系列点评十二：发布员工持股计划 明确业绩增长目标

双环传动(002472)
    事件概述：7月10日，公司发布2025年员工持股计划（草案），覆盖公司董事（不含独董）、监事、高管、中层及核心员工（总计≤358人），股票来源为公司回购专用证券账户内已回购的股份，合计不超过1,039.2177万股，占公司当前总股本的1.23%，员工受让价格为15.78元/股，员工自筹资金总额不超过人民币16,398.86万元。
    发布员工持股计划绑定人才助力长期成长。1）激励对象覆盖广泛：本次激励对象包括公司董事（不含独董）、监事、高管、中层及核心员工（总计≤358人），其中董监高7人（董事、总经理MIN ZHANG、副总张戎等）占总份额16.45%；中层管理人员及核心员工（不超过351人）占总份额83.55%。2）明确业绩考核目标：本次员工持股计划存续期36个月，解锁需同时满足公司层面业绩和个人绩效考核：过户满12个月可解锁第一批50%份额，其中2025年净利润满足≥13亿元可全部解锁，12.35~13亿元可解锁80%；过户满24个月可解锁剩余50%份额，其中2026年净利润满足≥15亿元可全部解锁，14.25~15亿元可解锁80%。我们认为，本次员工持股计划覆盖范围广泛，有助于吸引和留住优秀人才，充分调动核心人员积极性，提升经营效率，并通过阶梯式解锁与双重考核机制推动业绩增长，保障公司长期发展。
    全球客户持续开拓2025海外建厂加速。2024年来公司新能源齿轴在国内新能源市场份额在40%~50%；其中同轴减速器凭借高集成化、低噪音、轻量化、高传动效率四大核心技术优势，订单量大幅增加。截至2024年末，公司已建成650万台套新能源汽车驱动齿轮产能。海外市场，公司将全力加速匈牙利基地的建设，将首先布局适配欧洲市场需求的产能，通过本地化生产提高欧洲市场的影响力，同时主动对接欧洲主流车企，提高全球市占率。
    智能执行机构加速成长机器人减速器星辰大海。智能执行机构：公司依托环驱科技平台，在扫地机驱动产品领域，公司凭借自身优势实现了市场占有率的大幅提升，后续公司将重点拓展汽车电动尾门、智能车锁驱动模组等产品，望进一步提升单车价值量；机器人高精密减速器：2024公司减速器及其他业务毛利率29.1%，盈利能力较强，后续环动科技有望持续提供涵盖3—1000KG负载范围的机器人解决方案，稳步开拓机器人减速器业务。
    投资建议：公司是精密驱动系统齿轮龙头，正在加速全球化，同时开拓智能驱动机构、机器人关节业务，我们看好公司中长期成长，预计2025-2027年收入分别104.7/124.7/149.6亿元，归母净利润分别13.0/15.2/18.9亿元，EPS分别1.54/1.79/2.23元，对应2025年7月10日31.02元/股收盘价，PE分别为20/17/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量、智能驱动机构客户拓展、海外建厂不及预期。

2025年半年度业绩预增点评：公司上半年归母净利大幅预增147%-172%

三美股份(603379)
    投资要点：
    公司发布2025年半年度业绩预增公告，预计2025年半年度实现归属于上市公司股东的净利润为94,761.90万元到104,238.10万元，同比增长146.97%到171.67%；预计2025年半年度实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为93,901.90万元到103,378.10万元，同比增长151.01%到176.34%。
    制冷剂供给端受限，行业格局良好，价格持续上涨带动公司业绩大幅预增。2025年，第二代氟制冷剂（HCFCs）生产配额进一步削减，第三代氟制冷剂（HFCs）继续实行生产配额管理，竞争格局持续优化，下游需求增长，市场价格稳步上行。2025年上半年，公司氟制冷剂产品均价同比大幅上涨，盈利能力稳步提升，推动公司业绩大幅预增。单季度来看，公司预计二季度实现归母净利润5.47亿元-6.41亿元，同比增长138.70%-180.08%，环比增长36.31%-59.95%。公司二季度业绩同环比均大幅预增，主要是制冷剂价格持续上涨所带动。根据百川盈孚的数据，2025Q2，制冷剂R32、R134a、R125、R22的市场均价分别是49811.48元/吨、47688.52元/吨、45270.49元/吨、35885.25元/吨，分别同比+49.63%、+52.41%、+8.35%、+33.79%，分别环比+12.73%、+6.84%、+3.97%、+5.37%，二季度主流制冷剂价格同环比继续上行。
    主流制冷剂近期价格高位运行。根据百川盈孚的数据，截至7月10日，R22市场均价是3.5万元/吨，相比上月-2.78%，相比年初+6.06%，相比去年同期+14.75%；R32市场均价是5.35万元/吨，相比上月+4.9%，相比年初+24.42%，相比去年同期+48.61%；R125市场均价是4.55万元/吨，相比上月持平，相比年初+8.33%，相比去年同期+31.88%；R134a市场均价是4.95万元/吨，相比上月+2.06%，相比年初+16.47%，相比去年同期+65%。
    投资建议：公司深耕氟化工领域，已形成无水氟化氢与氟制冷剂、氟发泡剂自主配套的氟化工产业链，并成为行业内主要的供应商。预计公司2025年的基本每股收益是3.17元，当前股价对应市盈率是14倍，维持买入评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；行业供需格局恶化风险；项目推进不及预期风险等。

多元娱乐生态布局，AI驱动社交增长

盛天网络(300494)
    投资要点：
    构建跨场景数字娱乐平台矩阵，聚焦“平台+内容+服务”多元生态。公司深耕数字娱乐场景十余年，构建以IP运营、游戏发行、云游戏平台、AI社交等为核心的“平台+内容+服务”业务体系，覆盖云游戏、电竞酒店、网吧、移动终端等多元场景。2025年一季度，公司营收同比增长24.16%至3.15亿元，归母净利润同比增长78.56%至2543万元，新产品周期初显成效，业绩回升趋势显现。
    持续深耕游戏IP运营赛道，通过长期布局与高质量合作打造出强大且具持续变现能力的IP生态。子公司天戏互娱专注于IP引进与授权、IP监修与游戏联合运营，已与光荣特库摩等头部厂商建立稳定合作关系，手握《三国志》《真·三国无双》等知名IP资源，打造出《三国志2017》《三国志·战略版》等爆款产品，并凭借丰富IP储备和成熟运营模式，成为数字IP应用工作委员会首批委员单位。
    游戏自研自发领域持续发力，移动游戏与独立游戏双线推进，展现强劲内容产出能力。《星之翼》上线后长期稳居Steam日区榜单前列，出海成绩亮眼，《真三国无双天下》也已获版号即将上线；同时，旗下ParasGames不断推出高质量独立游戏，产品《活侠传》为国产独立游戏标杆，展现公司多元化产品矩阵和叙事创新能力。
    “AI+”赋能游戏、社交与音乐多元场景。公司于2025年发布自研AI平台VRACE，集成美术、语音、文本等核心能力，拓展AI在陪玩、社交及游戏交互中的应用。旗下带带电竞通过“AI声鉴”实现个性化匹配，推动陪玩平台智能进化；音乐社交平台“给麦”借助AI实现从创作到演绎的全链路支持，持续优化用户体验；游戏方面，《字灵契约》《密语炸弹》等产品将AIPrompt生成与对局玩法深度融合。
    积极布局云游戏和电竞酒店等新兴数字娱乐场景。旗下“随乐游”云游戏平台依托云计算与边缘计算，打造跨端、低延迟、高互动的社交化云游戏体验，已拓展至AR设备、车载终端等多元场景；“易乐途”数字娱乐平台则专为电竞酒店打造，打通管理链路，并通过与美团、腾讯等合作，构建覆盖硬件到内容的完整生态体系。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.6/1.8/2.0亿元，同比增速分别为扭亏为盈/12.5%/11.3%，当前股价（2025/07/10）对应的PE分别为43/39/35倍。我们选取吉比特、恺英网络、巨人网络、神州泰岳为可比公司，鉴于公司核心新品即将推出，且AI+应用布局前瞻完备，具有较强市场竞争力，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示。经营风险，行业政策风险，核心人员流失风险。

公司信息更新报告：Q2业绩预计高增，高端车型持续放量推动量价齐升

赛力斯(601127)
    2025Q2归母净利中值预计同环比+57%/194%，“规模效应+高端化”双轮驱动
    公司发布2025年半年度业绩预告，预计实现归母/扣非归母净利润分别为27-32/22.3-27.3亿元，同比分别增长66.2%-97.0%/55.1%-89.9%。经测算，公司2025Q2预计实现归母/扣非归母净利润中值分别为22.0/20.9亿元，同比分别增长56.7%/57.7%，主要受低基数驱动；环比分别增长194.4%/429.4%，主要受销量环比高增推动。鉴于公司M8/M9车型持续发力、M7大改款潜在爆款预期、高端化推升整体盈利能力，我们上调公司2025-2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利润分别为103.1(+5.0)/138.3(+9.4)/169.1(+0.5)亿元，当前股价对应的PE分别为21.9/16.3/13.4倍，看好公司长期发展，维持“买入”评级。
    Q2销量问界同环比分别+8.1%/135.8%，“M8+M9”高端爆款双子星齐发力
    2025Q2，问界销量达10.68万辆，同环比分别+8.1/135.8%，且主要由高端车型问界M8/M9驱动：(1)M8：凭借对标M9的空间、智能化技术以及定价明显更低，上市34天实现大定突破8万台，创鸿蒙智行旗下单车型同期大定纪录，Q2贡献4.14万辆的纯增量；(2)M9：2025款在智驾、动力性、安全性等方面有所提升，上市后Q2销量环比增长68.6%至3.96万辆，并将与M8一起推升公司毛利率；(3)M5：2025款上市后Q2销量环比增长234.1%至1.36万辆；(3)M7：受产品力不足影响，Q2销量同环比下降66.1%/30.0%，改款车型有望上市销量增长可期。
    “问界M7大改款+M9等升级ADS4.0+港股IPO加速出海”，发展势头强劲
    展望后续，公司亮点不断：(1)拟推出M7大改款：有望在造型、内部空间、智能化技术、底盘、续航等方面提升，大幅增强产品力，进而推动销量明显回升；(2)6月22日，华为宣布将于9月底分批次推送乾崑智驾ADS4.0，问界M9等车型将首批升级。ADS4.0将采用面向未来自动驾驶时代的“世界引擎+世界行为模型WEWA架构”，有望使智驾方案端到端时延降低50%、通行效率提升20%、重刹率降低30%，推动华为系车型智能化能力继续领先；(3)拟港股IPO：为深入推进全球化战略布局，打造国际化资本运作平台，公司已递交港股IPO申请，有望加速推进海外渠道、本土化研发及生产体系建设，打造海外市场新成长曲线。
    风险提示：新能源车销量、海外开拓进程、高端品牌发展不及预期等。

公司首次覆盖报告：吸附分离材料龙头向高端领域突围，打造增长新引擎

蓝晓科技(300487)
    吸附分离材料龙头向高端领域突围，打造增长新引擎
    公司以吸附树脂为基础，以解决客户棘手问题为导向，推动相关行业实现里程碑式进步。公司目前已打造吸附分离材料销售、系统装置销售及技术服务三大业务，终端应用于生物医药、金属、水处理、环保、食品、化工等领域，为国内吸附分离行业龙头。2004年公司用于CPC提取的大孔吸附树脂实现国产替代、2007年推出国产提镓树脂、2019年实现生产超纯水树脂的量产。未来公司将进一步加强在生命科学、高端水处理（超纯水、核电水处理、家用饮用水）等领域的研发投入，不断推进吸附树脂在高端应用领域的国产替代，打造增长新引擎。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.55、12.12、15.49亿元，EPS分别为1.88、2.39、3.05元，当前股价对应PE分别为26.35、20.77、16.25倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    吸附分离材料：高端应用领域中国外企业市占率较高，国内企业持续突围
    海外公司资本实力强、技术成熟度高，在全球吸附分离材料市场上占据领军地位。据争光股份招股书2021年数据，全球产能中海外企业产能占比达到53%，其中海外跨国龙头企业的产能占全球的46%。国内企业呈现向高端领域突围的局面，其中公司为品种最丰富、技术覆盖最全面的企业；纳微科技实现高性能色谱填料和层析介质在抗体、胰岛素、多肽等应用方向的广泛应用等。国际形势的不确定性带来部分垄断产业的技术安全性问题，为高端领域的核心关键技术国产化提供了难得的机会。
    公司未来布局：在生命科学、水处理中的尖端应用实现突破，加强海外布局尖端领域突破方面，公司以均粒树脂为基础开发SSMB连续色谱技术，以实现医药产品的脱盐、精细分离、母液回收等；伴随公司超纯水制备树脂材料实现产业化，未来将加强在半导体、核电等领域的应用推广；公司在高端净水品种获得技术突破，未来将加强在高端净水领域的推广。海外布局方面，公司将持续加强海外本土化销售和技术服务能力，打造世界级企业。未来随着公司持续在尖端领域实现突破，叠加公司海外布局持续完善，公司有望成为全球领先的吸附树脂企业。
    风险提示：新产品推广不及预期、行业竞争加剧、地缘政策变动较大等。

公司事件点评报告：25H1利润预计大幅增长，新项目打开成长空间

江山股份(600389)
    事件
    江山股份发布2025年半年度业绩预增公告：2025年半年度预计实现归母净利润3-3.6亿元，同比增长75.65%-110.78%；预计实现扣非归母净利润2.4-3亿元，同比增长50.07%-87.59%。
    投资要点
    在产7万吨草甘膦，5万吨草甘膦新产能将于2025年底投产
    公司为国内草甘膦主要生产企业之一，目前拥有草甘膦原药产能7万吨/年，其中甘氨酸法产能3万吨/年，IDAN法产能4万吨/年，是国内首批通过环保核查的4家草甘膦生产企业之一，公司在建5万吨草甘膦产能、在建1万吨（精）异丙甲草胺产能预计于2025年底前实现投产。
    产品结构持续优化，精益管理助力盈利提升
    2025H1公司基于市场环境变化及需求结构调整，持续优化产品布局，强化重点产品及核心区域的营销力度。通过提升高毛利产品占比，同步推进精细化成本管控措施，有效增强了产品市场竞争力，缓解了市场下行压力，为整体盈利水平的提升提供有力支撑。预计非经常性损益对当期净利润影响约为0.6亿元，主因公司通过二级市场减持江天化学股票。
    力争降本增效，提升公司竞争力
    公司将全力推进枝江、贵州等增量项目尽早达产达效，择机实施并购重组，进一步培育公司新的核心竞争力。实施减排节能、技术革新和精益管理，力争降本增效，推进公司战略转型与高质量发展。
    盈利预测
    公司持续推进增量项目达产达效，业绩有望持续增长，预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.57、7.94、9.49亿元，当前股价对应PE分别为12.9、10.7、8.9倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    下游需求波动风险；产品价格下跌风险；原材料价格上涨风险；新建项目不及预期等风险。

部分光引发剂价格上涨，半导体材料进展顺利

久日新材(688199)
    公司产品包括光固化材料及半导体化学材料。公司主要从事光引发剂、单体等光固化材料，光刻胶、光敏剂等半导体化学材料的研发、生产和销售。公司通过自主研发，已具备184、TPO、1173、907、369、DETX、ITX、PBZ、TPO-L、379等十几种光引发剂的规模化生产能力，拥有为下游客户提供一站式原材料供应的能力。在半导体方面，公司已形成半导体光刻胶、显示面板光刻胶、光刻胶核心原材料及配套试剂三大系列产品的发展方向，打造从原材料到下游光刻胶产品一体化的全产业链。
    2025年部分光引发剂价格上涨。2020-2025Q1公司营业收入分别为10.11、12.52、14.11、12.35、14.88、3.56亿元，同比增长-24.23%、23.83%、12.66%、-12.47%、20.52%、-0.15%。公司采取多样化营销策略，稳固现有市场份额且积极争取潜在客户，2020-2024年公司光引发剂销量从1.7万吨增长到2.3万吨，2022-2024精细化学品销量从3.1万吨增长到4.7万吨。根据百川盈孚数据，2025年光引发剂ITX价格从13.3万元/吨涨至15.5万元/吨，TPO价格从7.5万元/吨涨至8.3万元/吨，907价格从6.9万元/吨涨至8.8万元/吨，184价格从3.4万元涨至4.5万元/吨。
    公司半导体化学材料领域进展顺利。2024年公司光引发剂产能22850吨，在建产能500吨，产能利用率83.05%。2020年公司收购了大晶信息，投资了微芯新材，向光敏剂、中间体、树脂、单体等半导体化学材料领域核心原材料进军。公司多款半导体化学材料如光敏剂、电子级没食子酸等产品已形成吨级的销售。2024年11月“徐州大晶新材料科技集团有限公司年产4500吨光刻胶项目”进入试生产阶段；2025年3月“大晶信息化学品（徐州）有限公司年产360吨电子信息材料技改项目”进入试生产阶段。截至2024年，公司已完成20余款半导体g-线、i-线光刻胶产品和多款常规面板光刻胶产品的研发，有9款显示、半导体光刻胶产品成功导入市场客户端，并实现稳定销售。
    风险提示：扩建项目投产不及预期；下游需求不及预期风险。

益诺思首次覆盖：国资控股的非临床安评CRO特色服务龙头

益诺思(688710)
    国资控股的非临床安全性评价CRO特色服务龙头
    益诺思是我国非临床安全性评价龙头公司，2022年安评细分行业市占率6.80%，仅次于药明康德和昭衍新药，国内细分行业排行第三。公司主营业务以非临床安全性评价业务为核心，2020-2024年在公司总营收占比均在82%以上，非临床药代动力学研究是公司第二大业务，2023年占公司收入的9.2%；其他业务占比5.2%左右。公司客户主要是国内创新药企，每年90%以上收入来自I类创新药物非临床研究服务。公司持股结构相对集中，国资、产投基金和员工持股平台共持。公司持股结构相对集中，国资及国资主导的产投基金持有公司超过60%股权，员工持股平台持股12.35%，三大股东类型合计持股接近73%；其中，国药集团为公司控股股东，直接和间接共持股34.42%。
    非临床安全性评价行业高门槛，外包意愿强，竞争格局较好
    非临床安全性评价是确定药物毒性与剂量关系的研究，GLP认证是非临床安全性评价行业的进入门槛，GLP实验室建设周期相对较长、认证过程繁琐、相关实验仪器和设施的固定资产开支较高，因此国内安评CRO的资源相对稀缺，竞争格局较好。公司是国内少数同时具备NMPA，OECD的GLP认证、通过美国FDA的GLP检查的企业之一；截至2023年12月31日，国内仅有六家CRO企业（含益诺思）和两家科研院所下属机构同时通过上述三家监管机构认证通过。国内上游制药企业药物安评业务外包为主，药物安全性评外包渗透率达70%。公司非临床安评竞争优势包括覆盖全球三大监管机构GLP要求的相关资质、丰富的项目记录和高素质的团队、良好的试验动物房等履约设施等。
    横向拓展成为一站式CRO企业，海外扩张提升收入天花板
    公司主营业务以非临床安评优势业务为核心，向非临床药代动力学、药效学和临床研究CRO服务横向拓展，打造一站式服务解决方案。药代动力学是公司第二大业务，主要研究药物在人体内吸收、分布、代谢和排泄的过程。益诺思是国内少数具备放射性同位素标记研究能力的公司。随着产能逐渐释放，公司药代动力学评价子业务营收快速增长，毛利率逐年上升。2021-2022年连续两年药代动力学业务营收保持80%以上增长高增长，业务营收规模已达亿元左右；毛利率从2022年开始显著改善，2023年毛利率为45.2%，同比2021年大幅提升22pct。临床CRO盈利能力改善，2024年临床CRO营收4694万元，同比增长27.2%，毛利率大幅改善（40.3%）。2024年，国内客户收入占比达97.8%；未来，公司将以美国大型制药公司的成药性评价与美国中小客户的注册申报类业务为切入点，引流国际业务；以并购或自建方式在海外建立临床样本生物分析实验室，通过国内国外实验室联动，满足国内客户的国际多中心临床试验的生物分析需求。
    创新药产业链景气度提升：政策、投融资和海外授权BD
    国内创新药产业链景气度逐渐提升。政策层面全链条支持创新药的发展，尤其是在关键的支付环节，我国医保支付政策向创新药倾斜，各地方政府也给予创新药产业链资金支持；投融资层面大型Pharma研发投入稳定增长，Biotech投融资企稳；国产创新药海外授权BD交易，2025年上半年BD交易总金额已经接近去年全年水平，一方面代表国际医药巨头对我国创新药研发的认可，另外一方面通过收取首付款、里程碑款等形式，提前收回部分资金，缓解企业创新药研发资金饥渴。CRO主流上市公司在手订单充裕，新签订单恢复增长，全球医药创新投入已经开始复苏。
    盈利预测与投资评级
    盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营业收入分别为12.28/13.70/15.44亿元，分别同比增7.5%/11.6%/12.7%；归母净利润分别为1.36/1.74/2.19亿元，分别同比增-8.1%/28.4%/25.6%；每股EPS分别为0.96/1.24/1.55元；毛利率分别为28.4%/30.3%/32.4%。
    投资评级：我们选取以临床前CRO业务为主的上市公司为可比公司：昭衍新药、药明康德和康龙化成，且均为国内安评业务领先公司。据Wind一致预期，2025年可比公司平均PE倍数为33.6X，益诺思PE（2025E）为40.1倍，估值略高于行业均值，低于昭衍新药。国内创新药产业链景气度提升，公司作为国内安评细分领域前三的临床前CRO服务提供商，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）医疗健康领域投融资恢复不及预期风险；2）CRO竞争格局恶化风险；3）试验动物价格大幅波动；4）国际地缘政治风险；5）系统风险。

邮政局号召“反内卷”，公司盈利有望改善

圆通速递(600233)
    事件：近期国家邮政局党组召开会议，会议强调将进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争。
    点评：
    邮政局号召“反内卷”，行业价格战有望缓和：当前快递行业价格战较为激烈，根据国家邮政局数据计算，1-5月快递行业累计单票收入为7.52元/件，同比下降约8.20%。面对价格竞争，国家邮政局党组召开会议，旗帜鲜明反对“内卷式”竞争，幷将进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则。考虑到近期各行业“反内卷”政策频出，我们认为本次邮政局反内卷的执行力度有望超越往年，快递行业价格战将有所缓和，以电商件为主的加盟系快递更为受益。
    公司规模、议价能力均优于同业，有望受益于“反内卷”：从件量角度看，2025年1-5月公司快递业务完成量达122.4亿件，规模高于韵达（105.5亿）、申通（101.6亿）；业务规模同比增长22.3%，超出行业平均增速2.2pcts。从单票角度看，公司议价能力相对更优，1-5月单票收入录得2.21元/件，同业普遍位于2.0元/件及以下价格带，主因公司积极购入货机、布局数字化，产品时效、服务的体验好于同业。我们认为，随着邮政局“反内卷”措施逐步开展，行业价格战有望缓和，而公司作为快递业的领军企业，规模、议价能力均优于同业，我们看好公司单票价格回升，利润弹性将得到释放。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润41亿元、45亿元、53亿元，yoy分别为+2%、+10%、+17%，EPS为1.2元、1.3元、1.5元，当前A股价对应PE分别为11倍、10倍、8倍，我们看好公司受益于行业“反内卷”，利润有望回升，对此给予公司“买进”的投资建议。
    风险提示：价格竞争激烈，终端需求疲软，出海业务不及预期

公司简评报告：AIOT长尾市场高速增长，规模效益显著利润增厚

乐鑫科技(688018)
    投资要点
    事件概述：公司7月8日发布2025年半年度业绩预告，（1）经公司财务部门初步测算，预计2025年半年度实现营业收入为12.2亿元到12.5亿元，同比增加33%到36%；（2）归属于母公司所有者的净利润为2.5亿元到2.7亿元，同比增加65%到78%；（3）归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为2.3亿元到2.5亿元，同比增加58%到72%。
    公司在AIOT长尾市场继续保持高增长，规模效应显著，相关费用率有所降低，净利润增厚。本期营收增长主要得益于公司的无线SoC解决方案在更广泛的数字化场景中正被加速采纳。除了智能家居以外，能源管理、工业控制等仍然维持较好的增速。AI玩具、音乐教育、智慧农业等新兴领域开始萌芽。乐鑫科技的产品应用于泛IoT领域，着眼于长期的数字化升级，而非依赖某个行业或客户的短期爆发性增长。乐鑫科技长期以来坚持2D2B的商业模式，目前已发展成为一家物联网技术生态型公司，公司品牌影响力在全球范围持续攀升。伴随着公司开发者生态持续壮大，公司的产品品牌ESP32的身影出现在世界各地，各行各业智能化方案不断推陈出新，进一步拓展了物联网市场的增长，助力公司挖掘更多商业机会。公司毛利率仍然维持在40%以上，达到预期目标。本期的主要费用是研发投入，同比增加20%到25%。当收入增长超过研发费用增速时，经营杠杆效应推动利润迅速提升。
    乐鑫科技首款支持Wi-Fi6E的无线通信芯片已完成工程样片测试，计划于2025年下半年正式量产。公司WiFi6E芯片搭载乐鑫科技自研的双核500MHz RISC-V处理器，支持2x2MU-MIMO与Beamforming，覆盖2.4/5/6GHz三频Wi-Fi6/6E。实测数据显示，芯片在5GHz频段、160MHz带宽下数据吞吐率可达2.1Gbps。搭载PCIe、USB、SDIO等高速接口，灵活适配多种终端形态。该芯片性能优异、性价比高，非常适合对高速无线通信有严苛要求的应用场景。依托该芯片的核心技术，乐鑫科技将推出多个规格产品，聚焦Wi-Fi6E高速数通与透传市场，进一步拓展在智能终端和网关等领域的产品布局。在推出Wi-Fi6E产品的同时，乐鑫科技团队已同步启动下一代Wi-Fi7芯片的研发工作。当前，公司在Wi-Fi技术代际上与国际顶尖厂商的差距仅为一代，已具备较强的技术竞争力。新一代产品将进一步探索多链路通信、超高带宽和低延迟特性。
    乐鑫科技发布与火山引擎扣子联名AI智能体开发板，下游AI端侧产品线不断丰富。2025年6月份，乐鑫科技携手火山引擎扣子大模型团队，共同推出智能AI开发套件——EchoEar（喵伴）。EchoEar可实现全双工语音交互、多模态识别与智能体控制，构建更具沉浸感的人机交互体验。EchoEar主控采用乐鑫科技ESP32-S3-WROOM-1-N32R8模组，支持2.4GHz Wi-Fi和Bluetooth5(LE)无线连接。AI大模型将是未来五年产业发展的重要方向，而推动其从云端走向终端，深入到实际设备应用中，正是这一趋势的关键。作为此次联合平台的核心构建者之一，乐鑫科技将继续发挥其在无线SoC与开发生态方面的优势，助力AI能力在更多智能终端中落地，推动AIoT产业迈向更广阔的发展空间。
    投资建议：公司产品矩阵不断丰富，既有WiFi6E、低功耗蓝牙等芯片技术的升级，也有S3P4等AI芯片的创新；公司在AIOT下游布局产品种类增多，非智能家居应用高速增长；随着公司B2D2B模式的扩展，公司的客户群体不断增多，公司的长期发展空间十足。我们预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为5.54、7.17、8.84亿元（2025、2026、2027年原预测为4.66、6.24、8.49亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为41.94、32.4026.28倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；产能过剩风险；国际贸易规则变化风险。

阿洛酮糖获批使用，金禾是第二家获批酶制剂企业

金禾实业(002597)
    阿洛酮糖获批食品原料安全审查，我国应用发展与国际接轨齐头并进
    2025年7月2日，国家卫健委官网披露，根据《中华人民共和国食品安全法》规定，审评机构组织专家对D-阿洛酮糖等5种物质申请作为新食品原料的安全性评估材料进行审查并通过。根据国家卫健委解读，此前D-阿洛酮糖在美国被作为“一般认为安全的物质（GRAS）”管理，加拿大批准其为天然健康产品原料，澳大利亚和新西兰批准其为新食品原料。此次审批通过我们认为有两个重要的关注点：
    1、D-阿洛酮糖作为食品原料审批通过，不同于其他代糖品种的食品添加剂，以食品原料审批通过意味着D-阿洛酮糖可应用的范围更加广泛；
    2、继美国、加拿大、澳大利亚和新西兰等国家批准后，中国紧随其后审查通过安全性评估，D-阿洛酮糖在国际和国内市场中的应用或将齐头并进。
    国家指定生产工艺中应用的菌种和酶
    根据国家卫健委解读公告，D-阿洛酮糖通过微生物发酵法或酶转化法生产制成，并指定了合成工艺中所使用的方法和具体的菌种及酶品种。根据卫健委审批通过的附件1-附录B：生产菌信息披露，工艺一（微生物发酵法）所使用菌种为大肠杆菌K12MG1655，工艺二（酶法）所使用酶为D-阿洛酮糖-3-差向异构酶，来源为枯草芽孢杆菌。
    我们认为，此次获批的食品原料D-阿洛酮糖指定了特定生产工艺和所使用的菌种和酶，拥有特定菌种和酶的企业或能在国内开展生产和销售业务。金禾实业是第二家获批D-阿洛酮糖酶工艺的企业，拥有1万吨产能国家卫健委2024年3月13日发布的《关于石斛原球茎等23种“三新食品”的公告》中，审批通过了用于生产D-阿洛酮糖的D-阿洛酮糖-3-差向异构酶。根据金禾实业公告及官方网站信息，此次审批通过的差向异构酶为金禾实业申报的酶制剂新品种，标志着金禾是为数不多审批通过D-阿洛酮糖酶制剂的企业，金禾实业作为国内第二家获批的企业，彰显公司在功能性甜味剂领域的技术领先地位。
    金禾实业目前拥有10000吨/年的阿洛酮糖产能，同时正在评估进一步扩产的可能性。自此，金禾实业拥有三氯蔗糖、安赛蜜、阿洛酮糖、葡萄糖基甜菊糖苷等多个核心甜味剂品种矩阵，协同优势明显。
    投资建议：我们维持2025-2027年归母净利润预期11.71/21.18/23.65亿元，并维持“买入”评级。
    风险提示：阿洛酮糖推广不及预期；食品添加剂及原料安全生产风险；生产工艺不成熟导致的生产成本过高，盈利不及预期风险。

25年中报预增：冶炼端与矿山端向上共振

株冶集团(600961)
    25Q2归母净利润中枢为3.28亿元
    公司发布2025年中报预增：经初步测算，公司预计2025年半年度实现归属于母公司所有者的净利润5.6亿元到6.5亿元，与上年同期相比，将增加1.89亿元到2.79亿元，同比增加50.97%到75.23%。考虑到2025年Q1公司归母净利润为2.77亿元，Q2归母净利润预计在2.83-3.73亿元之间，中枢为3.28亿元。
    2025年上半年，贵金属价格同比增长和锌冶炼加工费回暖，公司积极把握市场节奏，同时通过实施精细化管理，不断提升运营效能与成本控制水平，业绩同比实现较大增长。
    冶炼：产量保持稳健，铅锌冶炼费用触底回升
    2024年，公司锌和锌合金产量为64.25万吨，硫酸64.24万吨，铅和铅合金为10.28万吨，黄金3.71吨，白银293.56吨，同比2023年基本保持了稳定。
    2025年，锌冶炼加工费不断提升。在2024年10月跌至历史低位的1200元/吨，锌冶炼行业出现了一定程度的行业性亏损。从2024年10月开始，加工费触底回升，截至2025年7月，已经回升到3800元/吨，冶炼加工费的提升预计对公司在2025年的业绩有较为明显的帮助。（根据我们之前的深度报告《重申株冶集团的投资价值》，市场冶炼加工费每提升1000元，在锌锭价格保持不变的情况下，将会带来3亿左右的毛利提升，给予公司非常充分的业绩弹性。）
    矿山端：利润持续提升，成为公司主要盈利来源
    2023年，公司通过重大资产重组，购入水口山有限公司100%股权，获得了宝贵的矿山资源。
    2024年，水口山有色实现营业收入71.57亿元，实现净利润6.73亿元，同比2023年的4.11亿元提升了64%，占公司总归母净利润的比重超过了85%。公司已经从铅锌冶炼为主业的公司转向了以矿山盈利为主的资源型公司。
    根据水口山铅锌矿采矿权储量年报数据显示，水口山铅锌矿采矿权下康家湾矿区保有的资源量为1180.70万吨、储量为495.30万吨，金3.24g/t，银106.59g/t，较高的金银品位给予了公司充分的业绩保障。
    2024年，公司康家湾矿技术升级改造工程项目成功转固，预计2025年公司矿山产量会存在一定增量，叠加金银价格在2025年走高，公司利润预计因此而增厚。
    盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金银价格中枢稳健上移，公司矿山产销量稳中有升，预计归母净利润为12.89/13.52/14.59亿元，YOY为63.83%/4.93%/7.92%，对应PE为9.57/9.12/8.45，维持“买入”评级。
    风险提示
    金属价格超预期下跌，冶炼费用持续下跌等。

北交所公司深度报告：12英寸高端半导体材料认证加速，募投项目+三大子公司优化业务布局

凯德石英(835179)
    2025Q1实现营收0.85亿元（+0.81%），归母净利润997.71万元（-13.56%）
    2025年一季度公司实现营收0.85亿元，同比增长0.81%，归母净利润997.70万元，同比减少13.56%，扣非归母净利润981.17万元，同比减少12.44%。受股权激励影响，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.48/（原0.62）/0.59（原0.79）/0.80亿元。EPS分别为0.64/0.79/1.06元，当前股价对应P/E分别为51.2/42.0/31.3倍，我们看好募投项目+并购/成立三大子公司优化业务布局，高端产品认证加速，维持“增持”评级。
    中国半导体设备销售量连续多年第一，半导体材料国产化进程有望提速
    全球石英制品市场主要以8、12英寸产品为主，份额由美国应用材料、德国贺利氏等海外龙头掌握；目前国内石英制品产线集中在6英寸及以下和8英寸，正逐步向高端领域迈进。中国大陆作为全球最大的芯片消费市场，对集成电路装备的需求保持增长，2024年中国大陆集成装备销售额为491亿美元，继续位居全球首位。根据SEMI数据，2025年全球硅晶圆出货量或将同比增长10%，达到13328百万平方英寸。随着半导体的快速发展，我国石英玻璃制品行业有望受下游需求刺激而加快国产化的进程。
    公司稳步扩展12英寸高端半导体材料，募投项目+三大子公司优化业务布局
    公司积极优化业务布局，1）凯芯新材料为公司高端石英制品产业化项目实施主体，主要生产8-12英寸高端石英制品。2）凯德芯贝为公司上市后收购的子公司，主要为国内半导体设备制造厂商、LED外延及芯片生产基地、微电子公司研发及生产石英制品，产品类型主要为冷加工产品。3）公司与通美晶体投资成立的凯美石英，是半导体及集成电路用大口径高品质石英玻璃管和高纯石英砂项目的建设主体。此外，2024年公司12英寸认证已取得多项实质进展并且在陆续增加认证产品范围，12英寸半导体业务收入同比实现高增长。
    风险提示：供应链风险、下游需求波动风险、认证进度不及预期等。

2025年半年度业绩预告点评：利润端持续亮眼，战略布局“乌灵菌+”，打开中期第二增长曲线

佐力药业(300181)
    投资要点
    事件：2025年H1，公司营业收入同比增长约12%；归母净利润预计3.68~3.88亿元（+24.3%~31.06%，同比增长24.3%~31.06%，下同），扣非归母净利润3.66~3.86亿元（+25.36%~32.21%）。单Q2季度来看，公司实现营收7.8亿元（+2.7%），预计归母净利润1.87~2.07亿元（+21%~34%），扣非归母净利润1.85~2.05亿元（+25%~39%）。扣除股权激励费用影响，公司上半年归母净利润3.8~4.0亿元，同比增长28.9%~35.7%。超此前我们的利润预期。
    核心产品稳健增长，院外OTC开拓成效显著：分产品来看，乌灵系列维持稳健增长，百令系列增速有所提升。单Q2季度收入放缓的原因，主要系2024年Q2中药饮片板块乌梅汤销售量较大，不考虑乌梅汤基数的影响，其他普通饮片仍保持稳健快速增长。公司积极开拓院外渠道，实现向消费者端的转型，2025上半年OTC渠道开拓效果明显。具体来说，公司选取全国头部连锁合作，实现了从院内承接到主动开拓的跨越；同时积极布局线上，满足年轻消费者需求；提升产品覆盖率，做好产品宣传，提升知名度等。公司院外OTC收入占比有望进一步提升。基于产品结构的变化及费用的精细化管理，按预告中枢计算，2025年单Q2季度净利率25%，盈利能力显著提升。
    战略布局“乌灵菌+”新消费赛道，打开中期第二增长曲线。公司与浙江大学签署联合研发中心共建协议及技术开发（委托）合同，专注开发独家乌灵系列相关产品以及乌灵菌大健康产品。公司计划投入2000w元，主要构建食药同源知识图谱及垂类大模型，围绕AI+食药同源开发具有乌灵菌特色的相关产品。公司积极布局健康消费品赛道，后续有望陆续有产品落地，实现“院内-院外OTC-健康消费市场”的延伸拓展。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计2025-2027年公司归母净利润为6.55/8.41/10.41亿元，对应PE估值为20/16/13X。展望下半年，随着广东联盟扩围接续以及湖北中成药集采的陆续执行，公司乌灵胶囊、百令系列放量均有望提速。维持”买入“评级。
    风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。

巨化股份2024年半年度业绩预增公告点评：制冷剂持续景气，25H1净利同比大增

巨化股份(600160)
    投资摘要
    事件概述
    7月8日，公司发布2025年半年度业绩预增公告。2025H1，公司预计实现归母净利润为19.7~21.3亿元，同比+136~155%；扣非归母净利润19.5~21.1亿元，同比+146~166%。2025Q2预计业绩同环比均实现增长：预计实现归母净利润11.6~13.2亿元，同比+122~152%，环比+44~63%；扣非归母净利润11.6~13.2亿元，同比+130~161%，环比+47~67%。
    制冷剂高景气度持续，助力业绩大幅增长。2025H1，公司制冷剂外销量15.46万吨（同比-4.19%），均价39372.45元/吨（同比+61.88%），实现营业收入60.87亿元（同比+55.09%）。二季度为制冷剂传统消费旺季，公司2025Q2制冷剂业务量价环比齐升，外销量8.48万吨（同比-10.12%，环比+21.46%），均价40911.00元/吨（同比+65.31%，环比+9.09%），实现营业收入34.69亿元（同比+48.59%，环比+32.49%）。2025年制冷剂价格中枢上行，据钢联数据，截至7月9日，R22/R32/R125/R134a华东市场价分别为30000/53500/45000/50000元/吨，本年涨幅分别达到-12%/23%/14%/22%。我们认为，制冷剂行业在配额制和下游需求增长的推动下，已进入景气周期，公司作为行业龙头，盈利能力将持续提升。
    非制冷剂业务中主要产品产销量稳定增长，贡献营收规模增量。氟化工业务总体增长可观：2025H1，公司氟化工原料外销量18.75万吨（同比+11.72%），均价3629.31元/吨（同比+10.24%），实现营业收入6.81亿元（同比+23.16%）；含氟聚合物材料外销量2.29万吨（同比+7.45%），均价38371.74元/吨（同比-2.80%），实现营业收入8.78亿元（同比+4.44%）；含氟精细化学品外销量2945.22吨（同比+4.43%），均价63064.02元/吨（同比+20.87%），实现营业收入1.86亿元（同比+26.22%）。其他业务表现分化：石化材料外销量28.39万吨（同比+11.48%），均价7138.48元/吨（同比-8.66%），实现营业收入20.26亿元（同比+1.83%）；基础化工产品及其它外销量96.43万吨（同比+7.55%），实现营业收入15.02亿元（同比+14.59%），基础化工产品均价1557.48元/吨（同比+6.55%）；食品包装材料外销量3.21万吨（同比-16.82%），均价11012.63元/吨（同比-2.55%），实现营业收入3.53亿元（同比-18.94%）。
    投资建议
    我们认为，三代制冷剂配额方案正式落地，行业景气开启上行通道；高端含氟新材料需求旺盛，公司多种高附加值产品即将放量，未来盈利能力有望进一步提升。我们预计2025/2026/2027年公司营业收入分别为269.90/300.45/342.05亿元，增速分别为10.3%/11.3%/13.8%；归母净利润分别为44.07/50.92/58.30亿元，增速分别为124.9%/15.5%/14.5%。维持“买入”评级。
    风险提示
    制冷剂行业政策发生变化；下游需求不及预期；原材料价格大幅波动；在建项目进展不及预期。

传统业务“稳增长”，特粉+非晶+核聚变三大业务“迎风来”

安泰科技(000969)
    投资要点：
    中国钢研集团金属新材料产业化平台，“2+3+4”体系构筑下多谱系业务共振发展。公司作为中国钢研科技集团旗下金属新材料产业化平台，其具体业务由自身下设的多个子公司独立进行运营。公司具备从材料到制品、器件以及系统集成开发的完整产品谱系。基于当前子公司产值规模，公司形成了“2+3+4”的结构体系，即2个核心产业（难熔钨钼、稀土永磁）、3个重点产业（非晶/纳米晶、高合金高速钢、超硬材料）、4个孵育产业（特粉、注射成型、焊接材料、可控核聚变）。
    “十四五”经营业绩稳步提升，2024提质增效股份转让致业绩大幅增长。2021-23年公司营业收入与归母净利润稳步提升，2年CAGR达14.26%和20.53%，核心产业（难熔钨钼、稀土永磁）贡献主要收入利润增量。2024年7月公司完成对子公司安泰环境的股份转让，全年最终实现营业收入75.73亿元，同比-7.50%；实现归母净利润3.72亿元，同比+49.26%。
    2025Q1公司提质增效持续推进，营运能力持续向好。2025Q1实现营业收入17.82亿元，同比-5.76%；实现归母净利润0.83亿元，同比+4.95%，业绩在安泰环境置出后仍保持增长态势。报表端公司营运能力持续向好，三项费用占营收比重波动下降，2025Q1指标达6.17%，较去年同期下降0.95个百分点，提质增效成果显著。
    新兴业务端，2025年及“十五五”阶段公司积极布局“第二增长曲线”，重点布局特粉、非晶、可控核聚变三大业务，预计伴随产业高景气度产品将实现快速放量。
    特粉（安泰特粉）——软磁粉末维系稳健增长，注射成型粉末打造新增长极：2025年1-5月中国新能源汽车产销量分别同比增长45.16%/43.97%，有望伴随系列提振消费政策措施落地持续扩大，对软磁粉末需求有望实现稳步提升；随着生产工艺的成熟和制造成本的降低，全球注射成型市场已步入结构性增长阶段，2023-2030年间市场规模复合增速或达10.5%。
    安泰特粉成功将软磁粉及一体成型电感粉产品拓展至新能源汽车及AI等新兴应用领域，加快推进万吨级特种粉末产能布局有助于进一步巩固金属软磁粉末领域的单项冠军地位。注射成形粉末方面，安泰特粉在国内首创开发了水气组合雾化制粉工艺、填补了国内技术空白，产品有望伴随消费电子等终端需求增长及下游客户导入实现快速增长，或打造公司新业绩增长极。
    非晶（安泰非晶）——非晶配电变压器迎来高景气周期，非晶电机应用打开蓝海市场：国家发改委和能源局提出将加快老旧和高耗能设备设施更新改造，预计2025年全社会在能效节能水平及以上变压器占比较2021年提高超过10个百分点，非晶配电变压器景气度持续；广汽夸克电驱2.0非晶-碳纤维超级电驱已实现小批量装车并即将实现规模化批产，可在电池容量不变的前提下提升30-50km续航里程，我们认为反映非晶电机的量产工艺已经实现突破，未来或有更多车型开始搭载非晶电机。
    安泰非晶是国内非晶材料技术的开创者，率先在国内建成具有完全自主知识产权的万吨级非晶带材生产线，非晶立体卷铁心变压器用带材销量突破1万吨并迅速投资新建1万吨非晶带材项目，预计将伴随产业高景气度实现快速放量。
    可控核聚变（安泰中科）——可控核聚变产业商业化发展持续加速：国际方面，ITER脉冲超导电磁体系统的全部组件已完成建造，标志着可控核聚变工程化进程实质性突破；国内方面，全超导托卡马克核聚变实验装置（EAST）在2025年1月创下1亿摄氏度1000秒“高质量燃烧”世界纪录，新一代“中国环流三号”实现“双亿度”等离子体运行，自主研制的磁流体控制技术达国际领先水平，我们认为，可控核聚变产业正处于技术持续突破、商业化项目持续落地的高景气度阶段。
    子公司安泰中科作为国际上第一家批量生产钨铜偏滤器、包层第一壁的公司，2008年开始参与ITER项目，多年深耕下公司钨铜偏滤器与包层产品矩阵实现多元拓展，有望充分受益于此进程实现业绩增长。
    传统业务端，各子公司持续深耕，进行业务横向拓展及产业链纵向延伸，继续巩固产品在细分领域的排他性及不可替代性。难熔钨钼（安泰天龙）巩固高端医疗装备领先地位，拓展半导体、航空航天等新兴市场，推进热沉材料、平面显示靶材等产业化应用；稀土磁材（安泰磁材）深耕新能源汽车、消费电子市场，聚焦人形机器人、低空经济等新兴领域；高合金高速钢（河冶科技）重点推广粉末高速钢、喷射高速钢等高端产品，加速国产化替代。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润3.30/4.22/5.45亿元，EPS为0.31/0.40/0.52元/股，按2025年7月8日收盘价计算的PE为40.38/31.61/24.48倍。选择同样从事非晶业务的云路股份、特粉业务的铂科新材、具备核聚变业务的斯瑞新材作为可比公司，考虑到安泰科技多项业务板块有望进入放量节点，给予公司一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、国际贸易环境与汇率波动风险、市场环境需求不及预期风险。

公司信息更新报告：2025Q2业绩或大幅创历史新高，全新商业模式逐步形成

巨化股份(600160)
    2025Q2业绩预计同比增长122%-152%，或创历史新高，维持“买入”评级
    公司2025H1预计实现归母净利润19.7-21.3亿元，同比增长136%-155%；预计实现扣非归母净利润19.5-21.1亿元，同比增长146%-166%。其中，Q2单季预计实现归母净利润11.61-13.21亿元，同比增长122%-152%，环比增长44%-63%。H1、Q2业绩有望大幅创历史新高。报告期内公司核心产品氟制冷剂价格持续恢复性上涨，以及公司主要产品产销量稳定增长，使主营业务毛利上升、利润增长。公司业绩符合预期，我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为51.28、72.85、85.35亿元，EPS分别为1.90、2.70、3.16元，当前股价对应PE为14.5、10.2、8.7倍。我们看好HFCs作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”逐步形成，维持“买入”评级。
    2025Q2制冷剂均价大幅上涨，单边上涨趋势仍在延续，后市行情可期
    2025H1公司氟化工原料、制冷剂、含氟聚合物材料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品及其他业务营收分别为6.81、60.87、8.78、1.86、3.53、20.26、15.02亿元，分别同比+26.90%、+64.63%、+2.94%、-2.40%、-19.55%、+6.99%、+7.31%。其中，公司制冷剂2025Q2单季外销量为8.45万吨，同比-10.12%；均价为40,911元/吨，同比+65.31%（增长16,164元/吨），环比+9.09%（增长3,407元/吨）。据隆众资讯，6月25日，华东制冷剂大厂HFCs主流型号调涨，全面站上5万关口。其中，R32内、外贸报价均为5.4万元/吨（+2000元/吨）；R134a内、外贸报价5万元/吨（+1000元/吨）；R410a内、外贸报价均为5万元/吨（+1000元/吨），价格单边上涨趋势延续。HFCs自2024年起实行生产配额制，经过一年的运行，厂库和渠道库存消化较为充分，且下游需求旺盛，叠加行业生态、竞争秩序持续改善，HFCs作为功能性制剂、“刚需消费品”属性与全球“特许经营”商业模式的“基因”的逐步形成，产品价格持续恢复性上涨，毛利大幅上升。同时，公司克服生产经营季节性、产品市场结构性矛盾等影响因素，主动应变求变，紧紧把握市场主动，实现主要产品产销量提升。
    风险提示：安全生产风险，政策变化风险，终端消费不振等。

巨星科技：业绩超预期，关税影响弱化，全球份额提升

巨星科技(002444)
    事件：公司发布2025半年度业绩预告。预计25H1实现收入70.5亿元、同比增长5.2%；归母净利润12.5-13.7亿元、同比增长5%-15%；扣非归母净利润12.7-13.9亿元、同比增长5%-15%。其中，25Q2单季度预计实现收入34.0亿元、同比持平；归母净利润7.9-9.1亿元、同比增长1.6%-16.9%；扣非归母净利润8.1-9.3亿元、同比增长3.9%-19.5%。尽管25Q2公司受关税政策变动影响较大，但凭借全球化产能布局、电动工具新品发力、跨境电商渠道创新实现逆势增长，我们认为公司业绩有望重归稳健增长通道。
    关税扰动可控，全球布局+终端提价护航增长。Q2美国关税政策大幅波动，公司美国业务经营节奏上受到较大影响，综合来看，Q2共有约40天订单交付受阻。得益于公司领先的全球产能布局和自主品牌布局，通过积极海外发货以及价格调整，25Q2收入端依然实现同比持平左右；此外，公司下游欧美市场通胀环境中受益于终端价格提升，以电动工具为代表的新产品销售增加以及跨境电商渠道发力，毛利率继续提升驱动利润增长。
    关税阴云逐步消散，东南亚产能建设加速。当前美国“对等关税”已进入新一轮暂缓期，越南和美国已达成了20%关税协议，不确定性弱化。公司产能转移进展顺利，目前越南3期产能已投产、越南4期6月开工，泰国、柬埔寨分别有4亿美元、2亿美元产能，公司预计25年底东南亚产能接近完全覆盖对美出货敞口。公司快速反应能力受到大客户认可，订单增速高于扩产速度，我们预计随着产能释放收入将保持较快增长。
    全球供应链重构带来机遇，景气有望迎来底部反转。本轮关税摩擦的短期冲击逐步消弭，但我们认为因关税带来的行业产能重构刚刚开始。公司作为具有全球一体化运营能力的行业龙头，有望凭借客户渠道壁垒和全球产能布局的低成本优势实现市场份额提升。此外，公司也在发力电动工具产品，底层能力共通下或复制手工具业务的成功。当前行业景气在高通胀和高利率压制下仍处低位，但我们预计未来随着降息启动和美国地产回暖有望进入新一轮上行周期。
    盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为28.0、33.7、39.2亿元，分别同比增长21.6%、20.4%、16.2%，对应PE为11.5X、9.5X、8.2X，维持“买入”评级。
    风险因素：贸易摩擦加剧、海外需求疲软、产能建设进度不及预期。

“工程+化工”同步发展，积极扩展醋酸丁酸纤维素产品

三维化学(002469)
    公司“工程+化工”同步发展。山东三维化学集团股份有限公司成立于1994年11月，于2010年9月在深圳证券交易所上市。公司是一家集化工石化技术和产品研发、工程技术服务、催化剂及基础化工原材料生产销售于一体、“科技+工程+实业”互驱联动发展的科技型特色化学集团公司。公司是在工程行业中是国内设计、总承包硫磺回收装置最多的公司；在化工行业，公司是国内最大的正丙醇生产企业、国内规模领先的丁辛醇残液回收企业和正戊醇销售企业；在催化剂方面，公司是耐硫变换工艺技术和催化剂产品提供商。
    2024年主要业务稳定部署。公司2022-2024年营业收入分别为26.10、26.57、25.54亿元，分别同比-0.82%、+1.82%、-3.88%；归母净利润分别为2.74、2.82、2.63亿元，分别同比-27.48%、3.07%、-6.92%；销售毛利率分别为19.57%、21.24%、21.56%。公司2024年营业收入及利润小幅震荡主要受石化行业下游市场需求不足、产品价格低位徘徊、化工行业需求利润维持低位、化学原料以及制品竞争加剧等多重因素影响。从销量来看，公司2022-2024年残液加工类产品销量分别为5.83、6.43、6.07万吨，醇醛酯类产品销量分别为17.39、20.32、18.80万吨。
    公司受益于工程类新订单及项目突破。2025年以来，公司依靠自身优势，中标多个新疆煤化工项目订单。1）煤化工行业迎来新的发展机遇，“十四五”规划明确将新疆建设成为国家大型煤炭供应保障基地，政策支持下行业投资加码，煤化工步入景气上行周期。综合来看，油转化升级改造、设备升级更新、产业链下游扩能提速等石化产业结构优化升级以及新疆煤化工项目陆续启动实施、风光电氢与传统能源耦合一体化发展等产业发展方向。2）公司2025年以来，公司新中标了（部分项目合同已签署）新疆天池能源有限责任公司准东20亿立方米/年煤制天然气项目低甲复叠制冷压缩机成套设备采购服务、国家能源集团新疆哈密能源化工有限公司哈密能源集成创新基地项目（一阶段煤制油工程）硫磺回收装置技术许可和设计服务、国能包头煤化工有限责任公司包头化工神华包头煤制烯烃升级示范项目硫回收装置EPC总承包、新疆山能化工有限公司准东五彩湾80万吨/年煤制烯烃项目硫回收技术来源及工艺包技术服务等工程项目。
    公司积极扩展化工业务。公司近年来收购多家公司股权，扩展现有项目产能：1）公司近几年收购的主要公司有淄博诺奥化工、山东三维隆邦新材料、以及青岛联信催化材料，厂址位于淄博和青岛，其正丙醇、纤维素和催化剂业务均得到扩展。2）根据公司年报，公司现有主要产品产能分别为：C3、C4、C5、C8醛17万吨/年、C3、C4、C5、C8醇26万吨/年、丙酸（丁酸、戊酸）3万吨/年、醋酸正丙酯10万吨/年、催化剂6000吨/年、纤维素1000吨/年；当前公司在建产能有设醋酸丁酸纤维素产品优化提升技改项目，其中包含5万吨/年异辛酸装置及配套设施，同时公司高端催化剂项目一期（5000吨/年）已建成投用并达产。
    风险提示。原材料及产品价格大幅波动、宏观经济下行。

深耕饲料添加剂和酶解蛋白饲料原料业务，重点突破海外市场

美农生物(301156)
    公司产品体系丰富，广泛运用于猪、反刍、家禽、水产等动物养殖领域。美农生物成立于1997年，是一家专业从事饲料添加剂和酶解蛋白饲料原料研发、生产和销售的高新技术企业。公司拥有上海美农、成都美溢德、苏州美农和乐陵美农（在建）四大基地，产品体系涵盖功能性饲料添加剂、营养性饲料添加剂和酶解蛋白饲料原料等。其中，公司功能性饲料添加剂产品主要包括调味剂和诱食物质（甜味剂和香味剂）、酸度调节剂等，营养性饲料添加剂包括缓释氮源、过瘤胃氨基酸、过瘤胃维生素和包被氧化锌等。2024年，公司主营业务收入饲料添加剂持续增长，市场地位进一步提升。
    酶解蛋白饲料原料减少对进口蛋白源依赖。国内饲料蛋白资源严重缺乏，导致主要的蛋白来源（如：大豆和鱼粉）高度依赖进口。与普通蛋白源相比，酶解蛋白饲料原料在蛋白质的消化吸收效率和改善动物生理机能上的优势已逐步得到饲料或养殖企业的认同和应用，已逐步成为幼龄动物（如乳仔猪、雏鸡、犊牛等）和高蛋白高能饲料需求动物（如水产、白羽肉鸡等）重要的蛋白源。公司利用合成生物学技术，进行微生物的改造和筛选，以获得独特且能规模生产应用的酶种类。公司全资子公司成都美溢德已经实现酶解大豆蛋白和酶解棉籽蛋白的规模化生产。2024年，公司成功孵化玉米酶解蛋白项目。“年产10万吨的玉米蛋白精加工项目”一期工程预计在2025年建成投产。
    国际市场先发优势明显，公司海外市场占有率、影响力有望进一步增强。目前，公司已在越南、俄罗斯、泰国、缅甸、菲律宾、日本、韩国、巴基斯坦、孟加拉、埃及、约旦、土耳其、巴西等40来个国家及地区建立了销售网络。2024年，公司海外业务占比38%，较2023年+9pct，同比+25%。公司在国际市场依托前瞻性全球布局，重点突破"一带一路"沿线国家市场，通过本土化运营网络建设与技术创新输出，构建起显著的先发优势。未来，公司将持续加大国际市场的投入，不断扩大国际市场版图，提升在国际市场的影响力和市场地位。
    风险提示。生猪养殖行业周期、市场竞争、原材料价格波动等。

深度报告：冲压客户结构质变 电镀半导体双轮驱动

无锡振华(605319)
    冲压客户结构进入拐点电镀业务催化新增长。无锡振华1989年成立至今，深耕汽车冲压业务30余年，围绕“传统业务智能化+新能源业务规模化”的双轮驱动，以上汽集团为基，小米、理想、特斯拉等驱动新增长，2025年起客户结构进入拐点、新能源业务加速，公司目标2025/2030年新能源业务占比达25%/60%。此外公司2022年拓展至高技术壁垒、高盈利能力的电镀业务，带来第二增长曲线，当前已形成冲压零部件、分拼总成件、精密电镀、模具在内的四大业务布局。
    深耕汽车冲压件新客户拓展+全国产能布局促进增长。行业空间：新能源车渗透率提升为传统冲压件业务带来新增长，我们测算2025年国内乘用车冲压件市场规模约2,700亿元，2025-2030年CAGR为2.6%。格局端：冲压件行业竞争格局分散，2024年CR5约9.5%，未来随整车厂对供应商的快速响应能力、就近建厂的资金实力、规模化效应下的降本能力要求提高，头部企业集中度有望逐步提升，而战略选择强势客户的能力则是对供应商的考验。
    技术领先+规模效应显著全国布局与客户结构完善并行。客户端：公司深耕汽车冲压业务30余年，依托“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊”生产基地，在深度合作上汽集团的基础上，近年来把握新能源车渗透率提升机遇，拓展客户至特斯拉、理想、小米、智己等头部新能源主机厂，在客户选择上战略眼光突出。经营端：公司在经营管理及成本控制能力上远超行业竞争对手，于折旧摊销占比远超历史均值及行业均值的当下，仍实现毛利率和净利率的领先，未来随产能利用率提升及收入规模的持续向上，公司基于优秀的产品结构、客户结构及精细化管理能力，有望实现净利率的持续提升。
    收购电镀业务构筑第二曲线积极自研拓展技术再获全球龙头定点。公司2023年收购无锡开祥拓展选择性精密电镀业务，并成为联合电子（博世）精密镀铬工艺领域国内唯一合格供应商，凭借高技术壁垒及高市占比（国内市占比超50%）成为高盈利（净利率约60%）现金牛业务，构筑公司第二增长曲线。公司于电镀业务领域积极自研，拓展技术及客户边界，当前已顺利切入全球行业规模达323亿美元的功率半导体领域，并定点英飞凌（行业龙头、份额17.7%），展望未来持续增强技术能力、丰富客户结构，贡献新的收入及业绩弹性。
    投资建议：公司冲压业务深度绑定上汽，积极开拓小米、理想、特斯拉等客户带来增长；收购进入电镀领域构筑第二增长曲线，积极自研拓展技术及客户边界贡献新弹性。预计2025-2027年营收为35.2/44.5/52.8亿元，归母净利为5.0/6.5/8.0亿元，EPS为2.01/2.59/3.18元，对应2025年7月10日31.65元/股收盘价，PE为16/12/10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：核心客户销量不及预期；原材料价格波动风险；规模扩大导致的管理风险；关税对整车客户销量影响；电镀业务开拓不及预期的风险。

MEMS芯片龙头，应用场景多点开花

芯动联科(688582)
    芯动联科：MEMS惯性传感器龙头
    公司成立于2012年，2023年在科创板上市，目前已实现从芯片设计、工艺开发到封装测试的全链条技术自主可控，其第三代MEMS陀螺仪性能达国际先进水平，可替代部分光纤/激光陀螺仪应用。公司领导层深耕半导体领域，核心技术人员在芯片设计、工艺开发等领域经验丰富。公司MEMS陀螺仪等产品覆盖高端工业、测绘测量、石油勘探、商业航天、智能驾驶、高可靠领域等，并已获得车规客户定点。公司采用Fabless模式运营，研发投入占比高。财务方面，公司盈利能力强，2024年营收4.05亿元，归母净利润2.22亿元，毛利率保持70%以上，现金流健康，无有息负债。
    核心产品布局——MEMS传感器系列的技术演进与市场穿透
    公司核心产品MEMS陀螺仪和加速度计技术壁垒高，陀螺仪性能参数达导航级水平，可应用于高端工业、无人系统等领域。加速度计方面，公司谐振式（FM）产品精度提升显著，单片三轴技术增强集成度。市场层面，国内MEMS惯性传感器行业仍由Honeywell、ADI等国际巨头主导，但公司通过技术研发与供应链协同，在细分领域建立优势，逐步实现进口替代，2022年MEMS陀螺仪国内市占率较2019年提升约14个百分点，达到23.45%。下游客户以大型央企、科研院所为主，集中度高，产品验证周期长但客户黏性强。未来随着智能驾驶、工业智能化需求增长，公司产品市场渗透率有望进一步提升。
    IMU：低空经济、智能驾驶、人形机器人驱动下的第三增长
    IMU作为融合陀螺仪和加速度计的多维传感器，受益于低空经济、高阶智驾及人形机器人三大新兴场景。低空经济政策推动无人机/eVTOL需求增长，IMU与卫星导航形成互补定位方案；智能驾驶领域，L2+车型渗透率提升带动高精定位（GNSS+IMU+RTK）需求，公司已布局车规级IMU研发；人形机器人需依赖IMU实现姿态平衡与运动控制，市场潜力可观。公司IMU收入快速增长，2021-2024年CAGR达175.8%，2024年收入2140万元。公司目前正推进汽车级功能安全6轴MEMS IMU等研发项目，瞄准L3+自动驾驶，依托技术优势与国产替代趋势，未来有望成为新的业绩增长点。
    盈利预测与投资建议：公司为国内MEMS惯性传感器龙头，依托全链条自主技术及高毛利优势，持续受益于低空经济、智能驾驶及人形机器人等新兴场景需求增长。通过车规级IMU研发突破与国产替代加速，公司产品结构持续优化，客户黏性增强。预计25-27年公司实现收入6.19/8.60/11.84亿元，实现归母净利润3.39/4.59/6.04亿元，EPS分别为0.85/1.14/1.51元/股，对应公司25年PE77X，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：下游客户需求不及预期；自主可控进展不及预期；产业链验证风险。

北交所公司深度报告：积极布局海外&冷板液冷市场，750kW突破斩获海外大单

曙光数创(872808)
    2023液冷市占61.3%蝉联榜首，C8000液冷机密度突破至750kW以上
    曙光数创多年来专注于数据中心领域，在服务器液冷技术方面处于世界领先地位，公司在2023年度液冷基础设施市场份额高达61.30%，连续三年蝉联行业榜首。公司第三代C8000浸没相变液冷解决方案单机柜功率密度突破至750kW以上，再次刷新散热极限。我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.05/1.50/1.95亿元，对应EPS分别为0.53/0.75/0.98元/股，对应当前股价的PE分别为111.3/78.1/59.9倍，随着各行业数据业务的增长，液冷数据中心基础设施的市场需求有望持续扩大，结合公司的技术优势及新产业基地的建成，我们认为公司发展前景较好，维持“增持”评级。
    积极布局海外&冷板液冷市场，斩获海外61MW大单预期海外市场新增长
    公司2024年通过扩大销售队伍，在全国主要省份建立区域销售团队，拓宽销售渠道等多种方式，互联网行业中标额约为2.6亿元，同比2023年增长2倍以上。公司在2024年先后承接了鄂尔多斯、北京、郑州、德州、无锡、杭州、武汉等地多个智算中心项目。2024年，公司中标客户在马来西亚新建的2栋数据中心项目的基础设施建设，项目建设总规模合计达到61MW，以此为契机，公司于2024年7月在新加坡注册设立全资子公司，以东南亚市场为起点，积极探索海外数据中心市场。截至2024年，公司已与日本、韩国、印尼、马来西亚、中东等地客户取得实质性接触，客户高度认可公司在数据中心液冷方面的技术能力和产品，预期海外市场未来会成为公司业务的重要组成部分之一。
    液冷数据中心市场规模保持高增，冷板液冷技术相对成熟
    根据科智咨询，预计2022-2027年中国液冷数据中心市场将以59%的复合增长率持续蓬勃发展。预计到2027年，随着AI系列应用的规模化落地以及液冷生态的日趋成熟，市场规模将突破千亿大关。截至2024年底，我国算力总规模达280EFLOPS，其中智能算力规模达90EFLOPS。科智咨询预计2025年互联网行业液冷数据中心占比将达到24.0%，金融行业将达到25.0%，电信运营商行业将达到23.0%。
    风险提示：行业需求不及预期、技术自主创新风险、原材料价格上升风险

公司信息更新报告：复合肥龙头完善上游合成氨、磷矿石等原料布局，广西贵港项目打开未来成长空间

云图控股(002539)
    公司为复合肥龙头企业，持续完善原料配套以打造更强市场竞争力
    公司为复合肥行业龙头，已建成从上游盐矿、磷矿资源到下游除尿素以外的氮肥产业链、磷肥完整产业链。短期来看，公司磷复肥需求稳步增长，同时待公司70万吨合成氨、290万吨磷矿石等产能投产，公司业绩有望稳步增长。长期来看，随着公司广西贵港基地建设完成，公司有望进一步降低复合肥成本，打造更强市场竞争力。由于化工行业周期下行，我们降低对公司2025年的盈利预测，并新增2026、2027年的盈利预测。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.65（前值为21.60）、13.33、16.44亿元，EPS分别为0.80（前值为1.79）、1.10、1.36元/股，当前股价对应2025-2027年PE为12.57、9.10、7.38倍，维持“买入”评级。
    合成氨、磷矿石、广西贵港等项目持续推进，公司复合肥成本有望持续下降
    合成氨项目方面，预计2025年10月，公司将投产70万吨/年合成氨产能，进而降低公司复合肥、纯碱等终端产品生产成本。磷矿石方面，公司拥有的三宗磷矿，其中阿居洛呷磷矿和牛牛寨东段磷矿资源储量分别约1.39亿吨、1.81亿吨，采矿设计规模分别为290万吨/年、400万吨/年；牛牛寨西段磷矿资源储量约2.29亿吨，已取得探矿权证。阿居洛呷磷矿于2025年3月启动磷矿采选工程建设，目前井巷工程及配套设施稳步推进中。未来随着磷矿石项目投产，公司磷复肥、黄磷、磷酸铁等生产所需磷矿石的将得到稳定供应。广西贵港项目方面，公司拟在广西贵港分三期建设年产200万吨合成氨、300万吨尿素、120万吨高效复合肥等产线。该项目一方面将进一步助力公司完善氮肥产业链原料的布局，另一方面将有助于填补公司在华南地区的产能空白。此外在碳中和的背景下，未来煤化工相关建设指标的获取将更加严格，公司此次获得的建设指标具有较强稀缺属性。未来随着公司上游原料产能布局逐步完善，公司复合肥产品成本有望持续下降，进而推动公司业绩稳步增长。
    风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

拓新域掘新客，打造智能供应链生态圈

密尔克卫(603713)
    投资要点
    推荐逻辑：1）“反内卷”促内需恢复，化工静待底部回暖。新增投资支出收缩，供给端压力有望缓解，叠加国内政策支持需求增长，化工行业景气度或迎回升。2）公司是国内领先的专业智能供应链综合服务商。MGF板块海运出口箱量大幅提升及MCD板块上海金德龙贸易有限公司业务大幅提升，2024年公司实现营业总收入121.2亿元，同比上升24.3%；3）公司2025年将继续开拓越南、泰国等站点，扩大供应链服务的覆盖面。
    “反内卷”促内需恢复，化工静待底部回暖。2024年，受2023年低基数影响，化工主要子行业固定资产投资均实现增长，但资本开支扩张速度较2021年高点明显放缓。其中，石油、煤炭及其他燃料加工业投资同比增长14.8%，化学原料和化学制品制造业增长8.6%，化学纤维制造业增长4.7%。后续新增投资支出有望收缩，供给端压力有望缓解。同时下游部分需求保持增长，整体需求回暖，化工行业景气度或迎回升。
    国内领先的专业智能供应链综合服务商。2024年全年公司实现营业收入约121亿元，其中物流业务实现营业收入了69.1亿，占比57%；交易业务实现营业收入51.9亿，占比42.8%。全年实现毛利约13.8亿元，其中物流业务实现毛利9.6亿元，占比69.5%；交易业务实现毛利4亿元，占比29%。在物流业务中，全球货代业务（MGF）贡献最大，创造营业收入34.7亿元，占比28.7%，实现毛利3.6亿元，占比26%。
    中国化工在全球市场市占率提升，我国已成为化工净出口国。2024年我国化学品及有关产品进口金额为2290.2亿美元，出口金额为2624.1亿美元，我国已成为化工净出口国，2024年净出口额为333.9亿美元。化工物流公司通过布局全球服务网络，逐步搭建并拓宽境内外物流网络，能够顺应化工产业链出海大趋势。公司在东南亚和美国的业务拓展取得阶段性成果。在东南亚的重资产投入，为公司的全链供应链服务打下了扎实的基础，2025年公司将继续开拓越南、泰国等站点，扩大供应链服务的覆盖面。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.5亿元（+14.7%）、7.4亿元（+14.5%）、8.5亿元（+14.8%），EPS分别为4.1元、4.69元、5.39元，对应动态PE分别为13倍、11倍、10倍。考虑到未来随着全球经济逐步修复，化工业消费需求回暖将带动相关物流服务进一步增长，公司作为国内领先的化工物流服务商，能够受益于行业的恢复，我们给予公司2026年14倍PE，对应目标价65.66元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：下游化工行业市场风险、关税贸易战风险、安全经营风险等。

事件点评：产能扩张加速，彰显发展信心

沪电股份(002463)
    事件：7月4日沪电股份发布公告，经公司第八届董事会战略委员会提议，出于子公司黄石沪士电子有限公司未来经营发展的需要，同意授权管理层与黄石经济技术开发区管理委员会开展意向性项目投资磋商。授权具体内容如下：在2025年7月至2031年6月期间，在不超过人民币36亿元的总投资额度范围内，管理层可就潜在项目投资与黄石经济技术开发区管理委员会进行磋商，并签署不具有法律约束力的意向书及相关文件。
    昆山+黄石+泰国三地投资，彰显扩产决心。昆山：公司于24年10月已公告昆山扩产项目，公司拟投资约43亿人民币，计划建设年产约29万平方米人工智能芯片配套高端印制电路板。其中第一阶段计划年产约18万平方米高层高密度互连积层板，总投资约26.8亿元；第二阶段计划年产约11万平方米高层高密度互连积层板，总投资约16.2亿元。25年6月24日，该项目已在昆山奠基。黄石：公司已于24年将青淞厂26层以内PCB产品以及沪利微电传统汽车板产品加速向黄石沪士转移，本次黄石36亿元潜在项目投资若顺利落地，有利于公司进一步扩展中高端产能，与昆山扩产合计形成近80亿元投资组合，预计2H25起产能得到有效改善。泰国：公司已全面加速开启客户认证与产品导入工作，产能逐步释放。公司海内外三地扩产，有利于公司化解产能短板，有力保障业绩释放，彰显公司对于未来发展的信心。
    AI需求驱动业绩高增，前沿品类批量交付。AI相关企业通讯市场板为公司主要增长引擎，2H24高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品成为公司增长最快的细分领域，环比增长超90%。2024年公司企业通讯市场板营业收入中，AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%，两者合计贡献企业通讯板近七成收入。公司在数据通讯、高速网络设备、数据中心等领域持续投入研发，提高高速产品的信号完整性、高密复杂结构、可靠性等。AI服务器方面，支持112/224Gbps速率的GPU平台产品已批量生产。网络交换机方面，公司800G交换机产品已批量供货，支持224Gbps速率，1.6T交换机产品已完成预研。用于Scale Up NPC/CPC交换机产品开始批量生产，用于Scale Out的以太网112Gbps/Lane盒式交换机与框式交换机已批量交付，224Gbps的产品目前已配合客户进行开发，NPO和CPO架构的交换机目前也正持续配合客户进行开发。
    投资建议：随着公司产能瓶颈不断改善，我们上修公司25/26/27年实现归母净利润至36.91/50.90/63.34亿元，对应当前股价PE分别为25/18/15倍。我们看好公司在GPU、ASIC、交换机等数通领域PCB的制造能力和客户资源壁垒，公司将持续受益于AI带来的高速PCB需求，维持“推荐”评级。
    风险提示：AI应用落地不及预期，产能爬坡慢于预期，行业竞争加剧

Q2利润维持高增，全年高景气度延续

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：公司发布2025年中报业绩快报，25年上半年实现归母净利润10.62-11.37亿元，同比增长40-50%；其中25Q2实现归母净利润8.96-9.72亿元，同比增长36.6%-48.2%。25年上半年实现扣非归母净利润9.26-10亿元，同比增长25%-35%，其中25Q2实现扣非归母净利润7.73-8.47亿元，同比增长21.1%-32.7%。
    大单品U8高增势能延续，百城工程加速全国化进程。从行业整体销量表现来看，进入Q2以来啤酒行业整体需求恢复较为良好，国家统计局数据显示25年4月-5月国内啤酒产量同比增加2.9%；燕啤作为全国性酒企同样受益于此，预计上半年大单品U8仍维持较快增速。此外从天气角度看，25年南方高温天气较多且雨涝偏少，北方虽入夏较晚但自6月后已进入持续高温状态，今年总体更为炎热少雨的天气因素或对旺季销量有积极影响。同时公司25年推出“百城工程”计划，在过往百县工程基础上，优选高线市场的十余个重点城市做深化投入，进一步提升U8在非主销区的渗透率。
    饮料业务带动多元化发展，积极拥抱即时零售等新渠道。随着啤酒行业进入高端化+存量竞争阶段，尤其是中低端啤酒市场需求受挫较为严重，公司适时推出“倍斯特”品牌汽水切入市场，借助饮料与啤酒业务之间在供应链、渠道等方面的复用优势，持续提升公司在CD类餐饮和非现饮终端的市场份额。此外燕京积极拥抱以歪马为代表的线上酒类即时零售渠道，借助新兴渠道流量之利进一步打破竟对在传统渠道的封锁，持续拓展啤酒业务增量来源。
    管理改革持续深化，长期业绩值得期待。1）产品端：公司将在全国范围内坚定贯彻U8大单品战略，借助U8产品之利打入弱势市场攫取份额，且基地市场依托U8持续提升产品结构；公司亦积极推出高端新品满足消费者个性化需求，整体高端化升级势能强劲。2）品牌端：公司在营销方面不断创新，通过线上线下相结合的整合营销战略举措，成功实现品牌年轻化、潮流化转型，品牌影响力持续提升。3）改革方面，公司将持续深化包括生产、市场和供应链在内的九大变革，总部职能不断强化以提升管理效能。展望未来，随着管理改革与成本下行的红利持续，在U8全国化扩张强劲势能带动下，公司未来业绩值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.51元、0.62元、0.71元，对应动态PE分别为26倍、22倍、19倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。

Q2盈利能力持续提升，AI端侧客户开拓顺利

豪鹏科技(001283)
    核心观点
    公司2025H1业绩实现快速增长。7月8日，公司发布2025年半年度业绩预告。2025H1公司预计实现营收26.8-28.0亿元，同比增长16%-21%；预计实现归母净利润0.90-1.02亿元，同比增长228%-272%；预计实现扣非归母净利润0.70-0.82亿元，同比增长309-379%。根据业绩预告与一季度财务数据，公司2025Q2预计实现营收14.55-15.75亿元（预告中值为15.15亿元），同比增长10%-19%，环比增长19%-29%；预计实现归母净利润0.58-0.70亿元（预告中值为0.64亿元），同比增长142%-192%，环比增长81%-119%；预计实现扣非归母净利润0.45-0.57亿元（中值为0.51亿元），同比增长137%-200%、环比增长80%-128%。
    公司2025Q2稼动率持续改善，盈利能力显著提升。2025年以来国内消费电子产品以旧换新政策提振需求，公司2025Q2产能利用率持续提升、营业收入稳步增长。此外，便携式储能与海外工商储户储景气度较高，对公司收入增长亦有积极影响。按照业绩预告中值计算，公司2025Q2归母净利率约为4.2%，同比+2.4pct、环比+1.6pct。公司盈利能力显著提升或系：1）产能利用率环比改善；2）产能归集完成后、生产效率提升等。
    公司AI端侧客户开拓顺利，2025H2业务有望快速增长。公司AI类电池应用领域涵盖AIPC、AI耳机、AI眼镜、AI玩具、AI服务器（BBU）等。公司目前已在AI端侧电池领域实现卡位布局，AI眼镜领域公司电池产品积极配套多家国内外头部智能穿戴品牌；AI PC领域公司高硅负极快充电池已导入部分客户旗舰机型；AI陪伴型机器人及机器人等领域客户开拓亦持续取得进展。伴随AI端侧客户持续放量，公司2025H2收入有望维持快速增长。
    公司重视研发投入，积极布局硅负极、钢壳叠片、固态与半固态电池等前沿技术。公司全力推进高电压正极材料、硅基负极应用、创新叠片钢壳工艺、固态/半固态电池技术在内的四大核心研发方向。公司已完成高安全性半固态电池的验证，并已接客户批量订单，积极抢占电源设备安全性升级窗口机遇。此外，下游智能穿戴等品类客户对固态产品保持高度关注，公司针对智能穿戴类场景的全固态产品已转入原型设计，并在有序推进与客户的交流和送样验证工作。
    风险提示：原材料价格大幅波动；消费电子需求不及预期；贸易摩擦风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.51/3.87/4.73亿元，同比+175%/+54%/+22%；EPS分别为3.11/4.80/5.87元，动态PE为19.2/12.5/10.2倍。

公司事件点评报告：拟控股精冲领军企业，协同效应加速公司成长

易实精密(836221)
    事件
    易实精密发布公告：拟以现金方式收购通亦和精工科技51%股权，交易价格不超过1.6亿元。标的公司承诺2025-2027年扣非归母净利润分别为2800/3200/3600万元。
    投资要点
    拟控股精冲领军企业，延链补链完善产业布局
    拟购通亦和51%股权，完善金属成型工艺链布局。6月13日，易实精密签订股权收购意向协议，拟通过支付现金的方式购买通亦和精工科技51%的股权。交易标的价格不超过16,303.68万元，以现金方式分三期支付，三期款项分别为交易对价的50%、20%、30%，第二、三期款项支付需要标的公司完成一定比例的业绩承诺。标的公司业绩承诺期为2025-2027年，2025-2027年扣非归母净利润分别为2800/3200/3600万元。
    通亦和主营业务是精密模具、模具备件及精冲件生产制造与销售。公司的主要产品包括精密模具及模具备件、精冲产品，其中，精密模具及模具备件包括精冲模、精密级进模、精密模具备件等；精冲产品包括汽车座舱系统部件、汽车安全门锁部件、微电机齿轮、变速箱齿轮等产品。
    （1）技术底蕴深厚：通亦和公司深耕金属成型中的精冲工艺技术，掌握了精密模具设计、研发、制造工艺技术及精冲产品设计、研发、制造工艺技术，公司拥有相关的专利20项，包括3项发明专利、17项实用新型专利，公司专利技术均为与通亦和主营业务、主营产品密切相关的核心技术。通亦和以高精密精冲模具设计、研发、制造核心能力为依托，凭借模具和冲压产线的智能化系统集成能力优势，为客户提供高端精冲模具和国产化替代精冲产品。
    （2）优质客户资源：公司主要客户包括全球知名汽车零部件企业佛吉亚及其关联企业、麦格纳宏立及其关联企业、上海胜华波汽车电器有限公司等业内知名企业，公司与主要客户合作关系长期、稳定。
    （3）市场地位优势：通亦和目前处于国内精冲模具及产品行业领先地位，尤其在液压精冲模具领域有较高的知名度和影响力。公司在汽车座椅零件模具及备件业务细分领域已与瑞士Feintool、新加坡PATEC、日本MORI等精冲领域的国际知名企业达成良好的合作伙伴关系，主导产品在国内精冲模具及产品细分市场占有一定的比例。
    整合上下游资源，协同效应加速公司成长
    易实精密有望与通亦和将在上下游全面合作，技术相互赋能，助力公司未来长远发展。易实精密董事长与通亦和实控人相识已久，经常就行业动态、技术创新、设备升级、市场拓展、客户维护以及供应链管理等方面展开深入探讨。2024年，双方成功合作了刹车系统用精冲产品等的模具项目。（1）上游材料层面：易实精密及通亦和上游原材料主要为金属，并购整合后，增加总体的采购规模，将标的公司的采购纳入上市公司的采购管理体系，整合上市公司与标的公司采购管理体系，提高议价能力，降低采购成本。
    （2）下游客户层面：易实精密的主要客户与通亦和不同，本次并购完成后，将整合各自的客户资源，在各自擅长的领域内将各自的产品打入到另一方客户体系，入围相应的供应商体系，扩大各自的客户群体。
    （3）技术开发层面：易实精密主要以精密机加工和精密冲压（冲压折弯成形、深拉伸、高速冲）为主的技术路线，在金属成型领域具有丰富的经验和技术积累。通过控股通亦和，公司有望实现精冲技术的突破，将进一步完善工艺链条，弥补公司在模具开发、制造方面的不足，助力未来长远发展。
    研制谐波减速器柔轮，新工艺有望降低成本
    扩张公司产品矩阵，研发谐波减速器柔轮制造新工艺。2024年公司开始精细减速器柔轮毛坯的新工艺研发。波减速器柔轮对材料和尺寸要求极高，因此柔轮的材料及加工成本居高不下。公司着眼于采用成型板带，加精密拉深技术，开发柔轮的毛坯，降低柔轮的制造成本。研发阶段采用精密冷轧技术替代传统的锻造工艺，并采用先进的拉深技术替代传统的机加工工艺，以此降低柔轮的成本。
    精冲工艺适用于谐波减速器柔轮加工。柔轮及齿轮需承受周期性弹性变形，对材料疲劳强度和齿形精度要求极高。精冲通过一次加工就可以得到尺寸精度高、断面质量好的零件。零件通常只需要进行去毛刺等极少量的后续加工就可以直接使用。通亦和通过精冲工艺可大幅降低制造成本，优化齿面接触应力，提升精度及抗疲劳寿命。公司目前正在与精密零部件厂家合作研发谐波减速器柔轮、行星减速器齿轮等零部件，有望加速减速器核心零部件国产替代进程。
    主业稳步推进，新项目放量顺利
    公司重点布局空悬领域，产品市占率稳步提升。公司给孔辉汽车独家供货，保隆科技今年迅速上量，大陆汽车项目批量供货，拓普集团项目测试进展顺利，另有其他多个客户也已经小批供货。与孔辉汽车签订战略合作协议，现有扣压环和支撑环合作的基础上，共同开发控制器、减震器上的相关金属零件，ASP预计会有一定提升。公司去年自主研发的二代焊接环产线已经在多个车型上量产应用，对成本降低和产量提升均有较大的帮助。同时，与欧洲共同研发了第三代焊接环产线，可实现全自动生产，包括：精准送料、追溯性打码、折弯、焊接、整形等工序。第三代焊接环产线已于上半年到厂并成功验收，预计将于今年实现量产，这将为两类环的生产构建很强的技术、成本壁垒，助力公司进一步扩大市场份额，与客户建立更牢靠的合作关系。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营收分别为4.0/5.1/6.1亿元，归母净利润为0.68/0.83/1.0亿元。公司主业稳步推进，完成对通亦和收购后，将进一步完善产业布局，形成协同效应，带动公司成长，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格风险、并购项目不及预期风险、下游应用市场放量不及预期风险。

系列点评三十：海外销量再创新高 全球化稳步推进

比亚迪(002594)
    事件概述：公司发布6月产销快报，6月新能源汽车批发销售38.3万辆，同比+12.0%，环比+0.03%；新能源乘用车批发销售37.8万辆，同比+11.0%，环比+0.2%。分品牌看，6月王朝海洋、腾势、方程豹、仰望销量分别34.3万辆、15,783辆、18,903辆、205辆。
    6月批发同比增长出口表现亮眼。公司6月新能源乘用车批发销售37.8万辆，同比+11.0%，环比+0.2%，海外销量9.0万辆，再创新高。新能源乘用车批发中，其中插混乘用车销售17.3万辆，同比-11.5%，环比-1.1%。纯电乘用车销售20.7万辆，同比+42.5%，环比+1.2%。分品牌看，王朝海洋销量34.3万辆，秦PLUS DM-i5.0、海豹06等新车型贡献核心增量；腾势/仰望/方程豹销量3.49万辆，占比9.1%，高端化加速突破。
    出海表现亮眼海外建厂加速推进。受益海外车型上量及区域拓展，6月新能源出口销量9.0万辆，再创新高；出海稳步增长，一方面是由于海外真实需求逐步提升，受益土耳其、巴西、欧洲等地销量快速增长，主要车型是seal U混动；一方面是受益滚装船投入：比亚迪2024年1月、11月，2025年1月分别投入1、1、2艘滚装船，自建运力提升带动销量提升，到2026年1月前，船队规模将扩展至8艘。今年公司将加大海外市场投入，积极布局巴西、乌兹别克、匈牙利、土耳其、印尼布局工厂，同时加速出口，出海有望在欧洲、东南亚、澳新迎来快速发展，出海亦有望提振盈利。
    高端化产品大年销量、盈利向上。2025年为公司的高端化产品大年，王朝旗舰车型汉L/唐L于4月上市，均搭载DiPilot300“天神之眼”高阶智驾系统，支持高速NOA和城市NOA等智能驾驶功能，其兆瓦闪充技术依托全域1000V高压架构与自研“闪充电池”，实现5分钟补能400公里续航；方程豹钛7定位为城市家用中大型SUV，预计2025Q4上市。该车采用硬派风格的“方盒子”造型设计，轴距达2,920mm，空间表现优，并配备车顶激光雷达（高配版搭载华为乾崑ADS系统）“大空间+硬派设计+智驾配置”的组合，精准切入家庭用户对实用性与科技感的需求，带动品牌高端化。
    投资建议：我们看好公司技术驱动产品力与品牌力向上，引领智驾平权，加速出海，同时高端化稳步推进，预计2025-2027年营收为9,908.1/11,889.7/13,970.4亿元，归母净利润552.0/658.1/753.3亿元，由于比亚迪H股分红方案实施后A股分红方案尚未实施，因此我们还原至H股送转股前股本，对应EPS分别为18.17/21.19/26.73元，对应7月9日股价325.80元/股的PE分别为18/15/13倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车行业销量不及预期，新车型销量不及预期，欧盟关税影响出海销量利润。

2025年增长动能稳定且强劲，中期剑指百亿收入目标

扬杰科技(300373)
    我们调整扬杰科技2025年、2026年盈利预测，上调目标价至人民币60.9元，潜在升幅18.3%，重申“买入”评级。
    重申扬杰科技的“买入”评级：2025年以来，扬杰科技在汽车电子、消费、海外等板块增长强劲。进一步看，扬杰拟收购东莞贝特以及发布员工股权激励，为中期百亿收入目标的实现奠定良好的基础。一方面公司在汽车电子、AI服务器等领域的布局构建需求基础。另一方面，公司积极布局和拓展海外市场，打开更大的增长空间。因此，我们略微上调2025年营收和利润预测，并大幅上调2026年营收和利润预测。扬杰科技当前远期市盈率20.5x，较去年底高点的26.6x回落，估值具备吸引力。
    汽车电子有望成为公司的重要增长引擎：汽车电子是扬杰科技目前增长最快的下游应用领域。公司具备单车价值量200美元的产品能力。其中，中低压产品线MOS、小信号、二三极管等产品已经陆续在交付上车中。同时，碳化硅产品也在与车企客户积极沟通。公司的汽车电子业务板块未来三年增长确定性较高，公司预计复合增速有望达40%-50%，中期收入占比有望达20%。
    海外扩张是重要的战略方向：首先，公司看到海外客户有意愿并在积极切换到扬杰的产品。这主要来自于海外客户的供应链降本的需求。公司能够提供中低压及碳化硅等产品。其次，扬杰子品牌MCC具备海外渠道和品牌的能力，并在过去十年实现收入和利润的成倍增长。最后，公司积极扩张海外研发中心以及越南的封测产能，从而更好地服务海外客户。公司海外战略高地长期增长的蓝海空间较大。
    估值：我们使用DCF估值，采用1.6%的无风险利率，并假设扬杰科技2030-2034年的成长率为15%-16%，永久增长率为3%，WACC是11.3%。我们上调目标价至人民币60.9元，潜在升幅18.3%。
    投资风险：消费、工业、新能源等下游需求复苏及增长不及预期；海外半导体拉货动能不足；功率半导体产能扩张，供过于求；功率器件价格持续下行；行业竞争拖累利润；公司产能扩张带来的折旧影响利润；高端功率器件成长速度较慢；新产品等投入过大；收并购落地弱于预期；海外扩张慢于预期。

专注于锰系电池正极材料，与固态电池头部企业达成战略合作

湘潭电化(002125)
    公司专注于锰系电池正极材料的研发与制造。公司专注于锰系电池正极材料的研发与制造，持续深耕细分市场，不断推进产品迭代升级，近年来公司产业链布局也在持续完善和优化中，锰系电池材料产品应用于一次电池和新能源电池领域，品牌价值和客户认可度高。多年来，公司一直重视产业链布局，向上游资源拓展，确保高品质原料供应和低成本生产。同时公司在积极寻找其他优质锰矿资源；公司向下游产业纵深发展，形成了电解二氧化锰、四氧化三锰、锰酸锂的产业链。2024年，公司实现营业收入19.12亿元，同比下降11.6%，受原材料碳酸锂价格下降影响，锰酸锂价格下降，锰酸锂板块虽然销量上升，但收入反而同比下降；实现归母净利润3.15亿元，同比下降10.59%，主要是对联营企业的投资收益同比减少。
    电解液二氧化锰业务稳中有升。公司走差异化竞争道路，深化大客户战略，最大程度满足客户多元化需求；市场决策委员会及时决策，精准采购原材料，降低采购成本，生产基地积极推进技改项目，通过升级生产设备、优化工艺流程降低了人工成本、材料损耗和能源消耗。2024全年公司EMD产品产销基本平衡，销量同比增长11.63%。公司无汞碱锰型产品的市场占有率持续保持行业领先地位，进一步巩固了市场份额和品牌影响力。同时，锰矿资源布局取得进展，靖西电化取得爱屯锰矿采矿权许可证，正加快推进矿山开采相关流程。
    与固态电池头部企业达成战略合作。公司2024全年锰酸锂产品产销基本平衡，产能利用率提升至72%，销量同比增长16.54%，其中第四季度月均销量超2000吨，市场占有率居行业前列。控股子公司广西立劲加大与下游客户的战略合作与协同研发，与两轮车电池行业标杆企业星恒电源进一步深化合作，成为其供应商；与国内主流车厂以及固态电池头部企业达成战略合作，开展联合开发项目。此外，广西立劲顺利通过IATF16949汽车质量体系认证，湘潭立劲年产3万吨尖晶石型锰酸锂电池材料项目一期工程2万吨生产线建成并投入试运行，产能结构进一步优化。根据2024年12月2日湘潭电化科技股份有限公司投资者关系活动记录表，锰具有资源丰富、电压平台较高、安全可靠等特点，同时，固态电解质能较好改善锰基材料在液态电解液中的锰溶出，改善锰基正极材料的循环及存储性能，因此锰基材料与固态电池的参数需求存在较好的适配性，锰基材料应用于固态电池体系的机会较大。公司正在与固态电池技术的优秀企业对接并联合研发。
    坚持技术引领，创新驱动促发展。公司高度重视研发创新，研发与生产和战略紧密结合，2024年全年研发投入1.02亿元，占营业收入的5.33%。公司推进产品研发，性能优成本低的EMD2.0改进产品大批量生产；EMD4.0产品完成中试，大试工艺在不断优化中；锰酸锂克容量和循环性能有所改善。公司重点突破锰酸锂关键技术指标，以及锰酸锂与固态电解质融合技术，提升锰酸锂性能，紧密对接下游，创造新的市场需求和应用场景，带动行业发展。
    风险提示：市场竞争风险；原材料价格波动风险。

引领布局hvlp5高频铜箔

隆扬电子(301389)
    投资要点
    积极布局 hvlp5 高频铜箔， 受益于 AI 服务器高速发展。 受益于全球 AI 大模型持续快速发展， 高速运算场景下对 CCL 的要求越来越高， 高速 CCL 市场规模快速增长,催涨对高端铜箔的要求。 公司布局的 hvlp 5 高频铜箔具有高频高速低损耗的特征,以极低粗糙镜面特种铜箔,提供 AI 服务器所需的高低损耗的高频高速铜箔， 产品适用于AI 服务器、 卫星通讯、 车用雷达、 军规高频铜箔等高阶市场。 hvlp5等级铜箔公司目前正在和客户进行产品验证和测试阶段， 其他厂商主要为日本企业。 公司没有参与 hvlp3 等级以下铜箔的产品竞争， 公司的工艺路线主要为真空磁控溅射+精细电镀+化学及物理的后端处理，在制作 hvlp3 等级以下的铜箔时不具备成本优势,但是在做超薄、 超平坦铜箔时， 公司的工艺路线有一定优势,所以公司选择从 hvlp5 等级铜箔产品开始参与市场开发。
    3C消费电子逐步复苏， “电磁屏蔽+复合铜箔”双轮驱动逐步深化。公司主要从事各类电磁屏蔽材料和部分绝缘材料的研发、 生产和销售。 2024 年报告期内， 公司主要产品为电磁屏蔽材料、 绝缘材料及散热材料， 并积极布局铜箔材料。 公司主营业务所属的 3C 消费电子市场 2024 年呈逐步复苏的态势， 带动了公司产品整体销量的提升， 再加上公司的客户结构进行一定优化， 部分客户收入规模有所增长。 近两年， 公司在夯实主业的基础上， 积极探寻业绩新增长点。 在市场方面， 先后分别在越南、 美国及泰国建立工厂及办事处， 以提前布局海外市场； 公司致力于抓住不同国家地区的行业需求与发展机遇， 积极推进公司业务在各地的发展； 在创新方面， 公司以自身深耕的卷绕式真空磁控溅射及复合镀膜技术为核心， 研发铜箔类材料产品， 逐步丰富和拓展公司铜箔产品种类， 主要包括锂电铜箔及电子电路铜箔， 未来可广泛应用于锂电池行业、 线路板（PCB）、 覆铜板行业等等。 未来公司将继续紧密跟随 3C 消费电子产业及新能源产业的发展趋势， 以持续服务消费电子市场为根基， 以拓展服务新能源汽车市场为动力目标， 重点加速铜箔材料的研发及建设， 在产品端形成“电磁屏蔽+复合铜箔”双轮驱动的模式。
    收购威斯双联 51%股权， 强化协同效应。 为持续深化公司在材料自研领域的布局， 加速实现部分产品重要原材料的自给自足， 加深技术储备， 拓宽现有产品类别， 公司以人民币 11,995.20 万元收购常州威斯双联科技有限公司原股东宁波信广持有的 51.00%的股权。 公司收购威斯双联 51%股权， 主要是威斯双联与公司隶属同一行业， 具有显著的协同效应。 公司通过本次收购， 可优化供应链管理， 未来降低公司生产成本。 依托威斯双联在高分子材料及吸波材料研发领域具备深厚的技术积累和创新能力， 可实现双方技术上优势互补、 客户资源共享， 同时保持业务端的独立运营体系， 以并行发展模式释放协同价值， 推动业绩提升。
    拟收购德佑新材， 形成覆盖电子元器件“屏蔽-固定-导热-绝缘”全环节的一体化解决方案能力， 加速复合铜箔等新材料的市场导入。公司拟以支付现金方式购买德佑新材 100%股权， 具体分两步实施： 第一步收购为公司以支付现金方式收购德佑新材 70%股权， 针对第一步收购， 交易双方在评估结果基础上， 协商确定德佑新材 70%股权作价77,000 万元； 第二步收购为第一期业绩承诺（第一期业绩承诺为交易对方承诺德佑新材于 2025 年度、 2026 年度、 2027 年度三个会计年度累计实现的净利润不低于 3.15 亿元。） 期满后， 公司以支付现金的方式收购德佑新材剩余 30%股权。 公司收购德佑新材 70%股权， 是基于公司的未来经营发展布局需要； 收购后可以增厚公司业绩， 整合德佑新材在高分子功能涂层材料、 精密涂布工艺上的技术优势， 补足公司在减震、 保护、 固定等方面的自研材料体系， 进一步丰富公司的产品类别， 拓宽现有客户结构， 并拓展公司新材料在 3C 消费电子、 汽车电子等领域的发展布局。
    投资建议
    我们预计公司 2025/2026/2027 年分别实现收入 3.75/4.88/6.35亿元， 实现归母净利润分别为 1.09/1.48/2.02 亿元， 当前股价对应2025-2027 年 PE 分别为 87 倍、 64 倍、 47 倍， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。
    风险提示
    汇率波动的风险， 宏观经济波动及市场竞争加剧的风险， 净利率持续下降的风险， 募集资金投资项目实施的风险， 全球产业转移风险，原材料价格波动风险。

公司预计上半年净利润YOY+193%-228%，超预期，建议“买进”

大金重工(002487)
    结论与建议：
    公司发布上半年业绩预告，预计实现净利润 5.1-5.7 亿元， YOY+193%-228%（扣非后净利润 5.2-5.8 亿元， YOY+224%-261%）。 折合 EPS 为 0.8-0.89 元。分季度看，公司 Q2 预计实现净利润 3.36-3.96 亿元， YOY+178%-228%（扣非后净利润 3.59-4.19 亿元， YOY+210%-262%），折合 EPS 为 0.53-0.62 元。 公司业绩超预期。
    2025 年英国、德国等多个欧洲国家发布措施支持海风建设， 风电场拍卖提速， 欧洲海风建设正在加速， 公司海外新订单增长可期。 今年公司海外交付量有望超 20 万吨，支撑公司业绩稳健增长。 中期看，目前海外海风供应链产能供不应求，公司手握客户资源， 生产能力充足，运输能力逐步提升， 海外市场份额有望扩大。 我们上调公司 2025/2026/2027 年的净利润分别至10.7/13.6/17.1 亿元,YOY+125%/+28%/+26%， EPS 分别为 1.68/2.14/2.68 元，A 股按当前价格计算，对应 2025/2026/2027 年 PE 为 20/16/13 倍， 建议买进。
    公司预计上半年净利润 YOY+193%-228%，超预期:公司发布上半年业绩预告， 预计实现净利润 5.1-5.7 亿元， YOY+193%-228%（扣非后净利润5.2-5.8 亿元， YOY+224%-261%）。 折合 EPS 为 0.8-0.89 元。 分季度看，公司 Q2 预计实现净利润 3.36-3.96 亿元， YOY+178%-228%（扣非后净利润 359-419 亿元， YOY+210%-262%），折合 EPS 为 0.53-0.62 元。 公司业绩超预期。
    公司业绩增长主要是因为海外项目交付量同比大幅增长。 上半年公司已经完成多个项目的交付， 如丹麦 Thor 项目。 下半年公司交付工作也正在加速推进。 根据公司 7 月 9 日公告，公司近期已经交付完成波罗的海某海上风电项目 10 根超大型单桩的合同， 该项目于 2024 年 9 月签订，历时不到 10 个月即完成交付， 是目前公司交付周期最短的海工出口项目。此外， 出口桩基产品已经全面切换至由公司负责海上运输， 将提升公司的盈利水平。 今年公司 2 艘自建船将陆续交付，将进一步提升公司的交付能力，并有利于控制成本。
    欧洲海风建设提速， 公司有望明显受益： 欧洲海风建设明显提速。 2025年初英国宣布 13 个海风项目加速获批， 8 月将启动 2025 年首次大规模竞拍，鉴于政府正在考虑放宽项目资格要求，本次竞拍容量有望创新高（超过前次 9.6GW） 。 德国规划未来四年将拍卖 12GW 风电场， 今年已拍卖 1.2GW， 8 月第二轮拍卖预计将招标 2.5GW。 预计到 2030 年欧洲海上风电装机规模将增至 120GW（较 24 年底增超 2 倍） ，并在 2050 年达到300GW。 公司已成功打开欧洲市场， 与头部五家客户建立了良好的合作关系， 为国内同业中唯一一家。 目前欧洲本地供应链产能供不应求，公司正在逐步扩大欧洲市场的份额。 公司已向英国、法国、丹麦、德国等多个海风项目交付单桩和海塔产品。
    盈 利 预 期 ： 我 们 上 调 公 司 2025/2026/2027 年 的 净 利 润 分 别 至10.7/13.6/17.1 亿元,YOY+125%/+28%/+26%， EPS 分别为 1.68/2.14/2.68元， A 股按当前价格计算，对应 2025/2026/2027 年 PE 为 20/16/13 倍，建议买进。

持续践行分红政策，25Q1营收、净利高速增长

凯立新材(688269)
    事件描述
    2025年6月18日，凯立新材发布《2024年年度权益分派实施公告》。根据公告披露，6月26日为现金红利发放日，每股派发现金红利0.3元，共计派发现金红利3921.12万元。
    事件点评
    稳健分红，积极关注股东回报。公司2024年度共分红两次，2025年1月17日派发2024年第3季度分红，每股派发现金红利0.2元，共计派发现金红利2614.08万元，加上本次每股0.3元的现金红利，2024年度公司合计每股派发现金红利0.5元，共计派发现金红利6535.20万元。
    单季度收入创新高，利润维持高增速。2025年第1季度，公司实现收入
    6.26亿元，同比增长105.25%，实现归母净利润0.22亿元，同比增长90.48%。
    此外，2024年铜川凯立产能高达3000吨，具备充足产能用于扩张市场。2025年随着铜川凯立逐步投产，预计PVC金基无汞化催化剂等核心产品销量仍将维持高增速。同时，公司氢化丁腈橡胶产业化项目正在进行工程建设及设备安装，预计2025年下半年将投放市场，有望为公司贡献盈利新增量。
    钯金属价格环比上涨，或将进一步提振业绩。公司催化剂销售业务定价受贵金属原材料价格波动影响，2024年主要贵金属原材料市场售价同比下降20.51%-24.61%，导致公司贵金属催化剂销售产品单价同比降低，从而导致整体收入下降。但2025年第二季度开始，公司核心原材料钯金属价格已呈现回升趋势。根据Wind数据显示，7月3日，钯金属达到304.5元/克，相比于4月8日的年内最低点247元/克，增长23.28%，依托贵金属价格利好，公司销售产品单价、盈利能力或将持续提升，预计2025年公司业绩有望实现高速增长。
    投资建议
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收20.37/24.87/29.18亿元，同比增长20.8%/22.1%/17.3%；实现归母净利润1.59/2.26/2.89亿元，同比增长72.1%/42.1%/27.5%，对应EPS分别为1.22/1.73/2.21元，PE为26.8/18.9/14.8倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    贵金属价格大幅波动风险；新项目投产不及预期风险；下游需求不及预期风险。

定增获批缓解资金压力，股价大涨后估值吸引力有限，下调至中性

爱旭股份(600732)
    定增获批将缓解资金压力：公司定增7月4日获得上交所审核通过。公司拟募集资金35亿元（人民币，下同），其中30亿元用于义乌六期15GW高效晶硅太阳能电池项目（总投资额85.16亿元），5亿元用于补充流动资金。公司已建成投产的ABC电池产能约20GW，2025年底ABC组件产能将达35GW，本次募投项目将使公司补齐15GW的电池产能缺口。公司1Q25资产负债率为86.0%，我们测算定增将使其下降9.6个百分点，大幅缓解资金压力。若以7月8日收盘价作为发行价测算，公司将发行2.4亿股，占发行前股本13%。
    BC组件溢价明显，2季度有望大幅减亏：根据Infolink，目前BC组件在中国内地集中式/分布式市场售价相比TOPCon高16%/19%，在欧洲户用市场售价相比TOPCon高50%，对比成本增加不到10%，盈利优势明显。我们预计公司2025年2季度ABC组件在溢价更高的海外市场销售占比已超40%，有望推动2季度大幅减亏。
    光伏供给侧将迎转机：7月1日中央财经委员会第六次会议召开，7月3日工信部部长主持召开光伏企业座谈会，强调依法依规、综合治理光伏行业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。我们认为高层连续表态或预示光伏供给侧将迎转机。
    股价大涨后估值吸引力有限，下调至中性：由于供给侧改革预期提升光伏板块估值，我们将估值由14倍2026年市盈率上调至18倍，将目标价上调至16.50元（原12.85元）。自我们4月30日上调评级以来，公司股价涨幅达40%，我们认为目前估值吸引力有限，估值进一步提升有待实质性政策落地，下调至中性。

多款产品赋能AI眼镜

艾为电子(688798)
    投资要点
    多款产品支持不同形态的AI设备，全方位覆盖客户的AI产品需求。公司拥有高性能音频解决方案、成熟的艾为灯语产品、系统且完备的Haptic触觉反馈解决方案、高性能混合芯片、电源管理、信号链等IC产品。小米最新发布的AI智能眼镜中的音频部分选用了公司的高性能DSP数字SmartK类音频功放，该功放具备强大驱动能力，适配9mm*20mm超大发声单元，扬声器振幅提升20%，低频增强3dB，中低频更浑厚，响度与沉浸感显著提升；灯效部分搭配公司的高性能3通道呼吸灯驱动，实现充电状态指示、整机工作状态指示等功能；电源领域搭配公司超低功耗LDO产品（300mA），为众多传感器供电，优化设备续航表现。
    压电微泵液冷驱动新品发布，开辟工业互联、消费电子等领域新增长。AI技术爆发式迭代的驱动下，算力芯片及超轻薄终端的性能瓶颈日益凸显，液冷散热驱动凭借主动温控强势崛起，通过冷却液循环带走热量，散热效率较被动方案提升3倍以上。公司最新发布超低功耗高压180Vpp压电微泵液冷驱动产品，通过高压180Vpp和中低频振动（10~5000HZ）驱动微通道内冷却介质实现超低功耗、超小体积、超高背压流量以及超静音散热。目前已在多家客户完成验证测试，预计在今年第四季度实现批量量产。
    投资建议：
    我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为35.4/42.7/51.2亿元，归母净利润分别为4.1/5.8/7.5亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；代工价格上涨风险；行业周期性波动风险。

2025年半年度业绩预增点评：制冷剂高景气延续，公司上半年归母净利大幅预增136%-155%

巨化股份(600160)
    投资要点：
    公司发布2025年半年度业绩预增公告，预计2025年半年度归属于上市公司股东的净利润为19.7亿元到21.3亿元，同比增长136%到155%；预计上半年扣非归母净利为19.5亿元到21.1亿元，同比增长146%到166%。
    制冷剂价格上涨推动公司上半年业绩大幅预增。2025年，第二代氟制冷剂（HCFCs）生产配额进一步削减；第三代氟制冷剂（HFCs）自2024年起实行生产配额制，经过一年的运行，厂库和渠道库存消化较为充分，且下游需求旺盛，叠加行业生态、竞争秩序持续改善，HFCs产品价格持续上涨，盈利大幅提升。公司核心产品氟制冷剂价格上涨，且公司主要产品产销量稳定增长，推动公司主营业务利润上升。价格方面，2025年上半年，公司氟制冷剂价格（均价，下同）持续恢复性上涨；非制冷剂业务产品总体竞争激烈，除氟化工原料、含氟精细化学品、基础化工产品价格上涨外，其他产品窄幅下跌。收入方面，公司收入增速靠前的产品有制冷剂（收入60.87亿元，+55.09%）、含氟精细化学品（收入1.86亿元，+26.22%）、氟化工原料（收入6.81亿元，+23.16%）。
    公司二季度业绩预计同环比继续增长。预计公司2025Q2归母净利润在11.61亿元-13.21亿元之间，中枢是12.41亿元，预计同比+136.83%，环比+53.40%，二季度业绩同环比预计继续大幅增长，主要受制冷剂价格持续上涨的带动。根据百川盈孚的数据，2025Q2，制冷剂R32、R134a、R125、R22的市场均价分别是49811.48元/吨、47688.52元/吨、45270.49元/吨、35885.25元/吨，分别同比+49.63%、+52.41%、+8.35%、+33.79%，分别环比+12.73%、+6.84%、+3.97%、+5.37%，二季度主流制冷剂价格同环比继续上行。
    主流制冷剂近期价格高位运行。根据百川盈孚的数据，截至7月8日，R22市场均价是3.5万元/吨，相比上月-2.78%，相比年初+6.06%，相比去年同期+14.75%；R32市场均价是5.3万元/吨，相比上月+3.92%，相比年初+23.26%，相比去年同期+47.22%；R125市场均价是4.55万元/吨，相比上月持平，相比年初+8.33%，相比去年同期+31.88%；R134a市场均价是4.95万元/吨，相比上月+2.06%，相比年初+16.47%，相比去年同期+65%。
    投资建议：公司是制冷剂龙头企业，预计公司2025年的基本每股收益是1.46元，当前股价对应市盈率是20倍，维持买入评级。
    风险提示：配额政策调整风险；原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；行业供需格局恶化风险等。

分众传媒点评：重视分众梯媒&支付宝“碰一碰”合作，看好新潮收购带来协同效应

分众传媒(002027)
    事件：2025年6月24日，支付宝官方微信公众号发文表示：“电梯也有支付宝碰一下功能”，即分众传媒和支付宝在线上线下广告市场联动方面做出的创新性玩法，当用户在电梯看到梯媒中碰一碰的设备时，可以解锁手机碰一下设备小蓝环，即可立即领取红包或优惠券在下次付款时使用。
    2025年4月9日，分众传媒计划通过发行股份及支付现金的方式收购张继学、重庆京东、百度在线等50个交易对方持有的成都新潮传媒集团股份有限公司100%股权。交易完成后，新潮传媒将成为上市公司的全资子公司，初步协商的标的公司预估值为83亿元。
    点评：
    梯媒“碰一碰”功能实现线上线下广告联动，使分众参与到最终广告变现交易环节，有望在贡献业绩同时提高广告效率。分众作为国内梯媒广告龙头公司，截至2025年3月底，公司点位数共计306万个，其中电梯电视媒体126万个，电梯海报媒体180万个，在线下梯媒品牌广告市场优势较大，但在最终的广告转化交易环节以及获取用户的消费偏好画像时会有一定的劣势，而梯媒中“碰一碰”功能的上线，有望打通固定有限空间场景下用户“观看广告—实时互动—交易消费链条”。分众覆盖全国340+城市，日均触达4亿主流消费人群。支付宝“碰一碰”自24年6月正式上线后用户数已经超过1亿，400多个城市的千万商家正在拥抱碰一碰入口。若广告转化效果向好，分众可能会参与到交易金额GMV分佣环节，给公司收入和利润带来新的增长点。
    即时零售市场增速较高，竞争日渐白热化，分众作为线下梯媒广告渠道头部公司有望受益于即时零售行业边际变化。“碰一碰”使用后，或弹出支付宝红包，或弹出阿里体系内应用如闲鱼、高德等提供的折扣券，或弹出商家优惠券进而引导消费者跳转到饿了么或淘宝闪购内进行最终的付费转化。即时零售市场竞争逐渐加剧，分众有望受益。根据饿了么微信公众号显示，2025年7月2日起，淘宝闪购将在12个月内直补消费者及商家共500亿，上线两月日订单突破6000万。美团即时零售同样在加码补贴，据证券时报报道，美团内网公布信息显示，截至7月5日22时54分，美团即时零售当日订单已经突破了1.2亿单，其中餐饮订单已超过1亿单。抖音、美团、阿里、京东等均为分众传媒互联网行业主要客户，这类公司除在线上投放优惠券补贴增加曝光的同时，线下广告媒体同样是其关注的触达消费者渠道之一，分众有望受益于以上公司对广告投放预算增加进而给分众带来收入上的提升。
    “梯媒+碰一碰”有望带来营销价值重塑，相关参与方的商业出发点清晰，单点位数据和用户习惯养成需持续跟踪。我们认为：1）对分众传媒来说，一方面受益于潜在的广告投放预算增加。单点位效益和效率有望得到提升。截至2024年底，分众楼宇媒体实现营收115.49亿元，对应的电梯电视+电梯海报媒体点位总和为308.7万个，则单点位营收约为3741元。另一方面，后续若分众提供CPM（展示付费）和CPS（GMV抽佣分成）混合计费模式，则新增的交易金额分成新增有望给公司带来营收增长；2）对广告主而言，通过全链路的数据监测可以清晰获取用户的消费数据和用户画像，得到比品牌广告更详细的转化效果数据；3）对支付宝而言，成功拓展了线下的渠道布局，随着后续铺设点位数的增加触达到更多用户群体，用户的日均交互次数有望增加将给支付宝带来活跃用户的增加、GMV的提升，得到了一个较优的线下流量入口；4）对消费者而言，可获得红包和优惠券补贴等。
    我们认为需要关注的变化点：1）梯媒中碰一碰的付费转化需要大范围曝光及红包、优惠券等持续性补贴促进，观察消费者在后期补贴退坡后的消费习惯是否养成；2）数据安全及隐私保护。住宅楼中的梯媒用户多以家庭为单位，对手机支付安全的重视程度较高等。
    收购新潮传媒后，分众点位和人群覆盖度增加，单点位效益有望得到提升。截至2024年9月30日，新潮传媒电梯媒体平台在约200个城市运营了约74万部智能屏，其中约64万个智能屏投放于约4.5万个住宅小区，专注于家庭消费。2022年、2023年及2024年1-9月，新潮传媒营收分别为19.4亿元、19.3亿元、15亿元，净利润分别为-4.69亿元、-2.79亿元、-509.85万元。覆盖的城市和用户人群重叠度较低，分众传媒的龙头地位有望得到进一步巩固，议价能力得到提升，有利于单点位效益的增加。
    广告市场整体在合理区间内波动前行，25Q1户外广告刊例花费同比+6%。根据CTR媒介智讯AdCube广告数据库数据，2024年广告市场整体同比上涨1.6%，整体市场在合理区间内保持波动前行的态势。根据新潮传媒集团微信公众号显示，“2024年电梯LCD和电梯海报广告刊例花费保持了两位数的同比增长，其中电梯LCD涨幅达到21%，电梯海报增长16.5%。”行业方面，娱乐及休闲、化妆品/浴室用品、邮电通讯和衣着行业增投显著，刊例花费同比分别上涨22.0%、34.7%、35.9%和51.8%。食品、酒精类饮品、商业及服务性行业也有个位数的广告增投表现。药品和饮料行业投放量持续位居前列，但广告花费分别同比缩减3.4%和12.1%。根据中天盈信（CODC）数据库显示，“2025年开年户外广告市场持续扩张，一季度全国户外广告投放刊例花费约为573.52亿元，同比增长6%，连续四年一季度广告投放规模稳健增长。”
    盈利预测与投资评级：我们认为，分众传媒有望受益于对新潮集团的整合收购、即时零售公司对线下广告渠道的投放预算加大以及宏观经济的稳健恢复，公司单点位效益可能呈现增长趋势。在未算入新潮整合后的业绩影响、未算入梯媒“碰一碰”中的增量业务贡献情况下，我们预计公司2025-2027年营收有望实现135.33/144.94/155.43亿元，同比+10.4%/+7.1%/+7.2%；有望实现归母净利润55.55/59.81/65.28亿元，同比+7.7%/+7.7%/+9.1%。截至2025年7月7日，对应PE分别为19.89/18.47/16.93x，给予“买入”评级。
    风险因素：“碰一碰”转化效果不及预期、广告主投放预算不及预期等

再获老客户订单，Q2业绩有望再超预期

继峰股份(603997)
    主要观点：
    事件：公司公告全资子公司继峰座椅（合肥）于近期收到定点邮件，继峰座椅（合肥）获得某头部主机厂的座椅总成项目定点，将为客户开发、生产前排座椅总成产品，根据客户规划，本项目预计从2026年4月开始量产，项目生命周期6年，预计生命周期总金额为13亿元。
    再获原有客户订单，乘用车座椅业绩释放值得期待。本次新获定点项目是原客户将其新的车型再次定点给公司，公司再次获得原客户项目定点体现了客户对公司在合作过程中体现的能力和提供的服务的认可，同时在手订单的不断积累，也为公司将来的生产形成规模经济创造了条件。乘用车座椅业务展望上，公司此前面向座椅事业部核心骨干人员实行员工持股计划，解锁条件为：1）2025年：座椅事业部实现营业收入40.0-50.0亿元、净利润0.8-1.5亿元；2）2026年：座椅事业部实现营业收入70.0-100.0亿元、净利润4.0-5.0亿元，后续公司有望在获取核心客户定点、提升自制率等方式降本、积极推进全球化等方面持续突破，乘用车座椅业务的业绩释放值得期待。
    2025年格拉默经营有望逐步向上，业绩有望逐季度加速兑现。25Q1受益于北美出售TMD后持续改善、欧洲改革成效显现，格拉默盈利表现超预期，我们预计25Q2在格拉默持续改善、座椅业务上量的预期下，整体盈利有望再超预期。中长期，我们认为2019年收购后公司对格拉默的整合更多基于整体大方向如治理层管理层组织结构等，但当前的整合是基于对格拉默更深入的了解、制定并实现更细致更精益的管理要求，比如对产能调整追求效率更高且成本更低、而之前产能调整主要针对亏损工厂。国内零部件公司出海的“学习成本”是必经的，欲戴王冠必承其重，管理层始终积极整合海外、重视降本增效，我们预计格拉默深入改革的成效将逐步体现在财务报表端。
    投资建议：我们认为公司在海外整合、做强乘用车座椅总成的路径上终将有所斩获，我们维持公司2025-2027年归母净利润预期6.7亿、11.0亿、13.5亿元、对应PE23、14、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、汇率波动风险、股权质押风险、资产进一步减值风险、整合不及预期、市场、客户开拓不及预期、乘用车座椅开拓不及预期等。

以消费者为中心，数字化赋能供应链，提升竞争壁垒

泸州老窖(000568)
    核心观点
    市场表现：增速预期下修，估值出现折价。2023H2-2025H1公司股价跑输白酒板块21%，预测PE下跌45%，主因内外部周期叠加，公司收入及业绩增速边际放缓：行业需求承压影响大单品国窖的量价表现，同时公司自身发展进入阶段性调整。我们认为市场基于短期增速的定价有失偏颇，当前行业弱景气度背景下公司积极去化渠道包袱，以消费者为中心推进数字化转型，进行前瞻性产品布局，管理层面的相对优势仍是共识；当前PE接近2013年初水平，于经营、于投资层面均有布局机会。
    竞争壁垒：管理禀赋为核，全价位产品布局。公司在行业中为管理驱动类，组织、渠道为核心优势，历史两轮调整通过深度改革实现破局。公司组织机制市场化、激励充足，庞大且专业化的销售队伍开拓市场；组织力支撑精细化的渠道管理模式得以落地跑通，因地制宜、强化管控。产品层面“浓香鼻祖”名酒基因根植，双品牌多品系布局，全价位带均有可贡献增长的大单品。
    数字化思辩：科技增密供应链，以消费者为中心提升竞争壁垒。近两年白酒
    行业渠道加速转型，C端话语权提升，从线上渠道GMV高速增长到即时零售高势能切入，倒逼酒企多元化、扁平化布局渠道。参考美的集团、东鹏饮料的转型经验，数字化是推动DTC过程的必要工具，灵活的组织机制、精益化的渠道能力得以让“重塑渠道分润”环节更好推动。十四五以来公司以科技赋能供应链，生产端解决白酒降度痛点，渠道端提升管理效率，消费者端构建需求大模型，2024年核心终端同比+40%，会员资产+60%；短期公司灵活调整数字化下分利模式、呵护渠道利益，远期有望反哺管理效率和销售增长。
    增长逻辑：多价位发力，全国化推进。产品层面，高度国窖在千元价位稳住价格和份额优势，伴随经济修复、量价增长具备空间，低度国窖品价比突出，有望获得低度化红利顺势增长；大众价位特曲、头曲满足消费者日常需求，尤其60版渠道理性运作，较同价位单品生命线更长，老字号、头曲、二曲灵活匹配市场需求。区域层面，短期公司仍以聚焦川渝、华北粮仓市场实现费效比最大化，中长期通过百城2.0巩固终端，为全国化扩张储备力量。投资建议：短期压力不改长期增长动能，维持“优于大市”评级。考虑到短期行业需求压力，公司仍以去库存、促动销为主，下修此前盈利预测，预计2025-2027年公司营业总收入305.9/308.4/333.3亿元，同比-2.0%/+0.8%/+8.1%（前值+1.7%/+5.2%/+6.4%）；预计归母净利润130.3/132.0/145.4亿元，同比-3.3%/+1.2%/+10.1%（前值+0.5%/+4.5%/+7.1%），对应2025/2026年12.9/12.7倍P/E。考虑到公司早于行业主动调整，多价位产品布局，以数字化工具培育消费者，看好经营久期；同时分红指引积极，预测2025年股息率5.4%，支撑估值；给予合理估值152.4-166.4元，中值对应现价40%上行空间，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济及需求复苏不及预期；产业政策调整影响消费场景及需求；全国化推进较慢；食品安全问题等。

新建产能快速投产稳产，半年度业绩预告同比高增

圣泉集团(605589)
    核心观点
    公司半年度归母净利润预计同比增长48.19%-54.83%。圣泉集团7月8日晚公布半年度业绩预增预告，预计2025年上半年度实现归属于母公司所有者的净利润49100万元到51300万元，与上年同期相比，增加15967.70万元到18167.70万元，同比增加48.19%到54.83%。其中二季度公司归母净利润为28428.8-30628.8万元，同比增加46.59%到57.93%，环比增加37.53%到48.17%。
    受益于全球AI算力建设、高频通信及新能源汽车、储能等领域快速发展，带动公司先进电子材料及电池材料放量增长。聚苯醚树脂超低介电常数和介电损耗的特性使其成为制造高频高速PCB基板理想材料，公司自主研发的聚苯醚树脂通过国内重点头部企业认证。硅碳负极材料应用领域逐渐从消费电子向动力电池拓展。2025年上半年公司1000吨/年PPO树脂、1000吨/年多孔碳等先进电子材料及电池材料生产线产能陆续释放，逐步实现满产满销。
    通过布局新领域、开发新应用，公司合成树脂产业市场份额扩大，实现销量的稳步提升。当前公司酚醛树脂产能达到65万吨左右，产能规模和技术水平位居世界前列。铸造用呋喃树脂产能12万吨，规模位居世界第一，冷芯盒树脂产能2万吨/年，公司以呋喃树脂、冷芯盒树脂、热芯盒树脂、涂料、固化剂、陶瓷过滤器、发热保温冒口、熔炼材料等为代表的铸造辅助材料产品达一百多种，广泛应用于高档精密铸件生产。在制造业高端化进程中，合成树脂需求持续高增，且订单不断向头部企业集中。
    大庆生产基地“100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目”持续平稳运行，产能利用率不断提升，2025年上半年实现减亏。公司自成立起就专注于生物质的高效利用。公司将农作物废弃物中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用，形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术。大庆基地项目每年可加工秸秆50万吨，生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品，随着产能利用率提升，该基地实现减亏。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险、安全生产风险、国际贸易摩擦风险等。
    投资建议：维持盈利预测，我们预测公司2025-2027年营业收入为121.43/136.98/155.35亿元，归母净利润为11.29/13.87/16.34亿元，EPS为1.44/1.77/2.09元/股，对应当前股价PE为20.85/16.96/14.36X，我们持续看好公司中长期发展潜力，维持“优于大市”评级。

深度报告：顺势而为，构筑长期主义价值底色

顺丰控股(002352)
    综合物流龙头，前瞻布局多元增长。公司创立于1993年，历经三十余年发展，已成为中国及亚洲最大、全球第四大综合物流服务提供商。1）公司坚定前瞻投入差异化赛道，从商务件龙头成长为综合物流平台型公司。2）采用高控制力和执行力的直营模式，优在质量，多网融通、营运模式变革助力直营网络再进化。3）独立第三方物流快递龙头，创始人持股比例较高，无大型电商平台控股或参股，确保公司自上而下战略延续性强。
    核心快递业务：时效件底盘稳固，经济件效益改善。1）时效件：壁垒高筑，第一曲线有望再回升。顺丰多年深耕时效件产品，持续打造高频次运营模式和直营体系，高筑供给端壁垒，造就了公司在高端件市场的垄断地位。2）经济件：调优产品结构，效益持续改善。2023年剥离丰网彻底退出低价件竞争，专注中高端经济型快递市场，票均成本改善，毛利已转正。
    多元物流业务：多赛道布局，谋生态拓版图。1）快运：万亿市场格局优化，双轮驱动协同发展。顺丰快运与顺心捷达双品牌运作抢占中高端快运市场，2022年首次扭亏为盈，2023年加速盈利，目前已经实现收入、时效双第一。2）冷运及医药：积淀已久，期待盈利拐点。公司提供的标准化冷链解决方案比较少见，开拓全新业务很难一蹴而就，未来成长空间可观。3）同城即时配送：“全”、“准”、“稳”三大杀手锏助推高速成长。业务多元、技术提效、骑手为大助推顺丰同城高质量稳健增长，2023年跨越盈亏平衡点。
    供应链及国际业务：出海破局，打造第二增长曲线。1）国际复盘：国际业务市场大且利润率高。中国快递物流出海已是大势。对标国际快递龙头，相比国内业务，国际业务具有更高的利润率。2）强化关键核心节点资源，网络布局实力增强。公司持续加强航空网络规划、清关资源建设、升级末端本土快递，提升国际快递服务水平。3）融通嘉里：收购嘉里物流拓宽成长空间。
    鄂州机场：对内提升产品力，对外强化网络覆盖。1）赋能国内业务：助力时效网络升级，推动第一曲线回升。鄂州机场与轴辐式网络结构的建立，将在降低成本、提升时效、提升稳定性以及产业集聚构筑增量等方面为时效件带来显著改变。2）赋能国际业务：融会贯通，连接国际。鄂州机场发挥轴辐式网络中转集散功能，枢纽作用充分释放对打开供应链及国际业务想象空间有重要意义。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为120/138/158亿元，EPS分别为2.37/2.72/3.12元，A股当前股价对应PE为20/18/15倍，H股当前股价对应PE为17/14/13倍。随着顺周期预期改善，中高端快递市场具备需求回暖机会价值，业绩弹性大。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观需求修复不及预期，油价及人工成本大幅上行，新业务改善不及预期，海外经济衰退及国际地缘政治环境恶化。

深度报告：97纯生放量，看好原浆发展机遇

珠江啤酒(002461)
    本期内容提要:
    投资建议：97纯生放量，看好原浆发展机遇。市场担忧啤酒行业高端化放缓，但是我们认为，尽管超高端整体承压，但是由于区域市场发展阶段、竞争格局有所差异的背景下，区域酒在8-10元价格带保持了较好的增长。作为“广东粮、珠江水”的品牌代表，珠江啤酒深耕广东市场，2019年珠江97纯生上市后在珠三角地区快速放量，我们看好其长期发展空间，此外公司积极布局原浆品类，储备产品升级的下一个大单品。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.45、0.56、0.67元，对应2025年7月8日收盘价11.10元PE分别为25、20、17倍，和行业估值水平较为接近，但是我们看好公司97纯生放量后带来的成长性，预计25-27年EPSCAGR有望达到22%，对应2025年PEG为1.12，低于行业平均水平，首次覆盖给予买入评级。
    区别于市场对啤酒高端化放缓的担忧，我们认为要关注到区域市场发展阶段、竞争格局变化的情况。2021年后区域酒表现明显好于龙头酒，2021-2023年珠江啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒销量CAGR分别为4.8%、4.3%、3.7，而龙头华润啤酒、青岛啤酒销量CAGR分别为0.4%、0.5%。2024年行业销量整体承压，3-12月全国规模以上啤酒企业产量合计同比-8.42%，区域酒持续好于龙头酒。
    珠江啤酒位于啤酒销量大省+价格带较高的广东省，客观环境较好。广东省由于湖南、广西等临近省份外来务工人口流入、天气炎热的原因，其啤酒产量位列全国第二。广东省毗邻中国港澳台，进出口贸易发达，其人均收入位列全国第六，经济发展水平和人均可支配收入也使得广东的啤酒市场结构处于全国较高的位置。
    百威表现疲软，珠江啤酒97纯生放量攫取份额。2020年后，受宏观环境影响，百威在广东省表现疲软，我们预计其在广东省的市占率有所下降。2019年，珠江啤酒推出新品97纯生，销量从2019年的2.79万吨增长至2022年的22.07万吨，CAGR为99%。复盘珠江97纯生成功的原因，我们认为主要系1）公司成功发挥在纯生方面的技术优势，转换为经济效益增长点。根据珠江啤酒官网描述，酒液采用皮尔森型酵母发酵，高级醇含量低，不上头，口感醇厚，并采用美国西海岸酒花，带有花香和水果香气，香气浓郁，层次丰富，开盖即闻到香气扑鼻而来。2）定位8-10元主流价格带，竞争格局较好。竞品仅有百威旗下的哈尔滨啤酒，但哈尔滨啤酒更偏向于规模产品，并不是百威的核心投入产品。3）增加了一元换购活动，提高消费者复购率。
    在口味化、差异化趋势下，公司积极布局原浆品类。980ml珠江原浆品宣上突出广府文化IP，980ml定价18元/瓶，相比于1L装青岛原浆则定价68元，性价比优势突出。2025年春节之际，公司开展“珠事顺，福满杯”主题活动，在全国各地商业圈、县域商超、餐饮店等开展主题促销活动，独具广府文化特色的980mL珠江原浆销量同比增长近30%。
    风险因素：中高端产品竞争加剧、原材料价格波动、宏观消费环境疲软

制冷剂价格持续上涨，2025年上半年业绩高速增长

巨化股份(600160)
    事项：
    公司公告：2025年7月8日，公司发布《2025年半年度业绩预增公告》及《2025年上半年主要经营数据公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计2025半年度，公司实现归母净利润为19.7亿元到21.3亿元，与上年同期相比增长136%-155%。预计2025半年度，公司扣非后归母净利润为19.5亿元到21.1亿元，与上年同期相比增长146%-166%。其中，2025年第二季度预计实现归母净利润11.61-13.21亿元，预计实现扣非后归母净利润11.61-12.31亿元。
    国信化工观点：1）制冷剂需求端为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨；2）非制冷剂业务总体竞争激烈，含氟聚合物均价环比回升。
    投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率逐季持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格持续上涨，我们维持公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为41.14/48.23/51.70亿元，对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为18.9/16.1/15.0X。维持“优于大市”评级。
    评论：
    公司2025年上半年归母净利润预计为19.7-21.3亿元，同比提升136%-155%
    2025年7月8日，公司发布《2025年半年度业绩预增公告》及《2025年上半年主要经营数据公告》。根据公司公告，经财务部门初步测算，预计2025半年度，公司实现归母净利润为19.7亿元到21.3亿元，与上年同期相比增长136%-155%。预计2025半年度，公司扣非后归母净利润为19.5亿元到21.1亿元，与上年同期相比增长146%-166%。其中，2025年第二季度预计实现归母净利润11.61-13.21亿元，预计实现扣非后归母净利润11.61-12.31亿元。公司业绩大幅增长的主要原因是公司核心产品氟制冷剂价格持续恢复性上涨，以及公司主要产品产销量稳定增长，导致主营业务毛利上升、利润增长。
    2025年上半年，公司制冷剂销量达15.46万吨，同比下滑4.19%；制冷剂销售均价逐季提升，2025年二季度制冷剂均价为40911元/吨，同比提升65%，环比提升9%。随着制冷剂产品价格回升，公司制冷剂业务在主营业务结构、盈利结构中的占比大幅提升，由2023年的收入占比36.73%提升至2025年上半年的51.97%，对公司盈利提升起到了正面影响。
    制冷剂需求端为刚需消费，供给端为全球“特许经营”生产销售模式，产品价格持续稳步上涨制冷剂作为空调、热泵的刚需品种，逐步与传统化工原料区别开来。目前，中国三代制冷剂已根据《蒙特利尔条约》基加利修正案于2024年起实行配额制。基于该全球协议的配额制，中国的三代制冷剂拥有全球80%以上的配额，并形成了“全球供给侧结构性改革结果（过剩产能一次性去化，供给受配额限制）+全球特许经营权（配额许可）+配额集中度高（全球配额集中在中国、中国配额集中在行业头部企业）”特定商业模式。制冷剂产品价格逐渐脱离周期品定价，呈现超长景气周期的价格上涨态势。
    非制冷剂业务总体竞争激烈，含氟聚合物均价环比回升
    含氟聚合物四大主要品种PTFE、PVDF、FEP、FKM，近两年供给端通用化产能持续性增加，需求增速远不及供给增量，而出现失衡状态。而产业发展趋势将由通用化向专用化、特种化、高端化、高质化、高值化升级。2025年上半年公司实现含氟高分子销售2.29万吨，其中2025年二季度销售均价为38446元/吨，环比+0.41%，同比+0.33%，产品价格逐渐止跌回升。
    行业方面，PTFE长期来看供给端政策加速行业转型，高端产品替代成果初现；然而短期内核心需求无增长，以执行合约订单、刚需采购为主；截至2025年7月8日，悬浮中粒报盘价格在3.8万-4.2万元/吨。PVDF方面，随着原料成本持续回调、需求收缩及产能过剩持续施压影响，企业降价去库意愿略显增强。成本支撑薄弱叠加下游压价，抑制市场回升；截至2025年7月8日，涂料用途PVDF价格5.8万-6.0万元/吨。FEP方面，低端市场延续回调趋势；截止至2025年7月8日，FEP挤出料市场报盘为4.35-4.55万元/吨附近。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。氟制冷剂方面，公司制冷剂配额居国内第一，将直接受益制冷剂长期景气度提升。氟精细化学品及氟材料方面，随着我国人们生活水平不断改善和战略性新兴产业迅猛发展，氟化工产品以其独特的性能，应用领域和市场空间不断拓展，年需求稳步增长。从公司自身内生效益来看，多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。2024年以来，公司制冷剂产品价格、毛利率逐季持续上涨，带动公司利润增长，考虑到2025年制冷剂价格持续上涨，我们维持公司盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为41.14/48.23/51.70亿元，对应EPS为1.52/1.79/1.92元，对应当前股价对应PE为18.9/16.1/15.0X。维持“优于大市”评级。
    风险提示
    氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

单季度业绩再创新高，看好中长期盈利能力提升

大金重工(002487)
    2025年7月8日公司披露半年报业绩预告，预计25H1实现归母净利润5.1-5.7亿元，同比增长193%-228%，其中Q2实现2.79-3.39亿元，同比增长131%-180%，环比增长21%-47%。
    经营分析
    海外海工交付加速，单季度业绩再创新高：25Q2公司单季度盈利再创历史新高，主要受益于：1）在手订单陆续交付，海外项目交付量大幅增长；2）海外项目交付模式切换至附加值更高的DAP模式，带动单吨净利进一步提升；3）Q2欧元继续走强，公司二季度汇兑损益实现增长。展望下半年，考虑到公司海外海风出货产品中盈利性更优的大单桩及TPless产品占比有望进一步提升，我们继续看好下半年各季度制造端盈利同环比向上。
    自建船、本地化、漂浮式布局落地，看好中长期盈利能力提升：下半年公司自建船KING ONE有望实现下水，预计26年有望开始承担部分项目发运工作，进而带动订单附加值进一步提升；6月公司公告宣布拟赴港上市，全球化战略布局持续推进，海外业务本地化部署有望落地；4月，公司宣布在马德里成立全球浮式风电中心，根据我们统计梳理，预计26年起欧洲商业化漂浮式项目有望陆续进入基础供应商确认阶段，公司有望凭借较早的团队布局及较强的成本、技术优势获取高盈利高价值的漂浮式基础订单。欧洲海风景气复苏，下半年订单落地有望加速：根据我们梳理统计，预计25-27年欧洲海风基础有望招标10GW/10GW/13GW，叠加公司先进产能释放、绿色制造领先带来的优势，看好公司欧洲市场率持续提升。考虑到1H25欧洲海风基础仅定标1.9GW，预计下半年定标规模有望大幅增长，公司订单落地有望加速。
    盈利预测、估值与评级
    结合公司业绩预告及当前欧洲海风市场情况，我们小幅上调公司25-27年归母净利润预测至10.0/14.0/19.1元，当前股价对应PE估值为22/15/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    欧洲海风项目进度不及预期；汇率波动风险。

2025年中报业绩预告点评：Q2镍利润稳定，钴业绩弹性释放

华友钴业(603799)
    投资要点
    公司发布25H1业绩预告，Q2业绩亮眼，环比进一步向上。25H1归母净利26-28亿元，同增56%-68%，扣非净利24.5-26.5亿元，同增40%-51%。其中25Q2归母净利13.5-15.5亿元，同比+17%~35%，环比+8%~24%；25Q2扣非净利12.2-14.2亿元，同比+3%~20%，环比-0.3%~+16%，业绩符合市场预期。
    镍湿法项目持续超产，单吨利润维持稳定。我们预计25Q2镍中间品出货7万吨+，环比持平；湿法项目华越6万吨和华飞12万吨持续超产，火法项目华科4.5万吨和擎天2万吨稳定运营。我们预计25年镍中间品出货28万吨以上，同增25%左右，其中MHP镍出货22-23万吨（权益量12万吨）。盈利端，MHP镍成本1.2万美金，按Q2镍均价1.55万美金，预计单吨利润0.35万美金，火法基本盈亏平衡，我们预计公司25年镍利润贡献30-35亿。考虑目前镍价触底，未来价格弹性大。
    钴价上行Q2起释放业绩弹性，下半年可能迎来第二波涨势。25年公司印尼湿法镍冶炼项目有2万吨钴副产品，对应权益1.2万吨。25Q2钴均价上涨至24万，我们预计Q2贡献2亿左右利润增量。6月21日，刚果金宣布将钴出口临时禁令再延长三个月，我们预计8-9月份行业库存基本消化完，钴价将迎来第二波涨势。若钴价上涨至30万+，对应公司业绩具备15-20亿弹性。此外，部分销售的钴产品是买钴中间品精加工，计价为钴价*计价系数，价格上涨情况下加工利润增厚。
    铜贡献稳定利润，锂盈亏平衡。我们预计铜产品25Q2出货近2万吨，环增20%+，全年铜出货量预计9万吨（2万吨自有矿+7万吨加工），贡献7-8亿利润。碳酸锂Q2全成本8万（含税），我们预计公司通过套保实现盈亏平衡，25全年出货维持3万吨以上的预期；5万吨硫酸锂项目计划25年内落地，全成本将降至6万（含税）。
    正极材料Q2销量恢复明显，全年有望50%增长。我们预计25Q2三元前驱体出货2.5万吨左右，25全年目标销量13万吨，同比30%增长。我们预计25Q2三元正极+钴酸锂出货2.7万吨左右，环增40%+，下半年销量可能进一步恢复，25全年有望出货10万吨+，同比增50%，单吨维持微利水平。
    盈利预测与投资评级：由于钴价上涨持续性强，我们上调2025-2027年盈利预测，预计25-27年归母净利润为60/67.5/82.4亿元（原预期55/67/82亿元），同增44%/12%/22%，对应PE为10.6x/9.4x/7.7x，考虑镍仍处于底部，给予25年15x PE，目标价53元，维持“买入”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅波动，电动车销量不及预期。

2025半年度业绩预告点评：业绩同比高增，下半年排产订单持续向上

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司发布2025半年度业绩预告：预计25H1公司归母净利润5.1~5.7亿元，同比增长193~228%，扣非后归母净利润5.2~5.8亿元，同比增长224~261%。单Q2来看，预计Q2归母净利润2.8~3.4亿元，同比+131~180%，环比+21~180%；扣非后归母净利润2.7~3.3亿元，同比+137~189%，环比+12~189%。
    Q2出海环比增长，单吨净利维持高位，汇兑收益贡献增量业绩：公司业绩增长主要得益于全球化战略布局的深入推进，海外业务实现突破性增长，成为驱动公司整体业绩增长的核心引擎。本年度海外项目交付量较上年同期大幅增加，同时，公司出口桩基产品交付模式转变为附加值更高的DAP模式，带动公司整体盈利显著提升。其次，公司海外项目以外币结算为主，因汇率波动，对公司汇兑损益产生了一定积极影响。
    波罗的海地区某海风项目单桩产品全部交付完毕。公司于2024年9月与欧洲某海工企业签署了《单桩基础制造和供应合同》，蓬莱大金将为波罗的海地区某海上风电项目提供10根超大型单桩产品。近日，本项目最后一个批次单桩产品已经顺利抵达欧洲某目的港，至此本项目10根单桩产品全部交付完毕。本项目从签署订单到保质交付历时不到10个月，是公司目前交付周期最短的海工出口项目，并在执行过程中突破了多个应对该项目海况条件需要改造升级的工艺技术难点，是对公司技术创新和建造工艺水平的更高考验。本项目是大金重工在波罗的海区域交付的首个超大型单桩项目，采用DAP模式（目的地交货）交付。目前，公司已实现出口海工重大件全球DAP交付常态化，通过为客户提供定制化、一体化端到端综合解决方案，打造“建造+海运+交付”闭环，成功构建了全球独有的大金模式。
    欧洲海风核心国持续加码补贴政策：①英国：5月12日，英国政府为第七轮差价合约分配设置超5.44亿英镑预算，单GW装机最高获得2010万英镑奖励，同时设立浮式风电专项子预算，支持新兴技术产业链发展。②丹麦：负补贴规则下，24年3GW海风拍卖全部流标，丹麦政府拟于25Q3启动海风拍卖工作，并提供620亿克朗财政支持。
    盈利预测与投资评级：考虑公司出货同比高增，具备超预期可能性，以及汇兑收益表现较好，我们上调盈利预测，预计25~27年归母净利润为11.0/15.1/20.0亿元（原预期为9.3/12.6/16.4亿元），同增133%/37%/32%，对应PE为19.6/14.3/10.8x，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

草甘膦和有机硅龙头企业，有机硅景气有望改善

新安股份(600596)
    新安股份作为有机硅和草甘膦行业双龙头，“氯-硅-磷”循环经济优势明显。新安股份创建于1965年，2001年上市，经过50多年的行业深耕，公司已形成作物保护、硅基新材料、新能源材料三大产业布局，拥有控股子公司80余家，产品畅销全球130多个国家和地区，为国内农化和有机硅产业领域的头部企业之一。公司草甘膦业务国内市占率10.8%，位列前三；有机硅业务行业产能占比7.9%，位列前五。
    农化业务：草甘膦行业龙头之一，持续丰富产品资源
    草甘膦作为全球第一大农药品种，主要用于大豆、果蔬和玉米等产品。我国草甘膦2024年产能为81万吨，全球占比约67%，且市场集中度高。24年以来，草甘膦需求保持刚性，但原材料端成本支撑较弱、年内供应有所增加，价格价差全年维持低位运行。公司拥有8万吨草甘膦原药产能，同时围绕“1+2+N”大单品战略，形成以草甘膦制剂原药及剂型产品为主导，草铵膦、敌草隆等为补充的除草剂，杀虫剂、杀菌剂并存的多品种同步发展产业群，实现“中间体-原药-制剂”一体化发展模式。
    有机硅业务：25年行业有望景气改善，重点关注价格弹性
    我国有机硅本轮扩产周期临近尾声，未来新增产能有限。目前全球约70%的DMC产能集中在我国，海外有机硅产能处于成本和产业链竞争弱势地位，2015年产能由135万吨缩减至2023年的106万吨。2019年我国有机硅单体产能合计约314万吨，到2024年增长至674万吨，CAGR为16.5%。2024年我国有机硅单体行业新增释放113万吨产能，25年及以后新增产能少，本轮供给扩张临近尾声。23年以来国内有机硅厂家库存天数处于历史低位区间运行，2025年边际供需改善，有机硅产品价格有望迎来上行空间。公司有机硅单体产能50万吨/年（权益产能40.2万吨），处行业领先地位，同时产业集群丰富，终端布局完善。同时，公司硅基新材料已形成总数3000余个的终端产品集群，终端转化率超过45%，行业中占据有利的竞争地位。
    盈利预测与估值：预计2025-2027年公司营业收入为155、173、188亿元，对应归母净利润为2.99、6.51、8.02亿元。根据公司经营业务选取合盛硅业、兴发集团为可比公司，2025-2027年可比公司预测PE估值均值分别为20.1、15.0、12.8倍。考虑到2025年预计公司主业（草甘膦及有机硅业务）处阶段性历史底部区间运行以及P/B估值底部（25年0.86倍），结合可比公司估值，给予公司2026年20倍PE（2025年预计业绩处底部区间，故采用2026年业绩作为基数），对应目标市值130.3亿元，目标价为9.65元/股，首次覆盖，给予“增持”的投资评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争加剧及主营产品价格下行风险；节能环保政策风险；公司在建新项目建设不达预期

打造“制造+服务”全产业链生态，管桩出海实现利润升维

大金重工(002487)
    行业层面：未来3-5年欧洲海风市场潜力与政策红利较大，是公司全球化布局的优质战略高地，市场份额提升空间大。日韩等新兴市场或将为公司带来新的增长机会。
    公司层面：管桩出海布局领先，打造“制造+服务”全产业链生态模式
    随着全球风机大型化和深远海开发发展趋势，叠加海外项目的高交付标准、高附加值特点，对供应商在制造场地规模、港口条件、工艺设备能力、综合方案解决能力等提出了更高的要求。配套缺口带来的服务机遇，将为公司订单增长提供支撑。
    1）公司是亚太区唯一实现海工产品交付欧洲市场的供应商。自2019年率先成功开拓欧洲海风市场，2022年开始连续斩获多个海外项目订单，2024年公司全面进入欧洲海风市场，成功通过绝大多数欧洲头部业主的合格供应商体系认证，并作为“一供”或“主供”形成实质性业务合作，覆盖欧洲海风市场头部前五大业主，在手订单充足。
    2）公司完成DAP（目的地交货）产品模式切换，打通“制造+海运+交付”一站式服务全链条，订单的附加值得以增加。针对海上风电装备运输难题，公司于2023年收购造船厂并正式进军造船领域，正在建造的风电海工装备运输定制船型——KINGII甲板运输船是全球甲板面积最大的运输船，单船运量较目前行业内最大船型提升30%以上。未来将形成由10-20条不同吨级超大型甲板运输系列船型组建的自有运输船队。
    3）前瞻布局浮式基础市场。2024年组建欧洲浮式基础团队，正式将浮式基础作为未来重要产品线之一，与国际头部浮式基础解决方案提供商合作，依托国内制造基地和供应链体系，降低浮式风电综合成本。
    投资建议：我们持续看好1）行业层面：全球海风需求持续提升，其中欧洲贡献海外海风市场主要需求，公司欧洲市场份额领先。2）公司层面：公司海工出口业务已实现了从“单一装备出口”到“全链生态构建”的跃迁，形成“海工装备制造、远洋特种运输、高端船舶制造”全产业链业务生态，重塑全球海风行业价值链条，提升利润空间。
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为65.1、84.0、97.4亿元；基于公司24年第四季度以及25年第一季度营业收入、归母净利润，考虑后续欧洲及日韩海风需求向上的持续性、以及公司自身盈利优势，我们上调公司25-27年归母净利润至10.5、13.7、17.6亿元（原值为25-26年8.1、10.9亿元），同比增加122%、30%、28%，对应当前估值21、16、12X PE，维持“买入”评级。
    风险提示：海风项目推进不及预期的风险、国际贸易风险、原材料价格波动风险、汇率波动风险、行业竞争加剧风险。