收入维持高增，召回因素&关税影响或可控

安克创新(300866)
    事件：
    2025年8月28日，安克创新公布2025年半年报。2025H1公司实现营收128.7亿元（同比+33.4%，下同），归母净利润11.7亿元（+33.8%），扣非归母净利润9.6亿元（+25.6%）。2025Q2实现营业收入68.7亿元（+30.4%），归母净利润6.7亿元（+19.5%），扣非归母净利润5.2亿元（+15.9%）。
    点评：
    分品类看，（1）充电储能类产品营收68.16亿元（+37.00%），25年上半年持续推出技术领先的新品，如搭载Intel Thunderbolt5技术的14-in-1扩展坞、在欧洲市场强化了阳台光伏储能领先优势的Solarbank3Pro等；（2）智能创新类产品收入32.51亿元（+37.77%），创意打印领域eufyMake UV PrinterE1在Kickstarter众筹金额突破4,676万美元，刷新平台历史纪录，成功打开个性化创意制造蓝海市场；（3）智能影音类产品收入27.98亿元（+21.20%），耳机品类推出开放式耳夹式AeroClip、支持杜比全景声的Liberty5及全球首款智能主动降噪睡眠耳机SleepA30，覆盖多元使用场景。分地区看，（1）北美：收入57.00亿元（+23.20%），品牌建设和渠道拓展驱动增长。（2）欧洲：收入34.27亿元（+66.96%），通过完善、成熟的服务体系实现快速增长。（3）中国及其他：收入37.40亿元（+25.96%），国内品牌投入与新兴市场渠道布局见效，公司全球化仓网布局优化，通过第三方物流服务商的海外仓进行临时仓储和配送，东南亚、中东等新兴市场通过渠道拓展实现增量。渠道方面，（1）线上渠道：收入86.8亿元（+28.9%），巩固亚马逊优势的同时，京东、天猫、ebay等多平台布局有望加速流量获取。（2）线下渠道：收入41.9亿元（+43.6%），线上品牌口碑建立下逐步向线下突破，当前北美已入驻沃尔玛等头部商超，日本借助7-11实现突破，欧洲、东南亚、南美等市场渠道拓深将填补空白，公司持续加快全球化布局，持续夯实品牌影响力。
    利润端：25H1公司充电储能类/智能创新类/智能影音类毛利率同比分别-2.37/+1.33/+2.44pcts，境外/境内毛利率同比分别+0.15/-17.50pcts，我们认为充电储能类产品及境内毛利率下降可能系关税及充电宝召回事件影响。2025Q2毛利率46.0%（+0.8pct），期间费用率35.1%（+1.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/-0.5/+1.2/+0.1pct，公允价值变动净收益减少/投资净收益增加分别使得净利率同比-1.1/+0.6pct，综合影响下净利率为9.3%（-1.6pct），归母净利率为9.8%（-0.9pct），扣非净利率为7.6%（-1pct）。
    投资建议：安克创新作为全球布局的跨境电商龙头，随着全渠道布局趋于完善、机器人布局持续推进，我们看好公司应对外部环境波动从而实现长足发展的能力。预计25-27年公司归母净利润为26.1/34.3/42.9亿元，对应动态PE为28.1x/21.4x/17.1x，维持“买入”评级。
    风险提示：全球关税政策变化与贸易摩擦加剧风险、汇率波动风险、管理风险、计划实际落地不及预期的风险、市场竞争加剧风险。

装机持续增长，H1业绩有所承压

三峡能源(600905)
    事件：公司披露2025年中报。上半年公司实现营收147.36亿元，同比下降2.19%；实现归母净利润38.15亿元，同比下降5.48%；实现扣非归母净利润32亿元，同比下降20.74%。
    点评
    H1新增风光装机2.2GW，6月末在建装机达13.8GW
    上半年公司新增并网装机218.07万千瓦，其中风电新增并网53.81万千瓦，太阳能发电新增并网164.26万千瓦；因转让水电项目，装机减少20.26万千瓦。截至6月末，公司累计装机容量达到4993.66万千瓦，其中风电2297.02万千瓦（海上风电714.68万千瓦）；太阳能发电2590.55万千瓦。截至6月末，公司在建项目计划装机容量合计1381.78万千瓦；待建新能源项目计划装机容量2696.49万千瓦，其中风电1143.13万千瓦，太阳能发电1543.36万千瓦，储能10万千瓦。
    装机增长+消纳压力增大，公司H1发电量同比+8.85%
    上半年公司发电设备平均利用小时数有所下降，主要受消纳等因素影响，青海、内蒙古、甘肃等区域消纳压力相对较大。其中风电平均利用小时为1146小时，同比减少97小时；太阳能发电平均利用小时为597小时，同比减少96小时。叠加装机增长，上半年公司发电量393.14亿千瓦时，同比增长8.85%；其中风电同比增长8.69%，太阳能同比增长10.25%。
    利用小时、电价同比下滑等影响下，H1归母净利润同比-5.48%
    上半年公司营业收入同比下降2.19%，归母净利润同比下降5.48%，主要系（1）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电平均利用小时数同比下降；（2）上网电量结构变化和市场化交易电量比重上升，综合平均电价同比有所下降；（3）随着并网项目陆续投产，折旧及运营成本随在建工程转固同比增加。公司扣非归母净利润同比下降20.74%，主要系处置参控股水电公司股权及相关债权，投资收益同比增加4.66亿元，导致非经常性收益较高。
    盈利预测与估值：
    考虑到上半年电量情况及新增装机体量，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为64、66、72亿元（前值为75、77、84亿元），对应PE为19、18、17倍，维持“买入”评级。
    风险提示：政策推进不及预期、补贴兑付节奏大幅放缓、行业技术进步放缓、行业竞争加剧、公司开发项目不及预期的风险等

储能业务不及预期，看好充电桩行业景气度和AIDC的增量

盛弘股份(300693)
    l投资要点
    事件：2025年8月18日，公司发布2025年半年报。
    业绩承压：2025年公司营收13.6亿元，同比-4.8%；归母净利润1.6亿元，同比-12.9%；其中2025Q2公司营收7.6亿元，同环比分别-8.9%/+25.4%；归母净利润0.9亿元，同环比分别-26.0%/+16.8%，主要是储能营收下降；毛利率、净利率分别39.0%/11.4%，同比分别-0.6pct/-1.2pcts，销售/管理/财务/研发费
    用率分别为12.7%/4.1%/-0.3%/10.1%，同比分别+0.3/0/-0.3/+1.3pcts。
    充电桩：有望维持高增长。2025H1充电桩业务营收6.3亿元，同比+13.7%，毛利率34.9%。同比-3.2pcts，主要是客户结构的变化，重卡领域的充电桩通常为大客户集采。近期，公司的全系列充电桩产品顺利完成3C认证审核，同时，根据中国充电联盟，2025年1-7月，充电基础设施增量为387.8万台，同比上升93.2%，桩车增量比1:1.8，公司有望受益于国内充电桩的持续增长，叠加出海，有望维持高增。
    储能：业绩不及预期，随着海外市场的拓展有望企稳。2025H1储能业务营收2.8亿元，同比-39.0%，毛利率27.8%，同比-2.2pcts。随着美元进入降息周期，海外储能的收益有望提升，整体的需求会回升，公司积极开拓海外市场；国内随着电力市场化进程的加速，商业模式有望走通，则储能的产品力将逐步体现，公司积极研发新产品。综合来看，公司的储能业绩有望企稳。
    电能质量设备：受益AIDC景气度。2025H1电能质量设备业务营收2.8亿元，同比+11.4%，毛利率58.7%，同比+3.9pcts，主要受益于智算中心的大规模建设及半导体等高端制造业景气提升，公司积极布局HVDC、SST，有望贡献增量。
    电池化成与检测设备：积极海外拓展，稳健增长。2025H1电池化成与检测设备业务营收1.3亿元，同比+5.6%，毛利率39.3%，同比-9.7pcts，主要原因是订单结构的短期变化。我们预计业务整体保持稳定。
    l盈利预测与投资评级
    公司受益AIDC和出海的增量，但储能业务短期承压，我们小幅下调公司2025-2027年业绩预测，营收分别为35.2/42.3/50.6亿元（前值38.5/47.9/60.0亿元），归母净利润分别为5.2/6.3/7.5亿元（5.3/6.5/7.6亿元），对应PE分别为22/18/15倍，维持“买入”评级。
    l风险提示：
    海外开拓不及预期的风险；新能源行业竞争加剧的风险；储能需求不及预期的风险。

经营提质增效，把握企业智能办公入口机遇

泛微网络(603039)
    事件
    公司披露2025年半年报：25H1，公司实现营收8.08亿元，同比-8.79%，归母净利润0.66亿元，同比+38.46%，扣非归母0.58亿元，同比+79.87%。其中，单Q2实现营收4.79亿元，同比-11.62%，归母净利润0.40亿元，同比+103.46%，扣非归母0.34亿元，同比+130.2%。
    降本增效取得显著成效，经营质量进一步提升
    得益于降本增效以及公司联营企业投资收益变动，公司归母净利率同比提升2.8pct至8.1%。2025年上半年，公司营业成本同比下降13.1%，推动毛利率同比提升0.3个百分点至93.9%。期间费用率整体优化，其中销售费用、管理费用、研发费用分别下降11.7%、10.6%、2.5%，使得销售费用率、管理费用率、研发费用率分别变化-2.2、-0.1、+1.2pct。此外，公司25H1对联营企业和合营企业的投资收益为-1711.66万元，同比收窄1385.17万元。
    拥抱AI+信创趋势，优化国内外营销渠道建设
    泛微持续优化数智大脑Xiaoe.AI，打造智能办公企业入口。公司优化智能体搭建平台，实现资产、财务、档案等多业务场景智能化改造：一方面优化智能体编排，新增代码块等指令满足复杂需求；另一方面新增语料追溯、子智能体答案查看功能，助力用户追溯信息来源与推理过程、同步至个人知识库，提升信息获取效率与质量。
    加速扩大信创生态适配，信创业绩持续增长。2025年作为全面推广阶段的第五年，行业迎来了政策扶持和市场需求的双重提速，推动信创项目加速落地。25H1，公司完成多款信创产品适配，扩大信创生态适配能力与产品交付范围、支持客户信创选型；并借信创契机，从市场、产品、交付等方面深化合作，形成信创产业最佳实践方案。
    以“增百城、绽新品、拓海外”为战略目标，完善多层次营销服务体系抢占海外机遇。公司海外通过“全球合伙人招募计划”拓展，初步建立国际运营体系，已在新加坡、印尼、马来设本地团队，并初步拓展多国市场。
    投资建议与盈利预测
    我们预计公司2025-2027年将实现营收24.37、26.40、28.87亿元，同比增长3.19%、8.34%、9.36%；实现归母净利润2.62、3.63、4.39亿元，同比增长29.22%、38.61%、20.70%；基于2025年9月2日股价，PE分别为59.2、42.7、35.4X。考虑到公司为OA龙头，未来有望持续受益于AI+信创市场红利，首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：
    AI技术迭代不及预期、营销网络搭建不及预期、信创政策不及预期、产品迭代不及预期等。

制冷剂及特品等业务发力，25Q2符合预期

昊华科技(600378)
    事件描述
    8月29日，公司发布《2025年半年度报告》，2025H1，实现营业总收入77.6亿元，同比+19.5%；归母净利润6.4亿元，同比+20.8%；扣非归母净利润6.2亿元，同比+67.8%。其中，2025Q2公司实现营业总收入46.0亿元，同环比分别+26.1%/+45.8%；归母净利润4.6亿元，同环比分别+25.6%/+148.9%；扣非后归母净利润4.5亿元，同环比分别+92.2%/+161.5%。上年度合并了中化蓝天、桂林蓝宇航空轮胎，公司的资产规模、营业收入大幅增加，氟化工业务实施一体化管理。
    事件点评
    制冷剂、特品、电子含氟气体、碳减排业务持续发力。1）制冷剂方面，公司氟碳化学品25H1实现销量5.68万吨，销售均价为4.38万元/吨，同比+44.82%，其中Q2销售3.43万吨（环比+52.85%，均价4.44万元/吨，环比+3.82%），公司R134a、R125等产品全球市场份额位居前三，覆盖国内大部分汽车、家用/商用空调厂，目前由于数据中心液冷需求的不断提升，对于公司R410a及R134a产品的将形成显著的驱动力，中化蓝天25H1实现归母净利为3.23亿元；2）特品方面，黎明院表现亮眼，上半年实现归母净利润为1.10亿元，同比+40.1%，该公司充分受益于国家商业航天的蓬勃发展；3）电子气体方面，公司含氟气体上半年实现销量4947吨，同比+47.5%，销售均价为9.55万元/吨，同比+9.05%，目前，公司六氟丁二烯产能1200吨/年，全球第一；三氟化氮产能5000吨/年，市场份额全国前三；四氟化碳产能1000吨/年，市场份额全国前三，六氟化硫产能1500吨/年，是目前国内最大的电子级六氟化硫供应商；25年5月三井化学宣布26年3月退出三氟化氮领域，8月日本关东电化三氟化氮爆炸，或边际上形成产能的退出，利好行业景气修复，昊华气体25H1归母净利0.49亿元，同比+35.3%；4）公司在焦炉气
    综合利用（焦炉煤气制甲醇、焦炉气甲烷化制天然气），荒煤气利用（荒煤气制氢气、LNG、液氨）及可再生能源领域业务（绿氢制绿色甲醇）方面业务规模放量，西南院25H1归母净利0.70亿元，同比+37.8%。
    新能源相关业务处于景气底部，或受益于行业反内卷。公司25H1含氟锂电材料实现销量3.09万吨，均价18273元/吨（同比-32.86%），其中25Q2销售2.09万吨（环比+107.58%），销售均价为17642元/吨（环比-9.90%，降幅显著收窄）；公司电解液总产能25万吨，产品主要配套优质车企动力电池项目和新一代长循环储能项目，头部客户合作占比在90%以上。此外，公司锂电业务还配套有8000吨/年的六氟磷酸锂产能，可在一定程度上抵御原料价格波动风险。公司PVDF产能2.25万吨/年，随着新产能释放，份额持续提升，成功跻身国内前三大供应商行列。随着行业反内卷的全面推动，锂电材料行业有望迎来筑底后的景气修复。
    在建项目持续落地，成长可期。1）电子气体方面6000吨/年六氟化硫装置力争在年内投产，西南地区新建6000吨/年三氟化氮装置，一期3000吨即将在年内投产；2）特品中，已建成的10万条/年民航轮胎生产线通过民航局适航审查，具备生产民航轮胎资质。已在部分机型的航空轮胎上取得突破性进展，A320飞机轮胎在桂林航空顺利开展试用，目前使用情况良好；C919飞机轮胎获批CTSOA证书，目前正在推进装机试飞事宜；C909轮胎已成功入围三大航，正在进一步推广B737与A320轮胎；3）氟聚合物中，2.6万吨/年高性能有机氟材料项目正式投产，在高性能氟聚合物领域的聚四氟乙烯树脂和氟橡胶方向布局的关键技术取得突破，实现了从跟跑到并跑。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为14.6/20.1/24.6亿元，对应PE分别为26/19/15倍，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    下游行业政策变化、产品价格大幅波动、产能建设进度不及预期等风险。

涪陵榨菜2025年半年报点评：榨菜主营稳健，加大终端营销促进新品增长

涪陵榨菜(002507)
    公司2025年上半年营收净利基本稳定，单季营收增速由负转正：
    公司公布2025年中报，实现营收13.13亿元/+0.51%；归母净利润4.41亿元/-1.66%。公司毛利率54.15%，同比提高3.29pct。两费方面，销售费用率14.87%，同升2.71pct；管理费用率3.58%，同升0.12pct。净利率33.57%，同升-0.74pct。2025年Q1/Q2公司分别实现营收7.13/6.00亿元，同比增长-4.75%/+7.59%；归母净利润2.72/1.68亿元，同比增长+0.24%/-4.59%。
    上半年单季营收增速转好转正，受益于2024年、2025年青菜头收购价均维持在较低水平，维持公司今年的原料成本稳定、可控，支撑加量不加价策略执行，上半年营业成本6.02亿元/-6.22%，带动毛利改善。行业终端销售竞争激烈，公司在线下大商超、连锁便利店及生鲜渠道加大市场推广力度，以提升产品上架率和终端陈列效果，销售费用同比大幅增长至1.95亿元/+22.94%，拖累净利增速。
    产品结构稳健，榨菜占比稳定，新品风干萝卜受市场欢迎增长明显
    上半年榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现收入11.23/1.19/0.33/0.37亿元，同比分别+0.45%/-8.37%/+38.35%/+9.30%，占比分别为85.52/9.03/2.53/2.78%，同比榨菜占比稳健；风干萝卜系列受市场欢迎，萝卜占比提升0.22pct；泡菜连续两年占比回落，泡菜占比回落0.88pct。泡菜收入放缓，我们考虑今年餐饮消费承压明显，而公司餐饮端重点抓调味菜、泡菜、豆瓣酱品类，后续餐饮端消费恢复增势，有望拉升泡菜等品类增长。
    拟收购味滋美，拓品类拓渠道，有助于快速开辟第二增量市场
    公司榨菜市场龙头地位不变，积极开拓新品和新市场为公司打造新的营收增长点。公司持续进行终端产品调研，寻求市场发展空间较大的非榨菜品类，如萝卜、泡菜、以及复合调味料等需求增长明显且未形成大品牌、大规模品类；以及设立餐饮渠道事业部与部分头部连锁餐饮企业达成合作，努力打通B端市场。
    2024年制定了“内生式增长+外延式并购”双轮驱动的中长期发展战略，将并购重组作为突破上市公司发展瓶颈的重要手段，积极实施相关行业资产整合，以促进产品品类和销售渠道拓展，提升行业战略地位。公司拟收购四川味滋美食品科技有限公司51%股权。本次交易如能顺利完成，味滋美可借助涪陵榨菜遍布全国的C端经销商渠道网络快速嫁接优势资源、开辟第二增量市场，提高其销售规模和盈利能力。同时，涪陵榨菜也可获得味滋美成熟的B端资源，依托其活跃餐饮终端跑通榨菜、泡菜、豆瓣酱系列产品，促进公司餐饮产品迅速切入餐饮市场。
    推动渠道终端下沉，完善销售人员激励机制，稳定公司业务发展：
    公司在全国布局8个大区、63个办事处，推动渠道下沉。通过社区团购、生鲜超市、直播平台等新兴渠道，实现多品下沉和终端覆盖。为整顿市场秩序，公司对布局不合理，终端冲突的经销商进行优化。2025年上半年经销商数量2446家，减少203家，新增17家，较2024年上半年减少439家，新增15家，今年优化数量明显下降，单季营收增速由负转正。
    2024年根据组织架构变革同步对公司员工薪酬进行了调整，同时对销售人员激励机制进行完善，制定了销售人员三年的中长期激励机制，提升了销售人员的稳定性，同时对销售人员考核机制适度调整，降低基础任务考核增加调货额激励比例，提升销售人员开发渠道积极性。
    盈利预测及投资建议：
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为24.52/26.02/27.87亿元，同比增速2.7%/6.1%/7.1%，净利润分别为8.06/8.77/9.08亿元，对应EPS分别为0.70/0.76/0.79元。当前股价对应PE分别为19.1/17.6/17.0倍，公司当前PE21倍，维持公司“推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，消费需求减弱，存量博弈加剧，并购重组经营风险，食品安全风险等。

教育回暖AI放量，发力机器人业务

视源股份(002841)
    事件
    公司发布半年报，营收企稳，利润受供应链等因素短期承压。2025H1，公司坚持以产品技术创新为核心驱动力，持续深耕国内外市场，实现营收105.65亿元，同比+4.39%；受原材料价格波动、主要产品收入结构调整等因素影响，公司综合毛利率同比下降1.38pct，但季度环比企稳。报告期内公司毛利额较去年同期略有下降，叠加研发投入增加、理财收益及政府补助等减少，实现归属于上市公司股东的净利润3.98亿元，同比-19.66%。
    家电海内外订单攀升，带动智能控制部件营收稳健增长
    25H1，公司智能控制部件业务实现营收54.97亿元，同比+10.57%。其中，受主要电视客户出货量下降等因素影响，公司的液晶显示主控板卡实现收入30.83亿元，同比-7.26%；家用电器控制器海内外订单持续攀升，实现收入13亿元，同比+66.43%；汽车电子业务保持稳健发展，电力电子业务市场拓展取得突破，实现快速增长。
    国内加速推广教育AI产品，海外自有品牌取得突破
    公司加速推广教育AI产品，领跑国内教育数智化转型。截至2025年6月底，希沃课堂智能反馈系统已在全国建成19个重点应用示范区，覆盖超3000所学校，应用于超7000间教室，生成超36万份课堂智能反馈报告；希沃AI备课激活用户数量超60万。AI加持下，希沃交互智能平板出货份额提升至45.3%，25H1公司国内教育业务实现收入17.27亿元，同比增长13.79%。
    海外自有品牌MAXHUB的快速增长成为海外增长压舱石。在海外拓展上，公司海外ODM业务受关税变动、市场竞争等外部环境因素影响收入承压，同比-23.69%。同时，公司全球化步伐坚定，公司MAXHUB海外自有品牌业务收入保持快速增长态势，同比增幅达59.56%。整体上，报告期内公司海外业务实现收入19.07亿元，同比-17.94%。
    自研机器人实现新突破，打开海内外市场
    公司看好机器人的长期发展空间并坚定投入，遵循“刚需场景优先”原则，打造能解决实际问题的产品，目前已推出商用清洁机器人、四足机器人及具身操作机械臂等机器人产品。商用清洁机器人批量开拓欧洲、日韩及国内市场，实现良好增长。自研工业级四足机器人MAXHUB X7近日于世界机器人大会发布。
    盈利预测与投资建议
    我们预计公司2025-2027年将实现营收246.53、278.35、314.85亿元，同比增长10.05%、12.91%、13.11%；实现归母净利润10.26、13.03、16.1亿元，同比增长5.70%、26.92%、23.63%。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示：

2025年中报点评：盈利增长稳健，多渠道运营赋能长期发展

益丰药房(603939)
    投资要点
    事件：公司2025H1实现营收117.22亿元（-0.34%，同比，下同），归母净利润8.80亿元（+10.32%），扣非归母净利润8.57亿元（+9.08%）。2025Q2实现57.13亿元（-1.36%），归母净利润4.31亿元（+10.13%），扣非归母净利润4.19亿元（+8.49%），业绩符合预期。
    25H1各业务及产品毛利率提升。分行业看，2025H1公司零售实现收入101.99亿元（-1.91%），毛利率41.99%（+1.04pp）；加盟及分销收入11.69亿元（+17.20%），毛利率10.97%（+1.41pp）。分产品看，2025H1公司中西成药实现收入88.99亿元（+0.24%），毛利率35.62%（+0.77pp）；中药收入11.49亿元（-1.34%），毛利率48.53%（-0.21pp），非药收入13.20亿元（-2.44%），毛利率51.78%（+0.69pp）。
    门店网络持续优化。截至2025H1，公司拥有门店14701家，其中加盟4020家，上半年自建门店81家、新增加盟208家（轻资产模式加速网络覆盖）、闭店272家（以低效门店为主，优化资源聚焦高潜力区域）。区域布局聚焦中南（7197家）、华东（5350家）、华北（2154家）三大优势区域，核心市场密度持续提升，进一步强化供应链协同效率与区域竞争壁垒。
    线上线下协同发展，多渠道助力营收。2025H1，公司以CRM和大数据为核心完善医药新零售体系，互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税）。其中O2O模式上线直营门店超10000家，覆盖线下所有主要城市，凭借供应链优势与精细化运营实现收入9.44亿元，占线上收入比重超70%；B2C模式聚焦慢病用药等长尾需求，贡献收入4.11亿元。累计建档会员达1.1亿人，会员销售占比84.93%，通过慢病管理服务提升复购率，且95.37%的直营门店取得医保定点资质，为营收提供核心保障。
    盈利预测与投资评级：考虑公司拓店放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由17.69/20.36/23.39调整为17.68/19.82/22.28亿元，对应当前市值的PE为17/15/13X，维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

公司信息更新报告：2025H1业绩承压，持续研发期待业绩修复

爱美客(300896)
    事件：公司2025H1归母净利润同比下滑29.6%，业绩有所承压
    公司发布半年报：2025H1实现营收12.99亿元（同比-21.6%，下同）、归母净利润7.89亿元（-29.6%）；2025Q2实现营收6.36亿元（-25.1%）、归母净利润3.46亿元（-41.8%）；此外，公司拟每10股派发现金红利12.00元（含税），分红率45.82%。考虑市场竞争激烈，我们下调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润17.00/20.05/23.25亿元（原值22.12/24.95/27.52亿元），对应EPS为5.62/6.63/7.68元，当前股价对应PE为33.5/28.5/24.5倍。我们认为，公司研发管线有序推进，外延拓展赋能成长，估值合理，维持“买入”评级。
    核心品类业绩承压，盈利能力有所下滑
    分产品看，2025H1公司溶液类产品实现营收7.44亿元同比（-23.8%），毛利率93.2%（-0.8pct），凝胶类产品实现营收4.93亿元（-24.0%），毛利率97.8%（-0.2pct）；面部埋植线实现营收332万元（-4.6%）；冻干粉类产品实现营收1947万元，毛利率75.0%。盈利能力方面，2025H1公司毛利率为93.4%（-1.5pct），净利率为60.9%（-6.8pct）。费用方面，2025H1公司销售/管理/研发费用率分别为11.1%/5.3%/12.1%，同比分别+2.6pct/+1.2pct/+4.5pct。
    并购REGEN打造第二增长曲线，持续研发推动业绩修复
    产品端：嗨体、濡白天使持续巩固市场领先地位，治疗下颏后缩新品嗗科拉于2025年5月份在国内上市销售。研发端：目前公司已获得12张Ⅲ类医疗器械注册证，第二代埋植线即将进入注册申报阶段，医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶增加新填充部位适应症，管线有序推进，为中长期成长奠定基础。渠道端：公司收购韩国REGENBiotech股权并实现并表，旗下AestheFill和PowerFill分别获得35个和23个国家和地区的注册批准，分别应用于面部和身体，补充再生品类产品矩阵。公司持续整合全球资源，依托区位优势加快产品线拓展，从“本土市场领导者”向“全球产业链参与者”转型，渠道可控性与协同效应不断增强。
    风险提示：终端需求疲软、市场竞争加剧、产品获批或推广进度不及预期。

轮胎产品量价齐升，静待塞尔维亚基地扭亏

玲珑轮胎(601966)
    事件描述
    8月28日，公司发布《2025半年度报告》，2025H1实现营业收入118.1亿元，同比+13.8%；归母净利润8.5亿元，同比-7.7%；扣非归母净利润7.7亿元，同比-16.9%。2025Q2实现营业总收入61.2亿元，同环比分别+14.6%/+7.3%；归母净利润5.1亿元，同环比分别+6.1%/+50.9%；扣非后归母净利润4.9亿元，同环比分别-1.7%/+75.9%。
    事件点评
    轮胎产品量价齐升。2025H1，公司实现轮胎销量4439万条，同比+11.2%；2025Q2实现轮胎销量2298万条，同环比分别+9.8%/+7.3%，轮胎销售收入同比增长15.58%，表现出公司产品价格有所提升，主要系产品提价以及产品
    结构的变化。2025Q2公司轮胎产品单条价格环比2025Q1提升0.29%，同比2024Q2提升5.24%。
    原材料成本大幅下降，预计2025Q3将形成正面影响。原材料方面，据我们统计，截至2025年8月31日，原材料价格指数114.6，较2024年平均值下降8.8%，其中2025Q1/2025Q2/2025三季度以来，原材料价格指数平均值分别为131.5/112.8/112.2，环比分别-3.0%/-14.2%/-0.6%。原材料价格变化对轮胎企业销售毛利率往往存在约一个季度的滞后，主要系轮胎生产企业备有原材料库存，2025Q2原材料成本大幅下降，预计2025Q3原材料成本下降将给公司带来正面影响。
    海外基地业绩短期承压，拟建设巴西项目深化全球化布局。2025H1，公司泰国子公司营收21.2亿元，同比+5%，净利润4.1亿元，同比-15.3%。塞尔维亚工厂实现营收11.8亿元，同比+148.1%，净利润-1.26亿元，随着塞尔维亚产能逐步建成投产，业绩有望扭亏为盈，贡献业绩增量。全球化布局方面，加速“7+5”战略布局的落地实施。公司决定于2025年启动境外（巴西）投资建设项目。巴西基地是继泰国、塞尔维亚之后公司的第三家海外工厂，标志着中国轮胎制造基地首次成功布局南美洲市场。
    投资建议
    预计公司2025-2027年净利润分别为16.7/20.4/24.7亿元，对应PE
    分别为13/11/9倍。考虑公司“7+5”和“3+3”全球战略稳步推进，全球化产能布局持续完善，业绩具备向上空间，维持“增持-B”评级。
    风险提示
    主要原材料价格波动、国际贸易摩擦、汇率波动等风险。

上半年主营产品销量增长，Q2业绩环比改善明显

华鲁恒升(600426)
    事件描述
    8月21日，公司发布《2025半年度业绩报告》，2025H1，实现营业收入157.6亿元，同比-7.1%，实现归母净利润15.7亿元，同比-29.5%，扣非归母净利润15.6亿元，同比-30.3%。其中，2025Q2实现营业收入79.9亿元，同环比分别-11.2%/+2.8%，实现归母净利润8.6亿元，同环比分别-25.6%/+21.9%，扣非归母净利润为8.6亿元，同环比分别-26.7%/+21.7%。
    事件点评
    上半年新材料新能源产品和化学肥料销量双位数增长，Q2盈利水平改善。2025H1，公司新材料新能源产品、化学肥料、有机胺产品、醋酸及衍生品营收分别为76.2/38.8/11.6/17.1亿元，同比分别-8.4%/+6.4%/-8.6%/-16.3%，销量分别为140.4/288.4/28.1/74.0万吨，同比分别+13.6%/+33.2%/-0.6%/-1.9%，产品毛利率分别为8.5%/30.0%/12.0%/33.4%，同比分别-7.0/-4.5/+3.7/+6.8pct。
    Q2盈利水平改善，成本控制优势凸显。2025H1，公司销售毛利率和净利率分别为18.0%/11.0%，同比分别-3.2/-3.1pct。其中，2025Q2，公司销售毛利率和净利率分别为19.6%/12.0%，环比分别提升3.3/2.1pct。公司具有较强的成本控制优势，以煤气化平台为基础，构筑一体化调控中枢，构建多产业链协同运营模式，持续节能降耗，通过持续的技术改造和精益管理，实现降本增效。
    统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。公司统筹推进项目规划、加速新项目落地、高效推进两地项目投产，形成多层次项目梯队。酰胺原料优化升级项目建成投产，20万吨/年二元酸项目、荆州恒升BDO和NMP一体化项目均已接近收尾阶段。同时，多个储备项目已启动前期准备工作。投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利分别为42.2/48.9/56.0亿元，对应PE分别为14/12/10倍。看好公司一体化产业链布局，成本控制优势，维持“买入-B”评级。
    风险提示
    市场开拓不及预期；原材料价格大幅波动；产能建设进度不及预期；技术失密或核心技术人员流失等。

北交所信息更新：光伏加速去产能、半导体设备需求高增，2025H1营收10.99亿元

连城数控(835368)
    2025H1实现营收10.99亿元、归母净利润1.05亿元，维持“增持”评级连城数控公布半年报，2025H1实现营收10.99亿元，同比减少56.57%；实现归母净利润1.05亿元，同比减少67.3%。考虑到光伏行业现阶段仍然整体承压，我们下调2025-2026、并新增2027盈利预测，预计连城数控在2025-2027年实现归母净利润2.80/5.10/7.01亿元（原值2025-2026年3.86/7.79亿元），对应EPS为1.19/2.17/2.98元，当前股价对应PE为25.2/13.9/10.1X。鉴于连城数控持续布局半导体等领域，维持“增持”评级。
    晶体生长及加工设备营收9.31亿元，基于光伏经验基础探索其它下游应用2025H1连城数控在晶体生长及加工设备方面实现营收9.31亿元，对应毛利率为30.89%；电池片及组件设备实现营收7006万元，对应毛利率40.20%同比提升17.15pct。截至2025H1，连城数控及控股子公司累计获授专利917项、软件著作权202项、商标37项。基于在光伏及半导体领域经验基础，探索更广泛场景下技术应用，包括利用在线切割技术方面积累的优势，成功开拓了石材等业务。
    光伏行业进入加速去产能阶段，半导体市场规模快速提升带动设备需求高增光伏行业随着行业竞争和亏损情况加剧，产能增速放缓，部分企业退出，行业进入加速去产能阶段。当落后低效产能加速出清，高端产能占比增加，将形成对提升光伏产品效率、降低单位能耗和单位成本的光伏设备的更新需求。半导体方面，根据世界半导体贸易组织数据，2025H1全球半导体市场规模达到3,460亿美元，同比增长18.9%。半导体设备市场规模方面，根据国际半导体产业协会预测，2025年全球半导体设备销售额将创下1,255亿美元的新纪录，同比增长7.4%，2026年设备销售额有望进一步攀升至1,381亿美元。第三代半导体方面，随着新能源汽车、光伏储能、电力等传统应用场景的持续渗透，以及AI技术催生数据中心、AR眼镜等新兴应用需求的增加，碳化硅市场需求呈现持续增长态势。根据Yole数据，2024-2030年全球碳化硅功率器件市场CAGR预计将超过20%。
    风险提示：光伏产能过剩风险、大客户依赖风险、信用及资产减值损失风险等。

25Q2环比减亏，“反内卷”有望提升硅料价格

通威股份(600438)
    2025年上半年公司亏损同比扩大，二季度环比减亏；公司光伏板块出货稳健积极储备电池新技术；“反内卷”推动硅料价格显著提升，关注公司25H2利润修复；维持增持评级。
    支撑评级的要点
    2025年上半年公司亏损同比扩大，二季度环比减亏：公司发布2025年半年报，2025年上半年公司实现营业收入405.09亿元，同比减少7.51%；实现归母净利润-49.55亿元，亏损同比扩大。2025Q2公司实现归母净利润-23.63亿元，环比减亏。
    公司光伏板块出货稳健，积极储备电池新技术：截至2025年6月末，公司形成高纯晶硅年产能超90万吨，太阳能电池年产能超150GW，组件年产能超90GW。2025年上半年，公司实现多晶硅销售16.13万吨，全球市占率约30%，全球市占率第一；实现电池销量49.89GW，出货量保持全球第一；实现组件销售24.52GW。新技术方面，公司HJT组件1GW中试线量产平均功率超过755W；N型TBC电池研发批次效率达到26.87%0BB-TBC组件功率达到665.7W，计划将在2025年下半年中试开发。
    “反内卷”推动硅料价格显著提升，关注公司25H2利润修复：从中央经济工作会议明确“综合整治‘内卷式’竞争”到《政府工作报告》提出“促进产业有序发展和良性竞争”，从行业协会牵头制定自律公约到价格秩序纳入法律监管，我国正在构建多层次、立体化的“反内卷”治理体系。2025年8月底，硅料价格升至4.6万元/吨，相比2025年6月底硅料3.5万元/吨售价显著提升。我们预计2025年下半年公司利润有望得到修复，在“反内卷”引领下，硅料价格具备中长期上涨空间，支撑公司远期盈利修复。
    估值
    结合公司2025年半年业绩以及光伏硅料价格走势，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.30/0.48/1.05元（原预测2025-2026年每股收益为0.84/1.48元），2026-2027年对应市盈率46.0/20.9倍；维持增持评级。
    评级面临的主要风险
    价格竞争超预期；原材料价格出现不利波动；下游需求不达预期；光伏政策不达预期；新产品验证进度不及预期。

公司简评报告：屈光业务增长良好，业绩持续企稳向好

华厦眼科(301267)
    投资要点
    业绩稳健增长，全国布局持续完善。公司2025年上半年实现营收21.39亿元（同比+4.31%）归母净利润2.82亿元(同比+6.20%)，扣非归母净利润2.78亿元（同比+2.43%）；Q2单季度实现营收10.46亿元（同比-2.47%，环比-4.32%），归母净利润1.32亿元（同比+20.73%，环比-11.61%），扣非净利润1.38亿元（同比+21.15%，环比-1.29%），业绩实现稳健增长。公司坚持“内生增长+外延并购”发展战略，截至2025年H1报告期末公司已在19个省和直辖市、49个城市开设64家眼科专科医院和67家视光中心（环比2024年末分别增加2家和1家），并拥有厦门眼科中心、成都爱迪眼科两家三级甲等专科医院，我们看好公司在完善的全国眼科布局和“双三甲”带动下实现经营业绩持续增长。
    屈光项目是核心增长引擎，白内障项目短期放缓。分业务来看，2025年H1屈光项目实现营收7.89亿元（同比+13.75%），是公司增长的主要驱动力；眼后段项目实现营收2.77亿元（同比+5.52%），保持稳健；眼视光综合项目实现营收5.14亿元（同比+3.42%），增速有所放缓；白内障项目实现营收4.31亿元（同比-7.33%），主要因去年同期部分省份人工晶体集采政策尚未完全落地，基数较高。拆分业务区域，2025H1厦门眼科中心实现收入4.64亿元（同比+2.17%），净利润1.33亿元（同比+12.74%）；郑州视光实现收入6177.42万元（同比+8.21%），净利润1126.65万元（同比+16.11%）；合肥视宁实现收入5,236.22万元（同比-13.85%），净利润1112.31万元（同比-26.61%）；成都爱迪实现收入1.8亿元（同比+228.98%），净利润2821.48万元（同比+980.91%）。
    盈利能力基本稳定，费用管控效果显现。公司2025年H1实现毛利率45.20%（同比-0.64pct），净利率14.04%（同比+0.71pct）；毛利率微降主要受业务结构变化及视光业务毛利率下滑影响。费用率方面，公司销售/管理/研发费用率分别为12.87%、11.52%、1.43%同比分别-0.83pct、-0.22pct、-0.33pct，显示出良好的费用管控能力。拆分各项目毛利率屈光项目55.21%（同比+0.23pct），白内障项目37.36%（同比+0.33pct），眼后段项目38.73%（同比-2.57pct），眼视光综合项目41.77%（同比-4.55pct）；公司下属厦门眼科中心、郑州华厦视光、成都爱迪等多家医院率先引进全球首款蔡司全飞秒VISUMAX800及新微创手术SMILE Pro技术，随着新设备及高端术式的推广，预计屈光手术业务的客单价和盈利能力将保持良好态势。在白内障手术方面，公司率先引入“Catalys白力士7.0”手术系统和FEMTO LDV Z8激光手术平台，实现白内障手术施术质量的革命性突破，并满足了各类手术需求；引进蕾明视康视无极等多款国产高端人工晶体，为客户提供了更丰富的屈光性白内障手术诊疗选择。
    投资建议：公司依托在眼病诊疗领域的技术优势，持续推动科研创新、临床科研成果转化和引进，通过建立全国范围内的诊疗服务网点体系实现“内生增长+外延并购”双轮驱动我们维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为5.15/6.05/6.97亿元，EPS分别为0.61/0.72/0.83元。维持“买入”评级。
    风险提示：行业政策不确定性风险，医疗事故风险，外延扩张管理风险等。

公司简评报告：国内业务短期下滑，国际业务稳健增长

普门科技(688389)
    投资要点
    业绩短期承压，Q2环比改善明显。2025年H1公司实现营收5.07亿元（同比-14.1%），归母净利润1.22亿元（同比-29.3%），业绩增速下滑主要受国内IVD项目降价、2024Q1呼吸道疾病高基数及政策改革如DRG/DIP付费影响。2025年Q2单季度公司实现营收2.92亿元（同比+2.7%，环比+35.8%），归母净利润0.68亿元（同比+5.0%，环比+26.5%），复苏趋势明显。分业务板块，体外诊断业务实现收入3.86亿元（同比-17.60%），治疗与康复业务实现收入1.11亿元（同比-2.37%）。盈利能力方面，2025年H1公司实现毛利率64.70%（同比-5.12pct，环比-2.51pct），净利率23.86%（同比-5.15pct，环比-6.01pct）；毛利率下降的主要原因是毛利率较高的IVD业务毛利同比下滑且收入占比下降。
    国内业务短期下滑，国际业务稳健增长。2025年H1公司国内实现收入3.32亿元（同比-22.74%），海外实现收入1.75亿元（同比+9.01%）。国内方面，2025年H1国内发光设备装机量同比双位数增长，公司重点聚焦高端医院的推广及合作，高速糖化分析仪、发光流水线等在国内高端医院逐步实现装机，加速实现进口替代。海外市场方面，公司已在海外市场完成发光产品线的系列化覆盖，电化学发光业务以高双位数增长，2025年6月新上市的中速发光仪eCL8600系列完善了低速-中速-高速产品矩阵，提升了市场竞争力；糖化血红蛋白分析仪保持国产品牌出口领先地位，在多个国家市场份额位居前三。公司正聚焦重点国家推进本土化运营，深化市场渗透。在国际化战略方面，公司强调产品创新和渠道优化，支撑中长期增长动能。
    治疗与康复业务略有分化，新品储备提供增长潜力。1）2025年H1治疗康复业务收入同比略有增长，公司已在VTE、创面修复、疼痛、呼吸等五大领域形成相对完整的产品解决方案，并已积累了相关订单，预计将推出内嵌式业务、外科能量平台等产品丰富产品线，并将现有临床业务延伸至C端的家用康复业务。2）皮肤医美业务受民营机构环境影响承压，但公司已与需求更为确定的公立医院开展合作，新产品如光谱治疗仪和二氧化碳激光治疗机已获得注册证，同时公司积极推进新品超声治疗仪的三类医疗器械注册申请工作，预计新品上市后将在抗衰领域贡献新的增长点。3）消费者健康业务表现亮眼，2025H1收入同比增长145.72%，公司将围绕居家美容和居家康复进一步完善产品线，预计消费者健康业务将成为打开公司业绩和估值成长的空间。
    投资建议：公司业绩逐季改善，随着利空因素的充分释放，业绩有望持续企稳向好。我们暂维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.07/4.71/5.37亿元，对应EPS分别为0.95/1.10/1.25元，对应PE分别为14.72/12.71/11.16倍。维持“买入”评级
    风险提示：产品降价的风险；行业竞争加剧的风险；行业政策带来的不确定性风险等。

北交所信息更新：NL003溃疡适应症补充资料已提交，全面开展商业化活动

诺思兰德(430047)
    2025H1：营收3650万元，同比+1%，归母净利润-1971万元
    公司发布2025年半年报，2025H1，实现营收3650.37万元，同比增长1.47%；归母净利润-1970.68万元；毛利率60.38%。随着诺思兰德药物研发NL003、NL005等项目逐渐推进，若审批通过将迎来业绩兑现。我们维持盈利预测不变，预计公司2025年-2027年的营收为0.89/2.71/6.11亿元，归母净利润分别为-44/-2/73百万元，对应当前股价PS为79.9/26.3/11.7倍，维持“增持”评级。
    公司滴眼液等产品销售收入增速18.56%，CMO业务毛利率有所提升2025H1，公司CDMO与产品销售收入增长较快，分别实现营收478.47万元、1444.63万元，分别同比增长22.69%、18.56%，毛利率分别为77.37%、70.37%；CMO收入1696.62万元，同比下滑13.77%，毛利率48.16%，比2024H1增长10.77个百分点。生物工程创新药方面，目前研发管线在研11个生物工程新药项目，其中基因治疗药物项目5个、重组蛋白质类药物项目6个；眼科用药方面，公司及二级子公司汇恩兰德合计拥有8个滴眼液产品注册批件，汇恩兰德在北京市通州区已建成3条通过GMP认证/检查的生产线（单剂量、多剂量、冲洗剂），新增1条单剂量生产线（04线）建设完成并已顺利通过GMP认证。
    NL003溃疡适应症补充资料已提交，NL005项目启动Ⅱc期临床试验筹备NL003溃疡适应症的新药注册上市申请于4月收到补充资料通知，公司积极准备补充资料并已提交。静息痛适应症Ⅲ期临床数据库清理及中心自查已按稽查计划完成并同步开展注册申报资料的整理与修订。此外，公司已开展针对Ⅲ期临床试验受试者的长期随访研究，并正在积极筹备上市后真实世界研究，通过后续研究强化循证医学支持；NL005项目启动Ⅱc期临床试验筹备工作，临床试验方案已基本确定，正在进行CDE沟通交流及参研中心遴选；NL005-1项目动物药效实验已完成，正在开展眼毒理学和药代研究；Y006、NL201、NL006等均按计划推进。NL003商业化方面，公司开展了商业化策略制定、组织搭建与相关市场调研活动，上海分公司已完成市场部、销售部、商务部及市场准入支持部的人员到岗，明确产品定位、患者画像、重点市场等核心策略，参展第90届全国药交会，全面开展市场调研、学术宣传、渠道拓展、准入研究、创新支付等工作。
    风险提示：行业需求不及预期、市场开拓风险、创新药研发不成功风险等。

深度报告：天山金翼淬锰铍，乘风美盛展云霓

西部黄金(601069)
    植根新疆，聚焦黄金，锰铍协同发展。西部黄金为新疆国资委控股新疆有色集团下黄金板块上市公司，是中国西部最大的现代化黄金采选冶企业。在作为集团新疆有色黄金板块上市平台的基础上，公司2022及2023年先后完成集团锰及铍板块资产并购，现已形成以黄金为主线，多金属协同发展，全产业链业务布局模式。
    历经磨难，云开雾散，经营格局改善向好。金板块：西部黄金现有金金属资源量32.1吨，储量12.1吨，储量品位超过3g/t；早期伊犁公司阿希金矿、哈图金矿及哈密金矿三大黄金矿山均为在产状态，后阿希金矿因2022年安全生产事故及哈密金矿2023年资源整合相继停产。目前哈密金矿开工建设在即，有望2026年复产，阿希金矿复产工作持续推进。锰板块：公司现有锰矿石资源量1136吨，储量554吨，百源丰在产锰矿产量持续爬坡，蒙新天霸有望2026年贡献增量。另外西部黄金天山星、科邦锰业、恒盛铍业其他下游子公司依托公司及集团上游矿产资源，生产经营情况持续改善，公司整体格局一片向好。
    美盛注入完成，黄金板块有望开启高速成长期。为解决西部黄金发展及同业竞争问题，集团新疆有色早期对新疆美盛先行培育并交由公司托管，现培育成熟注入上市公司。新疆美盛核心资产卡特巴阿苏金铜矿拥有金金属资源量78.73吨，铜金属资源量4.9万吨，项目满产黄金年产量3.3吨。注入完成并达产后公司金金属资源量对比2024年增幅达245%，自产金年产量增幅超300%。矿山计划于2025下半年正式投产，公司即将开启高速成长期。
    降息即将重启，金价破浪高。美国4-6月CPI整体下行略有反复，7月非农不及预期且历史数据下修催化降息预期，PCE数据温和，9月降息概率已接近90%，降息大概率再度重启。另外，全球央行在公共卫生事件后大幅扩表，叠加美国7月“大而美”法案过会，债务上限再度抬升，美元美债信用将持续弱化。在当前地缘风险抬升、货币信用下行背景下各国央行购金热度不减，已连续三年购金超千吨，我国央行于2025年7月再度增持，连续9个月购金，全球央行资产黄金配置意愿上升，金价中枢有望持续上移。
    盈利预测与投资建议：伴随公司哈图哈密金矿复产工作持续推进，蒙新天霸锰矿投产在即，卡特巴阿苏金铜矿注入进展顺利，公司2024年利润扭亏为盈后2025年即将开启高速增长期。我们预计公司2025年至2027年实现营收90.41/124.08/145.76亿元，同比增长29%/37%/17%，实现归母净利润4.69/16.45/24.38亿元，同比增长62%/250%/48%。参考9月4日股价，对应PE分别为53/15/10倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。
    风险提示：金属价格大幅波动，项目进展不及预期，安全生产风险、美国利率政策反复风险等。

生猪业务稳步发展，拟现金收购羌都畜牧

天康生物(002100)
    主要观点：
    1H2025归母净利3.38亿元，6月末资产负债率降至47%
    公司公布2025年中报：1H2025年实现收入88.5亿元，同比+10.7%；归母净利润3.38亿元，同比+22.3%；扣非后归母净利润3.14亿元，同比+16.2%。分季度看，2025Q1、Q2实现收入41.8亿元、46.7亿元，同比+10.7%、+10.7%；归母净利1.48亿元、1.9亿元，同比+174%、-15%。2025年6月末，公司资产负债率47%，较3月末-4.4pct。
    2025年出栏目标有望顺利完成，1H2025自繁自养成本降至12.55元2025年公司计划出栏生猪350-400万头，其中，养殖事业部300万头，饲料放养部门计划出栏50-100万头；1H2025公司出栏生猪152.82万头，同比+9.1%，已完成全年目标38.2%-43.7%，全年350万头出栏目标有望顺利达成。2025年，公司生猪完全成本目标是降至13元/公
    斤以内；1H2025，公司psy达到27头，育肥成活率96.5%，自繁自养成本已降至12.55元/公斤，但受饲料部门放养业务中外购仔猪价格偏高影响，总成本降幅放缓，随着外购仔猪价格的回落，公司成本仍有较大下降空间。
    公司拟现金收购羌都畜牧，羌都生猪养殖成绩和历史业绩优异
    公司近日公告，已与羌都畜牧及其控股股东七星羌都集团签署了《股权收购框架协议》，筹划以现金方式收购羌都畜牧51%股权。羌都畜牧采用“自繁自养”模式，是南疆地区生猪养殖重要企业之一，从事养殖行业十余年，经营业绩和生猪养殖成绩优异，2020年至今持续盈利，即便在2021年和2023年猪价低迷、全行业亏损情况下仍保持盈利。羌都畜牧主要优势在于：生产基地布局在新疆若羌县（塔克拉玛干沙漠边缘），环境干燥、远离生活区、疫病防控压力小；养殖、饲料及屠宰基地相对集中，运输成本较低；生产管理、技术管理等方面规范且完善。公司与羌都畜牧合作历史较长，此前由公司为其供应饲料，2023年双方合资成立饲料公司，本次收购是在现有产能基础上进行整合，未新增产能，符合当前生猪调控政策方向。
    植物蛋白及油脂加工业务量价齐升，玉米收储业务玉米销量同比大增
    1H2025，公司饲料销量134.2万吨，同比-0.6%，饲料收入24.3亿元，同比-14.2%，毛利2.46亿元，同比-35.2%，吨毛利184元，同比下降98元；制药业务收入4.8亿元，同比-3.7%，毛利率65.9%，同比-1.6pct，毛利3.2亿元，同比-6%；植物蛋白及油脂加工业务量价齐升，实现销售收入14.5亿元，同比+97.6%，毛利1.89亿元，同比+1475%；玉米收储业务玉米销量大幅提升，实现销售收入13.0亿元，同比+72.3%，毛利0.46亿元，同比大幅扭亏。
    投资建议
    发改委生猪政策持续严格落实，农业农村部为防范生产大起大落、价格大涨大跌风险，引导调减100万头能繁母猪，我们判断全国能繁母猪存栏量将步入下降趋势，2026年生猪价格、猪企盈利水平有望超过2025年。我们预计2025-2027年公司生猪出栏量363.42万头、400万头、450万头，同比+20%、+10%、+13%，实现营业收入190.12亿元、200.82亿元、212.37亿元，同比+10.7%、+5.6%、+5.8%，对应归母净利润7.45亿元、9.17亿元、12.05亿元。归母净利润前值2025年10.2亿元、2026年9.84亿元、2027年14.74亿元，本次调整幅度较大的主要原因是，修正了25-27年生猪销售价格、生猪养殖成本、饲料销量、饲料价格，维持“买入”评级不变。
    风险提示
    畜禽疫情；猪价上涨晚于预期；原材料价格大涨。

智能投影领导者涅槃重生，第二曲线快速成长

极米科技(688696)
    投资要点：
    智能投影领导者主业或已触底反弹，第二曲线快速成长。极米科技是国内智能投影行业领导者，主业聚焦家用智能投影，成本与技术优势明显，国内格局稳定后利润快速恢复，海外市场稳步拓展；新业务聚焦车载与商用市场，25年快速起步，有望发展为公司的第二成长曲线。
    内需：需求初步企稳，格局从纷乱走向清晰，极米的定价权与利润率快速恢复。19-22年智能家用投影仪行业高速成长，吸引众多参与者涌入，23-24年需求萎缩导致竞争加剧，25年行业进入整合、出清阶段。近年来行业销量初步企稳，维持在约600万台/年，但格局已发生大幅优化。极米作为行业领导者，深度参与产业链各环节，掌握核心零部件光机的研发与制造，成本优势明显。23-24年公司经历了残酷的产品结构调整与降本增效，短期业绩承压，但市场份额与经营效率快速提高。目前极米已形成便携与高端系列为主的新产品结构，产品均价下沉但SKU精简，产品竞争力更强，利润率的快速恢复已反映在报表，未来国内智能投影业务利润率有望进一步提升。
    外需：市场空间广阔，但高端产品仍需通过线下渠道触达消费者，极米未来或将有更多资源投入海外市场。参考洛图数据，24年全球投影机出货量超2千万台，欧美市场占比超四成，智能投影仪出海空间广阔。分结构来看，海外市场仍以低端产品为主，智能化与高亮度产品尚未普及，主因新兴品类的发展往往需要经历“供给创造需求”的阶段，而海外线下销售占比高，优质供给触达消费者的速度较慢。随着国内格局逐步清晰，极米投影业务或将有更多资源与精力投入海外市场，24年线下渠道拓展已开始加速，25年新品迭代速度明显加快。
    第二成长曲线：车载业务快速发展，商用业务有望起步。（1）车载业务：随着汽车智能化趋势快速发展，智能大灯、智能座舱等车载投影应用场景快速增加。极米凭借对C端需求理解深入、硬件技术强、软件积累深厚、拥有全闭环生产能力等优势快速切入车载产业链，目前已公布8个车载产品开发定点，包括问界等多家知名车厂，车载业务有望快速放量。（2）商用业务：全球商用投影仪出货量达282万台（洛图，24年数据），国内市场销量约为70万台（IDC，23年数据），主要用于中大型会议室、教室、文旅等大屏场景，在大尺寸下相较会议平板等产品有成本优势。目前国内市场仍以日系、中国台湾厂商为主，极米凭借多年深耕投影产业积累的技术与成本优势，有望快速切入商用市场，实现从0到1的突破。
    盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.0/6.0/8.0亿元，同比增速分别为151.3%/99.8%/33.4%。截至25年9月4日价格对应PE分别为29/15/11倍，选取光峰科技、海信视像、石头科技为可比公司，公司作为智能投影领导者，伴随内销格局优化，海外业务拓展，新业务快速贡献收入，业绩有望恢复快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示。部分零部件依赖外购风险；海外市场需求疲软风险；竞争加剧风险；市场空间测算偏差的风险。

业绩稳健增长，公司项目建设有序推进

皇马科技(603181)
    公司发布2025年中报，25H1实现营收11.94亿元，同比增长7.67%；实现归母净利润2.19亿元，同比增长14.67%。其中25Q2实现营收5.91亿元，同比增长2.32%，环比下降2.11%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长13.72%，环比增长14.86%。看好公司持续深耕表面活性剂领域，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    公司业绩稳健增长。25H1公司营收及归母净利润均同比增长，毛利率为27.10%（同比+1.87pct），净利率为18.31%（同比+1.12pct），期间费用率为6.69%（同比+0.59pct），其中财务费用率为-0.32%（同比+0.32pct），主要系存款利息同比减少及汇兑损益变动所致。25Q2公司归母净利润同环比均实现增长，毛利率为27.53%（同比+1.37pct，环比+0.84pct），净利率为19.79%（同比+1.98pct，环比+2.92pct）。
    25H1公司主要产品产销量同比增长，原材料价格同比下降。根据公司2025年半年度主要经营数据公告，25H1公司主要产品特种功能性及高分子材料表面活性剂产量为9.33万吨（同比+10.25%），销量为9.43万吨（同比+11.96%），营业收入为11.94亿元（同比+7.68%），其中战略性新兴板块产品（包括高端功能性电子化学品板块产品和功能性新材料树脂板块产品）销量为2.83万吨（同比+28.28%），营业收入为3.44亿元（同比+20.46%）。从产品价格来看，25H1公司特种功能性及高分子材料表面活性剂平均售价为1.27万元/吨（同比-3.82%）。从主要原材料价格来看，25H1公司环氧乙烷平均采购价为5,824.02元/吨（同比-0.23%），环氧丙烷平均采购价为6,809.58元/吨（同比-17.37%）。
    表面活性剂行业整合需求较大，公司项目建设有序推进。公司2025年中报显示，根据中国表面活性剂产业联盟统计数据，2022年表面活性剂行业67家规模企业全年表面活性剂总产量为426.2万吨（同比+3.6%），销量为420.9万吨（同比+2.1%）；根据市场研究公司MordorIntelligence的报告，2021年全球表面活性剂市场规模约为260亿美元，预计2026年将增长至340亿美元；QYResearch最新数据显示，2024年全球表面活性剂市场销售额达321亿美元，预计2031年将攀升至393.6亿美元，2025-2031年CAGR稳定在3.0%。根据公司2025年中报，国内从事工业表面活性剂行业的企业有大几千家，但整体规模较小，市场向行业内规模大、口碑好、产品质量高的企业集中的趋势明显，部分技术水平较低、产品单一、客户和市场结构单一、研发能力不强的表面活性剂企业面临产品销量和销售利润严重下滑的局面，被迫减产甚至停产，同时随着化工企业被环保重点监管，行业整合需求很大。公司作为目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业，具有良好的竞争优势。根据公司2024年年报，公司目前有绿科安和皇马尚宜两大生产基地，具备年产近30万吨特种表面活性剂的生产能力，正在兴建“第三工厂”皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目。根据公司2025年中报，截至2025年6月30日，皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目（一期），行政区、公共区建筑主体已结顶，内外部装饰工程尚在进行中，厂房、车间及公用工程正处于建设施工及设备安装阶段。
    估值
    公司为国内表面活性剂引领企业，维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.97/5.77/6.72亿元，每股收益分别为0.84/0.98/1.14元，对应PE分别为19.5/16.8/14.4倍。看好公司持续深耕表面活性剂领域，维持买入评级。
    评级面临的主要风险
    在建项目进度不及预期，产品价格大幅波动，下游需求持续低迷。

北交所信息更新：在手订单5.77亿元具潜力，积极布局输变电行业开拓新增长

克莱特(831689)
    2025H1：营收2.78亿元，同比+8%；归母净利润2898万元，同比-5%
    公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收2.78亿元，同比增长8.41%；归母净利润2897.67万元，同比下滑4.58%；毛利率28.75%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.58/0.74/0.87亿元，对应EPS分别为0.79/1.01/1.18元/股，对应当前股价的PE分别为50.8/39.8/33.8倍，维持“增持”评级。
    2025年6月30日在手订单5.77亿元，积极布局输变电，拟发行定向可转债2025H1冷却系统实现营收6063.42万元，同比增长8.59%；通风机实现营收2.11万元，同比增长8.30%。截至2025年6月30日公司持有在手订单金额为5.77亿元，2024年同期在手订单金额为4.48亿元，在手订单同比增长28.79%。公司积极布局输变电行业，已经成功取得特变电工股份有限公司、中国电气装备中国西电集团有限公司变压器产品供应资格。高可靠性的舰用风机配套了国内多款主力舰艇。2025年8月，公司公告定向可转债募集说明书（草案），计划募集2亿元建设智能型高效风机建设项目与补流，预计建设期36个月。
    预计2030年中国风机行业市场规模将达到1,365.65亿元
    根据华经产业研究院数据，2019年，中国风机行业市场规模为799.72亿元，到2023年，增长至1,001.86亿元。风电、工业通风等领域对风机需求稳定，在政策利好与技术进步的推动下，未来市场规模有望保持平稳增长态势，预计2030年中国风机行业市场规模将达到1,365.65亿元。在政策推动新兴产业发展的大背景下，数据中心、新能源等领域对冷却塔的需求呈现较快增长。随着5G网络建设、云计算、大数据产业的蓬勃发展，数据中心规模持续扩张，对高效冷却设备需求迫切。政策对数据中心能效提出明确标准，促使数据中心采用高效冷却塔以降低能耗。2025年，全球数据中心冷却塔市场规模预计达18亿美元，液冷与传统冷却塔的混合方案成为主流，满足了数据中心对散热效率与节能的双重需求。
    风险提示：下游需求波动风险、重要客户占比高风险、国外市场政策风险。

业绩低于预期 在手核电项目保障稳定持续成长

中国核电(601985)
    投资要点：
    事件：1）公司披露2025年半年度业绩，2025H1公司实现营业收入409.73亿元，同比增长9.43%，实现归母净利润56.7亿元，同比下滑3.66%，其中Q2实现归母净利润25.3亿元，同比下滑10.4%，低于我们的预期；2）公司拟派中期分红，每股股利0.02元（含税），派发现金分红总额4.1亿元（含税），占公司2025年半年度归属于上市公司股东净利润的7.27%。
    受管理费用和所得税费用同比增加、新能源归母利润大幅下滑影响，公司Q2业绩表现不佳。公司Q2归母净利润同比下滑10.4%，我们分析主因：1）核电电价下滑，抵消了电量修复带来的利好，2025H1公司核电实现发电量998.6亿千瓦时，同比增长12%，实现营收327.8亿元，同比增长6.7%，营收增速低于发电量增速，预计主
    因部分省份电价影响；25H1公司核电实现毛利率45.8%，同比下滑0.12个百分点；2）新能源电价下滑，25H1新能源净利润同比减少5亿元，2025H1公司实现新能源发电量219.2亿千瓦时，同比增长35.8%，实现毛利率45.4%，同比下降13.1个百分点，25H1中核汇能仅实现净利润11.4亿元，较去年同期下降5亿元，同比下滑31.7%，同时由于公司对中核汇能持股比例下降，新能源归母净利润下滑幅度更高；3）在费用端，公司25Q2增加管理费用2.1亿元，增加所得税费用0.4亿元（尤其是在Q2利润总额同比下滑3.5%的背景下）。
    首次派发中期分红，充分体现公司对于投资者回报的重视。2025H1公司计划中期分红，每股股利0.02元（含税），派发现金分红总额4.1亿元（含税），占公司2025年半年度归属于上市公司股东净利润的7.27%，此举充分体现了公司重视投资者回报的决心，同时有助于吸引更多长线资金，优化投资者结构。
    在建及核准待建机组达19台，装机容量约22GW，未来陆续投产奠定中长期成长性。
    截至2025年6月底，公司拥有在建及核准待建机组达19台，其中已开工机组超15GW，预计将在十五五期间陆续投产，保障公司未来中长期的稳定成长。更重要的是，随着2027-2028年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为100.0、105.0、112.8亿元，同比增长率分别为13.9%、5.1%、7.4%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为18、17、16倍，继续维持公司“买入”评级。
    风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期的风险
    盈利预测与估值（人民币）

公司事件点评报告：业绩短期承压，新品获市场认可

酒鬼酒(000799)
    事件
    2025年8月22日，酒鬼酒发布2025年半年度业绩公告。2025H1总营收5.61亿元（同减44%），归母净利润0.09亿元（同减93%），扣非净利润0.08亿元（同减93%）。其中2025Q2总营收2.17亿元（同减57%），归母净亏损0.23亿元（同减148%），扣非净亏损0.23亿元（同减149%）。
    投资要点
    白酒消费低迷，业绩短期承压
    2025Q2公司毛利率同减10pct至65.20%；销售费用率同增5pct至40.29%，管理费用率同增9pct至17.06%，费用率同比增加主要系收入规模下降所致；净利率同减20pct至-10.47%。
    产品体系逐步完善，内参吨价同比提升
    分产品看，2025H1公司内参/酒鬼/湘泉/其他系列收入分别同减36%/51%/36%/29%至1.11/2.90/0.32/1.26亿元，销量分别同减46%/48%/28%/12%。公司坚持聚焦主营大单品，酒鬼系列精简SKU超50%，并通过督察监督、费控管理以及针对性强化动销，解决经销商库存问题，多措并举，实现产品价格同比提升。
    经销体系加速出清，商超新品贡献增量
    分渠道看，2025H1公司经销/直销收入分别同减44%/39%至5.53/0.09亿元，经销商数量较年初净减少531家至805家，加速汰换出清。KA特渠方面，公司联合胖东来超市开发联名产品“酒鬼酒·自由爱”，7月19日起在13家胖东来商超、官方小程序及抖音商城上市，一经上市即连续多日售罄；7月24日正式进入湖南长沙4家步步高超市开售，后续，该产品50%的产量将分配到胖东来帮扶企业，有望为公司带来商超渠道新增量。
    盈利预测
    公司积极调整经营策略，强化费控，商超新品获市场高度认可，伴随产品体系完善与渠道深耕，有望为公司持续贡献增量。根据2025年半年报，我们预计2025-2027年EPS分别为0.17/0.44/0.79元，当前股价对应PE分别为391/147/82倍，维持“买入”投资评级。
    风险提示
    宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、原材料价格上涨风险、食品安全风险、新品推广不及预期。

2025年半年报业绩点评：公司业绩双位数增长，服务器龙头地位稳固

浪潮信息(000977)
    投资要点：
    事件：公司发布2025年半年报。
    点评：
    2025H1公司营收及利润实现双位数增长，Q2公司盈利能力有所提升。2025年上半年，公司实现营业收入801.92亿元，同比增长90.05%；归母净利润7.99亿元，同比增长34.87%；扣非后归母净利润6.72亿元，同比增长61.10%。公司业绩表现亮眼，印证国内算力需求仍维持高景气。单季度来看，2025Q2，公司实现营收333.34亿元，同比增长36.30%；归母净利润3.36亿元，同比增长15.63%；扣非后归母净利润2.45亿元，同比增长34.52%。2025Q2，公司毛利率为6.09%，环比增加2.64pct；净利率为1.01%，环比增加0.03pct，公司盈利能力有所提升。
    公司服务器龙头地位稳固，持续推动算力和算法的系统创新和发展。根据Gartner、IDC发布的最新数据，公司服务器、存储产品市场占有率持续保持全球前列，公司龙头地位稳固。2025Q1，公司服务器市占率位列全球第二，中国第一；存储装机容量市占率位列全球前三，中国第一。2024年，公司液冷服务器和边缘服务器市占率均位列中国第一。公司持续加大研发投入，大力推动算力和算法的系统创新和发展。在算力系统创新方面，2025年，公司推出了元脑R1推理服务器，这是业界首次实现单机支持16张标准PCIe双宽卡，单机即可部署“满血版”DeepSeek-671B模型；推出元脑CPU推理服务器，可快速部署并高效运行DeepSeek-R132B、QwQ-32B等新一代推理模型；发布了元脑企智DeepSeek一体机，赋能客户和伙伴快速部署大模型。在算法创新方面，2024年，公司推出了企业大模型开发平台“元脑企智”EPAI，提供了数据准备、模型训练等系列工具，降低企业进行AI应用开发与部署的门槛。2025年，公司加大EPAI的推广应用，全面推广“EPAI种子计划”，实现166家EPAI种子伙伴签约合作，推动大模型在医疗、教育、科研等各行各业快速落地。
    全栈布局液冷国内领先，元脑算力工厂投运将PUE降至1.1以下。随着数据中心对于高性能、高效率的散热解决方案的需求日益增长，公司将“All in液冷”纳入公司发展战略，全栈布局液冷。公司全线服务器产品均支持冷板式液冷，并从部件、整机到数据中心，持续进行液冷产品创新，公司已经连续4年蝉联中国液冷服务器市场第一。2025年初，公司顺利投运元脑算力工厂，其将风冷机柜的负载上限提升至50kW，液冷机柜的负载上限高达130kW，并将智算中心PUE值降至1.1以下，满足国家政策标准。
    投资建议：公司作为国内服务器龙头厂商，有望持续受益于人工智能产业的发展及液冷散热需求的增加。预计公司2025-2026年EPS分别为2.05元和2.72元，对应PE分别为31和23倍。
    风险提示：AI产业发展不及预期；公司产品推进不及预期；行业竞争加剧等。

2025年半年报业绩点评：Q2利润翻倍增长，新能源业务量利齐升

中熔电气(301031)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入8.38亿元，同比+41.20%，实现归母净利润1.38亿元，同比+110.25%，实现扣非归母净利润1.35亿元，同比+111.72%，EPS为1.39元。2025年Q2，公司实现营业收入4.48亿元，同比+38.07%，环比+14.98%，实现归母净利润0.77亿元，同比+99.38%，环比+26.32%，实现扣非归母净利润0.76亿元，同比+101.20%，环比+30.20%。
    规模效应与产品结构优化带动毛利率提升与费用率下降，Q2扣非归母净利润实现同比翻倍增长：2025年Q2公司毛利率为41.35%，同比+2.71pct，环比+2.79pct，带动2025年H1公司毛利率同比+1.68pct至40.05%，一方面得益于收入规模扩大带来的规模效应，公司主要业务电力熔断器及配件上半年营收同比+34.5%至7.29亿元，毛利率同比+1.16pct至39.40%；另一方面得益于公司产品结构优化，上半年公司激励熔断器收入同比+116.5%至1.07亿元，占收入比重同比+4.4pct至12.8%，毛利率为44.11%，高于电力熔断器产品，带动公司毛利率提升，公司高压直流熔断器产品全球市占率领先（如台达、麦格米特等头部客户唯一供应商），ASP随800V平台普及提升至2元/W，潜在增量利润空间达3亿元。费用率方面，2025年Q2公司研发/销售/管理/财务费用率分别为10.23%/5.42%/5.55%/0.26%，同比分别+0.28pct/-0.41pct/-1.58pct/-0.20pct，环比分别+1.40pct/-0.08pct/-0.81pct/-0.37pct，规模效应带动公司销售、管理、财务费用率同环比下降，推动公司盈利能力提升，Q2公司扣非归母净利润实现翻倍增长。
    新能源汽车与风光发电及储能业务量利齐升：分业务板块来看，2025年H1公司新能源汽车/风光发电及储能/通信行业/工控电源及其他/轨道交通业务分别实现营业收入5.56/1.88/0.34/0.54/0.06亿元，同比分别+52.4%/+13.5%/+55.5%/+77.4%/-42.9%，新能源汽车业务毛利率同比+2.92pct至39.90%，风光发电及储能业务毛利率同比+4.57pct至44.44%，是公司盈利能力增长的主要动能。
    加速拓展AI数据中心、eVTOL、具身智能等新兴市场，探索业绩新增长点：公司熔断器产品是电路保护器件，可广泛应用至各种用电领域，伴随新兴领域的快速发展，公司在持续奠定新能源汽车、新能源风光发电、储能、轨道交通等行业领先地位基础上，重点布局人工智能数据中心、eVTOL、具身智能等新兴市场，在人工智能数据中心和eVTOL市场，公司积极与行业头部客户开展技术交流和项目对接，深度了解新行业对电路保护器件的新要求，开发了符合行业应用和客户需求的产品。新业务领域的探索有望为公司业绩带来新增长点，推动公司业务规模的持续扩大。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入19.56亿元、24.57亿元、30.66亿元，实现归母净利润3.19亿元、4.30亿元、5.58亿元，摊薄EPS分别为3.25元、4.38元、5.68元，对应PE分别为28.68倍、21.27倍、16.40倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

2025年半年报业绩点评：盈利持续修复，加速拓展新业务、新产品、新产能

旭升集团(603305)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入20.96亿元，同比-2.47%，实现归母净利润2.01亿元，同比-24.22%，实现扣非归母净利润1.77亿元，同比-25.65%，EPS为0.21元。2025年Q2，公司实现营业收入10.50亿元，同比+3.89%，环比+0.29%，实现归母净利润1.05亿元，同比-2.41%，环比+9.77%，实现扣非归母净利润0.96亿元，同比-0.57%，环比+17.64%。
    储能业务收入同比增长近2倍，扣非归母净利率已连续三个季度环比修复：2025年H1公司储能业务进入收获期，实现营业收入2.98亿元，同比+191.3%，表现亮眼。上半年公司汽车类业务营收同比-10.5%至17.05亿元，主要受内销拖累，2025年上半年公司内销收入同比-7.9%至11.26亿元，外销收入同比+4.7%至9.70亿元，实现稳增长。盈利能力方面，2025年Q2公司毛利率为22.75%，同比+1.10pct，环比+1.95pct，得益于公司高毛利业务的增长，Q2单季公司扣非归母净利率为9.11%，环比+1.34pct，自2024年Q4以来已连续三个季度实现环比修复，主要得益于毛利率的环比回升与期间费用率的降低，2025年Q2，公司研发/销售/管理/财务费用率分别为5.63%/0.38%/4.06%/-1.61%，环比分别+0.84pct/+0.12pct/-0.60pct/-3.08pct，财务费用率的明显降低得益于欧元贬值带来的汇兑损益。
    积极拓展储能业务客户，前瞻性布局机器人业务，推进镁合金战略加速落地：储能业务上，公司在巩固原有大客户订单的基础上积极拓展新客户，目前已与多家全球知名储能系统集成商达成合作，产品应用于户用储能及大型储能项目；机器人业务上，公司聚焦关节壳体、躯干结构件等核心零部件，与国内外多家头部机器人企业建立深度合作，已获得多个客户项目定点；镁合金业务上，公司依托多年在镁合金半固态注射成型技术方面的积累，在新能源汽车领域成功导入多个镁合金项目，在汽车中控系统结构件等新产品上实现镁合金材料的应用，此外公司与海内外知名主机厂共同推动镁合金在新能源汽车三电系统壳体、变速箱壳体等核心系统的应用。
    全球布局双线突破，墨西哥基地投产运营，泰国基地启动建设：2025年6月，公司墨西哥基地正式投产运营，完成核心团队搭建并通过OTS（OffToolSample）样品交付锁定重要客户订单，正逐步导入自动化设备以稳步提升产能利用率，并加速完善本地化运营体系；泰国基地于2025年7月正式破土动工，公司将依托泰国基地重点服务东南亚快速崛起的新能源汽车及高端智造产业。通过本地化产能、本土化研发团队与供应链体系建设，公司实现了特斯拉、Rivian、Lucid等老客户的持续渗透以及福特、富兰瓦时等新兴客户的成功开拓，全球化业务成长前景良好。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入51.25亿元、60.88亿元、71.60亿元，实现归母净利润5.15亿元、6.15亿元、7.77亿元，摊薄EPS分别为0.54元、0.65元、0.82元，对应PE分别为26.80倍、22.45倍、17.78倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；新业务拓展不及预期的风险。

Q2业绩环比改善，新产品放量持续推进

华恒生物(688639)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月27日，公司发布2025年半年度报告，公司上半年实现营业收入14.89亿元，同比+46.54%；实现归母净利润1.15亿元，同比-23.26%；实现扣非归母净利润1.15亿元，同比-22.20%。
    其中，2025年二季度公司实现营业收入8.02亿元，同比+55.61%，环比+16.74%；实现归母净利润0.64亿元，同比+1.05%，环比+24.86%；实现扣非归母净利润0.64亿元，同比+3.99%，环比+26.32%。
    销量增加带动营收高增，产品价格下行压缩利润空间
    主营产品销量增加，拉动H1营收大幅度增长。公司上半年实现营业收入14.89亿元，同比+46.54%。其中，氨基酸产品和维生素产品分别实现营业收入10.57、0.80亿元，分别同比+42.29%、-4.87%；毛利率分别为30.58%、12.43%，分别同比-5.94pct、-23.33%。报告期内，氨基酸系列产品受精准营养、低蛋白质饲粮及豆粕减量替代推广政策影响，需求持续增长，实现营收同比大幅度增长。
    费用增加与主营产品价格下行叠加导致净利润同比下降。由于竞品豆粕跌价及行业新增产能较多、持续供过于求等因素，主营产品价格持续走低，压缩利润空间。根据百川盈孚数据，25H1缬氨酸/色氨酸/精氨酸/异亮氨酸/肌醇市场均价13.78/49.86/26.44/28.04/30.52元/kg，Q2市场均价13.38/45.52/25.50/26.91/27.67元/kg，环比-5.58%/-16.01%/-6.87%/-7.75%/-17.08%。成本方面，淀粉与葡萄糖等原材料价格波动，赤峰基地丁二酸联产项目等产能爬坡增加固定成本分摊。费用方面，管理费用同比增长51.74%，主要系公司管理人员平均薪酬增长、软件服务费增加所致；财务费用同比增长104.33%，主要系汇率波动造成汇兑净收益减少（公司境外业务占比总营收48.86%）、利息支出增加所致。
    研发高投入驱动技术迭代，柔性生产增强抗风险能力
    公司持续加码研发投入，推进产业AI数字化转型，以柔性生产技术提高抗风险能力。2025年上半年，公司研发费用达6867.33万元，同比增长8.40%，占营业收入比例为4.61%。高研发投入带来显著成果转化，上半年新增发明专利6项、实用新型专利3项，累计拥有发明专利84项、实用新型专利80项，技术储备覆盖菌株构建、发酵控制、分离提取等生物制造全流程。公司创新性地推进"生物+AI"战略，成立AI数字化实验室，引进专业人才，整合菌株平台、工艺放大体系及大规模生产能力，加速前沿技术向实际产品的转化。此外，公司对现有装置进行技术改造，苹果酸项目生产装置可交替柔性生产苹果酸或色氨酸，丁二酸项目生产装置可交替柔性生产丁二酸、L-缬氨酸和肌醇，以此提高设备利用率、增强对单一产品市场波动的抗风险能力。
    持续完善产能布局，生物基新材料效益凸显
    公司新项目正在持续推进，重点加码1,3-丙二醇的投入。对新项目方面，赤峰基地丁二酸联产缬氨酸/肌醇项目和年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目，秦皇岛基地建设苹果酸联产色氨酸项目，巴彦淖尔基地交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸和年产1万吨精制氨基酸项目等有望逐步释放产能并贡献增量，进一步丰富公司产品矩阵。其中，生物基新材料1,3-丙二醇、丁二酸具有原料为可再生材料、成本较低、过程绿色环保等众多优点，具有较强的经济效益和社会效益。报告期内，赤峰华恒子公司实现扭亏，净利润0.52亿元，彰显生物基新材料的盈利潜能。公司进一步加大了对1,3-丙二醇等生物基新材料单体的产业化投入，在与东华大学共建“生物基化学纤维联合实验室”，牵头成立生物基聚酯纺织产业联盟等合作的基础上，有效推动了1,3-丙二醇在PTT纤维等领域的市场化落地。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.66、3.72、4.78亿元，对应PE分别为34、24、19倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产进度不及预期的风险；
    （2）项目审批进度不及预期的风险；
    （3）产品价格持续下跌的风险；
    （4）原材料及能源成本大幅波动的风险。

新业务CSM表现较好，上半年侧重OCI股票配置

中国平安(601318)
    投资要点：
    事件：中国平安公布2025年中报，营收和归母净利润分别同比+1.0%和-8.8%至5001亿和680亿，归母营运利润OPAT同比增长3.7%至777亿元，归母净资产较年初增加1.7%至9440亿元，寿险NBV同比增长39.8%，财险COR改善2.6pps至95.2%，非年化综合投资收益率同比改善0.3pps至3.1%，中期每股分红同比增长2.2%至0.95元，6月末可动用资金656亿元，各项指标均符合市场预期；9月2日公司公告将于9月3日注销1.03亿股A股，约占注销前总股本的0.56%，注销完成后将进一步提升每股指标。
    点评：
    环比财务指标角度：中国平安Q2单季度归母净利润和归母OPAT同比增长8.2%和4.9%，均较1季度走好，Q2末归母净资产较Q1末增加0.45%；
    分部角度：
    1.25H1中国平安的寿险、财险、银行、资管和金融赋能板块的OPAT增速分别为2.5%，1.0%，-3.9%，110%和179%，分别占比67.5%，12.9%，18.5%，3.5%和1.0%，寿险板块依然是核心业务；
    2.中国平安的财险利润的改善是因为综合成本率实现了2.6pps的优化，主要来自于车险和保证保险业务的好转，其中车险的COR由24上半年的98.1%下降至25上半年的95.5%，这主要源于24年车险报行合一监管的进一步强化以及新准则下手续费的滞后体现，同时平安在25上半年实现保证保险的承保盈利，这一趋势和众安在线等同业一致，我们认为这可能和金融市场流动性变好、催收力度加强有关；
    3.中国平安资管业务的归母净利润增加了14.3亿元，主要是财务费用减少29.4亿，减值计提较去年同期略增3.4亿元至27.5亿；
    4.中国平安的科技业务归母净亏损26亿元，主要源于好医生并表产生的34.14亿元的
    一次性损失，后续观察金融一账通或有私有化的会计处理影响；
    寿险业务情况：
    1.25上半年平安寿险的NBV增长主要由银保渠道贡献，银保期缴新单增长149%，新业务价值率margin达到28.6%的高盈利状态，两者共同拉动银保实现169%的NBV高增长，我们预计这和平安银保网点的有效扩张、集团和银行的综合合作等有关，预计未来或将保持较快增速；
    2.25上半年平安寿险个险渠道的代理人数量和活动率继续下降，其中活动率同比下降6pps至49.9%，上半年个险的主要增长动力来自于“金越”分红司庆产品和面向临退休人群的“御享天年”两款产品销售情况较好；
    3.寿险NBV的CSM表现较好，同比实现了6.2%的增长，我们预计主要和预定利率下降以及增额终寿增加有关；6月末CSM余额已经较年初微增，年末有望迎来公共卫
    生事件后的首个正增长；
    投资业务情况：
    1.从寿险短期投资波动仍为负可以看到上半年寿险投资收益率还没达到年化4%的总投资收益率假设；财险在承保利润大幅增加126%的情况下净利润只同比增加1%，主要由于投资收益下降30.2%，整体来看，平安上半年总投资收益情况平平；
    2.从资产配置来看，中国平安25上半年对TPL账户的债券仓位从年初的16.9%降至15.2%，二级权益资产（股票+权益基金）比重较年初大幅增加2.6pps至12.6%，其中大幅增持1611亿OCI股票，当前OCI股票占股票比重为65%，较年初增加了5.2pps；
    3.中国平安25上半年OCI权益投资情况相对交易性投资表现更好，使得综合投资收益同比增加24.5%，非年化综合投资收益率同比增加0.3pps至3.1%。
    盈利预测与评级：整体来看中国平安25年中报符合预期，特别是主业的寿险业务CSM开始走稳，后续盈利能力或将体现，上半年投资端主要靠OCI权益贡献，TPL投资较为普通。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1306/1480/1732亿元，同比增速分别为3.2%/13.3%/17.0%，25-27年每股内含价值为85.1/91.1/97.8元，当前股价对应PEV估值为0.68/0.63/0.59倍，维持“买入”评级。
    风险提示。1、长期国债利率大幅下降；2、权益市场大幅向下波动；3、新单保费大幅下降。

二季度业绩环比回暖，新材料持续放量

万润股份(002643)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月21日，万润股份发布2025年半年度报告。25H1公司实现营业总收入18.70亿元，同比-4.42%；实现归母净利润2.18亿元，同比+1.35%；实现扣非归母净利润2.09亿元，同比+6.90%。25Q2公司实现营业总收入10.09亿元，同比-0.95%，环比+17.12%；实现归母净利润1.38亿元，同比+18.25%，环比+73.13%；实现扣非归母净利润1.33亿元，同比+24.30%，环比+75.09%。
    二季度业绩回暖，产品结构优化与费用管控驱动盈利提升
    25H1公司实现营业总收入18.70亿元，同比-4.42%；25Q2公司实现营业总收入10.09亿元，同比-0.95%，环比+17.12%。分板块看，功能性材料类产品、生命科学与医药类产品、其他业务收入分别实现营收14.69/3.76/0.25亿元，分别同比-9.55%/+20.80%/+19.20%，分别占比78.58%/20.09%/1.33%。
    25H1实现归母净利润2.18亿元，同比+1.35%；25Q2实现归母净利润1.38亿元，同比+18.25%，环比+73.13%，Q2净利润环比高增。净利润提升得益于多维因素。收入端产品结构优化，功能性材料板块占比从83.04%降至78.58%，毛利率38.68%，同比-1.99%；医药板块占比从15.89%提升至20.09%，毛利率38.56%，同比+1.36%。成本端公司主营业务成本同比-2.02%，降幅小于收入降幅。管理费用同比-12.40%，主要源于公司优化内部管理、提升运营效率；公司维持了较高的研发投入强度，研发投入达1.97亿元，为后续产品迭代与技术创新储备动能。
    产能扩张与产业合作并进，光刻胶、半导体及OLED项目取得实质进展
    报告期内，公司围绕产能扩张与产业合作有一系列实质性进展。公司启动了万润工业园二期C05项目，计划投资2.87亿元以扩建光刻胶和聚酰亚胺材料的产能共计1451吨，目前项目的环境影响评价报告已进入公示阶段；前期重点投入的中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目迎来关键节点，半导体制造材料生产车间已于2025年上半年开始试生产，项目中的其他产品未来也将投入试生产；控股子公司三月科技及九目化学的OLED产能建设项目也在积极推进中，旨在巩固和扩大公司在OLED材料领域的先发优势与产能规模；公司与中国石化催化剂有限公司签署了《项目合作意向书》，双方拟在石油化工催化领域的模板剂与沸石分子筛产品领域开展业务合作，为公司沸石分子筛产品打开非车用市场的广阔空间。
    研发驱动+平台化延伸构筑核心竞争力，多品类技术储备支撑长期增长
    公司以“研发驱动+平台化延伸”为核心竞争力，围绕电子信息材料、环保材料、新能源材料及生命科学与医药四大板块布局，具备多品类、多技术平台协同优势。作为国家级高新技术企业，拥有超10000种化合物技术储备和800余项专利，构筑深厚技术壁垒。长期发展路径上公司一方面巩固传统优势业务，在全球高端液晶单体和沸石环保材料领域处于领先地位，合作客户关系稳固，并积极拓展产品应用场景；另一方面精准布局高成长赛道，在电子信息材料领域突破国外垄断，实现半导体制造材料和显示用聚酰亚胺材料的供应，在新能源领域推进钙钛矿光伏与固态电池材料研发，布局生命科学与医药等高景气领域。依托化学合成技术平台持续横向拓展至新材料与医药大赛道的能力，是公司持续穿越周期、实现长期成长的核心逻辑。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.75、4.99、5.14亿元，对应PE分别为31、23、23倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）下游需求不及预期。

2025年半年报业绩点评：Q2毛利率环比回升，新产品即将进入量产

伯特利(603596)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年H1公司实现营业收入51.64亿元，同比+30.04%，实现归母净利润5.22亿元，同比+14.19%，实现扣非归母净利润5.09亿元，同比+20.74%，EPS为0.86元。2025年Q2，公司实现营业收入25.26亿元，同比+19.66%，环比-4.25%，实现归母净利润2.52亿元，同比+1.80%，环比-6.80%，实现扣非归母净利润2.43亿元，同比+5.85%，环比-8.40%。
    Q2毛利率环比回升受益于产品结构优化与公司降本能力，在手定点持续增长支撑公司成长：2025年H1公司毛利率为18.56%，同比-1.96pct，其中Q2单季毛利率为19.19%，环比+1.22pct，在公司营收环比增长承压下实现毛利率回升，一方面公司产品结构继续优化，Q2智能电控销量139.7万台，同比+43.4%，环比-4.5%，盘式制动器销量86.6万万套，同比+21.5%，环比-7.1%，轻量化制动零部件销量314.4万件，同比-6.0%，环比-8.6%，高毛利的智能电控产品（2024年毛利率19.98%，高于公司整体水平与其他产品线）销量延续高增长，销量占比继续提升，带动公司毛利率修复；另一方面，公司降本能力在二季度有所体现，驱动毛利率回升。目前公司累计客户有51家，在研项目总数486项，同比+8.97%，上半年新增定点项目总数282项，同比+43.88%，保持高速增长，支撑公司持续成长，上半年新定点项目预计年化收益为41.8亿元。海外市场方面，上半年公司墨西哥子公司实现净利润1827.5万元，扭亏为盈，海外经营情况向好。
    上半年期间费用率平稳，Q2受规模效应降低影响费用率环比有所上升： 2025年H1公司研发/销售/管理/财务费用率分别为5.54%/0.50%/2.62%/-0.55%，同比分别-0.58pct/+0.07pct/+0.07pct/+0.19pct，整体较为平稳。Q2单季公司研发/销售/管理/财务费用率分别为6.23%/0.58%/2.69%/-0.66%，环比分别+1.36pct/+0.17pct/+0.14pct/-0.22pct，受营收环比微降带来的规模效应降低影响，公司Q2期间费用率环比有所上升。
    底盘一体化布局稳步推进，EMB与悬架产品进入量产前准备阶段：公司EMB和悬架新产品研发进展顺利，正在进行量产前准备工作，产能方面，年产60万套EMB产线与年产20万套空气悬架和EDC产线均正在建设中，公司还将致力于打造一体式汽车底盘域控系统，底盘一体化布局稳步推进，新产品、新产能有望为公司带来业绩新增量。
    合资成立伯金创投，积极布局新兴领域。8月22日，公司与金鼎私募共同投资设立伯金创投，公司出资99%担任有限合伙人，伯金创投将主要用于投资中国境内外包括但不限于人形机器人、汽车智能化、出行新技术、低空经济等新兴领域具有高成长性的未上市股权，兼顾投资新三板已挂牌、股权类基金份额等，公司底盘技术与人形机器人、低空经济等新兴领域产品具有一定的技术同源性，新兴领域布局有望帮助公司探索新产品与新业务拓展基于，为公司远期成长带来新动能。
    投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入130.72亿元、165.81亿元、203.50亿元，实现归母净利润15.08亿元、19.67亿元、24.71亿元，摊薄EPS分别为2.49元、3.24元、4.07元，对应PE分别为19.18倍、14.71倍、11.71倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游客户销量不及预期的风险：海外客户拓展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险

商业化进展顺利，在研管线出海潜力可期

泽璟制药(688266)
    投资要点：
    事件：泽璟制药发布2025年半年报。公司2025年上半年营业总收入3.76亿元，同比+56.07%；归母净利润-0.73亿元；扣非归母净利润-1.03亿元。三费方面，公司2025年上半年销售费用2.11亿元，同比+75.76%；管理费用0.39亿元，同比+46.43%；研发费用1.97亿元，同比+8.47%。
    商业化进展顺利，吉卡昔替尼获批上市。2025年上半年公司营业总收入3.76亿元，同比增长56.07%，主要得益于重组人凝血酶纳入国家医保目录后明显销量增长的带动，多纳非尼成功续约，医院和药房覆盖面广，已上市产品为公司带来持续稳定收益。公司重磅产品吉卡昔替尼2025年5月成功获批上市，纳入《CSCO恶性血液病诊疗指南2025》，作为原发性骨髓纤维化一线分层治疗的I级推荐和二线/进展期治疗的II级推荐，骨髓纤维化相关贫血患者一线治疗的I级推荐首选，同时吉卡昔替尼治疗重症斑秃适应症的NDA已获受理。吉卡昔替尼作为公司重磅产品，有望快速放量带来持续收益。重组人促甲状腺激素正在稳步推进上市评审工作，战略合作推动商业化落地。
    在研管线潜力可期，看好双抗/多抗出海潜力。公司在研管线潜力可期，进度不断推进：1）ZG005（PD-1/TIGIT双抗）：中美双报，适应症包括二线及以上宫颈癌、联合用药一线治疗实体瘤等，ASCO20252L+宫颈癌数据ORR为40.9%，DCR为68.2%，mPFS已超过11个月；2）ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）：中美双报，全球同类首创分子形式，获得FDA孤儿药资格认定，纳入NMPA突破性治疗品种名单，主要针对小细胞肺癌、神经内分泌癌等领域，ASCO20253L+小细胞肺癌10mg Q2W和30mg Q2W的ORR分别为62.5%和58.3%，DCR分别为70.8%和66.7%，疗效显著；3）ZGGS15（LAG-3/TIGIT双抗）：中美双报，全球首款进入临床的LAG-3/TIGIT双抗，ASCO2025临床数据显示安全性良好；4）ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）：中美双报，已向CDE和FDA提交IND申请，拟用于晚期实体瘤并获得FDA批准。公司在研管线潜力丰富，BD出海潜力可期。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年总营收分别为8.24/13.88/23.91亿元，归母净利润分别为-0.95/1.17/5.61亿元，当前股价对应26-27年PE分别为242/50倍。鉴于公司商业化进度顺利，在研管线丰富，BD出海可期，维持“买入”评级。
    风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。

2025年中报点评：生猪出栏高增驱动业绩扭亏，降本增效助力盈利持续改善

巨星农牧(603477)
    投资要点
    业绩总结：公司2025年半年度实现营业收入37.17亿元，同比增长66.49%；实现归母净利润1.81亿元，较上年同期亏损0.45亿元实现扭亏为盈。2025Q2实现营业收入20.72亿元，归母净利润0.51亿元，持续保持盈利。
    点评：出栏高增驱动业绩扭亏，降本增效成果显著。2025年上半年，公司生猪出栏量较去年同期显著增长，同时养殖成本有效控制，推动生猪养殖业务盈利能力大幅提升，成为公司业绩扭亏为盈的核心驱动力。规模上，2025年上半年公司生猪出栏量达到190.96万头，同比大幅增长74.47%。成本上，公司通过优化生产管理，持续推进降本增效，2025上半年公司的商品猪养殖成本约为6.16元/斤。其他业务上，2025年上半年公司饲料业务实现营收1.79亿元，饲料产量51.19万吨。
    生猪出栏显著增长，高质量发展成本持续降低。2025年上半年，公司生猪出栏量达到190.96万头，同比增长74.47%。公司主要采用紧密型“公司+农户”的轻资产模式和一体化自主养殖模式，有效支撑了规模的快速扩张。公司通过引进高质量种群及精细化管理，生产效率指标保持行业领先，2025年5月PSY（母猪年提供断奶仔猪数）约28头，育肥成活率达95%。公司规划2025年商品猪完全成本目标为13.0元/公斤（6.5元/斤）以内。公司计划2025年实现商品猪出栏400万头以上，截至2025年4月末，公司拥有18万头以上种猪场产能和28万头以上存栏种猪，为未来规模的持续增长提供了有力保障。
    新项目稳步推进，产能扩张支撑公司养殖业务规模再上新阶。公司德昌巨星生猪繁育一体化项目已于2024年上半年建成引种，该项目满产后年出栏量可达80万头，将成为公司重要的增长点。此外，公司雅安市雨城区的饲料厂项目正处于筹备阶段。
    盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.43元、1.99元、2.66元，对应动态PE分别为15/11/8倍，维持“买入”评级。
    风险提示：养殖端突发疫情风险，市场价格波动风险、产能建设进度或不及预期风险、下游需求或不及预期风险等。

25Q2经营符合预期，固态+机器人持续推进

冠盛股份(605088)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入20.34亿元、同比+8%，归母净利润1.62亿元、同比+3%；对应25Q2实现营业收入11.41亿元、同比+1%、环比+28%，归母净利润0.78亿元、同比-15%、环比-7%。
    25Q2经营表现符合预期。上半年整体收入表现较好，北美和国内高增趋势延续，关税担忧可减弱。分地区，上半年欧洲实现收入8.32亿元、同比+4%，北美实现收入5.26亿元、同比+19%，亚非实现收入3.62亿元、同比+23%，拉美实现收入1.66亿元、同比+13%，国内实现收入1.47亿元、同比+23%。分产品，上半年传动轴实现收入7.78亿元、同比+9%，等速万向节实现收入2.41亿元、同比+18%，轮毂轴承实现收入3.32亿元、同比+3%，橡胶减震实现收入1.81亿元、同比+7%，转角模块实现收入2.21亿元、同比+32%，其他实现收入2.80亿元、同比+31%。25Q2毛利率及费用率表现符合预期，25Q2毛利率25.4%、同比-1.2pp、环比+0.2pp、处于公司正常的23-26%毛利率区间，整体费用率13.2%、同比-0.4pp、环比-1.1pp、规模提升摊薄费用率，另外25Q2产生约0.23亿元信用减值损失影响归母净利润表现。
    我们认为公司的业绩稳健且有机器人、固态电池相关催化，估值下有底上有力。当前，公司固态进展包括：冠盛东驰半固态磷酸铁锂电池建设项目顺利封顶，预计2026年年中达产，达产后可年产210万支电芯及系统。该项目将极大地推动半固态电池从实验室实现产业化落地。同时冠盛东驰储能工厂建设项目融资正式获批，创下公司同类型项目融资利率新低。机器人进展包括：1）谐波减速器用交叉滚子轴承与轮毂轴承单元生产工艺相近、生产设备通用，2025年4月2日与四川天链机器人签署《战略合作协议》在机器人轴承产品领域展开战略合作。目前公司已试制该样品并向相关厂商送样。2）万向节广泛应用于乘用车半轴，也可用于人形机器人肩关节、肘关节和膝关节等部位，公司已关注到该方向的应用前景，进行了行业技术交流并投入研发。
    投资建议：我们认为公司基本面上“可攻可守”，既有稳健增长的汽车后市场业务，也有市场空间充足的机器人及固态电池业务；投资上兼备高胜率与高赔率，高胜率源于公司在全球汽车后市场领域的业绩确定性和持续性，高赔率源于公司未来在机器人、固态电池领域更多值得期待的突破。我们维持公司2025-2027年归母净利润预期3.8亿、4.6亿、5.8亿元，对应增速+28%、+20%、+28%，对应PE20、16、13倍，维持“买入”评级。
    风险提示：宏观经济波动，海外贸易摩擦加剧，汽车行业竞争加剧，新产品开发和落地节奏不及预期，客户开拓不及预期等。

德业股份2025年半年度报告点评报告：工商储业务起量明显，新兴市场持续发力

德业股份(605117)
    事件：
    近日，公司发布2025年半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入55.4亿元，同比+16.6%，实现归母净利润15.2亿元，同比+23.2%。2025年2季度，公司实现营业收入29.7亿元，同比+3.7%，环比+15.7%，实现归母净利润8.2亿元，同比+1.7%，环比+15.7%。
    公司整体盈利能力保持稳定，储能电池包业务占比稳步提升
    业务结构方面，2025年上半年公司逆变器、储能电池包、热交换器、除湿机分别实现营业收入26.4亿元、14.2亿元、8.7亿元、4.1亿元，同比分别+13.9%、+85.8%、-17.8%、-10.3%，占比分别约47.9%、25.8%、15.7%、7.4%，占比较2024年全年分别变动-1.8%、+3.8%、-1.8%、-1.3%。业务结构上延续了2024年的态势，逆变器业务同比修复明显，储能电池包业务保持快速增长，占比持续提升。盈利能力上，2025年上半年公司毛利率为37.5%，同比+0.3pct，环比+0.5pct，其中逆变器、储能电池包、热交换器、除湿机业务毛利率分别为47.8%、35.0%、12.6%、36.1%，公司整体盈利能力基本保持稳定。
    工商储业务起量明显，储能电池包业务保持高增态势
    逆变器业务方面，2025年上半年公司逆变器出货76.4万台，同比约+7.3%，增速基本保持稳定。其中户用储能逆变器27.3万台，工商储4.3万台，工商储产品利用公司的渠道优势及研发优势，产品适配海外市场需求，起量显著，预计增量主要来自东南亚、非洲、中东等新兴市场。储能电池包业务保持快速增长态势，增长一方面来自于自供比例提升，同时也得益于公司通过高规格参展与深度区域路演相结合的方式开拓国际市场，上半年共主导参与4场国际储能展会，并组织开展了5场区域路演及品牌晚宴，业务触达7个重要市场。活动中重点发布包括离网逆变器、SE-F海王星系列电池、阳台储能解决方案、100KPCS及BOS-B工商储解决方案、MS-LC430光储充一体化解决方案在内的多款新品。除湿机和热交换器业务同比有所下滑，除湿机业务下滑主要系产品同质化竞争加剧，且上半年回南天天气特征相对较弱，热交换器业务主要系客户需求收缩导致。公司的环境电器市场策略明确，定位中高端人群市场，除湿机产品龙头地位稳固。
    盈利预测及投资建议
    公司是全球光储逆变器、储能电池核心供应商，通过工商业储能逆变器产品线功率段的拓宽以及电池包自供比例提升，公司光储业务有望保持持续增长。公司海外业务布局多元化优势明显，对单一市场依赖度较低，有望持续受益全球光储行业快速发展。我们预计公司2025至2027年，公司分别实现营业收入142.6亿元、175.7亿元、211.8亿元，同比增速分别约为27.3%、23.2%、20.5%，分别实现归母净利润36.8亿元、45.2亿元、54.7亿元，对应目前市值PE分别为16X、13X、11X，维持“推荐”评级。
    风险提示：（1）全球光伏、储能行业增长不及预期，公司在新兴市场份额处于领先地位，若新兴市场需求增长不及预期，将影响公司业绩；（2）政策风险：各国新能源政策将显著影响当地光储行业增长；（3）竞争加剧致产品价格超预期下跌的风险；（4）原材料价格波动超预期：光储产品直接材料占比较大，原

五粮液2025年半年报点评：白酒竞争激烈价格下降，公司销量增长巩固品牌地位

五粮液(000858)
    上半年营收净利增长速度下降，单季承压明显：
    公司公布2025年中报，实现营收527.71亿元/+4.19%；归母净利润194.92亿元/+2.28%。公司上半年毛利率76.83%，同比提高-0.53%；净利率38.16%，同升-0.99%。两费方面，销售费用率10.23%，同升-0.37%；管理费用率3.64%，同升-0.11%。公司2025年力争主要经营指标与宏观经济指标保持一致，二季度营收降速，公司全年任务压力大增。
    2025Q1/Q2公司单季实现营收分别为369.40/158.41亿元，同比增长+6.05%/+0.10%；实现归母净利润148.60/46.32亿元，同比增长+5.80%/-7.58%；毛利率77.74%/74.69%，同比增长-0.69%/-0.32%；净利率41.60%/30.11%，同比增长-0.42%/-2.71%。二季度单季营收、净利下降明显。
    上半年公司白酒价格回落、销量上涨明显
    2025年上半年五粮液/其他酒各自实现营收409.98/81.22亿元，同比增长4.57%/2.73%，同比下降了6.88%/5.04%；销量分别为2.73/8.60万吨，同比增长12.75%/58.81%；吨价150.30/9.44万元/吨，价格同比增长-8.35%/-25.33%；毛利率分别为86.45%/60.74%，同比增长-0.24%/1.49%。核心产品体系构建完善，高端与中低端市场协同发力：五粮液持续推进“1+3”产品体系；超高端产品：包括501五粮液、经典五粮液等，经典五粮液在北上广深等样板市场持续发力。同时中低端产品如五粮春、五粮醇等销量显著增长，助力市场渗透与消费分层布局。
    产品创新持续推进。推出29度五粮液、马年生肖造型、39度五粮液线上版等新品，满足多元化消费需求，增强市场活力。区域性大单品，如五粮人家、友酒、百家宴等，未披露具体数据，但公司强调市场分类分级建设成效显著。
    渠道结构优化与数字化转型成效显著，销售效率持续提升
    公司在全国布局1768家专卖店，并新增7990家进货终端及242家“三店一家”（专卖店、体验店、集合店及文化之家），覆盖18个空白区县，终端覆盖能力持续增强。公司通过“终端直配”模式，在20个核心城市实行直接配送，缩短流通环节，提升渠道效率与市场响应能力，数字化赋能推动宴席场景订单及开瓶扫码量保持两位数增长。
    强化品牌管理，实施绩效改革，择机择优投资
    为深化国企改革，公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部-区域中心-终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。2025年，公司持续聚焦“营销执行提升年”，强化“品牌活动-市场动销”联动机制，将传播势能转化为销售动能，以品牌提升赋能企业高质量发展。生产系统全面实施薪酬绩效改革，营销系统稳步推进全员绩效考核；深入开展“双增双节”。
    盈利预测及投资建议：
    我们预计公司25/26/27年实现营收分别为903/948/1007亿元，同比增速1.2%/5.1%/6.2%，净利润分别为320/336/354亿元，对应EPS分别为8.25/8.67/9.12元。当前股价对应PE分别为15.6/14.8/14.1倍，公司当前PE15倍，维持公司“强烈推荐”评级。
    风险提示：消费信心不足，商务消费低迷高端白酒增速放缓，公司千元价格带竞争加剧企业经营成本费用增加，财税政策改革，食品安全风险等。

2025上半年业绩点评：上半年稳健经营

泸州老窖(000568)
    核心观点
    事件：泸州老窖公司公告2025半年报。2025上半年实现收入164.5亿元，同比-2.67%；归母净利润76.6亿元，同比-4.54%。期末合同负债35.3亿元，同比+51%。
    产品结构有所下移：分产品，2025上半年公司中高档酒实现收入150亿元，同比-1.1%，其中销量同比+13.3%、吨价同比-12.7%。销量保持增长，但产品结构有所下降，其中中档次酒收入增速快于高档次酒，高档酒国窖1573中低度酒增速快于高度酒。受环境和政策影响白酒消费动能不足，上半年高度国窖1573批价下降，但下降幅度好于同价位竞品，因高度国窖1573在控盘分红模式上做了优化改进，价格掌控能力强，我们估计高度国窖1573渠道库存处于可控水平。上半年公司增加了扫码红包等投入使销售吨价有所下降。上半年其他酒收入13.5亿元，同比-17%，其中头曲上半年收入同比稳定，二曲等有所下滑。整体上半年高档酒消费承压相对大众酒更为明显，公司客观应对市场形势变化，并没有对高档酒施加太大压力。我们预计下半年随着禁酒令政策影响弱化、餐饮消费收到更多支持的情况下，公司高档酒销售有边际修复的机会；同时整体产品投入重心会向大众酒有所倾斜。产品创新方面，下半年公司将会导入28度国窖1573产品，以高档酒主品牌把握行业低度化机遇。
    基地市场稳健发展：区域层面，2025上半年公司四川、华北、华东基地市场稳健发展，其中华东比四川和华北量大基地市场表现更好。下半年，公司将坚持基地市场深耕、寻找机会市场、进一步系统推进县级及以下市场下沉工作，终端数量会进一步增加。
    盈利能力略有下降：2025上半年公司净利率46.6%，同比-0.9pct。其中上半年毛利率同比-1.5pct，产品结构下移和增加促销投入使得毛利率下降；上半年销售费用率同比-0.4pct，公司用于销售促销的综合投入在增加，但在广告宣传等对短期销售拉动不明显的项目上投入收缩。
    投资建议：上半年公司整体经营稳健。考虑禁酒令对白酒需求的不利影响，我们调整盈利预测，预计2025-27年EPS分别为8.93/9.29/9.87元，2025/9/3收盘价135.59元对应P/E分别为15/15/14倍。考虑公司市场地位维持且分红具备吸引力，维持“推荐”评级。
    风险提示：竞品价格持续下降的风险。

业绩短期承压，产能稳步扩张

纽威数控(688697)
    核心观点
    事件：公司发布2025半年度业绩。25H1公司实现收入12.78亿元，同比增长9.99%；实现归母净利润1.30亿元，同比下降10.17%；实现扣非归母净利润1.11亿元，同比下降12.12%。Q2单季度实现收入7.09亿元，同比增长15.53%；实现归母净利润0.69亿元，同比下降8.67%；实现扣非归母净利润0.62亿元，同比下降6.46%。
    业绩短期承压，收入增长稳健。25年上半年公司积极开拓海内外市场，扩大优势产品产能，继续完善机床及核心功能部件产品布局。今年以来新能源汽车、风电等下游行业需求较为旺盛，带动公司订单和收入端实现稳健增长。分产品来看，25H1公司收入增长主要来自立式数控机床和卧式数控机床，分别实现收入4.27亿元（+16.73%）和2.90亿元（+14.40%）；大型加工中心收入5.28亿元，同比-0.49%，其他机床及配件收入0.27亿元，同比+343.23%。
    盈利能力同比下滑，费用端控制较好。25年上半年公司综合毛利率20.26%，可比口径同比-3.20pct，毛利率下滑主要由于市场竞争激烈以及四期产能爬坡，各类机床产品毛利率均有不同程度下降，其中大型加工中心/立式数控机床/卧式数控机床毛利率同比分别下滑5.68pct/4.52pct/4.79pct。上半年公司净利率10.17%，同比-2.28pct。费用端方面，公司期间费用率控制良好，25H1销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为4.12%/1.47%/0.26%/5.05%，可比口径同比分别-0.54pct/-0.08pct/+0.02pct/+0.11pct。
    积极布局新兴领域，产能扩张支撑长期成长。人形机器人、低空经济等新兴领域的发展为机床行业带来广阔增量市场空间。公司持续加大研发投入，不断开发面向新客户和新应用场景的机床产品，定制开发了用于人形机器人减速器、空心杯电机壳体、行星滚柱丝杠及螺母等核心部件加工的机床，未来数控磨床也有望投放市场。今年5月，公司四期工厂全面投产，聚焦高端数控装备生产，预计年新增产值7亿元，将有效提升公司全球交付能力和市场拓展能力；同时五期用地完成签约，预计于27年6月建成投产，将新增产值8.5亿元，用于数控立车、数控磨床、专机等高端智能数控装备的生产制造。产能基地的陆续建设和投产，将为公司未来长期成长提供有力支撑。
    投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润3.27亿元、3.73亿元、4.34亿元，对应EPS为0.72、0.82、0.95元，对应PE为21倍、18倍、16倍，维持推荐评级。
    风险提示：经济复苏不及预期的风险；新产品拓展不及预期的风险；核心技术迭代迅速的风险；市场竞争加剧的风险等。

业绩稳健增长，技术升级驱动核心业务

爱尔眼科(300015)
    主要观点：
    事件：
    2025年8月27日公司发布2025年中期业绩报告，公司实现营业总收入115.07亿元（+9.12%），实现归母净利润20.51亿元（+0.05%），实现扣非归母净利润20.40亿元（+14.30%）。
    单季度看，2025Q2，公司实现营收54.81亿元（+2.47%），实现归母净利润10.01亿元（-12.97%），实现扣非归母净利润9.80亿元（+4.03%）。
    点评：
    业绩稳健增长，技术升级驱动核心业务
    2025H1，公司扣非归母净利润实现14.30%的较快增长，显示出核心业务强大的经营韧性。归母净利润增速放缓主要系去年同期金融资产公允价值变动收益基数较高，且新建以及搬迁医院，在建转固、长期待摊等资产新增，使固定成本增加所致。从费用端看，公司25H1销售费用率为9.15%，同比-1.47pct，精细化管理成效显现。
    从经营层面看，公司各项业务稳步推进，25H1实现门诊量924.83万人次（+16.47%）；手术量87.9万例（+7.63%），市场需求保持旺盛。拆分收入结构，公司核心业务多点开花：
    屈光项目：实现营收46.18亿元（+11.14%），增速亮眼。公司通过引进蔡司VISUMAX800、SMILE pro等新一代手术设备与技术，成功推动产品结构升级和客单价提升，有效应对行业价格竞争。
    视光服务项目：实现营收27.20亿元（+14.73%），保持高速增长。公司持续推广“5P近视防控模式”，品牌影响力不断扩大。
    白内障项目：实现营收17.81亿元（+2.64%）。在医保支付方式改革背景下，公司通过推广飞秒白内障、多焦晶体等技术，满足了患者多层次需求，实现稳健增长。
    深化科技赋能，全球化与精细化管理并进
    公司持续推进“创新驱动科技爱尔”战略，科技赋能成效显著。报告期内，公司加快“AI+眼科”应用布局，启动“AI眼科医生”智能体研发，并与中科院计算所、华为云等机构深化合作。公司在数据资源开发利用上取得突破，已整合28个高质量眼科专病数据集，包含稀缺病历超10万例，并启动了7项数据产品在数据交易所的挂牌，积极推进数据资源入表。
    公司稳步扩张业务版图，全球化网络布局持续推进。截至2025年6月30日，公司在境内拥有355家医院、240家门诊部，北京等地的重点医院项目正在建设中。境外布局已达169家眼科中心及诊所，全球资源整合能力持续增强。同时，公司着力于提升经营效率，报告期内成立组织变革小组，通过成立湘赣区、秦晋区等管理委员会，深化“地县一体化”、“同城一体化”等模式，实现精细化管理，为长期高质量发展奠定坚实基础。
    投资建议：维持“买入”评级
    我们看好公司恢复性增长，预计公司2025~2027年将实现营业收入232.39/260.66/294.54亿元，同比10.8%/12.2%/13.0%；实现归母净利润40.30/46.33/53.52亿元，同比13.3%/15.0%/15.5%；维持“买入”评级。
    风险提示
    政策变化风险；行业竞争加剧风险；区域运营风险等。

2025年中报业绩点评：Q2环比显著改善，技术布局夯实复苏基础

诺瓦星云(301589)
    核心观点
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025年上半年实现营业收入15.33亿元（-1.93%），归母净利润2.94亿元（-9.33%），扣非归母净利润2.86亿元（-8.60%），经营性现金流净额1.55亿元（+327.91%）。2025Q2实现营业收入9.12亿元（+3.41%），归母净利润1.92亿元（-4.95%），扣非归母净利润1.88亿元（-4.22%），经营性现金流净额1.92亿元（+92.86%）。
    Q2经营环比显著改善，海外营收持续高增长。分业务来看，2025上半年公司LED显示控制系统营收6.39亿元（-15.51%），视频处理系统营收6.45亿元（+5.51%），基于云的信息发布与管理系统营收0.99亿元（+13.29%）。分地区来看，公司2025年上半年国内市场营业收入11.82亿元（-7.20%）；海外市场实现营业收入3.51亿（+21.31%）。公司Q2经营环比显著改善，Q2单季度营收9.12亿元，同比增速转正，为3.41%，Q1营收增速为-8.83%。根据洛图科技（RUNTO）数据，2025年上半年，中国大陆小间距LED显示屏市场的销售额为56亿元，同比下降16%；出货面积为55万平方米，同比微涨4.5%。预计2025年全年，中国大陆小间距LED显示屏市场的规模将为128亿元，同比下降10.5%；出货面积略超125万平方米，同比增长9.8%。我们预计公司下半年经营改善有望持续。
    毛利率显著提升，研发投入持续加大。2025年上半年公司三项业务毛利率均有显著提升：LED显示控制系统毛利率为49.11%，相比去年同期提升2.65pct；视频处理系统业务毛利率为69.54%，相比去年同期提升2.33pct；基于云的信息发布与管理系统毛利率为59.82%，相比去年同期提升2.07pct。毛利率显著提升的原因，一方面是海外市场增长势头良好，收入占比不断提升，另一方面，公司在下游应用场景中积极挖掘虚拟拍摄、高端租赁等高附加值领域，积极进行技术研发和市场拓展，为公司贡献更高毛利。2025H1公司期间费用率为37.94%，相比去年同期提升3.92pct，销售费用率、管理费用率略有增加；研发投入2.49亿元（+1.31%），占营业收入16.24%，相比去年进一步加大。
    MLED前沿技术持续布局，产业协同强化长期技术竞争力。MLED产业快速增长，由于公司已提前布局MLED领域相关技术，推出了核心检测装备和集成电路等产品，公司MLED相关收入快速增长。在MLED领域，公司已推出MLED核心检测装备与MLED核心集成电路，均已量产应用，与下游客户共同推动MLED显示标准化制造、规模化应用。在超高清视频领域，公司推出全新VX系列二合一视频控制服务器，精准处理信号与设备管理，已涵盖4K、8K超高清显示，预研16K前沿技术，将全链条支撑超高清视频领域技术迭代与场景拓展。在集成电路方面，公司已推出MLED ASIC专用控制芯片、高速接口芯片和PWM+PAM混合驱动芯片，能够显著提升LED显示屏显示效果，助力MLED显示屏高画质与超轻薄的产业发展需求。公司从算法到算力，从智慧到智能，深度技术交互与协同进化，形成“画质优化+控制管理”闭环，为客户提供全链路视频显控解决方案。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入35.52/40.52/46.31亿元，同比增长8.31%/14.06%/14.30%；实现归母净利润6.66/8.17/9.82亿元，同比增长12.32%/22.58%/20.24%；当前股价对应PE分别为24/20/16倍。维持“推荐”评级。
    风险提示：海外需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，贸易政策不确定的风险，技术升级迭代的风险，全球化管理的风险。

中报点评：AI推动通信业务需求旺盛，汽车业务高速成长

立讯精密(002475)
    事件：近日公司发布2025年半年度报告及第三季度业绩预告，2025年上半年公司实现营收1245.03亿元，同比+20.18%；归母净利润66.44亿元，同比+23.13%；扣非归母净利润55.99亿元，同比+12.90%。2025年第二季度单季度实现营收627.15亿元，同比+22.51%，环比+1.50%；归母净利润36.01亿元，同比+23.09%，环比+18.30%；扣非归母净利润31.90亿元，同比+14.90%，环比+32.40%。公司预计2025年第三季度单季度实现归母净利润42.46–46.99亿元，同比增长15.41%–27.74%；预计扣非归母净利润35.96–42.99亿元，同比增长13.86%–36.15%。
    投资要点：
    三大业务板块均衡发展，推动公司业绩持续稳健增长。2025年上半年，AI正从云端算力向边缘侧、端侧设备渗透，公司消费电子、通信与数据中心、汽车三大业务板块均衡健康发展，并不断加大在AI智能终端、电高速互联产品以及汽车智能电子电器等前沿领域的研发投入与市场渗透，推动公司业绩持续稳健增长。公司25H1毛利率为11.61%，同比下降0.1%；25Q2毛利率为12.04%，同比下降0.65%，环比提升0.86%；公司25H1净利率为5.86%，同比提升0.3%；25Q2净利率为6.25%，同比提升0.02%，环比提升0.78%。公司持续加大研发投入，包括前沿科技投入及产品迭代投入，25H1研发投入为45.94亿元，同比增长8.86%。
    端侧AI驱动终端进入创新周期，公司消费电子业务稳健增长。AIPC、AI手机、AI眼镜、AI耳机等终端产品的加速普及，消费电子行业迎来新一轮创新周期。公司消费电子业务为全球品牌客户提供从零部件、模组到系统解决方案的一站式产品落地服务，25H1公司消费性电子业务实现营收977.99亿元，同比增长14.32%，公司消费电子业务稳健增长，不仅成功导入多个新产品项目，更在多个前沿产品领域，如AR/VR、消费级3D打印、机器人等新兴领域持续与客户加深合作。
    AI推动通信及数据中心业务需求旺盛，公司持续提升市场份额。公司通信及数据中心业务包括铜缆高速互连、光高速互联、热管理及电源管理四大模块，核心产品涉及Cable Cartridge高速背板互连系统、Koolio共封装铜互连架构、1.6T OSFP DAC和AOC、光模块、冷板液冷系统、120kW液液交换CDU、27.5kW Power Shelf等。AI推动数据中心高速互联需求旺盛，224G铜缆连接、800G光模块已进入规模化部署阶段，448G铜缆连接、1.6T光模块乃至更高速率的高速互联技术演进路径清晰，公司凭借在数据中心领域的深厚技术底蕴，为客户提供“铜、光、电、热”一体化解决方案，25H1公司通讯互联产品及精密组件营收为110.98亿元，同比增长48.65%；公司在全球头部云服务商及AI服务器客户持续提升市场份额，多款高速率、高附加值产品已实现批量交付。
    汽车业务不断丰富产品线及扩大客户群，正处于高速成长期。公司汽车业务布局广泛，具体包括汽车线束、汽车连接器、汽车智能座舱、智能辅助驾驶、智能底盘、动力总成等电子电器产品，形成了从汽车关键零组件到功能模块再到系统集成的垂直整合能力，目前客户矩阵已成功覆盖国内外多家头部车企。公司汽车业务不断丰富产品线及扩大客户群，并持续获得国内外多家主流车企的新项目定点。25H1公司汽车互联产品及精密组件营收86.58亿元，同比增长82.07%；公司汽车业务市场空间广阔，正处于高速成长期，有望成为公司实现长期持续增长的重要动力。
    盈利预测与投资建议。公司为全球精密制造领先企业，在消费电子领域竞争优势突出，有望充分受益于AI终端创新周期，公司将已构建“工艺+底层技术”的能力持续横向拓展至通信、汽车业务，AI推动通信及数据中心业务需求旺盛，公司持续提升市场份额，公司汽车业务不断丰富产品线及扩大客户群，正处于高速成长期，我们预计公司25-27年营收为3228.66/3805.18/4387.65亿元，25-27年归母净利润为166.39/203.37/244.06亿元，对应的EPS为2.29/2.80/3.37元，对应PE为19.09/15.62/13.01倍，维持“买入”评级。
    风险提示：行业竞争加剧；全球地缘政治冲突加剧；新业务拓展不及预期风险；终端需求不及预期。

公司信息更新报告：Q2业绩明显提升，高分红长期价值凸显

新奥股份(600803)
    Q2业绩明显提升，高分红长期价值凸显，维持“买入”评级
    公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入660.1亿元，同比-1.5%；实现归母净利润24.1亿元，同比-4.8%；实现扣非后归母净利润24.1亿元，同比+21.1%；实现归母核心利润27.4亿元，同比+1.4%。单Q2来看，实现营业收入322.8亿元，环比-4.3%；实现归母净利润14.3亿元，环比+46.6%；实现扣非后归母净利润14.2亿元，环比+44.0%；实现归母核心利润16.5亿元，环比+52.5%。考虑到公司项目建设提高处理能力，我们上调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润54.6/61.6/64.6亿元（2025-2027年前值为51.1/57.8/60.7亿元），同比+21.6%/+12.7%/+4.9%，EPS分别为1.76/1.99/2.09元，对应当前股价PE为10.4/9.3/8.8倍。公司天然气全产业链布局，加大分红力度回报投资者，维持“买入”评级。
    平台交易气量价齐跌，零售&批发天然气量增
    天然气平台交易气业务：销量方面，2025H1公司平台交易气销售气量达26.9亿方，同比-0.6%，其中海外平台交易气销售气量11.6亿方，同比+20.3%，国内平台交易气销售气量达15.3亿方，同比-12.1%；盈利方面，2025H1公司平台交易气售价1.8元/方，同比-23.0%，成本为1.2元/方，同比-29.7%，受售价跌幅明显影响，2025H1天然气平台交易气业务毛差0.5元/方，同比-1.2%。零售业务：销量方面，2025H1公司零售气量129.5亿方，同比+1.9%，其中工商业用户零售气量97.9亿方，同比+2.4%，居民用户零售气量30.4亿方，同比+1.3%；盈利方面，2025H1公司零售气售价为2.6元/方，同比+0.6%，零售气成本为2.3元/方，同比+1%，2025H1公司零售气毛差0.31元/方，同比-2%。批发业务：销量方面，2025H1公司批发气销售量46.9亿方，同比+26.8%；盈利方面，2025H1公司批发气售价2.95元/方，同比-6.5%，批发气成本2.95元/方，同比-6.2%。
    舟山接收站持续建设，加大分红力度回报投资者
    舟山接收站持续建设：2025年8月6日，舟山LNG接收站三期新增4座储罐及配套设施正式建成并投运，投用后实际处理能力累计超过1.000万吨/年，配套海底管道输配能力达80亿方/年。舟山接收站与舟山市高新区内正在建设中的燃气发电厂的天然气管网连接线于6月份启动建设，预计年底完成建设，具备供气条件，拟建2台H级燃气-蒸汽联合循环机组，总装机约1490兆瓦，建成后预计每年天然气使用量约9亿方。加大分红力度回报投资者：2024年公司分红比例达70.41%（包括年度分红和特别派息），同比+30.73pct，每股派发现金红利1.03元（含税），以9月3日收盘价计算，公司股息率达5.6%；2026-2028年公司每年现金分红比例不少于当年归属于上市公司股东的核心利润的50%，高股息有望带动公司价值提升。
    风险提示：平台交易气业务发展不及预期；产品价差缩窄风险；政策风险。

出口回暖显著，境外产能有序落地

海泰新光(688677)
    投资要点：
    事件：公司发布2025上半年业绩，2025H1实现营收2.66亿元（yoy+20.50%），实现归母净利润0.74亿元（yoy+5.52%），实现扣非归母净利润0.72亿元（yoy+12.07%）。2025Q2实现营业收入1.19亿元（yoy+15.52%），实现归母净利润0.28亿元（yoy-13.55%），实现扣非归母净利润0.26亿元（yoy-7.07%）。
    境外产能有序落地，海外收入快速增长。2025H1，公司医用内窥镜收入2.07亿（yoy+17.72%），客户完成降库存，上半年发货规模大幅增长，公司与美国大客户启动下一代内窥镜系统合作开发，泰国公司完成内窥镜生产线和光源模组生产线建设，为销往美国产品提供境外产能支持，降低关税对公司业务影响，泰国二期产线也已启动建设；光学行业收入0.57亿（yoy+34.62%）。区域维度，国内收入0.67
    亿（yoy+1.70%），国外收入1.98亿（yoy+28.58%）。
    产线毛利率提升，现金流回暖。2025H1，公司产品毛利率65.84%（yoy+1.75pct），其中医疗器件、光学器件毛利率分别为69.68%（yoy+0.77pct）、44.85%（yoy+6.57pct），核心业务毛利率均有所提升，高毛利产品发货占比提升，境内外工厂协同分工，降低关税成本影响。期间费用端，销售费用0.20亿（yoy+93.95%），增长较大，主要因公司积极拓展国内市场，完善销售网络体系，提升品牌力。公司经营性现金流净额0.81亿（yoy+25.87%），系销售规模增长，回款相应增加。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为5.86/7.38/9.03亿元，同比增速分别为32.32%/25.99%/22.35%，2025-2027年归母净利润分别为1.85/2.37/2.95亿元，增速分别为36.34%/28.62%/24.27%。当前股价对应的PE分别为28x、22x、17x。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，维持“买入”评级。
    风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

国内业务回暖，创新产品持续突破

联影医疗(688271)
    投资要点：
    事件：公司发布2025上半年业绩，25H1实现营收60.16亿元（yoy+12.79%），实现归母净利润9.98亿元（yoy+5.03%），实现扣非归母净利润9.66亿元（yoy+21.01%）。2025Q2实现营业收入35.38亿元（yoy+18.60%），归母净利润6.28亿元（yoy+6.99%），扣非归母净利润5.87亿元（yoy+17.96%）。
    国内经营回暖，海外维持快速增长。2025H1公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务收入48.90亿元（yoy+7.61%），其中MR、MI分别收入19.68亿（yoy+16.81%）、8.41亿（yoy+13.15%），CT、RT分别实现收入15.15亿、2.42亿；维修服务业务实现收入8.16亿元（yoy+32.21%），软件收入0.29亿(yoy-7.73%)。2025H1，公司实现境内收入48.73亿（yoy+10.74%），国内医学影像与放射治疗设备综合市场
    占有率同比提升3.4pct，MR、MI、XR等核心产品持续巩固并扩大优势，RT、DSA国内市占率分别提升17.70pct、2pct；同期海外收入11.42亿（yoy+22.48%），北美、欧洲、印度、拉丁美洲及新兴市场均实现多笔订单签约。
    毛利率小幅调整，创新产品获批行业影响力持续提升。2025H1，公司整体毛利率47.93%（yoy-2.44pct），其中服务业务毛利率保持在60%以上。2024年公司研发费用7.66亿，研发人员总数增至3391人，占比超40%，创新产品持续突破，全球首创双宽体双源CTuCTSiriuX正式进入NMPA创新医疗器械特别审查程序、国产首款光子计数能谱CTuCTUltima获批上市，公司技术创新能力和组合竞争力持续提升。
    盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为126.04/151.57/182.24亿元，同比增速分别为22.37%/20.25%/20.24%，2025-2027年归母净利润分别为18.71/22.87/27.86亿元，增速分别为48.26%/22.23%/21.85%。当前股价对应的PE分别为66x、54x、44x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。
    风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广
    不及预期风险。

风电景气领航，新材料平台启成长

时代新材(600458)
    核心看点
    公司作为新材料平台龙头，新基地近两年陆续达产，迈入业绩成长期。风电业务受益装机高景气下的量价齐升，将带来高利润弹性；新材料业务贡献新兴成长；其他板块业务稳健增长。
    投资逻辑
    风电叶片龙头，行业高景气下迎量价齐升，贡献业绩高弹性。风电需求高景气，我们预计25-27年，国内陆风装机规模将达到100/95/100GW，同比+23/-5/5.3%;海风将达到10/15/20G W，同比
    78/50/33%。中国巨石发布复价函，对全系列风电纱复价15%~20%，上游原材料涨价带动了叶片提价，公司作为国内第二的叶片龙头，盈利涨幅或超预期。此外，公司稳步推进“双海战略”，海外与VESTAS、NORDEX等客户合作，产品受益全球风电高景气。预计25-27年风电收入达到106.7/107.6/111.0亿元，同比+30/0.8/3.2%。
    拓展高分子新材料产品，公司新兴成长板块。公司新孵化的高分子材料产品均已打入主流企业供应链，新基地也陆续投产，复用原有渠道可实现市场的快速突破，预计新材料及其他业务25-27年收入为8.3/11.6/15.7亿元，同比+73/40/35%。
    汽车零部件盈利改善，具备中长期成长性。BOGE为全球前三的橡胶金属件生产厂商之一，主要看点在于战略重组和拓展新市场带来的盈利弹性，预计25-27年板块收入为68.2/69.5/75.1亿元，同比-4/+2/+8%。公司主动战略调整成效显著，汽零板块24年实现扭亏为盈，毛利率达到13.17%，同比+0.9pct。
    轨交和工业工程减振全球龙头，稳固国内领先优势、突破海外市场。动车组新增需求、维修市场和海外拓展三者共同驱动轨道交通领域景气向上。公司的轨交弹性元件产品规模全球第一，工业工程持续开发新领域。7月1日，公司发布定增报告书，发行价为12.18元/股，实际募资13亿元，用作升级并扩产风电叶片、汽车和轨交三大业务制造与研发基地，进一步增强公司竞争力。
    盈利预测、估值和评级
    我们预测，25-27年公司实现营业收入221.6/231.2/250.4亿元，同比+10.5/4.4/8.3%，归母净利润6.54/8.50/10.54亿元，同比+46.9/30.0/24.1%，对应EPS为0.70/0.91/1.13元。公司作为新材料平台龙头，迈入业绩成长期。参考可比公司估值，给予公司2025年25XPE，目标价17.56元，首次覆盖，给予“买入”评级。
    风险提示
    汇率波动风险、原材料价格波动、市场拓展不及预期、大股东减持风险、限售股解禁风险。

价格竞争导致业绩承压，看好反内卷带来的盈利修复

申通快递(002468)
    核心观点
    2025年二季度公司业绩表现短期承压。2025年上半年营收250.2亿元（+16.0%），扣非归母净利润4.36亿元（-0.17%）；2025年二季度单季营收130.3亿元（+13.9%），扣非归母净利润2.06亿元（-18.0%）。
    公司业务量增长稳健，市占率较稳定，单票价格环比降幅明显。二季度行业价格竞争逐渐白热化，公司采取跟随策略，二季度的单票快递价格约1.97元，同比下降2.5%，环比减少7分钱。由于公司需求件量、利润和服务各方面的平衡，公司二季度业务量实现65.4亿件，同比增长16.0%，市占率同比减少了0.2个百分点至12.9%，环比增加了0.1个百分点。过去三年的百亿产能提升计划帮助公司网络实现了升级和优化，2025年底公司常态吞吐产能有望提升至日均9000万单(2024年底为7500万单)，公司业务量有望维持较快增长态势。
    公司网络经营优化，单票成本持续下降，二季度单票盈利短期承压。得益于公司持续推进转运中心升级改造、干线路由优化以及自有运力投放，从而带动上半年单票运输成本和单票中转成本均同比下降0.01元，单票派送成本同比下降0.05元。由于二季度是淡季且龙头价格策略激进，公司二季度单票扣非净利有所下滑，为0.03元（25Q1和24Q2分别为0.04元、0.04元）由于公司持续加强基础设施建设，提升全网吞吐产能，公司上半年资本开支为13.9亿元，同比微幅下降（24年同期资本开支分别为15.3亿元）。上半年公司经营性现金流为7.41亿元，同比有所下降主要是因为网点面单降价以及大客户业务持续增长。
    风险提示：价格竞争恶化；电商快递需求增长低于预期。
    投资建议：维持“优于大市”评级。
    微幅调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为12.9/16.3/19.0亿元（25-26年调整幅度分别为+0.8%/+4.8%），分别同比增长24%/26%/17%，考虑到公司已经形成件量、利润和服务同步提升的正循环，维持“优于大市”评级，现在股价对应25-26年EPS的PE估值分别为20X、16X。

北交所信息更新：2025H1电子陶瓷粉体募投项目投产，积极推进海外客户送样验证

天马新材(838971)
    2025H1公司营收1.33亿元（+22.42%），归母净利润214.85万元（-85.85%）2025Q1公司实现营收1.33亿元，同比增长22.42%，归母净利润214.85万元，同比减少85.85%，扣非归母净利润129.16万元，同比减少90.87%。我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为0.41/0.54/0.72亿元。EPS分别为0.39/0.51/0.69元，当前股价对应P/E分别为100.3/76.5/56.5倍，我们看好公司在Low-α射线球形氧化铝新产品研发取得阶段性进展，以及新建产线产能逐步释放带来业绩增长，维持“增持”评级。
    2025年全球消费电子市场复苏趋势明显，预计我国市场规模增速高于全球全球市场来看，根据Statista数据，2025年全球消费电子市场收入预计达1.046万亿美元，且预估到2029年将攀升至1.1万亿美元，2024-2029年间将累计增长1,463亿美元，增幅达15.4%。这一增长趋势反映出行业在全球范围内仍具备强劲的发展动力。从国内市场来看，中国消费电子行业在技术创新与市场需求的双重驱动下，呈现出规模稳步扩张、结构持续优化的发展态势，成为全球消费电子产业的核心增长极之一。依据Statista数据测算，2025年我国消费电子市场规模预计达到2,680亿美元，较2024年同比增长5.1%，增速高于全球平均水平。
    募投项目产能释放有望带来未来业绩增长弹性，积极推进海外客户送样验证2025H1公司实现毛利率13.21%，同比下滑12.87pcts，主要是受到募投项目逐步转为固定资产，导致制造费用折旧费上涨影响。其中2025年公司募投项目年产50,000吨电子陶瓷粉体材料生产线项目的三条回转窑及配套加工车间均已达到预定可使用状态并正常投入生产，已完成结项；年产5,000吨高导热球形氧化铝生产线建设项目在建工程已全部转固，处于试生产阶段，并同步进行客户送样验证工作，随着公司募投项目产能逐步释放，有望带来未来业绩增长弹性。此外，公司将积极推进海外客户的送样验证工作，已与多家国际客户建立联系，部分客户已实现批量供货，其中2025H1海外收入实现19.72万元。
    风险提示：新业务扩展不及预期、客户合作风险、下游市场需求不及预期。

2025年半年报业绩点评：数通贡献业绩高增，垂直集成优势持续兑现

光迅科技(002281)
    事件：光迅科技发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营业收入52.43亿元，同比增长68.59%；实现归母净利润3.72亿元，同比增长78.98%。2Q25实现营业收入30.21亿元，同比增长66.06%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长69.55%。
    垂直集成技术能力领先，海外交付能力持续攀升：分地区来看，上半年公司实现国内营收39.34亿元，同比增长91.18%，营收占比为75.04%，毛利率为20.35%，同比增长0.12pct；实现国外营收13.09亿元，同比增长24.39%，营收占比为24.96%，毛利率为29.00%，同比增长1.51pct。公司连续十八年入选中国光器件与辅助设备及原材料最具竞争力企业10强（第1名）、全球光器件最具竞争力企业10强（第4名）。公司在光通信传输网、接入网和数据中心等领域构筑了全方位的综合解决方案及柔性制造与高质量交付能力，产品年出货量行业前三。产能方面，公司在上半年持续提升海外制造及高端数通产品交付能力，顺利完成了海外制造基地及武汉东湖综合保税区高端光电子器件产业基地的产能建设。公司2025年股权激励计划首次授予登记完成，实际授予967人，此次激励覆盖面广、考核目标明确，既设净利润复合增长率、净资产收益率等财务指标，也突出新产品销售收入占比等创新导向。在AI驱动光模块需求爆发、技术迭代加速的产业机遇期，有望进一步激发团队积极性，提升经营效率，为公司的可持续增长注入强劲动力。
    投资建议：公司是目前国内少数对光芯片具备战略研发能力的厂商，年产能非常可观，低速光芯片自给率较高，是国内少数量产25G以下DFB芯片的厂商，并持续突破100G和200G光芯片等高端产品。我们预计公司2025-2027年整体营业收入分别为110.50亿元、132.93亿元和153.14亿元，同比增速分别为33.58%、20.30%和15.20%。归母净利润分别为10.05亿元、13.68亿元和16.26亿元，同比增速分别为51.97%、36.14%和18.87%，EPS分别为1.25元、1.70元和2.02元，对应市盈率分别为53.61倍、39.38倍和33.13倍，维持对公司的“推荐”评级。
    风险提示：AI应用发展不及预期的风险；国际经济形势复杂度进一步提升的风险：AI硬件发展速度不及预期的风险：AI产业链上下游短期波动等风险。

业绩季度环比改善，测序试剂放量可期

华大智造(688114)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入11.14亿元（yoy-7.90%），归母净利润-1.04亿元，扣非归母净利润-2.03亿元，经营活动现金流-1.50亿元。其中2025Q2实现营业收入6.59亿元（yoy-2.93%），归母净利润2977.49元（yoy+130.62%）。
    点评：
    收入季度环比改善，25Q2实现单季度盈利。2025年上半年受地缘政治的紧张局势、全球宏观经济下行压力增大、各国科研经费支出的不确定性影响，公司增长承压，实现营业收入11.14亿元（yoy-7.90%），归母净利润-1.04亿元，分季度来看，2025Q1、Q2分别实现收入4.55亿元（yoy-14.26%）、6.59亿元（yoy-2.93%），收入降幅季度环比收窄，2025Q1、Q2归母净利润分别为-1.33亿元、2977万元，2025Q2单季度已实现盈利，季度经营趋势向好。从盈利能力来看，2025H1销售毛利率为52.85%（yoy-10.31pp），主要是因为行业竞争加剧导致设备和试剂价格承压，以及公司产品销售结构变化。2025H1公司销售费用率29.99%（yoy-3.71pp），管理费用率19.93%（yoy-0.38pp），研发费用率为24.38%（yoy-6.37pp），未来随着公司深化提质增效战略，费用率逐步优化，盈利能力有望增强。
    测序仪器装机持续增长，带动试剂放量可期。就测序业务来看，2025H1公司全读长测序业务板块收入8.94亿元（yoy-12.15%），其中全读长测序仪销售总量超700台（yoy+60.35%），创历史同期新高，E25凭借速度快和高性价比优势，销量同比增长593%，截止至2025年6月30日，公司全球基因测序仪累计销售总量超5300台，我们认为仪器销量持续增长为公司未来试剂放量增长奠定坚实的基础。分区域来看，测序业务国内市场实现收入5.93亿元（yoy-13.56%），海外实现收入3.01亿元（yoy-9.23%），其中亚太区域收入0.79亿元（yoy-28.71%）、欧非区收入1.41亿元（yoy+2.82%）、美洲区0.81亿元（yoy-3.26%）。我们认为随着国内科研及临床端测序需求回暖、下游客户陆续完成资质切换，叠加海外本地化布局成效凸显，收入有望重回增长轨道。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为33.68、40.11、46.71亿元，同比增速分别为11.8%、19.1%、16.5%，实现归母净利润为-0.94、0.70、1.96亿元，同比分别增长84.4%、175.0%、178.9%，维持“买入”投资评级。
    风险因素：知识产权诉讼导致市场拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；关联交易占比较高的风险；国际地缘政治环境不确定风险。

血糖和呼吸业务表现亮眼，海外成长可期

鱼跃医疗(002223)
    事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入46.59亿元（yoy+8.16%），归母净利润12.03亿元（yoy+7.37%），扣非归母净利润9.14亿元（yoy-5.22%），经营活动现金流11.67亿元（yoy+15.13%）。其中2025Q2收入22.23亿元（yoy+7.06%），归母净利润5.78亿元（yoy+25.43%）。
    点评：
    呼吸+血糖双轮驱动成长，海外本地化布局成效凸显。2025年上半年实现营业收入46.59亿元（yoy+8.16%），展现稳定增长态势，其中家用呼吸机系列随着性能大幅提升的第三代睡眠呼吸机上市，叠加欧洲、泰国等渠道突破，收入同比增超40%，未来随着公司更静音、更智能的新品上市，呼吸业务有望保持较快增长势头；血糖管理板块随着CGM新产品Anytime4系列、Anytime5系列陆续推向市场，呈现较快增长，2025H1糖尿病护理解决方案实现收入6.74亿元（yoy+20%），我们认为随着AI技术赋能，公司CGM产品智能化水平有望提高，产品竞争力有望进一步提升，驱动血糖业务板块持续增长。从区域维度来看，随着公司本地化布局成效凸显，叠加Inogen渠道赋能，2025H1公司实现外销收入6.07亿元（yoy+26.63%），其中东南亚、欧洲均实现高速增长，我们认为随着公司持续完善海外市场布局，核心产品如制氧机、呼吸机、BGM、CGM陆续完成市场准入，并逐步放量，海外市场有较大成长潜力。
    布局AI智能穿戴医疗设备，搭建健康管理生态体系。公司作为国内领先的家用医疗器械厂商，正积极开展AI智能穿戴医疗设备的研发工作，致力于利用人工智能、大数据、物联网等技术，将数智科技与医疗设备深度融合，逐步打造“硬件+软件+数据”的一体化健康管理生态体系。在硬件端，公司以健康管理为核心，积极开发覆盖呼吸、血糖、血压全场景健康管理的AI智能穿戴医疗设备，在软件和数据端，公司对鱼跃AIAgent应用程序与现有的“鱼跃健康管家”平台进行整合升级，实现对多维健康数据的采集与管理、分析与解读，提升用户粘性。我们认为公司在家用医疗器械领域有较为广泛的用户基础，通过AI、物流网等技术赋能，有望率先实现从“设备销售”到“健康管理方案输出”的业务转型，打开长期成长天花板。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为86.39、99.09、113.79亿元，同比增速分别为14.2%、14.7%、14.8%，实现归母净利润为21.04、24.53、28.82亿元，同比分别增长16.5%、16.6%、17.5%，对应2025年9月3日股价PE分别为18、15、13倍，维持“买入”投资评级。
    风险因素：市场竞争风险；境外市场拓展不及预期风险；技术创新能力
    风险。

25H1业绩符合预期，产量增长抵消油价波动影响

中国海油(600938)
    主要观点：
    事件描述
    8月27日，中国海油发布2025年半年报，上半年实现营收2,076.08亿元，同比-8.45%；实现归母净利润695.33亿元，同比-12.79%；实现扣非归母净利润693.53亿元，同比-12.43%。其中，第二季度实现营收1007.54亿元，同比/环比-12.62%/-5.71%，实现归母净利润329.70亿元，同比/环比-17.60%/-9.83%；实现扣非净利润323.26亿元，同比/环比-18.62%/-12.70%。
    油气净产量稳步增长，成本竞争优势得到巩固
    公司油气净产量稳步增长，部分抵消油价下跌的影响。产量方面，2025年上半年公司实现净产量384.6百万桶油当量，同比上升6.1%。其中，中国净产量266.5百万桶油当量，同比上升7.6%，主要得益于“深海一号”二期等项目的产量贡献；海外净产量118.1百万桶油当量，同比上升2.8%，主要得益于巴西和圭亚那项目带来的产量增长。上半年，公司石油液体和天然气产量占比分别为77.0%和23.0%。石油液体产量同比增长4.5%，主要得益于渤中19-2和渤中19-6等油气田产量贡献；天然气产量同比上升12.0%，主要得益于“深海一号”二期全面投产带来的产量贡献。
    价格方面，25Q2布伦特原油期货均价为66.71美元/桶，同比下降21.55%，环比下降11.03%；二季度内公司的平均实现油价为69.15美元／桶，同比下降13.9%；平均实现气价为7.90美元／千立方英尺，同比上升1.4%。在此国际背景下，2025上半年油气销售收入约人民币1717.45亿元，同比下降7.2%，原油实现价格下跌，但油气销量上升部分抵销了部分油价下跌的影响。
    桶油成本竞争优势得到进一步巩固。在桶油价格呈下跌趋势的背景下，中国海油凭借较低的桶油生产成本和国际领先的生产技术，坚持增储上产、降本增效，盈利和生产能力处于领先水平。2025上半年，桶油作业费用为6.76美元／桶，较去年同期的6.81美元／桶减少0.7%，得益于公司的成本管控成效日益显著；桶油折旧、折耗和摊销费用为13.89美元／桶，比去年同期的13.94美元／桶减少0.4%，处于行业平均水平且呈下降趋势。桶油主要成本管控良好，进一步巩固其成本竞争优势。
    积极推进新项目投产
    2025年上半年，中国海域共获得5个新发现，分别为龙口25-1、锦州27-6、曹妃甸22-3、涠洲10-5和涠洲10-5南，并成功评价18个含油气构造。其中，在渤海湾盆地获得新发现锦州27-6和曹妃甸22-3，分别展现了古近系岩性领域广阔的勘探前景和浅层岩性良好的勘探前景；在北部湾盆地获得新发现涠洲10-5南，实现了中国南海海域首个变质岩潜山勘探领域的重大突破。陆上非常规天然气勘探进展顺利，储量稳步增长。在海外，公司围绕战略重点区积极布局。伊拉克Block7区块石油合同和哈萨克斯坦Zhylyoi区块石油合同于期内签署并生效。圭亚那深水立体勘探持续增储，为该区块后续开发夯实资源基础。计划年内投产的新项目中，渤中26-6油田开发项目（一期）、曹妃甸6-4油田综合调整项目、番禺10/11区块联合开发项目、文昌19-1油田二期项目、文昌9-7油田开发项目、涠洲5-3油田开发项目、旅大5-2北油田II期开发项目、东方29-1气田开发项目以及巴西Buzios7项目和Mero4项目已成功投产。深海一号二期项目全面投产，带动天然气产量大幅增长。涠洲11-4油田调整及围区开发项目等建设稳步推进。2025年上半年中国海油资本支出约人民币576亿元，同比下降8.8%。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为1403.73、1463.24、1545.21亿元。对应PE分别为8.88、8.52、8.07倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    新项目进度不及预期；
    行业政策变化；
    原油天然气价格大幅波动。