中报点评：业绩短期承压，全球化布局不断完善

赛轮轮胎(601058)
    投资要点：公司公布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入175.87亿元，同比增长16.05%；实现归属于上市公司股东的净利润为18.31亿元，同比下滑14.90%，扣非后的净利润18.25亿元，同比下滑11.06%。基本每股收益0.56元。
    产销保持增长态势，盈利能力下降导致业绩下滑。2025年上半年，全球轮胎销量总体呈现温和增长态势。全球半钢胎与全钢胎上半年合计销量9.18亿条，其中半钢胎销量8.13亿条，同比增长2%；全钢胎销量1.06亿条，同比增长1%。国内市场，上半年在“以旧换新”等政策带动下，国内汽车产销实现较快增长，推动轮胎市场规模提升。受益于轮胎需求的提升以及海外产能的释放，公司轮胎产销保持了快速增长，上半年轮胎产量4060.05万条，同比增长14.66%，销量3914.49万条，同比增长13.32%。上半年轮胎销售单价431.84元/条，同比上涨2.75%。受轮胎产销扩张的推动，上半年轮胎业务实现销售169.04亿元，同比增长16.44%，推动上半年收入175.87亿元，同比增长16.05%。
    从盈利能力上来看，受原材料价格上涨、国际贸易摩擦等因素影响，公司盈利能力同比下滑，对业绩带来拖累。上半年年公司综合毛利率24.53%，同比下滑4.24个百分点，净利率10.70%，同比下滑3.71个百分点。受盈利能力下滑影响，上半年公司实现净利润下滑14.90%，扣非后的净利润18.25亿元，同比下滑11.06%。
    二季度业绩承压，下半年有望好转。2025年二季度，公司轮胎产销保持旺盛态势，轮胎产量2071.72万条，同比增长14.09%，环比增长4.19%；销量1977.1万条，同比增长10.07%，环比增长2.05%，产销再创新高。二季度毛利率24.35%，同比下滑5.42个百分点，环比下滑0.39个百分点；净利率8.93%，同比下滑5.5个百分点，环比下滑3.71个百分点。受盈利能力下滑的影响，二季度公司业绩承压。随着橡胶、炭黑等原材料价格在二季度开始下滑，加上全球贸易形势的缓和，下半年公司经营有望好转。
    全球化布局不断推进，品牌影响力持续提升。近年来，为应对复杂多变的贸易环境，公司不断加快优化全球化布局。上半年公司印尼、墨西哥工厂首胎陆续下线，8月公司公告布局埃及生产线。目前公司在海外的越南、柬埔寨、印尼、墨西哥和埃及共规划年生产975万条全钢子午胎、4900万条半钢子午胎和13.7万吨非公路轮胎的生产能力，是目前海外布局产能规模最大的中国轮胎企业。随着公司全球化布局的完善以及海外产能的扩张，有望为公司后续增长提供充足动力。
    公司液体黄金轮胎自2021年四季度全球首发以来，经等多个国外权威机构验证及实车测试，优异的节油性、舒适性、操控性、耐磨性等指标受到广泛好评和认可。2024年公司针对不同细分领域和使用场景推出更多品类的液体黄金轮胎，以满足不同消费者的需求，产品性能也获得了消费者的广泛认可。公司在配套市场和替换市场双线发力，凭借产品优异的性能和质量，赢得了国内外众多用户的支持与合作。配套市场方面，公司已进入比亚迪、奇瑞、吉利、长安、蔚来、北汽、越南Vinfast等多家国内外汽车企业的轮胎供应商名录，为比亚迪的元PLUS、秦PLUS、秦L、海豹06、驱逐舰05等多款乘用车提供轮胎配套，品牌影响力不断提升。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.25元和1.51元，以8月25日收盘价13.58元计算，PE分别为10.88倍和9.02倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：新项目进度不及预期、原材料价格上涨、贸易冲突加剧

2025年半年报点评：25Q2业绩符合预期，陆港项目25H1毛利同比+40%

嘉友国际(603871)
    事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年半年报，25Q2业绩符合预期，蒙古进口铜精矿仓储分拨业务达到历史同期最高水平，非洲陆港项目1H25毛利同比+40.4%。2025H1公司实现营收40.8亿元，同比-12.0%；实现归母净利润5.6亿元，同比-26.2%；归母净利率14%，同比-2.6pct。
    分季度看，2025Q2公司实现营收17.9亿元，同比-32.4%，环比-22.0%；实现归母净利润3.0亿元，同比-34%，主要受国内需求波动和蒙古国主焦煤价格同比大幅下滑影响。归母净利率16.7%，同比-0.4pct。
    分业务结构看：1）供应链贸易业务，受国内需求波动影响，蒙古国主焦煤价格同比下跌约40%，中蒙主焦煤供应链贸易业务利润承压。1H25板块实现营收25.3亿元，同比-24.1%，毛利2.0亿元，同比-63.9%；业务量方面，1H25公司蒙古国主焦煤进口量近360万吨，同比增长近70%；销售量超340万吨，同比增长超15%。其中，公司依托甘其毛都口岸的跨境车队与仓储设施，为客户提供近240万吨煤炭跨境综合物流服务。
    2）跨境多式联运综合物流服务，保持快速增长，蒙古进口铜精矿仓储分拨业务达到历史同期最高水平。1H25板块实现营收12.2亿元，同比+13.9%，实现毛利3.6亿元，同比+18.8%；1H25公司中蒙跨境综合物流业务持续拓展，已覆盖天津港至二连浩特、甘其毛都、策克、塔克什肯等多个陆运口岸。蒙古进口铜精矿仓储分拨业务达到历史同期最高水平；奥云陶勒盖矿易耗品业务同比增长约为20.54%；为可口可乐提供饮料物流服务，箱量同比增长13.17%。
    3）陆港项目，非洲陆港项目逐步落地，维持较快增速。1H25板块实现营收3.1亿元，同比+34.2%，实现毛利1.8亿元，同比+40.4%。截至1H25，公司在刚果（金），萨卡尼亚口岸车流与货运量保持稳步增长，运营效能逐步释放；在赞比亚，萨卡尼亚口岸至恩多拉公路已全线贯通，收费站建成在即，萨卡尼亚口岸扩建进展顺利，莫坎博口岸已进入开工准备阶段；在纳米比亚，鲸湾物流园项目正式启动；在坦桑尼亚，通杜马口岸特殊经济区与坦噶港特许权谈判稳步推进。
    重视股东回报，1H25分红比例为48.8%，第二大股东紫金矿业看好公司长期发展价值。1）分红：公司2025H1分红比率为48.8%，每股派发现金红利0.2元，按照2025/8/26公司收盘价11.38元/股，1H25公司股息率为1.8%。2）紫金矿业看好公司长期发展，持股比例保持稳定。截至1H25紫金持股比例维持17.26%，仍为公司第二大股东。
    投资建议：公司蒙古国业务基本盘稳固，非洲地区持续布局路产和运输资源，保障业务拓展，显著增厚利润。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.06、14.69、17.11亿元，当前股价对应PE分别为13、11、9倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：地缘政治风险、全球经济大幅下滑，项目建设不及预期。

2025中报点评：门窗系统与车身电子增速亮眼，多维拓展军工/机器人/航空等领域

捷众科技(873690)
    投资要点
    受益汽车销量增加与新品放量，2025H1扣非归母净利润同比+63%。公司发布2025中报，25H1营收/归母净利润/扣非归母净利润1.62/0.31/0.30亿元，同比+46%/+12%/+63%；25Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润0.89/0.17/0.17亿元，同比+47%/+50%/+61%，环比+23%/+27%/+31%。业绩同比增长主要受益于乘用车以旧换新政策提振终端销量，今年上半年总汽车销量同比增加，下游需求增长带来规模效应推动公司部分零部件型号放量增长，同时公司也陆续从下游客户获取了更多新品销售。利润率方面，25H1销售毛利率同比-1.61pct至36.58%，销售净利率同比-5.72pct至18.87%，利润率下降主要系汽车门窗系统/视觉系统/车身电子中低毛利率产品占比增加所致。期间费率方面，销售/管理/财务/研发费用率分别为2.16%/9.32%/-0.50%/4.29%，同比-2.20/-1.62/+1.08/-0.79pct。
    分业务均保持增长态势，门窗系统与车身电子增速亮眼，25H1收入同比+73%/+402%。2025H1各类产品均实现良好增长，精密传动系统/汽车门窗系统/汽车视觉系统/车身电子/汽车热管理实现营收0.52/0.54/0.43/0.04/0.09亿元，同比+39%/+73%/+30%/+402%/+0.87%，毛利率分别为34.50%/33.91%/41.42%/32.41%/43.35%，同比+1.20/-2.70/-3.16/-6.46/+3.06pct。其中，汽车门窗系统增速较快主要系部分新老产品型号放量增长所致；车身电子销售规模尚小但增速亮眼，具有较大的增长空间，该业务毛利率下降主要系新增量产的产品毛利率较低。
    精密注塑件小巨人企业，多维拓展军工/机器人/航空等领域。1）公司通过模具设计创新、制造工艺创新，入选25年浙江省首批先进级智能工厂；同时加快推进募投项目建设，其传动系统精密注塑小模数齿轮、视觉和门窗系统精密注塑件等产品已通过Tier1厂商进入比亚迪、小米汽车、小鹏汽车、零跑汽车、赛力斯、理想汽车等新势力厂商的供应链。2）着手开发飞行汽车高精度零部件产品，开拓低空经济市场，其核心产品精密注塑齿轮将应用于小鹏汇天飞行汽车。3）布局航天领域，与永光电子就军用航天领域相关精密部件的合作开发事宜达成重要意向。4）取得武器装备质量管理体系认证证书，具备军工相关生产能力，未来有望拓展军工市场。
    盈利预测与投资评级：公司小模塑精密注塑齿轮技术领先，新能源市场成长可期，多渠道拓展与非汽车用产品开拓成效显著，维持2025~2027年归母净利润分别为0.81/1.03/1.29亿元，对应最新PE估值为26/21/17x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

收入高增延续，关注AI算力芯片领域布局

昆仑万维(300418)
    事件回顾
    2025年8月22日，公司发布2025年半年报，2025上半年，公司实现营业收入37.33亿元，同比增长49.23%；归母净利润-8.56亿元，同比减少119.86%；扣非后归母净利润-8.59亿元，同比减少110.91%。2025Q2，公司实现营业收入19.69亿元，同比增长52.17%归母净利润-0.87亿元，同比减亏57.10%；扣非后归母净利润-0.88亿元，同比减亏58.98%。
    事件点评
    收入端：海外业务保持高增，持续驱动公司业绩增长。公司业务已覆盖全球100多个国家和地区，全球月活用户接近4亿。2025H1，公司实现海外收入34.41亿元，同比增长56.02%，收入占比升至92.17%（+4pct）。其中，Opera作为海外收入核心支撑，实现收入2.86亿美元，同比增长35%，延续高增势头。短剧业务收入5.83亿元，核心平台DramaWave年化流水（ARR）突破2.4亿美元，单月流水突破2000万美元；社交网络业务收入5.20亿元，同比增长10.20%，亦保持稳健增长。
    利润端：费用支出增速放缓，盈利能力有望逐步改善。2025H1公司毛利率69.88%，同比下降8.32pct，主要受传统广告业务毛利率下滑拖累；期间费用率86.95%，同比上升0.69pct，其中管理费用率/研发费用率/销售费用率分别为16.61%/21.38%/48.95%，同比分别变动-2.02/-8.89/+11.60pct。考虑到公司AI业务仍处投入期，短期维持较高营销支出以保障获客仍属必要，但伴随新技术投入成本摊薄及管理提效推进，叠加产品成熟度与规模效应的逐步提升，中长期费用率水平有望持续优化。
    AI能力建设持续强化，芯片业务值得期待。公司持续推进“算力基础设施–大模型算法–AI应用”全产业链协同发展。在基础能力方面，公司围绕多模态推理、空间智能等核心领域开源多款行业领先模型，并于2025年8月推出智能体Deep Research Agent v2，其在多项评测中刷新行业SOTA纪录。在应用层面，公司技术迭代已延伸至音乐、视频、游戏、短剧与社交等多个垂直场景。其中，音乐模型MurekaV7良品率与人声真实度显著提升；视频模型SkyReels优化生成时长与数字人表现力，预计9月将迎来新一轮迭代；自研AI游戏《猫森学园》聚焦个性化与沉浸感持续推进；短剧与社交业务亦不断强化AI能力。在软件生态基础上，公司同步加快AI芯片研发，关键模块设计与验证进展顺利。展望未来，伴随软件应用能力增强与硬件突破协同，公司AI业务商业化进程有望进一步提速，并成为中长期增长核心引擎。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为71/80/89亿元。考虑到Opera、短剧及社交业务稳健增长，以及AI产品持续迭代与应用落地带来的变现能力提升，公司盈利能力有望改善，归母净利润由-4.40/0.10/2.78亿元上调至-4.40/0.16/2.78亿元，对应EPS-0.35/0.01/0.22元。以8月26日收盘价计算，对应PE分别为-120/3235/189倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    技术进展不及预期风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险互联网产品生命周期风险。

公司信息更新报告：中报业绩符合预期，中期分红提高股东回报

恒力石化(600346)
    公司2025年中报业绩符合预期，看好炼化景气度回升，维持“买入”评级公司发布2025年半年报，2025H1实现营收1,038.87亿元，同比-7.69%；实现归母净利润30.50亿元，同比-24.08%，其中，2025Q2公司实现归母净利润9.99亿元，同比-46.81%，环比-51.28%。Q2由于检修因素和油价下跌影响，业绩有所承压，但整体符合预期，根据中报情况和当前主营产品价格价差，我们下调公司2025-2026年、维持2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为76.38（-15.04）、99.71（-14.24）、123.24亿元，EPS分别为1.09（-0.21）、1.42（-0.2）、1.75元，当前股价对应PE分别为16.2、12.4、10.0倍，维持“买入”评级。
    2025H1公司各板块销量呈现同比提升态势，中期分红提高股东回报
    销量方面，2025H1炼化产品、PTA及新材料产品销量分别为939.60、760.37、287.42万吨，分别同比增长9.89%、3.52%、10.59%，各板块销量呈现提升态势。销售均价方面，2025H1炼化产品、PTA及新材料板块销售均价分别为5,077.67、4,249.42、6,955.37元/吨，分别同比-5.61%、-19.41%、-14.17%。原料端，2025H1公司主要原材料煤炭、丁二醇、原油及PX平均进价分别为566.89、6,899.16、4,022.44、6,030.38元/吨，2025年上半年原料价格整体同比下降。分红方案方面，公司进行2025年中期分红，拟派发现金分红5.63亿元（含税），每股派发现金红利0.08元（含税），股利支付率达18.46%，彰显了公司对股东的重视。我们认为，未来行业“反内卷”推动下，行业景气度有望回暖，叠加公司原料成本下降及公司出色的成本控制能力和经营管理水平，未来公司盈利有望修复。
    韩国主要石化企业业务重组，炼油边际产能或退出，看好炼化景气度向好根据中国化工报报道，8月20日，韩国10家主要石化企业签署了有关业务重组的协议，承诺将努力削减270万-370万吨的石脑油裂解(NCC)产能，相当于韩国总产能（1470万吨）的18%-25%。根据金联创报道，目前国内常减压装置炼能在200万吨/年及以下的炼厂接近40家，炼能合计在4000万吨附近，这些小型、落后设施或将淘汰。我们认为，随着全球石化产能的调整与重组及国内“反内卷”行动的展开，炼化行业供需格局有望改善，行业景气度或将步入上行区间。
    风险提示：下游需求不及预期、油价大幅波动、公司产品所处行业产能过剩。

砥砺算芯，不负时代

东芯股份(688110)
    事件
    8月22日，公司发布2025年半年度报告：2025H1实现营收3.43亿元，同比+28.81%；2025Q2实现营收2.01亿元，同比+25.43%，环比+41.11%。
    投资要点
    持有上海砺算37.88%股权，布局高性能GPU赛道。在计算芯片领域，公司于2024年以自有资金2亿元向上海砺算进行增资，投资后持有上海砺算37.88%的股权，布局高性能GPU赛道。砺算创始人均曾在老牌硅谷GPU公司S3沉淀了深厚的技术能力及工程经验，在20世纪90年代，GPU处于起步阶段，1989年成立的S3作为早期的头部GPU厂商之一，成立18个月后推出的86C911产品，正式开启了2D图形硬件加速时代。在鼎盛时期，S3公司曾占据90%以上的GPU芯片市场，并给DirectX贡献了许多技术标准。上海砺算主要从事多层次（可扩展）图形渲染GPU芯片的研发设计，坚持自研架构，产品可实现端、云、边的主流图形渲染和AI加速，对标主流GPU架构，与外部生态无缝兼容，力争解决国产主流完整GPU架构自主可控的关键问题。报告期内，上海砺算完成首款自研GPU芯片“7G100”的首次流片、晶圆制造及芯片封装，对产品的测试结果符合预期，目前正按计划进行客户送样以及量产工作。产品可应用于个人电脑、专业设计、AIPC、云游戏、云渲染、数字孪生等应用场景。
    主营业务产品需求回暖，销售价格逐步回升。2025年上半年，随着下游库存去化明显以及行业需求逐步修复，工业类市场需求逐步修复，AI端侧、高性能计算（HPC）等长期需求支持的背景下，叠加海外头部大厂产品结构调整，半导体市场逐步恢复增长态势。公司努力把握市场机遇，积极匹配客户需求提升市场份额，公司主营业务产品需求及销售价格已逐步回升，盈利状况有所改善，2025H1实现营收3.43亿元，同比+28.81%；2025Q2实现营收2.01亿元，同比+25.43%，环比+41.11%。2025H1公司毛利率为18.76%，同比+5.45pcts，2025H1公司Wi-Fi板块仍需一定的研发持续投入，已投资的GPU板块尚未实现营收，2025H1归母净利润为-1.11亿元，Q2业绩环比改善。
    存储技术布局持续更新迭代。1）报告期内“1xnm闪存产品研发及产业化项目”已实现量产并已实现产品销售。2xnm制程SLC NANDFlash产品系列研发持续推进，进一步提升了可靠性指标，并持续扩充产品料号。2）公司持续推进48nm、55nm制程下64Mb-2Gb中高容量的NOR Flash产品的研发，围绕可穿戴设备、安防监控、物联网、汽车电子、端侧AI等应用领域，精确定位不同容量的客户需求，优化性能、功耗与性价比的合理匹配。3）公司在已量产的DDR3(L)、LPDDR1、LPDDR2、LPDDR4x、PSRAM等产品基础上，继续在DRAM领域进行新产品的研发设计，目前主要围绕可穿戴，网络通信等应用领域，公司将持续拓宽DRAM产品线。4）公司目前已可以向客户提供4Gb+2Gb、4Gb+4Gb、8Gb+8Gb、16Gb+16Gb等多种组合的MCP产品，主要应用于5G通讯模块、车载模块、工业控制等应用领域。公司在研产品进一步拓展多容量配置，依托自主研发SLC NAND Flash与DRAM组合，打造具备成本优势与稳定性能的MCP解决方案。同时公司继续推进车规级存储产品的研发及产业化进度，着力构建高附加值的车规产品矩阵，公司SLC NAND Flash、NOR Flash以及MCP均有产品通过AEC-Q100的验证，具备满足严苛车规级应用环境的能力。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入8.58/11.21/14.06亿元，考虑到公司新布局WiFi芯片处于研发投入期以及SLC NAND、NorFlash等需求复苏与价格回升，预计利润逐渐修复，2027年归母净利润0.86亿元，给予“增持”评级。
    风险提示
    技术升级及产品迭代风险；研发失败或产业化进展不及预期风险；人才流失风险；核心技术泄密风险；委外加工及供应商集中度较高的风险；境外经营风险；存货跌价风险；需求不及预期的风险；宏观环境风险。

2025中报点评：持续加强产品创新，毛利率提升推动盈利上行

雷特科技(832110)
    投资要点
    事件。公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入0.90亿元，同比-3.38%；归母净利润2029.61万元，同比+12.13%；扣非归母净利润1943.24万元，同比+22.59%。2025Q2公司实现营收0.48亿元，同比-5.00%，环比+16.23%；归母净利润971.27万元，同比-6.58%，环比-8.22%；扣非归母净利润925.60万元，同比-1.49%，环比-9.04%。
    2025H1需求放缓致营收同比略有下滑，持续降本推动毛利率上行。分产品来看，2025H1智能电源/LED控制器/智能家居/销售物料及其他分别实现营收0.59/0.18/0.13/0.01亿元，同比-8.38%/-1.53%/+77.76%/+121.67%，主要系本期境内需求放缓，智能电源、LED控制器订单同比减少。盈利方面，2025H1公司实现毛利率49.58%，同比+5.55pct，其中智能电源/LED控制器/智能家居/销售物料及其他分别实
    5.81/+5.77/+0.80/+54.31pct，主要系公司持续降本增效导致各产品毛利率上升。公司持续稳健发展，1）在研发创新方面：2025H1成功开发出1款可整合户外多规格需求的防水电源产品，扩充了产品应用场景及兼容性，并推出大功率多通道、最高40路输出LED控制器产品，提升了产品性能优势，在智能家居方面开发“星际技术”，解决智能家居方案落地难的问题。2）在产品建设方面：公司实现了智能家居、智能电源、LED控制系统三大板块的融合，全面打通DALI、DMX512、0-10V、可控硅四大调光接口协议，完成与小米、百度、亚马逊，Google等物联网平台“云云对接”，并将智能家居产品成功融入苹果智能家居系统，实现多系统互联智控。2025全年我们预计公司营收有望稳健增长。
    期间费率略有提升。2025Q2公司期间费用0.13亿元，期间费率约27.9%，期间费率略有提升，主要系公司加大市场推广力度及研发支出。25Q2末存货约0.93亿元，较25Q1末上升18.0%，25Q2末合同负债0.06亿元；25Q2经营性净现金流为-0.01亿元，较去年同期增加0.04亿元。
    盈利预测与投资评级:我们基本维持此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为0.51/0.58/0.66亿元，同比+14%/14%/13%，考虑到公司2025年智能电源销售额稳健增长，智能家居新兴领域市场份额快速提升，维持“增持”评级。
    风险提示：1）行业竞争加剧；2）需求不及预期。

业绩稳健，大健康业务潜力巨大

开能健康(300272)
    事件描述
    公司发布了2025年中报业绩，2025H1实现营业总收入为8.89亿元，yoy+7.23%，实现归母净利润0.70亿元，yoy+22.99%。2025Q2实现归母净利润为4.84亿元，yoy+8.02%，实现归母净利润为0.45亿元，yoy+30.50%。事件点评
    终端业务及服务板块为高毛利业务，增速最快。2025H1公司终端业务及服务收入为5.45亿，yoy+9.9%，占收入比重为61.3%，毛利率为45.93%，同比-1.29pct；智能制造及核心部件收入为3.31亿元，yoy+3.32%，占收入比重为37.2%，毛利率为33.71%，yoy+3.65pct，终端业务及服务增速快于其他板块，对公司业绩贡献较大。
    原能集团以第三方细胞存储业务为核心，布局大健康相关核心业务。公司持有原能集团43.6956%股权，原能集团2025H1总资产为15.78亿元，净资产为7.17亿元，营业收入为7490.8万元，净利润为-2008.8万元，依旧处于投入期。公司持有原能生物11.8229%股权，原能集团持有原能生物22.2843%股权，原能生物专注于新兴的细胞制品及生物医药产业，产品可应用于国内三甲医院、疾控中心、科研院所等多种场景，对原能集团及其他公司的布局为公司带来新的业务方向，潜力巨大。
    规模效应带动，盈利能力改善。公司2025H1毛利率为41.12%，yoy+0.62pct，销售净利率为9.85%，yoy+1.02pct；公司产能增加，成本摊薄，盈利能力提升。期间费用方面，公司财务、管理、研发、销售费用率分别为1.17%、12.09%、3.38%、10.40%，同比分别+1.45pct、-1.56pct、-0.42pct、+0.12pct，财务费用提升主要和汇兑收益同比减少1330万元有关。
    投资建议
    预计公司2025-2027年营业收入分别为18.26亿元、19.76亿元、21.4亿元，同比增长分别为8.2%、8.2%、8.3%，预计公司2025-2027年净利润分别为1.2亿元、1.4亿元、1.69亿元，同比增长分别为43.1%、16.7%、20.7%，2025-2027年EPS分别为0.2元、0.24元、0.28元，对应公司2025
    年8月26日收盘价7.01元，2025-2027年PE分别为34.8倍、29.8倍、24.7倍，看好公司大健康方向的布局，首次覆盖，给与“增持-A”评级。风险提示
    汇率波动风险。公司海外业务主要以美元计价，少量以欧元计价，外汇汇率的变化，有可能对公司产品在国际市场的价格产生影响以及产生汇兑损失风险。

鼎龙股份2025H1点评：半导体业务延续积极态势，高端晶圆光刻胶顺利推进

鼎龙股份(300054)
    投资摘要
    事件概述
    公司发布2025半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入17.32亿元，同比增长14.00%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长42.78%。公司净利润同比延续增长，主要系半导体材料业务驱动收入增长，同时量能增加带来规模效益，保持较强盈利能力。经营性现金流方面，公司经营性现金流净额同比增长28.78%，现金流情况良好。
    25Q2单季度，公司实现营业收入9.08亿元，环比增长10.17%，同比增长11.94%；实现归母净利润1.70亿元，环比增长20.61%，同比增长24.79%。
    分析与判断
    半导体业务收入、利润延续增长态势。2025年上半年，公司半导体板块业务营收超9.43亿，同比增长48.64%，营收占比提升至50%以上。分细分业务看：
    CMP制程工艺材料：抛光垫25Q2再创历史单季收入新高。抛光垫方面，2025上半年实现营业收入4.75亿元，同比增长59.58%。其中，25Q2实现收入2.56亿元，再创历史新高，销量二季度开始稳定在3万片以上，市场渗透率进一步提升。软垫方面，获得国内主流大硅片和碳化硅客户精抛软垫订单，未来业绩增长提供新增长曲线。抛光液、清洗液方面，2025上半年实现收入1.19亿元，同比增长55.22%，市场渗透率提升和新订单增长，带动收入提升，自产研磨粒子供应链优势凸显。
    半导体显示材料：YPI、PSPI产品市占率攀升，TFE-INK下半年出货量有望增加。2025上半年，半导体显示材料实现营业收入2.71亿元，同比增长61.9%。其中，YPI产品仙桃产业园800吨二期开始试运行，为下半年放量准备；PSPI产品月出货量新高；TFE-INK下半年出货量有望进一步增加。
    高端晶圆光刻胶：年产300吨KrF/ArF项目预计四季度进入全面试运行。潜江二期募投年产300吨KrF/ArF高端光刻胶项目顺利推进，计划25年四季度进入全面试运行阶段，保障未来量产稳定。
    原材料自主化进一步加深，带来量产阶段成本优势。抛光硬垫方面，公司自制微球已在仙桃厂房进入试生产阶段；抛光液方面，自产研磨粒子供应链优势凸显。
    利润率进一步提升，毛利率接近50%。2025上半年，公司全产品的毛利率水平为49.39%，接近50%，较去年同期提升4.08个百分点。从产品结构看，高毛利的半导体业务占比已经达到一半以上，产品结构变化驱动收入增长的同时，保持较强盈利能力，带来公司毛利率水平边际向上。
    耗材业务同比有所下滑，以利润目标为核心导向。2025上半年公司耗材业务营收7.79亿元，同比下降10.12%，主要系终端市场需求影响，公司耗材业务以利润目标为导向，保障传统业务的稳健运营。
    投资建议
    公司作为国内领先的“卡脖子”创新材料平台公司，以CMP抛光垫为基，持续拓展和丰富业务布局，进一步加强和扩大在OLED柔性显示材料、高端晶圆光刻胶、半导体先进封装等关键材料领域的布局和发展，驱动公司营收和利润水平的增长。同时，公司坚持提升上游供应链自主化程度，保障公司产品核心竞争力。
    我们预计公司2025-2027年分别实现收入37.16/43.16/47.83亿元，同比分别为11.34%/16.15%/10.82%；归母净利润分别7.75/10.13/12.25亿元，同比增速分别为48.83%/30.66%/20.94%；当前股价对应2025-2027年PE分别为38.49/29.46/24.36倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济及地缘政治波动风险，行业竞争加剧风险，新建产线利用率不及预期风险。

25H1营收+21.10%，扩新产能为营收增长提供支撑

浙江仙通(603239)
    事件概述
    公司发布2025年中报：上半年公司实现营业收入6.72亿元，同比+21.10%，实现归母净利润1.07亿元，同比+17.10%；其中25Q2单季营业收入3.29亿元，同比+15.26%，归母净利润0.40亿元，同比+2.25%。
    投资摘要
    2025年上半年公司实现营业收入6.72亿元，同比+21.10%，实现归母净利润1.07亿元，同比+17.10%。25H1公司整体毛利率29.94%，其中25Q1、25Q2分别为32.46%、27.31%。（申万汽车零部件板块2025Q1季度毛利率为18.23%）。25H1销售、管理、研发费用率分别为3.57%、4.32%、3.87%，同比分别-0.21、-0.19、-0.28个百分点。扩新产能，为营收增长提供支撑。2024年底，公司在研新项目车型42个，新接项目总数超过2023年项目的2倍，为未来快速稳健发展提供强有力的支撑。目前现有厂房所能容纳的产能预计为20亿左右。根据公司实际发展需求，为进一步调整公司产品结构和提高生产效率，持续满足高端客户和高端产品的需求，公司拟再投资扩大生产规模。计划投资约10亿元（其中固定资产投资约8.3亿元），在仙居经济开发区拟购置约87.5亩土地，用于建造物流中心、生产车间、研发大楼、模具加工中心等建筑物，以及采购设备、吸引人才等，解决公司未来产能瓶颈，满足持续增长的市场需求，实现公司发展战略。
    公司加大研发投入，2025H1研发支出0.26亿元，研发占比略有下滑，但绝对值同比+13.04%，夯实未来可持续增长的发展基础。2025年以来重点研发项目包括“高耐磨橡胶共挤式技术开发及应用”、“抽真空定型软硬复合内挡水条”、“导槽产品零阶差升降系统的配合结构技术开发”、“门框类产品防异响性能结构设计开发”、“汽车门槛条高精度自动钻孔技术开发”、“不锈钢侧围亮条技术开发”、“高密封性隐藏式水切密封条一体化结构设计与优化”等。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.18、2.66、3.22亿元，同比分别+27.10%、+22.06%、+20.93%。2025年8月26日收盘价对应PE分别为19.68x、16.13x、13.34x。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济周期波动的风险；主要原材料价格波动的风险；产品替代风险。

2025年第二季度利润承压，坚持产品创新驱动

安井食品(603345)
    核心观点
    安井食品2025年上半年实现营业总收入76.04亿元，同比增长0.80%；实现归母净利润6.76亿元，同比减少15.79%；实现扣非归母净利润6.03亿元，同比减少21.85%；2025年第二季度实现营业总收入40.05亿元，同比增长5.69%；实现归母净利润2.81亿元，同比减少22.74%；实现扣非归母净利润2.60亿元，同比减少26.11%。
    拥抱商超大B定制化，特通、新零售及电商渠道表现较好。分产品看，2025年第二季度米面制品/调制食品/菜肴制品收入分别同比-10.8%/-1.4%/+26.1%，锁鲜装产品保持韧性增长，公司C端“肉多多烤肠系列”实现品类升级和产品结构优化。分渠道看，2025年第二季度经销商/商超/特通/新零售及电商渠道收入同比+1.6%/+8%/+19.4%/+35.1%，特通、新零售及电商渠道表现较好，主因公司全面拥抱大B（特通）客户和新零售客户策略进展顺利，已与沃尔玛、麦德龙、大润发等多家传统商超及盒马鲜生等新零售渠道在定制化产品开发等方面展开深度合作。
    原材料价格上涨，盈利能力短期承压。2025年第二季度公司毛利率18.0%，同比降低3.3pct，主要源于原料小龙虾、鱼糜价格上涨、制造费用增加以及各品类促销力度加大。2025年第二季度公司销售/管理费用率5.0%/2.7%，同比+0.1/-0.6pct，管理费用率变化主因股份支付减少。在此基础上，2025年第二季度公司扣非归母净利润率同比/环比-2.8/-3.1pct至6.5%。另外，公司拟中期分红4.7亿元，分红率约70%，积极回馈股东。
    内生产品创新驱动，外延整合有序推进。今年公司以产品创新驱动为基调，团队压力与激励并存，关注新品类、新渠道、新区域拓展，定制化产品方向发力已经有初步成果。另外，公司2025年7月与鼎味泰进行深度对接，财务上已实现并表，业务层面成立冷冻烘焙事业部介入管理，双方将共享渠道，保留核心团队具有比较强的研发能力、产品创新能力及技术经验。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，新品推广不及预期等。投资建议：由于速冻食品下游需求较为疲软，我们下调此前的盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入158.2/172.3/184.8亿元（前预测值为163.3/177.8/190.8亿元），同比4.6%/8.9%/7.3%；2025-2027年公司实现归母净利润14.0/15.6/16.7亿元（前预测值为15.9/17.1/18.4亿元），同比-5.4%/10.9%/7.4%；实现EPS4.21/4.67/5.02元；当前股价对应PE分别为18.3/16.5/15.4倍。维持优于大市评级。

2025年中报点评：显示业务逐步修复，半导体先进制程设备加速放量

精测电子(300567)
    投资要点
    25H1营收增长，半导体量检测业务同比+146%：2025H1公司实现营收13.81亿元，同比+23.2%，其中显示检测业务营收6.71亿元，同比-13.54%；半导体量检测业务营收5.63亿元，同比+146.4%；新能源检测业务营收1.2亿元，同比+27.32%。期间归母净利润为0.28亿元，同比-44.5%；扣非归母净利润为0.25亿元，同比-742.5%。2025Q2单季公司营收6.92亿元，同比-1.6%；归母净利润-0.10亿元，同比-115.1%；扣非归母净利润-0.37亿元，同比-279.5%。
    Q2毛利率/净利率环比略有增长：2025H1毛利率为44.1%，同比-1.0pct；净利率为7.4%，同比+3.5pct；期间费用率为43.5%，同比-7.0pct，其中销售费用率为6.6%，同比-2.2pct，管理费用率为11.0%，同比-1.5pct，研发费用率为23.2%，同比-3.1pct，财务费用率为2.8%，同比-0.1pct。2025Q2单季毛利率为46.4%，同比5.6pct，环比+4.6pct；销售净利率为10.5%，同比-1.5pct，环比+6.1pct。
    截至25Q2，半导体设备在手订单18亿元，显示设备订单同比+39%：截至2025Q2末，公司合同负债2.34亿元，同比-47.5%；存货为20.40亿元，同比+15.8%。截止2025Q2末，公司在手订单36.09亿元，其中半导体领域约18.23亿元，同比+3.2%；显示领域约14.40亿元，同比+38.7%，环比+88.48%；新能源领域约3.46亿元。2025H1公司经营活动净现金流为-4.60亿元。
    先进制程设备批量交付，半导体量检测设备加速贡献：（1）半导体设备：公司膜厚系列产品、OCD设备、电子束设备已取得国内先进制程重复性订单；先进制程明场缺陷检测设备已正式交付客户，28nm制程设备已在客户端完成验收；有图形暗场缺陷检测设备等其余储备产品目前正处于研发、认证等过程中。（2）平板显示检测设备：2025年平板显示行业正逐渐走出周期性底部，LCD大尺寸、超大尺寸预计仍存在扩线投资需求，后续随着消费领域头部客户产品逐步使用OLED屏幕叠加端侧AI设备放量，以及国内龙头企业京东方G8.6OLED项目的投建，看好显示面板业务持续向好。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.20/3.57/5.60亿元，当前股价对应动态PE分别为86/53/34倍。出于对公司半导体业务快速发展及显示业务恢复的乐观预期，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。

系列点评五：2025H1业绩符合预期 无极品牌量利共振

隆鑫通用(603766)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告，2025H1营收97.5亿元，同比+27.2%；归母净利10.7亿元，同比+82.3%；公司2025Q2营收51.1亿元，同比+16.8%，环比+9.9%；归母净利5.7亿元，同比+71.0%，环比+11.9%。
    2025H1业绩高增多业务协同发力驱动增长。营收端：公司2025Q2营收51.1亿元，同比+16.8%，主要增量为：1）摩托车整车：2025Q2无极品牌表现亮眼，实现营业收入为11.2亿元，同比+22.6%，环比+31.0%，占总营收比例提升至21.9%；2）通机：2025H1收入为21.9亿元，同比+52.8%，家用发电机产品收入同比激增142.0%，骑乘式割草车收入同比+94.2%，欧美市场需求拉动显著；3）全地形车：2025H1收入为2.7亿元，同比+44.8%，新车型XWolf1000泥浆版上市，产品矩阵持续丰富。利润端：2025Q2归母净利润为5.7亿元，同比+71.0%，环比+11.9%，毛利率19.7%，稳中有增，核心因素包括：1）无极品牌收入占比约24%，带动量利共振；2）摩托车发动机、三轮车业务产品结构改善，250cc+发动机销量同比+71.8%，三轮车出口收入同比+87.6%；3）规模效应下降本增效潜能释放。费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/2.4%/1.9%/-0.7%，同比-0.9/-1.1/-1.3/+0.0pcts，规模效应下，费用结构持续优化进一步增厚利润空间。
    产品+渠道齐驱无极品牌快速成长。2025H1无极品牌增势强劲，实现收入19.8亿元，同比+30.2%，其中出口实现销售收入11.9亿元，同比大增83.3%，占比提升至60.1%（同比+17.4pcts）。无极品牌国内外渠道建设进一步拓展，截至2025H1，国内销售网点已增至1,053个，海外建成销售网点1,292个，其中欧洲地区数量持续攀升，海外搜索总曝光量达927万次（同比+70.85%），为品牌影响力的扩大与销量增长筑牢根基。
    中大排摩托车迈向全球无极品牌贡献主要力量。公司中大排摩托车（＞250cc）2024/2025H1销量分别为10.8/6.8万辆，同比+43.1%/32.8%，其中出口销量分别为5.1/4.8万辆，同比+24.8%/69.4%，无极品牌贡献主要力量。2025H1无极品牌在欧洲市场加速突破，西班牙市场销量快速增长，上半年累计销量达0.9万辆，同比+113.5%，市场份额已提升至6.5%，位居第四名；意大利市场2025H1踏板车型SR16销量为3,114辆，成为当地最畅销的国产车型。
    投资建议：看好公司无极品牌产品端+渠道端双重扩展，量利共振加速成长。预计公司2025-2027年营收201.6/234.1/270.5亿元，归母净利润18.8/22.8/26.6亿元，EPS为0.91/1.11/1.29元，对应2025年8月25日13.05元/股收盘价，PE分别14/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：控股股东重整进展不及预期；海外拓展不及预期；汇率波动等。

2025年半年报点评：业绩符合预期，关注新游周期及AI应用落地

神州泰岳(300002)
    投资要点
    事件：2025H1公司实现营业收入26.85亿元，yoy-12.05%，归母净利润5.09亿元，yoy-19.26%，扣非归母净利润4.88亿元，yoy-21.02%。其中，2025Q2实现营业收入13.61亿元，yoy-12.99%，qoq+2.85%，归母净利润2.71亿元，yoy-19.40%，qoq+13.45%，扣非归母净利润2.62亿元，yoy-20.95%，qoq+15.61%，业绩符合我们及市场预期。
    游戏业务：存量游戏稳健，关注新游上线进展。2025H1公司游戏业务收入20.28亿元，yoy-16.41%，毛利率73.48%，yoy+0.62pct，净利润6.68亿元，yoy-18.80%，净利率32.93%，yoy-0.96pct，收入及净利润同比回落主要系《Age of Origins》《War and Order》生命周期内流水自然回落，2025H1流水分别为15.22、4.66亿元，yoy-17.33%、-16.85%。展望后续，存量游戏《AOO》《WAO》有望延续长线运营，流水及利润贡献趋稳，新游《Stellar Sanctuary》《Next Agers》已于2025年初前后上线海外地区，当前处于测试调优阶段，有望自2025Q3末起先后开启推广，且两款新游已获国产游戏版号，积极关注海外推广节奏及国服上线进展，此外公司还储备有多款SLG新游，有望于2026H1先后上线测试。我们认为当前出海SLG赛道正处于泛用户扩容阶段，公司深耕出海SLG赛道，有望凭借多年积累的经验，快速迭代并推出新游，实现新品突破，持续关注公司新游测试表现及正式推广节奏。
    计算机业务：推进产品化和国际化，关注avavox落地情况。2025H1公司计算机及其他业务实现收入6.57亿元，yoy+4.82%，主要系物联网/通讯、创新服务业务增长良好。公司持续推进产品化和国际化，推进AI技术在各业务领域的商业化应用和落地，2025H1公司推出“泰岳灯塔”AI大模型应用能力体系，包括面向企业的大模型语音机器人avavox、面向ICT运营管理的“岳擎”数智化新IT运营大模型体系等。其中avavox结合鼎富智能的智能语音交互实践积累，内置200多个行业模板，覆盖运营商满意度回访、电商唤醒、餐饮通知、智能电销等多种行业场景，帮助企业客服、销售、HR、财务、IT等各个岗位高效处理简单、重复、海量的日常沟通工作。Avavox采用订阅付费的商业模式，服务高度产品化，经营杠杆有望随收入增长不断体现，因此持续关注avavox的客户数量增长、付费情况以及出海节奏，看好公司产品化、国际化战略持续推进，计算机业务盈利能力有望持续改善。
    盈利预测与投资评级：考虑新游推广，我们下修2025年、上调2026-2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.56/0.68/0.73元（此前为0.59/0.64/0.69元），对应当前股价PE26/21/20倍。我们看好公司存量SLG游戏延续稳健表现，新游有望突破带来弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：老游长线运营不及预期风险，新游流水不及预期风险，计算机业务进展不及预期风险，行业监管风险

2025年半年报点评：业绩符合预期，煤炭产销环比恢复

淮北矿业(600985)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报。25H1，公司实现营业收入206.12亿元，同比下降44.6%；归母净利润10.32亿元，同比下降64.9%；扣非归母净利润9.73亿元，同比下降66.3%。
    25Q2盈利同环比下降。25Q2，公司实现营业收入100.45亿元，同环比-49.6%/-4.9%；归母净利润3.40亿元，同环比-74.7%/-50.8%；扣非归母净利润3.00亿元，同环比-77.3%/-55.5%。25Q2，公司四费环比增加4.08亿元，四费费率环比+4.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用费率分别环比+0.1/+0.9/+3.3/+0.3pct。
    25Q2煤炭产销环比恢复，成本降幅不及售价致毛利率受损。25Q2，公司商品煤产量460.0万吨，同环比-9.6%/+6.8%；商品煤销量350.4万吨，同环比-12.5%/+17.9%；吨煤售价747.6元/吨，同环比-32.8%/-20.3%；吨煤成本425.6元/吨，同环比-20.7%/-18.1%；吨煤毛利321.9元/吨，同环比-44.0%/-23.0%；煤炭业务毛利率43.1%，同环比-8.6/-1.5pct。25H1，公司商品煤产量890.8万吨，同比-13.7%；商品煤销量647.6万吨，同比-19.4%；吨煤售价834.9元/吨，同比-27.0%；吨煤成本468.9元/吨，同比-17.0%；吨煤毛利366.0元/吨，同比-36.8%；煤炭业务毛利率43.8%，同比-6.8pct。此外，公司披露，因朱庄矿资源枯竭，经安徽省能源局批复同意公司作关闭处理，矿井核定生产能力160万吨/年，截至2025年6月30日资产总额3.50亿元，主要为内部债权2.82亿元、土地0.51亿元，目前已充填完毕，预计矿井关闭对公司业绩不会产生较大影响。
    25Q2煤化工产品产销环比增长，乙醇价格环比上涨。1）焦炭：25Q2公司焦炭产量96.6万吨，同环比+17.5%/+29.9%；销量98.3万吨，同环比+16.8%/+40.2%；平均售价1361.1元/吨，同环比-29.7%/-9.2%。2）甲醇：
    25Q2公司甲醇产量18.7万吨，同环比+167.7%/+57.6%；销量7.2万吨，同环比+98.4%/+68.3%；平均售价2070.1元/吨，同环比-6.3%/-7.4%。3）乙醇：
    25Q2公司乙醇产量13.3万吨，同环比+76.4%/+38.9%；销量12.9万吨，同环比+102.5%/+41.2%；平均售价4978.8元/吨，同环比-7.8%/+4.2%。4）采购成本：25Q2公司洗精煤采购量138.9万吨，同环比+13.4%/+31.3%；采购单价1006.3元/吨，同环比-36.8%/-16.0%。
    投资建议：考虑煤炭和煤化工产品售价下滑，我们预计2025-2027年归母净利润为17.15/23.12/31.84亿元，对应EPS分别为0.64/0.86/1.18元，对应2025年8月26日股价的PE分别为21/15/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下跌；新投产产能盈利、项目建设进度不及预期。

2025年半年报点评：全面拥抱AI，全栈式智能化布局开启发展新征程

彩讯股份(300634)
    事件概述：2025年8月26日公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入9.20亿元，较上年同期增长17.72%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长14.74%。其中，扣非后归母净利润为1.07亿元，同比下降12.84%，主要系系统集成业务快速增长，相应外购软硬件及服务成本增幅较大所致。
    智算服务与数据智能业务高速增长，成为核心驱动力。2025H1智算服务与数据智能产品线收入达2.84亿元，同比增长50.05%，是公司增长最快的业务板块。1）智算服务：公司依托自研的AI原生云计算解决方案Rich AICloud，为企业提供AI算力构建及大模型运营一体化解决方案。公司成功帮助客户建设智能驾驶智算中心，并联合许昌电信为某科研院所提供模型训练算力服务，显示出在高端算力市场的拓展能力。2）数据智能服务：公司持续深化数据应用，支撑运营商客户融合大模型与专家经验赋能精准营销；同时，在南方电网的供应链、安监、办公等多个业务领域落地了包括数据可视化、AI智能体等100+的应用场景，有效盘活客户数据资产。3）云业务：持续支撑客户研发C端云产品AI功能，打造了搭载云盘个人知识库的个人专属智能体，并推出AIPPT、AI写代码等系列AI工具集，覆盖学习、办公、生活等多元化场景。
    AI全面赋能传统业务，智慧渠道与协同办公稳健发展。1）智慧渠道产品线：2025H1实现收入3.53亿元，同比增长14.80%。公司成功续签中国移动手机营业厅、中移生态权益中心等多个核心项目，存量业务稳固。在AI创新方面，公司在“5G新通话+AI”领域取得突破，并在具身智能领域，协助客户开发具身智能机器狗APP，提升智能交互体验。2）协同办公产品线：2025H1实现收入2.50亿元，同比增长2.01%，业务发展稳健。公司持续推动AI产品渗透，新签南方航空、中国人寿AI邮箱项目。在信创与鸿蒙生态中，2025华为HDC大会上，公司Rich Mail信创邮箱产品持续迭代，Rich M@il APP鸿蒙版荣获“华为鸿蒙办公创新合作奖”，彰显了公司在国产化生态中的技术实力和合作深度。
    投资建议：公司是国内协同办公、智慧渠道领域龙头，在AI驱动的新技术革命背景下，以AI驱动传统业务升级，平台化布局助力AI应用一站式开发，同时智算业务有望打开公司新的成长空间。预计2025-2027年归母净利润分别为2.93/3.81/4.78元，对应PE分别为46X、36X、28X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；AI技术路线存在不确定性；行业需求释放节奏存在不确定性。

2025H1三大业务收入均同比提升，与孔辉汽车战略合作共研新品

易实精密(836221)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收1.66亿元（yoy+7%）、归母净利润3294万元（yoy+3%）、扣非归母净利润3217万元（yoy+5%）；2025Q2实现营收0.86亿元（yoy+12%/qoq+7%）、归母净利润1791万元（yoy+4%/qoq+19%）、扣非归母净利润1756万元（yoy+6%/qoq+20%）。上半年公司整体收入和利润稳定增长。
    2025H1三大业务收入均同比提升，三代焊接环产线已成功验收、有望今年实现量产。2025H1公司新能源汽车零部件业务、通用汽车零部件业务、传统燃油汽车零部件业务分别实现营收6930万元（yoy+8%）、3792万元（yoy+7%）、4320万元（yoy+28%），毛利率分别为33%（yoy+2pcts）、38%、32%；从销售产品结构来看，新能源汽车专用零部件占比为41.86%，销售占比最大，传统燃油车零部件占比为26.10%，通用汽车零部件占比为22.91%，其他收入占比为9.13%，其中传统燃油汽车零部件占比上升最快。销售区域方面，2025H1公司内销、外销业务分别实现营收14992万元（yoy+6%）、1561万元（yoy+8%），公司内销、外销业务收入占比基本稳定。2025年上半年，公司密切跟踪行业上下游的发展动向，注重新能源汽车零部件的研发、量产，同时侧重在研发设计、制造和检测等环节进行针对性、持续性创新，公司2024年自主研发的二代焊接环产线已经在多个车型上量产应用，对成本降低和产量提升均有较大的帮助，同时，与欧洲共同研发了第三代焊接环产线可实现全自动生产，包括精准送料、追溯性打码、折弯、焊接、整形等工序，第三代焊接环产线已于2025年上半年到厂并成功验收，有望今年实现量产。此外，公司进一步深耕空悬领域，以目前扣压环和支撑环为切入点，产品市场占有率持续巩固和提升，孔辉汽车独家供货，保隆科技今年迅速上量，大陆汽车项目批量供货，拓普集团项目测试进展顺利，另有其他多个客户也已经小批供货。公司与孔辉汽车签订战略合作协议，现有扣压环和支撑环合作的基础上，共同开发控制器、减震器上的相关金属零件，单车产品价值有望进一步提升。我们认为，公司持续进行原有产品的迭代升级和新品开发，有望扩大在客户中的供货占比，以及加快新客户的开拓进度。
    2025年1-7月我国汽车产销分别同比增长12.7%和12%，公司对外投资旨在加强供应链体系稳固性。2025年1-7月，我国汽车产销分别完成1823.5万辆和1826.9万辆，分别同比增长12.7%和12%，汽车产销处于稳定增长态势，随着国家支持地方加力扩围实施消费品以旧换新，推动汽车、家电、家装等大宗耐用消费品绿色化、智能化升级等相关政策的出台，或将有利于提振汽车消费市场，推动汽车行业进一步发展。2025年上半年，公司与控股子公司马克精密金属成形（南通）有限公司共同出资成立马克表面处理科技（南通）有限公司；与奥地利知名企业MARKMetallwarenfabrikGmbH，共同设立合资公司ECMARKPrecisionProizvodnjad.o.o.。我们认为，在我国汽车行业稳步发展的背景下，公司对外投资有望构建更为稳固的供应链体系、推动公司在海外的战略发展布局，支撑业务规模的持续扩张与产品结构的优化升级。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.65/0.80/1.00亿元，对应当前股价PE分别为38.9/31.6/25.2倍。2025年公司空悬领域布局成果显著，与欧洲共同研发的第三代焊接环产线上半年到厂验收，预计年内量产。公司拟现金收购通亦和51%股权，标的公司业绩承诺可观，双方有望实现资源互补，提升市场竞争力。同时，公司借助通亦和精冲工艺研发谐波减速器柔轮等，推动国产化进程。在海外布局上，全资子公司拟与奥地利公司在斯洛文尼亚设合资公司，拓展欧洲市场并实现本土化供货，还设立孙公司满足产品表面处理需求，两条生产线预计分别于8月底和10月底投入使用，增强供应链安全性。维持“增持”评级。
    风险提示：产品价格年降风险、原材料价格波动风险、出口业务风险。

2025年半年报点评：需求疲弱业绩承压，静待TCO玻璃放量

金晶科技(600586)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业总收入23.94亿元，同比-32.56%，实现归母净利润-0.96亿元，同比转亏；2025单Q2实现营业总收入11.76亿元，同比-33.71%，实现归母净利润-1.05亿元。2025H1业绩处于业绩预告区间。
    需求仍然承压，优化结构应对。1）玻璃行业:需求端，汽车、家电需求相对较好，而房地产新开工和销售均下滑20%左右，整体需求较为低迷；供给端，截至2025年6月末行业日熔化量维持在15.6万吨左右，同比减少8%左右。供需失调销售价格走低，行业盈利能力显著承压。2）纯碱行业：玻璃作为纯碱的主要下游应用，需求规模萎缩；供给端新产能仍在释放，预计2025年底国内纯碱总产能将达到4450万吨，供需失调导致纯碱库存攀升，销售价格低迷，纯碱生产毛利处于近几年的历史低点。面对行业下行压力，公司不断优化产品结构，提高高附加值产品占比，并通过稳定生产降低消耗、优化采购成本等举措实现生产成本的持续降低，以应对市场销售价格的下滑影响。
    毛利率下滑，盈利能力承压。1）毛利率：公司主要产品玻璃、纯碱销售价格同比下滑较多，受此影响毛利率同比下滑11.64个百分点至8.45%。2）费用率：受营收规模下降、规模效用弱化影响，销售费用率同比增加0.21个百分点、研发费用率同比增加1.13个百分点；叠加折旧摊销费增加管理费用率同比增加2.42个百分点；受益负债成本下降，财务费用率同比下降0.05个百分点。3）综上影响，销售净利率同比下降12.08个百分点至-4.25%，盈利能力显著承压。
    反内卷有效托底，静待TCO持续放量。公司深耕玻璃产业链多年，品牌积淀深厚，技术竞争优势突出，产业链一体化布局完善，TCO玻璃长期成长空间广阔。1）当前行业反内卷工作持续推进，落后产能有望陆续去化，对行业盈利能力将有效托底；且公司为玻璃行业、纯碱行业龙头企业之一，金晶玻璃、纯碱入选第一批“好品山东”品牌名单，品牌力突出，下游客户认可度高，具备较强竞争优势。2）沙岩项目将于年底投产，矿山/纯碱-玻璃-玻璃深加工产业链进一步完善，随着光伏玻璃、节能玻璃、深加工产品占比不断提升，全产业链的竞争优势将得不断强化。3）TCO导电镀膜玻璃不断取得突破，先发优势明显，在光伏玻璃领域具有优质发展机遇，此外，滕州二线TCO产品成功试产并实现量产，奠定了产品批量持续供应能力的基础，未来增长空间广阔。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为-0.04元、0.30元、0.38元，对应PE分别为-132倍、17倍、14倍。公司综合竞争能力突出，TCO玻璃增长空间广阔，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；市场开拓或不及预期风险。

2025年半年报点评：景气向上业绩高增，多元业务积极布局中

瑜欣电子(301107)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业收入3.8亿元，同比增长52.3%，实现归母净利润0.5亿元，同比增长101.6%。2025Q2公司实现营业收入2.0亿元，同比增长26.6%，实现归母净利润0.3亿元，同比增长40.1%。公司上半年业绩实现高速增长。
    行业高景气，核心产品收入高增。从行业发展趋势来看，通用动力机械行业的消费应用正处于持续发展阶段，园林、农业机械等逐渐成为通机产品的新兴市场。2025年上半年，我国通用汽油机相关板块出口数据均同比呈现较快速增长。公司积极拓展新老客户业务，订单同比显著增长。分产品来看，2025年上半年，公司发电机电源系统配件实现收入2.0亿元，同比增长74.8%，占比达52.5%，毛利率为23.9%，同比基本持平；通机配件实现收入1.2亿元，同比增长15.2%，占比32.6%，毛利率为29.7%，同比提升1.6个百分点；新能源产品实现收入4431万元，同比增长136.3%。
    费用管控能力良好，盈利能力优秀。2025年上半年，公司毛利率为25.3%，同比减少0.3个百分点；净利率为13.3%，同比提升3.3个百分点；期间费用率为10.5%，同比减少1.8个百分点，其中销售、管理、研发费用率同比分别减少0.2、1.0、2.0个百分点，财务费用率同比增加1.4个百分点。随着公司收入规模提升，规模化效应有望进一步提升盈利能力。
    新领域持续布局，寻求业绩新增长点。公司持续关注行业发展方向及趋势，加大在直流发电机、新能源三电系统、锂电储能类、氢能、智能机器人关节电机等领域的技术储备。公司非道路新能源动力装备电驱动系统募投已完成项目结项及产品研发，目前已与部分行业头部客户完成小批量供货；农业无人机充电类产品已逐步进入量产，启动驻车锂电池已批量投入市场。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.9、1.1、1.3亿元，对应当前股价PE分别为36、29、24倍，未来三年归母净利润复合增速为35%。公司主业受益于行业高景气，同时新领域迅速拓展中，给予公司2025年45倍目标PE，对应目标价38.25元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、新业务拓展不及预期等风险。

拐点逻辑有望进一步验证，静待谛听放量

集智股份(300553)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年中报，实现营业收入1.61亿元，同比增长51.66%，归母净利润0.23亿元，同比增长199.23%，扣非归母净利润0.16亿元，同比增长109.86%。其中二季度收入0.82亿元，同比增长48.69%，归母净利润0.15亿元，同比增长200.68%，扣非归母净利润0.12亿元，同比增长188.78%。
    平衡机业务增长稳健，自动化设备及软件信息系统业务贡献业绩增速。2025H1，分产品看：1）平衡机及配件业务实现1.04亿元（同比+9.44%），毛利率为43.70%（同比-0.01pct）；2）自动化设备及配件业务实现0.38亿元（同比+370.20%），毛利率为37.92%（同比+2.88pct）；3）软件信息系统业务实现0.18亿元（同比+661.77%），毛利率为26.36%（同比+14.08pct）。我们判断：1）自动化设备及配件业务同比大幅提升主要系公司汽车领域动平衡机国产替代后的订单放量，以及机器人新应用场景的订单拓展；2）软件信息系统业务同比大幅提升主要系公司子公司谛听智能已完成智能水声信号处理系统的样机研制，业务已逐步进入产业化实施阶段，并已中标某型号装备水声信号智能处理系统的直通车项目及岸基阵配套产品。
    营收增长推动费用率大幅下行，公允价值变动压制利润。2025H1，公司期间费用率为29.20%，同比下降11.21pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.86%、9.74%、11.38%、-1.77%，分别同比-2.61pct、-5.07pct、-5.47pct、+1.94pct，我们判断，费用率同比下行主要系公司营收快速增长所致。非主营业务方面，2025H1公司公允价值变动损益为-0.10亿元，占利润总额比例-34.52%，主要系公司参与投资的芯联集成电路制造股份有限公司收回投资以及期末公允价值变动所致，若加回该公允价值变动损益，则利润总额同比增长1036.40%（不加回同比增长744.81%）。
    国产动平衡机领军者，集智股份新领域布局或已进入收获期。集智股份是国内全自动平衡机头部企业，国产替代的领军者，近期公司成功打破国外在高速动平衡机方面的技术封锁，实现核心部件国产化，推动主业从传统领域扩展至航空航天等高端装备制造市场，显著打开成长天花板。更值得关注的是，子公司谛听智能突破复杂水声信号处理核心技术，产品在军民两用市场应用明确，已中标某型号装备水声信号智能处理系统的直通车项目及岸基阵配套产品。当前公司新下游订单或已开始逐步放量，过去的高费用率拖累或将成为业绩弹性的潜在超预期项。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.53/0.97/1.70亿元，同比增速分别为179.77%/81.09%/76.14%，当前股价对应的PE分别为88/49/28倍。鉴于公司主业的国产替代的长期增长逻辑，以及后续子公司谛听核心技术在深海科技的应用以及动平衡机在机器人生产领域的应用，都是公司潜在业绩的快速增长点，我们维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人产业化不及预期、供应链导入不及预期、深海经济发展不及预期

行业复苏下2025H1归母净利润大增40%，智能油气悬架+机器人布局可期

万通液压(830839)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收3.44亿元(yoy+13%)，归母净利润6732万元(yoy+40%)，扣非归母净利润6574万元(yoy+42%)，经营活动产生的现金流量净额10819万元(yoy+48%)，销售费用率1.28%(yoy+0.01pcts)，管理费用率2.74%(yoy-0.24pcts）。2025Q2实现营收1.78亿元(yoy+9%/QoQ+7%)，归母净利润3350万元(yoy+24%/QoQ-1%)，扣非归母净利润3272万元(yoy+22%)，经营活动产生的现金流量净额10197万元(yoy+92%)，销售费用率1.43%(yoy+0.04pcts)，管理费用率2.90%(yoy+0.07pcts）。公司业绩维持稳健增长，盈利及现金流显著增长，费用率整体稳健。
    政策及行业需求驱动，自卸车油缸、油气弹簧引领高增长且毛利率显著改善。1）2025H1自卸车专用油缸收入同比增长25.95%，毛利率同比+2.62pcts，主要由于在以旧换新政策红利与基建投资双重驱动下，自卸车行业迎来结构性复苏，新能源重卡需求大幅增长，直接刺激自卸车专用油缸增长。2）油气弹簧收入同比增长21.40%，毛利率同比+7.28pcts，主要是国外市场有所突破，订单量稳步提升，品牌影响力进一步增强，同时在新能源乘用车、越野车等新领域的应用探索亦有序开展，且公司研发智能油气悬架系统等新产品，针对性开发了智能称重系统、高性能蓄能器等增值产品，加之全油气悬挂系统整车配套以及新能源车型整体渗透率的持续提升推动；而随着重型矿卡车正朝着大吨位方向发展，公司油气弹簧系列高端产品销售均价有所提升，带动整体盈利能力增强。3）机械装备用缸收入同比增长3.96%，毛利率同比+4.15pcts，工程机械、JG装备用缸收入实现同比快速增长，采掘设备用油缸收入基本维持稳定，得益于工程机械行业复苏等因素。4）境外市场收入同比增长41.24%，三大核心产品线均实现增长，得益于积极参与德国Bauma、俄罗斯CTT等全球知名行业展会，深化与境外核心客户的战略合作等等，为境外客户定制化研发的大型重载矿用车用烛式悬架油气弹簧产品亦成功实现量产交付。
    近期行业复苏带来主业增长弹性，远期推进无人驾驶、工业机器人及人形机器人等新产业布局。2025H1公司研发费用同比增长15.93%，积极围绕电动化、智能化、系统化及伺服控制领域展开研究探索，聚焦无人驾驶矿用车智能电液举升系统、超大负载工业机器人创新型油气分离平衡装备、人形机器人关节用高精度高可靠性行星滚柱丝杠副等，开拓工业机器人、智能驾驶等战略新兴应用领域。行业方面，2025年1-6月，国内重型自卸车市场累计销量1.7万辆，同比累计增长36.4%，需求开始明显复苏，同时出口市场开辟新增量，自卸车行业或将迎来复苏拐点；新能源重卡累计销量达到79,710辆，同比大幅增长184.68%，公司顺应新能源趋势的相关布局有望催化增量；2025年8月，国家能源局启动煤矿智能化技术升级应用试点，有望拉动采矿设备的需求升级，公司智能化产品、纯水液压缸等新品或将受益。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.41/1.85/2.20亿元，当前股价对应的PE分别为37.7/28.6/24.1倍。行业需求复苏背景下，我们看好公司基本盘稳固增长的同时在油气弹簧产品应用持续开拓，布局无人驾驶矿用车、工业及人形机器人等新领域；同时公司重视股东回报+外延发展，可转债发行有序推进中。维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、核心人员流失风险、技术研发及产品开发风险。

2025H1境内收入yoy+30%，研发布局核电、数据中心、海工领域推动国产替代

利通科技(832225)
    投资要点：
    事件：2025H1实现营收2.37亿元(YoY+7%)，归母净利润5268万元(YoY+14%)，扣非归母净利润4193万元，经营活动产生的现金流量净额6368万元(YoY+19%)，销售费用率7.07%(YoY+0.90pcts)，管理费用率8.09%(YoY+1.94pcts）。2025Q2实现营收1.13亿元，归母净利润1704万元，扣非归母净利润1463万元，经营活动产生的现金流量净额3347万元(YoY+10%)。公司2025H1业绩维持稳健增长而Q2有所承压，现金流稳健。
    主要业务收入稳健增长但海外承压，核电软管、数据中心液冷软管及超高压装备等新领域增量有望破局。2025H1公司胶管总成及配套管件收入同比+8%，钢丝缠绕橡胶软管、钢丝编织橡胶软管、纤维增强橡胶软管收入分别同比+4%、+10%、-14%，混炼胶业务收入同比+12%，整体业务稳中有升；境外业务收入有所下滑，而境内收入同比增长31%。2025H1公司各业务环节持续突破：流体板块高端新品的产业化步伐加快，核电软管完成样品试制（核电液压管、悬链软管、空气管、树脂管等）并为机组试用做准备，数据中心液冷软管完成多轮试验并向客户送样，API17K海洋石油管产线建设也按计划推进，多元下游新布局为未来增长储备了新动能。超高压装备（HPP）业务模式持续创新，在提供成套设备的同时，积极探索合作加工、租赁等多元化模式以降低客户使用门槛，并成功将应用从果汁拓展至酒类、卤制品、宠物食品等多个细分领域，有望依托河南食品工业的区位优势，紧密对接市场需求。
    研发完善“高分子材料—流体—超高压装备及应用”三元布局，正式被纳入中国石油天然气集团公司的一级物资供应商体系或将打开高压钻探胶管增长潜力。2025H1公司研发费用同比增长15%，持续推进“高分子材料—流体—超高压装备及应用”的战略布局：材料板块以青岛研发基地为技术支撑，围绕混炼胶、母胶粒、尼龙循环利用及改性等方面进行研发，同时积极向潜在客户发送样品，稳步推进尼龙循环利用及改性项目；此外公司青岛研发基地高分子材料应用技术产业联盟战略合作签约仪式落幕，将持续深耕高分子材料领域。流体板块，加快核电软管、数据中心液冷软管、海洋石油管等新产品的研发及布局，公司正式被纳入中国石油天然气集团公司的一级物资供应商体系，准入产品涵盖高压钻探胶管系列产品。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.22/1.46/1.78亿元，当前股价对应的PE分别为28.4/23.7/19.4倍。公司深耕流体业务板块，未来在数据中心、深海、核电等新领域的布局增量可期，同时公司在材料板块和装备板块的上下游产业化落地有望为公司贡献新的增长点。在此背景下，我们认为公司业绩有望持续向好，维持“增持”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险、海外市场需求下滑风险、技术研发及产品开发风险。

2025年半年报点评：通航主业稳健增长，低空经济布局打开新局面

中信海直(000099)
    2025年8月25日公司发布2025年半年报：2025H1公司实现营业收入10.38亿元，同比+7.9%；实现归母净利1.53亿元，同比增长15.9%；扣非归母净利为1.54亿元，同比增长16.3%；毛利率23.3%，同比+2.9pcts。2Q25公司营业收入5.42亿元，同比+7.5%，归母净利0.62亿元，同比+27.3%，扣非归母净利0.62亿元，同比27.8%。
    通航业务增长稳健，运营端提效控费带动盈利能力同比提升。主营业务收入稳健增长：2025年上半年，公司通航运输业务实现收入10.33亿元，占营业收入比重高达99.5%，同比+8.8%。受益于国家能源增储上产政策，海上石油开采活动保持活跃，为公司带来稳定的业务增量，港口引航、应急救援等新市场需求也为业务增长提供了新动力。运营端提效控费提升毛利率：2025年上半年公司通航运输成本同比+4.8%，成本增速慢于收入。尽管因作业量增加导致人工成本、航材航油等营业成本同比+4.8%，但收入更快增长推动了利润率的改善，带动毛利率同比+2.9pcts至23.3%。
    通航业务稳健发展为公司提供增长基本盘，低空经济布局新增长点。在传统业务领域，公司是亚洲最大民用直升机运营商，截至2025年6月底共运营各类直升机88架和4座直升机起降场，雄厚的保障能力使得公司通航业务伴随客户需求扩张共同增长，传统业务稳健增长为公司提供增长基本盘。在新兴业务领域，2025年公司深化布局低空领域，联合深圳电信推出“翼起飞”空中旅游服务，首发“天际空游”、“尊享包机”、“轻奢文旅”三类特色航线。引入新型“双尾蝎A”无人机，为新质生产力在气象服务领域的深化应用提供核心装备支撑。
    紧抓低空经济产业机遇，公司成功护航全球首次2吨级eVTOL海洋石油平台飞行。低空经济已上升为国家产业战略赛道，政策驱动行业进入快速发展期。公司紧抓低空产业机遇：业务端，探索打造“低空+文旅/医疗/应急”多业态融合模式，拓展低空场景和业态；技术端，与eVTOL主机厂沃飞长空和峰飞航空签署战略合作协议并参与制定行业标准。2025年8月，公司与中国海油及峰飞航空协同推动eVTOL在海上能源领域应用，成功护航全球首次2吨级eVTOL海洋石油平台飞行，推动低空经济与传统能源产业深度融合。
    投资建议：公司通航业务发展稳健、市场地位稳固，低空经济政策红利持续释放提振投资情绪。建议持续关注低空经济政策催化与技术商业化突破，把握公司第二成长曲线。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.41、3.65、4.06亿元，当前股价对应PE分别为55、52、47倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：近海石油作业运输需求不及预期；客户结构单一；低空经济商业化进程不及预期。

上半年收入增长3%，费用率增加致利润承压

森马服饰(002563)
    核心观点
    上半年收入增长3%，费用率增加致利润承压。森马服饰2025年上半年实现营业收入61.49亿元，同比+3.3%，归母净利润3.25亿元，同比-41.2%，扣非净利润2.96亿元，同比-45.2%。毛利率同比提高0.6pct至46.7%；销售/财务费用率分别同比+3.6/2.0pct，销售费用增加主要系线下新开门店增加以及线上投流费用增加所致，财务费用增加主要系本期定期存款利息收入减少所致；受费用率增加影响，净利率同比-4.1pct至5.2%。存货同比+10.1%，存货周转天数同比+30天至187天，主要由于销售未达预期。拟每10股派发1.5元中期现金红利，总额4.04亿元。
    第二季度收入增长环比转正，毛利率提升。第二季度实现收入30.70亿元，同比+9.0%，增速环比一季度由负转正；归母净利润1.11亿元，同比-46.3%，扣非归母净利润1.03亿元，同比-49.4%。毛利率同比+0.9pct至46.4%；期间费用率提高5.2pct，主要受销售/财务费用率+3.0/2.7pct影响；净利率同比-3.8pct至3.5%。
    童装业务保持增长，直营渠道表现亮眼。1）分品类：上半年儿童服饰收入43.13亿元（同比+6.0%），占比提升至70.1%，毛利率同比-1.3pct至48.2%，主要由于老品处理比例提高；休闲服饰收入17.23亿元（同比-5.0%），毛利率同比+4.7pct至43.2%，主要由于线上折扣力度减弱。2）分渠道：线上渠道收入26.92亿元（同比-0.1%），毛利率同比-0.1pct至47.3%；直营渠道收入9.48亿元（同比+34.8%），毛利率同比+0.4pct至67.6%；加盟渠道收入23.34亿元（同比-2.8%），毛利率同比-0.8pct至37.3%。2025年上半年线下门店新开540家，净减少89家至8236家，其中直营和加盟分别净+19/-66家，门店结构优化。
    风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。
    投资建议：看好中长期实现稳健增长。2025上半年收入实现稳健增长，尤其儿童服饰、直营渠道收入增长领先；净利润下滑，主要受费用率增长影响，伴随新开直营店增加及直营占比提升，销售费用率提升，下半年预计公司将加大控费力度，净利润降幅有望收窄。中长期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长。基于上半年费用率上升幅度大于我们此前预期，下调盈利预测，预计公司2025-2027年净利润分别为8.9/11.5/13.2亿元（前值为12.1/13.0/13.8亿元），同比-21.6%/+28.7%/+14.8%。基于盈利预测下调，下调公司合理估值区间至6.0-6.4元（前值为7.2-7.7元）对应2026年14-15x PE，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：核心业务回暖，AI赋能业务打造成长新动能

广联达(002410)
    事件概述：2025年8月25日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入27.84亿元，同比下降5.23%；实现归属于上市公司股东的净利润2.37亿元，同比增长23.65%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.14亿元，同比增长22.67%。
    核心业务回暖，盈利能力提升。2025H1公司收入短期承压，主要系核心的数字成本业务收入同比减少7.06%，其中超60%的变动是由于前期签订云合同分期结转的收入减少所致，但第二季度新签云合同降幅已明显收窄。在收入端承压背景下，公司盈利能力逆势提升，主要得益于：1）毛利率提升：公司主动调整产品结构，减少非核心、低毛利产品销售，整体毛利率同比提升1.11个百分点至87.79%。2）费用管控成效显著：公司优化资源投放，管理费用同比下降13.11%。
    业务结构持续优化，施工业务转型见效，新兴业务崭露头角。公司在巩固核心业务的同时，积极拓展新增长点，业务结构更趋健康：1）数字施工业务转型效果显著：实现营业收入3.12亿元，同比增长8.21%。公司坚定推进施工业务转型，聚焦高毛利标准化产品，第二季度收入同比增长19.49%，上半年毛利率大幅提升26.03个百分点至52.01%。2）数字成本业务新产品成长性显现：尽管传统造价产品受行业影响，但清标产品收入持续增长，指标网、成本测算等数据类产品收入增速超过30%。3）基建及海外业务成为重要增长点：基建领域，公路算量产品在AI赋能下实现收入同比增长68.49%。海外业务实现收入1.16亿元，同比增长9.62%，其中第二季度收入同比增长21.62%，扭转一季度下滑局面。
    全面拥抱AI，赋能核心业务，打造新增长引擎。公司将AI作为核心技术驱动，在多个产品领域取得阶段性成果，AI已成为新的增长引擎。2025H1，由AI直接带来的合同金额超4000万元。公司行业AI平台能力持续提升，上半年AI服务调用量超4000万次，模型服务消费达143亿Tokens。AI在成本精细化（AI+算量、计价、清标）、施工精细化（AI+物资、塔吊）及设计一体化（AI原生产品Concetto）等高价值场景的深度应用，显著提升了产品竞争力与客户价值。
    投资建议：公司是国内领先的数字建筑平台服务商，数字成本等业务SaaS模式价值凸显，数字施工业务毛利率回暖，费用端持续优化，推动业绩快速回暖。长期看，公司积极布局AI，将自身深刻行业理解与AI技术深度融合，有望打开新的增长空间。预计公司2025-2027年归母净利润为4.49/6.63/8.35亿元，对应PE分别为57X、38X、30X，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业需求端景气度波动；AI等新技术路径存在不确定性。

公司事件点评报告：聚焦性价比+大健康创新，商超定制加速推进

三全食品(002216)
    事件
    2025年8月25日，三全食品发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收35.68亿元（同减3%），归母净利润3.13亿元（同减6%），扣非净利润2.24亿元（同减17%）。其中2025Q2总营收13.50亿元（同减4%），归母净利润1.05亿元（同增1%），扣非净利润0.60亿元（同减16%）。
    投资要点
    促销投入延续，费投稳步优化
    2025Q2公司毛利率同减2pct至22.72%，主要系阶段性促销力度加大所致；销售费用率同减0.3pct至12.71%，主要系渠道结构优化及运营效率提高所致；管理费用率同增1pct至4.89%，主要系建筑物维修费增长所致；净利率同增0.4pct至7.77%。公司通过产品创新、多渠道发力、供应链优化以及创新管理工具等措施提升经营效率，收入降幅持续收窄，盈利能力显现企稳回升态势。
    聚焦性价比+大健康，产品创新贡献增量
    分产品看，2025H1公司速冻面米制品/速冻调制食品/冷藏及短保类收入分别同比-2%/-15%/+44%至30.94/3.94/0.44亿元，销量分别同比+2%/-38%/+51%，其中速冻调制食品下滑主要系中低端火锅料产品受餐饮市场低迷影响销售承压。公司积极推动老品变革与新品布局，水饺、汤圆新品均实现较高增长；未来将持续聚焦性价比+大健康方向，打造肉制品第二增长极，尝试商超熟食品类创新，并探索跨界业务合作，为消费者提供情绪价值，进一步拓展公司业务版图。
    电商业务稳健增长，商超定制化加速推进
    分渠道看，2025H1公司经销/直营/直营电商收入分别同比-3%/-5%/+14%至26.67/6.68/1.98亿元，电商业务部门通过细化管理颗粒度和升级数据分析方法，有效提高费效比，并在淘工厂、私域、抖音即时达等平台开拓新的增量业务场域，实现电商业务稳定增长。此外，公司加速推进商超渠道产品定制化，通过降低中间费用改善盈利并开拓增量，预计未来业绩可进一步增厚。
    盈利预测
    公司全新升级产品策略，延续健康化产品创新思路，重视年轻群体情绪消费需求，推出更多规格、更多口味的差异化产品矩阵，伴随着渠道产品定制化推进，公司业绩有望持续改善。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.61/0.64/0.71（前值为0.63/0.69/0.78）元，当前股价对应PE分别为19/18/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、食品安全风险、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期。

公司信息更新报告：业绩表现同比大幅改善，多重举措助力业绩修复

我爱我家(000560)
    业绩表现同比大幅改善，多重举措助力业绩修复，维持“增持”评级
    我爱我家发布2025年中期报告，公司降本增效效果明显，受二手房市场行情改善，公司业绩有所修复。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.6、2.7、3.2亿元，EPS分别为0.07、0.11、0.14元，当前股价对应PE估值分别为46.6、27.8、23.2倍，公司通过业务调整迅速实现净利润大幅增长，财务状况整体良好，维持“增持”评级。
    扣非归母净利润扭亏为盈，多重举措助力业绩修复
    2025年上半年，公司实现营业收入56.58亿元，同比减少2.69%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长30.8%；实现扣非归母净利润0.50亿元，同比扭亏为盈；公司实现毛利率、净利率分别为9.87%、0.83%，同比分别+1.22pct、+0.34pct。公司营业收入出现小幅下降主要原因系资产管理业务推出的新产品“相寓优选”采用“净额法”确认收入。公司扣非利润实现扭亏为盈，主要原因系：（1）公司二手房买卖业务所深耕的城市如北京、上海、杭州等二手房成交量呈现较好的复苏趋势，对公司业绩产生较好的正面贡献；（2）公司严控各项费用开支，各项运营成本的进一步下降，上半年公司发生管理费用4.52亿元，同比下降18.92%。
    经纪业务收入稳健增长，控本增效毛利率有所提升
    2025年上半年，公司经纪业务实现收入20.32亿元，同比+13.57%，实现毛利率22.82%，同比+0.13pct。公司经纪业务收入增长主要系公司所在核心城市存量房市场整体交易额的增长以及佣金率水平的小幅回升。公司经纪业务实现GTV1108亿元，同比+10.5%，受整体二手房买卖市场在上半年的回暖带动以及成交结构的优化，公司平均佣金率水平与去年同比提升0.02个百分点。
    相寓品牌持续探索，在管房源同比增长
    公司2024年资产管理业务实现GTV86.2亿元，同比+0.2%，实现营业收入27.03亿元，同比-17.41%，实现毛利率-5.37%。截至2025年上半年末，在管房源规模达到31.9万套，相比去年同期提升9%。
    风险提示：行业销售规模不及预期，相寓业务扩张不及预期。

公司信息更新报告：上半年营收业绩亮眼，AI赋能+全球化布局驱动成长

吉宏股份(002803)
    事件：2025H1营收同比+31.8%，归母净利润同比+63.3%
    公司发布中报：2025H1实现营收32.34亿元（同比+31.8%，下同）、归母净利润1.18亿元（+63.3%），单2025Q2实现营收17.56亿元（+55.5%）、归母净利润0.59亿元（+99.6%）。考虑数智化、全球化驱动公司跨境电商业务快速成长，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为2.86/3.60/4.42亿元（2025-2027年原值为2.41/3.10/3.84亿元），对应EPS为0.74/0.94/1.15元，当前股价对应PE为25.3/20.1/16.4倍，维持“买入”评级。
    跨境社交电商业务快速成长，即时零售蓬勃发展带来包装业务增量需求分业务看，（1）跨境社交电商：2025H1实现营收21.16亿元（+52.9%）、毛利率61.4%（+1.7pct），报告期内跨境社交电商业务持续深化AI技术优势，同时加速自有品牌孵化，实现市场份额和品牌溢价的提升，从而驱动业绩快速增长。（2）包装：2025H1实现营收11.15亿元（+10.0%）、毛利率19.6%（+3.2pct），公司凭借包装业务的技术和规模优势维持稳健成长，此外各大互联网平台开始加大即时零售业务布局，这也催生了食品级包装需求的井喷式增长。盈利能力方面，2025H1公司综合毛利率47.0%（+6.3pct）、净利率4.2%（+1.5pct），同比提升明显。费用方面，2025H1销售/管理/研发费用率分别为36.2%（+5.8pct）/3.6%（-0.8pct）/2.1%（-0.5pct）。
    智能化优势+自有品牌发展+全球化布局，驱动双主业高质量成长
    跨境电商：（1）自主研发并持续更新迭代“Giikin”平台，在训练和应用中实现自我进化，形成“数据飞轮”效应，铸就“数据+智能算法”核心护城河；（2）继续孵化自有品牌，寻找新的盈利增长点，目前已打造包括SenadaBikes电动自行车、Veimia内衣、Konciwa遮阳伞及PETTENA宠物用品等自有品牌。包装：通过持续研发投入，带动制造技术和运营效率提升，受益即时零售行业快速发展，包装业务向更加高品质、智能化、绿色化方向加速演进。
    风险提示：电商行业竞争加剧、目标市场政策变化、新业务拓展不及预期等。

公司信息更新报告：业绩继续承压，关注后续股东支持与资产盘活

万科A(000002)
    中期业绩亏损，结算毛利率小幅改善，维持“中性”评级
    万科发布2025年中期报告，公司当前业绩仍继续承压，后续需要关注股东支持和资产盘活进展。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-73.22、5.57、13.14亿元，EPS分别为-0.61、0.05、0.11元，当前股价对应2026-2027年PE估值为153.3、65.0倍，维持“中性”评级。
    中期业绩亏损，结算毛利率小幅改善
    2025年上半年，万科实现营业收入1053.2亿元，同比下降26.2%；实现归属于上市公司股东的净亏损119.5亿元；基本每股亏损1.01元。整体毛利率9.97%，同比增加1.85个百分点；其中开发及相关资产经营业务毛利率8.7%，同比增加1.46个百分点。公司业绩主要亏损的原因是：（1）房地产开发业务结算规模显著下降，毛利率仍处低位。2025上半年，房地产开发业务实现结算面积533.6万平方米，同比下降39.3%，实现结算收入740.5亿元，同比下降33.7%；结算毛利率为8.1%；（2）2025上半年公司计提各类减值准备合计54.49亿元，减少归母净利润约44.78亿元；（3）部分大宗资产交易和股权交易价格低于账面值。
    上半年新增6个项目，持续推进资产盘活优化
    2025上半年，公司实现销售面积538.9万平方米，销售金额691.1亿元，同比分别下降42.6%和45.7%，在15个城市销售金额排名前三。2025上半年，年初现房实现销售176亿元，准现房销售183亿元，车商办销售81亿元，实现69个尾盘项目清尾。2025上半年，公司累计获取新项目6个，总建筑面积55.8万平方米，权益地价约13.4亿元，平均地价为4528元/平方米。2025上半年，公司通过存量盘活优化和新增产能95.2亿，通过存量盘活回款57.5亿元，2023年以来已累计盘活项目64个，涉及可售货值约785亿元，通过盘活项目新增销售约226亿元。
    风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

2025年半年报点评：氧化铝价格下行推升公司毛利率，中期分红比例持续提升

云铝股份(000807)
    投资要点
    事件：公司披露2025年半年报，业绩同比增长。2025年H1公司实现营收290.78亿元，同比+17.98%；归母净利润27.68亿元，同比+9.88%；公司2025年Q2实现营收146.67亿元，同比+10.36%，归母净利润17.93亿元，同比+32.33%，环比+84.05%。
    公司主营业务板块量价齐升，铝产品板块全年产量有望高增：1）量：由于2025年H1云南省内整体电力供应情况良好，且公司2024年Q4枯水期电解铝并未减产，预计2025年整体产量增长。2025年上半年，公司氧化铝产量66.97万吨（yoy-7.37%），炭素制品产量40.64万吨（yoy+2.23%），铝产品产量161.32万吨（yoy+15.59%）；2）价：受益于耐用品及新能源用铝需求持续增长，2025年上半年中国电解铝表观消费量同比增长2.2%至2288万吨，上半年电解铝长江有色均价录得20317元/吨（yoy+2.6%）。
    氧化铝价格下行带动公司毛利率提升，预计后续仍有进一步增长空间：2024年受到全球铝土矿供应维持紧缺、以及国内氧化铝产能错配影响，海内外氧化铝价格全线攀升，公司由于自身氧化铝产量无法满足自身原铝生产需求，外购高价氧化铝对公司2024全年及2025Q1原铝板块毛利率产生不利影响。氧化铝价格自2025Q1见顶并快速回落，2025Q2中国氧化铝现货均价录得3128元/吨，环比下跌25.8%，公司2025Q2毛利率为18.10%，环比+8.15pct，我们预计随着几内亚铝土矿的持续增产，以及我国及印尼氧化铝产能的不断扩张，氧化铝价格有望进一步下行，公司毛利率仍有提升空间。
    公司大幅提升分红比例，注重股东回报：2025年公司拟实施中期分红，分红金额约为人民币11.09亿元，占公司2025年半年度合并报表归属于上市公司股东的净利润的比例约为40.10%，随着公司大型资本开支阶段临近尾声，公司股东回报有望持续向好。
    盈利预测与投资评级：我们继续看好公司从上游铝土矿、氧化铝、电解铝，到下游铝加工产品的绿色铝全产业链布局，由于2025H1几内亚频繁对铝土矿施加限制措施，氧化铝价格下行幅度低于预期，我们小幅下调公司2025年归母净利润为69.00亿元（前值为75.58亿元），基于我们对降息预期铝价的乐观判断，我们小幅上调公司2026-27年归母净利润为88.13/97.26亿元（前值为86.84/93.28亿元），对应2025-27年的PE分别为9.47/7.41/6.72倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；美元持续走强风险。

公司信息更新报告：Q2单季度营收净利新高，国内外客户有望持续放量

富特科技(301607)
    2025H1实现归母净利0.67亿元，Q2单季度营收及归母净利创新高
    公司发布2025年中报。2025年上半年，公司实现营业收入14.7亿元，同比+122.6%；实现归母净利润0.67亿元，同比+15.2%。半年度公司计提减值准备0.35亿元，其中信用减值准备0.22亿元（坏账准备），资产减值准备0.12亿元（存货跌价准备及合同履约成本减值准备）。分季度看，公司Q2实现营业收入9.7亿元，同比+140.6%，环比+91.3%；Q2实现归母净利润0.47亿元，同比+23.9%，环比+140.4%。公司是国内车载电源头部供应商，海外新拓客户放量在即，我们上调原有盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.55、1.99、2.44亿元（原为1.20、1.65、2.06亿元），EPS为1.00、1.28、1.57元/股，当前股价对应PE分别为37.4、29.2、23.8倍，维持“买入”评级。
    毛利率同比有所下滑，费用率控制得当
    2025H1公司毛利率19.5%，同比-8.6pcts；归母净利率4.5%，同比-4.2pcts。上半年公司销售费用0.21亿元，同比+71.7%，主要是由于海外业务增长导致费用增加；上半年研发费用1.2亿元，同比+56.8%，主要是由于研发人员及项目投入增加，公司研发团队扩充至910人，占员工总数比例达到39.6%。但公司营收增长摊薄了费用率，上半年销售/管理/研发费用率分别1.4%/3.3%/8.2%，同比分别-0.4/-3.6/-3.4pcts。
    客户结构丰富，国内外客户有望持续放量
    公司客户结构丰富，已与广汽集团、蔚来汽车、小鹏汽车、小米汽车、雷诺汽车、Stellantis等知名车企建立了稳定合作关系，并取得了长安汽车、零跑汽车和某欧洲主流豪华品牌等多个项目定点，国内外客户有望持续放量。
    风险提示：行业竞争加剧、配套车型销量不及预期。

新股覆盖研究：三协电机

三协电机(920100)
    投资要点
    本周二（8月26日）有一只北交所新股“三协电机”申购，发行价格为8.83元/股、发行市盈率为12.31倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以考虑超额配售选择权全额行使时本次发行后总股本计算）。
    三协电机（920100）：公司专业研发、制造并销售控制类电机。公司2022-2024年分别实现营业收入2.87亿元/3.62亿元/4.20亿元，YOY依次为1.89%/26.05%/16.05%；实现归母净利润0.27亿元/0.49亿元/0.56亿元，YOY依次为5.57%/80.31%/15.82%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-9月营业收入较上年同期增长8.44%至18.60%，归母净利润较上年同期增长8.36%至18.51%。
    投资亮点：1、公司是国内领先的精密控制微特电机供应商，产品广泛应用于安防、纺织、机器人、汽车等行业。随着全球制造业工业自动化程度的不断加深，精密运动控制领域的核心传动部件—微特电机的市场需求不断扩容。公司深耕精密控制微特电机领域20余年；所在地常州市是我国微特电机产业的主要聚集地区之一、具备较强的产业基础和产品配套能力，为公司初期发展奠定了良好基础。目前，公司自研的微特电机在转速、力矩、功率密度、防护等级等核心技术指标已达到日本美蓓亚、日本松下电机等国际龙头企业水平，并形成针对不同行业需求的多场景适用的运动控制系统电机：1）如公共安全监测系统和医疗检测系统领域，公司自主创新了混合式步进电机的定子转子磁路优化设计技术、端盖两面加工一次性装夹组件技术；2）在高端纺织机械领域，成功研发出平面盘式力矩伺服电机和高扭矩的一体盘式力矩电机；3）在机器人领域，协作机器人领域产品已实现量产、人形机器人领域产品则已开始向客户送样；4）在汽车领域，公司自主创新的无刷电机采用先进的定转子隔离措施，能够保证电机定转子间隙内通过高温高压的防冻液、氢气不会发生泄漏和安全隐患。凭借稳定的产品质量及研发实力，公司已与雷赛智能、海康威视、大华股份、大豪科技、睿能科技、日发纺机、威孚高科等细分领域的龙头企业客户开展稳定合作；其中，雷赛智能不仅为公司第一大客户、2024年收入占比达15%以上，还间接持有公司8.98%的股份，充分彰显对公司未来发展的信心。2、孙公司深圳三协主要从事小微型行星减速机，可与公司的电机产品配套使用或销售，从而形成一定的产品协同效应。2023年8月，公司通过收购深圳三协控制权，正式将其纳入孙公司行列。公司主要产品为步进电机、无刷电机以及伺服电机等精密控制微特电机，而孙公司深圳三协主要产品为小微型行星减速机、能够有效配合电机传递更大的输出扭矩，从而保证精度要求；部分客户在购买电机时，会同步采购减速机配套使用。对于客户而言，同步采购能够有效简化采购流程，并在一定程度上规避不同品牌产品因参数不匹配导致的安装调试风险；对于公司而言，公司较仅具备电机生产能力的厂商拥有更完整的产品体系，配套销售亦能有效带动公司营收的整体增长。
    同行业上市公司对比：选取鸣志电器、江苏雷利、科力尔、华阳智能、以及星德胜为三协电机的可比上市公司；但上述可比公司为沪深A股，与三协电机在估值基准等方面存在较大差异，可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的营业收入为21.06亿元，PE为41.05X，销售毛利率为23.93%；相较而言，公司营收规模未及可比公司，销售毛利率则相对较高。
    风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

盈利能力恢复显著，LDK增长空间广阔

国际复材(301526)
    投资要点
    事件：公司发布2025年度半年报，2025H1实现营业总收入41.53亿元，同比+19.40%，实现归母净利润2.31亿元，同比+341.55%；2025单Q2实现营业总收入22.85亿元，同比+21.68%，实现归母净利润1.79亿元，同比754.09%。
    提价成效显现，盈利显著改善。1）行业自律方面：行业骨干企业持续开展产能调控和产品结构优化，逐步从“内卷式”恶性竞争漩涡中走出来，为企业提价提供了较好的市场环境。2）需求方面：风电、汽车、LDK等应用领域需求旺盛，公司相关产品具备较强竞争力，为产品提价和结构优化提供有力支撑。3）销售价格方面：2024年以来，公司实施了多轮提价，玻纤产品价格逐步走出周期底部，同比明显提升。
    毛利率环比改善显著，费用率持续下降。1）受益于产品价格回升和产品结构优化，报告期公司毛利率同比增加2.30个百分点至17.38%，提价成效显著。2）受益于公司持续推进降本增效，叠加规模效应，销售费用率同比下降0.91个百分点至1.78%，管理费用率同比下降2.25个百分点至3.04%；受益有息负债规模和负债成本下降，以及汇兑收益较多，财务费用率同比下降4.13个百分点至0.72%。3）综合费用率同比下降9.51个百分点，销售净利率同比增加9.78个百分点至6.69%，盈利能力改善显著。
    产品价格止跌回升，创新突破未来可期。玻纤行业产品销售价格止跌回升，趋势向好；技术积淀深厚，创新突破强化产品竞争力；产线升级实现提质增效，公司经营势能有望持续拐点向上。1）行业方面，家电、风电、汽车等玻璃纤维传统大宗消费市场均保持稳中有增的态势，叠加供给端积极调控，玻纤销售价格止跌回升。2）技术创新引领方面，公司聚焦全球玻纤市场应用场景拓展，精准配置研发资源，推动高模、高强、低介电、低膨胀等产品落地；紧跟算力需求高增和高端电子产品应用需求，相继推出低介电电子产品LDK一代、二代，5G用低介电玻璃纤维已实现批量生产，未来放量空间广阔。3）产能提质升级方面，8.5万吨电子级玻璃纤维生产线设备更新提质增效项目有序推进，也在陆续更新优化老旧生产线，不断提高生产效率、强化产品技术优势，综合竞争力持续增强。
    盈利预测。预计2025-2027年EPS分别为0.12元、0.19元、0.23元，对应PE分别为55倍、34倍、29倍。公司产品结构持续向好，风电、电子等相关产品竞争优势突出，看好公司业绩弹性。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业提价不及预期风险。

2025年中报点评：全渠道协同发力，持续高质量增长

青岛啤酒(600600)
    投资要点
    事件：公司公告2025年中报，25H1营收204.91亿元，同比+2.11%，归母净利润39.04亿元，同比+7.21%，其中25Q2营收100.46亿元，同比+1.28%，归母净利润21.94亿元，同比+7.32%。
    升级韧性兑现，白啤、经典维持较好增势。25H1总销量/主品牌/中高端以上销量分别同比+2.3%/+3.9%/+5.1%(白啤双位数增长、经典稳健增长、纯生主动调整)，其中25Q1销量分别同比+3.5%/+4.0%/+5.3%、25Q2销量分别同比+1.0%/+3.9%/+4.8%。一季度销量恢复到历年较好水平，二季度餐饮受冲击下仍实现小幅增长。需要关注的是青啤新兴渠道保持领先，即时零售业务强化闪电仓、酒专营等新业态开发，连续5年高速增长，这个应该对中高档品类有带动，升级韧性兑现。25H1吨酒营收为4330元/吨，同比-0.09%，其中25Q1吨酒营收同比-0.59%、25Q2吨酒营收同比+0.26%，二季度价格转正实属不易。
    成本弹性延续、费用率相对平稳，净利率持续抬升。25Q2销售净利率同比+1.11pct至22.26%。其中销售毛利率同比+3.05pct至45.84%(吨酒营收同比+0.26%、吨酒成本同比-5.08%)，销售费用率为8.74%相对平稳，管理费用率同比+0.23pct至3.48%，非经项目主要受其他收益、公允价值变动、资产处置收益波动影响，其中25Q2其他收益同比减少0.83亿元(政府补助减少)、公允价值变动净收益同比减少0.33亿元(持有债券收益减少)、而资产处理收益同比增加0.80亿元(处置土地获得收益)。
    啤酒是攻守兼备的优质主线，重点关注青啤α兑现度。短期来看，关注外在β变化和自身基本面α节奏，外在政策冲击下餐饮链相关受影响明显，当前餐饮端对啤酒销量贡献已至历史低位，关注政策端边际变化带来的β修复机会。而青啤新董事长上任以来对部分弱势省区进行主动变革、对纯生进行新的规划，关注后续弱势省区的量价节奏、纯生能否重回增长轨道等。中期来看，借鉴海外啤酒巨头的发展路径，我们认为中国啤酒赛道是攻守兼备的优质主线，进攻层面来自升级的韧性及持续性，需求多元化的大众价位是中档放量核心支撑；防御层面来自啤酒产业处于资本开支相对稳健、现金流表现优秀的阶段，未来股息率的明显提升值得期待。
    盈利预测与投资评级：短期关注外在β变化和青啤自身基本面α节奏，中期维度青啤属于攻守兼备的优质标的，升级韧性、股息率提升是抓手。参考25Q2报表节奏，我们更新2025~2027年归母净利润预测为47.41、52.92、58.23亿元（前值为48.45、53.50、57.36亿元），对应当前PE分别为20、18、16X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；升级不及预期；非基地市场竞争加剧。

25H1收入端高增 主品牌丸美势能向好

丸美生物(603983)
    投资要点：
    事件：公司25H1实现总营业收入17.69亿元，同比增长30.83%；利润总额达到2.41亿元，同比增长7.17%；实现归母净利润1.86亿元，同比增长5.21%。
    持续推进双品牌协同高质发展。25H1丸美/PL恋火品牌分别实现营收12.50/5.16亿元，分别同比增长34.36%/23.87%，分品牌来看：1）丸美品牌，巩固品类协同的大单品矩阵及梯队体系，持续巩固眼部护理优势地位，同时推动全域营销联动共振，驱动用户粘性及品牌声量提升，打造具备强产品力、强功效的专业科技美妆国牌，25H1丸美品牌持续蝉联“国货眼部护理第一品牌”；2）PL恋火品牌，PL恋火聚焦高质极简底妆心智，持续丰富“看不见”与“蹭不掉”系列单品矩阵，通过限定版设计与场景化创新凸显细分赛道优势，618大促线上GMV超3.5亿，25H1PL恋火获2025CiE美妆大赏“年度最具影响力彩妆香氛品牌”。
    线上渠道增势良好，精细化运营多平台。25H1公司线上/线下渠道分别实现营业收入15.71/1.97亿元，分别同比变动+37.85%/-7.07%，线上增势较好主要系丸美及恋火品牌线上较好增长势能驱动。分渠道来看：1）线上渠道：采取“多平台协同、精细化运营”策略，打造“品宣-种草-转化”闭环链路，优化各平台资源配置，实现用户增长与销售提效的双重突破。从产品看，25H1丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比达73%，产品集中度进一步提升；从人群看，会员成交金额同比增长28%，店播销售同比增长59%，其会员渗透率82%，品牌粘性持续攀升。2）线下渠道：通过新品迭代、场景体验营销等举措持续巩固渠道竞争力，25H1举办护肤沙龙会13000+场。渠道拓展方面，丸美品牌持续发展新型美妆集合店，并开出多家丸美科技美肤馆，聚焦探索单品牌店模式。
    公司盈利能力小幅下滑，销售费用率持续上行。25H1公司毛利率74.60%，同比小幅下滑0.07pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.44/-0.58/-0.35pct至56.50%/2.85%/2.30%，销售费用率提升主要系线上流量成本持续高涨叠加公司持续品牌建设和科学传播投入。净利率方面，25H1公司归母净利率同比-2.56pct至10.50%，公司盈利能力小幅下滑。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年实现归母净利润4.2/5.4/6.7亿元，同比增速分别为22.7%/28.9%/23.9%，当前股价对应PE分别为40/31/25倍。公司作为老牌美妆国货，受公共卫生事件影响一度经营承压，但受益于渠道及产品调整，自23年以来经营重回轨道，经营拐点显现，两大主力品牌势能向好，战略转型成效渐显，我们看好公司未来增长弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。

2025年半年报点评：聚焦主业布局新兴领域，上半年业绩实现高速增长

宗申动力(001696)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1公司实现营业总收入66.9亿元，同比增长39.1%，实现归母净利润5.1亿元，同比增长79.4%。2025Q2公司实现营业总收入34.5亿元，同比增长39.0%，实现归母净利润2.8亿元，同比增长72.7%。公司上半年业绩实现高速增长。
    费用管控良好，盈利能力稳定。2025年上半年，公司毛利率为14.2%，同比-0.2pp；净利率为7.7%，同比+1.4pp；期间费用率为6.7%，同比-1.2pp，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.3/-0.4/-0.5/+0.0pp。公司继续加强采购成本、运营成本管控力度，提升产品质量管控机制，加快智能化生产线布局，整体盈利能力有望提升。
    通机、摩发双轮驱动，海外市场迅速拓展。2025年上半年，分产品来看，通机产品实现收入36.4亿元，同比+73.1%，毛利率为16.5%，同比+1.7pp，海外市场品牌影响力及渗透率同步提升；发动机产品实现收入23.2亿元，同比+14.2%，毛利率为10.9%，同比-0.2pp，聚焦墨西哥、巴西、西非及埃及等新兴市场，通过产品适配性优化及渠道深耕，实现销量稳健增长，区域市场份额持续提升；产品零部件实现收入2.9亿元，同比+21.8%，毛利率为16.7%，同比-2.2pp；新能源产品实现收入2.6亿元，同比+18.4%。分地区来看，内销实现收入33.4亿元，同比+23.7%；外销实现收入33.1亿元，同比+62.3%。
    持续加码航空、新能源、高端零部件三大战略性新兴领域。航空动力方面，目前已形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线，自主研发的CA500型航空活塞发动机取得适航新突破，构建五大航空动力平台，推出20余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场。新能源方面，覆盖电驱动系统业务（电机、电控）、储能业务（便携式储能、家庭储能、工商业储能、动力电池）、氢能源业务（50kW及以下氢燃料电池系统）三大核心赛道。高端零部件方面，机加工厂完成智能化升级，积极推进国内外客户合作。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.9、10.9、12.9亿元，对应当前股价PE分别为34、27、23倍，未来三年归母净利润复合增速为41%。公司聚焦核心主业，同时积极布局新兴领域，产业转型升级稳步推进，维持“买入”评级。
    风险提示：终端市场需求波动风险、新业务拓展不及预期风险、海外市场风险。

上半年收入同比减少2.7%，组织与渠道改革持续推进

三全食品(002216)
    核心观点
    三全食品2025年上半年实现营业总收入35.68亿元，同比减少2.66%；实现归母净利润3.13亿元，同比减少5.98%；实现扣非归母净利润2.24亿元，同比减少16.61%；2025Q2实现营业总收入13.50亿元，同比减少4.39%；实现归母净利润1.05亿元，同比增长1.23%；实现扣非归母净利润0.60亿元，同比减少15.89%。
    B、C端销售承压，渠道仍然偏弱。2025年上半年公司C端/B端市场收入29/6亿元，同比-1.5%/-8.8%，公司传统米面/创新米面/速冻调制食品/冷藏及短保产品收入同比+0.2%/-4.7%/-15.0%/+44.5%，经销/直营/直营电商收入同比-3.2%/-5.4%/+14.1%。从渠道和产品表现来看，速冻食品行业终端需求整体依然处于偏弱状态，且传统渠道面临一定压力。公司聚焦品质、健康与个性化需求，升级差异化产品矩阵，拓展全渠道，推出烤肠、丸滑类产品推动肉制品等业务增长。
    阶段性促销投入增加，盈利水平承压。2025年上半年公司毛利率22.7%，同比-2.2pct，主因阶段性促销力度加大以及产品结构变化。2025年第二季度公司销售费用率/管理费用率12.7%/4.9%，同比-0.3/+1.1pct，源于建筑物维修费增长。由此2025Q2扣非归母净利率同比下滑0.6pct至4.4%。
    组织与渠道改革持续推进，聚焦核心业务与新兴增量。公司组建肉制品事业部，明确其为第二增长曲线；同时成立新部门专门负责经销商管理与服务，更好地抓住渠道变革机遇。渠道管控方面，公司2025年上半年经销商数量环比2024年末净减少740家至3455家，持续优化经销商结构，提升渠道质量。另外，公司积极与大润发、永辉等头部KA系统合作开发定制品，与鸣鸣很忙集团、零食有鸣等零食连锁品牌深化合作，并拓展会员超市、硬折扣连锁等新兴渠道。
    风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期等。投资建议：由于速冻食品渠道表现疲弱，我们下调此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入66.8/70.7/73.9亿元（前预测值为68.3/72.5/75.9亿元），同比0.8%/5.8%/4.6%；2025-2027年公司实现归母净利润5.3/5.6/5.6亿元（前预测值为5.6/6.0/6.2亿元），同比-2.1%/5.7%/-0.4%；实现EPS0.60/0.64/0.64元；当前股价对应PE分别为19.5/18.4/18.5倍。维持中性评级。

2025H1点评：业绩快速增长，迎接第三跑道

深圳机场(000089)
    事件
    近期，深圳机场披露2025半年报。本报告期内，实现营业总收入25.28亿，同比增+12.32%；归母净利3.12亿，同比增+79.13%；扣非归母净利2.61亿，同比增+114.2%；半年度的基本每股收益0.15元，加权ROE为2.74%，经营活动产生的现金流量净额为11.08亿元。
    分红政策，公司24年归母净利4.43亿，派发现金股息约2.46亿人民币，约占当年度净利比例的55.5%；全年分红1次，每股股利0.12元（含税）;若以年报披露日A股收盘价计算，分红股息率约为1.8%。
    点评
    深圳机场是国内首批由地方政府筹建、实施属地化运营的机场，是全国民航最早实现市场化、企业化运营管理的机场之一。
    近些年来，公司积极拓展各类航线，带来各项业务数据的持续增长本报告期内，完成航班起降22.1万架次，旅客吞吐量3,257万人次，货邮吞吐量98.3万吨，同比分别增长7.2%、10.9%、14.1%；其中，国内旅客量增速9.2%，在前十大机场中排名第一，国际及地区旅客量305.4万人次，同比增长30.7%。航班起降架次、旅客吞吐量及货邮吞吐量，均创下开航以来同期新高。
    2025H1营收拆分，航空性、地面服务与物流业务共计17.7亿，占比70%；租赁及特许经营收入4.9亿，占比19%，另有广告收入2亿。
    投资评级
    公司第三跑道是按照最高等级4F级建设，可满足包括空客A380、波音747等各类大型客机起降需求。目前已通过竣工验收，媒体报道近期已试飞成功。我们预计第三跑道将给公司带来产能扩张机会，客运和货运的潜力可连续多年释放，利好未来发展，维持“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济和进出口风险；高铁竞争风险；安全经营风险；

公司简评报告：2025H1业绩承压，持续加深产业链布局静待周期复苏

荣盛石化(002493)
    投资要点
    2025年上半年业绩同比下滑，扣非归母净利润同比增长：2025H1公司实现营业总收入1486.29亿元，同比减少7.83%；归母净利润6.02亿元，同比减少29.82%；扣非归母净利润7.55亿元，同比增长12.28%。非经常性损益为-1.53亿元，同比减少182.39%，主要受资产处置损失及公允价值变动影响。
    原料成本下降利好炼油、聚酯板块，芳烃产品价格价差下行拖累化工品板块利润：分业务来看，2025年上半年公司炼油/化工/PTA/聚酯化纤板块分别实现毛利118.37/73.35/0.47/1.66亿元，毛利率分别为22.59%/12.08%/0.30%/1.50%，同比分别+4.02pct/-2.64pct/+1.43pct/+0.16pct。炼油、PTA和化纤板块毛利率同比修复，主要得益于原料成本端（原油、煤炭等价格）下降。2025H1，浙石化实现净利润21亿元，同比略有改善；但中金石化上半年亏损6亿元，同比增亏4亿元，主要由于芳烃产品价格价差走弱。
    资本开支持续投入，项目建设有条不紊：截至2025年上半年，公司固定资产规模达2291.47亿元，同比增长6.24%，在建工程528.08亿元，投资活动现金流出达178.06亿元，资本开支强度显著。永盛科技25万吨功能性聚酯薄膜扩建项目已全部顺利投产，公司的聚酯薄膜年产能达到43万吨，位居国内前四。盛元二期50万吨差别化纤维项目，主要生产阻燃、功能性、免染纤维产品，也在积极推进过程当中。公司披露的在建工程仍有高性能树脂项目、高端新材料项目以及金塘新材料项目等，均在稳步推进，公司差异化、高端化、绿色化产品矩阵不断拓宽。
    “反内卷”背景下炼化行业格局有望优化，龙头企业或率先受益：近一年来，国内“反内卷”风潮来袭，国家层面政策密集出台。近期，国家五部委联合发文，启动石化化工行业老旧装置摸底评估工作。龙头企业拥有大规模一体化装置、技术实力雄厚、资金充足，更能承受转型阵痛，更有能力投资和研发绿色项目。它们将在行业洗牌中进一步壮大。
    盈利预测及投资建议：考虑到当前石化周期及市场修复情况，我们调整了公司产品价格价差，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.02、29.69、44.81亿元，EPS分别为0.17、0.30、0.45元，以2025年8月26日收盘价为基准，对应PE为59.62X、34.19X、22.65X。考虑到公司作为民营大炼化领军企业，资产具有标杆和稀缺性，维持“买入”评级。
    风险提示：原油等能源价格剧烈波动；下游需求不及预期；新材料项目落地不及预期。

涛涛车业：2025Q2业绩增速靓丽，积极布局人形机器人等前沿技术

涛涛车业(301345)
    事件：2025年8月25日，涛涛车业发布2025年半年报。2025H1公司实现营收17.13亿元（+23.19%），归母净利润3.42亿元（+88.04%），扣非归母净利润3.39亿元（+89.65%）。单季度看，2025Q2公司营收10.74亿元（+23.33%），归母净利润2.56亿元（+95.25%），扣非归母净利润2.53亿元（+97.16%）。
    2025H1智能电动低速车持续释放强劲增长动能，亚洲和中国市场均表现靓丽。1）分产品看：2025H1公司智能电动低速车/特种车/其他收入分别为11.52亿元（+30.65%）、4.90亿元（+8.22%）、0.72亿元（+26.73%），其中电动高尔夫球车业务实现快速突破，高端经销商总量超230家，电动自行车也实现商超渠道强势增长，共同带动智能低速车业务整体持续快速增长。2）分地区看：2025H1公司美国/亚洲（不含中国）/欧洲/美洲（不含美国，加拿大）/中国/加拿大收入分别为13.37亿元（+29.09%）、0.95亿元（+199.23%）、0.86亿元（-26.05%）、0.82亿元（-35.48%）、0.60亿元（+184.02%）、0.47亿元（-13.44%），其中美国市场实现较快增速，中国和亚洲市场规模均表现亮眼。
    2025Q2毛净利率均显著提升，销售费用率明显改善。1）毛利率：2025Q2公司毛利率达41.64%（+6.65pct），产品结构优化助力毛利率大幅提升。2）净利率：2025Q2公司净利率为23.84%（+8.78pct），涨幅大于毛利率主系公司费用端控制合理。3）费用端：2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.04/4.01/2.39/-1.19%，分别同比-2.49/+0.34/-0.46/+0.08pct，其中销售费用率改善幅度较大。
    海外产能布局持续加速，积极布局智能化前沿技术。1）产能端：持续完善“中国+东南亚+北美”三位一体产能布局，强化本土化运营与全球供应链协同，其中北美基地聚焦电动高尔夫球车高端制造与敏捷交付，东南亚双枢纽架构初具规模，越南基地完成全链条产能建设，泰国基地2026年投产后将显著提升对美供应能力。2）智能化：公司积极布局人形机器人、无人驾驶等赛道，先后与开普勒机器人、宇树科技等公司达成战略合作；并通过AI大模型等前沿技术构建跨产品线共性技术平台，同时新兴业务有望反向赋能主业的持续智能化升级。
    投资建议：行业端，商业接驳巡逻与家庭休闲出行需求有望带动电动高尔夫球车市场渗透率提升，欧洲与北美市场引领全球电动自行车增长，全地形车品类有望伴随消费水平提升而扩容。公司端，智能电动低速车与电动自行车多品类拓展，东南亚布产加速，北美本土化制造占比逐步扩大，规避国际贸易不确定性风险的能力不断提升，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为7.21/9.49/12.14亿元，对应EPS分别为6.64/8.73/11.18元，当前股价对应PE为28.62/21.75/17.00倍。维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易不确定性、汇率波动、市场竞争加剧、原材料价格波动等风险。

成本优势领先&出栏高增，业绩表现优秀

神农集团(605296)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收27.98亿元，同比+12.16%；归母净利润为3.88亿元，同比+212.65%；扣非后归母净利润为3.98亿元，同比+190.75%。25Q2公司营收13.26亿元，同比-6.10%；归母净利润1.59亿元，同比+24.63%；扣非后归母净利润1.69亿元，同比+28.96%。
    分红预案：每10股派发现金红利3.9元（含税）。
    H1公司利润表现优秀，盈利能力显著提升。公司盈利能力提升主要源于饲料原料价格下跌、公司强化细节管理等因素。25H1公司综合毛利率21.89%，同比+9.66pct；期间费用率为7.76%，同比-0.38pct。25Q2公司综合毛利率20.78%，同比+3.78pct；期间费用率为8.74%，同比+1.42pct。
    H1公司生猪出栏同比+41%，25年出栏目标320-350万头。25H1公司销售生猪共计153.95万头，同比+40.93%，其中对外销售133.73万头，对内销售20.22万头；其中商品猪127.83万头、仔猪26.12万头；销售收入25.05亿元，同比+29.06%；毛利率20%，同比+6.22pct；估算商品猪销售均价为14.72元/kg，同比+1.31%。25Q2公司销售生猪67.91万头，季度环比-21.07%，季度同比+14.04%；估算商品猪销售均价为14.49元/kg，季度环比-3.08%，季度同比-7.47%。在成本方面，基于饲料原料价格下跌，以及公司强化细节管理，进一步提升产能利用率和生产管理效率，公司生猪养殖成本同比下行；其中优秀场线的完全成本已低于12元/kg。截至25Q2末，公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为32.36亿元、0.84亿元、3.64亿元，同比+15.37%、-61.29%、+16.81%；公司资产负债率为26.04%，环比Q1末-1.77pct，同比-4.74pct。
    H1公司屠宰业务毛利率同比改善，内部屠宰量同比+17%。25H1公司屠宰业务实现收入5.75亿元，同比-19.24%，占公司营收比例为20.54%；屠宰业务毛利率为8.07%，同比+3.34pct。该板块定位为持续提升产品规模和市占率，为未来提升利润空间打好基础。公司自营生猪产品占比逐步提升，H1公司对内销售生猪20.22万头，同比+17.35%。公司以昆明、曲靖为核心市场，并进一步下沉至地州市县市场，实现较快增长。在食品深加工业务方面，公司紧跟市场动态，针对零食休闲渠道进行深入对接，同时积极拓展餐饮渠道，不断丰富产品线，提升市场竞争力。。
    投资建议：公司聚焦生猪产业链，形成集饲料加工和销售、生猪养殖和销售、生猪屠宰、生鲜猪肉食品销售等业务为一体的完整产业链。受益于养殖成本行业领先并持续优化，叠加公司生猪出栏量保持高增，公司业绩或可改善。我们预计2025-2026年EPS分别为1.28元、1.33元；对应PE为27倍、26倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：生猪及猪肉价格波动的风险；主要原材料价格波动的风险；动物疫病的风险；自然灾害的风险；食品安全的风险；政策风险等。

25H1收入稳健增长，高端化成效显著

会稽山(601579)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报，2025H1实现收入8.2亿元，同比+11.0%，实现归母净利润0.9亿元，同比+3.3%；2025单Q2实现收入3.4亿元，同比+12.4%，实现归母净利润13.4万元，去年同期归母净利润为-139.7万元。
    收入端平稳增长，提升黄酒品类认知。1、在行业淡季期间，公司聚焦线上业务，主推潮饮产品气泡黄酒爽酒，采取了抖音超头部达人白冰联动国民明星吴彦祖的跨界合作破圈行动，创新的产品形态与营销策略精准触达年轻群体，预计取得可观增长；其他核心单品如兰亭系列、1743、纯正系列等表现较为平稳。2、分产品，25H1公司中高端黄酒/普通酒/其他酒收入分别为5.2/2.0/0.7亿元，分别同比+7.2%/+2.5%/60.5%；公司积极推进结构升级，中高端黄酒增速高于普通黄酒，产品结构持续优化。3、分市场，25H1浙江/江苏/上海/其他区域营收分别为5.2/0.5/1.4/0.8亿元，分别同比+19.3%/-13.8%/-11.3%/+13.5%，公司深耕绍兴基地市场，并逐步向浙江全省辐射，同时积极开拓江浙沪以外市场。
    毛利率显著提升，现金流表现平稳。1、25H1公司毛利率同比提升5.4个百分点至55.4%，预计主要系中高端黄酒占比持续提升，产品结构升级带动毛利率提升。费用率方面，25H1公司销售费用率同比上升7.3个百分点至26.3%，预计主要系公司加大品牌建设投入和市场开拓力度，管理费用率同比下降3.4个百分点至5.9%，财务费用率同比上升0.4个百分点至-0.7%；公司整体费用率同比上升3.7个百分点至34.5%。综合作用下，25H1净利率同比下降0.9个百分点至11.5%，盈利能力短期略有下降。2、现金流方面，公司25Q2实现现金回款9.0亿元，同比+22.1%，现金回款表现较为稳定。此外，截止二季度末公司合同负债0.9亿元，同比+34.9%，渠道蓄水池表现平稳。
    高端化成效显著，有望尽享黄酒复兴红利。1、黄酒行业经过长期的市场竞争，行业竞争格局越发清晰，推动品牌高端化和产品结构升级成为龙头共识，黄酒品类迎来品牌和价值回归的历史机遇。2、在当前商务消费环境疲软的背景下，具有低度、健康、养生属性的黄酒受到消费者和经销商的青睐。3、公司深挖黄酒文化元素，运用破局思维在年轻化、高端化两端寻求新突破，持续深化“会稽山”、“兰亭”双品牌双事业部战略，线上线下协同发力，推动新老渠道联动，优化服务，持续成长可期。
    盈利预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.4亿元、3.0亿元、3.8亿元，对应动态PE分别为42倍、33倍、27倍。公司运用破局思维在年轻化、高端化两端寻求新突破，持续成长可期。
    风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

业绩符合预期，继续看好后市表现

北方稀土(600111)
    事件
    8月26日公司发布2025年半年报，1H25实现营收188.66亿元，同比+45.24%；归母净利润为9.31亿元，同比+1951.52%。2Q25公司实现收入为95.79亿元，环比+3.14%，同比+32.53%；归母净利润为5.01亿元，环比+16.27%，同比+7622.51%；扣非归母净利润为4.62亿元，环比+6.26%、同比+3781.95%。
    点评
    主力产品产销两旺，毛利率上升。2Q25公司主力产品稀土氧化物、稀土金属和磁性材料产量同比分别+225.00%/+8.40%/+12.80%；销量同比分别-10.46%/+20.38%/+11.35%。价格小幅上涨，2Q25氧化镨钕价格环比/同比分别+0.56%/+13.08%至431.98元/公斤。成本方面，2Q25公司与包钢股份稀土精矿关联交易价格环比+1.11%。2Q25公司毛利、毛利率分别环比+22.48%、2.10pct至12.75亿元、13.31%。
    期间费率维持较低水平。2Q25公司期间费用环比+17.77%至4.11亿元，期间费率环比+0.53pct至4.29%；其中销售、管理费率分别环比持平/-0.10pct至0.11%/2.54%。2Q25末公司资产负债率为38.07%，环比+0.38pct，仍处较低水平，资本结构维持良好。
    重点项目加快推进中。公司新一代稀土绿色采选冶稀土绿色冶炼升级改造项目一期进入产线联动调试收尾阶段，二期开工建设。华星稀土8000吨、甘肃稀土12000吨金属项目已完工并逐步投产；中鑫安泰8000吨金属项目已完成立项、能评、环评等前期工作；金蒙稀土二次资源回收利用项目已完成主体设备安装，预计年底前整体完工；北方磁材50000吨磁材合金项目开工建设；北方招宝3000吨磁体项目开工建设；推动天骄清美9000吨抛光粉改扩建项目一期完工运行，二期调试验收等工作。
    稀土板块迎戴维斯双击时刻。近日《暂行办法》落地，标志稀士行业供改大幕正式拉开。7月磁材出口量大增，环比/同比分别+75%/+6%；出口后续仍有较大恢复空间，叠加季节性旺季尚未到来，价格继续看涨。涨价、供改兑现、供应扰动叠加板块战略属性提升，稀土板块将继续演化估值业绩双升。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年营收分别为377/458/528亿元，归母净利润分别为32/44/53亿元，EPS分别为0.90/1.21/1.47元，对应PE分别为55/41/33倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；需求不及预期；项目推进不及预期。

Q2业绩大幅增长，低空领域持续突破

四川九洲(000801)
    2025年8月26日，公司发布2025年中报，公司25H1实现营收18.54亿（同比+5.5%），实现归母净利润0.73亿（同比+7.8%）；25Q2实现营收10.41亿（同比+19.4%，环比+28.1%），归母净利润0.51亿（同比+63.8%，环比+134.3%）。
    经营分析
    抢抓市场需求，业绩稳健增长：1）25H1各业务抢抓市场需求扩充、产品技术升级换代机遇，加快技术创新与产品更替，进一步提升公司产品在相关领域的市场份额，业绩实现稳健增长。2）25H1计提存货减值493万，转回坏账准备915万。
    盈利能力环比提升，费用率管控良好：1）25H1公司实现毛利率20.7%（-0.9pct）；归母净利率3.9%（+0.1pct）；25Q2公司实现毛利率22.9%，同比+0.6pct，环比+5.0pct；实现归母净利率4.9%，同比+1.3pct，环比+2.2pct。2）25H1期间费率17.0%（-0.8pct）；25Q2期间费率17.3%，同比-0.4pct，环比+0.7pct。
    主营业务巩固优势，低空领域持续突破：1）智能终端：进一步夯实优势市场根基，广电业务稳中有进，通信业务完成多个省份市场占位和布局，实现营收11.82亿（+3.72%），毛利率11.46%（-3.42pct）。2）空管：推出全国首个无人机混合物流运营系统，参股成立绵阳科技城低空产业发展有限公司，实现营收4.61亿（+10.07%），毛利率35.21%（+3.71pct）。3）微波射频：依托空管优势，积极开拓机载卫星通信、遥控遥测、气象雷达、弹载、系统集成等领域市场，与产业链重要企业达成战略合作，实现营收1.72亿（+0.82%），毛利率42.76%（+4.03pct）
    在手订单增长，技改提升批产能力：1）截至25Q2末，合同负债0.55亿，较25Q1末+70.99%，公司预收货款增加；预付款项0.38亿，较25Q1末+120%，主要系预付材料、设备款。2）25Q2末固定资产6.17亿，较25Q1末+0.32%；在建工程0.23亿，较25Q1末+35.88%，公司持续推进生产能力建设。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年实现营业收入47.77/55.90/67.83亿，同比增长14.3%、17.0%、21.3%；实现归母净利润2.34/2.92/3.75亿，同比增长20.6%、24.5%、28.4%，对应PE分别为79/64/50倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    下游武器装备列装节奏不及预期；低空建设进度低于预期；智能终端业务增长不及预期。

银漫停产影响业绩，看好下半年盈利修复

兴业银锡(000426)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营收24.73亿元，同比增长12.50%，实现归母净利润7.96亿元，同比下滑9.93%，实现扣非归母净利润8.01亿元，同比下滑10.42%。二季度，公司实现营业收入13.24亿元，同环比-7.67%/+15.23%，实现扣非归母净利润4.27亿元，同环比-35.98%/+14.17%。公司业绩低于预期。
    公司业绩下滑主要由于银漫矿业停产，宇邦矿业亏损，融冠、乾金达矿业利润同比减少。
    银漫矿业、融冠矿业、乾金达利润同比下滑，宇邦矿业转亏。分
    公司看，上半年银漫矿业实现净利润6.71亿元，同比-5.45%，宇邦矿业/融冠矿业/乾金达矿业实现净利润-0.12/0.52/1.24亿元，同比转亏/-40.69%/-12.18%。主力矿山银漫矿业由于发生“3.9”事故，采区于3月9日停产，4月16日复产，选厂入选品位下滑影响银、锡产量。此外，公司宇邦矿业因产能未能充分释放及原矿品位偏低产生亏损；融冠矿业因开采的矿房不可剔除夹石增加，采区地表抛废工艺导致相同产量下采矿量增加，铁精粉售价同比下滑10.69%；乾金达由于选矿厂破碎设备返厂家维修，影响了一个月的生产，同时加大三期掘进工程导致成本提升。
    银产量略增，锡产量下滑20.64%，价格稳步上行。分业务看，上半年矿产银/锡/锌/铅实现收入8.61/7.62/4.78/1.27亿元，实现毛利4.70/5.21/2.24/0.61亿元。
    量：上半年公司银锡产量为131.32/3589.82吨，同比+4.57%/-20.64%，锌/铅/铜/锑产量为29986.14/9246.55/960.74/968.69吨，同比+6.42%/-1.09%/-44.22%/+4.72%。如剔除宇邦矿业并表影响，其他矿山整体白银产量同比或下滑。
    价：上半年银锡价格同比+20.31%/+9.23%，Q2银锡价格环比+4.51%/+1.12%，Q3银锡价格环比+1.24%/9.18%。
    投资建议：考虑到公司上半年虽然受事故等因素影响，但下半年预计经营恢复正常，叠加银锡价格三季度明显上涨，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入50.92/61.84/71.40亿元，分别同比变化19.24%/21.45%/15.46%；归母净利润分别为
    19.50/23.03/27.82亿元，分别同比增长27.44%/18.12%/20.78%。
    以2025年8月25日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为18.72/15.85/13.12倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

2025年中报点评：银保扩张推动NBV快速增长，显著增配股票投资

中国平安(601318)
    投资要点
    【事件】中国平安披露2025年中报：1）归母净利润680亿元，同比-8.8%，Q1/Q2分别同比-26.4%、+8.2%。2）归母营运利润777亿元，同比+3.7%，Q1/Q2分别同比+2.4%、+4.9%。3）归母净资产9440亿元，较年初+1.7%，较Q1末+0.4%。4）NBV同口径下同比+39.8%。集团EV较年初+5.5%，寿险EV较年初+8.2%。5）中期每股股息0.95元/股，同比+2.2%。
    核心板块盈利稳定，寿险合同服务边际较年初正增长。1）若剔除平安好医生并表与可转债转股权价值重估损益的影响（约55.7亿元），上半年归母净利润同比仅-1.3%。2）分业务来看，寿险、产险、银行、资产管理、科技板块归母净利润分别同比-5%、+1%、-4%、+110%、由盈转亏，寿险及科技板块归母营运利润分别同比+2%、+179%。2）寿险业务保险服务业绩448亿元，同比-4.7%，投资服务业绩129亿元，同比+24.3%，合同服务边际7332亿元，较上年末+0.3%。
    寿险：NBV同比增长40%，银保渠道贡献显著。1）上半年用于计算NBV的首年保费同比-7.2%，个险和银保新单期缴规模保费分别同比-21%、+149%。2）NBV可比口径下同比+39.8%，Q1/Q2分别同比+34.9%、+47.0%；其中个险、银保、其他渠道分别同比+17%、+169%、+43%。首年保费口径NBV margin为26.1%，可比口径下同比+8.8pct。个险、银保渠道NBV margin分别为35.9%、28.6%，同比+13.5pct、+9.7pct。3）代理人规模达34万人，较年初-6.3%，较Q1末+0.6%。代理人活动率49.9%，同比-6pct，人均月收入和人均NBV分别同比-17.3%、+21.6%。
    产险：保费增速快于行业，综合成本率显著改善。1）上半年产险原保费收入同比+7.1%（行业增速为5.1%），其中车险、非车险分别同比+3.6%、+13.8%。2）承保利润80亿元，同比+126%。综合成本率95.2%，同比-2.6pct，费用率同比-1.2pct至26.0%，赔付率同比-1.4pct至69.2%。承保盈利提升主要得益于车险费用优化与保证保险扭亏为盈。车险综合成本率95.5%，同比-2.6pct，主要由于深化报行合一与费用精细化管理。
    投资：减配债券、基金，增配股票；综合投资收益率同比提升。1）总投资规模达6.2万亿，较年初+8.2%。其中，债券投资、股票投资占比分别-0.9pct、+2.8pct至60.8%、10.5%，基金则-0.8pct至3.4%。股票中OCI占比65.3%，较年初+5.2pct。不动产投资占比3.3%，较年初-0.2pct。2）非年化净投资收益率1.8%，同比-0.2pct，主要受存量资产到期和新增固收资产收益率下降影响。综合投资收益率3.1%，同比+0.3pct，主要因均衡资产配置和提前布局高股息权益资产。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025上半年经营情况，我们略下调2025-2027年归母净利润至1297/1427/1638亿元（前值为1352/1544/1770亿元）。当前市值对应2025E PEV0.73x、PB1.13x，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

复星医药2025半年报业绩点评：创新药品实现双位数增长，推进创新转型

复星医药(600196)
    事件：公司2025H1实现营业收入195.14亿元，同比下降4.63%，主要受集采影响；归母净利润17.02亿元，同比增长38.96%，主因出售和睦家剩余权益及其他非核心资产；扣非归母净利润9.61亿元，同比下降23.39%。2025Q2营业收入100.94亿元，同比下降2.05%；归母净利润9.37亿元，同比增长52.38%；扣非归母净利润5.50亿元，同比下降14.74%，环比增长34.10%。
    聚焦创新，推进产品结构优化升级。公司业绩包含四大板块，1）制药：收入139亿元，同比减少5%，分部利润16亿元；其中，创新药品收入超43亿元，同比增长14.26%。研发投入22.95亿元，研发费用14.69亿元。2)医疗器械与医学诊断：收入20亿元，同比减少6%，受地缘政治影响，货物运送受限而延迟确认部分收入至下半年，北美等地销售收入有所下降；分部利润为0.19亿元，实现扭亏。3）医疗健康服务：收入36亿元，同比下降2%；分部利润为-1.08亿元，同比减亏0.32亿元，主要由于医疗收费目录价格调整及集采、部分在建工程转固、康复专科连锁业务新增试运营及筹建多家康复医疗机构。4）医药分销和零售业务，联营公司国药控股实现营业收入2860.43亿元、归母净利润34.66亿元，同比下降2.95%、6.43%。
    持续推进创新转型，创新药增长动能提升。1）实体瘤：已在肺癌、乳腺癌等领域形成以斯鲁利单抗、曲妥珠单抗为代表的创新药品矩阵，斯鲁利单抗已于欧盟、英国、印度等地获批。复妥宁（枸橼酸伏维西利胶囊）国内获批，丰富乳腺癌治疗产品组合；复迈宁（芦沃美替尼片）国内获批，填补罕见病肿瘤治疗空白；推进HLX22与HLX43国际多中心临床试验，引进HLX701（SIRPα-Fc融合蛋白）、FXB0871（PD-1靶向型IL-2融合蛋白）充实创新药管线。2）血液瘤：持续推进奕凯达（阿基仑赛注射液）的可及性与可负担性。3）免疫炎症：XH-S004（DPP-1抑制剂）实现除中国境内及港澳地区外的对外许可授权。4）慢病：一心坦、旁必福、倍稳及万缇乐（盐酸替那帕诺片）陆续上市，完善心血管、肾脏与代谢领域布局。5）神经：许可引进用于延缓AD进程的小分子口服药物AR1001，协同医疗器械与医学诊断业务资源，探索神经退行性疾病诊疗一体化解决方案。
    8月推出A股股权激励（草案），彰显中长期发展信心。股权激励拟考核：1）归母净利润（剔除股权激励计划影响）权重60%，2025-2027年目标值为33.2/39.6/47.7亿元，同比增速20%/19%/20%；2）创新药品收入权重40%，2025-2027年目标值93.6/112.3/134.8亿元，同比增速17%/20%/20%。业绩考核总得分超80分行权70%（最低行权比例）；首次授予458万份的总费用预计1214万元，2025-2028年摊销，其中2026年预计摊销超过50%。
    投资建议：公司上市产品丰富，抗肿瘤等高毛利生物药销售额和销售占比逐步提升，公司持续布局大分子和小分子研发和引进，创新化和国际化为公司贡献新增量，同时复宏汉霖H股全流通预期提升创新药估值。我们预计2025-2027年公司营收412/446/481亿元，同比增速0.24%/8%/8%，归母净利润33/39/47亿元，同比增速20%/17%/21%，对应PE为20/17/14X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；汇率波动影响公司汇兑收益的风险；下游需求恢复不及预期的风险；产品销售不及预期风险；研发进度不及预期的风险。

完成金矿收购，铜产品量价齐增

洛阳钼业(603993)
    核心观点
    2025H1公司归母净利润同比增长60%。2025H1公司实现归母净利润86.7亿元（+60.%），扣非归母净利润87.2亿元（+55.1%），经营性净现金流120.1亿元。2025Q2公司归母净利润47.3亿元（同比+41.2%，环比+19.7%），扣非归母净利润48.0亿元（同比+35.7%，环比+22.1%）。公司盈利增长主因铜钴价格上涨，叠加铜钴产量增加。
    所有产品完成“时间过半，任务超半”：Q2铜产量18.3万吨（同比+10%，环比+7.3%），Q2铜销量19.9万吨（同比+6.7%，环比+60.5%），销量环比大增主因非洲物流时滞，销售了部分一季度库存；Q2钴产量3.07万吨（同比+6.4%，环比+0.8%），Q2钴销量2.2万吨（同比-17.5%，环比-9.2%），钴销售下滑主因刚果金自2月21日对钴出口禁令，销售的是一季度库存。成本端，二季度铜产销差比较小，可以用营业成本/销量计算铜生产成本3.2万元/吨，在刚果金的铜矿中等偏高，后续仍有降本空间。
    公司正在为迈向百万吨级铜产量目标积极布局。勘探业务方面，继续TFM和KFM深边部补充勘探。配套电力，建设刚果（金）Heshima水电站及新能源电力项目顺利推进，为未来产能提供长期稳定的能源保障。
    风险提示：铜价下跌风险、扩产项目进度延后风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，随着KFM二期及TFM三期在2027年后陆续投产，2028年后公司铜产量有望达到80-100万吨，并且厄瓜多尔黄金项目投产。假设2025-2027年铜现货结算价均为78500元/吨（原值78000元/吨），钴金属价格维持24万元/吨（原值21万元/吨），氢氧化钴折价系数70%，刚果金出口配额70%。预计2025-2027年归母净利润163.15/177.52/189.24亿元（原预测值152.2/172.5/199.5亿元），同比增速20.6/8.8/6.6%；摊薄EPS分别为0.76/0.83/0.88，当前股价对应PE分别为15.9/14.6/13.7X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目扩产将使公司铜产量迈向百万吨，对铜价和钴价具备高业绩弹性，维持“优于大市”评级。

2025中报点评：收入利润双增长，高端突破优势领先

中材科技(002080)
    核心观点
    收入利润双增长，Q2增速进一步提升。2025H1实现营收133.3亿元，同比+26.5%，归母净利10.0亿元，同比+114.9%，扣非归母净利润8.1亿元，同比+245.1%，高于此前业绩预告中枢，EPS为0.595元/股，其中玻纤及制品/叶片/锂膜收入43.5/52.0/9.3亿元，同比+12.9%/+83.7%/+21.8%，贡献归母净利5.6/3.7/3.8亿元。Q2单季度营收78.3亿元，同比+28.1%，归母净利6.4亿元，同比+156.2%，扣非归母净利5.6亿元，同比+341.8%。
    玻纤高端化优势显著，特种布全品类布局，盈利能力大幅提升。2025H1销售玻纤及制品67.3万吨，同比-1.2%，实现收入43.5亿元，同比+12.9%，毛利率26%，同比+10.7pp，归母净利润5.6亿元，同比+262%。玻纤景气度回升带动产品价格修复，2025H1产品均价同比+14%，同时高端产品助推结构优化，盈利能力大幅提升，其中风电类产品销售同比+44%，并实现低介电一代、二代、低膨胀及超低损耗低介电全品类覆盖，特种纤维布销售895万米，打破国外垄断局面，完成国内外头部客户认证并批量供货。
    风电叶片销量高增，盈利能力同步修复。2025H1销售风电叶片15.3GW，同比+103%，实现收入52亿元，同比+83.7%，毛利率16.4%，同比+0.8pp，归母净利润3.7亿元，同比+258%，受益风电装机提振以及风机中标价格止跌回稳，叶片销售同比大幅增长，盈利能力同步修复企稳回升，同时持续加快海外产能布局，巴西基地4条产线全部投产，中亚乌兹项目正式落地，随着海外订单交付上量，有望进一步带来利润增量。
    锂膜盈利延续承压，结构优化+降本持续巩固竞争力。2025H1销售锂电隔膜13亿平，同比+60%，实现收入9.3亿元，同比+21.8%，毛利率1.3%，同比-10.0p，净利润0.1亿元，同比-94%，行业持续降价背景下，盈利能力同步承压，但公司通过巩固开拓国内外客户并持续优化产品结构，销量同比大幅提升，其中涂覆销量同比增长130%，占比同比提升15pp，5μm超薄基膜实现规模化量产并成功投放市场，预计下半年出货量将继续提升，并通过全链条降本增效，设备综合效率提升7pp，竞争力进一步增强。
    风险提示：玻纤产能投放超预期；风电装机不及预期；原燃料价格大幅上涨投资建议：锚定高端突破，行业地位领先，维持“优于大市”评级
    公司持续围绕新材料、新能源方向，锚定高端领域突破，多元化业务持续深化、行业地位领先。目前玻纤景气回升带动业绩改善，同时特种布打破国外垄断，有望持续贡献增量，叶片销量大幅增长、盈利亦有望修复，预计25-27年EPS分别为1.18/1.55/1.84元/股，对应PE为31.4/23.9/20.1x，维持“优于大市”评级。

2025年中报点评：主业盈利反弹，两翼业务持续推进

上峰水泥(000672)
    投资要点
    公司披露2025年中报，公司2025年上半年实现营业总收入22.72亿元，同比-5.0%，实现归母净利润2.47亿元，同比+44.5%，实现扣非后归母净利润2.82亿元，同比+33.5%。其中Q2单季分别实现营业总收入、归母净利润、扣非后归母净利润13.21亿元、1.67亿元、2.22亿元，同比分别-10.9%、+6.9%、+16.1%。
    行业自律强化下水泥主业盈利反弹，外延业务稳步拓展，新经济股权投资持续推进。（1）公司2025年上半年水泥及熟料合计销量891万吨，同比-4%，对应吨毛利67元，同比+15元。一方面得益于水泥行业供给自律进一步优化，叠加Q1需求表现较超预期，上半年旺季价格大幅反弹，另一方面吨成本得益于煤价下降进一步压缩，以及公司持续推进降本增效，主产品可控成本继续保持下降。（2）产业链延伸业务稳步拓展，上半年公司骨料销量同比+37%至519万吨，且维持64.3%的高毛利率水平，新能源业务上半年发电1416万度，同比增长92%，储能放电128万度，同比增长182%。（3）新经济股权投资业务新增了对新锐光掩模、方晶科技、壹能科技等项目股权投资，昂瑞微、上海超硅申报科创板上市获受理，中润光能申报港股上市获受理，上半年公司取得投资收益402万元。（4）公司2025Q2毛利率35.0%，环比+7.6pct，预计主要得益于水泥单位盈利改善。
    费用控制良好，境外合资公司处置影响盈利。（1）公司2025年上半年期间费用率17.1%，同比-1.5pct，对应水泥单吨费用43.7元，同比-4.2元，费用控制成效良好，其中管理费用同比压减0.57亿元，一方面因上半年可控管理费用同比下降887万元，另一方面是产能指标无形资产按实际受益年限的费用摊销额同比下降所致。（2）2025Q2期间费用率15.0%，同比-0.1pct，预计因本期存量资金购买理财产品的比例上升，相关收益计入投资收益，导致财务费用率上升，抵消了管理费用率的降幅。（3）2025年上半年确认投资收益8673万元，同比+31%，除了股票分红、理财产品及新经济投资收益贡献外，也得益于出让境外合资公司债权及资产权益，其中资产权益部分形成账面收益3417万元，但考虑出让形成投资收益与信用减值损失，抵减所得税、转回其他综合收益后，导致公司净利润减少3651万元。（4）此外公司上半年出售2500t/d熟料线产能指标，取得资产处置收益6014万元。
    审慎控制资本开支，资产负债率同比下降。（1）公司2025年上半年实现经营活动净现金流4.76亿元，同比+24%；（2）2025年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金0.71亿元，同比-61%，持续审慎控制资本开支；（3）2025年上半年末资产负债率为45.1%，同比-2.3pct。
    盈利预测与投资评级：行业景气低位震荡但公司水泥主业盈利表现优于同行，同时积极提升股东回报，五年规划谋划新增长极。随着水泥行业自律改善，景气筑底反弹，公司估值有望迎来修复。考虑出让境外合资公司对盈利的影响以及行业需求承压，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测至7.1/8.3/9.5亿元（前值为7.6/9.0/10.0亿元），对应市盈率13/11/10倍，维持“增持”评级。
    风险提示：水泥行业竞合态势恶化；两翼业务开拓不及预期的风险。