2024年业绩实现稳增，新市场扩容及数字贸易推动持续增长

小商品城(600415)
    核心观点
    2024年业绩稳健增长，利润突破30亿元。公司2024年实现营收157.37亿元，同比增长39.27%，归母净利润30.74亿元，同比增长14.85%，扣非归母净利润29.83亿元，同比增长20.84%。单季度看，四季度收入增长50.98%至51.24亿元，归母净利润7.45亿元，同比增长107.17%。整体2024年公司投资收益受2023年高基数影响减少8.05亿元，但市场经营及新业务净利润同比增加13.89亿元，主要受益于数字化贸易服务能力提升下带来的涨租及选位费增加，以及新兴业务增量。同时，公司2024年度拟每10股分红3.3元（含税），分红率达58.87%。
    数字贸易新业务增量显著，全球数贸中心2025年进入业绩贡献期。分业务看，市场经营业务收入45.78亿元，同比增长48.92%，受益新增商位招商等带动。新兴数字贸易服务业务中，Chinagoods经营主体大数据公司收入3.41亿元，经营性净利润1.65亿元，同比增长102.05%，内嵌的AI数字应用进一步提振了采购需求。义支付业务跨境收款总额超40亿美元，净利润6104.40万元，同比增长274.67%。未来展望来看，公司计划2025年10月开业全球数贸中心的市场板块，将有望贡献新的业绩增量。
    毛利率进一步提升，经营性现金流净额达到44.9亿元。公司2024年实现毛利率31.39%，同比+4.89pct，受益租金动态上浮及数字贸易服务能力提升。销售费用率/管理费用率分别同比-0.08pct/-1.26pct，通过精细化运营管理带动费用率实现进一步优化。现金流方面，2024年实现经营性现金流净额44.91亿元，同比增幅达到143.43%，现金流状况显著向好。
    风险提示：外贸景气度下降；新市场招商不及预期；新兴业务发展不及预期。投资建议：整体来看，公司已基本完成从传统贸易形态向数字贸易生态的跃升，其中市场经营业务在数字化配套服务完善，以及全球数贸中心开业驱动下进入新一轮业绩扩张期。而数字贸易平台及跨境支付等新兴业务有望为公司注入长期增长潜力，同时公司作为进口贸易创新发展试点单位有望分享进口贸易繁荣的机遇。
    考虑到全球数贸中心2025年10月计划开业并逐年贡献租金增量，以及进口相关业务的增长，我们上调公司2025/2026年归母净利润预测为36.38/57.15亿元（前值分别为35.82/49.04亿元），新增2027年归母净利润预测为68.37亿元，对应PE分别为20.8/13.3/11.1倍，维持“优于大市”评级。

深南电路24年年报点评：PCB业务高成长，封装基板新品持续导入

深南电路(002916)
    事件：公司发布24年年报，24年实现营业收入179.07亿元，同比增速32.39%；归属于上市公司股东的净利润18.78亿元，同比增速34.29%；扣除非经常性损益后的净利润17.40亿元，同比增速74.34%。
    24年业绩快速增长，基板短期受产能爬坡影响，长期看好基板业务动能。24年全年公司24Q4单季度营业收入48.58亿元，同比增长19.51%；归母净利润3.90亿元，同比下降20.50%；扣非归母净利润3.64亿元，同比下降39.50%。分产品来看，公司印制电路板业务/封装基板业务/电子装联业务24年营业收入分别为104.94/31.71/28.23亿元，同比增长29.99%/37.49%/33.20%，毛利率分别为31.62%/18.15%/14.40%，同比变化+5.07%/-5.72%/-0.26%。公司24年全年业绩稳健增长，Q4单季度利润增速下滑，主要受到封装基板广州产品线产能爬坡影响，叠加金盐等部分原材料涨价影响。公司多款基板新品陆续导入客户，FC BGA封装基板，已具备16层及以下产品批量生产能力，18、20层产品具备样品制造能力。
    受益AI算力基础设施投入爆发，PCB业务高成长。数据中心领域方面，云服务厂商资本开支增加，带动AI算力基础设施投入，叠加通用服务器需求回暖，公司数据中心相关订单突破20亿元级别。通信领域方面，下游400G及以上高速交换机、光模块领域需求爆发，带动公司出货量快速增长。汽车电子领域方面，公司汽车电子订单增速连续第三年超50%订单增量主要来自公司前期导入的新客户定点项目需求释放，以及ADAS相关产品需求的稳步增长。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为216.62、250.60、303.13亿元，同比增速分别为20.97%、15.69%、20.96%；归母净利润分别为25.29、31.09、38.38亿元，同比增速分别为34.67%、22.96%、23.43%，对应25-27年PE分别为26X、21X、17X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

AI+IP赋能玩具业务发展

实丰文化(002862)
    玩具领军企业，AI玩具、小游戏引领新成长。公司成立于1992年，三十余年深耕玩具产业，建立起完善的研发、生产及销售体系，产品远销欧美、中东、东南亚等近百个国家和地区，“实丰”品牌知名度较为广泛。公司引领玩具行业潮流趋势，创新融合玩具和网游产业模式，开发了集语音控制、主动交互、具有深度学习能力的系列智能玩具，有望带来全新市场机会。
    24年业绩扭亏为盈。18-23年公司玩具业务收入占比高达90%+，24H1游戏业务收入2997万元，同比+354%，收入占比提升至19%。根据公司业绩预告，24年预计归母净利润800-1200万元，利润转正主要系1）玩具业务消费回暖，主要客户订单充足，总体销售额及利润同比增加；2）游戏业务不断丰富游戏产品线，收入和利润较上年同期有大幅增长。
    玩具行业：IP铸核心，AI+焕新生。全球玩具市场稳步扩容，根据布鲁可招股书，预计23-28年全球/中国玩具市场CAGR分别为5.2%/9.5%，其中IP玩具为市场核心构成部分，23年全球/中国IP玩具渗透率分别为67.4%/64.4%。AI玩具被视为是大模型落地的最佳场景之一，可更好地满足陪伴等精神消费需求及情绪价值，我们认为AI融合或为IP玩具市场注入生命力。根据Research and Markets，2022年全球AI玩具市场规模约87亿美元（渗透率不到10%），预计2030年达到351亿美元，CAGR超过16%；当前AI玩具需求&形态多元，爆款产品频现，我们预计成长空间广阔。
    玩具业务：深度融合AI+IP，引领行业潮流。公司成熟的研发&生产实力奠定产品创新基础，率先布局AI玩具市场，目前已推出“智能飞飞兔GPT网络版”及“AI魔法星”两款AI智能玩具，满足陪伴、早教等功能性需求，市场反响较好。公司IP储备丰富，目前已获得宝可梦、奶龙、蛋仔派对、贪吃蛇大作战、超级飞侠等热门IP授权，产品矩阵有望持续拓宽；宝可梦等系列产品获全球多区域授权，充分彰显公司IP商业化变现能力。此外，公司在AI玩具方面积累的能力有望拓展至IP，AI+IP玩具发展值得期待！
    游戏业务：把握流量红利，多元并举扩张IAA版图。公司专注于休闲IAA小游戏发展，核心团队稳定且经验丰富，目前游戏产品线丰富多样，已推出《小小庇护所》《生存21天》《躺平守卫战》等，多款产品名列前茅。公司计划通过多元化获量、提升用户体验、建立玩家社交生态圈等方式夯实小游戏核心地位，后续积极向海外市场及AI赛道进军打开成长空间。
    盈利预测与评级：公司玩具业务聚焦“智能、IP、潮流”三大产品矩阵，AI+IP深度融合有望打造人气商品、释放增量；休闲游戏业务保持创新开发，加深出海及AI领域布局。我们预计24-26年归母净利润分别为0.1/0.6/1.0亿，25-26年对应PE分别为50X/31X，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险；汇率波动风险；玩具行业市场竞争风险；互联网游戏行业政策变化的风险；股价波动较大风险；现24年业绩仅为预告，请以公司最终公告为准

2024年报点评：WPS 365业务增长强劲，AI战略初证商业变现

金山办公(688111)
    事件：公司2024年实现营业收入51.21亿元（+12.40%），归母净利润16.45亿元（+24.84%），扣非净利润15.56亿元（+23.30%）。
    C端客户规模效应显现，WPS 365业务增长动力强劲，AI战略初证商业变现
    2024年度，公司整体业务保持稳健增长态势。收入结构方面， WPS个人业务32.83亿元（+18.00%），收入占比达到64.12% ，To C客户规模效应显现；其中，办公套件WPS Office全球月度活跃设备数超6.32亿件（+6.22%），再创历史新高。WPS 365业务4.37亿元（+149.33%），增长动力强劲；实现“Office软件、版式文件、云文档、协作、IM、邮箱、会议”等功能、模块全覆盖，积极拓展AI 企业版应用，全方位满足B端客户需求。WPS软件/主营-其他业务有所下滑，主要系公司战略调整，推动客户从使用WPS软件转向选择WPS365 办公服务。“All in AI”战略落地方面，公司重要战略产品WPS AI持续迭代升级，智能办公助手WPS AI月度活跃用户数达到1968万。过去，用户使用的AI功能主要集中在文字生成、PPT设计以及数据分析等功能；现在，随着 AI及大模型的能力提升，公司正在着重提升表格数据处理能力，以满足用户数据分析和 BI 技术需求。同时，通过运营实践，验证了AI产品对用户数量增长、 商业变现的拉动具有重要作用。此外，公司还明确表示， “非常有信心在未来五年实现 WPS 365 业务的高速增长”、“未来五年，公司会更进一步把 AI 作为核心技术，让 AI 去改造现有的每一个产品”。我们认为，公司C端客户积累带来的规模效应具有持续性，B端业务丰富的云服务市场拓展空间较大，AI驱动的收入增长仍处早期阶段。
    延续高质量增长表现，坚定前瞻性研发投入
    报告期内，公司实现营收增速（+12.40%）、归母净利润增速（+24.84%），盈利能力较同期营收增速高出12.44pcts。在费用支出方面，销售/管理/研发费用增速分别为（+2.47%/-9.36%/+15.16%）。销售费用同比略有增长，管理费用下降明显，佐证公司产品市场竞争力较强、费用管控良好，经营效率有所提升。在研发方面保持较大投入力度， 2022 -2024年研发费用分别为 13.31亿元/14.72 亿元/16.96 亿元，研发费用占营业收入比例分别达到34.27%/32.32%/33.11%。围绕“多屏、云、内容、协作、AI”核心战略方向，持续加大在协作与AI领域的研发投入，有效提升了公司在智慧办公领域的市场竞争力及行业影响力。公司将大模型与全线产品深度耦合，利用“AI网关”统一管理不同大模型能力，顺利解决了各家大模型的兼容问题，实现不同功能背后的大模型精准适配。自主研发的 WPS 365 聚焦于数据云存储、智能处理、安全共享等关键技术，为用户提供全面的多平台办公解决方案。公司还与华为深度合作，推出WPS鸿蒙版，同时实现PC端与移动端架构统一，打造多平台账号一体化、跨端调用、跨屏协同等流畅体验，为未来跨设备办公的深度融合奠定了坚实基础。整体来看，公司经营延续高质量增长表现，稳健研发投入驱动下其WPS产品生态丰富度有进一步提升。
    投资建议
    我们认为，公司C端客户积累带来的规模效应具有持续性，B端业务丰富的云服务市场拓展空间较大，AI驱动的收入增长仍处早期阶段。并且，整体经营维持高质量增长表现，稳健研发投入驱动下的WPS产品生态丰富度也有进一步提升。预计公司2025-2027年的营业收入分别为61.14亿元、74.64亿元、91.84亿元；归母净利润分别为19.66亿元、23.39亿元、28.33亿元，对应目前PE分别为73.65X /61.89X /51.11X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧

扣除联营企业投资收益的归母净利增幅显著，24年分红比例预计高达62%

久立特材(002318)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年年报，2024年公司实现营业收入109.18亿元，同比增长27.42%；归属于母公司股东的净利润14.90亿元，同比增长0.12%。分季度看，4Q2024单季度营业收入37.75亿元，同比增长56.36%；归属于母公司股东的净利润4.45亿元，同比增长17.01%。
    扣除联营企业投资收益的归母净利润同比高增42%，股利支付率预计高达62%：2024年，公司归母净利润14.90亿元，同比微增0.12%；扣除联营企业投资收益后归母净利润14.16亿元，同比增长42.02%。公司计划2025年销售工业用成品管材（包括无缝管、焊接管、复合管、合金管及特殊管道）总销量约19万吨，管件销量约1.05万吨。公司目前具备年产20万吨成品管材和1.5万吨管件的生产能力，还有在建年产2万吨核能及油气用高性能管材等，未来公司管材销量还有进一步提升空间。此外，《2024年度利润分配预案》提出每10股派发现金红利9.70元（含税），预计24年分红9.20亿元，股利支付率高达61.74%。2024年股份回购3.83亿元，股份回购和现金分红预计达13.03
    亿元，占归母净利润的87.44%。
    高端化产品收入同比增长25%，公司销售毛利率提高1.45pct：2024年公司高端化产品收入约24亿元，占营收约22%。公司持续深化高端化战略，优化产品结构，2024年高端产品收入同比增长25%。高端化战略下，核心主营业务盈利能力有所增加，公司销售毛利率27.63%，同比增加1.45pct；销售净利率为13.92%，同比下降3.49pct。净利率下降主要系23年处置了联营企业永兴材料部分股权，24年并未处理，投资收益同比下降4.85亿元。24年公司净利率或已探底，在高端化战略的稳步推进下，预计25年公司净利率或有所增加。分行业看，石油化工天然气/电力设备制造/其他机械制造/其他不可分行业毛利率同比增加0.28/0.87/1.68/2.4pct；分产品看，无缝管/焊接管/复合管毛利率同比增加4.97/减少0.47/减少14.37pct。
    合金公司和复合管业务多点开花，指标优异表现亮眼：2024年，公司合金公司营业收入达到13.30亿元，同比增长22.57%；净利润达到1.09亿元，远超2023年的水平（去年同期为0.017亿元，同比增长6451%）。此外，久立欧洲公司营业收入达到21.54亿元，净利润为2.20亿元。其中，23年，公司与阿布扎比国家石油公司签订总长度约92公里的管线钢管供应合同，合同总价（含税）约为5.92亿欧元（折算人民币约46亿元）。2024年已履行金额2.11亿欧元，约占合同金额的35.78%；余下的3.81亿欧元（折算人民币近30亿元）将在2025年兑现履约。公司的合金公司和复合管业务多点开花，指标优异表
    现亮眼。
    盈利预测与投资建议：我们调整对公司的销量、售价预期等，预计2025-2027年归母净利润分别为17.41、19.35、21.49亿元（原来2025-2026年17.01、19.12亿元），对应PE分别为14.2、12.8和11.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策变动风险；汇率波动风险；下游需求不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

国产CPU和DCU双领军，信创+AI驱动高速成长

海光信息(688041)
    投资要点：
    国产CPU和DCU双领军，技术和生态优势显著。海光信息成立于2014年，2016年获得AMD技术授权启动CPU产品研发，基于AMD的授权技术和海光的自研能力，公司秉承“销售一代、验证一代、研发一代”的策略，持续进行海光系列CPU和深算系列DCU产品的迭代，且主力CPU产品海光三号以及DCU产品深算二号均已实现量产。公司凭借技术与生态两大优势，成为了国内CPU和DCU领导者，在技术方面，公司持续重度投入研发，产品性能紧跟全球一线水平，并在国内厂商中保持领先；在生态方面，公司CPU基于生态完善的x86架构，且DCU的平台和架构高度兼容CUDA，能够实现对海外产品的无缝切换。
    CPU性能和生态持续领跑国内市场，信创加速推动国产化率持续提升。公司基于AMDZen1架构授权，初代产品海光一号较同期的国产CPU实现代际领先，且主力产品海光三号性能较前代产品全方位提升，综合产品性能持续领跑国内市场。同时在生态方面，公司CPU采用x86架构，相比于ARM和自研指令集架构，生态成熟度更高，可实现上层系统软件、应用软件等的无缝切换。目前国内服务器及桌面CPU市场合计达千亿规模，国产化替代空间广阔。随着财政对信创的支持力度不断加强以及行业信创临近中期节点，两大因素有望共同推动行业信创加速，同时CPU作为信创关键领域，国产化率有望实现快速提升。
    AI芯片跻身国内第一梯队，充分受益国产AI算力产业浪潮。公司DCU芯片深算一号和深算二号过去主要应用于超算中心等高性能计算领域，是国内超算芯片领域领导者。为补齐DCU在大模型训练和推理场景下的短板，公司正在研发最新一代DCU产品深算三号，预计较深算二号在AI性能上将有数倍提升，并有望跻身国内AI芯片第一梯队。公司DCU采用GPGPU架构，并且软件平台DTK高度兼容CUDA生态，能够广泛适配国际主流AI框架和应用软件，同时大量采用国际主流开源组件，降低生态拓展难度。随着国内互联网及智算中心AI算力投入的持续增加，叠加美国芯片出口管制政策持续加码，公司有望充分受益AI算力的国产化浪潮。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司作为国内CPU和DCU双领军，有望充分受益于CPU和DCU市场国产化率的持续提升，预计公司2025-2027年归母净利润29.45/42.28/56.47亿元，同比增长52.5%/43.6%/33.6%，对应EPS为1.27/1.82/2.43元，PE为111.31/77.54/58.06倍，维持“买入-A”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险；供应链风险；主要原材料价格上涨的风险；新产品研发进展不及预期。

营收表现稳健，盈利能力优良

宁德时代(300750)
    事项：
    公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营收3620.1亿元，同比-9.70%；实现归母净利润507.5亿元，同比+15.0%。2024Q4公司实现单季度营收1029.7亿元，同/环比分别-3.1%/+11.6%；单季度归母净利润147.4亿元，同/环比分别+13.6%/+12.2%。公司2024年度利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金分红45.53元（含税）；不实施资本公积金转增股本，不送红股。
    平安观点：
    电池销量稳步增长，营收水平保持稳健。营收端来看，2024年，公司实现营收3620.1亿元，同比-9.70%。分板块来看，公司动力电池板块营收2,530.4亿元（同比-11.3%），占公司营收比重的69.9%；储能系统板块实现营收572.9亿元（同比-4.4%），占公司营收比重的15.8%；电池材料及回收板块实现营收287.0亿元（同比-14.6%），占公司营收比重的7.9%。公司电池产品销量均呈现增长，营收下降主要由于原材料成本下降导致的单价下降。2024年，公司实现锂离子电池销量475GWh，同比增长21.8%，其中，动力电池系统销量381GWh，同比增长18.9%，折算单Wh营收0.66元；储能电池系统销量93GWh，同比增长34.3%，折算单Wh营收0.62元。
    公司动储产品毛利率均有提升，盈利能力优良。2024年公司整体毛利率为24.44%，同比提升1.53个百分点，主要得益于原材料成本下行和公司高端产品对毛利的贡献等因素。分业务板块来看，2024年公司动力电池系统毛利率23.94%，同比提升5.81个百分点，单Wh毛利0.159元；公司储能电池系统毛利率26.84%，同比大幅提升8.19个百分点，单Wh毛利0.165元。公司动储电池毛利率同比提升，一方面由于电池材料成本下降，产品单位毛利降幅低于原材料成本降幅，毛利率数值提升；另一方面也有产能利用率的同比提升、高端产品渗透率增加等因素影响。材料相关板块，公司电池材料及回收业务毛利率10.51%（同比-0.87pct），
    iFinD，平安证券研究所
    电池矿产资源业务毛利率8.53%（同比-11.33pct）。净利率方面，2024年公司销售净利率14.92%，同比增加3.26pct。
    产品研发、市场开拓和产能布局均稳步推进，为后续成长奠定基础。产品开发方面，2024年，公司持续推出创新产品。乘用车产品包括神行Plus电池、新一代麒麟高功率电池和骁遥增混电池，形成乘用车三大产品线，巩固用户认知。商用车领域，公司推出天行系列多款产品，分别针对不同应用场景提供有针对性的产品。储能场景，公司发布全球首款5年零衰减、单体6.25MWh的天恒储能系统，全面降低生命周期内使用成本。创新解决方案方面，公司升级巧克力换电解决方案，推出骐骥换电和滑板底盘产品等，增强市场竞争力。市场开拓方面，公司与全球多家动力和储能客户形成密切合作；全球产能建设稳步推进，德国工厂产能提升，匈牙利和西班牙工厂筹建中。此外，公司积极开发零碳科技产品与解决方案，与国内多个城市或地区签署战略合作协议，推动新能源产品绿色智造和基础设施建设，促进各领域绿色低碳转型。
    投资建议：公司作为全球领先的锂电池企业，动力和储能电池技术实力领先，全球市场布局全面。2024年全球动力和储能锂电池市场需求增长的同时，产品价格经历了较大的降幅；公司盈利预测前值系近1年前做出，依据当时市场情况给出的预测值相对偏高，我们下调公司2025-2026年盈利预测，预计2025/2026年公司归母净利润分别为662.56/797.29亿元（预测前值为727.45/829.01亿元），新增2027年归母净利润预测为923.57亿元，对应3月25日收盘价PE分别为17.2/14.3/12.4倍。2025年，全球锂电池需求有望继续增长、供需格局改善，我们看好公司作为全球锂电池领先企业的技术和成本控制优势，以及在固态电池等新技术领域的前瞻性布局，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）市场需求不及预期风险：随着全球新能源汽车渗透率进一步提升，市场需求增长率将可能放缓，将影响新能源汽车产销量，进而对锂电池行业的发展产生不利影响。2）技术路线变化风险：全球众多知名车企、电池企业、材料企业、研究机构等纷纷加大对新技术路线的研发，若出现可产业化、市场化、规模化发展的新技术路线和新产品，产业链现有企业的市场竞争力将会受到影响。3）原材料价格波动风险：动力电池材料受锂、镍、钴等大宗商品和化工原料价格的影响较大。若原材料价格大幅上涨，对中下游电池材料和电芯制造环节的成本将形成较大压力。4）市场竞争加剧风险：近年来锂离子电池市场快速发展，不断吸引新进入者参与竞争，同时现有产业链企业也纷纷扩充产能，市场竞争日趋激烈，目前行业内企业未来发展面临一定的市场竞争加剧风险。

2024年报点评

招商南油(601975)
    事件：招商南油（601975.SH）发布2024年度报告，公司全年实现营收64.75亿元，司比增长4.50%；实现归母净利润19.21亿元，同比增长23.38%。其中Q4营业收入为14.67亿元，环比下降0.89%；归母净利润为2.65亿元，环比下降39.10%。
    成品油运需求不温不火，运力紧张支撑运价，公司处置老旧船舶增加利润。油运市场方面：成品油运需求自2022年后增长强劲，2024年虽受全球经济疲软及油价高位影响，导致发达国家进口量承压、国内独立炼厂开工率低迷，但需求仍在景气区间。供给侧由于成品油轮老龄化程度较高和红海绕行拉长航距，运力供给紧张，2024年BCTITC7-TCE均值为27698美元/日，同比增长7.18%；其中Q3后受到大型原油油轮跨界挤占市场份额影响，营业收入及利润有所下滑；公司运力结构方面公司处置4般老I旧MR型船舶，2024年资产处置收益达2.67亿元，同比增长1612.08%，增加年度利润，优化运力结构
    短期炼厂需求或将复苏，东油西运长期逻辑利好基本面。1）供给侧：成品油轮船队老龄化程度高，且在手订单无法覆盖15年以上老船运力，更新缺口可观；受限于日益收紧的环保要求，预计老旧船舶被迫减速运营，有效运力供给紧张；2）需求侧：短期来看，近期受OPEC+复产及美国经济衰退预期影响，油价表现低迷，且利于降低炼油成本，修复炼厂产能，逐步提振需求；中长期来看，炼厂产能东移趋势预计仍将持续，中国、印度、中东炼厂贡献增加拉长运输航距，加强东油西运逻辑；随着炼厂产能的逐步修复及补库活动的开展，成品油运量距双增利好行业基本面
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.13/14.40/14.63亿元，当前股价对应的PE分别为9.68/10.17/10.01倍。考虑到公司业绩稳健和地缘局势变化下的潜在弹性，维持“增持"评级。
    风险提示。美联储降息不及预期；发展中国家经济增长不及预期；中国经济增长不及预期；环保及节能减排政策不及预期；航运市场波动；经济制裁和出口管制

主营稳健，进军机器人行业

南山智尚(300918)
    事件概述：2025年3月20日，公司与武汉大学研究院、武汉手智创新签署战略合作协议，有效期5年。本次合作旨在促进超高分子量聚乙烯纤维在机器人领域的应用，联合武汉手智创新，聚焦传动结构、仿生皮肤以及骨架结构等，开发高性价比、创新性的机器人材料，该合作协议标志着公司正式全面进军机器人材料相关领域；
    公司概况：公司纺织服装行业起家，借由集团资源先后培育出超高分子量聚乙烯纤维、锦纶等新材料业务。南山集团是公司控股股东，国内500强企业，旗下业务包括铝业、石化、新材料、金融等多个产业，其子公司裕龙石化是山东单体投资最大炼化项目，项目投产后为公司带来更多产业链协同可能性；
    传统主业基本稳定，新材料板块亮眼：2024年面对国内外复杂的地缘政治和经济形势，毛纺织服装行业面临有效需求不足的考验，公司展现韧性——精纺呢绒板块保持稳定，实现营业收入8.1亿元（-9.5%），毛利率35.5%（+1.54pcts），服装板块内外销稳中有进，实现营业收入6.1亿元（+4.5%），毛利率36.6%（+0.75pcts），我们推测传统主业保持稳健的主要因素包括公司加强产品结构调整、产业链一体化优势以及紧抓重点客户订单所致；公司作为新材料行业新进入者，前期以价换量，业绩总体表现亮眼——超高纤维板块实现收入1.8亿元（+94.8%），毛利率10.2%（-9.7pcts），公司超高纤维板块产能爬坡带来销量和收入的快速增长，盈利能力有所下降，我们推测主要系受审价压力以及出口政策等因素影响，公司以价换量所致。Q4来看，公司实现收入4.5亿元（同比-5.0%，环比+17.1%），实现净利润0.66亿元（同比-19.8%，环比+56.6%），毛利率33.9%（环比+1.1pcts），我们推测主要系公司产品结构有所改善所致；
    财务数据：报告期内，财务费用增加较多，主要系可转债利息随超高二期投产费用化影响利息支出增加所致；在建工程增加较多，主要系锦纶项目建设投入增加所致；资产减值损失较多，主要系报告期内存货跌价和合同资产减值变动所致；筹资现金流增加较多，主要系报告期内经营贷款到期偿还以及上年回购股份导致的基数较大所致；
    新材料板块产能增加迅速：公司目前超高分子量聚乙烯产能3600吨，于2024年7月完全达到预定使用状态，产品在军品融合领域均有所应用；此外，公司布局锦纶长丝项目，投资15亿元用于建设8万吨锦纶长丝项目（4.4万吨PA6、3.6万吨PA66），用于特种功能性纺织品，2024年11月，部分锦纶长丝产线成功启动试生产，预计2025年将进行批量投产；
    进军机器人材料产业：公司向行业龙头荷兰帝斯曼看齐，凭借自身产品优良性能，积极开拓前沿领域应用，与其他纤维相比，公司的超高分子量聚乙烯纤维在拉伸强度、耐磨性、弯曲度、密度以及绝缘性方面均具有一定优势，或将成为机器人末端执行器及其他传动材料的选择；PA66具有耐冲击、质量轻、成本低等优势，挪威机器人公司1X日前发布的机器人产品选用了日本Shemiseki编制的尼龙66外壳，公司进军机器人材料领域，或将为自身锦纶产品在该领域打开新的应用空间；
    裕龙石化协同优势突出：裕龙石化是公司母集团南山集团的重大投资项目，也是近年来山东省最大规模投资的一体化炼化项目，一期项目包括2000万吨/年炼油、300万吨乙烯/年，300万吨混二甲苯/年的产能。随着裕龙石化项目投产，公司综合原料成本有效降低的同时，或将孵化出更多新材料项目机遇；
    投资建议：公司从传统毛纺服装起家，依靠集团丰富的产业资源和自身技术积累拓展出超高纤维及锦纶等新材料产业。凭借优良产品性能，公司生产的超高分子量聚乙烯纤维和尼龙66有望应用于机器人产业，带来新的发展机遇。我们预计公司2025-2027年实现收入22.1亿元、28.3亿元、35.3亿元，同比增长36.4%、28.2%、25.0%，实现归母净利润2.7亿元、3.4亿元、4.1亿元，同比增长40.3%、25.1%、21.5%，对应PE 30X、24X、19X，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：需求恢复不及预期、竞争格局恶化、毛利率大幅波动等

2024年年报点评报告：行业协同加强有望筑底，公司盈利能力有望改善

海螺水泥(600585)
    事件：
    2025年3月25日，海螺水泥发布2024年年报：2024年公司实现营业收入910.30亿元，同比下滑35.51%；实现归属上市公司股东的净利润76.96亿元，同比下滑26.19%。
    观点：
    水泥熟料量价齐跌，2024年公司业绩承压。2024年，中国水泥行业处于深度转型期。房地产行业持续深度调整，房地产开发投资同比下降10.6%，导致水泥需求持续下滑，2024年全国水泥产量18.25亿吨，同比下降9.5%。受国内水泥及熟料价格和销量同比下降影响，2024年公司实现水泥和熟料合计销量2.71亿吨，同比下降7.46%，价格下滑导致公司水泥熟料产品毛利率较去年同期减少0.52个百分点至24.51%。
    2024年水泥行业呈“先抑后扬，低位回升”走势，2025年行业有望筑底回升。由于市场需求不足、竞争加剧，2024年前三季度水泥行业整体盈利严重下滑，四季度，行业协同加强，价格低位回升，行业整体呈现“先抑后扬、低位回升”的走势。展望2025年，需求层面，基建领域对水泥需求的支撑作用将得以延续，地产领域国家提出要持续用力推动房地产市场止跌回稳；供给层面，水泥行业供给侧改革持续深化，产能置换新规加严超产及置换限制，有望加速行业低效产能出清和遏制超产现象，供需格局有望改善，行业有望筑底回升。
    2024年，公司持续做强做优水泥主业，国内国外双向发力，上下游产业链融合发展。水泥主业方面，国内八菱海螺迁建项目、蒙城海螺投产运营，非洲、南美海外办事处相继设立，乌兹别克斯坦安集延海螺投产运营，柬埔寨金边海螺建设加快推进并于2025年2月建成投运，海外托管项目顺利推进；产业链发展方面，相继投产了六个骨料项目，并通过新建等方式新增了十五个商品混凝土项目。公司增加熟料产能230万吨（海外），通过迁建等方式新增水泥产能800万吨，新增骨料产能1450万吨、商品混凝土产能1210万立方米、光储发电装机容量103兆瓦。2024年，公司骨料和商混业务营业收入分别同比增长21.40%和18.64%。
    盈利预测及投资评级：2025年，水泥行业有望筑底回升，公司聚焦水泥主业，推动国际化发展，同时推动产业链上下游的协同发展，公司业绩有望改善。我们假设公司2025-2027年营业收入增
    点评报告
    速分别为2.48%、7.52%、6.05%。据此我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入932.85亿元、1002.96亿元、1063.63亿元，归母净利润98.70亿元、107.28亿元、110.21亿元，当前股价对应PE分别为13.0、12.0、11.7倍。参考2025年可比公司平均估值14.7倍PE，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：宏观环境出现不利变化；水泥需求不及预期；水泥价格上涨不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅变化等。

2024年年报点评：营收实现正增，息差边际企稳

渝农商行(601077)
    核心观点
    营收实现正增，业绩边际回暖。公司2024年实现营收282.61亿元（YoY,+1.09%），归母净利润115.13亿元（YoY,+5.60%）。公司前三季度营收同比下滑1.76%，利润同比增长3.55%，四季度营收增速及业绩表现均有改善。公司2024年加权平均ROE为9.28%，同比下降0.30个百分点。资产保持稳健增长。公司2024年总资产同比增长5.13%至1.51万亿元，增速较为稳健。其中，存款、贷款分别增长5.10%、5.55%。2024年新增信贷投放377亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别投放303/16/56亿元，分别增长9.26%/0.55%/9.70%，对公端起到相对支撑作用。结合公司2022年、2023年分别新增信贷投放505亿元、440亿元，2024年新增信贷有所放缓，我们推测主要受地方政府债务置换、个贷增速放缓等影响。公司2024年年末核心一级资本充足率14.24%，较2023年年末提升0.71个百分点。
    净息差边际企稳，负债端持续优化。公司2024年净息差1.61%，同比下降12bps，较前三季度持平，边际企稳。负债端来看，2024年计息负债成本率同比下降17bps，较上半年下降9bps，随2025年定期存款集中到期重定价，公司负债端有望持续优化，缓解息差下行压力。
    2024年受净息差收窄等因素影响，净利息收入同比下降4.25%，前三季度该项同比下降6.94%，四季度净利息收入增速回升。2024年公司非利息净收入同比增长29.23%。其中，手续费及佣金净收入同比下降10.00%；其他非息收入同比增长55.53%，主要由投资收益拉动，表现较为亮眼。
    资产质量保持稳健。公司2024年末不良贷款率1.18%，较前三季度上升1bp；关注率1.46%，较上半年上升5bps，我们认为可能受按揭、零售小微资产质量压力上升影响；拨备覆盖率363.44%，较前三季度上升5pct，风险抵补能力有所提升。公司资产质量保持稳健。
    投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，负债成本压降表现亮眼，且公司客户黏性强，预计净息差表现好于同业。但考虑到行业经营压力较大，我们略微下调盈利预测并往前推一年，预计公司2025-2027年归母净利润为122/130/140亿元（2025-2026原预测值129/142亿元），对应同比增速为6.1%/6.7%/7.2%；摊薄EPS为1.06/1.13/1.21元；当前股价对应的PE为5.5/5.1/4.8x，PB为0.49/0.46/0.43x，维持“中性”评级。
    风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

公司信息更新报告：珠宝时尚业务继续承压，积极调整应对挑战

豫园股份(600655)
    公司2024年营收同比-19.3%，归母净利润同比-93.8%，降幅较大
    公司发布年报：2024年实现营收469.24亿元（同比-19.3%，下同）、归母净利润1.25亿元（-93.8%）；2024Q4营收108.24亿元（-41.8%）、归母净利润-10.34亿元；利润下滑主要原因系内需疲软导致收入端承压，叠加房地产项目计提减值同比增加；此外拟每10股派发现金红利1.90元。考虑物业开发与销售业务影响，我们下调公司2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为12.62/14.85/16.25亿元，对应EPS为0.32/0.38/0.42元，当前股价对应PE为17.7/15.1/13.8倍，我们认为公司“产业运营+产业投资”双轮驱动，在新兴消费赛道有望持续成长，当前估值合理，维持“买入”评级。
    珠宝时尚业务继续承压，积极调整业务布局适应市场变化
    2024年公司珠宝时尚业务实现营收299.77亿元（-18.4%），因金价高位波动等因素影响终端动销有所下滑；业务毛利率为8.25%，同比提升0.57pct。渠道端，2024年末公司“老庙”和“亚一”两大品牌门店数合计为4615家，较2023年末净关店379家；公司积极推进渠道结构调整，加速老庙新模式门店落地，截至2024年末，老庙新模式智选门店已突破800家。产品端，古韵金产品销售达75亿元（-15.7%），新品方面老庙贯彻“好运文化”基因，上新适配年轻消费者的“一串好运”2.0新品，提升计件类产品销售占比，向高毛利销售升级转型。
    公司“产业运营+产业投资”双轮驱动，积极推动新兴消费赛道布局2024年公司持续优化各消费产业，“产业运营+产业投资”战略持续推进：（1）餐饮管理与服务板块实现营收11.61亿元（-18.3%）；（2）食品百货板块实现营收10.60亿元（-31.2%）；（3）化妆品板块实现营收2.98亿元（-34.0%）；（4）时尚表业板块实现营收6.91亿元（-4.2%）。（5）度假村板块实现营收8.64亿元（-8.4%）。面对经济周期性压力与消费市场波动，公司展现高度市场敏锐度和应变能力，积极寻求多形式外延发展机会，不断深化新兴消费赛道布局。
    风险提示：竞争加剧、渠道扩张不及预期、收购整合效果不及预期等。

2024年度业绩点评：2024年公司保持良好成长性

金徽酒(603919)
    事件：金徽酒公告2024年度业绩。2024年公司实现营业收入30.2亿元，同比+18.6%；归母净利3.88亿元，同比+18%。其中，4Q24收入6.9亿元，同比+31.1%；4Q24归母净利0.55亿元，同比-2%。此外，公司在年报中表示力争2025年实现营业收入32.8亿元、净利润4.08亿元。
    2024年公司保持较好成长性：2024年公司实现了较快的业绩增长，预计2024年业绩增速将在白酒上市公司中居于前列，属于白酒板块中比较有成长性的一家公司。从4Q24业绩表现来看，营收增长加速，预计也将和行业整体节奏有所差异，部分源于2Q24的控货调整；4Q24利润同比下滑，因Q4产品结构偏低、旺季赠饮促销力度加大。2025年考虑行业压力，公司经营目标稳健。
    省内份额持续提升，省外不断拓展优化：2024年公司省内收入22.3亿元，同比+16.1%；省外收入6.7亿元，同比+14.7%。省内销售增长来自于份额提升和产品结构升级，公司通过品牌塑造、用户工程，实现了市场深度掌控，继续推动份额提升，并有效推动产品结构升级。省外仍处于市场模式探索阶段，整体战略是西北市场一体化（甘青新、陕宁市场一体化），以及华东、北方市场打造样板市场。我们预计2025年省内、省外继续稳健增长。
    品牌引领推广，产品结构继续升级：2024年公司300元+/100-300元/100元-产品分别实现收入5.7/14.9/8.5亿元，分别同比+41.2%/+15.4%/+4%。公司产品结构继续升级，其中300元以上（主要有金徽年份系列、金徽老窖系列）收入高速增长，这与其他区域酒企亦有所差异，因公司持续品牌引领推广，拉动了年份系列金徽28年、金徽18年强劲增长。100-300元价位段产品的销售增长源自于公司该价位段产品在甘肃、青海、新疆等地的市场份额提升。我们预计2025年公司整体产品结构继续升级，但300元以上产品增速将较2024有所放缓。
    整体盈利能力保持稳定：2024公司归母净利率12.8%，同比-0.1pct。其中毛利率同比-1.5pct，销售费用率同比-1.3pct，管理费用率同比-0.7pct。虽然公司产品结构继续提升，但赠饮促销力度加大使毛利率下降。业务推广等费用的下降使销售费用率下降。管理费用率的下降来自于职工薪酬及社保和折旧及摊销占收入比重下降。根据公司经营目标，我们预计公司2025年将略微加大促销费用投入以保障收入增长，净利率水平小幅下降。
    投资建议：根据公司最新业绩和经营计划调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为0.8/0.9/1.03元，2025/3/25收盘价18.98元对应P/E分别为24/21/18倍。我们依然看好公司成长性，但目前估值水平较同板块公司略高，调整为“谨慎推荐”评级。
    风险提示：省内市场竞争加剧的风险；省外市场拓展不及预期的风险

外贸业务高景气，全年业绩大幅增长

兴通股份(603209)
    业绩简评
    2025年3月24日，兴通股份发布2024年年度报告。2024年公司营业收入为15.15亿元，同比增长22.43%，归母净利润为3.50亿元，同比增长38.95%。其中，2024Q4公司营业收入为3.53亿元，同比增长6.65%，归母净利润为0.72亿元，同比增长3.35%。
    经营分析
    外贸业务景气高，推动营收同比增长。2024年公司营收增长22.4%，增量主要来自外贸化学品运输，2024年公司外贸化学品运输收入为6亿元，同比增长92%，增长主要系：（1）公司加大外贸船的投入，外贸运量大幅增长，全年突破100万吨；（2）受红海危机等地缘政治影响，亚洲-欧洲化学品航线的距离与时间大幅增加，化学品船TCE上升。2024年公司境内业务收入同比下降1%，主要系国内化学品运输营收下降8%，成品油及LPG运输业务稳步发展，收入分别同比增长10%和27%，亦对整体营收产生贡献。
    毛利率同比增加，期间费用率下降。2024年公司毛利率为36%，同比增长2.76pct，主要源于红海危机带来外贸船运价上升。2024年公司整体费用率为7.29%，同比下降1.0pct，其中销售费用率+0.2pct至1.1%，管理费用率-0.4ct至4.2%，研发费用率-0.04pct至0.1%，财务费用率-0.7pct至1.9%。受上述综合影响，公司2024年归母净利率增长2.75pct至23.13%。
    持续以优异成绩获批运力，运力增长确定。2024年10月，交通运输部发布2024年运力评审结果，公司以第一名的成绩获得10,000载重吨高端不锈钢化学品船运力，2019年至今公司已连续6年7次累计11个项目均以第一名的成绩获得新增运力，彰显行业龙头地位。内贸化学品运输行业运力增长受控，公司运力增长确定，市占率和规模有望进一步提升。截至2024年底公司在建化学品船舶6艘，运力为12.96万载重吨，较目前增长36%。
    盈利预测、估值与评级
    考虑目前内贸运价下降，下调公司2025-2026年净利预测至4.1亿元、5.1亿元（原4.4亿元、5.2亿元），新增2027年净利预测5.8亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场需求不及预期风险、运力调控政策风险、船舶安全运营风险、新增运力获取风险、燃油价格波动风险、限售股解禁风险。

全产业链布局助力业绩稳定，成长与价值兼具央企龙头

中煤能源(601898)
    事件描述
    公司发布2024年年度报告：报告期内公司实现营业收入1893.99亿元，同比-1.85%；实现归母净利润193.23亿元，同比-1.08%；扣非后归母净利润191.02亿元，同比-1.30%；基本每股收益1.46元/股，加权平均净资产收益率13.01%，同比减少1.20个百分点。经营活动产生的现金流量净额341.40亿元，同比-20.5%。截至2024年底，公司总资产3579.65亿元，同比+2.5%，净资产1519.11亿元，同比+5.4%。
    事件点评
    煤炭产销量双增，售价下降导致毛利率微降。2024年公司煤炭业务仍以动力煤生产销售为主，煤炭业务营收占比84.51%，同比提高0.43个百分点。
    2024年下半年山西地区复产及蒙陕地区增产导致公司商品煤产销量实现双增长。自产煤产、销量分别13757万吨、13763万吨，分别同比+2.5%、+2.8%；买断贸易煤销量14183万吨，同比+12.1%。但受市场影响，自产煤吨煤平均价格561.67元/吨，同比-6.70%；吨煤成本281.73元/吨，同比-8.24%；吨煤毛利279.95元/吨，同比-5.11%。
    高效统筹煤化工生产，成本下降盈利基本稳定。下半年尿素和甲醇装置按计划大修影响煤化工整体产销量，公司2024年煤化工产品合计产、销量569.0万吨、584.2万吨，分别同比-5.7%和-4.6%。分品种看，聚烯烃、尿素、甲醇及硝铵产量分别151.4/187.1/173.0/57.5万吨，同比1.8%/-9.4%/-9.0%/-1.2%；销量分别151.7/203.7/171.6/57.2万吨，同比分别2.6%/-4.9%/-10.6%/-2.6%。单位售价方面，聚烯烃及甲醇同比微增，尿素及硝铵同比下滑，但受益于煤炭原料成本下降，聚烯烃、甲醇、硝铵单位成本均明显下降，尿素成本增长主要因大修导致维修成本增加。整体上，公司煤化工业务毛利率15.2%（分部间抵销前），同比降低0.2个百分点；
    公司坚持煤、化一体化战略，通过高效统筹安全生产和装置大修，稳步推进项目建设，不断加强精细化管理，实现了煤化工板块“安稳长满优”运行。
    财务费用继续下降，管理、销售费用微增。除煤炭、煤化工业务外，2024年公司煤矿装备制造及金融业务营收分别同比-8.0%和+2.65%；毛利率分别17.5%和62.40%（分部间抵销前），同比变化-0.4和+5.2个百分点。另外，受益于公司资产结构进一步优化及融资利率下降，2024年公司财务费用23.88亿元，同比减少20.27%，截至2024年底，资产负债率46.29%，同比继续减少约1.4个百分点。公司主要产品产能增加，产销量同比增长导致管理、销售费用也有所增长，2024年公司管理、销售费用分别同比增加1.1%和2.7%。
    煤炭全产业链布局央企，市值管理考核有望提振估值。公司持续布局“煤炭-煤电-煤化工-新能源”全产业链，煤化工与煤炭一体化，有助于经营业绩稳定，里必煤矿（400万吨/年）计划明年投产，苇子沟煤矿（240万吨/年）建设稳步推进。陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目开工建设，图克10万吨级“液态阳光”示范项目加快实施。另外，央企市值管理考核逐步强化，公司致力于切实提高投资者获得感和满意度，有望提振公司估值。2024年度现金分红金额（含税）合计约78.55亿元，扣除中期派息29.36亿元、特别分红15.00亿元后，拟继续派发分红34.18亿元，合计分红率为40.65%，每10股派息数（含税）5.92元，对应3月25日收盘价10.49元，折合股息率约为5.6%。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为1.38\1.55\1.77元，对应公司3月25
    日收盘价10.49元，2025-2027年PE分别为7.6\6.8\5.9倍，考虑到公司煤炭全产业链布局，煤炭、煤化工优质产能仍有增长空间，叠加央企市值管理多措并举，公司投资价值较强，继续给予公司“增持-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭、煤化工价格超预期下行风险；安全生产风险；资产注入进度不及预期风险等。

24Q4扣非业绩三位数增长，化妆品业务稳中有进

福瑞达(600223)
    福瑞达发布2024年年报：
    2024年公司实现营收39.83亿元，yoy-13.02%；归母净利润2.44亿元，yoy-19.73%，剔除地产业务影响后增速为6%；扣非归母净利润2.15亿元，yoy+54.54%。2024Q4实现营收11.80亿元，yoy-0.33%，归母净利润0.72亿元，yoy+10.72%；扣非归母净利润0.64亿元，yoy+104.37%。公司预计按每10股派发现金股利0.6元（含税），合计派发现金股利60.99百万元。
    毛利率稳中有升，销售费用率受业务调整影响显著提升：
    2024年毛利率52.68%，同比+6.19pct；销售费用率44.77%，同比+3.71pct；管理费用率4.59%，同比-0.28pct；研发费用率4.19%，同比+0.84pcts；净利率7.44%，同比-0.56pct。2024Q4毛利率54.65%，同比+9.87pct；销售费用率37.33%，同比+7.04pcts；管理费用率5.4%，同比-0.15pct；研发费用率5.34%，同比+0.87pcts；净利率7.36%，同比+1.92pcts。
    收入结构优化，化妆品主业稳健增长：
    2024年化妆品收入24.75亿，同比+2.46%，占比62.76%，毛利率62.57%，同比+0.44pct，其中颐莲品牌收入9.63亿元，同比+12.36%；瑷尔博士品牌收入13.01亿元，同比-3.48%；物业管理及其他收入6.13亿元，同比-46.18%，占比下降至15.56%，毛利率19.96%，同比+4.20pct；医药收入5.12亿元，同比-1.41%，占比提升至12.99%，毛利率52.32%，同比-1.07pct；原料及衍生产品、添加剂收入3.43亿元，同比-2.43%，毛利率35.92%，同比+3.62pct。
    多元化品牌矩阵叠加大单品策略，跨界联名破圈营销：
    公司化妆品板块以“5+N”品牌发展战略为指导，多品牌发展迅猛。颐莲与文创IP联名，喷雾1.0/2.0销售同比+13%/+35%；瑷尔博士益生菌品线与IP“奶噗噗”品牌联名，面膜销售超5亿元，水乳销售突破1.7亿元；闪充品线全面升级，销售同比+9%；嘭润霜销售同比+18%。
    发挥研发优势，打造大健康全产业链：
    公司积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现黄精原浆植物饮料等上市，重塑“新中式养生”产品格局。2024年，公司滴眼液级玻璃酸钠顺利通过国内GMP符合性检查，玻璃酸钠原料药获得出口欧盟原料药证书，医疗器械用聚谷氨酸钠完成国内备案。
    投资建议：由于市场竞争加剧，预计公司2025-2027年营收为42.8/46.7/50.6亿元，归母净利润为2.91/3.22/3.65亿元，对应PE27/24/21x（前次预测公司2025-2026年营收为50.2/58.5亿元，归母净利润为4.0/5.0亿元），主品牌颐莲等稳健增长，新子品牌珂谧发挥优势增长提速，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧风险，医药监管趋严，新品表现不及预期等

2024年年报点评报告：业绩同比高增，高端化&全球化持续

比亚迪(002594)
    事件：
    比亚迪发布2024年年报：2024年公司实现营收7771.02亿元，同比+29.02%，实现归母净利润402.54亿元，同比+34.00%；2024Q4公司实现营收2748.51亿元，同比+52.66%，实现归母净利润150.16亿元，同比+73.12%。
    观点：
    2024年归母净利润同比+34.00%，研发费用同比+34.42%。公司2024年归母净利润同比+34.00%，主要系销量增长下规模效应释放，公司2024年实现销量427.21万辆，同比+41.26%；实现毛利率19.44%，同比+0.86pct。公司2024年期间费用率12.50%，同比+1.39pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比+0.55/+0.16/+0.27/+0.40pct，2024年研发费用达531.95亿元，同比+34.42%。在高位研发投入支持下，天神之眼智驾系统、超级e平台等技术成果逐步落地，增强公司产品核心竞争力。
    高端化支撑下Q4单车均价/单车归母净利润均实现环比增长。2024年公司实现单车均价14.04万元，同比-10.00%，实现单车归母净利润0.88万元，同比-3.18%，主要系2024年价格战压低车型售价。2024Q4公司实现单车均价14.41万元，同/环比-3.97%/+3.34%；实现单车归母净利润0.93万元，同/环比+9.97%/+0.01%。我们认为主要原因是公司高端车型销量占比提升，包含腾势、方程豹和仰望在内的高端品牌2024Q4实现销量6.27万辆，环比+43.07%，占比由3.9%提升至4.1%。
    智驾平权+油电同速加持产品力，海外产能+自有船队推进全球化。进入2025年，公司智能化&电动化产品力全面提升。公司分别于2月和3月召开智驾战略发布会和超级e平台发布会，全系车型搭载天神之眼智驾系统，推进智驾平权；发布首个千伏架构与10C倍率闪充电池，三电系统升级。全球化方面，公司乌兹别克斯坦和泰国工厂已于2024年投产，巴西和匈牙利工厂建设中；第二艘自有滚装船BYD CHANGZHOU于2024年11月启航，自有航运能力加持全球化拓展。
    盈利预测及投资评级：公司推进智驾平权&油电同速，产品力显著提升，海外产能及自有船队逐步搭建，全球化进展顺利，基于此我们上调公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为559.31/682.92/810.25亿元（2025-2026年前值为504.57/579.55亿元），当前股价对应PE为20.1/16.4/13.9倍，高于可比公司估值，我们认为公司作为全球新能源汽车龙头，2025年加码智驾补齐短板，持续加强三电优势，享有一定估值溢价，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；产品销量不及预期；地缘政治风险；海外生产基地建设不及预期；上游原材料涨价；测算存在误差，以实际为准。

2024年年报点评：锂云母龙头控本优秀，继续提升资源保障力

永兴材料(002756)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告：2024年营业收入80.74亿元，同比-34%，归母净利润10.43亿元，同比-69%，扣非归母净利润8.94亿元，同比-72%。2024Q4单季营收18.43亿元，同比-26%，环比+6%；归母净利润0.73亿元，同比-80%，环比-64%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比-67%，环比-29%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利5元（含税）。
    锂价低位叠加技改项目形成固定资产处置损失，拖累业绩：百川盈孚显示，2024年江西电池级碳酸锂均价为9.07万元/吨，同比下跌65%，其中，四季度均价7.59万元/吨，环比三季度下跌4%，处于本轮周期低位，公司产品售价受到行业下行影响承压，进而影响公司锂盐业务盈利能力，测算公司2024年碳酸锂单吨毛利2.72万元/吨，同比下降80%。此外，公司锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目对原有部分资产进行拆除处置，形成固定资产处置损失7,710.73万元，对四季度业绩形成拖累。
    降本成效显著，行业低谷期保持产销稳定：公司2024年锂盐销量2.6万吨，同比下降3%，在行业低谷期仍能保持稳定，凸显公司产品品质保障能力以及出色的销售策略。测算公司锂盐单吨营业成本4.7万元/吨，同比下降11%，在市场低迷情况下公司通过全产业链工艺优化迭代实现降本提质增效，效果显著。
    积极推进重点项目建设：报告期内公司完成花桥矿业采矿权证扩证，生产规模由300万吨/年提升至900万吨/年；永诚锂业300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目一期已建成投产；资源保障能力再提升。此外，矿石原料输送项目已完成立项备案,审批手续正在推进；永兴新能源锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目开始建设。
    特钢业务经营稳健：2024年公司特钢产销量为30.5/30.3万吨，同比-2%，基本保持稳定；特钢毛利率12.3%，同比提升0.4个百分点，保持较为优秀的盈利能力。
    投资建议：公司是国内锂云母龙头，成本优势显著，在行业低谷期仍能保持市场份额，积极推进采选冶一体化扩产，提升资源保障能力。预计公司2025-2027年归母净利润为9.19/11.98/14.92亿元，对应EPS为1.71/2.22/2.77元，对应PE为20/15/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）锂盐下游需求大幅菱缩的风险；2）锂盐价格大幅下跌的风险；3）公司新建项目投产不及预期的风险；4）公司新增产能释放不及预期的风险。

永新股份：Q4业绩靓丽，延续高分红，新管理层或加速成长

永新股份(002014)
    事件：公司发布2024年年度报告。
    1）2024年：实现收入35.25亿元（同比+4.3%），归母净利润4.68亿元（同比+14.6%），扣非归母净利润4.40亿元（同比+14.5%）。
    2）2024Q4：实现收入9.86亿元（同比+9.6%），归母净利润1.63亿元（同比+41.7%），扣非归母净利润1.52亿元（同比+46.7%），增长靓丽。
    3）分红：2024年现金分红3.8亿元，分红比例81.2%，按照2025年3月24日收盘价计算，滚动股息率为5.4%。
    彩印：Q4稳健增长，规模效应、精细化管理、产品创新及出口高增共同带动毛利率改善。2024年彩印收入24.77亿元（同比-2.9%）、毛利率26.3%（同比-1.2pct），其中24H2收入12.89亿元（同比-1.0%）、毛利率29.8%（同比+1.8pct），我们认为24Q4彩印收入增长稳健。
    薄膜：产能释放推动高增，产品结构影响毛利率。2024年薄膜收入7.24亿元（同比+37.9%）、毛利率10.3%（同比+2.3pct），其中24H2收入4.17亿元（同比+25.0%）、毛利率7.0%（同比-4.7pct）；伴随产能逐步释放，我们认为24Q4薄膜业务收入增长靓丽。
    出口：海外市场拓展顺利，低基数下实现高增。2024年海外市场收入4.52亿元（同比+18.8%）、毛利率23.8%（同比-5.3pct），其中24H2海外收入2.35亿元（同比+35.5%）、毛利率22.1%（同比-2.9pct）；我们认为24Q4海外收入增速亮眼，新市场持续扩张，薄膜业务占比提高。
    管理层焕新，年轻化促成长。3月6日，原董事长孙毅先生因届龄退休辞去董事长职务、继续担任公司董事；江蕾女士接任董事长、其具备丰富的品牌管理及战略规划经验，未来将带领公司开拓创新，深化市场布局；鲍祖本先生当选副董事长、卸任总经理职务；潘健先生为新任总经理，其长期深耕永新股份，具备扎实的技术背景和管理经验，将进一步夯实公司技术创新与精细化管理。
    盈利能力优化，营运能力健康。24Q4公司毛利率为25.9%（同比+1.6pct），归母净利率16.5%（同比+3.7pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为1.7%/3.0%/3.7%/-1.1%（同比+0.1pct/-0.3pct/+0.1pct/-2.4pct），费用投放稳步优化，汇兑产生收益。24Q4公司经营性现金流净额为0.62亿元（同比-1.7亿元），存货/应收账款/应付账款周转天数分别为45/64/35天（同比-1/+4/-3天），营运能力稳定。
    盈利预测：公司业务稳健，新管理层或助推公司业务进一步发展加速。预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.1、5.5、6.0亿元，对应PE为13.9X、
    12.7X、11.7X。
    风险因素：原材料价格波动风险，海外需求下滑，市场竞争加剧

2024年报点评：周期底部静待反转，成本优势构筑护城河

永兴材料(002756)
    投资要点：
    2024年归母净利润同比-69%
    2024年公司实现营业收入80.74亿元，同比-33.76%；归母净利10.43亿元，同比-69.37%；扣非后归母净利润8.94亿元，同比-72.4%。其中，Q4营业收入18.43亿元，环比+5.98%；归母净利0.73亿元，环比-64%；扣非后归母净利润1.2亿元，环比-29%。
    锂盐持续降本毛利率37%，属于行业较高水平
    1）量：公司2024年锂盐销量约为2.6万吨，同比-3.23%，产量2.6万吨，同比-3.9%，库存量453吨，同比+4.62%。2）价：碳酸锂价格降幅较大。据SMM，2024年电池级碳酸锂含税均价为9.05，同比-65.56%。3）利：公司将降本控制在第一位，通过选矿提效、焙烧工艺改进等，锂云母提锂综合成本持续优化，2024年碳酸锂单吨营业成
    本约4.7万元，受碳酸锂价格下跌影响，锂盐产品毛利率36.65%，同比-35pct，对比其他锂企业仍处于较高水平。
    资源端扩产稳步进行，冶炼端技改逐步推动
    资源端扩产稳步进行，冶炼端技改逐步推动。1）资源端：公司子公司花桥矿业于年初完成采矿证扩证变更，证载生产规模已由300万吨/年变更为900万吨/年，目前正在进行安全生产许可证和矿山改扩建项目相关工作；永诚锂业300万吨/年锂矿石高效选矿与综合利用项目一期已建成投产。2）冶炼端：锂云母绿色智能高效提锂综合技改项目已完成审批，建设时间预计9个月。
    特钢稳健经营，毛利率小幅提升
    公司2024年钢铁业务收入56.58亿元，同比-18.08%，占比70%。毛利率12.32%，同比+0.38pct。公司不锈钢棒线材国内市场占有率长期处于前三，稳居不锈钢长材龙头企业地位。在生产管理中，公司对产品成材率、能耗、吨钢辅料耗用、生产效率、交货期等要素进行细节管理，不断降低生产成本。
    盈利预测与投资建议
    预计25-27年公司归母净利润为10.1/13.9/17.2亿元（25-26年前值为12.66/16.75亿元），EPS分别为1.9元、2.6元、3.2元。考虑到公司持续降本和扩产稳步进行，维持“买入”评级。
    风险提示
    锂价波动风险，区域性环保问题风险，在建项目不及预期

2024年年报点评：2024Q4营收净利增速环比提升，存款成本继续优化

招商银行(600036)
    投资要点：
    事件：招商银行发布2024年年报。2024年，招商银行实现营业收入3,374.88亿元，同比下降0.48%；实现归母净利润1,483.91亿元，同比增长1.22%。
    点评：
    2024Q4营收和归母净利润增速环比均有所提升。2024年，招商银行实现营业收入3,374.88亿元，同比下降0.48%，其中2024Q4增速为7.53%，增速环比提升10.04个百分点；实现归母净利润1,483.91亿元，同比增长1.22%，其中2024Q4增速为7.63%，增速环比提升6.84个百分点。归属于本行股东的平均总资产收益率(ROAA)和归属于本行普通股股东的平均净资产收益率(ROAE)分别为1.28%和14.49%，同比分别下降0.11和1.73个百分点。
    代销理财收入同比高增长。拆分营收结构，招商银行2024年实现利息收入3,742.71亿元，同比下降0.36%，主要是因为生息资产收益率下降。实现非利息净收入1,262.11亿元，同比增长1.41%，拆分来看，净手续费及佣金收入720.94亿元，同比下降14.28%，在代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动下，代销理财收入同比增长44.84%；而受到保险降费效应延续的影响，代理保险收入同比下降52.71%。其他净收入541.17亿元，同比增长34.13%，主要是债券和基金投资的收益增加。从2024Q4来看，利息净收入、手续费及佣金净收入、投资收益增速环比2024Q3均有所提升，表现边际改善。
    存款成本继续优化。2024年，招商银行净息差1.98%，同比下降17个基点；2024Q4净利息收益率为1.94%，环比下降3个基点。受贷款市场报价利率（LPR）下调及存量房贷利率下调影响，叠加有效信贷需求不足，新发生信贷业务收益率持续下行，导致生息资产收益率下降。与此同时，受益于存款利率下调、监管部门严格限制手工补息等高息揽储行为、公司持续推动低成本核心存款的增长，第四季度存款成本环比继续下降14个基点至1.40%，对净利息收益率产生一定正向效果。
    零售贷款资产质量仍存一定压力。2024年末，招商银行不良贷款余额656.10亿元，较上年末增加40.31亿元；不良贷款率0.95%，与上年末持平，环比提升0.01个百分点，其中公司贷款不良贷款率同比改善0.13个百分点，而零售贷款不良率同比提升0.07个百分点，信用卡贷款等零售贷款的资产质量仍存较大压力。拨备覆盖率411.98%，较上年末下降25.72个百分点，风险抵补能力仍处于行业较高水平。贷款拨备率3.92%，较上年末下降0.22个百分点。
    投资建议：维持“买入”评级。招商银行分红率维持30%以上，2024年度每股现金分红2元，按照3月25日收盘价计算股息率为4.44%，并明确将于2025年进行中期分红，拟定比例为35%，高股息价值凸显。预计招商银行2025年每股净资产为45.25元，当前股价对应PB是1.00倍。
    风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率下行导致银行资产端收益率下滑，净息差持续承压的风险。

公司简评报告：产品矩阵已布局AI云与端，拟定增加码WiFi7与AI端侧芯片

乐鑫科技(688018)
    投资要点
    事件概述：公司3月22日公告，2024年总营收20.07亿元（YOY+40.04%），归母净利润3.39亿元（YOY+149.13%），扣非净利润3.08亿元（YOY+182.77%），毛利率43.91%（YOY+3.35pct）。2024Q4营收5.47亿元（YOY+34.67%，QOQ+1.32%），归母净利润0.88亿元（YOY+79.89%，QOQ-11.32%），毛利率46.85%（YOY+6.78%，QOQ+4.71pct）。公司拟向全体股东每10股派发现金红利6元（含税），以及每10股以公积金转增4股。
    2024年芯片与模组均高速增长，原因系智能家居数字化与智能化提升、新增客户逐步放量、产品矩阵丰富下的非智能家居下游市场高增长等。公司2024年芯片销售1.49亿颗（YOY+37.75%），模组及开发套件（内含自研芯片）销售1.04亿块（YOY+33.28%），增速略低于公司营收增长。2024年营收增长主要得益于下游各行业数字化与智能化渗透率提升，以及2023-2024年新增潜力客户逐步放量。在应用端，智能家居仍是公司主要收入来源，但非智能家居领域已呈现出更高增速，并带动业绩整体成长。
    单季度毛利率环比高增长，2025年股权激励方案规划长期高增长目标。公司2024年四个季度毛利率分别是41.93%、44.11%、42.14%、46.85%，Q4环比提升4.71pct。公司2024年研发费用为4.9亿元，同比增长21.45%；2024年末研发人员数量553人，较上年同期增长14.26%。公司2025年限制性股票激励计划实施考核管理办法中，第二类激励对象的营收考核目标中，2025-2028年分别是24.0、28.8、34.6、41.5亿元，2028年目标营收的CAGR为19.92%。
    长期战略从WiFi等连接方案商布局到SOC方案商，拟定增不超过17.78亿元主要用于WiFi7技术与基于RISC-V自研IP的端侧AI芯片项目。1）公司Wi-Fi产品涵盖Wi-Fi4和Wi-Fi6技术，Wi-Fi6E技术已研发成功，2024年已启动WiFi7技术认证计划。2024年1月，公司发布ESP32-C61SoC，集成2.4GHz Wi-Fi6和Bluetooth5(LE)，支持Matter，具备优化的外设、强化的连接性能和更大的存储选项。同时，ESP32-C61支持目标唤醒时间功能，适用于构建由电池供电，具有长久续航能力的超低功耗物联网设备，性能显著提升。2）ESP32-H4于2024年新发布，继ESP32-H2后进一步丰富了公司的802.15.4和BluetoothLE产品矩阵，该芯片针对低功耗蓝牙市场，引入了低功耗蓝牙音频（LE Audio，BIS和CIS）、寻向功能（Direction Finding，AoA和AoD）、亚速率连接（Connection Subrating）和带响应的周期性广播（PAwR）等增强功能。蓝牙技术联盟于2023年发布蓝牙核心规范5.4版本，并于2024年9月正式发布蓝牙核心规范6.0版本。公司目前已有产品升级到支持蓝牙5.4核心规范的几乎全部功能，并通过了蓝牙6.0的官方认证，满足物联网市场的主流需求。3）公司的ESP32H系列产品采用低功耗蓝牙和Thread combo模式，ESP32-C5/C6采用Wi-Fi+低功耗蓝牙和Thread三合一模式，解锁了更加丰富的Thread/Zigbee应用场景，满足客户多元化需求。4）公司已将基于RISC-V指令集自研的MCU架构集成到产品中，这将会逐步降低许可证费用，并形成产品差异化。自2020年之后公司发布的新产品都搭载了自研的RISC-V32位处理器，2023年度发布的ESP32-P4已实现RISC-V双核400MHz主频，公司还在进一步研发基于RISC-V指令集的更高主频产品线。5）公司2025年3月14日通过定增股票方案，拟向特定对象发行股票不超过发行前公司总股本的10%，金额不超过17.78亿元主要用于WiFi7技术研发与基于RISC-V自研IP的端侧AI芯片项目。
    适应AI市场需求，布局云与端的产品方案。1）云端：公司使用自身的Wi-Fi产品进行数据传输，搭配第三方复杂的AI算法应用，尤其是云端AI应用。AI技术未来应用发展方向会是多方面的，第三方会针对不同的细分领域深化发展出不同的AI应用，与第三方合作可以各取所长、共赢互利。例如，ESP32-S3可对接豆包、ChatGPT或“文心一言”等云端AI应用。2）端侧：将AI算法应用在自身的处理器中，研发AI处理器与无线连接功能集成的SoC。例如，ESP32-S3中已集成加速神经网络计算和信号处理等工作的向量指令(vectorinstructions)。AI开发者可使用指令优化后的软件库实现本地图像识别、语音唤醒和识别等。公司已同步研发基于ESP32-S3芯片的离线语音唤醒/识别技术，可实现多达200条离线命令词，可广泛应用于智能家居设备，目前已有客户开始订制唤醒词和命令词。新产品ESP32-P4也具备边缘AI功能。3）LLM应用：暨火山引擎2024冬季FORCE原动力大会宣布与乐鑫、ToyCity、Folotoy及魂伴科技联合发布AI+硬件智跃计划后，乐鑫上线了AI大模型解决方案，携手豆包大模型为用户提供端侧调用云端LLM的物联网应用方案。
    投资建议：公司产品矩阵不断丰富，既有WiFi、低功耗蓝牙等芯片技术升级，也有S3、P4等AI芯片创新，客户群体不断增多，非智能家居应用高速增长；同时股权激励彰显长期高增长信心，公司或迎来高成长。我们预计公司2025、2026、2027年归母净利润分别为4.666.24、8.49亿元（2025、2026年原预测为4.64、6.01亿元），当前市值对应2025、2026、2027年PE为52.04、38.91、28.58倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；研发进展不及预期风险。

2024年年报点评：化妆品业务稳增，医药及原料业务积极调整

福瑞达(600223)
    事件：福瑞达发布2024年年度报告。2024年公司实现营收39.83亿元（yoy-13.02%）；实现归母净利润2.44亿元（yoy-19.73%）；扣非归母净利2.15亿元（yoy+54.54%）。
    颐莲稳健增长，瑷尔博士略有承压，多渠道布局化妆品业务。2024年公司实现营收39.83亿元，同比-13.02%，单24H2来看，公司实现营收20.57亿元，同比-2.29%。分品牌收入来看：1）颐莲，24年全年/24H2实现营收9.63/5.16亿元，同比+12.36%/+10.97%；24年颐莲品牌喷雾2.0销售同比增长35%，顺利完成迭代；嘭润品线实施“亿元面霜”计划，嘭润霜销售同比增长18%。2）瑷尔博士，24年全年/24H2实现营收13.01/6.56亿元，同比-3.48%/-12.53%；24年益生菌面膜销售超5亿元；闪充品线全面升级，销售同比增长9%；珂谧品牌胶原品线成功卡位胶原蛋白次抛精华。根据公司公告，公司化妆品业务正在加快多渠道布局，积极拓展京东、拼多多等平台增量。
    医药业务完成产销一体化，原料业务加速高端化转型与定制服务。1）医药业务：24年全年/24H2实现营收5.12/2.72亿元，同比-1.41%/+18.78%；24年医药板块完成产销一体化搭建；制定营销策略，加快渠道拓展，通宣理肺胶囊产品实现同比增长37%；积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现多款药食同源功能性食品上市。2）原料及添加剂业务：24
    年全年/24H2实现营收3.43/1.71亿元，同比-2.43%/-5.52%；2024年公司继续推进原料药注册认证等工作，积极调整销售战略与产品结构，加快向高端化转型，扩大食品级、化妆品级产品定制化服务，持续拓展品牌客户。
    毛利率稳中有升，24年扣非归母净利率同比+2.36pct至5.39%。1）毛利率方面，2024年，公司毛利率为52.68%，同比+6.19pct；分业务看，化妆品板块毛利率为62.57%，同比+0.44pct；医药板块毛利率为52.32%，同比-1.07pct，主要系医药行业政策变动的影响，药品整体收入毛利均有所下降；原料及衍生产品、添加剂板块，毛利率为35.92%，同比+3.62pct，主要系策略调整，收入与毛利率同时上升；2）费用率方面，24年公司销售费用率为36.73%，同比+5.14pct；管理费用率为4.59%，同比+0.28pct；研发费用率为4.19%，同比+0.84pct；3）净利率方面，24年公司归母净利率为6.11%，同比-0.52pct；扣非归母净利率为5.39%，同比+2.36pct。
    投资建议：考虑到公司剥离地产业务后轻装上阵，化妆品、医药与原料业务多元发展，预计25-27年公司归母利润分别为2.80亿元、3.31亿元、3.98亿元，同比+15.1%/18.2%/20.2%，截至2025/03/25公司市值对应25-27年PE分别为28X/23X/19X，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策风险变动，产品研发不及预期，行业竞争加剧。

2024年报点评报告：分红政策持续优化，行业龙头配置价值凸显

中国神华(601088)
    事件：
    中国神华发布2024年报：公司实现总营业收入3,383.75亿元，同比减少1.37%；实现归母净利润586.71亿元，同比减少1.71%。
    观点：
    公司煤炭产销稳定增长，自产煤毛利率小幅下降。产销量方面，2024年公司实现商品煤产量3.27亿吨，同比增长0.8%；煤炭销售量4.59亿吨，同比增长2.1%。其中，自产煤销量3.27亿吨，同比增长0.5%；外购煤销量1.32亿吨，同比增长6.2%。价格方面，2024年公司综合售价为564元/吨，同比下降3.4%。其中，年度长协售价491元/吨，同比下降1.8%；月度长协售价705元/吨，同比下降12.7%；现货售价627元/吨，同比下降2%。成本方面，2024年自产煤单位生产成本179元/吨，同比持平；自产煤吨煤销售成本292.48元/吨，同比下降0.08%。毛利率方面，2024年自产煤毛利率为44.5%，同比下降2.1个百分点。
    发售电量同比增长，总装机容量再次提高。2024年，公司总发电量达到2232.1亿千瓦时，同比增长5.2%；总售电量为2102.8亿千瓦时，同比增长5.3%。2024年，集团发电机组总装机容量为46,264兆瓦，其中，燃煤发电机组总装机容量43,184兆瓦，约占全国煤电发电装机容量11.9亿千瓦的3.6%。集团新增装机容量合计1,630兆瓦，其中燃气及光伏发电装机增量显著，惠州热电二期燃气热电联产机组、国能（清远）清洁能源有限公司天然气分布式能源机组建成投运，新增装机容量合计1,244兆瓦；位于江西、广东等地的光伏发电站投运并对外商业运营，新增装机容量366兆瓦。
    公司坚持高比例分红，持续优化分红政策。董事会建议派发2024年度末期股息2.26元/股（含税），合计44,903百万元（含税），占2024年中国企业会计准则下归属于本公司股东净利润的76.5%。2025年1月22日，为积极响应投资者诉求，本公司主动披露2025-2027年度股东回报规划（尚待股东大会批准），承诺每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现归属于本公司股东净利润的65%，在此期间综合考虑公司经营情况、资金需求等因素实施中期利润分配。自上市以来，中国神华累计现金分红金额（含2024年度末期股息）已达4,919.35亿元（含税），分红规模
    盈利预测及投资评级：公司资源储量丰富，经营稳健，具备长期成长性，预计公司2025-2027年归母净利润分别为537.98/551.51/572.50亿元（2025/2026前值为：617.00/628.46亿元），当前股价对应2025、2026年PE为7.6/7.2倍，我们选取中煤能源、陕西煤业、电投能源作为可比公司，中国神华作为行业龙头估值高于行业平均水平，维持公司“增持”评级。
    风险提示：供给端扰动超预期，下游需求大幅下滑，在建矿井未能顺利投产，宏观经济波动风险，国际煤价大幅波动，数据的引用风险。

2024年年报点评：产销稳定，云母龙头成本优势显著

永兴材料(002756)
    事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收80.7亿元，同比-33.8%，实现归母净利10.4亿元，同比-69.4%，扣非归母净利8.9亿元，同比-72.4%；单季度看，24Q4实现营收18.4亿元，同比-25.8%，环比+6.0%，实现归母净利0.7亿元，同比-79.5%，环比-64.2%，扣非归母净利1.2亿元，同比-67.0%，环比-28.9%。归母净利接近前期业绩预告的下限，主要由于年底计提资产处置损失和商誉减值的影响；2）分红：2024年度拟每10股派发现金红利5.0元（含税），现金分红2.6亿元，加上2024年半年报现金分红2.6亿元，全年合计现金分红5.2亿元，现金分红率50.0%。
    锂：产销稳定，成本继续优化。1）量：2024年碳酸锂产量2.6万吨，同比-3.9%，销量2.6万吨，同比-3.2%，基本保持稳定；2）库存：截至2024年底锂盐库存453吨，同比+20吨，库存水平较低；3）价：2024年国内电碳均价9.0万元，同比-64.6%，其中24Q4电碳均价7.6万元，环比-4.8%，锂价继续下跌但跌幅放缓。2024年公司碳酸锂产品销售均价7.4万元/吨，同比-60.5%，与锂价走势一致；4）本：2024年单吨营业成本4.7万元，同比-11.3%，降本工作持续推进。
    特钢：持续优化产品结构，单吨毛利保持高位。1）量：2024年产量30.5万吨，同比-1.9%，销量30.3万吨，同比-2.4%，基本保持稳定；2）利：2024
    年公司加大研发力度，持续优化产品结构，积极开拓新能源、核电、汽车、高端制造等高附加值行业市场，2024年实现特钢业务单吨毛利2300元，毛利率12.3%，同比+0.4pct，盈利能力保持高位。
    资产减值与处置：1）资产减值损失：2024年合计0.25亿元，其中24Q4为0.28亿元，主要为商誉减值损失。2）资产处置收益：2024年合计-0.84亿元，其中24Q4为-0.83亿元，主要由于公司对1万吨碳酸锂产线进行技改，老旧的部分房屋和机器设备形成固定资产处置损失0.77亿元。
    核心看点：一体化扩产，云母提锂龙头成本优势显著。1）一体化：化山矿23年增储完成，24年初采矿证证载能力由300万吨提升至900万吨，一体化扩产推进中；2）成本优势：云母提锂龙头，降本工作持续推进，24年单吨营业成本降至4.7万，成本优势突出；3）特钢：加大研发创新，持续优化产品结构，毛利保持高位，贡献稳定业绩。
    投资建议：云母提锂龙头成本优势突出，采选冶一体化扩产，我们预计公司2025-2027年归母净利为10.2、16.6和21.9亿元，对应3月25日收盘价的PE为18、11和8倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：锂价超预期下跌，扩产项目进度不及预期。

2024年年报点评：重视股东回报，逐步完善海外布局

中国外运(601598)
    事件概述。2025年3月25日，公司发布2024年年报。1）收入端：24年公司实现营收1056亿元，同比+4%，实现销售毛利55.4亿元，同比-4.6%；毛利率5.2%；2）利润端：24年公司实现归母净利39.2亿元，同比-7.0%；归母净利率3.7%；扣非后归母净利31.6亿元，同比-8.5%，扣非归母净利率3.0%。分季度看，4Q24，公司实现营收197亿元，同比-32%；实现归母净利润10.9亿元，同比+3%，归母净利率为5.5%。
    分业务结构看：1）货运代理：24年对外营业额671.7亿元，同比+8.48%；毛利35.24亿元，同比+7.57%；分部利润20亿元，同比-2.5%，其中，海运代理及空运代理业务利润有所增长，班列业务由于价格下降导致利润下降。其中，海运代理/空运代理/铁路代理/船舶代理/库场站服务收入分别为448/94/103/36/40亿元，同比+9%/+34%/-17%/-28%/+6%，分部利润分别为7.8/2.9/1.3/4.9/3.0亿元，同比+1%/+1%/-18%/-3%/-7%；货量分别为1516.6万标准箱/102.8万吨/57.3万标准箱/6.7万艘次/28.45百万吨，同比分别为+13%/+14%/+14%/+7%/+8%。
    2）专业物流：24年对外营业额279.5亿元，同比+1.56%；毛利21.1亿元，同比-16.26%；分部利润6.84亿元，同比-40%，主要是由于新签约服务合同价格下调，而业务固定成本刚性，导致盈利水平有所下降。其中，合同物流/项目物流/化工物流分别为222/38/19亿元，同比+6%/-7%/-5%；分部利润分别为5.0/0.7/1.1亿元，同比-39%/-46%/-10%；业务量分别为49.9/6.6/4.2百万吨，同比分别为+7%/+4%/+10%。
    3）电商业务：24年对外营业额105亿元，同比-14.38%；分部利润1.6亿元，同比-14.4%。其中物流电商平台实现269.9万标准箱，同比+9%。
    公司重视股东回报，24年分红比例提升。公司分红比率由23年的50%提升至2024年54%。2024全年合计每股股利0.29元，同比23年持平。按照2025/3/25公司市值377亿元、全年每股股利0.29元计算，2024年公司股息率为5.6%。
    重视AI在物流领域运用，完善海外网络布局。1）AI应用：公司稳步推进泛AI应用，单证自动化服务年处理能力超过1,500万单，提升了服务效率；自动驾驶高速干线商业运营里程累计超240万公里，继续保持国内领先水平；加快构建自主可控的核心技术体系，累计拥有专利230项、软件著作权428项。2）完善海外网络布局：2024年公司海外投资额同比增长44%，海外营业收入同比增长9%，净利润同比增长43%。东南亚地区，泰国仓库二期顺利完工；拉美地区，持续完善自有网络布局，新设立墨西哥公司。
    投资建议：我们预计公司25-27年实现营业收入1103、1145、1195亿元，同比增速分别为4.5%、3.7%、4.4%，归母净利润41.78、44.31、46.45亿元，当前股价对应PE分别为9、9、8倍。公司为综合物流龙头，重视AI赋能和数字化转型，海外网络布局持续推进，看好公司长期发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：集运运价波动风险、地缘政治风险、汇率波动风险。

核心大单品韧性增长，线下渠道维持高质量发展

劲仔食品(003000)
    事件
    公司2024年度实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润24.12/24.12/2.91/2.61亿元，同比16.79%/16.79%/39.01%/39.91%。公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润6.4/6.4/0.77/0.72亿元，同比11.92%/11.92%/0.31%/-6.97%。Q4收入低于预期，利润符合此前预测。
    投资要点
    2024年度大单品小鱼突破15亿元，线下实现高质量增长。分产品看，2024年鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品/其他产品/其他业务分别实现收入15.33/5.09/2.47/0.79/0.13/0.3亿元，同比+18.76%/12.67%/13.89%/9.58%/80.41%/16.63%。核心品类均实现双位数增长，鱼制品在高基数下同比持续高增，鹌鹑蛋增速下半年环比上半年边际下滑，公司于24年年末推出全新“七个博士”鹌鹑蛋品牌、同时线上推出溏心鹌鹑蛋，预计新品效能预计更多于25年体现新鲜短保豆干等新品推动豆制品季度数据环比增速提升。分地区看，2024年境外/线上分别实现收入0.23/3.91亿元，同比+222.7%/-6.15%。全国七大区域均稳健增长，零食渠道预计24年实现翻倍式增长，境外市场有所发力，品牌获得海外零售商认可，线上渠道受内容电商影响略有下滑，短期仍处于战略、人员调整过程当中，预计Q4降幅有所收窄。分销售模式看，2024年经销/直营分别实现收入18.27/5.85亿元，同比+9.7%/+46.35%。
    全年维度看利润率改善明显，24Q4新采购季下小鱼成本抬升，公司通过费控精准把控，利润率基本维持稳定。2024年，公司毛利率/归母净利率为30.47%/12.08%，分别同比2.3/1.93pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为11.97%/3.76%/2.01%/-0.64%，分别同比1.21/-0.28/0.09/-0.24pct。24Q4，公司毛利率/归母净利率为30.99%/11.97%，分别同比-1.62/-1.39pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.61%/4.35%/2.16%/-0.38%，分别同比1.63/-0.36/0.13/-0.01pct。单看Q4净利率同比下滑主因2023年同期渠道费用前移至Q3集中性投放，导致23Q4销售费用率基数异常，整体费用投放仍在合理水平，全年拉平看净利率同比提升近2个百分点。
    三年倍增远期目标不变，2025年预计收入增长提速，实现高质量稳定发展。产品角度来看，鱼制品在现有基础上保持高速成长，追求绝对差异化，突破高性能渠道；豆制品持续产品创新和迭代表，产品特性符合消费者健康诉求；鹌鹑蛋25年上半年铺设渠道奠定基础，下半年或有更好增长态势。渠道角度看，25年电商渠道定调良性发展、自然增长，通过品牌曝光提升战略价值，量贩渠道中终端网点仍有较大拓展空间，且公司将推出定量装产品提升单点卖力，如联合开发9.9元及5元左右价格带产品，预计25年仍将保持较快增长。成本端预计稳定，2024年Q4及2025年Q1鱼制品成本上升，全年成本预期基本稳定；费用方面，2025年销售费率或延续2024年投入增加态势，管理费率因规模效应下降。
    2024年度现金分红方案发布，积极回馈投资人。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.0元（含税），本次合计拟派发现金红利1.34亿（含税），分红比例46.09%。加上半年度利润分配方案，2024年底累计分红比例已达到61.46%。同时公司发布未来三年股东分红回报规划（2025-2027年度），彰显对未来发展信心。
    盈利预测与投资评级
    根据2024年年报业绩情况，我们调整2025-2026年收入利润预测，下调2025年-2026年营业收入预测至28.30/33.56亿元（原预测为31.46/38.65亿元），同比+17.33%/+18.59%，下调2025年-2026年归母净利润预测至3.25/3.99亿元（原预测为3.70/4.59亿元），同比+11.45%/23.0%，给予2027年营收利润预测分别为38.77/4.81亿元，分别同比+15.52%/20.51%。对应三年EPS分别为0.72/0.89/1.07元，对应当前股价PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

金霉素业务稳健发展，疫苗助力新增长

金河生物(002688)
    核心观点
    金霉素龙头企业，推进化药与疫苗双轮驱动。公司以兽用原料药为基础，逐步扩展业务边界，先后进入动物疫苗、环保科技领域，形成兽用化药与疫苗板块双轮驱动，环保与农产品加工板块配套辅助，各板块业务有机联动的新业务格局。2023年、24H1公司实现营收21.74亿元、10.65亿元，同比+2.42%、+3.22%，保持稳健增长。从业务结构来看，23年公司兽用化药业务收入占总营收的48.12%，同比+0.08pct，保持相对稳定；兽用生物制品业务占总营收的15.41%，同比-0.14pct。
    公司通过内生增长与外延并购相结合的方式，建立了国内外两个动物疫苗平台、四个研发中心，并与全球科研院所深度协作，持续优化工艺、带来更多创新产品，提升产品质量。此外，公司积极布局宠物业务，2024年在上海设立宠物分公司，现有6个化药产品和1个疫苗产品，其中驱虫药产品、狂犬疫苗已开始销售，猫四联、犬四联和马疫苗正在研发中，未来宠物板块将作为公司重点板块有序推进。
    兽用化学制品：产能翻倍，毛利率提升中。公司兽用化学药品业务收入呈现波动状态，2015-2023年CAGR为-1.26%。24H1营业收入为4.99亿元，同比+2.64%，保持增长趋势；毛利率为39.85%，同比+9.62pct，自2022年探底以来呈现恢复走势。24年10月新建六期工程建设项目投产后新增化药产能6万吨，公司饲用金霉素总产能提升至11.5万吨。1）从国内市场来看，公司对重点客户提供一对一的技术服务需求支持，并持续推进金霉素在规模化大型猪场的应用推广，以技术服务、价格策略深化规模化猪场覆盖，有效解决养殖端的痛点问题，市场占有率有所提升。公司羊用金霉素预混剂药号于2024年11月获批，2025年将大力推广，预计国内反刍动物金霉素预混剂用量未来将带来超2万吨增量。2）从海外市场看，通过全球销售网络协同疫苗业务扩张，叠加原材料成本下行与工艺创新驱动的成本优势，美国市场产品销量稳步增加，市场份额持续扩大，加之产品价格的适度上调，公司海外市场24H1业绩表现突出，为后续市场的进一步拓展奠定了基础。
    兽用生物制品：研发管线丰富，新品助力增长。公司兽用生物制品保持增长，24H1实现收入1.56亿元，同比+1.68%；毛利率为60.37%，同比-9.85pct，存在下游生猪养殖企业亏损而控制疫苗使用的影响；二级子公司杭州佑本生产的猪用疫苗销售略低于上年同期。公司现有16个疫苗产品上市销售，在研和申报文号的共有20余个产品。公司布病疫苗、圆环疫苗等具备独有优势，有望实现快速增长；新品猪伪狂犬灭活疫苗等助力公司业绩增厚。
    投资建议：公司为金霉素龙头企业，随着公司化药产品渗透率的提升、疫苗产品逐步放量等，公司业绩可期。我们预计公司2025-2026年EPS分别为0.24元、0.30元，对应PE为19倍、15倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游行业波动的风险，原材料、能源价格上涨风险，研发风险等

无惧特殊事件扰动，公司24年业绩稳健增长

中海油服(601808)
    事件：2025年3月25日晚，中海油服发布2024年度报告。2024年，公司实现营收483.02亿元，同比+9.5%；实现归母净利润31.37亿元，同比+4.1%；扣非后归母净利润32.29亿元，同比+11.4%。实现基本每股收益0.66元，同比+4.8%；经营性净现金流为110.17亿元，同比-15.9%。
    其中，2024Q4，公司实现营收146.40亿元，同比+0.3%，环比+31.5%；实现归母净利润6.92亿元，同比-6.4%，环比-18.8%；扣非后归母净利润7.53亿元，同比+9.2%，环比-13.7%。实现基本每股收益0.15元，同比-6.2%，环比-16.7%。
    点评：
    2024年公司海外业务拓展加速。分业务看，2024年，公司钻井、油技、船舶、物探板块的收入同比分别+9.4%、+7.4%、+20.9%、+14.2%。四个板块占总收入比重分别为27%、57%、10%、6%，船舶业务增幅明显，主要受公司通过整合船舶资源、扩充船舶管理数量从而增加作业量的影响。四个板块毛利率分别为7.5%、22.9%、4.3%、2.1%，同比分别-1.8pct、+0.8pct、+1.4pct、-1.1pct。分地区看，公司国际业务拓展加速，2024年国内/国际收入占比分为77.5%/22.5%，收入同比分别+8.0%/+14.9%，国内/国际毛利率分别为18.1%/7.4%，分别同比+0.4pct/-1.7pct。国际业务和钻井业务毛利率均受中东部分作业暂停以及新增作业平台准备成本影响有所下降。现金流方面，公司年度现金资本开支减少、取得现金借款减少导致投资和筹资净现金流均有所下降。其他方面，因偿还债务，公司利息费用同比减少。公司非经常性损益主要是因墨西哥子公司税务事项确认滞纳金及准备金相关的营业外支出合计约2.5亿元。
    钻井服务：尽管作业日数有下降，但平台日费同比提升。2024年，公司运营48座自升式钻井平台、14座半潜式钻井平台，其中44座在中国，18座在海外。钻井业务国内/国际毛利率水平分别为14.12%/-3.41%，盈利水平主要受国际板块拖累。工作量方面：2024年自升、半潜式钻井平台日历天使用率分别同比+0.9pct、-11pct至81.8%、65.2%，其中半潜式平台受国内南方台风天气因素影响工作量有所减少。价格方面：2024年自升式、半潜式平台日费分别为7.5、14.3美元/天，同比+1.4%、+7.5%。
    24上半年中东暂停的4条公司平台中，振海6号已入列东海作业，AE1和COSLSEEKER已在东南亚锁定合同，随着公司挪威北海地区高日费钻井平台以及南海八号在南美投入作业，我们认为公司未来日费水平以及平台利用率仍将提升。
    油田技术服务：海外市场开拓成果丰硕，利润率稳步提升。2024年，公司“璇玥”高端油气技术装备品牌成功发布，“璇玑”系统规模化应用能力不断增强，“海弘”完井系统有效提升我国海上完井产业自主化水平。公司在强化技术的同时持续拓展外部市场份额，成功签订东南亚钻完井液、电缆测井等项目服务合同。
    船舶服务：截至2024年底，公司运营三用工作船、平台供应船、油田守护船等200余艘船舶（2023年为170余艘）。公司船舶管理数量及年度作业量大幅提升，实现成功开拓东南亚市场新客户，首次进入非洲市场等成绩。
    物探服务：2024年公司物探业务国内/国际毛利率分别为-14.08%/33.18%。公司合理配置国内外装备资源，充分利用国内冬季时窗互补释放产能，推动海外区域发展取得突破，完成西非、南美、东南亚地区作业任务，工程勘察业务成功签订首个北美作业服务合同。
    中海油资本开支维持高位，有力保障油服订单。2024年，公司与中海油有限公司关联交易占比为77.4%。2025年，中海油计划资本支出1250-1350亿元。中海油持续高额的资本开支水平保障了公司业绩稳定增长，公司国内作业量或将稳步提升。
    公司分红比例提升，持续回馈股东。2024年公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币0.23元（含税），分红比例为35.08%，较上年提高1.83pct。
    盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为40.05、43.22和46.52亿元，同比增速分别为27.7%、7.9%、7.6%，EPS（摊薄）分别为0.84、0.91和0.97元/股，按照2025年3月25日收盘价对应的PE分别为18.07、16.75和15.56倍。我们认为，考虑到公司未来持续海外拓展和行业良好景气度，2025-2027年公司业绩将持续增长，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：宏观经济波动和油价下行风险；需求恢复不及预期风险；上游资本开支不及预期风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

2024年报点评报告：业绩逆势增长，产品结构持续优化

南钢股份(600282)
    事件：
    南钢股份发布2024年报：公司实现营业收入618.11亿元，同比下降14.79%；归属于上市公司股东的净利润22.61亿元，同比增长6.37%；基本每股收益0.3667元。
    观点：
    高毛利产品占比增加，公司业绩逆势增长。报告期内，公司建筑螺纹产销下降拖累营收，钢材产量927万吨，同比减少10.88%，销量933万吨，同比减少9.66%，营业收入618.11亿元，同比下降14.79%，但在宏观弱复苏环境下，受益于高附加值产品占比提升，公司业绩逆势增长，归属于上市公司股东的净利润22.61亿元，同比增长6.37%，从公司产品来看，中板材、特钢类、建筑螺纹、及其他主营业务分别占比38.96%、19.99%、6.40%、34.65%，对应产品毛利率分别为17.88%、7.80%、2.32%、9.35%，产品占比同比分别+1.23%、+1.50%、-3.82%、+1.10%，公司产品结构持续优化，先进钢铁材料占比提升。
    深耕高端制造领域，重点品种放量可期。公司瞄准中国制造业升级及进口替代机会，以专用板材、特钢长材为主导产品，在新能源与油气装备、船舶与海工、汽车轴承弹簧、工程机械与轨交、桥梁高建结构领域，其产品销量占比分别为17.21%、19.42%、17.17%、15.22%、9.2%，持续为国家重点项目、高端制造业升级提供解决方案。2025年公司钢材产量目标为990万吨，同比增长6.83%，有望通过行业竞争优势，加速推进重点品种放量。
    重视股东回馈，分红政策持续稳定。公司2024年度拟合计派发现金红利1,140,541,837.035元（含税），占2024年度合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润的50.45%。2024年1月30日，公司于第一次临时股东大会明确分红规划：2024-2026年度每年拟分配的现金红利总额（包括中期已分配的现金红利）应不低于该年度归属于上市公司股东的净利润的30%，并缩短分红周期，将分红周期从年度变更为半年度，即配合中报发布增加一次中期分红，中期分红金额不低于该年度中期合并报表归属于上市公司股东的净利润的30%。
    盈利预测及投资评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为25.22/28.06/29.58亿元，当前股价对应PE为11.5/10.4/9.8倍，我们选取中信特钢、华菱钢铁、方大特钢作为可比公司，对应可比公司PE为14.7/12.5/10.8，公司作为行业龙头，受益于高附加值产品专用板材及特钢长材占比提升，在需求弱复苏环境下仍能保持稳定的盈利水平，首次覆盖给予公司“增持”评级。
    风险提示：上游原材料价格大幅上涨，下游需求进一步下降，出口业务大幅下滑，产能释放不及预期、宏观经济波动风险，数据的引用风险。

2024年年报点评：收入同比增长23%，三大板块业务齐头并进

豪迈科技(002595)
    核心观点
    2024年收入业绩实现较好增速。2024年实现收入88.13亿元，同比增长22.99%，归母净利润20.11亿元，同比增长24.77%，收入及业绩同比实现较快增长，轮胎模具、大型零部件机械产品、机床产品三大板块业务齐头并进。单四季度收入24.48亿元（+31.35%），归母净利润5.94亿元（+34.10%），四季度收入业绩同比增速进一步提升，彰显出良好的经营成效。
    盈利能力保持稳定。2024年毛利率/净利率分别为34.30%/22.85%，同比变动-0.35/+0.36pct，毛利率略有下滑，主要系汽车轮胎装备业务毛利率同比下降2.75个百分点至39.35%，受内外销等产品结构变化、人员数量增加及薪金增长等因素的影响。另大型零部件业务毛利率同比增长2.66个百分点至25.67%，主要系生铁、废钢等产品原材料价格下降、
    效率提升及人员数量的减少等因素叠加。
    三大板块业务齐头并进，另成立全资子公司主营电加热硫化机生产。2024年汽车轮胎装备/大型零部件机械产品/数控机床收入分别为49.17/33.32/3.99亿元，同比增速分别为24.39%/20.31%/29.30%。分业务看，1）轮胎模具订单量充足，内销同比增速优于外销，趋势向好，同时公司继续推动国际产能建设，墨西哥工厂2024年4月正式开业；2）大型零部件业务表现较好，主要受益于燃气轮机市场需求持续向好，风电业务订单有所恢复；3）数控机床业务稳步推进，于2024年投资建设机床实验室，开展技术攻关、新产品测试等工作，预计2025年下半年投入使用，支撑高端机床装备研制与稳定量产。另公司新成立全资子公司豪迈橡胶机械，主要定位于电加热硫化机的生产。公司电加热硫化机经过多年试制，相较传统工艺在节能等方面具有显著的优势，已开始小规模应用，预计未来拥有较好发展空间。
    盈利预测与估值：公司是全球轮胎模具生产龙头，当前轮胎模具、大型零部件机械产品、机床产品三大板块业务齐头并进，订单饱满，其中轮胎模具市场份额持续提升，大型零部件受益于人工智能发展趋势需求持续向好，机床业务保持较高增速，公司整体经营持续向好。我们上调盈利预测，预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为23.58/27.57/31.79亿元（2025年-2026年前值为22.96/26.62亿元），对应PE20/17/15倍，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；机床业务拓展不及预期。

2024年报业绩点评报告：收入增长提速，盈利能力改善

有友食品(603697)
    事件：
    2025年3月20日，有友食品发布2024年度报告。
    2024年公司实现营业收入11.82亿元，同比增长22.37%，归母净利润1.57亿元，同比增长35.44%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比增长40.53%。
    观点：
    公司营收增速明显提升，线上渠道低基数下实现亮眼增长。2024年公司实现营收增速22.37%，较2023年（-5.68%）提升28.05pct，我们预计主因公司产品在山姆渠道放量带来营收增速边际好转。分产品来看，2024年泡凤爪类/皮晶类/素食类/鸡翅类/其他泡卤风味肉制品分别实现营收7.85亿元/0.93亿元/0.93亿元/0.48亿元/1.52亿元，同比变化8.63%/6.29%/-2.05%/23.76%/840.69%；分渠道来看，线上/线下分别实现营收0.68亿元/11.04亿元，同比增长204.33%/17.70%；分地区来看，西南/华东/华南/西北/华中/华北/东北分别实现营收5.43亿元/3.15亿元/1.76亿元/0.52亿元/0.38亿
    1.57pct/-0.78pct/+0.09pct/0.00pct，公司销售费用率和管理费用率下降，其他费用支出维持稳健。
    产品创新和新渠道驱动，凤爪龙头打开新的增长空间。有友食品主要产品为泡卤风味休闲食品，其核心产品“泡椒凤爪”2024实现销售占比超60%，公司在该细分市场具有较高的品牌知名度。公司以“产品创新+渠道拓展”为核心驱动力，围绕市场需求重构产品矩阵，依托技术创新、品类革新与场景拓展推出六大新品，以健康化、多元化的产品矩阵形成差异化竞争壁垒。同时，公司建立与头部会员制零售渠道的合作，深化主流零食量贩渠道渗透，夯实线下布局；加速电商运营模式迭代，通过社交电商全域运营实现线上销售额倍增。
    盈利预测及投资评级：我们看好公司泡凤爪类基本盘稳健增长，同时，公司通过打造新品，开拓新渠道带来新的业绩增长空间。我们给予公司一定的估值溢价，预计2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为14.43亿元/17.21亿元/20.01亿元，同比增长22.05%/19.25%/16.30%；归母净利润分别为1.94亿元/2.32亿元/2.71亿元，同比增长23.48%/19.64%/16.62%；对应2025年3月21日收盘价，PE分别为21.6X/18.1X/15.5X，参考可比公司的平均估值，首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。
    风险提示：大单品增速不及预期，新品推广不及预期，成本上涨风险，新渠道开拓不及预期，食品安全问题。

公司事件点评报告：大单品势能延续，全渠道渗透再拓空间

劲仔食品(003000)
    事件
    2025年3月24日，劲仔食品发布2024年年度报告。
    投资要点
    营收增速边际放缓，成本上涨拉低毛利表现
    公司2024年实现营收24.12亿元（同增17%），归母净利润2.91亿元（同增39%），扣非归母净利润2.61亿元（同增40%）。其中2024Q4公司营收6.40亿元（同增12%），主要系鹌鹑蛋增速边际放缓所致，归母净利润0.77亿元（同增0.3%），扣非归母净利润0.72亿元（同减7%）。盈利端，2024Q4公司毛利率同减2pct至30.99%，主要系鱼制品原料成本边际上涨所致，随着产能利用率提升、规模效应释放，有望摊平成本波动影响。2024Q4销售/管理费用率同比+2pct/-0.4pct至10.61%/4.35%，主要系公司加大综艺费用投放所致，净利率同减1pct至11.98%。
    大单品延续高增，鹌鹑蛋再发力定量装
    2024年公司鱼制品营收15.33亿元（同增19%），核心大单品延续高增，新品深海鳀鱼2024年仅在部分渠道/区域铺货，预计2025年全国铺开，品类延续高增势能。2024年禽类制品营收5.09亿元（同增13%），鹌鹑蛋2024H2增速放缓，公司坚持锁定价盘，后续围绕七个博士发力鹌鹑蛋专业品牌，同时围绕定量装再次进攻，推进全渠道渗透。2024年公司豆制品营收2.47亿元（同增14%），豆制品2024年季度间环比持续爬升，2025年坚持做品类迭代。
    线上渠道缩窄费投，全渠道发力开拓市场空间
    公司线上内容电商渠道2024Q4下滑幅度收窄，后续公司缩窄费用投放，将抖音作为品牌打造窗口。2024年公司零食量贩渠道翻倍增长，随着开店推进、新品项/规格拓展带来的单点卖力提升，预计2025年延续增速。此外，公司2024年海外营收0.23亿元（同增223%），公司着力推进团队建设、市场准入、产品认证等前期工作，并结合市场需求做风味开发，预计东南亚市场2025年有进一步拓展。
    盈利预测
    我们看好公司大单品培育能力，七个博士及深海鳀鱼等新品的培育提升品牌势能，后续公司推进品类全渠道拓展，零食量贩等新渠道红利持续释放，叠加规模效应释放有望优化盈利能力。根据2024年年报，预计2025-2027年EPS分别为0.72/0.87/1.03元，当前股价对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、鹌鹑蛋增长不及预期、成本上涨风险、零食专营渠道增长不及预期、股权激励目标不及预期、终端需求疲软等。

公司信息更新报告：量升价跌致盈利承压，葫芦岛项目快速推进

扬农化工(600486)
    业绩基本符合预期，原药、制剂量升价跌致盈利承压，有序推进葫芦岛项目公司发布2024年报，实现营收104.35亿元，同比-9.09%；归母净利润12.02亿元，同比-23.19%；扣非净利润11.63亿元，同比-22.81%。其中Q4实现营收24.19亿元，同比+9.76%、环比+4.41%；归母净利润1.76亿元，同比-13.71%、环比-32.91%；扣非净利润1.76亿元，同比-13.11%、环比-29.27%，业绩基本符合预期，公司拟每股派发现金红利0.68元（含税）。考虑农药行业竞争加剧、盈利承压，我们下调2025-2026、新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.10（-0.85）、16.00（-4.88）、18.23亿元，对应EPS为3.47、3.93、4.48元/股，当前股价对应PE为15.6、13.7、12.0倍。我们看好公司深化提质增效，随着葫芦岛项目有序推进，中长期成长性确定，维持“买入”评级。
    Q4原药、制剂价格同环比改善，全年盈利能力仍承压，静待葫芦岛项目放量（1）分业务看，2024年，公司原药、制剂（不折百）销量9.99、3.64万吨，同比+3.5%、+1.8%；营收64.18、15.45亿元，同比-13.1%、-7.8%；不含税均价为6.43、4.25万元/吨，同比-16.0%、-9.4%；毛利率27.70%、29.77%，同比分别-2.45、+2.39pcts。2024Q4，公司原药、制剂（不折百）销量2.38、0.21万吨，同比+10.9%、-11.2%；营收15.98、1.58亿元，同比+11.7%、+8.2%；不含税均价为6.71、7.62万元/吨，同比+0.7%、+21.8%，环比+16.9%、+157.5%。截至3月23日，中农立华原药价格指数报72.78点，同比下跌6.45%，环比2月上涨0.27%。跟踪的上百个产品中，同比56%产品下跌；环比2月61%产品持平，12%产品上涨，农药行业盈利仍承压，公司凭借卓越运营和提质增效实现全年产销量同比增长。（2）盈利能力方面，2024年公司销售毛利率、净利率分别为23.11%、11.53%，同比分别-2.49、-2.12pcts。我们认为，随着海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后农药中期价格或有上升空间，公司作为研产销一体化、卓越运营的农化龙头有望充分受益。此外，公司高效推进葫芦岛一期一阶段生产调试稳步向前，成长动力充足。
    风险提示：项目进展不及预期、农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

积极分红回馈股东，海外订单增速快

江河集团(601886)
    事件：公司发布2024年年报。
    收入平稳增长，经营现金流改善。2024年，公司实现营收224.06亿元，同比增长6.93%；其中，建筑装饰收入占比94.91%，实现营收213亿元，同比增长7.08%；医疗健康收入占比约4.89%，实现营收10.95亿元，同比增长4.05%。公司实现归母净利润6.38亿元，同比下降5.07%；实现扣非净利润4.19亿元，同比下降39.65%，主要系竞争加剧，行业规模缩量，公司建筑装饰业务毛利率下降约1pct，影响了近2亿元的毛利，同时计提资产减值准备增加所致。公司实现经营活动现金净流量16.26亿元，同比增加7.65亿元。2024年，公司向全体股东派发现金红利约3.97亿元（含税），股息率达6%。
    毛利率下降，减值损失有所增加。2024年公司毛利率为16.04%，同比下降1.14pct；净利率为3.44%，同比降低0.11pct。期间费用率为10.19%，同比下降0.19pct。销售费用率为1.36%，同比提高0.08pct。管理费用率为5.49%，同比提高0.04pct。财务费用率为0.47%，同比降低0.23pct。研发费用率为2.87%，同比降低0.09pct。公司资产负债率为70.35%，同比降低0.61pct。报告期公司资产减值损失和信用减值损失合计4.72亿元，去年同期为4.05亿元，资产减值损失增加较多。
    海外订单增长强劲，眼科医疗业务稳步推进。2024年公司建筑装饰业务累计中标270.49亿元，同比增长4.68%，其中幕墙系统中标额约172.05亿元，同比增长0.17%，内装系统中标额约98.44亿元，同比增长13.62%。2024年公司海外业务（含港澳）新增订单76.3亿元，同比增长57%，占比28%，公司海外业务订单增长强劲。2024年公司累计承接光伏建筑项目（BIPV）约5.32亿元。公司积极打造专业眼科医疗服务提供商，主要开展屈光、视光、眼底病等眼科诊疗业务。报告期内，公司新开设南京新街口维视、北京维视、合肥维视等3家高端维视眼科医院，公司眼科医疗业务经营稳健。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.99、7.55、8.11亿元，分别同比+9.64%/+7.92%/+7.52%，对应P/E分别为9.80/9.08/8.45x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

营收下降业绩亏损，经营性现金流改善；债务压力减轻轻装上阵重回土拍市场

金地集团(600383)
    摘要：金地集团公布2024年年报。公司2024年实现营业总收入753.4亿元，同比下降23.2%；归母净利润-61.2亿元（2023年同期为盈利8.9亿元）。公司2024年无分红计划。
    公司结算规模收缩导致营收下滑；业绩出现亏损，主要是因为毛利率下降+投资收益下滑+财务费用增长+减值增加。2024年公司总营收同比下降23.2%，受制于前期销售下滑，公司结算节奏放缓。2024年房地产项目结算面积为396万平，同比下降18.6%。归母净利润为-61.2亿元（2023年同期盈利8.9亿元），多方面的因素叠加所致：1）结算的房地产项目毛利水平下降。2）2024年公司投资收益-27.4亿元（2023年为19.6亿元）。3）2024年公司财务费用20.6亿元，同比增长82.9%，主要是由于资本化的利息支出减少，财务费用率同比提升了1.6个百分点至2.7%。4）基于谨慎性原则对部分资产计提减值，2024年公司资产与信用减值损失合计63亿元，同比增加29亿元。受市场持续下行影响，公司短期业绩保障程度持续承压，2024年末公司预收账款340亿元，同比下降48.6%，预收账款/营业收入为0.45X。
    公司盈利能力显著承压。2024年公司整体毛利率、净利率、归母净利润率分别为14.9%、-10.4%、-8.1%，同比分别下降2.5、13.6、9.0个百分点。受亏损影响，公司ROE同比下降了11.7个百分点至-10.4%。毛利率下滑主要是因为房地产业务毛利率同比下降2.1个百分点至14.1%。三项费用率同比提升了0.6个百分点至9.5%。公司少数股东亏损17.0亿元（2023年盈利23.1亿元），但少数股东损益占净利润的比重从2023年的72.2%大幅
    下降至2024年的21.8%。
    公司有息负债规模持续压降，几乎全部的有息负债均为银行借款，融资成本持续下降。截至2024年末，公司有息负债739亿元，同比下降20.2%。公司通过多种融资方式，将银行端负债规模和融资成本保持在合理区间。公司有息负债中银行借款占比96.3%，公开市场融资占比为3.7%，融资成本降至4.05%，较2023年下降31BP。公司短期负债占全部有息负债比重为43.6%，同比下降1.3个百分点。截至2024年末，公司获得各银行金融机构授信总额2310亿元，尚有69%的额度未使用。年末公司剔除预收账款后的资产负债率为60.2%，同比下降1.8个百分点，净负债率为49.5%，同比下降4.3个
    百分点，现金短债比0.71X，同比下降0.01X，为“黄档房企”。
    公司坚持以现金流为核心的经营策略，以销定产、量入为出，经营性现金流明显改善。截至2024年末，公司合并报表中货币资金227亿元，同比下降23.6%，其中受限资金为15.4亿元，占比6.8%。2024年经营性现金净流入136亿元，同比增长521.2%，主要是因为往来款流出减少，销售减少，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降37.6%至421亿元，购买商品、接受劳务支付的现金为208亿元，同比下降53.9%；同时，筹资性现金净流出235.8亿元（2023年净流出312.2亿元），主要是因为取得借款减少及偿还债务增加。公司2024年全年按时足额偿付共约200亿元的公开市场到期债务。
    2024年公司销售规模收缩，市占率下滑。2024年公司实现合同销售金额685亿元，销售面积471万平，同比分别下降55.4%和46.3%；销售均价约14533元/平，同比下降17.0%；市占率（公司销售金额/全国商品房销售金额）为0.7%，市占率同比下滑了0.6个百分点。全口径销售金额排名第14，较2023年下降了4个名次。2025年1-2月实现签约销售金额51亿元，销售面积32万平，同比分别下降52.4%和43.9%，销售排名第21位，销
    售均价15831元/平，同比下降15.0%。
    2024年谨慎拿地，2025年年初重回核心城市土拍市场，在杭州、上海均有拿地，土地储备结构持续优化。2024年公司仅在武汉拿地1宗，成交总价3.54亿元，拿地建面5.4万平，楼面均价6556元/平，拿地强度（拿地金额/销售金额）1%，同比下降7个百分点。2025年1-2月在杭州临平区拿地1宗，建面1.63万平，总价1.86亿元，权益比例40%，楼面均价1.14万元/平；在上海松江区拿地1宗，建面3.11万平，总价8.15亿元，权益比例9%，楼面均价2.62万元/平。2025年1-2月公司的拿地强度提升至20%。截至2024年年末，公司总土地储备（未结算的可租售面积）约2916万平，同比下降28.9%，权益土地储备约1245万平，土储权益比例仅为43%，
    同比下降1个百分点，其中，一、二线城市占比约77%，一二线城市占比较2023年末提升4个百分点。
    公司近两年来的投资与销售收缩，开竣工面积与结算规模同样出现下滑。2024年公司新开工面积101万平，同比下降67.7%，完成了全年新开工计划（95万平）的106%；2024年公司竣工面积992万平，同比下降26.1%，完成了全年竣工计划（1071万平）的93%。202525.7%，计划竣工面积468万平，较2024年实际竣工下降52.8%。2024年房地产项目结算面积为396万平，同年公司计划新开工面积127万平，较2024年实际开工增长
    比下降18.6%，结算金额600亿元，同比下降29.8%，结算均价1.52万元/平，同比下降13.7%。
    投资建议与盈利预测：
    公司坚持以现金流核心的经营策略，以销定产、量入为出，经营性现金流明显改善，通过强化销售与及时回款、
    资产盘活、拓宽融资渠道等多种方式，坚守财务安全底线，2024年按时足额偿付共约200亿元的公开市场到期债务，2025、2026年国内债券到期规模分别仅剩5.6、5.0亿元，目前债务压力大幅减轻。且2025年年初已经
    开始在杭州、上海等核心城市拿地，经营或策略上亦有增量变化。随着债务压力的减轻以及重回核心城市土拍
    市场，公司整体处于触底趋稳、轻装上阵的状态当中。考虑到2024年公司首次出现亏损及行业持续面临下行压力，我们下调2025-2026年盈利预测。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为638/498/377亿元，同比
    增速分别为-15%/-22%/-24%；归母净利润分别为-29/-27/-28亿元；对应EPS分别为-0.63/-0.59/-0.63元。
    当前股价对应的PB分别为0.36X下困境反转较为明显的标的，具备更大的估值修复弹性，我们上调公司评级至“买入”评级。/0.38X/0.40X。考虑到公司是得益于化债、政策纾困、销售改善等多重逻辑
    评级面临的主要风险：
    销售与结算不及预期；拿地不及预期；毛利率下滑幅度超出预期；增量融资落地不及预期；债务偿付不及预期。

2024年年报点评：盈利能力稳中有升，海外结构持续优化

中联重科(000157)
    事件：公司披露2024年年报，2024年公司实现营业收入454.78亿元，同比下滑3.39%；归母净利润35.2亿元，同比增长0.41%；扣非归母25.54亿元，同比下滑5.7%。2024Q4实现营业收入110.82亿元，同比下滑4.05%；归母净利润3.81亿元，同比下滑41.42%；扣非归母3.64亿元，同比增长4.86%。
    分产品来看，起重机、混凝土略有下滑，高空机械、农机稳步增长。2024年公司起重机械实现营业收入147.86亿元，同比-23.35%，毛利率32.41%，同比+1.37pct；混凝土机械实现营业收入80.13亿元，同比-6.8%，毛利率22.68%，同比-0.24pct；高空机械实现营业收入68.33亿元，同比+19.74%，毛利率29.71%，同比+7.05pct；土方机械实现营业收入66.7亿元，同比+0.34%，毛利率30.18%，同比+2.25pct；农业机械实现营业收入46.5亿元，同比+122.29%，毛利率12.25%，同比+0.51pct。
    毛利率稳中有升，费用受海外市场开拓及股份支付有所上升。2024年公司毛利率28.17%，yoy+0.63pct，净利率8.81%，yoy+0.8pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为8.18%、4.93%、6.09%、0.12%，yoy分别+0.62pct/+0.89pct/-1.22pct/+0.67pct，其中销售费用增加主要系海外市场相关费用增加，管理费用上升主要受股份支付影响。
    主导产品市场地位稳固，多元化布局显成效。1）混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线海外业务规模与市场地位持续提升，2024年整体出口销售规模同比增长超过35%；2）土方机械快速补齐超大挖、微小挖产品型谱，实现1.5-400吨产品型谱全覆盖，2024年出口销售规模同比增长27%，品牌国际影响力进一步提升；3）高空作业机械发展强劲，2024年国内市场中小客户市场占有率位居第一，电动化产品渗透率达90%；4）农机业务持续加大研发投入，推动产品升级，2024年收入同比增长122%；5）矿山机械、应急装备、中联新材料等新兴业务以技术创新为引领，持续加大研发投入，扎实推进降本增效工作。
    海外收入持续高增，地区结构优化。随着欧美、澳新、拉美、非洲、印度等新兴区域的市场突破，海外市场布局更加多元化，区域销售结构不断优化，各区域市场协同发展，呈现“多点开花”接续高速增长态势，2024年海外销售收入233.8亿元，同比+30.58%，收入占比达51.4%，同比+13.37pct。
    投资建议：考虑到公司各项业务发展势头较好，我们预计公司2025-2027归母净利润分别为50.62/63.64/74.37亿元，对应PE分别是13x/11x/9x，维持“推荐”评级。
    风险提示：国内工程机械周期性下行的风险；海外市场拓展不及预期的风险；新业务发展不及预期的风险。

公司信息更新报告：结转规模持续收缩，计提减值拖累业绩

金地集团(600383)
    结转规模持续收缩，计提减值拖累业绩，维持“增持”评级
    金地集团发布2024年年报，公司房地产项目结转规模减少致使营业收入规模下滑，计提减值及股权投资亏损大幅拖累利润表现。由于公司目前经营规模收缩，投资活动谨慎，伴随市场变动加剧，我们下调公司2025-2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为-1.1、0.93、2.93亿元（原2025-2026年为10.5、12.4亿元），EPS为-0.02、0.02、0.06元，当前股价对应2026-2027年PE为222.1、70.2倍，公司销售情况维持前列，物业管理业务经营稳健，减值计提充分卸下历史包袱，优质土储有望在市场边际修复后超预期兑现业绩，维持“增持”评级。
    营收规模有所收缩，计提减值拖累业绩
    公司实现营业总收入753.44亿元，同比减少23.22%；实现归母净利润-61.15亿元（2023年为8.88亿元），同比减少788.54%；实现毛利率、净利率分别为14.95%、-10.39%，同比分别-2.46pct、-13.65pct。公司营业收入下滑主要系房地产项目结转规模减少，公司归母净利润大幅下滑主要系：（1）减值损失大幅增加（信用减值损失-23.76亿元，资产减值损失-38.99亿元）；（2）权益法核算的长期股权投资收益大幅亏损（投资收益-27.37亿元）。
    销售金额保持前列，土储充足聚焦高能级城市
    据克而瑞数据显示，公司2024年全口径销售金额685.0亿元，排名行业第14位。公司2024新开工面积101万平方米，竣工面积992万平方米。截至2024年末，公司总土地储备约2916万平方米，权益土地储备约1245万平方米，其中，一、二线城市占比约77%，公司土地储备相对充足，并主要聚焦于一二线城市。
    物业管理毛利率提升明显，出租业务保持稳定
    公司2024年物业管理营业收入78.08亿元，同比增长0.78%，毛利率10.11%，同比+2.47pct，截至2024年末，公司在管面积达2.52亿平方米。写字楼物业方面，公司新租、续租面积合计超过20万平方米，长租公寓方面的经营管理表现稳定，成熟期项目出租率保持93%。
    风险提示：销售复苏进程受阻、多元业务推进不及预期、公司拿地不及预期。

量价齐升与降本并进，世界级铜资源行稳致远

洛阳钼业(603993)
    投资要点：
    公司事件：3月21日公司发布业绩报告。报告显示，2024年，该公司营业收入首次突破2000亿元大关，达2130.29亿元，同比增长14.37%；归母净利润首次突破百亿元，为135.32亿元，同比增长64.03%；扣非后归母净利润131.19亿元，同比增长110.48%；每股收益0.63元，同比增长65.79%。
    铜钴产量引领增长，降本增效成果显著。公司主要矿产品产量全面突破指引，铜、钴、铌、磷肥均创历史新高，其中铜全年产量65.02万吨，同比+55%，首次跻身全球前十大铜生产商，2024年新增产量23.06万吨，成为了去年全球产铜增量最大的公司；钴产量11.42万吨，同比+106%，巩固全球钴供应链龙头地位；铌产量首破万吨至10,024吨，同比+5%；磷肥产量118万吨，同比+1%。单位营业成本方面，铜3.02万元/吨，同比-12.52%；钴5.27万元/吨，同比-26.91%；铌18.44万元/吨，同比-0.33%；磷肥0.24万元/吨，同比-6.92%。单位毛利方面，铜3.05万元/吨，同比+6.74%；钴2.76万元/吨，同比-35.00%；铌11.04万元/吨，同比+15.85%；磷肥0.08万元/吨，同比+50.14%。
    财务状况持续改善。公司加大矿山端直接销售，加强贸易板块现金流管理，有效缩短销售回款周期和存货周转天数，经营性现金流净额达323.87亿元，同比增长108.38%。资产负债率降至49.52%，同比下降8.88个百分点，实现“三连降”。公司持续优化组织架构并提升管理效能，管理费用和销售费用同比分别下降10.85%和40.27%。资产运营效率与收益质量双提升，公司毛利率同比上升6.83个百分点至16.55%，ROE达19.05%。其中矿山业务毛利率提升至45.14%，同比增加4.64个百分点。
    钴价困境反转，铜产品量价齐升，贸易业务协同增效，打造中国“嘉能可”。2024年全球铜矿端紧平衡的同时刚果金暂停了钴出口，铜钴价格中枢有望持续抬升，公司铜钴业务有望持续放量增长，刚果（金）TFM和KFM项目产能释放是核心驱动
    力。公司规划2028年铜产量目标80万-100万吨，并推进Heshima水电站等配套项目，为扩产提供能源保障。贸易业务方面，IXM贸易板块2024年归母净利润13.53亿元，创历史新高，铜、镍贸易量分别增长21.21%和98.10%，期现结合模式有效对冲周期波动，未来有望持续强化全产业链协同效应。IXM或将持续在铜、钴价格波动率放大的背景下持续为公司贡献可观业绩。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为155.71/180.77/198.32亿元，同比增速分别为15.07%/16.09%/9.71%，当前股价对应的PE分别为11.02/9.49/8.65倍。我们预计业绩持续高增长，维持“买入”评级。
    风险提示。需求波动风险;项目建设不及预期风险;金属价格波动的风险;项目所在国政治风险。

2024年年报点评：业绩稳健增长，云和AI业务实现突破

中国电信(601728)
    事件：2024年营收5,236亿元，同比增长3.1%，归母净利润330亿元，同比增长8.4%，经营活动现金流净额1,453亿元，同比增长4.8%，自由现金流222亿元，同比增长70.7%。
    基础业务保持稳健增长，ARPU稳中有升。2024年移动通信服务收入达到2,025亿元，同比增长3.5%，其中，移动增值及应用收入同比增长16.1%，移动用户数净增1,675万户，用户规模达到4.25亿户，移动用户ARPU达到45.6元，同比增长0.4%。公司移动通信服务收入增长，一是公司持续推进网络向5G-A升级，不断优化客户体验；二是公司推进通信助理、视频彩铃、云盘等应用AI升级，加快量子密信密话、手机直连卫星等战新业务规模拓展。固网及智慧家庭服务收入达到1,257亿元，同比增长2.1%，其中，智慧家庭业务收入同比增长16.8%，宽带用户数净增728万户，达到1.97亿户，宽带综合ARPU达到47.6元。
    产数业务实现良好增长，云和AI业务实现突破。产业数字化收入达到1,466亿元，同比增长5.5%，占服务收入比达到30.4%，同比提高0.5pct。其中，天翼云收入达到1,139亿元，同比增长17.1%，“息壤”一体化智算服务平台，与DeepSeek-R1/V3系列大模型深度适配优化，接入50家算力合作伙伴，自有和接入的智能算力合计达到62EFLOPS；IDC收入达到330亿元，同比增长7.3%，机架达到57.1万架，高功率机架占比20%，且利用率超过80%；安全收入达到162亿元，同比增长17.2%；智能收入达到89亿元，同比增长195.7%；视联网收入同比增长40.1%。国际业务收入为169亿元，同比增长15.4%。
    算力资本开支占比提升，成本良好管控。2024年公司折旧及摊销为962亿元，同比增长1%；运行维护及技术支撑费为1,068亿元，同比增长4.4%；销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化-0.45/+0.06/0.20/-0.03pct。公司资本开支为935亿元，同比下降5.4%，其中移动网投资299亿元，产业数字化投资325亿元。智能算力资源达到35EFLOPS，2025年计划资本开支836亿元，预计同比下滑10.6%。其中，产业数字化方面占比预计提升至38%，算力方面资本开支预计同比增长22%。
    派息率稳步提升。2024年全年派发股息为每股0.2598元，派息率达到72%。公司明确2024年起未来三年派息率逐步提升至75%以上。
    投资建议：预计25年营收、利润、EBITDA将保持良好增长。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润实现359/389/421亿元，同比增长9%/8%/8%，对应PE20/18/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：国际贸易摩擦风险，个人市场业务发展不及预期，竞争压力增大风险。

晨光股份：线下零售延续压力，积极探索IP产品

晨光股份(603899)
    事件：公司发布2024年年报。2024年实现收入242.48亿元（同比+3.8%），归母净利润13.96亿元（同比-8.6%），扣非归母净利润12.34亿元（同比-11.8%）；单Q4实现收入71.14亿元（同比-5.0%），归母净利润3.74亿元（同比-13.5%），扣非归母净利润3.06亿元（同比-23.9%）。传统核心产品减量提质，优化产品结构，精品文创持续产品创新提供情绪价值；零售大店延续扩张，提升品牌影响力和市场洞察；科力普积极拓展用户，数字化赋能运营。虽然宏观消费需求不足，但是公司坚持长期主义，坚持产品创新、精益管理和国际市场拓展，核心竞争力保持稳健。
    传统核心线下延续压力，优化产品结构，IP赋能文具。根据我们测算，2024年公司传统核心业务（总收入-生活馆-科力普）实现收入约89.18亿元（同比+2.4%），利润率预计小幅下滑；其中Q4收入20.78亿元（同比-3.7%）。分品类来看，2024年书写工具/学生文具/传统办公分别实现收入24.29/34.71/35.72亿元（同比+6.9%/+0.1%/+1.7%），其中Q4收入同比-2.0%/-1.2%/-3.9%，2024年毛利率分别为42.9%/33.9%/27.7%（同比+1.0pct/-0.1pct/持平）。传统核心产品开发减量提质，提高单款上柜率和销售贡献。推进全渠道布局，优化零售运营体系。1）大众：持续开发刚需产品，优化产品结构保持竞争力，打造产品梯队阵营。2）精品文创：积极优化产品结构，提高爆款线下上柜率，线上全品类布局，持续产品创新提供情绪价值。3）儿美：开发强功能产品，推动“食品级、易可洗、抗菌”高端化主题产品一盘货。4）办公：产品开发注重流量质价比+差异化创新，推进晨光办公店&办公完美门店开发，推进渠道转型，强化服务赋能。此外公司积极把握年轻人喜好布局IP产品，加速文具产品文创化，旗下潮玩品牌奇只好玩快速成长，谷子文具产品市场反馈良好。
    科力普收入维持增长，零售大店总数扩张。1）科力普：2024年实现收入138.31亿元（同比+3.9%），净利润3.22亿元（同比-19.7%，股权激励摊销费用0.76亿元），毛利率为6.9%（同比-0.2pct）；其中Q4收入46.74亿元（同比-6.3%）。公司深耕存量客户、扩充增量客户，聚焦办公一站式/MRO工业品/营销礼品/员工福利四大板块，数字化手段赋能客户，优化全国仓储布局。2）零售大店：2024年晨光生活馆（含九木杂物社）实现收入14.79亿元（同比+10.8%），其中九木杂物社实现收入14.06亿元（同比+13.4%），晨光生活馆（含九木杂物社）净利润-0.16亿元。截至2024年末公司拥有779家零售大店（较年初+120家、较Q3末持平），其中九木杂物社741家（较年初+132家）、晨光生活馆38家（较年初-3家）。九木杂物社线下渠道持续拓展具备韧性，门店运营及消费者洞察持续提升，增强品牌影响力，会员量级已破千万助力品牌升级。IP类产品销售占比提升，丰富产品结构吸引年轻消费者。
    毛利率同比持平，费用率有所上行。2024年公司毛利率为18.9%（同比持平），消费需求不足、费用率有所上行，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/4.1%/0.8%/-0.2%（同比+0.5pct/+0.6pct/持平/+0.1pct），归母净利率为5.8%（同比-0.8pct）。展望未来，伴随公司产品及渠道结构升级，盈利能力有望企稳回升。
    现金流相对稳健，营运表现稳定。公司2024年产生净经营现金流为22.89亿元（同比-3.3亿元），现金流较为健康。营运能力方面，截至2024年末，公司应收账款周转天数为55天（同比+5天），应付账款周转天数90天（同比+6天），存货周转天数29天（同比-2天），营运能力保持稳定。
    盈利预测：公司传统业务持续优化创新，科力普及零售大店延续客户&渠道拓展。我们预计2025-2027年归母净利润分别为16.1、18.5、21.2亿元，对应PE为16.7X、14.6X、12.7X。
    风险提示：线下客流恢复不及预期、新品推出不及预期、科力普客户拓展不及预期。

特气和大宗气产销高增，现场制气成为新增长极

金宏气体(688106)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年实现营收25.25亿元，yoy+4.03%；实现归母净利润2.01亿元，yoy-36.12%；归母扣非净利润1.56亿元，yoy-45.70%；24Q4实现营收6.68亿元，yoy+3.11%；归母净利润-0.09亿元，yoy-116.49%。2024年利润分配预案：每10股派发现金红利1.00元（含税）。
    平安观点：
    高纯氨因光伏链竞争加剧而降价，整体特气和大宗气产销维持高增。2024年，公司特种气体业务营收为9.63亿元，yoy-11.68%，占主营业务收入的38.1%，产销量分别为19.52万吨和26.19万吨，同比增加76.6%和37.2%，单吨特气售价约3675.6元/吨、同比下降2034.2元/吨，特气业务毛利率为27.69%、同比减少12.67pct，主要是由于光伏产业链竞争加大、上下游产品存在打价格战现象，导致公司核心产品高纯氨和高纯氢气等价格受到一定压制。2024年，公司大宗气体产品营收为9.73亿元，同比增加14.23%，占总营收的38.53%，产销量分别为51.48万吨和95.60万吨，同比增加81.81%和54.33%，该业务毛利率为31.26%、同比减少2.94pct；2024年公司燃气业务营收为2.13亿元，同比增加1.29%，毛利率为18.08%。
    高毛利的现场制气项目有序推进，成为公司新增长极。现场制气及租金为2024年新增单独核算的业务，2024年该业务营收达2.78亿元、同比高增39.06%，占总营收的11.0%，该业务毛利率高达62.16%、同比提升2.32pct。2024年，云南呈钢集团3套空分供气项目(合同金额23.4亿元)，营口建发单套7万等级空分供气项目(合同金额24亿元)，山东睿霖高分子3万等级空分供气项目(合同金额18.6亿元)均正常履约，稷山铭福钢铁3套空分合作项目于2024年6月正式投运。2024年12月，公司新获得泰国现场制气项目；2025年2月，成立金宏气体(湛江)有限公司，为中集绿能提供现场制气服务。此外，公司利用自建空分项目和现场制气富余液体积极开拓零售市场，在上海区域和江苏中部地区并购多家公司，两大区域整合公司分别实现营收同增15.64%和9.11%，净利润同增21.28%和34.46%。
    投资建议：公司核心产品超纯氨、高纯氧化亚氮、二氧化碳等具有技术和规模优势，且多款高端产品电子级TEOS、六氟丁二烯等持续导入半导体客户，2025-2026年超纯氨、氢气、空分气、二氧化碳、多款特气产品规划的大规模产能陆续投产，公司特气和大宗气销售规模有望继续保持增长，同时随着多项现场制气合同和电子大宗载气订单的兑现，公司整体业绩有望逐年稳步提升，但由于产业竞争激烈、市场格局变化，公司产品价格和毛利率有所下降，特别是用于光伏电池制造的超纯氨、高纯氢气等特气产品，因此结合2024年年报下调2025-2026年业绩预期，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年实现归母净利润3.10（原值4.02亿元）、4.29（原值5.12亿元）、4.70亿元（新增），对应2025年3月25日收盘价PE分别为28.9、20.8、19.0倍，下游光伏和半导体基本面逐渐改善，气体价格下行空间有限，后续新产品批量供货和现场制气项目陆续投运有望贡献增量收益，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）终端需求增速不及预期。若半导体和显示面板产业上行周期延后开启，光伏电池产业需求下行，终端需求不及预期，则公司电子特气业务需求难释放，业绩增速可能受限。2）海外企业大幅扩产。若海外巨头企业大幅提高特气产能规模，以规模和技术优势挤占中国特气市场，则可能造成部分特气产品竞争激增，产能过剩的局面。3）技术突破受阻的风险。若海外严格限制相关技术出口，国内企业在高壁垒高纯特气产品上的研发和工业化量产短期难以突破，则可能造成国产替代进程受阻延后的情况。4）原材料价格大幅波动的风险。若原料空分气和能源价格受极端气候、海外地缘政治等因素影响，供需格局出现较大变动，则价格可能大幅波动，从而造成公司生产成本的抬升。

勇立潮头，线性驱动再造新恒立

恒立液压(601100)
    国内液压件龙头，天时地利人和成就五年14倍
    公司深耕高端传动领域，历经30余年发展，主营产品完成了从挖机油缸到挖机泵阀、非挖液压件再到丝杠、电动缸的跨越。公司是伴随国内两轮挖机景气周期成长起来的液压件龙头企业，2008-2011年挖机油缸份额快速提升，2011-2015年行业下行期逆势投入泵阀研发并建厂；2016-2020年行业上行期泵阀持续放量实现国产替代、公司实现业绩和估值的“戴维斯双击”，16-21年初股价涨幅超过14倍。
    前瞻布局线性驱动器，有望受益于人形机器人产业趋势
    丝杠是人形机器人线性关节的核心零部件，特斯拉Optimus使用丝杠的关节包括手臂、腿部、腰部和灵巧手。丝杠目前是特斯拉人形机器人硬件的第一大成本来源、约占整机成本的30%，降本需求最为迫切。行星滚柱丝杠具有抗冲击性强、高负载、长寿命等优势，特斯拉引领行业规模降本趋势下国内更多厂商有望采用直线关节方案，目前国内多家厂商已开始小批量试用丝杠。公司2021年募资14亿元布局线性执行器项目，目前已完成厂房和部分产线建设，并已实现小批量生产和销售，未来有望受益于人形机器人产业趋势及工业母机国产替代趋势。
    国内挖机需求有望回暖，海外市场开拓进展顺利
    据工程机械工业协会数据，2025年1-2月挖机累计销量3.18万台，同比增长27.2%，其中国内销量1.70万台，同比增长51.4%，出口销量1.47万台，同比增长7.4%。展望2025年挖机市场，在房地产止跌回稳、基建与采矿业投资加速、大规模设备更新政策发力等外部因素，叠加小挖更新周期需求攀升、二手挖机出口增长刺激国内需求等内驱作用下，2025年国内挖机销量有望回暖，公司主业有望迎来修复。此外，公司积极开拓海外市场，持续推进海外产能布局，墨西哥工厂部分产线已进行试生产，未来北美市场有望持续贡献业绩增量。
    非挖板块稳健增长，多元化战略成效显著
    2024年上半年，公司共销售重型装备非标准油缸13.89万支，同比增长21.53%，其中，盾构机用油缸、起重机用油缸、高空作业平台用摆动缸、风电光伏新能源用油缸等增速较快；非挖泵阀实现快速增长，同比增长24.3%。紧凑液压销量保持高速增长，进一步扩大了在高空作业平台、挖机、装载机及农业机械等行业的国内市场份额，国外已实现批量供货。
    投资建议
    预计公司2024-26年实现营收97.93亿元、114.20亿元、136.07亿元，归母净利润24.79亿元、29.96亿元、35.93亿元，当前股价对应市盈率为45.1X/37.3X/31.1X，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    工程机械景气度不及预期、原材料价格波动风险、客户拓展不及预期、新品研发不及预期、汇率波动风险

深度报告：聚焦杭州土储优质，销售排名持续攀升

滨江集团(002244)
    投资要点：
    整体观点：滨江集团是一家聚焦杭州的优质民营企业，公司连续7年荣获杭州市场销售冠军，区域龙头地位稳固。杭州是国内全面放开限购及取消新房限价的第一批城市，政策刺激带动当地楼市及土地市场首先回暖；叠加近年杭州的数字经济及高新技术产业发展，吸引大量高科技人才，为当地中长期房地产需求带来有力保障。
    公司坚定践行稳健发展战略，积极主动地应对行业变局。近年房地产市场进入下行周期，公司销售出现波动下行，但在行业中销售排名逆势提升，彰显其强大的销售韧性及适应力。2024年公司首次进入克而瑞全国房企销售TOP10阵营，排名第9位，同时也成为TOP10中唯一的民营房企。与此同时，公司财务稳健，负债率指标保持“绿档”，融资渠道畅通，融资成本不断下降。使得公司在逆市中能保持较高的拿地节奏，并且持续聚焦杭州及部分房地产市场相对理想的城市，进一步提升土地储备质量及市场占有率。优质的土地储备也为公司未来可持续发展提供良好保障。公司推进“1+5”的发展战略，地产业务持续做精做优做强，服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大业务板块有序推进，将实现更多元的发展，进一步提升规模及业绩。
    公司近年业绩跟随行业下行周期出现持续下滑，但仍保持盈利状态；而随着前期低毛利项目的交付结算完成，以及计提减值逐步下降，公司业绩也有望先于行业整体实现回升，将对公司股价带来提振。
    公司销售排名持续提升。2024年公司全年累计销售金额1116.3亿，首次进入克而瑞全国房企TOP10阵营，排名第9位，比去年同期前进2位，同时也成为TOP10中唯一的民营房企。
    拿地积极，聚焦杭州土储优质。2024年权益拿地金额占权益销售金额达40.26%，拿地强度高。在市场周期底部积极推进项目储备，为未来发展提升奠定基础。
    财务稳健，融资成本不断下降。公司近年综合融资成本也不断下降。2019年的综合融资利率是5.6%，2020年5.2%，2021年4.9%，2022年4.6%，2023年4.2%，2024年末公司综合融资成本为3.4%，创历史新低。融资成本持续下降，充分反映了市场对滨江优秀的资产价值、强大的经营能力和优质的公司信誉的高度认可。
    盈利预测。预测公司2024年-2026年EPS分别为0.87元，1.01元和1.06元，对应当前股价PE分别为12倍，10.5倍及10倍。看好公司持续发展壮大，给予“增持”评级，建议关注。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足。楼市销售回暖持续性较弱，楼市止跌回稳回升不及预期。公司销售不及预期，行业排位下降，资金面转差。房价进一步下降带来利润率下滑。公司市场份额提升及业绩增长低于预期。

磷化工景气维持，公司提高分红比例

云天化(600096)
    事件1：公司发布2024年年报，2024年实现营收615.37亿元，yoy-10.89%；归母净利润53.33亿元，yoy+17.93%，基本符合业绩预告，公司利润维持增长主要受益于综合毛利率的同比提升。公司Q4单季实现营收148.13亿元，yoy-6.00%；归母净利润9.09亿元，yoy+11.15%。
    事件2：公司同时公布分红方案，每10股派息14元，分红比例达48.15%，较2023年的40.56%进一步提高，也超出年初公告规划的45%比例，看好公司维持高分红比例。按照3月26日收盘价计，股息率达5.95%，股息配置价值凸显。
    结论与建议：2024年磷化工景气持续，公司主要产销量增长，叠加原料成本下降，公司业绩同比增长。另外公司聚焦主线，低毛利率的贸易业务占比持续下降，结构变化也带动公司毛利率抬升。公司是国内磷矿和化肥产业龙头企业，依托自身的磷矿、煤矿资源、高度自给的大型合成氨装置优势，一体化优势明显。看好公司长期发展和高分红比例，维持“买进”评级。
    产销与成本双重驱动，毛利率水平持续提升：2024年磷矿石价格同比高位持平，支撑磷化工产品价格景气维持。公司主营业务产销同比增长，磷肥、复合肥、饲料级磷酸氢钙等磷化工产品高位，原料煤炭等成本价格下降，综合毛利率同比增加2.32pct到17.50%。分板块来看，公司磷肥版块实现营收157.29亿元，yoy-0.97%；磷肥销售均价为3388元/吨，yoy+4.28%；版块销量达464万吨，同比略降3.15%；版块毛利率37.93%，同比提升4.97个百分点。复合肥版块实现营收55.81亿元，yoy+16.62%；销售均价为3070元/吨，yoy-0.24%；销量达182万吨，同比大增16.91%；版块毛利率14.36%，同比提升3.42个百分点。尿素版块实现营收56.25亿元，yoy-2.71%；销售均价为2043元/吨，yoy-12.01%；销量275万吨，同比增10.57%；版块毛利率23.01%，同比下降10.20pct。饲料级磷酸钙版块实现营收20.32亿元，yoy+13.21%；饲钙销售均价为3455元/吨，yoy+10.80%；销量达59万吨，yoy+2.17%；版块毛利率35.37%，同比提升4.18pct。聚甲醛版块实现营收12.83亿元，yoy+1.53%；销售均价为1.16万元/吨，yoy-0.7%；版块销量达11万吨，yoy+2.21%；版块毛利率28.56%，同比提升2.68pct。原料端，公司硫磺采购均价为1187元/吨，yoy-6.46%；原料煤采购均价为989元/吨，yoy-12.63%；燃料煤采购均价为637元/吨，yoy-12.14%；天然气采购均价为1.88元/立方米，yoy-0.53%。
    聚焦主业化工业务，营收结构持续优化：公司持续聚焦主业，低毛利水平的贸易部分占比持续下降。2024年公司商贸部分的毛利率仅1.4%，占营收比例为41.57%，占比较2023年年末的48.57%下降7pct。自2021起公司在战略上持续优化，不断降低商贸部分的营收占比，对公司毛利率水平有优化作用。未来公司将持续优化业务结构，持续剥离商贸业务，专注磷化工主业，使得毛利率水平进一步提升。2024年公司费用维持合理水平，研发、销售、管理、财务费用率合计提高0.37pct达4.78pct，主要是员工退休福利的增加使得管理费用同比提升0.37pct。受益于公司带息负债规模进一步降低，公司财务费用率同比下降0.22pct。2024年末公司资产负债率为52.26%，较2023年年末进一步降低5.87pct，看好公司持续降低带息负债规模，优化负债结构，降低财务费用。
    春耕旺季，看好肥料价格提高：2025年Q1公司磷化工产品价格总体稳定，尿素价格随原料煤价格下降同比下滑，但随着三月春耕旺季来临，肥料价格有上行空间，叠加煤炭价格下降，预计公司整体毛利率仍将维持较好的水平。据百川盈孚，2025年Q1磷矿石均价为1018元/吨，yoy+0.86%；磷酸一铵均价为3108元/吨，yoy+0.74%；磷酸二铵均价为3386元/吨，yoy-7.74%；复合肥价格2796元/吨，yoy-5.13%，磷酸氢钙均价2836元/吨yoy+19.48%。尿素均价为1734元/吨，yoy-21.82%。动力煤市场均价为629元/吨，yoy-16.24%。
    分红比例超出预期，股东回报持续提升：公司2024年分红比例达48.15%，较2023年的40.56%进一步提高，。公司年初公告24-26年计划现金分红比例不低于45%，此次超预期的分红比例彰显了公司在股东回报方面的积极态度，看好公司未来维持高分红比例。按照3月26日收盘价计，股息率达5.94%，股息配置价值凸显。
    盈利预测：新增2027年盈利预测，预计公司2025/2026/2027年实现净利润56/59/61亿元（2025/2026年前值57/61亿元），yoy+5%/+6%/+3%，折合EPS为3.04/3.24/3.33元，目前A股股价对应的PE为8/7/7倍，估值合理，看好公司业绩稳健增长，股息率配置价值凸显，维持“买进”评级。
    风险提示：1、公司产品价格不及预期；2、新产能释放不及预期；

2024 results below expectation; Still positive on the structural overseas growth trend

中联重科(000157)
    Zoomlion’s2024results were weaker than our expectation,due to a slowdownof overseas revenue growth(14%)in4Q24,reduction of other income,andincrease in inventory turnover days.While we revise down our2025E/26Eearnings forecast by7%/8%,after incorporating lower sales volume growth andhigher distribution expenses due to overseas expansion,we remain positiveon Zoomlion’s structural overseas growth strategy with priorities on emergingeconomies.On inventory,management is confident of a reduction of theinventory level in2025E.Our TP for Zoomlion A/H is revised down/up toRMB9.9/HK$7.4,based on2025E target P/E multiple of19.5x for A-share and30%discount for H-share.We see buying opportunities following the post-results pullback.Maintain BUY.
    4Q24earnings highlight.Revenue in4Q24dropped4%YoY toRMB11.1bn,as the decline in China revenue(-18%YoY to RMB5.36bn)offset the growth overseas(+14%YoY to RMB5.74bn).Overseas revenueaccounted for52%of total revenue in4Q24,slightly down from57%in3Q24.Blended gross margin expanded0.6ppt YoY to27.5%,as overseasmarkets commanded a higher margin.Given the decline of non-operatingincome(-89%YoY to RMB61mn),EBIT dropped19%YoY to RMB519mn.Net profit declined45%YoY to RMB382mn,as a result of higher minorityinterest due to higher growth of non-wholly owned AWP business.For thefull year in2024,revenue/net profit dropped1.2%/0.8%YoY toRMB53bn/RMB3.5bn.Zoomlion proposed a dividend of RMB0.3/shr,representing a pay-out ratio of74%.
    Low exposure to domestic property sector.Domestic property relatedproducts such as concrete machinery and cranes sales accounted for only13%of Zoomlion’s total sales in2024.For tower cranes,managementrevealed that only30-40%are related to property,with the balance relatedto infrastructure,wind power installation and chemical plants construction.For truck cranes,only10%of the demand comes from property,with thebalance related to infrastructure,energy and municipal projects.
    2025outlook.Management did not provide much quantitative guidance inthe post-results call,but provided some key directions:(1)overseas marketexpansion will be accelerated;(2)earth-working,mining,and agriculturalmachinery will continue to be growth drivers;(3)share-based expenses,which surged2.1x YoY to RMB866mn,is expected to drop>50%in2025;(4)other operating expenses are expected to be on a downtrend.

中医药健康引领者，长期发展韧性强

华润三九(000999)
    事件：华润三九发布2024年年报，2024年营业收入276.17亿元，同比增长12%；归母净利润33.68亿元，同比增长18%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15%。经营活动现金流净额44.02亿元，同比增长5%。全年计提各项资产减值准备3.08亿元，对2024年利润影响为减少2.57亿元。
    制药业务持续增长，CHC、处方药均实现双位数增长。医药行业收入237亿元，同比增长13%，其中1）CHC健康消费品业务营业收入124.82亿元，同比增长14.13%，毛利率61%，其中品牌OTC持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，打造全病程管理和全方位解决方案；专业品牌业务持续布局新品，优化消费者体验。2）处方药业务实现营业收入60.06亿元，同比增长15%，毛利率48%，其中国药业务积极拥抱集采。配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务品种全面中选全国集采，集采加速扩围的政策趋势对行业利润有压缩，公司的全产业链价值管理重要性日益凸显。3）昆药业务营业收入52.13亿元，同比增长7%，毛利率64%，2024年昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，未来“络泰”及“理洫王”将做好市场定位的区分，共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。
    内生+外延并购增长公司护城河，公司致力于成为医药健康产业的引领者。1）公司紧密围绕战略方向，自2012年以来，成功完成澳诺制药、昆药集团等10余项并购交易，在慢病管理、儿童维矿等多个战略领域构建竞争优势，巩固行业地位。继2023年并表昆药集团后，2024年8月公司拟以62亿元受让天士力28%的股份，增长处方药板块布局。2）国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠已在30余个省市实现挂网，并纳入2024年医保目录；注射用阿莫西林钠克拉维酸钾已于20省市平台正式挂网，重组人促甲状腺激素正式商业化。研发投入规模逐年增长，由2020年的5.81亿元提升至2024年的9.53亿元，增幅达63.97%，在研项目共计131项，主要围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在研管线中多个产品处于临床Ⅱ/Ⅲ期阶段。3）全域深耕释放渠道效能，CHC业务依托于三九商道，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作，已覆盖全国超过60万家药店。处方药业务覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并积极拥抱互联网医疗的浪潮。
    投资建议：公司作为国内CHC龙头企业，品牌优势明显，外延并购+内生发展两步走，将带来产品结构优化升级，2025-2027年归母净利润预计为38.73/45.21/52.75亿元，对应增速为15.01%/16.73%/16.67%，PE分别为14/12/10倍。我们选取3家中药OTC公司济川药业、云南白药、同仁堂作为可比公司，2025年PE均值为18倍，公司估值水平低于可比公司PE均值，考虑到公司具有明显的平台和品牌价值，外延并购能力较强，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；医保支付等政策不及预期的风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

2024年年报点评：收入增长亮眼，产品与渠道稳步拓展

百亚股份(003006)
    投资要点
    业绩摘要：公司发布2024年年报，公司实现营收32.5亿元，同比+51.8%；实现归母净利润2.9亿元，同比+20.7%；实现扣非净利润2.5亿元，同比+17.8%。单季度来看，Q4公司实现营收9.3亿元，同比+39.1％；实现归母净利润4915.1万元，同比-12%；实现扣非后归母净利润2781.1万元，同比-36.8%，主要系Q4受短期舆情影响，广宣和电商投流支出增加。
    新品拓展顺利，产品结构不断优化。24年公司整体毛利率为53.2%，同比+2.9pp，系公司产品结构不断优化，中高端系列产品占比持续增加。卫生巾产品毛利率为55.6%，同比+1.2pp。费用率方面，公司总费用率为43.4%，同比+6.5pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为37.7%/3.6%/-0.1%/2.2%，同比+6.5pp/+0.2pp/+0.1pp/-0.3pp。销售费用率提升主要系公司加大营销投入，提高品牌知名度。综合来看，公司净利率为8.8%，同比-2.3pp。单季度数据来看，Q4毛利率为49%，同比-4.2pp。Q4费用率为44.8%，同比+1.3pp，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为38.3%/4.1%/0.1%/2.3%，同比-0.4pp/+1.1pp/+0.2pp/+0.4pp。综合来看，Q4净利率为5.3%，同比-3.1pp。分产品来看，24年公司卫生巾/纸尿裤/ODM分别实现营收30.5亿/0.9亿/1.1亿元，同比+59.9%/-20.5%/-6.1%。公司持续聚焦卫生巾系列产品，24年新品益生菌pro表现符合预期，Q4占卫生巾比重超过10%，未来益生菌系列产品作为“拳头”产品将继续加大研发投入并进一步升级。
    电商渠道建设加快，全国市场有序拓展。分渠道来看，24年电商/线下分别实现营收15.2/16.2亿元，同比+103.8%/+26.7%。线下渠道中，川渝/云贵陕/外围地区分别实现营收7.6/4.3/4.3亿元，同比+11.5%/+18.9%/+82.1%，营收占总收入比例分别为23.2%/13.1%/13.3%。24年公司加大了对电商渠道和新兴渠道的投入，尤其是主要电商平台的营销和品牌投入，使品牌知名度快速提升，消费人群迅速扩大，推动了线上销售翻倍增长。线下渠道保持较快增速，得益于公司继续深耕川渝云贵陕核心市场，并加快广东、湖南、湖北、河北、江苏等外围省份市场拓展节奏。在“川渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略下，公司品牌力不断提升。
    315受短期舆情影响，业务逐步恢复。315事件后，公司迅速成立专项工作小组进行全面排查。此次事件对线下影响相对可控，对电商尤其是抖音的短期影响较大，但影响面正在逐步缓解，抖音透明化工厂直播反馈效果良好。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为0.88元、1.16元、1.47元，对应PE分别为27倍、20倍、16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险、原材料价格波动风险、新品开发不及预期风险。

化危机为转机，发挥品牌优势

稳健医疗(300888)
    回复交易所问询，积极应对危机
    经自查，公司在原材料采购方面，已经制定完善管理制度，并严格落地执行，内部控制运转有效。同时，公司已启动全棉时代卫生用品防伪溯源码项目，实现一物一码不可复制，消费者扫码可追溯产品、工厂生产、原材料成份和相关检测报告等信息。
    为进一步保障消费者利益，切断残次料被二次非法利用的链条，公司决定立即提升对卫生用品残次料的处理等级，强化残次料的管控力度，采取措施如下：第一，公司立即终止与回收主体关于卫生用品残次料处置业务的合作。第二，所有卫生用品残次料由公司自行采用粉碎或环保焚烧等方式销毁，并保存记录备查，杜绝其成为卫生用品原料源头的可能性。第三，进一步完善《废品管理规定》，加强员工内控意识和操作流程的培训。
    奈丝公主有望借助全棉时代品牌加速发展
    中国卫生巾市场规模超过千亿，全棉时代奈丝公主卫生巾2023年收入6亿左右，市场空间大。24年11月卫生巾行业舆情事件发生后，奈丝公主凭借过硬的产品品质和稳健医疗的安心洁净车间的生产环境，承接住了流量红利，多年来积累的产品品质得到了用户和零售商的认可，近期在各大电商平台的市场排名显著提升。
    在当前环境下，首要任务是保证产品力和产品质量。奈丝公主是获得医护级认证的卫生巾，医护级比普通国标级在卫生洁净程度、菌落和真菌数量等指标上要求更严苛。奈丝公主卫生巾在五超体感科技（超净吸、超透气、超柔软、超环保、超贴身）的加持下，将陆续推出更多优质产品。通过让更多用户了解产品故事，增强用户对产品的认知和信任。
    2025年全棉时代将围绕四大核心战略品（棉柔巾、卫生巾、贴身衣物、新生儿用品）提升创新力和竞争力
    棉柔巾方面，在做好宣传的基础上，将推出更多场景化、新包装形式以及提供情绪价值的产品，目前棉柔巾仍然保持着良好的销售增长。
    卫生巾方面，将重塑奈丝公主产品系列和结构，依据全棉“五超”创新体感科技（超净吸、超透气、超柔软、超环保、超贴身）规划五条产品线，来满足用户需求。另一方面，在近期的卫生巾行业风波之下，“奈丝公主”卫生巾凭借稳健医疗的30万级洁净车间，生产过程中坚持更严苛的质量标准，产品赢得从零售商到用户支持和喜爱。
    贴身衣物方面，以内裤、家居服等产品为主打，发挥棉材质的舒适性，进一步将Cotton Tech全棉科技融入到贴身衣物品类的产品开发和创新上。新生儿用品方面，凭借过去在婴童服饰设计和产品开发上的积累，全棉时代婴童服饰及用品在天猫和京东上的表现遥遥领先。
    维持盈利预测，维持“买入”评级
    我们预计24-26年EPS分别为1.4元、1.8元、2.2元，对应PE分别为32x、25x、20x。
    风险提示：产品质量舆情发酵风险，行业监管政策趋严风险，渠道端合作稳定性风险，竞品乘机抢占市场份额风险。

经营整体稳健，海外增长保持较强韧性

中材国际(600970)
    业绩稳健，高分红凸显中长期投资价值
    公司2024年实现营业收入461.3亿，同比+0.72%，归母、扣非净利润为29.8、27.2亿，同比+2.31%、+1.64%，非经常性损益为2.62亿，同比增加0.23亿，其中包含应收账款减值准备转回1.09亿；Q4单季实现收入144亿，同比+0.75%，归母、扣非净利润为9.2、6.7亿，同比+1.02%、-0.08%。2024年公司拟派发现金分红11.89亿，现金分红比率39.85%，股息率4.47%，考虑到境内水泥行业产能过剩，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润为31.2、33.2、35.8亿（前值25、26年预测为35.8、40.0亿），我们认可给予公司25年12倍PE，目标价14.15元，维持“买入”评级。
    运维业务增长亮眼，装备业务“两外”占比持续提升
    分业务来看，2024年公司工程技术服务、高端装备制造、生产运营服务实现收入271、62、129亿，同比+1.73%、-18.42%、+21.88%，毛利率分别为15.97%、22.82%、21.48%，同比变动+0.24pct、-1.18pct、-0.31pct；矿山运维实现营收79亿元，同比+21.89%，毛利率17.56%，同比+2.08pct；水泥及其他运维服务实现营收50.2亿元，同比+21.88%，毛利率27.64%，同比-4.08pct。截至2024年底，公司在执行矿山运维服务项目318个，其中境外项目9个，水泥供矿国内市场占有率达21%；完成供矿量6.8亿吨，同比+4.3%；在执行水泥运维服务生产线68条，年提供产能超1亿吨。公司十类核心主机装备自给率达67%，“两外一服”战略加快实施，装备境外业务收入占装备收入比例提升至36%，装备外行业收入占装备收入比例提升至37%，沙特、印尼海外服务中心相继落地运营，我们看好三业并举推动下运维以及装备业务加速出海。
    境外订单稳步增长，属地化经营走深走实
    2024年境内、境外分别实现收入236、223亿，同比分别-7.24%、+10.85%，境内、外毛利率分别为15.97%、23.07%，同比-1.82pct、+1.87pct。新签订单方面，2024年公司新签合同额634.44亿，同比增长3%，订单收入保障倍数为1.38倍，境外、境内分别新签362、272亿，同比+9%、-4%，我们认为随着境外项目占比提升，毛利率有望改善。参股公司中材水泥境外布局加快落地，突尼斯项目完成签约，24年公司境外员工人数同比增长19%。
    毛、净利率小幅回升，费用率未能有效摊薄
    2024年综合毛利率为19.6%，同比+0.2pct；期间费用率为10.76%，同比+0.24pct，销售、管理、研发、财务费用率分别-0.02、+0.42、-0.2、+0.04pct，资产及信用减值为4.02亿，同比减少0.89亿，投资净收益同比增加0.87亿，公允减值变动净收益同比减少0.7亿，综合影响下公司净利率为6.99%，同比+0.03pct。全年经营性现金净流入为22.9亿，同比减少12.5亿，收付现比分别为79.7%、73.49%，同比-2.2pct、-1.05pct。
    风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险。