煤炭量价下行影响业绩，产能释放仍有空间

华阳股份(600348)
    事件描述
    公司发布2024年度报告&2025年一季报：报告期内公司实现营业收入250.60亿元，同比-12.13%；实现归母净利润22.25亿元，同比-57.05%；扣非后归母净利润20.98亿元，同比-58.73%；经营活动流量净额34.88亿元，同比-49.73%。基本每股收益0.59元/股，加权平均净资产收益率7.76%，同比减少11.69个百分点。2025年一季度，公司实现营业收入58.17亿元，同比-5.53%；实现归母净利润5.97亿元，同比-31.18%；扣非后归母净利润6.31亿元。
    事件点评
    煤炭累计量、价回落，导致业绩下滑。公司2024年实现原煤产量3837
    万吨，同比-16.42%；煤炭销量3554万吨，同比-13.32%；产销量下滑主要受煤炭需求及上半年山西煤炭安监等影响；全年吨煤平均售价567.04元/吨，同比-6.40%；吨煤成本338.99元/吨，同比+14.66%；吨煤毛利228.05元/吨，同比-26.48%；吨煤成本受产量规模减少影响导致有所增长。煤炭业务营收201.54亿元，同比-18.86%；成本120.48亿元，同比-0.61%；毛利率40.22%，同比降低10.98个百分点。
    2025Q1量增价降，煤炭板块毛利率企稳回升。2025Q1公司实现煤炭产量993.60万吨，同比+16.85%，环比2024Q4变化+3.20%；煤炭销量875.40万吨，同比+5.67%，环比-2.28%；煤炭综合售价511.54元/吨，同比-13.08%，环比-11.07%；煤炭板块收入44.78亿元，同比-8.15%；成本25.58亿元，同比-14.56%，环比-13.78%；受益于规模恢复导致的成本下降，煤炭板块Q1实现毛利率42.88%，同比提高4.29个百分点，环比提高0.45个百分点。
    在建煤矿叠加中标探矿权，公司煤炭业务接续有保障。公司七元煤矿（500万吨/年）处于联合试运转状态，逐步释放产量；泊里煤矿（500万吨/
    年）持续稳步推进；公司于2024年8月22日公告以68亿元竞得寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，增加煤炭资源约6.3亿吨，公司煤炭资源总储量达到近70亿吨，且其中大部分为稀缺煤种无烟煤，公司中长期资源保障有力。
    发电量大幅增长，新能源业务继续推进。2024年，受阳泉热电投产影响，公司发电量实现58.63亿千瓦时，同比+242.93%；电力板块实现营业收入20.11亿元，同比+295.02%；营业成本15.92亿元，同比+273.24%；毛利率实现20.85%，同比增加4.62个百分点。新能源方面，2024年公司加快壮大新能源新材料产业，优化新能源新材料产业格局，工商业储能柜、电动二轮车、路灯等钠电新产品亮相“第三届钠离子产业发展论坛”，华钠芯能荣获“全国首批钠离子电池循环寿命测评参与单位”；成功研发华阳首创、全国首台钠电煤矿应急电源，并在景福、开元成功运行。
    分红比例维持高位，或将提振公司估值水平。根据年报利润分配预案，公司2024年度拟每10股派息（含税）3.09元，现金分红金额（含税）约11.15亿元，占合并报表中归母净利润的50.11%，同比提高0.1个百分点。以4月25日收盘价6.57元计算，股息率约4.70%，当前低利率环境下，公司股息率仍具备一定吸引力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.65、0.77和0.91元，对应公司4月25日收盘价6.57元，2025-2027年PE分别为10.2\8.5\7.2。考虑到七元矿联合试运转后产量释放，泊里矿后期也将投产，煤炭产量规模增长或将弥补价格下降对盈利的影响，我们预计公司近三年业绩将有所回升，维持“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；安全生产风险；新能源项目建设及盈利不及预期风险等。

2025年一季报点评：Q1收入端超预期，新兴渠道放量可期

有友食品(603697)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，25Q1实现营收3.8亿元，同比增长39.2%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长16.3%；实现扣非归母净利润0.4亿元，同比增长25.8%。公司收入端超市场预期，利润端符合市场预期。
    新兴渠道放量带动，25Q1收入超预期。分业务看，25Q1肉制品实现收入3.5亿元，同比+44.6%；其中禽类/肉类制品实现收入3.2/0.3亿元，同比+47.2%/+20.8%。蔬菜制品及其他实现收入21.4亿元，同比-19.1%。分渠道看，25Q1线上/线下渠道收入增速分别为+35.9%/+88.8%；线下渠道实现高增，主要系以会员制超市及零食连锁等新渠道放量带动；受益于抖音等新兴渠道拉动，线上渠道增长态势迅猛。分区域看，25Q1东南/西南/其他区域收入分别同比+151.2%/-9.5%/-20%；西南大本营受制于传统渠道受碎片化趋势冲击，收入略有承压；东南区域得益于新兴渠道开拓顺利实现高增。
    渠道结构变动影响下，25Q1盈利能力有所承压。25Q1公司毛利率为27.1%，同比-4.4pp；毛利率有所承压，主要系新兴渠道利润率相较传统渠道较低，渠道结构变动导致整体毛利率被拉低。费用率方面，25Q1公司销售费用率同比-2.9pp至8.9%，主要系公司主动控制费用投放力度；25Q1管理费用率同比-0.6pp至3.1%。25Q1非经常损益相较去年同期下降22%，主要系公司理财产品到期时间存在季度间差异，以及受期间净值变动影响。综合来看，受渠道结构变动影响，25Q1公司净利率为13.1%，同比-2.6pp；扣非归母净利率同比-1.2pp至11.4%。
    休闲泡卤零食龙头，新兴渠道动能充沛。1）休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，有望持续享受行业集中度提升红利。2）公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释，未来公司盈利能力有望逐步提升。3）公司以华东为中心开启省外扩张，逐步迈向全国化。随着公司未来更加积极地拥抱线上、新零售等新兴渠道；尤其是对费用投放要求较低的会员制超市和零食量贩渠道，后续有望成为贡献收入增量与带动渠道扩张的关键引擎；25年公司收入端高弹性可期。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.48元、0.60元、0.73元，对应动态PE分别为25倍、20倍、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：新渠道开拓不及预期风险，原材料价格持续上升风险。

2024年报点评：Q4收入端环比改善，期待后续改革成效

恒顺醋业(600305)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报，24年实现营收22亿元，同比+4.3%；实现归母净利润1.3亿元，同比+46.5%；其中24Q4实现营收6.6亿元，同比+41.9%，归母净利润为0.07亿元，上年同期为-0.51亿元；同时，公司拟向全体股东每股派发现金红利0.10元（含税）。
    其他调味品放量带动下，Q4收入端增速明显改善。分业务看，24全年醋类实现收入12.7亿元，同比-2.2%，其中全年量价增速分别为+1.3%/-3.5%；酒类与酱类业务分别实现收入3.3/1.8亿元，同比分别+0.5%/-8.1%。料酒业务维持稳健增速；酱类业务收入有所承压。单Q4来看，醋酒酱业务收入增速分别为+9.4%/-5.9%/-1.1%，食醋主业Q4增速有所回暖；此外其他调味品24年实现3.2亿收入，同比+22.2%，预计系新品放量所致。分渠道看，24全年公司线上/线下渠道收入增速分别为+0.3%/+3.8%。分区域看，24全年华东/华中/华南/西部/华北大区收入分别同比-1.9%/+5.1%/+5.4%/+6.5%/-9.3%，除主销区及华北大区外，其他区域均实现稳健增长。
    24全年盈利能力受益于成本红利稳步提升，Q4盈利能力受计提资产减值损失拖累。2024年公司毛利率为34.7%，同比+1.7pp；其中24Q4毛利率为31.3%，同比-2.4pp。24年毛利率提升主要得益于原材料成本下降及23年清理库存红利释放，Q4毛利率下滑或与低毛利新品放量有关。费用率方面，2024年公司销售费用率同比-0.8pp至17.9%，销售费率提升主要系公司积极控制费用投放力度所致；2024年管理费用率同比-0.3pp至5.2%，主要系公司计提业绩激励基金所致。此外，单Q4公司集中计提资产减值损失0.31亿元，拖累Q4利润改善。综合来看，2024公司扣非归母净利率同比+1.5pp至5.2%；24Q4扣非归母净利率为1.2%，同比实现扭亏。
    内部改革持续深化，后续业绩改善值得期待。展望未来：1）公司将落实国企深化改革提升行动，持续优化组织结构，打造市场化薪酬绩效体系并建立全员营销推广激励政策；2）坚持聚焦大单品策略，推动“醋、酒、酱”三大品类同步发展，扩大主力市场品牌优势，增强全国市场的品牌地位。3）加大渠道拓展力度，推进餐饮、电商产品规划和渠道建设，依据市场体量匹配专项政策资源赋能发展，增强渠道竞争力。随着后续公司内部改革不断深化，产品结构及渠道开拓持续理顺，中长期公司稳健增长值得期待。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.17元、0.19元、0.21元，对应动态PE分别为47倍、42倍、37倍，维持“持有”评级。
    风险提示：全国化开拓或不及预期，市场竞争格局恶化风险，食品安全风险。

公司信息更新报告：2025Q1业绩表现靓眼，全球产能布局推动份额提升

共创草坪(605099)
    2025Q1业绩表现靓眼，全球产能布局推动份额提升，维持“买入”评级公司2024年实现营业收入29.5亿元（同比+19.9%，下同），归母净利润5.1亿元（+18.6%），扣非归母净利润5.1亿元（+20.6%）。单季度看，公司2025Q1实现营业收入7.9亿元（+15.3%），归母净利润1.6亿元（+28.7%），扣非归母净利润1.5亿元（+32.0%）。考虑公司经营稳定，我们维持2025-2026年，并新增2027年盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为6.10/6.94/7.75亿元，对应EPS为1.52/1.73/1.93元，当前股价对应PE为13.1/11.5/10.3倍，看好公司产能扩张下稳固行业龙头地位，维持“买入”评级。
    盈利能力：规模效应下费用率摊薄显著，2025Q1净利率提升
    公司2024年毛利率为30.0%（-1.6pct），期间费用率为10.0%（-1.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+5.0%/+3.7%/+3.1%/-1.8%，分别同比-0.3/-0.4/-0.3/-0.4pct，综合影响下，公司2024年销售净利率为17.3%（-0.2pct），扣非归母净利率为17.1%（+0.1pct）。单季度看，2025Q1公司毛利率32.5%（+2.1pct）；期间费用率为9.4%（-0.6pct）。综合影响下，公司销售净利率为19.7%（+2.1pct），扣非归母净利率19.5%（+2.5pct）。
    收入拆分：人造草坪行业维持较高景气度，国内海外收入双增
    分产品来看，公司2024累计销售人造草坪产品9107万平方米（+25.5%）；其中休闲草实现收入20.5亿元（+22.4%）；运动草实现收入5.9亿元（+6.4%）；铺装服务及其他产品实现销售收入3.1亿元（+34.8%）。人造草坪产品销量增速高于收入增速主系（1）原材料价格和人民币汇率处于相对低位；（2）全球竞争加剧且低端产品需求相对提高导致产品均价下降。分地区来看，公司2024国际市场实现收入26.2亿元（+20.9%），收入占比88.9%（+0.68pct）；国内市场实现收入3.3亿元（+13.0%），其中国内草坪系统收入增长51.8%。我们看好公司充分发挥全球行业龙头的综合竞争优势，聚焦重点区域的精细化运营，深度洞察主要市场变化并合理调配资源，持续加大新客户开发力度，全球市场份额有望进一步提升。
    风险提示：人造草坪市场需求增长不及预期，国际政治经济环境变化风险，行业竞争加剧风险。

智造赋能海外布局，多元化业务稳步推进

裕同科技(002831)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入171.6亿元，同比+12.7%；扣非归母净利润15.1亿元，同比+1.3%。其中24Q4实现营业收入49.0亿元，同比+10.9%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+1.4%,扣费前利润主要受武汉艾特处置费用/股份支付费用等因素影响；25Q1实现营业收入37.0亿元，同比+6.4%；归母净利润2.4亿元，同比+10.3%
    多元化业务稳步推进。24年公司纸质包装产品/包装配套产品/环保纸塑产品分别实现营收124.2/25.0/12.7亿元，同比分别+12.5%/-4.4%/+19.5%。3C包装方面，2024年消费电子下游需求复苏，公司在巩固已有龙头地位的基础上持续提高全球范围内客户覆盖度，3C包装业务稳健增长；烟酒包装业务亦稳步开拓。环保包装业务依靠材料创新与绿色理念推广扩大市场份额；包装配套产品以智能化、集成化创新满足客户多元需求。公司聚焦高价值市场及客户，在环保包装、玩具包装及重型包装等业务取得新进展，大客户业务基本盘稳固，国内外市场份持续步扩大。
    持续打造智造护城河，海外布局成效显著。24年公司国内/海外营收分别为120.6/51.0亿元，同比+4.9%/+36.8%，公司已在全球10个国家、40座城市设有40多个生产基地及4大服务中心，墨西哥新工厂与菲律宾新工厂于年内顺利投产，分别支撑重型包装与皮盒包装新品类业务拓展，俄罗斯市场实现批量交付；公司加快布局智能化生产基地，全年7个基地新导入智能物流系统，国内智能工厂覆盖度提升，海外首家智能工厂落地越南，全球15个基地完成智能物流系统导入，提高物料流转效率和准确性33个基地导入SAP系统，与海康机器人合作打造智能物流系统，实现全流程无人化作业。
    毛利率平稳，盈利能力保持稳健。24年公司毛利率24.8%，同比-1.4pct，主要因人力成本短期增长/工厂计提一次性费用/部分工厂处于产能爬坡期；管理费用率为6.4%，同比持平，销售费用率为2.9%，同比+0.2pct。24年公司净利率8.5%，同比-1.3pct；25Q1净利率6.2%，同比-0.3pct。
    投资建议：公司3C业务稳健成长，多元化布局持续构建收入增量，智能工厂持续赋能下盈利能力有望进一步提高。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.84/2.08/2.19元，4月28日收盘价21.21元对应PE为12X/10X/10X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，下游市场需求不及预期的风险。

涪陵榨菜2024年年报2025年一季报点评：榨菜主营增收承压，并购扩品充实渠道

涪陵榨菜(002507)
    公司2024年营收净利连续两年负增长：
    公司公布2024年年报，实现营收23.87亿元/-2.56%；归母净利润7.99亿元/-3.29%。公司毛利率50.99%，同比提高0.27pct。两费方面，销售费用率13.58%，同升0.21pct；管理费用率4.38%，同升0.55pct。净利率33.49%，同升-0.25pct。2024Q4实现营收4.25亿元/-14.77%；归母净利润1.29亿元/-23.12%，四季度毛利下降，下半年对部分产品进行搭赠推广，推广费用中赠品部分进行了折让处理，冲减了当期收入。
    成本方面，2024年、2025年青菜头收购价均维持在较低水平，公司把握低价原料时机收购足够量青菜头原料，能够维持公司近两年的原料成本稳定、可控，支撑加量不加价策略执行。2024年在外部复杂形势冲击、内部管理焕新变革的情况下，基本完成全年经营目标。公司已确立中长期战略规划，将从“拓品类+拓渠道”双拓战略中寻求上市公司新一轮增长曲线，并将兼并收购作为下一阶段战略发展的重要手段。
    2025年Q1业绩披露，受益原材料低价收购，收入下降利润增长2025年Q1公司实现营收7.13亿元/-4.75%；归母净利润2.72亿元/+0.24%。营业成本3.14亿元/-12.97%，主要得益于原材料采购成本的优化和生产效率的提高，公司2025年一季度净利率创新高至38.19%。
    拟收购味滋美，拓品类拓渠道，有助于快速开辟第二增量市场
    作为榨菜龙头企业，公司榨菜收入自从2021年实现创新高22.26亿元后，已连续四年下降，2024年已回落至20.44亿元，公司榨菜市场龙头地位不变，同时积极开拓新品和新市场为公司打造新年的营收增长点。公司持续进行终端产品调研，寻求市场发展空间较大的非榨菜品类，如萝卜、泡菜、以及复合调味料等需求增长明显且未形成大品牌、大规模品类；以及设立餐饮渠道事业部与部分头部连锁餐饮企业达成合作，努力打通B端市场，2024年度餐饮渠道完成超1亿元销售业绩。
    近年来市场竞争加剧，食品消费市场存量博弈竞争下，并购重组成为行业新发展趋势。在此背景下，涪陵榨菜秉持“百年榨菜、百亿乌江”的目标愿景，在2024年制定了“内生式增长+外延式并购”双轮驱动的中长期发展战略，将并购重组作为突破上市公司发展瓶颈的重要手段，积极实施相关行业资产整合，以促进产品品类和销售渠道拓展，提升行业战略地位。
    公司最新公告拟收购四川味滋美食品科技有限公司51%股权。本次交易如能顺利完成，味滋美可借助涪陵榨菜遍布全国的C端经销商渠道网络快速嫁接优势资源、开辟第二增量市场，提高其销售规模和盈利能力。同时，涪陵榨菜也可获得味滋美成熟的B端资源，依托其活跃餐饮终端跑通榨菜、泡菜、豆瓣酱系列产品，促进公司餐饮产品迅速切入餐饮市场。
    完善销售人员激励机制稳定公司发展，保持高分红提升企业吸引力：2024年度根据组织架构变革同步对公司员工薪酬进行了调整，同时对销售人员激励机制进行完善，制定了销售人员三年的中长期激励机制，提升了销售人员的稳定性，同时对销售人员考核机制适度调整，降低基础任务考核增加调货额激励比例，提升销售人员开发渠道积极性。
    报告期内，公司实施了2023年利润分配方案，每10股派发现金股利3.00元（含税），共计派发现金红利3.46亿元。2024年度，公司再次提出利润分配预案，每10股派发现金股利4.20元（含税），共计派发现金红利4.85亿元。两次分红均不送红股，不以公积金转增股本。
    盈利预测及投资建议：
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为24.59/26.51/28.75亿元，同比增速3.0%/7.8%/8.5%，净利润分别为8.62/8.97/9.66亿元，对应EPS分别为0.75/0.78/0.84元。当前股价对应PE分别为18.1/17.4/16.2倍，公司当前PE19.1倍，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，消费需求减弱，存量博弈加剧，并购重组经营风险，食品安全风险等。

2024年及2025年上半年业绩稳健增长，三大核心板块布局成型

立讯精密(002475)
    公司发布2024年年报、2025年一季报及2025年半年报业绩预告，公司业绩持续稳健增长。公司在消费电子、汽车、通信及数据中心三大业务板块布局深厚，通过内生+外延的发展模式，有望加强竞争实力，实现更可持续的增长，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司2024年营收/归母净利润稳步增长，2025Q1盈利能力同比小幅提升。2024年公司营收2687.9亿元，同比增长15.9%；归母净利润133.7亿元，同比增长22.0%；扣非归母净利润116.9亿元，同比增长14.8%；毛利率10.4%，同比减少1.2个百分点；净利率5.4%，同比增加0.1个百分点。2025Q1单季度公司实现营收617.9亿元，同比增长17.9%；归母净利润30.4亿元，同比增长23.2%；扣非归母净利润24.1亿元，同比增长10.4%；毛利率11.2%，同比增长0.4个百分点；净利率5.5%，同比增长0.6个百分点。
    同时2025H1业绩预告同比稳健增长，打消“对等关税”政策对公司业务短期影响的疑虑。公司同步发布2025年上半年业绩预告，预计归母净利润64.8亿元-67.5亿元，同比增长20%-25%；扣非归母净利润51.9亿元~57.1亿元，同比增长4.7%~15.2%。
    各业务板块营收均实现正增长，其中汽车板块营收增速较快。分业务来看，消费性电子营收2240.9亿元，同比增长13.65%，营收占比为83.4%，毛利率9.1%，同比下降1.5个百分点；通讯互联产品及精密组件营收183.6亿元，同比增长26.3%，营收占比6.8%，毛利率16.4%，同比提升0.6个百分点；汽车互联产品及精密组件营收137.6亿元，同比增长48.7%营收占比5.1%，毛利率16.1%，同比提升0.2个百分点；电脑互联产品及精密组件营收90.0亿元，同比增长20.2%，营收占比3.4%，毛利率18.9%，同比降低1.9个百分点。
    消费电子、汽车、通信及数据中心三大核心业务板块布局顺利，内生+外延的发展模式强化增长动能。消费电子领域，公司持续巩固在国际大客户的OEM业务的市场地位，同时大力拓展ODM系统集成能力，借助外延并购，将公司服务国际大客户OEM业务所积累的声、光、电、热、磁、射频、结构件等底层技术经验，结合垂直一体化的产业布局优势，赋能全球知名消费电子品牌和初创品牌。目前公司ODM业务涵盖智能AR/VR眼镜、智能声学产品、智能办公设备等，未来产品矩阵有望不断丰富，市场份额逐步扩大。汽车业务领域，一方面，公司着力完善自身产品矩阵，形成从整车线束、连接器到智能辅助驾驶、智能座舱、智能底盘、动力系统的完整产品矩阵，并重点打通软硬件协同开发能力，以更开放的生态合作模式参与整车智能化进程；另一方面，通过外延收购扩展市场、客户、产能布局。2024年9月，公司启动了对德国汽车线束厂商Leoni集团的收购行动，公司有望与其在产品开发、市场拓展、客户准入、产能布局、物料采购等方面实现深度资源互通、优势互补。通信及数据中心方面，随着AI应用在全球范围内快速增长带来需求增加，公司创新性的打造了面向AI整机柜的核心零组件整体解决方案，涵盖铜缆高速互联、光高速互联、热管理及电源管理四大板块，推出了如224G KOOLIO CPC（共封装铜互联）、Intrepid Cable Cartridge1.6T OSFP DR8光模块、800G OSFP光模块、1.6T OSFP ACC有源铜缆等创新产品。未来公司将通过前瞻技术布局和灵活业务配合模式，扩大在电连接、光连接方面的领先优势，并前瞻布局散热和电源领域产品，以高速互联整体解决方案的形式做客户和产品拓展。
    估值
    因公司业务结构略有调整，我们小幅调整盈利预测。我们预计公司2025/2026/2027年实现每股收益2.34元/2.79元/3.36元，对应市盈率13.2倍/11.1倍/9.2倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    宏观经济波动风险、汇率风险、管理风险、客户相对集中风险。

工业智能连接控制方案集成制造商，积极拓展低空经济等新兴领域

威贸电子(833346)
    投资要点：
    专注电子产品智造，聚焦“小批量、多品种”市场，2024年归母净利润yoy+14%。威贸电子是一家集研发、生产、销售、服务于一体的工业智能连接控制方案集成制造商，产品涵盖汽车（含新能源汽车）、智能家电、工业自动化、高铁、医疗、净水环保等领域，覆盖300多个系列、4000多种型号，终端客户覆盖玛莎拉蒂、奔驰、宝马、奥迪、大众、长安、奇瑞、法国赛博集团（Calor、Tefal、Rowenta、WMF、苏泊尔等）、Vorwerk、徐工等海内外世界知名品牌。2024年公司实现营业收入2.60亿元（yoy+13.69%）、归母净利润4,457.91万元（yoy+14.28%）、扣非归母净利润3,952.56万元（yoy+15.30%），基本每股收益0.56元（yoy+14.29%）;2025Q1公司实现营业收入0.73亿元（yoy+19.02%）、归母净利润1101万元（yoy+18.02%）、扣非归母净利润1063万元（yoy+30.58%）。公司以市场需求为导向，坚持研发创新，2024年研发支出为1403万元（yoy+15%)。
    新能源汽车产销量增长带动线束市场需求，预计2029年全球车辆线束市场规模或将增长至7930亿元。《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》推动新能源汽车产销量快速增长，直接带动了汽车线束尤其是高压线束、电池管理系统线束等相关产品的市场需求，为产业发展提供了广阔的市场空间。据中国汽车工业协会统计，2024年汽车产销量分别为3,128.2万辆和3,143.6万辆，同比分别增长3.7%和4.5%，其中，新能源汽车产销量为1,288.8万辆和1,286.6万辆，同比分别增长34.4%和35.5%，市场占有率达到40.9%。随着汽车销量的持续上升，汽车线束的需求同步大幅上涨，汽车线束的市场容量同步增大。在传统汽车电子领域中，单车线束产品平均总值约为2,000元，新能源汽车对线束的需求则更高。据贝哲斯咨询测算，2023年全球车辆线束市场规模达5749.44亿元，其中中国市场达1731.16亿元，2029年全球车辆线束市场规模将增长至7929.86亿元，预测2023年-2029年期间CAGR或将达到5.4%。根据中国家用电器协会（CHEAA）及奥维云网(AVC)等机构发布的数据显示，2024年中国家电行业受到国家政策助力和国际市场持续复苏带来的积极影响，内销市场和出口市场都保持了增长，尤其是第四季度以来的消费品“以旧换新”政策，大力拉动了国内家电消费需求。2024年中国家电全品类（不含3C）零售额9,071亿，同比增长6.4%；2024年家电出口额达1,124亿美元，同比增长14.0%，再创历史新高。
    商用咖啡机等多个项目同步推进，投入IDC刺破式连接器第二台产线扩大车灯线束产能。公司近年来推行集成化、组件化的策略，能够根据客户的需求进行定制化的产品研发，整合线束、注塑、PCBA等形成一套完整的解决方案，全程参与客户产品开发，及时、高效响应客户需求，实现降本增效。公司业务立足于智能家电、汽车和工业自动化三大领域，并积极利用技术优势拓展低空经济、工业机器人、储能等新兴行业的业务。公司内部产品线重点集中于家电与汽车领域，在公司营收中占有较大比例。汽车领域：多个电子集成组件产品及新能源充电模块项目陆续实现量产，如宝马G48车灯线束及长安、上汽通用等在内的均胜群英一系列充电枪及充电模块新项目；持续布局新能源汽车项目，获得了多款商用物流车电池包线束、吉利银河、领克等品牌充电枪组件，以及尊界、小米汽车泵线束组件等项目定点。家电领域：全新手持吸附式蒸汽电熨斗结构组件获得市场高度青睐，叠加公司前期研发的多个高价值的蒸汽式电熨斗挂烫底板组件持续增量，为公司海外销售增长做出较大贡献；获得了新一代蒸汽式电熨斗挂烫底板组件、双色注塑电熨斗前盖组件、高端家用健身器线束等家电项目的定点。工业领域：公司前期开发的热泵组件项目陆续投产，储能系统项目持续增量，进一步推动了公司销售业绩的增长。新兴市场开拓方面：公司获得国产数据中心散热系统线束、风机罩壳组件项目定点，成功打入数据中心建设核心供应链，为业务拓展了更多增长潜力。
    小鹏飞行汽车线束项目量产在即，汽车与工业化领域经验助力低空飞行器项目。公司积极开拓新市场新领域，进军低空经济领域，公司2023年年报披露已获得小鹏汇天飞行汽车控制台线束与充电系统线束组件项目定点，截至2025年2月技术研发工作接近尾声，正在为量产做准备，后续将根据市场和客户的实际需求推进。低空经济属于新兴领域，低空飞行器技术要求高，小鹏汇天的飞行汽车涉及到陆行体和飞行体两部分，陆行体的线束产品以汽车标准为主，而飞行体的线束要求达到航空级别，产品标准和研发要求更高，公司已为低空飞行器项目专门设置了场地，相关产线将随客户量产计划的推进逐步投入运作，后续也将依据实际需求逐渐提升相关产能。小鹏汇天的飞行汽车日前已经在珠海航展实现首飞，后续将根据市场和客户的节奏配合量产交付。公司将新能源汽车和工业自动化线束领域的经验积累，运用到低空飞行器相关项目的开发之中，为客户提供更可靠和更具适配性的方案，未来将持续拓展低空经济相关市场，覆盖更多应用场景。根据中商产业研究院数据，2023年中国低空经济市场规模达5059.5亿元，增速达33.8%。中国民航局预测，2025年我国低空经济的市场规模或将达到1.5万亿元，到2035年有望达到3.5万亿元。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.51/0.60/0.71亿元，对应EPS分别为0.63/0.74/0.87元/股，对应当前股价PE分别为44.7/38.4/32.4倍。我们选取兴瑞科技、瑞可达、永鼎股份作为可比公司，考虑到公司在深耕家电、汽车及工业自动化领域的同时，积极拓展智能家电、新能源汽车技术及工业机器人等新兴业务，持续强化研发与创新布局，未来有望依赖电子组件集成化策略，持续推出创新产品，带动业绩增长。首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：主要客户相对集中风险、新品拓展不及预期风险、原材料价格波动风险。

公司信息更新报告：Q1新客户增长显著，新厂爬坡阶段性影响盈利能力

华利集团(300979)
    Q1新客户增长显著，新厂爬坡阶段性影响盈利能力，维持“买入”评级2025Q1营收53.5亿元（同比+12.3%，下同），其中量/价同比增长8.24%/3.8%，归母净利润7.6亿元（-3.2%），归母净利率14.2%（-2.3pct）。考虑2025Q1毛利率受新工厂效率爬坡影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为41.0/47.6/55.1亿元（此前为43.4/50.7/58.2亿元），当前股价对应PE为16.1/13.8/12.0倍，预计Q2旺季下规模效应及新厂爬坡带动毛利率环比改善，长期看好新客户放量、老客户份额提升，自动化及关键环节一体化巩固竞争优势，维持“买入”评级。
    2025Q1新客户增速驱动收入，加速新厂投建匹配新客户订单增长
    拆分量价，2025Q1销量0.49亿双（+8.24%），人民币单价109元（+3.8%），量方面，预计阿迪达斯、New Balance、On等新客户订单量同比显著增长，为匹配快速增长的产能需求，公司加快新工厂投产节奏，2024年上下半年各投产2家成品鞋工厂，2025Q1继续于印尼及四川投产2家成品鞋工厂，预计2025H2-2026H1进一步于越南及印尼扩充产能，并将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施加快新工厂运营效率提升。
    2025Q1盈利能力受新工厂爬坡影响，营运能力稳健
    （1）盈利能力：2025Q1毛利率为22.9%（-5.5pct），毛利率下降主要系于新工厂投产初期存在新员工技能培训周期，截至2025Q1末员工人数18.4万人，同比增长17%，预计2025Q2新招工节奏放缓。2025Q1期间费用率5.4%（-2.0pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/3.7%/1.8%/-0.5%，同比分别-0.1/-1.5/+0.2/-0.6pct，财务费用率下降主要系利息费用减少、汇兑收益由同期亏损转为收益，管理费用下降主要系绩效薪酬费用降低，所得税率同比下降2.2pct至18.9%，2025Q1归母净利率为14.2%（-2.3pct）。（2）营运能力：截至2025Q1末，经营性现金流净额为12.1亿元（+12.9%），存货规模为36.7亿元（+12.5%），存货周转天数74天（-5天），应收账款规模33.1亿元（+15.3%），应收账款周转天数65天（+2天）。
    风险提示：下游客户订单不及预期、产能爬坡及新工厂建设不及预期。

外延内生并驱，走向AI时代

德赛西威(002920)
    投资要点
    2030战略启新程，科技生态人文协同。公司于2025年4月发布2030战略，以“智新境，向远大”为主题，围绕“科技×生态×人文”三维协同新范式展开，科技是底层引擎，生态是价值放大器，人文是终极目标，让技术回归「为人服务」的本质。智能化领域，构建了“量产一代、研发一代、储备一代”的矩阵策略，在辅助驾驶领域，已经具备“硬件平台+软件算法+系统集成”的全栈能力；全球化布局方面采用「走进去、属地化」战略，利用技术基因+本土化适配模式，更好地服务全球客户，也能够规避地缘风险。
    用户分类以需定品，需求导向引领技术演进。公司于2025年4月发布《德赛西威AI出行趋势研究报告》，将用户群体分为三大类，AI辅助一族年龄相对较大持保守渐进态度，AI协同一族对AI技术接受度高，AI共生一族对技术依赖程度高，对未来发展持乐观态度；技术演进与设计革新方面，通过AR-HUD案例，展现从需求出发进行技术融合的全新设计力体系，为后续研发提供「需求洞察-技术验证-商业落地」范式；报告推演出需求驱动下AI-Space六大趋势，全息守护：AI感知。自然调律：捕捉情绪，智能化调节。原生觉知：同理心交互，调整驾驶模式。场域展开：将座舱扩展为“第三生活空间”。端云共生：数据协同+多终端协作。时空无界：融合虚拟与现实，丰富感官体验。近期，公司推出行业首个8775舱驾一体方案，助推智驾平权；第五代智能座舱G10PH硬件平台首发点亮，充分印证公司研发与工程化落地能力。
    25Q1业绩超预期兑现。公司公布2025年一季度报。2025年Q1，公司实现总营业收入67.92亿元，同比增长20.26%；2025年Q1，公司毛利率20.52%，同环比+1.6pct/+2.1pct；实现归母净利润5.82亿元，同比增长51.32%；实现扣非归母净利润4.97亿元，同比+34.08%。25Q1归母净利率为8.6%，同环比+1.8pct/+1.7pct，主要为投资收益较多及毛利率提升所致。从费用端来看，25年Q1公司期间费用率13.27%，同环比+0.31pct/+3.22pct，其中销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为0.71/1.47/6.55/0.28亿元，同比分别+47.20%/+46.61%/+25.30%/-22.76%，环比分别+167.51%/-12.47%/+8.41%/-59.86%，考虑到2024年公司员工数及员工薪酬提升较多，工资较为刚性，以及公司还处于扩张阶段，费用端增速较快。
    盈利预测与投资评级：德赛西威凭借出色卡位优势是A股智驾产业链最受益智驾平权的标的，我们维持公司2025~2027年营收预测为369/462/565亿元，同比分别+34%/+25%/+22%；维持2025~2027年归母净利润为27.6/36.7/47.1亿元，同比分别+37%/+33%/+28%，对应PE分别为21/16/12倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，乘用车价格战超出预期。

2025年一季报点评：盈利能力提升，业绩略超市场预期

四方股份(601126)
    投资要点
    事件：发布25年一季报，公司25年Q1营收18.3亿元，同比+18％，归母净利润2.4亿元，同比+33%，扣非归母净利润2.3亿元，同比+30%。25Q1公司毛利率31.8%，同比-2.1pct，归母净利率13.2%，同比+1.5pct。业绩略超市场预期。
    立足电网基本盘稳中有增，配网市场实现新突破。1）主网方面，25Q1电网投资完成额约956亿元，同比+25%，电网建设仍将聚焦网架、特高压、老旧设备更新等基础设施环节，二次设备是其中重要的一环。25年国网输变电第一批&第二批设备招标，继电保护/变电监控招标量同比+47%/22%。我们预计公司Q1网内订单确收较多，从招标结构来看，设备更新项目占比持续提升，公司作为国内二次设备领军企业之一，有望充分收益，展望25年，我们预计公司网内业务有望实现10-15%稳健增长。2）配网方面，公司配网业务主要以南网市场为主，国网市场主要集中在华东区域，25年区域联合采购公司实现西南省份的市场突破。随着公司湖州智能工厂建成投产，配电产能有望充分释放，依托智能化一次设备产线+二次技术优势，我们预计25年公司配电业务有望实现15-20%增长。
    网外市场空间广阔，AIDC等新市场有望成为重要新增量。1）发电侧，公司网外二次系统解决方案份额稳固，我们预计公司Q1新能源侧订单同比维持较高增速增长，我们认为136号文后，部分地面电站抢装带来订单加速增长。全年来看，受配套特高压通道建设推进，新能源风光大基地开工有望加速，我们预计公司新能源侧订单有望维持稳健增长；2）工业及用户侧，公司与AIDC主流运营商保持了紧密沟通合作，依托在电力电子技术+“源网荷储”综合能源解决方案以及乌兰察布等大型项目经验的基础，有望实现在基地型AIDC场景下的市场突破。
    规模效应导致费用率下降，现金流显著改善。公司25年Q1期间费用3.5亿元，同比+10%，费用率19.1%，同比-1.4pct；经营性现金净流入流1.9亿元，同比118.5%；25年Q1末存货20.4亿元，同比+8%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润分别为8.8/10.6/12.4亿元，同比+24%/19%/17%，现价对应PE分别为15x/13x/11x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，竞争加剧等。

公告点评：多策并举聚焦利润增长，回购+员工持股彰显信心

昂立教育(600661)
    事项：2024年公司实现营业收入12.30亿元，同比增长27.32%；归母净利润-0.49亿元。2025年Q1公司实现营业收入3.09亿元，同比增长10.78%；归母净利润0.13亿元，同比增长22.93%。
    沪上教培龙头稳步增长，盈利能力有所提升。公司是沪上教培龙头，通过战略调整聚焦非学科培训，同时积极发展职业教育、成人与国际教育，公司收入稳步增长。2024-2025年1Q公司营业收入分别为12.30亿元和3.09亿元，分别同比增长27.32%%和10.78%。公司盈利能力有所增强，2024年公司毛利率为44.73%，同比提高3个百分点，2024年公司亏损主要来自于商誉减值和股权激励费用，两者合计约0.38亿元；2025年1季度公司扭亏为盈，净利率4.57%。
    线下网点快速恢复，名师战略助力成长。公司是沪上线下网点较多的区域龙头企业，打造“您身边的昂立”。截至2024年末，公司使用权资产和租赁负债分别为4.91亿元和3.66亿元，分别同比增长58.36%和69.06%，2024年公司线下网点恢复较快。同时，公司采取名师战略，加快引进核心业务骨干和名师团队，重点招聘985/211优秀高校毕业生，并组织开展“优才计划-校长班”和“银松系列-探索者”等培训，加快人才梯队建设，助力公司较快成长。
    资产负债率相对较高，收现比高现金流好。公司资产主要由货币资金和使用权资产构成，截至2024年末两者余额分别为6.05亿元和4.91亿元，合计占比64.70%。公司负债主要是合同负债，无银行借款，截至2024年末合同负债为6.22亿元。公司资产负债率相对较高，资产负债率从2020年的73.86%增加到2024年的92.39%，剔除预收款的资产负债率从2020年的25.48%增加到2024年的55.66%。同时，公司收现比高，现金流好。2023-2024年公司收现比分别为123.90%和108.34%，经营性净现金流分别为1.74亿元和2.43亿元。
    回购+员工持股彰显信心，合同负债增长较快。2020-2024年公司累计回购约2192万股，股比约为7.65%，多次回购彰显信心。2024年公司推出了约1305万股的员工持股计划，有助于激发员工积极性。同时，公司合同负债增长较快，2023-2024年公司合同负债分别为5.79亿元和6.22亿元，分别同比增长48.46%和7.43%。2025年公司将以“利润持续增长”为核心目标，整合成立了K12事业群，加强校区管理，挖掘市场潜力，预计全年仍有可能实现较快增长。
    投资建议：预计2025-2027年公司营业收入分别为15.97亿元、20.81亿元和23.30亿元，EPS分别为0.13元、0.34元和0.45元，对应动态PE分别为80倍、31倍和23倍。公司是沪上教培龙头企业，线下网点恢复较快，打造“您身边的昂立”，实施“名师”战略，并以“利润持续增长”为核心目标，业绩有望释放。看好公司未来成长性，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：政策变动、市场竞争加剧、名师流失、退费及股东减持等风险。

新兴市场出海策略收获，一季度海外增利显著

科兴制药(688136)
    主要观点：
    事件1
    2025年4月11日，科兴制药发布2024年年报，公司实现营业收入14.07亿元，同比+11.75%；归母净利润0.31亿元，同比+116.54%；扣非归母净利润0.35亿元，同比+117.52%。实现全年度扭亏。单季度来看，公司2024Q4收入为3.69亿元，同比+27.11%；归母净利润为0.14亿元，同比+110.52%；扣非归母净利润为0.11亿元，同比+109.08%。
    事件2
    2025年4月28日，公司发布2025年一季度报告，公司实现营业收入3.54亿元，同比-1.97%；归母净利润0.26亿元，同比+106.21%；扣非归母净利润0.23亿元，同比+124.40%。一季度利润增长显著。
    点评
    费用持续控制，新产品占比提高毛利率暂时性下降
    2024年，公司整体毛利率为68.69%，同比-2.10个百分点；期间费用率63.37%，同比-28.13个百分点；其中销售费用率42.42%，同比-12.33个百分点；研发费用率11.94%，同比-15.45个百分点；管理费用率6.11%，同比-0.79个百分点；财务费用率2.90%，同比+0.43个百分点；经营性现金流净额为1.07亿元，同比-222.42%。2025年一季度，公司整体毛利率为67.88%，同比-4.76个百分点；期间费用率58.40%，同比-8.51个百分点；其中销售费用率40.38%，同比-8.82个百分点；研发费用率10.52%，同比+0.76个百分点；管理费用率5.44%，同比-0.03个百分点；财务费用率2.05%，同比-0.43个百分点；经营性现金流净额为0.25亿元，同比-508.80%。
    海外拓展欧盟地区销售，多地区及产品待获批
    公司积极推进“国际化”战略，持续完善海外营销组织架构，聚焦重点疾病领域不断引进产品，在国内医药行业的出海示范作用日益凸显，报告期内海外销售收入22,436.82万元，同比增长约61.96%。报告期内，公司位于济南的白蛋白紫杉醇生产线获得了欧州药品管理局GMP证书、欧盟委员会（EuropeanCommission）上市批准，并于获得上市批准的次月即开始在欧盟、英国法规市场实现销售。截止目前，已向加拿大、巴西、阿根廷、新加坡等国家提交了注册。截至目前，公司引进产品已在60余个国家提交了120多项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗、利拉鲁肽等产品2025年将陆续在多个国家、地区获批注册，实现上市销售。
    AI赋能公司新药研发，创新研发提质提速
    公司借助AI和计算机辅助药物设计（CADD），高效高质地应用于抗体分子设计、结构优化、活性预测等方面，实现了多项技术突破。公司在2025年3月与百图生科达成战略合作，聚焦肿瘤、自免领域的大分子药物开发，加速开发更具突破性治疗的药物。公司在研管线中，GB18（GDF15单抗）用于肿瘤恶病质的治疗，采用独特的FC融合纳米抗体结构，完成了国际专利布局。GB18对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线Ponsegromab，临床前数据显示能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，目前IND申请已经获得受理，美国申报处于pre-IND阶段；GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体）、GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）、GB20（TL1A单抗）项目，针对全新一代IBD靶点，正在临床前研究阶段。
    投资建议
    我们预计，公司2025~2027年收入分别18.8/23.0/27.0亿元，分别同比增长33.9%/22.0%/17.5%，归母净利润分别为1.4/2.1/3.4亿元，分别同比增长347.1%/47.2%/62.9%，对应估值为54X/37X/23X。给。我们看好公司海外新兴市场多年渠道优势，创新转型新业务增量，维持“增持”投资评级。
    风险提示
    新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

2024年报&2025一季报点评：2025Q1并网及储能环比改善，全年有望恢复高增

锦浪科技(300763)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报及2025一季报，2024年公司实现营收65.4亿元，同增7%，实现归母净利润6.9亿元，同比-11%；其中24Q4实现营收13.8亿元，同环比-5%/-24%，25Q1实现营收15.2亿元，同环比+9%/+10%，实现归母净利润1.95亿元，同环比+860%/+774%。
    2024年需求放缓并网出货同比略增，2025有望恢复高增。我们预计公司2024年并网实现出货约80万台+，同比略增，实现营收约37.9亿元，同比-7%，其中2024Q4出货我们预计约16万台，环降约20%-30%，2025Q1国内抢装叠加欧洲、东南亚需求恢复带动并网出货提升，我们预计2025Q1出货17万台，环比略增，2025Q2国内抢装+海外需求起量，有望推动并网出货环比高增，全年我们预计并网出货110-120万台，同增40%。
    2024年储能出货稳健增长，2025年需求回暖出货有望翻倍增长。我们预计公司2024年储能实现出货约8-9万台，同增40%，实现营收5.7亿元，同增30%，其中2024Q4我们预计出货2-3万台，2025年欧洲及新兴市场需求逐步恢复，2025Q1我们预计出货3-4万台，环增70%+，公司在手订单充足，2025Q2明显向好，全年我们预计出货可达20-30万台，同比翻倍以上增长。
    公司户用及工商业电站规模略增、持续贡献稳定现金流及利润。2024年公司户用光伏发电系统及新能源电力生产实现营收20.8亿元，同增约40%，其中分布式电站自持运营量达1.36GW，同比增加0.18GW，实现营收6.17亿元，同增111%；户用电站自持运营量为3.69GW，同比基本持平，实现营收约14.6亿元，同增23%，公司持续滚动开发，整体我们预计贡献利润6-7亿元。2025Q1户用及工商业电站业务我们预计实现营收约4亿元，贡献利润约1亿元。
    期间费率略有波动、公司存货略有下行、合同负债有所提升。公司2024年期间费用13.6亿元，同比+22%，期间费率20.8%，同比+2.6pct。25Q1期间费用3.1亿元，同环比-1%/+4%，期间费率20.6%，同环比-2/-1pct。25Q1末公司存货为17.6亿元，较25年初下降约8%，公司合同负债为1.9亿元，较25年初增长182%。25Q1经营性净现金为2.5亿元，同比去年同期增加2.6亿元。
    盈利预测与投资评级：考虑电站业务增长略有放缓，我们略微下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为11.6/15.1/19.1亿元（2025-2026年前值为14.4/19.1亿元），同增67%/30%/27%，对应PE为18/14/11倍，考虑公司储能及并网出货明显改善，2025年有望高增，给予2025年25倍PE，对应目标价72元，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

颐莲保持高增，静待瑷尔博士拐点

福瑞达(600223)
    事件回顾
    公司公布25Q1季报，25Q1实现收入8.8亿元，同比-1.6%，实现归母净利润0.51亿元，同比-14.1%，实现扣非归母净利润为0.47亿元，同比-9.7%。
    事件点评
    颐莲增长靓丽，原料医药平稳。分业务来看，25Q1化妆品收入5.3亿元，同比-3.3%，其中颐莲收入2.5亿元，同比+25%，瑷尔博士收入2.4亿元，同比-19.7%，公司持续聚焦大单品打造，颐莲喷雾销量同比增长69%，嘭润水乳销量同比增长65%，珂谧聚焦“胶原抗老”，实施胶原次抛大单品战略，位居抖音胶原蛋白精华液人气榜。25Q1医药收入1.1亿元，同比基本持平，公司推行“产品主理人+产品经理”双轨制，强化产品全生命周期管理。25Q1原料及添加剂收入0.86亿元，同比+2.4%，其中透明质酸钠原料同比+32%。
    毛利率优化，研发管理费用率提升拖累盈利能力。25Q1公司毛利率+0.5pct至51.3%，主要系原料及添加剂毛利率提升及整体结构优化；25Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为35.5%/4.7%/4.8%，分别同比-0.8pct/+0.6pct/+1.1pct，销售费用投放克制，收入承压带动管理及研发费用率上升，综合归母净利率同比-0.8pct至5.8%。
    盈利预测及投资建议
    公司在手现金充裕，颐莲保持高增，静待瑷尔博士拐点，我们维持盈利预测，预计公司25年-27年归母净利润分别为2.9亿元/3.3亿元/3.7亿元，对应PE分别为26倍/23倍/21倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    化妆品销售不及预期；原料及医药盈利改善不及预期；化妆品费用率上升等。

2025年一季报点评：业绩环比大幅改善，化工板块同比减亏

中国石化(600028)
    投资要点
    事件：2025Q1，公司实现营收7354亿元，同比-7%，环比+4%；归母净利润133亿元，同比-28%，环比+119%，业绩符合我们预期。
    上游板块盈利缩窄：2025Q1，勘探及开发板块经营利润117亿元，同比-10亿元（同比-8%）。（1）价：2025Q1，油实现价格为71.5美元/桶（同比-5.2%）；自产气实现价格1.91元/方（同比-3.5%）。（2）量：天然气贡献油气产量增量。2025Q1，油气当量产量131百万桶油当量（同比+1.7%），其中石油净产量70百万桶（同比-1.2%），天然气104亿立方米（同比+5.1%）。
    下游炼油景气度尚未恢复，化工板块同比减亏：（1）炼油：2025Q1，炼油板块经营利润20亿元，同比-44亿元（同比-69%），主要系成品油价格随原油价格下降。成品油产量3719万吨，同比-164万吨（同比-4%）。（2）化工：2025Q1，化工板块经营利润-14亿元，同比减亏4亿元。公司坚持低成本“油转化”、高价值“油转特”，持续优化装置负荷和产品结构。
    成品油销售板块盈利下降：2025Q1，营销及分销板块经营利润40亿元，同比-40亿元（同比-50%），主要系成品油需求下降。柴油消费疲弱，以及电动汽车快速发展，替代部分汽油需求。成品油总销量5559万吨，同比-422万吨（同比-7%）。
    公司注重股东回报：我们预计公司2025年归母净利润546亿元，按73%的派息率，按2025年4月28日收盘价，中石化A股股息率为5.8%；中石化H股税前股息率为9.0%，按20%扣税，中石化H股税后股息率为7.2%。
    盈利预测与投资评级：根据公司稳油增气战略的推进情况，以及成品油需求情况，我们维持2025-2027年归母净利润分别546、603、655亿元。根据2025年4月28日收盘价，对应A股PE分别12.7、11.5、10.6倍，对应H股PE分别8.1、7.4、6.8倍。我们看好油价基本见底情况下，公司下游炼化板块盈利提升，且公司炼化一体化产业链优势明显，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险；宏观经济波动；成品油需求复苏不及预期。

公司信息更新报告：2025Q1扣非归母净利润+28.6%，丸美势能持续向上

丸美生物(603983)
    2025Q1扣非归母净利润+28.6%，业绩符合预期
    公司发布年报及一季报：2024年实现营收29.70亿元（同比+33.4%，下同）、归母净利润3.42亿元（+31.7%）；2025Q1实现营收8.47亿元（+28.0%）、归母净利润1.35亿元（+22.1%）、扣非归母净利润1.34亿元（+28.6%），业绩符合预期。考虑竞争激烈且基数较高，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.56/5.97/7.63亿元（2025-2026年原值为4.84/6.04亿元），对应EPS为1.14/1.49/1.90元，当前股价对应PE为34.9/26.6/20.8倍，两大核心品牌势能持续提升，估值合理，维持“买入”评级。
    眼部类和美容类表现亮眼，产品结构持续优化带动盈利能力提升
    分品类看，2024年眼部类/护肤类/洁肤类/美容类分别实现营收6.89亿元（+60.8%）/11.25亿元（+21.6%）/2.41亿元（+8.8%）/9.13亿元（+40.5%），大单品丸美小红笔全年实现GMV5.3亿元（+146%），斩获抖音淡纹眼霜TOP1，小金针GMV3.5亿元（+96%）。分品牌看，丸美和恋火收入分别同比增长超30%和40%。盈利能力方面，公司2024年和2025Q1毛利率分别为73.7%（+3.0pct）/76.1%（+1.4pct），产品结构不断优化、高客单大单品占比提升带动盈利能力持续改善。费用方面，2024年公司销售/管理/研发费用率同比分别+1.2pct/-1.2pct/-0.3pct，销售费用增加系公司加大品牌建设投入所致。
    丸美产品集中度与用户粘性持续提升，恋火底妆心智不断增强
    丸美：丸美夯实“眼部护理+淡纹去皱”品牌心智，小红笔、小金针等大单品集中度提升，小金针面霜新品2024年9月上市首月即突破千万GMV，逐步构建形“超级单品+储备单品”的产品梯队。恋火：2024年恋火看不见/蹭不掉系列6款粉底GMV均超亿元，产品多次霸榜天猫、抖音等底妆类榜单TOP1。运营：丸美2024年在抖音GMV达10-15亿元（+66.9%），其中自播和达播GMV同比分别+54%/+82%，自播+达播+橱窗多面开花；此外，品牌会员活跃人数和回购金额同比分别+31%/+48%，用户粘性持续提升。
    风险提示：消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销。

公司信息更新报告：2025Q1业绩承压，期待调整后利润弹性释放

贝泰妮(300957)
    2024年及2025Q1利润端承压，期待后续利润快速修复
    公司发布年报及一季报：2024年实现营收57.36亿元（+3.9%）、归母净利润5.03亿元（-33.5%）；2025Q1实现营收9.49亿元（-13.5%）、归母净利润0.28亿元（-84.0%）。考虑投流成本上升且竞争加剧，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为6.72/8.03/9.27（2025-2026年原值为12.66/15.70亿元），对应EPS为1.59/1.90/2.19元，当前股价对应PE为25.4/21.2/18.4倍。敏感肌护肤龙头品牌矩阵持续完善、调整完毕后增长可期，估值合理，维持“买入”评级。
    2024年彩妆类和抖音渠道表现较好，2025Q1毛利率改善
    分品牌看，2024年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收49.09/2.01/0.60/4.67/0.52亿元，同比分别-5.5%/+34.0%/+65.6%/420.1%/+256.0%。分渠道看，2024年线上/线下/OMO渠道分别实现营收39.12/12.74/5.21亿元，同比分别+10.1%/-10.7%/-0.4%；其中阿里系/抖音系分别实现营收17.26（-2.1%）/8.27亿元（+31.0%）。分品类看，护肤品/医疗器械/彩妆分别实现营收48.01亿元（-1.4%）/3.55亿元（-23.4%）/5.51亿元（+226.5%），彩妆增势较好。盈利能力方面，2024年/2025Q1公司毛利率分别为73.7%（-0.2pct）/77.5%（+5.4pct）。费用方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别+2.7pct/+1.5pct/-0.3pct；2025Q1则同比分别+9.3pct/+5.5pct/+3.1pct，受市场竞争加剧影响，公司费用投入增加。
    薇诺娜开启2.0“专研敏感肌”时代，多品牌全渠道稳健发展
    主品牌：薇诺娜持续深耕敏感肌心智，专研“敏感肌修护、防晒、美白、抗老以及医美术后修护”五大解决方案，通过“单品+套组”策略，提高客单价。第二梯队：薇诺娜宝贝（婴童湿疹护理）覆盖渠道超1.8万家，舒润霜、防晒乳、护肤油表现较好；瑷科缦（高端抗衰）医美+家美抗衰全覆盖；姬芮（大众彩妆）推新加速，大单品隔离和防晒表现亮眼。渠道：稳步优化线上渠道，效率持续提升；此外，多个品牌已进驻泰国主流美妆渠道，实现初步出海。
    风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。

2024年报及2025一季报点评：中低档酒降速消化，洞藏势能保持积极

迎驾贡酒(603198)
    投资要点
    事件：公司发布财报，2024全年实现收入73.4亿元，同增8.5%；归母净利25.9亿元，同增13.4%；对应24Q4收入、归母净利同比分别为-5.0%、-4.9%。25Q1实现收入20.5亿元，同比-12.3%；归母净利8.3亿元，同比-9.5%。24FY、25Q1报表增速低于市场预期，主因金银星、普酒销售显著降速。
    24FY洞藏保持快速增长，中低档酒疲态显现。24FY公司酒类收入同增9.4%，Q3/Q4单季同比+3.3%、-4.8%，下半年优先去库纾压，保证渠道利润及库存周转健康。1）分产品看：24FY中高档酒收入同增13.8%，其中估算洞藏保持约20%+增速，金银星同比低单下滑；普酒收入同降6.5%。24Q4中高档、普酒收入同比+1.7%、-28.5%，系金银星、普酒降幅加深拖累。2）分区域看：24FY省内、省外收入分别同增12.8%、1.3%，省外产品结构偏低，伴随普酒产品老化，增速自24H2以来有所承压。
    24FY放缓收款主动纾压，毛销差保持积极升势。1）收现端：24FY公司收现比为106.7%，同比-6.5pct，主系预收同比回落1.6亿元，票据打款则同比增长2.0亿元。年末公司放缓回款节奏，优先保证渠道利润稳定及库存周转健康。2）利润端：24FY销售净利率同比+1.5pct至35.3%，主因：①毛利率同比+2.9pct，主要受益结构优化，中高档酒、普酒毛利率同比+1.8、2.6pct。②销售、管理(含研发)费率分别同比+0.5、-0.1pct，主因广告宣传费及职工薪酬带动费用增长。
    25Q1中低档酒降幅加深，洞藏高基数下兑现稳健增势。2025年迎驾洞藏系列围绕网点开发、销售结构及宴席场次等制定专项考核，继续推进优商强商、包量店签约、酒店开拓等动作，目前核心市场动销保持良好增势，皖北终端开拓局面向好。1）收入端：25Q1公司酒类收入同比-12.3%，估算金银星、普酒同比下滑明显(普酒同比-32.1%)，洞藏保持中高单增速（24Q1增幅偏高）。中低档酒收入降幅加深，1是产品老化且大众需求不振，2是公司主动调整出清部分低端品项。2）收现端：25Q1公司收现比为107.9%，同比+8.2pct，主系24Q4~25Q1期间公司回款节奏先抑后扬，3月开展春耕行动保证终端动销及回款份额稳中有进。3）利润端：25Q1销售净利率同比+1.3pct至40.6%，主因：①毛利率同比+1.5pct，产品结构保持提升。②财务利息收入增加对利润增速贡献约2pct。③销售、管理(含研发)费用分别同增0.8%、2.6%，费投保持严谨。
    盈利预测与投资评级：公司作为省内大众消费的主力品牌，消费认知积累深厚，洞藏系列拾级而上路径清晰，看好未来仍有广阔空间。短期考虑中低档酒收入拖累影响，我们调整2025-26年归母净利润预测至26.2、28.4亿元（前值为32.7、40.0亿元），新增2027年归母净利润预测为32.1亿元，当前市值对应2025-27年PE为14.9、13.7、12.2X，维持“买入”评级。
    风险提示：省内消费升级不及预期、省外竞争加剧、食品安全问题

2024年报&2025年一季报点评：推进国内线下及跨境电商客户开拓，业绩保持高速增长

建邦科技(837242)
    投资要点
    积极推进国内线下客户及跨境电商客户开拓，业绩保持高速增长。公司发布2024年度报告，实现营收7.52亿元，同比+34.71%；归母净利润1.07亿元，同比+52.91%；扣非归母净利润1.03亿元，同比+48.89%。2025Q1实现营收1.75亿元，同比+22.51%；归母净利润0.19亿元，同比+49.72%；扣非归母净利润0.18亿元，同比+48.12%。公司营收同比上升主要是公司不断致力于新产品研发，同时积极进行国内外市场开拓，特别是对国内线下客户以及跨境电商类客户开拓下，境内市场营收同比+46.43%。2024年公司销售毛利率同比增加0.38pct至30.00%，销售净利率同比增加1.68pct至14.15%，销售/管理/财务/研发费用率分别为4.19%/4.64%/-0.59%/3.06%，同比-0.91/-0.57/-0.38/-0.39pct。
    传动及转向系统营收占比过半，汽车电子新品增速显著。1）传动与转向系统分别实现营收2.16/1.63亿元，同比增速+21.85%/+87.10%，在总营收占比为28.73%/21.68%，毛利率分别同比-0.05pct/+1.31pct至30.53%/28.06%。其中，转向系统增速显著主要系公司积极推进相关产品迭代升级，订单同比增长，同时产品销售结构有所优化。2）电子电气系统：公司积极研发“软硬件”相结合产品，新产品实现大量销售，带动该业务营收同比+37.96%至1.11亿元，在总营收占比+0.35pct至14.71%，毛利率同比+1.19pct至31.76%。3）汽车电子：公司近年来致力于汽车电子新产品开发，顺应了市场需求变化，该业务营收同比+107.15%至0.72亿元，在总营收占比同比+3.37pct至9.62%。5）制动与发动系统：分别实现营收0.72/0.59亿元，同比增速为-0.47%/+10.80%。
    高端汽车电子产品自产转型，跨境电商订单增长可期。1）产品优势：将多品种、小批量、多批次、高要求的需求汇总，涵盖境内外近400家供应商的成熟供应体系保障了产品质量和交货稳定性。截至2024年底，公司合计管理SKU3万余个，每年投放新品SKU2-3千个。2）自产转型：积极布局汽车电子领域，推动生产方式微转型，截至2024年底共管理汽车电子SKU300余项，子公司拓曼电子自产100余项。3）渠道拓展：推动“线上、线下、境内、境外”协同发展，加大对国内线下客户及跨境电商客户开拓，与国内诸多大型知名汽车零部件连锁企业，如三头六臂汽配、康众汽配、途虎养车以及汽配跨境电商企业扬腾科技、晟沐贸易等开展合作，订单量稳步增加，2024年中国大陆收入占总收入的比重进一步提升至46.44%，形成了境内和境外两个市场平衡兼顾。
    盈利预测与投资评级：汽车后市场需求增长，线上市场与汽车电子开拓成效显著，考虑美国关税短期冲击，调整2025~2026年归母净利润分别为1.17/1.47亿元（前值为1.19/1.39亿元），新增2027年归母净利润预测为1.83亿元，对应最新PE为17.92/14.26/11.48x，维持“增持”评级。
    风险提示：1）国际贸易风险;2）宏观经济波动;3）市场竞争加剧。

2024年年报及2025年一季报点评：维持高强度研发投入，业绩符合市场预期

国电南瑞(600406)
    投资要点
    事件：发布24年年报及25年一季报，公司24年营收574.2亿元，同比+11%，归母净利润76.1亿元，同比+6%，24Q4/25Q1实现营收251/89亿元，同比+9%/16%，归母净利润分别为31.4/6.8亿元，同比+4%/14%；24年毛利率26.7%，同比-0.1pct，归母净利率13.3%，同比-0.7pct，24Q4/25Q1毛利率23.3%/24.2%，同比-0.4/-0.5pct，归母净利率12.5%/7.6%，同比-0.6/-0.1pct。业绩符合市场预期。
    网内业务稳中向好，特高压建设高峰即将到来。24年公司网内业务收入392亿元，同比+9%，全年新签订单663亿元，同比+14%，奠定了良好的增长基础。24年实现电网投资6083亿，同比+15%，网内市场稳中向好，1）特高压项目方面，中标甘肃-浙江特高压柔直换流阀+控保、陕北-安徽换流阀+控保等项目，金额约33亿元，份额遥遥领先，展望25年，我们预计有望开工“6直5交”+5条背靠背，公司作为直流换流阀及直流控保的龙头公司，新签订单方面有望实现大幅增长；2）传统主网方面，公司新一代调控中标超16亿元，调度优势进一步凸显，保护、调度、监控等主业预计保持稳健增长，展望25年，新一轮大规模设备更新+配网升级等有望为公司传统主业带来新的需求增量。
    网外市场快速突破，国际市场再创佳绩。24年公司网外业务收入181亿元，同比+16%，其中国际业务收入33亿元，同比+135%，毛利率19.02%，同比-4.23pct。1）国内网外聚焦电源侧和大型央国企，调相机、储能、新能源电站解决方案等拳头产品在网外市场实现突破，构网型储能、SVG等产品开始批量化投放市场，公司能源低碳/工业互联板块营收同比+26%/-10%，电源侧需求维持高景气。展望25年，我们预计公司电源侧优势稳固，工业侧缓慢复苏，整体保持稳健增长。2）国际业务发力“一带一路”重点国家，在沙特市场实现比沙储能投运，中南、中西柔直项目中标柔直换流阀等核心设备，巴西、智利和墨西哥等拉美市场均有斩获。展望25年，公司计划设立亚太、中东及欧非、美洲境外三个区域中心，兵团作战有望提升海外市场运营效率及盈利能力。
    持续加大研发投入，全年指引预期稳健。公司24年期间费用64.7亿元，同比+15.8%，费用率11.3%，同比+0.4pct，其中研发费用22.61亿元，同比+19%，主要系公司持续加大研发投入，引进高端人才所致，25年我们预计销售/管理费用率有望有所压降，研发费用率仍将维持增长；25年公司预计实现营收645亿元，同比+12%，期间费用77亿元，同比+20%，我们预计利润将保持5-10%的稳健增长。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司持续加大研发投入，我们下修公司25-26年归母净利润分别为83.7/93.9亿元（前值为88.9/101.5亿元），预计27年归母净利润为105.3亿元，同比+10%/12%/12%，现价对应PE分别为22x/20x/18x，维持“买入”评级。
    风险提示：电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。

2024年报点评：24Q4业绩改善，看好公司打造化学清洗+涂胶显影双主打产品

芯源微(688037)
    投资要点
    湿法设备营收高增，24Q4收入表现超预期：2024年公司营收17.54亿元，同比+2.1%，其中涂胶显影设备营收10.5亿元，同比-1.52%；单片湿法设备营收6.4亿元，同比+7.43%，主要系清洗机&去胶机收入增长。期间归母净利润为2.03亿元，同比-19%；扣非归母净利润为0.73亿元，同比-61%，利润下滑主因系研发费用和人员成本增加，2024年公司研发费用达2.97亿元，同比增长50%。2024Q4单季公司营收6.49亿元，同比+27%，环比+58%，重回高增。Q4归母净利润0.95亿元，同比+213%，环比+202%；扣非归母净利润0.33亿元，同比+514%，环比+679%。
    盈利能力受高研发支出及期间费用拖累，24Q4迎来改善：2024年毛利率为37.7%，同比-0.9pct；销售净利率为11.49%，同比-3.1pct，系公司大幅提升研发费用及公司规模扩张导致人员成本增加所致；期间费用率为36.8%，同比+6.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.1/14.2/16.9/0.5%，同比-3.2/+3.6/+5.4/+0.1pct，Q4单季毛利率为29.5%，同比+0.31pct；销售净利率为14.9%，同比+8.99pct，环比+7.48pct。
    存货&合同负债同比增长，2024年签单及经营现金流表现良好：截至2024Q4末，公司合同负债4.5亿元，同比+20%；存货为18.16亿元，同比+10.9%；2024年公司新签订单约24亿元(含Demo及LOI，含税)，同比+10%；2024年公司经营活动净现金流入4.42亿元，同比+178.5%。
    涂胶显影&清洗设备龙头地位稳固，看好化学清洗机打造第二主力产品：（1）前道涂胶显影设备：成功获得国内头部逻辑、存储、功率客户订单，高端offline机台快速突破，I-line、KrF机台在多家客户端量产跑片数据良好，客户认可度持续提升。公司正积极推进ArF浸没式涂胶显影机的导入及验证工作；（2）前道物理清洗设备：2024年公司前道物理清洗机获得国内领先逻辑客户批量订单；（3）前道化学清洗机台：公司高温SPM机台在三大核心指标上对标海外龙头，打破国外垄断，已获得国内多家大客户订单。前道清洗设备标准化程度较高，通过验证后有望快速提升市场份额，看好公司打造化学清洗+涂胶显影双主打产品。
    筹划控制权变更，有望与北方华创形成协同发展：如控制权变更事项进展顺利，北方华创将成为公司第一大股东，双方可推动不同设备的工艺整合，提供更完整高效的集成电路装备解决方案，也可在研发、供应链、客户资源等方面加强协同效应。
    盈利预测与投资评级：考虑到设备交付节奏，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为2.33/3.75亿元（原值为3.3/5.0亿元），新增2027年归母净利润预测为5.92亿元，当前股价对应动态PE分别为82/51/32倍。我们看好公司化学清洗设备迎来放量贡献业绩，维持“增持”评级。
    风险提示：半导体行业投资下滑，新品研发&产业化不及预期等。

2024年年报、2025年一季报点评：业绩符合预期，期待后续调改进展

大商股份(600694)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。
    2024年，公司收入69.5亿元，同比-5%；归母净利润5.86亿元，同比+16%；扣非净利润5.4亿元，同比+17.4%。公司拟每10股派发现金红利10元（含税），每10股送1股。公司分红率为54%，对应4月25日收盘价股息率为3.8%。
    2025Q1，公司收入19.25亿元，同比-8.0%；归母净利润2.65亿元，同比+0.7%。扣非净利润2.5亿元，同比+8.2%。
    收入下滑主要是公司2024年关闭尾部门店，优化门店结构：2024年底公司百货/超市/电器业态门店数为63/19/9家，同比减少5/8/3家。超市、电器门店的面积同比减少53%、28%，因此造成收入下滑。但公司持续优化经营，改善利润率，因此利润实现增长。
    经营结构优化，公司利润率增长：2025Q1，公司毛利率/销售净利率为44.8%/15.0%，同比+1.0pct/+1.3pct。销售/管理/财务费用率分别为11.1%/9.9%/0.94%，同比-0.27pct/+0.06pct/-0.77pct。
    新帅上任、股权激励落地，期待公司调改取得进展：2024年12月公司新任董事长&总经理陈总上任；2025年4月股权激励落地。2025年公司将重点完成20家主力门店调改，优化动线设计与体验业态布局；商品端，强化黄金珠宝、进口生鲜等高毛利品类自营能力，生鲜直采比例提升至65%，自有品牌销售占比突破20%，打造差异化供应链壁垒；电器业务通过“智能体验馆+全屋设计”服务提升客单价，新增12家加盟店下沉三四线市场；管理端启动“数字大商”一期工程，优化库存周转效率15%，推行“一店一策”分类考核，空柜率压降至2%以下，实现“总部赋能+区域敏捷响应”的高效协同。
    盈利预测与投资评级：公司是百货板块内盈利稳定、PE估值较低PB<1、分红率50%、近期推进调改业绩增速较快的低估值高成长标的。考虑公司新帅上任、调改计划推进后的利润率提升，我们维持公司2025~26年归母净利润预期为6.5/7.2亿元（前值为6.5/7.2亿元），新增2027年归母净利润预期为7.7亿元，2025~27年利润同比+11%/10%/7%，对应4月25日收盘价为13/12/11倍P/E。维持“买入”评级。
    风险提示：调改进度和效果不确定，行业竞争加剧，消费需求波动等。

25Q1业绩增速靓丽，多元布局进展显著

兆易创新(603986)
    事件：公司发布24年年报，24年实现营业收入73.56，同比上升27.69%；归属于上市公司股东的净利润11.03亿元，同比上升584.21%；扣除非经营性损益后的净利润10.30亿元，同比上升3660.79%。公司发布25年一季报，25年一季度实现营业收入19.09亿元，同比上升17.32%；归属于上市公司股东的净利润2.35亿元，同比上升14.57%；扣除非经营性损益后的净利润2.24亿元，同比上升21.83%。
    Q1行业传统淡季，公司业绩增速依然强劲。Flash业务方面，受到国补政策刺激，下游消费电子市场景气度旺盛，叠加端侧AI爆发，单机容量提升，带动需求高速增长。利基DRAM业务方面，伴随海外大厂产能向DDR5及HBM转移，公司充分受益，公司DDR48GB已顺利导入TV、工业等下游客户端，放量可期。MCU业务方面，公司积极把握国产替代的机遇，坚持大客户策略，在光伏、工控、白电等领域持续深耕，同时依托此前在伺服电机等领域积攒的工规技术优势，与多家优秀的机器人公司开展合作。
    公司24年业绩亮眼，端侧AI发力，DRAM进展显著。分产品来看，公司24年存储芯片/微控制器/传感器收入分别为51.94/17.06/4.48亿元，同比增速27.39%/29.56%/27.20%，毛利率40.27%/36.50%/16.46%，同比变动+7.28/-6.60/+0.46pct。公司NOR Flash产品在消费、网通、计算、汽车等领域持续增长，出货容量历史新高；自有品牌DRAM产品市场拓展显著，市场份额持续提升；MCU受益能源、光模块等需求增长，以及网通、计算领域需求爆发，实现同比增长。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为94.89、115.43、137.24亿元，同比增速分别为29.00%、21.65%、18.89%；归母净利润分别为15.31、20.74、26.15亿元，同比增速分别为38.83%、35.49%、26.09%，对应25-27年PE分别为50X、37X、29X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

2024年报及2025年一季报点评：25Q1季报高基数下好于预期，期待新品快速增长

鱼跃医疗(002223)
    投资要点
    事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年全年，公司实现营业收入75.66亿元（-5.09%，同比，下同），实现归母净利润18.06亿元（-24.63%）。2024Q4单季度实现营业收入15.38亿元（+17.51%），实现归母净利润2.74亿元（+33.60%）。2024年业绩符合我们预期。2025Q1单季度实现收入24.36亿元（+9.17%），归母净利润6.25亿元（-5.26%），2025年一季报业绩好于我们预期。
    2024年部分产品受23年疫情高基数影响，新产品表现亮眼。分业务来看，1）2024年公司呼吸治疗解决方案实现收入25.97亿，公司呼吸治疗解决方案板块业务由于受到23年社会公共需求波动影响，24年同比有所下降。其中制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等相关产品因高基数影响同比下降，家用呼吸机、雾化器同比增长。2）临床器械及康复解决方案实现收入20.93亿，其中针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好，而感染控制产品因2023年同期需求波动影响，同比有所下降。3）家用健康检测解决方案实现收入15.64亿，其中电子血压计在现有规模下仍实现同比双位数增长，板块内部分产品（如红外测温仪等）较23年高基数相比，营收有所回落。4）血糖管理及POCT解决方案实现收入10.30亿，其中CGM实现翻倍以上增长。5）急救解决方案及其他实现收入2.39亿，同比2023年实现高速增长。
    2024年海外市场稳步推进。2024年公司实现外销收入9.49亿元，同比增长30.42%。随着公司众多产品的海外注册工作逐步落地、海外团队属地化布局日益完善、产品力与品牌影响力日益增强，公司与海外客户进一步建立起良好的信任与合作关系，各重点国家和地区的业务实现了较全面的推进。公司新款CGM产品正在MDR注册中，2025年Q1，公司公告拟认购Inogen9.9%普通股，加码出海布局。
    2025Q1高基数影响下收入同比实现增长，利润降幅收窄，业绩超我们预期。2025Q1单季度实现收入24.36亿元（+9.17%），归母净利润6.25亿元（-5.26%），25Q1实现销售毛利率50.30%，销售净利率25.58%，环比24Q4分别提升0.13pct、7.97pct，同比24Q1分别提升0.36pct、-4.05pct。
    盈利预测与投资评级：考虑到国内新品推广及海外市场开拓费用增加，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由23.05/26.09亿元，调整至19.54/22.11亿元，预期2027年为25.40亿元，对应当前市值的PE分别为17/15/13倍，考虑到公司CGM有望带来第二曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等。

短期承压，新兴渠道为亮点

千味央厨(001215)
    事件：公司2024年实现营收18.68亿元，同比-1.71%；归母净利润0.84亿元，同比-37.67%，扣非归母净利润0.83亿元，同比-32.57%。公司股权激励对净利润的影响金额为1676.91万元，不考虑股权激励的影响，公司2024年归母净利润为1.00亿元，同比下降31.99%。25年Q1公司实现营业总收入4.70亿元，同比+1.50%；实现归母净利润0.21亿元，同比-37.98%，扣非归母净利润0.21亿元，同比-37.71%。
    新渠道带动直营增长，经销渠道竞争压力依然较大。24年公司直营/经销渠道营收分别为8.09/10.51亿元，分别同比+4.34%/-6.04%。因23年基数较高，24年餐饮环境较疲软，公司对第一大客户及第二大客户销售有所下滑，但公司通过拓展调改商超、新兴渠道等大客户，直营渠道依然获得小幅增长。24年公司大客户数量为173家，同比增加8.81%。小B渠道（经销）相对来说抗风险能力较弱，同比有所下滑。公司持续推进市场部、行销部的人员建设，进一步发展经销商，经销商数量同比+26.74%，达到1953家，为来年的增长奠定了良好的基础，我们预计今年公司经销业务增长较为平稳。
    部分传统大单品销售有所下降，预制菜稳健增长。2024年公司油炸类产品营收7.67亿元，同比-11.87%，烘焙类营收3.40亿元，同比-4.28%。公司油炸类核心单品主食油条、芝麻球、春卷以及烘焙类单品蛋挞皮均有所下滑。蒸煮类营收3.93亿元，同比+5.41%，主因公司咸包产品增幅较大，同时子公司味宝食品自2023年4月起纳入公司合并报表范围。菜肴类及其他营业收入为3.60亿元，同比增长21.84%。菜肴类高增长主要由预制菜带动，下游餐饮企业对预制菜需求增加。我们认为，尽管烘焙产品短暂下滑，但烘焙和预制菜在商超调改以及新兴渠道中均为重点培育产品，我们依旧看好烘焙及预制菜的发展。
    毛利率及费用率均有所承压。2024/25Q1，公司毛利率分别为23.66%/24.42%，分别同比-0.04/-1.03pct。24年公司销售费用率同比+0.72pct至5.40%，由于竞争激烈，公司增加了销售市场的人员投入，持续推行厂商联合项目制服务模式，协助经销商拓展当地的各类渠道用户，开拓网点，致销售费用率提升。24年管理费用率提升1.23pct至9.66%。25Q1公司销售/管理费用率分别同比+2.12/+0.39至8.01%/8.74%。由于行业竞争并未明显好转，若直营占比提升，且部分商超逐步采用低毛利率和低费用策略，我们推测未来公司毛利率存在下降压力，费用率的提升有望缓解。
    盈利预测及投资评级：短期来看，虽然新渠道的客户获取有望平抑收入的波动，但行业竞争依然较激烈，公司对前几大客户增长存在压力，我们下调25-26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计公司2025-2027年净利润分别为0.93、1.04和1.13亿元，对应EPS分别为0.95、1.07和1.16元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为28、25和23倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：消费能力及消费需求下降，餐饮业复苏不及预期；前三大客户的经

24年毛利率创上市以来新高，高端发力、海外布局共同驱动成长

优利德(688628)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告：报告期内，公司实现营业收入11.30亿元，同比增长10.81%，归母净利润1.83亿元，同比增长13.64%；扣非后归母净利润1.76亿元，同比增长15.82%。业绩符合此前预期。
    公司发布2025年第一季度报告：报告期内，公司实现营业收入3.11亿元，同比增长9.58%；归母净利润5510.66万元，同比增长0.91%；扣非归母净利润5368.00万元，同比下降0.93%。业绩基本符合预期。
    事件点评
    公司业绩的持续增长主要得益于高端化、专业化、国际化战略的执行和落地，测试仪器和专业仪表产品线取得较快增长。2024年，公司专业仪表实
    现收入9153.23万元（yoy+72.94%），主要系公司在电力及新能源的应用场景中持续推出产品和整体解决方案，获得良好的市场反馈；测试仪器类收入1.55亿元（yoy+14.62%）；通用仪表类收入6.60亿元（yoy+8.33%）；温度与环境测试仪表类收入2.19亿元（yoy-0.21%）。
    2024年，公司主营产品毛利率同比提升1.88pct至45.22%，主要受益于销售结构优化；2025Q1，受越南孙公司试生产及费用端影响，盈利能力承压下行。2024年，公司销售净利率15.85%（+0.33pct）；销售毛利率为45.16%（+1.84pct）。其中，测试仪器毛利率为42.56%（+1.63pct），主要受益于中高端产品放量；专业仪表毛利率为50.82%（-2.21pct），显著高于公司平均毛利率水平；通用仪表毛利率46.02%（+1.95pct）；温度与环境测试仪表毛利率42.34%（+1.88pct）。2025Q1，公司销售净利率为17.05%（-1.88pct）；销售毛利率为42.96%（-1.46pct），主要系越南公司试生产期间尚未形成规模产出，拉低了公司整体毛利率水平。
    公司持续强化研发创新与市场开拓，期间费用率有所提升。2024年，销
    售期间费用率为26.49%（+0.88pct）。其中，销售费用率为10.40%（+0.39pct）；管理费用率为6.91%（+0.47pct）；财务费用率为-1.19%（-0.16pct）；研发费用率为10.36%（+0.19pct）。2025Q1，公司研发和市场投入同比分别增长18.51%和10.35%，销售期间费用率同比上升1.65pct至22.50%。
    公司布局海外生产基地，提升国际竞争力，境内外销售双向发力支撑整体营收增长。2024年，公司实现内销收入5.07亿元（yoy+19.69%）；出口收入6.19亿元（yoy+4.25%）。越南生产基地已完成建设并交付，进入批量试产阶段，投入运营后可分散和降低国际环境变化可能带来的风险，与河源、松山湖生产基地协同发力，共同构筑覆盖全球的生产及供应链网络。
    投资建议
    从β端来看，设备更新与自主可控需求有望成为仪器仪表行业加速成长催化剂，自动化制造、智能实验室、新能源汽车、消费类电子等终端垂直行业的快速增长，有效地推动了行业的快速发展。从α端来看，公司深入推进仪表专业化与仪器高端化的产品线进程，大力推进原有产品的升级迭代及新产品研发。考虑到公司海外工厂目前处于试生产阶段、尚未形成规模产出，短期将对盈利能力造成一定压力，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.1亿元、2.4亿元、2.9亿元，同比分别增长12.4%、17.6%、17.9%，EPS为1.9/2.2/2.6元，按照4月28日收盘价34.95元，对应PE为19/16/14倍，维持“买入-A”的投资评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；市场竞争加剧风险；原材料波动风险；新产品开发进度不及预期；海外市场拓展不及预期；核心技术人员流失的风险；控股股
    东解禁减持风险等。

2024年报及2025年一季报点评：努力打造贸易展会新形态

米奥会展(300795)
    投资要点
    事件：公司发布业绩，2024年总营收7.51亿元(yoy-10%)；归母净利润1.55亿元（yoy-18%）。分配方面，拟10转增3派3.5元（含税）。2025年一季度总营收0.17亿元(yoy-77%)；归母净利润0.37亿元（yoy-864%）。
    2024年收入下降主要原因是出海展会竞争加剧，尤其是东南亚市场，政府补贴不到位等。2024年公司分别在波兰、阿联酋、巴西、日本、印尼、越南、墨西哥、南非、美国共九个国家举办14场展会。总7500家企业参展，总办展面积近30万平方米，到展买家近24万人。
    2025年自办展节奏变动导致一季度收入大幅下降，合同负债显示二季度收入有保障。公司2025年越南展会调整为5月份，导致一季度没有自办展收入，仅有代理收入0.17亿元。2025年一季度合同负债1.93亿元，同比增长13.5%。
    公司坚持转型专业展会，同时拥抱新质生产力、“AI+数据”驱动赋能，坚持高质量发展，努力打造贸易展会的新形态。
    1）数字化：公司加快布局数智化展览，不仅仅以“AI+数据”驱动赋能展会，同时将重构参展范式。公司将AI眼镜硬件与展会及外贸出海场景深度耦合，打造出全球首款AI数智化参展解决方案。公司已发布AI慧展产品，该产品以买卖家智能推荐和匹配算法为核心，为出海企业提供展前、展中、展后的全链路、全场景的商机赋能。
    2）专业化：在公司Homelife专业展逐渐成熟落地的基础上，公司加大对Machinex工业机械各个细分行业的深耕与开拓。2025年公司工业机械巡展将覆盖8个国家，举办9场展会，重点聚焦“一带一路”、RCEP以及金砖国家等关键市场区域。
    3）本土化：公司已在迪拜、印尼、大阪完成战略布点，境外办展体系初步形成。与此同时，公司立足境外本地资源，推动自办展会的展商来源本土化，目前在迪拜、印尼已组建专业团队负责展商招募工作，成效初显。
    4）平台化：公司以服务出海为己任，打造展会平台为目标。一方面，公司将进一步深化与现有合作展览平台的战略合作，另一方面，公司将积极加强与国内主流展览平台的沟通与交流，积极寻求合作契机，整合优质品牌展会办展单位的力量，依托公司强大的办展平台，孵化更多专业展会项目，打造融合内外贸服务的展览服务平台。
    盈利预测与投资评级：我国贸易增量结构上转向一带一路的趋势已成，公司积极拥抱新科技，努力打造新型贸易展会形态。基于贸易的压力，我们下调2025-2026年归母净利润预测为2.66/3.4亿元（此前为4.1/5.5亿元），新增2027年归母净利润预测为4.0亿元，4月28日收盘价对应PE为16/13/11倍，调整为“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动、汇率波动、境外办展地政治经济风险、投资并购项目实施风险。

25Q1业绩符合预期，关键新突破在即

上海沿浦(605128)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第一季度报告，25Q1实现营业收入4.33亿元、同比-24%、环比-44%，归母净利润0.33亿元、同比+2.5%、环比+15%，扣非归母净利润0.33亿元、同比+20%、环比+3.5%。
    25Q1业绩符合预期，实际经营能力持续向上。具体经营指标上，25Q1实现毛利率19.1%、同比+6.1pp、环比+0.1pp、表现超预期，期间费用率9.1%、同比+1.8pp、环比+1.3pp、费用率增加主要受规模影响，我们认为整体公司还是处于有效的成本管控、实际经营能力持续向上的趋势中，过去公司已经拥有被市场广泛认可的核心产品汽车座椅骨架，去年新产品铁路集装箱的成功放量证明了公司在新业务经营上的能力，今年在主营业务已形成经营正循环下更好的业绩表现、更多的业务突破值得期待。
    2025年是公司基本面变化的关键大年，重磅突破值得关注。公司从汽车座椅骨架逐步延伸至整椅具备技术、客户基础，这两点正是实现座椅业务从0到1的关键。2024年公司在汽车整椅业务的研发体系建设取得重要进展，核心研发团队已全面到位，汇聚了多位在汽车座椅领域具有丰富经验的资深专家和技术骨干。同时，公司高标准打造的研发实验室已正式投入使用，配备了国际先进的设备和仪器，为技术创新和产品升级提供了强有力的硬件支撑。新项目拓展上，公司正与多家知名车企及造车新势力展开深度接洽，项目合作稳步推进。考虑到公司在多年汽车座椅骨架业务的设计生产制造中已经积累了比肩外资的knowhow，核心客户以中高端为主，我们认为公司从座椅骨架跨整椅业务的底层能力较强，座椅业务推进节奏超预期的可能性较大，我们看好公司未来成长的持续性与惊喜度。
    投资建议：我们认为公司已进入加速成长阶段，基本面变化包括铁路相关项目、汽车整椅等新业务，成长节奏较明确且快。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期2.2亿、3.3亿、4.4亿元，增速+61%、+49%、+33%，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动、原材料涨价、新能源车企竞争加剧销量不及预期、新产品推进速度低于预期、新客户开拓不及预期风险。

一季度业绩奠定2025年成长基调

比亚迪(002594)
    调整比亚迪股份（1211.HK）目标价至458.8港元，潜在升幅20%；调整比亚迪（002594.CH）目标价至人民币444.0元，潜在升幅23%。重申比亚迪的“买入”评级：1）我们维持比亚迪今年550万辆的销量预测。这主要得益于公司对于智能驾驶的大幅推动和渗透。2）在近期的上海车展，比亚迪通过比亚迪、仰望、腾势、方程豹等多个品牌展台联手，在亮相概念车、旗舰车型以展示技术能力的同时，推动主力销售车型的成长。3）比亚迪海外销量将有望在今年取得翻倍成长。我们预期今年比亚迪单车盈利将保持稳定。目前公司港股和A股的市盈率为18.5x和18.2x，估值具备吸引力。
    比亚迪一季度净利润超市场预期。在2025年一季度，比亚迪收入达到人民币1,704亿元，同比增长36%，环比下降38%。其汽车销量同比增长60%，而电子收入增速平缓以及汽车单价下降影响整体收入增速。公司毛利率为20.1%，同比下降1.8个百分点，环比增长3.1个百分点，优于我们和市场预测。公司对于费用控制相对严格。公司净利润达到91.6亿元，同比增长100%，环比下降39%，显著高于市场预期，主要受到包含汇兑收益在内的约19亿元财务收入的影响。根据我们测算，比亚迪一季度单车利润同比增长32%，环比下降6%，大体稳定。根据一季度业绩，我们调整比亚迪2025年和2026年净利润预测。
    估值：采用分部加总法估值，分别给予比亚迪2025年新能源汽车、手机等电子业务和其他业务28.0x、17.0x和10.0x市盈率，得到港股/A股目标价为458.8港元/人民币444.0元，对应26.4x/27.2x目标市盈率。
    投资风险：国内和海外新能源汽车行业需求增长不及预期。行业竞争持续加剧，降价压力不断提升。公司高端和出口的销量不及预期。成本下降较慢拖累公司毛利率表现。自动驾驶落地速度较慢，或用户体验提升不明显，或受到政策监管等影响。公司研发等投入增长较快拖累利润增长。

1Q25收入增速略好于预期，维持全年收入增速指引

康龙化成(300759)
    维持“买入”评级；维持港股目标价20港元、A股目标价人民币32元。
    1Q25收入略好于预期，经调整Non-IFRS归母净利润略低于预期：公司1Q25实现收入人民币30.99亿元（+16%YoY,-10.4%QoQ），略好于我们预期和VA(Visible Alpha)一致预期，主要由于实验室服务收入、临床研究服务收入好于预期；Non-IFRS经调整归母净利润为3.49亿元（+3.1%YoY,-30%QoQ），略低于我们预期和VA一致预期，主要由于非经营性项目亏损略高于预期（包括公允价值变动损失、信用减值损失同比增加明显）。
    实验室服务和临床研究收入同比增速好于预期，带动两个板块毛利率小幅提升。具体而言，（1）实验室服务收入+15.7%YoY/+1.6%QoQ，同比增速显著主要得益于实验室化学和生物科学服务收入均实现双位数同比增幅。得益于收入规模扩大，毛利率亦实现小幅同比环比提升（+1.4ppts YoY,+0.2ppts QoQ）。（2）CMC服务收入+19.1%YoY/-31.5%QoQ，考虑到高历史基数（1Q24板块新签订单同比增长40%+YoY），我们认为CMC板块实现19%YoY增长显示出不错的板块收入增速。此外CMC板块毛利率同比小幅提升（+2.5ppts YoY）。（3）临床研究服务收入+14.2%YoY/-14%QoQ，好于我们预期，主要由于中国临床服务同比实现快速增长、海外临床服务收入同比实现稳健增长，毛利率亦同比有所提升（+2.5ppts YoY）。（4）CGT收入+7.9%YoY/+2.2%QoQ，主要得益于大分子药物发现和CDMO服务的增长，而毛利率同比下降明显（-30.3ppts YoY）主要由于宁波大分子CDMO产能于2Q24投产，1Q25爬坡导致运营及折旧同比有所提高。
    在高历史基数水平上，1Q25整体新签订单实现10%+YoY增速；CMC在手订单实现20%+YoY增速：管理层维持此前提及的2025年全年收入指引（10%-15%同比增速）。尽管1Q25新签订单10%+YoY增速较2024年底（20%+YoY）及1Q24（20%+YoY）新签订单增速有所放缓，考虑到高历史基数，我们认为此新签订单增速在合理范围内。按板块来看，实验室服务新签订单增速为10%+YoY(vs.2024年底:15%+YoY)，CMC服务板块新签订单增速为10%+YoY(vs.2024年底：35%+YoY)。管理层表示，由于CMC服务订单周期较长，相较新签订单，在手订单增速及覆盖率可更好模拟收入增速趋势，目前CMC在手订单增速为20%+YoY，可覆盖全年业绩指引目标的80%。
    关税影响极为有限，海外生物医药融资仍处于缓慢温和复苏中：一方面，目前公司供应链上游采购中的美国采购量占比较为有限，仅有小部分原材料、实验室服务中生物科学某些生物反应制剂从美国进口，当下库存准备充足。此外，我国正在准备药品相关白名单，或许有助于帮助药品上下游供应链用品豁免进口关税。此外，考虑到美国关税主要针对实物交付，管理层认为临床阶段项目交付基本不太受关税影响。另一方面，管理层表示公司业绩更多受到宏观环境如海外生物医药融资影响，而海外生物医药融资复苏仍较为缓慢。从1Q25趋势看，仅有VC融资温和复苏迹象明确，二级市场融资目前仍是下降状态。
    维持“买入”评级；维持港股目标价20港元、A股目标价人民币32元：基于更新的财务数据，我们将公司2025E/2026E/2027E经调整non-IFRS净利润轻微调整-0.7%/+0.2%/-0.5%。给予港股14x2026E PE（较过去3年均值低0.3个标准差），维持港股目标价20港元，维持公司港股“买入”评级；给予A股目标价较港股目标价80%的溢价（较过去3年平均溢价高0.2个标准差），维持A股目标价人民币32元，维持A股“买入”评级。
    投资风险：收入增长不及预期，毛利率不及预期，净利润不及预期。

单季营收低增长但利润率大幅改善，估值具有吸引力

珀莱雅(603605)
    尽管珀莱雅4Q24和1Q25收入分别录得4.3%和8.1%的同比增长，单季收入低于10%。但得益于4Q24运输成本下降、折扣收窄以及营销费用管控，1Q25原材料价格降低等因素，经营利润率分别在4Q24和1Q25同比提升3.5ppt和4.2ppt。考虑到未来公司大单品升级和扩容、投放效率提升、子品牌布局完善等因素，我们调整珀莱雅2025-2026E盈利预测，同时引入2027年预测，维持人民币115元目标价（对应24.5x2025E PE）；维持珀莱雅“买入”评级。
    高基数下单季营收低增长：珀莱雅2024年全年收入突破百亿大关，成为中国化妆品企业中的首家年收入破百亿企业，但4Q24和1Q25的单季收入分别仅录得4.3%和8.1%的同比增长。我们认为公司单季收入同比增速下降主要是由于：（1）1Q25中国化妆品市场销售较弱，零售额仅同比增长3.2%；（2）企业发展由单品牌高增长转至多品牌稳定增长。
    主品牌品类扩张，子品牌持续强化：2024年，珀莱雅品牌收入同比增长19.6%，主要是在线上渠道深化和复购率提升的带动下，主品牌的大单品策略持续夯实。珀莱雅旗下子品牌在2024年也持续破圈，彩棠、OR、原色波塔2024年收入分别同比增长19.04%、71.14%和138.36%。展望2025年，公司将围绕着配方更新、品类扩张等方面，驱动产品矩阵完整化。其中，珀莱雅品牌将围绕“美白”和“油皮”两大赛道扩充品类，彩棠持续完善底妆产品建设。我们也期待，2025年公司对珀莱雅和彩棠两个品牌进行配方更新和品类拓展，同时持续孵化增长势能较强的子品牌，带动公司收入在高基数下仍维持双位数增长。
    盈利能力大幅提升：公司4Q24和1Q25的经营利润率均同比大幅提升。其中，受到大促期间折扣率收窄和运输成本下降的影响，4Q24毛利率同比提升5.7ppt，但宣传推广费用增长驱动营销费用率上升4.1ppt，抵消部分毛利率提升的正面影响，令4Q24经营利润率同比增长3.5ppt；在原材料成本下降的带动下，1Q25毛利率同比增长2.7ppt，另外费用率也均有所管控，令经营利润率同比增长4.2ppt。展望2025年，我们认为珀莱雅新晋品牌代言人易烊千玺将有助于增强品牌力，同时在达播比例调整的带动下，公司的费用率将持续改善。
    期待估值修复，维持“买入”评级：尽管公司连续两个季度的收入降速，但是利润率的大幅提升以及公司新品类的推出，有望带动公司平稳转型至平稳增长阶段。珀莱雅目前股价仅对应20倍2025年PE，显著低于海外成熟美妆品牌。我们适当调整公司2025-2026E盈利预测，引入2027年预测，同时考虑到公司在行业中的龙头地位及其估值修复预期，维持珀莱雅“买入”评级和人民币115元的目标价。
    投资风险：行业需求放缓；线上竞争加剧；子品牌增长不及预期。

2025一季报点评：利润端超预期，开店结构优化

首旅酒店(600258)
    投资要点
    业绩超出我们此前预期：单Q1公司营收为17.7亿，yoy-4%，归母净利润1.4亿，yoy+18%，业绩超出预期。Q1毛利率为35.4%，yoy+1.2pct；销售费用率7.9%，yoy-0.4pct；管理费用率13.0%，yoy-0.4pct；财务费用率4.1%，yoy-1.1pct。归母净利率8.1%，同比+1.6pct。
    开店结构持续优化：Q1新开店300家，去年同期为206家；净开店为82家，去年同期为32家；新开店中标准店占比提升至64%，同比+14pct。截至Q1末，公司门店总计7084家，yoy+13%；房量达52.3万间，yoy+8%；pipeline为1719家，2025年计划新开店1500家，签约门店覆盖全年开店需求。
    Q1平均RevPAR同降5%：单Q1平均RevPar为124元，yoy-5.3%，降幅环比走阔。其中入住率为58.3%，yoy-1.8pct，ADR为212，yoy-2.5%。成熟店同店RevPar为125元，yoy-8.5%。平均RevPar不含轻管理同比-4.6%。
    盈利预测与投资评级：首旅酒店作为中国第三大酒店连锁集团，背靠首旅集团协同整合资源，25年公司继续优化开发经营，开店提速叠加结构升级。维持2025-2027年盈利预测，归母净利润分别为9.1/9.9/10.6亿元，对应2025-2027年PE估值为18/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：门店扩张不及预期、市场竞争加剧带来的单房均价下滑等。

2024年报&2025年一季报点评：业绩稳步增长，产能建设进展顺利

科德数控(688305)
    投资要点
    业绩稳步增长，各产品线收入齐头并进
    2024年公司实现营收6.05亿元，同比+33.88%；实现归母净利润1.30亿元，同比+27.37%；实现扣非归母净利润1.05亿元，同比+36.13%。2024年航天军工需求良好，带动公司五轴机床、数控系统、关键零部件三大业务收入高增。分产品看：高端数控机床实现营收5.14亿元，同比+20.66%，高档数控系统实现营收0.02亿元，同比+54.56%，关键功能部件实现营收0.21亿元，同比+56.76%，自动化生产线实现营收0.50亿元，同比+1109.05%，其他业务实现营收0.18亿元，同比+158.60%。
    2025Q1公司实现营收1.31亿元，同比+29.40%；实现归母净利润0.21亿元，同比+40.09%；实现扣非归母净利润0.16亿元，同比+48.23%。
    毛利率受会计准则变更影响下滑，期间费用率管控优秀
    2024年公司毛利率为42.87%，同比-3.16pct，2025Q1单季度毛利率为39.86%，同比-3.64pct。公司毛利率有所下降，一方面系会计政策变更，0.05亿元销售费用计入营业成本，影响毛利率下降0.83pct，另一方面系毛利率偏低的自动化生产线收入占比提升。分业务看，高端数控机床/高档数控系统/关键功能部件/自动化生产线毛利率分别为44.48%/54.85%/35.83%/34.50%，同比分别-0.69pct/+6.65pct/-11.81pct/+3.84pct。2024年公司销售净利率21.44%，同比-1.05pct，2025Q1单季度销售净利率为16.11%，同比+1.25pct。
    2024年公司期间费用率为18.12%，同比-4.14pct，销售/管理/财务/研发费用率为7.59%/5.33%/-0.42%/5.62%，同比-3.08pct/-0.85pct/+0.09pct/-0.30pct。销售费用率降低部分系会计政策变更影响，2024年公司费用管控卓有成效。
    存货同比增加，经营活动净现金流有所改善
    截至2024年末公司存货5.41亿元，同比+14.76%，主要系在产品增加，表明公司订单进展良好。2024年公司经营活动净现金流为0.70亿元，同比+56.64%，现金流有所改善。
    扎根航天军工积极拓展其他下游，产能建设进展顺利
    1）持续拓展下游应用：公司已与航发集团、中航工业、航天科工、航天科技四大集团下50余家用户单位建立合作关系。另外公司积极提升自身产品适用度，持续加大对能源、高校、汽车、医疗、半导体等应用领域渗透。
    2）产能建设进展顺利：公司大连/银川/沈阳三大厂区募投项目建设进展顺利，其中大连厂区的立加/卧加/龙门生产线已于2025年启动试运行，银川/沈阳厂区建设稳步推进中，预计2025Q2陆续投入使用。
    盈利预测与投资评级：考虑到制造业景气度复苏不及预期，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测为1.70（原值1.78）/2.15（原值2.59）亿元，预计2027年归母净利润为2.76亿元，当前股价对应动态PE分别为45/36/28倍，考虑到公司在五轴机床领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：机床需求不及预期，产能建设不及预期，研发进展不及预期。

期待长期增长机会；维持中性评级

卓胜微(300782)
    1Q25收入同比下降，净利润亏损0.47亿元：1Q25收入7.56亿元（人民币，下同，Visible Alpha（VA）一致预期为10.9亿元），同比下降36.5%，主要由于2024年季节性变化较弱，使得本期季节性因素更加明显。净利润亏损0.47亿元（VA一致预期盈利0.47亿元），同比由盈转亏，扣非净利润亏损0.54亿元。毛利率31.0%，环比下降540bps。研发费用1.78亿元，同比下降33.9%，主要由于12英寸产线工艺量产后研发费用下降，以及通过资源转换等方式优化费用所致。另外，公司2025年1-3月计提资产减值准备1.09亿元，均为计提的存货跌价准备金额，而反映在1Q25业绩上为利润总额减少0.46亿元。1Q25经营性现金净流入0.77亿元，同比上升1.3%。管理层提到2H25收入水平或较1H25有大幅提升。我们认为，一方面季节因素或使下半年下游对射频产品需求上升，另一方面新产品L-PAMiD产品上线或帮助贡献收入增量。
    转型进行时，关注公司中长期产品落地：管理层认为公司产品研发和芯卓产线进展顺利，基本面没有发生结构性变化。我们认为，公司季度业绩或受到短期季节性影响，而公司建设自主知识产权的芯卓特色工艺产线，提高产品差异化或在复杂贸易条件下帮助公司更好做到国产替代。我们认为投资者或在下半年重点关注L-PAMiD等高端模组产品上量进度，同时关注3D先进封装的变现进展及芯卓产线稼动率爬坡和对利润水平的变化作用。
    维持中性评级：基于公司2025年业绩前低后高的特点，我们下调公司2025/26年收入预测至46.0/53.5亿元（前值48.6/60.2亿元）。我们同时下调EPS预测至0.61/1.51元（前值0.65/1.86元）。考虑到公司处于转型期，虽然短期近期媒体报道对于海外射频芯片的进口政策存在不确定性，但我们认为公司长期仍然在射频领域具备进一步实现国产替代的潜力。我们基于68倍（较前值不变）2025/26年平均市盈率，下调目标价至72.0元人民币（原目标价86.00元），并维持中性评级。

业绩符合预期，25年营收目标稳中求进

泸州老窖(000568)
    投资要点
    公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润311.96/311.96/134.73/134亿元，同比3.19%/3.19%/1.71%/1.89%。2024年，公司毛利率/归母净利率为87.54%/43.19%，分别同比-0.76/-0.63pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.24%/11.34%/3.53%/0.84%/-1.57%，分别同比1.57/-1.8/-0.24/0.09/-0.34pct。全年实现销售收现400.36亿元，同比+26.74%；经现净额191.82亿元，同比+80.14%；年末合同负债39.78亿元，同比增加13.05亿元，环比增加13.24亿元（去年同口径环比减少2.89亿元）。2024年总计现金分红87.58亿元，分红率65%。24年税金及附加提升较多，主因消费税提升较多，预计与公司生产节奏波动有关（去年基数偏低）；销售费用率有所下降，主因减少了广告宣传和促销费用。经现净额表现优异，主因票据到期解汇、贴现，以及预收货款增加。
    公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润68.93/68.93/18.80/18.35亿元，同比-16.86%/-16.86%/-29.86%/-31.03%。24Q4公司毛利率/归母净利率为84.37%/27.27%，分别同比-3.54/-5.05pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为29.24%/15.06%/4.85%/1.72%/-3.58%，分别同比6.94/-3.85/1.27/0.54/-2.1pct。单四季度实现销售收现117.68亿元，同比+198.31%，经现净额67.17亿元，同比+320.92%。
    2024年拆分：分产品，中高档酒/其他酒分别实现营收275.85/34.67亿元，同比2.77%/7.15%，其中中高档酒销量4.30万吨，同比+14.39%，其他酒销量6.08万吨，同比+3.54%。分渠道来看，传统/新兴渠道分别实现营收295.73/14.79亿元，同比3.20%/4.16%。24年末境内/境外经销商数量分别为1701/85个，分别同比减少9/19个。
    公司2025年Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润93.52/93.52/45.93/45.95亿元，同比1.78%/1.78%/0.41%/0.94%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为86.51%/49.11%，分别同比-1.86/-0.67pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为11.65%/8.2%/2.06%/0.35%/-1.34%，分别同比-0.79/0.36/-0.42/0.02/-0.63pct。25Q1公司实现销售收现98.67亿元，同比-7.27%；经现净额33.08亿元，同比-24.12%；25Q1末合同负债30.66亿元，同比增加5.31亿元，环比减少9.12亿元（去年同口径环比减少1.38亿元）。25Q1公司毛利率下滑，预计主因中高档产品需求承压导致整体产品结构承压。
    公司制定了《2024-2026年度股东分红回报规划》:2024-2026年度，公司每年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元，原则上每年度可以进行两次现金分红。
    盈利预测与投资建议
    4月底公司停止订单接收和发货，至端午节前全面清理产品价格和渠道，维护渠道和消费者利益，追求高质量发展。2025年公司经营目标为全年营业收入稳中求进。随着消费需求的回暖，预计公司报表表现将逐年改善。我们预计公司2025-2027年实现营收315.76/332.55/367.59亿元，同比增长1.22%/5.32%/10.54%；实现归母净利润135.85/145.25/164.77亿元，同比增长0.83%/6.92%/13.44%（从分红的视角来看，若25年按70%分红率来计算，对应当前股价股息率为5.15%），对应EPS为9.23/9.87/11.19元，对应当前股价PE为14/13/11倍。
    风险提示：
    经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

业绩低于预期，厂商基本盘仍待优化

洋河股份(002304)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收288.8亿元，同比-12.8%；归母净利66.7亿元，同比-33.4%。2）25Q1实现营收110.7亿元，同比-31.9%；归母净利36.4亿元，同比-39.9%。业绩表现低于市场预期。
    经营分析
    从经营层面看，24年公司白酒销量-16.3%至13.9万吨，吨价+3.9%至20.3万元/吨。其中：1）24年中高档酒/普通酒分别实现营收243.2/39.3亿元，同比-14.8%/-0.5%，毛利率分别-1.6pct/-0.9pct至78.7%/45.3%。整体受行业景气冲击、渠道情绪偏谨、产品周期影响较高。2）24年省内/省外分别实现营收127.5/155.0亿元，同比分别-11.4%/-14.3%。24年末经销商分别较23年末+39/+38家至2999/5867家。
    报表质量层面：1）24年公司归母净利率同比-7.1pct至23.1%，其中毛利率-2.1pct至73.2%、销售费用率+2.8pct、管理费用率+1.3pct、营业税金及附加占比+0.8pct。2）25Q1归母净利率-4.4pct至32.9%，其中毛利率-0.4pct、销售费用率+3.9pct、管理费用率+1.1pct。公司为抢抓市场份额而加强费投、维系渠道的合理盈利预期，并加大开瓶激励政策，预计毛销差仍会有所承压。3）24Q4/25Q1销售收现分别65.8/98.0亿元，同比-29%/-24%；25Q1末合同负债余额70.2亿元，同比+12.1亿。
    公司此前披露24-26年现金分红规划，承诺现金分红不低于70亿元，对应当下股息率约6.5%，24年实际分红也达70亿。25年公司目标全面聚焦主导产品和重点市场，进一步夯实市场基础，推动企业健康可持续发展，我们认为稳价、稳渠道盈利预期、梳理厂商关系基本盘仍是重点，持续关注内外部理顺情况。
    盈利预测、估值与评级
    考虑白酒行业复苏节奏较弱，我们下调25/26年归母净利23%/27%，预计25-27年收入分别-11.0%/+3.0%/+5.8%；归母净利分别-10.5%/+4.5%/+7.5%，对应归母净利分别59.7/62.4/67.0亿元；EPS为3.96/4.14/4.45元，公司股票现价对应PE估值分别为18.1/17.3/16.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期，区域市场竞争加剧，行业政策风险，食品安全风险。

公司信息更新报告：Q1归母净利润仅小幅小跌，底部回购彰显发展信心

华鲁恒升(600426)
    Q1归母净利润仅小幅小跌，底部回购彰显发展信心，维持“买入”评级2025年Q1公司实现营收77.72亿元，同比-2.59%；实现归母净利7.07亿元，同比-33.65%，环比-17.20%。Q1在公司大部分产品价差处于历史底部情况下，公司归母净利润环比仅下滑1.47亿元，公司龙头业绩韧性尽显。同时公司在市值低点发布回购公告，进一步彰显了公司对未来发展的信心，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为42.75、50.03、57.60亿元，EPS分别为2.01、2.36、2.71元/股，当前股价对应PE分别为10.0、8.5、7.4倍。随着国际贸易竞争加剧，国内政策有望发力引导内需复苏，同时煤价持续下跌，看好公司业绩持续复苏，维持公司“买入”评级。
    2025年Q1多产品价差环比下滑，更加彰显公司底部业绩韧性
    据Wind数据及我们测算，2025年Q1，动力煤均价737元/吨，环比下降11.99%，同比下降19.39%。产品方面，主营产品尿素、醋酸、己二酸、草酸、DMC、合成氨、辛醇、CPL等产品平均价格分别为1,727、2,902、8,063、3,242、3,348、2,735、7,675、10,633元/吨，环比分别-3.40%、-2.07%、-2.09%、-5.98%、-14.64%、-6.31%、-12.62%、-5.55%；平均价差分别为629、1,500、1,426、2,070、2,281、1,448、1,981、1,766元/吨，环比分别+15.17%、+8.53%、+5.23%、-2.47%、-15.90%、-0.74%、-30.66%、-16.76%。截至2025年Q1末，醋酸、草酸、DMC、己内酰胺、三聚氰胺等多数公司主营品种的价差分位数均处于历史分位数15%以下，而公司Q1归母净利环比仅下滑1.47亿元，足以彰显公司成本优势和业绩韧性。
    看好公司底部业绩抬升，底部回购彰显公司发展信心
    德州基地方面，根据历年环评显示，公司煤气化炉单炉合成气产能普遍在5-7万m3/h，而荆州基地3台气化炉总合成气产能为53.8万m3/h，足见在气化平台效率上，德州基地仍有优化降本空间，看好公司底部业绩抬升。同时在市值、业绩底部，公司拟回购股份，回购金额不低于人民币2亿元（含），不超过人民币3亿元（含），回购股份用于注销并减少公司注册资本，进一步彰显公司发展信心。
    风险提示：项目建设进度不及预期、产品价格大幅下跌、宏观经济下行等。

镁铝合金有效放量，行业成长共振或增厚利润

宝武镁业(002182)
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。公司2024年实现营业收入89.83亿元，同比增长17.39%；实现归母净利润1.6亿元，同比减少47.91%；实现基本每股收益0.16元/股，同比减少50.93%。至2025年Q1，公司年内实现营业收入20.33亿元，同比增长9.08%；实现归母净利润0.28亿元，同比减少53.58%。镁铝合金产品持续放量，降本增效有效进行，推动公司业绩增长，但镁价低迷叠加期间费用提升使公司利润端承压。
    镁铝合金产品持续放量，铝板块盈利能力提升。2024年公司镁铝合金及深加工产品产销量双增长，其中产量+27.81%至46万吨，销量+23.54%至45万吨，产销率达98%。从产能观察，公司现有镁合金产能20万吨，铝合金产能15万吨，2024年公司于安徽宝镁建成30万吨镁合金产能，目前产能持续爬坡中，其完全达产后将使公司镁合金产能+150%至50万吨。公司新建产能的投产或帮助公司业绩弹性持续释放。从公司主营构成观察，2024年公司铝板块结构进一步优化，铝合金深加工产品实现营收+66.78%至30.57亿元，主营占比由23年的13.9%提升至34%。而铝合金材料占比主动削减，24年实现营收-15.07%至8.93亿元，营收占比由23年的13.74%降至9.94%。铝合金深加工产品毛利率由23年的10.27%提升至11.28%，铝合金产品毛利率由23年的6.29%升至11.23%，铝合金板块整体盈利能力大幅提升。由于公司原镁自给率较高，镁价低迷对公司镁板块业绩影响较大，公司24年镁合金产品营收-4.09%至24.25亿元，压铸件营收-3.78%至10.15亿元，镁合金产品毛利-39.09%至2.78亿元，压铸件毛利-25.91%至0.97亿元。此外，子公司云信铝业于2024年完成10万吨铝中间合金产能技改升级（包含3.5万吨铝钛硼、1.5万吨铝丝和5万吨其他铝合金材料），预计满产后可实现年销售收入17亿元。24年公司中间合金营收+63.06%至10.98亿元，毛利+102.07%至0.44亿元。综合观察，受益于各版块的产销量增长与降本增效有效进行，公司24年毛利润同比+2.18%至10.51亿元。
    公司加大研发投入，带动镁合金下游应用有效发展。公司持续加大研发投入，研发费用由21年的3.09亿元增至24年的4.55亿元，占营收比例由21年的3.8%增至24年的5.1%，公司客户优势及技术优势不断夯实，镁下游应用得到有效推广及发展。汽车轻量化方面，公司与塞力斯合作取得重大突破。2025年4月23日，塞力斯联合重庆大学、宝武镁业、北京科技大学共同研发面向量产的全球最大一体化压铸镁合金后车体正式发布，该组件或推动镁合金的单车应用由现在的20kg级升至50kg+级别，且未来将通过更多技术突破向100kg+、200kg+应用迈进。2024年全球汽车行业镁需求量为38.5万吨，占镁合金消费需求比例达到70%，新能源汽车的单位用镁增长将有效推动镁需求提升。机器人方面，2024年12月20日，在2024年世界智能制造大会上，公司与埃斯顿发布了镁合金机器人新品“ER4-550-MI”，相较铝合金版本减重11%，节拍速度提升5%，能耗降低10%。此外，公司在镁合金下游行业全面布局，与汽车轻量化、建筑模版、机器人、低空经济、固态储氢、消费电子等多重领域的头部产商均有开展合作。
    期间费用增长利润承压。从成本方面观察，2024年产品销量增长推动销售费用同比增长38.11%至0.28亿元；由于借款利息支出增加，本期财务费用同比增长8.14%至1.07亿元；由于公司目前处于投产期，产能的提升推动公司人工成本增长，使本期管理费用同比增长24.32%至2.11亿元；此外，公司持续深入研发，加强镁下游应用研究与冶炼技术升级，本期研发费用同比增长29.19%至4.55亿元。公司期间费用增长导致归母净利润承压下行，同比减少47.91%至1.6亿元。叠加镁价受损，公司销售毛利率由23年的13.44%降至23年的11.70%，销售净利率由23年的4.66%降至24年的1.76%。公司2024年ROE同比下降54.8%至3.01，盈利能力有所弱化。另一方面，受产能持续增长，营收规模上升及相应营运资金占用增加影响，公司经营活动产生的现金流量净额同比下降96.99%至0.11亿元。同期公司资产负债率由23年的47.40%升至24年的54.5%。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为109.16亿元、143.98亿元、158.64亿元；归母净利润分别为4.52亿元、7.85亿元和9.05亿元；EPS分别为0.46元、0.79元和0.91元，对应PE分别为26.84、15.46和13.41，维持“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，镁价下行风险，下游汽车行业发展不及预期风险，下游机器人行业发展不及预期风险。

主业需求有待修复，期待第二曲线放量

百润股份(002568)
    业绩简评
    4 月 28 日公司发布 2024 年报及 2025 一季报， 24 年实现营收 30.48亿元，同比-6.61%；实现归母净利润 7.19 亿元，同比-11.15%；扣非归母净利润 6.72 亿元，同比-13.65%。 25Q1 实现营收 7.37亿元，同比-8.11%；实现归母净利润 1.81 亿元，同比+7.03%；扣非净利润 1.78 亿元，同比+10.39%。
    经营分析
    预调酒高基数承压，威士忌逐步放量。 1）威士忌业务 25 年 3 月推新百利得 22/66 两大系列，全国范围内招商铺货进展顺利，预计 Q1 贡献小部分收入。 2）预调鸡尾酒 24Q4 实现营收 5.75 亿元，同比-19.5%。预调酒下滑预计系强爽高基数扰动，清爽微醺表现相对稳健。后续随着软饮旺季到来、新口味和新包装上市有望修复。 3）食用香精业务下游需求趋于定制化、多样化，全年保持稳健增长。
    净利率企稳改善，系公司主动优化费用投放。 1)24Q4/25Q1 毛利率分别为 68.09%/69.66%，同比+1.86pct/+1.34pct，同比增长主要系成本下行叠加产品结构变化。 2） 24Q4 销售/管理/研发/财务费率 同 比 +0.11/+0.22/+0.72/+0.65pct （ 25Q1 分 别 同 比-8.13/+1.51/+0.06/+0.37pct），公司加大费效比考核，销售费率控制得当。 3）税率差异扰动， 24Q4/25Q1 公司所得税率分别为17.1%/25.2%，分别同比-6.6/+6.5pct。 4) 最终 24Q4/25Q1 净利率为 21.89%/24.61%，分别同比+4.02pct/+3.48pct。
    深化预调酒“3-5-8”产品矩阵，威士忌延伸第二增长极。 产品端，预调酒持续推新口味、进行包装升级，并配合以线上线下营销资源导入，后续基数压力减缓后收入有望恢复增长。威士忌预计持续补充产品风味及价格带，实现主流渠道全覆盖，为收入增长提供新动能。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到主业需求依旧承压，我们下调公司 25-26 年利润 16%/13%。预计公司 25-27 年归母净利润分别为 8.3/10.3/12.2 亿元，同比+16%/+23%/+19%，对应 PE 分别为 30/15/21x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；竞争加剧风险；新品表现不及预期风险。

业绩拐点确立，弹性释放可期

海力风电(301155)
    2025年4月28日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024全年公司实现营收13.5亿元，同比下降19.6%；实现归母净利润0.66亿元，同比转正。2025年一季度，公司实现营收4.36亿元，同比增长251%；实现归母净利润0.64亿元，同比下降13.3%。
    经营分析
    24年国内海风需求不及预期，桩基盈利略有承压：2024年公司受国内海风整体需求不及预期影响，整体出货同比略有下降，带动综合毛利率同比下降约2.1pct，其中桩基收入约8.5元，同比下降22.7%，实现毛利率4.29%，同比下降6.0pct；塔筒业务3.2亿元收入，同比下降18.7%.实现毛利率7.9%，同比提升4.38pct；导管架业务收入1.37亿元，同比增长6.8%，实现毛利率4.79%，同比提升10.28pct。
    业绩拐点确立，项目交付加速业绩弹性有望逐步释放：2025年一季度，公司综合毛利率约为15.05%，同比提升约10pct，预计主要受益于交付规模增加，盈利弹性逐步释放。3月以来国内海风项目开工持续加速，公司前期中标的江苏国信大丰项目已进入全面施工阶段，交付速度有望进一步加快。截至一季度末，公司存货及合同负债规模分别为24.3、7.24亿元，均处历史较高水平，随着国内海风项目在二、三季度全面施工，公司业绩弹性有望逐步释放。产能布局完善，有望充分受益于国内海风发展：公司根据国家风电政策导向及各地风电场核准、开发情况，积极提前布局生产基地。截至报告期末，公司拥有海力海上、海力装备、海恒设备、海力风能、山东东营、威海乳山、江苏启东等多个生产基地；并积极布局江苏滨海、浙江温州、广东湛江等多个重点区域。我们认为国内海风景气度有望持续向上，公司产能布局完善，有望充分受益。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报、一季报及我们对行业最新的判断，预测公司2025-2027年归母净利润分别为7.4、10.7、12.1亿元，对应PE为18、13、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    海风装机不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。

1Q25电价下降盈利承压，24年维持高分红

浙能电力(600023)
    业绩简评
    4月28日晚间公司发布24年年报及25年一季报，24年全年实现营收880.0亿元，同比-8.3%；实现归母净利润77.5亿元，同比+18.9%。1Q25实现营收176.0亿元，同比-12.1%；实现归母净利润10.7亿元，同比-40.8%。2024年度计划现金分红0.29元/股，同比+0.04元/股，现金分红比例约50.2%，当前股价对应股息率约5.0%。
    经营分析
    24年增量降本火电盈利实质性改善。24年公司完成上网电量1647亿度，同比+6.6%，主因：1）六横电厂二期项目全面投产，叠加镇海天然气#3、镇海联合#7机组投产，公司火电装机规模净增205.1万千瓦；2）浙江省用电需求景气+省内电力供需偏紧需火电顶峰保供，公司煤机利用小时数同比+99小时、达5632小时。成本方面，24年公司度电燃料及备件成本同比-8.3%，大于火电不含税综合平均上网电价降幅、即3.6%。
    25年电价降幅大于成本降幅，Q1盈利暂承压。1Q25公司完成上网电量366亿千瓦时、同比基本持平，营收下降主因电价下降：根据国网浙江公司，3M25浙江省电网代理工商业购电价格同比-72元/MWh。然而，由于24年末至25年初电厂煤炭库存偏高，春节假期后市场煤价的快速下行为公司成本端带来的利好尚未反应在报表端，致使公司1Q25盈利承压，毛利率同比下行-2.3pcts至7.1%。展望后续，公司主业盈利能力有望随着高价库存的消耗而边际改善，业绩降幅有望环比收窄。
    公司买过火电建设高峰期进入收获期，资本开支压力减小、现金流保持健康。24年是公司火电项目建设高峰期，最多有5台燃煤发电机组+3台燃气机组+1台燃煤热电联产机组同时在建，使得公司产生86.8亿元的投资性活动现金流净流出。火电盈利能力自23年改善起，公司每年经营性现金流净额不仅能够覆盖资本开支，还使资产负债率从2023年底的45.7%下降至1Q25的42.3%，助24年节省财务费用约1.6亿元。随着机组陆续投产，公司资本开支压力减小：1Q25投资性活动现金流净流出同比减少24.2%。以健康现金流为保障，公司24年计划现金分红0.29元/股，现金分红比例达50.2%。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025~2027年分别实现归母净利润66.3/79.1/81.4亿元，EPS分别为0.50/0.59/0.61元，公司股票现价对应PE估值分别为12倍、10倍和10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新项目进展、煤价下行程度、电力需求、电力市场化进展不及预期，光伏产业链竞争格局恶化、光伏制造业绩不及预期等风险

海外市场表现亮眼，泰国产能建设稳步推进

南微医学(688029)
    业绩简评
    2025年4月28日，公司发布2024年年度报告，2024年全年公司实现收入27.55亿元，同比+14.26%；归母净利润5.53亿元，同比+13.85%；扣非归母净利润5.44亿元，同比+17.48%。
    公司同时发布2025年一季度报告，25Q1公司实现收入6.99亿元，同比+12.75%；实现归母净利润1.61亿元，同比+12.18%；实现扣非归母净利润1.61亿元，同比+14.20%。
    经营分析
    构建全球营销体系，海外市场表现亮眼。2024年公司受国内集采影响，GI产品线增长受阻，内销实现收入13.82亿元，同比+2.1%，但受益于产品成本降低，毛利率同比提高3.2pct。海外市场业绩表现亮眼，外销收入13.59亿元，同比+30.44%。其中美洲区域收入5.82亿元，同比+23.5%；欧洲、中东及非洲区域营收4.79亿元，同比+37.1%。公司海外收入已接近总收入的50%，利润贡献达到近40%。2024年公司启动对西班牙公司Creo Medical S.L.U.51%股权的收购，并于2025年初完成交割，为公司深入拓展欧洲市场又迈出关键一步，未来海外市场还有望进一步加速。
    降本增效成果显现，毛利率显著提升。分产品来看，公司内镜耗材类产品2024年实现收入23.28亿元，同比+13.5%。肿瘤介入类产品实现收入2.18亿元，同比+19.14%。可视化类产品实现收入3553万元，同比-46.21%。2024年研发投入1.74亿元，占营收比例6.33%。公司精益降本工程持续进行，多产品线毛利率均有所提高，综合毛利率较上年同期增长3.13pct。
    推进泰国生产基地建设，抗风险能力将增强。公司泰国生产基地建设进展顺利，完成生产及基建规划，并于2025年1月举办奠基仪式，正式开工建设，预计2025年年底前投产，将成为支撑公司国内国际双循环的生产制造基地，有利于建立安全的全球供应链。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.80、8.09、9.60亿元，同比+23%、+19%、+19%，现价对应PE为16、13、11倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

2024年报&2025年一季报点评：大额减值影响业绩，外延并购开拓新增长点

凯伦股份(300715)
    投资要点
    事件：公司发布2024年报和2025年一季报。2024年公司实现营收23.80亿元，同比-15.02%；归母净利润-5.39亿元；2025Q1公司实现营收4.66亿元，同比-11.83%；归母净利0.07亿元，同比-15.89%。
    需求承压下主动管控地产直销，毛利率同比有所下降。24年公司收入同比下滑，主要是公司在需求压力和地产信用风险暴露下，主动压缩回款周期较长的地产商直销业务规模导致直销渠道收入下降，同时地产业务相关收入占比进一步下降；分产品来看，防水卷材收入同比下降24.3%，防水涂料业务同比下降31.5%，防水施工业务同比增长25.5%；毛利率方面，24年公司整体毛利率19.9%，同比下降了2.15pct，需求承压和行业竞争加剧是毛利率下降主要原因，分品类来看，防水卷材业务毛利率下降了1.52pct，防水涂料业务同比提高了1.72pct，同时低毛利率的施工业务占比增加也是拉低毛利率的因素。
    期间费用率上升，大额减值影响当期业绩。2024年公司期间费用率提高了5.3pct，其中销售费用率同比提高了1.6pct，主要是公司广告宣传费增加所致，管理费用率同比提高了2.4pct，主要是期内公司新设子公司投入运营、抵债资产折旧及处置费用增加所致；2024年公司信用减值损失-4.81亿元（上年同期为-1.41亿元）、资产减值损失-1.06亿元（上年同期为613万元），主要是公司对应收账款的坏账计提和对客户以房抵债的房产计提减值。
    收购佳智彩，外延开拓新业务增长点。公司此前公告以现金方式收购苏州佳智彩光电科技有限公司51%股权，通过并购方式积极开拓新的增长点。根据苏州佳智彩公司官网信息，公司成立于2017年11月，是一家专业从事显示面板、新能源及半导体行业光、机、电测试及生产解决系统、工艺设备和软硬件研发、集成生产、销售与服务的“一站式“提供商，长期专注与深耕显示面板检测及修复设备的研发制造。根据交易公告，佳智彩公司25-27年业绩承诺为分别不低于5500万元、7500万元、11000万元，即累积净利润为2.4亿元，有望成为新的业绩增长点。
    盈利预测与投资评级：公司在应对需求承压和竞争加剧积极调整客户结构和渠道结构，控制风险同时积极寻找业务增长，并通过外延并购尝试新业务的拓展。我们调整公司2025-2026年并新增2027年归母净利润预测为0.71/1.06/1.47亿元（2025-2026年前值为1.37/1.98亿元），对应PE分别为57X/38X/27X，考虑到公司主业盈利有望恢复和外延并购业务增长预期，维持“增持”评级。
    风险提示：房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险；股权质押风险。

组件稳健经营，大储放量提供增长新引擎

阿特斯(688472)
    4月28日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收462亿元，同比-10%；归母净利22.47亿元，同比-23%。其中Q4实现营收120亿元，同比-2%、环比-2%，归母净利2.92亿元，同比+363%、环比-59%。25Q1实现营收86亿元，同比-11%、环比-28%，归母净利0.47亿元，同比-92%、环比-84%。
    经营分析
    大储快速放量成盈利新引擎，订单储备充足。2024年公司大储订单批量交付，全年实现出货6.5GW，同比增长超500%；毛利率达到30.84%，盈利能力维持高位。凭借品牌、渠道、市场开发及交付能力优势，公司储能新签订单持续增加，截至24年末公司拥有约79GWh潜在储能系统订单储备（较24年中增加13GWh），已签署合同的在手订单达32亿美元（较24年中增长23%），充足订单支撑下公司预计2025年大储产品出货11-13GWh、同增69%-100%。25Q1公司储能系统销售790MWh，预计出货下降主要受订单出货及确认节奏影响，后续可恢复至正常节奏。
    利润优先、深度本土化，组件相对优势显著。2024年公司实现组件出货31.1GW，同比小幅增长。在组件环节竞争激烈、产业链盈利整体承压的背景下，公司以利润优先，凭借领先的全球化产能布局及海外渠道优势在全球范围内挖掘高毛利订单（2024年北美市场出货排名全球第二、出货量同增93%），2024年组件业务毛利率12.75%，行业整体盈利承压的背景下相对优势显著。公司美国5GW组件产能目前处于爬产放量阶段，有望逐步贡献利润增量。
    积极应对美国关税不确定性。近期国际贸易形势复杂，25Q1美国关税影响公司所得税前利润约5.5亿元左右，公司积极探索应对方案：1）90天豁免窗口期利用好原有产能航道；2）加快推进部分制造、采购环节向低关税成本地区转移；3）发挥美国本土组件、电池、储能产品优势，公司美国5GW组件产能爬产中、5GW电池预计2025年投产；4）积极与客户、供应商协商分摊关税成本；5）通过多种渠道争取特定产品关税豁免或减免。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到国际贸易环境不确定性，下调公司2025-2026年净利润预测至25、36亿元，新增2027年利润预测45亿元，当前股价对应PE分别为14/10/8倍，行业逆境中的强势业绩表现充分验证公司在光储业务领域的独特优势，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

海风整机出海潜力较大，积极培育新质生产力

明阳智能(601615)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报。2024年，公司实现营收271.58亿元，同比减少3.43%（会计政策调整后的口径），归母净利润3.46亿元，同比减少8.12%，扣非后净利润1.75亿元，同比减少14.25%。EPS0.15元，拟每10股派发现金红利3.041元（含税）。2025年一季度，公司实现营收77.04亿元，同比增长51.78%，归母净利润3.02亿元，同比减少0.7%。
    平安观点：
    风机业务盈利水平承压，电站业务贡献增量。2024年，公司实现风机对外销售10.82GW，同比增长11.66%，风机及相关配件销售收入208.33亿元，同比下降12.4%，毛利率-0.46%，同比减少3.61个百分点，毛利率的下降估计主要受产品价格下降等因素影响。2024年公司新能源电站发电收入17.29亿元，同比增长15.35%，毛利率下滑5.86个百分点至57.14%；实现电站产品销售收入27.92亿元，同比增长34.21%，且毛利率提升12.2个百分点至43.17%；截至2024年底，公司在运营的新能源电站装机容量2.05GW，在建装机容量4.69GW。整体来看，风机业务盈利水平下滑拖累公司整体业绩，但电站产品销售业务量利齐升，一定程度对冲风机业务的影响。
    积极拓展海外市场，海风整机出海潜力较大。2024年，公司加大了海外市场拓展力度。在东北亚，公司已经与韩国签署本地化合作协议进入韩国市场，“明阳造”中国海上风机在日本顺利通过验收，并以有效的抗震技术经受住7.6级地震考验；在东南亚，公司与菲律宾新能源投资公司APPower达成海上风电和绿氢合作意向；在欧洲的德国、英国、意大利等地，公司在订单获取等方面取得阶段性进展。考虑国内海风整机的竞争优势、海外市场海风需求形势、公司目前的海外市场布局情况，我们判断公司未来海风整机出海的成长潜力较大。
    坚持创新驱动，构建绿色新质生产力。漂浮式海风方面，全球单机容量最大的16.6MW明阳天成号漂浮式风电平台正式投运，其采用多项全球首
    创技术，包括超高性能混凝土浮筒和智能感应系统，展现了我国在漂浮式风电领域的领先实力。海风大兆瓦机型方面，公司成功实现全球单体容量最大的MySE18.X-20MW海上风电机组并网发电。在氢能领域，公司自主研发的全球首台30MW纯氢燃气轮机"木星一号"点火成功，突破氢气燃烧三大技术瓶颈，构建"电-氢-电"长时储能新模式，单机组可解决100万千瓦风光弃电问题。公司通过全球首创的“明渔一号”风渔一体化智能装备，在阳江青洲四海上风电场实现了深远海“绿电直供+生态养殖”的突破性实践。基于这些创新性的技术积累，公司有望破解当前同质化竞争的行业困局并打造新的成长曲线。
    投资建议。考虑风机行业竞争加剧及风机业务盈利水平不及预期，调整公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润15.41、20.78亿元（原预测值34.40、46.07亿元），新增2027年盈利预测31.73亿元，当前股价对应的动态PE分别为15.3、11.4、7.4倍。当前风机业务盈利水平承压，公司正在积极拓展海外市场，未来海风整机出海的成长潜力较大；且公司着力打造新质生产力，多项新产品、新技术正处培育阶段，未来有望构建新的增长点和成长曲线。基于以上原因，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）海上风电需求不及预期风险；（2）竞争加剧和盈利水平不及预期的风险；（3）海外贸易保护加剧和公司出口业务不及预期的风险；（4）公司异质结、钙钛矿等新兴业务发展不及预期风险。

业绩双位数增长，拓展优势持续强化

招商积余(001914)
    事项：
    公司公布2025年一季报，一季度实现营业收入44.6亿元，同比增长19.9%，归母净利润2.2亿元，同比增长15.1%。
    平安观点：
    业绩双位数增长，毛利率&费用率相对平稳：2025Q1公司实现营业收入44.6亿元，同比增长19.9%，归母净利润2.2亿元，同比增长15.1%。Q1毛利率11.5%，同比微降0.2个百分点，管理费用率3.2%，同比微升0.2个百分点。
    基础物管稳健前行，资产管理维持稳定：2025Q1末公司在管项目数量2358个，管理面积升至3.71亿平米（2024年末3.65亿平米）。Q1新签年度合同额8.45亿元，同比增长6.8%，其中市场化拓展项目新签年度合同额7.69亿元，千万级项目贡献业绩占比超七成，较上年同期提升18个百分点。2025Q1末公司在管商业项目70个（含筹备），管理面积393万平米，其中自持项目3个，受托管理招商蛇口项目59个，第三方品牌输出项目8个，持有物业总体出租率93%。
    投资建议：维持原有预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.86元、0.94元、1.01元，当前股价对应PE分别为14.3倍、13.1倍、12.2倍。公司作为央企物管领先者，资源禀赋及市拓优势突出，多业态综合服务能力强劲，有望受益行业格局重构并持续向好发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若有效需求修复缓慢，市场环境不确定因素增多，可能导致公司合同续签、价格竞争、收款等压力增大；2）若房地产修复不及预期，将导致物业行业发展空间受限、公司经营承压风险；3）存量时代下物企发力市场化拓展为必然趋势，过度竞争将导致公司业务拓展承压、经营利润下滑风险；4）增值服务、商业运营等业务发展不及预期风险。

多板块推动业绩及指引稳步增长

立讯精密(002475)
    我们调整立讯精密2025年、2026年盈利预测，调整目标价至人民币37.2元，潜在升幅18%，重申“买入”评级。
    重申立讯精密的“买入”评级：立讯精密业绩表现稳定，长期战略方向清晰，执行力较强。在2024年，公司在消费电子、通讯、汽车三个业务板块的收入增速分别为14%、26%、49%。从中短期来看，公司收购的莱尼和闻泰将分别在海外汽车和国内ODM业务贡献增量，并在将来提供更加显著的利润增长。立讯在大客户的增长逻辑的基础上，正在打开通讯和汽车两个板块的成长天花板。作为AI时代重要的受益者之一，立讯精密当前市盈率为14.3x，估值具备吸引力。
    近三个季度利润增速稳定：在2024年的四季度和2025年的一季度，立讯精密的单季度收入和净利润都保持接近20%的同比增速，增长强劲且比较稳定。公司指引今年二季度净利润中位数将同比增长22%，与此前5个季度的净利润同比增速接近。这主要得益于公司在消费电子、汽车、通讯等多个板块业务的成长。公司4Q24和1Q25的毛利率分别为7.9%和11.2%。海外产能带来的稼动率影响在今年一季度得到改善。立讯今年上半年利润指引大体符合市场一致预期。根据近三个季度的业绩及指引，我们调整公司2025年、2026年的盈利预测。·业绩会要点及展望：1）公司在消费电子的9个板块中持续深耕，增加研发投入，多个产品和品类具备较大成长空间。2）在通讯领域，立讯着重于高速互联产品，深化AI趋势下的热管理、电管理等布局，并拓展边缘计算的布局。3）公司布局汽车的线束、连接器、智能控制、动力系统等四个领域，并将其作为长期战略布局。
    估值：我们采用分部加总法对立讯精密进行估值。我们分别给予立讯精密2025年消费电子、电脑、汽车、通讯和工业及其他业务15x、10x、26x、25x和20x的目标市盈率。我们得到人民币37.2元的目标价，潜在升幅18%。
    投资风险：智能手机等消费电子产品需求恢复不如预期，下半年增长较为乏力。国内外新能源汽车销量增长乏力。行业竞争再次加剧，玩家利润率承压，复苏慢于预期。公司多元化业务投入增加，费用增加较快，拖累业绩表现。收购业务整合与协同表现弱于预期。

2025年一季报点评：业绩符合预期，高分红，稳增长

东阿阿胶(000423)
    投资要点
    事件：2025年Q1，公司实现总营业收入17.19亿元（+18.24%，同比增长18.24%）；归母净利润4.25亿（+20.25%），扣非归母净利润为4.16亿元（26.69%）。业绩符合我们的预期。
    阿胶系列产品稳健放量，盈利能力稳中有升。分业务来看，阿胶块启动溯源动销项目，促进终端动销；复方阿胶浆条带状布局线上渠道，持续拓展目标人群；阿胶速溶粉通过数字化营销精准触达用户；桃花姬阿胶糕线上线下齐发力，阿胶系列整体稳健放量。此外，“皇家围场1619”鹿茸片新品成功上市，持续打造男士滋补产品矩阵。2025年Q1，公司经营性现金流受银行承兑托收到账金额较上年同期减少、经营性费用支付及采购资金支付增加等影响有所承压。但公司整体经营质量比较良性，截至2025Q1，公司存货基本持平，存货周转天数由2024Q1的215.83天降低至187.42天，存货周转率有所提升。2025Q1的ROE提升至4.04%（+0.79pct，同比提升0.79个百分点，下同），销售毛利率提升至73.62%（+1.83pct），销售净利率为24.73%（+0.4pct）。从费用率来看，2025年Q1，公司销售费用率下降至36.26%（-2.6pct），管理费用率略有提升至5.04%（+0.45pct），持续提质增效。
    再次启动中期分红，股权激励方案获得批复。2025年公司再次实施中期分红，以总股本为基数，派发现金红利总额度不超过当期归母净利润。2024年分红比例高达99.7%。此外，截至2024年4月，公司股票激励计划获得批复，业绩考核条件中，要求2025-2027年的归母净利润以2023年为基准，年均复合增长率分别不低于15%，且不低于对标企业的75分位或不低于同行业平均水平，且不出现负增长。公司当前业绩增长稳健，且分红比例位居医药标的前列。
    盈利预测与投资评级：我们维持预计公司2025-2027年归母净利润为18.64/22.15/25.65亿元，对应PE估值为19/16/14X。维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧风险，政策风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：25年营收目标增长93%；产品线拓展至机器人等领域

光电股份(600184)
    事件：4月28日，公司发布2024年年报，全年实现营收13.0亿元，YOY-41.1%；归母净利润-2.1亿元，2023年为0.7亿元。同时发布2025年一季报，1Q25实现营收3.1亿元，YOY+33.0%；归母净利润0.01亿元，1Q24为-0.09亿元，实现扭亏为盈。业绩表现符合预期。2024年业绩下滑原因主要是受客户产品交付进度减缓影响，固定成本及费用正常发生，造成经营亏损。
    1Q25营收同比增长33%；25年计划营收25亿。1）单季度：4Q23~4Q24，公司营收连续5个季度同比减少，1Q25同比恢复增长，增幅为33%；2024年，公司仅在2Q24盈利，剩下3个季度均亏损，但1Q25实现了扭亏，触底反弹特征明显。盈利能力方面，公司1Q25毛利率19.2%，同比提升6.6ppt，改善显著。2）经营计划：2025年，力争实现营收25亿元，YOY+92.7%，其中防务16.85亿元，YOY+220.4%；光电8.15亿元，YOY+9.9%。预计扭亏为盈。
    25年关联销售预计增长241%；定增获上交所审核通过。分产品看，2024年，公司：1）防务产品（占总营收41%）：实现营收5.3亿元，YOY-67.2%。
    2）光电材料与器件（占总营收57%）：实现营收7.4亿元，YOY+28.8%，主要系光学市场回暖，传统光学产品订单增加所致。关联交易：2025年预计关联销售12.5亿元，同比2024年实际发生增长241%，一定程度上反映行业景气的恢复。定增：公司拟募资不超过10.2亿元投向高性能光学材料及先进元件与精确制导产品数字化研发制造能力建设项目，定增目前已获上交所审核通过。
    24年营收减少致费用率增加；产品线不断拓展。2024年，公司期间费用同比增加6.4%至3.4亿元，但收入减少较多导致费用率同比增加11.7ppt至26.2%。具体看，1）管理费用率同比增加7.2ppt至12.9%；2）研发费用率同比增加3.8ppt至13.1%。截至1Q25末，公司资产负债表出现积极变化：1）
    应收账款及票据11.6亿元，较年初减少14.1%；2）存货7.3亿元，较年初增加21.1%；3）合同负债3.5亿元，较年初增加22.6%。公司产品线不断拓展，开辟四足/人形机器人等平台、光通信材料等领域：公司专利技术极大拓展四足仿生机器人在复杂环境中的感知和导航能力。人形机器人头部模组产品装备于某型机器人系列平台，2024年完成首批交付，正在进行新一轮研制。
    投资建议：公司深耕光电领域，在巩固核心主业大型武器系统/制导装备导引头/光电信息装备的优势外，产品线拓展至四足/人形机器人、光通信材料等领域。在规模效应、业务结构优化和提质增效等多种因素影响下，公司利润率有望提升。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别是0.7亿元、1.9亿元、3.5亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是92x/34x/18x。考虑到公司的业务拓展和发展潜力，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品研发不及预期、产品价格下降、项目建设不及预期等。