2024年年报点评：运价提升带动盈利同比增长，关注关税落地影响

东航物流(601156)
    事件：2025年4月16日公司发布2024年年报。2024年公司营业收入240亿元，同比增长17%；归母净利26.9亿元，同比增长8%；扣非归母净利25.4亿元，同比增长9%。4Q24公司营业收入63.8亿元，同比持平；归母净利6.2亿元，同比下降24.6%；扣非归母净利6.0亿元，同比下降25.6%。
    全年盈利受益运价中枢和货量提升同比增长。2024年亚太至欧洲、北美空运市场延续高景气，跨境空运运价同比提升，tac数据显示2024年上海浦东出口空运指数4692点，同比提升12%，亚太至北美、欧洲路向运价同比提升4.3%、9.3%，公司航空速运、综合物流解决方案业务板块毛利率分别为19.5%、15.9%，在成本费用端承压下仍然维持较高水平，我们认为公司受益全年高运价，盈利中枢同比抬升。全年公司货邮运输周转量同比提升15.9%，全货机利用率同比提升3.6%、客机腹舱载运率同比提升5.2pcts，受益需求旺盛运量亦同比提升。
    4Q24盈利受客机腹舱结算费率提升和人工成本上涨影响同比下降。4Q24
    盈利受到多事项扰动同比下滑，四季度为跨境空运传统旺季，我们认为经营层面公司量价表现正常，4Q24公司营业收入同比持平，在上海浦东空运出口运价指数同比上涨11%的运价水平下，毛利率同比下滑2.2pcts，我们认为主要为成本端扰动。分业务看，4Q24航空速运毛利率为18.7%，同比-7.4pcts，结合2024全年航空速运成本项中运输服务价款提升，我们认为客机腹舱结算费率提升对4Q24业务盈利产生影响；4Q24地面服务业务毛利率为19.7%，同比-16.3pcts，结合2024全年地面服务成本项中短期薪酬同比提升，我们预计4Q24货站毛利率主要受人工成本上涨拖累。此外，4Q24盈利受到费用端影响较大，公司四季度分别确认管理费用、财务费用1.2、1.4亿元（4Q23分别为0.83、0.17亿元）。
    关注美国对华关税政策修改后北美空运市场变化，关税上提后公司或推迟全货机接收。美国“对等关税”条款取消中国商品T86清关模式，中国对美出口跨境电商成本大幅上涨叠加物流履约效率下滑，我们预计跨境电商需求回落或将传导至美线空运量价，但考虑到中货航在欧洲和东南亚航线布局公司受影响程度或低于行业大盘，关注市场调整及公司运力调整应对。此外，2025年4月12日起中国对原产于美国商品关税上调至125%，国内航司未完成交付的飞机面临更高价税成本，我们预计关税上提或对公司全货机接收产生一定影响。
    投资建议：考虑到北美空运市场需求潜在调整影响，我们预计2025-2027年公司营收分别为241、264、290亿元，归母净利润分别为22.9、26.3、29.9亿元，对应PE分别为8x、7x、6x。局部贸易政策调整不改全球空运运力供给紧张环境，关注税收政策落地后美线空运量价变化以及公司运力调整，以及成本控制情况，维持“推荐”评级。
    风险提示：贸易摩擦持续、国内政策实施效果不及预期、地缘冲突升级。

2024年报点评：大单品及高端逻辑强化，改革成效持续兑现

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：燕京啤酒发布2024年报，2024年公司营收/归母净利润为146.67/10.56亿元，同比+3.20%/63.74%；2024Q4营收/归母净利润为18.21/-2.32亿元，同比+1.32%/减亏0.79亿元。
    24Q4销售提速，全年U8延续高增：公司的市场精耕细作与战略性扩张并行推进，同步完成销售渠道结构升级，拆分量价来看，2024年/24Q4公司啤酒总销量约400.44/55.71万千升，同比分别+1.57%/8.91%，其中燕京U8销量69.60万千升，同比增长31.40%，实现全国化布局与销量双突破，势能依旧。2025年公司继续聚焦U8大单品及高端化战略，预计U8销量有望维持高双位数增长。2024年/24Q4公司千升酒收入同比+1.60%/-6.97%至3663/3269元，我们认为2024Q4千升营收或受非啤酒业务与货折扰动。2024年公司在行业整体承压的背景下，实现了业绩的强势突破。
    产品结构持续升级，中高档产品占比提升：分品牌来看，2024年中高档产品实现营收88.65亿元，同比增长2.15%；普通产品实现营收43.65亿元，同比-1.24%。分地区，2024年华北/华南/华东/华中/西北地区分别实现营收78.30/38.48/13.38/10.88/5.62亿元，分别同比+5.39%/+0.28%/+9.82%/+0.32%/-12.52%，2024年国内区域净增加经销商98家。分渠道来看，2024年传统/KA/电商渠道分别实现营收139.25/4.86/2.55亿元，分别同比+3.40%/-1.66%/+1.79%。
    改革逻辑进一步兑现，盈利水平稳步提升：得益于（1）U8带动产品结构升级、中高档产品占比提升；（2）成本红利释放；（3）深化内部改革：运营效率提高、资源配置优化、运营成本降低驱动费率优化、盈利提升，2024年公司毛利率同比增长3.09pct至40.72%，销售/管理费用率同比分别-0.26/-0.70pct至10.82%/10.70%；销售净利率为9.03%，同比增长3.02pct。
    盈利预测与投资评级：考虑到现饮场景修复待观测，以及U8大单品增势依旧，改革逻辑持续兑现，综合考虑下我们调整2025-2027年公司归母净利润为14.79/18.42/22.26亿元（2025-2026年前值14.70/17.06亿元，新增2027年预测值），同比增长40.06%/24.59%/20.83%，对应当前PE24.13x、19.37x、16.03x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

四季度收入创季度新高，2024年车载产品增长超200%

通富微电(002156)
    核心观点
    四季度收入创季度新高，2025年营收目标265亿元。公司2024年实现收入238.82亿元(YoY+7.24%)，其中约96%来自集成电路封装测试；实现归母净利润6.78亿元(YoY+300%)，扣非归母净利润6.21亿元(YoY+944%)；毛利率提高3.2pct至14.84%。其中4Q24营收68亿元(YoY+6.9%,QoQ+13.3%)，归母净利润1.25亿元(YoY-46%，QoQ-46%)，毛利率16.14%（YoY+3.5pct，QoQ+1.5pct）。公司2025年营收目标为265亿元，同比增长10.96%。抓住行业复苏机遇，中高端手机SoC增长46%，射频增长70%。SoC领域，公司中高端手机SoC增长46%，同时夯实与手机终端SoC客户合作基础，份额不断提升，增长20%；在射频领域，公司与龙头客户全面合作，增长70%；在手机周边领域，全面提升与国内模拟头部超5家客户的合作，增长近40%。公司准确把握市场趋势，在蓝牙、MiniLed、电视、显示驱动等消费电子热点领域增长30%以上，展现多元化增长动能。
    车载产品同比增长超200%，Memory增长超40%。公司依托工控与车规产品的技术优势，成为车载本土化封测主力，全面拓展车载功率器件、MCU与智能座舱等产品发挥品牌优势，扩大与海内外头部企业合作，车载产品业绩同比增长超200%。Memory业务通过进攻性策略和关键技术攻关，深化与原厂战略协同，营收增速超40%。公司在FCBGA产品方面大力挖掘国内重要客户量产机会，从第二季度起月销售额呈阶梯式增长，实现FC全线增长52%。同时公司立足市场技术前沿，调整产品布局，积极推动Chiplet市场化应用。
    大客户增长为公司营收提供保障，苏州和槟城工厂净利率提高。2024年公司大客户AMD收入达到创纪录的258亿美元，大客户业务强劲增长为公司营收规模提供有力保障。2024年通富超威苏州和通富超威槟城深度交融、合理升级，通过采购融合、与总部采购互通，实现采购成本大幅下降，净利率相比2023年提升明显。另外，公司在通富超威槟城成功布局先进封装业务，建设Bumping、EFB等生产线，有效助力公司在先进封装领域进一步提升市场份额。投资建议：受益于大客户业务增长和半导体国产化，维持“优于大市”评级基于贸易摩擦对需求带来的不确定性及公司2025年营收目标，我们下调公司2025-2026年归母净利润为10.21/13.42亿元(前值为12.11/15.52亿元)，预计2027年归母净利润为16.04亿元，对应2025年4月18日股价的PE为38/29/24x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；大客户集中的风险。

毛利率持续承压，营收降幅收窄

西部建设(002302)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度实现营业总收入37.4亿元，同比-7.6%，实现归母净利润-2.5亿元，同比-122.0%，业绩持续承压。
    需求仍较疲弱，价格仍处底部。1）下游需求仍较疲弱：据国家统计局数据显示，一季度房屋新开工面积同比下滑24.4%，房屋施工面积同比下滑9.5%，下游行业仍处探底阶段；此外，一季度各地区室外温度较低不宜施工，叠加春节假期影响，下游需求较为疲弱。2）价格处于底部区域：据百川盈孚数据显示，一季度混凝土市场价格仍处于底部，价格表现仍较弱。截至3月31日，混凝土市场价格为353.43元/方，较上季度均价环比小幅下降0.29元/方，跌幅为0.08%。行业整体呈现量价齐跌趋势，企业业绩端普遍承压。
    盈利能力仍承压，关注销售价格情况。毛利率：受混凝土销售单价下降影响，毛利率同比下滑4.1个百分点至0.9%。费用率：受行业竞争加剧和营收规模下降影响，销售费用率同比增加0.3个百分点至1.82%；公司加大研发力度投入，积极挖掘培育第二增长曲线，研发费用率同比增加0.3个百分点至2.3%；积极推进降本增效，管理费用率同比下降0.1个百分点至2.8%；受负债成本下降影响财务费用率微降至0.8%，综上影响综合费用率同比增加0.4个百分点。销售净利率：主要受毛利率下降影响，销售净利率同比下降4.5个百分点至-7.2%。公司盈利能力下降的主因是混凝土销售价格较低，导致公司毛利率显著下降，当前混凝土价格处于底部区间，需重点关注二季度进入开工旺季后价格企稳回升情况。
    综合竞争优势突出，期待行业拐点向上。公司深耕混凝土行业多年，综合竞争优势突出，行业利好政策持续加码，业绩拐点向上可期：1）公司是中国建筑集团旗下预拌混凝土业务唯一发展平台，长期以来始终聚焦混凝土主业，区域布局上深耕西部、布局全国、积极开拓海外，成长空间广阔。2）持续优化区域布局，积极应对行业下行压力。聚焦国家重大战略区域，持续强化京津冀、长三角、粤港澳大湾区等地布局，新增落地搅拌站54个（其中重大战略区域40个），显著提升优质市场区域覆盖范围和服务能力。3）当前房地产行业“止跌回稳”相关利好政策持续加码、基建投资项目陆续推出、借助一带一路等积极推进产能出海等多项利好加持下，下游需求有望逐渐复苏，公司作为行业头部，将显著受益市场份额集中度提升和行业景气度回升红利。
    盈利预测：公司综合竞争优势突出，市场占有率持续提升，销量保持稳健增长；下游需求复苏在即，销售单价有望逐渐企稳回升，公司在手订单充足，业绩有望拐点向上。
    风险提示：市场开拓或不及预期；政策效果或不及预期。

弹药业务稳定增长，固体发动机业务实现快速增长

国科军工(688543)
    事件
    近日，国科军工发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入12.04亿元，同比增长16%，实现归母净利润1.99亿元，同比增长41%。
    点评
    1、2024年，公司实现营业收入12.04亿元，同比增长16%，实现归母净利润1.99亿元，同比增长41%。2024年，弹药装备板块保持稳定增长，导弹（火箭）固体发动机动力模块实现快速增长，驱动公司军用产品营收增长17%，至11.67亿；公司实现归母净利润1.99亿，同比增长41%，保持较快增长。
    2、弹药业务向中口径、火箭弹突破，军贸领域取得新进展。公司在弹药装备领域深耕多年，是国内小口径弹药的主要科研生产单位之一。公司在小口径防空反导弹药方面具备国内先进水平，在中口径弹药业务拓展方面打开新局面，正在开展系列智能弹药装备研制，公司弹药装备由常规弹药向智能化、信息化弹药转型。2025年1月，公司披露7.39亿合同，奠定了2025年弹药业务增长的基础。
    3、公司导弹（火箭）固体发动机动力模块板块实现了快速增长。2024年公司积极参与军方武器装备型号项目的竞标与研发，凭借先进的技术和优质的产品，获得了更多项目订单，实现了产品交付量的大幅增长，相关子公司航天经纬实现营收3.76亿，同比增长72%，实现净利润1.12亿，同比增长90%。
    4、2024年12月，公司完成股权激励授予。公司此次激励计划考核年度为2025年-2027年三个会计年度，业绩考核要求为，以2023年扣非归母净利润为基数，2025-2027年扣非归母净利润年复合增长率应不低于15%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值。股权激励授予绑定了员工与股东利益，同时彰显了公司发展信心。
    5、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.47、3.31、4.27亿元，同比增长24%、34%、29%，对应当前股价PE分别为38、28、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    导弹下游需求不及预期；固体发动机和弹药行业竞争恶化；装备采购价格变动等。

Q1开局优异，期待趋势持续

妙可蓝多(600882)
    事件：公司发布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入12.33亿元，同比+6.26%；归母净利润8240万元，同比+114.88%；实现扣非归母净利润6494万元，同比+110.23%。
    点评：
    收入增速良好，奶酪主业占比持续提升。分产品看，公司液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为9484万元、10.30亿元和1.01亿元，奶酪业务占总收入达83.53%，高于去年同期未经调整的67.61%，我们推测奶酪主业增速快于整体。分区域看，北区、中区和南区收入分别为4.64亿元、5.14亿元和2.48亿元。分渠道看，经销、直营和贸易收入分别为9.59亿元、1.65亿元和1.01亿元。经销商数量方面，受蒙牛奶酪并表影响，25Q1经销商数量达8046个，远高于去年同期。
    毛利率提升，销售费用率下降，净利润同比大增。公司Q1毛利率为31.49%，同比+2.83cpt，核心系产品结构优化且奶酪收入较上年同期增加所致。费用端，公司积极降本增效，销售费用率显著下降，Q1达16.80%，同比-2.68pct。管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.12pct、-0.08pct和+0.81pct。此外，公司政府补助较同期增长，其他收益占收入达0.86%，同比+0.49pct。公司Q1归母净利润率达6.68%，同比+3.38pct，净利润同比大增。
    合力不断提升，渠道不断精耕。自去年整合蒙牛奶酪以来，公司持续展现出强大的经营势能。产品端，公司推出马斯卡彭国产原制奶酪，充分实现国内原奶利用；品牌端，公司启用全新品牌代言人，助力奶酪产品破圈；渠道端，公司整合双品牌渠道优势，针对线下零售渠道，大力开发烘焙、零食量贩、母婴、会员店等势能渠道，针对B端餐饮渠道，持续推动由产品销售商向专业乳品服务商转型升级。
    盈利预测与投资评级：全年开局优异，期待趋势持续。公司一季度实现优异的开门红，展现出整合后的发展动能。根据海外经验，奶酪赛道长
    坡厚雪，公司成长空间充分。成本端看，当前行业仍由海外奶酪原料主导，随着工艺的不断成熟，原料端国产替代有望逐步实现。公司作为行业市占率第一的公司，有望在此过程中，取得长远发展并享受行业红利。我们预计公司2025-2027年EPS为0.41/0.57/0.82元，分别对应2025-2027年64X/46X/32X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

公司信息更新报告：传统主业控费能力提升，充电网持续贡献利润弹性

特锐德(300001)
    2024年实现归母净利润9.2亿元，持续超市场预期
    公司发布2024年报，业绩位于预告上沿，持续超市场预期。2024年，公司实现营业收入153.7亿元，同比+21.1%（追溯调整后）；实现归母净利润9.2亿元，同比+86.6%。其中，公司传统业务归母净利润7.1亿元，同比+91.4%；充电网业务归母净利润2.1亿元，继2023年扭亏为盈后，充电网业务2024年继续以71.9%的增速高速增长。我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为14.71、20.28亿元，新增预计公司2027年归母净利润为24.22亿元，EPS为1.39、1.92、2.29元/股，当前股价对应PE分别为17.7、12.8、10.8倍。公司传统主业经营扎实，控费能力提升；充电网业务有望持续贡献利润弹性，维持“买入”评级。
    公司传统主业经营扎实控费能力提升，充电网业务持续贡献利润弹性
    分业务看：（1）公司传统业务板块2024年实现营收104.9亿元，同比+22.5%；毛利率22.5%，同比略微下降1.8pcts；实现归母净利润7.1亿元，同比+91.4%，对应净利率6.8%，同比大幅提升2.4pcts。公司紧抓国家碳中和、新型电力系统建设以及全球能源转型的历史性机遇，深耕主业并大力推动全球化发展战略，在发电侧、电网侧、用户侧持续发力。2024年公司海外业务在产品研发、合同签订、项目交付等多个维度实现了重要突破，2024年公司海外业务实现合同额8.0亿元，同比增长131.9%。（2）公司电动汽车充电网业务2024年实现营业收入48.9亿元，同比增长18.4%（追溯调整后；根据会计准则，将充电运营业务收入确认由总额法变更为净额法；影响收入但不影响利润），实现归母净利润2.1亿元，同比+71.9%。截至2024年底，公司运营的公共充电终端数量达70.9万个，稳居行业首位，且公司在直流充电终端数量、充电站规模及充电量等关键指标上均保持行业领先地位。2024年，公司充电量突破130亿度，同比+40%。
    风险提示：充电桩运营盈利能力不及预期，充电桩行业竞争加剧。

2024年产销大幅增长，原材料上涨导致盈利水平下滑

风神股份(600469)
    事件描述
    4月17日，公司发布《2024年度公告》，2024年实现营业总收入67.08亿元，同比+16.89%；归母净利润2.81亿元，同比-19.47%；扣非归母净利润2.36亿元，同比-28.55%。其中，2024Q4实现营业总收入18.28亿元，同环比分别+22.92%/+5.59%;归母净利润为0.05亿元，同环比分别-92.37%/-88.62%；扣非归母净利润为-0.15亿元，同环比分别-127.33%/-140.30%。
    事件点评
    2024年产销大幅增长，原材料上涨导致盈利水平下滑。2024年公司实现营业收入67.08亿元，同比+16.89%。其中，轮胎业务实现营收64.82亿元，同比+15.25%，实现毛利率17.37%，同比下降1.37pct，主要系主要原材料入库均价同比提升7.30%。轮胎产销量方面，受市场需求增加影响，公司完成轮胎产量565.6
    万条，同比+20.92%；销量554.9万条，同比+16.97%。
    聚焦特种轮胎，巨胎项目将贡献增量。公司正推进高性能巨型工程子午胎扩能增效项目，总投资约14.64亿元，预计新增2万条产能，该项目将优化产品结构，提升核心竞争力。另外，公司巨型及特种工程子午胎改扩建项目以及大规格宽体自卸车用工程子午胎调结构脱瓶颈项目顺利推进，未来，市场供应能力和产品市场竞争力有望加强。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.1/4.5/6.7亿元，对应PE分别为13/9/6倍。随着公司2万条高性能巨胎扩能增效项目建成投产，特种轮胎产品矩阵不断丰富，未来业绩增长可期，考虑当前贸易摩擦加剧，给予“中性-B”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；国际贸易摩擦加剧；市场竞争加剧等风险。

2024年年报及2025年一季报点评：产量持续爬坡，业绩稳步增长

华峰铝业(601702)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收108.78亿元，同比增长17.08%，归母净利润12.18亿元，同比增长35.44%，扣非归母净利12.03亿元，同比增长37.16%；单季度看，2024Q4公司实现营收32亿元，同比增长23.22%，环比增长16.61%，归母净利润3.50亿元，同比增长48.48%，环比增长13.30%，扣非归母净利3.45亿元，同比增长54.15%，环比增长12.50%；2025Q1实现营收29.05亿元，同比增长22.97%，环比减少9.23%，归母净利润2.66亿元，同比增长5%，环比减少23.98%，扣非归母净利2.47亿元，同比减少0.89%，环比减少28.29%。业绩符合我们预期。
    点评：产量持续爬坡，降本增效提升盈利空间。量：2024年公司实现铝热传输材料产量约43.86万吨，同比增长13.17%。价：2024年铝锭均价约19921元/吨，同比增长6.53%，经我们测算，公司加工费均价约7000元/吨，同比2023年基本持平。成本：经我们测算，2024年公司铝热传输材料单吨制造成本约3020元，同比下滑12.18%。利润：2023/2024年公司税后单吨净利约2350/2808元/吨，2024年同比增长19.53%，2024年毛利率16.16%，同比+0.25pct，净利率11.20%，同比+1.52pct。
    核心看点：复合材料壁垒高筑，加工费与良率抬升盈利水平，深度绑定龙头客户。（1）行业壁垒：复合材料建厂投资壁垒、工艺壁垒与供应链壁垒高筑，具有投资规模大，工艺复杂难点众多、产品认证周期长等诸多限制，共同推动加工费刚性。（2）良率优势：公司核心加工环节引进先进设备，目前生产良率已达到73%，未来有望进一步提升1至2个百分点。（3）客户优势：热交换领域，客户包括日本电装株式会社、德国马勒集团等全球知名汽配集团以及三花、银轮和纳百川等新能源领域热管理主流厂商；新能源汽车动力电池领域，公司客户包括锂电池精密结构件和汽车结构件领先厂商科达利及国内知名的动力类铝塑膜供应商上海紫江等知名企业。
    重庆二期项目扩建，远期增量有保证。公司根据市场情况对重庆二期投资项目进行变更，由“年产15万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目”变更为“年产45万吨新能源汽车用高端铝板带箔智能化建设项目”。项目设计产能为45万吨，产品包括15万吨高端铝板带箔材料（原重庆二期）及30万吨热轧铝板带箔坯料（新扩建）。此次新增30万吨热轧坯料项目投产后将减大幅减少前端外购半成品铝锭/委外加工情况，将在成本上进一步节约，增厚单吨利润。
    投资建议：公司产量稳健增长，2027年重庆二期项目投产有望降低成本进一步提升盈利空间，我们预计2025-2027年公司归母净利润为14.43、16.44、20.73亿元，对应4月22日收盘价PE分别为11/10/8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：加工费大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

2025Q1业绩高增长，夯实水利能源+拓展交通智慧城市

基康仪器(830879)
    投资要点：
    事件：1）发布2025一季报：25Q1实现营收0.78亿元(yoy+19%)，归母净利润1956.16万元(yoy+45%)，扣非归母净利润1906.23万元(yoy+84%)，经营活动产生的现金流量净额-1262.61万元，公司整体25Q1收入延续增长、经营性现金流净额同比流出减少，利润端高速增长。从费用端来看，25Q1销售费用率10.99%(yoy-0.27pcts/qoq-0.53pcts)，管理费用率9.03%(yoy-4.49pcts/qoq-0.04pcts），费用端控制得当。2）发布2024年权益分派预案：每10股派发2.50元（含税），以资本公积向全体股东以每10股转增2股，共预计派发现金红利3433.57万元，转增2746.86万股。
    扎根行业20余载打造安全监测仪器龙头供应商，水利+能源行业增长为核心驱动因素。基康仪器从事智能监测终端（精密传感器+智能数据采集设备）和安全监测物联网解决方案及服务，2024年分别占比81%/19%，2024年公司抓住了国家骨干水网建设、小型水库雨水情测报和大坝安全监测设施建设、抽水蓄能电站建设、核电站建设、公路高边坡监测系统建设等细分行业机遇。2024年公司全年实现收入3.57亿元（yoy+9%）；归母净利润7702万元（2024年发生股份支付费用876万元），净利润连续第七年实现正增长。2025年公司开局良好，智能监测终端收入增长拉升毛利率，Q1实现毛利率56.3%(yoy+4.7pcts/qoq+0.2pcts），从而带动公司Q1实现净利率25.0%(yoy+4.5pcts/qoq+0.4pcts），带动25Q1净利润增长45%。
    水利领域持续中标大型项目夯实行业地位，抽水蓄能为代表的能源领域需求较强。水利领域，公司成功获得了南水北调引江补汉工程、环北部湾水资源配置工程、滇中引水二期工程等重大国家骨干水网建设工程订单；在湖北、四川、广西、山东等省区小型水库安全监测设施建设的项目中，公司渗压计、BGK-Micro-40-Pro取得较高的市场占有率。此外，水利部印发的《关于编制“十五五”重要堤防安全监测实施方案和大中型水闸安全监测实施方案》，对高精度变形监测和智能巡检技术、“天空地水工”一体化监测感知技术的应用提出了新要求，这将催生新型智能监测技术的市场需求。能源领域，公司成功中标了广东水源山、福建厦门、陕西镇安等抽水蓄能电站的仪器设备以及自动化系统集成项目；太平岭核电站、三澳核电站、海阳核电站等项目。根据《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，到2025年，抽水蓄能投产总规模6200万千瓦以上，到2030年投产总规模1.2亿千瓦左右。按照中国水电发展的远景规划，到2030年，水电装机容量预计将达到约5.2亿千瓦。整体来看，2025年的水利和能源投资有望继续保持在较高水平，公司将会受益于水旱灾害防御、智慧灌区、数字孪生水利体系、抽水蓄能、核电等建设。
    工程安全监测产品是基础设施建设的“耳目”，交通智慧城市领域拓展新增长点。交通运输部制定出台了《加快建设交通强国重大工程和重大项目（2025年版）》，包括20个左右重大工程包、40个左右单体重大项目，都将在2025年启动或者有序推进实施。公路高边坡监测市场方面，根据交通运输部全国公路风险边坡监测工作实施方案的要求，在2027年底前全国公路风险边坡的监测体系基本建立，并在2025年6月底前出台技术规范，公路边坡监测的需求有望快速增长。公司为广东省公路边坡监测项目供应锚索测力计和数据采集设备。整体来看，公司在全国高速公路和普通国道公路桥梁隧道结构实时监测项目领域有较大增长机会。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.92/1.11/1.30亿元，对应EPS分别为0.66/0.80/0.93元/股，对应当前股价PE分别为31.9/26.3/22.5倍，我们看好公司在工程安全监测细分领域的行业领先地位以及下游需求稳增长，近期中标的智慧城市领域项目有望拓展领域纵深。此外，公司坚持稳定的股利分配政策，为进一步提高分红频次，增强投资者回报水平，结合公司实际情况，拟订了2025年中期分红安排，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险、技术更新和产品开发风险、市场竞争加剧风险。

Q1出租率回暖带动业绩高增，开拓算力租赁第二成长曲线

海南华铁(603300)
    Q1归母业绩增速亮眼，出租率已见拐点
    公司发布年报及一季报，2025Q1公司实现收入12.88亿，同比+16.58%，归母净利润1.91亿，同比+21.72%，业绩增速较快主要系资产规模扩大，高空车出租率同比提升4.18pct。2024年公司实现收入51.7亿，同比+16.38%，归母、扣非净利润6.05、5.58亿，同比-24.49%、-14.68%，主要系毛利率承压，Q4单季实现营收14.46亿，同比+17.69%，归母净利润为1.2亿，同比-50.6%，主要系Q4销售费用及信用减值有所增加。考虑到25年整体下游需求仍压力较大，下调2025年预测，算力在手订单充足有望在26、27年发力，因此调高2026年预期，我们预计公司25-27年归母净利润为8.1、12.5、16.3亿（25、26年前值预测为9.4、10.4亿），对应PE为26、17、13倍，维持“买入”评级。
    公司市占率逐步提升，多品类拓展顺利
    公司2024年高空作业平台、建筑支护设备分别实现收入39.4、11.3亿，同比+26.94%、-13.66%，毛利率分别44.37%、42.73%，同比-1.21pct、-7.06pct。截至2025Q1公司各类工程机械设备保有量17.32万台，较23年底增加5.21万台，2024年公司增量占全行业超54%，市占率持续提升，全年高空车出租率81.67%，同比-3.64pct，导致公司毛利率承压，公司持续完善多品类，发展叉车、载重无人机等新品类。25Q1公司运营效率提升，高空车平均出租率70.89%，同比提升4.18pct。
    算力需求持续扩张，算力租赁有望成为公司第二增长曲线
    算力业务2024年实现收入1200.5万，毛利率61.4%，2024年公司签约算力订单24.75亿，25Q1新增算力订单41.95亿，累计算力订单66.7亿，交付算力资产11.59亿，AI产业快速发展，算力需求持续扩张，国内有望迎来算力基建大时代，算力租赁业务有望成为公司第二增长曲线。
    毛利率小幅承压，现金流表现优异
    2024年公司综合毛利率为43.2%，同比-3.34pct，25Q1毛利率42.8%，同比-0.27pct。24年期间费用率为27.29%，同比+1.97pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+1.74、-0.7、-0.15、+1.06pct，公司获得AA+主体信用评级，债券批复10亿，计划注册20亿的中期票据及超短融资券，财务费用有望进一步下降。24年资产及信用减值损失为1.24亿，同比增加0.1亿，投资收益同比增加0.18亿，公允价值变动净收益同比减少1.56亿，综合影响下公司净利率为12.15%，同比-6.76pct，25Q1公司净利率为15.34%，同比+0.82pct。公司2024年经营性现金净流入28.4亿，同比多流入8.96亿，收付现比分别为87.8%、22.5%，同比+2.18、-7.69pct，25Q1公司CFO净额7.8亿，同比多流入1.13亿，现金流整体表现优异。
    风险提示：基建投资弱于预期、出租率下滑、市场竞争加剧导致租金下滑、算力资本开支不及预期。

成长动能充足，多品类多客户有序拓展

德昌股份(605555)
    事件：公司发布2024年财报，全年实现营业收入40.95亿元，同比+47.56%；归母净利润4.11亿元，同比+27.51%；扣非归母净利润3.93亿元，同比+24.93%。其中，24Q4公司实现营业收入11.08亿元，同比+71.36%；归母净利润1.09亿元，同比+85.81%；扣非归母净利润1.07亿元，同比+85.84%。分红方面，公司拟每10股派发现金红利3.5元（含税），分红比例31.72%，每10股转增3股。
    点评：
    收入增长提速，汽零如期高增。公司2024年家电业务实现营业收入35.11亿元，同比增长43.08。其中，吸尘器业务实现营业收入21.24亿元，同比增长30.22%；小家电实现营业收入13.86亿元，同比增长68.60%。2024年公司汽车零部件业务实现营业收入4.12亿元，同比增长104.54%，全年新增定点项目9项，全生命周期总销售金额超23亿人民币。在主营业务快速发展的同时，2024年公司积极攫取更多市场需求和机会，洗碗机产品已获CQC、欧盟CE认证，其他品类亦在有序开展项目拓展和沟通工作。
    汽车电机实现首年盈利。2024公司实现毛利率17.36%，同比-1.75pcts，分业务看，吸尘器/小家电/汽车电机分别实现毛利率15.67%/17.80%/21.65%，同比-1.43/-5.20/+11.37pcts，汽车电机毛利率大幅改善，净利润层面实现首年盈利。费用端，2024公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/4.2%/3.4%/-1.9%，同比+0.0/-0.2/-0.3/+1.0pct。最终，公司24实现归母净利润4.11亿元，同比+27.51%，对应归母净利率10.0%，同比-1.6pcts；2024年剔除汇兑收益影响后的净利润为3.76亿元，同比增长28.58%。
    投资建议：公司中长期成长逻辑明确：汽零业务综合能力得以被客户认可，行业影响力不断提升，2024年年供应量已超过200万台，逐步形成规模效应；拓展多元客户结构、推进海外产能布局，投资新建越南、泰国厂区确保产品供应的稳定性和灵活性；拟在宁波余姚购置土地并建设“年产120万台智能厨电产品生产项目”，后续厨电业务有望逐渐贡献收入。公司持续深耕电机技术，践行“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的发展战略，展现出优越的横向拓展能力和充足的成长动能，我们预计公司25/26/27年归母净利润5.2/6.4/7.5亿元（25-26年前值5.0/6.0亿元），对应市盈率14.0x/11.5x/9.7x，维持“买入”评级。
    风险提示：客户集中度过高；汽车无刷电机业务目前占比较低；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险；项目审批、实施、运营和预期收益尚存在不确定性。

业绩符合预期，储能出货快速增长

亿纬锂能(300014)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收486.15亿元，同比减少0.35%，实现归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%。
    业绩符合预期：2024年公司实现营收486.15亿元，同比减少0.35%，实现归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%。利润率方面，2024年毛利率和净利率分别为17.41%和8.68%。单看四季度，公司四季度实现营收145.65亿元，同比和环比分别增长9.89%和17.56%，实现归母净利润8.87亿元，同比和环比分别增长41.73%和减少15.64%。利润率方面，公司四季度毛利率和净利率分别为17.48%和6.50%，净利率承压。
    储能出货同比增长91.90%：公司全年储能电池出货量达50.45GWh，同比增幅达91.90%，公司储能电芯出货量稳居全球第二位，市场竞争力持续提升。技术方面，公司60GWh超级工厂投产，核心产品Mr.Big系列600Ah+储能电芯为行业技术标杆，通过第四代超薄叠片工艺与创新三维集流技术，实现电芯能量效率96.2%。公司马来西亚工厂储能项目按照既定规划稳步推进，预计2026年初开始量产，支持海外全球交付。
    公司坚持技术创新驱动发展：公司坚持以技术创新驱动发展，拥有约23万㎡研究院及6068名的国际化、跨学科综合研发团队。在固态电池技术方面，公司全固态电池已完成小软包电池组装工艺开发，百MWh的中试线预计在2025年投入运行，公司计划于2026年推出主要应用于混合动力领域的高功率全固态电池，于2028年逐步推进400Wh/Kg的高比能全固态电池。此外，公司在锂金属二次电池、钠离子电池和氢燃料电池领域也取得了显著的研究成果。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润51.75、66.20、77.43亿元，对应当前PE分别为16.10、12.59、10.76倍，公司储能业务快速增长，我们看好公司未来的发展前景，维持“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；政策风险；竞争加剧。

公司首次覆盖报告：商乘并举齐发力，携手华为共创第二成长曲线

江淮汽车(600418)
    聚焦汽车制造行业，盈利预期向好。 江淮汽车作为一家集全系列商用车、乘用车研产销服于一体的综合型汽车制造商，产品线涵盖乘用车、商用车及新能源汽车。公司业务主要分为四大板块：燃油和新能源动力整车业务、核心零部件制造、汽车出行与服务。公司 2024 年实现营业收入421.16 亿元，较上年同期略下降 6.44%，扣非后归母净利润大幅收窄至-27.4 亿元。
    海外市场持续拓展，乘商用车出口快速增长。 商用车方面， 2024 年销量达 23.63 万辆，轻卡销量逐渐回暖，出口销量持续攀升， 2024 年商用车出口规模达到 11.62 万辆，同比增加 44.65%。乘用车方面，通过精简车型以及大力扩展出口业务提升盈利能力， 2024 年乘用车出口销量达 13.28 万辆，同比增长 49.16%。
    与华为合作，携手打造科技豪华品牌。 江淮汽车与华为在 2019 年签署合作协议， 2023 年进一步加深合作，致力于豪华智能网联电动汽车的研发。 2024 年 11 月，双方联合打造的百万级豪车尊界 S800 正式亮相，预售价 100 至 150 万元。尊界 S800 定位于超豪华行政级轿车市场，集成了多项先进技术，包括智能驾驶、智能座舱和智能域控系统。这款车首发搭载了途灵龙行平台、天使座主动安全防护系统以及华为星河通信技术，将于 2025 年 5 月底正式上市。相比海外豪华品牌，尊界以科技豪华实现独特领先。
    盈利预测及投资建议： 我们预计公司 2025-2027 年营收分别为568/703/802 亿元，归母净利润分别为 7/18/30 亿元，对应 EPS 分别为0.31/0.81/1.39元，截止2025年4月22日收盘，对应PE为112/42/25倍，对应 PS 为 1.32/1.07/0.93 倍， 江淮作为智选车最高端品牌线，我们给予其更高的估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示： 华为合作项目进展不及预期；新车型发布后销量不及预期；原有业务亏损超预期。

四季度业绩亮眼，量贩零食拓店与业态升级并行

万辰集团(300972)
    事件
    公司2024年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润323.29/323.29/2.94/2.58亿元，同比247.86%/247.86%/453.95%/407.97%。公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润117.16/117.16/2.09/1.82亿元，同比166.68%/166.68%/894.27%/969.5%。四季度收入利润贴近预告上限，开店速度超预期。
    投资要点
    量贩零食业务驱动高增长，24Q4门店数量迅速攀升，经营净利率持续逐季环比提升。分业务，24年食用菌/量贩零食分别实现收入5.39/317.90亿元，同比+0.73%/+262.94%。受食用菌市场行情变动、供需关系变化等市场因素影响，公司主要产品金针菇销售价格整体较为低迷，导致食用菌业务受相应的影响，经营业绩出现了亏损。量贩零食业务持续高质量发展，门店数量快速增加、经营效率稳步提升，剔除因激励核心员工产生的股份支付费用后盈利8.58亿元，2024年共新增门店9776家，门店经营原因致闭店242家，非门店经营原因致减少门店64家，期末门店数量为14196家。分季度来看，公司量贩零食业务24Q2/Q3/Q4剔除股份支付后的净利率分别为2.72%/2.73%/2.74%，实现了季度间环比持续提升，规模化效应凸显
    规模效应释放推动毛利率提升，费用率优化助力利润扭亏为盈。2024年，公司毛利率/归母净利率为10.76%/0.91%，分别同比1.46/1.8pct，主要受益于零食业务占比提升及供应链议价能力增强销售/管理/研发/财务费用率分别为4.43%/3.03%/0.01%/0.12%，分别同比-0.24/-1.76/-0.02/-0.19pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为11.35%/1.79%，分别同比0.96/2.39pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.57%/3.06%/0.01%/0.09%，分别同比0.38/-1.28/-0.02/-0.17pct，规模扩张下经营投入成本摊薄效应显现。
    2025年，公司将持续以量贩零食为核心驱动力，通过门店扩张业态升级与供应链优化持续巩固行业龙头地位，同时探索折扣业态新增长模式，进一步释放规模效应与品牌势能。“来优品省钱超市”作为新业态门店模式，2025年将进入快速复制阶段。省钱超市以零食为核心，扩充必需品类（粮油、日化等）与自有品牌，SKU迭代扩充、覆盖高频消费场景，长期维度有利于单店水平提升及点位覆盖面扩大。
    同时公司公布2024年度利润分配以及2025中期分红预案：2024年年度利润分配每10股派送现金股利4.00元（含税），公司2024年度将向全体股东合计派发现金红利107,993,856.60元（含税），占2024年度归属于上市公司股东的净利润的比例为36.79%。2025年中期分红拟派发现金红利总金额不超过相应期间归属于上市公司股东净利润的50%。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025年-2026年营业收入预测至525.67/635.22亿元（原预测为495.77/564.68亿元），同比+62.6%/+20.84%，调整2025年-2026年归母净利润预测至6.76/8.51亿元（原预测为5.68/7.54亿元），同比+130.19%/+25.96%，给予2027年营收利润预测分别为724.02/10.56亿元，分别同比+13.98%/24.03%。对应三年EPS分别为3.75/4.73/5.86元，对应当前股价PE分别为36/29/23倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

24Q4计提减值表观利润承压，25年期待公司全方位改革成效

华致酒行(300755)
    事件：2024年公司实现营业收入/归母净利润94.64/0.44亿元（同比-6.49%/-81.11%）；2024Q4公司实现营业收入/归母净利润16.33/-1.23亿元（营收同比-12.62%）。
    24年白酒销量相对平稳，名酒价格下降均价有所承压。24年公司白酒营收87.60亿元，同比-6.77%。量价角度看，2024年公司白酒销量7923.96千升，同比-2.05%，对应均价为1105.45元/升，同比-4.81%，均价下降预计主要系白酒整体需求相对偏弱背景下名酒价格有所下降。
    24年电商增长突出，25年酒行+酒库+华致优选三箭齐发。2024年公司华东/华南/华中/华北/西南/电商分别贡献营收-9.19%/-1.88%/-25.94%/-24.58%/-33.14%/+72.87%）。24年公司持续推动门店3.0计划，累计开发127家华致酒行3.0门店，25年公司顺应追求性价比&即时零售兴起趋势，重启酒库招商并推出华致优选，一系列渠道改革有望推动公司经营提质。
    24年名酒占比提升毛利率有所承压，25年期待利润修复弹性。24年公司毛利率/归母净利率分别同比变动-1.74/-1.85pcts至9.00%/0.47%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-1.05/-0.15pcts至5.38%/1.64%。利润端承压较明显主要系24年名酒价格走低背景下，公司计提存货跌价损失0.39亿元。销售费用率下降主要系公司进一步推动人员优化，24年销售人员数量由1350人减少至925人。2024Q4公司经营活动现金流8.29亿元，同比+880.49%，24年末公司库存白酒量3560.90千升，同比-10.90%。
    公司顺应渠道&需求变化趋势，对产品、渠道开启全方位调整，产品上在坚守高端名酒的同时注重性价比产品布局，渠道上以酒行3.0+酒库+华致优选三箭齐发，顺应多层次需求，25年渠道、产品、组织全方位改革有望逐步发力，期待拐点来临。考虑白酒消费弱复苏背景，我们调整盈利预测，预计25-27年公司收入分别为99.10/106.70/111.92亿元（25-26年前值为97.61/106.92亿元），同比+4.71%/7.67%/4.89%，归母净利润分别为1.31/1.77/2.34亿元（25-26年前值为2.19/2.54亿元），同比+193.84%/35.76%/32.24%，对应PE分别为51.0/37.6/28.4X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；白酒消费需求不及预期；精品酒推广不及预期；名酒市场价格波动；名酒配额波动。

2024年年报及2025年一季报点评：1Q25营收同比大增1202%；推进新型军贸出口立项

航天南湖(688552)
    事件：4月21日，公司发布2024年年报，全年实现营收2.2亿元，YOY-70.0%；归母净利润-0.8亿元，2023年为1.0亿元。同时发布2025年一季报，1Q25实现营收3.6亿元，YOY+1201.6%；归母净利润0.6亿元，1Q24为-0.2亿元。2024年业绩符合市场预期，1Q25业绩好于市场预期。2024年，公司国内受主要客户采购计划影响，部分合同签署延期；军贸受国际运输条件等多种因素影响，交付进度延期；2025年这些情况有望改善。我们点评如下：
    产品结构影响2024年毛利率；1Q25营收同比大增。1）单季度：4Q24，公司实现营收1.3亿元，YOY-40.0%；归母净利润-0.20亿元，4Q23为0.62亿元。1Q25是公司营收自4Q23连续5个季度同比下滑以来，首次恢复增长，需求拐点或已来临。2）利润率：2024年，公司毛利率同比下滑14.8ppt至18.6%，毛利率存在较大波动主要系公司销售产品类型结构差异所致；1Q25，公司毛利率为27.55%，开始回升。
    在研产品逐步转入批产阶段；推进新型军贸出口立项。分产品看，2024年，公司：1）雷达及配套装备：实现营收0.9亿元，YOY-84.9%，占总营收41%，毛利率同比下滑26.77ppt至6.5%，主要系交付产品类型差异所致。2）雷达零部件：实现营收1.1亿元，YOY+4.1%，占总营收51%，毛利率同比下滑0.69ppt至27.7%。2024年，公司积极推进新型号产品研制，多型新产品开展状态鉴定，部分产品获得订单转入批产；同时推进新型军贸型号产品出口立项。
    期间费用同比减少；回款影响经营现金流。2024年，公司期间费用同比减少28.9%至1.3亿元，但期间费用率同比增加34.1ppt至59.0%，主要系营收规模减少所致。具体看，1）销售费用率同比增加0.3ppt至1.5%；2）管理费用率同比增加18.7ppt至27.5%；3）财务费用率为-14.4%，去年同期为-4.4%；4）研发费用率同比增加25.1ppt至44.4%。截至1Q25末，公司：1）应收账款及票据4.0亿元，较年初增加54.5%；2）存货3.4亿元，较年初减少17.7%；3）合同负债0.7亿元，较年初减少48.6%。2024年，公司经营活动净现金流为-1.9亿元，2023年为3.1亿元，主要系销售回款同比减少影响所致。
    投资建议：公司是我国防空预警雷达主要研制生产单位之一，产品已成为我国防空预警领域的主力装备，同时，公司加强国外用户拓展，推动产品持续走向国际市场。在低空等新产业领域，公司积极参与地方政府低空经济发展规划和论证，推动低空业务稳步发展。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是1.05亿元、1.93亿元、4.00亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    74x/40x/19x。我们考虑到公司在防空预警雷达行业的地位及在低空经济等新领域的持续布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内需求不及预期、国际形势变化影响军贸等。

巨星科技：自主品牌高增，加速全球化布局

巨星科技(002444)
    事件：巨星科技发布2024年年度报告。2024年公司实现收入147.95亿元（同比+35.4%），归母净利润23.04亿元（同比+36.2%），扣非归母净利润23.04亿元（同比+35.7%）；24Q4公司实现收入37.12亿元（+60.0%），归母净利润3.68亿元（+98.6%），扣非归母净利润3.71亿元（+146.5%）。尽管2024年行业需求受高利率影响继续承压，全年市场规模增长1%，但零售商去库周期结束，订单和终端销售匹配，叠加消费降级带动公司订单同比大幅上涨，电商渠道自主品牌培育亦贡献增量。
    手工具自主品牌高增，电动工具新品类突破。分产品看，2024年公司手工具/电动工具/工业工具分别实现收入100.69/14.38/32/29亿元，分别同比增长40.46%/36.53%/22.14%。1）手工具：坚持产品创新与品牌驱动，开发新品完善产品系列，东南亚产能投放提升接单能力，跨境电商品牌保持45%以上增速，成功抓住工具行业线上渗透率提升机会，助力市场份额提升；2）电动工具：20V锂电产品实现突破，在多个国家开始大规模投入电动工具，切入新品类；3）工业工具：受制于全球工业投资同比下滑，但公司积极拓展一带一路市场，维持稳健增长。
    ODM业务持续扩张，OBM收入占比提升。1）ODM业务：2024年实现营业收入76.45亿元，同比增长35.30%。公司持续提高渠道客户粘性，绑定下游大客户家得宝、劳氏，前五大客户收入占比48.73%，并不断依托大客户拓展新品类并加快全球化布局。2）OBM业务：2024年实现营业收入70.90亿元，同比增长35.97%，收入占比提升至47.92%。公司积极执行品牌战略扩大DTC业务规模，以市场反馈促进产品创新，持续扩大市场份额，自有品牌销售收入快速增长。
    毛利率小幅上升，费用率有望下行。2024年公司毛利率32.01%（同比+0.21pct），归母净利率为15.57%（同比+0.09pct）。费用率方面，期间费用率为14.38%，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为6.59%/6.20%/2.47%。随着订单规模提升，预计公司费用率仍将有所下行。
    现金流&营运能力表现稳定。2024年公司经营性现金流为17.40亿元（同比-3.86亿元），存货周转天数99.75天（同比-30.21天）、应收账款周转天数64.09天（同比-1.75天）、应付账款周转天数61.17天（同比-9.68天）。
    关税带来短期扰动，加快全球化步伐。2024年公司美洲市场收入93.87亿元，占比63.44%，其中中国制造6亿美金（3亿ODM+3亿OBM）、越南制造4亿美金（ODM）。特朗普关税短期内带来较大扰动，但公司自2018年起已布局东南亚产能、具备全球布局能力应对冲击。公司一方面加快向有税差优势的东南亚转移产能，在供应链重构阶段抢占蓝海市场，另一方面通过加价向下游传导压力。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.2、30.1、36.8亿元，对应PE为11.3X、9.1X、7.4X。
    风险因素：贸易摩擦加剧、品牌推广不及预期、海外需求疲软。

来水有望改善释放业绩弹性，大股东增持显信心

黔源电力(002039)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年度报告，2024年实现营收19.33亿元，同比下降2.89%；归母净利润2.18亿元，同比下降17.59%，基本符合市场预期。2）公司发布2025年一季度业绩预告，预计2025年一季度实现归母净利润0.5-0.54亿元，同比增长330%-365%。3）公司发布2024年利润分配方案与2025年中期分红计划，2024年末拟现金分红0.06元/股（含税），叠加2024年中期分红0.1元/股，2024年全年分红占全年归母净利润的31.35%。计划2025年中期分红总金额不超过当期归母净利润。4）公司发布控股股东增持计划，华电集团拟通过子公司华电产融对黔源电力进行增持，增持比例占黔源电力总股本的0.85%-1.7%。
    2024年来水较2023年持平，业绩下滑系2023年一次性收入与2024年补税拖累。公司2024年营收下滑主要系2023年营收中包含2022年的部分“黔电送粤”一次性收入0.61亿元，体现为2023年水电上网电价较2022年提升约1.19分/千瓦时（含税），2024年回到正常价格0.3052元/千瓦时（含税），公司当前水电站按照批复电价上网，在无政策调整下预计未来保持稳定，短期业绩波动主要来自来水与还债。2023年的一次性营收直接导致2023年的业绩高基数，同时，公司在2024年12月收到补缴税款通知，补缴2015-2017年的西部大开发企业所得税优惠税款及滞纳金，影响2024年归母净利润0.38亿元。
    其他经营数据方面，公司2024年控股装机410.6万千瓦，其中水电装机323.4万千瓦，光伏装机87.21万千瓦，2024年新增装机7.79万千瓦均为光伏；2024年水电发电量63.3亿千瓦时，较2023年增长3.35%；利用小时数1958。2024年光伏发电量7.2亿千瓦时，较2023年下降12.3%；光伏上网电价0.3603元/千瓦时（含税），较2023年下降2.65分/千瓦时。
    2025年一季度来水增长业绩高增，预计全年来水回到常年中值上下。公司发布一季度业绩预告，受益于一季度来水较2024年同期偏多62.7%，公司实现发电量14.63亿千瓦时，同比增长59.4%，业绩弹性超过300%。贵州省水文水资源局2025年3月4日至6日组织2025年贵州省雨水情中长期趋势预测会商会议，预计2025年贵州全省年降水量接近常年，5-7月贵州省南部以及中西部发生暴雨洪水可能性大（公司北盘江流域水电站占比约80%，北盘江处于贵州省西南部），公司2014-2024年水电平均利用小时数在2500小时上下。
    公司发布2025年财务预算，两个方面值得注意，1）公司预计2025年实现发电量87.85亿千瓦时，假设光伏电量不变，倒算水电利用小时数为2500左右。2）公司预计2025年全年资本性支出2.11亿元，其中技改1.7亿，光伏投资0.4亿（为前期在建项目7.79万千瓦）。预计2025年利润+折旧摊销12.5亿，通过还债使得资产负债率下降2个百分点至54.14%。我们强调公司现金流价值，一方面存在潜在分红提升空间，另一方面公司通过持续还债，利润中枢有望稳定上移。
    华电集团水电上市平台，控股股东增持认可公司价值。公司为华电集团水电上市平台，华电集团4月9日发布《多措并举助力资本市场健康稳定》的文章，明确“推动控股上市公司高质量发展，提高股东回报”。4月15日，公司发布控股股东增持计划，华电集团拟通过子公司华电产融对黔源电力进行增持，增持比例占公司总股本的0.85%-1.7%，当前华电集团及其一致行动人持有公司股份28.29%。4月16日，公司发布《市值管理制度》，明确市值管理主要方式中，“并购重组”为首条。
    盈利预测与评级：中性假设公司2025-2027年利用小时数维持2500左右，预计公司2025-2027年的归母净利润为4.11、4.55、4.81亿元，当前股价对应的PE分别为17、15、14倍，维持“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，新能源政策不及预期。

24Q4业绩创季度历史新高，新产品&重庆基地贡献成长动力

华峰铝业(601702)
    投资要点：
    业绩：24年度实现营收109亿元(同比+17.1%)；归母净利润12.2亿元(同比+35.4%)。其中，24Q4季度实现营收32亿元(同比+23.2%，环比+16.6%)；归母净利润3.5亿元(同比+48.5%，环比+13.3%）。25年第一季度实现营收29.05亿元(同比+23%，环比-9.2%)；归母净利润2.66亿元(同比+5%，环比-24%)。
    24Q4业绩创单季度历史新高。营收方面，24年铝热材料销量43.4万吨（同比+13%），营收109亿（同比+17%），受益新能源汽车需求景气及高附加值产品提升，公司铝热业务实现高增。盈利方面，24年净利率11.2%（同比+1.52pct），实现归母净利润12亿（同比+35%）；其中Q4季度实现归母净利润3.5亿，创季度历史新高。
    新产品发力＆重庆基地扩产贡献长期增长动力。CTB船型水冷板、预埋钎剂材料作为新品料持续拓展，有望提高25年高附加值产品占比。同时，公司重庆基地项目升级为15万吨高端板带箔+30万吨板带箔坯料，投产后有望保障公司长期成长产能供应。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.4/16.7/19.2亿元，同比增速分别为17.9%/16.6%/14.9%，当前股价对应的PE分别为11/9/8倍。作为国内铝热传输材料龙头，公司受益新能源汽车铝热材料用量增长和传统车出海景气传导，储能、数据中心、空调有望赋能远期空间。维持“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险；项目建设不及预期风险；原材料波动风险；新业务拓展不及预期风险。

大单品带动线上放量，毛销差优化

登康口腔(001328)
    l事件回顾
    公司公布2024年年报，24年实现营收15.60亿元，YoY+13.4%，归母净利润1.61亿元，YoY+14.1%；其中24Q4收入5.07亿元，YoY+39%，归母净利润0.43亿元，YoY+28.6%。2025Q1实现营收4.30亿元，YoY+19.4%，归母净利润0.43亿元，YoY+15.6%。拟每10股派7.5元。
    l事件点评
    大单品带动线上高增，均价提升，口腔医疗与美容快速增长：分渠道，2024年公司经销模式/直供模式/电商模式营收分别10.3/0.4/4.8亿元，分别同比+3.7%/-24.0%/+52.0%，电商高增，得益于新品“7天密集修复”放量，我们判断25Q1线上保持高增势能。分品类，2024年成人牙膏/成人牙刷/儿童牙膏/儿童牙刷/电动牙刷/口腔医疗与美容护理产品营收分别为12.5/1.6/0.7/0.3/0.1/0.4亿元，分别同比+16.1%/+3.3%/-0.5%/-5.1%/-14.3%/+35.5%，口腔医疗与美容快速增长。分量价，公司牙膏销量/均价分别同比+4.7%/+9.9%，产品结构升级持续，量价齐升。
    毛销差持续优化，盈利能力稳健。公司24年毛利率49.4%，同比+5.3pct，销售费用率32.0%，同比+3.9pct，毛销差优化；其中经销/电商毛利率分别提升4.1pct/8.0pct至46.6%/53.9%，高单价新品线上推广+线下持续结构升级优化毛利率，促销费用率提升5.2pct带动销售费用率提升；24年归母净利率为10.3%，微提升。公司25Q1毛利率同比+7.1pct至55.5%，销售费用率同比+6.8pct至38.6%，毛销差同比环比均改善；25Q1归母净利率同比-0.3pct至10.0%，系公允价值变动收益波动所致，整体盈利能力稳健。
    l盈利预测及投资建议
    日化刚需抗周期强，公司线上放量+线下市场扩展带动量增，高客单价大单品打造+持续优化产品结构带动均价提升，利润率改善空间大。此外，公司现金流良好，分红率高，提升估值溢价。我们看好公司未来基础口腔份额稳健扩张、盈利能力持续改善以及口腔医疗与美容远期布局，预计25年-27年公司归母净利润分别为2.0亿元/2.5亿元/3.2亿元，对应PE分别为39倍/31倍/24倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    线上景气度回落及竞争加剧；线下扩展不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：战略性布局数据中心；多领域产能储备迎接复苏

新雷能(300593)
    事件：4月21日，公司发布2024年年报，全年实现营收9.2亿元，YOY-37.2%；归母净利润-5.0亿元，同比转亏（2023年为0.97亿元）。同时发布2025年一季报，1Q25实现营收2.3亿元，YOY+16.8%；归母净利润-0.44亿元，1Q24为-0.39亿元。业绩表现符合市场预期。行业需求周期性波动、计提资产减值损失、研发费用增加是公司2024年亏损的主要原因，我们点评如下：
    资产减值损失影响4Q24业绩；有序推进产能建设。1）单季度：4Q24，公司实现营收2.4亿元，YOY-35.8%；归母净利润-3.6亿元，4Q23为-0.6亿元，主要系资产减值影响所致（2024年计提资产减值损失2.8亿元）。2）盈利能力：2024年，公司毛利率同比下滑5.4ppt至40.0%；1Q25毛利率为44%，开始回升。3）产能建设：北京特种电源扩产项目预计年底投入使用；深圳雷能通信及数据中心电源研发制造基地/成都恩吉芯功率半导体研发及结算总部/西安雷能电机驱动及电源研发制造基地3个项目均预计于三季度投入使用。
    低轨卫星领域取得进展；商誉减值基本计提完毕。2024年，分产品看，公司：1）电源、电驱及电机类：实现营收8.7亿元，YOY-36.2%；毛利率同比下滑5.4ppt至38.8%。2）集成电路及微模组：实现营收0.4亿元，YOY-44.0%。公司开展了首款通用低轨卫星用控制器芯片研制工作，该芯片可广泛应用于商业航天领域的电源。分子公司看：1）深圳雷能：营收同比减少46.9%至2.7亿元；净利润-0.43亿元，转亏，2023年为0.42亿元。2）武汉永力：营收同比减少7.8%至1.9亿元；净利润-0.13亿元，转亏，2023年为0.15亿元。2024年，武汉永力计提商誉减值准备1003万元，商誉基本计提完毕。
    加大数据中心等研发投入；2024年研发费用3.9亿元。2024年，公司期间费用率同比增加28.1ppt至63.6%，其中，销售费用率同比增加2.0ppt至6.3%；管理费用率同比增加5.8ppt至13.4%；研发费用率同比增加19.7ppt至42.3%，研发费用同比增加17.4%至3.9亿元。2024年，公司经营活动净现金流为-0.3亿元，2023年为0.4亿元，主要系回款同比减少，人工及费用支出同比增加所致。截至1Q25末，公司：1）应收账款及票据10.3亿元，较年初减少4.9%；2）存货9.0亿元，较年初减少12.3%。
    投资建议：公司是国内特种电源龙头，深耕航空航天等特种领域及通信领域，同时战略布局数据中心，并拓展低轨卫星星座、电驱电机、集成电路微模组、功率半导体等业务领域。2025年积极拓产；1Q25毛利率开始回升。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是1.01亿元、3.07亿元、4.93亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是73x/24x/15x。我们考虑到公司的电源行业龙头地位及在数据中心等多个领域的战略布局，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产能建设不及预期等。

业绩维持高增，新材料研发及应用持续突破

立中集团(300428)
    l投资要点
    事件：公司发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入272.46亿元，同比增长16.61%；实现归母净利润/扣非归母净利润7.07/6.08亿元，同比增长16.77%/17.09%，实现扣除股权激励后归母净利润/扣非归母净利润7.47/6.48亿元，同比增长5.31%/3.98%。Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润78.77/2.14/1.73亿元，同比增长26.27%/12.04%/16.11%。
    铝合金车轮业务：墨西哥工厂爬坡叠加贬值因素，业绩阶段性承压。2024年公司铝合金车轮收入为92.35亿元，同比增长4.46%，产销量为2142/2097万只，同比-0.46%/1.08%，由于墨西哥工厂处于爬坡期，叠加墨西哥比索兑美元贬值，车轮业务业绩受到影响，预计2025年上述两项不利因素影响趋弱。
    再生铝：泰国项目投产，产品结构优化。2024年公司再生铸造铝合金为156.96亿元，同比增长25.84%。收入增长主要由于公司泰国项目产能逐步释放，产销量为107.08/107.10万吨，同比增长18.82%/18.54%，此外公司开发的系列免热处理合金材料、可钎焊压铸铝合金材料等应用领域拓展，产品结构逐渐优化。
    中间合金：包头项目爬产，高端产品市占率提升。2024年公司功能中间合金收入为22.95亿元，同比增长11.94%。受益于包头年产5万吨铝基稀土功能中间合金新材料项目投产爬坡，公司实现产销量9.45/9.09万吨，同比增长7.53%/7.60%。公司研发的稀土中间合金、高端晶粒细化剂、航空航天级特种中间合金等高附加值产品的市场占有率持续提升。
    锂电材料：逐步开拓下游客户，氟化盐供应中间合金业务。新能源锂电新材料业务实现营业收入2063万元，同比增长1963%，目前项目一期已投产，逐步推进新能源电池六氟磷酸锂产品的客户认证、市场开拓和试生产工作；同时利用先进的氟化盐生产线优势，为公司中间合金产品供应优质的氟化盐产品，并开拓其他客户市场。
    新材料研发及应用持续突破，开拓机器人、半导体、低空经济等新方向。公司深耕铝合金材料领域，在新材料研发和应用方面持续突破，其中，免热合金材料获多家头部新能源车企及压铸厂终端认证和项目定点，并已实现规模化量产新能源汽车，在机器人领域送样欧洲某机器人关节转轴及国内某知名无人机品牌的无人机结构件上进行验证。可钎焊压铸铝合金产品，在汽车热管理领域进行验证，并积极拓展储能、算力中心等领域；硅铝弥散复合新材料在芯片封装壳体及半导体设备零部件领域得到应用等。
    投资建议：受益于在手项目逐步爬产，下游应用领域持续突破，预计公司2025/2026/2027年实现营业收入
    303.01/342.09/380.55亿元，分别同比变化
    11.21%/12.90%/11.24%；归母净利润分别为8.47/10.35/12.63亿元，分别同比增长19.84%/22.17%/22.01%，对应EPS分别为1.34/1.63/1.99元。
    以2025年4月21日收盘价为基准，2025-2027年对应PE分别为12.19/9.98/8.18倍。维持公司“买入”评级。
    l风险提示：
    价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：持续提升分红比例，Q1业绩因国际扰动短期承压

亿联网络(300628)
    事件：2025年04月20日，公司发布2024年年报和2025年一季度业绩报告，2024年公司实现营收56.21亿元，同比增长29.28%；净利润26.48亿元，同比增长31.72%。25Q1营收12.05亿元，同比增长3.57%；归母净利润5.62亿元，同比下降1.15%；扣非归母净利润为5.31亿元，同比增长2.17%。
    2024年话机竞争力保持领先，第二、三曲线收入占比提升。分产品看：1）桌面通信：收入30.82亿元，同比增长21.13%，收入占比54.83%。24年保持较快增长主因经销商补库因素及公司份额领跑行业，未来有望持续保持市场竞争力。2）会议产品：收入19.97亿元，同比增长36.21%，收入占比35.52%，同比提升1.81pct。主因公司持续强化产品创新，打造更加智能化/高效化/安全化的全场景会议室解决方案，视频会议用户体验显著升级。3）云办公终端：收入5.27亿元，同比增长62.98%，收入占比9.37%，同比提升1.94pct。公司持续完善商务耳麦产品系列，围绕音质、智能降噪、蓝牙稳定性等核心性能开展攻关，同时持续推进商务耳麦市场推广与渠道开拓。公司24年毛利率65.45%，同比下降0.27pct，总体保持稳定；净利率47.10%，同比提升0.87pct。
    25Q1在国际扰动背景下，公司收入保持韧性。Q1在国际贸易环境波动下，公司订单节奏受到一定影响，收入增速有所放缓。公司Q1销售毛利率64.54%，同比下降0.09pct；销售净利率46.64%，同比下降2.23pct，盈利能力有一定下降，销售/管理/研发费用率同比提升0.36pct/提升0.42pct/下降0.09pct，财务费用净收益0.2亿元，主因美元汇率变动。
    积极应对关税，提前部署境外仓储及东南亚生产能力。近日美国政府宣布实施“对等关税”政策，对全球贸易伙伴加征关税，为应对区域贸易政策风险，公司已提前通过境外仓储布局提升供应链韧性，确保核心市场订单的稳定交付能力，降低短期政策波动对业务连续性影响。目前公司已在逐步建立东南亚地区的生产能力，同时增加其他海外区域的产能布局规划，逐步形成区域协同、辐射全球的产能网络，增强抗风险能力。此外，公司也将加大其他海外市场开拓力度，并与核心客户保持紧密沟通，通过协商定价机制等举措，共同分担潜在成本压力。
    积极回报投资者，24年分红比例达到90.6%。2024年度拟向全体股东每10股派发现金股利13.00元(含税)，共计派发现金股利16.41亿元，年度分红比例提升至61.98%，加上中期分红的7.57亿元，全年累计派发的现金股利约23.99亿元，全年分红比例达90.59%，相比23年的87.90%提升2.69pct。
    投资建议：综合考虑国际因素扰动及股权激励目标（25年收入或净利润增长率不低于15%），预计公司25-27年归母净利润29/33/38亿元，对应PE为15/13/11x。公司持续推出新品，保持较高市场竞争力，维持“推荐”评级。
    风险提示：新产品拓展不及预期、汇率波动风险、国际贸易环境恶化等。

核心业务持续快速增长

奥浦迈(688293)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，2024年实现收入3亿元(+22.3%)，归母净利润2105万元(-61%)，扣非净利润658.6万元(-81%)。
    核心培养基业务收入快速增长。2024年公司产品业务实现收入2.4亿元(+42%)，其中CHO培养基实现收入2亿元(+49%)；海外业务实现收入9446万元，同比+144%。2024年销售毛利率为53%，同比-5.8pp，预计主要系CDMO业务的固定成本摊销。费用率方面，销售费用率8.5%(+1.8pp)，管理费用率27.1%(+3.2pp)，研发费用率11.5%(-6.2pp)。2024年公司计提资产减值损失954万元，计提信用减值损失692万元。此外，由于公司高新技术企业资格取消致使税率提升，2024年所得税费用增加656万元。
    培养基业务持续放量，产品管线数量突破性增长。2024年使用公司培养基产品的客户管线数量同比23年末增加77个，同比+45.3%。公司持续推进研发进度，24年CHO-CD07DPM已完成FDA的DMF备案，2025年3月CarpTrans转染试剂完成FDA的DMF备案。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年收入分别为4亿元、5.3亿元、7亿元，公司储备药企项目丰富，未来抗体商业化生产订单将驱动业绩增长，建议关注。
    风险提示：产品出海不及预期风险、创新药行业投融资不及预期风险、市场竞争风险。

利润增长超预期，产品管线进展积极

华东医药(000963)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告。
    2024年利润增长超预期，医药工业、工业微生物业务增长良好，盈利水平持续改善。2024年，公司实现营业收入419.06亿元，同比+3.16%；归母净利润35.12亿元，同比+23.72%；扣非归母净利润33.52亿元，同比+22.48%。单看2024Q4，公司实现营业收入104.28亿元，同比+1.94%，环比-0.80%；扣非归母净利润8.70亿元，同比+50.88%，环比+1.55%。分业务来看，2024年，医药工业核心子公司中美华东实现营业收入138.11亿元（含CSO业务），同比+13.05%；实现扣非归母净利润28.76亿元，同比+29.04%，主要受益于利拉鲁肽注射液、泽沃基奥仑赛注射液等新产品上市放量。医药商业业务实现营业收入270.92亿元，同比+0.41%；实现净利润4.56亿元，同比+5.58%；医药商业业绩增速放缓主要由于医保控费及消费偏弱等。医美业务实现营业收入23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比-4.94%，主要受国内外宏观经济增长放缓、消费需求下降等影响。工业微生物业务实现销售收入7.11亿元，同比+43.12%，主要因为国内外大客户拓展取得积极成果，xRNA、特色原料药＆中间体、大健康＆生物材料、动物保健四大业务单元均实现较快增长。从盈利水平来看，2024年，公司整体业务毛利率为33.21%，同比+0.81pcts；销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.29%、3.33%、3.40%、0.05%，同比变动-1.07pcts、-0.17pcts、-0.08pcts、+0.27pcts；综合影响下，公司净利率为8.34%，同比+1.33pcts。
    商业化产品、在研管线进展积极，未来业绩增长可期。商业化产品方面，百令系列产品顺利完成集采续约，百令胶囊新医保目录报销适应症扩大，后续增长有望提速；利拉鲁肽注射液充分发挥先发和市场渠道优势，持续保持较快增长；CAR-T产品泽沃基奥仑赛注射液自2024年3月获批上市以来，已向合作方科济药业下达154份有效订单，超额完成全年计划目标；乌司奴单抗注射液生物类似药积极开展各省市挂网入院工作并实现批量供货，新增儿童斑块状银屑病适应症上市的补充申请已获得批准。管线研究进展方面，索米妥昔单抗注射液已于2024年11月附条件获批上市，常规批准的补充申请于2025年3月获得受理；利纳西普用于治疗冷吡啉相关的周期性综合征（CAPS）和复发性心包炎（RP）适应症的中国上市申请分别在2024年11月与2024年12月获批；迈华替尼片用于EGFR21号外显子L858R置换突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）患者的一线治疗的上市申请于2024年5月获得受理，目前处于审评阶段；司美格鲁肽注射液糖尿病适应症上市申请于2025年3月获得受理；德谷胰岛素注射液的上市申请已于2025年2月获得受理；口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002已于2024年10月获得体重管理适应症Ⅱ期临床研究顶线结果，预计2025年4月完成体重管理适应症临床Ⅲ期研究的首例受试者入组，糖尿病适应症处于II期研究中，预计2025Q3获得顶线结果，于2025年下半年进入III期临床研究；GLP-1R/GIPR双靶点长效多肽类激动剂HDM1005体重管理、糖尿病适应症处于II期研究阶段，体重管理适应症预计2025Q4进入III期临床研究；FGF21R/GCGR/GLP-1R三靶点激动剂DR10624注射液代谢相关脂肪性肝病、重度高甘油三酯血适应症处于II期临床研究阶段。此外，公司与荃信生物合作的创新药HDM3016、与美国Arcutis合作的罗氟司特乳膏、自研产品HDM3010（白癜风适应症）处于III期临床研究阶段。
    盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润41.91/46.56/51.81亿元，EPS分别为2.39/2.65/2.95元，当前股价对应的PE分别为15.41/13.88/12.47倍。结合公司业绩增速、历史估值情况等，给予公司2025年18-20倍PE，对应的合理价格为43.02-47.80元/股，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售进展不及预期风险等。

公司简评报告：盈利底部已现，海外市场积极开拓

甘源食品(002991)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入22.57亿元，同比+22.18%；实现归母净利润3.76亿元，同比+14.32%。2025年一季度实现营业收入5.04亿73.60元，同比-13.99%；实现归母净利润5276万元，同比-42.21%。
    综合果仁及豆果表现亮眼，海外业务实现高增。分产品，2024年综合果仁及豆果、青豌豆18.86%瓜子仁、蚕豆、其他系列分别实现营收7.05、5.24、3.02、2.77、4.39亿元，分别同比+39.8%3.88+12.6%、+10.5%、+19.7%、+21.2%。公司老三样增速保持稳健，综合果仁及豆果系列3.03增速表现亮眼，在零食直营和海外渠道增长较快。分地区，境内业务实现营收21.74亿元同比+18.4%；境外业务实现营收8318.66万元，同比+1761.5%。2024年公司积极开拓东南亚市场，境外经销商31个，同比+106.7%。分渠道，经销模式、电商模式分别实现营收19.27、2.39亿元，同比+22.6%/10.8%。经销商模式下零食量贩渠道继续保持快速增长。
    一季度业绩阶段性下降，期待后续逐步改善。公司2025年一季度业绩同比下降，主要由于春节期间大幅减少低价礼盒直播，传统商超业务规模下降，以及春节错位的影响。2025年一季度，公司调整销售策略，截至一季度末电商模式毛利率同比上升。公司持续推进出海业务，聘请专业的海外人员负责海外市场的调研、产品设计、合规、招商等工作。预计随着公司产品在以东南亚为主海外市场的快速推广，以及新品的投放，海外市场的销售规模将进一步提升，公司业绩有望逐步改善。
    销售费用增加以及成本上行影响短期盈利。2024年毛利率35.46%，同比-0.78pct。主要由于2024Q1年货节大促期间礼盒促销力度较大，2024年电商模式毛利率同比-4.13%。2024年销售、管理费率分别为12.67%（同比+1.17pct）、3.75%（同比-0.03pct）。2025Q1毛利率34.32%，同比-1.07pct。主要由于一季度棕榈油等主要原料采购成本大幅增长。2025Q1销售、管理费率分别为17.34%（同比+4.24pct）、4.87%（同比+1.38pct）。一季度销售费用率上升，主要由于公司持续推进出海业务，人员薪酬费用以及促销推广费用同比增长。公司海外市场以及品牌费用的投入，有利于扩大销售规模，未来费用率有望进一步下降。
    投资建议：公司产品矩阵丰富，新兴渠道快速增长，积极开拓海外市场，考虑到费用端的投放以及棕榈油成本的上涨，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.24/4.98/5.71亿元（2025-2026年前值分别为4.87/5.94亿元），对应EPS分别为4.55/5.34/6.13元（2025-2026年前值分别为5.22/6.37元），对应当前股价PE分别为16/14/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、海外推广不及预期、新品需求不及预期。

淡季不淡，新兴市场领域增速显著

顺络电子(002138)
    事件
    近日，顺络电子发布2025年一季报，2025Q1公司实现营收14.61亿元，同比增长16.03%；归母净利润2.33亿元，同比增长37.02%；扣非净利润2.20亿元，同比+39.76%，业绩超预期。
    点评
    汽车电子、数据中心等新兴市场领域增速显著。分产品看，信号处理、电源管理、汽车电子和储能专用、陶瓷&PCB及其他收入占比分别为34.9%、34.8%、21.5%、8.7%。2025Q1，信号处理实现收入5.1亿元，同比-4.95%，主要系通讯及消费电子业务略显平淡；电源管理收入5.08亿元，同比
    23.87%，数据中心等新兴市场领域增速较快；汽车电子或储能专用收入3.14亿元，同比+65.46%；陶瓷&PCB及其他收入1.28亿元，同比+5.02%。
    毛利率保持平稳，费用控制良好。2025Q1，公司毛利率36.6%，环比2024Q4的34.5%提升2.1个百分点，同比2024Q1的36.9%基本持平。一季度，公司管理费用率5.1%，同比下降0.4个百分点；销售费用率1.7%，同比减少0.3pct；研发费率7.9%，同比下降0.6个百分点；财务费用率1.5%，同比下降0.4个百分点。
    现金流持续改善，存货保持合理水平。2025Q1，公司经营现金净流量3.29亿元，同比2024Q1的2.38亿元改善明显，环比2024Q4的3.16亿元也有所提升。一季报存货周转天数100.06天，与2024Q1的103.33天有所改善，处于历史低位。固定资产周转率0.25次，同比2024年一季报的0.22次略有增加。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润为10.92/13.80/17.43亿元；EPS分别
    为1.35/1.71/2.16元；对应公司2025年4月21日收盘价28.21元，2025-2027年PE分别为20.8/16.5/13.1，维持“买入-A”评级。
    风险提示：
    需求不及预期；竞争加剧；客户开拓不及预期；技术研发风险等。

行业市场景气低迷拖累业绩，布局AI端侧拓展品类静候开花结果

北京君正(300223)
    公司发布2024年年报，受行业市场景气低迷影响2024年公司业绩出现同比下滑，考率公司前瞻布局多维度产品，有望受益AI端侧需求释放，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    受行业市场周期性景气度低谷的影响，公司2024年营收和净利润同比有所下降。公司2024年全年实现收入42.13亿元，同比-7.03%，实现归母净利润3.66亿元，同比-31.84%，实现扣非归母净利润3.12亿元，同比-36.52%。单季度来看，公司24Q4实现营收10.11亿元，同比-8.97%/环比-7.58%，实现归母净利润0.62亿元，同比-63.41%/环比-42.22%。盈利能力方面，公司2024年毛利率36.73%，同比-0.37pct，归母净利率8.69%，同比-3.16pcts。单季度来看，公司2024Q4实现毛利率34.47%，同比-3.91pcts/环比-2.73pcts，归母净利率6.11%同比-9.09pcts。
    加速布局AI端侧，产品线持续完善。2024年计算芯片在生物识别、打印机、智能家电、智能门锁等领域的市场销售同比增长，但安防监控领域受需求波动的影响，全年销售收入有小幅下降。公司及时调整市场策略，提前进行产品规划，加大面向中低端市场的T23产品的布局和推广，及时满足市场新的需求点。T32为行业级高性价比的IPC芯片产品，可面向H.265行业安防市场、AIOT民用市场及电池类摄像头市场，提供低功耗、专业级成像功能并具有AI处理功能的高性价比芯片产品，在消费类安防监控市场和行业级安防监控领域均具有独特的竞争优势。此外，C200可面向工业、医疗、消费等领域，提供超小尺寸与极低功耗的芯片产品，非常适合智能眼镜类的产品市场。
    2024年存储、模拟芯片行业市场需求仍处低点，前瞻布局静待景气回暖。存储芯片：1）DRAM：公司加大DDR4和LPDDR4等各类产品的送样，汽车、工业医疗等领域持续有客户成功完成产品的设计导入，针对AI技术驱动下，公司进行了3D AI DRAM产品的市场布局。2）SRAM：公司持续进行SRAM产品的市场推广，努力提高市场份额，推动SRAM产品的长期稳定销售。3）Flash：部分汽车、医疗及消费市场的客户需求有所增长，512Mb1Gb等大容量NOR Flash产品市场销售有一定提升。模拟芯片：受益于公司在国内市场的产品推广和客户需求情况，以及公司部分LED驱动芯片的性能优势，公司模拟芯片销售收入同比增长。公司加大车规LED驱动芯片的市场推广，不同种类LED驱动芯片新产品不断发布，各类产品在汽车、白色家电、智能物联网、办公设备等市场持续拓展，产品保持了突出的市场竞争优势。
    估值
    由于受下游行业市场景气低迷影响，公司2024年业绩承压，但考虑公司不断顺应市场需求产品类型趋于平台化，我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入50.15/56.87/64.48亿元，实现归母净利润分别为5.42/6.27/7.30亿元，对应2025-2027年PE分别60.3/52.1/44.8倍。考虑相比消费市场，行业市场更为稳定，公司基本业务扎实经营稳健，或有望在远期受益行业复苏，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    市场开拓不及预期风险、产品技术迭代不及预期、全球贸易摩擦加剧
    投资摘要

胶膜龙头地位稳固，电子材料销量高增

福斯特(603806)
    公司发布2024年年报，全年归母净利润下降29%，公司光伏胶膜龙头地位稳固，感光干膜销售有望进入高速增长期，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩同比下降29.33%：公司发布2024年年报，2024年实现收入191.47亿元，同比减少15.23%；实现归母净利润13.08亿元，同比减少29.33%；实现扣非归母净利润12.83亿元，同比减少25.13%。2024Q4公司实现归母净利润0.50亿元，同比减少88.18%，环比减少84.97%。
    胶膜业务毛利率基本稳定，信用减值影响公司利润释放：2024年，公司光伏胶膜业务实现毛利率14.72%，同比提升0.12个百分点，核心业务毛利总体稳定，2024年实现综合毛利率14.74%，同比增长0.10pct；实现综合净利润6.73%，同比下降1.45pct。2024年公司计提信用减值2.48亿元其中四季度计提信用减值1.51亿元，我们认为，较大规模信用减值影响公司利润释放。
    光伏胶膜龙头地位稳固：2024年公司实现光伏胶膜出货28.11亿平米，同比增长24.98%，公司光伏胶膜业务表现稳健，市占率稳中有升。我们认为，强工艺控制能力、强供应链管控能力、强技术研发能力是公司维持胶膜行业领先地位的关键，随着光伏组件需求、价格回暖，胶膜作为核心辅材有望受益。
    感光干膜销售有望进入高速增长期：2024年公司实现感光干膜出货1.59亿平米，同比增长37.97%，公司感光干膜业务实现毛利率23.90%，同比增长0.61个百分点。公司客户已经覆盖深南电路、鹏鼎控股、东山精密、沪电股份、等行业头部企业，覆盖软板、软硬结合板、高多层、HDI、类载板等产品需求，并围绕AI等芯片高端需求拓展至封装基板领域。公司电子材料业务有望随着电子电路产业的复苏和转型进入高速成长期。
    估值
    结合光伏胶膜价格趋势以及公司电子材料板块需求，我们将公司2025-2027年预测每股收益更新为0.68/0.84/0.94元（原2025-2027年预测为0.89/1.16/-元），对应市盈率17.7/14.3/12.7倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料成本压力超预期；新产能扩张与新业务开拓不达预期；光伏政策不达预期；国际贸易政策风险。

一季度净利润同比转增，2025年业绩目标积极

天目湖(603136)
    核心观点
    2024年业绩相对承压，分红率延续超60%。2024年公司实现营业收入5.36亿元，同比下降14.87%；实现归母净利润1.05亿元，同比下降28.80%；扣非净利润1.01亿元，同比下降27.77%。全年业绩表现承压，主要受外部市场环境变化、极端天气等因素影响。2024Q4公司收入、归母净利润分别为1.32、0.19亿元，同比-15.18%、-28.64%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.35元（含税），分红率60.65%，延续积极回报股东政策。
    外部环境变化致主要业务承压，成本费用相对刚性影响盈利能力。2024年，受宏观消费环境、极端天气（尤其是Q3暑期旺季）及部分出游需求分流等因素影响，公司主要业务板块收入均出现下滑。其中，景区业务收入2.82亿元/-13.03%，温泉业务收入0.42亿元/-10.40%，酒店业务收入1.59亿元/-23.10%，水世界业务收入0.07亿元/-41.28%。由于部分经营成本费用相对刚性，收入下滑导致盈利能力承压，其中水世界、酒店业务毛利率分别下滑50.38/8.49pct。公司全年归母净利率为19.52%，同比下降3.82pct。
    2025Q1营收降幅收窄，成本优化助推利润增长良好。2025Q1公司收入1.05亿元，同比下降1.60%降幅收窄；归母净利润1384.22万元，同比增长26.45%；扣非归母净利润1256.81万元，同比增长34.46%。2025Q1公司毛利率与净利润同比分别提升3.28/2.93pct，得益于积极的成本管控与少数股东差异。
    2025年业绩目标积极，动物王国一期管理输出落地，储备项目持续推进。短期虽然消费复苏渐进仍有扰动，但公司一方面开展降本增效，同时依托国企区域资源优势与市场化机制积极谋求发展，2025年计划收入和利润实现5.8、1.5亿元。新项目陆续推进：公司去年11月中标溧阳动物王国一期项目运营，合同约定2025-2027年4438万元前期一揽子服务费与开业后持续运营管理费，有望带来业绩增厚；同时，公司稳步落实南山小寨二期、平桥文旅综合体项目，并推进御水温泉三期等筹划，进一步丰富根据地产品矩阵。
    风险提示：恶劣天气扰动，消费力恢复不及预期，新项目不及预期等。
    投资建议：考虑动物王国管理输出前期一揽子增量贡献，同时综合整体消费环境渐进复苏与公司效率优化，我们略上修公司2025-2026年归母净利润至1.27/1.50/1.65亿元（此前为1.23/1.47亿元，新增2027年），对应PE28/24/22x。公司深耕一站式度假目的地，国企入主叠加市场化管理机制背景下积极谋发展，新项目助力中线增长，维持“优于大市”评级。

四季度业绩超预期，进军人形机器人领域

科达利(002850)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收120.30亿元，同比增长14.44%，实现归母净利润14.72亿元，同比增长22.55%。
    四季度业绩超预期：2024年公司实现营收120.30亿元，同比增长14.44%，实现归母净利润14.72亿元，同比增长22.55%。利润率方面，公司2024年毛利率和净利率分别为24.36%和12.20%。其中，公司四季度实现营收34.38亿元，同比和环比分别增长25.32%和9.25%，实现归母净利润4.55亿元，同比和环比分别增长12.15%和23.58%。四季度毛利率和净利率分别为27.26%和13.21%，较前三季度有明显提升，超市场预期。
    持续技术创新，深耕客户服务：公司加大研发投入力度，专注于动力电池精密结构件的安全性、可靠性、容量效率及轻量化等多个维度的持续研究与创新，并对生产工艺进行了不断优化，已研发出电池二次短路防护结构、动力电池顶盖及壳体一体防爆结构等。客户服务方面，公司坚持定位高端市场，不断深化大客户战略。通过增强与客户的互动频次，公司深入理解并精准满足其需求与期望，致力于提供高品质的精密结构件产品及服务，公司也因此于2024年度荣获CATL海外支持、中创新航钻石供应商、亿纬锂能年度联合创新、欣旺达战略合作伙伴及年度共创先锋等奖项。
    进军人形机器人行业：公司看好人形机器人领域的巨大潜力，进军人形机器人领域，携手合作伙伴共同投资创立了深圳市科盟创新机器人科技有限公司，该公司核心技术聚焦于谐波减速器的研发与生产，致力于打造高精度产品，涵盖驱动器、控制器等核心配套组件，以形成一套完整的关节解决方案。此外，公司还与合作伙伴共同投资成立了深圳市伟达立创新科技有限公司，专注于多品类关节组件的布局，提供从关键零部件到关节模组的“一站式”全方位产品，通过系统化输出灵活满足客户的多样化需求。随着行业的快速发展，人形机器人行业有望成为公司的第二增长曲线。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润18.84、22.44、26.49亿元，对应当前PE分别为16.42、13.78、11.68倍，公司是电池结构件龙头厂商，盈利能力稳定，且人形机器人业务有望成为公司的第二增长曲线，我们看好公司未来的发展，维持“买入”评级。
    风险提示：项目进展不及预期；需求不及预期；竞争加剧；政策风险；原材料价格波动。

地域性水电公司 卡位“算力之城”迎来新能源成长

韶能股份(000601)
    投资要点：
    韶关市政府参股电力公司，积极进行股权激励和大手笔分红。韶能股份成立于1993年6月，经过30余年的发展，公司发展成能源、生态植物纤维制品（纸餐具、生活用纸等）、精密（智能）三大业务协同发展的地方性上市平台，2023年三大业务收入占比分别为35%、47%、13%，毛利占比分别为44%、16%、26%。截至2024年11月7日，公司第一大股东为韶关市工业资产经营有限公司（由韶关市人民政府持股90%），持有公司14.43%的股权。2024年公司回购股份用于股权激励，提高公司骨干员工的积极性，同时大手笔进行中期分红（中期分红占2024年前三季度归母净利润的比例为108.07%），充分体现公司对股东回报的重视。
    电力：水电贡献主要利润，生物质期待盈利改善。截至2024年6月底，公司拥有装机规模118.5万千瓦，其中水电装机68万千瓦，分布在广东、湖南两省；生物质能发电装机36万千瓦，均在广东省地区；综合利用发电装机12万千瓦，位于湖南。公司水电发电量受来水波动较大，年利用小时数维持在2800-3800之间，但水电电价稳定且较高，年均毛利率维持在55%左右，是公司主要的盈利来源；但是公司生物质业务近几年利用小时数下滑明显，导致毛利率转负，为了改善生物质电厂的盈利，公司积极拓展供汽供热，随着更多用热企业落户韶关市，预计公司生物质能供汽业务将不断拓展，供汽量逐年递增，改善公司盈利水平。
    生态纸餐具业务持续好转，精密制造业务盈利稳定。公司纸制品业务分为生态纸餐具和原纸（抄纸）销售，产品主要出口海外，2023年实现纸餐具和原纸（抄纸）销售量分别为4.4万吨和21.2万吨，2023年毛利率分别为5.4%和1.2%，预计未来随着国内外“禁塑/限塑”政策逐步落实，生态纸餐具行业有望进入快速发展期，公司环保纸餐具业务盈利有望持续提高。精密制造业务方面，公司主要从事机械零部件业务，2018年公司抓住新能源汽车蓬勃发展的机遇，开发了多项新能源汽车零部件产品，2024年上半年，公司精密（智能）制造业务实现营业收入2.95亿元，同比增长4.22%，其中新能源业务营业收入占比38%，同比提高了20个百分点。未来随着新能源车销量持续增长，公司有望获得稳定订单，实现业绩稳定增长。
    韶关打造“算力之城”支撑用电需求，新能源有望迎来快速增长。在我国“东数西算”工程规划中，韶关被列入全国十大数据中心，成为粤港澳大湾区枢纽节点唯一集群，其未来算力需求有望高增，为电力需求增长奠定基础，与此同时，我国要求国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%，受此影响，2024年10月韶关市出台相关规划，要求到2035年底，光伏装机达到8GW，风电装机达到4GW。公司作为地处韶关地区的清洁能源上市企业，当前正在积极发展新能源，在韶关地区能源规划和算力规划的大背景下，公司有望获得较高规模的新能源项目，迎来持续增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入47.5、49.2、51.2亿元，同比增长率分别为15.67%、3.65%、3.89%，实现归母净利润分别为1.04、1.39、1.65亿元，2025-2026年归母净利润增长率分别为33.2%、19.35%。当前股价对应的2024-2026年的PE分别为61、46、39倍，我们选取黔源电力、桂冠电力、广西能源、中科环保作为可比公司进行估值，考虑到公司未来盈利持续改善，装机成长性较高，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示。来水波动、生物质燃料价格波动、纸制品销售量下滑、新拓展项目存在不确定性

LNG产销量明显增长，天然气产业链布局进一步加深

洪通燃气(605169)
    事件描述
    公司发布2024年度报告：报告期内公司实现营业收入27.53亿元，同比+46.17%，归母净利润1.73亿元，同比+13.05%，扣非后归母净利润1.67亿元，同比+9.07%。经营活动产生的现金流量净额2.75亿元，同比+1.48%；基本每股收益为0.616元，同比+13.89%；加权平均ROE为9.35%，同比增加0.72个百分点。
    事件点评
    天然气产销量明显增长。2024年公司实现LNG天然气产量43.81万吨，销售量43.89万吨，同比分别增长77.51%和80.68%；实现CNG天然气产量8343.81万方，销量8331.74万方，同比分别增长-22.21%和-22.35%。公司天
    然气销售及入户安装业务实现营收27.14亿元，同比增长46.49%；实现毛利4.15亿元，同比+13.52%；毛利率15.29%，同比降低4.44个百分点。原料气采购均价比去年同期上升，同时相应产品市场售价较去年同期下降，致天然气销售业务的毛利率降低，后期，公司拟积极与煤化工制气、井口零散气等非常规天然气供应商建立稳定的合作关系，增加气源采购渠道。
    天然气产业链布局进一步加强。2024年，公司持续实施第十三师天然气储备调峰及基础配套工程项目的建设；协调推动库尔勒经济技术开发区天然气供气工程顺利通气运行。助力第十三师天然气储备调峰及基础配套工程项目之设计产能为100万方/天的液化天然气工厂、巴州能源2万立方米LNG储罐项目二期设计产能为100万方/天的液化天然气生产装置产能释放。2024年，公司还持续完善加气站布局，沿疆内主要交通干线积极投资建设加气站终端，新增投产加气站8座。截止2024年底，公司经营管理加气站50座；公司拟建及在建加气站4座。
    分红比例增长，负债率进一步降低。2024年度公司拟向全体股东每10
    股派发现金红利2.5元（含税）。合计拟派发现金红利总额0.69亿元（含税），占2024年归母净利润的40.02%，比2023年度分红率提高3.35个百分点，以4月21日收盘价9.24元计算，公司股息率2.71%。截止2024年底，公司资产负债率22.50%，同比降低4.09个百分点。
    投资建议
    考虑到公司天然气产销量增长，原料气成本有下降空间，预计公司2025-2027年EPS分别为0.70\0.88\0.94元，对应公司4月21日收盘价9.24元，2025-2027年动态PE分别为13.2\10.5\9.9倍，首次覆盖，给予“增持-A”投资评级。
    风险提示
    1）宏观经济增速不及预期风险；2）天然气销售量、价下行风险；3）安全生产风险；4）二级市场超预期下行风险。

2025年一季报点评：价格驱动业绩上行，芒市进展顺利

山金国际(000975)
    事件：公司发布2025年一季报。2025一季度公司实现营收43.21亿元，同比增长55.84%，环比增长185.40%，归母净利6.94亿元，同比增长37.91%，环比增长55.66%，扣非归母净利7.04亿元，同比增长40.87%，环比增长64.99%，业绩符合我们预期。
    点评：价格上行提升盈利空间。量：2025年Q1公司实现金/银/铅/锌产量1.8/22,1/1312/1395吨，同比变动-10.6%/+5.6%/+20.7%/+0.8%，环比+0.6%/-69.9%/-72.6%/-77.2%，销量2.0/23.4/1226/1643吨，同比-11.0%/-21.1%/-16.5%/-30.0%，环比-26.7%/+12.6%/-7.1%/-0.8%；价：2025年Q1金/银均价2807/31.7美元/盎司，同比增长38.3%/39.1%，环比增长5.5%/1.0%，锌/铅均价24079/16966元/吨，同比增长15.3%/4.9%，环比变动-5.8%/+0.1%；成本：公司2025年Q1金/银成本分别为147.9/2.41元/克同比-5.4%/-15.7%，对比2024年变动+1.7%/-9.7%，铅/锌成本5392/7902元/吨，同比-40.9%/-20.3%，对比2024年变动-31.1%/-12.8%；利润：受益于
    77.6%/61.5%/63.6%/52.6%，同比增长9.6/23.2/31.5/25.3pct，对比2024全年增长4.0/9.1/19.5/5.7pct。
    业绩拆分：2025Q1公司归母同比增长1.9亿元，主要增利项包括毛利（+3.6亿元），减利项为费用和税金（-0.6亿元），其他/投资收益（-0.3亿元），少数股东损益（-0.2亿元），所得税（-0.7亿元）等；Q1归母环比增长2.5亿元，主要增利项包括毛利（+2.8亿元），费用及税金（+1.0亿元），减利项包括其他/投资收益（-0.6亿元），所得税（-0.7亿元）等。
    芒市华盛矿权整合持续进行：公司2025Q1收购芒市海华持有的云南西部矿业有限公司约52%股权以及云南省潞西市勐稳地区探矿权，目前云南西部矿业正在进行股权变更相关事宜，潞西市勐稳地区探矿权已取得。
    纳米比亚金矿远期贡献增量：公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源Twin Hills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨，项目计划于2027年初投产。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。此外Osino旗下Ondundu金矿探矿权范围内拥有推断黄金资源量28吨左右，品位1.13克/吨。
    投资建议：考虑当前金属价格持续上行，我们预计2025-2027年公司归母净利润为34.77、39.27、52.46亿元，对应4月22日收盘价PE分别为18/16/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。

富士达点评报告：业绩阶段性承压，下游商业卫星发展迅速

富士达(835640)
    2024年公司业绩阶段性承压：公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入76,279.75万元，同比下降6.42%；实现归母净利润5,112.67万元，同比下降65.02%；实现扣非净利润4,913.18万元，同比下降62.94%。其中在2024年四季度，公司单季度实现营业收入20,413.21万元，同比增长34.23%，环比增长13.36%；单季度实现归母净利润1,513.45万元，同比下降45.76%，环比增长544.51%；单季度实现扣非净利润1,800.05万元，同比增长2.17%，环比增长1747.15%。
    防务市场需求波动，高强度研发投入影响公司盈利水平：2024年公司毛利率为32.70%，比上年同期下降8.81pct；净利率为7.74%，比上年同期下降11.33 pct；期间费用率为22.51%。公司的盈利能力下降主要受业务结构变化以及高强度研发投入影响。其中，公司的防务类产品受下游项目启动暂停和减缓的影响全年订单出现下滑；毛利率相对较低的民用通信业务营业收入增幅较大，公司在5G、5G+领域的配套产品保持持续稳定增长；此外公司在新业务、新领域的拓展尚未形成规模贡献，导致公司利润及盈利能力较上年出现了较大幅度的下降。2024年公司的研发费用为8,639.07万元，同比增长18.37%，研发费用率为11.33%，面对阶段性的业绩压力，公司依然保持战略定力，维持了高强度的研发投入。
    商业航天下游发展迅速，公司有望持续受益：富士达作为国内少数几家具备防务卫星配套资质的企业之一，先后参与了探月、探火、北斗卫星、空间站、载人航天等多项国家航天重大专项工程并积累丰富的在轨飞行配套经验。在商业卫星领域，公司对XW、G60、HH等多个商业卫星星座提供全系列配套，为商业卫星提供射频连接器、射频电缆组件、电缆、微波器件及天线阵面等关键部件。鉴于低轨资源的稀缺性，卫星领域企业抢占市场已成为当务之急，预计我国航天用连接器及电缆组件市场将持续增大，公司有望持续受益。
    前瞻布局新兴产业，打造市场化产业拓展项目孵化机制：在战略规划方面，公司高度重视对新兴产业的前瞻布局，致力于构建市场化产业拓展项目孵化机制，逐步形成符合公司自身发展逻辑的新业务培育模式。目前，公司已在多个新兴领域取得了阶段性进展。截至报告期末，公司在无人机、商业卫星领域已取得千万元级别的批量订单；在量子、医疗等领域公司已实现向下游客户送样；此外，公司的400G高速铜缆组件样品试制线已于2024年年末完成建设，并完成了一款400G产品生产，目前正在进行产品品类扩展，同时与下游客户对接、验证。
    投资建议：富士达作为我国射频连接器行业拥有最多IEC国际标准的企业，其核心技术具有完全的自主知识产权，射频同轴连接器的重要下游商业卫星领域市场需求广阔，高速铜缆等新产品布局加速多点开花。我们预计2025年公司的防务类产品下游需求将随着项目陆续启动逐渐恢复，民用通讯和商业卫星业务有望持续增长。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.83/10.96/13.27亿元，同比分别增长15.76%/24.12%/21.08%。归母净利润分别为1.09/1.57/1.89亿元，同比分别增长112.56%/ 44.76%/20.24%，对应市盈率分别为50/35/29倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险；客户集中度较高的风险；技术路径送代风险。

2024年年报点评：业绩符合预期，消费盈利能力稳健

欣旺达(300207)
    事件。25年4月22日，公司发布2024年年报。24年全年实现营收560.21亿元，同比增长17.05%；实现归母净利润14.68亿元，同比增长36.43%；扣非后归母净利润16.05亿元，同比增长64.99%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收177.42亿元，同比+31.00%，环比+23.55%；归母净利润为2.56亿元，同比-6.06%，环比-34.08%；扣非后净利润为4.42亿元，同比+21.75%，环比+25.63%。毛利率：2024Q4毛利率为13.36%，同比-1.66pcts，环比-1.71pcts。净利率：2024Q4净利率为-0.19%，同比-0.82pcts，环比-1.20pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为11.63%，同比-2.30pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.76%、5.13%、5.99%、-0.25%，同比变动-0.52pcts、-1.33pcts、+0.78pcts和-1.22pcts。
    消费盈利能力稳健，产能扩张逐步推进。2024年公司消费电池营收为304.05亿元，同比提升6.52%，毛利率为17.65%，同比增加2.74pcts，消费类锂电池业务收入继续保持增长；市场开拓方面，在手机、笔电应用方面，公司市场份额较去年有一定提升，新客户开拓方面有了新突破。研发方面，公司持续加大研发投入，在手机、PC应用电芯、穿戴类应用电芯产品方面构建了差异化产品亮点，同时联合上下游，开展深度合作，进行前瞻性的产品技术布局，协作开发，打造产品技术差异化竞争优势；产能布局方面，2024年下半年公司启动了越南基地建设，持续布局全球化基地布局，以满足战略客户需求。
    动储业务出货量同比高增，技术创新火力全开。出货量方面，2024年公司动力电池出货量合计25.29GWh，同比增长116.89%，实现收入151.39亿元，较去年同比增长40.24%。储能系统装机量8.88GWh，同比增长107%；技术方面，公司发布“闪充”电池3.0系列产品——LFP欣星驰和NCM欣星耀电池，再次刷新充电速度，充电倍率达到6C，10分钟补能500-700km，应用场景覆盖A至D级全系列车型。此外，公司在2024年完成400Wh/kg固态电池方案和工艺验证。第一代半固态电池已经完成开发，第二代半固态电池的电芯样品已经开始进行中试试验；第三代全固态电池已完成实验室验证。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为646.18、752.34、844.16亿元，同比增速分别为15.3%、16.4%、12.2%；归母净利润分别为23.78、28.84、34.52亿元，对应增速分别为62.0%、21.2%、19.7%，以4月22日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为14X、12X、10X，考虑公司未来消费电池盈利稳健，动储业务逐步减亏，下游客户结构优质，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济与地缘政治风险，市场竞争风险，行业波动风险，产品和技术更新风险。

2024年报点评：业绩符合预期，25年业绩弹性可期

天润乳业(600419)
    投资要点
    公司发布2024年报：2024年公司营收28.04亿元，同比+3.3%；归母净利润0.44亿元，同比-69%；扣非归母净利润0.76亿元，同比-46%。2024Q4实现营收6.49亿元，同比+2.8%；归母净利润0.21亿元，去年同期-47万元；扣非归母净利0.02亿元，去年同期为-401万元。业绩符合此前预告。
    疆外稳健扩张，疆内24Q4边际改善。2024年公司疆内/疆外收入分别同比-6.3%/+9.3%；2024Q4疆内/疆外收入分别同比-3.4%/+4.6%。疆内收入下滑预计主因需求疲软、竞争加剧；疆外增长稳健预计主因公司加速推进疆外销售网络建设。24Q4公司疆内经销商环比24Q3+4个，疆外环比24Q3+7个，疆外销售网络持续扩张。
    常温业务承压，低温业务稳健增长。2024年常温/低温/畜牧业/其他收入分别同比-2%/+3.5%/+14%/+64%；2024Q4收入分别同比-3%/+2%/+51%/+144%。公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧，低温业务增长稳健主因新品拉动需求。2024年公司乳制品销量29.4万吨，同比+3.4%，对应吨价同比-3.1%，吨价下行预计主因行业竞争激烈致减促增加。
    吨价下行致毛利率承压，24Q4减值及营业外支出改善提振盈利。24年/24Q4毛利率同比-2.4/-5.4pct，毛利率下行预计主因竞争激烈下吨价下行。24年/24Q4公司销售费用率同比+0.13/-1.6pct，24Q4公司积极控费。24年公司资产减值损失同比+60%，营业外支出占收入比重同比+1.48pct，我们预计减值损失和营业外支出增加主因行业供大于求下公司大包粉减值增加的同时加大了淘牛力度。24Q4公司资产减值损失同比下降65%，营业外支出占收入比重同比-5.1/-1.6pct，行业供需缓和下公司减值和营业外支出边际改善。综合来看24年/24Q4公司归母净利率同比-3.7/+3.4pct，24Q4公司盈利能力边际改善。
    盈利预测与投资评级：2024年公司业绩符合预期，我们略调整25-26年收入预期为29.7/31.6亿元（此前25-26年预期29.4/31.2亿元），新增27年预期为33.7亿元，同比+6%/+6%/+7%；考虑到24Q4公司净利率已有所修复，上调25-26年归母净利润预期至1.3/2.1亿元（此前25-26年预期为1.0/1.7亿元），并新增27年预期为2.4亿元，同比+203%/+57%/+17%，对应PE分别为26/17/14x，维持“增持”评级。
    风险提示：渠道建设不及预期，原材料价格大幅波动，行业竞争加剧，牧业业务持续承压，并购整合不及预期

2024年报点评报告：高毛利新型复合肥渗透率有望提升，产业链一体化持续推进

新洋丰(000902)
    事件：
    新洋丰发布2024年报：本报告期内，公司实现总营业收入155.63亿元，同比增长3.07%；利润总额达到15.93亿元，同比增长12.02%；实现归母净利润13.15亿元，同比增长8.99%。
    观点：
    复合肥销量增长显著，高毛利新型复合肥占比提升。公司主要收入来源于磷复肥业务，营业收入占比达到94.70%，2024年公司实现磷复肥销量548.61万吨，同比增长8.25%，分产品来看，2024年公司常规复合肥/新型复合肥/磷肥分别实现销量297.71/138.00/112.90万吨，分别实现营收69.13/42.69/35.56亿元，占比44.42%/27.43%/22.85%，同比增长-7.97%/16.48%/16.45%，毛利率分别为12.33%/21.22%/19.60%，同比增长1.31/1.74/0.08pct。复合肥企业受益于行业逐步恢复常态，迎来量利修复，实现困境反转，此外，新型肥料处于渗透率提高阶段，充分受益于国内对优质果蔬需求的消费升级。
    产业链一体化持续推进，储备项目有望提高公司经济效益。公司已建成11个生产基地（第12个南疆基地正在建设中），具有各类高浓度磷复肥产能1,028万吨/年，磷矿石产能90万吨/年，磷酸铁产能5万吨/年。公司拥有185万吨/年磷酸一铵产能（含工业级磷酸一铵产能15万吨/年），位居全国第一，产品充分满足自用，还可部分外销。2024年，公司年产15万吨水溶肥和30万吨渣酸肥项目投产，该项目投产后增强了公司在复合肥和新能源材料的产业链一体化优势。2024年底，公司与夷陵区人民政府，宜昌高新技术产业开发区管理委员会签署磷系新材料循环经济产业园项目合作协议，计划总投资约96亿元，分两期建设。
    盈利预测和投资评级:新型复合肥渗透率有望持续提升，预计公司2025-2027年归母净利润分别为16.27/18.96/21.16亿元，当前股价对应2025-2027年PE为10.5/9.0/8.1倍，我们选取云图控股、史丹利、云天化作为可比公司，公司是磷复肥行业龙头企业，复合肥产销量连续多年高居全国第一、磷酸一铵产销量连续多年位居全国前三名，磷石膏综合利用水平位居行业前列。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、新产能建设投产进度不及预期、新产能贡献业绩不达预期、经济大幅下行等。

2025年一季报点评：业绩超预期，出海单吨净利维持高位

大金重工(002487)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1营收11.4亿元，同环比+146.4％/-22.6％，归母净利润2.3亿元，同环比+335.9%/+20.4％，扣非后归母净利润2.5亿元，同环比+448.5%/+40.0%；毛利率31.0%，同环比-0.6/-3pct，归母净利率20.2%，同环比+8.8/+7.2pct。
    欧元升值带来汇兑收益：25Q1欧元升值带来出口欧洲型企业实现汇兑收益，其中财务费用-7851万元主要是汇兑收益贡献，欧元升值带来收益约5000万元。此外，公司计提1208万元资产减值（主要是合同资产质保金减值）、184万元信用减值。剔除汇兑及减值影响后，公司经营业绩仍可达1.9亿元。
    合同负债环比继续提升：公司25Q1期间费用0.4亿元，同环比-58.1%/-84%，费用率3.1%，同环比-15/-11.7pct，主要是财务费用率大幅下降；25Q1经营性现金流-2.8亿元，同比-1.8亿元；25Q1资本开支4.1亿元，同比+640%，预计是唐山基地、光伏项目资本开支投入；25Q1末存货18.6亿元，较年初-10.9%；25Q1末合同负债14.9亿元，较去年末+7.2%。
    公司启动浮式基础布局，打造第二增长曲线：目前，全球有近2GW的浮式项目已锁定电力承购协议，预计2025年英国、法国、韩国、意大利、挪威、葡萄牙和西班牙将启动更多的浮式风电招标，该行业正处于一个转折点。25年4月公司正式设立全球浮式业务中心，并完成核心团队的招募和任命，深度布局浮式基础产能及潜在订单，浮式基础的技术难度、重量及盈利都将远高于单桩，打造远期第二增长曲线。
    盈利预测与投资评级：考虑公司25年欧元升值贡献汇兑收益，在手订单不断增加贡献26~27年交付量，我们上调25~27年盈利预测，预计归母净利润为9.3/12.6/16.4亿元（原预期为8.5/12.1/15.4亿元），同增96%/35%/30%，给予26年20x估值，对应目标价39.5元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。

公司业绩高增，24年自有品牌收入+29%

乖宝宠物(301498)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告。24年公司营收52.45亿元，同比+21.22%；归母净利润6.25亿元，同比+45.68%；扣非后归母净利润为6.00亿元，同比+42.08%。其中24Q4公司营收15.73亿元，同比+29.55%；归母净利润1.54亿元，同比+34.78%；扣非后归母净利润为1.57亿元，同比+43.03%。分红预案：每10股派现金红利2.5元（含税）。25Q1公司营收14.80亿元，同比+34.82%；归母净利润2.04亿元，同比+37.68%；扣非后归母净利润为1.99亿元，同比+44.20%。
    公司收入快增长，利润持续高增。24年-25Q1公司收入＆盈利持续增长的主要原因是自有品牌收入增加、直销渠道销售占比增加、主粮产品收入及毛利率均有显著提升等。24年公司综合毛利率42.27%，同比+5.43pct；期间费用率为26.91%，同比+3.10pct。其中24Q4公司综合毛利率42.94%，同比+3.35pct；期间费用率为29.40%，同比+2.50pct。25Q1公司综合毛利率41.56%，同比+0.42pct，连续5个季度保持在40%以上；期间费用率为23.92%，同比+0.07pct。
    24年自有品牌收入+29%，多地联合研发相辅相成。公司自有品牌业务处于战略核心地位，已形成国内（麦富迪、弗列加特、汪臻醇）、国外（Waggin’Train）完善的品牌矩阵。24年公司自有品牌业务实现收入35.45亿元，同比+29.14%。从24年双11战绩来看，麦富迪、弗列加特等自有品牌全网销售额突破6.7亿，同比+65%；其中麦富迪Barf系列全网销售额超7900万元，同比+150%；弗列加特全网销售额超2亿元，同比+190%。在中美贸易政策不确定性的背景下，25年公司将继续加大国内自有品牌业务投入，提升自有品牌收入占比，以平抑关税对出口代工业务带来的潜在影响。此外，公司持续投入研发，24年研发费用为0.85亿元，同比+16.65%。24年4月上海研发中心投入运营，公司研发能力向国际化、专业化方向迈进，进一步增强公司竞争优势。
    主粮收入&盈利能力持续提升，电商直销渠道收入高增。分产品来看，24年公司主粮、零食分别实现收入26.90亿元、24.84亿元，同比+28.88%、+14.66%；占总营收的比分别为51.30%、47.35%；毛利率分别为44.70%、39.47%，同比+8.70pct、+2.28pct。销售渠道方面，公司在境内已实现线上线下全渠道运营模式，其中线上业务规模保持上升趋势，直销占比持续提升。24年公司在阿里系/抖音平台、京东/拼多多等平台分别实现直销收入14.15亿元、5.54亿元，同比+52.69%、+79.22%；占主营收入比例为27.10%、10.62%，同比+5.60pct、+3.45pct。公司线下经销商网络已覆盖全国31个省级行政区，助力品牌忠诚度的进一步提升。未来公司将通过线上线下渠道的优势互补，助力公司业绩的持续增长。
    投资建议：公司作为国内宠物食品龙头企业，自有品牌核心业务增速亮眼在建产能进展顺利有望持续放量。考虑国内宠食行业整体扩容超势以及头部企业市占率潜在提升趋势，公司未来业绩高弹性增长可期。我们预计2025-2026年EPS分别为1.92元、2.40元；对应PE为53倍、42倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险：产品销量不及预期的风险；汇率波动的风险；贸易摩擦的风险。

行业短期需求承压，工业消防加速发展

青鸟消防(002960)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    2024年公司共实现营收49.23亿元（-0.98%），归母净利润3.53亿元（-46.42%），扣非后归母净利润为3.34亿元（-46.28%），经营活动产生的现金流净额为5.65亿元，加权平均净资产收益率为5.81%。单季度来看，2024年四季度公司实现营收14.02亿元（+5.65%），归母净利润0.18亿元（-88.45%），扣非后归母净利润为0.32亿元（-77.73%）
    盈利端短期承压，主营业务稳定发展
    利润端来看，2024年公司归母净利润出现下滑，主要系阶段性压力：1）股权激励费用较同期增加0.31亿元；2）汇兑损益导致财务费用较同期增加0.44亿元；3）管理费用中人力资源成本较同期增加0.22亿元；4）商誉减值损失较同期增加0.88亿元。但从业务发展情况来说，在多重外部挑战的背景下，公司依然保持了主营业务的基本稳定，分板块来看，1）国内民商用报警（含“四小系统”）与疏散业务共实现营业收入32.72亿元（-6.61%），主要系房地产竣工面积同比下降导致市场需求收缩以及行业产品标准更新引发的短期库存清理压力，但公司通过价格策略、优化供应链成本结构等举措实现了市占率稳步提升。2）国内工业与行业消防业务呈现快速增长。全公司国内工业与行业领域的典型产品实现2.48亿收入，其中工业报警产品实现1.2亿收入（+55.59%）。3）海外消防业务稳步增长，2024年海外业务板块整体实现营收约7.03亿元（+9.92%），已形成Maple Armor、CO Experts、Finsecur、Detnov、Firehawk为主的海外消防报警品牌矩阵。4）智慧消防产品持续推进，2024年智慧消防产品发货4,390万，较上年同期增长19%。
    持续加大研发投入，创新性推出系列场景产品/方案
    公司始终重点研发创新能力。2024年公司研发支出约3.43亿元（+10.8%）。2019年上市至今研发投入累计近13.5亿元，年复合增长率近20%。公司重点推进“朱鹮”系列芯片迭代、青鸟消防无线专网体系的创新与发展、产品与系统解决方案的创新与应用以及国内外产品体系迭代升级。面向轨道交通、数据中心、核电等特殊或中高端制造业场景，持续创新性推出产品及方案。投资建议
    我们看好公司长期发展，调整公司盈利预测为：2025-2027年预测营业收入为51.66/56.31/62.73亿元（2025-2026年前值为57.19/64.44亿元）；预测归母净利润为5.02/5.56/6.31亿元（2025-2026年前值为5.48/6.37亿元）；对应的EPS为0.68/0.75/0.86元（2025-2026年前值为0.74/0.86元）；公司当前股价对应的PE为16/15/13倍。维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）政策波动风险；2）市场竞争加剧影响利润率的风险；3）原材料大幅波动的风险；4）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

2025年一季报：毛利率环比修复，新产能释放好于预期

福耀玻璃(600660)
    公司发布2025年一季报：公司25Q1实现营收9.97亿元，同/环比+12.2%/-9.4%；毛利35.08亿元，同/环比+7.8%/-0.2%，毛利率35.40%，同/环比-1.42/+3.28pcts；归母净利润20.30亿元，同/环比+46.3%/+0.5%，净利率20.48%，同/环比+4.77/+2.02pcts；扣非归母净利润19.87亿元，同/环比+30.9%/+4.8%，扣非后净利率20.05%，同/环比+2.87/+2.72pcts。
    价量齐升，汽波增长好于行业。公司25Q1汽车玻璃业务实现营收99.1亿元，同比+12.16%。销量同比+7.84%，ASP同比增长3.36%。产品结构看，高附加值产品占比49.13%，同比+4.5pcts，高附加值产品占比继续提升，产品结构进一步优化，带动ASP继续提升。分地区看，公司国内汽波营收同比+11.73%，加回车厂未验收销售额后营收同比+17.1%，海外汽波营收同比+11.15%，均好于汽车行业增速（中国汽车产量增速+14.5%，海外汽车产量增速-6.7%）。
    Q1毛利率环比修复，全年有望受益原材料和运费回落。公司25Q1毛利率35.4%，同/环比-1.42/+3.28pcts，同比下滑主要系会计准则调整（-0.94pcts）和新产能爬坡。同时，Q1财务费用贡献3.5亿元收入，而去年同期为0.7亿元收入，主要系汇兑受益显著增加，进一步增厚利润。全年来看，我们认为公司有望持续受益于重碱价格和海运费用持续回落，抵消美国和国内新产能爬坡影响，看好2025年盈利能力恢复。
    竞争格局优化，产能扩张支持份额继续提升。伴随新能源车智能化持续深化，高附加值玻璃产品和铝饰件在新车渗透率提升，同时海外同业相关业务经历收缩，竞争格局进一步优化，公司积极扩产以进一步拉升市占率。根据公司披露，美国二期150万套高附加值产能已在去年末投产，今年以来爬坡顺利；国内福建福清、安徽合肥新建2,610万平方米的汽车安全玻璃项目和2,610万平方米的汽车安全玻璃项目、汽车配件玻璃项目以及两条优质浮法玻璃产线同样进入产能释放阶段，进一步支持整体产能结构优化和出口协同扩张。
    盈利预测与投资评级。公司卓越产业化竞争力有望进一步强化头部效应，带动产品价量持续提升，同时全球化协同和供应链管理有望持续降本增效，叠加原材料及海运费用继续回落，抵消新产能爬坡影响。我们预计公司2025-27年EPS3.28/3.89/4.51元（原为3.32/3.90/4.53元）。参考可比公司估值水平，给予其2025年19倍PE，对应目标价62.27元（原目标价63.05元，下调1%），维持“优于大市”评级。
    风险提示：乘用车产销不及预期，地缘政治风险加剧，宏观经济增长低于预期，公司产能释放不及预期等。

2024年年报点评：核心品类表现亮眼，多项新品快速放量

欧圣电气(301187)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收17.6亿元，同比增长45.1%；实现归母净利润2.5亿元，同比增长44.9%；实现扣非净利润2.4亿元，同比增长50.2%。单季度来看，Q4公司实现营收4.6亿元，同比增长20.6%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长37.4%；实现扣非后归母净利润0.6亿元，同比增长40.2%。
    核心品类高速增长，新品类快速放量。分产品来看，公司2024年吸尘器/空压机/工业风扇/配件及其他分别实现营收8.8亿元/6.5亿元/0.8亿元/1.5亿元，分别同比+35.1%/+49.7%/+142.6%/+72.1%，两大核心品类高速增长主要得益于北美市场核心客户订单增加，此外抛雪机、充气泵等新品类放量带动营收增长；分销售模式来看，品牌授权/ODM/OBM/OEM分别实现营收8.7亿元/8亿元/0.5亿元/0.5亿元，分别同比+67.4%/+28.4%/+21%/+35%。
    毛利率结构性下降，净利率维持稳定。2024年公司毛利率同比减少1.7pp至34.1%，其中吸尘器/空压机/工业风扇/配件及其他毛利率分别为41%/25.5%/37.9%/28.5%，分别同比+4.2pp/-7.7pp/-5.9pp/-39.9pp，整体毛利率一方面受汇率、海运费波动影响，另一方面也受到产品结构变化影响，其中空压机毛利率下降推测主要系拓展新市场而短期承压。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为10.5%/4.5%/-1.5%/4.5%，分别同比-1.3pp/+0.2pp/+1.6pp/-1pp。净利率来看，2024年公司净利率同比持平，为14.4%。
    核心品类根基深厚，多项新品打开空间。公司干湿两用吸尘器与品牌商合作关系持续加深，授权品牌定位提升，改善干湿两用吸尘器盈利能力；小型空压机主要通过ODM模式为北美零售商客户代工，零售商自有品牌在北美空压机市场具有较高品牌认可度。抛雪机、充气泵、护理机器人已进入快速放量阶段，构成公司第二增长曲线。
    盈利预测与投资建议。公司在干湿两用吸尘器、小型空压机两大核心品类上具有较大渠道优势，新兴品类正处于快速放量进程中。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.73元、2.22元、2.85元，对应PE分别为17、14、11倍，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；关税政策风险；订单增长或不及预期；汇率波动风险等。

2024年报点评报告：受益运算、汽车方向需求增长，长期发展看好

长电科技(600584)
    事件：
    2025年4月21日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入359.62亿元，同比增长21.24%；实现归母净利润16.10亿元，同比增长9.44%。
    观点：
    运算、汽车电子需求高速增长，业绩增长亮眼。2024年，全球半导体行业整体回暖、有所分化，公司持续深耕通讯、消费、运算和汽车电子四大领域，在高性能计算领域技术和市场优势不断拓展。其中，运算电子业务收入同比增长38.1%，显著高于其他业务板块，汽车电子业务收入同比增长20.5%，高于行业平均增速。公司全年整体营业收入同比增长21.24%，归母净利润同比增长9.44%，扣非归母净利润同比增长17.02%，高于归母净利润增速，经营性现金流净额同比增长31.5%。
    技术升级巩固行业龙头地位，有望受益高性能封装发展。公司持续推动技术研发和升级，巩固高性能计算领域的技术优势、特别是在晶圆级封装、2.5D/3D封装、系统级封装（SiP）等先进封装技术方面的领先地位，拓展下游市场。2024年公司收入中，通讯电子占比44.8%、消费电子占比24.1%、运算电子占比16.2%、汽车电子占比7.9%、工业及医疗电子占比7.0%。年内，公司加速推动上海汽车电子封测生产基地建设，预计将于2025年下半年投产，同时公司完成了对晟碟半导体80%股权的收购，扩大存储及运算电子领域的市场份额。公司在汽车电子及运算电子领域的高速增长有望维持。
    盈利预测及投资评级：公司2024年主要下游需求中除工业领域以外收入增速均超双位数，其中运算和汽车电子增速更快。2025年，上海汽车电子封测基地有望正式投产，晟碟半导体收购完成同时将提升存储及运算方向市场份额，以上两个方向高增速有望保持，其他方向需求或维持稳健。我们预测公司2025-2027年实现归母净利润分别为22.45/28.17/31.73亿元，对应PE分别为26.1/20.8/18.5倍。我们选取与公司主营业务相近的通富微电、华天科技、颀中科技作为可比公司，公司当前估值水平仍有提升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；上海汽车电子封测基地建设进度不及预期；海外关税政策变化可能带来负面影响；新产品研发进度不及预期；数据引用风险。

合同负债大幅增长，自主可控主旋律进一步增强

海光信息(688041)
    事项：
    公司发布2025年一季报，实现营业收入24.00亿元，同比增长50.76%；实现归母净利润5.06亿元，同比增长75.33%。
    平安观点：
    Q1业绩符合预期，高存货、高合同负债保障公司未来持续增长。2025年一季度，公司实现收入24.00亿元，同比增长50.76%，实现归母净利润5.06亿元，同比增长75.33%，实现扣非归母净利润4.42亿元，同比增长62.63%，实现经营性现金流25.22亿元，同比转负为正。2025Q1末，公司存货57.94亿元，较2024年末增长6.80%，合同负债32.37亿元，较2024年末大幅增长258.27%。报告期内，公司围绕通用计算和人工智能计算市场，保持高强度的研发投入（7.64亿元，同比+16.26%），不断实现技术创新、产品性能提升，产品竞争力保持市场领先，同时市场需求不断增加，带动公司经营业绩高速增长，公司收入、归母净利润均取得可观增速。
    英伟达H20受限，利好国产AI算力芯片，海光信息DCU产品在国内AI算力芯片的市占率有望进一步提升。4月15日，英伟达发布公告称，H20及达到其配套内存带宽标准的芯片向中国出口需申请许可证，且其2026财年第一季度业绩中与H20相关的库存、采购承诺以及相关储备金预计将高达55亿美元。H20是英伟达为符合美国此前出口管制要求而设计的简配版AI算力芯片，此次限制或意味着美国AI算力芯片对华出口的进一步收紧。我们判断，这将利好以海光信息为代表的国产AI算力芯片厂商。海光信息DCU产品在国内AI算力芯片市场占有率有望进一步提升。
    投资建议：公司是国产算力核心标的，CPU、DCU系列产品在国内市场竞争力较强。当前，AI浪潮方兴未艾，英伟达H20受限，利好国产AI算力厂商，同时，信创蓄势待发，自主可控主旋律进一步加强，公司业绩有望维持稳定增长。根据公司2025年一季报以及对行业的判断，我们调
    iFinD，平安证券研究所
    整了公司的业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润将分别为29.56亿元（前值为27.35亿元）、43.14亿元（前值为36.76亿元）、61.53亿元（新增），对应2025年4月21日收盘价的PE分别为120.9X、82.8X、58.1X。我们认为，公司产品性能优异，生态丰富，竞争力强大，成长潜力可观，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游需求不及预期：国产替代或AI落地节奏若放缓，可能对公司业绩成长带来不利影响。（2）市场竞争加剧：国内竞争对手技术水平快速进步，产品类别逐渐丰富，一旦公司产品更新迭代速度放缓，可能面临市场份额被抢夺的风险。（3）美国对华半导体管制：公司采用较为先进的半导体工艺制程，在美国对华半导体管制的背景下，未来可能出现公司产品代工环节受限的问题。

聚焦奶酪，激励落地

妙可蓝多(600882)
    事项：
    公司发布2025年一季报，25Q1实现营业收入12.33亿元，同比增加6.26%；归母净利润0.82亿元，同比增长114.88%；扣非归母净利润0.65亿元，同比增长110.23%。（以上数据采用去年同期追溯调整口径。）
    平安观点：
    集中发展奶酪业务，不断优化结构布局。公司继续围绕“聚焦奶酪”总体战略，大力发展奶酪业务。2025Q1奶酪板块实现收入10.30亿元，占比84.02%；贸易业务实现收入1.01亿元，占比8.24%；液态奶业务实现收入0.95亿元，占比7.74%。。公司稳步推进业务结构优化，主营业务发展方向愈发明确，经营质量稳步提升，结构布局持续向好。
    持续推进渠道精耕，打造全域协同的渠道优势。分渠道看，25Q1公司经销渠道实现营收9.59亿元，占比78.29%；直营渠道实现营收1.65亿元，占比13.47%；贸易渠道实现营收1.01亿元，占比8.24%。针对零售线下渠道，公司整合双品牌的渠道优势，优化经销商在全国的布局，不断完善经销商服务体系。持续精耕现代渠道，大力开发烘焙、零食量贩、母婴、会员店等势能渠道。针对零售线上渠道，公司在京东、天猫、拼多多等传统电商平台持续深耕，不断优化运营效率。大力发展抖音、快手等兴趣电商平台，积极拓展美团、饿了么、朴朴等即时零售业态。
    财务预测与估值：根据公司2024年报、2025年一季报和公司股权激励计划，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.99亿元（前值为2.00亿元）、3.09亿元（前值为2.36亿元）、4.19亿元（新增），对应的EPS分别为0.39/0.60/0.82元，对应4月21日收盘价的PE分别为70.7、45.5、33.6倍。考虑公司经营触底反弹，基本面环比改善确定性较强，且股权激励计划增长目标明确，我们对公司维持“推荐”评级。
    iFinD，平安证券研究所
    风险提示：1）食品安全风险：公司所在的乳制品产业链参与者众多，流通环节长，若出现食品安全问题，可能会对公司声誉及业务经营产生重大不利影响，甚至波及整个行业。2）行业竞争加剧：我国奶酪市场目前处于培育期，尤其是儿童奶酪棒行业呈现高利润率和高增速的特征，引发各方竞争者纷纷入局。虽然整体上我们认为更多的参与者加入可以共同推进消费者教育，带动整体市场规模提升，但随着奶酪行业进入成熟期，依然存在市场竞争加剧的风险。3）销售费用率上升超预期：当前儿童奶酪棒市场竞争者费用投放力度大，这是行业发展初期的特征，未来在规模效应下费用率会逐步降低。若行业竞争加剧，或出现价格战情形，销售费用率上升存在超预期风险。4）原材料价格波动风险：公司生产所需的主要原材料来自国际市场采购，国际大宗原料市场的价格波动将直接影响产品利润和公司现金流。

财务稳健，积极拓展

天健集团(000090)
    事项：
    公司公布2024年年报，全年实现营业收入213.6亿元，同比下降20.9%，归母净利润6.2亿元，同比下降59.1%，位于业绩预告中间水平，拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。
    平安观点：
    收入利润阶段承压，毛利率同比改善：2024年公司实现营业收入213.6亿元，同比下降20.9%，归母净利润6.2亿元，同比下降59.1%。其中，城市建设板块营业收入115.2亿元，同比下降40.3%，综合开发板块营业收入103.1亿元，同比下降0.3%，城市服务板块营业收入19.2亿元，同比增长6.1%。归母净利润增速低于营收主要因减值计提，2024年资产及信用减值损失5.9亿元，同比增加4.3亿元。全年毛利率15.9%，同比提升1.3个百分点。
    市场拓展增添新绩，融资畅通财务稳健：2024年公司主要项目销售面积21.5万平米、销售金额72亿元，其中深圳天健和郡府销售金额16.4亿元、深圳天健天骄北庐销售金额16亿元。深圳天健和郡府首轮选房两房售罄，销售总认购率超80%，超额完成年度目标。2024年土地市场成功竞得前海合作区赤湾地块，进一步夯实前海战略布局。城中村改造布局加速发力，紧跟政策导向，中标罗湖螺岭城中村改造项目前期服务商、福田沙尾项目意愿征集阶段服务。全年融资超146亿元，发行永续债25亿元，中票25亿元，均低于同期贷款利率，资产负债率较年初下降1.77个百分点。存量融资平均利率2.82%，再创历史新低。
    投资建议：由于减值计提超出预期，下调公司2025-2026年EPS预测至0.37元（原为0.45元）、0.40元（原为0.45元），新增2027年EPS预测为0.44元，当前股价对应PE分别为10.3倍、9.5倍、8.7倍。短期公司前期销售项目陆续结转有望对业绩形成一定支撑，前海赤湾等项目开工入市保障持续发展，中期作为深圳建工资源整合平台，城建施工板块在深
    iFinD，平安证券研究所
    圳国资委做大特区建工大背景下，仍有望迎来较大发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若楼市修复不及预期，可能导致公司销售结转规模萎缩、减值计提超出预期风险；2）公司建筑业务可能存在资金回收难度大、应收账款规模增加等风险；3）公司城市更新改造项目规划调整和拆迁进度存在复杂性和不可控性，可能导致项目开发计划或棚改进度延后，相关成本增加等风险。

经营质量持续优化，海外布局加码

中岩大地(003001)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营业收入7.88亿元，同比-14.01%；归母净利润0.62亿元，同比+230.08%；扣非归母净利润0.61亿元，同比+414.11%。其中Q4实现营业收入2.31亿元，同比-5.16%，环比+55.66%，归母净利润0.26亿元，同比+303.24%，环比+59.06%。
    岩土主业提质增效，盈利能力显著提升。2024年，公司实现归母净利润0.62亿元，同比+230.08%；扣非归母净利润0.61亿元，同比+414.11%，毛利率24.89%，同比+7.67pct，创2021年以来新高，盈利能力实现较大增长。公司聚焦国家战略，依托“核心技术+核心材料”的双轮驱动优势，积极参与国家重点项目和工程建设，提高市场份额和优质项目占比，地产业务在营收中占比逐年下降，对公司影响大幅减弱。岩土工程/产品销售全年分别实现收入6.18/1.35亿元，毛利率分别为26.21%/12.14%，同比+7.7pct/+4.62pct。公司岩土工程收入占比78.4%（同比+2pct），虽营收同比有所下滑，但利润高增印证了优质项目占比的不断提升。
    核电、港口等领域不断突破，海外布局加码。2024年，公司承接的金七门核电（中标金额1.59亿）、浙江某重点港口等国家重点项目有序推进。2025年3月，公司成功中标中广核某核电陆域场地咨询项目，并分别与中国核工业第二二建设有限公司、中国葛洲坝集团市政工程有限公司正式签署战略合作协议。同时，公司积极响应“一带一路”，已先后在越南、新加坡、马来西亚设立子公司，加速全球化布局。目前，公司在马来西亚等地区岩土工程领域存在多个"核心技术+核心材料"的应用场景跟踪项目。公司将积极响应“一带一路”倡议，以核心技术+核心材料为支撑，实施“本地化+差异化”海外市场策略，聚焦沿线国家基础设施建设需求，通过技术输出、项目合作等多元模式，实现海外重大项目从0到1的突破。
    在手订单充沛，经营质量持续优化。24Q4公司新签订单4.58亿元，同比+695.17%，环比+107.04%，获取订单能力明显增强。截止24年末在手订单6.28亿元，环比+9.79%，有望支撑未来业绩。同时，公司经营质量明显提升，24年经营活动产生的现金流量净额0.44亿元，同比+141.18%。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.53%/8.30%/3.88%/-1.05%，同比分别-0.63pct/-0.12pct/-0.08pct/-0.10pct，费用管控能力出色。
    投资建议：公司在核电、水利水电、港口等国家战略领域取得突破，确立“核心技术+核心材料”双轮驱动，服务国家战略方向，随着地产业务对公司的影响减弱，盈利能力有望进一步提升。我们看好公司未来的成长空间，预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.46、2.46和3.20亿元，对应EPS为1.15、1.94和2.52元，PE为35、21、16倍，维持“增持”评级。
    风险提示：1、基建投资不及预期。2、新品研发低于预期。3、海外市场拓展不及预期。

2024年年报点评报告：净利率同比+0.68pct，看好数字能源&机器人领域拓展

银轮股份(002126)
    事件：
    银轮股份发布2024年年报：2024年公司实现营收127.02亿元，同比+15.28%，实现归母净利润7.84亿元，同比+28.00%。
    观点：
    数字能源业务增长迅速，项目定点新高积蓄发展势能。分业务来看，2024年乘用车业务实现营收70.90亿元，同比+30.63%，主要系2024年新能源乘用车销量同比+37.97%，而公司新能源业务占乘用车业务比重达74.57%；2024年商用车&非道路业务实现营收41.76亿元，同比-7.52%，主要系2024年我国商用车/工程机械销量同比-3.91%/-4.51%；2024年数字能源业务在柴发冷却模块、储能液冷空调等多领域取得突破，实现营收10.27亿元，同比+47.44%。分地区来看，公司全球化发展迅速，2024年北美/欧洲板块实现自营业务收入1.96/1.57亿元，同比+50.47%/+31.29%。公司报告期内新项目定点创新高，2024年公司累计获取超300个新项目，对应生命周期内营收90.73亿元，新能源/燃油车及非道路/数字能源分别为68.43/12.77/9.53亿元。
    净利率同比+0.68pct，费用控制优秀提振盈利能力。公司2024年毛利率20.12%，考虑会计准则变化后可比口径计算同比-0.42pct，或系国内乘用车市场激烈竞争下成本压力向上游传导。费用方面，公司2024年期间费用率11.73%，同比-1.10pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.73/-0.14/+0.06/-0.30pct，费用控制优秀增厚业绩。公司经营状况健康，2024年经营性净现金流12.05亿元，同比+30.84%。
    下游行业景气带动主业增长，布局人形机器人打开成长空间。展望2025年，新能源乘用车销量增长趋势延续，重卡销量在国四&燃气重卡纳入以旧换新补贴范围的刺激下有望迎来复苏，公司主业有望延续增长态势。公司前瞻布局人形机器人，公司于2024年8月增设AI数智产品部，统筹人形机器人相关业务，截止2024年底，公司已获得机器人领域10项专利授权，并在关键零部件开发和市场拓展方面取得重要进展。
    盈利预测及投资评级：公司盈利能力稳步提升，新业务增长迅速，新项目定点获取顺利，前瞻布局人形机器人有望打造第四成长曲线，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.74/13.52/16.18亿元，当前股价对应PE为19.4/15.4/12.9倍，低于可比公司估值水平，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；定点项目需求不及预期；关税变动风险；上游原材料涨价；人形机器人量产落地不及预期；测算存在误差，以实际为准。