25Q1持续增长，越南产能爬坡顺利

嘉益股份(301004)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年第一季度报告
    公司发布2025年第一季度报告，2025年第一季度实现营业收入7.2亿元，同比增长66.52%；实现归母净利润1.52亿元，同比增长41.26%。公司海外销售订单持续高增长，推动公司业绩增长。
    越南生产基地投产，致利润率短期承压
    2025年第一季度公司毛利率为33.89%，同比-4.81pct。公司销售规模扩大及新增越南生产基地，导致销售成本增加，影响短期毛利率。销售/管理/研发/财务费用率为0.92%/3.81%/4.08%/0.65%，同比-0.11/-0.18/+0.86/+1.48pct。研发费用率提升主要系公司不断加强研发力度，加大了研发队伍建设及投入，研发直接投入、职工薪酬增长所致。财务费用率提升主要系公司本期利息支出及汇兑损失增加所致。归母净利率为21.10%，同比-3.77pct。
    前瞻性布局全球化生产能力，越南产能稀缺性高
    公司越南年产1,350万只不锈钢真空保温杯生产建设项目2024年12月底达到预定使用状态，2025年开始投产。越南生产基地是全流程的生产基地，涵盖从原材料、半成品、成品的全产业链能力，具备所有杯型生产的能力。目前，越南生产基地爬坡较为顺利，同时基于当前贸易关系、关税政策的影响下，公司将进一步推进越南生产基地产能的布局。在生产经营方面，公司始终将本土化作为提升运营效率和成本管控的重要方向，公司当前正在努力推进供应链本土化的进展。全球保温杯的产能此前主要集中在中国，海外尚无规模较大的保温杯供应商，公司在越南的产能布局具有稀缺性。此外，公司越南二厂的产能方案尚在规划中，经董事会审议拟投资金额2,800万美元。未来客户有全球化供应链需求，公司当前的海外投资经验、资金储备及管理决策能力使得公司具备了在1至1.5年内可以在全球其他区域完成建厂投产的能力，竞争优势显著。
    投资建议
    保温杯需求持续旺盛，且公司优质客户助力发展。公司产品结构丰富多元、产能扩产提供支撑，预计后续业绩有望继续增长。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收分别为35.28/42.79/50.17亿元，分别同比增长24.4%/21.3%/17.2%，归母净利润分别为9.03/11.13/13.22亿元，分别同比增长23.3%/23.2%/18.7%。截至2025年4月29日，EPS分别为8.70/10.72/12.73元，对应PE分别为12/9/8倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国际宏观经济下行风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，人民币汇率波动风险，大客户集中风险。

金价高企抑制终端动销、业绩阶段性承压，加速推进品牌矩阵

周大生(002867)
    公司4.28公告24年收入/归母净利润138.9/10.1亿元、同比-14.73%/-23.25%，其中Q4收入/归母净利润30.83/1.55亿元、同比-18.79%/-29.69%。
    1Q25营收/归母净利润26.73/2.52亿元、同比-47.28%/-26.12%，毛利额7.01亿元、同比-11.25%，业绩承压主要系金价高企抑制黄金消费。
    经营分析
    金价高位攀升抑制消费需求、素金类承压，镶嵌类同比微增，银饰等其他辅品类表现亮眼。1Q25素金/镶嵌类收入1.28/21.15亿元、同比+0.15%/-53.15%，营收占比4.79%/79.11%；银饰等其他辅品类收入1.5亿元、同比+36.5%。
    加盟业务受客户进货补充库存意愿较低影响收入端降幅较大，自营及电商受益产品结构优化利润率改善明显。
    自营：1Q25电商收入5.34亿元、同比-6.71%，其中镶嵌/黄金/辅品类收入0.38/3.27/1.45亿元、同比-8.17%/-17.61%/+31.59%；自营线下收入5.27亿元、同比-16.29%，其中镶嵌/黄金收入0.33/4.85亿元、同比+39.28%/-19.12%。
    加盟：1Q25加盟收入15.84亿元、同比-58.63%，其中黄金/镶嵌产品收入12.8/0.56亿元、同比-63.31%/-9.24%，品牌使用费2.11亿元、同比-10.58%。
    自营逆势拓店、注重拓店质量，加速推进子品牌矩阵。24年末，周大生品牌门店5008家、净减98家，其中加盟净减120家至4655家，自营净增22家至353家。25Q1末门店4831家，较年初净减177家，其中加盟/自营净-220/+43家。25年将重点推进“周大生X国家宝藏”“转珠阁”“周大生经典”等子品牌矩阵，“转珠阁”专注国风文创珠串类产品，单店投入低、回报率高；国家宝藏定位高端。
    盈利预测
    加速推进品牌矩阵、期待逐步显效。预计25-27年归母净利润为10.85/12.32/13.77亿元，同比+7.4%/+13.6%/+11.8%，对应PE分别为13.5/11.9/10.6倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    终端消费疲软、加盟拓展不及预期、金价大幅波动等。

2024年年报&2025年一季报点评：不畏浮云遮望眼，看好AIDC全年景气度

润泽科技(300442)
    润泽科技发布2024年年报&2025年一季报。2025年4月28日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，实现营业收入43.65亿元，同比增长0.32%；归母净利润17.90亿元，同比增长1.62%；扣非归母净利润17.78亿元，同比增长4.07%。2025年Q1实现营收11.98亿元，同比增长21.40%；归母净利润4.30亿元，同比下降9.29%；扣非归母净利润4.28亿元，同比下降8.97%。2024年公司AIDC业务营收同比上涨21.03%，占总营收比重从27.56%提升到33.25%，毛利率同比上涨18.65pct。2025年Q1销售毛利率同比下降9.86pct，主要系公司业务规模持续扩大，相应的成本增加所致。
    前瞻性AI布局，精进笃行稳增长。2024年，公司依托前瞻性布局加速构建全国多园区智算集群，京津冀、长三角及大湾区三大园区共同发展。截至2024年末，公司已累计交付14栋算力中心，部署机柜约8.2万架，成熟算力中心上架率超过90%，且已交付的和即将交付的算力中心全部取得投产订单，2025年内可完成上架并趋向成熟。公司AIDC业务通过“引流策略”吸引了众多头部AI客户入驻，通过全栈式的智算服务赢得了AI客户深度信任。随着AIDC竞争兴起，高性能算力模组出售业务盈利空间大幅下滑，公司将逐渐减少该类业务投入，专注于新一代智算中心的建设交付。公司积极调动全部资源建设了平湖园区单体100MW和廊坊园区单体200MW两栋新一代智算中心，将在2025年内完成投运。
    稀缺资源再扩充，双碳赋能夯根基。2024年，公司继续扩增土地能耗等核心资源要素，以保障园区级算力基础设施集群的稳定运行。截至2024年末，公司能耗指标储备较2023年末增加约130%。公司七大园区中五大园区（京津冀园区、长三角园区、惠州园区、重庆园区及兰州园区）已建、在建、待建项目已全部取得所需能耗，另外两大园区已建、在建项目已全部取得所需能耗。作为“液冷领先”的头部企业，公司紧抓高密算力趋势与“双碳”机遇，率先交付行业内首例整栋纯液冷智算中心。2024年，公司将自研的新一代冷板式液冷制冷技术全面应用于全国多园区新一代智算中心项目中，已实现单机柜40kW以上的高密度、绿色化部署。
    投资建议：预计公司2025-2027年分别实现营业收入65.3亿元、81.2亿元、99.3亿元，实现归母利润23.8亿元、30.7亿元、38.6亿元，对应EPS分别为1.38元、1.79元和2.24元，对应04月29日收盘价P/E分别为33倍、26倍、21倍。在人工智能、云计算、5G等产业趋势下，数据中心有望持续高增长。考虑到公司综合竞争优势突出，资源储备充分，有望加速发展。看好公司业务前景，维持“推荐”评级。
    风险提示：政策落地不及预期；行业竞争加剧；业绩承诺可能不达标的风险。

业绩仍然承压，PI进口替代有望加速

瑞华泰(688323)
    业绩简评
    2025年4月29日公司发布了2025年1季报，报告期内公司实现营业总收入7926万元，同比增加45%；归母净利润亏损1841万元，同比下滑11%。
    经营分析
    新产能爬坡叠加行业竞争加剧，导致产品盈利承压。公司嘉兴生产基地尚处于产能爬坡阶段，生产效率处于逐步提升阶段、产能未能完全释放使单位成本相对较高，特别是高性能PI薄膜新产品应用评测周期长、客户供应链导入需要经过不同批次和产品稳定性评价考核，产能释放需要一定时间，同时受行业市场竞争加剧影响部分产品销售价格下降，综合因素影响导致公司销售毛利率下滑；此外嘉兴项目投产后折旧和费用化利息的增加，也使得管理费用及财务费用增长，因而业绩出现亏损。
    国产替代是国内PI薄膜厂商增长主动力，贸易战背景下替代或将加速。受制于技术封锁，国内厂商在产能、工艺等方面显著落后于美国杜邦、日本宇部兴产等国际企业，导致国内高端PI薄膜进口依赖度高达80%。但PI薄膜作为关键材料，在全球贸易壁垒加剧的背景下，其产业链安全对下游厂商的重要性将越发突显，2025年4月，因杜邦中国集团有限公司涉嫌违反《中华人民共和国反垄断法》，中国市场监管总局依法对其开展立案调查，综合多方因素考量下，预计PI薄膜国产替代空间将不断加大。
    盈利预测、估值与评级
    公司为国内PI薄膜龙头，考虑到热控产品价格战影响持续，并且嘉兴项目还没有完全达产因而对业绩会有一些拖累，我们调整公司2025-2027年归母净利润分别为0.01亿元、0.07亿元、0.26亿元（2025-2026年预测前值分别为0.24亿元、0.57亿元），当前市值对应PE估值分别为2491.85/379.24/94.23倍，维持“增持”评级。
    风险提示
    原材料价格大幅波动；产品价格下滑；新增产能难以消化；研发进展不及预期；在建工程不转固的风险。

盈利能力维持高位，静待业绩释放

普源精电(688337)
    公司2025年4月30日发布25年一季报，实现营业收入1.68亿元，同比增长11.14%；实现归母净利润0.04亿元，同比下滑40.03%；扣非后归母净利润为-0.09亿元。
    经营分析
    高端示波器和高分辨率示波器齐放量，盈利能力维持高位。根据公告，25Q1公司DHO系列（高分辨率示波器）产品收入同比+33.33%，保持高速增长；高带宽产品（带宽≥2GHz）销售收入同比+52.07%；上述产品盈利能力较强，保证公司盈利能力维持高位，25Q1公司毛利率水平达到56.15%，同比+1.34pcts。
    坚持研发投入，保持长期护城河。根据公告，25Q1公司研发费用为0.53亿元，同比+22.92%，研发费率达到31.54%；研发费用维持高位主要系公司在西安、上海及马来西亚槟城新建研发中心持续保持较大研发投入、重视新品研发。我们认为公司长期重视研发投入，一季度属于公司收入淡季，较高的费用一定程度上影响利润释放，随着下半年公司收入体量持续提升，看好公司进入业绩释放期。
    “对等关税”加码，看好公司引领国内市场国产替代加速。2025年4月11日，美国政府宣布对中国输美商品加征125%“对等关税”。科学仪器高端产品主要依赖美国进口，本次“对等关税”对于国产厂商采购高端科学仪器成本再次提升，国内科学仪器厂商性价比持续凸现，有望加速国产品牌加速自主可控，公司作为国内电测仪器板块头部企业，有望充分受益行业国产替代加速。
    收购耐数电子，解决方案领域能力有望明显提升。根据公告，24年子公司耐数电子贡献净利润4672.5亿元。耐数电子专注于数字阵列系统的研发与应用，为遥感探测、量子信息、射电天文、微波通信等领域提供专业的电子测量设备及系统解决方案，我们认为本次收购有望强化公司解决方案能力，提供多元增长动力。
    盈利预测、估值与评级
    根据公告，我们调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入为10.03/11.77/13.64亿元，归母净利润为1.66/2.51/3.40亿元，对应PE为47/31/23X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料短缺风险、募投项目进展不及预期、高端产品拓展不及预期、限售股解禁风险、汇率波动风险。

结转权益比例提升，回购有望提速

招商蛇口(001979)
    事件
    2025年4月29日，公司发布2025一季报：实现营收204.48亿元，同比-13.90%；归母净利润4.45亿元，同比+34.02%。
    点评
    营收同比下降，归母净利润同比提升，主要系期内结转项目的权益比例提升。
    一季度销售规模下降。25年一季度公司销售金额350.70亿元，同比-12.8%；销售面积145.82万方，同比-12.5%。
    一季度公司获取7宗地块均位于一二线。25年一季度公司合计拿地7宗（北京2宗+佛山2宗+上海1宗+成都1宗+长沙1宗），总权益拿地金额115.4亿元，综合权益比例57.6%，计容建筑面积72.42万方。
    博时蛇口产园REIT申请第二次扩募。4月17日公司公告：筹划博时蛇口产园REIT第二次新购入基础设施项目（23年6月16日完成第一次扩募）。购入标的：①招商局光明科技园B地块B1B2栋、B5栋、B6栋、B7栋、B8栋。②南山区妈湾大道前海易港中心及南山区南山街道前海妈湾片区十八开发单元前海易保园区的W6仓库、W7仓库及辅助楼。本次扩募有助于促进公司打通持有物业“投、融、建、管、退”的循环，践行轻重结合发展战略。
    回购有望提速。截至3月31日，公司累计回购2668.2万股，占公司总股本的0.294%；支付的资金总额为2.65亿元，占拟回购金额上限的37.75%。4月8日公司公告将加快回购公司股份，以维护投资者利益，增强市场信心。
    投资建议
    随着25年前海高利润项目逐渐进入结转、结转权益比例提升，公司业绩有望触底回升。我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为49.6亿元/56.5亿元/63.9亿元，同比增速分别为+22.9%/+13.9%/+13.0%。公司股票现价对应PE估值分别为16.6x/14.6x/12.9x，维持“买入”评级。
    风险提示
    政策落地不及预期；房地产市场销售持续低迷；竣工不及预期。

Q1稳健经营，继续看好后续四川基建景气

四川路桥(600039)
    2025年4月29日晚，公司披露2025年一季报，实现收入229.86亿元，同比增长3.98%；归母净利润17.74亿元，同比增长0.99%；扣非净利润17.76亿元，同比增长2.05%。25Q1毛利率、净利率分别为14.51%、7.90%，同比-1.29、-0.18pct。
    经营分析
    （1）公司保持稳健增长。收入和扣非归母均表现小幅增长，拆分来看，Q1费用控制成效明显，销售、管理、财务、研发费用率分别为0.02%、1.49%、2.48%、0.58%，同比-0.03、-0.36、-0.77、-0.69pct，各项费用绝对值都有下降。投资收益、资产减值等有微幅拖累。25Q1经营性现金流净额为-30.53亿元，同比表现基本持平。
    （2）25Q1基建订单增速亮眼。2024年公司累计中标项目金额1382.66亿元，同比-17.95%，其中Q4新签606.25亿元，同比-16.83%。25Q1中标项目金额346.81亿元，同比增长18.87%。其中基建业务中标金额304.56亿元，同比增长27.95%，占整体比例为87.82%。（3）四川基建贝塔在全国范围表现突出，项目类型丰富、项目多、空间大。①当前四川省内已印发《2025年公路水路重大项目攻坚工作方案》，提出全省公路水路交通投资确保完成2600亿元，力争2800亿元。高速公路招商和新开工1000公里以上，建成通车900公里；普通国省道新改建1600公里，新开工71个项目；水运项目新开工4个等。②机场方面，根据十四五规划和立体交通规划纲要，到2025年四川民用运输机场建成及在建数达22个、新增5个，到2035年将达到28个左右。③今年4月，水电水利规划设计总院正式印发《四川江油抽水蓄能电站可行性研究报告审查意见》，电站总装机容量120万千瓦，总投资80.91亿元，建设总工期84个月。⑤4月21日，中国航空工业集团与四川省政府在成都签署战略合作协议，协同建强航空产业链。
    盈利预测、估值与评级
    四川路桥作为省属基建龙头，具备资源优势、资质优势，有望充分受益四川“十四五”收官、“十五五”开局的高景气。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为80.27、88.86和95.43亿元，现价对应动态PE分别为10x、9x、8x，维持“买入”评级。
    风险提示
    四川省基建投资节奏不及预期；控股股东支持力度不及预期；地方政府化债进展不及预期；股份解禁、减持风险；关联交易风险等。

公司事件点评报告：主业符合预期，加码布局人形机器人核心零部件

嵘泰股份(605133)
    事件
    公司发布2024年年报以及2025年一季报，2024年全年公司实现总营收23.5亿元，同比+16.4%；归母净利润1.6亿元，同比+11.9%。25Q1营收6.6亿元，YoY+29.7%；归母净利润4823万元，YoY+13.8%；扣非归母净利润4474万元，YoY+25.6%。
    投资要点
    业绩符合预期，盈利能力稳中有升
    2024年业绩符合预期，24Q4利润稳步提升。2024年公司营收23.5亿元，YoY+16.4%；归母净利润1.6亿元，YoY+11.9%；扣非归母净利润1.4亿元，YoY+10.9%。单季度来看，24Q4营收6.0亿元，YoY+2.3%；归母净利润0.4亿元，YoY+19.8%，扣非归母净利润0.3亿元，YoY+11.7%。
    汽车零部件产品带动公司全年营收稳健增长，盈利能力进一步改善。分产品来看，2024年公司汽车零部件/车用模具/通用设备营收分别为19.1/2.0/1.6亿元，YoY+10.7%/+182.7%/+6.8%；毛利率分别为20.8%/47.7%/40.4%，YoY+1.9/-22.2/-2.0pct。2024年业绩增长主要得益于公司积极开拓北美、欧洲市场，新获得多个新项目定点。
    2025Q1盈利能力稳中有升，业绩稳步增长。公司25Q1营收6.6亿元，YoY+29.7%；归母净利润4823万元，YoY+13.8%；扣非归母净利润4474万元，YoY+25.6%。公司25Q1毛利率21.6%，YoY+0.4pct。25Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/7.9%/4.1%/-0.5%，YOY-0.2/-0.8/-0.6/-0.6pct。25Q1期间费用率为12.8%，YoY-2.3pct，降本增效成果显著。
    转向壳体龙头地位稳固，新增多个定点项目
    主营业务稳中有进，继续深化全球布局。公司转向系统产品交付量再创新高，全球龙头地位进一步巩固；转向壳体2024年产量突破1700万件，销售额同比增长16.3%。2024年，新获或新增开发博世、采埃孚、蒂森克虏伯、博格华纳、舍弗勒、耐世特等产品新客户或新项目。公司紧跟汽车的轻量化、电动化、智能化的发展方向，持续加快在新能源汽车领域的市场布局，加大在新能源汽车三电系统、汽车结构件、电池托盘等产品的开发力度。继续深化全球布局，珠海嵘泰持续扩大欧洲出口项目，获得多个重要项目定点。2024年公司莱昂工厂亏损1570.3万元，2025年有望减亏。
    深度布局人形机器人赛道，开辟第二增长曲线
    合作与外延并举，加码布局人形机器人关键零部件。2025年，嵘泰股份拟与江苏润孚动力共同设立“江苏润泰机器人科技有限公司”。子公司润泰公司将开展用于人形机器人和汽车底盘系统的行星滚柱丝杠、滚珠丝杠的研发、生产业务。嵘泰股份子公司河北力准还将与润孚合资成立一家螺纹设备孙公司，河北力准机械持股65%，润孚持股35%。合资孙公司将主要开发、生产用于制造行星滚柱丝杠、滚珠丝杠的相关专用型设备及通用设备，牢牢把握丝杠杠螺纹加工产能瓶颈。同时，公司将加大对丝杠轴承、减速器、微特电机、传感器、驱动器、控制器等核心零部件项目的对接与筛选，通过合资、参股、收并购等方式进行业务合作公司，加码人形机器人赛道。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为31.2/40.0/49.4亿元，归母净利润为2.6/3.2/3.9亿元，当前股价对应PE分别为29.3/23.8/19.2倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险、汽车铝合金压铸件市场应用不及预期、产能扩张不及预期、业绩不及预期。

2024年报及2025年一季报点评：2025Q1盈利能力提升，PLC产品营收高增

雷赛智能(002979)
    投资要点：
    事件：雷赛智能发布2024年报及2025年一季报。
    点评：
    2025Q1业绩延续同增趋势，盈利能力提升。2024年公司实现营收为15.84亿元，同比+11.93%；归母净利润为2.00亿元，同比+44.67%。毛利率为38.45%，同比+0.20pct；净利率为13.22%，同比+3.42pct。2024Q4实现营收为4.29亿元，同比+18.68%，环比+29.25%。归母净利润为0.56亿元，同比+21.37%，环比+101.21%。毛利率为37.93%，分别同环比-3.06pct、-2.02pct；净利率为14.44%，分别同环比+1.90pct、+5.63pct2025Q1实现营收为3.90亿元，同比+2.36%，环比-9.00%；归母净利润为0.56亿元，同比+2.25%，环比-0.65%。毛利率为38.36%，分别同环比+1.44pct、+0.43pct，净利率为14.57%，分别同环比+0.20pct、+0.13pct。
    PLC产品营收高增，步进业务市占率提升。公司持续加大对伺服、PLC等产品研发投入，提升核心竞争力。2024年、2025Q1公司研发费用分别为1.95亿元、0.48亿元，费用率分别为12.30%、12.40%。分业务来看，2024年，伺服系统业务营收为7.09亿元，同比增长11.37%。公司持续加强在交流伺服领域投入，成功构建“四多”产品架构，驱动器、电机编码器等产品技术加速提升。步进系统业务营收为6.06亿元，同比增长3.01%。公司通过研发中高端产品技术和加大力度拓展下游领域进一步提升市占率。控制技术类业务营收为2.52亿元，同比增长46.68%。其中PLC产品营收同比增长88.16%，大/中/小型PLC、远程IO模块等产品系列均实现突破。
    机器人助加速发展，聚焦灵巧手解决方案。公司自2018年起持续耕耘机器人行业（AGV/AMR、协作机器人等），并于2023年底成功研发高密度无框力矩电机、伺服驱动器、中空编码器、空心杯电机及配套的微型伺服系统等核心产品。随着人形机器人商业化进程加速，公司将迎来陡峭的增长曲线。此外，2025年3月，公司正式发布DH系列灵巧手解决方案，包括11、20、24自由度等多款型号，覆盖工业、商业与家庭等应用场景。
    投资建议：维持“买入”评级。预计公司2025-2027年EPS分别为0.86元1.06元、1.30元，对应PE分别为52倍、42倍、35倍，维持“买入”评级
    风险提示：（1）行业竞争加剧风险；（2）人形机器人技术发展不及预期风险；（3）原材料价格上涨风险。

深度报告：百年华新，海外积极布局，打开成长空间

华新水泥(600801)
    投资要点：
    水泥销量下降，非水泥业务增长明显。2022年受市场影响，公司水泥销售同比下降22%，2023年小幅上升，2024年水泥销量虽同比再度下降，但降幅仅约2%，好于行业整体情况。2024年公司骨料、混凝土等非水泥业务销量增长明显。另一方面，公司近年来毛利率持续下降，与行业整体趋势一致，但相比其他可比水泥企业，公司整体销售毛利率领先，抗周期性较好。
    布局具备优势，积极推动海外发展。公司通过持续的并购和投资新建，已在国内14省市及海外12国进行布局，并已成为中亚水泥市场的领军者。根据公司披露，2025年计划资本支出133亿元，其中海外并购为首要投入方向。公司明确提出中期目标：海外水泥产能从当前2500万吨提升至约5000万吨。未来的发展目标是建设全球领先的跨国建材集团。整体看，公司国际化路径清晰，未来海外水泥产能仍有翻倍的增长计划，海外业务将成为公司业绩增长的重要引擎。
    营收持续攀升盈利能力突出。公司近十年营业收入呈现趋势性向上，其中2024年全年实现营业收入342.17亿元，同比上年增长1.36%，创历史新高。但由于近年行业整体毛利率下降，净利润及归属净利润在2019年达到高点后均呈现趋势性下行。公司2024年加权平均净资产收益率8.16%，居行业最优水平，盈利能力突出。整体看，公司业绩在行业低谷中仍展现出较高韧性。
    总结与投资建议。公司从一家地方性水泥厂，发展成涉足水泥、混凝土、骨料、环保、装备制造及工程、新型建材等领域全产业链一体化发展的全球化建材集团。企业近年以“海外多业务发展、国内一体化协同、碳减排及增值创新、数字化AI驱动”为战略引领，“建设全球领先的跨国建材企业”作为公司的长期战略目标，持续发展壮大可期。
    在水泥行业经历下行周期下，公司凭借自身区域布局、经营管理及战略优势，表现出较强的业绩韧性及较高的盈利能力。
    预计2025年水泥市场供需格局将进一步改善，水泥价格有望持续修复，将更好带动公司业绩的回升。另一方面，公司积极布局海外，成长空间广阔。近年来公司维持稳定及较高的分红比例，后续随着业绩增长，持续稳定的分红将为股东带来理想的回报。
    预测公司2025年-2027年EPS分别为1.24元，1.43元和1.52元，对应当前股价PE分别为10.2倍，9倍及8.3倍。看好公司持续发展壮大，首次覆盖，给予“增持”评级，建议关注。
    风险提示：房地产优化政策出台力度低于预期，地方政府救市政策落实及成效不足，楼市销售回暖不及预期。基建投资低于预期，带来行业需求下降。宏观经济转弱，下游需求不足。原材料成本上升，利润率下降。海外业务发展未达预期。

系列点评五：2025Q1业绩超预期 发动机龙头加速转型

潍柴动力(000338)
    事件概述：公司披露2025年一季度报告，2025年一季度营收574.64亿元，同比+1.92%；归母净利润27.11亿元，同比+4.27%；扣非归母净利24.85亿元，同比+5.98%。
    2025Q1业绩超预期业务多元化发展顺利。1）营收端：公司2025Q1营收574.64亿元，同比+1.92%，环比+6.94%。根据交强险口径，2025Q1公司发动机配套量累计3.80万台，同比-17.98%，环比+15.57%，天然气发动机配套量累计2.52万台，同比-17.67%，环比+55.07%，公司营收逆势实现同比提升，业务多元化进展顺利；2）利润端：2025Q1公司实现归母净利润27.11亿元，同比+4.27%，环比-9.72%，加回子公司凯傲（KION GROUP AG）计提的4.72亿元，归母净利润为31.83亿元，同比+22.42%，环比+6.01%，超市场预期。公司2025Q1毛利率为22.23%，同环比分别+0.12/-1.92pct，处于高位。公司净利率为4.91%，同环比分别-1.02/-2.41pct，受到计提影响。3）费用端：
    2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为5.63%/7.12%/3.55%/-0.36%，同比分别-0.17/+2.49/-0.16/-0.55pct，环比分别-0.61/+2.06/-0.35/-0.07pct，管理费用率同环比大幅上升系子公司凯傲因其效率计划计提相关支出所致，财务费用率同环比下降系本期汇兑收益增加所致。
    产品结构持续优化回购股份彰显信心。公司产品结构持续优化，发动机、整车、智慧物流及农机装备等业务均稳健发展。其中农业装备业务高端转型顺利，子公司潍柴雷沃2024年营业收入173.93亿元，同比+18.38%，创历史新高；海外子公司凯傲2024年营收115亿欧元，同比+0.61%，创历史新高。2025年4月29日，公司公告以不低于人民币5亿元且不超过人民币10亿元的金额和不超过人民币23.57元/股的价格回购公司股份，彰显公司管理层信心。
    以旧换新政策补贴范围扩大看好中重卡内需复苏。2025年3月18日，交通运输部、国家发改委、财政部联合发布关于实施老旧营运货车报废更新的通知，补贴范围进一步扩大至天然气重卡和国四及以下排放标准的营运货车。根据方得网，我国国四重卡保有量达76万辆，我们假设以旧换新政策带来10%的置换需求，将直接拉动约7.6万辆的新增内需。我们认为补贴范围的扩大有望促进天然气发动机渗透率提升，带动内需。
    投资建议：公司是国内发动机领域龙头，通过不断延长自身产品线、提升产品核心竞争力。我们预计公司2025-2027年营收分别为2,311.1/2,416.1/2,488.6亿元，归母净利为127.5/142.3/154.5亿元，对应EPS分别为1.46/1.63/1.77元。按照2025年4月29日收盘价15.31元，对应PE分别为10/9/9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：天然气价格波动；销量不及预期；原材料价格波动等。

养殖成本改善，25年出栏目标350-400万头

天康生物(002100)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告&25年一季度报告。24年公司营收171.76亿元，同比-9.72%；归母净利润6.05亿元，同比扭亏为盈（23年为-13.63亿元）；扣非后归母净利润5.59亿元，同比扭亏为盈（23年为-13.78亿元）。其中24Q4公司营收40.89亿元，同比-5.35%；归母净利润0.39亿元，同比扭亏为盈（23Q4为-8.59亿元）。分红预案：每10股派现金红利2.2元（含税）。25Q1公司营收41.80亿元，同比+10.68%；归母净利润1.48亿元，同比+174.02%；扣非后归母净利润1.28亿元，同比+126.59%。
    24年公司业绩显著好转，盈利能力提升中。24年公司业绩显著好转主要源于养殖成本持续改善、猪价前低后高带来的养殖利润提升等。24年公司综合毛利率12.14%，同比+9.22pct；期间费用率为7.81%，同比+0.04pct。24Q4公司综合毛利率12.64%，同比+13.73pct；期间费用率为6.76%，同比-3.19pct。25Q1公司综合毛利率11.82%，同比-0.56pct；期间费用率为7.51%，同比-2.00pct。
    24年生猪出栏同比+7.6%，25年生猪出栏目标350-400万头。24年公司生猪养殖收入61.57亿元，同比+11.11%；毛利率14.61%，同比+28.43pct；生猪出栏302.85万头，同比+7.55%；估算销售均价为15.7元/kg（同比+10.8%），出栏均重120.3kg（同比+0.5%）。根据月度公告，25Q1公司出栏生猪81.07万头，同比+25.26%；销售均价14元/kg（同比+4.8%）。25Q1末公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为57.68亿元、2.38亿元、2.77亿元，环比24年末-2.07%、+2.15%、+1.84%。在现金流、偿债能力方面，25Q1末公司资产负债率为51.4%，同比-2.35pct，环比24年末-0.09pct；速动比率0.8，同比+0.15。25年公司生猪出栏目标为350-400万头，同比+15.57%至+32.08%。
    24年公司疫苗销量同比+18%，毛利率略有提升。24年公司兽用生物制品收入9.99亿元，同比+0.22%，占营收比为5.81%；疫苗销量为20.64亿头份（毫升），同比+18.44%；其中猪蓝耳病疫苗同比+40.15%，表现亮眼；口蹄疫疫苗销量同比+16.20%，较23年止跌回升。公司兽用生物制品毛利率63.07%，同比+0.5pct。24年公司研发费用为2.00亿元，同比-22.15%；其中猪传染性胸膜肺炎基因工程亚单位灭活疫苗于24年7月获得兽药产品批准文号，猪口蹄疫O型、A型二价合成肽疫苗正在进行复核检验，猪伪狂犬病基因缺失活疫苗正在新兽药注册初审阶段。公司新产品推进顺利，后续或可助力疫苗业务持续增长。25年公司动物疫苗销量目标为24亿毫升（头份），同比+16.28%。
    投资建议：公司为养殖一体化企业，具备稳定增长的饲料与兽药业务；同时公司积极布局生猪养殖业务，出栏量保持增长趋势，叠加后续养殖端成本持续优化，公司业绩或可期。我们预计2025-2026年EPS分别为0.54元、0.68元；对应PE为11倍、9倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

2024年年报&2025年一季报点评：业绩基本符合预期，新业务逐步开启放量

曼恩斯特(301325)
    投资要点
    24年年报&25年一季报业绩基本符合预期。公司24年营收17亿元，同增114%，归母净利润0.3亿元，同降91%，毛利率22.3%，同降46.5pct，归母净利率1.8%，同降41.1pct；其中24Q4营收6.7亿元，同环比+186％/-1.5％，归母净利润-0.3亿元，同比转亏，环比扩大44%，毛利率13.6%，同环比-53/+0.2pct，归母净利率-5%，同环比-43.7/-3.8pct。公司25年Q1营收4.4亿元，同环比+139％/-35％，归母净利润0.1亿元，同比-90.2%，环比转正，毛利率26.5%，同环比-28.8/+12.9pct，归母净利率1.3%，同环比-30/+6.3pct。
    核心部件盈利维持稳定，储能业务占比大幅提升。收入端看，24年涂布应用类收入4.7亿，同降40%，系锂电扩产放缓影响，毛利率52%，同降17pct，系智能装备占比提升，但涂布模头毛利率预计稳定，能源系统类收入12.2亿，同比高增，毛利率10%。25年Q1涂布应用类收入0.9亿，占比20%，能源系统类收入3.5亿，占比80%，随着锂电恢复扩产，钙钛矿等泛半导体领域放量，我们预计25年涂布应用类收入5亿，同增5%，能源系统类收入15-20亿，同增50%，合计贡献1-1.5亿利润。
    新业务逐步开启放量，横向布局机器人领域。公司24年进行战略调整，涂布类实现横向布局，泛半导体领域开启突破，面板与京东方等客户密切合作，订单有望后续持续落地，钙钛矿开始进入收获期，24年预计收入小几千万，25年新业务有望实现收入1亿元。此外，公司横向布局机器人领域，通过子公司蓝方科技（控股67%）的传统微型伺服电缸优势，布局机器人灵巧手、夹爪、关节等核心零部件，已与宇树科技签署战略合作协议，后续预计推出系列产品。
    研发费用持续增长，经营性现金流承压。公司24年期间费用3.3亿元，同增99%，费用率19.2%，同-1.4pct，25年Q1期间费用0.8亿元，同环比+52%/-20%，费用率19%，同环比-10.9/+3.4pct；24年经营性净现金流-1.1亿元，同比扩大39%，其中Q1经营性现金流-1.4亿元，同比扩大42%，环比转负；24年资本开支3亿元，同增183%，其中Q1资本开支0.4亿元，同环比-77%/+37%；25年Q1末存货8.4亿元，较年初增长23%。
    盈利预测与投资评级：由于下游需求不及预期，我们调整25-26年归母净利润至1.2/2.1亿元（此前预测1.8/3.1亿元），同比+290%/+75%，新增27年归母净利润预期3.4亿元，同增62%，对应PE为59/33/21x，维持“买入”评级。
    风险提示：下游需求放缓、新产品不及预期。

新零售渠道高增，Q1毛利率迎来改善

华帝股份(002035)
    事件：24年公司实现营业收入63.7亿元，同比+2.2%；归母净利润4.8亿元，同比+8.4%；扣非归母净利润4.6亿元，同比+11.7%。其中，24Q4公司实现营业收入18.0亿元，同比-0.3%；归母净利润0.8亿元，同比-7.6%；扣非归母净利润0.7亿元，同比+9.9%。25Q1公司实现营业收入12.6亿元，同比-8.80%；归母净利润1.1亿元，同比-14.33%；扣非归母净利润1.0亿元，同比-14.92%。分红方面，公司拟每10股派发现金红利3元（含税），共计派发现金红利2.5亿元，占24年归母净利润比例51%。同时发布25-27年股东回报规划，每年以现金方式分配的利润不低于当年实现可分配利润的10%，且任意三个连续年度内以现金方式累计分配利润不少于该三年实现的年均可供分配利润的30%。
    点评：
    优势品类稳健增长，新零售&海外渠道贡献增量。受换新周期与国家补贴政策的双向利好，24年国内烟灶品类稳中有增，品需品类显著增长，而集成品类短期承压。据奥维云网推总数据，24年油烟机市场零售额/零售量分别同比+14.9%/+10.5%，燃气灶市场零售额/零售量分别同比+15.7%/+15.2%，品需厨电（含洗碗机、消毒柜、嵌入式微蒸烤、净水器）零售额同比+16.4%（9-12月同比增速均超20%），集成灶市场零售额同比下滑30.6%。公司24年表现看：1）分品类，24年烟机/灶具/热水器收入yoy+7%/+5%/+10%；洗碗机/消毒柜/蒸烤一体机/净水器收入yoy-37%/-15%/+6%/-20%；集成灶/集成烹饪中心收入yoy-16%/-9%。2）分渠道，24年线下渠道31亿元/yoy+11%（其中新零售营收13亿元/yoy+30%）；线上渠道21亿元/yoy-6%；工程渠道3亿元/yoy-40%；海外渠道8亿元/yoy+20%。
    Q1毛利率&费用率迎来改善。24年公司毛利率40.7%，同比-0.4pct，预计主要因低毛利率的海外等渠道增长较快等因素导致。费用端，24年销售/管理/研发/财务费用率分别为24.9%/4.6%/4.1%/-0.3%，分别同比+1.2/+0.1/+0.2/-0.1pct。因减值类科目收窄，公司24年归母净利率同比+0.4pct至7.6%。25Q1公司毛利率为42.1%，同比+0.2pct；费用端，25Q1销售/管理/研发/财务费用率23.5%/4.8%/4.8%/-0.2%，分别同比-0.6/+0.1/+0.1/+0.1pct，综合费用率同比优化约0.3pct。受减值类科目影响最终归母净利率同比-0.5pct至8.4%。
    投资建议：公司注重品牌形象升级和渠道管理能力提升，各渠道产品不断推新形成竞争力，我们看好公司在理顺渠道和加强治理的过程中修炼内功，在多品类和多品牌矩阵中持续发掘增长潜力，在渠道扁平化、产品高端化和生产智能化过程中实现更优质的盈利。预计25-27年归母净利润5.1/5.8/6.5亿元（25-26年前值6.2/7.1亿元，考虑25Q1收入下滑下调全年收入预期），对应25-27年市盈率分别为10.7x/9.5x/8.4x，维持“买入”评级。
    风险提示：原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；新品需求不及预期的风险。

矿山资产维稳业绩，钨价上行有望受益量价齐升

中钨高新(000657)
    业绩：24年公司实现营收147.43亿元，同比+7.8%；25Q1实现营收33.92亿元，同比+3.52%，环比-24.86%。利润端，24全年归母净利润9.39亿元，同比+17.47%，扣非净利润1.62亿，同比-51.38%；25Q1归母净利润2.21亿元，同比+3.24%，环比-69.87%；扣非归母净利润2.04亿元，同比+341.62%，环比+1840.09%。
    稳坐硬质合金龙头地位，矿山资产注入显著增加业绩稳定性
    硬质合金产品规模、品类、质量力争上游。2024年公司年产硬质合金超1.4万吨，全球第一；数控刀片产量约1.4亿片，约占国内总产量的10%。公司产品涵盖粉末、耐磨材料、精密零件、切削刀具、精密工具等1万多种规格，为同行业中产品种类最齐全的企业。其中切削刀具、微钻、硬质合金轧辊、精密零件、硬面材料及球齿、钼丝等多个品种规模位居中国第一。在规模优势的基础上，公司不断优化产品结构，高附加值终端产品具有明显的竞争优势。
    矿山资产注入发挥业绩压舱石的重要作用。2024年钨价快速上行，但由于下游需求不振、涨价难以传导，传统硬质合金企业利润受到挤压。2024年12月27日，柿竹园公司100%股权交割完成，代表柿竹园钨矿正式开始为公司带来利润贡献。柿竹园公司2024年净利润7.05亿元，占24年公司总净利润约70%，矿端的利润增长弥补了中下游利润的受损，柿竹园矿的注入对维持公司业绩稳定起到关键作用。
    供应紧张钨价有望攀升，柿竹园钨矿扩产进行时有望实现量价齐升
    供紧需增，钨价有望持续上行。2025年4月21日，自然资源部发布2025年第一批钨精矿开采总量控制指标合计58000吨，相较2024年第一批指标减少4000吨。国内资源贫化与严格的开采总量控制使得钨供应相对刚性、难有增量。伴随国内设备更新政策推出与欧洲制造业修复加速，海内外需求侧有望稳定增长。供需紧张下，钨价上行动力充沛。
    柿竹园技改项目有望贡献钨矿增量。2025年初，公司顺利完成总额18亿元的配套募资，其中8亿元用于柿竹园公司1万t/d采选技改项目建设。该技改项目预计于2030年达产，达产后柿竹园公司矿山生产能力有望由2024年的220万吨提升至350万吨，提产幅度约59%。钨价上行叠加钨矿增产，公司有望迎来量价齐升。
    投资建议：预计2025~2027年公司有望实现营收164/180/193亿元，同比+11.3%/9.6%/7.5%；实现归母净利润9.95/12.27/13.13亿元，同比+5.9%/23.4%/7%；对应当前PE21.88/17.73/16.57X，维持“买入”评级。
    风险提示：钨价大幅波动的风险，硬质合金需求不及预期的风险，技改项目不及预期的风险。

2024年报及2025一季度报点评：降本增效收入释放，业绩拐点将至

经纬恒润(688326)
    投资要点
    公告要点：公司发布2024年年报及2025一季度报，业绩符合我们预期。2024实现营收55.41亿元，同比+18.46%，归母净利润-5.5亿元，扣非归母净利润-6.18亿元。2025Q1实现营收13.28亿元，同比+49.34%，环比-50.0%，实现归母净利润-1.2亿元，同环比亏损缩窄，实现扣非归母净利润-1.34亿元，同环比亏损缩窄。
    新业务新客户不断突破，多项汽车电子产品放量在即。分业务看，2024年电子产品业务收入为44.06亿元，同比+28.89%，研发服务及解决方案业务收入为10.60亿元，同比-14.02%，高级别智能驾驶整体解决方案业务收入为0.65亿元，同比+431.57%。1）新产品，2024年公司基本完成整车电控产品的全覆盖布局，形成“分布式电控单品—域控产品—L4集成平台”短中长期结合的产品模式，并实现量产落地。2）自研软件，主要软件系列产品INTEWORK、ModelBase、OrienLink均实现了客户群体的扩大与应用，涵盖红旗、比亚迪、蔚来、长安、重汽、零跑、百度阿波罗、极氪、广汽等客户。3）国际化，公司在马来西亚的工厂已经建成投产并持续提升出货量，持续Stellantis、Scania、Navistar、舍弗勒、BorgWarner、Magna及HI-LEX等多个国际OEM/Tier1的定点。
    研发费用同比收窄，业绩兑现期将至。毛利端，2023年/2024年/25Q1毛利率分别为25.6%/21.5%/21.39%；费用端，2023年/2024年/25Q1期间费用率分别为30.21%/30.69%/33.18%，2024年会计准则调整对表观毛利率和费用率产生一定影响。2024年公司研发费用增速明显放缓，研发费用同比+7.3%，研发费用率同比-2pct，2025Q1研发费用率同环比-14.0pct/+6.3pct，公司前期研发投入逐渐贡献收入有望带动公司盈利回升。2024年公司计提信用减值损失/资产减值损失-0.9/-1.0亿元，大多计提发生在24Q4压低表观利润，若加回减值损失24Q4亏损实现大幅收窄，我们预计随着公司收入规模提升和费用管控加强2025年有望实现单季度扭亏。
    盈利预测与投资评级：由于汽车行业下游竞争激烈，零部件供应商可能受到成本压力，我们维持公司2025-2026年营收预测为71.5/80.4亿元，预计2027年营收为92.9亿元，同比分别+29%/+13%/+16%；下调2025-2026年归母净利润预测为0.23/1.74亿元（原为2.01/3.63亿元），预计2027年归母净利润为2.66亿元，2026-2027年归母净利润同比分别+663%/+53%，2025-2027年对应PE分别为404/53/35倍，鉴于公司电子业务新品放量在即，我们维持“买入”评级。
    风险提示：智能电动汽车行业发展不及预期，法律法规限制自动驾驶发展，下游车企价格战超预期。

一季度收入同环比增长，积极拓展AI应用领域

帝奥微(688381)
    核心观点
    2024年收入同比增长38%，1Q25收入同环比均增长。公司2024年实现收入5.26亿元(YoY+37.98%)，归母净利润-4707万元(YoY-406%)，扣非归母净利润-9368万元，毛利率同比下降3.9pct至43.50%，研发费用同比增长43%至2.09亿元，研发费率同比提高1.4pct至39.78%。其中电源管理产品收入2.76亿元，占比52%，毛利率同比下降2.6pct至37.15%；信号链产品收入2.50亿元，占比48%，毛利率同比下降4.5pct至50.50%。1Q25实现收入1.53亿元(YoY+19%，QoQ+31%)，归母净利润1240万元(YoY-23%，QoQ+119%)，毛利率47.45%（YoY+1.8pct，QoQ+8.2pct）。
    持续完善产品品类，产品型号1800余款。目前公司模拟芯片产品型号达1800余款，2024年持续完善产品品类。汽车电子领域，公司推出60V超高效率四管升降压头灯控制器，24通道的像素级尾灯控制器，支持双电源供电的4/8通道马达预驱，新一代低静态功耗40V LDO，集成ADC和可调湿性电流的24路输入多开关检测接口，高压霍尔开关，共模电压110V的高精度电流检测放大器，车规级低电压超低功耗USB3.2Gen1Redriver，车规级2-8通道电平转换系列等。另外，公司还推出16路高集成度电源管理芯片，内置电感的超小体积模块电源等电源管理产品，及应用于固态硬盘、服务器、通讯设备、智能手机、穿戴等领域的一系列信号链产品。
    积极拓展AI应用领域，Redriver产品已应用于国内头部机器人中。公司积极拓展人工智能等多个领域，包含人形机器人、AI眼镜、光模块、AI PC、AI手机、AI服务器等，且在各领域头部客户实现产品导入。其中低电压/超低功耗USB3.2Gen1Redriver产品已应用于国内头部机器人中；多路LDO产品和超高效率、高功率密度高精度的DCDC已应用于头部客户的AI手机中，高频小尺寸的DCDC转换器已在AI电脑产品中批量生产，高性能USB-C开关、超低输入电压的负载开关以及高精度LDO、DCDC等产品已经在AI眼镜头部客户批量使用，也为服务器客户提供全系列开关解决方案。
    投资建议：公司持续拓展新产品，布局多市场，维持“优于大市”评级公司加大研发投入影响短期利润，我们下调公司2025-2026年归母净利润至0.85/1.11亿元（前值为1.19/1.63亿元），预计2027年归母净利润为1.47亿元。对应2025年4月25日股价的PE分别为61/47/35x，维持“优于大市”评级。
    风险提示：新产品研发不及预期；客户验证不及预期；需求不及预期。

一季度营收和净利润明显改善，25年将重点发力AICP算力平台

深信服(300454)
    事件描述
    4月24日，公司发布2025年一季报，其中，2025年一季度公司实现收入12.62亿元，同比增长21.91%；一季度实现归母净利润-2.50亿元，同比高增48.93%，实现扣非净利润-2.61亿元，同比高增48.75%。
    事件点评
    云业务推动公司营收增长明显加速，持续降本增效下净利润大幅减亏。由于今年一季度云业务订单增速较高，叠加去年同期收入基数较低，公司一季度收入增速显著提升。2025年一季度公司毛利率达60.38%，较上年同期提高2.20个百分点。在利润端，公司持续推行的降本增效举措效果显著，今年一季度公司销售、管理、研发费用率分别较上年同期降低14.72、2.02、12.72
    个百分点，受益于此，一季度公司净利率为-19.78%，较上年同期大幅提高27.45个百分点。此外，2025年一季度公司经营性净现金流-8.31亿元，同比增长28.00%，主要是由一季度产品销售收到的现金增加以及购买原材料支付的货款减少所致。
    AICP算力平台是今年公司的重点发力产品，并有望推动营收持续改善。24年公司推出AICP算力平台，并打造了HCI+AICP的新一代超融合解决方案，实现增加一台GPU节点就能基于本地集群快速部署DeepSeek等企业级大模型，基础设施在无需重构原有基础框架的情况下完成从传统承载平台向智算承载平台的升级，并且所有通算、智算的集群资源都可以在信服云管理平台SCP上进行统一纳管。HCI+AICP的解决方案能够优化推理性能，在并发度高、吞吐量大的情况下，用户以极低的资源投入就能享受5-10倍的性能提升。目前，公司提供本地私有化部署和托管云订阅服务两种交付方式，并已兼容适配英伟达、昇腾、海光、天数智芯、沐曦、燧原等国内外主流算力芯片。
    投资建议
    公司作为国内网络安全及云计算领导厂商，AI需求爆发有望带动公司云业务高速增长，同时人员优化将推动净利润加速释放，预计公司2025-2027年EPS分别为0.86\1.39\1.91，对应公司4月29日收盘价97.20元，2025-2027年PE分别为113.15\69.98\50.82，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    产品迭代不及预期；宏观经济下行风险；市场竞争加剧风险。

2024年年报及2025年一季报业绩点评：业绩稳中有升，智能网联试验场业务拓展顺利

中汽股份(301215)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告，2024年全年公司实现营业收入4.00亿元，同比+12.16%，实现归母净利润1.67亿元，同比+1.03%，实现扣非归母净利润1.49亿元，同比+4.67%，EPS为0.13元。2024年Q4，公司实现营业收入1.27亿元，同比+33.16%，环比+24.41%，实现归母净利润0.56亿元，同比+33.42%，环比+52.13%，实现扣非归母净利润0.52亿元，同比+41.43%，环比+56.32%。2025年Q1，公司实现营业收入0.88亿元，同比+29.92%，实现归母净利润0.29亿元，同比+23.92%，实现扣非归母净利润0.25亿元，同比+32.70%。
    2024年Q4及2025年Q1营收高增，智能网联汽车试验场业务拓展顺利，2025年有望开始贡献营收增量：受益于下游主机厂新车研发试验需求的增长，公司2024年Q4与2025年Q1营收取得高速增长，展望2025年来看，公司营收有望迎来两方面因素驱动，一方面自主品牌在2025年密集规划新产品上市，新车型研发试验需求有望继续增长，驱动公司原有汽车试验场业务收入增长；另一方面，公司智能网联汽车试验场在2024年正式建成并于7月16日启动运营，并同时推动与3家中央企业签订战略合作协议，与3家行业公司举行联合试验基地揭牌仪式，发布了商用车、智能网联汽车、低空飞行器等新兴及前瞻领域三项重大科研成果，业务拓展顺利，在经过2024年下半年的初期运营后，2025年智能网联汽车试验场有望开始大规模承接客户试验需求，贡献营收增量。另外，2025年小鹏、极氪等自主品牌计划量产L3级别智能驾驶产品，行业高阶智驾发展提速，主机厂客户对公司智能网联汽车试验场的研发试验需求有望伴随智能驾驶行业的蓬勃发展而提升。
    受智能网联汽车试验场投产增加折旧与招聘人员影响，公司营业成本与期间费用有所增长，2025年智能网联试验场营收增长有望带来公司盈利能力的修复：2024年公司场地试验技术服务毛利率同比下滑2.44pct至75.26%，2025年Q1公司整体毛利率同比下滑4.55pct至61.54%，主要是由于2024年下半年公司智能网联汽车试验场项目建成转固后折旧有明显增长，2024年公司智能网联汽车试验场项目转入固定资产8.68亿元，预计2025年全年将带来4000-5000万元的固定资产折旧增加。费用率方面，2024年公司研发/销售/管理/财务费用率分别为3.49%/1.64%/19.43%/-0.54%，同比分别-0.40pct/+0.38pct/+1.47pct/+0.24pct，销售与管理费用率的明显增长主要是公司为智能网联试验场业务开展招聘了相关人员所致。展望2025年来看，公司智能网联试验场正式运营后，成本与费用增加相对稳定，伴随公司智能网联试验场收入的增长，有望带来公司成本与费用的分摊，推动公司盈利能力修复，2025年Q1公司研发/销售/管理/财务费用率同比分别-2.41pct/-0.04pct/-2.62pct/+0.49pct，规模效应已有初步显现。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入5.26亿元、6.47亿元、7.49亿元，实现归母净利润2.09亿元、2.93亿元、3.62亿元，摊薄EPS分别为0.16元、0.22元、0.27元，对应PE分别为34.35倍、24.56倍、19.85倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户新车型研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；智能网联业务拓展不及预期的风险。

2024年报&2025年一季报点评：业绩短期承压，半导体射频电源打造新增长极

英杰电气(300820)
    投资要点
    24全年营收稳健增长，25Q1利润环比提升。2024年公司实现营收17.80亿元，同比+0.59%，其中功率控制系统装置营收11.84亿元，同比-12.03%，占比66.48%；特种电源营收4.23亿元，同比+53.90%，占比23.73%；充电桩营收0.84亿元，同比-13.17%，占比4.72%。归母净利润3.23亿元，同比-25.19%；扣非归母净利润3.07亿元，同比-27.87%。2025Q1单季公司营收3.25亿元，同比-13.30%，环比-28.03%；归母净利润0.50亿元，同比-36.84%，环比+155.93%；扣非归母净利润0.48亿元，同比-37.76%，环比+257.61%。
    盈利能力稳定提升，研发投入维持高位。2024年公司毛利率为38.50%，同比+1.28pct，功率控制系统装置毛利率为32.28%，同比-2.13pct，特种电源毛利率60.81%，同比+13.30pct；销售净利率为18.84%，同比-5.53pct；期间费用率为14.95%，同比+3.05pct，其中销售费用率为4.63%，同比+0.99pct，管理费用率为3.31%，同比+0.33pct，财务费用率为-0.66%，同比-0.43pct，研发费用率为7.67%，同比+2.17pct。期间公司研发投入维持高位，2024年研发费用达1.37亿元，同比+40.18%。2025Q1单季毛利率为37.78%，同比-4.18pct，环比+9.60pct；销售净利率为15.81%，同比-6.59pct，环比+11.84pct。
    存货&合同负债同比下滑，订单回款节奏放缓。截至2024Q4末，公司合同负债11.47亿元，同比+1.00%；存货为15.56亿元，同比-15.35%，Q4公司经营活动净现金流为2.56亿元，同比+38.50%，环比+177.30%；截止2025Q1末，公司存货为15.69亿元，同比-14.20%，合同负债为11.81亿元，同比-0.53%，2025Q1公司经营性现金流0.71亿元，同比+108.52%。
    泛半导体电源国产替代前景可期，充电桩打造新增长极。公司为国内泛半导体工业电源龙头，光伏、半导体产品国产替代率持续提升，充电桩随产能释放快速起量，看好业绩成长性。（1）光伏：公司产品应用于光伏行业上游的材料生产设备的电源控制上，在还原提纯和晶体生长环节均有应用，运用于TOPCON行业的中频溅射电源订单持续放量，有望受益光伏电池片电源国产化；（2）半导体及电子材料：公司重点攻关半导体刻蚀、薄膜沉积（CVD/PECVD）、离子注入等关键制程电源技术，同步拓展碳化硅外延、复合铜箔等新兴领域，部分型号射频电源已实现量产，覆盖5nm刻蚀及PECVD等先进制程，已经申请了数十项半导体电源相关专利；（3）充电桩：公司全资子公司四川英杰新能源有限公司专注研发制造新能源汽车充电桩，推出工商业储能核心产品，完成核心技术攻关，海外业务由英杰寰宇国际负责，已在欧洲和亚洲地区设立分、子公司，获得欧洲主要能源企业未来五年充电桩招投标机会。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司产品结构，我们下调公司2025-2026年归母净利润为4.01/4.98亿元（原值6.8/8.0亿元），预计2027年归母净利润为6.34亿元，当前市值对应PE为22.2/17.9/14.0倍，但考虑到公司成长性，维持“增持”评级。
    风险提示：下游扩产不及预期、产品拓展不及预期等。

2025年一季报点评：归母净利润+42%略超预期，盈利水平同环比修复

浙江鼎力(603338)
    投资要点
    海外市场拓展顺利，营收增速表现稳健
    2025年Q1公司实现营业总收入19亿元，同比增长31%，CMEC并表、非美区域市场拓展，收入同比快速增长，归母净利润4.3亿元，同比增长42%，扣非归母净利润4.3亿元，同比增长14%（我们测算去年同期非经常性损益中，宏信建发股权投资导致公允价值变动损失约1亿元）。
    盈利能力同环比提升，费用率阶段性受市场拓展影响
    2025年Q1公司实现销售毛利率40.6%，同比提升1.0pct，2024年Q4一次性成本费用计提等影响减弱，毛利率环比修复。2025年Q1美国区域销售仍以双反降税前发货为主，25年1月~2月末总体降税带来毛利率提升尚未体现在报表端，2025年Q2毛利率有望维持较高水平。2025年Q1公司期间费用率9.3%，同比提升2.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.3%/5.2%/3.7%/-4.9%，分别变动+1.5/+3.2/+0.2/-3.7pct。销售、管理费用受CMEC并表、北美渠道拓展、提前备货清关等影响提升明显，财务费用受益于汇兑收益。
    非美+新品拓展空间广阔，看好公司中长期稳健增长
    2025年全年看公司利润增速有望修复：①美国不需承担34%对等关税的备货已至9~10月，②欧洲双反关税低+新品推广，③新兴市场、非高机板块业务拓展。④并购CMEC及美国备库带来的一次性费用计提影响消除。长期来看，公司于美国市场的拓展有望通过本地建厂等方式实现，非美市场、船坞除锈机器人等新业务贡献增量，业绩有望稳健增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测21（+31%）/24（+14%）/28（+14%）亿元，当前市值对应PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化、地缘政治冲突等

动储出货量高增，海外本土化建设稳步推进；维持买入

国轩高科(002074)
    得益于电池出货量增长，2024年和2025年1季度，国轩收入同比增长11.9%/+20.6%，随着三代电芯产品占比提升，盈利能力稳中有升。我们看好公司的产品力以及领先的海外产能布局，大众新能源汽车在中国内地的业务有望在2026年为公司带来收入增量，维持买入评级。
    电池出货量高增，盈利能力稳中有升。2024年公司全年收入353.9亿元，同比+11.9%，符合我们的预期，其中动力和储能分别同比增长11.3%/13.0%至256.5亿/78.3亿元，主要得益于电池出货量同比大增。据SNE research数据，2024年国轩全球动力锂电池装机量同比增长73.8%，储能电池出货量同比增长200%。2025年1季度，公司收入延续增长态势，期内收入90.5亿元，同比+20.6%。盈利能力方面，2024年公司毛利率和扣非归母净利率分别同比增长1.1个/0.3个百分点至18.0%/0.7%，2025年1季度公司毛利率和扣非归母净利率延续稳中有升的态势，分别同比提升0.4个/0.1个百分点。
    三代电芯布局B级及以上车型，海外本土化建设稳步推进。国轩持续对产品升级迭代，乘用车方面，其第三代电芯已经取得多家客户的多款车型定点，助力公司在B级及以上车型的占比提升，公司目标2025年三代电芯产能达20GWh；商用车领域，国轩发布了全球首款积木式充换电系统，为纯电重卡等专用车辆提供五分钟换电解决方案。公司积极布局海外业务，海外收入增速强劲。2024年中国内地以外地区的收入同比大幅增长71.2%（中国内地：-3.1%），海外收入占比提升至31.1%（2023年：20.3%）。海外产能建设持续推进，越南工厂已顺利投产，摩洛哥基地（20GWh）和斯洛伐克基地（20GWh）预计分别于2026年/2027年投产。
    看好盈利能力提升和海外产能布局，维持买入。公司目前接近满产，随着三代电芯产品出货占比提升，我们预计盈利能力仍有提升空间，因此上调2025/26年毛利率预测1.4个/2.4个百分点至18.9%/19.7%，同步上调归母净利润7%-8%至11.7亿/16.3亿元。公司持续配合大众的技术升级改造和新车推出计划，目前主要配套大众欧洲业务，我们预计大众在中国内地的业务有望在2026年为公司带来收入增量。我们看好公司海外产能布局及盈利能力的提升，基于DCF模型维持目标价29.07元人民币和买入评级。

2024年年报及2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，新院爬坡有望带来业绩改善

普瑞眼科(301239)
    投资要点
    事件：2024年，公司实现营业收入26.78亿元（-1.46%，同比，下同），归母净利润-1.02亿元（-138.02%），扣非归母净利润-0.85亿元（-143.08%）；2025Q1实现营业收入7.42亿元（+9.82%），归母净利润0.27亿元（+61.18%），扣非归母净利润0.28亿元（+48.37%）。
    门诊及手术量保持增长，综合眼病增速较快。2024年公司实现门诊量153.11余万人次（+1.63%），手术量超18.12万台（+3.13%）。分业务看，2024年屈光实现收入12.27亿元（-5.31%），毛利率47.02%（-4.56pp）；视光收入3.86亿元（-2.60%），毛利率45.58%（-5.87pp），受宏观环境消费降级及行业竞争加剧影响，公司屈光及视光收入略有下滑；白内障收入5.76亿元（-3.04%），毛利率38.93%（-4.44pp）；综合眼病收入4.70亿元（+12.81%），毛利率0.47%（-12.94pp）。
    收入规模下降+新院爬坡，24年利润下滑，25年恢复增长。2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为36.98%/-3.47%，同比变化-7.02/-13.70pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.69%/14.32%/0.30%/3.18%，同比变化+2.18/+0.90/-0.11/+0.80pp，公司近几年新开医院尚处于市场培育期，刚性成本导致费用增长。2025Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为39.34%/3.88%，同比变化-1.20/+1.06pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为16.52%/12.44%/0.33%/2.95%，同比变化+0.15/-2.61/-0.03/+0.27pp。
    上市公司体内新开医院数量多，区域化战略布局，为中长期发展注入新动能。截至2024年底，公司已在全国范围内运营35家眼科专科医院和4家门诊部。综合来看，2022-2024年，公司体内新增16家眼科医疗机构，数量占比超40%，尤其2024年新开8家医院导致利润端承压。随着新院爬坡减亏、老院恢复稳定及增长，公司业绩有望明显改善。
    盈利预测与投资评级：考虑行业竞争及宏观环境消费压力，我们将公司2025-2026年归母净利润由2.07/3.01亿元下调至1.04/1.95亿元，预计2027年为2.52亿元，对应当前市值的PE为62/33/25X。我们预计随着消费需求进一步释放，眼科医疗行业依然具备良好的发展空间，维持“买入”评级。
    风险提示：新院爬坡或盈利不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险，市场竞争加剧的风险。

2025年一季报点评：业绩短期承压，产能稳步扩张注入长期成长性

海天精工(601882)
    投资要点
    25Q1营收短期承压，综合毛利率下降影响利润水平
    2025Q1公司实现营收7.40亿元，同比-2.17%；实现归母净利润0.99亿元，同比-24.17%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比-20.35%。公司2025Q1收入小幅下滑，主要系机床行业下游需求偏弱，归母净利润下滑主要系：①营业收入有所下滑；②机床行业价格竞争激烈，公司毛利率承压；③2025Q1公司其他收益同比有所下滑。
    毛利率有所下滑，研发投入持续加码
    2025Q1公司毛利率为25.93%，同比-2.54pct。公司毛利率有所下滑我们判断主要系：①会计准则有所变更，原本计入销售费用的质量保证相关成本现计入营业成本；②机床行业价格竞争激烈，售价降低压缩毛利率空间。2025Q1公司销售净利率为13.37%，同比-3.88pct，主要系毛利率下降叠加其他收益同比下滑。
    2025Q1公司期间费用率为10.85%，同比-0.08pct，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为4.88%/1.50%/-0.38%/4.85%，同比分别-1.04pct/+0.45pct/+0.05pct/+0.46pct。销售费用率下降我们判断主要系会计政策调整，公司持续增加研发投入，持续巩固龙头产品优势，彰显长期成长信心。
    行业需求筑底期稳步经营，产能扩张有望再造海天
    根据公司2024年年报，高端数控机床智能化生产基地项目1号厂房已于2024Q4投入使用。公司正持续提升广东子公司生产能力，并积极筹划布局海外产能，加快全球市场营销布局，已完成德国和塞尔维亚子公司的筹建。公司产能正处在爬坡进程中，彰显长期成长信心，公司产能逐步释放有望巩固公司行业龙头地位，全球营销布局加速有望提高海天品牌全球影响力。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为6.41/7.60/8.96亿元，当前股价对应动态PE分别为16/13/11倍，公司产能正在爬坡进程中，国际化布局稳步推进，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，机床行业需求不及预期，产能建设进度不及预期。

2024年年报和2025年一季报点评：符合市场预期，“价值创造”重塑增长逻辑

电科网安(002268)
    事件：公司发布2024年报，2024年实现营收24.67亿元，同比-19.71%；归母净利润1.58亿元，同比-54.65%，扣非净利润1.02亿元，同比-66.23%；符合市场预期。2025年Q1实现营收1.48亿元，同比+15.68%，归母净利润-1.35亿元，亏损同比减少30.40%，符合市场预期。
    投资要点
    网络安全业务受影响较大：分业务看，2024年密码业务实现收入14.23亿元，同比-3.53%，网络安全业务实现收入9.32亿元，同比-36.58%，数据安全业务实现收入1.12亿元，同比-12.31%。2024年受宏观经济波动、市场竞争加剧等影响，网络安全产业发展受到一定的冲击，市场环境充满挑战。2024年毛利率40.77%，同比-1.56pct。
    聚焦高质量发张，“价值创造”重塑增长逻辑：2025年，公司将进一步强化市场分析，集中核心资源，从“规模扩张”向“价值创造”重塑增长逻辑。（1）加强新业务、新市场开拓和自有产品直销/渠道销售，市场营销挂图作战，全力攻坚可持续发展目标市场；（2）大力提升总体能力，围绕解决方案竞争力打造，加强生态建设标准化、自有产品立项引导和解决方案产品化工作，强化方案市场牵引能力；（3）坚持创新驱动发展，优化关键技术布局，形成“应用突破+基础研究”双轮驱动的研发架构；（4）聚焦资源打造精品，提升产品市场竞争力；（5）确保业务运行机制效能显著提升，进一步突出扁平化、快速响应和资源统筹能力，强化各部门任务协同；（6）加快业务拓展与优化，强化市场任务执行，巩固成熟业务市场，扩展商用密码业务市场边界，推进安全保密业务发展升级，优化网络安全服务模式与能力，在部委和央企顶层市场打造数据安全标杆示范项目。
    盈利预测与投资评级：考虑行业短期需求的影响，我们将公司2025-2026年EPS预测由0.53/0.65元下调至0.24/0.31元，预测2027年EPS为0.43元。考虑后续随着需求回暖订单有望逐渐恢复，依旧看好公司作为行业领头公司的优势地位，维持“买入”评级。
    风险提示：新兴安全业务推进不及预期；公司产品研发不及预期；竞争加剧影响。

2025年一季报点评：各业务板块收入均有增长，自营及经纪表现亮眼

广发证券(000776)
    投资要点
    事件：广发证券发布2025年一季度业绩，实现营业收入72.4亿元，同比+46.3%；归母净利润27.6亿元，同比+79.2%；对应EPS0.33元，ROE2.1%，同比+0.9pct。
    经纪及两融市占率稳健提升：2025年一季度实现经纪业务收入20.5亿元，同比+50.7%，占营业收入的28.8%。全市场日均股基交易额17031亿元，同比+70.3%。公司两融余额1113亿元，同比+28%，市场份额5.8%，同比+0.1pct。AI部署全面赋能经纪业务，专注开发应用场景：2025年3月20日广发证券易淘金App鸿蒙版上线“AI语音指令”功能。目前广发证券已接入了DeepSeek、清华智谱、阿里千问等多个十亿至千亿参数规模的大模型基础设施矩阵，其中DeepSeek-R1模型的思维链（Chain-of-Thought,CoT）能力被重点应用于投顾业务，赋能客服营销与运营。
    投行整体稳健，一季度投行收入小幅增长。2025年一季度实现投行业务收入1.5亿元，同比+4.2%。完成股权主承销规模6.3亿元，同比-89.9%，排名第25；其中IPO1家，募资规模5亿元；再融资1家，承销规模2亿元。债券主承销规模695亿元，同比+0.4%，排名第14；其中公司债、金融债、中期票据承销规模分别为265亿元、230亿元、91亿元。截至2025年一季度末，IPO储备项目6家，排名第13，其中两市主板4家，北交所2家。
    资管受降费影响下滑，广发及易方达规模持续增长。2025年一季度实现资管业务收入16.9亿元，同比+5.3%。截至2024年末，①广发资管管理规模2535亿元，同比+23.9%。其中，集合、定向和专项规模分别同比+30.1%/+1.3%/+205.3%②广发基金管理公募规模同比+20%至1.5万亿元；非货规模8404亿元，排名第3。③易方达管理公募规模同比+22%至2.1万亿元，非货规模1.4万亿元，排名第1。
    自营业务表现亮眼：2025年一季度实现投资收益（含公允价值）23.3亿元，同比+106.5%；调整后投资净收益（含公允价值、汇兑损益、其他综合收益）22.9亿元，同比+24.7%。权益投资方面，坚持价值投资思路，利用多策略投资工具降低投资收益波动；固收交易方面，较好的控制了债券投资组合的久期、杠杆和投资规模，有效把握市场结构性机会，实现较好的投资业绩。
    盈利预测与投资评级：资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，带动市场投资热情回升；长期来看，证券行业未来发展的政策环境良好，公司抓住机遇有望进一步突破。我们维持对公司的盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为121/145/170亿元，当前市值对应PB分别为0.91/0.84/0.77倍，维持“买入”评级。
    风险提示：监管趋严抑制行业创新，行业竞争加剧，经营管理风险。

2024年报&2025年一季报点评：业绩短期承压，工业机器人市占率稳步提升

埃斯顿(002747)
    投资要点
    事件：2025年4月28日，公司披露2024年报及2025年一季报。
    业绩短期承压，资产减值损失拖累利润水平
    2024年公司实现营收40.09亿元，同比-13.83%；实现归母净利润-8.10亿元，同比-700.14%；实现扣非归母净利润-8.36亿元，同比-1083.08%。公司2024年业绩承压，主要系①工业机器人市场价格竞争激烈，毛利率有所下滑；②公司维持高研发投入；③计提子公司普莱克斯、扬州曙光、英国翠欧、德国克鲁斯共3.45亿商誉减值。
    分产品看：工业机器人及智能制造系统实现营收30.32亿元，同比-16.04%，自动化部件及运控系统实现营收9.76亿元，同比-6.13%。分海内外看：国内实现营收26.39亿元，同比-13.68%。海外实现营收13.70亿元，同比-14.10%。2025Q1公司实现营收12.44亿元，同比+24.03%；实现归母净利润0.13亿元，同比+93.43%；实现扣非归母净利润0.04亿元，同比-132.20%。
    毛利率小幅下滑，持续维持高研发投入
    2024年公司毛利率为29.57%，同比-2.36pct，2025Q1单季度毛利率为28.27%，同比-4.35pct。公司毛利率有所下降，主要系市场竞争加剧，工业机器人售价有所降低，另外产能提升使得折旧摊销等固定成本增加。分业务看，工业机器人及智能制造系统/自动化核心部件及运动控制系统毛利率分别为28.94%/31.52%，同比分别-2.34pct/-2.67pct。2024年公司销售净利率-20.38%，同比-23.23pct，2025Q1单季度销售净利率为1.09%，同比+0.23pct。
    2024年公司期间费用率为38.73%，同比+9.29pct，销售/管理/财务/研发费用率为11.12%/13.18%/3.40%/11.03%，同比+2.46pct/+3.61pct/+0.54pct/+2.68pct。公司研发端维持高投入，聚焦高端应用领域，提高工业机器人产品实力。
    存货&合同负债同比增加，经营活动净现金流承压
    截至2024年末公司合同负债5.05亿元，同比+69.75%，表明公司在手订单充足；存货17.21亿元，同比+28.41%，主要系在产品增加。2024年公司经营活动净现金流为-0.74亿元，同比-346.29%，现金流周转有所承压。
    2025Q1公司登顶工业机器人国产品牌出货量第一，市占率持续提升据MIR DATABANK最新数据统计，2025Q1中国工业机器人整体市场销量同比增长11.6%，国产机器人渗透率同比提升2个百分点。埃斯顿实现近20%的同比增长，占比中国机器人市场份额10.3%（注：含埃斯顿酷卓的市场份额），成为首个登顶中国机器人市场的国产机器人品牌。公司的高研发投入和积极的市场布局正逐步兑现市场影响力，市占率持续提升。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司充分计提减值轻装上阵，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测为0.54（原值0.28）/1.17（原值0.45）亿元，预计2027年归母净利润为1.70亿元，当前股价对应PE分别为305/143/98倍，考虑到公司在工业机器人领域龙头地位，维持公司“增持”评级。
    风险提示：制造业复苏不及预期，工业机器人需求不及预期，市场价格竞争加剧。

高端化国际化表现亮眼，长期发展可期

迈瑞医疗(300760)
    事项：
    公司实现营业收入367.26亿元，同比+5.14%；实现归母净利润116.68亿元，同比+0.74%。2024年公司拟向全体股东每10股派发现金红利5.6元（含税）。2025年一季度营业收入82.4亿元，同比-12.1%，环比24Q4增长13.8%；归母净利润26.3亿元，同比-16.8%。
    平安观点：
    整体收入保持稳健增长趋势，国际化表现亮眼。24年国内收入同比下降5.10%，主要由于地方财政资金、医疗专项债规模及设备更新项目等使得常规招标延误，但25年这些因素都有望迎来拐点，根据众成医械的数据，不同品类医疗设备的月度招标情况自2024年12月以来均在持续复苏，虽然从招标到收入确认需要一定时间，但这对于2025年公司国内业务的复苏有重要意义；24年国际业务增长21.28%，国际业务收入占公司整体收入的比重提升至约45%。随着持续深入的本地化平台建设，未来几年国际业务的收入占比有望不断提升，其中发展中国家将维持快速增长的趋势。
    25Q1国内业务虽同比下滑超20%，但环比Q4增长50%+，业务有望从25Q3迎来拐点；25Q1国际业务收入增长近5%，主要是24年同期高级业务高基数，两年复合增速仍超过了15%。
    国内设备和IVD板块承压，高端产品、种子业务持续放量，分条线来看：公司生命信息与支持业务实现营业收入135.57亿元，同比-11.11%，其中微创外科业务同比增长超过30%，国际生命信息与支持业务实现了同比双位数增长。体外诊断业务实现营业收入137.65亿元，同比+10.82%，收入体量首次超过生命信息与支持业务，其中国际体外诊断业务同比增长超过30%。尽管公司国内业务承压，但IVD仪器的装机速度仍维持了较高水平，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1,800台，其中近六成为高速机，这为后续国
    iFinD，平安证券研究所
    内体外诊断业务的复苏奠定了基础。医学影像业务实现营业收入74.98亿元，同比+6.60%，其中国际医学影像业务同比增长超过15%，超高端超声系统Resona A20上市首年实现超4亿元收入。
    提供数智化整体解决方案，打造全面竞争力。2024年公司已经完成了“设备+IT+AI”的智能医疗生态系统搭建，推出了全球首个临床落地的重症医疗大模型——启元重症医疗大模型，并将持续通过“三瑞”生态与设备的融合创新，结合大数据、人工智能，为医疗机构提供全院级数智化整体解决方案，真正做到用技术的手段解决优质医疗资源分布不均的痛点，助力全球医疗机构提升诊疗能力和运营效率，同时提高公司在全球高端客户群的渗透率和品牌粘性。目前，启元重症医疗大模型已在国内多家顶级医疗机构实现临床应用，包括浙江大学医学院附属第一医院、上海交通大学医学院附属仁济医院、北京大学深圳医院等。
    维持“推荐”评级。公司全球领先的医疗器械以及解决方案供应商，产品远销190多个国家及地区，国内外需求空间广阔，长期发展可期。由于国内设备和IVD业务面临压力，根据公司年报调整2025-2027EPS预测为11.10、12.77、14.75元（原2025-2026预测为13.09、15.25元），考虑到公司国内业务今年有望迎来重大拐点，且持续看好公司长期海内外发展，高端化突破显著，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）国内医疗环境政策风险；2）体外诊断集采降价风险；3）海外拓展不及预期风险；4）新产品放量不及预期等风险。

煤稳电增一体化深入，股东增持仍在进行

新集能源(601918)
    事件描述
    公司发布2025年一季度报告：报告期内公司实现营业收入29.10亿元，同比-4.85%；实现归母净利润5.32亿元，同比-11.01%；扣非后归母净利润5.38亿元，同比-7.62%；基本每股收益0.205元/股，同比-11.26%；加权平均净资产收益率3.36%，同比减少0.96个百分点。经营活动产生的现金流量净额7.49亿元，同比-23.43%。截至2025年3月31日，公司总资产455.39亿元，同比+1.95%，净资产161.32亿元，同比+3.70%。
    事件点评
    煤炭产销同比恢复，受益成本下降毛利逆势提升。2025Q1公司实现原煤产量553.94万吨，商品煤产量498.86万吨，销量460.33万吨，同比分别
    变化+10.47%、+6.27%、+1.76%；环比2024Q4分别变化-6.82%、-3.53%和-9.49%。同比增长主要是2024Q1安监影响，环比下跌则主要受春节假期影响。2025Q1公司吨煤平均售价560.22元/吨，同比-2.56%，同期秦皇岛港动力末煤平均价同比下跌20.02%，受长协影响公司煤价波动幅度明显小于市场煤价。测算的煤炭对内销售量63.50%，公司火电装机增加促进了煤炭产品的内部销售。测算的吨煤成本324.01元/吨，同比-6.50%；受降本增效影响，平均吨煤毛利236.21元/吨，同比逆势增长+3.42%。
    电力电量同比明显增长，新增装机稳步推进。2025Q1公司发电量实现36.23亿千瓦时，实现上网电量34.26亿千瓦时，同比分别变化+47.16%、+46.91%，环比分别变化-17.06%、-17.23%；同比增幅较大主要受利辛电厂二期（2*660MW）2024年投产影响；2025Q1公司平均上网电价374.9元/兆瓦时，同比-8.14%。截至2025年三月底，公司上饶电厂、滁州电厂、六安电厂建设稳步推进，电力板块成长空间仍存，公司煤电一体化的协同优势将得到进一步发挥。
    践行市值管理，控股股东增持公司股份。公司于2025年1月4日披露了《中煤新集能源股份有限公司关于控股股东增持公司股份计划的公告》，公司控股股东中国中煤能源集团有限公司拟自该公告披露之日起12个月内通过上海证券交易所交易系统采用集中竞价方式增持公司A股股份，增持总金额不低于人民币2.5亿元，不高于人民币5亿元，且增持数量不超过公司总股本的2%。截止4月7日，控股股东累计已增持持公司7,920,495股A股股份，占公司总股本比例约为0.31%，累计增持金额为51,885,164元（不含佣金税费），距增持计划下限仍有约2亿元。
    投资建议
    预计公司2025-2027年EPS分别为0.96\0.99\1.07元，对应公司4月28日收盘价6.80元，2025-2027年PE分别为7.1\6.8\6.4倍。公司作为安徽地区重要煤、电供应商，未来产、销、业绩有保障；公司及控股股东中煤集团践行央企市值管理理念，或给公司带来的估值提升空间；因此，继续给予“买入-A”投资评级。
    风险提示
    宏观经济增速不及预期风险；煤炭价格超预期下行风险；火电利用小时数下降风险；电价下降风险；安生产生风险；资产注入进度不及预期风险等。

需求拐点已至，业绩指引彰显企业信心

北方导航(600435)
    事件描述
    北方导航公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司营业收入为27.48亿元，同比减少22.91%；归母净利润为0.59亿元，同比减少69.29%；扣非后归母净利润为0.40亿元，同比减少77.20%；负债合计42.44亿元，同比增长11.17%；货币资金13.71亿元，同比减少33.65%；应收账款44.63亿元，同比增长33.78%；存货5.38亿元，同比增长27.07%。2025年一季度公司营业收入为3.52亿元，同比增长347.47%；归母净利润亏损0.17亿元，同比增长66.32%；扣非后归母净利润亏损0.27亿元，同比增长55.07%；负债合计38.14亿元，同比增长18.71%。货币资金9.94亿元，同比减少26.56%；应收账款44.73亿元，同比增长48.26%；存货5.28亿元，同比减少8.86%。
    事件点评
    需求拐点已至，业绩指引彰显企业信心。由于部分产品受技术状态变更、订货合同延迟签订等因素影响，已确定订单未能在当期确认收入，导致2024年营收较上年同期下降，但是从2024年四季度开始，公司营收已逐季恢复增长，2024年四季度单季度同比增长67.29%，2025年一季度同比增长347.47%。公司预计2025年实现营业收入50亿元，利润总额3亿元，彰显公司信心。
    远火产业链核心环节，有望持续受益于产业链的蓬勃发展。2025年是装备建设“十四五”规划任务攻坚之年。远程火箭弹很好地达成了使用性能和成本的平衡，已被视作战场上主要的火力输出工具，是未来陆海空三军联合作战中陆军的主力装备，需求确定性高。兵器工业集团承担了我军目前所有现役和在研制导火箭装备的研制和生产任务，北方导航紧跟兵器工业集团研制步伐，大力发展制导火箭武器系统，负责研发和生产精确制导武器的核心分系统控制舱，处于远火产业链核心环节，有望持续受益于产业链的蓬勃发
    展。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.18\0.24\0.32，对应公司4月29日收盘价10.72元，2025-2027年PE分别为60.5\44.0\33.5，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    精确制导武器列装不及预期；生产交付不及预期；技术研发不及预期。

业绩恢复较快增长，内装外贸双轮驱动

内蒙一机(600967)
    事件描述
    内蒙一机公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司营业收入为97.92亿元，同比减少2.18%；归母净利润为5.00亿元，同比减少41.33%；扣非后归母净利润为4.83亿元，同比减少41.43%；负债合计84.19亿元，同比减少31.38%；货币资金25.51亿元，同比减少49.25%；应收账款9.94亿元，同比增长10.50%；存货29.59亿元，同比减少14.71%。2025年一季度公司营业收入为27.31亿元，同比增长19.60%；归母净利润为1.86亿元，同比增长11.03%；扣非后归母净利润为1.86亿元，同比增长12.84%；负债合计88.62亿元，同比减少21.21%；货币资金36.66亿元，同比增长12.22%；应收账款19.47亿元，同比增长58.91%；存货21.79亿元，同比减少24.75%。
    事件点评
    营收逐季恢复快速增长，2025年Q1净利润恢复增长。2024年四季度单季度，公司实现营收26.84亿元，同比增长23.88%，2025年一季度公司实现营收27.31亿元，同比增长19.60%，从24年三季度开始公司营收逐季恢复了快速增长。2025年一季度公司实现归母净利润1.86亿元，同比增长11.03%，重新恢复增长。
    内装外贸双轮驱动。内装方面，公司密切跟踪各军兵种老旧装备升级换代以及新研装备列装需求，加强以联勤保障部队为主体、覆盖火箭军、空军和信息支援部队等综合保障类装备市场开拓，实现国内军品订货的连续性和稳定性。军贸方面，随着全球地缘政治局势的复杂化，国际热点地区冲突不断，全球军贸市场进入上行周期，面对全球军贸市场的机遇期，公司不断完善军贸产品体系，开发了适应海外用户需求的轮履、无人装备及中口径火炮等系列产品，在国际市场上保持了一定占有量，未来在重点产品持续订货的基础上，伴随在多个新领域、新市场的不断突破，公司外贸业绩将持续提升。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.42\0.49\0.56，对应公司4月28日收盘价11.19元，2025-2027年PE分别为26.9\22.9\19.9，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    外贸交付不及预期；内需订单不及预期。

营收整体平稳增长，海外市场持续高增

中望软件(688083)
    事件描述
    4月21日，公司发布2024年年报和2025年一季报，其中，2024全年公司实现收入8.88亿元，同比增长7.31%；全年实现归母净利润0.64亿元，同比增4.17%，实现扣非净利润-0.91亿元，而上年同期亏损0.78亿元。2025年一季度公司实现收入1.26亿元，同比增4.56%；一季度实现归母净利润-0.48亿元，同比减少87.30%，实现扣非净利润-0.74亿元，同比增长5.40%。事件点评
    营收平稳增长，控编增效战略下期间费用率持续下降。受宏观环境影响，工业软件下游需求疲软，导致公司营收增长承压。2024年公司毛利率为94.42%，保持基本稳定。在利润端，2024年公司销售费用率较上年同期降低
    5.96个百分点，主要是因为公司减少销售人员数量；而由于管理人员增加以及人员调整带来离职补偿金显著增加，2024年公司管理费用率较上年同期提高1.84个百分点；此外，受博超并表以及公司持续加大研发投入影响，24年研发费用率较上年同期提高3.14个百分点。2024年公司净利率为5.45%，较上年同期降低1.78个百分点，而2025年一季度净利率为-36.65%，较上年同期降低9.17个百分点，主要是由一季度政府补助金额减少和理财产品投资收益波动所致。
    教育市场短期承压，海外市场保持高增。分市场看，1）境内商业市场：公司凭借领先的产品性能和优质的本地化服务满足客户的差异化需求，同时，通过深度结合业务团队与研发团队，公司快速拓展KA客户，24年实现收入5.61亿元，同比增长12.13%；2）境内教育市场：教育客户经费预算收紧阻碍公司教育业务开拓，24年实现收入1.23亿元，同比减少25.61%；3）海外市场：公司持续推行本地化战略落地，并开始探索海外品牌推广，24年在亚太、欧洲、美洲等地的业务拓展取得显著进展，24年海外市场实现收
    入2.02亿元，同比增28.77%，并且25年一季度公司海外业务收入增速超过30%。
    24年以来公司持续迭代2D及3DCAD产品并加大市场拓展力度。其中，1）2DCAD：2024年公司发布ZWCAD2025，新增三维可变块、STEP文件导入、工程视图等功能，并提升了三维图纸开图效率以及文字编辑与显示、PDF底图等重点功能的准确性和使用效率。2024年2DCAD产品实现收入4.82亿元，同比增长2.12%，未来公司将持续巩固2D产品的性能优势，并重点提升在制造行业和工程建设行业的市场份额；2）3DCAD：24年以来，公司聚焦3DCAD产品的性能突破，持续迭代拳头产品ZW3D，最新版的ZW3D2025的结构仿真分析、工程协同等能力显著提升，2024年3D产品实现收入2.42亿元，同比增长29.21%。未来公司将基于ZW3D，优先在通用机械、高科技电子家电、模具等行业快速成为市场领导者，并逐步突破轨道交通、汽车、船舶、基础设施等高端领域。
    投资建议
    公司是工业设计软件领导厂商，产品竞争力持续提升，有望充分受益于工业软件国产化趋势，同时，海外市场的高速增长也将拉动公司收入稳步提升。考虑到教育市场短期承压以及博超整合进展略不及预期，调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.76\1.13\1.44，对应公司4月28日收盘价94.20元，2025-2027年PE分别为123.81\83.30\65.51，维持“增持-A”评级。风险提示
    技术研发风险，宏观经济持续下行风险，市场竞争加剧风险，汇率波动的风险。

全球化布局构建战略纵深，自有品牌倍道而进

中宠股份(002891)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收44.65亿元，同比+19.15%；实现归母净利润3.94亿元，同比+68.89%；实现扣非归母净利润3.86亿元，同比+71.74%。分红预案：每10股派现金红利1.5元（含税）。2025年一季度公司实现营收11.01亿元，同比+25.41%；实现归母净利润0.91亿元，同比+62.13%；实现扣非归母净利润0.88亿元，同比+63.75%。事件点评
    聚焦战略再升级，海外业务稳定增长。2024年公司以自有品牌为主的境内业务实现营收14.14亿元，同比+30.26%，毛利率35.18%，同比提升4.00个百分点。Wanpy顽皮通过精准的渠道策略与产品优化，实现品牌持续升级
    与增长，与领先、ZEAL品牌共同带动公司境内业务营收及盈利水平共同增长。境外业务方面，公司2024年实现营收30.51亿元，同比+14.62%，随着公司加强欧洲、东南亚地区客户开发以及未来北美工厂逐步投产，公司海外营收规模将持续提升。
    主粮产品高速增长，直销占比进一步提升。分产品来看，24年公司零食/主粮分别实现收入31.32/11.07亿元，同比+4.92%/+91.85%，占总营收的比例为70.2%/24.8%，随着顽皮、领先等公司自有品牌快速增长，公司产品结构不断优化，主粮产品占比持续提升。分销售模式看，OEM/经销/直销营收分别为26.16/11.95/6.54亿元，同比分别+21.21%/+6.33%/+40.50%，占比分别为58.59%/26.76%/14.65%，直营比例逐年增加，反映了公司旗下自有品牌矩阵的品牌力不断增强。
    费用持续投放，稳步推进全球化布局。2024年公司管理/销售/财务费用分别同比+46.30%/+27.91%/-38.50%，主要是由于公司境内境外业务对于自有品牌持续加强市场开拓。公司2024年研发费用支出7267.94万元，同比
    51.70%，通过加大研发力度赋能技术壁垒与产品迭代双轮驱动。公司通过“自主建厂+并购整合”双模式，运营全球22个现代化生产基地（国内14个、海外8个），其中美国、新西兰、加拿大工厂主要负责高端产品供应，加拿大工厂二期项目、美国工厂二期项目以及国内的“年产4万吨宠物湿粮项目”、“年产6万吨高品质宠物干粮项目”等新产能均在陆续实施中，在贸易壁垒存在巨大不确定性的当下，公司稳健运营的国内+海外产能更加凸显公司全球化布局的抗风险韧性。
    投资建议
    我们认为公司自有品牌业务调整卓有成效，今年国内业务营收规模及盈利能力将进一步发展，股权激励目标亦有望实现。我们再次强调需重视公司在全球化战略布局的领先优势以及顽皮、领先等自有品牌高增长势能，同时看好海外工厂进一步抬升公司境外盈利水平，我们认为股权激励全年目标有望实现。我们预计公司2025-2027年归母净利润为4.65/5.51/6.77亿元，EPS分别为1.58/1.87/2.29元，目前股价对应公司2025、2026年PE分别为33.9倍、28.6倍，维持“增持-A”评级。
    风险提示
    原材料价格波动风险；政策管理风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；动物疫病风险；全球贸易摩擦加剧的风险；汇率波动风险；产品销售不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。

前瞻性布局AIGC，公司在手订单保持高位

芯原股份(688521)
    事项：
    公司公布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营收23.22亿元，同比减少0.69%；归属上市公司股东净利润-6.01亿元，同比减少102.68%。2025年一季度公司实现营收3.90亿元，同比增长22.49%；归属上市公司股东净利润-2.20亿元，同比减少6.45%。
    平安观点：
    受益于行业复苏，公司24年营收基本持平：2024年公司实现营收23.22亿元（-0.69%YoY），归母净利润为-6.01亿元（-102.68%YoY），主要原因是公司2024Q2营业收入规模同比恢复到受行业周期影响前水平，2024Q3营业收入创历年第三季度收入新高，同比增长23.60%，第四季度收入同比增长超17%，全年营业收入基本与2023年持平。2024年公司整体毛利率和净利率分别是39.86%（-4.89pct YoY）和-25.88%（-13.20pct YoY），主要由于收入结构变化及一站式芯片定制业务毛利率下降等因素所致。受AI算力等市场需求带动，2024年公司数据处理领域、计算机及周边领域、汽车电子领域分别实现收入5.52亿元、3.24亿元、2.15亿元，同比分别上涨75.46%、64.07%、37.32%。上述领域收入占营业收入比重分别为23.78%、13.95%、9.27%，收入占比同比分别提升10.32、5.51、2.56个百分点。从费用端来看，2024年公司期间费用率为64.46%（+14.13pct YoY），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为5.17%（+0.26pct YoY）、5.27%（+0.16pctYoY）、0.30%（+0.51pct YoY）和53.72%（+13.21pct YoY）。
    Q1业绩稳健增长，在手订单保持高位：2025Q1单季度，公司实现营收3.90亿元（+22.49%YoY，-42.01%QoQ），归母净利润-2.20亿元（-6.45%YoY，-7.47%QoQ）。Q1单季度的毛利率和净利率分别为39.06%（-6.64pct YoY，+5.72pct QoQ）和-56.55%（+8.51pctYoY，-26.04pct QoQ）。受下游市场需求带动，Q1来自消费电子领域
    iFinD，平安证券研究所
    的收入同比大幅增长103.81%，占营业收入比重提升至44.12%。截至2025Q1末，公司在手订单金额为24.56亿元，创公司历史新高，在手订单已连续六季度保持高位。2025Q1，公司实现芯片设计业务收入1.22亿元，同比增长40.75%，其中28nm及以下工艺节点收入占比89.05%，14nm及以下工艺节点收入占比63.14%；实现量产业务收入1.46亿元，同比增长40.33%，2025Q1公司量产业务新签订单超2.8亿元，截至2025Q1末，量产业务在手订单超11.6亿元，对公司未来的业务拓展及业绩转化奠定坚实基础。
    前瞻性布局AIGC，已占据有利市场地位：芯原全球领先的NPU IP已在82家客户的142款芯片中获得采用，覆盖服务器、汽车、平板电脑、智能手机、智能家居、可穿戴设备等10余个市场领域。目前集成了芯原NPU IP的AI类芯片已出货超过1亿颗。芯原的NPU还与自有的众多处理器IP深度集成，形成包括AI-ISP、AI-Display、AI-VPU、AI-GPU、AI-DSP在内的众多AI加速子系统解决方案。基于其可编程、可扩展特性，以及自有的创新NeuroBrick片上硬件加速解决方案，芯原的NPU IP还可针对不同应用场景优化客户芯片的PPA特性。公司基于约20年Vivante GPU的研发经验，所推出的GPGPU IP可提供从低功耗嵌入式设备到高性能服务器的计算能力，以高度可扩展的IP核重新定义了计算市场。GPU和GPGPU-AI IP在全球范围内获得了多次架构授权，在众多高性能计算产品中获得应用。公司还推出了全新Vitality架构的GPU IP系列，集成了诸多功能，如一个可配置的Tensor Core AI加速器和一个32MB至64MB的三级（L3）缓存，提供强大的处理能力和能效表现，并支持多核扩展，广泛适用于云游戏、AI PC、独立显卡和集成显卡等应用领域。
    投资建议：公司拥有自主可控的GPU IP、NPU IP、VPU IP、DSP IP、ISP IP和Display Processing IP这六类处理器IP，以及1600多个数模混合IP和射频IP。应用领域广泛包括消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等，主要客户包括芯片设计公司、IDM、系统厂商、大型互联网公司、云服务提供商等。由于公司尚未稳定盈利，我们选用PS估值法，基于公司公告，我们预计2025-2027年公司的营收分别为29.55亿元(前值为29.80亿元）、36.17亿元(前值为36.68亿元）和44.04亿元（新增），对应4月29日收盘价的PS分别为15.7X、12.8X和10.5X。鉴于公司在国内IP领域的领先地位，以及在AI相关IP布局的稀缺性，我们看好公司未来的中长期发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）半导体IP技术迭代升级风险。若公司在新技术的开发和应用上无法持续取得先进地位，或将导致公司行业地位和市场竞争力下降，从而对公司的经营产生不利影响。（2）供应商EDA等工具授权风险。如果供应商停止向公司进行EDA技术授权时，将对公司的经营产生不利影响。（3）半导体IP授权服务持续发展风险。若公司无法持续拓展新客户和继续与存量客户维持合作，则半导体IP授权服务存在难以持续发展的风险。

净利率持续提升，战略布局人形机器人配套业务

中鼎股份(000887)
    事项：
    公司披露2024年财报及2025年一季报，2024公司实现收入188.5亿（同比+9.3%），实现归母净利润12.5亿（同比+10.6%），2025一季度实现收入48.5亿（同比+3.5%），实现归母净利润4.0亿（同比+11.5%），2024年度分红预案为每10股派发现金红利1.5元（含税）。
    平安观点：
    国内收入增幅较高，海外控费显成效，盈利能力保持持续提升态势。2024年公司在计提资产减值损失3亿的情况下，归母净利润略低于我们前期预测。2024年毛利率更高的国内收入同比实现正增长，毛利率相对较低的海外业务收入基本持平，2024年公司整体毛利率同比保持增长态势，各项费用控制较好，其中销售费用绝对额下降，研发费用率及管理费用率下降，2024年全年公司净利率达到6.6%，1Q25公司净利率进一步提升至8.2%，盈利能力向好预计主要是由于毛利率更高的国内收入占比提升及海外控费显成效所致。
    轻量化及空气悬架收入增幅较高。公司传统主业冷却系统/密封系统/智能底盘之橡胶业务经营表现总体稳定，近年拓展的高成长业务板块为空气悬架及轻量化业务，其中空气悬架业务增幅及毛利率表现略低于我们此前预期，预计主要是配套客户增量不及预期所致，根据公司财报披露，公司空气悬架业务已获订单总产值152亿，其中总成类产值约17亿。轻量化业务毛利率同比改善明显，预计主要是由于该业务逐步迈入规模效应期所致，2024年度公司轻量化业务累计获订单约142亿。
    人形机器人业务：从谐波减速器迈向机器人关节总成。根据公司财报，2024年公司新设子公司安徽睿思博，专注于拓展人形机器人部件总成产品相关业务，公司目前技术团队在谐波减速产品领域具备核心竞争优势，相关产线设备正在调试中。同时中鼎现有密封、橡胶业务及轻量化业务在机器人领域也有运用，人形机器人相关密封产品、橡胶产品及连杆产品也在同步开发中，部分产品已经完成定点配套。公司目前专注生产谐波减速器，后续将逐步拓展到力觉传感器等相关产品领域，最终实现机器人关节总成
    产品的生产制造。根据公司财报披露，目前公司及子公司已与浙江五洲新春集团股份有限公司、深圳市众擎机器人科技有限公司、埃夫特智能装备股份有限公司签署战略合作协议，提升公司在人形机器人部件总成产品领域核心优势，加速推动公司机器人谐波减速器及部件总成产品的生产配套。
    盈利预测与投资建议：根据最新情况我们调整公司2025~2026年净利润预测为16.7亿/18.9亿（此前预测值为16.5亿/19.8亿），首次给出公司2027年净利润预测值为20.4亿，中鼎股份传统橡胶减震业务经营稳健，空气悬架及轻量化业务处于收入高增长期，海外控费有效助力公司整体净利率提升，战略布局人形机器人业务打开新的成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：1）海外业务收入规模高，但利润贡献较低，利润率提升程度不及预期；2）新业务面临激烈竞争，导致盈利能力承压；3）主要配套客户产销量不及预期；4）空悬系统渗透率不达预期；5）人形机器人业务处投入期，盈利节奏不明确。

春节错期影响Q1业绩，关注线下分销进展

三只松鼠(300783)
    事项：
    公司发布25年一季报，实现营业收入37.23亿元，同比微增2.13%。归母净利润为2.39亿元，同比下降22.46%；扣非归母净利润为1.62亿元，同比下降38.31%。
    平安观点：
    毛利率小幅下滑，净利率短期承压。25Q1公司毛利率同比小幅下滑0.66个百分点至26.74%；销售费用率为18.67%，同比增长2.41个百分点，反映了公司在推进线下分销、社区零售等战略方向上的投入增加；管理费用率为1.76%，同比增长0.43个百分点；财务费用率为0.03%，同比下降0.03个百分点。25Q1公司实现净利率6.40%，同比下降2.06个百分点。
    线上渠道势能不减，线下分销持续发力。在线上，公司依托“D+N”全渠道协同体系，短视频电商定位“新品类发动机”，主动打造爆品，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长。在线下，24年5月公司召开全域生态大会，发布了新的区域分销模式，提出百万终端，百亿规模的“双百目标”。公司重点聚焦分销业务，逐步推动日销品区域化深度分销的打造。
    构建全品类产品矩阵，爱折扣完善社区折扣业态布局。在“高端性价比”总战略牵引下，公司加速零食产品上新，为全渠道适配并经营全品类零食，24全年累计上线超1000款SKU。公司通过“一品一链”的供应链管理模式，重新梳理价值链，做强一批大单品；通过“品销合一”的协同价值观，做强新组织。24年10月公司公告收购爱折扣，完善硬折扣社区业态的全面布局。
    财务估值与预测：公司阶段性费用投入影响下利润短期承压，根据公司2025年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2025-2027年的归母净利
    iFinD，平安证券研究所
    润分别为4.58亿元（前值为5.37亿元）、5.81亿元（前值为7.47亿元）、7.31亿元（前值为9.72亿元），对应的EPS分别为1.14/1.45/1.82元，对应4月29日收盘价的PE分别为24.3、19.1、15.2倍。公司当前在“高端性价比”总战略牵引下，通过“D+N”全渠道协同和构建“全品类”产品矩阵，有望实现线上销售稳健，线下分销放量，维持“推荐”评级。
    风险提示：1)线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存在一定的不确定性；2)线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑战；3)食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。

系列点评十：2024盈利显著恢复 2025静待海外工厂改善

文灿股份(603348)
    事件：公司披露2024年年报及2025年第一季度报告，公司2024年全年营业收入为62.5亿元，同比+22.5%，归母净利润为1.2亿元，同比+128.2%，位于此前业绩预告中枢偏下位置；公司2025Q1实现营业收入12.7亿元，同比-14.2%，环比-17.8%，归母净利润0.04亿元，同比-93.7%，环比-78.2%。
    2024Q4盈利改善2025Q1百炼业绩承压。1）营收端：公司2024Q4营收为15.5亿元，同比+20.6%，环比-5.0%，增长主要原因为核心客户赛力斯、理想销量稳健向上及新项目量产爬坡。2025Q1营收为12.7亿元，同环比下降，源自核心客户赛力斯处于车型迭代周期，单季度销量同比/环比分别下降42.5%/57.2%，叠加百炼欧洲和墨西哥工厂客户订单减少，对公司营收造成负面影响；2）利润端：公司2024Q4归母净利润为0.2亿元，同比大幅增长原因为车身结构件放量及百炼集团回暖，公司2025Q1毛利率下滑至13.4%（同比-3.2pcts），主因为欧洲能源价格（欧洲天然气均价1,441万美元/吨，同比+64.6%，环比+6.2%）大幅上涨，导致归母净利下降至0.04亿元，同环比大幅下滑；3）费用端：公司2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率为-2.2%/3.8%/2.3%/-0.7%，同比-3.6/-2.1/-0.2/-2.9pcts，环比-4.0/-0.8/+0.3/-3.7pcts，费用结构持续优化；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率为0.6%/5.4%/2.4%/0.9%，同比-0.5/+0.3/-0.1/-0.5pcts，环比+2.9/+1.6/+0.1/+1.7pcts。
    一体化压铸持续引领行业镁合金压铸实现从0到1。2024年公司获得两家头部新能源客户三款一体化铝压铸后地板定点，预计2025年开始量产；车身结构件领域，获得国外新客户两款车型的铝压铸车身结构件独家定点，以及国内新能源客户三款产品定点；镁合金领域首获项目定点，将应用半固态注射成型新工艺技术。公司定点的持续突破，彰显全球主机厂对公司在压铸产品开发设计、技术质量的认可，将进一步巩固公司在该产品领域的领先地位。
    核心客户放量明显有望驱动业绩改善。公司是华为系赛力斯核心供应商，2024年问界新M7年度累计交付新车19.7万辆，问界M9发布一年累计大定突破20万辆，问界M8上市4天大定突破5万台。此外，据公司披露，公司已获取问界M8的项目定点，在手订单充足。2025年起核心客户车型放量+新项目投产爬坡将带动产能利用率回升，有望带来可观的业绩弹性。
    投资建议：公司是一体化压铸先行者，积极拥抱头部新能源车企，在手订单持续突破，2025年起公司核心客户项目逐步量产，有望驱动公司业绩逐步改善，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营收为76.2/88.0/103.4亿元，归母净利润为2.62/4.01/5.56亿元，EPS为0.83/1.27/1.77元。对应2025年4月29日20.10元/股收盘价，PE分别24/16/11倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格上涨；一体化压铸行业竞争加剧；汇兑波动等。

2025一季报点评：Q1业绩超预期，行业进入净利率上升通道

万辰集团(300972)
    投资要点
    事件：2025Q1实现营收108.2亿元，同比+124.0%；实现归母净利润2.1亿元，同比+3344.1%；实现扣非归母净利润2.1亿元，同比+10562.3%。
    零食量贩业务保持翻倍增势。2025Q1零食量贩业务实现营收106.88亿元，同比+127.6%。预计Q1门店新增不多，对应单店营收我们测算为300万元（年化），同比下降17%，环比下降21%，主要是春节效应体现在Q4较多，以及门店加密带来的分流。其次2025Q1食用菌业务实现营收1.3亿元，同比-1.8%。
    零食量贩净利率环比大幅改善。量贩业务剔除计提的股份支付费用后净利润为4.12亿元，对应净利率为3.85%，实现大幅环比提升。2024Q1-4分别为2.49%/2.73%/2.73%/2.74%。2025Q1毛利率为11.0%，同比+1.2pct，销售/管理费用率同比-0.7/-0.5pct。最终实现销售净利率为3.6%，同比+2.2pct。扣非归母净利率为2.0%，同比+1.9pct。2025Q1归母净利/净利润的占比为55.4%，得益于少数股东权益的收回。
    盈利预测与投资评级：量贩业务净利率环比大幅改善，我们认为得益于竞争趋缓、规模效应提升，再次验证行业本身具备净利率上升通道；叠加省钱超市新业态，继续看好公司成长性。我们上调此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.44/12.57/16.08亿元（此前盈利预测分别为7.0/9.7/12.3亿元），同比+221.68%/+33.18%/+27.85%，对应PE为22/16/13X。维持“买入”评级。
    风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。

2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，电芯自供率持续提升

欣旺达(300207)
    投资要点
    25Q1业绩符合市场预期。公司25年Q1营收123亿元，同环比+12％/-31％，归母净利润3.9亿元，同环比+21%/+51％，扣非净利润2.6亿元，同环比-6%/-41%，毛利率16.9%，同环比+0.4/+3.5pct，归母净利率3.1%，同环比+0.2/+1.7pct。Q1由于外汇套保，带来投资收益0.73亿元，公允价值变动净收益0.5亿元，合计经常性损益约1.3亿元，此外包含减值损失2.0亿元，汇兑收益3千万元，剔除影响后，经营性利润4.3亿元。
    消费锂电持续亮眼，电芯自供率升至40%。消费业务Q1收入67亿元，同增5%+，毛利率18%，贡献利润5.8亿元；锂威Q1收入17亿元，同增15%，环增10%+，电芯自供率升至40%，25年收入目标70-80亿元，产能增至120万支/天，自供率提升至50%+。关税、出口退税对公司盈利影响较小，随着AI带来电池新需求，电芯+Pack一体化趋势明确，公司凭借Pack端优势，后续有望充分收益，我们预计消费25年贡献利润25亿元+，同增10-20%。
    动储客户持续拓展，后续亏损预计缩窄。动力业务Q1收入33亿元，同增20%，环降35%，出货6.8GWh，其中动力4GWh，储能2.8GWh，毛利率12%（储能转正至0-5%），动储权益亏损2亿元，对应单wh亏损0.07元，环比扩大0.02元；储能系统Q1收入3.5-4亿元，同增50%+，环降50%+，出货4GWh，毛利率24%；25年看，预计动储电池出货35-40GWh，其中储能电池约10GWh，随着储能盈利修复+动力海外客户放量产品结构改善，权益亏损预计4亿，同比缩窄35%+。
    研发费用有所增加，现金流表现亮眼。公司25年Q1期间费用19亿元，同环比+19%/-8%，其中研发费用同增2.3亿，管理费用同增1.4亿，期间费用率15.5%，同环比+0.9/+3.9pct；经营性现金流净额15.3亿元，同环比+116%/+127%；25年Q1资本开支19亿元，同环比-0.3%/+24%；25年Q1末存货83.2亿元，较年初增长18%。
    盈利预测与投资评级：我们基本维持25-27年归母净利润预测20.5/24.9/30.1亿元，同增+40%/+21%/+21%，对应PE为17x/14x/12x，考虑到公司消费龙头地位，给予25年25xPE，对应目标价27.8元，维持“买入”评级。
    风险提示：电动车销量不及预期，行业竞争加剧。

2024年度报告和2025一季度报告业绩点评：AI驱动光器件高增长，市场份额再度提升

光迅科技(002281)
    核心观点
    事件：光迅科技发布2024年度报告，公司2024全年实现营业收入82.72亿元，同比增长36.49%；实现归母净利润6.61亿元，同比增长6.82%。公司发布2025年一季度业绩报告，25Q1实现营业收入22.22亿元，同比增长72.14%；实现归母净利润1.50亿元，同比增长95.02%。
    AI驱动光器件需求大幅增长，公司全球份额第五：受益于全球云服务厂商AI算力资本开支加强，数据通信类产品需求旺盛，公司在国内云服务提供商中的中标份额较高，业绩实现增长。根据Omdia的最新统计数据，在2023Q4-2024Q3周期内，全球光器件市场滚动四季度收入达160亿美元/+30%，这一增长得益于云服务商对于高速光模块产品需求旺盛，市场供不应求。公司在全球光器件市场份额为5.3%，排名第五。细分市场中，数通光器件市场公司排名提升至第五，市场份额为4.7%；电信光器件市场公司排名第六，市场份额为5.7%；接入光器件市场公司排名第三，市场份额为8.2%。根据Omdia预测，光器件市场未来呈现强劲上升趋势，预计到2029年，全球光器件市场将达到520亿美元，CAGR为11%。数通侧，AI将成为未来几年数据通信市场的主要驱动力，随着中美云服务提供商资本开支持续增强，预计2029年将达到266亿美金，CAGR为12%，2029年将占据整体光器件市场51%；电信侧，电信光器件市场需求逐渐回暖，随着智算中心面临电力/空间等能力瓶颈，跨集群分布式训练互联需求逐步提升，数据中心互联需求成为电信光器件市场增长的动力，预计2029年将达201亿美元，占光器件总市场的39%。
    投资建议：公司目前是国内少数对光芯片具备战略研发能力的厂商，年产能非常可观，低速光芯片自给率较高，是国内少数量产25G以下DFB芯片的厂商，并持续突破100G和200G光芯片等高端产品。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为115.56/143.87/167.61亿元，同比增速39.70%/24.50%/16.50%。归母净利润分别为11.00/14.83/17.82亿元，同比增速66.34%/34.79%/20.21%，EPS分别为1.39/1.87/2.25元，对应市盈率分别为30.44/22.58/18.79倍，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：AI应用发展不及预期的风险；国际经济形势复杂度进一步提升的风险；AI硬件发展速度不及预期的风险；AI产业链上下游短期波动等风险。

2025年一季度业绩点评：毛利率同比显著提升，业绩符合预期

均胜电子(600699)
    投资要点
    公告要点：公司发布2025年一季报，符合我们的预期。2025Q1实现营收约146亿元，同环比+9.78%/-1.04%，归母净利润3.4亿元，同环比+11.1%+1695%，扣非归母净利润3.20亿元，同环比+2.79%/-6.02%。
    安全与电子业务双轮驱动，毛利率持续改善。公司降本增效成效显著，追溯会计准则调整对毛利率的影响，2025Q1整体毛利率达17.9%，同环比+2.6pct/-0.1pct。其中，汽车安全业务毛利率15.6%，同环比+1.9pct/-1.5pct，主要是海外整合红利释放；汽车电子业务毛利率21.2%，同环比+2.1pct/-0.1pct。
    现金流与经营效率优化，抗风险能力增强。公司2025年一季度经营性现金流为8.68亿元，同比提升25.16%，存货周转率与应收账款管理改善，体现供应链精细化管控。货币资金较年初增加6.0亿元至78.62亿元，为技术投入与产能扩张提供充足资金支持。
    新订单再创新高，全球化布局深化。2025Q1公司全球新获订单全生命周期金额达157亿元，延续高增长态势。公司紧抓智能电动车渗透率提升、中国品牌出海机遇，依托全球化产能与本土化响应优势，在海内外市场持续拓展项目。
    四费阶段性增长，长期投入支撑成长。2025Q1期间费用率为13.7%，同环比+1.9pct/-3.0pct，销售/管理/研发/财务费用分别为2.00/7.12/7.96/2.95亿元，同比+63.6%/+16.6%/+31.7%/+39.6%。剔除香山并表影响后，研发费用因新订单量产投入同比增加0.93亿元，长期技术储备将支撑后续业绩释放。
    盈利预测与投资评级：我们维持2025-2027年营收预测为674/728/782亿元，同比+21%/+8%/+7%；基本维持2025-2027年归母净利润为16.1/19.5/23.2亿元，同比分别+68%/+21%/+19%，对应PE分别为14/12/10倍，由于公司主营业务盈利处于改善周期，新业务亟待放量，我们看好公司长期投资价值，维持“买入”评级。
    风险提示：下游乘用车需求复苏不及预期，汽车安全业务修复不及预期。

良率服务助力制程演进，EDA产品矩阵逐步丰富

广立微(301095)
    l事件
    4月20日，公司披露2024年年度报告，2024年公司实现营收5.47亿元，同比+14.50%；归母净利润8,026.85万元，同比-37.68%；扣非归母净利润5,842.03万元，同比-46.86%。
    4月25日，公司披露2025年第一季度报告，2025Q1公司实现营收6,648.49万元，同比+51.43%；归母净利润-1,371.50万元，扣非归母净利润-2,187.00万元。
    l投资要点
    24年软件业务增长显著，持续加大DFT、DFM等EDA工具产品研发投入。2024年公司实现营收5.47亿元，同比+14.50%；其中测试机及配件/软件开发及授权业务分别实现营收3.86/1.59亿元，同比+0.63%/+70.33%，软件业务占比提升，公司综合毛利率从2023年的60.30%提升至2024年的61.90%。2024年公司实现归母净利润8,026.85万元，同比-37.68%；扣非归母净利润5,842.03万元，同比-46.86%，主要系2024年度，公司持续加大在DFT、DFM等EDA工具产品的开发力度，研发人员规模从年初的416人增加至年末的522人，导致研发费用同比增长33.49%，研发投入占营业收入比例有所升高。2025Q1公司实现营收6,648.49万元，同比+51.43%；归母净利润-1,371.50万元，扣非归母净利润-2,187.00万元，利润端承压主要系公司保持高研发投入。
    良率服务助力制程演进。作为领先的集成电路EDA软件与晶圆级电性测试设备供应商，公司专注于芯片成品率提升和电性测试快速监控技术，是国内外多家大型集成电路制造与设计企业的重要合作伙伴。公司提供EDA软件、电路IP、WAT测试设备以及与芯片成品率提升技术相结合的全流程解决方案，在集成电路从设计到量产的整个产品周期内实现芯片性能、成品率、稳定性的提升。公司先进的解决方案已成功应用于诸多集成电路工艺技术节点，实现了高质量的国产化替代，打破了集成电路成品率提升领域长期被国外产品垄断的局面。在良率解决方案方面，公司将积极推动方案从工艺开发环节向量产环节应用，包括Advanced PCM（量产良率监控）方案的商业落地、on-chip monitor（片内监控)方案的研发。
    EDA产品矩阵逐步丰富。2024年度，公司持续加大在DFT、DFM等EDA工具产品的开发力度。可制造性设计（DFM）EDA软件是研发和生产之间的桥梁，在芯片开发设计阶段就考虑到制造环节的可行性，有效地缩短开发进程，降低制造成本，提升产品的可靠性与稳定性。2024年，公司的DFM软件工具核心模块研发均取得重要进展。另外，2023年公司收购了上海亿瑞芯电子科技有限公司43%的股权，亿瑞芯是一家以DFT技术服务及产品开发为主营业务的企业，该股权收购标志着公司从专注制造类EDA向设计类EDA扩展迈出了第一步。可测试性（DFT）EDA软件已在多家客户处应用并实现销售收入，产品部分技术表现达标杆工具水平，获得良好的行业口碑。半导体大数据分析与管理系统方面，公司的DATAEXP系列软件够与公司的EDA产品、WAT测试设备之间相互赋能，提供完整先进的良率提升解决方案。
    l投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现收入7.05/9.03/12.01亿元，分别实现归母净利润1.1/1.8/2.7亿元，当前股价对应2025-2027年PE分别为86倍、54倍、36倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    技术开发的风险；行业发展放缓的风险；客户集中度较高的风险；规模扩张带来的风险；收入季节性波动的风险；国际贸易保护政策风险。

业绩相对平稳，销售投资表现强势

建发股份(600153)
    事件
    2025年4月29日公司发布2025年一季报，1Q25实现营收1437.7亿元，同比+9.5%；归母净利润5.8亿元，同比-3.3%。
    点评
    营收上升利润小幅下滑，地产与家居板块当期业绩承压：1Q25公司营收上涨主要由于房地产结算面积增加所致，归母净利润下滑主要因为房地产板块、家居商场运营板块当期业绩均有一定下滑。
    供应链板块：1Q25年分部实现营收1293.4亿元，同比+5.5%，实现归母净利润8.5亿元，同比+9.72%。1Q25年供应链业务毛利率1.97%，同比下滑0.45pct。
    房地产板块：1Q25年分部实现营收128.1亿元，同比+94.4%，实现归母净利润-9168万元，去年同期为-5778万元。受市场下行影响，1Q25板块毛利率为9.95%，同比下滑4.61pct。
    家居商场运营板块：1Q25年分部实现营收16.2亿元，实现归母净利润-1.72亿元。分部贡献亏损主要由于商场和商户的经营情况受到外部环境的影响，美凯龙持续给予商户稳商留商优惠等因素致使其营业收入及利润同比减少，同时投资性房地产的公允价值变动损失增加。
    房地产销售优于行业平均水平，投资强度持续积极：1Q25子公司建发房产销售金额320亿元，同比+2%（百强房企平均增速-7%），居行业第7（2024年居第7）；子公司联发集团销售金额46.5亿元，同比+54%，居行业第43（2024年居第44）。据中指数据，1Q25子公司建发房产权益拿地金额207亿元，居行业第4名，主要在杭州、厦门、成都、北京、重庆等核心城市优质区域拿地。
    投资建议
    公司供应链风控能力强，地产投销积极稳健，预计未来扣非业绩持续增长。我们维持判断公司2025-2027年归母净利润分别为38.1亿元、42.5亿元和46.9亿元，同比增速分别为29.3%、11.6%和10.4%，公司股票现价对应2025-27年PE估值为8.2/7.4/6.7倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    大宗商品价格剧烈波动；房地产市场销售低迷；政策不及预期。

业绩超预期兑现，京东奥莱成长可期

海澜之家(600398)
    业绩简评
    公司于4月29日公布2024年年报&2025年一季报，2024全年营收209.57亿元，同降2.65%，归母净利润21.59亿元，同降26.88%。2025Q1营收61.87亿元，同增0.16%，归母净利润9.35亿元，同增5.46%。公司一季报业绩超预期，2024年度累计现金分红总额19.69亿元，分红率超91%。
    经营分析
    主业经营向好，线上、海外渠道增速亮眼。24全年公司主业经营整体平稳，海澜之家主品牌/海澜团购营收分别为152.70/22.24亿元，同降7.22%/2.51%，25Q1海澜之家主品牌/海澜团购营收为46.42/6.46亿元，同比-9.52%/+17.58%，主业方面受消费环境影响，整体经营情况平稳，25Q1直营渠道实现营收15.92亿元，同比增长13.15%，2025Q1末直营渠道为1510家，24全年/25Q1新开216/42家。公司构建全域流量营销体系，24年线上营收44.19亿元，同增35.63%，线上渠道增长亮眼。公司积极寻求增量，加码品牌“出海”，深耕马来西亚、泰国、越南、新加坡等成熟市场的同时，积极拓宽中亚、中东等新市场。海外地区实现营业收入3.55亿元，同比增长30.75%，24年末海外门店总数达101家。
    FCC与京东奥莱等新业态发展势头良好。其他品牌增速亮眼，24全年/25Q1营收分别为26.68/7.43亿元，同增32.38%/100.22%。公司于24年取得斯搏兹控股权，2024年4月到12月，斯搏兹实现营收9.94亿元，净利润6705万元，截至24年底公司授权代理的阿迪达斯门店数量达433家。24年9月首家京东奥莱开业，凭借高性价比优势吸引消费者，截至2025年4月门店数量已达12家。
    盈利水平边际恢复。24全年/25Q1毛利率为44.52%/46.62%，保持平稳，直营店及线上收入占比增加对冲部分关店影响。25Q1销售/管理费用率分别为20.26%/4.78%，同比+1.29/-0.46pct，24全年/25Q1归母净利率为10.30%/15.12%，Q1盈利水平同比有所改善，期待公司多元业态贡献更多业绩增量。
    产品+渠道+新业态齐发力，坚定看好公司未来成长性。1）主业方面公以产品研发为战略支点，不断拓宽爆款产品的深度及广度，满足多层次、多年龄段、多场景的国民着装需求。2）渠道方面在优化国内门店整体质量的同时继续发力海外市场，公司将深耕马来西亚、越南、新加坡等成熟市场并加强对菲律宾、印尼、中东、中亚、澳洲等新市场的拓展，提升品牌国际影响力。3）新业态方面公司将持续加大与国际品牌合作力度，加码HEAD、阿迪达斯等运动业务拓展；京东奥莱业务方面，在持续拓展线下门店的同时，力争与全球更多的优质品牌深度合作，丰富品牌产品矩阵，进一步提升竞争力。我们坚定看好公司未来的发展。
    盈利预测、估值与评级
    当前公司经营风险释放较为充分，未来多元业态成长空间大，我们对公司坚定看好，预计公司2025-2027年EPS分别为0.57/0.65/0.75元，对应PE分别为14/12/11倍，维持买入评级。
    风险提示
    内需恢复不及预期、京东奥莱拓店不及预期。

2025一季报点评：海南降幅继续收窄，关注市内店和消费政策效果

中国中免(601888)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，中国中免发布2025年一季报，公司实现营收167.5亿元，yoy-11%；归母净利润为19.4亿元，yoy-16%；扣非归母净利润为19.4亿元，yoy-16%。
    Q1利润率承压：2025Q1公司毛利率为33.0%，yoy-0.3pct，销售费用率13.1%，yoy+0.3%；管理费用率2.5%，同比持平；财务费用率1.2%，yoy+1.9pct；归母净利率11.6%，yoy-0.7pct。
    离岛免税销售降幅继续收窄：根据海口海关，25Q1海南离岛免税销售额113.1亿元，yoy-11%，其中3月降幅环比收窄至-5%；购物人次154万人次，yoy-28%；客单价7338元，yoy+23%。海南三机场25Q1航班量/旅客量同比+4.5%/+1%，离岛免税客流企稳，渗透率在10~15%区间，24Q1在15~20%，渗透率仍承压。客单价7338元较24Q1的5984元、24Q4的5713元显著提升，消费人群购买力有韧性。
    市内免税有望带来增量，关注消费刺激政策效果：我们预计中免原有6家市内免税店将陆续开业，新增8城市内店项目中免中标深圳、广州、西安、福州、成都、天津6家经营权，市内免税有望带来销售增量。中国对美产进口商品加征关税，免税和有税商品价差或拉大，关注2025年提振消费和扩大内需相关政策的传导作用。
    盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。考虑免税消费需求承压，下调公司盈利预测，2025-2027年归母净利润分别为46.8/53.5/59.8亿元（前值为49.8/57.6/66.9亿元），对应PE为28/24/22倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。

业绩稳健落地，强品牌势能驱动增长

山西汾酒(600809)
    业绩简评
    2025年4月29日，公司披露24年年报及25年一季报。1）24年实现营收360.1亿元，同比+12.8%；实现归母净利122.4亿元，同比+17.3%。2）25Q1实现营收165.2亿元，同比+7.7%；实现归母净利66.5亿元，同比+6.2%。业绩超市场预期。
    经营分析
    从营收结构来看：1）产品端，24年中高价位酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，同比+14%/+9%；其中，销量分别+13%/+5%，吨价分别+1%/+4%，毛利率分别+0.4pct/+1.5pct。24Q4中高价位酒/其他酒分别实现营收39.2/7.0亿元，同比+15%/-59%。25Q1披露口径调整，汾酒/其他酒类分别实现营收162.1/2.7亿元，同比+8%/-15%。25年预计腰部产品持续发力，青花26导入做增量，青花20稳健增长，玻汾控量区域调结构。
    2）区域端，24年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比+12%/+14%；其中，销量分别-1%/+11%，吨价分别+13%/+2%，毛利率分别+1.1pct/+0.9pct，省内拉升结构为主，省外拉结构做渗透并行、以量增为主。25Q1省内/省外分别实现营收60.8/104.0亿元，同比+9%/+7%，省内在行业环境波动的背景下承担稳底盘的职能。25Q1汾酒经销商小幅增加，其他酒类经销商有所减少。
    从报表结构来看：1）24年归母净利率同比+1.3pct至34.0%，其中毛利率同比+0.9pct，营业税金及附加占比同比-1.8pct。2）25Q1归母净利率-0.6pct至40.2%，其中毛利率同比+1.3pct，销售费用率+1.8pct。3）25Q1末合同负债余额58.2亿元，同比+2.3亿元；24Q4+25Q1销售收现202亿元，同比+0.8%，回款表现平稳。4）公司25年目标“营业收入继续保持稳健增长态势”，预计仍能保持一定成长性优势；24年分红比例提升至60%。公司渠道势能在行业内独树一帜，汾享礼遇持续导入，抓青花、强腰部、稳玻汾的路线持续推进，看好公司强品牌认知驱动的外拓潜力。
    盈利预测、估值与评级
    考虑行业需求持续走弱，我们下调25-26年归母净利6%/8%，预计25-27年收入分别+8.1%/+8.2%/+10.3%；归母净利分别+7.9%/+9.7%/+11.9%，对应归母净利分别132/145/162亿元；EPS为10.83/11.88/13.29元，公司股票现价对应PE估值分别为18.7/17.1/15.3倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济恢复不及预期；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

并购带来业绩高弹性，市场交投活跃下25Q1扣非后归母净利润yoy+61%

国泰海通(601211)
    4月29日，国泰海通发布2025年一季报。25Q1公司实现营业总收入118亿元，yoy+47%；实现归母净利润122亿元，yoy+392%；扣非后归母净利润33亿元，yoy+61%。合并后资产规模实现跨越式提升，总资产较上年末提升62%至1.69万亿元，净资产较上年末提升88%至0.32万亿元，加权平均ROE为6.46%，同比+4.91pct，扣非后加权平均ROE为1.69%，同比+0.43pct。
    公司吸收合并海通证券已于2025年3月14日完成，归母净利润大幅增长的主要原因为吸收合并产生负商誉带来营业外收入增加；公司归母扣非净利润增长的主要原因为经纪、投资等业务实现较大幅度增长。
    在2024年同期低基数效应与当前市场环境改善的双重驱动下，公司25Q1业绩同比增速实现显著提升：
    （1）经纪业务：受益于市场交投回暖，Q1全市场日均股基成交额达1.75万亿元，同比增幅71%。公司股基交易量同比增加，经纪业务净收入yoy+77%至27亿元。
    （2）投行业务：净收入yoy+10%至7亿元。25Q1公司IPO/再融资/债券分别同比-13%/-75%/+3%（24Q1规模为国泰君安+海通证券合计承销规模），预计投行业务仍有所承压（全市场分别-30%/+59%/+17%）。
    （3）资管业务：净收入yoy+27%至12亿元。25Q1末华安基金/国君资管非货公募规模分别达3832/469亿元，同比分别+18%/+29%；25Q1末富国基金/海富通非货公募规模分别达6799/1245亿元，同比分别+19%/+12%。
    （4）自营业务净收入yoy+67%至40亿元，由于吸收合并Q1末自营资产规模较上年末+39%至7348亿元。
    盈利预测、估值与评级
    合并后国泰海通在财富管理、投行、资管、机构等条线业务竞争力将实现显著提升，同时更大的资产负债表有助于客需、做市等机构业务规模增长，助推公司加快打造国际一流投资银行。我们预计公司2025-2027年实现归母净利201亿元/185亿元/219亿元，同比+54%/-8%/+18%，给予2025年0.9倍PB，维持“买入”评级。
    风险提示
    1）宏观经济下行、投资者避险情绪升温；2）资本市场改革不及预期；3）权益市场修复不及预期。

财务费用影响较大，出海势头保持强劲

华新水泥(600801)
    2025年4月29日晚，公司披露2025年一季报，实现营收71.62亿元，同比增长1.10%；归母净利润2.34亿元，同比增长31.80%；扣非归母净利2.36亿，同比增长55.34%。
    经营分析
    （1）国内水泥价增量减，煤炭成本下降贡献毛利。Q1全国高标水泥均价398元/吨，同比+35元/吨，水泥价格修复明显，但考虑国内需求恢复较慢，销量角度仍同比承压。类比水泥同行，Q1基数低，国内盈利能力同步体现修复。
    （2）受持股比例影响，净利润与归母净利口径差异。海外水泥+国内骨料是利润贡献主体，但持股比例会影响归母口径，例如对赞比亚资产持股75%，对阿曼资产持股64.66%+，对国内骨料主体黄石华新绿色建材持股58%等，因此25Q1少数股东权益超过1.1亿元。（3）汇兑对单季影响较大，销售、管理、财务费用率分别5.30%、6.41%、4.32%，同比-0.30、-0.08、+1.75pct，财务费用绝对额同比增长70%，扣除利息影响后的财务费用为1.84亿，去年同期同口径为0.35亿，预计主因汇兑影响。
    盈利预测、估值与评级
    我们认为华新的投资看点保持不变，今年国内水泥盈利中枢上移、海外水泥继续贡献利润增量、骨料单位盈利相对稳定，基于本次季报表，预计归母口径问题与汇兑的影响在盈利预估中会得到更加充分的体现，此外，汇兑风险也是出海企业必经一课，是出海共同面对的难题，优质企业在海外积极开拓经营、不会因噎废食，预计未来会不断总结经验，控制并降低汇兑带来的利润波动。在不考虑尼日利亚项目并表的情况下，我们预计2025-27年公司归母净利润分别为24.38、25.04和26.42亿元，同比增速分别为1%、3%、6%，对应PE分别为11、11、10倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    非洲产能增长过快的风险、国内价格竞争激烈、汇率波动等。

合同负债大幅增加，全年有望逐季提速

中航成飞(302132)
    业绩简评
    公司发布2025一季报：25Q1实现营收33.09亿（-81.1%），实现归母净利润1.56亿(-89.5%)。
    经营分析
    受产品生产周期影响，25Q1业绩短期承压：公司25Q1营收33.09亿（-81.1%），归母净利润1.56亿（-89.5%），系受产品生产周期影响，公司本期销售产品同比减少所致。公司25全年营收预算800亿元，25Q1营收占全年预算的4.1%，后续有望逐季提速。
    合同负债大幅增加，毛利率维持稳定：1）新订单奠定发展新动能：公司25Q1末合同负债242.38亿，较24Q4末增加177.9亿元，系本轮景气周期中率先取得大订单和预收账款的主机厂。2）毛利率维持稳定，期间费率阶段性提升：25Q1公司毛利率11.05%（-0.7pct），归母净利率4.73%（-3.79pct）；期间费率8.38%（+6.71pct），其中管理费率7.34%（+5.87pct），研发费率2.33%（+1.83pct）。
    应收账款减少回款改善，预付款项增加积极备货备产：25Q1末公司应收账款85.6亿，较24Q4末减少86.88亿（-50.3%），系公司本期收到产品货款所致；25Q1末公司预付款项157.25亿，较24Q4末增加107.71亿（+217.4%），系支付供应商合同预付款所致。我们认为，公司合同负债、预付账款同步增加是航空产业景气度自下而上传导的体现，随着产品的陆续交付，公司25全年业绩有望逐季提速。
    从高端制造迈步科技创新，国创中心、数智航空开启航空创新新生态：1）牵头打造航空国创中心，设立航空国创科学基金，重点突破高端航空装备隐身技术、极限性能制造、智能测试等领域关键核心技术；2）推动“数智航空”转型，产业链科研生产协同有望迎来质的飞跃：引领产业链生态圈数字赋能，全产业链研制、生产质量、效率有望持续提升。3）探索AI大模型技术在飞机设计中的应用，以新技术促进效率提升。
    盈利预测、估值与评级
    我们看好中航成飞的长期战略定位，预计公司2025-2027年归母净利润为37.87/47.64/57.10亿元，对应EPS1.41/1.78/2.13元，对应PE为41/33/27倍；考虑到公司在我国航空装备领域的稀缺性和独特的科创属性，维持“买入”评级。
    风险提示
    产业政策风险，公司毛利率不易预测的风险，质量控制风险。

各业态出租表现承压，趋势有待观察

中国国贸(600007)
    业绩简评
    2024年4月29日,公司披露2025一季报：实现营收9.50亿元，同比-3.29%；归母净利润3.11亿元，同比-7.45%。
    经营分析
    各经营业态租金收入均同比下行。25年一季度，写字楼租金收入3.60亿元，同比-4.1%。商城租金收入3.09亿元，同比-2.0%。公寓租金收入0.45亿元，同比-3.8%。
    各经营业态出租率同环比均下行。25年一季度，写字楼/商城/公寓的出租率分别为92.7%/94.9%/87.6%，1Q24分别为93.2%/97.5%/89.7%，分别同比下降0.5/2.6/2.1个百分点；4Q24分别为93.1%/96.5%/88.9%，分别环比下降0.4/1.6/1.3个百分点。
    各经营业态平均租金同环比承压，商城平均租金同比下降，环比提升。25年一季度，写字楼/商城/公寓的平均租金分别为627/1345/365（元/平方米/月），1Q24分别为649/1351/369（元/平方米/月），分别同比-3.4%/-0.4%/-1.1%；4Q24分别为639/1309/367（元/平方米/月），分别环比-1.9%/+2.8%/-0.5%。仅商城租金环比提升，且同比降幅最小，韧性最强。
    盈利预测
    在宏观经济及外部环境面临不确定性的大背景下，一季度公司各经营业态均表现承压，需求有所下滑。我们认为后续或有更多支持内需的政策出台，公司或将有针对性地调整经营举措，出租率及租金水平的下滑趋势仍有待观察，暂维持原有盈利预测不变，预计2025-27年公司归母净利润分别为12.8亿元/13.0亿元/13.1亿元，同比+1.4%/+1.3%/+1.0%。维持“买入”评级。
    风险提示
    宏观经济承压；出租率及租金水平不及预期；分红不及预期。