2024年年报点评：AI持续高景气，公司光通信业务保持高增长

腾景科技(688195)
    事件：3月21日，公司发布2024年年报，2024年度实现营收4.45亿元，同比增长31.0%，实现归母净利润0.69亿元，同比增长66.5%，实现扣非归母净利润0.66亿元，同比增长82.2%。24Q4单季度来看，实现营收1.13亿元，同比增长21.4%，环比下降5.9%，实现归母净利润0.14亿元，同比增长32.6%，环比下降38.7%。
    AI持续高景气推动光通信业务保持高增长，同时新兴领域也实现高增速：
    按产品拆分营收，1）精密光学元组件业务：全年实现营收3.55亿元，同比增长25.5%，毛利率38.07%，同比增加6.45pct；2）光纤器件业务：全年实现营收0.76亿元，同比增长34.6%，毛利率37.04%，同比增加10.92pct；3）光测试仪器业务：全年实现营收0.13亿元（主要系报告期内GouMax并表），毛利率为25.21%。按应用场景拆分营收，1）光通信：全年实现营收2.23亿元，同比增长83.5%，2）光纤激光：全年实现营收1.59亿元，同比下降13.8%，3）科研&生物医疗&消费类光学&半导体设备等新兴领域：全年实现营收0.62亿元，同比增长83.6%。虽然光纤激光行业短期仍面临下游价格竞争等因素影响，但AI驱动下算力基础建设加速推进，高速光通信元器件需求高企，为公司业绩增长提供核心贡献，此外新兴领域持续开拓，相关的高端光学模组产品也取得显著增长。
    持续加大研发投入，强化各领域的布局：2024年研发费用0.47亿元，同比增长38.3%，2022/2023/2024年研发费用率分别达8.7%/10.0%/10.6%。新品量产方面，高速光通信实现了方形精密非球透镜产品的量产及RX-Block器件实现小批量生产，半导体设备领域实现了精密棱镜模组的批量生产及紫外激光匀化器小批量生产，AR领域实现了智能眼镜关键光学部件AR光机的小批量生产。
    近期公告拟收购资产向下游光模块领域布局，进一步打开未来发展空间：3
    月12日，公司公告拟通过发行股份及支付现金的方式购买迅特通信100%股份。迅特通信聚焦下游光模块，400G及以下产品出货的同时，在800G、1.6T领域也有深度布局。客户包括Finisar、中兴通讯、中国电信、中国移动、曙光信息、新华三、金山云等。收购后将助力公司业务范围进一步向下游延伸，形成“元组件+测试仪器+光模块”的产业链布局，充分发挥产业链协同优势，进一步打开未来发展空间。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.07/1.45/1.96亿元，对应PE倍数为51x/38x/28x。公司作为精密光学元组件领域的核心厂商，充分受益于AI带来发展机遇，同时新兴领域业务发展持续加速、以及向产业链下游有源模块的进一步布局，有望进一步打开公司未来发展空间。维持“推荐”评级。
    风险提示：AI发展不及预期，新兴领域拓展不及预期，收购事项不及预期。

新五年战略领转型，世界级晨光赴征程

晨光股份(603899)
    主要观点：
    新五年战略显成效，世界级晨光新征程
    晨光股份是一家“整合创意价值与服务优势的综合文具供应商和办公服务商”。作为深耕文具行业三十余年的国民品牌，公司主营业务分为三大业务。传统核心业务主要是从事“M&G晨光”及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售，以及互联网和电子商务平台晨光科技。两翼业务主要是零售大店业务九木杂物社、晨光生活馆和办公直销业务晨光科力普。2021年，公司启动新一轮五年战略，以“书写可持续的商业未来”为可持续发展愿景，围绕“可持续产品、应对气候变化、可持续的供应链、赋能员工和社区”等方面引领行业可持续发展，以创新与匠心开拓出中国文具品牌升级发展之路。2019-2023年，公司营业收入由111.41亿元增长至233.51亿元，CAGR为20%；公司归母净利润由10.60亿元增长到2023年的15.27亿元，CAGR为10%。2024年前三季度，公司实现营业收入171.1亿元，同比增长7.91%；实现归母净利润10.22亿元，同比下降6.63%。
    传统核心业务：产品渠道深化变革，从文具向文创生活升级转型行业层面，随着国内出生率下降、人口结构变化，文具行业已经从靠数量增长过渡至靠质量增长的阶段。国内市场对于中高端文具产品的需求不断提高，摆脱了过去以低端产品为主的市场格局，为质优价高的中高端文具产品提供了机遇。根据国家统计局数据，2019-2024年中国限额以上文化办公用品类商品零售额由3228.30亿元增长至4327.40亿元，CAGR为6%。公司层面，一方面，公司以消费者为中心，优化产品结构，开发培育高品质、强功能产品，提高必备品上柜率。另一方面，公司聚焦重点终端开展单店质量提升，提升终端经营质量和销售，增强客户粘性，实现渠道升级，并积极推动线上业务和海外市场布局。
    零售大店业务：探索个性化消费，建立中高端文创杂货零售品牌行业层面，中国零售市场随着经济的复苏及人均可支配收入的上升而增长，其中，由于生活水平的提高以及Z世代个性化消费偏好流行的影响，中国的生活消费品零售市场规模从2018年的3.40万亿元增至2022年的4.04万亿元（约占中国零售市场规模的9.2%），CAGR为4.5%，预计于2027年达到5.96万亿元。公司层面，作为晨光品牌和产品升级的桥头堡和全国领先的中高端文创杂货零售品牌，九木杂物社经营稳健，线下渠道数量持续拓展，门店在产品组合、门店精细化运营以及消费者洞察及服务等方面持续提升，于2023年首次实现盈利，标志着九木杂物社商业模式跑通，后期随着规模扩张，盈利能力有望逐步提升，成为公司新业绩贡献点。
    办公直销业务：企业采购数字化，科力普行业领跑打造晨光零售“桥头堡”，文具文创升级扩增量
    行业层面，在数字经济大环境下，数字化、电商化、集中化采购已成为中央到地方公共资源交易的主要形式，并从政府机构、央国企、金融机构等阳光化采购起步，开始向大型企业、地方国企渗透，推动办公直销市场蓬勃发展。公司层面，晨光科力普顺应政府采购阳光化、公开化、透明化的要求，也基于企业提高采购效率、降低非生产性办公及行政用品采购成本的需求，通过提升服务品质、丰富产品品类、加强客户挖掘和提升内占比、建设全国供应链体系，不断增强核心竞争力，持续引领行业风向标。
    盈利预测及投资建议
    我们看好公司作为国内文具文创头部公司，新五年战略改革效果显著。传统核心业务品牌、产品、渠道端优势明显，零售大店业务已跑通商业模式，办公直销业务渠道端壁垒深厚，一体两翼业务发展逻辑清晰。我们预计公司2024-2026年营收分别为250.00/280.57/309.37亿元，分别同比增长7.1%/12.2%/10.3%，归母净利润分别为15.08/17.07/18.98亿元，分别同比变动-1.2%/13.2%/11.2%。截至2025年3月20日，EPS分别为1.63/1.85/2.05元，对应PE分别为17.89/15.81/14.22倍。首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示
    经营管理风险，市场风险，财税政策风险，宏观政策风险。

采浆量稳步增长，在研产品线持续丰富

博雅生物(300294)
    投资要点：
    公司事件：公司发布2024年年报，实现营业收入17.35亿元，同比下滑34.58%，实现归母净利润3.97亿元，同比增长67.18%，实现扣非归母净利润3.02亿元，同比增长110.77%。
    采浆量稳步增长，血制品收入端保持稳定。2024Q4，实现营业收入4.90亿元，同比增长6.11%，实现归母净利润-0.16亿元，实现扣非归母净利润-0.35亿元，亏损大幅收窄。核心血制品业务：1）母公司华润博雅：2024年，实现营业收入14.7亿元，同比增长0.86%，实现净利润4.1亿元，同比减少24.9%，总体看收入相对稳健，利润下降主要系去年同期收到子公司分红，2024年无分红收益影响。2）绿十字：2024年11-12月，实现营业收入4030万元，实现净利润6.1万元。采浆量方面，1）采浆量：2024年行业采浆量约13400吨，同比增长10.9%。博雅生物全年采浆量630.6吨（同比
    10.4%），其中博雅本部采浆量522.04吨（同比+11.7%），绿十字采浆量108.6吨。2）采浆站数量：博雅整体在营采浆站20个（包括绿十字4个），在建采浆站1个，合计21个。
    其他血制品快速增长，研发产品管线即将丰富。分产品看：1）静丙：2024年收入3.9亿元，同比-12.0%；毛利率64.27%，同比减少2.34pct；2）白蛋白：2024年收入4.0亿元，同比-7.9%；毛利率59.88%，同比减少5.51pct；3）纤维蛋白原：2024年收入4.1亿元，同比-2.7%；毛利率69.52%，同比减少6.42pct；4）其他血制品：2024年收入3.1亿元，同比增长108.2%。后续在研血制品管线情况：博雅生物本部：1）10%层析静丙：完成发补资料提交，综合评审中，预计上市时间2025年；2）破伤风人免疫球蛋白，完成注册申请和现场核查，预计上市时间2025年；绿十字（静丙）：补充申请注册申报阶段，预计上市时间2027年。
    公司是华润旗下唯一血制品平台，未来战略地位十分重要。2021年，华润医药正式成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台，华润近年来在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面给予公司大力支持，考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性，以及极高的准入壁垒，属于长坡厚雪型赛道，我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位，未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间，通过相应的战略举措，力争实现浆站总数量、采浆规模翻番。
    盈利预测与估值。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.1/6.0/6.8亿元，同比增长率分别29.6%、17.4%、11.7%，当前股价对应的PE分别为27、23、21倍，考虑到控股股东华润医药作为国内最大的医药央企之一，未来赋能空间较大，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

防水行业领军者，新一轮蝶变正在酝酿

东方雨虹(002271)
    投资要点：
    我国防水第一股，新一轮蝶变正在酝酿。东方雨虹是我国防水行业的领军者，历史上，公司在逆境中变革，在变革中成长，狼性文化和管理层卓越的逆境变革能力深入人心。从早期公司依托重点工程（如毛主席纪念堂、奥运场馆）树立品牌壁垒，以“重点工程专业户”形象成为行业集中度难以提升的破局者；到2011年甬温线特别重大事故导致基建节奏放缓，公司及时转型结盟大地产商，并凭借先发布局成为我国大地产商时代红利的核心分享者；再到2018年地产政策转向，公司重组组织架构打破业务壁垒，转向精细化高质量发展；数次逆境中的成功变革，推动公司市值从2008年初上市的10.55亿元增至2021年的峰值1581亿元，是建材板块当之无愧的明星股。近年来，地产贝塔下行叠加大B端结构性出险双重压力下，公司长期逻辑面临质疑，但我们认为，雨虹新一轮蝶变正在酝酿。
    去地产化、去施工化，强调零售优先，积极的因素正不断积累。我们认为，当前市场普遍低估了雨虹业务结构转型和渠道变革的长期影响。近两年，雨虹的业务转型主要集中在去地产化、去施工化；渠道变革则主要强调零售优先、合伙人优先。边际变化上看，曾经雨虹的战略本质是凭借前瞻性的敏锐判断全面拥抱每一阶段的红利赛道，如依托直销、包施工等方式更好的绑定和服务核心下游，从而做大做强并实现滚雪球式的发展正循环，特点是执行力强，落地见效快。但当下，随着我国房地产及基建由高速发展阶段跨入高质量发展阶段，存量市场和现金流成为了后地产时代可持续高质量发展的核心，雨虹的战略并不是简单的控风险，而是符合国际化经验的可持续发展转型，特点是调整更为精细化，落地更为长期化。2024年，公司大地产相关业务占比大幅降低，更符合长期增长审美的民建集团（C端核心载体）营收达93.7亿元（同比+14.58%），零售渠道占比提升至35%以上，分销网点突破22万家。公司通过聚焦C端市场有效对冲了B端下行风险，积极的因素正不断积累。
    跨品类扩张发力愈加精准化，特种砂浆有望成就第二增长曲线。复盘国际建材巨头发展路径，跨品类是大势所趋，近年来，公司为谋求新增长点，先后尝试涉足了非织造布、砂浆粉料、节能保温、建筑涂料等品类，反复摸索后，公司拓品类发展更加精准化，明确将砂浆粉料业务定位为第二增长极。砂浆粉料行业空间不亚于防水，但受限于产品重量大、单价低的特点，行业运输半径小、服务属性弱，业内由区域性竞争主导，企业集中度提升面临瓶颈。而雨虹在该领域具备天然优势可直击行业痛点，正成为行业集中度提升的破局者：1）物流优势：依托全国65个生产物流基地实现200公里内24小时快速响应，通过产线柔性化改造降低边际扩张成本；2）渠道优势：砂浆是防水施工的衔接工序，雨虹原有的防水产品销售渠道可以为砂浆产品充分赋能。
    盈利预测与评级：东方雨虹是中国防水材料行业领军者，综合实力冠绝行业，近年来受行业下行影响长期增长逻辑受到质疑，但我们认为，公司通过战略调整已进入可持续高质量发展转型期，新一轮蝶变正在酝酿。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.25亿元、21.30亿元、27.71亿元，对应3月24日股价PE为21、15、12倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：新开工增速大幅下滑、基建增速低于预期、沥青价格大幅上行

WPS 365增长强劲，AI商业化有望提速

金山办公(688111)
    事件描述
    3月19日，公司发布2024年年报，其中，2024全年公司实现收入51.21亿元，同比增长12.40%；全年实现归母净利润16.45亿元，同比增24.84%，实现扣非净利润15.56亿元，同比增23.30%。2024年四季度公司实现收入14.94亿元，同比增长16.21%；四季度实现归母净利润6.05亿元，同比高增42.58%，实现扣非净利润5.66亿元，同比高增40.72%。
    事件点评
    WPS个人业务稳健增长，WPS365业务表现亮眼。分业务看，1）2024年WPS个人业务实现收入32.83亿元，同比增长18.00%，主要得益于随着WPSAI持续迭代升级，用户体验及粘性不断提升，推动付费用户规模持续
    扩大，其中国内和海外累计年度付费个人用户数分别达到4170万和174万；2）随着公司积极推动客户从单一产品向WPS365平台的采购升级，2024年WPS365业务实现收入4.37亿元，同比高增149.33%；3）2024年WPS软件业务实现收入12.68亿元，同比减少8.56%，管理层预计，未来将有更多客户从WPS软件转向WPS365平台。
    成本费用管控良好，持续投入产品和技术研发。2024年公司毛利率为85.14%，较上年同期降低0.15个百分点。在费用端，2024全年公司销售和管理费用率分别较上年同期降低1.88和1.89个百分点，而研发费用率较上年同期提高0.80个百分点，研发投入为16.96亿元，占收入比重约为33%，研发人员同比增长13%，主要是因为公司持续加大AI和协作办公产品的研发投入。受益于成本费用管控良好，2024年公司净利率为32.32%，较上年同期提高3.47个百分点。
    WPSAI产品持续升级，AI商业化有望加速落地。2024年公司重磅发布了WPSAI2.0，包括WPSAI办公助手、WPSAI企业版和WPSAI政务
    版，其中，WPSAI办公助手已接入WPS个人版和金山文档，提供AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手等功能，并且在国内C端市场，WPSAI的月度活跃用户数已达到1968万；WPSAI企业版集AIHub（智能基座）、AIDocs（智能文档库）、CopilotPro（企业智慧助理）三大核心模块于一体，帮助企业客户构建专属“企业大脑”；WPSAI政务版主要提供政务办公专用模型、电子公文素材库、公文写作等服务，并聚焦政务AI写作、政务AI问答等场景。我们认为，未来随着底层大模型不断升级，WPSAI功能也将进一步加强，并加快用户场景渗透。
    投资建议
    公司作为国内办公软件龙头，在WPS个人业务持续增长及WPS365业务表现强劲的同时，WPS AI商业化落地进程有望加快，预计公司2025-2027年EPS分别为4.13\5.08\6.13，对应公司3月21日收盘价309.38元，2025-2027年PE分别为74.94\60.96\50.51，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    产品迭代不及预期，宏观环境风险，市场竞争加剧风险。

2024年剔除地产影响归母净利润增长6%，毛利率持续优化

福瑞达(600223)
    核心观点
    公司2024年受房地产开发业务剥离导致业绩有所波动，扣除相关影响整体表现稳健。公司2024年实现营收39.83亿/yoy-13.02%；归母净利润2.44亿/yoy-19.73%；扣非净利润2.15亿/yoy+54.54%，剔除地产影响，全年营收基本持平，归母净利润同比增长6.1%，扣非归母净利润增长5.26%。单Q4实现营收11.80亿/yoy-0.33%，实现归母净利润7236.32万/yoy+10.72%，扣非净利润0.64亿/yoy+104.37%。同时公司每10股派发现金红利0.6元（含税），分红率达45.92%，较2023年的33.51%提升明显。
    化妆品板块全年实现营收24.75亿/yoy+2.46%，毛利率为62.57%/+0.44pct。同时主要子公司福瑞达生物（母公司口径）全年实现营收/净利润21.66亿/1.93亿，净利率达8.9%/yoy+0.65pct，预计整体化妆品业务盈利有所提升。单Q4化妆品实现7.67/yoy+0.7%，毛利率63.13%/yoy+0.9pct，其中瑷尔博士/颐莲分别实现3.92/3.04亿，分别同比-13.8%/24.1%，颐莲依托IP联名以及“嘭润”产品系列的爆发，增速改善明显，瑷尔博士预计由于双11和超头合作表现不及预期拖累Q4表现，并处于品牌产品调整期，目前已经完成战略性打法调整，今年有望改善。药品板块单Q4实现营收1.42亿/yoy+17.4%，毛利率达57.11%/yoy+7.12pct，预计由于中药、保健品等复苏带动Q4药品板块复苏较快。原料添加剂板块单Q4实现营收0.94/yoy-4.1%，毛利率达26.73%/yoy+3.8pct。在提价和产品结构性升级下毛利率不断提升。
    核心主业毛利率不断改善。2024年公司毛利率/净利率分别为52.68%/7.44%，同比+6.19pct/-0.56pct，剔除地产业务影响后，毛利率提升1.19pct。费用率方面，2024年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比分别+5.14pct/-0.28pct/+0.84pct，系品牌宣传投入等带动销售费用率上行。同时存货周转天数和经营性现金流均受2023年同期包含地产业务数据影响。
    风险提示：宏观环境风险，新品销售不及预期，行业竞争加剧。
    投资建议：2024年是公司剥离房地产开发业务，并聚焦以化妆品业务为核心的大健康板块布局的第一个完整年度，整体公司实现稳健发展。但由于外部竞争激烈叠加内部仍处于摸索调整状态，部分业务受多因素影响略有承压。当前公司在积极顺应行业变化趋势推行战略性调整，叠加降本增效措施的积极推进，未来整体业绩仍有望实现改善。考虑到整体化妆品投放费率的提升，以及瑷尔博士调整后新品推出进度的不确定性，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润至2.93/3.23/3.54（2025/2026年原值为3.26/3.68亿元），对应PE为26/23/21倍，维持“优于大市”评级。

公司2024年报点评报告：高长协和一体化致业绩稳健，高分红行业标杆

中国神华(601088)
    高长协和一体化致业绩稳健，高分红行业标杆，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入3383.8亿元，同比-1.4%；实现归母净利润586.7亿元，同比-1.7%，实现扣非后归母净利润601.3亿元，同比-4.4%；单Q4看，公司实现营业收入844.8亿元，环比-1.6%，实现归母净利润126亿元，环比-24%，实现扣非后归母净利润140.9亿元，环比-14.9%。考虑到煤价与电价下滑，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为548.8/555.9/562.7（2025-2026年前值570.7/580.5）亿元，同比-6.5%/+1.3%/+1.2%；EPS为2.76/2.80/2.83元，对应当前股价PE为13.3/13.1/12.9倍。公司盈利稳定，持续高分红凸显长期投资价值。维持“买入”评级。
    煤价小跌拖累全年业绩，电力业务量增价减
    （1）煤炭业务：全年来看，产量方面，2024年公司实现商品煤产量3.27亿吨，同比+0.8%，煤炭销量4.59亿吨，同比+2.1%，其中自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%；价格方面，2024年公司吨煤综合售价563元/吨，同比-3.5%，其中自产煤吨煤售价527元/吨，同比-3.7%，；成本方面，2024年公司吨煤综合成本393元/吨，其中自产煤吨煤成本292元/吨，同比-0.1%；毛利方面，受煤价下滑影响，2024年公司吨煤综合毛利171元/吨，同比-9.7%，其中自产煤吨煤毛利235元/吨，同比-7.9%。单季度来看，产量方面，2024Q4公司商品煤产量0.83亿吨，环比+1.8%，煤炭销量0.11亿吨，环比-1.4%，其中自产煤销量0.82亿吨，环比基本持平；价格方面，2024Q4吨煤综合售价为563元/吨，环比+0.6%，其中自产煤吨煤售价516元/吨，环比-2.2%；成本方面，2024Q4吨煤综合成本为383元/吨，环比+0.3%，其中自产煤吨煤成本270元/吨，环比-4.8%；毛利方面，2024Q4吨煤综合毛利为180元/吨，环比+1.3%，其中自产煤受成本环比下降影响，吨煤毛利环比+0.8%至247元/吨。（2）电力业务：全年来看，产量方面，2024年公司发电量/售电量为223/210十亿千瓦时，同比+5.2%/+5.3%；售价方面，2024年公司度电售价0.4481元/度，同比-3.1%；成本方面，2024年公司度电成本0.3749元/度，同比-2.5%；毛利方面，2024年公司度电毛利0.0732元/吨，同比-6.4%。单季度来看，产量方面，2024Q4公司发电量/售电量为55/52十亿千瓦时，环比-14.1%/-13.9%；售价方面，2024Q4公司度电售价0.4586元/度，环比+6.4%；成本方面，2024Q4公司度电成本0.3778元/度，环比+4.1%；毛利方面，2024Q4公司度电毛利0.0808元/吨，环比+19%。
    煤炭产能成长&高比例长协打造业绩地基，2024年分红比例同比继续提升（1）煤炭产能成长可期：公司目前拥有三个主要在建矿井，分别为新街台格庙矿区新街一井（产能800万吨）、新街二井（产能800万吨）以及杭锦能源塔然高勒矿井（产能1000万吨），三个矿井预计2028年陆续建成投产，公司规模有望再度提升。（2）2024年分红比例提高：2024年公司分红比例为76.53%，较2023年提升1.31pct，以2025年3月22日收盘价计算，当前公司股息率为6.2%，在当前低利率以及险资等增量资金入市背景下，长期投资价值凸显。此外，公司积极回报股东，加力中长期回报规划，提出2025-2027年度股东回报规划方案，提高每年度最低现金分红比例5pct至65%，并考虑适当增加分红频次。
    风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

2024年报点评：短期持续承压，期待基地市场整固显效

舍得酒业(600702)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营收53.6亿元，归母净利3.5亿元，同比分别-24.3%、-80.5%；对应24Q4单季营收、归母净利同比分别-51.1%、-167.9%。全年业绩承压，主因次高端需求不振，公司坚持“控量稳价”策略，更多着眼动销去库。
    业绩仍处调整期，24H2收入降幅扩大。24FY公司酒类收入实现47.9亿元，同比下滑27.0%；24Q4酒类收入实现7.5亿元，同比下滑56.1%。1）分产品看：24FY公司中高档/普通酒收入分别同比下滑27.6%、23.4%，其中，正贡献主要来自：舍之道同比保持较快增长，沱牌光瓶T68、窖龄特曲等产品小体量实现快速增长；负拖累主要来自：品味舍得控量稳价，并做渠道优化和库存清理，导致收入明显下滑；沱牌定制产品也有明显收缩。2）分区域看：24FY省内/省外收入分别为15.1/32.8亿元，同比分别下滑19.7%、29.9%，其中四川、山东、河北降幅相对较小。年内公司更加聚焦基地市场，围绕7个过亿规模的城市牵头打造基地市场，以构建业绩护城河。3）分渠道看：24FY公司批发、电商收入分别同比-29.2%、+3.1%。其中，线下渠道仍处梳理整固阶段，24FY酒类产品新增经销商420家（预计主要是沱牌、夜郎古招商贡献），退出、清理经销商412家，报告期末共有经销商2663家，同比净增8家；电商渠道公司做好线上标品价格管控，同时积极开拓专销产品增量。
    盈利能力显著承压，主要系刚性支出及税金拖累。1）收现端：24Q4期末公司合同负债1.6亿元，同比/环比回落1.1、0.1亿元；全年收现比为1.08，同比+3.7pct，全年营收+△预收增速与收入增速基本匹配。2）利润端：24FY公司净利率同比下降18.7pct至6.4%，主系毛销及税金拖累。①24FY毛利率同降9.0pct至65.5%，中高档/普通酒吨价同比-18%/+31%，中高档/普通酒吨成本同比+17%/+55%。毛利受损1是舍得系列控货调整，公司产品结构明显下移；2是折旧、人工等成本支出相对刚性。②24FY公司销售费率同比+5.6pct至23.8%，费用金额同比仅下降1.0%，主因公司针对积压库存进行额外促销投入。伴随库存逐步清理，预计后续费率增长压力相对可控。③24FY公司税金及附加同增2.7%，税率同比+5.1pct至19.4%，主因消费税缴纳较为刚性。24Q4公司转盈为亏，收入大幅收缩背景下，但年末刚性成本、费用及税金支出仍然较多。
    盈利预测与投资评级：公司坚持长期主义，持续围绕动销培育及基地市场打造发力，并有序推进酒旅融合项目以强化品牌认知。短期由于需求不振，预计公司业绩仍有调整压力，我们更新2025~26年归母净利润预测为5.2、7.3亿元（前值10.3/11.9亿元），新增2027年归母净利润预测为9.3亿元，当前市值对应2025~27年PE为38、27、21X，维持“增持”评级。
    风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。

2024年报点评：轻舟已过万重山

华曙高科(688433)
    业绩概述：2024年公司实现营业收入4.9亿元（-18.8%），实现归母净利润0.67亿元（-48.8%），对应EPS为0.16元，扣非归母净利润为0.55亿元（-53.6%）。公司Q4实现营业收入1.5亿元（同比-37.4%，环比+24.8%），实现归母净利润0.23亿元（同比-59.9%，环比+114.8%），实现扣非净利润0.13亿元（同比-76.0%，环比+8.6%）；
    行业调整期已近尾声，新兴需求进入加速期：在年初的年度策略中，我们判断过去两年为行业的调整期，在此过程中行业头部企业苦练内功，降本增效的同时积极拓展新的应用。随着增材制造技术在人形机器人、低空经济、商业航天等前沿领域的应用拓展以及其对于消费电子、热管理以及汽车等传统领域的颠覆式创新，我们判断除了航空航天领域订单恢复性增长以外，其他新兴领域的需求已进入新一轮的加速期。与此同时，尾部企业面临融资困难、价格战失血、持续研发能力不足等问题，在量产化要求日益突出以及设计需求深度融合的新发展阶段，马太效应持续加大。基于上述情况，我们判断行业调整期已近尾声，或于2025年下半年迎来拐点；
    行业调整，公司表现顽强：受到行业调整影响，公司分行业收入和利润均有所扰动。分行业来看，航空航天实现收入2.5亿元（-34.1%），毛利率49.8%（-1.6pcts），航空航天领域下游需求及周期波动是2024年板块收入下降较多的主要因素，而工业领域实现收入1.8亿元（+10.3%），毛利率43.8%（-3.3pcts），我们推测公司工业领域收入逆势增长主要得益于公司前期布局部分产业收入提升以及公司以价换量所致。分产品来看，打印设备实现营业收入4.0亿元（-25.7%），毛利率45.4%（-4.9pcts），主要系下游需求波动影响，而原材料方面实现收入0.43亿元（+8.3%），毛利率53.0%（+10.5pcts），体现出益阳基地投产后公司积极降本增效，提升生产效率。而Q4公司营业收入、净利润、扣非净利润均环比有所上升（环比+24.8%、+114.8%、+8.6%），主要系公司部分订单确认收入、Q4政府补助等因素；
    财务数据：报告期内，研发费用率提升6.5pcts，体现出公司在行业调整期仍坚持以技术推动创新和产业发展的决心；经营活动现金流增加较多，主要系公司加大对应收款项的跟进力度，拓宽票据等付款方式，优化了备货节奏等，综合提升了公司现金流经营水平；存货水平提升较多，公司设备库存量增加73.0%，主要系公司为在手订单储备库存的同时，进军部件加工领域，为新增加工产线备货等因素；
    新基地投产，打开公司产能瓶颈：公司新基地已于2024年12月正式投产，根据招股书，2019-2021年公司产能利用率保持在80%以上，2021年产能利用率达到113%，产能瓶颈问题突出。而根据规划，新基地达产后设备产能达到720台/年，此外公司南县高分子材料生产基地一期（500吨/年）已经投产，用以满足日益增长的市场需求。公司新产能的投放将极大的缓解公司产能瓶颈问题，并为迎接更大的市场应用需求做好产能准备；
    新技术新应用，公司引领行业：公司引领新技术发展——报告期内，推出首个国产控制卡，将振镜运动控制与激光器功率控制完美结合，实现了从高斯光斑向环形光斑的转变，有效的提升了打印效率；公司发布冷金属熔融技术和大尺寸铜合金打印技术，实现了钛合金低成本打印，解决了高反材料大尺寸打印的难题；公司MES系统逐步成熟，实现了人力成本降低70%，目前已在用户实现装机。公司引领应用突破——航空航天领域公司通过了空客高强铝合金认证，低空经济领域与国际知名飞行汽车企业合作，模具和消费电子行业，公司发布批量生产的精细加工方案，有效满足大规模批产需求；
    投资建议：公司作为增材制造国际化、多元化的产业引领者，面对行业调整，积极研发，苦练内功，拓展多领域多层次客户合作，我们判断随着公司产能的释放以及下游需求的爆发，在未来几年内，公司业绩将迎来新一轮的快速增长。我们预计公司2025-2027年实现营业收入6.9亿元、10.9亿元、16.2亿元，同比增长40.8%、57.6%、48.1%，实现归母净利润0.89亿元、1.1亿元、1.7亿元，同比增长31.9%、29.0%、49.0%，对应PE为197X、153X、103X，给予“增持”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期、竞争格局恶化、毛利率大幅波动等

2024年年报深度点评：铜钴共振，双子星放光芒

洛阳钼业(603993)
    2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入2130亿元，同比增长14.4%，归母净利润135.3亿元，同比增长64.0%。单季度看，24Q4公司实现营业收入582.7亿元，同比增长6.8%，环比增长12.2%，归母净利润52.6亿元，同比减少9.4%，环比增长84.2%。业绩符合此前预告。
    2024年公司归母净利润135.3亿元，同比增长64%。业绩同比增长主要得益于毛利同比增利171.44亿元，主要得益于铜钴矿销售大幅增长以及铜价抬升。①分板块毛利拆分：矿山/贸易归母净利润占比分别为90%/10%，贸易板块归母净利润创历史新高，达到13.53亿元，同比增长48.2%。从毛利占比来看，铜/钴/钼/钨/铌/磷分别占比为59.8%/8.5%/6.3%/3.4%/3.1%/2.6%。从毛利增量来看，铜钴板块分别贡献了99/17亿毛利增长，合计116亿，占到了矿山板块毛利增长的99%。②价格：2024年阴极铜/金属钴年均价分别为9147美元/吨和11.26美元/磅，分别同比变化+7.83%和-25.48%。③产销量：除磷肥外，矿山产量均超过年初产量指引区间上限，其中铜钴板块产量大幅超过年初指引上限。2024年公司铜/钴金属产量分别为65.02/11.42万吨，同比增长55%/106%，完成全年计划（指引中值）的119.3%/175.64%。铜全年销量达到69万吨，超过65万吨的产量，超额部分或来自于在途库存的变现，集中在Q4体现，这或也是Q4业绩超市场预期的原因之一。④成本：2024年铜钴矿采矿成本大幅增长，或由于投产初期剥采比较高，2025年有降本空间。⑤所得税：所得税率逐季降低。Q2/Q3的实际税率分别为47%和43%，主要是刚果金铜钴分部税务较高，Q4所得税率回落至29%。
    产量指引为保守预期，根据2024年产量指引完成情况以及分季度产销量来看，我们预计25年超预期的可能性较大。公司披露的2025年度产量指引为铜60-66万吨，钴10-12万吨，钼1.2-1.5万吨，钨0.65-0.75万吨，铌0.95-1.05万吨，磷肥105-125万吨，贸易量400-450万吨。考虑到Q4铜产量已经达到17.4万吨，且24Q1TFM仍处于爬坡阶段，而25年全年均满产，TFM和KFM的2月产量均创历史新高，我们预计公司25年实际铜产量或将超指引上限。
    核心看点：①未来五年发展目标：到2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，持续成长。②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③矿山生产成本有望下降。投产初期剥采比较高，后续有望回落。
    投资建议：我们预计2025-2027年，公司归母净利润为149.76、175.34200.48亿元，EPS分别为0.70、0.82和0.93元，对应最新股价（3月21日）的PE分别为11X/9X/8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

WPS 365高速增长，AI赋能打开成长空间

金山办公(688111)
    事件：2025年3月19日，公司发布2024年年报，实现营收51.21亿元，同比增长12.4%，实现归母净利润16.45亿元，同比增长24.8%。单Q4实现营收14.94亿元，同比增长16.2%，实现归母净利润6.05亿元，同比增长42.6%。
    个人业务稳健增长，WPS AI月活数接近2000万。WPS个人业务收入32.83亿元，同比增长18%。截至2024年底，WPS Office全球月活设备数为6.32亿，同比增长6.22%。其中WPS Office PC版国内日活跃设备数突破1亿。国内WPS个人业务收入31亿元，累计年度付费个人用户数4,170万，同比增长17.49%。海外WPS个人业务收入1.83亿元，累计年度付费个人用户数174万。公司用AI能力改造WPS Office各大组件原有功能，推出了面向个人用户的WPS AI办公助手，包括AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手。截至24年底，WPS AI国内月活用户数达到1968万。
    WPS365打造一站式AI办公平台，收入实现快速增长。WPS365业务收入4.37亿元，同比增长149.33%。WPS软件业务收入12.68亿元，同比下降8.56%。WPS365面向组织级客户全新升级，包含WPS Office、WPS协作及WPS AI企业版，成功打通文档、协作、AI三大能力，实现一站式AI办公。公司持续巩固央国企领域客户优势，加速覆盖民营企业及地方国企。WPS365新增标杆客户包括华润集团、中粮集团、中国中铁、新东方、泰康保险、海尔等知名企业。公司预计未来将有更多客户逐步从使用WPS软件转向选择WPS365办公服务。
    盈利能力持续提升，加大AI领域研发投入。2024全年公司毛利率为85.14%，同比基本持平；扣非归母净利率30.39%，同比提升2.69pct，主要系销售费用率、管理费用率分别同比下降1.88pct、1.89pct。公司持续加大在协作与AI领域的研发投入，全年研发投入16.96亿元，同比增长15.16%，研发费用率33.11%，同比+0.79pct。研发人员共计3,473人，同比增长12.50%，占总员工数比例约67%。
    投资建议：公司以AI重塑办公全流程应用，有望带来产品力和用户付费率的持续提升。预计2025-2027年营业收入分别为59.04/69/81.4亿元，归母净利润分别为19.26/22.96/26.93亿元。维持“买入”评级。
    风险提示：AI技术发展不及预期，用户付费转化不及预期，信创推进不及预期，市场竞争加剧。

2024年报点评：铜钴矿山表现优异，产量增长志存高远

洛阳钼业(603993)
    投资要点
    事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收2130亿元，yoy+14%；实现归母净利润135亿元，yoy+64%，扣非归母净利131亿元，yoy+110%。单季度来看，2024Q4公司实现营收583亿元，yoy+6.8%，环比+12.2%，2024Q4归母净利为53亿元，yoy-9.4%，扣非归母净利46亿元，yoy-6.4%，环比+56%，业绩符合业绩预告。
    公司2024年仍保持“矿山+贸易”现代化矿业模式，矿山铜板块量价齐升叠加贸易量增长带动收入高速增长。公司2024年营收2130亿元（yoy+14%），其中矿业板块/贸易板块收入653/1884亿元（yoy+47%/+12%），矿业板块收入增长主要受益于刚果金TFM/KFM矿山铜钴销量高速增长，目前TFM/KFM各具备5条/1条生产线，分别具备45/15万吨年产铜能力，且TFM在2024年全面实现达产、达标，矿业板块其余产品稳定生产，2024年铜/钴/钼/钨/铌/磷销量分别为69/11/1.5/0.8/1.0/109万吨，yoy+66%/+266%/-4%/+3%/+7%/-6%，价格角度分别yoy+2%/-30%/-27%/+19%/+5%/+3%。
    铜品种产能跻身全球前十，毛利贡献显著，归母净利核心受毛利提升影响表现高增。
    公司2024年毛利率为16.6%（yoy+6.8pct），其中矿业板块/贸易板块毛利率分别为45%/2.6%（yoy+4.6pct/+1.4pct），其中铜为主要业绩贡献品种，2024年贡献毛利占比总毛利60%，2024年铜/钴/钼/钨/铌/磷毛利率分别为50%/34%/35%/65%/37%/26%，除钴、钼品种毛利率略有下降外其余品种毛利率均有提升，其中铜毛利率yoy+5.0pct，主要得益于1）铜价同比+2%；2）铜单位成本同比-7%，单位成本下降我们预计主要原因为TFM全面达产规模效应，KFM成功降本，提升铜钴回收率。
    业绩角度，2024年公司归母净利135亿元，同比增长53亿元，归母净利率为6.4%（yoy+1.9pct），其中正向贡献主要为毛利增长171亿元，费用端，由于铜钴业务扩张，资源税及权益金增长导致税金及附加增加11亿元，所得税相应增加50亿元，其他影响主要为公允价值变动收益减少31亿元，主要由于金属贸易业务衍生工具收益下降导致，以及投资收益减少15亿元，上期处置了澳洲资产导致。
    产量短期稳健发展，长期五年规划志存高远。矿企核心竞争力之一为产量持续增长，公司核心聚焦铜、钴品种，短期2025年产量预计中值为63/11万吨，与2024年基本持平，长期来看预计2028E产量分别为100/10万吨，2024-2028年铜CAGR为11%，其中铜主要来源核心项目TFM/KFM增产，公司积极推进TFM西区和KFM二期开发，逐步落实五年规划目标。
    盈利预测与投资评级：短期我们预计公司主要品种铜钴价格保持坚挺，同时公司贸易量指引减少有望进一步提升公司毛利率，长期来看铜产量增长有望带动公司业绩持续提升，我们调整公司2025年EPS分别为0.7元/股（2025年前值为0.6元/股），新增2026-2027年EPS为0.8/0.9元/股，对应PE分别为11/10/8倍。基于公司TFM及KFM铜矿增量显著，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。

公司深度报告：燕麦龙头势能向上，内生外延再探空间

西麦食品(002956)
    投资要点
    国内“燕麦第一股”，主业稳健增长
    燕麦龙头西麦食品1994年成立于桂林，深耕燕麦主业，在品类与渠道多元化布局推动下，2023年实现营收15.78亿元，2014-2023年营收CAGR为13%，前期受疫情/原料价格/产能折旧等因素影响，利润短期下滑，伴随规模效应释放/原料成本优化/降本增效推进，盈利能力有望持续向好。
    燕麦行业规模超百亿，品类渗透远未见顶
    2022年我国燕麦行业规模为102亿元，伴随健康意识提升/老龄化趋势，预计行业维持10%的复合增速。供给端：澳麦进口量占我国燕麦总进口量的69%，国内燕麦成本主要受澳麦影响，品牌端行业集中度提升，2023年西麦市占率22.4%位居第一，且持续扩大领先优势。需求端：我国燕麦功效教育不足，2023年中国燕麦人均年消费1美元（欧美30美元），伴随渗透率提升与品牌化推广，量价齐增空间充足。
    全产业链构建竞争壁垒，业务多元化拓宽规模边界
    品牌端：西麦为中国燕麦先行者，通过全产业链布局构建品牌壁垒。产品端：复合燕麦增长优化产品结构，后期价增贡献接替量增，产能托底下，热食燕麦兼具刚需属性与上探空间，2024年底澳麦进口价格边际下降，假设原材料成本同降10%，不考虑汇率影响，预计拉动公司毛利率增长2-3pct。渠道端：深耕KA渠道，终端强掌控，山东市场优势夯实，华东专项做重点突破，整体通过联合推广助推传统渠道逆势提升，此外通过提前布局充分享受抖音/零食渠道流量红利，预计山姆渠道2025年贡献千万级营收增量。战略端：内部开拓大健康业务，风格由稳健切换至积极，外延并购德赛康谷切入谷物盖赛道，河北产线落地将大幅解决其产能瓶颈，2025年预计有积极表现。
    盈利预测
    公司作为国产燕麦龙头，持续深耕燕麦领域，目前战略风格由稳健变积极，稳定纯燕的同时开拓战略新品，积极导入零食量贩、会员制、抖音电商等渠道，一方面健康消费基本盘提升，另一方面持续抢占桂格等品牌份额，基本面持续向好。预计2024-2026年EPS分别为0.56/0.76/0.88元，当前股价对应PE分别为30/22/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、新品推广不及预期、冷食推广不及预期、商超客流量减少等。

24年利润加速增长，在手订单创新高

海油工程(600583)
    事件：2025年3月17日，海油工程发布2024年度报告，公司实现营业收入299.54亿元，同比下降2.59%；实现归属于母公司股东的净利21.61亿元，同比上涨33.38%；实现扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润18.09亿元，同比上涨46.2%。
    截至2023年12月底，公司总资产为432.52亿元，归属于上市公司股东的净资产为247.95亿元，资产负债率为38.09%。
    2024年公司作业量同比大幅增长，分包费和材料费显著下降，使得利润增长显著。2024年公司投入船天2.87万天，同比增长15.73%；陆地建造完成导管架46座，同比增长100%，建造组块34座，同比增长62%；海上安装完成导管架39座，同比增长95%，安装组块30座，同比增长43%。
    2024年公司陆地建造工程分包费为98.45亿元，同比下降8.27%；油气工程中的材料费为68亿元，同比下降18.07%。
    2024年公司毛利率增长。2024年公司完成钢材加工量45.39万吨，同比小幅下降3.83%；实现营业收入299.54亿元，同比下降2.59%；实现归属于母公司股东的净利润21.61亿元，同比上涨33.38%；2024年公司毛利率由2023年的10.75%增长到12.28%，连续第二年增长。
    2024年公司海洋工程行业毛利率由2023年的8.9%增长到11.9%；非海洋工程行业毛利率维持在15.6%的水平。2024年公司境内业务毛利率为13.04%，比去年增加3.6个百分点；境外业务毛利率为9.1%，并去年减少7.05个百分点。
    2025年公司业绩有望延续增长。2024年公司期末在手订单为400亿元，为10年来最高值。2024年四季度，公司新签合同额达到135亿元，9年来单季度最高水平。公司在手订单创新高及单季度新签合同额的大幅增长将给予公司2025年的业绩增长动力。
    投资建议：公司净利润连续5年增长，2024年在手订单和四季度新签合同额也创近年来新高。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.55/0.59/0.64元，给予买入评级。
    风险提示：1、全球宏观经济环境大幅变化；2、地缘形势变化等不可抗力风险；3、原材来价格大幅变化；4、项目建设进度不及预期等。5、国际油价大幅下行。

业绩稳健、高分红率彰显投资价值

中国神华(601088)
    核心观点
    公司发布2024年年报：2024年公司实现营收3383.8亿元（-1.4%），归母净利润586.7亿元（-1.7%），扣非归母净利润601.3亿元（-4.4%）；其中2024Q4公司实现营收844.8亿元（-6.8%），归母净利润126.0亿元（+10.3%），扣非归母净利润140.9亿元（-6.4%）。
    煤炭业务：产销量稳中有增，成本维稳；煤价下行拖累利润。2024年公司商品煤产量3.27亿吨，同比+0.8%；煤炭销量4.59亿吨，同比+2.1%，其中自产商品煤销量3.27亿吨，同比+0.5%。价格方面，自产煤、外购煤销售均价分别为527元/吨、653元/吨，分别同比-21元/吨、-26元/吨。销售结构方面，2024年年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为53.6%/33.7%/7.9%/4.8%，分别同比-3.9pct/+9.3pct/-5.1pct/-0.3pct。自产煤单位成本为179元/吨，同比持平。受煤价回落影响，2024年煤炭板块毛利率为30%，同比下滑2pct。项目进展方面，新街一井、二井获得国家发展改革委核准批复，有序推进建设准备工作；神山露天煤矿取得国家矿山安全监察局批复，生产能力由60万吨/年核增至120万吨/年。
    电力业务：发售电量维持增长，电价、成本均有所下降，毛利率小幅下滑。2024年公司发/售电量为2232.1/2102.8亿千瓦时，分别同比+5.2%/+5.3%；发电机组平均利用小时数为4960小时，同比减少207小时；平均售电价格403元/兆瓦时，同比-2.7%；由于平均燃煤采购价格下降，公司单位售电成本357.2元/兆瓦时，同比-1.6%。2024年电力板块毛利率16.3%，同比-0.6pct。截至2024年底公司控制并运营的发电机组装机容量为46264MW，在建及已核准发电项目的合计装机容量为9640MW。公司享有获取容量电费资格的国内煤电机组约占国内煤电机组总数的94%，2024年共获取容量电费约50亿元（含税）。
    运输业务：铁路、港口、航运营收均有增长，整体经营稳健。2024年铁路/港口/航运分部营收分别为431/68/50亿元，分别同比+0.4%/+1.4%/+3.3%；毛利率则分别同比+0.8pct/-3.7pct/+5.8pct；实现利润总额为126/21/3亿元，分别同比+13.8%/-7.8%/+160%。项目进展方面，巴准铁路暖水集运站铁路专用线、三道渠铁路专用线顺利开通，神朔铁路3亿吨扩能改造工程有序推进，东月铁路列入国家重大建设项目清单，天津港务二期工程、黄骅港五期工程获得核准批复。
    高分红率彰显投资价值。2024年公司每股派发现金红利2.26元（含税），占中国企业会计准则下归母净利润的76.5%，相比2023年提升了1.3pct。以3月21日的收盘价计算，公司A股股息率为6.17%，H股股息率为7.8%。投资建议：维持“优于大市”评级。
    由于煤价中枢下降幅度超过此前预期，下调盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润为536/544/553亿元（2025-2026年前值为629/635亿元），每股收益分别为2.70/2.74/2.78元（2025-2026年前值为3.16/3.20元）。
    公司是全球领先的以煤为基的综合能源企业，产运销七板块业务协同，业绩稳定性强，股息回报丰厚，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、新能源快速发展替代煤电需求、安全生产事故影响、公司分红率不及预期。

业绩稳增彰显深内功，需求升维焕新增长极

中航高科(600862)
    事件：公司于3月14日发布年度报告，全年营业总收入实现50.72亿元，同比增长6.12%；归母净利润达到11.53亿元，同比增长11.75%，公司业绩表现符合市场预期。公司作为国内航空复合材料的龙头企业，在2024年复杂多变的市场环境下，通过持续研发投入、优化成本结构以及推进产业布局，实现了应收和利润的双增长，且盈利能力进一步增强。公司聚焦航空新材料和先进制造技术产业化双核主业，持续深耕提质增效，为未来可持续发展奠定了坚实的基础。
    主营航空新材料业务核心基本盘稳固，先进制造技术产业化业务或迎来新一轮扩张
    在2024年，公司航空新材料业务稳步增长，贡献了公司97.97%的收入，整体实现营业收入49.69亿元，同比增长6.37%，主要系期内航空复合材料原材料产品和刹车制品销售增长所致；航空先进制造技术产业化业务快速成长，实现营业收入0.96亿元，同比增长44.87%，主要是航空零部件及专用装备业务同比增加所致。我们认为，受益于复材的长研发周期与认证壁垒，公司航空新材料业务核心基本盘稳固，在我国航空供应链中日益重要，伴随我国军航民航有望快速成长；公司先进制造技术转型顺利，随制造业升级有望迎来持续增长。
    2024年公司毛利率实现38.83%，较2023年增长2.07pct；净利率23.06%，较2023年增长1.35pct，自2021年起实现连续四年实现增长。公司全年费用率为11.43%，较2023年增加0.25pct。具体到各个费用来看，销售费用0.28亿元，较上年同期减少12.63%，主要系期内深化改革、精简优化销售人员费用所致；管理费用3.72亿元，较上年同期增加4.59%，主要系期内人工成本及修理费增加所致；研发费用1.98亿元，较上年同期增加12.74%，主要系航空新材料研发投入增加所致。我们认为，伴随公司收入规模持续增长，规模效应不断显现，提质增效改革持续进行，公司盈利能力仍有提升空间。
    业绩指引明确&合同负债显著增长，订单充裕预示未来业绩可期
    公司2025年经营工作目标为实现58亿的营业收入（yoy：+14.35%），利润总额实现13.63亿（yoy:+0.5%）。公司2022年与2023年年报披露的次年收入指引分别为10.21%与4.60%，此次重回双位数的乐观指引，或表明在新型号换挡后有望步入新一轮成长期。2024年末公司合同负债在持续下滑2年后首次提升至1.67亿元（yoy+201.57%)，或表明公司新老型号交替完成即将迎来新一轮放量周期，我们认为伴随装备无人化趋势逐步凸显，民用航空快速成长，航空碳纤维产业有望重回高速增长阶段。
    低空经济快速发展，公司积极布局抢占行业高地
    国内政府将低空经济视作新的增长引擎，产业扩张迅速。根据光明网报道，2025年低空经济市场规模预计实现1.5万亿元，2035有望突破3.5万亿元。而作为低空飞行器载体之一的eVTOL在轻量化要求下，机体结构的复合材料中碳纤维使用占比超过90%，单机用量接近百公斤航空碳纤维。在2024年12月，公司新设成立子公司深圳轻快世界，面向以eVTOL、无人机等为代表的低空经济通用航空装备领域，目标建成低空经济航空装备制造领域的航空新材料和先进制造技术应用基地和产业高地。我们认为，作为国内航空领域专业从事复合材料研发工程化的企业，公司行业先发&卡位优势明显，而伴随未来低空经济的进一步落地，公司面向eVTOL、无人机等应用市场的新材料业务或将成为公司全新、重要增长点，为公司主营航空新材料业务增添活力。
    军用&商用航空领域需求扩张，公司持续优化生产体系拓展市场迎接新增长
    在军用航空领域，我国空军正加速向有人/无人组网协同作战方向发展，军机无人化或将成为主流趋势。相较传统有人机，无人装备的碳纤维用量占比较四代有人机有望提升30%左右，未来无人作战体系的落地或将进一步拉动航空预浸料的需求增长。2024年，公司不断优化生产管理体系，超额完成原材料交付任务。我们认为，公司的敏捷生产制造能力有望在“有人/无人协同作战”装备升级周期中，率先承接高速迭代机型带来的批量化订单窗口。在商用航空领域，国产大飞机C919订单量超过1000架，2024年交付数量显著超过2023年，并且2025年预计实现50架的产能，C919国产大飞机的放量正在加速。我们认为，伴随国产大飞机C919交付数量增加与C929的未来投产，国产大飞机有望成为国内航空供应商的全新增长动能，开启航空碳纤维军用市场向民用市场切换的新篇章。公司复合材料研发工程化方面的长期从事经验，有望使其在我国军用&商用航空领域双轮驱动的趋势下充分受益，航空复材需求的增长有望打开公司航空碳纤维预浸料的长期增长天花板，未来航空新材料业务营业收入或将迎来全新成长空间。
    盈利预测与评级：公司营业收入稳中向好，未来增长空间可期。伴随低空经济的迅速落地、军用飞机无人化趋势渐显以及国产大飞机放量持续加速，我们认为公司增长动能正由“十四五”军用装备更新换代向无人化装备渗透率提升&民用航空需求稳步切换，公司成长天花板正持续打开。我们预计，公司2025-2027年营业收入预测为58.72/68.71/82.83亿元，预计归母净利润分别为13.58/16.16/19.58亿元，对应PE分别为25.99/21.84/18.03X，维持“买入”评级。
    风险提示：产品价格波动风险；外部国际局势变化风险；主观性风险等

公司事件点评报告：业绩符合预期，产品结构优化

金徽酒(603919)
    事件
    2025年3月21日，金徽酒发布2024年年报。
    投资要点
    精准费用投放，利润表现较好
    业绩符合预期，收入利润双位数增长。2024年总营收/归母净利润分别为30.21/3.88亿元，分别同比+18.6%/+18.0%；其中，2024Q4总营收/归母净利润分别为6.93/0.55亿元，分别同比+31.1%/-2.1%。品鉴赠饮等投放力度加大，叠加Q4星级产品占比提升致毛利率略降。2024年毛利率/净利率分别为61%/13%，分别同比-1.5/-0.1pcts；2024Q4毛利率/净利率分别为50%/7%，分别同比-8.3/-2.7pcts。费投精准程度提升，费率相对降低。2024年销售/管理费用率分别为20%/10%，分别同比-1.3/-0.7pcts；2024Q4销售/管理费用率分别为18%/9%，分别同比-2.4/-3.6pcts。现金流表现优异，业绩蓄水池充足。2024年经营净现金流/销售回款分别为5.58/34.19亿元，分别同比+24%/+16%。截至2024年年末，公司合同负债6.38亿元（环比+1.62亿元）。
    高价位带动增长，产品结构优化
    分产品来看，2024年300元以上/100-300元/100元以下白酒收入分别为5.66/14.87/8.49亿元，分别同增41%/15%/4%；2024Q4营收分别为0.94/2.87/2.51亿元，分别同增29%/17%/24%。其中，年份系列预计增长较快，柔和系列凭借较高性价比取得不错增长；能量系列主要在省外销售。量价拆分来看，2024年300元以上/100-300元/100元以下白酒销量分别同比60%/23%/7%，均价分别同比-12%/-6%/-2%，整体以销量拉升为主。
    经销渠道稳步增长，省内重点发力增长
    分渠道来看，2024年公司经销/直销（含团购）/互联网渠道+15%/+5%/+42%，经销渠道稳步增长，线上渠道增长迅猛。截至2024年底，公司经销商共1001家，较年初净增加137家。分区域来看，2024年省内/省外收入分别为22.31/6.70亿元，分别同增16%/15%；2024Q4收入分别为5.08/1.24亿元，分别同增25%/10%。省内渠道不断精耕，市占率有望持续提升；省外以华东市场为核心样板市场，预计持续扩大规模并带动其他地区发展。
    盈利预测
    公司产品结构升级趋势良好，省内市场精细化运营，西北一体化提高资源配置效率，推进营销转型，实现良性增长，关注激励计划推出保障中长期动力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.81/0.90/1.02元，当前股价对应PE分别为23/21/19倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、省外扩张不及预期、高档酒增长不及预期、消费者培育不及预期等。

年报点评：业绩短期承压，长期关注铁锂龙头

湖南裕能(301358)
    事件：近日，公司公布2024年年度报告。
    投资要点：
    公司业绩短期承压。2024，公司实现营收225.99亿元，同比下降45.36%；营业利润7.16亿元，同比下降61.85%；净利润5.94亿元，同比下降62.45%；扣非后净利润5.70亿元，同比下降62.44%；经营活动产生的现金流净额-10.42亿元，同比下降307.93%；基本每股收益0.78元，加权平均净资产收益率5.20%；利润分配预案为拟每10股派发现金红利1.57元(含税)，公司业绩短期承压。其中，公司第四季度实现营收67.19亿元，环比增长31.82%，同比下降4.41%；净利润1.03亿元，环比增长1.53%，同比增长164.58%。2024年，公司非经常损益合计2325万元，其中政府补助3684万元、非流动性资产处置顺眼-824万元；全年对相关资产计提资产和信用减值准备1.23亿元，其中应收账款坏账准备6124万元、存货跌价准备3227万元。公司主要从事锂电池正极材料的研发、生产和销售。
    我国新能源汽车销售和动力电池产量持续增长，带动正极材料需求增加。中汽协和中国汽车动力电池产业创新联盟统计显示：2024年我国新能源汽车合计销售1285.90万辆，同比增长36.10%，合计占比40.92%。2025年1-2月，我国新能源汽车销售183.60万辆，同比增长52.24%，合计占比40.33%。伴随我国新能源汽车销售增长及动力电池出口增加，我国动力电池和其他电池产量持续增长。2024年我国动力电池和其他电池合计产量1096.80GWh，同比增长40.96%；其中出口197.1GW。2025年1-2月，我国动力和其他电池合计产量208.1GWh，同比增长89.2%；其中出口38.6GWh。2024年12月中央经济工作会议明确要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策；实施提振消费专项行动，加力扩围实施“两新”政策。2025年1月，商务部等印发《关于组好2025年汽车以旧换新工作的通知》，进一步明确2025汽车以旧换新补贴政策。叠加动力电池上游材料价格回落至相对合理区间，我国新能源汽车竞争力和性价比提升，总体预计2025年我国新能源汽车仍将保存两位数增长，对应正极材料需求将持续增长。高工锂电统计显示：2023年，我国正极材料出货248万吨，同比增长30.35%。2024年我国正极材料出货335万吨，同比增长35.08%，其中磷酸铁锂出货246万吨，同比增长49.09%；磷酸铁锂出货占比73.43%，出货占比较2023年提升6.9个百分点；我国动力电池装机中，磷酸铁锂技术装机占比74.57%，较2023年提升7.23个百分点。结合磷酸铁锂材料技术进步及在我国动力电池中装机占比，预计2025年磷酸铁锂出货增速将高于我国正极材料出货水平。
    公司LFP出货增速高于行业水平，预计2025年业绩将恢复增长。2019年以来，公司主营产品磷酸铁锂出货量持续增长，由2019年的1.25万吨增至2023年的56.19万吨，期间复合增长率为152.11%；伴随主营产品销量增长，公司磷酸铁锂对应营收大幅增长，由2019年的5.57亿元增至2022年的4211.06亿元，期间营收复合增长率为193.09%。2024年，公司磷酸铁锂出货71.06万吨，同比增长40.20%，高于我国正极材料出货增速，且自2020年以来连续五年排名行业第一；对应营收222.15亿元，同比下降45.96%，营收占比98.30%；营收下滑主要系锂电产业细分领域产能持续释放，上游碳酸锂价格大幅下降，其次行业降本压力向上游材料传导，同时叠加磷酸铁锂行业竞争显著加剧，多因素导致磷酸铁锂产品价格大幅下降。经测算：2024年公司磷酸铁锂材料均价为3.13万元/吨，而2023年均价为8.11万元/吨。
    展望2025年，公司磷酸铁锂材料业绩将恢复增长，主要基于如下几方面：一是上游碳酸锂及磷酸铁锂产品价格总体趋于稳定。二是锂电池需求将持续增长，一方面我国新能源汽车有望保持两位数增长，其次储能领域高增长，根据GGII数据显示：2024年，我国储能锂电池出货超335GWh，同比增长64%，其中我国储能锂电池企业出海订单超120GWh，预计2025年我国储能电池需求依旧旺盛；第三，伴随锂电池性价比提升，其应用场景拓展至工程机械、船舶、机器人等新兴领域，各类智能化驱动的应用场景需求巨大，根据GGII预测：到2050年锂电池在新兴领域的市场需求将超过10TWh。第三，公司坚持创新走差异化发展道路，产品显著放量，并取得宁德时代“技术创新奖”。截止2024年第，公司共取得授权专利93项，其中发明专利25项。2024年，公司推出CN-5系列、YN-9系列、YN-13系列，其中高压实YN-9系列产品较好满足动力电池在高功率输出和快速充放电方面的高性能需求，全年三类新产品系列实现销售15.93万吨，在公司产品销量中占比约22%。此外，磷酸铁锰锂获得客户高度认可，富锂锰基正极材料中试样品在固态电池评估中得的客户好评。2025年以来行业维持较高景气度，一季度出货超20万吨，同比大幅增长。第四，公司坚持“资源-前驱体-正极材料-循环回收”一体化发展思路，目前正加速推进磷矿勘查、探转采等。2024年10月，公司公告全资子公司贵州裕能矿业已完成打石场磷矿首采地段探矿权相关工作，并取得贵州省自然资源厅颁发的《采矿许可证》，其生产规模为250万吨/年，打石场磷矿(首采地段)估算磷矿石总资源量3708.8万吨，其中探明资源量2186.0万吨。项目达产后将进一步提升公司上游核心资源自给能力，保证关键原材料稳定供应，预计2025年下半年将陆续出矿。第五公司兼具规模与客户优势。2024年，公司前五大客户营收占比81.36%，其中第一大客户营收占比31.08%；到2024年，公司磷酸盐正极材料产能72.6万吨，产能利用率101.3%。
    关注公司非公开发行及项目建设进展。2024年12月，公司公布向特定的对象发行股票预案(修订稿)：拟发行不超过1.14亿股，募集资金总额不超过48亿元，用于年产32万吨磷酸锰铁锂项目、年产7.5万吨超长循环磷酸铁锂项目、年产10万吨磷酸铁项目和补充流动资金。扩建磷酸盐正极材料产能，将提升公司新型产品供应能力，满足快速增长且差异化发展的市场需求，从而提升公司产品矩阵的整体竞争优势；补充流动资金将降低公司资产负债率，增强公司资本实力，有助于提升公司盈利能力。后续积极关注发行和相关项目建设进展。
    公司盈利能力略增，预计2025年总体稳中略升。2024年，公司销售毛利率7.85%，同比提升0.20个百分点；其中第四季度毛利率为7.77%，环比第三季度提升0.50个百分点。2024年公司主营产品盈利显示：磷酸铁锂销售毛利率为7.63%，同比提升0.33个百分点，但环比2024年上半年回落0.36个百分点。考虑行业中大部分企业连续亏损2年导致企业现金流紧张，2025年部分原材料价格有所上涨，且目前公司产品有效产能与需求处于紧平衡状态，公司产品涨价已基本落实，总体预计2025年盈利将稳中略升。
    维持公司“增持”投资评级。预测公司2025-2026年摊薄后的每股收益分别为2.69元与3.40元，按3月21日39.67元收盘价计算，对应的PE分别为14.74倍与11.67倍。目前估值相对行业水平合理，结合行业发展前景及公司行业地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；我国新能源汽车销售不及预期；上游原材料价格大幅波动；项目市场拓展不及预期。

24年业绩符合预期，创新产品巩固强护城河

宁德时代(300750)
    l投资要点
    事件：宁德时代发布2024年年报。
    2024年，公司实现营收3620.13亿元，同比-9.70%；实现归母净利507.45亿元，同比+15.01%；实现扣非归母净利449.93亿元，同比+12.23%。
    动力储能电池出货持续高增，全球市占率连续第一。销量方面，2024年公司锂电池销量475Gwh，同比+22%。其中，动力电池系统销量381Gwh，同比+19%，动力占总销量的80%；储能电池系统93Gwh，同比+34%，储能占总销量的20%。根据SNE数据，公司连续8年动力电池使用量排名全球第一，2024年全球市占率为37.9%；公司连续4年储能电池出货量排名全球第一，2024年全球市占率为36.5%。
    产能利用率饱满，加大在建产能应对下游需求。产能方面，公司2024年产能676Gwh，全年产能利用率76.33%。2024年下半年以来，公司产能利用率饱满，下半年较上半年产能利用率提升20%。公司在建产能219Gwh，国内主要包括宁德、济宁、洛阳、北京等基地，海外主要包括德国、匈牙利、西班牙工厂及印尼电池产业链项目。
    年度毛利率同比增长，会计准则影响24Q4毛利率。盈利方面，2024年，公司动力电池系统毛利率23.94%，同比+5.81pcts；储能电池系统26.84%，同比+8.19pcts。单看24Q4，公司综合毛利率15.04%，环比-16pcts，主要是公司2024年质保金从费用调整到了成本，在24Q4的毛利率有了相应调整。
    创新驱动，新产品竞争力强劲。预计2025年神行和麒麟电池在公司LFP、NCM产品中的出货占比将从2024年的30%-40%提升至60-70%。骁遥电池自去年底发布以来，已在30余款车型上搭载。固态电池的相关研发及技术进展顺利；钠电池正在开发第二代，性能指标已接近磷酸铁锂电池。
    l盈利预测与评级：
    我们预计2025-2027年公司有望实现营收4311.17、5148.95、6129.25亿元，同比增长19.09%、19.43%、19.04%；分别实现归母净利润649.28、774.41、926.13亿元，同比增长27.95%、19.27%、19.59%。维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业竞争加剧风险；技术变革风险；原材料价格波动风险；国内外政策变化风险。

净利润稳定性较高，对股东回报重视度较高

中煤能源(601898)
    净利润表现较为稳定
    公司2024年实现营业收入1893.99亿元，同比-1.9%；营业成本达1422.79亿元，同比-1.6%；实现归母净利润193.23亿元，同比-1.1%；扣非归母净利润达191.02亿元，同比-1.3%；经营性现金流净额达341.40亿元，同比-20.5%。
    煤炭业务稳定增长，成本控制能力较强
    公司2024年煤炭业务实现营业收入1607.12亿元，同比-1.2%，其中自产商品煤实现营业收入773.03亿元，同比-4.1%。煤炭业务营业成本全年为1210.84亿元，同比-0.9%，其中自产商品煤营业成本为387.74亿元，同比-5.7%。
    全年商品煤产量达1.3757亿吨，同比+2.5%，其中动力煤产量达1.2617亿吨，同比+2.3%，炼焦煤产量为1140万吨，同比+4.4%。全年商品煤销量达2.8483亿吨，同比几乎持平，其中自产商品煤销量达1.3763亿吨，同比+2.8%。此外，公司成本控制能力较强，自产商品煤单位销售成本为281.73元/吨，同比-8.2%，主要是因为2023年四季度获得的生产接续资源相应增加了产量储量法摊销基数等使吨煤折旧及摊销成本同比减少等原因。
    受益于煤价下跌，单位销售成本有不同幅度减少
    2024年煤化工业务营业收入205.18亿元，同比-4.1%。同期，营业成本174.06亿元，同比-3.8%，主要是煤价下跌所致。除尿素因大修导致销售成本提高外，其他产品单位销售成本均有不同幅度减少。煤化工产品全年产量达569万吨，同比-5.7%，销量为584.2万吨，同比-4.6%。
    对股东回报重视度较高
    根据公司2024年度利润分配方案，公司年度现金分红金额合计约为63.55亿元（包括中期分红29.36亿元），分红支付率约为35%。公司坚持长期稳定的现金分红，且提高了分红频次，向全体股东派发特别分红15亿元，全年共计派发现金分红103亿元。另外，公司较为重视市值管理，通过报告编制，建立与投资者的沟通渠道，体现公司对市值管理、投资者汇报的重视度较高。
    盈利预测与估值：原本我们预测2025-2026年归母净利润为198.65/205.23亿元，考虑到煤价下行风险，将2025-2026归母净利润预测调整至175/177亿元，并新增2027年预测182亿元，对应EPS分别为1.32/1.34/1.37元/股，维持“增持”评级。
    风险提示：煤价大幅波动风险；经济下行风险；煤炭供给超预期增长风险；煤化工产能过剩风险；利润分配方案尚需提交公司股东大会批准。

WPS 365营收高增，AI应用持续落地

金山办公(688111)
    事件：金山办公发布2024年年度报告，公司2024年实现营收51.21亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润16.45亿元，同比增长24.8%；实现扣非净利润15.56亿元，同比增长23.3%；实现经营性现金流净额21.96亿元，同比增长6.71%。公司毛利率为85.14%，同比基本持平。单2024Q4来看，公司实现营收14.94亿元，同比增长16%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长43%；实现扣非净利润5.66亿元，同比增长41%。
    C端AI应用商业化持续推进，推动个人订阅业务稳健增长。2024年公司WPS AI产品迭代升级，推出面向个人用户的WPS AI办公助手，包括AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手。2024年公司WPS个人业务实现收入32.83亿元，同比增长18%。其中，国内收入31亿元，累计年度付费个人用户数4170万，同比增长17.49%，WPS AI月度活跃用户数达1,968万。WPS海外业务拓展顺利，24年海外个人端收入1.83亿元，累计年度付费用户达174万。截至2024年末，WPS Office全球月度活跃设备数为6.32亿，同比增长6.22%。其中，WPS Office PC版月度活跃设备数2.91亿，同比增长9.81%；WPS Office移动版月度活跃设备数3.41亿，同比增长3.33%。
    B端持续融合AI功能，企业迎来AI协同办公时代。2024年WPS365涵盖WPS Office、WPS协作、WPS AI企业版，打通文档、协作、AI三大功能，实现一站式AI办公，并推出WPS AI政务版、WPS365教育版。WPS365已落地华润集团、中粮集团、中国中铁、国药集团等各行业头部客户，另外公司加速覆盖民营企业和地方国企。在政企和信创方面，公司提供以WPS客户端和文档中台为代表的产品，积极推进客户从单一软件产品向WPS365平台的采购升级。2024年公司WPS365和WPS软件服务分别实现营收4.37和12.68亿元，同比分别增长149.3%和-8.6%，公司预计未来将有更多客户逐步从使用WPS软件转向选择WPS365办公服务。
    成本费用控制良好，产品体系不断完善。费用方面，2024年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为19.4%/7.9%/33.1%，同比变化-1.87pct/-1.89pct/0.79pct；公司毛利率为85.1%，同比基本持平。公司坚持注重相关产品研发，研发费用维持高位。2024年公司研发人员共计3473人，占总员工比例约67%。在高研发力度下，1）公司将大模型与全线产品深度融合，利用“AI网关”统一管理不同大模型能力；2）公司统一多屏体验，实现PC大屏、平板、移动小屏和Web内核的一致性；3）升级迭代私有云版本，降低协同办公平台部署，支持AI产品适配，兼容国产化硬件。
    盈利预测与投资评级：公司C端AI应用商业化持续落地，月活设备数与付费用户数同比增长；B端持续融合AI功能，WPS365业务表现亮眼。我们预计2024-2026年EPS分别为4.62/5.95/7.23元，对应P/E分别为67.03/52.01/42.77倍，维持“买入”评级。
    风险因素：AI产品市场接受度不及预期；下游客户付费能力不及预期；

金徽酒2024年报点评：产品结构持续升级

金徽酒(603919)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩：
    24Q4：营业总收入6.93亿元（+31.1%），归母净利润0.55亿元（-2.1%），扣非归母净利润0.51亿元（-5.8%）。
    24年：营业总收入30.21亿元（+18.6%），归母净利润3.88亿元（+18.0%），扣非归母净利润3.88亿元（+18.3%）。
    24Q4符合市场预期。
    收入：产品结构持续升级
    分价格带：24Q4公司300元以上/100-300元/100元以下营收分别同比+29.3%/+17.2%/+23.8%，其中低端表现较好主因春节大众需求旺盛，终端备货较为积极。24全年公司300元以上/100-300元/100元以下营收分别同比+41.2%/+15.4%/+4.0%，公司产品结构升级持续，通过金徽28年引领品牌调性，带动金徽18年、柔和H3/H6占比持续提升，100元以上产品占比白酒业务营收提升3.3pct至70.7%。
    分区域：24Q4公司省内/省外白酒营收分别同比+24.5%/+10.4%，省内表现好于省外。24A公司省内/省外白酒营收分别同比+16.1%/+14.7%，省内占比白酒业务营收提升0.2pct至76.9%；同期省内/省外经销商数分别净+16/+121家，省内持续精耕，引领消费升级趋势，省外聚焦华东与环甘肃北方市场，打造样板市场。
    回款质量：24Q4公司销售收现同比+27.4%，同期营收+Δ合同负债同比+27.2%，回款表现与营收表现基本一致，渠道信心充足。
    利润：费用投放稳健
    毛利率：24Q4/24A公司毛利率分别为50.13%/60.9%，各同比-8.3/-1.5pct，毛利率下降主要源自公司加大赠酒等费用投放力度以提升市场份额，其中24Q4由于春节临近而加大低端星级产品促销力度，毛利率下降较为明显。
    净利率：24Q4公司销售/管理费率分别同比-2.4/-3.6pct，24A公司销售/管理费率分别同比-1.3/-0.7pct，费用投放稳健，24Q4/24A公司归母净利率分别同比-2.7/-0.1pct至7.5%/12.6%。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司产品升级势能持续，引领省内消费升级趋势；省外通过样板市场打造，逐步摸索适配扩张模式，环甘肃北方市场稳步开拓。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复速度较慢，我们更新公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入32.88/36.08/39.82亿元（25-26年原值分别为34.87/40.38亿元），分别同比增长8.8%/9.8%/10.4%；实现归母净利润4.20/4.60/5.09亿元（25-26年原值分别为4.74/5.60亿元），分别同比增长8.1%/9.5%/10.8%；当前股价对应PE分别为23/21/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    省内消费升级不及预期，省外推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

2024年报点评：养殖成本稳步下降，现金分红比例明显提升

牧原股份(002714)
    核心观点
    2024年业绩表现优秀，生猪养殖成本稳步下降。2024年归母净利盈利达178.81亿元，同比扭亏为盈，处于此前业绩预告公布的170-180亿元区间上限；同时2024年末母公司权益占比由2023年末的85%提升至2024年末的93%。据公司公告，2024年底养殖完全成本已降至13元/kg左右，全年养殖完全成本约14元/kg。当前公司优秀场线的养殖完全成本已降至12元/kg以下，后续会在内部持续推动优秀成绩的复制、推广，以带动整体成本下降。此外2025年公司预计出栏商品猪7200万头-7800万头，其中仔猪出栏预计800万头-1200万头，整体继续保持稳健增长。资产负债表稳步修复，2024年度合计现金分红占归母净利约42%。伴随盈利能力提升与资本开支下降，2024年末公司资产负债率同比下降3.43pct至58.68%。同时，公司2024年度分红比例实现明显提升，2024年度合
    计现金分红总额合计达75.88亿元，占2024年归母净利比例达42.4%。考虑到当前养殖行业负债率处于历史较高水平，产业整体扩张意愿和能力不足，行业估值体系正从倾向资本开支向现金流创造能力转变。牧原股份作为国内生猪自繁自养龙头，较行业超额收益明显，未来有望保持较行业更高的分红回报水平，迎来估值重塑。目前牧原股份2025年出栏对应养殖资产头均市值低于3000元，处于周期底部位置，看好未来估值修复空间。
    软件硬件优势兼具，龙头地位稳固。牧原的管理能力处于行业领先，具体来看分软硬两方面表现：软件方面，公司凭借精细化的养殖生产流程管理和优秀的企业文化，能充分调动员工的责任心与学习能力，推进养殖环节降本增效；硬件方面，公司在土地、资金、人才等扩张必需要素上储备充裕，为产能高速扩张奠定扎实基础。另外，公司将屠宰业务定位为养殖配套业务，产能亦在稳步上量。截至2024年末，公司已有养殖产能约8100万头/年；投产屠宰产能2900万头/年。2024年公司屠宰生猪1252.44万头，销售鲜、冻品等猪肉产品141.59万吨，同比增长0.8%；屠宰毛利率为1.03%，同比增长0.86pcts。通过加大在数字化、智能化方面的研发投入来提升生产效率与运营能力，公司屠宰肉食经营在12月已经实现单月盈利。
    风险提示：疫病风险、原料价格大幅波动风险、产能扩张不及预期风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级。出于保守谨慎原则，我们对原有2025-2026年猪价假设进行下调，相应下调2025-2026年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利分别为195.09/164.36/162.11亿元（此前预期2025-2026年分别为251.8/228.7）亿元，EPS分别为3.57/3.01/2.97元，对应PE分别为11/13/13。

24年营收同比增长55%，光电材料进入高速成长期

世华科技(688093)
    核心观点
    营收同比增长55%，新产品快速增长推动产品结构调整。2024年公司实现营业收入7.95亿元(YoY+55.36%)，实现归母净利润2.80亿元(YoY+44.56%)。实现扣非后归母净利润2.59亿元(YoY+54.62%)；对应4Q24营收2.28亿元(QoQ-11.40%，YoY+88.34%)，归母净利润0.84亿元(QoQ-8.54%，YoY+115.44%)。2024年公司毛利率56.21%(YoY-2.68pcts)，其中4Q24毛利率55.14%(QoQ-2.31pcts，YoY-0.42pcts)，2024年公司毛利率下滑主要系公司产品结构变化，高性能光学材料销售收入占比增加所致。24年公司期间费用率23.6%(YoY-3.00pcts)，其中销售费用率为4.81%(YoY-0.88pcts)；管理费用率为13.06%(YoY-1.23pcts)；研发费用率为6.32%(YoY-0.87pcts)；财务费用率为-0.60%(YoY-0.01pcts)。
    光电显示模组材料需求旺盛，拟再融资支持持续扩产。高性能光学材料成为公司第二增长曲线，2024年销售额达2.18亿元，同比增长442%。随着国内光学产业链良率提升，光学材料国产化替代迎历史机遇。公司于2025年1月7日披露再融资预案，项目计划总投资7.4亿元，拟通过引进先进设备、建设高标准的制造基地，建设以偏光片保护膜、OLED制程保护膜、OCA光学胶膜为主的光学显示薄膜材料扩产项目。目前项目地块已取得，公司正积极推动相关工作，随着后续产能落地，该类业务的成长空间将得到持续释放。多种新品有序增长，募投项目稳步推进。公司IPO募集资金投资的“功能性材料扩产及升级项目”，自2021年以来陆续投产，今年有3条新产线投产，截至2024年底，项目投入进度已达100%，预计2025年6月全部达到预定可使用状态。此外，公司张家港工厂于24年10月进入试生产阶段，公司已具备粘接剂材料的生产能力，粘接剂材料是公司的种子业务，公司正积极推动该业务板块多类产品的验证工作。另外，公司生物基材料产品自2022年以来，已完成不同结构、不同特性共计十多个大类、一百余款环保型复合材料的系统性开发和技术储备，多款产品得到客户认证、实现量产销售。
    投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    预计公司25-27年归母净利润同比增长20.2%/19.0%/15.6%至3.4/4.0/4.6亿元（25-26年原值为3.01/3.65亿元），对应PE分别为18/16/13倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：产品拓展不及预期、客户拓展不及预期、下游终端需求不及预期。

国产精密注塑领军企业，顺应轻量化趋势加速成长

肇民科技(301000)
    投资要点：
    精密注塑领军企业，深耕行业厚积薄发。公司产品以PA/PPS/PEEK等工程塑料为原材料生产的注塑功能件及模具为主，产品聚焦于乘用车、商用车、新能源车、高端厨卫家电等领域，且长期为国内外知名汽车、家电领域企业进行配套生产。公司紧跟新能源汽车、储能行业和人形机器人行业的发展趋势，积极开发新产品，提升产品的性能、品质和附加值。目前，公司大多数产品已进入量产阶段，且被国外多家主流客户应用，市场占有率较高。
    轻量化趋势明确且应用广泛，有望拉动工程塑料需求。1）汽车轻量化：工程塑料在汽车轻量化中应用广泛，增加塑料零部件在整车中的使用量可以降低整车成本及其重量、减少汽车能耗和提升汽车操控感，汽车轻量化的发
    展趋势将提高汽车塑料件在汽车零部件中的份额，为上游汽车塑料零部件行业带来更多发展机遇；2）人形机器人轻量化：轻量化有助于提升人形机器人的机动性、速度以及动作准确度和续航能力。在以塑代钢、轻量化的趋势下，PEEK以其优异的性能在中高端应用中逐步取代金属材料的使用，且应用于人形机器人齿轮、关节、四肢骨架等部位。人形机器人量产有望拉动PEEK需求，PEEK需求的增加有望带动PEEK应用的塑料零部件需求的提升。
    深度绑定下游龙头客户，募投项目突破产能瓶颈。1）技术优势：公司持续加大研发费用的投入和研发团队的建设，形成新产品、新技术或完善生产工艺，并与客户共同开发人形机器人的精密零部件新品，不断提升产品技术壁垒，提高产品价值量；2）客户优势：公司生产的精密注塑件长期为国内外知名汽车零部件企业、家用电器企业配套生产，客户资源优势明显。目前公司已分别在汽车领域和家用电器领域与多家国际知名企业建立稳定的合作关系；3）产能扩张：上海基地产能扩张，投建年产八亿套新能源汽车部件及超精密工程塑料部件生产项目，可提升公司产能，预计达产后拟实现年销售收
    入27.71亿元；4）国际化战略布局：公司在墨西哥完成产能布局，有望满足国际客户的需求，完善产品在全球市场的供应能力；5）精细化管控优势：公司精细化的管理体系有助于公司有效控制生产成本及保证产品的高良品率。
    投资建议：预计公司24-26年归母公司净利润分别为1.52/1.97/2.39亿元，同比增长47.3%/29.2%/21.7%。公司24-26年PE估值低于可比公司均值。考虑到公司作为精密注塑件领域的领先企业，技术成熟、产品质量领先、下游客户资源优质且合作紧密，伴随电动化叠加轻量化趋势延续、单车价值量的持续提升、募投项目的逐步投产、新客户的稳固拓展以及公司积极布局人形机器人等领域，公司业绩确定性较强，首次覆盖，给予“增持-A”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，宏观经济波动风险，客户开拓和客户流失风险，原材料价格波动使公司盈利能力下降的风险，产能扩张不及预期风险，国际贸易环境不及预期风险，股东减持风险等。

公司信息更新报告：2024年利润稳健，管线丰富叠加海外收购助力增长

爱美客(300896)
    事件：公司2024年营收同比+5.5%，归母净利润同比+5.3%
    公司发布年报：2024年实现营收30.26亿元（同比+5.5%）、归母净利润19.58亿元（同比+5.3%），表现稳健；单Q4实现营收6.50亿元（同比-7.0%）、归母净利润3.72亿元（同比-15.5%）。考虑市场竞争趋烈，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为22.12/24.95/27.52亿元（2025-2026原值24.96/29.56亿元），对应EPS为7.31/8.25/9.09元，当前股价对应PE为25.7/22.8/20.6倍。我们认为，公司产品、渠道、研发仍处行业第一梯队，未来全球化布局进程加速有望赋能长期成长，维持“买入”评级。
    大单品嗨体保持韧性，凝胶类高毛利产品占比提升带动盈利能力上行
    分产品来看，2024年公司溶液类产品实现营收17.44亿元同比（同比+4.4%），毛利率93.8%（同比-0.7pct），核心单品嗨体继续保持市场领先地位；凝胶类产品实现营收12.16亿元（同比+5.0%），毛利率98.0%（同比+0.5pct），预计主要系高毛利产品占比提升所致；面部埋植线实现营收680万元（同比+14.9%）。盈利能力方面，2024年公司毛利率为94.6%（同比-0.5pct），主要受行业竞争加剧和成本上升的影响，但仍保持在行业领先水平；净利率为64.7%（同比持平）。费用方面，2024年公司销售/管理/研发费用率分别为9.2%/4.1%/10.0%，同比分别+0.1pct/-1.0pct/+1.3pct。
    产品、渠道、研发多管齐下，巩固核心竞争力助力未来持续增长
    产品端：预计2025年嗨体维持稳健增长，濡白天使凭借再生材料技术优势巩固市场地位，如生天使加速临床应用场景渗透。研发端：目前公司已获得11张Ⅲ类医疗器械注册证，其中医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶已于2024年10月获批，重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获得药监局临床试验批件，米诺地尔搽剂、利多卡因丁卡因乳膏等已进入注册申报阶段，管线陆续落地支撑中长期增长动能。渠道端：公司通过收购韩国REGENBiotech开启全球化布局新篇章，发挥双方在产品+渠道+生产端的多维协同效应。
    风险提示：终端需求疲软、市场竞争加剧、产品获批或推广进度不及预期。

基建龙头稳健发展，政策与海外市场助推成长

中国建筑(601668)
    投资要点：
    行业龙头地位稳固，经营业绩持续增长。中国建筑是全球领先的投资建设集团，长期稳居ENR全球最大工程承包商榜首，在房建、基建、房地产开发及勘察设计等领域具备显著优势。2024年公司位列《财富》世界500强第14位，业务遍及全球100多个国家，承建众多高技术含量工程。2013-2023年，公司营业收入从0.68万亿元增至2.27万亿元，CAGR为12.8%；归母净利润由204亿增至543亿，CAGR为10.3%。2024年建筑业务新签合同额达4.08万亿元，同比增长5.4%，展现稳健的增长态势。
    三大业务：基建快速增长，房建地产市占率提升。①房建业务在施工规模收缩背景下市占率逆势提升，2024H1实现营收7,493亿元，同比增长1.7%。公司聚焦中高端“新房建”领域，尤其是工业厂房需求快速增长，2024H1新签合同额达3,891亿元，同比增长26.1%。②基建业务受益于财政扩张和政策红利，2024H1基建业务营收同比增长11.7%，全年新签合同额1.4万亿元，同比增长21.1%。2025年《政府
    工作报告》提出地方专项债增至4.4万亿元，并发行1.3万亿元超长期特别国债，资金保障增强有望推动基建投资加速落地，未来增长动能充足。③地产开发业务在行业承压背景下，凭借央企资金和平台优势，逆势布局一线城市优质地块，旗下中建壹品、中海地产等企业在行业内排名领先。2024年中海地产权益销售金额位居行业第一，未来公司地产业务市占率有望迎来进一步提升。
    强化市值管理，股东回报水平提升。公司自2009年上市以来，持续进行现金分红并保持稳健增长，2023年分红率达20.82%，对应当期股息率达5.0%，在164家申万建筑装饰公司中排名第5，高于其他七大建筑央企。2024年初以来，国务院国资委与证监会多次强调央企市值管理，相关考核体系逐步建立。伴随业绩增长及央企市值管理政策推进，公司估值有望迎来修复。
    “一带一路”加速国际化布局，海外业务快速增长。中国建筑深度参与“一带一路”建设，业务覆盖一百多个国家和地区，聚焦基础设施、房建、工业园区等领域。截至2024H1，公司境外业务收入565亿元，同比增长3.7%。2024年海外市场新签合同额达2110亿元，同比增长20.3%，增速高于国内市场。公司在东南亚、中东、非洲等区域的基础设施建设优势明显，未来有望进一步扩大海外市场，为长期增长提供有力支撑。
    盈利预测与评级：公司是国内基建房建领域龙头，受益于财政扩张及“一带一路”深化，基本盘预计将保持稳健增长。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为524亿元、546亿元、573亿元，对应当前股价PE为4.3、4.1、3.9倍。参考中国交建、中国铁建、中国中铁等可比公司2025年平均5.93倍的PE估值，结合央企市值管理推进，估值修复可期，海外业务持续拓展，长期成长空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：资金落地不及预期；分红不及预期；海外拓展不及预期。

深度报告：宠物经济迎热潮，公司多元布局促发展

路斯股份(832419)
    摘要：
    北交所宠物食品重要标的，产品种类覆盖齐全：公司专注于宠物食品领域，为北交所宠物食品重要标的。路斯股份成立于2011年，作为一家集生产、加工、销售宠物食品为一体的国家级高新技术产业，将“有宠、有爱、路斯在”作为企业的发展理念，秉承着对宠物的热爱，致力于做一个有爱有趣的宠物食品企业。公司产品种类繁多，产品质量获境内外多重认证，目前拥有三个现代化工厂，一个市级技术研发中心。
    境外OEM经营模式，境内线上线下协同销售：公司产品以出口为主，国内销售为辅。在国外市场，公司产品出口以OEM为主，主要通过网站推广、参加国外展会、投放广告以及长期客户推荐等方式开拓国外市场，在国内则通过参加国内展会、投放广告、冠名赞助大型的宠物活动和网站推广等方式积极开拓国内市场。2023年，公司境外业务实现营收4.14亿元，同比+14.22%，同期公司境内业务收入为2.82亿元，同比+54.59%，营收占比逐年上升。
    产品销售情况良好，盈利能力整体提升：公司2021-2023年的销售毛利率分别16.52%、15.16%和19.87%；销售净利率分别为6.64%、7.94%和10.52%。2024年，公司盈利能力有较大幅度提升，主要原因一是公司持续加强产品研发、成本管控和效率提升，宠物零食毛利率上升，同时罐头产品境外收入快速增长，且境外毛利率高于境内，带动罐头产品整体毛利率上升；二是主粮生产线利用率逐步提高，规模化生产带来主粮产品毛利率改善，以及境内收入结构优化，具体表现为主粮产品占比提升，低毛利的肉粉产品占比下降。
    宠物行业境外成熟稳定，境内迅速发展：宠物产业在境外发展历史悠久，随着全球养宠人数的增多，全球宠物市场规模呈现稳步上升趋势，而在国内，随着经济的不断发展，且在年轻人群体和老年人群体对宠物陪伴需求增加的推动下，居民饲养宠物数量快速增长，宠物食品需求大幅增加，宠物食品行业也成为中国消费品市场增长较快的行业之一。
    投资建议：公司以创新驱动为发展战略，立足于宠物食品的当前市场需求及未来发展趋势，建立较为完善的技术研发创新体系，不断开发新配方、新产品，促进公司高质量发展。预计公司2024-2026年营收分别为7.81、9.54、11.65亿元，同比分别增长12.10%、21.22%、22.07%，归母净利润分别为0.81、0.95、1.15亿元，同比分别为18.83%、16.81%、20.98%，EPS分别为0.79元/股、0.92元/股、1.11元/股，对应当前股价的PE分别为22倍、19倍、16倍。首次覆盖，给予“推荐“评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、新增产能进展不及预期的风险。

中煤能源：成本管控助力业绩韧性，产业布局仍具成长空间

中煤能源(601898)
    事件：2025年3月21日，中煤能源发布年度报告，2024年公司实现营业收入1893.99亿元，同比下降1.85%，实现归母净利润193.23亿元，同比下降1.08%；扣非后净利润191.02亿元，同比下降1.35%。经营活动现金流量净额341.40亿元，同比下降20.54%；基本每股收益1.46元/股，同比下降0.68%。资产负债率为46.29%，同比下降1.39pct。
    2024年第四季度，公司单季度营业收入489.87亿元，同比上涨33.26%，环比上涨3.29%；单季度归母净利润47.09亿元，同比上涨65.46%，环比下降2.43%；单季度扣非后净利润46.77亿元，同比上涨67.35%，环比下降1.92%。
    点评：
    煤炭主业成本端管控出色，有效对冲市场下行。2024，公司实现自产煤产量13757.0万吨，同比增加2.5%；自产煤销量13763.0万吨，同比增加2.8%；单位价格562.0元/吨，同比下降6.6%；单位成本281.7元/吨，同比下降8.2%;单位毛利280.3元/吨，同比下降5.0%。公司成本控制较为成功，主要是2023年四季度获得的生产接续资源相应增加了产量储量法摊销基数等使吨煤折旧及摊销成本同比减少，以及吨煤维修支出和运输费用同比减少，此外，公司通过加大安全费和维简费费用化使用力度使专项基金结余成本减少等使吨煤其他成本同比减少。总体来看，公司在实现产销双增的同时，有效降低自产煤单位销售成本，积极应对市场下行影响。
    煤化工营收成本均有下降，毛利率保持稳定。2024年，公司煤化工业务营业收入205.18亿元，比2023年的213.94亿元减少8.76亿元，下降4.1%，主要是尿素和硝铵销量减少、销售价格同比下跌等影响；营业成本174.06亿元，比2023年的180.99亿元减少6.93亿元，下降3.8%，主要是原料煤、燃料煤采购价格下降使材料成本同比减少，以及尿素和甲醇装置按计划大修使维修成本同比增加等综合影响。实现毛利31.12亿元，比2023年的32.95亿元减少1.83亿元，下降5.6%；毛利率15.2%，比2023年的15.4%下降0.2个百分点。
    持续优化产业布局，各板块业务内生增长空间较大。平朔矿区：公司发展多业耦合园区有序布局，商品煤产量创近十年来新高，安太堡2×350MW低热值煤发电项目建成投产并网发电，100MW光伏+储能项目即将并网，160MW集中式光伏项目、三期100MW光伏项目加快建设。蒙陕区域：公司加快打造“煤-电-化-新”致密产业链，大海则煤矿优质产能持续释放，乌审旗2×660MW煤电一体化项目即将开工，图克10万吨级“液态阳光”示范项目、陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目加快建设，蒙陕区域企业为公司贡献利润近百亿元，成为新的增长极。上海能源公司：“源网荷储”一体化初步建成，新能源投运及在建规模达到468MW，电网改造项目扎实推进，配套储能工程投入运行。里必煤矿、苇子沟煤矿建设有序推进，煤炭供应能力不断增强。
    历史包袱逐步减轻，资产质量进一步提升。2024年，公司减值合计6.31亿元，较2023年的3.46亿元有所增加，但仍大幅少于2022年的88.01亿元。2024年公司资产负债率为46.3%，较2023年下降1.4pct；公司付息债务为635.73亿元，较2023年下降12.6%，公司通过持续优化债务结构进一步降低财务费用。
    分红有所提升，加强回报股东。根据公司《2024年年度利润分配方案公告》，2024年，公司拟派发分红34.18亿元，本年度现金分红合计为63.55亿元，分红率为40.6%（若减去15亿特别分红则分红率为32.9%），较之2023年的30%分红率有所提升。
    盈利预测与投资评级：回顾市场，我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象，而全年看2025年煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，市场价格也暂时不具备单边下行的条件，随宏观经济回暖或支撑煤价上行。中煤能源高比例长协的稳定性及内生业务增长的成长性依旧具有投资价值，伴随煤炭产量有序释放，电力及煤化工业务进一步扩张，公司业绩有望稳中有增。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为182.77/186.07/189.10亿元，每股收益分别为1.38/1.40/1.43元。维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤电相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

舍得酒业2024年报点评：调整加速，静待转机

舍得酒业(600702)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩：
    24Q4：营业总收入8.97亿元（-51.2%），归母净利润-3.23亿元（-168.1%），扣非归母净利润-2.53亿元（-155.0%）。
    24年：营业总收入53.57亿元（-24.4%），归母净利润3.46亿元（-80.5%），扣非归母净利润4.01亿元（-76.6%）。
    已发预告，24Q4业绩略低于预告中枢。
    收入：需求走弱拖累
    分价格带：24Q4公司中高档/普通酒营收分别同比-60.5%/-26.4%，淡季需求承压，公司更注重渠道健康，未进行压货。24年中高档/普通酒营收分别同比-27.7%/-23.4%，中高档酒受商务需求走弱影响程度较大。分量价看，中高档酒24年量/价分别同比-12.1%/-17.6%，量价齐降，主因品味舍得需求走弱，叠加低价格带的舍之道表现较好拉低中高档酒的产品结构；普通酒24年量/价分别同比-41.7%/+31.3%，量减价增，主因公司削减定制酒，同时聚焦T68为主的高价产品抬升产品结构。
    分区域：24Q4公司省内/外白酒业务营收分别同比-49.8%/-59.0%，省内表现好于省外。24年公司省内/外白酒业务营收分别同比-19.7%/-30.0%，同期公司省内/外经销商数分别净+79/-71家，省内持续渠道下沉，省外仍处于收缩状态。
    回款质量：24Q4公司销售收现同比-37.4%，同期营收+Δ合同负债同比-50.3%，回款表现与营收表现基本一致，渠道信心仍处于底部盘整阶段。
    利润：产品结构+规模效应拖累
    毛利率：24Q4/24A公司毛利率分别为53.66%/65.52%，分别同比-18.6/-9.0pct，全年毛利率下降主要源自产品结构持续下移，中高档酒中舍之道表现优于品味，普通酒占比全年白酒业务营收提升0.7pct至14.5%。
    净利率：24Q4公司销售/管理费率分别同比+19.5/+4.0pct，24年公司销售/管理费率分别同比+5.6/+1.2pct，主因营收规模降低而渠道费用与消费者培育费用相对刚性导致规模效应减弱，24Q4/24年公司归母净利率分别同比-62.3/-18.7pct至-36.4%/6.4%。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司25年延续调整趋势，舍之道、T68聚焦大众价格带，需求韧性相对较强，叠加渠道下沉与空白市场开发，预计仍为营收增长主要来源；品味仍以控货挺价为主，静待商务需求恢复。
    盈利预测：考虑到公司经营调整加速，我们更新公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入56.08/60.57/66.50亿元（原值25-26分别为59.88/65.01亿元），分别同比+4.7%/+8.0%/+9.8%；实现归母净利润4.16/4.87/6.12亿元（原值25-26年分别为10.01/11.22亿元），分别同比+20.4%/+16.9%/+25.6%；当前股价对应PE分别为47/40/32倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    商务宴席景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

拟参股类比半导体，车规模拟再布局

雅创电子(301099)
    事件
    公司拟使用自有资金不超过人民币2亿元购买上海类比部分股权。
    投资要点
    围绕汽车电子领域，持续拓展产品。2024年全球汽车销量达到9060万辆，同比增长2%，新能源乘用车达1738万辆，同比增长24%，其中中国市场汽车销量达到2358.17万辆，新能源渗透率45.7%。随着汽车电动化、智能化、网联化的要求逐步提升，单车电子元器件的使用量呈逐年上升趋势，公司持续聚焦布局汽车电子领域，在稳定维护现有客户、项目合作的基础上，公司积极拓展新市场、新项目的合作契机，代理的产品在汽车域控、激光雷达、毫米波雷达、摄像头以及汽车线控底盘等多领域均可应用，自研的产品围绕马达驱动芯片、LED驱动芯片、LDO以及DC-DC四大主线丰富产品型号。
    上海类比专注于“汽车智能驱动”和“信号链”芯片，已量产芯片超300余款。上海类比的“汽车智能驱动”涵盖车规高低边驱动和车规电机驱动产品线，单车产品价值量预计千元以上，已大批量出货国内、国际头部车厂及Tier1；“信号链”产品中模拟前端已量产医疗AFE、通讯AFE、电池检测AFE；数据转换器已量产12bit/16bit/20bit/24bit/32bitSigmaDeltaADC；线性产品已量产仪表放大器、电流采样放大器等；音频产品已量产诸多模拟及数字D类音频放大器。
    拟参股上海类比，推动自研模拟IC设计业务发展。公司产品主要聚焦于汽车及工业电子等领域，自研IC业务产品已覆盖马达驱动IC、LED驱动IC、LDO以及DC-DC。本次收购完成后，在产品业务方面，公司将进一步完善模拟芯片的业务布局，扩充产品系列及丰富产品型号，完善产品IP储备，拓宽汽车、工业等应用领域的应用；在供应链资源方面，能够有效提升对上游供应商的议价能力，保障产能的稳定性，为客户提供高性价比的产品及服务。
    投资建议：
    我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入32.5/56.9/66.7亿元，归母净利润分别为1.3/1.9/2.9亿元，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：
    市场复苏不及预期；竞争格局加剧风险；产品研发及技术创新不及预期；客户导入不及预期。

2024年报点评：收入端承压延续，期待后续改善

桃李面包(603866)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，全年实现营业收入60.9亿元，同比下滑9.9%；实现归母净利润5.2亿元，同比下滑9.1%。其中24Q4实现营业收入14.4亿元，同比下滑14.9%；实现归母净利润0.9亿元，同比下滑24.2%。同时，公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.30元（含税）。
    大环境因素影响下，收入端承压持续。1、分品类看，2024年面包、月饼及其他业务分别实现收入59.1亿元（-9.6%）、1.3亿元（-14.9%）、0.54亿元（-30.3%）。受整体消费需求疲软及商超客流量下滑等大环境因素影响，公司各项主业收入仍有所承压。2、分区域看，华北、东北、华东、华中、西南、西北、华南分别实现营业收入13.8亿元（-9.4%）、24.6亿元（-13%）、19.6亿元（-6.4%）、2.2亿元（+8.9%）、7.3亿元（-5%）、4.3亿元（-3.8%）、4.4亿元（-3.7%）。除华中地区有所增长外，其他各区域收入端均下滑；未来公司将深耕华北、东北，挖掘成熟市场潜力，加快布局华东、华南等核心市场，同时积极加强西南、新疆新兴市场网络建设。
    盈利能力保持平稳。1、24全年公司毛利率为23.4%，同比提升0.6pp；其中24Q4毛利率为22%，同比提升0.8pp。2、费用率方面维持基本平稳，24全年实现销售费用率7.9%，同比下降0.2pp；管理费用率2.2%，同比+0.2pp；研发费用率0.4%，同比下降0.1pp；财务费用率0.5%，同比增加0.2pp，主要由于利息支出增加。3、综合来看，2024全年公司实现净利率8.6%，同比提升0.1pp；其中24Q4净利率同比下降0.7pp至6.1%。
    产能储备充足，渠道拓展深化。伴随河南、长春及广西基地投产，公司现已在全国24个区域建立生产基地，并向周边辐射销售，截至2024年末共拥有产能23.7万吨。公司持续推进产能爬坡，上海、佛山生产基地正在建设中，预计将逐步释放新产能9.9万吨。新产能释放后将匹配市场增长的需求、扩大市场份额，同时规模效应将逐步显现。此外公司亦加强与零食连锁、盒马及山姆等新兴零售渠道的合作力度，持续探索线下与线上渠道融合的新零售模式，不断强化品牌竞争力。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.34元、0.36元、0.39元，对应动态PE分别为18倍、17倍、16倍，维持“持有”评级。
    风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险等。

业绩高增、研发创新与生态驱动公司成长

乐鑫科技(688018)
    核心观点
    营收与净利润大幅增长，下游行业数字化与智能化渗透率提升。公司发布2024年年报，公司报告期实现营业收入20.07亿元，同比增长40.04%；归母净利润3.39亿元，同比增长149.13%；扣非归母净利润3.08亿元，同比增长182.8%。公司4Q24营业收入实现5.47亿元，同比增长34.67%；归母净利润8821万元，同比增长79.89%。业绩增长主要受益于下游行业数字化与智能化渗透率提升，智能家居、消费电子、工业控制等领域需求增长显著；同时新增客户放量，2023-2024年新增潜力客户逐步贡献收入。
    毛利率显著提升，受益于产品结构优化和生产规模效应。2024年综合毛利率为43.91%，同比增加3.35个百分点，其中，芯片业务占比39.0%，毛利率51.49%；模组及开发套件占比60.2%，毛利率38.89%。芯片业务毛利率同比提升4.64pct，模组业务毛利率提升2.45pct，受益于产品结构优化和生产规模效应。公司推出全新产品，2024年发布了ESP32-C61、ESP32-H4等新款芯片，在功耗、连接性能和内存扩展能力方面进行了升级，满足市场对低功耗、高性能的需求。同时，公司推出ESP RainMaker平台，集成芯片硬件、第三方语音助手、手机App和云后台，提供一站式服务。
    研发投入持续迭代，加强生态建设与市场推广。2024年，公司研发费用为4.90亿元，同比增长21.45%，研发投入占比24.43%。公司保持核心技术自研、大量投入底层技术研发，以“处理+连接”为核心，拓展AIoT SoC领域，涵盖AI智能语音、图像识别、RISC-V处理器、Wi-Fi6、Bluetooth LE等技术。公司围绕高性能、高性价比两大产品品类现已成功推出12款不同型号的产品线，囊括了成熟、成长、新兴期，为中长期的确定性成长打下坚实基础。
    投资建议：我们认为公司是国内“处理+连接”领域头部厂商，公司产品品类持续扩张叠加客户结构逐步优化，长期盈利空间将会打开。我们预计公司2025-2027年营收分别为26.65/32.16/38.46亿元，归母净利润为5.17/6.80/8.84亿元，同比增长52.31%/31.59%/30.00%，对应PE为46.68x/35.47x/27.29x，维持“推荐”评级
    风险提示：下游需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新品放量不及预期的风险。

极米科技新品点评：新品发布改善持续

极米科技(688696)
    主要观点：
    事件：
    3 月 20 日，极米发布便携投影新品 Play6e 和 Play6， 率先推新现货发售，性价比之王 Play 系列扩容升级，有望带动内销份额盈利向上，改善趋势持续。
    Play6 系列扩容升级
    Play6e： 对标前代性能升级， 定价 1799 元（国补后 1529 元）， 对标前代 play5 定价接近，但是亮度/云台/音响性能均有提升，新增支持巨幕模式。
    Play6： 新增内置电池款， 定价 2099 元（国补后 1784 元）， 在 Play6e基础上再升级， 内置 2w 毫安电池， 向上补足 2000 元便携产品空白，并自带万象镜/Mini 遥控器/阿曼卡顿音响
    竞品比较： 极米新品产品力和性价比占优
    极米 Play6e 与其他入门便携款对比来看：
    Play6e 产品力领先一代， 亮度更高，重量更轻，云台性能更优，并独家支持巨幕/万象镜更适配户外便携场景。
    极米 Play6 与其他内置电池款对比来看：
    Play6 性价比更优， 国补后价格相比竞品低约 150 元，但在亮度/重量/云台性能上具备优势，且内置电池容量更大。
    投资建议：
    我们的观点： 关注国内份额盈利好转
    公司产品优化毛利提升： 我们预计 Play 系列在 24 年销量贡献已四成且毛利率提至 25%， 25 年新品 Play6e 性能升级+新增 Play6 向上补足 2000 元便携空白+原 Play5 价格下沉至 1500 元以下， 我们认为后续还可期待公司 3000 元价格带新品扩展进一步拉动毛利。
    行业国补刺激效果显现： 参考久谦数据， 投影线上大盘销额 2 月同比+39%/1+2 月同比+13%，极米线上销额 2 月同比+46%（ 1+2 月同比持平），增速份额皆有回暖（ 2 月份额 28%环比+6pct）。
    盈利预测： 极米 Q4 盈利拐点已验证， 25 年看国内份额盈利好转+海外 及 车 载 2B 端 增 量 。 我 们 预 计 2024-2026 年 公 司 收 入34.1/41.1/48.1 亿元，同比-4.0%/+20.5%/+17.0%，归母净利润1.2/4.0/5.6 亿元，同比+1.0%/+229.5%/+38.7%；对应 PE 74/23/16X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    海外增长不及预期，控费进展不及预期，新品不及预期

公司事件点评报告：利润扭亏为盈，持续发力品牌培育

克明食品(002661)
    事件
    2025年3月21日，克明食品发布2024年年度报告；3月8日，发布2025年2月生猪销售简报。
    投资要点
    主业经营承压，利润端扭亏为盈
    2024年公司实现营收45.67亿元（同减12%），主要系养殖工厂清洗致使生猪销售减少所致，归母净利润1.46亿元（2023年为亏损0.66亿元），扣非归母净利润1.38亿元（2023年为亏损0.64亿元），同比扭亏为盈。其中2024Q4实现营收10.92亿元（同减13%），归母净利润为亏损0.09亿元（2023Q4为亏损0.77亿元），扣非归母净利润为亏损0.07亿元（2023Q4为亏损0.71亿元）。利润端来看，2024Q4毛利率同增8pct至20.87%，主要系生猪价格上涨、小麦价格回落，养殖板块与食品板块盈利能力均有所提升，销售/管理费用率分别同增2/1pct至8.87%/6.38%，净利率同增7pct至-4.38%。
    发力品牌培育，生猪业务企稳回升
    产品端来看，2024年公司面条营收为25.60亿元（同减6%），公司挂面产品持续聚焦软弹面高端战略产品，加大终端费投，计划2025年打造亿元级大单品。2024年方便食品营收3.27亿元（同增4%），五谷道场持续渗透零食量渠道，同时发力便利店等新餐饮渠道，挖掘市场增量。2024年公司屠宰/生猪养殖营收分别为4.78/3.05亿元，分别同减24%/15%，主要受工厂清洗影响销量所致，2025年1-2月公司累计销售生猪7.05万头（同增3%），累计销售收入0.80亿元（同增6%），由于生猪价格回暖，工厂进入正常经营节奏，2025年猪产业在低基数下有望扭亏为盈。渠道端来看，公司持续推进经销渠道改革，通过收紧授信、将渠道费用直接投放至终端试吃与消费者互动等方式提高费用使用效率，后续重心为优势市场做渠道下沉，加密网点的同时布局农贸市场等空白渠道。
    盈利预测
    公司面条与方便食品围绕大单品布局，成本下降利好盈利释放，叠加生猪养殖业务供需格局改善，根据2024年年报，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.48/0.54/0.64元，当前股价对应PE分别为21/19/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行、行业竞争加剧、股份回购进展不及预期、原材料价格上行、改革进展不及预期风险等。

公司信息更新报告：营收利润同比大幅增长，施工业务占比提升稀释毛利率

建发合诚(603909)
    营收利润同比大幅增长，施工业务占比提升稀释毛利率，维持“买入”评级建发合诚发布2024年年报，2024年营业收入和归母净利润同比大幅增长，毛利率受施工业务占比提升影响有所下降。公司整体业务情况表现维持稳定，我们维持2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.1、1.3、1.3亿元，对应2025-2027年EPS为0.4、0.5、0.5元，当前股价对应PE为23.3、19.5、19.4倍。公司凭借与控股股东之间的优势互补，有望推动收入持续增长，维持“买入”评级。
    收入利润同比高增，施工业务占比提升稀释毛利率
    2024年，公司实现营业总收入66.09亿元，同比增长67.49%；实现归母净利润0.96亿元，同比增长45.03%；实现扣非归母净利润0.90亿元，同比增长42.06%。公司营业收入及归母净利润大幅增长主要系建筑施工业务的大幅增长，公司实现毛利率5.95%，净利率1.86%，同比分别-2.19pct、-0.17pct，毛利率同比下行主要由于建筑施工业务毛利率较低且占比增加。截至2024年末，公司经营活动产生的现金流量净额为4.71亿元，同比增长5.69%。
    工程咨询新签订单同比增长，施工业务新签订单有所收缩
    分业务结构来看，公司2024年建筑施工业务实现营业收入56.98亿元，同比增长90.51%，占比86.21%；设计咨询业务实现营业收入4.02亿元，同比下降2.57%，占比6.08%；加固业务实现营业收入2.11亿元，同比增长0.56%，占比3.20%。公司勘察设计、工程管理、试验检测等工程咨询业务作为公司优势业务，在行业发展增速放缓的形势下，工程咨询业务仍保持增长态势，完成新签合同9.95亿元，同比增长0.4%；建筑施工、综合管养等工程施工业务受房地产行业影响，完成新签合同45.75亿元，同比下降60.67%。
    风险提示：行业政策风险、新签订单不及预期、股东支持不及预期。

Q4业绩承压，收购韩国公司迈向国际化

爱美客(300896)
    事件：2024年公司实现收入30.3亿元，同比增长5.4%；归母净利润19.6亿元，同比增长5.3%；扣非后归母净利润18.7亿元，同比增长2.2%。按季度来看，Q4收入同比减少7.0%，环比减少9.5%；归母净利润同比减少15.5%，环比减少19.9%；扣非后归母净利润同比减少21.7%，环比减少22.7%。
    报告摘要
    2024全年收入利润增长，Q4业绩下滑。
    2024年公司实现收入30.3亿元，同比增长5.4%；归母净利润19.6亿元，同比增长5.3%；扣非后归母净利润18.7亿元，同比增长2.2%。按季度来看，Q4收入同比减少7.0%，环比减少9.5%；归母净利润同比减少15.5%，环比减少19.9%；扣非后归母净利润同比减少21.7%，环比减少22.7%，略低于市场预期。
    拆分来看，溶液类注射产品实现收入17.4亿元，同比增长4.4%；凝胶类注射产品实现收入12.2亿元，同比增长5.0%。2024年公司毛利率为94.6%，较2023年同期下滑0.5个百分点；净利率与2023年同期基本持平，达64.7%。
    分红方面，公司向全体股东合计派发现金股利11.5亿元（含税），每10股派发现金股利38元（含税），现金分红占归母净利润比例为58.5%。
    研发力度加大，A型肉毒毒素、米诺地尔搽剂等产品处于注册申报阶段。
    公司加大研发力度，2024年公司研发费用率为10.0%，较2023年同期提升1.3个百分点。在研产品进度方面：III类械中，用于软组织提升的第二代面部埋植线处于临床试验阶段；生物药中，用于去除动态皱纹的A型肉毒毒素处于注册申报阶段，用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶和用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液处于临床试验阶段；化药中，米诺地尔搽剂和利多卡因丁卡因乳膏处于注册申报阶段，去氧胆酸注射液处于临床试验阶段。
    收购韩国REGEN Biotech公司，迈向国际化。
    2025年3月，公司发布公告，其拟通过爱美客国际（全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同出资设立）以1.9亿美元收购REGEN Biotech85%的股权。
    REGEN Biotech是一家韩国领先的医美产品公司，其获批上市的产品主要是AestheFill和PowerFill，主要成分均为PDLLA微球和羧甲基纤维素钠。目前，AestheFill和PowerFill分别获得34个和24个国家和地区的注册批准。此次交易是公司迈向国际化进程中重要一步，也为后续业绩增长注入强劲动力。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为20.9亿元/23.4亿元/25.9亿元，对应增幅6.8%/12.0%/10.6%，对应PE分别为28.1x/25.1x/22.7x，给予“增持”评级。
    风险提示：政策风险；研发进展不及预期风险；销售不及预期；行业竞争加剧；消费复苏不及预期。

2024年年报点评：业绩稳步提升，矿业巨头成长势头强劲

紫金矿业(601899)
    事件：公司发布2024年年度报告：2024年公司营收3036亿元，同比+3.5%；归母净利320.5亿元，同比+51.8%；扣非后归母净利316.9亿元，同比+46.6%。24Q4公司营收732.4亿元，同比+7.1%，环比-8.4%；归母净利76.9亿元，同比+55.3%，环比-17%；扣非后归母净利79.5亿元，同比+24%，环比-4.4%。
    主产品量价齐升+成本控制成效显著，24年业绩创新高：
    1）量：24年公司矿产铜/金/锌（铅）产量为107万吨/73吨/45万吨，产量目标完成度96%/99%/96%，矿产铜未完成目标原因主要考虑为科卢韦齐铜矿上半年受钴放射性事件影响，以及卡莫阿铜矿受刚果(金)电网供电不足影响。24Q4公司矿产铜环比+4%至28万吨，矿产金环比-1%至19吨，矿产锌环比+28%至14万吨。
    2）价：24Q4公司铜精矿/电积铜/电解铜单价分别环比+2%/+1%/+2%至5.7/6.2/6.7万元/吨，金锭/金精矿单价分别环比+6%/+8%至584/559元/克，矿产锌单价环比+13%至1.7万元/吨。
    3）成本：24Q4公司铜精矿/电积铜/电解铜单位销售成本分别环比+7%/+1%/+0.1%至2.0/3.2/3.6万元/吨，金锭/金精矿分别环比-0.1%/+3%至289/167元/克，矿产锌环比+16%至0.9万元/吨。2024年公司有效遏制成本上升势头，除金锭/电积铜单位销售成本同比+0.4%/+9%外，其余铜金锌成本均有下降，同时铜C1成本和黄金AISC成本均位于全球前20%分位。
    4）毛利：24Q4公司毛利润环比+7亿元，其中矿产铜/矿产金/矿产锌毛利分别环比-0.1/+4/-1亿元。Q4净利环比减少主要考虑为：Q4计提资产减值损失6亿元，环比-5亿元，主要为固定资产减值损失和存货跌价损失，Q4公允价值变动净收益为-0.6亿元（Q3为16亿元）。
    2025年主要矿产品产量计划：矿产铜115万吨（卡莫阿铜矿生产指导目标为58万吨铜），矿产金85吨，矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。
    重大项目产量持续爬坡，增量项目建设稳步推进：
    1）铜：丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带及博尔铜矿正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程；刚果（金）卡莫阿铜矿三期达产后，年产铜将提升至60万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂将建成并形成新的利润增长点；巨龙项目全面推进二期改扩建工程，计划25年底建成投产，达产后年矿产铜将达30-35万吨；西藏朱诺铜矿项目计划26年底建成投产，规划达产后年矿产铜7.6万吨。
    2）金：苏里南罗斯贝尔金矿1,000万吨/年选厂技改扩能已完成，正加速向年产黄金10吨提升；巴新波格拉金矿复产后产能回稳，平均年矿产金21吨；秘鲁LaArena项目年产金约3吨；加纳Akyem金矿正加快交割，按原业主排产计划，预计全矿山寿命周期内年均产金约5.8吨；萨瓦亚尔顿金矿露采240万吨/年采选和5吨/年黄金冶炼项目正在推进产能爬坡，露采达产后年产金约3.3吨；海域金矿12,000吨/日采选工程建成达产后，年矿产金约15-20吨。
    3）锂：阿根廷3Q盐湖锂矿一期2万吨/年碳酸锂，项目预计25Q3投产；西藏拉果错盐湖锂矿一期2万吨/年电池级碳酸锂项目计划25Q1末正式投产；湖南湘源硬岩锂矿500万吨/年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂规划25Q3同步建成投产，达产后形成3万吨/年电池级碳酸锂产能。
    投资建议：公司重点矿山项目储备不断丰富，未来产量增长带动公司成长确定性高。伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利走高。预计公司2025-2027年归母净利润为400、444、476亿元，对应EPS为1.5、1.7、1.8元，对应PE为12、11、10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）金铜等金属价格大幅下跌的风险；2）公司新建项目投产不及预期的风险；3）公司新增产能释放不及预期的风险；4）海外地缘政治变化的风险。

炼化板块拖累公司业绩，市值管理+高分红强化股东回报

中国石化(600028)
    事件：2025年3月23日晚，中国石化发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入30745.62亿元，同比下降4.29%；实现归母净利润503.13亿元，同比下降16.8%；实现扣非后归母净利润480.57亿元，同比下降20.80%；实现基本每股收益0.415元，同比下降17.80%。
    其中，第四季度公司实现营业收入7080.21亿元，同比下降4.61%，环比下降10.42%；实现归母净利润60.66亿元，同比下降19.09%，环比下降29.00%；实现扣非后归母净利润40.90亿元，同比下降60.72%，环比下降51.22%；实现基本每股收益0.05元，同比下降16.67%，环比下降28.57%。
    点评：
    需求承压+毛利收窄，炼化板块拖累公司业绩。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。分板块盈利看，2024年公司勘探开发、炼油、营销、化工板块分别实现经营收益564、67、186、-100亿元，同比+114、-139、-73、-40亿元。整体来看，公司业绩贡献主要来自上游勘探开发板块，而下游板块受成品油需求疲弱和化工品毛利收窄影响，经营效益有所下滑，对公司业绩带来明显拖累。
    稳油增气取得新进展，降本增效成果显著。2024年公司不断加强高质量勘探和效益开发，在四川盆地超深层页岩气、渤海湾盆地页岩油等勘探取得重大突破，胜利济阳页岩油国家级示范区建设高效推进，新兴、溱潼油田1.8亿吨页岩油探明地质储量获自然资源部评审认定，境内油气储量替代率达144%。在油气上产方面，2024年公司实现油气当量产量515.35百万桶，同比增长2.2%，其中原油产量281.85百万桶，同比增长0.3%，天然气产量233.50百万桶油当量，同比增长4.7%；从销售角度看，2024年公司销售原油773万吨，同比+6.8%，原油平均实现价格3896元/吨，同比-1.7%，销售天然气408亿方，同比+10.4%，天然气平均实现价格2230元/千方，同比+3.4%，天然气量价齐升为公司上游板块贡献较大业绩增量。在降本增效方面，公司在控制整体勘探投资的基础上，进行勘探投入结构性调整，加大成功率较高的非常规油气勘探力度，优化成本支出，2024年公司勘探费用为人民币94亿元，同比降低15.2%，油气现金操作成本745.40元/吨，同比下降1.3%，公司进一步强化成本管控，全年上游板块毛利率25.2%，同比+3.1pct，单位盈利上行叠加油气产量释放，推动公司上游板块业绩提升。
    成品油消费疲软与化工景气低迷，炼化板块盈利中枢下行。炼油板块，2024年公司原油加工量为252.3百万吨，同比-2.0%，成品油产量153.49百万吨，同比下降1.6%，汽油、煤油产量分别同比+2.6%、+8.6%，产量下滑主要来自柴油。2024年公司炼油现金操作成本为209元/吨，同比降低1.6%，但由于航煤裂解价差同比变差，以及汇率差导致进口原油采购成本增加，公司炼油毛利为人民币304元/吨，同比减少人民币49元/吨。成品油销售板块，2024年公司成品油总经销量2.39亿吨，同比基本持平，其中境内成品油总经销量1.83亿吨，同比下降2.8%，汽油、柴油销售量分别-0.8%、-4.9%，平均实现价格分别-1.3%、-5.5%，国内成品油消费疲软，拖累板块业绩。化工板块，2024年化工板块景气仍处于磨底阶段，公司持续优化原料、装置、产品结构，公司实现全年乙烯产量1347万吨，同比-5.9%，合成树脂产量2009万吨，同比-2.4%，从结构上稳步提升高附加值产品比例，并进一步扩大化工品出口，适当增加了合成橡胶、合成纤维单体及聚合物等相关产品产量，化工品出口量同比增长13.1%。整体来看，公司下游各板块毛利率中枢均有所下移，炼油、销售、化工毛利率分别为1.6%、5.1%、0.9%，同比-0.8%、-0.1%、-0.9%，炼化板块业绩短期承压。
    市值管理机制落地，高分红强化股东回报。公司首次制定市值管理机制，2024年公司制定市值管理制度，重点提升资产质量、运营效率和企业价值，并将市值管理作为一项长期战略管理行为。在股东回报方面，2024年公司预计2024年全年派发现金股利每股人民币0.286元（含税），与回购金额合并计算后年度利润分派比例达到75%。我们认为，公司市值管理机制落地彰显其长期投资价值，通过高分红与股东共享发展成果，强化股东回报。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为545.65、575.70和615.95亿元，归母净利润增速分别为8.5%、5.5%和7.0%，EPS（摊薄）分别为0.45、0.47和0.51元/股，对应2025年3月21日的收盘价，对应2025-2027年PE分别为12.91、12.24和11.44倍。我们看好公司上游增储上产和下游板块景气改善，叠加公司高股东回报，我们维持公司“买入”评级。
    风险因素：原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

业绩稳定性强，重视股东回报

中国神华(601088)
    煤电运一体化大幅提升公司业绩稳定性
    公司2024年营业收入达3383.75亿元，同比-1.4%，归母净利润586.71亿元，同比-1.7%，扣非归母净利润达601.25亿元，同比-4.4%。公司煤电运一体化大幅提高了业绩的稳定性，2024年煤价跌幅约为11.44%，净利润下滑幅度大幅小于煤价跌幅。
    成本控制能力强，高长协比例为业绩稳定性做出重大贡献
    2024年煤炭板块营业收入达2686.18亿元，同比-1.7%，营业成本达1880.66亿元，同比+1.2%。全年商品煤产量达3.271亿吨，同比+0.8%，商品煤销量达4.593亿吨，同比+2.1%，其中自产煤销量达3.27亿吨，同比+0.5%。公司吨煤成本较为稳定，2024年全年为179元/吨，同比+0%，其中人工成本有较明显上升，折旧及摊销下滑程度最大。
    公司年度长协销售价格较为稳定，在公司销售量占比达到53.6%，年度长协销售价格为491元/吨，同比-1.8%，因此公司综合吨煤售价跌幅大幅小于煤价跌幅。
    发电量有所增长，但小时数略有回落
    2024年电力板块营业收入达942.17亿元，同比+2%，营业成本达788.32亿元，同比+2.7%。全年总发电量达2232.1亿度，同比+5.2%，总售电量2102.8亿度，同比+5.3%，其中燃煤发电量达2174.5亿度，同比+4.8%。各电源加权平均发电利用小时为4960小时，同比-4%，其中燃煤发电为5030小时，同比-3.7%。
    分红比例持续提升，对投资者回报重视度高
    根据公司2024年度利润分配公告，拟派发现金红利人民币449.03亿元，分红支付率为76.5%。公司自承诺2022-2024年现金分红比例不低于60%以来，分红金额保持稳定、分红支付率持续提升，三年比例分别达到72.8%、75.2%和76.5%，且提出了2025-2027年股东回报方案，提高每年度最低现金分红比例5个百分点至65%，并考虑适当增加分红频次，体现公司非常重视投资者回报。
    盈利预测与估值：原本我们预测2025-2026年归母净利润为587/592亿元，考虑到煤价下行风险，将2025-2026归母净利润预测调整至540/541亿元，并新增2027年预测548亿元，对应EPS分别为2.72/2.72/2.76元/股，维持“买入”评级。
    风险提示：煤炭供给超预期释放；宏观、电力需求不及预期；水电发力超预期；煤炭进口量超预期；煤矿安监力度不及预期；利润分配方案尚需提交公司股东大会批准。

业绩强劲兑现，优秀支撑价值

牧原股份(002714)
    业绩强劲兑现
    牧原股份发布2024年全年财报，全年实现营业收入1379.47亿元，同比增长24.43%；归母净利润178.81亿元，同比增长519.42%；扣非归母净利润187.47亿元，同比增长565.61%。其中，第四季度单季度实现营业收入411.72亿元，同比增长47.61%，归母净利润74.0亿元，同比增长405.67%。公司业绩强劲兑现（公司24年度实现归母净利润高于业绩预告中值），一是受益生猪周期回暖，全年生猪销售价格走高；二是公司自身养殖管理优化，效率提升。
    优秀支撑价值
    公司是生猪规模养殖行业龙头标杆，优秀经营管理支撑配置价值。量上，公司保持行业领先的规模，销售生猪7160万头，屠宰生猪1252万头，销售鲜、冻品等猪肉产品142万吨。成本上，公司提升养殖效率、优化饲料配方、持续加大科技创新力度，推动智能化养殖设备的应用，提升整体生产效率，降低养殖成本。25年1月公司生猪养殖完全成本达到13.1元/kg左右，今年目标达到阶段性12元/kg的养殖成本。我们认为，随着行业产能回归合理波动水平，长期稳态下生猪养殖产业整体将保持一定的利润水平，而行业具备养殖管理和成本优势的企业望保持较好盈利能力。同时，牧原股份为代表的头部养殖企业重视并不断提升股东回报（24年修订股东分红回报规划，每年以现金方式分配的利润提高至不少于当年实现的可供分配利润的40%），长期红利属性和配置价值有望愈加显著。
    投资建议
    牧原股份是生猪养殖龙头企业。优秀养殖管理塑造了公司核心竞争力，未来有望获益周期，共享价值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为196.9亿元、198.4亿元、224.6亿元，EPS分别为3.60元、3.63元、4.11元，对应25、26、27年PE分别为10.75、10.67、9.42倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    猪肉消费价格不及预期、疫病风险等。

高端激光芯片放量可期

长光华芯(688048)
    高端光通信芯片突破
    2025年3月14日,长光华芯举办光通信芯片线上新品发布会,发布了200G PAM4EML、200G PAM4PD、100G PAM4PD、70mW CWDM4CW Laser、100G PAM4VCSEL(SR)五款市场上领先的高端光通信芯片新品,其中,200G EML配套产品和70mW CWDM4CW Laser是国内厂家首次公开发布的产品,代表着国产化高端光通信芯片的重大技术突破,填补了国内高端芯片的供应链短缺和国产化空白。
    车载激光雷达进入量产阶段,有望受益行业高速成长
    随着各家车企进一步积极推动“智驾普及”战略的落地,同时出于安全冗余的需求,激光雷达成为各车型竞争的焦点。目前,长安、零跑、广汽等车企都在推动10-15万级别车型的激光雷达上车。高工智能汽车研究院数据显示,截至2024年底,中国市场共有32个品牌的88款在售车型提供激光雷达配置,问界、理想、蔚来、极氪、小米、阿维塔、智界、小鹏、零跑等品牌贡献占比靠前。2024年中国市场(不含进出口)乘用车前装标配激光雷达交付新车137.37万辆,同比增长211.78%。
    长光华芯从2018年开始布局VCSEL激光雷达和3D传感芯片,通过募投项目的建设,当前技术处于国际先进水平。公司拥有VCSEL芯片和边发射芯片(EEL)的激光雷达芯片。VCSEL有905nm、940nm、850nm等波长及为1550nm光纤激光器方案提供泵浦源等的多种方案,边发射芯片(EEL)拥有905nm的波长。公司具备IDM生产制造的优势以及多年研发积累的优势,芯片具有功率密度高、效率高、发散角小的优点。公司激光雷达业务2024年Q4已取得部分成绩,在高性能车载激光雷达芯片方面,2025年会进入量产阶段。
    投资建议
    公司始终重视研发创新能力建设,持续加大对高功率芯片和模块、光通信产品、VCSEL产品、激光无线能量传输芯片、直接半导体激光器产品的投入,使产品保持创新性及领先性。看好公司作为激光芯片平台的发展优势,通过转移业务重心至高端市场和特殊应用领域,从低谷回升至稳定增长。预计2024-2026年分别实现归母净利润-0.92亿元、0.02亿元、0.46亿元。当前股价对应PE分别为-123.73、6960.48、246.55倍。给予公司“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期;新品市场拓展速度不及预期;行业竞争加剧的风险;高端芯片量产爬坡进度不及预期。

轻舟已过万重山，空调轻装上阵

格力电器(000651)
    2019-2024年渠道改革阵痛。格力在传统的商业环境中，公司与经销商利益共同体下的压库存模式是公司的竞争优势之一。在数字化对商业模式的变革中，公司在渠道扁平化和数字化方面落后于行业。2019年开始，公司受到美的（渠道扁平化）、小米（线上模式）、奥克斯（线下网批模式）等轮番竞争。公司经受渠道改革阵痛，期间渠道大力去库存。2018-2023年公司营收基本无增长，核心的空调业务2018年实现收入1557亿元，2023年收入1512亿元，也未增长，期间还因去库存导致空调营收下滑。
    渠道进一步扁平化，轻装上阵将带动增长提速。格力渠道扁平化已取得一些效果，包括降低一级经销商加价率，取消二级经销商，加强与京东合作等。预计2025年改革将继续深化，例如"董明珠健康之家"模式替代传统的专卖店模式，建立专卖店线下流量+线上直播的混合运营模式。2023年下半年公司核心的空调业务开始改善，2H23、1H24空调业务同比+22.8%、11.4%。2019-2022年公司归属母公司净利润增长缓慢，甚至出现下滑，2023年同比增长18.4%，明显提速。我们预计2024年将同比增长12.8%。2025-2026年随着渠道彻底扁平化，渠道利润部分回流上市公司，有望保持10%的增速。
    如何看待小米、奥克斯的性价比竞争？小米、奥克斯过去几年快速增长。从奥克斯的IPO招股书看，奥克斯毛利率虽低，但通过低费用率、高周转率实现高ROE。小米空调2024年销量680万台，同比增速超50%。但小米大家电开始摒弃低价策略，2024年发布的差异化产品如双桶洗衣机、上吹风空调定价偏高，2Q24小米大家电均价同比明显提升，行业竞争格局趋缓。在已拥有不错的市场份额情况下，奥克斯和小米的竞争策略不再单纯依靠性价比争夺市场，而更关注盈利能力提升。
    从暖通空调产业看，对格力可以更有信心。暖通空调包括家用空调、中央空调、热泵，是全球各类建筑物的主要制冷或制热解决方案。在全球气候整体变暖，新兴市场国家购买力提升，发达经济体大规模投资建设数据中心等趋势下，全球暖通空调市场需求热点不断，中国企业大有可为。虽然从消费品角度看，渠道变革、消费者新需求的快速响应、2C品牌形象是重要因素，但从全球暖通空调角度看，核心因素是产业链优势、产品品质、综合成本，并非消费品逻辑可完全解释。即便2019-2022年格力面临渠道改革巨大压力，整体业绩仍保持稳健。
    公司估值低位，分红收益高。1）公司当前估值明显偏低，考虑分红和注销股票的分红收益率很高。2020-2023年公司分红率高达102%、72%、46%、45%，同时通过大规模注销回购的股权，当前股本较2020年初减少6.9%。2）近期第二大股东京海互联（核心经销商联合主体）持股7.01%计划在二级市场增持格力股份10.5亿-21亿元，体现了对公司经营发展改善的信心。
    投资建议：我们预计公司2024-2026年EPS分别为5.84/6.44/7.07元每股，当前股价对应7.2x/6.5x/5.9xP/E。考虑到公司偏低的估值水平，未来较高的分红收益率（考虑分红与股权注销）水平，公司的盈利能力相比困难时期已改善，维持“推荐”评级。
    风险提示：空调市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险

2024年年报深度点评：笃守宏猷，再攀万重峰

紫金矿业(601899)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入3036亿元，同比增长3.5%，归母净利润320.5亿元，同比增长约51.76%，实现扣非归母净利润316.9亿元，同比增长约46.6%。单季度看，24Q4公司实现营收732.4亿元，同比增长7.1%，环比减少8.4%，归母净利润76.9亿元，同比增长55.3%，环比减少17.0%，实现扣非归母净利润79.5亿元，同比增长24.0%，环比减少4.4%。业绩符合此前预告。
    2024年归母净利润的增长得益于产品量价齐升，同时成本控制卓有成效。销量：矿山产金、矿山产铜的销售量同比2024年分别增加1.6%、2.6%，考虑卡莫阿和玉龙的权益量之后，矿产铜销售增速为5.2%。价格：矿产金铜2024年销售价格分别同比增长28.2%和14.2%至521元/克和5.84万元/吨。成本：矿产金、铜销售成本分别同比增长3.4%、-1.5%至231元/克、2.3万元/吨。成本下降包括物资采购成本下降、采矿外包工程成本下降等原因。从板块占比来看，2024年公司铜业务毛利占比45.03%，黄金业务占比30.07%，锌（铅）业务占比4.60%，白银、铁矿等其他产品占比20.30%。
    2024Q4归母净利润环比减少15.8亿元。主要是由于公允价值变动环比减利16.5亿元（由于公司在三季度股票投资盈利导致Q3高基数），减值损失环比减利4.95亿元（主要是固定资产减值损失全年3.35亿元和存货跌价损失全年3.57亿元，集中在Q4），所得税减利5.03亿元，主要是由于塞尔维亚子公司实际税率低于15%，属于全球反税基侵蚀规则立法模板影响的主要实体，因此在报表中补提了相应的当期所得税费用。增利项主要为毛利环比增长6.7亿元，主要为非主要矿产品板块毛利环比增加7.2亿元，主要产品板块中矿产金板块受益于价格上涨毛利环比增长4.3亿元，但被冶炼铜锌以及矿产锌的毛利环比下滑抵消，矿山铜/银板块毛利环比基本持平，投资收益环比增利3.5亿元，主要或为投资黄金企业等业绩环比增长。
    2025年公司主要产品产量计划：矿产铜115万吨（同比+8万吨，主要来自于科卢韦奇产量恢复和卡莫阿三期爬坡），矿产金85吨（同比+12吨，主要来自于国内海域金矿投产、萨瓦亚尔顿金矿爬坡、山西紫金满产、贵州水银洞爬坡，海外波格拉复产爬坡、泽拉夫尚产量恢复等），矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。
    投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利415亿元、451亿元、479亿元，对应3月21日收盘价的PE为11x、10x和10x，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

2024年报点评：业绩符合预期，25Q1有望迎来开门红

妙可蓝多(600882)
    投资要点
    公司发布2024年报：以调整后口径计算（下同），2024年公司营业收入/归母净利润分别为48.4/1.1亿，同比-9.0%/+89.2%；2024Q4公司营业收入/归母净利润分别为12.5/0.29亿，同比-7.8%/-39.7%，业绩符合此前预告。
    聚焦奶酪业务，合并蒙牛奶酪推动餐饮工业系列高增。2024年公司奶酪/液态奶/贸易业务收入分别同比+6.9%/+3.76%/-35%，其中贸易收入下滑主因公司聚焦奶酪业务、主动收缩贸易业务，液奶收入同比略增主因原奶成本红利窗口期公司以价换量较为成功，2024年公司液奶量价分别同比+23.2%/-15.8%。奶酪业务中，2024年公司即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列收入分别同比+3.2%/+4.9%/+14%，占奶酪业务比重分别为54.6%/10.5%/35%，我们预计餐饮工业系列收入增长较快主因2024年7月公司合并蒙牛奶酪，协同效应释放下B端竞争力提升；即食奶酪/家庭餐桌系列稳健增长预计主因公司合并蒙牛奶酪后加速渠道下沉和产品开发。
    发力国产原制带动B端毛利率改善，产品结构优化致净利率提升。以调整后口径计算（下同），2024年公司主营业务毛利率同比+2.3pct，低毛利的贸易业务收缩推动产品结构改善，带动整体毛利率提升，其中奶酪/液奶/贸易业务毛利率分别同比-0.39/+1.58/+3.7pct，原奶成本红利释放推动液奶毛利率改善。奶酪业务中，2024年即食营养/家庭餐桌/餐饮工业系列毛利率分别同比-2.45/-0.04/+4.79pct，餐饮工业系列毛利率提升显著预计主因公司加速高毛利的国产原制奶酪替代。2024年销售/管理/财务费用率分别同比-0.1/+2.1/+0.6pct，销售费用率下降预计主因公司强化费控，管理费用率提升主因去年同期公司冲回股权激励费用形成低基数。综合来看2024年公司归母净利率同比+1.2pct，盈利能力优化。
    股权激励落地+协同效应深化，25Q1有望迎来开门红。2025年3月5日公司发布员工持股计划&股权激励计划草案，业绩考核目标超预期，随着和蒙牛奶酪协同效应逐步深化，我们预计25Q1公司收入有望实现双位数增长，盈利能力有望持续提升，增长势能强劲。
    盈利预测与投资评级：公司2024年业绩符合预期，我们预计2025-2027年营收54.3/62.8/71.7亿元（此前25-26年预期54.3/62.5亿元），分别同比+12%/+16%/+14%；预计2025-2027年归母净利润为2.4/3.8/4.9亿元（此前25-26年预期2.4/3.9亿元），同比+109%/+58%/+30%，对应PE分别为41/26/20倍，维持“买入”评级。
    风险提示：并购整合不及预期；竞争再度加剧风险；食品安全问题；原材料价格波动风险

业绩符合预期，下游景气向好

湖南裕能(301358)
    l投资要点
    事件：湖南裕能发布2024年年报。
    公司单吨净利处于行业领先水平。2024年，公司实现营收225.99亿元，同比-45.36%；实现归母净利5.94亿元，同比-62.45%；实现扣非归母净利5.70亿元，同比-62.44%。营收的下降主要是由于上游碳酸锂等原材料价格下降带动正极价格下降；净利润下降主要是行业降本压力和同行业竞争形势严峻。我们测算，2024年公司单吨净利约0.08万元，24Q4公司单吨净利约0.04-0.05万元，盈利能力处于行业前列。
    公司磷酸铁锂正极销量位列行业第一，新产品开发能力优秀。公司2024年销量71.06万吨，同比+40%，市占率连续五年稳居行业第一。2024年，公司新产品CN-5系列、YN-9系列和YN-13系列实现销售15.93万吨，在公司产品销量占比中达到约22%。富锂锰基正极材料的中试样品在固态电池体系评估进展顺利。
    2025年以来下游需求高景气，公司出货高增、价格涨价落实。
    2025年，下游行业维持较高景气度，销量同比大幅增长，预计2025Q1的出货量超20万吨。同时，伴随着行业供需情况改善等原因，正极材料的价格在2025年有所上涨，公司的产品涨价已基本落实。
    全球化布局，西班牙基地有序推进。公司积极实施全球化战略，公司首个海外生产基地落户西班牙，规划产能5万吨锂电正极材料，目前正在推进项目前期环评等审批工作。
    l盈利预测与评级：
    我们预计2025-2027年公司有望实现营收323.73、392.05、446.40亿元，同比增长43.25%、21.10%、13.86%；分别实现归母净利润18.49、24.15、29.50亿元，同比增长211.49%、30.63%、22.15%。维持“增持”评级。
    l风险提示：
    行业竞争加剧风险；技术变革风险；原材料价格波动风险；国内外政策变化风险。

营收、利润继续保持增长，资产质量持续提高

天地科技(600582)
    核心观点
    营收、利润稳健增长。2024年公司实现营收305.3亿元（+2.0%），归母净利润26.2亿元（+11.2%），扣非归母净利润24.5亿元（+12.1%）；其中2024Q4公司实现营收85.4亿元（+6.5%），归母净利润4.5亿元（+15.4%），扣非归母净利润3.6亿元（+30.9%）。
    安全技术与装备、矿井生产技术服务与经营业务是主要的增长来源。分产品看，矿山自动化&机械化装备、安全技术与装备、煤炭产品销售、矿井生产技术服务与经营、节能环保产品、煤炭洗选装备的营收占比分别为47.3%、17.9%、14.4%、6.6%、6.4%、4.3%，2024年营收增长主要来自于安全技术与装备（+5.1%）、矿井生产技术服务与经营（+22.2%）。
    ROE持续改善；应收账款占总资产比例继续下降。自2018年以来，随着经营
    向好，公司ROE持续改善，2024年ROE为10.7%，同比提高0.45pct。同时公司进一步优化应收账款与合同资产管理信息系统，充分利用数字化手段助力应收账款管理，并组织开展应收账款统一清收专项行动，实现应收账款占总资产比例的继续下降。截至2024年底，公司拥有应收账款约103亿元，在总资产中占比约18%。
    积极回报股东，分红率首次超过50%。2024年公司每10股派发现金红利3.17元（含税），占归母净利润的50.04%，相比2023年提升了0.9pct，刷新历史最高分红比例。以3月21日的收盘价计算，公司股息率为4.85%。随着经营稳健向上，公司未来分红率仍有望提升。
    投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。
    考虑煤价中枢下行会一定程度上影响煤企在设备等方面的投资，进而影响公司业绩，因此下调盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.3/28.0/28.7亿元（2025-2026年前值为29/32亿元），每股收益分别为0.66/0.68/0.69元（2025-2026年前值为0.71/0.77元）。在当前国内煤炭产量高位、煤矿智能化持续推进的背景下，煤机行业空间有望进一步打开。公司作为央企煤机龙头，科研能力强，一体化发展优势显著，未来业绩有望维持增长，同时分红率尚有提升空间。公司是业内罕见的拥有一定成长性的高股息标的，维持“优于大市”评级。
    风险提示：经济放缓导致煤炭需求下降、固定资产投资放缓、安全生产事故影响、应收账款不能及时回款的风险。

规模效应、出海扩张与宠物医疗生态的三重驱动

回盛生物(300871)
    投资要点
    投资逻辑：1）养殖规模化带动动保行业持续扩容，动保行业当前正处周期底部。养殖企业资金情况好转，资产负债率由24年Q1的66%下降至Q3的61%，预计四季度进一步下降。2）规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本；公司原料药项目投产后产能利用率持续提高带动产品毛利率（截止2024H1）较2023年提升6个百分点。3）出海战略加速全球渗透，越南工厂投产打开东南亚市场。宠物药新品开辟第二成长曲线，24年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。
    动保行业周期与成长并存，当前正处周期底部。我国兽药行业处在较快发展阶段，兽药行业规模持续增长。2017至2023年，我国兽药行业规模自472亿元增长至697亿元，CAGR为5.7%，终端具备刚需情景。与养殖指数相比，动保指数的上涨通常会滞后两至三个季度。自2024年二季度起，猪价开启上行走势，下游养殖端的盈利状况与现金流情形均迎来转机。诸多动保企业在三季度的收入及盈利环比初显改善苗头。伴随2024年饲料成本的逐步下行，上市猪企的生猪养殖成本随之进入下行区间，单头生猪的净利润实现同比增长，养殖企业资金情况好转，资产负债率由24年Q1的66%下降至Q3的61%，预计四季度进一步下降。在此背景下，动保产品的市场需求量大概率呈现增长态势。
    规模效应铸就成本护城河：原料药一体化布局降低制剂成本。凭借持续的技术创新与产能扩张，其核心产品泰乐菌素原料药生产规模达2000吨，泰万菌素原料药生产规模达840吨。公司泰万菌素产品是世界公认治疗和预防畜禽支原体感染的最新特效药物，其原料产能规模居全国第一，年产值达6亿元，国内市场占有率70%以上。公司累计投入超15亿元用于产能扩建与技术改造。截至2024年底，募投项目产能逐步释放，基数不会再显著增长，资产折旧与债务成本进入边际递减期。财务弹性空间释放。公司2024年Q4营收创单季度新高（突破4亿元），规模效应显著释放。公司原料药产能利用率提升，折旧摊销占比下降，泰乐菌素、泰万菌素价格触底反弹带动毛利率回升原料药板块销售收入与毛利率双提升。
    出海战略加速全球渗透：原料药出口超亿元，越南工厂投产打开东南亚市场。公司近年来出口业务保持高速增长，从2020年的378万元增长至2024H1的3334万元。截至2025年3月，越南工厂已取得GMP证书，正在申请生产批文。预计2025年Q2越南工厂正式投产。越南作为RCEP核心区域，享受关税减免，且劳动力成本较中国更低，叠加深水港物流优势，形成“原料-生产-出口”一体化布局。该基地是回盛生物突破国际贸易壁垒的关键举措，该工厂将辐射东南亚及南美市场，提升全球供应链效率。未来随着越南工厂投产拓展东南亚市场，其全球化布局与创新研发将驱动盈利持续改善。
    宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线，打造“药品+诊疗”创新模式。宠物药新品创新与产业链生态整合开辟第二成长曲线。2024年公司新推出了5款宠物药品和2款保健品。公司推出的驱虫药“盛宠宁”系列，为宠物提供全面、多重的守护。依托原料药自给优势，“盛宠宁”亲民的价格相较于进口药品展现出极大的价格优势。公司拥有一支由130余人组成的专业研发团队，合作宠物医院500+，宠物药品GMP产线10条以上，共自主研发生产宠物药品种类达24种。
    盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为-0.12元、0.93元、1.16元，对应动态PE分别为—/14/11倍。给予公司25年20倍PE均值，维持“买入”评级，目标价18.6元。
    风险提示：下游养殖业出现疫情、新品研发不及预期、政策监管趋严等风险。

业绩持续兑现，化债带来业务新机遇

建发合诚(603909)
    事件
    2025年3月21日，公司发布2024年年报：实现营收66.09亿元，同比+67.49%；归母净利润0.96亿元，同比+45.03%。
    点评
    营收及归母净利润维持高增。自2022年公司开展建筑施工业务以来，带动业绩持续保持较高的增速。2024年工程咨询业务（勘察设计、工程管理、试验检测等）实现收入6.79亿元，同比-3.75%；工程施工业务（建筑施工、综合管养等）实现收入59.26亿元，同比+83.12%。
    新签合同额工程咨询略增，工程施工受地产影响下降。2024年公司累计新签合同总额55.7亿元，同比-62.7%，其中：①工程咨询业务在行业发展增速放缓的形势下仍保持增长态势，新签合同9.95亿元，同比+0.4%；②工程施工业务受房地产行业影响，新签合同45.75亿元，同比-60.67%，较24年前三季度-64.67%的降幅有所收窄。
    加速回款，现金流改善，地方化债有望打开业务发展空间。2024年公司经营性现金流量净额4.71亿元，同比+5.69%，较前三季度-23.23%明显改善，公司采取多举措强化回款管控，全年回款总额达61.55亿元，同比+78%。随着专项债的落地，地方化债力度加强将有助于加快公司合同应收款项的回收，持续提升资产质量、改善ROE和现金流状况。此外，地方政府在化解债务风险后，可能释放出更多的资金用于基础设施建设，公司有望从中受益。
    投资建议
    考虑到2023-2024已签建筑施工合同对2025年收入、利润的增长具有保障性，而2024年建筑施工的新签合同额下降，或对后续几年的确收产生一定影响，预计2025-2027年归母净利润分别为1.29亿元、1.29亿元、1.61亿元，同比增速分别为+34.9%、+0.3%和+24.5%。维持“买入”评级，公司股票现价对应2025-2027年的PE估值分别为19.1x、19.0x、15.3x。
    风险提示
    控股股东业务发展不顺；应收账款减值风险；商誉减值风险

2024年年报点评：业绩、分红稳健，龙头股息价值凸显

中国神华(601088)
    事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入3383.75亿元，同比下降1.37%；归母净利润586.71元，同比下降1.71%；扣非归母净利润601.25亿元，同比下降4.36%。国际企业会计准则下，2024年公司实现归母净利润624.21亿元，同比下降3.41%。
    非经项目捐赠支出影响业绩，24Q4盈利同比增长、环比下降。2024年公司非经常性损益中对外捐赠支出25.07亿元，影响业绩释放。2024年四季度，公司实现营业收入844.76亿元，同环比-6.77%/-1.57%；归母净利润125.97亿元，同环比+10.26%/-23.98%；扣非归母净利润140.91亿元，同环比-6.42%/-14.87%。国际企业会计准则下，24Q4公司实现归母净利润118.52亿元，同环比-2.24%/-33.41%。
    2024年分红比例76.5%，A股股息率6.2%，H股股息率7.8%，2025-2027年承诺分红比例下限提升5pct至65%。公司拟派发2024年度股息每股2.26元（含税），合计派发449.03亿元（含税），分红比例76.5%，高于2023年的75.2%和承诺分红比例60%，以2025年3月21日A股和H股收盘价分别计算，股息率分别为6.2%/7.8%。截至2024年末，公司可供分派予股东的储备为1990.17亿元，2025-2027年度公司拟进一步提升承诺分红比例下限至65%，并综合考虑公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配，发展信心及股息价值凸显。
    煤炭产销同比增长，毛利率小幅下滑。2024年公司商品煤产量3.271亿吨，同比+0.8%；煤炭销售量4.593亿吨，同比+2.1%；综合售价578元/吨，同比-3.3%，其中年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价491/705/627/285元/吨，同比-1.8%/-12.7%/-2.0%/-13.1%，销量占比53.6%/33.7%/7.9%/4.8%，同比-3.9/+9.3/-5.1/-0.3pct。2024年煤炭业务毛利率30.0%，同比下滑2.0pct，实现利润总额543.65亿元，同比下降7.1%。其中：1）自产煤：2024年公司自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%；吨煤售价527元/吨，同比-3.7%；吨煤销售成本292元/吨，同比-0.1%；单位生产成本179.0元/吨，同比持平；自产煤毛利率44.5%，同比下滑2.0pct。2）外购煤：2024年公司外购煤销量1.323亿吨，同比+6.2%；外购煤毛利率1.8%，同比下滑0.5pct。
    新街矿区接力资源接续，新街一井、二井完成开工备案，有序推进开工建设。
    据年报，公司神东矿区800万吨/年榆家梁煤矿和240万吨/年寸草塔煤矿剩余服务年限低于20年，分别约为3.5年和9.9年。近年公司积极开展现有矿井产能核增、收购杭锦能源、推进新街矿区批复建设，从而保障资源储备和接续，截至2024年末，公司煤炭保有可采储量为150.9亿吨，较2023年末增加17.1亿吨。据公司3月7日公告，公司持有60%股权的新街一井、新街二井项目完成开工备案，将有序推进开工建设。新街一井和新街二井是新街台格庙矿区的首开井，煤种均为不黏煤，属低瓦斯矿井，资源储量13.74/11.59亿吨，可采储量7.19/6.84亿吨，服务年限64.8年/75.5年，设计规模均为800万吨/年。按三年建设期估算，两矿井有望于28H1投产，投产后公司权益产能增加960万吨/年。此外，新街三井、四井已取得探矿权证和相关煤炭资源勘探勘察许可证，配套铁路即公司持股65%的东胜东至台格庙铁路项目取得内蒙古自治区发展改革委核准批复。
    发售电量同比增长，毛利率微降。2024年公司总发电量2232.1亿千瓦时，同比+5.2%；总售电量2102.8亿千瓦时，同比+5.3%。截至2024年末公司总装机容量达到46264MW，其中燃煤发电装机容量43184MW，24Q4新增装机容量1325MW。2024年公司售电价格为403元/兆瓦时，同比-2.7%；平均售电成本为357.2元/兆瓦时，同比-1.6%；机组平均利用小时数4960小时，同比-207小时，降幅4.0%；毛利率16.3%，同比-0.6pct，实现利润总额111.47亿元，同比+4.7%。截至2024年末，公司在建及已核准装机容量达到10640MW，2025年公司发电业务计划资本开支174.11亿元，较2024年完成增加44.08亿元，未来公司发电业务有望持续增长。
    运输业务盈利能力同比提升，运能持续扩张。1）铁路：2024年公司自有铁路周转量3121亿吨公里，同比+0.9%；毛利率37.8%，同比+0.8pct，实现利润总额125.62亿元，同比+13.8%。2）港口：2024年公司黄骅港装船量2.144亿吨，同比+2.3%；天津煤码头装船量0.44亿吨，同比-3.9%；毛利率40.7%，同比-3.7pct，实现利润总额21.22亿元，同比-7.8%。3）航运：2024年公司航运货运量1.299亿吨，同比-15.0%；航运周转量1494亿吨海里，同比-9.3%；毛利率10.8%，同比+5.8pct，实现利润总额2.60亿元，同比+160.0%。公司神朔铁路3亿吨扩能改造工程有序推进；巴准铁路暖水集运站铁路专用线、三道渠铁路专用线顺利开通，设计装车能力2000万吨/年；东月铁路列入国家重大建设项目清单，并获得核准批复；黄骅港五期工程（规划煤炭下水量5000万吨/年）、天津港务二期工程（设计年通过能力煤炭3500万吨、矿石1800万吨）获得核准批复；黄骅港油品码头工程、珠海港高栏港区国能散货码头工程开工建设；未来公司运能有望持续提升。
    煤化工产品销量同比下降，盈利同比下滑。2024年，受设备检修影响，公司聚乙烯销量33.22万吨，同比-8.8%；聚丙烯销量31.36万吨，同比-8.2%；毛利率5.8%，同比-5.4pct，实现利润总额0.37亿元，同比-80.5%。公司包头煤化工煤制烯烃升级示范项目（生产能力75万吨/年）建设有序推进，2025年公司煤化工业务计划资本开支54.46亿元，较2024年完成增加47.62亿元。
    投资建议：公司经营稳健，考虑煤价、电价下移，我们预计2025-2027年归母净利润为551.23/583.43/590.62亿元，对应EPS分别为2.77/2.94/2.97元/股，对应2025年3月21日的PE分别为13/12/12倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。