2025年度半年报点评：主营业务持续成长，新兴业态空间在望

双环传动(002472)
    事件：
    2025年8月26日，公司发布2025年度半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入42.29亿元，同比-2.16%；实现归母净利润5.77亿元，同比+22.02%。扣非后归母净利润5.55亿元。同比+22.54%。
    投资要点：
    主营业务持续增长，钢材业务拉低表观数据不改公司核心能力
    公司上半年表观营业收入出现2%负增长，主要原因在于公司钢材销售业务25年退出。扣除该部分影响，公司核心主营业务同比去年增长11.56%，且利润增长快于营收增长实现高质量发展。至2025年上半年，公司毛利率、净利率分别达27.06%/14.54%，达到过去5年最高水平。
    商用车触底，机器人、智能智行机构新业务继续快速成长
    公司上半年商用车业务收入同比-29.72%，呈现显著下滑态势，主要原因为24年上半年核心客户阶段性扩产带来的高基数。公司25年上半年商用车销售收入较24年下半年环比增长23.27%，下半年基数降低后，相关同比数据将显著收窄。此外面对商用车新能源化快速发展趋势，公司积极布局转型，依托前瞻布局与核心技术优势，公司成功斩获多个新能源商用车标杆项目，已逐步推进至量产阶段，为商用车板块的复苏奠定了基础。公司新兴业务方面，包含机器人齿轮的其他业务项上半年同比增长35.66%；智能智行机构业务同比增长51.73%，创新业务继续支撑公司快速成长。
    匈牙利工厂持续发力，海外业务进入落地期
    截止2025年5月，公司匈牙利工厂厂房建设已全面竣工，设备陆续进场安装调试，预计2025年下半年开始实现营收贡献。未来公司以匈牙利基地为核心战略支点，加快推进海外市场的深耕与全球化运营体系的建设，深度对接全球主流车企及头部Tier1供应商，推动海外业务成为营收增长的关键支撑。
    投资建议
    公司依托齿轮核心能力，持续落子电驱动、智能系统、机器人系统领域，同时稳步推进海外落地，商用车业务进入触底反弹期。鉴于公司钢贸业务退出，调整公司估值预测，预计2025-2027归母净利润12.80/15.67/18.75亿元。对应基本每股收益1.51/1.85/2.21元，对应当前股价PE分别为24.58/20.08/16.78倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    下游产销不及预期风险，海外拓展不及预期，机器人业务拓展不及预期

优质游戏表现稳健，AI+IP延展增长曲线

恺英网络(002517)
    投资要点
    事件：2025H1，公司实现营收25.78亿元（同比+0.89%）；实现归母净利润9.50亿元（同比+17.41%）。不分红，不转增。
    移动游戏表现强劲，优质IP助力主业多元发展。25H1，移动游戏实现营收18.83亿元，《原始传奇》《天使之战》《仙剑奇侠传：新的开始》等佳作表现稳健，《龙之谷世界》《数码宝贝：源码》等新游表现亮眼；信息服务实现营收6.57亿元（同比+65.33%），毛利率达90.74%（同比+1.84pct）。成本费用优化：主业结构多元化叠加成本优化，推动总体毛利率提升至82.38%（同比+0.37pct）。销售/管理/财务/研发四项合计费用率44.78%（同比-4.21pct），成本费用控制成效显著。
    “人工智能+”方向确立，公司“AI+游戏”布局有望进一步完善。8月26日，我国首部AI领域的纲领性文件《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》正式对外发布，标志着中国AI的规模化和商业化应用按下快进键。公司投资企业自然选择旗下的EVE是全球首款3DAI智能陪伴应用；公司“形意”大模型应用和AI游戏引擎公司极逸公司研发的《SOON》平台有望充分赋能游戏行业向全自动AI转型；公司开发的织梦大模型可应用于多场景。“AI+”有望多维赋能公司主业发展。
    回购计划彰显公司信心。据8月30日公告，公司拟斥1.0亿-2.0亿元回购公司股份，用于后期实施股权激励计划、员工持股计划，回购价不超29.33元/股。此举有助于强化市值管理，维护投资者权益；或增强人才吸引力，彰显公司发展信心。
    投资建议：精品佳作表现优异，AI+IP持续布局稳固业绩，股份回购彰显公司信心。我们预测公司2025-2027年营收分别为61.64/71.82/83.50亿元；归母净利润分别为21.57/25.65/31.02亿元；对应PE为23.0/19.4/16.0倍；维持“买入”评级。
    风险提示：宏观环境波动风险、新游流水不及预期、AI落地不及预期等。

疲于家空挑战赛，更需重视全球暖通新机遇

格力电器(000651)
    核心观点
    公司2025年中期业绩：2025H1，营业收入973.2亿元，同比-2.5%，归母净利润144.1亿元，同比+2.0%；2025Q2营业收入558.2亿元，同比-12.0%，归母净利润85.1亿元，同比-10.1%。公司业绩低于预期，主要是空调市场性价比需求占比提升，影响公司空调市场份额。2020-2022年公司经历过激烈的渠道变革。市场快速变化，挑战者跃跃一试。
    空调坚持中高端定位，市场份额承压：1）产业在线数据，2025H1，家用空调受益于国补，内销出货量6654万台，同比+9%；受工商业项目市场乏力以及地产后周期影响，中央空调中国市场销售额564亿元，同比-10.1%。2）2025H1，公司消费电器（空调为主）762.8亿元，同比-5.1%；毛利率33.2%，同比-0.3pct，基本维持稳定。3）受性价比需求占比提升影响，空调性价比产品销量占比明显提升。AVC数据，2025Q2家用空调线上2,100元以下的低端机销量占比首次超过50%。格力坚持中高端定位，需求承压。公司线下首次推出性价比的晶弘空调，但推广规模小，影响不大。目前美的、海尔、海信、奥克斯等空调企业都采用多品牌运营方式，有针对线上的性价比品牌。
    工业制品增长更快：1）2025H1，工业制品与绿色能源95.9亿元，同比+17.1%；主要是盾安环境，以及空调压缩机、电机、格力钛。2025H1盾安环境营业收入67.3亿元，同比+6.1%。2）内销、外销711.6亿元、163.4亿元，分别同比-5.3%、+10.2%。海外空调销售自主品牌占比提升至近70%。
    当如何应对全球暖通空调产业的挑战与机遇：1）2025H1，公司归母净利润率14.8%，是空调企业中最高的。考虑到非空调业务占比，公司空调业务利润率更高。这同公司长期中高端品牌定位，以及大量消费者对公司的品质认同匹配。2）随着最近几年家用空调产业发展，空调二线企业快速增长，规模差距缩小，产业链成本差异减少。无论是线上的数字化营销，或者低层级市场的扁平化销售，发展出新的方式。公司虽然在推动渠道改革，但还有差距。3）此外，暖通空调龙头未来的产业机会，主要是欧洲与新兴市场国家家用空调渗透率提升，美国工商业中央空调，欧洲暖通格局变化导致的热泵需求，以及数据中心液冷等新赛道。目前公司家用空调在一带一路国家自主品牌销售为主，但其他产业机会布局还需加强。
    投资建议：我们下调盈利预测，预计公司2025-2027年营业总收入分别为1906/1963/2039亿元，分别同比+0.3%/+3.0%/+3.9%，归母净利润326/336/350亿元，分别同比+1.2%/+3.2%/+4.3%，EPS分别为5.81/6.00/6.26元每股，当前股价对应7.3x/7.1x/6.8x P/E，维持“推荐”评级。
    风险提示：国补退坡导致的需求不足风险；市场竞争风险。

系列点评一：25Q2盈利承压 机器人部件+整机全面推进

隆盛科技(300680)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收12.24亿元，同比+15.44%；归母净利润1.05亿元，同比+1.38%；扣非1.00亿元，同比+4.63%；其中2025Q2营收6.18亿元，同比+25.03%，环比+2.06%；归母净利润0.46亿元，同比-9.04%，环比-21.49%；扣非0.45亿元，同比+0.53%，环比-19.17%。
    盈利短期承压EGR业务快速增长。1）收入端：2025Q2营收7.31亿元，同比+14.03%，环比+14.85%。比亚迪、奇瑞、吉利等头部乘用车自主强势崛起，叠加重卡EGR突破国外品牌垄断，共同驱动EGR产品及天然气喷射系统业务快速增长，拉动公司整体收入增速；2）利润端：2025Q2归母净利润0.46亿元，同比-9.04%，环比-21.49%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+0.53%，环比-19.17%。2025Q2毛利率为18.01%，同比-1.46pct，环比-0.11pct，归母净利率为7.45%，同比-2.79pct，环比-2.23pct。毛利率同比显著下降主要系会计准则变更、部分销售费用调整至营业成本所致；3）费用端：2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为0.42%/3.88%/3.62%/1.56%，同比分别-1.02/+0.31/-0.47/+0.20pct，环比分别-0.35/+0.36/+0.03/+0.31pct。销售费用率同比下降主要系会计准则变更所致，管理费用率同环比增长主要系办公楼转固折旧增加及职工薪酬增加所致，财务费用率同环比增长主要系汇兑损失所致。
    产线升级加速推进智能制造能力全面提升。电机铁芯半总成主要部件包括定子总成（铁芯、绕组、绝缘材料等）、转子总成（铁芯、磁钢、转轴等），极大提高了产品附加值及核心竞争力。隆盛茂茂致力于半总成业务，于2024年11月设立，2024年12月获得博世半总成项目定点，2025年1月获得赛力斯半总成项目定点，2025年6月实现了第一套定转子半总成产品成功下线，从成立到产品落地仅用7个月，展现强劲成长动能。
    “核心部件+整机研发”双路径推进控股蔚瀚智能布局谐波与关节执行器。
    公司已形成“核心部件+整机研发”的双路径推进模式：一方面，依托自身工业场景搭建机器人整机并持续迭代优化；另一方面，凭借对机器人产业链的深度洞察，在灵巧手总成、谐波减速器及关节模组等核心部件上实现多点突破，持续推动人形机器人技术进阶。2025年5月，公司完成对无锡蔚瀚智能科技有限公司的工商变更登记，正式将其纳入控股子公司体系，标志着双方在精密谐波减速器及一体化关节执行器领域的深度协同迈入新阶段。
    投资建议：公司EGR龙头地位稳固，形成"传统业务+新能源业务+国际化布局"的三维驱动格局。我们预计公司2025-2027年营收28.98/36.48/45.23亿元，归母净利2.53/3.39/4.78亿元，EPS为1.11/1.49/2.10元。对应2025年8月29日43.14元/股收盘价，PE分别39/29/21倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：行业景气度不及预期；客户拓展不及预期；原材料价格波动等。

业绩大幅增长，高端装备领域持续突破

广大特材(688186)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收25.34亿元，同比+34.74%；实现归母净利润1.85亿元，同比+332.67%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同比+2139.45%。25Q2实现营收14.13亿元，同比+42.85%，环比+25.91%；实现归母净利润1.11亿元，同比+190.89%，环比+49.29%。
    下游行业需求旺盛，业绩增长较好。25H1公司合金制品、合金材料分别实现营收17.11/7.79亿元，同比+38.55/+24.69%；毛利率分别为21.08%/19.82%，同比+7.59/5.05pct。公司所属下游行业需求旺盛，各类产品订单增加，营业收入实现较好增长；齿轮箱零部件项目产能释放，优质客户开发有效突破，销量增加。整体行业需求旺盛、原材料价格稳中有降、募投项目通过产品结构优化和隆本增效及产能利用率提升等措施实现扭亏为盈，毛利率进一步修复至20.71%，较上年同期增长6.77个百分点。25H1费用管控卓有成效，期间费用占营业收入比重同比下降1个百分点，公司盈利能力得到进一步提升。销售费用率为0.45%，同比+0.04pct，主要是产品销量增加导致包装费等增加所致；管理费用率为3.43%，同比-0.32pct，职工薪酬及维修等办公费用增加；研发费用率为4.07%，同比-0.07pct，为适应客户需求，公司不断加大新品研发投入及后道产品研发的力度；财务费用率为3.33%，同比-0.64pct，汇兑损益增加。
    风电齿轮箱零部件与铸件业务迎收获期。公司在2024年适时进行了调整产线布局，对海上风电铸件项目进行一系列技术改造产线优化和工艺降本，以产品丰富多样化促使该项目所配套的熔炼与机加工产能利用率大幅度提升。同时，齿轮箱零部件项目在上半年产能进一步释放，相关产品产销量同比大幅度增加，设备开工率提高，有效降低单位固定成本，提高了公司盈利能力；除应用在风电领域外，公司还积极拓展相关产品在工业齿轮、矿山机械齿轮、机器人等领域应用丰富了该项目的生产应用场景。3月12日，公司与明阳智能签署了《风力发电机组零部件2025年框架采购合同》，向明阳智能提供轮毂、机座、主轴等风电机组零部件，合同金额为人民币15.05亿元（含税）。预计将对公司2025年及未来经营业绩产生积极影响，有利于提升公司的持续盈利能力和核心竞争力。
    持续开展技术与工艺创新工作，培育新增长点。公司在风电主轴、特殊合金材料及铸钢件等产品研发工作方面取得了一定成果。同时，完善了1项核心技术，新增11项核心技术，主要聚焦领域为新能源风电、能源电力及核聚变领域。新产品方面，风电主轴轴承材料批量供货；海上17MW轮毂验证成功，已经批量生产；GH2696合金核电转子部件批量供货；高温合金材料Inconel625、UNSN07718实现出口；多项燃气轮机领域产品的研发工作取得较大成果。核聚变堆用铠甲钢材料批量供货，成为国内首家成功突破6吨级低活化马氏体钢（CLAM）核聚变堆先进包层结构材料电渣技术的企业。
    投资建议：公司以高品质特种合金材料和零部件为核心业务，持续在风电、高端装备等领域拓展，当前成本端压力缓解，盈利能力修复，看好公司未来发展前景。预计2025-2027年归母净利润分别为3.42、4.62和5.35亿元，对应EPS1.22、1.65和1.91元/股，对应PE24、18和15倍，维持“买入”评级
    风险提示：1、原材料价格大幅上涨；2、风电装机低于预期；3、新品研发低于预期。

沪农商行2025年半年报业绩点评：存款成本优化显效，中期分红比例提升

沪农商行(601825)
    核心观点
    单季营收增速转正，净利稳步提升：2025H1，公司营收同比-3.4%，去年同期资产处置一次性收益导致的高基数影响仍存，但扣非营收同比+0.38%；归母净利润同比+0.6%，较Q1提升。年化加权平均ROE11.11%，同比-0.78pct。Q2单季营收、净利分别同比+0.76%、+0.86%，增速逐季提升。公司业绩增速改善，主要来源于规模稳增、非息收入增长回正，拨备持续贡献净利增长。
    存款成本压降成效释放，对公贷款加速扩张：2025H1，公司利息净收入同比-5.45%，降幅略有收窄。净息差为1.39%，较年初-11BP，测算单季年化息差边际企稳。生息资产收益率较年初下行32BP仍使息差承压，但负债端成本优化形成支撑，计息负债成本率较年初-22BP，其中存款付息率-21BP。公司扩表节奏保持平稳。资产端，贷款较年初+2.51%，对公贷款为主要增长引擎，较年初+5.12%，优于去年同期。其中，科技型中小企业、普惠、绿色、制造业、贷款分别较年初+6.62%、+5.47%、+3.22%、+3.28%。零售贷款较年初-1.69%，降幅较去年同期收窄，主要由按揭正增贡献，较年初+1.89%；消费经营贷降幅有所扩大，主要受需求不足影响。负债端，存款较年初+3.44%，公司、个人存款分别+8.74%、+3.5%。定期存款占比较年初+1.18pct至64.57%。
    投资收益亮眼，代理业务发展态势较好：2025H1，公司非息收入同比+2.19%，增速较Q1转正。公司中收同比-4.08%，降幅持续收窄，主要受益代销高费率保险占比提升和代销理财增长，代理业务收入同比+1.85%。公司零售AUM较年初稳增3.99%。公司其他非息收入增速转正，同比+5.33%，主要由投资收益高增44.63%贡献；受债市波动影响，公允价值变动损益同比-69.39%。
    资产质量平稳，零售贷款风控强化：6月末，公司不良贷款率0.97%，环比持平；关注类贷款占比1.77%，环比+28BP，主要由于重组贷款风险分类下调。具体来看，对公方面，不良贷款延续双降，不良率较年初-8BP，其中房地产不良率-30BP至0.85%。零售方面，不良率较年初+18BP至1.50%，其中，普惠贷款不良率1.92%，与年初持平；此外，公司主动控制风险，零售互联网贷款不良生成呈下降趋势。公司拨备覆盖率336.55%，环比-2.72pct，风险抵补能力充足；核心一级资本充足率14.52%，环比+16BP。
    投资建议：公司深耕上海，区位优势突出。科技金融特色优势明显，零售金融和轻资本转型成效加速释放。资产质量稳健，风险抵补能力充足。注重增强股东回报，2025年中期分红率33.14%，较去年同期进一步提升。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.68元/14.61元/15.57元，对应当前股价PB分别为0.64X/0.60X/0.56X。
    风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

2025年中报点评：经营表现加速向上，盈利大幅修复

小熊电器(002959)
    核心观点
    营收增长加速，盈利同比大幅修复。公司2025H1实现营收25.3亿/+18.9%，归母净利润2.0亿/+27.3%，扣非归母净利润1.9亿/+52.5%。其中Q2收入12.1亿/+29.6%，归母净利润0.8亿/+641.5%，扣非归母净利润0.6亿/+657.0%。受益于国补政策，厨房小家电价格端迎来久违的修复，公司通过积极的策略调整和产品扩张，Q2收入实现加速增长，盈利明显改善。
    厨小电企稳向上，公司策略调整成效显现。在国补的拉动下，我国厨电小家电价额齐涨，中高端小家电需求显著改善。奥维云网数据显示，2025H1国内厨房小家电零售额同比增长9.3%至319亿，其中零售均价预计上涨超10%。公司积极调整经营策略，成立厨房事业部，提升组织运营效率；优化厨房小电品类布局，实现客单价提升；H1厨房小电收入增长5.0%至16.7亿。
    母婴个护等新兴品类快速成长，罗曼延续较好盈利表现。H1公司母婴小家电
    收入同比增长40.5%至1.5亿，个护小家电受并表罗曼智能影响同比增长416.0%至3.2亿，生活小家电收入下降13.2%至2.1亿，其他小家电收入增长20.5%至1.4亿。H1罗曼智能实现营收2.9亿，净利率达到11.9%。排除并表罗曼的增量后，公司H1营收增长5.5%，预计Q2营收增长超10%。
    内销明显回暖，海外受益于罗曼贡献。公司H1内销收入同比增长8.4%至21.2亿，在2024年小幅下降后迎来回暖复苏；海外收入增长138.8%至4.1亿，预计系罗曼并表贡献。公司多渠道拓展海外业务，后续有望持续贡献增量。毛利率及盈利能力明显提升。公司H1毛利率同比+0.5pct至37.2%，其中Q2毛利率+3.2pct至37.6%，大促季公司营销投放效率全面优化、高客单产品占比提升，带动毛利率同/环比改善。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.9/-1.7/-1.3/-0.8pct至18.8%/4.5%/4.6%/-0.5%，提质增效成效全面释放。Q2公司归母净利率同比提升5.1pct至6.2%，盈利能力显著改善。后续随着公司新兴品类规模扩张、内部运营提效及营销效率提升，在相对不高的基数下，公司盈利有望保持积极改善的趋势。
    风险提示：行业竞争加剧；行业需求复苏不及预期；原材料价格大幅上涨。投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级
    国补以来，我国小家电需求积极改善，公司从长尾小家电领域逐步向多品类扩展，个护、母婴等新兴品类快速成长，海外、线下渠道持续发力。考虑到国补以来小家电价格上涨明显、线上竞争格局明显改善，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.5/5.2/5.8亿（前值为3.7/4.2/4.8亿），同比增长56%/15%/13%，对应PE=19/17/15x，维持“优于大市”评级。

上半年业绩实现30%以上增长，多品类逻辑持续验证

安克创新(300866)
    核心观点
    上半年收入利润均实现30%+的增长。公司2025上半年营收128.67亿元，同比+33.36%，归母净利润11.67亿元，同比+33.8%，扣非归母净利润9.61亿元，同比+25.55%。单二季度收入同比+30.41%至68.73亿元，延续一季度30%+的增长表现。归母净利润同比+19.54%至6.71亿元，扣非归母净利润同比+15.88%至5.22亿元。公司在多品类、产品持续创新，以及全球化发展下，整体业绩表现较为优异。
    主要产品类目均实现较好增长，全球化进一步加速。分产品看，上半年充电储能类营收增长37%至68.16亿元，占总营收比重为52.97%，预计其中消费级储能增长更优。智能创新类营收增长37.77%至32.51亿元，占总营收比重为25.27%。智能影音类营收增长21.2%至27.98亿元，占总营收比重为21.75%。分区域看，北美市场稳健增长23.2%至57亿元；欧洲市场加速增长66.96%至34.27亿元，中国及其他市场增长25.96%至37.4亿元。此外，渠道方面，核心亚马逊渠道依旧稳健增长27.51%，独立站快速增长42.64%，占比达到10.26%。线下渠道表现优异，收入增长43.64%。
    整体费用率基本稳定，主动提前备货及支付给员工的现金增加影响短期现金流。公司上半年毛利率44.73%，同比-0.45pct，主要系产品结构变化影响。销售费用率21.97%，同比基本稳定。管理费用率3.62%，同比-0.52pct，研发费用率9.28%，同比+0.99pct，反映持续强化研发投入。存货周转天数增加14.6天至108天，系上半年关税影响下公司主动增加备货所致。经营性现金净流出11.32亿元，系主动备货增加及为职工支付的现金等增加影响。
    风险提示：品类拓展不及预期；全球贸易环境恶化；海外消费不及预期。投资建议：行业层面看，竞争格局随着贸易环境多变而将持续优化，公司作为龙头分享集中度提升机遇。公司自身依托产品创新升级而不断成长壮大，为消费者提供高效灵活的产品解决方案。同时坚定全球化拓展，把握不同市场的增长机遇。考虑公司新品UV打印机、割草机及消费级储能产品的销售情况预计较好，我们上调公司2025-2027年归母净利润预测至25.98/32.17/39.21亿元，（前值分别为24.27/29.21/34.11亿元），对应PE分别为28.5/23/18.9倍，维持“优于大市”评级。

多元变现成效显著，AI+短剧+出海构建新增长

捷成股份(300182)
    投资要点
    事件：2025年上半年公司实现营业收入13.67亿元，同比下降5.79%；归母净利润1.45亿元，同比下降41.84%。不分红，不转增。
    公司业绩短期承压，积极探索多元内容变现模式。2025年上半年，公司主营业务影视剧版权运营收入较上年同期减少11.91%，但影视剧内容制作收入同比增长1194.56%，毛利率为48.47%，同比增长557.67pct；数字化营销服务营业收入同比增长31.46%。公司尝试拓展院线发行+新媒体发行的创新模式。5月20日，公司院线发行复映经典电影《情书》，发挥新媒体渠道宣传优势，实现本轮重映票房超过2300万元，引导全网热搜超30条，影迷自发组织民间观影团超过300个；公司新媒体宣发电影《大风杀》一个月内网络分账票房超过2000万元。
    积极布局出海和短剧业务，提升AI赋能内容生产能力。2025年上半年，公司在海外视频媒体平台YouTube半年新增订阅数1070万，账户总订阅数超过5000万；半年新增频道90条，频道总数为266条；在Facebook平台粉丝规模接近千万。公司与红果、快手、拼多多、美团等平台多维度合作，深度参与短剧业务，并汇聚MCN、流量大V账号，开展内容推流与结算分账，搭建传播矩阵。公司自主研发的AI智能创作引擎ChatPV，为广电、影视等B端专业机构及C端用户提供AI文本与脚本生成、影视二创、数字人等全链路视频智能化生成解决方案。
    投资建议：公司版权储备领跑市场，不断拓展多渠道变现能力，提升经营稳定性和抗风险能力。我们上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.46/5.51/6.66亿元；EPS为0.17/0.21/0.25每股；PE为36.4/29.5/24.4倍；维持“买入”评级。
    风险提示：市场竞争加剧、新业务经营风险、政策风险等。

今世缘2025Q2点评：释放压力蓄势待发

今世缘(603369)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：收入18.52亿元（-29.69%），归母净利润5.85亿元（-37.06%），扣非归母净利润5.85亿元（-36.47%）。
    25H1：收入69.51亿元（-4.84%），归母净利润22.29亿元（-9.46%），扣非归母净利润22.24亿元（-9.08%）。
    25Q2报表释放压力。
    收入：特A/苏中势能延续
    分品类：25Q2公司特A+/特A营收各同比-32%/-28%，公司主力产品均受政策冲击明显，其中特A+类定位商务宴席受影响程度更大。其中，四开以价优先，整体表现与特A+类一致；V3在政策冲击前动销较好，并增补部分经销商，政策冲击后增速明显放缓；淡雅/单开仍处上升势能，产品力突出下，市占率持续提升，五一宴席预计增长明显，抵消部分政策冲击。
    分区域：25Q2公司省内/省外营收各同比-32%/-18%，其中省内苏中/淮安/南京/苏南营收各同比-19%/-30%/-34%/-39%，苏中势能延续，渠道持续加密。省外持续开拓，同期省外净新增经销商22家。
    利润：规模效应减弱，渠道合作意愿仍强
    25Q2公司毛利率同比-0.2pct，整体稳定。同期，公司销售/管理/财务费率各同比上升6.8/1.7/0.4pct，主因收入下降导致规模效应减弱，公司仍坚持投入费用培育市场。综上25Q2公司净利率同比-3.7pct。25Q2公司销售收现同比-19%，“营收+Δ合同负债”同比-16%，表现均好于营收，省内高势能下，渠道端仍有较强合作意愿。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    公司25Q2降速以释放报表压力，强经营势能下，省内市占率持续向上，基本面仍具备优势，未来可期。
    盈利预测：考虑到行业景气度恢复程度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入105.36/111.40/120.89亿元（前值125.59/138.38/152.89亿元），分别同比-8.7%/+5.7%/+8.5%；实现归母净利润29.48/31.68/34.78亿元（前值36.92/40.51/44.92亿元），分别同比-13.6%/+7.5%/+9.8%；当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

2025年半年报点评：底稿构建悬架全链条产品线，国际化加速

保隆科技(603197)
    事件：
    8月29日，公司发布2025年半年度报告，2025年半年度实现营收39.50亿元，同比增长24.06%；实现归属于母公司股东的净利润1.35亿元，同比-9.15%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润0.98亿元，同比-17.01%。2025年第二季度实现营收20.45亿元，同比增长20.23%，环比增长7.34%；实现归属于母公司股东的净利润0.40亿元，同比-50.76%，环比-58.47%；实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润0.17亿元，同比-68.88%，环比-79.80%。
    投资要点：
    2025H1产能持续提升，国际化加速
    公司产能布局与全球化战略持续深化：
    国内产能维度：合肥园区二期、上海临港及松江新厂区陆续投用，聚焦空气悬架、传感器等新质产品产能布局，精准匹配多维度定点项目的量产需求。通过关键产线升级与产能释放，有效保障重点项目交付节奏，强化国内市场供应韧性，助力公司在智能底盘部件领域巩固份额优势。
    全球拓展维度：匈牙利生产园区加速产能新建，深化智能底盘（空气悬架、传感器等）全球布局，依托本地化产能辐射欧洲及海外市场，同步加强境内外团队协同，提升全球供应链响应效率。伴随国际化战略推进，公司有望进一步突破海外客户壁垒，挖掘全球市场增长潜力。
    公司已成功构建一站式智能悬架解决方案的完整生态
    公司自研的连续阻尼可调电控减振器于2025年7月获得海外知名电动车新势力高端车型定点，生命周期总金额超1.6亿元。通过与量产的空气弹簧、供给单元、悬架控制器等全部件深度匹配，叠加与威孚高科合资布局的全主动悬架电液泵，公司已实现智能悬架解决方案“部件-系统”的全链条覆盖。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年营业收入分别为87.30\106.83\130.72亿元，归母净利润分别为4.35\5.53\6.74亿元，按照当前最新股本测算，对应基本每股收益分别为2.03\2.58\3.14元，按照最新股价测算，对应PE19.59\15.41\12.65倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    市场竞争风险、原材料价格波动和供应短缺的风险、新业务发展不及预期的风险。

2025半年报点评：市占率稳中有升，新技术全面布局

聚和材料(688503)
    投资要点
    事件：公司25H1营收64.4亿元，同比下降4.9%，归母净利润1.8亿元，同比下降39.6%，毛利率6.9%，同比下降4pct，归母净利率2.8%，同比下降1.6pct；其中25Q2营收34.4亿元，同环比-9.7％/+14.9％，归母净利润0.9亿元，同环比-59.2%/+1.5％，毛利率7.4%，同环比-5.6/+1pct，归母净利率2.6%，同环比-3.2/-0.4pct。
    出货环比提升、盈利保持坚挺：公司25H1出货约930吨，同比下降约20%，N型占比96%；25Q2银浆出货约490吨，同比下降20%/环比增加11%，N型占比达97%。Q2受益于电池排产提升及公司份额稳中有升，出货量环比增长。测算Q2单kg毛利约518元/kg（毛利率7.38%），环比增加约88元/kg，测算单吨净利约15-20万/吨，整体保持稳定；同时Q2计提资产减值+信用减值约0.4亿，冲回后盈利更佳。25H2随光伏反内卷推进，盈利或有望修复。我们预计全年出货2000吨+，份额保持稳定。
    新技术持续突破、贱金属化布局全面：公司BC浆料出货实现突破，P区浆料在下游客户市占率超50%、N区实现突破。公司铜浆已在多个头部客户内部进行测试并实现小规模出货，25H2将推出二代设备或有望提升出货。HJT银包铜浆料20%及以下银含低成本浆料实现大批量量产；新技术整体全面布局。
    费用有所提升、经营现金流出：公司25H1期间费用2.4亿元，同比下降17.9%，费用率3.7%，同比下降0.6pct，其中Q2期间费用1.3亿元，同环比-25.2%/+12.3%，费用率3.7%，同环比-0.8/-0.1pct；25H1经营性净现金流-11亿元，同比下降108.6%，其中Q2经营性现金流-9.8亿元，同环比-229.6%/-724.9%；25H1资本开支1.4亿元，同比上升64.4%，其中Q2资本开支0.5亿元，同环比-9%/-42.5%；25H1末存货9.7亿元，较年初增加4.6%。
    盈利预测与投资评级：考虑到企业加工费下行，行业竞争加剧，我们下调25-27年归母净利润预测至4.2/5.9/7.9亿元（25-27年前值为4.96/6.23/8.12亿元），同比增长0.6%/40%/35%，基于公司技术领先且市占稳固，维持“买入”评级。
    风险提示：竞争加剧，政策不及预期等

2025年半年报点评：价格博弈导致短期经营承压，涨价或带动业绩修复

韵达股份(002120)
    事件：公司发布2025年半年报。
    25H1实现营业收入248.33亿元，同比+6.80%，归母净利润5.29亿元，同比-49.19%，扣非归母净利润4.53亿元，同比-45.60%；
    25Q2实现营业收入126.44亿元，同比+4.53%，归母净利润2.08亿元，同比-66.94%，扣非归母净利润1.44亿元，同比-67.76%。
    点评：
    单票经营情况：Q2行业竞争加剧，单票归母净利润-70.26%。
    25H1公司单票快递收入1.92元，同比-0.16元（-7.69%），主要系行业竞争加剧及货物均重下降等因素影响；单票核心成本0.59元，其中，单票运输成本0.31元，同比-0.08元（-20.51%），单票分拣成本0.28元，同比-0.03元（-9.68%）；单票期间费用0.08元，同比-0.02元（-20.36%），费用端持续改善；单票归母净利润0.04元，同比-0.05元（-56.38%）。
    25Q2公司单票快递收入1.91元，同比-0.11元（-5.43%）；单票期间费用0.07元，同比-0.01元（-16.11%）；单票归母净利润0.03元，同比-0.07元（-70.26%），受二季度快递行业价格博弈加剧影响，公司单票归母净利润同比下滑。
    业务量及市场份额：25H1业务量同比+16.50%，市场份额同比-0.3pct。公司25Q1及25Q2快递业务量分别60.76亿件、66.50亿件，同比分别增长22.95%、11.17%，增速相较于行业同期增速分别高1.31pct、低6.16pct。25H1公司完成快递业务量127.26亿票，同比+16.50%，市场份额约13.3%，同比-0.3pct。
    快递行业成长空间犹在，关注“反内卷”落地进展及旺季涨价情况。1）业务量方面：电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，快递行业相对上游电商仍有超额成长性。
    2）竞争秩序方面：在快递行业“反内卷”背景下，8月4日广东省率先调整快递底价，此后多地快递行业协会联合呼吁“反内卷”，叠加9月1日起社保新规实施及快递行业旺季临近，快递行业价格有望继续上涨。建议关注后续行业“反内卷”政策实质性落地进展及旺季涨价情况。
    盈利预测与投资评级：
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.42亿元、21.97亿元、25.72亿元，对应市盈率分别为15.0倍、10.6倍、9.0倍。“反内卷”背景下快递行业有望利润修复，重视公司经营改善带来的业绩弹性，维持“增持”评级。
    风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。

海外业务中标数据中心变电站设备，国内助力特高压建设

中国西电(601179)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营收113.01亿元，同比增长9.23%，实现归母净利润5.98亿元，同比增长30.08%，扣非归母净利润6.09亿元，同比增涨29.25%；2025Q2，实现营收60.57亿元，同比增长7.56%，实现归母净利润3.03亿元，同比增长21.81%，扣非归母净利润3.16亿元，同比增长12.57%。
    海外业务中标数据中心变电站设备，国内助力特高压建设
    海外业务：公司国际市场围绕质效提升加速调整，重塑国际业务管理体系，落地国际营销中心建设，提升海外工厂管控水平。加速单机设备出口业务，西电国际中标马来西亚数据中心变电站设备，西电常变斩获GE公司变压器供货大单，西开有限首次出口高压直流转换开关设备。2025H1公司海外收入达到21.71亿元，占总收入比重达到19.21%。国内业务：公司生产运营协同高效，助力陇东－山东、哈密－重庆±800千伏特高压直流输电工程投产送电，有力保障宁夏－湖南、陕北－安徽等国家重点工程建设。
    投资建议
    我们预计25/26/27年归母净利润分别为16.97/20.00/23.63亿元，对应PE分别20/17/14倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资不及预期；特高压建设不及预期；行业竞争加剧风险。

高长协降成本显经营韧性，收并购拓资源筑成长空间

中国神华(601088)
    事件：2025年8月29日，中国神华发布半年度报告，2025年上半年公司实现营业收入1381.09亿元，同比下降18.3%，实现归母净利润246.41亿元，同比下降12.0%；扣非后净利润243.12亿元，同比下降17.5%。经营活动现金流量净额457.94亿元，同比下降11.7%；基本每股收益1.24元/股，同比下降12.0%。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入685.24亿元，同比下降15.36%；单季度归母净利润126.92亿元，同比下降5.62%。
    点评：
    煤炭板块：成本控制成效显著，盈利韧性凸显。产销量方面：2025上半年，公司商品煤产量165.4百万吨，同比下降1.7%；煤炭销售量204.9百万吨，同比下降10.9%，其中自产煤销量161.9百万吨，同比下降3.4%。价格方面：2025上半年，公司实现煤炭综合售价493元/吨，同比下降12.9%；其中自产煤售价478元/吨，同比下降9.3%。按合同分类来看，年度长协/月度长协/现货/坑口直销售价分别为461/563/544/213元/吨，同比-5.9%/-22.3%/-12.0%/-31.9%，销量占比分别为55.5%/36.7%/4.1%/3.7%。成本方面：2025上半年，公司自产煤成本为177.7元/吨，同比下降7.7%。成本下降主要得益于原材料、燃料及动力成本和修理费等项目的下降。2025年上半年煤炭业务毛利率31.3%，同比上升2.9个百分点，实现利润总额217.62亿元，同比下降11.4%。在市场煤价下行周期，公司成本控制成效显著，展现了煤炭业务强大的盈利韧性。
    电力板块：燃料成本下降及容量电价对冲部分影响。产销量方面：2025年上半年，公司总发电量987.8亿千瓦时，同比下降7.4%；总售电量929.1亿千瓦时，同比下降7.3%；燃煤机组平均利用小时数为2143小时，同比下降8.8%。价格方面：2025上半年，公司实现平均售电价格386元/兆瓦时，同比下降4.2%。成本方面：得益于燃煤采购价格下降，平均售电成本为346.9元/兆瓦时，同比下降4.1%。电力板块实现利润总额50.87亿元，同比小幅下降2.8%；毛利率16.1%，同比上升0.4个百分点。值得注意的是，公司上半年获取容量电费合计25.3亿元（含税），为电力板块利润提供了有力支撑。
    运输与煤化工板块：铁路&港口&化工盈利提升，航运下滑。运输板块：2025年上半年，公司铁路分部实现周转量152.8亿吨公里，同比下降5.3%，但受益于成本优化，毛利率同比提升2.8个百分点至40.3%，实现利润总额70.36亿元，同比微增1.6%。港口分部毛利率同比提升3.0个百分点至47.2%，实现利润总额13.29亿元，同比增长9.7%。航运分部受航运货运量同比下降23.8%影响，利润总额为1.14亿元，同比下降48.6%。煤化工板块：受益于上年同期设备检修的低基数，公司聚乙烯销量18.40万吨，同比+24.2%；聚丙烯销量17.06万吨，同比+22.6%。煤化工板块实现利润总额0.76亿元，去年同期为100万元。
    资产注入解决同业竞争，资源储备与保供能力显著增强。2025年2月，公司完成对国家能源集团持有的杭锦能源100%股权的收购，此举使公司煤炭保有资源量增加38.2亿吨，可采储量增加24.4亿吨，显著提升了资源储备。2025年8月，公司启动新一轮重大资产重组，拟通过发行股份及支付现金方式购买国家能源集团持有的煤炭、坑口煤电及煤化工等相关资产，旨在根本性解决同业竞争问题，将进一步提升公司一体化运营效率和能源保供能力。
    提质增效重回报，中期高分红回馈股东。公司坚持积极的股东回报政策，在2024年度末期股息派发2.26元/股（分红率76.5%）后，董事会建议派发2025年中期股息每股人民币0.98元，占2025年上半年归母净利润的79%。公司制定2025-2027年度股东回报规划，承诺每年现金分红不低于当年归母净利润的65%，并考虑实施中期分红。高比例、可持续的分红政策彰显了公司对股东回报的高度重视。
    盈利预测与投资评级：公司高长协比例及煤电港运一体化运营使得经营业绩具有较高稳定性，叠加资产注入打开成长空间，在高现金、高分红、高成长背景下，公司长期投资价值显现。我们预计2025-2027年公司实现归母净利润分别为503.94/525.07/531.75亿元，EPS为2.54/2.64/2.68元/股，维持“买入”评级。
    风险因素：宏观经济形势存在不确定性；地缘政治因素影响全球经济；煤炭、电力相关行业政策的不确定性；煤矿出现安全生产事故等。

2025半年报点评：高效组件占比提升，储能放量在即

晶科能源(688223)
    事件：2025年8月28日，公司发布2025年半年报，根据公告，25H1公司实现营收318.31亿元，同比-32.63%；实现归母净利润-29.09亿元，扣非归母净利润-31.75亿元。
    分季度看，25Q2公司实现营收179.88亿元，同比-25.57%，环比+29.95%；实现归母净利润-15.19亿元，实现扣非归母净利润-13.09亿元，Q2收入环比提升，扣非归母净亏损收窄。公司盈利承压主要系光伏行业主产业链价格整体处于低位，行业一体化各环节利润水平承压所致。
    出货量保持行业第一，高效产品有望获得高溢价。截至25H1，公司N型TigerNeo系列高效组件全球累计出货量约200GW，成为公司史上最畅销组件系列，公司也逐渐形成了一批经过技术升级改造的高效先进产能。与此同时，公司实现全球主流光伏市场的出货领先，25H1共实现光伏组件出货41.84GW，预计25Q3出货为20-23GW。公司已具备高功率产能超20GW，预计2025年底将有40%-50%的现有产能实现主流版型功率640w以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670w水平。基于N型TOPCon技术的持续创新和现有产能升级，投入相对可控，不涉及新增产能，且凭借为客户带来的更好发电收益预计可产生0.5-1美分的单瓦溢价，有利于进一步加速行业产能出清，助力行业“反内卷”，推动行业长期健康发展。
    加深全球化布局，储能业务开始放量。公司海外市场持续扩张，25H1海外出货占比约60%，公司在中东、东南亚和拉美市占率均处于行业领先位置，新兴市场方面，25H1巴基斯坦组件出货量已达去年全年水平。此外，公司储能业务今年有望开始放量，上半年公司已实现多项大储、工商储项目交付，预计全年出货有望达到6GWh，进一步推动光储一体化解决方案部署。
    投资建议：预计公司25-27年实现营收666.20/856.40/969.18亿元，归母净利润分别为-38.68/24.68/40.60亿元，对应8月29日收盘价，26-27年PE为23x/14x。公司为TOPCon领先企业，海外渠道与产能布局有望助力公司穿越周期，储能业务有望为公司注入新的活力，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游装机需求不及预期、行业竞争超预期、市场扩张不及预期、资产减值风险等。

C端付费用户保持高增长，AI能力不断丰富

合合信息(688615)
    核心观点
    Q2收入加速增长。2025H1公司收入8.43亿元（+22.51%），归母净利润2.35亿元（+6.63%），扣非归母净利润2.12亿元（+2.93%）。单Q2来看，公司收入4.48亿元（+23.93%），归母净利润1.19亿元（-2.62%），扣非归母净利润1.07亿元（+1.90%）。公司Q2收入保持加速态势，利润增长较慢，主要系公司加大品牌推广力度以提升公司及产品品牌影响力。
    毛利率提升，营销投入增长较大。25H1公司毛利率86.29%，同比提升约1.4个百分点，持续验证公司半年度会员推广带动盈利能力提升，以及B端产品化进展顺利。25H1公司销售、管理、研发费用同比增长为41.94%、15.91%、27.54%，其中销售费用的广告宣传费用增长较多，为后续公司持续的用户覆盖和转化奠定基础。公司合同负债达到5.19亿元，比Q1增长3.8%。
    C端付费用户高增长，不断丰富AI功能。C端收入7.18亿元（+24.10%），扫描全能王、名片全能王、启信宝三大产品月活合计为1.81亿，同比增长11.73%；累计付费用户数852.55万（+28.38%），付费率持续提升。扫描全能王仍是公司C端核心产品，功能持续升级，不断强化AI文档格式转换、AI图片文字编辑、AI文档翻译等功能，新增及迭代如如AI书籍扫描等功能，持续增加用户付费创新点。另一方面，公司海外业务增长约24%，扫描全能王针对海外市场，除深化AI功能外，新增更多本地化功能，如新增手写签名等。随着后期公司在港股上市，也讲进一步开拓海外市场。
    B端持续升级AI产品线，Agent落地场景丰富。B端收入1.21亿元（+13.73%），其中TextIn定位为智能文本处理企业级AI产品线，新增知识库系列开源组件，帮助医疗、制造、教育等行业开发者构建个性化的知识库；启信慧眼定位为商业数据驱动智能决策的企业级AI产品线，上线AI搜索，AI企业画像，AI风险扫描等应用。基于公司B端文字识别、大数据能力，其覆盖大量可进行agent改造场景，如公司推出启信宝MCP接口，赋能AI大模型快速获取启信开放平台所有API接口数据。
    风险提示：AI产业发展不及预期；付费率提升缓慢；下游IT开支收紧。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2025-2027年收入17.57/21.61/26.48亿元，归母净利润4.86/5.95/7.25亿元，对应当前PE为51/41/34倍。结合公司B、C两端均保持较好发展，市场空间和创新机会广阔，维持“优于大市”评级。

2025年半年报点评：2025Q2业绩低于预期，盈利能力短期承压

新泉股份(603179)
    投资要点
    事件：公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入74.59亿元，同比增长21.01%；实现归母净利润4.22亿元，同比增长2.80%。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入39.40亿元，同比增长26.41%，环比增长11.97%；实现归母净利润2.09亿元，同比增长1.19%，环比下降2.02%。公司2025Q2业绩低于我们的预期。
    2025Q2业绩低于预期，毛利率水平短期承压。营收端，2025Q2单季度公司实现营业收入39.40亿元，环比增长11.97%。从主要下游客户2025Q2表现来看：特斯拉全球交付38.41万辆，环比增长14.32%；吉利汽车批发70.39万辆，环比基本持平；奇瑞汽车批发61.38万辆，环比微增2.28%；理想汽车批发11.11万辆，环比增长19.59%。毛利率方面，公司2025Q2单季度毛利率16.84%，环比下降2.66个百分点，预计主要系下游客户降价所致。期间费用方面，公司2025Q2单季度期间费用率9.98%，环比下降2.67个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.62%/5.10%/4.33%/-0.07%，环比分别-0.02/-1.58/-0.42/-0.66个百分点。归母净利润方面，公司2025Q2实现归母净利润2.09亿元，同比增长1.19%，环比下降2.02%；对应归母净利率5.30%，同比下降1.32个百分点，环比下降0.76个百分点。
    新产品拓展可期，全球化战略加速。公司仪表板、门板等产品在成本控制、服务响应等方面具有明显竞争优势，深度绑定吉利、奇瑞、国际知名电动车企和理想等优质客户，产品市场份额持续提升。同时，基于已有核心工艺能力，公司不断布局新工艺，拓展产品新品类，向外饰件及座椅等新产品领域持续延伸，单车配套价值量有望持续提升。国际化方面，公司出海布局步伐领先，持续坚定推进全球化战略，在墨西哥、斯洛伐克、德国和美国等地陆续布局，有望成为全球化的汽车饰件龙头。
    盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目的量产节奏和汽车行业竞争加剧，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测调整为10.88亿元、13.50亿元、16.63亿元（前值为13.37亿元、17.25亿元、21.02亿元），对应2025-2027年EPS分别为2.23元、2.77元、3.41元，市盈率分别为22.37倍、18.03倍、14.63倍。考虑到公司作为自主内饰件龙头企业，当前正加速全球化发展，因此维持“买入”评级。
    风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格波动影响。

产销大幅增长，25Q2业绩超预期

新凤鸣(603225)
    主要观点：
    事件描述
    8月28日，新凤鸣发布2025年中报，半年度实现营收334.91亿元，同比+7.10%，实现归母净利润7.09亿元，同比+17.28%；实现扣非净利润6.60亿元，同比+22.47%，基本每股收益0.48元。Q2单季度实现营收189.34亿元，同比/环比+12.57%/+30.06%；实现归母净利润4.03亿元，同比/环比+22.24%/+31.44%；实现扣非净利润4.00亿元，同比/环比+29.42%/+53.61%。
    销量增长抵消价格价差下跌，二季度营收利润环比增长
    二季度公司营收利润环比增长明显。量方面，Q2POY/FDY/DTY/短纤/PTA销量分别为144.4/44.6/25.5/34.4/59.5万吨，环比+48.7%/+64.6%/+37.5%/+17.1%/+20.6%，在消除春节假期影响后二季度销量呈现明显增长。价格方面，Q2POY/FDY/DTY/短纤/PTA价格分别为6060.8/6263.01/7932.35/5969.89/4189.40元/吨，环比-5.2%/-8.5%/-4.6%/-5.6%/-4.4%，由于二季度油价波动剧烈，价格均有小幅下跌。价差来看，根据百川盈孚，25Q2单吨毛利较25Q1小幅下滑。但由于销量增长明显，抵消价格价差下跌影响，营收利润环比增长。三季度，“金九银十”旺季即将到来，我们认为长丝需求有望起量，看好盈利改善。
    涤纶长丝行业中长期行业竞争趋于理性，公司产能稳步增长
    目前涤纶长丝投产高峰期已经结束，预测未来国内涤纶长丝产量将会有序扩张。2024-2025年行业增速较过去几年大幅放缓，供给格局改善明显。公司新产能有序投放，截止目前公司已拥有民用涤纶长丝产能845万吨。我们认为在反内卷背景下，头部企业议价能力有望提升。
    在精益生产方面，顺利完成五套装置检修，新增两套长丝装置，徐州基地加弹机达产，各装置指标不同程度提升。在结构优化方面，公司积极开创新品种，成功开发PEF半消光、全消光切片并且进行纺丝试验，超无光、半光双十字、有色异型、细旦ITY、半光热暖、T8弹丝、3D防火中空纤维、180度及110度低熔点切片等新品陆续推出，长丝差别化率不断提升。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.44、18.45、22.34亿元，对应PE分别为17.04、12.41、10.25倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目建设不及预期；
    （2）产品及原料价格大幅波动；
    （3）涤纶长丝、短纤及PTA行业竞争加剧；

胜宏科技：2025年上半年业绩高速成长，Al需求旺盛助力公司行稳致远

胜宏科技(300476)
    主要观点：
    事件点评：胜宏科技发布2025年上半年报告
    公司2025年上半年实现营业收入90.31亿元，同比2024年上半年营收的48.55亿元增长86%；2025年上半年公司实现归母净利润21.43亿元，同比2024年上半年归母净利润的4.59亿元增长366.89%。2025年上半年公司实现的扣非归母净利润实现21.49亿元，同比2024年同期增长365.69%。2025年上半年基本每股收益为2.5元，同比2024年每股收益的0.53元增长371.70%。
    受益于人工智能发展和AI算力提升，HDI高端产品快速放量增长
    在人工智能、数据中心、智能汽车等PCB下游应用领域持续推动下，全球PCB需求总体呈增长态势。根据Prismark数据显示，2024年全球PCB产值为735.65亿美元，同比增长5.8%；2029年全球PCB市场规模预计将达946.61亿美元，2024-2029年年均复合增长率预计为5.2%。其中，2024年中国大陆PCB产值为412.13亿美元，2029年PCB市场规模预计将达497.04亿美元，2024-2029年年均复合增长率预计为3.8%。
    受益于人工智能发展及AI算力提升，HDI等高端品需求快速增长。全球HD1市场规模预计在2029年达到170.37亿美元，2024-2029年年均复合增速将达到6.4%，Al服务器相关HDI的年均复合增速将达到19.1%。在高速网络、人工智能、服务器/数据储存等下游行业需求增长驱动下，根据Prismark数据，18层及以上PCB板2024年-2029年年均复合增长率为17.4%，Al相关18层及以上PCB板2024-2029年年均复合增长率为20.6%，远远超过PCB行业平均增速。
    公司围绕GPU、CPU关键技术路线，持续投入研发展开前瞻性技术布局
    公司围绕“GPU、CPU”关键技术路线，展开前瞻性技术布局。紧盯人工智能、Al服务器、Al算力卡、AlPhone、AlPC、智能驾驶、新能源汽车、新一代通信技术等前沿领域，攻克PCle6、Oakstream平台、800G/1.6T等高速率传输设备、芯片测试10mm厚板等前沿技术难题，从材料、设计、工艺技术多维度提前储备技术。以市场需求为核心指引，开展技术创新和产品研发工作。秉持“技术营销，品质致胜”的市场策略，主动承接具有挑战性的新产品、新项目，增加客户粘性。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年实现营业收入为208.76亿元、310.43亿元和451.80亿元，对比前值预期2025-2027年营收的180.61亿元、232.07亿元和283.74亿元有所提；我们预计公司2025-2027年实现净利润分别为54.79亿元、85.93亿元和127.47亿元，对比前值预期2025-2027年净利润的40.38亿元、55.1亿元和69亿元有所提升，主要系Al算力高景气带来高阶HDI等高价值量产品实现规模量产。对应PE为42X/27X/18X，维持“买入”评级。
    风险提示
    行业竞争加剧风险，原材料供应价格波动风险，下游需求不及预期风险等。

量增本降经营显韧性，并购落地成长启新篇

兖矿能源(600188)
    事件：2025年8月29日，兖矿能源发布中期报告，2025年上半年公司实现营业收入593.49亿元，同比下降17.93%，实现归母净利润46.52亿元，同比下降39.38%；扣非后净利润44.30亿元，同比下降39.31%。经营活动现金流量净额135.63亿元，同比上涨7.47%；基本每股收益0.46元/股，同比下降41.09%。
    2025年第二季度，公司单季度营业收入290.37亿元，同比下降11.13%；单季度归母净利润19.42亿元，同比下降49.03%。
    点评：
    煤炭产量稳健提升，精益管理控本降费。产销量方面：2025年上半年，公司实现商品煤产量7360万吨，同比+6.54%；商品煤销量6481万吨，同比-4.51%。自产商品煤产量与销量差额1126万吨，主要是由于：内部化工电力业务消耗805万吨，上半年新增库存321万吨。展望2025年全年，公司目标商品煤产量将历史性突破1.8亿吨，力争同比增加4000万吨以上。从各生产基地看，山东基地产量稳定在3800-4000万吨；陕蒙基地目标产量4400-4600万吨；新疆基地力争产量突破2500万吨；澳洲基地稳产4000-4400万吨；新并购的西北矿业将并表增加3000万吨以上产量。价格方面：2025年上半年，公司实现煤炭销售均价531.93元/吨，同比下降23.75%；其中自产煤销售均价529元/吨，同比下降20.7%。成本方面：2025年上半年，公司自产煤吨煤销售成本为328元/吨，同比下降8.7%。公司计划全年吨煤销售成本降低3%-5%。面对上半年煤价下行压力，公司通过释放优势产能、强化成本管控，展现出较强的经营韧性。需要注意的是，随着煤炭市场价格筑底回升、下半年滞后销量回补和西北矿业并表利润体现，我们认为公司下半年业绩有望实现环比改善。
    协同优势加快显现，高端化工新材料产业增盈显著。产销量方面：2025年上半年，化工品产量474.5万吨，同比+13.47%；化工品销量417.1万吨，同比+11.32%。其中，甲醇产量212.7万吨，同比+6.7%；醋酸产量51.8万吨，同比+1.8%。价格方面：2025年上半年，化工板块实现销售收入122.24亿元，同比-2.3%；其中甲醇销售单价为1807元/吨，同比-1.6%；醋酸销售单价为2275元/吨，同比-14.8%。成本方面：2025年上半年，化工板块成本为91.68亿元，同比-9.7%；其中甲醇销售成本为1225元/吨，同比-21%；醋酸销售成本为2083元/吨，同比-11.2%。受益于煤炭价格中枢回落及公司精益管理，化工板块盈利能力大幅改善，上半年贡献归母净利润10.7亿元，同比增盈9.5亿元，为公司整体业绩提供了有力保障，充分体现了煤化一体化的协同优势。
    战略并购落地收官，重点项目有序推进，远期成长空间广阔。矿业并购方面：公司于2025年7月完成对西北矿业的收购交割，新增煤炭资源量63.52亿吨、可采储量36.52亿吨，为公司远期发展奠定坚实基础。内生增长方面：山东万福煤矿已进入联合试运转；新疆五彩湾四号露天矿一期1000万吨/年项目已剥离见煤，二期产能核增手续2026年力争完成；霍林河一号矿产能调增至700万吨/年；刘三圪旦煤矿取得采矿许可证；曹四夭钼矿取得项目核准批复。未来五年，陕蒙区域油房壕、霍林河一号等矿井将陆续竣工，新增产能3500万吨/年。化工方面：荣信化工80万吨烯烃项目全面开工，稳步实施鲁南化工6万吨聚甲醛项目，有序推进新疆能化80万吨烯烃项目，加快未来能源50万吨高温费托项目手续办理。目前兖矿能源在产、在建及规划矿井产能达到3.2亿吨/年，公司预计2030年前将如期实现“原煤产量3亿吨”的规划目标，未来成长空间广阔。
    回报股东共享成果，高股息低估值彰显投资价值。分红方面，2025年上半年，公司董事会建议派发中期股息0.18元/股（含税），分红总额18亿元，占上半年归母净利润的比例为38.7%。此外，公司计划出资0.5-1亿元回购A股股份，出资1.5-4亿元回购H股股份，控股股东亦承诺“不减持+适时增持”，彰显对公司未来发展的信心。
    盈利预测及评级：随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为118、131、151亿元，EPS为1.17、1.31、1.51元/股。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。
    风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

精智达公司点评：2025年上半年半导体业务高速成长，研发持续投入巩固优势

精智达(688627)
    主要观点：
    精智达发布2025年半年报
    公司2025年上半年实现营业收入4.43亿元，同比2024年上半年营业收入的3.61亿元增长22.68%；公司2025年上半年实现扣非归母净利润为2738万元，同比2024年上半年扣非归母净利润3103.76万元下降11.78%。利润下降主要系本期薪酬费用等同比增加所致。
    公司半导体业务获得重大突破，半导体业务营收大幅增长
    在半导体测试设备领域，公司业务保持快速增长，实现业务收入31,321.74万元，同比大幅增长376.52%。因全球存储及AI领域订单需求旺盛，为国产替代创造了加速推进的契机。公司通过技术突破，成本优化与生态协同，在DRAM老化测试修复设备、MEMS探针卡等产品实现出货量稳步提升，巩固国产设备供应商领先地位。市场拓展方面，公司市占率持续攀升，上半年首次取得超3亿元的重大订单(涵盖FT测试机等核心产品)，标志测试机系统获得市场验证;KGSDCP测试机、高速FT测试机等核心测试设备的客户验证工作同步推进，深化对前沿场景的覆盖;关键技术层面，自主研发的9GbpsASIC芯片通过客户认证(可适配高速FT/CP测试机);受益于产品国产化进程深化，业务毛利率持续优化。
    公司研发持续投入，聚焦高端存储测试设备，同时向算力芯片测试领域拓展
    在核心测试设备自主研发方面，CP测试机与高速FT测试机研发按计划进行，主要进展包括:针对封装后DRAM芯片颗粒的测试及修复FT测试机研发顺利完成，已于2025年2月取得客户正式订单，目前已进入量产交付阶段;高速FT测试机、适用于先进封装的KGSDCP测试机量产样机厂内验证按计划稳步推进;加大用于先进封装的MEMS探针卡研发投入，相关产品已通过客户验证并取得订单。应用于高速FT测试机和KGSDCP测试机的9Gbps高速前端接口ASIC芯片已经完成验证测试，该芯片功能丰富，除转发高速信号外，可产生ps级误差的高精度时序，其PE具备多种驱动能力;后续将进一步集成多种功能，通过集成化提升高速信号性能，降低测试机设计要求，并显著改善信号一致性。公司此举旨在打破国外技术垄断，以自研芯片为核心构建竞争优势，推动国产高速测试机在高端市场的突破与应用并布局先进产品。
    在存储器件测试领域，公司延伸投入NAND FLASH测试设备、高规格Memory Handler设备及探针卡关键技术，构建“设备系统—核心耗材”协同研发矩阵。其中部件端深度布局探针卡核心技术，一方面聚焦多层板平整度难题，攻坚关键部件技术;另一方面针对2.4Gbps高频信号测试等前沿需求，前瞻布局高速探针卡开发。2025年上半年内项目研发推进高效，目标形成对测试设备硬件与核心部件基础技术的覆盖。
    在算力芯片测试领域，公司持续加码研发投入SoC测试机，样机规格在硬件架构、测试通道性能及多域协同能力目标实现关键突破。通过高密度通道集成技术和多协议协同测试架构，有效解决了高端算力芯片在多模块并行测试、高速信号完整性和多域参数同步等方面的测试挑战，能够满足AI训练芯片、数据中心处理器等高端半导体器件的测试需求，为算力芯片从研发验证到规模化量产提供完整的测试解决方案。
    新型显示业务是公司原基石业务，公司持续开展新型显示研发
    在新型显示器件检测技术自主研发方面，公司将G8.6代线检测、微显示检测及前道制程相关设备作为重点研发方向，同步推进技术突破与产品落地。2025年上半年，公司通用视觉检测平台和通用深度学习检测平台均进入客户验证阶段，其中通用视觉检测平台可在单一工作站内实现综合性检查补偿一体机的高标准检测需求，显著提升检测效率与质量管控水平，通用深度学习检测平台核心模块功能完备、检测速度与精度均达领先行业标准，双平台可适配LCD、AMOLED等各类显示产品以及Mini LED、Micro LED、Micro OLED等新一代显示器件检测，标志着AI与检测技术融合的自主可控能力跃升。公司加快推进前道制程所需检测设备的产品开发与验证，满足客户国产化需求。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为12.26亿元、16.36亿元和20.95亿元，对比前值2025-2027年营收预期的12.02亿元、15.80亿元和19.79亿元有所提升；公司归母净利润2025-2027年分别为1.80亿元、2.72亿元和3.95亿元，对比前值2025-2027年归母净利润预期的1.77亿元、2.35亿元和3.16亿元有所提升。对应2025-2027年PE分别为55X/36X/25X。维持“买入”评级。
    风险提示
    存储厂扩产不及预期，下游需求不及预期，面板厂扩产不及预期。

上半年公司业绩稳健，雅砻江电量显著提升

国投电力(600886)
    事件：2025年8月29日晚，公司发布2025年半年度报告。2025年上半年公司实现营业收入256.97亿元，同比下降5.18%；实现归母净利润37.95亿元，同比增长1.36%；扣非后归母净利润37.77亿元，同比增长1.60%；经营活动产生的现金流量净额140.96亿元，同比上升13.01%，基本每股收益0.4763元。其中，2025Q2公司实现营业收入125.75亿元，同比下降3.22%；实现归母净利润17.16亿元，同比增长0.48%。
    分业务板块来看，2025年上半年公司水电业务实现营收125.72亿元，同比增长7.9%，毛利80.19亿元，同比增长8.7%。火电业务实现营收89.37亿元，同比下降23.6%，毛利12.96亿元，同比下降19.4%。新能源业务实现营收26.48亿元，同比下降2.5%，毛利11.79亿元，同比下降23.8%。
    点评：
    2025年上半年，公司业绩保持稳健态势。分板块来看，水电业务受益于流域来水偏丰及两河口水库的调节作用，发电量稳健增长，充分发挥业绩稳定器的作用；火电板块电量、电价下滑拖累业绩；新能源业务规模持续扩张。水火风光并济的电源结构优势凸显，展现出较强的经营韧性。
    电量方面：1）水电：雅砻江流域来水丰沛，叠加两河口水库调节能力释放，水电发电量稳健提升。2025H1，受益于各水电站流域来水较为丰沛及两河口水库的调节能力，公司水电上网电量475.08亿千瓦时，同比增长10.33%。其中，2025Q2，公司水电上网电量223.78亿千瓦时，同比增长2.87%。分流域来看：雅砻江水电2025H1上网电量427.67亿千瓦时，同比增长12.71%；2025Q2上网电量196.53亿千瓦时，同比增长6.64%。国投大朝山2025H1上网电量29.34亿千瓦时，同比下降8.71%；2025Q2上网电量15.74亿千瓦时，同比下降23.69%。国投小三峡2025H1上网电量18.07亿千瓦时，同比下降4.89%；2025Q2上网电量11.51亿千瓦时，同比增长8.85%。2）火电：受区域清洁能源发电量的挤压以及外送电量下降影响。2025H1公司火电上网电量为207.90亿千瓦时，同比下降21.48%，其中2025Q2，公司火电上网电量为111.84亿千瓦时，同比下降8.35%。3）新能源：电量随装机规模增长大幅提升。2025H1公司新能源上网电量为68.81亿千瓦时，同比增长18.08%，其中风电上网电量36.27亿千瓦时，同比增长2.89%，光伏上网电量32.54亿千瓦时，同比增长41.36%。2025Q2公司新能源上网电量为35.13亿千瓦时，同比增长21.14%，其中风电上网电量为17.56亿千瓦时，同比增长0.63%，光伏上网电量为17.57亿千瓦时，同比增长52.12%。
    电价方面：受部分区域火电中长期交易价格下降以及无补贴新能源项目占比逐渐提高的影响，公司整体上网电价有所下滑。2025H1公司控股企业平均上网电价0.353元/千瓦时，与去年同期相比减少6.4%；2025Q2公司控股企业平均上网电价0.350元/千瓦时，与去年同期相比减少4.6%。
    展望未来，公司雅砻江水电业务兼具稳健及高成长性，两杨电站有望为雅砻江水电贡献明显的发电增量，长期具备1000万千瓦以上的装机增量空间。火电有望受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善，新能源装机增长提速下成长空间大。
    雅砻江优质大水电资产稀缺性凸显，水电业务兼具稳健及高成长性。公司水电业务的核心资产雅砻江水电为雅砻江流域水电资源开发的唯一主体。雅砻江为我国第三大水电开发基地，流域自然资源禀赋优越，作为优质大水电资产的稀缺性凸显。此外，流域已建成二滩、锦屏一级、两河口三大调节水库，梯级调度能力强，雅砻江流域水电的发电利用小时数高且年际波动较小，公司水电的经营稳健性凸显。雅砻江全流域规划装机量3000多万千瓦，目前已开发1920万千瓦，待开发资源储备丰富。2021-2022年两河口、杨房沟电站陆续投产，装机量合计450万千瓦，随着两河口基本完成蓄水、电站自身发电能力及对下游的梯级补偿效益有望不断释放，我们预计2025年雅砻江流域水电仍将贡献明显的发电增量。此外，卡拉、孟底沟水电站在建，装机量合计342万千瓦，公司预计将于2029-2030投产；中游牙根一级（已获核准）、牙根二级、愣古以及上游10座水电站处于前期规划阶段，装机量合计738万千瓦。
    雅砻江水风光互补优势显著，新能源装机增长提速下成长空间可期。截至2024年底，公司新能源装机量合计966.74万千瓦，其中风电388.85万千瓦，光伏577.89万千瓦。根据公司规划，“十四五”期间公司新能源装机规模将达1472万千瓦，2025年装机增长空间超过500万千瓦。公司在雅砻江打造水风光一体化基地有显著的项目获取及消纳优势，雅砻江流域水风光互补示范基地远期规划新能源装机量超4000万千瓦，开发潜力大。
    盈利预测及评级：国投电力坐拥雅砻江优质、稀缺大水电资产，随着来水改善以及两杨电站发电量的释放，水电业绩有望显著增长；火电有望继续受益于电量增长及成本下降带来的业绩改善。新能源装机量快速增长，未来增长空间大。我们预测公司2025-2027年归母净利润预测分别为71.9亿元、74.3亿元、75.8亿元，对应增速8.2%/3.4%/2.0%，EPS分别为0.90元、0.93元、0.95元，对应8月29日收盘价的PE分别为15.96X/15.43X/15.14X，维持“买入”评级。
    风险因素：国内外煤炭价格大幅上涨；公司水电项目所在流域来水较差；两杨电价不确定性；公司新能源项目建设进展不及预期。

公司信息更新报告：2025Q2利润超预期，产品结构持续优化

新乳业(002946)
    公司发布2025年中报，Q2利润超预期，维持“增持”评级
    公司2025H1收入55.3亿元，同比+3.0%；归母净利润3.97亿元，同比+33.8%。2025Q2收入29.0亿元，同比+5.5%；归母净利润2.63亿元，同比+27.4%。收入基本符合预期，利润超预期。考虑到公司盈利能力提升，我们上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利为7.2、8.5、9.4（原值6.7、7.9、9.0）亿元，EPS为0.83、0.99、1.09元，当前股价对应PE为23.7、20.0、18.1倍，维持“增持”评级。
    主营业务表现稳健，低温品类快速增长
    2025H1整体主营业务表现稳健，液体乳实现收入50.67亿元（同比+4.6%），同时在公司主动收缩下，其他业务扰动变小。（1）分品类看，2025H1低温品类销额同比增长超10%，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，“活润”系列实现超40%的高速增长，新品占比保持双位数。（2）渠道端DTC收入表现良好，其中远场电商双位数增长，盈利能力持续改善。（3）区域端看，2024年西南/华东收入同比+5.09%/+6.79%，其中大本营川乳实现正增长，华东地区主要为低温业务增速更快，西北区域夏进改革成效显著，经营持续向好。
    净利率提升主因毛利率提升
    2025Q2公司毛利率30.5%（YoY+1.4pct），显著提升，主因高毛利的低温产品收入增长及低温内部结构优化，奶价在叠加售价、促销影响后对毛利率影响相对较小。费用方面，2025Q2销售/管理/财务/研发费用率分别为15.9%/2.9%/0.4%/0.8%，同比+0.7pct/-0.9pct/+0.1pct/-0.2pct。综合来看，2025Q2归母净利率9.1%（YoY+1.6pct），提升显著。展望下半年，预计原奶价格温和波动，市场竞争趋缓折价水平有望降低，产品及渠道结构优化将持续进行，有望支撑毛利率继续提升；费用率整体稳定优化，同时生物资产减值情形偏乐观，全年看净利率有望加速提升。
    坚定聚焦核心品类及渠道，持续加大股东回报
    展望未来，产品方面公司仍坚定实施鲜战略，聚焦核心的低温鲜奶、低温酸奶品类以及DTC渠道，稳步推动五年战略规划的完成。同时，公司中期分红大幅提升，每10股分红0.7元，分红总金额6025万元，占上半年利润的15%，显示公司持续加大股东回报的决心。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。

Q2业绩环比高增，巩固资源一体化优势

湖北宜化(000422)
    主要观点：
    事件描述
    2025年8月23日，湖北宜化发布2025年半年度报告，实现营业收入120.05亿元，同比-8.98%；实现归母净利润3.99亿元，同比-43.92%；实现扣非归母净利润3.15亿元，同比-25.31%。基本每股收益0.37元。
    Q2实现营业收入80.59亿元，同比-10.25%，环比+104.22%；实现归母净利润3.65亿元，同比-36.48%，环比+972.84%；实现扣非归母净利润2.98亿元，同比-7.01%，环比+1653.22%。
    Q2业绩环比高增，磷肥出口价差持续走阔。
    2025上半年业绩符合预期，主营产品尿素、聚氯乙烯受价格下行拖累明显承压，磷铵出口价差增长，下半年有望贡献业绩增长。2025年H1磷复肥/尿素/聚氯乙烯/其他氯碱产品/煤炭/精细化工产品分别实现31.30/16.64/22.71/11.03/14.30/9.58亿元营收，同比+13.95%/-16.81%/-22.55%/5.37%/-31.31%/-1.64%。（1）尿素板块：公司现有尿素产能216万吨/年，由于市场供需格局宽松，价格位于周期相对底部，盈利能力减弱。上半年尿素市场均价为1806.19元/吨，同比-19.24%。（2）磷复肥板块：公司现有磷铵产能165万吨/年，上半年磷酸二铵市场均价为3463.27吨/元，同比-5.15%。受上半年出口配额政策限制，磷肥出口价格远高于国内市场价格，内外价差持续走阔。2025年7月磷酸二铵出口价格达703.57美元/吨，同比上涨36.61%，环比上涨3.45%；磷酸一铵出口价格为666.32美元/吨，同比上涨23.59%，环比上涨12.42%，分别对应出口价差约为1472.41元/吨、1431.90元/吨。随着第二批磷肥出口配额逐步释放，该业务有望为公司带来显著业绩增量。
    Q2业绩环比大幅增长，主要由于磷肥、季戊四醇等主营产品价格环比上涨。磷酸二铵Q2均价为3527.51元/吨，环比+3.85%。单季戊四醇Q2均价为11758.56元/吨，同比+11.42%，环比+4.24%；双季戊四醇Q2均价为74923.08元/吨，同比+132.62%，环比+41.38%。双季戊四醇在光固化油墨、高端润滑油及高效阻燃剂等领域的应用需求旺盛，市场供需偏紧，产品价格有望延续高位运行。
    产能搬迁顺利完成，部分产能投产进一步推进公司产业升级。
    公司通过产能搬迁与装置升级改造，成功向产品结构高端化转型，为业绩持续增长奠定坚实基础。2025年6月底，公司顺利完成本部及主要分、子公司向宜昌姚家港化工园田家河片区的产能搬迁与置换工作。其中20万吨精制磷酸、65万吨磷铵部分项目已于上半年建成投产。宜都化工园区年产40万吨磷铵及20万吨硫基复合肥项目也顺利投产。20万吨烧碱、8万吨保险粉、4万吨季戊四醇等重大项目将于2025年底前分批实现投产。本轮搬迁升级推动公司磷化工产业向高端化、精细化转型，优化产品结构与布局，显著增强盈利能力和竞争力。
    产业链向上游延伸，巩固资源一体化优势。
    通过收购宜昌新发投股权，公司成功构建“煤-盐-石灰石”上游资源一体化优势，并大幅扩充中游化工产能，显著强化了全产业链成本竞争力与协同效益。2025年上半年公司顺利完成重大资产重组，对新疆宜化的持股比例提升至75%，解决了与控股股东之间的同业竞争问题，且新增煤炭开采业务，进一步扩大尿素、聚氯乙烯和烧碱的产能规模。（1）上游产能：新疆宜化矿业拥有新疆准东五彩湾矿区一号露天煤矿，保有资源量21.08亿吨，产能规模3000万吨/年，每年向新疆宜化稳定供应煤炭300余万吨；全资子公司巴州嘉宜矿业保有石灰石资源量7002万吨，核定产能370万吨/年，年供应量超100万吨；全资子公司新疆宜新化工拥有石盐矿资源量2488万吨，核定产能100万吨/年，年供应成品盐40余万吨。（2）中游产能：公司现已形成年产216万吨尿素、90万吨聚氯乙烯的产能规模。公司实现产业链向上游拓展，有效降低综合成本，增强整体竞争力。
    投资建议
    预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.65、12.18、13.09亿元，同比增速为63.2%、14.3%、7.5%，对应PE分别为14、13、12倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    （1）项目投产进度不及预期风险；
    （2）原材料价格大幅波动风险；
    （3）相关政策变动风险；
    （4）国际贸易风险。

系列点评五：25Q2盈利稳健 全新产能启动布局

星宇股份(601799)
    事件：公司发布2025年半年度报告，2025H1营收67.57亿元，同比+18.20%；归母净利润7.06亿元，同比+18.88%；扣非归母净利润6.87亿元，同比+23.24%；其中2025Q2营收36.63亿元，同比+10.85%，环比+18.36%；归母净利润3.84亿元，同比+9.35%，环比+19.31%；扣非归母净利润3.75亿元，同比+14.98%，环比+19.78%。
    营收平稳增长盈利能力保持稳健。1）收入端：2025Q2营收36.63亿元，同比+10.85%，环比+18.36%，稳健增长；2）利润端：2025Q2归母净利润3.84亿元，同比+9.35%，环比+19.31%，扣非3.75亿元，同比+14.98%，环比+19.78%。2025Q2毛利率为19.64%，同比-0.73pct，环比+0.81pct，归母净利率为10.49%，同比-0.14pct，环比+0.08pct，盈利能力稳健；3）费用端：
    2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别+0.41%/+2.43%/+6.12%/-0.33%，同比分别-1.00/+0.31/+1.35/-0.29pct，环比分别+0.04/+0.17/+0.11/-0.44pct。费用率整体维持稳定，管理费用率提升主要系职工薪酬增加所致，研发费用率显著提升主要系职工薪酬及研发材料消耗增加所致。
    华为系列核心供应商贡献公司业绩弹性。问界M9定位鸿蒙智行旗下旗舰级SUV，公司作为Tier1，为其独供前后部车灯总成，其中前照灯由公司自主研发的多像素ADB系统配合与华为联合开发的百万级DLP模组同步控制，可对前方车辆和行人实施精准遮蔽，大幅提高司机用车安全体验。据华为商城数据，问界M9Ultra版DLP大灯价值量达3万元。问界M9位居中国市场50万以上豪华车15个月累计销量冠军，2025款问界M9车型上市27天大定破4万台。2025年4月，问界M8正式亮相，其“领先一代的智慧灯光系统”从作为大脑的灯光控制器到作为执行器的前后灯具均由公司设计研发。问界M8上市4天大定5万台，创下“40万级国产车最快爆单纪录”，有望成为业绩全新增量。
    智能汽车电子及视觉系统产业中心项目正式启动为公司长远发展提供坚实支持。2025年8月20日，公司智能汽车电子及视觉系统产业中心暨奔牛基地项目正式启动。该项目将建设六座主体厂房，总建筑面积约25万平方米，全面达产后将实现年产约1000万只智能车灯总成的配套生产能力，显著提升公司数字化、智能化制造水平，有效解决未来5-10年的产能缺口。
    投资建议：车灯优质赛道，合资品牌供应链+自主品牌供应链。电智化趋势推动车灯产品量价利齐升，调整盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为160.13/191.08/226.32亿元，归母净利润分别为17.33/20.17/25.43亿元，对应EPS为6.07/7.06/8.90元，对应2025年8月29日收盘价121.08元，PE分别为20/17/14倍，维持“推荐”评级。
    风险提示：乘用车销量低迷；新客户拓展不及预期；全球化进程不及预期等。

2025年半年报点评：业绩符合预期，产能布局加速海外拓展

中科电气(300035)
    事件。2025年8月29日公司发布2025年半年报，公司上半年实现营业收入36.13亿元，同比+59.60%；归母净利润为2.72亿元，同比+293.13%；扣非后净利润为2.82亿元，同比+219.04%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收20.15亿元，同增68.20%，环增26.10%；归母净利润为1.38亿元，同增206.67%，环增2.99%；扣非后归母净利润为1.56亿元，同增178.57%，环增23.81%。毛利率：2025Q2毛利率为20.36%，同比+0.58pcts，环比-2.15pcts。净利率：2025Q2净利率为9.38%，同比+2.53pct，环比-1.71pct。费用率：公司2025Q2期间费用率为9.26%，同比-2.62pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.38%、2.31%、3.65%、1.92%，同比变动-0.46pct、-0.66pct、-0.64pct和-0.86pct。
    锂电负极业务增长，产能布局助力海外拓展。锂电负极业务方面，25年上半年公司负极材料出货15.70万吨，同比增长70.47%；对应营收34.46亿元，同比增长65.79%。磁电装备业务方面，公司实现对应营业收入1.67亿元，同比下降9.95%。产能方面，公司积极推进布局。在阿曼规划建设负极材料一体化生产基地，阿曼项目分两部分建设，每部分产能规划各为10万吨/年。项目投产后有利于扩大公司海外市场业务规模，持续提升全球市场份额。技术方面，公司硅碳负极材料可适配固态电池与传统锂离子电池，目前已建设完成中试产线，产品进入多家客户测评和平台开发阶段。锂金属负极材料针对固态电池需求进行开发与产品布局。硬碳负极材料主要应用于钠离子电池，目前已在行业头部客户处于量产导入阶段。
    磁电装备业务协同发展。公司磁电装备业务持续深耕细分市场，纵向延伸应用领域、横向拓展应用市场。在锂电专用设备方面，公司不断优化自动化电气控制、锂电材料除磁、立式高温反应釜及新一代全自动智能石墨化炉等产品的研发和产业化应用，推动相关产品对外销售稳步增长。获得发明专利4项、实用新型专利8项，国际专利1项等。客户方面，公司已与国内大部分钢铁企业及大型冶金工程承包商建立了稳定的业务关系，电磁冶金专用设备市场占有率超过60%，处于行业龙头地位。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收78.34、107.59、135.35亿元，同比增速分别为40.4%、37.3%、25.8%，归母净利润6.61、10.07、13.91亿元，同比增速分别为118.3%、52.3%、38%，对应PE为22、14、10倍，考虑到公司盈利能力持续修复，石墨化自供率持续提升，维持“推荐”评级。
    风险提示：下游需求不及预期风险、产能释放不及预期风险。

2025年半年报点评：业绩符合预期，仿生机器人拓展新增长曲线

三花智控(002050)
    事件。2025年8月29日，公司发布2025年半年报，H1实现营收162.63亿元，同增18.91%，实现归母净利润21.10亿元，同增39.31%，扣非后归母净利润20.10亿元，同增31.66%。
    Q2业绩拆分。营收和净利：公司2025Q2营收85.93亿元，同增18.74%，环增12.05%，归母净利润为12.07亿元，同增39.22%，环增33.67%，扣非后净利润为11.57亿元，同增35.16%，环增35.64%。毛利率：2025Q2毛利率为29.27%，同增1.44pct，环增2.44pct。净利率：2025Q2净利率为14.13%，同增2.03pcts，环增2.09pcts。费用率：公司2025Q2期间费用率为11.52%，同减1.23pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.92%、5.15%、4.02%、0.43%，同比变动-0.41pcts、-1.31pcts、-0.34pcts、0.83pcts。
    制冷业务盈利能力持续提升，产品优化驱动增长。2025H1制冷空调零部件业务营收为103.89亿元，同比上升25.49%，占总营收比重63.88%，毛利率为28.21%，同增0.65pcts。报告期内，公司加强海外市场拓展，维持空调用电子膨胀阀、电磁阀几乎独家配套地位等，推动迭代产品市场化。通过优化产品销售结构、推进降本增效及全球产能布局，公司市场份额稳步提升。
    汽零业务盈利稳健增长，全球化布局持续深化。2025H1汽车零部件业务营收为58.74亿元，同增8.83%，占总营收比重36.12%，毛利率为27.96%，同增0.65pcts，业务收入、盈利能力均有所增加。全球布局方面，墨西哥、波兰等基地产能配置契合市场需求，既对冲关税风险，又强化国际客户粘性，公司核心竞争力持续提升。
    战略布局仿生机器人，打造第三增长曲线。公司依托电机制造经验和规模优势，成功切入仿生机器人机电执行器制造领域。聚焦多款关键型号产品开展技术改进并配合客户进行全系列产品研发迭代，增强了客户黏性，整体产品力持续提升。报告期内，公司拥有六大研发中心，国内外专利授权4,387项，其中发明专利授权2,404项。同时，公司持续优化产品轻量化与高精度性能，仿生机器人有望成为公司第三大核心增长极。
    投资建议：我们预计公司2025-2027年分别实现营收326.37、369.48、417.58亿元，同比增速分别为16.8%、13.2%、13.0%，归母净利润为40.70、50.14、59.31亿元，同比增速分别为31.3%、23.2%、18.3%，当前股价对应PE分别为33、27、23倍。考虑公司主业行业地位稳固，储能和机器人业务有望打开新成长空间，维持“推荐”评级。
    风险提示：原材料价格波动、劳动力成本持续上升、贸易及汇率等风险。

国信证券2025中报点评：零售经纪增速行业领先，年化加权ROE 10.5%

国信证券(002736)
    零售经纪增速行业领先，年化加权ROE10.5%
    2025H1公司营业总收入/归母净利润110.8/53.7亿元，同比+52%/+71%，年化加权ROE10.5%，同比+4.4pct，杠杆率3.33倍，同比-0.26倍。经纪、投资收益和利息净收入高增驱动业绩增长，经纪/投行/资管/利息净收入/投资收益（含公允）为35.2/3.5/3.2/6.4/60.3亿元，同比+65%/-12%/-19%/+31%/+62%。考虑市场交易活跃，我们上修2025-2027年归母净利润预测至111/133/153亿元（调前102/118/137），同比+35%/+19%/+16%，加权ROE10%/12%/12%，当前股价对应PE为12.8/10.7/9.3倍，动态股息率3.2%，配置价值突出。公司已完成收购万和证券(注册地海南)，补强资本金利于后续两融展业，受益于海南自贸区跨境资管政策。零售业务优势受益于当前市场环境，ROE行业领先，维持“买入”评级。
    零售经纪增速行业领跑，明显优于交易量增速，代销高增
    （1）2025H1经纪业务净收入35亿，同比+65%，其中零售经纪/席位/代销净收入为30.2/1.2/2.6亿，同比+77%/-14%/+55%，2025H1市场日均股票成交额1.4万亿，同比+61%，公司零售经纪增速显著高于交易量，反映公司增量新开户市占率领先+存量老客户质量优秀带来的弹性，2025Q2末客户保证金1023亿，同比+67%，环比+11%，客户入金增加。2025H1末金太阳手机证券用户总数超3085万，较上年末增长6.4%。2025上半年新发布的“国信领先30”品牌，为客户提供全生命周期财富管理解决方案，受益于居民存款搬家以及自身线下营业部较强营销能力，公司代销收入同比高增。（2）资管和投行收入同比有所下降，占比合计6%。2025H1公司投行净收入3.5亿，同比-12%，收入占比3%，完成IPO项目1单，承销金额6亿，债承1043亿同比持平；资管净收入3.2亿，同比-19%，收入占比3%，主因高基数+AUM受债市波动下降综合影响。
    受益于Q2债券市场反弹+OCI股息分红，公司自营投资收益率进一步上升（1）2025H1公司自营投资收益89亿，同比+57%，年化自营投资收益率5.1%（2024年为4.4%，2025Q1为4.5%，2024H1为3.4%），2025Q2末OCI的股息兑现+债券市场较好驱动公司收益率上升。2025Q2末自营金融资产规模2434亿元，同比+17%，环比+5%。2025H1末其他权益工具投资366亿，同比+65%，环比+10.5%，上半年权益OCI的投资收益10.3亿同比+178%。（2）公司利息净收入6.4亿同比+31%。利息收入/利息支出35.0/28.5亿，同比-8%/-14%，两融利息收入同比+11%，两融规模682亿同比+29%，市占率3.71%，同比+0.07pct，环比-0.01pct。其他债券投资利息收入7亿元，同比-39%拖累利息收入。2025H1付息债务利率2.26%，同比-0.31pct。
    风险提示：股市波动风险；市场竞争超预期；自营投资收益率不及预期。

公司信息更新报告：龙头优势尽显，长期稳健增长可期

海天味业(603288)
    公司披露2025年半年报，收入利润稳健增长
    公司披露2025年半年报。2025H1公司营收/归母净利润152.3/39.1亿元（同比+7.6%/13.4%），其中2025Q2公司营收/归母净利润69.2/17.1亿元（同比+7.0%/11.6%），收入符合预期，利润略超预期。综合考虑到盈利能力改善，我们小幅上调2025-2027年盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为72.6/82.2/90.5亿元（同比+14.5%/+13.2%/+10.1%），原值为71.0/80.0/88.8亿元，当前股价对应PE分别为33.4/29.5/26.8倍。维持“买入”评级。
    2025H1收入表现稳健，产品+渠道双点发力
    产品端：2025H1公司酱油/调味酱/蚝油营收分别+9.1%/12.0%/7.7%，其他品类营收同比+16.7%。其中2025Q2公司酱油/调味酱/蚝油/其他营收分别+10.3%/9.6%/9.8%/12.7%。渠道端：2025H1线下渠道营收同比增长9.1%，同时公司积极布局新零售渠道，赋能经销商利用抖音卖货，带动线上渠道同比增长39.0%。2025H1各区域均实现不同程度的增长，南部/东部/西部/中部/北部地区营收分别同比增长13.8%/13.6%/7.9%/9.1%/8.0%。
    成本下降+规模效应释放，盈利能力稳步改善
    2025H1毛利率/净利率分别同比+3.26/+1.27pct至40.1%/25.8%；其中2025Q2毛利率/净利率分别同比+3.88/+1.01pct至40.2%/24.8%。毛利率提升主要系原材料成本下降、规模效应释放带来的成本节约，货折减少亦有小幅拉动。费用端，2025Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.35/+0.17/+0.22/+0.60pct。
    龙头优势尽显，长期稳健增长可期
    全年来看，我们认为公司有望保持稳健增长势头，同时通过生产效率提升及规模效应释放带来的毛利率改善有望持续。成本端，公司主要采购东北大豆，受关税等影响相对较小。费用端有望维持平稳状态。
    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展及竞争风险、原料价格波动风险等。

2025年半年报业绩点评&首次覆盖报告：产品结构优化，盈利能力快速修复

湖南裕能(301358)
    事件：25H1公司实现营收143.6亿元，同比+33.2%，归母净利3.1亿元，同比-21.6%，扣非净利3.1亿元，同比-18.4%；毛利率7.4%，同比-0.8pcts，净利率3.1%，同比-1.5pcts。25Q2公司实现营收76.0亿元，同/环比+21.3%/+12.3%；归母净利2.1亿元,同/环比-8.5%/+124%；扣非净利2.3亿元,同/环比-1.4%/+165%；毛利率9.0%，同/环比+0.4/+3.5pcts；净利率2.8%，同/环比-0.9/+1.4pcts，符合预期。
    25H1出货与行业增长共振，结构持续优化。受益于行业景气度向上，公司磷酸铁锂正极材料出货48万吨，同增55%，产能利用率达到117%；其中Q2出货近26万吨，同/环比高增50%/16%。受竞争加剧影响，价格略有下滑，营收增幅低于销量增幅。出货结构上，期内CN5系列、YN9系列等高端新产品销量合计超19万吨，在公司产品销量占比中达到约40%。展望后续，我们预计下半年增长延续，全年出货量或超100万吨，叠加反内卷带来价格企稳，营收增长或近50%，海外马来西亚&西班牙项目将在明年后贡献弹性。而公司在下一代高压密产品技术上具有先发优势，产品结构有望持续优化并改善盈利能力。
    25Q2盈利能力快速修复。25Q2公司毛利率环比大增3.5pcts主要系产品结构优化，规模放大使期间费用率同比-0.3pcts，环比持平。同时信用减值扩大0.3亿元，补交增值税0.55亿元影响净利率0.7pcts,最终25Q2净利率仍环比大幅+1.7pcts至3.0％。
    投资建议：公司是全球磷酸铁锂正极材料龙头，顺应行业趋势，在中镍高电压、高压实密度等高端产品布局、出货领先，在产品结构优化同时维持领先的产能利用率。公司海外产能持续推进有望充分受益海外LPF替换浪潮，且随国内反内卷带来更多供给侧约束，出清加速，公司将引领行业触底回升。预计公司2025-2027年营收分别为331/436/552亿元；归母净利分别为11/19/29亿元，EPS1.4、2.5、3.9元/股，对应PE25x/14x/9x。首次覆盖给予“推荐”评级。
    风险提示：行业竞争加剧、全球贸易形势复杂多变、原材料价格上涨等风险。

2025年中报点评：京福安徽转盈，看好京沪整体量价稳增

京沪高铁(601816)
    事件：京沪高铁发布2025年半年报。上半年公司实现营业收入210亿元，同比+0.7%，对应归母净利63亿元，同比-0.64%。
    点评：
    营收微增，归母净利略降。2025年上半年京沪高铁实现营收210.13亿元，同比+0.72%，对应录得归母净利63.16亿元，同比-0.64%。其中25Q1/Q2实现归母净利润分别为29.64/33.52亿元，同比分别+0.03%/-1.22%。
    本线客流量微增，跨线业务增速放缓。1）本线客运业务：2025年上半年公司本线列车运送旅客2499.6万人次，同比+1.2%，客流量稳增。2）跨线路网业务：25H1公司跨线列车运行里程完成4855.6万列公里，同比+0.1%，京福安徽线列车运行里程2040.7万列公里，同比+7.5%。跨线业务量增速明显放缓，京福安徽线业务量保持较快增速。
    京福安徽首次实现半年度盈利。2025年上半年京福安徽实现盈利，录得净利润807.9万元，同比上年同期-1.48亿元扭亏1.56亿。公司相应少数股东损益为0.028亿元，上年同期为-0.52亿元。
    本线业务有望量价稳增驱动业绩增长。上半年本线业务旅客量稳增，我们认为全年客流量或能保持增长，同时票价若能结构性上调，量价稳增有望驱动业绩增长。跨线路网业务量主要是京福安徽线增长驱动，看好公司全年业绩稳增。
    盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别130.21/136.67/143.46亿元，同比分别+2.0%、+5.0%、+5.0%，对应每股收益分别为0.27、0.28、0.29元，8月29日收盘价对应PE分别为20.07、19.12、18.21倍。我们看好公司本跨线业务发展，维持对公司“增持”评级。
    风险因素：宏观经济波动风险，清算政策调整风险，委托管理风险，行业竞争加剧风险，京福安徽运量增长不及预期风险等。

2025半年报点评：Q2归母净利润同比下滑22%，智能化产品、海外多区域扩张有望成为新增长点

一拖股份(601038)
    投资要点
    Q2归母净利润同比下滑22%，行业需求有望筑底
    2025年上半年公司实现营业总收入69.28亿元，同比下降11.26%，归母净利润7.69亿元，同比下降15.06%，扣非归母净利润6.92亿元，同比下降21.22%；单Q2公司实现营业总收入23.71亿元，同比下降24.74%，归母净利润2.4亿元，同比下降21.71%，扣非归母净利润1.65亿元，同比下降41.55%。分产品看：①农业机械：2025年H1拖拉机产品销售4.28万台，其中国内外分别销售3.74/0.54万台，同比分别-20%/+29%；实现收入62.77亿元，同比-11.50%，海外多区域开拓有效弥补国内市场下滑。②动力机械：2025年上半年实现动力机械产品销量7.62万台，实现收入6.50亿元，同比-8.96%。分国内外来看，2025H1国内外收入分别为62.70/6.57亿元，同比分别-13.4%/+16.5%。展望下半年，随着国内粮食价格筑底回升、渠道去库结束，行业需求有望筑底。
    费用控制表现优异，看好智能化、高端化带来的盈利能力提升空间2025上半年公司销售毛利率16.03%，同比-0.98pct，其中国内毛利率同比-1.0pct，主要系行业下行竞争格局恶化拖累，销售净利率12.02%，同比+0.24pct；单Q2来看，销售毛利率16.26%，同比下滑0.3pct，销售净利率12.53%，同比+2.6pct。费用端来看，2025上半年公司期间费用率6.25%，同比+1.09pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.02%/2.18%/3.07%/-0.02%，同比分别+0.08/+0.22/+0.44/+0.25pct，整体费用率略增主要系收入下滑而费用相对刚性。随着国内景气度复苏&智能化、高端化产品放量销售，公司盈利能力有望明显提升。
    农业机械行业增速放缓，智能化产品成新增长点
    （1）国内周期有望筑底回升：2025年上半年，大中型轮式拖拉机产量分别为6.44万台和13.76万台，同比分别下降4.1%和6.9%。但随着粮食价格底部回暖、渠道去库结束，行业需求有望筑底；（2）智能化、高端化产品进展：在政策引导下，“优机优补”推动动力换向等智能农机产品需求上升，公司持续推进大马力无级变速（CVT）、动力换挡等技术开发，行业格局有望进一步向龙头集中；（3）海外市场扩展顺利：2025H1海外拖拉机销量5445台，同比+29%。其中非洲、中东欧市场表现亮眼，销量同比增长超过50%。海外农机市场广阔，公司2025H1海外收入仅占总营业收入的9.5%，对比工程机械平均50%的海外收入占比仍有较大提升空间。
    盈利预测与投资评级：考虑到上半年国内景气度较弱，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为9.2/9.5/10.6（前值10.2/11.2/12.5）亿元，当前市值对应PE分别为16/16/14倍。考虑公司海外收入占比仍有较大提升空间，维持“买入”评级。
    风险提示：国内行业需求不及预期，政策不及预期，出海不及预期。

2025年中报点评：代买净收入增幅明显，经营业绩稳中有进

招商证券(600999)
    2025年中报概况:招商证券2025年上半年实现营业收入105.20亿元，同比+9.64%；实现归母净利润51.86亿元，同比+9.23%；基本每股收益0.56元，同比+9.80%；加权平均净资产收益率4.18%，同比+0.10个百分点。2025年半年度拟10派1.19元（含税）。
    点评：1.2025H公司经纪及资管业务净收入、利息净收入占比出现提高，投行业务净收入、投资收益（含公允价值变动）、其他收入占比出现下降。2.代理买卖证券业务净收入同比+66%，增幅明显，合并口径经纪业务手续费净收入同比+44.86%。3.股权融资规模显著回升，债权融资规模持续增长，合并口径投行业务手续费净收入同比+41.05%。4.券商资管公私募业务协同发展，提质增效，合并口径资管业务手续费净收入同比+29.41%。5.权益自营跑赢沪深300等主要指数，固收自营投资收益同比下降，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比-11.90%。6.两融余额及质押规模均保持平稳，合并口径利息净收入同比+34.90%。
    投资建议:报告期内公司代理买卖证券业务净收入增幅明显优于全市场日均股票成交量增幅，为公司整体经营业绩稳中有进奠定坚实基础；股权融资业务在一级市场稳健复苏下实现显著回升，债权融资业务巩固优势实现持续增长；券商资管业务加速向公私募业务协同发展转型，私募基金业务同比扭亏为赢；权益方向性业务实现正收益，固收自营投资收益同比下降拖累了公司业绩。作为国务院国资委体系内规模最大的券商，公司未来有望在扶优限劣以及建设一流投资银行的政策导向中持续受益。预计公司2025、2026年EPS分别为1.15元、1.21元，BVPS分别为14.00元、14.67元，按8月28日收盘价19.31元计算，对应P/B分别为1.38倍、1.32倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

万辰集团2025Q2点评：Q2盈利大超预期

万辰集团(300972)
    主要观点：
    公司发布2025Q2业绩：
    25Q2：营收117.62亿（+93.3%），归母净利润2.57亿（+4940.3%），扣非归母净利润2.39亿（+4828.1%）
    25H1：营收225.83亿（+106.9%），归母净利润4.72亿（+50358.8%），扣非归母净利润4.51亿（+14722.3%）
    25Q2盈利再度大超市场预期。
    收入：开店/同店环比提升
    25Q2量贩业务营收同比增长95.0%。拆分开店与同店看：
    开店：Q2预计净新增门店约869家（Q1预计净新增300家），开店边际加速，25H1末公司门店达15365家（较24年末净增1169家），我们预计全年净新增3000家；
    同店：我们测算公司Q2单店月收入约26万元，同比/环比各-23.4%/+4.8%，同比下降已有市场预期，环比好转源于旺季来临下公司重心为同店改善。
    盈利：单季净利率大超预期
    亮点：25Q2公司量贩业务剔除股权支付费用后净利率达4.7%，大超市场预期3.5%，24Q3-25Q1单季分别为2.7%/2.7%/3.9%，实现同比/环比各+1.9/+0.8pct。我们预计净利率超预期来自于规模效应提升、开店补贴减少、对上游议价力强化。
    亮点：25Q2公司整体毛利率同比+0.6pct，销售/管理费率同比各-2.0/-0.4pct，出现大幅优化。单Q2公司归母净利率达2.2%，同比大幅提升2.3pct，24Q3-25Q1单季分别为0.9%/1.8%/2.0%，处持续提升通道，由于仍存少数股权收回落地，预计25H2公司归母净利率仍有望提升。
    投资建议：维持“买入”
    我们的观点：
    展望H2催化：我们预计销售、管理费率仍有进一步提效空间、重点提示公司积极推进折扣超市单店模型迭代，同时H股上市未来助推公司加速股权回收与海外扩张抬升远期收入天花板。
    盈利预测：考虑到公司盈利能力超预期、当前开店节奏以及少数股权回收进展，我们调整前期预测，预计公司2025-2027年实现营业总收入538.64/642.90/777.78亿元（前值564.22/675.47/918.76亿元），同比+66.6%/19.4%/21.0%；实现归母净利润11.87/17.81/26.17亿元（前值10.40/16.73/24.19亿元），同比+304.5%/50.0%/46.9%；当
    前股价对应PE分别为33/22/15倍，维持“买入”评级。
    风险提示：
    市场竞争加剧，新店型拓展不及预期，食品安全事件。

新增生产基地产能爬坡，25Q2业绩短期承压

嘉益股份(301004)
    主要观点：
    事件：公司发布2025年中报
    公司发布2025年中报，2025H1实现营业收入14.00亿元，同比增长20.25%；实现归母净利润3.05亿元，同比下降3.99%。单季度来看，2025年第二季度实现营业收入6.80亿元，同比下降7.07%；实现归母净利润1.53亿元，同比下降27.17%。2025H1，嘉益越南公司亏损3,295.47万元，拖累公司整体业绩。
    新生产基地投产，致利润率短期承压
    2025H1公司毛利率为33.71%，同比-5.97pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.02%/3.99%/4.21%/-0.26%，同比+0.02/+0.05/+1.07/+1.05pct；归母净利率为21.76%，同比-5.49pct。2025年第二季度公司毛利率为33.52%，同比-6.74pct；销售/管理/研发/财务费用率为1.12%/4.17%/4.34%/-1.23%，同比+0.14/+0.27/+1.26/+0.37pct；归母净利率为22.46%，同比-6.2pct。公司毛利率下滑主要系新增生产基地、销售成本增加所致；销售费用率提升主要系股权激励费用及出口信用保险费用增加所致；管理费用率提升主要系职工薪酬、信息化支出、环保投入增加所致；财务费用率提升主要系利息支出增加及汇兑收益减少所致。
    前瞻性布局全球化生产能力，越南产能稀缺性高
    公司越南年产1,350万只不锈钢真空保温杯生产建设项目2024年12月底达到预定使用状态，2025年开始投产。越南生产基地是全流程的生产基地，涵盖从原材料、半成品、成品的全产业链能力，具备所有杯型生产的能力。目前，越南生产基地爬坡较为顺利，同时基于当前贸易关系、关税政策的影响下，公司将进一步推进越南生产基地产能的布局。全球保温杯的产能此前主要集中在中国，海外尚无规模较大的保温杯供应商，公司在越南的产能布局具有稀缺性。此外，公司越南二厂的产能方案尚在规划中，经董事会审议拟投资金额2,800万美元。未来客户有全球化供应链需求，公司当前的海外投资经验、资金储备及管理决策能力使得公司具备了在1至1.5年内可以在全球其他区域完成建厂投产的能力，竞争优势显著。
    投资建议
    保温杯需求持续旺盛，且公司优质客户助力发展。公司产品结构丰富多元、产能扩产提供支撑，预计后续业绩有望继续增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为35.28/42.79/50.17亿元，分别同比增长24.4%/21.3%/17.2%；归母净利润分别为8.01/10.07/12.2亿元（前值为9.03/11.13/13.22亿元），分别同比增长9.3%/25.7%/21.2%；EPS分别为5.51/6.92/8.39元，截至2025年8月29日，对应PE分别为11.91/9.47/7.82倍。维持“买入”评级。
    风险提示
    国际宏观经济下行风险，国际贸易摩擦风险，原材料价格波动风险，人

业绩稳定增长，海外业务突破

东方电子(000682)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营收31.62亿元，同比增长12.18%；归母净利润3.02亿元，同比增长19.65%；扣非归母净利2.95亿元，同比增长24.88%。毛利率为33.08%，同比提升0.48Pct。2025Q2，实现营收17.56亿元，同比增长13.96%；归母净利润1.81亿元，同比增长19.94%；扣非归母净利1.81亿元，同比增长28.99%。毛利率为34.58%，同比提升1.79Pct。
    业务稳定增长，多业务开花
    （1）智能配用电业务，营收17.48亿元，同比增长12.77%，毛利率30.42%，同比提升0.57ct。实现国网2025年配网区域联合采购中标4.44亿元，提升公司一二次融合产品的市场份额。
    （2）调度及云化业务，营收4.21亿元，同比增长12.27%，毛利率42.56%，同比提升2.14Pct。
    （3）输变电自动化业务，营收4.27亿元，同比增长8.38%，毛利率41.46%，同比提升1.68Pct。
    （4）综合能源及虚拟电厂业务，营收1.18亿元，同比增长11.32%，毛利率40.61%，同比提升15.41Pct。
    （5）新能源及储能业务，营收1.48亿元，同比提升23.33%，毛利率16.52%，同比下降17.55Pct。
    （6）工业互联网及智能制造业务，营收2.39亿元，同比增长11.16%，毛利率18.98%，同比下降1.18Pct。
    海外市场拓展力度加大，解决方案能力持续突破
    公司加大了海外市场拓展力度，积极推进国际零碳岛屿建设和绿色低碳业务推广。中标了尼加拉瓜国家电力负荷调度中心SCADA/EMS项目合同、老挝国家调度主站项目，中标秘鲁OMS项目，调度业务的海外拓展持续突破；签约了阿塞拜疆国家数字化配网项目，合同金额1,145万美元；在沙特市场签订合同1.6亿元，完成2000套智能环网柜的生产交付；签订乌拉圭500kV变电站安装合同，成功拓展了南美市场。威思顿公司取得摩洛哥225kV变电站扩建项目、蒙古乌兰巴托电能表项目、斯里兰卡科伦坡SCADA项目等。公司的海外解决方案能力持续突破，市场区域持续扩展，产品和解决方案的海外市场影响力进一步加强。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为89.21/106.13/126.14亿元；归母净利润分别为8.52/10.22/12.24亿元，对应PE分别18/15/13倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电网投资力度不及预期；市场竞争风险；境外业务经营风险。

公司信息更新报告：2025H1业绩符合预期，人形机器人多点突破

隆盛科技(300680)
    2025H1业绩符合预期，人形机器人多点突破
    公司披露2025年半年报：实现营业收入12.24亿元，同比增长15.44%；归母净利润1.05亿元，同比小幅增长1.38%。整体来看，公司业绩符合预期，汽车零部件主业保持稳定增长，同时谐波减速器、灵巧手等人形机器人业务实现多点突破，逐步构建新的成长曲线，形成“汽车+机器人”双轮驱动的发展态势。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.01/6.03/7.61亿元，对应当前股价对应PE为31.8/23.9/18.0倍，维持“买入”评级。
    EGR持续放量，精密零部件项目量产加速，业绩有望逐步释放
    分板块来看，（1）EGR业务：2025H1营收实现4.51亿元，同比增长27.44%，受益油车混动化趋势，乘用车领域市占率进一步提升，商用车市场取得突破，天然气重卡EGR阀供应量已超2024年总量；（2）新能源业务：营收实现4.84亿元，同比增6.05%，隆盛新能源聚焦电机铁芯业务，黑田授权粘胶铁芯工艺，公司成功攻克薄材料0.2mm的焊接技术，隆盛茂茂已获赛力斯半总成项目定点，价值量跃升至1500-2000元，第一套产品已成功下线，成长动能强劲；（3）精密汽车零部件：营收实现2.87亿元，同比增长19.61%，上半年累积获得50个小总成项目，其中博泽座椅板块、日立控制器小总成、联电Busbar等项目将在下半年进入爬坡阶段。随着各业务新项目订单持续交付，公司业绩有望稳步释放。
    人形机器人业务稳步推进，核心部件持续突破
    公司依托汽车精密制造能力和客户资源，重点突破灵巧手总成、谐波减速器及关节模组等核心部件。（1）谐波减速器、关节模组：蔚瀚智能已成功研发出结构紧凑、轻量化的谐波减速器，在保证核心性能的前提下，重量较传统产品减轻30%~40%。同时，公司开发了基于Peek材料的一体化关节模组，并已掌握摆线减速器的关键制造工艺，预计2026Q1形成7万台谐波减速器产能。（2）灵巧手：产品持续迭代，将陆续形成军品级、工业级、消费级三大产品线，此外公司战略投资叠动科技5%股权，共同推动视触觉传感器的技术突破与应用落地，叠动科技全球首创将MEMS工艺与视触觉传感器融合，视触觉传感器的灵巧手方案可实现上万个传感单元的超高分辨率，触觉感知能力显著优于传统传感器。
    风险提示：宏观经济波动；人形机器人产业化不及预期；供应链导入不及预期。

光大银行2025年中报点评：资产平稳增长，投资收益亮眼

光大银行(601818)
    利润增速平稳，净息差降幅收窄
    光大银行2025年上半年实现营收659亿元（YoY-5.57%），归母净利润246亿元（YoY+0.55%），盈利增速相对平稳。2025Q2单季实现净利息收入229亿元（YoY-4.29%），降幅环比有所收窄；2025年上半年净息差1.40%，同比下降14BP，降幅边际收窄，负债成本的节约一定程度对冲了资产收益的下降。2025年上半年贷款收益率、存款成本率分别为3.69%、1.92%，同比分别下降67BP、34BP。我们维持其2025-2027年盈利预测，预计光大银行2025-2027年归母净利润分别为417/418/424亿元，同比增速分别为+0.05%/+0.20%/+1.51%；当前股价对应2025-2027年PB分别为0.44/0.43/0.41倍。由于其资产质量平稳，维持“增持”评级。
    对公贷款增长较快，中收微降、投资收益高增
    光大银行2025Q2末贷款总额4.08万亿元，较2025Q1末略有下降，同比增长4.90%。其中对公贷款同比增长10.13%，增速高于2024年全年，零售贷款同比微增0.25%，逆转了2024年全年同比微降的态势。吸收存款方面，2025Q2末存款余额为4.25万亿元，低基数效应下同比增加10.59%，资负结构更加均衡。2025年上半年中收同比微降0.85%，投资净收益在高基数下高增33.41%，成为非息收入的主要拉动项。
    不良率环比持平，资本充足水平边际提升
    2025Q2末不良率继续保持在1.25%，连续多个季度持平，资产质量总体稳健。拨备覆盖率172.47%，较2025Q1末略有下降，同比略上升。截至2025Q2末核心一级/一级/资本充足率分别为9.49%/11.55%/13.53%，较2025Q1末均有小幅上升。2024年普通股现金分红占归属于普通股股东净利润的比例升至30.14%，在上市银行中处于前列，高分红属性彰显。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

2025年中报点评：投资交易同比高增，经营业绩再创佳绩

东吴证券(601555)
    2025年中报概况:东吴证券2025年上半年实现营业收入44.28亿元，同比+33.63%；实现归母净利润19.32亿元，同比+65.76%；基本每股收益0.39元，同比+69.57%；加权平均净资产收益率4.53%，同比+1.65个百分点。2025年半年度拟10派1.38元（含税）。
    点评：1.受会计政策变更的影响，2025H公司其他收入占比出现显著下降，经纪、投行及资管业务净收入、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）占比出现提高。2.经纪业务核心指标保持稳中有升的趋势，合并口径经纪业务手续费净收入同比+33.69%。3.股权融资聚焦北证IPO申报及在审项目进程，债权融资规模明显回升，合并口径投行业务手续费净收入同比+15.11%。4.固收业务助推券商资管主动管理规模增长，合并口径资管业务手续费净收入同比+11.24%。5.权益自营实现稳健收益，固收自营收益率市场领先，合并口径投资收益（含公允价值变动）同比+64.32%。6.两融余额保持稳定，持续压降质押规模，合并口径利息净收入同比-11.38%。
    投资建议:报告期内公司客户总数、资产规模、A股市占率、代销保有规模等财富管理核心指标稳中有升；债权融资业务特色化服务优势稳固，承销规模明显回升，境外债券融资影响力显著提升；权益自营主动提升投资规模、加强高股息资产配置，有效把握了阶段性和结构性机会，固收自营投资收益率持续领先市场，投资交易业务同比高增推动公司整体经营业绩再创佳绩。预计公司2025、2026年EPS分别为0.63元、0.65元，BVPS分别为8.76元、9.09元，按8月28日收盘价10.19元计算，对应P/B分别为1.16倍、1.12倍，维持“增持”的投资评级。
    风险提示：1.权益及固收市场环境转弱导致公司业绩出现下滑；2.股价短期波动风险；3.资本市场改革的政策效果不及预期；4.超预期事件导致公司的盈利预测与实际经营业绩产生明显偏差

2025年中报点评：宠物板块表现亮眼，新产品上市推动业绩高增

普莱柯(603566)
    投资要点：
    公司业绩符合预告，2025H1同比高增。根据公司公告，2025年上半年，公司实现营业收入5.59亿元，同比增加15.79%；实现归母净利润1.16亿元，同比增加57.12%；扣非后归母净利润1.00亿元，同比增长50.79%；经营性现金流量净额1.95亿元，同比增长305.09%。其中，2025年第二季度，公司实现营业收入2.81亿元，同比增加13.38%；实现归母净利润0.63亿元，同比增加35.67%。2025年上半年，公司畜禽板块新产品上市和宠物板块销售收入的增长推动公司业绩高增。
    公司产能持续释放，新产品上市推动业绩增长。2025年上半年，公司收入分产品看：1）猪用疫苗1.31亿元，同比-11.49%；2）禽用疫苗及抗体收入2.59亿元，同比+30.01%；3）反刍动物疫苗收入168.22万元，同比+39.62%；4）宠物疫苗收入1007.22万元，同比+49.65%；5）化学药品收入1.24亿元，同比+20.94%；其中，宠物用化药收入837.07万元，同比+9.99%；6）宠物用保健品收入1281.35万元，同比+124.47%。2025年上半年，普莱柯（南京）的新生产基地全面投入使用后，公司高致病性禽流感疫苗产能进一步释放，产品销售收入同比增长近60%；针对宠物产品，公司继续坚持“线下”与“线上”并重的营销策略，公司宠物板块的销售收入继续保持高增长态势，其中线上销量同比增长达3倍以上；随着猪伪狂犬病活疫苗（HN1201-R1株）、腺病毒系列禽用五联疫苗等新产品上市，叠加宠物板块销售收入的增加，为公司贡献新的业绩增长点。
    公司成本管控高效，研发实力突出。2025年上半年，公司毛利率59.76%，同比-3.42pcts；净利率20.77%，同比-5.47pcts；期间销售/管理/研发费用率分别变动-5.6/-2.55/-1.08个百分点。2025年上半年，公司共获得8项国家新兽药注册证书和发明专利授权4项，公司规模效应下费用管控强化，但研发投入力度仍维持较高水平。
    维持公司“增持”评级。考虑到下游行业周期波动和部分产品需求短期承压，维持2025/2026/2027年归母净利润分别为1.78/1.97/2.32亿元，对应EPS分别为0.52/0.57/0.67元，当前股价对应PE为28.70/26.02/22.04倍。根据可比上市公司市盈率情况，公司处于合理估值区间。考虑到公司研发创新能力行业领先，未来仍有估值扩张空间，维持公司“增持”的投资评级。
    风险提示：下游养殖行业产能去化，新品研发上市进展不及预期，行业政策变化等。

公司信息更新报告：2025Q2业绩如期改善，利润表现超预期

天味食品(603317)
    公司披露2025年半年报，收入利润超预期
    公司2025年半年报披露。2025H1公司营收/归母净利润分别为13.9/1.9亿元（同比-5.2%/-23.0%），其中2025Q2公司营收/归母净利润分别为7.5/1.2亿元（同比+21.9%/+62.7%），收入利润超预期。考虑到公司经营及费用投放规划，我们小幅下调盈利预测，预测2025-2027年公司归母净利润为6.3/7.0/7.7亿元（同比+0.7%/+11.4%/+10.1%），原值为7.0/7.8/8.8亿元，当前股价对应PE分别为20.4/18.3/16.6倍，考虑到公司外延并购战略双轮驱动，维持“增持”评级。
    产品+渠道驱动，2025Q2营收恢复正增长
    分品类：2025Q2底料/菜谱式调料/其他营收分别同比+29.0%/+17.8%/+10.2%，扭转2025Q1营收下滑态势。我们认为主要原因系：（1）2024Q2营收基数较低，底料业务恢复式增长；（2）2025Q1渠道库存清理为2025Q2经营创造良性条件，且2025Q2公司积极布局季节性大单品小龙虾调料，带动菜谱式调料较快增长。另外，收购公司表现来看，2025H1食萃/加点滋味分别实现营收1.38/1.33亿元，净利率分别为17.1%/5.3%。
    费用控制略显成效，2025Q2盈利能力回升
    2025Q2毛利率/净利率同比分别+3.6/+4.0pct至37.0%/16.4%。费用端，除财务费用率略有增加外，其他各项费用率均出现不同程度下降，2025Q2销售/管理/研发费用率分别同比-0.7/-0.8/-0.7pct。费用率下降主要系规模效应释放，同时公司在广告及市场费用投入略有缩减。
    产品渠道双轮驱动，期待并购协同效应释放
    展望下半年，我们认为公司在C端渠道地位逐步稳固，且重点突破小B渠道，食萃及加点滋味收购完成有望补齐公司短板渠道，渠道完善有望支撑公司旺季收入快速增长。费用端，公司有望进一步收缩在商超传统渠道的费用率投放，同时加大对小B渠道的费用投放力度。
    风险提示：竞争加剧风险、原材料价格大幅上涨风险、食品安全风险。

长沙银行2025年中报点评：对公信贷高增，资产质量稳健

长沙银行(601577)
    盈利能力稳健，净息差处于上市银行前列
    长沙银行2025年上半年实现营收132.49亿元（YoY+1.59%）、归母净利润43.29亿元（YoY+5.05%），盈利能力保持韧性。其中2025Q2单季利息净收入同比下降5.43%，增速较2024Q1下降，或主要受到净息差下降的压力。2025年上半年净息差为1.87%，同比下降25BP，处于上市银行前列。其中贷款收益率同比下降75BP至4.56%，或受到配合政府化债存量资产重定价的影响。存款成本率同比下降27BP至1.61%，一定程度对冲了贷款收益率的下降。低基数影响下，2025年上半年中收同比增长较快（YoY+25.59%），投资净收益实现了118.82%的同比高增。考虑到其盈利能力稳健，我们维持盈利预测：预计2025-2027年归母净利润82.35/86.70/91.71亿元，YoY+5.21%/+5.29%/+5.77%，当前股价对应2025-2027年PB分别为0.53/0.48/0.43倍，维持“买入”评级。
    对公信贷较快投放，零售存款保持较高增速
    2025Q2末，长沙银行总资产为1.25万亿元（YoY+13.72%），其中贷款本金总额6027亿元，同比增长12.95%。2025Q2单季新增贷款576亿元，同比增长27.40%，增速略高于2024Q1，主要由于对公贷款保持较高增长动力。2025Q2末对公贷款余额4049亿元，同比增长19.14%，远高于零售贷款（YoY+2.00%）。零售贷款中，个人消费贷增长较快，个人经营贷、住房贷款需求仍有待恢复。2025Q2末存款本金总额为7592亿元，同比增长11.23%，增速仍保持较高水平，主要是由于零售存款高增。
    不良率边际下降、资产质量稳健，维持高分红属性
    长沙银行资产质量继续表现平稳，2025Q2末不良率1.17%，环比2025Q1末下降1BP；关注率为3.31%，边际有所抬升，或主要来源于零售贷款风险。拨备覆盖率309.71%，较2025Q1末几近持平，安全垫仍然较为厚实。2025Q2末核心一级/一级/总资本充足率分别为9.73%/11.30%/13.60%，较2025Q1末降幅较小。2024年现金分红金额为16.89亿元（现金分红比率为22.49%），2025年中期分红议案明确现金分红8.04亿元（含税），高分红属性进一步延续。
    风险提示：宏观经济增速下行，监管政策收紧，公司转型不及预期等。

泰凌微：公司并购磐启微，技术和客户资源整合助力公司行稳致远

泰凌微(688591)
    主要观点：
    事件点评：泰凌微拟并购磐启微100%股权，磐启微主要从事低功耗无线物联网芯片研发设计和销售
    磐启微具备多项行业领先的特色技术：
    1）在低功耗蓝牙领域，磐启微构建了BLE-Lite系列和多协议无线SoC系列两大产品线，具有超低功耗、传输速度快、连接稳定、可靠性高的特点，广泛应用于电子价签、位置服务、智能钥匙、消费医疗、水气表、智能家居、电脑电视周边等领域和行业。磐启微基于40nm工艺开发产品的功耗、射频等性能指标已达到并超越竞品厂商基于22nm工艺的最新产品。
    2）在Sub-1G频段领域，磐启微相关产品具备低功耗、远距离、强抗干扰等核心优势，广泛应用于电力、电表、燃气表、工业控制、安防消防、医疗、智能家居等领域。
    3）在5G-A无源蜂窝物联网领域，磐启微因其无线产品的超低功耗特色，成为能与国内运营商和头部通讯企业一起联合制定5G-A无源蜂窝物联网相关规范以及芯片核心指标的芯片设计公司。该类芯片以其低成本、低功耗、广覆盖等特点，将广泛用于智慧城市、智慧消防、桥梁监控、资产管理、管道、基站、电力、石化、农林牧渔、仓储物流等行业或领域，具备广阔的市场前景。
    技术融合持续助力泰凌微产品巩固竞争优势
    本次交易后，在低功耗蓝牙领域，泰凌微公司可将磐启微公司超低功耗、超高射频灵敏度等领先射频芯片性能的相关技术融合至自身产品和生态，提升泰凌微低功耗蓝牙、Zigbee、Matter等主要产品整体竞争力，升级泰凌微产品矩阵，进一步扩大竞争优势。
    磐启微的Sub-1G、5G-A无源蜂窝物联网技术与泰凌微技术路线高度互补，将进一步扩大、完善泰凌微在物联网市场的产品布局，有助于泰凌微公司快速拓展产品应用场景，开拓更为广泛的客户市场。
    泰凌微和磐启微客户群体高度互补，将在技术融合优势下进一步实现消费级和工业级市场的双向渗透
    双方客户均广泛分布于智能家居、工业互联、医疗健康等领域，客户群高度互补。泰凌微公司已进入谷歌、亚马逊、小米等物联网生态系统，罗技、联想等一线计算机外设品牌，创维、长虹、海尔等一线电视品牌，JBL、Sony等音频产品品牌，涂鸦智能、云鲸等智能家居品牌。磐启微的终端客户覆盖电力、水表、燃气表、工业控制、传感器、安防消防、医疗、智能家居、标签、位置服务等领域。双方整合后，泰凌微将进一步增强“一站式”无线解决方案，相互导入客户，实现消费级与工业级市场双向渗透，扩大头部客户覆盖。
    研发资源融合叠加供应链整合优化，加快公司全球化拓展进程
    泰凌微多年持续高效的研发工作为公司在低功耗无线物联网和边缘AI方面积累了一大批创新度高、竞争力强、自主知识产权的核心技术。
    磐启微公司专利技术亦涵盖了无线通信、射频、SoC等多个领域。双方整合后，共享各自技术积累，缩短新品研发周期，拓展产品覆盖范围。双方并购整合完成后，集中采购规模，共享工艺平台，优化供应链管理能力，采购端获得更高议价能力和资源支持。
    磐启微长期积累的满足全球头部客户要求的高品质供应链，将为泰凌微产品和市场全球化拓展提供强有力的补充和支持。
    投资建议
    我们预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入11.96亿元、16.38亿元、21.94亿元，对比前值预测的2025/2026/2027年营业收入预期的11.86亿元、15.32亿元、19.08亿元有所提升；归母净利润预计公司2025/2026/2027分别实现2.08亿元、3.21亿元和4.54亿元，对比前值预测的2025/2026/2027实现归母净利润1.93亿元、2.84亿元和3.87亿元有所提升。对应2025-2027年PE分别为61X、39.6X和28X。考虑到公司在技术融合和客户资源的高度互补下，对产品线的持续拓展也将持续巩固公司竞争优势，维持“买入”评级。
    风险提示
    AI需求不及预期，公司研发不及预期，端侧大模型迭代不及预期，竞争加剧。

三花智控25Q2业绩点评：主业共振盈利向上

三花智控(002050)
    主要观点：
    公司发布2025年H1业绩：
    25Q2：收入85.9亿元（同比+18.7%），归母净利润12.1亿元（同比+39.2%），扣非归母净利润11.6亿元（同比+35.2%）。
    25H1：收入162.6亿元（同比+18.9%），归母净利润21.1亿元（同比+39.3%），扣非归母净利润20.1亿元（同比+31.7%）。
    公司拟每10股派1.2元现金红利，对应分红率约26%（去年中期25%）
    收入利润落在预告中枢。
    收入分析：
    根据我们拆分预计：
    制冷配件：Q2收入约54亿（同比+23%）延续Q1同比+28%的高增趋势，国内旺季+国补催化下保持较快增长，同时加强海外布局，借助全球化产能抓住关税窗口期的高增机遇。同时公司作为核心零部件供应商，也有望受益下游液冷行业提速。
    汽车零部件：Q2收入约32亿（同比+12%）相较Q1同比+5%已显著修复，预计主要增量来源小米、吉利等标杆车企，全年在手订单充裕增长确定强。
    机器人：聚焦多款关键型号产品开展技术改进，配合客户进行全系列产品研发、试制、迭代、送样，获得高度评价。
    盈利分析：
    H1毛利率同比+0.7pct，其中制冷汽零均同比+0.7pct；外销同比+1.1pct/内销+0.2pct体现公司全球化能力持续兑现。
    Q2公司归母净利率同比+2.1pct，毛利率同比+1.4pct，销售/管理/研发/财务费率同比各-0.4/-1.3/-0.3/+0.8pct，公司战略聚焦降本增效显著，财务费用提升主因利息和汇兑收益减少。
    投资建议：维持买入
    我们的观点：
    公司主业制冷和汽零景气向上，全球化布局竞争优势凸显，有望支撑增长中枢提速；同时公司机器人业务量产稳步推进，有望贡献估值弹性抬升天花板。
    盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现营收
    323.8/371.7/432.0亿元，同比+16%/+15%/+16%；实现归母净利润39.7/45.6/52.0亿元，同比+28%/+15%/+14%；当前股价对应PE为34/29/26X，维持“买入”评级。
    风险提示
    客户需求波动，行业竞争加剧，政策和出海风险。

新签合同充足，国际合同同比增长超200%

国电南瑞(600406)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年度报告，2025H1实现营业收入242.43亿元，同比+19.54%；实现归母净利润29.52亿元，同比+8.82%，扣非归母净利润28.04亿元，同比+6.94%。2025Q2实现营收153.48亿元，同比+22.50%，归母净利润22.72亿元，同比+7.33%，扣非归母净利润21.95亿元，同比+5.84%。2025H1毛利率为26.45%，同比下降2.58Pct。2025Q2毛利率为27.75%，同比下降3.98Pct。
    新签合同充足，国际合同同比增长超200%
    分业务板块看，2025H1公司电网智能业务实现营收122.25亿元，同比增长34.0%，毛利率为30.34%；数能融合营收39.00亿元，同比增长4.43%，毛利率为23.40%；能源低碳营收65.41亿元，同比增长29.49%，毛利率为21.59%。
    新签合同方面，公司上半年新签合同354.32亿元，同比增长23.46%，网内业务市场份额巩固提升，网外业务拓展收获丰硕。
    海外业务方面，拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，上半年国网公司系统外业务而合同占比超50%，国际合同同比增长超200%，业务结构持续优化。
    投资建议
    我们预计25-27年收入分别为647.32/726.59/816.99亿元；归母净利润分别为81.66/89.87/99.93亿元，对应PE分别21/19/17倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险；新业务开发不及预期；行业竞争加剧风险。

电动工具业务显韧性，海外布局初显成效

山东威达(002026)
    主要观点：
    业绩
    公司发布2025年半年度报告。2025H1实现营收9.14亿元，同比-15.37%，归母净利1.58亿元，同比+9.31%，扣非归母净利1.38亿元，同比+8.48%。毛利率为25.09%，同比提升1.06Pct。2025Q2实现营收4.74亿元，同比-19.85%，归母净利0.99亿元，同比+14.98%，扣非归母净利0.88亿元，同比+13.63%。毛利率为25.65%，同比提升1.12Pct。
    电动工具显韧性，海外布局初显成效
    2025H1分行业板块营收情况：电动工具配件业务5.57亿元，同比-6.47%%；高端智能装备制造业务0.70亿元，同比-17.26%；新能源行业业务2.61亿元，同比-28.86%。
    2025H1分地区营收情况：国内业务营收5.47亿元，占整体营收59.78%，国外业务营收3.68亿元，占整体营收40.22%，海外业务占比提升。
    越南子公司收入同比增长139.07%，净利润同比增长261.07%，全球化布局初见成效，为公司贡献新增量。
    投资建议
    我们预计公司2025-2027年收入分别为25.59/29.00/32.16亿元；归母净利润分别为3.22/3.66/4.00亿元，对应PE分别18.7/16.5/15.1倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料价格上涨风险；公司订单交付不及预期；公司海外业务推进不及预期；行业竞争加剧风险。

业绩大幅减亏，股权激励彰显发展信心

金新农(002548)
    投资要点
    事件：2025H1，公司实现营业收入23.76亿元（同比+10.38%）；归母净利润-2350.70万元（同比大幅减亏）。不转增，不分红。
    双主业双轮驱动，降本增效助力业绩减亏。饲料业务：25H1，公司饲料销量52.10万吨（同比+44.23%）；公司优化营销体系，推动公司饲料外销量同比增长44.23%，远高于全国工业饲料总产量7.7%增幅；得益于饲料销量增长，公司饲料产能利用率上升（同比+6pct），单吨制造费用下降（同比-10%）。生猪养殖业务：25H1，公司生猪销量63.23万头（同比+5.57%）。公司生猪养殖毛利率提升（同比+0.24pct），利润情况优于去年同期。费用优化：25H1，公司销售/管理/财务/研发四项费用率多有下降（同比+0.26/-0.27/-0.58/-0.07pct），有效推动亏损收窄。
    股权激励彰显发展信心，或长效反哺改善业绩。7月14日，公司发布2025年股票期权与限制性股权激励计划（草案），覆盖公司董事、高管及核心技术、管理、业务人员。股票期权激励计划：授予1163万份，占公司总股本的1.44%；预计激励总成本623.50万元，25-28年分别摊销143.40、278.81、147.61、53.67万元，授予股票期权的行权价格为3.93元/股。限制性股票激励计划：授予2837万股，其中预留授予209.00万股；预计激励总成本5150.88万元，25-28年分别摊销1251.95、2360.82、1137.49、400.62万元，首次及预留授予限制性股票的授予价格为1.97元/股。两种激励计划的股票来源均为公司定向增发A股普通股。
    投资建议：降本增效助业绩减亏，股权激励显信心，或长效反哺改善业绩。我们预测公司2025-2027年营收分别为50.43/63.94/75.78亿元；归母净利润分别为0.37/0.74/1.25亿元；对应PE92.4/46.1/27.2倍；首次覆盖，给予“增持”评级。
    风险提示：消费需求不及预期、生猪价格波动风险、宏观环境波动风险等。

业绩稳定增长，新项目稳步推进

金禾实业(002597)
    事件
    8月29日，公司发布2025年半年报，公司2025年实现营收24.44亿元，同比-3.73%；归母净利润3.34亿元，同比+35.29%。
    分析
    公司多项重点项目取得突破性进展。2025年上半年，定远二期作为公司战略布局的重要载体，多个重点项目相继取得实质性成果：年产8万吨电子级双氧水项目已顺利完成试车并正式投入试生产；年产7.1万吨湿电子化学品项目已完成备案手续，正在积极推进相关审批工作。公司正在以电子级双氧水为切入点，横向延伸布局电子级氢氧化钠/钾、硫酸、氨水及配方功能型产品等多种湿电子化学品，形成完整的高纯化学品矩阵，目标覆盖泛半导体领域的基础清洗与蚀刻需求。公司完成了年产1万吨新一代锂盐双氟磺酰亚胺锂的关键前驱体生产装置的建设，标志着公司在新能源电池材料领域迈出关键一步。多款自主研发的新型电解液添加剂已完成吨级放大工艺验证，目前正配合下游头部客户进行中试测试与优化，为后续产业化做好充分准备。公司年产20万吨合成氨粉煤气化替代落后工艺项目正在稳步推进中，项目建成后，将形成年产液氨10.18万吨、氢气6.64万kNm3、一氧化碳1.6万kNm3及碳酸氢铵20万吨的生产能力。
    生物合成创新平台加速发展。公司高效甜菊糖苷合成菌株研发取得突破，酶改制甜菊糖苷项目实现1200吨/年产能落地，成本较传统工艺显著降低。在萜类香料项目中，圆柚酮、瓦伦西亚橘烯，已实现产业化并成功推向市场，形成了稳定的规模化供应能力，依托合成生物学生产基地，高纯度风味获得多家国际香精香料公司认可，并成功获取订单。纤维素乙醇千吨级中试项目顺利完成第一阶段目标，实现工艺流程贯通并稳定产出合格产品，掌握了完整的工艺参数。
    盈利预测、估值与评级
    我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.96亿元、11.12亿元和14.13亿元，EPS分别为1.747、1.951和2.478元，当前市值对应PE分别为13.45X、12.04X和9.48X，维持“买入”评级。
    风险提示
    原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

煤电毛利持续提升，少数股东损益暂升

申能股份(600642)
    业绩简评
    8月29日公司披露25年半年报，1H25实现营收129.6亿元，同比-5.3%；实现归母净利润20.8亿元，同比-5.2%。其中，2Q25实现营收56.2亿元，同比+0.2%；实现归母净利润10.7亿元，同比+3.3%。
    经营分析
    机组检修+电力消费结构调整，1H25发电量同比-1.7%、各类电源表现分化。2Q25上海用电增速达9.3%，环比大幅提升7.8pcts。用电需求改善带动公司2Q25发电量同比+6.1%、增速由负转正，其中煤电/气电/风电/光伏及分布式发电量分别同比增长1.4%/2.5%/37.4%/7.4%。公司海南CZ2海上风电项目于1Q25投产，代工风电发电量同比高增；气电发电量小幅增长，主因发电用气安排增加。1Q25/2Q25公司煤电发电量分别同比-12.5%/+1.4%，主因：1）外来电量增长叠加用电需求疲软，挤压Q1火电发电空间；2）公司两座电厂安排机组检修，致使有效产能减少。考虑到汛期来水较去年同期偏枯，叠加高温天气的影响和公司机组检修营销小腿，预计公司发电量增速有望延续环比提升趋势。
    电价降幅小于燃料成本降幅，煤电业绩持续改善。受益于上海市电力供需持续偏紧和良好的发电侧竞争格局，公司1H25平均上网电价约504元/MWh，同比仅-7元/MWh、环比+3元/MWh。而2Q25北港Q5500市场煤价同比-214元/吨、环比-90元/吨，带动公司平均耗用标煤价同比下降143元/吨至841元/吨，煤电业务毛利率同比提升6.9pcts至21.4%，度电毛利达约70元/MWh。
    2Q25少数股东损益同比增长约67%，或因1H25停机检修机组持股比例较高。1H25上海吴泾第二发电有限责任公司#1、淮北申能发电有限公司#3机组安排检修，导致发电量同比降幅较大。公司对前述两家子公司的持股比例分别为51%和100%，导致煤机平均持股比例被摊薄。2Q25少数股东损益达约2.5亿，同比增加近1亿元。伴随机组检修结束，下半年少数股东损益占比有望恢复常值。
    盈利预测、估值与评级
    预计公司25~27年分别实现营收290.3/280.4/285.7亿元，实现归母净利42.7/42.4/44.8亿元，对应EPS分别为0.87/0.87/0.91元，现价对应PE估值分别为9/9/9倍，维持“买入”评级。
    风险提示
    电力需求、煤价下行程度、电力市场化改革进展、其他非流动金融资产持有期间的投资收益不及预期等。