2025年中报点评：上半年业绩大幅增长，融资成本持续下降

滨江集团(002244)
    投资要点：
    滨江集团（002244）发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入454.49亿元，同比上升87.80%；归母净利润18.53亿元，同比上升58.87%。基本每股收益0.6元，同比上升62.16%。
    上半年业绩大增超六成。公司2025年上半年实现营业收入454.49亿元，同比上升87.80%；实现净利润26.92亿元，同比上升120%；归母净利润18.53亿元，同比上升58.87%。基本每股收益0.6元，同比上升62.16%。其中第二季度公司实现营业收入229.41亿元，同比上升118.49%；实现归母净利润8.77亿元，同比上升73.19%。公司上半年盈利能力有所提升，主要因2025年上半年交付楼盘体量增加，同时上半年毛利率12.24%，较上年同期上升2.67个百分点。
    土储丰富，区域布局进一步优化。2025年上半年，公司新增土地储备项目16个，新增项目计容建筑面积合计100.67万平方米，总土地款332.72亿元。期末土地储备中杭州占73%，浙江省内非杭州二三线城市占17%，浙江省外占10%。期末总土地储备计容建筑面积为993.63万平方米。公司土地储备丰富，重点集中在杭州地区，省外关注上海和江苏，区域布局进一步优化。
    负债结构改善，融资成本持续下降。公司期末权益有息负债265.06亿元，较年初下降近40亿元，并表有息负债规模333.52亿元，较上年末下降40.83亿元。银行贷款占比83.9%，直接融资占比16.1%。扣除预收款后的资产负债率为57.8%，净负债率为7.03%，短期债务94.08亿元，占比28%，低于期末货币资金295亿元，现金短债比为3.14倍。与此同时，公司近几年综合融资成本持续下降，2020年的综合融资利率是5.2%，2021年为4.9%，2022年为4.6%，2023年为4.2%，2024年为3.4%。2025年截至6月末下降至3.1%的新低点。整体看，公司融资成本下降，负债结构改善，偿债能力较强。
    战略布局稳步向前。未来公司计划推进“1+5”发展战略，销售目标为销售额1000亿元左右，行业排名15名以内，全国份额1%以上；土地储备遵循优质原则，投资金额控制在权益销售回款50%左右；融资方面，降低有息负债水平至300亿元以内，降低融资成本，控制直接融资比例在20%以内。
    总结与投资建议：上半年公司经营业绩良好，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，盈利能力有所提升。在行业仍经历下行周期时，公司业绩亮眼。与此同时，公司销售排名持续攀升，拿地相对积极，土地储备优质，叠加公司稳健的财务状况及持续下行的融资成本，后续进一步提升市场占有率，持续发展可期。预测公司2025年-2026年EPS分别为0.98元和1.00元，对应当前股价PE分别为11倍及10.7倍，建议关注。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足。楼市销售回暖持续性较弱，楼市止跌回稳回升不及预期。

2025半年报点评：规模效益齐升，资产质量优异

成都银行(601838)
    投资要点：
    事件：成都银行发布2025年半年报。2025年上半年，成都银行实现营业收入122.70亿元，同比+5.91%；归属于母公司股东的净利润66.17亿元，同比+7.29%基本每股收益1.57元；加权平均净资产收益率7.94%。
    点评：
    2025Q2业绩增速有所提升，净利息收入增长显著提速。2025年上半年，成都银行实现营业收入122.70亿元，同比+5.91%，其中2025Q2增速为+8.51%，增速环比提升5.34个百分点；归属于母公司股东的净利润66.17亿元，同比+7.29%，其中2025Q2增速为+8.70%，增速环比提升3.06个百分点。贷款规模同比高增、净息差拖累减轻是业绩改善的重要原因，今年上半年成都银行利息净收入同比+7.59%，其中2025Q2增速为11.59%，环比提升7.84个百分点。手续费及佣金净收入延续下滑态势，上半年同比-45.15%，主要受到理财手续费减少的拖累，中收业务仍需静待拐点。由于基金估值收益减少，公允价值同比大幅下滑33.65%。
    依托突出的区位优势，存贷款规模均实现双位数增长。2025年6月末，成都银行总资产达1.37万亿元，同比+14.32%，成都位于新时代西部大开发、成渝地区双城经济圈建设和国家战略腹地建设等重大机遇交织汇集的重点区域，成都银行依托突出的区位优势，发放贷款规模维持高景气增长贷款总额同比+18.30%。总负债达1.28万亿元，同比+14.00%，其中存款总额+14.80%，存款占总负债的比例为76.61%，经营结构保持稳健。
    净息差较2025Q1提升，负债端成本减轻。2025年上半年，成都银行净息差为1.62%，较一季度+12bps，同比下滑4bps。资产收益率为3.57%，同比-31bp，其中贷款收益率为4.06%，同比-35bp，融资需求不足、LPR多次下调、个人住房贷款利率下滑等因素导致各类新发放人民币贷款定价均有所下降；负债端成本率为1.98%，同比-30bp，其中存款成本率为1.96%同比-25bp，主要受益于多轮下调存款利率以及监管部门对高息揽储行为的整治，预计负债端成本压降将继续显效。
    资产质量保持优异。2025年上半年成都银行不良贷款率为0.66%，同比持平，拨备覆盖率为452.65%，资产质量稳健优异、行业领先，拨备覆盖率居于行业第一梯队，保持较高水平。
    投资建议：维持“买入”评级。成都银行依托突出的区位优势，2025年上半年业绩稳健，2025Q2业绩增速再提升，存贷款规模均实现双位数增长，负债成本减轻，资产质量位于行业第一梯队。预计成都银行2025年每股净资产为21.51元，当前股价对应PB是0.83倍。
    风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

2025年中报点评：多品牌协同，盈利能力持续上升

珀莱雅(603605)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年半年报。2025上半年，公司实现营业总收入53.62亿元，同比增长7.21%；实现归母净利润7.99亿元，同比增长13.80%。业绩符合预期。
    点评：
    Q2业绩增速同比有所回落。公司Q2分别实现营收和归母净利润30.03亿元和4.08亿元，分别同比增长6.49%和2.36%，业绩增速同比有所回落，主要原因在于护肤类（含洁肤类）销量及单价同比下滑，美容彩妆类单价同比有所下滑。Q2，公司护肤类（含洁肤类）实现销量3077.62
    万支，同比下降0.2%；销售单价75.7元/支，同比下降1.37%。美容彩妆类实现销量509.09万支，同比增长40.9%；单价90.69元/支，同比下降8.14%。
    核心品牌珀莱雅收入同比略降，线上渠道收入保持增长。2025上半年，分品类来看，公司护肤类、美容彩妆类、洗护类分别实现收入41.99亿元、8.37亿元和3.20亿元，分别同比增长0.20%、25.79%和131.25%；分品牌来看，珀莱雅、彩棠、OR、悦芙媞、原色波塔分别实现收入39.79亿元、7.05亿元、2.79亿元、1.66亿元和0.97亿元，同比变动分别为-0.08%、21.11%、102.52%、3.31%和80.18%；分渠道来看，线上实现收入51.09亿元，同比增长9.17%，线下实现收入2.47亿元，同比下降21.49%。
    盈利能力持续提升。2025年上半年，公司毛利率同比提升3.56个百分点至73.38%，主要得益于降本增效；净利率同比提升0.94个百分点至15.41%，主要得益于毛利率提升；销售费用率同比提升2.81个百分点至49.59%，管理费用率同比下降0.23个百分点至3.31%，财务费用率同比提升0.05个百分点至-0.44%。
    投资建议：公司是国产化妆品龙头，多品牌矩阵与全渠道运营协同发力。立足“6*N”战略，持续加固研发与供应链能力，强化核心单品打造与新品迭代，线上精细化运营带动分销提速，线下稳中求进。预计公司2025-2026年的每股收益分别为4.63元、5.39元，当前股价对应PE分别为20倍、17倍，维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、原材料价格波动、产品售价下行、投流政策变化导致投放成本上升、汇率波动、新品牌孵化不及预期等。

需求延续&产品推陈出新，25H1业绩亮眼

科前生物(688526)
    事件：
    公司25年半年度实现营收4.87亿元，同比+21.7%；实现归母净利润2.2亿元，同比+44.1%。其中，单Q2实现营业收入2.42亿元，同比+23.8%；实现归母净利润1.1亿元，同比+70.8%。
    我们的分析和判断：
    1、下游养殖企业盈利持续动保需求有所增量
    25H1养殖端盈利改善，同比实现扭亏为盈，带动动保需求保持良好态势。批签发方面，25H1同比增长17%，其中25Q2与Q1基本持平，25Q2较24Q4增长9%。从产品结构看，25H1圆环、腹泻苗批签发量同比增超50%，伪狂、猪瘟苗增速介于35%-45%。单Q2来看，圆环、伪狂苗环比保持超10%增长，而口蹄疫疫苗因季节性因素环比下降超40%。
    2、25H1公司疫苗产品销售情况持续改善
    25H1公司疫苗签发量同比增长43%，其中猪瘟、腹泻和圆环疫苗增速显著，分别达到50%、85%和153%，主要受益于行业需求旺盛以及猪丁型冠状病毒灭活疫苗、圆支二联苗等新产品的迭代推动；25Q2签发量环比继续增长19%，猪瘟和腹泻疫苗保持环比上升。盈利方面，随着销量增长带来摊销下降，公司期间费用率在25Q2末降至19.47%，较25Q1和24Q4分别降低0.1和1.8个百分点，推动盈利持续改善：25H1毛利率和净利率分别为67%与45%，25Q2在下游盈利收窄的背景下仍逆势提升至69%和46%，环比各增2.8和2.1个百分点，凸显出公司较强的盈利韧性。
    3、强研发能力助力公司新品频出
    面对产品同质化竞争加剧，公司盈利更依赖新产品的持续推出。为此，公司持续加大研发投入，25Q2末研发费用占比升至9.34%，较24Q4末提升0.2个百分点，研发增强效果已逐步显现。今年以来，公司陆续推出牛支原体活疫苗、猪瘟-伪狂二联苗、传腹冠状三联灭活苗等多款新产品。其中，大单品猪瘟-伪狂犬二联苗已上市销售，该联苗在减少免疫次数、降低免疫应激的情况下，实现一针防两病的效果。在新赛道方面，公司积极布局宠物和反刍动物疫苗市场，未来均有新产品计划，以突破传统猪用、禽用疫苗市场的激烈竞争，开拓新的增长空间。
    4、投资建议
    基于：1）行业层面，2024年动保行业虽因同质化竞争陷入价格战，但随着部分企业退出，价格战或已渐近尾声，行业有望迎来修复；且在政策托底背景下，亦有助于控制养殖亏损，免疫积极性延续将支撑动保需求。2）公司层面，今年多款迭代新品预计陆续上市，核心竞争力与盈利水平有望同步提升。我们预计公司2025-2027年收入12.2/13.1/15.7亿元，同比+29%/+8%/19%；实现归母净利润4.5/5.2/6.3亿元，同比+17%/+15%/+22%，对应当前市值PE
    为20/17/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：生猪价格变化超出预期；新品推出节奏不达预期；市场竞争进一步加剧；经营资质的行政许可风险。

公司信息更新报告：2025H1高纯化学品规模放量，盈利能力提升

晶瑞电材(300655)
    2025H1经营业绩大幅改善，毛利率/净利率同比提升，给予“买入”评级晶瑞电材公布2025年半年报，2025H1公司实现营收7.68亿元/yoy+10.68%，归母净利润0.70亿元/yoy+0.75亿元，经营业绩大幅改善，同比扭亏；Q2单季度实现营收3.98亿元/yoy+9.33%；归母净利润0.26亿元/yoy+548.79%。2025H1毛利率24.47%/yoy+6.01pct，2025Q2毛利率25.79%/yoy+10.00pct，连续两个季度环比提升。2025H1净利率12.56%/yoy+14.60pct；2025Q2净利率10.95%/yoy+11.16pct。考虑到公司高纯湿化学品规模效应显现，盈利能力提升，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润1.23/1.56/1.92亿元（2025-2026年原值1.11/1.34亿元），当前股价对应100.2/79.3/64.1倍PE，给予“买入”评级。
    高纯湿化学品规模效应显现，光刻胶业务稳步推进，国产替代进行时2025H1公司高纯湿化学品/光刻胶/锂电池材料/化学工业/能源业务分别实现营收4.51/1.06/1.05/0.74/0.31亿元，同比+22.49%/+12.36%/-15.71%/+1.07%/-2.98%。高纯湿化学品：供应国内二十多家头部芯片制造厂，达成国内技术领先/产能最大/市场份额前列三重目标，全面实现国产替代。2025H1高纯双氧水出货量同比+55%以上，高纯异丙醇批量出货，高纯氨水/高纯硫酸/高纯硝酸销量分别同比增长8.45%/86.20%/48.44%。受益于部分产品原材料价格下降、公司高纯双氧水原材料实现自供等因素，高纯湿化学品整体毛利率上升13.43pct。光刻胶：2025H1销售额增长超过18%，i线光刻胶销量及销售额同比增长均超过22%，KrF光刻胶销量及销售额均实现了数倍增长(2024年同期基数相对较小)，ArF光刻胶实现小批量出货；紫外宽谱系列光刻胶产品出货量增长显著。受益于下游行业复苏，整体国产替代进程加快。锂电池材料：营收1.05亿元/yoy-15.71%，毛利率yoy-5.15pct，主因原材料BDO价格同比大幅下降拉动核心产品NMP价格同比下降，NMP销量同比基本持平。工业化学品及能源：主系电子化学品原材料或副产物，2025H1毛利率同比-11.29pct，主因工业双氧水、2-P产品价格下降。
    风险提示：下游需求不及预期、产能扩张不及预期、新品导入不及预期。

2025年半年报点评：1H25营收同比增长50%；在电子对抗领域不断突破

盟升电子(688311)
    事件：8月26日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收1.20亿元，YOY+49.7%；归母净利润-0.37亿元，1H24为-0.43亿元；扣非净利润-0.44亿元，1H24为-0.54亿元。剔除股份支付影响，净利润为-0.33亿元，1H24为-0.41亿元。总体看，公司利润端亏损但幅度同比收窄。业绩表现符合预期。上半年，公司原暂停、暂缓项目订单逐渐恢复执行，客户需求增加，公司订单增加。
    2Q25营收同环比均大幅增长；1H25毛利率持续承压。1）单季度：公司2Q25实现营收0.99亿元，同比增加50.1%，环比增加367.2%。随着订单恢复，公司2Q25营收同比及环比均改善明显。2Q25实现归母净利润-0.22亿元，1Q25为-0.15亿元，2Q24为-0.21亿元。2Q25营收同环比改善，但利润段仍未有显著修复，主要系公司毛利率持续承压所致。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑13.1ppt至36.3%，其中，2Q25毛利率同比下滑13.3ppt至38.5%。
    卫星导航营收恢复式增长；在电子对抗领域不断突破。分产品看，1H25，公司：1）卫星导航：营收0.9亿元，YOY+176.7%。2）卫星通信：营收0.2亿元，YOY-44.1%。3）电子对抗：公司己赢得多个电子对抗装备型号研制订单，尤其在毫米波末端防护方向成熟度较高。上半年，公司某型地面末端防御产品完成客户鉴定验收，为小批量试产做前期准备。某车载防护系统某型分机已完成研制，进入实物比测试验。同时，公司积极开拓末端防御新方向，着力于电子有源诱饵研发，研发的系列诱饵弹在某机型的防护系统中得到应用，并和国内某科研院所进行联合研制新型诱饵产品，已为该科研院所交付多套产品。
    期间费用率同比减少；经营活动净现金流大幅改善。1H25，公司期间费用同比减少13.2%至0.89亿元；期间费用率同比减少54.1ppt至74.6%，具体看，1）销售费用率同比减少1.9ppt至5.8%；2）管理费用率同比减少27.1ppt至37.5%；3）财务费用率为3.1%，去年同期为8.0%；4）研发费用率同比减少20.2ppt至28.2%。截至2Q25，公司：1）应收账款及票据5.1亿元，较年初减少3.6%；2）存货3.6亿元，较年初增加8.8%。1H25，公司经营活动净现金流为1.6亿元，1H24为-0.8亿元，主要系上年末因印鉴未变更导致收付受限的银行账户解除限制，余额约1.52亿元计入经营活动现金流入。
    投资建议：公司是国内自主掌握导航天线等环节核心技术的厂商之一，坚持通导一体化的设计思路，研发出弹载导航数据链一体化终端产品并已成功应用，实现民企在该领域的突破。在电子对抗领域，公司技术科研起步较早且成果明显。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是1.01亿元、1.74亿元、3.00亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是69x/40x/23x。我们考虑到公司在卫星导航领域的技术优势及在电子对抗领域的突破性进展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

2025年上半年净利润增长40%，人形机器人业务进展顺利

汇川技术(300124)
    核心观点
    2025年上半年营业收入同比增长26.73%，归母净利润同比增长40.15%。公司2025年上半年实现营收205.09亿元，同比增长26.73%；归母净利润29.68亿元，同比增长40.15%。单季度看，2025年第二季度公司实现营收115.31亿元，同比增长约18.99%；归母净利润16.46亿元，同比增长25.91%。营收与利润增长主要受益于新能源汽车业务放量及通用自动化稳健增长。盈利能力方面，上半年毛利率/净利率为30.23%/14.65%，同比变动-1.54/+1.38pct，费用管控驱动净利率提升。费用方面，上半年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.28%/4.05%/9.58%/-0.25%，同比变动-1.33/-0.14/+0.48/-0.22pct。
    业务结构持续升级，多领域市场份额持续提升。分业务看，2025年上半年通
    用自动化业务收入88.07亿元，同比增长17%，其中通用伺服系统在国内份
    额约32%，同比增长4.4pct，低压变频器产品（含电梯专用变频器）在国内份额约22%，同比增长2.4pct；新能源汽车业务收入92.66亿元，同比增长50%，其中新能源乘用车电机控制器在国内份额约10.1%，同比下滑0.9pct，电驱总成在国内份额为7.1%，同比增长1.2pct；智慧电梯收入23.06亿元，同比下滑1%，下滑主要系地产低迷拖累所致。海外收入13.2亿元，同比增长39%，占营收6.4%，韩国、越南市场行业线出海成果突出，欧洲高端客户合作深化。
    人形机器人进展顺利，持续推进关节模组、丝杠、场景应用。1）低压高功率驱动器、无框力矩电机及关节模组：从样机研究进入到开发阶段，不断提升功率、扭矩密度和线性响应度等，解决业界普遍反馈的发热保护和出力不足的痛点。2）行星滚柱丝杠：通过持续优化磨削和硬车工艺，大大缩短加工时间，为大客户定制高性能直线模组，目前已完成送样工作。3）具身智能机器人场景化解决方案：围绕上肢部件场景，响应客户和集成商的需求，依托工业及协作臂的技术积累，启动了上肢部件的开发工作。
    投资建议：公司是国内工控龙头，主业通用自动化份额持续提升、新能源汽车持续高增带动主业业绩改善；人形机器人业务24年正式布局，零部件研发、客户沟通良好，有较大概率成为人形机器人领先企业。我们维持2025年-2027年归母净利润预测为53.17/64.47/76.44亿元，对应PE34/28/24倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：国产替代进展不及预期；产品突破不及预期；行业竞争加剧。

25H1点评：业绩符合预期，产品及客户覆盖持续拓宽

纽威股份(603699)
    主要观点：
    事件概况
    纽威股份于2025年8月21日发布2025年中报。公司2025H1实现营业收入34.04亿元，同比+19.96%，实现归母净利润6.37亿元，同比+30.44%，业绩表现亮眼。
    25Q2单季度净利率达20.49%，盈利能力提升
    2025H1年公司实现营收34.04亿元，同比+19.96%，实现归母净利润6.37亿同比+30.44%。单季度来看，2025Q2实现营收18.48亿元，同比+25.03%，增速环比Q1提升10.6pct，2025Q2实现归母净利润3.74亿元，同比+28.37%，业绩表现符合预期。
    利润率来看，25H1公司实现毛利率35.76%，同比提升0.28pct；单季度来看，25Q2毛利率进一步提升至36.09%，环比Q1提升0.71pct。25H1公司实现销售净利率18.92%，同比提升1.51pct；单季度来看，25Q2实现销售净利率20.49%，环比25Q1提升3.44pct。费用端来看，25Q2公司三费费率进一步下降，占比由25Q1的10%进一步下降至25Q2的8.6%，体现公司成本管控能力的进一步增强，盈利水平进一步提升。
    持续研发投入，多领域高端产品获得突破
    公司2025H1研发费用达0.93亿元，研发费用率达2.72%。公司持续推动工艺技术改进与优化，持续实现高端产品及客户交付突破如：1）公司完成高压大口径平板闸阀通过检验并实现批量交付；2）完成复合高分子阀座高压全焊接管线球阀研发，与橡胶阀座相比，复合高分子材料能够承受更高的介质压力和更长久的耐老化寿命，且更耐磨损；3）取得高完整性压力保护系统产品研发突破，系统在响应时间、误动作率等核心指标方面达到国际领先水平，公司已成功承接多项订单并实际投入使用。
    核级阀门方面，2025H1公司核级阀门交付量再创新高，2025H2有望随智能智造产线投入使用，核级阀门产能将实现进一步提升。同时公司持续突破核级设备壁垒，完成了国内某用户的核一级严重事故泄压阀的生产制造，并参与ACPR50S实验堆防倒流装置的研发与生产。
    进一步提升上游技术实力，资质认证及客户覆盖持续拓宽
    在上游铸锻件供应层面，2025H1公司锻件工厂成功完成大吨位轴承外圈单内孔/双内孔台阶异性锻件、大直径轴承内圈单外圆台阶异型锻件、三通阀体仿形异型锻件等的研发和生产，技术实力再上新台阶。
    2025H1公司持续向国际核聚变ITER项目交付近千台阀门，参与多个海外核电项目；公司蝶阀及闸阀项目获澳大利亚Watermark认证，东吴机械获得ASME UV证书、TSG超低温先导式安全阀证书同时扩大了CEPED认证范围，同时纽威石油设备在FPSO大口径高压特材阀门及海洋平台设备自动控制领域取得重大突破。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司25年中报，我们维持公司盈利预测为2025-2027年营业收入分别为72.82/83.79/95.56亿元，归母净利润分别为14.47/16.54/19亿元，以当前总股本计算的EPS为1.88/2.15/2.47元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为18/16/14倍。公司作为国内工业阀门领先企业，高端市场及产品突破叠加出口延续，在多下游需求持续中，公司有望凭借上游产业链及产品渠道布局持续获取竞争优势，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）原材料价格波动风险；2）公司下游需求不及预期风险；3）汇率波动风险；4）地缘政治风险；5）行业周期性风险；6）市场竞争风险；7）技术升级风险

2025年中报点评：营收降幅收窄客流企稳，关注市内店开业增量

中国中免(601888)
    投资要点
    25Q2营收降幅收窄，盈利显著承压：25Q2营收114.05亿元，yoy-8.5%；归母净利润6.62亿元，yoy-32.2%；扣非归母6.60亿元，yoy-29.7%。毛利率为32.4%，yoy-1.4pct，销售费用20.6亿元，yoy-7.1%；运营利润率10.4%，yoy-2.6pct；归母净利率5.8%，yoy-2.0pct。
    离岛免税客流企稳，客单价环比承压显著：根据海口海关，25Q2海南离岛免税销售额54.5亿元，yoy-4.1%；其中4月20.2亿元，yoy-6.8%，5月19.6亿元，yoy-0.9%，6月14.7亿元，yoy-4.7%。Q2免税购物94万人次，yoy-23.3%，降幅环比收窄；客单价5790元，yoy+25%；离岛人次729.3万，yoy+6.1%；渗透率13%，yoy-4pct；连带率5.4，同比去年略有增加。海南机场+港口游客吞吐量1459万人次，yoy+6.1%。
    海南地区为核心，市内免税协同发力：营收按板块拆分，H1免税商品收入203.4亿元，毛利率38.9%；含税商品收入71.9亿元，毛利率13.2%；其他收入4.9亿元，毛利率49.0%。海南区域收入150.3亿元，毛利率20.4%；日上上海收入68.7亿元，毛利率24.8%；其他地区共计61亿元，毛利率71.2%。中免中标多家口岸免税店经营权，青岛、厦门等市内店已开业并布局离境退税，6家新增市内免税店（近期广深两店同开）陆续开业，市内免税业务有望带来销售增量。
    盈利预测与投资评级：中免集团作为旅游零售龙头市场地位稳固，海南自贸港2025年12月18日封关政策利好、市内免税店陆续落地，有望带来长期销售增量。考虑到当前免税消费需求承压，下调公司盈利预期，预计25/26/27年归母净利润分别为43.3/50.0/55.2亿元（前值为46.8/53.5/59.8亿元），对应PE34/30/27倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

中国平安2025年半年报点评：财险COR改善明显，持续增配高股息资产

中国平安(601318)
    财险COR改善明显，持续增配高股息资产，维持“买入”评级
    2025年上半年归母净利润实现680.5亿元，同比-8.8%，其中保险服务业绩549亿，同比+2.0%，投资服务业绩325亿，同比-19%，债券票息下降对净投资收益带来压力，拖累投资收益同比下降。归母净资产较年初+1.7%表现稳健。集团归母营运利润777.3亿元，同比+3.7%，营运ROE为12.2%。期末人身险EV9034亿，较年初+8.2%（回溯口径）。我们预测2025-2027年NBV同比增速分别为+35.5%/+4.0%/+9.7%，对应集团EV同比+7.0%/+8.0%/+9.0%；基于中报数据，我们调整集团2025-2027年归母净利润预测至1346/1504/1648亿元（调整前1354/1485/1721亿元），分别同比+6.3%/+11.7%/+9.6%，对应EPS分别为7.4/8.3/9.0元。公司中期股息每股0.95元，同比增长2.2%。当前股价对应2025-2027年PEV分别为0.72/0.67/0.62倍，公司负债端表现稳健，分红险占比持续提升，增配高股息资产有望为投资收益带来支撑，维持“买入”评级。
    个险承压，银保渠道高增，分红险占比提升
    （1）2025H1人身险NBV达成223.4亿元，同比增长39.8%（回溯口径），不回溯口径下人身险NBV同比持平。用来计算NBV的首年保费856亿，同比-7.2%，上半年新单保费同比-5.4%，主要受个险新单同比-20.1%拖累。平安寿险保单继续率保持较高水平，13个月保单继续率同比上升0.3个百分点，业务品质稳步改善。分红险总保费499亿，同比+41%，占比明显提升。（2）个险渠道：代理人渠道整体承压，代理人数量下滑，2025H1末代理人规模34.0万人，较年初-6.3%，代理人活动率下降6.0pct，代理人人均月均收入下降17.3%。整体人力中大专以上学历人员占比同比+1.5pct。代理人渠道NBV同比+17.0%(回溯口径)；（3）银保渠道：聚焦价值经营，新单同比+75%，银保期缴新单同比+149%。新业务价值同比明显增长，增速达168.6%（回溯口径），非可比口径下增速达126%。
    COR改善超预期，投资端明显增配OCI高股息类资产
    （1）2025H1财险保险服务收入1656亿元、同比+2.3%，车险服务收入同比+3.8%。综合成本率同比改善2.6pct至95.2%，赔付率/费用率分别-1.4pct/-1.2pct均有优化，车险COR同比-2.6pct至95.5%，COR改善驱动财险承保利润同比显著增长125.9%，总投资收益同比下滑30.2%对整体利润带来一定拖累，营运利润同比+1.0%。（2）25H1保险资金组合规模较年初+8.2%至6.20万亿元，公司披露非年化净/综合投资收益率1.8%/3.1%，分别同比-0.2pct/+0.3pct。总投资收益同比-1.8%，对应测算总投资收益率为1.6%，同比-0.3pct。相较年初，公司权益类资产占比15.3%，较年初+2.4pct，其中OCI较年初+2.2pct至6.8%，持续提升高股息资产占比。
    风险提示：长端利率超预期下降；公司负债端增长低于预期。

公司首次覆盖报告：精密注塑龙头，机器人+MPO业务双轮驱动

唯科科技(301196)
    唯科科技：“模塑一体化”龙头公司
    唯科科技成立于2005年，主要从事精密注塑模具相关业务，并将业务延伸至下游的注塑件、组件和健康小家电总成产品领域。客户包括汽车领域的均胜电子、捷温科技、博泽集团等；电子/机器人领域的康普、尼得科、科尔摩根、霍尼韦尔、THOMSON LINEAR、MAXON、ASETEK等。考虑到公司切入人形机器人赛道，新业务MPO有望放量，预计2025-2027年归母净利润2.99/3.61/4.1亿元，当前股价对应PE为39.7/32.9/29.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    注塑件业务受益汽车轻量化趋势，MPO有望成为公司新增长极
    注塑件显著优势，是汽车领域主流轻量化产品，公司2024年收购头部新能源主机厂一级供应商宇科塑料，持续加码新能源业务。此外，MPO是数据中心的关键元器件，需求景气度高。康普公司是全球性的通讯网络基础架构解决方案供应商，其CCS业务中数据中心占比达40%，公司绑定康普，为其提供注塑模具和注塑件等产品，并陆续承接康普电子AI服务器上的新项目如适配器、光纤连接头等产品。考虑到康普对MPO相关产品需求非常大，公司有望持续加深和康普合作，加速相关业务放量。
    机器人轻量化趋势明确，公司前瞻布局人形机器人相关产品
    机器人轻量化具有减重增加续航、性能突破、场景拓展和降本等多重优势，同新能源汽车产业逻辑相通。特斯拉Optimus通过材料创新和结构设计，二代产品减重后行走速度提升30%，续航时间从1.8小时延长至4.2小时，性能提升明显。材料轻量化作为机器人轻量化重要方式，其中以PEEK为代表的工程材料正助力机器人的性能提升。公司前瞻性的布局机器人赛道，推出包括关节电机零部件、PEEK/PPS等材料丝杆类产品、行星齿轮箱及仿生机器人电子皮肤等产品，并积极对接国内机器人主机厂及一级供应商。
    风险提示：宏观经济波动风险、人形机器人产业化不及预期风险、供应链导入不及预期风险。

北交所信息更新：新能源+无人矿卡双轮驱动，技术赋能与出海战略共筑高成长

同力股份(834599)
    2025H1公司营收31.69亿元（+12.69%），归母净利润3.21亿元（+8.25%）
    2025上半年公司实现营收31.69亿元，同比增长12.69%，归母净利润3.21亿元，同比增长8.25%，扣非归母净利润3.18亿元，同比增长10.09%，毛利率19.78%，同比增长1.23pcts。公司积极布局无人矿卡新领域，提高研发费用影响，我们下调2027年盈利预测，维持2025-2026年盈利预测，我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为8.58/9.80/10.77（原10.91）亿元，对应EPS分别为1.86/2.12/2.33元/股，对应当前股价的PE分别为12.3/10.7/9.8倍，新能源+无人驾驶技术赋能为公司带来机遇，维持“买入”评级。
    新能源+无人矿卡产品渗透率加速提升，高毛利产品助力公司提高盈利能力
    渗透率方面来看，2025H1国家能源集团新疆红沙泉二号露天煤矿，58台同力重工无人驾驶矿卡正高效运转，其中52台为纯电动车型，这批无人矿卡已累计安全运行50万公里。此外，根据中国煤炭工业协会数据，预计2026年我国露天煤矿无人驾驶矿卡数量达10000辆，2023-2026年复合增速达106.78%。盈利能力方面来看，2025H1公司宽体自卸车毛利率同比增长1.42pcts，非公路宽体自卸车电车和无人驾驶车毛利率在20%左右，整体高于传统油车毛利水平，新产品高毛利率有望带点公司盈利能力增长。
    与矿卡无人驾驶控制技术企业易控智驾合作，加强无人矿卡技术产业链布局
    2025H1公司与易控智驾等多家无人驾驶的开发公司的合作，推动无人驾驶产品在矿区规模化、商业化落地运行。其中，公司负责整车及线控底盘的研发、生产，无人驾驶开发公司将自己研发的智驾系统装载到车辆上，或者公司为客户生产车辆，预留安装无人驾驶系统的安装按口，未来客户根据自己的需求选择合适的无人驾驶开发公司进行系统安装。此外，公司参与易控智驾D轮融资，投资3,000万元，持股646,991股，占比0.62%，目前易控智驾2025年6月25日已经向香港联交所递交IPO招股书，公司参股易控智驾加强无人矿卡核心技术产业链为未来提高产品市场竞争力提供无人驾驶技术支撑。
    风险提示：技术迭代风险、下游行业较为集中的风险、市场竞争风险。

公司简评报告：诊疗量增长稳健，收入短期承压

国际医学(000516)
    投资要点
    收入短期承压，2025Q2环比改善。2025年H1，公司实现营收20.34亿元（同比-15.95%）收入端承压的主要原因在于DRG/DIP支付方式改革深化导致住院次均费用下降影响；归母净利润-1.65亿元（同比减亏4.98%）。剔除非经营性因素影响，扣非归母净利润-1.89亿元（亏损同比扩大36.09%），主要系报告期内处置交易性金融资产产生投资收益2111万元所致。分季度看，公司经营环比改善显著，2025年Q2实现营收10.37亿元（同比-16.86%，环比+4.02%），归母净利润-0.59亿元（同比、环比分别减亏14.68%、44.89%），扣非净利润-0.69亿元（亏损同比扩大41.24%，环比减少42.14%）。门急诊服务总量达131.91万人次，同比增长5.42%；住院服务量9.63万人次，同比减少4.01%，主要受医保支付结构调整影响所致。公司将重点做好业务结构调整、消费类医疗布局等措施，同步进行成本管控、提升服务效能，更加适应政策变化，推动降本增效成果显现。
    高新医院：诊疗量保持稳健。1）经营情况：2025年H1，高新医院实现收入6.39亿元（同比-17.30%），净利润0.31亿元（同比-37.48%）。2）诊疗规模：2025年H1，门急诊服务量57.87万人次（同比+3.04%），业务规模保持稳定；住院服务量3.03万人次（YoY-6.48%），服务量的变化主要受到DRGs控费的影响。3）学科与技术：学科建设获“国家级头痛中心单位”、“西北脊柱结核微创诊疗中心”等多项资质认证。心脏大血管外科实现重大技术突破，成功完成全国首批、西北地区第二例经导管二尖瓣钳夹术（TEER），疑难危重症救治能力达到国内先进水平。
    中心医院：业务规模稳中有升，质子中心年内有望运营。1）经营情况：2025年H1，中心医院实现收入13.83亿元（YoY-15.37%），净利润-1.13亿元（同比-44.63%）。2）诊疗规模2025年H1门急诊服务量达74.05万人次（同比+7.37%），增长稳健；住院服务量6.60万人次（同比-2.80%）。3）构建多层次诊疗体系，质子中心年内有望投入运营。①学科建设：新设老年护理院，积极应对人口老龄化趋势；新设惠宾科，满足高端特需医疗服务需求。②技术创新：钇-90治疗肝肿瘤累计病例突破百例，技术水平区域领先；神经外科领域攻克多项高难度技术禁区。③智慧医疗：成为西北地区首家应用人工智能大模型（DeepSeek32B）的医疗机构，提升服务效率与科技服务能力。④质子中心：项目已完成建设并进入验收阶段，预计将于2025年内正式投入使用，有望成为公司新的增长点。
    投资建议：公司积极探索“综合医疗+特色专科”的创新业务模式，在医美整形、康复等特色专科进行布局，核心竞争力不断增强，盈利能力持续提升。我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为-1.37、-0.79、0.14亿元，EPS分别是-0.06、-0.040.01元。维持“买入”评级。
    风险提示：管理运营风险，诊疗规模增长不及预期风险，医护资源短缺风险等。

公司信息更新报告：中报业绩大增，看好新游上线及影视修复驱动成长

完美世界(002624)
    中报业绩大增，关注重磅新游《异环》进展，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收36.91亿元（同比+33.74%），归母净利润5.03亿元（同比+384.52%，落于预告中值），扣非归母净利润3.18亿元（同比+235.12%）。单Q2，公司实现营收16.68亿元（同比+16.57%），归母净利润2.01亿元（同比+236.65%），扣非归母净利润1.55亿元（同比+301.08%）。2025H1毛利率同降8pct至57%，主要系低毛利的影视业务收入占比提升；期间费用率同降26pct至43%，净利率同升18pct至14%。业绩增长主要得益于新游《诛仙世界》贡献增量、电竞业务流水2025H1同比延续增长趋势以及公司降本增效举措初见成效。基于新游预期及增效举措推行，我们上调2025-2027年盈利预测至10.12/19.93/23.01（前值7.88/14.35/16.22）亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为31.4/15.9/13.8倍，我们看好新产品周期驱动公司成长，维持“买入”评级。
    老游戏运营稳健，《异环》海内外反馈热烈，上线或贡献可观增量
    2025H1PC端网游营收18.52亿元，同比+70.51%，毛利率为68.6%（同比-0.8pct）；移动端网游营收9.68亿元，同比-33.04%，毛利率为71.29%（同比+3.7pct）。公司出海经验日益丰富，《女神异闻录：夜幕魅影》（简称PX5）6月底至7月初相继于日本、欧美、东南亚等海外区域公测，首日登顶多地iOS游戏免费榜及Steam全球下载榜，并冲入日本iOS畅销榜TOP3；MMO开发经验及诛仙IP积累深厚，《诛仙2》上线首日登顶iOS游戏免费榜。《异环》于6月底开启国内二测及海外首测，国内玩家延续好评，海外玩家反响热烈（Youtube等平台声量达18.6亿）。我们看好诛仙IP及合作电竞等系列老游运营稳健，《异环》上线或贡献可观增量。
    影视业务提质减量，加码短剧布局，有望持续向好
    2025H1影视业务营收7.67亿元（同比+756%），扣非归母净利润2293万元，同比扭亏为盈。公司坚持“提质减量”策略，聚焦精品化平台定制剧，上半年相继播出《千朵桃花一世开》等多部剧集。短剧业务亮眼，《夫妻的春节》是2025年全网首个观看人数破亿的微短剧。行业迎“广电二十一条”利好，公司储备长剧众多，短剧进军红果、抖音双平台，影视业务有望持续向好。
    风险提示：新游上线时间或流水表现不及预期，影视业务计提减值等风险。

二季度业绩稳健增长，多品牌矩阵协同发力

珀莱雅(603605)
    核心观点
    二季度业绩稳健增长。公司2025H1实现营收53.62亿/yoy+7.21%，归母净利润7.99亿/yoy+13.80%；单Q2实现营收30.03亿/yoy+6.49%，归母净利润4.08亿/yoy+2.36%。同时公司拟每10股派发现金红利8.00元（含税），分红率接近40%，是公司历史上最高水平。同时公司同步发布筹划发行H股提示性公告，主要加快海外业务发展，提升公司品牌国际知名度。
    分品牌看，2025H1主品牌珀莱雅实现营收39.79亿/yoy-0.08%，天猫/抖音ROI分别为3.2/2.5，抖音自播/达播/其他分别占比5.5/3.5/1，品牌持续推新夯实大单品策略，稳固龙头地位。彩棠品牌实现收入7.05亿/yoy+21.11%，延续高增态势，天猫/抖音ROI分别为2/1.8，抖音自播/达播/其他分别占比2/6.5/1.5，有望于明年进行全方位升级。Off&Relax、原色波塔等新兴品牌表现亮眼，分别实现收入2.79亿/yoy+102.52%、0.97亿/yoy+80.18%，收入占比分别提升至5.22%/1.81%。目前彩棠、OR均盈利，悦芙媞略亏。分渠道看，2025H1线上渠道实现营收51.09亿/yoy+9.17%，收入占比提升至95.39%。线下渠道实现营收2.47亿/yoy-21.49%，占比持续下降至4.61%。单Q2线上收入28.8亿/yoy+6.61%，线下1.19亿/yoy+4.15%，均保持稳健增长。毛利率和销售费用率均有所提升。2025Q2毛利率/净利率分别为73.85%/14.01%，分别同比+4.25/-0.50pct，毛利率提高主要由于：1）运费费率下降；2）赠品由小样转为中样，生产环节减少灌装次数，节约包材；3）公司原料、包材采购议价能力提升。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别同比+5.97/-0.23/0.04pct，线上投入持续加大带动销售费用率上行。营运能力方面，2025H1存货周转天数为82天，同比减少14天；公司持续优化库存管理带动存货周转天数减少。现金流方面，2025Q2经营性现金流净额为6.18亿/yoy+167.2%。公司应收增多应付减少导致经营性现金流下滑。
    风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：公司二季度保持稳健增长，主品牌珀莱雅保持平稳发展，通过持续推出新品巩固市场地位和线上渠道领先优势，彩棠品牌持续深耕底妆市场，成为公司第二增长曲线，新兴品牌如Off&Relax和原色波塔亦实现高增速并贡献显著增量，推动公司向多品牌美妆集团持续进军。考虑到公司加大主品牌产品推新力度，以及未来新品牌持续孵化下，相关营销投放预计有所提升，我们略下调2025-2027年归母净利至17.66/19.33/20.65（原值为18.69/21.44/23.88）亿，对应PE为21/19/18x，维持“优于大市”评级。

25年半年报点评：Q2关税短暂扰动，柬埔寨工厂正式投产

依依股份(001206)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2025年半年报，25年上半年公司实现营收8.9亿元，同比+9.3%；实现归母净利润1亿元，同比+7.4%；实现扣非净利润0.9亿元，同比+9.1%。单季度来看，Q2公司实现营收4亿元，同比-6.1％；实现归母净利润4811.2万元，同比-9.1%；实现扣非后归母净利润3963.3万元，同比-15.2%。公司业绩稳健增长，受关税扰动影响Q2业绩暂时承压。25H1每股分红0.24元，预计分配现金股利4420万元，对应分红率43.3%。
    盈利能力相对稳健。25年上半年，公司整体毛利率为19.0%，同比+0.1pp，虽有阶段性关税扰动，但毛利率整体维持稳定。费用率方面，公司总费用率为4.9%，同比持平，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为1.8%/2.8%/-0.8%/1.1%，同比+0.1pp/+0.1pp/+0.2pp/-0.4pp。综合来看，公司净利率为11.5%，同比-0.2pp。单Q2毛利率为19.1%，同比-0.4pp；净利率为11.9%，同比-0.4pp。Q2盈利能力相对稳健主要得益于：一是受关税扰动，二季度开始公司对美部分客户产品降价，同时公司和上游供应链积极沟通，关税成本向上游部分传导；二是多种原材料的市场需求并不旺盛，同时大宗商品价格波动，原材料采购价格呈小幅下降趋势；三是公司实行成本精细化管理，对成本端进行严格把控。
    核心客户驱动增长，合作关系稳固。2025年上半年境外营收8.3亿元，同比+9.4%，占营业收入的比重达93.5%。公司以ODM/OEM模式为主，与国际连锁零售商、专业宠物用品渠道商及头部电商平台建立起长期稳定的合作关系，产品远销美国、日本、韩国、加拿大、意大利、英国等近40个国家和地区。主要客户包括亚马逊、PetSmart、沃尔玛、开市客、美国Target、日本JAPELL等。新客户Costco24年切入，25年开始向加拿大、英国等8个非美国家供货，逐渐成为核心增长引擎。报告期公司前五名客户销售额占公司同期主营业务销售总额的比例为58.2%，客户黏性强。
    规模优势突出，柬埔寨工厂投产。截至2025年上半年，公司国内核心产品宠物垫产品的最新产能按标准产品计算年产已达46亿片，宠物尿裤年产达2亿片。公司对外出口金额占海关统计国内同类出口产品总金额的比例连续多年在30%以上，在同类产品出口中规模优势较为突出。2025年上半年公司以自有资金300万美元在柬埔寨投资设立全资子公司柬埔寨华盛护理用品有限公司，年产能近3亿片，5月份顺利投产，对冲关税风险。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.29元、1.54元、1.81元，对应PE分别为20倍、17倍、14倍。考虑到公司终端需求稳健，宠物行业增长前景较好，估值仍有上修空间，现金流及分红能力较强，维持“买入”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险；行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；客户订单波动的风险；汇率波动的风险。

2025年半年报点评：上半年新签订单增长282%，机器人打开新空间

中科信息(300678)
    事件概述：2025年8月25日公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业总收入1.42亿元，同比下降6.61%，归母净利润376.75万元，同比下降24.48%。
    新签合同额高速增长，为未来业绩奠定坚实基础。2025H1公司营业收入和净利润有所下滑，主要系部分项目实施周期影响，未能在报告期内完成验收并确认收入。但公司市场开拓力度加强，新签合同额创历史新高，2025年上半年新签合同额达6.77亿元，较去年同期大幅增长282.6%。截至2025H1，公司已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为9.14亿元，在手订单饱满，为未来业绩增长提供了有力保障。
    业务结构持续优化，烟草、油气等领域实现高增长。分业务看，2025H1公司传统优势业务受项目周期影响短期放缓，数字会议业务收入同比下降33.32%，政府及事业单位业务收入同比下降63.94%。与此同时，公司积极拓展新领域，成效显著：烟草信息化业务实现营业收入4,798.06万元，同比增长35.56%。油气信息化业务实现营业收入1,352.12万元，同比增长95.85%。其他行业领域（包括教育、交通、司法等）实现营业收入2,984.69万元，同比增长161.21%。
    加大AI领域研发投入，联营企业中钞科信贡献稳定投资收益。公司利润下滑的另一原因为研发投入加大及政府补助减少。报告期内，公司研发投入1702.71万元，同比增长15.74%，主要投向智慧医疗、智慧烟草、机器视觉平台等方向，为公司长远发展积蓄动能，公司在人工智能麻醉机器人、人工智能放疗机器人等前沿领域已取得积极进展。此外，联营企业中钞科信（公司持股40%）业绩表现亮眼，报告期内实现净利润1141.54万元，同比增长89.13%，为公司贡献投资收益456.62万元，成为公司利润的重要组成部分。
    投资建议：人工智能推动医疗行业智能化，麻醉机器人是重要落地场景，助力麻醉学向数据驱动转变，以实现更优患者麻醉管理。公司作为软件与信息化重要厂商，受益于软件行业AI驱动的盈利重构及机器人行业产业化机遇，而软件行业在科技革命下将迎来新发展机遇。预计公司2025-2027年营业收入分别为5.85、6.81、7.99亿元，归母净利润为0.29、0.39、0.45亿元，对应PE分别为398X、301X、260X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；信创等业务拓展不预期；同业竞争加剧。

2Q25收入符合预期，未来BD有望贡献持续收入

诺诚健华(688428)
    2Q25奥布替尼收入符合预期，归母净亏损略好于预期。上调H股、A股目标价至21港元、人民币34元。
    2Q25收入大致符合预期，归母净亏损略好于预期：公司2Q25实现总收入人民币3.5亿元（+37.9%YoY，-8.2%QoQ），包括奥布替尼销售约3.3亿元（+29.0%YoY,+4.9%QoQ），大致符合我们此前预期和VA（Visible Alpha）一致预期；归母净亏损为4,800万元（-59.8%YoY，-367.5%QoQ），好于我们和VA一致预期，主要由于毛利率略好于预期、研发费用略低于预期。2Q25产品销售毛利率（以产品收入计）为87.7%（+1.8ppts YoY,-0.8ppts QoQ），仍然维持在较高水平。此外，2Q25研发成本为2.4亿元，同比基本持平(-0.4%YoY,+16.6%QoQ)，销售费用提升至1.3亿元（+92.3%YoY,+14.1%QoQ），我们认为可能与新获批奥布替尼1L CLL适应症以及新获批药物Tafasitamab相关。
    奥布替尼二季度表现大致符合预期，维持“35%同比增速”的全年指引：2Q25奥布替尼销售继续增长至3.3亿元（+29%YoY,+4.9%QoQ），大致符合预期。管理层表示，奥布替尼的亮丽增长主要受益于独家适应症MZL持续放量推动、r/r CLL/SLL市场份额提升、DOT延长以及今年4月1L CLL/SLL获批上市带来的市场渗透率增加。展望全年，尽管公司维持奥布替尼收入增速指引不变，即实现35%YoY增长，但管理层对全年实际销售超越该指引充满信心。其他适应症开发方面，国际PPMS试验（N=700+）和SPMS均预计于2H25录入首例病人，我们注意到ClinicalTrials.goc纪录显示公司PPMS试验已于近日开启；中国ITP适应症有望于1H26递交上市申请（目前入组已完成），中国2b期SLE数据有望在4Q25读出，与BCL2联用治疗1L CLL/SLL中国3期注册性临床入组正在进行中，此前2期与BCL联用更长随访数据有望于年底ASH更新。长期来看，在血液瘤和自免适应症（ITP、SLE等）的推动下，管理层认为奥布替尼有望在中国实现10亿美元（约人民币70亿元）峰值销售。
    两款TYK2抑制剂研发进度符合预期。ICP-332目前正在进行AD3期注册性临床，预计今年完成病人入组，2026年底/2027年初申报上市，第二项适应症白癜风2/3期试验病人入组正在进行中，美国2期结节性痒疹临床正在启动中。ICP-448目前银屑病3期正在进行，有望于2025年内完成入组，2026年读出三期数据。
    BD有望成为长期可持续收入。管理层表示目前公司共计10个临床管线分子和5-10个临床前分子（包括First-in-class分子）。管理层认为不少临床阶段和临床前分子均具备出海潜力，公司将根据不同分子采取不同的策略出海（自主国际开发或对外授权等），公司预计今年/明年均有望落地4-5个出海授权交易。我们认为，短期内出海机会较大的品种为奥布替尼，若成功实现，有望推动公司股价积极上涨。
    近期催化剂包括：奥布替尼SLE中国2b期数据读出（预计4Q25）,ICP-248(BCL2抑制剂)与奥布替尼联用1L CLL/SLL2期更长随访时间数据读出（预计2025ASH大会）及R/R MCL数据读出，ICP-B794(B7H3ADC)1期数据读出（预计2025年底/2026年初），以及潜在BD出海交易。
    上调港股目标价至21港元，维持“买入”评级；上调A股目标价至34元，上调至“买入”评级：根据更新的财务状况，我们将2025E/2026E归母净亏损预测分别缩窄至2.6亿元/2.4亿元，将2027E从盈亏平衡调整至1.3亿元归母净利润，主要由于轻微上调毛利率预测、下调销售费用预测以及2025/2026E研发费用预测。基于DCF模型（WACC：9.5%，永续增长率：3%），我们维持港股“买入”评级，得到新的港股目标价21港元；上调A股目标价至人民币34元（基于95%的A/H股溢价，较过去3年A/H溢价均值高0.3个标准差），将A股评级由原先的“持有”评级上调至“买入”。
    投资风险：奥布替尼销售不及预期，主要药品出海不及预期，重要项目研发延误或者失败。

25H1业绩稳健增长，内销市场表现亮眼

恒鑫生活(301501)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度报告
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入8.71亿元，同比增长18.81%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长19.7%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入4.52亿元，同比增长14.22%；实现归母净利润0.43亿元，同比下降26.52%。
    餐饮外卖行业高景气，内销市场实现高增长
    2025H1，分产品来看，公司可降解产品/不可降解产品分别实现营业收入4.31/4.21亿元，分别同比增长4.05%/38.40%；毛利率分别为29.11%/19.14%，分别同比-2.17/-0.62pct。分地区来看，公司内销/外销分别实现营业收入5.73/2.98亿元，分别同比增长30.54%/1.31%；毛利率分别为21.75%/30.77%，分别同比-1.04/-3.18pct。公司深度绑定全球头部餐饮品牌，构建覆盖咖啡、茶饮、快餐等行业客户群体，与国内外知名茶餐饮品牌建立长期合作关系，2025H1餐饮外卖行业高景气推动公司内销市场实现较高增长。
    上市费用等影响管理费用率，汇兑损益影响财务费用率
    2025H1公司毛利率为24.84%，同比-2.43pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.87%/5.61%/3.27%/0.16%，同比-0.53/+1.39/-0.12/+0.24pct；归母净利率为14.39%，同比+0.11pct。2025年第二季度公司毛利率为24.77%，同比-2.74pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.9%/5.93%/3.11%/0.2%，同比-0.43/+2.23/-0.19/+0.36pct；归母净利率为9.63%，同比-5.34pct。公司管理费用率提升主要系发生上市费用以及职工薪酬、折旧及摊销增长、新增开办费所致；财务费用率提升主要系汇兑损益增加所致。
    泰国工厂投产发货，全球化生产步入新阶段
    公司在境内建立了多个生产基地，同时覆盖使用可降解餐饮具消费市场相对集中的区域市场，能够根据下游客户的不同需求进行定制化、规模化生产并快速批量交货。公司公开发行2,550.00万股股票，募集资金投资额约8.28亿元，其中65%的资金将会用于“年产3万吨PLA可堆肥绿色环保生物制品项目”，该项目的实施，配合公司的技术特点和完整的制作流程，将扩大公司PLA可降解餐饮具的产能，巩固公司在可生物降解餐饮具市场的优势地位。2025年4月，公司泰国工厂完成首次发货，标志着公司在全球贸易环境不断变化下，积极调整经营战略，展现出较强韧性，全球化布局初现成效。
    投资建议
    我们看好公司在可降解餐饮具领域的领先优势，随着环保政策的进一步推进，可降解餐饮具渗透率逐步提升，公司有望凭借其长期积累的技术、产品、客户、生产优势等，积极消化新增产能，推动业绩稳定增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为17.61/19.49/20.89亿元，分别同比增长10.5%/10.7%/7.2%；归母净利润分别为2.40/2.60/2.84亿元（前值分别为2.64/2.80/3.01亿元），分别同比增长9.1%/8.4%/9.1%。截至2025年8月26日，EPS分别为1.62/1.76/1.92元，对应PE分别为34.52/31.84/29.18倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    出口产品市场及政策风险，客户相对集中的风险，产品毛利率下降的风险，原材料价格波动风险，汇率波动风险。

《杖剑传说》表现亮眼，2025上半年收入增长29%

吉比特(603444)
    核心观点
    2025上半年公司收入增长29%，第二季度新游戏上线收入增长加速。1）2025上半年，公司收入25.2亿元，同比增长28.5%，其中老游戏《问道手游》流水同比下滑7.3%至10.7亿、新游戏《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（大陆版）》流水分别为5.7亿和4.2亿；归母净利润6.5亿元，同比提升24.5%，主要由于《一念逍遥（大陆版）》。2）单看第二季度，公司的营业收入为13.8亿元，同比增长33.9%；归母净利润3.6亿元，同比增长36.6%。
    毛利率同比增长4.1个百分点，费用率整体略增1.3个百分点。2025上半年，公司的毛利率92.3%，同比增长4.1个百分点；费用率整体上升1.3个百分点至54.4%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为33.2%/8.2%/-1.2%/14.2%，分别同比+5.8/-1.0/+2.3/-5.8个百分点，主要由于新品上线买量费用上升。
    《杖剑传说》表现优异。1）境内游戏方面，《问道手游》流水同比下滑7.3%至10.7亿，其中第二季度流水同比基本持平；2024年10月上线的《封神幻想世界》和2025上半年上线的《问剑长生（大陆版）》《杖剑传说（大陆版）》贡献增量收入和利润。2）境外方面，公司的境外游戏收入下滑21.0%至2.0亿元，主要由于《飞吧龙骑士（港澳台韩版）》《一念逍遥（欧美版）》本期流水有所减少。3）储备产品方面，公司将持续推进自研产品《杖剑传说》《问剑长生》的全球化发行，此外公司将代理运营三国题材SLG游戏《九牧之野》。4）IP孵化业务方面，公司取得《明克街13号》《术师手册》等多部网文IP的游戏改编权，积极探索IP运营以拓宽用户基础。
    风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
    投资建议：公司新产品表现亮眼、自研产品海外发行及代理产品有望贡献增量，维持“优于大市”评级。由于公司的《杖剑传说》表现优异，我们上调盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为14.5/15.4/16.3亿（原预测为10.1/11.4/12.3亿），EPS分别为20.15/21.33/22.64元，对应PE为22x/21x/19x；公司产品研发实力较强、长线运营能力优秀，下半年自研产品海外发行、代理产品都将贡献增量，维持“优于大市”评级。

主营业务稳健发展，新业务创新推进

海看股份(301262)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入4.66亿元，同比下降4.57%；归母净利润2.32亿元，同比增长4.45%。每10股派发现金红利0.50元（含税），不转增。
    主营业务基本盘稳固发展，微短剧项目纵深推进。2025年上半年，公司山东IPTV基础业务有效用户规模约1675.29万户，覆盖人口超4500万，实现IPTV基础业务收入39785.46万元，基础业务有效用户达到1675.29万户，实现IPTV增值业务收入5507.85万元。公司签约投资横屏精品短剧5部、出海短剧5部、竖屏剧87部，总签约合同额超2000万元。截至2025年7月，公司运营的北方微短剧影视基地联动青岛多个优质拍摄场景，已服务拍摄微短剧183部，其中出海短剧33部，上线作品爆款率突破30%。
    重视研发投入与技术创新。2025年上半年，公司研发投入达1801.60万元。公司及下属子公司获得83项专利，其中发明专利51项，软件著作权284项。公司自研推出的内容创作一站式SaaS服务平台“海看AIGC智创平台”接入DeepSeek，降低制作门槛和制作成本，上半年制作中华传统文化典籍大系170部AIGC作品。
    政策与市场双重驱动公司发展。国家广播电视总局2025年8月印发实施《进一步丰富电视大屏内容促进广电视听内容供给的若干举措》，试点实行电视剧中插广告政策，收入或将增加，公司业绩有望提升。
    投资建议：良好区位优势和用户基础推动IPTV业务稳健发展，政策与创新业务驱动公司持续向好。预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.43/4.66/4.99亿元；EPS分别为1.06/1.12/1.2元/每股；PE分别为25.2/23.9/22.4倍；维持“增持”评级。
    风险提示：产业政策不确定性、收入来源集中度高、宏观经济下行等风险。

二季度毛利率快速提升，1.6T下半年即将批量出货

中际旭创(300308)
    事件：
    公司发布上半年业绩公告，2025年上半年实现营收148亿元，同比+37%；实现归母净利润40.0亿元，同比+69%；扣非后净利润39.8亿元，同比+70%。Q2单季度实现营收81.1亿元，同比+36%；实现归母净利润24.1亿元，同比+79%。业绩落于此前预告中值附近，符合预期，维持“买入”建议。
    下游需求带动业绩增长，后续关注1.6T光模块发展：上半年业绩增长主要得益于终端客户对算力基础设施的持续建设、资本开支强劲增长带来800G等高端光模块销售的大幅增加，产品结构持续优化，带动公司营业收入和净利润同比得到大幅提升。目前国内外一二线云厂商资本开支持续高增，算力需求仍然紧俏，800G光模块下游需求保持旺盛；展望未来，下半年1.6T光模块已开始配套出货，有望保持逐季度增长，明年也会有更多客户采用1.6T方案，预计渗透率有望快速提升，公司相关技术领先行业，后续有望带来新一波的业绩增长。
    Q2毛利率快速提升，未来1.6T/硅光产品有望进一步提高盈利能力：公司Q2毛利率达到了41.49%，同比提升8.05pct、环比提升4.79pct。毛利率大幅上升主要受益于高端产品出货比重增加。此外受益于降本增效，公司Q2净利率达到了31.45%，同比提升8.29pct、环比提升6.12pct。后续伴随1.6T产品将在下半年加速出货，叠加公司硅光产品的良率提升，未来几个季度公司盈利能力仍有进一步提高的空间。
    公司为光模块领域全球龙头，1.6T、硅光等新兴技术进展顺利：光模块是算力产业的核心领域，公司牢牢占据世界范围内龙头宝座，根据LightCounting发布的2023年光模块厂商排名中，中际旭创再度位列全球第一，头部地位稳固。新产品方面，公司的1.6T光模块产品已进入送测阶段，预计下半年即将批量出货，2026年起逐步上量，将带动公司营收新一轮增长；此外公司硅光技术储备充足，目前已拥有1.6T硅光解决方案和自研硅光芯片。我们认为未来公司技术储备充足，有望在AI需求高企的时代维持行业龙头地位。
    盈利预测：考虑到毛利率持续提升，我们上修公司2025-2027年净利润分别为92.04亿/147.08亿/204.64亿元，YOY分别为+78.0%/+59.8%/+39.1%；EPS分别为8.21/13.12/18.25元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为38/24/17倍，维持“买进”建议。
    风险提示：1、1.6T等新技术新应用落地不及预期；2、中美相关政策影响；3、海外云厂商资本支出不及预期。

2025年半年报点评：1H25净利润增长29%；稳步推进石英电子布测试

菲利华(300395)
    事件：8月26日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收9.1亿元，YOY-0.8%；归母净利润2.2亿元，YOY+28.7%；扣非净利润2.0亿元，YOY+51.1%。
    业绩表现符合预期。上半年，公司半导体板块稳步增长；航空航天领域订单恢复；同时在超薄石英电子布产品方面取得较大进展。我们综合点评如下：
    2Q25归母净利润同比增长23%；1H25盈利能力提升明显。1）单季度：
    公司2Q25实现营收5.0亿元，YOY-0.6%；归母净利润1.2亿元，YOY+23.0%；扣非净利润1.1亿元，YOY+26.8%。2）利润率：公司1H25毛利率同比提升6.4ppt至49.2%；净利率同比提升3.1ppt至23.0%。1H25，公司石英玻璃材料营收同比增长21%，且毛利率同比提升6ppt，为公司综合毛利率同比提升的主要原因。
    中益科技快速成长；石英电子布营收1312万元。1H25，分产品看，1）石英玻璃制品：营收2.6亿元，YOY-30.9%，占总营收29%；毛利率同比下滑3.17ppt至26.0%。2）石英玻璃材料：营收6.4亿元，YOY+21.4%，占总营收71%；毛利率同比提升6.02ppt至58.7%。子公司方面，1）潜江菲利华：营收1.9亿元，YOY+18.6%；净利润0.14亿元，YOY-49.1%。2）上海石创：
    营收1.9亿元，YOY-48.2；净利润-0.34亿元，1H24为0.15亿元。3）中益科技：营收0.9亿元，YOY+31.7%；净利润0.10亿元，YOY+31.3%。公司目前研发的超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户认证阶段，石英电子布实现营收1312.48万元。
    期间费用率同比减少；经营活动净现金流大幅改善。1H25，公司期间费用率同比减少1.8ppt至22.5%：1）销售费用率同比减少0.3ppt至1.3%；2）管理费用率同比减少0.6ppt至7.8%；3）财务费用率为-0.1%，去年同期为-0.01%；4）研发费用率同比减少0.8ppt至13.4%。截至2Q25末，公司：1）
    应收账款及票据8.2亿元，较年初增加5.1%；2）预付款项1.8亿元，较年初增加96.0%；3）存货7.6亿元，较年初增加2.6%；4）合同负债0.2亿元，较年初减少0.2%。1H25，公司经营活动净现金流为1.9亿元，去年同期为0.1亿元。
    投资建议：公司是国内航空航天石英玻璃纤维主导供应商，拥有石英玻璃纤维材料、立体编织材料、复材结构件完整产业链。公司推出国内首创10.5代TFT-LCD光掩膜基板，填补精加工领域空白。目前公司研发的超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户的认证阶段。新兴领域的布局将为公司持续发展提供动能。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是4.39亿元、6.36亿元、8.65亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是111x/77x/57x。
    我们考虑到公司的行业龙头地位及在全产业链的布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产能建设不及预期等。

北交所信息更新：API 17K海洋石油管制造进度加速，核电软管+液冷软管打开增长空间

利通科技(832225)
    2025H1实现营收2.37亿元（+7.29%），归母净利润0.53亿元（+13.87%）
    2025年上半年公司实现营收2.37亿元，同比增长7.29%，归母净利润5268.25万元，同比增长13.87%，扣非归母净利润4193.07万元，同比减少3.30%。海外市场竞争加剧影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.13（原1.22）/1.38（原1.47）/1.64（原1.75）亿元，对应EPS分别为0.89/1.09/1.29元/股，对应当前股价PE分别为28.4/23.1/19.5倍，我们看好公司积极拓展超高压装备+数据中心液冷软管+核电软管新产品给公司带来业绩增长，维持“增持”评级。
    API17K海洋石油管制造设备启动安装，核电软管+液冷软管打开增长新空间
    核电软管方面，2025H1公司已完成多种核电软管（核电液压管、悬链软管、空气管、树脂管等品类）的样品试制，性能测试符合相关要求，目前正在为相关方准备核电机组试用产品。数据中心液冷软管方面，目前已经完成小试、中试、大试实验，产品基本定型，并向部分潜在客户供应样品。API17K海油石油管方面，产线设计与设备订购工作已完成，部分设备陆续到货并启动安装。客户拓展方面，公司正式被纳入中石油集团的一级物资供应商体系，准入产品涵盖高压钻探胶管系列产品，2025H1公司境内营收同比增长30.89%，积极加大国内市场各渠道客户的市场开拓。
    稳步推进超高压装备业务模块，依托青岛研发基地加速新材料产品研发
    超高压装备业务方面，2025H1公司不断完善超高压灭菌设备安装标准化作业工作，持续提高成套设备的生产效率，有序推进超高压食品灭菌设备的研发及总装。同时公司积极与各潜在市场客户进行业务洽谈，加大设备市场销售力度。材料板块，公司成立全资子公司利通希法新材料，以青岛研发基地为技术支撑，围绕混炼胶、母胶粒、尼龙循环利用及改性等方面进行产品研发，同时积极向潜在客户发送样品进行市场开拓；2025H1公司稳步推进尼龙循环利用及改性项目的环评、产线设计和设备订购等工作。
    风险提示：行业竞争加剧风险、新品拓展不及预期风险、原材料波动风险。

公司信息更新报告：2025Q2业绩延续高增，长期关注机器人/无人驾驶等智能化领域进展

涛涛车业(301345)
    2025Q2业绩维持高增长，海外产能充沛构筑长期竞争力，维持“买入”评级2025Q2营收10.74亿元（同比+23.33%，下同），归母净利润2.56亿元（+95.25%），扣非归母净利润2.53亿元（+97.16%）。考虑到高尔夫球车规模效应显著，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为7.39/9.42/11.56亿元（原值为6.65/8.26/10.08亿元），对应EPS为6.81/8.67/10.64元，当前股价对应PE分别为27.9/21.9/17.9倍，公司为高尔夫球车领域少数海外产能充足的企业，同时渠道开拓能力以及产品迭代能力优于同行，继续看好高尔夫球车行业增长以及公司份额提升。此外关注智能化产品落地，维持“买入”评级。
    2025Q2高尔夫球车延续Q1增长态势，渠道以及产能拓展稳步推进
    分业务，2025H1公司智能电动低速车/特种车营收分别为11.5/4.9亿元，同比分别+30.65%/+8.22%。高尔夫球车渠道拓展及第二品牌发布稳步推进，我们预计延续Q1高增长态势；2025H1新拓60家高端经销商/截至期末经销商总量突破230家的同时在商超TSC入驻门店数量增加至1900多家；第二品牌“TEKO”已拓展50家+高端经销商同时与全美TOP1高尔夫球车经销商达成战略合作。分地区，2025H1美国/亚洲（不含中国）/欧洲/美洲（不含美国和加拿大）/中国营收分别为13.4/0.95/0.86/0.82/0.6亿元，同比分别+29%/+199%/-26%/-35%/+184%。展望长期，公司作为行业内少数东南亚/美国本土产能充足的企业（预计当前东南亚产能已逐步爬满），有望抢占国内厂商订单从而带动份额提升。此外背靠美国基地，公司已和开普勒、宇树科技、K-Scale等公司达成战略合作，建议关注公司在人形机器人及无人驾驶等领域的智能化产品落地。
    2025Q2毛利率提升/费用率下降带动业绩高增长，规模效应显著
    2025Q1/2025Q2公司毛利率分别为37.2%/41.6%（同比分别-0.24/+6.65pct），单季度毛利率显著提升系高尔夫球车产品结构升级+对经销商提价，2025H1公司智能电动低速车/特种车毛利率同比分别+6.6/-1.4pct。费用端，2025Q1/2025Q2公司期间费用率分别为20.91%/12.25%，同比分别-4.0/-2.5pct，其中2025Q2销售/管理/研发/财务费用率同比分别-2.5/+0.34/-0.47/+0.08pct，规模效应下销售费用率下降明显。综合影响下2025Q1/2025Q2公司归母净利率同比分别+3.7/+8.8pct。
    风险提示：高尔夫球车销售不及预期；关税政策风险加剧；行业竞争加剧等。

2025年中报点评：无极品牌持续向上，三轮车+割草机带来新增量

隆鑫通用(603766)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年半年度报告，25Q2实现收入51.1亿元，同比+16.8%，环比+10%，归母净利润5.67亿元，同比+71%，环比+12%，处于业绩预告中值偏上水平，符合我们预期。
    摩托车业务：无极品牌持续向上，三轮车出口亮眼。25H1摩托车业务收入72.7亿元，同比+23.1%，毛利率19.8%，同比+1.1pct。分业务来看，1）无极：25H1收入19.8亿元，同比+30.3%，其中国内7.9亿元，同比-9.3%，出口11.9亿元，同比+83.3%；25H1总销量10.8万辆，ASP1.83万元，同比+0.2万元，主因大排量产品占比提升，结构持续优化；2）通路车：25H1收入25.1亿元，同比+15.7%，拉美低端车订单下滑对收入影响有限；3）三轮车：25H1收入8.8亿元，同比+38.7%，其中出口4.9亿元，同比+87.6%，出口主要针对非洲等区域，增长具备持续性；4）全地形车：25H1收入2.7亿元，同比+44.8%，ASP2万元，同比+0.2万元，主因500cc+大排量产品销量占比提升。
    通机业务：收入高速增长，割草机表现亮眼。25H1通机收入21.9亿，同比+52.8%，毛利率15.6%，同比-2pct；其中骑乘式割草机收入2.4亿元，同比+94.2%，割草机器人产品已发布，预计年内完成量产准备工作，未来成长空间巨大。
    毛利率&费用率：公司25Q2销售毛利率19.7%，同比+0.3pct，环比+1.6pct。公司25Q2销售/管理/研发费用率分别1.1%/2.4%/1.9%，同比分别-0.9/-1.1/-1.3pct，环比分别+0.1/-0.1/-0.1pct，费用率进一步下行，销售净利率11.1%，同比+3.67pct，环比+0.27pct。
    盈利预测与投资评级：公司25Q2业绩表现亮眼，无极品牌势能向上，出口持续高增长，三轮车+通机业务表现亮眼，贡献新增量。我们基本维持公司2025-2027年归母净利润预测18.7/22.8/25.4亿元，2025-2027年对应PE为14.3/11.8/10.5倍。鉴于摩托车出海产业趋势确定，公司龙头地位稳固，未来成长空间巨大，同时三轮车、园林机械、全地形均实现高增长，我们仍然维持“买入”评级。
    风险提示：全球贸易环境恶化风险；新车型上量不及预期风险；运价/汇率等波动风险等。

公司首次覆盖报告：深耕PCB领域四十年，特斯拉产业链打造升值空间

世运电路(603920)
    车用PCB领军者，业绩增长趋势明确
    公司成立接近40年，深耕PCB赛道，产品包括多高层板、高精密互连HDI、软板、软硬结合板等，下游应用领域涵盖汽车、风力发电、光伏、储能、工业、消费等，2012年公司步入新能源汽车领域，目前汽车领域占比超过50%。2022年至今，公司业绩保持快速增长趋势。复盘公司股价走势，我们预计未来大客户的创新发展仍将是重要推动力。我们看好公司在特斯拉产业链中的地位及长期增长动能，我们预计2025/2026/2027年营收收入分别为64.11/88.19/106.87亿元，预计归母净利润分别为9.30/14.93/19.17亿元；EPS分别为1.29/2.07/2.66元；对应PE分别为28.5/17.8/13.8倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
    依托于在特斯拉的全产业链布局，公司长期增长动力充足
    公司2015年开始与特斯拉合作，目前特斯拉成为公司最大的汽车终端客户，致力于汽车、储能、算力、机器人等全产业链配套供应。（1）汽车方面，伴随Robotaxi、Cybertruck等新车型发布和量产以及FSD软件升级，配套PCB的技术规格也持续提升，带动单车价值量的增长，公司有望迎来量价齐升阶段。（2）算力方面，FSD升级等需要配套算力支持，特斯拉Dojo算力建设有望加快，公司作为核心供应商，2020年开始储备，2023年正式量产，未来放量节奏有望持续加快。（3）储能方面，2024年特斯拉储能安装部署量达到31.4GWh，2025H1达到20GWh，储能业务增长速度有望进一步加快。（4）机器人方面，根据马斯克表示，2025年将开始限量生产Optimus，将会有超过一千个或者几千个Optimus机器人在特斯拉从事工作，预计在2026年投放市场，公司供应特斯拉机器人所需PCB，在未来放量预期中，公司也将充分受益。
    风险提示：需求不及预期；大客户业务节奏不及预期；原材料价格上涨风险。

募投项目逐步爬产，Q2业绩超预期

东方钽业(000962)
    l投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，报告期内公司实现营收7.97亿元，同比增长34.45%，实现归母净利润1.45亿元，同比增长29.08%，实现扣非归母净利润1.38亿元，同比增长34.93%。二季度，公司实现营业收入4.59亿元，同环比+37.43%/+35.80%，实现扣非归母净利润0.84亿元，同环比+47.37%/+55.56%。
    产品结构持续改善，带动销量增长。公司业绩增长主要由于募投项目产能逐步释放，带动产品结构改善和销量增长。其中公司主业钽铌及其合金制品实现营收/毛利7.84/1.47亿元，同比增长35.50%/31.38%，毛利率为18.71%，较去年下滑0.59pct，主要由于公司募投项目Q2仍处于爬产期；参股公司西材院实现净利润1.50亿元，贡献投资收益0.42亿元。
    火法项目陆续投产，湿法项目继续赋能。公司目前实施的钽铌板带、钽铌火法冶金、年产100支铌超导腔三个重点项目已投入生产；钽铌高端制品、火法熔铸、火法熔炼、年产400支超导腔和钽铌湿法数字化五大项目加速建设。此外公司拟募集13.74亿元资金重点投向湿法冶金数字化工厂建设项目、火法冶金熔炼产品生产线改造项目、和高端制品生产线建设项目，原材料保障及高端产品制造能力进一步加强。
    聚焦高端钽材，助力国产替代。公司围绕高端钽品发挥全产业链优势，其中高纯钽靶坯和高纯钽粉成为公司业绩增长关键产品。公司国内首发纯度达5N9的超高纯钽靶坯能够满足先进制程芯片需求，契合消费电子小型化、高性能化趋势，产品性能及产能提升进一步助力高温合金、半导体等领域市场开发。
    投资建议：考虑到公司Q2募投项目仍处于爬产期，下半年产能充分释放，业绩有望继续增长，远期湿法募投项目及半导体、军工周期景气度回升提供新动能，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入19.69/25.22/28.22亿元，分别同比变化
    53.72%/28.12%/11.88%；归母净利润分别为2.91/3.71/4.17亿元，分别同比增长36.57%/27.38%/12.36%。
    以2025年8月26日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为36.43/28.60/25.46倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

公司上半年净利润大幅增长，在手订单饱满，建议“买进”

大金重工(002487)
    结论与建议：
    公司2025年上半年实现营收28.41亿元，YOY+109%，实现净利润5.47亿元，YOY+214%（扣非后净利润56.3亿元，YOY+250%），折合EPS为0.86元，公司业绩符合业绩预告，位于中值。
    2025年多个欧洲国家发布措施支持海风建设，欧洲海风建设正在加速，公司海外新订单增长可期。今年公司海外交付量有望超20万吨，支撑公司业绩稳健增长。中期看，目前海外海风供应链产能供不应求，公司手握客户资源，生产能力充足，运输能力逐步提升，海外市场份额有望扩大。我们上调公司2025/2026/2027年的净利润分别至11.2/14.1/17.7亿元,YOY+135%/+27%/+25%，EPS分别为1.75/2.22/2.77元，A股按当前价格计算，对应2025/2026/2027年PE为19/15/12倍，建议买进。
    公司上半年净利润大幅增长:公司2025年上半年实现营收28.41亿元，YOY+109%，实现净利润5.47亿元，YOY+214%（扣非后净利润56.3亿元，YOY+250%），折合EPS为0.86元，公司业绩符合业绩预告，位于中值。分季度看，公司Q2预计实现营业收入17亿元，YOY+90%，实现净利润3.16亿元，YOY+161%（扣非后净利润3.17亿元，YOY+174%），折合EPS为0.5元。
    公司业绩增长主要是因为海外项目交付量同比大幅增长，上半年公司出口海工交付量同比增105%，带动出口占比提升至79%。公司录得毛利率28.2%，同比基本持平。费用率方面，得益于规模效应，上半年公司三项费用率为4.6%，同比下降8.6个百分点，其中财务费用同比减少1.73亿元，主要是汇兑收益增加；公司销售费用率和管理费用率同比分别下降1.1和0.7个百分点。
    公司在手订单饱满，未来增长可期：今年公司累计签单金额近30亿元，在手海外海工订单超100亿元，将在未来两年交付。今年上半年公司在欧洲海风招标中市占率进一步提升，已位居市场第一；同时通过欧洲项目积累，公司的市场认可度不断提升，近期已成功打入荷兰市场，幷建立起在日韩市场的竞争优势。此外，公司正在积极提升服务能力来提升竞争力。目前公司已经能够自主运输幷自主研发制造运输船只，公司自研运输船将在2026年投入运营，同时公司近期获得了韩国船东的运输船订单，合同金额3亿元，将在2027年交付。公司还计划在欧洲建立总装基地和物流中心，在码头资源上建立优势。
    往后看，欧洲多个国家如英国、丹麦、法国等升级了海风支持政策，GWEC预计2025-2029年欧洲海风年均新增装机量将达7.1GW，较2021-2024年提升132%。公司具备优秀的制造能力和交付能力，有望充分受益于欧洲海风建设规模的增长。
    盈利预期：我们上调公司2025/2026/2027年的净利润分别至11.2/14.1/17.7亿元,YOY+135%/+27%/+25%，EPS分别为1.75/2.22/2.77元，A股按当前价格计算，对应2025/2026/2027年PE为19/15/12倍，建议买进。

2025年半年报点评：2Q25营收同比增长36%；军贸项目交付较好

国睿科技(600562)
    事件：8月26日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收17.2亿元，YOY+10.4%；归母净利润3.5亿元，YOY+1.1%；扣非净利润3.4亿元，YOY+1.2%。业绩表现符合预期。上半年，公司军贸项目交付较好，带动营收总体实现稳步增长。我们点评如下：
    2Q25营收同比增长36%；1H25盈利能力总体稳定。1）单季度：公司2Q25实现营收13.6亿元，同比增加36.2%；环比增加273.6%。归母净利润2.7亿元，同比增加19.2%；环比增加264.2%。2Q25，公司在2Q24的高基数基础上依旧实现营收及归母净利润的同比增长。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑0.1ppt至41.3%；净利率同比下滑1.9ppt至20.3%。其中，2Q25毛利率同比下滑3.6ppt至40.5%；净利率同比下滑2.9ppt至20.2%。
    雷达贡献主要营收；国睿防务营收同比增长26%。1H25，分产品看，1）雷达装备及相关系统：营收15.50亿元，YOY+16.6%，占总营收90%。2）智慧轨交：营收0.88亿元，YOY-30.6%，占总营收5%。3）工业软件及智能制造：营收0.83亿元，YOY-18.9%，占总营收5%。分子公司看，1）国睿防务：
    主营防务雷达，营收13.63亿元，YOY+26.3%；净利润3.51亿元，YOY+10.0%。
    2）恩瑞特：营收2.04亿元，YOY-21.5%；净利润0.08亿元，YOY-49.3%。
    3）国睿信维：营收0.83亿元，YOY-18.9%；净利润0.01亿元，YOY-82.5%。
    汇兑损失影响财务费用率；经营活动净现金流大幅改善。1H25，公司期间费用率同比增加0.3ppt至10.3%：1）销售费用率同比减少0.5ppt至1.7%；2）管理费用率同比减少0.9ppt至3.1%；3）财务费用率为1.1%，去年同期为-0.9%，财务费用率同比增加的主要原因是美元汇率变动，1H25汇兑损失2138.79万元，1H24为汇兑收益542.96万元；4）研发费用率同比减少0.2ppt至4.4%。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据49.4亿元，较年初增加14.3%；2）预付款项0.2亿元，较年初减少6.2%；3）存货18.0亿元，较年初增加1.2%；4）合同负债4.8亿元，较年初增加6.0%。1H25，公司经营活动净现金流为-0.3亿元，去年同期为-3.6亿元。
    投资建议：公司市场地位稳步提升，是雷达技术的行业引领者，持续突破国内、国际市场。同时加快发展新质生产力，谋篇布局第二增长曲线，聚焦低空经济、商业航天、机载气象、机载防撞等战略新兴产业发展需求拓展业务。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是7.66亿元、9.30亿元、10.91亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是47x/38x/33x。我们考虑到公司在传统雷达领域的优势及在战略新兴产业的拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、国际形势变化、产品价格波动等。

业绩稳健增长，推动呼伦贝尔试验场资产注入

中汽股份(301215)
    事件
    8月27日，中汽股份发布2025年中期业绩报告，25H1公司实现营收2.13亿元，同比增长24.0%，实现归母净利润0.85亿元，同比增长15.1%，扣非归母净利润0.76亿元，同比增长20.1%。经营活动产生的现金流量净额为0.71亿元，同比增长28.9%。
    其中，第二季度实现营收1.25亿元，同比增长20.1%，归母净利润0.56亿元，同比增长11.0%，扣非归母净利润0.52亿元，同比增长14.9%。
    点评
    一、智能网联试验场产能爬坡带动营收增长。
    公司上半年及单二季度营收端保持20%以上较快增速，主要受益于2024年7月开始运营的长三角（盐城）智能网联试验场进入产能爬坡阶段。从政策驱动视角看，今年2月工信部、市场监管总局联合印发《关于进一步加强智能网联汽车产品准入、召回及软件在线升级管理的通知》，明确L3/L4级车辆在量产前必须完成充分测试验证，并要求车端OTA升级涉及重大功能变更须先取得许可并完成备案。智能网联汽车产品准入收紧的背景下，公司受益于车企智能化研发测试需求增加带来的行业扩容。
    二、受折旧摊销规模扩大影响，毛利率短期承压。
    公司25H1/Q2毛利率为66.7%/70.4%，同比-5.3pct/-5.6pct，主要原因是报告期内智能网联试验场道路、湿操控湿圆环场地折旧增加及新增车间、设备折旧成本的增加。25H1期间费用率为22.0%，同比-3.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/17.8%/2.8%/-0.2%，同比持平/-2.0pct/-1.6pct/+0.3pct。
    三、推动呼伦贝尔冬季试验场资产注入，实现全季节测试能力覆盖。
    公司同日公告，为解决同业竞争，增强市场竞争力，拟以现金方式（1.11亿元）收购大股东中汽中心旗下全资子公司天津检验中心所持有的中汽研检验中心（呼伦贝尔）有限公司100%股权，交易完成后标的公司将纳入公司合并报表范围。
    呼伦贝尔冬季试验场是中国稀缺的冬季汽车测试基地之一，中汽股份将承接其拥有的国内首个且唯一的“国家高寒机动车质量监督检验中心”资质，助力上市公司打造全场景全要素汽车试验能力，有望提升公司中长期业绩增长潜力。
    投资策略：
    公司受益于汽车智能化变革及资产注入带来的确定性增量，我们上调公司营收及业绩预期，预计2025-2027年营收为6.22/7.37/8.41亿元，归母净利润为2.20/2.73/3.35亿元，EPS为0.17/0.21/0.25元/股。当前股价对应PE为39.7/32.0/26.1倍。上调公司至“买入评级。
    风险提示：
    汽车智能化测试认证需求不及预期；行业竞争加剧，毛利率下滑风险；车企新车型研发强度不及预期。

公司信息更新报告：全球光模块龙头业绩持续亮眼

中际旭创(300308)
    业绩符合预期，受益于高端光模块释放，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营收147.89亿元，同比增加36.95%，实现归母净利润39.95亿元，同比增长69.40%，2025Q2公司实现营收81.15亿元，同比增长36.25%，环比增长21.59%，实现归母净利润24.12亿元，同比增长78.80%，环比增长52.40%。2025年H1，公司销售毛利率达39.33%，同比提升6.19pct，销售净利率为28.69%，同比提升6.40pct。从费用率上来看，2025年H1公司销售费用率为0.68%，同比降低0.14pct，管理费用率为1.97%，同比降低0.87pct。整体来看，得益于800G等高端产品出货比重的快速增加以及持续降本增效，公司营业收入、毛利率和净利润进一步得到提升，同时公司重点客户进一步增加资本开支加大算力基础设施领域投资，800G等高端光模块需求显著增长，并加速了光模块向1.6T及以上速率的技术迭代，公司未来成长空间广阔，因此我们上调原2025-2027年盈利预测87.83、123.13、162.06亿元，预计公司2025-2027年归母净利润分别为90.46、160.04、208.34亿元，当前股价对应PE为38.6/21.8/16.7倍，维持“买入”评级。
    公司高度重视研发投入，行业地位持续领先
    2025年H1公司研发费用为5.86亿元，同比提升11.61%，研发费用率达3.96%。公司现有1.6T、800G、400G、200G、100G、40G、25G和10G等多个产品类型，并在OFC2025现场展示了3nm1.6T OSFP2xFR4光模块和800G LR2OSFP相干精简型光模块，截至2025H1，公司拥有的专利数量为385件，其中发明专利201件，2025年上半年新增授权专利14件，其中发明专利6件。在Lightcounting发布的2024年度光模块厂商排名中，中际旭创继续排名全球第一。
    公司产能持续拓展，有望充分受益AI产业发展
    2025年H1，公司光通信收发模块产能达1161万只，同比增长29.00%，产量达940万只，同比增长43.74%，受益于产业需求，公司产能产量持续拓展释放。我们认为随着AI应用渗透率提升，云服务厂商持续进行算力投资，以及光互连技术应用在scale-up网络中推广，有望共同推动光模块作为AI算力基础设施的持续发展，并带动高速率光模块需求的显著增长，公司作为全球光模块龙头企业，有望充分受益产业发展。
    风险提示：光模块业务发展不及预期的风险、技术升级的风险、供应链稳定性的风险、存在贸易壁垒的风险

2025中报点评：渠道精耕升级，经营改善持续兑现

三棵树(603737)
    核心观点
    收入同比有韧性，利润高增持续兑现。2025H1公司实现营收58.2亿元，同比+0.97%，归母净利润4.4亿元，同比+107.5%，扣非归母净利润2.9亿元，同比+268.5%，高于此前业绩预告中枢（归母净利润3.8-4.6亿元，扣非归母净利润2.3-3.1亿元）EPS为0.59元/股；其中Q2单季度营收36.9亿元，同比-0.2%，归母净利润3.3亿元，同比+103%，扣非归母净利润3.1亿元，同比+96%，单季收入同比微降有韧性，同时受益毛利率提升、费用及减值减少，利润同比高增持续兑现，2025H1计提信用减值损失0.87亿元，其中Q2单季0.94亿元，同比减少0.7和0.89亿元。
    零售端转型不断发力，家装漆量价双增。分产品看，2025H1家装墙面漆/工程墙面漆收入15.7/17.9亿元，同比+8.4%/-2.3%，销量同比+5.4%/+6.7%，产品均价5.92/3.35元/kg，同比+2.8%/-8.4%，零售端持续发力，马上住、艺术漆等下游双包模式快速复制，并持续构建高端产品矩阵，同时随着提价陆续落地，家装漆业务量价双增；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入17.3/4.6/1.2亿元，同比+10.4%/-28.6%/-23.2%，零售端完善产品配套体系，渠道协同效应继续发挥，基材辅材同步增长，同时施工业务持续压缩。
    毛利率延续改善趋势，费用率同比持续优化。2025H1综合毛利率32.4%，同比+3.7pp，其中Q2毛利率33.1%，同比+4.3pp/环比+2.1pp，C端占比提升以及提价落地带动毛利率同环比改善。2025H1期间费用率23.7%，同比-1.57pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.86/-0.1/-0.38/-0.22pp，销售费用和财务费用分别受销售人员薪酬、差旅及广宣费等减少和本期借款减少、利率降低所致。
    经营现金流同比转正并大幅提升，资债结构持续改善。2025H1公司实现经营性净现金流3.5亿元，同比转正并大幅增长，收现比1.07/付现比1.10，上年同期为0.99/0.96，其中Q2单季2.4亿元，同比+8.6%，收现比0.92/付现比0.94，上年同期为0.79/0.64。截至2025H1，应收账款票据+其他应收款+合同资产38.7亿元，同比减少7.4亿元，资产负债率76.5%，同比-4.45pp，资债结构持续改善。
    风险提示：地产需求下行超预期；渠道拓展不及预期；原材料上涨超预期投资建议：渠道精耕转型升级，看好新成长阶段，维持“优于大市”评级公司精耕渠道转型升级，零售新业态模式成熟并快速复制，工程端聚焦并深入布局厂房、酒店等重点赛道，看好渠道潜力持续释放。预计25-27年EPS分别为1.63/2.08/2.74元/股（1.46/1.78/2.16元/股），对应PE为31.2/24.5/18.6x，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：储能业务持续减亏，数据中心领域加速布局

新特电气(301120)
    事件：2025年8月21日，公司发布2025年中报。公司25H1实现收入1.93亿元，同比+16.10%；归母净利润0.05亿元，24H1基本盈亏平衡；扣非归母净利润-0.05亿元，24H1亏损0.07亿元。单25Q2公司实现收入1.04亿元，同比+13.02%、环比+18.51%；归母净利润-0.04亿元，24Q2亏损0.04亿元；扣非归母净利润-0.07亿元，24Q2亏损0.08亿元。
    25Q2毛利率有所承压，25H1核心产品毛利率仍维持30%+。25H1公司核心产品仍为变压器，25H1变压器产品实现收入1.93亿元，收入占比约80%，其上游原材料为硅钢片及铜、铝等有色金属，受大宗成本波动等因素影响，25Q2公司综合毛利率降至22.29%，环比25Q1下降约4Pcts，但25H1核心产品变压器毛利率仍维持30%+，且因成本端承压等原因，变压器产品成本同比增长1.66%、毛利率同比-2.91Pcts，对公司综合毛利率造成一定拖累。
    公司积极重视AIDC领域，SST固态变压器方案已有布局。根据PrecedenceResearch市场预测，从2023年至2030年，全球人工智能（AI）市场有望从11,879亿元增长至114,554亿元，实现超过35%的复合增长率。公司25H1中报新增AIDC及SST内容：公司已具备配电变压器等产品，布局固态变压器（SST）配套用变压器的研发与创新，目前公司固态变压器（SST）配套用变压器处于技术研发阶段，未来将助力下游应用领域实现更高效、简洁与可靠的配电架构，推动公司可持续发展。
    储能业务持续减亏，有望成为公司新的正向利润增长点。25H1公司其他业务口径实现收入3667万元、YOY+1509.13%，毛利率提升至-4.28%，增长主要系公司拓展储能市场，25H1公司储能子公司减亏至-1112.8万元。24年全年公司储能子公司苏州华储亏损3284万元，且24年公司对储能子公司等已大幅计提减值6426万元。随公司储能业务收入逐步增长，规模化效应、数字化产线降本等因素有望推动公司储能业务盈利能力进一步修复，有望成为公司后续新的利润贡献增量业务。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为4.98、5.87、6.94亿元，对应增速分别为32.2%、17.8%、18.3%；归母净利润分别为0.58、0.94、1.13亿元，对应增速分别为219.3%、63.0%、19.8%，以8月26日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为96X、59X、49X，公司积极布局数据中心领域，特种变压器技术优势领先，维持“推荐”评级。
    风险提示：电网投资不及预期风险，海外市场开拓不及预期风险等。

美国关税扰动业绩，新模式+供应链优化支撑后续表现

致欧科技(301376)
    8月26日公司发布2025年中报，25H1实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利分别为+8.7%/+11.0%/+40.1%到40.4/1.90/2.24亿元。单25Q2来看，公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利分别+3.9%/+12.1%/+63.1%到19.53/0.80/1.04亿元。
    经营分析
    欧洲市场经验显现韧性，北美地区受关税扰动增速放缓。分地区来看，25H1欧洲/北美/日本/其他分别+12.77%/+1.94%/-3.36%/+86.25%到25.70/13.67/0.29/0.78亿元。北美收入增速放缓主因受美国关税政策频繁调整及东南亚产能落地周期的影响，公司美线在售库存存在短期结构性波动。分产品系列来看，家具/家居/宠物/运动户外分别同比+11.92%/+7.88%/-7.34%/+20.23%到21.21/14.40/2.86/1.60亿元。家具家居适配欧美消费者需求，多爆品带动销量提升保持稳健表现，运动户外系列表现较优得益于高效产供销协同与精准备货，抓住旺季契机实现收入跃升。25H1毛利率显现韧性，费用管控总体良好。毛利率方面，公司25年H1毛利率分别同比+0.01pct至34.93%，25Q2毛利率同比+0.57pct到34.43%，公司毛利率具备韧性得益于集中筛选核心品类，通过极致成本效率与规模优势将资源聚集，降低单项产品成本。其中，25H1欧洲地区毛利率同比+1.04pct至37.16%，25H1北美地区毛利率同比-2.30pct到30.85%。分产品系列来看，25H1家居/宠物/运动户外毛利率分别+0.08/-0.05/-0.36pct到34.76%/35.89%/32.25%。费用率方面，25H1销售/管理/研发费用率分别同比+0.37/+0.74/-0.14pct至25.04%/4.30%/0.81%。其中，25Q2销售/管理/研发费用率分别同比+0.86/+0.78/-0.16pct至25.82%/4.22%/0.79%。25H1财务费用为-0.75亿元（上期为0.30亿元），其变动主因汇率波动导致产生较大汇兑收益。
    VOC创新销售模式带来收入增量，优化供应链有望驱动盈利能力回升。收入端，公司采用VOC创新销售模式，不仅能享受平台自然流量以及更低平台费率，且能发挥公司在海运及尾程规模优势，实现平台流量红利与成本优势双重叠加，25H1亚马逊VC为主的B2B渠道收入同比+59.5%，有望持续释放增长动能。利润端，公司积极优化海外产能布局，加强东南亚等地工厂资源整合，欧洲仓网前置，美洲尾程降本，增强供应链韧性，盈利能力回升可期。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司25-27年EPS分别为0.99/1.19/1.40元，当前股价对应PE为20.15/16.78/14.34倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    品类、渠道拓展不畅；海运费大幅上涨；汇率大幅波动。

业绩下滑，积极推进存量去化

保利发展(600048)
    核心观点
    归母净利下降64%。2025上半年公司实现营业收入1169亿元，同比下降16.1%；实现归母净利润27亿元，同比下降63.5%。因房地产项目结转规模下降，公司营业总收入同比下降；受行业和市场波动影响，结转项目盈利能力下降，相关利润指标相应同比下降。
    销售保持领先，推进存量去化。2025上半年公司实现销售面积714万平方米，同比下降25.2%；实现销售金额1452亿元，同比下降16.3%，站稳行业龙头位置。上半年公司实现销售回笼1448亿元，综合回笼率100%，同比提高15个百分点；当期销售回笼率65.3%，同比提升9个百分点。上半年，公司2021年及以前获取的存量项目签约销售394万平方米，销售金额514亿元，占比达35%；存量未开发资源则严格落实“以销定产”，新完成“调转换退”51万平方米。
    2025上半年，公司新增项目26个，位于北京、上海、杭州、西安、石家庄等核心城市，项目总地价509亿元，总计容面积228万平方米，环比2024年下半年分别下降8.6%、增长7.0%；拓展金额权益比为87%，稳定在近年较高水平。其中，8个项目已首开销售，签约超40亿元；8个项目挂钩存量土地置换或资金回收，加速存量问题化解。截至2025上半年末，公司待售项目计容面积为5855万平方米，较年初下降403万平方米。其中，增量项目待售计容面积约894万平方米，较年初下降84万平方米。
    可用现金较为充裕，财务稳健。截至2025上半年末，公司货币资金余额13856亿元，占总资产比例保持在10%以上，另有593亿元已售待回笼资金，未来可动用资金充裕。公司三年以上到期的有息负债占比42.8%，较年初提升3.2个百分点；一年内到期有息负债占比21.4%，较年初下降2.9个百分点。公司资产负债率73.5%，扣除预收款的资产负债率为63.3%、净负债率为59.6%，期末综合成本2.89%，融资成本进一步下降。
    投资建议：我们维持公司的盈利预测，预计公司25、26年的营业收入为2842/2723亿元，归母净利润分别为52/53亿元，对应EPS分别为0.43/0.44元，对应最新股价PE分别为19.1/18.5X，维持“优于大市”评级。
    风险提示：房价下跌幅度超预期，公司毛利率不及预期，政策放松实际效果不及预期，销售复苏进度不及预期，公司财务风险超预期。

上半年业绩保持平稳，羊绒纱线业务表现亮眼

新澳股份(603889)
    核心观点
    上半年收入基本持平，毛利率及汇兑收益提升。公司是羊毛和羊绒纺纱龙头制造商。2025上半年收入同比-0.1%至25.5亿元，归母净利润同比+1.7%至2.7亿元；扣非归母净利润同比+3.2%至2.7亿元。分业务看，羊绒纱线收入上涨，毛精纺纱和毛条收入下滑。毛利率同比提升0.8百分点至21.6%，主要受益于毛精纺业务和羊毛毛条业务毛利率提升；受职工薪酬同比增加、子公司新澳越南及新澳银川逐步投产前期管理成本增加等影响，销售/管理费用率分别同比+0.2/0.4百分点；财务费用率同比-0.8百分点，主要受汇兑损益影响，去年同期汇兑亏损0.09亿，今年收益0.16亿元。归母净利率同比+0.2百分点至10.6%。
    羊绒纱线业务表现亮眼。上半年毛精纺纱/羊绒纱/毛条/改性处理及染整收入分别-3.1%/+16.0%/-16.0%/-11.4%至14.3/7.9/3.0/0.2亿元。其中：1）毛精纺纱：上半年营收14.3亿元，销量约8800吨，同比-4.9%；均价16.2万元/吨，同比+2%。盈利能力稳定提升，毛利率同比+1.7百分点至28.8%。2）羊绒纱线：快速增长主要受益于日本公司订单，上半年营收7.9亿元，销量约1370吨，同比+16.6%，均价57.2万元/吨，毛利率同比-0.7百分点至13.5%。未来有望通过产销量增加摊薄成本，提升效益。3）毛条：上半年营收3.0亿元，销量约3450吨左右，同比-15%，均价8.8万元/吨，毛利率同比+0.8百分点至6.2%。
    平稳推进产能规划，优化海内外产能布局。1）子公司新澳越南“5万锭高档精纺生态纱纺织染整项目”是公司加深全球化产业布局的重要举措，其中一期2万锭实现逐步投产。2）子公司新澳银川“2万锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”，已完成安装调试工作，预计下半年陆续释放产能。3）子公司英国邓肯实现引进外部投资者，增厚自身资金实力，加速升级高端羊绒纺纱产线，为可持续发展注入新动能。
    风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。
    投资建议：看好公司中长期市场份额提升潜力。2025上半年公司收入和净利润稳健增长，其中羊绒业务系收入增长的主要驱动力，毛精纺纱业务上半年受客户下单谨慎影响、销量下滑，下半年预计相对平稳，受益于羊毛价格上涨及高端产品占比提升，毛利率有望维持提升趋势。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.4/4.9/5.6亿元，同比增长3.6%/11.0%/14.3%；看好公司持续拓展品类与产能带动的中长期份额提升的机会，维持目标价7.9-8.6元，对应2025年PE13-14x，维持“优于大市”评级。

公司信息更新报告：中报业绩保持强劲，全面布局AIDC电源

阳光电源(300274)
    中报业绩保持强劲
    阳光电源发布2025年半年报，公司2025年上半年实现营业收入435.33亿元，yoy+40.34%，归母净利77.35亿元，yoy+55.97%，毛利率34.36%。2025年二季度公司实现营收244.97亿元，yoy+33.09%，qoq+28.68%，归母净利39.08亿元，yoy+36.53%，qoq+2.15%，毛利率33.75%。公司2025年上半年经营性净现金流34.34亿元，其中二季度净流入16.44亿元，同比大幅回正。此外，公司基于谨慎性原则，2025年上半年计提资产减值损失6.93亿元，信用减值损失2.63亿元。我们维持公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为134.4/156.8/165.4亿元，EPS为6.48/7.56/7.98元，对应当前股价PE为15.0/12.8/12.2倍，维持“买入”评级。
    储能业务高增，逆变器业务稳健，盈利能力稳定
    得益于全球储能市场强劲需求以及公司积累的良好的口碑和品牌形象，2025年上半年公司储能系统业务营收178.03亿元，yoy+127.78%，占比40.89%，毛利率39.92%，同比基本持平，全年储能系统出货量预计将实现40-50GWh。公司光伏逆变器业务保持较强韧性，上半年实现营收153.27亿元，yoy+17.06%，占比35.21%，毛利率35.74%，yoy-1.88pct。上半年公司新能源投资开发业务营收83.98亿元，受136号文对家庭光伏产生的影响，营收同比下滑6.22%。但得益于公司加大风电场开发力度并进一步加强项目开发全过程精细化管理能力，业务板块实现毛利率18.06%，同比提升1.18pct，净利润约3亿元，同比基本持平。
    全面布局AIDC，开启第三增长曲线
    公司依托在电力电子领域的长期沉淀积累，战略性切入AIDC电源领域，并已正式成立AIDC事业群，团队构建立足高起点，重点瞄准海外市场。公司全面布局AIDC柜外及柜内与电源，重点攻关固态变压器（SST）技术，并计划进一步加大研发投入，2026年有望推出相关产品。
    风险提示：储能系统产品毛利率下滑超预期；海外贸易政策变动影响公司出货。

胶膜盈利有望修复，电子材料进入兑现期

福斯特(603806)
    业绩简评
    8月22日公司披露2025年中报，上半年实现营收79.6亿元，同比-26%，实现归母净利润4.96亿元，同比-47%。其中Q2实现营收43.3亿元，同比-20%、环比+20%，实现归母净利润0.95亿元，同比-77%、环比-76%。
    经营分析
    胶膜产品及原材料价格波动影响盈利，谨慎计提减值拖累业绩。上半年公司光伏胶膜出货13.86亿平，同比基本持平，测算Q2出货约7.6亿平、环增8%，主要因4-5月终端抢装带动组件排产及胶膜需求增长。受胶膜产品及原材料价格波动影响，测算Q2胶膜盈利略有承压，导致公司Q2销售毛利率环比下降1.74PCT至11.36%。公司基于信用期组合对光伏行业应收账款审慎进行减值计提，Q2计提信用减值准备1.78亿元，影响业绩表现。
    反内卷推进下光伏景气度修复，海外产能及差异化产品优势有望带动胶膜盈利改善。6月底以来光伏行业反内卷扎实推进，有望推动光伏行业盈利改善；8月以来EVA树脂价格进入上涨通道，光伏胶膜有望传导涨价。公司海外布局行业领先，泰国二期2.5亿平胶膜产能已开始投产，有望带动海外出货提升、巩固盈利优势（2024年公司胶膜业务境内/海外毛利率分别为13.3%/20.2%）。此外，公司积极推进技术研发，为XBC、HJT、薄膜电池、钙钛矿组件等新技术提供性价比最佳的封装方案，有望凭借差异化的产品开发和海外销售占比提升改善盈利，进一步巩固头部优势。
    感光干膜望迎“量价齐升”，构建第二增长曲线。上半年公司感光干膜销售量8959万平、同增21.62%，已覆盖鹏鼎、沪电、深南、景旺等头部PCB企业，并正围绕AI服务器等高端需求向封装基板领域拓展，随着全球头部客户供应占比的持续提升，感光干膜业务有望进入“量价齐升”的业绩释放期。此外，公司同步培育FCCL、感光覆盖膜等电子材料产品，未来将成为全球为数不多的全品类电子材料供应商，构建第二增长曲线。
    盈利预测
    根据我们对产业链价格及盈利的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利润预测至15.1、21.2、26.9亿元，当前股价对应PE分别为26、18、14倍，公司胶膜盈利优势显著、竞争格局稳固，下半年起盈利有望逐步改善，同时电子材料业务进入高速增长期，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期、国际贸易恶化、新材料放量不及预期。

25H1收入恢复增长业绩短期承压，看好半导体业务的成长性

精测电子(300567)
    公司于2025年8月26日披露2025年半年报，2025H1公司实现营收13.81亿元，同比+23%；实现归母净利润0.28亿元，同比-44%。1Q25实现营收6.89亿元，同比+64.92%；实现归母净利润0.38亿元，同比+336.06%。2025Q2公司实现单季度收入6.92亿元，同比-1.61%，单季度归属母公司股东的亏损为993万元。
    经营分析
    半导体检测业务快速成长，国产替代成效显著。公司紧抓半导体设备国产化替代机遇，布局产业链上游核心部件，同时加大对先进制程领域（14nm及以下）的研发投入和产品布局，公司半导体领域呈爆发式增长。25H1公司半导体业务实现营业收入5.63亿元，同比+146.44%。公司主要产品包括膜厚测量设备、OCD设备、电子束设备、硅片应力测量设备及明场光学缺陷检测设备。公司14nm工艺节点的明场缺陷检测设备已交付客户，28nm工艺节点设备完成客户端验收；部分前道量测产品已实现7nm工艺节点的交付和验收，更先进制程的产品正在验证中。先进制程相关产品在公司收入与订单中的占比持续提升，预计将成为未来业绩的主要驱动力。平板显示检测业务触底回暖，新能源板块持续调整。截至25H1，公司显示领域在手订单约14.40亿元，较24年底的7.64亿元，增长88.48%，显示订单显著增长。未来随着头部消费电子客户逐步采用OLED屏幕，以及国内龙头企业京东方G8.6OLED项目投建，中大尺寸OLED投资有望持续，公司显示业务订单有望保持改善趋势。25H1公司新能源业务实现营收1.20亿元，同比增长27.32%；研发投入为2,315.52万元，同比下降26.81%。受收入结构调整、市场竞争加剧及动力锂电设备技术工艺仍处于磨合期等因素影响，客户整体设备验收进度有所放缓。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25-27年实现营收33.06/41.03/48.98亿元，同比增长28.88%/24.10%/19.39%；归母净利润2.03/3.27/5.11亿元，同比增长N/A/61.07/56.21%，对应EPS为0.73/1.17/1.83元；现价对应PE估值为93、58、37倍，维持买入评级。
    风险提示
    行业景气度波动、新产品研发及验证进展不及预期、面板检测行业竞争加剧、国际贸易摩擦加剧等风险。

加快培育新赛道，持续提升经营质量

航天电器(002025)
    事件描述
    航天电器公司发布2025年中报。2025年上半年公司营业收入为29.35亿元，同比增长0.47%；归母净利润为0.87亿元，同比减少77.49%；扣非归母净利润0.73亿元，同比减少79.69%；负债合计47.07亿元，同比增长17.60%；货币资金22.73亿元，同比减少8.27%；应收账款47.96亿元，同比增长3.07%；存货21.71亿元，同比增长48.96%。
    事件点评
    受部分客户产品验收周期延长等因素影响，公司营收与订单未能实现同步增长。由于受部分产品价格下降、客户产品验收周期延长导致公司防务产业收入确认未达预期，2025年上半年公司实现营收29.35亿元，同比增长
    0.47%。由于主要产品生产所需贵重金属材料供货价格上涨带来制造成本上升，以及2021年度定向增发募投项目转固后折旧费用增长等因素影响，2025年上半年公司实现利润总额1.08亿元，同比下降77.59%，实现归母净利润0.87亿元，同比下降77.49%。
    加快培育新赛道，持续提升经营质量。公司集中资源加快布局拓展新域新质装备、商业航天、超算、数据中心、集成电路、海洋工程等战新产业和未来产业，上半年在防务领域、新能源、数据通信等领域订单实现加快增长。公司持续深化全面预算管理，严控各项费用支出，管理费用同比下降12.18%，销售费用同比下降26.04%。
    防务业务修复叠加战略新兴产业拓展，下半年业绩有望恢复。随着延迟订单的重新释放，防务业务需求持续好转。商业航天、低空经济、新能源、人工智能等新质新域领域将迎来新一轮的增长高潮，公司持续大力拓展战略新兴产业市场，随着市场份额正持续的不断提升，配套能力不断增强，未来业绩有望恢复持续高增长。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.05\1.46\2.03，对应公司8月25日收盘价52.70元，2025-2027年PE分别为50.2\36.2\25.9，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游需求增长不及预期；募投项目进展不及预期。

业绩表现亮眼，看好海外持续释放利润

柳工(000528)
    2025年8月26日，公司发布2025年中报，25H1公司实现营业收入181.8亿元，同比+13.2%，归母净利润12.3亿元，同比+25.1%，扣非归母净利润11.5亿元，同比+27.0%；其中25Q2实现营业收入90.3亿元，同比+11.2%，归母净利润5.7亿元，同比+17.9%，扣非归母净利润5.3亿元，同比+19.8%。
    经营分析
    海外业务稳健增长，盈利能力继续提升。25H1公司实现海外收入85.2亿元，同比+10.5%，毛利率为29.7%，同比+0.6pct。分产品来看，25H1公司装载机海外收入增速超20%、挖掘机出口销量同比+22.1%，矿山机械、高空作业机械、起重机、叉车等均实现超40%的销量增长。分区域来看，公司南亚、中东中亚、印尼及非洲增速靠前，最高达80%以上。参考25Q2卡特彼勒EAME地区增速转正、北美地区降幅缩窄，欧美发达地区市场下半年需求有望逐步回暖向上，看好公司海外业务下半年再获佳绩。
    装载机内外兼修，挖机量利齐增。装载机内外兼修：25H1公司装载机板块国内外均实现收入超过20%的同比增长。挖机量利齐增：25H1公司挖机内销、外销同比+31.0%、+22.1%，内外销共振带动25H1挖机板块收入同比+25.1%，净利润同比增长超90%。装载机、挖机作为公司优势板块，有望继续实现优于行业表现。
    电动化战略成效显著，打造差异化竞争优势。25H1公司电装销量同比+193%，其中出口量占行业总出口的50%以上，为电装出口绝对龙头，国内市场渗漏率高于行业整体水平。公司已累计推出100余款电动化产品，有望依靠电装优势持续赋能全产品线，看好公司电动化持续打造差异化竞争优势。
    董事会决议审议通过多项议案，看好公司中长期成长。8月26日，公司董事会决议投资5亿元建设印尼制造工厂、1.94亿元设立巴西融资租赁公司，全球化布局持续推进。董事会审议通过《关于公司十五五战略规划的议案》，规划2030年实现营收600亿元，海外占比超60%，净利率不低于8%，看好公司中长期成长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为348.41/403.67/467.58亿元、归母净利润为18.47/25.61/33.60亿元，对应PE为12/9/7倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国内需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

北海高日费合同贡献业绩，公司上半年利润同比增长

中海油服(601808)
    事件：2025年8月26日晚，中海油服发布2025年半年度报告。2025上半年，公司实现营收233.20亿元，同比+3.5%；实现归母净利润19.64亿元，同比+23.4%；扣非后归母净利润19.39亿元，同比+20.9%。实现基本每股收益0.41元，同比+24.2%。
    其中，2025Q2，公司实现营收125.22亿元，同比+1.1%，环比+16.0%；实现归母净利润10.77亿元，同比+12.6%，环比+21.4%；扣非后归母净利润9.79亿元，同比+3.3%，环比+2.0%。实现基本每股收益0.22元，同比+10.0%，环比+15.8%。
    点评：
    上半年公司营收和利润均实现同比增长，主要来自钻井业务贡献：收入方面，公司主要得益于钻井和船舶业务同比分别+12.8%、+19.8%，其中钻井业务收入增量较大，主要为挪威北海地区半潜式平台高日费项目的启动和运营、以及作业工作量提升。25H1公司自升式、半潜式平台日历天利用率分别为93.4%、84.0%，同比分别+11pct、+8.5pct；自升式、半潜式平台日收入分别为7.0、17.1万美元/天，同比分别-5.4%、+27.6%。
    利润方面，上半年公司钻井、油服、物探、船舶业务的毛利率分别为12.92%、23.98%、-2.18%、8.12%，同比分别+1.86pct、+0.23pct、+6.95pct、+1.87pct，各板块盈利均实现好转或减亏。特别是公司海外地区毛利率同比+6.06pct至11.17%，主要受海外钻井业务同比大幅扭亏为盈的影响。另外受油价高波动影响，上半年公司计提资产减值损失8203万元（主要集中在钻井业务）。
    随着去年暂停的中东4条平台陆续进入新的合同周期，公司挪威北海地区高日费钻井平台正常作业以及南海八号将在南美投入作业，我们认为公司下半年日费水平仍有提升空间，平台利用率仍有望维持高位。
    持续研发投入和技术创新提高公司竞争力。“璇玑”“璇玥”等高技术产品步入产业化、谱系化、品牌化发展；船舶领域持续开拓海外高端客户；物探装备技术升级转型，自研海底地震勘探采集装备“海脉”在渤海海域投入使用，填补国内技术空白。高端化、一体化技术或将推动公司盈利能力持续改善。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为40.15、43.84和47.34亿元，同比增速分别为28.0%、9.2%、8.0%，EPS（摊薄）分别为0.84、0.92和0.99元/股，按照2025年8月26日收盘价对应的PE分别为17.48、16.01和14.83倍。我们认为，考虑到公司未来持续海外拓展和行业良好景气度，2025-2027年公司业绩有望持续增长，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

公司事件点评报告：主营业务稳健 创新药加速转型驱动长期发展

安科生物(300009)
    事件
    安科生物股份发布2025年半年度报告：2025年半年度实现营收12.92亿元，同比减少0.51%；实现归母净利润3.67亿元，同比减少11.92%；扣非归母净利润3.42亿元，同比减少12.38%；经营活动现金流净额3.16亿元，同比增长53.75%。
    投资要点
    主营业务稳健，生产线建设推进顺利
    面对行业竞争加剧和市场需求波动，公司加强市场开拓力度，2025H1营业收入稳中向好，主营业务生物制品扭转去年下滑趋势，收入9.69亿元，占比75%，同比增长7.49%，其中注射用曲妥珠单抗“安赛汀”销售收入同比增长298%。根据战略发展需要，公司稳步推进生产线建设。公司北区人生长激素注射液（预充式）、曲妥珠单抗的新增生产线、年产500万支人生长激素注射液（卡式瓶）均已完成生产许可，现处于注册申报及审评阶段；北区四号厂房计划年产400万支的干扰素原液生产线已完成验证，正在准备申报生产许可。
    携手共赢，业务拓展合作成绩显著
    2025年7月9日，公司获得宝济药业创新药物-重组人卵泡刺激素-CTP融合蛋白注射液在中国大陆及港澳台地区的独家商业化权利，该药物于2025年8月25日获批上市，成为中国首个上市的长效促卵泡激素制剂。2025年7月14日，公司与维昇药业就即将获批的隆培促生长素签订战略合作框架协议。安科实现“短效粉针+水针+长效剂型”的全剂型覆盖。与两个公司的合作，进一步完善了安科“辅助生殖+儿童生长”的全链条布局，助力公司提升在这两大领域的市场竞争力。
    自主研发+股权投资并行，加速创新药转型，驱动公司长远发展
    公司通过自主研发+股权投资方式加速创新药转型，布局了单抗、双抗、ADC、CART细胞治疗、溶瘤病毒等多个方向，为公司长远发展奠定坚实基础。①自主研发：重组抗VEGF人源化单抗已完成Ⅲ期临床试验，推进上市申报中；HuA21项目已顺利完成Ib/II期临床研究的受试者入组，计划开展负荷剂量探索和III期临床研究；“AK2017注射液”（重组人生长激素-Fc融合蛋白注射液）已完成II期试验入组，顺利召开III期临床研究者会议；“PDL1×4-1BB”双抗药物HK010已完成I期临床的剂量爬坡、适应症探索、安全性研究等工作；人生长激素注射液新增SGA适应症项目III期临床试验首家中心已启动；②股权投资合作：博生吉自体CD7-CAR-T细胞药物“PA3-17注射液”已完成I期临床试验，并被CDE纳入突破性治疗品种。博生吉首个通用现货型CAR-Vδ1T细胞药物获批临床试验。元宋生物溶瘤病毒抗癌药物“重组L-IFN腺病毒注射液”正在开展临床试验，此前该品已获得美国FDA授予的新药临床试验许可。
    盈利预测
    预测公司2025-2026年收入分别为28.28、33.57、39.46亿元，EPS分别为0.48、0.56、0.65元，当前股价对应PE分别为24.4、21.1、18.3倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    生长激素销售推广不及预期；生长激素竞争风险；产品研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

中小盘首次覆盖报告：视觉小巨人转型再出发，一体机&机器人全面开花

罗普特(688619)
    计算机视觉小巨人转型再出发，给予“买入”评级
    公司深耕计算机视觉二十载，拥有计算机视觉国家级人工智能技术中心，在公共安全、智慧政法、智慧城市等领域积累了大量AI技术+行业场景应用解决方案，是国内领先的人工智能技术赋能数字经济建设的整体解决方案供应商。2025年上半年，公司持续推进业务转型与市场拓展，经营态势呈现显著改善：实现营收0.7亿元，同比+81.4%；净利润-0.5亿元，同比减亏203.61万元；经营活动现金流净流入734.25万元，成功转正。展望未来，随着公司传统主业的稳步复苏以及大模型一体机&机器人新业务的持续拓展，公司有望重回高速增长轨道。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-0.85/0.60/1.10亿元，当前股价对应2026-2027年PE分别为58.1/31.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    私有化部署趋势明确，进军大模型一体机开辟新增长点
    在数据安全和隐私保护日益受到重视的背景下，DeepSeek大模型一体机凭借“软硬协同、开箱即用”的优势成为企业私有化部署的理想选择。未来随着DeepSeek大模型的持续迭代升级、AI应用场景的逐渐拓宽以及大模型一体机性能标准的确立，大模型一体机需求有望持续高景气。2025年4月，公司携手浪潮推出DeepSeek一体机，可广泛适配工业制造、政务服务、医疗健康、商贸流通等多行业场景；未来随着合资新建产线的投产以及晋江市政府在业务订单方面对合资公司的支持，我们预计大模型一体机业务有望成为公司第二增长曲线。
    联合头部机器人公司，剑指福建省机器人产业标杆企业
    当前机器人政策重心逐渐转向应用落地，未来具备场景落地能力的细分龙头有望充分受益。公司已联合头部机器人公司，聚焦智慧安防、智能制造、消防应急等场景，开发智慧安防巡逻机器人与工业场景机器人等行业专用机器人，未来有望借助头部机器人公司在机器人本体生产的优势以及自身在AI模型算法、公共安全应急场景和行业数据方面的优势，发展成为福建省机器人产业平台标杆企业。
    风险提示：下游需求波动、应收款项回款不及预期、技术更新迭代。

MiniLED TV与大屏化持续带动全球定位提升

海信视像(600060)
    公司2025中期业绩：1）2025H1营业收入272.31亿元，同比+6.95%；归母净利润10.56亿元，同比+26.63%。其中25Q2营业收入138.55亿元，同比+8.59%；实现归母净利润5.02亿元，同比+36.82%，Q2盈利表现略超预期。
    公司毛利率改善：1）公司坚持高端化发展，产品结构优化带动毛利率改善，上半年毛利率16.37%，同比+1.01pct；其中Q2毛利率16.79%，同比+1.41pct；上半年归母净利率为3.88%，同比+0.60pct，其中Q2归母净利率为3.62%，同比+0.75pct。2）上半年销售费用率同比+0.88pct，主要系上半年公司市场推广费用同比大幅增加64%所致。3）截至上半年末，公司货币资金+交易性金融资产163亿元，约为公司市值的57.56%。
    彩电品牌全球份额提升：1）2016年以来，海信、TCL为代表的中国彩电品牌全球份额开始提升，并延续至今。Omdia 数据 2025年上半年，全球电视产品出货量9,457万台，同比增长0.1%，奥维睿沃统计，2025年上半年，海信系电视全球出货量市占率为14.38%，同比提升0.57个百分点。2）上半年公司在北美、欧洲销量排名前三，日本市占率排名第一，中东非市场销量排名第二。
    MiniLED TV 与大屏化，带动公司国内外电视定位提升：1）MiniLED渗透率加快提升，市场容量高增。根据Omdia统计结果，2025年上半年全球MiniLED电视出货量同比+150%，中国市场同比增长超过200%；海外市场同比+116%。同时根据Omdia预测，2025年全球MiniLED背光电视出货量将突破1139万台，同比增长82.9%。2）公司在北美、欧洲、日本市场出货中MiniLED产品占比分别达5.9%、9.5%、7.9%，分别同比提升2.1、1.6、1.8个百分点。
    美国市场关税风险影响可控：1）美国市场是海信重要的市场之一，根据Circana数据，2024年海信电视在美国零售量排名前三。2）根据公司对外交流表述，上半年受内部管理调整及价格竞争激烈影响略有波动，关税影响下，25Q2美国地区降幅超过20%，但自6月起销售进入同比增长通道。公司优化海外制造基地供应链体系，越南工厂上半年进入正常运营，目前已形成全球超过4000万台产能规模，可应对全球关税贸易战下各区域市场供应需求。
    投资建议：公司业绩符合预期，我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业总收入639.68/696.74/759.44亿元，归母净利润分别为25.76/29.90/34.24亿元，EPS分别为1.97/2.29/2.62元每股，对应PE分别为11 /9.47/8.27倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不足风险：美国关税风险

海外海工交付加速，船舶业务构筑新增长曲线

大金重工(002487)
    2025年8月26日公司披露半年报，上半年公司实现收入28.4亿元，同比增长109.5%，实现归母净利润5.47亿元，同比增长214%；其中Q2公司实现收入17.0亿元，同比增长90.4%，环比增长49.1%，实现归母净利润3.16亿元，同比增长161.0%，环比增长36.6%。
    经营分析
    海外海工交付加速，盈利能力持续提升：上半年公司实现出口收入22.4亿元，同比增长196%，主要受益于公司欧洲海工订单交付加速，上半年公司海外海工发运量同比增长超一倍；实现毛利率30.7%，同比提升3.1pct，预计主要受益于产品结构切换，高盈利海工产品占比提升。展望下半年，随着公司目前在手项目陆续发货，出口收入有望持续维持较好水平。
    在手订单饱满，看好新增订单持续超预期：年初以来，公司累计签单金额近30亿元，海外海风订单快速增长；截至半年报披露，公司在手海外海工订单累计总金额超100亿元，覆盖今明两年交付规模。展望后续，随着欧洲存量海风项目推进及英国、法国等国家海风项目招标启动，欧洲海风基础需求有望加速释放，我们统计梳理下半年约有7.8GW欧洲海风项目将要完成基础供应商确认，看好公司后续新增订单持续超预期。
    首个市场化船舶订单落地，业务外延构建新增长曲线：公司子公司盘锦大金与韩国某航运公司签署《重型货物船舶建造合同》，盘锦大金将为其设计、建造、交付一艘23000DWT（载重吨）的重型风电甲板运输船，合同总金额约3亿元，计划于2027年完成交付。公司首个市场化船舶订单落地，在实现业务范围拓展的同时，也看好公司船舶设计制造业务反哺海工出口业务，进一步增加单个项目的价值量及业主粘性。
    盈利预测、估值与评级
    结合公司半年报及当前欧洲海风市场情况，我们看好公司下半年及明年欧洲海工订单持续超预期，小幅上调公司25-27年归母净利润预测至10.7/14.5/19.9亿元，当前股价对应PE估值为20/15/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    欧洲海风项目进度不及预期；汇率波动风险。

鱼制品基本盘稳健，静待调整奏效

劲仔食品(003000)
    业绩简评
    8月26日公司发布2025半年报，25H1实现营收11.24亿元，同比-0.50%；实现归母净利润1.12亿元，同比-21.86%；扣非归母净利润0.86亿元，同比-28.94%。其中，25Q2实现营收5.28亿元，同比-10.37%；实现归母净利润0.44亿元，同比-36.27%；扣非归母净利润0.34亿元，同比-47.49%。
    经营分析
    鱼制品基本盘稳健，鹌鹑蛋短期承压。1）分品类看，25H1鱼制品/豆制品/蔬菜制品/禽肉制品收入分别为7.57/1.15/0.34/1.96亿元，同比+7.61%/+3.61%/-10.69%/-24.00%。鱼制品和豆制品随网点数量扩张稳步增长，鹌鹑蛋系低价竞争影响收入略有下滑，蔬菜制品受成本影响主动优化。2）分渠道看，25H1线下/线上渠道收入分别同比+0.85%/-6.82%，线下开发经销商并强化单店产出，零食量贩合作sku增长。线上仍在调整阶段，期待下半年提速。25H1经销商数量净增336家，同比+10.61%。
    原料成本上涨，高基数下利润率承压。Q2毛利率/净利率分别为28.93%/8.41%，同比-1.83pct/-3.42pct。1）单Q2毛利率承压，系鳀鱼干、鹌鹑蛋等原料成本小幅上涨，预计下半年采购端有所改善。2）25Q2销售/管理/研发/财务费率同比+2.23pct/+1.23pct/+0.61pct，销售费率提升系部分费用前置，如广告宣传&平台推广服务费，其他费率受规模效应弱化而提升。
    短期新品释放节奏不及预期，中长期仍看好公司培育大单品的能力。在市场竞争加剧背景下，公司持续修炼内功，小鱼干基本盘稳健，鹌鹑蛋坚守差异化经营策略，并针对性开发菌菇魔芋等新品。积极开展多元化渠道合作，投放定制化产品。中长期我们仍看好公司扎实的渠道基础、供应链协同、产品创新等多维能力，深耕三大核心品类。利润率亦有望在成本下行&规模效应释放后逐步提升。
    盈利预测
    考虑到市场竞争加剧，我们下调25-27年利润12%/10%/8%,预计公司25-27年归母净利分别为2.8/3.4/4.1亿元，同比-3%/+22%/+20%，对应PE分别为21x/17x/15x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

中报符合预期，关注机器人和液冷新增订单

银轮股份(002126)
    8月26日，公司披露中报，1H25，公司实现营收71.68亿元，同比+16.52%；归母净利润4.41亿元，同比+9.53%。
    2Q25收入37.51亿元，同比+17.89%，归母净利润2.29亿元，同比+8.3%；毛利率18.75%，同比-2.17pct，环比-1.04pct；净利率6.98%，同比-0.34pct，环比+0.01pct。
    经营分析
    业绩符合预期，拆分如下：
    1、收入：订单饱满保障收入稳健增长。公司1H25商用车/数能/乘用车收入分别24.26/6.92/38.34亿元，同比+3.89/+58.94/+20.48%。公司未来订单充足，公司报告期内新获数能项目订单量产后将新增年销售6.37亿元；生命周期内新获所有项目达产后预计为公司新增年销售收入55.37亿元。
    2、费用率：降本增效升级，同比三费率减小。25Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别1.80/4.89/3.74%，同比-1.02/-0.36/-0.87pct，环比+0.40/-0.36/-0.26pct。主要得益于公司深化内部改革，体质降本增效。
    3、毛利率：1H25公司商用车/乘用车毛利率分别24.2%/14.94%，同比+1.27%/-1.75%，乘用车毛利率下行预计主因客户结构调整。4、净利率：（1）波兰工厂开始扭亏为盈，预计全年实现盈利；（2）25H1北美银轮净利润3443万元，持续贡献净利；（3）二季度关税对利润有所拖累，实际扣非净利润同比增长17%；（4）汇兑收益3851万元，同比增加约3000万元。
    5、未来展望：机器人上，（1）公司执行器总成+热管理+灵巧手综合布局，目前已完成旋转关节模组和执行器模组的开发；（2）银轮参股的祥和智能（持股20%）铁路检测机器人空间广阔。液冷上，数据中心行业迎来爆发节点，公司在手订单充足。
    盈利预测、估值与评级
    受关税拖累和毛利率回调影响，我们修正公司25-27年归母净利润分别为9.8/12.2/15.2亿元，对应PE32/26/21倍，公司受益于液冷+机器人核心卡位双轮驱动，我们认为，公司液冷未充分定价，维持“买入”评级。
    风险提示
    新业务开展不及预期风险，主业下游增长不及预期风险。

ASIC放量在即，电感有望加速成长

铂科新材(300811)
    业绩简评
    8月26日，公司发布承销保荐机构2025年半年度跟踪报告。2025H1公司实现营业收入8.61亿元，同比增长8.11%，归母净利润1.91亿元，同比增长3.28%，25Q2公司实现营收4.77亿元，同比增长3.54%，环比增长24.54%，归母净利润1.18亿元，同比增长3.37%，环比增长59.34%。
    经营分析
    芯片电感：25H1公司电感元件实现销售收入1.76亿元，同比下降9.71%，主要系从2024Q4-25Q1模组类客户在进行新老方案的切换，25Q2开始出货开始逐步恢复保持增长态势。客户端：和MPS等现有客户深化合作，拓展伟创力（Flex）等多家全球知名客户，拓展ASIC、光模块、DDR、消费电子等应用场景。产能端：推进新型高端一体成型电感建设项目的建设，提升设备自动化水平以提升产能。公司完成了从发电端到负载端电能变换（包括DC/AC，AC/AC，AC/DC，DC/DC）全覆盖的产品线布局，现已发展为公司的第二条增长曲线。
    金属粉芯：25H1公司磁粉芯业务实现营收6.57亿元，同比增加11.97%，分下游领域来看，服务器电源及UPS领域受益于新基建和AI持续快速增长，新能源汽车及充电桩领域取得了比亚迪、华为等品牌的认可，海外市场也取得了包括特斯拉等在内的系列重大突破，销售收入同比取得高速增长，光伏及储能领域中国光伏装机量上半年呈现较快增长，空调领域公司产能紧张，采取主动放弃部分低价市场的竞争策略，收入同比有所下滑。
    磁粉：25H1公司磁粉业务实现营收2638.07万元，同比增加90.35%，主要得益于新能源汽车、AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料的旺盛需求，公司在产品性能提升和客户拓展方面取得的显著成效；公司筹建新粉体工厂，目前已有多条非晶纳米晶和水雾化铁硅铬粉末生产线建设完成并投入生产。
    盈利预测与估值
    预测2025-2027年归母净利4.76/6.26/7.60亿元，同比增长26.77%/31.48%/21.28%，对应PE为53/41/33x，维持买入评级。
    风险提示
    上游原材料涨价风险、新产品研发迭代不及预期、竞争加剧的风险。