产销量阶段性承压，看好25H2业绩继续释放

赤峰黄金(600988)
    l25H1实现归母净利润11.07亿元，Q2业绩表现亮眼
    2025H1公司实现营收52.72亿元，同比增长25.6%；实现归母净利润11.07亿元，同比增长55.8%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润11.12亿元，同比增长约74.0%。其中，2025年Q2实现营收28.65亿元，同比增加约22.3%，与2025年Q1的24.07亿元相比，环比增加19%；Q2归母净利润6.23亿元，同比增加22.3%，环比增加29.0%；扣非归母净利润6.24亿元，同比增加43.6%，环比增加27.7%。
    l产销量暂时承压，金价上行助力业绩释放
    2025H1，公司实现矿产金产量6.75吨，同比-10.56%，实现矿产金销量6.76吨，同比-10.91%。主要系上半年受掘进工程项目和低品位矿石处理量增加导致入选品位有所降低，同时雨季提前影响境外矿山采矿量。同时，公司更新2025年全年黄金产销量目标为16.0吨，2025H1完成了全年产量的42%，全年销量的42%。
    2025H1，公司黄金销售单价为699.95元/克，同比增加41.42%。公司业绩增长主要得益于黄金产品价格同比上升。2025H1，黄金价格强势上涨，不断刷新历史新高。6月末，伦敦现货黄金定盘价较年初上涨24.31%，上海黄金交易所Au9999黄金收盘价较年初开盘价上涨24.50%。
    l产销量下降，成本暂时偏高，25H2有望下行
    2025H1公司营业成本为27.36亿元，与上年同期25.39亿元相比，同比增加7.8%。其中矿产金的营业成本为21.6亿元，同比-0.32%；毛利率为54.52%，同比增加12.14%。
    单位成本略有提升：矿产金单位销售成本为319.06元/克，与上年同期285.17元/克相比，同比增长11.78%；全维持成本为355.41元/克，同比增长34.28%。2025H1，金星瓦萨矿产金单位成本同比上升幅度较大，全维持成本同比增长51.82%，主要系公司矿产金产销量下滑导致。预计2025H2产销量提升后出现改善。
    l矿山项目建设持续推进，万象矿业助力利润增长
    吉隆矿业：新增6万吨/年地下开采项目完成初步设计与安全设施设计修订稿报审；新建6万吨/年地下开采项目获核准批复。
    五龙矿业：五龙选厂全系列（2,000吨/日+1,000吨/日）生产线已实现正式投产。
    华泰矿业：一采区新增3万吨/年产能建设项目正在准备申报材料；五采区基建工程进展顺利。
    万象矿业：首次发现大规模斑岩型金铜矿体，初步探明资源量为1.315亿吨，金当量品位0.81克/吨，含金当量金属量106.9吨；卡农铜矿露天采矿工程已正式启动建设，该项目将成为公司重要的利润增长点之一。
    l盈利预测
    我们预计2025-2027年，随着金价中枢稳健上移，公司黄金产销量稳中有升，预计归母净利润为31.01/36.79/41.99亿元，YOY为76%/19%/14%，对应PE为15.21/12.81/11.23。25H2公司产销量有望恢复，利润环比预计好转。综上，维持“买入”评级。
    l风险提示
    公司项目进度不及预期，公司生产成本超预期上行，黄金价格大幅下跌等。

业务结构优化推动利润率改善，AI布局初显成效

广联达(002410)
    事件描述
    8月25日，公司发布2025年半年报，其中，2025上半年公司实现收入28.00亿元，同比减少5.37%；上半年实现归母净利润2.37亿元，同比增23.65%，实现扣非净利润2.14亿元，同比增22.67%。2025年二季度公司实现收入15.72亿元，同比减5.24%；二季度实现归母净利润2.07亿元，同比增长11.63%，实现扣非净利润1.95亿元，同比增长10.88%。
    事件点评
    业务结构优化推动公司盈利能力进一步改善。受下游房地产新开工面积持续下滑影响，今年上半年公司收入增长依旧承压，但随着公司拓展基建业务、布局海外市场以及积极拥抱AI，未来收入端将呈现一定增长韧性。
    2025上半年公司毛利率为87.79%，较上年同期提高1.11个百分点，主要是因为公司主动优化业务结构，减少非核心、低毛利产品的销售。在费用端，由于公司加强产品推广，相关广告及业务宣传费用增加，上半年销售费用同比增长3.78%，而随着公司形成业务聚焦及加强费用管控，上半年研发投入同比减少7.73%，同时受益于一次性补偿金等人力成本减少，管理费用同比减少13.11%。得益于业务结构优化及费用管控，2025上半年公司净利率达9.20%，较上年同期提高2.25个百分点。此外，随着公司持续加强回款管理，上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比去年增加1.62亿元，经营活动产生的现金净流出同比减少19%。
    数字成本云合同降幅收窄，数字施工毛利率大幅提升。分业务看，1）2025上半年数字成本业务实现收入22.86亿元，同比减少7.06%，主要是由前期签订云合同分期结转的收入减少所致，而Q2新签云合同降幅已明显收窄，其中，传统造价业务续费率同比提升1.3个百分点，新产品中清标产品收入持续增长，指标网、成本测算收入增速超30%；2）上半年数字施
    工业务实现收入3.12亿元，同比增长8.21%，扭转收入下滑趋势，并且，公司大力推广项目级标准化产品，减少低毛利率产品占比，推动施工业务毛利率提升至52.01%，较上年同期提高26.03个百分点；3）上半年数字设计业务实现收入0.31亿元，同比减13.11%，其中数维房建和数维基建产品能力均在持续快速升级；4）上半年海外业务实现收入1.16亿元，同比增9.62%，其中Q2增速达21.62%，同时Q2公司亚洲区域客户续费率环比提升超10个百分点，并且新品MCINNOVAMEP已进入样板客户阶段。
    公司的AI布局已初显成效，并开始逐步贡献增量收入。一方面，公司持续打磨行业AI平台，今年上半年平台AI服务调用量超4000万次，行业AI平台模型服务消费达143亿Tokens，同时，行业AI平台支撑AI应用快速开发，目前已赋能80多个AI产品开发，并支撑17个AI应用发布；另一方面，公司围绕设计一体化、成本精细化、施工精细化等高价值场景持续打造AI产品，其中，AI原生产品Concetto的AI渲染鸟瞰图生成效果行业领先，并首创三维模型合成；AI+成本产品能够将智能预算拆分效率提升10倍，将AI标前成本编制效率提升7倍；融入AI能力的项目决策系统PMSmart在数据采集、连接、分析决策方面较人工提效30倍。今年上半年，由AI直接带来的合同已超过4000万，同时AI持续赋能产品升级，提升产品竞争力，间接推动业务增长。
    投资建议
    公司作为建筑IT龙头厂商，未来在建筑业数字化转型持续推进下将充分受益，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.29\0.34\0.38，对应公司8月28日收盘价15.38元，2025-2027年PE分别为
    53.24\45.51\40.31，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    下游客户需求不及预期，业务拓展不及预期，汇率波动风险，市场竞争加剧风险。

2025年中报点评：端侧智能驱动收入高增，机器人产品已于海外落地

中科创达(300496)
    事件：
    中科创达披露2025年中报，公司上半年实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为32.99（同比+37.44%）、1.58（同比+51.84%）、1.36（同比+54.44%）亿元，其中单二季度实现营收、归母净利润、扣非净利润分别为18.31（同比+49.72%）、0.66（同比+384.21%）、0.49（同比+1613.93%）亿元。
    点评：
    端侧业务驱动上半年收入高增，全球化布局优势渐显。上半年创达手机、汽车、物联网业务线分别实现收入8.41（同比+10.52%）、11.89（同比+7.85%）、12.70（同比+136.14%）亿元，物联网业务线已超越汽车成为公司第一大收入板块。我们认为公司的核心竞争力之一在于其操作系统领域的卡位优势，以及对相关优势的跨领域迁移复用，物联网业务线不同于手机、汽车等单品，而是打造底层操作系统平台，为客户与开发者提供“端-边-云”一站式产品、技术和服务，同时运用公司快速启动、小内存优化节电、低延迟、摄像头调优、AI引擎、3D图形图像、全场景视觉等一系列围绕操作系统和端侧智能的核心模块，对AI机器人、手持终端、AI眼镜、AIPC等智能终端在不同算力平台上实现优化，提供核心底座。“生态壁垒+可迁移复用的核心技术+平台化发展”带来公司上半年收入的高增，同时有望助力创达在“人工智能+”时代享受到各类端侧智能设备快速发展的红利。公司研发团队遍布16个国家或地区。通过“全球化+本地化”及时掌握每个市场的前沿技术趋势和客户需求，实现快速响应。其全球化布局优势渐显，上半年公司海外营收达15.58亿元（同比+81.41%），增速显著高于国内业务。
    期间费用率受益于收入高增持续优化。盈利能力方面，公司上半年毛利率达33.16%（同比-1.13pct），主要由于收入结构的变化，其手机、汽车、物联网业务线毛利率分别为37.14%（同比+0.86pct）、46.02%（同比+1.37pct）、18.48%（同比-2.96pct）。物联网业务毛利率低于公司整体水平主要由于其采用软硬件一体化出货的商业模式。费用方面，公司上半年销售、管理、研发费用率分别为3.38%（同比-0.96pct）、8.42%（同比-1.21pct）、17.23（同比-3.43pct），相关费用率的下降主要依靠分母收入端的快速增长。规模效应的释放一定程度上提升公司净利率水平，上半年实现归母净利润1.58亿元（同比+51.84%），净利率达5.29%（同比+1.15pct），同时其2.67亿元的经营活动净现金流显著高于归母净利润水平，盈利质量较高。
    汽车业务受益于AI定义汽车与中央计算趋势，机器人产品已于海外落地。汽车业务上，今年4月创达发布面向中央计算的AI原生整车操作系统滴水OS1.0Evo。该系统深度融合AI大模型技术，赋予汽车自主交互决策能力，同时采用舱驾融合+ZCU虚拟化平台支持多域融合与算力高效调度。同时公司TurboX自主移动计算平台独创整机域控制器与核心算力模组分层解耦架构，以ASIL-B车规级安全认证为核心优势，构建起覆盖1-100TOPS的弹性算力体系，通过标准化接口设计，实现硬件方案在低速无人车、智能座舱、服务机器人等场景间的快速移植；另一方面，公司与火山引擎、高通等巨头合作持续推进，实现多款基于高通芯片平台研发的智能汽车硬件参考设计，该系列产品采用高度灵活且可扩展的架构，搭载AIOS智能操作系统，既能提供弹性算力，又能支持智能座舱、舱驾融合、舱泊一体化等多元应用场景，充分满足多样化的开发需求。机器人业务上，创达发布了面向机器人的算力模组，构建起从12-80TOPS全覆盖的算力平台，满足AMR（自主移动机器人）在不同应用场景下对算力的差异化需求。今年上半年公司机器人产品已在多家世界500强企业的产线物流或仓储物流落地机器人自动化项目批量落地，目前创达机器人产品的销售及售后服务网络覆盖全国及主要海外国家与地区，并且已在泰国、越南、中东等国完成落地案例。
    盈利预测及投资评级：公司在汽车智能化及端侧智能方向上持续投入研发，当前物联网业务线收入增长迅速，我们认为人工智能对终端设备的改造是大方向，同时创达的软件能力与开放生态能帮助其分散风险、打造差异化竞争优势，随着软硬件一体化趋势及软件价值量的提升实现份额增长。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.23、5.79、6.66亿元，当前股价对应PE值分别为67、61、53倍，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：智能驾驶推进不及预期、端侧智能业务成长性及盈利释放不及预期、公司与字节、高通等的合作不及预期、汇率波动风险、海外业务风险等。

自产业务快速增长，科技创新成效显著

鸿远电子(603267)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年1-6月实现营业收入10.18亿元，较上年同期增长22.27%；归属于上市公司股东的净利润1.84亿元，较上年同期增长52.96%；基本每股收益0.80元，较上年同期增长53.85%。
    受益下游需求回暖，自产业务快速增长。报告期内，公司自产业务实现营业收入66,435.94万元，较上年同期增长53.64%，主要得益于公司自产业务所在的市场环境整体回暖，下游行业需求呈现积极复苏态势。其中，公司核心产品瓷介电容器销售收入同比增长45.93%，滤波器产品销售收入同比增长147.28%，微控制器及配套集成电路产品销售收入同比增长57.61%；其他电子元器件产品逐渐成熟并获市场认可，其中微波组件与陶瓷管壳产品报告期内收入均突破千万元级别。报告期内，公司代理业务实现营业收入35,008.35万元，较上年同期下降12.24%，主要原因系公司主动应对市场竞争加剧而采取的策略调整。公司通过优化产品定价体系、调整产品组合及客户梯队，战略性收缩部分低效益客户合作规模，同时加速高潜力行业客户的开发与储备。由于新客户资源从导入到规模化需经历培育周期，当前收入阶段性承压。公司在光伏储能、汽车电子、高压输配电等行业的战略布局，为后续业绩的持续改善奠定了良好基础。报告期内，公司综合毛利率达到45.73%，较上年同期增加7.22个百分点，整体盈利能力稳步提升，我们看好公司全年业绩表现。
    加大研发投入力度，科技创新成效显著。报告期内，公司研发投入5,931.71万元，较上年同期增长17.01%。在高可靠领域，公司持续推进电容器产品系列的扩展和可靠性水平的提升，以满足多领域的市场需求；完成多款滤波器、微波模块规格产品定制化开发，部分产品实现小批量供货，同时重点增加大功率模块组件研发；集成电路研发了硅基射频芯片，其中20GHz频率源芯片产品实现小批量供货；完成厚薄膜混合集成工艺的射频微系统陶瓷封装外壳产品的研发，并实现小批量供货。报告期内，公司新增知识产权27项，其中专利26项，软件著作权1项。截至2025年6月30日，公司已累计拥有授权知识产权355项，其中专利295项、软件著作权43项、集成电路布图设计17项，涵盖了瓷料、瓷介电容器、滤波器、集成电路、微波模块、微纳系统集成陶瓷管壳等多个方面，科技创新成效显著。
    盈利预测与投资评级：预计公司2025-2027年的净利润为3.35亿元、4.35亿元、5.22亿元，EPS为1.45元、1.88元、2.26元，对应PE为40倍、31倍、26倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期；存货水平较高、产品价格波动风险。

业绩短期承压，高端仪器国产趋势不变

聚光科技(300203)
    事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营收12.95亿元，同比下降8.23%；实现归母净利润-0.51亿元，同比下降210.86%。
    业绩短期承压，运营服务、检测服务及咨询服务下降较多。分产品来看，2025H1公司仪器、相关软件及耗材实现营收8.96亿元，同比下降7.39%；运营服务、检测服务及咨询服务实现营收2.13亿元，同比下降11.83%；环境设备及工程实现营收1.35亿元，同比下降2.30%；其他业务实现营收0.50亿元，同比下降20.51%。
    期间费用基本稳定。2025H1，公司发生销售费用2.85亿元，销售费率22.01%，同比增长2.38pcts；发生管理费用1.34亿元，管理费率10.35%，同比增长0.71pcts；发生研发费用2.03亿元，研发费率15.68%，同比增长0.23pcts；发生财务费用0.61亿元，同比减少0.20亿元，主要系主要系归还银行贷款，利息支出相应减少所致。
    国产高端分析仪器领军企业，持续构建“4+X”多对多业务布局。在分析仪器行业，"技术平台×应用领域"的乘数效应构建了独特的竞争壁垒。尽管近十年来国内分析仪器产业呈现出了高速增长，但与美、德、日等仪器产业强国相比，我国分析仪器企业与赛默飞、安捷伦、沃特世等企业仍有较大差距，2024年上半年全球上市排名前20的分析仪器企业全部为欧、美、日所垄断，高端质谱、色谱及光谱仪器进口率依然近90%，部分专业领域的高端产品甚至100%依赖进口，国产替代需求十分迫切。聚光科技作为第八批“国家制造业单项冠军企业”，目前已拥有国内领先的质谱、色谱、光谱技术和产品平台。持续构建了“4+X”多对多业务布局，在智慧工业、智慧环境、智慧实验室与生命科学四大板块的基础上培育孵化新的技术平台和应用公司，形成了创新的多个技术平台、多个客户群、多个应用场景交叉支撑的业务模式。公司在高端科学仪器等核心仪器业务的不断耕耘，后续有望乘国产替代“东风”不断拿单、推动公司业绩增长。
    盈利预测
    我们预计公司2025-27年实现营收39.87、45.06、49.51亿元，实现归母净利润2.52、3.99、4.60亿元，对应PE38.10、24.07、20.86x，维持公司“买入”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期风险；下游需求不及预期风险；其他风险。

百奥泰：核心产品逐步放量，FRαADC关键临床开始入组

百奥泰(688177)
    事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入4.42亿元，同比增长9.84%，主要受益于阿达木单抗及托珠单抗国内销售收入的增长；研发费用3.49亿元，同比下降13.34%，主要由于部分研发项目完成全球Ⅲ期临床。
    阿达木单抗获批多个适应症，托珠单抗全球多个市场上市
    阿达木单抗于2019年11月获得NMPA上市批准，是国内首个获得上市批准的阿达木单抗生物类似药。目前已在国内获批银屑病、强直性脊柱炎、类风湿关节炎等八个适应症且全部纳入国家医保目录。
    托珠单抗于2023年1月获得NMPA上市批准，是国内获批的首个托珠单抗生物类似药，亦是全球首个托珠单抗生物类似药，国内获批适应症包括：类风湿关节炎、全身型幼年特发性关节炎、细胞因子释放综合征。2023年9月获得FDA上市批准，是FDA批准的首个托珠单抗生物类似药。目前已在中美欧三个全球主要市场获批上市。
    FRα ADC早期临床数据优秀，关键III期临床已开始入组
    2025年ASCO年会公布的FRα ADC（BAT8006）早期临床数据显示：在剂量探索和扩展研究共入组的133例铂耐药卵巢癌患者中（无论FRα表达水平及既往线数），中位PFS达7.63个月，ORR为40.7%，DCR为80.5%，未发现间质性肺炎和眼部毒性。
    基于BAT8006在早期临床治疗铂耐药卵巢癌中表现出的显著疗效和良好安全性，2025年6月已启动一项BAT8006对比化疗治疗铂耐药晚期卵巢癌、原发性腹膜癌以及输卵管癌患者的Ⅲ期临床研究，主要临床研究终点为PFS。
    盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入分别为8.89/13.42/17.90亿元，同比增速分别为19.59%/50.97%/33.40%；归母净利润分别为-3.35/-1.06/1.73亿元，同比增速分别为34.44%/68.21%/262.49%。维持“买入”评级。
    风险提示：海外授权及获批进度不及预期，海外合作方销售能力不及预期，新药临床试验失败的风险。

永和股份2025年中报点评：制冷剂高景气推动业绩大幅增长，新兴业务稳步推进

永和股份(605020)
    事件：公司发布2025年中报，期内实现营业收入24.45亿元，同比增长12.39%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长140.82%。
    点评：
    制冷剂高景气推动业绩大幅增长。2025上半年，公司实现营业总收入24.45亿元，同比增长12.39%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长140.82%。其中，公司Q2单季度实现营收13.08亿元，同比增长12.41%，环比增长14.97%；实现归母净利润1.74亿元，同比增长130.55%，环比增长78.64%。分业务板块看，氟碳化学品板块受益于HFCs配额政策带来的供给收缩，产品价格持续上行，上半年该板块实现营收13.10亿元，同比增长26.02%，毛利率提升12.15个百分点至32.43%。含氟高分子材料板块营收同比微降4.10%至8.00亿元，但通过精细化成本管控和产品结构优化，毛利率提升2.73个百分点至19.75%，邵武永和基地自2024年四季度以来已连续三个季度实现盈利。
    第四代制冷剂、全氟己酮新兴业务稳步推进。公司现有含氟高分子材料产能8.28万吨，在建产能超3万吨。包头新能源材料项目稳步推进，公司优先建设HFO-1234yf（年产2万吨）装置，计划于2026年投产。邵武基地高纯PFA项目3000吨产线预计于2025年9月投产，瞄准半导体、高端线缆等领域。公司前瞻性布局全氟己酮（未来有望替代R227ea应用于数据中心、储能电站等场景），以及用于数据中心液冷的二/三聚体产品均已批量生产。
    投资建议：永和股份是国内制冷剂行业优秀企业，并前瞻性研发和生产第四代制冷剂、全氟己酮等新兴产品。预计公司2025-2027年EPS为1.32/1.61/1.77元，给予“买入”评级。
    风险提示：原材料价格剧烈波动；需求下滑；项目进展不及预期等。

系列点评五：25Q2业绩符合预期 全球化+新业务共振

旭升集团(603305)
    事件概述：公司披露2025年半年度报告：2025H1营收20.96亿元，同比-2.47%；归母净利润2.01亿元，同比-24.22%；扣非归母净利润1.77亿元，同比-25.65%。
    25Q2业绩回暖新项目盈利高增。1）收入端：公司2025Q2营收10.50亿元，同比+3.89%，环比+0.29%。公司大客户特斯拉2025Q2全球交付38.41万辆，同比-13.48%，环比+14.09%，公司收入端表现显著优于大客户同比销量降幅；2）利润端：2025Q2归母净利润1.05亿元，同比-2.41%，环比+9.77%，经营性利润环比提升。2025Q2毛利率为22.75%，同比+1.10pct，环比+1.95pct，毛利水平同环比逐步回升，表现亮眼；净利率为9.98%，同比-0.66pct，环比+0.84pct，同比下降主要系可转债的利息支出增加。3）费用端：公司2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.38%/4.06%/5.63%/-1.61%，同比分别-1.08/+0.67/+0.68/-3.04pct，环比分别+0.12/-0.60/+0.84/-3.08pct，系正常波动。
    墨西哥工厂正式投产海外增长引擎稳步发力。墨西哥基地于2025年6月正式投产运营，完成核心团队搭建，通过OTS样品交付锁定重要客户订单，逐步导入自动化设备提升产能利用率，可实现轻量化产品的本地化闭环供应；泰国基地于2025年7月开工建设，未来将导入公司核心工艺技术，重点服务东南亚快速增长的新能源汽车及高端智造市场，提供定制化解决方案。公司依托海外基地实现老客户的持续渗透及福特等新客户的开拓，加速打开国际成长空间。
    储能+机器人新业务共振加速镁合金布局。公司自主研发储能电池外壳、散热模块外壳及结构支架等核心部件，与多家全球知名储能系统集成商达成合作，产品应用于户用储能及大型储能项目，2025H1实现营收约3亿元，同比大幅增长；同时，依托铝合金精密加工优势进军人形机器人领域，聚焦关节壳体、躯干结构件研发，获多家海内外客户项目定点，有望打造未来增长新引擎；此外，公司深耕镁合金半固态注射技术，成功研发半固态注射成型的电机壳体，并已跟国外某客户就镁合金电驱壳体项目开展正式合作。
    投资建议：公司是新能源车轻量化确定性较强的受益标的，凭借领先的工艺、研发及客户拓展能力，快速抢占市场份额。我们预计公司2025-2027年营收分别为54.7/67.2/82.1亿元，归母净利为5.0/6.1/7.7亿元，对应EPS分别为0.52/0.64/0.81元。按照2025年8月27日收盘价14.42元，对应PE分别为28/22/18倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨；主要客户销量不及预期等。

2025年半年度报告点评：25H1业绩短期承压，人形机器人+出海打开增长空间

精锻科技(300258)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年，公司实现营收9.87亿元，同比-2.0%；归母净利润为0.61亿元，同比-35.2%；扣非归母净利为0.45亿元，同比-40.63%。其中，25Q2营收为4.74亿元，同/环比分别-5.75%/-7.42%；归母净利润为0.20亿元，同/环比分别-56.22%/-49.20%；扣非归母净利为0.09亿元，同/环比分别-72.50%/-75.53%。
    盈利能力方面，25H1公司归母净利率为6.1%，同比-3.2pct；销售毛利率为24.52%，同比+0.1pct。其中，25Q2归母净利率为4.30%，同/环比分别-4.96pct/-3.54pct；销售毛利率为24.78%，同/环比分别+0.50pct/+0.95pct。
    费用率方面，25H1期间费用率为17.1%，同比+0.62pct；其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为0.5%/7.9%/2.3%/6.3%，同比分别-0.21pct/+0.69pct/+0.18pct/-0.04pct。
    25H1分产品来看：1）齿轴类营收7.25亿元，同比-1.26%；毛利率为22.67%，同比-1.13pct；2）总成类营收2.23亿元，同比-3.84%；毛利率为24.49%，同比-0.34pct。
    泰国工厂投产在即，全球化布局再进一步：1）泰国工厂一期首批样件已经交付，已完成部分海外客户审核，预计Q3开始初步爬坡；2）25H1，，公司在法国里昂设立太平洋精锻法国分公司，加大对法国市场的开拓。
    前瞻布局机器人减速器，当前进展顺利：1）公司布局行星减速器赛道，2023H2开始推进研发工作，截至2024年11月已开发出相关样品；2）2025年3月公司与工业机器人知名品牌天津爱码信成立合资子公司太平洋关节；3）2025年6月3日以5000万元获得格蓝若智能机器人10%的股份，加快布局机器人关节、精密减速器、控制电驱动、丝杠等领域。
    半年度分红：公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.35元（含税），合计共派发现金2015万元，占25H1归属于上市公司净利润的比例为33.25%。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争激烈及公司25H1业绩及盈利能力有所下滑，我们下调公司2025-2027年归母净利润预期至1.89/2.37/2.98亿元（原为2.41/2.90/3.59亿元）。当前市值对应2025-2027年PE为43/34/27倍，但考虑到公司部分新项目即将步入批产阶段，叠加泰国公司投产对公司业绩的加持和机器人减速器业务对公司的非车业务的赋能，我们仍维持精锻科技“买入”评级。
    风险提示：新能源渗透率不及预期；产能爬坡不及预期；新业务拓展不及预期。

2025年半年报点评：25H1业绩稳中向好，泰国基地启新篇，新产品拓未来

亚香股份(301220)
    事件：2025年8月27日，亚香股份发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收5.07亿元，同比增长40.47%；实现归母净利润1.10亿元，同比增长211.25%；实现扣非后归母净利润0.65亿元，同比增长87.90%。其中，2025Q2，公司实现营收2.46亿元，同比增长31.35%，环比降低6.07%；实现归母净利润0.28亿元，同比增长58.70%，环比降低66.10%；实现扣非后归母净利润0.27亿元，同比降低54.83%，环比降低30.22%。
    分业务经营情况。2025年上半年，合成香料、凉味剂、天然香料产品分别实现收入1.27亿元、1.24亿元、2.53亿元；毛利率水平分别为31.53%（同比提升20.42个百分点）、37.58%（同比提升6.36个点）、29.26%（同比下滑1.82个百分点）。2025年上半年经营业绩显著提升的原因主要系（1）顺利实施泰国生产基地一期项目的量产计划、泰国子公司开始逐步提升规模效应；（2）天然香兰素产品受到全球供需关系变化，海外销售价格出现阶段性快速上涨。
    泰国基地规模效应渐显，全球产能扩能持续推进。2024年11月，泰国生产基地顺利投产，实现了天然香兰素、合成橡苔、凉味剂等产品在泰国当地的生产和销售，截止2025年6月末，泰国一期项目已经基本接近满产状态、生产规模效应持续提升。2025年上半年，泰国基地子公司的销售出货量突破200吨，净利润实现0.50亿元。2025年下半年，公司将继续推动泰国生产基地二期扩建项目，计划新建合成香兰素生产线，建成后预计将新增合成香兰素产能4000吨，伴随以上项目的建成投产，公司在香兰素市场的综合实力有望持续提升。
    聚焦生物合成技术，构建第四大产品体系。公司聚焦生物合成技术的研发投入，持续研发、拓展新产品品类，致力于构建第四大产品体系并进一步丰富公司产品线矩阵。2025年上半年，公司成功采用创新工艺和制备方法，实现了部分新产品的量产转化，并顺利通过了下游客户的品质检验与工艺验证。此外，公司还在积极探索下游客户和终端消费市场的多元化、个性化新需求，力争提前布局并开拓新型产品。如作为中高端香水的重要香料添加剂龙涎醚已成为公司战略规划的第四大产品体系，2025年上半年天然龙涎醚和合成龙涎醚均已实现向下游核心客户的小批量供货，为后续在中高端香水持续开发客户、提高市场份额、拓宽业绩增长曲线奠定了扎实基础。
    投资建议：我们预计2025-2027年归母净利润分别为2.60、3.42、4.06亿元，现价（2025/8/28）对应PE分别为20X、15X、13X。公司系天然香料及凉味剂领先企业，客户资源丰富，生物技术布局前景广阔，泰国基地一期项目的投产有望助力盈利迈入新台阶。我们看好公司未来发展空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：主要原材料价格波动、新产品开发、环保、海外业务拓展不及预期等。

2025年中报点评：综合成本率创近十年最佳，NBV延续高增长

中国人保(601319)
    投资要点
    【事件】中国人保发布2025年中期业绩：1）归母净利润265亿元，同比+16.9%，Q2单季137亿元，同比-0.3%。2）归母净资产较年初+6.1%，较Q1末+2.1%。3）中期每股股息0.075元，同比+19%。
    产险：保费稳定增长，综合成本率显著改善。1）上半年净利润235亿元，同比+34.4%。承保利润117亿元，同比+53.5%。2）上半年产险保费同比+3.6%，市占率达33.5%，较年初+1.7pct。车险/意健险/农险保费分别同比+3.4%、+7.9%、-3.9%，其中家自车保费占比同比提升1.0pct至73.4%。3）上半年综合成本率为95.3%，同比-1.5pct，创近10年同期最好水平；赔付率为72.3%，同比+1.6pct；费用率为23.0%，同比-3.1pct。除意健险外，其他主要险种综合成本率均同比改善。车险/农险/企财险/责任险综合成本率分别同比下降2.2/0.9/9.5/0.5pct至94.2%/93.9%/90.1%/103.6%，而意健险则同比+1.9pct至101.8%。其中，车险综合赔付率同比+1.9pct，主要由于新能源车占比提升和人伤赔付增加所致，而严格费用管控推动费用率同比-4.1pct。
    人身险：NBV与EV均实现高增长。1）人保寿险：①上半年净利润69亿元，同比-31%。②上半年总保费同比+14.5%，其中传统险保费占比同比+18.1pct升至70.2%；长险首年期交保费同比+25.6%。③上半年NBV可比口径下同比+72%，其中银保渠道同比+108%。NBV margin同比+4.0pct。截至年中EV较年初+9%。④截至年中营销员规模人力7.9万人，较年初-4.3%。上半年月均有效人力2.1万，同比-9.8%。2）人保健康：①上半年净利润51亿元，同比+50%。②上半年总保费同比+12%，其中长险首年期交保费同比+52%。③上半年NBV可比口径下同比+51%，NBV margin同比+3.9pct，截至年中EV较年初+18%。
    投资：显著增配股票，总投资收益率同比提升。1）截至年中，总投资资产规模较年初+7.2%至1.76万亿元。固收投资占比较年初-1.3pct降至66.6%，权益投资则较年初+2.2pct升至20.4%。其中债券占比较年初+0.7pct，基金则持平，股票投资规模较年初大增57%，占比则较年初+1.7pct提升显著。2）上半年年化总投资收益率5.1%，同比+1.0pct；年化净投资收益率3.7%，同比-0.1pct。3）截至年中，OCI股票投资规模较年初+60.7%，占比较年初+1.1pct至46.4%，上半年OCI股票综合投资收益率高于沪深300红利指数7.8pct。
    盈利预测与投资评级：我们看好公司作为财险行业龙头具有的品牌效应和费用管控优势，在精细化管理下有望持续优化业务结构、推动降本增效。结合公司2025上半年经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为510/540/597亿元，当前市值对应2025E PEV0.9x、PB1.3x。维持“买入”评级。
    风险提示：1）行业保费增速低于预期；2）自然灾害等不确定因素。

2025年半年报点评：25Q2利润短期承压，中长期核心主线奠基长期价值

聚合顺(605166)
    事件：2025年8月27日，聚合顺发布2025年半年报。2025H1，公司实现营收30.30亿元，同比下降13.87%；实现归母净利润1.11亿元，同比降低27.60%；实现扣非后归母净利润1.09亿元，同比降低26.01%。其中，2025Q2，公司实现营收14.67亿元，同比降低21.93%，环比降低6.11%；实现归母净利润0.30亿元，同比降低63.87%，环比降低63.07%；实现扣非后归母净利润0.32亿元，同比降低61.33%，环比降低58.41%。
    原料价格波动+下游需求疲软系公司业绩变动主因。2025年年初，受到上游纯苯价格上涨的影响，己内酰胺价格有所上涨，春节前后，受下游需求端传导的影响，己内酰胺采购意愿有所减弱；进入2025Q2，由于贸易壁垒增加了下游需求的不确定性，叠加高库存影响，己内酰胺价格出现大幅下跌，据百川盈孚数据，2025Q2己内酰胺均价为9193元/吨，环比Q1下降12.65%。受原料己内酰胺价格以及行业供需的影响，切片市场在春节前后预售气氛活跃，春节后伴随下游客户备货消化及己内酰胺价格回落，加之行业产能释放较多，叠加四月份贸易壁垒挑战等综合影响，下游客户采购意愿出现下降，造成公司上半年产能利用率下降，虽5月份第二周贸易壁垒出现阶段性缓和，但仅维持一周后又回到疲软状态，行业及公司二季度整体承压前行。据百川盈孚数据，2025Q2PA6切片均价为10270元/吨，环比Q1下降12.65%
    行业承压+投资趋慎双重背景，中高端定位不改长期向好预期。近年来，国内尼龙切片产能持续增长，据公司公告，尼龙切片行业预计今年年底产能将达到850万吨量级，产量700万吨量级，表需640万吨量级。同时，据百川盈孚数据，2025-2027年行业在建产能接近150万吨，产能消化成为当务之急。截止2025年6月，公司拥有杭州本部、山东枣庄、湖南常德、山东淄博四个基地产能布局，凭借高端尼龙切片细分领域为突破口，公司积累了多年的客户资源，在多品类、多牌号、差异化产品领域有着较强的市场竞争力。2025年上半年，由于行业因素，杭州本部及枣庄基地利用率有所下降，公司对杭州本部原募投项目“年产12.4万吨尼龙新材料项目”进行了调整，调整后项目为“年产5.08万吨尼龙新材料建设项目”，其他在建产能常德聚合顺二期将于年内投料试生产，山东聚合顺建设仍在推进中。我们认为，虽然行业阶段性承压，但伴随公司新基地、新产能的陆续建成投产，公司竞争力有望持续增强，看好公司长期发展空间。
    投资建议：公司拥有多年的尼龙6聚合工艺研发和生产经验，具备产品质量、稳定性等多方面的多重优势，新产品尼龙66布局为公司构造第二增长曲线。我们预计2025-2027年归母净利润分别为3.50、4.56、5.53亿元，对应8月28日收盘价的PE分别为11、9和7倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；项目实施不及预期等。

2025年中报点评：业绩短期承压，研发投入持续加码

纽威数控(688697)
    投资要点
    营收增长稳健，归母净利润短期承压
    2025H1公司实现营收12.78亿元，同比+9.99%；实现归母净利润1.30亿元，同比-10.17%；实现扣非归母净利润1.11亿元，同比-12.12%。公司营收增长主要系公司积极开拓国内外市场，订单承接增长所致。
    分产品看：大型加工中心实现收入5.28亿元，同比-0.49%，立式数控机床实现收入4.27亿元，同比+16.73%，卧式数控机床实现收入2.90亿元，同比+14.40%。立式数控机床和卧式数控机床收入增长显著，主要系公司在高端数控机床的持续研发与技术升级。
    单Q2看，公司实现营业收入7.09亿元，同比+15.53%；归母净利润0.69亿元，同比-8.67%，扣非归母净利润0.62亿元，同比-6.46%。
    毛利率有所下降，费用率小幅下降
    2025H1公司毛利率为20.26%，同比-5.06pct，单Q2毛利率为19.58%，同比-5.17pct，盈利能力短期承压。公司25H1毛利率下降主要系四期投产、市场竞争加剧和会计准则变更所致。分产品看，大型加工中心/立式数控机床/卧式数控机床毛利率分别为19.50%/18.17%/23.92%，同比分别-5.68pct/-4.52pct/-4.79pct。2025H1和Q2公司销售净利率分别为10.17%和9.68%，同比-2.28pct和-2.57pct。
    2025H1公司期间费用率为10.9%，同比-2.3pct，小幅下降，主要系销售费用率下降。其中销售/管理/研发费用率分别为4.1%/1.5%/5.0%，同比分别-2.4pct/-0.1pct/+0.1pct；财务费用率为0.3%，基本稳定。
    持续加码研发提升产品竞争力，五期项目投资建设打开成长空间：1）公司研发投入持续加码：25H1公司研发费用0.65亿元，同比+12.55%，公司持续加研发投入。截至2025年6月30日，公司累计获得发明专利30件，实用新型专利211件，外观设计专利28件，软件著作权43件。公司保持高强度研发投入，提升产品竞争力，推动核心零部件国产化。
    2）投资建设五期高端智能数控装备项目：根据公司2025年4月公告，公司计划自筹投资8.5亿元建设纽威数控五期高端智能数控装备项目。项目计划建设约4.75万平方米生产厂房及配套设施，用于数控立车、数控磨床、专机等高端智能数控装备生产，预计2027年6月建成投产。公司持续投资建设产能，打开长期成长空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到当前公司利润阶段性承压，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为3.26（原值3.60）/3.78（原值4.20）/4.44（原值4.92）亿元，当前股价对应动态PE分别为22/19/16倍，公司持续加码研发投入提升产品力，投资建设五期产能打开成长空间，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床行业需求不及预期，产能建设进度不及预期。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：消费提振利好钴酸锂，盈利能力持续修复

厦钨新能(688778）
    事件：25H1公司实现营收75.3亿元，同比+18.0%；归母净利3.1亿元，同比+27.8%，扣非净利2.9亿元，同比+32.2%；毛利率10.0%，同比+0.48pcts；净利率14.1%。25Q2公司实现营收45.6亿元，同/环比+47.8%/+53.1%；归母净利1.9亿元，同/环比+47.6%/+63.0%；扣非净利1.8亿元，同/环比+53.0%/+60.9%；毛利率10.3%，同/环比-1.4/+0.7pcts；净利率4.2%，同/环比-0.1/+0.3pcts。业绩符合预期。
    消费领域需求向好，钴酸锂出货大涨。期内受益于国家换机补贴政策和30消费设备AI功能带电量提升带来的需求增长，公司25H1钴酸锂出货2.88万吨，同比+57%，我们预计Q2出货近1.7万吨，环比高增34%，下半年稳定向好；钴价驱动带来的涨价效应，公司钴酸锂业务业绩责献显著。在三元&铁锂正极材料方面，公司25H1出货3.19万吨，同比+21%，目前考虑到三元降价压力，公司已调整生产策略优先满足钴酸锂生产出货，此外雅安一期铁锂项目仍处于爬坡阶段，二期产能推进建设，后续预计维稳。
    盈利持续修复。钴酸锂业务向好支撑盈利，控费出色&经营稳健，公司盈利能力自24Q3持续修复，ROE/ROA环比+0.8/0.5pcts
    创新驱动，前沿材料多点突破。1）NL新材料消费应用产品25年定型，26年逐渐放量；2）氧化物固态电解质已形成稳定生产供货，硫化锂工艺走独特气相法，依托集团优势克服生产核心难点，积极配合国内外头部电池企业推进全固态电池落地；3）补锂剂已通过3C头部客户初测。
    投资建议：公司是全球钴酸锂正极材料龙头企业，携手下游龙头研发出平台性技术“NL结构”，26年有望在消费场景放量，大幅提升盈利能力。同时公司具备全球独特的气相法硫化锂制备工艺，高效、低成本地克服全固态电池产业化落地的核心卡点，未来将充分受益。预计公司2025-2027年营收分别为176/203/231亿元；归母净利分别为8.3/10.1/11.4亿元，EPS1.6、2.0、2.3元/股，对应PE34x/28x/25x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、下游需求疲软、新一代产品销售不及预期等风险。

中报点评：上半年大幅扭亏，关注《异环》进展

完美世界(002624)
    2025H1公司实现营业收入36.91亿元，同比增加33.74%，归母净利润5.03亿元，上年同期亏损1.77亿元，扣非后归母净利润3.18亿元，上年同期亏损2.35亿元。2025Q2营业收入16.68亿元，同比增加16.57%，环比减少17.55%，归母净利润2.01亿元，上年同期亏损1.47亿元，环比减少33.48%；扣非后归母净利润1.55亿元，上年同期亏损0.77亿元，环比减少5.17%。
    投资要点：
    关注新品进展及表现。公司推进“经典品类与潮流品类双轨并进”协同发展模式，《完美世界经典版》《诛仙世界》等经典IP游戏巩固公司核心优势；《幻塔》《女神异闻录：夜幕魅影》等潮流品类游戏深化公司在该品类的创新实践。具体到业绩层面，游戏业务营业收入29.06亿元，同比增加9.67%，毛利率68.90%，同比提升2.38pct，归母净利润5.04亿元，扣非后归母净利润3.46亿元，同比扭亏为盈。其中PC游戏营业收入18.52亿元，同比增加70.51%，毛利率68.62%，同比下滑0.76pct，收入增长主要来自于MMORPG端游《诛仙世界》上线带来的收入增加；移动游戏业务营业收入9.68亿元，同比减少33.04%，毛利率71.29%，同比提升3.72pct，受产品生命周期原因出现收入下滑。
    电竞业务方面，公司是《DOTA2》《CS》在大陆的独家运营商，通过赛事运营为引擎驱动电竞产品的精细化运营，夯实电竞业务基本盘，流水同比延续增长趋势，贡献稳定业绩。
    MMORPG《诛仙2》于2025年8月国内公测，上线首日登顶iOS游戏免费榜首；开放世界RPG《异环》于2025年6月底开启国内二测，并将通过PC端、移动端、主机端全平台登录全球市场，目前《异环》已经在Youtube、X、Discord、Reddit上爆发大量讨论，声量达到18.6亿。《诛仙2》《异环》上线有望为公司提供增量。
    影视业务收入高增，重磅政策优化内容创作环境。公司影视业务实现营业收入7.67亿元，同比增加756.35%，毛利率11.05%，同比下滑16.79pct，归母净利润4172.19万元，同比减少53.10%，扣非后归母净利润2293.21万元，同比扭亏为盈。公司出品的《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》等平台定制剧相继播出，储备有《夜色正浓》《云雀叫天录》等影视作品正在后期制作、排播过程中。同时公司继续发力短剧赛道，出品了《大过年的》《夫妻的春节》等短剧其中《夫妻的春节》是2025年全网首个观看人数破亿的微短剧。2025年8月广电总局印发“广电21条”，包括取消电视剧集数限制、优化审查机制、加强内容创新等多条具体措施。“广电21条”的出台有利于改善影视内容创作环境。
    收入结构变化影响毛利率，费用大幅减少增厚利润。2025H1公司综合毛利率56.68%，同比下滑8.19pct，主要是由于毛利率相对更低的影视业务收入占比提升，收入结构变化所致。2025H1公司销售费用/管理费用/研发费用同比分别减少34.89%/27.81%/0.95%，对应销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为8.94%/9.09%/25.53%，同比分别减少9.41pct/7.75pct/8.94pct。销售费用减少来自于市场及发行费用减少，管理费用减少来自于2024H1人员优化产生的较多补偿金等相关费用。
    盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司归母净利润分别为8.11亿元、12.34亿元、14.98亿元，按照8月27日收盘价，对应PE分别为38.12倍、25.07倍、20.64倍。维持“增持”评级。
    风险提示：行业政策变化、新产品上线进度及表现不及预期、行业竞争加剧

2025年中报点评：自营业务保持高增，经营业绩稳健增长

国元证券(000728)
    9.142025年中报概况:国元证券2025年上半年实现营业收入33.97亿元，同比+41.60%；实现归母净利润14.05亿元，同比+40.44%；基本4,386.13每股收益0.32元，同比+39.13%；加权平均净资产收益率3.73%，同比1.05+0.89个百分点。2025年中期拟10派0.80元（含税）。
    398.85公司其他收入占比出现显著下
    点评：1.受会计政策变更的影响，2025H
    398.85降，经纪及投行业务净收入、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高。2.股基交易量增幅明显，持续推动机构经纪发展，合并口径8.70经纪业务手续费净收入同比+46.26%。3.股权、债权融资规模同步实现回1,771.99升，合并口径投行业务手续费净收入同比+73.02%。4.券商资管业务规模379.52保持增长，合并口径资管业务手续费净收入同比-47.89%。5.权益自营优化3.73低波红利配置，固收自营取得稳健收益，合并口径投资收益（含公允价值43.64变动）同比+76.92%。6.两融余额小幅回落、市场份额维持高位，持续压降0.00质押规模，合并口径利息净收入同比-3.79%。
    投资建议:报告期内公司抢抓市场机遇，加速财富管理转型，机构客户开户数量持续增长，代理股基交易量增幅优于全市场日均股票成交量增幅；投行业务加快向科创产业投行、并购投行、综合金融服务投行转型，股权、债权融资规模明显回升；权益自营优化低波红利配置，增强盈利韧性，固收自营动态优化久期与杠杆结构，取得稳健收益，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比高增驱动公司整体经营业绩稳健增长。预计公司2025、2025.082026年EPS分别为0.61元、0.65元，BVPS分别为8.85元、9.22元，按8月27日收盘价9.14元计算，对应P/B分别为1.03倍、0.99倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

2025年中报点评：线下增长遇波动，整体盈利改善

百润股份(002568)
    投资要点：
    公司发布2025年中期报告：2025年上半年，公司实现营收14.89亿元，同比增长-8.56%；实现归母扣非净利润3.56亿元，同比增长-9.04%。
    预调酒和香精收入均同比下降。2025年上半年，公司的预调酒录得营收12.97亿元，同比增-9.35%；食用香精录得营收1.69亿元，同比增-3.91%。两大业务板块的营收均同比下滑，其中预调酒收入的降幅更大，香精业务相对稳定。截至期末，预调酒和香精业务的营收占比分别为88.47%、11.53%。
    预调酒在线上渠道的营收相对平稳、下滑较少，降幅主要来自线下渠道。2025年上半年，预调酒在线下渠道的营收为13.11亿元，同比增-9.63%；线上营收1.55亿元，同比增-0.57%。线上营收的波动相对较小，预调酒收入下滑主要来自线下渠道。截至期末，线下与线上的收入占比为89.43%和10.57%，预调酒收入主要来自线下渠道，线上营收占比较小。
    营收连续五个季度负增长。20251Q、20252Q公司分别实现营收7.37亿元、7.52亿元，同比增-8.11%、-8.98%。公司营收连续20242Q、20243Q、20244Q、20251Q、20252Q五个季度负增长。同期，存货周转效率下降：20251H的存货周转天数同比上升了151.11天，意味着动销放缓导致收入下滑。此外，二季度销售商品现金流同比增长较多，我们认为与上期基数较低有关。
    分地域看，华北和华西市场的收入减少较多；核心市场中，华南市场收入增长，华东市场微降。此外，核心市场的毛利率上升。2025年上半年，华北、华西市场分别录得营收2.31亿元、2.19亿元，同比增-21.43%、-23.05%。公司的核心市场中，华东、华南市场分别录得营收5.34亿元、4.82亿元，同比增-4.73%、3.09%。由于营收下滑较多，华北、华西市场的毛利率分别同比下降1.18、0.18个百分点。核心市场的毛利率升高：华东、华南市场的毛利率分别同比升高0.88、0.11个百分点。
    成本同步下降，毛利率整体升高。2025年上半年，公司整体录得毛利率70.33%，同比升高0.25个百分点。毛利率上升主要来自食用香精：本期，预调酒的营业成本下浮有限，基本与收入同步，导致毛利率同比下降0.08个百分点至70.48%；食用香精的营业成本降幅高出收入降幅6.17个百分点，拉动毛利率同比升高2.01个百分点至70.75%。
    销售期间费用率下降较多，主要来自销售费率的下调。2025年上半年，公司的销售期间费用率同比下降2.49个百分点，主要来自销售费用率的下行。本期，销售费用率同比下降4.18个百分点至20.21%，降幅主要来自广告和仓储费用：本期广告、仓储费用同比大幅减少了49.24%和58.56%。
    投资评级：我们调降了公司的收入增幅，并调升毛利率和净利率，预测公司2025、2026、2027年的每股收益分别为0.74、0.85、0.92元，参照8月27日收盘价，对应的市盈率分别为37.97、32.87、30.29倍，维持公司的“谨慎增持”评级。
    风险提示：预调酒消费受制于多种因素，消费刚性不足，收入波动较大。成本回升将会损害盈利。

2025年中报点评：25Q2业绩高速增长，薄膜沉积&先进封装设备进入收获期

拓荆科技(688072)
    投资要点
    Q2收入&归母净利润同环比均高速增长，新产品加速批量交付：2025H1公司营业收入为19.54亿元，同比+54.2%，主要系公司先进制程的验证机台已顺利通过客户认证，逐步进入规模化量产阶段；归母净利润为0.94亿元，同比-27.0%，主要系第一季度确认收入的新产品、新工艺的设备在客户验证过程成本较高，毛利率较低；扣非归母净利润为0.38亿元，同比+91.3%，主要系本期计入非经常性损益的政府补助同比减少。Q2单季营业收入12.45亿元，同比+56.6%，环比+75.7%，符合业绩预告中值，呈加速增长态势；归母净利润2.41亿元，同比+103.4%，环比扭亏为盈，主要系公司新产品已完成验证并批量交付；扣非归母净利润2.18亿元，同比+240.4%，环比扭亏为盈，符合业绩预告。
    随新产品规模化量产，Q2公司盈利能力环比改善：2025H1年公司毛利率为31.9%，同比-15.1pct；销售净利率为4.2%，同比-5.4pct；期间费用率为31.9%，同比-13.0pct，其中销售费用率为8.7%，同比-3.9pct，管理费用率为5.3%，同比+0.1pct，研发费用率15.4%，同比-9.4pct，财务费用率为2.4%，同比+0.3pct。Q2单季度毛利率为38.8%，同比-8.0pct，环比+18.9pct；销售净利率18.8%，同比+4.4pct，环比+40.2pct。
    存货&合同负债持续高增，现金流持续优化：截至2025H1末，公司合同负债为45.4亿元，同比+122.6%，主要系公司持续优化客户结构，在巩固国内龙头晶圆厂合作的同时，成功导入新客户，在手订单增加；存货为83.2亿元，同比+28.9%。2025H1，公司经营活动净现金流为15.7亿元，同比由负转正，其中2025Q2经营活动净现金流为15.5亿元，主要系2025H1预收货款及销售回款达到43.7亿元，创历史新高，为公司持续研发投入和产能扩张提供了有力保障。
    累计出货超3000个先进反应腔，平台化产品加速放量：（1）PECVD：已实现全系列PECVD介质薄膜材料的覆盖，通用介质薄膜材料和先进介质薄膜材料均已实现产业化应用。截至2025H1基于新型设备平台（PF-300T Plus和PF-300M）和新型反应腔（pX和Supra-D）的PECVD Stack（ONO叠层）、ACHM、Lok-II及PECVD Bianca等先进工艺设备陆续通过客户验收，量产规模不断扩大；用于先进存储领域的PECVD OPN、SiB等先进工艺设备持续获得订单，已出货多台至客户端验证；公司目前已实现对PECVD ACHM、a-Si、SiB、高温SiN等多款硬掩模工艺的全面覆盖（先进制程），成为国内集成电路领域硬掩模工艺覆盖最全面的设备厂商。（2）ALD：是国产ALD工艺覆盖度第一的厂商。截至2025H1公司基于具有业界领先坪效比和最低拥有成本（COO）的平台VS-300T开发的PE-ALD设备持续获得客户订单，PE-ALD SiO2和PE-ALD SiCO多台通过客户验证，不断扩大量产规模，公司已实现PE-ALD介质薄膜材料的全面覆盖；TiN T-ALD持续获得客户订单，出货量不断扩大。公司ALD产品2025Q2确收金额已超2024年全年。（3）先进封装设备：公司晶圆对晶圆键合产品Dione300及芯片对晶圆混合键合前表面预处理产品Propus均实现产业化；公司自主研发了键合套准精度量测产品，其中Crux300已获得客户订单。公司先进封装设备2024年实现营收9567万元，同比+48.8%。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为10.0/15.5/22.1亿元，当前市值对应动态PE分别为53/35/24倍，维持“买入”评级。
    风险提示：晶圆厂资本开支下滑、国产化率提升不及预期等

价格战导致盈利小幅下降，成本端优化明显

圆通速递(600233)
    事件：2025年H1公司实现营收358.83亿元，同比增长10.19%；实现归母净利润18.31亿元，同比下降7.90%。其中Q2归母净利润9.74亿元，同比下降6.76%。
    业务量维持稳健增长，市场份额微增：25年上半年公司实现业务量148.63亿件，同比增长21.79%。市场份额由去年同期的15.2%提升至15.5%；其中Q2实现业务量80.84亿件，同比增长21.84%。可以看到上半年公司业务量增长稳健。
    单票收入受价格战影响有所下降：25H1公司单票收入2.19元，较去年同期的2.34元下降6.27%，主要系价格战影响。分季度看，Q1公司单票收入2.28元，同比下降6.26%（下降0.152元/票）；Q2单票收入2.12元，同比下降6.28%（下降0.142元/票）。单票收入下滑导致的单票利润下降是公司业务量增长，但净利润下降的主要原因。
    单票核心成本维持下降趋势，单票派费保持不变：报告期公司单票成本由2.11元降至2.02元，降幅4.51%。其中运输成本和中心操作成本同比分别下降12.81%和3.63%。运输成本下降主要系公司精细化管理水平提升、单车装载票数提升7%，以及成品油价格下降；中心操作成本下降主要系公司人均效能同比提升超13%。
    公司单票揽收及派送服务成本1.34元，与去年同期基本持平，说明圆通总部承担了大部分价格下降的压力，加盟商层面受价格战影响相对有限，这有助于在价格战中维持加盟商体系的稳定，虽然短期总部盈利承压，但利好整个加盟体系的长期发展。若价格战出现缓和，公司的盈利弹性也会更大。
    结合营收和成本端的变化（单票收入同比下降0.15元；单票成本同比下降0.09元，其中单票核心成本同比下降0.07元），公司报告期单票毛利为0.17元，较去年同期的0.23元同比下降25.34%。
    持续优化产品品质，构建核心竞争力：面对日渐激烈的行业价格竞争，公司不断提升服务品质。报告期公司快件遗失率同比下降59%，虚假签收率同比下降21%。公司依托优秀的服务品质大力拓展散件与逆向物流业务，实现其同比增长超112%。
    快递反内卷受重视，旺季价格战有望缓和：7月以来，快递内卷式竞争的问题受到相关部门的重点关注，国家邮政局多次强调加强监管与行业自律，各地也相继出台反内卷政策。预计在较高强度的反内卷政策影响下，价格战在旺季有望缓和，行业盈利情况有望好转，公司也将受益。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为39.8、46.6和51.5亿元，对应EPS分别为1.15、1.35和1.50元，对应PE分别为14.9X、12.7X和11.5X。我们看好公司的长期竞争力，若价格战缓和，公司将具备较强的盈利弹性。我们维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：宏观经济不景气、行业竞争加剧、人力成本超预期上涨等。

新需求增量推动盈利底部持续改善

中国巨石(600176)
    公司发布2025年中报：上半年实现营业收入91.09亿元，同比增长17.70%；归母净利润16.87亿元，同比增长75.51%；扣非后归母净利润为17.01亿元，同比增长170.74%，实现EPS为0.42元。
    点评：
    量价同比改善推动营业收入和利润持续增长。公司上半年营业收入和利润继续保持较高的增速，主要是产品销量和价格同比均改善。2025年上半年公司玻纤粗纱及制品销量为158.22万吨，同比增长3.95%；电子布销量为4.85亿米，同比增长5.90%。从去年一季度行业的“复价”，玻纤价格有所提升。虽然后续价格仍有波动，但仍保持在一定的水平。以泰山玻纤价格2400tex产品为例，2025年上半年平均价格为3880元/吨，同比去年提高8.49%。除了新增产能减少外，主要是下游应用领域需求增加，特别是风电和热塑需求保持良好增长，还有新能源汽车和新型储能等领域。国家对新能源产业的大力支持和玻纤使用渗透率的提升推动行业新需求的释放，其中2025年上半年全国风电新增装机容量为5367万千瓦，同比大幅增加2377万千瓦。
    上半年盈利水平和运营能力等持续改善。2025年上半年公司综合毛利率恢复到32.21%，同比提高10.71个百分点，环比一季度提高0.31个百分点。净利润率为19.30%，同比提高6.54个百分点，环比一季度提高0.29个百分点。总资产周转率为0.17次，同比提高0.02次；资产负债率水平为39.96%，同比下降2.72个百分点；年化净资产收益率为11.10%，同比提高4.37个百分点，环比一季度提高1.49个百分点。公司作为行业龙头，在行业底部修复中，有着较好的盈利能力改善弹性。
    产品优化和海外基地增强公司防风险能力，拓展新发展空间。公司拥有埃及和
    美国生产基地，能够减弱美国、欧盟等国家地区对中国本土生产基地的玻纤产品加增高关税和反倾销税的影响，提升公司的防风险能力。同时，公司通过技改和新建单线产能持续提升，江西九江、江苏淮安新投产产线均为高性能产品，包括公司积极新建淮安10万吨电子纱智能制造生产线等，公司生产线效率和产品结构不断优化，进一步提升了公司的规模和成本优势，这些使得能够更好地受益下游需求结构的变化带来的新发展空间。叠加公司精细化管理和“增节降”工作的落实，以及产线的智能化和数字化提升，进一步提升公司的低成本优势，挖深公司的护城河。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为34.11、40.23和46.70亿元，对应EPS分别为0.85、1.00和1.17元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为15.79、13.39和11.54倍。公司作为全球玻纤行业龙头，抗风险能力强，低迷环境下公司反而能够不断优化调整，受益新需求改善，带来新发展空间，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：房地产低迷持续性超预期，国际贸易保护影响超出预期。

经销占比提升至83%，减值敞口逐步出清

蒙娜丽莎(002918)
    行业整体需求偏弱，收入和利润整体承压
    公司25H1实现营业收入19.15亿元，同比-17.96%，实现归母净利润-0.06亿元，同比-106.86%，其中Q2单季度实现营收12.29亿元，同比-18.96%，实现归母净利润0.54亿元，同比-26.52%，受制于瓷砖需求整体偏弱，以及公司主动放弃了部分账期长、收款风险大、毛利水平低的工程订单，收入和利润有所承压。
    经销占比提升，以房抵债规模缩减
    分业务来看，25H1公司瓷质有釉砖、陶瓷板及薄型陶瓷砖收入分别为15.62、2.30亿元，同比分别-15.94%、-12.13%；毛利率分别为24.53%、28.57%，同比分别-2.35、-6.03pct；从原材料角度来看，25Q2我们跟踪的液化天然气、瓦楞纸市场价格同比分别+3.5%、-3.7%，环比分别+0.5%、-9.5%，后续仍应关注相关原材料价格变化。分渠道看，25H1公司经销、工程战略渠道收入分别为15.89、3.26亿元，同比分别-10%、-42.68%，经销渠道收入占比同比提升7.34pct至82.98%，渠道结构逐步优化。截至25H1期末，公司以房抵债款规模为3.28亿元，已办理网签手续对应的坏账准备2190.49万元，应收账款总额为6.51亿元，随着工程渠道收入占比下降，我们判断后续减值敞口有望逐步缩减。
    毛/净利率承压，现金流保持净流入
    25H1公司综合毛利率为24.96%，同比-1.87pct，期间费用率为21.56%，同比+0.29pct，其中销售、管理、财务、研发费用率同比分别-0.38、+1.10、-0.47、+0.02pct，收入下降导致费用未能有效摊薄，财务费用绝对值显著下降39.47%，主要系利息支出减少。25H1公司资产及信用减值损失合计2512.57万元，同比多损失1773.08万元，综合影响下25H1公司净利率为0.08%，同比-3.40pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为0.91亿元，同比少流入2.85亿元，收现比同比-2.0pct至107.52%。
    渠道结构持续优化，维持“增持”评级
    25年公司渠道结构仍在持续优化，工程业务规模压降后应收账款减值风险有望进一步收窄，盈利能力及现金流仍有改善空间，考虑到上半年公司收入和毛利率有所承压，我们调整公司25-27年归母净利润为1.4、1.7、2.1亿元（前值1.9、2.4、3.2亿），从中长期来看，我们认为蒙娜丽莎作为瓷砖头部企业，若后续行业需求回暖，公司市占率仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。
    风险提示：激烈竞争产品降价幅度超预期，地产下游回款不及预期，原材料上涨超预期，C端扩容不及预期。

养护业务同比高增88%，毛利率同比改善，业务多点开花

浙江交科(002061)
    收入、利润稳步增长，Q2业绩短暂下滑
    公司发布25年半年报，25H1公司实现营业收入186.47亿元，同比+1.12%，实现归母净利润5.45亿元，同比+6.43%，扣非归母净利润5.30亿元，同比+6.19%，业绩增长快于收入增长主要系毛利率同比提升。单季度来看，25Q2公司收入、归母净利润分别为104.76、3.24亿元，同比分别-2.21%、-0.64%。公司在巩固交通基建工程基本盘的基础上，市政、房建、港航、铁路、养护等业务多点开花，初步形成以“交通基建”为主，“城市建设、综合养护、交通制造、关联产业”为辅的发展格局，通过产业链强链补链，助推公司综合竞争能力和可持续发展能力的提升。
    在手订单充足，省内交通投资保持高景气
    分业务看，25H1公司路桥工程施工、养护施工分别实现营收166.78、17.58亿元，同比分别-3.21%、+87.82%。订单方面，25Q2公司新签订单47.83亿元，同比-1.67%，25H1累计新签订单213.55亿元，同比-10.50%，剩余未完工总金额为1332亿，在手订单充足。2025浙江省交通运输提出全年确保完成交通投资3500亿元、力争达到3600亿元，省内市场仍保持高景气。公司近年来不断开拓省外市场以及深耕海外成熟市场，属地化经营成效显著。
    毛利率、净利率表现出色，费用率小幅提升
    25H1公司毛利率为8.7%，同比+0.55pct，期间费用率为4.51%，同比+0.37pct，其中销售、管理、研发、财务费用率同比分别0pct、-0.02pct、+0.27pct、+0.12pct，财务费用率上升主要原因系25H1公司借款增加及汇兑损益。25H1公司资产及信用减值损失0.06亿元，较去年同期增加0.12亿元。综合影响下净利率为2.98%，同比上升0.14pct。现金流方面，25H1公司CFO净额为-28.99亿元，同比多流出1.95亿元，收现比、付现比分别同比+15pct、+11pct至115%、125%。
    业务结构呈现多元化，维持“买入”评级
    2025年以来公司区域经营深化，依托基地化、属地化优势，提升区域市场黏性和渗透率，首次开拓低空经济、水利领域业务，业务结构不断多元化。考虑到上半年业绩小幅承压，我们预计公司25-27年归母净利润为14.27、15.59、17.14亿元（前值25-27年15、16.7、18.6亿），同比分别+8.95%、+9.26%、+9.9%，对应PE7.8、7.14、6.5倍，维持“买入”评级。
    风险提示：省内基建景气度不及预期；订单结转速度放缓；回款风险。

价格上行带动业绩兑现，关注产能增量

亚钾国际(000893)
    2025年8月27日公司披露半年报，上半年实现营收25.22亿元，同比增长48.54%；实现归母净利润8.55亿元，同比增长216.64%。其中，Q2实现营收13.09亿元，同比增长23.00%；实现归母净利润4.70亿元，同比增长149.17%。
    经营分析
    现有装置维持高负荷运行，钾肥景气提升带动业绩增长。二季度公司延续现有装置的高负荷运行，二季度实现钾肥产销50.79、51.71万吨，环比一季度基本维持平稳。二季度全球磷肥价格持续上行，根据百川数据，东南亚钾肥价格环比上行约268元/吨，国内氯化钾价格环比上行约106元/吨，价格上行带动公司盈利兑现明显提升，二季度公司毛利率约为60.63%，环比一季度提升超过6个点。6月份，我国签订大合同订单，为下半年钾肥价格形成底部支撑。今年来看，钾肥的需求增长保持较好水平，根据Argus的最新预测，2025年全球钾肥需求量将提升至7430万吨，较前两年有较为明显的提升，全球钾肥供给短期增量有限，钾肥供给格局较为集中，预计钾肥下半年运行仍然较为稳健，有进一步小幅提升的空间。
    在建200万吨产能项目进一步推进，公司新增产能落地后，有望带动业绩大幅提升。公司第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段，第二个100万吨项目3#主斜井矿建工程正在有序推进中，完成后将会开始安装皮带运输系统并进行全设备系统调试；第三个100万吨/已完成采矿生产辅助硐室等配套硐室的开拓工作，进入机电安装环节，同步进一步推进巷道加固工程及采矿盘区的准备工作。后续两个百万吨产能释放，将大幅提升公司现有产品供给能力，产能大幅提升，带动业绩有效兑现。
    盈利预测
    公司董事刘冰燕女士代行董事长、法定代表人的职务，生产运行正常，新建产能持续推进，后期具有较大成长空间。钾肥价格预计区间向上运行，带动公司单吨产品盈利上行，上调公司2025年盈利预测24%，预测公司2025-2027年营业收入分别为54.27、85.01、117.00亿元，归母净利润分别为19.05、29.62、39.20亿元，EPS分别为2.06、3.20、4.24元/股，公司股票现价对应PE估值为16、10、8倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    在建项目不达预期，钾肥产品价格大幅回落，海外政治变动风险。

业绩高增长，看好公司成长

百龙创园(605016)
    事件
    8月27日，公司发布2025年半年报，2025年上半年实现营收6.49亿元，同比+22.18%，归母净利润1.70亿元，同比+42.00%;2025年单二季度公司实现营业收入3.36亿元，同比+20.29%，环比+7.21%，归母净利润0.88亿元，同比+33.84%，环比+8.53%，业绩符合预期。
    分析
    公司膳食纤维业务和健康甜味剂业务保持稳定增长。分业务来看，报告期内公司益生元系列产品实现营业收入1.91亿元，同比增长25.28%；膳食纤维系列产品实现营业收入3.49亿元，同比增长21.22%；健康甜味剂系列产品实现收入9296.85万元，同比增长55.63%，主要是得益于境外市场对该产品需求的增长所致。
    公司新项目带来新一轮增长。根据公司半年报披露，“功能糖干燥扩产与综合提升项目”目前处于设备安装阶段，项目建成达产后，可实现年产11,000吨异麦芽酮糖、1,800吨低聚半乳糖和200吨乳果糖的生产能力；“泰国大健康新食品原料智慧工厂项目”已开工建设，项目建成达产后，可实现年产12,000吨晶体阿洛酮糖、7,000吨液体阿洛酮糖、20,000吨抗性糊精和6,000吨低聚果糖，旨在提高产品质量和自动化生产水平，加快客户响应速度，增强自身综合能力和深化自身发展战略。
    新产品量产并获得客户认可。报告期内，公司产能利用率已趋近饱和，公司通过产线调整及优化产品结构，开发差异化结晶果糖、抗性淀粉、异构化乳糖等新产品，持续蓄积市场竞争力。其中，公司重点推出异麦芽酮糖醇、结晶果糖等高端产品，并逐步实现规模化销售，丰富产品结构，提升公司综合竞争力。
    盈利预测、估值与评级
    我们预测2025-2027年公司归母净利分别为3.60、4.45和5.32亿元。对应EPS分别为0.86、1.06、1.27元/股，对应的PE分别为25.09X、20.32X、16.99X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

营收向上源自扎实基本面

成都银行(601838)
    事件：
    成都银行发布2025半年度财报。2025上半年，公司营业收入、归母净利润分别同比+5.91%、+7.29%；不良率、拨备覆盖率分别为0.66%、452.7%。
    点评摘要：
    净利息收入回暖，支撑营收增速向上。2025上半年，成都银行实现营收约122.7亿元，同比+5.91%，环比一季度增速提升2.74pct。营收结构上，净利息收入97.66亿元（YoY+7.59%），占总营收79.6%；非息净收入25.04亿元，同比-0.16%，占营收比重较一季度提升3.0pct。拨备前利润25Q1、25H1增速分别为+3.59%、+6.84%，归母净利润同比增速分别为+5.64%、+7.29%。
    2025上半年，成都银行净息差录得1.62%，与25Q1持平。生息资产收益率录得3.57%，较2024年末下行27bp；计息负债成本率显著改善，较2024年末压降24bp至1.98%。
    分细项来看，公司25H1生息资产端，贷款收益率为4.06%，较2024年末下行30bp；其中对公、零售贷款平均收益率为4.26%、3.12%，较2024年末分别下降26、51bp。同业资产平均收益率为2.30%，较2024年末下滑31bp。另外，或受今年一季度债市扰动影响，金融投资收益率较2024年末下行40bp至2.96%。计息负债方面，各项利息成本率改善较为显著。25H1存款、金融负债、同业负债平均成本率分别为1.96%、2.06%、1.87%，分别较2024年末改善20、44、17bp。其中，对公及零售存款平均成本率分别下行24、25bp至1.50%、2.35%。
    非息收入方面，2025上半年公司手续费及佣金净收入2.48亿元，YoY-45.15%；投资净收益22.66亿元，YoY+13.07%，占总营收比重为18.47%。
    资产端：对公贷款基本面依旧维持高速增长。截止2025上半年，成都银行生息资产总计1.36万亿元，较2024年末增长9.79%，同比增长14.19%。其中，贷款、金融投资、同业及拆放、存放央行分别同比+18.30%、+27.73%、-33.47%、-5.46%。
    负债端：截止2025上半年，成都银行计息负债余额1.26万亿元，同比增长13.55%，较2024年末增长8.35%。负债结构上，存款、发行债券、同业负债分别同比+12.68%、+22.08%、+40.71%。
    资产质量稳健经营，拨备维持高位。截止2025上半年，成都银行不良贷款率为0.66%，环比持平。逾期率较2024年末压降13bp，录得0.77%，贷款拨备率2.98%，环比-3bp；拨备覆盖率为452.7%，环比-3.35pct，依旧维持较高水平。
    投资建议：
    成都银行25H1营收扎实增长，规模稳健扩张。我们预测企业2025-2027年归母净利润同比增长为+6.27%、+7.92%、+8.79%，对应现价BPS：22.83、27.22、31.76元，调整为“买入”评级。
    风险提示：宏观经济震荡；不良资产可能暴露；息差压力加大。

运营业务增速亮眼，投资收益增厚利润

隧道股份(600820)
    收入、业绩短暂承压，面向市场推出交通大模型方案
    25H1实现收入220.2亿，同比-21.5%，归母净利润为7.3亿，同比-7.4%，扣非净利润为6.8亿，同比+0.2%；单季度看，Q2实现收入114.7亿，同比-17.6%，归母净利润为4.0亿，同比+15.9%，Q2业绩较好主要系投资收益同比增加5.5亿以及减值损失同比减少。公司数字集团以智能交通、城建信息两大专业子公司为核心布局新兴业务，聚焦数字化转型需求。公司孵化战略性人工智能科技企业，参股成立了中城交（上海）科技有限公司，深度整合交通领域的数据、先进算法以及各类优质资源，面向市场推出基于交通大模型的一站式解决方案，以多模态、低成本、本地化部署的核心优势，为交通行业提供大模型应用及数据增值服务。上半年现金分红为2.5亿，分红比例为38%。我们预计25-27年归母净利润为31、33.7、37.1亿，对应PE为6.5、5.9、5.4倍，维持“买入”评级。
    运营业务增速亮眼，省外多区域实现较快增长
    分行业看，25H1施工业、设计服务、基础设施运营、机械加工及制造、投资业务、数字信息业务分别实现收入185.6、5.3、15.2、0.4、7.4、1.5亿，同比-24%、-26%、+27%、-67%、-22%、-27%，毛利率分别为11.1%、31.5%、21.9%、8.9%、57.7%、2.8%，同比-1.04、+5.04、+6.81、-3.34、+9.5、-6.6pct。从区域来看，福建、江苏、云南、四川实现较快增长，同比分别增长+62%、+99%、+62%、+57%，中国香港、新加坡收入增速亮眼。
    新签订单小幅增长，在手订单充足
    从新签订单来看，25年上半年新签订单462亿，同比+0.18%，施工、设计、运营、数字业务分别新签394、15.5、51.2、1.7亿，同比+0.64%、+46%、+31%、-28%，细分来看，道路工程、其他工程（混凝土构件、机械制造、机场工程、土石方工程等）实现+179%、+241.5%的增长，从区域来看，市内、市外（不含港澳台）、境外业务分别新签168、193、33亿，同比-13%、+14%、+13%。
    毛利率同比提升，投资收益增厚利润
    25H1公司毛利率为15.4%，同比+0.45pct，Q2毛利率为15.78%，同比-1.59pct；上半年期间费用率为11.69%，同比+1.25pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变动+0、+0.8、+0、+0.45pct，资产及信用减值损失同比减少1.45亿，投资收益同比增加2.04亿，综合影响下公司25H1净利率为3.31%，同比+0.29pct，Q2单季净利率为3.55%，同比+0.77pct。25H1经营性现金净额为-37.1亿，同比少流出0.54亿，收、付现比分别为116%、128%，同比+17pct、+17pct。
    风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、项目推进不及预期。

医药龙头强势归来，国际化进程不断加速

恒瑞医药(600276)
    投资要点：
    事件：2025年上半年，恒瑞医药总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非归母净利润42.73亿元，同比增长22.43%。同期发布股份回购计划，拟回购10-20亿元股份用于员工激励计划。
    创新收入不断增长，创新转型势头良好。2025年上半年，恒瑞医药总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；销售费用43.89亿元，同比增长11.45%；研发费用32.28亿元，同比增长6.26%；管理费用12.85亿元，同比增长9.46%。创新方面：2025年上半年创新药销售及许可收入共95.61亿元，占公司营收比60.66%，其中创新药销售收入75.70亿元，同比增长21.80%，创新收入占比（不含授权）同比增长2pct，达到48%。创新转型呈现良好态势。
    达成多项重磅BD，出海成为重要增长第二曲线。公司累计达成15笔创新药对外交易，2025年初至今共达成3项对外授权：1）2025年7月授权给GSK共同开发PDE3/4抑制剂HRS9821在内12款药物的大中华区以外地区权益，此授权为公司带来5亿美金首付款及最高120亿美元的收益；2）2025年3月授权给默沙东Lp(a)抑制剂HRS-5346大中华区外权益，此授权为公司带来2亿美元首付款和最高17.7亿美元的收益；3）2025年4月授权给德国默克口服GnRH受体拮抗剂SHR7280大陆独家商业化权益和授权区域外的优先谈判权，此授权为公司带来1500万欧元首付款。
    临床管线潜力充足，BD或贡献常态化利润。公司建立了成熟的PROTAC、肽类、单抗/多抗等技术平台，目前公司有90余个自主创新产品正在临床开发，国内外开展了400余项临床试验，未来三年预计有40余项创新成果有望上市。基于公司优质且层次分明的创新管线，我们认为恒瑞医药在研管线中仍存在许多潜在交易机会，随着公司国际化进程不断加速，管线出海或贡献常态化利润，为公司提供新的增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.31/113.30/136.92亿元，同比增速分别为+48.83%/+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化拓展进度顺利，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

深耕华为鲸鸿动能生态，前瞻布局AI与区块链

智度股份(000676)
    从业务调整到主营触底回升，意在构建新的增长曲线
    公司聚焦于互联网搜索、大数据、AI、物联网、区块链等领域前沿技术，主要围绕消费品行业客户、金融与互联网服务类客户、华为终端广告主群体提供互联网产品与服务。企业历年营收表现，2021-2022年处于业务调整期，增速分别（-45.78%、-53.31%）；2023-2024年整体业务触底回升，增速分别（+7.34%、+15.74%）；2025年H1增长较快，增速达到（+48.17%）。2024年度收入结构，（1）互联网媒体业务收入11.58亿元（+31.89%），营收占比35.03%。公司广泛应用ChatGPT、Stable Diffusion等大模型，提升内容生产效率与质量，降低生成成本，增强用户体验和留存。移动端App与PC端浏览器均集成AI交互与订阅功能，推动产品升级和商业模式创新，助力市场竞争力持续提升。（2）数字营销业务收入19.83亿元（+5.07%），营收占比59.96%。公司广告代理业务持续扩展，在华为鲸鸿动能生态及多行业布局下，覆盖游戏、社交、影音、生活服务等领域，并服务拼多多等KA客户，同时积极拓展海外市场。子公司智度智麦与智度亦复深耕数字品牌广告与新媒体整合营销，拥有抖音、小红书、B站、芒果TV-OTT、百度、优酷、巨量引擎等核心代理资质，客户涵盖美妆、消费、汽车等多个头部品牌。（3）自有品牌、数据科技、区块链、元宇宙等其他业务收入1.66亿元（+37.61%），营收占比5.01%。公司区块链已在供应链金融、智慧政务、溯源防伪、元宇宙等领域落地应用，先后参与广州“粤易通”国际贸易平台、蒙牛“智牛链”等项目，逐步形成可复制的产业化模式。
    综合来看，公司高度重视AIGC、区块链、元宇宙等前沿技术应用，正在积极推进相关产品与商业模式迭代升级。未来，其可能依靠前沿技术应用突破，以及产品与商业模式的迭代迭代升级而构建成型新的增长曲线。
    深度绑定华为鲸鸿动能生态，相关境内外合作持续深入拓展
    鲸鸿动能（原HUAWEIAds），是华为终端全场景智慧营销平台。依托华为终端“1+8+N”全场景生态，汇聚全球三方优质流量，覆盖200+广告主行业。截至2023年6月底，全球已有超过6万个应用集成AdsKit。截至2024年初，鸿蒙生态设备数量已突破8亿台，涵盖手机、PC、平板、智慧屏、车机等高频使用的终端设备。基于鸿蒙生态伙伴的生态共建如能推进鸿蒙系统在包括PC端等在内的全面适配，将有望推动开启全新智能物联，这将一定程度上有利于刺激广告主在该公司终端、鸿蒙应用生态投放广告的需求及增加预算。公司2021年正式成为鲸鸿动能的广告代理商，近年来连续保持铂金服务商资质。目前，国内非独家代理范围已扩大到N1、N2、N3全行业，在此前重点覆盖游戏、工具、社交、旅游等领域的基础上，逐步拓展至影音、生活服务等行业，并成功为拼多多等KA客户提供广告运营服务。公司也是鲸鸿动能在海外广告代理业务的重要合作伙伴，能够为国内广告主的出海业务提供跨境投放支持，同时为海外广告主入海中国市场提供代理服务，服务范围覆盖欧洲、中东、非洲、拉美及亚太地区。未来，公司还将进一步探索鲸鸿动能海外业务与自身互联网媒体业务之间的战略协同，以实现最大程度为国内优质产品出海保驾护航。此外，公司还积极探索与其他海外媒体平台的合作，如互联网企业Yandex和社交网络平台VKontakte等，进一步丰富跨境营销渠道，致力于持续提升出海营销的服务能力与市场覆盖范围。
    深耕区块链、AI与元宇宙，前瞻技术生态渐成
    公司在区块链、AI与元宇宙等前沿技术领域持续深耕，逐步完善相关技术储备并且较快实现商业化应用落地。区块链业务，以自主研发的大型开放许可链“智链2.0”为核心，完成了基于VRF和POS融合的共识算法、节点均衡动态调度以及可信计算隐私保护等三大技术突破，支持1万节点规模并具备灵活的主侧链架构部署能力，持续打造拥有自主知识产权的大型联盟链平台。已经在供应链金融、智慧政务、溯源防伪、元宇宙等领域推出相关解决方案，先后参与广州“粤易通”国际贸易平台和蒙牛“智牛链”等重点项目，并依托“智链宝”供应链金融平台与建设银行、中信银行、广州银行等实现“总对总”直连合作，截至24年底累计帮助500余家中小企业融资19.3亿元，为未来稳定币在供应链金融及更广泛产业场景的推广应用奠定了坚实基础。同时，开通数字人民币钱包，探索基于央行数字货币的保理融资业务，未来还将推动农业银行、交通银行等更多全国性银行的合作，拓展订单融资、仓单融资等新产品，持续延伸金融科技应用边界。人工智能+，公司积极推动大模型与现有业务的结合，在海外媒体与内容业务中引入ChatGPT、Stable Diffusion以提升内容生产效率并降低成本，在数字营销中应用文心一言、DeepSeek等模型进行文生文、文生图、文生视频实验，提升广告投放效果。智能硬件领域，与国光电器合作推出全球首款搭载ChatGPT的智能音箱Vifa ChatMini，并迭代至支持GPT-4o与AI定制声音服务，大力拓展消费级AI应用场景。元宇宙业务，公司通过智度宇宙建设国内首个数字艺术社区“Meta彼岸”，已建成多座展馆、举办多场艺术展并发行数百款基于区块链的数字藏品，未来将引入艺术家与文创IP，扩展至在线教育、会议会展、文化宣传等更多场景，打造兼具C端社交、B端品牌营销和政府文化服务的综合性元宇宙生态。
    投资建议
    我们认为，公司未来可能依靠前沿技术应用突破，以及产品与商业模式的迭代升级而构建成型新的增长曲线。预计公司2025-2027年的营业收入分别为39.51亿元、47.01亿元、56.82亿元；归母净利润分别为2.26亿元、3.74亿元、5.63亿元，对应目前PE分别为60.81X/36.84X/24.44X，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；技术迭代加快；市场竞争加剧；虚拟货币的政策及合规风险。

国内主机业务大幅增加，2025H1归母净利润3930万元（yoy+89%）

》研报附件原文摘录）
三祥科技(831195)
    投资要点：
    事件：2025H1公司实现营收5.29亿元（yoy+22%）、归母净利润3930万元（yoy+89%）、扣非归母净利润3840万元（yoy+102%）；2025Q2实现营收2.70亿元（yoy+22%/qoq+5%）、归母净利润1562万元（yoy+3%）、扣非归母净利润1509万元（yoy+6%）。上半年公司整体收入有所增长、利润大幅增长。
    2025H1总成产品业务收入yoy+25%，国内主机业务大幅增加致使境内营收yoy+40%。
    2025H1公司总成产品、胶管产品业务分别实现营收42679万元（yoy+25%）、9683万元（yoy+16%），毛利率分别为33%、25%。其中，总成收入增长主要原因是公司主要客户吉利、比亚迪等主机厂产销量同比大幅增长；胶管收入增长主要原因是受比亚迪等新能源车辆产销增长影响，空调管业务销售同比大幅增加。销售区域方面，2025H1公司境外、境内业务分别实现营收27656万元（yoy+10%）、25208万元（yoy+40%），境内收入受国内主机业务大幅增加影响。公司目前生产的汽车胶管涵盖制动系统软管及总成、动力转向系统软管及总成、汽车空调系统软管及总成、水管、加油口管等异型管及金属连接件等多个品类，产品广泛应用于传统燃油汽车以及新能源汽车，在国内主机市场、国际售后两个市场并重发展。我们认为，在汽车行业向新能源、轻量化、智能化发展趋势下，公司业务规模有望稳步扩张。
    测算预计2025年我国汽车胶管市场规模为259亿元，新兴市场国家汽车产业及车后市场发展带来新机遇。2025年上半年，汽车市场延续良好态势，在以旧换新政策持续显效带动下，内需市场明显改善，对汽车整体增长起到重要支撑作用；新能源汽车延续快速增长态势，持续拉动产业转型升级；出口量仍保持增长，其中新能源汽车出口增长迅速；中国品牌销量占比保持高位。2025年1-6月，我国乘用车产销分别完成1352.2万辆和1353.1万辆，同比分别增长13.8%和13%；乘用车出口258.1万辆，同比增长10.3%。根据中国汽车工业协会发布的《2025中国汽车市场发展预测报告》预计，2025年全年汽车销量在3290万辆左右，同比增长4.7%，其中乘用车2890万辆，同比增长4.9%；商用车400万辆，同比增长3.3%；新能源汽车1600万辆，同比增长24.4%。按照单车胶管用量及价值量测算，2023-2025年我国汽车胶管市场规模分别为236.99亿元、247.56亿元、259.09亿元，市场规模呈稳步增长态势。此外，新兴市场国家汽车产业的发展以及汽车后市场规模的扩大，有望为公司提供新的业务增长点。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.74/0.90/1.15亿元，对应当前股价PE分别为27.5/22.7/17.8倍。公司近年来持续不断地深耕美国售后市场及中美汽车主机配套市场，与主要客户合作年限较长，合作关系稳定。此外，公司不断开发新能源车领域产品，有望在新能源车渗透率提升的趋势下受益，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、市场开拓风险、境外经营风险。

公司简评报告：公司业绩大幅提升，制冷剂高景气有望延续

巨化股份(600160)
    投资要点
    事件：巨化股份发布2025年半年度报告，公司2025年H1实现营业收入133.31亿元，同比增长10.36%；实现利润总额26.07亿元，同比增长148.27%；实现归母净利润20.51亿元同比增长146.97%。
    制冷剂价格大幅提升，行业景气持续上行，公司盈利能力大幅提升：产品价格端，2025年1-6月，公司制冷剂、含氟聚合物材料、氟化工原料、含氟精细化学品、食品包装材料、石化材料、基础化工产品均价分别同比变动61.88%、-2.80%、10.24%、20.87%、-2.55%-8.66%、6.55%。制冷剂作为“刚需消费品”得功能性制剂属性和全球“特许经营”上也模式的“基因”逐步形成，产品价格持续上行；根据百川盈孚数据，截至2025年8月27日制冷剂R22/R32/R134a/R125价格分别为35500/59000/51500/45500元/吨，同比分别上涨18.33%/66.20%/56.06%/54.24%，行业景气度持续上行，公司盈利能力大幅提升。
    制冷剂配额高度集中，公司作为制冷剂行业龙头有望持续受益：三代制冷剂配额于2024年1月1日正式实施，制冷剂配额持续趋紧。2025年，国家核定公司（含控股子公司）R22生产配额3.89万吨，占全国26.10%，其中内用配额占全国31.28%，为国内第一；HFCs生产配额29.78万吨，占全国同类品种合计份额的39.33%；不仅配额总量绝对领先，并且各主流品种份额领先，牢固确立公司在市场上的主导权。
    强链延链补链，促进产业优化升级：2025H1公司完成固定资产投资19.9亿元，在建工程125项（年内开工36项）；包括4kt/a TFE、10kt/aFEP扩建项目、环氧氯丙烷装置技改、有机醇优化提升改造等52个项目建成投用，甘肃巨化功性能氟氯新材料一体化项目全面开工建设，公司进一步巩固产业链优势。
    投资建议：公司是氟化工行业龙头，规模及产业链一体化优势明显，制冷剂供需关系趋紧，行业景气有望长期维持。我们维持公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为42.36亿元/55.70亿元/64.65亿元，对应EPS分别为1.57元/2.06元/2.39元，对应PE为22.84X/17.37X/14.97X，维持买入评级。
    风险提示：制冷剂配额政策变化的风险；贸易冲突及关税政策变化的风险；原材料价格变化的风险；需求不及预期的风险。

2025年上半年啤酒业务量增价稳，成本红利延续

青岛啤酒(600600)
    核心观点
    青岛啤酒公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入204.9亿元，同比+2.1%；实现归母净利润39.0亿元，同比+7.2%；实现扣非归母净利润36.3亿元，同比+6.0%。
    收入端：啤酒业务量增价稳，产品结构有所提升。1H25啤酒业务收入同比+1.9%，其中销量同比+2.2%，吨价同比-0.3%。销量同比增长主要得益于春节旺季需求较好、年初低库存水平，销量表现优于行业（啤酒行业1-6月产量同比-0.3%），吨价小幅度下滑预计主要系货折力度略有增大所致，整体表现平稳。销量结构有所改善，青岛主品牌销量同比+3.9%，销量占比同比+1.0pt至57.3%，其中中高档产品销量同比+5.1%，销量占比同比+1.1pt至42.1%。2Q25销量同比+1.0%，千升酒收入同比+0.3%，青岛主品牌销量占比同比+1.5pt至54.1%，其中中高端销量占比同比+1.4pt至39.7%。2Q25销量增
    速放缓与需求环比走弱有关，尤其是在6月旺季，餐饮需求疲弱。
    利润端：成本红利显现，费用控制良好。1H25毛利率43.7%，同比+2.1pt，主要得益于原料成本下行，1H25啤酒吨成本同比-3.8%。销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.1/+0.0/+0.1/+0.4pt，财务费用同比增加0.83亿元，主因利率下降使得利息收入同比减少。1H25资产处置收益同比增加1.1亿元，主要来自个别子公司确认处置土地使用权益。2Q25毛利率45.8%，同比+3.0pt，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.0/+0.2/+0.1/+0.5pt。1H25/2Q25归母净利率利率19.1%/21.8%，同比+0.9/+1.2pt，盈利能力稳步改善。
    盈利预测与投资建议：考虑到酒水市场需求恢复速度持续偏慢，我们小幅下调2025-2027年收入预测，因公司受益于成本红利且预计后续产品结构持续优化，我们小幅上调2025-2027年利润率预测。预计2025-2027年公司实现营业总收入328.5/336.1/344.2亿元（前预测值332.5/341.8/350.3亿元）同比+2.2%/+2.3%/+2.4%；实现归母净利润47.5/51.3/54.4亿元（前预测值47.6/51.2/53.6亿元），同比+9.3%/+7.9%/+6.1%；EPS分别为3.48/3.76/3.99元；当前股价对应PE分别为20/18/17倍。考虑到公司基地市场竞争优势稳固，产品覆盖全面且品牌力处于行业领先位置，目前系统性创新帮助公司把握市场变化，且公司分红率走升强化股东回报，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济增长受到外部环境的负面影响；中高端啤酒需求增长速度显
    著放缓；公司核心产品的渠道渗透受到竞品阻击；原料、辅料成本大幅上涨。

2025年上半年预调酒业务继续调整，烈酒业务正式启航

百润股份(002568)
    核心观点
    百润股份公布2025年半年度业绩：1H25实现营业总收入14.9亿元，同比-8.6%；实现归母净利润3.9亿元，同比-3.3%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比-9.0%。
    预调酒业务持续承压，烈酒业务进入成长初期。1H25酒类产品收入同比-9.3%，收入占比87.1%，其中烈酒产品在上半年正式推出、贡献少部分收入增量，预调鸡尾酒业务收入延续下滑，主要系公司加强渠道库存管理，主动放慢发货节奏。香精香料业务收入同比-3.9%，收入占比11.3%，主要系公司停止了烟草香精业务，食品香精业务保持持续增长。
    毛利率稳定，销售费用率高基数下有所回落。1H25毛利率70.3%，同比+0.3pt，其中酒类产品毛利率70.5%，同比持平；销售费用率同比-4.2pt，主要系1Q24营销广告费用基数高所致；管理费用率同比+1.6pt，主要系折旧费用增多、烈酒业务团队扩张致职工薪酬支出增多所致；所得税率26.9%，同比+5.5pt，主要系公司香精业务经营主体调整，高新技术企业资格重新认证，所得税税率阶段性变化所致。所得税率提升部分抵消费用率下降的积极影响，1H25归母净利率26.1%，同比+1.4pt。
    经营性现金流大幅改善，报表质量提升。1H25经营性净现金流同比+67.1%，主因公司主动加强应收账款管理，应收账款自2024年末2.6亿降至2025年6月末约9300万。1H25销售收现同比+32.7%。1H25投资性净现金流同比少流出约4亿元，主要系资本开支减少。净现金流量同比由负转正，1H25为净流入1.5亿元。
    盈利预测与投资建议：考虑到1H25公司加强预调酒业务库存管理、优化产品结构，同时烈酒业务渠道拓展进度受到高度酒需求疲弱的拖累，公司整体收入修复速度慢于我们此前的预期，故下调2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业总收入31.9/34.9/38.0亿元（2025-2026年前预测值35.8/39.4亿元），同比+4.8%/+9.3%/+8.9%；实现归母净利润7.9/9.0/10.3亿元（2025-2026年前预测值8.6/9.6亿元），同比+10.1%/+13.6%/+14.7%；EPS分别为0.75/0.86/0.98元；当前股价对应PE分别为37/33/28倍。考虑到上半年预调酒业务完成库存调整，并加快产品推新，目前微醺果冻酒线上试销反馈良好，即将在线下全面铺货，下半年开始预调酒业务预计将恢复增长趋势；烈酒业务上半年正式发布新品，威士忌产品矩阵初具规模（已有10余个sku），目前消费者触达、渠道铺货工作稳步推进，后续成长空间广阔，维持“优于大市”评级。
    风险提示：酒水行业需求受宏观经济及政策因素影响而持续走弱；烈酒业务成长初期费用投入大幅增加导致盈利能力受损；行业竞争加剧等。

钾肥量价齐升，25H1业绩增势强劲

亚钾国际(000893)
    公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入25.22亿元，同比增长48.54%；归母净利润8.55亿元，同比增长216.64%。分季度来看，公司25Q2实现营业收入13.09亿元，同比增长23.00%、环比增长7.99%；归母净利润4.70亿元，同比增长149.17%、环比增长22.38%。
    氯化钾量价齐升，公司25H1业绩显著改善。2025年上半年，公司合格氯化钾产品产量、销量分别为101.41、104.54万吨，分别同比增长20.00%、21.42%。分季度来看，公司2502氯化钾产量、销量分别为50.79、51.71万吨，同比分别变化22.36%、-8.07%；环比分别变化0.34%、-2.12%。根据卓创资讯数据，2502连云港60%白钾均价为2923.93元/吨，同比、环比分别增长25.12%、4.71%。得益于氯化钾价格走势偏强，公司2502盈利能力进一步增强。公司2502销售毛利率为60.63%，同比、环比分别增长13.97、6.51个百分点；销售净利率为36.00%，同比、环比分别增长18.91、4.52个百分点。目前国内氯化钾供应仍然偏紧，港口库存低位，考虑到后续秋季备肥及冬储期间下游需求仍有释放空间，预计主流钾肥产品价格有望维持在偏高位运行，看好行业高景气延续及公司全年业绩表现。
    第二、三个百万吨项目投产在即，公司业绩弹性待释放。公司现有300万吨/年氯化钾选厂产能装置，其中第二、三个100万吨/年氯化钾项目均已进入矿建工程后期阶段，公司将全力推动项目建设工作，力争尽快实现投产。待公司增量产能释放并进入稳定生产阶段，规模效应下公司各项综合成本有望进一步下降。此外，公司也将持续推进降本增效工作，我们持续看好未来公司增量产能释放及成本边际下降所带来的业绩弹性和盈利能力改善空间
    权益变更完成，汇能集团成为公司第一大股东。2025年7月，中农集团与汇能集团已办理完成股份转让过户登记手续。本次权益变动完成后，汇能集团持有公司股份比例为14.05%，公司第一大股东由中农集团变更为汇能集团，公司无控股股东及无实际控制人的状态将不会产生变化。汇能集团看好公司产业发展前景，长远来看，汇能集团的产业和资金优势将有助于公司业务发展，并有望进一步增强公司市场竞争力
    投资建议预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.16、21.42、27.50亿元，同比分别变化80.50%、24.85%、28.40%；EPS分别为1.86、2.32、2.98元/股，PE分别为17.81、14.26、11.11倍。维持“推荐”评级。

大容量产品导入加速，存储+协同多元成长

普冉股份(688766)
    业绩稳步增长，加速市场开拓
    普冉股份是国内NOR Flash和EEPROM的主要供应商之一，依托存储领域技术优势，实施“存储+”战略，积极拓展微控制器及模拟芯片领域。公司产品广泛应用于消费电子、工业控制、汽车电子、可穿戴设备、网络通信、家电等领域。业绩方面，2025H1公司营收9.07亿元，同比增长1.19%；归母净利润0.41亿元，同比减少70.05%；毛利率31.03%；2025Q2单季度公司营收5.00亿元，同比增长1.89%；归母净利润0.22亿元，同比减少74.13%；毛利率30.68%。公司营收稳步增长，利润有所减少主要原因为：1)公司期间费用有所增长，研发投入持续提升，同比合计增长5908.74万元；2）公司基于谨慎原则对存货进行资产计提减值，同比增加5744.09万元，后续部分有望转回。
    工艺优势据性价比，大容量产品持续导入
    2025上半年，公司实现存储系列芯片营业收入6.73亿元，同比下降6.98%，毛利率31.82%，同比下降约3pct.。
    1）NOR FLASH：SONOS与ETOX工艺互补，SONOS 40nm SONOS工艺制程下4Mbit到128Mbit容量的全系列产品均已实现量产，处于行业领先水平。40nm为目前公司主要工艺节点，公司SONOS工艺的第三代40E平台4Mbit~16Mbit小容量系列已顺利量产，32Mbit~64Mbit容量系列计划于25年底量产，进一步提升公司成本优势。
    公司并行采用浮栅（ETOX）工艺结构，提供以中大容量为主、中小容量为辅的系列产品，目前55nm及50nm制程实现了4Mbit~1Gbit全容量系列产品量产出货，256Mbit~512Mbit大容量产品已交付部分工控、通讯等客户，加快推动大容量市场导入。
    2）EEPROM：公司已形成覆盖2Kbit到4Mbit容量的产品系列，操作电压覆盖1.2V-5.5V，主要采用130nm工艺制程，具有高可靠性、面积小、性价比高等优势。公司持续推进EEPROM产品在工业控制和车载领域的应用，工业控制上应用占比显著提升，有助稳定公司毛利率。公司超大容量EEPROM系列产品，支持SPI/I2C接口和最大4Mbit容量，其中2Mbit产品批量用于高速宽带通信和数据中心。2025H1公司SPD（SerialOutlineDIMM）及TS（Temperature Sensor）产品顺利量产出货，主要配套新一代DDR5内存条，目前正在推进重点客户导入，后续有望受益于DDR5内存模组渗透率的提升。
    “存储+”产品矩阵丰富，模拟产品有效协同
    2025上半年，公司实现“存储+”系列芯片营业收入2.33亿元，同比上升35.62%，毛利率28.69%，同比下降0.55pct.。
    1）MCU：采用先进制程下的嵌入式Flash工艺和设计，可有效降低产品成本，发挥低功耗与高集成度优势。公司已成功量产M0+及M4产品系列、百余款MCU产品，其中M0+产品主要应用于家电、灯控、无线麦克风、电子烟等消费电子领域，电机专用型M0+产品协同公司Driver出货，公司基于ARM内核的M4MCU产品目前已有11颗料号量产出货。公司不断拓展MCU产品线，满足下游多样化需求，提升市场占有率，目前公司产品已覆盖SKG、美的、小米、追觅、雅迪、学而思、美团等终端品牌客户。
    2）VCM Driver：公司内置非易失存储器的PE系列音圈马达驱动芯片（二合一）多颗产品量产,支持下一代主控平台的1.2VPD系列驱动芯片亦完成量产出货，凭借“降低功耗+缩小芯片面积”的核心优势，精准匹配智能终端轻薄化发展需求。中置音圈马达驱动芯片放量，依托EEPROM产品线积累的客户资源，协同效应良好，快速打通市场渠道。公司紧跟行业趋势并深度协同终端客户，第三代VOIS（光学防抖音圈马达驱动）芯片成功量产，进一步提升终端设备稳定性与使用体验；OIS芯片已在手机、安防两大核心场景实现批量交付，同时儿童电话手表、运动相机等新兴终端催生的防抖需求，为公司产品打开更广阔的市场空间。
    投资建议：
    公司NOR FLASH具技术及成本优势，推进大容量产品导入，市场占有率提升，“存储+”系列产品多元发展、有效发挥协同效应，我们预计公司2025-2027年实现营业收入为21.84/26.55/31.74亿元，同比增长21.07%/21.56%/19.57%；归母净利润为2.36/3.25/4.38亿元，同比分别-19.15%/+37.63%/+34.66%；对应当前（2025年8月22日）收盘价的PE分别为48/35/26倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：
    下游需求不足、新产品研发进展不及预期、市场竞争加剧的风险。

2025年半年报点评：金价上行助推利润大幅增长，期待远期项目投产

山东黄金(600547)
    事件：公司发布2025年半年报。2025年上半年公司实现营收567.66亿元，同比增长24.01%，归母净利润28.08亿元，同比增长102.98%，扣非归母净利28.1亿元，同比增长98.74%；单季度看，25Q2公司实现营收308.3亿元，同比增长14.97%，环比增长18.87%，归母净利润17.82亿元，同比增长160.68%，环比增长73.74%，扣非归母净利17.79亿元，同比增长152.72%，环比增长72.67%，业绩同环比均实现大幅增长。
    点评：金价上行驱动公司业绩。量：2025上半年公司实现矿产金产量24.71吨，同比增长0.77%，其中国内产金19.04吨，海外5.67吨。自产金销量23.6吨，维持产大于销。结合2024年年报，公司自产金库存已达5.5吨。生产目标：
    根据2024年年报规划，公司2025年生产目标为黄金产量不低于50吨。价：
    2025年上半年黄金均价3077美元/盎司，同比增长39.8%；Q2单季度黄金均价3281美元/盎司，同比增长40.3%，环比增长14.3%；费用：公司上半年管理费用同比增加29.6%（同比+3.84亿元），主要系职工薪酬（同比+1.77亿元）及中介机构费用增加；研发费用同比增加58.11%（同比+2.83亿元），主要系直接研发投入增加（同比+1.79亿元）；利：公司上半年整体实现毛利率17.46%，同比增长3.30pct，实现净利率6.82pct，同比增长2.10pct。其他：公司上半年投资收益-3.63亿元，同比-1.7亿元，主要系黄金期货交易及T+D业务收益同比-4.2亿元所致；上半年公允价值变动收益-2.37亿元，同比-1.3亿元，主要系交易性金融负债同比-0.4亿元所致。
    行业龙头，规模优势显著：公司上半年矿产金产量24.71吨，相当于国内矿山企业矿产金产量的17.72%，根据中国黄金协会数据显示，公司焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿连续多年入选“中国黄金生产十大矿山”和“中国黄金经济效益十佳矿山”。2024年，公司年产黄金1吨以上的矿山达到12座，2025年预计达到13座。
    勘探工程及远期项目持续推进。公司上半年累计完成探矿工程量29.3万米，探矿新增金金属量18.8吨。三山岛副井施工至-1900米标高、同时平行推进扩建工程建设项目核准、安设审查等手续办理；焦家金矿资源整合项目、新城金矿资源整合项目有序推进；卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿生产能力爬坡，整体生产情况稳中向好；山金国际纳米比亚Osino选厂建设计划今年第四季度全面开始，预计2027年上半年投产。我们预计公司2030年产量有望达到80吨。
    投资建议：考虑2025年贵金属价格同比增幅明显，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为72.16/79.82/86.61亿元，按照8月27日收盘价，对应PE为20/18/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：产品价格波动风险，安全环保管理风险，项目进展不及预期等。

金价上行支撑业绩，25H1净利润创新高

山金国际(000975)
    主要观点：
    公司发布2025年半年报
    山金国际2025上半年实现营业收入92.46亿元，同比+42.14%；实现归母净利润15.96亿元，同比+48.43%。单25Q2公司实现营业收入49.24亿元，同比+31.95%，环比+13.95%；实现归母净利润9.02亿元，同比+57.67%，环比+29.99%。
    金价上行支撑业绩
    2025年上半年公司合质金板块贡献营业收入29.86亿元（同比+29.85%），贡献毛利23.64亿元（同比+42.97%），占公司上半年总毛利的85.3%。量方面：公司2025年上半年矿产金产/销量分别为3.72/4.12吨，同比分别-10.58%/-6.58%。价格方面：2025年6月30日上海黄金交易所的收盘价为764.43元/克，较年初的621.99元/克增长22.9%。2025年上半年黄金均价为722.13元/克，较上年同期的520.88元/克同比+38.6%。近期美联储释放鸽派信号提升降息预期，黄金价格有望进一步上涨。
    国际化战略稳步推进
    公司2025年6月启动H股上市筹备工作，海外融资有利于扩展国际资源版图。公司收购的纳米比亚Osino金矿项目计划于25Q4启动选厂建设，预计2027年上半年投产，海外资源增长贡献业绩弹性。
    投资建议
    金价仍处上行周期，公司内生+外延推进，业绩弹性有望持续释放。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为33.15/40.49/49.57亿元（前值为33.07/40.79/49.77亿元），对应PE分别为15.91/13.03/10.64倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    黄金价格大幅波动；安全生产及环保风险；项目投产不及预期；海外经营风险等

2025年中报业绩点评报告：AI驱动收入增长，Agent产品有望加速落地

能科科技(603859)
    事件：
    能科科技于2025年8月26日公布2025年中报。报告期内，公司实现总营业收入7.38亿元，同比增长4.91%；实现归母净利润1.11亿元，同比增长18.75%。
    观点：
    AI成为驱动增长的核心引擎，带动收入与毛利率同步提升，合同负债同比大幅增加。报告期内，公司实现总营业收入7.38亿元，同比增长4.91%；毛利率52.40%，同比提高4.22%。报告期末合同负债4.05亿元，同比增长158.26%。报告期内，AI产品与服务业务的收入和毛利率水平进一步提升，AI业务成为驱动公司收入增长的核心引擎。同时，公司费用管控能力提升，销售费用/管理费用/财务费用分别同比下降26.02%/1.16/107.53%。
    自研“灵系列”聚焦Agent领域，推动“乐系列”与AI技术融合。围绕“AI+工业”战略主线，公司自主研发“灵系列”AI agent产品及解决方案。目前已构建涵盖“AI+产品智能化”、“AI+工业研制智能化”及“工业软件+AI助手”三大核心产品体系，开发出包含图纸识别、工艺推荐、质量检测、业务预测等多款垂域模型、覆盖二十余个工业场景的应用Agent以及多款工业软件智能助手产品并实现应用落地。公司同步推进“乐系列”产品迭代，融合AI技术，着力提升工业软件智能化水平，同时聚焦高毛利产品线，优化产品结构。
    深耕制造业二十年，积累丰富行业know-how，AI加持下产品力有望实现跃迁。公司经过长期业务积累，形成了自身竞争优势。围绕工业领域核心应用场景，积极推动AI产品与解决方案落地，部分AI产品在企业内、企业间、行业间得到了很好的复用。
    盈利预测及投资评级：公司长期深耕制造业领域，业务稳健发展，收入与毛利率同步提升，下游需求向好。自研“灵系列”AI agent产品及解决方案有望加速落地，助力公司打造第二增长曲线。综上所述，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.51/3.03/3.65亿元，预计公司2025-2027年EPS分别为1.02/1.24/1.49元。2025年8月27日公司股价为53.02元，对应2025-2027年PE分别为51.8/42.8/35.5倍。我们选取赛意信息（300687.SZ）、鼎捷数智（300378.SZ）、中科电气（300035.SZ）作为可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：AI产品推进节奏不及预期；工业软件市场增长不及预期；产品交付进度不及预期；人工智能政策推进不及预期；宏观经济不及预期。

2025年半年报点评报告：金量价齐升推动业绩增长，成本管控提升毛利率

紫金矿业(601899)
    事件：
    8月27日，公司发布2025年半年报：2025年上半年，公司实现营业收入1677.11亿元，同比增长11.5%，实现归母净利润232.92亿元，同比增长54.41%。
    观点：
    主要矿产品产量稳步提升，黄金价格续创新高带动业绩高增。上半年，公司矿产铜57万吨，同比增长9%；矿产金41吨，同比增长16%；矿产银224吨，同比增长6%；矿产锌（铅）20万吨，当量碳酸锂7315吨。价格方面，上半年受全球央行增持及避险需求推动，黄金价格多次创历史新高，上半年伦金同比涨幅达39.2%，领先于伦铜2.6%、伦银26.9%的涨幅。在黄金量价齐升推动下，公司黄金业务销售收入占比49.1%，毛利占比38.6%，超过铜板块毛利占比38.5%，重新成为第一大利润来源。上半年公司整体收入1677.11亿元，同比增长11.5%，实现归母净利润232.92亿元，同比增长54.41%。
    运营优化毛利率提升，新增资源量保障成长动能。在主要矿产品稳增基础上，公司持续提升运营水平，优化成本管控，上半年整体矿产品毛利率同比增长3pct至60.23%。公司勘探新矿、并购双轮战略持续推进，成效持续显现。上半年公司权益口径资源量较年初新增铜资源量204.9万吨、储量132.2万吨，新增金资源量88.8吨、金储量34.5吨，新增当量碳酸锂资源量83.4万吨，储量35.8万吨，为公司持续成长不断提供动能。
    盈利预测及投资评级：根据公司公告，2025年上半年公司矿产铜基本符合预期，矿产金在产量增长、金价续创新高背景下利润显著增长，超过预期。同时，公司成本管控有方，经营能力不断提高，毛利率持续提升。在此基础上，我们上调公司未来三年盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润433/491.68/567.77亿元（原值404.68亿元、459.78亿元、531.34亿元），对应PE分别为13.7/12.1/10.5倍。我们选取洛阳钼业、西部矿业、山金国际作为可比公司，当前公司估值低于可比公司估值，维持“增持”评级。
    风险提示：矿产铜增长不及预期；主要矿产所在国政治、经济局势不稳定；全球宏观经济复苏不及预期；地缘政治紧张局势升级；数据引用风险。

2025年半年报点评报告：新能源领域表现亮眼，多业务布局助力公司长期发展

博众精工(688097)
    事件：
    公司发布2025年半年报:2025H1公司实现总营业收入18.76亿元，同比增长2.34%；实现归属于母公司净利润1.63亿元，同比增长69.69%。
    观点：
    新能源业务表现亮眼，费用率基本保持稳定。业务拆分：2025H1，公司①消费电子业务实现收入11.78亿元，业务占比62.75%；②新能源领域实现营业收入5.70亿元，同比+30.3%，业务占比提升至30.35%；③半导体业务实现营业收入3583.84万元，同比+314.4%。盈利拆分：2025H1，公司综合毛利率32.64%，销售净利率8.21%。单二季度，公司销售毛利率33.12%，同比-5.59pct；销售净利率16.63%，同比+6.05pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.14%/5.9%/12.55%/1.58%，分别同比-0.37pct/-0.27pct/-0.28pct/+0.36pct，财务费用率增加主要系公司报告期内汇兑收益下降所致。
    伴随苹果新品发布，消费电子业务有望迎来快速增长。公司消费电子业务覆盖iPhone、iPad、AppleWatch、TWS耳机等苹果终端产品的组装与检测环节，具备AOI设备、气密检测设备、锁螺丝设备、点胶机等核心产品。苹果公司即将启动三年计划，重新设计iPhone，包括连续推出三款全新机型:超薄款iPhoneAir、折叠iPhone和20周年纪念版iPhone。随着苹果新增产线及产线升级公司消费电子主业有望迎来快速增长。
    新能源业务技术领先，换电站助力公司业绩扩容。公司布局智能充换电站全产业链，构建起覆盖乘用车、商用车充换电站、电池箱、充电桩及无人机换电设备的多元产品矩阵，已与宁德时代、上汽集团等建立合作关系。报告期内，公司智能充换电站订单规模快速增长，累计接单充换电站500多座，并完成300多座换电站交付。宁德规划2025年完成1000座换电站，中后期要完成1万站到3万站的跨越，在此背景下，公司作为换电整站集成商及核心设备供应商有望充分受益。
    战略拓展半导体领域，推动多产业协同发展。半导体领域是公司战略拓展的重点方向，上半年创收同比大增314.40%。其中，高精度共晶机已获得行业全球领军企业400G/800G批量订单，高速高精度固晶机在3C头部企业多家生产基地样机测试中进展顺利，有望取得批量化订单，AOI检测机样机已在公司厂内测试通过，预计下半年给客户送样。后续公司将继续加大半导体领域的研发投入，推进已有产品的迭代及优化，持续为公司业绩增长贡献力量。
    盈利预测及投资评级：3C业务是公司的核心竞争力之一，受益于苹果重启创新周期公司主业有望实现增长；公司在新能源、半导体等领域的业务拓展也为其业绩增长提供了更多可能性，随着新业务的逐步成熟和市场份额的扩大，公司盈利能力有望进一步提升。我们根据公司最新经营情况调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别是5.13/6.30/7.57亿元(前值：2025-2026年分别为5.34/6.2亿元)，当前股价对应PE分别是31.1x/25.3x/21.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：1）全球宏观经济波动增加市场不确定性；2）行业竞争加剧可能压缩利润空间；3）技术迭代速度快，研发投入压力大；4）新能源市场政策和补贴变化可能影响业务发展；5）全球供应链波动可能对生产和交付造成影响。

收入逆势增长，电商表现亮眼

比音勒芬(002832)
    核心观点
    公司发布2025上半年业绩，收入逆势增长：公司上半年实现收入21.03亿元，同比增长8.63%，实现归母净利润4.14亿元，同比下降13.56%。其中Q2单季收入为8.17亿元，同比增长22.33%，归母净利润0.83亿元，同比减少29.30%。Q2收入增长环比提速，盈利端波动。
    电商、直营渠道逆势高增，品牌力不断加强：分渠道看，25H1公司电商/直营/加盟/其他渠道收入分别为2.14/14.12/4.63/0.14亿元，同比变动+71.82%/+10.56%/-10.34%/-22.68%。期间公司加快电商渠道推广，与平台深度合作，通过直播加大引流，电商增长超预期。同时，公司加大对直营门店建设，并通过开设不同类型门店覆盖更多消费人群，期间公司全球先锋店落户深圳，终端形象不断升级。品牌宣传方面，公司新签代言人丁禹兮，提升品牌年轻化形象，不断打磨品牌知名度和美誉度。截至期末，公司线下直营/加盟门店分别为672/652家，同比变动+63/+2家，较年初变动+28/+6家。
    净利率受毛利率和销售费用增加造成阶段性波动：公司25H1净利率为19.69%，同比下降5.05pct，主要原因是毛利率和销售费用增加影响。期间公司毛利率为75.92%，同降1.94pct，系公司加大推出具有竞争力价格段产品，销售单价下降影响。上半年公司销售/管理/研发费率分别为41.42%/7.93%/3.11%，同比变动+2.47/+0.13/-0.14pct，销售费率增加主要由于公司加大直营门店和电商渠道建设，以及推广新品牌所致。公司正处于发展新门店类型、新品牌的重要阶段，短期费用上升符合预期，Q2收入端提速表明公司战略初见成效。公司期末存货周转天数为354天，同比提升45天，主要是电商、直营渠道收入增加导致的结构性变化。
    投资建议：公司业绩短期波动不改长期逻辑，主品牌比音勒芬市占率不断提升，新门店、新渠道、新品牌持续拓展，为长远发展不断奠基。维持2025/26/27EPS1.23/1.40/1.58元，对应PE估值为14/12/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：终端销售低于预期的风险；库存积压导致存货减值增加的风险；渠道扩张低于预期的风险。

公司信息更新报告：磷复肥景气推动业绩增长，合成氨、磷矿石等新产能落地或助力公司成长

云图控股(002539)
    磷复肥景气推动业绩增长，新产能落地或助力公司成长，维持“买入”评级据公司公告，公司2025年H1实现营业收入114亿元，同比+3.59%；归母净利润5.11亿元，同比+12.6%；Q2实现营业收入56.89亿元，同比-5.99%、环比-0.4%；归母净利润2.57亿元，同比+6.94%、环比+1.32%。公司磷复肥业务景气提升、联碱业务在行业承压情况下保持经营韧性、黄磷业务挖潜增效、磷酸铁业务满产满销，公司业绩向好。随着公司合成氨、磷矿石等项目逐步落地，氮、磷产业链一体化布局逐步完善，公司盈利能力有望持续提升。由于公司复合肥产品景气增长，我们对前期预测微调，预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.40(+0.75)、13.85(+0.52)、16.43(-0.01)亿元，EPS分别为0.86(+0.06)、1.15(+0.05)、1.36元，当前股价对应PE分别为12.9、9.7、8.2倍，维持公司“买入”评级。
    公司磷复肥产品景气提升，后续秋肥及出口需求有望推动磷复肥景气向上2025年H1公司磷复肥业务景气持续增加，营收同比+21.55%；毛利率14.98%，同比+0.83pcts。其中公司调整销售结构，高毛利的新型复合肥及磷肥营收同比+32.5%；毛利率18.74%，同比+0.72pcts。展望下半年，终端小麦耕种临近，预计9月复合肥需求有望提升。据百川盈孚报道，8月21日左右有关新一轮磷肥出口配额陆续公开化，55%颗粒一铵出口最低参考价570美元/吨(约4,051元/吨)，高于国内磷酸一铵价格。随着秋肥及出口需求拉动，公司磷复肥业务景气有望持续向上。
    合成氨、磷矿石、广西贵港等项目持续推进，公司复合肥成本有望持续下降合成氨方面，预计2025年10月，公司将投产70万吨/年合成氨产能，进而降低公司复合肥、纯碱等终端产品生产成本。磷矿石方面，阿居洛呷磷矿290万吨采选工程已于2025年3月动工，正式进入矿山建设期。远期公司还有两宗磷矿开采规划，以及广西贵港项目建设规划。未来随着公司上游原料产能布局逐步完善，公司复合肥产品成本有望持续下降，进而推动公司业绩稳步增长。
    风险提示：下游需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原材料价格大幅波动等。

2025Q2收入同比正增，产品及渠道端展现韧性

五粮液(000858)
    核心观点
    2025H1收入、净利润稳健增长，2025Q2净利率略有承压。2025H1公司实现营业总收入527.7亿元/同比+4.2%，归母净利润194.9亿元/同比+2.3%。其中2025Q2营业总收入158.3亿元/同比+0.1%，归母净利润46.3亿元/同比-7.6%。
    2025H1五粮液产品收入增速快于平均，整体吨价略有下降。2025H1公司酒类营收491.20亿元/同比+4.26%（销量+44.59%/吨价-27.89%），其中：（1）五粮液产品2025H1收入410.0亿元/同比+4.6%（销量+12.7%/吨价-7.3%），毛利率同比-0.24pcts；吨价承压判断系1618及39度五粮液收入占比提升影响产品结构。（2）其他酒产品2025H1收入81.2亿元/同比+2.7%（销量+58.5%/吨价-35.3%）毛利率同比-1.49pcts，预计主因1）公司增加第一代五粮春铺货，其价格低于五粮春整体水平；2）公司加大扫码红包等促销力度抵减收入，抢抓元春、端午等旺季销售份额，开瓶扫码量保持较快增长。截至2025H2末五粮液/系列酒经销商环比24年底-142/+18个。
    2025H1直销模式增速快于整体，公司持续完善渠道布局。分渠道看：（1）经销
    渠道2025H1收入279.2亿元/同比+1.2%，前五大经销商合计贡献收入300.6亿元/同比+181%/占比57%，其中部分收入计入团购等直销渠道；上半年公司推动营销体制改革，以专营公司绑定经销商利益，拓展团购渠道、加强C端管控、维持价盘稳定。（2）直销渠道收入211.9亿元/同比+8.6%，公司上半年成功开发企业型客户60家、贡献团购收入，线上渠道预计也录得较快增幅。分区域看：2025H1东部片区收入201.1亿元/同比+7.9%，南部片区收入218.9亿元/同比+1.9%，北部片区收入71.2亿元/同比+1.8%。
    2025Q2毛销差同比-1.86pcts影响净利率表现，销售收现稳健增长。2025Q2毛利率同比-0.32pcts，预计主因产品结构影响；2025Q2税金/销售/管理费用率同比+0.84/+1.54/-0.04pcts，市场需求压力下公司适当加大促销费等拉动消费者开瓶，2025H1促销费35.6亿元/同比+3.5%。2025Q2销售收现312.3亿元/同比+12.0%，经营性现金流净额152.9亿元/同比+18.4%，截至第二季度末合同负债100.8亿元/环比-0.9亿元/同比+23.5%。
    投资建议：展望下半年，1）高端白酒消费场景及需求复苏仍需要时间，预计五粮液1618、39度及低价位系列酒销售表现好于整体，2）29度五粮液等新品贡献少量收入；3）公司适当加大费投力度维持渠道利润等，利润率或仍有压力。下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入910.7/957.0/1012.8亿元，同比+2.1%/+5.1%/+5.8%（前值为同比+5.2%/+5.7%/+5.8%）；预计归母净利润311.3/320.6/343.5亿元，同比-2.3%/+3.0%/+7.2%（前值为同比+5.0%/+6.3%/+6.1%），当前股价对应25/26年15.8/15.3倍P/E，70%分红率对应4.4%股息率，维持“优于大市”评级。中长期看，公司营销转型以消费者为
    中心，品牌力为基石，持续优化组织、产品、渠道、场景建设，伴随消费需求复苏仍将获得份额的提升。
    风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

资源与精深加工协同，钼涨价持续受益

金钼股份(601958)
    事件：2025H1，公司实现营业收入69.59亿元，同比增长5.55%，归母净利润为13.82亿元，同比下降8.27%，主要因为公司增加高附加值产品自有原料储备，以及加工板块销量同比略有下降所致。
    点评：
    全球领先的钼一体化集团。公司是全球钼行业知名供应商，着力构建“资源开发-精深加工-研发创新-全球贸易”四位一体的产业格局。形成以自有钼矿资源为核心，高附加值钼材智造为主体，钼基新材料研发为突破，全球化贸易网络为延伸的产业生态。公司拥有世界六大原生钼矿床之一的金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿，同时参股安徽金沙钼业和吉林天池钼业，强大的资源保障能力为公司发展筑牢根基。2024年底，公司形成钼精矿产能达到5万吨/年，主要生产钼冶金炉料、化学化工、金属加工3大系列30多种品质优良的各类钼产品，具备规模化供应与服务能力。2025H1，公司重点项目有序推进，营业收入完成年计划的53.51%，主要产品产量超额完成计划，其中钼精矿产量完成年计划的52%，同比增长0.11%；钼铁产量完成年计划的54.3%，同比增长12%，创历史同期新高。同时，强化各主钼产品单位加工成本管控，较预算均有不同幅度降低。
    钼价上涨，公司持续受益。钼作为战略性金属，市场规模和应用领域不断扩大，钢铁领域消费占比60%。全球钼资源的分布和开采主要集中在中国、美国、智利等。据报道，2025H1，全国钼精矿累计产量163,580吨，同比增长4%，供给增速放缓。中国钼制品进口量累计为41,101.50吨，同比增长22.19%。中国钼制品出口量累计为19,220.53吨，同比下降3.86%。2025年上半年，国内外钼市整体走势呈现出先弱势下跌后再大幅反弹上涨的“V”型行情，钼精矿均价3,543元/吨度，同比上涨1.1%；氧化钼均价3,648元/吨度，同比上涨1.07%；钼粉均价414元/千克，同比下降4.17%。国内钼铁均价为22.9万元/吨，同比上涨0.4%。
    科技引领，新产品不断放量。公司持续多年研发投入，连续获得国家科技专项等。2025H1，公司在研项目77项，按进度完成76项，整体进度完成91.8%。22项“国之重器”项目有序推进，多个项目取得有效突破，其中《低氧钼粉产业化项目》解决了钼粉生产全流程控氧难题，《大规格钼合金顶头全系列产品研发及产业化》成功打通单重760kg钼顶头生产工艺，高端靶材斩获批量订单，特殊规格钼粉、G6代靶材等新产品持续放量，TZM模具、大规格钼顶头完成客户验证。
    投资建议：公司着力构建“资源开发-精深加工-研发创新-全球贸易”四位一体的产业格局，拥有世界级钼矿，以及完整的钼产品产业链。我们看好公司的发展前景，预测2025-2027年公司归母净利润分别为29.88亿元，33.66亿元和36.09亿元，对应的PE分别为16倍，14倍和13倍，首次覆盖给予“买入”评级。
    风险提示：全球贸易关系对行业有较大影响；钢铁是钼产品较大市场，需求端的变化有较大影响；其他风险。

短期业绩承压，临床盈利改善

百诚医药(301096)
    事件：
    8月26日，公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入3.32元，同比下降36.70%，归母净利润为0.03亿元，同比下降97.69%，扣非后归母净利润为-0.12亿元，同比转亏。
    点评：
    收入低于预期，利润有所承压。2025年上半年公司实现营业收入3.32元，同比下降36.70%，归母净利润为0.03亿元，同比下降97.69%，收入端低于预期，利润端有所承压，主要原因是公司仿制药业务受集采、MAH收紧等因素影响。单季度来看，2025Q2实现营业收入2.04亿元，同比下降34.18%，归母净利润为0.29亿元，同比下降65.28%，扣非后归母净利润为0.24亿元，同比下降33.52%。
    各业务收入同比下降，临床业务盈利能力提升。分业务来看，2025年上半年公司临床前药学研究实现营业收入0.78亿元，同比下降30.90%，毛利率为55.25%，较去年同期减少2.53个百分点；临床服务实现收入0.81亿元，同比下降12.04%，毛利率为48.60%，较去年同期增加11.22个百分点，盈利能力有所提升；研发技术成果转化为1.07亿元，同比下降63.08%，毛利率为74.79%，较去年同期减少12.49个百分点。
    不断夯实研发团队，研发项目结构优化。公司不断加快创新转型，并加大研发人才招聘与储备，截至2025年上半年，公司共有1451名员工，研发技术人员占比64.85%，硕博人员占比20.68%，整体学历及综合素质较高；此外，公司2025年上半年研发投入为1.01亿元，同比下降32.09%，主要和公司优化调整研发项目结构有关。
    盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为6.69/6.95/8.06亿元，同比增长-16.60%/3.98%/15.93%；归母净利为0.83/0.88/1.03亿元，对应PE为74/70/59倍，给予“增持”评级。
    风险提示：仿制药CRO业务增速放缓或减少、新签订单不及预期、人力成本上升及人才流失、药物研发失败、行业监管政策等风险。

DDR5SPD+车规级EEPROM出货增长，盈利能力提升

聚辰股份(688123)
    事件：公司发布25年中报，25年上半年实现营业总收入5.75亿元，同比增长11.69%；归属母公司股东的净利润2.05亿元，同比增长43.50%；扣除非经常性损益后的归属母公司股东净利润1.77亿元，同比增长22.47%。
    受益DDR5SPD以及汽车级&工业级EEPROM出货增长，公司业绩表现靓丽。公司25年上半年业绩高速增长，主要由于DDR5SPD芯片、汽车级EEPROM芯片以及工业级EEPROM芯片出货量快速提升。公司25年上半年毛利率60.25%，同比增长5.55pct，主要受益于高价值量产品出货增加，产品结构优化，带动整体盈利能力增加。
    受益DDR5开启大规模渗透，公司SPD芯片规模扩张。公司产品覆盖DDR2-5全系列的SPD芯片和TS芯片，DDR4/5SPD芯片贡献SPD产品线主要收入。由于DDR5传输速率、电压等方面规格更优化，内存模组配套芯片的规格标准随之提升，DDR5配套的SPD芯片价值量更高，且在AI服务器中内存模组数量翻倍左右，带动配套的SPD芯片数量增加，量价齐升。随着DDR5开启全面渗透，叠加服务器出货量回升，驱动公司SPD芯片产品规模扩张。
    汽车级EEPROM业务快速提升，NOR规模出货。汽车电子存储芯片方面，公司作为国内唯一可以提供成熟、系列化汽车级EEPROM芯片的供应商，产品覆盖符合A3-A1等级标准的1Kb-2Mb容量区间的全系列汽车级EEPROM芯片，客户方面导入多家全球领先的汽车电子Tier1供应商。依托公司在EEPROM领域的深耕，汽车级NOR Flash芯片向应用端延伸，成功搭载在多款主流品牌汽车的视觉感知和智能座舱系统中导入市场，进一步完善在汽车级存储芯片领域的产品布局。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为13.63、18.00、22.31亿元，同比增速分别为32.56%、32.09%、23.93%；归母净利润分别为4.54、6.42、7.96亿元，同比增速分别为56.46%、41.43%、23.89%，对应25-27年PE分别为29X、21X、17X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

系列点评十三：25Q2业绩表现亮眼 机器人减速器星辰大海

双环传动(002472)
    事件概述：公司发布2025年半年报，2025H1营收42.29亿元，同比-2.2%；归母净利5.77亿元，同比+21.9%；扣非归母净利5.55亿元，同比+22.5%；2025Q2公司营收21.64亿元，同比-3.7%，环比+4.8%；归母净利3.01亿元，同比+19.4%，环比+9.1%；扣非归母净利2.86亿元，同比+17.7%，环比+6.3%。
    25Q2业绩表现亮眼盈利同比高增。1）收入端：2025H1公司营收42.29亿元，同比-2.2%；2025Q2公司营收21.64亿元，同比-3.7%，环比+4.8%；收入同比下降主要系本期其他业务（非主营）收入较上年同期下降，主营业务收入较上年同期增长（2025H1主营41.93亿元，同比+11.5%），其中乘用车齿轮、智能执行机构、减速器及其他收入分别26.68、4.26、3.49亿元，同比+12.9%、+51.7%、+35.8%。2）毛利端：2025Q2公司毛利率27.3%，同比+4.4pct，环比+0.4pct，毛利率同比提升原因预计为毛利较低的钢贸销售业务占比下降，以及乘用车齿轮业务规模效应加强所致；3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别1.2%/3.9%/5.9%/0.1%，环比分别+0.1/+0.1/+0.4/-0.3pct，研发费用率环比小幅提升。4）净利端：2025Q2归母净利3.01亿元，同比+19.4%，环比+9.1%；归母净利率13.9%，同比+2.7pct，环比+0.5pct，盈利能力稳步提升。
    智能执行机构加速成长机器人减速器星辰大海。智能执行机构：公司已成为国内智能扫地机头部品牌的核心供应商，为国内Ebike头部厂商稳定供应驱动系统齿轮；后续，公司将依托环驱科技平台积极向塑料齿轮领域延伸拓展，围绕智能家居、智能办公、未来生活等板块研发生产精密传动组件，进一步拓展应用领域；机器人高精密减速器：2024年公司减速器及其他业务毛利率29.1%，盈利能力较强，后续环动科技有望持续提供涵盖3—1000KG负载范围的机器人解决方案，稳步开拓机器人减速器业务。
    国际化布局深化全球客户持续开拓。公司积极实施国际化布局战略，以匈牙利基地为核心战略支点，加快推进海外市场的深耕与全球化运营体系的建设，深度对接全球主流车企及头部Tier1供应商，积极参与新能源汽车电驱动齿轮研发项目，推动海外业务成为营收增长的关键支撑；此外，伴随新能源汽车电驱动技术的多样化创新与升级迭代，单车配套价值量有望实现进一步提升。
    投资建议：公司是精密驱动系统齿轮龙头，正在加速全球化，同时开拓智能驱动机构、机器人关节业务，我们看好公司中长期成长，预计2025-2027年收入分别104.7/124.7/149.6亿元，归母净利润分别13.0/15.2/18.9亿元，EPS分别1.54/1.79/2.23元，对应2025年8月28日37.11元/股收盘价，PE分别为24/21/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：新能源乘用车销量、智能驱动机构客户拓展、海外建厂不及预期。

菲利华点评报告：特种业务支撑基本盘，半导体业务打开增长空间

菲利华(300395)
    事件：公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入9.08亿元（YoY-0.77%），实现归母净利2.22亿元（YoY+28.7%）。
    25Q2营收微降，盈利高增：2025H1实现营业收入9.08亿元（YoY-0.77%），实现归母净利2.22亿元（YoY+28.7%）。2025Q2营收5.02亿元（YoY-0.6%，QoQ+23.5%），同比降幅持续收窄，季度间增长动能增强。归母净利1.17亿元（YoY+23.0%，QoQ+11.0%），业绩同比和环比皆有所改善，业务复苏态势逐步明晰。
    业务分化明显：石英玻璃制品营收2.62亿元（YoY-30.9%），其中潜江菲利华营收1.94亿元（YoY+19.0%），净利润0.14亿元（YoY-50.0%）；石英玻璃材料营收6.43亿元（YoY+21.4%），其中上海石创营收1.86亿元（YoY-48.2%），净利润0.34亿元（YoY+126.7%），中益新材料营收0.86亿元（YoY-39.9%），净利润0.10亿元（YoY+25.0%）。
    毛利率显著回升：2025H1毛利率49.2%，同比增长6.37pct，显著回升，主要因为毛利率较高的石英玻璃材料占比提升。分业务来看，石英玻璃制品毛利率25.98%，同比减少3.17pct；石英玻璃材料毛利率58.74%，同比增长6.02pct。
    费用控制有所成效：公司2025H1期间费用率22.47%，同比下降1.8pct。其中研发费用率和管理费用率分别降低0.84pct和0.59pct，销售费用率和财务费用率分别降低0.28pct和0.09pct。
    现金流大幅改善，在产品环比提升明显。2025H1经营性现金流净额1.91亿元，同比大幅提升3161.4%，主要系回款大幅增加，叠加费用支出减少所致。应收账款6.83亿较年初提升5.1%，或因行业季节性变动所致。存货7.63亿，较年初微增2.6%，其中在产品大增64.1%，或因公司提前备货扩产。
    半导体稳定增长，航空航天景气度回升。全球行业复苏，公司半导体板块延续稳步增长态势，行业景气度回升成为核心增长驱动力；航空航天领域需求回暖，订单持续恢复；受行业阶段性供需错配、产业链竞争加剧双重冲击，公司光伏板块营收同比大幅下降；光通讯板块需求稳定，板块营收同比基本持平。
    AI算力革命催生高频高速材料刚需，公司石英电子布或成第二增长级。随着新一代硬件升级，AI服务器对PCB基材的介电性能提出严苛要求，超薄石英电子布因优异的介电损耗和超低的膨胀系数，是应用于高频高速覆铜板(CCL)的优选材料。公司重点研发的超薄石英电子布产品目前正处于客户端小批量测试及终端客户认证阶段，石英电子布25H1实现销售收入0.13亿元，研发成果逐步转化为营收，后续有望成为公司业绩第二增长级。
    股权激励落地，绑定核心骨干与业绩增长。公司于7月25日发布限制性股票激励计划草案，授予255名核心销售及研发人员（占员工总数0.27%）第一类限制性股票，并预留26.41万股（0.05%）。业绩考核以2024年净利润3.14亿元为基数，要求2025-2027年净利润增长率分别不低于25%、56%、95%（对应三年复合增长率25%）。该方案设计强化了激励约束机制，使得股权激励更好地与公司发展相联系，有效绑定了核心人才与公司长期利益。
    投资建议：预计公司2025至2027年归母净利润分别为4.54/6.75/8.46亿元，EPS分别为0.87/1.29/1.62元，当前股价对应PE分别为108/72/58倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求波动的风险；客户延迟验收的风险；市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险。

公司简评报告：海外收入继续增长，营收利润创新高

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，实现营收43.36亿元，同比+12.35%；实现归母净利润达10.52亿元，同比+27.63%，收入及利润再创同期新高；2025年上半年实现销售毛利率和53.60销售净利率分别为35.75%和24.27%；公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.98%50,6353.49%、3.33%和-6.68%，同比去年同期+1.92pct、+1.22pct、+0.26pct、-5.97pct，销售50,635/0管理、研发费用的增长主要系非同一控制下企业合并子公司，员工薪酬、差旅费、租赁费36.25%等增加所致。财务费用变动主要系汇兑收益增加所致。
    积极应对贸易摩擦影响，海外收入逆势增长。根据工程机械协会数据，2025年上半年高空作业平台累计出口5.58万台，同比下滑12.90%，占总销量64.73%，出口销量不及去年同期。在出口承压的背景下公司收入逆势增长，上半年海外市场实现主营业务收入33.74亿元，同比增长21.25%。上半年公司受美国加征高关税影响，对美生产、发货出现了短暂停滞状态。公司积极应对根据全球各市场需求情况，灵活调整产线、产能安排。同时，公司继续深入实施全球化战略，持续优化海外子公司运营，不断完善海外渠道建设，深化老客户粘性的同时不断开拓新领域发展新客户，进一步实现对全球市场更深更广的覆盖。
    研发创新巩固核心竞争力。2025年上半年公司研发投入1.44亿元，同比增长21.82%。公司不断探索融合电动化、绿色化、数字化、无人化发展的最新前沿技术，拓展全新高空作业应用场景和领域，陆续布局大型船厂、轨道交通、新能源项目建设等领域，研发推出众多符合市场新需求的差异化、智能化高端新产品。公司是全球唯一实现批量化生产无油全电环保型剪叉系列的制造商。目前获有专利273项，其中发明专利146项，海外专利97项
    智能制造水平领跑行业。公司拥有业内智能化、自动化程度最高的高空作业平台制造工厂广泛应用大数据、物联网、人工智能等技术，实现全产业链闭环生产模式，生产全过程绿》色、节能、环保，大幅提升公司高端智能产品的制造优势，保证生产质量，降低制造费用。公司“年产4,000台大型智能高位高空平台项目”产能顺利放量，“年产20,000台新能源高空作业平台项目”正在积极建设中，进一步提升公司技术水平及产能规模。
    投资建议：公司产品设计理念领先谱系齐全，获得国内外客户广泛认可，业务覆盖全球，费用控制卓越，“双反”税率低于同行；公司臂式项目顺利放量，新项目积极建设，高价值设备销量增长，新兴国家市场出口持续提升。我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为20.68/24.71/28.72亿元，EPS对应PE分别为13.12/10.98/9.45倍，维持“买入”评级。
    风险提示：“双反”调查风险；国际贸易风险；汇率波动的风险；行业竞争加剧风险。

关税下业绩承压，持续深耕全球市场

通用股份(601500)
    2025年8月27日公司发布了半年报，公司2025年上半年实现营业收入40亿元，同比增长30%；归母净利润0.64亿元，同比下滑77.6%。2025年2季度单季度实现营业收入18.8亿元，同比增长16%，环比下滑11%；归母净利润亏损0.38亿元，同比下滑129%，环比下滑137%。
    经营分析
    公司销量环比回落，关税政策影响下盈利波动较大。公司2季度实现轮胎生产624万条，同比增长33%，环比下滑3%；实现轮胎销售580万条，同比增长34%，环比下滑6%。2季度以来轮胎生产的核心原料价格有所回落，公司天然胶采购价格环比下降约2.54%，合成胶采购价格环比下降约3.99%，炭黑采购价格环比下降约2.23%，钢帘线采购价格环比下降约5.78%。虽然成本端有所改善，但是由于2季度美国对等关税政策带来不确定性显著增强，对企业盈利水平带来较大波动，2025年2季度单季度销售毛利率为10.23%，环比下滑3.3pct。
    坚持战略定力，持续深耕全球市场。以美国“对等关税”为代表的全球贸易保护主义突发，对国际贸易产生了深远的负面影响。公司深化“5X战略计划”，持续践行全球化布局，充分发挥中国、泰国、柬埔寨三大基地优势，实施资源互补，优化调配产品线应对不同消费市场需求。公司强化海外子公司及办事处作用，持续巩固北美市场头部客户的战略合作。二季度以来，公司实施“大区制+铁三角”协同作战，深度开展市场调研、客户沟通和终端服务，加大渠道开拓、团队构建、产品矩阵迭代、特色化营销活动推广等举措，为全面提升海外市场，特别是非美地区的销售竞争力夯实基础，上半年度海外非美市场销售增长超40%。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内知名轮胎企业，全球化多基地的产业布局已经形成，考虑到今年美国关税对业绩有阶段性的负面影响，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为4.07亿元、5.8亿元、7.04亿元（2025-2026年相比预测前值分别下调58%、51%），当前市值对应PE估值分别为18.26/12.83/10.57倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原料价格大幅波动；新产能释放低于预期；国内企业海外建厂导致竞争加剧；国际贸易摩擦；海运费大幅波动；汇率大幅波动；大股东质押等。

公司信息更新报告：2025H1利润增长亮眼，创新管线布局带来成长空间

以岭药业(002603)
    利润端初现拐点，维持“买入”评级
    公司2025H1实现营收40.40亿元（同比-12.26%，下文皆为同比口径）；归母净利润6.69亿元（+26.03%）；扣非归母净利润6.41亿元（+27.08%）。2025Q2单季度实现营收16.82亿元（-19.21%）；归母净利润3.43亿元（+51.23%）；扣非归母净利润3.16亿元（+48.89%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为59.48%（+6.11pct），净利率为16.47%（+5.03pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为22.60%（-0.81pct）；管理费用率为6.78%（+0.88pct）；研发费用率为8.87%（+0.33pct）；财务费用率为-0.05%（-0.42pct）。考虑到业绩恢复周期，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为13.08/15.01/17.25亿元（原为15.63/17.30亿元），EPS为0.78/0.90/1.03元，当前股价对应PE为20.6/18.0/15.6倍，我们看好公司去库存调整尾声后伴随原材料成本下降等带来的利润改善及研发创新布局带来的成长空间，维持“买入”评级。
    多治疗领域产品营收迈入企稳期，毛利率大幅改善
    分产品来看，2025H1公司心脑血管类实现营收19.63亿元（-15.14%），毛利率为65.54%（+12.77pct）；呼吸系统类营收9.21亿元（-28.25%），毛利率为70.90%（+5.22pct）；其他专利产品营收2.46亿元（+53.18%），毛利率为64.33%（+12.82pct）；其他类营收9.04亿元（+7.18%），毛利率为33.54%（-3.08pct）。
    创新药研发持续推进，打开成长空间
    中药方面，公司持续完善科技创新管理机制，加快科技创新成果转化。截至目前，芪防鼻通片新药上市注册申请获得正式批准、芪桂络痹通片新药注册申请获得正式受理、小儿连花清感颗粒新药注册上市申请获正式受理。化药方面，截至2025H1，治疗术后疼痛的苯胺洛芬注射液申报NDA已获受理、治疗实体瘤/急性髓性白血病的XY0206片处于III期临床阶段、治疗缺血性脑卒中的XY03-EA片处于IIb期临床阶段、辅助生殖用药G201胶囊处于II期临床阶段。
    风险提示：行业政策调整风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期。