盈利能力持续提升，看好公司全球化、多元化发展

中联重科(000157)
    事件：公司发布2024年年报，全年实现收入454.78亿元，同比下降3.39%，实现归母净利润35.20亿元，同比增长0.41%。
    传统产业稳健发展，新兴产业快速成长。公司混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线稳健发展，国内市场地位稳固，海外业务规模与市场地位持续提升，三大产品线整体出口销售规模同比增长超过35%。新兴产业发展壮大，贡献新的增长极，其中：1）土方机械快速补齐超大挖、微小挖产品型谱，实现1.5-400吨产品型谱全覆盖，国内市场聚焦矿山开采场景深度开发，100吨以上矿用挖机市场份额跃居行业前三，海外市场，2024年出口销售规模同比增幅超27%。2）高机2024年销售规模同比增长超过19%。3）农机2024年销售规模同比增幅超122%。4）矿山机械、应急装备、中联新材料等新兴业务持续加大研发投入，2024年销售规模同比增长超12%。
    国际化战略坚定推进，海外业务收入占比已过半。2024年，公司实现海外收入233.80亿元，同比增长30.58%，海外收入占总收入比例达51.41%（较去年同期提升13.37pct）。截至2024年底，公司在全球已实现在40余个重点国家布点，一级空港覆盖近200多个国家，全球各主要城市已建成各类网点超400个，海外主要国家和地区已基本实现全覆盖。随着国际化进程的不断深化，公司海外市场布局更加多元化，区域销售结构不断优化，呈现“多点开花”接续高速增长态势。
    盈利能力持续提升，经营质量优化明显。2024年公司销售毛利率、净利率分别为28.17%、8.81%，同比分别提升0.63pct、0.80pct。2024年末，公司应收敞口（应收票据+应收账款+应收款项融资+发放贷款及垫款+长期应收款+一年内到期非流动资产）较一季度末减少102.63亿元，降幅达20.16%；存货较一季度末减少17.60亿元，降幅达7.24%；综合回款率达120.29%，同比提升13.26pct，公司经营质量优化明显。盈利预测与投资建议：预计2025年-2027年公司营业收入分别为530.65亿元、624.63亿元和718.32亿元，归母净利润分别为50.23亿元、63.01亿元和76.16亿元，6个月目标价9.84元，对应2025年17倍PE，给予“买入”评级。
    风险提示：新业务拓展不及预期、全球宏观经济波动风险等。

粉末冶金平台龙头，MIM铰链+关节电机打开成长增量

东睦股份(600114)
    投资要点：
    MIM业务：折叠屏铰链开启新景气周期，零部件到模组件的跨越提升。MIM工艺优势高度匹配复杂精密零部件的大批量生产，消费电子为其重要下游，市场稳定增长。铰链作为折叠屏成本的关键零组件，引领MIM新需求周期，根据我们测算，2023-2027年全球折叠屏铰链模组件市场空间有望由41.7提升至125.0亿元，4年CAGR达31.56%。产能方面，形成上海富驰+东莞华晶+连云港三基地布局；折叠屏方面，已建成5条模组产线，实现MIM零件+模组的跨越式发展；新技术方面，战略性布局钛粉+MIM钛合金生产技术，有望卡位3C钛材商业化进程。
    SMC业务：软磁粉芯持续景气，一体化龙头乘风新能源+AI产业。软磁粉芯为功率电感核心材料，站稳光储新能源及充电桩等景气赛道。根据我们测算，2022-2025年全球合金软磁粉芯市场空间预计达45.9/65.6/91.4/109.3亿元，3年CAGR达33.5%。产能方面，形成粉体+粉芯+芯片电感一体化布局，全集团SMC生产能力达7万吨/年。新产品方面，高性能铁镍系和铁硅系产品完成推广，为大客户研发的芯片电感销售逐步增量，24年上半年芯片电感和服务器电源软磁材料营收5299万元。
    PS+电机业务：粉末冶金零部件增速稳定，轴向电机打造PS+SMC的新材料生态。粉末冶金零部件具有节能+节材+一致性好等优势，站稳汽车零部件应用。对比发达国家，国内单车用量空间仍广阔，受益国内制造业成本优势及行业格局优化，公司长期成长动力充沛。此外，公司参股小象电动新增轴向电机业务，因其小体积+高扭矩+高功率密度优势，在机器人+无人车+摩托车等领域商业化应用广阔。技术方面，小象电动掌握电机+减速器+一体化关节电机设计能力；产能方面，已完成1000平车间建设，提升PS减速器+SMC软磁定子+轴向电机组装综合能力。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.95/5.41/6.53亿元，同比增速分别为99.5%/37.1%/20.7%，当前股价对应的PE分别为30/22/18倍。我们选取铂科新材、龙磁科技作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司
    2024-2026年平均PE分别为38/25/18倍，作为国内粉末冶金平台龙头，公司MIM受益折叠屏铰链景气传导加速，轴向电机切入机器人赛道。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：需求波动风险，项目建设不及预期风险，原材料波动风险，市场空间测算偏差风险。

再获大额订单，公司产品下游放量趋势凸显

芯动联科(688582)
    主要观点：
    公司发布2024年年报，业绩持续表现优异
    公司于2025年3月17日发布2024年年报业绩，实现营业收入4.05亿元，同比增长27.57%；实现归属于上市公司股东的净利润2.22亿元，同比增长34.33%；实现归母扣非净利润2.12亿元，同比增长48.21%。基本每股收益0.56元，同比增长27.27%。研发投入占比营业收入的比例由25.29%提升至27.07%，增加1.78pct。公司业绩上市以来持续表现优异，随着下游放量趋势日益凸显，我们持续看好公司长期发展。再次签订经营中大合同订单，下游放量趋势凸显
    公司于2025年1月17日发布公告，与客户签订日常经营重大合同，向公司客户P销售一批陀螺仪产品，合同履行期限是2025年1月17日至2025年12月31日，合同金额2.7亿元人民币（含税）。成为公司自上市以来，公开发布的最大一笔销售订单，下游放量趋势日渐显现，2025年公司业绩预期有望上调。
    单片六轴新产品+高性能芯片下游需求多样化
    公司IMU产品线，可用于自动驾驶、低空航电系统以及工业机器人的6轴车规级IMU在持续研发中，以应对下游的广泛需求。
    公司高性能MEMS惯性传感器芯片，可广泛应用于高可靠领域、高端工业领域、无人系统领域，不同于其他MEMS惯性传感器主要应用于消费电子领域。高可靠领域主要包括商业航天等高可靠领域；高端工业领域主要包括资源勘探、测量测绘、工业物联网等领域；无人系统主要包括无人机、无人车、无人船、无人潜航器以及机器人等多种无人平台，目前公司已取得一家自动驾驶领域客户定点以及配合相关低空经济领域客户。
    投资建议
    我们看好公司长期发展，高可靠+民用市场有望支撑公司未来数年的收入高增长，调整盈利预测为：2025-2027年营业收入为6.08/9.20/13.99亿元；2025-2027年预测归母净利润分别为3.15/4.77/6.39亿元；2025-2027年对应的EPS为0.79/1.19/1.59元。公司当前股价对应的PE为74/49/36倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）技术研发突破不及预期；2）下游需求不及预期；3）核心技术人员

年报点评：行业景气低迷拖累业绩，尼龙行业龙头产业布局不断完善

神马股份(600810)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入139.68亿元，同比增长4.08%，实现归属母公司的净利润3353万元，同比下滑77.57%，扣非后的归母净利润为亏损9240万元，同比下滑204.8%，基本每股收益0.03元。
    行业景气低位运行，盈利能力下滑拖累业绩。公司是我国尼龙产业龙头企业，拥有较为完整的尼龙66产业链，包括原材料己二酸、己二胺、尼龙66盐以及尼龙66切片、帘子布、工业丝、尼龙6切片、精己二酸等一系列产品。2022年以来，尼龙66行业景气持续下行，产品价格下跌，对公司业绩带来较大压力。2024年，公司产销整体保持增长态势，全年尼龙66工业丝、帘子布和切片分别实现销售6.06、7.07和18.11万吨，同比增长15.38%、0.26%和4.25%，尼龙6切片销量9.61万吨，同比增长0.15%，己二酸销量12.35万吨，同比下滑21.30%。产品价格方面，2024年尼龙产业景气低位运行，公司尼龙66工业丝、帘子布、切片的销售均价分别为25254、29342、17430元/吨，同比下跌9.86%、12.90%和1.26%，尼龙6切片均价12220元/吨，同比上涨4.26%，精己二酸均价8101元/吨，同比下跌3.24%。总体来看，公司2024年主要产品量升价跌，推动收入小幅增长。全年实现营业收入139.68亿元，同比增长4.08%。
    盈利能力方面，原材料己二腈和氢气采购单价分别下跌7.68%和15.44%，精苯和苯酚采购单价上涨10.86%和3.02%。原材料价格整体下跌幅度小于产品价格跌幅，导致公司盈利能力同比下降。全年综合毛利率11.19%，同比下降1.29个百分点，全年净利率0.96%，同比下降0.63个百分点。受盈利能力下滑影响，全年公司实现净利润3353万元，同比下滑77.57%，扣非后的归母净利润为亏损9240万元，同比下滑204.8%。
    尼龙66前景广阔，己二腈国产化提振长期需求。尼龙66性能优异，应用前景广阔。受益于汽车轻量化、新能源、电子电气等领域的快速发展，尼龙66需求有望保持快速发展。供给面上，随着己二腈国产化步伐加快，我国尼龙66产业链的原材料供应得以保障，推动了行业产能的大幅扩张对景气的下行。但长期来看，随着己二腈国产化趋势的不断推进，尼龙66生产成本有望大幅下降，从而提升尼龙66材料的竞争力，加速尼龙66在工业和民用领域应用范围的扩大，从而提振尼龙66的长期需求。在需求增长的推动下，未来尼龙66景气有望复苏，推动公司盈利的回升。
    新项目有序推进，产品体系不断丰富。公司近年来规划项目较多，产业布局不断完善。一方面公司积极布局海外市场，贴近出海客户，在泰国设立子公司，年产2万吨尼龙66差异化纤维项目已经开始建设。另一方面公司进军高端民用丝领域，与国际头部企业合作，参股屹立苏州公司25%股权，并在平顶山合资设立神马屹立（河南）纤维公司，开工建设7000吨尼龙66民用丝项目，持续丰富公司产品体系。
    2024年以来，公司重点项目有序推进，年内上海神马6万吨特品尼龙66切片项目（一期2万吨）、气囊丝公司7000吨/年锦纶66安全气囊丝填平补齐项目（一期）、神马普利20万吨尼龙6切片项目、帘子布发展公司大容量聚合项目等竣工投产，进一步强化了公司的竞争优势和行业地位，为公司未来发展提供动力。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为0.14元和0.16元，以3月25日收盘价8.48元计算，PE分别为61.16倍和53.66倍。考虑到尼龙66行业的发展前景与公司的行业地位，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：新项目进展低于预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

2024年年报点评：可比归母净利润同比增长6%，化妆品板块表现稳健

福瑞达(600223)
    事件：
    公司发布2024年年报。
    点评：
    24年剔除地产业务影响归母净利润同比增长6%
    24年公司实现营业收入39.83亿元，同比下降13.02%，实现归母净利润2.44亿元，同比下降19.73%，实现扣非归母净利润2.15亿元，同比增长54.54%。剔除地产业务影响收入基本持平，归母净利润同比增长6.15%。盈利能力方面，2024年公司毛利率为52.68%，同比上升6.19pct，净利率为7.44%，同比下降0.56pct。费用率方面，24年公司销售费用率为36.73%，同比提升5.14pct；管理费用率为4.59%，同比下降0.28pct；研发费用率为4.19%，同比上升0.84pct。
    化妆品板块表现稳健，医药和原料板块调整期略有下滑
    分业务来看，化妆品板块2024年实现营业收入24.75亿元，同比上升2.46%，毛利率62.57%，同比增加0.44pct。其中，颐莲品牌实现营业收入9.63亿元，同比上升12.36%，喷雾1.0销售同比增长13%，喷雾2.0销售同比增长35%，顺利完成迭代；嘭润品线实施“亿元面霜”计划，嘭润霜销售同比增长18%。瑷尔博士实现营业收入13.01亿元，同比下降3.48%，益生菌品线中，面膜销售超5亿元，水乳销售突破1.7亿元，闪充品线销售同比增长9%；珂谧品牌胶原品线成功卡位胶原蛋白次抛精华，24年8月上新，双11首场大促销售突破2000万元，24年抖音渠道销售突破5000万元。公司依托强研发及原料体系布局化妆品新原料，24年重组Ⅲ型人源化胶原蛋白原料实现量产，王浆酸化妆品新原料的国内首备案。医药板块24年处于调整期，实现营业收入5.12亿元，同比下降1.41%。原料及衍生产品、添加剂板块，24年实现营业收入3.43亿元，同比下降2.43%。
    投资建议与盈利预测
    公司出售地产业务聚焦大健康，化妆品业务依托于公司强劲研发实力和在原料业务深耕，持续高质量发展。预计2025-2027EPS分别为0.29/0.34/0.39元/股，对应PE分别为26/22/19倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    品牌市场竞争加剧风险；新品牌表现不达预期风险等

公司首次覆盖报告：深耕红人营销，“拓平台+出海”驱动增长飞轮

天下秀(600556)
    深耕红人营销十六载，新兴平台、出海、AI打开成长空间
    公司深耕红人营销经济行业，红人资源丰富，沉淀超20万注册商家客户，超320万注册红人，持续夯实商家和红人之间“高效连接器”的战略定位。2024年来，公司主业锚定小红书、抖音等高增长流量平台，同时孵化/并购多个新消费品牌，拓展出海增量市场，并以“灵感岛”等AI产品赋能营销主业，打开成长空间，我们预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为44.03/45.93/47.92亿元，当前股价对应PS分别为2.1、2.0、1.9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    手握海量红人资源，以大消费客户为基，主业稳健增长
    公司以WEIQ红人营销平台、红人加速器IMsocial、克劳锐TOPKLOUT、SMART社交全案服务等四大平台为核心，构筑红人经济基础设施。WEIQ在2024H1注册商家客户数为20.3万，注册红人数为319.8万，同比均保持增长。客户类型方面，公司铆定消费类客户，护肤品、食品饮料、网服电商、3C数码、化妆品类客户位居前列，已累计服务华为、欧莱雅、雅诗兰黛、宝洁等众多知名品牌客户。红人端供给持续增长，客户端优势显著，平台内红人生态持续繁荣。
    外延式发展、布局出海市场、AI赋能营销主业，共同驱动未来增长
    （1）孵化自有品牌：公司IMSOCIAL加速器已孵化“鱼太闲”等自有IP，并通过并购/孵化了宅猫日记、Heaven Pink等新兴消费品牌，以外延式发展驱动增长。（2）出海业务稳步推进：2025年全球网红营销市场规模预计快速增长至325.5亿美元，形成蓝海市场。2023年来公司推出海外红人营销SaaS产品—Adream，目前已服务于北美、中东、东南亚等地红人、MCN及商家，并成为TikTok北美直营业务合作伙伴，海外红人营销业务或打开公司收入空间。（3）AI赋能营销主业：公司推出AIGC产品“灵感岛”APP，实现从创意灵感、内容生成、批量改写、视频制作到内容分发的全链路AI营销，共服务数十万个人创作者，生成内容创作数千万条。产品迭代上，“灵感岛”面向B端推出企业版、小程序端推出AI视频极速版，AI有望持续赋能公司营销主业，打开AI营销业务成长空间。
    风险提示：毛利率下滑风险、创新业务发展不及预期风险、应收账款回款风险。

付费用户数持续提升，AI赋能驱动产品升级

金山办公(688111)
    3月20日，金山办公发布2024年年报。2024年公司实现营收51.21亿元，同增12.4%；归母净利16.45亿元，同增24.8%。其中2024Q4公司营收14.94亿元，同增16.2%；归母净利6.05亿元，同增42.6%。2024年WPS365收入大幅增长，AI技术将持续赋能，进一步推动业务发展。维持公司买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年WPS365业务收入大幅增长。公司2024年年报中将主营业务收入分类口径由商业模式分类转变为产品业务分类，划分为WPS个人业务、WPS365业务、WPS软件业务和其他，更清晰展现公司核心产品的经营态势和发展方向。2024年，WPS365面向组织级客户全新升级，包含WPS Office、WPS协作及WPS AI企业版，打通了文档、协作、AI三大能力，实现一站式AI办公。2024年，公司WPS365业务实现收入4.37亿元，同比大幅增长149.3%。该业务新增的标杆客户包括华润集团、中粮集团、中国中铁、海尔等知名企业，公司在巩固央国企客户优势的同时加速开拓民营企业及地方国企客户，WPS365的市场影响力稳步提升。
    WPS个人业务稳健成长。2024年，公司WPS个人业务实现收入32.83亿元，同比增长18%。WPS个人业务面向国内及海外的个人用户提供WPS Office产品及服务，公司在2024年推出了面向个人用户的WPS AI办公助手，包括AI协作/阅读/数据/设计助手等，并用AI技术改造WPS Office各组件的原有功能，降低了用户使用AI功能的门槛。截至2024年12月31日，WPS Office全球月活设备数为6.32亿，同比增长6.2%。2024年，国内WPS个人业务收入31.00亿元，累计年度付费个人用户数为4170万，同增17.5%；WPS Office PC版国内日活跃设备突破1亿，WPS AI月度活跃用户数达1968万。此外，随着海外市场环境的逐步稳定，公司积极拓展WPS国际业务。2024年海外WPS个人业务收入1.83亿元，累计年度付费个人用户数达到174万。
    公司将积极推进政企客户采购升级。2024年，公司WPS软件业务实现收入12.68亿元，同比下降8.6%。公司聚焦政企客户需求，为客户提供以WPS客户端、文档中台等软件产品，持续推进正版化软件普及和国产化软件替代，助力政企客户实现数字化转型。公司将密切关注信创领域的政策动向，积极推进政企客户从单一软件产品向WPS365平台的采购升级。
    研发费用继续提升，AI技术是业务发展动力。2024年，公司研发费用为16.96亿元，同比增长15.2%，公司研发费用率为33.11%，较2023年提升0.79pct。2024年公司研发人员数量为3473人，较2023年增加386人，占总员工的比重约67%。公司将持续将AI技术作为推动业务发展的动力，为用户提供卓越产品和优质体验。
    估值
    考虑到AI对公司业务的赋能还处于推进过程中，我们维持对2025-2026年的盈利预测。预计2025-2027年公司收入为64.3/77.2/91.1亿元；归母净利为19.1/24.1/27.9亿元；EPS分别为4.13/5.22/6.02元；PE分别为75.8/60.1/52.0倍。维持公司买入评级。
    评级面临的主要风险
    客户拓展不及预期，付费率提升不及预期，技术研发不及预期。

业绩符合预期，龙头地位稳固

宁德时代(300750)
    公司发布2024年年报，全年实现盈利507.45亿元，同比增长15.01%。公司业绩表现亮眼，行业龙头地位稳固。维持买入评级。
    支撑评级的要点
    2024年归母净利润同比增长15.01%，符合预期：公司发布2024年年报，全年实现营收3620.13亿元，同比下降9.70%；实现归母净利润507.45亿元，同比增长15.01%；实现扣非归母净利润449.93亿元，同比增长12.23%。根据业绩计算，2024Q4公司实现盈利147.44亿元，同比增长13.62%，环比增长12.24%；扣非归母净利润128.17亿元，同比下降2.24%，环比增长5.73%。公司此前发布业绩预告，预计2024年实现盈利490-530亿元同比增长11.06%-20.12%，公司实际业绩符合预期。
    行业龙头地位稳固，动储业务均表现亮眼：根据SNE Research数据，在动力电池领域，公司2017-2024年连续8年动力电池使用量排名全球第一，2024年全球市占率为37.9%；储能方面，公司2021-2024年连续4年储能电池出货量排名全球第一，2024年全球市占率为36.5%。根据公司年报披露，2024年公司实现锂离子电池销量475GWh，同比增长21.79%分产品来看，动力电池系统销量381GWh，同比增长18.85%，实现收入2530.41亿元，同比减少11.29%，毛利率23.94%，同比提升5.81个百分点；储能电池系统销量93GWh，同比增长34.32%，实现收入572.90亿元，同比减少4.36%，毛利率26.84%，同比提升8.19个百分点。产能方面，公司目前已具备676GWh产能，在建产能219GWh。
    产品矩阵丰富，固态电池技术行业领先：公司已打造出行业内最全面、最先进的产品矩阵，在乘用车领域，公司推出了以麒麟电池、神行电池和骁遥电池系列产品；商用车领域，公司推出了天行电池系列产品；储能领域，公司推出了天恒储能系统。固态电池方面，公司凭借多年的大量投入，相关研发及技术进展顺利，处于行业领先水平。
    估值
    结合公司最新业绩与较强的市场竞争力，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至15.02/17.26/19.24元（原预测2025-2027年摊薄每股收益为14.29/16.26/-元），对应市盈率17.3/15.0/13.5倍；维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产业链需求不达预期；原材料价格出现不利波动；新能源汽车产业政策不达预期；新能源汽车产品力不达预期，国际贸易摩擦。

2024年年报点评：客群和风控护城河进一步彰显

招商银行(600036)
    核心观点
    归母净利润增速转正。2024年实现营收3375亿元，同比下降0.5%，归母净利润1484亿元，同比增长1.2%。其中四季度单季营收同比增长7.5%，归母净利润同比增长7.6%。公司ROAE为14.49%，仍处在高位。
    四季度营收实现较好增长主要受益于净息差降幅收窄，以及其他非息收入的高增。2024年净利息收入同比下降1.6%，其中四季度单季同比增长3.0%，主要受益于净息差降幅收窄。公司披露的2024年净息差1.98%，同比收窄17bps，较前三季度下降1bp。其中四季度单季净息差为1.94%，同比仅收窄10bps。期末资产总额12.15万亿元，贷款总额6.89万亿元，存款总额9.20万亿元，较年初分别增长10.2%、5.8%和11.6%，规模扩张稳健。
    2024年手续费净收入同比下降14.3%，大财富管理收入延续下降态势。不过
    受益于债券收益率下行，2024年度其他非息收入同比增长34%，带来2024
    年非息收入合计同比增长了1.4%。
    资产质量稳健，信用成本小幅下降。期末不良率0.95%，较年初持平，较9月末提升1bp，测算的实际不良生成率0.88%，同比提升3bps，依然处在较好水平。期末逾期率1.33%，关注率1.29%，较9月末分别下降了3bps和1bp，资产质量稳健，不良认定严格。公司口径下，2024年新生成不良中83%来自于零售贷款，对公资产质量稳健。测算的信用卡贷款和零售贷款（不包含信用卡）不良生成率分别为4.18%和0.64%，反映了公司客群资质优异，信用管控严格，这是公司的核心竞争优势之一。受益于资产质量稳健，集团信用减值损失同比下降了3.15%，披露的信用成本为0.65%，同比下降9bps。期末拨备覆盖率412%，同比下降26bps，较9月末下降20bps，依然处在高位。
    客群优势是公司重要护城河，且高净值客群占比持续提升。期末零售客户2.1亿户，其中金葵花及以上客户523.57万户，私人银行客户16.9万户，较年初分别增长了6.6%、12.8%和13.6%。期末管理零售AUM达14.93万亿元，较年初增长12.1%。
    投资建议：考虑到2024年四季度按揭存量利率下调以及当前经济复苏缓慢等因素，我们略调降2025-2027年净利润至1508/1581/1691亿元（2025-2026年原预测1535/1651亿元），对应同比增速为1.6%/4.9%/7.0%。当前股价对应2025-2027年PE值为7.8x/7.4x/6.9x，PB值为0.99x/0.91x/0.84x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

公司事件点评报告：业绩符合预期，期待双品牌协同发展

妙可蓝多(600882)
    事件
    2025年3月21日，妙可蓝多发布2024年年报。
    投资要点
    业绩符合预期，利润加速释放
    业绩符合前期预告，利润释放明显。2024年总营收/归母净利润分别为48.44/1.14亿元，分别同比-9.0%/+89.2%（调整后口径，下同）；毛利率/净利率分别为28.99%/2.35%，同比+2/+1.2pcts。销售费用率保持稳定，管理费用率因低基数增长明显。2024年销售/管理费用率分别为19.03%/5.55%，分别同比-0.1/+2.1pcts。完成蒙牛奶酪业务并表，现金流表现较佳。2024年经营净现金流为5.31亿元，同比+101.3%。
    顺利整合蒙牛奶酪，双品牌协同发展可期
    2024年奶酪/液态奶/贸易产品营收分别为37.57/4.01/5.31亿元，分别同比+7%/+4%/-35%；毛利率分别同比-0.4/+2/+4pcts至35.04%/7.03%/2.76%。2024年公司完成与蒙牛奶酪合并，渠道建设方面，针对零售线下渠道进一步整合双品牌的渠道优势，改善经营效率；管理方面，启动管理融合，奶酪业务深度协同，进一步巩固奶酪品类领导者地位。细分来看，2024年即食营养/餐饮工业/家庭餐桌营收分别为20.50/13.13/3.95亿元，分别同增3%/14%/5%；毛利率分别为47%/19%/27%，分别同比-2/+5/-0.04pcts。其中，即食系列中，新品“奶酪小粒”市场占有率实现快速突破；家庭系列中，黄油产品国产化持续推进，奶酪片和马苏里拉市场占有率进一步提升。随着国产原制奶酪占比提升，双品牌深度协同发展，整体盈利能力提升可期。
    渠道持续纵深发展，全国化稳定推进
    分渠道看，2024年经销/直营/贸易渠道营收分别为36.73/4.85/5.31亿元，分别同比+9%/-10%/-35%，经销渠道持续稳固，公司目前拥有7797家经销商及近80万家终端网点，净增加488家经销商。分区域看，2024年北区/中区/南区营收为18.04/18.67/10.19亿元，分别同比-10%/+9%/+1%；中区占比提升4pcts至39.82%。
    盈利预测
    我们看好公司作为奶酪龙头企业，开拓常温奶酪棒系列产品挖掘市场新增量，关注公司与蒙牛奶酪整合后的业务协同与效率提升，随着产能爬坡/费用管控效果释放，盈利能力预计进一步改善，激励目标有望兑现。我们预计2025-2027年EPS为0.42/0.62/0.80元，当前股价对应PE分别为50/34/26倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、常温奶酪棒推广不及预期、奶酪板块增长不及预期、市场竞争加剧、整合效果低于预期风险、股权激励和员工持股进度和效果低于预期风险等。

全年归母净利润同比增长27%，轻烃新项目助力成长

卫星化学(002648)
    核心观点
    2024年归母净利润同比增长26.8%，业绩符合预期。2024年公司实现营业收入456.5亿元（同比+10.0%），归母净利润60.7亿元（同比+26.8%），扣非归母净利润60.5亿元（同比+29.4%），与公司2024年度业绩快报基本一致。2024年单四季度公司实现营业收入133.7亿元（同比+26.1%，环比+3.9%），归母净利润23.8亿元（同比+75.1%，环比+45.4%），扣非归母净利润19.6亿元（同比+49.0%，环比+5.7%）。2024年公司毛利率为23.6%（同比+3.7pcts），净利率为13.3%（同比+1.8pcts）。
    乙烷成本端价格下降明显，公司C2产业链盈利稳定向好。分板块来看，2024年公司功能化学品/高分子新材料/新能源材料分别实现营收217.1/119.9/8.4亿元，分别同比+2.0%/+0.6%/+80.8%，毛利率分别为20.4%/35.1%/22.2%，分别同比+4.8/+5.5/-14.5pcts。C2产业链方面，2024年美国乙烷均价为19.0美分/加仑（同比-23.0%），乙烷-乙烯裂解价差同比增长12.0%，C2产业链盈利稳定向好。国内丙烷CFR均价为636.4美元/吨（同比+0.7%），丙烷-丙烯价差同比下降5.9%，盈利能力有所回落，但四季度丙烯酸及酯产品景气度大幅改善，公司四季度业绩增长显著。2024年公司10万吨/年乙醇胺、80万吨/年多碳醇项目相继投产，2025年有望满产增厚公司业绩。
    新材料项目打开未来发展空间，看好公司长期成长。公司投资257亿元在连云港徐圩新区投资新建α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目，项目一阶段目前已经全面开始建设，预计将于2026年初投产，配套的6艘VLEC乙烷船预计在2026年初交付。项目二阶段有望于2027年初投产，配套的8艘ULEC乙烷运输船已分两批于2024年8月和10月下单建造。α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目向下游延伸布局高端聚烯烃、α-烯烃、聚乙烯弹性体等产品，公司长期成长可期。
    风险提示：在建项目进度不达预期；行业需求复苏不达预期；主要产品价格下跌风险等。
    投资建议：我们上调公司2025-2026年归母净利润至70.8/85.5亿元（原值为69.4/81.7亿元），新增2027年归母净利润预测为97.2亿元，同比增速分别为+16.6%/+20.8%/+13.6%，对应摊薄EPS为2.10/2.54/2.88元，当前股价对应PE为10.1/8.4/7.4x，维持“优于大市”评级。

中联重科24年报点评：海外业务和第二增长曲线共振，分红维持高位

中联重科(000157)
    营收略降，扣除股份支付后利润超两位数增长。24年/24Q4公司实现营收454.78亿元/110.92亿元，同比-3.39%/-4.05%。营收下降部分由于占比30+%的起重机业务下滑明显。2024年/24Q4实现归母净利润35.2亿元/3.81亿元，同比+0.41%/-41.42%，归母净利率7.74%/3.44%，同比+0.29pct/-2.19pct。公司2024年/24Q4股份支付费用分别8.66亿/1.44亿元（去年同期分别2.79亿/2.41亿元），剔除股份支付影响后，24年归母净利润增速13.72%。
    毛利率同比提升，费用压降受累于股份支付、汇兑损益。24全年/24Q4毛利率28.17%/27.53%，24年同比+1.04pct（23年年报披露毛利率27.5%，但24年会计政策有变化追溯调整了23年数据）。24年销售/管理/研发/财务费用率分别为8.18%/4.93%/6.09%/0.12%，同比+1.03/+0.89/-1.22/+0.7pct，其中管理费用/财务费用增加主要受股份支付/汇率波动影响。此外，24Q4/23Q4资产处置收益分别-0.01/+2.52亿元。我们测算资产处置收益、股份支付费用、汇兑损益三者合计减少7.1%利润总额。随着股份支付额减少及雷亚尔和欧元汇率回升，我们认为三者对25年利润影响将减小。
    海外业务和第二曲线业务占比显著提升。2024年公司国内/境外收入220.98/233.8亿元，同比-24%/+31%，境外收入占比提升至51.31%/同比+13.37pct。海外/国内毛利率32.05%/24.06%，同比均微幅下滑（-0.01%/-0.05%yoy）。2024年土方/起重机/混凝土/高机/农机分别实现收入66.71/147.86/80.13/68.33/46.50亿元，同比持平/-23%/-7%/+20%/+122%，毛利率30.18%/32.41%/23%/29.71%/12.25%，同比+2.67pct/1.57pct/持平/7.75pct/2.53pct。土方、高机、农机、矿山等新业务占比超48%，同比+9.1pct。
    风险管控加强，股东回报持续。24年公司表内应收敞口合计较一季度末减少102.63亿元，降幅20.16%；24年表外财务担保风险敞口36.80亿元/同比减少10.8亿元。24年存货225.64亿元/同比持平，存货周转天数同比有所增加。经营现金流净额21.4亿元，同比-21%。资产负债率51.64%/同比-3.15pct。此外，公司持续回报股东，公司拟每10股派发现金红利3元（含税）。
    盈利预测与投资建议：1-2月挖机内销/出口同比+51.4%/+7.4%，随着农田水利、市政工程、小挖替人趋势持续，全球矿山资本开支稳中有升，叠加政策支持，内需有望持续恢复。中联新业务增速可观，海外拓展力度持续，有望顺应行业趋势迎来业绩放量。我们预计公司25-27年实现归母净利润49亿/60亿/69亿元，对应25-27年PE为14.2/11.6/10.1倍，维持“推荐”评级
    风险提示：国内宏观经济不及预期的风险，政策推进程度不及预期的风险，行北竞争加剧的风险，出口贸易争端的风险

煤电盈利向好，风电CAPEX占比提升

华能国际(600011)
    业绩简评
    2025 年 3 月 25 日晚间公司披露 24 年报， 24 全年实现营收2455.5 亿元，同比-3.5%； 归母净利润 101.4 亿元，同比+20%。业绩符合市场预期。
    经营分析
    燃料成本下行， 煤机盈利能力提升。 公司 24 年煤机板块实现利润总额 71.4 亿元， 加回济宁电厂 24 年计提的 7.27 亿资产减值后， 对应度电利润总额 0.021 元/KWh。根据公司公告，24 年煤机利用小时 4285 小时，同比下降 103 小时；煤机平均上网电价为 480.9 元/MWh（23 年同期为 491.8 元/MWh，同比-10.9 元/MWh）， 而火电厂售电单位燃料成本为 300.3 元/MWh（23 年同期为 326.4 元/MWh，同比-26.1 元/MWh），点火价差扩大。 25 年初以来动力煤价持续下探，配合煤电容量电价机制，有望平抑电量需求短期波动。
    新能源开发更聚焦风电。 24 年公司风电/光伏资本开支分别为250.6/197.4 亿元， 25 年计划资本开支分别为 362/150 亿元，风电投入占比显著提升。伴随新能源市场化落地，风电项目有望获得更高的收益确定性。
    分红绝对额继续提升。根据公司公告，计划每股派发现金红利 0.27 元人民币（含税），现金分红比例为 58.78%； 23 年同期每股分红为 0.2 元，现金分红比例 57.14%。伴随火电板块近两年利润回升，分红能力增加， 当前股价对应股息率升至3.8%。
    盈利预测、估值与评级
    预 计 公 司 2025~2027 年 分 别 实 现 归 母 净 利 润117.6/123.7/130.4 亿元， EPS 分别为 0.75/0.79/0.83 元，对应 PE 分别为 9 倍、 9 倍和 8 倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    各类电源装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电价下跌超预期风险等。

公司信息更新报告：印尼氧化铝扩张进行时，高分红比例彰显发展信心

南山铝业(600219)
    印尼氧化铝扩张进行时，高分红比例彰显发展信心
    2024年公司实现营业收入334.77亿元，同比+16.1%，实现归母净利润48.3亿元，同比+39.0%；2024Q4公司实现营业收入92.51亿元，同比+29.3%，环比+8.1%，实现归母净利润13.4亿元，同比+0.6%，环比+3.0%，主要系公司于2024Q4计提固定资产减值损失约2亿元所致；全年来看，公司业绩受益于氧化铝价格上涨表现亮眼。考虑到2025年铝元素供应增速进入平台期，铝价维持高位，以及公司目前待出售电解铝合规指标仍处于正常生产状态，我们新增2027年业绩预测并调整2025~2026年业绩预测，预计公司2025~2027年实现归母净利润分别为51.38、49.19、55.11亿元（此前预计2025~2026年分别为48.03、50.38亿元），同比分别变动+6.4%、-4.3%、+12.0%（不考虑出售指标回款），EPS分别为0.44、0.42、0.47元/股，对应2025年3月25日收盘价PE分别8.9、9.3、8.3倍，公司率先于印尼展开氧化铝项目，且仍有200万吨氧化铝产能待释放，成长性显著，维持“买入”评级。
    公司2024年业绩充分受益氧化铝价格上涨，期待印尼氧化铝扩张落地2024年公司业绩实现同比39%的增长，主要系氧化铝价格大幅上涨所致，2024年全年子公司印尼宾坦实现净利润34.72亿元，同比增长175%，主要系氧化铝价格大幅上涨所致。此外，公司于印尼再布局200万吨氧化铝项目，其中一阶段100万吨已于2024年年内基本完成土建安装工作，二阶段100万吨项目仍处于土建阶段，扩建项目的落地有望增厚公司业绩。
    2024年全年分红比例超过40%，彰显公司对股东回报的决心
    2024年公司累计进行三次分红，合计分配股利19.76亿元（含税），累计实现现金分红比例40.92%，连续分红彰显公司回馈股东的决心。
    风险提示：（1）铝价、氧化铝价格大幅下跌；（2）项目进展不及预期。

半导体行业上行周期，公司高阶球粉产销显著提升

联瑞新材(688300)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年实现营收9.60亿元，yoy+34.94%；实现归母净利润2.51亿元，yoy+44.47%；归母扣非净利润2.27亿元，yoy+50.99%；24Q4实现营收2.67亿元，yoy+32.78%；归母净利润0.66亿元，yoy+35.27%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利5.00元（含税）。
    平安观点：
    乘半导体行业上行周期之风，高阶球形粉体销售规模显著提升。据SIA半导体行业协会统计，2024年全球半导体销售额达6276亿美元，同比增加19.1%，半导体产业迎来上行周期，并且在AI等应用技术快速发展的带动下，高性能封装材料需求呈快速增长趋势。公司高阶球形产品销售规模显著提升，2024年公司球形无机粉体材料产销量分别达3.71万吨和3.67万吨，同比增加40.03%和42.29%，实现营收5.49亿元、同比增加48.79%，占总营收的比例达57.2%，该业务毛利率高达49.12%、同比提升2.9pct。角形无机粉体方面，2024年产销量分别为7.74万吨和7.67万吨，同比增加8.91%和8.65%，该产品实现营收2.53亿元、同比增加8.68%，毛利率为27.57%、同比下降5.18pct。此外，2024年公司突破了氮化物球化技术、氮化铝防水解等诸多技术难题，持续推出多种规格低CUT点Low α微米/亚微米球形二氧化硅、球形氧化铝，高频高速基板用低损耗/超低损耗球形二氧化硅，热界面材料用高导热微米/亚微米球形氧化铝等高端品类。
    2025年电子级硅微粉项目有望建成爬坡，新增高速基板用超纯球形粉体项目。截至2024年底，公司2.52万吨集成电路用电子级功能粉体材料项目工程进度已达53.31%，该项目主要规划生产角形硅微粉，为进一步加工成高性能球硅提供原料，2025年产能有望建成爬坡；2024年3月26日公告的3000吨先进集成电路用超细球形粉体生产线项目建设周期为1年，主要设计产品为超细球形粉体，可用于高频高速覆铜板、IC载板等高端领域，2025年或有望建成。此外，2025年2月27日公司新发布公告，拟投资3亿元建设高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目，项目分三期建设，一期拟投资1.26亿元，设计产能为1200吨/年，建设周期预计12个月。
    合理进行成本管控，期间费用率下调。2024年公司总期间费用率为12.95%，较2023年的14.73%下降1.78个百分点；2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为1.14%、5.93%、6.29%、-0.40%，相较2023年的1.50%、6.92%、6.66%、-0.35%，除财务费用外，其余各项期间费用率同比均有所下降。
    投资建议：公司是国内电子级硅微粉头部生产商，产能规模国内领先，同时在HBM存储芯片封装用高壁垒的Low-α球形硅微粉和球形氧化铝粉体上已有批量供货，随着新建的2.52万吨大规模集成电路用电子级功能性粉体项目和3000吨先进集成电路用超细球形粉体产线投产，2025年产能和销售规模将进一步扩大，同时随着多个规格高性能产品的持续推出，公司高毛利的球形粉体材料收入占比有望继续提高。半导体行业β修复和硅微粉赛道α共振，公司业绩有望维持良好增势，维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.33、4.18、5.13亿元，对应2025年3月25日收盘价的PE分别为32.0、25.5、20.8倍。半导体行业基本面转暖，公司高性能球形粉体产能规模持续扩大，高毛利产品占比提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、下游需求可能不及预期。若5G、AI、云计算、消费电子等终端产业需求增速放缓，半导体基本面难修复或上行周期拐点再延后，则将导致集成电路封装材料、覆铜板等需求增速不及预期，公司硅微粉销量和售价或将无法保持增长态势。

核心产品稳健放量，25Q1业绩表现亮眼

佐力药业(300181)
    主要观点：
    事件：
    公司发布2024年业绩快报和2025年第一季度业绩预告，2024年实现营业收入25.80亿元，同比+32.81%；归母净利润5.05亿元，同比+31.79%；扣非归母净利润5.03亿元，同比+34.75%。
    分析点评
    24年业绩稳定，乌灵系列稳步放量
    1)乌灵系列营业收入为14.38亿元，同比增长17.14%，其中，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长22.62%和15.96%，灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长23.17%和22.64%，乌灵系列稳步放量，收入与销量稳健增长。
    2)百令片的销售数量增长15.25%，但由于集采价格的下降，收入减少7.23%；
    3)中药饮片系列营业收入同比增长45.82%；中药配方颗粒主要由于受国标省标备案增加等原因，营业收入同比增长145.34%。
    4)子公司佐力医药实现新增营业收入1.58亿元。
    25Q1业绩亮眼，三大核心产品预计持续增长
    25Q1公司归母净利润预计为1.78-1.89亿元，同比增长24.99%-32.71%，扣非归母净利润预计为1.778-1.898亿元，同比增长23.79%-32.14%。25Q1公司基于乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品是国家基本药物目录产品的优势，持续加强市场拓展，取得了一定的增长，三大核心产品预计持续增长。中药配方颗粒随着备案品种增加，同比持续增长。
    股权激励落地，解锁条件彰显发展信心
    公司顺利推出2024年限制性股票激励计划（草案），计划拟向112名激励对象（涉及公司的董事、高级管理人员、核心营销人员、核心技术人员以及其他骨干员工）授予不超过660.5万股的限制性股票，约占公司总股本的0.94%，授予价格为8.07元/股。
    激励解锁的业绩考核目标为，以2024年净利润为基数，2025年、2026年、2027年的净利润增长率分别不低于30%、66%、110%。结合当前宏观环境和公司业绩表现，激励目标清晰且具有更高要求，激励方案彰显公司对人才的重视和对业绩增长的信心。
    投资建议
    公司产品核心竞争力凸显，结合公司最新公告，收入端，我们维持此前盈利预测，利润端，考虑结合最新报告，到成本因素的影响，我们下调了此前盈利预测。我们预计公司24-26年收入分别为25.80/33.00/41.71亿元，分别同比增长32.8%/27.9%/26.4%；归母净利分别为5.05/6.88/9.25亿元（25-26年前预测值为7.27/9.58亿元），分别同比增长31.8%/36.3%/34.5%，对应估值为23X/17X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业政策变动风险；药品研发风险等。

海外业务大幅增长 派息保持稳定

中国外运(601598)
    2025年3月25日，中国外运发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入1056.2亿元，同比增长3.8%；实现归母净利润39.18亿元，同比下降7.1%。其中，4Q2024公司实现营业收入197.5亿元，同比下降31.7%；实现归母净利润10.9亿元，同比增长3.2%。
    经营分析
    货代及物流业务量增长。分业务来看：1）代理及相关业务：海运代理1515.6万TEU，同比+13.3%；空运通道业务量102.8万吨，同比增长14%；铁路代理57.3万TEU，同比增长13.7%；船舶代理66845艘次，同比增长7.3%。2）专业物流业务：合同物流4989.7万吨，同比增长4.4%；项目物流655.5万吨，同比增长4.5%；化工物流422.3万吨，同比增长10.3%。3）电商业务：公司跨境电商物流1.79亿票，同比下滑50.7%；物流电商平台269.9万TEU，同比增长9.1%。
    毛利率同比下滑，带动归母净利率下滑。公司2024年实现毛利率5.25%，同比-0.46pct，主要由于专业物流业务新签合同服务价格下降；水运、陆运及仓储业务市场竞争激烈等。公司销售费用率为0.95%，同比-0.11pct；管理费用率为3.15%，同比-0.17pct，销售及管理费用率降低主要由于公司持续推进质效提升高阶行动，严控成本费用。公司投资收益20.36亿元，同比下滑12.5%。受毛利率及投资收益下滑影响，公司归母净利率为3.71%，同比-0.43pct。公司经营活动产生的现金流量净额为41.1亿元，同比增长7.3%，主要由于集团坚持现金为王，加强资金管控及应收账款管理。
    海外业务大幅增长，维持0.29元每股股利。在市场承压的情况下，公司化市场存量为外运增量，加强与核心客户联系。公司主要板块的业务量实现双位数增长，核心直客收入同比增长15.3%。公司加强海外市场开发，优化网络资源布局。2024年，公司海外投资额同比增长44%，海外净利润同比增长43%。公司2024年年度分红及中期分红均为0.145元/股，合计每股股利为0.29元，维持2023年相同金额。公司分红比例为53.5%。
    盈利预测
    维持2025-2026年归母净利润预测43.9亿元、48.3亿元，新增2027年预测50.1亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    空海运运价大幅波动风险、国际货代行业竞争进一步恶化风险、物流市场竞争激烈风险。

主业短期承压，提升分红积极回馈股东

晨光股份(603899)
    3月25日公司发布24年度报告，24全年实现营收242.28亿元，同比+3.8%，归母净利润13.96亿元，同比-8.6%，扣除股份支付后的归属于上市公司股东的净利润14.46亿元，同比-2.8%。其中Q4营收74.9亿元，同比-5.04%，归母净利润3.74亿元，同比-13.5%。
    经营分析
    传统核心：终端动销表现短期承压，积极布局IP&二次元文创。传统核心业务24年营收93.3亿元（+2.1%），Q1/Q2/Q3/Q4同比+11.7%/+5.7%/-1.9%/-3.7%。书写/学生/办公文具营收
    24.3/34.7/35.7亿元(同比+6.7%/+0.1%/+1.7%)，尽管终端需求偏弱，但公司仍积极进行产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献，自主孵化及与外部IP合作相结合，扶持渠道提升终端动销。晨光科技延续快速成长，24年营收11.44亿元（+33.5%）。毛利率角度，24年书写/学生/办公/其他产品毛利率同比+0.99/持平/持平/-0.96pct，后续关注新品产品力提升兑现。
    科力普受招标节奏影响阶段性放缓，九木2H加快展店单店波动、奇只好玩快速成长。1）科力普：24年营收138.3亿元（同比+3.9%），公司积极通过拓客户、拓品类（MRO等）保证成长，毛利率6.9%（同比-0.21pct），剔除股份支付影响后净利率2.9%（-0.1pct）。2）零售大店：保持高速展店，终端客流承压导致单店表现短期波动，24年营收14.79亿元（同比+10.8%），单店收入-8%，净利润-1629万元。截至24年底，零售大店共计779家，同比+121家，其中九木741家（同比+123家，Q3/Q4新增31/39家）。3）奇只好玩：通过自主IP孵化和与国内外热门IP合作相结合的方式进行IP产品矩阵的深度运营，开发“谷子加文具”一盘货，24年净利润942万元。4）海外：积极拓展东南亚市场，24收入10.38亿元（+21%）。
    高额现金分红+回购保障股东权益，看好中长期穿越周期。24年派发现金红利9.16亿元，加上回购股份金额1.01亿元，合计分红金额10.17亿元，占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的72.85%。传统业务看好公司用IP赋能文具、从批发商向品牌零售服务商的积极转变，中期出海、IP潮玩业务等新业务条线成长性值得期待。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司渠道护城河深厚，不断挖掘成长点，预计25-27年公司归母净利分别为15.5、17.9、20.1亿元，同比+10.9%/+15.8%/+12%，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期

2024年报点评：收入实现较快增长，期待焕新成效释放

劲仔食品(003000)
    事件：3月24日，公司发布年报，2024年实现收入24.1亿元，同比+16.8%；归母净利润2.9亿元，同比+39.0%；扣非归母净利润2.6亿元，同比+39.9%。对应24Q4实现收入6.4亿元，同比+11.9%；归母净利润0.8亿元，同比+0.3%；扣非归母净利润0.7亿元，同比-7.0%。
    2024年收入较快增长，鱼制品24H2环比提速。24年/24Q4公司营收同比+16.8%/11.9%，实现稳健增长。分品类，2024年鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品收入分别同比+18.8%/+12.7%/+13.9%/+9.6%，核心大单品深海鳀鱼势能逐渐提升，鱼制品收入规模超15亿元，且24H2增速环比提升至20.6%；鹌鹑蛋增速放缓。分渠道，2024年线下/线上收入分别同比+22.6%/-6.2%，线下零食量贩营收翻倍增长，线上有所承压。分区域，2024年华东/西南/华中/华南/华北/西北/东北/境外收入分别同比+32.8%/+20.9%/+11.9%/+23.6% /+9.0%/+25.5%/+11.0%/+222.7%，均实现稳健增长，海外增速亮眼。
    全年盈利能力提升，品牌化诉求下费投增加。24全年/24Q4归母净利率分别为12.1%/12.0%，同比+1.9/-1.4pcts。具体拆分来看，毛利率，24全年/24Q4分别为30.5%/31.0%，同比+2.3/-1.6pcts，预计主因原材料成本波动与产品结构变化。销售费用率，24全年/24Q4分别为12.0%/10.6%，同比+1.2/+1.6pcts，主因公司深化品牌建设，品牌推广费用有所增加；管理费用率，24全年/24Q4分别为3.8%/4.3%，同比-0.3/-0.4pcts，得益于规模效应。
    大单品产品力优秀，25年期待焕新成效释放。中期看，1）零食量贩店等景气持续，叠加公司与之合作的SKU有望增加，渠道红利有望进一步释放；2）线上渠道调整的成果逐步展现，降幅有望在低基数下持续收窄；3）鱼制品、鹌鹑蛋等品类在24年完成产品、包装和品牌焕新后，25年开启全面招商，上半年铺货推进，下半年或见成效。长期看，公司拟由产品经营转型品牌经营，伴随线下持续开拓KA、会员店等现代渠道，在收入增长的同时，品牌力有望持续提升，推动核心品规大包装实现全渠道布局，进而构筑品牌护城河、强化大单品势能，实现业绩中枢长期上行。
    投资建议：预计2025~2027年归母净利润分别为3.3/3.9/4.5亿元，同比+13.0%/17.3%/17.4%，EPS为0.73/0.86/1.01元，对应PE为17/14/12X，公司大单品产品力无虞，进行升级后更加优秀，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险；食品安全的风险

2024年年报业绩点评：24年业绩表现靓丽，25年有望迎量、价、利齐升

比亚迪(002594)
    事件：公司发布2024年年度报告，全年公司实现营业收入7771.02亿元，同比+29.02%，实现归母净利润402.54亿元，同比+34.00%，实现扣非归母净利润369.83亿元，同比+29.94%，EPS为13.84元。2024年Q4，公司实现营业收入2748.11亿元，同比+52.66%，环比+36.66%，实现归母净利润150.16亿元，同比+73.12%，环比+29.37%，实现扣非归母净利润137.91亿元，同比+51.32%，环比+26.79%。
    Q4单车均价环比继续回升，规模效应提升叠加出口业务蓬勃发展推动汽车业务毛利率、单车净利率同比提升：2024年公司实现汽车销售427.21万辆，同比+41.26%，单车均价14.45万元，同比-9.6%，主要受荣耀版车型降价影响，其中Q4公司单车均价环比提升0.53万元（+3.8%）至14.41万元，连续两个季度回升，主要得益于公司高端品牌销量占比的提升，Q4公司腾势+方程豹销量占比环比提升0.3pct至4.1%。盈利能力方面，2024年公司将原列示于“销售费用”的保证类质量保证改为列示于“营业成本”，调整后毛利率同比提升0.86pct至19.44%，其中汽车业务毛利率同比提升1.29pct至22.31%，是公司毛利率提升的主要驱动力，乘用车出口的蓬勃发展对毛利率提升起到关键性作用，2024年公司境外业务毛利率同比提升10.82pct至17.58%，2024年公司乘用车出口同比增长67.94%至40.77万辆，占总销量比重同比提升1.52pct至9.54%；单车净利润方面，剔除比亚迪电子，2024年公司单车扣非归母净利润同比降低6.4%至0.81万元，但单车净利率提升0.3pct至5.7%，Q4公司单车扣非归母净利润环比持平至0.87万元。在单车均价降低的背景下，公司通过规模效应的提升以及出口业务的蓬勃发展实现汽车业务毛利率、净利率的提升，展现强经营韧性。
    研发投入力度继续提升，智能化、电动化技术实力拾级而上，智驾平权&超级快充助力产品综合竞争力再提升：2024年公司研发费用同比增长34.42%至531.95亿元，研发费用率同比提升0.27pct至6.85%，Q4单季公司研发费用为198.75亿元，研发费用率7.23%，同比-0.90pct，环比+0.42pct，公司继续提升研发投入力度。2025年以来，公司智能化、电动化技术实力拾级而上，2月10日，公司在智能化战略发布会上宣布全系搭载“天神之眼”高阶智驾系统，并实现10万元以上标配，开启“智驾平权”时代，经济型产品通过高阶智驾形成产品力降维打击，竞争力显著提升；3月17日，公司发布超级e平台技术，推出充电功率1兆瓦（1000kW）闪充技术，实现全球量产最高峰值充电速度1秒2公里，达到全球量产最快充电速度——闪充5分钟，畅行400公里，还发布有3万转电机和全新一代车规级碳化硅功率芯片，核心三电全维升级，将首发搭载于汉L、唐L，高端产品有望实现同级性能领先，智能化、电动化技术升级助力公司产品综合竞争力再提升，夯实公司电动车行业龙头地位。期间费用方面，2024年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.10%/2.40%/0.16%，同比分别+0.55pct/+0.16pct/+0.40pct，销售费用率上升主要系宣发费用增长，财务费用率上升主要受汇兑损益影响。
    技术实力提升+高端化进度加速+出口景气度延续三轮驱动，2025年公司有望迎来量、价、利齐升：我们认为2025年公司业绩将迎来三重驱动：“智驾平权”&超级快充技术提升全系产品综合竞争力；高端新品汉L、唐L、腾势N9上市快速丰富高端产品矩阵；泰国工厂产能爬坡完成叠加海外新市场持续拓展延续出口高景气。销量方面，国内市场技术实力提升有望夯实公司经济型市场领头羊地位，并明显提升高端市场竞争实力，配合多款高端新品上市，销量增长动能强，出口业务新产能、新市场带来新增量，2025年1、2月公司乘用车出口6.63万辆、6.70万辆，迈上6万辆大关，增长势头良好；价格方面，公司通过“智驾平权”维持经济型产品定价稳定，高端新品、出口销量占比提升有望推动单车均价上行；利润方面，量价提升有望推动规模效应的继续提升，带来原材料采购成本降低、期间费用分摊，且公司2024年继续加速计提折旧，固定资产新增折旧同比提升50.92%至569.20亿元，高于销量增速，提升公司抗风险能力。当前公司在建重点项目未投入金额约为435亿元（按照预算数与已投入比例计算），预期后续固定资产增长放缓，对应折旧增长压力减轻，有望对公司毛利率、净利率增长形成正向作用。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入9912.08亿元、11629.27亿元、13187.90亿元，实现归母净利润545.62亿元、676.99亿元、800.54亿元，摊薄EPS分别为17.95元、22.28元、26.34元，对应PE分别为20.59倍、16.59倍、14.03倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源汽车销量不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险市场竞争加剧的风险

全年稳健收官，文创龙头变革前行

晨光股份(603899)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年报。全年实现营收242.28亿元同比+3.8%，归母净利润13.96亿元同比-8.6%，扣除股份支付后归母净利润14.7亿元同比-2.81%。单Q4实现营收71亿元同比-5%，归母净利润3.7亿元同比-13.5%。全年拟分红比例为65.61%。
    传统核心强化内功，新业务稳步发展。分业务：①传统核心：全年营收93亿元同比+2%，其中晨光科技11.4亿元同比+33%。公司坚持多渠道发展，坚持从批发商向零售服务商转型赋能终端经营质量提升，开拓办公及精品直供创造增量。②科力普：全年实现营收138亿元同比+3.9%，产品端着力拓展营销礼品及MRO工业品供应链的开发，客户端存量客户深耕与增量客户拓展并进，业绩保持稳健增长。③零售大店：实现营收14.8亿元同比+10.8%，其中九木杂物社营收14.06亿元同比+13%，零售大店779家，九木杂物社741家，零售大店年内净开店120家。分产品：书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、科力普营收分别同比+6.9%、+0.1%、+1.7%、
    16.4%、+3.9%，毛利率分别同比+1pct、-0.1pct、+0.04pct、-1pct、-0.2pct。以爆款思路开发产品、减量提质，提高单款上柜率和销售贡献。
    毛利率稳定，净利率受业务结构变化及股份支付影响。公司2024年毛利率18.9%、同比+0.04pct，Q4毛利率16.78%、同比+1.15pct。2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为7.2%、4.1%、0.8%、-0.2%，分别同比+0.53pct、+0.55pct、+0.02pct、+0.07pct，其中科力普员工股权激励的相关股份支付费用计入当期管理费用，扣除股份支付后24年归母净利润14.46亿元、同比-2.81%，扣除股份支付后归母净利率同比-0.4pct。
    25年推进高端化、渠道转型、线上提升、国际化战略。①传统核心产品设计通过内部自主孵化+外部IP合作+国际化设计资源打造精品，25年将加强优质IP合作与自主孵化。②独立潮玩品牌奇只好玩快速发展，与国内外多款经典IP合作输出的谷子和文具产品反馈积极，开发“谷子加文具”一盘货。③海外+22%营收占比4%，3月与日本文创渠道茑屋官宣合作，打造国潮文创标杆，25年将加大海外布局步伐。
    盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为16.1亿元、18.3亿元、20.8亿元（上期预测25-26年分别为：19.95亿元、22.64亿元，根据公司最新年报净利润对上期预测进行下调），增速分别为15.2%、13.9%、13.3%，目前股价对应25年PE为17X。文创龙头主业稳固，积极拥抱线上、出海和消费新趋势，维持“买入”评级。
    风险提示
    经营管理风险，行业需求下降风险，办公直销行业竞争风险

公司信息更新报告：Q4业绩高增，“兆瓦闪充+智驾平权”开启新征程

比亚迪(002594)
    Q4旺季销量同环比高增，营收/归母净利润再创新高
    公司发布2024年年报，实现营收7771.0亿元，同比+29.0%；归母净利402.5亿元，同比+34.0%，主要系全年销量同比+41.3%、带来规模效应明显。单Q4销量同环比+61.3%/34.3%，推动营收实现2748.5亿元，同环比+52.7%/36.7%；归母净利150.2亿元，同环比+73.1%/29.4%，而受益规模效应，Q4销售费用率也有明显下降。鉴于公司超级e平台发布有望推动纯电车业务崛起、实现智驾功能全覆盖、海外销量明显增长、高端化领域新品迭出，我们上调/新增公司2025-2026年/2027年业绩预测，预计2025-2027年归母净利为534.3(+2.7)/665.6(+19.0)/790.9亿元，当前股价对应PE为21.3/17.1/14.4倍，看好长期发展，维持“买入”评级。
    超级e平台系全球首个乘用车“全域千伏架构”，有望推动纯电车业务崛起3月17日，公司发布超级e平台，将电池、电机、电源、空调等都带入千伏时代：（1）兆瓦闪充：具备1000V最高充电电压、1000A最大充电电流，充电5分钟即可补充400km续航，规划建设超过4000座兆瓦闪充站；（2）10C闪充电池：将电池内阻降低50%，充电电流做到1000A，充电倍率达到10C；（3）3万转电机：大幅提升车速、降低电机重量，提高功率密度。超级e平台全域千伏架构将首先在汉L/唐L上搭载，并逐步拓展至其他车型，有望推动纯电车业务的快速崛起，叠加插混车业务DM5.0技术持续赋能，有望复刻2021年的亮眼表现。
    “超级e平台+智驾平权+出海+高端化”业务提速，2025年有望节节攀升2025年，公司将陆续推动旗下全系车型实现高阶智驾功能全覆盖，智驾平权增强其产品力。同时。随着超级e平台在充电倍率、续航能力等方面的大幅提升，纯电车产品力将大幅提升，叠加插混车业务全面切换DM5.0技术，主流价位段新能源车龙头地位有望得到持续巩固。海外业务方面，公司2025年前2月海外销量同比增长124.3%，56亿美元H股闪电配售将为国际化业务的部署提供强劲资金支持。高端品牌方面，腾势N9等新车型陆续亮相，经销渠道持续开拓，有望推升公司单车盈利能力。此外，公司发布员工持股计划，业绩考核目标为2025、2026、2027年营收同比增长率均不低于10%，彰显公司长期发展信心。
    风险提示：新能源车销量、海外开拓进程、高端品牌发展不及预期等。

公司简评报告：成本控制优异，出栏成长可期

巨星农牧(603477)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入60.78亿元，同比增长50.43%，归母净利润5.19亿元，同比增长180.36%，扣非后归母净利润5.16亿元，同比增长193.52%其中，Q4实现营收21.23亿元，同比增长105.14%；归母净利润2.59亿元，同比增长185.63%。公司业绩同比大幅改善主要由于商品猪成本持续下降、出栏量同比增加以及生猪价格回升。
    商品猪出栏实现高增，养殖持续降本增效。生猪业务：2024年公司生猪出栏量275.52万头其中商品猪出栏268.38万头，同比+50.76%，生猪业务实现营收55.74亿元，同比+60.94%2024年全年平均PSY超过28.5头、全年平均料肉比2.57。公司持续推动生猪养殖降本增效，2025年1月商品猪完全成本降至13.5元/公斤以内，2025年完全成本目标为13元/公斤以内养殖成本有望继续下降，保持行业领先。饲料业务：饲料业务实现营收3.67亿元，同比-19.86%。2024年饲料销量8.47万吨，同比-12.43%。公司饲料主要供应内部生猪养殖，外销较上年下降。皮革业务：2024年皮革产品实现营收1.28亿元，同比+49.96%。2024年销量1059.73万平方英尺，同比+96.39%。公司主动调整销售策略并积极拓展优质客户，销量与收入提升。皮革业务下游市场需求仍在恢复，随着成本端的优化以及规模效应提升，预计2025年进一步减亏。
    目标规划清晰，出栏高效有保障。2025年规划商品猪出栏目标为400万头以上，同比+49%中长期规划1000万头出栏目标。公司现有18万头以上种猪场产能和27万头以上存栏种猪规划继续增加4-5万头种猪场产能，有效保障公司出栏增长。德昌巨星生猪繁育一体化项目2024年四季度已完成计划母猪的配种工作并达到满产状态，预计2025年二季度提供商品猪出栏。公司生猪养殖产能新建项目、养殖技术研究基地建设项目等项目正按计划有序推进，预计公司2025年度资本开支约为5亿元。公司积极通过轻资产模式加速产能扩张，提升资金使用效率。
    资产负债率小幅增长，重视股东回报。公司2024年末资产负债率61.91%，同比+2.06pct预计主要由于银行借款和应付账款增加。随着前期产能的陆续投放以及养殖效率的提升，预计公司资产负债率将持续改善。2024年末生产性生物资产5.69亿元，同比+47.29%，在建工程3.96亿元，同比+12.08%，产能快速增长。公司拟实施2024年度利润分配，按每10股分配现金红利1.73元（含税），现金分红比例为16.5%，提振股东信心。
    投资建议：结合公司出栏节奏以及猪价波动，我们调整2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.07/6.93/13.69亿元（2025-2026年前值分别为9.31/11.90亿元），对应EPS分别为0.99/1.36/2.68元（2025-2026年前值分别为1.83/2.33元），对应当前股价PE分别为20/15/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：饲料成本大幅波动风险；重大疫病风险；宏观经济不及预期。

2024年净利润增长20%，棉袜稳健增长无缝盈利修复

健盛集团(603558)
    核心观点
    2024年净利润增长20%，通过分红和回购提升股东回报。公司是棉袜制造龙头，2017年拓展无缝服饰代工业务。2024年收入同比增长12.8%至25.74亿元，归母净利润增长20.2%至3.25亿元，扣非归母净利润同比增长22.5%至3.21亿元。毛利率同比提升2.8个百分点至28.8%；销售/管理费用率分别同比-0.1/+0.4个百分点，主要系奖励基金计提增加；银行借款利率下降带动财务费用率下降0.3个百分点。存货周转天数同比减少6天至120天，应收账款/应付账款周转天数分别同比+2/4天至76/29天。全年资本开支2.79亿元，经营性现金流净额3.42亿元，自由现金流达0.64亿元。2024年末分红0.3元/股，叠加中期分红0.2元/股，分红率为55%；同时公司发布新的回购方案，拟于拟于2025/4/15-2026/4/14，回购金额0.5-1.0亿元，回购价格不超过15.33元/股，占公司总股本比例0.92%-1.85%。
    第四季度受出货节奏影响收入增速放缓，净利润下滑主要受年末奖金计提影响。2024Q4公司收入同比增长4.4%至6.50亿元，归母净利润同比-11.6%至0.62亿元，净利润下滑主要受年末计提奖励基金1635万元影响；扣非归母净利润同比+4.0%至0.64亿元。毛利率同比+3.1百分点、环比+0.4百分点至至28.9%；销售/管理/财务费用率分别同比+1.2/+2.1/-1.7百分点至4.3%/10.4%/-0.7%；归母净利率同比-1.7百分点至9.5%。
    棉袜业务量价齐升，无缝服饰盈利修复。1）棉袜：收入同比+16.0%至18.44亿元，来自量价共同推动，销量同比+14.4%至3.78亿双；毛利率+0.6百分点至30%；贡献净利润2.79亿元，净利率约为15%；分客户看预计优衣库、HBI等头部核心客户均有稳健增速。2）无缝服饰：收入同比+5.6%至6.61亿元，量增价减，销量同比+25.1%至3332万件，体现出无缝订单的快速复苏，均价下降主要因低单价产品占比提升，以及越南产能爬坡阶段公司为了提升产能利用率接低单价订单，这部分影响已于2024下半年有所调整。无缝盈利情况显著修复，毛利率同比+9.0百分点至22%，净利率约提升3.3百分点至7%。未来预计伴随产量和产能利用率的提升，利润率将进一步改善。
    风险提示：海外需求疲软、关税政策不确定性、系统性风险。
    投资建议：看好公司棉袜业务基本盘稳健增长，无缝服饰产能爬坡以及盈利改善。看好棉袜业务稳健增长，同时维持较高的盈利水平；无缝服饰2024年订单量快速增长，盈利水平改善，未来随着订单爬坡以及产效提升，盈利能力有望进一步提升。考虑到出口加征关税影响，小幅下调2025-2026盈利预测，预计2025-2027年净利润为3.7/4.1/4.5亿元（2025-2026前值为3.8/4.3亿元），同比+14.7%/10.6%/8.8%。维持11.8-12.7元目标价，对应2025年11-12xPE，维持“优于大市”评级。

境外收入占比已超五成，新兴业务快速成长破局

中联重科(000157)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告，2024年实现营收454.78亿元，同减3.39%；实现归母净利润35.20亿元，同增0.41%；实现扣非归母净利润25.54亿元，同减5.70%。
    l事件点评
    高空机械、农业机械录得较快增长，境外收入占比超五成。分产品来看，混凝土机械、起重机械、土方机械、高空机械、其他机械和产品、农业机械、金融服务分别实现收入80.13、147.86、66.71、68.33、40.53、46.50、4.72亿元，同比增速分别为-6.80%、-23.35%、0.34%、19.74%、-4.47%、122.29%、-5.01%。分地区来看，公司境外收入达233.80亿元，同比增长30.58%，收入占比达51.41%。
    毛利率同比提升，费用率提升主要受股份支付费用影响。2024年公司实现毛利率28.17%，同比提升0.62pct，拆分来看，2024全年境内业务毛利率同减0.05pct至24.06%，境外业务毛利率同减0.01pct至32.05%，毛利率上行的主要驱动力为境外收入占比的提升。2024年公司期间费用率同增0.97pct至19.32%，主要受股份支付费用影响，其中销售费用率同增0.62pct至8.18%；管理费用率同增0.89pct至4.93%；财务费用率同增0.68pct至0.12%；研发费用率同减1.22pct至6.09%。
    持续增加海外布局，推进海外研发制造基地拓展升级。2024年，公司“端对端、数字化、本地化”的海外业务直销体系持续深化，逐步形成多元化的海外区域市场结构，全球海外本土化员工总人数达4400多人，服务备件仓库210多个，产品广泛覆盖170多个国家和地区。同时，公司已完成全球研发制造网络的战略性布局，在意大利、德国、印度、墨西哥、白俄罗斯、巴西、土耳其、美国等8个国家建成11个海外生产基地，形成涵盖8大类、32个系列的生产体系。其中，德国摩泰克工厂完成生产线技术升级，德国威尔伯特和拉贝工厂实现重组转型，印度工厂完成市场网络的深化布局，墨西哥工厂实现全面投产。
    新兴业务快速成长破局，加速未来产业推进。依托公司的平台与品牌优势，矿山机械、应急装备、中联新材料等新兴业务以技术创新为引领，持续加大研发投入，2024年公司新兴业务销售规模同比增长超12%。公司近年来在人工智能、云计算、大数据、物联网等前沿技术上持续投入研发并加速应用，在大数据、云计算等数字化技术发明专利申请量行业排名第一。公司旗下中科云谷代表着国内工业互联网平台头部水平，在赋能工业资源集聚共享、工业数据集成利用和工业生产与服务方面的能力全国领先，未来公司将通过平台化战略，提升整体竞争力。
    l盈利预测与估值
    我们预计公司2025-2027年营收分别为492.95、546.66、606.07亿元，同比增速分别为8.39%、10.90%、10.87%；归母净利润分别为47.74、55.93、65.85亿元，同比增速分别为35.61%、17.15%、17.73%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为14.21、12.13、10.31，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    行业景气度不及预期；海外拓展不及预期。

2024年年报点评：经营逆势保持平稳，结构转型亮点显现

中材国际(600970)
    投资要点
    公司披露2024年年报，全年实现营业总收入461.27亿元，同比+0.7%，实现归母净利润29.83亿元，同比+2.3%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税）。
    Q4营收逆势保持平稳，境外工程、运维业务表现亮眼。（1）2024全年工程/装备/运维分别实现收入271.25/62.13/129.20亿元，同比分别+1.7%/-13.4%/+21.9%，占公司营收比重分别为58.8%/13.5%/28.0%；2024全年境内外主营业务分别实现收入236.48/222.68亿元，同比分别-7.2%/+10.9%，占公司营收比重分别为51.3%/48.3%，其中境外工程收入160.39亿元，同比+12.2%，有效对冲了境内工程市场的下行。（2）公司Q4单季实现营收143.96亿元，同比+0.7%，在境内市场拖累下保持平稳，在手订单结转有所加快。
    毛利率延续改善趋势，运维业务毛利贡献显著提升。（1）公司全年毛利率为19.6%，同比提升0.2pct，主要因工程业务毛利率延续改善趋势，以及运维业务收入占比的提升，反映公司深化内部协同、持续优化效率的效果。（2）分业务来看，全年工程/装备/运维毛利率分别为16.0%/22.8%/21.5%，同比分别+0.2pct/-2.7pct/-0.3pct，工程/装备/运维业务在公司毛利中的占比分别为47.8%/15.7%/30.7%，同比分别+0.7pct/-4.9pct/+4.7pct。（3）公司全年期间费用率为10.8%，同比增加0.2pct，基本保持平稳。（4）此外，公司2024年计提资产减值损失2.79亿元，同比增加0.61亿元，投资净收益同比增加0.87亿元至0.55亿元，主要得益于中材水泥的贡献。
    经营活动现金流承压，负债率有所下降。（1）公司全年经营活动产生的现金流量净额为22.90亿元，同比-35.2%，主要是水泥市场效益下滑影响业主结算及回款进度，经营性应收科目余额增长较多所致。（2）公司全年收现比为79.7%，同比-2.2pct，付现比为73.5%，同比-1.1pct。（3）公司年末资产负债率为61.3%，同比下降0.8pct。
    2024年Q4新签订单增速加快，支撑公司中长期稳健增长。公司2024年Q4新签订单同比增长13%，较前三季度显著加快，得益于工程订单的加速以及海外装备订单的突破，运维保持稳定增长，反映公司两外拓展成效。公司2024年境外业务占装备收入比重提升至36%，外行业占装备收入比重提升至37%。2024年末未完合同额597.18亿元，同比+1%。
    盈利预测与投资评级：公司立足水泥工程产业链优势，装备、运维业务形成新增长极，一核双驱+国际化打开长期成长空间，积极提升分红回报股东。基于国内水泥市场拖累、在手订单执行进度影响，我们下调公司2025-2026年归母净利润预测至31.9/35.2亿元（前值36.8/41.9亿元），新增2027年归母净利润预测38.2亿元，对应市盈率8/8/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。

2024年年报点评报告：铜、金量价齐升推动业绩增长

紫金矿业(601899)
    事件：
    3月22日，公司发布2024年年报：2024年，公司实现营业收入3036.4亿元，同比增长3.49%，实现归母净利润320.51亿元，同比增长51.76%。
    观点：
    铜、金等主要金属量价齐升，带动业绩大幅增长。2024年，主要金属价格波动较大，贵金属在政治经济不确定性下持续上扬，工业金属供应刚性增加。具体而言，地缘政治冲突升级、美联储降息周期开启及央行购金等因素推动下，黄金价格强势上涨，全年均价2388美元/盎司，同比大幅上涨23%。以铜为代表的工业金属波动显著，呈先升后降趋势，上半年在铜矿供应短缺、美联储货币宽松预期推动下铜价一路走高，下半年因实质性需求改善有限，至年底有所回落，伦铜现货全年均价9147美元/吨，同比增长7.9%。此外，锌、锂等金属价格也有所上涨。产销方面，公司2024年矿产金、铜、锌（铅）、银、钼分别为73吨、107万吨、45万吨、436吨、0.9万吨，除锌以外其他主要金属均有不同程度增加。量价齐升下，公司业绩显著增长，铜业务贡献毛利较多，而黄金业务工业收入更多。
    逆周期低成本并购重塑优势，自主找矿获得突破。公司坚持逆周期低成本并购和自主找矿勘查相结合，形成世界级铜、金、锌（铅）、银、锂、钼等多元矿产，保证了在全球矿业成本普遍承压的情况下，重塑低成本高效益优势，成本上升势头得到有效遏制。另一方面，公司西藏巨龙铜矿新增铜备案资源量1472.6万吨，萨瓦亚尔顿新增金备案资源54.1吨，同时公司自主找矿勘探实现重大突破。截至2024年底，公司保有资源总量为铜1.1亿吨、金3973吨、锌（铅）1298万吨、银31836吨。充足的矿产储备为公司长期增长奠定基础。
    盈利预测及投资评级：根据公司公告，2025年公司矿产铜、金预计分别达115万吨、73吨，同比分别增长7.5%、7.3%，金价在多重因素下或仍震荡上行，铜价受中国表观消费支撑，有望为公司带来持续增量。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润404.68亿元、459.78亿元、531.34亿元，对应PE分别为11.9倍、10.4倍、9.0倍。我们选取洛阳钼业、西部矿业、山金国际作为可比公司，当前公司估值低于可比公司估值，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
    风险提示：矿产铜增长不及预期；主要矿产所在国政治、经济局势不稳定；全球宏观经济复苏不及预期；地缘政治紧张局势升级；数据引用风险。

主力矿山降本增效，扩产计划稳步推进

洛阳钼业(603993)
    核心观点
    2024年公司归母净利润同比增长64%。2024年公司实现营收2130亿元（+14.4%），归母净利润135.3亿元（+64%），扣非归母净利润131.2亿元（+110.5%），经营性净现金流323.9亿元。2024Q4公司归母净利润52.6亿元（同比-9.4%，环比+84.2%），扣非归母净利润45.7亿元（同比-6.4%，环比+56%）。公司盈利大幅增长除了2023年低基数因素，还有2024年公司两大铜矿满产超产。
    铜钴矿降本显著。2024年公司矿产铜成本30194元/吨，比2024H1成本30600元/吨略降，比2023年全年34500元/吨有明显下降，符合2024年以来全球铜矿山成本下降大趋势，也与公司降本增效措施有关。公司铜矿产量大幅增长也摊低了部分固定成本，规模效应显现。2024年钴成本52740元/吨，比2023年钴成本72158元/吨显著下降。
    公司正在为迈向百万吨级铜产量目标积极布局。勘探业务方面，TFM和KFM深部勘探工作取得阶段性成果，积极筹备新一轮扩产改造项目。配套电力建设取得突破，拥有200MW发电能力的刚果（金）Heshima水电站项目签约并顺利实施。随着铜产量攀升，公司对铜价具备越来越高的盈利弹性，如2025年，铜价每上涨5000元/吨，公司归母净利润增加13亿元；钴价每上涨30000元/吨，公司归母净利润增加6.5亿元。
    风险提示：铜价下跌风险、扩产项目进度延后风险。
    投资建议：维持“优于大市”评级
    随着TFM混合矿项目和KFM一期项目建成投产，自2023年开始公司进入产量释放年，是全球大型铜矿企中少有的保持铜高增长的企业，2028年公司铜产量有望达到80-100万吨，并继续巩固全球第一大钴生产商地位。假设2025-2026年铜现货结算价均为78000元/吨，钴金属价格维持21万元/吨，氢氧化钴折价系数70%，刚果金出口配额70%。预计2025-2027年归母净利润152.2/172.5/199.5亿元，同比增速12.4/13.4/15.6%；摊薄EPS分别为0.71/0.80/0.93，当前股价对应PE分别为11.4/10.1/8.7X。公司拥有全球顶级铜钴矿山，两大世界级项目扩产将使公司铜产能迈向百万吨，对铜价和钴价具备高业绩弹性，维持“优于大市”评级。

受益闪存行业复苏业绩高增长，自研主控芯片+企业级存储开启未来

德明利(001309)
    投资要点：
    专注于存储模组设计研发，积极布局闪存存储产品矩阵。公司主攻存储主控芯片自研，为客户提供定制化全链路存储解决方案。公司主要产品包括固态硬盘、嵌入式存储、移动存储和内存条，目前已广泛应用于数据中心、人工智能、车载电子、手机等应用场景。公司于2008年起步于闪存主控芯片与方案设计，逐步向嵌入式存储、企业级存储、内存条产品拓宽布局，完善公司存储产品线。公司营收自2019年6.46亿元上升至2023年17.76亿元，CAGR达29%，2024Q1-3公司营业收入实现35.97亿元，同比增长268%；受益于公司自研芯片和战略备货带来的成本优势，毛利率回升至23.13%，公司净利润突破4.22亿元，同比增长481%。
    闪存市场复苏回暖，行业趋势稳步向好。2024年NANDFlash经历上半年上涨周期后在下半年受供需失衡和消费市场疲软持续下修，产品价格徘徊底部，2025年原厂厂商减产与AI驱动，价格有望上涨。AIPC和AI手机的硬件需求增长推动DRAM和NANDFlash需求量扩张，同时AIPC和AI手机的市占率不断提高，消费电子产品升级同步利好闪存产品出货量上涨。此外AI服务器的快速增长和推理服务器的兴起带来算力需求的大幅增长，也带动企业级SSD部署规模的扩大，未来公司市场机会显著，有望扩大业务规模，推动营收和利润上行。
    公司着重突破企业级存储、主控芯片，行业潜力广阔。公司积极布局多形态SSD系列产品，加快国产化平台导入验证。公司于2024年持续推出M.22280PCle4.0x4NVMeSSD、SATASSD主控芯片固态硬盘模组，布局PCIeSSD存储解决方案以应对下游市场需求扩张。2025年全球AI服务器有望进一步增长，市场前景广阔。公司拓展企业级SSD业务有望受益于市场规模的持续扩张，带动业务收入高速增长。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.97/6.57/10.08亿元，同比增速分别为1489.09%/65.31%/53.45%，当前股价对应的PE分别为
    51.11/30.92/20.15倍。我们选取江波龙/佰维存储/兆易创新/普冉股份为可比公司，2024-2026年平均PE分别为73.3/44.3/34.9，鉴于产业周期复苏推动的业绩弹性以及主控芯片+企业级存储推动的业绩增长潜力，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。1）新产品放量不及预期；2）闪存价格下跌；3）市场竞争加剧；4）主控芯片研发不及预期。

劲仔食品2024年报点评：收入稳健，静待改革见效

劲仔食品(003000)
    主要观点：
    公司发布24年业绩：
    24Q4：实现营业总收入6.40亿（+11.9%），归母净利润0.77亿（+0.3%），扣非归母净利润0.72亿（-7.0%）。
    24：实现营业总收入24.12亿（+16.8%），归母净利润2.91亿（+39.0%），扣非归母净利润2.61亿（+39.9%）。
    24Q4高基数下基本符合市场预期。
    收入：线下/小鱼稳健发展
    分渠道：我们预计24Q4公司线下/线上业务营收分别同比双位数增长/大个位数下滑。其中，线上渠道降幅虽环比收窄，但公司改革见效尚需时间，据久谦抖音渠道Q4同比-33%。线下渠道中，公司聚焦高势能BC渠道，持续打造月销过万重点门店，以带动传统渠道动销；量贩渠道在SKU扩充下，合作程度进一步提升，24年量贩渠道营收同比增长超100%。24A线下/线上营收分别同比+22.6%/-6.2%，线下渠道基本完成公司年初设定目标，线上渠道静待改革见效。
    分品类：我们预计24Q4公司小鱼与豆干业务实现稳健增长，鹌鹑蛋在聚焦新品+阶段性价格战下预计增速回落。由于公司春节礼盒占比不高，年货节帮助相对有限。综上，24A公司鱼制品/禽类制品/豆制品营收分别同比+18.8%/+12.7%/+13.9%。
    利润：短期成本扰动
    毛利率：24Q4/24A公司毛利率分别为30.99%/30.47%，分别同比-1.6/+2.3pct，24Q4公司毛利率同比下降主因鳀鱼成本同比上升约5.6%，其余原材料价格相对稳定；全年毛利率提升主要源自24Q1-3成本改善+规模效应。
    净利率：24Q4公司销售/管理费率分别同比+1.6/-0.4pct，我们预计销售费率上升主因24Q4公司新品溏心鹌鹑蛋推广费用/年货节费用投放；24A公司销售/管理费率分别同比+1.2/-0.3pct，整体费用投放相对稳健。综上，24Q4/24A公司归母净利率分别同比-1.5/+1.9pct至12.0%/12.2%。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    渠道端，我们预计25年公司将在线下聚焦高势能BC渠道，同时积极推进会员商超渠道合作，量贩渠道或通过SKU扩充维持高速增长；线上渠道通过品销合一提高曝光率，进而修复抖音平台表现。产品端，我们预计公司将在全国铺市深海鳀鱼，同时积极推动溏心鹌鹑蛋进入会员商超，以贡献额外营收增量。
    盈利预测：考虑公司线上改革进程以及鳀鱼成本，我们更新盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入27.57/31.27/35.18亿元（前
    14.3%/+13.4%/+12.5%；实现归母净利润3.17/3.70/4.31亿元（前值25-26年归母净利润分别为3.68/4.60亿元），同比+8.8%/+16.6%/+16.8%；当前股价对应PE分别为17.20/14.75/12.64倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    渠道拓展不及预期，线上渠道改革不及预期，品类推广不及预期，成本上涨风险，食品安全事件。

2024年年报点评：业绩同比扭亏为盈，生猪业务量价齐升

牧原股份(002714)
    投资要点：
    公司业绩同比扭亏为盈，高分红彰显发展信心。根据公司公告，2024年实现总营收1379.47亿元，同比+24.43%；归母净利润178.81亿元，同比扭亏为盈；扣非后归母净利润187.47亿元，同比扭亏为盈；经营性现金流净额为375.43亿元，同比+279.50%。其中，2024Q4营收411.72亿元，同比+47.61%；归母净利润74亿元，同比扭亏为盈。2024年公司生猪出栏量、生猪销售均价同比提升，叠加生猪养殖成本同比下降，推动公司业绩同比扭亏为盈。根据公司经营情况，公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.72元（含税）。2024年公司现金分红总额为75.88亿元（含税），公司股份回购金额约10亿元，合计占公司2024年度净利润比例为45.38%。
    行业集中度持续提升，预计2025年供需双增。2024年全年生猪均价同比上升，且处于行业成本线以上，生猪养殖行业扭亏为盈。农业农村部数据显示，2024年出栏生猪头均盈利214元，同比增加290元。农业农村部预计2024年全国生猪养殖规模化率超过70%，同比提高约2个百分点。2024年我国生猪出栏量居前十的上市公司合计出栏约15,577万头，占全国生猪总出栏量的比例约为22%，较2023年进一步提升。从产能来看，截至2025年1月末全国能繁母猪存栏量4062万头，同比下降0.12%，环比下降0.39%，预计后市能繁产能仍以小幅波动为主。根据卓创资讯，2025年1-2月国内二次育肥情况增加，生猪出栏体重有望上升。从需求端来看，加征美国猪肉关税这一举措或导致进口冻品数量下降，侧面推动国内屠宰量增加。预计2025年行业或进入供需双增的局面。
    公司养殖成本持续下降，屠宰业务实现单月盈利。2024年，公司销售生猪7160.2万头，其中商品猪6547.7万头（包括向全资子公司牧原肉食及其子公司销售1,256.5万头），仔猪565.9万头，种猪46.5万头。在公司生产成绩改善及饲料价格下降的共同作用下，2024年全年生猪养殖完全成本约14元/kg左右，随着公司在疫病防控、营养配方、种猪育种、智能化与信息化、人才培养等方面的持续投入，生产管理各环节的不断优化，未来公司生猪养殖完全成本有望进一步下降。截至2025年2月，公司养殖成本下降至12.9元/kg。公司结合行业发展情况、市场情况及自身经营情况，预计2025年商品猪出栏量为7200万头-7800万头，仔猪出栏量为800万头-1200万头。2024年，公司屠宰生猪1,252.44万头，同比-5.55%，销售鲜、冻品等猪肉产品141.59万吨，同比+0.78%；屠宰板块实现营收242.74亿元，同比+11.03%。通过公司积极拓展屠宰肉食业务销售渠道，持续优化客户结构与产品结构，提升运营质量，屠宰板块头均亏损从2023年的70元下降至2024年的50元左右，并在12月实现了单月盈利。未来，公司将继续提高产能利用率，从市场开拓、渠道建设、人才培养、内部运营管理等方面发力，增强屠宰肉食业务的盈利能力。
    公司经营效率提升，资产负债率下降。2024年公司毛利率19.05%，同比+15.94pcts；净利率13.72%，同比+17.48pcts。其中，屠宰板块毛利率1.03%，同比+0.86pcts。2024年公司销售/管理费用率分别为0.79%/2.42%，同比-0.10pcts/-1.08pcts。截至2024年末，公司资产负债率为58.68%，同比-3.43pcts。在公司业务扩张的同时，经营效率进一步提升，财务结构持续优化。
    维持公司“增持”评级。考虑到猪价波动和公司成本下降情况，预计公司2025-2027年归母净利润为205.52/251.78/257.65亿元，EPS分别为3.76/4.61/4.72元，对应PE为10.26/8.37/8.18倍。根据生猪养殖行业可比上市公司市盈率情况，公司估值处于合理区间。考虑到公司龙头企业的规模优势和屠宰板块的业绩增长空间，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：猪价大幅波动、饲料原料价格上涨、动物疫病、行业产能去化不及预期等。

公司信息更新报告：剔除地产业绩表现稳健，期待化妆品业务稳中有升

福瑞达(600223)
    事件：2024年公司归母净利润同比下滑19.7%，剔除地产业绩表现稳健公司发布年报：2024年实现营收39.83亿元（同比-13.0%，下同）、归母净利润2.44亿元（-19.7%），实现扣非归母净利润2.15亿元（+54.5%），剔除地产影响全年表现稳健，此外2024年合计分红比例达45.92%。考虑市场竞争激烈，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.90/3.36/3.81亿元（2025-2026年原值3.25/3.81亿元），对应EPS为0.29/0.33/0.38元，当前股价对应PE为26.7/23.0/20.3倍。公司聚焦大健康主业，化妆品业务稳中向好，未来经营有望企稳恢复，估值合理，维持“买入”评级。
    颐莲增势较好，医药业务调整后下半年企稳回升，盈利能力持续改善
    2024年分业务来看，化妆品：营收24.75亿元（+2.5%）、毛利率62.6%（+0.4pct），颐莲、瑷尔博士营收分别为9.63亿元（+12.4%）/13.01亿元（-3.5%）。医药：营收5.12亿元（-1.4%）、毛利率52.3%（-1.1pct），主要受医药行业政策变动的影响，公司业务调整后下半年已实现企稳回升。原料：营收3.43亿元（-2.4%）、毛利率35.9%（+3.6pct），聚焦高端产品改善盈利能力。此外，2024年公司综合毛利率为52.7%（+6.2pct），产品结构升级带动毛利率上升；销售/管理/研发费用率分别为36.7%/4.6%/4.2%，同比分别+5.1pct/-0.3pct/+0.8pct，品牌费用投放力度加大推动销售费用率提升。
    期待2025年全年化妆品稳中向好，原料业务加快高端化转型
    化妆品：颐莲喷雾线打造IP联名产品，喷雾2.0实现销售同比+35%，嘭润品线实施“亿元面霜”计划，嘭润霜销售同比+18%；瑷尔博士益生菌系列面膜和水乳销售分别突破5亿元和1.7亿元，闪充品线销售同比+9%；珂谧胶原次抛大单品双11首场大促销售额突破2000万元；渠道端，线上持续精细化运营，线下颐莲、瑷尔博士2024年累计销售近3亿元。医药：黄精原浆植物饮料等多款药食同源功能性食品上市，通宣理肺胶囊销量同比+37%。原料：加快高端化转型，扩大食品级、化妆品级产品定制化服务；玻璃酸钠原料药获出口欧盟原料药证书。
    风险提示：市场竞争加剧、公司新产品推广不及预期、核心人员流失。

AI深度赋能人服，提质增效进入产业新周期

北京人力(600861)
    AI赋能人力资源，北京人力加速智能化转型
    北京人力积极拥抱AI技术，推动人力资源行业数字化升级。2024年11月，公司携手昆仑万维成立数智万维，专注AI在人力资源业务的应用。数智万维有望成为推动人力资源行业智能化转型的重要力量。
    北京人力基于价值关注、运营体系、人才储备、产品服务四大维度，深化AI技术在招聘、人事管理、政策咨询、风险控制等核心业务的落地，形成强大的技术底座和智能化运营体系，优化客户体验。
    助力多家国企构建人力资源数字平台和共享服务中心，提供薪酬核算、个税申报等集约化服务，并依托“平台+运营+大模型”模式，推出覆盖全业务场景的“数字员工”解决方案，提升企业运营效率。
    深化AI招聘布局，推动人力资源服务智能化升级
    公司AI招聘产品涵盖To B和To C两大业务方向，为不同类型客户提供智能招聘解决方案。其中，To B业务已实现人才寻源、简历筛选、智能面试邀约、AI面试等功能，推动招聘流程智能化。
    FESCO已将AI技术模型应用至招聘业务、基础人事办理业务、政策咨询业务以及企业内部风险控制等多个领域，实现了多种交互功能，积累并形成了强大的技术底座、集成的FESCO服务、优化的运营与体验、技术与服务结合的模式、先进的知识网络五大优势，着力赋能企业客户开展运营共享。
    拥抱“人工智能”时代，构建差异化竞争力
    公司构建双重技术路径：开源层面融合DeepSeek等先进模型，拓展技术边界。
    围绕数据治理、信息安全与合规管理，公司推动AI深度融入企业运营，助力客户优化流程、提升效率并强化风险管控。同时，依托自身强大的模型研发能力，结合行业特点和业务场景进行深度定制，确保AI技术在实际应用中创造更大价值，持续构建自身差异化竞争优势。
    北京外企业绩超预期
    24Q3归母净利2.14亿/yoy+57.7%，扣非归母净利1.33亿/yoy+40.2%，超预期。24Q1-3归母净利6.52亿元/yoy+1.8%/业绩承诺实现率109.74%，扣非归母净利4.13亿元/yoy+3.7%/业绩承诺实现率73.31%。
    投资建议：AI赋能人服进入产业新周期，有顺周期属性叠加低估值，如果地方债务问题改善则后续对税收返还持续性担心减弱，我们认为，在就业促进力度下，相关补贴的削减概率较低。基于宏观经济对人力资源市场的影响，我们下调2024-2025年利润预测，预计2024-2026年归母净利8.3亿元/9.5亿元、10.4亿元（24-25年前值为9.3亿元/10.8亿元），对应PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不确定性，AI招聘商业化落地不及预期，政策及税收返还可持续性存疑，行业竞争加剧。

公司2024年报点评报告：煤炭量价齐跌致业绩承压，关注煤铝成长及铝弹性

神火股份(000933)
    煤炭量价齐跌致业绩承压，关注煤铝成长及铝弹性，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入383.7亿元，同比+1.99%；实现归母净利润43.1亿元，同比-27.07%；实现扣非后归母净利润41.1亿元，同比-29.31%。单Q4来看，公司实现营业收入100.6亿元，环比-0.3%；实现归母净利润7.7亿元，环比-38.7%，实现扣非后归母净利润7亿元，环比-44.2%。考虑到煤炭价格回落，我们维持2025年盈利预测、下调2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为58.1/64.6/70.1亿元（2026年前值为66.9亿元），同比+34.9%/+11.2%/+8.5%；EPS为2.58/2.87/3.12元，对应当前股价PE为7.6/6.8/6.3倍。考虑到公司煤铝业务具备成长性，且公司加大分红力度，长期配置价值提升，维持“买入”评级。
    煤炭量价齐跌致业绩承压，电解铝业务盈利略有改善
    （1）煤炭业务：产销量方面，公司煤炭核定产能855万吨/年，2024年公司煤炭产量673.9万吨，同比-6%，其中无烟煤/贫煤、贫瘦煤产量294.4/379.6万吨，同比+0.5%/-10.5%；2024年公司煤炭销量670.1万吨，同比-7.5%，其中无烟煤/贫煤、贫瘦煤销量290.2/379.9万吨，同比-2.8%/-10.8%。售价方面，2024年公司吨煤综合售价1019.3元/吨，同比-7.8%。成本方面，受煤炭产量下滑影响，2024年公司吨煤综合成本849.4元/吨，同比+33.5%。盈利方面，受煤价下滑及成本提升影响，2024年公司吨煤毛利169.8元/吨，同比-63.8%。（2）电解铝业务：产销量方面，公司电解铝产能170万吨/年（其中新疆煤电80万吨/年、云南神火90万吨/年），2024年公司铝产销量162.9/162.9万吨，同比+7.3%/6.7%；售价方面，2024年公司吨铝售价15956.4元/吨，同比-3.7%；成本方面，2024年公司吨铝成本为11949.4万吨，同比-5.2%；盈利方面，受成本下行影响，2024年公司吨铝毛利4007元/吨，同比+1.4%。
    煤铝产销量有望进一步释放，提高分红比例回报投资者
    （1）煤铝业务产销量有望进一步释放：煤炭业务方面，2024年公司煤炭产量673.9万吨，2025年随着刘河煤矿技改后产量爬坡，公司煤炭产量有望提升至720万吨左右，产量提升的同时公司吨煤成本有望进一步摊薄；电解铝业务方面，2024年公司铝产品产量162.9万吨，其中新疆项目80万吨接近满产状态，云南项目产能90万吨尚未达到满产状态，2025年公司云南项目有望满产。（2）煤炭远期产能成长可期：彩湾五号矿的开发建设正在积极推进中，目前正在推动合资公司新疆神兴办理五号矿探矿权及探转采等相关工作，未来煤炭产能仍有增量。（3）提高分红比例回报投资者：公司高度重视对投资者的合理回报，2024年公司分红比例为41.78%，较2023年提升11.3pct，按照2025年3月24日收盘价计算，公司当前股息率为4.1%。
    风险提示：煤铝价格下跌超预期；新产能释放不及预期等。

2024年年报点评：业绩符合预期，海内外产能加速扩张

新宙邦(300037)
    事件。2025年3月25日，公司发布2024年年报。24年公司实现营收78.47亿元，同增4.85%，实现归母净利9.42亿元，同减6.83%，扣非后归母净利9.5亿元，同减0.59%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收21.80亿元，同增14.68%，环增4.56%，归母净利润为2.41亿元，同增12.62%，环减15.73%，扣非后归母净利润为2.44亿元，同增15.64%，环减11.27%。毛利率：2024Q4毛利率为24.95%，同减1.14pcts，环减0.77pct。净利率：2024Q4净利率为11.23%，同增0.51pct，环减2.62pcts。费用率：公司2024Q4期间费用率为11.15%，同比-2.16pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.24%、3.72%、5.41%、0.78%，同比变动-0.02pct、-2.60pcts、-1.11pcts和1.57pcts。
    电解液盈利承压，产能全球化布局。出货量方面：24年公司电池化学品业务出货约35万吨，销量同比增长66.8%，但产品价格持续下行，销售额同比小幅增长。产能布局方面：南通电池化学品项目一期、重庆电池材料项目一期、美国新宙邦电池化学品项目、瀚康年产59,600吨锂电添加剂项目一期持续推进，设计产能45.54万吨，在建产能21.22万吨，产能利用率达到83.16%。
    氟化工产品技术壁垒高，终端需求稳定。24年，公司氟化工业务实现收入15.29亿元，同比增长7.25%，毛利率为9.34%，主要系公司聚焦高端精细化学品和含氟聚合物应用开发，产品具有成本领先及技术优势，可应用于医药、数字基建、人工智能、大数据等诸多领域。产能方面：海德福年产5000吨高性能氟材料项目（1.5期）项目、三明海斯福氟新材料项目在建，三明海斯福年产3万吨高端氟精细化学品项目筹备中。
    电容化学品、半导体化学品打开成长天花板。24年，公司实现电容化学品收入7.66亿元，同比增长21.91%，实现半导体化学品收入3.68亿元，同比增长18.35%。电容化学品方面，公司凭借领先技术持续提升市占率，行业地位优势明显。半导体化学品方面，受益下游集成电路领域产业需求增长，公司半导体化学品出货量以及销售额稳步增加。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入96.13，116.90，136.55亿元，同比增速分别为22.5%，21.6%，16.8%，归母净利润10.97，13.18，14.60亿元，同比增速为16.5%，20.2%，10.8%。当前股价对应PE分别为24，20，18倍，考虑公司电解液产能全球化布局，氟化工业务打开高成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞争加剧风险，原材料价格波动风险，宏观环境因素变动风险，海外产能投放进度不及预期。

经营稳中向好，积极分红持续

云天化(600096)
    投资要点
    事件：云天化发布2024年报，2024年实现营收615.37亿元，同比减少10.89%；归母净利润53.33亿元，同比增长17.93%；扣非归母净利润51.90亿元，同比增长15.12%；毛利率17.50%，同比提升2.32pct。单季度看，24Q4实现营收148.13亿元，同比减少6.00%，环比增长0.55%；归母净利润9.09亿元，同比增长11.15%，环比减少42.58%；扣非归母净利润8.45亿元，同比减少9.14%，环比减少45.63%；毛利率19.12%，同比提升0.40pct，环比提升1.31pct。
    发挥全产业链优势，经营稳中向好。公司持续发挥“矿化一体”和全产业链运营优势，始终坚持“满负荷、快周转、低库存、防风险”的运营策略，强化精益生产管理能力，主要生产装置保持长周期、高负荷运行，主要产品产量同比增加，化肥、聚甲醛、饲钙等主要产品继续保持较好盈利。完成子公司磷化集团18.6%少数股权回购，磷化集团成为公司全资子公司，享有的归母净利润同比增加，磷化集团2024年实现净利润20.33亿元；参股公司经营业绩提升，投资收益同比增加。2024年实现磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛、饲料级磷酸钙盐收入分别为157.29、56.25、55.81、12.83、20.32亿元，同比分别增长-0.97%、-2.71%、16.62%、1.53%、13.21%；毛利率分别为37.93%、23.01%、14.36%、28.56%、35.37%，同比分别提升4.97、-10.20、3.42、2.68、4.17pct；销量分别为464.25、275.29、181.80、11.09、58.81万吨，同比分别增长-5.59%、10.57%、16.90%、2.25%、2.18%；销售均价分别为3388、2043、3070、11566、3455元/吨，同比分别增长4.28%、-12.02%、-0.23%、-0.74%、8.08%。2025年公司计划生产销售磷肥492万吨、尿素267万吨、复合肥164万吨；生产饲料级磷酸氢钙57万吨、聚甲醛10.50万吨、磷酸铁6万吨。
    聚焦主业，持续优化推进产业布局。云天化拥有丰富的磷矿和煤炭资源，现有磷矿储量近8亿吨，磷矿石采选规模1450万吨/年，磷矿储量及年开采能力均位居全国前列，可实现完全自给；拥有合成氨产能248万吨/年，合成氨自给率95%以上；在呼伦贝尔配套大型露天开采煤矿，开采能力400万吨/年，为北方基地合成氨提供稳定原料。化肥总产能1000万吨/年，其中尿素260万吨/年、磷肥555万吨/年、复合肥185万吨/年，是目前国内最大化肥生产企业之一；聚甲醛产能9万吨/年，产能位居国内前列；50万吨/年饲料级磷酸氢钙产能，单套产能规模国内排名第一。依托现有资源及产业优势，已建成较为完整的产业链和一体化运营模式。公司高效统筹大型装置检修、产品分类柔性生产等工作，实现磷资源、合成氨等重要原料的最优调配。充分发挥规模化集采统销模式，建立统一的采购和销售平台，建立战略采购机制，充分把控市场节奏，实现原料保供降本和产品效益最大化。积极跟踪推进镇雄磷矿开发工作，参股公司顺利取得探矿权，加快推进探转采工作；持续加强新能矿业450万吨/年磷矿浮选项目建设，现已完成用地审批；进一步开展东明矿业煤炭资源获取，为公司长期产业规划构建了坚实资源基础。实现现有10万吨/年磷酸铁装置的连续法技术改造，产品质量、产能利用率得到了进一步提升；积极推进磷酸铁铁法工艺的中试工作，目前已进入产业化研究生产阶段。完成云天化研究院组建，完成公司研发机构和平台的横向整合，围绕全产业链持续加大研发投入，重点在磷矿采选、精细磷化工、新能源材料等方面加大研发力度，进一步增强产业化技术储备。持续聚焦主责主业，针对盈利能力薄弱的商贸业务，持续稳步缩减，不断优化公司整体产业布局。
    财务管控成效显著，积极分红回报投资者。随着近几年业绩改善和财务管控提升，公司财务状况持续好转。公司围绕同行业优秀公司开展“一利五率”对标，不断缩小差距，持续提升管理水平；内部围绕“两项费用管控”开展对标，进一步深挖可优化空间；加强和规范税务管理，强化财务风险防控；持续加大资金管控力度，压降带息负债规模，优化负债结构；通过置换高利率贷款、提前还款等手段有效降低综合融资成本，降低财务费用。资产负债率从2019年的89.13%持续下降至2024年的52.26%，积极优化长短借款总量和结构，长短借款总量从2019年的313亿元大幅降至2024年的135亿，其中短期借款从2019年的286亿元降至2024年的41亿元，财务费用也从2019年的23.5亿大幅下降至2024年的4.9亿。为提升公司投资价值，增强投资者回报，公司制定了未来三年现金分红规划，2024-2026年以现金方式累计分配的利润原则上不少于此三年度累计实现可供分配利润总额的45%。2024年公司拟每10股派发现金红利14元（含税），拟派发现金红利25.52亿元（含税），占2024年归母净利润比例为47.86%，较2023、2022年的40.31%、30.46%进一步提升。以2024年3月25日收盘价计算，股息率5.89%，具有较高吸引力。
    投资建议：云天化具备矿化一体和全产业链优势，资源和规模优势显著，业绩稳中有增，财务状况持续优化，低估值高股息率具备较强吸引力。由于产品景气变化，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为633.16(原728.16)/641.74(原736.25)/643.84亿元，同比增长2.9%/1.4%/0.3%，归母净利润分别为56.20(原56.05)/58.75(原58.04)/60.27亿元，同比增长5.4%/4.5%/2.6%，对应PE分别为7.7x/7.4x/7.2x；维持“买入”评级。
    风险提示：行业扩产超预期；需求不及预期；安全环保风险。

2024年年报点评：Q4业绩略低于预期，25年氟化工+电解液拐点将至

新宙邦(300037)
    投资要点
    业绩略低于市场预期。公司24年全年营收78.5亿元，同增5%，归母净利润9.4亿元，同减7%，扣非归母净利润9.5亿元，同减1%，毛利率26%，同减2.5pct，归母净利率12%，同减1.5pct；其中24Q4营收21.8亿元，同环比+15％/+5％，归母净利润2.4亿元，同环比+12%/-16％，扣非归母净利润2.4亿元，同环比+16%/-11%，毛利率25%，同环比-1.1/-0.8pct，归母净利率11%，同环比-0.2/-2.7pct。
    24年出货量亮眼、布局六氟有望贡献盈利弹性。我们预计24年全年电解液出货约19-20万吨，同增40%+，增速好于行业平均，其中Q4出货量5.5万吨左右，环比持平，25年美国电池客户开始起量，我们预计出货维持30%增长。盈利看，我们预计Q4电解液贡献约0.2亿元+利润，单吨微利，我们预计24全年贡献0.6亿元左右利润，25年海外份额有望提高，改善盈利，此外公司收购42%石磊股权，当前1.5万吨六氟产能可实现自供，满足公司40-50%电解液需求，后续六氟涨价有望贡献业绩弹性。
    氟化工Q4利润环比下滑、电容器和半导体稳健增长。我们预计氟化工24年贡献利润7亿元左右（其中海斯福盈利8.1亿元，海德福亏损1.1亿），同比持平，其中Q4利润1.5-2亿元，环比下降，25年海德福预计扭亏，氟化工预计增长30%+贡献9-10亿利润。电容器和半导体化学品我们预计全年贡献1.5-2亿元利润，其中Q4合计贡献利润约0.5亿元，环比持平。
    费用管控良好、Q4现金流亮眼。公司24年全年期间费用9.3亿元，同减5%，费用率12%，同减1.2pct，其中Q4期间费用2.4亿元，同环比-4%/+26%，费用率11%，同环比-2.2/+1.9pct；24年经营性净现金流8.2亿元，同减76%，其中Q4经营性现金流10.1亿元，同环比+7%/+1403%；24年资本开支11.3亿元，同减37%，其中Q4资本开支2.6亿元，同环比-37%/-4%；24Q4末存货10亿元，较年初上升10%，较Q3末下降5%。
    盈利预测与投资评级：考虑海德福产能爬坡导致亏损，下修公司25-27年归母净利至13.1/16.2/20亿（原25-26年预期14.4/20亿），同比+39%/+23%/+24%，对应PE为19x/15x/12x，考虑公司氟化工可贡献高增长，给予25年30x PE，目标价52.2元，维持“买入”评级。
    风险提示：销量和盈利水平不及预期，氟化工需求不及预期，地缘政治风险。

2024年年报点评：南山铝业国际港股上市，期待印尼业务成长

南山铝业(600219)
    事件：公司发布2024年年报。2024年归母净利润48.30亿元，同比+39.03%；扣非归母净利49.08亿元，同比+80.77%。单季度看，2024Q4归母净利13.40亿元，同比+0.59%，环比+2.96%；扣非归母净利14.99亿元，同比+134.50%，环比+19.70%。2024年实际业绩逼近业绩预告上沿。
    印尼氧化铝业务单吨利润丰厚。量：国内68万吨电解铝在产产能满产，24年产量67.82万吨，预计24Q4产量17万吨左右。海外印尼200万吨及国内氧化铝满产，预计24Q4印尼氧化铝产量50万吨。预计下游铝加工正常生产。价&利：24Q4市场铝价环比+973元/吨，氧化铝环比+1397元/吨，预焙阳极环比-21元/吨，动力煤价格环比-26元/吨。我们测算山东地区电解铝24Q4税前利润为117元/吨（不包含上游氧化铝利润）。24年澳洲氧化铝FOB价格同比上涨159美元/吨，至504美元/吨，其中24Q4澳洲氧化铝FOB价格环比+196美元/吨（折合+1409元/吨）。24年印尼氧化铝业务运营公司PT.Bintan AluminaIndonesia实现净利润34.7亿元（2023年净利润12.6亿元），测算24年印尼氧化铝单吨净利润1644元/吨（2023年单吨净利润668元/吨）。
    2024Q4公司归母净利润环比小幅增长。环比来看，主要增利项：毛利（+7.76亿，主要因为氧化铝价格上涨），费用和税金（+0.96亿元），营业外利润（+0.43亿元）。主要减利项：减值损失等（-2.47亿元，主要是东海电厂3#、4#机组计提减值3.01亿元），所得税（-3.95亿元），少数股东损益（-1.15亿元），其他/投资收益（-0.57亿元），公允价值变动（-0.63亿元）。
    分红预案：每10股派发现金0.9元（含税），叠加2024年半年报及三季报分红，2024年累计分红19.76亿元，分红比例为40.92%。
    核心看点：1）印尼布局25万吨电解铝，加码200万吨氧化铝，上游成长空间打开。公司计划投资60.6亿元在印尼建设25万吨电解铝和26万吨碳素，此外公司2024年4月公告在印尼投资63.3亿元，分两期建设200万吨氧化铝产能，期待未来印尼业务成长。2）印尼业务顺利分拆至香港联交所主板上市。
    2025年3月25日，南山铝业国际成功在香港联交所主板上市，通过分拆上市，将借助香港资本市场融资登陆国际资本市场，有助于公司进一步深耕印尼业务。3）新能源车市场高速增长，汽车板需求空间大。汽车能耗要求越来越严格，轻量化将加快，汽车板需求潜力大，行业竞争格局好，而公司是汽车板龙头，目前在产产能20万吨，并积极推进三期20万吨产能建设，未来将充分受益。
    投资建议：公司印尼氧化铝持续放量，汽车板、航空板需求空间较大，我们预计公司2025-2027年将实现归母净利49.56亿元、51.55亿元、53.48亿元，对应现价的PE为9x、9x和9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车板需求不及预期，氧化铝价格下跌，煤价大幅上涨。

浆站采浆量稳步提升，新品种提供长期增长动力

派林生物(000403)
    投资要点：
    外延并购加速血液制品业务成长，盈利显著提升。公司是拥有广东双林、派斯菲科两家核心子公司的血液制品企业。2018-2023年，公司营收从8.6亿元提升到23.3亿元，CAGR22.1%；归母净利润从0.8亿元提升到6.1亿元，CAGR50.2%。2018~2024H1，公司销售费用率从17.0%降低到9.1%，管理费用率从18.2%降低到7.5%。2017-2024H1吨浆利润从6.3万元/吨提升至46.7万元/吨。随着公司丰富血液制品品种提升血浆利用，吨浆利润将持续提升。
    静丙、白蛋白需求旺盛，在研第四代静丙、凝血因子新品种提供长期增长动力。狂免和破免是公司长期优势产品，2023年公司在静丙、白蛋白国内市场占比6.5%、2.5%，国内进口人血白蛋白占比64.4%，国产替代空间巨大；国内静丙市场扩张及公司新一代静丙后续上市也将持续带动静丙销售放量。公司已展现出良好的凝血因子类产品商业化与研发能力，2023年公司人纤维蛋白原、PCC、人凝血因子Ⅷ分别市占11.9%、3.1%、2.8%，在研人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶扩充凝血因子类产品。
    公司采浆量稳步提升，股东陕煤助力陕西省新浆站开拓。公司2023年投浆量接近900吨，采浆量超1200吨，实现大幅增长。新建鹤山浆站和坦洲浆站即将实现采浆，随着新建浆站陆续采浆以及对新疆德源的激励，广东双林、派斯菲科、新疆德源采浆量将稳步增长。经测算，陕西省有约10家浆站新设潜力，公司借助股东陕煤已在陕西等省份进行新浆站批文申请，预计后续自有批文获批将为采浆量增长提供长期动力。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司38个浆站采浆量爬坡带动白蛋白、静丙及凝血因子类产品放量，陕煤入主带来新获浆站批文潜力。暂不考虑可能的新批浆站，预计公司2024-2026年营收29.1/33.2/38.1亿元，同比24.8%/14.3%/14.7%，归母净利润7.6/8.6/9.8亿元，同比24.8%/13.0%/13.7%，PE为21.1/18.6/16.4倍，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
    风险提示：国家监管政策趋严超预期风险，原料血浆稀缺供应不足风险，血液制品集采及价格降低超预期风险，新产品研发及重组血液制品替代风险，新增产能不及预期及原料血浆减值风险等。

项目开发向外拓展，资产结构有望优化

嘉泽新能(601619)
    2025年3月25日公司披露2024年年报，全年实现营收24.2亿元，同比增长0.8%；实现归母净利润6.3亿元，同比下降21.5%。其中，Q4实现营收6.1亿元，同比增长5.6%；实现归母净利润0.79亿元，同比下降48.4%。
    经营分析
    规模增长平抑新能源入市影响，发电业务保持稳定：受各省新能源入市试点政策影响，公司弃电率及上网电价均有所波动，2024年公司弃风/弃光率分别为4.2%/4.7%，同比+1.2pct/+3.0pct；风/光上网电价分别为0.45/0.36元/度，同比-0.02/-0.09元/度。但受益于装机规模的提升（24年底并网容量同比+12%）以及对项目的精细化管理，24年“新能源电站开发-建设-运营-出售”业务实现收入22.8亿元，同比-0.14%，实现毛利率62.71%，同比-0.16pct，整体保持相对稳定。
    项目开发向外拓展，资产结构有望逐步优化：公司宁夏地区销售占比超90%，依托产业投资与项目开发一体化推进的模式，公司加速向外布局电站项目。现有开发项目主要位于黑龙江、广西等地区，两省燃煤标杆电价分别为0.37元/度和0.42元/度，较宁夏0.26元/度有较大幅度提升，且黑龙江、广西对于新能源参与市场化交易的政策较为友好，风资源情况较好，预计投产后有望为公司带来较高的盈利增量，优化公司资产结构。
    电站运维积累深厚，全面入市背景下优势有望凸显：2月9日，国家发改委及能源局发布“136号文”，新能源迈入全面入市阶段，对运营商市场化交易提出更高要求。公司市场化交易经验丰富，早在2021年8月子公司宁夏嘉骏便获得售电（代理）资质，在全国范围内为多个新能源项目提供专业化交易托管服务，我们认为新能源全面入市背景下公司积累的交易经验有望贡献超额收益。年度分红政策落地，预计每十股派息1元：公司拟向全体股东每10股派发现金股利约1元（含税），预计共计派发现金股利2.43亿元（含税），占当期归属于母公司股东的净利润的38.63%。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报及我们对行业最新判断，调整2025-2027年归母净利润预测至6.6、7.7、9.3亿元，对应PE为15、13、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    上网电价政策变动；弃风弃电加剧。

Q4错峰加强盈利修复，25年改善有望持续

海螺水泥(600585)
    事件
    公司公告24年年报，报告期公司实现收入910.30亿元，同比-35.51%，归母净利润76.96亿元，同比-26.19%；24Q4实现收入228.79亿，同比-45.53%，归母净利润24.98亿，同比+42.27%。
    点评
    错峰力度加强，Q4盈利修复显著：Q4单季度公司毛利率同比提升15.7pct至28.2%，收入则下滑45.53%，我们判断核心原因在于24Q4公司核心区域错峰力度加大，叠加原材料及燃料价格下跌，公司盈利改善力度明显。
    全年份额持续提升：全年公司实现水泥熟料自产品销量2.68亿吨，同比-6.1%，对比统计局数据，24年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%（按可比口径），尽管24Q4由于错峰加强销量有所下滑，全年来看在地产下行竞争加剧背景下，公司份额持续提升。
    25年需求有望好于预期，供给持续加强错峰：展望25年，需求端疲弱状态有望弱改善，尽管春节以来水泥需求恢复偏弱，考虑到24下半年专项债加速发行及25年财政发力前置的背景下，基建实物工作量有望拉动整体需求改善。供给端，行业头部企业持续引导错峰减产，我们判断全年水泥行业盈利中枢有望优于24年。
    分红率不低于50%，现金流优异：24年公司经营现金流量净额185亿元，年度资本开支113亿元，25年公司计划投资119.8亿元，主要用于主业项目发展、上下游产业链延伸、节能环保技改等。此外公司承诺25-27年分红率（现金+回购）不低于50%。
    盈利预测：我们预计公司25-26年收入分别为1037亿、1054亿同比+13.95%、+1.65%，预计25-26年归母净利润分别为93.8亿、97.7亿，同比+21.9%、+4.2%；对应25-26年PE分别为14.0X、13.4X。
    风险提示：
    房地产及基建需求大幅下滑，错峰生产效果低于预期。

煤稳电增，一体化优势继续加深

新集能源(601918)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告：报告期内公司实现营业收入127.27亿元，同比-0.92%；实现归母净利润23.93亿元，同比+13.44%；扣非后归母净利润23.88亿元，同比+16.30%；基本每股收益0.924元/股，加权平均净资产收益率16.46%，同比减少0.38个百分点。经营活动产生的现金流量净额34.58亿元，同比-8.91%。截至2024年12月31日，公司总资产446.66亿元，同比+23.07%，净资产155.56亿元，同比+15.07%。
    事件点评
    煤炭产销稳定，受益成本下降毛利提升。截至2024年底，公司煤炭核定产能合计2350万吨，维持稳定。2024年公司实现原煤产量2152.22万吨，同比+0.57%；商品煤产量1905.51万吨，同比-1.62%，销量1887.20万吨，同比-4.14%。2024年安徽省GDP增速5.80%，经济增速明显高于全国平均；能源需求较高，属于煤炭净调入省份，公司煤炭产能利用率维持较高水平。2024年公司吨煤平均售价567.43元/吨，同比+2.91%，受港口煤价波动影响较小。其中对外销售均价565.21元/吨，同比+2.44%；对内销售均价572.48元/吨，同比+4.05%。吨煤成本339.68元/吨，同比-3.22%；平均吨煤毛利227.76元/吨，同比+13.65%。
    电力规模、电量成长明显。2024年公司全年发电量实现129.72亿千瓦时，同比+23.79%，主要受利辛电厂二期（2*660MW）投产影响；实现上网电量122.55亿千瓦时，同比+23.85%；平均上网电价406.5元/兆瓦时，同比-0.81%。平均度电成本309.6元/兆瓦时，同比+3.62%。公司电力板块毛利率19.59%，同比降低3.21个百分点，主要因利辛二期投产及转固引起的折旧、人工成本提升。截至2024年底，公司控股利辛电厂一期（2*1000MW）和利辛电厂二期（2*660MW），参股宣城电厂（1*660MW,1*630MW），拥有新
    集一矿、二矿两个低热值煤电厂，是安徽地区电力保供主力之一。
    煤电一体化继续推进，业绩稳健助力估值提升。根据公司发展战略，公司将继续建设新型煤电一体化基地，2024年公司电力板块煤炭消耗量约占公司产量约50%，2025年计划发电量161亿千瓦时，比2024年实际发电量增加24.11%，煤电一体化水平将进一步提升。且公司筹备建设上饶电厂（2*1000MW）、滁州电厂（2*660MW）、六安电厂（2*660MW），合计464万千瓦，电力板块成长空间巨大，届时煤电一体化的协同优势将得到充分发挥。同时，板集煤矿开工，将进一步提高公司的盈利能力和抗风险能力。同时，央企市值管理纳入考核背景下，公司践行市值管理措施，2025年1月3日公告控股股东中国中煤拟增持公司不超过2%的股份。公司2024年拟每10股派发现金红利1.60元（含税），共计派发现金股利4.14亿元。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.96\0.99\1.07元，对应公司3月24日收盘价7.00元，2025-2027年PE分别为7.3\7.0\6.6倍。公司作为安徽地区重要煤、电供应商，未来产、销、业绩有保障；另外，公司控股大股东为煤炭核心央企集团之一的中煤集团，我们看好央企市值管理纳入考核给公司带来的估值提升空间；因此，继续给予“买入-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；火电利用小时数下降风险；电价下降风险；安生产生风险；资产注入进度不及预期风险等。

首次覆盖报告：钢铁智造加速，AIDC布局领先

杭钢股份(600126)
    杭钢股份：传统主业经营营收增长，费用控制良好。公司传统主营业务为钢铁及其压延产品的生产和销售，另外进行部分原燃材料以及钢材的贸易。主要产品为热轧卷板，提供给冷轧压延、建筑用钢（钢结构）、集装箱制造、管线制造、汽车制造、造船、刀模具等行业。2024年前三季度杭钢股份营业收入482.6亿元，同比增长22.27%；期间费用控制良好，销售费用率0.03%，管理费用率0.77%，财务费用率-0.41%，三大期间费用率合计0.39%，与2023年持平。
    AI推动算力需求提升，杭钢AIDC布局卡位。IDC数据显示，2025年中国智能算力规模将达1,037.3 EFLOPS，到2028年将达2,781.9EFLOPS。2025年中国通用算力规模将达85.8 EFLOPS，预计到2028年将达到140.1 EFLOPS；2023-2028年期间，中国智能算力规模的五年年复合增长率预计达到46.2%，通用算力规模预计达到18.8%。DeepSeek通过先进的算法优化和高效的模型性能，拉动人工智能算力在数据中心、端侧及边缘侧的发展。杭钢部署卡位AIDC优势显著，布局数字经济业务领先。
    联手阿里推进数字业务，开拓算力第二增长曲线。2020年9月，全资子公司浙江云计算数据中心成立，杭钢与阿里联手打造浙江云计算数据中心项目，总投资158亿元，采用阿里最新的设计、建设、运营标准体系，配备高可靠性的供配电系统、低碳高效的制冷系统、智能化多元化的控制系统，计划建设拥有10栋数据中心、10800个机柜、20万台服务器的数据中心。协同世联云科技负责北区B栋机柜上架运维，已上电机柜数1069个，可运行服务器21000台；C栋通过终验，属于最小化运维阶段；A栋处接维阶段，已通过三方测试。
    投资建议：参考公司预告及业绩情况，我们预计公司2024-2026年公司整体营业收入分别为678.82/822.45/1010.21亿元，同比增速21.59%/ 21.16%/22.83%；归母净利润分别为-6.11/2.23/3.22亿元，同比增速-435.08%/136.44%/ 44.60%。公司钢铁业务优势显著，且积极布局AIDC数字经济业务，我们认为公司未来业绩修复可期，估值可给与一定溢价，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
    风险提示：下游地产基建等需求不及预期的风险：铁矿石、煤炭等原料价格不确定性风险；钢铁冶炼技术革新的风险；国内外政策的不确定性风险等。

公司信息更新报告：2024年增速靓丽，2025年稳中求进

金徽酒(603919)
    收入业绩略好于预期，结构升级逻辑持续兑现，维持“增持”评级
    公司2024年实现营收30.2亿元，同比+18.6%；归母净利3.9亿元，同比+18.0%。Q4实现营收6.9亿元，同比+31.1%；归母净利0.6亿元，同比-2.1%。收入业绩略超市场预期。考虑市场需求仍有承压，我们下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025年-2027年归母净利润分别为4.4（-0.5）亿元、5.0（-1.0）亿元、5.8亿元，同比分别+12.8%、+14.1%、+16.7%，EPS分别为0.86（-0.11）元、0.98（-0.21）元、1.15元，当前股价对应PE分别为22.0、19.3、16.5倍。产品结构升级逻辑持续兑现，省外市场也稳步推进，公司管理水平和组织力量不断加强，在当前环境下也实现了高质量发展，维持“增持”评级。
    产品结构持续提升，次高端产品增速靓丽
    2024年300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现营收5.7/14.9/8.5亿元，同比分别增长41%/15%/4%。300元以上次高端在公司大力资源投入下取得明显突破，形成一定氛围，100-200元中档主力产品份额持续提升，维持了较高增长。在目前的需求环境中做到产品结构大幅提升实属不易，体现了公司团队强大的组织力量和营销水平。
    省内份额持续扩大，省外更加聚焦
    2024年省内/省外分别实现营收22.3/6.7亿元，同比分别增长16%/15%。销售人员增加132人至974人；省内/省外经销商分别增长16/121至288/713家。省内市场份额明显提升，市场竞争力不断加强，省外扩张战略稳步推进。
    公司处于市场投入期，盈利能力潜力有待释放
    2024年毛利率-1.5pct，主要原因是市场投入期，公司赠酒等活动力度较大，致使毛利率下降。销售费用率-1.3pct，管理费用率-0.7pct。2024年归母净利率同比-0.1pct至12.8%。公司销售和管理费用率已经进入下降通道，预计产品结构持续提升、市场份额基础更加扎实之后，盈利能力会迎来释放期。
    风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

2024年报点评：矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张

龙净环保(600388)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报，2024年营业收入100.19亿元，同比减少8.69%；归母净利润8.3亿元，同比增长63.15%；扣非归母净利润7.61亿元，同比增长119.25%；加权平均ROE同比提高3.39pct，至10.13%。
    预告中值偏上，新能源业务大增。公司2024年业绩预增预告中预计2024年归母净利润8-8.5亿，此次公告2024年归母净利润8.3亿（同比+63.15%）预告中值偏上。2024年公司实现营业收入100.19亿元（同比-8.7%），毛利润24.88亿元（同比-4.2%），分业务来看1）环保设备制造：实现营收85.76亿元（同比-12.8%），毛利润21.09亿元（同比-8.3%），毛利率24.6%（同比提升1.2pct）；2）项目运营：实现营收6.52亿元（同比-14.4%），毛利润1.67亿元（同比-20.3%），毛利率25.6%（同比下降1.9pct）；3）新能源业务：实现营收4.30亿元（同比+1073%），毛利润1.22亿元（同比+613%），毛利率28.4%（同比减少18.25pct）。
    矿山风光加速贡献，绿色矿山业务边界扩张。1）矿山风光：2024年发电业务实现营收1.20亿元（同比+231%），毛利润0.75亿元（23年同期为0.17亿元），毛利率62.2%（同比提升14.95pct）。2024年西藏拉果错源网荷储一期200MW光伏+504MWh储能、新疆乌恰一期300MW光伏、塞尔维亚、圭亚那、马诺诺等一批重点项目相继建成发电，截至报告期已建成机组容量合计超1GW。2024年重点子公司紫金龙净清洁能源实现净利润0.23亿元，阿里紫金清洁能源实现净利润0.41亿元。2）储能业务：2024年储能业务实现营收3.09亿元，毛利润0.47亿元，毛利率15.2%。储能电芯业务与亿纬锂能实现战略合作，产线产能、优率和质量得到快速提升，产线优率进入行业第一梯队。截至2024/12/31在手储能系统及设备销售合同13.34亿元。3）矿山装备：新能源矿卡业务实现首批车辆交付，在新疆建成国内最大的矿卡全自动换电站，开辟全新业务模式，公司旗下龙净联晖受让湖南创远高新15.87%股份，进军矿山机械设备制造领域。
    大气环保稳健，订单充沛。大气环保维持龙头地位，挖掘设备改造、售后增值等存量市场价值，加速出海。2024年新增环保工程合同共计101.27亿元（电力占59%，非电占41%），同比基本持平（2023年为102.87亿元），截至2024/12/31在手环保订单187.39亿元（2023年末在手订单为185亿元），新增订单稳健，在手订单充沛。
    经营净现金流同比+28%，分红率43%。2024年公司1）经营活动现金流净额21.77亿元，同比增加27.58%；2）投资活动现金流净额-28.95亿元，同比减少311.12%；3）筹资活动现金流净额5.96亿元，同比增加364.66%。公司拟向股东每股派发现金红利0.28元（含税），预计将派发现金红利3.56亿元（含税），分红比例42.82%。根据公司2024-2026年度现金分红规划，3年现金分红累计不少于3年累计实现可分配利润的40%，承诺分红重视股东回报。
    盈利预测与投资评级：考虑项目投产进度和储能项目盈利情况，我们下调2025-2026年归母净利润预测从14.8/20.3至12.3/15.3亿元，预计2027年归母净利润17.5亿元，2025-2027年PE13/11/9x（2025/3/24），维持“买入”评级。
    风险提示：紫金矿业矿山扩产进度不及预期，市场竞争加剧
    图1：2016-2024年公司环保业务订单梳理
    年份新增订单：电力新增订单：非电
    （亿元）（亿元）
    20165547
    20175242
    20184783
    20194999
    20203362
    2021--
    2022--
    20236043
    20245942

年报点评：产能扩张推动增长，内蒙项目逐步投产保障未来业绩

宝丰能源(600989)
    事件：公司公布2024年年报，2024年公司实现营业收入329.83亿元，同比增长13.21%，实现归属母公司的净利润63.38亿元，同比增长12.16%，扣非后的归母净利润67.80亿元，同比增长13.97%，基本每股收益0.87元。
    新项目投产推动全年业绩增长。公司是我国新型煤化工领域的龙头企业，主要业务包括煤制烯烃和焦化业务，主要产品包括聚乙烯、聚丙烯和焦炭。2023年9月和2024年11月，公司宁东三期项目和内蒙300万吨烯烃一期100万吨烯烃项目分别投产，推动了公司烯烃业务产销规模的增长。2024年公司聚乙烯、聚丙烯分别实现销售113.5和116.5万吨，同比增长36.36%和54.74%。此外受益于2024年2月宁东25万吨EVA项目的投产，全年实现EVA销量15.48万吨，亦贡献部分增量。公司焦炭业务总体平稳，全年焦炭销量708.6万吨，同比增长1.59%。价格方面，2024年聚烯烃产品价格总体平稳，煤炭价格则呈现下行态势。2024年公司聚乙烯、聚丙烯和焦炭销售均价分别为7089、6697和1388元/吨，同比分别上涨0.07%和下滑0.92%、11.87%，EVA销售均价8623元/吨。2024年公司聚乙烯、聚丙烯和焦炭分别实现收入80.47、78.01和98.35亿元，同比增长36.46%、53.31%和下滑10.47%，此外EVA业务实现收入13.35亿元。在聚烯烃和EVA业务的贡献下，公司全年实现营业收入329.83亿元，同比增长13.21%。
    盈利能力方面，主要原材料气化原料煤、炼精焦煤和动力煤采购单价分别下跌8.78%、13.48%和10.88%。受益原材料价格的下跌，公司毛利率小幅提升。全年综合毛利率33.15%，同比提升2.75个百分点；受财务和研发费用提升的影响，全年净利率19.21%，同比下降0.18个百分点。全年公司实现净利润63.38亿元，同比增长12.16%，扣非后的归母净利润67.80亿元，同比增长13.97%。
    内蒙一期产能投放推动四季度增长。四季度公司实现营业收入87.08亿元，同比下滑0.30%，环比增长18.04%；实现净利润18.01亿元，同比增长2.33%，环比增长46.16%。四季度业绩的增长主要受益于四季度内蒙一期烯烃项目产能的投产，四季度公司聚乙烯和聚丙烯销量分别为30.97万吨和34.06万吨，环比提升23.63%和35.11%，收入22.01和22.70亿元，同比增长25.09%和32.27%。
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    油煤价差扩大有望提升公司盈利。2024年四季度以来，国内煤炭价格持续下行，公司主要原材料动力煤和焦煤价格下跌幅度较大。根据卓创资讯数据，2024年四季度以来，鄂尔多斯5500大卡动力煤价格自667.5元/吨下跌至477.5元/吨，跌幅28.46%，主焦煤参价格自1625元/吨下跌至1225元/吨，跌幅24.62%。同期原油价格相对稳定，WTI原油下跌幅度为0.15%，布伦特原油则上涨0.323%。随着油煤价差的扩大，煤制烯烃路线盈利有望得以提升，从而推动公司盈利能力的上行。
    内蒙项目逐步稳步推进，未来业绩增长具有保障。近年来年公司各项项目稳步推进，规模不断扩张，为公司业绩增长提供了坚实基础。目前内蒙古260万吨/年煤制烯烃及配套40万吨/年绿氢耦合制烯烃项目建设正稳步推进，其中一期100万吨于2024年11月投产、二期和三期各100万吨分别于2025年1月和2025年3月底投产。内蒙项目全部投产后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，跃居我国煤制烯烃行业第一位。此外宁东四期和新疆烯烃项目也在积极推进中。在多个项目保障下，公司未来业绩增长具有坚实基础，长期成长性可观。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025、2026年EPS为1.51元和1.73元，以3月21日收盘价17.48元计算，PE分别为11.59倍和10.11倍。考虑到行业前景与公司的行业地位，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：需求不及预期、产品价格下跌、行业竞争加剧

国产医学影像设备龙头，创新出海“再造联影”

联影医疗(688271)
    投资要点：
    高举高打创新成就龙头地位，全球市占持续发力。
    公司2011年成立，以高举高打战略定位中高端蓝海市场，自2013年起重磅推出首款MR、CT、PET/CT、XR等产品后迅速构建起包括医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器在内的完整产品线，多款产品实现业内首创，国内MR、CT、PET、DR品类市占率居首/领先。高研发重创新，全产业链核心技术自主可控，以“联影速度”“联影质量”重塑GPS高端格局，迈向全球，海外市场营销、服务、物流体系生态搭建逐步成熟，推动全球市占加速突破。
    国内招投标趋势加速，海外高端渗透增长强劲。
    1）国内边际拐点修复：24Q4起陆续大规模以旧换新落地，当前招投标数据或彰显订单向上趋势。考虑政策延续性，25年在24年低基数下增长潜力大，24年尽管国内市场承压，但2024年前三季度公司的市占率（尤其是高端和超高端产品领域）依然稳步提升；2）复制高举高打战略，公司海外高端渗透强劲：海外营销、服务、物流体系搭建逐步完善，24Q1-3海外营收14亿元（同比+36.5%），欧美加深高端医院及科研机构渗透率，亚太东南亚市场加速落地，新兴市场中东、拉美、非洲地区等均为业绩增长提供有力支撑。
    首创类、超声等重磅新品持续加码，AI+设备商业闭环加速渗透。
    1）持续首创推出，首款人体全身磁共振uMR Jupiter5T于2022年国内上市，2024年欧美获证，行业高认可、赢单能力强；24年再次推出首款一体化CT环形直线加速器uLinacHalosTx、放疗模拟定位及引导介入穿刺于一体的超大孔径CT系统uCT610Sim，创新引领行业。2）24年7月增资玖谊源粒子一体化布局加强分子影像竞争力；3)超声领域深耕四年，自研超声平台覆盖超高端、中端、便携、掌上超声系列，产品临近上市，2024年首次样机展示。4）增资全栈全谱AI影像子公司联影智能，设备+AI商业闭环打开新一轮行业渗透空间。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2024-2026年收入增速分别为-10%、20%、20%，归母净利润增速分别为-36%、47%、29%，当前股价对应24-26年PE80/55/42倍。采用可比公司估值法，可比公司25年平均PE为34倍，考虑到公司龙头地位，海外+重磅新品+AI第二增长极，赋予一定估值溢价，首次覆盖，给予“持有”评级。
    风险提示
    关键核心技术被侵权的风险、研发失败或无法产业化的风险、实施集中采购的政策风险、国际化经营及业务拓展风险。

2024年年报点评：农化行业去库渐进尾声，辽宁优创项目稳步推进

扬农化工(600486)
    核心观点
    全球农化去库拖累公司业绩，2024年归母净利润同比下降23.19%。公司2024年实现营业收入104.35亿元，同比下降9.09%；实现归属于上市公司股东的净利润12.02亿元，同比下降23.19%。2024年全年，公司的销售毛利率23.11%，同比下降2.49pcts；销售净利率11.53%，同比下降2.12pcts；期间费用率9.52%，同比提升0.13pcts。随着全球农化供需秩序恢复，公司的营收和盈利水平逐渐趋稳。分产品来看，2024年公司原药销量9.99万吨，同比增长3.50%，销售均价6.43万元/吨，同比降低16.01%，销售收入64.18亿元，同比下降13.07%，毛利率27.70%，同比下降2.46pcts。制剂销量3.64万吨，同比增长1.77%，销售均价4.25万元/吨，同比降低9.38%，销售收入15.45亿元，同比下降7.78%，毛利率29.77%，同比提升2.38pcts。
    全球农化去库周期渐进尾声，行业供需秩序恢复正常。中国原药产量约占全球68%，农药产品以出口为主。据Trade Map，2024年中国农药（HS编码3808）出口数量达317.61万吨，同比增长28.82%，创历史最大值。库存方面，截至2024年底，公司存货价值11.05亿元，同比下降30.50%，较2022年末下降47%。据中农立华，2025年3月23日，中农立华原药价格指数报72.78点，同比去年下跌6.45%，目前多数农药的价格继续下行空间有限，少数小品种农药价格开始企稳回升。总的来说，我们认为随着全球农药供需秩序恢复正常，公司凭借丰富的“研产销”经验，有望在市场竞争中持续保持技术、成本、市占率等全方位的竞争优势。
    辽宁优创一期项目工程进度已达80%。2023年公司战略布局的辽宁优创一期项目开工建设，项目包含除草剂烯草酮、杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种，其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。据公司年报，辽宁优创一期项目工程进度已达80%，预计2025年上半年进入试生产阶段。优创项目的建设延续了扬农一贯的高效率，展示出公司优秀的决策定力和管理效力，随着公司葫芦岛项目产能逐步释放，对公司业绩的贡献将逐步显现。
    风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑近两年国内农药产能快速扩张，多数农药品种产能过剩，行业落后产能出清仍需一定时间。因此，我们下调公司盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.55/16.14/17.57亿元（2025/2026年原值为20.09/21.87亿元），EPS为3.33/3.97/4.32元，对应当前股价PE为16.5/13.8/12.7X，维持“优于大市”评级。

海外收入占比超五成，全球化战略推进

中联重科(000157)
    业绩简评
    公司2025年3月24日发布24年年报，实现营业收入454.78亿元，同比下滑3.39%；实现归母净利润35.20亿元，同比增长0.41%。其中4Q24实现营业收入110.92亿元,同比下滑4.05%；实现扣非后归母净利润8.51亿元,同比增长4.42%，业绩符合我们预期。
    经营分析
    海外占比超过5成，带动全年盈利能力持续提升。根据公告，24年公司海外市场实现收入233.8亿元，同比+30.6%；24年海外收入占比达到51.41%，超过国内收入占比，公司全球化战略推进顺利。从盈利能力来看，24年海外市场和国内市场毛利率分别为32.05%、24.06%，海外市场比国内市场毛利率高近8pcts；24年公司全年毛利率为28.17%，同比+0.63pcts；随着海外收入占比持续提升，公司整体利润率有望持续提升。我们预计25-27年公司毛利率有望达到29.3%/29.6%/29.9%。
    产品实现多元化发展，高机、农机发展迅速。根据公告，24年公司高机、农业机械分别实现68.3/46.5亿元，同比+19.74%/+122.29%，推动农机、高机等产品多元化发展，降低周期影响。
    快速推进具身智能发展，积极培育新兴产业发展。根据公司公众号，24年公司快速推进具身智能等未来产业发展，开发了足式、轮式等多款具身智能机器人；此外，公司实现新产品下线162款、上市506款，其中4.0（国内领先）及4.0A（国际领先）新产品上市198款。
    坚持高质量发展，降应收、压存货、促回款。根据公司公众号统计，24年公司应收账款敞口同比较一季度末减少102.63亿元、存货较一季度末减少17.60亿元、综合回款率120.29%（同比+13.26pcts）；从资产负债率来看，24年公司资产负债率为51.64%，较年初降低3.15pcts；公司整体资产质量有所提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为532.35/622.32/729.83亿元，归母净利润为50.80/65.31/80.81亿元，对应PE为14/11/9X，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。

员工持股计划落地，解锁业绩增长新动力

东方嘉盛(002889)
    投资要点
    事件：2025年3月21日发布公告，员工持股计划获股东大会通过，本次员工持股计划合计不超95.45万股，约占公司总股本的0.35%，资金总额不超过1208.4万元。
    员工持股计划落地，保障公司战略执行。2025年员工持股计划规模不超过95.45万股，占总股本的0.35%，价格为12.66元，本次员工持股计划的股份来源为公司回购专用证券账户回购的公司A股普通股股票，本次员工持股计划参加对象均为公司员工，其中拟参与本次员工持股计划的公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员不超过9人，认购份额合计不超过19.38%；中层管理人员及核心技术（业务）人员认购份额合计不超过80.62%。公司根据实际经营情况制定稳健的考核目标，以2024年净利润为基准，2025/2026/2027年净利润增长率不低于35%/65%/100%。
    跨境电商物流等新业务显著进展，2024年前三季度营收净利同比增长。公司积极把握行业机遇，推出跨境电商全链路产品，同时加大海外仓储网络的布局力度，公司海外仓已经成为头部跨境电商平台的官方认证仓。2024年前三季度公司营业收入25.76亿元，同比上升25.07%，归母净利润1.79亿元，同比上升16.61%，其中第三季度营业收入10.14亿元，同比上升51.68%，第三季度归母净利0.5亿元，同比上升87.27%。
    积极探索半导体产业链上下游业务延伸机会，发掘产业链中维修服务与贸易等环节的增量潜能。公司2023年申请到深圳关区第一批寄售维修保税仓库资质，公司把握全球半导体行业复苏及半导体设备与产品国产化替代加速的趋势，持续扩大半导体客户基础，加大供应链管理深度，基于客户和市场需要不断覆盖更加多元化精细化的供应链管理产品，打造半导体设备厂商保税寄售维修供应链行业标准，为深圳打造半导体设备厂商良性的售后服务生态圈。
    盈利预测与投资建议：公司积极布局跨境电商物流等新业务，探索半导体产业链上下游业务延伸机会，打造业绩新的增长点。我们看好公司未来发展前景，预计公司2024-2026年EPS分别为0.84元、1.08元、1.37元，对应动态PE分别为25倍、19倍、15倍，建议持续关注。
    风险提示：汇率波动风险，国际宏观和地缘政治风险，人力资源流失和人力成本上升风险，投资及业务扩张导致的经营管理风险等。