2025年一季报点评：收入加速增长，在手订单保障充分

圣晖集成(603163)
    投资要点
    公司披露2025年一季报：Q1实现营业总收入5.75亿元，同比+62.7%，实现归母净利润2895万元，同比+62.6%，实现扣非后归母净利润2847万元，同比+61.2%。
    Q1营收大幅增长，规模效应下费用率明显压降。（1）公司Q1营收同比+62.7%，主要得益于海外在手订单加速转化。Q1毛利率9.8%，同比-2.0pct，预计主要是受项目执行阶段的影响。（2）得益于收入大幅增长的规模效应，公司Q1期间费用率3.2%，同比-3.6pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2/2.8/1.5/-1.3%，分别同比-0.4/-1.4/-0.8/-1.0pct。（3）此外Q1资产减值、信用减值转回分别实现收益213万元/112万元。（4）公司Q1归母净利率5.0%，同比持平，得益于费用端的规模效应对冲了毛利率的下降。
    经营活动现金流有所承压，负债率小幅上升。（1）公司Q1经营活动产生的现金流量净额为-7098万元，同比多流出3449万元，主要是执行工程量较大，垫付工程款较多所致。其中收现比93.7%，同比-44.1pct，付现比105.5%，同比-40.0pct。（2）公司一季度末资产负债率为44.5%，同比上升4.1pct。
    在手订单保障充分，有望支撑中期收入较快增长。截至一季度末，公司在手订单余额为21.17亿元（未含税），同比+11.9%，其中IC半导体行业/精密制造行业/光电及其他行业在手订单余额分别为12.03/7.90/1.24亿元（未含税）。公司近日公告重大项目收到中标结果，中标某洁净机电工程，含税合同金额11.01亿元。充足的在手订单有望支撑中期公司收入较快的增长。
    盈利预测与投资评级：公司作为全球化布局领先的洁净室工程企业，境内外业务协同发展取得显著成效，尤其是东南亚市场布局多年的积累使得公司把握住东南亚半导体、电子制造产业链转移的机遇，2024年海外收入突破30%，叠加国内重大订单落地，在手订单有望支撑中期收入延续较快增长。基于2024年国内市场竞争加剧影响毛利率，我们预计公司2025-2027年归母净利润为1.40/1.63/1.86亿元（2025、2026年预测前值为2.09/2.43亿元），但考虑公司海外业务逐步形成第二增长曲线，维持“买入”评级。
    风险提示：下游半导体、精密制造行业资本开支节奏不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；订单转化速度不及预期的风险。

公司事件点评报告：完成国企身份华力转变，AI算力租赁再乘东风

海南华铁(603300)
    事件
    公司发布2024年年报以及2025年一季报：2024年全年实现营业收入51.71亿元，同比提升16.38%；归母净利润6.05亿元，同比下降24.49%；2025年第一季度实现营业收入12.88亿元，同比提升16.58%；归母净利润1.91亿元，同比提升21.72%。
    投资要点
    业绩拐点已到，AI算力租赁持续赋能
    公司2025年一季度实现营业收入12.88亿元，同比提升16.58%，归母净利润1.91亿元，同比提升21.72%。公司2024年算力业务实现营业收入超1200万元，2025年一季度实现营业收入超5000万元，实现净利润超1000万元。
    英伟达H20进入美国限制出口名单，国内互联网大厂AI算力投资给予算力租赁高需求
    美国商务部于美东时间4月15日宣布，NVIDIA H20、AMDMI308以及同类型的AI芯片，都增加了新的中国出口许可要求。美国政府通知英伟达，向中国（包括香港和澳门）及D:5国家或地区，或向总部位于或最终母公司位于这些国家的公司出口H20芯片，以及任何其他性能达到H20内存带宽、互连带宽或其组合的芯片，都必须获得出口许可，且许可证要求将无限期生效。
    在此之前，国内互联网大厂争相抢夺英伟达H20算力资源，在今年一季度DeepSeek爆红后，其对算力成本的显著降低在一定程度上促使国内各大互联网厂商开启AI算力的加速部署。2月24日阿里巴巴在发给财新的一份声明中称，未来三年，将投入超过3800亿元用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过过去十年总和。阿里称，这笔投资也创下了中国民营企业在云和AI硬件最大规模投资纪录。国内互联网大厂的对于AI资本开资已经显著加速，国内算力租赁的需求将进一步加速提升。因受贸易限制，国内高性能GPU长期处于供不应求状态，市场算力缺口进一步增大。且为应对供应短缺，国内企业纷纷转向利用现有存量资源，包括优化现有设备配置、提升设备利用率等，租赁需求爆发。
    工程设备租赁业务基本盘扎实，AI算力租赁业务开辟全新增长曲线
    公司目前主业开启工程设备租赁服务、智算业务两大业务布局。其中基本盘为工程设备租赁服务，重点探索以叉车、载重无人机为主的多品类运营策略，截至2024年年报末，公司叉车保有量已接近1000台，出租率由年初的8%提升至84%。同时完成50KG、100KG载重无人机的研发，已实现小批量投产，预计2025年业务规模将显著提升。
    2024年5月7日，公司发布《关于投资智算中心建设的公告》，创新拓展裸金属算力服务模式，正式布局算力业务，开辟第二增长曲线。自开展算力业务以来，截至2024年年报末，公司累计签订算力服务金额24.75亿元，完成资产交付近7亿元；截至2025年3月末，公司累计签订算力服务金额已达66.7亿元，完成资产交付超9亿元。同时，公司与上海无问芯穹智能科技有限公司、北京科蓝软件系统股份有限公司等多家算力产业链核心企业达成深度战略合作，重点围绕算力设备、DeepSeek生态链持续加大智算领域投资。公司分别与海南省算力科技有限公司、智宇科技有限公司签署战略合作协议，并联合新华三完成首批Deepseek大模型一体机交付。
    顺利完成国企身份转变，融资成本显著降低
    2024年5月22日，海南海控产业投资有限公司成为公司控股股东，海南省人民政府国有资产监督管理委员会取得上市公司实际控制权，公司由民营企业正式转变为海南省属国企。公司充分发挥国企平台优势赋能优势，包括1）信用支持，公司充分发挥国企平台优势，取得AA+主体信用评级，并顺利取得10亿元公司债券的发行批文，第一期完成募集3.6亿元，融资利率仅2.9%，第二期完成募集3亿元，融资利率仅2.66%。2025年，公司拟计划发行20亿元银行间债券市场融资产品，积极拓展多样化的债券融资渠道；2）加速融入海南自贸港建设：完成身份转变后，公司加速融入海南体系，积极为海南自贸港建设贡献经济增量，并购后一个月内完成海南区域总部设立，三个月内为海南省贡献固定资产投资8.5亿元；3）业务支持：为继续保持业务稳健增长，并购完成后，公司获得控股股东充分授权，最大限度保留市场化制度，延续民营机制下的灵活性，经营规模稳步增长。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为67.74、83.33、93.66亿元，EPS分别为0.45、0.60、0.68元，当前股价对应PE分别为25.2、18.8、16.4倍。英伟达H20进入美国限制出口名单，国内互联网厂商对于开启AI算力大规模建设，有望持续赋能公司算力租赁业务，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    业务开拓带来的管理风险；市场竞争加剧风险；算力业务相关风险；国内互联网大厂AI资本开支不及预期风险。

2025年一季报点评：Q1业绩符合预期，政策驱动全年向好

中国重汽(000951)
    投资要点
    业绩概览：公司发布2025年一季报：25Q1营收129.0亿元，同环比分别+13.0%/+13.8%，归母净利润3.1亿元，同环比分别+13.3%/-43.1%，扣非后归母净利润2.9亿元，同环比分别+11.0%/-38.0%。Q1业绩符合我们预期。
    25Q1公司重卡上险量1.74万，同比+10.6%。交强险数据口径下，25Q1公司国内销量1.74万，同比+10.6%，对应市占率11.3%，同环比分别-0.3/+1.5pct，其中天然气/电车分别0.26/0.65万，占公司销量比分别15%/37%，24Q1占比分别5%/49%，24Q4占比分别13%/22%。
    25Q1毛利率同环比下滑，费用率持续压降。25Q1公司毛利率为7.05%，同环比分别-0.7/-4.5pct，毛利率下滑主因25Q1：1）产品结构变化；2）海外市场价格竞争激烈。25Q1销管研费用率分别0.7%/0.6%/1.5%，合计费用率2.9%，同环比分别-0.5/-0.5pct，费用率持续压降；净利率3.3%，同环比分别+0.1/-2.1pct。
    展望：出口+降本增效保障盈利，看好25年内需向上带来利润弹性。1）出口：我们预计非俄地区出口将持续增长，且出口本质为中国产品参与全球定价，应当充分重视中国品牌议价能力，公司出口优势地位稳固，有望充分受益于出口向上；2）内需：3月18日，三部委发布老旧营运货车报废更新通知，将政策扩围至天然气车及国四及以下车型，我们看好国四政策拉动下今年内销总量增长，全年内销有望达70万辆及以上，同比+16%及以上。公司作为重卡龙头具备规模效应，且降本增效持续推行，上行周期利润弹性可期。
    盈利预测与投资评级：公司重卡龙头地位稳固，国四报废换新补贴政策有望驱动全年总量向上，我们维持公司2025~2027年归母净利润预测18.76/23.43/26.17亿元不变，2025~2027年对应PE估值分别为12.9/10.32/9.25倍，维持“买入”评级。
    风险提示：国内物流行业复苏不及预期；海外经济波动超预期等。

光峰科技24&25Q1业绩点评：车载业务兑现可期

光峰科技(688007)
    主要观点：
    公司发布24&25Q1业绩：
    25Q1：营业收入4.61亿（同比+3.7%），归母净利润-0.21亿（同比-148.0%），归母净利润-0.24亿（同比-3948.6%）
    24Q4：营业收入6.99亿（同比+24.2%），归母净利润-0.15亿（同比+40.9%），扣非归母净利润-0.07亿（同比+78.5%）
    24年：营业收入24.19亿（同比+9.3%），归母净利润0.28亿（同比-72.9%），扣非归母净利润0.32亿（同比-22.9%）
    分红：每10股派息0.25元，叠加回购分红率468%（上年31%）。
    收入分析：
    25Q1：车载收入0.8亿（同比+64%）引领增长，年内已获3个定点并在海外客户和产品品类上得到突破；B端受海外影院光源推迟发货影响，C端预计已有边际修复。
    24年：
    To车：快速起量，全年收入6.4亿/Q4收入1.8亿同比纯增量，公司累计已获13个定点，车载业务进入密集交付期，
    To B：总体平稳，全年收入约13亿，预计增速电影>专显>器件，其中海外专显+60%增长亮眼。
    To C：主动调整，C端主体峰米24年收入4.7亿（同比-39%），净亏损1亿+短期拖累。
    利润分析：
    25Q1：归母/扣非净利率同比各-14.6pct/-5.3pct：下滑分析：1）毛利率同比-6.1pct主因业务转型期收入结构变化；2）四费率合计同比+0.9pct主因加大研发投入；3）此外非经损益同比少4千万主因24Q1高基数。
    24年：归母/扣非净利率同比各-3.5pct/-0.6pct，下滑主因毛利率-6.8pct主因C端调整+车载占比提升，四费率合计同比-7.2pct严格控费，另非经损益减少主因政府补助少3千万+GDC相关损失4千万。
    投资建议：业绩拐点有望确立
    我们的观点：
    公司正处于业务转型期，车载布局逐步兑现有望贡献盈利，B端工程激光出海稳步发展，C端调整到位，低基数下业绩弹性可期。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司收入27.4/32.4/37.7亿元（25-26年前值29.1/36.1亿元），同比+13%/+19%/+16%，归母净利润1.0/1.8/2.2亿元（25-26年前值1.9/2.8亿元），同比264%/
    73%/+25%；对应PE64/37/30X，维持“买入”评级。
    风险提示：
    车载不及预期，下游景气波动，原材料价格大幅波动风险。

2024年年报及2025年一季报点评：稳中求进，多元布局

安井食品(603345)
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，24年实现营业收入151.3亿元，同比+7.7%；归母净利润14.9亿元，同比+0.5%；扣非净利润13.6亿元，同比-0.4%。单季度看，24Q4实现营业收入40.5亿元，同比+7.3%；归母净利润4.4亿元，同比+22.8%；扣非净利润3.6亿元，同比+5.6%。25Q1实现营业收入36.0亿元，同比-4.1%；归母净利润4.0亿元，同比-10.0%；扣非净利润3.4亿元，同比-18.3%。
    24年收入增长稳健，聚焦培养战略大单品。分产品看，24年调制食品实现收入78.4亿元，同比+11.4%，主因锁鲜装增长带动，量/价分别+13.5%/-1.8%，价盘相对稳定；菜肴制品实现收入43.5亿元，同比+10.8%，主因小酥肉、虾滑等高增带动，量/价分别+24.9%/-11.3%，单价下滑主因虾尾等产品降价；面米制品实现收入24.6亿元，同比-3.1%，量/价分别+4.2%/-7.1%，主因行业低价竞争拖累单价表现。25Q1调制/菜肴/面米分别实现收入20.1/8.4/6.6亿元，同比-2.4%/-12.5%/+3.2%，24Q4+25Q1合并看收入同比+1.6%。
    BC兼顾、全渠发力，新零售渠道表现亮眼。分渠道看，24年经销商收入123.8亿元，同比+8.9%；特通直营收入10.2亿元，同比-4.5%，主因下游客户自身营业额下滑；商超收入8.3亿元，同比-2.4%；新零售收入5.8亿元，同比+33.0%，主因拓展渠道新客户及原客户贡献增量；电商收入3.1亿元，同比-2.3%，主因24H2逐步关停盈利偏低的新柳伍电商业务。25Q1经销商/特通直营/商超/新零售/电商收入同比-3.9%/-6.5%/-6.5%/+22.3%/-14.5%。
    24年净利率维稳、25Q1高基数下略有下滑，盈利能力彰显韧性。24年/25Q1公司毛利率分别为23.3%/23.3%，同比+0.1/-3.2pcts，25Q1下滑主因：1）成本端部分原料价格上涨；2）促销折让力度加大。费用端，24年销售费用率6.5%，同比-0.1pcts；管理费用率3.3%，同比+0.6pcts，主因股份支付费用增加；25Q1销售/管理费用率同比-0.7/-0.4pcts。综合影响下24年实现归母/扣非净利率9.8%/9.0%，同比-0.7/-0.7pcts；25Q1实现归母/扣非净利率11.0/9.5%，同比-0.7/-1.7pcts。
    投资建议：外部需求相对疲软下公司积极调整应对、顺应行业发展变化，多品类多渠道布局，属地化转型持续推进，我们看好公司在品类及渠道开拓下的持续增长能力。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为162.1/176.0/191.1亿元，同比+7.2%/8.5%/8.6%；归母净利润分别为16.1/17.7/19.4亿元，同比+8.6%/9.6%/9.9%，当前股价对应P/E分别为14/13/12x，维持“推荐”评级。
    风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

公司事件点评报告：大尺寸硅片出货量快速增长，重掺技术全球领先

立昂微(605358)
    事件
    立昂微发布2025年一季度报告：公司2025年一季度实现营业收入82,043.94万元，同比增长20.82%；实现归属于上市公司股东的净利润-8,103.58万元，同比增亏；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-8,125.61万元，同比增亏。
    投资要点
    行业景气度复苏，盈利能力修复明显
    2024年由于公司2023年扩产项目陆续转产，折旧摊销支出给公司带来了较大的成本压力，同时半导体行业周期波动给公司带来了一定影响，公司主要产品售价相比2023年下降明显，叠加固定成本增加的影响，导致综合毛利率由2023年度的19.76%下降至2024年度的8.74%，减少了11.02个百分点。2025年一季度，得益于半导体行业景气度的持续复苏，下游客户需求增长及公司加强市场拓展、优化产品结构等因素的影响，公司主要产品销量同比实现了大幅增长，综合毛利率13.07%，同比增长3.19个百分点。
    大尺寸硅片出货量快速增长，高附加值产品增加明显
    2025年一季度，公司硅片业务销量同比实现了大幅增长，折合6英寸的半导体硅片销量为457.75万片（含对立昂微母公司的销量59.40万片），同比增长47.10%，其中12英寸硅片销量39.89万片（折合6英寸为159.55万片），同比增长132.72%，大尺寸硅片出货量快速增长。公司继续发挥重掺外延片的技术优势，6-8英寸外延片出货量占据国内市场前茅。公司半导体硅片业务拥有众多境内外知名客户，其中12英寸硅片已经进入中芯国际、华虹半导体、重庆润西微电子、芯联集成、合肥晶合、粤芯半导体、上海积塔、士兰微、青岛芯恩、重庆万国、北京燕东、格科半导体、杭州富芯、浙江创芯、上海集成电路研发中心、Onsemi、Tower、日本东芝等客户的供应链。
    重掺产品和技术全球领先，首家量产二维可寻址激光雷达VCSEL芯片
    公司通过二十余年的技术攻关与经验积累掌握了包括超低阻重掺硅单晶、轻掺超低氧单晶等单晶生长技术在内的一系列独有的硅片控制理论和成套工艺技术及技术诀窍，主持或参与制定了半导体硅材料行业的多项国家标准，拥有数十项发明专利。轻掺产品不断拓展客户群体，重掺产品和技术继续保持全球领先优势。公司不仅在的光伏和电源用沟槽及平面肖特基二极管芯片、车规级FRD芯片、IGBT芯片制造技术具有国际先进水平，还掌握了、二维可寻址VCSEL工艺技术等多项关键核心技术，成为行业内首家量产二维可寻址激光雷达VCSEL芯片的制造厂商。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为40.52、56.95、75.59亿元，EPS分别为0.15、0.45、0.76元，当前股价对应PE分别为171、58、34倍，公司产品结构持续优化，大尺寸硅片出货量快速增长，高附加值产品增加明显，重掺产品和技术继续保持全球领先优势，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

公司事件点评报告：调味品主业高增，算力业务快速铺开

莲花控股(600186)
    事件
    2025年4月29日，莲花控股发布2024年年报与2025年一季报。2024年公司营收26.46亿元（同增26%），归母净利润2.03亿元（同增56%），扣非归母净利润2.03亿元（同增72%），其中2024Q4营收7.12亿元（同增46%），归母净利润0.37亿元（同增6%），扣非归母净利润0.38亿元（同增55%）。2025Q1营收7.94亿元（同增38%），归母净利润1.01亿元（同增105%），扣非归母净利润1.00亿元（同增106%）。
    投资要点
    成本红利持续释放，盈利能力显著优化
    2024年/2025Q1公司毛利率分别同增8pct/6pct至25.30%/30.67%，主要系味精原料采购价格持续下降所致，目前原料价格仍处历史低位，行业供给端充足，预计成本红利持续释放。2024年/2025Q1销售费用率分别同比+2pct/-0.2pct至7.16%/6.74%，管理费用率分别同比+1pct/-1pct至4.15%/3.50%，综合来看，净利率分别同增1pct/5pct至7.54%/13.49%，随着产品结构优化，经营端提效，预计盈利能力持续提升。
    味精市占率持续提升，特通渠道打造成效释放
    产品端来看，2024年/2025Q1味精营收分别为19.30/5.47亿元，分别同增19%/21%，公司抓住“国货崛起”机遇发力品牌培育，推进渠道下沉工作与商超渠道开拓，随着品牌认知深化，公司味精市占率持续提升。2024年/2025Q1鸡精等复调营收分别为3.43/1.09亿元，分别同增34%/72%，其中松茸鲜上市以来快速放量，公司通过味精绑定高毛利松茸鲜做进场，带动品类由线上到线下的渠道渗透，目前品类红利释放，渠道推力充足，松茸鲜有望延续高增。2024年/2025Q1液态调味品营收分别为0.20/0.16亿元，分别同增93%/292%，主要系零添加酱油爆品放量带动。渠道端来看，2024年/2025Q1线上渠道营收分别为2.03/0.66亿元，分别同增166%/111%，公司利用抖音等新零售渠道做营销投入，低基数下高速增长。2024年/2025Q1线下渠道营收分别为24.41/7.27亿元，分别同增21%/34%，2024年公司聚焦特通渠道，做直供商超业务，目前渠道导入动作持续推进。
    算力业务初步铺开，在手订单量充足
    2024年/2025Q1算力业务营收分别为0.81/0.44亿元，分别同增10447%/395%，公司团队架构基本到位，算力业务基本铺开，通过承担政府代运营工作，以轻资产模式提供算力服务，目前公司在手订单充足，积极推进客户开发，后续持续优化算法端，形成客户解决方案，有望逐步构建业务护城河。
    盈利预测
    公司持续进行内部营销改革，品牌认知度优化，随着经销渠道下沉与特通渠道增量开拓，味精市占率稳步提升，且成本低位下盈利能力持续释放，算力业务通过轻资产运营，在承接订单的基础上，构造算法解决方案能力护城河，第二曲线逐渐跑出规模。根据年报与一季报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.22/0.29/0.36元，当前股价对应PE分别为29/23/18倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、食品安全风险、主业增长不及预期、股权激励进展低于预期、算力业务进展不及预期的风险、成本上涨风险等。

公司事件点评报告：MEMS陀螺仪领域业内领先，应用领域多点开花

芯动联科(688582)
    事件
    芯动联科发布2025年第一季度报告：公司2025年第一季度实现营业收入8,789.27万元，同比增长291.77%；实现归属于上市公司股东的净利润4,436.77万元，同比扭亏为盈；实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益后的净利润3,985.83万元，同比扭亏为盈。
    投资要点
    应用领域多点开花，销售收入放量增长
    2024年公司实现营业总收入4.05亿元，同比增长27.57%；实现归属于母公司所有者的净利润2.22亿元，同比增长34.33%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润2.12亿元，同比增长48.21%。主要系公司产品经下游用户陆续验证导入，进入试产及量产阶段的项目滚动增多，同时，公司产品的应用领域不断增加，公司已覆盖的终端客户包括高端工业领域、测绘测量、石油勘探、商业航天、智能驾驶、高可靠领域等，其中，已定点一家车规客户。市场渗透率提升，使公司销售收入放量增长。
    MEMS陀螺仪领域业内领先，加速度计实现突破
    在MEMS陀螺仪领域，经过多年研发和市场开拓，公司产品业内领先，并已经取得了比较好的业绩。虽然公司加速度计产品起步较晚，但新推出的高性能谐振式加速度计（FM加速度计），其领先程度与公司MEMS陀螺仪技术相当。FM加速度计的性能相较于传统加速度计产品提升了一个量级，标志着公司在加速度计领域的重大突破。此外，公司在单轴加速度计的基础上，成功研发了单片双轴和单片三轴的产品，提高了产品的集成度。随着产品线的丰富和技术的持续领先，公司将努力推进加速度计业务在未来几年内实现显著增长。在压力传感器领域，目前已经推出了小量程的压力传感器，并已开始向客户供货。同时，公司也在积极研发大量程压力传感器等新产品，以满足市场的多样化需求。
    陀螺仪和加速度计产品订单充足，车规级客户定点
    公司近期披露了和客户P签订的日常经营销售合同，将于2025年内向客户P销售一批陀螺仪和加速度计产品，合同金额约2.7亿元人民币（含税）和1.6375亿元人民币（含税），预计将会对公司经营业绩产生积极影响。同时，公司还收到国内某知名汽车企业的定点通知，公司将集中精力研发车用六轴芯片用于未来芯片级应用，模块化IMU定点车厂合作有助于帮助公司打通车企供应链及质量体系认证。未来公司还计划规划重点布局小型化机器人市场。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年收入分别为6.28、8.81、11.98亿元，EPS分别为0.80、1.07、1.43元，当前股价对应PE分别为83、63、47倍，公司MEMS陀螺仪领域业内领先，加速度计和其他传感器领域不断突破，在手订单充足，预计将会对公司经营业绩产生积极影响，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

公司事件点评报告：煤价承压但氧化铝原料环比走弱，业绩仍有支撑

神火股份(000933)
    事件
    神火股份发布2025年一季报：2025年一季度公司营业收入为96.32亿元，同比+17.13%，环比-4.24%；归母净利润为7.08亿元，同比-35.05%，环比-7.83%；扣除非经常性损益后的归母净利润为7.15亿元，同比-29.43%，环比+1.97%。
    投资要点
    2025Q1铝产品价格同比增长
    价格方面，2025年一季度有色市场A00铝均价20429元/吨，同比+7.39%，环比-0.60%；2025年一季度氧化铝均价3916元/吨，同比+16.90%，环比-25.78%；2025年一季度西南电解铝用辅料预焙阳极市场价均价5023元/吨，同比+12.38%，环比+16.82%；2025年一季度河南郑州贫瘦煤车板价均价644元/吨，同比-12.25%，环比-9.08%。
    公司展开股票回购计划，神火新材上市计划持续推进
    公司于2024年12月召开董事会，同意以自有资金通过集中竞价交易的方式回购部分股票用于股权激励计划，回购总金额为2.50-4.50亿元。截止2025年一季报，公司已回购522.18万股，占总股本的0.23%，成交总金额约为8502万元。
    根据公司战略布局，子公司神火新材料科技有限公司拆分上市的相关工作正在推进中。
    盈利预测
    预测公司2025-2027年营业收入分别为393.62、395.23、396.04亿元，归母净利润分别为49.29、49.94、50.70亿元，当前股价对应PE分别为7.7、7.6、7.5倍。本次盈利预测较前次下调，但是考虑到铝价坚挺，氧化铝原料成本下滑，因此维持“买入”投资评级。
    风险提示
    1）电解铝限产风险；2）煤炭与电解铝等主要产品价格下跌风险；3）公司煤炭产能释放不及预期等。

业绩基本符合预期 看好二季度煤价弹性

华电国际(600027)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年一季报，2025年一季度实现营收265.77亿元，同比下降14.14%；归母净利润19.3亿元，同比增长3.66%；扣非后归母净利润18.96亿元，同比增长17.01%，基本符合市场预期。
    业绩增长受益于煤价下跌，扣非利润高增系去年处置资产一次性获利。公司一季度营收下滑主要系电量电价下滑，根据公告，公司2025年一季度实现上网电量480亿千瓦时，同比下降8.5%；其中煤电、气电、水电上网电量分别为423、46、11亿千瓦时，分别同比变动-10%、+10%、+9%，煤电电量下滑主要系行业层面煤电利用小时数下滑而公司无新增装机。值得注意的是，公司一季度平均上网电价505.71元/兆瓦时，同比下降0.71%，约3.6元/兆瓦时，或主要系度电容量电价提升与火电在现货中市场力的表现。
    公司一季度利润增长系煤价下跌带来的成本变动大于收入变动，根据公告，公司一季度营业总成本同比下降16%，主要系煤价下降，根据wind，一季度秦皇岛（5500大卡）现货煤下降181元/吨。一季度扣非利润增速远高于归母口径，主要系公司2024年一季度资产处置获得一次性损益3.86亿元。
    参股收益稳健，公司2025年一季度经营性现金流净额创历史新高。公司一季度实现投资净收益11.83亿元，较去年同期增加0.35亿元，考虑到公司参股收益主要为煤矿与新能源，预计投资收益增加主要系参股新能源业绩增长。公司财务费用持续下降，一季度财务费用7.05亿元，同比下降1.43亿元。值得注意的是，公司一季度经营性现金流净额为90.65亿元，较去年同期增加47亿，同比增长107%，创上市以来新高。现金流净额增长主要系购买商品支付的现金减少，或系煤价下降以及减少库存影响，考虑到3月、4月煤价下行且低位运行，预计公司二季度入炉煤价环比向下，点火价差有望走阔。
    在煤价快速下跌过程中，关注电价稳定性，考虑到公司机组位置，重点关注山东和湖北竞争格局。在电力市场化不断加深背景下，煤电投资价值更多取决于煤炭和电力两个市场供需格局在时间和空间上差异，集中表现在电价长协一年一签，而煤价在更大程度上随行就市；以及电价受区域格局影响更大，而煤价受全国供需影响。落实到华电国际，公司在山东和湖北等地占比较高，受新能源和外来电冲击较大，因此火电利用小时数和电价稳定性对本地用电需求更为敏感，建议密切关注两省用电需求。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为65.3、71.6、77.4亿元，当前股价对应的PE分别为9/8/8倍，维持“买入”评级。按照2025年4月29日港股股价计算，公司港股2024年度分红对应股息率将达到5.04%（人民币兑港元取1:1.08），建议关注港股华电国际电力股份。
    风险提示：煤价波动超出预期，电价出现不利变化，计提大额减值损失。

2025年一季报点评：资源布局步入收获期，锂电25年利润增量可观

赣锋锂业(002460)
    投资要点
    Q1业绩符合预期。公司25年Q1营收37.7亿元，同环比-25.4％/-24.3％，归母净利润-3.6亿元，同环比+18.9%/+75.2％，扣非归母净利-2.4亿元，同环比+4.7%/+54%，非经常性损益主要为PLS股价下跌导致公允价值变动损失2.1亿元；毛利率13%，同环比+6.8/+0.8pct，归母净利率-9.4%，同环比-0.8/+19.3pct。
    Q1受存货减值和投资收益影响扣非亏损，25年出货维持30%增长。我们预计25Q1公司锂盐销量4万吨左右，环比基本持平；公司24年底锂盐产能超29万吨，我们预计25年锂盐销量有望达16-18万吨，同增30%左右。盈利端，25Q1含税均价约7.6万元/吨，环比基本持平；Q1资产减值损失影响0.7亿元，另外投资收益受Marion项目逆流抵消影响，同比减少2.7亿元，若消除这些因素，我们预计Q1锂盐业务扣非接近盈亏平衡。
    Mariana于25Q1投产，Goulamina将于Q3贡献增量，25年矿端自供率进一步提升。我们预计25年自有矿权益产量将达10万吨，自供比例60%左右。1）非洲马里Goulamina锂辉石项目已于24年12月投产，将于25年中运抵国内，我们预计25年产量超30万吨，折4万吨LCE。2）阿根廷Cauchari-Olaroz项目25年产量目标3-3.5万吨，长期运营成本约6543美元/吨。3）阿根廷Mariana项目一期2万吨氯化锂，已于25年2月正式投产爬坡，预计下半年起稳定供应。
    25年锂电池出货将大幅增长，贡献利润增量。我们预计25Q1公司锂电池出货3-4gwh，合并报表层面未完全确认盈利，全年出货有望达20-30GWh，同增200%，贡献5亿左右利润。
    Q1费用率提升明显，经营性现金流承压。公司25年Q1期间费用8亿元，同环比+4%/+22.5%，费用率21.3%，同环比+6/+8.1pct；计提资产减值损失0.7亿元，环减56%；经营性现金流-15.7亿元，同环比-1422%/-249%；25年Q1资本开支13.6亿元，同环比+41.9%/-37.4%；25年Q1末存货96.1亿元，较年初+11.6%。
    盈利预测与投资评级：锂价底部区间震荡，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润8.1/15.8/24.5亿元（原预期为11.8/15.9/24.6亿元），同比+139%/+95%/+55%，对应PE为75x/38x/25x，公司全球布局众多优质资源，矿端自供率持续提升，维持“买入”评级。
    风险提示：产能释放不及预期，需求不及预期。

传统业务承压，结构性突围促进动能转化

志邦家居(603801)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入52.6亿元，同比-14.0%；归母净利润3.9亿元，同比-35.2%。其中24Q4实现营业收入15.8亿元，同比-27.7%；归母净利润1.2亿元，同比-51.5%。25Q1实现营业收入8.2亿元，同比-0.3%；归母净利润0.4亿元，同比-10.9%。
    三大业务承压调整，产品升级协同发力。24年公司整体橱柜/定制衣柜/木门分别实现营收23.9/21.2/3.7亿元，同比分别-15.6%/-15.4%/-9.1%。公司整体橱柜业务受房地产市场调整影响较为明显，通过功能模块化设计提升空间利用率；定制衣柜业务深化全屋定制战略，完善收纳系统产品线；木门业务推进木门与柜体产品的风格统一化，提升整家解决方案协同性，公司正通过产品升级和协调应对市场挑战。
    渠道承压分化，运营提质增效。24年公司直营店/经销店/大宗业务/海外业务分别实现营收4.7/25.3/16.8/2.1亿元，同比分别-0.8%/-18.9%/-16.2%/+37.3%。直营渠道受高端消费疲软影响较大，公司通过数字化升级改造提升单店盈利能力；持续优化经销商体系，重点提升终端门店运营效率；积极拓展整装渠道，与头部装修公司、设计师工作室建立深度合作，推动"整家定制"模式落地；大宗业务受房地产行业持续调整影响，工程渠道承压明显，公司积极调整客户结构，拓展优质房企合作。
    外销稳健增长，国内重视下沉市场。24年公司国内/海外营收分别为46.8/2.1亿元，同比分别-16.4%/+37.3%。海外展现出良好的增长潜力，公司重点布局东南亚、中东等新兴市场，建立本地化运营团队，输出"整家定制"商业模式。
    毛利率平稳，盈利能力保持稳健。24年公司毛利率36.3%，同比-0.8pct；管理费用率/销售费用率分别为4.8%/14.6%，同比分别+0.2pct/-0.9pct；全年净利率7.3%，同比-2.4pct。其中24Q4净利率7.5%，同比-3.7pct。25Q1毛利率32.2%，同比-5.1pct；管理费用率/销售费用率分别为8.9%/18.8%，同比分别+1.6pct/-1.0pct；净利率5.1%，同比-0.6pct
    投资建议：公司渠道布局持续深化，南下扩张加快落地，并以海外业务双轮驱动，新兴海外市场拓展空间广阔。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.97/1.03/1.17元，4月30日收盘价10.91元对应PE为11X/11X/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：家居消费需求不及预期的风险，房地产市场不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

多品牌稳健布局，引领行业高质发展

索菲亚(002572)
    核心观点
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入104.9亿元，同比-10.0%；扣非归母净利润13.7亿元，同-3.7%。其中24Q4实现营业收入28.4亿元，同比-18.1%；扣非归母净利润2.2亿元，同比-36.1%。25Q营收21.1亿元，同比-3.5%；扣非归母净利润1.5亿元，同比-3.2%。
    多品牌布局持续深化，引领行业高质量发展。2024年公司衣柜/橱柜/木门分别实现营收83.3/12.5/5.4亿元，分别同比-11.5%/+0.7%/-7.6%。分品牌，索菲亚品牌在整家定制5.0战略的迭代下，专注市占率提升和品牌力提高，率先行业推出5A标准，引领行业进行品质升级；米兰纳持续深耕下沉蓝海市场，24年实现营收5.1亿元，同比+8.1%；司米品牌积极向高端整家定制转型，持续扩大招商，24年专卖店161家，其中全品类整家门店数量达150家；华鹤品牌稳步成长，24年实现营业收入1.7亿元。
    直营渠道保持稳健，整装开拓持续深化。2024年公司经销/直营/大宗渠道分别实现营收3.6/13.2/9.7亿元，同比+14.0%/-8.9%/+53.1%，直营渠道保持稳健，大宗业务客户质量持续提升，工程渠道和整装渠道亦取得重要进展。公司2024年以来全面加强与装企合作深度、广度，年内合作装企数量280个，覆盖全国202个城市及区域，整装渠道全品类布局持续深化。
    盈利能力稳健。24年公司毛利率35.4%，同比-0.7pct；管理费用率7.6%，同比+1.0pct，销售费用率同比持平；扣非归母净利率10.4%，同比+0.7pct。25年Q1毛利率32.6%，同比持平；管理费用率/销售费用率分别为9.1%/9.7%，同比+1.1/-0.4pct；扣非归母净利率7.4%，同比持平。
    投资建议：公司为定制家居行业龙头，多品牌战略下客单价稳步提升，整装渠道拓展稳步推进，存量市场先发优势显著。预计公司25-27年EPS分别为1.43/1.57/1.69元，4月30日收盘价15.21元对应PE分别为11/10/9X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格大幅波动的风险，需求回复不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

公司信息更新报告：逐步企稳、需求筑底，底部仍有支撑

重庆啤酒(600132)
    高股息有望持续，维持“增持”评级
    2025Q1公司营收43.55亿元，同比增1.46%；扣非前后归母净利润4.73、4.67亿元，同比+4.59%、+4.74%。我们维持2025-2027年归母净利润预测11.94/12.51/13.20亿元，对应2025-2027年EPS2.47/2.58/2.73元，当前股价对应2025-2027年23.0/21.9/20.8倍PE，宏观经济预期修复有望带动餐饮改善，公司分红率、股息率较高，维持“增持”评级。
    销量略增，结构尚待修复
    2025Q1公司啤酒销量、吨价同比+1.93%、-0.5%，其中分档次看，高档、主流、大众啤酒收入同比+1.2%、+2.0%、+6.1%，产品结构上受需求疲软影响低档增长更快、结构有所下移。分区域看，西北、中区、南区营收同比+1.6%、+1.4%、+1.8%，中区、南区稳中有增，西北区升级产品结构过程中增速逐渐企稳，基本扭住2024Q3去库存以来收入及利润双降的局面。
    盈利能力逐步企稳，成本继续下降
    2025Q1公司归母净利率同比+0.32pct；其中毛利率同比+0.52pct，其中大麦、铝罐等原料价格下降带动吨成本降1.4%，抵消结构下移导致吨价下降的额影响。销售、管理、研发、财务费用率同比-0.39、+0.28、-0.07、+0.18pct，费用率延续控费趋势，整体费用率水平相对平稳。
    现金流良好，高股息对股价仍有较强支撑
    2025Q1开局相对平稳，收入及利润端表现略增，高端啤酒整体仍有一定增长，需求阶段性有企稳迹象，2025年公司收入利润有望实现正增长。虽然结构上有所下移、压制利润弹性，但短期公司业绩逐步企稳。而且公司分红率较高，现金流良好，高分红、高股息有望延续。
    风险提示：成本过快上涨风险、雨水天气风险、食品安全风险。

集运利润大增稳业绩，关注油运业务弹性

招商轮船(601872)
    投资要点：
    事件：2025年Q1公司实现营收55.95亿元，同比-10.53%；2025年Q1实现归母净利润8.65亿元，同比-37.07%。分板块来看，油轮运输净利润4.87亿元，同比-44.02%；集装箱运输净利润3.35亿元，同比+222.12%;干散货运输净利润1.59亿元，同比-55.46%；滚装运输净利润0.53亿元，同比-33.75%；LNG运输净利润1.43亿元，同比-8.33%。
    油散逐渐复苏，集运利润大增，凸显公司业绩韧性：1）油轮市场：2025年Q1油轮市场低迷但环比改善，VLCC即期运费受地缘政治、制裁及需求节奏影响剧烈波动，典型航线TD3C/TD15均值WS59.96/61.63。OPEC+限产松动、俄油船队受限及中型油轮（如Aframax）率先回暖提振信心，短中期租及资产价格企稳，市场预期机遇大于挑战；2）干散货市场：2025年Q1，BDI指数承接2024年底的低迷开局，加上澳巴铁矿发运持续低迷，短期市场运力供给过剩，1-2月行情表现疲软。3月供需关系改善出现反弹，但一季度干散货市场整体较低迷，BDI均值仅1,118点，同比大跌39%；3）集运市场：2025年Q1公司集运运力同比大增35%，并通过租船和换仓的方式开辟新航线，如东南亚、印度航线；同时，公司还加快发展高附加值业务，扩大冷链、危险品运输的市场份额。25Q1公司集运净利润同比大增222.12%。
    OPEC+持续增产利好油运，转口贸易强化集运利润：1）油运市场：OPEC+初步增产释放货盘，提振VLCC运价。随着OPEC+增产逐渐落地，油运市场景气度或将持续兑现。2）干散货市场：在船厂产能受限、老船比例较高的背景下，叠加环保政策实施，船队运力效率受限，但或持续支撑市场租金水平。西非几内亚西芒杜铁矿预计2025年底投产，叠加几内亚铝土矿出口增长，提振干散货海运需求；3）集运市场：中美关税升级或将导致双边大部分商品的直接贸易几乎停滞，而其他地区与中国对美的巨大关税差或将刺激转口贸易，特别是亚州内与远东-拉美集运贸易，利好公司集运业绩。
    盈利预测与评级：预计公司2025-2027年归母净利润分别为64.37/74.50/79.93亿元，同比增速分别26.03%/15.75%/7.28%，当前股价对应的PE分别为7.40/6.39/5.96倍。鉴于油散基本面向上，公司有望双主业共振，维持“买入”评级。
    风险提示。原油增产不及预期，散运市场恢复不及预期，全球经济复苏不及预期，地缘政治冲突，环保及节能减排不及预期

业绩符合预期，关注重磅管线积极进展

泽璟制药(688266)
    投资要点：
    事件：泽璟制药发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。1）2024年：公司实现营业收入5.33亿元（同比+37.91%）；归母净利润-1.38亿元；扣非归母净利润-1.71亿元；销售/研发/管理费用率分别为50.93%/72.80%/10.92%。2）2025Q1：公司实现营业收入1.68亿元（同比+54.87%）；归母净利润-0.28亿元；扣非归母净利润-0.50亿元；销售/研发/管理费用率分别为56.11%/60.99%/8.99%。
    已上市产品稳步推进商业化，两款产品正待上市。1）已上市产品：多纳非尼成功续约23年医保，覆盖2000余家医院，促进泽普生销售额稳步上升；重组人凝血酶2024年成功纳入医保目录，公司与合作方远大生命科学下属子公司签署的市场推广服务协议，双方积极推进重组人凝血酶商业化，放量可期。2）待上市产品：吉卡昔替尼
    用于治疗中高危骨髓纤维化目前处于NDA，有望年内获批，斑秃适应症已达III期主要终点；重组人促甲状腺激素已于2024年6月向NMPA提交BLA申请，用于甲状腺癌术后诊断，有望年内获批。
    多抗平台孵化不断，核心单品蓄势待发。1）ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）是公司全球FIC药物，其主要针对小细胞肺癌、神经内分泌癌等领域，将在2025年ASCO公布小细胞肺癌的II期扩展临床数据等；2）ZG005（PD-1/TIGIT双抗）目前正在中美开展二线及以上宫颈癌、多项联合一线治疗实体瘤（肝癌、宫颈癌、神经内分泌瘤）以及肺癌联合治疗的临床试验，将在2025年ASCO会议公布一线以及二线以上宫颈癌的拓展临床数据等；3）ZGGS18（VEGF/TGF-β双抗融合蛋白）同时开展中美I/II期临床试验，有望协同免疫疗法提高肿瘤疾病覆盖及临床优势。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.64/14.71/23.87亿元；2025-2027年归母净利润分别为-0.11/3.13/7.34亿元。鉴于公司主业稳健增长，创新药研发进展积极，有望授权出海，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

产能布局向海而兴，竞争格局持续优化

奥瑞金(002701)
    摘要：
    事件：公司发布2024年年报，24年公司实现营业收入136.7亿元，同比-1.2%；归母净利润7.9亿元，同比+2.1%。其中24Q4实现营业收入28.2亿元，同比-10.2%；归母净利润0.3亿元，同比-56.8%。25Q1实现营业收入55.7亿元，同比+57.0%；归母净利润6.7亿元，同比+137.9%。
    整合赋能产业链纵深发展，龙头地位驱动业务价值提升。24年，公司金属包装产品及服务、灌装服务分别实现营收121.2亿元、1.7亿元，同比分别+0.7%、+10.0%。国内经济及金属包装行业发展放缓，公司围绕战略和经营目标专注主业。公司对中粮包装的收购事项已全部完成，在二片罐市场市占率大幅提高，行业竞争格局持续优化背景下，定价机制有望逐步趋于合理。公司金属包装业务持续优化产品结构，提升三片罐等高附加值产品占比，开拓新客户，并深化与红牛、伊利、东鹏特饮等核心客户的战略合作；灌装业务依托智能化产线升级，提升服务效率，拓展新客户群体，推动收入稳健增长。
    产能布局向海而兴，双市场协同破局前行。24年，公司国内/海外营收分别为124.9/11.8亿元，同比分别-1.2%/-1.4%。公司积极推进产能外移，降低生产成本，在劳动力成本较低、原材料资源丰富的地区设厂，贴近海外客户，增强在海外市场的竞争力。借助中粮包装已有海外布局，公司加速拓展海外业务，主动开发当地市场客户，开发适应当地消费习惯的包装产品，逐步扩大在海外金属包装市场的份额，实现全球化布局，对冲国内市场需求增速放缓的风险。
    毛利率保持稳健，盈利能力稳定增长。24年公司毛利率16.3%，同比+1.1pct；管理费用率5.2%，同比+0.4pct；销售费用率2.5%，同比持平；全年净利率5.8%，同比+0.2pct。其中单24Q4净利率1.0%，同比-2.8pct。单25Q1毛利率13.6%，同比-4.7pct；管理费用率3.9%，同比-0.9pct；销售费用率1.9%，同比-0.3pct；净利率12.0%，同比+4.5pct。
    投资建议：公司为金属包装龙头，传统业务优势地位稳固，聚焦主业持续发展，并积极拓展业务版图，未来行业整合有望带动盈利能力提升。预计公司2025/2026/2027年EPS分别为0.36/0.41/0.44元，4月30日收盘价5.34元对应PE为15X/13X/12X，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动的风险，市场竞争加剧的风险，下游市场需求不及预期的风险。

2025一季报点评：25Q1由亏转盈，25年有望逐步改善

福莱特(601865)
    投资要点
    事件：公司发布2025年一季报，实现营收40.8亿元，同比-29%，环比+0.01%，实现归母净利润1.06亿元，同环比-86%/+137%；扣非归母净利润1.02亿元，同环比-87%/+144%。
    2025Q1出货基本持平、涨价推动盈利回升。公司2025Q1光伏玻璃销量我们预计约3亿平，环比基本持平，分结构看，2.0mm占比约90%，毛利率环比提升约9pct至12%左右，主要系25年3月起下游需求旺盛带动玻璃价格上涨1.5-2元/平，同时公司持续工艺优化降本；我们测算2025Q1单平净利约02-0.3元/平，环比提升约1元/平。25年4月出货依旧旺盛，价格基本维持稳定，5月随组件抢装逐渐结束需求环比或略有下降，同时成本端天然气进入淡季价格下行，2025Q2单平盈利有望环比进一步提升。
    产能规模领先、海外布局逐步落地。截至2025年4月底公司累计在产总产能为19400吨/日（越南2000吨/日），安徽项目（2*1200吨/日）和南通项目（4*1200吨/日）将根据市场情况陆续点火运营。同时计划在印度尼西亚投建光伏玻璃窑炉（2*1600吨/日），将于2025年6月开工建设，预计2027年点火投产，以满足不同国家和地区对光伏玻璃的需求。当前公司与信义市占率合计超过50%，盈利能力较二三线企业拉开差距，有望持续保持领先优势。
    费用率稳中略有提升、存货有所下降。公司2025Q1经营现金流入1.67亿，同降4.34亿；2025Q1期间费用3.2亿元，同环比-9%/+14%，费用率7.9%，同环比+1.7/+1.0pct。2025Q1末存货14.7亿，环降约15%。
    盈利预测与投资评级：考虑抢装结束后需求及价格或有承压，我们下调此前盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.2/11.6/14.9亿元（前值为10.4/16.0亿元），同比-18%/41%/29%，对应PE为42/30/23倍，考虑公司2026年有望恢复平稳增长，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期。

2024&2025Q1业绩点评：规模效应凸显，多业务实现较好增长

移远通信(603236)
    投资要点：
    事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年，公司营业收入为185.94亿元，同比增长34.14%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为5.88和5.32亿元，同比增长548.49%和9287.32%。2025年第一季度，公司实现营业收入52.21亿元，同比增长32.05%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为2.12和2.01亿元，较上年同期分别增长286.91%和290.77%。
    点评：
    业绩持续增长。2024年，公司营业收入为185.94亿元，同比增长34.14%；归母净利润、扣非后归母净利润分别为5.88和5.32亿元，同比增长
    548.49%和9287.32%。2025年第一季度，公司实现营业收入52.21亿元，同比增长32.05%，归母净利润、扣非后归母净利润分别为2.12和2.01亿元，较上年同期分别增长286.91%和290.77%。2024年以来，公司所处物联网行业下游需求逐步回暖，前瞻布局的车载模组、智能模组、GNSS模组、天线、ODM业务等均实现较好增长，在工业智能化、智慧农业、AI眼镜智能解决方案、AI玩具智能解决方案、AI机器人智能解决方案等方向稳步推进，在营收规模进一步增长同时，公司规模效应凸显，同时通过管理效率的提升，净利润实现大幅度增长。
    费用支出有效管控。2024年，公司管理费用率/销售费用率/财务费用率分别为2.41%/2.71%/0.17%，分别较上年同期下降0.91/0.50/0.40个百分点。公司深化供应链建设，推进业务流程数字化改造，提升运营管理效率。同时基于业务需求动态调整优化人员，管控费用，有效驱动公司盈利能力提升。
    持续占据物联网模块市场领先地位。根据Counterpoint数据显示，2024年第四季度，全球蜂窝物联网模块出货量同比增长10%，其中中国市场得益于POS设备、智能音箱，以及汽车和资产追踪应用的显著扩张实现21%
    的同比增长。移远通信持续在全球物联网模组市场份额中占据领先地位且份额比例进一步上升，从2023年的33%上升至2024年的37%。
    投资建议：公司是领先的全球物联网综合解决方案供应商，在多项业务保持技术领先地位，预计公司2025-2026年EPS分别为2.90和3.74元，对应PE分别为23和18倍。
    风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；价格波动风险；汇兑损失风险等。

2024年年报&2025年一季报点评：蓄势扩张份额提升，经营节奏稳健务实

今世缘(603369)
    事件：公司发布24年年报及25年一季报，24年实现营收115.46亿元，同比+14.31%；实现归母净利润34.12亿元，同比+8.80%。单季度看，24Q4实现营收、归母净利润16.04、3.26亿元，同比-7.56%、-34.84%。25Q1实现营收、归母净利润50.99、16.44亿元，同比+9.17%、+7.27%。公司25年总营收目标为同比增长5~12%，净利润增幅略低于收入增幅，目标制定较为务实。
    多产品齐头并进，腰部增速领先。分产品看，24年特A+类产品实现收入74.91亿元，同比+15.17%；特A类收入33.47亿元，同比+16.61%；A类收入4.19亿元，同比+1.95%；B类收入1.42亿元，同比-11.09%；C、D类收入0.74亿元，同比-14.57%；25Q1特A+、特A、A、B、C&D类产品分别同比+6.60%、+17.37%、+3.28%、-3.84%、-38.27%。公司持续推进市场基本盘产品国缘四开、对开百亿单品打造，省内重点聚焦国缘V3，提高势能，加快放量，同时强化淡雅国缘质价比认知，扩大百元价格带份额优势。
    省内蓄势精耕，省外加速扩张。分地区看，24年公司淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海、省外分别实现收入22.35、26.31、14.26、19.24、12.74、10.62、9.26亿元，同比+12.31%、+11.68%、+9.47%、+21.21%、+15.62%、+9.05%、+27.37%；25Q1同比+9.02%、+5.16%、+9.17%、+15.20%、+12.64%、+3.22%、+19.04%，南京、淮安等优势市场在高基数、高占有情况下保持稳健增长，优势进一步扩大；苏中扬州、泰州、南通，苏南等区域增长动能充足。省外市场逐步起势，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。分渠道看，24年直销（含团购）收入2.73亿元，同比+20.78%；批发代理112.05亿元，同比14.19%。经销商层面，截至24年末，公司省内经销商净增加114个至613个，省外净增加167个至615个，合计1228个；截至25Q1末，公司经销商合计1267家，省内、省外分别636、631家，较年初净增加23、16家。
    腰部占比增加+货折力度加大，盈利表现有所波动。公司24年毛利率74.75%，同比-3.60pcts；净利率29.55%，同比-1.50pcts；销售费用率为18.54%，同比-2.23pcts；管理费用率为4.02%，同比-0.22pcts。25Q1毛利率为73.63%，同比-0.60pcts；净利率为32.24%，同比-0.57pcts，销售费用率为13.29%，同比-0.87pcts。现金流方面，25Q1销售收现46.77亿元，同比+25.40%；经营性现金流量净额14.27亿元，同比+42.50%。
    投资建议：公司省内维持扩张势能，省外逐步布局开拓，产品势能向上，渠道利差推力及管理激励下，品牌事业部持续精细化运营。我们预计公司25~27年归母净利润为37.31/40.55/44.39亿元，当前股价对应P/E为16/15/13X，维持“推荐”评级。
    风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。

2025年一季报点评：25Q1归母利润环比高增，数据能源业务增速亮眼

伟创电气(688698)
    事件：2025年4月28日，公司发布2025年一季报。2025年Q1公司实现营业收入3.87亿元，同比+18.16%，环比-19.88%；实现归母净利润0.57亿元，同比+5.6%，环比+63.85%；实现扣非净利润0.55亿元，同比+4.34%，环比+62.28%。
    25Q1变频器、伺服传统品类持续增长，数字能源业务增速超1200%。公司目前已具备0.4kW至8000kW的变频器、100W至200kW的伺服系统、控制系统包含PLC及运动控制器等，现有产品线已打通从PLC及运控器等控制层到电机等执行层全层级，多产品配合下市场份额有望进一步提升，核心业务实现稳健增长。24年公司变频器产品、伺服产品两大传统品类的营业收入均实现同比提升，新品类数字能源产品（主要是逆变器、电池、充放电测试设备、储能设备等产品）实现年收入超6000万、毛利率超30%。25Q1公司几大核心产品继续维持增长趋势，25Q1公司变频器产品实现收入2.32亿元，较上年同期增长17.95%；伺服系统及控制系统实现收入1.33亿元，较上年同期增长9.76%；数字能源产品收入1001万元，较上年同期增长1215.77%，持续维持高增态势。
    合同资产、合同负债同比高增，25Q1费用率持续下行。25Q1公司合同资产、合同负债分别为809万元、5053万元，分别同比+136%、+538%，彰显下游需求仍较为旺盛。同时，25Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.40%、4.42%、12.71%、-1.90%，较24Q4分别环比-1.60Pcts、-0.76Pct、-3.12Pcts、-0.09Pct，公司各费用率持续改善，研发费用率仍维持在较高水平。
    机器人领域产品完备，新赛道成果显著。公司在人形机器人领域提供全套运动执行器解决方案，包括旋转关节模组、直线关节模组、空心杯电机模组、无框力矩电机、灵巧手动力解决方案等，且核心部件均自主研发；在工业机器人、协作机器人领域公司均可提供相应模组方案。此外，公司自主研发的通用AI AGENT机器人开发平台已取得重大突破，助力布局机器视觉领域。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为20.37、25.60、32.29亿元，对应增速分别为24.2%、25.7%、26.2%；归母净利润分别为3.28、4.40、5.93亿元，对应增速分别为33.9%、34.0%、34.9%，以4月30日收盘价为基准，对应2025-2027年PE为32X、24X、18X，公司是内资工控优质厂商，海外新市场、机器人等新领域持续贡献增量，维持“推荐”评级。
    风险提示：新领域拓展不及预期风险；海外市场需求不及预期风险。

系列点评十：2025Q1盈利环比改善，牵手华为合作可期

上汽集团(600104)
    事件概述：公司发布2024年年度报告&2025年一季报：2024年总营收为6,275.9亿元，同比-15.7%；归母净利润16.7亿元，同比-88.2%；扣非归母净利润-54.1亿元，同比-153.8%。2024Q4总营收为1,971.1亿元，同比-11.0%，环比+35.2%；归母净利润-52.4亿元，同比-294.2%，环比-1971.8%；扣非归母净利润-64.6亿元，同比-1227.2%，环比-22372.4%；2025Q1总营收为1,408.6亿元，同比-1.5%，环比-28.5%；归母净利润30.2亿元，同比+11.4%，环比+157.7%；扣非归母净利润28.50亿元，同比+34.4%，环比+144.1%。
    2025Q1营收、ASP环比改善明显。收入端，2024Q4营收同比-11.0%，环比+35.2%，2024Q4集团销量136.4万辆，同比-15.4%，环比+65.8%，销量环比提升驱动营收环比改善，营收增速环比低于销量增速主要系ASP下滑。2025Q1总营收1,408.6亿元，同比-1.5%，环比-28.5%；2025Q1集团销量94.5万辆，同比+13.3%，环比-30.7%，受益批发销量改善、ASP环比提升及华域收入提升，营收增速环比好于销量增速。ASP：2024Q4/2025Q1单车ASP为9.8/10.1万元，同比分别+5.4%/-13.1%，环比分别-18.5%/+3.1%，ASP提升主要受售价偏高的新能源产品占比提升驱动。
    2024Q4上汽通用减值影响利润2025Q1规模效应驱动盈利改善。
    毛利端：2024Q4/2025Q1毛利率11.6%/10.2%，同比-0.3/-1.2pct，环比0.0%/-1.4pct，2024Q4毛利率下滑主要系Q4将相关保证类产品质保费自销售费用重分类至营业成本，规模效应驱动毛利改善；2025Q1毛利率环比下滑主要原因为竞争加剧下价格竞争激烈。
    费用端，2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别0.9%/3.2%/3.1%/0.6%，2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别3.0%/3.2%/2.8%/-0.2%，2024Q4销售费用低主要系会计政策调整，销售费用重分类至营业成本；2025Q1各项费用率相对平稳。
    投资收益：2024Q4公司投资净收益为-30.9亿元，其中对联营/合营企业的投资收益-45.9亿元，主要系公司2024Q4对上汽通用整车相关公司的长期股权投资确认投资损失，影响整体投资利润；分车企看，2024H2上汽大众、上汽通用五菱单车盈利0.61、0.12万元，环比上半年+0.44/+0.11万元，均有所改善。2025Q1公司投资净收益为22.0亿元，其中对联营/合营企业的投资收益15.4亿元，受益大众、通用销量改善，投资收益提升。
    利润端，2024Q4公司归母净利润-52.41亿元，同比-294.2%，环比-1971.8%，主要系公司合营企业上汽通用汽车有限公司及其控股子公司于2024Q4计提相关资产减值准备，投资收益同比大幅减少；2025Q1公司归母净利润30.2亿元，同比+11.4%，环比+157.7%，同环比改善主要原因是2025Q1公司批售94.5万辆，产销回升向好势头增强。
    上汽牵手华为成立“尚界”开拓智能汽车未来。2025年4月，上汽集团与华为深度合作的智能汽车品牌“尚界”于车展正式亮相，双方采用“智选车模式”，首款车型定位中高端主流市场（售价15万—25万元），搭载华为ADS3.0无图智驾、鸿蒙OS4.0座舱等黑科技，计划2025年秋季上市。我们认为，上汽依托成熟的制造能力与海外布局（如欧洲基地规划），补足华为在量产交付和全球化渠道的短板，同时首款车型定位15-25万元区间，标志着华为从高端市场（问界M9）、中高端市场（智界R7）向大众市场渗透，完善“全价格带覆盖”的生态版图，加速智驾平权；华为则有望以智能驾驶、座舱等核心技术赋能，利用其营销、渠道能力帮助上汽提振销量。
    2025自主加速新能源转型合资企稳改善。自主方面：上汽将依托“全新一代DMH双电机混动技术、魔方电池系统、星云纯电动系统化平台”等全新技术底座，荣威（飞凡）聚焦国内市场，在2025年将推出紧凑型纯电/插混车型、纯电/插混中型SUV等4-5款产品，与飞凡加快在研发、销售、服务等层面的融合，提升品牌影响力；MG将加速转型新能源，2025年6款新车实现8-30万元价位段全覆盖，推出全球首款标配半固态电池车型；智己加速智驾落地，推出增程车型，进击高端市场。合资方面，上汽通用树信心、求生存、谋发展，聚焦别克GL8、昂科威、君越、CT5等重点车型，将加大混动车型推出节奏；上汽大众专注有盈利能力的油车，奥迪积极合作华为提升智驾能力，全新品牌AUDI旗下首款高端智能网联电动车型也将在2025年中推向市场，积极向新能源转型。
    投资建议：公司受益国企改革，合作华为有望迎来底部反转，预计2025-2027年收入6,878/7,221/7,762亿元，归母净利122.7/140.7/167.0亿元，对应EPS1.06/1.22/1.44元，对应2025年4月29日15.59元/股的收盘价，PE分别15/13/11倍，PB分别0.6/0.6/0.6倍，维持“推荐”评级
    风险提示：合资品牌下行风险；乘用车、新能源转型、海外扩张不及预期；欧盟关税对出口销量及利润可能产生影响。

2024年年报及2025年一季报点评：灵活用工表现亮眼，线上业务加速扩张

科锐国际(300662)
    投资要点：
    事件：科锐国际发布2024年年报及2025年一季报。
    点评：
    国内招聘需求结构性复苏，2024Q4业绩环比增幅亮眼。公司2024年实现总营业收入117.88亿元，同比增长20.55%；实现归母净利润2.05亿元，同比增长2.42%；扣非归母净利润为1.39亿元，同比增长3.57%。2024年公司大陆地区业务营业收入达94.90亿元，同比上涨28.67%。其中，受924后国内扩内需政策发力及政府补贴影响，2024年四季度公司实现营业总收入32.72亿元，同比增长25.44，环比增长9.98%。2025年一季度，公司实现总营业收入33.03亿元，同比增长25.13%；实现归母净利润0.58亿元同比增长42.15%；扣非归母净利润为0.46亿元，同比增长103.24%。
    灵活用工业务稳步增长，技术服务快速扩张。2024年公司灵活用工业务收入111.37亿元，同比增长22.42%，占营业收入的比重提升1.44个百分点至94.48%。中高端人才寻访业务收入3.75亿元，同比下降11.6%；招聘流程外包业务收入0.55亿元，同比下降18.27；技术服务业务收入0.63亿元，同比增长44.18%。分业务来看，灵活用工业务对收入贡献进一步提升，顺周期的猎头与RPO业务下滑但跌幅逐季收窄，国内招聘需求出现结构性复苏，数字化平台与技术服务仍处于快速扩张阶段。
    2024年盈利能力小幅下降。2024年公司整体毛利率为6.36%，同比下降0.95个百分点，核心招聘业务毛利率下滑。其中，灵活用工业务毛利率下降0.76个百分点至5.47%；中高端人才寻访业务毛利率下降0.58个百分点至26%；招聘流程外包业务毛利率提升4.61个百分点至18.20%；技术服务业务毛利率为23.72%，同比下降5.17个百分点。
    给予公司“增持”的投资评级。公司坚持“一体两翼”发展，传统招聘业务受益于国内政策支持和需求结构性复苏影响而回暖，线上业务方面禾蛙等产业互联平台产品通过持续的技术投入优化保持快速扩张。预计公司2025/2026年的每股收益分别为1.39/1.63元，当前股价对应PE分别为23.72/20.24倍，给予公司“增持”的投资评级。
    风险提示：宏观经济趋势变化、海外招聘市场不及预期、线上业务扩张不及预期等风险。

2024年及2025Q1业绩点评：储能业务持续强劲，整体盈利保持稳定

亿纬锂能(300014)
    投资要点：
    事件：公司发布了2024年度报告和2025年一季度报告。
    点评：
    2024年业绩相对稳定，扣非后净利润保持增长。公司2024年实现营收486.15亿元，同比下降0.35%，归母净利润40.76亿元，同比增长0.63%；扣非后净利润31.62亿元，同比增长14.76%。毛利率17.41%，同比上升0.37pct；期间费用率10.74%，同比上升0.58pct；净利率8.68%，同比下降0.59pct。资产减值损失和政府补贴等其他收益减少影响当期净利润。经营活动现金流44.34亿元，同比下降48.9%。
    2025Q1营收快速增长，经营现金流大幅改善。得益于公司储能和动力电池出货量继续保持高速增长，2025年Q1营收实现快速增长，营收127.96亿元，同比增长37.34%，归母净利润11.01亿元，同比增长3.32%，扣非后净利润8.18亿元，同比增长16.6%。毛利率17.16%，同比下降0.48pct；期间费用率10.85%，同比下降2.17pct；净利率9.10%，同比下降2.23pct。经营活动现金流8.92亿元，同比增长150.94%。
    储能电池业务增长势头持续强劲，2025年Q1出货量保持高速增长。2024年储能电池业务实现营收190.3亿元，同比增长16.4%，占比39%。公司核心产品Mr.Big系列600Ah+储能电芯为行业技术标杆。2024年12月，60GWh超级工厂投产；马来西亚储能项目预计2026年初开始量产，支持海外全球交付。2024年储能电池出货量50.45GWh，同比增长91.9%。2025年Q1出货量12.67GWh，同比增长80.54%，稳居全球第二。
    动力电池业务持续向好趋势，新能源商用车领域市占率稳步提升。2024年动力电池业务实现营收191.7亿元，同比下降20%，占比39%。2024年动力电池出货量30.3GWh，同比增长7.9%。2025年Q1出货量10.17GWh，同比增长57.58%。在乘用车领域，公司在国内头部新势力客户的纯电车型实
    现单车型独供，终端销量稳步提升，后续有进一步放量趋势；同时，公司在插混市场的影响力和份额有所提升。在商用车领域，2024年9月发布开源电池品牌以来形成了一定的市场影响力，新能源商用车各细分市场头部客户覆盖率超80%。2024年公司新能源商用车装车量市占率12.2%，2025年Q1市占率13.4%，稳居国内第二。
    消费电池需求稳健增长。2024年消费电池业务实现营收103.2亿元，同比增长23.4%，占比21%。公司锂亚电池、电池电容器产品分别获国家级制造业单项冠军产品，持续引领市场。受益消费电子市场复苏，公司小型锂电池持续拓展海内外头部客户资源，产品在多个新细分市场取得突破，市占率逐步提升。
    投资建议：维持买入评级。预计2025-2026年EPS分别为2.48元、3.14元，对应PE分别为16倍、13倍。公司是动力、储能和消费锂电平台型企业，随着公司产品优化、客户拓展及产能释放，后续盈利有望改善，维持买入评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新产品新技术迭代风险；原材料价格大幅波动风险。

2025年一季报点评：25Q1归母净利润同比+54%超预期，全球化&多元化构建第二增长曲线

中联重科(000157)
    投资要点
    事件：2025年4月29日，公司发布2025年一季报。
    25Q1归母净利润同比+54%，全球化&多元化构建第二增长曲线
    2025Q1公司实现营业收入121.2亿元，同比+2.9%；归母净利润14.1亿元，同比+54.0%；扣非归母净利润8.7亿元，同比+12.4%；经营性现金流净额7.40亿，同比+141.0%，经营质量大幅提升。分国内外来看，2025Q1公司实现海外营收65.7亿，同比+15.2%，海外收入占比提升至54.2%，同比+5.8pct，主要受益于公司全球化和产业创新发展战略的持续推进；国内营收55.5亿，同比-8.6%，内需复苏趋势下，行业景气度逐渐由土方机械向公司传统优势板块传导。分产品类型看，①传统优势板块：2025Q1工程起重机、混凝土机械等筑底反转，全年预计持续恢复；②新兴业务板块：2025Q1公司土方、矿山、农机、高机等新兴产业合计营收达60.1亿，占比提升达49.6%，第二增长曲线构建持续完善，利润动能加速释放。展望2025年，公司传统优势板块有望企稳回升，新兴板块国内外拓展继续加速，周期性减弱、成长性凸显。
    费用控制良好，盈利能力提升明显
    2025Q1公司销售毛利率为28.7%，追溯调整后同比+0.2pct，销售净利率为11.6%，同比+3.9pct，盈利能力提升明显。其中，2025Q1公司获得资产处置收益5.6亿元，主要系智慧产业园相关项目，持续性较强。费用端来看，2025Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.4%/4.1%/6.0%/-0.72%，同比+1.2/-0.42/+0.38/-1.2pct，费用控制良好。我们预计随着公司降本增效持续推进，盈利能力有望进一步提升。
    非挖底部企稳趋势明显，新兴业务板块开拓卓有成效
    2025年1-3月国内履带起重机/随车起重机销量同比分别+16%/+5%，底部企稳趋势明显。新兴业务板块来看，①土方机械：2025Q1公司中大挖市占率保持行业前三，新增经销商近40家，建设营销网点近300个；②高空作业机械：公司匈牙利工厂正式开工，规划产能20-30亿元，推出多款叉装车、桅柱产品、车载等新品。③农业机械：推出300马力大型拖拉机，200马力段中高端拖拉机市占率进入行业前三。④矿山机械：高端新品混合动力百吨级宽体车、双动力破碎设备等接连斩获订单，行业首台全国产100吨级电传动自卸车实现海外销售；矿山机械产能较年初实现3倍增长。
    盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为50.4/61.0/73.8亿元，对应当前市值PE分别为13/10/9x，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求回暖不及预期，行业竞争加剧，出海不及预期

公司信息更新报告：毛利率持续改善，新品百花齐放

艾为电子(688798)
    艾为电子毛利率持续改善，新品百花齐放，维持“买入”评级
    艾为电子4月25日晚发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入6.40亿元，同比下降17.50%，环比增长12.90%；实现归母净利润0.64亿元，同比增长78.87%，环比下降16.76%；实现扣非归母净利润0.45亿元，同比增长89.84%，环比增长121.56%。毛利率方面，受益于公司产品持续迭代及性能、成本持续优化，公司2025Q1毛利率保持上升趋势。由于行业复苏存在一定不确定性，我们下调公司2025/2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年将分别实现营业收入34/38/41亿元（2025/2026年前值分别为39/47亿元），实现归母净利润3.8/5.6/6.8亿元，以2025年4月29日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为45/31/25倍，考虑到行业景气度逐步复苏及公司产品拓展，我们长期看好艾为电子，维持“买入”评级。
    三大产品线齐头并进
    （1）数模混合方面，公司凭借音频领域丰富的技术积累，形成了目录化的音频功放产品系列，完成在消费电子、工业互联、汽车等多行业方向布局。（2）电源管理方面，公司Type-C端口信号路径保护芯片、超低阻抗OVP、双向隔离OVP系列化产品、高PSRR LDO等多款新品陆续量产出货。（3）信号链方面，公司覆盖运放比较器、模拟开关、电平转换、逻辑等品类，运放&比较器全面进入工业、家电等领域，高速开关产品、电平转换亦推出相关高性能新品。
    工艺平台持续深化，车规级测试中心助力汽车新品研发
    公司持续探索新工艺，深化工艺平台建设，现已布局30余种工艺。2024年车规级测试中心完成主体结构封顶，未来有望为公司开拓工业、汽车市场夯实基础。截至2024年末，公司累计发布产品1400余款，产品子类达到42类，年出货量超60亿颗。
    风险提示：AI端侧发展不及预期、行业竞争加剧风险，新品拓展不及预期。

中小盘信息更新：品牌化运营元年，全渠道布局成效初显

三夫户外(002780)
    聚焦品牌运营，2025Q1经营业绩超预期
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收8.0亿元，同比-5.5%；归母净利润-0.21亿元，同比-158.8%。2025Q1实现营收1.9亿元，同比+14.5%；归母净利润0.13亿元，同比+2806.3%。2024年业绩下滑主要系部分重点经销品牌终止合作，攀山鼠业务转合营，及计提大额资产减值。2025年Q1业绩激增得益于规模效应下费用率优化及攀山鼠投资收益贡献。考虑到公司品牌化运营进展，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.48（-0.44）/0.73（-0.82）/0.8亿元，对应EPS分别为0.3（-0.28）/0.46（-0.52）/0.51元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为40.3/26.5/24.0倍，看好品牌化转型效果及核心品牌增长动力，维持“买入”评级。
    品牌化运营战略深化，核心品牌持续发力
    公司坚定执行品牌化运营战略，完成品牌组织架构调整，分别成立X-BIONIC、HOUDINI+CRISPI、LA SPORTIVA+MYSTERY RANCH+DANNER及户外渠道运营四大事业部，实现自有品牌和独家代理品牌的良好增长。一方面，公司持续进行自有品牌X-BIONIC创新研发实验室的升级，推出Schoeller风盾软壳、TERRASKIN越野跑鞋等新品，贯彻“品牌旗舰店+概念店+专卖店+户外多品店”四级策略，大幅提升品牌业绩。另一方面，独家代理品牌HOUDINI上海旗舰店落地，CRISPI品牌依托“意大利手工匠心”主题营销，复购率超25%。新签约美国知名户外品牌Marmot，有望助力公司进一步开拓市场，丰富品牌矩阵。
    行业景气度延续，持续深耕原有户外品牌
    展望未来，户外运动产业持续受益于政策支持和国民健康意识提升，市场规模有望继续扩张，同时细分化、多元化趋势明显。公司将继续聚焦运营运动黑科技品牌X-BIONIC，启动Marmot品牌运营，加速清理低效资产，聚焦户外品牌运营主业，优化渠道运营模式，增加门店数量，驱动各品牌进入“健康快速发展通道”。
    风险提示：品牌运营不达预期、宏观经济波动风险、线下门店拓展不及预期财务摘要和估值指标

2024年报及2025一季报点评：大单品表现靓丽，线上保持高增

丸美生物(603983)
    投资要点
    公司公布2024年和2025Q1业绩：公司2024年营收29.7亿，同比+33.4%；归母净利3.42亿，同比+31.7%，扣非归母净利3.27亿，同比+73.9%。2025Q1营收8.5亿，同比+28.0%，归母净利1.35亿，同比+22.1%，扣非归母净利1.34亿，同比+28.6%，业绩快速增长。
    毛利率持续提升，费用管控显成效。①毛利率：公司2024年毛利率73.7%，同比+3.0pct，受益于眼部、护肤、美容品类毛利率分别提升2.72/4.98/6.4pct。2025Q1毛利率76.1%，同比+1.5pct，延续高毛利率优势。②期间费用率：公司2024年期间费用率60.7%，同比-0.2pct，主要系研发、管理端费用优化。销售费用率同比+1.2pct，系线上竞争激烈带来费用增加。2025Q1期间费用率56.1%，同比+0.8pct，主要系销售费用率同比+1.9pct，主因线上营销成本持续上升。③归母净利率：公司2024年归母净利率11.5%，同比-0.2pct。2025Q1净利率16.0%，同比-0.8pct。
    双渠道收入高增，四大品类均增长。①分渠道：公司2024年线上收入25.4亿，同比+35.8%，占总收入的85.6%，主导全年高增；24年线下收入4.27亿，同比+20.8%，防窜控价成效显著，终端动销活动强化，保障市场健康生态。②分品类：公司2024年护肤类收入11.25亿（+21.6%），占比37.9%，主品类势头强劲；美容及其他类收入9.13亿（+40.5%），主因PL恋火品牌增长；眼部类收入6.89亿（+60.8%），主因丸美大单品胜肽小红笔眼霜翻倍增长；洁肤类收入2.41亿（+8.75%）。
    分品牌看，丸美、PL恋火双轮驱动高增。①丸美：丸美品牌2024年收入20.55亿元，同比+31.69%，占比69.24%，连续3年眼部类目第一。胜肽小红笔眼霜迭代至3.0，2024年线上GMV5.33亿（+146%）；胶原小金针精华迭代至2.0，2024年线上GMV3.5亿（+96%）。②PL恋火：PL恋火2024年收入9.05亿元，同比+40.72%，占比30.51%。“看不见/蹭不掉”底妆6款单品均GMV过亿，抖音/天猫底妆类霸榜TOP1。
    盈利预测与投资评级：公司转型调整成效显著，品牌聚焦大单品战略提升用户黏性，自有品牌快速放量，大单品小金针、小红笔等表现强劲，25年丸美品牌重磅推出小金针超级面膜，PL品牌蹭不掉粉底液更新4.0，业绩表现亮，多品牌成长可期。考虑到平台费用较高问题，我们将公司2025-26年归母净利润预测由4.5/5.7亿元略下调至4.4/5.6亿元，新增27年归母净利润预测6.9亿元，分别同比+28%/+27%/+24%，对应PE分别为40/31/25X，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动等。

中小盘信息更新：经营业绩稳健增长，核心部件国产替代加速

日联科技(688531)
    下游需求持续增长，经营业绩稳步提升
    公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现营收7.4亿元，同比+25.9%；归母净利润1.4亿元，同比+25.4%。2025Q1实现营收2.0亿元，同比+33.2%；归母净利润0.4亿元，同比+4.5%。业绩增长源于下游集成电路、铸件焊件等领域需求增长，叠加公司在核心部件X射线源国产替代方面的突破。考虑到下游需求恢复节奏，我们下调2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.82（-0.5）/2.38（0.51）/3.13亿元，对应EPS分别为1.59（-1.33）/2.07（-1.57）/2.73元，当前股价对应2025-2027年的PE分别为40.1/30.8/23.4倍，看好公司设备和射线源的国产替代，维持“买入”评级。
    集成电路与电子制造业务高增，核心部件X射线源国产替代加速
    设备业务方面，2024年公司在集成电路及电子制造、新能源电池、铸件焊件及材料、其他领域分别实现收入3.32/1.40/1.69/0.16亿元，同比增长40.75%/4.41%/23.47%/35.27%。受益于消费电子、汽车电子及泛AI需求爆发，集成电路检测设备业务增长显著。一体化压铸等新兴需求的增长也为铸件焊件及材料检测设备业务提供了持续动力。射线源方面，公司90kV-150kV微焦点射线源实现量产，180kV新型号产业化落地，开管及大功率小焦点射线源完成试制，核心部件自主可控能力持续强化。技术创新方面，公司依托日联研究院与上海瑞泰子公司迭代升级工业X射线影像检测人工智能大模型，构建AI智算闭环，推动检测向在线自动化转型；同时开发出多模CT智能检测设备，加速高端3D/CT技术应用渗透。
    技术创新+资本并购双轮驱动，工业X射线全产业链龙头优势尽显
    展望未来，随着集成电路、汽车零部件等产业对精密检测需求激增，AI+等新应用场景涌现，国产替代持续推进，工业X射线行业将迎来结构性增长机遇。公司有望凭借全产业链布局和技术创新优势，持续突破高壁垒市场。同时利用投资并购等资本化运作手段，占领更多细分市场，为公司长期可持续成长奠定基础。
    风险提示：下游需求不及预期、研发项目失败或无法产业化、行业竞争加剧财务摘要和估值指标

公司信息更新报告：COC产业化曙光已现，新型特种材料平台冉冉升起

阿科力(603722)
    主营业务景气承压，COC产业化或将落地，维持“买入”评级
    公司2024年实现营收4.66亿元，同比-13.14%；实现归母净利润-1,965.11万元，同比转盈为亏。2025年第一季度实现营收1.06亿元，同比+2.70%；实现归母净利润-482.60万元，同比转盈为亏。报告期内，公司主业聚醚胺产品市场竞争激烈，导致产品价格下降，公司业绩出现亏损。由于公司主业景气持续低迷，COC暂未贡献利润，我们下调公司2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为0.21、1.05（前值0.96、1.83）、2.54亿元，对应EPS为0.23、1.19（前值1.01、1.92）、2.89元/股，当前股价对应PE为201.0、39.4、16.2倍。虽然公司经营短期面临较大压力，但我们依然看好公司COC产业化突破后的广阔前景，维持“买入”评级。
    聚醚胺景气见底，光学材料需求增长，COC或见曙光
    2024年公司主要产品脂肪胺、光学材料（汽车涂料单体等）销量分别为18,779、6,377吨，分别同比-9.2%、+19.3%；均价分别为14,593、30,021元/吨（不含税），分别同比-14.2%、-12.8%。2025Q1脂肪胺、光学材料销量分别为4,612、1,280吨，分别同比+23.2%、-11.6%；均价分别为14,132、31,495元/吨（不含税），分别同比-12.3%、+7.0%。公司千吨级环烯烃共聚物（COC）生产线已于2024Q3试生产，预计2025年正式实现量产。公司潜江项目已完成土建建设，一期项目进入安装调试阶段，其中1万吨/年聚醚胺项目预计于2025Q3完工，1.5万吨/年高透光材料项目预计于2026年底完工。公司COC备受市场期待，或见曙光。
    与保利新能源签订战略合作协议，预计对公司业绩产生积极影响
    公司与保利新能源科技（北京）有限公司签订《战略合作协议》，有限期自2025年3月至2028年2月，双方就特种领域新型特种材料等事项开展合作。双方将充分利用公司潜江项目优势，进行新型特种材料生产环节的质量控制，确保产品符合标准。待产品定性后，双方将根据具体产品或订单，另行签订独立的产品开发或合作生产协议。此协议预计对公司未来年度经营业绩产生积极影响。
    风险提示：项目进展不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求不及预期。

热电运营稳健提升，装备业务具备亮点

华光环能(600475)
    公司发布2024年年报及2025年一季报，公司热电运营稳健提升，装备业务具备亮点；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2024年公司盈利同比下降4.98%：公司发布2024年年报，全年实现营收91.13亿元，同比减少13.31%；实现归母净利润7.04亿元，同比减少4.98%实现扣非归母净利润3.88亿元，同比减少24.00%。根据年报数据计算，2024Q4公司实现归母净利润2.23亿元，同比减少1.34%，环比增长165.59%。2024Q4公司实现扣非归母净利润1.59亿元，同比增长510.88%环比增长521.32%。2024年，公司实现综合毛利率19.18%，同比提升0.86pct；实现综合净利润10.17%，同比提升1.26pct。
    2025年一季度公司盈利承压：公司发布2025年一季报，一季度实现营收19.65亿元，同比减少32.25%；2025Q1公司实现归母净利润1.29亿元，同比减少30.77%，环比减少42.14%；实现扣非归母净利润1.17亿元，同比减少35.23%，环比减少26.50%。2025年一季度，公司实现综合毛利率20.34%，同比提升4.26pct；实现综合净利率9.33%，同比提升0.65pct。
    热电运营稳健提升：得益于公司完成了对濮院热电、徐联热电、南京燃机等3家热电厂的控股收购，全年合并后发电及供热量水平提高。2024年公司热电及光伏运营服务实现营业收入45.99亿元，同比增长15.59%实现毛利率21.13%，同比减少0.90pct。
    对公司氢能等装备业务保持乐观：氢能方面，公司已落地1500Nm3/h碱性电解槽制氢设备，并具备批量化生产交付能力，可实现产氢压力3.2MPa，填补国内千方级高压电解槽空白。新型环保装备方面，公司与中国科学院工程热物理研究所共同开发“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品”已基本完成产品在自有电厂试验，项目可实现锅炉20%低负荷稳定运行，NOx排放较改造前下降40%；公司CCUS电厂尾气CO捕集中试装置正在建设中，预计2025年上半年可完成评测实验。
    估值
    结合我国氢能行业投资现状，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至0.80/0.84/0.94元（原2025-2027年预测为0.95/1.06/-元），对应市盈率11.3/10.6/9.6倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    氢能政策风险；价格竞争超预期；下游需求不达预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

智明达点评报告：业绩现拐点，增长动能强劲

智明达(688636)
    事件：公司发布24年年报及25年一季报，公司24年实现营业收入4.38亿，同比下降34.0%，归母净利润0.19亿，同比下降79.8%；25Q1营业收入0.81亿，同比增长64.7%，实现归母净利润0.08亿，同比增长174.8%。
    业绩显著改善，增长动能强劲：公司24年实现营业收入4.38亿（YoY-34.0%），归母净利润0.19亿（YoY-79.8%），主要系受行业环境影响，多型号订单延后、 24年新增订单不及预期，导致交付减少。
    利润降幅远超收入降幅，主因费用率上行以及信用减值增长：1）毛利率提升至44.8%，较上年增加1.3pct，主要受益于成本控制和产品结构调整。期间费用率39.0%，同比增长6.9pct，其中管理费用率和研发费用率分别为10.2%和22.6%，分别上涨2.6pct和4.0pct。2）因应收账款坏账损失增长，公司信用减值损失-0.18亿，YoY+79.9%。
    分业务，主营业务收入较上年同期减少34.1%，其中弹载产品营收同比下降80.2%，其他产品（含车载、舰载及其他）营收同比下降21.4%，机载产品营收同比下降14.4%。尽管整体收入下滑，但无人机与商业航天产品收入分别增长88.5%和89.5%，显示新兴领域强劲增长势头。
    单季来看，随着客户需求增加、订单爆发式增长，25Q1业绩显著改善，公司25Q1实现营业收入0.81亿（YoY+64.7%，QoQ-64.8%），归母净利润0.08亿（YoY+174.8%，QoQ-70.9%）。
    公司核心订单饱满，2025或迎来交付拐点。公司已成功实现元器件、原材料、软件操作系统等各方向全面自主可控，并在多个型号设备中实现批量应用。根据公告，公司2024年在手订单（含口头）4.33亿元，同比增长6.65%；截至25Q1，公司在手订单（含口头）7.5亿，同比增长174%，同比创历史新高。其中弹载类产品订单表现突出，增幅达760%，机载类产品同比增长139.66%，商业航天类产品同比增长46.39%，无人机类产品同比增长58.82%，其他类产品同比增长65%；同时AI相关产品已小批量交付，预计25年为公司创造显著收入增量。
    低空经济+商业航天+AI，公司有望充分受益：据民航局数据，2025年我国低空经济市场规模将达1.5万亿元，到2035年有望达3.5万亿元。公司无人机嵌入式计算机产品占营收比重较小，成长空间巨大。商业航天方面，公司星载产品主要用于星网和小卫星的电子信息系统、主电子对抗、通信、遥控遥测等。目前公司产品交付量相对星网和小卫星计划数差距较大，未来或成公司业务亮点。此外，公司持续加大在AI方向的投入，布局边缘侧重点领域嵌入式计算机AI产品，目前已涉及较多AI相关项目，产品领域包括弹载、机载、星载、地面等。随着行业智能化升级加速，公司有望凭借领先的AI技术储备，充分把握客户对智能化需求激增带来的市场机遇，实现业务的跨越式发展。
    投资建议：预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.25/1.68/2.15亿元，EPS分别为1.11/1.50/1.91元，当前股价对应PE分别为37/27/21倍。2025年作为十四五最后一年，军备采购有望放量，公司当前订单已有环比提升趋势，我们认为公司有望迎来交付拐点，2025业绩或取得较大增长，因此维持公司“推荐”评级。
    风险提示：下游行业需求不及预期的风险；客户延退验收的风险；募投项目进度不及预期的风险：市场竞争和军品审价导致毛利率下降的风险

“扭亏增盈”逐步兑现，业绩改善未来可期

山东钢铁(600022)
    事件：2025年4月29日，山东钢铁发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年，公司实现营业收入820.94亿元，同比下降9.26%，实现归母净利润-22.58亿元，同比亏损扩大；扣非后净利润-22.95亿元，同比亏损扩大。经营活动现金流量净额90.63亿元，同比大幅改善；基本每股收益-0.21元/股，同比下滑。资产负债率为57.02%，较上年全年上涨3pct。
    2024年第四季度，公司单季度营业收入177.60亿元，同比下降19.61%，环比下降7.11%；单季度归母净利润-8.07亿元，同环比亏损扩大；单季度扣非后净利润-8.20亿元，同环比亏损扩大。
    2025年第一季度，公司单季度营业收入192.55亿元，同比下降15.66%，环比上涨0.08%；单季度归母净利润-0.14亿元，同环比大幅减亏；单季度扣非后净利润-0.18亿元，同环比大幅减亏。
    点评：
    2025年一季度钢材量价齐升，后续业绩改善可期。2024年公司钢材产量1483万吨，同比微降12万吨（+1.8%）；2024年第四季度，公司钢材产量357万吨，环比微增10万吨，同比微降。2025年第一季度，公司钢材产量较大幅回升，单季度产量达404万吨，同比增长22万吨，环比增长47万吨。受钢材价格大幅下降的影响，公司2024年吨钢售价为3643元/吨，较2023年3991元/吨下降7%；2024年第四季度吨钢售价继续下滑至3326元/吨，环比、同比分别下降5%、10%。2025年第一季度，公司吨钢售价迎来2024年一季度价格连续下跌以来的首次回升，单季度吨钢售价为3489元/吨。2025年以来，在行业亏损边际好转背景下，山钢不断提质增效，2025年一季度实现利润总额1.54亿元，净利润1.08亿元，较2024年有较大改善，后续随着产量及经营质效的提升，公司业绩改善可期。
    公司引入中国宝武集团，经营质效边际改善明显，其实质意义远超一般股权投资内涵。2024年是山东省委省政府与中国宝武集团战略合作推动山钢集团重组的元年，山钢集团和山钢股份重新组建新一届领导班子，均有中国宝武集团派驻的核心管理人员。2024年以来，公司积极应对严峻的市场形势，紧紧围绕“变革求生”管理主题，明确了包括“扭亏增盈、归母为正”、生产经营与资本运营“双轮驱动”、“四大战役”在内的工作目标，为企业复兴提出新方案。一方面，公司全方位深化管理变革，坚持算账经营，压缩管理机构，深化精益管理，抓实全体系降本，努力提升购销差价；另一方面，公司日照基地和莱芜基地充分对标学习中国宝武集团先进经验，借助其管理、技术、人才及资源等优势，强化协同支撑，从采购、营销、生产运行、财务管理、人力资源等多个方面组织落实近100余项变革支撑项目，实现全面深度融合。值得注意的是，企业管理变革是厚积薄发的慢变量，后续公司将持续加强中国宝武集团的协同支撑，强化一系列改革举措的落地，变革成效有望持续显现，企业效益改善有望愈加明显。
    公司高度重视资本市场工作，明确提出“爱护自己眼睛一样爱护上市公司”的理念，多次实施增持回购等措施。公司控股股东山钢集团曾明确表示山钢股份、金岭矿业两个上市公司代表全集团最先进的生产力，要像爱护眼睛一样爱护上市公司，全力维护上市公司良好形象。近年来，为提振市场信心，公司控股股东多次公告增持。根据《山东钢铁股份有限公司2025年度估值提升计划暨提质增效重回报行动方案》，公司于2024年2月5日实施股份回购，至2025年2月4日，实际回购股份约1.54亿股，累计支付金额2亿元；控股股东山东钢铁集团有限公司于2024年6月13日实施股份增持，至2025年2月4日，累计增持股份约3.90亿股，增持金额约4.86亿元。2025年，公司将根据股票市净率、股票价格、资金状况等实际情况，适时启动新一轮股票回购，积极争取大股东增持公司股份。多次回购、增持彰显了对于控股股东及公司未来发展的信心。
    盈利预测与投资评级：我们认为山钢股份作为山东区域龙头钢铁企业，资产质量相对优异，区域经济优势凸显，正逢中国宝武集团战略投资山钢集团的重要战略机遇期，树立以“扭亏增盈、归母为正”为根本目标，全面实施对标提升和管理变革，公司“困境反转”未来可期。我们预计公司2025-2027年归母净利润为-0.33亿元、7.23亿元、10.09亿元，EPS分别0.00/0.07/0.09元/股；截至4月29日收盘价对应2025-2027年PB分别为0.76/0.73/0.69倍；我们看好公司的收益空间，维持公司“买入”评级。
    风险因素：宏观经济不及预期；房地产持续大幅失速下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；公司管理变革实施不及预期；公司发展规划出现重大调整。

成本优势显现，分红率大幅提升

美畅股份(300861)
    美畅股份发布2024年年报，全年实现营收22.71亿元，同比减少49.66%；归母净利润1.46亿元，同比下滑90.84%。2025年一季度实现营业收入4.23亿元，同比下降50.61%；归母净利润为0.26亿元，同比下降86.46%。
    点评：
    量价齐跌和成本刚性导致公司利润大幅下滑。公司2024年和2025年一季度营业收入大幅下降，既有量的减少，也有价的下降，特别是价格下降幅度较大。2024年公司金刚线全年销量为1.22亿公里，同比下降5.37%；销售单价为17.67元/公里，同比下降48.78%。主要原因是光伏产业链各环节产能快速扩张，多晶硅、硅片和电池组件等产能已经远超终端市场需求，各厂商进入去库存状态，不但导致产品价格下降同时也减少了新增量的需求。加上公司折旧成本的刚性，2024年折旧摊销占营业收入比重为13.39%，同比提高7.77个百分点，营业成本下降幅度较小，仅同比降16.66%，导致毛利率也出现较大的下降。2024年公司综合毛利率为17.34%，同比下降34.29个百分点。2025年一季度公司综合毛利率为17.88%，同比下降15.91个百分点。
    货币资金充裕抗风险能力强，分红比例大幅提升。2025年一季度末公司货币资金和交易性金融资产充裕，其中货币资金为7.06亿元，交易性金融资产额度为30.20亿元，两者合计的资产占比高达52.63%，大大提升公司的抗风险能力。货币资金充裕使得2024年分红比例大幅提升，从2023年股利支付率4.53%，提升至2024年的214.36%。
    行业市场低迷有利公司市占率提升。在行业低迷的环境下，虽然产品价格大幅下降，但公司依靠生产成本的优势，2024年和2025年一季度依然保持盈利的状态，而行业中可比上市公司有的甚至亏损较多。在这种行业状态下，有利于行业供给端优化。公司作为行业龙头反而能够提升市占率水平，带来公司长期发展的确定性。
    公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为1.34、2.22和2.93亿元，对应EPS分别为0.28、0.46和0.61元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为65.20、39.26和29.74倍。考虑到公司抗风险能力强，低迷环境有利公司市占率提升和高分红比例，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：行业景气度低迷持续超出预期。

一季度业绩增长，项目建设有序推进

扬农化工(600486)
    扬农化工发布2025年1季报：公司1季度实现营业收入32.41亿元，YoY+2.04%，归母净利润4.35亿元，YoY+1.35%。
    农药产品销量增长，但价格小幅下滑，带动公司整体实现增长。分板块看，①原药：1季度公司原药产品价格同比下滑8.77%，销量同比增长14.82%，带动营收同比增长4.75%至18.06亿元；②制剂：1季度公司制剂产品价格同比下滑1.63%，销量同比增长2.77%，带动产品营收同比增长1.10%至8.71亿元。从利润端看，公司综合毛利率同比小幅增长0.3个百分点至24.64%，带动净利润增长。
    行业尚处周期底部，但是绿色化、国际化与集中度提升也孕育着新机遇。首先，国家高度重视粮食安全，持续推出农业利好政策以及有利于农药行业创新、绿色、高质量发展的法律法规。其次，虽然2024年全球粮食价格处于周期底部，但粮食需求中长期需求明确，广大发展中地区居民饮食结构仍有较大改善空间，支撑了饲用农产品需求，巴西、美国等粮食主产国也在持续扩大农产品种植面积，长期农药产品终端需求稳中有升。第三，海外市场去库存已见成效，新周期备货启动推动部分产品需求恢复，政策引导行业集中度提升，产能出清后中期价格将有上升空间。数字化和智能化技术的应用（例如精准施药）推动行业升级。终端抗性管理和土壤健康需求增加带动新产品销售，病虫害抗药性增强促使企业加快新药研发，企业通过差异化产品突破同质化困境。
    公司有序推进新项目产能建设，后续有望逐步贡献业绩增量。2024年公司辽宁优创一期一阶段、二阶段项目相继投产运营。截至2024年年末，公司对于辽宁优创一期项目的累计投入金额已达到27.83亿元，占总预算的80%。后续公司还将推进优创二期项目，此外优嘉厂区、科创厂区项目也在同步推进。我们认为，后续在建项目的陆续投放，有望继续为公司贡献业绩增量。
    公司盈利预测及投资评级：作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为13.55、16.43和20.95亿元，对应EPS分别为3.33、4.04和5.15元，当前股价对应P/E值分别为16、13和10倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期；产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期；“先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

一季度稳健增长，产能扩张巩固龙头地位

安迪苏(600299)
    安迪苏发布2025年1季报：公司1季度实现营业收入42.99亿元，YoY+22.98%，归母净利润4.65元，YoY+67.85%。
    核心业务稳健增长，带动公司盈利大幅增长。①功能性产品板块：营收同比强劲增长29%至33.19亿元，归功于蛋氨酸和维生素业务的优异表现。其中，蛋氨酸业务销售取得双位数的同比增长，液体蛋氨酸市场渗透率持续提升，创单季销量记录（同比增长24%）。②特种产品板块：营收同比增长7%至9.80亿元，毛利润同比增长5%。单胃动物产品系列、反刍动物产品线的持续增长带动了特种产品板块整体稳定的增长势头。
    蛋氨酸产能持续提升巩固龙头地位。①公司目前有2个蛋氨酸生产平台，分别位于欧洲和中国南京。自2021年3季度以来，欧洲生产平台的扩建项目已成功提升年产能共计8万吨。中国南京生产平台二期年产18万吨液体蛋氨酸工厂已于2022年9月建成投产。不仅如此，公司对于南京生产平台的投资仍在持续开展，以不断优化能源利用，改善环境影响。②为满足全球蛋氨酸需求，并进一步巩固公司在蛋氨酸行业的领导地位，公司在泉州投建新的固体蛋氨酸工厂，年产能15万吨，该工厂目前已取得项目基础设计与概算批复，预计将于2027年投产。③公司正在研究分析在美元区建设另一个蛋氨酸生产平台的可行性，以应对日益增加的地缘政治风险。我们预计公司将通过持续产业投资，进一步扩大产能，在未来继续保持在全球第一梯队的领先地位。
    公司盈利预测及投资评级：公司是全球动物营养行业的领军企业，是世界第二大蛋氨酸生产企业，可同时生产固体和液体蛋氨酸，同时公司积极践行“双支柱”战略，不断巩固蛋氨酸行业领先地位，并加快特种产品业务的发展。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为16.37、18.52和20.25亿元，对应EPS分别为0.61、0.69和0.75元，当前股价对应P/E值分别为16、14和13倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：产品及原材料价格下滑；行业新增产能投放过快；饲料行业需求下滑。

一季度业绩同比增长，静待行业景气回暖

利尔化学(002258)
    利尔化学发布2025年1季报：公司1季度实现营业收入20.86亿元，YoY+49.99%，归母净利润1.53亿元，YoY+219.90%。
    一季度业绩实现增长。公司部分产品的销量和价格有所上涨，导致一季度经营业绩同比实现增长。但核心产品草铵膦价格仍处于底部区间，尚待回暖。从利润端看，受到部分产品价格上涨影响，公司综合毛利率同比增长0.44个百分点至20.24%，带动净利润水平大幅增长。
    农药行业尚处于周期底部，静待景气回暖。2023年以来，随着国内农药新增产能的投产，加上渠道内积压的库存，市场竞争加剧，整体进入供大于求的趋势。目前行业健康发展的积极因素逐步增多，部分产品的价格也有所上涨，但部分农药产品的竞争形势依然严峻。预期未来，行业经历一定时期的产能优化、整合阵痛后，没有竞争优势的企业将逐步退出，行业集中度将进一步加强。并且，伴随着四大农化巨头的市场整合，农药全球产业链将进行重构，第二、第三梯队的公司将获得新的行业机会及增长空间。
    公司深耕草铵膦行业，行业需求空间广阔。草铵膦已成为全球第二大转基因作物除草剂。而随着跨国公司研发的抗草铵膦基因新产品推广应用和上市，特别是国内正在从政策层面有序推进转基因作物产业化，草铵膦需求有望进一步提升。同时，由于精草铵膦的除草活性更强、作用更快、适用范围更广，符合全球农药市场“减量增效”这一大的发展方针，其需求处于快速发展的趋势，市场前景广阔。公司已率先布局精草铵膦市场，目前是国内较大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业，在全球推广精草铵膦业务发展方面与跨国公司建立了长期的战略合作，未来精草铵膦将带给公司更大的市场机遇。
    公司盈利预测及投资评级：我们看好公司作为国内草铵膦龙头企业，产品规模持续扩大，待后续农药行业景气回升后，公司的盈利水平有望得到改善。我们维持公司2025~2027年盈利预测，2025~2027年净利润分别为4.29、5.91和7.66亿元，对应EPS分别为0.54、0.74和0.96元，当前股价对应P/E值分别为19、14和11倍。维持“强烈推荐”评级。
    风险提示：下游需求释放不及预期；产品价格下跌；项目建设不及预期。

业绩稳健增长，产能持续扩张

华纬科技(001380)
    事件：公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，公司2024年实现营收18.6亿元，同比+49.7%，实现归母净利润2.3亿元，同比+38.0%。2025Q1公司实现收入4.5亿元，同比+47.4%，环比-28.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比+57.4%，环比-12.5%。
    点评：
    业绩持续高速增长，期间费用率保持稳定。2024年，从收入端看，公司收入为18.6亿元，同比+49.7%；2025Q1公司实现收入4.5亿元，同比+47.4%，环比-28.2%。从盈利能力看，2024年公司毛利率为25.7%，同比-1.7pct；归母净利率为12.2%，同比-1.0pct；对应归母净利润为2.3亿元，同比+38.0%。2025Q1毛利率为25.0%，同比-0.8pct，环比-2.1pct；归母净利率为14.2%，同比+0.8pct，环比+2.6pct；对应归母净利润为0.6亿元，同比+57.4%，环比-12.5%。从费用率来看，2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/2.6%/4.8%/-0.2%，分别同比+0.1pct/-0.3pct/-0.1pct/+0.0pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为2.7%/2.7%/5.1%/0.0%，分别同比-0.6pct/-0.9pct/-0.1pct/+0.3pct，环比-0.8pct/+0.4pct/+0.2pct/+0.3pct。
    产能扩张有序推进。公司持续推进产能扩建，其中新增年产900万根新能源汽车稳定杆和年产10万套机器人及工程机械弹簧建设项目截至2024年末已完成投资1.6亿元，2024年实现效益0.3亿元，公司预计2025年年末前达到预定使用状态；新增年产8000万只各类高性能弹簧及表面处理技改项目和高精度新能源汽车悬架弹簧智能化生产线项目共计完成投资2.5亿元，2024年共实现效益0.3亿元，两项目预计均将在2026年末前达到预定使用状态。同时，研发中心项目已达到预定可使用状态，为公司持续创新提供有力支撑。
    技术积累深厚，深度绑定优质客户。2024年公司研发费用投入0.90亿元，同比+45.4%。经过多年的技术研发积累，公司已拥有国家发明专利20项、实用新型专利179项。公司拥有先进的水淬火弹簧钢丝生产工艺，具备加工生产弹簧钢丝的能力。公司通过弹簧钢丝合金配比的设计，应用弹簧钢丝冷拉加工处理技术、快速感应热处理技术等，实现了从高强度到超高强度不同级别淬火钢丝的加工制造，能满足各大汽车主机厂对高应力、抗疲劳、轻量化弹簧的技术需求。公司的产品已成功进入了比亚迪、吉利、长城、长安等客户供应链体系中；同时，还进入了采埃孚、瀚德、克诺尔、班迪克斯等海外知名汽车零部件供应商的全球供应链体系，积累了深厚的客户资源和良好的市场口碑。
    盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9亿元、3.6亿元和4.4亿元，对应PE分别20倍、17倍、13倍。
    风险因素：汽车销量不及预期、盈利能力不及预期、新车推出不及预期等。

2024年报及2025年一季报点评：24年稳健收官，25年务实进取

今世缘(603369)
    投资要点
    事件：公司发布财报，2024年总营收115.46亿元，同比+14.31%，归母净利润34.12亿元，同比+8.80%；其中24Q4总营收16.04亿元，同比-7.56%，归母净利润3.26亿元，同比-34.84%。25Q1实现总营收50.99亿元，同比+9.17%，归母净利润16.44亿元，同比+7.27%。
    腰部高增、开系稳健，省内外协同推进。2024年今世缘奏响了百亿再出发、勇攀新高峰的集结号，主要经济指标再创新高、行业影响力不断提升。1）分产品来看，24年特A+类、特A类收入分别同比+15.2%、+16.6%，百元以上品牌维持双位数增势，预计V6增速领先，V3、单开/淡雅持续高增，对开、四开稳健双位数增长。2）分地区来看，24年省内、省外收入分别同比+13.3%、+27.4%，省内因地制宜精耕攀顶，苏中增速领先，南京、淮安稳健增长；省外攻城拔寨逐步起势，安徽、山东区域规模领先。
    货折有所加大、腰部占比提升致盈利波动。24年净利率同比-1.50pct至29.55%，其中毛利率同比-3.60pct至74.75%，销售费用率同比-2.23pct至18.54%，毛利率与销售费用率波动较大预计与费用确认方式变化相关，毛销差阶段性下降1.37pct至56.21%，预计与货折有所加大/腰部占比提升相关。
    25Q1延续韧性增长，经营节奏务实进取。2025全年规划总营收同比增长5%-12%，净利润增幅略低于收入增幅，保持利润增长与经营质量的动态平衡。25Q1总营收、归母净利润分别同比+9.17%、+7.27%，一季度延续韧性增长，其中特A+类、特A类收入分别同比+6.6%、+17.4%，春节旺季淡雅持续快速增长、开系动销保持稳健增长、V系维持良性增长，节后对开系控量保持量价均衡。25Q1净利率同比-0.57pct至32.24%，其中毛利率同比-0.60pct至73.63%、预计与腰部占比提升相关，税金及附加率同比+0.87pct至16.39%、销售费用率同比-0.87pct至13.29%，管理费用率同比-0.11pct至2.08%，财务费用率同比+0.25pct至-0.52%。此外，25Q1末合同负债5.38亿元，同减4.35亿元/环减10.55亿元。
    盈利预测与投资评级：25Q1延续韧性增长，全年规划总营收同比增长5%-12%，经营节奏务实进取。参考25Q1报表节奏，我们更新2025~2026年归母净利润预测为36.8、41.0亿元（前值40.3、48.0亿元），新增2027年归母净利润预测为45.4亿元，当前市值对应2025~27年PE为15.7、14.1、12.7X，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

2024年年报及2025年一季报点评：1Q25业绩回暖；电力&海外收入增长较快

派克新材(605123)
    事件：4月28日，公司发布2024年报，全年实现营收32.1亿元，YOY-11.21%；归母净利润2.6亿元，YOY-46.4%；扣非净利润2.5亿元，YOY-42.4%。同时发布2025年一季报，1Q25实现营收7.7亿元，YOY+2.9%；归母净利润0.77亿元，YOY+5.5%。业绩表现符合市场预期。受航空航天及石化用锻件收入减少影响，24年公司业绩阶段性承压。我们点评如下：
    4Q24业绩低谷；1Q25业绩同/环比均实现增长。1）单季度：4Q24，公司实现营收7.3亿元，YOY-11.2%；归母净利润0.17亿元，YOY-75.4%。2）利润率：2024年公司毛利率同比下降5.2ppt至18.7%，净利率同比下降5.4ppt至8.2%，其中，4Q24盈利能力是全年低谷，4Q24毛利率同比下滑6.3ppt至12.1%；净利率同比下滑6.0ppt至2.3%。1Q25公司迎来业绩回暖，收入和利润均实现同/环比增长，1Q25毛利率同比下降2.6ppt至18.5%，净利率同比提升0.2ppt至9.9%。
    航空航天、石化锻件收入下滑；海外市场增长较快。分产品看，2024年，公司：1）航空航天锻件：实现营收8.4亿元，YOY-25.6%，毛利率同比下滑9.7ppt至34.2%；2）石化锻件：实现营收6.2亿元，YOY-33.6%，毛利率同比下滑0.4ppt至15.4%。3）电力锻件：实现营收11.1亿元，YOY+28.6%，毛利率同比下滑2.6ppt至12.8%；4）其他锻件：实现营收2.3亿元，YOY-16.6%，毛利率同比下滑5.5ppt至15.8%。分区域看，1）国内市场：收入21.3亿元，YOY-21.2%，毛利率同比减少4.5ppt至23.2%；2）海外市场：收入6.6亿元，YOY+35.2%，毛利率同比下降7.2ppt至10.0%。综合来看，国内航空航天、石化等领域阶段性承压，电力锻件和海外市场保持较快增长。
    营收减少致费用率增加；经营现金流有所改善。2024年，公司期间费用同比减少6.7%至2.9亿元，期间费用率同比增加0.4ppt至8.9%，其中，销售费用率同比增加0.3ppt至1.9%；管理费用率同比增加0.3ppt至2.6%；研发费用率同比减少0.3ppt至4.6%。截至4Q24末，公司：1）存货10.8亿元，较24年初增加18.0%；2）在建工程3.6亿元，较24年初增加188%，持续推进募投项目。2024年，公司经营活动净现金流为5.9亿元，2023年为1.4亿元。
    投资建议：公司是国内少数可为航空发动机、航天运载火箭及卫星、燃气轮机等高端装备提供配套特种合金精密环形锻件产品的民营企业之一，伴随募投项目推进和产能释放，有望持续受益于航空航天、新能源多领域的高景气。我们预计公司2025~2027年归母净利润分别为3.2亿元、3.9亿元和4.6亿元，对应PE分别为21x/17x/15x。我们考虑到公司多板块业务布局及海外业务的快速发展，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期、募投项目进展不及预期、产品降价等。

公司信息更新报告：业绩持续高增，新机台&新工艺实现批量验证

拓荆科技(688072)
    收入维持高速增长，薄膜沉积/三维集成协同驱动增长，维持“买入”评级
    公司2024年全年实现营收41.0亿元，yoy+51.7%，主因于国内下游晶圆制造厂对国内半导体设备的需求增加，公司新签销售订单及出货金额均同比大幅增加；实现归母净利润6.9亿元，yoy+3.9%；实现毛利率41.7%，同比下降9.3pct；此外，截至2024年末，公司在手订单近94亿元，为后续业绩增长提供有力保障。
    2025年Q1，公司继续实现高增，实现营业收入7.1亿元，yoy+50.2%，同时在手订单教2024年末继续增长；实现归母净利润-1.5亿元，亏损原因主要系新机台部分验证费用计入成本，导致毛利率大幅下滑，后续或将不断恢复。
    公司持续拓展薄膜沉积工艺覆盖面，并拓展三维集成设备，有望受益先进制程/先进封装扩产，我们上修公司2025/2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测。预计公司2025-2027年将分别实现营收58/77/95亿元（2025/2026年前值为52/64亿元），实现归母净利润9.4/14.9/19.6亿元（2025/2026年前值为9.3/13.4亿元），以2025年4月29日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为47/31/23倍，维持“买入”评级。
    薄膜沉积设备工艺覆盖面持续拓宽，三维集成设备打造第二成长曲线
    薄膜沉积设备领域：公司拓展的Flowable CVD设备（应用于gapfill等）、PECVDBianca以及基于新型设备平台的PECVD Stack（ONO叠层）和ACHM等设备（应用于先进工艺等），已陆续通过验证并完成出货。此外，公司进一步扩大以PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD为主的薄膜工艺覆盖面，例如PE-ALD SiN工艺设备（PF-300T Astra）通过客户验证、多台HDPCVD FSG、STI工艺设备通过客户验证、ALD设备工艺覆盖也不断拓宽。截至2024年，公司已经可以支撑逻辑芯片、存储芯片中所需的全部介质薄膜材料的约100多种工艺应用，竞争实力持续加强。
    三维集成领域：公司W2W混合键合设备、D2W键合前表面预处理设备已获得重复订单，同时也自研新产品W2W熔融键合设备、D2W混合键合设备、键合套准精度量测设备及键合强度检测设备，致力于为三维集成领域提供全面的技术解决方案。随着先进封装在半导体领域占据越来越重要的地位，公司三维集成设备有望受益。
    风险提示：行业需求下降风险；晶圆厂资本开支下滑风险；技术研发不及预期。

公司信息更新报告：业绩稳步提升，CMP市占提升+平台化布局贡献持续增长

华海清科(688120)
    业绩稳健增长，横向拓展打开第二增长曲线，维持“买入”评级
    公司2024年全年实现营收34.1亿元，yoy+35.82%，实现归母净利润10.2亿元，yoy+41.40%，实现毛利率43.2%，同比下滑2.8pct。2025年Q1公司实现营收9.1亿元，yoy+34.14%，实现归母净利润2.3亿元，yoy+15.47%，实现毛利率46.37%，同比下滑1.6pct。公司业绩保持稳健增长，主因CMP市占率与销售规模持续提升。公司CMP产品优势明显，有望在国内市场中占有更大的份额，且公司拓展其他市场，有望开启第二增长曲线。因此，我们上调公司2025/2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年将分别实现营业收入47/62/74亿元（2025/2026前值为46/60亿元），实现归母净利润14/17/20亿元（2025/2026年前值为13/17亿元）。以2025年4月29日收盘价计算，对应2025-2027年PE分别为28/23/20倍，维持“买入”评级。
    CMP市占率稳步提升，持续推进新产品新工艺开发，市场竞争力稳步提升CMP设备方面，公司推出满足更多材质工艺和更先进制程、先进封装工艺要求的新技术和新产品，例如全新抛光系统架构CMP机台Universal-H300已经获得批量重复订单，并实现规模化出货；面向第三代半导体客户的专用CMP装备研制成功并已发往客户端验证；公司部分先进制程CMP装备在国内多家头部客户实现全部工艺验证，新签订单中先进制程的订单已实现较大占比。
    此外，公司基于自身优势进行研发或通过资本运作进行横向扩张，布局减薄装备、划切装备、边缘抛光装备、离子注入、湿法装备、膜厚测量装备及晶圆再生业务。如12英寸超精密晶圆减薄机Versatile–GP300已实现多台验收，满足客户批量化生产需求、收购芯嵛半导体实现对离子注入核心技术的吸收和转化。随着先进封装和化合物半导体市场前景的明朗，预计减薄装备和划切装备的需求也会逐步拉升。因此，我们认为：公司有望把握市场机遇，在新领域持续实现突破。
    风险提示：行业需求下降风险；晶圆厂资本开支下滑风险；技术研发不及预期。

2025年一季报点评：持续拓展全球，推动数智驱动

美的集团(000333)
    投资要点：
    事件：公司发布了2025年一季报。2025年一季度，公司实现营业总收入1284.28亿元，同比增长20.61%；实现归母净利润124.22亿元，同比增长38.02%；实现扣非后归母净利润127.5亿元，同比增长38.03%。公司业绩符合预期。
    点评：
    毛利率同比有所下降，净利率同比有所提升。2025年一季度，公司毛利率同比下降1.87个百分点至25.45%；期间费用率同比下降3.82个百分点至13.23%，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比下降0.74个百分点、0.35个百分点和2.73个百分点，分别达到9.25%、6.14%和-2.21%；净利率同比提高1.45个百分点至9.97%，主
    要受益于期间费用率下降。
    持续拓展全球化产能布局和自有品牌研发投入应对贸易风险。目前，公司业务遍及200多个国家和地区，其中美国收入占比很低。在海外设有22个研发中心和23个主要制造基地，遍布南美洲、北美洲、欧洲、亚洲、非洲等区域的十多个国家。未来，公司还将持续拓展海外制造布局，推动海外新工厂的建设与投产。公司持续加强自有品牌产品研发投入，并通过本地化用户洞察与创新，不断完善全球各区域产品布局和产品竞争力，2024年美的系自有品牌在多个国家和多个家电品类均取得市场突破。
    持续推动数智驱动战略。公司加速全面智能化落地，推进大模型和Agent技术的探索与应用，建立基于自有数据训练的家居领域语言大模型-美言，为各类智能产品赋能，已应用于语音空调、双洗站、扫地机、烤箱等产品，可为用户提供自然对话、模糊语义控制、家居知识问答、场景生成等人机交互服务，实现全屋家居家电融合的深度智能控制以及全面的智能管家服务体验；并首次将Agent能力应用于家居场景生成，实现快速响应和可控生成的效果；此外，美的研究团队还积极参
    与行业大模型技术研究，在多个国际AI会议发表多篇专业论文，不断拓展具身智能、多模态大模型和图像生成等领域的前沿研究。
    投资建议：公司是家电龙头，持续推进“科技领先、用户直达、数智驱动、全球突破”四大战略主轴，不断深化全球化布局，持续建立完善研发体系，保持领先的研发能力，聚焦全面智能化和全面数字化。预计公司2025-2026年的每股收益分别为5.61元、6.15元，当前股价对应PE分别为13倍、12倍。维持对公司的“增持”评级。
    风险提示：原材料价格波动风险，海外市场经营风险，汇率波动风险，贸易摩擦风险等。

2025Q1收入同比增长10.7%，销售收现表现较好

贵州茅台(600519)
    核心观点
    2025Q1收入增长双位数，需求收缩背景下彰显龙头韧性。2025Q1公司实现营业总收入514.43亿元/同比+10.7%，归母净利润268.47亿元/同比+11.6%。结合2024Q4+2025Q1，收入同比+11.7%，净利润同比+13.8%，利润端增速高于收入端主因税金率下降较多。
    2025Q1系列酒增速高于茅台酒，直销渠道占比同比提升3.58pcts。分产品看，2025Q1茅台酒收入435.57亿元/同比+9.7%，其中53度500ml普飞控量、稳价为先，预计1L飞天、100ml*6飞天、生肖酒贡献较多增量；系列酒收入70.22亿元/同比+18.3%，预计王子酒受益于费用支持、增速领先，茅台1935在营销模式转型后动销加速、报表端预计平稳。分渠道看，2025Q1批发渠道收入273.60亿元/同比+3.9%，批发渠道增量多由系列酒贡献，本期国内经销商净增31个均为系列酒；直销渠道收入232.20亿元/同比+20.2%/占比45.9%，2024H2以来公司加强自身拓客能力，团购、企业私域渠道占比提升，直营中“i茅台”平台收入58.70亿元/同比+9.9%，预计和生肖酒、笙月飞天放量有关。分区域看，2025Q1国内/国外收入分别494.61/11.19亿元，同比+10.3%/+37.5%，预计今年海外市场延续高速增长。
    2025Q1净利率同比+0.42pcts，销售收现表现较好。产品结构略有沉降，2025Q1毛利率同比略-0.64pcts至92.0%。2025Q1税金/销售费用/管理费用率同比-1.56/+0.45/-0.70pcts，综合归母净利率同比+0.42pcts至52.2%。2025Q1销售收现561.44亿元/同比+21.4%，经营性现金流量净额88.09亿元/同比-4.1%，系存放中央银行和同业款项净增加较多影响。截至25Q1末合同负债环比-8.04亿元/同比少减37.98亿元，今年以来公司供给端调控更加灵活，多批次、小批量发货以适配需求。
    盈利预测与投资建议：2025Q1顺利完成开门红，全年达成9%收入增长目标确定性较强。我们预计全年产品、渠道延续第一季度的结构，1）茅台酒增量集中在多规格飞天、文创IP类产品，通过多元渠道协同触达消费者，核心是拓展消费客群、创新消费场景；2）系列酒积极增投市场费用，聚焦大单品，王子酒预计增速超过30%，茅台1935市场积极性提升、动销表现好，推出不同规格和IP联动满足不同场景需求。维持盈利预测不变，预计2025-2027年公司营业总收入1907.5/2070.7/2236.6亿元，同比+9.5%/+8.6%/+8.0%，预计归母净利润942.7/1027.7/1116.8亿元，同比+9.3%/+9.0%/+8.7%，当前股价对应20.6/18.9倍25/26年PE，维持“优于大市”评级。
    风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。

2024年年报及25年一季报业绩点评：逆变器+储能出货持续增长，关税影响可控

阳光电源(300274)
    财务要点：公司24年全年实现营业收入778.57亿，同比增长7.76%，实现归母净利110.36亿元，同比增长16.92%。25年Q1实现营业收入190.36亿元，同比增长50.92%，实现归母净利38.26亿元，同比增长82.52%。
    全球竞争力持续提升，24年业绩稳定增长。24年公司营收实现正增长，主要得益于主业光伏逆变器与储能系统出货量增长，逆变器出货147GW，同比增长13%，储能出货28gwh，同比增长167%。量的增长快于收入增长，主要由于产品价格有所下滑。净利润增速略快于营收增速，主要得益于公司品牌溢价、产品创新、规模效应等优势巩固，全年毛利率29.94%，同比增加2.76%。25年Q1公司营收及业绩超预期快速增长或主要受益于行业抢装、海外出货前置。报告期内，公司持续推出系列新品，发布了首个微型逆变器系列，MLPE产品（微逆、关断器、优化器）实现批量发货，全球首发的10MWh“交直流一体”全液冷储能系统PowerTitan2.0及工商业液冷储能系统PowerStack200CS在全球范围内广泛应用，进一步巩固公司的市场地位。
    对等关税短期影响可控，修炼内功提升竞争力是关键。部分国家出于扶持本土制造业等目的，存在限制光伏、储能等产品进口，提高产品关税等措施。一方面，根据公司披露，2024年前三季度公司在美国的业务收入约占公司总营收的15%，美国收入占比不高，使得整体影响可控。另一方面，公司在泰国及印度布局有海外工厂，通过海外基地出货，或可将规避一部分贸易壁垒的影响。长期看，公司将在修炼内功，提升产品竞争力的同时，持续提升海外市场的本地化能力，强化供应链管理能力，从而降低贸易摩擦等负面影响。
    看好公司主业长期发展。1）公司强化电力电子、构网支撑等技术前瞻性研究，凭借低成本创新能力，不断推出性价比优势突出的电能变换产品，公司已建立的渠道、品牌、产品力壁垒，构成了竞争护城河。2）公司发力光风储电氢多个赛道，在光伏逆变器领域公司积累的技术、渠道等方面的协同将支持各项主业共同发展，多点开花。
    盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为118.74/135.87/155.41亿元，EPS分别为5.73/6.55/7.50元，当前股价对应2025-2027年PE值分别为10、9和8倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：行业贸易壁垒增加；下游需求或不及预期；行业竞争加剧。

超声骨刀快速放量，国际化业务值得期待

三友医疗(688085)
    公司公布24年年报及25年一季报，24年全年实现营业收入4.54亿元，同比减少1.48%，归母净利润为0.11亿元，同比减少88%；25年一季度实现营业收入1.16亿元，同比增长34.72%，归母净利润0.13亿元，同比增长711.85%。公司新业务布局进展较快，我们看好公司超声骨刀以及国际化的布局，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    集采导致24年公司业绩承压，疗法创新加速市场份额提升。2024年是脊柱高值耗材带量采购在全国范围内落地实施的第一个完整年度，公司脊柱产品终端销售价格大幅下降，对公司业绩产生较大影响。为应对集采，公司通过疗法创新，不断提升自身国内市占率，一方面，公司创新产品，包括囊袋等产品的市场表现仍十分优异，椎体成型系统产品销售数量增长超50%，囊袋产品销售数量增长超45%；另一方面，公司国内骨科业务的耗材类经销商数量持续增长，在2023年大幅增加的基础上继续提高超20%，这使得公司业绩在25年一季度逐步恢复，一季度已重回正增长。
    超声骨刀剩余股权收购完毕，水木天蓬一季度快速增长。25年2月，公司水木天蓬剩余股权收购完毕，水木天蓬100%纳入公司合并报表范围内。水木天蓬专注于超声骨刀领域，收购水木天蓬，有望进一步加强公司的产品矩阵，为临床提供更多的创新疗法，进一步加强公司的竞争力。2025年Q1，水木天蓬业务快速增长，实现营业收入3,512.02万元，同比增长152.40%；实现净利润1,701.64万元同比增长2,864.58%，其中Q1刀头收入2,069.22万元，增幅123.96%。刀头发货总数量为1.19万件，增幅106.75%，设备发货数量为53台，增幅103.85%。水木天蓬刀头耗材放量，进一步打开超声骨刀的成长空间。
    国际化业务布局基本完成，静待海外市场逐步放量。公司海外业务基本布局完成，2024年，公司基于最新疗法创新的Zeus脊柱后路钉棒系统、以及JSS脊柱系统已获得美国FDA510（K）的认证通过，并于2024年底开始在美国销售，这进一步补充了公司的国际产品线，今年一季度，公司子公司法国Implanet SA实现营业收入257.8万欧，同比增长15.97%，国际化业务市场空间大，公司通过法国品牌，有望把自身原创技术推向国际，我们看好公司国际化方面的布局。
    估值
    公司受集采影响较大，导致公司终端产品价格下降，基于此，我们对公司盈利预测进行一定的调整，预测2025-2027年归母净利润为1.22/2.02/2.66亿元，（原25-26年归母净利润预测为2.01/2.73亿元）。对应EPS分别为0.44/0.73/0.96元，截至4月29日收盘价，对应PE分别为39.8/24.0/18.2X，虽然公司24年受集采影响较大，但公司新业务布局进展较快，我们看好公司超声骨刀以及国际化的布局，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期。

盈利能力持续提升，新能源客户线束项目持续放量

沪光股份(605333)
    核心观点
    2025Q1沪光股份实现营收15.43亿元，同比增长1%。公司2024年实现营收79.14亿元，同比+97.70%，归母净利润6.70亿元，同比+1139.15%。2024年，公司收入高增长，主要系新能源汽车市场延续快速增长态势促使对线束的需求量日益增加，新项目量产推动了营业收入迅速增长，同时公司持续深入开展提质增效，促使公司规模效应更加显著，净利润大幅增长。2025Q1，公司实现营收15.43亿元，同比增加0.64%，环比减少35.22%，归母净利润0.93亿元，同比减少7.63%，环比减少59.86%。
    2024年公司毛利率同比提升4.7pct，四费率同比下降3.6pct。2024年公司毛利率17.5%，同比+4.7pct，净利率8.5%，同比+7.1pct。2024年公司四费率为7.09%，同比-3.62pct。2025Q1，公司毛利率14.4%，同比+0.4pct，环比-3.5pct，净利率6.0%，同比-0.6pct，环比-3.7pct。
    主营高低压线束的自主优质线束企业，量、价、利三升。1）价升：公司深耕创新低压线束产品；同时加大布局高压线束产品产能，加强与国内外领先的新能源整车厂商的技术开发和业务合作。2024年，公司研制出40A~600A全系高压连接器、充电插座等产品，并具备整车高压连接器全套解决方案的定制开发能力；公司特种线束已顺利在赛力斯M8实现搭载并于2025年实现批量交付；目前公司已成立机器人研发专项团队，配合机器人厂商线束的探索与开发；此外，公司已与某国内外知名电动化工具企业以及某飞行器、无人机企业建立合作并提供样件产品，实现了从0到1的突破。2）量增：2020年至今，在新势力和自主品牌崛起的大背景下，公司积极拓展新客户，成功配套赛力斯、L汽车、美国T公司、蔚来乐道、吉利极氪等优质新势力客户，公司客户结构多元化，前五大客户销售收入占比总体呈下降趋势，从2015年的99%下滑至2024年的80.22%，其中赛力斯2024年收入占比53%，为公司第一大客户。3）利升：2024年，一方面公司持续推进智能制造与数字化转型，降本增效；另一方面受益于新能源客户项目的持续放量，销量增长促使公司规模效应更加显著，公司期间费用率大幅下降，盈利能力大幅提升。
    风险提示：上游原材料涨价风险；下游产销风险。
    投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。公司为汽车自主线束行业龙头，后续看点在于新能源客户线束放量支撑业绩增长，叠加公司持续降本增效带来的盈利能力改善。我们维持盈利预测，预计公司25/26/27年营收95.2/121.6/143.5亿，归母净利润8.1/10.2/12.2亿，维持优于大市评级。

2024年年报和2025年一季报点评：负债成本减轻，资产质量优异

成都银行(601838)
    投资要点：
    事件：成都银行发布2024年年报和2025年一季报。2024年，成都银行实现营业收入229.82亿元，同比增长5.89%；归母净利润128.58亿元，同比增长10.17%2025年一季度，实现营业收入58.17亿元，同比增长3.17%；归母净利润30.12亿元，同比增长5.64%。
    点评：
    2025Q1业绩增速有所放缓。2025年一季度，成都银行营收和归母净利润增速分别为+3.17%和+5.64%，2024年增速分别为+5.89%和+10.17%。2025年一季度成都银行业绩增速放缓主要有以下几方面原因：一是净息差下滑导致利息净收入增速下滑，2025年一季度利息净收入增速为+3.75%，2024年增速为+4.57%；二是一季度中收业务同比-32.36%，主要受到理财手续费减少的拖累，2024年该增速为+7.20%；三是2025年一季度利率阶段性上行，债券公允价值有所下滑，导致其他非息收入增速有所放缓。
    资负规模维持较快增速。2025年一季度，成都银行总资产、贷款、总负债以及存款分别同比+13.25%、+17.26%、+12.87%和+15.60%，2024年对应增速分别为+14.56%、+18.99%、+14.15%和+13.51%，贷款投放受益于发达的区域经济维持较快增速，主要为对公贷款驱动。
    净息差继续下滑，负债端成本有所减轻。2024年成都银行净息差为1.66%同比-15bp；资产收益率为3.84%，同比-18bp，其中贷款收益率为4.36%同比-25bp，融资需求不足、LPR多次下调、个人住房贷款利率下滑等因素导致各类新发放人民币贷款定价均有所下降；负债端成本率为2.22%，同比-7bp，其中存款成本率为2.16%，同比-7bp，主要受益于多轮下调存款利率以及监管部门对高息揽储行为的整治，预计负债端成本压降将继续显效。
    资产质量保持优异。2024年末成都银行不良贷款率和拨备覆盖率分别为0.66%和479.29%，2025年一季度末分别为0.66%和456%，资产质量保持优异，风险抵补充足。
    投资建议：维持“买入”评级。成都银行2024年和2025年一季度业绩稳健2024年每股派息0.89元，以4月29日收盘价计算股息率为5.16%。预计成都银行2025年每股净资产为21.51元，当前股价对应PB是0.80倍。
    风险提示：经济波动导致居民消费、企业投资恢复不及预期的风险；房地产恢复不及预期导致信贷需求疲软、银行资产质量承压的风险；市场利率

智能可穿戴市场爆发，公司新产品助力业绩高增长

恒玄科技(688608)
    事件描述
    公司发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司营业收入32.63亿元，同比+49.94%，归母净利润4.60亿元，同比+272.47%；2025年一季报营业收入9.95亿元，同比+52.25%，归母净利润1.91亿元，同比+590.22%。
    事件点评
    深耕低功耗SoC领域，产品多元化推动营收利润创历史新高。公司2024年收入32.63亿元，归母净利润4.60亿元，均创历史新高。公司智能手表手环芯片不断导入新客户，下游智能手表、手环市场保持高增速，全年实现营收10.45亿元，收入占比32%，公司收入逐渐多元化发展。
    新产品BES2800量产落地，高算力性能契合边缘AI大趋势。公司新一代可穿戴产品BES2800在旗舰耳机产品中量产，标志公司高算力产品逐步推向市场，新产品使用6nmFinFET工艺，单芯片集成多核算力、存储、通信功能，充分适配耳机、手表、眼镜等新一代AI终端，有望伴随下游需求实现产品的大批量爆发。
    2025年智能可穿戴市场迎来AI加持，公司新品驱动高成长。2025年一季报公司营收9.95亿元，归母净利润1.91亿元，25Q1毛利率38.47%，同比+5.54pct。可穿戴市场在国补及AI大模型加持下，维持较高行业增速，利润端新产品迭代提高产品均价，收入增长带来规模效益逐渐体现，预计伴随AI驱动智能可穿戴渗透，以及公司新品逐渐放量，25年公司有望进一步高速增长。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为7.09/9.73/12.87亿元，同比增长53.9%/37.4%/32.3%，对应公司2025-2027年PE分别为70.8/51.6/39.0x，维持“买入-A”评级。
    风险提示
    宏观经济复苏不及预期的风险；市场竞争加剧风险；研发进度不及预期风险。

业绩超预期，看好利润持续释放

中联重科(000157)
    2025年4月29日，公司发布2025年一季报，25Q1公司实现收入121.17亿元，同比+2.92%，归母净利润14.10亿元，同比+53.98%，扣非后归母净利润8.74亿元，同比+12.40%；25Q1公司毛利率为28.67%，同比提升0.02pct，环比提升1.14pct，净利率为12.51%，同比提升3.84pct，环比提升7.85pct。
    经营分析
    利润加速释放，经营质量向好。25Q1行业挖掘机内销同比+38.3%，出口同比+5.49%，受益于内外需共振，25Q1公司实现收入121.17亿元，同比+2.92%，25Q1公司归母净利润14.10亿元，同比+53.98%，利润加速释放。公司坚持高质量发展，25Q1公司经营性现金流净额为7.40亿元，同比+140.96%。25Q1公司存货周转天数为240.19天，同比下降10.65天，高质量发展效果显现。
    海外收入扩张，有望带动盈利能力持续提升。根据公告，24年海外收入占比达到51.41%，超过国内收入占比，公司全球化战略推进顺利。从盈利能力来看，24年海外市场和国内市场毛利率分别为32.05%、24.06%，海外市场比国内市场毛利率高近8pct；高毛利的海外业务扩张，带动公司盈利能力持续增长，25Q1公司毛利率为28.67%，同比提升0.02pct，环比提升1.14pct；随着海外收入占比持续提升，公司整体利润率有望持续提升。我们预计25-27年公司毛利率有望达到29.4%/29.7%/29.9%。
    工程机械内需复苏传导至非挖板块，非土方机械内需开始回暖。
    根据中国工程机械工业协会，25M3履带起重机、工业车辆、压路机内销分别为138台、107849台、784台，同比+17.9%、11.6%、13.0%，非土方内需开始回暖，公司非土方业务有望迎来增长。产品实现多元化发展，积极培育新兴产业。根据公告，24年公司高机、农业机械分别实现68.3/46.5亿元，同比+19.74%/+122.29%，推动农机、高机等产品多元化发展，降低周期影响。公司快速推进具身智能等未来产业发展，开发了足式、轮式等多款具身智能机器人。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计25-27年公司营收为521.04/607.19/709.83亿元、归母净利润为50.04/64.36/79.35亿元，对应PE为13/10/8倍。25年公司业绩有望维持高增长，维持“增持”评级。
    风险提示
    下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。