药品+健康消费品“双轮驱动”，推动业务持续增长
    分业务来看，2024年，公司阿胶及系列产品实现收入55.44亿元，同比增长27.04%，毛利率73.61%（+1.23pct）；其它药品及保健品实现收入2.36亿元，同比增长26.19%；毛驴养殖及销售实现收入0.69亿元，同比下降28.92%。具体来看，根据公司公告，2024年，公司阿胶块实现双位数增长；复方阿胶浆通过零售与医疗市场同步发力，实现50%以上增速，并在过去两年中，医疗市场增速高于零售市场；桃花姬作为公司健康消费品领域的核心品牌，通过向全国头部健康零食品牌拓展，实现10%以上增速；阿胶粉通过聚焦高势能品牌IP与数字化整合营销大战役，实现75%以上增速。
    推出股权激励计划，彰显公司高质量发展信心
    2025年1月10日，公司发布《第一期限制性股票激励计划（草案修订稿）》，拟授予不超124.72万股限制性股票，占公司股本总额的0.19%。首次授予的限制性股票的授予价格为37.22元/股，首次拟授予包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、科研骨干人员、高技能人员与业务骨干人员的激励对象179人。公司层面的业绩考核目标要求以2023年为基准，2025-2027年公司归母净利润复合增长率不低于15%，且不低于对标企业75分位水平或不低于同行业平均水平；2025-2027年的净资产收益率分别不低于11.50%、12.00%和12.50%；且经济增加值改善值（ΔEVA）大于0。业绩考核目标体现前瞻性和挑战性，有望增加人才吸引力，促进公司长期高质量发展。
    近年持续高分红，2024年首次中期分红
    公司保持良好的财务结构，现金储备充裕。2024年末，公司的资产负债率21.05%，期末货币资金50.15亿元，全年经营活动产生的现金流量净额21.71亿元。公司高度重视投资者回馈，业绩增长同时持续提升股东回报。2024年9月，公司完成历史首次中期分红，向全体股东现金分红7.37亿元，占2024年上半年归属于上市公司股东净利润的99.77%。2024年年度分配预案为向全体股东分红约人民币8.18亿元，占2024年当年尚未分配归属于上市公司股东净利润的99.70%。在良好的财务基础支撑下，公司后续仍有望继续保持优秀的分红政策。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.87元、3.40元和4.02元，对应的动态市盈率分别为21.91倍、18.53倍和15.66倍。公司作为阿胶行业龙头，具备较强的品牌壁垒，业绩有望实现稳健增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新产品放量不及预期风险

公司事件点评报告：业绩错期下边际承压，外埠市场韧性凸显

古越龙山(600059)
    事件
    2025年4月25日，古越龙山发布2025年第一季度报告。2025Q1营收5.39亿元（同减5%），主要受春节错期影响，归母净利润0.59亿元（同减5%），扣非归母净利润0.57亿元（同减6%）。
    投资要点
    降本增效持续推进，盈利能力相对稳定
    2025Q1公司毛利率同增1pct至37.15%，主要系产品结构优化所致，2025H2随着黄酒产业园罐装区安装调试完成，人员效率将大幅提升，毛利率预计进一步优化，销售/管理费用率分别同减0.5pct/0.1pct至11.99%/5.12%，全年营销费用投入预计在可控范围内适当增加，净利率同减0.1pct至10.90%。
    各档产品收入下滑，消费者培育持续投入
    2025Q1中高档酒营收为3.77亿元（同减5%），普通酒营收为1.56亿元（同减5%），公司针对中低端酒做小幅提价动作，增厚利润空间；持续在抖音、小红书等平台推广无高低和咖啡黄酒等年轻化产品，并逐步在线下网点进行铺设；通过“越酒行天下”活动培育消费者认知，预计随着品类认知提升、消费者健康意识增强，黄酒需求持续向好。
    成熟市场承压调整，外部市场显示韧性
    2025Q1上海/浙江/江苏地区营收分别为1.03/1.48/0.35亿元，分别同减10%/10%/18%，主要受整体消费环境疲软影响，核心区域整体承压，后续有望通过渠道下沉、持续委派营销团队等措施夯实基地市场影响力。2025Q1其他区域营收2.39亿元（同增4%），外埠市场彰显韧性，公司持续加强非成熟市场品鉴活动、招商引资力度，填补空白市场，预计外埠市场市占率持续提升。
    盈利预测
    公司作为黄酒龙头，品牌力基础牢固的同时社会资源丰富，我们看好公司高端化稳步推进，并积极培育年轻消费群体，同时随着省内精细化布局，省外重点市场开发，规模增长空间广阔。根据2025年第一季度报告，我们预计2025-2027年EPS分别为0.24/0.27/0.31元，当前股价对应PE分别为36/32/28倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、中高端酒增长不及预期、省外扩张不及预期。

成长性再验证，长逻辑望演绎

乖宝宠物(301498)
    24年度和25Q1业绩成长性再验证
    公司2024年实现营业收入52.45亿元，同比增长21.22%；实现归母净利润6.25亿元，同比增长45.68%。25年Q1，公司实现营业收入14.80亿元，同比增长34.82%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长37.68%；实现扣非净利润1.98亿元，同比增长44.20%，延续高增长态势，成长性再验证。毛利率方面，2024年公司销售毛利率42.27%，同比增5.43pcts；25年Q1公司销售毛利率41.56%，同比增0.42pct。费用投入方面，2024年公司销售费用率20.1%，同比增3.45pcts；25年Q1公司销售费用率17.81%，同比增0.52pct。公司自有品牌和直销渠道收入增长，推广费及销售服务费投入支撑。
    深耕赛道，产销推进
    公司产能建设、品牌营销持续推进，国产领先宠物食品品牌优势不断夯实，有望驱动业绩持续成长。1）产能方面，公司国内外产能建设继续推进。截至2024年底，集团新建厂区已基本完工，10万吨宠食项目和泰国工厂项目分别进度达到35.4%和52.9%；24年三个项目合计投入新增在建工程4.37亿元。2）品牌方面，公司形成了国内以“麦富迪”、“弗列加特”为核心的自有品牌梯队。公司加大品宣力度，借助泛娱乐化的品牌营销和多样化的线上平台推广，自有品牌知名度持续提升。3）渠道方面，公司三方平台和直销渠道销售均实现较快增长。2024年公司宠物食用品在第三方平台（阿里系、抖音、京东等）实现销售收入19.69亿元，占总收入37.72%，同比增59.33%；直销渠道实现销售收入14.15亿元，占总收入27.10%，同比增52.69%。
    强者恒强，长逻辑望演绎
    我们认为，宠物食品赛道有望保持持续高速增长，乖宝宠物为代表头部企业有望演绎马太效应，扩大优势、续创佳绩。据德勤的《中国宠物食品行业白皮书》，预计到2026年宠物主粮、宠物营养品、宠物零食的复合年增长率将分别达到17%、15%和25%，宠物消费大趋势不改。而从近年乖宝宠物业绩看，已形成较为明显的头部优势（宠物食品国产品牌市占率第一、收入显著高于行业增速），背后是公司品牌、产品和渠道经营的有力支撑，并有望持续积累夯实口碑、创新和产业链优势，头部效应进一步演绎。
    投资建议
    乖宝宠物是国内领先的宠物食品研发、生产、销售企业。公司所在宠物食品赛道望保持高速增长，公司也望凭借自身品牌、产品和渠道的优势，延续业绩成长性。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.8亿元、9.9亿元、12.6亿元，EPS分别为1.96元、2.48元、3.15元，对应2025-2027年PE分别为51.77、40.87、32.18倍，维持评级给予“买入”评级。
    风险提示
    宠物消费不及预期、食品安全等风险。

系列点评二十二：2025Q1业绩短期承压，新车周期有望贡献增量

长城汽车(601633)
    事件概述：公司发布2025Q1业绩报告：2025Q1营业总收入为400.2亿元，同比/环比分别为-6.6%/-33.2%；归母净利润为17.5亿元，同比/环比分别为-45.7%/-22.7%；扣非归母净利润为14.7亿元，同比/环比分别为-27.4%/+7.9%；
    营收短期承压，营销费用提升。收入端：2025Q1营业总收入400.2亿元，同比/环比分别为-6.6%/-33.2%。据我们测算，2025Q1单车ASP为15.6万元，同比/环比分别+0.0/-0.2万元。营收下滑主要由于产品周期波动带来的季度销量下滑。利润端：2025Q1扣非归母净利润为14.7亿元，同比/环比分别为-27.4%/+7.9%。我们判断，利润端的下滑主要是1）高盈利坦克车型由于产品换代影响销量下滑，2）与新车上市，营销渠道搭建相关的营销费用增长所致。费用端：2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.7%/2.3%/4.8%/-2.6%，同比分别+1.8pts/+0.0pts/+0.2pts/-2.8pts，环比分别+3.1pts/-0.6pts/-0.4pts/-2.3pts。
    销量同比下滑，新车型表现亮眼。2025Q1交付合计25.7万辆，同比环比分别为-6.7%/-32.3%。其中：哈弗2025Q1为14.5万辆，同比环比分别为-8.4%/-38.3%；魏牌2025Q1为1.3万辆，同比环比分别为+38.7%/-40.4%；皮卡2025Q1为5.0万辆，同比环比分别为+15.0%/+11.2%；欧拉2025Q1为0.7万辆，同比环比分别为-54.3%/-57.4%；坦克2025Q1为4.2万辆，同比环比分别为-14.6%/-31.4%。新品方面，新款哈弗枭龙Max起售价13.18万元，上市24h订单突破1.6万辆；魏牌高山预售价32.98万元起，预售26h内订单突破8000辆；坦克300起售价19.98万元，上市24h内订单突破1.9万辆。随着新车型上市交付，公司2025Q2起销量有望快速提升。
    海外销量维持稳定，全球战略坚定。公司2025Q1海外销量9.1万辆，同比保持稳定。2025上海车展，公司推出ONE GWM全球品牌战略，计划整合哈弗、魏牌、坦克、欧拉、长城炮及灵魂摩托六大品牌资源，明确进攻海外市场。公司在泰国、澳大利亚等地推出坦克300，进一步深化海外布局。公司燃油及混动产品具有优质产品力，看好公司海外布局加速推进带来销量的持续提升。
    投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。调整盈利预测，预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,617.0/2,962.5亿元，归母净利润为140.9/163.0/182.4亿元，对应2025年4月25日收盘价23.16元/股，PE为14/12/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。

系列点评十一：2025Q1销量盈利承压，静待改革成果显现

广汽集团(601238)
    事件概述：公司发布2025Q1业绩：2025Q1营业总收入为198.8亿元，同比/环比为-7.8%/-39.8%；2025Q1归母净利润-7.3亿，同比/环比转负；2025Q1扣非归母净利润为-8.9亿元，同比转负，环比减亏64.0%。
    营收短期承压单车ASP有所上升。收入端：2025Q1营业总收入为198.8亿元，同比/环比分别为-7.8%/-39.8%。利润端：2025Q1扣非归母净利润为-8.9亿元，同比/环比分别为-229.9%/-64.0%。利润转负主要受影响于汽车销量下滑、市场竞争加剧、促销投入加大、政府补助同比减少等综合所致。费用端：2025Q1
    销售/管理/研发/财务费用率分别为6.3%/5.6%/-1.4%/1.9%，同比分别为0.4pts/0.9pts/-1.1pts/0.2pts，环比分别为3.4pts/2.0pts/-1.0pts/-0.5pts。
    合资整体承压自主小幅下滑。公司2025Q1批发合计37.1万辆，同比-9.4%。分品牌来看，合资品牌方面，广汽本田205Q1批发9.3万辆，同比-20.7%；广汽丰田2025Q1批发16.2万辆，同比+3.6%。自主品牌方面，广汽传祺2025Q1批发6.9万辆，同比-19.0%。广汽埃安2025Q1批发4.7万辆，同比-3.6%。新车方面，合资品牌推出多款纯电新车，包括15-20万中型纯电SUV广汽本田P7、30-50万中大型纯电旗舰轿车广汽本田GT、35-40万豪华型纯电轿车广汽丰田铂智7等。自主品牌推出中大型插混SUV广汽传祺向往S9，以及广汽埃安L4Robotaxi等新车型。我们认为，合资与自主品牌销量虽然都存在一定压力，但新车推出将完善产品矩阵，布局新能源与智能化领域，或驱动经营周期见底反弹。
    智驾技术为核心战略换电站网络规模化布局。广汽集团在2025上海车展上发布了以“星灵AI全景图”为核心的智能驾驶战略，计划2025年成为国内智能驾驶第一阵营，并在2027年进入全球第一阵营。在4月23日上海车展，广汽集团与宁德时代签署全面战略合作协议，将在更多旗下车型引入巧克力换电标准，并在换电站建设、电池银行业务、换电车型营销推广及退役电池梯次利用等多领域与宁德时代展开全面合作。我们认为广汽在“智能驾驶技术突破+换电生态构建”双轮持续驱动下，有望突破经营周期低谷。
    投资建议：公司作为合资品牌龙头，自主竞争力提升，在混动及智能双核驱动下加速对燃油车的替代。产品力升级有望逐步重新帮助公司走出经营周期拐点。我们看好公司中长期成长，预计2025-2027年收入为1,246.9/1,441.5/1,673.5亿元，归母净利润为8.8/11.5/23.7亿元；对应2025年4月25日收盘价8.04元/股，PB为0.7/0.7/0.7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：合资车型销量不及预期；自主品牌盈利不及预期。

公司信息更新报告：2025Q1毛利率持续修复，财务及公允价值有所贡献

科沃斯(603486)
    2025Q1毛利率持续修复，财务及公允价值对净利率有所贡献，维持买入评级2024年公司实现营收165.4亿元（同比+6.7%，下同），归母净利润8.1亿元（+31.7%），扣非归母净利润7.2亿元（+48.1%）。单季度看，2024Q4实现营业收入63.2亿元（+27.1%），归母净利润1.9亿元（+2178.0%），扣非归母净利润1.9亿元（+583.8%）。2025Q1实现营业收入38.6亿元（+11.1%），归母净利润4.7亿元（+59.4%），扣非归母净利润3.6亿元（+24.2%）。公司内销受益于国补、外销欧洲地区拓展顺利，我们上调2025-2026年、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为13.9/17.2/19.6亿元（2025-2026年原值为13.7/16.5亿元），对应EPS分别为2.41/2.99/3.41元，当前股价对应PE为22.1/17.8/15.6倍，公司渠道布局完善，有望持续享受行业红利，维持“买入”评级。
    2024年欧洲地区实现较快增长，割草机/擦窗机新品类快速放量
    分品牌看，2024年科沃斯品牌实现收入80.8亿元（+5.2%），添可品牌收入80.6亿元（+10.9%）。从出货量看，科沃斯服务机器人/添可洗地机全球出货量同比分别+16.9%/28.3%，其中2024Q4同比分别+47.5%/+32.7%。根据奥维及久谦数据，2025Q1科沃斯品牌扫地机/添可品牌洗地机内销线上销额同比分别+55%/+10%，外销预计保持较快增长；分地区看，2024年境内实现收入94.3亿元（+5.0%），境外收入71.1亿元（+9.1%），其中科沃斯/添可品牌欧洲营收同比分别+51.6%/64.0%，擦窗机器人/割草机器人收入同比分别+214.8%/+186.7%。此外，公司积极开拓亚太、俄罗斯、中东等新市场，2024年实现了较为显著的营收增长；分销售模式看，线上实现收入111.0亿元（+14.7%），线下实现收入54.4亿元（-6.6%）。截至2024年底，科沃斯和添可品牌于全国合计铺设超8000家线下零售网点，其中约60%分布于国内三、四、五线城市。科沃斯和添可各自在国内线下市场占有率均接近60%，其中高价格段产品市占率均接近70%。
    2024年毛利率有所修复，2025Q1持续提升，财务及公允价值有所贡献2024年毛利率46.5%（还原后+2pct，其中科沃斯+4.1pct）。2024Q4毛利率43.5%（-3pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别-9.3/-0.5/-0.8/+1.1pcts，其他收益/公允价值变动净收益/资产减值损失对净利率同比分别负向影响0.7/0.7/1.5pct，所得税正向影响0.8pct，综合影响下净利率为3.0%（+2.9pct），归母净利率为3.0%（+2.9pct），扣非净利率为2.9%（+3.7pct），非经对净利润同比正向影响主系同期单独进行减值测试的应收款项减值准备转回影响（2023Q4为负）。2025Q1毛利率49.7%（+2.5pct），销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.7/+0.2/-0.2/-1.2pct，公允价值变动净收益/资产减值损失因素对净利率同比分别正向3.7pct/负向影响0.8pct，综合影响下净利率为12.3%（+3.7pct），归母净利率为12.3%（+3.7pct），扣非净利率为9.2%（+1pct），非经中公允价值变动同比正向影响净利率3.8pct。
    风险提示：新品销售不及预期、海外拓展不及预期、市场竞争加剧等。

2025年一季报点评：国产数据库龙头，信创大趋势下成长持续加速

达梦数据(688692)
    事件概述：公司2025年4月24日发布2025年一季报，2025年一季度公司营收2.58亿元，同比增长55.61%；归母净利润0.98亿元，同比增长76.39%；扣非归母净利润0.96亿元，同比增长87.92%。
    单季度业绩高增，龙头实力凸显。根据公司2025年一季报，受益于党政、能源、交通等领域信息化建设的加速推进及相关采购的增长，软件产品使用授权业务收入增长，带动公司2025年一季度营业收入快速增长。
    公司高度重视技术创新，持续专注研发强化核心竞争力。1）产品迭代升级：达梦数据库管理系统V8.4和分布式版DMDPC通过了中国信息安全测评中心、国家保密科技测评中心的“安全可靠测评”，这表明产品在安全性和可靠性方面达到了较高标准，能够满足金融、政务等对数据安全和保密要求极高的行业需求。DMV8.10和达梦启云数据库云服务系统荣获2024年湖北省首版次软件产品。2）新技术研发：高度关注云计算、人工智能等前沿技术，积极投入云数据库、分布式数据库等产品的研发。在“集群数据库”“数据库一体机”等重要产品技术攻坚上取得显著进展。公司还积极推进新型数据库技术研究，研发全新的分布式原生多模数据库产品，可同时支持图、关系、键值、向量等多模数据的存储和管理，目前已取得多项技术突破，为满足市场对多样化数据处理的需求提供了有力支持。
    积极进行市场拓展，不断巩固数据库行业龙头地位。1）优化市场渠道与拓展行业资源：通过优化市场渠道布局，加强与现有渠道商的合作，同时积极开拓新的渠道，扩大市场覆盖范围。巩固已有传统市场，在金融、电力等行业保持稳定的客户群体和市场份额。2）深耕核心业务场景：紧跟政策动向，完善市场营销体系，对核心业务场景进行精细化管理。在金融领域，随着客户对国产化产品采购比例的增加，公司的应用范围从传统的OA办公拓展到更多运营和生产领域的典型场景，如核心交易系统、风险管理系统等。3）开展合作促进销售：在关系国计民生的行业，公司与众多头部级ISV开展了全面深入的合作，通过技术适配确保公司产品与合作伙伴的系统能够实现协同工作。
    投资建议：公司是国内领先的数据库产品开发服务商，始终坚持原始创新、独立研发的技术路线，自主研发出具有较高安全性的数据库产品，积极参与上下游企业产品适配工作并成功应用于金融、能源、航空等数十个领域。公司作为纯自研数据库产品的标杆，随着信创市场发展的持续深化有望打开长期成长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为4.86/6.33/8.09亿元，当前股价对应PE分别为56X、43X、34X，维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩超我们预期，新游储备丰富，关注AI应用进展

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收51.18亿元，yoy+19.16%，归母净利润16.28亿元，yoy+11.41%，扣非归母净利润15.99亿元，yoy+18.43%。2025Q1实现营收13.53亿元，yoy+3.46%，qoq+13.62%；归母净利润5.18亿元，yoy+21.57%，qoq+48.71%，扣非归母净利润5.16亿元，yoy+21.66%，qoq+62.19%，业绩超我们预期。2024年公司合计分红4.26亿元，股利支付率26.18%。
    复古情怀品类稳健，创新品类持续兑现。公司存量游戏表现稳健，新游《龙之谷世界》等表现出色，驱动营收增长，同时积极布局出海，出海收入高增。2024年公司收入51.18亿元，同比增长19.16%，毛利率81.28%，yoy-2.20pct，分业务：1）移动游戏收入40.55亿元，yoy+13.39%，毛利率79.45%，yoy-2.75pct；2）信息服务收入9.41亿元，yoy+41.62%，毛利率89.43%，yoy-3.32pct；3）网页游戏收入1.22亿元，yoy+123.87%，毛利率78.98%，yoy+25.19pct。分地区：1）境内收入47.43亿元，yoy+13.51%，毛利率82.82%，yoy-1.50pct，境外收入3.75亿元，yoy+221.48%，毛利率61.67%，yoy+8.53pct。2025Q1营收延续增长态势，同比增长3.46%，毛利率83.57%，yoy+1.53pct，qoq+5.39pct，费用端管控良好，2025Q1销售/管理/研发费用率33.92%、2.97%、7.44%，yoy-3.16pct、-0.84pct、-1.03pct，qoq+4.03pct、-2.28pct、-9.31pct。
    多元新游储备充沛，关注新游上线节奏。新游《数码宝贝：源码》已于2025/4/25公测上线，公司后续还储备有《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《热血江湖：归来》《王者传奇2》《三国：天下归心》等新游，涵盖复古情怀IP、MMO、ARPG、卡牌、开放世界冒险RPG、SLG等多元赛道，持续关注新游上线进展及表现，期待公司持续夯实复古情怀IP领先优势，同时探索新品类，不断增厚业绩。
    积极布局AI，关注AI智能陪伴应用《EVE》上线进展。公司深度探索AI应用，“形意”大模型涵盖从游戏动画、地图设计到设计开发等多个环节，大幅提升游戏研发效率，织梦大模型能处理复杂文本、生成故事脚本，应用于多场景并完成备案，有望深度赋能公司内外业务发展。此外，公司领投“自然选择”，孵化全球首款3D AI智能陪伴应用《EVE》，产品已于2025/4/25发布PV，持续关注产品上线进度。
    盈利预测与投资评级：公司于2025/4/8公告相关诉讼终局裁决，被申请人应向公司支付赔偿金2.245亿元等，我们预计该非经常性收益有望于2025年内确认，同时公司新游储备充沛，因此上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为1.01/1.10/1.17元（2025-2026年前值为0.96/1.08元），对应当前股价PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩符合预期，活性炭业务产销两旺

元力股份(300174)
    事件。2025年4月25日，公司发布2024年年报。24年全年公司实现营收18.83亿元，同比-6.57%；实现归母净利润2.84亿元，同比+19.95%；扣非后归母净利润2.55亿元，同比+7.64%。25年一季度实现营收4.34亿元，同比-7.14%；实现归母净利润0.47亿元，同比-39.66%；扣非后归母净利润0.46亿元，同比-1.14%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收4.87亿元，同比-9.45%，环比+17.96%；归母净利润为0.73亿元，同比+18.28%，环比+12.95%；扣非后归母净利润为0.74亿元，同比+17.67%，环比+16.08%。毛利率：2024Q4毛利率为24.45%，同比+1.93pcts，环比-4.76pcts。净利率：2024Q4净利率为15.24%，同比+2.20pcts，环比-0.50pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为8.83%，同比-1.23pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为2.46%、4.11%、4.11%、-1.85%，同比变动+0.42pct、-2.22pcts、+0.38pct和+0.20pct。
    活性炭产销规模扩大，龙头地位稳固。公司是国内规模最大、综合实力最强的木质活性炭生产企业，目前在福建南平、莆田、江西玉山、内蒙古满洲里、辽宁盘锦、上海拥有7大生产经营基地，辐射半径覆盖国内最重要的林产区、木材加工区以及销售市场，龙头地位稳固。24年，公司活性炭产量达到147927吨，同比增长18.02%；销量达到150200吨，同比增长17.86%；对应业务收入实现14.15亿元，同比增长12.84%，业务发展势头良好。产能方面，公司25年Q1建成投产0.25万吨颗粒炭产线，新型活性炭产能稳步释放。
    硅酸钠盈利能力提升，产业链协同效应明显。硅酸钠方面，24年，公司硅酸钠产量199183吨，同比减少40.70%；销量197816吨，同比减少42.47%；对应业务收入实现3.22亿元，同比减少46.66%；实现毛利率17.94%，同比变动7.56pcts。硅胶方面，24年，公司硅胶产量27793吨，同比增长10.90%；销量28090吨，同比增长10.62%；对应业务收入实现1.40亿元，同比减少2.89%。此外，公司通过在南平工业园区建设林产化工循环产业园，打通活性炭、硅酸钠、硅胶业务之间的连接，形成完整的产业链条并实现循环运行：利用生产活性炭过程中产生的大量生物质热能，串联起各业务板块；硅酸钠业务向下游应用延展从事硅胶生产，生产环节趋于完整。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为21.59、24.90、28.83亿元，对应增速分别为14.7%、15.3%、15.8%；归母净利润分别为2.90、3.44、4.11亿元，对应增速分别为1.8%、18.7%、19.6%，以4月25日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为19X、16X、13X，考虑到公司产能投放进程加快，新型储能材料产业化进程快，盈利优势明显，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨，下游需求不及预期，产能扩张不及预期。

新股覆盖研究：太力科技

太力科技(301595)
    投资要点
    下周二（4月29日）有一家创业板上市公司“太力科技”询价。
    太力科技（301595）：公司专注于真空收纳技术领域，主营业务为真空收纳、壁挂置物、食品保鲜、家庭清洁等多品类家居收纳用品及相关功能材料的研产销。公司2022-2024年分别实现营业收入6.38亿元/8.35亿元/10.20亿元，YOY依次为2.39%/30.95%/22.07%；实现归母净利润0.59亿元/0.85亿元/0.88亿元，YOY依次为34.99%/44.40%/3.16%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-3月营业收入较上年同期增长0.39%至9.16%，归母净利润较上年同期变动-9.18%至10.34%。
    投资亮点：1、公司长期服务航空航天领域、其产品优势显著；近年来，通过第三方电商平台销售，迅速成为我国真空收纳领域龙头。公司真空收纳产品长期服务航天等对产品技术要求相对较高的领域，通过产品质量及产品可靠性打造出差异化竞争优势。公司是中国航天专用压缩袋的独家供应商，其真空收纳产品具有高精度、防刺穿、高阻碍、耐爆破等特性，解决了航天真空环境中的产品爆破风险与舱内非金属材料缓释风险，已连续15年、累计25次进入太空；与此同时，真空压缩袋产品还进入了部队应用、为军用被服收纳做出贡献，档案封存技术曾获国家档案局技术成果鉴定、先后进入医院、银行、部队等领域。近年来，伴随着数字化经济趋势的推进，公司着力在淘宝、京东、抖音等平台投入资源，打造电商直播上组合的新业态、新零售模式；通过前期航天产品技术沉淀及公司产业化能力，将航天品质真空收纳产品带入家居领域，迅速成为该领域具备竞争力和营销力的互联网品牌企业，产品回购率高于行业平均水平一倍以上，连续5年达到了行业市场占有率第一。2、报告期间，公司积极开拓户外类产品、安全防护类产品等，拟打造公司新的利润增长点。1）户外产品方面，公司利用高密封性气柱技术打造的无骨充气帐篷产品，经过2年市场培育在细分市场占有率快速进入前十位；2024年来自户外产品的收入超过4000万元。2）公司积极开拓安全防护类产品及复合材料，报告期内成功研发了纳米流体复合材料，防割防刺性能已达到美标、欧标和国标顶级；围绕纳米流体复合材料，公司已申请PCT国际专利5件，获得国内发明专利2项，申报发明专利4项；同时，积极推进该创新材料的产业化落地，与世界领先的防护用品龙头企业Hex Armor推进防护材料业务合作，应用该材料研制的防刺防割手套、防刺服等安全防护类产品已于2024年10月起全面上市，有望成为公司新的利润增长点。根据FortuneBusinessInsights数据，2023年全球个人防护装备（PPE）市场规模为839.1亿美元，公司核心材料技术及产品在上述领域的应用，具有较为广阔的市场空间。
    同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取茶花股份、通达创智为太力科技的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入为7.66亿元，平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为23.54X，平均销售毛利率为23.22%；相较而言，公司营收规模及毛利率均处于同业的中高位区间。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内

2024年年报点评：盈利环比大幅改善，股息率持续增长

友发集团(601686)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收548.22亿元，同比减少10.01%；归母净利润4.25亿元，同比减少25.46%；扣非归母净利3.20亿元，同比减少36.32%。2024Q4，公司实现营收147.52亿元，同比增加0.59%、环比增加8.10%；归母净利润3.24亿元，同比增加146.00%，环比转盈；扣非归母净利2.91亿元，同比增加123.30%、环比转盈。
    点评：产销量小幅下滑，24Q4毛利率同环比改善
    ①量：管材产销量同比小幅下滑。公司2024年管材销量为1347.34万吨，同比下滑0.90%，全工序产量2009.49万吨，同比下滑0.93%。
    ②价：24Q4毛利率同环比改善。2024Q4，唐山带钢、焊管、镀锌管价格分别上涨3.98%、4.04%、5.61%，加工利润上升。2024年，公司毛利率2.95%，同比增加0.10pct；2024Q4公司毛利率为5.03%，环比增加3.65pct，同比增加2.04pct。
    ③股息率持续增长。公司拟每10股派发现金股利1.5元（含税），预计派发现金2.09亿元，年度累计分红4.18亿元，分红比例98.41%。对应当年年末最后一个交易日收盘价，公司股息率为5.49%，同比增长0.61pct。
    未来核心看点：逆势提升市场占有率，全国布局开拓海外
    ①龙头地位稳固，逆势提升市场占有率。2024年钢管工序产量实现2,009.49万吨，同比减少0.93%，实现净销量1,347.34万吨，同比减少0.90%，远远优于行业整体下降7.90%的幅度（全国焊接钢管产量6,050.70万吨，同比减少7.90%，表观消费量为5,527.88万吨，同比减少7.57%），继续稳固保持焊接钢管产销规模第一，并且逆势提升市场占有率。
    ②全国布局，开拓海外。公司持续推进全国布局战略，与合作伙伴共同成立了云南友发方圆和安徽友发管道，分别在云南玉溪和安徽临泉成功落地了第七、第八个生产基地，同时加快海外布局进程，重点调研考察东南亚和中东等地的市场环境及合作布局落地的可行性。
    ③股权激励助力公司长远发展。2022年8月，公司公布“共赢一号”股票期权激励计划，第二个行权期（2024年）行权条件均已满足，公司层面行权比例为82.6%。2025年业绩考核目标为净销量1700万吨，净利润16亿元。2024年11月，公司公布新一轮“共富一号”员工持股计划，充分调动员工积极性。
    盈利预测与投资建议：公司始终保持行业龙头地位，随着产能逐步投放，我们认为公司2025-2027年归母净利润预计依次为6.26、6.49和6.79亿元，对应4月25日收盘价的PE分别为12、12和11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2025年一季报点评：业绩符合预期，Q2电解铝盈利有望改善

电投能源(002128)
    事件：2025年4月27日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入75.37亿元，同比增长2.6%；归母净利润15.59亿元，同比下降19.8%；扣非归母净利润15.27亿元，同比下降20.2%。
    25Q1期间费率同比下降，专项储备余额大幅提升。2025年一季度，公司四费同比减少0.10亿元，四费费率同比下降0.2pct，其中销售/管理/研发费率均同比基本持平，财务费率同比下降0.2pct。截至25Q1末，公司专项储备余额较年初增加1.59亿元至2.21亿元，大幅增长257.0%。
    25Q1电解铝业务成本抬升对冲铝价上涨，盈利同比下降，25Q2有望改善
    公司少数股东损益主要由少数股东持股比例49%的霍煤鸿骏构成，25Q1公司少数股东损益为1.86亿元，同比下降18.1%。据Wind数据，25Q1中国A00铝价为20445.44元/吨，同比上涨7.34%，但内蒙地区氧化铝价格3794.11元/吨，同比上涨13.38%，因此我们合理估计成本端氧化铝价格的抬升对冲铝价上涨，导致霍煤鸿骏单季利润同比下降。但2025年3月以来，内蒙地区氧化铝价格整体呈现下降趋势，截至4月25日已降至2890元/吨，公司25Q2电解铝盈利有望伴随成本端让利环比改善。霍煤鸿骏现拥有电解铝产能86万吨/年，扎铝二期建成后产能将达到121万吨/年，其打造了一条以劣质褐煤就地发电转化为主、大比例消纳新能源电力的“煤-新能源-电-铝”循环经济产业新范式，扎铝二期投产后绿电占比将达到79%，未来公司电解铝业务有望持续贡献增量。
    煤炭长协比例高、业绩稳健，电力盈利或承压。煤炭业务方面，公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，现有煤炭产能4800万吨/年，南露天煤矿200万吨产能核增于2023年完成，预计2025年实现核增产能全部达产。资产注入方面，集团白音华2、3号矿土地使用证相关手续已办理完成，合计产能3500万吨，潜在产能扩张空间广阔。公司煤炭定价执行蒙东地区3500大卡200-300元/吨的价格合理区间，销售长协占比85%，整体价格波动小，业绩稳定性强。电力业务方面，截至2024年末，公司拥有火电装机120万千瓦，新能源装机499.94万千瓦。公司近年加大力度发展新能源，2024年发电量受益新能源机组放量同比增长94.7%，但同时2025年蒙东地区电价下滑相对明显，据北极星电力网数据，蒙东2025年年度交易价格同比下降13%以上，我们预计公司以量补价，电力整体盈利能力或稳中略有下降。
    投资建议：考虑煤价、电价中枢下移，我们预计2025-2027年公司归母净利润为49.06/51.98/55.61亿元，对应EPS分别为2.19/2.32/2.48元/股，2025年4月25日股价的PE倍数分别为9/8/8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）电价、电解铝价格大幅下跌；2）在建项目进展不及预期。

公司信息更新报告：受益国补2024Q4业绩高增&2025Q1增长稳健，自主品牌出海延续亮眼表现

德尔玛(301332)
    2025Q1业绩稳健，国补刺激内销&外销维持亮眼表现，维持“买入”评级2024年营收35.31亿元（同比+11.98%，下同），归母净利润1.42亿元（+30.95%），扣非归母净利润1.30亿元（+29.94%）。2024Q4营收11.32亿元（+28.24%），归母净利润0.38亿元（+333.24%），扣非归母净利润0.35亿元（+272.43%）；2025Q1营收7.78亿元（+8.61%），归母净利润0.24亿元（+1.15%），扣非归母净利润0.21亿元（-1.98%）。国补刺激营收增长，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.62/1.80/1.97亿元（2025-2026年原值为1.48/1.68亿元），当前股价对应PE分别为28.4/25.7/23.4倍，内销拓新品+外销德尔玛/飞利浦双品牌出海或贡献稳定业绩增长，维持“买入”评级。
    内销水健康业务受益国补实现较高增长，2024H2内外销增长提速
    分业务，2024年家居环境/水健康/个护健康类营收分别为13.83/13.92/7.31亿元，同比分别-0.45%/+19.51%/+27.11%（2024H1同比分别-9%/+10%/+27%，2024H2同比分别+9%/+27%/+28%），2024H2水健康营收增长提速或系国补政策刺激需求提升。分区域，2024年境内/境外营收分别为28.28/7.03亿元，同比分别+10.06%/+20.42%（2024H1同比分别+2.63%/+11.82%），2024H2境内外营收增长提速。展望后续，短期国补刺激下或继续带动内销营收增长。长期关注德尔玛自主品牌出海（欧洲、中东等地区）、飞利浦水健康以及个护按摩品类出海机会（欧洲、东南亚等地区），以及运动器材新品类贡献增量。
    2025Q1毛利率降幅收窄，国补叠加费用投放策略调整致费用率明显改善2024年公司毛利率30.6%（-0.17pct），其中家居环境/水健康/个护健康类毛利率同比分别-0.9/-2.9/+4.1pct。2024Q4/2025Q1毛利率同比分别-2.11/-0.48pct，毛利率下滑或主要系产品结构变化所致。费用端，2024/2024Q4/2025Q1期间费用率同比分别-1.01/-5.55/-1.15pct。其中2025Q1销售/管理/研发/财务费用率同比分别-1.48/-0.66/+0.44/+0.55pct，销售费用率同比下降或系同期投放力度大致基数较高，整体费用率呈下降趋势。综合影响下2024/2024Q4/2025Q1归母净利率分别为4.03%/3.39%/3.04%，同比分别+0.58/+2.39/-0.22pct，2025Q1单季度净利率下降主要系其他收益/投资净收益占营收比重同比分别-0.98/-0.43pct。
    风险提示：新品类拓展不及预期；外销市场拓展不及预期；行业竞争加剧等。

2025年一季报点评：业绩高速高质量增长，联接业务未来可期

华工科技(000988)
    事件：2025年4月24日，华工科技发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入33.55亿元，同比增长52.28%；归母净利润4.10亿元，同比增长40.88%。
    公司25Q1同环比增长明显，毛利率水平结构性调整。据公司2025年一季报数据，收入端2025Q1同比2024Q1增长52.28%，环比2024Q4增长23.93%，归母净利润同比2024Q1增长40.88%，环比2024Q4增长44.77%。公司费用率水平相对较为平稳，25Q1毛利率水平为20.49%，较2024年全年的21.55%下滑1.06pcts，我们认为主要系毛利率相对较低的联接产品出货量大幅提升所致，预计伴随规模量产与技术的不断优化，公司的毛利率水平有望回升。
    AI技术持续演绎，公司联接业务有望充分受益。大模型迭代加速的驱动下，海内外各大厂商持续加码AI算力领域投入，相关产业链如光模块等持续受益。公司具备200G、400G、800G全系列高速光模块批量交付能力，产品涵盖业界最新的全光源、全DSP、下一代先进可插拔解决方案。公司实现高端光芯片自主可控，具备硅光芯片到模块的全自研设计能力；已成功推出业界最新的用于1.6T光模块的单波200G自研硅光芯片和多种1.6T光模块产品（DSP和LPO）方案。在5G-A业务领域，4G/5G基站应用光模块持续保持行业领先份额；客户侧10G/100G/400G/800G传输类光模块全覆盖。公司围绕当前InP（磷化铟）、GaAs（砷化镓）化合物材料，积极布局硅基光电子、铌酸锂、量子点激光器等新型材料方向，自主研发并行光技术（CPO、LPO等），同时积极推动新技术、新材料在下一代1.6T、3.2T等更高速产品应用，有望充分受益。
    科技变革下公司感知业务或将迎来全新发展机遇。DeepSeek等大模型的出现，降低了自动驾驶大模型算力和算法的技术门槛，还推动了“人工智能+”在新能源车产业链的广泛应用。从汽车设计、制造到销售、维保，智能化技术将全面渗透。此外，汽车热管理技术正逐步从车用领域拓展至更多领域，包括数据中心、电力、储能、工程机械、人形机器人等应用场景。公司持续巩固全球新能源汽车热管理和多功能传感器技术领导地位，自主掌握传感器用敏感陶瓷芯片制造和封装工艺的核心技术，为新能源及智能网联汽车、光伏储能、智慧家居、智慧电网、智慧城市等领域，提供全球领先的、多维感知和控制解决方案，或将迎来全新发展机遇。
    投资建议：数字经济/AI催化下，看好高端产品放量和海外拓展，同时看好产品进度加速下光模块产品为公司带来新的增量，预计公司25-27年归母净利润分别为16.57亿元/22.36亿元/29.57亿元，当前市值对应PE为24x/18X/14x。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧致毛利率下行；光模块海外市场拓展不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：24年平稳收官 期待改革显效

五粮液(000858)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润891.75/318.53亿元，同比+7.09%/+5.44%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润212.60/69.22亿元，同比+2.53%/-6.17%；25Q1实现营收/归母净利润369.40/148.60亿元，同比+6.05%/+5.80%。
    1618发力宴席驱动主品牌量增，系列酒聚焦中高价位推升吨价，直销渠道占比提升。酒类主营实现营收831.27亿元，同比8.74%，毛利率82.21%，同比+0.29pcts。量价拆分来看：量增+1.81%，价增+6.81%，价增是24年的核心驱动。
    分产品看：①五粮液24年实现收入678.75亿元，同比+8.07%，量增+7.06%，价增+0.94%，毛利率同比+0.38pcts。五粮液产品收入占酒类主营业务比重同比-0.50pcts至81.65%。五粮液全年投放4.1万吨，全年量增价平，考虑到24全年普五减量，量增或因1618在宴席市场精准发力，宴席场次同比增长30%，叠加24年焕新上市的45度、68度及经典五粮液的新品贡献。②其他酒24年实现收入152.51亿元，同比+11.79%，其中量增+0.12%，价增+11.65%，毛利率同比+0.65pcts。五粮浓香系列酒产品向中高价位产品聚焦。
    分渠道：①经销模式24年营收487.38亿元，同比+5.99%。传统渠道持续优化商家结构，全年新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质；②直销模式24年营收343.89亿元，同比+12.89%，占酒类主营业务比重同比+1.52pcts至41.37%。直营渠道“三店一家”建设成效显著（新增专卖店138家、文化体验店5家、和美集合店490家和大酒家2家），升级建设第五代专卖店715家；新兴渠道内容电商布局全面完成。
    分区域：24年东/南/北部分别实现营收312.90/393.36/125.01亿元，分别同比+9.75%/+12.65%/-3.98%；公司25年初将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，以建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。
    经销商数量：24年末，五粮液东/南/北部分别有经销商1125/867/660家，合计2652家，较23年末增加82家；五粮浓香经销商合计1059家，较23年末增加245家；
    结构向上毛利率提升，促销和仓储物流费用压制净利率水平。毛利率方面：
    24A/24Q4/25Q1分别为77.05%/77.04%/77.74%，同比+1.26/+1.45/-0.68pcts，25Q1毛利率下滑或受五粮液控货结构下移拖累。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为14.62%/11.99%/3.99%，同比-0.43/+2.63/+0.001pcts，销售费用同比+37.15%主因公司加大市场投入，以提振渠道信心，其中：促销费同比+48.90%，主要系用于渠道建设、团队建设及消费者培育；仓储物流费同比+35.51%主要是为提升配送效率。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为15.56%/13.66%/5.28%，同比-1.33/+6.09/+0.87pcts。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为14.63%/6.52%/2.83%，同比+0.69/-1.02/-0.23pcts。归母净利率：
    24A/24Q4/25Q1分别为35.72%/32.56%/40.23%，同比-0.56/-3.02/-0.09pcts。
    注重股东回报、兑现分红规划，“十四五”收官年经营目标对标宏观经济。
    公司24年度分红拟派发现金红利123亿元，叠加已实施的100亿元2中期分红，24年合计分配现金红利223亿元，对应分红率70%，股息率4.5%，实现了《24-26年股东回报规划》的承诺，彰显管理层魄力，有望提振市场信心。2025年以巩固和增强稳健发展态势、推动品牌价值和市场份额双提升为发展目标，营业总收入与宏观经济指标保持一致。
    投资建议：公司作为千元价格带政商务刚需品种，品牌可替代性低。年初以来在组织架构、渠道策略等方面改革，有助于公司缩小管理半径，平衡量价关系。后续应关注战略定力和落地方式。预计公司25-27年分别实现营业收入936/995/1070亿元，同比5.0%/6.3%/7.5%，归母净利润333/356/384亿元，同比4.7%/6.6%/8.2%，当前股价对应PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；千元价格带竞争加剧；食品安全风险等。

2025年一季报点评：Q1业绩拐点已现，多业务板块持续向好

璞泰来(603659)
    投资要点
    公司业绩符合市场预期。公司24年营收134亿元，同比-12%，归母净利润12亿元，同比-38%，毛利率27.5%，同-5pct；公司25Q1营收32亿元，同环比6％/-11％，归母净利润4.9亿元，同比10%，环比扭亏，毛利率32%，同环比1/9pct。24Q4计提5亿元资产减值损失，25Q1计提0.9亿元，主要系设备及负极存货跌价。
    负极Q1减亏、预计H2扭亏贡献利润弹性。负极端，公司24年全年出货13.2万吨，同降15%，我们预计25Q1出货3.1万吨，同比持平微增，25年出货我们预计18-20万吨，同增40%+；盈利端，24年负极业务亏损，我们预计25Q1仍微亏，当前公司库存减值完毕，我们预计25年H2起可扭亏为盈。此外公司布局CVD硅碳，安徽紫宸25Q2投产，25年有效产能预计500吨，单吨盈利可期。
    隔膜及PVDF稳定贡献利润增量。涂覆膜24年出货70亿平，同增33%，25Q1我们预计出货22亿平，同增70%，我们预计25年出货90-100亿平，同增30%+；盈利端，公司单平净利稳定，25年我们预计可维持；基膜端，公司24年出货5.7亿平，翻倍以上增长，我们预计25Q1出货2亿平，全年我们预计出货12-13亿平，连续翻倍增长；盈利端，我们预计公司基膜单平0.1元/平+，25年我们预计可维持。PVDF及衍生品24年销售2.1万吨，同增95%，我们预计24年贡献2亿归母净利，我们预计25Q1出货0.5万吨+，25年出货我们预计提升至2.5-3万吨，全年贡献3亿左右净利。
    设备贡献净利稳定增长。设备业务24年收入37.7亿元，同增5%，毛利率25%，同增1pct，我们预计24年计提减值2亿元左右，24年归母净利实现1亿元左右，我们预计25Q1微利，我们预计25年贡献1.5-2亿元利润。
    公司拓展复合集流体及极片加工业务、贡献新增长点。公司可根据客户电池设计方案提供极片加工服务，公司8GWh制浆和极片涂布线已经投入使用，部分海内外客户已表示合作意向。公司复合铜箔的工艺技术方案已获得国内头部客户认可，预计量产后成本将低于传统铜箔；复合铝箔通过了头部企业认可，已在消费类客户实现小批量出货。
    费用控制良好、存货逐步消化。公司24年期间费用15.8亿元，同-17%，费用率11.7%，同-0.7pct，25Q1期间费用3.8亿元，费用率11.7%，同环比-1/0.1pct；24年经营性净现金流23.7亿元，同112.2%，25Q1经营性现金流5.3亿元，同比转正；24年资本开支32.4亿元，同-18%，25Q1资本开支2.7亿元，同环比大幅下降；25年Q1末存货82.4亿元，较年初-1.5%。
    盈利预测与投资评级：考虑公司负极业务盈利弹性，我们调整公司25-26年归母净利25.2/30.9亿元（原25-26年归母净利预期25.1/33.2亿元），新增27年归母净利预期40亿元，同比+112%/+22%/+30%，对应PE为15x/12x/9x，给予25年20x PE，目标价23.6元，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：新产品进展顺利，股权激励彰显发展信心

璞泰来(603659)
    事件。2025年4月25日公司发布2024年年报及2025年一季度报告，2024年公司实现营业收入134.48亿元，同比-12.33%；实现归母净利润11.91亿元，同比-37.72%；实现扣非后净利润10.63亿元，同比-40.30%。2025Q1公司实现营业收入32.15亿元，同比+5.96%；实现归母净利润4.88亿元，同比+9.64%；实现扣非后净利润4.74亿元，同比+13.20%。
    负极业务短期承压，但有望向好。量的方面，截至2024年末，公司已经形成年产20万吨的负极材料产能，其中包括15万吨石墨化加工及15万吨碳化加工配套产能，全年负极材料出货量为13.2万吨。在新产品开发方面，公司高容量、长循环等创新系列产品获得下游大客户的高度认可，并逐步量产导入；CVD沉积硅碳负极已取得小规模量产订单，安徽紫宸计划于2025年二季度投产，有望在消费电子、无人机领域逐步放量应用。展望未来，随着工艺降本措施的逐步实施，高成本库存的消纳压力减少，新品逐步上量，公司负极材料盈利能力有望得到改善。
    隔膜涂覆领域成长加速。量的方面，截至2024年末，公司已形成100亿平涂覆隔膜加工的有效产能，全年加工量达到70.03亿平，占同期国内湿法隔膜出货量的比例高达40.02%，处于绝对领先地位。在新工艺研发方面，公司无氟水性等产品进展顺利，后续有望逐步放量。在海外客户拓展方面，公司与海外客户间的互信进一步增强，为海外业务的突破奠定坚实的基础。2024年公司勃姆石和氧化铝等涂覆材料成功导入数十家外部客户，获得了高度评价，内外部客户持续放量，全年出货量实现大幅增长。
    复合铜箔进展顺利。公司产品目前在消费及动力电池认证上均进展顺利，2025年有望实现规模化量产。公司第二代产品具有更好的一致性，定位于高能量密度和高安全性动力电池，正积极推进客户验证。
    发布股权激励彰显信心。公司发布2025年股权激励计划，拟授予股票期权数量3200万份，占公司当前总股本1.5%，行权价格15.43元/股。本激励计划首次授予部分股票期权考核年度为2025-2027年三个会计年度，设定的业绩考核目标分别为2025-2027年公司归母净利润分别不低于23、30、39亿元。此次股权激励方案有助于凝聚人心，也彰显公司发展信心。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收167.5、200.2和234.1亿元，同比变化+24.5%、+19.6%和+16.9%；实现归母净利润24.1、29.0、33.7亿元，同比变化+102.5%、+20.4%和+16.2%。当前股价对应2025-2027年市盈率分别为15、13、11倍，考虑公司持续强化产品迭代增强竞争力，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，资产减值等。

Q1业绩符合市场预期，盈利能力明显提升

奥锐特(605116)
    事件
    2025年4月25日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入14.76亿元（YoY+16.89%），归母净利润3.55亿元（YoY+22.59%），扣非净利润3.51亿元（YoY+34.25%）；
    同时发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入4.02亿元（YoY+19.78%），归母净利润1.19亿元（YoY+45.30%），扣非净利润1.13亿元（YoY+37.51%）。
    观点
    Q1收入及利润创历史新高，盈利能力提升明显。分季度来看，2024年Q4实现营收3.87亿元（YoY+13.95%）、归母净利润0.71亿元（YoY+24.84%）、扣非净利润0.69亿元（YoY+4.26%）。2025年Q1实现营收4.02亿元（YoY+19.78%），归母净利润1.19亿元（YoY+45.30%），扣非净利润1.13亿元（YoY+37.51%），收入及利润均创历史同期新高，毛利率为60.73%，同比+7.05pct，环比+1.22pct，净利率为29.71%，同比+5.22pct，环比+11.38pct，我们认为盈利能力提升主要原因是：①地屈孕酮片快速放量，2024年产品毛利率达84.71%，拉高整体毛利率水平；②司美格鲁肽等高毛利产品销售带来新增量。
    原料药及中间体业务稳健增长，地屈孕酮片快速放量。分业务来看，2024年，原料药及中间体业务实现销售收入11.41亿元（YoY+7.73%），毛利率为57.55%，同比+0.81pct，其中心血管类产品实现收入4.32亿元，同比+43.81%，呼吸系统类产品实现收入1.91亿元，同比+16.80%；制剂业务实现销售收入2.20亿元(YoY+144.87%)，销量581.19万盒，毛利率为84.71%。公司地屈孕酮片于2023年6月底首仿上市，2024年为上市后销售首个完整年度，截至2024年底，已经在31个省市自治区和新疆建设兵团挂网，进院6,660家（含社区门诊），制剂业务有望持续放量。
    积极布局多肽及寡核苷酸类药物领域，持续推进“原料药+制剂”一体化。在多肽领域，2024年，公司年产300KG司美格鲁肽原料药生产线及其配套设施正式投产，司美格鲁肽原料药有望放量销售。在寡核苷酸领域，2021年7月，公司设立上海奥锐特生物，专注于寡核苷酸药物研发。在制剂领域，公司在已有特色原料药产品的基础上，向更高附加值的制剂产业延伸，2024年公司提交了地屈孕酮复方片、恩扎卢胺片、多替拉韦钠片的注册申报，预计2026年起每年获批3-5个产品。
    投资建议
    公司地屈孕酮片、司美格鲁肽、寡核苷酸原料药有望在1-2年内持续放量，预测公司2025/26/27年营收为17.18/19.57/21.76亿元，归母净利润为4.61/5.92/7.24亿元，对应2025/26/27年PE为19/15/12X，持续给予“买入”评级。
    风险提示
    行业政策风险；关税风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

2025年一季报点评：盈利符合预期，持续受益于特高压建设

许继电气(000400)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收170.89亿元，同比增长0.2%；实现归母净利润11.17亿元，同比增长11.1%；扣非归母净利润10.62亿元，同比增长22.2%。Q4单季度实现营收75.03亿元，同比增长20.4%，环比增长172.8%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长13.9%，环比变化-16.9%；扣非归母净利润1.97亿元，同比增长31.6%，环比变化-22.1%。
    公司2025年Q1实现营收23.48亿元，同比变化-16.4%，环比变化-68.7%；实现归母净利润2.08亿元，同比变化-12.5%，环比变化-6.6%；扣非归母净利润2.04亿元，同比变化-10.0%，环比变化3.1%。
    净利率有所提升，费用率管控较好。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为20.8%/7.6%，分别同比变化2.8pp/0.6pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为23.5%/10.1%，分别同比变化5.2pp/0.7pp。费用方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.2%/3.5%/5.2%/-0.3%，分别同比变化1.3pp/0.0pp/0.4pp/0.0pp，费用率较为平稳。
    公司为国内特高压换流阀头部企业，充分受益于行业需求放量。2024年公司直流输电系统业务实现营收14.4亿元，同比增长101.6%，主要受2023年“四直”相继核准开工，2024年交付增加，且2024-2025年亦为特高压直流核准大年，支撑公司直流业务在未来几年增长。此外，柔性直流换流阀价值量约为常规直流的2-3倍，伴随柔直渗透率提升，公司亦充分受益。
    网内产品稳中有升，网外业务快速增长。2024年，公司智能电表业务实现收入38.7亿元，同比增长11%，毛利率为24.7%，电能表份额在国网集招排名领先；智能中压供用电设备实现收入33.5亿元，同比增长6.7%，毛利率为18.8%。2024年，公司充换电业务实现收入12.5亿元，同比增长4.2%，毛利率为14.2%，同比增长3.6pp，显著上升；新能源及系统集成实现收入24.6亿元，同比变化-37.5%。公司积极拓展数据中心、氢能等赛道，实现多行业发展。
    海外业务快速增长，订单增幅明显。2024年公司海外业务收入为3.1亿元，同比增长102%，毛利率为21.5%。报告期内，中标沙特、巴西等市场直流控保、换流阀、测量装置等产品。充电桩、电能表、储能等产品在新加坡、安哥拉等国家电力公司得到应用。智能电表首次进入土耳其、布基纳法索等市场。海外电网相关业务市场空间广阔，公司海外渠道逐步完善，有望持续贡献新业绩增量。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年营收分别为197亿元、225.6亿元、251亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为28.5%/20.9%/14.6%。公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC业务为公司提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，维持“持有”评级。
    风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；深远海开发进度不及预期的风险。

2024年年报点评：业绩拐点显现，车载业务突破

极米科技(688696)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收34亿元，同比减少4.3%；实现归母净利润1.2亿元，同比减少0.3%；实现扣非净利润0.9亿元，同比增长34.9%。单季度来看，Q4公司实现营收11.2亿元，同比减少1％；实现归母净利润1.6亿元，同比增长367.3%；实现扣非后归母净利润1.6亿，同比增长499%。
    整机业务承压，境外市场逆势高增。分业务来看，2024年公司投影整机产品/配件/互联网增值服务分别实现营业收入30亿元/1.7亿元/1.5亿元，分别同比-6.6%/+0.3%/-1.2%。整机产品中，长焦投影/创新产品/超短焦投影分别实现营业收入27.7亿元/1.2亿元/1.1亿元，分别同比-3.7%/-35.8%/-26.8%。销量方面，长焦投影/创新产品/超短焦投影分别实现销量104.1万台/3.2万台/1.6万台，分别同比+10.3%/-20.4%/-17.7%，长焦产品销量增长但收入下降，主要受行业价格竞争及公司低价格带投影产品影响。分地区来看，境内外市场分别实现营收22.3亿元/10.9亿元，分别同比-14.8%/+18.9%，公司持续推进海外渠道建设，已进入Best Buy等主流海外渠道。
    控费效果明显，盈利能力改善。公司2024年整体毛利率为31.2%，同比略有下降。分业务看，投影整机/配件/互联网增值服务毛利率分别为26.6%/52.2%/95.5%，分别同比-1pp/+2.2pp/+2.4pp。整机产品中，长焦/创新产品/超短焦投影毛利率分别为26.1%/31.4%/33.1%，分别同比-0.3pp/-13.6pp/+5.4pp，创新产品毛利率下滑较多。分地区看，境内/境外毛利率分别为23.9%/45.4%，分别同比-2.9pp/+0.8pp，境外业务盈利能力强劲且持续提升。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为17.6%/3.4%/-1.5%/10.8%，同比分别-0.6pp/-0.8pp/-0.6pp/+0.1pp，销售及管理费用率下降明显，财务费用因利息收入增加而大幅减少，研发投入保持稳定。净利率方面，2024年公司归母净利率为3.5%，同比增长0.2pp，扣非归母净利率为2.7%，同比+0.8pp，盈利质量有所改善。
    业绩拐点显现，车载业务突破。2024年Q4公司营收同比基本持平，归母净利润和扣非归母净利润同比分别大幅增长372.4%和504.3%。Q4单季归母净利率达14.3%，环比显著提升，盈利能力大幅修复。主要受益于国补政策拉动、新品推出、库存出清、以及公司持续推进的成本管控和效率提升措施。此外，公司积极拓展车载光学新业务，聚焦智能座舱、智能大灯等领域，目前已累计获得8个车载业务定点，有望成为公司新的增长引擎。
    盈利预测与投资建议。公司作为投影机行业龙头，在2024Q4家电国补下迎来弹性释放，预计2025年将延续修复趋势。预计公司2025-2027年EPS分别为4.50元、5.06元、5.45元，维持“持有”评级。
    风险提示：海内外需求不及预期、渠道拓展不及预期、竞争加剧等风险。

2024年年报点评：资产减值拖累业绩，海外市场加速布局

晶澳科技(002459)
    事件：2025年4月24日，公司发布2024年年报，根据公告，公司24年全年实现收入701.21亿元，同比-14.02%；实现归母净利-46.56亿元，实现扣非归母净利-42.69亿元，同比均由盈转亏。分季度看，24Q4公司实现收入157.73亿元，同比-26.89%，环比-7.17%；归母净利-41.72亿元，扣非归母净利-36.74亿元，同环比均由盈转亏。总体来看，公司24Q4单季度亏损放大主要原因如下：1）光伏行业供需失衡，产业链价格大幅下跌；2）公司Q4计提大额资产减值（26.07亿元）。
    出货量显著提升，海外产能布局加速。公司充分发挥自身的全球市场营销服务网络优势和品牌优势，进一步加大市场开拓力度，电池组件出货量同比大幅增长，报告期内，公司电池组件出货量79.447GW（含自用1.544GW），其中组件海外出货量占比约49%。根据公司产能规划，截至2024年末公司组件产能达100GW，硅片与电池产能分别达到组件产能的80%以上和70%以上，电池产能已完成由p型向n型的切换。目前，公司最新的n型倍秀（Bycium+）电池量产转换效率最高已达到27%，工艺将持续改进，进一步降低电池生产成本，提高电池的性价比。海外方面，公司加速推进阿曼年产6GW高效太阳能电池和3GW高功率太阳能组件项目建设，提升服务全球客户的能力。
    深化储能行业布局，打造光储融合整体解决方案。针对家庭光储场景，推出了户用光储一体化解决方案，包括户用光储一体机和户用光储分体机，户用光储系统在2023年实现欧洲出货之后，2024年在欧洲、非洲和南美洲都成功出货。面向工商业应用场景，公司将电芯、液冷、温控、消防、3S等集成于一体，系统效率可达89.5%以上。2024年工商业储能产品已经在国内外成功出货，在分布式能源、零碳园区项目中为终端客户显著降低用电成本，发挥积极作用。在大型工商业以及集中式电站场景，推出了高效风液智冷的BlueGalaxy源网侧储能系列产品，电量覆盖了2MWh到5MWh。根据中国电力科学研究院出具的并网性能测试报告，在运营的储能系统效率实测达到了88.93%，处于行业领先水平。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入676.95/760.85/847.76亿元，归母净利润为14.54/23.33/34.64元，根据4月25日收盘价，对应25-27年22x/14x/9x。公司为光伏一体化组件领先企业，随着全球化布局加速和降本增效持续推进，有望在穿越周期后迎来市占率提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、海外产能推进不及预期、大额资产减值影响利润等。

收入稳中有进，多元生态布局持续扩容

公牛集团(603195)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入168.3亿元，同比+7.2%；归母净利润42.7亿元，同比+10.4%。其中24Q4实现营业收入42.3亿元，同比+3.4%；归母净利润10.1亿元，同比-4.6%。25Q1实现营业收入39.2亿元，同比+3.1%；归母净利润9.7亿元，同比+4.9%。
    三大业务板块深化高端产品布局，实现多领域突破。24年公司电连接产品、智能电工照明产品、新能源产品分别实现营收76.8/83.3/7.8亿元，同比分别+4.0%/+5.4%/+104.8%。电连接产品持续推动产品焕新，实现稳健增长；智能电工照明业务LED照明业务立足“健康护眼”，抢占增量市场；新能源业务爆发式增长，2024年新能源业务占比上升2.2pct至4.6%，产品端建设充电枪桩全栈自研能力，渠道端着力拓展大型运营商客户，预计伴随多层次产品生态，该项业务有望进一步放量。
    海外业务增长强劲，国内市场增速平稳。公司已布局包括东南亚、美洲、中东等20多个国家，建立十余个优质合作伙伴，在东南亚主要推广开关、灯、浴霸等成熟产品。整体国际化业务平稳增长，未来将在中东、中欧、东欧、美洲等市场发展。24年公司境内/境外分别营收165.5/2.4亿元，同比分别+6.8%/+36.8%。公司加大转换器、强弱电连接、电动工具、智能照明、智能生态品类的海外拓展力度，在新兴市场巩固发展的基础，并实现欧洲市场家庭储能的突破，加快充电业务的拓展。
    深化全渠道战略布局，驱动业务高质量增长。五金渠道聚焦增量市场，拓展商照、电动工具等品类专业网络，提升经销商运营效能，实现渠道资源高效协同。数码渠道加速便利店等多元场景渗透，运用数字化营销打通线上线下链路，推动产品销量转化。电商渠道则以创新产品为抓手，巩固传统平台优势，抢占拼多多、抖音等新兴阵地，全方位增强市场竞争力与用户粘性。
    盈利能力稳健。24年公司毛利率43.3%，同比+0.1pct；管理费用率/销售费用率分别为4.4%/8.1%，同比+0.4/+0.1pct。24年公司净利率25.4%，同比+0.8pct；单24Q4净利率21.3%，同比-5.1pct，费用上涨导致净利有所下滑;单25Q1净利率21.8%，同比+0.3pct。
    公司持续深化渠道布局，并以用户需求为核心不断创新产品，传统业务稳健成长，无主灯、新能源等新业务快速发展，存量与增量空间并具。预计公司24-26年EPS分别为3.58/3.88/4.19元；4月25日收盘价72.02元对应PE分别为20/19/17X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，新业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

公告点评：个性化教育龙头强势回归，四大业务打开发展空间

学大教育(000526)
    事项：2024年公司实现营业收入27.86亿元，同比增长25.90%；归母净利润1.80亿元，同比增长16.84%；2025年Q1公司实现营业收入8.64亿元，同比增长22.46%；归母净利润0.74亿元，同比增长45.45%。
    个性化龙头强势回归，公司业绩持续释放。公司是个性化教育龙头，聚焦中高考个性化教育服务，同时积极发展职业教育、文化阅读和医教融合等教育业务，收入较快增长，业绩加速释放。2024-2025年1Q公司营业收入分别为27.86亿元和8.64亿元，分别同比增长25.90%%和22.46%；归母净利润分别为1.80亿元和0.74亿元，分别同比增长16.84%和45.45%，公司业绩持续释放。
    盈利能力相对较强，管理费用增长较快。公司盈利能力较强，2024-2025年1Q公司毛利率分别为34.56%和32.02%，净利率分别为6.33%和8.51%；ROE（加权）分别为25.96%和8.55%，ROA（年化）分别为7.35%和9.99%。受股权激励影响，公司管理费用增长较快，2024年公司管理费用4.38亿元，同比增长26.39%，其中股权激励费用0.45亿元。公司加大还款力度，2025年2月公司偿还紫光卓远的全部股东借款，我们预计2025年公司财务费用明显下降。
    资产负债率持续下降，收现比高现金流好。公司资产质量较高，截至2025年1Q末货币资金及交易性金融资产合计占同期总资产的33.15%；公司负债主要是合同负债，截至2025年1Q末合同负债占总负债的34.33%。公司资产负债率从2020年的96.24%下降到2024年的79.04%，剔除预收款的资产负债率从2020年的60.96%下降到2024年的50.81%。同时，公司收现比高，现金流好。2024-2025年1Q公司收现比分别为108.51%和125.68%，经营性净现金流分别为6.67亿元和4.69亿元。
    线下网点快速恢复，合同负债彰显成长。截至2024年末公司个性化学习中心从240余所增加至超过300多，覆盖100余座城市，专职教师超过4000人，为公司扩张夯实基础。同时，公司合同负债增长快。2024-2025年1Q公司合同负债分别为9.32亿元和11.39亿元，分别同比增长29.81%和13.89%，助力公司成长。另外，公司全日制基地发展迅速，已在多个省市布局超过30所，其中个性化教育特色的全日制双语学校在校生近5000人，夯实个性化教育龙头地位。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为32.23亿元、37.17亿元和40.88亿元，EPS分别为2.11元、2.54元和2.93元，对应动态PE分别为26倍、21倍和19倍。公司是个性化教育龙头和教育中概股回归“第一股”，抓住了中高考教育服务发展红利，通过个性化学习中心和全日制培训基地全力开拓中高考个性化培训市场。同时，公司积极发展职业教育、文化阅读和医教融合业务，并取得积极效果。看好公司未来成长性，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策变动、市场竞争加剧、名师流失、退费及股东减持等风险。