公司点评报告：多线业务齐头并进，提议回购彰显信心

银轮股份(002126)
    事件：
    4月19日，公司发布2024年年度报告，业绩符合预期，2024年实现营收127.02亿元，同比+15.28%；实现归母净利润7.84亿元，同比+28.00%；实现扣非归母净利润6.83亿元，同比+17.54%。2024年Q4实现营收34.97亿元，同比+15.57%，环比+14.51%；实现归母净利润1.79亿元，同比+6.40%，环比-10.91%；实现扣非归母净利润1.34亿元，同比-20.14%，环比-27.83%。
    公司多线业务齐头并进，第三第四曲线进展顺利
    公司目前目前已形成第一、第二曲线等基盘业务稳健增长，第三、第四曲线等新兴业务高速发展的趋势。特别是在新兴业务方面，公司目前已取得显著进展：在数字能源热管理领域，公司依托车规级热管理技术，成功拓展至储能系统、超充设备、数据中心等领域，特别是在数据中心液冷解决方案实现里程碑式突破，储能超充液冷机组业务呈现强劲增长态势。在具身智能（机器人）领域，加强核心技术攻关，储备底层技术，截止报告期末已获得机器人领域10项专利授权，并在关键零部件开发和市场拓展方面取得重要进展。
    公司近期提议回购彰显发展信心
    公司董事长徐小敏先生于2025年4月8日提议以自有资金回购部分社会公众股份，用于股权激励或员工持股计划，旨在维护投资者利益。回购价格上限为董事会审议前30个交易日均价的150%，资金总额不低于5000万元、不高于1亿元，期限为股东大会通过后12个月内。此次回购不仅彰显了管理层对公司未来发展的信心，有利于稳定股价、增强投资者信心，还能通过股权激励或员工持股计划，将员工利益与公司发展紧密绑定，充分调动员工积极性，提升公司凝聚力与竞争力，为长期稳定发展奠定坚实基础。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为153.77\182.86\215.99亿元，归母净利润分别为10.90\13.52\16.71亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为1.31\1.62\2.00元，按照最新股价测算，对应PE19.11\15.40\12.46倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    汽车行业发展不及预期风险、头部新能源客户排产不及预期风险、原材料价格波动风险。

九丰能源2024年报、2025一季报点评：业绩稳定性高，持续高分红增强长期投资价值

九丰能源(605090)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，实现营收220.47亿元，同比下降17.01%，实现净利16.84亿元（扣非13.50亿元），同比增长28.93%（扣非1.12%）。公司同时发布2025年一季报，2025Q1实现营收54.84亿，同比下降13.41%，实现净利润5.06亿元（扣非4.68亿元），同比增长5.40%（扣非同比增长1.38%）。
    财务指标优异且稳定，持续优化资产提升促资产保值增值。2024年、2025Q1公司营收下降的主要原因是LNG等能化品市场价格的下跌，公司整体业绩延续了稳中向好的态势。2024、2025Q1公司销售毛利率分别为9.33%、11.72%；销售净利率分别为7.65%、9.21%，同比、环比均呈提升态势，在LNG价格呈下降趋势背景下，展现了公司较强的营运能力；2025Q1公司ROE(加权)为5.29%，同比小幅下降0.66pct。2024、2025Q1公司资产负债率分别为36.56%，32.65%，亦呈持续下降趋势，公司2024年财务费用为负，2025Q1也仅为8.87百万元，表明公司较低的偿债压力，财务风险很小。现金流方面，2024、2025Q1公司净现净额分别为20.47亿、4.96亿，虽然同比均有一定程度的下降，但净利润现金含量分别为1.21、0.98，公司经营现金流整体处于优异水平。
    清洁能源业务持续稳健，LPG迎扩张周期。2024年，公司LNG（清洁能源）销量218.10万吨，同比增长13.12%、LNG(能源服务)销量38.58万吨，同比增长1.11%，LPG销量183.96万吨，同比减少3.51%，清洁能源业务整体毛利率7.64%，同比提升1.04pct，保持稳定向好的格局。在全球减碳需求持续增长背景下，公司LNG、LPG等清洁能源业务有望持续稳健增长，其中LPG方面，公司参股40%的惠州5万吨级液化烃码头及配套LPG仓储基地已动工建设，预计今年底投产，周转能力的提升届时将打开公司LPG业务新的成长空间。
    氦气等特种气体业务持续突破。2024年公司特种气体产品总销量9290万方，实现了较快增长，氦气方面，公司高纯氦气销量约38万方，2025年公司在现有内蒙森泰50万方/年精氦产能基础上，积极推动西南区域精氦产能提升计划，并适时打通液氦进口链条，实现“国产气氦+进口液氦”双资源池保障。氢气方面，2024年公司氢气业务产销量约8768万方，公司的氢气现场制气项目运行情况良好，氢气瓶装零售业务实现较快增长；2025年，公司继续依托在制氢技术和氢气运营管理方面的优势，积极储备服务工业、化工用户的现场制气新项目。航天特气方面，海南商业航天发射场特燃特气配套项目已实现部分装置试产成功，与中国科学院空天信息创新研究院（空天院）签署《战略合作框架协议》，提供为期15年的氦气资源保供，初步搭建航天特气供应链和服务链；2025公司将积极开展二期项目建设相关准备工作，全方位匹配火箭发射端、卫星超级工厂及星箭产业园的特燃特气综合需求；此外，围绕航空航天特别是商业航天领域，拓展其他项目需求。
    激励充分，固定现金分红+回购计划，高分红增强长期投资价值。公司近期发布2025年员工持股计划，业绩考核指标为：2025~2027年归母净利分别为15.50亿元、17.83亿元、20.50亿元。公司持续推动股权激励及员工持股计划，激励较为充分，为公司业绩释放提供重要支撑。
    公司前期制定的2024~2026年固定+特别现金分红方案为：2024~2026年固定年分红金额分别为7.5亿元、8.5亿元、10亿元；如公司年度归母净利同比增长超过18%，当年将启动不低于2000万元的特别现金分红。
    公司2024年度分红计划为：现金分红5.00亿元（含税），叠加中期分红的2.50亿元，共计7.5亿元；同时特别现金分红0.3亿元，总计7.8亿元，对应年度分红率46.33%，按照4月18日收盘价计算，对应股息率为4.76%。公司同时公告了2025年回购计划：回购股份金额不低于2.00亿元，不高于3.00亿元，按照2.00亿元最低金额计算，叠加2025年最低固定现金分红金额计划的8.5亿元，按照4月18日收盘价计算，对应股息率可达6.40%。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.65亿元、17.94亿元、20.62亿元，对应PE分别为10.48倍、9.14倍、7.96倍，公司经营稳健，能服及特气业务打开成长性，高现金分红明确，维持“推荐”评级。
    风险提示：LNG/LPG价格波动的风险，公司能源服务、特种气体业务开及预期的风险。

整体营收再创新高

上海艾录(301062)
    公司发布24年年报
    24Q4公司实现营收3亿元，同比+3%，实现归母净利润-0.1亿元，同比-143%，扣非归母净利润-0.1亿元，同比-155%。
    24全年公司实现营收12亿，同比+12%，实现归母净利润0.5亿，同比-29%，扣非归母净利润0.5亿，同比-34%。
    上述口径净利润的下滑主要系2024年公司光伏项目尚处投资初期，前期研发、资质认证、材料/产品送样验证等一系列流程需较长时间周期，光伏项目并未对公司2024年度整体营业收入带来显著影响，本着审慎性原则，公司计提相应折旧及减值所致。
    分产品来看，2024工业用纸包装实现收入9亿元，同比+18%，收入占比76%。复合塑料包装实现收入1.6亿元，同比-5%，收入占比13%。
    分行业来看，24年食品及食品添加剂实现收入4.9亿元，同比+14%，化工收入3.5亿元，同比+23%，建材行业2.9亿元，同比+1%。
    公司24年毛利率21.6%，同比-1.9pct；归母净利率为4.5%，同比-2.6pct。费用率看，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为2.37%/9.55%/3.61%/1.93%，同比分别-0.06pct/+1.7pct/-0.1pct/+0.28pct，管理费用率提升主要系本期新增股份支付及职工薪酬增加所致，财务费用率提升主要系本期计提可转债利息所致。
    可转债工业用纸包装项目培育新动能
    截至2024年末，公司可转债项目新工厂主体建筑（车间、行政楼）建设工作已基本完工，正在进行内部装修及软装布置工作，预计2025年上半年度全部完成；公司新工厂项目涉及印刷、制袋生产环节的车间厂房已分期验收通过，第一条新增制袋整线已完成安装、调试、试生产，已进入正式投产环节。项目达产后，将实现年总产工业用纸包装袋60000万条产值，为公司工业用纸包装业务注入新的增长动能。
    光伏新业务稳步推进，第二增长曲线前景可期
    公司控股子公司艾纳新能源聚氨酯复合材料边框的研发、生产、销售也迈入正轨。艾纳新能源独立研发的复合材料边框以超低碳、耐腐蚀、抗PID特性等核心优势，能够适应海上光伏、高腐蚀工商业光伏等特定场景；且相较于传统铝合金边框，具有成本优势、可定制等特点，符合建筑美学要求的各类颜色和尺寸。
    截至2024年末，艾纳新能源已通过各项测试评估，获得德国VDE原料认证及TV（南德）认证，具备匹配下游光伏行业1.5GW产能的聚氨酯复合材料边框产品生产能力和产品大规模交付能力，并与华能新能源、北理同创等知名光伏产业链公司签署战略合作协议。
    调整盈利预测，维持“增持”评级
    基于24年业绩表现，外部需求不确定性或拖累公司传统业务，同时考虑公司光伏新业务研发/验证周期较长，我们预计公司25-27年归母净利分别为0.73亿元、0.88亿元以及1.09亿元（25-26前值为1.26亿元以及1.67亿元）；
    EPS分别为0.17元、0.2元以及0.25元，维持“增持”评级。
    风险提示：设备采购较为集中及减值风险；下游消费行业波动风险；光伏新业务开展不及预期的风险；发行可转债募集资金投资项目实施风险。

2024年报点评：利润业绩略超预期，工业板块与工业微生物板块增长亮眼

华东医药(000963)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现收入419.06亿元（+3.16%，表示同比增速，下同），实现归母净利润35.12亿元（+23.72%），扣非归母净利润33.52亿元（+22.48%）；2024Q4季度，公司实现收入104.28亿元（+1.94%），实现归母净利润9.50亿元（+46.16%），实现扣非归母净利润8.79亿元（+50.88%）。利润业绩略超预期。
    工业板块24年实现较快增长，自研+代理开始形成创新品种商业化梯队。核心子公司中美华东2024年实现销售收入（含CSO业务）138.11亿元，同比增长13.05%，实现扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%，净资产收益率25.33%。利拉鲁肽注射液自2023年获批以来持续保持较快增长，独家商业化CAR-T产品2024年3月获批以来超额完成全年计划目标，独家商业化乌司奴单抗注射液已在积极挂网入院并实现批量供货，新品种逐渐形成商业化梯队。
    工业微生物板块收入快速增长，未来经营趋势稳步向上：工微板块2024年合计实现销售收入7.11亿元，同比增长43.12%。其中，特色原料药&中间体板块增长38%，xRNA板块增长20%，大健康&生物材料板块增长142%，动物保健板块增长33%。随着国内外大客户拓展取得积极成果，工微板块整体销售趋势持续向好。
    医美板块海外收入下滑，国内保持收入增长与盈利提升：2024年医美板块合计营业收入达到23.26亿元（剔除内部抵消因素），同比下降4.94%，主要受到国内外宏观经济增长放缓、消费需求下降的影响。1）海外医美，2024年实现营业收入约9.67亿元人民币，同比下降25.81%，实现EBITDA-1261万英镑。2）国内医美，2024年实现营业收入11.39亿元，同比增长8.32%，盈利能力持续提升。医美产品在研管线丰富，未来MaiLiExtreme玻尿酸、Ellansé伊妍仕新新型号、重组A型肉毒素等产品陆续获批上市，将带来医美板块新增量。
    在研管线储备丰富，仿创转型稳步推进。公司通过自主研发、外部合作和产品授权引进等方式，聚焦肿瘤、内分泌及自身免疫三大核心治疗领域，均已有全球首创新药上市，并形成了ADC、GLP-1、外用制剂三大特色产品矩阵。创新药管线目前已经突破80项，自研产品开始进入验收期，BD引进产品开始商业化，稳健经营之上实现仿创转型。
    盈利预测与投资评级：考虑到产品集采及医美业务受到消费环境影响，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由39.16/45.61亿元，调整至40.14/45.39亿元，预期2027年为50.48亿元，对应当前市值的PE分别为17/15/14倍。维持“买入”评级。
    风险提示：新产品研发失败的风险，新产品市场推广或不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险。

收入高速增长，新拓展AI眼镜领域

虹软科技(688088)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年收入8.15亿元，同比增长21.62%；归母净利润1.77亿元，同比增长99.67%。
    25年一季度公司收入2.09亿元，同比增长13.77%；归母净利润4.03亿元，同比增长33.11%。
    主要业务保持高速增长。2024年度，公司移动智能终端视觉解决方案实现营业收入6.75亿元，同比增长16.17%；智能驾驶及其他IoT智能设备视觉解决方案实现营业收入1.27亿元，同比增长71.20%。公司研发费用继续保持高企，研发费用率为48.81%。
    巩固移动影像优势，拓展AI眼镜领域。公司Turbo Fusion技术已完成从旗舰机型到高端、主流机型的全面渗透，在中低端机型市场也实现了规模化落地。提升了手机的成像能力。在AI眼镜领域，公司围绕高通AR1Gen1片平台从软硬件层面挖掘潜能，优化性能与功耗表现，目前已成功助力雷鸟V3完成国内首款AI眼镜的发售。
    汽车领域试点不断增加。面向乘用车市场，公司VisDrive产品的3D AVM、哨兵监测等系列算法产品持续出货并新增量产定点。舱内的前装软硬一体车载视觉解决方案Tahoe已获得多款车型的全球定点项目，舱外深入开发无高精度地图的高速NOA、记忆行车、记忆泊车等功能。在商用货车领域，公司承接了中国重汽、柳汽、陕汽、一汽解放等OEM客户多款车型项目，商用车全栈视觉算法产品VisDrive实现了AVM、BSD、DMS等算法量产。工程机械车辆领域，公司在三一矿卡、合力叉车等多种车型上实现了AiTrak系列产品落地量产。
    投资建议：公司基于移动视觉技术的处理优势，不断拓展新的落地场景。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.54/0.67/0.88元，维持买入评级。
    风险提示：创新领域不及预期；行业竞争加剧。

2024年年报和2025年一季报点评：业绩超预期，激励熔断器持续放量

中熔电气(301031)
    事件。25年4月21日，公司发布2024年年报和25年一季报，24年全年实现营收14.21亿元，同比增长34.11%；实现归母净利润1.87亿元，同比增长59.80%；扣非后归母净利润1.84亿元，同比增长60.66%。25年一季度实现营收3.9亿元，同比增长44.98%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长125.81%；扣非后归母净利润0.59亿元，同比增长127.19%。
    Q4业绩拆分。营收和净利：公司2024Q4营收4.55亿元，同比+50.80%，环比+22.38%；归母净利润为0.67亿元，同比+112.38%，环比+22.68%；扣非后净利润为0.66亿元，同比+115.72%，环比+20.73%。毛利率：2024Q4毛利率为42.09%，同比+0.80pct，环比+3.03pcts。净利率：2024Q4净利率为14.71%，同比+4.26pcts，环比+0.04pct。
    厂商合作稳定，客户结构优良。在新能源汽车市场，公司产品主要通过宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、纬湃科技、博格华纳、APTIV、联合汽车电子、捷普电子、汇川技术等主流动力电池、电控系统及其配套厂商进入新能源汽车供应链，主要终端用户有特斯拉、戴姆勒、比亚迪汽车、现代、广汽、一汽大众、上汽大众、蔚来、小鹏、理想、极氪、上汽乘用车等国内外主流新能源整车厂商。在新能源风光发电及储能市场，公司主要客户有阳光电源、宁德时代、特斯拉、华为、比亚迪、金风科技、特变电工、亿纬锂能、上能电气、禾望电气、维谛等；数据中心市场主要客户有华为、中兴、维谛、中恒电气、科华等；轨道交通市场主要客户有中国中车、GE Transportation（Wabtec）等。
    技术积淀深厚，激励熔断器收入同比高增。公司在激励熔断器和智能熔断器领域深耕多年，公司已形成从70V-1000VDC多个电压等级产品，广泛应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能等中高端市场领域，下游需求旺盛。产销量方面，2024年，激励熔断器产量达到157.01万只，同比增长168.48%；销量达到135.91万只，同比增长200.95%。收入方面，2024年，激励熔断器收入达到1.37亿元，同比增长189.12%，占总营收的9.65%。
    投资建议：公司是电力熔断器龙头，EV高电压趋势有望带动公司产品价值量提升，同时公司也在积极推进海外市场的销售，未来具备较高的成长空间。我们预计公司2025-2027年营收分别为19.60/26.49/34.02亿元，对应增速分别为37.9%/35.2%/28.4%；归母净利润分别3.32/4.60/6.06亿元，对应增速分别为77.5%/38.6%/31.9%，以4月21日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为24x/18x/13x。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；新能源汽车产业政策变动风险。

业绩符合预期，积极拓展海外业务

杭萧钢构(600477)
    事件：公司发布2024年年报。
    业绩符合预期，经营现金流流出增加。2024年，公司实现营收79.47亿元，同比下降26.55%。其中，多高层钢结构营收46.19亿元，同比下降26.04%；轻钢结构营收28.51亿元，同比下降30.13%。服务业营收2.32亿元，同比增长18.45%；建材产品营收1.05亿元，同比下降16.97%。公司实现归母净利润1.69亿元，同比下降42.46%；实现扣非净利润-0.05亿元，去年同期为2.5亿元。经营活动现金净流量为-7.65亿元，同比多流出2.04亿元，主要是上期使用票据结算比例增加所致。投资活动现金流净额为-5.28亿元，去年同期为-13.44亿元，主要因上期新建厂房投入使用增加设备等长期资产所致；筹资活动现金流净额为10.13亿元，同比下降48.8%，主要因上期收到建信融通、云信等保理融资尚未达到终止确认条件的影响。
    期间费用率有所提高。2024年，公司毛利率为15.82%，同比下降0.22pct；净利率为2.05%，同比下降0.93pct。期间费用率为13.98%，同比提高2.65pct。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.69%/4.68%/2.37%/5.24%，同比+0.52pct/+1.27pct/+0.8pct/+0.06pct。应收账款为32.97亿元，同比增加2.95亿元。资产负债率为67.19%，同比提高1.05pct。资产减值损失和信用减值损失共1.61亿元，同比减少0.23亿元。
    积极拓展海外业务。2024年，公司新签合同132.83亿元，已中标尚未签订合同的订单合计约5.88亿元；其中钢结构业务新签合同130.69亿元，同比下降11.43%。报告期公司钢结构产量为90.49万吨，同比下降43.16%；销售量为93万吨，同比下降40.16%；库存量为4.07万吨，同比下降38.15%。公司积极开拓海外市场，实现全年新签海外订单14.61亿元，包括阿曼苏丹国年产10万吨高纯硅基材料项目、HNNM印尼有限公司年产5万吨动力电池三元前驱体材料建设项目等。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.73、1.82、1.98亿元，分别同比+2.47%/+5.03%/+8.89%，对应P/E分别为35.44/33.74/30.99x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2024年收入同比增长21%，四季度创季度新高

长电科技(600584)
    核心观点
    4Q24收入创季度新高，1Q25归母净利润同比增长约50%。公司2024年实现收入359.62亿元(YoY+21.24%)，归母净利润16.10亿元(YoY+9.44%)，扣非归母净利润15.48亿元(YoY+17.02%)，毛利率同比下降0.6pct至13.06%，研发费用同比增长19.33%至17.18亿元，研发费率同比下降0.08pct至4.78%。其中4Q24实现收入109.84亿元（YoY+19.0%，QoQ+15.7%），创季度新高，归母净利润5.33亿元（YoY+7.3%，QoQ+16.7%），扣非归母净利润5.27亿元（YoY-8.6%，QoQ+19.8%），毛利率为13.34%(YoY+0.2pct，QoQ+1.1pct)。根据公告，公司1Q25实现归母净利润约2亿元左右，同比增长约50%。
    2024年运算电子业务收入同比增长38.1%，汽车业务收入同比增长20.5%。从下游看，2024年通讯电子占比44.8%，消费电子占比24.1%，运算电子占比16.2%，汽车电子占比7.9%，工业及医疗电子占比7.0%。从同比增速来看，除工业领域外，各下游应用市场的收入均实现了同比两位数增长，其中运算电子业务收入同比增长38.1%，汽车业务的增长速度继续高于市场平均水平，同比增长20.5%。
    布局高增长产品领域，加大先进封测研发投入。2024年公司研发投入集中在高性能计算HPC先进封装、下一代系统级封装SiP、高可靠性汽车电子等高增长机会。在汽车电子领域，公司加入头部企业核心供应链体系，同时积极推进上海汽车电子封测生产基地建设步伐，预计2025年下半年将正式投产，并在未来几年内逐步释放产能。晶圆级微系统集成高端制造项目在2024年顺利投入生产，进一步提升在先进封装领域的竞争力。2025年公司将继续加大投入先进封测研发，力争在高端3D封装、超大尺寸器件、光电合封应用、射频性能提升及小型化、垂直供电、散热技术等领域取得突破。
    投资建议：全球领先的半导体封测厂商，维持“优于大市”评级。
    由于贸易摩擦对下游需求带来不确定性，我们下调公司2025-2026年归母净利润至22.42/27.37亿元（前值为25.96/31.33亿元），预计2027年归母净利润为32.41亿元，对应2025年4月18日股价的PE分别为26/21/18x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；新产品开发不及预期；国际关系变化等。

组件封装引领光伏制造再全球化，独立电池片供应龙头迎价值重塑

钧达股份(002865)
    2025年4月21日，公司发布关于刊发境外上市股份（H股）发行聆讯后资料集的公告。根据招股书，公司港股募集资金拟用于1）建设5GW光伏电池海外生产基地；2）用于研发先进的光伏电池技术；3）建立及加强海外销售业务及分销渠道；4）用于营运资金及一般公司用途。
    事件点评
    海外产能如期推进，强化公司盈利弹性：本次拟投资建设的阿曼项目预计总投资金额5.6亿美元（视未来调整而定），其中一期5GW预计投资金额2.8亿美元，将于2026年开始商业化生产，并将根据一期进度审慎推进二期建设。同时，公司已与一家领先的北美光伏组件企业订立谅解备忘录，双方将积极探讨及探索潜在合作机会，该企业拟于2025年向公司阿曼产能购买1-2GW光伏电池，侧面印证美国本土进口电池片需求旺盛；另一方面，根据我们测算，随着美国对等关税落地，全球输美产能成本曲线更加陡峭，美国本土组件+阿曼电池产能盈利有望达到7美分/W以上（详细测算见下文），公司阿曼产能作为低税率输美产能的稀缺性增强，投产后有望带动进一步凸显公司全球化竞争优势、强化整体盈利弹性。兼顾“守正”与“出奇”，全面探索光伏电池量产路径：公司MoNo2系列N型TOPCon电池创新性叠加半片边缘钝化及波浪背场技术，2024年平均量产转换效率提升0.5%，双面率达到90%，单瓦非硅成本降低约30%，保持核心竞争优势，进一步拉开与行业TOPCon存量产能的成本差距，加速行业出清进程。除了持续推动N型TOPCon电池降本增效，公司还积极开展HJT、钙钛矿叠层光伏电池及xBC等尖端技术的研发、并推动量产，截止2024年末，公司中试TBC电池转化效率较主流N型电池效率可提升1-1.5%，与外部机构合作研发的钙钛矿叠层电池实验室效率达31%，坚持“预研一代、测试一代、量产一代’的研发理念，稳固公司在电池片环节的领先地位。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司海外产能建设进度，预计公司2025-2027年盈利分别为7.86/15.53/17.11亿元，对应EPS为3.43、6.78、7.47元，当前股价对应PE分别为12/6/5倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业链价格波动风险；技术推进不及预期；行业竞争加剧；海外贸易风险。

业绩符合预期，抗体平台优势凸显

泽璟制药(688266)
    投资要点
    事件：公司发布2024年度报告，实现营业收入5.3亿元（+37.9%），归母净利润-1.4亿元，较2023年-2.8亿元大幅收窄。2025年一季度收入1.7亿元（+54.9%）。业绩符合预期。
    销售额稳步增长，商业化进入新阶段。公司2024年实现收入5.3亿元，主要系多纳非尼商业化稳步推进，截至2024年12月31日已进入医院1100余家、覆盖医院2000余家、覆盖药房近1000家。重组人凝血酶成功纳入国家医保目录，已累计收到蓬莱诺康药业有限公司（系远大生命科学（辽宁）有限公司全资子公司）支付的独家市场推广权许可费人民币3.4亿元。稳步推进吉卡昔替尼片治疗中高危骨髓纤维化适应症的新药上市审评工作。注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）的生物制品上市许可申请（BLA）于2024年6月获受理，目前已完成临床核查和二合一检查。
    聚焦核心产品研发，取得多项里程碑进展。吉卡昔替尼片治疗重症斑秃的III期临床试验达到主要疗效终点；在安全性方面，吉卡昔替尼治疗重症斑秃患者的安全性与耐受性良好。公司已经完成与CDE的上市申请前（pre-NDA）的沟通交流。吉卡昔替尼片治疗特发性肺纤维化的II期临床研究取得成功结果。吉卡昔替尼片和吉卡昔替尼乳膏分别用于治疗12岁及以上青少年和成人非节段型白癜风患者的II/III期临床试验获得批准、注射用ZG005与注射用ZGGS18联合用于晚期实体瘤的临床试验获得批准、注射用ZG005与贝伐珠单抗联合用于晚期肝细胞癌的临床试验获得批准、注射用ZG005与盐酸吉卡昔替尼片联合分别用于晚期实体瘤和复发难治性淋巴瘤的临床试验获得批准、注射用ZG005与含铂化疗方案联合用于晚期胆道癌患者的临床试验获得批准、注射用ZG005与化疗联合用于消化道肿瘤的临床试验获得批准。
    抗体平台优势凸显，核心竞争力日益提升。多款药物进展顺利，2024年8月，注射用ZG006获得FDA颁发的孤儿药资格认定，用于治疗小细胞肺癌。ZG006单药首次人体I期临床研究结果显示，ZG006在I期剂量递增及扩展研究中，呈现出良好的耐受性、安全性及优异的抗肿瘤疗效；特别是晚期小细胞肺癌患者接受ZG00610mg及以上剂量治疗后的疗效显著。ZG005单药在多种晚期实体瘤中呈现出良好的耐受性和安全性及良好的抗肿瘤疗效，ZGGS18呈现出良好的耐受性和安全性以及抗肿瘤疗效趋势。
    盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.1、14.4和20.8亿元。
    风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

2024年年报&2025年一季报点评：IDC扩张与绿色创新双轮驱动，AI赋能长期成长

光环新网(300383)
    光环新网发布2024年年报和2025年一季度报告。2025年4月19日，公司发布2024年报和2025一季度报告，2024年实现营收72.8亿元，同比下降7.31%，实现归母净利润3.8亿元，同比下降1.68%，实现扣非归母净利润3.5亿元，同比下降7.43%。单季度看，25Q1实现营收18.3亿元，同比下降7.41%，实现归母净利润0.7亿元，同比下降57.8%，实现扣非归母净利润0.6亿元，同比下降63.5%。
    IDC规模有序扩大，投放进度明显加快。公司持续在京津冀、长三角及中西部地区开展互联网数据中心业务，2024年至1Q25各数据中心稳定运营。2025年4月公司进一步释放在天津宝坻地区的资源储备，正式启动天津宝坻三期项目建设工作。按照单机柜4.4KW统计，公司在全国范围内规划机柜规模已超过23万个，截至1Q25已投产机柜超过5.9万个。受新基建政策推动，数据中心供给激增，短期内行业供需失衡，市场竞争加剧，IDC租赁价格下降，同时1Q25公司部分客户因经营策略调整出现退租，IDC业务毛利率34.12%。
    践行节能低碳理念，建设绿色数据中心。2024年，公司积极响应国家“双碳”政策号召，配合国家开展对数据中心能耗的监测工作，完善能源管理体系，全年实现节约电能约6480万KWH。公司积极开发可再生能源项目，在上海嘉定云计算中心、北京太和桥科信盛彩云计算中心、中金云网数据中心、北京房山数据中心园区内利用机房楼、能源站、宿舍楼屋顶等区域安装光伏系统，安装容量近2500KW，年发电总量可达125万KWH。
    AI融合拓展产业新前景，降本增效任重道远。2024年，公司运营的亚马逊云科技在中国推出的“亚马逊云科技生成式AI合作伙伴计划”，聚焦生成式AI、行业解决方案和业务拓展，为客户提供更广泛的安全解决方案选择，助力其解决方案的云优化和产品SaaS化。2025年一季度公司云计算业务收入12.5亿元，较上年同期下降11.41%。公司购买的部分基于亚马逊云技术的云服务相关的特定经营性资产到期处置，对公司2025年第一季度利润造成较大影响。25年Q1云计算业务毛利率为7.42%。预计2025年度运营亚马逊云科技服务收益将减少1亿元。
    投资建议：预计公司25-27年收入实现77/82/89亿元，同比增长5.2%/7.4%/8.2%；预计25-27年归母净利润4.2/4.6/4.9亿元，同比增长9.8%/9.4%/5.8%，对应PE57/52/49x，基于公司IDC业务机架逐步达产，上架率有望逐步提高，同时AI算力需求正从训练逐步转向推理，公司拥有核心区域资源、未来有望受益，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧风险，运营成本增加风险，算力转型风险。

2024年年报点评报告，归母净利润同比+52.81%，人形机器人布局逐步完善

隆盛科技(300680)
    事件：
    公司发布2024年年报：公司2024年实现营收23.97亿元，同比+31.21%，实现归母净利润2.24亿元，同比+52.81%；2024Q4实现营收7.54亿元，同比+17.77%，实现归母净利润0.71亿元，同比+42.24%。
    观点：
    储备丰富的配套车型&定点项目支撑公司增长。分业务来看，2024年公司EGR及喷射系统业务实现营收7.29亿元，同比+29.88%，比亚迪、奇瑞和吉利等核心客户销量增长带动公司乘用车EGR系统市占率提升；新能源产品实现营收10.34亿元，同比+29.21%，公司进入头部电机供应商&主流车企供应链，配套的问界M8、小米YU7等产品2025年上市，具备爆款潜力，有望带动马达铁芯业务持续增长。公司新增项目&储备丰富，2024年马达铁芯业务新增进入合肥钧联、上海电驱动和轾驱供应链，配套创维、江淮和长安等车型；精密冲压件新开发客户宁波德科，间接配套比亚迪，预计2025年量产；马达助力电机新获取马勒电驱动项目，预计2025年开始批量供货。
    费用控制优秀+公允价值变动净收益增厚2024Q4业绩。公司2024Q4归母净利率9.38%，同比+1.61pct，主要原因有二，一是公司费用控制优秀，2024Q4期间费用率8.90%，同比-0.85pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比-1.52/+0.93/-0.38/+0.13pct；二是公允价值变动同比+228.77%至0.40亿元。公司2024Q4毛利率同比-0.67pct至16.52%，我们认为主要系会计准则变动影响。公司经营状况健康，2024Q4经营性现金流同比大增2.43亿元至2.60亿元。
    人形机器人本体兰森迭代，机器人链条技术体系逐步完善。公司人形机器人领域布局逐步完善。公司人形机器人本体兰森已迭代至二代，能够在大模型赋能下进行智能化判别和优化执行，可实现对随机位置的精准定位抓取和双臂协同作业，在马达铁芯产线可完成精准抓取15kg定子的任务。核心零部件方面，除自研灵巧手外，公司并购无锡蔚瀚布局机器人谐波减速器，基于新能源汽车驱动电机半总成业务拓展人形机器人驱动电机部件，逐步完善“核心传动系统、驱动电机核心部件、场景化应用”的链条生态技术体系。
    盈利预测及投资评级：公司配套车型&定点项目储备丰富，费用控制优秀增厚盈利能力，人形机器人本体研发+核心零部件布局逐步完善，有望打开成长空间。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.27/4.06/4.39亿元，当前股价对应PE为25.7/20.7/19.2倍，可比公司PE平均值为28.0/21.7/14.9倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；产品定点不及预期；下游景气度回落；上游原材料涨价；商业航天产业发展不及预期；人形机器人技术进展不及预期；测算存在误差，以实际为准。

2024年报及2025Q1业绩点评：自有品牌快速成长，龙头引领国货崛起

乖宝宠物(301498)
    投资要点
    公司披露2024年年报及2025Q1业绩：2024全年营收52.5亿元（+21.2%，代表同比增速，下同），归母净利润6.25亿元（+45.7%），扣非归母净利6亿（+42.1%）。2024Q4营收15.7亿元（+29.6%），归母净利润1.5亿元（+38.8%）。2025Q1营收14.8亿元（+34.8%），归母净利润2.0亿元（+37.7%），扣非归母净利润2.0亿元（+44.2%）。
    自有品牌快速放量，渠道和产品结构持续优化。分业务看，24年自有品牌/代工营收分别为35亿/17亿元，同比分别为+29%/+19%，占比分别为68%/32%，自有品牌持续快速增长引领公司整体增长。分产品看，24年主粮/零食营收分别为27/25亿，同比分别+29%/+15%，占比51%/48%，主粮占比持续提升，产品结构不断优化。分区域看，24年境内/境外营收分别为36/17亿，同比分别+24%/+16%，占比68%/32%。
    自有品牌&直销占比提升，盈利能力快速提升。①毛利率：2024年达42.3%，同比+5.4pct，Q4单季毛利率42.9%创历史新高，主要系高毛利主粮占比提升以及主粮毛利率提升+9pct，零食毛利率+2pct主因原材料成本和汇率贡献。2025Q1毛利率41.6%，同比+0.4pct；②期间费用率：2024年销售费用率20.1%，同比+3.5pct，主要系品牌建设投入加大；2025Q1销售费用率17.8%，同比+0.5pct；③归母净利率：结合毛利率及费用率，2024年归母净利率为11.9%，同比+2pct。2025Q1归母净利率同比+0.3pct至13.8%。
    推陈出新能力强，新品持续创新性高端化升级，多品牌战略成效显著。公司旗下主力品牌麦富迪持续领跑行业，蝉联5年天猫综合排名第一，主推“BARF生骨肉天然粮”快速崛起，2024年双11期间全网销售额同比增长150%；弗列加特完成品牌2.0升级，创新推出新品0压乳鲜系列。同时公司推出的高端犬粮品牌汪臻醇，有望成为高端狗主粮业绩新增长点。
    盈利预测与投资评级：公司是国内宠物食品领军企业，在宠物食品赛道国产品牌崛起背景下，公司品牌力、产品力、研发力、渠道力α优势显著，自主品牌高端化升级+新兴电商加速拓展。考虑到公司国内品牌增长势头强劲，我们上调2025-2026年归母净利润预测7.6/9.6亿元至8.2/10.2亿元，新增2027年归母净利润预测12.4亿元，对应PE分别为49/40/33X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

经营稳健，强化技术创新

海康威视(002415)
    事项：
    公司公布2024年年报，2024年公司实现营收924.96亿元（3.53%YoY），归属上市公司股东净利润119.77亿元（-15.10%YoY）。公司拟全体股东每10股派发现金红利7.00元（含税）。
    平安观点：
    业绩符合预期，产品和渠道完备：2024年公司实现营收924.96亿元（3.53%YoY），归属上市公司股东净利润119.77亿元（-15.10%YoY），扣非后归母净利118.15亿元（-13.55%YoY）。2024年公司整体毛利率和净利率分别是43.83%（-0.61pctYoY）和14.21%（-2.75pctYoY）。业务分类来看：1）境内业务部分：公共服务事业群PBG营收是134.67亿元，同比减少12.29%；企事业事业群EBG的收入是176.51亿元，同比减少1.09%；中小企业事业群SMBG收入119.71亿元，同比减少5.58%。2）境外业务收入259.89亿元，同比增长8.39%。3）创新业务收入224.84亿元，同比增长21.19%。费用端：2024年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为13.03%（0.89pctYoY）、3.35%（0.25pctYoY）和12.83%（0.08pctYoY），费用率基本稳定。技术及产品布局上：海康威视以可见光为中心，构建了覆盖毫米波、红外、激光、X光、紫外等电磁波谱系，并融合声波、振动、温湿度、压力、磁力等传感技术的多维感知体系，形成较为完整的物联数据入口。营销服务体系上：营销体系方面，在国内，公司设立了32个省级技术服务部，300余个地市服务网点，3000余家重要合作伙伴及授权服务商。在海外，海康威视共建立了30个直营售后服务点以及400多个授权客户服务站，同时提供部分产品的“以换代修”服务，并通过加大海外本地仓网点覆盖、提升本地仓周转和配送时效等手段，快速响应客户需求。
    强化技术创新，打造柔性、高效的制造体系：技术创新是公司生存和发展的最主要经营手段。海康威视保持高水平的研发投入，近5年内累计投入研发费用477.02亿元。除杭州总部的研究院、硬件产品研发中心、软
    iFinD，平安证券研究所
    件产品研发中心以外，公司还在国内、海外设立多个本地研发中心，形成了以总部为中心辐射区域的多级研发体系。公司可提供包括设备、平台、数据和应用的全面开放能力，为行业应用开发者提供全方位的支持。智能物联产业客户需求多样化、个性化，海康威视提供超过3万种不同硬件产品，生产制造需要满足小批量、多批次、大规模定制化的需求。为了应对这一挑战，公司始终致力于打造柔性、高效的制造体系，不断提高精益生产和自动化水平，并使用AI技术提升排产效率和生产一致性水平。公司在杭州桐庐、重庆、武汉等地运营制造基地，有序推进制造基地的新建和扩建计划，并通过印度、巴西、英国海外工厂的本地化制造，支持全球产品持续供应。
    AI引领安防智能化变革，公司继续推进创新业务发展：2024年创新业务总收入224.84亿元，占公司整体收入24.31%。海康机器人聚焦工业物联网、智慧物流和智能制造，持续在机器视觉、移动机器人领域深耕投入，并新增全系列关节机器人，逐步完成了机器人“手、眼、脚”协同的战略布局，已经成为国内行业龙头公司。萤石网络掌握从硬件设计研发制造到物联云平台的全面能力，已成为行业内少有的具备完整垂直一体化服务能力的AIoT企业。在安防智能化升级趋势下，产业的核心竞争力逐步转变为技术架构以及解决方案的落地能力，拥有深厚技术实力的企业将保持与行业变革同步，行业门槛提高使得产业集中度有望进一步提升，行业格局持续优化。同时，随着人工智能技术的发展，计算机对视频图像的处理技术，将极大的增加视频监控的使用效率和大数据价值的利用率，摄像机采集图像的功能将不再受限于安全防范目的。因此，“人工智能+安防”在帮助客户提升业务效率的同时，也极大程度地拓展了视频技术实现业务管理需求的市场空间。在数据为王的背景下，公司拥有巨量数据资源将在安防智能化变革中拥有绝对天然优势。另外，海康威视在基础算力和大模型建设上进行了大量的投入和积累，相关能力不仅在硬件产品、软件产品中得到应用，也落地到包括海康威视AI开放平台等面向用户的算法训练中。
    投资建议：基于公司年报，我们调整公司25/26年盈利预测，增加公司27年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为132.47/147.77/164.02亿元（25/26年原值为163.77/186.55），对应PE为20/18/16倍，公司是全球领先的安防监控产品及内容服务提供商，产品及服务已实现视频监控系统所有主要设备的全覆盖；同时，公司海外市场拓展稳步前行，创新业务渐入佳境将为业绩增长增添动力。维持公司“推荐”评级。
    风险提示：1）技术更替风险：随着云计算、大数据、人工智能等技术的不断演进，行业业务和应用需求可能会随之演变。

传感器与光联接业务高增，看好后续盈利能力进一步改善

华工科技(000988)
    投资要点：
    公司发布2024年年报及25Q1业绩预告。2024年公司实现营收117.09亿元，同比+13.57%；归母净利润12.21亿元，同比+21.17%；扣非后归母净利润8.97亿元，同比+9.55%。其中，24Q4单季度实现营收27.07亿元，同比-10.24%，环比-28.78%；归母净利润2.83亿元，同比+46.32%，环比-9.46%；扣非后归母净利润1.23亿元，同比+65.00%，环比-54.14%。公司预计25Q1实现归母净利润3.90-4.40亿元，同比+34.54%-51.79%，预计扣非后归母净利润2.77-3.27亿元，同比+22.60%-44.74%。
    事件点评：
    分业务来看，公司智能制造业务/联接业务/感知业务2024年分别实现营
    收34.92/39.75/40.95亿元，同比分别+9.45%/+23.75%/+9.2%。1）智能制造业务：智能装备事业群围绕新能源与智能制造两大赛道，新能源赛道聚焦新能源汽车、船舶等五大行业，新能源汽车与船舶订单同比分别+33%/134%，智能制造海外拓展成效明显，带动出口总额同比增长34%；精密系统事业群驱动转型，3C精密产品订单实现较快增长，半导体及先进封装、脆材细分领域等均取得行业内突破。2）联接业务：光联接客户版图、交付份额进一步扩充，高速光模块与高速铜缆业务双向布局，传输类光模块/高速相干光模块等产品实现全覆盖/量产。3）感知业务：公司传感器业务保持快速增长，传感器业务和激光全息防伪业务营收分别36.68/4.27亿元，同比分别+12.93%/-14.72%。公司传感器保持新能源汽车热管理和多功能传感器技术全球领导地位，并向汽车、光伏储能领域转型，海外业务亦实现新的突破。
    光联接业务与传感器业务增势强劲，看好未来弹性。光联接业务，公司推出多款业内领先产品并实现下游客户导入。高速光模块产品与高速铜缆方
    面，推出包括800GOSFP2*FR4TRO、800GLPO硅光、800GAEC有源电缆、1.6T-200G/λ硅光等产品；4G/5G基站应用光模块保持行业领先份额；客户侧10G/100G/400G/800G传输类光模块全覆盖，800GZR/ZR+Pro相干光模块量产，并在关键客户群处完成送样；25GPONOLT和ONU产品实现批量交付，50GPONOLT产品光电关键技术突破。传感器业务，新能源及其上下游产业链销售占比超过60%，新能源汽车PTC热管理系统在海外市场获得多个高端汽车品牌项目订单；汽车、光伏储能等转型领域取得一系列新项目定点及新项目量产，光伏储能传感器上线智能制造平台柔性自动化产线，在行业头部企业销售规模大幅增长；此外，海外市场进一步打开，泰国工厂于2024年8月建成投产，海外业务同比增长超过30%，BSH、AI、HIGHLYMARELLI、VESTEL、ARCELIK、SAMSUNG等海外大客户销售规模均有较大增长；PTC加热器海外项目定点实现“0”突破。
    公司盈利能力向好，期间费用率整体下降。公司24Q4单季度毛利率/净利率分别23.42%/9.73%，环比分别+5.80/+1.47pct，2024全年净利率10.27%，同比+0.49pct。期间费用率来看，2024年公司销售/管理/研发费用率分别4.61%/2.28%/7.49%，同比分别-0.8/-1.76/+0.15pct。
    盈利预测、估值分析和投资建议：公司是国内数据中心建设光模块主力供应商，也是新能源汽车PTC和传感器龙头。我们预计公司2025-2027年净利润16.9/20.5/25.5亿元，同比增长38.7%/21.1%/24.4%，对应EPS为1.68/2.04/2.54元，维持“买入-A”评级。
    风险提示：新能源、船舶、消费电子等行业支出不及预期影响公司激光装备收入；国产算力投资不及预期或组网技术路线变化导致光模块收入增长不及预期；新能源汽车市场发展不及预期；海外市场拓展不及预期。

2024年年报及2025年一季报点评：销量快增推动业绩向好

金发科技(600143)
    投资要点：
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入605.14亿元，同比+26.23%；实现归母净利润8.25亿元，同比+160.36%；实现扣非归母净利润6.75亿元，同比+240.13%。2025年一季度，公司实现营业收入156.66亿元，同比+49.06%；实现归母净利润2.47亿元，同比+138.20%；实现扣非归母净利润2.16亿元，同比+168.63%。
    三大业务收入快增，绿色石化业务减亏明显。改性塑料业务方面，2024年公司改性塑料销量再创新高，产品销量255.15万吨，同比增长20.78%；营业收入320.75亿元，同比增长18.95%，毛利率是22.07%，同比下降1.44
    个百分点。绿色石化业务方面，公司自主研发PP和ABS的定制化专用料产品，实现产品的差异化竞争力和盈利能力的提升。2024年，公司绿色石化业务收入同比增长22.30%至114.36亿元，毛利率同比提升6.08个百分点，同比实现减亏。新材料产品方面，公司新材料板块实现产成品销量23.60万吨，同比增长32.51%；实现收入36.54亿元，同比增长15.73%，毛利率是15.83%，同比下降1.41个百分点。
    一季度量价齐升推动业绩同比大幅增长。2025Q1，公司毛利率是12.09%
    （YOY+0.66pct,QOQ+1.4pcts），净利率同环比均有所改善。分业务来看，公司改性塑料业务销量同比增长25.26%至60.44万吨，收入同比增长30.67%至76.20亿元，产品销售均价同比上涨4.32%。绿色石化板块通过技改显效实现产能爬坡，带动石化产品收入及毛利同步提升。2025Q1绿色石化产品销量同比增长118.51%至44.75万吨，收入同比增长126.79%至32.89亿元，产品均价同比上涨3.79%。新材料产品一季度销量同比增长26.13%至5.6万吨，收入同比增长32.41%至8.67亿元，平均售价同比上涨5.04%。
    投资建议：公司2025年将紧抓“以旧换新”“智能驾驶”“低空经济”“人形机器人”“AI+”等机遇，进一步拓展增量市场需求，力争完成改性塑料板块“333”战略目标。绿色石化业务方面，公司将继续优化产品结构，提升运营效率，着力减亏。新材料方面，公司年产1.5万吨LCP合成树脂项目按计划建设中，预计2025年6月逐步投产；年产0.8万吨长碳链聚酰胺等特种聚酰胺项目已启动，计划于2026年3月投产，为未来放量增长奠定坚实的产能基础。预计公司2025年的基本每股收益是0.53元，当前股价对应市盈率是20倍，维持买入评级。
    风险提示：产品价格波动风险；行业供给增加风险；原材料价格大幅波动风险；下游需求波动风险；出口量不及预期风险；贸易摩擦风险；行 业供需格局恶化风险； 项目推进不及预期风险等。

2024年利润承压，看好公司产品类业务发展

拓斯达(300607)
    结论与建议：
    公司业绩：公司发布2024年年报，全年实现营收28.7亿元，yoy-36.9%;归母净亏损2.5亿元，2023年同期盈利0.9亿元，归母净利润位于业绩预告的下限。Q4单季公司实现营收6.37亿元，yoy-51.61%;归母净亏损2.54亿元，同比多亏2.13亿元。
    公司发布2025年一季报，报告期内公司实现营收3.6亿元，yoy-63.8%;归母净利润386万元，yoy-87.1%;扣非后归母净利润132万元，yoy-94.8%。
    2024年项目型业务收缩超50%，但产品类业务增长态势良好：2024年公司实现营收28.7亿元，yoy-36.9%，主要是公司智能能源及环境管理系统业务的部分客户因竞争加剧、资金紧张等原因，验收及结算不及预期，使得该业务规模收缩54.22%至12.29亿元。但公司产品类业务增长态势良好，其中，工业机器人、注塑机（含配套设备）分别实现收入2.75、5.11亿元，yoy+12.50%、+18.67%；数控机床业务因上半年厂房搬迁导致生产及交付受限，全年实现收入3.08亿元，yoy-11.71%，但下半年新厂投产后收入yoy+4.3%，较上半年增长145.97%。
    公司全年利润承压：2024年公司毛利率14.6%，同比下降3.9pcts，主要是因为智能能源及环境管理系统业务毛利率下降20.1pcts至-11.7%。费用方面，公司期间费用率为18.33%，同比提高4.84pcts，主要受公司收入下滑影响。综合来看，公司归母净亏损2.5亿元，同比减少3.4亿元。
    2025年业务结构改善，一季度毛利率同比提高近15个百分点：2025年公司继续实施“聚焦产品，收缩项目”的战略转型，一季度实现营收3.6亿元，yoy-63.8%。得益于低毛利率的项目型业务收缩，报告期内公司毛利率为32.1%，同比提高14.8pcts。费用方面，公司期间费用率为28.47%，同比提高15.30pcts，主因公司收入下滑。综合来看，公司利润依旧承压，归母净利润为386万元，yoy-87.1%；归母净利率为1.06%，同比下滑1.93pcts。
    公司正经历转型阵痛期，产品类业务将成为核心发展动力：当前公司主要受亏损的项目型业务拖累，未来公司将通过收缩业务、调整子公司股权等方式逐步剥离该业务。而公司产品类业务发展潜力优秀，一方面，公司机床新厂已经投产，2025Q1数控机床订单量超120台，订单金额同比增长超70%，来自人形机器人、低空飞行器等新兴行业需求明显增多，未来收入增长确定性高；另一方面，公司积极加大具身智能布局，协同客户开发轮式移动仿人形智能机器人、人形机器人等产品，并将于与华为云、智谱、阿里云等大模型合作方共同探索推进场景落地，有望带动公司机器人业务收入增长。我们看好其业务结构调整后，公司业绩迎来好转。
    盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润0.4亿元、0.7亿元、1.2亿元，2025年实现扭亏，2026-2027年yoy分别为+63%、+60%，EPS为0.09元、0.15元、0.24元，2025-2027年当前A股价对应PE分别为295倍、181倍、113倍，考虑到公司利润承压，对此暂给予“区间操作”的投资建议，但随着公司收缩项目型业务，业绩有望逐步好转，建议保持关注。
    风险提示：行业竞争加剧、数控机床产能爬升不及预期、机器人业务进展不及预期

2024年报点评：控费效果明显，国际化持续发力助增长

三一重工(600031)
    投资要点：
    事件：三一重工发布2024年报。
    点评：
    2024Q4净利润同比高增，降本效果显现。2024年，公司实现营收为783.83亿元，同比增长5.90%；归母净利润为59.75亿元，同比增长31.98%。毛利率为26.43%，同比下降1.28pct；净利率为7.83%，同比提升1.54pct销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-1.43pct、+0.24pct、-1.06pct、+0.89pct。2024Q4，公司实现营收为200.23亿元，同比增长12.12%，环比增长3.74%；归母净利润为11.07亿元，同比增长141.15%，环比下降14.49%。毛利率为21.08%，同比下降4.15pct，环比下降7.24pct；净利率为5.60%，同比提升3.01pct，环比下降1.35pct。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比变动为-5.40pct、+1.14pct、-1.51、-0.63pct，分别环比变动为-4.47pct、+1.59pct、+1.22pct、-0.47pct。
    产品核心竞争力不断增强，市占率持续提升。2024年，挖掘机械营收为303.74亿元，同比增长9.91%，为国内市场连续14年销量冠军。混凝土机械营收为143.68亿元，同比下降6.18%，连续14年蝉联全球第一。起重机械营收为131.15亿元，同比增长0.89%，全球市占率进一步提升路面机械营收为30.01亿元，同比增长20.75%，海外市场增速超约35.00%。桩工机械营收为20.76亿元，同比下降0.44%，旋挖钻机国内市占率稳居第一名。上述业务新能源产品均取得一定进展，2024年实现新能源产品收入40.25亿元，同比增长22.86%。
    积极推动海外经营策略，产品出口量保持行业领先。公司积极推行国际化策略，助力公司海外市场实现快速增长。2024年公司实现海外营收为488.62亿元，同比增12.16%；占总营收的62.34%，同比提升3.48pct。截至2024年底，公司海外产品销售已覆盖150多个国家与地区，在亚洲、欧洲等地区实现规模收入，在非洲地区实现跨越式增长。亚澳区域营收为205.70亿元，同比增长15.47%；欧洲区域营收为123.20亿元，同比增长1.86%；美洲区域营收为102.80亿元，同比增长6.64%；非洲区域营收为53.50亿元，同比增长44.02%。根据海关统计数据，公司挖掘机械、混凝土机械产品海外出口量均保持行业第一，市场地位稳固。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.95元1.18元、1.44元，对应PE分别为20倍、16倍、13倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）若下游需求不及预期，公司产品需求减弱；（2）若海

2024年年报及2025年一季报点评：利润跃升彰显强劲动能，小品种氨基酸构筑业绩新支点

星湖科技(600866)
    事件。2025年4月22日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年，公司实现营收173.34亿元，同比下降0.23%；实现归母净利润9.43亿元，同比增长39.12%；实现扣非后归母净利润11.42亿元，同比增长57.07%。其中4Q2024，公司实现营收45.45亿元，同比下降2.16%；实现归母净利润2.66亿元，同比增长41.04%，环比增长55.47%；实现扣非后归母净利润3.80亿元，同比增长46.43%，环比增长67.07%。2025年一季度，公司实现营收40.39亿元，同比下降3.82%；实现归母净利润4.74亿元，同比增长88.55%，环比增长78.31%；实现扣非后归母净利润4.62亿元，同比增长81.61%，环比增长21.46%。
    分业务经营情况概述。2024年，食品添加剂、饲料添加剂、生物原料药及制剂、医药中间体、有机肥料业务分别实现收入42.48亿元、117.34亿元、1.29亿元、2.12亿元、3.87亿元；毛利率水平分别为12.24%、16.97%、35.82%、13.68%、36.55%。公司2024年营收略有下降，主要原因系主要产品市场价格下降的影响，但公司产品销量增加，销量增长弥补了部分产品销售下降的影响；毛利率、净利率分别实现17.19%、5.48%，利润率水平取得明显提升。2025年一季度，营收同比减少1.60亿元，主要系产品价格下跌影响，归母净利润水平实现较大提升，主要原因系本期原材料采购、生产运营管理实施成本控制，降低了产品的成本，实现毛利率的提升。2025Q1，公司毛利率、净利率分别实现22.46%、11.80%，获得大幅改善。
    饲养氨基酸市场规模持续增长，小品种氨基酸打造长期优势。据中国饲料工业协会数据，国内饲料产量从2013年的1.9亿吨增长至2023年的3.2亿吨，复合增长率为5.2%，饲用氨基酸产量复合增长率高达12.7%，远超饲料产量及维生素产量复合增速，为氨基酸市场打开广阔市场需求。基于国家豆粕减量政策，公司聚焦核心产业链、补链、强链，2024年在可克达拉投资37.12亿元建设60万吨玉米深加工及配套热电联产项目，主要生产小品种氨基酸产品，目前该项目正在按计划顺利推进实施，伴随该项目顺利投产，公司竞争力有望进一步提升。
    投资建议：公司系全球玉米深加工龙头企业，伴随苏、赖氨酸景气高增，行业集中度逐步提升，预计价格有望进入上行通道，加之与伊品生物的进一步融合协同，未来公司业绩有望进一步提升。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.05、14.48、16.16亿元，EPS分别为0.79、0.87、0.97元，现价（2025/4/22）对应PE分别为10X、9X、8X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：主要产品价格波动及市场竞争加剧、原材料价格大幅波动、环保管理不当等。

加强全球服务能力，测序业务稳定发展

诺禾致源(688315)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入21.11亿元（yoy+5.45%），归母净利润1.97亿元（yoy+10.52%），扣非归母净利润1.71亿元（yoy+21.98%），经营活动产生的现金流量净额3.86亿元（yoy+15.36%）。2025Q1实现营业收入5.02亿元（yoy+7.16%），归母净利润0.34亿元（yoy+24.02%）。
    点评：
    各项业务稳定发展，盈利能力有所增强。随着基因测序的应用领域不断增多，公司持续加大全球业务拓展，2024年和2025年一季度均保持稳健发展，分业务来看，2024年生命科学基础科研服务实现收入7.17亿元（yoy+12.87%），医学研究与技术服务实现收入2.76亿元（yoy2.38%），建库测序平台服务实现收入10.56亿元（yoy+10.83%）。分区域来看，中国大陆地区实现收入10.63亿元（yoy+5.01%），港澳台及海外地区实现收入10.41亿元（yoy+5.68%）。从盈利能力来看，得益于公司运营效率提升、成本管控能力增强、测序服务规模效应凸显，2024年公司销售毛利率为43.74%（yoy+1.01pp），销售净利率为9.65%（yoy+0.5pp），盈利能力有所增强。我们认为随着国内科研投入加大带动测序需求复苏、海外测序外包率不断提升，叠加AI技术发展催生更多基因测序需求，公司收入和利润有望回归快速增长轨道。
    加大海外实验室布局，提升全球服务能力，竞争力进一步增强。近年来公司持续加大海外实验室布局，提升全球服务能力，2024年新设日本实验室，截止至2024年末，公司在中国、美国、英国、新加坡、德国、日本等地部署了本地化实验室，本地化布局使得公司能以更高的效率为全球的研究型大学、科研院所、医院、医药研发企业等客户提供更稳定的产品和服务。此外，公司积极推动海外实验室智能化建设，2024年公司新一代小型柔性智能交付系统FalconIII在德国实验室本地化部署顺利上线，该系统在FalconII的基础上新增多了“多产品并线处理”的功能，为欧洲区域带来了测序服务“运营效能”和“产品质量”的双重提升，进一步巩固了公司测序服务“高效和稳定”的优势。我们认为公司海外的本地化布局能够有效强化公司在全球市场的领先地位，针对实验室的智能化改造可以降低对人力的依赖，降低成本的同时提升产品质量，随着收入增长，规模效益有望进一步凸显，竞争力得以不断强化。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为23.50、26.49、30.14亿元，同比增速分别为11.3%、12.7%、13.8%，实现归母净利润为2.28、2.70、3.19亿元，同比分别增长16.0%、18.2%、18.1%，对应2025年4月21日收盘价，PE分别为25、22、18倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

产品迭代进入新周期，恩沙替尼出海进展顺利

贝达药业(300558)
    主要观点：
    事件
    2025年4月18日，贝达药业发布2024年年报，报告期内公司实现营业收入28.92亿元，同比+17.74%；归母净利润4.03亿元，同比+15.67%；扣非归母净利润4.10亿元，同比+55.92%。单季度来看，公司2024Q4收入为5.47亿元，同比+32.63%；归母净利润为-0.14亿元，同比-131.51%；扣非归母净利润为0.48亿元，同比+119.52%。
    点评
    产品结构变化毛利率降低，持续费用优化
    2024年公司整体毛利率为81.38%，同比-2.15个百分点；期间费用率65.72%，同比-7.37个百分点；其中销售费用率37.82%，同比+3.06个百分点；研发费用率17.36%，同比-8.70个百分点；管理费用率9.30%，同比-1.36个百分点；财务费用率1.25%，同比-0.37个百分点；经营性现金流净额为9.11亿元，同比-0.33%。公司注重投入产出效率，通过预算管理、招投标管理、费用考核、系统控制等机制，合理管理期间费用开支。
    高效推进研发，管线持续丰富
    公司持续前瞻性布局扩展管线，从凯美纳单品销售到五款产品在售，体现了公司不懈的创新努力及扎实的新药开发能力。除了五款国内已上市产品外，2024年12月，贝美纳（恩沙替尼）一线治疗适应症已获美国FDA批准上市，成为公司首个出海产品，2025年2月，合作方Xcovery启动贝美纳一线治疗适应症在EMA新药上市审批程序；2025年4月泰瑞西利BPI-16350（CDK4/6）HR+/HER2-乳腺癌适应症的注册申请已获NMPA受理；公司与EYPT合作开发的伏美纳眼科缓释制剂DURAVYU（EYP-1901）治疗wAMD的II期临床试验达到所有主要终点和次要终点，呈现了稳定的视力情况，并维持良好的安全性和耐受性，合作伙伴EYPT已主持推进III期临床研究。
    报告期内公司新药研发项目持续推进，2024年全年研发投入71,717.78万元，占营业收入比例为24.80%。贝美纳术后辅助、赛美纳术后辅助、MCLA-129（EGFR/C-MET）、CFT8919（EGFR BiDAC降解剂）、BPI-452080（HIF-2a）等在研项目按计划推进。报告期内，多款创新药IND获批（BPI-520105片、BPI-221351片、EYP-1901玻璃体内植入剂、CFT8919胶囊、BPI-452080片等）。
    加强战略合作，生态圈协同发展
    过去几年，围绕着研发管线与战略规划，公司与天广实、益方生物、EYPT、C4T等达成合作，引进了贝安汀、赛美纳、EYP-1901、CFT8919等多款具有价值潜力的新药，丰富了公司研发管线。公司积极贯彻战略合作“引进来，走出去”的工作思路，不断提升战略合作与自主研发的互补协同，推动公司管线的建设。2024年9月，公司与禾元生物签署《禾元生物药品区域经销协议》，协议约定了双方关于植物源重组人血清白蛋白注射液（商品名：奥福民，OsrHSA，HY1001）的商业化合作事项，贝达药业在约定区域独家经销禾元生物植物源重组人血清白蛋白注射液。目前，奥福民上市申请已获NMPA受理并被纳入优先审评程序。2024年11月，公司出资2,000万元人民币认缴瑞普晨创新增注册资本11.1111万元人民币，投后占比0.9390%，同时与其签署《战略合作协议》，双方将合作开发干细胞治疗业务，在人多能干细胞向胰岛细胞诱导分化技术领域展开深入合作，目前瑞普晨创核心产品RGB-5088胰岛细胞注射液已获批开展临床试验。
    投资建议：维持“买入”评级
    由于产品销售格局变化等因素，我们调整销售预测，我们预计，公司2025~2027年收入分别为36.9/44.6/52.4亿元（前值为46.04/55.36/无亿元），分别同比增长27.7%/20.6%/17.5%，归母净利润分别为6.1/9.1/12.1亿元（前值为5.96/7.20/无亿元），分别同比增长51.6%/48.2%/33.4%，对应估值为34X/23X/17X。看好公司在肺癌领域的全面布局、恩沙替尼海外发展，维持“买入”评级。
    风险提示
    审批准入不及预期风险：公司药品申报临床及注册等环节可能面临审批进度不及预期的风险；公司产品进入医保或集采可能会面临丢标等风险；
    行业政策风险：随着国家带量采购政策的全面实施，近期医疗反腐等政策影响，对市场竞争较大的创新药品种或面临医保谈判降价幅度超预期的风险，生物类似药或面临集中采购降价幅度超预期的风险；
    销售浮动风险：市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成一定影响，导致销售不及预期。

24年归母净利+12%，柴发及造船业务高景气

苏美达(600710)
    2024Q4业绩稳健增长，全年盈利能力持续提升
    2024Q4：营收302亿元/yoy+12.2%，归母净利1.47亿元/yoy+9.4%，扣非归母净利1.49亿元/yoy+15.64%。经营活动产生的现金流量净额11.85亿元，较上年同期有所下降。
    2024全年：营收1172亿/yoy-4.75%，归母净利11.48亿/yoy+11.69%，扣非归母净利10.42亿/yoy+25.46%，盈利能力提升。产业链板块主营业务收入334.64亿/yoy+6.75%，利润同比增长15.67%，利润贡献约占70%。公司毛利率为6.80%，同比提升1.11pct；归母净利率为0.98%，同比提升0.14pct。
    产业链利润结构优化，多业务协同高增，“双链”能力显优势
    产业链板块利润总额占公司利润总额比例逐年提升，2024年增长到70%。其中船舶制造与航运业务积极拓展行业领先客户，利润总额同比增长90%；柴油发电机组业务大力优化客户结构，利润总额同比增长40%；服装业务国内国际双轮驱动，实现高位增长，利润总额同比增长16%；
    供应链板块坚定服务国家战略，大力引进关键矿产，助力国家供应链安全稳定畅通。同时，发挥公司特有的供应链与产业链“双链”协同能力，成功打通几内亚铁矿业务采购、仓储、报关、运输全流程，推动大宗商品业务转型升级。
    清洁能源与机电设备双轮发力，海外业务加速拓展
    清洁能源业务深耕“一带一路”沿线国家和地区，扎实推动项目落地和已签约项目生效。2024年，清洁能源业务新签海外工程项目2.8亿美元；机电设备进出口业务积极为中企出海及海外客户提供设备采购的一揽子供应链解决方案。实现出口出运3.24亿美元，同比增长87%。
    技术创新驱动产品升级，拓展高端制造新赛道
    户外动力设备业务成功开发AI视觉导航四驱动力割草机器人，推动产品体系“油转电”“人转智”升级，新增发明授权20件；船舶制造业业务与行业领先客户签署四艘MR油轮订单，正式进入MR成品油轮建造领域。
    投资建议：当前产业链利润占比持续提升，“双链”协同能力持续释放，造船、航运等处于景气周期，清洁能源与机电设备出口高增，AI智能产品研发展现创新活力。我们新增2027年盈利预测。预计公司2025-2027年营业收入为1119/1139/1166亿元（2025-2026年前值为1179/1242亿元），归母净利润为12.4/13.6/14.9亿元（2025-2026年前值为12.3/13.3亿元），对应PE为9/9/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场波动风险、项目落地不及预期、造船行业景气回落、原材料价格波动。

收入实现较快增长，在手订单充足下游景气高增

柏诚股份(601133)
    收入实现快速增长，高分红提升投资回报
    2024年公司实现营业收入52.44亿，同比+31.78%，归母、扣非净利润分别为2.12、2.04亿，同比-0.8%、-2.5%，2024年公司利润与营收增速相差较大主要系费用率增加、毛利率下滑。Q4单季实现营业收入14.06亿，同比-2.78%，归母、扣非净利润为0.54、0.51亿，同比-16.54%、-18.13%，Q4业绩下滑较多主要系公司管理费用增加。公司2024年拟派发现金分红1.16亿，分红比例54.65%，并制定2025年中期分红方案。考虑到行业竞争加剧，我们预计公司2025-2027年归母净利润为2.54、3、3.46亿（前值25、26年预测为2.9、3.6亿），对应PE为22.4、19、16.5倍，维持“买入”评级。
    半导体行业景气较高收入增长较快，二次配收入翻倍
    分行业来看，2024年半导体及泛半导体、新型显示、生命科学、食品药品大健康领域分别实现营业收入37、9、2.6、1.8亿，同比+29%、+112%、-29%、-16%。分产品来看，洁净室系统集成、机电工艺系统、二次配和设计业务分别实现收入27.0、13.6、11.7、0.06亿，同比+18.3%、+18.2%、+120.9%、-46.4%，毛利率分别为8.82%、9.79%、12.88%、15.01%，毛利率分别同比变动-1.04pct、-3.09pct、-0.96pct、-17.08pct，综合来看公司2024年毛利率为9.99%，同比-1.43pct。
    新签订单稳步增长，下游景气度延续
    2024年公司新签订单54.18亿，同比增长9.45%，2024年末在手订单28.95亿。新签订单中，半导体及泛半导体新签34.9亿，占比达64.4%，新型显示类新签订单10.7亿，占比达19.8%，生命科学及食品医药大健康占比达9.23%。分产品维度看，洁净室系统集成及机电工艺系统新签订单为41.5亿，占比达76.6%，二次配新签订单12.6亿，占比达23.2%，新承接海外订单3.5亿，占订单总额的6.5%，总体来看，公司在手订单充足，多产业领域综合布局优势充分彰显，同时国内新型显示面板领域产线建设需求增加，关税影响下半导体领域加速国产替代有望迎来新一轮上行周期，我们看好公司下游领域景气度提升。
    期间费用率有所提升，现金流整体优异
    2024年期间费用率3.18%，同比+0.41pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.1、+0.38、-0.18、+0.31pct，其中管理费用同比增长52.7%，主要系员工激励形成股份支付费用增加，以及并购天津中鼎纪元带来的管理费用支出增加。资产、信用减值损失为0.61亿，同比减少0.02亿，综合影响下，公司净利率为4.05%，同比-1.33pct，Q4净利率为3.82%，同比-0.62pct。2024年公司经营性现金净流入2.15亿，同比增加0.02亿，收付现比分别90%、85.6%，同比+3.05pct、+3.73pct，现金流整体优异。
    风险提示：下游需求不及预期；行业竞争加剧；项目实施&回款不及预期。

1Q25景气延续，DCU随AI加速迈进

海光信息(688041)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，公司围绕通用计算市场，持续专注主营业务，市场地位及竞争优势进一步巩固，公司业绩实现稳步增长，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司2024年收入净利大幅增长，25Q1延续同比高增态势。公司2024年全年实现收入91.62亿元，同比+52.40%，实现归母净利润19.31亿元，同比+52.87%，实现扣非归母净利润18.16亿元，同比+59.79%。盈利能力方面，公司2024年毛利率63.72%，同比+4.05pcts，归母净利率21.08%，同比+0.06pct。2025年一季度公司实现营业收入24.00亿元，同比+50.76%，实现归母净利润5.06亿元，同比+75.33%/环比+24.83%，实现扣非归母净利润4.42亿元，同比+62.63%/环比+29.71%，毛利率为61.19%。
    2024年存货显著增长，1Q25合同负债高企，彰显产业链景气度居高不下。1）存货，截至2025年一季度末，公司存货为57.94亿元，环比持续增长。根据公司投资者关系记录表，2024年报存货增长较快主要系为应对市场需求增长及保障供应链稳定，公司主动增加备货所致。2）合同负债，截至2025年一季度末，公司合同负债为32.37亿元，环比2024年末大幅度增长。随着我国数字经济的快速发展，大数据、人工智能等为代表的数字产业集群效应也在不断显现。同时，生成式人工智能对于算力的需求在成倍增长，行业景气度不断提升，公司业务有望持续增长。
    三大技术优势助力DCU随AI加速迈进，市场份额稳中有升。1）强大的计算能力。海光DCU基于大规模并行计算微结构进行设计，具备全精度各种数据格式的算力，是一款计算性能强大、能效比较高的通用协处理器。2）高速并行数据处理能力。海光DCU集成片上高带宽内存芯片，可以在大规模数据计算过程中提供优异的数据处理能力，使海光DCU可以适用于广泛的应用场景。3）良好的软件生态环境。海光DCU采用GPGPU架构，解决了产品推广过程中的软件生态兼容性问题。公司通过参与开源软件项目，加快了公司产品的推广速度，并实现与GPGPU主流开发平台的兼容。公司根植于中国本土市场，更了解中国客户的需求，随着公司产品示范效应的逐步显现，以及公司市场推广力度的不断加强公司高端处理器产品将会拓展至更多领域，占据更大的市场份额。
    估值
    考虑公司持续受益AI等高性能计算结构性需求，市场地位及竞争优势持续稳健25Q1业绩高速增长，我们调整盈利预测，预计公司2025/2026/2027年分别实现收入137.53/192.24/250.30亿元，实现归母净利润分别为31.60/46.49/63.05亿元，EPS分别为1.36/2.00/2.71元，当前股价对应2025-2027年PE分别为113.1/76.8/56.7倍。维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    AI需求不及预期风险、供应链制裁的风险、行业竞争加剧风险。

首次覆盖报告：新兴市场出海龙头，多途径打造高毛利壁垒

德业股份(605117)
    新兴市场出海龙头，有望享全球光储红利。公司逆变器境外销售占超80%。目前，海外新兴市场是光储增量市场，我国逆变器对欧美出口金额占比从22年超60%下降到24年约40%。公司海外市场较为分散，对美出口占比从2020年20.56%下降至2022年的12.58%，对以南非、巴西为代表的新兴市场占比持续提升。我们认为（1）以南非、巴基斯坦、印度、菲律宾、缅甸、乌克兰为代表的新兴市场因严重缺电形成刚性需求，叠加电价高增、政策推动、组件和电池降价带来的经济性提升，光储需求有望保持高增。西欧市场已到去库尾声，光储需求复苏。（2）公司采用贴牌本土经销商的模式打入排他性较强的海外市场，市场产品需求洞察以及渠道先发优势明显，积累了较强的品牌、客户及销售渠道基础，未来仍有望在新兴市场保持较高市占率。（3）公司受益于前期以新兴市场为主的差异化布局，在多个新兴市场中表现突出，可抵抗单一市场阶段性需求走弱风险，有望充分享受海外新兴市场带来的持续景气。
    产品、规模、渠道叠加材料自制率高，塑造高毛利。（1）产品：公司从家电转型光储，持续拓展高毛利产品，覆盖逆变器、储能电池等新产品。我们认为产品多元化可增厚业绩，同时可发挥家电企业消费品洞察、成本控制以及海外渠道优势。（2）渠道：自主品牌和贴牌均保持高毛利，TOP5经销商贡献海外收入近一半，经销模式助力塑造规模优势，使得公司保持较低期间费用率。（3）控费：逆变器成本构成中，材料占比约84%，其中机构件一般在原材料占比约27%。公司实现机构件自给。此外，IGBT作为逆变器重要电子元器件，约占逆变器成本的10%。公司芯片国产化的进程相对较快，与国内IGBT厂商建立稳定的合作关系，有效保障公司供应链稳定性，费用管控能力优异。
    投资建议：公司是光储逆变器新兴市场出海龙头，亚非拉新兴市场先发优势明显，欧洲去库尾期户储需求有望复苏，产品多元、规模优势、渠道多元叠加材料自制率高，塑造高毛利护城河。我们预计2024/2025/2026年公司净利润分别达29.42/44.79/60.49亿元，对应EPS分别为4.55/6.93/9.36元。给予“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；市场需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治的风险。

2024年报点评：客座率及利用率高位，成本优化改善盈利

吉祥航空(603885)
    事件：吉祥航空发布2024年年报。2024年公司实现营业收入220.95亿元，同比+9.95%，对应录得归母净利润9.14亿元，同比+17.52%。
    点评：
    受益于周转量提升，营业收入有所增长。2024年公司实现营收220.95亿元，同比+9.95%；实现归母净利9.14亿元，同比+17.52%；其中Q1~4单季度归母净利分别3.7/1.15/7.8/-3.6亿元，同比分别+127%/+212%/-27%/+6.7%。量价拆分看，公司2024年总周转量同比+19.9%，单位客公里收益同比-9.6%。受益于周转量提升，公司营收实现同比10%增长。
    国内线客座率高位，增投的洲际线客座率仍有提升空间。经营情况看，2024年公司ASK、RPK同比分别+17.3%、+19.9%，客座率达到84.6%，同比+1.8pct，较2019年同期相差0.6pct。分地区看，2024年公司国内线ASK同比+2.5%，RPK同比+5.8%，对应客座率为87.1%，同比+2.7pct，较2019年同期+0.5pct，超过19年同期水平。国际及地区线方面，公司增投洲际线运力，全年ASK同比+128.1%，超过2019年同期71.4%；国际及地区线RPK同比+144.6%，较2019年同期+65.5%；对应客座率分别为76.4%，同比+5.1pct，较2019年同期-2.8pct，客座率还存在提升空间。
    机队规模扩大，利用率超过2019年水平。2024年末，公司机队规模达到127架，全年净增长10架飞机。机队利用率提升至11.53小时，同比增加1.19小时，较2019年同期提高0.86小时，达到高位水平。
    受益于油价及利用率回升，单位成本同比下降。单位客公里收益上，2024年公司单位客公里收益0.448元，同比-9.6%，单位座公里收益0.379元，同比-7.7%，较行业全年12.1%降幅有一定韧性。单位ASK成本看，2024年公司单位ASK营业成本为0.339元，同比-5.8%，其中单位燃油成本0.123元，同比-7.4%；单位非油成本0.216元，同比-4.9%。2024年航油均价同比下降7.0%，受益于油价下跌及飞机利用率回升等因素影响，公司单位成本有所下降。
    关税政策影响较大，行业供给及成本不确定性增强。美国宣布加征“对等关税”后，行业飞机引进被迫放缓，飞机制造供应链问题进一步加剧。航司后续运力引进、飞机维修、航材供应等成本有上行压力，影响程度还待进一步观察跟踪，运力供给或持续收紧。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利12.84、17.25、20.49亿元，同比分别+40.4%、+34.4%、+18.8%，对应每股收益分别为0.58、0.78、0.93元，现价对应PE分别为22.13、16.47、13.87倍。公司作为民营航空巨头，双品牌发展战略铸造经营强优势，行业提振背景下业绩有望进一步提升，维持对公司的“增持”评级。风险因素：出行需求不及预期，行业供给超预期，市场竞争加剧风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险。

2025年一季报点评：一季度业绩高增长，文化+科技双轮驱动

浙数文化(600633)
    事件：
    公司发布2025年一季报。
    点评：
    营收稳健增长，利润端同比高增
    2025Q1公司实现营业收入7.06亿元，同比+4.16%，实现归母净利润1.44亿元，同比+44.86%，实现扣非后归母净利润1.03亿元，同比+44.56%，业绩增长主要由于公司子公司盈利能力的提升以及公司及子公司持有的交易性金融资产公允价值变动和投资收益变动影响，Q1公司实现公允价值变动收益5250.2万元。25Q1，公司毛利率为57.52%，同比-6.07pct，单季度公司销售/管理/研发费用率为13.98%/14.76%/12.42%，较去年同期变动-7.55/-0.14/+1.00pct，销售费用优化，归母净利率为20.35%，同比+5.72pct。
    聚焦“文化+科技”主航道，业务能力不断拓展
    公司坚持“1335”战略行动方案，聚焦“文化+科技”主航道，通过内生增长和并购投资推动产业结构持续优化，不断提升盈利能力。在“数字文化+”领域，公司构建多样智能数娱生活业态，保持游戏业务稳健发展，旗下以边锋网络为代表的棋牌类游戏在行业内保持领先优势，积极探索数字文旅、数字体育等新业务场景，探索“谷子经济”发展。在“数字科技+”领域，公司提升数字融媒、城市智治、智慧医疗等产业的市场开拓和技术能力，子公司富春云科技加速算力基础设备升级，杭州富阳数据中心探索推进省域文化算力基地建设，北京益园四季青数据中心进行智能化升级改造；传播大脑深化建设浙江全省融媒“一张网”，“天目蓝云”积极拓展省外市场，成立宁波、西藏等合资公司；城市大脑数字化运营业务覆盖全省10余个县区和北京、山东等省外地区；智慧医院持续探索AI医疗方向。在“数据运营+”领域，公司数据要素生态和数字营销齐头并进，营收稳步增长，旗下浙江大数据交易中心于24年完成股权重组并实现并表，截至24年末共上线15个区域专区、8个行业专区和2个特色专区，基本完成浙江省内全覆盖。
    投资建议与盈利预测
    浙数文化背靠浙江日报报业集团，坚持创新驱动发展，聚焦数字文化、数字科技、数据运营三条业务主线，我们预计2025-2027年归母净利润为6.45/7.50/8.30亿元，对应EPS为0.51/0.59/0.65元/股，对应PE为26/22/20x，维持“买入”评级。
    风险提示
    老游戏流水快速下滑，新游戏上线不及预期，新业务拓展不及预期等。

24年受城燃板块计提减值业绩亏损，25Q1业绩表现亮眼

中泰股份(300435)
    事件：公司发布2024年度报告及2025年一季报，2024年公司实现总营业收入27.17亿元，同比减少10.86%；实现归母净利润-0.78亿元，同比减少122.27%，主要系中邑燃气出现明显减值迹象，24年计提商誉减值准备3.24亿元，不考虑商誉计提公司实现净利润2.42亿元。2025年一季度公司实现总营业收入7.18亿元，同比减少12.01%；实现归母净利润1.00亿元，同比增长42.83%。
    点评：
    深冷设备新签订单再创新高，新产能持续放量。2024年公司深冷设备销售收入达到11.58亿元，同比增长13.88%；毛利率32.13%，同比下降4.17pct。得益于公司在下游煤化工、石化、天然气行业的市场份额进一步提高，全年共新签订单约18亿元，较上年增长25%以上，再次刷新公司历年新高，国内海外均保持了良好的增速，其中国内新签订单较上年增长20%以上，巩固了公司在行业内的竞争优势。此外，公司核心产品板翅式换热器以及容器产量继续创历史新高，其中换热器产量较上年同期增长10%以上，合格率连续多年保持高位水平。
    城燃板块下游需求不足，计提减值致公司归母净利润亏损。公司城燃板块由于上游行业政策调整带来的采购成本上升未能及时顺价导致民用气亏损经营及下游需求缩减等原因，收入利润出现大幅下滑，2024年度城燃板块实现营业收入14亿元，同比减少29.3%；归母净利润4995.22万元，同比减少66.02%；毛利率7.75%，同比下降2.66pct。由于城燃板块计提商誉减值3.24亿元，故造成2024年公司归母净利润首次出现亏损。4月2日，中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》，其中提出健全公用事业价格动态调整机制，深入推进天然气上下游价格联动。我们认为随着宏观经济复苏，城燃顺价推进，城燃板块业绩有望实现修复。
    气体运营业务稳步发展，稀有气体市场布局深化。2024年公司气体运营收入达到1.58亿，同比增长227.14%；毛利率19.49%，同比下降0.29pct。2023年公司自主投资在山东章丘新建的第一套空分装置已进入稳定供气环节，正式进入大宗气体运营领域；2024年公司在唐山自主投资新建的精制氪氙气体的装置开始试生产，主要应用于半导体、航空航天等领域。目前，公司已具备制取氪氖氙氦等稀有气体的技术，成为国内少数具备制取该类气体能力的公司之一，并已在市场取得一定的订单量，初步进入部分稀有气体的运营。
    海外市场拓展能力增强，品牌影响力不断提升。2024年公司海外新签订单约6亿元，已成功获取包括中东、东南亚、中亚等地区石化类订单，得到国际知名客户如沙特阿美、法国道达尔等巨头的认可。此外，2024年公司与韩国posco的合资公司正式成立，并已签订精制氪氙等电子气的设备采购合同，目前该项目已进入设备设计、采购及制造阶段。该项目是公司第一套电子气成套装置出口合同，也是公司首次与国际知名公司合作共同投资运营的项目，实现了“设备出海+财务投资”模式的首次落地。项目成功运行后有望为公司贡献稳定的业绩，也为公司日后海外投资积累宝贵的项目经验。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为32.27亿元、36.16亿元、40.79亿元，增速分别为18.8%、12.1%、12.8%；归母净利润分别为4.02、4.73、5.45亿元，增速分别为615.7%、17.7%、15.2%。
    风险因素：上游大宗原材料价格上涨风险、在手订单交付不及预期风险、新建产能推进不及预期风险、海外拓展不及预期风险、商誉减值风险。

传统业务稳健，2025年开始CGM海外发力可期

三诺生物(300298)
    投资要点：
    事件：2024年实现营业收入44.4亿元，同比+9.5%，归母净利润3.3亿元，同比+14.7%；24Q4单季度实现收入12.6亿元，同比+23.2%，归母净利润0.7亿元，同比+311%。
    传统业务稳健，子公司均实现盈利。分公司来看，2024年母公司实现收入27.5亿元，同比+18.4%；心诺健康实现收入11.1亿元，同比+4.1%，在市场萎缩的背景下逆势增长，净利润0.6亿元，同比2023年亏损1.8亿元实现盈利；PTS则持续保持盈利态势。分业务来看，合并报表口径下，2024年血糖监测收入33.2亿元，同比+15.6%；血脂收入2.4亿元，同比-5%；iPOCT收入1.9亿元，同比+9.1%；糖化收入1.8亿元，同比-7.3%；血压计收入1.2亿元，同比+10.6%；单看母公司，2024年血糖监测收入23.4亿元，同比+20.2%；iPOCT收入1.8亿元，同比+6.6%。
    血糖监测系统毛利率有所提升，销售费用投入增加。从毛利率来看，公司2024年整体毛利率为54.9%，同比+1.3pct，其中血糖监测系统毛利率为60.2%，同比+1.1pct。从费用来看，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为26.8%、9.1%、8.4%、0.5%，同比+2.7/-1.2/-0.3/-0.8pct，销售费用率提升主要是由于线上渠道和CGM的市场投入增加所致。
    CGM国内外商业化进程均在稳步推进，25年开始海外将持续发力。二代CGM已经在国内上市，产品线持续丰富。海外注册范围进一步扩大，新增新加坡、巴基斯坦、俄罗斯、沙特等国家准入。欧洲经销商合作已经落地，CGM产品在原有的欧盟MDR认证中新增了2-17岁适应症，适用人群得到扩张。同时在美国已经进入FDA实质性审查阶段，25年及以后海外有望逐步发力。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为4.2亿元、5.0亿元、6.2亿元，增速分别为27.5%/20.0%/25.1%，当前股价对应的PE分别为30X、25X、20X。公司为血糖监测行业龙头，新产品CGM正在快速增长中，海外发力在
    即，天花板持续打开，维持公司“买入”评级。
    风险提示：CGM国内销售进展不及预期；CGM美国注册进展不及预期；市场竞争加剧风险。

2024年年报点评：业绩双位数增长，利润率实现上行

华测导航(300627)
    投资要点：
    事件：公司2024年营业收入为32.51亿元，同比增长21.38%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为5.83和5.04亿元，分别同比增长29.89%和35.31%。点评：
    业绩实现双位数增长。公司2024年营业收入为32.51亿元，同比增长21.38%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为5.83和5.04亿元，分别同比增长29.89%和35.31%。以业务口径划分，公司在资源与公共事业板块实现营业收入14.25亿元，同比增长26.41%；在建筑与基建板块实现营业收入10.53亿元，同比增长8.97%；在地理空间信息板块实现营业收入
    5.89亿元，同比增长38.44%，在机器人与自动驾驶板块实现营业收入1.85亿元，同比增长15.53%，公司持续探索和深耕高精度定位技术所应用的有持续增长潜力的朝阳行业，推动高精度定位技术不断成熟以及与通信、云计算、物联网等技术的融合落地。
    利润率持续提升。2024年，公司管理费用率7.92%，较上年同期增加0.56个百分点，销售费用率18.45%，较上年同期下降0.59个百分点。全年实现整体销售毛利率58.13%，较上年同期上升1.07个百分点。其中，公司国内市场实现营业收入23.13亿元，同比增长18.07%。国外市场实现营业收入9.38亿元，同比增长30.39%，国外业务毛利率为77.60%，较上年同期上升5.64个百分点，对整体业务利润率提升作出主要贡献。
    GNSS市场持续增长，着力高精度定位与多业务融合发展布局。据欧盟航天计划机构发布的《EO and GNSS Market Report》披露，预计全球GNSS下游市场收入将从2023年的2600亿欧元增长到2033年的5800亿欧元左右。公司聚焦高精度导航定位相关的核心技术及其产品与解决方案的研发、制造、集成和产业化应用，主要应用在资源与公共事业、建筑与基建、地理空间信息、机器人与自动驾驶四大板块。立足于高精度定位芯
    片技术与全球星地一体增强服务两大平台，持续攻坚SWAS广域增强系统核心算法和打造全球星地一体增强服务的基础设施，已研发并量产高精度GNSS基带芯片“璇玑”、多款高精度GNSS板卡、模组、天线等基础器件，实现核心技术自主可控。
    投资建议：公司是国内高精度卫星导航定位产业的领先企业，在各类高精度定位导航智能装备和多应用领域的系统应用及解决方案具备竞争力，预计公司2025-2026年EPS分别为1.35和1.78元，对应PE分别为30和23倍。
    风险提示：需求不及预期；海外市场拓展不及预期；汇兑损失风险等。

业绩符合快报，U8势能充足

燕京啤酒(000729)
    事项：
    燕京啤酒发布2024年年报，2024年实现营收147亿元，同比+3.2%，归母净利10.6亿元，同比+63.7%，业绩符合快报；4Q24实现营收18.2亿元，同比+1.3%，归母净利-2.3亿元，去年同期-3.1亿元。公司发布1Q25业绩预告，预计1Q25归母净利1.60-1.72亿元，同比增长56.0%-67.7%。
    平安观点：
    销量领先行业，U8维持强劲势头。据国家统计局，2024年中国规模以上企业啤酒产量3521万千升，同比-0.6%，公司2024年啤酒销量400万千升，同比+1.6%，显著快于啤酒行业整体；价格上看，2024年公司啤酒单价3304元/千升，同比-0.6%，基本保持平稳。分产品看，2024年中高档/普通产品分别实现营收88.7/43.7亿元，同比分别+2.2%/-1.2%，产品结构持续优化，其中U8销量69.6万千升，同比+31.4%，销量占比17.4%，同比+3.9pct。
    华北稳健增长，华南相对平稳。分地区看，2024年华北/华南/华中/华东/西北地区分别实现营收78.3/38.5/10.9/13.4/5.6亿元，同比分别+5.4%/+0.3%/+0.3%/+9.8%/-12.5%，华北持续稳定增长，华南相对平稳。分渠道看，2024年传统/KA/电商渠道分别实现营收139.3/4.9/2.6亿元，同比分别+3%/-2%/+2%。
    成本持续优化，盈利能力不断提升。2024年公司职工数量19965人，同比下降1440人，员工结构持续优化。2024年公司啤酒成本1896元/千升，同比下降6.6%，成本红利持续兑现，带动毛利率优化，2024年公司毛利率40.7%，同比+3.1pct。2024年公司销售/管理费用率分别为10.8%/10.7%，同比-0.3/-0.7pct，营运效率不断提升。得益于成本端优化与效率提升，2024年公司归母净利率7.2%，同比+2.7pct。
    加大分红力度，看好盈利能力提升。2024年公司拟分红5.4亿元，占到当
    iFinD，平安证券研究所
    期归母净利的51%，同比+7pct，持续回馈股东。展望未来，以U8为首的中高档产品有望持续放量，同时伴随费用控制与子公司减亏，盈利能力有望持续提升。我们上调2025-26年归母净利预测至14.6/17.7亿元（原值：12.6/15.4亿元），并预计2027年归母净利20.3亿元。维持“推荐”评级。
    风险提示：燕京U8全国化推广不及预期；啤酒行业竞争加剧；成本上涨超预期；食品安全问题。

2024年年报点评：投资收益同比高增，经营业绩再创佳绩

国元证券(000728)
    2024年年报概况:国元证券2024年实现营业收入78.48亿元，同比+23.49%；实现归母净利润22.44亿元，同比+20.17%；基本每股收益0.51元，同比+18.60%；加权平均净资产收益率6.26%，同比+0.71个百分点。2024年末期拟10派1.00元（含税）。
    点评：1.2024年公司投资收益（含公允价值变动）占比出现提高，经纪、投行、资管业务净收入以及利息净收入、其他收入占比均出现不同程度的下降。2.代理股基交易额、代买净收入增势喜人，代销净收入逆市增长，合并口径经纪业务手续费净收入同比+20.04%。3.股权融资业务随市承压，债权融资规模同步回落，合并口径投行业务手续费净收入同比-1.94%。4.券商资管主动管理规模占比进一步提升，合并口径资管业务手续费净收入同比-15.24%。5.固收自营实现超额收益，衍生品、其他金融资产投资均取得较好业绩，投资收益（含公允价值变动）同比+92.98%。6.两融余额市占率创近5年新高，股票质押规模小幅下降，合并口径利息净收入同比-18.10%。
    投资建议:报告期内公司在稳固“基本盘”的同时，抓住机遇扩大“增量盘”，打造与客户的“利益共同体”，代理股基交易量及代理买卖证券业务净收入同比实现明显增长，代销金融产品业务逆市增长；两融业务客户渗透率位居行业前列，市占率创近5年新高，凸显服务广度与深度；固收自营以及衍生品、其他金融资产投资均取得较好业绩，投资收益（含公允价值变动）同比高增驱动公司整体经营业绩再创佳绩。预计公司2025年、2026年EPS分别为0.53元、0.57元，BVPS分别为8.85元、9.22元，按4月18日收盘价7.40元计算，对应P/B分别为0.84倍、0.80倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.市场波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期

24年公司业绩优秀，畜禽养殖成本行业领先

立华股份(300761)
    事件：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告。24年公司营收177.25亿元，同比+15.44%；归母净利润为15.21亿元，同比扭亏为盈（23年为-4.37亿元）；扣非后归母净利润为15.14亿元，同比扭亏为盈（23年为-4.57亿元）。其中24Q4公司营收50.41亿元，同比+20.21%；归母净利润3.6亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-1.53亿元）。分红预案：每10股派现金红利5元（含税）。25Q1公司营收40.86亿元，同比+11.6%；归母净利润2.06亿元，同比+157.47%。
    24年公司业绩表现优秀，盈利能力提升显著。24年公司业绩表现优秀主要源于畜禽养殖成本持续优化&猪价前低后高走势等。24年公司综合毛利率15.92%，同比+11.08pct；期间费用率为6.96%，同比+1.64pct。24Q4公司综合毛利率15.47%，同比+9.41pct；期间费用率为6.04%，同比-0.06pct。25Q1公司综合毛利率12.05%，同比+3.06pct；期间费用率为7.83%，同比+0.43pct。
    24年黄羽肉鸡销量增长13%，肉鸡屠宰产能达1.2亿只。24年公司销售肉鸡5.16亿只，同比+12.95%；市占率达15.48%，同比+2.77pct。公司实现肉鸡业务收入145.31亿元，同比+8.01%，占总营收的81.98%；毛利率为14.56%，同比+7.84pct；销售均价为12.94元/kg，同比-5.48%。24年公司养鸡板块的上市率、日龄、均重、料肉比、药费五项核心生产指标达到近五年最好水平。公司肉鸡竞争力不断提升叠加原料端价格走低，斤鸡完全成本持续下降。24年公司黄羽鸡业务合作农户为7109户，同比+5.32%。2024年公司肉鸡屠宰产能达到1.2亿只，加工肉鸡鲜品超6000万只，同比翻番，主要依托于湘潭、扬州、惠州、泰安、潍坊、合肥等地配套的屠宰加工厂；公司将继续大力推动“毛鲜联动”业务战略，提升产业链盈利能力。25Q1公司销售黄鸡1.23亿只，同比+8.85%；销售均价约为10.95元/kg，同比-15.57%。随着我国政策端对消费提振的持续推进，黄羽鸡价格或将受益于终端消费好转。后续公司将在稳定华东地区市占率的同时，加大对华南、西南及华中地区市场的开发力度，未来三年预计维持8-10%的出栏增量。
    24年肉猪销量增长52%，养殖完全成本呈下行态势。24年公司实现肉猪业务收入29.27亿元，同比+76.51%；毛利率为23.46%，同比+33.37pct；销售均价为17.3元/kg，同比+14.57%，公司生猪销售区域为华东市场，具备一定价格比较优势。24年公司销售商品肉猪129.8万头，同比+51.8%。截至24年末，公司已有生猪产能200万头，较23年增加约40万头，为后续出栏增长奠定基础；公司稳步推进猪场建设，同时横向收购一些优质闲置猪场作为生产配套。成本层面，24年公司养猪完全成本为14.92元/kg，主要受益于生产成绩提高、饲料原料价格回落以及出栏量的提升；24年末公司生猪养殖完全成本降至14元/kg以下。在后续发展方面，公司继续深入摸索具有自身特色的生猪养殖业务模式，优化养殖技术体系，在短期内发展成为具有区域影响力的生猪供应商。
    投资建议：公司为国内第二大黄羽鸡养殖企业，在持续推进黄羽鸡、生猪产能扩张的同时，公司持续提升养殖效率、优化养殖成本，助力业绩增长。我们预计2025-2026年公司EPS分别为1.51元、2.13元；对应PE为14倍、10倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；黄羽鸡与生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

“胖改”效果优异，公司有望迎来困境反转

步步高(002251)
    事件：1）公司于4月18日发布公告，公司股票交易被实施其他风险警示所涉及事项已消除，于4月18日停牌一天，并于4月21日复牌、撤销其他风险警示，证券简称由“ST步步高”变更为“步步高”，股票交易日涨跌幅限制由5%变更为10%。2）公司发布2025Q1业绩，实现收入11.53亿元，同增24.22%，归母净利润1.19亿元，同增488.44%，扣非归母净利润0.42亿元，同增399.70%，25Q1公司收入、业绩大幅改善。其中，非经常性损益0.77亿元中的主要构成为债务重整收益0.66亿元，系以股抵债清偿债务产生重组收益。
    点评：
    2024年3月启动学习胖东来调改，带动超市业务收入大幅增长、盈利优化。在胖东来的帮扶下，公司主动调整优化承压门店，及时减亏止损，聚焦核心优势门店及提升单店产出。2024年公司关闭门店共74家，并完成调改门店13家，截至2024.12.31，公司拥有各业态门店59家，其中超市业态门店27家，百货业态门店32家。得益于调改门店优异表现，在2024年超市门店净关闭69家的情况下，2024全年超市业务实现收入18.39亿元，同比大幅增长53.06%，毛利率13.86%，同比提升0.03pct。2024年，公司向许昌市胖东来超市、许昌市胖东来实业分别采购0.72亿元、0.64亿元，占年度采购额比例3.32%、2.96%，向胖东来合计采购额在公司供应商体系中排名第二。百货业态亦借助超市“胖改”契机，实现年度客流2.12亿人次，同增15.5%。2024年百货关闭亏损门店5家，全年实现收入2.69亿元，同降17.24%，毛利率62.75%，同比下降5.85pct。25Q1公司业绩的大幅改善亦主要得益于“胖改”效果的持续显现，春节期间，公司16家调改门店销售额同增326%，进店客流突破200万人次；其中，熟食区销售额同增2077%，面包区同增1708%，水果区同增716%，成为拉动业绩增长的主要引擎；长沙梅溪湖店春节期间单日销售额突破520万元，创历史新高。截至2025年春节前，公司已完成调改16家，剩余11家门店计划于2025年8月前调改完成。
    2024年完成重整，调整供应链及经营模式、优化组织架构，经营状况有望持续改善。2024年9月，公司完成重整，引入了15家投资人，其中产业投资人4家，财务投资人11家（含联合体），投资人足额缴纳25亿元投资款，有效缓解了公司资金压力，产业投资人的引入为公司带来了线上零售能力、供应链整合能力和品牌营销优势，有助于提升公司的核心竞争力。2024年度公司因重整事项确认债务重整收益28.79亿元。经营层面，除进行门店调改和关闭亏损门店之外，公司亦展开供应链变革，1）由原先的前后台模式改为了裸价模式，实现阳光采购、透明采购；2）建设中央厨房，推出烘焙板块，以注册商标“BL”（Better Life，Better Love)重构自有品牌。3）组织架构方面，公司首次推出轮值总裁管理制度，并对原有组织架构进行调整与优化，组织调整方向围绕以品质为中心、以美好为目标、总部服务门店，完成公司组织架构的变革与调整。
    风险因素：门店调改进展&效果不及预期，区域竞争加剧，消费需求疲软。

北交所信息更新：智能辊压设备营收9.86亿元+13.44%，募投集中固态电池

纳科诺尔(832522)
    2024全年实现归母净利润1.62亿元+30.69%，维持“增持”评级
    纳科诺尔公布年报，2024全年实现营业收入10.54亿元+11.42%；实现归母净利润1.62亿元+30.69%，对应全年毛利率为24.15%。我们维持2025-2026、并增加2027年盈利预测，预计2025-2027年纳科诺尔实现归母净利润2.22/2.56/2.82亿元，对应EPS为1.98/2.27/2.52元，当前股价对应PE为30.2/26.1/23.7X。考虑到纳科诺尔在干法电极、固态电池等前沿领域积极布局，保持增长趋势，我们维持“增持”评级。
    智能辊压设备实现营收9.86亿元+13.44%，持续研发创新获得多项荣誉
    2024全年纳科诺尔在智能辊压设备实现营收9.86亿元同比增长13.44%，毛利率23.11%相较2023年下降0.21pct；其他业务营收6784.21万元同比-11.50%，毛利率39.33%。2024全年持续研发创新，4月获批设立国家级博士后科研工作站；9月建设运行的“河北省电池极片辊压设备技术创新中心”获评省级优秀技术创新中心、牵头建设运行的“河北省高精密智能化辊压装备创新联合体”入选2024年度首批省级创新联合体；9月获评2024年优秀省级企业技术中心。
    募投项目调整集中研发固态电池，干法、固态已有产品进入测试及生产阶段
    2025年1月1日纳科诺尔发布公告调整募投项目。首先，将募投项目“研发中心及总部建设项目”拟投资金额提升，由8935.21万元提升至1.34亿元。同时研发方向上将原可研报告中干法电极辊压工艺及装备研发调整为围绕固态电池生产设备的研发。纳科诺尔已经推出干法电极设备系列产品，正在进行电芯级别测试。2019年开始与清陶新能源有设备订单的实质性合作，并在2020年荣获其“优秀战略供应商”称号，2022年、2023年连续荣获其“优秀供应商”称号。2024年10月22日公告与四川新能源汽车创新中心有限公司就合作开发固态电池产业化关键设备与工艺等达成一致，签署了《科研战略合作框架协议》。
    风险提示：行业竞争加剧的风险、下游需求不及预期风险、公司产品较为单一风险。

境外收入增长27%，全球化布局，增长可期

拱东医疗(605369)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入11.15亿元（yoy+14.37%），归母净利润1.72亿元（yoy+57.28%），扣非归母净利润1.68亿元（yoy+56.18%），经营活动产生的现金流量净额2.1亿元（yoy+13.48%）。其中2024Q4实现营业收入2.79亿元（yoy+6.39%），归母净利润0.30亿元（yoy+44.84%）。
    点评：
    海外去库结束+大客户战略成效凸显，境外业务增长26.60%。2024年公司践行大客户战略，坚持以“客户定制”和“通标通用”两条腿走路，加大了对全球IVD头部企业的开拓力度，实现营业收入11.15亿元（yoy+14.37%），分区域来看，随着海外客户去库结束，需求恢复常态，叠加公司大客户拓展成效凸显，部分项目进展顺利，2024年公司境外实现收入6.72亿元（yoy+26.60%），境内市场凭借真空采血管、细胞培养皿等产品集采中标优势，保持稳定增长，实现收入4.28亿元（yoy+0.80%）。分业务来看，公司以传统医疗耗材为基础，以IVD定制耗材业务为主线，以药包材、细胞培养等新兴业务为未来业绩拓展支点，形成了包含采集、医疗检测、药品包材等约9000种规格的全面产品体系，2024年实验检测类和体液采集类产品保持快速增长，分别实现收入4.67亿元（yoy+34.65%）、1.90亿元（yoy+26.42%）。
    盈利能力修复，TPI整合顺利，为全球化布局奠定基础。从盈利能力来看，公司2024年销售毛利率为32.79%（yoy+0.14pp），各项费用率有所优化，销售费用率\管理费用率\研发费用率分别为4.66%（yoy-2.02pp）\8.00%（yoy-0.52pp）\4.76%（yoy-0.14pp），销售净利率为15.38%（yoy+4.19pp），盈利能力得到修复。在全球化布局方面，公司为提高在欧美地区的品牌力及产品交付能力，2022年收购美国TPI，2024年公司对TPI整合较为顺利，TPI营收同比增长41.37%，2024年7月公司对TPI增资1000万美金，用于扩大经营规模，我们认为加大对TPI的投资，有望强化公司在北美地区的市场布局和客户资源，未来随着战略协同效益凸显，公司全球品牌影响力和市场竞争力有望不断提升，为公司的国际化发展战略提供有力支撑。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为13.42、16.23、19.61亿元，同比增速分别为20.4%、20.9%、20.9%，实现归母净利润为2.09、2.55、3.09亿元，同比分别增长21.6%、22.3%、21.2%，对应2025年4月21日收盘价，PE分别为19、15、13倍。
    风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

盈利能力同比高增，构建多维业绩增长矩阵2025年一季报点评

蓝思科技(300433)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，盈利能力同比高增。2025年第一季度，公司实现营收170.63亿元，同比增长10.10%；实现归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；实现扣非归母净利润3.78亿元，同比增长60.99%；实现毛利率12.80%，同比+0.28pct；实现净利率2.66%，同比+0.62pct。
    公司深入降本增效，持续加大研发投入。2025年第一季度，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.87%/3.86%/4.64%/-0.43%，同比分别变动-0.15/-0.45/0.93/-0.68pct。公司2025年一季度研发费用达到7.91亿元，同比增长37.73%，公司不断加大针对新兴领域的前沿研发，提前储备核心新技术。
    拥抱AI升级产业趋势，构建多维业绩增长矩阵。公司凭借在玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷等原材料领域，触控、显示、指纹识别等模组领域以及整机组装领域具有的领先地位和技术积累，推动产业链垂直整合。同时，公司不断加强新领域、新业务开拓，紧抓人形机器人、AI眼镜/XR头显、智慧零售终端等新兴市场的发展机遇，积极拥抱智能终端产品向AI升级的产业趋势，通过纵向深化技术协同、横向开拓应用场景，进一步丰富产品组合，提升公司业务发展潜力。
    客户结构更加均衡，回购彰显公司发展信心。2024年，公司外销占比为总营收的58.63%，较2023年同比-8.92pct，客户结构均衡化程度不断提升，面对关税扰动不确定性，公司业务发展更具韧性。2025年4月8日，公司发布公告称，公司拟使用自有资金或自筹资金，以集中竞价交易方式回购公司部分已发行的人民币普通股（A股）股份，用于实施员工持股计划或股权激励计划。本次回购金额不低于人民币5亿元（含）且不超过人民币10亿元（含），回购价格上限为35元/股，彰显了公司对于未来发展的信心。
    盈利预测及估值：公司积极把握AI升级浪潮，打造多元业绩增长极，客户结构均衡化程度不断提升。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收901.29/1,105.66/1,276.66亿元，实现归母净利润50.69/64.51/73.71亿元，对应EPS为1.02/1.29/1.48元，对应当前价格的PE为19.53/15.35/13.43倍，给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中风险；地缘政治风险；行业竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险。

2024年年报点评：金属切削工具稳健增长，新兴业务持续放量

恒而达(300946)
    投资要点
    事件：公司公布2024年报，2024年实现营收5.85亿元，同比增长7.88%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长0.03%。2024Q4公司实现营业收入1.44亿元，同比增长6.04%；实现归母净利润0.08亿元，同比下降45.18%。
    公司金属切削工具业务保持稳健，智能数控装备和滚动功能部件实现高增长。2024年金属切削工具销售收入4.95亿元，同比增长2.84%。其中模切工具销售收入2.68亿元，同比下降2.17%，主要因公司阶段性下调了重型模切工具产品售价，但受益于原材料价格下降，毛利率略有提升；轻型模切工具销售收入同比增长9.62%，毛利率提升5.15pp。锯切工具销售收入2.26亿元，同比增长9.48%，特别硬质合金双金属带锯条产品销售收入同比大幅增长36.93%。2024年智能数控装备销售收入3553万元，同比增长53.66%。滚动功能部件销售收入3491万元，同比增长59.96%，公司对标国际一线品牌，持续提升产品性能和市场渠道，推动直线导轨副产品在行业领先客户的装机验证工作。
    公司营收结构持续改善。2024年公司综合毛利率为29.41%，同比降低0.45pp；净利率为14.90%，同比降低1.17pp。2024年公司期间费用率为11.13%，同比下降0.41pp；其中销售费用率为2.83%，同比提升0.67pp；管理费用率为4.50%，同比提升0.03pp；研发费用率为3.48%，同比降低1.36pp；财务费用率为0.32%，同比提升0.27pp。从收入结构来看，金属切削工具业务作为公司业绩的压舱石持续保持增长态势，新兴业务板块快速发展，2024年度金属切削工具业务收入在公司主营业务收入中的占比已下降至87.53%，而智能数控装备和滚动功能部件业务占比分别达到6.29%和6.18%。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.0、1.2、1.4亿元，未来三年归母净利润复合增长率为17%，维持“持有”评级。
    风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，新产品开发不及预期风险。

2024年年报业绩点评：核心业务稳健增长，海外布局进展顺利

三诺生物(300298)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年实现营业收入44.43亿元（+9.47%），归母净利润3.26亿元（+14.73%），扣非净利润2.95亿元（+0.65%），经营性现金流6.31亿元（-14.1%）。2024Q4实现营业收入12.61亿元（+23.22%），归母净利润0.71亿元（扭亏为盈），扣非净利润0.63亿元（扭亏为盈）。
    2024年业绩符合预期，核心业务保持稳健增长。2024年公司血糖监测系统实现营业收入33.21亿元（+15.58%），占比74.73%（+3.95pct），带动慢性病快速检测业务整体保持稳健增长，毛利率同比提升1.11pct至60.18%，预计主要受益于收入结构改善、生产工艺优化和效率提升。期间费用率方面，公司销售费用率为26.82%（+2.66pct），提升较为明显主要是由于公司销售渠道结构变化（线上增长较快），导致费用投入及CGM产品市场投入增加；管理费用率及研发费用率同比有所降低，分别为9.13%（-1.18pct）/8.44%（-0.34pct）；公司财务费用同比-59.11%至0.20亿元，主要是子公司心诺健康归还借款利息减少所致。此外，公司2024年产生资产减值损失0.74亿元及信用减值损失0.28亿元，对净利润产生一定负面影响。
    CGM放量及迭代顺利推进，有望逐步贡献显著业绩增量。公司以CGM为基础的第二曲线持续取得良好进展，“三诺爱看”已陆续完成全球多个国家的注册和上市销售（在25个国家和地区获注册证、在超60国家和地区上市销售），目前公司第二代CGM产品也已在国内上市。基于公司CGM产品在国内处于快速放量阶段，并已形成较高品牌认可度，且公司产品较海外品牌产品具显著性价比优势、在海外获证进展顺利，我们预计公司CGM产品快速放量的趋势将得以延续，为公司业绩持续稳健成长提供重要驱动力。
    全球化布局快速推进，海外子公司经营改善。2024年公司海外业务实现收入18.65亿元（占比41.98%），其中美国收入13.80亿元（-2.68%）/毛利率43.68%（+2.34pct），其他地区收入4.85亿元（+65.51%）/毛利率40.30%（+6.81pct）。公司子公司心诺健康2024年实现营业收入11.09亿元，净利润0.58亿元，预计主要是Trividia经营改善所致。随着公司与海外子公司Trividia和PTS的全球协同发展成果愈发显现，公司已成为全球第四大血糖仪企业，截至2024年公司在全球已拥有超2,500万用户，业务遍布全球187个国家和地区，在全球85个主要国家和地区完成产品注册，并积极向糖尿病医疗服务领域拓展。
    投资建议：公司是国内血糖检测龙头，基于全球化布局持续完善、CGM产品上市放量在即，未来成长空间有望快速打开。基于公司重要新品仍处于推广期、海外子公司经营仍待进一步改善，我们调整并预计公司2025-2027年归母净利润至4.53/5.47/6.53亿元，同比增长38.75%/20.82%/19.30%，EPS分别为0.80/0.97/1.16元，当前股价对应2025-2027年PE25/21/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海外子公司整合进展不及预期的风险、CGM产品放量不及预期的风险、核心产品海外注册获批进展不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、关键技术迭代超预期的风险。

公司信息更新报告：2024年血糖业务稳健增长，CGM海外市场表现亮眼

三诺生物(300298)
    2024年血糖业务稳健增长，盈利能力不断提升，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收44.43亿元(yoy+9.47%)，归母净利润3.26亿元(yoy+14.73%)，扣非归母净利润2.95亿元（yoy+0.65%）。2024Q4实现营业收入12.61亿元（yoy+23.22%），归母净利润0.71亿元（yoy+310.96%），主要系线上渠道销售占比增加，电商促销成效斐然。整体费用率保持稳健，销售费用率26.82%（+2.15pct），管理费用率9.13%（-1.17pct），研发费用率8.44%（-0.34pct）。盈利能力不断提升，销售毛利率54.88%（+0.82pct），净利率7.78%（+2.95pct），公司盈利能力有所提升，主要系产品结构优化且血糖业务毛利较高。考虑公司处于新品上量阶段、产能爬坡、行业竞争加剧，我们下调2025-2026年并新增2027年的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为4.03/5.04/6.31亿元（原值为5.58/6.97亿元），对应EPS分别为0.71/0.89/1.12元/股，当前股价对应P/E分别为28.3/22.6/18.1倍，由于公司BGM核心主业稳健发展，国内外CGM放量可期，成长性较强，维持“买入”评级。
    国内血糖监测市场稳健增长，海外市场表现亮眼
    国内收入25.78亿元（yoy+9.81%），美国收入13.80亿元（yoy-2.68%），其他地区收入4.85亿元（yoy+65.51%），其中PTS保持了盈利态势，Trividia在传统血糖仪行业萎缩下，逆势实现收入和市场份额的双增长。目前，公司CGM产品“三诺爱看”已在中国、印尼、欧盟MDR等25个国家和地区获批注册证，在中国、英国、俄罗斯、沙特等超60个国家上市销售，公司第二代CGM产品也已在国内上市。随着CGM在海外市场不断拓围、本地化经营持续深化，CGM产品市占率有望进一步提升。
    产品矩阵趋向多元，POCT、血压计业务蓬勃发展
    2024年血糖监测系统收入33.21亿元（yoy+15.58%），糖尿病营养和护理等辅助产品收入2.62亿元（yoy-6.04%），血脂检测系统收入2.44亿元（yoy-4.97%），糖化血红蛋白收入1.82亿元（yoy-7.31%），iPOCT监测系统收入1.86亿元（yoy+9.11%），血压计收入1.23亿元（yoy+10.61%）公司围绕血糖监测不断迭代创新，实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿微量白蛋白等70多项指标检测系统的转变。公司不断向基层医疗机构拓展iPOCT业务，帮助基层提高疾病诊断效率和服务能力，以差异化竞争获得基层医疗检验领域较大市场份额，目前已为超8,000家基层医疗机构提供了相关产品和服务。
    风险提示：产品研发推进不及预期；市场推广不及预期；国内CGM竞争加剧。

公司信息更新报告：2024全年业绩稳健增长，海外市场打开成长空间

华测导航(300627)
    公司发布2024年年报，业绩增长表现亮眼
    2024年公司实现营业收入32.51亿元，同比增长21.38%，实现归母净利润5.83亿元，同比增长29.89%，实现扣非归母净利润5.04亿元，同比增长35.31%。公司是国内高精度卫星导航定位领先企业，核心技术领先，下游市场持续开拓。我们维持公司2025-2026年业绩预测并新增2027年业绩预测，预计公司2025-2027年归母净利润7.59/9.51/11.94亿元，对应EPS分别为1.38/1.73/2.17元/股，对应当前股价PE分别为29.5/23.6/18.8倍，维持“买入”评级。
    海外业务驱动增长，盈利能力持续增强
    分应用行业看，资源与公共事业/建筑与基建/地理空间信息/机器人与自动驾驶分别实现营收14.25/10.53/5.89/1.85亿元，同比+26.41%/+8.97%/+38.44%/+15.53%。分地区看，国内/国外分别实现营收23.13/9.38亿元，同比+18.07%/30.39%。盈利能力方面，公司2024年毛利率与净利率分别为58.13%/17.94%，同比+0.36/+1.37pct，受益于高毛利的海外业务占比提升以及公司持续的降本增效措施，盈利能力持续增强。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为18.45%/7.92%/14.43%/0.32%，同比-1.29/+0.56/-2.83/+0.36pct，整体费用率同比-3.20pct，管控良好。公司研发投入4.69亿元，持续投入高精度定位芯片、乘用车自动驾驶高精度定位产品、激光雷达等多项研发项目，增强公司核心竞争力。
    核心技术优势持续加强，新兴业务打开空间
    公司围绕高精度定位技术积极拓展行业应用，下游应用场景拓展成果显现。农机自动驾驶产品市场地位巩固，销量领先；地灾监测设备在全国规模化应用，累计超8万台覆盖近2万处隐患点；推出AU20等多款激光雷达产品以及无人机/船产品，三维智能测绘业务保持良好发展态势；高精度接收机（含视频RTK）年出货量超10万台。此外，公司发力新兴业务，在低空经济领域，可提供导航定位模组、高精度账号服务等综合解决方案；自动驾驶方面，除乘用车定点外，在低速机器人、矿车、港口、物流等领域与多家公司达成合作，打开广阔市场空间。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

2024年年报点评：运价提升带动盈利同比增长，关注关税落地影响

东航物流(601156)
    事件：2025年4月16日公司发布2024年年报。2024年公司营业收入240亿元，同比增长17%；归母净利26.9亿元，同比增长8%；扣非归母净利25.4亿元，同比增长9%。4Q24公司营业收入63.8亿元，同比持平；归母净利6.2亿元，同比下降24.6%；扣非归母净利6.0亿元，同比下降25.6%。
    全年盈利受益运价中枢和货量提升同比增长。2024年亚太至欧洲、北美空运市场延续高景气，跨境空运运价同比提升，tac数据显示2024年上海浦东出口空运指数4692点，同比提升12%，亚太至北美、欧洲路向运价同比提升4.3%、9.3%，公司航空速运、综合物流解决方案业务板块毛利率分别为19.5%、15.9%，在成本费用端承压下仍然维持较高水平，我们认为公司受益全年高运价，盈利中枢同比抬升。全年公司货邮运输周转量同比提升15.9%，全货机利用率同比提升3.6%、客机腹舱载运率同比提升5.2pcts，受益需求旺盛运量亦同比提升。
    4Q24盈利受客机腹舱结算费率提升和人工成本上涨影响同比下降。4Q24
    盈利受到多事项扰动同比下滑，四季度为跨境空运传统旺季，我们认为经营层面公司量价表现正常，4Q24公司营业收入同比持平，在上海浦东空运出口运价指数同比上涨11%的运价水平下，毛利率同比下滑2.2pcts，我们认为主要为成本端扰动。分业务看，4Q24航空速运毛利率为18.7%，同比-7.4pcts，结合2024全年航空速运成本项中运输服务价款提升，我们认为客机腹舱结算费率提升对4Q24业务盈利产生影响；4Q24地面服务业务毛利率为19.7%，同比-16.3pcts，结合2024全年地面服务成本项中短期薪酬同比提升，我们预计4Q24货站毛利率主要受人工成本上涨拖累。此外，4Q24盈利受到费用端影响较大，公司四季度分别确认管理费用、财务费用1.2、1.4亿元（4Q23分别为0.83、0.17亿元）。
    关注美国对华关税政策修改后北美空运市场变化，关税上提后公司或推迟全货机接收。美国“对等关税”条款取消中国商品T86清关模式，中国对美出口跨境电商成本大幅上涨叠加物流履约效率下滑，我们预计跨境电商需求回落或将传导至美线空运量价，但考虑到中货航在欧洲和东南亚航线布局公司受影响程度或低于行业大盘，关注市场调整及公司运力调整应对。此外，2025年4月12日起中国对原产于美国商品关税上调至125%，国内航司未完成交付的飞机面临更高价税成本，我们预计关税上提或对公司全货机接收产生一定影响。
    投资建议：考虑到北美空运市场需求潜在调整影响，我们预计2025-2027年公司营收分别为241、264、290亿元，归母净利润分别为22.9、26.3、29.9亿元，对应PE分别为8x、7x、6x。局部贸易政策调整不改全球空运运力供给紧张环境，关注税收政策落地后美线空运量价变化以及公司运力调整，以及成本控制情况，维持“推荐”评级。
    风险提示：贸易摩擦持续、国内政策实施效果不及预期、地缘冲突升级。

2024年报点评：大单品及高端逻辑强化，改革成效持续兑现

燕京啤酒(000729)
    投资要点
    事件：燕京啤酒发布2024年报，2024年公司营收/归母净利润为146.67/10.56亿元，同比+3.20%/63.74%；2024Q4营收/归母净利润为18.21/-2.32亿元，同比+1.32%/减亏0.79亿元。
    24Q4销售提速，全年U8延续高增：公司的市场精耕细作与战略性扩张并行推进，同步完成销售渠道结构升级，拆分量价来看，2024年/24Q4公司啤酒总销量约400.44/55.71万千升，同比分别+1.57%/8.91%，其中燕京U8销量69.60万千升，同比增长31.40%，实现全国化布局与销量双突破，势能依旧。2025年公司继续聚焦U8大单品及高端化战略，预计U8销量有望维持高双位数增长。2024年/24Q4公司千升酒收入同比+1.60%/-6.97%至3663/3269元，我们认为2024Q4千升营收或受非啤酒业务与货折扰动。2024年公司在行业整体承压的背景下，实现了业绩的强势突破。
    产品结构持续升级，中高档产品占比提升：分品牌来看，2024年中高档产品实现营收88.65亿元，同比增长2.15%；普通产品实现营收43.65亿元，同比-1.24%。分地区，2024年华北/华南/华东/华中/西北地区分别实现营收78.30/38.48/13.38/10.88/5.62亿元，分别同比+5.39%/+0.28%/+9.82%/+0.32%/-12.52%，2024年国内区域净增加经销商98家。分渠道来看，2024年传统/KA/电商渠道分别实现营收139.25/4.86/2.55亿元，分别同比+3.40%/-1.66%/+1.79%。
    改革逻辑进一步兑现，盈利水平稳步提升：得益于（1）U8带动产品结构升级、中高档产品占比提升；（2）成本红利释放；（3）深化内部改革：运营效率提高、资源配置优化、运营成本降低驱动费率优化、盈利提升，2024年公司毛利率同比增长3.09pct至40.72%，销售/管理费用率同比分别-0.26/-0.70pct至10.82%/10.70%；销售净利率为9.03%，同比增长3.02pct。
    盈利预测与投资评级：考虑到现饮场景修复待观测，以及U8大单品增势依旧，改革逻辑持续兑现，综合考虑下我们调整2025-2027年公司归母净利润为14.79/18.42/22.26亿元（2025-2026年前值14.70/17.06亿元，新增2027年预测值），同比增长40.06%/24.59%/20.83%，对应当前PE24.13x、19.37x、16.03x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。

四季度收入创季度新高，2024年车载产品增长超200%

通富微电(002156)
    核心观点
    四季度收入创季度新高，2025年营收目标265亿元。公司2024年实现收入238.82亿元(YoY+7.24%)，其中约96%来自集成电路封装测试；实现归母净利润6.78亿元(YoY+300%)，扣非归母净利润6.21亿元(YoY+944%)；毛利率提高3.2pct至14.84%。其中4Q24营收68亿元(YoY+6.9%,QoQ+13.3%)，归母净利润1.25亿元(YoY-46%，QoQ-46%)，毛利率16.14%（YoY+3.5pct，QoQ+1.5pct）。公司2025年营收目标为265亿元，同比增长10.96%。抓住行业复苏机遇，中高端手机SoC增长46%，射频增长70%。SoC领域，公司中高端手机SoC增长46%，同时夯实与手机终端SoC客户合作基础，份额不断提升，增长20%；在射频领域，公司与龙头客户全面合作，增长70%；在手机周边领域，全面提升与国内模拟头部超5家客户的合作，增长近40%。公司准确把握市场趋势，在蓝牙、MiniLed、电视、显示驱动等消费电子热点领域增长30%以上，展现多元化增长动能。
    车载产品同比增长超200%，Memory增长超40%。公司依托工控与车规产品的技术优势，成为车载本土化封测主力，全面拓展车载功率器件、MCU与智能座舱等产品发挥品牌优势，扩大与海内外头部企业合作，车载产品业绩同比增长超200%。Memory业务通过进攻性策略和关键技术攻关，深化与原厂战略协同，营收增速超40%。公司在FCBGA产品方面大力挖掘国内重要客户量产机会，从第二季度起月销售额呈阶梯式增长，实现FC全线增长52%。同时公司立足市场技术前沿，调整产品布局，积极推动Chiplet市场化应用。
    大客户增长为公司营收提供保障，苏州和槟城工厂净利率提高。2024年公司大客户AMD收入达到创纪录的258亿美元，大客户业务强劲增长为公司营收规模提供有力保障。2024年通富超威苏州和通富超威槟城深度交融、合理升级，通过采购融合、与总部采购互通，实现采购成本大幅下降，净利率相比2023年提升明显。另外，公司在通富超威槟城成功布局先进封装业务，建设Bumping、EFB等生产线，有效助力公司在先进封装领域进一步提升市场份额。投资建议：受益于大客户业务增长和半导体国产化，维持“优于大市”评级基于贸易摩擦对需求带来的不确定性及公司2025年营收目标，我们下调公司2025-2026年归母净利润为10.21/13.42亿元(前值为12.11/15.52亿元)，预计2027年归母净利润为16.04亿元，对应2025年4月18日股价的PE为38/29/24x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；需求不及预期；大客户集中的风险。

毛利率持续承压，营收降幅收窄

西部建设(002302)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度实现营业总收入37.4亿元，同比-7.6%，实现归母净利润-2.5亿元，同比-122.0%，业绩持续承压。
    需求仍较疲弱，价格仍处底部。1）下游需求仍较疲弱：据国家统计局数据显示，一季度房屋新开工面积同比下滑24.4%，房屋施工面积同比下滑9.5%，下游行业仍处探底阶段；此外，一季度各地区室外温度较低不宜施工，叠加春节假期影响，下游需求较为疲弱。2）价格处于底部区域：据百川盈孚数据显示，一季度混凝土市场价格仍处于底部，价格表现仍较弱。截至3月31日，混凝土市场价格为353.43元/方，较上季度均价环比小幅下降0.29元/方，跌幅为0.08%。行业整体呈现量价齐跌趋势，企业业绩端普遍承压。
    盈利能力仍承压，关注销售价格情况。毛利率：受混凝土销售单价下降影响，毛利率同比下滑4.1个百分点至0.9%。费用率：受行业竞争加剧和营收规模下降影响，销售费用率同比增加0.3个百分点至1.82%；公司加大研发力度投入，积极挖掘培育第二增长曲线，研发费用率同比增加0.3个百分点至2.3%；积极推进降本增效，管理费用率同比下降0.1个百分点至2.8%；受负债成本下降影响财务费用率微降至0.8%，综上影响综合费用率同比增加0.4个百分点。销售净利率：主要受毛利率下降影响，销售净利率同比下降4.5个百分点至-7.2%。公司盈利能力下降的主因是混凝土销售价格较低，导致公司毛利率显著下降，当前混凝土价格处于底部区间，需重点关注二季度进入开工旺季后价格企稳回升情况。
    综合竞争优势突出，期待行业拐点向上。公司深耕混凝土行业多年，综合竞争优势突出，行业利好政策持续加码，业绩拐点向上可期：1）公司是中国建筑集团旗下预拌混凝土业务唯一发展平台，长期以来始终聚焦混凝土主业，区域布局上深耕西部、布局全国、积极开拓海外，成长空间广阔。2）持续优化区域布局，积极应对行业下行压力。聚焦国家重大战略区域，持续强化京津冀、长三角、粤港澳大湾区等地布局，新增落地搅拌站54个（其中重大战略区域40个），显著提升优质市场区域覆盖范围和服务能力。3）当前房地产行业“止跌回稳”相关利好政策持续加码、基建投资项目陆续推出、借助一带一路等积极推进产能出海等多项利好加持下，下游需求有望逐渐复苏，公司作为行业头部，将显著受益市场份额集中度提升和行业景气度回升红利。
    盈利预测：公司综合竞争优势突出，市场占有率持续提升，销量保持稳健增长；下游需求复苏在即，销售单价有望逐渐企稳回升，公司在手订单充足，业绩有望拐点向上。
    风险提示：市场开拓或不及预期；政策效果或不及预期。

弹药业务稳定增长，固体发动机业务实现快速增长

国科军工(688543)
    事件
    近日，国科军工发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入12.04亿元，同比增长16%，实现归母净利润1.99亿元，同比增长41%。
    点评
    1、2024年，公司实现营业收入12.04亿元，同比增长16%，实现归母净利润1.99亿元，同比增长41%。2024年，弹药装备板块保持稳定增长，导弹（火箭）固体发动机动力模块实现快速增长，驱动公司军用产品营收增长17%，至11.67亿；公司实现归母净利润1.99亿，同比增长41%，保持较快增长。
    2、弹药业务向中口径、火箭弹突破，军贸领域取得新进展。公司在弹药装备领域深耕多年，是国内小口径弹药的主要科研生产单位之一。公司在小口径防空反导弹药方面具备国内先进水平，在中口径弹药业务拓展方面打开新局面，正在开展系列智能弹药装备研制，公司弹药装备由常规弹药向智能化、信息化弹药转型。2025年1月，公司披露7.39亿合同，奠定了2025年弹药业务增长的基础。
    3、公司导弹（火箭）固体发动机动力模块板块实现了快速增长。2024年公司积极参与军方武器装备型号项目的竞标与研发，凭借先进的技术和优质的产品，获得了更多项目订单，实现了产品交付量的大幅增长，相关子公司航天经纬实现营收3.76亿，同比增长72%，实现净利润1.12亿，同比增长90%。
    4、2024年12月，公司完成股权激励授予。公司此次激励计划考核年度为2025年-2027年三个会计年度，业绩考核要求为，以2023年扣非归母净利润为基数，2025-2027年扣非归母净利润年复合增长率应不低于15%，且不低于对标企业75分位水平或同行业平均值。股权激励授予绑定了员工与股东利益，同时彰显了公司发展信心。
    5、我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.47、3.31、4.27亿元，同比增长24%、34%、29%，对应当前股价PE分别为38、28、22倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    导弹下游需求不及预期；固体发动机和弹药行业竞争恶化；装备采购价格变动等。

Q1开局优异，期待趋势持续

妙可蓝多(600882)
    事件：公司发布2025年一季报。25Q1，公司实现营业收入12.33亿元，同比+6.26%；归母净利润8240万元，同比+114.88%；实现扣非归母净利润6494万元，同比+110.23%。
    点评：
    收入增速良好，奶酪主业占比持续提升。分产品看，公司液态奶、奶酪和乳制品贸易收入分别为9484万元、10.30亿元和1.01亿元，奶酪业务占总收入达83.53%，高于去年同期未经调整的67.61%，我们推测奶酪主业增速快于整体。分区域看，北区、中区和南区收入分别为4.64亿元、5.14亿元和2.48亿元。分渠道看，经销、直营和贸易收入分别为9.59亿元、1.65亿元和1.01亿元。经销商数量方面，受蒙牛奶酪并表影响，25Q1经销商数量达8046个，远高于去年同期。
    毛利率提升，销售费用率下降，净利润同比大增。公司Q1毛利率为31.49%，同比+2.83cpt，核心系产品结构优化且奶酪收入较上年同期增加所致。费用端，公司积极降本增效，销售费用率显著下降，Q1达16.80%，同比-2.68pct。管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-0.12pct、-0.08pct和+0.81pct。此外，公司政府补助较同期增长，其他收益占收入达0.86%，同比+0.49pct。公司Q1归母净利润率达6.68%，同比+3.38pct，净利润同比大增。
    合力不断提升，渠道不断精耕。自去年整合蒙牛奶酪以来，公司持续展现出强大的经营势能。产品端，公司推出马斯卡彭国产原制奶酪，充分实现国内原奶利用；品牌端，公司启用全新品牌代言人，助力奶酪产品破圈；渠道端，公司整合双品牌渠道优势，针对线下零售渠道，大力开发烘焙、零食量贩、母婴、会员店等势能渠道，针对B端餐饮渠道，持续推动由产品销售商向专业乳品服务商转型升级。
    盈利预测与投资评级：全年开局优异，期待趋势持续。公司一季度实现优异的开门红，展现出整合后的发展动能。根据海外经验，奶酪赛道长
    坡厚雪，公司成长空间充分。成本端看，当前行业仍由海外奶酪原料主导，随着工艺的不断成熟，原料端国产替代有望逐步实现。公司作为行业市占率第一的公司，有望在此过程中，取得长远发展并享受行业红利。我们预计公司2025-2027年EPS为0.41/0.57/0.82元，分别对应2025-2027年64X/46X/32X PE，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

公司信息更新报告：传统主业控费能力提升，充电网持续贡献利润弹性

特锐德(300001)
    2024年实现归母净利润9.2亿元，持续超市场预期
    公司发布2024年报，业绩位于预告上沿，持续超市场预期。2024年，公司实现营业收入153.7亿元，同比+21.1%（追溯调整后）；实现归母净利润9.2亿元，同比+86.6%。其中，公司传统业务归母净利润7.1亿元，同比+91.4%；充电网业务归母净利润2.1亿元，继2023年扭亏为盈后，充电网业务2024年继续以71.9%的增速高速增长。我们维持原有盈利预测，预计公司2025-2026年归母净利润分别为14.71、20.28亿元，新增预计公司2027年归母净利润为24.22亿元，EPS为1.39、1.92、2.29元/股，当前股价对应PE分别为17.7、12.8、10.8倍。公司传统主业经营扎实，控费能力提升；充电网业务有望持续贡献利润弹性，维持“买入”评级。
    公司传统主业经营扎实控费能力提升，充电网业务持续贡献利润弹性
    分业务看：（1）公司传统业务板块2024年实现营收104.9亿元，同比+22.5%；毛利率22.5%，同比略微下降1.8pcts；实现归母净利润7.1亿元，同比+91.4%，对应净利率6.8%，同比大幅提升2.4pcts。公司紧抓国家碳中和、新型电力系统建设以及全球能源转型的历史性机遇，深耕主业并大力推动全球化发展战略，在发电侧、电网侧、用户侧持续发力。2024年公司海外业务在产品研发、合同签订、项目交付等多个维度实现了重要突破，2024年公司海外业务实现合同额8.0亿元，同比增长131.9%。（2）公司电动汽车充电网业务2024年实现营业收入48.9亿元，同比增长18.4%（追溯调整后；根据会计准则，将充电运营业务收入确认由总额法变更为净额法；影响收入但不影响利润），实现归母净利润2.1亿元，同比+71.9%。截至2024年底，公司运营的公共充电终端数量达70.9万个，稳居行业首位，且公司在直流充电终端数量、充电站规模及充电量等关键指标上均保持行业领先地位。2024年，公司充电量突破130亿度，同比+40%。
    风险提示：充电桩运营盈利能力不及预期，充电桩行业竞争加剧。

2024年产销大幅增长，原材料上涨导致盈利水平下滑

风神股份(600469)
    事件描述
    4月17日，公司发布《2024年度公告》，2024年实现营业总收入67.08亿元，同比+16.89%；归母净利润2.81亿元，同比-19.47%；扣非归母净利润2.36亿元，同比-28.55%。其中，2024Q4实现营业总收入18.28亿元，同环比分别+22.92%/+5.59%;归母净利润为0.05亿元，同环比分别-92.37%/-88.62%；扣非归母净利润为-0.15亿元，同环比分别-127.33%/-140.30%。
    事件点评
    2024年产销大幅增长，原材料上涨导致盈利水平下滑。2024年公司实现营业收入67.08亿元，同比+16.89%。其中，轮胎业务实现营收64.82亿元，同比+15.25%，实现毛利率17.37%，同比下降1.37pct，主要系主要原材料入库均价同比提升7.30%。轮胎产销量方面，受市场需求增加影响，公司完成轮胎产量565.6
    万条，同比+20.92%；销量554.9万条，同比+16.97%。
    聚焦特种轮胎，巨胎项目将贡献增量。公司正推进高性能巨型工程子午胎扩能增效项目，总投资约14.64亿元，预计新增2万条产能，该项目将优化产品结构，提升核心竞争力。另外，公司巨型及特种工程子午胎改扩建项目以及大规格宽体自卸车用工程子午胎调结构脱瓶颈项目顺利推进，未来，市场供应能力和产品市场竞争力有望加强。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.1/4.5/6.7亿元，对应PE分别为13/9/6倍。随着公司2万条高性能巨胎扩能增效项目建成投产，特种轮胎产品矩阵不断丰富，未来业绩增长可期，考虑当前贸易摩擦加剧，给予“中性-B”评级。
    风险提示
    产能释放不及预期；国际贸易摩擦加剧；市场竞争加剧等风险。

2024年年报及2025年一季报点评：产量持续爬坡，业绩稳步增长

华峰铝业(601702)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营收108.78亿元，同比增长17.08%，归母净利润12.18亿元，同比增长35.44%，扣非归母净利12.03亿元，同比增长37.16%；单季度看，2024Q4公司实现营收32亿元，同比增长23.22%，环比增长16.61%，归母净利润3.50亿元，同比增长48.48%，环比增长13.30%，扣非归母净利3.45亿元，同比增长54.15%，环比增长12.50%；2025Q1实现营收29.05亿元，同比增长22.97%，环比减少9.23%，归母净利润2.66亿元，同比增长5%，环比减少23.98%，扣非归母净利2.47亿元，同比减少0.89%，环比减少28.29%。业绩符合我们预期。
    点评：产量持续爬坡，降本增效提升盈利空间。量：2024年公司实现铝热传输材料产量约43.86万吨，同比增长13.17%。价：2024年铝锭均价约19921元/吨，同比增长6.53%，经我们测算，公司加工费均价约7000元/吨，同比2023年基本持平。成本：经我们测算，2024年公司铝热传输材料单吨制造成本约3020元，同比下滑12.18%。利润：2023/2024年公司税后单吨净利约2350/2808元/吨，2024年同比增长19.53%，2024年毛利率16.16%，同比+0.25pct，净利率11.20%，同比+1.52pct。
    核心看点：复合材料壁垒高筑，加工费与良率抬升盈利水平，深度绑定龙头客户。（1）行业壁垒：复合材料建厂投资壁垒、工艺壁垒与供应链壁垒高筑，具有投资规模大，工艺复杂难点众多、产品认证周期长等诸多限制，共同推动加工费刚性。（2）良率优势：公司核心加工环节引进先进设备，目前生产良率已达到73%，未来有望进一步提升1至2个百分点。（3）客户优势：热交换领域，客户包括日本电装株式会社、德国马勒集团等全球知名汽配集团以及三花、银轮和纳百川等新能源领域热管理主流厂商；新能源汽车动力电池领域，公司客户包括锂电池精密结构件和汽车结构件领先厂商科达利及国内知名的动力类铝塑膜供应商上海紫江等知名企业。
    重庆二期项目扩建，远期增量有保证。公司根据市场情况对重庆二期投资项目进行变更，由“年产15万吨新能源汽车用高端铝板带箔项目”变更为“年产45万吨新能源汽车用高端铝板带箔智能化建设项目”。项目设计产能为45万吨，产品包括15万吨高端铝板带箔材料（原重庆二期）及30万吨热轧铝板带箔坯料（新扩建）。此次新增30万吨热轧坯料项目投产后将减大幅减少前端外购半成品铝锭/委外加工情况，将在成本上进一步节约，增厚单吨利润。
    投资建议：公司产量稳健增长，2027年重庆二期项目投产有望降低成本进一步提升盈利空间，我们预计2025-2027年公司归母净利润为14.43、16.44、20.73亿元，对应4月22日收盘价PE分别为11/10/8X，维持“推荐”评级。
    风险提示：加工费大幅波动，项目进展不及预期，海外地缘风险等。