第一季度收入增长12%，新厂爬坡拖累毛利率

华利集团(300979)
    核心观点
    部分新客户表现优异销量增长带动收入增长双位数，新厂爬坡拖累毛利率。2025年第一季度公司实现营业收入53.53亿元，同比增长12.3%，主要受阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增长驱动；归母净利润7.62亿元，同比下滑3.2%。毛利率同比下滑5.5百分点至22.9%，主要受新投产工厂效率爬坡影响，继2024年上半年和下半年各投产2家成品鞋工厂之后，2025年第一季度2家成品鞋工厂已经投产。期间费用率同比优化2.0百分点，其中财务费用率同比下降0.6百分点至-0.5%，主要受益于汇兑收益增加，今年Q1汇兑收益为900万，去年同期损失1700万；此外管理费用率同比-1.5百分点至3.7%。在毛利率承压影响下，营业利润率同比-3.4百分点至17.6%，归母净利率同比-2.3百分点至14.2%。
    销量保持高个位数快速增长，新老客户结构更加均衡。拆分量价来看，Q1销售运动鞋0.49亿双，同比+8.2%，Asp约108.4元人民币，同比+3.8%（美元口径约+2.7%），单价提升预计主要源于高单价品牌占比提升。分客户看，预计阿迪达斯、昂跑、NB等新客户订单销量增速快、占比增加，前五大客户集中度预计较2024年报进一步下降，新老客户结构更加均衡。
    展望二季度后有望收入加速、利润率提升。随新工厂爬坡，盈利能力改善有望带动业绩增长加速，预计二季度及之后收入增速好于一季度，且毛利率向上恢复，但单二季度毛利率尚未能恢复到正常水平；此外部分品牌订单全年规划预计好于一季度降幅，后续也将带动收入增长提速。
    风险提示：产能扩张不及预期、去库存进程不及预期、国际政治经济风险。
    投资建议：看好公司的经营韧性，二季度后业绩增长有望提速。2025一季度在2024年较高基数上（24一季度同比+30.2%），仍然有双位数的收入增长，部分新客户表现优异带动销量同比增长8%，同时Asp也有接近4%的提升；毛利率下滑主要受新工厂密集投产、新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，导致生产效率较低，增加了单位成本，新工厂仍处于效率爬坡阶段，对整体毛利率造成一定影响。展望二季度后有望收入加速、利润率提升。主要考虑到今年仍处于快速投产期，新工厂对毛利率造成拖累，我们小幅下调盈利预测，预计公司2025~2027年净利润分别为41.6/48.5/55.8亿元（前值为43.0/50.0/57.5亿元），同比+8.3%/16.6%/15.2%。基于盈利预测下调，下调目标价至67.7~74.8元（前值为73.1~79.5元），对应2025年19-21x PE，维持“优于大市”评级。

2025年一季报点评：净息差小幅收窄，不良指标稳定

兴业银行(601166)
    核心观点
    业绩小幅负增长。2025年一季度年实现营收556.8亿元，同比下降3.6%，较2024年全年增速回落4.2个百分点；实现归母净利润238.0亿元，同比下降2.2%，较2024年全年增速回落3.1个百分点。
    规模扩张放缓，净息差降幅收窄。2024年利息净收入同比增长1.3%，较2024年全年增速提高0.2个百分点，主要是净息差降幅收窄。公司披露的净息差为1.80%，较2024年全年下降2bps，同比下降7bps，较2024年同比11bps的降幅有所收窄。资产端依然承压，存款成本大幅改善，存款付息率1.79%，同比下降33bps。
    期末资产总额10.63万亿元，贷款总额5.82万亿元，存款总额5.63万亿元，较年初分别增长1.2%、1.4%和1.7%。其中，个人贷款较年初下降1.3%，公
    司贷款较年初增长4.5%，绿色贷款和科技贷款分别较年初增长9.37%和
    9.90%，高于各项贷款增速。
    其他非息收入下降拖累营收。利息净收入平稳增长，非息净收入同比下降12.42%，主要受市场利率波动影响，其他非息净收入同比下降21.50%；手续费及佣金净收入67.27亿元，同比增长8.54%。
    不良指标稳定，降拨备释放利润。期末，不良贷款率1.08%，较年初提升1bp；关注贷款率1.71%，与年初持平。其中，对公房地产、信用卡新发生不良均同比回落，地方政府融资平台资产质量保持稳定。
    拨备计提上，由于营收负增长，公司降低拨备计提释放利润。一季度资产减值损失同比下降11.39%，2024年仅下降1.3%，预计主要受非信贷资产计提还原影响。期末拨备覆盖率233.42%，较年初仅下降4.4个百分点。
    投资建议：公司基本面整体稳定，维持2025-2027年归母净利润776/803/846亿元的预测，对应同比增速为0.5%/3.5%/5.4%。当前股价对应2025-2027年PE值为6.0x/5.7x/5.4x，PB值为0.53x/0.50x/0.47x，维持“中性”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

2024年归母净利润同比增长29%，深耕深海科技领域

亨通光电(600487)
    核心观点
    亨通光电2024年总营业收入599.84亿元，同比上升25.96%；归母净利润27.69亿元，同比上升28.57%；扣非归母净利润25.76亿元，同比上升4.29%。2025年一季度单季营收132.68亿元，同比上升12.58%；归母净利润5.57亿元，同比上升8.52%。
    聚焦通信网络与能源互联业务。2024年公司智能电网、海洋能源与通信、工业与新能源三大业务收入分别为221.8/57.3/67.7亿元，同比分别增长14.7%/69.5%/18.1%。其中，海洋能源与通信是公司成长主要驱动力，2024年江苏射阳一期提升产能、二期投产；揭阳一期完成建设并取得首单突破；成功交付多个海洋通信项目。公司积极布局高压电缆业务和特种新兴电缆应用。分区域看，公司国内外业务均实现良好发展，2024年国内和海外业务占收比分别为80.2%/18.9%，同比分别增长24.1%/38.9%。
    产品结构变化影响整体毛利率，费用管控良好。2024年公司毛利率13.21%，同比下降2.1pct，其中毛利率较低的铜导体业务（毛利率1.15%）收入占比增长，传统光通信业务经营承压（毛利率同比下降3.77pct）均影响了公司整体毛利率。2025年Q1公司毛利率13.62%，环比提升5.09pct，有所改善。公司加大市场推广，投入有的放矢，销售/管理/研发费用同比分别变化+9.58%/-1.60%/-8.58%。
    以通信和能源为基石，持续突破深海科技发展。（1）光通信方面，公司中标国内首条G.654E光纤项目、搭建了空芯光纤技术平台。（2）海洋通信方面，公司是国内唯一具备万公里海底光缆交付能力的企业，是跨洋洲际海底光缆TPO4企业。（3）海洋能源方面，公司500kV交联聚乙烯绝缘海底电缆实现国际领先水平，2024年7月在该领域融资25.9亿元以推动海洋能源全球化布局。（4）公司作为深海科技代表企业，产品应用在海底通信、油气海缆通信和综合海底观测网等，公司深耕深海科技，有望受益行业发展。截止2025年Q1，公司拥有能源互联领域在手订单金额180亿元；海洋通信业务相关在手订单金额约80亿元。
    风险提示：深海科技发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。投资建议：传统光通信业务承压，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为32.4/38.3/44.6亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为36.7/41.9亿元），当前股价对应PE分别为12/10/9X，维持“优于大市”评级。

一季度生产经营重回正轨，股权回购提振信心

四川路桥(600039)
    收入利润稳健增长，关注后续订单结转速度
    公司25Q1实现营业收入229.86亿元，同比+3.98%，实现归母净利润17.74亿元，同比+0.99%，扣非归母净利润17.76亿元，同比+2.05%，一季度收入利润同比增速已实现转正，同时一季度新签订单同比+18.87%，我们认为数据层面反映出25年以来公司的生产经营已经逐步走向正轨，重点关注后续订单的结转速度。此外，公司公告拟以集中竞价方式回购公司股票，用于股权激励或转换公司发行的可转债，回购金额为1-2亿元，回购价格上限为12.54元/股，有望进一步提振股价。
    毛利率小幅承压，控费能力进一步提升
    25Q1公司毛利率14.51%，同比-1.29pct，期间费用率4.57%，同比-1.85pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.03、-0.37、-0.69、-0.77pct，我们推测毛利率下滑主要受项目推进及开工节奏影响，而各项费用绝对值均有不同程度下降，反映出公司控费能力有所提升。25Q1公司资产及信用减值损失合计冲回0.02亿元，同比减少1.18亿元，综合影响下净利率7.90%，同比-0.18pct。25Q1公司CFO净额为-30.53亿元，同比多流出0.75亿元，收现比同比-2.15pct至140.14%，付现比同比-0.22pct至164.33%。
    四川基建投资仍有空间，中长期业绩有支撑
    四川基建投资仍有较大空间，2025年四川省交通厅计划力争完成交通投资2800亿，较24年2600亿增长7.7%，若从我们梳理的2035年规划来看，四川省为完成2035年交通目标，到2035年以前每年仍需建成850、544、311公里高速公路、铁路、高铁，较2018-2023年均里程增量分别增加315、240、83公里/年，意味着未来四川省高速公路、铁路投资要比18-23年平均强度高59%、79%，这奠定了四川省交通投资未来增长的基础，也给公司业绩增长提供了支撑。
    看好中长期投资价值，维持“买入”评级
    我们预计25-27年归母净利润分别为81、88、96亿元，同比分别+12%、+9%、+9%，按照60%现金分红比例计算，对应当前市值的股息率分别为6.3%、6.8%、7.4%，建议持续关注公司中长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：基础设施投资景气度不及预期，新业务板块发展不及预期，订单结转速度放缓。

一季度环比扭亏，扩产钨丝母线引领行业

美畅股份(300861)
    事件：公司2024年实现营业收入22.71亿元，同比-50%；归母净利润1.46亿元，同比-91%；实现扣非归母净利润0.93亿元，同比-94%。2025Q1公司实现营业收入4.23亿元，同比-51%；归母净利润0.26亿元，同比-86%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比-91%。
    点评：
    一季度扭亏为盈，成本优化成效显著。2025Q1下游开工率回升不明显，金刚线销量环比略有下降。随着公司对生产、人员、管理效率的提升，2025Q1公司综合毛利率回升至正向区间。我们认为公司成本管控能力优秀，随着未来行业景气度的改善，盈利能力有望提升。
    钨丝母线扩产计划落地，自供降本空间明确。公司加速推进钨丝母线扩产，月产600万公里钨丝母线项目有望逐步落地，公司计划今年三季度完成700万公里/月产能建设，较当前产能大幅提升。我们认为随着公司自供比例提升后，母线成本有望进一步下降，叠加规模效应，成本优势有望提升。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.39/2.66/3.83亿元，同比-5%、+92%、+44%。截止4月29日市值对应25、26年PE估值分别是64/34倍。
    风险因素：竞价加剧风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险等。

公司信息更新报告：2025Q1公司业绩承压，期待消费环境好转

广州酒家(603043)
    2025Q1公司收入同比+3.3%，维持“增持”评级
    公司发布2025年一季度报告。2025Q1收入10.5亿元，同比+3.3%；归母净利润0.51亿元，同比-27.9%。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为5.7、6.4、7.0亿元，EPS为1.00、1.12、1.22元，当前股价对应PE为15.6、13.9、12.7倍。食品餐饮双轮驱动下公司业绩有望稳健增长，维持“增持”评级。
    食品业务承压，餐饮延续稳健增长态势
    （1）食品：2025Q1食品业务营收6.0亿元（同比+0.1%），其中月饼/速冻/其他食品营收分别同比-19.25%/-3.3%/+4.1%，市场需求仍然偏弱、竞争较激烈。分区域来看：2025Q1食品制造业务省内、外市场收入分别为4.3/1.6亿元，同比分别-4.65%/+15.85%，公司省外市场拓展成效显著。分渠道来看：2025Q1食品制造业务直销、经销营收分别为2.0/4.0亿元，同比分别+4.3%/-1.85%。2025年一季度末食品业务经销商共995家，相较年初净减少18家，公司持续优化经销商队伍，同时积极拓展新兴渠道推动未来成长。（2）餐饮：2025Q1餐饮业务营收4.2亿元（同比+10.1%），表现相对较好，一季度仍然延续商务消费偏弱、居民消费良好的态势。在外部不确定性增强的背景下，我们认为后续大概率可以看到消费政策的超预期出台，叠加2025年月饼大年效应，公司全年业绩有望稳步增长。
    公司盈利承压，期待消费环境好转带来改善
    2025Q1公司毛利率25.4%（YoY-4.5pct），主因需求偏弱、市场竞争激烈的背景下公司仍需加大促销力度，同时低毛利的餐饮业务占比同比有所提升。2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别为10.4%/7.3%/1.4%/-0.7%，同比+0.6pct/-1.2pct/-0.4pct/持平。综合来看公司归母净利率4.9%（YoY-2.1pct），盈利能力承压。展望未来，若竞争环境随消费环境好转而得到改善，毛利率有望得到修复；同时精细化管理下预计费率较为稳定，公司2025年盈利能力有望改善。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

公司盈利显著改善，看好涤丝龙头业绩释放弹性

桐昆股份(601233)
    事件：2025年4月25日晚，桐昆股份发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入1013.07亿元，同比增长22.59%；实现归母净利润12.02亿元，同比增长50.80%；实现扣非后归母净利润为9.34亿元，同比增长105.39%；实现基本每股收益0.51元，同比增长50.00%。
    2025年4月29日晚，公司发布2025年一季度报告，公司一季度实现营业收入194.20亿元，同比下降8.01%，环比下降23.11%；实现归母净利润6.11亿元，同比增长5.36%，环比增长213.00%；实现扣非后归母净利润为6.00亿元，同比增长11.69%，环比增长445%；实现基本每股收益0.26元，同比增长8.33%。
    点评：
    行业供需格局改善，公司业绩显著提升。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓影响，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。2024年公司产品主要原料PX、MEG、PTA平均进价分别同比-6.44%、+12.37%、-5.87%，成本中枢有所下移。需求端，2024年社会消费品零售总额中服装类同比增长12.5%，带动涤纶长丝需求显著提升。2024年我国涤纶长丝表观消费量达4200万吨，同比增长8.7%。供给端，2024年涤纶长丝行业新增产能仅128万吨（2023年385万吨），净增产能仅105万吨，增速降至2%，产能增速明显放缓。从公司经营角度看，根据我们测算，2024年公司POY、FDY、DTY、PTA毛利分别为295、604、294、-35元/吨，同比-59、-143、84、19元/吨。此外，受益于浙石化盈利修复，2024年公司联营企业和合营企业投资收益达到7.1亿元，为公司利润带来较大增量。
    一季度盈利增长延续，看好公司在供需格局优化下的业绩放量。进入2025年后，一季度国际油价高位回落，涤纶长丝成本端支撑偏弱，长丝主要原料PX、MEG、PTA价格同比分别-15.68%、+2.74%、-15.55%，原料价格中枢下行。公司一季度产品POY、FDY、DTY、PTA价格分别变化-6.55%、-12.03%、-5.35%、-16.78%，下行幅度较原料端相对较小，此外联营企业和合营企业一季度贡献2.54亿投资收益，推动公司盈利稳健增长。从库存角度看，4月长丝行业平均库存为30天左右，较一季度明显升高，主要系春节后下游纺织企业复工复产脚步明显慢于涤纶长丝，供需不匹配导致涤纶长丝库存压力增加，叠加近期关税政策影响，终端需求增速有限。我们认为，美国关税长期影响有限，且国内直接出口至美国占比较小，主要是短期纺服出口受阻带来的间接传导；从中长期看，在短期行业供需不匹配的背景下，或加速行业落后产能出清，2021年以来，我国涤纶长丝行业每年淘汰落后产能上百万吨，行业结构进一步优化。根据隆众资讯预测，在2024-2025年期间，涤纶长丝行业可能会淘汰200-250万吨的落后产能，未来涤纶长丝行业的有效产能或迎来负增长，我们认为公司作为涤丝龙头，有望优先受益于行业供给结构调整与集中度提升。
    炼化行业景气有望改善，浙石化权益或持续提振公司业绩。从行业角度看，2024年5月，国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》，到2025年底国内原油一次加工能力控制在10亿吨以内，全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置，生产成本较高、装置老旧的小型炼厂或逐步被淘汰，炼化行业逐步进入存量产能竞争时代，炼化行业集中度及大型先进炼厂竞争力有望提升。从公司角度看，公司参股的浙石化依托全球特大型炼化一体化装置，持续优化装置性能，不断挖潜增效，有望在行业景气格局改善背景下持续提振公司业绩。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为22.78、29.99和37.04亿元，同比增速分别为89.5%、31.7%、23.5%，EPS（摊薄）分别为0.95、1.25和1.54元/股，按照2025年4月29日收盘价对应的PE分别为11.15、8.47和6.86倍。我们看好涤纶长丝行业未来景气度抬升，以及公司有望持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

公司信息更新报告：收入利润短期承压，期待并购协同效应释放

天味食品(603317)
    公司披露2025年一季报，收入利润略低预期
    公司2025年一季报披露。2025Q1公司营收/归母净利润分别为6.4/0.7亿元（同比-24.8%/-57.5%），收入利润低于预期。考虑市场竞争及成本费用情况，我们小幅下调盈利预测，预测2025-2027年归母净利润7.0/7.8/8.8亿元（原值为7.3/8.2/9.3亿元），当前股价对应2025-2027年17.8/15.9/14.1倍PE，考虑到公司持续进行外延并购品类扩充，并购协同效应有待逐步释放，维持“增持”评级。
    春节备货提前+需求恢复略低预期，2025Q1收入表现低于预期
    分品类：2025Q1底料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他营收分别同比-41.0%/-12.2%/-55.8%/-44.1%。2025Q1收入下滑明显，我们认为主要系：（1）春节提前备货前置，部分收入确认至2024Q4；（2）渠道库存清理；（3）终端竞争同时需求恢复略低预期。2025Q2公司积极布局季节性大单品小龙虾调料，在去年同期低基数的背景下收入有望实现恢复性增长。
    产品结构及成本影响，2025Q1盈利能力有所下降
    2025Q1公司毛利率同比/环比分别-3.3/-0.1pct至40.7%（2024年公司毛利率为39.8%），整体来看毛利率整体保持平稳（2025Q1毛利率同比下滑主要系去年同期冬调等高毛利率产品占比较高）。费用端，2025Q1销售/管理/财务/研发费用率分别同比+5.24pct/+1.99pct/+0.21pct/+0.08pct，费用率提升主要系收入体量下降，费用投放绝对值保持相对稳定。综合来看，2025Q1净利率同比-8.56pct。
    产品渠道双轮驱动，期待并购协同效应释放
    展望全年，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，同时天味在抖音、小红书等电商渠道亦有突破；目前公司重点突破小B渠道，打法模式以团队组织考核摸索中，有望对公司长期稳健增长提供支撑。食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道。费用端，公司有望进一步收缩在商超传统渠道的费用率投放，同时加大对小B渠道的费用投放力度，我们预计2025年全年费用稳定可控。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

提质降本凸显业绩韧性，产量恢复助力业绩向好

淮北矿业(600985)
    事件：2025年4月29日，淮北矿业发布2025年一季报，2025年第一季度，公司单季度营业收入105.99亿元，同比下降38.95%，环比上涨0.17%；单季度归母净利润6.92亿元，同比下降56.50%，环比下降3.44%；单季度扣非后净利润6.74亿元，同比下降56.96%，环比上涨19.86%。
    点评：
    经营稳健性凸显，煤炭业务毛利率仍维持高位。产销方面，受信湖煤矿及部分矿井地质条件等因素影响，2025年一季度公司商品煤产量431万吨，同比下降93万吨（-18%），环比下降57万吨（-12%）。商品煤销量297万吨，同比下降105万吨（-26%），环比下降52万吨（-15%）。考虑到2025年公司计划实现1920万吨的商品煤生产目标，后续随着信湖煤矿复产及短期地质条件的改善，公司商品煤产量有望获得较大提升。价格方面，受炼焦煤价格的下行，公司2025年一季度商品煤售价为938元/吨，同比下降239元/吨（-20%），环比下降114万吨（-11%）。成本方面，2025年一季度吨煤成本520元/吨，同比下降73元/吨（-12%），环比下降18元/吨（-3%），提质增效背景下，未来公司煤炭生产成本下降趋势有望延续。总体来看，公司煤炭业务毛利率仍维持高位，彰显了公司经营的稳健性，2025年一季度煤炭业务毛利率仍有44.56%。
    乙醇是公司化工板块主要增长点。焦炭业务营收持续萎缩。2025年一季度公司焦炭产量74万吨，同环比均有15%左右的下降幅度。焦炭售价（不含税）下降至1499元/吨，同比下降813元/吨（-35%），环比增长104元/吨（+7%）。甲醇产量有所恢复。受乙醇项目及价差市场价格波动等因素影响，2025年一季度，公司甲醇产量12万吨，同比增长3万吨（+31%），环比基本持平。甲醇售价（不含税）为2235元/吨，同环比增长3%。公司乙醇项目稳步推进。受乙醇项目检修影响，2025年一季度，公司乙醇产量9.59万吨，单季度产量有所下降，考虑到2025年公司计划实现57万吨的乙醇产量，后续生产恢复正常后，公司乙醇产量有望获得有力提升，若达成全年产量目标，公司乙醇项目或将增强公司盈利能力。2025年一季度，公司乙醇平均售价4777元/吨，较2024年全年均价4999元/吨有所下降。
    强链延链补链战略步伐加快，长期业绩增长可期。煤炭方面，年产能800万吨的内蒙古陶忽图煤矿，4个井筒掘砌工程顺利完成，地面主井井塔建设也全面启动，后续随着信湖煤矿复产，煤炭资源和产量有望稳步增长。电力方面，绿电项目加快推进，84MW集中式光伏发电项目并网发电。聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目紧紧围绕2025年底实现“双机双投”目标。52MW集中式、6.7MW分布式光伏项目全容量并网发电；聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目配置的739MW新能源指标，其中406MW指标已落实，用于风电项目。化工方面，全球最大的合成气法制60万吨无水乙醇项目目前已经正式投产，年产10万吨碳酸二甲酯项目已建成投产；年产3万吨碳酸酯、3万吨乙基胺、10亿立方米焦炉煤气分质深度利用等重点项目正加速推进。非煤方面，全年收储石灰石资源1亿吨，7座矿山建成投产，新增石灰石资源产能1640万吨/年，产能增加至2740万吨/年。
    盈利预测与投资评级：我们看好焦煤行业基本面和公司持续推进煤炭产业强链、化工产业延链、新兴产业补链战略带来的业绩韧性和弹性，在钢铁行业转型升级进程中的业绩弹性，以及精益经营带来的强劲动能。我们预计公司2025-2027年归母净利润为36.17亿、44.20亿、48.59亿，截至4月29日收盘价对应2025-2027年PE分别为8.88/7.27/6.61倍；我们重点推荐公司，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内宏观经济增长放缓；安全生产风险；产量出现波动的风险。

To navigate macro uncertainties with a good start in 1Q25

药明康德(603259)
    WuXi AppTec reported impressive 1Q25 financial results. Revenue increased by21.0% YoY to RMB9.65bn, with revenue from continuing operations rising by23.1% YoY to RMB9.39bn. Adjusted non-IFRS net profit surged by 40.0% YoY toRMB2.68bn. Both revenue and net profit continued the quarterly improvementtrend seen throughout 2024, which further accelerated significantly in 1Q25. Asof the end of 1Q25, the Company’s backlog grew by 47.1% YoY to RMB52.33bn.Despite ongoing macro uncertainties, mgmt. has reaffirmed its full-year guidance,projecting a 10–15% YoY increase in revenue from continuing operations andexpansion in the adjusted non-IFRS net profit margin.
    TIDES business gained momentum with strong growth. WuXi AppTec’sTIDES business experienced strong growth 1Q25, with revenue soaring187.6% YoY to RMB2.24bn, an acceleration from the 70.1% growth in 2024.According to mgmt., the growth was driven by the ramp-up of new capacitiesand contributions from oral GLP-1 programs. TIDES backlog more thandoubled, increasing by 105.5% YoY as of 1Q25, providing a solid foundationfor sustained growth. The Company remains on track to expand its peptidecapacity to over 100k liters by the end of 2025. Hence, Mgmt. continued toexpect TIDES revenue to grow more than 60% YoY in 2025.
    Early-stage business remained under pressure with signs of moderaterecovery. Revenue from Biology segment grew 8.2% YoY in 1Q25, marking asecond consecutive quarter of positive growth, indicating a recovery in clientdemand for drug discovery services. In Chemistry segment, small-molecule drugdiscovery revenue declined 7.1% YoY, an improvement from the 28.7% YoYdrop in 2024. Testing segment remained affected by pricing pressure. Lab testingrevenue slid 4.9% YoY (vs. -8.0% YoY in 2024), with safety assessment revenuefalling 7.8% YoY (vs. -13.0% YoY in 2024). Mgmt. noted that pricing appeared tohave reached a trough, although a meaningful recovery will still take time.
    Strengthening shareholder returns amid market uncertainties. WuXiAppTec’s Board of Directors has proposed a series of shareholder returninitiatives, including maintaining a 30% annual cash dividend payout ratio,issuing a one-time RMB1bn special dividend in 2025, introducing the interimdividend plan in 2025, and repurchasing and cancelling RMB1bn A-shares(announced on March 17). In addition, the Company announced a secondRMB1bn A-share repurchase and cancellation plan on April 8, which has nowcommenced. Combined, the proposed dividends and share repurchaseprograms total nearly RMB6bn, equivalent to 62% of 2024 attributable netprofit, underscoring WuXi AppTec’s strong commitment to shareholder return.
    Maintain BUY. Due to the macro uncertainties such as the US-China tradewar, we revise down forecasts and now expect revenue from continuingoperation business to grow by 13.3%/14.9%/15.9% YoY and adjusted nonIFRS net income to grow by 9.7%/17.5%/15.9% YoY in 2025E/ 26E/ 27E,respectively (previously: 14.4%/15.2%/16.3% and 11.7%/19.0%/+16.1%YoY). We thus cut our DCF-based TP from RMB94.05 to RMB77.22 (WACC:9.42%, terminal growth: 2.00%; both unchanged). Our estimates are higherthan Bloomberg consensus, reflecting our confidence in earnings resilience

2024年报及2025一季报点评：调结构控风险，盈利和质量稳步改善

科顺股份(300737)
    核心观点
    收入同比仍有承压，减值减少助力扭亏。2024年公司实现营收68.3亿元，同比-14.0%，归母净利润0.44亿元，上年同期-3.38亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-2.53亿元，上年同期-4.28亿元，同比减亏，EPS为0.04元/股，并拟10派3元（含税），2024年度累计分红4.22亿元，公司主动调整业务布局，审慎收缩高风险业务，收入同比仍有承压，业绩改善主因信用减值损失大幅减少，2024年计提信用减值损失2.7亿元，上年同期为7.6亿元。2025Q1实现营收14.0亿元，同比-6.1%，归母净利润0.41亿元，同比-23.2%，扣非归母净利润0.23亿元，同比-4.0%。
    25Q1毛利率和费用率均同环比改善。分产品看，防水卷材/防水涂料/防水工程施工/减隔震分别实现收入35.6/17.9/12.1/1.1亿元，同比-15.4%/-5.7%/-17.5%/-62%，毛利率分别为19.2%/33.7%/11.4%/41.2%，分别同比+1.1/+2.1/-2.8/+9.9pp。2024年综合毛利率21.8%，同比+0.6pp，受益原材料价格下降及内部降本增效，毛利率同比提升，期间费用率19.5%，同比+2.64pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.16/+1.41/+0.07/+0.01pp，费用率提升主因收入下滑导致未能有效摊薄，同时销售费用和管理费用同比有所增加所致，系深化零售市场布局，加大开拓投入和相关激励力度，以及2023年股份支付费用冲回影响。2025Q1毛利率24.4%，同比+0.6pp/环比+6.5pp，期间费用率18.3%，同比-0.2pp/环比-5.8pp，毛利率和费用率均同环比改善。
    加强回款和风控考核，现金流持续修复。2024年公司实现经营活动净现金流3.2亿元，同比+64.5%，收现比和付现比1.08/1.05，上年同期1.04/1.09；2025Q1经营活动现金流净流出3.8亿元，上年同期净流出9.8亿元，收现比和付现比1.05/1.42，上年同期0.85/1.73，受益收入结构持续优化，并加强回款和风控考核管控，回款同比改善，同时优化采购付款方式，保持合理非现金支付比例，付现比有所降低，现金流持续修复。截至2024年末应收账款和票据合计40.9亿元，较上年同期减少0.7亿元，应收规模持续下降，资产负债率64.6%，同比+1.7pp，负债率总体依旧可控。
    风险提示：地产复苏不及预期；原材料价格大幅上涨；应收账款回收风险
    投资建议：积极调整改善盈利，中期受益格局持续优化，维持“优于大市”公司积极调整优化收入结构，多措并举降本控费，并强化回款和风控考核，经营质量明显提升，盈利能力已呈改善趋势，考虑行业持续加速出清带来供给格局优化，公司作为头部企业未来有望进一步受益。由于需求整体依旧疲弱，下调盈利预测，预计25-27年EPS为0.18/0.30/0.42元/股，对应PE为25.4/15.4/11.1x，随着后续增长逐步回归正轨，盈利有望进一步修复，维持“优于大市”评级。

强设计属性的黄金首饰产品驱动，一季度利润取得超40%增长

潮宏基(002345)
    核心观点
    2024年剔除商誉减值影响后利润下滑5%，2025年一季度利润取得44%的增长。公司2024年营收65.18亿元，同比+10.48%，归母净利润1.94亿元，同比-41.91%，剔除女包业务等商誉减值影响后，利润3.5亿元，同比-5.11%。2025年一季度公司加大强设计属性的首饰产品布局及门店形象设计，收入取得25.36%增长至22.52亿元，归母净利润增长44.38%至1.89亿元。
    黄金首饰产品增速领先，门店拓展及形象升级同步推进。分产品类型看，2024年传统黄金产品收入29.49亿元，同比+30.21%，受益于古法等高设计产品增长，2025年一季度整体仍延续较好的增长趋势。2024年时尚珠宝产品收入29.7亿元，同比基本稳定。皮具在行业需求有所走弱下收入同比下降27.38%至2.7亿元。门店方面，公司2024年净开店111家，以及打造潮宏基移动博物馆概念新一代门店形象，强化年轻和东方时尚的品牌印记。
    毛利率环比提升，费用率管控良好。公司2025年一季度毛利率22.93%，同比-1.99pct，主要系低毛利的黄金产品占比提升影响。不过环比四季度提升1pct，反映产品设计增强带来的品牌溢价提升。一季度销售费用率/管理费用率分别为8.76%/1.3%，分别同比-2.62pct/-0.5pct，整体费用率优化，受益于营销效率提升、品牌心智增强等。一季度经营性现金净流出2.83亿元，主要系季度末举办加盟商订货会，加大备货所致。
    风险提示：产品创新不及预期；门店扩张不及预期；终端动销不及预期。
    投资建议：公司积极布局黄金饰品的设计与创新，把握了居民对于保值及时尚属性的双重追求机遇。未来进一步丰富产品矩阵及提升门店运营质量实现持续成长。女包业务继续积极进行渠道变革和产品创新。我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为4.64/5.31亿元，新增2027年归母净利润预测为6.12亿元，对应PE分别为20/17.5/15.2倍，维持“优于大市”评级。

投资收益贡献提升，产品结构显著优化

新华保险(601336)
    核心观点
    一季报营收同比增长26.1%，业绩增长归因于投资类收益提升。公司受益于高权益资产配置比例，叠加债券市场波动带来的交易机会，一季度公司实现投资类收入（包括利息收入、投资收益及公允价值变动损益）209.0亿元，同比大幅增长44.3%，对营收贡献比例达62.6%，带动一季度归母净利润同比增长19.0%。保险业务方面，公司持续加大产品结构转型，一季度保险服务业绩同比稳增6.4%，转型成果显著。
    产品端发力中短期期缴险种，保费增幅大幅优于行业。2025年，公司持续推进产品期交化转型，大力推动10年期以内的期交险种发展。截至一季度末，公司实现原保险保费收入732.2亿元，同比增长28.0%。其中，长险首年期交保费272.4亿元，同比大幅增长149.6%；期交保费收入194.7亿元，同比增长117.3%。受产品期限结构转型影响，公司一季度实现长险首年趸交保费收入77.7亿元，同比增长298.4%。首年期交保费的快速提升直接带动公司一季度NBV同比大幅增长67.9%，短期业务质态显著优化。
    个险人均产能翻倍，银保加快长险首年保费结构转型。2025年一季度，依托渠道“XIN一代”计划及产品缴费结构转型，公司个险实现保费收入同比增长11.9%；长险首年期交保费同比增长133.4%。此外，渠道转型成果显现，一季度绩优人力及人均期交保费同比翻倍。银保渠道践行“一行一策”策略，持续优化产品期交化转型。一季度，银保实现保费收入268.9亿元，同比增长69.4%，其中长险首年保费同比增长168.2%。
    增加股债投资，一季度实现年化总投资收益率达5.7%。公司坚持动态调整各类资产配置及交易机会，在市场低位时把握股票、债券等结构性机遇，总投资收益水平较去年同期上升1.1%；净投资收益率为2.8%，同比下降3.9%，体现出固收类资产一季度收益压力。此外，因一季度受债市利率波动及公司OCI类债券资产占比偏低等因素影响，公司净资产同比下降163.9亿元，在利率下行周期公司净资产或面临一定压力。
    投资建议：公司持续推进负债端产品结构转型，保费收入增速快速提升。此外，公司相对较高的权益配置规模铸就更好的资产收益弹性。我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计公司EPS为8.28/8.93/9.02元/股，当前股价对应P/EV为0.52/0.48/0.44x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

2024年报及2025一季报点评：减值计提拖累业绩，高分红持续

兔宝宝(002043)
    核心观点
    收入增长保持韧性，信用减值及商誉计提拖累全年业绩。2024年公司实现营收91.9亿元，同比+1.39%，归母净利润5.9亿元，同比-15.11%，扣非归母净利4.9亿元，同比-16.01%，EPS为0.71元/股，并拟10派3.2元（含税），2024年累计分红4.93亿元，分红率84.2%，同时公告2025年中期分红规划。收入增长保持韧性，装饰材料业务和全屋定制业务同比均实现稳健增长，利润承压主因裕丰汉唐控规模降风险、收入同比下滑，同时计提信用减值损失和商誉减值增加（信用减值损失增加0.53亿元，商誉减值增加1.3亿元）。2025Q1实现营收1.27亿元，同比-14.3%，归母净利润1.01亿元，同比+14.2%，扣非归母净利润0.87亿元，同比+7.9%，收入下滑受A类收入占比下降影响，A+B折算后总体仍保持相对韧性，利润增长受公允价值同比变动影响，上年同期为-0.1亿元。
    乡镇下沉+小B拓展推动板材增长，全屋定制逆势继续提升。2024年公司装饰材料/定制家居业务分别实现营收74.04/17.2亿元，同比+8.0%/-18.7%，其中装饰材料业务中板材/板材品牌使用费/其他装饰材料收入分别为47.7/4.93/21.41亿元，同比+7.57%/+14.18%/+7.6%，装饰材料板块持续推动多渠道运营，持续拓展家具厂、家装公司，并加速下沉乡镇市场布局；定制家居业务中全屋定制/裕丰汉唐收入分别为7.07/6.1亿元，同比+18.49%/-46.81%，全屋定制持续品牌升级、完善产品矩阵，继续逆势增长。全年毛利率略有下滑，加强费用管控，回款依旧良好。2024年综合毛利率18.1%，同比-0.32pp，期间费用率6.0%，同比-0.8pp，其中销售/管理/财务/研发费用率+0.2pp/-0.7pp/-0.2pp/-0.06pp，管理费用率降低主因强化费用管控及股权激励费用减少所致。2024年经营性现金流净额11.5亿元，同比-39.7%，收现比/付现比为1.15/1.12，上年同期1.06/0.90，回款依旧保持良好，付款节奏有所波动；截至2024年末应收票据及账款+应收款项融资+其他应收款+合同资产合计7.9亿元，同比-39.0%。2025Q1毛利率20.9%，同比+3.0pp/环比+0.9pp，期间费用率9.9%，同比+1.3pp/环比+5.3pp，毛利率和费用率同比变动主因AB类收入结构影响，2025Q1经营性现金流净额-8.4亿元，同比+5.2%。
    风险提示：地产复苏不及预期；渠道拓展不及预期；应收账款回收不及预期投资建议：经营有韧性，高分红持续，维持“优于大市”评级
    公司多渠道布局持续完善，看好乡镇下沉及小B渠道持续拉动，以及依托板材优势定制家居业务的突破增长。考虑整体需求偏弱，下调25-26年盈利预测，预计25-27年EPS为0.96/1.04/1.14元/股，对应PE为11.0/10.1/9.2x，公司持续重视股东回报，高分红价值持续，维持“优于大市”评级。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1业绩增幅扩大

开特股份(832978)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入8.26亿元，同比+26.5%；实现归母净利润1.38亿元，同比+21.24%；实现扣非归母净利润1.28亿元，同比+22.89%。2025年一季度，公司实现营业收入2.4亿元同比+48.05%；实现归母净利润0.4亿元，同比+41.6%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比+61.87%。
    点评：
    2024年公司执行器业务大幅增长。2024年，公司传感器类、控制器类和执行器类产品销售收入均呈现快速增长态势，分别较上期增长14.30%、11.25%和55.40%。2024年，公司执行器类产品全年收入3.27亿元，占总营收比重提升至39.6%；执行器类产品毛利率同比提升2.3个百分点至25.61%，主要为高毛利产品（如水阀电机、格栅电机）占比提高，以及执行器类产品销量大幅增加，导致单位产品分摊的折旧等固定成本下降。2024年，公司传感器类产品收入为2.95亿元，毛利率下降1.89个百分点至49.64%；公司控制器类产品收入1.99亿元，毛利率下降0.06个百分点至18.22%。
    25Q1营收维持快速增长。2025Q1，开特股份营业收入同比增长48.05%，归母净利润同比增长41.6%。2025Q1，公司毛利率为32.87%，同比上升1.56个百分点，环比下降0.13个百分点；净利率为16.71%，较上年同期下降0.63个百分点，较上一季度上升0.9个百分点。期间费用为1706.19万元，较上年同期增加466.98万元；期间费用率为7.12%，较上年同期下降0.54%个百分点。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为1.11元和1.34元，对应PE分别为22倍和18倍，给予公司“增持”。
    风险提示：行业竞争加剧，业绩增长不及预期的风险。

金发科技2024年报及2025年一季报点评：业绩持续改善，新材料国产替代打开成长空间

金发科技(600143)
    事件：金发科技近期发布2024年报和2025年一季报，公司2024年实现营业收入605.14亿元，同比增长26.23%；归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%。公司拟每10股派现1元（含税）。2025年一季度公司实现归母净利润2.47亿元，同比增长138.20%。
    点评：
    改性塑料龙头地位稳固，业绩拐点初现。2024年公司实现营业收入605.14亿元，同比增长26.23%；实现归母净利润8.25亿元，同比增长160.36%。其中，第四季度实现营业收入200.50亿元，同比增长46.9%；实现归母净利润1.42亿元，同比扭亏为盈。公司2024年业绩同比大幅增长，三大业务均有亮眼表现：改性塑料业务龙头地位的稳固，持续稳健增长，2024年实现销量255.15万吨，同比增长20.78%，营收320.75亿元，同比增长18.95%；绿色石化板块实现减亏，取得营收114.36亿元，同比增长22.30%，毛利率-6.36%，同比改善6.08个百分点；新材料业务（尤其是特种工程塑料）持续放量，实现销量23.60万吨，同比增长32.51%，营收36.54亿元，同比增长15.73%。
    新材料板块多点突破，新兴应用赋能成长。新材料板块已经逐步成为公司重要的利润增长点，在新兴领域的布局逐步完善。LCP、高温尼龙（PA10T/PA6T）、PPSU/PES等特种工程塑料产品技术领先，成功应用于AI服务器高速连接器、新能源汽车三电系统、无人机和人形机器人结构件，公司同时具备PEEK技术储备，并有小批量改性生产。同时，年产0.6万吨PPSU/PES装置已投产，年产1.5万吨LCP项目计划2025Q2有望逐步投产，年产0.8万吨长碳链聚酰胺计划2026年投产，将给公司业绩持续提供增量。此外，公司还在加快波兰、墨西哥、印尼等海外基地的产能建设，这种全球化布局不仅有助于公司有效规避关税风险，还能使其充分利用全球各地的资源优势，快速响应不同地区客户的需求。
    投资建议：
    金发科技是全球规模最大、产品种类最为齐全的改性塑料生产企业之一，同时紧抓“以旧换新”、“智能驾驶”、“低空经济”、“人形机器人”、“AI+”等新机遇，积极拓展新材料增量市场，预计2025-2027年EPS分别为0.55/0.74/0.91元，给予“买入”评级。
    风险提示：
    原材料价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧。

迎驾贡酒：中低端产品拖累业绩表现，期待后续修复

迎驾贡酒(603198)
    事件：公司发布2024年报和2025一季报，2024年公司实现营业总收入73.44亿元，同比增长8.46%；实现归母净利润25.89亿元，同比增长13.45%。2025Q1公司实现营业总收入20.47亿元，同比-12.35%；归母净利润8.29亿元，同比-9.54%。
    中低端产品调整明显，省外持续承压。分产品，2024年中高档白酒/普通白酒分别实现营收57.13/12.90亿元，分别同比+13.76%/-6.53%，其中中高档白酒量/吨价分别同比+9%/+4%，预估洞藏系列保持双位数增长，普通白酒销量/吨价分别同比-10%/+3%，百年迎驾贡、简装酒系列等普通白酒承压。2025Q1中高档白酒/普通酒分别实现收入17.20/2.42亿元，分别同比-8.57%/-32.09%，洞藏系列具备韧性保持正增，金银星下滑，普通酒调整明显。分区域，2024年省内/省外分别实现营收50.03/19.09亿元，同比+12.75%/+1.31%，省内增长稳定，省外相对承压，2025Q1省内/省外分别实现营收16.33/3.29亿元，同比-7.71%/-29.74%，省外下滑明显主因省外产品结构偏低。2024年末公司省内/省外经销商数量分别为751/626家，同比净增加19/-27家，2025Q1省内/省外经销商数量分别为758/621家，环比净增加7/-5家，省外经销商持续优化。
    产品结构上移带动毛利率提升，盈利能力稳健增长。2024/2025Q1公司毛利率为73.9%/76.5%，同比+2.6/+1.4pct，主因洞藏系列表现相对较优带动产品结构上移。2024年销售/管理/研发费用率分别为9.1%/3.2%/1.1%/-0.3%，同比+0.4/+0.06/-0.04/-0.2pct,2025Q1销售/管理/研发费用率分别为7.7%/3.1%/0.6%/-1.6%，同比+1.0/+0.8/-0.2/-1.3pct，整体费用率相对稳定。2024/2025Q1公司净利率为35.33%/40.63%，同比+1.2/+1.2pct。2025Q1末合同负债达4.6亿元，同比-0.6亿元，环比-1.2亿元。
    投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为3%/8%/10%，归母净利润增速分别为4%/11%/11%，EPS分别为3.37/3.74/4.15元，对应当前股价PE分别为15x/13x/12x，按照2025年16X给予目标价53.92元，给予“增持”评级。
    风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

年报&一季报点评：主业毛利率触底回升，品种优势不容忽视

登海种业(002041)
    事件：公司近日发布24年报及25年一季报。24年实现营收12.45亿元，同比-19.74%；归母净利0.56亿元，同比-77.86%；扣非后归母净利润-0.23亿元，同比-113.33%；基本EPS为0.06元；分红预案为每10股派发现金红利1.5元（含税）。24Q4单季实现营收6.67亿元，同比-25.7%；归母净利-195.77万元，同比-101.22%；25Q1单季实现营收1.62亿元，同比-30.04%；归母净利0.24亿元，环比+1356.45%，同比-18.37%；点评如下：
    主业收入下滑，毛利率触底回升。公司主业是玉米种子业务，收入和毛利占比近9成。2024年，玉米种子业务实现收入10.72亿元，同比-20.78%。收入下滑，主要是因为24/25年度国内玉米种子市场整体严重供过于求，且审定品种数量多和同质化程度较高，品种间的市场竞争比较激烈，种子销售低迷不畅所致。公司为防范库存积压风险计提了存货跌价准备1.29亿元，导致盈利同比大幅下滑。2024年，玉米种子业务毛利率为28.13%，较上年下降了0.64个百分点；其中，24Q4单季毛利率为28.85%，环比下降了3.08个百分点，较上年同期提升了1.43个百分点；25Q1，公司单季毛利率为30.68个百分点，环比提升了1.83个百分点，较上年同期提升了4.61个百分点；单季度毛利率的触底回升，主要受益于制种成本的下降。
    玉米种子业务品种优势不容忽视。2024年12月，农业农村部公示了第五届国家农作物品种审定委员会第五次会议结果显示，全国共有888个玉米新品种通过了国家审定。其中，公司自主研发的玉米新品种“登海2219”等共计20个玉米新品种通过了国审，占通过国审品种总数的2.25%。公司自主选育的适应市场需求的以耐密、抗病、抗倒为主要农艺特性的登海2219、登海997等品种也通过了国审并进入市场销售。这些新通过审定的品种由于适应市场的需求预计会很快销售放量，这将有利于优化公司种业的品种结构和业绩的持续增长和健康发展。2025年4月8日，农业农村部公示的第五届国家农作物品种审定委员会第九次会议结果显示，本次全国初审通过转基因玉米品种有97个，全国至此累积通过审定的转基因玉米品种为161个。公司本次有1个转基因玉米新品种通过初审，累计有5个玉米转基因品种通过国审或初审，其中登海605D经过试验、示范推广，销量呈逐步上升趋势。
    盈利预测及评级：预计公司25-26年归母净利润为1.77/2.23亿元，EPS为0.2/0.25元，对应PE为50.74/40.17倍。公司是国内玉米种业的领先者之一，种质资源优势和品种优势明显，给予“增持”评级。
    风险因素：国内玉米种子价格大幅下跌，严重气候灾害导致减产

公司信息更新报告：龙头优势凸显，利润略超预期

海天味业(603288)
    公司披露2025年一季报，收入符合预期，利润略超预期
    公司披露2025年一季报。2025Q1公司营收/归母净利润83.2/22.0亿元（同比+8.1%/14.8%）；收入符合预期，利润略超预期。综合考虑到成本费用投放情况，我们维持2025-2027年盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为71.0/80.0/88.8亿元（同比+12.0%/+12.7%/+10.9%），当前股价对应PE分别为33.2/29.5/26.6倍。维持“买入”评级。
    2025Q1收入稳健增长，线上渠道营收高增
    产品端：2025Q1公司酱油/调味酱/蚝油营收分别+8.2%/14.0%/6.1%，其他品类营收同比+20.8%。渠道端：2025Q1线下渠道营收同比增长9.0%，同时公司积极布局新零售渠道，赋能经销商利用抖音卖货，带动线上渠道同比增长43.2%。2025Q1各区域均实现不同程度的增长，南部/东部/西部/中部/北部地区营收分别同比增长16.1%/14.2%/9.4%/7.9%/5.8%。
    成本下降+规模效应释放，2025Q1盈利能力同比改善
    成本下降+规模效应释放，2025Q1毛利率同比+2.73pct。2025Q1公司毛利率/净利率分别同比+2.73/+1.48pct至36.9%/24.7%。毛利率提升主要系原材料成本下降、规模效应释放带来成本节约，货折减少亦对毛利率提升有小幅拉动。费用端，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.41/+0.28/-0.16/+0.19pct。
    龙头优势尽显，收入利润稳健增长可期
    公司改革红利逐步释放，逆势之下公司收入利润步入稳健发展车道。全年来看，我们认为公司有望保持稳健增长势头，同时通过生产效率提升及规模效应释放带来的毛利率改善有望持续。成本端，公司主要采购东北大豆，受关税等影响相对较小。费用端来看，我们预计整体费用率有望维持相对平稳状态。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

2025年一季报点评：25Q1客户销量短期承压，智能车部件+机器人部件协同发展

拓普集团(601689)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025Q1公司营收达57.68亿元，同比+1.40%/环比-20.43%；归母净利润达5.65亿元，同比-12.39%/环比-26.23%。从盈利能力看，公司25Q1毛利率达19.89%，同比-2.53pct/环比+0.08pct；25Q1净利率达9.80%，同比-1.54pct/环比-0.77pct。25Q1公司期间费用率达10.51%，同比+1.18pct/环比+2.15pct。其中销售费用/管理费用/财务费用/研发费用率分别达1.19%/3.30%/0.10%/5.93%，同比分别-0.19pct/+0.55pct/-0.61pct/+1.44pct。
    2025Q1业绩下滑主要受下游部分大客户影响，预计25Q2将得到改善。从主要下游客户2025Q1表现来看：1）特斯拉全球销量为33.7万辆，同比-13.0%；2）吉利销量为70.4万辆，同比+47.9%；3）比亚迪销量为100.1万辆，同比+59.8%；4）赛力斯销量为4.5万辆，同比-46.3%；5）理想销量为9.3万辆，同比+15.5%；6）极氪销量为4.1万辆，同比+25.2%；7）小米批发销量为7.6万辆。25Q2得到改善的依据为：1、大客户产线调整在Q1基本结束；2、问界M8上市，赛力斯板块业绩将得到较大改善。
    Tier0.5级供应商，智能汽车+机器人双擎驱动。公司与客户建立战略合作关系，创新性地推行Tier0.5级的合作模式，为车企提高效率、降低成本的同时也保证了自身的竞争力。1）主业方面，当前，公司已形成汽车NVH减震系统、内外饰系统、车身轻量化、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统8大系列产品，单车ASP约为3万元。2）机器人方面，公司积极布局电驱执行器、灵巧手电机、躯体结构件、减速器、减速器等核心部件，在研发资源和测试资源上与主业具有较强的协同能力。未来，公司将通过智能汽车部件和机器人部件的协同发展来奠定快速发展的基础。
    盈利预测与投资评级：虽然公司2025Q1业绩出现下滑，但下游客户产线调整在25Q1结束，结合下游客户的新品放量，我们维持公司2025-2027年归母净利润35.54亿元、44.60亿元、56.52亿元的预测，对应2025-2027年EPS分别为2.04元、2.57元、3.25元，市盈率分别为25倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：客户效率不及预期；项目开拓不及预期；原材料价格波动。

基石业务稳健，医美业务可期

伟思医疗(688580)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入4.00亿元（-13.45%），归母净利润1.02亿元（-25.16%），扣非净利润0.83亿元（-31.72%），经营性现金流1.18亿元（-11.86%）。2024Q4实现营业收入1.08亿元（-16.98%），归母净利润0.24亿元（-31.16%），扣非净利润0.15亿元（-51.65%）。
    2025Q1实现营业收入0.96亿元（+9.40%），归母净利润0.33亿元（+52.71%），扣非净利润0.31亿元（+58.96%），经营性现金流0.22亿元（+138.68%）。
    事件点评
    2025Q1公司费用改善，利润端大幅增长
    2025Q1公司营收同比增长9.40%，净利润增速显著高于收入增速。2025Q1公司毛利率约66.65%，较2024Q4有所恢复，仍低于2024Q1同期水平。2025Q1公司盈利能力大幅增长主要得益于期间费用水平优化，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为15.49%、9.94%、10.08%，同比-9.85pct、-4.57pct、-7.52pct。
    基石业务稳健，期待医美板块高速增长
    2024年公司营业收入及归母净利润均同比双位数下滑，主要是传统盆底康复市场需求疲软及产康业务收缩，分产品线来看，公司磁刺激类实现收入1.72亿元（-13.92%），毛利率为70.07%（-2.46pct）；电刺激类实现收入0.37亿元（-41.75%），毛利率为60.07%（-5.46pct）。
    公司基石业务主要包括精神、盆底、康复业务，目前正整合公司资源发力医美、泌尿等新兴业务。公司在精神领域，高中低端产品组合丰富，以导航经颅磁赋能学术科研和高端临床市场；公司在盆底市场发力早、市场份额高，盆底磁市场份额第一。公司有很强的技术平台迁移能力，长期投入于磁刺激、电刺激、电生理、康复机器人、激光、射频等技术平台，积极布局康复赛道的主流和高端品类。在医美领域，皮秒激光设备也于2024年9月获证，成为了国内首台通过顶级医院大规模注册临床试验验证的治疗色素性疾病的超皮秒产品，意味着公司2025年正式进军医美主流皮肤管理市场。
    2025年，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，以2024年营业收入为基数，2025年及2026年营业收入增长率分别不低于18%、40%，两年复合增速约为18%。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027收入有望分别实现4.73亿元、5.61亿元和6.68亿元（2025-2026年前值预测为5.03亿元和6.02亿元），同比增速分别达到18.2%、18.6%和19.1%。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别实现1.34亿元、1.60亿元和1.92亿元（2025-2026年前值预测为1.50亿元和1.96亿元），同比增速分别达到31.8%、19.2%和20.0%。2025-2027年的EPS分别为1.40元、1.67元和2.01元，对应PE估值分别为31x、26x和22x。展望未来，公司持续改善产品结构，拓展在能量源器械领域的布局，看好公司在医美、康复、泌尿等多个领域的发力，维持“买入”评级。
    风险提示
    新品研发及推广不及预期风险；
    市场竞争加剧风险。

新能源车业务高增，战略布局人形机器人

汇川技术(300124)
    事件：公司2024年实现营业收入370.41亿元，同比+22%；归母净利润42.85亿元，同比-10%；实现扣非归母净利润40.36亿元，同比-1%。2025Q1公司实现营业收入89.78亿元，同比+38%；归母净利润13.23亿元，同比+63%；实现扣非归母净利润12.34亿元，同比+56%。
    点评：
    新能源车业务高增长，通用自动化业务龙头优势明显。1）新能源汽车业务方面，2024年公司新能源汽车业务营收160亿元，同比增长70%，客户定点持续提升，2025Q1新能源汽车&轨交实现39亿元，同比增长66%。2）通用自动化业务方面，2025Q1公司实现营收41亿元，同比增长29%，龙头优势明显。
    战略布局AI赛道，加码人形机器人产业。公司从战略层面自上而下规划工业AI技术方向，目标以“智造”改变“制造”。依托公司在运动控制、伺服驱动、直线导轨和丝杠等关键领域的技术积累，公司在2024年正式布局人形机器人业务，并启动了部分核心零部件的研发工作。我们认为公司作为工业自动化头部企业，具有无框电机、丝杠等人形机器人关键零部件研发能力，有望探索新增长点。
    盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为55/68/83亿元，同比增长29%、23%、22%。截止4月29日市值对应25、26年PE估值分别是33/27倍，维持“买入”评级。
    风险因素：行业需求不及预期风险；技术迭代变化风险；原材料价格波动超预期风险；环保及安全生产风险等。

采浆量较快增长，海外市场值得期待

派林生物(000403)
    投资要点：
    事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，实现营业收入26.55亿元（同比+14.00%），归母净利润7.45亿元（同比+21.76%）；2025Q1，实现营业收入3.75亿元（同比-14.00%），归母净利润0.89亿元（同比-26.95%）。
    采浆量保持快于行业增长态势，海外市场值得期待。2025Q1营收和净利润下降主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降。采浆量和采浆站方面：2024年采浆量超1400吨（23年超1200吨），双林生物拥有19个采浆站，已在采17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个采浆站，已全部通过验收开始采浆。2025Q1，公司销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为8.53%、2.70%和12.21%，毛利率方面，2025Q1公司毛利率为48.06%，2024年毛利率为49.13%。海外市场方面，公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。
    公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，采浆量方面，公司已经进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来边际变化。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.0/10.1/11.1亿元，同比增速分别为20.6%/12.1%/10.1%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

化药量增成本降，25年预期依然向好

金河生物(002688)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报，1）2024年，公司实现营业收入23.71亿元，同比增长9.04%；归母净利润1.00亿元，同比增15.90%。剔除股权激励费用和商誉减值因素影响，则归母净利润为1.57亿元，同比增57.59%。2）2025年一季度，公司实现营业收入6.25亿元，同比增20.35%，归母净利为0.51亿元，同比增13.23%。金霉素销量增长且成本下降，推动公司业绩增长。
    化药量价齐升，疫苗承压
    兽用化药板块：量价齐升。24年公司化药业务收入同比增长21.74%至12.34亿元，毛利率提升7.4个百分点至40.17%。得益于新产能投放、应用场景增加，24年及25年Q1公司兽药销量同比分别增长21%、55.55%。价格方面，2024年上调美国、东南亚、南美等海外市场的产品售价，对公司整体业绩增长起到了较大作用。另外2024年主力产品金霉素预混剂主要原材料玉米价格较2023年下降了16.31%，其他辅助材料也有不同程度下降，带动生产成本下降、推升毛利率。
    疫苗板块：承压下行。24年实现收入3.44亿元，同比增2.58%毛利率下降9.04个百分点至53.66%。国内疫苗市场竞争激烈，产品价格不断下降。公司对收购吉林百思万可和杭州佑本形成的商誉计提了3976.51万元减值准备。
    环保板块：平稳运行。金河环保上游来水企业运行基本正常，供水量与上年同期基本持平，产能利用率保持较高水平，公司整体运行平稳。子公司金河环保实现净利润7029万元，同比增3.20%。
    新建产能释放，25年进一步量价齐升
    当前公司六期工程项目已投产，新增产能6万吨（折合15%含量金霉素预混剂），用于生产金霉素、土霉素及其他化药产品。公司预计2025年全年销量折合成金霉素约为10万吨，同比增长65%左右。同时综合涨价落实、新工厂投产带来成本下降、原材料玉米涨价等因素2025年全年预计金霉素产品毛利率会继续提升。
    盈利预测及投资评级
    公司是全球最大的金霉素预混剂生产企业，产品质量得到了广泛认可，产品价格一直处于上涨趋势，未来处于量价齐升的局面。我们预计公司2025年-2027年EPS分别为0.3元、0.39元和0.47元，公司当前股价对应25年PE仅21倍。公司业绩拐点已现，维持“买入评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧风险、政策波动风险、原材料价格波动风险。

2025年一季报点评：非息收入增长亮眼，成本收入比改善

邮储银行(601658)
    核心观点
    营收基本稳定，利润有所减少。2025年一季度实现营业收入894亿元，同比下降0.1%，增速较去年年报回落1.9个百分点；其中利息净收入689亿元，同比下降3.8%；一季度实现归母净利润252亿元，同比减少2.6%，增速较去年年报回落2.8个百分点。一季度加权ROE11.3%，同比下降1.0个百分点。
    资产增速保持稳定，积极做大自营存款规模。2025年一季末总资产同比增长8.3%至17.7万亿元，增速比较稳定。其中存款同比增长9.2%至16.0万亿元，存款增长较快，贷款总额同比增长9.8%至9.4万亿元。从增量来看，一季度贷款新增4430亿元，同比多增698亿元；一季度存款新增6890亿元，同比多增169亿元，其中自营存款规模同比多增超千亿元。一季度末核心一级资本充足率9.21%，较年初小幅下降0.35个百分点。
    净息差环比回落。公司2025年一季度日均净息差1.71%，同比降低21bps。
    环比来看，今年一季度净息差较去年四季度降低10bps。
    非息收入同比增长表现亮眼。2025年一季度手续费净收入同比增长8.8%至103亿元，主要是公司在巩固零售业务传统优势下，积极拓展公司和资金业务，投资银行、交易银行、资产托管、财富管理业务快速发展带动。一季度其他非息收入同比增长21.7%至102亿元，主要是公司加快票据、债券等资产交易流转实现非息收入增长。
    成本收入比改善。2025年一季度业务及管理费506亿元，同比下降4.6%，成本收入比2.7个百分点，对净利润贡献较大。
    资产质量边际承压。公司2025年一季末不良贷款率0.91%，比年初上升0.01个百分点；关注类贷款占比1.07%，较上年末上升0.12个百分点；逾期率1.23%，较上年末上升0.04个百分点。一季度末拨备覆盖率266%，较年初下降20个百分点。公司披露的一季度年化不良贷款生成率0.94%，同比上升0.13个百分点。
    投资建议：我们根据一季报信息小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润836/851/869亿元（上次预测值870/989/1114亿元），同比增速-3.3/1.7/2.2%；全面摊薄EPS为0.78/0.79/0.81元；当前股价对应PE为6.9/6.8/6.6x，PB为0.61/0.57/0.54x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年报&2025年一季报点评：营收增长稳定，区域发展持续发力

苏农银行(603323)
    核心观点
    营收增长稳定，业绩增速仍超5%。公司2024年、2025年一季度分别实现营业收入41.74亿元、11.32亿元，分别同比增长3.17%、3.29%；2024年、2025年一季度分别实现归母净利润19.45亿元、4.40亿元，同比分别增长11.62%、6.19%。公司2024年加权平均ROE为11.67%，同比2023年持平。
    规模保持扩张，区域发展持续发力。公司2024年、2025年一季度末总资产同比增长5.64%、4.78%，2025年一季度末总资产2218.90亿元，规模保持扩张。其中2025年一季度末贷款同比增长3.77%，存款同比增长10.46%。公司2025年一季度末核心一级资本充足率为10.77%。公司区域发展持续发力，截至2024年末，苏州地区（不含吴江区）贷款余额302.55亿元，较2023年末增长14.21%，2025年一季度末该贷款进一步增长至306.16亿元；苏州地区（不含吴江区）贷款占比由2023年末的的21.66%提升至2024年末的23.39%，2025年一季度末进
    一步企稳至22.98%。
    净息差同比降低，表现与行业整体情况接近。公司披露的2024年日均净息差1.65%，同比降低24bps，主要是受到贷款收益率下降影响。贷款收益率在2024年同比降低43bps至3.87%，存款成本同比则降低88bps至1.16%。公司净息差表现与行业整体情况接近。
    资产质量保持稳健。公司余额类指标稳中向好，2025年一季度末不良率为0.90%，环比保持稳定；2024年末、2025年一季度末拨备覆盖率分别为429%、420%，保持在较高水平，且拨备覆盖率水平较为稳定。整体来看，公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，处于优势明显的长三角核心区位，但在行业业绩承压的大环境下，我们略微下调公司盈利预测并将其前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为21.14/22.98/24.92亿元（前期2025/2026年预测值21.80/23.37亿元），对应同比增速为8.7%/8.7%/8.5%；摊薄EPS为1.15/1.25/1.36元；当前股价对应的PE为4.5/4.2/3.9x，PB为0.49/0.44/0.40x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

2024年年报和2025年一季报点评：计提商誉减值影响短期业绩，营销转型和差异化管线未来可期

康辰药业(603590)
    2024年年报和2025年一季报：
    2024年，公司实现营业收入8.25亿元，同比下降10.28%；归母净利润4,221.67万元，同比下降71.94%，扣非后归母净利润3,107.68万元，同比下降75.52%。2025年第一季度，公司实现营业收入2.12亿元，同比增长6.41%；实现归母净利润4449.74万元，同比增长6.83%，扣非后归母净利润4389.96万元，同比增长10.70%。
    受计提商誉减值等影响，2024年归母净利润短暂下滑
    2024年，公司“苏灵”实现营业收入5.92亿元，同比下降3.54%。“密盖息”实现营业收入2.33亿元，同比下降21.55%。公司营业收入短期下滑，主要是由于部分省份实施集采，“密盖息”业务出现阶段性下滑。公司净利润下滑71.94%，主要是受到计提“密盖息”资产组商誉减值及上期“密盖息”资产的支出在税前可抵扣，确认递延所得税及所得税费用影响。具体来看，2024年计提商誉减值准备9764.28万元，若不考虑这部分影响，公司2024年净利润约为1.4亿元。
    营销转型，“苏灵”经营效率大幅提升
    2024年公司通过营销转型，从单一的联盟模式形成以自营模式主导，联盟体系协同发展的双轮驱动格局。截至2024年末，公司已构建373人的自营营销团队。得益于高效的营销转型，2024年“苏灵”经营效益大幅提升，在支付营销转型费用的前提下，仍实现销售费用同比下降12.81%，销售费用率同比下降4.96%。自营推广模式能够更有效地开展学术推广活动，传递产品核心价值和临床优势，伴随自营模式的创建，公司同步引入数字化推广平台，提升医药推广的专业性、高效性、精准性、合规性。我们认为，自营推广模式的引入有望为公司未来产品销售打下良好基础。
    研发进展顺利，产品管线具有差异化竞争优势
    2024年，公司维持较高的创新研发投入，全年累计研发投入达1.39亿元，占公司营业收入比例16.83%，其中资本化研发投入8,395.42万元，费用化研发投入5,493.78万元。公司已经形成较为完备的产品管线项目储备，产品管线具有差异化竞争优势，研发进展顺利。其中，公司的中药1.2类创新药ZY5301（“金草片”）是国家药品监督管理局批准的针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的唯一中药，其Ⅲ期临床试验已达到主要研究终点，完成递交Pre-NDA并已获得受理。公司自主研发的化学药品1类创新药KC1036在食管癌、胸腺癌及儿童尤文氏肉瘤等多个临床适应症上具有“新颖性”和“唯一性”的差异化创新优势，目前Ⅲ期临床试验正在加速推进。此外，公司首个从药物发现开始完全自主研发并立项的KC1086是一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙转移酶6（KAT6)的小分子抑制剂，目前已提交临床试验IND申请并获得受理通知书。公司犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶注册申请已于2023年获得受理，目前补充研究已于2025年一季度完成并上报。公司处于预研筛选阶段的项目有10余项，主要涉及围手术期、骨代谢、肿瘤及代谢性疾病等治疗领域，预计2025年将有多个项目立项后纳入产品管线并进入临床前研究。
    投资建议：
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.89元、1.13元和1.34元，对应的动态市盈率分别为34.55倍、27.13倍和22.88倍。公司作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业，通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线，目前各项研发项目顺利推进，未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现，维持买入评级。
    风险提示：药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

Q1收入有所波动；长期受益于民机产业发展

航宇科技(688239)
    事件：公司4月28日发布了2025年一季报，25Q1实现营收4.2亿元，YoY-27.0%；归母净利润0.4亿元，YoY-23.2%。公司业绩波动主要是受部分国内客户交付节奏调整等因素影响，航空锻件收入同比减少、利润相应减少导致。利润率方面，公司1Q25毛利率为26.2%，同比基本持平；净利率为11.0%，同比增长1.33pct，盈利能力有所提升。综合点评如下：
    费用管控能力显著提升、重视研发投入；2022年第二期股权激励已解锁费用方面，公司2025年一季度期间费用率同比增加2.85pct至13.2%。其中：1）销售费用率同比增加0.47pct至1.9%；2）管理费用率同比增加1.73pct至6.4%；3）研发费用率同比增加0.36pct至3.8%；4）财务费用率同比增加0.28pct至1.2%。截至2025Q1末，公司：1）应收账款及票据11.6亿元，较年初减少3.2%；2）存货9.5亿元，较年初增长6.8%；3）经营活动净现金流0.4亿元，24Q1为-0.5亿元，同比显著改善。股权激励方面，公司4月29日公告《2022年第二期限制性股票激励计划（草案修订稿）》第一类限制性股票首次授予（暂缓授予部分）第二个解除限售期解除限售条件已成就，涉及激励对象2人，可解除限售的第一类限制性股票102,870股，占截至2025年4月21日公司总股本的0.07%，彰显发展信心。
    24年境外收入创历史新高；“两机”产品贡献主要力量
    回顾2024年公司情况，分地区看，公司2024年：1）境外收入7.6亿元，同比增长25.1%，占公司总收入的45.2%，创历史新高，主要得益于国际业务需求增长及公司持续加大海外市场的拓展；2）境内收入9.2亿元，同比减少34.0%，占公司总收入的54.8%，主要受部分国内航空航天客户节奏调整，以及能源行业下游需求下滑等因素影响，航空锻件、能源锻件收入减少导致。分产品看，2024年：1）航空锻件收入13.6亿元，同比减少9.1%；毛利率为29.9%，同比增加0.66ppt；2）航天锻件收入0.7亿元，同比减少17.1%；毛利率为23.8%，同比减少6.50ppt；3）燃气轮机锻件收入2.0亿元，同比增加20.7%；毛利率为26.5%，同比增加8.66ppt。
    加速发展大飞机、海洋、核电等新兴领域；深度参与CJ1000/2000国产发动机研制配套工作
    技术研发方面，公司以新一代人工智能技术为核心，集中力量攻克水下深潜器、燃气轮机、核电、氢能装备等新兴领域锻件，在“关键领域、关键部位、关键材料”领域形成多元化产品矩阵。市场拓展方面，1）海外：公司深度服务GE、普惠、赛峰、罗罗等航空巨头，与多家客户签订战略协议，新签/续签长协供货协议；紧抓全球能源转型以及AI数据中心建设的历史性发展机遇，海外燃气轮机锻件收入持续增长。2）国内：公司作为C919适配发动机Leap-1C环锻件的核心供应商，承担了钛合金大风扇机匣等关键部件的生产任务，多个件号市占率全球领先，并深度参与国产CJ1000/2000发动机的配套研制工作，有望深度受益于国产大飞机发展；同时加速布局燃气轮机、核电、氢能、海洋装备等新赛道，核电领域完成多家供应商准入认证，海洋装备已参与海底深潜器、深海空间站等项目配套。
    盈利预测与评级：公司坚持聚集“两机”主业，以技术创新为引擎驱动全球化战略和促成多元化产品矩阵，致力于成为全球领先的航空航天及高端装备复杂零部件精密制造系统解决方案供应商。我们根据下游需求节奏变化，调整公司2025-2027年归母净利润分别为2.46/3.12/4.05亿元（此前预测值为2.62/3.39/4.21亿元），对应PE为24.07/18.93/14.60x，维持“买入”评级。
    风险提示：军品业务波动风险；新产品研制不达预期；外部环境变化风险等。

Q1仍处相对底部区间，期待湿法+美国工厂释放利润弹性

濮耐股份(002225)
    Q1经营仍处在相对底部区间，看好公司25年业绩逐步改善
    公司发布2025年一季报，25Q1实现营收13.4亿元，同比+3.17%，归母净利润0.55亿元，同比-15.91%，扣非归母净利润0.46亿元，同比-16.05%。当前美国工厂订单正加速导入，对等关税落地后，美国耐材具有涨价预期，叠加公司在湿法冶金领域的开拓已取得一定成效，25年业绩或将进入兑现期，我们预计公司25-27年归母净利润3/4.2/5.7亿元，维持“增持”评级。
    利润率持续下探，费用率水平同比有所改善
    25Q1公司实现毛利率17.95%，同比-1.75pct。期间费用率降低2.26pct至11.88%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.36%、5.38%、2.94%、-0.8%，同比分别+0.19、+0.03、-0.79、-1.7pct，其中，财务费用率同比大幅降低的主要原因是Q1外币汇率波动，汇兑收益增加所致。本期资产+信用减值损失1984万元，同比多计提1463万元，其中，信用资产减值损失大幅增长系销售规模扩大及销售回款率降低所致。综合影响下净利率为4.16%，同比-0.73pct。25Q1公司CFO净流出0.32亿元，比上年同期多流出0.24亿元，主要原因是Q1支付的相关税费及以现金形式支付货款增加所致。收现比、付现比分别为84.17%、76.52%，同比分别+8.84pct、+11.61pct。
    国内主业经营仍有压力，海外+湿法贡献利润弹性
    当前国内耐材下游钢铁等需求仍然低迷，公司国内耐材业务仍面临较大压力，但随着公司海外耐材和活性氧化镁业务放量，公司有望增强业绩稳定性：1）24年公司海外收入占比已达28%，美国和塞尔维亚工厂均已投产运行，美国工厂订单不断增加，随着美国和塞尔维亚工厂步入正轨有望持续保障公司海外业务的正常开展，进一步提升公司的国际竞争力；2）公司在湿法冶金提镍提钴的高效沉淀剂市场取得重大突破，已成功入围多家客户的合格供应商。公司目前在现有5万吨活性氧化镁产能的基础上正在建设年产6万吨生产线，预计近期即将投产，后续根据市场的需要公司将持续扩产能，我们预计湿法业务今年将给公司带来上亿净利润贡献，业绩有望进入快速释放期。
    风险提示：钢铁行业大幅下行；原材料价格、汇率波动风险；公司产能推进不及预期；订单不及预期。

Q1营收稳健增长，盈利能力有所承压

新泉股份(603179)
    投资要点
    事件：（1）公司发布2024年报，全年营收132.64亿元，同比+25.5%；归母净利润9.77亿元，同比+21.2%。其中24Q4营收为36.59亿元，同比+12.5%，环比+6.3%；归母净利润2.91亿元，同比+19%，环比+5.9%。（2）公司发布25年一季报，实现收入35.19亿元，同比+15.5%，环比-3.8%；实现归母净利润2.13亿元，同比+4.4%，环比-26.7%。
    Q1营收稳健增长，盈利能力有所承压。24年公司毛利率19.64%，同比-0.4pp，净利率7.3%，同比-0.3pp，盈利能力维持稳定，其中24Q4毛利率17.5%，同比-3.3pp，环比-3.9pp，主要是由于会计政策变化；净利率7.9%，同比+0.4pp，环比-0.04pp，表现稳健。25Q1毛利率19.5%，同比-0.6pp，环比+2pp，净利率6%，同比-0.7pp，环比-1.9pp，环比下滑明显主要由于毛利有所承压、研发/财务费用率增长，以及其他收益有所下降。
    客户持续开拓，新品类增长潜力大。（1）公司产品成功从商用车领域拓展到乘用车领域，目前乘用车业务已成为公司最重要板块。24年公司实现配套了更多的新能源汽车项目，如理想汽车、吉利汽车、广汽新能源、比亚迪、蔚来汽车、国际知名品牌电动车企业等品牌下的部分新能源汽车车型项目。（2）公司积极开拓外饰业务，24年公司外饰件（含保险杠总成）实现营收7.03亿元，同比+160%，持续保持快速增长，营收占比5.3%，当前公司外饰业务体量较小，增长潜力较大。（3）公司专注汽车仪表板总成、保险杠总成等内外饰产品的同时，积极发展汽车座椅等业务，不断丰富和拓展产品品类，满足现有客户对于内外饰件系统整体解决方案需求。
    国际化战略不断推进，产能持续扩张。24年国外营收10.9亿元，同比+41.8%，占比8.2%，同比+0.9pp，毛利率23.8%，同比+8.7pp，规模效应逐渐显现。2024年3月，公司召开董事会向斯洛伐克新泉增加投资4500万欧元，以满足斯洛伐克新泉新增定点项目的产能扩充，更好的服务当地客户和开拓欧洲市场业务；2024年5月，公司分别在美国特拉华州、加利福尼亚州和得克萨斯州设立了子公司，开拓美国市场业务；2025年1月，公司拟在德国慕尼黑和拜仁州设立子公司，进一步开拓了欧洲市场，公司国际化战略持续推进。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS为2.72/3.26/3.85元，三年归母净利润年复合增速24.3%，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、关税风险等。

2024年报&2025年一季报点评：25Q1业绩重回增长区间，产能建设进展顺利

绿的谐波(688017)
    投资要点
    2024年营收增长利润端有所承压，2025Q1净利润重回增长区间
    2024年公司实现营收3.87亿元，同比+8.77%；实现归母净利润0.56亿元，同比-33.26%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比-38.09%。2024年公司利润增速与收入增速背离主要系：①毛利率有所下降；②期间费用率同比提升；③资产/信用减值损失有所提升。分产品看：谐波减速器及金属件实现营收3.25亿元，同比+2.56%，机电一体化产品实现营收0.53亿元，同比+56.74%，智能自动化装备实现营收0.05亿元，同比+97.88%。公司三大产品线齐头并进，带动营收稳步增长。分海内外收入看：内销实现营收3.38亿元，同比+4.52%。出口实现营收0.45亿元，同比+49.37%。
    2025Q1单季度公司实现营收0.98亿元，同比+19.65%；实现归母净利润0.20亿元，同比+0.66%；实现扣非归母净利润0.17亿元，同比+1.88%。2025Q1公司利润重回增长区间，业绩拐点显现。
    毛利率有所下滑，期间费用率有所提升
    2024年公司毛利率为37.54%，同比-3.60pct，2025Q1单季度毛利率为34.06%，同比-8.49pct。公司毛利率有所下降，我们判断系市场价格竞争激烈叠加折旧提升。分业务看，2024年公司谐波减速器及金属件/机电一体化产品/智能自动化装备毛利率分别为36.13%/41.14%/50.86%，同比分别-5.03pct/+0.11pct/+63.42pct。2024年公司销售净利率14.41%，同比-9.41pct，2025Q1单季度销售净利率为21.49%，同比-3.85pct。
    2024年公司期间费用率为21.74%，同比+5.40pct，销售/管理/财务/研发费用率为3.34%/5.67%/-0.07%/12.80%，同比+0.28pct/-0.51pct/+6.42pct/-0.79pct。销售费用率增加主要系销售人员工资及海外销售布局相关费用增加所致。财务费用率增加主要系货币资金利息收入减少所致。公司维持高研发投入，研发费用率维持在较高水平，助力公司产品实力不断提升。
    产能提升稳步推进，加码布局人形机器人领域
    1）产能建设进展顺利：2024年公司完成了年产50万台精密减速器扩产项目，计划于2025年实现产能的稳步爬坡。2024年12月公司定增新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”也在2025年启动建设，项目建成后预计新增谐波减速器100万台、机电一体化产品20万台年产能。
    2）加码人形机器人产品布局：谐波减速器方面，公司针对人形机器人行业需求，聚焦谐波减速器轻量化技术突破，同等出力情况下实现减重30%以上，同时开发出灵巧手适用微型谐波减速器。丝杠方面，公司依托自主研发的内/外螺纹磨削技术，成功突破高精度大承载长寿命行星滚柱丝杠，可用于人形机器人直线关节。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润预测为1.03/1.44亿元，预计2027年归母净利润为2.10亿元，当前股价对应动态PE分别为249/179/123倍，考虑到公司积极布局人形机器人领域相关产品，未来有望兑现业绩，维持公司“增持”评级。
    风险提示：谐波减速器需求不及预期，市场竞争加剧，研发进度不及预期。

新渠道新业务持续布局，有望成为公司新增长点

海澜之家(600398)
    投资要点：
    25Q1归母净利润同增5.46%。公司发布2024年报及25年一季报，公司2024年全年实现营收209.57亿元，同比-2.65%，实现归母净利润21.59亿元，同比-26.88%；公司核心业务盈利能力有所改善，2024年服装主业毛利率为46.07%，同比+0.21pct。从25年一季度看，公司实现营收61.87亿元，同比+0.16%，实现归母净利润9.35亿元，同比+5.46%，营收及利润增速均呈改善趋势。
    新渠道、新业务及线上渠道驱动公司营收增长。分品牌看，海澜之家系列利润率持续改善，2024年毛利率为46.54%，同比+1.33pct，25Q1毛利率为49.25%，同比+2.85pct；在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，公司其他品牌获得增长新动能，其中，2024年实现营收26.68亿元，同比+32.38%，25Q1实现营收7.43亿元，同比+100.22%，公司新业务顺利落地，有望成为公司业绩增长的新驱动力。分渠道看，公司布局线上业务逐步收获成效，2024年线上营收达44.19亿元，同比+35.63%，25Q1线上营收达10.14亿元，同比+19.76%。
    阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱微信公众号，近期京东奥莱安徽合肥、山西晋中等6店齐开，渠道仍处于快速扩张阶段。
    盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上进一步扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩增长新驱动较多。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别26.24亿元/28.90亿元
    31.72亿元，同比分别增长21.57%/10.12%/9.75%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。
    风险提示。零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。

业绩暂时承压，持续深耕智能家居赛道

好太太(603848)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收15.6亿元，同比-7.8%；实现归母净利润2.5亿元，同比-24.1%；实现扣非净利润2.4亿元，同比-24.5%。单季度来看，24Q4公司实现营收4.9亿元，同比-14.7%；实现归母净利润5805.2万元，同比-34.7%；实现扣非后归母净利润5440.6万元，同比-42.2%。2025Q1营收2.6亿元，同比-11.4%，实现归母净利润3347.8万元，同比-39.7%；实现扣非净利润3164.8万元，同比-42.9%。业绩承压主要系国内相关产品需求偏弱及智能家居行业竞争加剧所致。
    毛利率暂时承压，销售费用率同比提升。24年公司整体毛利率为48%，同比-3.4pp。毛利率下降主要系智能家居赛道竞争加剧以及会计政策变更导致统计口径发生变化。分产品看，智能家居/晾衣架/其他产品毛利率分别为49.6%/43.5%/28.7%，同比-2.9pp/+0.1pp/+11.3pp。分销售模式看，线上/线下毛利率分别为50.7%/45.2%，同比-2.6pp/-1.9pp。费用率方面，公司总费用率为29.8%，同比+1.7pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为21.8%/5.6%/-0.8%/3.1%，同比+1.5pp/+0.4pp/-0.3pp/+0。销售费用率增加主要系公司增大线下渠道及电商平台推广力度。综合来看，24年公司净利率为16%，同比-3.4pp。25Q1毛利率为47.9%，同比-4pp；总费用率为34.1%，同比+2.6pp；净利率为12.9%，同比-6.1pp。
    智能家居销量同比增长，产品力持续提升。分产品看，2024年智能家居/晾衣架/其他产品分别实现营收13.3/1.7/0.1亿元，同比-7.4%/-18.9%/-53.3%。量价分拆来看，智能家居/晾衣架销售量分别为153.3万/60.8万套，同比+19.4%/-21.4%；平均单价分别为865.8/287.9元，同比-22.4%/+3.3%。公司持续加大对智能家居产品的推广与销售，2024年公司对外推出多款爆品，GW-129系列、GW-118系列、小天舱等多款产品斩获国际国内奖项。同时公司连续攻关行业关键领域的多款技术，如自主研发晾衣机蓝鲸动力系统性能升级，升级2.0mm不锈钢钢丝绳，实现智能交互、人体感应、全域烘干、全隐藏晾杆等多重技术的突破，不断提升产品竞争力。
    线上收入保持平稳，全面推进线上线下渠道协同。分渠道看，2024年公司线上/线下渠道收入分别为9.9/5.3亿元，同比-2%/-20.8%。线上渠道，公司持续巩固传统电商渠道，加快突破抖音等新平台，通过合理管控费用预算以及提升运营能力，提升整体推广效率。线下渠道，公司继续深耕传统经销商渠道，推进“开疆焕新”行动，分城分区精准招商，把握以旧换新政策机会抢占市场，提升助力头部市场破局；同时积极布局下沉市场覆盖更多空白城市。2025年，公司将在开展渠道管理效率及探索渠道变革方面同步发力，继续全面推进线上线下渠道的协同发展与创新升级。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.66元、0.72元、0.81元，对应PE分别为21倍、19倍、17倍。考虑到公司智能家居品类占比持续提升，线上线下渠道齐头并进，渠道仍有扩张空间，维持“持有”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，房地产市场需求变化风险。

2025年一季报点评：优化外贸运力部署，高度重视现金分红

中谷物流(603565)
    投资要点
    事件：中谷物流公布2024年年报以及2025年一季报。2024年公司实现营业收入112.6亿元，较上年同期下滑9.5%，其中水运业务收入90亿元，较上年同期下滑11%，陆运业务收入22.4亿元，较上年同期下滑3.7%。2025年一季度实现营收25.7亿元，同比下降7.8%。2024年全年公司实现归母净利润18.4亿元，归母净利率为16.3%，较2023年上涨2.5pp。2025年一季度公司实现归母净利5.5亿元，归母净利率为21.3%。
    高度重视现金分红，建立了对投资者持续、稳定、科学的分红回报机制。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币7.9元（含税），以此计算合计拟派发现金红利16.6亿元（含税），占2024年归母净利润的比例为90.4%，较2023年进一步提升2.3pp。
    优化运力部署，提升经营效益。2024年年中以来，外贸集装箱运价尤其是欧洲航线运价上涨幅度较大，为了更好地适应当前集装箱物流行业的市场情况，公司优化运力部署，增加对外贸市场的运力布局，为公司整体业绩水平打下坚实基础。
    关税背景下转口贸易增加，小船运价有望进一步增加。2021-2022年期间，由于外贸集装箱运输需求的旺盛，出现了内贸运力补充外贸市场的情况，行业运价在此期间持续高位运行，2021-2022年PDCI指数均值分别为1469、1661点。2023年随着外贸集装箱运价回落，内贸集装箱运价也逐步回归常态，2023年全年均值为1252点，2024年为1104点。当前美国对华关税层层叠加，税率已累计至245%。而在4月9日表示对其他国家批准实施为期90天的暂停措施，在此期间大幅降低对等关税至10%。通过东南亚等国的转口贸易成为大部分卖家的选择，在此背景下部分内贸集装箱小船能够补充到外贸市场，内贸市场运价有望进一步提升。
    盈利预测与投资建议：我们看好公司新增运力释放下，内贸业务量的持续提升，预计公司2025-2027年归母净利润分别为19、19.9、20.4亿元，EPS分别为0.9元、0.95元、0.97元。同行可比公司2025年PE估值16倍，我们给予公司2025年15倍PE，对应目标价13.5元，给予“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、内贸集装箱运价大幅下跌、运力交付进度放缓等风险。

2025年一季报点评：新产品业务亏损，Q1单吨净利承压

容百科技(688005)
    投资要点
    业绩略低于预期。公司25年Q1营收29.6亿元，同环比-19.7％/-21.3％，归母净利润-0.2亿元，同环比-58.6%/-108.6％，毛利率8.2%，同环比3/-4.6pct，业绩略低于市场预期。
    Q1出货同比略降，海外出货持续提升。我们预计25Q1三元正极出货量约2.5万吨，同比微降，环比下降20%，其中韩国工厂出货环增16%，占比进一步提升，韩国二期建设完成，进入试产阶段，波兰工厂正式启动，我们预计25年将受益于海外客户增量，全年三元出货量有望达14-16万吨，同增20-30%。
    新业务投入及产能利用率下降导致盈利承压。25Q1扣除前驱体、锰铁锂、钠电等战略性业务投入后，三元正极盈利0.68亿元，单吨净利0.27万元，环比下滑50%左右，我们预计主要系产能利用率下降影响。Q2起需求逐步恢复，韩国二期提升产线能效及自动化水平，我们预计25年随着二期量产爬坡，盈利水平将进一步提升。
    费用控制良好，经营性现金流承压。公司25年Q1期间费用2.5亿元，同环比18.7%/-9.4%，费用率8.4%，同环比2.7/1.1pct；经营性现金流-6.1亿元，同环比-39.6%/-160%；25年Q1资本开支3.7亿元，同环比-16.9%/-10.2%；25年Q1末存货21.3亿元，较年初-3.9%。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润8.1/10.4/13.1亿元，同比+172%/+29%/+27%，对应PE为19x/15x/12x，考虑公司海外布局优势明显，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

积极储备稀缺能耗资源，稳步推进智算中心建设交付

润泽科技(300442)
    核心观点
    润泽科技2024年总营业收入43.65亿元，同比上升0.32%；归母净利润17.9亿元，同比上升1.62%；扣非归母净利润17.78亿元，同比上升4.07%。公司2025年一季度单季营收11.98亿元，同比上升21.4%，环比上升32%；归母净利润4.3亿元，同比下降9%，环比上升55.5%。2024年，董事会提议，拟向全体股东按每10股派发现金红利1.288元（含税）。
    公司正经历IDC向AIDC升级阵痛期，业绩短期承压。2024年公司IDC业务实现营收29.14亿元（占收比66.8%），同比下降7.6%，IDC业务毛利率47.53%，同比减少6.9pct。IDC业务短期承压主要原因为：对早期的多栋低功率数据中心进行升级改造，改造期间不形成服务费用，但同时折旧费用仍在发生。公司目前已逐步恢复上架，截止2025年3月末改造的数据中心计费机柜总功率已超改造前的90%。
    公司AIDC业务快速发展，已引入众多头部优质客户。2024年公司AIDC业务实现营收14.5亿元，同比增长21%，AIDC业务毛利率51.7%，同比上升18.6pct。公司通过“引流策略”吸引了众多优质头部AI客户入驻，通过全栈式的智算服务赢得了AI客户深度信任。目前，公司京津冀、长三角及大湾区三大园区已交付和即将交付的算力中心全部取得投产订单。
    公司稳步推进7个智算集群建设与交付，积极储备稀缺能耗资源，申请了国内首个IDC服务REITS。（1）公司已在全国6大区域建成了7个智算基础设施集群，公司在全国合计规划约61栋智算中心、32万架机柜。截至2024年末，公司累计交付14栋算力中心，部署机柜约8.2万架。今年预计还将交付5栋算力中心，合计约420MW（包括廊坊B1的200MW、平湖B1的100MW、佛山园区两栋楼的80MW、惠州园区的40MW）。（2）公司仍在扩充土地能耗资源，公司七大园区中五大园区（京津冀园区、长三角园区、惠州园区、重庆园区及兰州园区）已全部取得能耗资源，2024年公司能耗指标储备较2023年末增加约130%。（3）公司申请了行业内首批公募REITs，通过多元融资方式扩展主营业务，并积极实施横向并购巩固其市场地位。
    风险提示：AI发展不及预期、行业资本开支不及预期、行业竞争加剧。投资建议：公司近期升级AIDC机柜处在阵痛期，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为26.93/32.92/40.30亿元（前次预测2025-2026年归母净利润分别为34.42/39.72亿元），当前股价对应PE分别为30/24/19X，对应EV/EBITDA分别为27/22/18x，维持“优于大市”评级。

上游板块逆势增长，2025年一季度归母净利润同比增长2.3%

中国石油(601857)
    核心观点
    2025年第一季度归母净利润同比增长2.3%，业绩超预期。2025年第一季度公司实现营收7531.1亿元（同比-7.3%，环比+10.5%），主要由于市场需求减少、成品油销量减少以及部分产品价格下降；实现归母净利润468.1亿元（同比+2.3%，环比+45.6%），主要得益于国内天然气产销量增加、有效控制主要成本费用及税费支出减少，实现扣非归母净利润465.6亿元（同比+1.7%，环比+22.3%）。公司在2025年第一季度布伦特原油均价同比下降8.9%的情况下，归母净利润同比实现逆势增长，业绩超预期。
    油气业务坚持高效勘探、效益开发，加快新能源业务发展。2025年第一季度公司油气与新能源板块实现经营利润460.9亿元（同比+7.0%），实现油气当量产量467.0百万桶油当量（同比+0.7%），其中原油产量240.2百万桶（同比+0.2%），原油平均实现价格为70.0美元/桶（同比-7.2%），油气单位操作成本9.76美元/桶（同比-6.0%）；可销售天然气产量1361.3十亿立方英尺（同比+1.2%）；风光发电量16.8亿千瓦时（同比+94.6%）。
    炼化、成品油销售板块需求承压，加大化工新材料研发、营销力度。2025年第一季度公司炼油、成品油销售板块分别实现经营利润45.5亿元（同比-34.7%）、50.4亿元（同比-25.4%），主要由于市场需求减少，原油加工量、成品油销量减少，实现原油加工量337.3百万桶（同比-4.7%），生产成品油2856.7万吨（同比-6.3%），成品油销售3677.6万吨（同比-6.3%）。2025年第一季度公司化工板块实现经营利润8.4亿元（同比-26.9%），主要由于化工产品单位毛利减少，公司加大化工新产品、新材料开发力度，化工产品商品量995.9万吨（同比+0.5%），新材料产量80.0万吨（同比+37.5%）。发挥产业链一体化优势，天然气销售量效齐增，股东增持彰显信心。2025年第一季度公司天然气销售板块实现经营利润135.1亿元（同比+9.7%），主要得益于天然气销量增加，持续优化资源采购成本。2025年第一季度公司共销售天然气864.4亿立方米（同比+3.7%），其中国内销售天然气699.1亿立方米（同比+4.2%）。4月8日公司公告，公司控股股东中国石油集团计划在12个月内，累计增持公司A股、H股金额28-56亿元人民币。
    风险提示：油价大幅波动风险；需求复苏不达预期；国内气价上涨不达预期。投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为1674/1709/1740亿元，摊薄EPS为0.91/0.93/0.95元，对于当前A股PE为8.7/8.5/8.4x，对于H股PE为5.8/5.6/5.4x，维持“优于大市”评级。

自营投资反转，业绩凸显弹性

东方证券(600958)
    核心观点
    公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现营业收入53.82亿元，同比增长49.06%；实现归母净利润14.36亿元，同比+62.00%；EPS为0.16元；ROE为1.79%，同比+0.68pct。分条线看，一季度投资、经纪、投行、资管、信用分别实现收入为21.08、7.03、3.20、3.01、2.20亿元，同比分别为+163.77%、+44.60%、+16.97%、-16.53%、-26.27%。投资收益、经纪业务提升是一季度营收增长主力，“大财富、大投行、大机构”战略布局有望持续发力。
    自营投资：TPL账户多元资产配置加大，OCI权益账户持仓构建。2025Q1，公司金融资产配置较年初增加25亿元，季末持仓2,244.61亿元，增长1.14%，其中，TPL账户增加63亿元，季末持仓964.43亿元，增长6.93%；OCI权益账户增加51亿元，季末持仓248亿元，增长26.20%，持仓节奏增加。
    经纪业务：市场股基交易量提升，公司客户资金存款增加。2025Q1，股基交
    易额99.55万亿元，同比+68%，受益于此，公司实现经纪业务7.03亿元，同比+44.60%。截至2024年末，公司托管资产总额和非货币保有规模分别为8,782.73亿元、558.24亿元，同比别+17.74%、+8.12%。截至一季度末，公司货币资金873.28亿元，同比+2.76%，主因系客户资金存款增加6%所致。
    投行业务：再融资和债券融资规模提升。2025一季报公司实现投行业务3.20亿元，同比+16.97%。据Wind数据显示，当季度公司股权融资78.04亿元，市场份额9.39%，市场排名第2；IPO募集资金7.32亿元，市场份额4.41%，市场排名第10；再融资募集资金70.72亿元，市场份额10.63%，市场排名第2。同期公司债券承销规模为1271.11亿元，同比+33.70%，市场份额为3.90%，较去年同期提升0.49pct。
    资管及信用业务承压。2025Q1，公司实现信用业务2.20亿元，同比-26.27%，主因系利息收入提升的幅度，不及利息支出的增长。同期，实现资管业务收入3.01亿元，同比-16.53%。
    风险提示：政策风险，资本市场波动，汇率波动，经济增速不及预期等。投资建议：我们对公司的盈利预测维持不变，预计2025-2027年公司归母净利润为36.0/37.7/39.2亿元，同比增长7.4%/4.8%/4.1%，当前股价对应的PE为21.5/20.5/19.7x,PB为1.1/1.1/1.0x。公司综合实力强劲、持续推进业务转型，对公司维持“优于大市”评级。

Q1扣非大涨24%，新业务布局持续推进

中国能建(601868)
    Q1业绩稳健增长，维持“买入”评级
    25Q1公司实现营收1003.71亿元，同比+3.05%，归母净利润为16.12亿元，同比+8.83%，扣非净利润为13.86亿元，同比+24.03%。一季度公司主要经营指标逆势增长，主要经营指标创历史同期新高。新兴业务增强转型主引擎作用显现，科技创新成果加速转化，世界首套300兆瓦级压缩空气储能项目实现全容量并网发电，氢能、AI赋能等新业务布局持续推进，我们维持公司2025-2027年归母净利润87.9、94.1、101.7亿元，维持“买入”评级。
    新签合同持续保持较快增速，保障公司经营稳健成长
    一季度公司完成新签合同额3889亿元，同比增长5.8%。核心业务工程建设新签合同3640.5亿元，同比+15.5%，其中，传统能源、新能源及综合智慧能源、城市建设、综合交通新签合同分别为833.4、1680.3、738.9、119.4亿元，同比分别+6.1%、+20%、+57.8%、+96.7%，新能源业务持续高增。分地区来看，实现境内新签合同额2874.6亿元，同比增长4.2%；境外新签合同额1014.4亿元，同比增长10.5%，其中，境外新能源及综合智慧能源项目签约同比增长53.7%。
    毛利率同比+0.5pct，费用率水平仍有改善空间
    25Q1公司实现毛利率11.18%，同比+0.47pct，期间费用率上升0.48pct至7.79%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.50%、3.77%、2.12%、1.4%，同比分别+0.01、+0.01、+0.46、0pct。25Q1公司实现投资收益1.2亿元，同比-48.9%，资产+减值损失合计冲回0.6亿元（上年同期合计计提3.3亿元）。综合影响下公司净利率为2.60%，同比+0.19pct。25Q1公司经营活动产生的现金流量净额为-145.1亿元，比上年同期少流出16.8亿元，收现比、付现比分别为105.97%/121.04%，同比+11.98、+11.93pct。截至一季度末，公司资产负债率达到76.98%，同比+0.4pct，其中短期借款同比增长34.1%，长期应付款本年将到期重新分类至流动负债致其他非流动负债下降37.4%。
    风险提示：新能源行业大幅下行、回款压力较大、海外拓展不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：25Q1实现扭亏为盈，数通业务持续发力未来可期

源杰科技(688498)
    事件：4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现营收2.52亿元，同比增长74.6%，实现归母净利润-0.06亿元，实现扣非归母净利润-0.11亿元。2025年一季度来看，实现营收0.84亿元，同比增长40.5%，环比增长14.1%，实现归母净利润0.14亿元，同比增长35.9%，环比扭亏为盈，实现扣非归母净利润0.14亿元，同比增长46.0%，环比扭亏为盈。
    电信市场需求逐步恢复，数通市场持续发力CW芯片实现超百万颗出货：具体拆分2024年营收，1）电信市场：2024年实现营收2.02亿元，同比增长52.1%，营收占比为80.2%。2024年下游客户库存情况较2023年有所缓解，同时公司进一步优化产品结构，在原有2.5G、10G DFB光芯片的基础上，加大10G EML产品推广，该产品在国内外客户订单量同比大幅提升，并逐步成为电信市场的重要收入组成部分；2）数通市场及其他：2024年实现营收0.48亿元，同比增长919.1%，营收占比为19.1%。针对400G/800G光模块需求，公司成功量产了CW70mW激光器芯片，并在多家客户实现批量交付，2024年该产品实现百万颗以上出货。此外，部分传统数据中心市场订单需求也有一定的恢复。
    毛利率迎来拐点，25Q1毛利率提升显著：2024年全年来看，公司综合毛利率为33.32%，同比下降8.55pct。具体拆分来看，电信市场毛利率为24.62%，同比下降15.58pct，数通市场毛利率为71.04%，同比下降13.90pct。电信市场毛利率下降主要因为公司电信产品中2.5G、10G等中低速率产品占比仍较高，受市场竞争影响，产品价格有一定下降。2025年一季度，公司综合毛利率达44.64%，较2024年全年提升11.32pct。我们判断，毛利率显著提升主要源于高毛利的数通类产品营收占比进一步提升带来的产品结构优化。
    持续加大研发投入，充分把握高端光芯片领域的发展机遇：公司2022~2024年的研发费用率分别为9.58%/21.43%/21.62%。2024年全年公司研发费用达5451.76万元，同比大幅增长76.2%。电信市场方面，公司积极配合海内外设备商提前布局下一代25G/50G PON所需的DFB/EML产品，实现第一阶段的卡位和小批量出货。数通市场来看，除了CW70mW芯片外，公司100G PAM4EML、CW100mW芯片已完成客户认证，200G PAM4EML已完成产品开发并推出，还研发了适配CPO方案的300mW高功率CW光源，此外针对OIO领域的CW光芯片需求，公司也已展开相关预研工作。
    投资建议：公司作为国内光芯片厂龙头商，技术实力突出，持续聚焦电信&数通领域的高端品类国产替代，成长空间广阔。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为0.95/1.68/2.45亿元，对应PE倍数104/59/40倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：数通市场需求不及预期，行业竞争加剧，新产品发展不及预期。

2024Q4&2025Q1业绩点评报告：新项目驱动增长，轻资产业务亮眼

宋城演艺(300144)
    事件:
    4月25日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收24.17亿元（同比+25.49%），归母净利润10.49亿元，扣非归母净利润10.32亿元，扭亏为盈。2025年一季度，公司实现营收5.61亿元（同比+0.26%），归母净利润2.46亿元（同比-2.18%），扣非归母净利润2.40亿元（同比-3.88%）。
    投资要点:
    新项目持续爬坡，轻资产业务贡献增量。现场演艺项目中，新项目表现更加出色，2024年新开业景区广东千古情录得收入2.56亿元，占营收比重超10%；西安千古情与上海千古情营收分别同比增长178.02%/18.25%。杭州宋城旅游区仍为营收占比最大的景区，2024年实现收入6.37亿元，同比-2.71%。轻资产业务表现出色，2024年实现收入1.85亿元，同比大幅增长118.56%，营收占比提升至7.65%，新开业的轻资产项目三峡千古情景区开业百天收入破亿元，拉动宜都旅游总收入可比口径增长超40%。2025年公司持续布局轻资产项目，落子青岛投资建设《丝路千古情》，新项目培育有望持续为公司带来业务增量。广告投入增加推高销售费用率。2024年，公司实现毛利率67.60%，同比提升1.25pct，销售费用率同比+1.22pct至5.79%，主因为公司各景区广告投入同比增加；管理/研发/财务费用率分别为7.16%/1.70%/-1.32%，同比分别-0.47pct/+0.14pct/+0.39pct。2025Q1，公司毛利率同比下降0.66pct至68.09%，销售/管理费用率分别为7.13%/6.42%，同比分别+2.31pct/-1.44pct，净利率同比微降0.44pct至45.10%。盈利预测与投资建议：公司作为中国演艺行业的龙头企业，培育项目业绩爬坡，新项目持续布局，文旅综合体有望受益于国家及区域性的服务消费政策利好。我们根据最新业绩调整盈利预测，预计公司2025-2027年的归母净利润为11.63/12.95/14.17亿元（调整前2025-2026年为15.70/17.96亿元），每股收益分别为0.44/0.49/0.54元/股，对应4月29日收盘价的PE分别为21/19/17倍，维持“增持”评级。
    风险因素：消费复苏不及预期风险、宏观经济波动风险、新项目经营不及预期风险。

业绩同比大增，铜、钴稳产超产

洛阳钼业(603993)
    一季报业绩：2025Q1公司实现营业收入460.06亿元，同比-0.25%，环比-21.05%，归母净利润39.46亿元，同比+90.47%，环比-24.97%，同比增长明显，主要受益于铜产品销售价格同比上涨及精益管理下成本下降。
    铜、钴均实现超产，毛利率同比大幅提升
    量：25Q1公司主要产品产量基本实现同比增长。铜/钴/钼/钨/铌/磷肥产量分别为17.06万吨/3.04万吨/3341吨/1993吨/2616吨/27.95万吨，同比+15.65%/+20.68%/-3.83%/+3.73%/+4.40%/+0.24%；销量分别为12.38万吨/2.42万吨/3438吨/1993吨/2729吨/22.97万吨，同比-1.36%/-0.24%/+0.89%/+12.42%/+8.83%/+0.24%。产量符合预期，其中铜产量同比+15.65%，按产量指引中值计算，铜/钴/钼/钨/铌/磷肥分别完成全年目标27.08%/27.64%/24.44%/28.57%/26.00%/24.30%，铜、钴均实现超产。
    价格：25Q1LME铜/MB钴均价分别为9419.8美元/吨和11.8美元/磅，同比+10.3%/-12.4%，环比+1.1%/+8.3%，受刚果金禁令影响钴价Q1环比上涨。盈利：25Q1综合毛利率22.34%，同环比+9.55pct/+8.65pct，铜/钴/钼/钨/铌/磷肥毛利率分别为55.21%/61.42%/36.98%/65.57%/43.81%/27.09%，同比+7.14pct/+24.81pct/+7.95pct/+3.05pct/+5.82pct/+12.39pct，受公允价值变动损益影响（-19.47亿），25Q1净利率9.59%，环比-0.6pct。
    拟收购大型金矿项目，多元化资源序列再添黄金产品
    近日，公司宣布以5.81亿加元收购Lumina黄金公司全部股权，多元化资源序列再添黄金产品。厄瓜多尔金矿Cangrejos为本次交易核心标的，基于当前的可研报告，该金矿保有资源量13.76亿吨，金平均品位0.46g/t，内蕴黄金金属638吨；储量6.59亿吨，金平均品位0.55g/t，内蕴黄金金属359吨。Cangrejos金矿为全露天开采且剥采比低，周边基础设施完备，开采成本具备市场竞争力。截至目前，收购协议获得Lumina52.3%股东的表决支持，后续将按当地公开收购程序推进。针对已有矿山，公司已开启新一轮扩产计划：TFM西区项目和KFM二期两大新项目开展前期勘探工作，为实现2028年产铜80-100万吨的目标蓄力。中长期来看，公司仍具有明显成长性。
    盈利预测及投资建议：我们预计25-27年公司实现归母净利润148.8/160.3/180.6亿元，对应最新收盘价PE10.3/9.6/8.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：主要产品价格波动风险；地缘政治及政策风险；汇率风险；安全环保及自然灾害风险；测算具有主观性。

降本增效成果显著，股权激励体现公司信心

信安世纪(688201)
    1、金融行业收入实现较快增长，同比亏损大幅收窄
    公司发布25Q1季报，实现营业收入0.75亿元，同比增长6.44%，其中，金融行业实现较快增长，同比14.46%。实现归母净利润-0.10亿元，同比去年Q1大幅减亏65.13%；实现扣非后净利润-0.13亿元，同比大幅减亏57.83%；毛利率72.63%，同比降低1.61pct。
    2、费用控制效果显著，股权激励体现公司信心
    24年公司持续优化员工结构，效果在25Q1报表中体现，各项费用均有所降低。公司25Q1三费总和6185.74万元，相比去年同期大幅降低29.93%。其中，由于部分研发项目费用资本化，研发费用实现2411.64万元，同比降低47.52%。3月28日，公司发布《2025年限制性股票激励计划（草案）》，激励目标25年收入增速不低于15%，或净利润达到4500万元；26年收入以25年为目标增速不低于15%，或净利润增速不低于15%，体现公司信心。
    3、后量子密码生态趋于成熟，公司已试点多个行业客户
    24年8月，美国NIST公布了首批三项PQC（后量子密码）标准，并呼吁各类系统尽早完成标准更新工作。随后24年10月，我国正式实施《量子通信术语和定义》国家标准，对量子通信、QKD等专业术语进行了统一规范，为后续量子密码推广奠定基础。公司积极推进PQC算法研究、迁移及行业落地工作，深入研究PQC的关键技术并获得相关专利，多款核心产品支持PQC算法，探索PQC技术在金融、能源、电信等行业的应用场景，已试点PQC算法的替换和迁移工作并应用于客户的业务系统中。我们认为，随着公司下游客户需求逐步恢复以及后量子带来的机遇，看好公司25年业绩修复。
    盈利预测与估值分析：
    考虑外部环境变化以及下游客户预算削减等原因，我们下调此前盈利预测，预计公司25-27年营收5.76/6.62/7.94亿元（原预测25年12.19亿元），归母净利润0.27/0.34/0.44亿元（原预测25年3.02亿元），考虑公司下游需求逐步恢复以及降本增效措施成效显著，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、信创落地不及预期的风险、技术发展不及预期

内销平稳增长，预计外销或有所承压

九阳股份(002242)
    事件：2025Q1公司实现营业收入20亿元，同比-3.17%，归母净利润1.01亿元，同比-21.91%。
    分地区看，25Q1内销同比增长，预计外销增速或有所承压。内销方面，根据奥维数据，25Q1九阳豆浆机线上/线下销额同比+21%/+73%，养生壶线上/线下销额同比+37%/+30%，电炖锅线上/线下销额同比-13%/-40%，整体内销表现较好，公司收入增速承压我们认为可能是外销收入下滑所致。
    2025Q1公司毛利率为26.33%，同比+0.32pct，净利率为5.05%，同比-1.27pct。2025Q1公司季度销售、管理、研发、财务费用率分别为13.13%、4.38%、4.41%、-1.21%，同比+0.82、+0.05、+0.16、-0.08pct。整体利润率和费用率基本保持平稳。公司投资收益同比-88%，主要由于联营企业投资收益减少所致；公允价值变动收益同比-579.3万元，主要系基金公允价值变动所致；其他收益同比-47%，主要由于政府补助减少所致。
    投资建议：公司内销核心品类增速有所修复。随着内需的逐步好转及核心品类销售的进一步修复，公司收入业绩或将逐步向好，根据公司的一季报，我们维持盈利预测，预计25-27年公司归母净利润为2.4/3.2/4.1亿元，对应动态PE为30.4x/22.7x/18x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1业绩有所修复，火电锅炉维持高景气

武进不锈(603878)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营收26.52亿元，同比减少24.57%，归母净利润1.26亿元，同比减少64.25%；扣非归母净利1.03亿元，同比减少68.27%。2024Q4，公司实现营收5.62亿元，同比减少29.37%，环比增加0.57%，归母净利润-0.45元，同环比转亏；扣非归母净利-0.56亿元，同环比转亏。2025Q1，公司实现营收4.83亿元，同比减少33.90%，环比减少14.06%，归母净利润0.30亿元，同比减少55.43%，环比扭亏；扣非归母净利0.28亿元，同比减少56.30%，环比扭亏。
    点评：25Q1销量、毛利率环比改善
    ①量：25Q1销量环比回升。2024年，公司无缝管、焊管销量分别为4.35、2.66万吨，同比-15.07%、-24.02%。2025Q1，无缝管、焊管销量分别为1.06、0.63万吨，环比分别-2.5%、+20.2%，总销量1.69万吨，环比+4.83%。
    ②价利：25Q1毛利率环比改善。25Q1不锈钢无缝管、焊管销售均价环比+4.1%、-1.1%。2024年，公司毛利率为15.16%，同比减少1.50pct。2025Q1，毛利率16.28%，同比减少2.06pct，环比增加5.37pct。
    未来核心看点：火电锅炉维持高景气，积极开发新应用市场
    ①积极应对下游需求变化，火电锅炉维持高景气。2024年，石油化工景气度下行，公司石油化工营收同比-54.34%，占比下降18.35pct至28.16%，电力设备及天然气营收分别同比+40.79%、+170.29%，占比分别提升11.88、2.69pct至25.59%、3.73%。截至2025年2月，火电投资完成额累计同比增加34.60%，2025年1-3月，火电新增装机容量累计9.25GW，同比增加44.76%，随着火电项目持续推进及部分机组的更换改造需求，火电锅炉管需求预计维持高景气。
    ②贯彻精益化生产，确保产品卓越品质。公司已成为中国石化、中国海油、中国石油、哈锅、上锅、东锅、Sabic、BHEL、EIL、Sasol、Petrobras、KOC、KNPC、PDO、JGC、SK、LINDE等国内外知名企业的合格供方。顺利通过了多个公司认证：沙特阿美pipe管、日本TBG、俄罗斯Velosstroy、韩国SGC、新加坡MODEC、韩国Hanwha。
    ③“三个并举”开发新应用市场。公司积极实施“三个并举”发展战略，开拓核电、煤液化等应用细分行业，向中东、南美等国际市场拓展，加强特种材料、大口径、厚壁等多规格高端不锈钢管的经营力度，提升进口替代水平。
    盈利预测与投资建议：火电锅炉维持高景气，石油化工有望企稳回升，公司盈利能力有望修复，我们预计2025-2027年公司归母净利润依次为1.72/1.92/2.15亿元，对应现价，PE为17x、15x和13x，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，产能释放不及预期。

一季度净利同环比提升，涤纶长丝供需有望改善

桐昆股份(601233)
    核心观点
    公司2024年及2025年一季度归母净利润同比提升。公司2024年营收1013.1亿元（同比+22.6%），归母净利润12.0亿元（同比+50.8%）；2025年一季度营收194.2亿元（同比-8.0%，环比-23.1%），归母净利润6.1亿元（同比+5.4%，环比+213.0%），2024年及2025年一季度归母净利均有提升。2024年公司主营产品涤纶长丝销量提升。公司涤纶长丝产能1350万吨，国内份额超28%。2024年公司涤纶长丝POY/FDY/DTY销量968/214/112万吨（同比+23%/+46%/+13%），新产能贡献增量，销量同比提升。2025年一季度公司涤纶长丝POY/FDY/DTY销量181/45/24万吨（同比-7%/+8%/+4%，环比-30%/-23%/-23%），一季度受春节假期及传统纺织行业淡季影响，下游服装、家纺企业开工率阶段性回落，终端需求疲软致销量环比下滑。
    涤纶长丝单吨售价及成本同比下降。2024年公司POY/FDY/DTY不含税售价略有下降，板块毛利45.40亿元，同比增长3.84亿元；毛利率5.1%，同比-0.6pct。2025年一季度涤纶长丝单吨售价及成本端PTA采购价均同比下降。涤纶长丝行业供给增速放缓，下游服装、家纺和产业用纺织品需求稳步增长。2024年社会消费品零售总额中服装类同比增长12.5%，带动涤纶长丝需求提升；同时涤纶长丝行业新增产能59万吨，增速1.4%，显著放缓，供需格局有望改善。2024年公司净利率1.2%，同比+0.2pct，略有修复。
    PTA大部分自供，盈利承压。公司PTA产能达到1020万吨，大部分作为原料自供。公司2024年PTA产销量同比提升，但售价下降；成本同步下降致板块毛利略有修复。2025年一季度公司PTA保持销量提升，售价同比下降，成本同步下降。未来PTA上游PX产能提升，PTA落后产能出清，格局优化，低成本PTA龙头企业盈利有望回升。
    2024年公司浙石化投资收益同比增加。公司持有浙石化20%股份，2024年公司浙石化投资收益达7.1亿元，同比增加4.4亿元；2025年一季度公司浙石化投资收益达2.5亿元，同比持平。
    风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。投资建议：公司涤纶长丝价差波动及浙石化投资收益对业绩影响较大，2024年行业供给增速仍大于需求增速，涤纶长丝景气度依然处于历史较低分位，公司盈利能力受限，我们下调公司2025-2026年公司归母净利润预测为18.52/22.47亿元（原值为33.35/42.09亿元），新增2027年归母净利润预测为22.88亿元，对应2025-2027年EPS为0.77/0.93/0.95元，当前股价对应PE为13.7/11.3/11.1X，维持“优于大市”评级。

24年北京外企扣非净利+17%，25Q1补贴到账积极

北京人力(600861)
    24年超额完成业绩承诺
    表观24全年：营收430亿/yoy+12%，归母净利7.91亿元/yoy+44%，扣非归母净利5.33亿/yoy+107%，非经中政府补助5.6亿。毛利率5.9%/yoy-1.0pct，归母净利率1.8%/yoy+0.4pct。销售/管理/研发费用率1.3%/2.1%/0.1%，yoy-0.2/-0.5/-0.4pct。24年末员工总数3721人/yoy-9.6%，持续推进降本增效。
    北京外企24全年：归母净利8.72亿元/yoy+6%/业绩承诺实现率147%，扣非归母净利5.75亿元/yoy+17%/业绩承诺实现率102%。
    24年拆分：①业务外包营收360亿/yoy+14%，毛利率3.2%/yoy-0.05pct；②人事管理营收10亿/yoy-9%，毛利率82%/yoy-3.92pct；③薪酬福利营收12亿/yoy+5%，毛利率18%/yoy-0.51pct；④招聘及灵活用工营收43亿/yoy+13%，毛利率3.2%/yoy-0.71pct。
    大客户贡献稳增：24年前五大客户销售额179亿/yoy+17%，占比42%/yoy+2pct。全年新增千人规模大客户30家，其中14家为民营企业。
    分红：每股拟派0.699元，分红率50%，重视股东回报。
    25Q1补贴到账积极，业绩承诺有望持续兑现
    表观25Q1：收入108亿/yoy+2.7%，归母净利5.91亿/yoy+180%，扣非归母净利1.45亿/yoy-22%，非经中政府补助4.2亿、转让子公司股权确认收益及确认的保本金融产品产生的收益3.6亿元。
    25年3月28日公司公告，3月27日收到产业政策资金3.58亿元，占24年北京外企扣非净利的62%。24年产业扶持资金2.81亿元于24年6月27日收到，占23年净利润的51.28%。单看已发的大额补贴25年同比24年增速27.4%，增速和落地节点均较为积极。
    25年北京外企业绩承诺归母净利6.62亿，扣非归母净利6.31亿/yoy+9.7%。投资建议：AI赋能人服进入产业新周期，有顺周期属性叠加低估值，如果地方债务问题改善则后续对税收返还持续性担心减弱，我们认为，在就业促进力度下，相关补贴的削减概率较低。维持25-26年利润预测，新增27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为9.5亿元/10.4亿元/11.6亿元，对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，AI招聘商业化落地不及预期，政策及税收返还可持续性不及预期，行业竞争加剧。

25Q1量价齐升驱动利润高增，“小而美”价值重估在即

长海股份(300196)
    Q1业绩高增长，量价齐升驱动
    公司发布25年一季报，实现收入/归母净利润分别为7.63/0.82亿元，同比分别+31.35%/+61.78%，环比分别+0.51%/+13.63%，实现扣非归母净利润0.87亿元，同比/环比分别+92.63%/+38.65%，业绩增长亮眼，我们预计量价均呈向上走势。
    量价双升，产销良性循环，库存稳步去化
    量价拆分来看，25Q1公司产能提升预计带动销量同比增加，价格方面，25Q1长海股份2400tex玻纤纱价格达3669元/吨（据卓创资讯），同比/环比分别+20.5%/+1.4%。公司拳头产品主要为玻纤制品短切毡、湿法薄毡，价格韧性相对较强，2025Q1公司毛利率/净利率分别达23%/11%。截止3月底行业库存为79.84万吨，环比/同比分别-2%/-1%，其中江苏省玻纤企业库存为8300吨，环比/同比分别-9%/+38%，环比均有降库，预计后续价格仍有较好支撑。出口来看，今年一季度玻纤及制品累计出口51.1万吨，同比-3%。公司当前共有3条合计32万吨在运行玻纤产线，另有2线7万吨正冷修，以及5线15万吨在建产线，未来该公司将根据市场需求等统筹产能建设，平稳有序推进60万吨项目后续产线以及制品线的投放。
    盈利能力持续修复，现金流短期承压
    25Q1公司实现毛利率22.59%，同比/环比分别+1.04/+1.54pct。25Q1期间费用率10.47%，同比-2.39pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.42/-0.89/+0.34/-1.42pct，最终实现净利率10.75%，同比/环比分别+2.03/+1.30pct。25Q1末公司资产负债率达36.00%，同比+3.53pct。25Q1经营性现金流净额-0.54亿元，同比-1.07亿元，收现比同比-16.08pct达72.21%，付现比同比+14.93pct达78.39%。
    盈利弹性有望释放，估值优势明显
    当前公司60万吨产能计划仍未完全释放，未来仍有较好盈利弹性，预计公司25-27年归母净利润为4.2/5.9/6.6亿元。PB来看，当前公司PB仅1.01倍，具备较好投资价值，维持公司“买入”评级。
    风险提示：需求释放、产能落地不及预期、原材料价格上涨等。

2025年一季报点评：业绩超预期，中长期成长性充足

淮北矿业(600985)
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业收入105.67亿元，同比下降39.0%；归母净利润6.92亿元，同比下降56.5%；扣非归母净利润6.74亿元，同比下降57.0%。
    25Q1期间费率同比抬升。25Q1公司四费同比减少1.49亿元，四费费率同比上升3.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用费率分别同比+0.2/+2.1/+0.9/+0.2pct。
    25Q1煤炭量价双降，成本降幅不及售价致毛利率受损。2025年一季度，公司商品煤产量430.80万吨，同环比-17.7%/-11.8%；商品煤销量297.20万吨，同环比-26.2%/-14.8%；吨煤售价937.8元/吨，同环比-20.3%/-10.8%；吨煤成本519.9元/吨，同环比-12.3%/-3.4%；吨煤毛利417.9元/吨，同环比-28.4%/-18.7%；煤炭业务毛利率44.56%，同环比-5.1/-4.3pct。
    25Q1煤化工产品产量环比下降，甲醇、乙醇价格环比上涨。1）焦炭：25Q1
    公司焦炭产量74.32万吨，同环比-15.2%/-16.8%；销量70.12万吨，同环比-18.8%/-24.5%；平均售价1498.91元/吨，同环比-35.2%/-15.3%。2）甲醇：
    25Q1公司甲醇产量11.87万吨，同环比+31.2%/-1.9%；销量4.29万吨，同环比-47.2/+5.1%；平均售价2235.32元/吨，同环比+3.4%/+3.3%。3）乙醇：
    25Q1公司乙醇产量9.59万吨，环比-35.0%；销量9.12万吨，环比-39.8%；平均售价4776.82元/吨，环比+1.9%。4）采购成本：25Q1公司洗精煤采购量105.76万吨，同环比-12.8%/-15.3%；采购单价1198.18元/吨，同环比-33.2%/-11.8%。
    煤炭有量增，延伸煤化工、电力产业链，非煤矿山产能翻倍。1）煤炭：800
    万吨/年在建陶忽图矿计划2025年底投产；信湖煤矿逐步复产，2025年公司煤炭产量有望同比恢复。2）煤化工：焦炭控量减亏，乙醇项目正式投产放量贡献盈利增量，打造“煤—焦—氢—醇—酯”煤化工产业链，多个项目建设加快推进。
    3）电力：聚能发电2×660MW机组2025年底双机双投。4）民爆：2024年新增非煤矿山产能1640万吨/年，2025年利润有望翻倍。
    投资建议：考虑煤炭和煤化工产品售价下滑，我们预计2025-2027年归母净利润为19.24/24.74/33.83亿元，对应EPS分别为0.71/0.92/1.26元，对应2025年4月29日股价的PE分别为17/13/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下跌；新投产产能盈利、项目建设进度不及预期。

公司信息更新报告：营收利润同比收缩，毛利率水平有所提升

隧道股份(600820)
    营收利润同比收缩，毛利率水平有所提升，维持“买入”评级
    隧道股份发布2024年年度报告，公司实现营业收入同比下降，归母净利润略有下滑，毛利率水平略有提升，新签订单规模扩张。公司整体业务经营维持稳健，投资业务蓬勃开展。我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为32.2、33.1、32.9亿元，EPS分别为1.02、1.05、1.05元，当前股价对应PE分别为6.0、5.8、5.9倍，维持“买入”评级。
    营收利润同比收缩，施工业务萎缩影响业绩
    2024年公司实现营业收入688.16亿元，同比下降7.28%，实现归母净利润28.41亿元，同比下降3.54%，实现经营活动产生的现金流量净额45.87亿元，实现毛利率、净利率分别为12.15%、4.30%，同比分别+1.87pct、+0.02pct。2025年一季度，公司实现营业收入105.49亿元，同比下降25.33%，实现归母净利润3.30亿元，同比下降25.38%。截至2024年底，公司资产负债率77.20%，权益乘数4.39，流动比率0.91，速动比率0.90，在手货币资金239.08亿元。公司2024年营收利润同比下行主要系施工业务营收规模同比收缩。
    新签订单稳健增长，能源订单同比大增
    2024年，公司实现新签订单1030.16亿元，同比增长8.01%，其中施工业务中的市政工程和能源工程类均同比增幅超过30%。从整体业务分类来看，施工业务中标合同909.35亿元，同比增长10.93%；设计业务中标合同61.61亿元，同比下降18.29%；运营业务中标合同48.91亿元，同比下降16.60%。
    融资渠道通畅，债务结构保持合理
    截至2024年末，公司债务融资总额为390.59亿元。其中涉及到债务融资的短期借款69.94亿元，占总额的17.90%；一年内到期的非流动负债67.12亿元，占总额的17.19%；长期借款190.25亿元，占总额的48.71%，应付债券25.22亿元，占总额的6.46%；2024年，公司通过银行借款融入资金余额为290.12亿元。
    风险提示：新签订单增速不及预期、新兴业务推进不及预期。