2024年报点评:在手订单大幅增加，2025年持续经营业务收入有望双位数增长

药明康德(603259)
    2024年年报:
    2024年,公司实现营业收入392.41亿元,同比减少2.73%;归母净利润94.50亿元,同比减少1.63%;扣非后归母净利润99.88亿元,同比增长2.47%。2024年Q4单季,公司实现营业收入115.39亿元,同比增长6.85%;归母净利润29.17亿元,同比增长90.64%;扣非后归母净利润33.06亿元,同比增长62.22%。
    小分子CRDMO业务保持强劲,TIDES业务高速增长
    分业务来看,2024年,公司化学业务实现收入人民币290.5亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长11.2%;其中,小分子药物发现(“R”,Research)业务为客户成功合成并交付超过46万个新化合物,同比增长10%,并为下游持续引流,2024年R到D转化分子366个;小分子D&M业务实现收入178.7亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%,保持强劲增长态势;TIDES业务(寡核苷酸和多肽)保持高速增长,实现收入58.0亿元,同比增长70.1%。截至2024年末,TIDES在手订单同比增长103.9%。TIDES D&M服务客户数同比提升15%,服务分子数量同比提升22%。
    2024年,公司测试业务实现收入人民币56.7亿元,其中,实验室分析及测试服务实现收入38.6亿元,同比下降8.0%,主要是受市场影响,价格因素随着订单转化逐渐反映到收入上;临床CRO及SMO业务实现收入18.1亿元,同比增长2.8%;SMO业务同比增长15.4%,保持中国行业领先地位。
    2024年,公司生物学业务实现收入25.4亿元,同比基本持平。
    客户需求持续增长,在手订单大幅增加
    分客户类型来看,2024年,公司来自于全球前20大制药企业收入达
    到人民币166.4亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长24.1%。其中,来自美国客户收入250.2亿元,剔除特定商业化生产项目同比增长7.7%;来自欧洲客户收入52.3亿元,同比增长14.4%;来自中国客户收入人民币AVIC
    70.7亿元,同比下降3.5%;来自其他地区客户收入人民币19.3亿元,同比下降11.4%。
    2024年末,公司整体活跃客户约6,000家。其中,持续经营业务截至2024年末活跃客户约5,500家,持续经营业务全年新增客户约1,000家,全球各地客户对公司服务的需求持续增长。截至2024年末,公司持续经营业务在手订单人民币493.1亿元,同比增长47.0%。
    全球医药研发投入持续增长,外包率不断提升
    创新药物研发具有高投入、长周期、高风险等行业特点。在研发回报率较低与专利悬崖的双重压力下,大型制药企业有望更多地通过外部研发服务机构推进研发项目,提高研发效率并降低研发成本;而小型制药公司因没有足够时间或资本自行建设其研发项目所需的实验室和生产设施,因而会寻求研发和生产的外包服务,尤其是“一体化、端到端”的研发服务。
    根据2024年7月最新的Frost&Sullivan报告预测,全球医药行业研发投入将由2023年的2,606亿美元增长至2028年的3,592亿美元,复合年增长率约6.6%;全球医药研发投入外包比例将由2023年的49.2%提升至2028年的58.2%;全球医药研发外包服务的市场(不包括大分子CDMO)规模将由2023年的1,369亿美元增长到2028年的2,388亿美元,复合年增长率11.8%。全球医药研发服务行业,尤其是具有全球新药研发生产服务能力的平台型公司,有望受益于全球新药研发投入的持续增长和外包率的不断提升。
    投资建议:
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为3.64元、4.09元和4.64元,对应的动态市盈率分别为19.16倍、17.04倍和15.03倍。公司作为行业中极少数在新药研发全产业链均具备服务能力的开放式新药研发服务平台,通过“跟随药物分子发展”战略不断扩大服务。公司的服务能力和规模在行业处于领先地位,并拥有庞大、多样且富有粘性的客户群,在覆盖所有全球前20大制药企业的同时,持续实施“长尾”客户战略。随着公司不断提高生产经营效率,加速推进全球产能和能力建设,有望受益于全球新药研发投入的持续增长和外包率的不断提升,实现高于行业水平的增长,维持买入评级。
    风险提示:

2024年年报点评：深化品种结构调整，加大高端产品研发

中信特钢(000708)
    事件：公司发布2024年年报。2024年，公司实现营收1092.03亿元，同比减少4.22%；归母净利润51.26亿元，同比减少10.41%；扣非归母净利49.75亿元，同比减少5.48%。2024Q4，公司实现营收256.99亿元，同比减少6.9%、环比减少3.02%；归母净利润12.90亿元，同比减少4.26%、环比增加16.09%；扣非归母净利12.36亿元，同比增加14.87%、环比增加15.47%。
    点评：销量维持稳定，加大研发投入
    ①销量同比持平，出口小幅下滑。2024年公司钢材销量1889万吨，同比持平，其中出口销量达到220.2万吨，同比减少7.5%。2025年销量目标为1860万吨，同比减少1.5%，其中出口265万吨，同比增加20.3%。
    ② Q4毛利率同环比增长。2024年公司毛利率为12.85%，同比下滑0.29pct；Q4毛利率为14.39%，同比增加2.90pct，环比增加1.88pct。
    ③加大研发投入。公司2024年期间费用80.36亿元，同比增长2.07%，其中研发费用46亿元，研发费用率4.21%，同比增加0.31pct，为主要增加项。Q4期间费用18.85亿元，同比增加0.88亿元，环比减少1.57亿元。
    ④分红预案：拟每10股派发现金红利5.07元（含税），合计派发现金25.6亿元（含税），占全年归母净利润的49.95%。
    未来核心看点：深化品种结构调整，加大高端产品研发
    ①深化品种结构调整，高端产品塑造韧性。2024年，公司紧紧抓住轴承、新能源汽车等行业发展契机，积极调整品种结构，重点品牌产品轴承钢销量同比增长6%；能源用钢销量创历史新高。ZF、大众等汽车用钢国产化项目销量同比增长38%，新能源汽车用钢销量同比增长29%。81个“小巨人”项目全年销量738万吨，完成年度计划的103%，同比增长10%。“两高一特”产品再立新功，全年销量同比增长23%。
    ②加大关键技术研发，面向前沿科技。公司着重研发大型风电、高铁、航空航天、3D打印、机器人等领域用轴承钢、齿轮钢、高温合金、特种不锈钢、超高强度钢、抗腐蚀管材、抗菌管线、海工用管等高端产品，以及“深地”“深海”“新能源”“电力”等特种装备、重大工程、国家战略领域所需关键钢铁材料。在机器人制造领域提供滚珠丝杠、RV减速机关键材料、谐波减速机关键材料、直线导轨、拉力器等材料，已实现批量供货。
    盈利预测与投资建议：公司高端产品销量增长，产业布局优化升级，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为52.23/56.07/60.04亿元，对应3月20日收盘价，PE为12x、11x和11x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

2024年报点评：盈利水平保持高位，在研储备与海外并购保障长期增长

爱美客(300896)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业总收入30.26亿元，同比增长5.45%，实现归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%，实现扣非归母净利润18.72亿元，同比增长2.20%；2024年Q4季度，公司实现营业总收入6.5亿元，同比下降7%，实现归母净利润3.72亿元，同比下降15.47%，实现扣非归母净利润3.41亿元，同比下降21.67%。业绩整体符合预期。
    产品力与学术品牌营销驱动，溶液类/凝胶类产品保持增长。2024年，公司面对宏观与行业环境压力，保持增长态势。其中，溶液类注射产品主要为“嗨体”系列，实现销售收入17.44亿元，同比增长4.40%；凝胶类注射产品以“濡白天使”等产品为主，实现销售收入12.16亿元，同比增长5.01%。公司基于市场消费趋势，利用产品丰富、客户深度合作的优势，通过学术活动与数字化营销提高推广力度，为医疗机构与求美者提供全面解决方案。截至2024年末，公司全轩课堂线上及线下覆盖的医生达2.9万余名，通过医美知识与实务技能分享服务平台，促进行业良性增长，同时全面提升公司产品的品牌影响力。
    溶液类产品毛利率略降，公司整体盈利水平保持高位。2024年，公司销售毛利率/净利率分别为94.64%/64.66%，分别同比变化-0.45pp/+0.01pp。公司毛利率略降，净利率基本稳定，依然维持在高盈利水平。其中，溶液类注射产品毛利率93.76%，同比-0.72pp；凝胶类注射产品毛利率97.98%，同比+0.49pp，估计主要由于高端产品保持增长、占比提升。2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为10.93%/4.82%/17.88%/-0.66%，分别同比变化+4.03pp/+0.2pp/+4.91pp/+1.07pp。销售费用增加，主要系学术活动与营销推广增加；财务费用变化，主要系购买理财产品增加，其收益计入投资收益和公允价值变动损益所致。
    在研管线丰富保障长期增长，国际化业务布局加速。公司已拥有11款获得国家药品监督管理局批准的Ⅲ类医疗器械产品，同时在研产品储备丰富，现包括用于去除动态皱纹的A型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等。此外，公司于2025年3月公告，拟收购韩国再生医美龙头REGEN Biotech85%股权，拓展再生材料产品管线，同时有望加速国际化业务布局。
    盈利预测与投资评级：考虑到当前消费环境变化与市场竞争趋势，暂不考虑并购并表，我们将2025-2026年归母净利润预期由23.51/26.56亿元，下调至21.41/23.59亿元，预计2027年归母净利润26.02亿元，对应当前市值的PE估值分别为28/25/23倍。考虑到公司在研管线丰富，拟并购项目将带来增量，海外业务有望加速，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，新产品研发或推广不及预期的风险等。

业绩强势增长，激励激发增长潜力

东阿阿胶(000423)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收59.2亿元，同比+25.6%；实现归母净利润15.6亿元，同比+35.3%；实现扣非归母净利润14.4亿元，同比+33.2%。
    持续推进双轮驱动，拓展第二增长曲线。2024年，公司医药工业板块实现营收57.8亿元，同比+27.0%。一方面，公司深耕核心主业，持续推进药品+健康消费品双轮驱动增长模式。阿胶及系列产品占比进一步提高至93.6%，实现营收55.4亿元，同比+27.0%。分产品来看：1）阿胶块，是OTC第一大单品、滋补养生第一品牌，公司市占率稳居第一。2）复方阿胶浆，产品回归药品属性，拓展新适应症，成为公司未来业绩的重要增长点。3）桃花姬，打造即食养颜第一品牌，深耕数字化，线上和线下相结合拓宽终端销售渠道。4）“东阿阿胶小金条”阿胶速溶粉逐步起量，有望贡献公司业绩增长。另一方面，公司积极开拓潜能产品，其他药品及保健品实现营收2.36亿元，同比+26.2%。“皇家围场1619”以打造男士健康活力第一品牌为愿景，新产品放量潜力充足。
    盈利能力稳步提升，渠道库存良性增长。在盈利能力方面，2024年，公司实现毛利率72.4%，同比+2.2pp；归母净利率26.3%，同比+1.9pp。公司阿胶及系列产品实现毛利率73.6%，同比+1.2pp，是公司业绩增长的关键驱动力。费用端来看，2024年销售费用19.7亿元，同比+32.8%，销售费用率33.3%，同比+1.8pp，主要系公司发布新品加大品牌曝光及推广投入。在营运能力方面，公司持续推进渠道治理、优化渠道生态。截至2024年年底，公司存货余额为9.3亿元，较2023年年末-8.5%，存货周转天数213.7天，同比-75.1天；应收账款及票据合计3.3亿元，同比-23.7%，应收账款周转天数4.3天，同比-12.7天。
    分红回馈股东，股权激励激发活力。2024年，公司实现经营活动产生的现金流量净额21.7亿元，同比+11.1%，经营面持续向好。2024年9月，公司完成历史首次中期分红，向全体股东现金分红7.4亿元。1月10日，公司发布股权激励，授予124.7万股限制性股票（占总股本0.19%），首次授予99.8万股，授予179人，首次授予价格37.22元/股。限售之日起第2，3，4年分别可以解除限制，解除限售条件为：1）2025/2026/2027年净资产收益率分别不低于11.5%/12%/12.5%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平；2）2025/2026/2027年分别归母净利润复合增长率不低于15%（以2023年为基准）且不低于对标企业75分位水平或同行业平均水平，且不出现负增长。同时还需每年满足经济增加改善值大于0，且完成产业链相关任务。
    盈利预测。考虑到公司阿胶及系列产品竞争力强，积极拓展第二增长曲线，并且公司主营业务增长稳健，预计2025-2027年归母净利润分别为18.5亿元、22亿元和26.1亿元，对应PE分别为20、17和14倍。
    风险提示：提价不及预期的风险，销量不及预期的风险。

公司事件点评报告：2024年业绩大幅增长，低成本金矿优势凸显

山金国际(000975)
    事件
    山金国际发布2024年报：2024年公司营业收入为135.85亿元，同比+67.60%；归母净利润为21.73亿元，同比+52.57%；扣除非经常性损益后的归母净利润为22.12亿元，同比+56.85%。
    投资要点
    分季度来看，Q4业绩同比大幅提升
    分季度来看，公司2024年四季度业绩同比显著增长。2024年Q4营收为15.14亿元，同比增长49.81%，环比下滑72.80%。2024年Q4归母净利润为4.46亿元，同比增长45.69%，环比-31.67%。2024年Q4扣除非经常性损益后的归母净利润为4.27亿元，同比增长32.06%，环比-35.30%。
    2024年金矿降本明显
    2024年全年公司生产合质金8.04吨，销量8.05吨，2025年预计黄金产量不低于8吨。成本方面，2024年公司矿产金合并摊销后成本为145.40元/克，较2023年全年176.42元/克的合并摊销后成本大幅下降。公司精益管理，降本增效成果显著。
    价格方面，价格方面，2024年上海金交所黄金均价556元/克，同比2023年+23.87%，2024年H2环比2024年H1+13.72%。近期黄金价格进一步表现强势，2025年2月黄金均价已经突破679元/克高位。在特朗普政府上台的背景下，金价仍有望保持较强走势。
    2024年开启境外金矿收购
    2024年8月29日，公司通过下属海南盛蔚贸易有限公司在加拿大设立的全资子公司1466331B.C.Ltd.(BritshColumbia)，以每股1.90加元的价格的现金方式收购OsinoResources Corp.（以下简称“Osino”）100%股权。
    根据公告显示，Osino旗下主要矿山资产为位于纳米比亚的的Twin Hills金矿项目。储量估算为6450万吨矿石，金品位为1.04克/吨，含金量为66.86吨。根据建设规划，选厂设计产能为500万吨/年，建设性资本开支为3.65亿美元，计划生产13年，露天采矿。全维持性成本为1,011美元/盎司。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为108.99、122.10、135.64亿元，归母净利润分别为31.00、37.33、43.67亿元，当前股价对应PE分别为17.0、14.1、12.0倍。
    考虑到金价保持强势，公司金矿降本增效成果显著，维持公司的“买入”投资评级。
    风险提示
    1）美联储降息不及预期；2）公司金矿及其他矿产产量下滑；3）公司金矿成本大幅反弹；4）海外开矿不顺利等。

Q4业绩环比显著好转，看好25年风电结构景气

中国巨石(600176)
    公司24年全年实现归母净利润24.45亿元，Q4业绩环比显著好转
    公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润158.56/24.45亿元，同比6.59%/-19.70%，扣非归母净利润17.88亿元，同比-5.78%，非经常性损益主要系非流动性资产处置损益（2.7亿元）及超额利润分享计划不予兑现部分（3亿元）。其中Q4单季度实现收入/归母净利润42.24/9.12亿元，同比+22.41%/+146.04%，扣非归母净利润6.32亿元，同比+130.98%。
    玻纤制品成本端有所优化，风电业务景气高涨
    24年公司玻纤及制品实现营业收入154.8亿元，同比+7.33%，粗纱及制品/电子布销量分别为302.5万吨/8.75亿米，同比分别+21.9%/+4.7%，24年全国玻纤纱总产量同比+4.6%，预计公司龙头份额进一步扩大。我们测算24年公司玻纤及制品综合吨均价5117元，同比-12%，毛利率同比-3.2pct达24.3%，预计公司成本端有优化。Q4公司收入/归母净利润环比分别+8.5%/+59%。24年玻纤行业价格整体呈现先跌后涨、结构性分化走势，进入25年或价格进一步抬升，截至3月13日行业代表产品2400tex缠绕直接纱Q1均价3763元/吨，电子布均价3.93元/米，环比分别+2%/+1%，看好全年风电高景气需求带动下利润弹性。24年公司国内/海外收入同比分别+6.8%/+6.6%，预计销量均同比增长两三成，预计25年海外欧洲市场需
    求有提振。
    电子纱/布来看，近期多家企业宣布对电子纱提价800元/吨，电子布提价0.3元/米，3月1日起实施），有望受益5G基站和AI服务器等高景气需求迎来新一轮上行期。公司公告巨石集团（投资占比60%）与巨石香港（投资占比40%）对巨石淮安增资10亿元，另外公司亦对浙江巨石新能源增资3亿元，公司年产10万吨电子级玻璃纤维零碳智能生产线配套500MW风电项目进度或将加快，预计25年建成/26年投50%产能/27年投75%产能，年末100%投产。24年公司新投产风力发电项目全年实现营业收入6,230万元，毛利率72%，未来电子布及风电项目有望加大业绩贡献。
    费用有所优化，现金流运营优异
    24年公司整体毛利率25.03%，同比-2.98pct，其中，Q4单季度整体毛利率28.58%，同比/环比分别+2.77/+0.40pct。24年期间费用率8.13%，同比-2.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率，同比分别+0.09/-2.56/-0.16/-0.18pct，管理费用下降主要系超额利润分享计划不予兑现部分冲回和停工损失减少所致，财务费用下降主要系平均融资利率降低使得利息支出减少所致。最终实现净利率15.95%，同比-5.27pct。24年资产负债率41.08%，同比-1.31pct，资本结构有所优化。24年经营性现金流净额20.32亿元，同比+11.65亿元。收现比同比+0.01pct达75.79%，付现比同比-10.44pct达62.68%，现金流运营优异。
    高分红凸显投资价值，维持“买入”评级
    24年公司拟派发现金红利9.6亿元，现金分红比例39.30%，公司另公告将实施25年中期分
    红，分红率在40%~45%，看好公司作为全球龙头的成本及产品结构优势。考虑到公司24年业绩有所下滑，小幅下调公司25-26年公司归母净利润为30/35亿元（前值：30.5/36.8亿元），预计27年归母净利润为39亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：风电行业发展速度不及预期、玻纤需求不及预期、产能投放进度不及预期等。

高频高速树脂乘AI之风，“生物质+新能源”开辟成长新曲线

圣泉集团(605589)
    投资逻辑：
    AI驱动高频高速树脂需求增长，公司认证优势显著有望充分受益。
    ①AI服务器要求PCB满足高速数据处理和传输的需求，而电子树脂作为覆铜板的上游核心原材料对于PCB的性能间接产生重要影响。在目前的工艺水平下，以“PPO为主体+交联剂”为高频高速树脂体系的主流路线。根据Trendforce数据与相关预测，2024年全球AI服务器（Server）出货量受惠于CSP、OEM的强劲需求，年增幅度为46%。基础情景假设下，2025年全球AI Server出货量有望年增近28%，而在乐观预测下年增有望接近35%。
    ②电子树脂的研发和认证门槛较高，覆铜板客户的认证周期通常需要3-6个月，涉及到终端设备商认证的材料通常需要1-2年。根据公司投资互动问答相关信息，公司是国内唯一通过国产化产业链认证可以提供M6、M7、M8全系列树脂产品的公司。目前公司已建成1条超级碳氢树脂产线和4条聚苯醚产线，具备国内最大的低介电树脂材料生产能力，最大产能1500-1800吨。
    传统主业经营稳健，产销规模与盈利能力领先同行。公司酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列，2023年公司酚醛树脂产销量分别为50.14/48.92万吨，毛利率为19.79%；铸造用树脂产销量分别为15.39/15.77万吨，毛利率为22.59%。
    “生物质化工+新能源”开拓公司成长空间。生物质化工方面，公司大庆项目一期全面投产，预计生物质板块25-26年实现营收13.4/16.1亿元。新能源方面，目前公司已经具备300吨多孔碳产能，年产1000吨硅碳用多孔碳项目积极建设中；此外，公司已建成万吨级硬碳负极产线，项目投产运行后年加工生物质炭15万吨，年生产钠离子电池硬碳负极材料8万吨、木质素粘结剂8万吨。
    盈利预测、估值和评级
    预计2024-2026年公司实现营业收入98.21亿/112.41亿/125.81亿元，同比+7.7%/+14.45%/+11.92%，归母净利润8.52亿/10.46亿/12.19亿元，同比+7.9%/+22.8%/+16.55%，对应EPS为1.01/1.24/1.44元/股。我们给予公司2025年27倍的PE，目标价33.37元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；项目建设和投产进度不及预期；行业竞争加剧；行业技术迭代；大股东股权质押；公司回购股价较高等风险。

2025年出栏规划超预期，2月成本已降至12.9元

牧原股份(002714)
    主要观点：
    2024年实现归母净利178.8亿元，拟每10股派5.72元
    公司公布年报：2024年实现收入1379.5亿元，同比增长24.4%，实现归母净利润178.8亿元，同比扭亏为盈，公司拟每10股派发现金红利5.72元；2024年末，公司资产负债率58.7%，同比下降3.43个百分点。
    2025年商品猪、仔猪规划出栏量7200-7800万头、800-1200万头2024年，公司生猪出栏量7160.2万头，同比增长12.2%；其中，商品猪、仔猪、种猪销量分别为6547.7万头、565.9万头、46.5万头，同比分别增长5.2%、314%、156.9%。2024年12月末，公司能繁母猪存栏量351.2万头，同比增长12.2%，再考虑到公司生产效率的持续提升，为2025年生猪出栏奠定坚实基础。按照公司规划，2025年计划出栏商品猪7,200万头-7,800万头，计划出栏仔猪800万头-1,200万头；
    2025年1-2月，公司已出栏生猪1372.2万头，同比增长30.2%；随着散养户逐步从补栏母猪转向补栏仔猪育肥，以及部分猪企对外购仔猪的需求上升，公司加大了仔猪销售与客户共同发展，同时也提升了母猪舍利用效率，2025年1-2月仔猪销量219.2万头，占公司生猪出栏总量的比重达到16%，近期公司断奶仔猪成本降至260-270元/头，在行业内具有一定成本优势。
    2024年顺利完成成本目标，2025年计划成本阶段性降至12元/公斤2024Q4生猪养殖完全成本已降至约13.1元/公斤，其中，10月、11月、12月分别为13.3元/公斤、13.1元/公斤、13元/公斤，顺利完成全年成本目标。2025年1月，公司生猪养殖完全成本环比微升至约13.1元/公斤，主要是春节销售天数减少导致单位期间费用分摊增加，2月已降至约12.9元/公斤；在不考虑饲料原材料价格波动的情况下，公司计划2025年阶段性降至12元/公斤的成本目标。
    屠宰肉食业务经营改善明显，春节旺季实现双月盈利
    截至2024年末，公司已投产屠宰产能2,900万头/年，所有屠宰生猪均来源于公司自有养殖场；2024年，公司共屠宰生猪1,252万头，产能利用率43%。随着公司屠宰肉食板块的销售能力、运营能力逐步提升，2024年头均亏损同比下降，尤其是2024Q4以来，屠宰肉食业务经营情况明显改善，叠加春节销售旺季带来的屠宰量提升，2024年12月及2025年1月均实现单月盈利。接下来，公司屠宰肉食板块将继续开拓销售渠道以提升产能利用率，优化客户结构及产品结构以提升盈利能力，实现整体经营业绩的持续向好。
    预计2025年生猪养殖业获得正常盈利，成本控制重要性突显
    根据农业部数据，2024年4月-2025年1月，我国能繁母猪存栏量累计上升1.91%，对应2025年猪价步入下行周期，但由于生猪补栏偏慢，我们预计2025年生猪养殖行业有望获得正常盈利。从补栏对象看，头部猪企已成为新增产能主力军，2024Q4牧原、温氏的能繁母猪分别上升19.6万头、6万头，两家公司合计增加约25.6万头，而2024Q4全国新增能繁母猪存栏量仅16万头，头部猪企集中度有望继续提升。随着猪价步入下行周期，成本控制重要性突显，牧原股份的生猪养殖完全成本始终处于行业第一梯队。
    投资建议
    我们预计2025-2027年公司生猪出栏量分别为9,050万头、9,590万头、10,049万头，同比分别增长26.4%、6.0%、4.8%；商品猪出栏量分别为7,800万头、8,100万头、8,343万头，同比分别增长19.1%、3.8%、3.0%；仔猪出栏量分别为1,200万头、1,440万头、1,656万头，同比分别增长112.1%、20%、15%；主营业务收入分别为1506.58亿元、1515.17亿元、1583.97亿元，归母净利分别为224.59亿元、200.68亿元、228.26亿元，同比分别增长25.6%、-10.6%、13.7%，归母净利润前值2025年192.78亿元、2026年95.43亿元，本次调整幅度较大的原因是，修正了25-26年生猪出栏量和猪价预期。公司作为我国最大的生猪养殖企业，成本在所有上市猪企中处于第一梯队，我们维持公司“买入”评级不变。
    风险提示
    疫情失控；猪价下跌超预期。

负极销量同比增长54%，盈利能力较强

尚太科技(001301)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营收52.29亿元，同比增长19.10%，实现归母净利润8.38亿元，同比增长15.97%。
    全年归母净利润8.38亿元，同比增长15.97%：2024年公司实现营收52.29亿元，同比增长19.10%，实现归母净利润8.38亿元，同比增长15.97%，实现扣非归母净利润8.09亿元，同比增长13.36%。利润率方面，公司2024年毛利率和净利率分别为25.72%和16.03%。
    Q4归母净利润2.61亿元，同环比分别增长68.24%和17.80%：公司四季度实现营收16.09亿元，同比增长31.92%，环比增长5.42%；实现归母净利润2.61亿元，同比增长68.24%，环比增长17.80%；实现扣非归母净利润2.37亿元，同比增长46.22%，环比增长6.27%。利润率方面，公司四季度毛利率和净利率分别为26.90%和16.19%，环比稳步提升。
    2024年负极材料销售21.65万吨，同比增长53.65%：2024年，公司实现负极材料销售量21.65万吨，较2023年同比增长53.65%。一方面公司通过差异化产品战略，实现了“快充”、“超充”性能产品的批量供货，提升了市场份额。另一方面，公司积极进行工艺和装备更新，降本增效，通过在原材料预处理等工序采取新工艺，并加强生产管理，适度扩大外协加工采购，持续提升装备自动化、智能化和信息化水平，企业整体运行效率进一步提升，在市场订单较为饱满的情况实现了稳产增产。因此，公司产销规模实现了较大幅度增长，超过行业平均增长速度，市场份额进一步提升。
    预计2027年人造石墨负极产能超50万吨：2025年公司重点推进的产能建设计划主要包括山西省晋中市建设年产20万吨锂离子电池负极材料一体化项目（即山西四期），在马来西亚建设年产5万吨锂电池负极材料项目。预计上述生产基地均在2025年第三季度开始建设，在2026年内完成投产及达产目标。到2027年，预计公司人造石墨负极材料有效产能将超过50万吨。
    投资建议：预计公司2025-2027年实现归母净利润10.57、14.56、18.74亿元，对应当前PE分别为15.58、11.31、8.79倍，考虑到公司负极产品更新迭代较快，成本领先，维持公司“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；竞争加剧；技术路线变化；政策风险；原材料价格大幅波动。

Q4业绩超预期，印尼产能有望持续兑现超额利润

横店东磁(002056)
    事件描述
    事件：3月12日，公司披露2024年年报，2024年公司实现营业收入185.6亿元，同比下滑6.0%，实现归母净利润18.3亿元，同比增长0.5%。24Q4单季度实现营业收入49.8亿元，同比增长25.4%，净利润9.1亿元，同比增长4.4倍，环比增长2.2倍，超市场预期。
    事件点评
    光伏板块印尼产能释放，逆市保持较好盈利。2024年公司光伏板块实现收入110.7亿元，出货17.2GW，同比增长73%。估算全年平均毛利0.12元/W，组件端平均盈利约4-5分/W。2024年下半年由于印尼电池片产能释放，毛利率大幅上行，预计2025年印尼出货3.5GW+，有望持续贡献超额利润。
    公司整体电池片产能23GW、组件产能17GW，预计今年出货量20GW以上。
    磁材器件龙头地位巩固，业绩贡献稳定。2024年公司磁材器件实现收入45.8亿元，出货23.2万吨，同比增长17%。截至2024年底，公司磁材产能29万吨（包括永磁、软磁、塑磁、外售预烧料等），是全球最大的铁氧体磁性材料生产企业。估算2024年磁材吨毛利0.45万元，24H2环比24H1略有上升。器件方面，公司的铜片电感作为芯片供电模块，广泛应用于服务器、通讯电源、GPU、FPGA、电源模组等，主流AI服务器里的用量约200-300个，预计未来几年的复合增长会超20%。此外，公司的EMC滤波器件广泛用于新能源车的OBC、BMS、DC-DC转换器等，单车价值约100-200元，公司EMC滤波器件已获得多个新能源车企的定点开发和生产。
    锂电聚焦小动力领域，小圆柱电池出货量国内前三。2024年公司锂电产业实现收入24.2亿元，出货5.31亿支，同比增长56%。估算公司单支毛利
    约0.58元，年度来看呈现上行趋势。公司主打18650、21700系列产品，产能7GWh，下游应用以电动二轮车为主，占比约70%，电动工具占比10%+，智能家居领域占比10%+，剩余为储能等，今年出货目标超6亿支。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.0亿元、27.3亿元、31.2亿元，对应公司3月19日收盘价15.97元，2025-2027年PE分别为11.3倍\9.5倍\8.3倍。考虑公司三大主业稳步向上，光伏优质产能释放带来了明显业绩增长，整体PE估值较低，首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。
    风险提示
    海外产能政策风险；产品价格大幅下跌；原材料价格大幅上涨等。

全品类全渠道经营，打造高端性价比

三只松鼠(300783)
    平安观点：
    三只松鼠：磨砺出锋芒，先锋立潮头。三只松鼠成立于2012年，前期借助互联网渠道迅速崛起。在面对电商平台去中心化导致的营收负增长时，公司及时进行战略转型，2022年底首次提出走“高端性价比”之路。同时也逐步拓展线下门店，发力线下分销，实现线上线下融合发展。当前，公司已成为一家“全品类+全渠道”经营的企业，向消费者提供“高端性价比”的坚果和好零食。
    零食行业：行业景气度延续，新渠道新产品孕育新机遇。我国休闲零食行业规模化始于上世纪90年代，根据灼识咨询，在2023年我国零食行业市场规模已达1.27万亿元，预计2028年将超1.6万亿元。渠道端，量贩零食集合店、会员商超、新兴电商渠道、传统商超渠道等为满足消费者质价比需求，正在不断重塑行业渠道新格局；量贩零食连锁竞争进入下半程，随着三只松鼠收购入局，三分天下格局或将形成。产品端，制造型企业新品红利不断释放，抢占消费者心智，成为行业后续核心动能。
    高端性价比：重构供应链路，牵引内外部变革。2022年底公司在行业内率先提出“高端性价比”战略，并依托此战略顺利走出困境周期。“高端性价比”是指通过对全链路、全要素的整合重组，在总成本领先的基础条件下，实现产品更高品质，更有差异化、价格更亲民。在新战略的引领下，公司通过“一品一链”的供应链管理模式，重新梳理价值链，做强一批大单品；通过“品销合一”的协同价值观，做强新组织。
    全渠道：线上渠道势能不减，线下分销正式发力。在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品，2024H1，抖音营收贡献达12.24亿元，同比增长180.73%，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。在线下，2024年5月公司召开全域生态大会，发布了新的区域分销模式，提出百万终端，百亿规模的“双百目标”。公司重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。24H1整体分销业务营业收入6.69亿元，同比增长超100%。同时公司重新构建线下门店体系，宣布开放全新线下店型加盟，面积要求更宽松，初始投资额更低。此外，24年10月，公司公告收购爱零食与爱折扣，完善硬折扣社区业态的全面布局。
    全品类：持续推陈出新，全链路优化打造大单品。坚果是三只松鼠的核心品类，24H1坚果品类实现营收27.60亿元，占比54.38%。同时，在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食，24H1累计上线超1000款SKU。公司加快布局多品牌矩阵，旗下的婴童食品品牌“小鹿蓝蓝”快速发展，根据公司2024年度业绩预告，小鹿蓝蓝2024年销售近10亿元并实现较好盈利。公司同时加快布局和孵化如超大腕（方便速食）、东方颜究生（中式滋补）、巧可果（巧克力）、围裙阿姨（预制菜）等新品牌，多品牌矩阵布局初步形成。
    盈利预测与投资建议：公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，已顺利走出困境周期，未来通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量。在不考虑外延并购的情况下，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.09/5.35/7.40亿元，同比增长86.1%/30.8%/38.4%，对应的EPS分别为1.02/1.33/1.85元，当前股价对应的2024-2026年的PE分别为28.4、21.7、15.7倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：1）线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性的；2）线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3）食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果；4）原材料价格超预期上行：目前产品成本占公司总成本较高，成本端变化具有一定的不确定性，若主要原材料价格上涨，将对公司盈利能力造成压力；5）消费者需求变化风险：消费者的口味和偏好不断变化，对零食的需求日益多元化、个性化和健康化。如果企业不能及时洞察并适应这些变化，推出符合消费者需求的产品，就可能导致产品滞销，市场份额被竞争对手抢占。

业绩符合预期，维持量增规划

山金国际(000975)
    业绩：2025年3月18日公司发布2024年报。2024年公司实现营收135.85亿元，同比+67.6%，实现归母净利润21.73亿元，同比+52.57%；其中Q4实现营收15.14亿元，同比+49.8%，环比-72.8%；归母净利润4.46亿元，同比+45.7%，环比-31.7%。
    贵金属产销符合预期，白银库存同比增长
    2024年公司完成合质金产量8.04吨，较23年增长约1吨；其中Q4产量1.76吨，环比-17%。全年黄金销量8.05吨，较23年增长约0.7吨；Q4销量1.54吨，环比-27%，年末黄金库存0.54吨。
    2024年完成年白银产量196吨，较23年基本持平；其中Q4产量73吨，环比+81%；全年白银销量176吨，较23年下滑18.6吨；Q4销量54吨，环比+13%，年末白银库存33吨。
    铅精矿产、销量分别为1.3/1.1万吨，锌精矿产、销量分别为1.7/1.7万吨。金银价格上行叠加生产成本严控，单位利润显著扩大
    受益黄金白银价格上行，2024年公司矿产金销售均价为549.6元/g，yoy+22.2%；矿产银销售单价为5.6元/g，yoy+21.7%。公司严格从产品成本管理角度降低成本，并在保障三级矿量平衡基础上加强内部挖潜，通过提高年处理矿量降低总成本，取得良好成效。2024年公司矿产金生产成本（合并摊销后）为145.4元/g，yoy-17.6%；矿产银生产成本2.7元/g，yoy+14.1%。价增叠加成本削减，2024年矿产金单吨毛利为404.2元/g，同比+48%；白银单吨毛利为2.94元/g，同比+30%。
    维持量增规划，高速增长正当时
    对于在产矿山，公司计划2025年产金不低于8吨，其他金属不低于2024年产量。对于远期规划，公司维持对于十四五末矿产金产量12吨，金资源及储量达到240吨；2026年末矿产金产量15吨，金资源量及储量达到300吨；2028年末矿产金产量22吨，金资源量及储量达到500吨；十五五末矿产金产量28吨，金资源量及储量达到600吨以上。内生增加外延并购助力产量增长，公司正处高速成长通道中。
    盈利预测及投资建议：
    考虑金价大幅上行，我们部分调整产量与价格的假设，调整盈利预测，预计25-27年公司实现归母净利润28.5/34.3/41.8亿元（25-26年前值34.2/39.6），对应EPS为1.03/1.23/1.5元/股（25-26年前值1.23/1.43元/股），对应pe18.5/15.3/12.6X，维持“买入”评级。
    风险提示：金价大幅波动的风险，产量不及预期的风险，成本大幅上升的风险

公司信息更新报告：WPS AI月活近2000万，WPS 365开启新增长引擎

金山办公(688111)
    长期成长路径清晰，维持“买入”评级
    考虑公司加大营销和研发投入，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为18.79、21.87亿元（原预测为20.64、25.42亿元），新增2027年预测为25.40亿元对应EPS分别为4.06、4.73、5.49元/股，当前股价对应PE为79.7、68.5、59.0倍。考虑公司WPS AI产品持续升级，有望打开成长空间，维持“买入”评级。
    业绩符合预期，合同负债总额增速超20%
    （1）2024年度公司实现营业收入51.21亿元，同比增长12.40%；实现归母净利润16.45亿元，同比增长24.84%；实现扣非归母净利润15.56亿元，同比增长23.30%。（2）公司销售毛利率为85.14%，同比下降0.16个百分点；销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为19.36%、7.86%、33.11%，同比变动-1.87、-1.89、+0.79个百分点。（3）公司合同负债+其他流动负债+其他非流动负债总额为31.86亿元，同比增长20.75%，为后续可持续增长提供良好基础。此外，公司投资收益为3.70亿元，同比增长68.79%，主要系理财收益增加所致。
    WPS AI产品持续迭代，国内月活达1968万
    公司持续致力于重要战略产品WPS AI的迭代升级，推出了面向个人用户的WPSAI办公助手。2024全年公司WPS个人业务收入32.83亿元，同比增长18.00%。其中，国内WPS个人业务收入31亿元，国内累计年度付费个人用户数4,170万，同比增长17.49%。面向国内市场，公司WPS Office用户及AI用户规模持续提升。WPS OfficePC版国内日活跃设备数已突破1亿，WPS AI月度活跃用户数达1,968万。值得关注的是，公司通过差异化增值功能吸引用户实现付费转化，海外WPS个人业务收入1.83亿元，累计年度付费个人用户数174万，国际业务有望打开新成长空间。
    风险提示：AI产品市场接受度不及预期；宏观经济影响下游客户付费能力。

公司事件点评报告：发布激励计划，彰显发展信心

广州酒家(603043)
    事件
    2025年3月20日，广州酒家发布2025年股票期权与限制性股票激励计划（草案）。
    投资要点
    发布新一轮激励计划，考核目标制定合理
    公司拟向激励对象授予权益总计不超过1035万股，占总股本的1.82%，首次授予股票期权的行权价格为16.05元/份，首次授予的限制性股票的授予价格为8.83元/股。本激励计划首次拟授予的激励对象227人，包括公司高管1人、核心职能管理人员及核心骨干226人。三个行权期考核目标来看：1）以2023年为基数，2025-2027年营收增长率不低于16%/28%/40.85%，且不低于对标企业75分位值。2）2025-2027年归母扣非加权平均净资产收益率不低于12.58%/12.91%/13.17%，且不低于对标企业80分位值。3）2025-2027年营业收现率均不低于110%。4）2025-2027年现金分红比例均不低于40%。预计股票期权2025-2029年费用摊销分别为202.52/303.78/210.31/101.26/23.37万元，限制性股票费用摊销分别为865.9/1298.86/899.21/432.95/99.91万元。本次激励计划为公司时隔6年推出的第二次激励计划，考核目标制定合理，授予权益数量大幅增加，有望充分调动员工积极性，体现公司发展信心。
    月饼有望受益内外两端驱动，餐饮端稳健拓店
    2024年为传统月饼小年，公司月饼业务在行业承压下逆势增长，品牌势能持续提升，2025年中秋节在国庆节期间，为月饼大年，叠加持续承接竞品份额，利好月饼营收增长；餐饮端增长预计主要依靠拓店增量，随着新店持续爬坡，预计餐饮业务维持稳健增长；速冻行业竞争加剧，后续公司持续渗透会员制商超、大型连锁等渠道开拓增量，实现对原有业务的补齐。
    盈利预测
    公司月饼与速冻产品借助广东省内先发优势夯实省内份额，随着产能释放不断发力华东等省外市场，月饼大年叠加市占率提升利好规模释放，同时公司旗下的广州酒家/陶陶居/利口福品牌可承接餐饮行业发展增量，整体品牌势能强劲。根据股权激励计划目标，我们调整2024-2026年EPS分别为0.91/1.04/1.15（前值为1.05/1.20/1.36）元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、原材料上涨风险、竞争进一步加剧、月饼及速冻等食品放缓等。

2024年年报点评：盈利持续回升，降本调结构成效显著

中国巨石(600176)
    投资要点
    事件：公司披露2024年年报，全年分别实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润158.56/24.45/17.88亿元，同比+6.6%/-19.7%/-5.8%。Q4单季实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润42.24/9.12/6.32亿元，同比分别+22.4%/+146.0%/+131.0%。公司拟每10股现金分红2.4元（含税）。
    行业供需平衡延续修复趋势，2024Q4景气稳中有升，公司扣非后盈利环比改善。（1）得益于行业对新增产能释放的持续主动调控，以及风电、热塑短切等细分领域需求走强，2024Q4行业粗纱库存上升的速度得到控制，定价周期较长的品类复价进一步落地，直接纱等品类价格调整后回升，电子布价格基本稳定。（2）Q4公司营收同比+22.4%，环比+8.5%，预计主要得益于粗纱销量的较强表现和价格端的回升。Q4单季度毛利率、扣非后销售净利率分别为28.6%/15.0%，环比分别提升0.4pct/1.4pct，预计主要得益于复价的进一步落地和产品结构的调整优化。公司2024年年末存货周转天数132天，环比三季报基本稳定，明显低于上一年末，反映库存压力趋于消化。（3）全年公司实现粗纱及制品销量302.50万吨、电子布销量8.75亿米，同比分别增长21.9%/4.7%，粗纱销量增速明显高于行业产量增速，反映增量市场拓展和结构调整的成效。公司主要部门全年降本金额创历史新高，巩固了粗纱、细纱电子布的竞争优势。
    管理费用部分冲回导致期间费用率下降，资本开支、负债率稳中有降。（1）公司2024年期间费用率为8.1%，同比减少2.8pct，主要是管理费用率同比减少2.6pct所致，因超额利润分享计划不予兑现部分冲回和停工损失减少。（2）2024年全年/Q4单季资产处置收益为2.75亿元/185万元，同比分别减少6.60亿元/7780万元，因同期贵金属处置收益基数较高。（3）公司2024年实现经营活动净现金流20.32亿元，同比+134.3%，得益于扣非后利润的改善以及经营性应收项目的减少；全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产现金流为13.03亿元，同比-10.8%，资本开支力度处于近年来低位。（4）截至2024年末公司资产负债率为41.1%，同比-1.3pct。
    行业景气底部向上，公司优存量调结构、有序扩张，盈利能力有望持续回升。行业盈利仍处底部区域，二三线企业盈利承压，将持续制约产能投放节奏，粗纱下游风电、热塑等领域继续增长，渗透率稳步提升，电子布下游景气修复，我们认为行业供需平衡修复有持续性，有望支撑景气继续改善。公司推动产品结构优化，中高端占比提升，实施粗纱产线冷修技改，扩张细纱电子布产能，中长期盈利能力有望持续回升。公司积极提升股东回报，2024年实际分红比例39.3%。
    盈利预测与投资评级：玻纤行业需求持续增长，供需平衡修复，景气底部向上，叠加公司降本调结构下竞争优势巩固，盈利能力有望持续回升，股东回报也进一步提升，估值有望进一步修复。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为30.5/39.8/45.8亿元（较前值+2%/持平，新增2027年预测），对应市盈率分别为16/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：内需回升幅度不及预期、海外经济进一步衰退的风险，行业竞争加剧的风险。

车灯量价齐升，国际化稳步推进

星宇股份(601799)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入132.53亿元（同比+29.32%），实现归母净利润14.08亿元（同比+27.78%），实现扣非归母净利润13.61亿元（同比+30.17%）。2024年度利润分配预案为每10股派发现金红利13元（含税）。
    平安观点：
    车灯业务量价齐升，海外毛利率承压。2024年公司车灯业务收入达124.54亿元（同比+29.75%），销量增长显著，前照灯、后组合灯销量同比+18.4%/+22.8%。车灯收入增长快于销量增长，预计主要是由于高附加值产品渗透率提升，带动产品结构优化所致。毛利率方面，根据公司财报数据，2024年公司车灯业务毛利率为19.93%，同比下降1.22个百分点，预计主要是受海外业务的影响，2024年公司海外营收达到4.9亿元（同比+49.1%），但海外业务毛利率仅为6.44%（同比减少19.64个百分点）。
    新项目储备充沛，国际化稳步推进，新能源客户放量推动公司业绩成长。根据公司财报披露，2024年公司承接69个新车型车灯项目，40个实现批产，优质新项目的研发和批产为公司未来发展提供了有力保障，公司客户目前涵盖海外车企、合资车企、传统自主以及新能源车企，合资配套比例仍高，但近年来自主客户的快速成长对冲了合资客户的下滑，例如公司是华为鸿蒙智行旗下问界M9的车灯供应商，单车配套价值量高，根据乘联会产销数据，问界M9在2024年销量达到15.6万台。海外市场方面，塞尔维亚工厂产能利用率逐步提升，根据公司财报数据，2024年塞尔维亚工厂营收达到3.2亿元（同比+186.5%），2023年公司注册成立墨西哥星宇和美国星宇两家子公司，后续随着墨西哥工厂逐步建成投产，将增强公司对北美地区客户的配套服务能力。
    盈利预测与投资建议：公司是国内车灯系统供应商领军企业之一，随着汽车智能化的发展，车灯的价值量有望稳步提升，此外考虑到公司新能源客户放
    量并叠加海外产能释放，结合公司最新情况，我们调整公司2025~2026年净利润预测为18.1亿/22.8亿元（此前净利润预测为19.2亿/23.8亿元），同时新增公司2027年净利润预测为27.4亿元，依然维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）汽车消费需求下降导致公司客户销量不及预期，进而影响公司业绩；2）公司主要客户发生流失或缩减需求，将对公司的业绩产生较大影响；3）公司在建项目投产后经济效益不及预期；4）汽车行业价格战可能会传导到公司端，公司可能面临竞争加剧、主机厂压价等不利局面。

公司信息更新报告：2024年营收利润稳健提升，品牌优势赋能未来成长

江中药业(600750)
    营收利润稳健提升，品牌优势赋能企业成长
    公司2024年实现营收44.35亿元（调整后同比-2.59%，下文皆为同比口径）；归母净利润7.88亿元（+9.67%）；扣非归母净利润7.49亿元（+6.43%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为63.52%（-1.79pct），净利率为19.40%（+1.94pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为33.70%（-3.38pct），管理费用率5.16%（+0.37pct），研发费用率2.94%（-0.10pct），财务费用率-1.70%（-0.34pct）。我们看好公司深耕脾胃、肠道等领域用药及产业链布局带来的长期发展潜力，维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为8.91/10.08/11.31亿元（原预计8.91/10.08亿元），EPS为1.42/1.60/1.80元，当前股价对应PE为15.5/13.7/12.2倍，维持“买入”评级。
    非处方药业务营收及毛利稳健增长，处方药板块相对承压
    2024年公司非处方药业务营收32.66亿元（+7.07%），毛利率72.74%（+1.04pct），主要核心单品稳健发展，持续发挥业绩成长压舱石作用；处方药业务方面，得益于并表中药饮片业务，实现营收7.93亿元（-3.50%），毛利率39.30%（-17.54pct），并购江中饮片有助于持续强化业务专业属性和服务属性，凭借高质量的中药饮片产品，巩固江西区域市场重点客户，挖掘省外市场发展潜力，进而提高业务抗风险能力；健康消费品及其他营收3.45亿元（-47.30%），毛利率37.72%（+0.62pct）。
    持续深化OTC品牌优势，健康消费品迎来新变革
    非处方药方面，公司持续巩固胃肠品类优势，开拓咽喉咳喘及补益品类，以大单品引领强品类发展，有序丰富产品梯队。其中，10亿级核心大单品健胃消食片实现双位数增长；复方鲜竹沥液和复方草珊瑚含片牵引品类规模实现双位数增长，均助力业绩稳增。健康消费品方面，公司优化品牌定位，重塑业务架构，聚焦自产自研产品，赋能未来增长。处方药方面，围绕“一老一妇一儿”用药人群，以及心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等领域，持续挖掘潜力和特色品种。
    风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

公司信息更新报告：在手订单稳健增长，赛道龙头复苏趋势已现

药明康德(603259)
    业绩环比持续改善，在手订单稳健增长
    2024年公司实现营收392.41亿元，同比下滑2.73%，剔除新冠商业化项目同比增长5.2%；归母净利润94.50亿元，同比下滑1.63%；经调整Non-IFRS归母净利润105.8亿元，同比下滑2.5%。全年净利率达27.0%，创历史新高。单看24Q4公司实现营业收入115.39亿元，同比增长6.85%，环比增长10.31%；归母净利润29.17亿元，同比增长90.64%，环比增长27.22%；经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比增长20.31%，环比增长9.1%。截至2024年底，公司在手订单493.1亿，同比增长47.0%。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为112.97/128.58/154.93亿元，EPS为3.91/4.45/5.36元，当前股价对应PE为17.9/15.7/13.0倍，维持“买入”评级。
    小分子D&M管线持续扩张，TIDES业务增长强劲
    2024年公司化学业务实现营收290.5亿元，同比下滑0.4%，剔除新冠商业化项目同比增长11.2%；24Q4实现营收89.6亿元，同比增长13.0%。小分子D&M管线持续扩张，2024年新增分子1187个，目前管线分子总计3377个。公司积极拓展寡核苷酸及多肽等新兴业务，截至2024年底，多肽固相合成反应釜总体积增加至41000L，并预计于2025年底达到100000L。2024年TIDES业务实现营收58.0亿元，同比增长70.1%；截至2024年底，TIDES在手订单同比增长103.9%。
    临床业务稳健增长，着力搭建新分子种类相关生物学平台
    2024年公司测试业务共实现营收56.7亿元，同比下滑4.8%；24Q4实现营收14.3亿元，同比下滑7.9%。公司药物安全性评价及SMO业务保持行业领先地位，2024年临床业务共实现营收18.1亿元，同比增长2.8%；其中，SMO收入同比增长15.4%。2024年生物学业务实现营收25.4亿元，同比下滑0.3%；24Q4实现营收7.2亿元，同比增长9.2%。2024年公司着力建设新分子种类相关生物学能力，相关业务收入同比增长18.7%；新分子收入占比超28%。
    风险提示：中美贸易摩擦，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。

2024年年报点评：经营改善利润高增，订单充沛支撑发展

海油工程(600583)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营收299.5亿元，同比减少2.6%；实现归母净利润21.6亿元，同比增长33.4%；实现扣非归母净利润18.1亿元，同比增长46.2%。Q4单季度来看，实现营收95.3亿元，同比减少2.7%，环比增长36.2%；实现归母净利润4.2亿元，同比增长68.1%，环比减少23.9%。2024年利润端实现高速增长。
    市场拓展顺利，订单充沛支撑后续发展。2024年，公司实现市场承揽额302.4亿元，在手订单约400亿元，公司深耕国际市场，持续加强能力建设，深化国际工程总承包商身份转型，成功与壳牌签订企业框架合作协议，与沙特阿美续签长期合作协议，开启国际化发展新局面。工作量方面，公司全年累计实施规模以上工程73个，其中年内完工34个。完成钢材加工量45.4万吨，继续保持高位，投入船天2.9万天，同比增长15.7%，陆地建造完成导管架46座、组块34座，海上安装完成导管架39座、组块30座、铺设海底管线373公里，海底电缆167公里。
    盈利能力提升显著，研发投入维持高水平。2024年，公司期间费用率为4.9%，同比+0.1pp；Q4单季度期间费用率为6.8%，同比+1.9pp，环比+0.8pp，同比增长较明显主要系本季度研发投入较多，研发费用率同比+2.3pp。2024年，公司毛利率、净利率分别为12.3%、7.3%，同比+1.5pp、+2.0pp，主要得益于公司持续降本提质增效提升成本优势；Q4单季度，毛利率为13.4%，同比+4.9pp，环比-0.2pp；净利率为4.5%，同比+2.1pp，环比-3.2pp。
    海洋油气高景气延续，海工龙头持续受益。2025年《政府工作报告》首提“深海科技”，明确“推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展”。根据《中国海洋能源发展报告2024》，2024年，全球海洋油气勘探与开发领域的投资达到约2096亿美元，连续四年呈现稳健增长态势，年均复合增长率高达11%。得益于全球对海洋油气勘探开发资本性支出的持续增加，相关工程装备市场需求亦展现出积极的向好趋势。公司作为国内海工龙头，随着海内外海洋油气开采力度持续增强，有望持续受益。
    持续高分红凸显投资价值。2024年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.01元（含税），分红比例为41.12%。按2024年3月18日收盘价，股息率为3.58%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.9、26.2、29.5亿元，对应当前股价PE为10.4、9.5、8.4倍，未来三年归母净利润复合增长率11%，维持“买入”评级。
    风险提示：国际油价波动、汇率变动、海外油气田开发项目进度不及预期等风险。

点评报告：业绩高增长，多元化布局见成效

东鹏饮料(605499)
    事件:
    2025年3月8日，公司发布2024年年度报告。
    投资要点:
    公司2024年全年业绩高增长。2024年全年，公司实现营收158.39亿元（同比+40.63%），归母净利润33.27亿元（同比+63.09%），扣非归母净利润32.62亿元（同比+74.48%）。其中2024Q4单季度公司营收/归母净利润分别同比+25.12%/+61.21%至32.81/6.19亿元，扣非归母净利润同比增加62.97%至5.99亿元，增速环比2024Q3有所放缓，但仍保持在高增长区间。
    紧抓消费复苏与健康化升级契机，多元化产品战略布局已见成效：2024年，公司继续实行全渠道精耕策略，同时积极开拓全国销售渠道，带动500ml金瓶及“东鹏补水啦”等新品销量增长，500ml瓶装东鹏特饮在尼尔森中国饮料单品排行中稳居前三。据尼尔森IQ公开发布的数据，2024年东鹏特饮在我国能量饮料市场销售量占比由2023年的43.0%提升至47.9%，连续四年成为我国销售量最高的能量饮料；全国市场销售额份额占比从30.9%上升至34.9%。①分产品看，公司能量饮料收入为133.04亿元，同比增长28.49%，占比为83.99%；电解质饮料收入为14.95亿元，同比增长280.37%，占比为9.44%；其他饮料收入合计为10.23亿元，同比增长103.19%，占比为6.46%。公司持续深化多品类战略布局，通过差异化产品创新实现场景突破。其中，电解质饮料"东鹏补水啦"自去年上市即引爆市场，凭借精准的“快速补充电解质”定位，2024年全年销售额同比激增280.37%，成功将消费场景从传统"困累"场景延伸至运动补水的"汗点"场景，形成与原有能量饮料产品协同发展的"双子星"矩阵。此外，公司旗下咖啡类饮料“东鹏大咖”和无糖茶饮料“上茶”系列等产品，在所属细分市场的品牌影响力也日益扩大。②分区域看，广东区域实现营收43.60亿元，同比增长15.93%，营收占比27.53%，依然是占比最大的区域；全国区域中，华东/华中/华北/西南/广西分别实现营收22.01/20.75/18.56/17.25/11.54亿元，分别同比+45.13%/+48.17%/+83.85%/+54.65%/+17.41%，合计实现营业收入90.10亿元，同比增长49.57%，营收占比为56.94%，其中华北区域、西南区域的收入增长较为迅猛，增长率分别达到83.85%和54.65%，高于全国区域的增长率，主要系华北事业部、北方事业部和西南事业部通过不断夯实业务基础、完善经销体系、持续开拓终端网点、加强终端陈列及把握新消费机会等方式促进销量快速增长。③分渠道看，经销/重客/线上渠道分别实现营收136.07/17.44/4.45亿元，同增37.28%/57.59%/116.95%。截至2024年年末，公司经销商数量为3193个，较2023年末增长7.11%。
    毛利率上升叠加费用管控得当，带来利润释放。2024年公司毛利率44.81%，同比+1.74pcts；主要是因为原材料价格下降，同时费用管控得当带来利润释放，2024年公司净利率为21.00%，同比+2.89pcts。其中由于职工薪酬增加以及冰柜投放、广告投放等宣传推广费用增加，销售费用同比增长37.09%；由于管理人员薪酬、折旧与摊销费、维修费等支出增加，管理费用同比增长15.48%；但由于营收规模提升更快，销售费用率和管理费用率分别为16.93%/2.69%，较上年分别下降0.43pcts/0.58pcts。此外，财务费用率下降1.22pcts至-1.20%，研发费用率下降0.08pcts至0.40%。
    盈利预测与投资建议：公司发力广告投入提升品牌美誉度，以广东为大本营进行渠道精耕，同时推进全国化发展战略，抢占市场份额。在饮料领域全面实施多品类产品矩阵战略，积极打造第二成长曲线，且成效显著。公司在年报中确定2025年营收和净利润增长20%以上的经营目标，我们判断大概率能完成经营目标，根据最新数据调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为40.29/49.37/61.07亿元（调整前为2025-2026年归母净利润为44.38/59.07亿元），每股收益分别为7.75/9.49/11.74元/股，对应2025年3月19日收盘价的PE分别为30/24/20倍，维持“增持”评级。
    风险因素：产品质量和食品安全风险，原材料价格波动风险，市场竞争风险，新产品拓展不及预期的风险，品牌声誉未能维持的风险，监管政策变动的风险。

2024年年报点评：利润与价值双增长，分红率再提升

中国平安(601318)
    投资要点
    【事件】中国平安披露2024年报：1）归母净利润1266亿元，同比+47.8%。其中Q4单季为74亿元，2023年同期为亏损19亿元。2）归母营运利润1219亿元，可比口径下同比+9.1%。3）归母净资产9286亿元，较年初+3.3%，较Q3末+2.3%。4）每股股息2.55元，同比增长5%；按归母营运利润计算的分红率为37.9%，较2023年再提升0.6pct。
    财险业务营运利润大幅增长，资管、科技板块亏损。1）寿险/财险/银行板块归母营运利润分别-2%/+68%/-4%。2）资管板块归母营运利润则为亏损119亿元，亏幅收窄43%；四季度单季亏损96亿元。3）科技业务由盈利19亿元转为亏损0.3亿元。
    精算假设调整进一步压实EV/NBV。1）长期投资回报假设由4.5%下调至4%，风险贴现率由9.5%分别下调至传统险8.5%、分红/万能险7.5%。2）假设调整导致2024年寿险EV、NBV绝对值分别减少13.1%、28.7%。3）可比口径下，集团EV和寿险EV分别同比+11.4%、+15.6%。4）寿险NBV为285亿元，可比口径下同比+28.8%。
    寿险：新业务价值率提升；代理人规模企稳回升，人均NBV大幅增长。1）个人业务新单同比+3.9%，其中，个险、银保新单期缴分别同比+9.6%、+0.3%。2）个险、银保NBV分别同比+26.5%、+62.7%。首年保费、标准保费口径NBV margin分别为18.5%、22.7%，可比口径下分别同比+7.3pct、+5.6pct，我们认为主要受报行合一落地、预定利率调整以及业务结构优化等因素影响。3）年末代理人36.3万人，同比+4.6%，连续三个季度企稳回升。人均月收入同比+5.9%，可比口径下人均NBV同比+43.3%。4）寿险合同服务边际余额较年初-4.8%。
    产险：承保扭亏为盈，综合成本率同比-2.3pct。1）产险保费同比+6.5%。车险、健康险保费分别同比+4.4%、+38.3%，保证保险规模持续收缩，保费转负。2）综合成本率98.3%，同比-2.3pct；赔付率71.0%，同比-0.5pct，费用率27.3%，同比-1.9pct。车险综合成本率同比+0.3pct至98.1%，优于市场平均水平。非车险综合成本率同比-7.8pct至98.8%，其中保证保险同比-28.9pct降至102.2%，承保亏损大幅下降。3）全年承保利润54.6亿元，2023年为亏损20.8亿元。
    投资：增配债券与股票、减配基金；净投资收益率显著下降，总、综合投资收益率均有提升。1）2024年末总投资规模达5.7万亿，同比+21.4%。其中债券占比同比+3.6pct至61.7%，股票同比+1.4pct至7.6%，而基金同比-1.2pct至4.1%。不动产投资占比3.5%，较年初-0.8pct，其中物权类投资占比81.7%。2）净投资收益率3.8%，同比-0.4pct；总投资收益率4.5%，同比+1.5pct；综合投资收益率5.8%，同比+2.2pct，，主要得益于均衡的资产配置战略，且权益资产表现较2023年同期有显著改善。
    盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们小幅下调盈利预测，2025-2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元（前值为1541/1622/-亿元）。当前市值对应2025E EPV0.65x，仍处低位。我们看好公司改革成果逐步释放，以及稳定分红回报价值，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

整体业绩增长稳健，外延并购强化产品布局和国际业务

爱美客(300896)
    核心观点
    2024年收入利润双增长。公司2024年实现营收30.26亿元，同比增长5.45%，归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%，扣非归母净利润18.72亿元，同比增长2.2%。单季度看，四季度收入下滑7%至6.5亿元，归母净利润和扣非归母净利润分别下滑15.47%和21.67%，受医美终端消费景气承压和2023年四季度基数较高因素影响。
    产品线持续丰富，外延并购强化再生材料和国际业务布局。分产品看，2024年溶液类和凝胶类注射产品营收增速均在5%左右，收入占比分别为57.64%/40.18%，较2023年变化不大。公司多个在研医疗器械、药品等管线产品获得进展，肉毒产品进入审评阶段，司美格鲁肽注射液获得临床试验批件等。此外，公司最新3月拟收购韩国再生材料医美企业韩国REGENBiotech，补充了在医美再生材料领域的布局及借此打开国际化销售之路。
    持续重视研发投入，现金流状况基本稳定。公司2024年毛利率94.64%，同比略降0.46pct，在行业价格竞争加剧下总体稳定。销售费用率9.15%，同比稳定，管理费用率同比下降0.97pct至4.06%。研发费用率10.04%，继续维持较高的研发创新投入。2024年存货周转天数136天，增加12.6天，系期末库存商品增加，以及合并范围增加带来的原材料增加所致。经营性现金流净额19.27亿元，同比基本稳定，保持良好现金流状况。
    风险提示：在研项目进度不及预期；终端销售不及预期；竞争环境恶化。投资建议：整体来看医美行业中长期渗透率仍有较大提升空间，合规监管趋势下龙头企业的优势也将进一步凸显。短期公司积极依托现有产品矩阵，拓展渠道占有率；中长期自研+外延结合，持续丰富的产品管线储备，以及打开国际化业务，为业绩增长提供新的增量。出于对医美消费短期景气度的谨慎考虑，以及收购韩国企业事项仍待审批，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至22.37/26.18亿元（前值分别为24.93/28.68亿元），并新增2027年归母净利润预测为30.17亿元，维持“优于大市”评级。
    公司2024年实现营收30.26亿元，同比增长5.45%，归母净利润19.58亿元，同比增长5.33%，扣非归母净利润18.72亿元，同比增长2.2%。单季度看，四季度收入下滑7%至6.5亿元，归母净利润和扣非归母净利润分别下滑15.47%和21.67%，受医美终端消费景气承压和2023年四季度基数较高因素影响。

深化战略布局，利润同比大幅提升

中国平安(601318)
    核心观点
    营业收入稳增，净利润大幅提升。公司持续深化“综合金融+医疗养老”战略，叠加资本市场反弹，2024年实现营业收入10289.25亿元，同比增长12.6%；实现归母净利润1266.07亿元，同比增长47.8%。2024年，公司拟派发全年每股股息2.55元，同比增长5%，现金分红比例达37.9%，连续13年稳定提升，彰显公司长期投资回报能力。
    寿险新业务价值高增，渠道改革深化。2024年，受益于渠道质态的持续提升，公司可比口径下寿险及健康险NBV同比增长28.8%。（1）个险：构建客户服务场景、拓展“产品+服务”等举措持续提升代理人人均产能。截至2024年末，代理人人均NBV同比大幅增长43.3%。（2）银保：在行业“报行合一”背景下，公司加快拓展外部银行合作机会，通过“5+5+N”战略持续深化与5加国有行、5家股份行及N家城商行的增量机会。银保渠道NBV同比大幅增长62.7%。（3）社区金融：推动“三高”精英团队建设，带动网点规模的持续扩张。公司已在全国93个城市铺设131个网点，打开未来寿险业务增量空间。
    COR同比显著优化，营运利润同比高增。截至2024年末，公司实现财险原保险保费收入3218.21亿元，同比增长6.5%；实现综合成本率98.3%，同比优化2.3pt。车险业务受新准则下贴现率下降带来的负债成本上升及自然灾害影响，COR同比增长0.3pt至98.1%。除信保业务外，公司非车险业务保费收入同比实现大幅增长，其中健康险、意外险、农险分别同比提高38.3%/20.2%/32.4%。公司持续优化信保业务风险敞口，COR同比大幅下降28.9pt，带动财险业务整体品质的持有改善。
    动态调降风险贴现率及投资回报率假设，提高EV真实性。截至2024年末，考虑到长端利率下行及资本市场震荡等因素影响，历史投资收益率假设难以匹配实际投资水平，公司审慎下调投资回报率假设至4.0%（去年为4.5%）。此外，公司同时下调风险贴现率至8.5%及7.5%（分别对应传统险、分红与万能险等非传统险）。随着公司资产负债管理水平的不断提升，以及保险行业需求的演进，风险贴现率有一定的下调空间，从而缓解下调投资收益率导致的EV及NBV的波动，提升估值水平的真实度与可信度。
    投资建议：公司践行“综合金融+医疗养老”战略，叠加AI科技赋能，巩固中长期发展壁垒。我们上调2025年及2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为7.72/8.57/9.26元/股（2025及2026年原为6.55/7.54元/股），当前股价对应P/EV为0.64/0.58/0.54x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费不及预期；自然灾害导致COR上升；资产收益下行等。

公司简评报告：经营业绩获历史性突破，多领域拓展夯实发展后劲

海油工程(600583)
    投资要点
    事件： 海油工程发布2024年年度报告， 2024年公司实现总营业收入299.54亿元，同比减少2.59%；实现归母净利润21.61亿元，同比增长33.38%；扣非净利润18.09亿元，同比增长46.20%；经营活动现金流量净额38.50亿元，同比下降24.87%； 基本每股收益0.49元，同比增长32.43%。 截至2024年12月31日， 公司总资产482.31亿元，归属于上市公司股东的净资产262.67亿元，资产负债率41.38%。
    海洋工程收入明显增长，整体归母净利润大幅提升。 公司主营业务分行业来看，海洋工程收入271.70亿元，同比增长20.10%， 主要得益于陆地建造工作量保持高位和海上安装工作量同比增加； 非海洋工程收入（ 主要来自于LNG储罐和接收站工程的建造收入） 27.84亿元，同比下降65.76%， 收入规模因工程工作量下降而相应减少。 同时公司持续推进价值管理和工程全周期管理，场地利用率及船舶营运率同比增长， 2024年整体毛利率为12.28%，同比+1.53pct。 毛利率提升叠加2024年全年消费税退税2.33亿元以及2023年单项计提信用减值损失1.58亿元等事件影响下，全年归母净利润提升5.4亿元。
    传统油气工程业务屡获突破， 新兴业务拓展力度不断加大。 2024全年公司圆满交付亚洲第一深水导管架“海基二号”、 亚洲首艘圆筒型海上油气加工厂“海葵一号” 以及国内首个深水高压气田“深海一号”二期工程，同时高质量完成沙特阿美马赞油气集输平台、加拿大长湖西北工程以及全球最大在建浮式生产储卸油装置FPSO P79工程模块建造， 标志着公司在国内外传统油气工程建设能力取得新突破。 此外公司不断拓展其在LNG领域市场份额， 承揽青洲六海上风电、深远海文昌浮式风电、海底数据中心等一批新兴产业项目，在海上风电自主开发能力和CCUS技术等方面均取得重大进展。公司2024年全年实现市场承揽额302.44亿元，在手订单约400亿元，为未来业务量提供有力支撑。
    坚持利润分配保持持续性及相对增长性。 报告期内公司拟以2024年末总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利2.01元（含税），共计派发现金8.89亿元，占2024年度归属于上市公司股东净利润的41.12%。公司近三年累计现金分红19.81亿元，占最近三年年均净利润的113.39%。
    盈利预测与估值： 2024年国内清洁能源业务和海外订单增速低于预期，但预计2025年公司有望恢复相关业务订单增长，盈利能力进一步得到结构性改善。我们预计公司2025-2027年的营收分别为323.32/343.38/361.70亿元（此前2025-2026年预期为356.22/381.45亿元），归母净利润分别为23.05/24.89/27.11亿元（此前2025-2026年预期为20.31/22.25亿元），对应EPS分别为0.52/0.56/0.61元（此前2025-2026年预期为0.46/0.50元），对应PE分别为10.74/9.95/9.13倍。维持“买入”评级。
    风险提示： 全球上游资本开支不及预期风险； 海外项目运营风险； 油价波动风险； 未来订单不及预期风险。

24年报点评：业绩超预期，多点开花持续向好

豪迈科技(002595)
    主要观点：
    事件概况
    豪迈科技于2025年3月17日发布2024年年报。公司2024年实现营收88.13亿元，同比+22.99%，实现归母净利润20.11亿元，同比+24.77%，业绩超预期。
    24Q4收入创历史新高，单季度营收利润同比增速均超30%
    公司2024年实现营收88.13亿元，同比+22.99%，实现归母净利润20.11亿元，同比+24.77%；单季度来看，24Q4单季度实现营收24.48亿元，同比+31.35%，增速在24Q3基础上继续提升；利润端来看，公司24Q4单季度实现归母净利润5.94亿元，同比+34.1%。
    利润率层面，公司2024年毛利率达34.3%，同比2023年-0.35pct，主要系公司主要产品轮胎模具产品毛利下降拉动影响；2024年公司净利率达22.85%，同比2023年提升0.36pct。
    多业务齐头并进，营收增速均超20%
    分产品来看，公司轮胎模具、大型零部件产品及机床产品三大板块业务齐头并进，24年营收增速均超20%。
    轮胎模具2024年在公司营收中占比达52.78%，2024年实现营收46.51亿元，同比+22.73%，实现毛利率39.59%，同比下降3.1pct，毛利率下降主要因内外销产品结构变化、人员数量增加薪资增长等因素影响。公司轮胎模具业务有望受益于汽车行业发展+替换轮胎市场扩大+技术进步带动的下游景气持续增长。公司墨西哥工厂于2024年4月投入生产运营，丰富全球生产服务体系，有望持续拓宽业务布局。大型零部件机械产品2024年在公司营收中占比达37.81%，主要涉及风电、燃机、压铸机等产品，2024年公司燃气轮机市场需求持续向好，风电业务订单有所恢复生产产线满负荷运转。2024年公司大型零部件产品实现营收33.32亿元，同比+20.31%，毛利率25.67%，同比提升2.66pct，主要系原材料价格下降及生产效率提升等因素影响。数控机床2024年营收占比达4.53%，为公司重点发展业务，2024年实现收入3.99亿元，同比+29.3%，增长迅速。公司2024年新推出卧式五轴车铣复合加工中心、五轴叶片加工中心等产品，其中卧式五轴车铣复合加工中心、卧式车铣复合加工中心获得中国机床协会颁发的“春燕奖”，彰显公司技术实力。同时，公司于2024年投资建设机床试验室，开展技术攻关、新产品测试、应用与验证登工作，预计2025年下半年投入使用，新试验室的投入有望持续拓宽公司机床业务覆盖范围，带动业务增长。
    盈利预测、估值及投资评级
    根据公司24年年报，结合对公司市占及产能释放进度的判断，我们调整盈利预测2025-2027年营业收入分别为101.05/114.98/130.46亿元（25-26年前值94.8/108.34亿元），归母净利润分别为23.2/26.51/30.37亿元（25-26年前值22.8/26.26亿元）。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为19.5/17/14.9倍。考虑公司作为我国轮胎模具行业领先企业，轮胎模具、大型零部件及数控机床三梯次布局清晰，下游景气度持续，公司有望凭借技术及管理优势持续扩张市场，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）原材料价格波动风险。2）汇率波动风险。3）国际政策波动风险。

2024年年报深度点评：量价共振，业绩再创新高

山金国际(000975)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入135.9亿元，同比增长67.6%；归母净利润21.73亿元，同比增长52.6%，扣非归母净利22.1亿元，同比增长56.9%。单季度看，2024Q4公司实现营收15.1亿元，同比增长49.8%，环比减少72.8%，归母净利润4.5亿元，同比增长45.7%，环比减少31.7%，扣非归母净利4.3亿元，同比增长32.1%，环比减少35.3%，业绩符合我们预期。
    分析：量价共振是公司业绩增长的核心原因。量：2024年公司实现黄金产量8.04吨，同比增长14.69%，Q4单季度产量1.76吨。其中黑河洛克/吉林版庙子/青海大柴旦全年产量分别为2.21/2.32/3.51吨；2024年公司实现银产量196.05吨，同比增长1.58%，对应Q4单季度产量73.23吨；铅/锌产量1.27/1.71万吨，同比增长34.2%/3.9%，对应Q4单季度产量0.48/0.61万吨；2025年公司计划黄金产量不低于8吨，其他金属不低于2024年产量；价：2024年黄金均价2382美元/盎司，同比增长22.6%，白银均价28.3美元/盎司，同比增长21%，铅/锌均价1.74/2.35万元/吨，同比增长10.3%/9.8%；成本：2024年公司金/银成本分别为145.4/2.67元/克，同比变动-17.6%/+14.1%；铅/锌成本分别为7828/9062元/吨，同比变动-2.4%/+16.5%。利润：2024年公司金/银毛利为404/2.9元/克，同比增长47.9%/29.6%；铅/锌毛利为6181/7994元/吨，同比增长8.9%/56.9%；2024年公司金/银/铅/锌板块毛利率分别为73.5%/52.4%/44.1%/46.9%，同比+12.8/3.2/2.7/7.3pct。其他：公司2024年实现投资收益-0.52亿元，系公司开展套期保值业务所致；另外公司2024年整体毛利率/净利率为29.92%/17.89%，环比-2.13/-1.46pct，但矿产板块各金属毛利率略有上升，我们认为主要系公司经常费用同比上涨明显以及贸易板块营收净利占比同比上升所致。
    勘探持续进行，项目有序开展：公司2024年探矿合计新增资源量金12.69吨、银95.7吨、铅5930吨、锌13288吨。截至2024年末公司保有金金属资源量277.2吨。另外公司于2024年8月29日完成Osino股权交割，其核心资源TwinHills金矿拥有黄金资源量99吨，平均品位1.09克/吨，储量67吨，平均品位1.04克/吨。根据可研报告，选厂设计产能约为500万吨/年，预计年产黄金可达5吨，达产后克金完全维持成本为1011美元/盎司。
    盈利预测与投资建议：基于2025年贵金属价格有望持续上行的考量，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.65/37.42/49.05亿元，根据3月19日收盘价对应PE为16/14/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，金属价格大幅波动，海外地缘政治风险，汇率风险等。

供应链国际化、品类扩张双轮驱动公司新成长

新宝股份(002705)
    推荐新宝股份：市场普遍担忧美国关税政策对出口企业的负面影响。然而，我们认为市场订单将向那些拥有国际化供应链能力的龙头集中，新宝股份将从中受益。此外，新宝凭借技术积累，已经成功地扩展到更多小型消费电器品类。
    公司股价目前处于相对低位：1）回顾2019年至2021年上半年，公司股价曾经历一轮迅猛上涨。新宝的摩飞品牌在小家电领域率先采用“爆款产品+内容营销”的策略，并深化了“产品经理+内容经理”双轮驱动的运营机制。在2017年至2021年，摩飞品牌实现了爆发式增长，赢得了市场的广泛认可。2020年至2021年上半年，受疫情影响，中国及欧美地区的居家类需求激增，公司内外销均实现快速增长。2）从2021年下半年至2022年，公司股价遭遇戴维斯双杀。一方面，欧美小家电需求经历大幅去库存周期；另一方面，中国市场购买力不足，2021年至2024年小家电需求持续低于预期，尤其对定位高端的摩飞影响更显著。3）2023年至2024年，公司股价在底部徘徊。但2024年营收已创新高。
    全球小型消费电器供应链龙头，技术驱动品类持续扩张：1）新宝是中国小家电供应链龙头，最初以西式厨房小家电为主。过去十年，新宝持续拓展产品线，在家居护理电器（如吸尘器）、个人护理美容电器（如电动牙刷）、商用电器（如商用咖啡机）、婴儿电器（如暖奶器）以及制冷电器（如制冰机）等领域均已形成规模，并开始进军宠物电器、高端智能园林工具等新品类拓展。2）新宝主要以ODM为主，注重技术的积累与创新，建立了四级研发体系。为了进一步吸引和培养人才，新宝于2024年末在深圳成立研究院，专注于人工智能等前沿技术在小型消费电器领域的应用研究，以增强其专业产品的创新能力和市场竞争力。
    美国的关税政策正促使小家电供应链集中度上升：1）2018年以来，美国关税政策促使中国家电龙头加快供应链全球化建设，小家电产能主要转向东南亚。2018至2024年，美国对多种小家电频繁实施暂时性的关税豁免或降低，导致大量小家电订单尚未完全转移到东南亚。2）新宝有先进的数字化供应链管理能力和自动化制造技术。2019年起，新宝在印尼投资并积累经验。2023年末，新宝成立印尼东菱，加速印尼产能扩张，预计2Q2025开始投产。3）欧美主流品牌大多为新宝客户，包括德龙、飞利浦、必胜、SEB、西门子、伊莱克斯以及星巴克（商用咖啡机）等。随着中国出口至美国的产品关税提升，欧美品牌将更倾向于将订单集中于新宝、美的、德昌、富佳、莱克等已实现供应链国际化的供应商。
    小家电市场需求结构变化，自主品牌调结构：1）新宝公司实施多品牌矩阵战略，旗下拥有东菱、摩飞、百胜图、鸣盏、歌岚等多个自主品牌以及海外合作品牌。受内销需求不足影响，2022年以来各品牌之间此消彼长，2023年公司品牌业务同比-6%，占营收比重18%。预计到2025年，整体市场表现将趋于稳定。2）2017年至2021年，摩飞品牌迅速崛起成为市场领先者。由于消费者购买力减弱，摩飞品牌在2023年和2024年连续下滑。东菱品牌定位于性价比，与当前市场需求相契合，实现持续增长。同时，公司积极推广以半自动意式咖啡机为核心的百胜图品牌，近些年受益于中国咖啡消费市场的成长。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润为10.50/12.41/14.71亿元，2024-2026CAGR18.3%，高于市场预期；EPS分别为1.29/1.53/1.81元。公司当前股价对应202510.8xP/E，按A股可比公司，以及公司历史PE估值均值，我们预计公司估值可恢复到202515~17xP/E，首次给予“推荐”评级。
    风险提示：小家电市场需求不足的风险，市场竞争加剧的风险，汇率波动的风险。

超高分子量聚乙烯+芳纶双轮驱动，军民需求市场前景广阔

同益中(688722)
    事项：
    1） 公司以“超高分子量聚乙烯+芳纶” 高性能纤维为双支点， 打造以“纤维+复材” 为核心的产品体系。 超高分子量聚乙烯（UHMWPE） 纤维、 芳纶纤维、 碳纤维是三大高性能纤维， 公司深耕 UHMWPE 纤维领域 30 余年， 通过“技术纵深+应用纵横” 双轮驱动， 形成 UHMWPE 纤维全产业链布局。 2024 年 12 月公司收购国内间位芳纶行业龙头超美斯 75.8%股权， 打开第二成长曲线；
    2） 公司是全球 UHMWPE 纤维行业龙头， 下游防弹制品、 机器人腱绳领域有望拉动需求快速增长。 公司实际控制人为国家开发投资集团， 截至 2024 年底， 公司 UHMWPE 纤维产能达 7960 吨/年， 位居国内第二、 全球第三， 包括新泰分公司 4060 吨/年、 优和博 3000 吨/年、 通州分公司 900 吨/年， 以及 2175 吨/年无纬布产能和配套防弹制品。 公司军工资质健全， 产品覆盖防弹装备、 海洋工程、 航空航天等高壁垒领域， 客户遍布全球 50 多个国家和地区。 传统业务方面， 战时格局以及欧洲武装重组拉动高质量 UHMWPE 纤维以及防弹用品需求； 新兴业务方面，UHMWPE 纤维由于优异的耐冲击性和耐磨性成为机器人腱绳的重要材料之一， 未来随着人形机器人的需求放量，机器人腱绳有望成为 UHMWPE 纤维新的需求增长点。
    3） UHMWPE 纤维行业景气低点已过， 公司 2024 年营收与归母净利润逐季环比提升。 2023 年以来， UHMWPE 纤维行业受到新增产能投放、 防弹制品订单下降、 出口政策变化等影响， 整体盈利能力有所下滑。 根据公司业绩快报，2024 年营收 6.5 亿元（同比+1.4%） ， 分季度分别为 1.1/1.4/1.7/2.2 亿元， 归母净利润 1.3 亿元（同比-15.3%），分季度分别为 0.18/0.30/0.34/0.48 亿元。 公司全年营收和归母净利润逐季环比提升。
    4） 收购国内间位芳纶龙头超美斯， 持续打造公司以“纤维+复材” 为核心的“3+X” 未来纤维产业体系。截至 2024 年底， 超美斯具备间位芳纶纤维产能 5000 吨/年， 并具备芳纶纸产能约 2000 吨/年， 芳纶纸下游主要用于绝缘防护、 蜂窝芯材领域， 未来受益于飞机、 轨交、 电气设备等下游快速增长。
    5） 维持盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 我们预计公司 2024-2026 年归母净利润 1.3/1.9/2.2 亿元， 同比增速为-15.5%/46.4%/15.5%， 摊薄 EPS 为 0.58/0.85/0.98 元， 对应 PE 为 30.3/20.7/17.9x， 维持“优于大市”评级。

积极分红回馈股东，期待新项目落地贡献增量

丽江股份(002033)
    公司发布2024年年报。24年公司实现营收8.08亿元，同比+1.19%；归母净利润2.11亿元，同比-7.27%。期待项目扩容带来的业绩增量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    营收端实现小幅增长，新酒店投运拖累业绩。2024年公司实现营收8.08亿元，同比+1.19%；归母净利润2.11亿元，同比-7.27%。其中24Q4公司实现营收1.73亿元，同比+10.01%；归母净利润0.19亿元，同比+19.18%。业绩下降主因泸沽湖英迪格酒店投运，971万元开办费计入当期损益。
    大索道受气候影响多次停运，中小索道接待量显著提升。2024年公司的三条索道共接待游客666.84万人次，同比+8.94%；其中冰川公园索道接待游客310.72万人次，同比-1.74%；两条中小索道接待量显著提升，其中云杉坪索道接待游客303.46万人次，同比+17.74%；牦牛坪索道接待游客52.66万人次，同比+38.03%。索道业务共实现营收4.14亿元，同比+6.97%；毛利率为84.66%，同比+0.10pct。
    演出接待游客量稳步增长，酒店业务相对承压。2024年印象丽江共接待游客174.38万人次，同比+11.78%；演出板块共实现营收1.40亿元，同比+2.45%，毛利率为55.72%，同比-3.12pct。丽江和府酒店有限公司实现营收1.35亿元，同比-8.38％，实现净利润-29.26万元，同比-107.94%。迪庆香巴拉旅游投资有限公司实现营收0.33亿元，同比-12.80%，净利润-0.25亿元。酒店板块营收同比-11.09%；毛利率为18.85%，同比-7.53pct
    免签入境政策提振行业景气度，项目扩容业绩增量可期。2月我国宣布对东盟国家旅游团入境云南西双版纳开放免签，从24年我国入境游客增速来看，免签政策效果甚佳，此举有望提振云南地区旅游热度。据公司公告，牦牛坪索道改扩建项目预计将在25年上半年动工，有望提升景区旺季承载量。泸沽湖英迪格酒店已于24年7月开业，有望逐步贡献业绩。
    股东增持彰显长期信心，稳定分红回馈股东。据公告，大股东云投资本拟增持公司股份，金额为550-1100万元，彰显出对公司长期发展的信心。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金股利3.5元（含税），多年来公司均保持稳定的分红比例，积极回馈股东。
    估值
    由于新项目投入成本端压力增加，我们预计公司25-27年EPS为0.42/0.46/0.50元，对应市盈率分别为23.1/20.9/19.4倍；中长期期待索道扩建落地，打开旺季接待量的天花板，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    市场竞争风险，新项目建设周期风险，极端气候风险。

现金流及分红超预期，海外业务推进卓有成效

江河集团(601886)
    事件
    公司发布24年年报，公司24年实现营收224.06亿元同增6.93%实现归母净利润6.38亿元同降5.07%；实现扣非归母净利润4.19亿元同降39.65%。2024年公司合计拟派发现金红利6.23亿元，现金分红比例达97.72%，对应股息率达9.7%。
    点评
    新签订单表现靓丽，份额逆势提升：公司24年建筑装饰业务新增订单约270.49亿元，同比+4.68%，其中幕墙及光伏建筑业务新增订单约为172.05亿元，同比+0.17%，室内装饰及设计业务新增订单约98.44亿元，同比+13.62%。我们判断内装订单高增主要由于澳门等区域景气度较高。在宏观需求承压背景下，公司仍然取得稳健订单增长，我们认为主要来自于公司综合优势带来的份额提升。
    出海驱动新引擎，新签订单高增长：24年公司海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比+57%，幕墙订单约37亿元，同比+56%内装订单38.8亿元，同比+58%，海外业务订单增长强劲；公司在海外构建了海外事业部、亚太大区、印太大区的幕墙与光伏建筑业务组织架构，并在原有新加坡、马来西亚、印度尼西亚等海外市场基础上进一步拓展包括沙特、迪拜、泰国、越南等地区或国家业务。在室内装饰与设计领域以承达集团为海外内装业务的开拓主体，在香港、澳门市场基础上，进一步做大新加坡、菲律宾等国家业务。
    现金流持续改善，费用率整体稳定：公司24年毛利率为16.04%同降1.13pct；期间费用率10.19%，同降0.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.36%/5.49%/2.87%/0.47%，同比变动0.08pct/+0.05pct/-0.08pct/-0.23pct；资产及信用减值损失率2.11%，同增0.17pct，主要系本期计提房产减值准备增加。现金流方面，24年经营性现金净流入16.26亿，同比多流入7.7亿，收现比分别为106%，同比增加6pct，现金流表现优异。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为242亿、262亿，同比+8.1%、+8.0%，预计25-26年归母净利润分别为6.9亿、7.6亿同比+7.7%、+10.2%；对应25-26年PE分别为9.4X、8.5X。
    风险提示：
    下游需求超预期下行，海外业务推进不及预期。

2024年业绩快报点评：24Q4归母净利润+15%，出口重箱增量支撑业绩

青岛港(601298)
    事件：青岛港（601298.SH）发布2024年业绩快报。
    经营表现：吞吐量维持稳增，集装箱吞吐量逐季改善。
    货物吞吐量：2024年实现6.94亿吨，同比增长4.5%；2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度分别实现1.72、1.82、1.79、1.61亿吨，同比增速分别为6.9%、6.4%、3.9%、0.7%。
    集装箱吞吐量：2024年实现3217万标准箱，同比增长7.2%；2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度分别实现767、815、831、804万标准箱，同比增速分别为11.5%、6.7%、6.3%、4.7%。
    财务表现：24Q4归母净利润高增14.83%。
    营收：2024年实现189.41亿元，同比增长4.23%；2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度分别实现44.30、46.37、49.11、49.63亿元，同比增速分别为-2.67%、0.68%、9.10%、9.93%。
    归母净利润：2024年实现52.35亿元，同比增长6.33%；2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度分别实现13.17、13.25、12.90、13.03亿元，同比增速分别为4.60%、1.56%、5.31%、14.83%。
    扣非归母净利润：2024年实现50.77亿元，同比增长5.93%；2024年第一季度、第二季度、第三季度、第四季度分别实现12.93、12.98、12.94、11.92亿元，同比增速分别为5.33%、0.29%、9.01%、9.98%。
    业绩增长主要受益因素：根据公司2024年业绩快报，2024年公司经营业绩稳健增长，主要得益于集装箱板块的出口重箱业务量增加，同时物流板块受益于集装箱业务量增加，带动场站及代理业务增长。
    盈利预测与投资评级：青岛港业绩增长稳健，我们预计公司2024～2026年实现营业收入189.41、194.07、199.11亿元，同比增长4.23%、2.46%、2.60%，实现归母净利润52.35、55.21、58.08亿元，同比增长6.33%、5.46%、5.20%，对应EPS为0.81、0.85、0.89元，2025年3月20日收盘价对应PE为10.49、9.95、9.45倍，维持“买入”评级。
    风险因素：港口整合推进不及预期；集装箱吞吐量不及预期；液体散货吞吐量不及预期。

公司首次覆盖报告：国企改革促发展，智选合作启新章

上汽集团(600104)
    本期内容提要:
    以整车业务为核心，铸就燃油时代龙头车企。上汽前身可追溯1955年成立的上海内燃机配件制造公司，2011年集团实现整体上市。发展初期上汽集团先后与德国大众、美国通用成立合资公司，合资品牌为上汽期初发展起到了巨大贡献；21世纪以来，上汽确立了建设自主品牌的“四条道路”，全面打响自主开发、技术创新的关键战役，先后推出了荣威、宝骏、智己等自主品牌。2022年上汽集团销售整车530.3万辆，连续十七年保持国内第一，并率先成为中国首个新能源汽车、海外市场“双百万辆企业”。目前，上汽集团的业务主要涵盖整车、零部件、移动出行和服务、金融、国际经营、创新科技等领域，形成了以整车业务为龙头，六大板块紧密协同、相互赋能、融合发展的业务格局。
    新能源自主品牌强势崛起，合资板块经营承压。近年来中国汽车市场正处于智能电动化转型浪潮之中，呈现出新能源渗透率突破临界点、智能化竞争加剧、全球化布局加速等多种趋势，一方面市场规模不断增长，新能源自主品牌市场份额不断扩大，中国汽车工业进入高质量发展新阶段，另一方面合资品牌、央国企车企因为电动化转型偏慢、市场竞争激烈等因素，市占率不断下滑，2024年主流合资品牌累计零售销量629.9万辆，同比减少15.7%，同时市场占有率从2019年51.4%下降至2024年27.5%。上汽集团合资板块亦出现明显下滑，上汽大众、上汽通用销量、产能利用率、归母净利润等指标均达到历年低值，同时上汽自主板块受到上汽通用五菱销量影响，2024年销量也出现同比下滑。
    从涓流到浩瀚，上汽集团转型再出发。1）政策支持，核心管理层注入新动能。上汽集团转型发展获得国资委、上海市政府高度重视与支持，同时2024年下半年公司完成从集团到主要子公司、合联营公司管理层更换，为公司未来发展注入新的管理动能；2）合资板块转型发展，拥抱智能化、本土化发展。为了谋求新时代背景下合资车企发展最优解，上汽大众、通用正积极推动自身智能化、本地化发展；与此同时，凭借自身强大的智能电动化领域的技术储备，上汽集团也积极反向赋能合资品牌，领衔中国市场的合资品牌走向合资2.0时代；3）品牌整合、技术底座升级、智驾能力提升全系统推进。握指成拳，推进荣威、飞凡品牌整合，推进“大乘用车板块”组建，加速推进集团品牌、渠道整合；升级“七大技术底座”，全面赋能上汽旗下各自主品牌全新车型；智驾方面，发布“一段式端到端直觉式智驾大模型”，智己汽车已经成为行业内首个同时具备L2、L3、L4级智能驾驶量产能力的品牌；4）众擎易举，携手华为开启合作新篇章。2025年2月，上汽集团与华为在上海签署深度合作协议，共同打造“尚界”品牌，一方面“七大技术底座”为整车制造提供底层支持，另一方面华为智驾“类人决策”提供科技支撑，双方团队深度融合、携手共进，合作或将达到“1+1>2”的协同效果。
    盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司的营收分别为6549.5、6831.1、7202.6亿元，归母净利润分别为16.1、113.4、135.7亿元，对应PE分别为112.2、15.9、13.3倍。考虑到公司积极进行电动智能化转型、计提减值轻装上阵、加强对外合作等多重因素，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险因素：汽车销量不及预期，新能源转型不及预期，对外合作不及预期，海外出口受政策影响风险。

深度报告：国内超声诊断和检测行业的先行者

超研股份(301602)
    投资要点：
    公司专业从事医学影像设备和工业无损检测设备的研发、生产和销售。公司自1982年设立以来，一直专注于医学影像设备与工业无损检测设备的研发、制造和销售。公司从2007年开始，以“立足超声，不断拓展医疗诊断器械新领域”为发展方向，开始涉足X射线诊断领域。公司不断丰富产品种类，扩大企业规模，以适应市场的多元化需求。近年来公司业务规模不断扩大，产品线持续横向和纵向拓宽。
    全球超声医学影像行业规模快速发展。随着人口老龄化问题日趋严峻引发慢性病发病率逐年提升，医疗卫生投入增加，在此背景下，全球医疗设备市场快速扩容。根据Mordor Intelligence发布的《MEDICAL DEVICES MARKET（2024-2029）》，2024年全球医疗设备市场规模为6,370亿美元，2029年预计可达8,930亿美元，2024年至2029年复合增长率为6.99%。超声医学影像设备作为医疗器械行业的细分领域之一，行业规模也呈上升趋势。根据SignifyResearch统计数据显示，2019年全球超声医学影像设备市场规模为197,683台/套，至2020年增加至211,976台/套，预计到2024年将进一步增加至305,989台/套，年复合增长率为9.13%。
    公司拥有技术差异化竞争优势。公司经过多年发展，在医用超声实时三维成像技术、三维全容积技术和超声弹性成像技术等方面取得了多项成果，处于行业较为领先地位，并通过持续研发形成了像素域宽波束成像技术和智纯滤波技术等全新的成像技术。虽然欧美跨国企业在超声影像技术上依然领跑全球，但公司在彩色多普勒超声显像诊断系统、智能乳腺全容积超声系统、免防护DR产品系列、工业超声TOFD检测仪、工业超声相控阵检测仪、超声换能器设计技术和制造工艺等技术研发方面已取得显著进展，在超声诊断和X射线细分领域与国际厂商展开充分竞争，与跨国企业的差距也在逐渐缩小。
    投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为0.29元和0.32元，对应估值分别为92倍和85倍。公司作为国内超声诊断和检测行业的先行者，拥有技术差异化竞争优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示。新产品的市场开拓风险、原材料采购风险、行业监管及政策变化风险和国际贸易摩擦风险等。

2024年归母净利率同比增长10.5%，分红率持续提升

中国联通(600050)
    核心观点
    中国联通2024年经营稳健，归母净利润同比增长10.5%。公司2024年实现营收3896亿元（同比+4,6%），归母净利润90亿元（同比+10.5%），扣非净利润67亿元（同比-10.6%）。EBITDA达到923亿，ROE为5.49%（同比+0.41pct）。公司2024年Q4单季度营收995亿元（同比+9.4%），归母净利润6.9亿元（同比+16.26%）。
    算网数智业务增长提速，基础通信业务稳健发展。1）公司创新业务前期布局成果显著，2024年产业互联网收入达824亿元（同比+24%），在云计算、数据中心、大数据服务等方面均有突出表现。其中，“联通云”实现收入361亿元（同比+17.1%），数据中心业务实现收入259亿元（同比+7.4%），大数据服务实现收入64亿元（同比+20.8%）。2）传统业务用户结构持续优化。其中，“大联接”用户达11.4亿户，全年净增1.95亿户；5G套餐用户达2.90亿户，渗透率达到83%，同比增长5pct。固网宽带出账用户达1.2亿户，连续全年净增用户突破884万户。
    资本开支及资本开支占收比下降，成本费用率基本持平，经营稳健。资本开支效能显著提升，投资结构显著优化，2024年资本开支614亿元，资本开支占收比持续下降，同时公司规划2025年资本开支550亿元。公司2024年折旧及摊销费用778亿元，占收比较2023年下降2.8pct至23.8%。公司网络规模扩大的同时，运营及支撑成本占营业收入比基本持平；销售费用率同比下降0.1pct、人工成本占收比同比提升1pct；研发费用率同比提升0.1pct。
    联网算网协调发展，公司网络服务能力持续提升。公司2024年算网数智投资141亿元，同比增长11%；IDC机架达42万架，机架上柜率达68%，智算总规模超过17Eflops，训练推理算力池超300个。公司不断打牢数字底座，以迎接大模型、大数据、高算力为基础的数字经济爆发新机遇。
    分红率持续提升，每股股息5年CAGR达19.1%。公司拟派发末期股息每股0.0621元，全年股息每股0.158元，分红率达55%（同比+4.5pct）。
    风险提示：5G发展不及预期；行业竞争加剧；算网数智发展不及预期。
    投资建议：维持2025-2026盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为100/112/124亿元，对应港股PE分别为13/12/11x，PB分别为0.7/0.6/0.6x；对应A股PE分别为20/18/16x，PB分别为1.1/1.0/1.0x，维持“优于大市”评级。

2024年报点评，智驾业绩高增，拓展海外市场新格局

德赛西威(002920)
    主要观点：
    事件：2025年3月15日晚，德赛西威（002920.SZ）发布2024年度报告，2024营业收入276.18亿元，同比+26.06%：归母净利润20.05亿元，同比+29.62%；扣非归母净利润19.46亿元，同比+32.66%。
    其中第四季度实现营业收入86.43亿元，同比+16.21%，环比增长约18.69%；归母净利润约5.98亿元，同比+1.99%，环比+5.22%；扣非归母净利润4.97亿元，同比-17.54%。环比-24.50%。
    核心观点：
    营收动能持续，盈利能力增强
    1）营收方面：智能座舱业务实现营收182.29亿元，同比+15.36%，第四代智能座舱平台已实现规模化量产，并在理想汽车等客户中成功配套。智能驾驶业务实现营收73.14亿元，同比+63.06%，产品矩阵优化升级以全面覆盖多样化市场需求，高算力平台IPU04已成功实现规模化量产，为理想汽车、小鹏汽车、极氪汽车、长城汽车、广汽埃安、路特斯等多家知名车企提供配套支持。智能网联业务实现20.74亿元，同比+27.99%，将持续通过创新的软件解决方案和大数据应用，覆盖智能网联生态系统、基础软件平台、智能进入解决方案、智能周边产品、网络安全防护、OTA升级等全栈式解决方案。
    2）盈利方面：销售毛利率为19.88%，同比-0.09pct。其中智能座舱/智能驾驶毛利率分别为19.11%/19.97%，同比-0.91pct/+3.98pct。全年汽车电子销售量达3100万台，同比增长12.83%，得益于公司供应链管理模式改善，产品规模化提升，营业利润率7.6%，同比+0.59pct。研发/销售/管理/财务费用率分别同比-0.88pct/-0.50pct/-0.35pct/+0.35pct。其中财务费用受汇兑损失增加影响。
    深化智能化出海布局，拓展全球市场新格局
    1）公司收入动能持续，新项目年化销售额突破270亿元，其中智能座舱/智能驾驶业务分别新获订单超160/100亿元，2024年海外订单规模超过50亿元，同比增长幅度超过120%。公司目前已获得TATA、MOTORS、VOLKSWAGEN、MAZDA、STELLANTIS、SEAT、TOYOTA、SKODA、VOLVO、FORD、AUDI、LEXUS、SUZUKI等国际知名车企的新项目订单，并成功突破白点客户HONDA。
    2）产能建设推进，海外西班牙智能工厂已开工建设，预计2025年底竣工，2026年开始向客户供应智能座舱、智能驾驶等一系列智能化产品。通过非公开发行股票项目也将支持中西部的基地建设项目、惠州总部的智能汽车电子系统及部件生产项目，助力公司提高产能。
    研发合作紧密，产品陆续放量
    掌握域控制器发展从1.0域集中、2.0域融合、到3.0中央计算迭代1）智能座舱：推出第五代智能座舱平台，基于全新AI芯片支持实时决策、自适应响应和主动协助。HUD成功进入日系、德系车企供应链，实现首个HUD项目成功量产下线2）智能驾驶：与奇瑞共同开发舱驾一体中央计算平台，持续巩固行业领先地位。3）积极拥抱AI技术：募投智算中心用于自建先进算力基础设施以降低对外部资源的依赖，并提升数据处理能力和模型迭代效率。
    投资建议
    公司深度聚焦于汽车智能化高效融合，布局智能座舱、智能驾驶、智能网联，为汽车电子行业领先公司，具有规模效应，受益于智驾平权带来的市场增量机会。我们预计公司2025-2027年将实现归母净利润25.91/33.85/42.67亿元，同比增长29.2%/30.6%/26.1%，对应2025/2026/2027年P/E分别为25.51/19.53/15.49x。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    汽车销量不及预期；定点车型量产不及预期；盈利能力不及预期

看好工程机械行业需求向上，公司回购股份彰显发展信心

三一重工(600031)
    事件：公司发布公告称，董事长提议以10亿元至20亿元回购股份。
    回购股份用于员工持股计划，彰显公司发展信心。公司拟使用自有资金或自筹资金回购公司股份，用于员工持股计划，回购价格上限不超过公司董事会通过回购股份决议前30个交易日公司股票交易均价的150%，资金总额为不低于人民币10亿元，不超过人民币20亿元。本次回购股份是基于对公司未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可，推进公司股价与内在价值相匹配，彰显公司对未来发展的信心。
    看好内需新一轮上行周期，公司有望充分受益。根据工程机械工业协会数据，今年国内1+2月挖机合计销售17045台，同比增长51.4%，增速相较去年再上台阶，表明内需上挖机已于去年逐渐走出底部，需求向好，同时非挖来看，起重机械1+2月同比较去年明显改善（汽车起重机同比下降13.49%、随车起重机同比增长13.69%、履带起重机同比下降13.49%），，路面机械1+2月已全面实现转正，且增幅较高（压路机同比增长31.63%、摊铺机同比增长44.32%、平地机同比增长40.37%），内销整体上看表现不错，我们认为，后续随着政策端持续发力，项目开工率将逐渐提升，同时叠加设备自身更新周期，看好内需新一轮上行周期，公司作为行业龙头，有望充分受益。
    海外需求好转，公司全球化布局有望加速推进。去年8月起挖机行业月度出口销量同比已重回正增长通道，同比增长趋势延续至今，与海关出口数据趋势相吻合，从海关出口统计的下游区域来看，去年下半年出口转正主要是低基数叠加东南亚需求复苏所致，今年开始可以期待欧美需求好转，外部需求环境预计会好于去年，公司全球资源配置持续优化，坚定推进组织全球化、研发全球化、制造全球化，2024H1公司海外收入占总收入比例已超60%，我们看好在海外需求好转环境下，公司全球化布局有望加速推进，海外市场份额也会进一步增长。
    盈利预测与投资建议：预计2024年-2026年公司营业收入分别为776.68亿元、879.39亿元和1010.82亿元，归母净利润分别为58.31亿元、83.49亿元和106.78亿元，6个月目标价24.63元，对应2025年25倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：国内需求不及预期、海外拓展不及预期等。

24年生猪量价齐升，屠宰业务实现单月盈利

牧原股份(002714)
    事件：公司发布2024年年度报告。24年公司营收1379.47亿元，同比+24.43%；归母净利润为178.81亿元，同比扭亏为盈（同期亏损42.63亿元）；扣非后归母净利润为187.47亿元，同比扭亏为盈（同期亏损40.26亿元）。其中24Q4公司营收411.72亿元，同比+47.61%；归母净利润74.00亿元，同比扭亏为盈（同期亏损24.21亿元）；扣非后归母净利润为75.26亿元，同比扭亏为盈（同期亏损23.11亿元）。
    24年公司收入快增&业绩高增，毛利率大幅改善。24年公司业绩显著好转的主要原因是生猪养殖景气度提升，猪价前低后高运行，公司养殖成本持续优化。24年公司综合毛利率19.05%，同比+15.94pct；期间费用率为6.64%，同比-2pct。24Q4公司综合毛利率23.25%，同比+24.66pct；期间费用率为5.14%，同比-4.43pct。
    24年公司生猪养殖业务量价双升，25年计划出栏商品猪7200-7800万头。24年公司合计出栏生猪7160.2万头（同比+12.2%），其中商品猪6547.7万头、仔猪565.9万头、种猪46.5万头；估算商品猪销售均价约为16.5元/kg，同比+13.91%。公司生猪养殖业务实现收入1362.29亿元，同比+25.88%；毛利率19.21%，同比+15.94pct。24年公司持续提升精细化管理水平，全年生猪养殖完全成本约14元/kg，24年底降至13元/kg。24Q4公司出栏生猪约2145.9万头（同比+27.69%），其中商品猪2034.6万头、仔猪105.3万头、种猪6万头；估算商品猪销售均价约为16.23元/kg，同比+16.93%。截至24年末，公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为1067.51亿元、20.18亿元、93.55亿元，同比-4.81%、-12.57%、+0.43%；公司资产负债率58.68%，同比-3.43pct，环比24Q3末+0.3pct，整体呈好转态势。2024年末公司已有养殖产能约8100万头/年。2025年公司预计出栏商品猪7200-7800万头、仔猪800-1200万头。
    公司屠宰肉食收入同比+11%，已实现单月盈利。24年公司合计屠宰生猪1252.44万头，销售鲜、冻品等猪肉产品141.59万吨；屠宰、肉食产品贡献收入242.74亿元，同比+11.03%；毛利率1.03%，同比+0.86pct。24年末公司共投产10家屠宰厂，投产屠宰产能2900万头/年。24年公司持续构建全国猪肉销售网络，已在全国20个省级行政区设立70余个服务站；公司通过持续优化客户结构与产品结构，已在24年12月实现单月盈利。25年公司将持续提高产能利用率，增强屠宰肉食业务的盈利能力。
    投资建议：公司为生猪养殖行业龙头，生猪养殖成本优势领先。考虑后续公司养殖效率/成本持续优化，猪价相对平稳运行，公司生猪养殖利润或可期。我们预计公司2025-2026年EPS分别为3.47元、4.80元，对应PE为11倍、8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

单四季度净利润同比增长34%，车灯产品量价双升

星宇股份(601799)
    核心观点
    2024Q4公司归母净利润4.3亿元，同比增长34%。公司2024年实现营收132.53亿，同比增加29.32%，归母净利润14.08亿，同比增加27.78%。拆单季度看，2024Q4，公司实现营收40.27亿，同比增加33.73%，环比增加14.78%，归母净利润4.31亿，同比增加34.49%，环比增加12.56%。2024Q4，伴随存量客户持续增长叠加下游新车型项目放量（问界/享界/智界/极氪等），公司营收表现超越乘用车行业22.51pct（乘用车产量增速同比+11.22%）。总结来说，星宇经历了2021-2023年的客户转型阵痛，2024年实现客户结构全面调整（从德系日系等合资客户为主-自主品牌及新能源客户为主），进入全新成长周期。
    2024Q4，公司净利率同比提升。2024年，公司毛利率19.28%，同比-1.90ct，净利率为10.63%，同比-0.12pct。拆单季度看，2024Q4，公司毛利率17.61%，同比-2.84pct，环比-2.33pct，净利率为10.70%，同比+0.06pct，环比-0.21pct。公司毛利率下滑主要系会计准则调整所致（售后质保费用1.35亿元从销售费用记入成本，还原销售费用后Q4毛利率为21%）。前大灯从LED-ADB-DLP持续升级，车灯产品均价提升。车灯作为汽车核心视觉件具备产品升级空间，行业均价逐年提升。2024年前照灯、后组合灯、小灯、三角警示牌、控制器销量分别903/1770/3458/36/51万只，同比分别变动+18.4%/+22.8%/-7.0%/-70.3%/+374.3%，公司车灯产品24年均价203元（23年162元），同比+25%，预计公司前灯2024年在国内市占率16%。
    全球化布局推进，新订单、新产能、新产品持续突破。订单方面，2024年上半年，公司承接共69个车型的新品研发项目，实现40个车型项目批产。产能方面，公司塞尔维亚星宇产能逐步释放，协同总部承接客户全球化项目，此外公司注册成立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局。产品方面，公司持续迭代基于MicroLED及相关控制技术的智能前照灯、基于MiniLED、OLED及相关控制技术的像素式显示化交互灯、基于创新材料和光源技术的智能数字格栅的研发、灯具控制器HCM/RCM/LCU及感知车灯自闭环系统的研发、车灯造型美学与智能交互融合的场景应用。
    风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。
    投资建议：略微下调盈利预测，维持优于大市评级。考虑到公司下游客户销量波动，我们调整营收预测，预计25/26/27年营收163.2/203.2/255.4亿元（原25/26年预计163.2/205.4亿），预计25/26/27年归母净利润17.0/22.2/29.8亿元（原25/26年预计18.5/23.8亿），维持优于大市评级。

公司事件点评报告：2024年圆满收官，渠道红利持续释放

有友食品(603697)
    事件
    2025年3月19日，有友食品发布2024年年度报告。
    投资要点
    营收增长边际提速，盈利能力持续优化
    公司2024年实现营收11.82亿元（同增22%），主要系脱骨鸭掌新品放量所致，归母净利润1.57亿元（同增35%），扣非归母净利润1.26亿元（同增41%），主要系费投效率提升，规模效应释放所致。其中2024Q4公司营收2.96亿元（同增43%），归母净利润0.36亿元（同增258%），扣非归母净利润0.21亿元（同增79689%）。盈利端，2024Q4公司毛利率同增1pct至25.69%，目前原料滚动锁价，2025Q1使用的原料价格边际回落，预计毛利率同比延续优化；2024Q4销售/管理费用率分别同减5pct/2pct至9.97%/6.07%，主要系规模效应释放所致，预计公司维持费投力度，持续提升费效比；2024Q4净利率同增7pct至12.21%，盈利能力优化。
    主品营收主要由量增贡献，脱骨鸭掌增势延续
    2024年泡凤爪类/皮晶类/鸡翅类营收分别为7.85/0.93/0.48亿元，分别同增9%/6%/24%，大单品泡椒凤爪延续稳健增长，拆分量价来看，公司产品营收增长主要靠量增贡献，2024年泡凤爪类/皮晶类/鸡翅类销量分别为1.68/0.25/0.06万吨，分别同增14%/11%/28%，吨价分别为4.67/3.77/7.77万元/吨，分别同减5%/4%/4%，主要系公司持续渗透抖音、零食量贩等性价比渠道，销量大幅提升，而渠道结构变化影响吨价表现。此外2024年公司其他泡卤风味肉制品营收1.52亿元（同增841%），主要系山姆渠道脱骨鸭掌贡献，筋骨棒、鸡脚筋等新品也进入快速放量阶段。2025年公司计划发力脱骨类产品，围绕旧品做口味更新，叠加脱骨鸭掌势能延续，预计产品端维持增长。
    山姆渠道红利释放中，电商低基数下实现高增
    渠道端，2024Q4公司线上/线下渠道营收分别为0.24/2.67亿元，分别同增133%/36%，线上渠道低基数下维持翻倍增长，预计抖音渠道后续仍作为新品推广窗口，2025年维持费投力度，通过渠道溢出效应推进货架电商渠道增长。公司传统商超渠道相对承压，山姆、零食量贩作为增量渠道，红利加速释放中。分区域看，2024Q4公司西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北区域营收分别为1.11/0.80/0.70/0.11/0.09/0.06/0.02亿元，分别同比+9%/+25%/+398%/+38%/+29%/-15%/-37%，西南大本营市场增长边际提速，公司计划进一步围绕基地市场扩大品牌优势。
    盈利预测
    我们看好公司巩固凤爪基本盘，持续打造第二增长曲线，山姆渠道月销依旧强劲，叠加零食量贩、电商渠道增势仍强，公司2025年渠道红利持续释放。根据年报，预计公司2025-2027年EPS分别为0.43/0.50/0.58元，当前股价对应PE分别为22/19/17倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新品推广不及预期、原材料上涨风险、大单品增长不及预期等。

领先的智能计量终端及智慧能源管理系统解决方案提供商

开发科技(920029)
    投资要点：
    开发科技是国际领先的智能计量终端及智慧能源管理系统解决方案提供商，公司主营业务为智能电、 水、 气表等智能计量终端以及 AMI 系统软件的研发、 生产及销售。 公司是全球最早参与智能电表研发及部署的企业之一， 累计向 40 余国出口超 9000 万套智能计量设备。
    智慧能源体系完善， 产品更新换代， 共同驱动行业需求。 在全球能源结构向清洁化、 智能化加速转型的背景下， 智慧能源体系的深化建设与产品技术标准的升级换代， 共同构筑行业增长的核心动能。
    一方面， 各国“双碳”政策与新型电力系统建设推动能源管理向数字化纵深发展；
    另一方面， 技术标准迭代驱动存量设备进入换装周期。 此外， 新能源并网、 虚拟电厂等场景的拓展， 进一步要求智能计量终端向高精度、 高兼容性及多源数据协同演进， 带动软硬件一体化解决方案（如开发科技的 AMI 系统） 渗透率提升。
    先发优势奠定根基， 海外影响力显著， 海内外持续发力。 开发科技自 1998年率先参与欧洲智能电表研发及部署以来， 在欧洲市场树立标杆（2023 年市占率 12.14%， 英国市场唯一自主品牌中企）， 并深度参与沙特、 乌兹别克斯坦等国家级智慧能源项目； 同时向中东、 南美等新兴市场输出“设备+系统+运维” 全链条解决方案。
    国内布局同步发力， 公司进入国家电网供应链体系， 紧抓 IR46 标准电表替换窗口期， 并拓展水、 气表多元化能源计量场景。
    盈利预测、 估值分析和投资建议： 公司具备先发优势， 并且在欧洲等海外市场具备一定的市占率， 随着智慧能源体系及“双碳” 目标的持续推动， 公司将继续受益。 公司此次发行， 发行价为 30.38， 对应发行后市值为 42.19 亿元（考虑超额配售）， 2024 年 PE 为 7.16X， 低于可比公司 PE（TTM）均值 15.10X。
    风险提示： 境外市场经营风险； 境内外市场开拓风险； 客户集中度较高及与客户业务合作可持续性的风险； 汇率变动导致汇兑损益、 投资收益、 公允价值变动损益金额波动的风险； 交易金融衍生工具的风险

盈利能力稳定，动储电池出货持续领先

宁德时代(300750)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现总营业收入3620.13亿元，同比减少9.7%；实现归母净利润507.45亿元，同比增长15.01%。
    全年归母净利润507.45亿元，同比增长15.01%：公司2024年实现营收3620.13亿元，同比降低9.70%；实现归母净利润507.45亿元，同比增长15.01%；实现扣非归母净利润449.93亿元，同比增长12.23%。利润率方面，2024年毛利率和净利率分别为24.44%和14.92%，单位盈利能力较为稳定。
    Q4实现归母净利润147.44亿元，环比增长12.24%：公司四季度实现营收1029.68亿元，同比降低3.08%，环比增长11.58%；实现归母净利润147.44亿元，同比增长13.62%，环比增长12.24%；实现扣非归母净利润128.17亿元，同比降低2.24%，环比增长5.73%。利润率方面，Q4毛利率和净利率分别为15.04%和14.83%，毛利率下滑主要是受质保金从费用调整到成本的影响。
    动储电池出货领先：在动力电池领域，公司2017-2024年连续8年动力电池使用量排名全球第一，2024年全球市占率为37.9%，较第二名高出20.7个百分点；在储能领域，公司2021-2024年连续4年储能电池出货量排名全球第一，2024年全球市占率为36.5%，较第二名高出23.3个百分点。
    研发领先，产品矩阵全面：依托自身在锂电池行业的丰富经验与技术沉淀，公司形成了基于第一性原理的独特研发创新体系。截至2024年末，公司拥有六大研发中心，研发人员超过2万名，拥有专利及专利申请合计达43,354项，其中境内拥有专利及专利申请25,439项，境外拥有专利及专利申请17,915项。基于全方位的研发优势，公司已打造出行业内最全面、最先进的产品矩阵。公司产品具备高能量密度、长循环寿命、高充电倍率、宽温度适应性、高安全性等性能优势，广泛适用于乘用车、商用车、储能领域及新兴应用场景。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润664.24、814.37、960.08亿元，对应当前PE分别为17.37、14.17、12.02倍，公司是全球领先的动储电池供应商，盈利能力稳定，维持公司“买入”评级。
    风险提示：需求不及预期；产能建设不及预期；政策风险；竞争加剧；原材料价格波动风险；技术路线重大变化。

拟回购10-20亿元公司股份，彰显上行周期成长信心

三一重工(600031)
    投资要点
    事件：2025年3月19日，公司发布《关于董事长提议回购公司股份的提示性公告》
    拟回购10-20亿元公司股份，彰显上行周期成长信心
    3月19日公司发布董事长提议回购公司股份公告，建议公司以自有资金或自筹资金回购公司股份并用于员工持股计划，回购资金总额在10-20亿元之间。公司此次回购资金总额约为历年的两倍，2019年计划8-10亿元实际回购8.2亿元，2023年计划5-8亿元实际回购6.1亿元，2024年计划6-10亿元实际回购6.6亿元。我们认为公司此次加大回购总资金额意在一次性回购两年的股份额度，彰显公司对2026年的发展信心。
    国内挖机超预期复苏，行业有望迎来国内外共振
    国内市场：在更替周期、政策支持、需求回暖等多重因素共振影响下，国内工程机械市场超预期复苏。1-2月国内挖机销量同比+51%，非挖如平地机、压路机、起重机、混凝土机械等品类也大幅回暖，行业进入新一轮上行周期。我们判断2025年处于上行周期起点，预计2028年达到周期高点，挖机销量仍有翻倍以上增长空间。出口市场：1-2月挖机/装载机累计出口增速分别为7.4%/8.3%，出口表现持续回暖。分地区来看，中东、东南亚、非洲、南美等新兴市场需求保持高景气，欧美市场降幅逐步收窄，2025年国内外均边际向上迎来国内外共振。中长期来看，中国品牌在全球份额仍然较低，尤其在欧美日澳等发达地区中国品牌市占率仅为个位数，全球化空间广阔。
    公司作为国内挖机龙头，看好上行周期利润释放弹性
    行业快速复苏将有效带动采购端、生产端、渠道端等各环节降本，主机厂有望释放可观的利润空间。挖机作为国内最快复苏、规模效应最明显的工程机械品类，有望贡献更多的利润弹性。根据测算，2024年上半年三一重工/徐工机械/中联重科/柳工国内挖机收入占比分别约为40%/15%/15%/20%，三一重工作为国内挖机收入占比最高的主机厂，将充分受益于挖机行业的超预期复苏。中长期来看，公司在全球化、电动化、智能化的投入较为领先，且即将赴港上市，公司有望凭借国内工程机械产业链的性价比优势迈向全球龙头。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为63/85/113亿元，当前市值对应PE为27/20/15X，当前行业处于上行周期起点，公司作为龙头有望迎来业绩&估值双击，维持“买入”评级。
    风险提示：政策力度不及预期，国内行业回暖不及预期，出海不及预期

华发股份2024年报点评：短期业绩承压，融资渠道畅通

华发股份(600325)
    事件：
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入599.9亿元，同比下降16.8%，归母净利润9.5亿元，同比下降48.2%。
    要点：
    毛利率降低叠加计提减值等因素带来业绩下滑。
    受到公司房地产开发项目结转规模下降影响，2024年公司营收同比下降16.8%，归母净利润9.5亿元，同比大幅下滑48.2%。归母净利润降幅较大主要原因包括：1）2024年毛利率为14.32%，较23年下降3.82个百分点；2）基于谨慎性原则，公司2024年新增计提减值准备总额19.67亿元，同比去年多计提3.24亿元。3）公允价值变动损益同比下降64.34%至3.54亿元。
    业绩保持千亿销售规模，稳居行业前列。
    公司全年实现全口径销售1054.44亿元，同比下降16.3%，连续五年保持千亿规模。分区域来看，公司坚持去年调整优化的“3+1”业务布局，其中华东大区、华南大区、珠海大区和北方区域2024年全年实现销售金额分别为461.73/320.76/249.77/22.18亿元，占比分别为43.79%/30.42%/23.69%/2.10%。其中华东大区为公司销售的基石区域，珠海大区销售规模同比增加30.59%，稳居珠海龙头地位。
    聚焦重点城市，精准投拓获取优质项目。
    拿地方面，公司投拓策略始终聚焦一线、强二线城市，通过公开竞拍、股权合作等方式，24年分别在上海、广州、成都、西安等核心城市获取6个优质项目。截至2024年年末，公司拥有待开发土地计容建筑面积376.83万平方米，在建面积835.63万平方米，同比下降29.7%。
    融资渠道拓展，融资成本延续下降态势。
    2024年公司逐步拓展融资渠道，成功落地21.25亿元建信华金-华发股份消费类基础设施Pre-reits，同时拟开展发行定向可转债工作，股权融资取得新进展，拟发行55亿元定向可转债，主要用于上海、无锡、珠海三地的项目以及补充流动资金。截至2024年年末，公司“三道红线”保持绿档，综合融资成本为5.22%，较2023年同比下降0.26个百分点，延续下降态势。
    投资建议：
    公司具有国企背景，股东综合实力强，融资渠道畅通，土地储备充足，考虑到目前处于房地产行业深度调整期，公司业绩承压，我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为15.57/16.27/13.31亿元，对应25/26/27年PE分别为10.09X/9.66X/11.80X，持续给予“增持”评级。
    风险提示：房地产行业政策风险；销售改善不及预期；毛利率下行超预期

公司信息更新报告：经营业绩增速亮眼，2025年深化产业布局突破发展

东阿阿胶(000423)
    经营业绩增速亮眼，产业链全面布局助力长期向好发展
    公司2024年实现营收59.21亿元（同比+25.57%，下文皆为同比口径）；归母净利润15.57亿元（+35.29%）；扣非归母净利润14.42亿元（+33.17%）。从盈利能力来看，2024年毛利率为72.42%（+2.18pct），净利率为26.30%（+1.87pct）。从费用端来看，2024年销售费用率为33.33%（+1.81pct），管理费用率7.53%（-0.47pct），研发费用率2.93%（-0.74pct），财务费用率-1.99%（-0.02pct）。我们看好公司深耕阿胶品类、男科产品及产业链布局带来的长期发展潜力，上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为18.74/22.48/26.79亿元（原预计17.19/20.87亿元），EPS为2.91/3.49/4.16元，当前股价对应PE为20.0/16.7/14.0倍，维持“买入”评级。
    阿胶及其系列产品销售增长，毛驴养殖及销售板块承压
    2024年公司阿胶及系列产品营收55.44亿元（+27.04%），毛利率为73.61%（+1.23pct）；其他药品及保健品营收2.36亿元（+26.19%）；毛驴养殖及销售营收0.69亿元（-28.92%）；其他行业营收0.72亿元（+7.01%）。我们认为阿胶品类的快速增长受益于公司纵深推进“研产销”协同发展模式，夯实药品、健康消费品“双轮驱动”，通过大品种打造、大单品升级等推动阿胶及系列产品销售增长。
    坚持“1238”战略，2025年推进产业链布局实现“增长·突破”发展
    公司以“1238”发展战略为核心，系统化重构品牌战略，推动公司良性健康发展。同时，公司提出2025年将积极围绕产业链布局：上游，持续推进驴种质资源保护、规模化高效养殖等研究，做好国内毛驴涵养布局，掌控全球原料资源。中游：重点围绕胶类中药和滋补大健康产品进行研发和品牌打造；加速健康消费品事业部研发与业绩增长；推广皇家围场1619、壮本、燕真卿等新产品；做大海外业务；实现投资并购的重大突破等。下游，打造集中医药文化传播、消费者体验等于一体的中医药康养特色体验新模式，积极争创国家唯一中医特色5A级景区。
    风险提示：政策变化风险，产品销售不及预期，原材料价格变动等。

乘国产算力之风，成长属性逐步凸显

南亚新材(688519)
    平安观点：
    国内领先覆铜板企业，产品矩阵齐全且客户资源优质。南亚新材创立于2000年，是国内专业从事覆铜板和粘结片等复合材料及其制品设计、研发、制造及服务于一体的高新技术企业，当前公司相关产品广泛应用于消费电子、计算机、通讯数据中心、汽车电子、安防、航空航天和工业控制等终端领域，根据树脂配方体系，公司产品可以划分为普通FR-4、无铅兼容型FR-4、无卤无铅兼容型FR-4和高频高速及其他覆铜板。在历经20余年的行业深耕后，当前公司已积累了方正、沪电、深南、奥士康、景旺、胜宏、世运、健鼎等众多优质直接客户，并与华为、浪潮、三星、中兴等一大批知名终端客户保持密切的技术交流与合作。
    行业回暖叠加产品结构优化，经营业绩实现扭亏为盈。自2022年起，由于终端需求低迷以及行业竞争加剧，导致公司产品价格及销量下降，公司经营业绩承压，2023年公司营收相较2022年同比下降21%至29.8亿元，而归母净利润则由盈转亏。进入到2024年，下游需求逐步回暖，且公司在中高端市场开拓顺利，市场份额稳步提升，根据公司2024年度业绩快报，预计2024年公司实现营收33.6亿元，同比+12.7%，归母净利润扭亏转盈，增长至0.52亿元。考虑到当前覆铜板行业逐步回暖，叠加公司产品结构持续优化，公司经营业绩有望迎来持续改善。
    覆铜板价格有望进入上升周期，助推公司盈利水平持续修复。覆铜板的价格与大宗铜价呈正相关趋势，覆铜板涨价对覆铜板厂商的利润率水平起的积极作用，以2021年为例，2021年LME铜价现货均价相较2020年提升51%，而相关覆铜板厂商的CCL业务毛利率也同样实现明显增长。继2024年LME铜现货均价相较2023年增长8%后，2025年1-2月LME铜现货均价同比上涨9.8%，大宗铜价呈现触底回升态势，另外，根据PCB资讯消息，2025年2月，建滔积层板发布涨价通知，由于铜、玻璃布等原材料价格大幅上涨，将对CEM-1/22F/V0/HB以及FR-4产品各加价5元每张，我们认为，建滔作为覆铜板行业龙头具有带头引领作用，涨价行为有望延伸至其他覆铜板厂商，另外，当前全球经济情况逐步向好，相关下游需求持续回暖，价格向下传导将变得更加顺畅，基于此背景，公司有望迎来利润率水平的修复提升。
    国内互联网厂商相继加大资本开支，AI算力国产化进程迎来加速。当前字节率先宣布加大资本开支并用于AI算力建设，随后阿里在2025年2月宣布三年3800亿的AI基建计划，考虑到Deepseek平权将进一步加速国内AI应用落地，其余互联网厂商等有望相继加码AI投入。而随着海外对AI芯片的限制加码，AI算力国产化已迫在眉睫，出于供应链安全及稳定性考量，国产AI芯片采购比重将逐步提升，根据IDC数据，2022年中国AI加速卡市场中，英伟达市占率达85%，其次是华为，市占率为10%，随着国内芯片制造技术的不断进步，未来有望突破缺芯窘境，叠加AI算力国产化需求，国产AI芯片有望不断放量。落到CCL的角度，公司是国内率先在各介质损耗等级高速产品全系列通过华为认证的内资覆铜板企业，产品性能与国际先进水平相当或更为优异，当前已实现国产替代，尤其是在高端高速CCL领域，相关产品已通过全球知名终端AI服务器认证，实现了从无到有的市场化产品应用，且相关技术已达行业领先水平，并顺利进入小批量交付阶段，同时积极与合作伙伴协作共同开发下一代AI服务器板材。展望未来，公司有望凭借出色的产品性能及性价比优势，以及与国内大客户坚定的深度合作关系，在AI算力加速国产化背景下实现高端高速CCL的放量，助推公司盈利水平不断提升，有望迎来业绩弹性新拐点。
    投资建议：当前AI算力需求依旧强劲，国内以字节、阿里为代表的国内互联网厂商相继宣布加大在AI领域的资本开支，后续其他大厂有望陆续跟进。结合当前海外对华科技打压措施不断，我们认为国内互联网厂商及运营商等在AI硬件端的投入会逐步加大对供应链安全的重视和考量，国产AI硬件采购比重有望持续增加，公司作为国内覆铜板领先企业，技术底蕴扎实，产品矩阵覆盖全面，有望通过绑定国内大客户实现业绩持续增长，同时，中高端领域的国产替代进程加速以及产品出货放量将进一步增厚公司盈利水平，公司成长属性逐步凸显，2025年有望成为公司向上发展和业绩增长新拐点，预计公司2024-2026年EPS分别为0.22元、0.99元和1.91元，对应2025年3月19日收盘价PE分别为158.6倍、36.1倍和18.6倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）原材料价格波动风险。公司主要原材料涉及铜、树脂、玻璃布等，受大宗商品价格的影响，原材料价格波动以及供需失衡对公司的生产成本与生产经营带来较大的不确定性风险。（2）市场竞争风险。当前行业产能持续扩产，若下游需求恢复不及预期，将导致产能过剩，行业竞争加剧。（3）产品质量控制风险。覆铜板如果发生质量问题，则包含所有接插在其上的元器件在内的整块集成电路板会全部报废，所以客户对覆铜板的产品质量要求较高，如果公司不能有效控制产品质量，相应的赔偿风险将会对公司净利润产生一定影响。

深度报告：潜龙在渊

中国铝业(601600)
    铝产业龙头，一体化布局优势明显。公司建立了从上游矿产资源开采，中游冶炼至下游铝材加工的一体化生产体系，形成了核心主产业（铝土矿、氧化铝、电解铝）+核心子产业（高纯铝、铝合金、精细氧化铝）+配套产业（碳素、煤炭、电力）＋协同产业（贸易、物流、物资）＋绿色产业（赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置）的“3×5”产业发展格局，是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。
    铝土矿：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量。公司海内外铝土矿资源储量丰富。截至2023年末，国内端，公司铝土矿储量1.57亿吨；海外端，公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山拥有17.61亿吨资源量，是中国在几内亚投资的最大铝土矿项目，Boffa矿山品位较高，剩余可采年限超过60年，目前该项目产量逐年攀升，2023年产量达到1425万吨。
    氧化铝：铝土矿自给率达到60%左右。截至2023年末，公司共计拥有2226万吨氧化铝产能，广西华昇二期200万吨项目逐步投产，若按期开工达产后预计公司氧化铝产能可达2426万吨/年。丰富的铝土矿资源保障氧化铝生产的稳定原料供给。
    电解铝：并购云铝股份，拓展绿色产业。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，并表云铝有助于提升公司的行业地位，公司电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨。依托于云铝的清洁能源优势，公司的绿色铝产能占比得到了提升，2023年公司电解铝绿电比例提升至45.2%，碳排放强度相比并表前的2021年降低11%，推动公司绿色低碳高质量发展。
    能源板块：新能源前景广阔。新能源方面，公司通过宁夏能源控股银星能源，银星能源新能源装机容量稳步上升，截止2024H1，银星能源建成风电160.68万千瓦、光伏31万千瓦。未来随着风电“以大代小”等容和增容改造项目推进及新增集中和分布式光伏装机容量建设，银星能源未来装机容量有望进一步扩大，新能源发电增长空间广阔。煤炭火电方面，近年来煤炭产量稳步增长。公司煤炭产能主要分布于宁夏、甘肃等地，2023年煤炭产量为1305万吨，同比增长21.51%，2024Q1-3煤炭产量为974万吨，同比增长0.5%。火电外售量稳中有升，2024Q1-3火电外售量119亿千瓦时，同比增长5.3%。
    投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利127.17亿元、154.21亿元和175.03亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，公司项目进展不及预期。

业绩高于预告中值，各板块共振向上

中材科技(002080)
    业绩简评
    2025年3月19日晚，公司发布2024年报：全年实现营收239.84亿元，同比-7.36%；归母净利8.92亿元，同比-59.90%；扣非归母净利3.84亿元，同比-80.48%。其中，Q4实现营收71.73亿元，同比-6.33%；归母净利2.84亿元，同比-45.08%；扣非归母净利0.60亿元，同比-87.17%。年报业绩高于前期预告中值。
    经营分析
    分板块业绩拆分（叶片、锂膜非全资持股），整体归母净利8.92亿元，其中玻纤贡献3.7亿元、叶片贡献1.86亿元、锂膜贡献0.22亿元，倒减其他业务贡献3.14亿元（主要为高压复合气瓶、南玻院、北玻有限）。24年公司资产减值8423万元、信用减值4750万元，对业绩影响较大。
    （1）玻纤：24年玻纤及制品销售136万吨、同比基本持平，实现营收77.4亿元，净利润3.7亿元。我们推算，公司玻纤及制品吨价格5692元（同比-247元），吨成本4686元（同比+573元），吨净利272元（同比-465元）。参考玻纤龙头中国巨石粗纱盈利能力环比继续回升，我们认为行业周期底部明确，期待高端产品如风电纱量价齐升。公司目前拥有4条低介电玻纤生产线，低介电系列产品市场已初具规模，此外泰玻成为世界第三家、国内第一家第二代低介电产品批量供货的供应商。
    （2）风电叶片：24年销售24GW，实现收入85.7亿元，子公司中材叶片净利润3.18亿元，风电叶片销售量同比+11%。我们推算，公司风电叶片均价3.57亿元/GW（同比-0.82亿元/GW），单位成本3.09亿元/GW（同比-0.50亿元/GW），单位净利0.13亿元/GW（同比-0.14亿元/GW）。我们认为叶片环节或有望受益于风电需求高景气趋势、较好的供需关系以及原材料成本上升带来的提价逻辑，从而实现价格及盈利的修复。
    （3）锂膜：24年销售19亿平，同比+9%，实现收入14.7亿元，子公司中材锂膜净利润0.44亿元。我们推算，公司锂膜售价0.77元/平（同比-0.64元/平），单位净利0.02元/平（同比-0.4元/平）。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利分别为15.62、20.16、23.19亿元，现价对应动态PE分别为16x、12x、11x，维持“推荐”评级。
    风险提示
    Low-Dk电子布业务不及预期；玻纤供需格局不及预期;风电叶片盈利能力修复不及预期;锂膜业务盈利能力继续下滑的风险。

高比例现金分红，海外业务订单增长强劲

江河集团(601886)
    收入实现稳健增长，大额现金分红提升股东回报
    公司2024年实现收入224亿元，同比+6.9%，归母、扣非净利润为6.4、4.2亿，同比-5.1%、-39.7%，非经常性损益为2.19亿，同比增加2.4亿；Q4单季实现收入69.8亿，同比+2.1%，归母、扣非净利润为2.0、1.0亿元，同比-25.0%、-68.5%，扣非业绩下滑较多主要系毛利率承压。公司拟分配现金分红4.53亿（含税），加上中期派发的1.7亿（含税），全年共分配现金分红6.2亿（含税），现金分红比例为98%，对应股息率为9.67%。
    毛利率短暂承压，海外订单增长强劲
    分业务来看，建筑装饰、医疗健康业务实现收入212.66、10.95亿，同比+6.87%、+4.05%，毛利率为15.57%、25.99%，同比-0.98pct、-1.81pct。订单情况，2024年公司建筑装饰业务新增订单约270.49亿元，同比+4.68%，其中幕墙及光伏建筑业务新增订单约为172.05亿元，同比+0.17%，室内装饰及设计业务展现出韧性增长活力，新增订单约98.44亿元，同比+13.62%。其中2024年累计承接光伏建筑项目（BIPV）约5.32亿元。海外布局初见成效，2024年公司海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比+57%，幕墙订单约37亿元，同比+56%，内装订单38.8亿元，同比+58%，海外业务订单增长强劲。
    公允价值增厚利润，现金流表现优异
    2024年公司综合毛利率为16%，同比-1.13pct，Q4单季毛利率同比-3.52pct。2024年期间费用率为10.19%，同比-0.19pct，销售、管理、研发、财务费用率为1.36%、5.49%、2.87%、0.47%，同比+0.08、+0.05、-0.08、-0.23pct，费用率基本稳定。资产、信用减值损失分别为1.99、2.73亿，同比增加0.58、0.09亿，投资净收益同比减少0.08亿，公允价值变动净收益1亿，同比增加2亿，综合影响下公司净利率为3.44%，同比-0.1pct。2024年公司经营性现金净流入16.26亿，同比多流入7.65亿，收、付现比分别为106%、101%，同比+5.75、+0.63pct，现金流表现优异。
    行业竞争激励持续出清，积极构建第二业务增长曲线，维持“买入”评级公司积极推进幕墙产品及异型光伏组件产品的对外销售业务，推进公司产品化战略，以“设计+产品制造”模式向客户提供定制化服务，构建公司第二业务增长曲线。2025年公司计划建筑装饰板块中标额为280亿元，考虑到建筑装饰行业正经历着前所未有的变革和洗牌，行业竞争激烈，我们预计公司2025-2027年归母净利润为6.5、6.88、7.49亿（前值2025、2026年归母业绩预测8.3、9.5亿），对应PE为9.92、9.37、8.61倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期；海外经营风险；项目落地不及预期。

引领AI原生办公，付费转化持续提速

金山办公(688111)
    2025年3月19日公司披露年报，全年实现营收51.21亿元，同比增长12.4%，实现归母净利润16.45亿元，同比增长24.8%。单Q4实现营收14.94亿元，同比增长16.2%，实现归母净利润6.05亿元，同比增长42.6%。
    经营分析
    WPS AI持续迭代，活跃设备数同比增长。目前公司已推出面向个人用户的WPS AI办公助手，包括AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手。24年WPS个人业务收入32.83亿元，同比增长18.0%，其中国内收入31.0亿元，累计年度付费个人用户数4,170万，同比增长17.5%，WPS AI月活量达1,968万人。WPS海外个人业务拓展顺利，24年收入达1.8亿元，累计年度付费个人用户174万。截至2024年末，WPS Office全球月活设备数为6.32亿，同比增长6.2%。其中PC版月活设备数2.91亿，同比增长9.8%；移动版月活设备数3.41亿，同比增长3.3%。AI协同办公时代已来，预计更多客户将转向WPS365。24年WPS365成功打通文档、协作、AI三大能力，实现一站式AI办公，并推出WPS AI政务版、WPS365教育版，已落地华润集团、中粮集团、中国中铁、国药集团等各行业头部客户。24年公司WPS365/WPS软件业务分别实现营收4.37/12.68亿元，同比增长149.3%/-8.6%，预计会有更多客户逐步从使用WPS软件转向选择WPS365办公服务。
    成本费用管控良好，投资收益同比增加。24年公司毛利率为85.1%，基本同比持平，销售/管理/研发费用率分别为19.4%/7.9%/33.1%，同比变动-1.9pct/-1.9pct/0.8pct，实现投资收益3.70亿元，同比增长68.8%，主要系理财收益增加所致。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报情况，结合AI产品推广趋势，我们预测公司2025~2027年营业收入为59.24/68.83/80.59亿元，同比增长15.68%/16.19%/17.10%；预测归母净利润为19.25/22.55/26.50亿元，同比增长17.02%/17.15%/17.50%。
    风险提示
    协同办公市场竞争加剧，双订阅转型不及预期，WPS AI商业化进展不及预期。

深度报告：潜龙在渊

中国铝业(601600)
    铝产业龙头，一体化布局优势明显。公司建立了从上游矿产资源开采，中游冶炼至下游铝材加工的一体化生产体系，形成了核心主产业（铝土矿、氧化铝、电解铝）+核心子产业（高纯铝、铝合金、精细氧化铝）+配套产业（碳素、煤炭、电力）＋协同产业（贸易、物流、物资）＋绿色产业（赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置）的“3×5”产业发展格局，是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。
    铝土矿：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量。公司海内外铝土矿资源储量丰富。截至2023年末，国内端，公司铝土矿储量1.57亿吨；海外端，公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山拥有17.61亿吨资源量，是中国在几内亚投资的最大铝土矿项目，Boffa矿山品位较高，剩余可采年限超过60年，目前该项目产量逐年攀升，2023年产量达到1425万吨。
    氧化铝：铝土矿自给率达到60%左右。截至2023年末，公司共计拥有2226万吨氧化铝产能，广西华昇二期200万吨项目逐步投产，若按期开工达产后预计公司氧化铝产能可达2426万吨/年。丰富的铝土矿资源保障氧化铝生产的稳定原料供给。
    电解铝：并购云铝股份，拓展绿色产业。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，并表云铝有助于提升公司的行业地位，公司电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨。依托于云铝的清洁能源优势，公司的绿色铝产能占比得到了提升，2023年公司电解铝绿电比例提升至45.2%，碳排放强度相比并表前的2021年降低11%，推动公司绿色低碳高质量发展。
    能源板块：新能源前景广阔。新能源方面，公司通过宁夏能源控股银星能源，银星能源新能源装机容量稳步上升，截止2024H1，银星能源建成风电160.68万千瓦、光伏31万千瓦。未来随着风电“以大代小”等容和增容改造项目推进及新增集中和分布式光伏装机容量建设，银星能源未来装机容量有望进一步扩大，新能源发电增长空间广阔。煤炭火电方面，近年来煤炭产量稳步增长。公司煤炭产能主要分布于宁夏、甘肃等地，2023年煤炭产量为1305万吨，同比增长21.51%，2024Q1-3煤炭产量为974万吨，同比增长0.5%。火电外售量稳中有升，2024Q1-3火电外售量119亿千瓦时，同比增长5.3%。
    投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利127.17亿元、153.77亿元和174.14亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：电解铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，公司项目进展不及预期。