2024年年报&2025年一季度报点评：客户多元收入稳健增长，盈利企稳在手现金充裕

华域汽车(600741)
    投资要点
    公司公告：公司发布2024年年报及2025年一季度报，业绩符合我们预期。公司2024年全年营收1,688.5亿元，同比+0.15%，归母净利润66.9亿元，同比-7.26%，扣非净利润57.6亿元，同比-11.45%。全年毛利率11.67%，同比-0.78pct，主要受下游年降压力及原材料成本波动影响。2025年Q1营收403.7亿元，同环比+9.1%/-18.2%，归母净利润12.7亿元，同环比+0.6%/-42.7%，扣非净利润11.6亿元，同环比+6.6%/-30.8%。
    客户结构多元化持续推进，自主与新能源占比持续提升。公司持续推进客户多元化战略，2024年62.2%收入来自上汽集团以外客户，对冲上汽系产销下滑压力。特斯拉上海、赛力斯汽车、比亚迪、吉利汽车、一汽大众、奇瑞汽车、华晨宝马、长安汽车、广汽乘用车、长安福特成为公司收入占比国内排名前十的业外整车客户。截至2024年底，公司新获订单中，新能源车型配套金额占比75%，自主品牌占比超50%，深度绑定比亚迪、赛力斯、奇瑞等头部自主及新势力客户。2025年特斯拉、大众等核心客户电动化车型放量有望进一步拉动订单增长。
    费用管控成效明显，为盈利提升筑基。2024年公司研发费用同比-13.1%，主要是公司收缩低效投入，销售费用同比-13.6%，主要是物流成本优化；财务费用因汇兑损失同比+436.9%，汇兑扰动为短期因素。全年归母净利率3.96%，同比-0.3pct，降幅小于毛利波动。2025年Q1，公司费用率为8.95%，同比-1.19pct，其中管理费用率和研发费用率分别为4.44%/3.76%，同比分别-0.36pct/-0.68pct，精细化管理推动管理费用率稳中有降。
    现金流稳健，提高分红股东回报增加。2024年经营性现金流81.4亿元，同比-28.1%，受回款周期影响较大，2025Q1大幅改善至20.7亿元，同比+68.8%。2024年公司预计分红25.2亿元（同比增加），股利支付率38%（同比提升）。截至2025Q1末，货币资金357.3亿元，较2024年末进一步增长，为智能化转向及海外扩产提供充足资金支持。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2026年营收预测为1731/1826亿元，预计2027年营收为1871亿元，同比分别+2.5%/+5.5%/+2.5%；由于汽车市场竞争激烈，供应链成本压力较大，我们下调2025-2026年归母净利润预测为71/77亿元（原为78/83亿元，预计2027年归母净利润为81亿元，同比分别+6.5%/+8.3%/+4.4%，对应PE分别为8/7/7倍，维持“买入”评级。
    风险提示：海外市场拓展不及预期；下游乘用车需求复苏低于预期，乘用车价格战超过预期。

传统个性化教育业务稳健增长

学大教育(000526)
    业绩简评
    2025年4月26日，公司发布2024年报和2025年一季报。2024全年营收27.86亿元，同比增长25.9%，归母净利润1.80亿元，同比增长16.8%。2025年一季度营收8.64亿元，同比增长22.5%，归母净利润7377万元，同比增长47.0%。
    经营分析
    营收实现稳定增长，预计主要系传统个性化教育推动。分业务看，2024年教培服务费收入26.97亿元，同比增长25.64%。分地区看，2024年东部、中部、西部地区收入16.67、2.68、8.50亿元，同比增长31.4%、27.7%、15.9%。我们预计个性化教育是主要的收入增长驱动，2024年公司个性化学习中心从240余所增加至超过300所，覆盖100余座城市，专职教师超过4000人。2025年一季度公司收入8.64亿元，同比增长22.5%，期末合同负债11.39亿元，同比增长13.9%，维持稳定增长。
    不考虑股份支付，利润率有所提升。2024年公司股份支付费用4525万元，不考虑其影响，公司实现归母净利润2.25亿元，同比增长34.0%，利润率8.07%，同比提升0.49ppt。我们预计未来线下学习网络利用率提升、小班组收入增加等因素有望带来利润率进一步上升。借款方面，截至2025年4月26日，公司对紫光卓远的借款本金金额已全部还清。2025年一季度，公司不考虑股份支付费用，实现归母净利润8771万元，同比增长49.7%，利润率10.16%，同比提升1.85ppt。
    终止岳阳育盛股权收购项目，将剩余募集资金永久补充流动资金。2024年8月29日公司公告逐步出资2.1亿元持有岳阳育盛90%股权，实现间接持有岳阳现代服务职业学院（一所非营利性全日制民办高等职业学校）。随着教育行业发展的变化，公司基于整体战略布局及经营发展的需要，拟终止“岳阳育盛股权收购”项目并将剩余募集资金5995万元永久补充流动资金。
    盈利预测、估值与评级
    公司是国内个性化教育头部企业，具备品牌优势和全国性教学网络优势。我们预计公司2025/2026/2027年公司归母净利润2.31/2.85/3.44亿元，EPS为1.898/2.342/2.827元，公司股票现价对应PE估值为28/23/19倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    教培政策波动；职业教育新业务拓展不及预期；招生不及预期。

算力需求增长，产品与客户结构升级

工业富联(601138)
    事件点评
    2025年4月29日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入6091.35亿元，同比增加27.88%；归母净利润232.16亿元，同比增加10.34%。2025年一季度实现营业收入1604.15亿元，同比增长35.16%；实现归母净利润52.31亿元，同比增长24.99%。
    经营分析
    AI服务器大幅增长，云计算业务持续扩张：公司2024年云计算业务收入达3193.77亿元，同比+64%，占总营收的52%。AI服务器营收同比激增超150%，占云计算业务比重突破40%，成为核心增长极，通用服务器营收同比实现20%增长。云服务商服务器收入占比首次过半（同比+80%），北美Tier-1品牌客户AI服务器贡献收入增长70%，客户结构不断优化，优质客户也贡献订单确定性。我们认为在全球AI算力基建需求大幅增长的背景下，公司作为AI服务器芯片基板的核心供应商将直接受益于行业高景气周期。2025年Q1延续强势，云计算收入同比+50%，AI/通用服务器收入均增超50%，云服务商客户贡献+60%增速，验证需求端持续景气。
    工业互联网收入承压，高速交换机驱动通信网络业务增长：2024年工业互联网收入同比下降43%，收入承压，我们认为可能是受制造业客户数字化转型预算收缩的影响。2024年通信及移动网络设备业务收入同比微增，我们认为增速主要由400G/800G高速交换机（同比增长数倍）、5G终端精密结构件出货量提升（同比增长10%）所拉动。2025年800G交换机预计将进入北美云商批量交付周期，我们看好高速交换机推动板块整体收入稳健增长。
    全球布局打造算力网络生态，打开长期增长空间：公司产品布局从AI服务器向高速交换机等领域延伸，深度绑定全球数据中心升级需求。公司当前已实现全球化布局，能多地灵活调配产能以满足客户全球化交付需求。我们认为公司全球化产能布局有望增强公司的经营韧性以应对关税等不确定性风险，看好公司凭借全球布局和优质的客户资源及生态关系，持续受益于AI算力需求增长。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为7195/8386/9585亿元，归母净利润为298.52/353.75/411.32亿元，对应PE为12.0/10.2/8.7倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    芯片研发不及预期风险；人员流失风险；客户集中度较高风险；市场竞争加剧风险。

积极推进智明整合，AI产品持续丰富

凌志软件(688588)
    业绩简评
    2025年4月29日公司披露25年一季报，实现营收2.52亿元，同比下降5.88%；归母净利润0.66亿元，同比扭亏为盈，主要系日元汇率上升导致汇兑收益增加所致。
    4月17日公司披露2024年年报，全年实现营收11.14亿元，同比增长59.99%，主要系公司23年11月收购智明软件扩大合并范围所致；实现归母净利润1.24亿元，同比增长43.65%，主要系凌志汉理转让北京热云股权，确认投资收益0.26亿元所致；扣非归母净利润为0.93亿元，同比增长15.64%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），共计派发现金红利约0.78亿元，占2024年度归母净利润的62.74%
    经营分析
    24年公司对日软件开发服务实现营收10.21亿元，同比增长71.31%；毛利率为31.59%，较上年同期下降4.01pct，预计受到智明毛利率拖累及日元贬值影响。其中，日本智明实现营收4.37亿元，承接野村综研THE STAR系统近5成的对外发包量、I-STAR系统约8成的对外发包量。预计随智明业务整合持续推进，公司在日本证券市场核心交易系统市占率将持续提升，毛利率也将有所改善。
    公司24年国内行业应用软件解决方案实现营收0.91亿元，同比下降8.58%，主要受到24年国内资本市场景气度及券商IT投资节奏影响；该业务毛利率为49.56%，同比增长2.12pct。
    公司围绕场景化AI+行业Know-How+生态整合，持续推进AI+产品落地。目前公司已发布“投行IPO招股预审Agent”，可共享行业经验、提高申报质量、缩短审核周期，辅助业务人员完成自动化审核，减少人力耗时，能够减少问询和回复的次数。公司还通过AIGC赋能线上客户服务场景，可对客户需求、客户账户、客户交易、客户关注等全量信息进行辅助动态分析；面向金融机构客户增加客户智能分析助手、展业智能助手、智能知识库、商机智能挖掘等AI功能。
    盈利预测、估值与评级
    基于公司年报及一季报情况，我们预计公司2025~2027年营业收入为12.18/13.56/15.22亿元，同比增长9.28%/11.35%/12.27%；归母净利润分别为1.62/2.00/2.46亿元，对应30.25/24.44/19.87倍PE，维持“买入”评级。
    风险提示
    日元汇率波动风险；董监高减持风险；解禁风险；国际政治风险或贸易摩擦风险；并购标的业务融合不及预期。

看好金属新材料、核能装备成长前景

兰石重装(603169)
    事件
    公司25年4月29日发布25年一季报，1Q25实现营收14.12亿元，同比增长52.3%；实现归母净利润0.15亿元，同比减少56.08%。
    点评
    一季度收入高增长，盈利能力承压。公司1Q25收入端实现高增长，但由于产品结构变化同时传统能源装备市场竞争激烈导致毛利率出现下降，1Q25毛利率同比下降4.92pcts至9.86%，最终1Q25净利率同比下降2.68pcts至0.81%，利润端同比出现了较大降幅。金属新材料订单高增长，成长前景广阔。公司拥有高温耐蚀合金、钛合金、铜合金等材料的冶炼、锻造、热处理和加工全产业链。24年金属新材料实现收入8.28亿元，同比增长417.87%，新签订单9.18亿元，同比增长25.14%，该业务未来在航空航天、船舶舰艇、燃气轮机、石油化工、核氢光储等领域应用前景广阔，看好后续成长潜力。
    核能装备领域持续突破，业绩贡献有望加大。在核能领域公司覆盖从上游核燃料领域装备，中游核电站装备，到下游核乏燃料循环、核环保装备的核能装备全产业链。24年公司核能领域实现新增订单6.77亿元，同比增长31.05%，成功加入国家电投“国和一号”产业链联盟，投资中核科创基金，成果转化及应用平台不断扩大。我国已连续3年核准核电机组10台及以上，公司核能装备有望保持高增长，业绩贡献有望加大。
    盈利预测、估值与评级
    预计25至27年实现归母净利润2.04/2.8/3.41亿元，对应当前PE43X/31X/26X。考虑公司金属新材料、核能装备等产品成长空间较大，维持“买入”评级。
    风险提示
    炼油化工、煤化工扩产不及预期，金属新材料业务拓展不及预期，新能源业务拓展不及预期，股权质押风险。

大象起舞，全球化和2B转型卓有成效

美的集团(000333)
    公司公告：2025Q1营业总收入1284亿元，同比+20.6%；归母净利润124.22亿元，同比+38.0%。公司近年重点布局2B业务，消费电器海外业务效果显著，带动公司业绩超预期。同时公布计划分拆子公司安得智联赴港上市。
    全球最大消费电器龙头转型卓有成效：1）美的多年前就致力于向2B业务转型，以及大力拓展海外消费电器业务。中国消费电器市场基本成熟，业务成长性不高。2025年一季度，公司收入增长主要来自于2B业务以及消费电器海外业务增长。2）2025Q1，新能源及工业技术111亿元，同比+45%，主要受益于储能、分布式光伏、汽车零配件的快速增长；智能建筑科技99 亿元，同比+20%，当期完成对欧洲Arbonia气候业务、东芝电梯中国控股权的收购，布局更为完善；机器人与自动化73 亿元，同比+9%，近些年KUKA发展不佳，但中国区竞争力提升明显，报告期KUKA中国区订单同比增长超35%。面对AI+发展趋势，美的推进AI与工业机器人融合，自主研发人形机器人零部件。
    消费电器海外快速增长，空调表现亮眼：1）2025Q1消费电器增长约20%（按总收入剔除2B业务测算），我们预计海外增长明显高于国内增长。海外市场，美的为代表的中国企业竞争优势明显。2）海外各地区呈现高增长，其中北美地区受预期影响，2025Q1出现补库存导致的高增长。近些年，美的大力发展OBM海外产业链布局（渠道/售后/物流），推动OBM业务快速发展。2025Q1，海外电商销售同比增长超50%。空调作为美的强势品类，海外市占率迅速提升。3）市场关切美国关税负面影响。公司美国业务占总收入不足10%。美的生产基地全球分布，东南亚、埃及，巴西等工厂积极承接美国订单，预计到三季度美国需求可基本由海外工厂供货。美的通过全球化供应链布局应对美国关税风险，是中国家电企业典型应对方式。
    中国空调市场二季度竞争将加剧：1）近几年，美的关注提升空调品牌溢价，空调行业竞争格局较好，整体盈利能力提升。2）3月以来，空调市场零售价格开始下行，被市场解读为价格竞争加剧。美的华凌品牌开始降价发力，我们预计美的接下来的策略将是提升市场份额。3）借鉴2019年的经验，美的的降价基于效率提升，当时美的维持了公司营业利润率的稳定。接下来将是考验空调企业效率提升的一场竞赛。4）美的善于学习，与时俱进。2025年初以来公司高管活跃于自媒体，向小米学习粉丝运作，提升DTC能力。
    公司关注股东回报，2024年分红率提升至69.6%，处于行业较高水平。此外，继2025年3月公告50-100亿元回购方案，2025年4月追加新的15-30亿元回购方案。
    投资建议：我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年营业总收入分别为4556/4882/5237亿元，分别同比增长11.4%/7.2%/7.3%，归母净利润441/492/546亿元，分别同比增长14.6%/11.5%/11.0%，EPS分别为 5.76 /6.42 /7.13元每股，当前股价对应12.9x/11.6x/10.4x P/E。考虑到公司偏低的估值水平，未来较高的分红收益率水平，维持“推荐”评级。
    风险提示：美国关税风险、市场竞争加剧的风险。

Q1维持强增长，品牌势能持续向上

稳健医疗(300888)
    业绩简评
    公司于4月28日公布2024年年报&2025年一季报，2024全年营收89.78亿元，同增9.69%，归母净利润6.95亿元，同增19.81%，。2025Q1营收26.05亿元，同增36.47%，归母净利润2.49亿元，同增36.26%。公司一季报业绩亮眼，展现了较为强劲的增长趋势，2024年度累计现金分红总额3.79亿元，分红率为54%，我们看好消费品和医疗板块双轮驱动公司成长。
    经营分析
    消费品板块品牌力提升驱动公司24快速成长。24Q4公司实现营收29.08亿元，同增33.72%，逐季度提速。24全年分板块来看，医用耗材/消费品板块营收分别为39.06/49.91亿元，同增1.14%/17.09%，消费品增速亮眼，分产品来看，棉柔巾/婴童服饰/成人服饰营收为15.57%/9.63/9.65亿元，同增31.19%/13.21%/15.39%。公司以产品为核心，持续推出有竞争力新品，同时加大营销力度，推动全棉时代品牌力持续破圈，24年直营门店店效同比提升2.02%，保持稳健提升。
    医疗+消费品高增驱动25Q1发展提速。2025Q1营收26.05亿元，同增36.47%，剔除合并GRI3亿元营收后同增21.01%，其中医疗板块实现营收12.5亿元，同增46.3%，核心品类手术室耗材/高端敷料/健康个护品类分别实现营业收入3.7亿元/2.2亿元及1.2亿元，同比分别增长196.8%/21.1%/39.8%。消费板块25Q1实现营收13.4亿元，同增28.8%。品类方面，奈丝公主卫生巾实现营业收入3.1亿元，同增73.5%，引领全品类发展；核心品类棉柔巾与成人服饰实现营收3.7/2.5亿元，同增38.6%/23.4%，核心品类均保持强劲增长动能。渠道方面，电子商务贡献收入占比59.9%；商超渠道快速增长，一季度实现营业收入1.5亿元，同比增长70.9%。
    盈利水平稳健。24全年/25Q1毛利率为48.46%/47.32%，同比-1.68/+0.84pct，产品结构优化带动25Q1毛利率有所改善。25Q1公司销售费用率为22.28%，同降2.72pct，优化显著。24全年/25Q1归母净利率为7.75%/9.54%，同比保持稳健，主要因为低利润率GRI并表与公司产品结构优化影响有所抵消。
    期待公司医疗与消费品板块持续发力。2025年公司将坚持“品牌向上、提质增效、内生外延、快速发展”的经营方向，聚焦核心品类全面提升产品力、营销力、运营力，加强海内外协同、强化B/C端产品布局、借力数字化赋能，全力做大做强自有品牌；同时积极推动GRI整合工作，提高其全球化产能分布的利用效率，我们看好公司未来的成长性。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为公司25Q1经营情况较好，期待股权激励目标较好推进，看好公司持续成长。我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.80/2.12/2.54元，对应PE分别为27/23/19倍，维持买入评级。
    风险提示
    市占率提升不及预期、多品类增长不及预期、限售股解禁风险。

盈利能力提升，合同负债高增

应流股份(603308)
    4月29日公司发布25年一季报，25Q1实现营业收入6.63亿元，同比+0.03%，实现归母净利润0.92亿元，同比+1.65%。25Q1毛利率和净利率为36.83%/12.89%，较24年底提升2.59%/2.80pct，盈利能力显著提升。
    经营分析
    受益“两机”景气度上行，公司合同负债保持高增。2024年以来，全球“两机”行业景气度持续上行，公司24年与GE航空、安萨尔多等龙头客户签订长协，25Q1与赛峰集团、西门子能源签署战略供货协议，目前在手“两机”领域订单已超过12亿元。截至25Q1末，公司合同负债达1.76亿元，同比增长超100%，看好公司25年收入加速提升。
    “两机”国产化加速推进，看好公司国内订单持续提升。燃气轮机方面，近期公司承担的某型重型燃气轮机透平第二级动叶铸件在霍山通过首件鉴定，标志着国家燃气轮机重大专项取得又一阶段性成果。航空发动机方面，4月20日，我国完全自研的AG600飞机获颁中国民航局型号合格证，标志着全球起飞重量最大的民用水陆两栖飞机通过了严格测试和验证，我国“两机”国产化加速推进。公司是国内“两机”叶片龙头，燃机热端部件产品已覆盖E、F、G/H等级多款型号轮机，同时也是中国商发优秀供应商，已累计为长江1000和长江2000发动机开发80余个品种，“两机”国产化加速推进有望带动公司国内订单持续增长。
    核电机组审批持续回暖，看好公司核主泵铸件收入加速增长。4月27日，国务院审议通过5个核电项目共10台机组，近三年核准数量均保持10台及以上，有望拉动我国核电设备需求加速释放。在核电铸件领域，公司是国内核一级主泵泵壳头部厂商，是国内极少数持有核一级铸件资质生产商，2024年交付了10台份华龙一号核一级主泵泵壳，2025年4月和沈鼓核电签署战略合作协议和多个核电项目核泵产品供货合同。核电机组批复回暖，有望带动公司核级泵阀、乏燃料搁架、金属保温层等产品收入加速释放。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为32/39/50亿元，归母净利润为4.5/6.3/8.9亿元，对应PE为30/22/15X，维持“买入”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；原材料价格波动；下游需求不及预期；低空应用场景推广不及预期

收入阶段性承压，利润率持续改善

中炬高新(600872)
    业绩简评
    4 月 29 日公司发布一季报， 25Q1 实现营收 11.02 亿元，同比-25.81%；实现归母净利润 1.81 亿元，同比-24.24%；扣非归母净利润 1.80 亿元，同比-23.87%。其中美味鲜子公司 Q1 实现营业收入 10.82 亿元，同比-25.94%；实现归母净利润 1.77亿元，同比-27.61%，业绩低于预期。
    经营分析
    外部竞争加剧，内部严控价盘，收入阶段性承压。 调味品业务依旧承压，主要系春节错期扰动（24Q4+25Q1 收入基本持平）以及公司主动优化库存、持续修复终端价盘。分品类，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入 6.5/1.3/0.5/2.0 亿元，同比-31.6%/-28.6%/-50.0%/-6.9%。 分区域， 25Q1 公司东部/南部/中西部/北部/地区收入分别同比-47.7%/-19.6%/-29.1%/-18.7%。报告期内，公司经销商数量净增长 118 家至 2672 家。
    内部挖潜提效，利润率持续改善。 公司毛利率/净利率分别为38.73%/16.44%，同比+1.75pct/+0.34pct， 毛利率持续改善系成本下行叠加公司主动优化供应链。 Q1 期间费率小幅增长， 主要系规模效应减弱及公司聘请新代言人。销售/管理/研发/财务费率分别 为 8.62%/8.07%/2.86%/0.35% ， 同 比+0.89pct/+1.71pct/-0.01pct/+0.45pct。我们预计随着供应链、组织架构、产品结构等持续优化，净利率仍有提升空间。
    改革过程逐个纠偏，利润端成效已经体现，期待后续收入端提速。公司坚定改革方向，并在此过程中不断纠偏，对成本、费用管控更加严格，同时结合市场需求变化推陈出新。期待公司后续通过开发专门经销商进行餐饮渠道扩张、加快收并购项目互补赋能，中长期向着股权激励目标迈进。
    盈利预测、估值与评级
    考虑到公司 Q1 收入不及预期，我们下调 25-27 年业绩 11%/7%/7%，预计 25-27 年公司归母净利分别为 9.4/10.9/12.2 亿元，同比+5%/+16%/+12%，对应 PE 为 17x/14x/13x，维持“买入”评级。
    风险提示
    食品安全风险；市场竞争加剧风险；内部改革不及预期风险

Q1高增，关注影片供给及票房表现

万达电影(002739)
    4月29日，公司发布24年报及25年一季报，24年收入123.6亿元，同比-15.4%，归母净亏损9.4亿元，同比转亏；1Q25收入47.1亿元，同比+23.2%，归母净利8.3亿元，同比+154.7%。
    经营分析
    2024因票房表现不佳而承压，但电影制作相关及游戏业务高增。1）观影收入66.9亿/同比-20.8%，广告收入12.8亿/同比-3.5%，商品、餐饮销售收入15.5亿/同比-20.5%，主要系24年总票房同比-22.6%，而澳洲院线Hoyts经营稳定。2）电影制作相关收入6.2亿/同比+85.5%，主要系出品发行的《抓娃娃》《误杀3》等影片均盈利，参投影片票房较好。3）游戏发行及相关收入5.8亿/同比+54.7%，主要系成功发行《圣斗士星矢：正义传说》《暗影格斗3》。4）电视剧制作相关收入3.4亿/同比-54.0%，预计主要系24年参与投资制作剧集数量多于去年，但发行价或有所下降。5）24年净利率-7.6%，净利润降幅大于收入，预计主要系物业费、折旧、员工薪酬等刚性成本费用占比较高；计提存货跌价准备及商誉减值致资产减值损失6.7亿，计提坏账准备致信用减值损失1.3亿。受益良好的票房表现，1Q25利润高增。Q1收入同比+23.2%，归母净利同比+154.7%，主要系：1）《哪吒之魔童闹海》《唐探1900》等影片带动Q1总票房同比+49.1%，而公司市场份额等指标稳居行业首位；2）IP衍生业务表现较好，带动非票收入稳增，卖品毛利率提升约13pcts；3）出品发行的《唐探1900》《熊出没·重启未来》票房表现不错，为公司带来较好的投资收益；4）持续加强经营管理，降本增效，销售费用同比-35.4%，销售费率同比-2.8pcts。后续内容储备丰富，关注票房表现及IP衍生业务。1）公司投资出品的《人生开门红》定档五一档，《有朵云像你》《聊斋：兰若寺》《转念花开》等影片、《爱情有烟火》《检察官与少年》等剧集预计陆续上映。《全职法师：猎人大师》《变形金刚》等游戏预计年内上线。2）公司观影/广告/卖品收入与总票房直接相关，Q2为院线淡季，或面临一定压力，关注暑期档等重要档期排片及票房；若衍生业务进一步成长则有望发挥影城价值，增厚公司利润。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-27年公司归母净利润11.5/14.8/16.6亿元，对应PE为20.4/15.9/14.2X。维持“买入”评级。
    风险提示
    观影需求、影片供给不及预期；内容上线、表现不及预期；存货或商誉减值风险。

营收稳健增长，盈利能力短期波动

德昌股份(605555)
    事件：25Q1公司实现营业收入10.00亿元，同比+21.33%；归母净利润0.81亿元，同比-4.97%；扣非归母净利润0.72亿元，同比-11.62%。点评：
    汽车电机业务增速亮眼。尽管国际贸易形势存在极大不确定性，但25Q1公司仍然实现营业收入10亿元，同比+21%，考虑到公司在手订单充足，我们预计汽车零部件业务收入延续高增，家电业务表现相对稳健。在主营业务快速发展的同时，2024年公司积极攫取更多市场需求和机会，洗碗机产品已获CQC、欧盟CE认证，其他品类亦在有序开展项目拓展和沟通工作。
    汽零板块盈利优异，有望拉动长期盈利能力改善。25Q1公司实现毛利率15.8%，同比-1.6pcts。费用端，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.6%/4.7%/3.7%/-1.4%，同比+0.3/+0.1/+0.4/+0.3pct，费用同比增长或主要为越南新基地摊销有所增长等因素影响。最终，公司25Q1实现归母净利率8.1%，同比-2.2pcts。分部来看，24年公司汽车零部件业务全年新增定点项目9项，全生命周期总销售金额超23亿人民币，且业务在24年毛利率大幅改善、净利润层面实现首年盈利，后续收入占比提升有望为公司盈利改善注入更长期动能。
    投资建议：公司中长期成长逻辑明确：汽零业务综合能力得以被客户认可，行业影响力不断提升，2024年年供应量已超过200万台，逐步形成规模效应；拓展多元客户结构、推进海外产能布局，投资新建越南、泰国厂区确保产品供应的稳定性和灵活性；拟在宁波余姚购置土地并建设“年产120万台智能厨电产品生产项目”，后续厨电业务有望逐渐贡献收入。公司持续深耕电机技术，践行“以吸尘器为基础业务、以多元小家电为成长性业务、以EPS电机为战略性业务”的发展战略，展现出优越的横向拓展能力和充足的成长动能。我们预计公司25-27年归母净利润5.0/6.1/7.2亿元，当前股价对应市盈率分别14.1X/11.6X/9.8XPE，维持“买入”评级。
    风险提示：客户集中度过高；汽车无刷电机业务目前占比较低；汇率波动、原材料价格波动的风险；核心客户排他性约定风险。

业绩持续高增，期待端侧产品落地

乐鑫科技(688018)
    业绩简评
    2025年4月29日，公司发布2025年一季报。
    1）2025Q1公司实现营业收入5.58亿元，同比增长44.08%，环比增长2.00%；实现归母净利润0.94亿元，同比增长73.80%，环比增长6.23%。
    2）此前，公司已公布24年年报，2024年公司实现营业收入20.07亿元，同比增长40.04%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长149.13%；
    经营分析
    单季度营收创历史新高，下游应用领域持续拓展，公司处于高增长轨道：业绩高增长归因于下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，以及2023-2024年的新增潜力客户逐步放量，对公司产品需求不断提升。25年一季度“国补”等内需刺激政策拉动了智能家具以及消费电子领域的需求，同时工业、能源和医疗等领域实现更高增速，反映出公司无线SoC解决方案在泛IoT场景的持续拓展。25年一季度公司实现营业收入5.58亿元，同比增长44.08%，创历史新高；实现归母净利润0.94亿元，同比增长73.80%。
    产品线持续丰富，规模效应带来利润弹性：2024年公司研发费用4.90亿元，同比增长21.45%，占营业收入的比重为24.43%。当公司营收增速超过20%，经营杠杆效应显现，利润弹性快速实现。公司研发人员553人，较上年同期增长14.26%。公司产品品类持续拓展，从Wi-Fi MCU这一细分领域扩展至更广泛的AIoT SoC领域，积极深耕SoC和无线通信两方面技术，产品线例如从单Wi-Fi芯片发展到目前已涵盖2.4&5GHz Wi-Fi6、蓝牙、Thread/Zigbee等多种连接技术的芯片，未来还将增加Wi-Fi6E、Wi-Fi7产品。在端侧布局上，在产品上持续强化边缘AI功能，例如语音AI、图像AI等功能。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年收入分别为26.94/35.02/45.49亿元，归母净利润为4.74/6.60/9.18亿，对应EPS为4.23/5.88/8.18元，继续维持“买入”评级。
    风险提示
    下游需求不及预期；市场竞争加剧；汇率波动风险。

2024年年报及2025年一季报点评：核心产品稳健增长，关注新品上线表现

神州泰岳(300002)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    24年业绩高增，海外收入表现亮眼
    2024年，公司实现营收64.52亿元，同比+8.22%；实现归母净利润14.28亿元，同比+60.92%；扣非后归母净利润11.47亿元，同比+38.29%。25Q1单季度实现营收13.23亿元，同比-11.07%，归母净利润2.39亿元，同比-19.09%，扣非后归母净利润为2.26亿元，同比-21.10%。费用端，2024年公司销售/管理/研发费用率为15.60%/19.66%/5.15%，同比分别-9.06/+4.28/-0.38pct。2024年，公司海外及中国港澳台地区实现营收49.06亿元，同比+12.84%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税）。
    主力手游延续稳健增长，新游有望贡献业绩增量
    游戏业务方面，旗下壳木游戏专注SLG游戏研发与运营，排名24年中国手游发行商全球收入榜第九名，全球注册用户超2.5亿，主力手游《旭日之城》和《战火与秩序》上线多年依旧延续稳健态势，2024年，《旭日之城》实现收入34.54亿元，同比+9.51%，《战火与秩序》收入10.62亿元，同比-6.47%；两款游戏合计占比游戏业务收入的96.86%。2024年末，公司在海外先后发行的《Stellar Sanctuary》《Next Agers》两款新品，目前处在商业化测试和调优阶段，均已获得国内游戏版号，后续将择机在国内上线。
    计算机业务稳定增长，持续夯实数字化技术底座
    软件和信息技术服务业务方面，AI/ICT、物联网/通讯、创新服务实现营收14.78、1.33、1.50亿元，同比分别+20.53%、+62.30%、27.05%。公司积极拥抱前沿科技，将AI、大数据、云计算、物联网、5G等驱动技术融入技术与产品体系，持续夯实数字化技术底座，截至2024年底，公司申请专利1756项、授权专利1002项、拥有2093项软件著作权。公司云增值服务帮助300+中国企业出海，子公司跨境小漫的跨境数据流量服务覆盖全球100+国家和地区。
    投资建议与盈利预测
    公司游戏和计算机双业务驱动，游戏业务核心产品表现亮眼，新产品上线支撑业绩长期增长。我们预计2025-2027年EPS为0.67/0.75/0.81元，对应PE16/15/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    产品表现不及预期风险；行业政策变化风险；行业竞争加剧风险等。

2024年报及2025年一季报点评：25Q1净利环比扭亏为盈，静待调整显效

上海家化(600315)
    事件：
    公司发布2024年年报及2025年一季度报告。
    点评：
    商誉减值叠加战略调整致24年业绩承压，25Q1净利环比扭亏为盈2024年公司实现营收56.79亿元，同比下降13.93%，实现归母净利润-8.33亿元，扣非归母净利润-8.38亿元。业绩承压主要系海外母婴业务商誉减值计提及主营业务战略调整所致。25Q1公司实现营收17.04亿元，同比下降10.59%，环比Q4降幅明显收窄，实现归母净利润2.17亿元，环比Q4扭亏为盈。25Q1毛利率63.4%，同比+0.14pct，净利率12.75%，同比-0.7pct。
    产品、品牌、组织架构持续优化，静待利润修复
    分业务来看，24年个护业务实现营收23.79亿元，同比-3.42%，毛利率63.59%。六神品牌升级驱蚊蛋系列产品，带动毛利率优化。美妆业务实现营收10.50亿元，同比-29.81%，毛利率69.67%。玉泽品牌升级第二代屏障修护系列面霜与大分子防晒，推出械字号重组胶原蛋白系列产品和以17型环肽为主打成分的敏肌修护产品，进驻医美术后修复和抗老市场。创新业务实现营收8.30亿元，同比-19.38%，毛利率40.93%。海外业务实现营收14.15亿元，同比-11.43%，毛利率48.32%。分渠道来看，24年线上渠道营收25.39亿元，同比-9.66%，线下渠道营收31.36亿元，同比-16.97%。公司持续推进渠道调整，24年部分线上经销业务由代理模式转为自营模式，线下进一步降低社会库存，并对销售部门进行了组织架构调整，有望进一步强化对终端市场的把控，提升运营效率。
    员工持股计划发布，彰显长期信心
    公司发布员工持股计划，拟筹集资金总额上限为7751万元，购买公司回购股份的价格为16.03元/股，计划激励总人数预计不超过45人。其中董事长林小海及CFO罗永涛合计持股占本次持股计划的21%，43位中层管理人员及骨干员工合计持股占比73%。2025年对应公司层面考核指标为净利润扭亏为盈，2026-2027年对应考核指标为净利润同比增长不低于10%。
    投资建议与盈利预测
    上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润3.42/4.64/5.24亿元，EPS0.51/0.69/0.78元/股，对应PE44/33/29x，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。

Q1业绩小幅承压，毛利率&三费率基本稳定

中控技术(688777)
    2025年4月29日，公司发布25年一季报。
    收入端，公司Q1营收16.07亿元，yoy-7.55%，边际承压。
    向未来看：1）Q1存货同比24Q1下降10.5pct，降幅连续3季度收窄，环比24年底提升5.0pct，边际企稳回升；2）Q1合同负债降幅连续3季度收窄，环比24年持平附近，边际企稳。
    利润端，公司Q1综合毛利率为30.36%，YoY-0.67pct，基本稳定。公司Q1实现归母净利润1.20亿元，yoy-17.42%；实现扣非归母净利润7,721万元，yoy-34.88%，主要系公司加大战略投入、货币资金减少导致利息收入下降所致。
    费用端，公司Q1研发/销售/管理费用率分别为12.85%/10.81%/5.35%，yoy+1.02pct/+1.31pct/-0.23pct，费用率基本稳定。
    盈利预测、估值与评级
    我们调整公司2025~2027年营业收入分别为102.7/120.9/138.2亿元，归母净利润分别为13.3/17.6/22.7亿元。公司股票现价对应PE估值为28.3/21.3/16.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    国内行业拓展节奏不及预期；海外标杆客户开拓进程不及预期的风险；特定下游行业固定资产支出增速回落的风险。

积极拥抱军民用飞机双景气，盈利能力稳步提升

中航西飞(000768)
    业绩简评
    公司发布2025一季报：25Q1实现营收84.38亿，同比-0.2%，环比-41.4%；实现归母净利润2.89亿，同比+6.0%，环比+262.4%。整体符合预期。
    经营分析
    军工长久期资产、大中型飞机制造龙头，业绩稳步增长：1）25Q1业绩稳健增长：实现营收84.38亿（-0.2%）基本持平，实现归母净利润2.89亿（+6.0%）。2）公司装备研制加速推进，民机项目创新前行，持续提升航空装备成本经济性和质量可靠性，提升资产收益水平。3）公司2025计划完成营收449.88亿(+4.1%)，全员劳动生产率44.8万/人（+0.74%），彰显公司稳健发展信心。
    盈利能力持续提升，经营效率持续优化：1）25Q1公司实现毛利率8.2%，同比+0.2pct，环比+5.4pct；归母净利率3.4%，同比+0.2pct，环比+2.9pct。2）25Q1期间费用率3.3%，同比+0.15pct，环比+0.8pct；其中管理费率3.2%，同比+0.6pct，环比+0.3pct；销售费率0.1%，同比-1.0pct，环比+1.7pct。3）公司以“高质量、高效益、低成本、可持续”为目标，全面提升航空装备成本经济性和质量可靠性，推动全链条协同降本，持续提升资产收益水平。军用大中型飞机进入批产收获期，军贸有望开启新一轮高成长：1）军机连续4年高水平均衡交付：2024年母公司营收334.49亿（+21.08%），毛利率4.6%（+0.82pct）。2）陕飞业绩稳健彰显经营韧性：2024年陕飞实现营收105.7亿（-2.9%），净利润3.1亿元维持稳定，净利率3.0%（+0.1pct）。3）品牌国际形象持续提升，为拓展军贸市场打下良好基础：运-20飞机在中国航展及沙特、埃及、南非等国家频繁亮相，展示出良好的航空装备性能。
    民机关键配套商，有望受益于国内外民机双景气：1）国产大飞机核心供应商，全面受益于C919批产提速：24年交付C909、C919部件44架份、新舟部件2架份。2）持续扩大转包生产合作规模：24年交付国际转包项目1267架份，公司持续扩大与空客合作规模，拓展空客A320系列机翼、机身项目增量份额和本地化份额。3）我们认为，公司作为大中型飞机和零部件制造龙头，未来有望充分受益于国内外民机高景气，盈利能力亦有望逐步提升。
    积极备货备产，经营性现金流同比改善：25Q1公司经营性现金流-35.9亿，同比+60.7%，系销售商品收款较上年同期增加所致;25Q1末公司应收款项164.27亿，较24Q4末增加30.37%，系部分销售产品货款尚未收回所致；预付款项21.11亿，较24Q4末增加7.44%，或说明公司正在积极备货备产。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为，公司在我国航空装备建设领域具有稀缺性、装备型号谱系完整。我们预计公司2025-2027年归母净利润11.95/13.80/16.32亿元，同比+16.78%/+15.44%/+18.29%，对应PE为54/46/39倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    军费支出不及预期、国产大飞机批产提速不及预期。

24年业绩高增，盈利能力持续改善

中国船舶(600150)
    业绩简评
    4月29日，公司发布24年年报和25年一季报，24年实现收入785.84亿元，同比+5.01%；实现归母净利润36.14亿元，同比+22.21%。1Q25实现收入158.58亿元，同比+3.85%，实现归母净利润11.27亿元，同比+180.99%，业绩高增。
    经营分析
    24年业绩高增，盈利能力持续改善。由于近年来公司交付船舶价格提升，叠加公司不断提升生产效率，24年公司实现归母净利润36.14亿元，同比+22.21%，业绩高增。24年公司船舶造修及海洋工程业务毛利率9.57%，同比增加0.29pct，如扣除23年子公司外高桥造船收回4座海工平台因素影响，24年船舶造修及海洋工程业务毛利率同比增加3.56pct。25Q1公司毛利率和净利率分别为12.84%/8.05%，较2024年底分别提升2.64/3.14pct，盈利能力持续改善。
    船舶周期持续上行，看好公司盈利能力持续提升。价格端，根据克拉克森统计，全球新造船价格指数自21Q1以来整体呈上涨趋势，截至25年3月底，全球新船价格指数达187.43，同比+2.32%，较2020年周期低谷提升49.87%。成本端，3月上海20mm造船钢板平均价格同比-10.77%，环比-1.80%，船价与钢价剪刀差拉大，看好公司盈利能力持续提升。
    中国造船竞争力提升，2024年造船三大指标同比全面提升。根据中国船舶工业行业协会，2024年，我国造船完工量4818万载重吨，同比+13.8%；新接订单量11305万载重吨，同比+58.8%；截至24年底，手持订单量20872万载重吨，同比+49.7%。2024年，我国造船三大指标以载重吨计分别占全球总量的55.7%、74.1%和63.1%，全部位居世界第一。
    换股吸收合并中国重工，看好公司综合竞争力提升。公司和中国重工均为国内领先的造船企业，双方合并后将实现优势互补，发挥协同效应，提高经营效益和综合竞争力。截至25年1月，换股吸收合并方案已经获得国资委批准，合并进展顺利，看好公司未来竞争力提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计2025-2027年公司营业收入为891/987/1088亿元，归母净利润为71/102/135亿元，对应PE为19/13/10X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格波动、人民币汇率波动、新订单增速不及预期、碳减排政策执行力度低于预期风险。

火电机组盈利稳健，25Q1业绩高增

宝新能源(000690)
    事件
    公司公布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入79.04亿元，同比降低23.08%，实现归母净利润7.06亿元，同比降低20.60%；2025Q1实现营业收入19.80亿元，同比降低6.91%，实现归母净利润2.99亿元，同比增长46.40%。
    整体电价有所下滑，煤价下滑带动燃料成本降低
    2024年公司收入端承压，电量方面，火电机组全年利用小时数5405小时，同比降低550小时，完成发电量187.56亿千瓦时，同比降低9.23%；电价方面，平均上网电价（含税）0.50元/KWh，同比降低0.07元/KWh。但成本端的改善对公司全年业绩形成一定支撑，2024年火电燃料成本55.56亿元，同比降低24.53%。
    25Q1业绩高增速，燃料成本有望进一步降低
    2025年广东省年度长协交易均价0.392元/KWh，同比2024年降低约15.84%，而公司25Q1营业收入仅下滑6.91%，因此我们预计公司一季度电量表现较优。从成本端来看，25Q1秦皇岛港Q5500煤炭均价约721元/吨，同比降低约181元/吨（YoY-20.02%），市场煤价格下滑带动公司燃料成本显著改善，25Q1营业成本为15.80亿元，同比降低13.94%。截至4月28日，秦皇岛港Q5500煤价为654元/吨，同比降低约171元/吨（YoY-20.73%），仍处于下行通道，我们预计公司燃料成本有望持续降低，业绩弹性有望进一步释放。
    陆丰甲湖湾二期项目正在建设，装机增量规模可观
    截至2024年底，公司广东陆丰甲湖湾电厂二期扩建工程（2×100万千瓦）项目建设有序开展中，其规模达到公司存量装机的57.64%，除该项目外，公司加快推进梅县荷树园电厂7、8号（2×100万千瓦）资源综合利用发电机组扩建工程、广东陆丰甲湖湾电厂5-8号机组扩建工程（4×100万千瓦）的立项核准申报工作，未来公司装机规模有望持续提升。
    盈利预测与估值
    考虑广东省电价下滑，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.17、12.77、13.72亿元（原预测值为2025-2026年归母净利润13.54、14.19），同比增长29.95%、39.29%、7.40%，对应PE分别为10.13、7.28、6.77倍，维持“买入”评级。
    风险提示：煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度不及预期风险，投资业务盈利不及预期风险等

业绩超预期，新业务表现亮眼

领益智造(002600)
    业绩简评
    4月28日，公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现营业收入114.94亿元，同比增长17.11%，环比减少9.7%，连续5个季度实现营收同比两位数正增长，实现归母净利润5.65亿元，同比增长23.52%。
    经营分析
    业绩超预期，盈利水平稳健。25Q1公司营收超预期，主要受益于大客户海内外业务增量，下游客户机器人量产、阔折叠等新品贡献，以及服务器散热业务份额提升。2025Q1毛利率15.15%，同比增加0.17pct，相对稳定，期间费用率同比增加0.22pct。受益于新业持续增长，核心主业持续降本增效并优化产品结构，毛利有所提升。扣除股权激励摊销费用后，公司归母净利润6.41亿元，同比增长37.59%。
    公司境外基地的产品量价齐升，公司具备消化供应链波动的能力。公司海外交付能力强、海外产能布局充分，具备较强的经营韧性和产业竞争力。公司在全球多个国家和地区布局了58个生产据点及研发中心包括土耳其、巴西、印度、越南、法国、新加坡等，区域覆盖成熟，产能储备充足。公司有效通过海外产能布局实现了研发、生产、交付的本地化管理，快速响应客户需求。
    打造智能AI平台，新业务持续突破。公司产品广泛应用于智能手机、AI眼镜及XR可穿戴设备、机器人、服务器及各类AI终端电子产品。散热方面，为国内客户提供各类散热模组、VC均热板、石墨片、导热垫片、导热胶等散热解决方案；折叠屏终端产品涵盖中框、VC均热板、屏幕支撑层、模切功能件、结构件、充电器、折叠屏转轴模组等关键组件；此外公司还为国内AR/AI眼镜客户提供软质功能件、注塑件、散热解决方案、充电器等关键零部件。
    盈利预测与估值
    预计2025-2027年归母净利润为25.66、33.34、45.00亿元，同比+46.36%/+29.91%/+34.97%，公司现价对应PE估值为21、16、12倍，维持买入评级。
    风险提示
    消费电子需求疲软、新产品研发迭代不及预期、汇率波动风险、商誉风险。

国内半导体行业需求强劲，看好零部件业务增长带动业绩修复

新莱应材(300260)
    业绩简评
    2025 年 4 月 29 日公司披露 2024 年年报和 2025 年一季报， 2024年全年，公司实现营收 28.49 亿元，同比+5.08%；实现归母净利润 2.26 亿元，同比-4.05%。 2024 年四季度单季，公司实现营收6.88 亿元，同比-6.44%；实现归母净利润 0.28 亿元，同比-58.09%。2025 年一季度，公司实现营业收入 6.73 亿元，同比-2.33%；实现归母净利润 0.51 亿元，同比-25.56%。
    经营分析
    1Q25 收入微降， 净利率承压。2024 年公司综合毛利率为 25.72%，1Q25 单季度毛利率为 23.82%，环比有所下滑。 1Q25 公司期间费用率呈现分化， 销售费用率同比-0.8 个百分点至 5.35%，主要系市场推广支出缩减；管理费用率上升 0.7 个百分点至 4.63%，系人员成本增加所致；研发费用率为 4.11%。 1Q25 净利率下滑至7.56%，主要受资产减值损失大幅增加 658.39%（计提应收坏账1,660 万元）及政府补助同比-45.86%。
    聚焦洁净应用材料和高纯及超高纯应用材料，泛半导体与无菌包装材料双突破。 2024 年泛半导体实现营收 8.61 亿元，同比+29.9%， 在迎接半导体行业第三次浪潮向我国转移的关键时刻，公司积极配合泛半导体下游厂商，助力国内半导体产品的自主化、国产化。 2024 年公司食品和医药类的营业收入分别为 16.80 和3.05 亿元，分别同比-2.84%和-3.16%。 无菌包装行业，子公司山东碧海有能力为下游客户同时提供从包装技术到设备集成、包装材料和售后服务支持的一体化配套方案， 能有效增强客户黏性，是国内液体食品无菌灌装机生产领军企业，主持制定了无菌纸盒灌装机国家标准。 我们看好国内半导体设备市场的旺盛需求带动国产化率提升以及公司在客户端份额提升带来的业绩修复。
    盈利预测、估值与评级
    2025 年国内半导体设备需求强劲， 食品和医药行业需求温和复苏，我们预测公司 25~27 年分别实现归母净利润为 3.28、 4.91 和6.69 亿元，分别同比+45%/+50%/+36%，对应 EPS 分别为0.80/1.20/1.64 元， 公司股票现价对应 PE 估值为 39/26/19 倍， 维持“买入”评级。
    风险提示
    行业景气度下行； 汇率波动的风险； 地缘政治风险

归母净利+19.0%、NBV+67.9%

新华保险(601336)
    业绩简评
    4月29日，公司披露2025年一季报，归母净利润同比+19.0%、NBV增长67.9%。
    经营分析
    整体业绩：25Q1归母净利润（58.8亿元）同比+19.0%，主要受益于资产端表现优异，投资收益+利息收入+公允价值变动损益-信用减值损失同比+50%，预计由权益投资表现较好带来。归母净资产较上年末-17.0%（减少164亿元），其他综合收益较年初减少219亿元，主要受利率翘尾影响带来资负利率趋势错配。
    负债端：新业务价值同比增长67.9%（预计未重述数据），受益于新单保费高增130.8%，其中个险和银保期交分别同比+133.4%、+94.5%。代理人渠道加快绩优队伍建设成效显现，一季度月均绩优人力及万C人力同比均实现双位数增长，绩优人力人均期交保费同比实现翻番；银保渠道“1+3”限制放开后积极拓网点。
    资产端：投资资产增长3.6%，年化总投资收益率5.7%，同比+1.1pct；年化综合投资收益率2.8%（含债券浮亏），同比-3.9pct，主要受利率抬升背景下部分债权资产贬值。
    盈利预测、估值与评级
    归母净利润同比+19.0%、NBV增长67.9%表现优异。负债端预计全年NBV将延续双位数增长，但分红险转型仍需观察，资产端权益资产配置能力表现亮眼，权益配置比例高于同业，关注资本市场好转下的β行情。截至当前，A/H股2025年PEV分别为0.52、0.28X，位于2018年来历史分位的44%、50%。
    风险提示
    长端利率超预期下行；分红险转型不及预期；权益市场波动。

2025年一季报点评：投资收益大幅提升带动归母净利润较快增长

瑞达期货(002961)
    投资要点
    【事件】瑞达期货发布2025年一季度业绩：1）实现营业收入3.8亿元，同比+36.9%。归母净利润0.81亿元，同比+12%，我们认为主要受投资收益明显提升所致。2）归母净资产29.7亿元，较年初+2.8%。3）ROE2.77%，同比+0.08pct。
    总营收：投资收益大幅提升，基差贸易规模扩张。1）利息净收入0.30亿元，同比-13.7%。Q1末期货保证金存款规模71亿元，较年初-16.6%。2）手续费及佣金净收入0.85亿元，同比+8.1%，其中期货经纪/资产管理/投资咨询业务手续费及佣金净收入分别同比+10.8%、-18.8%、由盈转亏。3）投资收益1.14亿元，上年同期为-434万元，主要是由于子公司瑞达新控资本处置金融资产的投资收益增加所致。4）公允价值变动损益为-0.45亿元，上年同期为0.71亿元，主要是由于子公司瑞达新控资本衍生金融工具的估值变动影响所致。5）其他业务收入1.98亿元，同比+106.6%，主要是贸易业务收入增加所致。
    营业总支出：业务管理费率和其他业务成本率均有所改善。1）营业总支出同比+50.6%，其中业务及管理费0.73亿元，同比-6.2%，占总营收比重为19.1%，同比-8.8pct。2）其他业务成本1.95亿元，同比+105.7%，主要是贸易销售成本随收入增加而增加所致。其他业务成本占其他业务收入比重为98.4%，同比-0.4pct。
    盈利预测与投资评级：结合公司2025Q1经营情况，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为4.6/5.2/5.9亿元，当前市值对应2025E PE14x，维持“买入”评级。
    风险提示：大宗商品价格波动超预期，国内期货市场监管政策变化。

公司信息更新报告：2025Q1业绩表现靓眼，全球产能布局推动份额提升

欧派家居(603833)
    2025Q1经营向好，盈利能力稳健改善，维持“买入”评级
    2024年公司实现营收189.2亿元（同比-16.9%，下同），实现归母净利润26.0亿元（-14.4%），扣非归母净利润23.2亿元（-15.7%）；单季度看，2025Q1公司实现营收34.5亿元（-4.8%），实现归母净利润3.1亿元（+41.3%），扣非归母净利润2.7亿元（+86.2%）。考虑到以旧换新政策持续及地产端回暖影响，我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为28.36/30.53/33.42亿元，对应EPS为4.66/5.01/5.49元，当前股价对应PE为13.9/13.0/11.8倍，大家居战略稳步推进，行业龙头韧性彰显，维持“买入”评级。
    收入拆分：橱柜、衣柜及配套品及木门收入承压，整装大家居稳步推进分产品看，在地产下行压力下各品类收入出现下滑，2024年橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门收入分别为54.5/97.9/10.9/11.3亿元，分别同比-22.5%/-18.1%/-3.6%/-17.7%。分渠道看，公司持续推进整装大家居战略，直营渠道收入维持稳定，受整体行业景气度影响，经销渠道及大宗业务收入出现下滑，2024年公司经销渠道/大宗渠道/直营渠道营收分别为140.4/30.5/8.3亿元，分别同比-20.1%/-15.1%/+0.6%。门店方面，截至2024年末公司共有门店7813家（-973家），其中欧派/欧铂丽/欧铂尼/铂尼思门店数量分别为5077/975/941/546家，相对于2023年末分别-936/-103/-60/-126/+81家。
    盈利能力：2024年毛利率上升、规模效应减弱下期间费用率承压
    公司2024年毛利率为35.9%（+1.8pct），期间费用率为21.0%（+2.5pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.0%/6.9%/5.4%/-1.3%，同比分别+1.3/+0.7/+0.5/+0.0pct；综合影响下，公司2024年销售净利率为13.8%（+0.5pct）。单季度看，公司2025Q1毛利率为34.3%（+4.3pct），期间费用率为21.8%（-2.7pcts），综合影响下，公司2025Q1销售净利率为9.0%（+2.9pct）。
    风险提示：终端需求回暖不及预期；整装拓展速度放缓；以旧换新不及预期。

2025年一季报点评：家电增长超预期，人形机器人星辰大海

三花智控(002050)
    投资要点
    25Q1营收同比+19%、归母净利润同比+39%、业绩超市场预期。公司25Q1营收77亿元，同比+19.1%，归母净利润9亿元，同比+39%，扣非净利润8.5亿元，同比+27%，毛利率26.8%，同比-0.2pct，销售净利率12%，同比+2pct，业绩超市场预期。
    国内外双驱动、传统制冷需求超预期，我们预计25Q1收入同比+30%。1）国内政策刺激，家电产品旺季提前来临，Q2为传统旺季，增势有望延续；2）海外全球极端天气频发，欧美需求复苏，公司产品渗透率持续提升，同时美国关税不确定性引发“抢装潮”，而公司凭借越南&墨西哥&泰国工厂的全球化制造优势，充分对冲。我们测算24年公司家电板块美国收入占比25%，其中60-70%来自墨西哥免税工厂，其余大部分来自越南工厂，后续关税可协商，总体影响可控，全年维持家电板块10%增长预期。
    国内核心客户带动效应明显、汽零稳健增长，我们预计25Q1收入同比+5%。25Q1核心客户特斯拉/赛力斯/理想/比亚迪/吉利销量同比-22%/-47%/+16%/+59%/+47%，同时小米Q1销量7.6万辆，贡献较大。展望全年，特斯拉有望逐步企稳，国内增势延续，我们预计板块收入至同增20%+。同时关税方面，24年对美收入占比约15%，采用FOB定价方式，大部分由墨西哥工厂生产，且公司加快泰国等工厂建设，分散风险。
    人形元年已至、公司进展顺利、未来利润弹性显著。海外龙头明确底数千台产量，29或者30年超100万台。公司聚焦机电执行器，配合客户全系列研发送样，同时持续加大全球生产布局，先发优势明显并获得客户认可，预计公司获得主供地位确定性强。按照100万台出货测算，执行器总成5万元，净利率10%，可贡献35亿元利润，弹性显著。
    公允价值变动正贡献、费率微降。25Q1公司公允价值变动收益0.6亿（24Q1为-0.4，24Q4为-1.1），主要为套保收益。公司25Q1期间费用9.6亿元，同比+14%，期间费用率12.6%，同环比-0.5/-0.3pct。25Q1末公司存货50.9亿元，较25年初-4%，合同负债0.57亿元，较25年初+16%。25Q1经营性现金流净额为4.7亿元，资本开支7.5亿，同环比-15%/-20%。
    盈利预测与投资评级：我们维持25-27年归母净利润分别为38.1/46.2/64.7亿元，同比+23%/+21%/+40%，对应PE分别为26x/21x/15x，考虑到人形机器人空间广阔，给予25年50x PE，对应目标价51.0元，维持“买入”评级。
    风险提示：人形机器人推广不及预期，竞争加剧等。

PCB高端品&海外业务增长强劲，泛半导体多领域协同突破

芯碁微装(688630)
    主要观点：
    事件概况
    芯碁微装于2025年4月23日发布2024年年度报告及2025年第一季度报告：
    2024年度公司实现营业收入为9.54亿元，同比增加15.09%；归母净利润为1.61亿元，同比下降10.38%；毛利率为36.98%，同比下降5.64pct；净利率为16.85%，同比下降4.78pct。
    2024年第四季度实现营业收入2.36亿元，同比下降22.62%，PCB设备存在部分推迟出货；归母净利润为0.06亿元，同比下降90.77%；毛利率为24.76%，同比下降17.51pct；净利率为2.38%，同比下降17.58pct。
    2025年第一季度公司实现营业收入为2.42亿元，同比增加22.31%；归母净利润为0.52亿元，同比增加30.45%；毛利率为41.25%，同比下降2.61pct；净利率为21.41%，同比提升1.33pct。
    PCB业务高端品&海外业务增长强劲
    2024年，公司PCB系列产品营收7.82亿元，同比增长32.55%，毛利率32.94%，同比减少0.81pct，PCB设备增长受益于公司技术创新和市场需求把握。2024年，公司外销（含港澳台地区）1.88亿元，同比增长212.32%，毛利率45.59%，高于内销毛利率11.03pct，得益于公司在海外市场精准的战略布局以及客户需求的深度挖掘。
    1）高端化升级：2024年持续推进PCB设备向高阶产品渗透，聚焦HDI板、类载板、IC载板等高端市场。受益于AI服务器、智能驾驶等领域的高阶PCB需求，全年PCB设备销售量超370台，中高阶产品占比提升至60%以上。
    2）国际化布局：泰国子公司完成设立，带动东南亚地区营收占比提升至近20%，覆盖泰国、越南等PCB产业转移重点区域。深化与鹏鼎控股、日本VTEC、CMK等国际客户的战略合作，推动设备在海外高端市场的验证及批量交付。
    泛半导体多领域协同突破
    泛半导体业务营收1.10亿元，同比下降41.65%，毛利率56.87%，同比上升0.32pct，受到全球半导体市场周期性波动及行业竞争愈发激烈的影响。公司泛半导体方向不断提升产品竞争力及拓展布局，在先进封装、IC载板、掩模版制版、引线框架、功率半导体、新型显示等多领域进行产品突破及国产替代。
    先进封装：1）公司进一步提升封装设备产能效率，针对大面积芯片曝光环节开发的新一代工艺，实现了产能效率与成品率的双重突破。公司封装设备已获大陆头部客户的连续重复订单。2）2024年4月，公司推出了键合制程解决方案，成功研制新品WA8晶圆对准机与WB8晶圆键合机，也布局了先进封装所需要的量测、曝光、检测的技术路线图。
    IC载板：引领IC载板国产替代进程，凭借3-4μm高解析度制程技术，产品技术指标已达国际一流水平。主力设备MAS4（4μm解析度）在客户端进展顺利，为大规模量产奠定基础。
    掩膜板制版：满足90nm节点量产需求的制版设备在客户端进展顺利，公司正加速布局90nm-65nm节点掩膜版直写光刻设备研发。
    投资建议
    考虑验收节奏和PCB占比增长，我们调整盈利预测，预测公司2025-2027年营业收入分别为15.15/18.93/21.39亿元（调整前25/26年为15.93/20.45亿元），归母净利润分别为2.88/3.83/4.61亿元（调整前25/26年为3.48/4.90亿元），以当前总股本1.32亿股计算的摊薄EPS为2.18/2.91/3.50元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为33/25/21倍，考虑到公司PCB业务的高增和泛半导体业务的拓展，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）技术升级迭代进度和成果未达预期的风险；2）下游PCB及泛半导体终端消费市场需求波动的风险；3）募投项目落地不及预期；4）核心技术人员流失的风险。5）市场竞争加剧的风险；6）应收账款回收的风险，海外业务汇率波动的风险；7）国际贸易政策、关税、国际通胀水平等国际政治经济环境变化带来的国际业务及原材料采购风险；8）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

季度业绩边际好转，新品丰富助力未来增长

科前生物(688526)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告&25年一季度报告。24年公司营收9.42亿元，同比-11.48%；归母净利润3.82亿元，同比-3.43%；扣非后归母净利润3.12亿元，同比-15.82%。其中24Q4公司营收2.76亿元，同比+16.81%；归母净利润1.22亿元，同比+216.18%。分红预案：每10股派现金红利4.3元（含税）。25Q1公司营收2.45亿元，同比+19.65%；归母净利润1.08亿元，同比+24.08%；扣非后归母净利润0.92亿元，同比+20.29%。
    24Q4&25Q1公司收入利润双增，费用率同比下行。24年公司业绩略降主要源于市场竞争加剧带来的疫苗价格承压等因素；24Q4-25Q1公司收入利润均实现双增，边际好转显现。24年公司综合毛利率63.76%，同比-8.33pct；期间费用率为21.25%，同比-1.68pct。24Q4公司综合毛利率63.15%，同比-3.05pct；期间费用率18.43%，同比-6.22pct。25Q1公司综合毛利率65.88%，同比-0.76pct；期间费用率为19.59%，同比-3.77pct。
    24年疫苗业务量增价跌，猪瘟、猪伪狂犬二联苗获新兽药证书。2024公司兽用生物制品销量12.19亿ml，同比+1.19%，实现收入8.96亿元，同比-12.75%，占总营收95.12%；毛利率65.07%，同比-7.72pct。公司继续深化精准营销策略，坚持客户导向，增强客户粘性、提升产品市场渗透率。未来公司将在保持和扩大猪用疫苗领先地位的基础上，集中优势资源，全力扶持微生态制剂、禽用疫苗、宠物疫苗等新业务板块，从加大投入、强化保障等方面着手，促进新业务快速成长。此外，公司公告获得猪瘟、猪伪狂犬病二联活疫苗（C株+HB2000株）的新兽药注册证书，该疫苗安全稳定，可在减少免疫次数、降低免疫应激的情况下，同时预防两种疾病。我们认为在下游养殖端利润维持的背景下，疫苗销量与价格或将有较好的提升机会。同时随着新品疫苗上市预期提升，未来业绩增厚可期。
    公司持续研发投入，打造技术护城河。24年公司研发费用为8612.14万元，同比-2.69%，近三年公司累计投入研发费用超过2.77亿元。24年公司获得以国家一类新药“猪丁型冠状病毒灭活疫苗（CH-H-2014株）”为代表的7项新兽药注册证书；禽苗方面，鸡新城疫、传染性支气管炎、传染性法氏囊病、禽流感（H9亚型）四联灭活疫苗通过新兽药注册产品复核检验；宠物产品方面，猫鼻气管炎、杯状病毒病、泛白细胞减少症三联灭活疫苗获得临时批文和临床批件。公司持续加大CHO、杆状病毒载体和大肠杆菌高效表达平台、mRNA疫苗和重组腺病毒载体疫苗平台的建设，为后续新型疫苗研发提供技术支撑。此外，公司借助高效表达平台和基因编辑平台为支撑，组建反刍动物事业部，积极扩展牛羊疫苗产品线，提升公司多元化经营能力。
    投资建议：公司作为国内猪用疫苗市场化销售龙头企业，具备强大的研发实力、完善的产品布局、广泛的营销网络，行业竞争力逐步增强。随着下游利润维持带来的疫苗量价好转叠加后续新品上市预期，公司业绩增长可期。我们预计2025-2026年EPS分别为0.9元、1.07元；对应PE为17倍、15倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游养殖行业的风险；技术创新的风险；与华中农大合作研发的风险；生产安全的风险等。

公司简评报告：营收创历史新高，线性驱动项目进入批产阶段

恒立液压(601100)
    投资要点
    事件：公司2024年年报发布，全年实现营业收入93.90亿元，同比增长4.51%；实现归母净利润达25.09亿元，同比增长0.40%；2024年实现毛利率和净利率分别为42.83%和26.76%。2025年第一季度实现营业收入24.22亿元，同比增长2.56%；实现归母净利润达6.18亿元，同比增长2.61%。本期预计派发现金红利9.39亿元。
    各项费率略有提升。2024年公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为2.31%、6.30%、7.75%和-1.40%，各项费用较去年同期有所上升，同比分别增长0.24pct、1.80pct、0.02pct和2.70pct。主要系公司全球化扩张和线性驱动项目，导致员工总数和薪酬增加，以及美元和墨西哥比索汇率波动等因素导致汇兑损益下滑的影响；公司研发费用率仍在高位7%，投资成立恒立国际研发中心，体现公司坚定以研发创新巩固核心竞争力的决心。
    营收创历史新高，“多元化”战略显成效。据中国工程机械协会，2024年挖掘机共销20.11万台，同比增长3.13%，行业于周期底部恢复增长。在此背景下，公司为海外产能建设和电动化布局持续进行大幅资本开支，依然实现历史新高收入93.90亿元。主要得益于公司“多元化”战略，挖掘机液压泵阀产品的市场份额提升、非工程机械行业产品的持续放量以及海外市场的持续开拓。公司液压油缸产品收入小幅增长，主要得益于产品结构的改善；液压泵阀及马达产品收入同比增长9.63%，挖掘机泵阀产品份额持续提升，工业领域液压逐步放量。同时，公司国际化战略初显成效，海外销售收入20.74亿元，同比增长7.61%。
    线性驱动项目进入批产阶段，墨西哥工厂开始试生产。公司使用募集资金14亿元，扎实推进线性驱动器项目建设，该项目建有高标准恒温恒湿精密加工车间和防震精密磨削车间。公司在2年的筹备期内完成了包括精密滚珠丝杠、行星滚柱丝杠、直线导轨等数十款产品的研发，且于2024年第二季度开始进行部分型号试制与方案验证。2024年9月产线设备具备完整加工能力，公司与国内客户开展广泛对接送样，目前该项目已进入批量生产阶段，构建第三增长曲线。同时，公司海外墨西哥工厂建设已进入试生产，为深入开拓美洲市场打下坚实的基础，达产后预计贡献新增产能价值约17.03亿元，可有效缓解国际贸易风险。
    投资建议：公司是国内液压件龙头，挖机泵阀市场份额提升，非挖产品持续放量，并推进国际化和电动化战略。考虑公司募投项目资本开支与费用扩张以及国际贸易波动影响，预计公司2025-2027年归母净利润为27.52/30.72/34.71亿元（原2025-2026预测29.62/34.35亿元），EPS对应当前股价PE为35.91/32.17/28.48倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策风险；海外市场风险；汇率变动风险；原材料价格波动风险。

业绩稳健增长，主业高端布局深化，半导体封装设备不断突破

快克智能(603203)
    主要观点：
    事件概况
    快克智能于2025年4月28日发布2024年年度报告及2025年第一季度报告：
    2024年度公司实现营业收入为9.45亿元，同比增加19.24%；归母净利润为2.12亿元，同比增加11.10%；毛利率为48.57%，同比增长1.27pct，净利率为22.26%，同比下降1.50pct。
    2024年第四季度实现营业收入2.62亿元，同比增长31.47%；归母净利润为0.49亿元，同比增长41.43%；毛利率为49.25%，同比增长12.23pct，净利率为18.79%，同比增长2.08pct。
    2025年第一季度公司实现营业收入为2.50亿元，同比增加11.16%；归母净利润为0.66亿元，同比增加10.95%；毛利率为49.40%，同比下降0.11pct；净利率为26.21%，同比下降0.05pct。
    焊接&AOI把握市场机遇，盈利能力稳健
    2024年，公司积极把握AI智能硬件产品带来的市场机会，加大技术创新和国际化布局，精密焊接装联设备和AOI机器视觉设备实现增长。精密焊接装联设备实现营业收入6.98亿元，同比增长32.25%；毛利率为50.84%，同比下降1.22pct。机器视觉制程设备实现营业收入1.37亿元，同比增长37.00%；毛利率为49.75%，同比下降3.37pct。智能制造成套装备实现营业收入0.83亿元，同比下降40.52%；毛利率为30.97%，同比增长3.04pct。固晶键合封装设备实现营业收入0.26亿元，同比增长9.04%；毛利率为40.90%，同比增长7.05pct。
    产品高端布局深化，固晶键合设备不断突破
    精密焊接装联设备向高端领域拓展：1）智能终端和智能穿戴领域：公司激光热压、锡丝、锡环、锡球焊等工艺设备精准把握消费电子结构升级机遇，已在A客户、小米、华勤技术等头部企业应用落地；公司为莫仕提供了高速连接器精密组装设备，进入英伟达供应链体系。2）新能源汽车电子领域：凭借“设备+检测+工艺”一体化解决方案，公司选择性波峰焊在新能源汽车电子领域的订单有较大增长，尤其在电驱控制器、车载充电机（OBC）等核心部件的设备市占率显著提升。公司精密激光焊接工艺在BYD、禾赛科技等头部企业中斩获批量订单。3）机器人领域：2024年，公司持续为机器人核心电子元件企业，如汇川技术、三花智控、拓普集团、卧龙电驱、柯力传感、江苏雷利、南方精工等提供焊接、点胶和检测设备及自动化成套解决方案。
    机器视觉制程设备大客户突破，应用领域延展：1）公司依托AI深度学习技术积累与大客户协同研发优势，实现AOI视觉检测设备的重大技术突破与产品线拓展，公司AOI多维全检设备成为大客户首批全检设备供应商。2）公司完成3D SPI检测设备开发，补充已有的2D&3D AOI设备系列，覆盖锡膏印刷、元件贴装、焊接质量全流程检测。3）公司成功研发光模块AOI视觉检测设备，在头部客户实现应用，进一步巩固了公司在视觉检测领域的市场竞争力。
    固晶键合封装设备有望形成新增长极：1）碳化硅：公司自主研发的银烧结系列设备已与英飞凌、博世等国际大厂及比亚迪半导体、汇川技术、时代电气等本土龙头开展业务合作。2）先进封装：公司聚焦先进封装高端装备TCB的研发，2025年年内将完成样机研发并提供打样服务。3）分立器件固晶机：2024年公司高速高精固晶机QTC1000形成批量订单。
    投资建议
    考虑下游景气度及产品拓展节奏，我们对前次预测水平调整，预测公司2025-2027年营业收入分别为11.78/14.25/16.96亿元（25-26年调整前为12.41/14.93亿元），归母净利润分别为2.85/3.61/4.31亿元（25-26年调整前为3.22/3.99亿元），以当前总股本2.49亿股计算的摊薄EPS为1.1/1.4/1.7元。公司当前股价对2025-2027年预测EPS的PE倍数分别为21/16/14倍，考虑到公司焊接及机器视觉设备高端领域不断拓展，半导体封装设备带来新增量，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）下游行业需求不及预期的风险。2）公司技术持续创新不及预期的风险。3）市场竞争加剧及盈利能力下降的风险。4）应收账款坏债及存货减值风险。5）国际贸易摩擦带来的风险。6）SiC项目进展不及预期的风险。7）公司半导体领域设备推进不及预期的风险。8）研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。

业绩稳健增长，新签订单高速增长

海伦哲(300201)
    l事件描述
    公司发布2024年年度报告与2025年一季报，2024年实现营收15.91亿元，同增17.69%；实现归母净利润2.24亿元，同增8.64%；实现扣非归母净利润2.04亿元，同增48.17%。2025Q1公司实现营收3.46亿元，同增54.80%；实现归母净利润0.29亿元，同增26.71%；实现扣非归母净利润0.29亿元，同增40.66%。
    l事件点评
    业绩稳健增长，电源车、抢修车、备件修理服务收入实现快速增长。分产品来看，2024年公司高空作业车实现收入3.84亿元，同比减少29.86%；电源车实现收入4.63亿元，同比增长177.17%；抢修车实现收入2.97亿元，同比增长264.81%；备件修理服务实现收入1.45亿元，同比增长52.45%；军品及消防车实现收入2.92亿元，同比减少34.65%。
    毛利率有所增长，费用率有所下降。2024年公司毛利率同比提升1.24pct至33.82%，其中高空作业车毛利率同减3.39pct至33.07%，电源车毛利率同增8.84pct至39.47%，抢修车毛利率同减12.38pct至36.21%，备件修理服务毛利率同减5.45pct至48.23%，军品及消防车毛利率同减5.89pct至14.24%。费用率方面，2024年公司期间费用率同减1.74pct至17.36%，其中销售费用率同减1.2pct至7.64%；管理费用率同增0.04pct至5.31%；财务费用率同减0.1pct至0.33%；研发费用率同增0.35pct至4.08%。
    新签订单快速增长，2025年业绩具备较强保障。2024年全年新签合同订单或已收到中标通知书的订单合计19.67亿元，同比增长83.95%。此外，徐州本部首次跨越10亿元营收大关，创造了历年最佳业绩；公司全资子公司格拉曼民品新签订单金额超过4个亿，突破历史新高。
    加大研发投入，产品持续推陈出新。2024年公司推出超大高度GKH64高空作业车，刷新国内高空作业车最大高度并成功亮相上海国际工程机械博览会；在电力应急车辆方面，研制出全球最大功率3000kW车载式发电装备，在行业内继续保持技术领先地位；高空作业车租赁产品继续布局、快速迭代出多款技术升级型爆款，打造高性价比的租赁拳头产品；在国际市场领域，完成了高空作业车、绝缘型高空作业车、电源车近10款适应于目标市场的产品开发并实现销售；公司现已形成应急排水车产品系列化，实现便携式排水车、液压子母式排水车等新品开发和销售；全资子公司格拉曼高空无人机灭火消防车灭火高度超过150米，已推向市场并实现中标。
    l盈利预测与估值
    预计公司2025-2027年营收分别为18.45、20.38、22.31亿元，同比增速分别为15.90%、10.50%、9.44%；归母净利润分别为2.97、3.35、3.72亿元，同比增速分别为32.87%、12.65%、11.08%。公司2025-2027年业绩对应PE估值分别为16.47、14.62、13.16，首次覆盖，给予“增持”评级。
    l风险提示：
    新产品、新市场开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

大额减值影响2024年盈利，25Q1扣非后盈利良好

伊利股份(600887)
    结论与建议：
    业绩概要：
    公告2024年实现营收1157.8亿，同比下降8.2%，实现归母净利润84.5亿，同比下降19%，扣非后净利润60.1亿，同比下降40%；24Q4实现营收267.4亿，同比下降7%，实现净亏损24.2亿。
    公告2025年一季度实现营收330.2亿，同比增1.4%，实现归母净利润48.7亿，同比下降17.7%，扣非后净利润46.3亿，同比增24.2%。
    分红方案：每10股派发现金股利12.2元，股息率约4.24%
    点评：
    2024年乳品需求弱复苏，全年营收呈负增长。四季度看，液体乳实现收入174.8亿，同比下降13%，奶粉及奶制品收入83.5亿，同比增8.7%，冷饮收入3.8亿，同比增23.7%，其他产品收入1.3亿，同比下降20%。
    成本费用方面，Q4毛利率同比下降0.7pct至31%，应主要受产品结构变动影响（全年受益成本低位，毛利率同比提升1.3pcts）；期间费用率同比下降1.26pcts至23.33%（全年费用率同比上升0.48pct），受益管理费用率同比下降0.36pct，财务费用率同比下降0,42pct，及销售费用率同比下降0.82pct。
    24Q4业绩大幅衰退的主要原因在于受出生率及行业竞争加剧影响，澳优乳业业绩不达预期，公司计提30.4亿商誉减值。全年看，公司合计计提资产减值及信用减值共52.3亿，除澳优商誉以外，计提存货跌价损失12.3亿、固定资产减值及工程物资减值3.7亿、康益佳商誉减值0.4亿。
    2025Q1公司营收增速转正，显示乳品需求复苏有所加速，另外，公司去年进行的去库、低库存策略亦起到帮助。品类看，液体乳实现收入196.4亿，同比下降3.1%，奶粉实现收入88.1亿，同比增18.7%，冷饮收入41亿同比下降5.3%，其他产品收入1.8亿，同比下降7.2%。成本红利及奶粉业务占比提升，使25Q1毛利率同比上升1.8pcts；同时，报告期维持控费力度，期间费用率同比下降1.98pcts，主要由于销售费用率同比下降1.53pcts及管理费用率同比下降0.7pct。扣非后公司净利润增速转正，主要由于24Q1公司转让昌吉盛新实业95%股权，获得投资收益26.5亿，25Q1一次性收益影响消除。
    全年来看，减值后公司将轻装上阵，目前原奶价格仍维持低位，成本红利仍在，我们预计随着消费信心修复，乳品需求也将逐步改善，通过维护产业链健康和渠道价盘稳定，叠加提升费用投放效率，低基数下全年业绩有望逐步改善。预计2025-2027年将分别实现净利润107亿、121.8亿和134亿，分别同比增26.7%、13.8%和10%，EPS分别为1.68元、1.91元和2.11元，当前股价对应PE分别为17倍、15倍和14倍，维持“买进”的投资建议。
    风险提示：终端动销不及预期，成本增长超预期，费用投入超预期
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自产锡、锑销量下滑，2Q25业绩值得期待

华锡有色(600301)
    事件
    4月29日公司发布2024年报&2025年一季报：2024年实现收入46.31元，同比+58.40%；归母净利润6.58亿元，同比+109.79%。4Q24收入为12.15亿元，环比+4.65%，同比+26.96%；归母净利润为1.17亿元，环比-38.76%，同比+43.34%。1Q25收入为12.45亿元，环比+2.40%，同比+29.17%；归母净利润润为1.53亿元，环比+30.75%、同比+22.46%。
    点评
    4Q24：24年底计提大额减值和费用，影响业绩表现。4Q24公司主营产品锑、锡、铅和锌价格环比分别-9.50%、-5.34%、-6.95%、+8.36%，铅锑精矿、锡锭和锌锭销量环比分别-32.40%、+33.89%、+19.80%。4Q24公司铅锑精矿、锡锭、锌锭单位毛利分别环比+4.98%、-42.36%、-25.18%。综合来看，由于价格下跌，4Q24公司毛利和毛利率分别环比-12.45%、-7.46pct。4Q25公司期间费用为1.5亿元，环比+48.51%、同比+36.36%，主要体现为管理、研发费用增加，环比分别+6.67%/+287.50%。公司对合并报表范围内各公司2024年12月末所属资产进行了减值测试.其中计提资产减值0.53亿元；其中固定资产、合同资产减值和存货跌价准备分别为0.28/0.11/0.14亿元。
    1Q25:自产锡、锑销量下滑，2Q25业绩表现值得期待。1Q25公司主营产品锑、锡、铅和锌价格环比分别+8.92%、+3.17%、+0.83%、-5.87%，铅锑精矿、锡锭和锌锭销量环比分别+29.20%/-13.07%/-15.41%。1Q25公司铅锑精矿、锡锭、锌锭单位毛利分别环比-6.89%、+3.05%、-4.47%。考虑锡、锑单位毛利增幅均小于价格，我们认为1Q25公司自产锡、锑销量或环比下滑；因而公司毛利和毛利率分别环比-6.03%、-3.17pct。
    继续看好锑、锡价格上行。锑：溴素价格压制解除，出口有望边际修复，锑价有望见底；海外补库延续，海外大矿减产、缅甸地震扰动，内外锑价有望同涨。锡：佤邦复产力度或不及预期，库存支撑强，全球锡矿增量项目稀散且不确定仍大，锡价看涨。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司公司2025-2027年收入分别为59/68/73亿元，归母净利润分别为12.3/15.6/17.5亿元，EPS分别为1.94/2.46/2.76元，对应PE分别为10/8/7倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    锡锑价格波动；项目进度不及预期；元素替代风险。

客运需求景气 业绩同比增长

吉祥航空(603885)
    2024年4月29日，京沪高铁发布2024年度报告及2025年第一季度报告。2024年公司实现营业收入421.6亿元，同比增长3.6%；实现归母净利润127.7亿元，同比增长10.6%。其中，1Q2025公司实现营业收入102.2亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润29.6亿元，同比增长0.03%。
    经营分析
    客运需求持续增长，公司营收稳定增长。2024公司营业收入同比增长3.6%，主要系国内铁路客运市场形势平稳向好。2024年全国铁路完成客运量43.1亿人，同比增长11.9%；完成旅客周转量15799.10亿人公里，同比增长7.3%。2024年，全年京沪高铁本线列车运送旅客5201.6万人次，同比下降2.33%；跨线列车运行里程完成10250.7万列公里，同比增长11.37%；京福安徽公司管辖线路列车运行里程完成3763万列公里，同比增长5.72%。1Q2025公司营业收入同比增长1.2%，主要由于全国铁路客流持续增长。毛利率同比增长，费用率同比改善。2024公司实现毛利率46.9%，同比增长1.63pct，主要由于公司成本较为稳定，收入增长带动毛利率增长。费用率方面，2024年公司费用率为6.3%，同比下降1.54pct，其中管理费用率为2.00%，同比增加0.03pct；研发费用率为0.03%，同比持平；财务费用率为4.24%，同比下降1.67pct，主要或由于公司提前归还银行贷款，财务费用利息支出金额减少所致。由于毛利率同比增长，2024公司归母净利率为30.3%，同比增长1.91pct。
    Q1铁路运输量同比增长，公司盈利有望持续改善。1Q2025，全国铁路完成客运量10.8亿人，同比增长5.9%；完成旅客周转量4018.9亿人公里，同比增长1.7%。中长期看，公司实行差异化定价，未来商务出行的刚性需求与京沪航线机票的涨价将进一步为提价提供支撑，同时子公司京福安徽的线位优势显著，路网完善后，规模效应释放，盈利有望持续改善。
    盈利预测、估值与评级
    考虑公司客流量增速变慢，下调公司2025-2026年归母净利润预测至138.5亿元、148.5亿元（原149.7亿元、166.8亿元），新增2027年归母净利润预测159.7亿元。维持“买入”评级。
    风险提示
    客运量修复不及预期、定价政策变化风险、安全风险、成本大幅变动风险、股东减持风险。

收入下滑进一步收窄，期待后续修复

九阳股份(002242)
    2025年4月29日，公司发布2025年一季报。25Q1实现营收20.00亿，同比-3.17%，归母净利润1.01亿，同比-21.91%，扣非归母净利1.07亿元，同比-15.08%。
    经营分析
    营收端：下滑进一步收窄，期待进一步修复。25Q1实现公司实现营收20.0亿，同比-3.17%，环比进一步收窄。内销方面，国补品类纳入更多小家电品类，25Q1厨房小家电全渠道销额实现增长，据奥维云网，25Q1厨小电线上、线下零售额分别同比+6.3%、-9.7%，全渠道合计销额162亿元，同比+2.5%。分品类看，电饭煲、微波炉等重点品类均实现较好增长，25Q1销额分别+8.6%、8.2%。费用端:成本管控良好，销售费用下降。25Q1公司实现毛利率26.33%，同比-0.60pct，整体持平。费用率方面，25Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为13.13%/4.38%/4.41%/-1.21%，同比分别-0.10pct/+0.05pct/+0.16pct/-0.08pct，费用控制稳健。综合影响下25Q1公司归母净利率为5.07%，同比-1.22pct。
    盈利预测、估值与评级
    国补拉动下小家电25Q1规模实现正增长，预计小家电行业长尾品牌将加速出清，竞争格局有望优化，我们预计公司2025/2026/2027年EPS为0.41/0.50/0.57元，当前股价对应PE估值为23/19/16倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    人民币汇率波动；市场竞争加剧；海内外市场需求不及预期。

业绩持续稳增，认证检验一体化协同步稳蹄急

中国汽研(601965)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润46.97/9.08/8.69亿元，同比+14.7%/+8.65%/+15.3%，25年一季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润8.87/1.78/1.66亿元，同比+0.6%/+6.3%/+8.6%。
    一、聚焦主业和新兴业务，汽车技术服务板块保持较快增速。
    公司核心主业汽车技术服务业务24年/25Q1分别实现营收41.25/7.94亿元，同比+21.4%/+11.5%，主要受益于智能网联汽车技术规模化落地，标准法规与行业监管加强，公司不断拓展核心客户群取得成效。新业务方面，公司通过“Super AI”“Super Crash”“SuperCare”等超级试验品牌的推广，提升行业影响力，增强了客户粘性。装备制造板块24年/25Q1分别实现营收5.35/0.93亿元，同比下降20.50%/45.2%，主要系专用车市场需求减少，公司优化资源配置，主动收缩了相关业务规模。
    二、毛利率维持较高水平，费用率同比下降。
    公司24年毛利率为44.5%，同比+1.7pct，主要系报告期内毛利率较高的汽车服务业务占比提升，24年汽车技术服务毛利率48.4%，同比基本持平。24年公司精益管理、提质增效成果逐步显现，总费用率18.3%，同比-1.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.0%/8.5%/5.9%/-0.1%，同比-0.2pct/-0.8pct/-0.4pct/+0.4pct。
    三、认检一体化协同效应放大可期。
    1）24年公司向控股股东中检集团下属子公司中国质量认证中心CQC等关联方提供劳务实现营收0.51亿元，同比高增88%。据公司关联交易公告，25年预计金额为3.05亿元，此类关联业务营收落地规模有望持续扩大。2）公司在24年完成对中检集团天津港汽车检测业务的整合；拟与CQC共同向南方试验场进行投资（待反垄断审查后生效），该试验场预计于2025年底建成并投入试运营，有利于汽研完善华南区域业务的属地化布局。公司未来有望深度受益控股股东的业务协同支持，在机动车认证及检测领域继续提升市场占有率。
    投资策略：
    预计公司2025-2027年营收为55.07/65.16/77.63亿元，归母净利润为10.79/12.86/15.26亿元，EPS分别为1.08/1.28/1.52元/股当前股价对应PE为17.8/14.9/12.6倍。维持“买入”评级。
    风险提示：
    检测认证资质准入放宽，行业竞争加剧；新车型数量增量不及预期；智能化检测需求不及预期。

2024年报及2025一季报点评：步稳行健，笃志进取

山西汾酒(600809)
    投资要点
    事件：公司发布财报，2024年收入、归母利润分别同增12.8%、17.3%，24Q4收入、归母利润分别同降10.2%、11.3%。25Q1收入、归母利润分别同增7.7%、6.2%，Q1销售费率上升导致利润增速略慢于收入。
    24FY步稳行健，腰部、青花均有较快增长。1）分产品：24FY公司酒类收入同增13.0%，其中青花同增约15%，估算复兴版同比回落，青20/25增速快于青花整体；腰部产品同增近20%，老白汾增速快于巴拿马；玻汾经过Q4控货，全年增速降至持平左右。2）分区域看：省内省外齐头并进，全年分别同增11.7%、13.8%。省内玻汾减量，老白汾、巴拿马20、青25继续引领消费结构升级，全年收入占比略降0.4pct至37.6%；省外24Q4为青20、老白汾提价过渡执行严格控货，全年增速有所下移。
    结构推升毛利率表现超预期，税金比率同比回落。24FY销售净利率同比+1.3pct至34.0%，主因毛利率及税金比率改善贡献。①全年毛利率同比+0.9pct至76.2%，增幅较前三季度改善，主因玻汾Q4显著控货减量，24Q4毛利率同比高增5.3pct。②全年税金及附加比率同比-1.8pct至16.5%，高基数下正常回落，特别Q4回落幅度较前三季度有所加大。③全年销售、管理(含研发)费率同比+15.8%、+23.6%，费率同比+0.3、0.4pct，伴随返利兑付效率提升，年内销售费率略有回升；管理研发费用增长主系人员扩张及薪酬增长。
    25Q1结构持续抬升，费率略有波动。1）收入端：25Q1酒类收入同增7.7%，估算青花增速与整体基本一致，青26带动高价位青花增长修复，青20实现高单增长；腰部产品同比双位数增长保持引领；玻汾在全年控量基调下，开年同比略增。省内、省外收入同增8.7%、7.2%，省外为夯实价盘体系，开门红节奏仍适度控制，预计后续季度省内外增速差异将逐步显现。2）收现端：25Q1收现比回落9.1pct至83.5%，24Q4+25Q1公司收入+△预收同增2.7%（略慢于收入增速3.2%），主因省外节奏调控。3）利润端：25Q1销售净利率同比-0.6pct，主因销售费率影响。①毛利率同增+1.3pct，玻汾控量后结构提升对毛利率的贡献持续显现。②销售费用同比+33.1%，费率同比+1.8pct，年初为推进青26招商铺货、老白汾宣传推广，营销费用有集中投放，全年预计销售费率回归至持平附近。
    盈利预测与投资评级：2024年度公司分红率提升至60%，强化股东回报，龙头底色更足，对应24股息率达3.0%。考虑宏观需求复苏进程缓和，我们调整2025~26年归母净利润预测至135、154亿元（前值为135、156亿元），同比+10%、14%，更新2027年归母净利润预测为181亿元，同比+18%，当前市值对应2025~27年PE为18/16/14X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济持续走弱超预期风险；紧缩形势加剧风险；省外竞争超预期风险等。

2025年一季报点评：营收稳步增长，铁路/城轨新签订单增长可观

中国通号(688009)
    投资要点
    Q1营收稳中有进，铁路/城轨新签订单稳步增长
    2025年Q1公司实现营收67.34亿元，同比+2.84%；实现归母净利润5.62亿元，同比-7.08%；实现扣非归母净利润5.57亿元，同比-6.30%。分业务看：2025Q1公司铁路业务实现营收34.14亿元，同比-4.05%；城轨业务实现营收19.65亿元，同比+21.66%；海外业务实现营收2.99亿元，同比+66.91%；工程总承包业务实现营收10.10亿元，同比-11.70%；其他业务实现营收0.12亿元，同比-7.13%。2025Q1公司收入端有所提升，主要由城轨业务与海外业务增长拉动；归母净利润同比下滑，主要系2024Q1冲回0.67亿元信用减值损失，而2025Q1公司计提了0.05亿元信用减值损失，剔除该部分影响后2025Q1公司归母净利润同比小幅提升。
    新签合同方面，2025Q1公司累计新签合同72.13亿元，同比-36.51%。
    其中铁路新签合同42.34亿元，同比+6.25%；城轨新签合同22.42亿元，同比+47.17%；海外业务新签合同3.43亿元，同比-74.16%；工程总承包及其他领域新签合同3.93亿元，同比-91.30%。2025Q1公司持续聚焦主业，铁路/城轨领域新签合同均实现可观增长，加速退出工程总承包领域，有望尽快实现轻装上阵。
    毛利率略有下滑，期间费用率管控得当
    2025Q1公司毛利率为27.23%，同比-0.18pct，毛利率略有下滑。2025Q1公司销售净利率9.74%，同比-1.21pct，主要系毛利率降低叠加信用减值损失同比提升。费用率方面，2025Q1公司期间费用率为15.11%，同比-0.39pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为2.44%/7.29%/5.64%/-0.26%，同比-0.22pct/-0.17pct/-0.11pct/+0.11pct。2025Q1公司期间费用率管控得当，销售/管理/研发费用率均有所下降。
    加速退出工程总承包业务，低空经济打造新增长曲线
    （1）加速退出工程总承包业务：2024年公司工程总承包业务营收同比-65%，累计新签订单同比-73%；2025Q1公司工程总承包业务营收同比-11.70%，累计新签订单同比-91.30%。公司加速退出低毛利的工程承包业务，有望进一步聚焦主业，轻装上阵。
    （2）低空经济业务有望打造第二增长曲线：公司关注低空经济领域进展并积极布局。产品研发方面，自主研发低空空域管控系统（ID-Space）在南安实现落地应用；技术创新方面，构建以“低空空域管控”为核心，“低空通信、感知反制、数字底座、无人机”四项研究为协同的“1+4”联合创新体系，成功申报“低空空域智能管控北京市重点实验室”；行业标准方面，参与完成工信部主导的《低空智能网联体系参考架构（2024版）》白皮书编制。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为39.05/43.05/47.17亿元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍，公司加速退出低毛利工程总承包业务有望轻装上阵，维持公司“买入”评级。
    风险提示：铁路固定资产投资不及预期，订单交付进展不及预期，业务结构调整不及预期。

组件出货稳居第一，全球化战略与储能放量提速

晶科能源(688223)
    业绩简评
    4月29日公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营收925亿元，同比-22%；归母净利润0.99亿元，同比-99%；扣非归母净利润-9.32亿元，同比-114%。其中Q4实现归母净利润-11.16亿元、扣非归母净利润-14.09亿元。
    25Q1公司实现营收138亿元，同比-40%、环比-33%，实现归母净利润-13.90亿元、扣非归母净利润-18.66亿元，资产处置及计提资产减值4.85亿元影响业绩表现。
    经营分析
    组件出货稳居行业第一。2024年公司实现组件出货92.87GW，同增18.28%，其中N型出货81.29GW、占比88%，组件出货量第六次排名行业第一。行业承压背景下公司平衡出货规模与盈利，25Q1组件出货17.05GW、同比下降，预计Q2组件出货20-25GW；公司2025年组件出货目标85-100GW，巩固提升市场领先地位。
    坚持全球化战略，海外产能建设稳步推进。2024年光伏行业盈利承压，公司以多元化销售、本地化服务理念构筑差异化竞争壁垒，2024年公司海外组件出货占比近57.8%，海外销售额贡献68.6%，率先抓住印太地区等市场爆发机会。公司持续推进全球化战略，美国组件工厂已完成升级扩产，目前具备2GW产能并实现满产运营；沙特10GW电池及产能组件产能建设进展顺利，预计2026年下半年逐步投产，进一步提升公司海外市场竞争力。
    持续技术进步巩固TOPCon龙头地位。公司持续推进技术升级，已投产高效TOPCon电池量产平均效率达26.6%以上，第三代TigerNeo光伏组件主流版型功率提升至650W以上、最高功率可达670W。公司预计2025年完成40%以上产能升级改造，年底前形成40-50GW高功率TOPCon产能，进一步提升竞争力。
    储能系统加速放量。公司探索光储融合、深耕储能赛道，2024年储能系统出货突破1GWh、同比高增，连续多个季度荣登BNEFTier1一级储能厂商名录，获得客户与市场的广泛认可。2025年公司储能系统出货目标6GWh左右，加速放量带来利润增长点。
    盈利预测、估值与评级
    根据我们最新的产业链价格预测，下调公司2025-2026年归母净利润预测至3.7、16.2亿元，新增2027年预测32.3亿元。考虑到公司技术优势及全球化渠道布局领先，维持“买入”评级。
    风险提示
    国际贸易环境恶化，需求不及预期，行业竞争加剧。

公司信息更新报告：AIDC交付在即，加速横向并购优化资源布局

润泽科技(300442)
    公司IDC及AIDC资源优质，或持续受益于AIGC浪潮，维持“买入”评级
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收43.65亿元，同比增长0.32%，AIDC业务持续增长，实现归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%，实现扣非归母净利润17.78亿元，同比增长4.07%。2025Q1公司实现营收11.98亿元，同比增长21.40%，实现归母净利润4.30亿元，实现扣非归母净利润4.28亿元，我们认为主要受部分IDC投产爬坡上架影响，短期利润增长承压。AIGC发展持续带来高功率机柜和大规模集群需求，公司多个算力中心有望陆续交付上架，考虑到机房爬坡初期折旧成本增长致使利润承压，我们下调2025和2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为26.20/32.72/37.64亿元（原30.72/39.36亿元），当前股价对应PE为30.4/24.4/21.2倍，公司是行业内液冷AIDC领军者，资源卡位核心地段，维持“买入”评级。
    AIDC即将陆续交付投运，机柜规模持续增长
    分业务来看，2024年公司IDC业务实现营收29.14亿元，AIDC业务实现营收14.51亿元，同比+21.03%。2023-2024年，公司加速扩容，一共新增交付6栋算力中心，合计约240MW，2025年明确交付将有5栋算力中心，合计约420MW。其中，廊坊B1200MW AIDC正在加紧建设中，预计2025年投运，该栋AIDC属于稀缺产品，议价能力较强，已与部分客户初步接洽，平湖B1100MW AIDC近期即将交付，2025年底趋向成熟，有望逐步贡献业绩增量。
    持续优化节点布局，并适时并购扩张
    截至2024年底，公司已在京津冀·廊坊、长三角·平湖、大湾区·佛山和惠州等全国6大区域建成7个AIDC智算基础设施集群，全国总规划61栋智算中心、约32万架机柜，已交付14栋算力中心，投产机柜数量约8.2万架，成熟算力中心上架率超90%，处行业领先水平。公司计划未来两年将涉足外延式发展，横向并购，重点关注京津冀、长三角等需求旺盛区域，持续强化市场竞争力。
    风险提示：AI及云计算发展不及预期、机柜上架不及预期、行业竞争加剧等

公司信息更新报告：Q1业绩同比小幅增长，静待长丝行业景气回升

桐昆股份(601233)
    Q1业绩同比小幅增长，看好长丝盈利修复，维持“买入”评级
    公司发布2025年一季报，2025Q1实现营收194.20亿元，同比-8.01%，环比-23.11%，实现归母净利润6.11亿元（其中对联营企业和合营企业的投资收益为2.54亿元），同比+5.36%，环比+213.00%。公司业绩基本符合预期，我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为25.41、36.48、42.74亿元，EPS分别为1.06、1.52、1.78元，当前股价对应PE分别为10.1、7.0、6.0倍。我们看好需求稳步增长背景下，供给格局优化带来长丝盈利修复，维持“买入”评级。
    Q1毛利率同环比均有所增长，看好公司盈利弹性与长期价值
    产销量方面，据公司公告，2025Q1公司长丝产量、销量分别为329、250万吨，分别同比+4.9%、-3.3%，整体产销率为76%。其中POY、FDY、DTY产品产量与销量分别为242/181、58/45、29/24万吨，分别同比+3.1%/-6.7%、+12.0%/+8.1%、+6.3%/+4.0%，产销率分别为74%、78%、84%。受春节假期影响，2025Q1公司长丝产品呈整体累库态势。从产品结构来看，2025Q1公司POY、FDY、DTY产品销量分别为181、45、24万吨，分别占长丝总销量的72%、18%、10%。盈利方面，2025Q1公司销售毛利率为7.71%，较2024Q1同比+1.00pcts，较2024Q4环比+4.56pcts。从价差来看，2025Q1涤纶长丝POY价差季度均值为1330元/吨，较2024Q1同比+21.1%，较2024Q4环比+8.4%。当前美国关税政策背景下，长丝下游终端需求短期内受到一定程度的影响，且原油价格大幅波动使其进一步加剧。但中长期来看，国内长丝及下游纺织服装行业产业链完备、成本控制能力优异，依旧具备强有力的竞争优势，在全球产业链中起到主导作用。目前长丝行业新增产能增速已回到合理水平，未来伴随需求的稳步增长，长丝盈利有望逐步修复，公司盈利弹性与长期价值有望进一步凸显。
    风险提示：油价大幅波动、下游需求疲软、产能投放不及预期等。

2024年年报&2025年一季报点评：业绩符合预期，机器人产品量产在即

中鼎股份(000887)
    投资要点
    事件：公司发布2024年年度报告和2025年一季度报告。2024年公司实现营收188.54亿元，同比+9.33%；归母净利润达12.52亿元，同比+10.63%。24Q4公司营收达43.59亿元，同比-2.50%/环比-9.68%；24Q4公司归母净利润达2.00亿元，同比-21.84%/环比-40.48%。25Q1营收达48.54亿元，同比+3.45%/环比+11.37%，归母净利润达4.03亿元，同比+11.52%/环比+101.46%。公司2024Q4和2025Q1业绩符合我们的预期。
    轻量化+空悬持续放量，机器人业务拓展加速。1）从主业来看，2024年公司空悬系统/轻量化/橡胶业务/冷却系统/密封系统收入分别为10.65/25.18/40.60/50.72/38.05亿元，同比分别+29.52%/+30.95%/12.78%/-2.20%/+4.72%。公司收购AKM后，加速空悬向国内乘用车市场的引进。截至2024年，公司国内空悬业务已获订单总产值152亿元，其中总成产品订单总产值约为17亿元。2）机器人方面，人形机器人是公司未来发展的核心战略业务，公司旗下子公司安徽睿思博公司专注于生产谐波减速器，后续将拓展至连杆、传感器等，最终实现关节总成产品的生产制造。截至2024年，公司已与五洲新春、众擎机器人、埃夫特签署战略合作协议，加速推动公司机器人产品的生产配套。
    主业向上带来盈利能力逐步提升。1）盈利能力方面，公司2024Q4毛利率达24.52%，同比/环比分别为+1.22pct/+2.07pct；24Q4归母净利率为4.58%，同比/环比分别为-1.13pct/-2.37pct。2025Q1毛利率达23.32%，同比/环比分别为+0.91pct/-1.20pct；25Q1归母净利率为8.29%，同比/环比分别为+0.60pct/+3.71pct。2）费用率方面，2024Q4公司期间费用率达12.29%，同比-2.80pct/环比-1.87pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别达1.54%/5.89%/0.87%/3.98%，同比分别-1.70pct/-0.23pct/-0.80pct/-0.07pct；25Q1公司期间费用率达13.84%，同比+0.08pct/环比+1.55pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别达2.37%/5.51%/0.92%/5.04%，同比分别-0.12pct/+0.31pct/-0.56pct/+0.46pct。3）其他方面，2024年公司资产减值2.96亿元，主要为存货跌价损失735万元、长期股权投资减值损失1.58亿元、商誉减值9450万元等。
    盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧，我们将公司2025-2026年归母净利润的预测下调至15.89亿元、18.07亿元（2025-2026年前值为17.6亿元、20.71亿元），27年预计为20.80亿元，对应2025-2027年EPS分别为1.21元、1.37元、1.58元（2025-2026年前值为1.34元、1.57元），市盈率分别为14倍、13倍、11倍，但空悬和轻量化部件和机器人领域的拓展预计为公司带来持续性增量，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车行业销量不及预期，空气悬挂推广进度不及预期。

Q1仍有压力，静待整合潜力释放

锦江酒店(600754)
    事件
    25年4月29日公司公告一季报，1Q25营收29.4亿元/-8.3%，归母净利360万元/-81.0%，扣非归母净利266万元/-57.3%。
    点评
    境内：有限服务酒店Q1RevPAR降幅环比有所扩大，但OCC同比有改善。Q1境内全服务酒店业务收入5920万元/+31.4%，RevPAR192元/-8.3%（前值-10.8%）;境内有限服务酒店收入2057万元/-7.1%(其中前期加盟服务收入-45.5%/持续加盟及劳务派遣收入+4.9%)，RevPAR138元/-5.3%（前值-4.9%），拆分量价OCC60.9%/+1.0pct，ADR226元/-6.8%，分档次中端/经济型RevPAR分别-7.9%/-2.5%。我们认为Q1经营数据降幅扩大或与基数相对偏高及商旅恢复度偏慢有关。
    境外：Q1RevPAR降幅环比扩大。Q1境外酒店营收1.03亿欧元/-10.5%，境外RevPAR34.6欧元/-3.1%（前值-1.3%），拆分量价OCC为53.3%/-2.9pct，ADR为64.8欧元/+2.2%。
    Q1收入承压导致经营杠杆向下，管理费用有所节约。Q1公司综合毛利率31.8%/-3.5pct，销售费用率6.8%/-0.7pct，管理费用率19.5%/+0.8pct，毛利率因RevPAR承压而承压明显，管理费用率则有所改善。此外，归母净利下滑还与非经常因素有关，1Q24存较高物业处置收益（约1.2亿元）、金融资产公允价值变动收益（约5006万元）。
    Q1新开226家、完成全年计划10%。根据公司公告，预计25年收入143~150亿元/+2%~7%，其中中国境内收入预计同比增长5%~10%，计划新开酒店1300家、新签约2000家，新开计划较24年提高100家、新签约计划降低500家。Q1公司新开/净开226/97家，完成全年新开目标的10%，期末Pipeline酒店3887家、环比24年末净减少88家。
    盈利预测、估值与评级
    短期经营数据仍有压力，期待Q2、Q3RevPAR基数下降情况下回暖，中长期期待公司高质量发展、内部管理梳理成果释放。预计25E~27E归母净利10.6/12.4/14.8亿元，对应PE为24/21/18X，下调至“增持”评级。
    风险提示
    境内RevPAR短期压力加大，境外降债速度不及预期，开店不及预期等。

2024年年报及2025年一季报点评：业绩低于预期，煤、电业务成长可期

甘肃能化(000552)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司实现营业收入96.04亿元，同比下降14.7%；归母净利润12.14亿元同比下降30.1%。2025年一季度，公司实现营业收入19.16亿元，同比下降32.1%；归母净利润0.51亿元，同比下降90.5%。
    24Q4盈利同环比均增，期间费用环比减少。2024年四季度，公司实现营业收入18.03亿元，同环比-32.1%/-17.2%；归母净利润1.83亿元，同环比+2.4%/+35.8%。24Q4公司四费环比-2.89亿元，其中销售/管理/研发/财务费率分别环比-0.4/-10.2/+0.8/-2.3pct。
    分红比例30%，股息率2.9%。公司拟派发每股现金股利0.068元（含税）合计派发现金红利3.64亿元，分红比例30.0%，较2023年同比-0.8pct，以2025年4月29日股价计算，股息率2.9%。
    2024年煤炭产销下滑，成本降幅不及售价，毛利率同比下滑。2024年，公司实现煤炭产量1907.21万吨，同比-3.1%；煤炭销量1762.16万吨，同比-8.5%；库存量301.08万吨，同比+37.8%；吨煤营业收入422.7元/吨，同比-5.8%；吨煤营业成本254.3元/吨，同比-1.1%；原煤单位制造成本346.5元/吨同比+3.3%，其中职工薪酬、安全费、维简费同比提升；吨煤毛利168.4元/吨同比-12.0%；煤炭业务毛利率同比下滑2.8pct至39.85%。公司现拥有8对生产矿井，核定年产能1624万吨；3个在建矿（其中景泰白岩子矿井、红沙梁露天矿处于联合试运转阶段，红沙梁井工矿正在建设中），在建年产能690万吨。
    2024年电力业务盈利下滑，在建、筹建机组装机容量可观。2024年，公司实现售电量38.40亿度，同比+1.6%；度电收入0.3510元/度，同比-10.2%；度电成本0.2927元/度，同比-9.2%；度电毛利0.0582元/度，同比-14.9%；电力业务毛利率同比-0.9pct至16.60%。截至2024年末，公司在运电力装机容量809MW，在建、筹建电力项目主要是新区热电2×350MW、新区火电2×1000MW、庆阳火电2×660MW等项目，上述在建电力项目建成投运后，公司电力总装机容量将达到4829MW。
    25Q1煤炭产销同比下滑，售电量同比增长。2025年一季度，公司实现煤炭产量484.72万吨，同比-7.9%，销量370.7万吨，同比-11.0%；售电量10.58亿度，同比+2.5%，供热量325.75万吉焦，供汽量108.05万吉焦；复合肥产量2.52万吨，销量2.43万吨；浓硝酸产量1.77万吨，销量1.67万吨。
    投资建议：考虑煤价、电价下滑，我们预计2025-2027年公司归母净利为2.30/2.74/3.25亿元，对应EPS分别为0.04/0.05/0.06元/股，对应2025年4月29日收盘价的PE分别均为55/46/39倍。公司煤、电、化在建项目较多，中长期成长性较高，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤炭价格大幅下跌；在建项目投产不及预期。

2024年报&2025一季报点评：结构持续优化升级，静待改革红利释放

伊力特(600197)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，2024年实现营收22.03亿元，同比减少1.27%；实现归母净利润2.86亿元，同比减少15.91%；实现扣非归母净利润2.78亿元，同比减少16.48%；其中，24Q4实现营收5.49亿元，同比减少6.61%；实现归母净利润0.45亿元，同比减少59.64%；实现扣非归母净利润0.44亿元，同比减少63.21%。公司25Q1实现营收7.96亿元，同比减少4.32%；实现归母净利润1.44亿元，同比减少9.29%；实现扣非归母净利润1.44亿元，同比减少9.76%。
    产品结构加速改善，疆外布局持续推进。分产品看，公司高档酒、中档酒、低档酒产品24年分别实现营收15.29、5.06、1.34亿元，同比+4.27%、-8.17%、-20.53%，占比70.49%、23.32%、6.19%，高档伊力王产品实现快速增长，小老窖短期动销承压。分区域看，疆内和疆外24年分别营收15.98、5.71亿元，同比-5.81%、+16.66%，公司加大疆外市场开拓力度，以成都为基地，重点拓展京津冀、江苏、山东、河南等省份，打造疆外“8+1”核心市场。分渠道看，公司推进伊力王酒、大新疆、壹号窖等自营产品迭代升级，24年批发代理、直销、线上销售分别实现营收15.44、4.92、1.33亿元，同比-13.90%、+90.92%、-1.66%。截至24年末公司经销商57家，其中疆内48家，疆外9家，较年初减少12家，主要由于原馆藏系列产品11家经销商成立为一家平台公司。
    结构提升带动毛利率增长，税金增加影响业绩表现。公司24年高档产品销量同比增加，加速结构升级，毛利率水平提升至52.28%，同比增加4.06pcts，净利率为12.97%，同比减少2.26pcts，主因24年税金及附加占比16.51%，同比+2.27pcts；25Q1毛利率48.77%，同比减少3.12pcts，净利率18.13%，同比减少0.99pcts。公司24年增加广告宣传费用，赞助CBA篮球队投入加大，销售费用率为11.92%，同比增加2.51pcts；管理费用率4.05%，同比增加0.49pcts。25Q1销售费用率5.21%，同比减少1.42pcts；管理费用率2.85%，同比增加0.20pcts。24年末合同负债0.55亿元，同比减少24.71%；25Q1末为0.61亿元，同比减少33.29%。
    投资建议：公司立足疆内大本营市场，把握“一带一路”重要机遇期，以“伊力王”等为抓手加快疆内市场扩张下沉、持续精细化运营；同时推进管理层、组织架构改革，前移营销中心指挥部，打造疆外样板市场，短期受小老窖回款节奏及行业需求影响，中长期看好公司蓄势改革红利释放。我们预计公司25~27年营收分别为23.08、24.77、26.70亿元，归母净利润分别为3.03、3.25、3.52亿元，当前股价对应P/E分别为23/21/20X，维持"推荐"评级。
    风险提示：疆内市场白酒竞争加剧；扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期。

系列点评四：汽车电子快速放量 静待盈利回升

经纬恒润(688326)
    事件：公司披露2024年度报告和2025年第一季度报告：1）2024年度实现营收55.41亿元，同比+18.46%；归母净利润-5.50亿元，亏损同比增加3.33亿元；扣非归母净利润-6.18亿元，亏损同比增加3.35亿元；2）2025Q1营收13.28亿元，同比+49.34%，环比-33.43%；归母净利润-1.20亿元，亏损同比减少0.72亿元，亏损环比减少0.20亿元；扣非归母净利润-1.34亿元，亏损同比减少0.85亿元，亏损环比减少0.09亿元。
    营收持续增长汽车电子业务快速放量。1）收入端：得益于电子产品业务快速放量，尤其是车身域控、新能源、智能辅助驾驶等业务的快速发展，公司营收持续增长。2024年度实现营收55.41亿元，同比+18.46%，其中电子产品业务/研发服务及解决方案业务/高级别智能驾驶解决方案业务营收分别同比+28.89%/-14.02%/+431.57%。2024Q4营收19.95亿元，同比+9.68%，环比+31.34%；2025Q1营收13.28亿元，同比+49.34%，环比-33.43%；2）利润端：盈利短期承压，25Q1亏损有所收窄。2024年度归母净利润-5.50亿元，亏损同比增加153.30%；2024Q4归母净利润-1.40亿元，亏损同比增加0.12亿元，亏损环比增加0.63亿元；2025Q1归母净利润-1.20亿元，亏损同比减少0.72亿元，亏损环比减少0.20亿元。2024Q4公司毛利率为18.59%，同比-1.43%，环比-5.36%；2025Q1毛利率为21.39%，同比-1.00%，环比+2.80%，毛利率水平相对稳定。盈利短期承压主要系行业竞争加剧、收入结构变化以及高研发费用所致；3）费用端：公司坚持创新驱动，持续进行战略性研发投入。2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为1.75%/5.69%/12.42%/0.27%，同比分别-0.13/+1.38/-1.93/+1.22pct，环比分别-5.08/-0.74/-4.28/+0.83pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.50%/9.21%/18.69%/-0.21%，同比分别-1.00/-0.62/-13.97/+1.46pct，环比分别+3.75/+3.52/+6.27/-0.49pct。
    全面推进产品布局2025年汽车电子业务迎来全新增量。展望2025年，公司汽车电子业务即将迎来全新增量：1）车身和舒适域：物理区域控制器ZCU产品新获得其他客户多个车型项目定点，预计2025年量产；中央计算平台CCP产品于2024年中开始量产配套小鹏MONA，预计2025年有明显增量；2）智能驾驶电子产品：基于EyeQ6L的前视800万像素一体机将于2025年陆续起量；基于Mobileye方案的产品后续将量产；EyeQ6L方案前向800万一体机陆续上量，基于辉羲500T芯片开发的城市NOA项目2025年将量产落地；3）底盘：底盘域控制器2024年新增配套多个车型项目，预计2025年将陆续起量；4）新能源和动力系统：BMS、多合一等产品将陆续起量，已定点的Stellantis的VCU产品也会陆续起量；5）智能网联：5G T-BOX出货量持续增加，获得多个海外车型项目的T-BOX定点；6）智能座舱：HUD预计将陆续起量，并获得新客户车型项目定点。
    积极开拓海外市场国际化发展战略持续推进。公司积极开拓国际市场，持续获得Stellantis、Scania、Navistar、舍弗勒、BorgWarner、Magna及HI-LEX等多个OEM/Tier1产品定点。公司建立德国科布伦茨研发中心，增强欧洲的研发交付能力；马来西亚工厂产能持续提升，强化区域服务能力，优化全球供应链布局；2024年顺利通过ISO14001&ISO45001体系认证。同时，公司的电子产品也配套了国内客户的多个出口车型，满足多个国家的法规要求，具备面向全球客户供货的能力。
    投资建议：公司为国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一。预计公司2025-2027年营收分别为68.83/84.92/100.87亿元，归母净利润分别为-1.36/2.46/6.66亿元，EPS分别为-1.14/2.05/5.55元，对应2025年4月29日76.99元/股收盘价，2026-2027年PE分别为38/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量不及预期；智能化渗透不及预期；新客户拓展不及预期。

2024年年报&2025年一季报点评：业绩基本符合预期，白炭黑+硅碳开启放量

元力股份(300174)
    投资要点
    24年年报&25年一季报业绩基本符合预期。公司24年营收19亿元，同降7%，归母净利润2.8亿元，同增20%，毛利率24.9%，同增2.8pct；其中24Q4营收5亿元，同环比-9％/+18％，归母净利润0.7亿元，同环比+18%/+12％，毛利率24.4%，同环比+1.9/-4.8pct；25年Q1营收4亿元，同环比-7％/-11％，归母净利润0.5亿元，同环比-40%/-35％，毛利率23.3%，同环比+0.8/-1.1pct。
    活性炭Q1出货3.5万吨，同增10%，市占率持续提升。活性炭方面，公司24年活性炭出货15万吨，同增18%，其中颗粒炭出货1.2-1.3万吨，同增25%，25Q1预计出货3.5万吨，同增10%左右，贡献收入3.3亿元，市场份额持续提升；硅材料方面，①公司24年硅酸钠出货20万吨，同降43%，系剥离子公司所致，25Q1预计贡献6千万收入，同降50%，系原材料价格大幅下降影响，此外公司向下延伸白炭黑产品，预计25年开始贡献收入；②公司24年硅胶出货2.8万吨，同增11%，25Q1预计贡献1千万收入，同降60%+，后续预计保持稳定。
    活性炭毛利率有所恢复，新品放量带动盈利提升。活性炭方面，公司24年产品毛利率28.3%，同增0.8pct，随着持续降本增效，叠加高端的颗粒炭放量，25年毛利率预计稳定；硅材料方面，①24年硅酸钠毛利率15.5%，同增5.1pct，系新能源车销量带动，25年预计维持10-15%，此外白炭黑25年开始贡献利润，毛利率预计超20%；②24年硅胶毛利率6.8%，同降16.9pct，系行业竞争加剧，24年预计维持微利水平。此外，25年硅碳产品开启放量，壁垒更高，预计盈利水平优于主业。
    期间费用维持稳定，资本开支同比提升。公司24年期间费用2.1亿元，同增4%，费用率11.2%，同增1.1pct，25年Q1期间费用0.5亿元，同环比-3%/+28%，费用率12.6%，同环比+0.6/+3.8pct；24年经营性净现金流2.3亿元，同降15%，25Q1经营性现金流-0.3亿元，同比缩窄72%；24年资本开支2.2亿元，同降14%，25Q1资本开支0.6亿元，同环比+43%/-37%；24Q4末存货2.6亿元，较年初下降7.7%，25Q1末存货2.7亿，较年初增长4%。
    盈利预测与投资评级：由于新产品出货节奏变化，我们调整25-26年归母净利润至2.9/3.6亿元（此前预测3.3/5.1亿元），同比基本持平/+25%，新增27年归母净利润预期4.6亿元，同增28%，对应PE为19/15/12x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

公司点评：毛利率提升明显 大单品成长延续

燕京啤酒(000729)
    事件：
    公司发布2024年年报和2025年一季报，公司2024年实现营收146.67亿元、同比增长3.20%，归母净利润10.56亿元、同比增长63.74%，扣非归母净利润10.41亿元、同比增长108.03%。2025年一季度实现营收38.27亿元、同比增长6.69%，归母净利润1.65亿元、同比增长61.10%，扣非归母净利润1.53亿元、同比增长49.11%。
    投资摘要：
    2025Q1及2024年毛利率同比提升明显、2025Q1及2024年归母净利润率同比提升。根据公司公告和wind数据，25Q1/24年公司毛利率分别同比提高5.61/3.72个百分点至42.79%/42.61%，公司24年营业成本结构中原辅材料成本占比同比降低6.54个百分点，预计毛利率提升主要受益于原辅材料成本下降及U8高增长带动的产品结构上行。25Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比增加3.73/降低0.01/降低0.26/降低0.16个百分点。25Q1归母净利润率同比提高1.46个百分点至4.32%，2024年归母净利润率同比提高2.66个百分点至7.20%。25Q1实现啤酒销量99.5万千升（含托管企业），其中大单品燕京U8继续保持30%以上的高增速，实现“开门红”。
    U8增长态势延续，带动公司整体销售表现。2024年公司中高档/低档产品营收分别同比增长2.15%/下降1.24%，中高档产品占比同比提升至67.01%，公司产品结构得以优化。公司年度实现啤酒销量400.44万千升，同比增长1.57%，增长情况较好。其中大单品燕京U8销量量69.60万千升、同比增长31.40%，实现全国化布局与销量双突破，形成规模效应。公司持续实施燕京U8大单品战略，形成以燕京U8、燕京V10为代表的大单品与特色产品组合的产品矩阵。
    市场精耕细作与战略性扩张并行推进，2024年经销商数量同比小幅增加。随着啤酒消费模式向悦己消费、场景化消费的转变，公司积极拓展新市场和新渠道，同步完成销售渠道结构升级。24年末经销商数量8632个，较年初增加98个，电商渠道营收同比增长1.79%。主销区域中，华东、华北区域营收增速领先其他区域，其中营收占比过半的华北区域营收同比增长5.39%，区域精耕效果凸显，华东区域营收同比增长9.82%，预计后续仍有望维持较快增长趋势。
    子公司盈利改善，看好公司高质量发展。主要子公司中漓泉公司24年实现营收/净利润分别为40.50/7.74亿元，惠泉公司实现营收/净利润分别为6.47/0.65亿元，两公司净利润分别同比增长11.86/33.39%，净利润率分别同比提高2.09/2.11个百分点。2024年公司整体归母净利润率同比提高，显示公司以运营效率提高、资源配置优化、运营成本降低驱动盈利提升策略成效显著，另一方面，2024年公司净利水平距离行业龙头仍有持续提升空间，盈利水平改善有望继续支撑公司2025年业绩弹性。
    投资建议：受益于U8高增带动产品结构提升和成本及管理提效，预计公司后续盈利水平提升可带动公司归母净利润获得较好同比增长。预计公司2025-2027年的营业收入分别为155.86、165.26、175.02亿元，归母净利润分别为14.18亿元、16.39亿元和18.70亿元，每股收益分别为0.50元、0.58元和0.66元，对应PE分别为25.08、21.71和19.02，维持“增持”评级。
    风险提示：产品及渠道培育不及预期、原材料价格波动、食品安全风险等

半导体在手订单大幅增长，1Q25业绩数据亮眼

微导纳米(688147)
    事项：
    公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，公司实现收入27.00亿元，同比增长60.74%，实现归母净利润2.27亿元，同比下降16.16%；2025年一季度，公司实现收入5.10亿元，同比增长198.95%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长2253.57%。2024年，公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.44元（含税）。
    平安观点：
    在手订单陆续实现收入转化，2024年减值拖累盈利水平，半导体在手订单大幅增长。2024年，公司实现收入27.00亿元，同比增长60.74%，实现归母净利润2.27亿元，同比下降16.16%，实现扣非归母净利润1.87亿元，同比下降0.45%，实现综合毛利率39.99%，同比下降3.65pct。2024年，公司光伏和半导体设备均取得大幅增长，半导体设备实现收入3.27亿元，同比增长168.44%，光伏设备实现收入22.90亿元，同比增长52.94%，主要原因为公司产品工艺覆盖度和技术水平持续提升，获得客户验收的设备数量增长，前期在手订单陆续实现收入转化所致。此外，公司盈利水平有所下滑，主要原因为研发费用上升（2.67亿元，同比+50.78%）以及减值增加（资产减值损失2.36亿元，同比-195.19%，信用减值损失1.44亿元，同比-128.24%）所致。截止2024年末，公司在手订单67.72亿元，其中半导体订单15.05亿元，光伏订单51.88亿元，新兴应用领域订单0.79亿元，半导体订单同比大幅增长65.91%，是公司未来的重要增长点。2025年一季度，公司实现收入5.10亿元，同比增长198.95%，实现归母净利润0.84亿元，同比增长2253.57%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同比转负为正，公司收入、利润均取得大幅增长，主要原因为本季度公司设备验收较多所致。
    2024年，公司半导体领域ALD、CVD设备取得诸多进展，多系列产品实现产业化应用并获得重复订单。ALD领域，公司iTomic Hik（SHD）、iTomic MeT、iTomic PE三大系列ALD产品已实现产业化验证或应用并获
    iFinD，平安证券研究所
    得重复订单；CVD领域，iTronix MTP系列中适用于高温领域的高端产品已取得批量验收，iTronix PE系列产品已通过多家客户的产品性能测试，处于样机测试阶段，iTronix LP系列产品已在关键工艺应用上取得突破，已实现产业化验证并获得客户重复订单。半导体设备方兴未艾，国产替代主旋律坚挺，公司半导体领域增长潜力较为可观。
    投资建议：公司ALD设备起家，并逐渐拓展到CVD领域，在半导体和光伏行业有广泛应用，具备较强的卡位优势，在手订单规模可观，未来增长潜力较大。考虑光伏行业产能阶段性过剩，扩产速度放缓，公司光伏设备业务可能面临一定压力，我们下调了公司的业绩预测，预计公司2025-2027年净利润分别为2.93亿元（前值为6.63亿元）、4.51亿元（前值为8.98亿元）、7.37亿元（新增），对应2025年4月28日收盘价的PE分别为43.7X、28.4X、17.4X，我们认为，公司半导体设备具备较强的市场竞争力，在手订单快速增长，未来将成为公司主要的业绩增长点，维持对公司“推荐”评级。
    风险提示：（1）技术迭代及新产品开发风险。技术及应用领域的不断发展促使下游客户对薄膜沉积设备的性能要求不断变化，如果公司未能准确理解下游客户的产线设备及工艺技术演进需求，可能导致公司设备无法满足下游生产制造商的需要。（2）下游需求可能存在波动的风险。公司产品主要应用于半导体和光伏行业，如果半导体产业周期性波动或光伏产业扩产节奏放缓导致对设备的需求降低，可能对公司的经营业绩产生不利影响。（3）国际贸易摩擦加剧的风险。全球产业链和供应链重新调整及贸易摩擦等因素可能导致国外供应商减少或者停止对公司零部件的供应，进而影响公司产品生产能力、生产进度和交货时间，可能对公司的经营产生不利影响。

25Q1业绩显著改善，持续推进产能放量

亚钾国际(000893)
    主要观点：
    事件描述
    2025年4月23日，亚钾国际发布2024年年度报告。公司2024年实现营收收入35.48亿元，同比下滑8.97%；实现归母净利润9.50亿元，同比下滑23.05%；实现扣非归母净利润8.92亿元，同比下滑30.00%。
    公司2025Q1实现营业收入12.13亿元，同比增长91.47%，环比增长13.81%；实现归母净利润3.84亿元，同比增长373.53%，环比下滑11.07%；实现扣非归母净利润3.84亿元，同比增长376.02%，环比增长1.88%。
    全年钾肥产销同步增长，年末行业景气度有所回升
    公司产能释放有序推进，年产量再创历史新高；但受港口库存和市场需求影响，钾肥价格走势呈现先跌后稳，年末呈现回升态势；价格中枢下移，全年业绩有所承压。2024年公司氯化钾产量实现174.14万吨，相比2023年再创历史新高，同比增长10.24%，销量实现181.54万吨，同比增长8.42%；其中2024Q4实现产量49.17万吨，同比增长4.62%，环比增长2.74%，实现销量50.00万吨，同比增长20.16%，环比增长31.44%。从价格端看，受市场需求影响，钾肥价格整体呈现较大下滑，2024年钾肥市场均价为2488.35元/吨，同比下降17.59%；公司氯化钾全年销售均价1989.47元/吨，同比下降17.04%，价格端不振拖累业绩增长，2024年毛利率为49.47%，同比下降15.74%。但2024Q4行情有所回暖，营业收入实现10.65亿元，同比增长5.85%，环比增长35.76%，归母净利润实现4.32亿元，同比大增79.57%，环比增长74.15%，氯化钾销售均价2080.78元/吨，环比上涨3.29%，助力2024全年业绩回升向好。
    老挝给予优惠税率政策，降低企业所得税率与出口税率，有望通过税率优化降低成本，增厚利润。经老挝国会常务字第294号国会常务委员会决议批准，亚钾老挝公司2024年至2028年的企业所得税税率与出口关税税率分别由35%降低至20%，从7%降至1.5%，老挝的关税优惠政策有望助力公司盈利能力提升。
    加速钾肥资源开发体系化布局，持续推进钾肥产能扩建与释放公司将持续围绕“资源、规模、创新”发展战略持续深耕主业，全力推进钾肥产能扩建项目，产能释放有望加速。2024年4月，公司第三个100万吨/年钾肥项目选厂投料试车成功。第二、三个100万吨/年钾肥项目的矿建工程仍在建设中，其中小东布矿区已经完成斜坡道、主斜井以及两条风井的贯通工作，后续将开展井建加固工程、采矿生产辅助硐室及探矿巷道的建设、皮带运输系统的安装等工程建设工作。2024年1月25日，公司宣布《关于拟收购控股子公司少数股东股权暨关联交易的公告》，以17.82亿元收购中农集团旗下农钾资源的28.1447%，收购完成后公司将通过100%控股农钾资源实现对老挝矿产权益产能提升，加快推进老挝钾肥项目进展与增强公司钾肥资源开发实力，以“打造世界级钾肥供应商”为战略方向，加快实现500万吨/年钾肥产能建设目标。
    投资建议
    我们预计公司2025年-2027年分别实现归母净利润15.8、21.41、29.52亿元（2025-2026年前值分别为10.74、13.99亿元），对应PE分别为17、13、9倍。维持公司“增持”评级。
    风险提示
    （1）应收账款回收风险；
    （2）下游应用领域变化风险；
    （3）国际局势及汇率波动风险；
    （4）行业政策变化风险。

2024年年报及2025年一季报点评：价格下行影响业绩，发展后劲仍然充足

潞安环能(601699)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报，1）2024年营业收入358.5亿元，同比减少16.89%；归属于母公司所有者的净利润24.5亿元，同比减少69.08%。2）2025年一季度营业收入69.68亿元，同比减少19.53%；归属于母公司所有者的净利润6.57亿元，同比减少48.95%。
    24Q4公司出现亏损。24Q4公司实现归母净利润-3.49亿元，同比、环比由盈转亏。24Q4计提资产减值损失0.21亿元，信用减值损失2.81亿元，影响业绩释放。此外，24Q4期间费用合计为19.24亿元，环比增长6.44亿元，增幅50.27%，主要是管理费用环比增加；同比角度来看期间费用下降8.18%。
    现金分红50%，股息率3.7%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.41元（含税），共计拟派发现金红利12.26亿元，占2024年归母净利润的50.07%；以2025年4月28日收盘价测算，股息率3.71%。
    2024年吨煤成本抬升，毛利率下滑。2024年公司实现原煤产量5757万吨，同比下降4.78%，实现商品煤销量5225万吨，同比下降4.97%。商品煤综合售价为645.64元/吨，同比下降11.27%，商品煤综合成本为390.76元/吨，同比增长12.39%。煤炭业务毛利率为39.48%，同比下降12.74个百分点。
    25Q1喷吹煤销量占比提升。25Q1实现原煤产量1357万吨，同比增长2.49%，商品煤销量1187万吨，同比下增长0.51%，商品煤综合售价542.8元/吨，同比下滑21.27%，吨煤成本为340.2元/吨，同比下降9.95%。喷吹煤销量占比为43.56%，同比提升4.69个百分点。
    公司发展后劲充足。公司于2024年8月参与并成功竞得襄垣县上马区块煤炭探矿权，增加煤炭资源量8亿多吨，此举不仅有效解决了相邻夏店矿井的资源接续问题，更为公司可持续发展奠定了坚实的后盾。公司在建及规划的矿井（如忻峪煤业、元丰矿业、静安煤业、上马矿井等）合计产能约850万吨/年，产能有望持续提升。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为19.58/22.39/24.83亿元，对应EPS分别为0.65/0.75/0.83元/股，对应2025年4月28日收盘价的PE分别均为17/15/13倍，考虑到公司发展后劲充足，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升，公司产量不及预期，探矿权仍存在不确定性。

2024年年报与2025年一季报点评：电力业务稳健运行，继续回购回报投资者

永泰能源(600157)
    事件：2025年4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报，1）2024年营业收入283.57亿元，同比减少5.85%；归属于母公司所有者的净利润15.61亿元，同比减少31.12%。2）2025年一季度营业收入56.41亿元，同比减少22.96%；归属于母公司所有者的净利润5106.77万元，同比减少89.06%
    24Q4业绩同、环比下滑。24Q4公司实现归母净利润0.97亿元，同比下降84.94%，环比下降64.79%。
    24年电力业务毛利率改善，2025年计划量稳中有进。2024年，公司实现原煤产量1368.01万吨，同比增长5.46%，实现原煤销售量1368.31万吨，同比增长5.31%。综合售价为669.62元/吨，同比下降23.38%，销售成本为364.85元/吨，同比下降6.55%，煤炭业务毛利率为45.54%，同比下降4.28个百分点。公司全年实现发电量412.60亿千瓦时，同比增长10.47%，实现上网电量391.23亿千瓦时，同比增长10.54%。电力业务实现毛利率14.42%，同比增长3.74个百分点。展望2025年，公司全年计划发电量400亿千瓦时以上、煤炭产量1368万吨以上、煤炭销售量1368万吨以上，整体保持稳中有进。
    25Q1煤炭业务稳产增效，电力业务成本优化。据公告，25Q1公司实现原煤产量291.11万吨，同比增加21.54%，销量290.45万吨，同比增长22.34%，测算吨煤销售收入398.98元/吨，同比下降56.54%，吨煤销售成本284.45元/吨，同比下降28.82%，毛利率28.71%，同比下降27.76个百分点。电力业务方面，25Q1发电量96.32亿千瓦时，同比下降3.67%，售电量91.19亿千瓦时，同比下降3.71%。据公告，公司抢抓市场机遇，切实降低燃煤成本，公司所属各燃煤电厂标煤采购单价同比下降140元/吨，大幅降低了燃料采购成本。
    2025年继续回购，积极回报投资者。据公告，公司2024年度不进行利润分配及资本公积金转增股本，但将2024年已完成的2.29亿元回购金额视同现金分红，分红比例14.68%。此外，公司承诺完成2024年回购注销方案后，2025年拟再回购不低于3亿元股份并全部注销，并确保在12个月的回购期限内完成。
    投资建议：我们预计2025-2027年公司归母净利润为2.82/5.29/10.11亿元，对应EPS分别为0.01/0.02/0.05元/股，2025年4月29日股价的PE分别为106/57/30倍。公司海则滩项目持续推进，未来盈利能源有望持续改善，维持“谨慎推荐”评级。
    风险提示：宏观经济波动；焦煤价格大幅下滑，成本控制不及预期，资产收购存在不确定性。