高性能封装材料需求释放，公司高阶品产销上行

联瑞新材(688300)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收2.39亿元，yoy+18.00%；实现归母净利润0.63亿元，yoy+21.99%；归母扣非净利润0.59亿元，yoy+28.66%。
    平安观点：
    半导体行业上行周期，公司高阶产品需求继续呈上升趋势。据SIA半导体行业协会统计，2025年1月和2月年全球半导体销售额达565亿美元和549亿美元，同比增加17.9%和17.1%，半导体产业迎来上行周期，销售增长强劲，且在AI等应用技术快速发展的带动下，高性能封装材料需求也呈快速增长趋势，带动公司高阶球形产品销售规模持续提升，2025Q1公司营收同比增加18.00%，销售毛利率为40.62%、同比基本持平，归母净利润同比增加21.99%，展望2025年上半年订单情况相对乐观。
    2025年电子级硅微粉项目有望建成爬坡，新增高速基板用超纯球形粉体项目。截至2024年底，公司2.52万吨集成电路用电子级功能粉体材料项目工程进度已达53.31%，该项目主要规划生产角形硅微粉，为进一步加工成高性能球硅提供原料，2025年产能有望建成爬坡；2024年3月26日公告的3000吨先进集成电路用超细球形粉体生产线项目建设周期为1年，主要设计产品为超细球形粉体，可用于高频高速覆铜板、IC载板等高端领域，2025年或有望建成。此外，2025年2月27日公司新发布公告，拟投资3亿元建设高性能高速基板用超纯球形粉体材料项目，项目分三期建设，一期拟投资1.26亿元，设计产能为1200吨/年，建设周期预计12个月。
    合理进行成本管控，期间费用率继续下调。2025年一季度公司总期间费用率为12.23%，较2024年同期的14.59%下降2.36个百分点；2025Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为1.36%、5.66%、5.63%、-0.41%，相较2024Q1的1.18%、6.82%、6.42%、0.18%，除销售费用率小幅提高外，其余各项期间费用率同比均有所下降。
    投资建议：公司是国内电子级硅微粉头部生产商，产能规模国内领先，同时在HBM存储芯片封装用高壁垒的Low-α球形硅微粉和球形氧化铝粉体上已有批量供货，随着新建的2.52万吨大规模集成电路用电子级功能性粉体项目和3000吨先进集成电路用超细球形粉体产线投产，2025年产能和销售规模将进一步扩大，同时随着多个规格高性能产品的持续推出，公司高毛利的球形粉体材料收入占比有望继续提高。半导体行业β修复和硅微粉赛道α共振，公司业绩有望维持良好增势，预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.33、4.18、5.13亿元（较原值保持不变），对应2025年4月28日收盘价的PE分别为31.4、25.0、20.4倍。半导体行业基本面转暖，公司高性能球形粉体产能规模持续扩大，高毛利产品占比提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：1、下游需求可能不及预期。若5G、AI、云计算、消费电子等终端产业需求增速放缓，半导体基本面难修复或上行周期拐点再延后，则将导致集成电路封装材料、覆铜板等需求增速不及预期，公司硅微粉销量和售价或将无法保持增长态势。

投放提速推动利息收入快增，资产质量保持稳健

江苏银行(600919)
    事项：
    江苏银行发布2025年一季报，公司2025年一季度实现营业收入223亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润97.8亿元，同比增长8.2%。年化加权平均ROE为16.5%。截至2025年一季度末，公司总资产同比增长21.5%，其中贷款总额同比增长18.8%，存款同比增长16.0%。
    平安观点：
    规模推动利息收入快增，中收表现回暖。江苏银行25Q1归母净利润同比增长8.2%（+10.8%，24A），盈利增速略有回落，其中拨备前利润同比增长7.9%（+7.6%，24A），盈利增速一定程度受到拨备计提影响。营收增长保持稳健，公司一季度营收同比增长6.2%（+8.8%，24A），利息收入、手续费收入表现亮眼，公司25Q1利息净收入同比增长21.9%（+6.3%，24A），我们预计与公司规模迅速扩张以及息差边际企稳有关，手续费及佣金净收入同比增长21.8%（+3.3%，24A）。非息收入方面，公司一季度非息收入同比回落22.7%（+14.8%，24A），主要受其他非息收入拖累，公司25Q1其他非息收入同比回落32.7%（+17.7%，24A），预计与25Q1债券市场波动以及24Q1高基数有关。
    息差边际回暖，信贷扩张保持积极。根据我们按照期初期末余额测算的江苏银行25Q1单季净息差为1.60%（1.48%，24Q4），环比Q4单季提升12BP，息差有所回暖。从资负两端来看，我们认为息差回暖主要受负债端成本压力的缓释推动，根据我们按照期初期末余额测算的公司25Q1的生息资产收益率和付息负债成本率分别变动-3BP/-19BP至3.34%/1.90%。规模方面，公司25年一季度末总资产同比增长21.5%（+16.1%，24A），其中贷款同比增长18.8%（+10.7%，24A），拆分贷款结构来看，对公零售贷款增速均有上行，对公信贷投放更为积极。江苏银行25年一季度末对公贷款同比增速较24年末走阔7.1个百分点至25.9%，对公贷款占比环比上行3.2个百分点；一季度末公司零售贷款增速环比上行6.6个百分点至10.0%，零售信贷规模实现正增。负债端来看，公司25Q1末存款同比增长16.0%（+12.8%，24A），延续高增态势。
    资产质量持续稳健，拨备水平夯实无虞。江苏银行25年一季度末不良率环比24年末下降3BP至0.86%，资产质量持续稳健。前瞻性指标方面，公司25Q1末关注率环比24年末下降7BP至1.33%，逾期率环比24年末下降1BP至1.11%，潜在资产质量风险保持平稳，资产质量核心指标延续稳健趋势。拨备方面，公司25Q1末拨备覆盖率环比24年末下降6.6pct至344%，拨贷比环比24年末下降24BP至2.88%，整体保持平稳。
    投资建议：看好公司区位红利与转型红利的持续释放。江苏银行位列国内城商行第一梯队，良好的区位为公司业务的快速发展打下良好基础。江苏银行一方面扎实深耕本土，另一方面积极推动零售转型，盈利能力和盈利质量全方位提升，位于对标同业前列。我们维持公司25-27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.91/2.14/2.39元，对应盈利增速分别是10.2%/11.8%/11.8%，目前公司股价对应25-27年PB分别是0.75x/0.67x/0.61x，我们看好公司区位红利与转型红利的持续释放，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升。

业绩稳健增长，光伏与泛半导体多种新技术设备有望放量

帝尔激光(300776)
    事项：
    公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年公司实现营业收入20.14亿元，同比增长25.20%；归母净利润5.28亿元，同比增长14.40%；扣非后归母净利润4.92亿元，同比增长14.03%。2025年一季度，公司实现营业收入5.61亿元，同比增长24.55%；归母净利润1.63亿元，同比增长20.76%；扣非后归母净利润1.58亿元，同比增长23.80%。公司2024年度利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金红利3.9元（含税）。
    平安观点：
    业绩稳健增长，盈利能力向好。2024年以来，随着拥有较高价值量的XBC激光微刻蚀、TOPCon SE和LIF等N型电池激光设备陆续验收、确认收入，公司营收和利润较快增长。2024年公司营收同比增长25.20%，25Q1增长24.55%；2024年归母净利润同比增长14.40%，25Q1增长20.76%，业绩实现稳健增长。随着规模效益和成本管控效果显现，公司期间费用率持续下行。利润率方面，2024年公司毛利率46.93%，25Q1提升至47.9%；受资产减值与信用减值拖累，2024年公司净利率小幅降至26.19%，25Q1再次提升至29.07%，公司盈利能力表现亮眼。预计BC电池激光微刻蚀、TOPCon激光选择性减薄（TCP）、组件激光焊接设备等新技术产品在营收占比或将进一步提升，公司业绩有望得到支撑。
    多领域布局，BC激光微刻蚀、组件激光焊接、TOPCon TCP等设备有望放量。当前BC技术电池量产效率已突破27%，根据4月27日刚发布的《背接触（BC）电池技术发展白皮书》，到2030年BC组件全球市占率有望突破60%。公司应用于BC电池的激光微蚀刻设备技术领先，根据公司公告，2024年10月公司一次性取得光伏龙头企业122,862.83万元（不含税）订单，后续有望持续取得头部公司扩产量产订单。此外，公司开发的激光选择性减薄TCP设备，降低poly减薄工艺实现难度，实现了电池效率、组件功率及双面率的提升，已实现小批量应用；组件方面，公司正在研发的全新激光焊接工艺，减少电池片的损伤，提高焊接质量，公
    司现已交付量产样机，需求有望进一步放量。公司持续推进新签订单与在手订单执行，合同负债与存货规模保持在较高水平。2024年末公司合同负债17.61亿元，25Q1末合同负债17.45亿元。2024年末公司存货17.23亿元，占总资产的比重为26.02%，其中发出商品为12.90亿元，待产品验收后有望贡献业绩。
    持续加大研发投入，积极推进新型显示、集成电路、消费电子等泛半导体领域布局。2024年公司持续加大研发创新投入，研发人员增加到553人，占公司总人数的36.26%；研发费用2.83亿元，同比增长12.73%，占营业收入比重14.03%。截至2024年末，公司共拥有363项境内外专利。公司受益于光伏新技术迭代，实现了全新激光技术的导入，为公司向消费电子、新型显示和集成电路等其它领域精密激光加工设备延伸奠定了基础。公司应用于半导体芯片封装、显示芯片封装等领域的TGV设备，已经完成面板级玻璃基板通孔设备的出货，实现了晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖。
    投资建议。综合考虑BC等N型电池扩产进度，存量电池产能对新激光技术的导入进度、公司新增订单规模以及收入确认节奏等情况，我们预计2024-2026年公司归母净利润为6.14、7.16、8.77亿元（2025-2026年原预测值为7.01、8.58亿元），EPS分别为2.24、2.62、3.21元，动态PE为25.6、22.0、17.9倍。公司持续推动新技术产品研发与验证，新型电池激光设备订单持续扩充，同时积极向新型显示、集成电路、消费电子泛半导体领域布局发展，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。（1）受消纳和贸易政策等影响，下游装机需求或不及预期；（2）若N型电池降本提效进度放缓，或终端销售不及预期，扩产力度或减弱；（3）公司光学部件的国际采购占比较大，供应或受物流及贸易政策影响；（4）下游客户盈利承压，若客户公司取消订单或延迟验收，或对公司业绩产生不利影响；（5）公司面临业外新进者的竞争压力，竞争格局可能恶化。

2024年业绩承压，2025Q1开启修复

普瑞眼科(301239)
    事项：
    公司发布2024年年报，2024年实现收入26.78亿元，同比下降1.46%，归母净利润-1.02亿元，同比下降138.02%，扣非归母净利润-0.85亿元，同比下降143.08%。2025年Q1，公司实现收入7.42亿元，同比9.82%，归母净利润0.27亿元，同比增长61.18%，扣非归母净利润0.28亿元，同比增长48.37%。
    平安观点：
    2024年屈光等消费属性项目受影响，2025年预计进一步恢复。2024年受消费环境、竞争格局以及DRG、人工晶体集采等因素影响，公司屈光项目收入12.27亿元，同比下降5.31%，白内障项目收入5.76亿元，同比下降3.04%，视光项目收入3.86亿元，同比下降2.60%。毛利率方面，2024年屈光项目毛利率47.02%，较23年同期下降4.56pp，白内障项目毛利率38.93%，较23年同期下降4.44pp，视光项目毛利率45.58%，较23年同期下降5.87pp。2025年Q1公司整体收入端增速恢复至9.82%，预计随着政策刺激消费环境向好将持续恢复。
    受宏观环境等影响利润率承压，2025Q1净利率出现回升。2024年毛利率36.98%，较23年同期下降7.02pp，净利率-3.47%，较23年同期下降13.7pp。或因受人工晶体集采、竞争格局加剧、消费环境变化、DRG政策推进等影响。2025Q1毛利率39.34%，较去年同期下降1.2pp，净利率3.88%，较去年同期提升1.06pp。费用率方面，2024年销售费用率18.71%，较23年同期提升2.19pp，管理费用率14.3%，较23年同期提升0.87pp，2025Q1销售费用率16.58%，较去年同期提升0.16pp，管理费用率12.4%，较去年同期下降2.69pp。
    投资建议：我们预计公司2025/2026/2027年预计分别实现归母净利润1.18亿元、1.97亿元、2.55亿元（原2025-2026年盈利预测为1.42亿元、2.14亿元，由于受人工晶体集采、DRG政策推进等因素影响，调整利润预期）。公司作为国内优质民营眼科医疗企业，省会扩张模式规划清晰
    iFinD，平安证券研究所
    短期看新建医院扭亏公司整体净利率提升，长期看全国扩张。随着公司国内省会城市进一步扩张、新开分院进入盈利周期、老龄化趋势加剧医疗服务需求提升等，业绩有望保持较快增长。维持"推荐"评级。
    风险提示：1）政策风险；2）医疗事故风险；3）经济修复不及预期等

业务持续推进，融资渠道畅通

天健集团(000090)
    事项：
    公司公布2025年一季报，一季度实现营业收入28.9亿元，同比增长4.9%，归母净利润0.4亿元，同比下降58.6%。
    平安观点：
    利润同比下滑，费用率呈现改善：2025Q1公司实现营业收入28.9亿元，同比增长4.9%，归母净利润0.4亿元，同比下降58.6%。归母净利润增速低于营收主要因盈利能力下滑，Q1毛利率13.4%，同比下降4.5个百分点。Q1管理费用、研发费用同比减少，期间费用率同比下降1.8个百分点至9.3%。
    积极市场拓展，融资渠道畅通：2025Q1公司中标罗湖螺岭改造项目合作单位服务项目、龙岗横岗四联排榜城市更新项目谈判签约前期管理服务，城市更新服务加速发力。前海合作区赤湾地块预计总投资21.4亿元，预计2025年开盘销售、2028年竣工验收。Q1施工承包、工程总承包、道路日常养护新签订单16.6亿元、4.1亿元、7.7亿元，Q1末累计已签约未完工订单193.7亿元、40.4亿元、7.3亿元。2025年3月、4月公司先后发行6亿元中期票据、4亿元超短期融资券，期限分别为3年、270天，利率分别为2.41%、1.83%。
    投资建议：维持原有预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.37元、0.40元、0.44元，当前股价对应PE分别为10.1倍、9.3倍、8.5倍。短期公司前期销售项目陆续结转有望对业绩形成一定支撑，前海赤湾等项目开工入市保障持续发展，中期作为深圳建工资源整合平台，城建施工板块在深圳国资委做大特区建工大背景下，仍有望迎来较大发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）若楼市修复不及预期，可能导致公司销售结转规模萎缩、减值计提超出预期风险；2）公司建筑业务可能存在资金回收难度大、应

业绩超预期，AI终端需求拉动存储放量

兆易创新(603986)
    事件 公司公布2024年年报及2025年一季报：2024年实现营业收入73.56亿元（YoY+27.69%），归母净利润11.03亿元（YoY+584.21%），扣非净利润10.30亿元（YoY+3660.79%），均创历史新高。2025Q1营收19.09亿元（YoY+17.32%，QoQ+11.88%），归母净利润2.35亿元（YoY+14.57%），延续增长趋势。
    2024年业绩创历史新高，多业务线协同发力。公司2024年综合毛利率38%（YoY+3.58pcts），净利率14.97%（YoY+12.17pcts），主要受益于存储芯片毛利率提升及规模效应，报告期内存储芯片毛利率为40.27%（YoY+7.28pcts），分业务表现来看，存储芯片业务收入51.94亿元（YoY+27.39%），NOR Flash全球市占率第二，DDR4 8Gb量产，LPDDR4预计2025H2贡献收入。MCU及模拟产品实现收入17.06亿元（YoY+29.56%），32位MCU国内第一，车规级GD32A7系列拓展工业/汽车市场。传感器业务收入4.48亿元（YoY+27.20%），指纹识别芯片国内第二。2024年全年研发投入为12.56亿元，同比增长17.72%，研发费用率为17.08%。
    25Q1淡季不淡，AI与消费需求驱动增长。公司整体业务营收结构优化，25Q1毛利率为37.44%（QoQ+4.27pcts），受益于AIPC、服务器存储需求及网通市场复苏。经营活动现金流净额同比下降46.48%，主要因年终奖支付增加；销售费用增长37.34%，反映市场拓展力度。同时公司发力新品布局，加速推进LPDDR4、3D DRAM及AI服务器芯片研发，抢占国产替代机遇。
    以“国产替代+场景深耕”为核心，平衡市场扩张与盈利修复。从公司在未来的规划来看，存储芯片领域，加速DDR4 8Gb和LPDDR4的量产，并推进LPDDR5研发，巩固NOR Flash全球第二的市占率，同时拓展AI终端（如AIPC、AI眼镜）及汽车电子的高增长市场。深化车规级MCU在车身控制、电池管理等场景的落地，完善工具链生态，并探索“MCU+”集成方案，提升工业及汽车市场的竞争力。强化技术协同与边缘AI，通过RISC-V和ARM双架构布局响应客户需求，强化边缘AI在工业检测、机器人等场景的定制化存储方案，构建多品类芯片供应能力。
    投资建议：随着AI应用加速落地推动服务器市场扩容，公司作为内存接口芯片龙头将充分受益于行业增长，看好公司中长期发展。我们预计公司2025-2027年营收为91.65/108.56/131.54亿元，归母净利润为16.26/20.74/25.87亿元，对应PE为46.01x/36.07x/28.92x，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期的风险，新品放量不及预期的风险

核心聚焦洞藏，底盘产品出清

迎驾贡酒(603198)
    事项：
    迎驾贡酒发布2024年年报和2025年1季报。2024年实现营收73.4亿元，同比+8.5%，归母净利25.9亿元，同比+13.4%；1Q25公司实现营收20.5亿元，同比-12.3%，归母净利8.3亿元，同比-9.5%（追溯调整口径）。2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%。
    平安观点：
    24年省内基本盘稳健，产品延续升级。分产品看，2024年中高档产品营收57.1亿元，同比+14%，其中量/价分别+9%/+4%，普通产品营收12.9亿元，同比-7%，其中量/价分别-10%/+3%，整体依然延续升级。分地区看，2024年省内/省外市场分别实现营收50.9/19.1亿元，同比分别+13%/+1%，省内表现韧性较强。
    1Q25省内相对具备韧性，底盘产品有所承压。分产品看，1Q25中高档/普通产品分别实现营收17.2/2.4亿元，同比分别-9%/-32%，中高档产品相对具备韧性。分市场看，1Q25省内/省外分别实现营收16.3/3.3亿元，同比分别-8%/-30%，省内表现相对更优。分渠道看，1Q25经销/直销（含团购）分别实现营收17.9/1.7亿元，同比分别-13%/-2%。
    产品延续升级，毛利率同比提升。2024/1Q25公司毛利率分别为73.9%/76.5%，同比分别+2.6/+1.4pct，我们认为主要系洞藏产品相对表现较优所致，产品结构依然延续升级。2024公司销售/管理/研发/财务费
    1.0/+0.8/-0.2/-1.3pct。截至1Q25，公司合同负债4.6亿元，同比/环比分别-0.6/-1.2亿元。
    iFinD，平安证券研究所
    聚焦洞藏产品，维持“推荐”评级。2024年公司拟每股派发现金股利1.5元（含税），分红总额12亿元，占到当期归母净利的46.3%，同比+0.9pct。考虑安徽省内竞争加剧，我们调整2025-26年归母净利预测为26/29亿元（原值：32/37亿元），并预计2027年公司归母净利32亿元。展望未来，公司聚焦洞藏系列，以合六淮为基础持续拓展周边，成长空间可期。维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从而影响白酒板块复苏。3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。

工商业燃气需求有序修复，积极推动AI赋能

金卡智能(300349)
    事件：公司发布2024&2025Q1财务报告，2024年实现营业收入30.66亿/-3.4%、归母净利润3.6亿/-11.9%，2025Q1实现营业收入7.02亿/-2.3%、归母净利润0.44亿/-55.8%。
    工商业燃气需求有序修复，公用管理系统盈利能力相对坚挺。分业务看，2024年公司智能民用燃气终端及系统与智能工商业燃气终端及系统营业收入占比分别约56.5%与22.9%，智能工商业燃气终端及系统营业收入同比相对高增，民用燃气紧抓旧改与城市生命线安全工程建设等政策契机，巩固市场份额，工商业燃气客户需求有序修复，数字水务在全国落地诸多样板工程。2024年公司实现销售毛利率39.7%/-2.6pct、销售净利率12%/-1.3pct、加权ROE 8.3%/-1.7pct，2025Q1实现销售毛利率35.2%/-5.8pct、销售净利率6.2%/-8.1pct、加权ROE 1%/-1.3pct，智能工商业燃气终端及系统、智慧公用事业管理系统及其他盈利能力相对坚挺，期间费用率尤其是销售费用率稳中有降，2024&2025Q1公司研发费用率在7%以上，主要研发方向包括质量流量计、T3RM型气体腰轮流量计、数字管理驾驶舱、DMA分区漏损控制管理系统等。
    加强战略合作，推动AI赋能。2024年公司加强战略合作，与杭州燃气、申昊科技设立杭燃数智，开展智慧燃气信息化、自动化与智能硬件终端业务，与华为海思签署备忘录，基于星闪技术的开发应用在数字燃气、数字水务、新能源等领域进行深度协同，与亿纬锂能共同探究智能表领域的创新，收购控股子公司佰鹿科技剩余股权，优化业务结构与治理体系。同时公司基于大数据、深度学习等技术，与阿里云合力打造垂直行业大模型，构建全链路智能引擎，推出AI计量诊断分析、AI安巡检等数智化手段，助力企业管理更为安全高效。
    政策导向明确，新业务持续开拓助力中长期成长。2024年11月中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于推进新型城市基础设施建设打造韧性城市的意见》，明确指出因地制宜对城镇供水、排水、供电、燃气等市政基础设施进行数字化改造升级与智能化管理，强化燃气泄漏智能化监控。据Omdia数据，2023年公司智能燃气表全球市占率居首，同时依托技术复用将业务边界拓展至数字水务、数字能源、数字过程等新兴领域。
    投资建议：我们调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.83/4.36/5.04亿，EPS为0.92/1.04/1.20元，对应PE 12.7x/11.1x/9.6x，维持“推荐”评级。
    风险提示：智能燃气表存量更新节奏不及预期的风险；智能水表渗透率拾升缓慢与价格战提前到来的风险：质量流量计技术选代的风险等

公司动态研究报告：推出2025年激励计划 看AI赋能主业

遥望科技(002291)
    投资要点
    2024年新业务投入拓展增加支出及摊销费用等致利润承压落地
    2024年公司营业收入47.6亿元，同比-0.3%，归母净利润-10.01亿元（亏损收窄），2024年收入相对稳健下，归母净利润亏损的主因，营业总成本55亿元，培育阶段的创新业务带来利润承压；国内公司运营遥望X27PARK成为公司直播、综艺、短剧等业务场景补充，但业务开展前期也有较大投入；同时，2024年，杭州遥望摊销费用较高，楼宇建设、装修等费用摊销以及鞋履存货跌价准备均影响了公司的整体业绩，预计2025年杭州遥望折旧摊销及租金等费用将有望下降，2024年公司经营性现金流净额1.32亿元，同比转正。
    2025年推出新一轮激励凸显发展信心
    2025年遥望科技进行组织结构深度调整，在继续保留直播和商业化为主的核心业务基础上，将创新业务改为控股或参股模式，与员工共同持股，激发员工积极性，淘汰低效能业务；同时借力AI技术提升组织效率。2025年2月推出新激励计划（首次授予股票期权行权价格6.71元/份），新一轮激励有助于提升核心团队凝聚力。
    借力AI赋能主业
    公司结合AI技术自主研发的直播全流程系统“遥望云”升级为新一代“遥望云AI”，在业务和管理侧均有初步测试。AI也有望重构公司各业务线，进而拉动组织效率，在外部扰动下公司也在积极助力外贸企业开展直播电商业务，加速电商化转型。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为54.62、63.01、72.20亿元，归母净利润分别为1.19、1.61、2.16亿元，EPS分别为0.13、0.17、0.23元，当前股价对应PE分别为44.0、32.6、24.3倍，公司致力于以“科技简化工作，产品美化生活”为愿景，致力于打造科技驱动的新消费服务平台，短期看激励增信心，中期看公司借力AI赋能主业，作为直播电商代表企业，积极赋能外贸企业电商化，激励夯实业绩底，AI应用仍可期，进而给予“买入”投资评级。
    风险提示
    互联网技术人员流失的风险、商誉减值的风险、媒体流量供应商较为集中的风险、税收政策风险、新业务推进不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、股权激励进展低于预期风险；宏观经济波动风险。

收入回归稳健增长轨道，海外高速增长

鱼跃医疗(002223)
    投资要点：
    事件：鱼跃医疗公布2024年全年及2025年一季度业绩。2024年全年实现收入75.7亿元，同比-5.1%，实现归母净利润18.1亿元，同比-24.6%；24Q4实现收入15.4亿元，同比+17.5%，实现归母净利润2.7亿元，同比+33.6%；25Q1实现收入24.4亿元，同比+9.2%，实现归母净利润6.2亿元，同比-5.3%。
    部分业务受到23年疫情导致的高基数影响下滑，海外保持高增。2024年，呼吸治疗收入26亿元，同比-22.4%，制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等受到23年同期高基数影响有所下滑，家用呼吸机、雾化器同比增长。血糖管理及POCT收入10.3亿元，同比+40.2%，其中CGM实现翻倍以上增长，CT4、CT5在近期相继推出，产品线持续丰富。家用健康检测收入15.6亿元，同比-0.4%，其中电子血压计同比双位数增长，红外测温仪等因23年高基数同比下滑。临床器械及康复收入20.9亿元，同比+0.2%，针灸针、轮椅、手术器械增长趋势良好，感控因23年高基数同比下滑。急救及其他收入2.4亿元，同比+34.1%，Y
YA系列产品获欧盟认证，海外布局持续推进。海外收入9.5亿元，同比+30.4%，占比由9.1%提升至12.5%。
    产品结构变化导致毛利率有所下滑，销售投入增加。2024年毛利率为50.1%，同比-1.2pct，主要是由于产品结构变化所致；销售/管理/研发费用率分别为18%、5.7%、7.2%，同比+4.3、+0.5、+0.9pct。2025Q1毛利率为50.3%，同比+0.4pct，销售/管理/研发费用率分别为14.9%、4.2%、6.4%，同比+2.6、-0.2、+0.8pct。截止25Q1末，公司货币资金为70.8亿元，无短期及长期贷款，财务状况稳健，资产实力雄厚。
    盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.1/23.1/26.6亿
    元，同比增长11.3%、15.1%、15.0%，对应PE分别为17X、15X、13X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局持续推进，增长潜力大，维持公司“买入”评级。
    风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

民爆业务彰显韧性，扣非归母净利润增长

国泰集团(603977)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，实现收入4.83亿元，同比下降1.26%，归母净利润4308.39万元，同比下降8.23%，扣非后归母净利润3965.63万元，同比增长17.09%，业绩符合预期。
    一季度民爆业务整体增长，炸药产销增长且盈利能力提升。1）炸药营收保持增长，电子雷管营收下降：公司实现民爆业务（民爆产品+爆破工程）营收3.27亿元，同比增长1.40%。实现民爆产品营收2.13亿元，同比下降4.78%，其中包装炸药营收1.54亿元，同比增长5.75%；电子雷管营收5701万元，同比下降23.78%。公司实现爆破工程营收1.14亿元，同比增加15.31%。2）炸药产销保持增长，电子雷管产销下降：公司实现包装炸药产量2.64万吨，同比增长12.17%，实现销量2.49万吨，同比增长7.06%；实现电子雷管产量470万发，同比下降20.27%，实现销量437万发，同比下降18.7%。公司实现爆破工程1425万立方米，同比增加18.62%。3）产品价格有所下降：公司包装炸药不含税均价6172元/吨，同比下降1.23%；电子雷管不含税均价13.06万元/万发，同比下降6.75%。4）炸药原料端降幅明显：硝酸铵不含税均价1909元/吨，同比下降24.13%，正是由于原料端价格降幅大于炸药价格降幅，我们判断一季度公司工业炸药盈利能力提升。
    军工新材料钽铌氧化物营收下滑明显。公司自产氧化铌+自产氟钽酸钾营收合计2087万元，同比下降64.03%，营收下滑主要是由于产销下滑明显，产品均价均同比增加。
    毛利率小幅下滑，期间费用率稳定，专项补助导致净利润波动，扣非后归母净利润保持增长。公司一季度毛利率32.72%，同比下降0.5个百分点。期间费用率21.2%，同比基本持平，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为3.84%、11.77%、4.78%、0.81%，分别同比下降0.35、增加0.14、下降1.02、增加1.26个百分点。销售净利率8.22%，同比下降2.94个百分点。公司扣非后归母净利润保持增长，净利润
    小幅下滑主要是由于上年同期收到省级工业发展专项计划资金1000万元所致。
    盈利预测与估值。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.18、4.53、5.86亿元，对应4月28日PE24、17、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：下游采矿业需求不及预期；大运河项目建设进度低于预期；原料硝酸铵涨价

公司信息更新报告：2025Q1传统主业显韧性，期待新材料业务利润拐点

南山智尚(300918)
    经营韧性凸显，看好新材料收入利润高增，维持“买入”评级
    2025Q1公司实现营收3.62亿元（同比+0.7%），归母/扣非净利润0.37亿元（同比+0.9%）/0.36亿元（同比+12.8%）。由于下游服饰需求尚未恢复，公司精纺呢绒业绩继续承压，服装业务逆势增长显示传统主业的经营韧性。综合考虑公司新材料UHMWPE纤维在机器人腱绳方面应用不断拓展，锦纶长丝项目产能逐步释放，公司新增长点逐渐明晰，我们维持2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润2.73/3.36/4.09亿元，对应EPS分别为0.66/0.81/0.99元，当前股价对应PE为31.3/25.4/20.9倍，维持“买入”评级。
    2025Q1主业显韧性，UHMWPE在机器人领域实现突破，锦纶产能开始爬坡2025Q1精纺呢绒/服装分别实现营收1.75/1.31亿元，同比-7%/+19%，由于下游服饰需求不足，精纺呢绒业务收入承压，服装业务有所增长源自新增企事业单位大订单。UHMWPE于2025Q1实现净利润七百余万（2024Q1约一百多万），主要系公司产品相较海外质价比更高，出口收入显著增长。同时，公司实现了UHMWPE的技术突破，纤维拉伸强度可做到国内领先，是机器人腱绳的理想材料；公司已与国内外多家知名机器人公司对接合作UHMWPE在机器人上的多种应用，有望在行业内获得先发优势，看好其在2025年开始迅速放量。锦纶产线于2025Q1陆续投产并实现销售，锦纶6一季度销售超过五百吨，下游景气度较高，且近期接单旺盛，单吨均价约2万元，锦纶66预计2025年5-6月份产线爬坡结束。2025年预计锦纶66产量约5千吨，锦纶6产量约2万吨。
    2025Q1净利率基本持平，产能爬坡+超高量利齐升有望提升盈利能力
    盈利能力：2025Q1公司毛利率为32.5%（同比-0.4pct），期间费用率为18.6%（同比-0.7pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.1/+0.2/-0.6/-0.3pct，归母净利率为10.3%（同比+0.01pct），我们预计随着锦纶新建产线产能利用率不断提高摊薄费用，UHMWPE在腱绳/军用上的拓展带来量价齐升，公司整体盈利水平有望继续提升。营运能力：2025Q1末存货7.08亿元，同比+9.3%，存货周转天数257.4天，同比+9.0天。经营性现金流量净额为-0.82亿元，主要系公司新建项目陆续投产购买材料支出增加所致。
    风险提示：原材料价格大幅波动、新材料推广不及预期、产能投放不及预期。

一季度收入同比增长25%，汽车电子和精密压铸产品持续放量

华阳集团(002906)
    核心观点
    2025Q1公司营收同比增长25%。公司2025Q1实现营收24.89亿元，同比增加25.03%，环比减少24.95%，归母净利润1.55亿元，同比增加9.27%，环比减少16.71%。汽车电子和精密压铸持续放量，支撑收入高增长。
    2025Q1公司净利率环比提升0.6pct，四费率稳中有降。2025Q1公司毛利率18.2%，同比-2.7pct，环比-0.8pct，净利率6.3%，同比-0.9pct，环比+0.6pct，毛利率下降主要受会计政策变更、客户年降公司采购价格传导存在时间差、产品销售结构变化等影响，公司加大成本低减工作力度并已取得明显成效，改善销售结构、拓展高附加值新产品等多种举措改善盈利能力。2025Q1公司四费率为12.6%，同比-0.9pct，环比+2.3pct。
    华阳与华为、小米深度合作，问界M5、M7、小米SU7Ultra搭载华阳座舱产品。华阳为M5、M7提供HUD、液晶仪表、无线充电及NFC钥匙模块等。此外，公司为SU7Ultra配套翻转式仪表屏、50W大功率无线充电产品，聚焦汽车智能化和轻量化，产品持续升级，客户结构优化。1）汽车电子：产品维度，2024年公司HUD产品出货量突破100万套，率先实现5.1寸SR-HUD量产，推出3DAR-HUD、VPD产品（预计2025年量产）；2024年公司座舱域控产品出货量超30万套，已推出基于高通8255芯片的舱泊一体域控和基于高通8775芯片的舱驾一体域控，预研中央计算单元产品，2025年4月，华阳通用与芯驰科技共同开启AI座舱与车身域控合作的崭新篇章。客户维度，截至2025年一季度，大客户数量明显增多，前五大客户分布均衡、集中度下降。今年以来，公司在合资及国际车企客户开拓上再获诸多定点项目，包括Stellantis集团、福特、大众安徽、上汽大众、长安福特、东风悦达起亚、北京现代、上汽奥迪等，并持续获得奇瑞、吉利、长安、长城、比亚迪、赛力斯、北汽、蔚来、理想等客户的新项目，为国内自主车企及新势力车企客户配套的产品品类进一步增加，一季度新接订单总额同比增长幅度较大。2）精密压铸：2024年，公司精密压铸业务中新能源三电系统、智能驾驶系统、光通讯模块及汽车高速高频连接器等零部件项目订单额大幅增加。
    风险提示：原材料价格波动风险、新产品渗透率不及预期风险。
    投资建议：维持收入预测，小幅下调利润预测，维持优于大市评级。维持收入预测，预计25/26/27年营收125.2/154.3/190.3亿，考虑客户年降等因素，下调利润预测，预计25/26/27年净利润8.5/11.0/14.2亿（原25/26/27年净利润预计8.8/11.8/15.3亿），维持优于大市评级。

2024年年报及2025年一季报点评：持续研发投入，AI原生应用收入高增

万兴科技(300624)
    投资要点
    事件：2024年公司实现营收14.40亿元，yoy-2.78%，归母净利润-1.63亿元，yoy-289.61%，扣非归母净利润-1.61亿元，yoy-279.80%。2025Q1公司实现营收3.80亿元，yoy+6.06%，qoq-1.89%，归母净利润-0.33亿元，yoy-227.93%，2024Q4为-1.58亿元，扣非归母净利润-0.38亿元，yoy-265.49%，2024Q4为-1.42亿元。
    加大投入及计提商誉减值，致业绩短期承压。2024年及2025Q1公司归母及扣非归母净利润有所承压，主要系：1）AI服务器费用增长对应2024年及2025Q1毛利率93.22%、92.26%，yoy-1.55pct、-2.24pct；2）市场竞争加剧、流量成本上升及增加新产品、新渠道投放，2024年及2025Q1公司销售费用率58.95%、62.78%，yoy+10.14pct、+15.15pct；3）加大研发投入以及算力投入和设备等折旧摊销增加，2024年及2025Q1研发费用率30.73%、27.79%，yoy+3.55pct、-1.14pct。此外，2024年部分子公司产品创新转型期利润有所下滑，相应计提商誉减值0.59亿元，致2024年业绩短期有所承压。
    持续优化产品能力，营收有望延续增势。公司持续深耕数字创意软件主业，坚定全面拥抱AIGC，引入外部AI与提升自研AI垂类技术能力并重，不断创新AI功能，优化用户体验，提升产品竞争力。2024年公司主要产品万兴喵影/Filmora、亿图脑图/EdrawMind、万兴PDF/PDFelement等推出版本更新，升级AIGC功能点，有效推动产品用户增长与产品口碑提升，对应月活用户、付费转化率、用户客单价等指标的增长。2024Q4/2025Q1公司营收同比增长0.43%、6.06%，已实现连续两个季度的同比增长，展望后续，我们看好公司各产品线产品力提升后，叠加前期营销投入和渠道建设，营收有望延续增长态势。
    AI商业价值初显，AI原生应用收入高增。公司全面拥抱AI，对内赋能经营管理，引入AI代码工具提升代码撰写效率，应用AI技术提升图片、音乐、视频和特效等素材创作效率，有效降低运营成本。对外，持续推进产品AI功能丰富，2024年AI服务器累计调用5亿次，并加大对AI商业化的探索与尝试，通过AI会员、AI加量包、AI功能付费等提升用户价值，2024年AI原生应用（不含已有应用AI功能付费部分）收入约6700万，同比增长超100%，持续关注公司AI商业化潜力释放。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司加大AI布局投入，相应销售费用、研发费用有所提升，我们下调2025年、上调2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.31/0.56/0.84/元（2025-2026年前值为0.40/0.44元），对应当前股价2025年PS为6.75倍。我们看好公司投入AI提升产品力，业绩潜力有望逐步兑现，维持“买入”评级。
    风险提示：投流竞争加剧风险，AI进展不及预期风险，市场竞争风险。

一季度净利润同比增长33%，车灯产品量价双升

星宇股份(601799)
    核心观点
    2025Q1公司归母净利润3.2亿元，同比增长33%。公司2025Q1实现营收30.95亿，同比增加28.28%，环比减少23.16%，归母净利润3.22亿，同比增加32.68%，环比减少25.28%，扣非净利润3.13亿，同比增加34.83%，环比减少27.57%。2025Q1，伴随存量客户持续增长叠加下游新车型项目放量（问界/享界/智界/极氪等），公司营收创历史新高，营收表现超越乘用车行业12.17pct（乘用车产量增速同比+16.11%）。总结来说，星宇经历了2021-2023年的客户转型阵痛，2024年已实现了客户结构的全面调整（从德系日系等合资客户为主-自主品牌及新能源客户为主），进入全新成长周期。
    2025Q1，公司净利率同比提升。2025Q1，公司毛利率18.83%，同比+0.27pct，环比+1.23pct，净利率为10.41%，同比+0.35pct，环比-0.29pct。2025Q1，公司四费率为8.74%，同比-0.42pct，环比+3.23pct。
    前大灯从LED-ADB-DLP持续升级，车灯产品均价提升。车灯作为汽车核心视觉件具备产品升级空间，行业均价逐年提升。2024年前照灯、后组合灯、小灯、三角警示牌、控制器销量分别903/1770/3458/36/51万只，同比分别变动+18.4%/+22.8%/-7.0%/-70.3%/+374.3%，公司车灯产品24年均价203元（23年162元），同比+25%，预计公司前灯2024年在国内市占率16%。
    全球化布局推进，新订单、新产能、新产品持续突破。订单方面，2024年上半年，公司承接共69个车型的新品研发项目，实现40个车型项目批产。产能方面，公司塞尔维亚星宇产能逐步释放，协同总部承接客户全球化项目，此外公司注册成立墨西哥星宇和美国星宇，进一步完善海外布局。产品方面，公司持续迭代基于MicroLED及相关控制技术的智能前照灯、基于MiniLED、OLED及相关控制技术的像素式显示化交互灯、基于创新材料和光源技术的智能数字格栅的研发、灯具控制器HCM/RCM/LCU及感知车灯自闭环系统的研发、车灯造型美学与智能交互融合的场景应用。2025年4月23日，星宇股份、欧冶半导体与晶能光电正式签署战略合作协议，将围绕“全系自主产业链生态”展开深度合作，共同开发iVISION智眸大灯。
    风险提示：原材料价格波动风险、芯片紧缺导致下游排产风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计25/26/27年营收163.2/203.2/255.4亿元，预计25/26/27年归母净利润17.0/22.2/29.8亿元，维持优于大市评级。

2025年一季报点评：蛋氨酸量价齐升，一季度归母净利润同环比增长

安迪苏(600299)
    核心观点
    公司一季度营收及归母净利润实现同环比增长。安迪苏于2025年4月28日晚间发布2025年一季报，一季度公司实现营业收入42.99亿元，同比增长22.99%，环比增长3.38%；归母净利润4.65亿元，同比增长67.85%，环比增长131.19%；扣非归母净利润4.67亿元，同比增长23.46%，环比增长91.72%。公司的毛利润同比增长14%至12.7亿元，功能性产品销售收入增长29%，特种产品销售收入增长7%。
    公司持续高效开展卓越运营项目和成本节约举措，不断降本增效。2025年一季度公司的销售毛利率为29.64%，同比下降2.32pcts，环比提升0.43pcts；销售净利率为10.82%，同比提升2.90pcts，环比提升5.96pcts；销售期间费用率15.31%，同比下降4.66pcts，环比下降2.98pcts，主要来自管理费用率的下降。
    蛋氨酸量价齐升、维生素表现良好，公司功能性产品业务实现增收增利。2025年第一季度，公司的蛋氨酸业务销售收入取得+29%的同比增长，主要源于：液体蛋氨酸单季销量同比增长24%，在一季度对蛋氨酸产品进行了提价，保持高产能利用率，抵消了原材料价格上涨带来的不利影响等。据百川盈孚，截止4月28日，蛋氨酸市场价格年内已上涨约12.47%，预计将对公司2025年业绩增长起到积极作用。此外，安迪苏的维生素业务在2025年第一季度也表现良好，其中维生素A价格承压，但销量增长强劲。维生素E市场需求强劲，产品价格处于较高水平。
    实施“双支柱”战略，特种产品稳健发展。2025年第一季度，公司的特种产品业务的营业收入（+7%）和毛利润（+5%）保持增长。稳定的增长势头主要归功于下列产品线销售收入的持续增长：单胃动物产品系列，尤其是喜利硒（+21%）、提升消化性能产品（+12%）以及适口性产品（+24%）；北美奶业市场的持续反弹带动反刍动物产品（+10%）的销售增长。
    风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；跨国经营和业务扩张风险；环保政策相关的风险；下游需求不及预期的风险等。
    投资建议：我们看好公司作为全球领先的动物营养添加剂供应商的经营韧性和长期成长性，维持公司2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别16.25/17.95/20.40亿元，同比增长35.0%/10.4%/13.6%；摊薄EPS分别为0.61/0.67/0.76元，对应当前股价PE分别为16.0/14.5/12.7X。维持“优于大市”评级。

盈利环比改善趋势明显，看好业务外包持续增长

外服控股(600662)
    核心观点
    事件：公司发布2025年一季报，1Q25公司实现营收63亿元/同比+17%，归母净利润2.1亿元/同比+9%，扣非归母净利润1.2亿元/同比+5%。
    用工环境回暖叠加公司费用管控进程良好，盈利能力环比明显改善。1Q25公司毛利率为8.2%/同比-1.2pct/环比+0.9pct，毛利率较低的业务外包业务近年来增速较快，造成毛利率小幅下滑，但环比改善明显，主要由于1Q25以来宏观消费环境回暖，企业用工需求回升缓解人管理服务板块压力。费用率方面，1Q25销售费用/管理费用/研发费用在营收中占比分别为3.0%/1.9%/0.4%，占比同比-0.6pct/-0.5pct/-0.02pct，环比-0.1pct/+0.1pct/-0.3pct，费用率呈持续下滑趋势。1Q25归母净利率为3.4%/同比-0.2pct/环比-5.8pct，环比大幅下降主要受4Q24公司处置全资孙公司获得较大非经增厚收益影响。1Q25扣非归母净利率为1.9%/同比-0.2pct/环比+1pct，费用率管控良好抵消了部分毛利率下滑影响，且环比公司盈利能力明显改善，可归因于宏观环境转暖和公司运营效率持续提升。
    业务外包拓展空间可期，传统业务板块年度内有望企稳。公司2025年预计将持续以业务外包作为公司发展核心，在提升存量客户业务渗透率的同时加大对新客户的拓展，同时公司积极探索潜在收购标的，有望通过收购专业赛道外包公司来拓展自身业务丰富程度，外包业务板块增量空间可期。另外，1Q25用工环境已呈现轻微回暖趋势，全年在政策提倡促内需背景下，国内企业用工需求有望就回暖，促进公司高毛利率的传统业务中的人事管理和薪酬福利等板块业绩企稳回升，在稳定营收的同时提升公司整体毛利率。
    投资建议：公司作为人服机构龙头，客户资源丰富，近年来外包业务增速稳健，并通过外延并购持续丰富业务布局，同时费用率稳步下降，我们预计2025-2027年归母净利润分别为6.8亿元/7.2亿元/7.6亿元，对应PE估值为18X/17X/16X，当前估值相比同业较低，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动的风险；行业政策变化的风险，行业竞争加剧的风险。

2024年年报及2025年一季报点评：2024年盈利落于预告上沿，运力投放稳步恢复

华夏航空(002928)
    2025年4月25日公司发布2024年年报：2024年公司营业收入67.0亿元，同比+30%，归母净利2.7亿元（上年同期归母净亏9.6亿元），落于业绩预告上沿（公司预告2024年归母净利2.0-2.8亿元），扣非归母净利1.1亿元（上年同期扣非归母净亏9.6亿元）；4Q24公司营业收入15.4亿元，同比+19%，归母净亏0.4亿元（4Q23归母净亏2.7亿元），扣非归母净亏1.8亿元（4Q23扣非归母净亏2.6亿元）。公司发布2025年一季报：1Q25公司营业收入17.7亿元，同比+10%，归母净利0.82亿元（1Q24为0.25亿元），扣非归母净利0.76亿元（1Q24为0.15亿元）。
    运力投放增长对冲价格下行，支线补贴入账、处置资产收益助力公司2024年扭亏。运力修复对冲价格下行影响：2024年公司客公里收益同比-7.5%，但公司运力瓶颈逐渐缓解，2024年公司可用座公里数同比+33%。分季度看，4Q24、1Q25公司可用座公里数同比+27%、+23%，我们预计机队数量增长、飞行利用率恢复带动下，2025年公司运力仍将延续同比增长。一次性事项助力公司2024年扭亏为盈：1）2025年1月16日公司公告收到民航局补贴1.94亿元，系2023年下半年公司生产经营相关的补贴；2）2025年1月2日公司公告出售子公司华夏教育100%股权，确认1.49亿元计入非经常性收益。
    收入结构稳健，机构运力购买收入有助于缓解价格下行压力。2024年公司个人/机构分销收入50.7/14.6亿元，占客运收入78%/22%，政府航线补贴在客运收入中的占比稳定（2021-2023年机构分销收入占比为31%、21%、20%），我们认为公司收入结构中旅客购票收入占比的提升反映了公司所运营航线的需求趋于成熟。此外，在行业价格承压的环境下机构运力购买对公司客运收入形成补充，对公司价格端形成支撑。
    积极调整运力投放结构，支线补贴新规下公司或持续受益单位运力补贴水平提升。2023年底民航局更新支线航空补贴管理办法，加大对偏远区域连接航线的补贴标准，公司加大对偏远地区、革命老区等区域的运力投放，符合补贴范围的航段运力占比提升4.4pcts。2024年公司单位运力其他收益提升至0.084元（前高为2021年0.068元），1Q25公司单位运力其他收益达0.083元，受益于单位运力其他收益的增加，我们预计公司盈利能力将持续提升。
    投资建议：我们看好支线市场增长潜力和公司在国内支线航线领域的先发优势，行业降价环境下政府运力购买模式对公司价格端形成一定支撑。我们预计公司2025/2026/2027年归母净利润为6.2/7.8/10.6亿元，当前华夏航空股价对应2025/2026/2027年15/12/9倍市盈率。首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期；油价大幅上涨；人民币汇率波动；飞行安全事件。

成本压力拖累Q1业绩，期待交通改善及新项目落地

长白山(603099)
    公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现营收7.43亿元，同比+19.81%；归母净利润1.44亿元，同比+4.48%。24年公司业绩实现稳健增长，25Q1客流平稳增长，业绩端短期承压，中长期仍看好外部交通改善及新项目落地贡献业绩增量，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    24年公司业绩稳健增长，冰雪第二旺季打造初具成效。24年公司实现营收7.43亿元，同比+19.81%；归母净利润1.44亿元，同比+4.48%；扣非归母净利润1.52亿元，同比+10.25%。其中24Q4公司实现营收1.49亿元，同比+20.85%；归母净亏损358万元，同比减亏1000万元。24年Q2起公司采购车辆扩充交通运力，而7月传统旺季受极端气候影响，景区客流下滑，产能未能完全释放，且人力成本和折摊成本增加，因而业绩端增速低于营收。而Q1和Q4景区客流及公司业绩均实现显著增长，冰雪第二旺季打造初具成效。
    Q1客流平稳增长，受成本费用影响业绩短期承压。25Q1公司实现营收1.29亿元，同比+0.73%；归母净利润0.04亿元，同比-58.93%。2-3月受气候影响，长白山主景区多次关闭，游客人次均出现双位数下滑，景区Q1共接待游客47.71万人次，仍然实现了平稳增长，同比+2.6%。但由于人员工资普调，以及团代订房费及水电费等较上年同期增加，成本费用端压力提升，整体业绩承压。
    外部交通持续改善提振客流，积极推进定增促进项目扩容。沈佳高铁的沈白段预计于今年10月正式运营，届时北京至长白山和沈阳至长白山的旅行时间分别缩短至4和1.5个小时。公司的募投项目火山温泉部落二期也计划于今年年内竣工投入使用，有望进一步承接交通改善带来的增量客流，丰富公司的旅游产品体系。
    估值
    由于短期内公司的成本费用端存在一定压力，我们预计公司25-27年EPS为0.70/0.85/0.95元，对应市盈率分别为46.6/38.5/34.2倍。公司已在景区内部积极扩充交通运力，中长期看好外部交通改善叠加公司积极推进项目扩容对客流的吸引，并有望逐步贡献业绩，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    极端气候影响，新项目推进不及预期，居民消费恢复不达预期风险。

公司信息更新报告：产销高增，盈利改善，彰显龙头本色

扬农化工(600486)
    业绩符合预期，原药、制剂量升价跌，盈利能力有所改善
    公司发布2025年一季报，实现营收32.41亿元，同比+2.04%、环比+33.96%；归母净利润4.35亿元，同比+1.35%、环比+146.77%；扣非净利润4.30亿元，同比+0.83%、环比+144.46%，Q1原药、制剂量升价跌，公司营收、归母净利润实现同比增长，业绩符合预期。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为14.10、16.00、18.23亿元，对应EPS为3.47、3.93、4.48元/股，当前股价对应PE为14.8、13.0、11.4倍。我们看好公司深化提质增效，随着葫芦岛项目有序推进，中长期成长性确定，维持“买入”评级。
    原药、制剂产销同比增长，价格跌幅有所收窄，静待葫芦岛项目放量（1）分业务看，2025Q1，公司原药、制剂（不折百）产量2.95、1.30万吨，同比+19.4%、+13.0%；销量2.87、1.54万吨，同比+14.8%、+2.8%；营收18.06、8.71亿元，同比+4.8%、+1.1%；不含税均价为6.30、5.66万元/吨，同比-8.8%、-1.6%，原药、制剂量升价跌，营收同比增长。（2）盈利能力方面，2025Q1公司销售毛利率、净利率分别为24.64%、13.43%，相较2024年报分别+1.53pcts、+1.90pcts。截至4月27日，中农立华原药价格指数报73.11点，同比下跌6.1%，环比3月上涨0.29%；跟踪的上百个产品中，同比53%产品下跌；环比3月74%产品持平，12%产品上涨。此外，2024年辽宁优创一期第一阶段项目已经建成，正在陆续进行调试生产，功夫菊酯等多个品种已拿出合格产品，2024年实现营收1.24亿元、净利润11.23万元。目前农药行业盈利仍承压，公司凭借卓越运营和提质增效实现优创项目投产当期即盈利，2025Q1产销量、营收同比增长，盈利能力有所改善，彰显农化龙头韧性。我们认为，随着海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后农药中期价格或有上升空间，公司作为研产销一体化、卓越运营的农化龙头有望充分受益。此外，公司高效推进葫芦岛一期一阶段生产调试稳步向前，成长动力充足。
    风险提示：项目进展不及预期、农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

25Q1扭亏为盈，高纯化学品布局逐渐完善

晶瑞电材(300655)
    公司发布2024年年报，2024年公司实现营收14.35亿元，同比+10.44%；实现归母净利润-1.80亿元，同比-1,311.61%；其中24Q4实现营收3.75亿元，同比+10.11%，环比+2.21%；实现归母净利润-1.80亿元，同比-2,264.71%（亏损扩大），环比-3,295.22%（由盈转亏）。公司发布2025年一季报，25Q1实现营收3.70亿元，同比+12.17%，环比-1.27%；实现归母净利润4,350.26万元，同环比均扭亏为盈。公司拟向全体股东每10股派发0.45元（含税）的现金分红。看好公司高纯化学品布局逐渐完善，维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司业绩承压，25Q1扭亏为盈。2024年公司由盈转亏，毛利率为19.23%（同比-4.39pct），净利率为-13.34%（同比-14.12pct），期间费用率为20.11%（同比+2.38pct），其中研发费用率为6.91%（同比+1.45pct）。2024年公司业绩下滑主要原因为：1）公司锂电池材料主要产品NMP、部分高纯化学品售价同比下降，相关产品毛利同比下滑；2）公司对部分子公司包含商誉的相关资产组进行减值测试，计提商誉减值准备1.44亿元，同时计提其他资产减值2,492.78万元，共计减少利润1.69亿元；3）2024年公司持续加大高端光刻胶及高纯化学品等产品的研发投入，研发费用达9,923.75万元（同比+39.74%）；4）2024年公司半导体G5级高纯双氧水、高纯硫酸等新建主体资产规模建成，新增产线全面投产且大批量出货，在建工程转固，同时耗资较大的ArF、KrF高端光刻胶实验室投入使用，固定资产折旧金额同比增加7,614.17万元；5）2024年公司利息支出共计5,050.35万元，同比增加1,325.08万元。25Q1公司扭亏为盈，毛利率为23.05%（同比+1.65pct，环比+5.50pct），净利率为14.29%（同比+18.35pct，环比+62.29pct），主要原因为公司交易性金融资产价值波动，且公司经营稳中有升。
    公司高纯化学品出货量同比增长，产能布局逐渐完善。2024年公司高纯化学品实现收入7.78亿元（同比+11.85%），销量25.24万吨（同比+16.83%），毛利率14.05%（同比-1.21pct，主要系产品价格下滑所致）。2024年公司高纯化学品业务收入同比增长，主要原因为高纯双氧水、高纯氨水、高纯硫酸、高纯盐酸及显影液等高纯湿化学品的销售额同比增长。根据公司2024年年报，2024年公司高纯硫酸及高纯双氧水出货量均创历史新高。2024年公司高纯双氧水收入近3.5亿元，同比增长近15%，出货量同比增长超20%；高纯硫酸收入增长近2倍，销量同比增长近3倍；高纯氨水销量同比增长超70%；高纯盐酸销量同比增长超13%；高纯NMP持续稳定出货。公司是全球范围内同时掌握半导体G5级高纯双氧水、高纯硫酸、高纯氨水、高纯盐酸、高纯硝酸、高纯异丙醇、高纯NMP等高纯产品技术的少数企业之一。在产能布局方面，公司建成了高纯硫酸、高纯双氧水等四个生产基地，拥有二十多万吨的本土最大产能和地域安全布局；在市场份额方面，主要产品全面实现国产替代，供应国内超过二十家主要半导体芯片制造厂，成为多数重要客户的一供，其中高纯双氧水已成为国内第一大供应商，市占率超四成，部分产品出口日本和东南亚地区。根据公司2024年年报，2024年公司年产9万吨半导体级高纯硫酸项目产品已达G5等级，已批量供应国内部分12英寸晶圆厂商；高纯NMP已取得中芯国际、华虹集团、长鑫存储、维信诺等多个逻辑、存储、显示面板大客户的持续订单，每年出货量数千吨，且多个客户正在验证测试中；年产1万吨G5级异丙醇建成投产，已批量出货。未来公司高纯系列产品组合有望进一步扩大市场占有率、巩固行业地位。
    公司光刻胶、锂电池材料业务持续发展。2024年公司光刻胶实现收入1.98亿元（同比+27.61%），销量1,388吨（同比+27.93%），毛利率41.73%（同比-8.66pct）。根据公司2024年年报，受益于下游行业复苏、国产替代进程加快，2024年公司光刻胶产品销量同比增长，其中正性光刻胶产品销量合计增长超23%，销售额增长超过29%；i线光刻胶向中芯国际、长鑫存储、华虹半导体、晶合集成等国内知名半导体企业批量供货；在DUV光刻胶方面和中国石化集团全面合作，多款KrF光刻胶已量产出货；ArF高端光刻胶小批量出货，多款产品已向客户送样并验证；紫外宽谱系列光刻胶产品销量及销售额增长均超27%，且对多个国家或地区的新客户实现首次出口。另一方面，2024年公司锂电池材料实现收入2.60亿元（同比-5.28%），销量2.21万吨（同比+15.75%），毛利率17.41%（同比-5.65pct），主要原因为核心产品NMP价格同比下降近20%，然而NMP产品的销售数量同比增长较为明显。根据公司2024年年报，公司全资孙公司渭南美特瑞正在新建6万吨NMP（含回收）产线，该项目建成后公司锂电池级NMP及半导体级NMP产能有望大幅提升。
    估值
    考虑到行业竞争加剧、公司主要产品价格下滑，调整盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为0.76/1.12/1.55亿元，每股收益分别为0.07/0.11/0.15元，对应PE分别为115.9/78.7/56.7倍。看好公司高纯化学品布局逐渐完善，维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    产品研发及项目投产进度不及预期；市场需求下行；行业竞争加剧。

2025年一季报点评：25Q1业绩高增，经营趋势向好

宏发股份(600885)
    事件：2025年4月28日，公司发布2025年一季报，25Q1实现收入39.83亿元，同比增加15.35%；归母净利润4.11亿元，同比增加15.47%，环比增加13.70%；扣非归母净利润3.81亿元，同比增加14.22%，环比增加20.80%。盈利能力方面，25Q1毛利率为33.77%，同比下降1.18pcts，净利率为13.68%，同比基本持平；费用率方面，25Q1期间费用率为17.64%，同比下降0.93pct，费用管控良好。
    公司继电器产品拥有全球竞争优势。
    竞争格局方面，从产能角度来看，目前全球主要继电器产能分布于中国、日本，其中我国企业的继电器产量占全球继电器产量50%以上，具有较完整的继电器产业链基础优势。公司在继电器产品、技术、产业链配套等方面已经形成较为明显的优势，在高压直流、电力等场景中具备较高的市场份额，且已经拥有长期合作的客户，在全球维度具备竞争力。
    产能全球化布局，合理规避贸易风险。
    中长期看，公司持续推进海外产能建设。2019年宏发在印尼成立了第一家海外制造型企业印尼宏发，2024年公司在印尼新购土地60亩，1期厂房已在施工中，预计2026年投入使用，德国工厂也已于2025年4月投入使用。
    高压控制盒模块进展顺利。
    公司积极推进模块化方案，车用电子模块已经有给海外客户实现配套。同时，重点产品新能源车高容量控制盒继2022年顺利完成丰田配套产品量产下线之后，客户范围进一步拓宽至国内头部车厂、电池厂，业务规模实现较快增长。公司在继电器基础上为客户提供整体解决方案的电子模块类产品，是公司“扩大门类”的重要发展方向之一。未来，宏发的模块化方案的重要性或将进一步提升。
    投资建议：公司是全球继电器龙头，新门类产品发展势头强劲，我们预计公司25-27年的营收分别为162.97/187.84/217.55亿元，增速分别为15.6%/15.3%/15.8%；归母净利润分别为19.05/22.58/26.60亿元，增速分别为16.8%/18.5%/17.8%。4月28日收盘价对应公司25-27年PE分别为18/15/13x。维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术研发的风险，需求不及预期的风险，竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：巴西玉米行业低迷致业绩承压，国内种子表现稳健

隆平高科(000998)
    巴西玉米行业低迷致业绩承压，国内种子表现稳健，维持“买入”评级
    公司发布2024年报及2025年一季报，2024年公司营收85.66亿元，同比-7.13%，归母净利润1.14亿元，同比-43.08%，扣非净利润-2.89亿元，同比转亏，非经项主要系非流动性资产处置损益2.89亿元及政府补助1.21亿元。2024年公司计提资产减值损失3.87亿元，其中玉米种子计提存货减值3.35亿元。2025Q1营收14.09亿元，同比-32.03%，归母净利润-0.02亿元，同比-102.72%，利润下滑主要系巴西玉米种子销售低迷。考虑巴西玉米价格低迷，我们下调2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润3.48/4.04/5.02亿元（2025-2026年原值7.38/9.44亿元），EPS为0.26/0.31/0.38元，当前股价对应PE为38.9/33.6/27.0倍，随巴西玉米景气度逐步回升及国内转基因种子业务放量，公司业绩有望逐步上行，维持“买入”评级。
    水稻种子表现稳健，市场份额保持领先
    （1）水稻种子表现稳健。2024年玉米/水稻/蔬菜瓜果/杂谷种子营收50.21/20.08/3.21/2.10亿元，同比-16.74%/+12.97%/+0.69%/+8.50%，水稻种子销售稳健。玉米种子市场供大于求、去库存压力大、品种更新迭代加快、市场竞争加剧等因素影响下，2024年公司玉米种子销量同比下降，导致收入同比下滑。（2）市场份额保持优势。杂交水稻全国推广面积前10大品种中，公司杂交水稻品种占7席。前10大玉米品种中，公司品种占3席。隆平发展玉米品种年推广面积超8000万亩，在巴西玉米市场份额稳居行业第一梯队。
    传统种子龙头优势持续强化，转基因研发成果转化效果显著
    2024年公司获得授权植物新品种权113件，其中水稻36件，玉米37件，黄瓜15件，食葵11件，甜瓜8件，辣椒2件，谷子3件，小麦1件。截至2024年末，公司累计获得授权植物新品种权979件，公司投资布局的生物技术平台已获得瑞丰125、浙大瑞丰8、nCX-1、BFL4-2等14个转基因性状的安全证书，转基因研发成果转化效果显著。
    风险提示：商品粮价格变动影响制种植情绪、制种成本上升等。

康冠科技25Q1业绩点评：创新显示增长亮眼

康冠科技(001308)
    主要观点：
    公司发布2025年Q1业绩：
    Q1：营业收入31.42亿（同比+10.8%），归母净利润2.15亿（同比+15.8%），扣非归母净利润1.78亿（同比+31.7%）
    收入利润符合预期，扣非归母差异主因政府补助1千万+公允价值变动3千万。
    收入分析
    智能电视：Q1收入同比+6%，量/价各同比+31%/-19%，预计主因公司更重份额积极以价换量，关税担忧下客户提前备货。
    智能交互：Q1收入同比+10%，量/价各同比+17%/-6%，需求修复重回增长，预计专业显示中电竞屏引领增长。
    创新产品：Q1收入同比+50%，量/价各同比+64%/-8%，公司发力KTC、皓丽、FPD三大自有品牌，随心屏和电竞屏大单品行业领先。参考迪显，受益国补和海外布局，25Q1KTC显示器出货+50%。
    盈利分析
    毛利率：Q1毛利率13.4%（同比+0.4pct），预计主因产品结构改善+面板价格趋稳。
    净利率：Q1归母净利率同比+0.3pct，扣非净利率同+0.9pct总体改善。Q1销售/管理/研发/财务费率同比各+0.4/-0.3/-0.4/-0.3pct，除品牌建设仍处投入期外，其他费率均有下降。Q1扣非归母差异主因政府补助约1千万（同比少3千万）+公允价值变动约3千万（同比多约2400万）。
    投资建议：
    我们的观点：
    公司电视ODM和智能交互业绩保持稳健增长，看好AI赋能下创新品类持续开拓+自有品牌出海带来的增长空间。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现营收176/199/220亿元（25-26年前值174/191亿），同比+13%/+13%/+11%；实现归母净利润10/12/14亿元（25-26年前值11/13亿元），同比+17%/+19%/+17%；当前股价对应PE为14/12/10X，维持“买入”评级。
    风险提示
    关税政策变化，行业竞争加剧，面板成本大幅波动。

业绩短期承压，静待行业恢复

奕瑞科技(688301)
    公司公布24年年报及25年一季报，2024年公司实现营业收入18.31亿元，同比减少1.74%；实现归母净利润4.65亿元，同比减少23.43%；25年一季度方面，公司实现营业收入4.82亿元，同比减少1.92%；实现归母净利润1.43亿元，同比增长2.74%，公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.00元，公司作为国内探测器龙头，我们看好公司长期发展，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    业绩短期承压。24年公司业绩主要受到几方面影响：1、医疗行业反腐，医疗设备采购趋缓，公司作为上游供应商直接受到影响；2、齿科和新能源行业增长放缓，也进一步影响了公司的业绩情况。费用方面，24年公司销售费用率为3.80%管理费用率为7.56%，研发费用率为16.94%，均维持相对正常水平。
    研发持续增加，新产品不断推出。2024年，公司持续加大研发投入，24年全年研发投入3.1亿元，并且持续推进“数字化X线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目”，项目加大公司对CMOS探测器、CT探测器、CZT光子计数探测器等新型探测器的研发投入。在产品上，公司成功推出高分辨动静结合系列探测器、牙科Pluto0706X/1006X CMOS低剂量探测器、64排医疗CT探测器模组等医疗新产品，以及工业NDT0410BA可弯折探测器、24x25英寸MVe平板探测器、安检CT探测器模组、DTDI32S系列等工业新产品。
    综合解决方案布局基本完成，看好公司未来长期发展。公司基本完成整机所有零部件布局，包括高压发生器、射线源、球管等新核心部件，在高压发生器及组合式射线源领域，2024年，经济型及中高端CT高压发生器开始量产交付；手术机器人3D导航及介入诊断与治疗的大功率射线源完成系列化产品研发和转产；在球管领域，公司130kV大功率微焦点球管、140kV背散射球管、荧光分析球管齿科CBCT球管、C-arm球管以及滚珠轴承及液态金属轴承CT球管等应用于工业及医疗领域的各类球管，部分产品即将进入量产阶段。随着公司新产品的不断上市，看好公司未来的长期发展。
    估值
    受行业影响，公司24年业绩承压，我们下调了公司25-26年的盈利预测，预计25-27年公司归母净利润为6.80/7.43/8.36亿元（原25-26年归母净利润为10.37/12.86亿元），对应EPS分别为4.75/5.19/5.84元，截至4月28日收盘，公司股价对应PE分别为25.8/23.6/21.0倍。虽然公司短期业绩承压，但公司作为国内探测器龙头，我们看好公司长期发展，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    产品销售不达预期；公司新产品研发进展不达预期。

采浆量持续高增长，产能扩增助力后期业绩释放

派林生物(000403)
    短期停产导致供应量减少，25Q1业绩短期下滑
    2024年公司实现营业收入26.55亿元（+14.00%），归母净利润7.45亿元（+21.76%），扣非净利润6.83亿元（+21.01%），经营现金流净额3.22亿元（-52.61%）。对应2024Q4营业收入7.64亿元（-19.86%），归母净利润2.03亿元（-29.14%），扣非净利润1.85亿元（-37.27%）。
    2025年一季度公司实现营业收入3.75亿元（-14.00%），归母净利润0.89亿元（-26.95%），扣非净利润0.76亿元（-28.95%）。下属子公司派斯菲科于2025年春节前后停产完成二期产能扩增，受此影响公司产品供应量同比下降，使得2025一季度业绩短期下滑。
    采浆量快速增长，产能扩增保障业绩释放
    2024年公司采浆量超1400吨，预计同比增速在15%以上，报告期内派斯菲科下属拜泉、依安、鸡西、桦南、肇东浆站均完成验收开始采浆，派斯菲科全部19个浆站已经实现开采，未来几年采浆量有望实现持续快速增长。2024年，广东双林与巴基斯坦经销商3ADiagnostics签订了《独家许可和供应协议》，在保障国内供应下广东双林已向巴基斯坦销售静丙。目前派斯菲科产能已经扩增至1600吨，广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，公司年产能合计今年将超3000吨，公司生产能力将得到大幅提升，保障后续产品生产和利润释放。
    提质增效显著，吨浆利润具备较大提升空间
    2024年公司毛利率为49.13%（-2.35pct）。费率方面，2024年公司销售费用率为9.21%（-3.05pct），管理费用率为7.26%（-0.48pct），研发费用率为2.08%（-1.34pct），财务费用率为-1.85%（+0.62pct）。陕煤控股后提质增效取得显著效果。2024年净利率为28.07%（+1.81pct）。在研管线中，广东双林的新一代静丙（10%）原发免疫性血小板减少症（ITP）适应症正在临床试验阶段，2025年4月新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病(CIDP)适应症；派斯菲科的新一代静丙已提交临床前沟通会议申请资料。此外，公司静丙已于2024年11月向国家药监提交工艺变更申请并已受理，目前处于技术审评阶段，工艺改进及新品上市将陆续提高静丙收率及产值，公司吨浆利润具备较大提升空间。
    盈利预测与投资建议：
    我们预计公司2025-2027营收分别为31.12、37.02、42.14亿元，归母净利润分别为8.94、10.95、12.31亿元，对应PE分别为17.7、14.5和12.9倍。维持推荐，给予“买入”评级。
    风险提示：
    采浆量不及预期风险；产品销售不及预期风险；新品上市不及预期风险。

25Q1归母净利同比大幅增长超12倍，业绩高弹性修复可期

四川双马(000935)
    4月28日，四川双马发布2024年报和2025年一季报。公司2024年营业收入为10.75亿元，同比-11.87%；归母净利润为3.09亿元，同比-68.61%。单季度来看，Q4单季实现营业总收入/归母净利润分别为3.30/0.65亿元，同比分别-20.16%/-79.56%，环比分别+26.23%/-50.59%。主要原因在于受资本市场波动影响，公司参投基金所投资项目公允价值下跌，以及建材业务销售量及价格较上年同期出现明显下滑。
    25Q1公司实现营业收入3.25亿元，yoy+52.53%，qoq-1.63%，同比大幅提升主要是深圳健元并表，以及水泥销售的量价有所恢复所致，环比略有下降预计主要受到项目逐渐退出导致管理费收入下降影响；实现归母净利润1.17亿元，yoy+1236.09%，qoq+79.81%，主要是公司所投资的基金项目取得良好的收益以及去年低基数效应所致。
    分业务来看，1）2024年私募股权业务收入为4.52亿元，yoy-2.93%，预计随着项目退出进程加快，公司管理费收入将逐渐下降、超额业绩报酬加速确认，假设公司两只基金的投资组合全部按照2024年末的公允价值退出，预计还将取得超额业绩报酬10.23亿元（截至目前尚未予以确认）；2024年投资收益+公允价值变动损益为-0.55亿元，25Q1为0.59亿元，同比+160%（24Q1为-0.98亿元）。2）2024年生物医药业务实现收入0.29亿元（2024/11/6将深圳健元纳入合并报表范围）。3）建材业务24年整体市场需求增长乏力，地产、基建等具体应用方向需求不及预期，2024年实现建材业务收入5.94亿元，yoy-21.19%。25Q1量价恢复下预计板块收入同比有所提升。
    盈利预测、估值与评级
    科技赛道投资能力卓越+政策支持创投的背景下项目退出有望加速，业绩高弹性修复可期。当前公司私募股权业务修复主要来源于跟投收益，参投已上市标的Q1股价上涨。但Carry的获取还需待项目上市且退出后，预计最快将于下半年及明年实现。公司投资的群核科技、奕斯伟、慧算账、邦德激光等公司有望实现上市。我们预计公司2025-2027年公司归母净利润为6.5/9.9/13.8亿元，同比+111%/+52%/+39%，给予2025年28倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    1、投资项目公允价值波动风险；2、投资项目退出进展不及预期；3、建材市场需求疲软风险。

2025年一季报点评：营养品板块景气度提升，公司一季度归母净利润创历史新高

新和成(002001)
    核心观点
    公司单季度归母净利润创历史新高。新和成于2025年4月28日晚间发布2025年一季报，一季度公司实现营业收入54.40亿元，同比增长20.91%，环比下降6.66%；归母净利润18.80亿元，同比增长116.18%，环比增长0.05%，单季度归母净利润创公司历史新高；扣非归母净利润18.80亿元，同比增长119.22%，环比下降3.44%。
    费用率下降使得净利率提升，研发费用率保持较高水平。2025年一季度公司的销售毛利率为46.70%，同比提升11.66pcts，环比下降1.14pcts；销售净利率为34.70%，同比提升15.30pcts，环比提升2.30pcts；销售期间费用率7.04%，同比下降2.45pcts，环比下降2.13pcts，主要来自财务费用率的下降。值得一提的是，公司一季度的研发费用率4.72%，同比提升0.21pcts，公司延续了较高的研发投入水平。
    蛋氨酸量价齐升，公司生产规模不断扩大。据博亚和讯，2024年国内蛋氨酸市场均价约20995.19元/吨，较2023年均价提升14.01%。截止2025年4月28日，蛋氨酸市场价格年内已上涨约12.47%，预计将对公司2025年业绩增长起到积极作用。公司现有固体蛋氨酸产能30万吨/年，另有7万吨/年技改扩产计划正在建设中，与中石化合作的年产18万吨液体蛋氨酸（折纯）项目将于2025年内投产，届时公司蛋氨酸的权益产能将达到46万吨/年，产能将跃居全球第三。
    VA价格承压，VE价格高位运行，VD3价格上涨。受海外突发事件影响，2024年VA、VE市场价格大幅上涨，据博亚和讯，2024年国内VA市场均价133.47元/千克，较2023年均价上涨59.91%；VE市场均价100.93元/千克，较2023年均价上涨44.11%。截至2025年4月28日，国内VA、VE市场价格分别为75、115元/千克，VA价格承压，VE价格高位运行。4月25日VD3价格为242.50元/千克，较4月初上涨3.19%。整体来看，2025年一季度VA、VE、VD3的市场均价较2024年一季度均有所提升，支撑公司业绩增长。
    风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。
    投资建议：维持“优于大市”评级。公司各项目间产业协同和技术协同效应显著，多项业务经营稳健，考虑到公司各业务板块均有充分挖掘自身技术优势而规划的新项目，我们看好公司长期专注研发而内生的成长潜力。我们维持公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为64.89/70.86/76.19亿元，每股收益2.11/2.31/2.48元/股，对应当前PE分别为10.6/9.7/9.0倍，维持“优于大市”评级。

持续调整，期待改善

洋河股份(002304)
    事项：
    洋河股份发布2024年年报与2025年1季报。2024年公司营收289亿元，同比-12.8%，归母净利67亿元，同比-33.4%；其中4Q24公司营收14亿元，同比-52.2%，归母净利-19亿元，去年同期-2亿元。1Q25公司营收111亿元，同比-31.9%，归母净利36.4亿元，同比-39.9%。2024年公司拟每10股派发现金股利23.17元（含税），拟总分红70亿元。
    平安观点：
    24年收入承压，普通酒表现相对较优。受白酒行业竞争加剧影响，2024年公司白酒收入282亿元，同比-13%，其中量/价分别-16%/+4%。分产品看，2024年公司中高档/普通酒分别实现营收243/39亿元，同比分别-14.8%/-0.5%，低档产品相对维持韧性。分区域看，2024年公司省内/省外分别实现营收127/155亿元，同比分别-11%/-14%。
    费用投放有所增加，盈利能力承压。受产品结构下滑影响，2024/1Q25公司毛利率分别为73.2%/75.6%，同比分别-2.1/-0.4pct。2024年公司销售/管理费用率19.1%/6.7%，同比分别+2.8/+1.3pct；1Q25公司销售/管理费用率分别为12.4%/4.0%，同比分别+3.9/+1.1pct，受市场竞争加剧影响，公司在费用投放力度上有所增加。2024/1Q25公司归母净利率23.1%/32.9%，同比分别-7.1/-4.4pct，盈利能力有所承压。截至1Q25，公司合同负债70亿元，同比+12亿元。
    分红回馈股东，维持“推荐”评级。考虑市场竞争加剧，我们下调2025-26年归母净利预测至67/69亿元（原值：84/88亿元），并预计2027年公司归母净利71亿元。2024年公司拟每10股派发现金股利23.17元（含税），拟总分红70亿元，占到当期归母净利的105%，持续回馈股东。依然维持“推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观

在手现金充沛，收并购助力工业板块发展

上海医药(601607)
    事项：
    公司发布2025年一季报，2025Q1公司实现收入707.63亿元，同比增长0.87%，归母净利润13.33亿元，同比下降13.56%，扣非归母净利润12.63亿元，同比下降8.10%。
    平安观点：
    公司费用率管控得当，费用率较24Q1同比下降。费用率方面，公司2025Q1销售费用率3.9%，较去年同期下降0.79pp，管理费用率1.87%，较去年同期下降0.11pp，研发费用率0.70%，较去年同期下降0.01pp，财务费用率0.53%，未发生变化。
    公司现金充足，收并购有望持续推进。2025Q1公司货币现金361.67亿元，同比增长20.40%，货币现金储备充足，有望持续通过收并购赋能医药工业板块。此外，2025年4月28日，公司发布公告，上海医药收购上海和黄药业10%股权以完成交割手续，上海医药合计持有上海和黄药业60%股权，将助力公司中药业务发展。
    投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母净利润54.19亿元、61.69亿元、66.12亿元（原2025-2027年归母净利润预测54.22亿元、61.76亿元、66.20亿元），维持“推荐”评级。
    风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。

智能运控领域领先企业，充分受益人形机器人产业发展

雷赛智能(002979)
    核心观点
    2024年营业收入同比增长11.93%，归母净利润同比增长44.67%。2024年公司实现营收15.84亿元，同比增长11.93%；归母净利润2.00亿元，同比增长44.67%。单季度看，2024年第四季度公司实现营收4.29亿元，同比增长18.71%；归母净利润0.56亿元，同比增长21.50%。全年收入增长主要受益于伺服系统及控制技术类产品的快速放量，叠加降本增效措施成效显著。2025年第一季度实现营收3.90亿元，同比增长2.36%；归母净利润0.56亿元，同比增长2.25%。盈利能力方面，2024年公司毛利率/净利率为38.27%/12.65%，同比提升0.20/2.62个百分点，高端产品结构优化及供应链成本管控推动毛利改善。2025年第一季度毛利率/净利率为38.07%/14.30%，同比持平。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为7.75%/4.68%/12.30%/0.30%，同比变动-5.94/-3.22/-2.56/-3.90pct，精细化管控下费用率显著优化。
    深耕智能制造主航道，控制技术类收入增长迅速。公司深耕智能制造主航道，伺服系统及PLC产品在3C、半导体设备领域市占率稳步提升。2024年伺服系统类产品收入7.09亿元（同比+11.37%），L8高端伺服及直线伺服在半导体、光伏设备领域实现进口替代；控制技术类收入2.52亿元（同比+46.68%），SC/MC系列PLC凭借高性价比快速渗透。步进系统收入6.06亿元（同比+3.01%），DM5五相步进产品在高端市场占比提升。全年新增专利78项，13GHz编码器、微型伺服系统等产品性能对标国际一线。
    积极布局移动机器人辅航道，推出通用机器人运动控制系统。公司从2018年起持续耕耘机器人行业（AGV/AMR、协作机器人等），并于2023年底成功研发出高密度无框力矩电机、伺服驱动器、中空编码器、空心杯电机及配套的微型伺服系统等核心产品。2024年公司推动通用机器人运动控制系统相关产品进入研发阶段，子公司上海雷赛及灵巧驱控在无框力矩电机和空心杯电机领域进展顺利。2025年公司规划加快人形机器人关节模组量产，并推出通用机器人运动控制系统，有望进一步打开成长空间。
    投资建议：公司是智能运动控制领域领先企业，智能制造主航道发展良好；人形机器人产品拓展至高密度无框力矩电机、灵巧手及关节模组，逐渐成长为人形机器人核心部件及解决方案领航者。我们预计2025年-2027年归属母公司净利润分别为2.69/3.60/4.69亿元，对应PE52/39/30倍，一年期合理估值为52.62-61.27元（对应2025年PE60-70x），首次覆盖给予“优于大市”评级。
    风险提示：行业竞争加剧的风险；客户突破不及预期；新产品拓展不及预期；下游需求波动可能拖累短期业绩。

检测与技术服务增速快，并购上咨集团落地

上海建科(603153)
    事件：公司发布2024年年报和2025年一季报。
    2024年检测与技术服务营收增速快，2025年Q1收购上咨集团实现并表。2024年，公司实现营收41.52亿元，同比增长3.54%。其中，工程咨询服务收入22.43亿元，同比增长2.55%；检测与技术服务收入13.4亿元，同比增长11.72%；环境低碳技术服务收入4.14亿元，同比下降6.27%；特种工程与产品销售收入1.3亿元，同比下降17.09%。公司实现归母净利润3.43亿元，同比增长8.49%；实现扣非净利润2.76亿元，同比增长16.46%。报告期公司实现经营活动现金净流量3.98亿元，同比增加0.53亿元。2025年一季度，公司实现营收9.33亿元，同比增长0.61%。公司实现归母净利润0.08亿元，实现扣非归母净利润0.02亿元，2025年1月公司通过同一控制收购上海投资咨询集团有限公司，同时追溯调整2024年1季度财务数据。上海投资咨询集团有限公司经营季节性较为明显，1季度亏损，带来公司2024年1季度亏损，2025年Q1公司实现扭亏为盈。
    盈利能力提升，减值损失有所增加。2024年，公司毛利率为35.69%，同比提高1.95pct；净利率为8.72%，同比提高0.07pct。期间费用率为23.2%，同比提高0.1pct。应收账款为14亿元，同比增长10.24%。公司资产负债率为26.46%，同比持平。公司资产减值损失和信用减值损失合计1.46亿元，同比增加0.56亿元，主要系信用减值损失增加较多所致。
    上咨集团并表实现优势互补。2024年，公司积极推进国企改革行动，完成总体78%以上的改革任务。公司通过现金收购上海投资咨询集团有限公司100%股权。业绩承诺方承诺上海投资咨询集团经审计的2024/2025/2026年净利润分别不低于1900/2200/2500万元，2024年已完成承诺。上咨集团2024年1-11月新签合同6.76亿元，同比增长近16%。公司此次并购有利于打造咨询服务全产业链，在咨询服务产品、市场客户群体等方面优势互补。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.57、3.77、4.01亿元，分别同比+4.30%/+5.64%/+6.25%，对应P/E分别为19.83/18.77/17.67x，维持“推荐”评级。
    风险提示：固定资产投资下滑的风险；新签订单不及预期的风险；应收账款回收不及预期的风险。

2025年一季报点评：成本红利释放，盈利能力显著提升

海天味业(603288)
    投资要点
    公司发布2025年一季报：2025Q1公司实现营业收入83.15亿元，同比+8.1%；实现归母净利润22.02亿元，同比+14.8%；实现扣非归母净利润21.5亿元，同比+15.4%。业绩符合预期。
    主要品类增长稳健，线上渠道表现亮眼。分产品看，2025Q1酱油/蚝油/调味酱类/其他业务收入分别同比+8.2%/+6.1%/+14%/+21%，酱油等主要品类稳健增长，醋、料酒、复合调味汁等其他品类增速相对较快。分渠道看，2025Q1公司线下/线上渠道收入分别同比+9%/+43%，线上渠道表现亮眼预计主因公司线上渠道体系化能力逐步释放。
    基地市场稳健，经销商团队优化。分地区看，25Q1东部/南部/中部/北部/西部收入同比+14%/+16%/+8%/+5.8%/+9%，东南基地市场增速较快，外部市场稳步开拓。截止到2025Q1末，公司经销商较24年末减少39家，其中东部/南部/中部/北部/西部经销商分别较24年末+29/+23/-21/-25/-45家，经销商团队持续优化。
    成本红利释放，盈利能力提升显著。25Q1毛利率40%，同比+2.7pct，预计主因大豆等原材料价格下降，次因精益管理和智能制造升级等带动内部效率提升。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.4/+0.3/-0.2/+0.2pct，销售费用率略有提升主因行业需求疲软加剧市场竞争，公司加大费投力度以提升市占率。综合看，25Q1公司归母净利率同比+1.5pct，盈利能力提升显著。
    25年开局稳健，全年BC双轮驱动可期。25Q1开局稳健，我们预计公司25年有望通过BC双轮驱动持续提升市场份额，其中B端有望依托餐饮经销商发展、定制化业务扩张及新品类对餐饮渠道渗透实现稳健增长，C端有望依托小品类培育和渠道下沉实现快速增长。
    盈利预测与投资评级：2025Q1业绩符合预期，维持25-27年收入预期为297/328/363亿元，同比+10%/+11%/+11%；基本维持25-27年归母净利润预期为70/78/86亿元，同比+11%/+11%/+11%，对应25-27年PE分别为33/29/27x，维持“增持”评级。
    风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期

盈利底部夯实，需求高景气兑现

日月股份(603218)
    2025年4月28日公司披露2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营收47亿元，同比增长0.87%；实现归母净利润6.24亿元，同比增长29.6%。2025年一季度，公司实现营收13.0亿元，同比增长86.4%；实现归母净利润1.21亿元，同比增长39.1%。
    经营分析
    价格下降叠加折旧增加，铸件盈利略有承压：2024年公司铸件业务实现营业收入46.2亿元，同比持平，实现毛利率17.%，同比下降1.17pct，毛利率下降主要受两方面影响，一方面受原材料价格下降及行业低价竞争影响，公司铸件单价同比下降约9%至0.94万元/吨；另一方面，公司2024年部分在建项目转固，折旧摊销有所增加。一季度公司综合毛利率为15.5%，同比下降约6.24pct，预计主要受Q1部分订单仍按照前一年价格交付影响。
    行业需求高景气，产能利用率提升业绩弹性有望释放：受益于136号文发布后形成的一定抢装需求，公司一季度表现淡季不淡，收入大幅增长。考虑到2025年行业需求高景气，叠加铸件产能共计偏紧，我们认为公司全年产能利用率有望大幅提升并带动折旧摊销等固定成本及费用明显摊薄，业绩弹性有望逐步释放。从一季度看，公司销售/管理/研发费用率分别同比-0.47/-2.65/+0.59pct。存货、应收周转加速，经营性现金流净流出缩窄：2025年一季度公司存货及应收账款周转明显加速，一季度存货及应收账款周转天数分别同比下降12/68天。受益于销售回款大幅增加，一季度经营性现金流净流出-3.09亿元，同比收窄1.16亿元。
    盈利预测、估值与评级
    根据公司年报、一季报及我们对行业最新判断，预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.8、10.3、11.9亿元，对应PE为15、12、11倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格波动；下游竞争加剧；下游需求不及预期。

2025年一季报点评：Q1单吨盈利触底，涨价落地拐点将至

湖南裕能(301358)
    投资要点
    25Q1业绩低于市场预期。公司25年Q1营收67.6亿元，同环比49.6％/0.6％，归母净利润0.9亿元，同环比-40.6%/-8.4％，毛利率5.5%，同环比-2/-2.3pct，扣非归母净利0.8亿元，同环比-44%/-10%，低于市场预期。
    25Q1出货高增、25年有望维持30-40%增长。公司25Q1铁锂出货22.3万吨，同增64%，环比-5%，其中高端产品出货8.2万吨，占比37%，环降11pct，但仍维持较高水平，此外公司25Q1储能占比达38%。公司4、5月已满产满销，在铁锂行业份额持续提升，我们预计25年出货90-100万吨，同比维持30-40%增长，其中公司YN-13产品逐步起量，我们预计高端产品占比提升至40%左右。
    Q1单吨盈利受原材料涨价影响、Q2起加工费上涨落地贡献盈利弹性。公司25Q1铁锂售价3.4万/吨（宁德时代部分以净额法计算），环比微增，单吨毛利0.17万元/吨，环比下滑0.05万元/吨，单吨盈利0.04万元/吨，环比持平，主要系Q1磷酸一铵、硫酸亚铁等原材料价格上涨，我们预计影响接近0.1万/吨净利。3月第一大客户及其他客户全系产品涨价落地，我们预计Q2公司单位盈利预计进一步提升至0.1-0.2万元/吨，盈利拐点明确。25年我们预计公司高端产品占比有望提升至40%+，我们预计25年单吨利润有望达0.15万元/吨左右。
    单吨费用控制良好、经营性现金流承压。公司25年Q1期间费用2.4亿元，同环比50.2%/-12.7%，单吨费用0.11万元/吨，环比微降；经营性现金流-5.3亿元，同环比447%/-33.3%；25年Q1资本开支4.6亿元，同环比14%/82.6%；25年Q1末存货32.3亿元，较年初15.3%。
    投资建议：考虑铁锂原材料成本影响，我们下修25-27年归母净利至15.4/22.6/30.2亿元（原预期23/32/40亿元），同比+160%/+46%/+34%，对应PE为15/10/8倍，我们给予25年20x，对应目标价40.8元，公司估值安全边际高，考虑后续涨价盈利弹性，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格大幅波动，产业竞争加剧。

单量维持高速增长，期待量利再平衡

韵达股份(002120)
    韵达股份披露2024年年报及2025年一季报
    韵达股份披露2024年年报及2025年一季报。2024年公司营业收入485.4亿元，同比增长7.9%，归母净利润19.1亿元，同比增长17.8%，其中第四季度营业收入130.3亿元，同比增长7.3%，归母净利润5.1亿元，同比增长9.8%。2025年一季度公司营业收入121.9亿元，同比增长9.3%，实现归母净利润3.2亿元，同比下降22.1%。
    维持竞争身位，单量高速增长，营收再创新高
    2024年得益于经济稳健增长及持续扩大的线上消费需求，全国快递业务量保持较高水平增速，公司业务量保持高速增长，全年快递业务完成量237.8亿票，同比增长26.1%，市场份额保持行业第三。2025年一季度公司快递业务完成量60.8亿票，同比增长22.9%，保持上升势头。因快递市场下沉及行业竞争，公司快递业务单票收入同比有所下降，2024年为2.01元，同比下降12.3%，2025年一季度为1.98元，同比下降10.0%。因单量高速增长，公司营收保持上行趋势，再创历史新高。
    成本费用精细化管控，期待量利再平衡
    2024年公司通过精细化管控，实现了成本费用的显著节降。快递业务单票成本同比下降13%，其中单票扣派费成本同比大幅下降21.5%，费用率同样节降明显，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.52%、2.50%、0.54%、0.52%，同比分别下降0.25pct、下降0.45pct、下降0.09pct、下降0.24pct。其余报表科目方面，因处置德邦股份股权，2024年公司投资收益3.24亿元，同比增长1.77亿元，因进项税加计扣除减少影响，2024年公司其他收益3.18亿元，同比减少1.90亿元，整体来看，2024年公司业绩基本符合预期。
    投资建议
    2025年一季度公司件量保持高增，但行业竞争仍然导致公司阶段性业绩波动。我们仍看好快递行业单量保持高速增长，看好公司积极拥抱人工智能赋能快递，推动无人化先进生产力下沉带来的服务质量提升及成本管控能力进一步增强，并期待未来量利再平衡，实现业绩长足增长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.3亿元、22.8亿元、25.0亿元，维持“买入”评级。
    风险提示：
    宏观经济下滑，快递增速不及预期，快递竞争超预期

系列点评九：极核电动发展提速 募资扩产助力成长

春风动力(603129)
    事件：公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》：拟次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过25.0亿元，扣除发行费用后募集资金净额将用于：（1）投资年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套新建项目，项目总投资额35.0亿元，拟使用募集资金17.8亿元；（2）营销网络建设项目，总投资额9.0亿元，拟使用募集资金4.5亿元；（3）信息化系统升级建设项目，总投资额1.2亿元，拟使用募集资金1.2亿元；（4）补充流动资金项目投资额1.5亿元，拟使用募集资金1.5亿元。
    极核电动发展提速募资扩产助力成长。2024年极核电动营收与销量大幅增长，6月AE4系列斩获全行业电摩“618”销管，11月AE5i震撼登场，7小时销售1.9万台零领跑双十一，产品矩阵扩张迅速。2025年4月公司拟在浙江省桐乡市投资建设“年产300万台套摩托车、电动车及核心部件研产配套生产基地项目”，项目将由全资子公司浙江极核智能装备作为实施主体，项目总投资额预计为人民币35亿元。我们认为极核产能扩张稳步推进，公司通过可转债进行再融资可减轻极核快速成长期资本开支压力，为第三成长曲线提供坚实基础。
    中大排摩托车走向全球全地形车新品周期强劲。1）燃油摩托车：150SC、675SR等新品陆续上市，完善产品体系，2024年累计销售两轮车28.7万辆，实现营收60.4亿元，同比增长37.1%，ASP为2.1万元，同比微降，高端化、全球化成效愈发显著。分市场来看，两轮内销14.3万台，营收30.9亿元，同比+44.4%，>200CC跨骑摩托车销量登顶行业第一；出口14.3万台，营收29.4亿元，同比+30.2%；2）全地形车：核心产品矩阵全面焕新，中高端新品U10PRO等凭借卓越性能与创新设计成为市场焦点，推动业务高弹性增长。2024年公司全地形车销售16.9万辆，营收72.1亿元，同比+10.9%，ASP为4.3万元。看好公司依靠产品线扩充、性价比优势持续提升市场份额，打开成长空间。
    股权激励绑定核心人才保障公司长远发展。2024Q3公司发布2024年股票期权激励计划（草案）：拟授予激励对象的股票期权数量为355.0万份，首次授予激励对象共计1,310人，主要包括核心管理及技术人员。公司层面业绩考核要求为2024年营收不低于140亿元；2024-2025年累计营收不低于305亿元；2024-2026年累计营收不低于505亿元。我们认为公司此举有助于吸引和留住优秀人才，充分调动核心人员积极性，保障公司长期发展。
    投资建议：长期看好公司摩托车车出口和全地形车高端化布局，我们预计公司2025-2027年营收191.1/231.9/279.1亿元，归母净利润17.4/21.6/26.3亿元，EPS为11.42/14.16/17.23元。对应2025年4月28日160.92元/股收盘价，PE分别14/11/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：摩托车市场竞争加剧；公司新品销量不及预期；汇率波动等。

兴业证券2024年报及2025一季报点评：零售业务能力提升，自营投资收益高弹性

兴业证券(601377)
    零售业务能力提升，自营投资收益高弹性
    2024年公司营收/归母净利润分别为123.5/21.6亿元，同比+16.25%/+10.16%，2025Q1公司营收/归母净利润分别27.92/5.16亿元，同比+17.48%/+57.32%，与此前披露的快报一致。2024年/2025Q1年化加权平均ROE3.81%/3.60%，同比+0.11/+1.36pct，2024年/2025Q1期末杠杆率（扣客户保证金）3.89/3.88倍。考虑市场及监管环境对公司业务的影响，我们下调2025、2026年归母净利润预测至25/29亿元（调前27/33），新增2027年归母净利润预测34亿元，EPS为0.3/0.3/0.4元，公司“财富管理+机构业务”双轮联动与数智化建设战略持续推进，公司中期和年度分红11亿元，占归属于普通股股东净利润的54.52%，分红率持续提升，当前股价对应PB分别为0.9/0.8/0.8倍，维持“买入”评级。
    零售客户服务广度与深度大幅提升，股权投行项目数排名第12位
    （1）2024年经纪业务净收入21.3亿元，同比-5%，其中席位收入4.7亿，同比-31%，主要受降佣影响，代销收入2.66亿元，同比-23%。2024年公司股基市占率1.28%，同比-0.11pct，零售客户服务广度与深度大幅提升，零售客群有效户规模取得历史性突破，首破百万大关。2025Q1经纪业务净收入6.6亿元，同比+42%。（2）2024年/2025Q1投行业务净收入7.0/1.3亿元，同比-33%/+8%。全年共完成9单股权主承销项目，家数排名行业第12位，其中IPO主承销项目3单，家数排名行业第11位，再融资项目6单，家数排名行业第9位。（3）2024年/2025Q1资管业务净收入1.59/0.37亿元，同比+7.6%/+1.8%。规模驱动券商资管业务收入增长，2024年兴证资管AUM1009.95亿元，同比+20%。2024年基金管理业务净收入19.2亿元，同比-20.7%，兴证全球基金2024年营业收入/净利润32.79/14.13亿元，同比-9.2%/+3.2%。
    信用业务严控风险，自营投资高弹性带来业绩弹性
    （1）2024年/2025Q1利息净收入14.2/3.3亿元，同比-22%/+17%。2024年/2025Q1融出资金市占率为1.82%/1.73%，2024年末股票质押业务规模7.74亿元，同比-48%，平均履约保障比例为272%，信用业务严控风险。（2）2024/2025Q1年公司自营投资收益28.2/6.0亿，同比+370/+81%，自营投资弹性突出，年化自营投资收益率为3.3%/2.7%，自营金融资产规模884/883亿元，同比+1%/+6%。
    风险提示：股市波动影响自营投资收益率；财富管理业务增长不及预期。

行业市场逐步回暖，静待产品周期花开

北京君正(300223)
    主要观点：
    事件
    2025年4月24日，北京君正公告2025年一季度报告，公司1Q25实现营业收入10.6亿元，同比增长5.3%，环比增长4.8%，归母净利润0.74亿元，同比下降15.3%，环比增长19.6%，扣非归母净利润0.66亿元，同比下降18.8%，环比扭亏。
    行业市场逐步回暖，静待产品周期花开
    公司主要下游开始逐步回暖，经营情况显现出转好态势，1Q25实现营业收入10.6亿元，同比增长5.3%，环比增长4.8%，归母净利润0.74亿元，同比下降15.3%，环比增长19.6%，扣非归母净利润0.66亿元，同比下降18.8%，环比扭亏。1Q25单季度毛利率36.4%，同比下降1.0pct，环比增长1.9pct。
    分产品线来看：
    计算芯片，1Q25收入2.7亿元（YoY+12.4%，QoQ-2.7%）。目前公司的计算芯片业务主要是T系列芯片，T系列芯片主要在IPC市场应用，算力多在1个多T，未来几年将持续加大算力投入，预计年底推出的T42能达到2T以上。预计未来在IPC上提高至2T或4T，以及在NVR领域提供8T至16T级别的算力支持。
    存储芯片，1Q25收入6.6亿元（YoY+3.4%，QoQ+9.9%）。公司的存储芯片主要面向汽车、工业、医疗等行业市场及高端消费类市场，2024年行业市场需求相对低迷，以致公司业绩表现不佳。进入2025年之后，汽车、工业医疗、通讯等行业市场有所复苏，公司存储业务条线实现环比的同环比增长，我们预计随着行业的持续复苏，公司存储芯片今年会迎来修复性的增长。另外我们认为模拟大厂TI的情况可以佐证我们对行业需求复苏的判断，因为TI的下游敞口同样也是行业应用占比较高，根据TI的法说会情况来看，其看到了各个终端市场的复苏，工业市场经历连续7个季度环比下降后，实现了高个位数的环比增长，汽车市场也实现了低个位数增长。行业需求回暖以外，我们看到了公司的产品周期即将到来，公司基于21nm/20nm、18nm、16nm等工艺的DRAM新产品预计将于2025年向客户提供工程样品，我们认为新品会非常明显的优化公司产品性价比，有望在2026年开始带动公司进入到新的成长周期中。
    此外，针对AI技术驱动下，算力设备持续升级，市场对高带宽、低功耗存储器需求持续攀升的市场趋势，公司基于深厚的DRAM设计经验和丰富的产业资源，进行了3D AI DRAM产品的市场布局，积极跟进AI存储市场的需求，努力抓住新兴市场机会。
    模拟与互联芯片，1Q24收入1.2亿元（YoY+12.3%，QoQ-4.0%）。单车LED驱动芯片用量的不断提高为车载LED驱动芯片带来不断成长的市场空间，公司更多车规LED驱动芯片产品的推出也促进了公司在汽车市场中的应用，公司车载LED照明芯片在汽车照明中的渗透率持续提高。在消费类市场，公司LED驱动产品在扫地机器人、酒店快递机器人、智能音箱、游戏机等领域得到较好的应用。公司互联芯片主要为车规级互联芯片，GreenPHY产品持续有新客户进行设计导入，公司支持部分Tier1厂商进行了方案设计，部分客户的产品逐渐落地。
    投资建议
    我们预计2025-2027年归母净利润为4.6、7.0、10.5亿元，对应EPS为0.96、1.45、2.17元/股，对应2025年4月28日收盘价PE为67.8、45.0、30.1倍。我们认为北京君正的主要下游市场可能开始迎来复苏，2025年整体形势较2024年会更好，从而带动业绩端的逐步修复，另外随着新制程DRAM的开发送样，有望开启公司新一轮的成长周期，将公司由“增持”评级调整至“买入”评级。
    风险提示
    市场复苏不及预期；产品价格不及预期；费用端控制不及预期；地缘政治影响超预期。

2024年报及2025年一季报点评：巩固区域优势 保持稳健扩张

益丰药房(603939)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入240.62亿元，同比增长6.53%；实现归母净利润15.29亿元，同比增长8.26%。2025年一季度，公司实现营业总收入60.09亿元，同比增长0.64%；实现归母净利润4.49亿元，同比增长10.51%。业绩符合预期。
    点评：
    持续推进门店稳健扩张。公司在深耕中南华东华北市场，坚持“区域聚焦、稳健扩张”发展战略的同时，及时调整拓展策略，通过“新开+并购+加盟”一城一策的门店拓展模式。2024全年新增门店2512家，其中，自建1305家，并购381家，加盟826家；另外关闭1078家。2025年一季度，公司新增门店94家，其中，自建门店26家，新增加盟店68家；另外关闭84家。截至一季度末，公司门店总数14694家（含加盟店3880家），较2024年末净增门店10家。
    持续推进商品成本控制和供应链系统优化。公司通过商品质量、疗效和性价比的三重评估体系，进一步优化商品结构。通过主动送检、疗效评审和性价比评估，筛选出优质厂家作为核心供应商。通过推进商品成本控制，渠道优化，与供应商建立战略合作伙伴关系。公司密切关注国家集采进展，通过与厂商合作，大力引进国家集采品种。截至2024年底，公司经营的国家集采目录品种覆盖率达到98%以上，累计引进国家集采品种数量超过2800个SKU。通过数字化和智能化工具的运用，持续优化供应链体系，商品满足率、库存周转率及供应链管理效率均持续提升。
    2025年Q1毛利率净利率均有所提升。公司2024年毛利率同比提升1.9个百分点至40.12%，其中中西成药、中药和非药品毛利率分别同比提高1.09个百分点、1.27个百分点和3.14个百分点；期间费用率同比增长2个百分点至31.05%，主要受销售费用率上升影响；受费用率上升拖累，净利率同比下降0.1个百分点至6.87%。2025年一季度，公司毛利率同比提高0.4个百分点至39.64%，其中中西成药毛利率同比提高0.54个百分点，中药毛利率同比下降0.97个百分点，非药品毛利率同比提高0.92个百分点；净利率同比提高0.7个百分点至8.21%，主要受益于销售费用率下降。
    投资建议：公司继续巩固区域优势，并保持稳健扩张，持续提高精细化运营能力和品牌渗透力。预计公司2025-2026年的每股收益分别为1.51元、1.77元，当前股价对应PE分别为18倍、16倍，维持对公司的“买入”评级。
    风险提示：门店扩张风险、药品安全风险、竞争加剧风险、政策风险等。

1Q25业绩持续同比高增，看好半导体材料业务持续突破

鼎龙股份(300054)
    2025年4月28日，公司公布2024年报和2025年一季报。2024年全年，公司实现营收33.38亿元，同比+25.14%；实现归母净利润5.21亿元，同比+134.54%。2024年四季度单季，公司实现营收9.12亿元，同比+14.76%；实现归母净利润1.44亿元，同比+215.57%。2025年一季度，公司实现营收8.24亿元，同比+16.37%；实现归母净利润1.41亿元，同比+72.84%。
    经营分析
    半导体材料业务驱动业绩增长，降本控费提升运营效率。2024年，公司半导体板块业务实现收入15.2亿元，同比+77.40%，占公司总营收比例持续提升。根据公司公告，公司的CMP抛光材料、半导体显示材料产品已在国内主流晶圆厂、面板厂客户规模放量，市场渗透率持续提升，部分产品已取得国内龙头或销售领先的地位。公司前期孵化的半导体先进封装材料及高端晶圆光刻胶业务均已取得销售收入，未来有望贡献利润。公司结合业务实际、寻找降本点并持续跟进，销售、管理费用通过精细化管控实现优化，2024年期间费用率下降至26.26%，其中研发费用率保持在14%左右。管理效能有所提升，盈利能力有望进一步增强。
    发行可转债扩大光刻胶和半导体材料产能，助力产业链自主可控。公司于2025年4月发行可转债，可转债面值为100元，发行张数910万张，转股价为28.68元，募集资金9.1亿元，主要投向年产300吨的KrF/ArF光刻胶产业化项目、光电半导体材料上游关键原材料国产化产业基地项目和补充流动资金。公司坚持材料技术创新与上游原材料自主化培养同步，持续提升产品上游供应链的自主化程度。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为6.84/8.76/9.95亿元，同比增长31%/28/14%，EPS分别为0.73、0.93、1.06元，当前股价对应PE分别为41、32、28倍，考虑到公司平台化布局的优势，我们看好公司在半导体材料领域的成长潜力，维持“买入”评级。
    风险提示
    半导体行业需求波动；行业竞争加剧；新业务推广不及预期。

公司信息更新报告：橡胶密封条业务驱动增长，新订单获取强劲

浙江仙通(603239)
    公司发布2024年年报以及2025一季度财报，公司业绩稳健增长
    2024年公司实现营业收入12.25亿元，同比增长14.90%，实现归母净利润1.72亿元，同比增长13.70%。2025年Q1实现营业收入3.43亿元，同比增长27.28%，实现归母净利润0.67亿元，同比增长28.38%。汽车下游市场竞争激烈，公司盈利能力或将承压，基于此我们小幅下调公司2025-2026年业绩预期，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润2.38（-0.63）/2.82（-0.88）/3.32亿元，对应EPS分别为0.88（-0.23）/1.04（-0.33）/1.23元/股，对应当前股价的PE分别为14.9/12.6/10.7倍，公司作为本土汽车密封条龙头，业绩稳健增长，仍维持“买入”评级。
    橡胶密封条业务驱动增长，费用管控良好
    分产品看，2024年橡胶密封条/塑胶密封条/金属辊压件分别实现营收9.85/1.99/0.07亿元，同比+20.83%/-4.68%/+13.08%，毛利率分别为26.85%/36.57%/29.92%。盈利端，2024年公司毛利率与净利率分别为29.74%/14.02%，同比+0.39/-0.15pct。费用端，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.24%/4.38%/4.06%/0.07%，分别同比-0.07/-0.24/-0.05/-0.11pct，费用管控良好。2024年公司研发投入0.50亿元，持续投入无边框密封条、铝合金亮条、欧式导槽等高附加值产品研发，提升技术水平和市场占有。
    新订单获取翻倍，客户结构优化，先进产能持续拓展
    2024年公司依托丰富的客户资源、优势的成本控制能力，积极拓展市场，成效显著。截至2024年底，公司统计在研新项目车型42个，新接项目总数超过2023年项目的2倍。客户方面，公司深化与吉利、奇瑞、长安等核心客户合作，份额有望持续提升。产能方面，公司持续推进智能化制造和先进产能拓展，二期混炼胶生产线、新增橡胶挤出生产线、后工序自动化设备等投入，已形成20亿左右的先进产能空间。公司凭借技术开发、成本控制、模具自制等核心优势，有望在行业洗牌中持续扩大市场份额。
    风险提示：产品研发不及预期、行业竞争激烈、下游需求不及预期。

业务增长叠加非经收益，全年业绩大幅增长

上海机场(600009)
    2025年4月28日，上海机场发布2024年度报告及2025年一季报。
    2024年公司营业收入为123.7亿元，同比增长12%；归母净利润为19.3亿元，同比增长107%；其中Q4营业收入为31.8亿元，同比增长1.7%；归母净利润为7.3亿元，同比增长67%。2025Q1公司营业收入为31.7亿元，同比增长4.7%；归母净利润为5.2亿元，同比增长35%。
    经营分析
    业务量持续恢复，推动营收同比增长。2024年航空客货市场持续恢复，浦东机场飞机起降次同比增长22%，旅客吞吐量同比增长41%，货邮吞吐量同比增长10%；虹桥机场飞机起降架次同比增长3%，旅客吞吐量同比增长13%，货邮吞吐量同比增长18%。伴随流量恢复，全年公司营收同比增长12%，分业务看：（1）航空性收入为55.6亿元，同比增长27%；（2）非航收入为68亿元，同比增长2%，其中免税合同收入12.12亿元，同比下降32%。
    2024年毛利率同比增长，叠加非经常收益推动净利润增长。2024年公司收入增长而成本增长有限，毛利率同比增长5.4pct至21.9%。费用率方面，2024年公司期间费用率为9.8%，其中管理费用率为6%，同比+0.8pct，财务费用率为3.8%，同比-0.1pct。2024年公司录得投资收益8亿元，同比增长21%，主要系部分控股参股公司经营效益同比增长。此外，2024年公司资产处置受益为6.6亿元，同比增长6.6亿元，主要系房屋征收补偿事项同比有较大幅度增长。综上，2024年公司归母净利同比增长67%，净利率为15.6%，同比增长7.2pct。
    发布年度利润分配方案，积极回馈股东。4月28日，公司发布2024年末利润分配方案公告，拟向全体股东每10股派发现金红利3元（含税），预计共计派发现金红利7.46亿元（含税）。公司已派发中期股息，故2024年度公司现金分红（包括中期已分派的现金红利2.49亿元）合计数为9.95亿元，占2024年归母净利的51.47%，反映公司重视股东回报，有助于提振市场信心。
    盈利预测、估值与评级
    考虑目前消费恢复情况，下调2025-2026年净利预测至23亿元、27亿元（原26亿元、36亿元），新增2027年净利预测34亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险。

2024年年报及2025年一季报点评：一季度亏损环比收窄，市占率维持行业领先

TCL中环(002129)
    事件：4月26日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，根据公告，24年全年公司实现营业收入284.19亿元，同比-51.95%，归母净利润-98.18亿元，扣非归母净利润-109.00亿元，与23年全年相比总体由盈转亏。
    分季度来看，24Q4公司实现营业收入58.36亿元，同比-44.38%，环比-8.36%，归母净利润-37.57亿元，扣非归母净利润-39.79亿元；25Q1公司实现营业收入61.01亿元，同比-38.58%，环比+4.54%，归母净利润-19.06亿元，扣非归母净利润-19.76亿元，25Q1亏损环比收窄。公司业绩承压原因如下：1）24年行业供需错配，产业链价格下行；2）电池组件业务产销结构和规模不及预期，进一步拖累业绩；3）受全球光伏产品供需错配及竞争加剧导致欧美市场价格持续下行影响，叠加Maxeon经营模式及供应链布局转型调整慢于预期，及组件业务进入美国市场被退回等影响，子公司Maxeon业绩大幅下跌。
    硅片市占率维持行业领先，技术创新稳步推进。24年公司光伏硅片出货125.8GW，同比+10.5%，市占率为18.9%，位居行业第一。截至25Q1，公司产能达到200GW，210系列产品出货占比持续提升，外销市占率达到55%以上。公司聚焦于技术与工艺创新，积极推动行业N型、大尺寸转型趋势，参与客户产品Design in，使产品具备高可追溯性，满足客户定制化、差异化的诉求，提升自身和客户可持续竞争力。
    组件业务持续升级，产销能力进一步提升。24年全年公司组件出货为8.3GW。24年下半年，公司积极重整组件业务战略，重建营销体系，推动电池组件业务在技术、制造、产品的多方面升级，25Q1公司持续完善产品序列，改造TOPCon标准组件产线并筹建2GW BC组件产线，逐步形成全价值定位组件产品组合，满足市场需求；加速营销能力建设，订单量明显增加。截至25Q1，公司组件产能24GW，光伏组件出货1.9GW，同比+19%，产销能力进一步提升。
    投资建议：预计公司25-27年实现收入318.98/439.70/519.86亿元，归母净利为-28.10/11.85/21.13亿元，对应26-27年PE为26x/14x。看好公司降本增效持续推进后盈利能力迎来边际改善，组件业务重整后有望为公司业绩提供增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、下游行业需求不及预期、行业竞争加剧、资产减值风险等。

2025年一季报点评：新签订单增长喜人，全球化布局持续完善

康龙化成(300759)
    事件：2025年4月28日，康龙化成发布2025年一季报业绩。2025Q1公司实现营业收入30.99亿元，同比上升16.03%；归母净利润3.06亿元，同比上升32.54%，扣非归母净利润2.92亿元，同比上升56.08%。
    25Q1毛利率环比改善，海外业务贡献更高增长弹性。单季度分地区来看，公司国内收入同比+15.71%，占公司营业收入的87.74%，海外收入同比+18.33%，占营业收入的12.26%。25Q1公司毛利率66.34%，同比-1.01pcts，环比+1.51pcts，环比稳中有升。费用端，25Q1公司研发费用率3.94%，同比+0.42pcts，环比-0.03pcts；销售费用率2.23%，同比+0.17pcts，环比+0.14pcts；管理费用率12.81%，同比-2.13pcts，环比+1.88pcts，各费用率维持相对稳定。
    新签订单表现亮眼，基本盘得到进一步夯实。2025Q1，公司新签订单金额同比增长超过10%，其中，实验室服务和CMC（小分子CDMO）服务新签订单同比增长均超过10%。收入端分板块来看，实验室服务18.57亿元，同比+15.74%，CMC（小分子CDMO）服务6.93亿元，同比+19.05%，临床研究服务4.47亿元，同比+14.25%，大分子和细胞与基因治疗服务9.87亿元，同比+7.94%，业绩表现持续亮眼。
    公司持续加强小分子研发和生产服务技术优势，运用现代合成技术和生产技术服务全球客户。1）公司凭借小分子药物服务平台的深厚积累和大分子领域的布局优势，已经初步建立了“抗体制备—弹头分子合成—连接子合成—生物偶联—生物测试”一体化服务平台，服务于数十个全球客户；2）公司完成了多肽类药物自动化合成平台搭建，并陆续建立了配套的多肽分析室、多肽纯化分离实验室，已初具规模，并顺利完成GMP生产交付；3）公司的寡核苷酸类药物（包括Oligonucleotides、siRNA、ASO等）研发服务已具备相当的前沿技术服务能力，并得到全球客户的认可，承接了多个早期研发项目。
    投资建议：公司业务遍及全球，致力于协助客户加速药物创新，提供从药物发现到药物开发的全流程一体化药物研究、开发及生产服务。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为137.15/155.39/173.88亿元，同比增长11.7%/13.3%/11.9%，归母净利润分别为17.56/21.77/24.71亿元，对应PE分别为24/19/17倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：稳健经营，分红规划塑信心

泸州老窖(000568)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年全年公司实现营收/归母净利润311.96/134.73亿元，同比+3.19%/+1.71%；经计算，24Q4实现营收/归母净利润68.93/18.80亿元，同比-16.86%/-29.86%；25Q1实现营收/归母净利润93.52/45.93亿元，同比+1.78%/+0.41%。截至24年末/25Q1合同负债39.78/30.66亿元，同比+48.83%/+20.94%，业绩蓄水池处于历史中高水位。
    坚持“双品牌、三品系、大单品”的品牌策略，高档酒结构下移吨价承压，腰部产品增速较快。酒类主营实现营收310.53亿元，同比3.24%，毛利率87.62%，同比-0.79pcts。量价拆分来看：量增7.77%，价增-4.20%，量增是24年的核心驱动。分产品看：国窖品牌稳居200亿阵营，泸州老窖品牌突破100亿体量，市场覆盖面和渗透率进一步扩大。①中高档酒类（国窖1573/特曲/窖龄等，含税销售价格≥150元/瓶）24年实现收入275.85亿元，同比+2.77%，量增+14.39%，价增-10.15%，毛利率91.85%，同比-0.42pcts。吨价双位数下滑一方面或因产品结构下移，腰部产品特曲、60版增速快于国窖1573，另一方面或系国窖扫码红包投入力度较大抵减收入所致。中高档酒收入占酒类主营业务比重同比-0.41pcts至88.38%。②其他酒（头曲/黑盖等，含税销售价格＜150元/瓶）24年实现收入34.67亿元，同比+7.15%，量增+3.54%，价增+3.49%，毛利率53.96%，同比-2.52pcts，毛利率水平下滑主因智能化包装中心转固。分渠道：传统/新兴渠道分别实现营收295.73/14.79亿元，同比+3.20%/+4.16%；
    分区域：境内/境外分别实现营收310.10/1.86亿元，同比+3.17%/+5.07%；经销商数量：24年末，境内/境外分别有经销商1701/85家，合计1786家，较同期净增加-9/-19家。
    结构下移叠加工厂转固拖累毛利率，数字化系统提升费效，税金确认的季度间波动压制单季净利率水平。毛利率方面：24A/24Q4/25Q1分别为87.54%/84.37%/86.51%，同比-0.76/-3.54/-1.86pcts。毛利率下滑一方面受产品结构拖累，另一方面智能化包装中心投产转固导致制造成本增加。费用率方面：公司24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为15.24%/11.34%/3.53%，同比+1.57/-1.80/-0.24pcts。数字化五码系统上线后，费用投放愈加精准，费效提升显著。全年销售费用同比-10.97%，其中促销费同比-25%或因权益由B转C端。单24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为29.24%/15.06%/4.85%，同比6.94/-3.85/+1.27pcts，税金确认季度间扰动，压制Q4净利率水平。25Q1税金及附加/销售/管理费用率分别为11.65%/8.20%/2.06%，同比-0.79/+0.36/-0.42pcts。归母净利率：24A/24Q4/25Q1分别为43.19%/27.27%/49.11%，同比-0.63/-5.05/-0.67pcts。
    股东回报双保障，24年股息率4.75%。公司发布《24-26年度股东回报规划》，承诺“24-26年每年现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于65%/70%/75%，且不低于85亿元（含税）”。在白酒产业结构周期调整下，公司提出股东回报双保障，彰显公司经营信心和管理层魄力，有望提振市场信心。公司24年度分红拟派发现金红利68亿元，叠加已实施的20亿元中期分红，24年合计分配现金红利将达到88亿元，满足首年分红率65%的要求，对应24年股息率4.75%。
    投资建议：行业收缩期，公司坚持长期主义的良性稳健发展，是板块内优质的低估值+高股息品种。预计公司25-27年分别实现营业收入319/336/358亿元，同比2.2%/5.3%/6.5%，归母净利润138/145/156亿元，同比2.1%/5.7%/7.5%，当前股价对应PE分别为13/13/12倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；千元价格带竞争加剧；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

2024年年报及2025年一季报点评：软件业务快速成长，一季度收入增长加速

广立微(301095)
    事件：
    公司于2025年4月20日发布《2024年年度报告》，于4月25日收盘后发布《2025年第一季度报告》。
    点评：
    2024年营收稳健增长，2025年第一季度营收重回快速成长轨道2024年，公司实现营业收入54686.68万元，同比增长14.50%，实现归母净利润8026.85万元，同比下降37.68%，实现扣非归母净利润5842.03万元，同比下降46.86%。按产品看，测试设备及配件实现收入3.86亿元，同比增长0.63%；软件开发及授权实现收入1.59亿元，同比增长70.33%。2025年第一季度，公司实现营业收入6648.49万元，同比增长51.43%；实现归母净利润-1371.50万元，亏损幅度显著收窄。
    软件业务快速成长，AI赋能半导体设计与制造
    在半导体大数据分析与管理系统方面，2024年，公司半导体人工智能应用平台INF-AI正式发布，且已被多家客户引入使用，以AI赋能设计与制造；SemiMind半导体大模型平台正式推出，融合知识库和智能体技术，促进知识沉淀复用，降低用户使用门槛，大幅提升研发效率；半导体离线大数据分析系统已完整布局并持续迭代升级，技术达国际领先水平，DE-YMS、DE-DMS等产品取得规模订单；半导体在线大数据分析系统研发稳步推进，已在晶圆厂量产线试运行，助力集成电路实现高质量的智能制造；半导体通用数据分析软件DE-G功能逐步打磨成熟，成功替代国际通用统计分析软件，应用客群规模显著提升。
    持续加大研发投入，产品品类不断完善
    2024年，公司保持了持续高比例的研发投入，研发费用为27656.48万元，占营业收入的50.57%，同比增长33.49%。公司已经实现在成品率提升领域的全流程覆盖，包括用于测试芯片设计的SmtCell、TCMagic及ATCompiler等EDA和IP工具、用于测试数据采集的WAT电性测试设备及高效敏捷的半导体大数据分析与管理系统DATAEXP，是市场上极少数规模化采用软硬件协同方案提供成品率服务的EDA公司。近年来，随着半导体工艺制程演进，芯片在生产过程产生缺陷的概率越来越大，尤其是车规芯片等领域对于缺陷容忍度极低，因此公司拓展了推出了可制造性设计(DFM)EDA软件、可测试性设计(DFT)EDA软件，以满足先进制程、大规模芯片的良率管理需求。
    盈利预测与投资建议
    公司是领先的集成电路EDA软件与晶圆级电性测试设备供应商，伴随着全球集成电路产业的发展，未来成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为6.88、8.53、10.45亿元，归母净利润为1.07、1.40、1.79亿元，EPS为0.53、0.70、0.89元/股，对应的PE为90.22、68.90、53.87倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“增持”评级。
    风险提示
    技术开发的风险；行业发展放缓的风险；客户集中度较高的风险；规模扩张带来的风险；收入季节性波动的风险；国际贸易保护政策风险。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩重回盈利轨道，关注重点产品上线进度

完美世界(002624)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    25Q1业绩重回盈利轨道，现金分红重视股东回报
    2024年，公司实现营业收入55.70亿元，同比-28.50%，实现归母净亏损12.88亿元，扣非净亏损13.13亿元，业绩承压。公司积极复盘，着力变革，上线重点产品《诛仙世界》，25Q1公司实现营业收入20.23亿元，同比+52.22%，归母净利润为3.02亿元，同比+1115.29%，扣非后归母净利润1.63亿元，同比+203.06%，业绩重回盈利轨道。费用率角度，24年公司销售/管理/研发费用率分别为15.61%/15.03%/34.60%，同比分别变动+0.27/+5.98/+6.43pct。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.3元（含税），现金分红金额合计4.37亿元。
    游戏业务优化在研布局，影视业务持续提质减量
    游戏业务，24年公司聚焦长青游戏，通过内容迭代、精细运营保持玩家活跃，实现长期运营，同时对在研项目进行梳理，关停部分收益不佳、市场竞争力不强的项目，将资源集中于优势项目，4月上线《女神异闻录：夜幕魅影》反馈良好；12月上线的新国风仙侠MMORPG端游《诛仙世界》，进一步巩固公司在经典品类赛道的优势。后续产品上，公司积极推进《诛仙2》《异环》《代号Z》等项目，筹备《P5X》等的海外发行工作，以小规模、轻量级投入探索新发力点。公司电竞产品《DOTA2》及《CS》以赛事为依托，稳健发展，25年公司将举办“CAC2025”赛事，进一步完善电竞生态体系。公司坚持技术驱动，已面向不同项目需求，开发D+、剧情生成等多种新型开发工具，实现AI的全管线赋能。影视业务方面，公司聚焦“提质减量”策略，严格控制影视剧项目投资风险，缩减影视业务投资规模，加大在短剧的布局，创建微短剧频道“她的世界”，覆盖全媒体平台，以长剧积累的多元化创作能力切入短剧市场，发展良好。
    投资建议与盈利预测
    公司围绕核心赛道发力多品类，积极布局出海业务带来增量，考虑到储备产品上线周期，我们估计2025-2027年公司EPS为0.35/0.64/0.77元/股，对应PE为38/20/17，给予“增持”评级。
    风险提示
    新游戏上线不及预期风险，头部老游戏流水快速下滑风险，行业政策风险。

一季度归母净利润增长17%，首饰金持续产品创新

菜百股份(605599)
    核心观点
    一季度业绩增长，归母净利润增速17.32%。公司2025年一季度收入82.22亿元，同比+30.18%，归母净利润3.2亿元，同比+17.32%，扣非归母净利润2.77亿元，同比+9.99%。其中非经常性收益主要系黄金T+D业务公允价值变动及处置金融资产和负债产生的损益合计0.56亿元。整体上，公司一季度在投资金业务快速增长，首饰金业务持续产品创新下，取得较好增长表现。贵金属投资产品业务增长较好，门店稳步扩张。公司同时公告了2024年年报数据，其中贵金属投资产品业务收入129亿元，同比增长45.28%，受益于金价上涨及居民对于保值增值的需求偏好。2025年一季度看，该业务仍延续较好的增长趋势，推动公司收入增长。2024年黄金饰品业务收入54.73亿元，同比-11.14%，受制于高金价抑制饰品需求等。门店拓展看，公司2025年一季度新开店4家，期末门店总数达到102家。
    费用率持续优化，现金流状况较好。公司2025年一季度毛利率8.34%，同比-1.67pct，主要系低毛利贵金属投资产品占比提升影响。销售费用率/管理费用率分别为2.03%/0.42%，分别同比-0.22pct/-0.14pct，费用率优化。一季度存货周转天数43.64天，较去年一季度49.99天实现进一步效率提升。一季度实现经营性现金流净额15.39亿元，同比+131.63%，受益销售增长及春节备货周期错位，部分备货前值到2024年底。
    风险提示：金价大幅波动；门店拓展不及预期；电商销售不及预期。
    投资建议：金价上行预期下拉动投资性需求，公司贵金属投资品类有望持续受益，同时全直营体系以及灵活套保策略，为未来的业绩提升带来更为明显的弹性。黄金饰品业务方面持续产品创新、IP联名开发等方式带动需求增长，以及渠道端稳步推进异地扩张和线上增量。
    考虑金价对公司贵金属投资产品的进一步潜在刺激带动收入增长，以及饰品业务二季度开始有望迎来产品创新下的低基数复苏机遇，我们略上调公司2025-2026年归母净利润至7.91/8.82亿元（前值分别为7.49/8.42亿元），新增2027年预测为9.89亿元，对应PE分别为12.1/10.8/9.7亿元，维持“优于大市”评级。
    公司2025年一季度收入82.22亿元，同比+30.18%，归母净利润3.2亿元，同比+17.32%，扣非归母净利润2.77亿元，同比+9.99%。其中非经常性收益主要系黄金T+D业务公允价值变动及处置金融资产和负债产生的损益合计0.56亿元。整体上，公司一季度在投资金业务快速增长，首饰金业务持续产品创新下，取得较好增长表现。

2025年一季报点评：净息差亮眼，规模维持高增

江苏银行(600919)
    核心观点
    盈利能力仍维持在高位。2025年一季度实现营收223.0亿元，同比增长6.21%，归母净利润97.8亿元，同比增长8.16%，较2024年增速分别下降了2.56个和2.60个百分点。年化加权平均ROE为16.5%，同比上升1.12个百分点，盈利能力仍处于同业前列。
    其他非息收入下降拖累营收，净利息收入实现高增。2025年一季度净利息收入同比增长21.9%，非息收入同比下降22.7%，主要受其他公允价值变动出现净亏损拖累。其中，一季度手续费及佣金净收入同比增长21.8%，其他非息收入同比下降了33%，主要是债市波动导致公允价值变动净亏损了16.46亿元，去年同期则实现净收益约18.36亿元。另外，其他综合收益也由年初的92.8亿元降至期末的63.8亿元，债市波动对OCI等账户冲击较大。
    规模高增，净息差表现亮眼。期末资产总额4.46万亿元，贷款余额2.26万
    亿元（不含应计利息），存款余额2.46万亿元，较年初分别增长了12.8%、8.0%和13.8%。其中，零售和对公贷款较年初分别增长了2.5%和13.5%，对公依然是投放主要领域，静待零售信贷需求复苏。
    公司一季度净利息收入同比增长21.9%，生息资产同比增长24.3%，因此预计净息差同比仅微降，较2024年四季度单季净息差已经有所上行，这主要受益于公司存款成本的大幅下降。同时，在一季度行业净息差承压的大背景下，公司净息差表现亮眼，也彰显了公司客群基础优势。
    资产质量稳健优质，拨备计提充足。期末不良率0.86%，较年初下降了3bps；期末关注率1.33%，较年初下降了7bps，逾期率1.11%，较年初下降了1bp，资产质量稳健优质。拨备计提方面，一季度资产减值损失同比增长了28.2%，2024年增速为10.9%，公司进一步加大计提力度。期末拨备覆盖率为344%，较年初下降了6.6个百分点，依然处在高位。
    投资建议：我们维持2025-2027年归母净利润354/402/455亿元的预测，对应的同比增速为11.2%/13.5%/13.2%。当前股价对应2025-2027年PB值0.72x/0.64x/0.58x。公司区域经济优势明显，资产质量优质，净息差表现亮眼，当前股价对应的股息率为5.14%，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。