2025年中报点评：NBV实现两位数增长，OCI股票规模翻番

中国人寿(601628)
    投资要点
    【事件】中国人寿发布2025年中期业绩：1）归母净利润409亿元，同比+6.9%；Q2单季121亿元，同比-31.2%，预计主要是利率下行导致部分VFA业务转亏损导致的短期波动。ROE为7.83%，同比基本持平。2）归母净资产5236亿元，较年初+2.7%，较Q1末-1.7%。3）EV1.48万亿元，较年初+5.5%。4）中期分红每股0.238元，同比+19%。
    保费：银保新单高速增长，分红险转型已现成效。1）上半年新单保费同比+0.6%，首年期交同比-16.5%；十年期及以上期交同比-28.9%，期交比重37.3%，同比-6.5pct。2）个险、银保上半年新单保费分别同比-21.6%、+111%，首年期交分别同比-24.3%、+34.4%。个险渠道十年期及以上期交保费占比超45%，银保渠道合作银行数量突破百家，银保客户经理人均产能同比+52%。3）分红险转型卓有成效，占个险渠道首年期交保费比重超50%，银保渠道浮动收益产品保费占比亦有提升。
    NBV：价值率同比提高，银保渠道NBV贡献明显提升。1）上半年NBV285亿元，可比口径下同比+20.3%。其中个险渠道NBV同比+9.5%，银保及其他渠道同比+179%，占比同比+8.4pct至14.7%。2）个险渠道NBVmargin为32.4%，同比+9.2pct，预计主要受预定利率下调等因素推动，报行合一亦有助于提升银保业务价值率表现。
    人力：规模基本稳定，队伍质态改善。1）个险人力规模基本稳定，2024末、2025Q1、2025H1分别61.5万、59.6万、59.2万人，较年初-3.7%，较Q1末-0.7%。其中，营销、收展团队分别为37.6万、21.6万人。2）队伍结构不断优化，优增人力同比+27.6%，13个月留存率同比+3.8pct，5年资及以上人群占比同比+1.5pct。
    投资：大幅增配OCI股票；净、总投资收益率同比略降。1）投资资产达7.1万亿元，较年初+7.8%。债券/股票/基金分别占比59.0%/8.7%/4.9%，较年初持平、+1.1pct、+0.3pct。公开市场权益规模较年初增加超1500亿元。股票中OCI规模达1403亿元，较年初+133%，占比22.6%，较年初+10.6pct。2）年化净投资收益率2.78%，同比-0.25pct；总投资收益率3.29%，同比-0.3pct。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为寿险行业龙头的竞争优势，预计伴随公司个险营销转型的深入推进，队伍质态和业绩表现将进一步提升。结合公司2025上半年经营情况，我们维持此前盈利预测不变，预计2025-2027年公司归母净利润为1075/1120/1205亿元，当前市值对应2025E PEV0.8x、PB2.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：长端利率趋势性下行；新单保费增长不达预期。

AI全栈布局，智算业务注入强劲增长动力

彩讯股份(300634)
    事件：8月25日，公司发布2025年中期业绩报告。报告期内，公司实现营业收入9.2亿元，同比增长17.72%，实现归母净利润1.35亿元，同比增长14.74%，实现扣非归母净利润1.07亿元，同比下降12.8%。
    营收连续五年正增长，Q2单季度呈现加速态势。回顾公司业绩，近五年营收端保持稳健正增长，上半年公司公司扣非归母净利润略有下滑，主要系持有金融资产公允价值变动受益所致，H1实现毛利率33.57%，同比-8.25pct，主要源自公司智算业务与数据智能业务快速增长，其中外购硬件设备等成本为3.78亿元，同比增长94.08%，在一定程度上对毛利率有所影响，经营活动现金流净额为2.10亿元，较去年同期增加2.43亿元。单季度来看，Q2单季度实现营收4.3亿元，同比增长20.86%；实现归母净利润6188.71万元，同比增长80.75%，公司实现营收连续五年维持正增长，财务状况保持良性发展状态。
    AI战略落地加速兑现业绩，智算业务驱动业绩增长。公司推出AI原生云计算解决方案 Rich AICloud，面向大模型及AI应用公司、国央企、政府等企业客户，提供端到端部署和规模化算力集群管理的一体化解决方案。上半年公司智算业务中标多个国央企项目，报告期内公司智算服务与数据智能产品线收入2.84亿元，同比增长50.05%，占营收比例30.87%，其中AI及算力相关收入为1.77亿元，占营收比例19.24%。我们认为，公司AI全栈布局战略加速落地，25H1逐渐在业绩端开始兑现，智算服务与数据智能产品线增长强劲，收入占比提升至公司第二大业务板块，逐渐成为公司未来发展核心驱动力，公司AI全栈能力在人工智能浪潮下抢占先机。
    AI应用产品线协同发展，股权激励彰显长期发展信心。报告期内，公司AI应用层：1）协同办公产品线：实现营收2.5亿元，同比增长2.01%，基于彩讯Rich AIBox平台打造的系列办公产品套件，AI渗透率持续提升，新签南方航空、中国人寿AI邮箱项目，彩讯Rich M@il APP鸿蒙版预装华为线下展示门店鸿蒙笔记本电脑样机，并荣获2025华为HDC大会“华为鸿蒙办公创新合作奖”，未来有望随鸿蒙PC打开C端广阔空间；2）智慧渠道产品线：实现营收3.53亿元，同比增长14.8%，存量业务稳定增长，深挖AI技术与场景融合，在线上渠道建设 运营、5G消息、5G新通话、具身智能等领域均取得突破。公司5月向 51 名激励对象授予 100 万股第二类限制性股票，彰显未来长期发展信心。
    投资建议：公司是信创产业重要参与者，AI赋能三大产品线与焕然升级，业务维持稳定增长，智算服务与数据智能产品线有望打开公司业绩第二增长曲线。预计2025-2027年公司归母净利润分别为2.86/3.5/4.34亿元，同比增长24.33%/22.42%/23.77%，EPS为0.63/0.78/0.96元，当前股价对应PE分别为37/30/24倍，维持推荐评级。
    风险提示：技术研发进度不及预期风险；AI发展不及预期风险；政策推进不及预期风险；下游企业需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

25H1整体业绩承压，海外业务高增长

志邦家居(603801)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入18.99亿元，同比下降14.14%；实现归母净利润1.38亿元，同比下降7.21%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入10.82亿元，同比下降22.29%；实现归母净利润0.96亿元，同比下降5.49%。2025年，定制家居行业整体承压，公司业绩承压。
    零售和大宗业务承压，海外业务高增长
    2025H1，分产品来看，整体厨柜/定制衣柜/木门/其他分别实现营业收入7.11/9.05/1.46/1.37亿元，同比-26.42%/-2.54%/+5.13%/-22.98%；毛利率分别为36.78%/40.69%/14.92%/23.07%，同比-1.99/-0.17/-2.28/+4.21pct。公司在整家一体化的战略牵引下，2024年正式发布门窗产品，补齐整家产品体系，志邦定制门窗全国首家店面于2024年11月亮相安徽合肥，承载了系统门窗、室内金属门和淋浴隔断三大主要品类，可应用于各大空间场景。分渠道来看，直营店/经销店/大宗业务/海外业务/其他分别实现营业收入5.25/7.68/3.22/1.48/1.37亿元，同比+200.25%/-34.18%/-46.86%/+70.69%/-22.98%；毛利率分别为51.15%/29.64%/35.20%/28.59%/23.07%，同比-18.10/-6.35/-0.31/+3.38/+4.21pct。公司海外业务以国际B、C端业务双核驱动，聚焦重点机会市场，澳洲、北美等原点市场做深做透，抓住东南亚、中东等新兴机会市场，聚焦头部战略客户，对接中东2030愿景计划，抓住全屋定制窗口期。截至2025H1末，公司整体橱柜/定制衣柜/木门/直营门店数量分别为1302/1449/995/33家，较2024年末分别变动-137/-186/+9/-1家。费用投入下降，毛利率净利率双升
    2025H1公司毛利率为35.97%，同比-0.72pct；销售/管理/研发/财务费用率为17.62%/6.39%/5.47%/0.25%，同比+0.76/-0.43/-0.40/+0.35pct；归母净利率为7.27%，同比+0.54pct。2025年第二季度公司毛利率为38.84%，同比+2.47pct；销售/管理/研发/财务费用率为18.03%/5.78%/5.92%/0.31%，同比+2.31/+0.24/+0.66/+0.17pct；归母净利率为8.87%，同比+1.58pct。2025H1，公司管理费用率下降主要系2023年度股权激励结束所致；财务费用率增长主要系利息收入同比下降及利息支出同比增长所致。
    投资建议
    公司稳步推进大家居战略，基本盘厨柜业务稳定增长，衣柜、木门业务处在快速发展期，规模效应有望驱动衣柜、木门毛利率提升；大宗渠道变中求进稳中求新，经销渠道积极布局华南市场，清远基地投产有望贡献明显收益，并持续进行渠道下沉，推动融合门店落地。我们预计公司2025-2027年营收分别为48.64/52.7/56.33亿元（前值为56.21/59.79/63.13亿元），分别同比-7.5%/+8.3%/+6.9%；归母净利润分别为3.70/4.15/4.55亿元（前值为4.06/4.34/4.62亿元），分别同比-4.0%/+12.3%/+9.5%。截至2025年8月27日，EPS分别为0.85/0.96/1.05元，对应PE分别为11.78/10.49/9.58倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    经济波动带来的风险，房地产市场风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，经销商管理风险，应收账款、应收票据、合同资产无法收回的风险。

25H1利润较稳定，磷化工业务保持景气

云天化(600096)
    事件描述
    2025年8月19日，公司发布半年度报告。2025年上半年实现营业总收入249.92亿元，同比-21.88%；实现归母净利润27.61亿元，同比-2.81%；实现扣非归母净利润26.96亿元，同比-3.38%。2025年第二季度公司实现营收119.88亿元，同比-33.90%/环比-7.82%；实现归母净利润14.72亿元，同比+6.52%/环比+14.15%；实现扣非归母净利润14.26亿元，同比+5.23%/环比+12.26%。
    主营业务向高毛利结构转型，一体化资源与成本管控优势凸显
    磷矿价格持续走高，上半年30%品味磷矿石市场均价达1020元/吨，但公司依托近8亿吨磷矿储量及1450万吨/年采选能力，百分百自供覆盖磷肥及新能源材料生产需求。镇雄碗厂磷矿（资源量24.43亿吨）探转采加速推进，整体工作进度快于预期，后续控制权将注入上市公司，进一步降低公司成本。
    收入端，磷肥国际价差良好，受限于国内“保供稳价”政策与出口配额限制，二季度国内出厂均价磷酸一铵3298元/吨、磷酸二铵3528元/吨，出口价4864元/吨、4913元/吨。预计今年三季度出口供需两旺，出口溢价持续改善业绩。
    财务结构持续优化，高股息凸显投资价值
    公司降本成效显著，高分红强化股东回报，优化负债结构使负债率维持低位。公司25H1销售/管理/财务费用同比-10.8%/-11.0%/-33.5%，财务费用率降至0.7%（同比-0.04pct），主因带息负债规模缩减及资金成本下降，公司优化负债结构，带息负债规模降至164.27亿元，资产负债率降至51.58%。经营现金流净额42.03亿元（同比-9.0%），拟实施中期分红每10股派2元，延续《2024-2026年现金分红规划》"不低于45%"的承诺，持续优化分红机制，提升股东回报。
    新能源转型加速推进，产业链延伸打开成长空间
    公司加码研发投入，氟资源开发构筑第二曲线。公司2025H1研发费用同比+21.46%，聚焦磷尾矿再选、铁法磷酸铁工艺等技术突破。同时，公司依托磷肥副产氟硅酸资源，以氟化氢为核心纵向布局氟化工产业链，已形成无水氟化氢、氟化铝、六氟磷酸锂等产能；通过氟硅酸镁、含氟硝基苯等产品延伸产业链，并利用磷矿提氟技术成本优势提升氟资源附加值。此外，磷酸铁10万吨项目已建成，上半年子公司生产磷酸铁2.97万吨，实现5.83亿元营收，同比+201.28%，随着磷酸铁行业开工率逐步达峰，价格也有望迎来回升。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为55.67、57.53、58.80亿元，对应PE分别为9、9、8倍。维持“增持”评级。
    风险提示
    （1）镇雄磷矿探转采进度不及预期；
    （2）磷酸铁价格大幅下跌；
    （3）新能源材料需求不及预期。

业绩超预期，戈来雷塞开启商业化

艾力斯(688578)
    事件：公司发布2025年半年报：2025年上半年公司实现营收23.74亿元，同比增长50.57%，归母净利润10.51亿元，同比增长60.22%；扣非归母净利润9.05亿元，同比增长39.92%；研发投入2.97亿元，同比增长126%，研发投入占营收比例为12.50%。
    事件点评：
    伏美替尼增长动能强，新适应症最快明年获批。伏美替尼自上市以来保持高速增长态势，2021-2024年其销售收入为2.36/7.90/19.78/35.06亿元，2022-2024年的同比增速为235.29%/150.22%/77.27%。2025年上半年，伏美替尼保持强劲增长，实现销售收入23.60亿元，同比增长51.76%，是公司业绩增长的核心驱动力。新适症拓展方面，包括20外显子插入突变一线及二线治疗适应症、PACC突变的一线治疗适应症、针对EGFR敏感突变阳性的非鳞NSCLC伴脑转移患者的治疗、EGFR非经典突变非小细胞肺癌的辅助治疗等均处于注册临床阶段；其中：①伏美替尼拟用于二线治疗EGFR20外显子插入突变的局部晚期或转移性NSCLC成人患者的NDA今年7月被CDE受理并纳入拟优先审评品种，有望明年获批上市；②公司与ArriVent合作开发的伏美替尼适用于20外显子插入突变NSCLC一线治疗的全球、多中心、III期临床研究已于今年一季度完成患者入组工作；此外，ArriVent计划开启针对PACC突变NSCLC一线治疗的国际多中心III期注册临床研究，并计划于今年下半年完成首例患者入组。伏美替尼国内销售持续放量，海外第二个III期注册临床研究即将开启；通过多适应症及多线治疗覆盖的临床开发策略，伏美替尼在未满足临床需求的NSCLC患者中的潜在长期价值正在逐步被验证，将造福更多全球肺癌患者。
    戈来雷塞开启商业化，未来增量可期。今年5月，戈来雷塞获得国家药监局批准上市，用于至少接受过一种系统性治疗的KRASG12C突变型的晚期非小细胞肺癌成人患者的治疗；6月，戈来雷塞正式开启商业化，公司建立了罕见靶点专业团队负责产品核心市场的销售，并于6月在全国多地成功开出首方。戈来雷塞作为国内第三款获批的KRASG12C小分子抑制剂，其有望凭借迫切的临床需求与差异化竞争优势，成为公司业绩增长的新驱动力。与此同时，戈来雷塞与SHP2抑制剂AST24082联合一线治疗KRAS G12C突变的晚期NSCLC的III期注册临床试验已于2024年8月完成首例患者给药，是该适应症全球首个双口服抑制剂III期注册临床。
    盈利能力有所提升，管理费用率持续优化。2025年上半年，公司销售净利率较2024年底的40.19%提升4.10个百分点，达到44.29%；销售毛利率为96.87%，较2024年底提升0.9个百分点，销售净利率提升高于销售毛利率主要系今年上半年公司收到政府补助1.56亿元，较去年同期大幅增加。销售期间费用率较去年底减少0.67个百分点，其中，管理费用率持续下降，今年上半年为3.35%，较去年底下降1.26个百分点。
    投资建议：
    考虑公司伏美替尼持续快速放量，未来增长动能强，我们上调公司2025-2027年的归母净利润分别为20.28/23.01/26.50亿元（前值17.77/20.32/26.50亿元），EPS分别为4.51/5.11/5.89元（前值3.95/4.52/5.89元），当前股价对应PE为25/22/19倍。考虑公司伏美替尼处于快速放量阶段，伏美替尼在EGFR exon20ins NSCLC适应症具备同类最佳潜质，各临床项目顺利推进中，自加科思授权引进的产品KRASG12C抑制剂戈来雷塞商业化开启、增量可期，且公司能够充分利用自身优势助力RET抑制剂普拉替尼的市场推广，我们维持其“买入”评级。
    风险提示：
    商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

科技-全球布局双轮驱动，利润稳健增长

传化智联(002010)
    核心观点
    事件：公司发布2025年中报。2025年H1，公司累计实现营业收入122.25亿元，同比下降5.38%；实现归母净利润5.09亿元，同比增加76.01%；扣非后归母净利润为2.81亿元，同比增加12.82%。
    公司物流板块表现拖累收入端整体同比下滑，化学板块表现稳健。1）收入端来看，2025年H1，公司实现的营业收入122.25亿元中，物流业务的营业收入为66.65亿元，同比下降16.67%，智能公路港收入为6.14亿元，同比上升0.04%，网络货运平台收入为55.48亿元，同比下降18.45%，网络货运业务毛利率为1.89%，同比提升0.34个百分点。化学业务的营业收入为55.61亿元，同比增长12.96%。其中，印染纺织助剂/顺丁橡胶收入分别为35.77亿元/15.33亿元，分别同比增长3.35%/68.37%。2）成本端来看，2025年H1，公司实现营业总成本103.93亿元，同比下降6.31%，2025年H1，公司毛利率为14.99%，发力成本控制下毛利率较前有所提升。3）费用端来看，2025年H1，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用分别为3.95亿元、4.68亿元、2.38亿元、2.07亿元，其中，销售费用同比减少0.52%，管理费用同比增加9.62%，研发费用同比减少6.08%，财务费用同比减少17.76%。
    聚焦公路港转型升级，调优业务与资产结构。物流业务以72个智能公路港为核心，积极探索“场景+科技”的业务创新模式。公司在宁波港引入无人物流车、集成Deepseek等AI大模型并本地化部署、与蚂蚁科技合作优化支付体验以及参股杭州具身智能中试基地科技有限公司。通过以上技术应用推进具身智能等新技术与物流场景的深度耦合。同时，公司运用AI模型减少异常回单，升级资金回流与运单轨迹校验。公司亦联合宁德时代，中石化等企业打造轻卡、重卡等物流补能网络，实现公路港能源转型。公司从网络货运业务以及新能源业务两个方面进行生态增值服务。
    化学业务稳健发展。1）功能化学品业务：公司聚焦打造全球一流表界面功能化学品专家，涵盖纺织化学品、纤维化学品、功能聚合物；2）新材料业务方面：公司专注于打造全球高性能新材料业务，布局合成橡胶领域中的高价值产品、通过国际认证并推动绿色升级，聚酯树脂销量大增，联合客户开发新品。
    深度联动产业链上下游，技术共研，产能协同，市场共拓三位一体。在业务拓展方面，公司积极推进全球业务一体化，实现海外业务规模快速增长。通过外资客户品牌合作、中资客户快速增量以及经销商联合推动本土客户渗透；同时，公司推进业务及组织融合，搭建跨国采购协同平台、强化海外财经体系建设并拉通全球资源管理运营能力。此外，公司深化海外基地布局，包括战略合作马来西亚国家石油公司以开辟东南亚地区和全球市场，开展泰国工厂扩产、荷兰工厂产能优化，以及建设越南、印尼、土耳其等海外仓
    投资建议：因公司年内实际业绩表现与此前预期有所差距，我们调整盈利预测结果，预计公司2025/26/27年能够实现基本每股收益0.20/0.24/0.29元，对应PE为31.85X/26.50X/21.99X，维持“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险，物流需求释放不及预期的风险，行业政策发生变化的风险，安全风险。

索菲亚：坚持多品牌发展，发力整装探索存量市场

索菲亚(002572)
    事件：公司发布2025半年报。公司2025H1实现收入45.51亿元（同比-7.7%），归母净利润3.19亿元（同比-43.4%），扣非归母净利润4.29亿元（同比-19.3%）；2025Q2实现收入25.13亿元（同比-10.8%），归母净利润3.07亿元（同比-23.0%），扣非归母净利润2.78亿元（同比-26.0%）。
    点评：
    积极建设多品牌+全品类，索菲亚主品牌表现较优。公司倡导反内卷趋势下的“价值竞争”，顺应整家一站式定制需求，四大品牌矩阵协同进化满足不同客群需求，坚定执行“多品牌、全品类、全渠道”战略：1）索菲亚：2025H1收入41.28亿元，同比-7.09%，主要受下游需求不足影响，工厂客单价也有所下行至22340元（同比-1339元）；2025H1专卖店2517家，较2024年末+14家。2）米兰纳：2025H1收入1.76亿元，同比-26.53%，持续精耕下沉蓝海市场，客单价同比提升3002元至17285元；2025H1专卖店572家，较2024年末+13家。3）司米：终端门店正逐步向整家门店转型，以整家策略促进客单价提升。积极改革品牌及招商，2025H1专卖店135家，较2024年末-26家。4）华鹤：2025H1收入0.56亿元，同比-21.13%，坚持高端木作定位；2025H1专卖店260家，较2024年末-19家。
    渠道生态革新，发力整装渠道探索存量市场。公司判断伴随房地产市场结构转型，存量房市场将成为家居行业增长的新引擎，家居企业也要积极调整战略布局挖掘存量市场机会。公司在渠道端不断开发多业态门店捕捉流量，尤其加强了与装企的合作以抢占毛坯、旧改/局改市场：1）经销商渠道：2025H1实现收入35.39亿元，同比-9.57%；毛利率38.80%，同比+0.81pct。2025H1专卖店3484家，较2024年末-18家。公司正积极拓展数字化营销以实现零售渠道流量多元化，为经销商赋能。2）整装渠道：2025H1实现收入8.52亿元，同比-13.24%。公司正重点发力整装渠道，集成整装事业部、零售整装业务已合作装企270、2425个。未来整装渠道将持续开拓合作装企，扩大业务覆盖范围同时不断深化现有合作装企业务，加快全品类产品布局。3）大宗渠道：2025H1实现收入6.46亿元，同比-11.95%，优质客户收入贡献稳定、客户筛选标准严格。
    利润率有所承压。2025H1公司毛利率34.38%（同比-1.38pct），归母净利率为7.02%（同比-4.44pct），扣非归母净利率9.42%（同比-1.36pct）。费用率方面，2025H1期间费用率为21.23%（同比+0.38pct），其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.27%/9.00%/2.67%（同比-0.75pct/+2.03pct/-1.22pct）。2025Q2毛利率35.82%（同比-2.29pct），归母净利率12.23%（同比-1.93pct）。
    保持稳健经营，现金流有所改善。公司经营稳健，截至2025H1公司存货周转天数30.01天（同比-0.92天）、应收账款周转天数51.97天（同比+13.33天）、应付账款周转天数85.40天（同比+6.66天）。2025H1公司经营性净现金流为-1.05亿元（同比+1.96亿元），现金流有所改善。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为12.5/14.5/16.6亿元，对应PE为10.5X/9.1X/7.9X。
    风险因素：房地产市场低迷、市场竞争加剧、经销商管理风险。

晨光股份：IP化与出海构筑成长新曲线，传统业务阶段性承压

晨光股份(603899)
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年H1实现收入108.09亿元（yoy-2.19%），归母净利润5.57亿元（yoy-11.97%），扣非归母净利润4.62亿元（yoy-18.63%）。单Q2实现收入55.64亿元（yoy-0.04%），归母净利润2.39亿元（yoy-5.57%），扣非归母净利润1.80亿元（yoy-24.73%）。传统业务略有承压，科力普&零售大店企稳向好。
    点评：传统核心业务短期承压，IP赋能产品，线上渠道亮眼。2025H1公司传统核心业务（文教办公用品制造与销售）实现收入约40.26亿元（yoy-7%），利润亦小幅下降，公司产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，同时积极推进产品IP化、深化全渠道布局、拓展海外市场等战略举措，寻求新的增长动力。分品类来看，2025H1书写工具/学生文具/办公文具分别实现收入11.36/14.35/16.07亿元（yoy-0.16%/-8.52%/-8.48%），其中书写工具业务展现韧性；毛利率方面，书写工具/学生文具/办公文具分别为45.61%/36.31%/25.98%（yoy+2.56pct/+0.89pct/+0.37pct），产品结构优化带动毛利率提升。1）产品端：公司提升一盘货竞争力，并积极拥抱IP经济，从“功能提供者”向“情绪价值提供者”转变。25H1公司与腾讯视频达成战略合作，推出《剑来》、《斩神》等国漫IP联名产品，市场反馈良好。2）渠道端：公司持续推进全渠道布局，线上业务表现突出，晨光科技实现营业收入5.56亿元（yoy+15.14%）。3）海外业务：渠道模式、团队模式、产品模式持续打磨，实现快速增长，H1收入5.57亿元（yoy+15.92%）。
    科力普业务企稳，零售大店稳步扩张。新业务中，零售大店稳健发展，科力普业务企稳，公司综合竞争力在调整中提升。
    1）科力普：2025H1实现收入61.29亿元（yoy+0.15%），业务规模企稳；实现净利润1.23亿元；毛利率为6.92%（yoy-0.21pct）。公司聚焦办公一站式、MRO工业品、营销礼品和员工福利四大板块，持续深挖存量客户并积极拓展新项目，入围国能易购、中核集团、工商银行等多个重要客户。
    2）零售大店：2025H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入7.79亿元（yoy+6.98%），其中九木杂物社实现收入7.56亿元（yoy+9.49%），但业务净亏损0.23亿元。25H1公司拥有超830家零售大店。九木杂物社作为品牌升级的桥头堡，IP类产品销售占比提升，会员量级已突破千万，为品牌长期发展奠定坚实基础。
    费用投放增加致净利率承压，经营性现金流有所下滑。2025H1公司整体毛利率为19.45%（yoy+0.04pct），基本保持稳定。费用端，公司加大渠道建设与品牌推广投入，销售费用率同比提升0.84pct至8.18%；管理/研发费用率分别为4.34%/0.88%，同比基本持平。受费用率上行影响，归母净利率为5.15%（yoy-0.57pct）。展望未来，随着公司IP化、高端化产品占比提升及渠道结构优化，盈利能力有望逐步修复。公司2025H1产生净经营现金流为6.54亿元（yoy-10.88%）。
    盈利预测：我们预计2025-2027年归母净利润分别为15.2、17.0、18.9亿元，对应PE为19.0X、17.1X、15.4X。
    风险提示：线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。

2025年半年报点评：25Q2业绩环比增长，成本下降保障利润空间

潞安环能(601699)
    事件：2025年8月27日，潞安环能发布2025年半年报，报告期内实现营业收入140.69亿元，同比下降20.31%；归属于上市公司股东的净利润13.48亿元，同比下降39.44%。
    25Q2公司业绩环比提升。25Q2公司实现归母净利润6.91亿元，同比下降26.99%，环比增长5.1%。25Q2公司确认资产处置收益2.04亿元，主要由于确认了部分焦化产能转让收益。
    25H1喷吹煤占比提升，成本下降明显。25H1公司实现原煤产量2863万吨，同比+3.47%；其中混煤产量1279万吨，同比-7.12%；喷吹煤产量1098万吨，同比+13.2%。25H1公司实现商品煤销量2525万吨，同比+2.85%，其中混煤销量1261万吨，同比-8.95%；喷吹煤销量1083万吨，同比+15.71%，喷吹煤占比为42.89%，同比+4.76pct。吨煤综合售价为516.2元/吨，同比-24.43%，吨煤成本为317.9元/吨，同比-14.41%；煤炭业务总毛利为50.09亿元，同比-34.53%。
    25Q2产销增长，成本下降保障利润空间。25Q2公司实现原煤产量1506万吨，同比+4.37%，环比+10.98%；实现商品煤销量1338万吨，同比+5.02%，环比+12.72%。25Q2吨煤综合售价为492.72元/吨，同比-27.25%，环比-9.23%，吨煤成本为298.12元/吨，同比-18.43%，环比-12.37%。
    关停枯竭产能，减少公司亏损源。据公告，公司拟对隰东煤业实施矿井关停，矿井生产能力为60万吨/年，矿井资源枯竭，2025年上半年产量贡献为0，利润为-157.26万元，公司已对其固定资产等资产计提减值准备，且相关长期资产折旧及摊销已计提完毕。本次矿井关停可减少公司亏损源，将有利于优化公司资源配置，提升公司经营效率及盈利能力。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为39.69/59.76/66.22亿元，对应EPS分别为1.22/2.00/2.21元/股，对应2025年8月27日收盘价的PE分别均为10/7/6倍，考虑到定价机制灵活，预计后续煤价上涨过程中业绩弹性有望释放，上调至“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升，公司产量不及预期，探矿权仍存在不确定性。

2025年半年报点评：光伏浆料龙头，铜浆实现小规模出货

聚和材料(688503)
    事件：2025年8月26日，公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现营业收入64.35亿元，同比-4.87%；实现归母净利润1.81亿元，同比-39.58%；实现扣非净利润1.56亿元，同比-52.66%。
    25Q2公司实现营业收入34.41亿元，同比-9.72%，环比+14.94%；实现归母净利润0.91万元，同比-59.22%，环比+1.51%；实现扣非净利润0.68亿元，同比-72.53%，环比-23.60%。
    光伏浆料龙头，重视研发和创新。公司是光伏浆料龙头企业，依靠长期自主研发，已构筑品类丰富、迭代迅速的产品体系：1）TOPCon领域，成功实现TOPCon电池LECO烧结银浆、TOPCon电池密栅窄线宽背面细栅银浆、P+型Poly接触银浆系列产品量产；2）HJT领域，实现HJT银包铜浆料产品的体电阻、接触电阻率和银含量大幅降低，20%及其以下银含低成本浆料实现大批量量产，完成金属网版印刷技术升级，实现8-12μm开口印刷，完成0BB技术的超低银含45%主栅开发及量产；3）X-BC领域，完成P区和N区的钢板印刷高效银浆量产；4）钙钛矿领域，完成单结钙钛矿超低温固化的背电极浆料开发，成功得到单结钙钛矿电池厂家的极大认可，在钙/硅和钙/钙叠层方面，开发出适配的超低温固化浆料。
    光伏铜浆实现小规模出货，有望加速导入。无银化领域，公司首创推出可用于光伏电池的铜浆产品，针对不同技术路线、不同客户诉求定制开发铜浆产品，并围绕新一代全开口网版及0BB等技术对铜浆产品进行进一步优化，全面掌握铜浆产品材料配方、设备匹配、工艺参数的Know-how，已在多个头部客户内部进行测试并实现小规模出货。
    非光伏导电浆料业务稳步发展。德朗聚开发出新一代光伏组件封装定位胶、绝缘胶及电池保护胶等系列产品，并在ECA导电胶等产品上建立性能领先优势。在光伏领域之外，公司精准切入新能源与电子行业交叉领域的功能材料市场，形成覆盖射频器件、片式元器件、PDLC（电致变色玻璃）、EC导电胶、LTCC（低温共烧陶瓷）、高性能导热材料等多维度的电子浆料产品矩阵。2025H1，匠聚已在高端电子浆料领域打破海外企业垄断，凭借产品性能、服务响应速度等抢占市场份额，在多个产品领域进入头部客户供应链体系。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为134.11、144.05、153.91亿元，归母净利润分别为4.02、5.49、6.89亿元，以8月27日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为30X、22X、18X，公司是光伏浆料龙头企业，光伏铜浆有望加速导入，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，铜浆导入不及预期等。

2025年中报点评：迎难而进，务实求变

五粮液(000858)
    投资要点
    事件：公司披露2025年中报。2025上半年营收、归母净利润分别为527.7、194.9亿元，同比+4.2%、+2.3%；对应25Q2营收、归母净利润分别为158.3、46.3亿元，同比+0.1%、-7.6%。
    25H1需求承压，渠道变革持续推进。2025年公司紧扣“营销执行提升年”总定位，持续深化“抓动销、稳价格、提费效、转作风”营销方针，上半年顺利完成“双过半”目标。1）分产品看：25H1公司实现酒类收入491.2亿元，同增4.3%。①五粮液25H1收入同增4.6%，量、价同比+12.7%、-7.2%。25H1公司按统一规则调减普五传统渠道配额，相应由专营公司及直销渠道承担增量开拓任务；同时继续加强1618、低度渠道支持及开瓶培育，拉动二者开瓶量和宴席场次稳定增长。②其他酒25H1收入同增2.7%，量、价同比+58.8%、-35.3%。行业深度调整期，五粮浓香中低价酒销量增长相对较快。25H1五粮浓香公司坚持“守正创新、开疆拓土、多作贡献”战略导向，围绕产品动销、价值回归、市场分类分级建设、品牌文化传播、市场基础建设等重点工作，各项工作稳中有进、稳中有新。2）分区域看：25H1公司东部、南部、北部大区营收分别同增7.9%、1.9%、1.8%，东部大区增幅相对较好，预计与1618动销基础较好有关。25H1公司前五大经销商销售收入贡献达57.0%，远高于24H1的21.1%，与经销渠道统一新设销售专营公司有关。
    25H1净利率同比下降，主系毛利率及税金拖累。25H1公司销售净利率同比回落1.0pct，Q2单季同比下降2.7pct，降幅扩大主要与销售费用季度投放节奏波动有关。①25H1公司综合毛利率同比-0.5pct，其中酒类毛利率同比-0.4pct至82.2%，五粮液、其他酒毛利率分别同比-0.2pct、-1.5pct，二者吨价、吨成本均同比回落。②25H1销售费用同比基本持平，费率同比-0.4pct，其中广告费同比小幅减少1.2%，促销费同增3.5%。③25H1管理费用(含研发)同比微增1.2%，费率同比-0.1pct，其中职工薪酬等综合费用同比收缩。
    25年砥砺前行，着力完善渠道布局。在现有大商制基础上，五粮液已迈出重塑渠道生态的关键一步，专营公司带来的渠道变革，结合实干派营销高管的专业管理，将是公司强化营销管控的有益尝试。当前面临外部环境带来的需求压力，期待公司着眼长期，充分发挥专营公司体制优势，探索与企业团购客户合作共赢的跨界营销新模式，聚焦资源开发新需求、新场景。25H1公司继续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；成功开发企业型客户60家，并在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。
    盈利预测与投资建议：参考2025年中报情况，考虑高端需求复苏进程相对缓和，我们调整2025~27年归母净利润预测为316、320、349亿元（前值为338、365、403亿元），当前市值对应2025~27年PE为16、15、14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观表现不及预期、高端竞争加剧而需求疲弱、渠道改革效果不及预期。

2025年半年报点评：油气产量快速增长，国内外持续布局

中国海油(600938)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入2076.1亿元，同比下降8.4%；实现归母净利润695.3亿元，同比下降12.8%；实现扣非归母净利润693.5亿元，同比下降12.4%。
    因油价下滑，公司利润同环比下降。25Q2，布伦特原油期货结算价为66.71美元/桶，同比下降21.5%，环比下降11.0%。同期，公司实现营业收入1007.5亿元，同比下降12.6%，环比下降5.7%；在良好的成本管控下，实现归母净利润329.7亿元，同比下降17.6%，环比下降9.8%，小于油价下降幅度；实现扣非归母净利润323.3亿元，同比下降18.6%，环比下降12.7%。
    石油量增价减，天然气量价齐升。1）产量：25H1，公司实现油气净产量3.85亿桶油当量，同比增长6.1%。分区域看，公司在国内/海外的油气净产量分别为2.67/1.18亿桶油当量，同比增长7.6%/2.8%，占总产量的比重为69.3%/30.7%。分产品看，石油产量2.96亿桶，同比增长4.5%，天然气产量5163亿立方英尺，同比增长12.0%。2）价格：25H1，公司实现油价为69.15美元/桶，同比下降13.9%；气价逆势上涨，实现气价为7.90美元/千立方英尺，同比增长1.4%。
    国内勘探获得5个新发现，海外签署多个新区块。公司持续加大勘探力度，在中国海域共获得5个新发现，并成功评价18个含油气构造。在海外，公司于2025年6月与哈萨克斯坦能源部及哈萨克斯坦国家石油天然气公司签署了Zhylyoi区块油气勘探与生产合同，面积约958平方公里，公司持有50%权益；2025年8月，公司签署了2个印尼勘探区块产品分成合同，涉及Gaea区块和Gaea II区块，主体位于陆上和浅水区域，总面积约1.2万平方公里，公司持有5.56%的权益。
    成本管控良好，桶油成本进一步下降。25H1，公司桶油主要成本管控良好，进一步巩固成本竞争优势；其中，桶油作业费为6.76美元/桶，同比下降0.7%；桶油折旧折耗及摊销为13.89美元/桶，同比下降0.4%；桶油弃置费为0.73美元/桶，同比下降15.1%；桶油销售及管理费用为1.91美元/桶，同比下降6.4%。
    分红比率45.6%，A/H股股息率为2.6%/3.9%。公司计划每股派发股息0.73港元，以2025年8月27日汇率（1港元=0.9130人民币）和收盘价计算，每股股息为0.67人民币元，分红比率为45.6%，A股股息率为2.6%，H股股息率为3.9%。
    投资建议：公司储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点，且随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别为1221.90/1263.86/1302.03亿元，EPS分别为2.57/2.66/2.74元/股，对应2025年8月27日的PE分别为10/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：油气勘探建设不及预期，国际局势变动对原油价格造成冲击，宏观经济增长不及预期，能源政策变动风险。

AI驱动结构持续优化，基板随存储景气攀升

深南电路(002916)
    公司发布2025年中报，25H1公司营收同比稳健增长，25Q2归母净利、扣非归母净利环比亦增长，彰显盈利质量，维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    公司2025上半年营收净利稳健增长。公司2025年上半年实现收入104.53亿元，同比+25.63%，实现归母净利润13.60亿元，同比+37.75%，实现扣非归母净利润12.65亿元，同比+39.98%。单季度来看，公司25Q2实现营收56.71亿元，同比+30.06%/环比+18.56%，实现归母净利润8.69亿元，同比+42.92%/环比+76.74%，实现扣非归母净利润7.80亿元，同比+37.22%/环比+60.76%。盈利能力方面，公司25H1年毛利率26.28%，同比+0.09pct。单季度来看，公司2025Q2实现毛利率27.59%，同比+0.47pct/环比+2.85pcts。
    PCB把握三大下游机遇，收入利润实现双重增长。25H1，公司PCB业务实现主营业务收入62.74亿元，同比+29.21%，毛利率34.42%，同比+3.05pcts。1）通信领域：有线侧在算力需求的拉动下，400G及以上的高速交换机、光模块需求显著增长。2）数据中心领域：公司受益于算力基础设施建设加速，AI加速卡等产品需求释放，带动订单同比取得显著增长，成为PCB业务业绩增长的核心驱动力3）汽车电子领域：公司继续重点把握汽车电子和ADAS方向的增长机会，汽车领域相关订单保持快速增长。
    封装基板业务聚焦能力建设与市场开发，把握存储等市场增长机会。25H1，公司封装基板业务实现主营业务收入17.40亿元，同比+9.03%，毛利率15.15%，同比减少10.31pcts。1）BT类：分应用领域来看：存储类产品，公司得益于前期导入并量产了关键客户新一代高端DRAM产品项目，客户需求攀升，带动公司存储产品订单显著增长；处理器芯片类产品，FC-CSP类工艺实现了技术能力的提升市场竞争力持续增强，助力业务规模不断拓展；RF射频类产品，稳步推进新客户新产品导入，并完成了目标产品的稳定批量生产。2）ABF类：广州新工厂投产后，产品线能力快速提升，产能爬坡稳步推进，公司已具备20层及以下产品批量生产能力，22~26层产品的技术研发及打样工作按期推进中。
    估值
    考虑AI及汽车电子驱动公司PCB结构持续优化，国产算力需求提升，封装基板景气度或有望修复。我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入213.31/255.80/312.06亿元，实现归母净利润分别为28.53/37.35/44.61亿元，EPS分别为4.28/5.60/6.69元，对应2025-2027年PE分别为39.6/30.3/25.3倍，维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    封装基板产能爬坡不及预期、AI及汽车等领域需求不及预期、新产品导入不及预期、国产互联网厂商采购国产供应链不积极。

H1业绩保持高增，资产结构持续优化

温氏股份(300498)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告。25H1公司营收498.75亿元，同比+5.92%；归母净利润为34.75亿元，同比+159.12%；扣非后归母净利润为32.56亿元，同比+137.63%。其中25Q2公司营收255.43亿元，同比+1.2%；归母净利润14.73亿元，同比-42.83%；扣非后归母净利润13.42亿元，同比-44.33%。
    公司业绩保持高增，资产结构持续优化。受益于饲料原料价格下降、生产成绩提升等，公司养殖成本持续优化，生猪业务盈利能力提升带动公司业绩增长。25H1公司综合毛利率13.76%，同比+2.92pct；期间费用率为6.21%，同比-1.37pct；资产负债率50.57%，同比-8.38pct，资产结构持续优化。其中25Q2公司综合毛利率13.27%，同比-4.21pct；期间费用率为6.16%，同比-0.97pct。
    H1生猪销量同比+16%，毛利率提升显著。25H1公司销售肉猪1661.66万头，同比+15.6%；毛猪销售均价14.93元/kg，同比-2.56%。受益于生猪销量增加，公司实现肉猪销售收入327.35亿元，同比+16.26%；毛利率20.06%，同比+9.56pct。25Q2公司销售生猪933.84万头，毛猪销售均价14.66元/kg，同比-10.45%。公司持续推进精细化管理，肉猪上市率93%，叠加饲料原料价格下降，公司养殖成本同比呈较大幅度下降，生猪养殖业务利润同比较大幅度上升。截至25年二季度末，公司固定资产348.05亿元，在建工程29.8亿元，生产性生物资产51.99亿元，环比25Q1年末分别为+0.11%、+6.2%、+2.77%，同比分别为+4.45%、-29.16%、+7.49%。
    H1黄羽鸡销量同比+9%，销售价格低迷。25H1公司销售肉鸡5.98亿只，同比+9.16%；毛鸡销售均价10.84元/kg，同比-18.43%；实现销售收入151.27亿元，同比-9.29%，主要是销售价格下降；毛利率为0.49%，同比-10.62pct。25Q2公司销售毛鸡3.16亿只，同比+12.86%；销售均价10.76元/kg，同比-20.71%；销售均重2.15kg，同比+1.9%。公司养鸡业务生产持续保持稳定，核心生产成绩指标、养殖综合成本在行业内保持优秀水平，肉鸡上市率95.1%，但受市场价格行情持续低迷影响，公司养鸡业务出现亏损。
    投资建议：公司以生猪、肉鸡养殖为核心双主业，考虑成本层面维持低位/持续优化，公司生猪业务利润可期；同时考虑黄鸡供给端低位、消费提振政策下的需求提升等因素，公司整体盈利能力或可提升。我们预计公司2025-26年EPS分别为1.4元、1.82元，对应PE为13倍、10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：生猪价格波动的风险；原材料供应及价格波动的风险；动物疫病的风险；自然灾害的风险等。

2025年半年报点评：毛利环比表现稳健，期间费用环比大增

中曼石油(603619)
    事件：公司发布了2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营业收入19.81亿元，同比增长3.29%；实现归母净利润3.00亿元，同比下降29.81%；实现扣非归母净利润2.91亿元，同比下降30.38%。
    毛利环比表现稳健，伊拉克油田项目启动以及汇兑损失增加使得期间费用大增。25Q2，公司实现营业收入10.38亿元，同比下降6.56%，环比增长10.02%；实现归母净利润0.70亿元，同比下降72.44%，环比下降69.33%；实现扣非归母净利润0.69亿元，同比下降72.21%，环比下降68.98%。从毛利情况来看，25Q2，公司毛利润为4.38亿元，同比下降17.17%，环比增长0.98%；而期间费用达到2.87亿元，同比大幅增长71.38%，环比大幅增长257.56%；其中，管理费用为0.85亿元，同比增长79.01%、环比增长27.46%，主要是伊拉克油田项目启动导致费用增加，财务费用为1.37亿元，同比增长102.48%，主要是受到坚戈汇率变动导致汇兑损失增加。
    原油业务毛利下滑，油服业务盈利回升。25H1，在油价下滑的背景下，公司营业收入同比增长3.29%，其中，原油销售/油服工程实现收入10.84/7.61亿元，同比-2.72%/+15.75%；公司毛利润同比仅下滑-3.16%，其中，原油销售/油服工程实现毛利润7.34/1.19亿元，同比-11.96%/+203.29%；两业务毛利率分别为67.75%/15.59%，同比-7.11/+9.64pct。
    原油产量迅速增长，首次布局非洲勘探市场。25H1，公司产量持续提升，生产原油43.89万吨，同比增长8.37%，其中，温宿/坚戈区块产量分别为31.80/12.09万吨，同比+0.54%/+36.30%。公司凭借一体化运营能力和高效的管理模式，不断优化坚戈区块的开采方案，其Q1和Q2产量分别为5.70和6.39万吨，环比提升明显；岸边老矿权中部多地层作业协议获批，打破了单一地层作业的局限，为盐下油气勘探开辟了新路径，新岸边项目南断块S1井试油获得高产油流，展现出良好的勘探开发前景。此外，公司于2025年6月17日成功中标阿尔及利亚Zerafa II勘探开发项目并顺利签署合同，从而首次进入非洲油气勘探市场，该项目公司持有90%权益，矿权面积为3.87万平方公里，评估天然气储量为1092.57亿立方米。
    投资建议：公司成本优势强，产量具备高成长性，我们预计，2025~2027年公司归母净利润分别为6.85/9.22/10.41亿元，对应当前股本的EPS分别为1.48/1.99/2.25元，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为14/10/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：油价大幅下降风险；勘探进程不达预期的风险；海外油田作业进度不及预期的风险。

三协电机新股报告：控制电机龙头，将随行业持续成长

三协电机(920100)
    公司专注于控制电机领域，客户遍布多领域龙头企业。 三协电机成立于 2002年，是一家研发、制造并销售控制类电机的高新技术企业。公司自成立以来，专注于控制类电机的技术研发和创新，打造多系列、多场景适用的电机产品，根据下游客户不同应用场景的需求，设计、制造稳定、高效的运动控制电机，为客户提供完整、系统、可靠的运动控制解决方案。公司围绕控制类电机搭建了完善的电机产品体系，该体系包括步进电机、无刷电机、伺服电机产品及其配套的产品。 目前， 公司产品广泛应用于安多个细分领域的龙头企业客户开展稳定合作。
    近几年公司业绩保持较快增长。 2024 年公司实现营业收入 4.20 亿元，同比增长 16.05%；实现归母净利润分别为 0.56 亿元，同比增长 15.82%。 2020-2024 年 公 司 的 营 业 收 入 和 归 母 净 利 润 的 复 合 增 长 率 分 别 为 21.02% 和26.40%。 2025 年上半年，公司实现营业收入 2.56 亿元，同比增长 21.23%，实现归母净利润 0.32 亿元，同比增长 12.25%，业绩继续保持较快增长。
    公司高度重视技术创新， 研发投入保持一定强度 。 公司高度重视技术创新。公司建立了一个经验丰富、水平过硬的高素质研发技术团队。截至 2024 年 12月 31 日，公司技术人员共 58 人，占公司总人数的 15.80%； 2024 年，公司研发投入金额分别为 1,501.83 万元，占营业收入比例为 3.58%。通过技术人员持续不断的研发创新和研发投入，目前公司已取得 56 项专利，其中发明专利 10 项，实用新型专利 45 项，外观专利 1 项。
    多项政策助力行业发展，市场规模有望持续扩大。 微特电机作为生产生活中不可或缺的基础机电产品，下游应用领域极为广泛，深入各行业产业链的方方面面，在制造业工业自动化程度不断加深，新能源汽车、 3D 打印、智能家居等新兴领域不断发展的背景下，其市场需求呈现出稳定增长的态势。 近几年，国家针对电机行业出台了多项法律法规、指导性政策文件，为行业的发展提供了有利政策环境。 目前， 中国已是全球微特电机的第一大生产国 ，过往几年保持了接近 10%的复合增速，未来市场规模有望进一步扩大。
    计划募集资金 1.59 亿，用于扩产 、 研发及补充流动资金。 根据公司招股说明 书 ， 公 司 计 划 将 1.59 亿 元 募 集 资 金 用 于 三 协 绿 色 节 能 智 控 电 机 扩 产 项 目（ 1.15 亿元）、 研发中心建设 项目（ 0.32 亿元）及补充流动资金（ 0.12 亿元） 。
    可比公司： 从估值角度来看，可比公司普遍估值较高且差异较大，或因行业发展较快及不同公司营收规模、具体业务的差异所致。 考虑到 公司长期专注于控制类电机的技术研发和创新，打造多系列、多场景适用的电机产品，产品广泛应用于安防、纺织、光伏、半导体、 3C、汽车、机器人、医疗、智能物流等行业，并与多个细分领域龙头企业客户开展稳定合作，可以持续关注公司。
    风险提示： 宏观经济波动风险， 市场竞争加剧风险， 技术更新迭代风险， 国外市场经营及主要依赖于贸易商的风险等

小分子商业化订单储备丰富，新兴业务高速增长

凯莱英(002821)
    主要观点：
    事件概述
    2025年8月，凯莱英发布2025年半年度报告：公司2025年上半年实现营业收入31.88亿元，同比增长18.20%；实现归母净利润6.17亿元，同比增长23.71%。利润增速显著快于收入增速。
    事件点评
    小分子商业化订单储备丰富，毛利率进一步提升
    2025年上半年，公司小分子CDMO实现收入24.29亿元（+10.6%），毛利率47.8%（+0.6pp），得益于运营效率的持续提升及成本控制，毛利率进一步提升。上半年公司交付商业项目44个，截至8月25日，根据在手订单预计2025年下半年小分子PPQ项目有11个，持续的增量商业化订单储备，也为业绩长期稳健增长打下坚实基础。
    大分子业务快速发展，制剂、临床CRO等业务持续复苏
    新兴业务延续高增长势头，25年上半年实现收入7.56亿元（+51.22%），毛利率29.79%（+9.5pp）。截至8月25日，在手订单金额同比增长超40%，预计2025年下半年新兴业务板块PPQ项目达9个。其中1）化学大分子业务增速最快，上半年同比增长超130%，预计下半年该业务板块收入仍将保持翻倍以上增速，PPQ项目预计将达5个。产能方面，截至25年6月，多肽固相合成产能约30,000L，预计25年底多肽固相合成总产能将达44,000L。2）生物大分子业务有望全年实现翻倍以上增长，上半年收入0.90亿元（+70.74%）。进行中项目有5个处在BLA阶段，开启首个抗体的PPQ生产并顺利交付。3）制剂业务上半年实现收入1.18亿元（+7.8%），在手订单同比增长超35%。预充针和卡式瓶制剂车间建设按期推进，预计在25Q4将陆续投产。4）临床CRO持续复苏，上半年实现收入1.39亿元（+44.8%），其中临床II期及以后的项目数量达95个。
    加速全球市场拓展，海外产能建设稳步推进
    分地区看，上半年美国市场收入17.89亿元（+0.45%），欧洲市场收入5.48亿元（+200%），国内市场7.13亿元（+3.44%）。持续推动SandwichSite的客户开拓和运营体系建设，上半年交付4个研发项目及完成首个生产订单的交付。
    投资建议
    考虑到公司25上半年经营业绩亮眼，小分子业务稳中有增，化学大分子、生物药CDMO等业务高速增长，下半年仍有望保持较高增速，制剂与临床CRO等业务运营良好，持续复苏，因此我们调整全年盈利预测。我们预计2025-2027年公司实现营业收入66.83亿元、76.23亿元、87.58亿元，同比增长15.1%/14.1%/14.9%（此前为65.65亿元、74.64亿元、85.45亿元）；实现归母净利润12.59亿元、14.09亿元、16.57亿元，同比增长32.7%/11.9%/17.7%（此前为11.02亿元、12.38亿元、14.18亿元）。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

2025年半年报点评：需求恢复强劲；1H25业绩大增

北方导航(600435)
    事件：8月27日，公司发布2025年半年报，1H25实现营收17.03亿元，YOY+481.2%；归母净利润1.16亿元，1H24为-0.74亿元；扣非净利润1.11亿元，1H24为-0.86亿元。业绩表现好于预期。“十四五”末，公司本部交付主要产品同比增加，营收端同比大增，利润端扭亏为盈。我们综合点评如下：
    2Q25业绩同环比改善明显；需求恢复强劲。1）单季度：公司2Q25实现营收13.51亿元，同比增长530.2%，环比增长284.1%；归母净利润1.33亿元，1Q25为-0.17亿元，2Q24为-0.24亿元，2Q25同比及环比均扭亏。2）利润率：公司1H25毛利率同比下滑17.8ppt至22.3%；净利率同比提升34.1ppt至6.4%。其中，2Q25毛利率同比下滑14.4ppt至20.9%；净利率同比提升20.3ppt至9.9%。公司上半年毛利率同比下滑较多，主要系1H24基数高所致。
    母公司业绩快速修复；子公司中兵航联订单饱满增长较快。1H25，1）母公司：实现营收14.38亿元，1H24为1144万元；净利润1.07亿元，1H24为-4916万元。2025年为“十四五”最后一年，公司任务饱满，本部交付主要产品同比增加，2）子公司：a）衡阳光电：实现营收6976万元，YOY-6.2%；净利润2714万元，YOY+30.0%。b）中兵通信：实现营收7240万元，YOY-16.9%；净利润-3657万元，1H24为-3192万元。c）中兵航联：订单增长较快，公司聚焦产品交付，实现营收1.22亿元，YOY+1.8%；净利润2023万元，YOY+25.7%。
    期间费用率恢复至正常水平；研发投入强度大幅提升。1H25，公司期间费用率同比减少63.0ppt至16.2%：1）销售费用率同比减少7.4ppt至1.5%；2）管理费用率同比减少31.3ppt至6.7%；3）财务费用率为-0.2%，去年同期为-4.8%；4）研发费用率同比减少28.8ppt至8.2%，研发费用同比增长29.0%至1.4亿元。截至2Q25末，公司：1）应收账款及票据55.4亿元，较年初增加18.8%；2）预付款项0.5亿元，较年初增加260.6%；3）存货6.2亿元，较年初增加14.3%；4）合同负债1.1亿元，较年初减少42.5%。1H25，公司经营活动净现金流为-6.8亿元，去年同期为-11.1亿元。
    投资建议：公司是行业导航控制和弹药信息化核心供应商，产业链卡位好，并把握装备智能化/无人化发展趋势，在特种通信/数据链、连接器、智能弹药等方面积极布局深化研发，未来将形成新的成长逻辑。同时公司持续加大降本增效力度，推动提升经营韧性。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是2.61亿元、3.84亿元、5.04亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是
    92x/62x/48x。我们考虑到公司在行业的龙头地位及在数据链等智能化/信息化领域的拓展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、产品价格波动等。

业绩承诺基本完成，盈利能力小幅提升

北京人力(600861)
    事件：公司发布2025年中报。1H25公司实现营收227亿元/同比+3.8%，归母净利8.1亿元/同比+87.4%，扣非归母净利3.0亿元/同比+6.9%，北京外企扣非归母净利为3.1亿元，业绩承诺实现率为49.46%；其中，2Q25实现营收119亿元/同比+4.8%，归母净利2.2亿元/同比-0.3%，扣非归母净利1.5亿元/同比+66.5%。
    人事管理服务增速转正，各业务板块稳健扩张。分业务板块来看，1）业务外包1H25实现营收190亿元/同比+4.7%，公司持续深化外包业务布局，多领域共同发展，驱动该业务板块稳定增长；2）人事管理业务1H25实现营收4.9亿元/同比+4.2，业务同比改善趋势明显，预计得益于公司区域服务能力和覆盖范围的提升；3）薪酬福利1H25实现营收5.7亿元/同比+5.1%；4）招聘及灵活用工业务1H25实现营收23.1亿元/同比-1.9%；5）其他业务实现营收3.5亿元/同比-7.7%。
    1H25毛利率小幅承压，季度间改善趋势明显。1H25公司毛利率为5.3%/同比-0.3pct，主要由于1H25传统业务板块用工需求压力仍存，1H25人事管理和薪酬福利毛利率分别-3.6pct/-2.5pct，而业务外包和招聘及灵活用工等新兴业务毛利率则基本保持持平。但Q2起毛利率明显改善，Q2毛利率为2.1%/同比+0.8pct/环比+0.5pct。
    政府补助影响Q2盈利水平，费用率保持下滑趋势。费用方面，2Q25销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为0.8%/1.6%/0.1%，占比分别同比-0.3pct/-0.3pct/-0.03pct，费用率管控进程良好，且下滑幅度自Q2起提升。2Q25公司归母净利率为1.9%/同比-0.1pct，盈利能力小幅下滑主要由于1H25政府补助大多于Q1计入，而24年则集中于2Q计入，导致整体基数较高。2Q25扣非归母净利率为1.3%/同比+0.5pct，反映公司毛利率提升+费用率驱动下盈利能力有效提升。
    投资建议：公司具有品牌力、落地能力和大量优质客户等核心护城河，且外包业务驱动公司持续扩张，同时AI技术已在招聘流程中得到有效应用，公司运营效率显著提升，费用率持续下降，未来商业化落地场景探索下变现能力有望提升，我们预计2025-2027年归母净利润分别为8.9亿元/11.7亿元/12.6亿元（剔除2025转让子公司股权收益），对应PE估值为13X/10X/9X，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险，行业竞争加剧风险。

2025年半年报点评：业绩承压，业务拓展可期

纳科诺尔(832522)
    投资要点：
    事件：2025年上半年，公司实现营业收入4.73亿元，较去年同期下降16.44%实现归属于母公司股东的净利润0.52亿元，较去年同期下降47.82%。
    点评：
    业绩承压。公司2025上半年营业收入为4.73亿元，同比下降16.44%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为0.52和0.49亿元，同比分别下降47.82%和47.98%。其中Q2单季度营业收入为2.40亿元，同比下降12.29%，环比增长3.00%；归母净利润为0.21亿元，同比下降58.83%环比下降32.26%。2025年上半年，公司毛利率为22.62%，较上年同期-0.94pct。受行业产能短期供求错配影响，部分电池生产企业扩产步伐受到不同程度的影响，电池设备需求及验收节奏有所承压。
    智能设备营业收入下降，其他营业收入大幅提升。2025年上半年，公司智能设备营业收入为4.04亿元，同比下降26.00%；其他营业收入为0.69亿元，同比增长237.70%。
    公司加大国内外市场开拓力度。在干法电极与固态电池领域，公司积极与科研院所及客户开展技术交流与合作，掌握了干法电极、锂带压延、电解质成膜、转印等设备制造的多项技术，同时加快等静压设备的研发及验证工作，目前部分产品已交付客户。截至报告期末，公司在手订单20.10亿元，在手订单充足。为应对市场需求变化，公司通过加大国内市场开拓力度，加快海外市场拓展步伐，加速技术成果转化和产品迭代升级，持续推进降本增效，努力提升公司盈利能力，从而实现公司稳定可持续发展。
    投资建议：预计公司2025-2026年每股收益分别为1.10元和1.38元，对应PE分别为52倍和42倍，维持“买入”评级。
    风险提示：储能行业景气度下行风险，产品技术迭代不及预期的风险。

2025年半年报点评：25Q2煤电同增，所得税影响业绩释放

陕西煤业(601225)
    事件：2025年8月27日，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入779.83亿元，同比下降14.19%；实现归属于上市公司股东的净利润76.38亿元，同比下降31.18%。
    25Q2扣非净利润环比下滑，所得税环比大幅增加。25Q2公司归母净利润28.34亿元，同比下降52.0%，环比下降41.02%；实现扣非后归母净利润26.71亿元，同比下降76.12%，环比下降41.33%。25Q2公司所得税为18亿元，环比增长55.06%，所得税率环比增加12.1个百分点，影响25Q2业绩释放。
    交易性金融资产规模下降，对利润的影响减弱。据公告，25H1公司公允价值变动损益为4.47亿元。公司交易性金融资产规模由25Q1末的56.94亿元下降至27.02亿元，环比降幅52.54%，主要原因为部分私募基金清算回收投资，后续交易性金融资产对利润的影响将进一步减弱。
    25H1自产煤产销稳中有增，成本稳健。25H1公司完成煤炭8739.64万吨，同比增长1.15%，完成煤炭销量12598.92万吨，同比增长0.92%，其中自产煤销量8016.48万吨，同比增长2.87%，贸易煤销量4582.43万吨，同比下降2.33%。煤炭综合售价为439.67元/吨，同比下降23.81%，自产煤售价为420.41元/吨，同比下降21.90%。原选煤单位完全成本为280元/吨，同比下降0.49%。
    25Q2煤炭产销环比增长。25Q2公司完成煤炭产量4345.87万吨，同比下降3.33%，环比下降1.1%，完成自产煤销量3954.67万吨，同比增长0.17%，环比增长2.7%。
    25Q2发售电量同、环比增长。25H1公司总发电量177.69亿千瓦时，同比下降11.82%；总售电量166.19亿千瓦时，同比下降11.38%。25H1公司电力售价407.64元/兆瓦时，同比增加0.19%。发电完全成本342.59元/兆瓦时，同比增加0.01%。25Q2公司完成发电量90.31亿千瓦时，同比增长1.83%，环比增长3.35%，完成售电量84.74亿千瓦时，同比增长3.28%，环比增长4.04%。
    中报分红5%，股息率0.18%。据公告，公司发布中期利润分配方案，拟每10股派0.39元，合计派发现金红利3.82亿元，占当期合并报表实现的归属于母公司股东净利润的5%。以2025年8月27日收盘价测算，股息率0.18%
    投资建议：公司虽然在煤价影响下业绩有所下滑，但现金奶牛属性强，具备高分红的基础，股息投资价值较高，我们预计2025-2027年公司归母净利为179.74/196.92/235.62亿元，对应EPS分别为1.85/2.03/2.43元，对应2025年8月27日收盘价的PE分别为12/11/9倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；成本超预期上升；电力在建项目进展不及预期。

卫星化学2025年中报点评：2025Q2业绩略微承压，高端新材料布局加速

卫星化学(002648)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业总收入234.60亿元，同比增长20.93%，实现归母净利润27.44亿元，同比增长33.44%。
    点评：
    2025Q2利润同比增长，环比下降。2025上半年，公司实现营业收入234.60亿元，同比增长20.93%；归母净利润27.44亿元，同比增长33.44%。其中，公司Q2单季度实现归母净利润11.75亿元，同比增长13.7%，环比下滑约25%，主要受丙烯酸、乙烯等主要产品价差回落拖累。分业务看，功能化学品是增长的主要驱动力，上半年实现营收122.17亿元，同比增长32.12%，毛利率提升2.64个百分点至19.92%。年产80万吨多碳醇项目一次开车成功，打通了丙烯下游高附加值利用通道，并与丙烯酸业务形成产业链闭环，进一步巩固了公司在C3领域的市场地位和成本优势。高分子新材料业务收入略有下滑，但毛利率保持在29.54%的高位。
    高端新材料布局加速。公司明确将高端聚烯烃作为未来核心增长点，解决国内“低端过剩，高端紧缺”的结构性问题。2025年上半年，公司研发投入达7.73亿元，并已落地投资30亿元的高性能催化新材料项目，旨在突破“卡脖子”技术。α-烯烃综合利用项目聚焦POE、茂金属聚乙烯（mPE）等高附加值产品，这些产品目前国内自给率极低，进口替代空间广阔。此外，公司还前瞻性布局AI服务器液冷材料，研发基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液。
    投资建议：
    卫星化学在完善C2、C3产品链布局之外，着力打造多个新材料项目并有望陆续落地，进一步提升公司业务的附加值。预计公司2025-2027年实现EPS分别为1.98元、2.36元和2.79元。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

杭州银行2025年半年报业绩点评：业绩增速稳中有升，转债转股夯实资本

杭州银行(600926)
    核心观点
    营收增速提升，净利保持高增：2025H1，公司营收同比+3.9%，归母净利润同比+16.66%；年化加权平均ROE为19%，同比-0.48pct。2025Q2单季营收、净利分别同比+5.6%、+16%。公司营收增速提升，主要源于规模稳步增长；此外，公司拨备安全垫厚实，持续反哺利润增长。
    负债成本优化显效，对公信贷稳增：2025H1，公司利息净收入同比+9.38%，2025Q2同比+12.02%，增速逐季提升，继续受益规模扩张。公司净息差1.35%，较年初-6BP，降幅较去年同期收窄，主要受益负债成本优化。公司生息资产收益率、付息负债成本率分别较年初-40BP、-26BP，其中，存款成本率-24BP。公司资产负债规模平稳增长。资产端，贷款较年初+7.67%，对公稳健，零售偏弱。对公贷款较年初+12.41%，公司聚焦五篇大文章等重点领域，制造业、科技类贷款分别较年初+26.78%、+21.77%。零售贷款较年初-2.12%，主要受消费、经营贷负增影响，按揭稳定增长，较年初+4.06%。负债端，存款较年初+5.17%，其中个人存款稳增10.68%。定期存款占比56.29%，较年初+0.78pct。
    中收边际承压，单季公允价值变动正增：2025H1，公司非息收入同比-5%，较Q1略有收窄。公司中收同比+10.78%，Q2单季同比-2.94%。杭银理财加速扩张，截至6月末，理财产品规模突破5000亿元，较年初+17%。公司其他非息收入同比-11.33%，Q2单季同比-5.18%，降幅有所收窄。上半年公司投资收益增速放缓，同比+23.85%，Q2单季同比-44.42%；公允价值变动损益边际修复，同比-353.83%，Q2单季规模实现由负转正。
    资产质量优异，转债转股夯实资本：6月末，公司不良贷款率0.76%，环比持平，关注类贷款占比0.51%，环比-3BP，资产质量保持优秀。具体来看，对公贷款不良余额、比例继续双降，分别较年初-2.99%、-10BP。零售贷款不良风险边际上升，不良率1.02%，较年初+25BP；其中，经营、消费、按揭贷款不良率分别较年初+35BP、+26BP、+17BP至1.28%、1.46%、0.46%。公司拨备覆盖率520.89%，环比-9.18pct，风险抵补水平保持同业领先。6月末，公司核心一级资本充足率9.74%，环比+73pct，内外源资本补充并进，一方面，公司净利稳健高增，未分配利润同比+20.4%，另一方面，Q2公司150亿元转债以99.96%的转股率完成转股，资本公积、股本分别同比+81.46%、+19.71%，夯实公司经营扩张基础和风险抵御能力。
    投资建议：公司立足杭州，深耕浙江，积极向长三角拓展，区位优势显著。“二二五五”战略规划清晰，做强公司金融为压舱石，做大零售、做优小微为增长极。资产质量优异，风险抵补能力充足。转债完成转股进一步夯实资本，增强公司经营扩张和风险抵御能力。2025年中期分红将延续。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为19.15元/21.43元/24.43元，对应当前股价PB分别为0.83X/0.74X/0.65X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

华峰化学2025年中报点评：氨纶、己二酸价格下滑令业绩承压，差别化、一体化策略利于长远发展

华峰化学(002064)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业总收入121.37亿元，同比下降11.70%，实现归母净利润9.83亿元，同比下降35.23%。
    点评：
    氨纶、己二酸价格下滑令业绩承压。2025上半年，公司实现营业总收入121.37亿元，同比下降11.70%，实现归母净利润9.83亿元，同比下降35.23%。其中，公司Q2单季度实现营收58.23亿元，同比下降17.84%，归母净利润4.79亿元，同比下降42.61%。分业务板块看，化学纤维（氨纶）板块收入同比下降9.43%，但毛利率逆势提升3.68个百分点至18.65%。氨纶价格降至处于历史低位，差异化产品（如耐高温、超耐氯氨纶）的市场认可度提升，部分抵消了价格下行压力。基础化工产品（己二酸）板块收入同比下降15.01%，毛利率大幅下滑11.08个百分点至4.37%。化工新材料（聚氨酯原液）板块收入同比下降8.82%，毛利率微降0.98个百分点至20.80%。
    差别化、一体化策略利于长远发展。氨纶行业目前景气度较低，公司生产的高回弹经编氨纶、耐高温氨纶、超耐氯氨纶、黑色氨纶、低温易粘合氨纶等差异化产品以其优异的性能，抵御行业波动风险。另外，公司规划了上游一体化项目，如110万吨天然气制乙炔和25万吨BDO项目，旨在进一步强化成本优势。在新材料领域，公司计划在南通启东发展50万吨生物基PTG项目，其中一期5万吨预计2026年启动。这些战略布局将为公司构筑更深的护城河。
    投资建议：华峰化学是全球领先的氨纶、聚氨酯原液及己二酸企业，通过原料自给和工艺优化持续巩固成本优势。预计公司2025-2027年EPS为0.45/0.61/0.69元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

2025年半年报点评：国产AI算力龙头，2025Q2业绩延续高增态势

寒武纪(688256)
    事件概述：2025年8月26日，公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入28.81亿元，同比增长4347.82%；实现净利润10.38亿元，去年同期亏损5.3亿元。
    收入与利润大幅增长，关键指标验证AI芯片业务高景气。1)业绩高速增长，盈利能力显现：2025年上半年，公司实现营业收入28.81亿元，同比增长4347.82%，主要得益于云端产品线业务的强劲表现，该业务线收入达28.70亿元。公司首次实现半年度盈利，归母净利润达10.38亿元，扣非归母净利润9.13亿元，盈利能力得到市场验证。
    2)存货及合同负债大幅增长，未来增长可期：截至2025H1，公司合同负债5.43亿元（2025Q1末仅为0.01亿元）；存货26.90亿元，保持较高水平。存货和合同负债等前瞻性指标，在一定程度上验证了公司下游需求旺盛，且在手订单充足，AI芯片业务高景气度有望延续。
    多领域规模化落地，持续高研发投入构筑核心壁垒。1)多行业应用取得规模化突破：2025H1，公司产品在运营商、金融、互联网等多个重点行业实现规模化部署，并通过了客户严苛环境的验，。在金融领域，公司不仅支持传统AI应用，还为金融大模型的训练与推理提供算力支撑；在互联网领域，公司产品已在大模型、多模态等核心应用中规模化应用，产品通用性与技术领先性获客户广泛认可。
    2)持续高强度研发，夯实技术护城河：2025年上半年，公司研发投入达4.56亿元。硬件方面，公司正积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，针对大模型训练推理场景进行重点优化。软件方面，基础系统软件平台持续迭代，训练软件平台已支持DeepSeek、Qwen、Hunyuan等系列主流大模型；推理软件平台对DeepSeek-R1-671B等大语言模型的推理性能提升显著，达到业界领先水平。
    投资建议：公司是国产AI芯片龙头，积极研发新一代智能处理器微架构和指令集，推动智能芯片及加速卡在互联网、运营商、金融、能源等多个重点行业持续落地。预计公司2025-2027年归母净利润为19.93/35.61/50.50亿元，对应PE分别为288X、161X、114X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；AI技术路线变化具有不确定性；同业竞争加剧。

2025年半年报点评报告：业绩短期承压，聚焦消防机器人打造增长新动力

青鸟消防(002960)
    事件：
    公司于2025年8月26日公布半年报:2025H1公司实现总营业收入21.5亿元，同比下降5.04%；实现归属于母公司净利润1.59亿元，同比下降16.06%；实现扣非后归母净利润1.5亿元，同比下降6.45%。
    观点：
    国内民商用报警与疏散业务影响业绩，工业与海外业务增长趋势良好。分业务板块看①国内民商用报警与疏散业务：共实现营业收入13.43亿元，同比下降7.48%。主要受国内房地产市场影响，上半年全国房屋竣工面积同比下滑14.8%，其中，住宅与商业营业用房分别下滑15.5%、20.7%，公司收入表现强于行业整体。②国内工业与行业领域的消防业务：实现收入3.52亿元，同比增长3.27%。其中，储能消防板块上半年累计发货近6000万元，同比增长近90%；数据中心及算力中心等相关项目发货超9000万元，同比增长50%以上，且客户覆盖阿里巴巴、字节跳动、中国移动、中国联通等头部企业。③海外业务板块：实现营业收入3.92亿元，同比增长4.83%。海外业务综合毛利率提升2.61pct至48.12%。海外布局完善，上半年海外人员调整到位，下半年预计恢复增长。
    行业出清加速，公司市占率有望进一步提升。2025年5月1日，《GB4715-2024点型感烟火灾探测器》等多项新国标正式实施，行业格局正在重塑。新国标在产品性能、技术指标、安全性等多方面提出了更高要求，如探测器的灵敏度、误报率标准更为严苛，控制器的处理能力与稳定性要求大幅提升。对于众多中小企业而言，大幅提升进入门槛，部分实力薄弱的企业因无法满足标准将逐渐被市场淘汰。公司系首批取得新国标产品证书的企业，具备先发优势，伴随行业逐步出清公司有望进一步扩大市场份额。
    加力四足机器人研发投入，助力消防机器人商业化落地。上半年，公司旗下子公司科力恒灭火机器人，搭载青鸟消防自研的AI智能辅助瞄准系统，通过深度算法优化，实现灭火精准度与响应速度的双重提升，在国家级极端灾害事故救援检验演习专项测试中综合评比领先，并亮相央视直播。公司持续加大四足机器人研发投入，已实现消防通道占用、防火门状态监测、积水检测、锈蚀识别、应急照明灯状态检查及动火作业监控等多场景巡检功能，推动消防机器人商业化落地。
    盈利预测及投资评级：公司上半年受国内民商用报警疏散业务影响，业绩承压；工业/行业场景增速较快，有望增厚公司业绩；在新国标实施以及关税的影响下，公司作为国内行业龙头有望进一步提升市占率。我们保持公司收入预测不变，调整应收/应付账款比例为近三年均值，预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为5.22/5.75/6.2亿元（原值：5.17/5.71/6.15亿元），对应PE分别为18.0/16.3/15.1倍，维持公司“增持”评级。
    风险提示：城市更新政策不及预期，行业出清进度不及预期；工业领域增长不及预期；国产替代进展不及预期；关税扰动等。

业绩稳健双位数增长，营销网络加密拓展

菜百股份(605599)
    核心观点
    上半年业绩稳健双位数增长。公司2025上半年实现营业收入152.48亿元，同比+38.75%，归母净利润4.59亿元，同比+14.75%，扣非归母净利润3.96亿元，同比+2.57%。非经收益主要系银行理财、权益工具产品等变动损益及其他处置损益0.75亿元。单二季度看，收入同比+50.34%至70.26亿元，较一季度加速20.16pct。归母净利润同比+9.24%至1.39亿元，扣非归母净利润同比-11.37%。公司整体收入在贵金属投资产品业务快速增长及金饰业务修复下表现优异，利润在上述产品结构变化影响毛利率等因素下增长平稳。
    贵金属投资品业务增长较好，营销网络加密拓展。分业务看，黄金珠宝零售业务二季度同比增长50.71%至69.92亿元，较一季度30.53%的增长进一步加速。其中预计受益金价上涨带来的投资需求增长，公司贵金属投资类产品增速较优。门店方面，公司上半年净开3家门店，其中开设祥云小镇旗舰店作为总店外规模最大的连锁门店，以及开设以“菜百传世”子品牌为主题的店铺，打造差异化门店形象。
    产品结构变化影响毛利率，经营性现金流增长38%。公司上半年毛利率7.15%，同比-1.92pct，主要系低毛利贵金属投资产品占比提升影响。销售费用率/管理费用率分别为2.04%/0.34%，分别同比-0.32pct/-0.11pct，费用率实现优化。存货周转加速，周转天数缩短8.9天至47.11。实现经营性现金流净额13.02亿元，同比+38.44%，现金流状况良好。
    风险提示：金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期。

2025年半年报点评：精细化管理有效降本，资金充足+低负债运营助力公司穿越周期

大全能源(688303)
    事件
    2025年8月26日，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1实现营业收入14.70亿元，同比-67.93%；归母净利润-11.47亿元，扣非归母净利润-11.54亿元。
    分季度来看，公司25Q2实现营业收入5.63亿元，同比-64.87%，环比-37.96%；归母净利润-5.89亿元，扣非归母净利润为-5.84亿元，亏损基本和25Q1持平。我们认为公司业绩承压主要系光伏行业供需失衡、硅料环节供大于求，产品价格处于低位所致。
    响应“反内卷”号召减产，精细化管理有效降本
    公司积极响应国家“反内卷”倡议，上半年主动实施减产策略，25H1公司多晶硅产量为5.08万吨，同比下降60%，销量为4.61万吨，同比下降52%。尽管减产导致人工、折旧等单位固定成本提升，但是公司通过降本增效与精细化管理，25H1现金成本降至37.66元/kg，与去年同期相比下降6.6%，现金亏损及经营活动净流出较去年同期大幅下降。展望下半年，公司将延续减产策略，控制合理库存水平，根据公司半年报，预计25Q3公司多晶硅产量为2.7-3万吨，25年全年产量为11-13万吨。
    资金充足+低负债运营，有望助力公司穿越周期
    资金方面，截至25H1，公司货币资金、银行承兑票据、定期存款及结构性存款等资金储备余额合计120.9亿元，资产负债率低至8.04%，无任何有息负债。充裕的资金储备与稳健的财务表现，不仅为公司安全穿越行业周期铸就了坚实支撑，更为公司在周期底部提供了战略选择空间。
    投资建议
    预计公司25-27年营收分别为38.53/84.78/122.06亿元，归母净利润分别为-15.31/7.91/15.11亿元，对应8月27日收盘价，26-27年PE为79x/42x，公司为硅料环节领先企业，良好的成本控制能力与资金实力有望帮助公司穿越周期，维持“推荐”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期，市场竞争加剧风险，库存资产减值风险等。

公司信息更新报告：公司盈利拐点确立，多元增长极打开成长空间

万凯新材(301216)
    2025H1公司归母净利润同比增长30.33%，维持“买入”评级
    8月27日，公司发布2025年半年报，2025年H1实现营收82.13亿元，同比-4.87%；实现归母净利润0.56亿元，同比+30.33%，其中，2025Q2公司实现归母净利润0.08亿元，同比+498.42%，环比-82.64%。上半年在行业盈利承压背景下，公司依靠自身出色的成本控制能力强势扭亏，我们看好公司行业领先的成本优势和远期成长，维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.23、4.88、7.28亿元，EPS分别为0.24、0.95、1.41元，当前股价对应PE分别为68.6、17.3、11.6倍，维持“买入”评级。
    2025上半年，公司业绩拐点基本确立，“反内卷”或使行业底部向上2025H1公司实现主营业务销量143.44万吨，同比增长5.90%；毛利率3.16%，同比+1.03pcts。公司在行业低迷的情况下连续两个季度实现盈利，展现出优异的盈利韧劲和成本控制能力，公司业绩拐点基本确立。自2025年6月以来，几家聚酯瓶片大厂装置检修陆续执行落地，国内聚酯瓶片产能负荷自7月中旬以来已下降至80%左右，行业执行效果良好。与此同时，国内瓶片价差已由6月下旬的150-170元/吨附近回升至目前的300元/吨左右。我们认为，随着行业“反内卷”自律行为持续进行，价差和盈利能力有望继续修复，公司业绩有望继续向上。
    公司多个新项目稳步推进，多元增长极引领公司成长
    根据公司2025年中报，“乙二醇一期60万吨项目”已经进入测试生产阶段，预计即将放量，有望增厚重庆瓶片基地利润。海外项目方面，公司尼日利亚30万吨瓶片基地厂区设施和安装工程已开始进场施工，正在积极建设中。2025上半年公司战略投资灵心巧手，切入人形机器人赛道，将争取与主业形成协同效应。根据万凯新材公众号，7月21日，万凯新材团队前往法国与Carbios展开深度会谈，双方共同合作的rPET项目即将落地。我们认为，公司通过布局乙二醇和瓶片出海项目，主业瓶片盈利能力有望进一步增强，公司开辟多条成长曲线将打开远期成长空间。
    风险提示：下游需求不及预期、新项目进展不及预期、原材料价格大幅波动。

2025年半年报点评：业绩大幅增长，新能源出口持续突破

中通客车(000957)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入39.41亿元，同比+43.02%，实现归母净利润1.90亿元，同比增长71.61%，扣非归母净利润1.75亿元，同比增长75.34%。Q2实现营业收入22.48亿元，同环比分别+52.53%/+32.73%，实现归母净利润1.14亿元，同环比分别+66.09%/+48.84%；扣非归母净利润1.07亿元，同环比分别+46.74%/+56.21%。
    大中客车行业销量呈增长趋势。根据中国客车统计信息网数据，上半年行业6米以上客车销量为5.6万辆，同比增长6.58%。国内客车市场受益于新能源公交及动力电池更新补贴政策的延续和额度提升，公交客车板块显著增长；旅游客车市场经历前期连续增长后进入调整阶段，需求结构进一步向高端化、定制化及小型化方向演进。海外客车市场受益于经济社会发展和公共交通出行需求增强，客车需求增长，我国客车出口规模有望持续增长。
    出口新能源客车销量大幅增长。公司上半年客车总销量5839辆，同比增长2%。其中内销2281辆，同比增长8%。预计公司下半年将继续在内销旅团车和公交车市场持续发力。上半年新能源出口1246辆，同比增长1134%，Q2新能源出口873辆，同比增长2029%。公司积极推动产品结构转型，持续提升产品性能与售后服务水平，深度开拓海外市场，实现新能源出口销量的大幅提升，预计未来新能源出口仍将保持快速增长。
    产品结构优化，盈利能力持续提升。公司积极把握客车市场发展机遇，致力于提升产品竞争力，大力开拓国内客车市场及海外新能源客车市场，出口至欧洲、拉美的高端新能源客车销量大幅提升，产品结构持续优化，叠加集团供应链降本力度加大，盈利能力有望持续提升。
    盈利预测与投资建议。客车国内和出口需求持续增长，公司深耕客车行业多年，产品技术实力突出，新能源出海持续突破，业绩有望快速增长。预计公司2025-2027年归母净利润复合增速为39.0%，维持“买入”评级。
    风险提示：客车需求不及预期、行业相关政策变动、海外汇率波动、电池等原材料价格上涨等风险。

矿山资源开发业务显现爆发式增长，公司成长弹性或持续强化

金诚信(603979)
    事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入63.16亿元，同比增长+47.82%；实现归母净利润11.11亿元，同比增长+81.29%；基本每股收益同比+78%至1.78元/股。公司矿山服务业务稳定高质量发展，矿山资源开发业务资源量与产量同步提升，考虑到后期公司改扩建项目的完成，公司成长弹性或持续强化。
    矿山服务业务稳定高质量发展。截至报告期末，公司在海内外承担33个大型矿山工程建设和采矿运营管理项目，竣工竖井最深达1526米，斜坡道最长达8008米，均为国内前列。公司上半年新签及续签矿山服务合同71亿元，并首次承接赞比亚Mufulira矿山建设工程、博茨瓦纳Khoemacau铜矿第五矿区地下采矿业务，在非洲市场有了新的突破。报告期内，公司矿山服务板块实现营收33.22亿元（同比基本持平），占公司营收比例由去年同期的77.32%降至55.60%。其中，海外矿服营收21.18亿元（同比基本持平），占矿服板块营收比例63.74%（同比基本持平）。公司上半年矿服业务工作目标基本完成，实现地下掘进总量（含采切量）187.78万立方米（完成年计划的48.53%），地下采供矿量（含自然崩落法采供矿量）2084.16万吨（完成年计划的47.18%）。由于公司2024年7月收购了原矿服业务客户Lubambe铜矿，现已将其转为内部管理单位；且2024年12月收购Terra Mining，其为露天矿服业务并处于业务开展前期；叠加卡莫阿-卡库拉铜矿非承包矿端矿震导致相关作业区域阶段性停工，公司矿服业务毛利同比下降-17.26%至7.67亿。自2025年6月以来，公司逐步重启卡库拉铜矿采矿作业，采矿量已恢复至停工前的70%左右水平，预计将推动下半年矿服业务毛利改善。公司矿山服务开发经验丰富，技术实力雄厚，是国内为数不多能够精确把握自然崩落法采矿技术的服务商之一，能够有效保证矿山低成本高效率运行。考虑到多金属价格上行，矿业资本开支仍处强景气周期，公司矿服业务或维持稳定高质量发展。
    多矿山勘探开发推动公司铜权益资源量同比提升+39%。从权益资源量观察，公司铜、磷权益资源量同比增长。其中，铜金属量同比提升39%至328万吨，磷金属量同比提升+12%至2123万吨（品位31%）。分矿山观察，磷资源量的增长来源于贵州两岔河磷矿，而铜资源量的增长则来源于多矿山同步开发。其中，刚果（金）Lonshi铜矿东区勘探开发推动其铜矿石保有量同比提升+87%至5703万吨，平均品位由2.72%升至3.05%。受刚果（金）政府部门要求，公司Lonshi铜矿持股权益转让5%至刚果（金）国有资产管理部门，公司持股比例降至95%。受公司技改优化对生产消耗减少，以及探矿资料更新影响，赞比亚Lubambe铜矿保有矿石量同比增长+8%至8084万吨。公司现持有Lubambe铜矿80%股权，为进一步加深与赞比亚政府全资拥有的工业发展公司ZCCM-IH的合作，公司拟对其转让10%Lubambe股权，当前股权转让事宜仍在沟通中。此外，公司目前直接持有San Matias铜金银矿项目公司（CMH公司）50%的股权，通过加拿大Cordoba矿业间接持有CMH公司19.995%的权益。公司于2025年5月9日发布公告，拟追加收购CMH公司5%的股权并取得其控制权，主导项目后续开发建设，交易对价包括1000万美元以及或有对价（440万美元或1540万美元）。
    矿山资源开发业务显现爆发式增长。报告期内，公司资源开发板块实现营收29.12亿元（同比增长+238.03%），占公司营收比例由去年同期的20.16%升至46.11%；实现毛利13.88亿元，同比增长+276.83%，对应毛利率由去年同期的43%升至48%，对应毛利占比由28%升至64%。从金属产销量观察，公司铜金属产量同比增长+198%至3.94万吨，销量同比增长+248%至4.39万吨；磷矿石产量同比增长+6.5%至17.43万吨，销量同比增长+1%至16.93万吨。报告期内，公司贵州两岔河磷矿、刚果（金）Dikulushi铜矿、刚果（金）Lonshi铜矿西区均实现稳产达产，Lubambe铜矿持续推进地质勘探、选矿生产、经营管理优化等相关工作，共同推动磷矿石产销量稳步提升、铜金属产销量爆发式增长。公司仍在持续推进相关矿山的改扩建项目。铜矿方面，Lonshi铜矿东矿区拟于2025年下半年开工建设，计划于矿山投产后的第四年达产，达产后Lonshi铜矿东西区合计年产能将达10万吨铜金属，较当前（西区为4万吨/年）同比增长+150%；Lubambe铜矿2024年7-12月生产铜0.78万吨，估算当前产能约1.6万吨，随着该项目技改优化完成，达产后铜金属年产能可达近5万吨，较2024年同比增长+221%。磷矿方面，贵州两岔河项目北采区在建年产能50万吨，预计于2027年建成，建成后与已达产的南采区（年产能30万吨）合计年产能将升至80万吨。随着改扩建项目顺利推进，我们预计公司从2028年起或逐步形成铜年产能约16万吨（较当前+220%），以及五氧化二磷年产能约80万吨（较当前+167%），公司业绩成长弹性巨大。
    成本控制能力优化，资源开发业务占比提升推动整体税率增长。从成本控制观察，公司成本控制能力明显优化。其中，公司销售费用率由24H1的0.33%降至25H1的0.18%，管理费用率由5.30%降至3.84%，财务费用率由2.30%降至1.86%，研发费用率由1.27%降至0.96%。从盈利能力观察，由于报告期内公司矿产品量价齐升且降本控费措施对生产成本形成有效控制，公司销售毛利率由24H1的30.55%升至25H1的34.37%（同比增加3.82PCT）；由于本期公司资源开发业务销售收入增加且占比大幅提升，公司税金及附加同比上升+136.64%至2.14亿元，占营收比例由2.1%升至3.4%，导致同期公司销售净利率由14.45%升至17.43%（同比增加2.98PCT），提升幅度小于毛利率提升幅度。
    公司成长性将受益于：矿业资本开支仍处强景气周期（行业强成长性），公司主营矿服项目的持续稳定扩张及海外市场市占率的持续攀升（提升公司成长性），公司自身矿山项目的逐步释放（提升公司业绩及估值弹性）。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为141.65亿元、162.94亿元、185.35亿元；归母净利润分别为25.59亿元、30.79亿元和36.01亿元；EPS分别为4.10元、4.94元和5.77元，对应PE分别为14.58X、12.11X和10.36X，维持“推荐”评级。
    风险提示：全球矿山资本开支计划不及预期；项目国政治风险；客户集中度偏高风险；应收账款风险；公司矿端项目产出不及预期。

真空器件领先企业，下游半导体与新能源等行业空间广阔

国力股份(688103)
    公司专注于电真空器件领域，近年来收入呈现较快增长。国力股份深耕电子真空器件六十余年，产品广泛应用于军工、新能源、半导体等多个领域。公司股权结构稳定，实控人持股比例为30.71%。根据2025年中报，公司董事长尹剑平通过昆山国译投资管理中心总共控制公司30.71%股权。公司下设6家全资或控股子公司，分别聚焦大功率器件研发、电子器件制造、特种电气设备、海外业务拓展以及新能源技术等板块。国力股份近年来营收稳步增长，下游新能源等行业持续放量。2019年至2024年，公司营业收入从3.32亿元增长至7.92亿元；2025年上半年营收达5.69亿元，同比增长70.49%。国力股份持续加大研发投入力度，研发支出稳步增长。面对航空航天、军工、半导体、新能源汽车等高端应用场景对产品小型化、轻量化、高可靠性等新要求，公司积极推进关键技术突破与产品结构优化，不断提升竞争力。公司核心竞争力突出，在多个领域实现进口替代。在新能源汽车及充电设施领域，公司研制开发了新能源控制盒产品，实现了降本、小型化、轻量化的先发优势，获得客户高度认可并在持续交付当中。在速调管方面，公司是国内唯一有能力研发、生产和制造P波段大功率连续波和脉冲型速调管的厂家，目前已经为各大科学装置研发制造了4种类型的P波段大功率速调管且均通过了专家验收，各项技术指标均达到了国际领先水平。
    下游半导体等领域市场空间广阔，公司将受益于半导体设备市场的快速发展。国内集成电路产业发展有望驱动真空器件行业增长，真空电容器作为等离子沉积、刻蚀、离子注入设备的重要零件，直接影响芯片良率，具有不可替代性。预计2025年中国集成电路行业的销售规模将达到1.35万亿元；中国大陆集成电路封测产业的销售收入将达到3303.3亿元，国内集成电路产业的快速增长将促进真空电容器等真空器件的需求提升。真空电器件作为半导体设备核心部件，市场前景广阔。从市场趋势来看，预计到2025年，全球半导体设备市场规模将达到1398.2亿元。国力股份作为真空电器件的生产商，将受益于半导体设备市场的快速发展。
    新能源汽车在国内外市场的同步扩张，将为国力股份带来广阔的市场空间。高压继电器（直流接触器）是国力股份的主要产品之一，也是新能源汽车高压系统中的关键组件，控制精准控制电路的通断，以确保车辆安全稳定运行。随着新能源汽车电压逐步提升至400V、800V、1000V，对于高压继电器需求增大。随着中国新能源汽车产业的快速发展，高压继电器（直流接触器）作为其高压系统中的关键组件，市场需求持续扩大。从2020至2025年，预计新能源汽车销量从约137.6万辆提升至1650万辆。高压继电器作为保障电路通断控制和安全运行的核心零部件，其使用量与新能源汽车产销高度相关。随着新能源汽车在国内外市场的同步扩张，国力股份所生产的高压继电器配套需求快速上升，新能源汽车国内销量和出口持续增长，将为国力股份带来广阔的市场空间。
    公司盈利预测及投资评级：公司深耕电真空行业，受益于下游半导体和新能源等行业拉动，业绩有望实现快速增长。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.43亿、2.16亿和3.14亿元，对应EPS分别为1.50、2.27和3.29元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：（1）下游行业波动风险；（2）项目进展不及预期；（3）市场竞争加剧风险；（4）技术迭代风险。

海外业务短期承压，毛利率稳步提升

佩蒂股份(300673)
    事件：公司公布2025年半年报，公司25H1实现营业收入7.28亿元，同比减少13.94%，实现归母净利润0.79亿元，同比下降19.23%。
    关税带来收入波动，毛利率稳步提升。美国政府关税政策对客户订单节奏产生冲击，公司也承担了一部分上涨关税，导致公司收入出现波动。但公司通过降本增效和产品结构优化，毛利率持续提升，25H1销售毛利率31.98%，相比去年同期提升5.63个百分点。从细分产品来看，公司主要品类毛利率均有提升，25H1畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮毛利率分别同比提升5.28、3.12、6.75和11.04个百分点，体现了公司高质量发展态势。公司与海外客户长期深度合作，订单出货稳定，公司东南亚产能基本能够满足美国客户需求，预计海外ODM业务全年维持稳健发展。
    费用率有所提升，未来有望逐步改善。25H1公司期间费用率17.60%，相比去年同期提升5.31个百分点，部分抵消了毛利率的提升。其中销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别提升1.65、2.64、0.24和0.78个百分点。销售费用的增长是由于自主品牌投入的增加；管理费用的增长是由于新西兰产能产生较多的运营支出；财务费用的增长来自于利息收入和汇兑收益的减少。预计管理费用率将随新西兰产能的释放逐步改善。
    国内市场聚焦自有品牌，新品推出锁定中高端养宠人群。公司在国内市场持续聚焦自有品牌发展，聚焦中高端养宠人群，推出多个新品。爵宴品牌在零食板块推出多款针对小型犬的冻干新品，在主食湿粮方面推出牛骨汤主食罐系列，在主食干粮方面推出爵宴原生风干粮薄脆产品。下半年爵宴将围绕主粮、咀嚼食品、主食罐、保健冻干糕点等四大高增速品线，持续推出新品。好适嘉品牌上半年持续推出冻干零食等多品类新品，填补爵宴在中端价格带的市场空白，形成双品牌协同效应。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计关税影响最大的阶段已过，25年下半年经营有望逐步向好。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.99、2.34和2.86亿元，EPS为0.79、0.92和1.13元，PE值为23、19和16倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：关税政策波动，国内市场拓展不及预期，汇率波动风险等。

2025年半年报点评：产量保持稳定，业绩稳健增长

驰宏锌锗(600497)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司营业收入105.81亿元，同比+7.67%；归母净利润9.32亿元，同比+3.27%；扣非净利润9.19亿元，同比+12.11%；其中2025Q2，公司单季度营业收入54.37亿元，同比+5.47%，环比+5.69%；单季度归母净利润4.38亿元，同比+5.45%，环比-11.42%；单季度扣非净利润4.34亿元，同比+20.71%，环比-10.41%。公司宣布中期分红，拟向全体股东每10股派发现金红利0.3元（含税），合计派发1.5亿，支付比例达到16.1%。
    矿山端：精矿产量同比略有恢复，铅锌价格同比稳定。公司25H1铅锌精矿金属产量15.16万吨，同比增加0.34万吨，其中，铅/锌产量同比变化+13.8%/-1.3%。会泽矿业深部安全系统优化工程建设和荣达矿业怡盛元矿区整改工作正在有序推进中，对公司2025年矿山产能的释放产生阶段性影响。价格方面，24H1国内铅价16827元/吨，同比-0.38%；24H1锌价23328元/吨，同比增长5.18%，铅锌价格整体保持稳定。国内锗锭及二氧化锗价格大幅上涨，分别同比上涨61.92%和57.68%。
    冶炼端：锌加工费趋势性回升明显，产量受检修影响同比略有下滑。25H1
    铅锌精炼产品产量32.92万吨，同比-6.98%，其中锌合金产品产量10.95万吨，同比+17.23%；锗产品含锗产量32.58吨，同比-4.99%；银产品产量87.32吨，同比+16.44%；黄金产量116.26千克，同比-25.13%。根据SMM，25H1国内锌精矿加工费趋势性回升明显，主要是海外矿山陆续复产提产，全球锌精矿供应显著增加，国内原料供应逐步转向宽松，冶炼厂利润得到修复。铅精矿加工费维持在低位。
    费用有所提升，资产结构进一步优化。25H1公司销售/管理/研发费用分别0.32/5.54/0.63亿元，同比变化+44.10%/+23.91%/+41.06%，主要系薪酬计提同比增加。截至2025年上半年公司资产负债率26.44%，较2024年末下降2.33pct，经营性现金流量净额21.58亿元，同比增长34.73%
    未来看点：①铅锌行业龙头，资源禀赋优异。铅锌资源量超过3200万吨，矿山铅锌精矿完全成本稳定保持在行业前1/4分位；②资产注入进行时，青海鸿鑫100%股权已注入公司、正式托管云铜锌业81.12%股权、金鼎锌业100%股权，期待未来注入，资源禀赋和金属产量有望进一步提升
    投资建议：公司铅锌资源丰富，业绩有望保持增长，我们预计2025-2027年分别实现归母净利润18.62/20.17/23.63亿元，EPS分别为0.37/0.40/0.47元/股。以2025年8月27日收盘价计算，公司2024-2026的PE为16/15/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：铅锌价格下跌风险，项目增产不及预期风险。

新能源涂料景气向上，海洋涂料取得突破

麦加芯彩(603062)
    投资要点：
    事件描述
    公司发布2025年中报，2025年上半年实现营业收入8.88亿元，同比增长17.09%；归母净利润1.10亿元，同比增长48.83%。公司综合毛利率为23.50%，同比提升3.9个百分点。2025Q2营业收入4.63亿元，环比Q1增长9.25%，归母净利润为0.6亿元，环比增长19.57%。公司实现产品销量4.76万吨，相较去年同期4.42万吨同比增加7.80%。公司计划每股派发现金红利0.68元（含税）。
    事件点评
    新能源涂料需求高景气，销量同比增长84%。2025年上半年，公司新能
    源涂料业务实现收入2.80亿元，同比增长71.66%，成为公司业绩增长的主要驱动力。根据国家能源局数据，2025年1-6月，我国新增风电装机容量约51.39GW，较去年同期增长25.55GW。新能源行业涂料占公司整体营收的比例提升至31.55%，相较去年同期占比21.52%增加了约10个百分点，新能源行业涂料在整体毛利额中的占比则接近50%。风电领域的快速增长得益于公司自身竞争力的不断提升，以及来自海外终端客户的销售贡献。
    海洋装备涂料销量稳中有升，船舶涂料取得突破。2025年上半年，公司集装箱涂料业务实现销量3.8万吨，收入6.0亿元，相比2024年上半年5.82亿收入，同比增长3.8%。在面临2025年度集装箱需求相较2024年度需求可能大幅下降的情况下，公司海洋装备板块销量与去年同期基本持平，销售收入、毛利率、毛利额均实现增长，同时船舶涂料亦开始贡献销售。在船舶涂料方面，公司已于今年第一季度通过部分产品在挪威船级社的认证，中国和美国船级社认证顺利推进中。
    形成“三老+三新+四小”业务格局，扩充产能预备市场需求。公司不断
    丰富业务结构，目前已经初步形成“三老+三新+四小”十个业务的格局：“三老”即原有三类业务，该类业务主要通过产品创新（如风电新产品）、增加客户覆盖范围（如ONE、TIL）、开拓海外市场（如风电海外客户）、聚焦标志性业务（如桥梁钢结构的战略聚焦）继续实现增长；“三新”为船舶、海工、光伏涂料三类业务，该等业务自上市以来已取得明显进展；“四小”则为公司
    上市后新开展的业务，比如储能、数据中心、港口设备、电力工程及设施所用涂料（不含风电、光伏涂料）。公司产能扩张计划稳步推进，珠海基地7万吨/年涂料项目已于2025年6月末投入生产，南通基地4万吨/年扩产项目预计年底完成。新产能的释放将有助于公司应对市场需求增长，进一步巩固其在工业涂料领域的领先地位。
    盈利预测、估值分析和投资建议：
    我们预测2025年至2027年，公司分别实现营收17.97/20.45/23.78亿元，同比增长-16.0%/13.8%/16.3%；实现归母净利润2.4/3.03/3.71亿元，同比增长13.8%/26.2%/22.6%，对应EPS分别为2.22/2.8/3.44元，PE为23.5/18.6/15.2倍，给予“买入-B”评级。
    风险提示：
    下游行业波动风险：公司所处行业受下游行业（风电、集装箱等）景气度影响较大，宏观经济波动、风电行业发展不及预期等将面临涂料需求下降风险。

受益于钾肥行业景气向上，2025年上半年公司钾肥量价齐升

亚钾国际(000893)
    核心观点
    2025年上半年公司钾肥量价齐升，归母净利润同比增长217%。2025年上半年公司实现营收25.2亿元（同比+48.5%），归母净利润8.5亿元（同比+216.6%），扣非归母净利润8.6亿元（同比+219.5%）。2025年上半年公司实现氯化钾产量101.41万吨（同比+20.0%），销量104.54万吨（同比+21.4%），平均不含税售价为2353元/吨（同比+22.1%），生产成本约1025元/吨（同比+2.1%），毛利率为57.5%（同比+8.4pcts），单吨利润约910元/吨（同比+160.8%），净利率为33.8%（同比+18.8pcts）。
    2025年第二季度公司归母净利润环比增长22.4%。受益于年初至今，海外钾肥供给减少、叠加全球需求旺盛，钾肥价格大幅上涨，第二季度港口老挝白粉钾含税均价3025元/吨（环比+8.9%）。2025年第二季度公司实现营收13.1亿元（同比+23.0%，环比+8.0%），归母净利润4.7亿元（同比+149.2%，环比+22.4%）。2025年第二季度公司实现氯化钾产量50.79万吨（同比+22.4%，环比+0.3%），销量51.71万吨（同比-8.1%，环比-2.1%），平均不含税售价为2451元/吨（同比+32.0%，环比+8.6%），单吨利润约910元/吨（同比+171.0%，环比+25.0%）。第三季度至今港口老挝白粉钾含税均价3200元/吨，环比增长5.8%，我们预计公司第三季度盈利能力有望环比持续提升。
    公司继续推进钾肥产能扩建，力争尽快实现投产。目前公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨；拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，公司正在加快推进第二个、第三个100万吨/年钾肥项目的矿建工作。目前公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，公司第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段，其中，第二个100万吨/年钾肥项目的3#主斜井矿建工程（掘进、衬砌等）正在有序推进中，在3#主斜井矿建工程完成后将会开始安装皮带运输系统并进行全设备系统调试；第三个100万吨/年钾肥项目的井下工程在斜坡道、主斜井以及两条风井贯通的基础上，目前已完成采矿生产辅助硐室等配套硐室的开拓工作，进入机电安装环节，同步进一步推进巷道加固工程及采矿盘区的准备工作，力争尽快实现投产。
    风险提示：氯化钾价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。
    投资建议：我们维持公司2025-2027年归母净利润至18.6/27.3/32.9亿元对应EPS分别为2.01/2.94/3.54元，对应PE分别为16.8/11.5/9.5x，维持“优于大市”评级。

2025年第二季度归母净利润330亿元，盈利能力韧性凸显

中国海油(600938)
    核心观点
    公司2025年第二季度实现归母净利润330亿元，盈利能力韧性凸显，业绩超预期。公司2025年上半年实现营业收入2076.1亿元（同比-8.5%），归母净利润695.3亿元（同比-12.8%）；其中第二季度实现营业收入1007.5亿元（同比-12.6%，环比-5.7%），归母净利润329.7亿元（同比-17.6%，环比-9.8%），在上半年布伦特油价同比下降15.1%的背景下，业绩超预期。我们认为一方面公司持续增储上产，且第二季度实现油价达到65.8美元/桶，超过我们预期，另一方面公司第二季度受益于汇兑收益，也部分抵销了油价下跌的影响。
    公司油气净产量再创新高，成本管控成效显著。公司2025年上半年油气销售收入为1717.5亿元（同比-7.2%），油气净产量达到384.6百万桶油当量（同比+6.1%），其中国内净产量266.5百万桶油当量（同比+7.6%），占比
    69.3%，主要得益于“深海一号”二期等油气田贡献，海外净产量118.1百
    万桶油当量（同比+2.8%），主要得益于巴西和圭亚那项目带来的产量增长。从产品结构看，原油、天然气占比分别为77.0%和23.0%。公司2025年上半年石油液体平均实现价格69.2美元/桶（同比-13.9%），与布伦特原油均价贴水3.3美元/桶，平均实现气价为7.90美元／千立方英尺（同比+1.4%）。公司2025年上半年桶油主要成本为26.94美元/桶油当量，同比下降0.81美元/桶油当量（同比-2.9%）。
    全年资本开支保持稳定，天然气生产势头强劲，中期股息为0.73港元/股。公司2025年上半年完成资本开支576.0亿元，同比减少55亿元（同比-8.8%），2025全年预计资本开支为1250-1350亿元。勘探方面，2025年上半年公司获得5个新发现，成功评价18个含油气构造。在中国海域获得锦州27-6、曹妃甸22-3、涠洲10-5南等新发现，成功评价秦皇岛29-6、陵水25-1等含油气构造。在海外圭亚那深水立体勘探持续增储，首次签署哈萨克斯坦勘探新区块石油合同。开发生产方面，渤中26-6油田开发项目（一期）、文昌9-7油田开发项目以及巴西Buzios7、Mero4等10个油气田顺利投产，公司上半年天然气产量同比大幅增长12.0%“深海一号”大气田高峰年产气量有望超过45亿方立方米，成为中国最大海上气田。公司2025年中期股息为0.73港元/股（含税），与股东分享发展成果。
    风险提示：原油价格大幅波动；自然灾害频发的风险；地缘政治风险等。投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润预测为1263/1297/1350亿元，对应EPS分别为2.66/2.73/2.84元，对应PE分别为9.6/9.3/9.0x，维持“优于大市”评级。

最差时点已过，动销有望逐步改善

迎驾贡酒(603198)
    l投资要点
    公司发布2025年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润31.60/11.30/10.93亿元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%。25H1公司毛利率/归母净利率为73.62%/35.76%，分别同比+0.18/-0.57pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.72%/3.97%/0.83%，分别同比+1.75/+1.15/-0.13pct。25H1销售收现34.88亿元，同比-10.00%，经现净额3.17亿元，同比下降45.71%。25H1末合同负债（预收款）4.40亿元，同比减少0.22亿元、环比减少0.16亿元（去年同口径环比减少0.53亿元）。分产品看，25H1中高档白酒/普通白酒分别实现营收25.37/4.52亿元，同比下滑14.01%/32.47%。
    短期市场仍面临渠道库存消化、需求疲软等压力，25H1公司销售承压。25H1毛利率略有提升，主因普通白酒跌幅较中高档白酒更大，导致产品结构略有优化。25H1销售费用率提升主因广告宣传费、租赁费增加，管理费用率提升主因折旧费、无形资产摊销等增加。此外，考虑到25H1公司的销售和管理费用绝对值同比维稳，因此销售收入承压也是公司费用率提升的重要因素。
    公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润11.13/3.02/2.77亿元，同比-24.13%/-35.20%/-40.24%。25Q2，公司毛利率/归母净利率为68.33%/27.10%，分别同比-2.62/-4.63pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.41%/5.51%/1.30%，分别同比3.43/2.01/0.05pct。
    25H1白酒受外部政策执行加码、场景缺失、导致深度调整。渠道反馈安徽省内100-300元价格带产品表现相对受影响小一些，公司核心产品洞藏系列下滑相对可控，产品势能仍处在上升期；公司中低档产品逐步独立招商，产品策略上继续聚焦洞藏系列核心产品，突出产品精准定位，严格规范价格管理，完善价格指导体系。市场拓展上，公司深入开展市场调研，加速省内外市场布局；聚焦重点渠道，优化营销活动，重点市场调整市场销售架构、加强酒厂自身对渠道的控盘能力。渠道反馈进入7/8月动销改善，在保证合理库存的情况下，预计中秋旺季公司目标仍将是稳中求进。
    l盈利预测与投资评级
    受到浪费条例执行中不断加码的影响，安徽省内白酒消费承压，叠加去年同期基数较高，公司实际动销受影响较大。我们预计今年二季度报表端较为真实反映实际动销情况，且大概率是公司业绩表现最差的一个季度。随着官媒纠偏后政策影响逐步减轻，7/8月以来公司动销逐步改善，渠道库存相对不大。展望下半年，低基数下公司业绩同比情况有望环比改善，业绩端最差时点已过。预计公司2025-2027年实现营收67.26/70.19/76.80亿元，同比增长-8.41%/4.36%/9.42%；实现归母净利润23.19/24.62/27.90亿元，同比增长-10.43%/6.15%/13.31%，对应EPS为2.90/3.08/3.49元，对应当前股价PE为16/15/13倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；需求复苏不及预期。

业务转型显效，价值稳健增长

中国人寿(601628)
    核心观点
    2025年上半年，公司归母净利润同比增长6.9%。2025年，公司不断深化转型举措，叠加精准的市场策略定位，上半年实现总保费收入5250.88亿元，同比增长7.3%，创历史同期最好水平。公司归属于母公司股东的净利润达409.31亿元，同比增长6.9%。其中，受益于渠道及产品结构的不断优化，公司新业务价值大幅提升至285.46亿元，按可比口径计算同比增长20.3%，保持行业领先地位。
    浮动收益型产品占比提升，价值率显著改善。2025年以来，行业受制于保险需求透支、预定利率调降、缺乏爆款产品等因素影响，保费收入增速疲软。在此背景下公司加大多元产品供给，人寿保险、年金保险和健康保险的新单保费比重分别为30.32%、32.01%和33.42%，形成相对均衡的产品结构。业务品质方面，14个月保单持续率达到92.10%，同比提升0.6个百分点，业务基础更加稳固。公司浮动收益型业务实现强劲增长，在首年期交保费中的占比较上年同期提升超过45个百分点，业务结构转型取得突破性进展。此外，公司持续加大产品长期化转型，首年期交保费保费规模达812.49亿元，位居行业首位；十年期及以上首年期交保费占比提升至37.30%。
    渠道转型成效显著，银保渠道增速亮眼。2025年上半年，公司个险渠道实现总保费4004.48亿元，同比增长2.6%。其中，十年期及以上首年期交保费占比超过45%，业务可持续发展能力稳固。分红险在个险渠道首年期交保费中占比超过50%，成为新单保费的重要支撑。银保渠道上半年实现总保费724.44亿元，同比大幅增长45.7%，其中首年期交保费170.32亿元，同比增长34.4%。银保渠道客户经理人均产能同比大幅提升51.8%，网均产能提升效果显著。投资端增配权益资产，总投资收益同比提升4.20%。上半年，公司实现净投资收益960.67亿元，净投资收益率为2.78%；实现总投资收益1275.06亿元，总投资收益率为3.29%。公司稳步推进中长期资金入市，公开市场权益规模较年初增加超过1500亿元，私募证券投资基金累计出资350亿元。截至年中，公司股票和基金（不包含货币市场基金）配置比例较年初进一步提升至13.6%。此外，公司积极参与黄金等创新品种投资，拓宽保险资金投资渠道，增强投资组合多样性。
    投资建议：作为我国人身险行业龙头，中国人寿不断推进负债端一系列转型措施，叠加资产端配置结构优化，我们维持公司2025年至2027年盈利预测，预计2025至2027年公司EPS为3.83/3.88/3.94元/股，当前股价对应P/EV为0.81/0.75/0.68x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：保费增速不及预期；长端利率下行；资产收益下行等。

Q2扣非利润改善显著，海外订单驱动增长

江河集团(601886)
    事件
    公司发布25年中报，上半年公司实现营收93.4亿元，同比下滑5.9%，归母净利润3.3亿元，同比增长1.7%，扣非归母净利润3.3亿元，同比增长21.4%。单Q2季度公司营收51.4亿元，同比下滑12.0%，归母净利润1.8亿元，同比增长30.4%，扣非归母净利润1.6亿元，同比增长57.1%。
    点评
    收入表现韧性，海外订单转化值得期待：上半年公司收入同比下降5.86%，其中建筑装饰板块实现营业收入87.61亿元，医疗健康板块实现营业收入5.78亿元，建筑装饰板块营业收入下降主要系公司部分项目产值转化延后以及新增海外订单尚未进入大规模产值转化阶段所致。在国内行业需求承压背景下，公司收入及业绩表现韧性，公司凭借竞争优势份额持续提升。
    海外订单表现强劲，结构改善有望带来盈利提升：从订单来看，2025年上半年累计中标金额约137亿元，同比增长6.29%，其中，幕墙与光伏建筑业务中标额实现约91亿元，同比增长9.84%；室内装饰与设计业务中标额实现约46亿元，同比持平。在上半年订单中，海外订单增长强劲，中标额实现约为52亿元，占总订单达38%，同比增长61%，其中幕墙海外订单实现44亿元，占幕墙总订单的49%，同比增长139%，由于海外订单毛利率较高，随着海外订单产值的转化，将对公司整体盈利水平的提升带来积极影响。
    盈利能力保持平稳，现金流同比多流出5.8亿：公司上半年毛利率为15.75%，同比提升0.12pct，上半年期间费用率为10.72%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.45%/5.47%/2.75%/1.05%，同比变化+0.10/+0.24/+0.09/+0.32pct，费用率的上升主要由于收入下降所导致。现金流方面，公司上半年年经营性现金流净流出10.3亿元，同比去年同期多流出5.8亿元，主因支付供应商货款增多。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为242亿、262亿元，同比+8.1%、+8.0%，预计25-26年归母净利润分别为6.9亿、7.6亿，同比+8.3%、+9.4%，对应25-26年PE分别为13.0X、11.9X。
    风险提示：
    房地产需求持续走弱风险，行业竞争格局恶化风险。

国内玉米业务承压，巴西隆平减亏明显

隆平高科(000998)
    事件：公司公布2025年半年报，公司25H1实现营业收入21.66亿元，同比下滑16.11%，实现归母净利润-1.64亿元，同比下滑247.26%，扣非后归母净利-1.57亿元，同比减亏39.13%。
    水稻种子盈利抬升，玉米种子承压。水稻种子：25H1实现营业收入7.79亿元，同比下滑6.98%，毛利率42.20%，相比去年同期提升2.65个百分点。公司在气候多变、市场竞争激烈的环境下，采取“稳存量、谋增量”措施，公司高质量运作大单品，积极把握低镉绿色品种，拓展“飓两优系列”等新品种，巩固行业领先优势，实现了高质量发展，盈利能力持续提升。玉米种子：25H1实现营业收入9.07亿元，同比减少26.14%，其中海外巴西隆平玉米业务收入8.68亿元，同比增长2.11%，净利润同比减亏59.13%，主要得益于运营能力优化、降本增效以及汇兑收益的贡献；国内玉米种子供过于求压力较大，24/25年度发货节奏提前影响了上半年收入兑现，下半年公司将加大转基因玉米开拓力度，提升核心单品渗透率，保证玉米种子业务平稳运行。
    资本运作与降本增效，经营质量改善。25年上半年公司在大股东支持下，完成12亿元定增募资，资产负债率相比年初下降6.46%；财务费用因有息负债规模降低和贷款利率的优化，财务费用减少0.46亿元，同比降低17.33%，汇
    兑上半年贡献收益1.48亿元；主营业务方面，公司通过经营管理优化，经营性现金流显著改善，同比增长52.66%。公司整体经营质量改善，因为去年同期转让隆平生物股权获得3.4亿元，净利润波动较大。
    研发育种行业领先，奠定核心竞争力。公司具备种质资源与研发优势，不断推进创新平台建设和前沿性研究。水稻种子，公司抗飞虱高产水稻新品种扬籼优4278培育上市，“飓两优系列”新品种加速成长。玉米种子，生物育种领域领跑行业，基因编辑与全基因组选择技术取得重大突破，成功挖掘抗穗腐、耐高温、耐密植等七大关键性状。公司在巴西新登记11个玉米品种，市场认可度提升。公司盈利预测及投资评级：我们看好公司研发创新优势和经营质量的持续改善。预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.04、3.22和5.29亿元，EPS为0.15、0.24和0.40元，PE值为65、41和25倍。维持“强烈推荐”评级。风险提示：转基因政策落地不及预期，公司产品研发推广不及预期等。

深耕纱线主业，做大共享产业、做优新业

华孚时尚(002042)
    主要观点：
    概况：深耕纱线主业，做大共享产业、做优新业
    华孚时尚是全球最大的色纺纱供应商和制造商之一，秉持“坚守主业、共享产业、发展新业”战略。1）做稳纱线主业：公司主营中高档色纺纱线、高档新型的坯纱线、染色纱线，实现“三纱合一”。2）推进产业共享：公司在前端整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易，在后端通过数智互联集聚数百家中小袜企，打造全球最大的袜业供应链平台。3）发展新业：公司以智能算力中心为依托，提供算力租赁服务，并探索人工智能在纺织服装领域的应用，助力产业链升级。2024年年底，公司发布第四期员工持股计划，业绩考核目标为：2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别不低于2/3/4亿元。传统业务：色纺纱行业领先，以一根纱线贯穿纺织服装产业
    纱线业务方面，2020年以来，受贸易摩擦影响，公司被欧美发达国家主要品牌移出供应链体系，对公司纱线业务造成较大负面影响。近年来，公司积极调整客户结构，加大与国内纺服品牌的合作力度。价格方面，由于产品结构影响，国内客户产品单价较低，随着未来公司积极调整产品结构，加大高附加值色纺纱销售占比，有望带动产品均价和盈利能力提升。销量方面，公司现已形成了浙江、黄淮、长江、新疆、越南五个生产区域，截至2024年底，公司纱线产能206万锭，年产29万吨新型纱线，产能利用率到达88%。公司30万锭智能纺纱产业园项目预计将于2025年12月31日完工，目前20万锭已建成并达产，正在全力推进最后10万锭的建设，新增产能投放有望进一步扩大市场占有率。
    共享产业方面，公司棉业立足新疆，选择核心轧花厂、扩大虚拟农业合作社，投资种业科技、开发特色棉种，完善销售渠道、提升贸融能力，将新疆棉花交易市场打造成数字化棉花供应链平台。阿大立足诸暨，包括自主品牌经营、品牌授权经营、贴牌业务经营、纱线经营等业务模式，建立袜业创新、品牌与交易平台，打造纱袜供应链平台。新业务：“东推西训”智算中心格局，推动算力业务打造新引擎公司规划“东推西训”上虞和新疆联动模式（东部上虞以推理为主的算力中心，和西部阿克苏以训练为主的国产算力中心），以自有算力+调度算力形成完整的算力服务体系，全力打造成为一流的算力综合服务商。公司算力业务布局不仅可以提供算力租赁服务，而且通过智算中心的算力支持，可以将数字化和虚拟化技术应用于纺织服装设计以及生产领域，形成人工智能产业技术研发与商业应用的完整循环。目前，公司上虞华尚数智中心AIGC智算中心项目一期800P已全部完工，新疆阿克苏城市公共平台项目正在积极建设中，项目落地后有望贡献明显业绩增量。
    投资建议
    公司秉持“坚守主业、共享产业、发展新业”战略，纱线主业为基本盘，前期贸易摩擦利空基本出尽，随着不断提升高附加值色纺纱占比，产品价格和盈利能力有望不断修复；共享产业在前端整合棉花种植、棉花加工、仓储物流、花纱交易，在后端打造全球最大的袜业供应链平台，有望不断扩大业务规模；新业积极布局算力服务，并探索人工智能在纺织服装领域的应用，有望贡献业绩增量。我们预计公司2025-2027年营收分别为115.45/127.73/141.18亿元，分别同比增长7.3%/10.6%/10.5%；归母净利润分别为0.98/2.22/3.52亿元，分别同比增长147.1%/127.1%/58.8%。截至2025年8月26日，对应EPS分别为0.06/0.13/0.21元，对应PE分别为96.21/42.37/26.68倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示
    宏观经济周期波动带来的风险，原材料价格波动风险，人民币汇率风险，贸易环境变化对出口业务影响的风险，市场竞争加剧的风险，产品结构相对集中的风险，公司资产及经营规模扩张带来的管理风险，生产过程中的噪声、棉尘污染等环保风险，产业政策变化风险，劳动力成本上升的风险。

多元化/全球化稳健扩张，激励机制充足

裕同科技(002831)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1公司实现营业收入78.8亿元，同比+7.1%；实现归母净利润5.5亿元，同比+11.4%；其中单25Q2实现营业收入41.8亿元，同比+7.7%；归母净利润3.1亿元，同比+12.3%。
    下游客户品类进一步拓展，注塑类产品增速亮眼。25H1公司纸质精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品/其他产品（包括子公司华宝利所生产的所有产品以及其他分子公司生产的注塑类产品）分别实现营收54.6/13.0/5.8/3.8亿元，同比+5.4%/3.5%/6.8%/57.8%。纸制精品包装方面，公司已在3C包装、烟/酒包装等领域拥有较高客户覆盖度，报告期内结合下游需求变动进一步拓展了文创、潮玩、卡牌等行业客户，构建收入新增量；环保纸塑类产品在欧美地区展示出较高发展前景，公司积极拓展客户，进一步强化海外市场部署；注塑类产品增速亮眼，表明公司在产品多元化和新业务拓展上取得了显著成效。
    海外业务迅速扩张，成为公司增长核心引擎。25H1公司国内/国外分别实现营收50.5/28.2亿元，同比-1.6%/+27.2%，海外增速强劲，收入占比自24H1的30.18%上升至25H135.84%。在国内需求暂时承压背景下，公司通过全球化产能布局、智能化生产技术、AI/环保类新产品构建海外市场差异化竞争优势，全球化战略稳步推进，实现业绩稳步增长。
    股权激励+年中分红，资本扩张结束进入平稳增长期。公司进行年中分红，每10股派发4.3元（含税），同时发布新一期股权激励计划，拟向总人数不超过399人发行不超过1651万股，激励价格12.6元/股，业绩考核指标为：以2024年归母净利润为基数，25/26/27年归母净利润增长率不低于10%/20%/30%，公司股东回报机制稳定，业绩增长稳健，未来成长预期平稳。
    盈利能力保持稳健。25H1公司毛利率22.8%，同比-0.8pct，主要因注塑类产品放量导致产品结构短期变化；管理费用率/销售费用率分别为6.7%/2.9%，同比-0.2/-0.2pct。净利率7.0%，同比+0.3pct，其中单25Q2净利率7.5%，同比+0.3pct。
    投资建议：公司多元化/全球化布局持续构建收入增量，智能工厂持续赋能下盈利能力有望进一步提高。预计公司25/26/27年EPS分别为1.69/1.86/2.02元，8月26日收盘价25.6元对应PE为15X/14X/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，下游需求波动的风险，国际经济形势变动的风险。

25H1业绩点评：工商储显著放量，储能电池包快速成长

德业股份(605117)
    事件：8月25日，公司发布公告，2025H1营收55.35亿元，同比+16.58%，归母净利润15.22亿元，同比+23.18%，扣非净利润14.62亿元，同比+25.74%。25Q2单季营收29.69亿元，同比+3.65%，环比+15.70%，归母净利润8.17亿元，同比+1.72%，环比+15.74%，扣非净利润8.49亿元，同比+15.09%，环比+38.59%。2025Q2毛利率37.71%，同比+0.02pcts，环比+0.51pcts，净利率27.50%，同比-0.52pcts，环比+0.01pcts，符合预期。
    工商储起量显著。25H1公司逆变器业务营收26.44亿元，同比+13.90%，占总营收47.77%，毛利率47.83%；25H1公司逆变器销售76.38万台；其中户用储能逆变器27.27万台，工商储4.29万台。欧洲工商储在补贴支持、FIT退坡等催化下需求从0-1快速发展，巴基斯坦、缅甸、尼日利亚及中东国家在电价高涨、断电频发等催化下，工商储需求旺盛，工商储产品利用公司的渠道优势及研发优势，产品适配海外市场需求，起量显著。
    储能电池包放量高增。25H1公司储能电池包营收14.22亿元，同比+85.80%，占总营收25.69%，毛利率35.01%，主要系逆变器的电池包自配率提升以及工商储拉动增长。公司在全球市场积极布局，与储能逆变器推广协同并进，通过高规格参展与深度区域路演相结合的方式，持续推动品牌全球化战略落地。
    海外布局持续深化。公司外销营收38.78亿元，占总营收70.06%，毛利率42.62%；公司内销营收16.58亿元，占总营收29.94%，毛利率25.45%。我们认为公司在多个新兴市场中表现突出，可抵抗单一市场阶段性需求走弱风险，有望充分享受海外新兴市场带来的持续景气。
    投资建议：公司是光储逆变器新兴市场出海龙头，新兴市场先发优势明显，欧洲户储复苏工商储告诉发展，产品多元、规模优势、渠道多元叠加材料自制率高，塑造高毛利护城河。我们预计2025/2026年公司净利润分别达34.59/41.75亿元，对应EPS分别为3.82/4.62元，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

基本盘符合预期，算力材料增量可期

菲利华(300395)
    随着AI Infra硬件升级趋势愈加确定，石英纤维有望成为关键材料。菲利华是全球少数可以量产石英纤维的厂商之一，有望打破海外厂商对低介电电子布市场的垄断，并为国产覆铜板厂商弯道超车提供技术支持。维持“买入”评级。
    支撑评级的要点
    基本盘符合预期，新业务初步贡献业绩。菲利华2025H1营收9.08亿元，YoY-1%；毛利率49.2%，YoY+6.4%；归母净利润2.22亿元，YoY+29%。菲利华2025Q2营收5.02亿元，QoQ+23%，YoY-1%；毛利率48.6%，QoQ-1.3pcts，YoY+3.2pcts；归母净利润1.17亿元，QoQ+11%，YoY+23%。2025H1公司半导体板块稳步增长；航空航天板块需求回暖；光伏板块营收同比大幅下降；光通讯板块营收同比持平。公司目前研发的超薄石英电子布产品正处于客户端小批量测试及终端客户的认证阶段，2025H1石英电子布营收1,312万元，实现初步放量。我们认为，2025H1在光伏板块营收同比大幅下降的背景下，公司毛利率实现同比回升，除半导体和航空航天板块贡献外，石英纤维和石英电子布对毛利率亦有拉动作用。
    海外和国内双轮驱动，石英电子布起量可期。根据Arista报告，全球交换机主流端口速率正在从200G/400G向800G/1.6T升级，1.6T及以上产品将在2025年出现。根据工业富联披露的投资者调研纪要，工业富联和多家客户协同开发的1.6T交换机正在推进中，将逐步推向市场。根据半导体芯闻援引《巴伦周刊》报道，英伟达Rubin GPU项目进展顺利，将在2026年如期推出。2025年8月21日，深度求索发布Deepseek V3.1，创新使用了UE8M0FP8Scale的参数精度。我们认为无论是1.6T交换机的升级、Rubin平台的推出，或是UE8M0技术的创新，其都反映了对更强算力、更快速率、更大带宽、更高效率的追求。在AI Infra硬件升级的背景下，PCB对电子布的膨胀系数和介电性能提出了更高的要求。根据神玖石英纤维数据，石英纤维CTE值为0.54ppm（1000℃），Dk值为3.78（1MHz）。石英纤维有望成为AI PCB的核心材料之一。我们认为随着海内外算力、交换机技术的持续升级，石英纤维电子布需求量有望迎来快速增长。
    高速材料引入石英电子布，或重塑下游市场竞争格局。石英纤维拉丝工艺对设备精度和环境控制要求极高，生产设备投资大、能耗高，菲利华是全球少数可以量产石英纤维的厂商之一，并具备石英砂→石英纤维→石英纤维布全产业链制造能力。根据QYResearch数据，2024年前五大厂商Nittobo、台湾玻璃、泰山玻璃、Fulltech、AGY占据全球低介电电子布市场约97%的份额。而松下历年发布的MEGTRON高速覆铜板亦成为业内厂商对标标杆。我们认为菲利华的石英纤维技术有望打破海外厂商对低介电电子布市场的垄断，并为国产覆铜板厂商提供支持技术，国产厂商或迎来弯道超车机遇。我们看好菲利华成为本轮下游市场竞争格局演变的受益者之一。
    估值
    随着AI Infra硬件加速升级，我们预计1.6T交换机订单将在2025H2率先放量，而2026年海外和国内算力将双轮驱动石英电子布需求的增长。我们上调菲利华2025/2026/2027年EPS至1.16/1.98/2.54元。截至2025年8月27日，菲利华总市值约482亿元。对应2025/2026/2027年PE分别为79.3/46.6/36.4倍。维持“买入”评级。
    评级面临的主要风险
    技术进步不及预期。半导体、光学国产化不及预期。需求不及预期。原材料供应风险
    投资摘要

风机盈利明显修复，弹性有望持续释放

运达股份(300772)
    2025年8月27日，公司披露2025年半年报，上半年实现营收108.9亿元，同比增长26.3%，实现归母净利润1.44亿元，同比下降2.6%；其中Q2公司实现收入68.8亿元，同比增长41.2%，环比增长71.7%，实现归母净利润0.85亿元，同比增长10.4%，环比增长44.2%
    经营分析
    风机毛利率明显修复，看好全年量利齐升：受益于“136号文”落地带来的风电非季节性抢装，上半年公司风电机组业务实现销量6.3GW，同比增长55.6%，实现收入95.4亿元，同比增长47.1%，上半年公司风机毛利率为7.27%，同比提升2.15pct，环比24H2提升0.66pct。展望下半年，随着国内风电行业进入常规装机旺季，以及去年四季度以来的涨价订单陆续进入排产周期，看好公司风机制造量利齐升趋势延续。
    电站建设稳步推进，发电收入大幅增长：截至报告期末，公司累计权益并网容量约1.2GW，环比期初新增约182MW；收入口径看，上半年实现发电收入约2.2亿元，同比增长31.1%；受“136号文”落地带来的政策不确定性影响，上半年无新增电站转让收入。结合公司前期公告，预计公司新增电站项目建设将继续稳步推进，同时随着各省“136号文”细则陆续落地，看好后续电站转让节奏逐步恢复正常。
    “两海”业务持续加码，看好中长期收入结构优化：海外方面，上半年公司完成两款6MW级海外机组开发；9MW级样机运行达6个月，各项性能得到了充分验证；10MW级机组完成样机组装。海风方面，公司成功并网全球最大16MW漂浮式海上风电样机，且无故障运行时间超100天，16MW深远海样机也于6月底完成吊装工作，25MW级产品正按计划开展整机平台设计。随着产品研发认证持续突破，看好中长期盈利能力相对更好的“两海”业务收入占比持续提升，实现收入结构的优化。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内整机行业头部企业，与同类型企业相比，公司风机制造业务收入占比较高，电站转让及发电业务规模较小，有望受益于风机价格提升实现较为明显的业绩弹性。结合公司半年报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净利润分别为6.2、12.8、17.6亿元，对应PE为21、10、7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    零部件价格波动风险、行业竞争加剧的风险。

电表稳步增长，海外开拓加速

林洋能源(601222)
    2025年8月27日公司披露半年报，上半年公司实现营收24.8亿元，同比下降28.4%；实现归母净利润3.2亿元，同比下降45.9%；其中，Q2公司实现营收13.6亿元，同比下降28.9%，环比增长20.8%；实现归母净利润2.0亿元，同比下降47.4%，环比增长62.1%。
    经营分析
    电表业务稳步增长，海外开拓加速：上半年公司电表业务实现收入14.3亿元，同比增长24.2%，实现毛利率34.9%，同比下降4.00pct。上半年公司电表板块出海持续加速，海外销售收入同比大幅增长近50%：公司与全球表计行业龙头企业兰吉尔持续展开全方位合作，着力扩大西欧和亚太市场市占率；全资子公司EGM业绩稳步增长，在波兰市场份额超过30%，同时积极拓展罗马尼亚等新兴市场，形成以立陶宛、波兰为中心的中东欧市场格局；在中东区域，公司与当地知名企业ECC设立合资公司，在保持市占率超30%的同时，积极辐射阿曼、科威特等其它中东国家市场。
    电站销售业务短期放缓，项目建设持续推进：上半年公司电站销售业务实现收入0.83亿元，同比下降91.3%，预计主要受“136号文”落地后行业整体项目转让放缓影响，上半年电站转让业务毛利率约54.5%，同比提升38.15pct。公司上半年稳步推进项目建设，截至报告期末，公司在建项目超1225MW，开工项目超495MW，并网规模超200MW，其中风电项目顺利建设并网50MW；同期，获取五河风电三期150MW指标，项目储备持续增加。随着各地“136号文”细则逐步落地，预计下半年电站转让业务有望逐步回暖。
    储能规划开发加速，海外取得重要突破：上半年公司公司组织开发多个储能项目，涵盖江宁、唐县、内蒙合计1.3GWh，下半年拟签约项目涵盖江宁、新疆独立储能等重点工程，累计规划容量逾3.7GWh，战略储备项目约2.2GWh储能项目。海外方面，公司上半年实现突破性进展，交付及新签合同金额超5000万元，中标金额超2.29亿元，已发运交付设备超60MWh，产品覆盖海外工商业小柜、大储集装箱等多个序列，渗透欧洲、中东、亚太等核心区域。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司半年报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年归母净利润预测为7.8、9.0、10.8亿元，对应PE为16、14、12倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧；项目落地不及预期；原材料价格波动。

制造盈利小幅修复，“两海”有望逐步贡献弹性

明阳智能(601615)
    2025年8月27日公司披露25年半年报，上半年公司实现营收171.4亿元，同比增长45.3%；实现归母净利润6.1亿元，同比下降7.7%；其中，公司Q2实现营收94.4亿元，同比增长40.4%，环比增长22.5%，实现归母净利润3.1亿元，同比下降13.6%，环比增长1.9%。
    经营分析
    收入规模大幅增长，制造盈利预计小幅修复：上半年公司实现产品销售收入158亿元，同比增长51.2，毛利率约为10.1%，同比改善0.20pct；其中风机及配件销售业务实现收入124.8亿元，同比增长57.5%，占比79%，同比提升3pct；电站产品销售业务收入31.4亿元，同比增长48.6%，占比20%，同比持平。考虑到上半年产品销售收入中风机制造业务占比略有提升，以及在“136”号文落地背景下电站产品销售毛利率大概率下降，我们预计风机及配件销售业务毛利率存在小幅改善。展望后续，在风机价格企稳回升的背景下，看好公司制造端毛利率持续回暖。
    “两海”战略稳步推进，有望逐步贡献业绩弹性：海风方面，上半年公司成功实现全球单体容量最大的MySE18.X-20MW漂浮式海上风电机组并网发电，大型化技术优势领先明显；此外，公司前期中标的多个海风项目陆续开工，随着项目持续推进，看好下半年业绩弹性逐步兑现；海外方面，公司在东亚市场及欧洲市场持续取得突破，签署完成韩国本地化合作协议，实现德国、英国、意大利等欧洲高端市场订单突破，随着海外订单持续落地，有望在中长期贡献较为可观的业绩弹性。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司半年报及我们对行业最新判断，预测2025-2027年公司归母净利润分别为19.2、27.0、33.9亿元，对应PE为15、11、9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海风项目推进不及预期，国际贸易政策风险，行业竞争加剧。

吉卡昔替尼将参与医保谈判，多抗组合覆盖优势领域

泽璟制药(688266)
    主要观点：
    事件
    2025年8月23日，泽璟制药发布2025年半年报，报告期内实现营业收入3.76亿元，同比+56.07%；归母净利润-0.73亿元，同比-9.42%；扣非归母净利润-1.03亿元，同比-41.83%。单季度来看，公司2025Q2收入为2.08亿元，同比+57.04%；归母净利润为-0.45亿元，同比-64.74%；扣非归母净利润为-0.53亿元，同比-75.97%。
    点评
    财务状况持续向好，各项支出平衡稳健
    上半年，公司整体毛利率为89.67%，同比-3.07个百分点；期间费用率115.11%，同比-14.68个百分点；其中研发费用率52.31%，同比-20.49个百分点；销售费用率56.24%，同比+6.30个百分点；管理费用率10.30%，同比-0.68个百分点；财务费用率-3.73%，同比+2.65个百分点；经营性现金流净额为-0.17亿元，同比-115.12%。研发费用总额1.96亿元，同比+8.47%。营收增长使表观费用率继续降低，凝血酶大分子新产品上市初期毛利率有所下降，经营性现金流下降主要为凝血酶市场推广授权款分期收款差异所致。
    稳步推进商业化进程，吉卡昔替尼片备战医保谈判
    报告期内，公司商业化品种进一步巩固商业化布局。
    泽普生（甲磺酸多纳非尼片）已达成进院1200余家、共覆盖2200余家医院、1000余家药房。
    泽普凝（重组人凝血酶）已累计准入590余家医院，自2024年底获纳入国家医保目录后，目前销量明显增长。
    泽普平（盐酸吉卡昔替尼片）于2025年5月获得国家局批准上市，将参与2025年国家医保谈判，目前已完成形式审查。除骨髓纤维化适应症外，吉卡昔替尼持续拓展自身免疫病适应症，其首发的治疗重度斑秃适应症的NDA申请已经获得NMPA受理。
    注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的术后随访检测适应症已递交NDA申请，且在今年已与德国默克集团（Merck）达成商业化合作，借助Merck既往多年在内分泌科的学术及渠道优势，公司rhTSH有望加速填补国内甲状腺癌术后精准管理的药物空白。
    多特异性抗体持续进入临床，联合用药靶点组合
    报告期内，公司持续推进创新管线进入临床。
    ZGGS15（LAG3/TIGIT）双抗获得中美双报IND批准，为全球首款进入临床研究的该靶点药物，在2025ASCO中显示了良好的安全性及抗肿瘤疗效，有望联合PD-(L)1增强协同抗肿瘤作用。
    ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）三抗已向CDE与FDA递交IND申请，有望在MUC17高表达的消化道肿瘤率先探索。·公司ZG005（PD-1/TIGIT）、ZGGS18（VEGF/TGF-β）联合吉卡昔替尼（JAKi）的IND申请获得国家药监局批准，将开展用于晚期实体瘤的临床试验。靶点组合实现T细胞活化+抑制肿瘤血管生成等协同效应，覆盖难治肿瘤领域。
    投资建议
    预计公司2025~2027年收入分别9.0/16.5/24.1亿元，分别同比增长68.7%/83.2%/46.2%，归母净利润分别为0.7/5.3/10.2亿元，分别同比增长152.7%/628.6%/93.1%，对应估值为373X/51X/27X。我们看好公司多抗平台的First in class潜力，泽普凝、吉卡昔替尼等商业化前景，公司有望成为下一代综合型创新药企。维持“买入”评级。
    风险提示
    新药研发失败风险、审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

单二季度归母净利润增长31%，“悦己”趋势带动饰品增长

周大生(002867)
    核心观点
    收入承压，利润表现相对稳定。公司2025上半年实现营收45.97亿元，同比-43.29%，归母净利润5.94亿元，同比-1.27%。单二季度看，收入同比-38.47%至19.24亿元，归母净利润同比+31.32%至3.42亿元，较一季度显著改善，受益毛利率增加及广告营销相关费用优化。整体上，公司收入在金价高企、终端需求观望承压而影响加盟商拿货，以及净关店下出现下滑，但利润受益产品结构优化、金价利好毛利及营销费用优化下表现相对稳定。此外，公司拟每10股派发现金股2.5元（含税），合计派发现金股利2.71亿元，占当期归母净利润的46%。
    饰品类目需求增长，电商业务整体经营保持平稳。分业务模式看，自营线下实现收入8.9亿元，同比-7.56%；电商11.68亿元，同比-1.94%。加盟业务
    实现收入24.25亿元，同比-59.12%，受制于加盟客户在高金价环境下普遍
    降低补货频次影响。分产品类型看，素金产品受金价上涨冲击最为直接，收入下滑50.94%至34.15亿元，镶嵌类收入下滑23.08%至2.86亿元。时尚银饰等品类则增长11.11%至3.2亿元，受益“悦己”及“轻珠宝”消费趋势。门店方面，上半年净关店290家，期末门店总数4718家。
    毛利率增加11.96pct，广告营销费用优化。公司上半年毛利率30.34%，同比+11.96pct，受益于产品结构优化及金价上行带来的定价红利。销售费用总额同比-6.19%至4.96亿元，受益于广告宣传费用及电商渠道费用同比下降，销售费用率10.8%。管理费用率1.1%，同比+0.46pct，财务费用率0.06%，同比-0.16pct。存货周转天数增加143天至248.14，受金价上涨存货较期初有所增长及销售承压影响。实现经营性现金流净额4.03亿元，同比-68.83%。
    风险提示：金价大幅波动；加盟商管理不善；终端景气度不及预期
    投资建议：展望后续看，公司收入端受益金价缓和带来的积压需求释放，以及优质产品创新，有望实现逐步恢复。利润端随着高毛利定价首饰占比增加带来产品结构优化，以及广告营销费用优化等有望继续实现韧性增长。我们维持公司2025-2027年归母净利预测为11.2/12.8/13.95亿元，对应PE分别为12.8/11.2/10.3倍，维持“优于大市”评级。