点评：利润及现金流维持高增，看好盈利效率带来的价值提升

顺丰控股(002352)
    事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业收入2844.20亿元，同比+10.07%，归母净利润101.70亿元，同比+23.51%，扣非归母净利润91.46亿元，同比+28.20%；其中，24Q4实现归母净利润25.53亿元，同比+29.61%，实现扣非归母净利润24.03亿元，同比+51.32%。
    点评：
    精益经营助力利润率稳步提升，2024年扣非归母净利率同比+0.45pct。2024年公司归母净利率约3.58%，同比+0.39pct；扣非归母净利率约3.22%，同比+0.45pct；其中24Q4归母净利率约3.29%，同比+0.45pct，扣非归母净利率约3.10%，同比+0.81pct。受益于公司良好的降本提质举措，2024年公司人工成本占收入比率同比-0.35pct，其他经营成本占收入比率同比-1.51pct，费用率稳中有降，管理费用率、销售费用率、财务费用率分别同比-0.3pct、-0.07pct和-0.07pct。
    利润基本盘稳健，新业务大幅改善。
    1）速运及大件分部方面，快递保持稳健增长，快运盈利水平显著提升。24年分部收入约2001.62亿元，同比+7.10%，收入占比约70.38%；净利润约109.81亿元，同比+29.91%，分部净利率约5.49%，同比提升0.96pct。其中，分业务来看，①时效快递业务收入1222.06亿元（+5.85%），业务量同比+11.8%，消费及工业制造品类成为时效快递主要增长驱动力；②经济快递业务收入272.51亿元（+8.78%），剔除丰网业务业务量同比+17.5%；③快运业务收入376.41亿元（+13.79%），货量规模同比超过20%，业务规模保持行业领先，盈利水平显著提升；④冷运及医药业务收入98.12亿元（-4.86%），主要受气候因素影响生鲜寄递业务。
    2）同城即时配送分部方面，利润实现翻倍提升。24年分部收入约90.11亿元，同比+22.24%，收入占比约3.17%；净利润约1.32亿元，同比+161.80%，分部净利率约1.47%，同比提升0.78pct。公司通过深化合作与服务升级，驱动商家及消费者规模双线增长，24年度顺丰同城活跃商家规模同比+39%，同城即时配送业务收入规模持续扩大，运营提质增效带动净利润实现翻倍增长。
    3）供应链及国际分部方面，24年分部收入约740.00亿元，同比+17.72%，收入占比约26.02%；净利润约-13.24亿元，同比-147.78%，分部净利率约-1.79%，同比下降0.94pct。收入增长主要受益于国际空海运需求稳定及运价提升，以及公司积极开拓供应链及国际市场。
    资本支出高峰期已过，自由现金流大幅提升70%
    公司资本支出高峰期已过，2021年以来资本支出逐年下降，2024年公司资本支出99亿元，同比-27%。随着公司盈利能力提升及运营资金管理水平改善，公司经营活动现金流持续增加，2024年经营活动现金流322亿元，同比+21%，自由现金流223亿元，同比+70%，强劲的自由现金流为公司的分红及股份回购奠定良好的基础。
    24年分红比例约40%（未含特别分红），后续有望稳步提高
    公司拟派发2024末期分红每10股人民币4.4元（含税），预计现金分红金额约21.85亿元，结合中期分红19.18亿元，2024年合计分红金额预计41.04亿元（未含47.95亿元特别分红），分红率约40%，较2023年的35%稳步提升。
    根据公司（2024年-2028年）股东回报规划，明确现金分红比例将在2023年度基础上稳步提高，在符合现金分红条件的前提下公司原则上每年至少进行一次现金分红，在有条件的情况下可根据实际经营情况进行中期分红。我们认为，公司长期股东回报规划的编制，体现了公司对自身发展战略、发展阶段、经营状况、资本开支计划、现金流量等方面因素的考量，分红的提升有助于积极回报投资者。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为119.11亿元、142.63亿元、168.51亿元，同比分别增长17.1%、19.8%、18.1%，对应市盈率分别17.6倍、14.7倍、12.4倍。公司作为综合快递物流龙头，中长期价值空间广阔，维持“买入”评级。
    风险因素：时效件需求不及预期；新业务改善不及预期；产能投放超预期。

公司信息更新报告：2024Q4公司业绩承压，激励计划彰显未来信心

广州酒家(603043)
    2024Q4公司业绩承压，维持“增持”评级
    2024年公司实现收入51.24亿元（同比+4.6%）；归母净利4.94亿元（同比-10.3%）。Q4单季收入10.21亿元（同比-0.4%）；归母净利0.46亿元（同比-22.1%）。考虑到需求偏弱、竞争加剧，我们下调2025-2026并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利为5.7（前值6.1）、6.4（前值7.0）、7.0亿元，EPS为1.00、1.12、1.22元，当前股价对应PE为16.1、14.4、13.2倍。食品餐饮双轮驱动下公司业绩有望稳健增长，维持“增持”评级。
    2024Q4食品制造业务承压，餐饮业务稳步扩张
    （1）食品：2024Q4食品业务营收6.3亿元（同比-6.1%），其中月饼/速冻业务营收分别同比-15.6%/-6.2%，主因需求较弱及竞争激烈。分区域看省内、外市场收入同比分别-12.9%/-3.2%，华东、华北市场份额稳步增长；分渠道看直销/经销营收同比分别-20.7%/-1.1%。公司深耕省内市场、开拓省外市场，叠加2025年月饼大年效应，收入有望稳步增长。（2）餐饮：2024Q4餐饮业务营收3.7亿元（同比+14.5%），2024年底公司直营门店达到53家，未来持续加大全国化布局。
    市场竞争激烈利润率承压，未来有望改善
    2024年毛利率为31.7%（YoY-3.9pct），原因一是市场竞争激烈、加大促销力度，2024年月饼/速冻/餐饮毛利率同比分别-0.7pct/-4.7pct/-4.0pct；二是低毛利的餐饮业务占比提升（2024年占比提升至28.6%）拉低毛利率。2024年费用率同比-1.3pct，归母净利率9.6%（YoY-1.6pct）。未来餐饮门店继续爬坡至稳定阶段，毛利率有望随终端需求及竞争环境的改善得到修复；同时精细化管理下预计费率较为稳定，公司2025年利润率有望改善。
    公司推出新一轮激励计划，彰显未来发展信心
    2025年3月20日公司发布新一轮激励计划，拟授予激励对象不超过1035万股股份，经测算，营收考核目标为2025-2027年同比分别+10.9%/+10.3%/+10.0%，目标制定合理，有望充分调动员工积极性，彰显了公司对未来发展的信心。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

外销增速亮眼，公司维持高股息高分红

苏泊尔(002032)
    事件：公司2024年实现营业收入224.27亿元，同比+5.27%，归母净利润22.44亿元，同比+2.97%；其中2024Q4实现营业收入59.15亿元，同比-0.37%，归母净利润8.12亿元，同比-0.73%。向全体股东每10股派发现金红利28.10元（含税），分红比例100%，股息率5.06%。
    内销略有承压，外销表现亮眼
    分产品看，24A仅烹饪电器表现较弱，收入同比-2.6%；食物料理电器/炊具及用具收入同比分别为+9.1%/+12.9%。分地区看，24A内外销收入同比-1.2%/+21.1%。根据我们的拆分，我们推测公司24Q4内销同比略下滑，外销延续24Q3的趋势增长。全年看，内销方面，面对复杂的国内市场环境与消费者更理性的市场需求，营业收入较同期略有下降，但公司通过持续创新及强大的渠道竞争优势，实现核心品类的线上、线下市场占有率持续提升。外销方面，公司主要外销客户的订单较同期增长明显，营业收入取得较好的增长。根据公司目前关联交易披露的情况，25年公司预计代工金额为73.69亿元，同比24年实际发生金额+4.6%。
    外销毛利率同比下降，公司降本增效稳定利润水平
    2024年公司毛利率为24.65%，同比-1.65pct，净利率为10.01%，同比-0.22pct；其中2024Q4毛利率为25.16%，同比-3.47pct，净利率为13.75%，同比-0.03pct。分品类看，24A各品类毛利率同比有不同程度的下降，其中炊具及用具毛利率同比降幅最大，为-1.35pct。分地区看，24A内外销毛利率同比+0.43/-1.84pct，外销毛利率同比下降较为明显。
    公司2024年销售、管理、研发、财务费用率分别为9.73%、1.77%、2.09%、-0.32%，同比-1.06、-0.08、+0.07、-0.01pct；其中24Q4季度销售、管理、研发、财务费用率分别为8.69%、1.72%、2.41%、-0.41%，同比-1.98、-0.01、-0.09、-0.22pct。在竞争激烈的市场环境下，公司采取了积极的措施，努力保持毛利率的相对稳定，持续提高营销效率并严格控制各项费用支出；同时在研发创新上持续投入，丰富产品品类，推出更多有竞争力的产品。另外，计入公司当期损益的政府补助较上年同期有所增长。
    投资建议：内销方面，公司增长基本保持稳定。外销方面，公司增加与SEB的关联交易金额，全年增长有保障。根据公司年报，我们新增27年业绩，预计25-27年归母净利润分别为24/25.8/27.4亿（前值25-26年24/25.8亿元），对应动态PE分别为18.5x/17.3x/16.2x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

2024年年报点评：24年业绩符合预期，新门类发展势头强劲

宏发股份(600885)
    事件：2025年3月28日，公司发布2024年年报，2024实现收入141.02亿元，同比增加9.07%；归母净利润16.31亿元，同比增加17.09%；扣非归母净利润15.15亿元，同比增加13.89%。单季度来看，24Q4公司收入32.33亿元，同比增加7.81%；归母净利润3.62亿元，同比增加11.37%；扣非归母净利润3.15亿元，同比增加25.75%。
    盈利能力方面，24年毛利率为36.21%，同比下降0.68pcts，净利率为15.34%，同比增加0.5pcts；费用率方面，24年期间费用率为19.91%，同比增加1.21pcts；财务/管理/研发/销售费用率分别为0.49%/10.18%/5.57%/3.68%，同比增加0.11pct/增加0.8pct/增加0.36pct/下降0.07pct。
    继电器行业领先优势进一步巩固。公司继电器整体市场份额较2023年增长1.7pcts，目前在全球高居行业第一，2024年实现收入127.01亿元，总收入占比90.1%，其中：1）高压直流继电器：快速增长，以40%的市场占有率稳居第一，持续推动海内外主要车厂导入和定点，获得全球主流客户的项目认定；2）汽车继电器：下游新能源汽车产业的需求持续释放，公司导入日系等客户，全球市场占有率提升至23.1%；3）电力继电器：维持国网份额并抓住全球电网改造机遇，57.1%的市场占有率遥遥领先；4）信号继电器：进一步扩展产品规格，积极拓展新能源、医疗设备等市场，市场份额提升4.4pcts。
    “5+”新门类产品布局完善，实现多领域突破。公司坚定实施“75+”战略，巩固主业优势的同时促进五大新门类产品持续发展：1）低压电器：补齐开发电网、新能源、工业产品，导入开利、宁德时代、金风等行业标杆客户，部分成套产品已通过国网资格预审；2）薄膜电容器：车载成品测试机、柔性装配线等已全部实现量产，并通过主要新能源客户的审厂，产品拓展至乘用领域；3）连接器：发货金额同比增长28%，市场拓展突破至充电桩及充电模块、通信基站、商业卫星、数据中心，并首次出口越南、土耳其等国家；4）电流传感器：发货金额同比增长81%，在新能源汽车、储能系统等高端应用场景实现海外市场破冰，产品关键缺陷较2023年下降56%；5）熔断器：完成新品开发项目30余个，新能源储能领域实现量产突破，充电桩、光伏、风电市场完成验证测试；6）新能源车高容量控制盒：模块化方案已拓宽至国内头部车厂、电池厂。
    投资建议：公司是全球继电器龙头，新门类产品发展势头强劲，我们预计公司25-27年的营收分别为162.97/187.84/217.55亿元，增速分别为15.6%/15.3%/15.8%；归母净利润分别为18.98/22.40/26.49亿元，增速分别为16.3%/18.0%/18.3%。3月28日收盘价对应公司25-27年PE分别为20/17/14x。维持“推荐”评级。
    风险提示：新技术研发的风险，需求不及预期的风险，竞争加剧的风险。

2024年报点评：业绩略低于市场预期，长期看好行业大型化、高端化

一拖股份(601038)
    投资要点
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年度报告。
    促销导致业绩略低于预期，看好粮价回暖带动行业景气度上行
    2024年公司实现营业收入119.0亿元，同比+3.2%，实现归母净利润9.2亿元，同比-7.5%；单Q4实现营业收入11.7亿元，同比-8.9%，归母净利润-1.8亿元，同比-102.9%，主要系24Q4延续促销降价导致毛利率下滑。分区域来看，2024年公司国内收入为109.8亿元，同比+4.2%，海外收入为9.2亿元，同比-6.3%，其中俄罗斯地区需求承压，但东南亚、非洲、中东欧快速增长起到支撑作用。分产品看，①农业机械：2024年公司大中型拖拉机销售7.43万台，同比+2.73%，收入109.6亿元，同比+3.7%，我们判断均价上升主要系大拖占比提升，大型化逻辑持续兑现。②动力机械：2024年实现柴油机产品外销7.76万台，同比-6.0%，实现收入9.5亿元，同比-1.9%。展望2025年，随着国内粮价筑底反弹&农机补贴政策持续推进，国内农机市场向上趋势明显。
    费控能力持续优异，看好大型化、国际化带来的盈利能力提升空间2024年公司销售毛利率为14.8%，同比-1.1pct，销售净利率为7.8%，同比-0.8pct，主要系公司为提高主导产品市场份额加大促销力度所致。分国内外来看，2024年公司国内毛利率14.9%，同比-0.5pct；海外毛利率13.0%，同比+0.7pct。费用端来看，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/3.0%/4.3%/-0.4%%，同比-0.8/-0.1/+0.3/+0.0pct，销售及管理费用率持续下降体现出公司优异的费控能力，研发费用率提升主要系公司加大高端化新产品的研发投入。展望未来，随着公司大型化、高端化产品的持续推广以及海外渠道建设推进，公司盈利能力有望持续提升。
    高端中大马力拖拉机龙头，充分受益大型化+国际化+粮价筑底反转
    公司系国内高端大马力拖拉机头部企业，有望受益于国内拖拉机竞争格局大型化+海外市场拓展顺利+粮价筑底反转。（1）国内产业格局高端化+大型化趋势明显：当前市场拖拉机产品低端过剩、高端不足，在政策与市场双重驱动下，大型化、高端化产品日益见长，25年1-2月中大拖产量占拖拉机产量比重为79.6%，同比+7.2pct，大型化趋势明显，行业竞争格局持续改善利好龙头。（2）海外需求开辟第二增长极：2025年1-2月拖拉机累计出口数量27546台，同比+19.7%，累计出口金额13.4亿元，同比+38.6%。公司重点布局俄语区、南美、亚洲等区域，持续受益于海外需求提升。（3）粮价筑底反转带动农机需求提升：2024年9月，国家发改委公布2025-2026年小麦三等最低收购价为1.19元/斤，在国际粮价“过山车”背景下我国小麦最低收购价连续五年上涨。2025年1-2月，江苏和福建等地区小麦成交价达2412-2528元/吨，同比+5%，粮价筑底反转趋势明显。
    盈利预测与投资评级：由于粮价仍处底部行业需求下行+公司持续研发投入大型化、高端化产品，我们下调公司2025-2026年归母净利润至10.22/11.23亿元（原值为12.20/14.32亿元），新增2027年归母净利润预测为12.55亿元，对应当前市值PE分别为15/14/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期

2024年年报点评：归母净利润+2.8%，每股分红0.2元股息价值凸显

唐山港(601000)
    事件：唐山港（601000.SH）发布2024年年度报告。
    营业收入：2024年实现57.24亿元，同比下滑2.06%；2024年第四季度实现14.42亿元，同比增长3.33%。
    归母净利润：2024年实现19.79亿元，同比增长2.80%；2024年第四季度实现3.98亿元，同比增长27.70%。
    资产负债率：2024年末实现9.86%，同比下滑0.24个百分点。
    点评：
    腹地产业链运行平稳，吞吐量稳增。公司2024年实现货物吞吐量2.3亿吨，同比持平。其中：
    矿石吞吐量：2024年实现1.2亿吨，同比增长12%；2024年第四季度实现0.25亿吨，同比下滑6%。
    煤炭吞吐量：2024年实现0.6亿吨，同比下滑14%；2024年第四季度实现0.17亿吨，同比增长11%。
    钢材吞吐量：2024年实现0.17亿吨，同比下滑7%；2024年第四季度实现0.03亿吨，同比下滑25%。
    散杂货板块主业成本持续受控。2024年，公司散杂货板块实现营业成本27.98亿元，同比下滑1.44%。其中，工资类成本、原材料配件消耗分别下滑4.27%、30.48%。
    分红比例60%，符合预期。公司2024年每10股派息2元，分红总额11.85亿元，占归母净利润59.89%，对应2025年3月28日收盘价，股息率为4.3%，维持高分红能力，符合预期。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入57.82、58.04、58.38亿元，同比增长1.01%、0.39%、0.58%，实现归母净利润20.04、20.16、20.42亿元，同比增长1.27%、0.61%、1.27%，对应EPS为0.34、0.34、0.34元，2025年3月28日收盘价对应PE为13.63、13.55、13.38倍，维持“增持”评级。
    风险因素：钢铁工业相关货物吞吐量不及预期；北煤南运相关货物吞吐量不及预期；现金支出压力超预期。

2024年年报点评：矿服驱动业绩增长，海外业务加速发展

广东宏大(002683)
    核心观点
    矿服业务驱动公司营收及利润稳健增长。2024年公司实现营业收入136.52亿元，同比增长17.6%；归母净利润8.98亿元，同比增长25.4%；销售净利率8.59%，同比提升0.17pcts。2024年公司归母净利润的增长主要源自矿服收入的增长，公司紧持续加大在国内外重要地区的市场投入，公司大客户数量和大项目占比逐年稳步提升。2024年公司矿山开采业务实现营业收入108.11亿元，同比增长21.01%，毛利率17.72%，同比提升0.90pcts。
    积极整合民爆产能，持续优化民爆产能布局。2024年公司收购了阳生化工及青岛盛世普天两家企业控股权，新增炸药产能8.2万吨/年，并于2025年2月完成对雪峰科技控股权的收购，公司拥有炸药产能提升至69.75万吨/年，位列全国前二。在整合民爆产能同时，公司通过将富余产能转移至新疆、西藏等需求旺盛市场，满足业务发展迫切需求和提升矿服大项目保供能力。公司矿服业务服务矿种均衡，在手矿服订单逾300亿元。公司矿服业务秉承大项目、大客户战略，前五名客户营收占比达45.70%，现矿服业务矿种主要以金属矿为主，其次为煤炭、砂石骨料等，抗风险、抗周期能力有所提升。公司目前在手矿服订单逾300亿元，新签订单稳中有增。2024年广东宏大的爆破服务收入排名国内第一，市场份额31.95%，较2023年提升4.39pcts。海外业务营收增速达43.66%，营收占比不断提升。2024年公司海外业务实现营业收入13.56亿元，同比增长43.66%，占营业收入比重由8.13%提升至9.93%。公司正在赞比亚投资建设炸药厂，完成收购秘鲁EXSUR公司51%股权，以满足公司当地矿山项目需求，同时辐射周边地区民爆市场。
    完成对江苏红光剩余股权收购，防务装备业务营收提升。2024年，子公司宏大防务科技实现营业收入3.23亿元，较上年度上涨88.03%，主要原因系2024年传统军品交付量有所增加且并购子公司江苏红光带来的利润增加。此外，公司还参与设立了北京宏大天力科技有限公司，对广东省军工集团有限公司持股比例提升至65%，有利于壮大公司防务装备板块。
    风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；安全生产风险等。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。我们上调公司2025/2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为10.70/11.95/13.22亿元（2025/2026年原值为9.51/10.50亿元），摊薄EPS为1.41/1.57/1.74元，当前股价对应PE为21.6/19.3/17.5x，维持“优于大市”评级。

在手订单创新高，双海战略驱动加速发展

东方电缆(603606)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，2024年营收90.93亿元，同比+24.38%；归母净利润10.08亿元，同比+0.81%；扣非净利润9.09亿元，同比-6.07%；毛利率18.83%，同比-6.4pcts；净利率11.09%，同比-2.59pcts。24Q4实现营收23.94亿元，同比+22.10%，环比-9.00%；归母净利润0.76亿元，同比-57.32%，环比-73.60%；扣非净利润1.15亿元，同比-30.69%，环比-52.93%。24Q4毛利率9.53%，同比-12.92pcts，环比-12.21pcts，净利率3.18%，同比-5.91pcts，环比-7.77pcts。
    在手订单创新高，海缆毛利率有望改善。2024年公司陆缆/海缆/海工系统营收分别为54.16/27.78/8.89亿元，同比+41.52%/+0.41%/25.29%，毛利率分别为7.59%/39.57%/25.29%，分别-0.37pcts/-9.57pcts/-2.60pcts。海缆毛利率下滑主要在于2024年高毛利产品结构占比下降，且24Q4为海缆交付淡季，部分项目推迟交付。考虑到海风边际向好，2025政府工作报告首提发展海风，各海洋大省海风项目加速开工，公司2024年成功中标国内首个±500kV直流海缆项目，高电压等级优势明显。截止2025年3月21日，公司在手订单179.75亿元，相较于2024年8月12日增加3.7%，陆缆/海缆/海工系统分别为63.53/88.27/27.95亿元，相较于2024年10月18日分别+29.9%/+199%/-100.1%。未来随着国内青州及帆石项目、海外SSE及沃旭订单交付，我们认为2025年海缆板块有望量利齐升。陆缆业务以“品牌入围+工程落地+渠道承接”的开拓模式，未来有望稳定保持关键市场的份额领先以及毛利率。
    国内产业布局持续深化。据公司“十四五”3+1产业体系战略规划，公司持续规划国内产业布局，目前公司完成东方中央研究院总部项目建设，（东部）未来工厂二期项目实现投运；进一步完善南方总部整体布局，阳江基地有望25年投产，在福州设立全资子公司，广西北海深远海输电装备项目稳步推进；北部基地落子烟台，有望提升山东等北方区域的市场影响力和竞争力。
    24年海外收入同增约480%。2024年公司海外营收7.33亿元，同比增长480.54%，占总营收8.01%，毛利率达15.6%。公司已在荷兰和英国设立全资子公司，中标英国SSE公司海底电缆1.5亿元和InchCapeOffshore公司海底电缆18亿元的订单。随着欧洲海风建设提速，本土海缆供不应求，公司有望承接外溢订单，打开增长空间。
    投资建议：公司涉猎陆缆、海缆、海工三大板块，在超高压海缆、深远海脐带缆等领域，公司研发实力突出，产品技术壁垒高、服务经验丰富，盈利能力强，领先优势明显，持续落地海外订单，有望打开增长空间。我们预计公司2025/2026年营收126.61亿元/147.52亿元，归母净利润17.02亿元/19.48元，EPS为2.47元/2.83元，对应PE为20.09倍/17.55倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：海风政策变化的风险；风电招标量或实际装机量不达预期的风险；上游原材料涨幅过大又无法向下游传导的风险：产能投产不及预期的风险。

息差显韧性，资产质量保持优异

常熟银行(601128)
    事项：
    常熟银行发布2024年年报，24年全年公司实现营业收入109亿元，同比增长10.5%；归母净利润38.1亿元，同比增长16.2%；年化ROE14.15%。2024年末总资产3666亿元，较年初增长9.6%，其中贷款规模2409亿元，同比增长8.3%，存款总额2865亿元，同比增长15.6%。2024年公司利润分配预案为每10股派发现金股利2.5元（含税），对应每股派息0.25元，分红率为19.77%。
    平安观点：
    营收韧性支撑盈利快增，净利息收入环比回暖。常熟银行24年全年归母净利润同比增长16.2%（+18.2%，24Q1-3），营收韧性和拨备反哺是支撑盈利增速企稳的重要因素。公司24年全年营收同比增长10.5%（+11.3%，24Q1-3），值得注意的是公司全年净利息收入增速较前3季度提升1.3pct至7.5%，深耕小微金融提供的利差韧性以及兴福村镇银行营收的稳健增长是支撑公司营收稳定的重要原因，兴福村镇银行全年营收增速较半年度抬升3.1pct至15.85%。非息收入方面，全年非息收入同比增长29.1%（+44.2%，24Q1-3），其中债券投资相关的其他非息收入同比增长25.9%（+40.3%，24Q1-3），整体保持稳定。
    息差降幅优于同业，规模扩张稳健。常熟银行24年净息差为2.71%（2.75%，24Q3），息差韧性仍较为突出，资产端收益率下滑拖累息差小幅下行。拆分两类资产来看，企业贷款/个人贷款全年收益率分别环比半年末下行13BP/10BP至4.44%/6.80%，下行幅度预计处于同业较优水平。从兴福村镇银行来看，虽然全年息差水平较半年末11BP下行4.44%，但绝对水平仍然较高。存款端来看，公司全年末存款成本率环比半年末下降2BP至2.20%，其中企业定期存款成本率较半年末下降27BP至2.72%，但占比较高的个人定期存款成本率维持相对刚性，24年末个人定期存款成本率环比半年末下降2BP至2.81%，三年期及以上定期存款成本率环比半年末下降1BP至3.26%。
    资产质量稳健，拨备水平环比下降。公司24年末不良率环比持平3季度末于0.77%，我们测算公司年化不良贷款生成率为1.37%（1.22%，24H1），零售业务的风险暴露预计是扰动资产质量的原因所在，公司24年末个人贷款不良率环比半年末上行3BP至0.94%，其中信用卡和个人经营性贷款不良率环比半年末上行1.40pct/4BP至4.14%/0.95%。前瞻性指标方面，公司全年末关注率环比3季度末下行3BP至1.42%，逾期率环比半年末下降11BP至1.43%，潜在资产质量压力有所缓释。拨备方面，公司4季度末拨备覆盖率环比3季度末下降27.9pct至501%，拨贷比环比3季度末下降23BP至3.86%，虽小幅下降，但绝对水平仍处高位，风险抵补能力保持充足。
    投资建议：看好零售和小微业务稳步推进。公司始终坚守“三农两小”市场定位，持续通过深耕普惠金融、下沉客群、异地扩张走差异化发展的道路，零售与小微业务稳步发展，我们认为后续伴随区域小微企业和零售客户需求的持续回暖，公司有望充分受益。考虑到当前信贷有效需求仍显不足以及小微贷款资产质量的扰动，我们小幅下调公司25-26年盈利预测，并新增27年盈利预测，预计公司25-27年EPS分别为1.46/1.68/1.91元（原25-26年EPS分别为1.54/1.83元），对应盈利增速分别为15.3%/15.0%/13.7%（原25-26年盈利增速分别为19.1%/19.0%），目前公司股价对应25-27年PB分别为0.71x/0.64x/0.56x，我们长期看好公司小微业务的发展空间，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：1）宏观经济下行致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）金融政策风险。

公司信息更新报告：2024年业绩快速增长，动保原料药迎来周期拐点

国邦医药(605507)
    2024年业绩快速增长，动保原料药迎来周期拐点
    2024年公司实现收入58.91亿元（同比+10.12%，下文都是同比口径），归母净利润7.82亿元（+27.61%），扣非归母净利润7.62亿元（+28.66%），毛利率25%（+1.59pct），净利率13.25%（+1.85pct）。2024Q4公司收入14.73亿元（+13.64%），归母净利润2.03亿元（+64.28%），扣非归母净利润1.97亿元（+81.05%），毛利率21.5%（+2pct），净利率13.71%（+4.27pct）。考虑公司动保原料药拐点向上，维持2025-2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为9.95/12.35/13.91亿元，当前股价对应PE为11.6/9.3/8.3倍，估值性价比高，维持“买入”评级。
    医药原料药稳健增长，动保原料药销量快速增长
    2024年公司医药原料药收入24.77亿元（+11.74%），毛利率28.36%（+6.68pct），销量3617吨（-4.72%），其中特色原料药产品布局30余个，销售实现30%以上的增长。2024年公司医药中间体收入11.3亿元（+0.83%），毛利率33.2%（-0.85pct），销量18584吨（+3.6%），出货量创历史新高。动保原料药收入18.31亿元（+11.81%），毛利率18.86%（-1.82pct），销量8543吨（+31.19%），其中氟苯尼考销量突破3000吨，盐酸多西环素产销两旺，市场占有率稳步提升。2024年境外收入26.64亿元（+8.27%），毛利率27.4%（+3.72pct）。
    研发投入持续增长，销售费用率略有下降
    2024年公司拥有研发技术人员530余人，核心技术带头人具有多年医药生产和技术研发经验，研发费用2.15亿元（+12.88%），研发费用率3.65%（+0.09%）2024年集团研发培育中项目46个。2024年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为1.35%、4.71%、-0.51%，同比-0.04pct、-0.96pct、+0.36pct。
    风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

线下基本盘稳固，鱼制品表现亮眼

劲仔食品(003000)
    投资要点：
    公司发布2024年年报，业绩符合预期。2024年，公司实现营业收入24.12亿元，同比增长16.79%；实现归母净利润2.91亿元，同比增长39.01%；实现扣非归母净利润2.61亿元，同比增长39.91%。其中，Q4单季度实现营业收入6.40亿元，同比增长11.92%，环比下滑0.40%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长0.31%，环比增长7.35%；实现扣非归母净利润0.72亿元，同比下滑6.97%，环比增长7.25%。
    线下基本盘稳固，鱼制品表现亮眼。从产品来看，鱼制品在去年的较高基数上仍获得较好的成长性，鹌鹑蛋因市场低价竞争激烈未如期放量。2024年，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入
    63.57%/21.11%/10.25%/3.28%。2024H2，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入8.30/2.51/1.37/0.41亿元，分别同比增长+20.63%/-10.65%/+17.68%/+4.50%。从渠道来看，线下基本盘稳固，增长稳健，量贩零食渠道收入增长超100%带来直营收入高增。经销/直营收入分别为18.27/5.85亿元，分别同比增长9.70%/46.35%，收入占比分别为75.77%/24.23%。经销商数量增长11.42%达到3406家。线下/线上销售收入分别为20.21/3.91亿元，分别同比+22.58%/-6.15%。从产能建设来看，公司坚定推进执行大单品战略。截至2024年年底，鱼制品/鹌鹑蛋/豆制品/肉干/魔芋的设计产能分别为3.3/2.0/0.7/0.2/0.3万吨/年，鱼制品和鹌鹑蛋在建产能分别为0.6/0.4万吨/年。
    原材料成本红利延续，公司盈利能力提升，持续加大品牌宣传推广投入，销售费用率有所上升。2024年，公司的综合毛利率为30.47%，同比提升2.30pct，销售净利率为12.17%，同比提升1.90pct。其中，Q4单季度毛利率达到30.99%，同比和环比分别-1.62/+0.92pct，净利率为11.98%，同比和环比分别-1.48/+0.81pct。分品类来看，2024年，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品的毛利率分别为+1.95%/+1.26%/+4.42%/+4.91pct。2024H2，除豆制品外各个产品品类毛利率均有所下降，鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品的毛利率分别同比-0.02/-1.68/+3.98/-0.8pct。公司加大品牌宣传推广力度，品牌推广费同比增长67.66%至1.23亿元，其中广告宣传费用为7191万元。2024年，公司的销售费用率、管理费用率（含研发费用）和财务费用率分别为11.97%/5.77%/-0.64%，分别同比+1.21/-0.19/-0.24pct。
    展望2025年，预计收入有望加速，利润率维持相对稳定态势。具体来看，收入端，预计线下渠道维持相对强势的成长，而线上渠道收入在较低的基数下完成双位数增长。成本端，鱼制品成本预计略有上升，但规模效应下呈可控态势；鹌鹑蛋成本预计维持相对较低位置；豆制品成本预计低位回升，全年综合成本基本与2024年持平。费用端，经营杠杆下预计略有下降。
    盈利预测及估值：预计公司2025-2027年营业收入分别为28.86/34.05/39.49亿元，同比增长19.65%/17.98%/15.97%；归母净利润分别为3.46/4.21/5.02亿元，同比增长18.73%/21.62%/19.35%；对应当前股价的PE分别为16/13/11倍。考虑到公司产品端和渠道端持续蓄力拓展，2025年有望迎来新的进展，且目前估值性价比较高，维持公司“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；原材料价格大幅波动；新品销售不及预期。

源杰科技深度研究报告：源启光芯国产化浪潮，杰构数智升级新篇章

源杰科技(688498)
    投资摘要
    光芯片制造产业龙头，双向战略实现坚毅突破。源杰科技是国内光芯片产业的领军代表，具备从晶圆生长、制造到封装测试的全产业链开发和规模化生产能力。公司至今已成长十余年，以产品升级&规模化生产两大发展逻辑为核心。目前公司产品涵盖多种速率的激光器芯片，并广泛应用于光纤到户、数据中心与云计算、5G移动通信网络等核心应用场景。
    乘AI发展东风，光芯片产业催化不断。受益于AI大模型的快速演进，数据中心算力需求大幅增加，大规模互联互通强力催化上游光模块、光芯片等硬件设备的快速扩容。由于国产高端光芯片技术尚未成熟，高速率芯片国产替代逻辑叠加政策推动有望协同助力行业β发展。三大亮点夯实源杰壁垒，成长逻辑稳健。源杰科技有望迎来以高速数通侧产品放量为核心表征的时代，其公司壁垒&成长逻辑如下：1）公司拥有规范性、系统化的研发流程，已实现三大技术平台构建以及多点技术突破；下游客户分散化布局，依赖度减弱，助力业绩稳增长。2）产能利用率、产销率有望开启同步改善，产线建设逐步完善。3）光模块需求旺盛，芯片需求显著提升；IDM模式下，源杰全产业链制造经验丰厚，核心优势明确；4）硅光技术尚处蓝海，EML芯片加速迭代，CW光源&100G EML有望支撑企业实现业绩突破。
    传统市场增速回暖，5.5G带来行业新增量。PON网络方面，光纤接入网市场逐渐升温，公司产品下沉直面H端客户，或直接受益于用户端网络的扩容需求，PON网络下的增长可持续性有所保证；移动网络方面，5G时代基站结构显著改变，光通信确定性增加；5.5G助力应用场景加速扩张，高速率需求加大，催化电信侧行业新增量。
    投资建议
    结合公司2024年业绩快报，我们预计源杰科技2025-2026年营业收入为4.39亿元、5.92亿元，同比增长73.90%、34.95%；25-26年归母净利润为1.24亿元、2.03亿元，对应PE值为77.28×、47.07×。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    国内外行业竞争压力；AI大模型发展不及预期；国际格局变动、贸易摩擦加剧风险。

旺季主业提速，并购持续赋能

天味食品(603317)
    业绩简评
    3月27日公司发布2024年报，24年实现营收34.76亿元，同比增长10.41%；实现归母净利润6.25亿元，同比增长36.77%；扣非归母净利润5.66亿元，同比增长40.00%。其中，Q4实现营收11.12亿元，同比增长21.57%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长41.03%；扣非归母净利润1.77亿元，同比增长44.37%。
    经营分析
    销售节奏调整，Q4旺季底料提速。公司Q3聚焦香肠腊肉调料、不辣汤新品布局，Q4则倾斜火锅底料铺市和资源投入，增长成效明显。分产品看，24年火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料收入分别为12.6/17.7/3.3亿元，同比+3.5%/+16.6%/+11.0%（其中24Q4同比增长+25.3%/+25.2%/-29.3%）。分渠道看，24线下/线上渠道实现收入28.7/6.0亿元，分别同比增加4.4%/51.7%。线上高增长系食萃持续拓展定制餐饮客户，24年收入/利润分别为2.8/0.4亿元，同比+41%/10%。
    费效比提升，利润率显著改善。24年/24Q4毛利率分别39.78%/40.48%，同比+1.9pct/+0.54pct，毛利率同比改善主要系，1）成本端持续优化；2）旺季出货量加大，规模效益改善；3）产品结构上，高毛利率产品占比提升，食萃盈利能力表现较好，23年/24年净利率分别为19.4%/15.2%。销售费率下降较为显著,推测系公司调整促销投放方式，以货折形式激励终端，24年销售/管理费率分别-2.4pct/-1.0pct，最终24年/24Q4净利率分别为18.0%/17.3%，分别同比+3.5pct/2.4pct。
    外延扩张版图，互补提升效率。伴随着餐饮连锁化和家庭小型化趋势，复调行业渗透率将持续提升，龙头企业有望受益于供应链、渠道、品牌等资源优势，实现市占率提升。另外公司采用内生+外延形式，陆续收购食萃食品、加点滋味，补齐渠道和品类短板。看好内外融合、相互赋能，有望提升经营效率。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司24Q4主业改善超预期，我们上调25-26年业绩13%/16%。预计25-27年公司净利润分别为7.4/8.5/9.4亿元，分别同比增长18%/15%/10%，对应PE分别为20/17/15x,维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。

电生理产品布局完善，核心单品放量驱动收入快速增长

微电生理(688351)
    事项：
    2024年，公司实现营业收入4.13亿元，同比增长25.51%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长815.36%。
    平安观点：
    公司全年营业收入保持快速增长，单Q4收入增速超过30%，主要得益于电生理手术量提升和核心产品增长放量。
    国内市场方面，公司三维手术量持续增长，专注于核心产品不断放量。截至2024年末公司三维手术覆盖医院超过1100余家，三维手术量累计超过70000例，结合2023年报披露情况，2024年三维手术量约两万例；其中核心产品方面，压力监测磁定位射频消融导管手术量超过4000例，覆盖医院400余家、医院覆盖量同比增长70%以上；消融产品线如期实现从普通冷盐水灌注射频消融导管到微孔冷盐水消融导管、磁定位微电极射频消融导管、压力监测导管的产品升级，带动手术单产提升；冷冻消融系列产品已在30余家中心顺利开展手术，在市场推广的同时完成了技术迭代产品的临床应用，上市后临床表现优异。
    国际市场方面，公司坚持全球化发展战略，重点巩固经销商渠道建立，加速海外三维手术量提升。2024年公司实现国际收入1.12亿元，同比增长62.94%，全年三维手术覆盖21个国家，随着压力监测导管上市、24年海外压力监测三维手术量超过1000例，为国产房颤治疗方案走向国际市场奠定良好基础。
    公司业绩增长符合预期，净利润逐步释放。公司毛利率保持稳定，相比23年略有降低，主要是集采影响带来的，单Q4来看毛利率保持稳中有升的态势；期间费用率管控良好，随着收入增长费用率均有一定下降，其中销售费用率26.83%（-6.37%），管理费用率10.32%（-2.09%），研发费用率18.73%（-9.01%），其中公司累计研发投入（含资本化支出）
    iFinD，平安证券研究所
    1.01亿元，仍然保持较高投入，坚持技术创新，不断实现产品的迭代升级。基于稳健的毛利和良好的费用管控，公司2024年归母净利率首次超过10%，经营质量不断提升。
    公司房颤产品具有先发优势，全面布局“冰、火、电、磁”四大技术路径，长期发展可期。公司是全球市场中少数能够同时提供心脏电生理设备与耗材完整解决方案的厂商之一，在国内市场的三维电生理手术领域中，截至2024年末排名国产厂商第一，位列全国第三。随着技术不断升级，公司产品线布局丰富，有效满足复杂电生理手术需求，公司目前已拥有较为丰富的标测和消融导管产品线，在产品工艺技术方面处于行业领先地位，其中房颤相关产品TrueForce压力导管、一次性使用星型磁电定位标测导管、IceMagic冷冻消融系列产品等产品获批用于药物难治性、复发性、阵发性房颤的治疗，作为首个国内上市产品填补了国内空白，先发优势明显。此外公司仍储备较多在研产品，2025年公司将完成压力脉冲电场消融导管、心腔内超声导管项目的注册递交，进一步丰富产品线，为长期增长奠定坚实基础。
    维持“推荐”评级。公司是电生理领域国产领先企业之一，产品和技术优势显著，有望充分受益于迅速扩张的电生理赛道。因此我们预计公司将保持快速增长趋势，由于电生理集采等影响，我们预计公司2025-2027年营业收入预测为5.22、6.87、9.34亿元（原2025-2026预测为6.13、8.32亿元），2025-2027年归母净利润预测为0.76、1.34、2.15亿元（原2025-2026预测为0.93、1.72亿元），考虑到公司新产品仍处于放量阶段、净利润有望不断释放，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）政策影响等风险。

气体利润拖累，稳健扩张延续

杭氧股份(002430)
    3月27日，公司发布24年年报，24年全年公司实现收入137.2亿元，同比+3.1%，归母净利润9.2亿元，同比-24.2%。单Q4来看，公司4Q24实现收入33.6亿元，同比-4.7%，实现归母净利润2.5亿元，同比-32.3%。
    经营分析
    24下半年气体业务毛利率有所下滑，拖累公司业绩，预计2025年有望企稳。根据公司公告，24上半年/下半年公司气体销售业务毛利率分别为18.4%/13.9%，24下半年气体业务毛利率有所下滑，拖累公司业绩，主要源于零售气与稀有气体价格下跌。根据卓创资讯工业气体，3月27日液氧/液氮/液氩吨价分别为429/413/559元，相比2月6日的近期最低点分别上涨31.2%/14.7%/33.1%。根据Wind，2月中国制造业PMI为50.2%，处于荣枯线之上，预计2025年气体毛利率有望随经济活动复苏、零售气价格回暖而企稳。公司气体运营与设备销售业务规模有望继续实现稳健扩张。根据年报，2024年公司新签气体投资项目6个，新增投产项目总制氧量约65万Nm/h；加速拓展气体零售业务，全年销售液体282万吨，不断拓展气体应用领域。考虑到3月4日公司公告拟发行不超过16.3亿的可转债，在充裕的资金和在手项目加持下，公司气体运营业务有望实现稳健扩张。此外，2024年公司空分石化设备累计订货额55.12亿元，签订大中型空分设备22套，石化设备合同额8.41亿元，创历史新高。我们认为在公司大力拓展国内外市场，以及海外石化、国内煤化工等下游资本开支方兴未艾的背景下，公司的设备业务有望保持增长态势。
    盈利预测、估值与评级
    预测25/26/27年公司实现归母净利润10.6/12.3/14.4亿元，同比+15.3%/+15.5%/+17.0%，对应当前PE为20/17/15x，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济波动；原材料价格波动；项目进展不及预期。

三花智控：2024Q4业绩端表现稳健，汽零业务保持双位数增长

三花智控(002050)
    事件：2025年3月26日，三花智控发布2024年年报。2024年公司实现总营收279.47亿元（同比+13.80%），归母净利润30.99亿元（同比+6.10%），扣非归母净利润31.18亿元（同比+6.89%）。
    2024Q4业绩稳健增长，内销增速跑赢海外。1）分季度看：2024Q4公司实现营收73.84亿元（+32.29%），归母净利润7.97亿元（+4.71%），收入规模快速提升，业绩端实现稳健增长。2）分业务看：2024年公司制冷空调电器零部件/汽车零部件业务收入分别为165.61/113.87亿元，分别同比+13.09/+14.86%，在以旧换新政策、北美冷媒切换、新能源汽车市场快速扩张等多重因素的助力下，两大业务均延续了较快的增长态势。3）分地区看：2024年公司国内/海外收入分别为154.47/125.01亿元，分别同比+15.24/+12.07%，均实现双位数增长，内销市场增速持续领先海外。
    2024Q4盈利能力短期承压，管理费用率降幅明显。1）毛利率：2024Q4公司毛利率为26.84%，同比-2.40pct，或系2023年同期基数较高叠加收入结构调整所致。2）净利率：2024Q4净利率为10.73%，同比-2.45pct，面临短期承压。3）费用率：2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率为3.73/4.84/4.87/-0.56%，同比-0.49/-3.40/+3.06/-0.40pct，其中管理费用率显著下降，研发投入大幅增加，但整体费用率控制合理。
    投资建议：行业端，全球清洁减碳和中国“双碳”背景下，能效升级或成制冷空调电器零部件行业增长点，下游新能源汽车增长或拉动上游汽车零部件需求。公司端，作为零部件龙头，发挥传统业务优势，汽车零部件产品不断优化升级，仿生机器人领域聚焦机电执行器，战略新兴业务积极拓展，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为37.76/45.50/55.31亿元，对应EPS分别为1.01/1.22/1.48元，当前股价对应PE为29.94/24.85/20.44倍。维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格波动、汇率波动、新业务拓展不及预期等。

全年归母净利润微增0.83%，分红比例稳步提升

中国广核(003816)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年年报，2024年公司实现营业收入868.04亿元，同比增长5.16%；归属于母公司股东的净利润108.14亿元，同比增长0.83%。分季度看，4Q2024单季度营业收入245.34亿元，同比增长8.05%；归属于母公司股东的净利润8.30亿元，同比减少18.98%。
    全年营收稳增5.16%，归母净利润微增0.83%：一方面，2024年，公司控股核电上网电量同比增加7.15%，含税平均上网电价同比降低1.57%，公司核电板块全年营收同比增长5.46%；另一方面，公司建安业务收入同比增长3.74%。公司核电板块稳健增长，带动公司全年收入同比增加5.16%。公司全年营业利润同比增长13.8亿元，对应增幅6.7%，由于营业外支出同比增长3.45亿元、所得税同比增长6.68亿元以及少数股东损益同比增长3.09亿元，公司全年归母净利润同比增长0.89亿元，微增0.83%。
    24年拟每股派发0.095元（含税），分红比例稳步提升：2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.95元（含税），预计现金分红约47.97亿元，分红比例为44.36%。2022-2024年公司分红比例为44.09%、44.26%、44.36%，近三年公司的现金分红总额和现金分红比例均在稳步提升，保持适度增长。预计2025年公司的分红比例有望保持稳步提高的趋势。
    25年将投产惠州1号机，注入工作或有望今年开启：截至2024年底，公司共管理28台在运核电机组和16台在建核电机组（包括委托管理的8台核电机组）。公司储备项目丰富，预计随着机组投产，在运装机将稳步增加。预计控股股东委托管理的惠州1、2号机组分别于25、26年投产，控股股东承诺最晚不迟于正式开建后六年内注入，注入工作或有望在今年开启。
    盈利预测与投资建议：我们调整利用小时数等假设，预计2025-2027年公司归母净利润分别为109.61、116.26和118.25亿元（原25-26年为110.52和112.23），对应PE分别为17.2/16.2/16.0倍。维持“持有”评级。
    风险提示：项目建设不及预期风险；资产注入不及预期风险；政策风险；核电安全事故风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

2024年年报点评：成本控制优异，承诺分红比例下限提升至35%

淮北矿业(600985)
    事件：2025年3月27日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入657.35亿元，同比下降10.4%；归母净利润48.55亿元，同比下降22.0%扣非归母净利润46.43亿元，同比下降21.2%。
    24Q4盈利环比下滑明显，期间费率环比上升。2024年四季度，公司实现营业收入90.66亿元，同环比-49.2%/-53.3%；归母净利润7.16亿元，同环比-38.6%/-40.5%。24Q4公司四费环比减少7.47亿元，四费费率环比上升2.0pct其中销售/管理/研发/财务费用费率分别环比持平/+1.9/-0.3/+0.3pct。
    2024年分红比例41.6%，股息率5.4%，2025-2027年承诺分红比例下限提升5pct至35%。公司拟派发2024年度股息每股0.75元（含税），合计派发20.20亿元（含税），分红比例41.6%，较2023年-1.7pct，以2025年3月27日收盘价计算，股息率为5.4%。公司制定2025-2027年股东回报规划，将现金分红比例下限由30%提升至35%，并表明可根据公司的盈利状况和资金状况提议进行中期利润分配，积极回报股东。
    2024年煤炭量价双降，成本下移致毛利率同比抬升。1）2024：公司商品煤产量2055.30万吨，同比-6.5%，精煤产率49.88%，比计划高1.38pct；商品煤销量1536.69万吨，同比-13.8%；吨煤售价1100.4元/吨，同比-5.1%；吨煤成本552.8元/吨，同比-6.7%；吨煤毛利547.6元/吨，同比-3.5%；煤炭业务毛利率49.8%，同比抬升0.8pct。2）24Q4：公司商品煤产量488.26万吨同环比-6.6%/-8.7%；商品煤销量348.86万吨，同环比-13.6%/-9.3%；吨煤售价1051.7元/吨，同环比+2.5%/-0.1%；吨煤成本538.0元/吨，同环比+11.6%/-0.5%；吨煤毛利513.7元/吨，同环比-5.5%/+0.4%；煤炭业务毛利率48.84%同环比-4.1/+0.2pct。煤电产业链方面，公司内蒙古在建800万吨/年陶忽图矿进展顺利、计划2025年底投产，信湖煤矿逐步复产，2025年公司煤炭产量有望同比恢复；聚能发电2*660MW超超临界燃煤发电机组项目紧紧围绕2025年底实现“双机双投”目标。
    2024年煤化工业务毛利同比下滑，无水乙醇、DMC、非煤矿山建成投产1）焦炭：2024年公司焦炭产量354.65万吨，同比-6.0%；销量352.21万吨同比-6.1%；平均售价1961.04元/吨，同比-15.9%。2）甲醇：2024年公司甲醇产量40.77万吨，同比-22.7%；销量19.84万吨，同比-61.8%，主要为甲醇转为自用所致；平均售价2157.21元/吨，同比+1.6%。3）乙醇：2024年公司甲醇综合利用制乙醇项目试生产，其合成气法制60万吨无水乙醇装置目前为全球单系列规模最大无水乙醇生产装置，全年生产乙醇37.11万吨，销售36.19万吨，平均售价4999.42元/吨；该项目已于2025年1月正式投产。2024年公司煤化工业务毛利率为19.34%，同比下降0.99pct。此外，2024年10月DMC项目建成投产，公司新增碳酸二甲酯产能10万吨/年；2024年收储石灰石资源1亿吨，7座矿山建成投产，石灰石产能增加1640万吨/年至2740万吨/年。
    投资建议：公司煤炭和煤化工产品售价下滑，预计2025-2027年归母净利润为19.24/24.76/33.84亿元，对应EPS分别为0.71/0.92/1.26元，对应2025年3月27日股价的PE分别为19/15/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下跌；新投产产能盈利、项目建设进度不及预期。

EVA盈利维持高位，新材料平台成长可期

联泓新科(003022)
    3月27日公司发布2024年年报，2024年实现营业收入62.7亿元，同降7.5%；实现归母净利润2.34亿元，同降47.5%；实现扣非归母净利润1.85亿元，同增2.0%。其中Q4实现营业收入13.0亿元，同降29.4%、环降21.3%，实现归母净利0.56亿元，同增34.4%、环增49.3%，实现扣非归母净利润0.35元，同降37.3%、环降9.5%。非经常损益主要为政府补助。
    经营分析
    原材料自供降本，EVA产品盈利水平维持高位。2024年公司EVA产品销量15.56万吨，2024年1月9万吨/年VA装置投产实现了EVA装置的原料完全自给，进一步降低生产成本，在全年产品均价同比下降26%的背景下仍维持较高的盈利水平，全年EVA产品毛利率达30.12%。24Q4起EVA价格开始上涨，截至3月底已较底部上涨16%以上，25Q2光伏排产快速提升带动胶膜需求增长，预计EVA价格及盈利有望持续修复。
    多条新建装置顺利投产，新品放量积极开拓新市场。2024年公司多条新建装置顺利投产、新产品逐步放量，EC产品成功通过锂电行业头部客户评价并实现供应；2万吨/年UHMWPE装置已产出锂电隔膜料、高端纤维料等5个牌号产品，通过了下游客户验证；1万吨/年电子级高纯特气装置已产出合格的电子级氯化氢、电子级氯气产品，已供应台积电、上海新昇等行业领先企业；10万吨/年乳酸装置、4万吨/年PLA装置已产出合格PLA产品投放市场，并开发3D打印等新应用场景。
    在建项目逐步投产，新材料平台支撑业绩持续增长。公司持续聚焦新材料方向，20万吨/年EVA装置、10万吨/年POE装置、4000吨/年锂电添加剂VC装置、30万吨/年PO装置、5万吨/年PPC装置、24万吨/年PPG装置预计于2025年陆续投产，有望全面提升公司在新能源材料、可降解材料等领域的竞争力，支撑业绩持续增长。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们对公司在建装置投产进度、EVA及POE产品供需及价格的最新预测，调整公司2025-2026年盈利预测至2.8、5.9亿元，新增2027年盈利预测7.3亿元，2025-2027年同比增速分别为20%/110%/24%，考虑到公司新材料平台带来的成长性，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品价格不及预期；扩产项目建设及新产品研发不及预期。

沉稳应对全球挑战，经营稳步改善

海尔智家(600690)
    公司公布2024年年报：2024年营业收入2,860亿元，同比+4.3%；归母净利润187.4亿元，同比+12.9%。2024年度分红率48%，小幅提升。推出A股回购方案，拟支出10~20亿人民币回购。
    4Q24营业收入830亿元，调整后同比+9.9%；归母净利润调整后同比+4%。1）24Q24营业收入增速改善主要是国内市场受益国家补贴，4Q24国内家电业务收入增长超过10%、卡萨帝收入增长超过30%。海外受益于并购。2）利润增速放缓，主要原因是海外部分国家汇率贬值较大，以及财务费用增长。
    全球经营稳健：1）调整口径下，2024年中国大陆地区收入1422亿元（+3.2%）；海外收入，美洲795（-0.3%）、澳洲66（+8.1%）、南亚115（+21.1%）、欧洲321（+12.4%）、东南亚66（+14.8%）、中东非27（+38.2%）、日本34（-6.5%），其中美洲、日本略有下滑，但海尔在当地已是大家电品牌龙头。2）公司财务指标健康。考虑会计调整，同比口径下，2024年毛利率27.8%，同比上升0.3pct；销售费用率11.7%，同比下降0.2pct；管理费用率4.2%，同比下降0.1pct；受美国利率较高影响，财务费用率0.3%，同比提升0.2pct；经营活动净现金流为净利润1.4倍。
    分部业务利润率改善：1）公司分部，冰箱833亿元（+2%）、厨电411亿元（-1.1%）、空调493亿元（+7.6%）、洗衣机631亿元（+3%）、水家电160亿元（+5.6%）。2）对外交易收入分部营业利润率，冰箱7.2%（+0.9pct）、厨电7.7%（+0.6pct）、空调4.7%（+0.5pct）、洗衣机10.3%（+1.1pct）、水家电13.9%（+1.8pct）。
    产业布局持续推进：1）海尔收购开利商用制冷业务（2024年10月并表）与南非热水器龙头Kwikot（2024年12月并表 ），并购支出53.7亿元，进一步完善业务布局。2）2024年智慧楼宇收入突破100亿元，同比+15%，表现出色。3）公司在全球继续扩建产能和配套能力。郑州空调压缩机投产、电脑板自制能力提升；埃及工厂投产，印尼、孟加拉、泰国扩产。3）针对AI等新趋势，海尔近期及时推出AI之眼系列智慧家居产品；针对年轻人需求，推出可满足单独洗内衣和袜子的三筒分区洗衣机。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.26 /2.55 /2.81元每股，当前股价对应12.4x/11.0x/10.0x P/E。考虑到公司偏低的估值水平，未来较高的分红收益率水平，维持“推荐”评级。
    风险提示：市场需求不及预期的风险、市场竞争加剧的风险。

多价位精准发力，统筹兼顾规模、效益

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：春糖期间青花汾酒·国乐世界之旅启幕盛典暨新品预告发布会在成都举办，我们与公司发展近况做交流更新，核心要点如下：
    青26、老白汾加码布局增量，全国化培育久久为功。结合宏观需求变化，2025年公司在延续产品四轮驱动框架下，规划重点优化价盘体系及渠道利润水平，提升各品类专业化运营水平，边际上加强青26/30组合及老白汾的增量开拓要求：①青花26/30及以上产品规划同比增长20~30%（预计青26新品投放有望贡献10~20亿元增量），青花20同比实现10%+增长，以期做好挺价过渡。②老白汾作为全国化发力重点，通过扩点投放，规划同比增长20~30%。③玻汾采取总量控制与区域调控策略，优先投放至薄弱或新开拓市场。其中，青花26投放初期要求做好量价管控，通过选取核心渠道和终端限量投放，以顺价模式驱动渠道加强团购推广，25Q1在山西、环山西市场反响积极。老白汾目前已设立专职工作组统筹运营，确保资源聚焦与战略协同，2025春节后开始推进铺市下沉工作。相比区域酒，公司品宣资源更具优势，渠道运作更成体系（价盘管控及稳定性更强），产品组合协同更优（玻汾、青20作为强动销的盈利单品，可与老白汾组合导入终端），规划通过抖音、快手推广及品牌活动强化产品曝光，通过免品、餐饮、陈列等推广组合拳加强氛围营造，动销培育久久为功。
    五码产品逐步导入，坚定推进数字化建设。2025年3月，公司召开营销数智化变革启动会，规划以数据驱动、技术赋能为核心，优化考核激励，夯实资源配置及组织竞争力。目前青20、老白汾五码新品已陆续导入全国终端，青30复兴版五码新品预计于25Q3更新上市。五码产品铺市导入后，可以通过开瓶扫码等方式，优化渠道返利形式（提升瓶盖兑奖、旺季促销等效率）、加强消费者互动；未来在数据积累基础上，公司将更好掌握开瓶动销情况，从而强化营销资源精准投放。从目前交流来看，公司五码产品之于渠道考核的应用方式或与国窖有所不同，经销商返利不单只考察开瓶扫码率，销售任务、出入库扫码、终端/宴席开拓等也将作为考察标准。
    全年费用精准投放，规模与效益或实现较好平衡。公司全年对收入、利润均有要求，费用管理更趋高效、精准。①汾享礼遇体系推广以来，终端动作监督及费用核销操作在逐步改进优化，兑付效率将逐步提升。②老白汾为2025年投入重点，主要系品牌宣传资源支持（如于谦代言、奥美营销策划等）加大，旨在扩大受众覆盖。老白汾五码换代过渡期间注重挺价，渠道费用不会大水漫灌。③青26/30旨在实现顺价销售，渠道费用投放也相对谨慎。
    盈利预测与投资评级：公司产品矩阵优势持续发挥，各区域市场有的放矢、各有侧重：山西着重结构升级，提升青花25/26占比；环山西老白汾提速，做好汇量增长；华东、华南保持青20增速引领，同时做好腰部/基座产品的下沉导入。需求承压背景下公司注重保证价盘及渠道利润稳定，我们微调2024~26年归母净利预测为121/135/156亿元（前值121/134/155亿元），对应PE为22/20/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

豪迈科技首次覆盖报告：轮胎模具、燃气轮机、机床等业务多线发力，平台化、一体化夯实成长根基

豪迈科技(002595)
    公司概况： 全球轮胎模具龙头，积极布局精密制造新业务
    豪迈科技是全球轮胎模具龙头企业，近年来构建“轮胎模具+大型机械零部件+数控机床”三大业务体系，经营质量持续优化，核心竞争力稳步提升。2024 年公司实现营业收入 88.13 亿元， yoy +22.99%，归母净利润 20.11 亿元， yoy +24.77%， 均创历史新高， 2019-2024 年营收/净利 CAGR 分别达14.97%/ 18.44%；得益于高附加值业务占比提升与效率优化， 2024 年毛利率为 34.30%、净利率为 22.85%，盈利能力延续修复趋势；经营性现金流16.05 亿元，同比增长 63.50%，与净利润形成良性匹配，支撑公司稳健扩张。公司依托在轮胎模具设备起家的深厚工艺积淀，打造制造一体化能力平台，并通过管理提效、组织活化、产品迭代，实现业绩高质量增长，体现出较强穿越周期能力与平台型企业雏形。
    轮胎模具业务：全球市占率第一， 为公司提供稳定增长的现金流
    轮胎模具是豪迈科技的核心业务，具备耗材属性与强客户粘性，长期贡献稳定现金流。 公司 2024 年该板块营收达 46.5 亿元，占比超五成； 从 2023年各模具企业营收来看，公司全球市占率约 34.41%， 龙头地位显著。凭借设备自制、自研电火花与激光雕刻工艺，公司在交付周期、加工精度与成本控制方面优势显著， 客户覆盖横滨轮胎、玲珑轮胎、米其林等世界知名品牌。受益于新能源汽车带来的轮胎更新迭代加快、轮胎产能持续向海外迁移，公司模具业务有望延续稳健增长，市占率仍有进一步提升空间。
    大型零部件业务：公司规模增长的第二成长曲线
    燃气轮机： AI 产业蓬勃发展，数据中心建设催化气电需求。 2024 年该业务在大型零部件业务板块中占比约 30%。公司已成为 GE 全球燃机缸体核心供应商之一， 直接受益于海外气电扩张、 AI 算力催生的数据中心用电需求， 以及未来氢燃气轮机的产业化突破。 公司的订单结构持续优化、附加值持续提升，公司零部件业务盈利能力有望随之抬升，燃气轮机正成为驱动公司中长期增长的关键赛道。
    风电铸件： 平价上网期， 未来风电产业有望稳定增长。 风电铸件是公司零部件业务中的体量主力， 2024 年约占大型零部件营收 60%，产品涵盖轮毂、底座等核心部件，客户包括 GE、中车、上海电气等。公司凭借大型铸件制造能力、规模交付能力与柔性生产能力可实现有选择性接单，保障收入与毛利率稳定。 目前全球风电长期趋势向好，公司风电业务有望受益风电产业平稳增长。
    数控机床业务：五轴切入高端赛道，第三成长曲线加速成型
    随着公司产品力提升及客户结构优化，机床有望成为公司业绩释放的第三增长引擎。 机床是公司 2022 年正式对外销售的新业务， 2024 年营收达 3.99 亿元， 主力产品为五轴加工中心、直驱转台等高端产品。公司机床具备“工艺反馈—快速迭代”的天然优势，在结构精度、核心部件国产化方面对标业内领先水平。公司下游覆盖 3C、汽车、轨交等高精密加工行业，当前正处于验证与放量并行阶段， 未来或成为公司业绩释放的第三增长引擎。
    盈利预测、估值与评级
    盈利预测： 考虑到豪迈科技轮胎模具、大型零部件、数控机床业务所处行业景气度较高，且公司不断拓展业务领域、描绘新成长曲线，我们预计 2025-2027 年公司营业总收入可达 101.87/ 116.53/ 132.94 亿元， yoy +15.58%/14.39%/ 14.08%，分别实现净利润 23.21/ 26.86/ 30.97 亿元， yoy +15.39%/15.71%/ 15.32%，对应 PE 分别为 20.0/ 17.3/ 15.0X
    投资评级： 首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示： 全球宏观扰动因素加剧，或将对公司海外订单节奏产生扰动；原材料价格与汇率波动，可能对公司盈利能力构成压制； 若花纹更新频率不及预期，轮胎模具更新需求边际趋缓，或制约订单增量空间； 未来若大型零部件盈利承压，将拉高业务波动性； 数控机床业务商业化验证周期较长，短期贡献存在不确定性

公司信息更新报告：2024业绩短暂承压，零售大店拥抱IP成长可期

晨光股份(603899)
    2024业绩短暂承压，零售大店拥抱IP成长可期，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收242.3亿元（同比+3.8%，下同），实现归母净利润14.0亿元（-8.6%）。单季度看，2024Q4公司实现营收71.1亿元（-5.0%），实现归母净利润3.7亿元（-13.5%）。考虑到公司新业务相关投入持续，且2024年业绩短暂承压，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为15.8/17.6/19.5亿元（2025-2026原值为18.2/21.0亿元），对应EPS为1.71/1.91/2.11元，当前股价对应PE为18.1/16.3/14.7倍，我们继续看好公司新五年战略稳步发展，传统主业稳健增长，盈利能力持续改善，维持“买入”评级。
    盈利能力：费用投放加速，净利率承压
    毛利率端，2024年公司毛利率为18.9%（持平），其中2024Q4公司毛利率16.8%（+1.1pct）。费用率端，2024年公司期间费用率11.8%（+1.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.2%/4.1%/0.8%/-0.2%，分别同比+0.5/+0.6/持平/+0.1pct。综合影响下，2024年公司销售净利率为6.0%（-1.0pct）。
    收入拆分：科力普毛利率承压，零售大店业务拥抱IP成长可期
    传统核心业务：2024年收入93.3亿元（+2%），其中晨光科技收入11.4亿元（+33%），2024年公司持续推进传统核心业务的全渠道布局，我们预计随着大众、精品文创、儿童美术、办公四大品类产品力提升，线上布局持续完善，传统核心业务维持稳定增长。晨光科力普：2024年收入138.3亿元（+4%），2024成功拓展包括中国石油、中国中化、中国电子信息等涵盖军工、电力、能源等多个领域的客户，毛利率6.9%（-0.2pct），毛利率有所承压。零售大店：2024年实现收入14.8亿元（+11%），其中九木杂物社2024年收入14.1亿元（+13.4%）。截至2024年末，公司零售大店数量合计达到779家（九木杂物社741家，晨光生活馆38家），全年净开120家。随着线下渠道持续拓展，产品组合、精细化运营以及消费者洞察不断提升，公司积极拥抱IP，未来零售大店业务成长可期。
    风险提示：新业务拓展不及预期，新品拓展不及预期，行业竞争加剧。

公司简评报告：业绩具备高质成长确定性

中海油服(601808)
    投资要点
    事件：中海油服发布2024年年度报告。2024年公司营业收入483.02亿元，同比增幅9.5%；归母净利润31.37亿元，同比增幅4.1%；扣非净利润32.29亿元，同比增幅11.4%；基本每股收益为0.66元，同比增加0.03元。截至2024年12月31日，公司总资产829.48亿元，净资产444.25亿元。
    各板块业绩再获增长：1）钻井服务：2024年钻井服务营业收入132.07亿元，同比+9.4%，毛利率减少1.8pct至7.5%，自升式和半潜式钻井平台日费分别为7.5万美元/日和14.3万美元/日，同比分别增长1.4%和7.5%。受天气因素影响钻井平台尤其是半潜式平台工作量减少，全年钻井平台作业日数1.75万天（同比-1.3%），日历天使用率78.0%（同比-1.9pct），其中半潜式平台作业日数和日历天使用率分别为3342天（同比-14.2%）和65.2%（同比-11.0pct）；2）船舶服务：2024年船舶服务营业收入47.69亿元，同比+20.9%，毛利率达4.3%。公司经营和管理三用作业船、平台供应船、油田守护船等累计作业7.40万天，同比+33.8%，年度作业规模大幅提升；3）物探采集和工程勘察服务：2024年物探服务营业收入26.70亿元，同比+14.1%，毛利率为2.1%。公司全年有效释放物探作业产能，二维和三维采集作业量分别同比+52.0%和+33.8%。
    践行技术驱动战略：2024年油技服务营业收入276.55亿元，同比+7.4%，毛利率22.9%，同比+0.8pct，经营利润保持10%以上增速，占公司经营利润总额比例由83%提升至89%。公司强化油技板块技术突破，形成多项标志性成果，“璇玥”成功发布，实现多项技术突破有效助力深水深层、低孔低渗等高难度油气开发；“璇玑”系统全尺寸井下仪器已具备“旋导+探边+四条线+自主高速脉冲”能力，指向式旋转导向在渤海油田首次应用成功；“海弘”完井系统在国内海上油田成功应用超8000井次，有效提升我国海上完井产业自主化水平。
    坚持国际化战略引领：2024年公司海外收入108.85亿元，同比+14.9%，首次突破百亿，当期持有海外合同额约36.06亿美元。公司坚持以“1+2+N”海外市场布局为载体，前瞻性谋划海外业务市场增量，持续实现海外业务新的增长极，报告期内“南海八号”、“AE1”、“COSLSEEKER”等多平台中标海外项目，油技板块彰显海外市场竞争力，船舶及物探服务均成功开拓海外市场新客户，为公司业务版图增添多地标，强化国际业务发展动能。
    盈利预测与估值：公司长期坚持自主创新，自有技术覆盖度持续提升，叠加全球上游海上资本开支维持高增，未来业绩具备高质成长确定性。由于公司预定钻井平台交付不及预期，海外业务毛利下降，我们下调公司2025-2026年盈利预期，新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为529.75/567.98/583.53亿元（原2025-2026年预测为532.66/594.90亿元），归母净利润分别为42.27/44.75/47.58亿元（原2025-2026年预测为51.14/59.33亿元），对应EPS为0.89/0.94/1.00元，对应PE分别为16.42/15.52/14.59倍。维持“买入”评级。
    风险提示：全球上游资本开支不及预期风险；油价波动风险；海外项目开展不及预期风险。

预期2025年智驾渗透率大幅提升，推动新能源车销量和利润大幅增长

比亚迪(002594)
    上调比亚迪2025/2026年盈利预测，上调比亚迪股份（1211.HK）目标价至481.0港元，潜在升幅18%；上调比亚迪（002594.CH）目标价至人民币469.0元，潜在升幅21%。
    重申比亚迪的“买入”评级：首先，比亚迪将大幅提升智能驾驶渗透率。在智驾性能提升且售价大体不变的情况，我们预期比亚迪今年的汽车销量将保持增长动能，有望达到550万辆。其次，比亚迪今年海外汽车销量有望接近翻倍。同时，腾势、方程豹和仰望三个高端品牌销量有望大幅增长。我们预期今年比亚迪单车盈利将保持稳定。目前公司港股和A股的市盈率为20.2x和20.3x，估值具备吸引力。我们对比亚迪仍然保持较为乐观的判断。
    比亚迪2024年和4Q24分别创年度和季度利润新高。在2024年四季度，比亚迪收入达到人民币2,749亿元，同比增长53%，环比增长37%。其中，汽车相关收入增速与总收入接近。公司毛利率为17.0%，同比下降4.2个百分点，环比下降4.9个百分点。毛利率下降较多主要原因是四季度会计准则改变导致123.7亿元的费用被调整至营业成本。比亚迪四季度净利润达到150.2亿元，同比增长73%，环比增长29%，单季度净利润创历史新高，从而带来2024年利润达402.5亿元，也创历史新高。根据我们测算，比亚迪四季度单车利润环比略微下降。根据业绩和展望，我们上调比亚迪2025年/2026年净利润预测。
    估值：采用分部加总法估值，分别给予比亚迪2025年新能源汽车、手机等电子业务和其他业务29.0x、21.0x和10.0x市盈率，得到港股/A股目标价为481.0港元/人民币469.0元，对应27.1x/28.4x目标市盈率。
    投资风险：国内和海外新能源汽车行业需求增长不及预期。行业竞争持续加剧，降价压力不断提升。公司高端和出口的销量不及预期。成本下降较慢拖累公司毛利率表现。自动驾驶落地速度较慢，或用户体验提升不明显。公司研发等投入增长较快拖累利润增长。

2024年年报点评：全球化转型高效推进，海外营收占比超50%

中联重科(000157)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收454.8亿元，同比-3.4%；归母净利润35.2亿元，同比+0.4%，扣非归母净利润25.5亿元，同比-5.7%；单2024Q4，实现营收110.9亿元，同比-4.1%；实现归母净利润3.8亿元，同比-41.4%，扣非归母净利润3.6亿元，同比+4.9%。
    海外业务拉动盈利能力提升，期间费用率受股份支付、汇率波动影响短期承压。2024年，公司综合毛利率为28.2%，同比+0.6pp，毛利率提升主要系业务结构优化、高毛利海外业务占比提升至51%；净利率为8.8%，同比+0.8pp；期间费用率为19.3%，同比+1.0pp；其中，销售、管理、研发和财务费用率分别为8.2%、4.9%、6.1%、0.1%，销售、管理、研发和财务费用率分别同比+0.6pp、+0.9pp、-1.2pp、+0.7pp，管理和财务费用率提升主要系报告期内员工持股计划相关的股份支付费用增加、巴西雷亚尔、欧元等汇率波动汇兑收益减少。
    全球化转型高效推进，24年海外营收占比提升至51%。2024年，公司海外、国内分别实现营收233.8、221.0亿元，分别同比+30.6%、-24.2%，其中，海外业务占比同比提升13.4pp至51.4%，且高于国内业务毛利率8.0pp，拉动公司盈利能力整体提升。公司是行业海外并购先驱，目前其产品和服务已经覆盖超170个海外国家，布局超400个海外网点，约210个海外备件仓库，在意大利、德国、印度、墨西哥、白俄罗斯、巴西、土耳其、美国等多个国家布局11个海外本地化制造工厂，产能超100亿，“端对端、数字化、本地化”的海外业务直销体系持续深化，有望保持业绩高增。
    高机及农机等新板块增速高，产品多元化发展成效凸显。分产品来看，2024年公司混凝土机械、起重机械、土方机械、高空机械、农业机械、其他机械和产品、金融服务板块分别实现营收80.1、147.9、66.7、68.3、46.5、40.5、4.7亿元，分别同比-6.8%、-23.4%、+0.3%、+19.7%、+122.3%、-4.5%、-5.0%，毛利率分别为22.7%、32.4%、30.2%、29.7%、12.3%、28.0%、96.4%，分别同比持-0.03、+1.6、+2.7、+7.8、+2.5、+1.9、-0.1pp。目前公司传统产品竞争力较强，新板块农机、高机增长动能较足，且公司布局具身智能领域，开发了多款足式、轮式等具身智能人形机器人，新成长曲线积极培育中。
    盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为48.2、60.2、70.8亿元，当前股价对应PE为14、11、9倍，未来三年归母净利润复合增长率26%。给予公司2025年20X目标PE，目标价11.20元，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观政策变动风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险、非经常性损益波动风险。

海尔智家2024年报点评：汇兑+短期费用影响盈利

海尔智家(600690)
    主要观点：
    公司发布2024年业绩报告：
    24Q4：收入830.10亿元（同比+9.88%），归母净利润35.87亿元（同比+3.96%）；扣非归母净利润31.20亿元（同比+0.52%）；24年：收入2859.81亿元（同比+4.29%），归母净利润187.41亿元（同比+12.92%）；扣非归母净利润178.05亿元（同比+12.52%）。
    Q4收入符合预期、归母净利润因汇率+收购CCR+欧洲白电平台整合（1次性费用）三大因素影响。
    收入分析：Q4内外销均边际提速
    分区域：我们预计Q4内销/外销(含CCR并表)同比分别+11%/+11%（外销剔除并表影响预计+5%），相较Q3（内销/外销同比分别-3%/+4%）内外销环比都有提速：内销受益国补刺激+海外受益新兴市场贡献弹性；
    分产品：我们预计公司Q4各产品增速全屋用水业务＞空气能源解决方案＞制冷业务＞洗护业务，其中预计空气能源解决方案和制冷业务环比加速，对整体增速环比向上有所拉动。
    分品牌：卡萨帝品牌Q4+30%以上，明显提速。
    利润分析：单季毛利有优化，费用短期影响
    盈利能力：Q4毛利率20.3%同比+1.3pct、净利率4.99%同比-0.08pct、销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率同比分别+1.06/+0.29/+0.05/+0.23pct；利润整体受①卢布贬值+②收购CCR前期平台搭建费用+③欧洲白电平台精简一次性费用影响，预计合计影响4~5亿；25年看欧洲组织人员调整后的同比改善。
    余粮充足：报告期末合同负债108.52亿，相比Q3期末35.25亿大增+207.82%，经销商打款积极、信心有所提升。
    分红回购：分红提高，激励积极
    分红率提高：24年拟每10股派现9.65元，分红总额89.97亿元创历史新高，24年分红率提高至48%（上年45%）；
    公告回购：3月28日公告拟12个月内以10-20亿元回购股份用于员工持股，价格不超40元/股，对应公告日收盘价约0.4-0.7亿股，占总股本0.4%-0.8%。
    投资建议：
    我们的观点：
    Q4国补+并表+新兴市场拉动，公司收入提速，盈利虽受费用影响，但未来组织调整内部提效可期，关注公司国补份额提升+外销新兴市场挖潜。
    盈利预测：考虑国补+并表等对收入端的影响以及汇率+CCR前期投入等对盈利端的影响，我们调整盈利预测，并新增27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入3040.93/3165.02/3271.29亿元（25-26年前值2785.50/2938.05/3091.72亿元），同比
    6.3%/+4.1%/+3.4%，归母净利润212.54/233.47/248.05（25-26年前值218.53/244.40亿元），同比+13.4%/+9.8%/+6.2%；对应PE12.4/11.3/10.6X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度波动，原材料成本波动。

“嵌入”国家重点领域，迎接智能化时代发展新机遇

智明达(688636)
    报告摘要
    国内重点领域嵌入式计算机行业“小巨人”。智明达是国内重点领域嵌入式计算机行业的领先企业，基于客户需求为国内重点领域客户提供嵌入式计算机相关的定制方案、产品与服务。目前，公司的产品和解决方案已涵盖接口控制、数据处理、信号处理、图形图像处理、高可靠智能电源、数据采集、通信交换、大容量存储与图像感知等技术方向，多年来服务于国家重点领域客户，成功将产品应用于机载、弹载等多种重点领域装备平台。
    嵌入式计算机下游应用广泛，重点领域需求空间巨大。近年来，通讯、医疗、重点领域等行业巨大的智能化装备需求拉动了嵌入式计算机的发展。重点领域使用嵌入式计算机以软硬件结合的方式，并通常以模块、插件或设备形式嵌入到重点领域装备系统内部，具有可靠性高、实时性强、灵巧化的特点，被广泛应用于重点领域装备控制、指挥控制和通信系统仿真等作战与保障系统中。随着国防信息化建设的加速推进，重点领域装备的信息化、智能化程度将不断提升，而嵌入式计算机作为高科技装备的智能核心，必将迎来需求快速增长的重大发展机遇期。
    产品覆盖多个重点领域，充分受益下游高景气。智明达在巩固加强机载、弹载等传统优势领域的情况下，进一步拓展了星载、无人机等市场领域，参与配套的型号产品种类越来越多。2025年是“十四五”收官之年，行业有望摆脱近两年的低迷期，迎来全面复苏的景气拐点。随着重点领域订单的恢复和释放，公司经营业绩有望迈上新台阶。
    盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年的净利润为0.19亿元、1.13亿元、1.54亿元，EPS为0.17元、1.01元、1.37元，对应PE为233倍、40倍、29倍，维持“买入”评级。
    风险提示：订单增长不及预期，市场领域拓展不及预期。

业绩符合预期，关注煤价弹性

大唐发电(601991)
    投资要点：
    事件：1）公司发布2024年度报告，2024年全年实现归母净利润45.06亿元，同比增长229.7%；扣非后归母净利润45.04亿元，同比增长695.69%。公司单四季度实现归母净利润0.77亿元，2023年同期亏损14.7亿元。公司2024年归母净利润处于业绩预告中值。2）公司发布2024年利润分配方案，拟每股派息0.0621元（含税，人民币），占母公司未分配利润（扣除永续债利息）56%。
    2024年业绩高增受益于煤价下跌，煤价等效度电利润弹性约20%。公司2024年利润总额增长30.51亿元，煤机、燃机、水电、风电、光伏利润总额分别为25.67、3.41、20.09、21.25、7.02亿元，分别同比变动27.00、-0.51、6.26、-4.31、2.22亿元，利润高增主要由煤电板块贡献，公司2024年全年售电价0.4514元/kwh（含税），同比下降0.015元/kwh。我们测算，公司2024年煤电板块度电利润0.0132元/kwh，2023年为-0.0007元/kwh，煤电效益改善主要受益于煤价下跌，另外公司煤电利用小时数4628小时，同比提升30小时。煤价弹性测算上，公司火电售电量约2000亿千瓦时/年，若煤价下降等效电价1分，按照2024年业绩测算，等效业绩弹性约20%（2000*0.01/1.13*75%*69%/45），建议关注公司煤价弹性。
    减值频次提高减轻年末压力，参股核电贡献稳定现金流。公司在2024年5月、8月以及2025年3月分三次对各项资产进行减值测试，并于2024年二季度（9.6亿）、四季度（7.1亿）分两次减值，极大减轻四季度经营业绩压力。另外，公司联合营业绩主要由参股的福建宁德核电（持股44%）与同煤塔山煤矿（持股28%）贡献，2024年两者合计贡献24亿权益收益。核电与煤矿资产均具备分红能力，可为公司发展新项目贡献持续现金流。
    在建机组火风光10GW体量，投产与在建或体现效益优先。根据公司年报，2024年公司新增装机6700兆瓦，其中风电2594兆瓦、光伏1705兆瓦，低碳清洁能源装机占比提升至40.37%，较2023年末提高2.62个百分点。公司在建项目装机规模10004兆瓦，其中火电6378兆瓦、风电1759兆瓦、光伏1867兆瓦。公司2024年新投产新能源4.3GW，风电超一半，十四五新增装机约10GW，较十四五目标（30GW）新增仍有较大差距，并且在建项目约3.6GW，风电占比约一半，从公司谨慎的装机节奏与电源比例，或体现公司对于项目质量的严苛。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年的归母净利润为49.16、53.45、59.35亿元，扣除永续债利息约15亿后，当前股价对应的PE分别为16、14、12倍，2024年分红对应A股股息率2.1%，对应港股股息率4.4%（港股兑人民币汇率按照1:1.1）。公司装机火电为主，且主要位于北方产煤地，当前秦皇岛港口5500大卡现货煤价跌破770元/吨的长协价，或处于下行周期，公司或将享受超额收益，我们上调评级至“买入”评级。
    风险提示：电价不及预期，来水不及预期，煤价上涨超预期。

高端海缆竞争力突出，海缆出海潜力较大

东方电缆(603606)
    事项：
    公司发布2024年报，实现营收90.93亿元，同比增长24.38%，归母净利润10.08亿元，同比增长0.81%，扣非后净利润9.09亿元，同比减少6.07%。EPS1.47元，拟每10股派发现金红利4.50元（含税）。2024年四季度，公司实现营收23.94亿元，同比增长22.1%，归母净利润0.76亿元，同比减少57.32%。
    平安观点：
    海缆收入持平，受产品结构影响毛利率同比下滑。2024年公司海缆业务收入27.78亿元，同比持平，海缆工程业务收入8.89亿元，同比增长25%；海缆业务毛利率39.57%，同比下降9.57个百分点，估计主要由交付产品的结构差异所致，其中出口业务占比提升的影响较为突出。2024年外销收入7.33亿元，同比增长480.54%，外销毛利率15.6%，明显低于国内海缆业务，拉低了公司2024年海缆业务的整体毛利率。
    国内高端海缆市场取得重大订单突破，在手订单饱满。2024年，公司中标三峡青洲五七±500kV直流海底电缆EPC项目、中广核帆石一500千伏交流外送海缆项目（两回）、中广核帆石二500千伏交流外送海缆项目（一回），基本囊括了2024年国内主要的500千伏海缆项目订单，展现在高端海缆市场突出的竞争力。展望未来，海上风电送出海缆向高电压等级发展大势所趋，公司先发优势明显。截止2025年3月21日，公司在手订单179.75亿元，其中海缆系统88.27亿元、海洋工程27.95亿元，为公司未来业绩增长提供坚实的订单支撑。
    取得重大海外订单突破，海缆出海潜力较大。2024年公司交付了荷兰Hollandse Kust West Beta海风项目海缆订单，获得了欧洲重大海上风电项目送出海缆工程业绩；同时，获得了英国Inch Cape海上风电项目的外送海缆订单，订单金额约18亿元，实现在英国市场的重大订单突破。2024年公司在英国设立全资孙公司，考虑近期中英两国政府明确提出要加强海上风电领域的合作，未来公司在英国以及欧洲市场的拓展值得期待。
    投资建议。考虑2024年海缆业务盈利水平低于预期，调整公司盈利预测，预计2025-2026年归母净利润分别为13.48、22.21亿元（原预测值16.17、24.10亿元），新增2027年盈利预测28.35亿元；当前股价对应2025-2027年的动态PE分别为25.4、15.4、12.1倍。国内外海上风电前景向好，公司海缆业务竞争力突出，看好公司中长期发展，维持公司“推荐”评级。
    风险提示。1）国内外海上风电需求不及预期；2）行业竞争加剧及盈利水平不及预期；3）公司海外业务拓展情况不及预期。

上海莱士点评报告：收购南岳生物，“拓浆”战略逐步兑现

上海莱士(002252)
    事件：3月26日晚，公司发布关于收购南岳生物制药有限公司股权暨签署《股权转让协议》的公告：公司拟以42亿元现金收购南岳生物100%股权，此外，若南岳生物2025年度采浆量达到305吨，则公司应另付其实控人或有对价5,000万元。
    南岳生物浆站发展较为成熟，拥有高浓度静丙在研
    南岳生物是湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品生产企业，其生产基地的设计产能达500吨，目前旗下在运营的单采血浆站共9家，2024年采浆量达278吨，平均单站采浆超30吨。2023年和2024年1-9月，南岳生物分别实现营业收入6.57亿元和4.47亿元，实现净利润9,635万元和7,218万元。此外，南岳生物拥有的高浓度（10%）静注人免疫球蛋白等4项在研产品管线与公司现有优势资源形成协同与互补。
    海尔入主赋能公司发展，“拓浆”战略逐步兑现
    海尔集团于2024年6月入主公司，宣布公司成为其大健康产业“盈康一生”成员，并支持公司推进“拓浆”和“脱浆”齐步走战略。本次收购南岳生物是推进“拓浆”战略的重要举措。根据公司2023年采浆量1500余吨测算，本次收购完成后预计整体采浆量将获得18%以上的增长。同时，公司将拥有湖南省内17家单采血浆站（含2家分站）中的12家（含家分站），且南岳生物的销售网络和品牌影响力也将助力公司进一步提升市场竞争力。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为85.98亿/103.01亿/114.52亿元，同比增速分别为8%/20%/11%；归母净利润分别为22.88亿/28.29亿/31.41亿元；分别增长29%/24%/11%；EPS分别为0.34/0.43/0.47，按照2025年3月26日收盘价对应2025年16倍PE。给予“增持”评级。
    风险提示：采浆量增长不及预期的风险，重组白蛋白未来对人源白蛋白市场的冲击风险，血制品降价风险。

公司事件点评报告：主力单品稳健增长，电商渠道持续发力

仲景食品(300908)
    事件
    2024年3月26日，仲景食品发布2024年年度报告，公司2024年实现营收10.98亿元（同增10%），归母净利润1.75亿元（同增2%），扣非归母净利润1.67亿元（同增2%）。其中2024Q4实现营收2.59亿元（同减0.4%），归母净利润0.26亿元（同减19%），扣非归母净利润0.22亿元（同减33%），利润下降主要受原材料成本上涨影响。
    投资要点
    原材料价格上行拖累毛利，分红率进一步提升
    2024年公司毛利率同增0.1pct至41.73%，2024H2原材料价格上涨拖累毛利，2025年原材料价格高位边际回落，销售/管理费用率分别同比+1pct/-0.4pct至16.43%/4.61%，主要系电商推广费、平台仓储配送费增加，净利率同减1pct至15.98%。2024年公司累计派发现金红利1.46亿元，分红率约为83%（2023年分红率为58%），同比进一步提升。
    主力单品稳健增长，持续完善产品矩阵
    2024年公司调味食品营收6.25亿元（同增12%），上海葱油线下渠道铺货进展顺利，实现快速放量，公司后续持续推出零售/餐饮/酱汁等品类完善产品矩阵，覆盖全渠道。2024年公司调味配料营收4.62亿元（同增7%），销量0.39万吨（同增10%），吨价11.77万元/吨（同减3%），尽管吨价承压，但公司通过工艺创新与成本控制实现毛利率同比提升。
    线下终端增加品牌露出，深化直营渠道拓展
    2024年公司经销渠道营收4.28亿元（同增0.4%），公司持续推进终端陈列可视化及体验式场景营销，增加品牌露出；2024年直销渠道营收6.60亿元（同增17%），主要系公司深化连锁商超直营合作、拓展B端定制与到家销售，其中电商渠道实现营收2.45亿元（同增30%），后续公司持续提高线上渠道投入产出比，优化费投效率。
    盈利预测
    公司作为香菇酱龙头企业，在夯实大单品基本盘的同时，开拓上海葱油第二增长曲线，随着全渠道布局完善，公司业绩有望保持稳健增长。根据2024年年报，我们预计2025-2027年EPS分别为1.29/1.51/1.76元，当前股价对应PE分别为22/19/16倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、餐饮渠道开拓不及预期、产能建设或利用不及预期等。

刚果铜钴延续高增，矿山+贸易双轮驱动

洛阳钼业(603993)
    主要观点：
    公司发布2024年年报
    洛阳钼业2024年实现营业收入2130.29亿元，同比+14.37%；实现归母净利润135.32亿元，同比+64.03%。单24Q4实现营业收入582.74亿元，同比+6.75%，环比+12.2%；实现归母净利润52.59亿元，同比-9.43%，环比+84.16%。
    刚果铜钴持续贡献增量，贸易板块加强协同
    分行业来看，2024年矿山采掘及加工行业实现营收652.60亿元，同比+46.59%；矿产贸易行业实现营收1883.56亿元，同比+12.06%。矿山板块的收入增长主要来自刚果（金）TFM矿投产，2024年公司铜产品收入418.57亿元（同比+70.18%）；钴产品收入87.43亿元（同比+156.71%）。公司2024年铜/钴产量分别为65.02/11.42万吨，同比分别+54.97%/+105.61%，均超出指引的最大值。
    资产负债率进一步优化，坚持高分红回馈股东
    公司2024年资产负债率49.52%，同比-8.88pcts，资产质量进一步优化。公司拟派发2024年末期股息，每10股派发现金红利2.55元（含税），现金分红比例约为40.32%。且公司承诺2024-2026年在满足正常经营及未来发展的前提下连续三年每年现金分红占当年合并报表中归母净利润比例超40%，持续高分红回馈股东。
    供应紧张+政策支撑，铜钴价格仍具上行空间
    铜：2024年国内铜现货均价约7.5万吨，矿山老龄化、海外政策变动、非洲电力供应等问题影响铜矿供应，2025年铜矿供给仍然偏紧，铜价具备进一步上行动力。钴：2024年国内钴现货价约20.0万元/吨（同比-26.23%），但2025年2月底刚果金颁布出口禁令支撑钴价，3月25日国内现货钴价24.81万元/吨。我们认为后续刚果金或将继续采取措施限制出口导致钴供应紧张，钴价有望持续回升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为154.4/167.3/173.5亿元（前值为2025-2026年分别为133.1/148.6亿元），对应PE分别为10.85/10.01/9.65倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    主要金属价格大幅波动；产能释放不及预期；海外政策不确定性等造成的经营风险；矿山安全及环保风险等。

2024年年报点评：Q4符合预期，公司业绩反转可期

神火股份(000933)
    事件：公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入383.73亿元，同比增长1.99%；实现归属于上市公司股东净利润43.07亿元，同比下降27.07%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润41.14亿元，同比下降29.31%。2024Q4单季度公司实现营业收入100.59亿元，同比增长11.82%，环比下降0.34%；实现归属于上市公司股东净利润7.68亿元，同比下降57.38%，环比下降38.74%；实现扣非后归属于上市公司股东净利润7.01亿元，同比下降60.44%，环比下降44.20%。向全体股东每 10 股派发现金红利 5.00 元（含税）。
    煤价下跌与电解铝成本抬升导致业绩下滑：2024年公司煤炭、电解铝、碳素、铝箔、冷轧、型焦产量分别达到673.90万吨、162.85万吨、43.83万吨、9.68万吨、16.62万吨、2.82万吨，分别完成年底计划的94.92%、108.57%、98.12%、99.30%、100.72%、84.53%；其中电解铝、铝箔产量分别较去年同比增长7.28%、19.65%，而煤炭、碳素、型焦产量分别同比下降6.01%、19.56%、43.94%。2024年公司煤炭、电解铝、碳素、铝箔、冷轧、型焦销量分别达到670.13万吨、162.89万吨、44.54万吨、9.79万吨、16.73万吨、3.1万吨，分别完成年底计划的94.38%、108.59%、89.68%、100.45%、101.39%、93.01%；其中电解铝、铝箔销量分别同比增长6.65%、19.54%，煤炭、碳素、型焦销量分别同比下降7.54%、15.87%、38%。2024年国内煤炭价格下行，公司煤炭单吨销售均价同比下跌7.80%，叠加产销下降造成的单吨成本上升，致使公司煤炭业务毛利率同比下降25.77个百分点至16.66%。此外，虽然2024年国内电解铝市场均价同比上涨6.53%至19921.61元/吨，但同期氧化铝价格同比上涨39.97%，原料成本的大幅抬升也在一定程度上影响了公司电解铝业务的盈利能力。尤其是2024Q4，国内氧化铝均价环比上涨35.74%至5341.48元/吨，进一步压缩了公司电解铝的盈利，使公司2024Q4单季度业绩下滑至近3年的低点。
    公司2025年产量计划保持稳定：2025年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤720万吨，炭素产品66万吨，铝箔13.5万吨，冷轧产品21.5万吨，自供电量98亿度，实现产销平衡。
    氧化铝价格周期顶部下跌，电解铝利润扩张，公司业绩将迎来修复：国内氧化铝新增产能投放与复产，几内亚进口铝土矿大幅增长，国内氧化铝总库存底部回升，氧化铝现货价格从2025年年初的近5700元/吨快速下跌至2025Q1末的3185元/吨。而同期国内电解铝均价在20434元/吨，成本下降使国内电解铝行业利润从底部回升。公司2025Q1新疆神火与云南神火电解铝生产顺利，电解铝利润修复将助公司业绩迎来底部反转。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润57.37、65.85、68.50亿元，对应EPS为2.6、2.9、3.0元，对应PE为7.6、6.6、6.4x，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）电解铝、煤炭价格大幅下跌的风险；2）公司电解铝、煤炭产量不及预期的风险；3）公司电解铝生产成本大幅上升的风险。

量增推动收入增长，全年同比减亏

中国国航(601111)
    业绩
    2025年3月27日，中国国航发布2024年年度报告。2024年公司营业收入为1667亿元，同比增长18%；归母净利润为-2亿元，同比减亏8亿元。其中Q4公司实现营业收入385亿元，同比增长8%；实现归母净利润-16亿元，同比减亏2亿元。
    经营分析
    票价水平同比回落，量增推动客运收入增长。2024年公司营业收入同比增长18%，其中客运收入1518亿元，同比增长16%，主要系量增影响：（1）量：2024年我国经济总体回暖向好，民航市场恢复进程加快，公司RPK同比+33%，其中国内线+15%，国际线+126%，地区线+49%；其中国际、地区线RPK分别为2019年同期82%、86%（该数据包括山航）。（2）价：受国内线票价高基数影响及国际线票价正常回落，2024年公司客公里收益同比-12%，其中国内线-10%，国际线-23%，地区线-17%。此外，货运市场高景气，2024年公司录得货运收入74亿元，同比增长78%。
    财务费用率下降，国泰航空投资收益贡献明显。2024年航油出厂价下降7%，公司日利用率同比增长9%，摊薄固定成本，全年公司单位座公里营业成本为0.44元，同比下降3%。2024年公司毛利率为5.1%，同比增长0.1pct。费用率方面，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率合计为11.8%，同比下降1.2pcct，主要系财务费用率降低（汇兑亏损及财务支出减少）。2024年公司投资收益为29亿元，同比下降5%，其中主要来自国泰航空（贡献投资收益为25亿元）。综上，2024年公司归母净利润同比减亏8亿元。
    机队净增速度为小个位数，行业供需优化将推动利润释放。根据计划，2025-2027年公司飞机净增CAGR预计为4%，侧面反映行业供应链紧张及公司较为审慎的机队增长策略。受飞机制造商及上游零部件供应商产能制约，行业供给增速将放缓至小个位数，同时旅客量维持高个位增长，预计2025年内将现供需拐点，行业票价有望抬升。相较于行业，公司拥有更优质航网，将更加受益于票价市场化的提价效果，利润率有望进一步提升。
    盈利预测与评级
    考虑当前票价承压，下调2025-2026年净利预测至52亿元、94亿元（原74亿元、121亿元），新增2027年净利预测126亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。

2024年报点评：微贷阶段性承压，回归做小做散初心

常熟银行(601128)
    核心观点
    业绩实现较好增长。2024年实现营收109.1亿元，同比增长10.5%，归母净利润38.1亿元，同比增长16.2%，仍维持同业前列。
    个人信贷需求疲软，拖累信贷增速。期末资产总额3666亿元，较年初增长9.6%，贷款总额为2409亿元，较年初增长了8.5%，其中，企业贷款和零售贷款较年初分别增长了16.1%和2.2%。个人信贷需求疲软，住房抵押贷款和信用卡均有所压缩，个人经营性贷款和个人消费性贷款仅小幅增长。下半年压力进一步凸显，下半年个人贷款压降了11.9亿元，其中个人经营性贷款压降了6.4亿元。因此公司存在票据冲量行为，期末票据余额约占贷款总额的6.7%，较年初提升了0.9个百分点。
    微贷深化做小做散战略，提升核心竞争能力。2024年末个人经营性贷款余额
    934亿元，占贷款总额的38.8%，较年初下降了1.6个百分点。但微贷业务
    更加下沉，期末30万元（含）以下、30万元~50万元（含）比重分别为31.8%和13.2%，较年初分别提升1.0和0.4个百分点；期末信保类比重为52.7%，较年初提升2.1个百分点。受益于微贷业务进一步做小做散，2024年个人贷款收益率为6.80%，同比提升7bps，微贷业务核心竞争力持续提升。
    净息差继续小幅收窄，资产质量阶段性承压。2024年净息差2.71%，同比下降15bps，较前三季度下降4bps，同比降幅收窄，绝对水平处在同业高位。9月末不良率0.77%，较年初提升了2bps，与9月末持平，依然处在低位。主要是公司加大了核销处置力度，2024年全年核销和转出规模为30.0亿元，同比增加了13.3亿元，加回核销后的2024年不良生成率1.43%，同比提升了51bps。期末关注率1.49%，逾期率1.43%，较年初分别提升了32bps和20bps。主要是经济持续下行后个人贷款不良有所暴露。但公司不良认定一直比较严格，且风险管控能力比较强，当前公司已经加大处置力度，未来伴随经济稳步复苏，资产质量压力也将缓解。期末公司拨备覆盖率501%，较年初下降了37个百分点，较9月末下降了28个百分点，但依然处在行业前列。投资建议：当前经济复苏依然较弱，微贷压力显现，调降2025-2027年归母净利润至44/52/62亿元（2025-2026年原预测46/56亿元）的预测，对应同比增速为15.7%/18.1%/18.4%。当前股价对应2025-2027年PB值为0.67x/0.59x/0.52x。考虑到稳增长政策持续发力，以及公司微贷核心竞争优势持续强化，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。

汽车越野改装件隐形冠军，新品伴随募投产能释放开启新增长周期

天铭科技(836270)
    投资要点：
    汽车越野改装件省级隐形冠军，绞盘、电动踏板为主要产品。天铭科技主要从事绞盘、电动踏板、车载空压机、尾门合页和其他辅件等汽车越野改装件的设计、研发、生产和销售，产品主要应用于山地越野车、皮卡、军车、SUV等车型。公司为汽车后装市场提供种类丰富的改装件产品，并通过不断深入参与汽车前装市场客户的同步研发，率先开拓了国内汽车前装市场，与长城汽车、东风汽车等诸多优质客户建立了长期的良好合作关系。公司预计2024年度实现营业收入2.53亿元（yoy+12.10%）、归母净利润6,286.59万元（yoy+8.55%）、扣非归母净利润5,962.26万元（yoy+16.84%），基本每股收益预计0.60元（yoy+8.55%）。公司营业收入及归母净利润实现双增长，主要得益于国内市场需求回暖，核心业务收入增长稳健。
    定制汽车吸引力增强，拓宽改装市场千亿赛道。参考WGR和智研瞻产业研究院数据，（1）全球市场：
    全球汽车改装市场的主要驱动因素是定制汽车以改善其视野、性能和声音的吸引力日益增强，2023年全球汽车改装市场规模约为748亿美元，预计2032年或将增长至1526亿美元，2019-2032年CAGR约8.25%；（2）国内市场：随着汽车“新四化”推进，消费者对汽车性能、舒适度等需求提升，改装需求也相应增加，定制化等成市场主导趋势，2023年我国汽车改装行业市场规模达1090.70亿元。在个性化需求推动下，未来我国汽车个性定制改装市场潜力较大。
    募投项目处于内部建造阶段，陆续开发高压绞盘等多款新品。截至2024年上半年末，公司上市募投的“高端越野改装部件生产项目”和“研发中心建设项目”投入进度分别为70.98%和61.86%，目前正处于内部建造阶段，预计2025年下半年会完成设备调试以及试生产，届时空压机、液压千斤顶等新产品产能有望逐步得到释放。此外，在新能源汽车领域，高压绞盘的电压要求不同于传统汽油车，公司已自主研发出适配新能源汽车的高压绞盘，以增加功率降低噪音和采用高压永磁同步技术，与控制器配合实现绞盘智能化以及车机交换。近期，公司又取得了传动装置和一种车用踏杠设备和车辆的专利认证，并开发了防撞电动踏板、踏杠、新型减震器等一系列新品，有望为产能释放提供支撑。
    盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.63、0.80和1.01亿元，对应PE为27.8、21.8、17.3倍。我们选取中国汽研和拓普集团作为可比公司。公司作为越野改装市场稀缺企业，电动踏板及国内越野车前装市场产品具备较强竞争力，且新品存在陆续开发面市的积极预期，我们看好其在越野改装市场良好发展环境下的增长潜力，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：客户集中度较高的风险、外汇汇率波动风险、知识产权保护的风险。

稳健发展运营升，两翼增长待发力

北新建材(000786)
    北新建材发布2024年年度报告，全年实现营业收入258.21亿元，同比增长15.14%；归母净利润36.47亿元，同比增长3.49%；扣非归母净利润35.58亿元，同比增长1.8%。实现每股收益为2.16元。
    点评：
    石膏板销量总体稳定，两翼内生外延快速发展。公司2024年全年营业收入同比增速较前三季度回落4.30个百分点，主要是石膏板、龙骨和防水工程业务营业收入同比下滑所致，其中石膏板（营业收入占比50.76%）同比下滑4.79%；龙骨（营业收入占比8.86%）同比下滑0.13%；防水工程（营业收入占比1.59%）同比下滑8.09%。
    但在地产行业持续下行，石膏板需求受到持续影响的情况下，公司石膏板销量总体稳定。2024年销售石膏板21.71平方米，同比仅下滑0.05%，石膏板产能利用率达到66.52%，为公司市占率持续提升打下基础。公司防水材料业务（营业收入占比12.86%）逆势保持持续增长，同比增19.23%；涂料业务通过收购嘉宝莉营业收入高增327.99%，公司通过内生和外延双轮驱动两翼业务的快速发展。浙江大桥的并购将进一步带动公司涂料业务的发展，实现公司向消费类建材综合制造商和服务商转型。
    嘉宝莉并表提升费用率影响利润增长。嘉宝莉的并表提升公司的销售和管理费用率，2024年公司销售用率为5.59%，同比提高1.35个百分点，这和嘉宝莉2C模式下的销售费用率较高有关。叠加管理费用率同比提高0.74个百分点，公司2024年利润同比增速较前三季度减少，营业利润率同比增速较前三季度扩大9.9个百分点。但2024年公司毛利率同比持平在29.88%，扣非后净资产收益率同比仅下降1.26个百分点。
    运营效率持续提升，显现公司竞争力和并购整体效果较好。2024年公司营业周期为83.03天，同比减少10.54天，运营效率明显提升。其中，存货周转天数为51.58天，同比减少9.32天；应收账款周转天数为31.45天，同比减少1.23天。另外，固定资产周转天数同比也减少10.65天，生产运营效率提升明显。在行业总体需求低迷的环境下，公司依然能够进一步提升自身的运营效率，显现出公司对于市场的控制力。也显现出公司和嘉宝莉合并后总体经营保持较好的状态。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为44.79、50.63和56.57亿元，对应EPS分别为2.65、3.00和3.35元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为10.85、9.60和8.59倍。考虑到公司在需求低迷期运营能力持续向上，一体石膏板业务总体稳定，两翼业务防水材料和涂料逆势内生和外延下的较快发展，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业景气度低迷持续超出预期。

2024年年度业绩点评：业绩承压，分红比例达127%

蓝天燃气(605368)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入47.55亿元，同比减少3.87%；归母净利润5.03亿元，同比减少16.98%；扣非归母净利润4.96亿元，同比减少16.6%；加权平均ROE同比降低2.97pct，至13.61%。本次拟向全体股东每股派发现金股利0.45元（含税），共分红3.22亿元；叠加中报已分的3.17亿元，全年分红6.39亿元，分红比例达126.93%，对应2024年股息率8.2%（估值日期2025/3/27），
    中下游业务稳定经营，2023年业绩同比微增。2024年公司归母净利润5.03亿元，同比减少16.98%，不及我们预期，主要系：1）居民用气未能及时顺价，居民气成本未能及时疏导；2）受制于整体经济形势，为稳定市场，保持市场占有率，公司采取了“一厂一策”的价格机制，降低了销售毛利。分业务来看：1）管道天然气销售实现营收21.62亿元，同比减少6.91%；毛利率9.26%，同减3.01pct，毛利贡献21.68%。2024年公司所在区域天然气资源供给宽松，管道天然气价差回落、毛利率下降。2）城市天然气销售实现营收18.84亿元，同比减少0.69%；毛利率13.9%，同减2.28pct，毛利贡献28.38%。为稳定市场，保持市场占有率，公司主动降低了工商业用户用气价差，叠加居民顺价迟缓，城市天然气业务毛利率下降。3）代输天然气实现营收0.27亿元，同比增加4.34%；毛利率67.16%，同增0.19pct，毛利贡献1.93%。4）燃气安装工程实现营收5.65亿元，同比减少5.77%；毛利率66.79%，同增2.17pct，毛利贡献40.89%。收入减少主要系地产周期影响，叠加2023年公司可转债项目完工开始进行批量接驳，接驳业务高基数所致。5）其他主营业务实现营收1.13亿元，同比增加12.78%；毛利率55.51%，同减4.34pct，毛利贡献6.78%。收入增加主要系公司持续推进燃气增值业务所致。
    各地天然气顺价政策逐步推进，公司有望受益居民价差回升。据我们统计，2022~2025M2，全国共有60%的地级及以上城市进行了居民的顺价，提价幅度为0.21元每方，我们认为顺价将继续推进，城燃公司价差回升。2024年10月21日起，郑州市区居民管道天然气价格进行了调整。第一/第二阶梯涨价幅度0.36/0.47元每方。在省会的带动下，河南顺价政策继续推进，期待公司所在的驻马店市、新乡市、长葛市和新郑市落地顺价政策，居民价差回升。
    盈利预测与投资评级：河南省天然气顺价逐步推进，下游居民价差有望修复；公司承诺2023-2025年分红比例不低于70%，2024年分红比例达126.93%，对应全年股息率8.4%（估值日期2025/3/27），彰显安全边际。考虑到公司2024年利润不及预期，我们下调2025-2026年公司归母净利润预测至5.10/5.28亿元（原值6.09/6.20亿元），引入2027年盈利预测5.33亿元，2025-2027年业绩同比增速1.35%/3.44%/1.07%，对应2025-2027年P/E15.21/14.71/14.55X（估值日2025/3/27)，维持“买入”评级。
    风险提示：上游气源价格波动，天然气政策变化。

沪电股份24年年度报告：AI服务器及交换机PCB驱动业绩新高，关注高端产能带来增量空间

沪电股份(002463)
    事件：公司发布24年年报，24年实现营业收入133.42亿元，同比增长49.26%；归属于上市公司股东的净利润25.87亿元，同比增长71.05%；扣除非经营性损益后的净利润25.46亿元，同比增长80.80%。
    服务器及交换机需求旺盛，业绩增速靓丽，Q4创历史新高。24年全年公司24Q4单季度营业收入43.31亿元，同比增长51.64%；归母净利润7.39亿元，同比增长32.07%；扣非归母净利润7.40亿元，同比增长39.45%。分产品种类来看，企业通讯市场板/汽车板/办公及工业设备板/消费电子板收入为别为100.93/24.08/3.23/0.15亿元，同比增速
    1.20/+4.53/+11.94pct。公司企业通讯市场板业务增长迅猛，主要受益高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对印制电路板的结构性需求，并依托公司平衡的产品布局以及深耕多年的中高阶产品与量产技术，公司AI服务器及交换机PCB板业务增速迅猛。
    产能持续扩张，看好高端产能释放。公司规划新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目，生产高层高密度互连积层板，以满足高速运算服务器、人工智能等新兴计算场景对高端印制电路板的中长期需求，项目将分两阶段实施，投资总额预计约为43亿元人民币，计划年产约29万平方米人工智能芯片配套高端印制电路板，其中第一阶段计划年产约18万平方米高层高密度互连积层板，第二阶段计划年产约11万平方米高层高密度互连积层板。
    盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营业总收入分别为177.74、209.46、242.43亿元，同比增速分别为33.22%、17.85%、15.74%；归母净利润分别为35.54、43.61、52.65亿元，同比增速分别为37.38%、22.70%、20.73%，对应25-27年PE分别为18X、15X、12X，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险。

沪电股份年报点评：精益求精积极布局，AI时代再创佳绩

沪电股份(002463)
    事件：3月25日，公司发布2024年度报告，公司实现营业收入133.42亿元，yoy+49.26%；归母净利润25.87亿元，yoy+71.05%；实现销售毛利率/销售净利率34.64%/19.24%，yoy+3.37/+2.58pct。其中，Q4单季实现营收43.31亿元，yoy+51.64%；归母净利润7.39亿元，yoy+32.07%。
    点评：
    AI动能既强且久，公司迎来业绩放量黄金期。伴随AI的发展进入新的阶段，公司服务器及配套网络相关业务迎来强劲增长。2024年公司企业通讯市场板实现收入100.93亿元，yoy+71.94%；实现毛利率38.35%，yoy+4.09pct。2024H1公司AI服务器和HPC相关PCB产品同比倍速成长；2024H2高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品成为公司增长最快的细分领域，环比增长超90%。2024年公司企业通讯市场板营业收入中，AI服务器和HPC相关PCB产品约占29.48%；高速网络的交换机及其配套路由相关PCB产品约占38.56%。面对产能供不应求的问题，一方面公司正进一步深度整合现有生产及管理资源，强化昆山、黄石、常州、泰国的资源系统，形成多位一体的制程能力和产能梯次。另一方面，泰国生产基地有望在2025年第二季度全面加速开启客户认证和产品导入工作，进一步逐步释放产能。展望未来，公司正与客户开发下一代GPU及XPU等芯片架构的算力平台产品；用于Scale UP的NPC/CPC交换机产品也开始批量生产，用于Scale Out的以太网112Gbps/lane盒式交换机与框式交换机已批量交付，224Gbps产品目前已配合客户进行开发，NPO/CPO架构交换机也正持续配合客户开发。我们认为，大模型训练和推理模式正在不断革新，云端两侧的算力皆有望迅速放量，进一步提升作为“工业电子之母”的PCB赛道成长性。公司目前技术领先，客户优渥，叠加产能瓶颈不断缓解，成长动能充足，在AI时代的浪潮中有望迎来业绩大幅放量。
    积极深耕汽车智能化和电动化，汽车业务稳中有增。2024年公司汽车板整体实现营业收入约24.08亿元，同比增长约11.61%，但因受价格竞争、原物料价格波动、胜伟策汽车板业务尚未全面扭亏等因素影响，汽车板毛利率同比减少约1.20pct。其中公司毫米波雷达、采用HDI的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜、P2Pack等新兴汽车板产品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从2023年的约25.96%增长至约37.68%。公司持续向电动化和智能化深耕，伴随公司产品结构改善及胜伟策经营优化，公司汽车板业绩有望迅速增长。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为168.68/201.04/234.76亿元，yoy+26%/19%/17%；归母净利润分别为38.02/48.14/54.09亿元，yoy+47%/+27%/+12%。公司系算力产业链核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。
    风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动
    风险。

2024年报点评：电量增长业绩稳健，新项目充足加速投运

中国广核(003816)
    投资要点
    事件：公司公告2024年年报，公司实现营业收入868.04亿元，同增5.16%；归母净利润108.14亿元，同增0.83%；扣非归母净利润107.13亿元，同增0.94%；加权平均ROE同降0.43pct，至9.33%。
    核电板块毛利提升，工程及其他毛利下滑。2024年公司实现营收868.04亿元，同增5.16%，实现毛利润295.4亿元，同减0.5%，毛利率34.0%，同比下降1.9pct。分业务来看，2024年，1）核电板块：实现营业收入659.32亿元，同比+5.5%，毛利润287.46亿元，同比+0.3%，毛利率43.6%，同比-2.3pct；2）建筑安装和设计服务：实现营业收入185.68亿元，同比+3.7%，毛利润1.35亿元，同比-60.3%，毛利率0.7%，同比-1.2pct。提供劳务、贸易及其他板块占比小、变动不大。2024年公司毛利规模稳定，核电板块有成长/工程下滑。
    2024年上网电量+6.1%，防城港+台山贡献明显。2024年子公司/子公司及联营上网电量约为1790/2273亿千瓦时，同比+7.1%/+6.1%，2024年第四季度，子公司/子公司及联营上网电量约为487/604亿千瓦时，同比+13.3%/9.5%。分公司来看，2024年，大亚湾/岭澳/岭东/宁德/阳江/防城港/台山/红沿河核电上网电量同比变动-2%/+4%/-7%/+1%/+0%/+20%/+52%/+3%。电量稳定增长，防城港4号2024年5月25日投入商业运营，台山核电恢复，两个项目贡献明显。
    2024年电价整体稳定，度电毛利略有下行。2024年综合上网电价（不含税）0.368元/千瓦时（同比-2%，跌6厘/千瓦时），度电成本0.208元/千瓦时（同比+3%，涨5厘/千瓦时），度电毛利0.161元/千瓦时（同比-6%，跌1.1分/千瓦时）。度电盈利略有下行，电量提升驱动成长。
    在手项目充沛，即将进入加速投运阶段。截至2024/12/31，公司管理28台在运机组（包含联营企业6台机组），子公司及联营企业合计装机容量31.8GW，公司在建8台/9.7GW，集团在建8台9.7GW，考虑在建全部投运装机弹性61%。投产节奏来看25至30年分别投产1/2/2/1/1/1，考虑25年新FCD和核准，2030年前投产规模有望更多。截至2024/12/31，惠州核电、苍南核电仍在集团体内，随着2025年惠州1号投运，2026年惠州2号和苍南1号投运，集团资产加速注入。
    财务费用下降，资产负债率59.49%。2024年公司期间费用同比减少4.52%至103.03亿元，其中财务费用下降较为明显，2024年公司财务费用51.33亿元，同比下降9.4%，财务费用率下降0.95pct至5.91%。
    现金流良好，分红比例44.36%。2024年公司经营净现金流380亿元（同比+15%），投资净现金流-201亿元（23同期-125亿元）。24年预计分红48亿元，分红率44.36%。重视股东回报，彰显现金流红利属性。
    盈利预测与投资评级：考虑市场化电价影响，我们下调25-26年归母净利润从123/133亿元至105/111亿元，预计27年归母净利润127亿元，对应PE为18/17/14倍（2025/3/28），维持“买入”评级。
    风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

电子设备防盗产品龙头，拓展智慧物联产业打开成长天花板

朗鸿科技(836395)
    投资要点：
    扎根行业近20载，打造电子设备防盗展示产品龙头供应商。朗鸿科技聚焦于智能手机、可穿戴设备等消费电子产品的防盗和展示解决方案，是华为、OPPO、小米、传音、欧尚等国内外知名品牌合作伙伴，产品销往全球，出口遍及欧洲、拉美、中东、东南亚等多个国家及地区，为广大客户提供一站式服务。随着国内消费电子行业逐步复苏+消费电子产品种类增多，2024年公司收入/归母净利润同比增长37%/28%至1.59亿元/5795万元；2024年毛利率和净利率分别达到57%/36%。
    深耕细作多年行业地位保持领先，实现全球70多个国家的出口销售。公司在数码电子商品防盗展示领域深耕细作多年，为下游手机品牌厂商、连锁卖场、电信运营商提供专业高效的防盗展示解决方案，已持续多年为华为、小米、OPPO及传音等知名品牌商提供优质产品，防盗展示产品在国内外市场被广泛认可，具有深厚的品牌知名度，在国内外激烈的市场竞争中保持了领先地位。公司正拓展智慧物联产业，不断加大在芯片研发、集成电路、物联网等尖端技术上的研发投入，通过提升技术产业化与商业化能力，构建一个全面的零售智能安防生态体系。此外，公司高度重视智能工厂的建设，并持续提升智能化、自动化水平。公司对研发及产线进行了进一步升级改造，逐步实现“机器换人”的生产理念，进一步提高了生产效率和品质。
    华为、小米等客户高增长带动公司业绩提升，“以旧换新”政策加速市场需求释放。
    根据IDC发布的《全球季度手机跟踪报告》初步数据显示，2024年第四季度全球智能手机出货量同比增长2.4%，达到3.317亿部，连续第六个季度保持增长。2024年全年同比增长6.4%，出货量达到12.4亿部，其中小米手机出货量增长15.4%，整体来看全球智能手机市场出现了强劲复苏。此外，根据IDC数据，2024年前三季度可穿戴设备中华为的出货量同比增长44%。“以旧换新”政策，通过给予消费者购买新型消费电子产品的补贴或优惠，有效促进了旧设备的更新换代，加速了市场的产品流通与需求释放，数码产品购新补贴实行后，小米手机日销量已达到了国补前的4倍，进店人数也上涨了55%。国家和各地方政府已经陆续出台对众多消费电
    子产品的购买补贴，进而刺激更多的消费者进行换机，总量复苏有望驱动消费电子下游固定资产投资，同时折叠屏等高端化趋势进一步带动线下展示及防损需求。
    AI技术的创新和应用为消费电子行业注入新的活力，拓展智慧物联产业打开成长天花板。AI技术不仅提升了现有产品的智能化水平，还催生了诸如AI手机、AI眼镜等新型产品，创造了新的市场需求。例如，小米的大语言模型MiLM正式通过备案，华为发布了升级版盘古大模型5.0，这些技术进步显著增强了用户体验，电子产品市场的不断扩大伴随着新增长点的不断出现，引导着防盗展示器的需求也随之增长，成为了安防行业中不可或缺的一部分。未来防盗产品小型化、无线化是大势所趋，且AI技术将从防盗防损智能识别、客户及流量洞察等多层次赋能消费电子门店，此外，未来多样化的产品出现如AI眼镜、小型服务陪伴机器人等，公司智能防盗集成化方案等相关布局有望转化为产品价值提升及竞争力优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.64/0.76/0.90亿元，对应EPS分别为0.50/0.60/0.70元/股，对应当前股价PE分别为35.6/29.9/25.4倍，我们选取欧陆通、海康威视和歌尔股份为可比公司，可比公司2025年平均估值为30倍，我们看好公司在电子设备防盗器细分领域的行业领先地位以及下游需求的稳定增长，公司坚持稳定的股利分配政策，近三年超过80%的股利支付率，首次覆盖给予“增持”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、竞争加剧风险、产品开发进度不及预期风险。

东方电缆2024年年报点评报告：在手订单持续增长，受益全球海风行业发展

东方电缆(603606)
    事件：
    公司发布2024年年报，全年实现营业收入90.9亿元，同比+24.4%，实现归母净利润10.1亿元，同比+0.8%。2024年4季度，实现营业收入23.9亿元，同比增长22.1%，环比下降9%，实现归母净利润0.8亿元，同比下降57.3%，环比下降73.6%。
    24年4季度利润环比下滑，主要系各业务4季度交付节奏影响
    公司24年4季度归母净利润环比下降73.6%，毛利率9.5%，同比下降13pcts，4季度盈利水平的下降主要受几个因素影响：
    （1）高毛利率的海缆海工业务确认收入节奏受到影响。2024年度海缆系统及海洋工程营业收入合计36.66亿元，同比增长5.49%，海缆系统毛利率39.57%，海洋工程毛利率21.93%。4季度海缆海工业务确认收入节奏受到影响，叠加部分费用前置确认，导致高毛利业务在4季度占比下降。
    （2）毛利率水平相对较低的陆缆业务增长明显。2024年度陆缆系统营业收入54.2亿元，同比增长41.52%，毛利率7.6%，同比基本持平。其中4季度营收增速较快，拉低了4季度公司综合毛利率。此外铜价波动也对陆缆业务毛利率水平造成一定影响。
    在手订单达到历史最高水平，助力公司业绩持续增长
    截止2025年3月21日，公司在手订单179.8亿元，同比128.7%，环比增加94.6%，其中海缆系统、陆缆系统、海洋工程分别为88.3、63.5、28.0亿元，环比分别增加199.3%、29.9%、100.1%，在手订单规模达到公司历史最高水平。近期国内海风项目建设节奏加快，江苏、广东重点海风项目陆续开工，公司在手订单储备丰厚，将持续受益国内海风项目建设节奏加快。
    公司将持续受益全球海上风电行业持续增长
    国内方面，大型化持续推动海上风电降本，海上风电靠近国内用电负荷的消纳优势明显，新能源发电市场化交易对海上风电电价冲击有限。2025年政府工作报告将深海科技列为战略新兴产业，将推动包括深远海海上风电、油气等资源开发，公司海底电缆、脐带缆业务有望持续受益。海外方面，公司积极开拓国际市场，欧洲订单持续突破。2022年以来，中标了多个欧洲海底电缆项目及海上油气田脐带缆项目，公司有望持续受益欧洲海上风电的增长。
    盈利预测及投资建议
    公司是国内陆地电缆、海底电缆系统核心供应商，有望持续受益全球海上风电行业快速发展。我们预计公司2025至2027年，公司分别实现营业收入133亿、150亿、166亿，同比增速分别约为46%、13%、10%，分别实现归母净利润18、22、24亿元，对应目前市值PE分别为19、16、14X，维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：海上风电项目建设周期长，审批、招标、建设过程中若进展不顺，可能对海缆交付产生影响，影响公司业绩；相关国家贸易政策具有不确定性，可能对公司出口业务产业影响；原材料价格快速上涨的风险；模型预

系列点评十一：2024年业绩高增 汽车整椅业务可期

上海沿浦(605128)
    事件：公司披露2024年报：2024年实现营收22.76亿元，同比+49.9%，归母净利1.37亿元，同比+50.3%，扣非归母净利1.35亿元，同比+53.6%；2024Q4实现营收7.78亿元，同比+55.9%，环比+52.2%；归母净利0.29亿元，同比+3.67%/环比-38.7%；扣非归母净利0.32亿元，同比+15.6%/环比-31.4%。
    2024年业绩同比高增汽车整椅业务可期。公司2024年营收同比+49.9%，其中2024Q4营收同比+55.9%、环比+52.2%。判断同环比增长主要系：1）公司2024年承接众多自主品牌及造车新势力的项目订单、并逐步进入量产；2）新项目以“打包供应”模式为主，提升产品附加值及销售单价；3）公司持续推行精益生产化管理，不断提高生产效率。同时根据公告，公司当前汽车整椅核心研发团队已全面到位，高标准打造的研发实验室已正式投入使用，当前正与多家知名车企及造车新势力展开深度接洽，项目合作稳步推进，汽车整椅业务未来可期。
    公司2024年毛利率达17.4%，同比+1.2pct，其中2024Q4毛利率19.0%，同比+2.5pct、环比-0.6pct，同比受益于持续的精益生产及工艺改善。费用方面，2024年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比-0.03pct/-0.5pct/+0.2pct/+0.2pct至0.2%/4.2%/3.1%/0.9%，主要受益于规模效应。
    客户积极开拓从李尔系到全面覆盖主流Tier1。公司与东风李尔合作至今已10余年，2022年贡献收入约5.4亿元，占比48%；与泰极爱思系、麦格纳系、延锋系合作超过8年，近两三年加速客户拓展，进入马夸特、佛吉亚蜂巢能源科技、伟巴斯特、本特勒、天纳克、曼德电子、蜂巢传动科技等体系。2024年9月以来，公司陆续获得多个客户的多个项目定点，新增订单预计合计带来60.59亿元收入，按照5年生命周期测算，预计上述项目年化收入贡献12.12亿元，占公司2024年总收入的53.2%，占2024年汽车座椅骨架总成收入的90.6%。
    从汽车到铁路打开中长期成长空间。①铁路集装箱，公司以打包方式（即整箱采购方式）通过了金鹰重工公司（实际控制人是中国国家铁路集团有限公司）的铁路专用集装箱物料项目的招标审核，中标金额为5.87亿元，于2023年10月量产；2024年新增对北方创业、漳州中集相关业务供货，增厚公司未来业绩
    ②高铁整椅，目前已获得相关供货资质证书，正在研发实验及交样前的准备阶段。
    投资建议：公司作为汽车座椅骨架龙头，凭借性价比和快速响应能力加速抢占份额；同时公司积极拓展座椅总成业务及铁路业务，打开中长期成长空间。预计公司2025-2027年收入为31.39/40.91/51.14亿元，归母净利润为2.04/2.97/3.86亿元，对应EPS为1.48/2.15/2.79元，对应2025年3月28日41.50元/股的收盘价，PE分别为28/19/15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：汽车销量不及预期、汽车骨架及座椅总成业务拓展不及预期、竞争加剧、原材料价格波动风险等。

成长属性持续强化的镁产业链一体化龙头

宝武镁业(002182)
    投资要点：
    央企平台赋能镁业龙头。公司成立于1993年，后于2007年在深交所上市。2018年，宝钢金属有限公司入股，成为公司战略股东；2020年8月，宝钢成为公司第二大股东，公司于同年10月向宝钢定增募资不超过11.1亿元；2023年9月，定向增发完成，宝钢成为公司控股股东，公司由南京云海特种金属股份有限公司更名为宝武镁业科技股份有限公司。公司为中国镁行业一体化龙头企业，拥有“白云石开采-原镁冶炼-镁合金熔炼-镁合金精密铸造、变形加工-镁合金再生回收”的完整镁产业链，并在铝合金材料的生产及深加工业务上有所布局。公司主要产品为镁合金材料、镁合金制品、铝合金制品等，广泛应用于航空航天、大交通、新能源汽车、绿色建筑、消费电子及新基建等领域。
    公司白云石资源储量雄厚。公司拥有镁矿石资源储量优势，合计拥有白云石储量约19.7亿吨，占中国白云石已查明储量近10%左右（2024年中国白云石总储量约200亿吨）。其中，公司的参股公司（持股比例45%）安徽宝镁轻合金于安徽青阳拥有白云石储量13亿吨，控股子公司（持股比例69.53%）巢湖云海镁业于安徽巢湖拥有白云石储量0.9亿吨，全资子公司（持股比例100%）五台云海镁业于山西五台拥有白云石储量5.8亿吨。从各矿山采矿证观察，巢湖云海采矿权于2022年整合升级，白云石年产能由150万吨提升至300万吨；安徽宝镁采矿权于2023年5月31日生效，包含白云石年产能4000万吨；五台云海采矿权于2025年3月生效，包含白云石年产能1000万吨。至2025年3月，公司白云石合计年产能已达到5300万吨。公司资产的白云石除原镁生产用途外，亦可满足建材、冶金、化工和轻工等应用需求。根据智研瞻产业研究院预测，2023年中国白云石行业市场规模约为103亿元，预计2028年将达到182亿元，年均复合增长率可达12%。
    公司原镁产能已进入释放周期。公司前期原镁扩产项目已见成效，原镁产能由23年的10万吨增长至24年底的30万吨，增幅达200%。考虑到试产的进行及投达产节奏的推进，公司原镁业务已经进入加速成长期。从产能分布角度观察，公司安徽青阳宝镁产能已达到15万吨/年，另有15万吨/年产能正在建设中。此外，巢湖云海镁业原镁产能已达到10万吨/年，其中5万吨为新建产能并已于2024年下半年投产。五台宝镁的原镁年产能将增至15万吨，其中5万吨为已有产能，10万吨为在建产能，预计于2025年年底建成。从市场占有率角度考虑，根据中国有色金属工业协会数据公布的中国原镁总产能测算（2023年：136万吨；2024年：148.75万吨），公司原镁产能市占率将由23年的7.4%增至24年的20.2%。以2024年中国原镁平均69%的产能利用率并按近18个月原镁平均价格18659元/吨计算，24年新建产能全部投产后，公司的原镁业务规模或由18.7亿元增至38.6亿元，增长空间达到107%。
    公司镁合金业务高市占率优势或持续扩大。公司当前镁合金业务国内市占率或已超50%。公司2023年镁铝合金合计产能为35万吨（镁合金20万吨，铝合金15万吨），合计产量约为36万吨，综合产能利用率达到103%。以此推算，2023年公司镁合金或实现满产，产量约为20万吨左右。从市占率观察，2023年我国镁合金产量为34.52万吨，公司镁合金产品当前市占率约为58%，为国内镁合金产业龙头。2024年，安徽宝镁于青阳新建成30万吨镁合金产能，该项目为全球最大镁合金生产基地，推动公司镁合金产能由23年的20万吨增长至24年的50万吨。目前，子公司五台云海亦有10万吨镁合金产能在建，预计于25年底建成。至2025年底，公司镁合金产能将从2023年的20万吨增长至60万吨，增幅高达200%，若全部达产，将使公司镁合金产品市占率提升至81%。然而，考虑到我国镁合金偏松的供需结构和已处低位的镁价，我们认为公司镁合金实际产量的增幅或是渐进的、根据市场需求变化调整的过程，考虑到汽车轻量化、机器人、低空经济等新质生产力领域带来的镁合金需求增量，公司镁合金产量的成长弹性或强化其与行业发展的共振。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为88.5/109.2/144.0亿元，归母净利润分别为2.56/5.66/9.91亿元，对应EPS为0.26/0.57/1.00元/股，对应PE分别为49.41X/22.37X/12.77X。考虑到公司上中下游产能持续提升，镁合金下游行业需求进入扩张周期，或推动公司产能利用率持续优化，公司盈利能力或得到强化，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：项目投产情况不及预期风险，项目完成时间晚于预期风险，镁价下行风险，下游汽车行业发展不及预期风险，下游机器人行业发展不及预期风险。

深度报告：乘风起势，奋楫扬帆

明阳智能(601615)
    公司简介：全球海上风机龙头，风光储氢一体化布局
    公司是全球领先的风机制造商。公司成立于2006年，总部位于中国广东省中山市，是全球领先的风机制造商和清洁能源整体解决方案提供商，主营业务为风电机组的研发、生产和销售，新能源电站的投资运营与产品销售等，在全球市场广泛布局。据CWEA统计，2024年公司新增吊装容量12.29GW、位列国内第三；新增海风吊装容量约1.76GW、位列国内第一。除风电主业外，公司也对光伏产业、电力电子储能产业和氢能产业进行投入，逐步完善风光储氢一体化布局。
    核心看点：短中长期逻辑理顺，海风龙头进入全球化“击球区“?国内：海陆招标两旺，陆风价格趋稳
    2024年1-9月，全国风机累计公开招标容量约89.4GW（+63.7%，不含框架），其中陆风公开招标容量82.0GW（+72.9%），海风公开招标容量7.4GW（+3.1%）。其中，陆风价格端有企稳回升趋势，海风限制性因素解除，长久期需求明朗。
    海外：海风需求红利期，打开长期成长空间
    据GWEC统计，2023年全球风电新增装机约116.6GW、同比增长50%；预计2024-2028年全球风电新增装机从133GW增长到188GW，CAGR约10%；其中，海风预计2028年新增装机为38GW，2024-2028年CAGR为28%。
    公司：海风龙头进入全球化击球区
    公司技术研发持续投入，大型化升级+供应链管理优势突出；凭借区位优势、技术优势等，海风装机规模已登顶国内市场。公司海外海风布局领先，目前已实现欧洲、日本、韩国等市场订单突破；且公司在手订单充沛，24年海风订单规模约5.28GW，其中海外海风约3.07GW、占海上总订单的58.2%。
    投资建议：国内外风电需求蓬勃向上，公司作为海风主机龙头企业，进入全球化布局”击球区”，成长性突出。我们预计公司2024-2026年营收分别为280.3、414.2、465.6亿元，对应增速分别为1%、48%、12%；归母净利润分别为5.29、20.23、31.12亿元，对应增速分别为42%、283%、54%，以2025年3月26日收盘价作为基准，对应2024-2026年PE为50X、13X、8X。维持“推荐”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、海外市场拓展进度不及预期、汇率波动等风险。

需求不振利润承压，看好拖拉机高端化

一拖股份(601038)
    3月27日，公司发布24年年报，24年全年公司实现收入119.0亿元，同比+3.2%，归母净利润9.2亿元，同比-7.5%。单Q4来看，公司4Q24实现收入11.7亿元，同比-8.9%，实现归母净利润-1.8亿元，同比+102.9%（亏损扩大）。
    经营分析
    单Q4收入费用符合预期，体现的行业需求和公司经营策略与Q3一致。根据公司24年报，公司装备制造业综合毛利率为14.78%，同比-0.36pct，毛利率下降的主要原因为公司为提高主导产品市场份额，加大促销力度。根据国家统计局，24Q4我国大型拖拉机产量2.18万台，同比-12.7%，中型拖拉机产量5.36万台，同比-23.4%。整体来看，Q4延续了Q3以来行业需求不振、行业库存去化紧迫性上升的态势。
    公司与行业大拖产量占比提升，叠加“优机优补”政策，继续看好拖拉机大型化与高端化。根据公司公告，2024年公司大拖销量3.48万台，同比+12.5%，大拖销量占比从2023年的42.8%提升到46.8%。根据国家统计局，2025年1-2月我国大型/中型拖拉机产量分别为2.27/4.74万台，同比分别+7.6%/-6.8%，旺季出货良好；大拖产量占比25.7%，同比+4.5pct，大型化趋势稳步兑现。此外，2024年新的全国农机购置补贴政策拉大了动力换挡和智控拖拉机与普通拖拉机之间的补贴力度差距，以100-120马力段为例，21-23年该档位四轮驱动拖拉机最高补贴额为24500元，而相同档位动力换挡拖拉机最高补贴额为27500元，差距为3000元；24-26年该档位普通拖拉机最高补贴额为15300元，相同档位动力换挡/动力换挡智控拖拉机最高补贴额分别为26600/28300元，差距为11300/13000元。我们认为补贴政策的变化有利于进一步推动农机行业产品升级换代，同时提升头部企业的产品单价和盈利能力。
    盈利预测、估值与评级
    预测25/26/27年公司实现归母净利润10.3亿/11.6亿/12.9亿元，同比+11.6%/+12.2%/+11.6%，对应当前PE为16/14/13X，维持“买入”评级。
    风险提示
    农产品价格波动风险；补贴政策变动风险；海外市场经营风险。

2024年年报点评：资产减值和汇兑损失影响Q4业绩，盈利有望逐步恢复

天齐锂业(002466)
    投资要点
    业绩符合预期。公司24年营收131亿元，同比-68%，归母净利润-79亿元，同比-208%；其中24Q4营收30亿元，同环比-58％/-18％，归母净利润-22亿元，同环比-175%/-345％，主要受奎纳纳减值和汇兑影响。公司此前预告24年归母净利-82~-71亿元，业绩符合预期。
    格林布什：24年销量持平，成本优势显著。销量端，24年格林布什精矿销量142万吨（向雅保销售69万吨化学级），同比持平，其中Q4销量31万吨，环降20%；24年底精矿库存30万吨，较年初减少11万吨。格林布什25H1产量指引65-85万吨，化学级三号工厂52万吨将于25年10月生产第一批精矿，总产能达214万吨，我们预计25年产销量160万吨+。盈利方面，文菲尔德24年收入92亿元，净利润34亿元，对应精矿不含税均价0.65万元/吨（910美元），单吨盈利0.24万元（335美元），24年贡献8.8亿元归母盈利。
    锂盐端24年高价精矿库存影响逐步减弱，Q4受奎纳纳减值影响。24年锂盐产量7.1万吨，同增39%，销量10.3万吨，同增81%，24年底锂盐库存0.74万吨，较年初减少0.58万吨；其中Q4出货预计3万吨左右，环比基本持平。安居工厂于24年中完成爬坡，奎纳纳一期有望于25年达产，我们预计25年出货12-14万吨，同增20-30%。盈利端，24年奎纳纳一期存货和二期在建工程共计提减值20.3亿元，减少归母净利7.2亿元，预计影响Q4归母净利约6亿元；24年精矿库存结存单价逐步接近新购精矿市场价格，25年盈利将逐步恢复。
    24年SQM业绩大幅亏损，25年将贡献稳定投资收益。24年SQM锂产品销量20.5万吨，同增21%，净利润-29亿元，确认投资收益-8.85亿元；SQM Q4净利润8.8亿元，环降9%，公司总体确认投资收益0.6亿元，环减72%。25年SQM销量指引同增15%，将贡献稳定投资收益。
    Q4受汇兑损失影响，费用率大幅提升。公司24年期间费用率12.3%，同比+10.6pct，其中Q4费用率35%，同环比+32/+35pct，主要为文菲尔德美元负债敞口导致约7亿元汇兑损失，减少归母净利2-3亿元；24年经营性净现金流56亿元，同比-76%，其中Q4经营性现金流13.6亿元，同环比-49%/-30%；24年资本开支45亿元，同比+2%，其中Q4资本开支9亿元，同环比-46%/-30%；24年末存货23亿元，较年初-27%。
    盈利预测与投资评级：锂价底部区间震荡，我们下调2025-2026年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润16.2/18.6/24.0亿元（25-26年原预期为22.2/29.9亿元），同比+121%/+15%/+29%，对应25-27年31x/27x/21x PE，考虑公司资源禀赋优异，且高价库存逐步消化完，成本优势将凸显，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

2024年年度报告点评：业绩符合预期，新兴业务拓展顺利

瑞鹄模具(002997)
    事件：
    3月25日，公司发布2024年年度报告，业绩符合我们预期，2024年实现营收24.24亿元，同比+29.16%，实现归母净利润3.50亿元，同比+73.20%；实现扣非归母净利润3.24亿元，同比+75.85%。2024年Q4实现营收6.98亿元，同比+20.56%，环比+15.44%；实现归母净利润0.98亿元，同比+103.91%，环比+7.60%；实现扣非归母净利润0.94亿元，同比+87.64%，环比+22.42%。
    报告要点：
    制造装备业务订单持续增长，零部件业务占比快速增加
    装备制造业务：公司报告期内技术开发能力、制造交付能力、市场开拓和客户服务等方面持续提升，新承接订单持续增长。截至报告期末，汽车装备制造业务在手订单38.56亿元，较上年末增长12.78%。此外，公司在2023年启动建设的覆盖件模具智能工厂将于2025年中旬全面投产，有望带动装备制造业务营业收入继续提升；
    轻量化零部件业务：经过2022年的生产准备与2023年的产能逐际爬坡后，公司在2024年迎来轻量化零部件产能快速上量阶段。2024年公司汽车零部件及配件制造行业取得营业收入达7.30亿元，占总营收比重已上升至30.10%，同比+153.89%。截至2024年末，公司已定点汽车轻量化零部件业务量产车型达16款，已承接开发中车型项目3款，公司轻量化零部件业务仍处于高速增长期。
    公司通过转债资金加速第二曲线发展，同时有望拓展第三曲线2025年3月，公司计划发行可转换公司债券，募集资金总额预计不超过88,000万元，募集资金将投向年产20万套一体压铸车身件产品产线、年产30万套新能源汽车轻量化车身总成件产线、年产3000台智能机器人及周边智能制造系统解决方案产线。我们认为公司有望通过募集资金的高效使用，将继续加力第二曲线的发展，同时也有望顺利开拓智能机器人第三曲线。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为32.58\45.23\56.90亿元，归母净利润分别为4.04\5.33\6.74亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为1.93\2.55\3.22元，按照最新股价测算，对应PE21.36\16.17\12.81倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    行业周期波动风险，铝压铸行业竞争加剧风险，关联交易占比增加风险。