天赐材料点评：底部向上迹象明显，未来业绩弹性较大

天赐材料(002709)
    事件：1）近期，天赐材料发布2024年报，2024年公司营业收入125.18亿元，同比下滑18.74%；扣非归母净利润3.82亿元，同比下滑79.08%。
    2）近期，天赐材料发布2025年一季报，2025年第一季度公司营业收入34.89亿元，同比增长41.64%；扣非归母净利润1.34亿元，同比增长33.35%。
    点评：
    盈利大底部逐步得到确认，后续有望逐步向好。从盈利看，2024年受锂电电解液降价拖累明显，但2025年一季度显著回暖。一季度盈利回升反映产能开工率提升及公司降本增效成果，后续开工率有望继续抬升，从而带来量价齐升的态势。从研发看，公司重点投向固态电解质、钠电池材料及PEEK等新技术，新型电解液（如5V体系）逐步推出。从资本开支看，公司后续重心转向美国、摩洛哥等海外基地。
    行业底部出清态势比较明显，有利于天赐材料等龙头穿越周期成长。1）电解液产能释放比较快，目前行业已经经过三年左右的供需下降周期；随着高成本产能的逐步出清，行业将逐步进入向上周期，且头部公司的定价权和集中度有望提升；公司具备液体六氟磷酸锂和海外产能优势，有望持续受益。2）高压实等技术迭代推动磷酸铁锂产业链走出差异化竞争，且动力+储能对高端铁锂保持强劲需求；天赐材料的磷酸铁业务有望受益于此趋势。
    公司业务未来有较大的成长弹性。1）海外：公司摩洛哥和美国产能有望在未来两年逐步落地，从而在欧美市场进一步打开格局。2）PEEK材料瞄准机器人等新市场，2025年小批量试产，未来有望贡献增量。3）电解液和磷酸铁未来都具有较大的单吨盈利向上弹性。
    投资评级：
    我们预计公司2025-2027归母净利分别为10.75/18.35/25.34亿元；公司锂电电解液和磷酸铁业务底部特征明显，已经出现周期向上趋势，未来业绩弹性大；维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、行业竞争加剧、新业务不及预期

Q1营收稳步增长，业绩超市场预期

共同药业(300966)
    事件
    2025年4月28日，公司发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入1.39亿元（YoY+13.90%），归母净利润108.21万元（YoY-69.50%），扣非净利润133.66万元（YoY-61.42%）。
    观点
    Q1营收稳步增长，期间费用影响利润表现。Q1公司实现营业收入1.39亿元，同比增长13.90%，归母净利润108.21万元，同比下降69.50%，毛利率为24.24%，同比提升2.67pct，净利率为-0.55%，同比下滑2.92pct。我们认为Q1毛利率提升的主要原因是公司基本完成了车间的生产正常化同时毛利率较高的产品销售占比提升；净利率同比下滑的主要原因是：①子公司华海共同研发投入增多，研发费用同比增加439.10万元；②募投项目转固后可转债利息停止资本化导致利息费用增加，财务费用同比增加748.60万元。
    产能大规模投放，有望助力营收快速增长。截至2025年3月底，公司固定资产合计为11.30亿元，相较2024年同期增加了9.27亿元，总规模扩大约5倍，募投项目“黄体酮及中间体BA生产建设项目”正式投产，同时加强华海共同原料药项目和甾体类产业链升级项目的建设，目前已经完成了主体工程的建设，其中华海共同原料药项目一期工程完成设备调试并启动试生产，二期规划聚焦高端皮质激素原料药产能储备。
    积极开展股份回购，彰显长期发展信心。公司拟使用自有资金及股票回购专项贷款资金以集中竞价方式回购公司股份，其中自有资金和股票回购专项贷款资金分别占回购资金比例的10%和90%，回购金额不低于人民币2,000万元且不超过人民币3,000万元，回购股份价格不超过人民币23.84元/股。按回购金额下限2,000万元测算，预计可回购股份数量约为83.91万股（占当前公司总股本0.73%），按回购上限资金3,000万元推算，预计可回购股份数量约为125.87万股（占公司总股本1.09%）。截至2025年3月31日，公司累计回购公司股份12.00万股，占公司当前总股本的0.10%，最高成交价为16.05元/股，最低成交价为15.95元/股，成交总金额为192.12万元（不含交易费用）。
    投资建议
    公司产能陆续投放，盈利能力有望随产能利用率的提升而修复，预测公司2025/26/27年营收为6.17/7.41/8.89亿元，归母净利润为-0.31/-0.15/0.53亿元，对应26/27年PE为121/33X，持续给予“增持”评级。
    风险提示
    行业政策风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期；产品研发失败风险；产品价格下滑风险。

滨江集团2024年报点评：归母净利润实现正增，销售排名提升

滨江集团(002244)
    事件：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入691.52亿元，同比下降1.83%，归母净利润25.46亿元，同比增长0.66%。
    要点：
    减值计提大幅缩减等因素带来归母净利润实现正增。
    受到公司房地产开发项目结转规模影响，2024年公司营收同比下降1.83%，公司毛利率较2023年下降4.2个百分点至12.54%，主要系结算的主要项目为2020-2021年获得的项目，因存在自持等原因导致毛利率较低，随着低毛利项目的交付，未来毛利率会逐步修复。2024年公司实现归母净利润25.46亿元，同比增长0.66%。营收小幅下降而归母净利润实现正增主要原因包括：1）公司2024年计提资产减值损失和信用减值损失分别为8.7亿元和2.6亿元，同比去年分别减少77.0%和50.3%；2）管理费用和财务费用较2023年同期分别下降29.8%和11.4%；3）税金及附加同比下降57.1%至6.5亿元。
    销售排名首次进入前十，成为其中唯一民营房企。
    2024年公司全年实现销售额1116.3亿元，同比下降27.3%，位列克而瑞行业销售排名第9名，较2023年提升2位，首次进入全国前十，同时也成为TOP10中唯一的民营房企。在大本营杭州连续7年获杭州市场销售冠军。截至2024年底，公司尚未结算的预收款为1253亿元，2025年公司销售目标为实现销售额1000亿元左右，全国份额占比1%以上。
    拿地深耕杭州，土地储备资源优质。
    拿地方面，2024年全年公司获取土地23宗，其中杭州22宗，南京1宗，杭州土地市场占有率37%，继续保持领先地位，对应新增项目计容建筑面积187万平方米，同比下降43.8%，权益土地款224.4亿元，同比下降12.3%。截止2024年末，公司土地储备中杭州占70%，浙江省内其他城市占比20%，浙江省外占比10%。良好的区域布局，优质的土地储备为公司未来可持续发展提供有力保障。
    财务稳健，融资成本延续下降态势。
    截至2024年末，公司权益有息负债305亿元，较年初下降55亿元，权益货币资金余额较年初上升10.47%至327亿元。公司历史上首次权益货币资金大于权益有息负债。公司并表有息负债规模374.34亿元，较23年末下降40.83亿元。截至2024年年末，公司“三道红线”保持绿档，扣除预收款后的资产负债率为57.88%，净负债率为0.57%，现金短债比为3.58倍，综合融资成本为3.4%，较2023年末同比下降0.8个百分点，延续下降态势。
    投资建议：
    公司作为民营房企龙头，深耕优质区域，减值压力已逐步释放，土地储备资源优质，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为
    10.52X/10.23X/9.98X，持续给予“买入”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；土地市场竞争加剧

业绩高增，智算业务发展潜力巨大

智微智能(001339)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年收入40.34亿元，同比增长10.06%；归母净利润1.25亿元，同比增长280.73%。
    25年一季度公司收入8.52亿元，同比增长19.35%；归母净利润0.42亿元，同比增长226.89%。
    业绩高增。2024年，公司毛利率为16.88%，同比增加了5.02pct；2025年一季度，公司毛利率为20.41%，同比增加了7.47pct。毛利率的提升主要因毛利率较高的智算业务和工业物联网业务收入大幅增长。公司的三项费用率基本保持平稳，2024年/2025年一季度的净利率分别为5.21%/8.34%，同比增加了4.31pct/6.19pct。
    智算业务发展潜力巨大。2024年公司新设立公司腾云智算，提供AIGC高性能基础设施产品及服务，实现收入3.01亿元，受益于Deepseek等AI带来的下游Ai需求，公司智算业务持续增长。预付款项的大幅增加彰显公司对业务需求的信心。
    积极拓展新领域。公司品牌智微工业还推出行业专用系列产品，机器人控制器产品线基于Intel、Nvidia、Rockchip等核心芯片平台开发，可广泛应用于工业机器人、AGV/AMR移动机器人、服务类机器人、人形机器人等多种应用场景。在行业终端领域，公司IoT产品与开源鸿蒙系统完美适配，可为行业端侧和边缘侧提供可适配OpenHarmony的产品线共计20余款，
    投资建议：公司智算业务大幅增厚公司业绩，工业物联网业务也在高速增长。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.85/1.24/1.59元，维持买入评级。
    风险提示：智算业务不及预期；行业竞争加剧。

新产业点评报告：国内业务受集采影响，海外市场快速放量

新产业(300832)
    事件：4月26日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入45.35亿元，同比上涨15.41%，主要受益于海外市场销售增长；归母净利润18.28亿元，同比上涨10.57%；扣非归母净利润17.20亿元，同比上涨11.19%。其中，2024年第四季度营业收入11.21亿元，同比增长9.75%；归母净利润4.45亿元，同比下降4.73%；扣非归母净利润3.90亿元，同比下降12.58%。
    同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入11.25亿元，同比上涨10.12%；归母净利润4.38亿元，同比上涨2.65%；扣非归母净利润4.17亿元，同比上涨4.39%。
    国内持续拓展大型医疗终端，海外市场快速增长
    （1）国内实现收入28.43亿元，同比增长9.32%，主要受集采后试剂调价影响，其中试剂收入同比增长9.87%。国内延续大客户策略，通过高速机型和流水线，持续拓展大型医疗终端，带动试剂放量。国内化学发光仪装机1,641台，大型机占比74.65%。截至2024年末，公司三级医院覆盖率达44.93%。（2）海外实现收入16.84亿元（印度市场收入突破2亿元），同比增长27.67%，其中试剂收入同比增长26.47%。海外化学发光仪装机4,017台，中大型机占比67.16%，“仪器+试剂”协同效应日益凸显。在本地化布局方面，公司2024年完成印度尼西亚、马来西亚、泰国全资子公司设立，并建立越南河内办事处；2025年初成功落地韩国子公司。
    高端机型持续获得市场验证，流水线上市后快速放量
    公司高端产品矩阵持续获得市场验证，核心产品呈现强劲增长态势。旗舰机型MAGLUMI X8领跑市场，2024年销量稳定增长，全球年度新增销售/装机1,048台。截至2024年末，该机型累计装机量已达3,701台。公司自主研发的SATLARS T8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，上市首年即实现全球装机87条的亮眼成绩；2024年，公司自产加外部合作流水线共计装机/销售112条，标志着公司正式进入实验室整体解决方案供应商行列。
    毛利率维持稳定，净利率略有下滑
    2024年，公司的综合毛利率同比下降0.89pct至72.07%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.76%、2.76%、10.00%、-0.77%，同比变动幅度分别为-0.28pct、+0.04pct、+0.69pct、+0.01pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降1.76pct至40.32%。
    2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为71.26%、17.14%、3.29%、11.26%、-1.01%、39.68%，分别变动-3.31pct、+2.80pct、+1.50pct、+1.98pct、-0.58pct、-6.03pct。其中，毛利率的变动主要受大型设备加速装机的影响。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为51.55亿/60.10亿/68.10亿元，同比增速分别为14%/17%/13%；归母净利润分别为20.23亿/24.22亿/27.94亿元；分别增长11%/20%/15%；EPS分别为2.57/3.08/3.56，按照2025年4月28日收盘价对应2025年21倍PE。维持“买入”评级。
    风险提示：海外业务拓展不及预期风险，汇率波动的风险，集采导致产品大幅降价的风险。

康辰药业：核心产品市场潜力大，多款创新药快速推进

康辰药业(603590)
    事件：2025年4月26日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入8.25亿元，同比下降10.28%；主要受密盖息集采降价，以及计提商誉减值影响，全年归母净利润0.42亿元，同比下降71.94%；扣非净利润0.31亿元，同比下降75.52%。公司2024年度利润分配预案：拟每10股派6.0元。
    2025年一季度业绩恢复增长，公司实现营业收入2.12亿元，同比增长6.41%；归母净利润0.44亿元，同比增长6.83%；扣非净利润0.44亿元，同比增长10.70%。
    营销模式改革成效明显，凝血酶市场潜力巨大
    公司2024年初启动营销模式改革，到第四季度末已见成效，全年销售费用率50.70%，较上年下降0.67pct。2025年一季度营销改革转型期间的补偿费用减少，销售费用率进一步降至42.46%。
    苏灵为凝血酶领域内唯一一款创新药，在围手术期的止血药品当中有比较大的优势。苏灵目前覆盖大约1,000家医院，全国可进行手术的医院超过1万家，仍有巨大的市场潜力未被充分挖掘。随着营销改革完成，公司积极拓展新的医院以及更多手术相关科室，苏灵有望继续快速增长。
    持续加大研发投入，创新药项目推进顺利
    公司近年来持续加大研发投入，2024年全年研发投入总计1.39亿元，以快速推进多个创新药项目研发。
    ZY5301：中药1.2类创新药ZY5301项目已达到所有临床终点，预计近期将递交NDA，有望成为新的增长点。
    KC1036：自主研发的1.1类创新药KC1036项目在食管鳞癌、胸腺癌和尤文氏肉瘤等多个适应症上进展顺利。其中食管鳞癌已进入三期临床，目前正在积极入组中，预计2026年底递交NDA，有望填补食管癌二三线治疗无药可用的市场空白。
    KC1086：自主研发的高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（KAT6）小分子抑制剂KC1086临床前研究发现，在乳腺癌模型中表现出更强的肿瘤生长抑制作用。此外，KC1086对其他多种肿瘤类型也显示出良好的效果。KC1086已提交IND并获正式受理，计划今年开展乳腺癌一期临床入组。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为9.72/11.84/13.79亿元，同比增速分别为17.80%/21.76%/16.51%，归母净利润分别为1.51/1.82/2.12亿元，同比增速分别为256.71%/20.64%/16.85%，EPS分别为0.94/1.14/1.33元，当前股价对应2025-2027年PE为32倍/27倍/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：其他类型止血药的竞争风险；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险；公司推出新产品后销售能力不及预期风险。

公司信息更新报告：2025Q1利润延续高增长，关注新游及《EVE》进展

恺英网络(002517)
    2025Q1利润增长亮眼，产品周期持续向上，维持“买入”评级
    公司2024年实现营业收入51.18亿元（同比+19.16%），归母净利润16.28亿元（同比+11.41%），扣非归母净利润16.00亿元（同比+18.43%）。2024年业绩增长主要得益于移动游戏业务的稳健表现（营收40.55亿元，同比+13.39%）以及信息服务业务的高速增长（营收9.41亿元，同比+41.62%）。2025Q1实现营业收入13.53亿元（同比+3.46%，环比+13.62%），归母净利润5.18亿元（同比+21.57%，环比+48.71%），扣非归母净利润5.16亿元（同比+21.66%，环比+62.19%）。利润端增速较高主要得益于公司有效的成本费用管控。2025Q1公司销售费用同比减少5.36%至4.59亿元，研发费用同比减少9.15%至1.01亿元。基于公司产品上线排期有所后延及费用管控良好，我们下调2025-2026收入预测同时维持归母净利润预测，并新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为21.67/24.01/26.49亿元，EPS分别为1.01/1.12/1.24元，当前股价对应PE分别为16.5/14.9/13.5倍。看好新游戏上线继续驱动增长，维持“买入”评级。
    新游表现良好，不断丰富的产品线，有望持续驱动成长
    2025年以来公司新产品表现良好，《龙之谷世界》2月上线以来多次进入iOS畅销榜前10。后续储备包括《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓笔记：启程》《三国：天下归心》《纳萨力克：崛起》等。2025年以来，公司获取版号的游戏包括《超级奇兵》《热血江湖：归来》《笑傲江湖：群侠传》《三国特攻队》《热血江湖：觉醒》《传奇归来》《大富翁：头号赢家》等，丰富产品线有望持续驱动增长。
    大模型及AI陪伴应用多领域探索，助力公司实现创新发展
    公司携手比高集团设立“极逸公司”，分拆“形意”大模型及AI游戏引擎独立运营。“形意”大模型作为国内首个AI工业化管线模型应用，涵盖了从游戏动画、地图设计到技术开发等多个环节，可大幅提升游戏开发效率。此外，公司领投了自然选择公司，其AI智能陪伴应用《EVE》，借助尖端的AI对话技术和记忆系统，为用户营造出如真人相伴般的温馨感受。AI已成为公司发展重要推动力。
    风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，老游戏流水下滑等。

Q1业绩稳健增长，煤层气产量有望进一步释放

新天然气(603393)
    事件：4月29日晚，公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入10.6亿元，同比下降6.0%；实现净利润3.9亿元，同比上升15.7%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长13.7%；扣非后归母净利润为3.6亿元，同比增长7.8%；经营活动产生的现金流量为4.1亿元，同比下降3.9%，基本每股收益0.9元。
    2025Q1公司子公司美中能源收到政府煤层气开采补助资金1.55亿元，确认政府补助1.24亿元，扣除增值税（税率9%）后一次性计入当期损益。
    2025Q1公司实现销售毛利率42.1%，同比上升4.4pct；销售净利率36.7%，同比上升6.9pct；ROE4.5%，同比上升0.1pct；期间费用率10.56%，同比上升2.65pct。截至2025Q1，公司资产负债率为49.82%，同比上升4.78pct。
    点评：
    潘庄区块资源优质，25-28年有望维持稳产；马必区块中深部煤层气储量丰富，有望快速上产；紫金山区块加速勘探，有望放量；喀什北第一指定区域稳步增产，第二指定区丰富油气储量开采空间广阔。以上区块气量释放有望驱动公司业绩长期持续稳步增长。1）潘庄区块为全国最优质的煤层气区块之一，25-28年产量有望维持10亿方/年左右；2）马必区块已探明资源量合计530多亿方，南区10亿方/年项目在产，13-15亿方/年产能在建，公司预计总产能可达25亿方/年以上。近年来公司加大钻井力度，推动马必区块快速上产，我们预计25-27年马必区块产量分别可达到10/12/14亿方，中长期气量预期在20亿方以上。3）紫金山区块资源量丰富，致密砂岩气及中深部煤层气资源量合计超过2000亿方，目前处在前期勘探阶段，我们预计将于2025年开始贡献产量。4）新疆喀什北区块第一指定地区2016年获国家储委会批复天然气探明储量446.44亿方，ODP设计产能11.1亿方/年；第二指定地区目前仍处于勘探期，公司初步预计天然气资源量约2000亿方、原油资源量约8000万吨。我们预计未来几年内第一指定地区产量有望爬坡，第二指定地区丰富的油气储量有望为公司天然气生产业务提供稳定的产能接续，支撑公司长期业绩增长。
    竞得新疆三塘湖矿区七号勘查区探矿权，进一步夯实上游资源储备。2024年11月20日，公司发布公告称控股子公司新疆明新油气勘探开发有限公司参与了新疆巴里坤哈萨克自治县三塘湖矿区七号勘查区普查煤炭资源探矿权挂牌出让竞拍，并以人民币约35.23亿元竞得探矿权。新疆巴里坤哈萨克自治县三塘湖矿区七号勘查区普查，探矿权面积109.28平方公里，煤炭资源量1000米以浅估算资源量20.93亿吨。该项目主要为长焰煤，属低灰-中灰煤层、高-特高挥发分，以特高热-高热值煤为主，是优良的动力用煤和煤化工用煤。三塘湖煤矿地质条件优越，资源量丰富，是继丹寨页岩气区块后，又一个具有完整权益的地理位置优、资源储量丰富、煤质优异的自有矿权。依托自有煤炭高油气含量的资源禀赋，通过对煤炭立体式的清洁、高效、低碳转化，赋能公司在清洁能源道路上再上新台阶。
    新疆启动天然气顺价，有望带动公司城燃业务毛差修复。2024年6月12日，乌鲁木齐市人民政府发布《关于理顺乌鲁木齐市管道天然气销售价格的通知》，将居民用天然气销售价格由1.37元/立方米调整为1.50元/立方米，将工商业用气销售价格由2.25元/立方米调整为2.50元/立方米。顺价有望带动公司城燃毛差在2025年持续修复，实现盈利改善.
    盈利预测与投资评级：新天然气为国内少有的拥有上游丰富、优质煤层气资源的标的。全资子公司亚美能源旗下潘庄区块为全国最优质的煤层气区块之一；近年来公司加大马必区块投资推动区块快速上产，为公司注入业绩增长动力；紫金山区块资源储量丰富，未来开采潜力大。新收购新疆喀什北区块丰富油气储量提供产能接续，公司天然气产量有望维持长期高增长。在我国能源转型、天然气行业增储上产以及市场化改革的驱动下，伴随煤层气开采技术的持续进步，公司煤层气业绩有望迎来高增长。同时，公司城燃业务也有望迎来毛差和气量的修复，从而实现业绩改善。我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别为13.7亿元、15.3亿元、16.3亿元，EPS分别为3.23/3.60/3.84元，对应4月29日收盘价的PE分别为8.74X/7.86X/7.36X，维持“买入”评级。
    风险因素：国内外气价大幅下降;新区块增产情况不及预期;煤层气行业补贴政策变化。

24&25Q1公司业绩稳健，来水丰沛电量显著增长

国投电力(600886)
    事件：4月29日晚，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入578.19亿元，同比增长1.95%；实现归母净利润66.43亿元，同比下滑0.92%；扣非后归母净利润64.90亿元，同比下降1.51%；经营活动产生的现金流量246.57亿元，同比上升15.93%，基本每股收益0.87元。其中，2024Q4公司实现营业收134.24亿元，同比下降5.22%；实现归母净利润0.652亿元，同比下降90%。
    同日，公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入131.22亿元，同比下滑6.99%；实现归母净利润20.78亿元，同比增长2.01%。
    2024年公司整体生产经营情况较为平稳，其中Q4受所得税等因素影响，利润下滑幅度较大（调整以前期间所得税影响约9.7亿元）。分板块来看，2024年水电来水较为丰沛，水电发电量同比提升，驱动利润增长；火电受益于新机组投产，电量有所上升，燃煤成本下降带动盈利显著修复；新能源发电受电价拖累，盈利有所下滑。
    2025Q1公司经营业绩继续保持相对稳健。其中，公司各流域来水情况较好，水电电量提升显著；新能源装机量提升带动电量持续增长；火电电量显著下滑，电价同比微降，对盈利造成一定拖累。
    点评：
    2024年公司水电业务实现营收266.24亿元，同比增长4.1%，实现毛利163.95亿元，同比增长6.6%，占比75.5%。火电业务实现营收217.75亿元，同比下降4.8%，实现毛利29.72亿元，同比增长20.5%，占比13.7%。新能源发电业务实现营收48.48亿元，同比增长6.4%，毛利22.34亿元，同比下降13.0%，占比10.3%。其中风电实现营收27.29亿元，同比下降5.21%，实现毛利13.47亿元，同比下降18.4%；光伏发电实现营收21.19亿元，同比增长26.43%，实现毛利8.87亿元，同比下降3.4%。
    水电：2024年来水转丰，水电发电量显著提升，电价小幅下降。2024年，受益于各水电站流域来水较为丰沛，公司水电上网电量1034.9亿千瓦时，同比增长10.52%，其中Q4公司水电上网电量236亿千瓦时，同比下降3.69%；2024年水电平均上网电价0.291元/千瓦时，同比下降3.00%。分流域来看：1）雅砻江水电：2024年雅砻江水电上网电量924.45亿千瓦时，同比增长10.36%，其中Q4水电上网电量209.57亿千瓦时，同比下降5.45%；全年雅砻江水电平均上网电价0.301元/千瓦时，同比下降2.90%。2）国投大朝山：2024年国投大朝山实现上网电量66.58亿千瓦时，同比增加8.30%，其中Q4得益于上游来水丰沛，实现上网电量15.47亿千瓦时，同比增加17.68%；全年平均上网电价0.188元/千瓦时，同比上升1.08%。3）国投小三峡：2024年国投小三峡上网电量43.87亿千瓦时，同比增加17.64%，其中Q4上网电量10.96亿千瓦时，同比增加6.83%；受现货交易价格波动影响，全年平均上网电价0.226元/千瓦时，同比下降9.96%。
    2025Q1来水情况较好叠加两河口流域补偿效益显现，电量增长显著。2025Q1公司水电上网电量231.14亿千瓦时，同比增加18.44%。1）雅砻江水电：受益于两河口电站2024年蓄满，流域的补偿效益显著，2025Q1雅砻江水电上网电量231.14亿千瓦时，同比大幅增长18.44%。2）国投大朝山：2025Q1国投大朝山来水较为丰沛，实现电量大幅增长，上网电量13.60亿千瓦时，同比增长18.16%。3）国投小三峡：2025Q1国投小三峡来水有所恢复，带动电量增长，上网电量6.56亿千瓦时，同比增加2.95%。
    火电：2024年火电电量小幅下滑，燃煤成本下降带动盈利显著修复。收入端：公司火电机组所在区域来水偏丰叠加新能源装机增长，挤压火电发电空间，电量同比小幅下降，2024年公司火电上网电量529.02亿千瓦时，同比下降3.04%，其中Q4火电上网电量113.40亿千瓦时，同比下降10.92%。电价方面，2024年公司火电平均上网电价0.465元/千瓦时，同比下降1.42%。成本端：2024年煤价中枢同比显著下降，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降11.43%，广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降7.27%。
    2025Q1火电电量显著下滑，电价同比微降，燃料成本压力持续缓解。收入端：受部分火电机组所在区域清洁能源发电量增加及外送电量影响，2025Q1公司火电上网电量96.06亿千瓦时，同比下降32.70%。成本端，2025Q1煤价中枢同比下降，秦皇岛动力煤（Q5500）平仓价同比下降19.91%；广州港印尼煤（Q5500）库提价同比下降19.16%，公司燃料成本压力持续缓解。
    新能源：2024年及2025Q1新能源装机增长带动电量大幅上升，平价上网及市场化程度提升下电价承压。电量方面，2024年公司新增新能源装机量263.16万千瓦，其中风电70.6万千瓦，光伏192.56万千瓦。受新能源项目投产以及部分区域风光资源好于同期的影响，2024年公司新能源实现上网电量111.27亿千瓦时，同比增长20.24%，其中风电上网电量63.77亿千瓦时，同比增长0.62%，光伏上网电量47.50亿千瓦时，同比增长62.90%。其中Q4风电上网电量14.87亿千瓦时，同比下降1.95%，光伏上网电量11.82亿千瓦时，同比增长19.80%。2025Q1公司投产多个新能源发电项目，新能源实现上网电量33.67亿千瓦时，同比增长15.07%，其中风电上网电量18.70亿千瓦时，同比增长5.11%，光伏上网电量14.97亿千瓦时，同比增长30.48%。电价方面，受电力市场化程度不断提高及新投产机组平价上网的影响，2024年新能源上网电价下降，风电平均上网电价0.458元/千瓦时，同比下降5.76%，光伏发电平均上网电价0.505元/千瓦时，同比下降24.06%。
    展望未来，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间。火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善，新能源装机增长提速下成长空间大。
    雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益有望不断释放，我们预计2025年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。
    雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2024年底，公司新能源装机量合计966.74万千瓦，其中风电388.85万千瓦，光伏577.89万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，2025年装机增长空间超过500万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大。
    盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2025-2027年归母净利润预测分别为71.9亿元、74.8亿元、76.2亿元，对应增速8.2%/4.0%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应4月29日收盘价的PE分别为16.94X/16.28X/15.97X，维持“买入”评级。
    风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。

2025年一季报点评：节奏得当，开局顺利

贵州茅台(600519)
    投资要点
    事件：公司发布2025一季报。25Q1实现总营收514.4亿元，同比+10.7%，实现营收506.0亿元，同比+10.5%；归母净利润268.5亿元，同比+11.6%。
    25Q1发货节奏同比修复，直销渠道增长加速。25Q1公司酒类收入同增10.8%，增速高于全年中枢，主因公司各区域发货精准调控，在保障整体价盘基本稳定的基础上，发货节奏同比有所修复。1）分产品看：①茅台酒收入同增9.7%，主要系公斤装茅台、生肖等增量较多。②系列酒收入同增18.3%，1是1935费用政策调整后，大商利润得到保障，开门红配额执行顺利推进；2是茅台王子酒加快铺货放量。2）分渠道看：25Q1直销/批发渠道收入同增20.2%、3.9%，直销占比回升至46%。直销收入增长加快，与直销渠道非标配额增投，以及经销渠道非标配额自24Q3以来全部转为自营店提货有关。
    净利率同比略增，主因税率及管理费率贡献。1）收现端，25Q1公司收现比达111%，同比+9.9pct，主系25年开门红回款在24年底体现较少。25Q1期末合同负债同比、环比下降7.4、8.0亿元，环比降幅显著小于以往。2）利润端，25Q1净利率同比+0.5pct至54.9%，主因：①税金及附加比率同降1.6pct至14.2%，对利润增速贡献约3.3pct。②管理(含研发)费用同降6.9%，费率同比-0.7pct，预计与薪酬支出持续优化有关。此外，公司销售费用同增31.1%，费率同比+0.5pct，基本符合年初非标及系列酒增投费用指引。
    2025年茅台酒与系列酒双轮驱动，渠道调控更趋精细。在集团十四五目标下，2025年公司规划收入同增9%，预计将进一步优化产品及渠道配称以挖掘收入增量：其中，茅台酒通过精准调控直营、经销渠道产品结构及发货节奏，成功呵护普飞24Q4~25Q1批价表现平稳。25M4以来伴随配额节奏持续加快，普飞批价向下波动，公司亦快速跟进市场巡查并加强监管力度，适当调控自营店给货节奏，强化渠道价格维护信心。系列酒进一步强化单品打造，①茅台1935规划2025年收入增速边际提振，伴随渠道配额及市场投入政策调整，目前量价表现保持积极。②茅台王子酒渠道扩张加速推进，帮助做强中高端大众消费市场份额。在更多元化的产品结构支撑下，看好公司普飞量价统筹更显从容。
    盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标，我们维持2025~27年归母净利润预测为932、1009、1103亿元，同比+8%、+8%、+9%，当前市值对应PE为21、19、18x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。

2025年一季报点评：归母净利润大幅增长，新单结构显著优化

中国人寿(601628)
    投资要点
    【事件】中国人寿发布2025年一季度业绩：1）营业收入1102亿元，同比-8.9%。2）归母净利润288亿元，同比+39.5%，保险服务费用同比减少134亿，我们认为与健康险业务赔付优化以及利率上行导致部分VFA保单转盈利等有关。3）归母净资产5325亿元，较年初+4.5%。4）加权ROE为5.5%，同比+1.2pct。
    寿险：浮动收益业务期交占比过半，可比口径下NBV同比正增长。1）新单业务结构显著改善。一季度新单保费规模1074亿元，同比-4.5%。公司积极推进产品供给形态多元、期限多元、成本多元，大力发展浮动收益型业务，一季度首年期交保费中浮动收益型业务（分红险为主）占比为51.7%，同比大幅提升。2）可比口径下NBV同比+4.8%，我们预计公司NBV margin同比有所提升，主要与预定利率下调、业务结构变化等因素有关。
    人力：代理人规模基本稳定，队伍转型有序推进。1）销售队伍基本盘保持稳固。个险人力2024Q1、2024年末、2025Q1分别62.2万人、63.4万人、59.6万人，同比-4.2%，较年初-3.1%。2）队伍优增率、留存率同比有效提升，新型营销模式试点有序推进，“种子计划”在前期改革基础上持续深耕。
    投资：资产规模稳健增长，投资收益率同比下滑。1）投资资产达6.82亿元，较年初+3.1%。2）总投资收益达到538亿元，同比-16.8%，净投资收益442亿元，同比+3.7%。总、净投资收益率分别同比-0.48pct、-0.22pct至2.75%、2.60%。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2025Q1年经营情况，我们维持此前盈利预测不变，预计2025-2027年公司归母净利润为1075/1120/1205亿元，当前市值对应2025E PEV0.68x、PB1.95x，仍处低位，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

年度业绩亮眼，持续推进全球化布局

亿联网络(300628)
    事件：公司发布2024年报和2025Q1业绩报告。公司实现营业收入56.21亿元，同比增长29.28%；实现归母净利润26.48亿元，同比增长31.72%。2025Q1实现营业收入12.05亿元，同比增长3.57%；实现归母净利润5.62亿元，同比减少1.15%。
    产品需求稳健增长，AI全场景方案竞争力领先：公司提供“云+端+平台”的完整企业通信解决方案，以企业办公为核心，围绕音视频沟通与协作实现会议室办公、个人桌面办公、移动办公场景全面覆盖。分产品看，全年会议产品实现营业收入19.97亿元，同比增长36.21%，占营业收入的35.52%，同比提高1.81pct。公司会议平板MeetingBoard持续在市场收获良好反响，2025年公司计划推出具有业内唯一影像级智能四摄、第二代自研聆晰音频算法及极致全能AI体验的新一代音视频会议平板系列产品；全年云办公终端实现营业收入5.27亿元，同比增长62.98%，占营业收入的9.37%，同比提高1.94pct；全年桌面通信终端实现营业收入30.82亿元，同比增长21.13%。
    公司整体盈利能力稳定，全球化布局进程加速：2024年度公司整体毛利率65.45%/-0.27pct，其中，桌面通信终端产品毛利率为67.55%/+0.14pct。整体净利率为47.10%/+0.87pct，盈利能力保持稳定。公司持续加大研发投入，利用AI技术打造智能化办公及会议体验，2024年研发费用为5.59亿元，同比增长12.08%，占营业收入的9.95%，研发人员占公司总人数的51.50%。同时，公司全面推进全球化战略，从全球化销售向全球化能力进阶，逐步形成具有竞争力的全球组织服务网络，逐步推进东南亚等海外地区的产能建设。公司计划2025年将部分供应链转移至海外，积极防范和化解局部市场的潜在贸易风险。
    投资建议：我们预测公司2025-2027年将实现归母净利润分别为29.15/33.23/39.21亿元，同增10.09%/14.00%/17.97%，对应PE分别为14.29/12.53/10.63倍，公司整体盈利能力稳定，各产品营收增速较快，叠加AI全场景方案竞争力领先，中长期业绩有望持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：汇率波动的风险；主要原材料短缺及价格上涨的风险；市场竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险等。

长沙银行2024年报&2025年一季报点评：信贷投放加快，非息实现高增

长沙银行(601577)
    盈利能力平稳，中收和投资收益高增
    长沙银行2025Q1实现营收68.09亿元（YoY+3.78%）、归母净利润21.73亿元（YoY+3.81%），盈利能力保持平稳。其中2025Q1单季利息净收入为50.94亿元（YoY+1.81%），增速较2024Q1略有下降，一季度重定价或使得净息差仍有一定下降压力。非息收入方面，2025Q1中收同比增长较快（YoY+53.08%），投资净收益也实现较高增长（YoY+123.63%），非息收入整体同比增长超10%。考虑到实体需求有待恢复、银行业净息差仍有下降压力，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年归母净利润82.35（原值88.92）/86.70（原值100.47）/91.71亿元，YoY+5.21%（原值+11.20%）/+5.29%（原值+12.99%）/+5.77%，当前股价对应2025-2027年PB分别为0.52/0.47/0.42倍。由于长沙银行基础客群扎实、盈利能力平稳，我们看好其长期增长潜力，维持“买入”评级。
    信贷投放显著加快，存款增速仍保持较高水平
    2025Q1末，长沙银行总资产为1.21万亿元（YoY+14.13%），其中贷款本金总额5879.41亿元，同比增长12.56%；2025Q1单季新增贷款428.32亿元，同比增长26.25%，增速显著高于2024Q1，或主要由于对公贷款靠前发力投放。2025Q1末存款本金总额为7507.07亿元，同比增长10.98%，增速仍保持较高水平，更好匹配贷款需求。预计随着存款到期重定价，存款成本率的下降可部分对冲贷款收益率的下降，净息差有望保持同业较高水平。
    资产质量保持稳健，不良率微升、关注率下降
    在实体经济运行压力较大的宏观环境下，长沙银行资产质量继续表现平稳，2025Q1末不良率1.18%，环比2024年末抬升0.01pct，或主要由于零售风险暴露导致；关注率为2.61%，较2024年末下降0.02pct。拨备覆盖率309.82%，较2024年末下降近3pct，但安全垫仍然较为厚实。2025Q1末，长沙银行核心一级/一级/总资本充足率分别为9.74%/11.33%/13.64%，较2024年末均有下降。2024年现金分红占合并报表中归属于母公司普通股股东的净利润的比率为22.49%，同比显著提升（2022年、2023年分别为21.68%、21.39%），高分红属性强化。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

Awaiting domestic demand rebound

迈瑞医疗(300760)
    In2024,Mindray reported revenue of RMB36.7bn(+5.1%YoY)and attributablenet profit of RMB11.7bn(+0.7%YoY).GPM dropped by1.1ppts YoY to63.1%,primarily due to1)pricing pressure on IVD reagents and mid-to low-end medicalequipment,2)weaker IVD testing demand following DRG2.0implementationand inter-hospital recognition of test results.The proportion of revenue from IVDreagent declined in4Q24.The Sino-US trade frictions may raise costs for US-sourced raw materials in2025E,while Mindray is actively seeking substitutes toprotect margins.In1Q25,Mindray’s revenue fell by12.1%YoY to RMB8.2bn,mainly due to1)over20%YoY decline in domestic revenue,as revenuerecognition lagged behind procurement recovery,2)a high overseas revenuebase in1Q24(up nearly30%YoY),resulting in slow1Q25overseas growth of4.3%YoY.
    Steady growth from overseas.In2024,overseas revenue grew by21.3%YoY to RMB16.4bn,accounting for44.7%of total revenue(+6.0ppts).Ex-North America revenue rose26%YoY to RMB13.8bn,with Asia-Pacificcontinuing as the growth engine.Mindray achieved further breakthroughs inhigh-end markets,with high-end strategic customers contributing14%ofoverseas revenue.With enhanced localization and installations of high-endproducts such as the MT8000,we expect the overseas revenue to grow bya mid-teens percentage in2025E.As the US contributed only~6%ofMindray’s total revenue,the impact of trade frictions may be moderate.Diversified manufacturing across13countries and proactive inventorymanagement should help mitigate related risks.
    Domestic market remained under pressure.In2024,domestic revenuedecreased by5.1%YoY to RMB20.3bn.Revenue from PMLS and MISsegments fell31%YoY and2%YoY,respectively,due to weak hospitalprocurement.According to IQVIA,China’s medical equipment marketdecreased12.3%YoY in2024.Policy headwinds including DRG2.0,inter-hospital recognition of test results,and reagent price cuts further weighedon IVD revenue.IQVIA estimated a decline in the biochemical market andflat growth in immunology market in2024.Therefore,Mindray’s domesticIVD revenue increased1%YoY in2024.However,Joinchain data shows a67.5%YoY increase in medical equipment bidding value in1Q25,indicatingpotential recovery of domestic medical equipment procurement.Weanticipate the revenue recovery will occur in2H25E,primarily due to thetime lag between the bidding process and revenue recognition.
    Maintain BUY.Given the uncertainties of the timeline of domesticprocurement recovery and trade frictions,we revise down our earningsforecasts.We expect revenue and attributable net profit to grow9.4%and6.5%YoY,respectively,in2025E.Based on a9-year DCF model,we adjustour TP to RMB249.19(WACC:9.2%,terminal growth rate:3.0%).

25Q1净利润同环比增长超预期，固态电池业务稳步推进

冠盛股份(605088)
    事件：公司发布2025年度一季报，25Q1实现营业收入8.93亿元，同比+19%，环比-21%，归母净利润0.84亿元，同比+27%，环比+9%。毛利率25.18%，同比-1.2pct，环比+2.6pct，净利率9.25%，同比+0.5pct，环比+2.6pct。
    点评：
    毛利率净利率环比双升，费用率管控到位。公司25Q1毛利率25.18%，同比-1.2pct，环比+2.6pct；净利率9.25%，同比+0.5pct，环比+2.6pct。费用率方面，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为5.0%、7.0%、3.0%、-0.7%，同比分别-0.6pct、+0.5pct、-0.3pct、-1.5pct，环比分别+1.8pct、+0.2pct、-0.7pct、持平。得益于公司主业海外客户及渠道积累，在产业链享有定价权，我们认为公司毛利率有望长期维持在23-25%区间，同时，得益于营收上量摊薄基础建设投入、北美等地区仓网直发占比提升，净利率有望逐步提升。
    主业受美关税影响有限，不需过度担忧。我们认为公司主业受关税影响有限，核心原因在于国内汽零售后件产业链是全球范围内稀缺的。同时，公司维度，1）北美区域收入（含美国、加拿大、墨西哥）占比约23%，且有马来西亚工厂可完成原产地认证，产能弹性充足；2）下游经销商客户终端溢价能力强且利润空间丰厚，可顺利完成价格传导；3）北美仓库备货充足，能够部分平滑美国客户短期向国内采购的订单波动。
    新业务推进顺利，半固态电池及机器人轴承同步开花。1）半固态电池业务，公司合资公司26年即将开始出货，年中规划生产体量为210万只电芯及系统，有望大幅提升公司营收及利润规模，目前意向客户包括电动机车、工商业储能、电动船舶等，同时有望对接机器人及低空客户。2）机器人交叉滚子轴承方面，公司已与四川天链签订战略合作协议，利用自身优势，共享市场资源和销售渠道，研发、生产高品质、低成本的机器人轴承产品。
    盈利预测与投资评级：公司汽零后市场主业稳步推进，固态电池业务有望由26年中开始逐步达产，机器人轴承业务进一步拓宽成长天花板，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.94、4.67、5.84亿元，对应EPS分别为2.15、2.55、3.19元，对应PE分别为16倍、13倍和11倍，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济及汇率波动，关税加征风险，海运环境波动，后市场需求不及预期，固态电池投资项目推进及落地不及预期，机器人轴承项目推进不及预期等。

2025年一季报点评：业绩符合预期，尊界S800上市在即

江淮汽车(600418)
    投资要点
    公告要点：公司2025Q1实现营业收入98.18亿元，同环比分别-13.0%/-1.1%；归母净利润为-2.23亿元；扣非后归母净利润-2.87亿元（2024Q1为-0.11亿元，2024Q4为-25.1亿元）。
    公司整体业绩符合我们预期。1）2025Q1公司整体销量环比提升，毛利率环比改善。公司Q1总销量为9.97万辆，同环比分别-6.3%/+13.6%，其中乘用车销售3.29万台，同环比分别-15.2%/-6.9%，商用车Q1销售6.68万台，同环比分别-1.3%/+27.5%。行业竞争加剧背景下公司ASP为9.85万元，同环比分别-7.1%/-13.0%。Q1单季度毛利率为10.03%，同环比分别-1.4/+2.3pct，环比增长较多原因包括24Q4会计准则调整影响基数较低。2）费用率：公司Q4销售/管理/研发费用率分别为3.3%/5.7%/3.4%，同比分别-0.6/+2.0/+0.3pct，环比分别+1.7/-0.0/-1.9pct。3）投资收益：公司Q4投资收益为-1.31亿元，亏损幅度环比缩小。4）公司25Q1最终实现扣非归母净利润-2.23亿元。
    盈利预测与投资评级：公司与华为在产品开发、生产制造、销售和服务等领域全面战略合作，着力打造豪华智能网联电动汽车尊界S800，目前已正式亮相；与大众战略合作进展顺利；与宁德时代、科大讯飞等科技型企业的协同合作持续深化，加速生态融合；公司商用车业务经营稳定。我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润预期至8.4/15.9/33.9亿元。对应PE为93/49/23倍，由于公司对外合作进展顺利，新车上市在即，我们仍维持江淮汽车“买入”评级。
    风险提示：商用车行业景气度低于预期；对外合作进展低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定风险等。

公司信息更新报告：扣非利润高增长，AI+IDE前景光明

卓易信息(688258)
    成长前景值得期待，维持“买入”评级
    我们维持原有盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为0.88、1.14、1.44亿元，EPS为0.73、0.94、1.19元，当前股价对应PE为63.3、49.0、38.8倍，在固件业务和IDE业务共同驱动下，公司成长前景值得期待，维持“买入”评级。
    事件：公司发布2025年一季报，扣非利润高增长
    2025年一季度公司实现营业收入8521.6万元，同比增长20.98%；归母净利润1879.9万元，同比增长11.08%；扣非归母净利润1695.2万元，同比大幅增长581.73%。
    毛利率显著提升，现金流改善
    2025年一季度，公司实现毛利率61.53%，同比提升17.94个百分点，主要得益于公司产品结构调整，高毛利率的IDE业务收入增长带动公司整体毛利增长。公司加强收款管理，一季度实现经营活动现金流量净额为1867.16，同比增长20.77%。公司加码IDE领域产品研发，一季度研发投入占收入比例为22.76%，同比增长0.29个百分点。
    AI+IDE潜在市场空间广阔，有望带来可观增量
    3月31日公司正式发布了全新一代低代码IDE产品SnapDevelop及AI+IDE平台EazyDevelop。产品聚焦AI编程、多智能体协作与国产化适配，面向企业级内部应用开发，公司产品获得国际知名IDE企业JetBrains认可，体现公司技术积淀与创新实力。此前公司已与中国开发者服务头部平台DCloud公司达成全面合作，不仅有望为公司SnapDevelop产品带来丰富客户资源，加速商业化进程；也将从技术层面深化合作，强强联合打造AI编程时代基础软件。
    风险提示：双方合作不及预期；市场拓展不及预期；公司研发不及预期风险。

2024年年报业绩点评：业绩表现亮眼，机器人产品线多元化拓展

拓普集团(601689)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告，全年公司实现营业收入266.00亿元，同比+35.02%，实现归母净利润30.01亿元，同比+39.52%，实现扣非归母净利润27.28亿元，同比+35.00%，EPS为1.79元，同比+32.59%。2024年Q4，公司实现营业收入72.48亿元，同比+30.63%，环比+1.66%，实现归母净利润7.67亿元，同比+38.47%，环比-1.45%，实现扣非归母净利润7.05亿元，同比+35.49%，环比-3.08%。
    底盘、内饰、汽车电子贡献主要营收增量，空悬产品带动汽车电子业务收入超9倍增长：公司继续深化Tier0.5的合作模式，全产品业务收入取得正增长，五大业务条线减震系统/内饰功能件/底盘系统/汽车电子/热管理系统2024年分别实现营收44.02亿元/84.34亿元/82.03亿元/18.20亿元/21.40亿元，同比分别+2.40%/+28.24%/+33.98%/+907.63%/+38.24%，其中汽车电子业务受益于空悬产品大规模出货，收入实现超9倍增长，公司空悬系统主要配套问界M9、小米SU7等市场热销车型，2024年出货24万套，带动公司汽车电子产品矩阵由电子真空泵向高附加值产品升级，产品均价明显提升，2024年公司汽车电子产品均价为3790.3元，同比提升12.6倍。
    坚定推进海外市场拓展，规划泰国一期、墨西哥二期、波兰二期等产能建设。2024年公司国外营收同比增长7.65%至62.15亿元，增幅小于国内，主要是由于大客户特斯拉销量增速放缓所致。公司仍坚定不移推进海外市场拓展，公司是全球稀缺的Tier0.5型供应商，产品在全球新能源市场具有一定的稀缺性，且海外市场空间十足，当前新能源渗透率仍处低位，市场竞争程度较国内低，能够获得更好的盈利水平，2024年公司国外业务毛利率为22.03%，高于国内18.56%的水平。2025年4月15日，公司公告投资不超过3亿美元在泰国建设汽车零部件生产基地，一方面用于承接国内主机厂客户对产业链出海需求，另一方面用于拓展海外客户，一期占地185亩，计划2026年初投产。另外公司已开始筹备墨西哥二期和波兰工厂的产能提升，海外供应服务能力有望不断提升。
    毛利率受客户年降与新产能投产增加折旧影响，费用率下降有效对冲：2024年公司调整会计准则，将不属于单项履约义务的保证类质量保证产生的预计负债中应当确定的金额从“销售费用”科目调整为“营业成本”科目，调整后公司2024年毛利率同比-2.10pct至20.80%，分业务来看，减震系统/内饰功能件/底盘系统/汽车电子/热管理系统2024年毛利率同比分别-2.98pct/-1.79pct/-2.62pct/-2.20pct/-1.61pct，我们认为毛利率的下滑主要受到整车市场“价格战”向零部件环节传导带来的年降以及公司新产能投产短期增加折旧影响，2024年公司在建工程转固31.59亿元，占2023年末公司固定资产账面价值的27.43%，新产能前期爬产阶段产能利用率不高，折旧增加带来成本上涨，影响企业盈利水平。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率分别为4.60%/1.03%/2.33%/0.62%，同比分别-0.40pct/-0.15pct/-0.43pct/+0.19pct，费用率的良好管控对公司盈利能力的稳定发挥重要作用。
    机器人产品项目进展迅速，产品线呈现多元化趋势，为公司带来成长新曲线：2024年公司机器人产品项目进展迅速，公司与客户从直线执行器开始合作，鉴于公司在IBS方面的研发经验及积累，迅速获得客户好评后，又启动了旋转执行器的研发，然后又开始研发灵巧手电机等产品，已经多次向客户送样。公司还积极布局机器人躯体结构件、传感器、足部减震器、电子柔性皮肤等，进一步形成机器人业务的平台化产品布局。公司机器人产品的多元化拓展有望形成公司在汽车零部件领域平台化布局经验的复用，为公司在机器人领域提升市场竞争力打下坚实基础。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入342.70亿元、418.50亿元、504.83亿元，实现归母净利润37.83亿元、46.23亿元、55.69亿元，摊薄EPS分别为2.18元、2.66元、3.20元，对应PE分别为23.57倍、19.29倍、16.01倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；海外客户拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；机器人产品量产不及预期的风险。

2025年一季报点评：销量持续增长，产品矩阵继续丰富

宇通客车(600066)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1实现营业收入64.18亿元，同环比分别-3.00%/-51.17%；实现归母净利润7.55亿元，同环比分别+14.91%/-55.18%，实现扣非归母净利润6.42亿元，同环比分别+12.49%/-54.04%。
    营业收入有所下降，净利率同比增加。2025Q1公司实现营业收入64.18亿元，同环比分别-3.00%/-51.17%，主要受销售结构变化影响。2025Q1公司毛利率为18.89%，同环比分别-5.95pp/-7.01pp，净利率为12.04%，同环比分别+2.01pp/-0.86pp，主要受期间应收账款减值冲回影响。
    客车市场持续高景气，2025Q1公司总销量实现增长。根据中国客车统计信息网数据，2025年一季度，行业6米以上客车销售25163辆，同比增长13.56%，公司6米以上客车销售7611辆，同比增长5.66%，市场份额为30.25%，保持行业第一；2025年一季度，行业出口销量15711辆，同比增长32.37%，公司出口2057辆，同比下降20.82%，主要由于2024年同期基数较高以及季节性波动。公司一季度合计销量为9011辆，同比增长16.56%，公司产品技术具备领先优势，受到国内及海外客户广泛认可，销量有望持续增长。
    以旧换新政策推动国内客车市场发展，海外市场新能源客车需求旺盛。2025年以来，国内“以旧换新”政策加力扩围，助力公交可持续发展。3月19日，《2025年新能源城市公交车及动力电池更新补贴实施细则》印发，明确每辆车平均补贴8万元。全国多省市出台配套政策，新能源公交需求有望持续增长。近年来，海外人员流动持续增加，客运需求持续恢复，环保政策带动新能源客车需求，其中欧洲、拉美、东南亚等地区在经济技术和环境保护政策等因素驱动下，新能源客车需求持续增长，客车出口空间广阔。
    产品矩阵继续丰富，服务水平继续提升。公司于2025年4月发布行业首款9米“0”后悬公交——宇威E9PRO新品，增加适老化产品布局，在载客量、座椅布局、踏步高度、内饰、智能化、能耗等方面实现优化；推出全景观光车—
    宇悦E10，满足微度假、城市休闲观光等场景需求。公司服务能力持续强化，推出内饰主题包、创意色彩包、适老舒心包、智慧安全包等产品定制化服务，满足不同客户需求；创新推出服务全包模式，将车辆全周期内的维修、保养等售后问题一站式打包。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为2.05/2.42/2.76元，对应PE13.3/11.2/9.9倍，归母净利润CAGR为14.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、原材料价格上涨、市场需求不及预期、新能源客车出口不及预期等风险。

2025年一季报点评：盈利能力稳定，海外产能加速建设

宁德时代(300750)
    投资要点
    事件：公司2024年实现营收3620.13亿元，同比变化-9.7%；实现归母净利润507.45亿元，同比增长15.0%；扣非归母净利润449.93亿元，同比增长12.2%。Q4单季度实现营收1029.68亿元，同比变化-3.1%，环比增长11.6%；实现归母净利润147.44亿元，同比增长13.6%，环比增长12.2%；扣非归母净利润128.17亿元，同比变化-2.2%，环比增长5.7%。
    公司2025年Q1实现营收847.05亿元，同比增长6.2%，环比变化-17.7%；实现归母净利润139.63亿元，同比增长32.9%，环比变化-5.3%；扣非归母净利润118.29亿元，同比增长27.9%，环比变化-7.7%。
    盈利能力稳定，费用率控制良好。盈利方面，公司2024年销售毛利率/净利率分别为24.4%/14.9%，分别同比变化1.5pp/3.3pp。公司2025年Q1销售毛利率/净利率分别为24.4%/17.5%，分别同比变化-2.0pp/3.5pp。公司单位盈利能力保持稳定，由于碳酸锂等资源及原材料价格波动，公司产品单位销售价格下降，毛利率、净利率相应变化。费用方面，公司2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%/2.7%/5.1%/-1.1%，分别同比变化-3.5pp/0.6pp/0.6pp/0.1pp，销售费用变化主要受会计准则调整影响，整体公司费用率控制良好。
    继续保持市占率领先，持续推出创新产品，提升盈利能力。2024年，公司动力电池系统销量达到381GWh，同比增长18.85%，全球市占率达37.9%，较第二名高出20.7个百分点。储能电池系统销量93GWh，同比增长34.32%，全球市占率36.5%，较第二名高出23.3个百分点。2025Q1公司锂电池出货约120GWh，增速30%+，储能占比约20%。公司在快充、长寿命、高安全等方面的产品优势明显，推出天恒储能系统、神行Plus电池等创新电池产品，公司新一代神行超充、骁遥双核电池发布，将进一步提高公司领先水平。
    海外产线加速建设，欧洲市场有望提升单位盈利。公司目前产能约676GWh，在建产能219GWh。海外方面，公司德国工厂产能逐渐提升，并获得大众汽车集团模组测试实验室及电芯测试实验室双认证。此外，公司积极推进匈牙利工厂、与Stellantis合资的西班牙工厂以及印尼电池产业链项目的建设或筹建。海外产能落地有望进一步提升公司的产品单位盈利。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为14.27元、17.89元、22.34元，对应PE分别为16倍、13倍、10倍。公司海外产能稳健释放，新型产品持续落地，产能建设进度放缓，提高分红比例领先行业进入兑现期，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济与市场波动风险；市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格波动及供应风险。

2024年业绩增长稳健，多领域市场高速拓展

博众精工(688097)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收49.5亿元，同比增长2.4%；实现归母净利润4.0亿元，同比增长2.0%。2024Q4公司实现营收16.8亿元，同比增长5.3%；实现归母净利润1.4亿元，同比减少10.2%。公司公布2025年一季报，2025Q1实现营收7.4亿元，同比减少0.8%；实现归母净利润-0.3亿元，去年同期为-0.2亿元。
    绑定核心大客户，海外业务增速显著。分产品来看，2024年自动化设备实现营收42.7亿元，同比增长3.0%；治具及零部件实现营收5.9亿元，同比增长3.2%，核心零部件实现营收0.8亿元，同比减少27.1%。2024年，公司海外业务营收21.2亿元，同比增长39.4%，海外收入高速增长主要系苹果产业链客户出口报关业务收入增加。公司增资越南等东南亚子公司，建设新生产基地，为东南亚产能扩做准备，同时设立匈牙利子公司布局欧洲。
    全年毛利率稳中有升，研发投入持续加大。2024年，公司毛利率为34.4%，同比+0.6pp；净利率为7.8%，同比-0.1pp；期间费用率为24.4%，同比+0.7pp；研发费用5.1亿元，同比+3.4%，公司持续加大研发投入，丰富各板块产品线。24Q4，毛利率为33.6%，同比-1.5pp；净利率为8.3%，同比-1.8pp；期间费用率为21.1%，同比-1.6pp。25Q1，毛利率为31.9%，同比-0.8pp；净利率为-4.8%，同比-2.5pp；期间费用率为35.6%，同比-1.1pp。
    立足消费电子，多元领域快速拓展。消费电子领域：公司绑定大客户，聚焦柔性模块化生产线、MR设备等重点项目。公司柔性模块化产线目前已顺利量产，同时公司已与大客户就新一代MR生产设备设计方案进行讨论，目前处于前期方案论证中，预计2025年底开始打样。新能源领域：公司推出锂电专机、智能充换电站、汽车自动化等产品。隧道腔注液机国内已实现批量交付，同时已取得头部客户海外量产订单。公司深度合作时代电服，参与“巧克力换电生态”项目。半导体领域：公司继续加大半导体领域研发投入，聚焦先进封装、光电子、AI算力等细分市场，新产品星威EF8621、EH9721，目前已获得行业全球领军企业400G/800G批量订单，高速高精度固晶机目前在3C头部企业多家生产基地样机测试中，进展顺利。机器人领域：深度视觉模组、轮式机器人移动底盘两款新品已量产交付。同时公司为国际知名机器人公司独家提供用于机器人组装的工作台、工作桌、导轨及治具等生产辅助设备。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.9、6.6、8.2亿元，未来三年归母净利润复合增长率27%。公司为国内3C自动化设备龙头，新能源、半导体、机器人等新领域快速拓展，具备较强成长性，给予公司2025年30倍PE，对应目标价33.00元，维持“买入”评级。
    风险提示：客户集中度较高、消费电子复苏不及预期、新市场开拓不及预期、关税不确定性、汇率波动等风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，受益于大机增速高

东亚机械(301028)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收11.40亿元，同比增长18.91%；实现归母净利润2.17亿元，同比增长33.23%。2024Q4公司实现营业收入2.44亿元，同比增长10.46%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长8.25%。2025Q1公司实现营业收入3.0亿元，同比增长6.5%；实现归母净利润0.6亿元，同比增长9.8%。
    公司业绩符合预期，大机增速高。2024年空压机行业有所回暖，公司持续推进国产替代，提升市场占有率，螺杆机实现营收8.75亿元，同比增长17.84%，其中90千瓦以上的大机增速更高，助力公司结构优化与利润增长，毛利率29.61%，同比略下滑0.23个百分点。其他产品营收2.39亿元，同比增长24.57%，毛利率29.18%，同比提升3.35个百分点。
    公司盈利能力提升，费用管控良好。2024年公司综合毛利率为30.60%，同比增加0.40个百分点；公司净利率为19.06%，同比增加2.05个百分点。2024年公司期间费用率为11.12%，同比下降1.63个百分点，其中销售费用率为3.21%，同比增加0.15个百分点；管理费用率为3.91%，同比下降0.47个百分点；研发费用率为4.36%，同比下降1.36个百分点；财务费用率为-0.36%，同比增加0.05个百分点。2025Q1公司综合毛利率为31.2%，同比下降0.4个百分点；净利润率为18.7%，同比增加0.6个百分点。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5、3.0、3.6亿元，未来三年归母净利润复合增长率为18%，维持“买入”评级。
    风险提示：固定资产投资放缓导致需求增速放缓风险、市场竞争加剧的风险、原材料价格波动的风险、新产品拓展不及预期的风险、海外渠道建设不及预期的风险。

2024年年报及25年一季报业绩点评：接线盒盈利能力下滑，汽车部件成第二主业

通灵股份(301168)
    财务要点：公司24年全年实现营业收入15.87亿，同比增长3.04%，实现归母净利7139.50万元，同比下降56.73%。25年Q1实现营业收入4.19亿元，同比增长2.65%，实现归母净利2088.07万元，同比下滑41.64%。
    价格和成本端双重影响，接线盒盈利能力下滑显著。受2024年度光伏行业长期产能过剩影响，光伏组件端价格下行，导致组件端利润承压，进而逐步传导到组件辅材领域，2024年度公司光伏接线盒销售均价约12.74元/台套，较23年的15.54元/台套下降18.0%，同时24年市场铜价一直在高位震荡影响，尽管公司光伏接线盒出货量达到约8100万套规模，但受价格端和成本端的双重影响，公司2024年下半年盈利能力大幅下滑，进而影响到全年经营业绩。全年毛利率从23年22.90%下降至24年年报的15.43%。
    展望2025，接线盒盈利能力有望修复。我们认为，公司去年出货量未有明显提升，市占率从23年的11.7%下滑至9.4%，或主要由于海外产能推进延期。随着对等关税政策落地，海外市场贸易环境趋于明晰，公司新增产能布局有望提速。同时随着光伏主产业链价格筑底，公司盈利能力环比已有修复，25年Q1毛利率14.5%，较24年Q4增加4.7%，展望全年公司盈利能力有望改善。
    增资收购江洲汽车部件，第二主业贡献盈利。2024年，通灵股份通过变更募投项目，将业务向汽车零部件领域延伸，增资江苏江洲汽车部件有限公司51%股权，并建设年产650万套新能源汽车顶蓬、挡泥板、线束等零部件项目。2024年年报显示，汽车零部件业务收入为3.0亿元，占营业总收入比例为18.9%，净利润贡献2438.6万，该项目盈利能力较好，24年毛利率达27.52%，该业务与公司现有接线盒产品的生产技术存在契合，存生产管理协同效应，缓解了公司产品结构单一的经营压力，增强了公司的盈利能力和抗风险能力。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为1.09、1.64和2.08亿元，对应EPS分别为0.91、1.36和1.73元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为30、20和16倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业贸易壁垒增加；下游需求不及预期；产品竞争加剧。

业绩短期承压，布局未来

中广核技(000881)
    2024全年公司实现营业收入61.68亿元，同比-2.9%；归母净利润-3.62亿元，同比+50.87%；归母扣非净利润-5.13亿元，同比+46.62%。2025Q1公司实现营业收入10.61亿元，同比-18.89%，归母净利润为-0.65亿元，同比+0.2%，归母扣非净利润-0.71亿元，同比+5.07%。公司高分子材料受原材料采购成本和下游销售竞争加剧影响，业绩短期承压，整体符合预期。
    分业务来看，2024全年改性高分子材料营收48.56亿元，同比-0.9%，毛利率-0.81pct；电子加速器及辐照加工营收5.19亿元，同比+23.11%，毛利率-6.91pct；其他业务实现营收6.02亿，同比+16.39%，毛利率+10.06pct。
    改性高分子材料业务：增量市场实现销量同比增幅43.8%，产能利用率从2023年的63.36%爬升至2024年底的73.21%，2025年公司将专项推动新材料业务材料成本及管理成本压降，提升毛利率高于15%的产品销量占比。在研项目迈向高端，其中辐照交联尼龙高性能工程塑料研发项目2024年4月结题验收，国外头部人形机器人厂商Neo Gamma推出的1X人形机器人采取了针织尼龙防护服，以减少与人类接触时可能造成的伤害，未来尼龙材料有望应用于人形机器人外壳；核电高性能中子屏蔽材料的研发及应用2024年4月结题验收，高性能中子屏蔽材料是核聚变技术发展的经济性和可行性的关键因素之一，随着核聚变堆效率和输出的不断提高，中子屏蔽材料关系到反应堆的安全和稳定运行，直接影响到核聚变作为清洁能源的竞争力和普及程度；公司自主研制的国产化辐照交联乙烯-四氟乙烯共聚物（XETFE），荣获中国空间技术研究院颁发的鉴定证书，填补国内空白，助力我国低空经济装备、航空航天飞行器等领域发展。未来随着人形机器人、可控核聚变、低空飞行器等市场空间快速增长，公司有望受益。
    加速器业务：2024年实现销量57台，同比+29.55%。公司拥有辐照中心18座，在运电子加速器62台，总功率超过5,160千瓦，电子束辐照加工能力位居国内前列，在全国初步实现网络布局。目前在江苏、广东、上海、河北等已设立灭菌或材料改性站点。在加速器业务微焦点X射线源、新材料辐照改性尼龙等新产品领域加强产业化示范应用；公司与清华大学核研院联合研发的“电离辐射技术处理抗生素废水及菌渣”科技成果达到国际先进水平，为无害化处理处置抗生素废水及菌渣提供了新途径；“电子束辐照处理废水的关键技术、装备及应用”荣获2024年度北京市科学技术奖（技术发明奖）一等奖，相关技术已首次应用于国内知名酒企的废水处理环节。
    医疗健康：报告期内，质子产业园完成建设并投产，顺利完成国产首台质子加速器生产下线，根据公司年报，结合国内市场情况及国际离子治疗联合会(PTCOG)统计，截至2024年12月，全球在运质子中心115个；国内在运质子10个（大陆5个、香港1个、台湾4个），鉴于我国人口基数庞大，质子中心数量未来提升空间较大。布局中能回旋加速器生产医用同位素项目，同位素产业园预计2025年完成建设，公司锗镓发生器研制项目顺利完成攻关，突破了加速器辐照靶件制备、锗﹣68分离纯化及锗镓发生器柱填料制备等关键核心技术工艺，制造出50mCi锗镓发生器样机，样机性能参数符合预期，为项目产业化奠定了基础。
    测控设备：2023年，公司与北京师范大学新器件实验室（NDL）科研团队、北京师大合创科技平台运营集团有限公司共同设立中广核京师光电科技（天津）有限公司，致力于开展以硅光电倍增器（SiPM）技术为核心的半导体传感器等产品的研发、生产、销售及技术服务，全球SiPM市场的竞争格局较为集中，2020年，以安森美、滨松和博通为代表的头部企业占据了约83%的市场份额。公司顺利研发出EQR20硅光倍增器系列产品，微单元尺寸更大，性能更优，进一步拓宽了公司产品市场；研发出4040-SN封装产品，完成一系列针对4mm器件的工艺更新，同步进行可靠性验证和不断反馈优化，给主要目标客户群体提供了更适合的尺寸，实现更低成本的替代。根据NDL官网信息，其提供的解决方案包括医学诊疗、安检、科学研究、激光雷达、生化检测、教育研发等多个领域，随着公司与NDL深入合作，未来产品领域有望不断拓宽。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为0.29、0.87和1.23亿元，对应EPS分别为0.03、0.09和0.13元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为232、78和55倍。看好公司高技术研发布局，上调至“强烈推荐”评级。
    风险提示：市场拓展不及预期，技术研发不及预期，公司业绩不及预期等。

公司事件点评报告：业绩呈现强韧性，盈利能力持续释放

海天味业(603288)
    事件
    2025年4月28日，海天味业发布2025年一季报。2025Q1总营收83.15亿元（同增8%），归母净利润22.02亿元（同增15%），扣非净利润21.47亿元（同增15%）。
    投资要点
    原材料下行利好毛利，盈利能力持续优化
    2025Q1毛利率同增3pct至40.04%，主要系原材料价格下降所致，预计全年毛利率延续优化趋势，销售/管理费用率分别同增0.4pct/0.3pct至5.91%/1.89%，净利率同增1pct至26.54%，盈利能力同比优化。
    酱油延续稳增，小品类加速放量
    2025Q1酱油营收44.20亿元（同增8%），酱油内部价格带结构分化，后续公司通过定制化业务拓展与新品类渗透持续提升客单价；2025Q1调味酱/蚝油/其他产品营收分别为9.13/13.60/12.89亿元，分别同增14%/6%/21%，小品类增速加快，公司计划持续加大费投与促销力度，且酸辣凉拌汁等新品持续导入公司分销体系，关注新品培育成效。
    单商质量持续提升，线上网络布局进一步完善
    2025Q1线下渠道营收75.65亿元（同增9%），截至2025Q1末，公司经销商数量共6668家，较年初净减少39家，公司推进经销商汰换，优化经销团队质量，单商体量进一步提升，后续公司计划针对BC超与社区生鲜店增加资源投放，同时提高餐饮经销商支持力度；2025Q1线上渠道营收4.17亿元（同增43%），在渠道分化趋势下，公司强化线上运营水平，网络协同能力进一步增强。
    盈利预测
    公司优化渠道策略，在高基数下仍实现业绩稳步提升，目前公司进一步适应渠道迭代，优化资源配置，在主品延续稳增的同时，小品类快速放量，夯实龙头领先优势。根据2025年一季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.27/1.41/1.54（前值为1.24/1.38/1.51）元，当前股价对应PE分别为33/30/28倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、产能建设或利用不及预期、新品推广不及预期等。

25Q1利润实现同比增长，海外产量贡献增加

中曼石油(603619)
    事件：2025年4月29日，中曼石油发布2025年第一季度报告，2025Q1，公司单季度营业收入9.43亿元，同比上涨17%，环比下降12.96%；单季度归母净利润2.30亿元，同比上涨34%，环比上涨301%；单季度扣非后净利润2.22亿元，同比上涨31%，环比上涨281%；基本每股收益0.5元，同比上涨16%，环比上涨456%。
    点评：
    Q1利润同比实现增长。25Q1布油价格为74.59美元/桶，同比-6.83美元/桶，而公司归母净利润实现同比明显增长，主要受工程板块净利润增幅较大影响，而去年同期该板块作业受井队转场影响出现一定利润下滑。从利润率角度看，公司毛利率为45.98%，同比持平，而净利率为26.17%，同比+3.3pct，我们认为可能主要受当期财务费用转负影响，25Q1公司财务费用为-2263万元，去年同期为3927万元。
    产量同比保持增长。25Q1公司油气合计产量为27.72万吨，同比+28.51%，其中原油产量为21.88万吨，同比+10.62%，公司伴生气开发和产量增速较快。Q1温宿、坚戈原油产量分别为16.18、5.7万吨，同比分别+0.73、+1.37万吨，环比分别-0.65、-0.13万吨，我们推测环比波动或可能受季节性作业影响。我们判断年内公司上产仍需主要依靠海外坚戈区块。
    伊拉克油气区块开发项目前期工作稳步推进。Q1期间，公司伊拉克EBN项目与MF项目第一次联管会结束，会议审议通过了组织架构、工作计划与预算等多项阶段性重要报告。目前，第一次联管会审定的各项工作计划正稳步推进，项目团队同步筹备第二次联管会相关事宜。如项目顺利实施，公司预计对未来经营业绩将持续产生积极影响，同时公司一体化业务布局也有望助力伊拉克油气区块的快速增储上产。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.03、11.81和16.97亿元，同比增速分别为24.5%、30.8%、43.6%，EPS分别为1.95、2.56和3.67元/股，按照2025年4月29日A股收盘价对应的PE分别为8.03、6.14和4.28倍，PB分别为1.55、1.28、1.02倍。考虑到公司受益于油气产量快速增长，2025-2027年公司有望继续保持良好业绩，我们维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：经济波动和油价下行风险；公司上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险；汇兑损失风险。

储能电池表现亮眼，动力出货保持增长

亿纬锂能(300014)
    公司发布2024年年报，全年实现归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%；公司消费电池业务稳健增长，动力和储能业务向好发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%：公司发布2024年年报全年实现营收486.15亿元，同比下降0.35%；归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%；扣非归母净利润31.62亿元，同比增长14.76%。
    消费电池市场需求稳健增长，交付能力不断提升：公司消费类小圆柱电池持续深化与大客户合作，多个细分市场份额稳步提升，带动产品实现满产满销，2024年出货量增长显著，单月产销量突破1亿只，公司在电动工具、智慧出行、清洁设备等细分市场份额持续提升。2024年公司消费电池业务实现营收103.22亿元，同比增长23.44%；毛利率27.58%，同比提升3.85个百分点。
    动力电池出货保持增长：2024年公司动力电池因部分乘用车大客户车型销量不及预期，电池装机量受到一定影响，全年出货量30.29GWh，同比增长7.87%，实现营收191.67亿元，同比下降20.08%；毛利率14.21%，同比增长0.63个百分点。截至2024年12月31日，公司在乘用车领域新增公告的多款配套车型，未来将陆续交货进入市场。随着客户产品调整与优化，新上市车型销量增长，公司动力电池出货有望保持增长。
    储能电池表现亮眼，市场竞争力持续提升：2024年公司储能电池出货量达50.45GWh，同比增幅达91.90%；全年实现营收190.27亿元，同比增长16.44%；毛利率14.72%，同比下降2.30个百分点。2024年12月，公司60GWh超级工厂投产，核心产品Mr.Big系列600Ah+储能电芯性价比突出。此外，公司马来西亚工厂储能项目按照既定规划稳步推进，预计2026年初开始量产，支持海外全球交付，我们预计公司未来在全球储能市场的市占率和影响力有望进一步提升。
    估值
    结合公司年报和行业变化，调整盈利预测，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至2.50/3.31/4.02元（原预测2025-2026摊薄每股收益为2.87/3.46元），对应市盈率16.2/12.3/10.1倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期。

主营业务稳健发展，开拓人形机器人新市场

科达利(002850)
    公司发布2024年年报，全年实现归母净利润14.72亿元，同比增长22.55%；公司主营业务盈利能力保持稳健，产能建设稳步推进，市场地位不断巩固，人形机器人新市场有望逐步打开；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润14.72亿元，同比增长22.55%：公司发布2024年年报，全年实现营收120.30亿元，同比增长14.44%；归母净利润14.72亿元，同比增长22.55%；扣非归母净利润14.44亿元，同比增长24.75%。
    锂电池结构件营收稳健增长，盈利能力同比提升：2024年公司锂电池结构件业务实现营收114.73亿元，同比增长14.00%；毛利率25.01%，同比增长0.87个百分点。公司定位高端市场，不断深化大客户战略，在巩固与现有大客户合作关系的同时积极开拓国外市场，于2025年2月与因湃电池签订了战略合作协议，获得其未来五年动力及储能电池结构件100%供应份额。随着下游客户市场集中度不断提升以及国内外市场持续拓展，公司盈利能力和市场竞争力有望增强。
    开拓人形机器人新市场，打造业绩第二增长曲线：公司携手台湾盟立自动化股份有限公司及台湾盟英科技股份有限公司，共同投资创立了深圳市科盟创新机器人科技有限公司；与苏州伟创电气科技股份有限公司及盟立自动化科技（上海）有限公司合作，共同投资成立了深圳市伟达立创新科技有限公司。两家新公司的成立标志着公司正式迈出了在人形机器人领域拓展的关键步伐，有望为公司的长远发展注入新动力。
    加快产能建设，推进产能释放：截至2024年12月31日，公司美国基地前期准备工作有序开展，新加坡全资子公司相关工商注册登记手续已完成。此外，公司持续推动了江西、四川（三期）、江苏（三期）、江门等国内生产基地以及海外匈牙利生产基地的产能扩建工作。其中，江苏（三期）、江门厂房工程以及匈牙利生产基地的产能扩建已顺利完成。随着这些新增生产基地的逐步建成和投产，公司的动力电池精密结构件产能将得到进一步提升，为公司的持续发展奠定更加坚实的基础。
    估值
    在当前股本下，结合公司年报与行业近况，调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年每股收益为6.60/7.85/9.36元，（原2025-2026年预测每股收益为6.27/7.78元）对应市盈率19.3/16.2/13.6倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车下游需求不达预期；价格竞争超预期；市场份额下滑风险；客户集中风险。

自动化龙头地位稳固，新能源汽车业务维持高增

汇川技术(300124)
    结论及建议：
    公司业绩：公司发布2024年年报，全年实现营收370.4亿元，yoy+21.8%;归母净利润42.9亿元，yoy-9.6%;扣非后归母净利润40.4亿元，yoy-0.9%，略低于预期。Q4单季公司实现营收116.4亿元，yoy+13.1%;归母净利润9.3亿元，yoy-34.5%;扣非后归母净利润9.0亿元，yoy-12.1%。
    公司发布2025年一季报，报告期内公司实现营收89.8亿元，yoy+38.3%;归母净利润13.2亿元，yoy+63.1%;扣非后归母净利润12.3亿元，yoy+55.9%，公司利润好于预期。
    2024年新能源汽车业务收入维持高增长，自动化业务市占率实现提升：2024全年公司实现营收370.4亿元，yoy+21.8%，主要受益于新能源汽车业务收入保持高增速。分业务来看，①新能源汽车业务实现收入166.4亿元，yoy+67.8%，主要是因为下游车企订单均增长迅速，公司电控、电机和总成产品继续保持快速增长，并且电源产品和车载空调控制器也加速放量。②公司通用自动化业务实现收入约152.4亿元，yoy+1.36%，主因国内自动化市场需求疲弱。但公司采用组合销售策略，各产品的国内市占率稳步上行，其中，通用伺服、低压变频器、中高压变频器均在国内市场排名第一，市占率同比分别提高0.1、1.6、2.7pcts，工业机器人排名从第四提升至第三，市占率提高2.3pcts，其中细分领域中SCARA机器人市占率提高6.5pcts，连续多年保持第一。③智慧电梯类业务实现收入49.4亿元，yoy-6.65%，主要受国内房地产市场拖累。
    控费效果明显，扣非后净利润同比微降：2024年公司毛利率同比下降3.63pcts至28.70%，主要是因为低毛利率的新能源汽车业务收入占比提高，以及自动化市场竞争加剧影响。费用方面，公司期间费用率为16.65%，同比下降1.43%pcts，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别下降1.18、0.11、0.13、0.01pcts，销售费用率下主因公司优化销售组织，控费成效显着。此外，公司股权类投资项目的公允价值同比下降，使得公允价值变动收益、投资收益同比有所下降，影响公司利润表现。若剔除上述影响，公司扣非后归母净利润40.4亿元，yoy-0.9%，整体保持稳健。
    2025Q1公司新能源汽车业务继续高增，通用自动化业务回暖：2025年公司实现营收89.8亿元，yoy+38.3%，其中，通用自动化、新能源汽车业务分别实现收入41、39亿元，yoy分别为+29%、66%，其中自动化业务显着回暖，主要受到港口、风电、电池等行业需求推动。由于收入结构变化，公司毛利率同比下降2.86pcts至30.98%，但公司期间费用率同比下降4.96pcts至17.85%，其中，销售、管理、研发、财务费用率同比分别变动-2.08、-0.73、-2.20、0.05pcts。综合来看，公司扣非后归母净利润12.3亿元，yoy+55.9%；扣非后归母净利率为13.74%，同比提高1.55pcts。
    公司启动第六代动力总成研发，并加码人形机器人赛道。公司未来将紧抓海内外新能源汽车市场机会，扩大市场份额。公司2025年下半年将启动第六代动力总成、电控、电机和电源平台产品的预研工作，保持产品竞争力。此外，公司积极加码人形机器人赛道，2024年组建团队覆盖低压高功率驱动器、无框力矩电机及模组、行星滚柱丝杠等核心零部件的研发工作，并完成样机设计。目前公司已经初步构建了人形机器人业务的生态连接，未来将聚焦工业领域的解决方案。考虑到公司在工业机器人及核心零部件的领先优势，我们看好公司受益于具身智能浪潮。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司分别实现净利润58、67、74亿元，YOY分别为+36%、+16%、+11%，EPS为2.2元、2.5元、2.8亿元，当前A股价对应PE分别为30倍、26倍、23倍，我们认为公司新能源汽车业务进入收获期，并且看好公司向人形机器人等高端制造业迈进，给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈、新能源汽车业务发展不及预期、工控自动化市场回暖不及预期、海外市场拓展受阻

24&25Q1点评：24年教育业务小幅增长

科德教育(300192)
    事件：24年，公司实现收入7.95亿元、同增3.10%，归母净利润1.45亿元、同增4.73%，扣非后净利润1.45亿元、同增2.91%。
    25Q1，公司实现收入1.83亿元、同减2.27%，归母净利润0.38亿元、同减6.80%，扣非后净利润0.38亿元、同减6.03%。
    以3.29亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税）。点评：
    24年教育业务小幅增长。24年，职校和全日制学校业务实现收入3.65亿元、同增3.45%。拆分子公司来看，龙门教育收入3.15亿元、同增0.8%，我们估计主要是25年陕西省新高考改革影响学生复读意愿所致；天津旅外收入4617万元、同增12.5%，鹤壁高中收入655万元、同增113.1%。
    24年教育毛利率下滑，油墨毛利率提升。24年，公司综合毛利率同增0.11pct至33.37%，拆分来看，教育业务毛利率同减1.97pct至46.28%，油墨业务毛利率同增1.94pct至22.27%。
    24年期间费用率降低。24年，销售费用率同减0.87pct至3.13%，管理费用率同减0.08pct至6.16%，研发费用率同减0.08pct至2.18%，财务费用率同减0.05pct至-0.23%。
    中昊芯英24年贡献投资收益593万元。24年，参股公司中昊芯英实现收入5.98亿元、同增23%，实现归母净利润8591万元、同增6%。公司对中昊芯英的股权比例摊薄至5.99%，中昊芯英为公司贡献投资收益593万元。
    推出“科德AI学”，布局AI+职教。公司推出“科德AI学”，采用DeepSeek、豆包、通义千问等大模型技术，提供涵盖金融从业、教师、会计师、安全工程师等20+热门职业认证以及营养师、茶艺师等生活技能教程。由AI仿真老师完成1V1教学、辅导与测试、并根据学生的薄弱环节进行加强巩固，帮助学员高效备考，助力提升资格证书过关效率。目前科德AI学拥有近3万用户。
    25Q1收入、利润小幅下滑。25Q1，公司收入和净利润均小幅下滑，我们估计主要原因在于：（1）油墨业务方面，原材料降价导致公司油墨产品降价；（2）中昊芯英带来投资损失457万元，高于24Q1。
    盈利预测与投资评级：调整25~27年净利润预测至1.61/1.85/2.10亿元，当前股价对应估值31x/27x/24x，维持“买入”评级。
    风险因素：教育行业的政策风险；宏观经济对消费力的影响；招生人数不达预期；校区容量扩张不达预期；客单价提升不达预期。

2025年一季报点评：业绩符合市场预期，新品动能多元化

宏发股份(600885)
    投资要点
    25Q1营收同比+15%、归母净利润同比+15%、业绩符合市场预期。公司25Q1营收39.83亿元，同比+15.35%，归母净利润4.11亿元，同比+15.47%，扣非净利润3.81亿元，同比+14.22%。25Q1毛利率为33.77%，同比-1.17pct，主要系原材料价格上涨、部分产品价格竞争加剧，但公司通过规模优势&产品结构优化部分对冲，销售净利率13.68%，同比+0.02pct，25Q1整体经营实现“开门红”，业绩符合市场预期。
    高压直流&汽车增势延续、新能源超预期增长。1）高压直流/汽车继电器：公司高压直流&汽车产品充分受益于国内新能源车增长，核心客户小米、零跑、小鹏销量高增。同时欧洲&北美市场需求恢复带动全球汽车产销逐步复苏。我们预计高压直流/汽车继电器25年增速维持同增30%+/15%。2）新能源继电器：24H2复苏延续，我们预计25Q1景气度逐月上升，Q2增势有望延续，我们预计全年同增20%+。
    工业&信号快速增长、家电&电力表现稳健。1）工业继电器：行业需求触底复苏，光伏、电源、工业等下游需求上涨，预计工业继电器有望保持较快增长。2）信号继电器：公司产品优势明显，下游安消行业需求稳定，温控&医疗&新能源需求增长，行业整体增速有望持续。3）家电功率继电器：政策刺激下，下游旺季提前，但家电产品价格竞争较为激烈，公司紧抓市场份额实现稳增。4）电力继电器：高基数导致需求放缓下，国内增量渐显同时新兴市场回暖，有望保持稳定增长。
    “75+”战略新阶段、增长动力多元化。1）低压电器：全球暖通旺季、新能源强装潮、电力行业需求复苏共同带动，随公司产品导入国内外标杆客户，增势有望延续。2）其他新品：电流传感器领域，海外需求整体不高，国内回暖；连接器领域，充电领域标杆客户稳固，储能&数据中心快速拓展。电容器领域，新能源车客户项目逐步启动，电机客户订单落地、车载项目逐步商量，新能源&电子客户进程加速，增长动力多元化。未来公司将进一步拓展新品类、新领域、新客户，我们预计业务规模有望达5亿元。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润为19.9/23.2/26.9亿元，同比+22%/+17%/+16%，对应PE分别为18x、15x、13x，宏发为继电器全球龙头，给予25年25x PE，目标价47.5元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，原材料涨价超市场预期等。

2024年报&2025年一季报点评：25Q1业绩重回增长区间，股权激励结束费用边际改善

华锐精密(688059)
    投资要点
    2024年业绩符合预期，2025Q1业绩重回增长区间
    2024年公司实现营收7.59亿元，同比-4.43%；实现归母净利润1.07亿元，同比-32.26%；实现扣非归母净利润1.04亿元，同比-31.68%。公司2024年整体业绩有所下滑主要系制造业整体景气度偏低，刀具需求偏弱，公司产能利用率不足平均成本提升导致业绩承压。2024Q4公司实现营收1.75亿元，同比-15.57%，实现归母净利润0.30亿元，同比-42.78%。
    分产品看：车削刀片实现营收4.80亿元，同比-8.35%，铣削刀片实现营收1.44亿元，同比-18.93%，钻削刀片实现营收0.2亿元，同比-6.40%，整体刀具实现营收0.93亿元，同比+57.08%。公司整刀产能与业绩正逐步释放。
    分海内外看：2024年国内实现营收7.00亿元，同比-5.73%。海外实现营收0.50亿元，同比+6.73%，公司海外业务进展顺利。
    2025Q1公司实现营收2.22亿元，同比+30.48%；实现归母净利润0.29亿元，同比+70.00%；实现扣非归母净利润0.28亿元，同比+71.29%。2025Q1公司归母净利润实现高增，主要系费用端优化叠加股权激励结束不再产生费用。
    毛利率受产能利用率下降影响有所下滑，费用率略有下降
    2024年公司毛利率为39.46%，同比-6.01pct，2025Q1单季度毛利率为35.49%，同比-1.75pct。公司毛利率有所下降，主要系产能利用率不足。分产品看，车削刀片/铣削刀片/钻削刀片/整体刀具的毛利率分别为42.65%/49.45%/70.92%/1.10%，同比分别-5.41pct/-1.98pct/-3.07pct/-1.71pct。2024年公司销售净利率为14.09%，同比-5.79pct，2025Q1单季度销售净利率为13.16%，同比+3.06pct。2024年公司期间费用率为20.51%，同比-0.63pct，销售/管理/财务/研发费用率为4.35%/4.52%/4.96%/6.69%，同比-0.37pct/-0.66pct/+1.37pct/-0.98pct。其中销售/管理/研发费用率减少系公司层面业绩考核未达标，股权激励费用冲回；财务费用率提升系利息支出增加。
    存货有所提升，经营活动净现金流显著改善
    截至2024年末公司存货3.97亿元，同比+28.77%，主要系原材料与库存商品增加。2024年公司经营活动净现金流为1.18亿元，同比+4576.64%，现金流周转显著改善。
    渠道拓展加速，募投建设项目结项综合金属切削服务能力不断提升
    1）加强渠道布局：国内方面公司积极参加展会推广产品，海外方面公司新设孙公司德国华锐完善海外渠道布局。渠道建设加速有望兑现业绩。
    2）募投建设项目结项：2024年12月，公司2022年可转债募投项目“高效钻削刀具生产线建设项目”顺利结项，公司产品布局、产品结构进一步丰富完善，综合金属切削服务能力不断提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到刀具行业需求偏弱，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为1.57（原值1.83）/2.11（原值2.49）亿元，预计2027年归母净利润为2.73亿元，当前股价对应动态PE分别为23/17/13倍，考虑到公司产品矩阵不断拓展，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，刀具需求不及预期。

2024年报&2025年一季报点评：业绩短期承压，新产品加速研发推广

国茂股份(603915)
    投资要点
    业绩短期承压，海外业务进展顺利
    2024年公司实现营收25.89亿元，同比-2.67%；实现归母净利润2.94亿元，同比-25.78%；实现扣非归母净利润2.06亿元，同比-42.18%。公司2024年业绩短期承压，主要系宏观经济弱复苏状态下众多企业在生产设备的资本开支上保持谨慎态度，减速机市场整体需求偏弱。
    分产品看：齿轮减速机实现营收19.51亿元，同比-4.95%，摆线针轮减速机实现营收3.56亿元，同比-7.50%，GNORD减速机实现营收0.89亿元，同比-26.57%，摩多利减速机实现营收0.97亿元，其他配件实现营收0.65亿元，同比-10.87%。分海内外收入看：国内实现营收25.35亿元，同比-3.00%。海外区域实现营收0.22亿元，同比+28.54%。
    2025Q1公司实现营收6.02亿元，同比+2.8%；实现归母净利润0.43亿元，同比-33.4%；实现扣非归母净利润0.38亿元，同比-33.3%。
    毛利率有所下滑，净利率波动较大，汇兑损益影响财务费用
    2024年公司毛利率为21.13%，同比-4.88pct，2025Q1单季度毛利率为19.63%，同比-3.37pct。公司毛利率有所下降，主要系减速机行业需求偏弱，产品价格竞争激烈，另外会计政策变更对公司毛利率也略有影响。分产品看，齿轮减速机/摆线针轮减速机/GNORD减速机/摩多利减速机/其他配件毛利率分别为18.93%/25.11%/12.09%/29.24%/39.18%，同比分别-6.02pct/+0.97pct/-9.65pct/不适用/+3.68pct。
    2024年公司销售净利率为11.48%，同比-3.31pct，主要系毛利率下降叠加2024年收购的摩多利公司业绩未达到预期带来0.21亿元商誉减值。2025Q1单季度销售净利率为7.23%，同比-3.78pct。2024年公司期间费用率为9.84%，同比-0.30pct，销售/管理/财务/研发费用率为2.53%/2.84%/-0.06%/4.54%，同比-0.23pct/-0.11pct/+0.27pct/-0.24pct。财务费用率提升系利息收入减少。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流有所改善
    截至2024年末公司合同负债0.72亿元，同比+2.04%；存货6.24亿元，同比+14.52%，主要系在产品与库存商品增加。2024年公司经营活动净现金流为5.94亿元，同比+11.53%，现金流周转有所改善。
    新产品加速研发推广，增强品牌竞争力
    2024年公司各事业部加大产品开发力度，通用减速机事业部完成模块化减速机GR-129系列化开发，捷诺推出DHI系列电预塑齿轮箱、TEH系列齿轮箱等新产品，国茂精密自研的四轴谐波减速器可用于高端数控机床，摩多利开发出MVR系列，形成行星减速机加无刷电机的集成方案。公司加大新产品研发与推广力度，有望逐步兑现品牌竞争力。
    盈利预测与投资评级：考虑到减速机行业需求偏弱，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为3.00（原值4.21）/3.43（原值4.90）亿元，预计2027年归母净利润为4.00亿元，当前股价对应动态PE分别为33/29/24倍，考虑到公司持续推出新产品增强竞争力，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，下游需求不及预期，研发进度不及预期。

经营延续平稳态势，发挥全球多元化布局优势

环旭电子(601231)
    主要观点：
    事件
    2025年4月26日，环旭电子公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入136.5亿元，同比增长1.2%，环比下降18.2%，归母净利润3.4亿元，同比增长0.1%，环比下降5.8%，扣非归母净利润2.8亿元，同比下降2.3%，环比下降29.4%。
    经营延续平稳态势，发挥全球多元化布局优势
    公司1Q25延续平稳态势，收入及利润端同比基本持平，整体经营业绩表现稳健。从分项业务情况来看，消费电子类及工业类产品保持增长，其他品类产品表现弱势。消费电子产品收入42.7亿元，同比增长16.3%，工业类产品收入17.6亿元，同比增长3.5%，通讯产品收入44.9亿元，同比下降3.2%，云端及存储类产品收入14.3亿元，同比下降8.2%，汽车电子类产品收入13.8亿元，同比下15.4%。2Q25阶段性承压，公司预计2Q25营业收入同比减少10%左右，营业利润率同比减少1个百分点左右。
    随着AI迈向增强型工作、实时自动决策乃至推理型工作等新阶段，以及元宇宙产业创新相关的空间计算市场规模的大幅增长，智能穿戴设备迎来了全新的发展机遇。智能手表、手环、TWS耳机等传统品类持续迭代升级，AI眼镜、XR设备、智能戒指等新兴品类则凭借其独特的交互方式与便捷性，成为市场新宠，对轻薄短小、高集成度的SiP模组需求也将更为迫切。公司是SiP微小化技术领导者，未来有望受益于新兴消费电子对“轻、薄、短、小”的追求。
    公司持续发挥全球化多元布局优势，环旭电子2018年启动全球在地化的策略布局，内生外延多重举措并举：2018年，公司并购波兰厂；2020年，公司并购欧洲第二大EMS公司法国飞旭集团并持续整合；2021年，公司越南厂投产；2022年，公司南岗二厂投产；2024年，公司墨西哥瓜达拉哈拉第二工厂和波兰厂第二栋厂房相继投产。目前，公司在中国（大陆及台湾地区）、越南、美国、墨西哥、法国、德国、英国、捷克、匈牙利、波兰、突尼斯等12个国家（含地区）拥有30个生产据点。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为19.2、24.0、30.0亿元，对应的EPS分别为0.87、1.09、1.36元，对应2025年4月28日收盘价，PE为15.3、12.3、9.8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期；客户拓展不及预期；行业过度竞争；关税影响超预期。

Q1收入利润同比高增，25年有望迎来业绩向上拐点

科达制造(600499)
    收入规模持续扩容，关注公司自身主业的价值体现
    公司25Q1实现营业收入37.67亿元，同比+47.05%，实现归母净利润3.47亿元，同比+11.38%，扣非归母净利润3.23亿元，同比+17.13%，我们认为一季度海外建材业务营收大幅增长，以及配件耗材、通用机械业务的持续拓展，带动公司收入规模持续扩容，但汇兑损失增加导致利润增速不及收入增速，剔除汇兑影响后归母净利润为4.12亿元，同比+32.3%。往后来看，公司海外建材产能建设仍在持续推进，有望充分受益于非洲瓷砖需求扩容。结合此前公司发布的员工持股计划来看，公司制定25-27年收入及净利润的年化增速目标分别为+20%、+20.8%、+20.7%。在碳酸锂标签有望逐步弱化的背景下，我们判断25年或为公司业绩向上拐点，重点关注公司自身主业的经营价值体现，预计公司25-27年归母净利润为12.2、14.7、17.7亿元，同比分别+21%、+21%、+20%，维持“买入”评级。
    海外产能建设持续推进，蓝科锂业利润占比持续下降
    分业务看，
    1）建材机械业务：受到行业需求周期性放缓及客户投资节奏调整等多重因素影响，该业务整体业绩出现小幅下滑，但公司持续优化海外基地布局，设立巴西子公司并筹划越南子公司，我们判断后续配件耗材业务有望加速拓展；
    2）海外建材销售：受益于玻璃业务的拓展及建筑陶瓷产品价格策略的优化，海外建材业务营业收入同比实现大幅增长，毛利率同比亦有较好提升，但汇兑损失影响了净利率，剔除汇兑影响后，该业务净利率有所提升，整体盈利能力增强。新产能方面，公司非洲科特迪瓦陶瓷项目预计于25年内投产，南美秘鲁玻璃项目正在稳步推进建设，预计于2026年投产，投产后有望进一步支撑收入增长；
    3）蓝科锂业：25Q1蓝科锂业生产碳酸锂0.85万吨，销售碳酸锂0.81万吨，期末库存0.15万吨，实现营业收入5.28亿元、净利润2.07亿元，给科达贡献投资收益0.90亿元，同比-10.4%，占25Q1科达制造整体归母净利润的比例较24Q1同比下降6.3pct至26.0%（22-24年利润占比分别为81.2%、61.8%、23.2%）。
    毛利率有所提升，汇兑损失侵蚀了部分利润
    25Q1公司毛利率29.68%，同比+2.83pct，期间费用率17.32%，同比+1.42pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-2.17、-0.86、-1.11、+5.56pct，财务费用绝对值显著提升，我们判断主要由于货币汇率波动导致汇兑损失大幅增加，综合影响下净利率13.84%，同比-2.08pct。25Q1公司CFO净额为0.91亿元，同比少流入0.13亿元。
    风险提示：汇率大幅波动，海外瓷砖竞争加剧，碳酸锂价格大幅下滑，产能扩张进度不及预期。

外销增速表现亮眼，利润水平持续提升

海信家电(000921)
    事件：2025Q1公司实现营业收入248.38亿元，同比+5.76%，归母净利润11.27亿元，同比+14.89%。
    外销快速增长，内销表现平稳
    收入端，内销方面，根据奥维数据显示，25Q1空调线上/线下销售同比-3%/+20%，冰箱线上/线下销售同比+1%/17%，洗衣机销售规模较小，线上/线下销售同比+64%/+32%，内销呈现平稳增长。外销方面，根据产业在线数据显示，25Q1海信空调外销量同比+32%，25M1-2冰箱外销量同比+22%，外销呈现快速增长。
    收入结构变化影响毛利率，净利率水平同比提升
    2025Q1公司毛利率为21.41%，同比-0.22pct，净利率为6.58%，同比+0.03pct。根据公司24年年报显示，内外销毛利率分别为30.7%/11.4%，公司25Q1公司毛利率更低的外销增速较好，我们预计毛利率同比略下滑主要是收入结构变化所致。
    2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为9.55%、2.39%、3.32%、0.02%，同比-0.45、-0.25、+0.02、+0.33pct。公司费用率基本保持平稳，财务费用率同比提升主要由于汇兑损益波动所致。
    公司短期现金流承压
    2025Q1公司经营活动产生的现金流量净额为0.65亿元，同比-58.3%，其中购买商品、接受劳务支付的现金143.44亿元，同比+14.43%。
    投资建议：公司是央空领域龙头企业，在经营改善背景下央空及白电业务盈利能力持续提升，且后续外销自有品牌收入占比有望不断提升，贡献营收业绩。根据公司一季报，我们维持原盈利预测，预计25-27年归母净利润为38.5/43.6/48.9亿，对应PE为9.8x/8.7x/7.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济尤其房地产市场波动风险；市场竞争风险；外销进展不及预期；原材料价格大幅波动风险；汇率变动风险；三电整合进度不及预期风险。

行业偏弱运行，公司经营仍显韧性

北京利尔(002392)
    24年收入增速+11.7%，维持“买入”评级
    24年全年实现营收/归母净利润63.27/3.19亿元，同比+11.66%/-18.65%，全年实现扣非归母净利润2.83亿元，同比-19.17%。其中Q4单季度实现收入13.38亿元，同比-13.53%，归母净利润/扣非归母净利润0.09/-0.06亿元，同比-90.35%/-107.82%。在24年耐火材料行业整体运行偏弱、行业企业盈利普遍下滑的背景下，公司总体运行平稳，展现出较好的韧性。考虑到下游钢铁行业价格仍处在较为底部区间，下调公司25-27年归母净利润分别为3.3/3.8/4.6亿（25-26年前值为5.9/6.8亿），维持“买入”评级。
    各板块收入持续增加，其中原材料销售增长明显
    分行业来看，耐火材料/其他（冶金炉料为主）业务收入分别为44.7/18.6亿，同比+1.3%/+48.3%。耐火材料中，整体承包/直销收入分别为38.6/6.1亿元，同比-1.2%/+20.4%，耐火材料直销中原料板块业务增长明显，并且在氧化铝、氧化镁等原料价格波动当中，公司最大程度平抑了价格风险，并通过对外销售为公司创造了效益。分地区看，24年国内/国外收入同比分别+10.7%/+26.2%达59/4.3亿元，海外业务收入规模增长趋势良好。
    利润率下滑明显，现金流同比大幅改善
    24年公司整体毛利率14.42%，同比-3.96pct，其中，由于销售价格下降及原材料价格上涨，耐火材料业务毛利率较23年下降3.38个百分点。24年期间费用率8.68%，同比-0.11pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.19/-0.44/+0.24/-0.1pct，其中财务费用大幅降低主要系本期汇兑收益及利息收入增加所致。综合影响下24年公司实现净利率5.26%，同比-1.77pct。24年经营性现金流净额1.59亿元，同比多流入3.19亿元，收现比/付现比分别为108.2%/108.63%，同比分别+23.14/+18.1pct。
    弱势行情下经营仍显韧性，持续看好公司发展前景
    公司作为耐材头部企业，在产业链、成本、研发、整体承包服务能力、智能制造及资金实力等方面优势明显，即使在当前偏弱的市场环境中，依然展现出更加突出的韧性，整体竞争力优势持续凸显，市占率继续上升。2030年，公司要实现三个一百战略目标（营收达100亿，耐材制品和原料产销均达到100万吨级别），展现出公司对成长前景的坚定信心，继续看好公司中长期发展潜力。
    风险提示：钢铁行业景气度低于预期，原材料价格大幅波动，合金业务拓展节奏低于预期等。

2025年一季报点评：业绩持续改善，全面布局端侧智能生态

中科创达(300496)
    事件：2025年4月28日晚公司发布2025年一季度报告，2025年一季度实现营收，归母净利润，扣非净利润分别为14.69亿元（yoy+24.69%），0.93亿元（yoy+2.00%），0.88亿元（yoy+2.48%）。经营现金流1.22亿元，同比下降25.44%。
    研发销售投入拖累利润增速，但营收保持稳健增长。中科创达2025年一季度实现营业收入14.69亿元，同比增长24.69%，显示主营业务持续扩张。归母净利润0.93亿元，同比增长2.0%，增速低于营业收入收增长，主要是由于公司持续加大在智能汽车操作系统、物联网等核心技术的研发投入，从研发费用2.82亿元，同比增长12.0%这一数据中也可以得到进一步证明。同时，公司积极拓展全球市场业务，导致了销售费用有所增加。公司经营活动现金流净额1.22亿元，虽同比下降25.44%，但仍保持净流入状态。随着研发成果逐步转化和市场拓展见效，公司盈利能力有望持续改善。
    三大重磅产品发布，全面布局端侧智能生态。中科创达在Thunder World2025端侧智能技术大会暨南京智能汽车产业园开园仪式上，发布了三大重磅产品。滴水OS1.0Evo借端边云协同AI原生架构，实现座舱系统重构，具备超真实、超智能特性及超融合生态；TurboX AI眼镜从硬件、系统和AI能力进行全链路创新，以解决行业现存痛点，预计2025年底量产；AMR领域推出两款叉车新品和TurboX C8X智能模组，推动相关行业智能化变革。这些产品共同构建了从底层操作系统到智能硬件的完整技术生态，充分展现了中科创达在智能汽车、XR设备和工业自动化三大领域的前沿技术实力。
    深化战略合作，加速技术创新。在智能汽车领域，中科创达与现代汽车签署战略合作框架协议并揭牌联合实验室，推进智能座舱平台研发；与ETAS合作打造融合功能安全与SoC功能的解决方案；与面壁智能共同打造下一代AI座舱交互体验；携手瑞萨电子推出轻量级ZCU虚拟化平台。在智能物联网领域，旗下创通联达与Consult Red达成战略合作，进一步拓展全球市场布局。通过多维度协同创新，中科创达不仅强化了在智能汽车及出行领域的技术领导力，更推动了前沿技术的商业化落地，助力全球化战略加速实施。
    投资建议：积极看待中科创达“操作系统+端侧智能”战略下的三大智能板块业务发展，通过创新研发推动智能汽车、机器人以及智能终端的全面发展，预计将加速端侧智能在多个场景的应用，形成完善的产品矩阵。这将进一步巩固公司的技术优势，构筑更为坚实的竞争壁垒，提升其在全球市场中的核心竞争力。我们预计中科创达2025—2027年归母净利润分别为5.53、8.03、9.67亿元，对应市盈率45X、31X、26X，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI技术落地不及预期；大模型行业竞争加剧。

国补赋能，智能床+出海构建增量

慕思股份(001323)
    公司发布2024年报及2025年一季报
    25Q1公司实现收入11.21亿，同比-6.7%，归母净利润1.18亿元，同比-16.4%，扣非归母净利润1.19亿元，同比-10.9%；
    24Q4公司实现收入17.25亿元，同比-2.7%，归母净利润2.45亿，同比-13.7%，扣非归母净利润2.33亿元，同比-17.2%；
    24年公司实现收入56.03亿，同比+0.4%，归母净利润7.67亿，同比-4.4%，扣非归母净利润7.23亿，同比-7.7%。
    24年公司毛利率50.1%，同比-0.2pct，净利率13.7%，同比-0.7pct。
    24年外部环境变化带来的不利影响持续加深，预期偏弱等问题交织叠加，公司持续聚焦健康睡眠主业，通过产品创新、运营提效和品牌升级三大维度持续增强核心竞争力，展现了经营韧性及高质量发展潜力。
    床垫稳健，产品研发&品牌优势明确，智慧睡眠赋能主业成长
    24年分产品：床垫收入26.79亿元，同比+3.8%，毛利率61.4%，同比-0.9pct；床架收入16.65亿元，同比-0.1%，毛利率47.9%，同比+1.3pct；沙发收入4.32亿元，同比-0.4%；床品收入3.04亿元，同比-7.5%；其中床垫表现稳健。
    产品端，公司通过深化传统及智能产品迭代升级打造差异化产品矩阵，以套餐策略拓展客卧消费场景、以智能技术吸引年轻消费群体并激活存量客户焕新需求，持续夯实产品竞争力。品牌端，公司强化健康睡眠专家形象，以高品质的产品及优质的金管家服务提升用户粘性，增强品牌溢价能力，展现了公司的经营韧性及高质量发展潜力。25年在套系化策略上，公司计划围绕AI产品及核心材质新品打造爆款组合并动态迭代优化，提升成单率和高端产品销售占比。
    智能床垫方面，24年公司首次亮相美国CES展的AI床垫斩获4项国际大奖、吸引7家国际媒体报道，在智慧睡眠解决方案方面，公司依托百万级真实人体工学数据自研慕思“潮汐算法”并经过反复试验、模型训练与参数调整，使睡眠数据的采集、处理、分析与决策更加高效，实现对用户睡眠状态的实时感知、智能调节及健康管理。
    全渠道精细化运营，海外布局提升竞争力
    24年分渠道，经销收入41.53亿元，同比-0.3%，毛利率50.3%，同比+1.5pct；电商收入10.93亿元，同比+6.0%，毛利率52.7%，同比-1.3pct。公司通过精益生产和精细化管理构建成本优势，并加大线上全域流量生态布局，提升商机获取及转化率有效赋能终端销售。
    传统渠道方面，公司对存量门店进行汰换优化与重装升级以提升店效，不断夯实竞争壁垒；电商渠道，以境内稳步发展、境外稳健开拓为发展策略，境内持续创新电商平台营销推广模式，深挖社交媒体和直播带货潜力，境外基于公司全球化战略布局，积极开拓北美、欧洲等市场。
    此外，24年公司收购新加坡知名家居品牌Maxcoil的新加坡销售总部100%股权及其位于印尼巴淡岛的生产基地的核心资产，完善海外生产基地布局，可更好的辐射东南亚市场，同时可借助被收购品牌的市场渠道及品牌影响力，加速品牌出海、提升公司在海外的市场竞争力。
    调整盈利预测，维持“买入”评级
    根据25Q1业绩情况，考虑当前经营环境仍面临压力，我们调整盈利预测，预计25-27年归母净利分别为8.0/8.7/9.3亿元（25-26年前值为9.1/10.3亿元），对应PE为15X/14X/13X。
    风险提示：国内地产改善不及预期；以旧换新推进不及预期；套系化融合不及预期等

2025年一季报点评：业绩符合预期，战略布局“机器人+数字能源”业务

伟创电气(688698)
    投资要点
    25Q1营收+18%、归母净利润+6%、业绩符合市场预期。公司发布2025年一季报，实现营收3.87亿元，同比+18.16%，归母净利润0.57亿元，同比+5.60%，扣非净利润0.55亿元，同比+4.34%，毛利率37.71%，同比-2.39pct，销售净利率14.41%，同比-1.99pct，主要系下游低毛利行业交付进展较快，我们预计全年毛利率仍将维持稳定。综合看，公司业绩整体稳健增长，符合市场预期。
    下游行业持续拓展、战略布局智慧能源。1）25Q1变频器收入2.32亿元，同比+17.95%，公司变频器产品矩阵完善，港口起重、船舶、石油石化积极拓展，后续增势有望延续；2）伺服系统及控制系统1.33亿元，同比+9.76%，公司产品功率范围覆盖全面，随着“大平原业务”战略实施，将逐步拓宽至毛利率较低但规模较大的行业，但公司将凭借规模效应&零部件自制，实现规模增长同时利润率稳定；3）数字能源收入0.1亿元，同比+1216%，公司拓展以电源技术为基础的产品，重点实施智慧能源新生态战略，后续将凭借综合解决方案，板块营收有望持续高增。
    光伏扬水增势持续、独联体新机会有望起量。1）25Q1国内收入2.80亿元，同比+15.33%，核心下游起重（通用）、机床、纺织、印包等市占率仍较小，国产替代空间大，公司围绕大客户战略，拓宽下游机型，我们预计市占率将持续稳步提升，我们预计25年公司国内收入有望同增20%+。2）25Q1海外营收0.99亿元，同比+28.74%，光伏扬水高景气持续，一带一路地区持续拓展，同时把握独联体国家石油、电梯、造船等机会点，有望于25年开始放量。综合看，我们预计公司25年海外收入有望同比+20~40%。
    深度赋能机器人行业、“内生+开放合作”共建未来。1）公司聚焦执行器解决方案，产品涵盖关节模组、空心杯/无框电机、灵巧手解决方案；2）合资子公司定位关节模组，产品性能优异；3）灵巧手方案开放合作旨在聚拢资源，目前整体进展较快，已或小批量订单；4）超微距视觉应用于外观检测，广泛应用于3C、半导体、锂电等下游行业；5）通过内生+外延，以搬运场景为最初抓手，推动工厂场景落地。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润3.06/3.79/4.59亿元，同比+25%/+24%+21%，对应现价PE分别为33x、27x、22x，长期看，工控行业国产替代空间大，机器人带来大幅弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。

分析仪器行业领军者，内生+外延打造全产业链布局

海能技术(430476)
    投资要点：
    扎根行业20余载，致力于“成为世界一流的科学仪器服务商”。海能技术成立于2006年，自成立以来一直专注于为食品营养与安全检测、药物及代谢产物分离分析、农产品及加工制品质量与安全检测、环境污染物监测、大学及职业院校科研与教学提供科学仪器及分析方法，逐步形成了以有机元素分析、样品前处理、色谱光谱、通用仪器为主的四大系列百余款产品，广泛应用于食品、医药、农林水产、环境、第三方检测、化工、新能源、半导体、新材料、科研与教育等领域。2024年公司实现营收3.1亿元；2025Q1公司实现营收0.55亿元（yoy+38%）、归母净利润和扣非归母净利润均亏损减少，整体市场情况在逐渐恢复。
    “海能”品牌有机元素分析+“新仪”品牌样品前处理两大系列产品奠定公司基本盘。
    有机元素分析系列产品可用于食品、乳制品、生物疫苗、重组蛋白、宠物食品等蛋白质检测，生态农业及固废处理中农作物、肥料、土壤中总氮含量测定，新材料研发中有机元素含量测定等领域；样品前处理系列产品可用于食品、药品、饲料、土壤、固废中重金属及其他污染物的检测前处理，锂电池正负极材料、固态电池材料、半导体材料、特种金属材料、高分子复合材料、陶瓷材料等材料中金属及杂质元素含量的检测前处理等领域。在这两个系列产品中公司分别拥有了凯氏定氮仪、微波消解仪两大优势单品，是细分行业主要供应商之一，市场份额在国产厂商中位居前列。2024年，这两个系列产品实现收入1.6亿元，占总收入超过50%，毛利率超过60%。在日益复杂多变的国际政治经济形势下，实现国产科学仪器自主可控已成为不可逆趋势，国家政策对于国产设备的支持，其效果正加速显现，我们看好公司持续提升在有机元素分析系列和样品前处理系列产品领域的市场地位和占有率。
    重点布局“悟空”品牌高效液相色谱仪+“GAS”品牌气相色谱-离子迁移谱联用仪。
    近年来，公司向系统复杂、技术含量更高、应用范围广、市场空间大的色谱领域拓展，国内百亿规模的色谱仪市场仍由进口品牌主导，部分高价值品类被国外厂商垄断，公司持续推进前期启动的K2025Pro超高效液相色谱仪的研发以及网络版色谱
    工作站软件的开发；依托市场需求结合技术储备，开发了K2025Plus液相色谱仪，随着悟空仪器品牌知名度+美誉度稳步提升，其液相色谱仪逐步得到国内外用户接受和认可，2024年相关产品收入同比增长。此外，公司GC-IMS相关产品收入同比增长，在宠物饲料、能源电力、石油化工等行业实现了业务突破，产品已成功交付乖宝宠物、中石油旗下研究院、巴斯夫等全球知名企业和上市公司用户。2024年公司色谱光谱系列产品收入增长9%达到0.79亿元，整体来看，公司持续开发新的细分市场，不断完善产品矩阵，为公司业绩持续增长提供新动力。
    通用仪器系列稳扎稳打，增资并购扩充实验室清洗清洁业务及产品线。通用仪器系列产品可用于保健品、预制菜、宠物饲料等各类食品的安全指标分析，光刻胶、光伏太阳能板、半导体、芯片、高分子材料等生产过程中的关键指标分析等等。公司以并购、参股、联营、合作等灵活多样的形式，投资控股了白小白科技（山东）有限公司、济南海森分析仪器有限公司、天津海胜能光科技有限责任公司，参股了上
    海安杰智创科技股份有限公司、仪学国投（广州）科技有限公司等多家拥有核心技术和团队的行业初创期企业，为公司产品向医药、实验室清洗清洁、环境、行业培训及技术服务等领域拓展进行先期布局。2024年，公司滴定仪产品在新能源和半导体行业销售额增幅较大，水分测定仪销量取得较大增长。海森仪器的自动溶出度仪等药品检测仪器开始全面导入市场，中标了多个省市级药检院及知名药企的采购项目，销售收入同比增长。白小白科技逐步深入制药行业市场，其GMP制药专用系统成功交付金赛药业等10余家药企；智能清洗机的应用场景持续拓宽，成功为中科院遗传所提供服务；无人清洗单元功能岛在天津渤海海洋监测监视中心实现首次商业化应用，签约了华测检测等标杆客户；此外，其产品已通过CE认证，获准进入欧盟市场，通过签约的多家战略代理商，实现了海外市场零的突破。
    坚持“技术驱动”的经营理念，全产业链生产运营模式实现领先竞争力。公司研发投入自2016年以来连续8年保持增长，年均复合增长率20.85%，2024年公司研发投入占营收比例18.47%。截至报告期末，公司及子公司已获得发明专利41项、实用新型专利122项，公司牵头(或参与)起草并颁布实施“全（半）自动凯氏定氮仪”、“微波消解装置”等4项国家标准和3项行业标准，公司承担了国家重点研发计划1项、山东省重点研发计划（重大科技创新工程）1项。此外，在供应链与制造方面，公司始终坚持自主可控的“全产业链制造”战略，设立了机加工、模塑、核心部件、SMT、钣金、表面处理等车间和部门，掌握核心制造环节及工艺技术，不断提升关键部件的质量和自产化率，提高产品研发效率、可靠性和供货及时性，同时提升行业通用零部件供应水平，为获取更高的品牌溢价构建壁垒。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.50/0.63/0.80亿元，对应EPS分别为0.59/0.74/0.94元/股，对应当前股价PE分别为23.8/18.9/15.0倍，我们选取聚光科技、莱伯泰科和皖仪科技为可比公司，可比公司2025PE均值为39.9X。国内科学仪器行业属于典型的受制于海外产品和技术的行业，高端仪器的自主可控是大势所趋，政策支持力度有望持续加大，国产化进程预计将加速推进，公司多项科学仪器新产品达行业领先水平。公司在稳固有机元素分析、样品前处理等成熟系列产品的基础上，培育市场空间大、具有增长潜力的色谱光谱系列产品，同时，积极探寻、发掘、预研新品种和新技术。坚持“布局一代、培育一代、成熟一代”的产品梯队布局，持续推出新产品，不断完善产品矩阵，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、产品开发进度不及预期风险。

深海科技基石+高端国产替代+机器人放量“吹哨人”

集智股份(300553)
    投资要点：
    国产动平衡机领军者，新领域布局有望进入收获期，潜在业绩蕴含高弹性。集智股份是国内全自动平衡机头部企业，国产替代的领军者，凭借在动平衡测量与自动校正领域的核心技术积累，其产品在家电、汽车等电机生产领域具备高品牌知名度，客户涵盖博世、格力、美的等国内外龙头企业。近年来，公司立足技术研发优势求新求变，积极向深海谛听、航空航天、机器人等领域开拓发展，目前逐步进入收获期。值得一提的是，为匹配新领域拓展，公司前期研发、开拓、定制化成本均较高，因未到收入放量阶段，2016~2024年三项费用率（研发/管理/销售费用率）平均高达39.05%，我们认为，随着新下游的订单逐渐放量，过去的高费用率拖累或成为未来业绩弹性的潜在超预期项。
    谛听是深海科技之基石，关乎国家安全，有望开启放量。水声通信技术以声波为载体实现水下信息传输，是目前最成熟的水下远距离通信手段，在军事及民用领域具有不可替代性，是深海科技之基石。现代潜艇通过敷瓦消声、减震降噪与消磁技术的融合应用，显著降低了声、磁、震等特征信号，使得传统探潜手段在大洋环境中效能锐减。美国在该领域世界领先，已经具备实际作战能力，但国内尚未形成得到用户广泛认可的水声通信产品，技术较国际先进水平仍滞后约5年，面对"水下国门洞开"的安全困局，我国海域近年频现他国布设的智能侦察装置，仅2020-2022年江苏渔民即打捞10个具备水文测绘、目标识别及数据窃密功能的高科技设备，凸显水下安全态势的严峻性。集智股份通过与之江实验室的深度合作，自2020年启动“智能水声信号处理系统”研发，2023年推出初代产品并取得资质认证，2024年首次实现技术保障服务商业化落地。我们判断，公司谛听业务正逐步进入到产业化实施阶段，有望引领国产替代并逐步进入业绩放量收获期。
    高速动平衡机技术壁垒高，长期被海外垄断，公司有望引领国产替代。高速动平衡机主要用于汽轮机、燃气轮机和航空发动机等大型装备内的回转零部件平衡，因转速高、重量大、工作温度高，相对于传统动平衡机，技术门槛更高，高端市场长期被德国申克等海外企业占据。2024年，集智完成了首台高速动平衡样机的研制，在高速动平衡分析系统上实现了从0到1的突破，公司自研的高速动平衡测试系统和高速动平衡分析系统已经在高速动平衡及超速试验设备项目上应用，有望打破海外企业在高速动平衡领域的垄断，国产替代趋势逐渐明朗化。
    人形机器人量产“吹哨人”，有望优先受益。目前，国内人形机器人正进入大发展时代，动平衡机类似半导体行业的量检测设备，是当前大多数机器人上游零部件商生产环节的必备设备，因从早期的送样阶段到后续的商业化量产阶段都需要先行定制和采购，相关动平衡机的需求可作为行业放量的先行指标，或将优先兑现业绩。根据我们估算，机器人领域动平衡机长期潜在市场空间在79.5亿元以上，增量占2024年行业空间的48%以上，是不可忽视的市场。当前公司开发的空心杯转子动平衡机、减速器转子动平衡机、行星滚柱丝杠动平衡机、丝杆自动校直机已顺利推向市场，凭借领先的技术以及优先的卡位有望充分享受国内人形机器人的大发展红利。此外，值得重视的是，除了传统动平衡机主业，公司亦通过募投资金积极布局产业链衍生，将业务范畴扩展至生产线建设（电机定子/转子自动化生产线+电机总装生产线），同样匹配机器人赛道的新增需求。2025年一季度，公司已承接了单条空心杯电子转子线，按照人形机器人百万产量估算，或将额外为公司带来22.9~51.6亿元市场空间。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，同比增速分别为179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应的PE分别为82/46/26倍。考虑集智未来的增长驱动力主要分别来自深海谛听、国产替代、机器人三大方向，我们选取三个赛道各两家上市企业作为可比公司，对应25-27年平均PE分别为76、49、39。鉴于公司所卡位赛道的稀缺性以及收入放量后潜在的业绩成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期、供应链导入不及预期、深海经济发展不及预期、市场空间测算偏差风险

2024年报及2025一季报点评报告：铬盐龙头规模效益逐步突显，下游产品景气度持续提升

振华股份(603067)
    事件：
    振华股份发布2024年报及2025年一季报：2024年公司实现总营业收入40.67亿元，同比增长9.95%，实现归母净利润4.73亿元，同比增长27.53%，毛利率25.19%。2025年一季度公司实现总营业收入10.20亿元，同比增长7.59%，实现归母净利润1.17亿元，同比增长37.27%，毛利率26.41%。
    观点：
    主营产品收入稳定增长，成本优化业绩同比提升。2024年公司在铬的氧化物/铬盐产品/重铬酸盐/其他收入板块分别实现营收21.60/3.84/3.41/11.69亿元，占比53.11%/9.44%/8.38%/28.76%，同比分别-3.37%/+4.98%/+33.04%/+41.10%，毛利率分别为25.85%/31.13%/28.30%/20.51%，同比-0.67/+6.96/+5.66/+1.40pct。在宏观经济需求承压的背景下，公司以规模效应和成本优化举措充分对冲市场端的不利因素，实现了经营业绩的稳步提升。
    铬盐产销创历史新高，金属铬景气度有望延续。2024年，公司全年实现铬盐序列产品（折重铬酸钠）产量约26万吨，其中铬的氧化物/铬盐联产产品/重铬酸盐销量分别为10.28/3.22/3.23万吨，同比-3.29%/+0.23%/+26.08%，公司金属铬产品依托上游铬盐材料多年的技术积累和下游市场需求的景气度提升，全年实现产量约7,650吨，产销基本平衡。截至2025年4月28日，金属铬价格7.31万元/吨，较年初增长1.21万元，金属铬在高温合金、铜基、铝基特种合金、高端焊接材料、溅射靶材等领域需求持续增长，金属铬价格有望延续上行。
    海外营收同比增加，高质价比产能持续拓展。全球铬盐产能约100万吨，中国贡献世界铬盐产量约45%。2024年公司实现海外销售收入约5.6亿元人民币，同比提升约18.2%。公司产品远销近40个国家和地区，已基本建立分布在六大洲的营销网络。公司有望强化海外拓展渠道，使铬材料深度匹配全球购买力。
    盈利预测和投资评级：公司持续研发投入，扩展现有高端铬鞣剂、高纯氧化铬绿、高端三价铬表面处理剂、高纯金属铬等高附加值产品的竞争力，预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.03/8.32/9.50亿元，当前股价对应2025-2027年PE为16.7/14.1/12.3倍，我们选取云南能投、新和成、花园生物作为可比公司，公司在主营业务产品开发及市场拓展方面成效显著，铬化学品生产规模、技术水平、产品质量、市场占有率持续处于全球龙头地位。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、汇兑风险、经济大幅下行等。

光器件持续受益AI发展，高速光引擎有望迎来放量

天孚通信(300394)
    核心观点
    天孚通信2024年实现营收32.52亿元，同比增长67.74%；归母净利润13.44亿元，同比增长84.07%；扣非净利润13.14亿元，同比增长82.56%。公司2025年一季度营业收入9.45亿元，同比增长29.11%；归母净利润3.38亿元，同比增长21.07%。
    公司聚焦光器件方案领域，受益AI发展，高速光有源产品和无源产品均快速增长。2024年公司主要两类产品光无源器件和光有源器件产品占收比分别为48.47%/50.91%，同比分别增长33.21%/121.91%。有源光器件产品快速增长主要受益于公司高速光引擎等有源器件产品逐步放量，早在2022年公司募资积极创新研制高速光引擎产品，目前正受益在AI发展下的数通光模块等领域。公司一直深耕光无源器件，不断研发创新，在光无源器件领域积累了具有高精度、高可靠性、高一致性、数据离散性好等特性的产品。
    无源产品毛利率持续优化，有源产品占比提升或影响综合毛利率。公司2024年综合毛利率同比提升3.02pct至57.29%。其中光无源器件和光有源器件毛利率分别为68.41%/46.69%，同比分别提升8.16pct/1.92pct。光无源器件为公司提供了较高毛利贡献，而随着有源产品（如光引擎等）出售量积占收比逐步提高，公司综合毛利率或出现小幅波动；2025年Q1，公司毛利率为53.05%，同比下降2.46pct。成本费用管控较好，并有规模效应体现，2024年公司销售/管理/研发费用率同比分别减少0.23pct/0.2pct/0.25pct，销售/管理/研发费用售同比分别增长26.3%/59.8%/62.11%。
    公司重视研发创新，光器件产品持续受益新一轮光通信技术迭代。公司通过自研和并购，在精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃等基础材料领域积累沉淀了多项全球领先的核心工艺技术。同时，公司积极布局硅光、CPO等前沿领域核心技术，开发全球优质客户。公司年报披露，最新研发项目已经布局在CPO领域应用的FAU、ELS、1.6TOSFP光模块中的光引擎（200G的EML发射器）。同时公司积极做好全球业务布局，目前公司泰国的二期厂房预计在本4月底完成交付，有望持续进行扩产。
    风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：1.6T光模块相关器件今年出货稍有延后，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.5/25.2/29.6亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为21.6/26.8亿元），当前股价对应PE分别为20/15/13X，维持“优于大市”评级。

2024年报&2025一季报点评：业务结构改善，出海&紫金合作持续推进

赛恩斯(688480)
    投资要点
    事件：公司发布2024年、2025年一季度业绩报告。2024年公司实现营业收入9.27亿元，同比增长14.69%；归母净利润1.81亿元，同比增长100.11%；扣非归母净利润1.16亿元，同比增长54.68%；加权平均ROE同比提高8.09pct，至18.08%。拟向全体股东每10股派发现金红利6.3元（含税），分红比例33.22%。2025年一季度公司实现营业收入1.7亿元，同比增长63.46%；归母净利润0.18亿元，同比减少77.68%；扣非归母净利润0.17亿元，同比增长10.06%。
    产品销售、运营服务收入占比提升，业务结构改善、毛利率提升。2024年公司实现归母净利润1.81亿元，同比增长100.11%，略低于业绩快报数（1.91亿元），其中龙立化学2024Q1并表带来0.59亿元投资收益；扣非归母净利润1.16亿元，同比增长54.68%，主因产品销售、运营服务业务发展良好。2025年一季度公司实现营业收入1.7亿元，同比增长63.46%；归母净利润0.18亿元，同比减少77.68%；扣非归母净利润0.17亿元，同比增长10.06%。2024年毛利率同比提升5.91pct至34.74%，主因高毛利率的产品销售、运营服务业务发展良好；分业务来看：1）重金属污染防治综合解决方案实现营收3.03亿元，同比下降34.18%；毛利率为25.40%，同增2.69pct，毛利贡献23.86%。2024年营收下滑主因下游铜冶炼行业矿端资源稀缺叠加加工费持续低迷，部分存量项目推进周期延长。2）产品销售实现营收2.69亿元，同比增加96.00%；毛利率49.29%，同增3.99pct，毛利贡献41.19%。主要包含环保药剂、铜萃取剂产品及一体化重金属废水处理设备产品销售。2024年公司收购龙立化学，全年龙立化学营业收入同比增长超36%，净利润增长121%至0.38亿元，市场竞争力和盈利能力提升明显。3）运营服务实现营收3.21亿元，同比增加66.06%；毛利率32.51%，下降0.27pct，毛利贡献32.42%，期待解决方案业务进一步转化带来运营业务的持续增长。
    紫金合作持续深化，海外收入高速增长。2024年公司紫金矿业相关收入2.55亿，占总收入比例为27.5%。2024年公司海外业务实现收入0.83亿元，同比增加25.5%；毛利率达42.5%，高于国内业务的33.9%；期待公司海外业务持续发展，带动整体毛利率稳步提升。2024年主营业务分地区统计的境外收入0.83亿元为直接对境外客户取得的收入，叠加通过贸易公司签订合同最终使用者为境外客户的收入1.41亿元，合计境外收入2.24亿元，占主营业务收入24.27%。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司2024年实际归母净利润比业绩快报数（1.91亿元）略低，我们下调公司2025-2026年、引入2027年归母利润预测至1.96（原值2.15）/2.45（原值2.67）/2.88亿元，同比增加8.32%/25.21%/17.64%，对应PE16.0/12.8/10.9倍（估值日期2025/4/29）。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策变化，下游行业扩产进度不及预期

成本压降成效显著，产量恢复有望改善业绩

平煤股份(601666)
    事件：
    2025年4月28日，平煤股份发布2025年一季度报告，公司单季度营业收入54.00亿元，同比下降34.50%，环比下降22.44%；单季度归母净利润1.52亿元，同比下降79.50%，环比下降50.18%；单季度扣非后净利润1.76亿元，同比下降76.64%，环比下降39.68%。
    点评：
    平均煤价下滑拖累业绩，公司大力压降成本。2025年一季度公司原煤产量750万吨，同比增长87万吨（+13%），环比增长103万吨（+16%）；商品煤销量632万吨，同比下降60万吨（-9%），环比下降80万吨（-11%）；受煤炭市场价格下滑的影响，2025年一季度平均煤价有所下降，公司商品煤单位售价763元/吨，同比下降393元/吨（-34%），环比下降270元/吨（-26%）。煤价下行背景下，公司大力压降成本费用，2025年一季度，公司商品煤单位销售成本616元/吨，同比下降218元/吨（-26%），环比下降173元/吨（-22%）。整体上，2025年一季度毛利率有所下滑，为19.29%，环比下降4.73pct，同比下降8.56pct。
    大力实施“东引西进出海”战略，积极布局新疆。2024年10月，公司以17.48亿元成功竞得16.68亿吨新疆托里县塔城白杨河矿区铁厂沟一号井煤矿勘查探矿权，资源储量16.68亿吨。2025年1月，公司以6.57亿元收购乌苏四棵树煤炭有限责任公司60%的股权，产能120万吨。我们认为，公司大力实施“走出去”战略布局新疆优质煤炭资源，有利于增厚公司煤炭资源储量，提高公司核心竞争力和持续盈利能力。随着后续公司精煤产量恢复性增长叠加优质增量产能的释放，公司业绩有望逐步改善。
    积极布局“煤炭清洁高效利用”，持续推进产业链延伸。2024年4月21日，平煤股份发布公告称，公司拟设立全资子公司“河南卡宝瑞材料有限公司”，与顺鑫煤化工公司开展技术合作，建设6000吨/年煤基碳材料耦合工艺技术中试项目，将原料煤直接液化转化为新型优质沥青等高端功能性碳材料，为延伸产业链，提升煤炭产品附加值，推动公司创新发展打下坚实基础，对公司高质量转型发展具有重要战略意义。
    盈利预测与投资评级：我们看好焦煤行业基本面和公司开展“智能化”新基建、“减员提效”和精煤战略产品结构优化带来的效益提升，控股股东资产注入带来的煤、焦产业的延伸与增长，以及在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性。我们预计公司2025-2027年归母净利润为12.41、14.27、16.61亿；截至4月29日收盘价对应2025-2027年PE分别为16.56/14.40/12.37倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长不及预期；安全生产风险；产量出现波动的风险。

业绩稳健增长，核心业务竞争力持续增强

东华测试(300354)
    主要观点：
    公司发布2024年报和2025年一季报
    2024年公司实现总营业收入5.02亿元，同比增长32.79%；归母净利润1.22亿元，同比增长38.90%；扣非后归母净利润1.20亿元，同比增长41.50%；加权平均净资产收益率17.21%。2025年一季度，公司实现营收1.09亿元（+4.25%），归母净利润0.29亿元（+5.64%）。
    结构力与电化学业务高速发展，公司盈利能力不断增强
    根据公司年报，公司核心业务竞争力持续增强。具体来看，2024年公司结构力学性能测试系统营收达3.01亿元，占比60.01%，同比增长35.79%；电化学工作站为公司第二大主营业务，2024年营收0.88亿元，占比17.62%，同比增长52.26%。与此同时，公司盈利能力也在不断提升。2024年公司销售毛利率为66.37%（较2023年增长0.90pct），销售净利率为24.10%（+0.90pct）。其中，结构力学性能测试分析系统毛利率提升0.59pct，电化学工作站毛利率提升0.07pct。2025年Q1公司毛利率和净利率持续增长，分别为68.66%/26.27%。传感器可靠性较高，机器人领域或成为未来一大增量
    公司深耕测控行业多年，核心传感器产品可靠性高、稳定性高、指标优异，适用于各种恶劣环境。公司高度重视自主研发能力，也在持续研发各类适应不同场景的传感器。2024年公司研发的六分量力矩传感器可应用于机器人、科学研究、自动化检测等领域，目前已实现小批量试制及局部市场推广。除此之外，2024年经扩项，东华校准实验室成为国内首批具备机器人多维力/力矩传感器检测能力的CNAS实验室。公司的传感器产品未来有望在人形机器人领域加速推广和应用。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，但公司24年业绩受大宏观环境影响，业绩比我们之前预期略低，并且公司业务大多数与军工行业相关，进度存在不确定性，因此秉承谨慎原则，我们调整盈利预测为：2025-2027年分别实现营收6.58/8.55/11.11（2025-2026年前值为7.0/9.1亿元）；实现归母净利润1.70/2.28/3.02亿元（2025-2026年前值为2.1/2.8亿元）；总股本对应的EPS为1.23/1.65/2.18元（2025-2026年前值为1.50/2.02元），以当前股价对应的PE为32/24/18倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）市场波动风险；2）业务拓展不及预期；3）内外部经营环境变化的风险；4）下游行业景气度不及预期；5）新产品、新项目投入产出风险；6）经营管理风险；7）成本费用上升的风险；8）核心技术失密风险。

IC封装材料多产品布局，LIPO助力智能终端持续成长

德邦科技(688035)
    l事件
    4月18日，公司披露2024年年度报告，2024年公司实现营收11.67亿元，同比+25.19%；归母净利润9,742.91万元，同比-5.36%；扣非归母净利润8,365.70万元，同比-4.56%。
    4月25日，公司披露2025年第一季度报告，2025Q1公司实现营收3.16亿元，同比+55.71%；归母净利润2,714.32万元，同比+96.91%；扣非归母净利润2,664.37万元，同比+138.42%。
    l投资要点
    行业复苏，营收稳健增长。2024年，半导体行业复苏带动下游稼动率回升，消费电子行业全年小幅增长，新能源汽车继续保持较快发展势头，人工智能、人形机器人等新兴产业蓬勃发展。公司持续加大新产品研发投入，产品系列得到进一步的完善；持续推进原有产品技术提升，产品竞争力进一步巩固提升；持续加大市场开拓力度，新应用和新客户不断增多；持续优化内部管理体系，业务效率不断提升；持续高质量推进募投项目建设，新增产能有效满足增量业务的需求。2024年公司实现营收11.67亿元，同比+25.19%，其中新能源/智能终端/集成电路/高端装备板块分别实现营收6.85/2.59/1.35/0.86亿元，同比+17.05%/+47.08%/+40.75%/+21.04%，毛利率分别为15.23%/48.86%/40.1%/41.67%，同比-6.07/+4.17/+1.36/+1.43pcts，集成电路、智能终端、高端装备板块的毛利率保持稳步上升态势，新能源板块毛利率则有所降低，综合毛利率略有降低。公司持续加大海内外市场开发、IT建设、技术研发以及对核心人员的激励等方面的投入，相关费用支出同比有所增加。2024年公司实现归母净利润9,742.91万元，同比-5.36%。
    25Q1业绩强劲，苏州泰吉诺于2月起并表。2025Q1公司实现营收3.16亿元，同比+55.71%，主要系：1）公司所处行业景气度较去年一季度明显回升。得益于市场需求复苏，客户需求持续保持上季度的旺盛态势，公司各业务板块均实现较大幅度增长，原有业务为公司营业收入的增长贡献48.95%；2）2025Q1，公司完成对苏州泰吉诺的并购，并于2025年2月起将其纳入合并范围。此次并购为营业收入增长贡献6.76%。2025Q1公司实现归母净利润2,714.32万元，同比+96.91%；实现扣非归母净利润2,664.37万元，同比+138.42%，主要系：1）2025Q1，营业收入增加，毛利率、净利率同比均有所提升，盈利能力增强，原有业务对公司净利润的增长贡献72.16%；2）2025Q1，公司完成对苏州泰吉诺的并购，并于2025年2月起将其纳入合并范围。公司盈利能力增强，此次并购为公司净利润的增长贡献了24.75%。
    IC封装材料多产品布局。2024年，公司新能源/智能终端/集成电路/高端装备应用材料分别实现营收6.85/2.59/1.35/0.86亿元，分别同比+17.05%/+47.08%/+40.75%/+21.04%。集成电路封装材料方面，受逻辑芯片和存储芯片增长推动，全球半导体市场呈现明显复苏趋势。国内7纳米和5纳米制程技术逐渐突破，但对比国际3纳米、2纳米制程仍存在较大差距，为达到先进制程的同等性能，异构、高集成封装成为主要方式和手段，如何实现更小尺寸、更低功耗成为新的挑战。在此背景下，公司紧跟行业趋势，持续丰富产品线，推出创新解决方案，如晶圆UV膜、固晶胶和导热界面材料等，不断拓展应用场景。同时，公司积极突破国外技术垄断，实现国产化替代，DAF/CDAF膜、芯片级Underfill、Lid框粘接材料等先进封装材料均实现小批量交付。此外，公司与客户深度合作，形成“在产一代，研发一代，预研一代”的模式，满足下游前沿需求。
    LIPO助力智能终端持续成长。2024年，公司推出适用于手机屏幕超窄四等边封装应用的光敏树脂材料，该材料通过特种增韧以及多官能度助剂的自主结构设计与合成技术，使得材料在具有柔韧性的同时兼有极好的耐温性，可以在低能量辐射中固化，同时对不同基材均具有极佳的附着力；该产品的核心技术指标达到了国际领先水平，可以满足手机、手表等先进屏幕封装窄边框和高可靠性的制造需求，并已为小米手机最新屏幕工艺“LIPO立体屏幕封装技术”量产供货。随着消费电子产品向微型化、高集成度方向加速迭代，智能终端对封装材料的散热性、轻薄化及可靠性要求持续升级。公司紧抓智能手机、TWS耳机等传统市场持续恢复机遇，依托"以点带面"战略，以TWS耳机为突破口深度绑定核心客户，同步向智能手表、AR/VR整机等产品线延伸，形成"标杆案例-技术复用-全生态渗透"的拓展路径。通过建立定制化研发响应机制，公司实现与头部客户新品开发周期的精准匹配，在材料耐高温、抗折弯等关键技术指标上取得突破，目前新型封装材料已在多家TOP智能终端厂商完成认证并实现批量交付，细分领域市占率同比大幅提升。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入15.17/19.27/23.49亿元，分别实现归母净利润1.5/2.1/2.6亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为37倍、26倍、21倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    l风险提示：
    产品迭代与技术开发风险；关键技术人员流失风险；核心技术泄密的风险；业务规模扩大带来的管理风险；公司经营规模相对偏小、抵御经营风险能力偏弱的风险；毛利率波动风险；汇率波动的风险；应收账款无法按期收回的风险；税收优惠变化的风险；政府补助降低的风险；商誉减值风险；集成电路国产化进程放缓风险；智能终端封装材料海外贸易摩擦风险；新能源行业竞争加剧风险；高端装备制造技术创新风险；宏观环境风险。

蛰伏桐乡待春雷，金属破晓映全球

华友钴业(603799)
    投资要点：
    否极泰来， 涅盘凤凰。 公司扎根桐乡， 辐射全球， 经过二十多年的发展， 打造了新能源产业、 新材料产业、 印尼镍产业、 非洲资源产业以及循环产业五大事业板块。因金属价格下跌钴&镍&锂吨毛利已经降至历史低位， 公司仍能保持较好的盈利， 体现出极强的盈利韧性。 当前钴&镍&锂价格已跌至历史底部区间， 具备上涨的基础，一旦价格上涨， 公司业绩有望实现大增。
    钴： 长周期历史价格底部， 钴价有望大幅上涨。 钴价上涨的基础在于： 需求放量、供给收缩以及流动性宽松。 当前钴价处于长周期历史底部， 且全球流动性宽松、 供给端受刚果金禁矿影响供给收缩、 需求端处于固态放量前夜三元电池有望重回主流，价格大涨的基础已成， 一旦需求放量， 钴价有望大幅上涨。
    镍： 价格底部夯实， 静待产能出清。 印尼镍矿供给在全球占据主导地位， 2024 年产量占全球总供给的 60%。25 年印尼开采配额为 2.985 亿湿吨， 相比 24 年增长 9.8%，但同时印尼实施一系列矿业政策， 镍矿成本上升。当前镍价已跌至全球镍矿成本 75%分位线附近， 高价镍矿开始减产。 从供需平衡看虽仍处于过剩状态， 但过剩幅度进一步收窄， 随着高成本矿山逐步关停以及印尼镍矿成本的上升， 镍价底部区间进一步夯实， 一旦产能出清， 或释放价格弹性。
    锂： 产能出清尾声， 静待需求放量。 锂价上涨的基础在于供需错配， 缺口的强度反应价格上涨的高度。 从历史长周期来看， 当前锂价处于历史底部区间， 考虑供需平衡， 预计 2025 年碳酸锂价格中枢为 8 万元/吨。 而考虑产能出清时间， 上一轮产能出清时间为 2 年 9 个月， 当前已产能出清 2 年 4 个月， 我们认为即使本轮产能出清时间预计更长， 亦进入出清尾声， 一旦需求有所好转， 锂价有望迎来上涨。
    盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027 年归属于母公司所有者的净利润分别为50.74、 62.58 和 65.61 亿元， 对应 PE 分别为 11.19X、 9.07X 和 8.65X。 我们选取同行业 A 股相关头部公司为可比公司， 平均 PE 分别为 15.06X、 11.85X 和 9.80X。当前钴&镍&锂处于历史价格低位， 一旦价格上涨， 公司业绩有望实现大增。 首次覆盖， 给予“增持” 评级。
    风险提示。 1） 金属价格超预期下跌的风险； 2） 地缘政治风险； 3） 安全生产风险；4） 市场空间测算偏差风险。

2025年一季报点评：Q1费用高企导致亏损，印尼冶炼厂即将放量

盛新锂能(002240)
    投资要点
    Q1业绩符合预期。公司25年Q1营收6.9亿元，同环比-43.4％/-36.7％，归母净利润-1.5亿元，同环比-7.7%/+3.2％，扣非归母净利-2亿元，同环比-29%/+35%，非经常性损益主要为政府补助和套保收益；毛利率3.2%，同环比-0.7/+2.8pct，归母净利率-22.5%，同环比-10.7/-7.8pct。
    Q1费用高企导致亏损，印尼冶炼厂即将大规模出货，预计全年出货有望高增。我们预计Q1锂盐出货约1.1万吨，环减35%左右，主要受检修影响；国内冶炼产能7万吨，印尼冶炼厂一期6万吨预计Q2开始出货，我们预计25全年锂盐出货8-10万吨，同增30%+。盈利端，我们测算Q1含税均价约7.1万元，单吨毛利约0.2万元，净利亏损主要由于印尼冶炼厂前期投入高且尚未形成收入，导致财务费用和管理费用影响近2亿元。
    Q2自有矿开始恢复生产，全年矿端自供率30-40%。由于Q1业隆沟尚未恢复生产、萨比星技改中，自有矿产量几乎无贡献。萨比星已于4月复产，预计全年产量15-20万吨；业隆沟将于Q2复产，全年产量维持7万吨左右。总体来看，25年有望产近25万吨精矿，折3万吨LCE，矿端自供率30-40%。
    Q1费用率提升明显，经营性现金流下滑。公司25年Q1期间费用率29.4%，同环比+15.9/+22.6pct，其中管理费用率环比+5.6pct，财务费用率环比+17pct；经营性现金流3.5亿元，同环比-23.5%/-36.5%；25年Q1资本开支5.2亿元，同环比-32.4%/+80.4%；25年Q1末存货21.7亿元，较年初+0.5%。
    盈利预测与投资评级：由于锂价底部区间震荡，我们下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润-1.5/3.6/9.0亿元（25-26年原预期为0.8/4.6亿元），同比+76%/+335%/+152%，对应26-27年PE为29x/11x，由于公司持有锂矿资源禀赋优异，且海外印尼工厂即将放量，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。